COMPARAO DAS FILOSOFIAS DE INVESTIMENTO DE BENJAMIN GRAHAM E WARREN BUFFETT: APLICAO NO MERCADO BRASILEIRO Guilherme Caio Salgueiro Orientador:

Prof. Dr. Jos Roberto Savia Universidade de So Paulo RESUMO O presente estudo apresenta, em sua primeira parte, os fundamentos tericos de dois dos maiores investidores do sculo passada, Warren Buffett e Benjamin Graham, expondo em detalhes a instrumentria de anlise, reflexo e tomada de deciso, bem como uma viso macro de suas filosofias de investimento. Em sua segunda parte busca encontrar, empiricamente, atravs da aplicao dos modelos expostos, padres de risco e retorno nas carteiras construdas sobre os rigorosos critrios dos modelos, a fim de se formular hipteses sobre a adequao destes ao mercado brasileiro. Conclui-se existir, no Brasil, uma uniformidade nas oportunidades de investimento em bolsa de valores que comprova as teorias previamente apresentadas, resultado que se deve, em parte, s especificidades e limitaes do mercado de capitais nacional. INTRODUO Benjamin Graham considerado o primeiro analista financeiro de empresas e o criador da filosofia de investimento em valor, que mitiga o risco dos investidores cometerem erros cruciais e os ensina a desenvolver estratgias de longo prazo. Graduou-se na Universidade de Columbia e, aos 25 anos, era scio de uma conhecida corretora em Nova York. Seu sucesso financeiro foi arruinado pela crise de 1929, todavia determinou-se a reconstruir sua fortuna entre 1929 e 1956, perodo que contempla a dcada da Grande Depresso, seus investimentos cresceram taxa de 17% ao ano. O ndice Dow Jones, para efeito de comparao, alcanou os nveis de 1929 apenas em 1954, ou seja, um investimento efeito em 1929 apenas teria o mesmo valor 25 anos depois, no considerando os dividendos. Depois da experincia de 1929, Graham desenvolveu tcnicas que podem ser utilizadas por qualquer interessado em aplicar suas economias em renda varivel. Ele

popularizou as anlises das empresas por mltiplos, razo preo versus lucros (P/E), razo dvida lquida versus ativos, histrico de dividendos, crescimento dos lucros, valor contbil da empresa e outros ndices. Sua abordagem foca em nmeros objetivos e implica uma menor importncia s questes subjetivas como a administrao da companhia, poder da marca, novos produtos ou novas tendncias. Apenas as informaes disponveis publicamente so necessrias para esses estudos. Graham prega a importncia de se entender uma companhia pelo seu prprio valor intrnseco. Acredita que os investidores que calcularem acuradamente esse valor e comprar as aes quando estiverem com um preo abaixo do resultado obtido no clculo do valor intrnseco, tero lucros garantidos. A essa abordagem matemtica deu-se no nome de margem de segurana. Warren Buffett um dos investidores mais bem sucedidos no mercado de aes dos ltimos 50 anos. Segundo a ltima pesquisa da revista americana Forbes, Buffett o segundo homem mais rico do mundo, com um patrimnio acumulado de aproximadamente US$ 52 bilhes. Graduou-se na Universidade de Nebraska e, durante o curso, leu o livro The Intelligent Investor escrito por Benjamin Graham. O livro o impressionou tanto que Buffett, aps receber seu diploma em sua terra natal, foi prosseguir seus estudos na Universidade de Columbia com Graham. Sua influncia foi decisiva para Buffett, que o considera seu segundo pai (a pessoa que mais o influenciou foi seu pai, senador pelo estado de Nebraska e posteriormente corretor de aes). O objetivo deste trabalho apresentar os aspectos metodolgicos de dois dos maiores investidores da histria do capitalismo, indicar a superioridade de suas teorias frente aos outros modelos existentes no mercado de aes, efetuar uma comparao entre si e aplicar suas principais idias no mercado de aes brasileiro, verificando empiricamente a proposio de que ambas as teorias nos levam a obter rentabilidades maiores do que a mdia do mercado. Essa verificao emprica ser feita atravs da comparao da medida de retorno sobre o patrimnio investido com o ndice Ibovespa. No existem trabalhos empricos realizados at o momento no sentido de aplicar as filosofias de Benjamin Graham e Warren Buffett ao ambiente de negcios do Brasil. Este artigo est dividido em quatro sees: a primeira seo apresenta uma reviso terica dos modelos convencionais para avaliao de empresas, discutindo suas vantagens e desvantagens. A segunda seo detalha as metodologias utilizadas por Benjamin Graham e Warren Buffett. A seo seguinte aplica as respectivas metodologias no mercado de aes do

Brasil. A ltima seo analisa os retornos encontrados nas carteiras de investimento construdas a partir das filosofias de Graham e Buffett e detalha as concluses encontradas. 1. REVISO CONCEITUAL A atividade de avaliao de empresas objetiva reunir teoria acadmica, bom-senso empresarial e experincia prtica, constituindo-se em uma tentativa de combinar cincia com arte. Apesar de os modelos de avaliao de empresas ser essencialmente quantitativos, no podem ser considerados muito objetivos, pois nenhum modelo fornece um valor preciso, nico e imutvel para uma empresa e sim uma estimativa de valor. 1.1. Avaliao por fluxo de caixa descontado A avaliao por fluxo de caixa descontado relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados relativos aquele ativo. Copeland, Koller & Murrin (2000, p.135) sustentam que o valor de uma empresa movido por sua capacidade de gerao de fluxo de caixa no longo prazo. A capacidade de gerao de fluxo de caixa de uma empresa (e, portanto, sua capacidade de criao de valor) movida pelo crescimento no longo prazo e pelos retornos obtidos pela empresa sobre o capital investido em relao ao custo do seu capital. O mtodo de fluxos de caixa descontados (DCF) o mais eficiente para avaliar ativos, no caso empresas. Esta abordagem tem sua fundamentao na regra de valor presente, onde o valor de qualquer ativo o valor presente dos fluxos de caixa futuros dele esperados. Os fluxos de caixa variam de ativo para ativo dividendos de aes, juros - cupons de ttulos de renda fixa, rendimentos de aplicaes financeiras, fluxos de caixa de um projeto real. A taxa de desconto uma funo do grau de risco inerente aos fluxos de caixa estimados, com taxas maiores para os ativos mais arriscados e taxas mais baixas para projetos mais seguros. O valor da empresa obtido descontando-se os fluxos de caixa esperados para a empresa, ou seja, os fluxos de caixa residuais aps a realizao de todas as despesas operacionais e impostos, mas antes do pagamento de dvidas, pelo custo mdio ponderado de capital, que o custo dos diversos componentes de financiamento utilizados pela empresa, com pesos em conformidade com suas propores de valor de mercado.

Valor da Empresa =

t=

FCFFt

t=1
Onde:

(1+ WACC)t

FCFFt = Fluxo de Caixa Livre da Empresa no perodo t WACC = Custo Mdio Ponderado de Capital

1.2. Avaliao de empresas atravs de mltiplos Dentre todos os mtodos de avaliao de uma empresa, o mais simples a anlise atravs de mltiplos de mercado. Ao mesmo tempo, a forma que traz maior nmero de erros. Quando se utiliza o mecanismo de mltiplos, desconhece-se sobre o que determina os preos das aes. Isto significa que no h teoria para guiar sobre qual a melhor escala para determinao do valor da empresa, implicando a utilizao de diversos mltiplos para avaliao da empresa. Muitas vezes, um mltiplo que melhor para uma indstria no to til para outra, no existindo, portanto, como comparar empresas de duas indstrias diferentes atravs de seus mltiplos. Uma das desvantagens deste tipo de avaliao o fato de no fornecer um preo justo para uma determinada empresa, como ocorre nos mtodos do Fluxo de Caixa Descontado ou no de Opes Reais, mas apenas fornece como resposta um parecer sobre o preo atual da empresa. Muitas instituies adotam este tipo de anlise como mtodo auxiliar na avaliao de uma empresa, comparando seus mltiplos com as mdias da indstria e do mercado em que opera. Os principais mltiplos utilizados so: Mltiplos de Lucro Preo / Lucro Preo / EBIT (Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda) Preo / EBITDA (Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao) Mltiplos de Valor Patrimonial Preo / Valor Patrimonial dos Ativos Preo / Valor Patrimonial da Empresa Preo / Custo de Reposio (Q de Tobin) Mltiplos de Receitas Preo / Vendas 4

Mltiplos de Valor da Empresa (Valor de Mercado da Empresa somado sua Dvida Lquida) Valor da Empresa / Lucro Valor da Empresa / Vendas

Outros mltiplos usualmente utilizados so variveis especficas da indstria analisada, p.e. Preo / Kwh, Preo / tonelada.

2. METODOLOGIA DE BENJAMIN GRAHAM

Benjamin resumia sua estratgia de investimentos em trs palavras: margem de segurana. Entenda-se por margem de segurana que todo ativo deve possuir um valor substancialmente maior do que seu custo, no mnimo cinqenta por cento mais disse algumas vezes. Para encontrar ativos dentro da margem de segurana geralmente necessrio evitar as aes mais populares, que apresentam maiores ndices de liquidez e tendem a ter seu valor totalmente avaliado e embutido em seu preo de negociao, e as aes de empresas em crescimento, pois estas tendem a ter pior desempenho em situaes de mercado ruins e possuir avaliaes superestimadas em mercados otimistas. Deve-se analisar atravs de ferramentas quantitativas, que unificam as demonstraes financeiras em um mesmo quociente, permitindo comparaes entre diversas empresas de todos os setores, os chamados mltiplos. Altos P/E (preo/lucro) e P/B (preo/ativos em carteira book value) so exemplos de como eliminar aes que no possuem uma margem de segurana. Graham no faz previses sobre lucros futuros das empresas que analisa, no confia em suas previses de longo prazo tampouco nas previses de outros analistas. Sua abordagem quantitativa (no mtodo da margem de segurana no necessrio nenhum tipo de profecia ou antecipao do futuro), se uma pessoa compra aes por um preo barato, com base em valor, ela est numa posio confortvel, mesmo se o mercado vier a cair. Por outro lado, se essa pessoa vender as aes por um preo caro ela fez uma escolha sbia, mesmo que o mercado continue a subir. Outrossim, para o investimento baseada em previses oferecer lucros, alm das projees se tornarem realidade preciso que o mercado ainda no tenha precificado nas aes essas estimativas. As projees de longo prazo so muito difceis e pouco teis em funo das premissas adotadas serem substancialmente qualitativas e no possuir a devida acurcia, alm do grande nmero de estimativas especficas.

Em seu livro The Intelligent Investor, Graham descreve uma frmula que ele utilizava para valorar aes. Deixando de lado os clculos complicados, sua frmula simples. Em suas palavras, nossos estudos de vrios mtodos nos levou a sugerir uma frmula simples para a valorao de aes, que produziro resultados idnticos aos dos mais refinados clculos matemticos. Assim, temos: Valor da ao = Lucro atual do perodo t x (8,5 + (2 x taxa crescimento anual esperada) A taxa de crescimento esperada deve abranger um perodo de sete a dez anos. O valor de 8,5 revela qual seria o mltiplo P/E (preo sobre lucro por ao) de uma ao com crescimento zero. Graham no deixa claro em seu livro como conclui essa frmula, todavia perceptvel que ela representa o intercepto y de uma distribuio normal de uma srie de mltiplos P/E plotados sobre cenrios diversos de crescimento. Esse clculo no leva em conta o nvel das taxas de juros livre de risco, fator que influencia a deciso de investimento. Como a taxa de juros livre de risco da poca em que Graham formulou sua teoria era de 4,4%, podemos incluir o efeito da taxa de juros na frmula multiplicando por um fator 4,4% / taxa de juros livre de risco atual. Utilizando o exemplo real da IBM (dados retirados do site Yahoo Finance) podemos visualizar melhor o conceito da valorao. De acordo com o site, a expectativa de crescimento para os prximos anos da IBM de 10% ao ano. O lucro por ao da empresa nos ltimos 12 meses foi de USD 4,95. Considerando esses valores e uma taxa livre de risco de 5,76% (taxa de juros atual do ttulo de renda fixa com vencimento em 10 anos do Tesouro Americano) temos os seguintes valores: Valor intrnseco = 4,95 x (8,5 + (2 x 10)) x (4,40 / 5,76) = USD 107,77

3. METODOLOGIA DE WARREN BUFFETT

Warren Buffet construiu sua fortuna investindo com integridade no mercado de capitais, sem correr grandes riscos, atravs de sua metdica de compra e administrao de negcios. Sua competente aplicao da anlise fundamentalista de empresas, coerente comunicao de seus princpios analticos e os resultados da holding o qual presidente tm atrado um crescente nmero de seguidores ao longo dos anos. Buffett um grande estudioso 6

de negcios, no um grande operador do mercado financeiro. Ouve atentamente a alta administrao das empresas as quais analisa, sempre apto a determinar os elementos-chave de uma companhia, ou de uma emisso complexa, com notvel rapidez e preciso. Sua meta econmica de longo prazo: maximizar o valor intrnseco por ao da Berkshire atravs de investimentos que gerem caixa e retornos acima da mdia. Para alcanar esse objetivo, Buffett retm e reinveste o lucro somente quando isso resulta em pelo menos um aumento proporcional no valor de mercado por ao ao longo do tempo, buscando analisar as empresas alm das convenes contbeis, para identificar o verdadeiro lucro econmico. A maior parte das idias de Buffett lhe foi ensinada por Benjamin Graham. Ele se considera um disseminador das polticas de investimento do autor e o canal pelo qual as idias de Graham provaram seu valor. Buffett foca a anlise do investimento na determinao do valor intrnseco do negcio e pagar o preo justo por ele, se possvel com algum desconto. Ele no se importa com o que tem acontecido com o valor das aes no mercado, ou o que acontecer no futuro, evitando assim seguir suas flutuaes dirias. Por exemplo, comprou mais de US$ 1 bilho de aes da Coca Cola em 1988 e 1989 aps a ao ter quintuplicado de preo na dcada de 1980 e subido mais de quinhentas vezes nos primeiros 60 anos (o resultado desse investimento foi uma valorizao de 300% na valor das aes apenas at 1993). Em sua essncia, o mercado existe simplesmente para facilitar a compra e venda de aes e possibilitar uma forma de captao de recursos por parte das empresas. Se o investidor tenta utilizar o mercado como parmetro para chegar a um valor futuro de uma ao, ele ter problemas. O essencial fazer o dever de casa, estudar e saber muito sobre as empresas as quais deseja investir. Caso isso acontea, o investidor no dar tanta ateno aos boatos do mercado porque estar seguro e convicto em seu investimento. Em segundo lugar, o investidor que acredita que a companhia possui bons aspectos financeiros e operacionais e pretende ser acionista por um alguns anos, as flutuaes dirias do mercado financeiro no tero impacto significativo no retorno de longo prazo. O investidor no precisa tomar decises de acordo com o humor do mercado para obter sucesso. A nica importncia e relevncia do mercado para essa pessoa checar o quanto algum incapaz o bastante para vender a um preo barato um grande negcio. Bom administrador, o americano mais conhecido de Omaha possui seus nichos de mercado na hora de investir. Nunca investe em negcios que no entende tanto financeira como intelectualmente, ou em empresas que estejam foram do seu nicho. Deve-se entender 7

como a empresa gera receitas, ocorre em gastos e produz lucros, ou seja, significa conhecer o fluxo de caixa da organizao, suas relaes de trabalho, suas polticas de preo, flexibilidade e necessidades de capital financeiro e intelectual. necessrio ser realista e autocrtico com o que no se sabe sobre o negcio. Segundo ele, todos os investidores podem com o tempo e muito estudo obter e intensificar a explorao em seu prprio nicho, tanto em alguma indstria, com a qual esteja envolvido profissionalmente, como em algum setor de negcios, cuja pesquisa e anlise lhe convenha. Buffett pensa que a maior parte dos mercados no puramente eficiente e que equiparar volatilidade a risco uma grave distoro. Nessa discusso, Buffett utiliza a sua prpria trajetria e a de seu professor, Benjamin Graham, para defender a filosofia de investimento que busca oportunidades pontuais, atravs de avaliao do valor. Buffett tem gerado retornos anuais mdios em torno de 20%, praticamente o dobro do mercado, por mais de 40 anos. Graham conseguiu o mesmo por mais de 20 anos antes de Buffett. Ou seja, melhor ser fiel a praticadas comprovadas de investimento, ignorando outras teorias mais modernas e sofisticadas. Isso pode ser feito via investimento de longo prazo num fundo de ndice ou pela anlise pragmtica de negcios que um investidor tem competncia para compreender. Uma companhia com um histrico operacional consistente demonstra uma capacidade de sobrevivncia interessante, e o investidor deve levar esse fator em considerao. Na maioria dos casos, o maior crescimento dos lucros durante um longo perodo de tempo alcanado por empresas que produzem o mesmo produto ou servio por muitos anos (so muitas as empresas que conseguem resultados expressivos por um curto espao de tempo em funo de um produto inovador, por exemplo, mas que no ter a capacidade de ser vendido ao mercado por muito tempo). O melhor momento para comprar aes de uma companhia com esse perfil quando a rentabilidade foi interrompida por alguma razo externa de curto prazo; o preo das aes estar baixo e haver uma oportunidade rara para comprar uma excelente empresa por um preo descontado. 4. METODOLOGIA

A idia central desta aplicao utilizar as ferramentas de estudo especficas de Benjamin Graham e Warren Buffett, como por exemplo a margem de segurana, a anlise de mltiplos e o histrico operacional, para determinar quais aes no mercado de capitais constituem uma oportunidade de compra de um bom negcio a um preo atrativo e quais no 8

so boas opes de investimento, sempre focando o horizonte de longo prazo. Para aplicar a instrumentria de Benjamin Graham e Warren Buffett sero analisados balanos de empresas, compreendidos entre os perodos de 31/12/1996 e 31/12/2001, para determinao de compra dos ativos, e entre 31/12/2001 e 31/12/2006, para verificao da performance da carteira e aplicabilidade das metodologias. Os dados sero coletados do sistema da empresa de servios de informaes financeiras Economtica e a rentabilidade da carteira ser confrontada com o rendimento do Ibovespa e do CDI (certificado de depsito interbancrio). Os ativos-objetos da aplicao sero as aes de companhias abertas listadas na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) selecionadas atravs da verificao do histrico de consolidao em mercados maduros e estveis (sem nenhuma grande transformao no perodo, como o setor de saneamento bsico, por exemplo), cujas reas de atuao sejam de fcil compreenso, no possuam grandes dependncias das tecnologias mais recentes e possuam histrico operacional recente consistente. Vale salientar que a amostra tambm ser escolhida em funo dos mltiplos de lucratividade das empresas e que, com este critrio de seleo, sero analisadas pouco mais de cem empresas. 4.1. Hipteses Algumas hipteses se fizeram necessrias para a aplicao das metodologias. O perodo de anlise ser de cinco anos, compreendendo os anos de 1997 a 2001. A despeito da teoria da carteira de investimentos de Benjamin Graham, na qual ele resume a construo da carteira na diviso entre ativos de renda fixa e renda varivel e defende a manuteno de no mnimo 25% do patrimnio em uma das duas classes, analisaremos apenas os ativos de renda varivel disponveis na Bolsa de Valores de So Paulo. Como anttese da concepo popular de um investidor em bolsa, considera-se que o investimento proposto ser em negcios, no em aes. Logo, no haver preocupao com o movimento dos preos das aes, mas com as vendas, lucros, margens e necessidades de capital das empresas selecionadas (a proposta, como j explicitado anteriormente, no ser procurar ganhos de capital de curto prazo, mas compras de participaes em poucas empresas para mant-las durante cinco anos - no ocorrero mudanas na carteira nesse perodo). Em resumo, prope-se uma avaliao fundamentalista cuidadosa dos dados essenciais de uma organizao antes da aquisio de uma participao na mesma.

 Adotou-se preos de fechamento das aes. A carteira ser composta por aes que atendam a todos os critrios estabelecidos, em propores iguais. O incio do perodo de verificao do desempenho da carteira ser o primeiro dia til de 2002, e o trmino do perodo ser estabelecido no ltimo dia til de 2006. Sero desconsiderados os custos de transaes das operaes, como corretagens e emolumentos. A estratgia de longo prazo e no requer readaptaes na carteira ao longo do perodo analisado, de tal forma que o impacto desses custos na rentabilidade da carteira pode ser ignorado. 4.2. Processo de anlise As aes foram escolhidas conforme os critrios de valorao de Graham e de Buffett. Benjamin Graham busca em sua essncia a compra de qualquer ativo por um preo consideravelmente inferior ao seu valor intrnseco, e para isso utiliza os mltiplos financeiros por ele criado. Foram utilizados os principais mltiplos de anlise de aes: P/L (preo sobre lucro), P/VPA (preo sobre o valor patrimonial por ao), P/Ebitda (Preo sobre o Ebitda, ou gerao de caixa operacional somado depreciao, amortizao e outras despesas e receitas operacionais), o percentual de pagamento de dividendos sobre o preo da ao (dividend yield), o EV/Ebitda (enterprise value sobre ebitda, ou gerao de caixa operacional somado depreciao, amortizao e outras despesas e receitas operacionais) e o EV/Ebit (enterprise value sobre ebit, ou lucro operacional - considerando depreciao, amortizao e outras despesas e receitas operacionais). A definio dos parmetros de classificao das empresas nos mltiplos supracitados se deu atravs de uma anlise histrica dos mercados brasileiro e americano, pois considerouse insuficientes as informaes histricas disponveis no mercado local. Assim, os critrios quantitativos utilizados so: Preo/Lucro: nenhuma incidncia do mltiplo negativo no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); mltiplo abaixo de 7 nos ltimos dois anos de anlise, independentemente da rea de atuao da companhia (indicao de preo baixo da ao); histrico do mltiplo abaixo de 20 durante o perodo de anlise (pouca variabilidade do lucro em relao ao preo, indicando sustentabilidade dos resultados operacionais e/ou valorizao excessiva da cotao no perodo).

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 Preo/Valor Patrimonial: nenhuma incidncia do mltiplo negativo no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); mltiplo abaixo de 1 no perodo de anlise, independentemente da rea de atuao. Preo/Ebitda: nenhuma incidncia do mltiplo negativo no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); mltiplo abaixo de 8 nos ltimos dois anos de anlise, independentemente da rea de atuao da companhia (indicao de preo baixo da ao e/ou alta capacidade de gerao de caixa); histrico do mltiplo abaixo de 15 durante o perodo de anlise. Dividend Yield: nenhuma incidncia do mltiplo negativo no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); dividend yield acima de 1% no perodo de anlise, independentemente da rea de atuao da companhia (histrico de resultados consistente); dividend yield acima de 4% nos ltimos dois anos do perodo de anlise (indicao de crescimento dos dividendos distribudos em relao ao preo da ao). Enterprise Value/Ebitda: nenhuma incidncia do mltiplo negativo no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); mltiplo menor que 20 no perodo de anlise, independentemente da rea de atuao da companhia (indicao de preo baixo da ao e/ou alta capacidade de gerao de caixa); mltiplo menor que 10 nos dois ltimos anos do perodo de anlise (indicao de cotao baixa da ao em relao gerao de caixa, no considerando depreciao e amortizao). Enterprise Value/Ebit: nenhuma incidncia do mltiplo negativo no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); mltiplo menor que 20 no perodo de anlise, independentemente da rea de atuao da companhia (indicao de preo baixo da ao e/ou alta capacidade de gerao de caixa); mltiplo menor que 10 nos dois ltimos anos do perodo de anlise (indicao de cotao baixa da ao em relao gerao de caixa, considerando depreciao e amortizao). Para a seleo da carteira conforme os critrios de Warren Buffett foram considerados, alm dos aspectos quantitativos descritos na primeira anlise, o histrico de lucro por ao, gerao de caixa por ao, vendas por ao e dividendos por ao, mltiplos de anlise de endividamento (dvida bruta em relao aos ativos, dvida lquida em relao ao patrimnio lquido, dvida de curto prazo em relao ao total da dvida e dvida lquida sobre a gerao de caixa), alm da rentabilidade dos ativos, rentabilidade do patrimnio, margem operacional, margem lquida, margem bruta e margem do fluxo de caixa. Ou seja, a empresa selecionada

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deve ser confivel no longo prazo e os indicadores financeiros e administrativos so bons indicativos para tal. Segue abaixo os critrios quantitativos utilizados: Lucro por ao: nenhuma incidncia de lucro por ao igual a zero no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); crescimento mnimo de 20% no lucro por ao no perodo de anlise, independentemente da rea de atuao da empresa; crescimento mnimo de 10% no lucro por ao nos dois ltimos anos do perodo de anlise. Ebitda por ao: nenhuma incidncia de gerao de caixa operacional somado depreciao, amortizao e outras despesas e receitas operacionais por ao igual ou menor que zero no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); crescimento mnimo de 40% no ebitda por ao no perdo de anlise, independentemente da rea de atuao da empresa; crescimento mnimo de 15% no ebitda por ao nos dois ltimos anos do perodo de anlise. Vendas por ao: nenhuma incidncia de vendas por ao igual a zero no perodo de anlise (histrico de resultados consistente e eliminao de empresas ainda no maduras); crescimento mnimo de 70% nas vendas por ao no perodo de anlise, independentemente da rea de atuao da empresa; crescimento mnimo de 25% nas vendas por ao nos dois ltimos anos do perodo de anlise. Dividendos por ao: nenhuma incidncia de dividendos por ao igual a zero no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); crescimento mnimo de 20% nos dividendos por ao no perodo de anlise, independentemente da rea de atuao da empresa; crescimento mnimo de 10% nos dividendos ao nos dois ltimos anos do perodo de anlise. Dvida Bruta/Ativos: nenhuma incidncia de dvida bruta maior que a totalidade dos ativos no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); queda mnima de 25% no mltiplo no perodo de anlise, independentemente da rea de atuao da empresa; queda mnima de 10% no mltiplo nos dois ltimos anos do perodo de anlise (indicao de dvida em queda e/ou crescimento dos ativos). Dvida Lquida/Patrimnio Lquido: nenhuma incidncia de dvida lquida maior que o patrimnio lquido no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); queda mnima de 25% no mltiplo no perodo de anlise, independentemente da rea de atuao da empresa; queda mnima de 10% no mltiplo nos dois ltimos anos do perodo de anlise (indicao de dvida em queda e/ou crescimento dos ativos). Dvida de Curto Prazo/Dvida Total: nenhuma incidncia de dvida de curto prazo igual a zero ou maior que 95% da dvida total no perodo de anlise (histrico de resultados

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consistente); queda mnima de 25% no mltiplo no perodo de anlise, independentemente da rea de atuao da empresa; queda mnima de 10% no mltiplo nos dois ltimos anos do perodo de anlise (indicao de dvida de curto prazo em queda). Ebitda/Dvida Lquida (mltiplo que determina em qual perodo a companhia consegue gerar caixa para quitar a totalidade de sua dvida): nenhuma incidncia de ebitda sobre dvida lquida menor ou igual a zero no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); crescimento mnimo de 25% no mltiplo no perodo de anlise, independentemente da rea de atuao da empresa; crescimento mnimo de 10% no mltiplo nos dois ltimos anos do perodo de anlise (indicao de dvida em queda e/ou crescimento da gerao de caixa). Rentabilidade dos ativos (lucro lquido/ativo total): nenhuma incidncia de rentabilidade dos ativos menor ou igual a zero no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); crescimento mnimo de 10% na rentabilidade dos ativos no perodo de anlise, independentemente da rea de atuao da empresa. Rentabilidade do patrimnio (lucro lquido/patrimnio lquido): nenhuma incidncia de rentabilidade do patrimnio menor ou igual a zero no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); crescimento mnimo de 10% na rentabilidade do patrimnio lquido no perodo de anlise, independentemente da rea de atuao da empresa. Margem operacional (lucro operacional/receita lquida operacional): nenhuma incidncia de margem operacional menor ou igual a zero no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); limite mnimo de 10% de margem operacional no ltimo ano do perodo de anlise, independentemente da rea de atuao da empresa; crescimento mnimo de 10% na margem operacional no perodo de anlise. Margem lquida (lucro lquido/receita lquida operacional): nenhuma incidncia de margem lquida menor ou igual a zero no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); limite mnimo de 10% de margem lquida no ltimo ano do perodo de anlise, independentemente da rea de atuao da empresa; crescimento mnimo de 10% na margem lquida no perodo de anlise. Margem bruta (lucro bruto/receita lquida operacional): nenhuma incidncia de margem bruta menor ou igual a zero no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); limite mnimo de 25% de margem bruta no perodo de anlise, independentemente da rea de atuao da empresa; crescimento mnimo de 10% na margem lquida no perodo de anlise.

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 Margem do fluxo de caixa (ebitda/receita lquida operacional): nenhuma incidncia de margem ebitda menor ou igual a zero no perodo de anlise (histrico de resultados consistente); limite mnimo de 10% de margem ebtida no perodo de anlise, independentemente da rea de atuao da empresa; crescimento mnimo de 10% na margem lquida no perodo de anlise. 4.3. Limitaes da anlise Como principal restrio s metodologias selecionadas, tem-se a impossibilidade da aplicao da anlise de todos os dogmas do processo de estudo de Warren Buffett. O grande nmero de empresas estudadas acarreta, por restries de falta de informaes e de tempo, numa abordagem superficial do processo de anlise de alguns dogmas de negcios, dogmas administrativos, dogmas financeiros e dogmas de mercado que fazem parte do instrumental de Buffett. Assim, os seguintes aspectos no foram considerados uniformemente: empresa simples e compreensvel, ou seja, razovel conhecimento do negcio para valor-lo corretamente. perspectivas favorveis de longo prazo vantagens competitivas no longo prazo. racionalidade e gesto profissional, aquela toma decises pensando como acionista da empresa (mitigando o risco de Conflito de Agncia). administrao tica, transparente, clara e honesta, divulga para os acionistas o valor real da empresa, sem distores contbeis. investidor inteligente, aquele que aproveita movimentos irracionais do mercado para se posicionar. Outra restrio ao estudo o horizonte temporal para a pesquisa, de cinco anos de anlise histrica e mais cinco anos para auferir o desempenho da anlise selecionada. Seria recomendvel uma anlise mais longa das organizaes cujas aes comporiam a carteira para a estratgia adotada, contudo, dada a elevada complexidade do cenrio econmico nacional nos ltimos vinte anos, considerou-se plausvel diminuir o horizonte temporal para focar nos aspectos de execuo da anlise. Por fim, sabe-se que a idia de concentrao na alocao do capital, tambm presente na estratgia proposta, foi utilizada por Warren Buffet com o objetivo de se obter o controle de uma empresa para poder influenciar a conduo do negcio. Tal proposio no poder ser aplicada no estudo a ser realizado.

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4.4. Anlise dos resultados Na anlise fundamentalista de Benjamin Graham, 30 aes foram escolhidas como a carteira ideal, em funo do nmero de enquadramentos nos critrios quantitativos determinados, ou seja, a anlise individual de cada mltiplo. O objetivo de considerar cada empresa na carteira em iguais propores levou excluso das aes de diferentes classes de um mesmo grupo empresarial, considerando o nmero de adequaes aos critrios adotados. Nos casos da Arcelor e Gerdau, foram priorizadas as aes da classe ON, que oferecem direito a votar, por concluir-se que a concentrao de liquidez de mercado nas aes da classe PN so uma especificidade do mercado brasileiro. Abaixo a tabela 4.1 demonstra a carteira final com 25 aes.
Acao Arcelor BRON Arthur LangePN Cim ItauPN DuratexPN EletrobrasPNB ElevaON EmbracoPN EternitON FerbasaPN FertibrasPN Forjas TaurusPN FosfertilPN Fras-LePN GerdauON Ipiranga DisPN Ipiranga RefPN MagnesitaPNA MetisaPN OxitenoPN Petroq UniaoPN PolitenoPNB SabespON Souza CruzON UsiminasON WhirpoolPN DivYield sim no no no sim no sim sim no sim sim sim no sim sim sim sim sim sim sim sim no sim sim sim EV_Ebit sim sim sim sim sim no sim no sim no no no sim no sim sim sim sim no sim sim sim sim sim sim EV_Ebitda sim sim sim sim sim sim sim no sim no sim sim sim no sim sim sim sim no sim sim sim sim sim sim P_Ebitda sim sim sim sim sim sim sim sim sim sim sim sim sim sim sim sim sim sim sim sim sim sim sim sim sim P_L no no sim no no sim no sim no sim sim sim sim sim no no sim sim sim no sim no sim sim no P_Vpatr TOTAL sim 5 sim 4 sim 5 sim 4 sim 5 sim 4 no 4 sim 4 sim 4 sim 4 sim 5 no 4 no 4 sim 4 no 4 sim 5 sim 6 sim 6 sim 4 no 4 sim 6 sim 4 no 5 sim 6 no 4

TABELA 4.1 CARTEIRA FINAL ANLISE BENJAMIN GRAHAM

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Na anlise fundamentalista de Warren Buffett, 36 aes foram escolhidas como a carteira ideal, tambm em funo do nmero de enquadramentos nos critrios quantitativos determinados, ou seja, a anlise individual de cada mltiplo e a anlise detalhada do histrico operacional da companhia. Assim como na construo da carteira com o mtodo de Benjamin Graham, fez-se necessrio excluir algumas das aes de diferentes classes de um mesmo grupo empresarial a fim de manter-se a mesma proporo na carteira para cada empresa. Abaixo a tabela 4.2 demonstra a carteira final, coincidentemente tambm com 25 aes.

Dados por acao Acao Div Arcelor BRON BraskemPNA CopelON EletrobrasON ElevaON EmbracoON EmbraerON EternitON FerbasaON Forjas TaurusON FosfertilON GerdauON ItausaON MagnesitaPNA MetisaON Perdigao S/AON PetrobrasON PolialdenON PolitenoPNB Souza CruzON TeknoON TelespPN UsiminasON Vale R DoceON WegON sim sim no no sim sim no no sim sim no sim sim no no no sim no no sim no no no sim sim Eb. no sim sim no no no sim no sim no sim sim sim no no sim sim no no sim sim sim sim sim sim Lucro no no sim no no sim no no no sim sim sim no no sim sim sim sim no no sim sim no sim sim VP no no no no no no sim no sim sim no sim sim no sim sim no sim no no sim no no no sim Vend no sim sim no sim no sim no no sim sim sim no no sim sim sim sim sim no no sim no sim sim

Dados Dvida Br_At no no no no no no no no sim no no no sim no no no no no no sim no no no no no CP_T no no no sim no no no no no sim no no no no sim no sim no no no no no no no no Eb_Liq sim no no no no no no no no no no no no no no sim sim no no no no no no no no

Rentab At no no sim no no sim no no no sim sim no no no sim sim sim sim no sim sim no no sim sim Patr no no sim no no sim no no no sim sim sim sim no sim sim sim no sim sim sim no no sim sim Bruta sim no no no no no sim sim no sim no no sim no sim no no no no sim no no no sim no

Margem Eb sim no no sim no sim sim no sim no no sim no no no no sim no no sim no no sim sim sim Lq. no no sim sim no sim no sim no sim sim no sim no no no sim sim no sim sim no no sim sim Oper. sim no sim sim no no no no sim sim no no sim no no no sim sim no sim sim no no sim sim

TABELA 4.2 CARTEIRA FINAL ANLISE WARREN BUFFETT

Comparando a composio das duas carteiras, podemos observar que 56% das empresas da carteira elaborada sob os critrios de Graham tambm compem a carteira elaborada com os critrios de Warren Buffett. Essa informao faz sentido e est em linha

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com o fundamental terico revisto neste trabalho, Benjamin Graham foi professor e mentor de Warren Buffett em seu incio de carreira. No perodo de anlise determinado para este trabalho o mercado de capitais brasileiro retrocedeu em termos de liquidez, nmero de aes listadas em bolsa, fonte de capitao de recursos pelas empresas e interesse de investidores nacionais e estrangeiros como opo de investimentos. Isso se deveu , entre outros fatores, s diversas crises em mercados emergentes ocorridas no perodo. Assim, a liquidez e o interesse por diversos dos papis contidos nas carteiras elaboradas neste trabalho estavam em nveis mnimos, o que facilitou a entrada de diversas aes nas carteiras, haja visto que as medidas quantitativas adotadas so extremamente criteriosas. Vale salientar que quatro das empresas que compuseram as duas carteiras fecharam o capital durante o perodo, Embraco, Polialden, Cimento Ita e Oxiteno. Todas as aes da carteira possuem igual proporo, de tal forma que a partir do momento da sada das aes supracitadas do mercado a mdia da carteira passou a ter um denominador menor. Considerou-se a rentabilidade dos papis at o ltimo dia de negociao na Bovespa. Ambas as carteiras foram submetidas s variaes no mercado nos cinco anos subsequentes. As carteiras e as suas respectivas rentabilidades a serem analisadas so apresentadas nos quadros 1 e 2.

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QUADRO 1 RENTABILIDADE DA CARTEIRA DE BENJAMIN GRAHAM

Empresa

Ao

Total

Arcelor BRON Arthur LangePN Cim ItauPN DuratexPN EletrobrasPNB ElevaON EmbracoPN EternitON FerbasaPN FertibrasPN Forjas TaurusPN FosfertilPN Fras-LePN GerdauON Ipiranga DisPN Ipiranga RefPN MagnesitaPNA MetisaPN OxitenoPN Petroq UniaoPN PolitenoPNB SabespON Souza CruzON UsiminasON WhirpoolPN Mdia da Carteira CDI Bovespa

ARCE3 ARLA4 ICPI4 DURA4 ELET5 ELEV3 EBCO4 ETER3 FESA4 FBRA4 FJTA4 FFTL4 FRAS4 GGBR3 DPPI4 RIPI4 MAGS5 MTSA4 OXIT4 PQUN4 PLTO6 SBSP3 CRUZ3 USIM3 WHRL4 -

1842,04% 56,67% 91,60% 727,57% 123,87% 320,28% 44,07% 680,26% 459,94% 1017,62% 599,28% 882,91% 701,21% 1098,43% 305,25% 451,36% 715,12% 712,20% 54,84% 189,17% -4,12% 248,10% 335,35% 2350,36% 217,64% 646,65% 133,49% 227,56%

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QUADRO 2 RENTABILIDADE DA CARTEIRA DE WARREN BUFFETT

Empresa

Ao

Total

Arcelor BRON BraskemPNA CopelON EletrobrasON ElevaON EmbracoON EmbraerON EternitON FerbasaON Forjas TaurusON FosfertilON GerdauON ItausaON MagnesitaPNA MetisaON Perdigao S/AON PetrobrasON PolialdenON PolitenoPNB Souza CruzON TeknoON TelespPN UsiminasON Vale R DoceON WegON Mdia da Carteira CDI Bovespa

ARCE3 BRKM5 CPLE3 ELET3 ELEV3 EBCO4 EMBR3 ETER3 FESA4 FJTA3 FFTL4 GGBR3 ITSA3 MAGS5 MTSA4 PRGA3 PETR3 PLDN3 PLTO6 CRUZ3 TKNO3 TLLP4 USIM3 VALE3 WEGE3 -

1842,04% 178,74% 42,03% 71,27% 320,28% 44,07% 141,51% 680,26% 459,94% 599,28% 882,91% 1098,43% 385,72% 715,12% 712,20% 630,60% 433,73% 105,78% -4,12% 335,35% 1152,50% 268,14% 2350,36% 802,44% 688,57% 603,15% 133,49% 227,56%

Como observado, a carteira que seguir a instrumentria de Benjamin Graham, doravante carteira I, obteve um expressivo retorno acumulado de 646,6% no perodo, enquanto que a carteira elaborada sob a tica de anlise de Warren Buffett, doravante carteira II, obteve uma tambm expressiva rentabilidade acumulada de 603,1%. O ndice Bovespa acumulou no perodo uma valorizao de 227,6%, enquanto que o CDI (certificado de depsito interbancrio, taxa que geralmente segue os juros bsicos da economia definido pela Selic) acumulou ganhos de 133,5%. Os grandes destaques foram as empresas ligadas ao setor de commodities, como ao, minrio de ferro, petrleo e produtos agrcolas, casos da Arcelor, Fertibrs, Fosfertil, Gerdau,

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Magnesita, Usiminas, Companhia Vale do Rio Doce e Petrobrs. Nesse perodo, a economia mundial cresceu a taxas mdias superiores a 5%, com grande destaque para o aumento do comrcio internacional e da crescente demanda por commodities, principalmente por parte da China. Com isso, os preos dos produtos bsicos apresentaram grande crescimento no perodo. O petrleo saiu de um patamar de USD 25 por barril para atingir USD 80 por barril ao final de 2006. O minrio de ferro tambm atingiu recordes histricos, com reajustes anuais em mdia no perodo de 25% (vale lembrar que a CVRD uma das lderes na negociao do preo do minrio com as siderrgicas mundiais). O preo do ao tambm foi afetado, impactando positivamente as empresas do setor e estimulando novas unidades produtivas. Para citarmos exemplos no setor de commodities agrcolas temos o crescimento do preo da soja e do acar. Enfim, o perodo analisado foi muito positivo para os setores nos quais atuam as empresas selecionados nas carteiras I e II, favorecendo o expressivo crescimento que estas apresentaram no perodo. Outros destaques nas carteiras foram as empresas de construo civil e produtos industrializados, como a Duratex, Eternit, Weg, Tekno e Forjas Taurus, que aproveitaram bem as oportunidades geradas pelo aumento do comrcio internacional e a moeda local fraca no incio da dcada, e o aquecimento da demanda interna, que estava represada aps cinco anos de crescimento mdio da economia na ordem de 2%. Na carteira I, apenas 8 aes apresentaram retornos abaixo do ndice Bovespa, ou 32% da carteira, e apenas 6 aes acumularam ganhos menores do que o CDI do perodo. Na carteira II, apenas 7 aes apresentaram retornos abaixo do ndice Bovespa, ou apenas 28% da carteira, e apenas 5 aes acumularam ganhos menores do que o CDI do perodo. Considerando uma carteira hbrida, na qual apenas fariam parte de sua composio as aes das empresas que esto presentes nas carteiras I e II (Arcelor Brasil, Eletrobrs, Eleva, Embraco, Eternit, Ferbasa, Forjas Taurus, Fosfertil, Gerdau, Magnesita, Metisa, Politeno, Souza Cruz e Usiminas), obteramos um retorno acumulado de 725,7%, rentabilidade ainda mais expressivo do que as auferidas pelas duas carteiras estudadas. 5. CONSIDERAES FINAIS Os objetivos principais do presente estudo foram proporcionar um comparativo das teorias e instrumentos de anlise de Benjamin Graham, criador de parte dos mltiplos e ndices que at hoje todo o mercado financeiro utiliza, e de Warren Buffett, bilionrio que

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criou fortuna apenas aplicando e desenvolvendo uma filosofia de investimentos simples e rgida, buscando evidncias e a verificao da possibilidade de aplicao dessas anlises no mercado brasileiro. No foi possvel efetuar uma anlise crtica de trabalhos anteriores pois no existem estudos anteriores que testaram as estratgias propostas nesse estudo. Apesar das particularidades de cada forma de avaliao, as mesmas mostraram-se adequadas para a utilizao no mercado brasileiro, demonstrando um potencial de maximizao do retorno significativo se utilizados de maneira correta e eficaz. Empiracamente, atravs da anlise histrica dos mltiplos e informaes financeiras de todas as empresas listadas na Bolsa de Valores de So Paulo e da subsequente anlise das demonstraes financeiras de mais de cem empresas, conclui-se no existir no Brasil grandes diferenas nas condies de mercado, de anlise e de liquidez que comprometam a eficcia e a vantagem das teorias estudadas. Constatou-se que, em geral, a fragilidade e o baixo desenvolvimento no mercado de capitais brasileiro levou a uma subvalorizao das cotaes de diversas empresas em boa realidade econmica. Observou-se que essa realidade evoluiu nos ltimos anos, influenciando decisivamente nas expectativas e projees futuras adotadas pelo mercado em geral em relao maioria das empresas de capital aberto. De fato, tal fator contribuiu para a formao das duas carteiras de investimentos elaboradas, pois as cotaes estavam subavaliadas no perodo de anlise histrica em funo das diversas crises ocorridas no Brasil e no mundo dentre os anos de 1997 e 2001 que afetaram significativamente a capacidade das empresas brasileiras crescerem e o apetite dos investidores por esses papis. No perodo de verificao do desempenho da carteira o pas e o mundo voltaram a crescer em nveis no vistos desde a dcada de 1970, os preos dos principais produtos da pauta de exportaes nacional subiram vertiginosamente, como por exemplo o minrio de ferro e a soja, contribuindo positivamente para a macroeconomia local e para as empresas que atuam nesses mercados. Ainda no que tange ao perodo de estudo dos dados histricos e de verificao da performance das carteiras, deve-se ressaltar que, apesar de que os resultados auferidos devem ser avaliados sob uma tica mais crtica, haja vista a existncia de fatores externos e outros determinantes no timo desempenho das aes brasileiras, pode-se concluir que as duas filosofias de investimento apresentadas nesse trabalho so to aplicveis ao mercado local quanto ao mercado americano, no qual provaram sua importncia e veracidade ao registrarem

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expressivos retornos nas carteiras geridas por Benjamin Graham, Warren Buffett e outros autores citados nos primeiros captulos. O presente trabalho pretende tambm contribuir para as discusses quantitativas e qualitativas sobre as alternativas de investimentos no Brasil. O tema, de grande importncia e crescente discusso, no conta com o entendimento de parte dos profissionais no mercado financeiro e investidores, que buscam novas alternativas de aplicao aps os juros bsicas no pas atingirem nveis mnimos histricos e no remuneraram o seu capital a altas taxas de juros e com pouca exposio a risco. A corroborao ou contestao dos resultados obtidos neste estudo por outros trabalhos pode aprimorar as tcnicas e alternativas de investimentos no mercado de capitais brasileiro, contribuindo, em ltima instncia, para o desenvolvimento sustentvel desse mercado. Diversos novos estudos podem ser feitos na busca de uma relao mais prxima entre as duas teorias, sua aplicabilidade do mercado brasileiro e as semelhanas entre os mercados americano e brasileiro, a despeito das particularidades e do nvel de desenvolvimento do mercado local. Ademais, critrios quantitativos alternativos podem ser aplicados, bem como outras definies e propores para as variveis. Por fim, o presente estudo explanou todo o conceito planejado, indicou as diferenas e complementariedades de ambas as anlises e demonstrou que vivel a utilizao de ambas as filosofias de investimento de acordo com o objetivo de longo prazo a ser alcanado pelo investidor. 5.1. Recomendaes Utilizando a parametrizao determinada neste estudo, podemos recomendar uma carteira de aes sob a tica dos dois autores para os prximos cinco anos. Foram considerados os dados dos balanos das empresas do terceiro trimestre de 2007 e as cotaes de fechamento do dia 28/09/2007. Vale salientar que no foram consideradas as empresas que ingressaram na Bovespa na recente onda de ofertas pblicas de aes, por no haver as informaes necessrias para as anlises que este trabalho desenvolveu. Abaixo as duas carteiras recomendadas.

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Acao Metal LevePN PetrobrasPN Petroq UniaoPN TelespPN CoelcePNA Acos VillON Alfa HoldingPNA Ampla EnergON CoelbaON CopesulON FerbasaPN Fras-LePN GerdauPN Ipiranga DisPN TeknoPN UsiminasON V C PPN Mont AranhaON TelemarPN Telemig ClPNC

DivYield EV_Ebit EV_Ebitda P_Ebitda P_L P_Vpatr TOTAL sim sim sim sim no sim 5 no sim sim sim sim sim 5 sim sim sim sim no sim 5 sim sim sim sim no sim 5 sim sim sim sim sim no 5 no sim sim sim no sim 4 sim no no sim sim no 3 no sim sim sim no sim 4 sim sim sim no sim no 4 sim sim sim sim no no 4 sim sim sim sim no no 4 no sim sim sim no sim 4 no no no sim sim sim 3 sim no no sim sim no 3 sim no no sim sim no 3 sim sim sim sim no no 4 sim no no sim no sim 3 sim no no sim sim no 3 sim no no sim no sim 3 sim sim sim sim no no 4

Carteira Recomendada Anlise Benjamin Graham

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Dados por acao Acao Div PetrobrasON Vale R DoceON CoelbaON TelespON AlpargatasON AmbevON Ampla EnergON CoelceON CopesulON DuratexON Inds RomiON CosernON GerdauON Light S/AON UsiminasON Telemig ClON VulcabrasON CelpeON CemigON DimedON Randon PartON Telemar N LON Mont AranhaON TractebelON no no sim sim no no no sim sim no no no sim no sim no no no sim no no no sim sim Eb. sim sim sim no sim sim sim no no sim sim no no no no no sim sim sim no no no no no Lucro sim sim no no sim sim no sim sim sim sim sim no no no no no sim no sim no no no no Vend sim sim no no no sim no sim no sim no no no no no no sim sim sim no no no no no

Carteira Recomendada Anlise Warren Buffett

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6. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ALEXANDER, G.; SHARPE, W.; BAILEY, J. Fundamental of Investiments. Englewood Cliffs. Prentice Hall, 1993. AUXIER, A. Honoring Benjamin Graham: The father of value investing. University of Tennessee, Knoxville, 2004. BODIE. Z. KANE, A., MARCUS, A. Investments 5. ed. Boston: McGraw-Hill/irwin, 2002. CALANDRO, J. Reflexivity, Business Cycles and the new economy. The Quarterly Journal of Austrian Economics Volume 7. University of Connecticut, 2004. CHRISTOPHERSON, R., GREGORIOU, G. Lagged factors affecting Berkshire Hathaway returns. Journal of Asset Management, Volume 5. University of New York, 2004. COPELAND, T., KOLLER, T., MURRIN, J. Avaliao de empresas valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. Makron Books, 2002. COPELAND, T., WESTON, F. Financial Theory and corporate policy. Addison Wesley Publishing Company, 1988. CUNNINGHAM, L. How to think like Benjamin Graham and invest like Warren Buffett. Harper Business, 1998. GRAHAM, B., CHATMAN, S. Benjamin Graham: The memoirs of the dean of Wall Street. New York, the McGraw-Hill companies, 1996. GRAHAM, B., DODD, D. Security analysis. New York, McGraw-Hill, 1934. HUGHSON, E., STUTZER, M., YUNG, C. The misuse of expected returns. Financial Analyst Journal, Volume 62. CFA Institute, 2006. HULL, J. Options, Futures and Other Derivatives. Prentice Hall, 2003. JACOBS, B. On the value of Value. Financial Analysts Journal, Charlottesville, 1988. LOWE, J. Rediscovered Benjamin Graham. Person Education, 2000. LOWE, J. Value investing. Person Education, 2001. LOWENSTEIN, R. The making of an American capitalist. Weidenfeld, 2001. MARTELANC, R., TRIZI, J., PACHECO, A., PASIN, R. Utilizao de metodologias de avaliao de empresas: resultados de uma pesquisa no Brasil. Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade, Universidade de So Paulo, 2002. PRICE, J. The nine investing secrets of Warren Buffett and how to profit from then. Conscious Investing Pty Ltd and Conscious Investor USA Inc, 2004. ROSS, S.A., RANDOLPH W.W., JEFFREY, F.J. Administrao Financeira. Traduo Antonio Zorato Sanvicente. So Paulo: Atlas, 1995. SAVOIA, J.R., SAKO, N., SAITO, A. Desempenho de aes e nveis de governana corporativa: um estudo para o mercado brasileiro. Revista de Controle e Administrao, v. III, p. 30-44, 2007. SAVOIA, J.R., MARIZ, F. Private Equity in Brazil: A comparative Perspective. Journal Of Private Equity, Estados Unidos, v. 9, 2005. SECURATO, J.R. Clculo Financeiro das Tesourarias. Saint Paul Institute of Finance, 2003. SNEAD, M. Combining Technical and Fundamental Analyses, Technical Analysis of Stocks & Commodities. Technical Analysis of Stocks & Commodities, 1999.

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