LUIZ ALVARES REZENDE DE SOUZA

ESTRATGIAS PARA APLICAO NO

MERCADO BRASILEIRO DE OPES

Monografia apresentada como trabalho de

concluso de curso de Graduao em Economia,
Departamento de Economia,
Faculdade de Economia, Administrao e
Contabilidade, Universidade de So Paulo.
Orientador:
Prof. Dr. Marcos Eugnio da Silva

1996

AGRADECIMENTOS

Ao amigo e orientador Prof. Dr. Marcos Eugnio da Silva pelo

incentivo e acompanhamento, e pela iniciao na vida e
formao acadmica.

A minha famlia, meu pai e minha me, que desde cedo me

incentivaram, e proporcionaram toda a estrutura necessria
para a realizao deste trabalho e de todo um projeto de vida.

SUMRIO
CAPTULO I - INTRODUO

CAPTULO II - CONCEITOS BSICOS

Opes de Compra (Calls)

Opes de Venda (Puts)

Posies Compradas x Vendidas

Opes Europias x Americanas

Opes Dentro, Fora e No Dinheiro

Valor Intrnseco x Valor do Tempo

Fatores que afetam o preo de uma opo

Preo de Exerccio
Preo no Mercado Vista
Tempo at o Vencimento
Volatilidade
Taxa de Juro
Dividendos

7
7
7
8
8
8
8

O Modelo de Black & Scholes

A Importncia da Volatilidade

10

Opes Americanas e Exerccio Antecipado

10

Outros Modelos de Precificao de Opes

11

Arbitragens e Posies Sintticas

12

Liquidao ou Encerramento de uma Posio

13

Margem de Garantia

13

CAPTULO III - INSTRUMENTAL DE ANLISE

14

Delta

14

Gama

16

Vega

18

Teta

19

20

Posies Delta-Neutras
Opo - Ativo Objeto
Opo - Opo

20
21
21

Posies Delta-Gamma-Neutras

22

Posies Delta-Gamma-Vega-Neutras

23

Hedge com Opes

Front Spreads
Back Spreads

24
25
26

Rebalanceamento

26

CAPTULO IV - ESTRATGIAS SELECIONADAS

28

Straddle
Long Straddle
Relaes Numricas
Caractersticas
Visualizaes Grficas
Short Straddle

29
29
30
32
34
35

Call Ratio Spread

Relaes Numricas
Um Exemplo Numrico
Visualizaes Grficas

37
37
40
41

Call Butterfly Spread

Relaes Nmericas
Exemplos Numricos
Caractersticas
Visualizaes Grficas

44
44
46
47
48

CAPTULO V - APLICAES EMPRICAS

51

Estimaes
Dados Utilizados
Preo de Exerccio, Tempo para o Vencimento, e Preo do Ativo no Mercado Vista
Taxa de Juro
Volatilidade
Volatilidade Histrica
Volatilidade Implcita
Preos Tericos
Custos de Transao
A Devoluo da Corretora (Rebate)
Margens de Garantia

51
52
52
52
53
54
55
58
60
61
61

Simulaes
Regras
Exemplo de uma Operao
Taxa de Retorno das Operaes
Testando Novas Regras
Concluindo

62
62
64
65
65
68

CAPTULO VI - CONSIDERAES FINAIS

70

APNDICE A - O MODELO DE BLACK & SCHOLES

72

APNDICE B - RECURSOS COMPUTACIONAIS UTILIZADOS

74

APNDICE C - TABELAS DE DADOS

75

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

76

RESUMO

(VVH WUDEDOKR WHP R REMHWLYR VLPXODU FRPSXWDFLRQDOPHQWH RSHUDo}HV ILQDQFHLUDV QR

PHUFDGR GH RSo}HV LQWHJUDQGR R XVR GH HVWUDWpJLDV H GH DQiOLVHV GH VHQVLELOLGDGHV 3DUD
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FRQGLo}HV GH OLTXLGH] QR PHUFDGR GH RSo}HV GD %29(63$

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FRQVLGHUDU R FXVWR GH RSRUWXQLGDGH GR GLQKHLUR DSOLFDGR QDV RSHUDo}HV

1R FDStWXOR GH DSOLFDo}HV IRUDP VLPXODGDV RSHUDo}HV GH

IURQW H EDFN VSUHDGV D SDUWLU GH

FDOOV GH 7HOHEUiV 31 H VXDV Do}HV SDUD RV YHQFLPHQWRV GH DEULO MXQKR H DJRVWR GH 
)RUDP LQFRUSRUDGRV RV FXVWRV GH WUDQVDomR GDV RSHUDo}HV GD %29(63$ H FKHJRXVH D
XPD UHQWDELOLGDGH PpGLD TXH HVVDV RSHUDo}HV WHULDP WLGR QR PHUFDGR FDVR RV PHVPRV
SURFHGLPHQWRV GHVFULWRV WLYHVVHP VLGR VHJXLGRV SRU XP LQYHVWLGRU LQWHUHVVDGR HP
DSOLFDU QR PHUFDGR GH RSo}HV QR PHVPR SHUtRGR 2V UHVXOWDGRV VXJHUHP TXH GHYH KDYHU
XP SHUtRGR GH WHPSR yWLPR SDUD D GXUDomR GR WLSR GH HVWUDWpJLD DGRWDGR HP WRUQR GH
WUrV GLDV

Captulo I - Introduo

padro nos livros texto da rea de finanas uma separao didtica entre as
estratgias de investimento e as anlises de sensibilidade de preo das opes. Na
grande maioria dos casos, contudo, no feito nenhum esforo de juno das duas
abordagens, tratando-as muito mais como coisas estanques, do que como duas
faces de uma mesma moeda. Alm disso, pouco, ou quase nada se v em termos
de aplicaes empricas aos dados do mercado, e normalmente se fica apenas no
plano terico. As aplicaes quando so vistas, so especficas do mercado norteamericano.
Esses sero os pontos enfocados por este trabalho: adaptao institucional ao
mercado brasileiro; anlise de algumas estratgias de investimento, incorporando o
instrumental de anlise de sensibilidades; e aplicao de uma estratgia
especulativa ao mercado brasileiro, com dados de trs vencimentos de opes.
A estrutura do trabalho est dividida em seis captulos. Neste primeiro, essa
introduo. No segundo captulo sero introduzidos os conceitos bsicos a serem
utilizados ao longo de todo o trabalho, expondo o funcionamento dos contratos de
opo, terminologias, e os principais fatores a influenciarem o preo de uma opo.
No terceiro captulo, sero expostos os instrumentais ("gregos") tericos de anlise
disponveis para o controle de risco das posies, e discutidas formas de aplic-los.
No quarto captulo, trs estratgias de investimento sero abordadas: straddle, call
ratio spread e call butterfly spread. A escolha dessas trs posies deveu-se
principalmente sua adaptabilidade ao mercado brasileiro. Em bastante detalhe
ser feito o contraponto entre o perfil de lucros esperado de cada uma delas para o
dia do vencimento das opes, e sua manuteno e comportamento ao longo da
trajetria at o vencimento. As caractersticas particulares de cada uma diante das
expectativas dos investidores tambm sero destacadas.
No quinto captulo, sero feitas simulaes de front e back spreads baseados em
dados dos vencimentos de abril, junho e agosto das opes de Telebrs PN
negociadas na BOVESPA, durante o perodo. Essas simulaes foram
implementadas computacionalmente, permitindo incorporar todos custos de
transao, e procuraram "reproduzir em laboratrio" as condies de mercado para
uma anlise ex-post dos resultados que teriam sido obtidos, se a operao tivesse
realmente sido posta em prtica. Algumas observaes interessantes puderam se
feitas.
Por fim, no sexto e ltimo captulo seguem as concluses finais possveis de serem
tiradas do conjunto do trabalho. H ainda h trs apndices com material de apoio:
informaes adicionais sobre a implementao computacional, sobre o modelo de
Black & Scholes, e tabelas com os dados utilizados e resultados das simulaes.

Captulo II - Conceitos Bsicos

O objetivo deste captulo introduzir ao leitor os diversos conceitos e categorias a
serem utilizadas ao longo de todo este trabalho. No seu objetivo, de forma
alguma ser exaustivo sobre a matria de que trata. Tem a proposta nica de
uniformizar a linguagem e prestar esclarecimentos sobre as posices tcnicas
adotadas, e que orientaro todo o texto daqui em diante.

Opes de Compra (Calls1)

Uma call, tambm conhecida no mercado como uma opo de compra, um
contrato que d a seu possuidor o direito de comprar, na data especificada, uma
quantidade fixa do ativo objeto desse contrato, a um preo determinado, o preo de
exerccio. Por exemplo, no dia 7 de agosto de 1996, um contrato de uma opo de
compra OTC34, dava a seu possuidor o direito de comprar em 19 de agosto,
100.000 aes da Telebrs PN, a um preo de R$76, e era negociado por um preo
de R$1,25.
O detentor de uma opo detm apenas o direito de comprar a opo, e deve
decidir se valer a pena ou no exercer esse seu direito. Se ele comprou uma call
com preo de exerccio de R$100, e no dia do exerccio da opo ele pode comprar
o mesmo ativo objeto do contrato no mercado vista por um preo inferior, por
exemplo, R$95, ento no haver motivo algum para que ele exera essa sua
opo e pague mais caro pelo ativo. Na gria do mercado, se diz que a opo virou
p, ou seja, perdeu totalmente seu valor porque o seu exerccio no lucrativo,
no interessando a ningum det-la. Ao contrrio, se o mercado vista estivesse
negociando o lote de aes a R$105, essa mesma call seria exercida por seu titular
porque ele teria o direito de comprar por R$100 um ativo que poderia ser vendido
no instante seguinte por R$105, gerando com isso um lucro de R$500 ( R$5 / lote
mil aes x 1 opo sobre 100 mil aes).
Como se pde perceber, no entanto, o titular de uma opo detm apenas o direito
de exercer ou no o contrato. No lhe cabe nenhum dever ou obrigao, apenas
uma opo de escolha: se o exerccio lhe for desvantajoso, ele simplesmente opta
por no faz-lo. Ora, se assim , a possibilidade de poder fazer essa escolha, sem
obrigao nenhuma como contrapartida, deve ter um preo, e esse deve ser
1

Preferiu-se neste trabalho a adoo do termo original da lngua inglesa, a fim de evitar as
dificuldades operacionais que o portugus apresenta. Facilmente o jogo de palavras pode atrapalhar
ou dificultar a compreenso quando se alterna entre as quatro operaes distintas: comprar uma
opo de compra, vender uma opo de compra, comprar uma opo de venda e vender uma opo
de venda. As expresses mais sintticas como comprar uma call, ou vender uma call, parecem
atingir melhor o objetivo da comunicao, sendo mais precisas, e poupando energia na tarefa de
traduzir as idias em palavras.

4
positivo, ou na pior das hipteses nulo, caso a opo tenha virado p. Esse ser
um tema que ocupar grande parte de nossos esforos de agora em diante:
determinar o preo de uma opo.
Alm disso, temos duas posies possveis para uma call, ou as duas contra-partes
do contrato: o comprador e o lanador. O comprador, a parte de quem vimos
tratando at aqui, ou seja, o investidor que paga um preo para adquirir um direito.
O lanador a outra ponta da operao, o vendedor da opo, e que se
compromete a vender o ativo objeto pelo preo do exerccio, no dia do vencimento,
se o comprador desejar exerc-la. O lanador, quando vende uma call, recebe
exatamente a quantia paga pelo comprador, descontadas as taxas de corretagem, e
como contrapartida passa a ter a obrigao potencial de vender o ativo objeto ao
comprador da opo se esse desejar exerc-la.

Opes de Venda (Puts)

Uma put, ou uma opo de venda, um contrato que estabelece o direito de
vender, na data especificada, uma partida determinada do ativo objeto do contrato,
ao preo de exerccio especificado.
Ao contrrio das calls, as puts so exercidas apenas quando o preo do ativo no
mercado vista est abaixo do preo de exerccio, no dia do vencimento. Caso o
preo no mercado vista esteja acima do preo de exerccio, torna-se mais
vantajoso para o detentor da opo vender diretamente o ativo vista, do que
exercer a opo e vend-lo por um preo menor, o preo de exerccio.
Cabe ressaltar que as puts no costumam apresentar liquidez no mercado da
BOVESPA, e dado o carter de aplicabilidade que busca esse trabalho, o grande
enfoque ser dado sobre as calls. No caso de operaes que exijam a presena de
puts, ser utilizado o artifcio da construo de puts sintticas, partindo do ativo
objeto, e de uma call, que dispem de bastante liquidez no mercado, e comportamse conjuntamente exatamente como a put desejada se combinados adequadamente.
Mais frente essa operao ser apresentada em detalhe.

Posies Compradas x Vendidas

No se deve confundir aqui calls com posies compradas ou puts com posies
vendidas. Nem tampouco o ato de comprar ou vender (lanar) uma opo implica
posio comprada ou vendida. Se assim , o que que determina, ento, uma
posio estar comprada ou vendida?
Ora, o que caracteriza uma posio comprada, a deteno de um ativo, adquirido
por um determinado preo, e na expectativa de que esse preo suba, para que se
possa obter algum lucro no momento da liquidao da posio. Essa situao
verificada tanto na compra de uma call, quanto na venda de uma put. Ao se comprar
uma call, adquire-se um direito de exerccio, na expectativa de que o preo no

5
mercado vista suba para que esse possa se concretizar. Ao se vender (lanar)
uma put, adquire-se a obrigao de comprar o ativo caso seu preo caia; portanto,
espera-se que seu preo suba para que no haja exerccio, e portanto, no haja
prejuzo para o lanador.
A situao oposta ocorre na compra de uma put ou na venda de uma call, quando
posies vendidas so obtidas. No caso da put, espera-se que o preo no mercado
vista caia para que se exera o direito de vender o ativo ao preo de exerccio,
mais alto que o do mercado. No caso da call, timo para o lanador que o preo
do ativo caia, para que o comprador no queira exercer a opo, e portanto ele
(lanador) no tenha de vender seu ativo a um preo de exerccio mais baixo que o
do mercado, incorrendo em prejuzo.

Opes Europias x Americanas

Uma opo europia pode ser exercida apenas na data de seu vencimento. um
contrato que permite a seu detentor optar por exerc-lo ou no apenas numa
determinada data, a data de sua expirao. Uma opo americana pode ser
exercida em qualquer dia at o vencimento, o que d a seu detentor mais direitos,
ou maior possibilidade de escolha, e por isso mesmo, deve sempre valer mais do
que uma opo europia. Ocorre que no sempre que se torna vantajoso exercer
uma opo antes de seu vencimento. O normal que o contrato seja exercido
apenas no ltimo dia, o dia de vencimento.
No de interresse especfico neste trabalho discutir o momento ideal de se
exercer uma opo, mas quando este existe, de forma geral ocorre prximo ao
pagamento de dividendos pelo ativo objeto, pelo menos nas calls. Na BOVESPA, os
contratos de calls so do tipo americano, e os de puts, do tipo europeu .

Opes Dentro, Fora e No Dinheiro

muito til classificar-se as opes que esto em negociao no prego com
referncia a diferena entre seu preo de exerccio e o preo do ativo objeto no
mercado vista. Isso porque essa uma boa indicao de quais so as opes
com maior probabilidade de exerccio no vencimento, e quais as que devem "virar
p".
Uma opo dentro-do-dinheiro (in-the-money), uma call cujo ativo objeto est
sendo negociado no mercado vista a um preo superior ao preo de exerccio da
opo, ou seja, se fosse o momento do vencimento, seu detentor certamente a
exerceria. Ao contrrio, uma put estar dentro-do-dinheiro quando o preo do ativo
no mercado vista estiver abaixo do preo de exerccio da opo.
Uma opo fora-do-dinheiro (out-of-the-money) aquela em que o exerccio no
compensaria se estivesse no momento de seu vencimento. uma call com o preo
de seu ativo objeto abaixo do preo de exerccio do contrato, ou uma put com o

6
preo do ativo acima do seu preo de exerccio. Uma opo no-dinheiro (at-themoney) aquela (ou put, ou call) em que o preo do ativo objeto igual ao preo de
exerccio, de forma a no se poder ter uma definio razovel sobre se essa opo
ser exercida ou no. Contudo, como a probabilidade de se verificar um preo
especfico no mercado nula, consideram-se como no-dinheiro opes que estejam
suficientemente prximas ao preo de exerccio para se portarem com a alta
variabilidade de preo que costuma caracterizar essa situao. Num mercado
voltil, como o de opes, e mais ainda o de opes prximas ao dinheiro, em um
dia em que o lote de 1.000 aes da Telebrs PN estiver cotado a, por exemplo,
R$80,30, uma call com preo de exerccio de R$80,00, pode entrar e sair do
dinheiro mais de dez vezes no dia! Isso porque uma pequenina oscilao no preo
da ao suficiente para fazer uma operao virar p ou trazer um lucro
extraordinrio, por exemplo, num dia de vencimento de opes. A essa situao
mais genrica de proximidade do preo de exerccio que se atribui a denominao
de opo no-dinheiro.
A
tabela
ao
lado,
mostra
trs
circunstncias diferentes em que a opo
OTC34, uma call de Telebrs PN, com
preo de exerccio de R$76, e vencimento
em agosto, esteve em relao trajetria
de preos da ao da Telebrs, at o
vencimento. Vale lembrar que a Telebrs
PN chegou a 19 de agosto de 1996
(vencimento)
cotada
a
R$75,60,
significando que as calls no foram
exercidas.

OPO

DATA

PREO DA
TELEBRS

FORA DO
DINHEIRO

28/06/1996

70.10

NO DINHEIRO

05/08/1996

76.10

DENTRO DO
DINHEIRO

15/07/1996

79.10

Valor Intrnseco x Valor do Tempo

O valor intrnseco de uma opo a quantia em que esta se encontra dentro-dodinheiro, ou seja, o fluxo financeiro que entraria no caixa do detentor da opo caso
ela fosse exercida imediatamente. Uma call de preo de exerccio R$100,00 cujo
ativo objeto estivesse cotado a R$105,00 possuiria um valor intrnseco de R$5,00.
No limite, se esse fosse o dia do vencimento, o preo dessa opo deveria ser
R$5,00, exatamente o que seu detentor no momento do vencimento obteria por
exerc-la (compra por R$100 e instantaneamente vende no mercado por R$105).
Isso significa que em qualquer momento anterior ao vencimento essa call teria um
preo de pelo menos R$5,00, ou dito de outra forma, seu valor intrnseco servir de
piso para o preo da opo1. Caso a opo esteja fora-do-dinheiro, seu valor
intrnseco ser zero, pois seu detentor simplesmente no a exerce e portanto no
recebe nenhuma entrada lquida por possu-la. Nesse caso, o valor intrnseco "vira
p" junto com a opo.

Essa afirmativativa valida apenas para o caso das calls

generalizada para o caso de puts.

sem dividendos e no pode ser diretamente

7
Algebricamente, o valor intrnseco (VI) de uma opo costuma ser definido por:

VI = mx [ 0, S - X ], para o caso das calls

VI = mx [ 0, X - S ], para o caso das puts.

Onde:

S = preo do ativo no mercado vista

X = preo de exerccio da opo

O valor do tempo decorre da probabilidade maior que a opo tem de ser exercida
medida em que h mais tempo at o vencimento. Isso faz com que mesmo opes
fora-do-dinheiro possuam preos positivos. Numa call fora-do-dinheiro o valor
intrnseco zero, e portanto, todo seu preo decorre da possibilidade que ainda
resta ao mercado de levar a opo para dentro-do-dinheiro. J no caso de uma
opo dentro-do-dinheiro, seu preo formado pela soma do valor intrnseco com o
valor do tempo. Tudo que no valor intrnseco valor no tempo, e a seguinte
relao pode ser firmada:

VALOR INTRNSECO + VALOR DO TEMPO = PREO DA OPO

Fatores que afetam o preo de uma opo

So os seguintes os fatores que determinam o preo de uma opo: o preo de
exerccio, o preo do ativo objeto no mercado vista, a taxa de juro sem risco, a
volatilidade (risco), o tempo que resta at o vencimento, e o dividendo esperado
durante a vida da opo. Seguir-se- uma anlise de cada um desses fatores,
mostrando a direo em que agem sobre o preo da opo, e por fim um quadro
resumindo as relaes delineadas.

Preo de Exerccio (X)

Para uma call, pode-se esperar que medida que o preo de exerccio suba,
reduza-se a probabilidade de que a opo termine dentro-do-dinheiro, e portanto,
seja exercida. Por isso mesmo, qualquer um que deseje comprar uma call, preferir
pagar menos por uma opo com preo de exerccio maior. Numa put, pelo mesmo
motivo, um preo de exerccio maior, faz aumentarem as chances de exerccio,
elevando o preo da opo.

Preo no Mercado Vista (S)

Para uma call, medida que sobe o preo do ativo objeto no mercado vista, a
opo caminha para dentro-do-dinheiro, aumentando a probabilidade de exerccio,
e portanto, elevando seu preo. Para uma put, um aumento no preo do ativo
objeto, reduz o preo da opo.

Tempo at o Vencimento (dt)

A passagem no tempo um importante fator na precificao das opes porque
reduz a probabililidade de que oscilaes favorveis aconteam no preo do ativo1.
No limite, no ltimo dia, nada mais pode ocorrer. Em compensao, tudo pode
ocorrer entre o dia da abertura do contrato e o vencimento. Comparando duas calls,
ou duas puts, americanas verifica-se que o detentor de uma opo de prazo mais
longo possui todos os direitos de um outro com uma opo de prazo mais curto, e
ainda mais alguns, podendo exerc-la antes. Da segue que tanto para calls quanto
para puts americanas, medida que o tempo passa, o preo da opo cai. Para
calls europias, atravs de operaes de arbitragem tambm possvel demonstrar
que essa relao se mantm, como faz Kolb (1995). Mas, quando se trata de puts
europias, j no necessrio que isso ocorra. Dois efeitos jogam em direes
contrrias e no possvel prever qual deles dominar: quanto mais tempo restar
at o vencimento da opo, maior a probabilidade de que oscilaes favorveis
aconteam; por outro lado, diminui o valor presente do lucro que poderia ser obtido
com o exerccio da opo.

Volatilidade ()
A volatilidade dos retornos dos preos do ativo objeto trabalha no mesmo sentido da
passagem do tempo. Quanto maior a volatilidade maior a probabilidade de que a
opo termine dentro-do-dinheiro e, portanto, de que seja exercida. Isso porque a
maior volatilidade tambm aumenta o intervalo de variao possvel para o preo do
ativo objeto. Assim, quanto maior a volatilidade, maior a probabilidade de que
oscilaes favorveis ocorram, e maior o preo das opes, tanto de puts, quanto
de calls.

Taxa de Juro (r)

Quando as taxas de juro sobem na economia, a taxa de crescimento esperada do
preo das aes tende a aumentar, mas o valor presente dos fluxos financeiros
futuros tende a se reduzir. Ambos efeitos agem sob a mesma direo numa put,
reduzindo seu valor, mas atuam em direes contrrias numa call. No entanto,
possvel mostrar, como faz Kolb (1995) que o primeiro efeito sempre domina o
segundo, aumentando o preo da call quando as taxas de juro sobem.

Dividendos
O pagamento de dividendos tem o efeito de baixar o preo da ao na data exdividendo. Isso bom para os detentores de puts, e ruim para os titulares de calls.

Estatisticamente, medida que o tempo passa, perdem-se graus de liberdade no processo

estocstico que determina a formao do preo do ativo objeto, reduzindo a incerteza ou o intervalo
de variao esperado para o preo do ativo.

A variao do preo de uma opo

Preo exerccio
Preo vista
Taxa de juro
Tempo at o vencimento
Volatilidade
Dividendos

CALL
+
+
+
+
-

PUT
+
?
+
+

O Modelo de Black & Scholes

O modelo de Black & Scholes de longe o mais utilizado no mercado,
principalmente pela simplicidade e facilidade com que pode ser implementado, at
mesmo em uma calculadora HP. No apndice A, o leitor encontrar o resultado final
da soluo analtica do modelo formal, e a especificao de todas as variveis
utilizadas. Est disponvel tambm o formulrio com a expresso de todos os
"gregos" de uma call, bem como explicitados todos os pressupostos necessrios
para a derivao do modelo.
Uma forma intuitiva de se compreender o funcionamento do modelo de Black &
Scholes pode ser encontrada em Tompkins (1994), embora o prprio autor
reconhea a falta de um maior rigor terico nas simplificaes feitas para a anlise.
Segundo esse autor, o preo de uma call (C), por exemplo, pode ser visto como uma
esperana matemtica, onde N(d1) a probabilidade do preo do ativo chegar ao
vencimento acima do preo de exerccio (X), e N(d2) a probabilidade do preo do
ativo cair abaixo do atual preo de mercado (S). N(d1) a probabilidade de um
ganho ilimitado, caso o preo do ativo suba, e N(d2), de uma perda limitada, caso
caia. A soma dessas duas probabilidades que dar o valor no tempo da opo.
No momento do vencimento, N(d1) e N(d2) sero ambas iguais a 1, caso a opo
termine em exerccio, ou iguais a zero, caso "vire p". Nesse caso o preo da call
ser inteiramente o do valor intrnseco ( mx [ S-X,0 ] ), e o valor no tempo ter sido
totalmente corrodo.
A frmula de Black & Scholes para o preo de uma call a seguinte:

C = S N(d1) X N(d 2) e r dt

d1 =

2
S
ln + r + dt
X
2
t

d 2 = d1 dt
N (x ) =

x2
2

Onde:

C = preo da call
S = preo vista da ao objeto
X = preo de exerccio do contrato de opo
dt = nmero de dias restantes at o exerccio
r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opo
= volatilidade dos retornos da ao objeto

10

A Importncia da Volatilidade

O leitor mais atento facilmente perceber que de todos os parmetros que

determinam o preo de uma opo, a volatilidade o que representa maiores
problemas. Todas as outras variveis so dadas (preo de exerccio, preo vista,
tempo at o vencimento), ou podem facilmente ser estimadas (dividendos
esperados, taxa de juros sem risco) a partir de algumas observaes. J a
volatilidade, representa maiores problemas, pois no uma varivel diretamente
observvel. Isso implica que se todos os outros parmetros forem vistos da mesma
maneira pelos diversos agentes do mercado, o que os far ter diferentes
expectativas de preo para a opo sero as diferentes formas de enxergarem esse
parmetro de volatilidade. Vrias abordadagens podem ser utilizadas na sua
estimao, e sero rapidamente discutidas no captulo V. Por ora, basta ficar a
noo de que este o parmetro mais crtico na etapa de precificao, e que a
melhor estimativa da "verdadeira" volatilidade, dar a melhor estimativa de preo
para a opo, permitindo maior aproximao do fair price, e portanto, melhores
possibilidades na identificao das oportunidades de lucro no mercado.

Opes Americanas e Exerccio Antecipado

Como pode ser visto em Hull (1993), o exerccio antecipado de calls americanas
sobre aes que no pagam dividendos, nunca ser lucrativo, e portanto, seu
possuidor sempre esperar at o vencimento para exerc-las. Isso ocorre porque o
preo de uma call deste tipo mantm seu preo sempre acima de seu valor
intrnseco.

Quando so pagos dividendos, contudo, pode ser lucrativo exercer uma call
antecipadamente. O motivo disso que o preo da ao cai nas datas ex-dividendo,
tornando a opo menos atrativa. Assim, os pontos no tempo que so candidatos a
exerccio antecipado de calls, so sempre os momentos imediatamente posteriores
a uma distribuio de dividendos por parte da ao. Mais ainda, o exerccio
antecipado tanto mais provvel ser vantajoso, quanto maior o dividendo pago, e
quanto mais prximo da data de vencimento da opo ele ocorrer. No h contudo
uma regra de bolso para resolver facilmente este problema, e um teste de exerccio
antecipado sempre tem que ser feito localmente nas datas ex-dividendo para checar
se vale a pena exercer a opo antes do vencimento (at aqui, no caso das calls).
No caso de uma put que no pague dividendos, o exerccio antecipado sempre
lucrativo quando a opo se encontrar significativamente dentro-do-dinheiro. Isso
porque no caso do exerccio, a ao vendida sempre imediatamente convertida
em dinheiro, e cessam-se os riscos de sua manuteno na carteira, como ocorre
com as calls. Sempre prefervel receber R$100 hoje, do que amanh; mas no
sempre ideal comprar uma ao hoje e no amanh.

11
Para efeitos prticos, os testes empricos deste trabalho utilizaro apenas calls de
Telebrs, sendo que no foram distribidos dividendos no perodo estudado. No
haver, portanto, a necessidade de maiores preocupaes em se incluir nos
modelos de precificao a varivel dividendo, nem tampouco de sofistic-los para
considerar o exerccio antecipado das calls americanas. Ser utilizado o velho e
tradicional modelo de Black & Scholes para aes sem dividendos, e as calls sero
tratadas como europias, sem que isso represente prejuzo algum para a anlise
proposta.

Outros Modelos de Precificao de Opes

H inmeros modelos para precificao de opes. Contudo, nenhum deles bate a

simplicidade e a operacionalidade do modelo de Black & Scholes. Podem ser
usados rvores binomiais, rvores trinomiais, mtodos de diferenas finitas para
resolver diretamente a equao diferencial que generaliza o modelo de Black &
Scholes, e uma srie de outros procedimentos numricos interativos. A anlise que
deve ser feita na escolha do mtodo, deve levar em conta dois aspectos: o primeiro
e cada vez menos importante com o desenvolvimento da informtica, o tempo
computacional e os recursos consumidos na implementao de qualquer um desses
procedimentos numricos na soluo dos problemas. O segundo uma comparao
do tipo de opo que se quer precificar vis--vis os pressupostos e especificaes
de cada um dos modelos, procurando identificar o que melhor se adapte tarefa
proposta.
De forma geral, opes americanas representam bastante trabalho, e testes
interativos para o exerccio antecipado tm que ser feitos em cada momento do
tempo. A forma como se incorporam os dividendos tambm deve ser levada em
conta, bem como a caracterstica do tipo de opo (sobre ndices, sobre futuros,
sobre aes, warrants, loopbacks, barrier options, etc.). De forma geral, apesar dos
1
j bastante discutidos vieses do modelo na literatura (os holes do Black & Scholes),
o Black & Scholes generalizado trabalha muito bem para opes europias sobre
aes (com e sem dividendos), futuros e ndices, sem apresentar as dificuldades
operacionais que outros modelos mais sofisticados costumam apresentar. As
opes americanas, no entanto so um problema, e muita ateno deve ser dada
sobre as condies em que o exerccio antecipado pode ser vivel. No caso de
haver possibilidade de que ocorra, o Black & Scholes j no mais o modelo
adequado, e modelos com procedimentos numricos interativos devem ser
buscados na precificao.

Entre os "buracos" do Black & Scholes esto o fato dos preos do ativo-objeto da opo nem sempre
seguirem uma distribuio lognormal, e, crucial no mercado brasileiro, a instabilidade da volatilidade, que
rompe com o pressuposto de volatilidade constante. Isso sugere que outros modelos capazes de se adaptar
melhor a essas condies seriam mais adequados.

12

Arbitragens e Posies Sintticas

O mecanismo de arbitragem permite que os preos de dois ativos quaisquer

mantenham uma paridade entre si, todas as vezes que puder ser feita alguma
operao que, envolvendo ambos, possibilite a um investimento auferir ganhos sem
correr riscos quando os preos de um dos ativos desviar-se daqueles dados pela
relao de paridade. Por exemplo, o preo do ouro na bolsa de Chicago, corrigido
pela taxa de cmbio, deve servir de parmetro para determinar o preo do ouro aqui
na BM&F (Bolsa Mercantil e de Futuros). Caso isso no acontea, possvel
comprar-se o ouro no mercado onde seu preo esteja mais baixo, e vend-lo
imediatamente no mercado onde esteja mais alto, auferindo-se um lucro sem risco.
Precisamente esse mecanismo, que permite investir recursos "travando" lucros sem
incorrer em riscos, que conhecido como arbitragem.
Imaginando que o mundo seja composto de inmeros arbitradores, e que todos
agissem racionalmente, tentando maximizar seus interesses privados, seria possvel
chegar-se a uma condio tal de preo de equilbrio em que todos seriam
indiferentes em comprar uma unidade mais do produto financeiro, a menos que
estivessem dispostos a correr riscos, apostando num jogo, e recebendo um prmio
por assumir esses riscos. Quando esta situao atingida, um preo de equilbrio
obtido. Esse preo seria tal que arbitragens no mais seriam possveis, e essa
situao, conhecida como condio de no-arbitragem. Trata-se de um expediente
bastante utilizado para precificar ativos.
Um exemplo disso seria a bastante conhecida paridade put-call, onde se estabelece
uma relao de equivalncia entre os preos de calls e puts, baseando-se na idia
de que se um dos dois preos for diferente, seria possvel arbitrar.
Com relao s posies sintticas, podemos defini-las como operaes financeiras
cujo resultado "mimetiza", ou emula uma posio analtica alvo. Por exemplo,
possvel criar-se uma put sinttica, atravs da compra de uma call e da venda do
ativo objeto dessa call. Separadamente elas continuam sendo o ativo vista de um
lado, e uma call do outro. Conjuntamente, seus efeitos se somam de forma a
resultar no comportamento idntico ao de uma put do mesmo ativo.
Mais ainda: se existe uma put no mercado, seu preo tem que ser o mesmo da
posio sinttica (exceto pelos limites impostos pelos custos de transao), pois,
caso contrrio, seria possvel arbitrar comprando a posio sinttica de um lado e
vendendo a disponvel no mercado do outro (ou o contrrio), e obtendo lucros sem
risco. Exatamente esse comportamento arbitrador aqui descrito em relao put
que determina a existncia da j mencionada paridade put-call. As posies
sintticas so, portanto, um importante elemento nas operaes de arbitragem.
Alm disso, pensando nas possibilidades de arbitragem e impondo-se condies de
no-arbitragem, possvel derivar uma srie de propriedades e relaes a respeito
do comportamento dos preos das opes. Para maiores detalhes, recomenda-se a
leitura de Bookstaber (1991) e de Hull (1993).

13

Liquidao ou Encerramento de uma Posio

Aps ser aberta uma posio, seu titular pode estar interessado em encerr-la, ou
para realizar lucros, ou para minimizar perdas, ou simplesmente para se desfazer
de um ativo financeiro. Para liquid-la antes do vencimento, basta que o investidor
assuma no mercado, a posio oposta a de que ele anteriormente era titular. Se
estava comprado, ter de vender, e se estava vendido, ter de comprar. No caso de
opes, os contratos comprados e vendidos devem ser idnticos: mesmo
vencimento, e mesmo preo de exerccio.
Por exemplo, um investidor que tenha lanado uma call de preo de exerccio
R$100, quando a ao objeto do contrato esta cotada a R$95, pode desejar
encerrar sua posio se o preo dessa ao chegar a R$98. Para tanto, ele deve
comprar no mercado uma call de preo de exerccio de R$100. Ele provavelmente
ter realizado um prejuzo (calls com preo do mercado vista mais alto, possuem
prmios maiores), recomprando a call por um preo maior do que quando vendeu.
Mas ter encerrado sua posio e limitado seus prejuzos por a, caso o preo da
ao continue a subir.

Margem de Garantia

No caso de opes, so exigidos depsitos de margens a todos os lanadores de

contratos. Esses so os nicos que possuem obrigaes potenciais (cumprir o
contrato, vendendo ou comprando o ativo) caso o mercado tome uma direo
desfavorvel. Os titulares de opes possuem apenas o direito de realizar uma
certa operao em determinada data, e no oferecem riscos s bolsas. Os
lanadores sim, podem ter apostado alto demais, em condies anteriormente
bastante favorveis, e no serem capazes de cumprir com as obrigaes
assumidas.
Os lanamentos podem ainda ser cobertos ou descobertos.
No caso de
lanamentos cobertos, o prprio ativo objeto do contrato de opo depositado
como garantia, e isenta seu lanador de chamadas de margem adicionais. Seria o
caso do lanamento de uma call sobre 100 mil aes de Telebrs, por exemplo. Se
o lanador depositasse 100 lotes de mil aes como margem, estaria coberto caso a
opo fosse exercida no seu vencimento. Caso o ativo no seja depositado, o
lanamento ser descoberto. Nesse caso, o lanador ser chamado a depositar
certa quantia em margem, que pode ser em dinheiro, ttulos pblicos, ou outros
ativos lquidos permitidos pela bolsa de valores, e que serviro de garantia em caso
de inadimplncia.

14

Captulo III - Instrumental de Anlise

Neste captulo sero tratados os instrumentais tericos utilizados para avaliar a
sensibilidade dos preos dos contratos de opes s diversas variveis que
influenciam seus prmios. So as sensibilidades dos preos das opes, ou os
chamados "gregos".
Trata-se exclusivamente de medidas de curto prazo que podem ser utilizadas para
controlar a exposio das posies financeiras a vrios tipos de risco1. Ou, como
bem definiu Tompkins (1994), de instrumentos semelhantes ao painel de controle de
uma aeronave, que dariam ao piloto condies de conduzir o avio em situaes
metereolgicas adversas, quando o contato visual no possvel. Nessa linha
nenhum piloto que se preze, mesmo com tempo bom, deixaria de olhar pela janela
ao pilotar, at mesmo porque alguns instrumentos podem falhar. No demais
lembrar que em aviao, o real vo cego, aquele onde os instrumentos da cabine
deixam de funcionar, e no aquele em que se tem que aproximar da pista de
pouso sem contato visual2.

Delta
O delta () de uma opo mede a sensibilidade de seu preo em relao ao preo
do ativo objeto do contrato, e pode ser entendido como um indicativo da exposio
(risco) da opo s oscilaes no preo deste ativo no mercado vista. O delta
costuma ser apresentado em termos monetrios, e mostra qual dever ser, em
reais, a variao do preo da opo (ou de uma posio), caso ocorra uma variao
de R$1 no preo do ativo. O delta ser uma medida tanto mais acurada de variao
no preo da opo, quanto menor for a variao do preo do ativo objeto do
contrato. Em termos formais, o delta definido como:
=

C
S

Onde C, o preo da opo (uma call, neste caso) dado pelo modelo de
precificao que se tenha adotado. Em particular, no caso do modelo de Black &
Scholes, o delta dado pelo termo N(d1), como pode ser visto na frmula do preo
da call:

C = S N(d1) X N(d 2) e r dt e

C
= N(d1)
S

Risco de mudana na taxa de juro, na volatilidade do ativo, ou de alta ou de baixa no preo do ativo, entre
outros.
2
Dentro das figuras citadas por Tompkins, o delta seria o indicador de velocidade, o gama o de acelerao, o
vega o de altitude, o teta o de combustvel, e o r o de temperatura externa.

15
O delta pode ser calculado para qualquer modelo de precificao, caso se necessite
trabalhar com opes americanas, ou exticas, que exigem modelos mais
sofisticados. Para o modelo de Black & Scholes, as frmulas de precificao e
respectivas medidas de sensibilidade (gregos) podem ser encontradas no
apndice, ao final deste trabalho.
O intervalo de variao para o delta de uma call vai de 0 a 1(-1 a 0 para uma put), e
pode ser entendido a partir de dois casos extremos. Imaginemos uma call, muito
dentro-do-dinheiro, com praticamente nenhuma possibilidade de no ser exercida
no dia do vencimento. L na frente, portanto, certo receber-se ST - X, comprandose a call pelo preo de exerccio , e vendendo-a no mercado vista, no ltimo dia
por ST. Qual ento deveria ser o preo da call hoje? Poder-se-ia pensar numa
operao de arbitragem que garantiria lucro certo, num mundo onde no existisse
risco1: vender hoje o ativo objeto por St e lanar-se a call por Ct. Num mundo sem
risco, o resultado dessa operao deveria dar lucro zero no dia do exerccio,
exatamente pela atuao dos inmeros arbitradores no mercado buscando boas
oportunidades de ganhos sem correr riscos. Colocando numa equao:

Ct - St = (ST - X)e-r(T- t) => Ct = (ST - X)e-r(T- t) + St

Ou seja, o fluxo no momento t (lado esquerdo da equao), tem que igualar o valor
presente do fluxo no momento T, o dia do exerccio. Qualquer desvio da relao
garantiria lucro certo num mundo sem risco, bastando comprar a operao mais
barata e vender a mais cara.
Nesse caso, qualquer oscilao no preo da call antes do vencimento, seria devida
a uma variao do preo do ativo no mercado vista. Em termos de diferenciais,
teramos C=S, o que d num = C/S exatamente igual a 1. No caso extremo
oposto, uma call extremamente fora-do-dinheiro, que quase certamente no desse
exerccio, a opo viraria p, e a operao de arbitragem mencionada acima
inexistiria. O delta dessa opo seria 0 porque no haveria sensibilidade em relao
ao preo do ativo no mercado vista: independentemente da oscilao do preo do
ativo hoje, a opo terminaria sem valor, e ningum pagaria nada a mais por ela. O
mesmo racioccinio tambm pode ser aplicado ao caso de uma put, tirando da o
intervalo de -1 a 0.
Cabe agora a introduo de um outro
conceito muito importante na montagem
e avaliao das posies em opes,
que sero feitas mais adiante: o deltaneutro. Uma posio2 delta-neutra
aquela que possui = 0. A implicao
disso que o valor da posio
permanece insensvel pequenas
variaes no preo do ativo objeto.
Surge aqui a noo de hedge no
mercado de opes: mantendo posies
1

Figura III-1

A avaliao neutra de risco um dos expedientes mais utilizados na teoria para precificao de derivativos, e
dela podem ser depreendidas interessantes consequncias, como esta do intervalo de variao do delta.
2
Uma opo, ou um conjunto delas, cujo delta o somatrio de todas as outras opes ou instrumentos que
componham a posio.

16
delta-neutras, possvel defender-se de mudanas de preo no ativo ao qual nossa
opo se refere. H, contudo, dois agravantes. O primeiro que est se falando de
pequenas oscilaes de preo, o que significa que ajustes freqentes devem ser
feitos na posio, para que esta no se distancie do preo em que foi ajustada a ser
delta-neutra, e portanto, deixe de ser delta-neutra. Alm do mais o delta no evita
alteraes de preo para grandes oscilaes no mercado vista, o que poder ser
avaliado atravs do gama, outra medida de sensibilidade que veremos a seguir. O
segundo que o preo das opes apresenta um time decay, que corri o seu valor
a cada dia que passa at o vencimento. Quando o tempo passa, o valor no tempo
que corrodo, o que tambm pode ser avaliado por outra medida de sensibilidade
conhecida como teta. Isso faz com que, mesmo que todas as outras variveis
determinantes do preo permaneam inalteradas, ainda assim o preo da opo
caminhar na direo do seu valor intrnseco medida que o tempo passa,
implicando que seu delta se alterar na trajetria de preos at o vencimento,
chegando a 0 ou a 1 neste dia (isso no caso de uma call. -1 a 0 no caso de uma
put). Esse fato potencialmente perigoso porque apesar de se estar plenamente
hedgeado em um momento, uma mudana adversa no preo do ativo prximo ao
vencimento, implica tornar a opo completamente descoberta no instante seguinte.

Concluso: sob qualquer hiptese, a deciso de permanecer hedgeado, ou deltaneutro, implica ajustes freqentes da posio para manter as condies de risco no
nvel desejado.

Gama
O gama a sensibilidade do delta da opo em relao ao preo do ativo objeto do
contrato. Trata-se de uma medida de risco, a partir do momento em que posies
com elevados gamas, apesar de delta-neutras (imunes a pequenas mudanas de
preo), podem rapidamente apresentar grandes lucros, ou grandes perdas, em
resposta a repentinas alteraes no mercado vista do ativo objeto da opo.
Costuma-se associar ao gama o risco de uma mudana repentina na volatilidade
instantnea (actual volatility1) do ativo objeto, e ao vega2 um erro na previso (ou
estimao) da volatilidade futura, ou esperada, do ativo (volatilidade implcita), o
que pode ser melhor aprofundado em Tompkins (1994).
Formalmente, podemos definir o gama como a segunda derivada do preo da
opo, dada pelo modelo adotado, em relao ao preo do ativo objeto do contrato.
Para uma call, no modelo de Black & Scholes, o gama fica definido como:

A idia de actual volatility aqui inserida bastante distinta da de volatilidade como normalmente se entende. O
termo volatilidade encontra-se fortemente associado ao conceito de desvio padro como medida de risco, ou,
em outros termos, da disperso da distribuio dos retornos do ativo. A idia de risco trazida pelo gama referese basicamente concavidade apresentada pela funo preo da opo. Nesse sentido Tompkins se refere
actual volatility, considerando os grandes saltos que possam ser observados no mercado, num nico dia,
trazendo efeitos maiores do que os previstos para o preo de uma opo, apesar das caractersticas de risco
do ativo no se terem alterado. Outros autores, como Binnewies, referem-se a este efeito do gama como risco
de cuvatura.
2
Medida de sensibilidade do preo da opo a mudanas no parmetro de volatilidade do ativo, o que vermos
logo a seguir.

17

2C
N (d1)
=
2
S
S dt

onde N(d1) a funo densidade probabilidade de uma

distribuio normal.

Por definio, quanto maior o gama,

mais o delta ir mudar quando o preo
do ativo objeto muda. Intuitivamente
(que tambm pode ser observado pela
frmula) o gama varia conforme o
quanto se est prximo do dia de
exerccio e do preo de exerccio,
caminhando para o infinito quando se
aproxima o vencimento, e quando a
opo est no dinheiro.
Figura III-2

No grfico da figura III-2, podemos observar o efeito da passagem do tempo e da

mudana do preo do ativo no mercado vista no valor do gama de uma call. Podese concluir que o delta de qualquer posio comprada1 caminhar sempre na
mesma direo do movimento do preo do ativo objeto do contrato, pois seu gama
ser positivo. Isso significa que, no caso de uma call, por exemplo, uma
movimentao favorvel no preo do ativo (alta), aumentar o delta da posio,
favorecendo ainda mais o detentor da posio, quando o preo sobe; no caso de
uma baixa (desfavorvel), o delta diminuir, reduzindo a exposio do detentor da
posio oscilao dos preos. No entanto, o reverso absolutamente verdadeiro
e perigoso para os detentores de posies vendidas, que possuem gamas
negativos, e que potencializam os efeitos das oscilaes adversas no mercado do
ativo objeto no preo da opo.
Outro fator muito interessante do gama, que ele pode ser encarado como uma
medida do tamanho do risco em que incorre a posio. Imaginemos duas posies
que sejam delta-neutras. Ambas estaro imunes ao efeito de pequenas alteraes
no mercado vista do ativo objeto. Mas que se pode dizer das grandes oscilaes?
O gama, nesse caso a medida adequada para ajustar duas posies diferentes
para o mesmo risco, a fim de que possamos verificar a melhor apenas atravs da
comparao dos retornos potenciais. No possvel comparar retornos de posies
que possuam diferentes nveis de risco. Detalhando um pouco mais o procedimento,
suponha que a existncia de diversas estratgias de investimento bastante
diferentes e incompatveis entre si, resultando na deciso de tomada de posies
tambm muito diferentes. Como escolher a melhor dentre as alternativas
apresentadas? Atravs das medidas de sensibilidades vistas at aqui, seria
possvel escolher a melhor considerando a seguinte regra de bolso:

1
O gama para as puts idntico ao gama das calls, e portanto, tambm sempre positivo para posies
compradas.

18

1. Ajuste todas as posies para que se tornem delta-neutras. Provavelmente, em termos de valor,
as posies ficaro bastante diferentes entre si, dependendo do parmetro que se optou por fixar
1
arbitrariamente no ajuste de neutralidade para o delta .
2. Para poder compar-las, deve-se ajust-las todas para o mesmo gama. Isto pode ser feito atravs
da fixao do gama total que as posies devero possuir aps o ajuste. Sabendo-se que este
o somatrio dos gamas de cada instrumento que compe a posio, basta que se ajuste o nmero
de contratos de cada instrumento na mesma proporo do gama fixado para o gama total que
2
detinha a posio. O resultado total de cada posio ser o gama fixado arbitrariamente .
3. Aps fixado o gama, conveniente se verificar o valor que atingiram, em mdia, as posies.
Caso esteja muito abaixo, ou muito acima do desejado, pode ser mais preciso fixar-se o valor de
uma das posies, e utilizar seu gama resultante para reparametrizar as demais. Em outras
palavras, fixar-se um novo gama inicial mais compatvel com o volume de investimentos que se
esteja disposto a fazer.
4. Nesse momento, as posies j podem ser comparadas: todas so delta-neutras e possuem o
mesmo nvel de risco, podendo ser colocadas num mesmo grfico de perfil de lucros, contra o
preo do ativo objeto das posies. Colocando num grfico, pode-se agora verificar qual a
posio que possui sua curva de lucros superior s demais. Essa ser a de maior retorno.

5. conveniente no esquecer que este (maior retorno em relao ao mesmo risco) no o nico
fator a considerar quando se lida com o mercado de opes. Por exemplo, no porque o retorno
maior que se deve apostar numa estratgia baixista, quando todo mercado apresenta tendncia
de alta. Nem tampouco incorrer em posies caras (comprar opes acima do preo justo, ou
vender abaixo) pois parte deste retorno aparentemente superior, dever ser corrodo quando as
opes retornarem ao seu fair price. Observar, portanto, no somente o nvel dos lucros
oferecidos por uma posio superior, mas tambm o perfil desses lucros.

Vega
O vega mede a sensibilidade do preo da opo s variaes na volatilidade
implcita do ativo objeto no mercado vista. Essa volatilidade deveria refletir a
variabilidade que o mercado espera nos retornos dos ativos ao longo da vida da
opo, e essa sensibilidade que o vega traduzir. O vega normalmente
padronizado no mercado para refletir a variao no preo da opo dada uma
alterao de 1% (da o coeficiente 1 / 100) na volatilidade implcita pelo mercado de
opes. Em termos formais, a partir do modelo de Black & Scholes, o vega fica:

1
2

C 1
1
S dt N (d1 )

=
100 100

Esse procedimento ser detalhado mais adiante, ainda neste captulo.

Isso equivalente a um parmetro de ajuste de escala, de tamanho do risco.

19
Como possvel verificar atravs da
figura III-3 ao lado, que mostra o
comportamento do vega, em funo
do preo do ativo objeto e do tempo
at o exerccio, o preo da opo
tanto mais sensvel volatilidade
utilizada
como
parmetro
na
precificao, quanto mais prxima
estiver a opo do dinheiro, e quanto
mais tempo restar at o vencimento.
O vega tambm pode ser uma boa
medida do tamanho do erro em que
se est sujeito a incorrer ao
Figura III-3
alimentar o modelo de precificao
com uma estimativa de volatilidade imprecisa. Pode-se, por exemplo, construir um
intervalo de variao do preo da opo para uma volatilidade, digamos 20% acima
e 20% abaixo da estimada, verificando o impacto causado no prmio atravs do
vega, e se, por exemplo, a viabilidade de uma determinada operao se manteria a
despeito da incerteza na estimativa que se tenha feito da volatilidade

Teta
O teta mede a sensibilidade do preo
da opo passagem do tempo. uma
boa medida do que se costuma chamar
de time decay: a queda no prmio de
uma opo dada pela corroso do seu
valor no tempo, medida que se
aproxima o vencimento. A partir do
modelo Black & Scholes, podemos
calcular o teta de uma call como:
=

C
S N (d1)
=
r Xe r dt N (d 2)
dt
2 dt

Figura III-4

O grfico ao lado mostra o comportamento do teta para uma call, dado pelo modelo
de Black & Scholes. Observa-se que o time decay tanto mais acentuado quanto
mais se aproxima o vencimento, e quanto mais prxima ao dinheiro estiver a opo.
Observa-se tambm a sensibilidade elevada que apresenta o time decay nos
momentos crticos que cercam o final da vida de uma opo, quando nos instantes
prximos ao vencimento, trava-se uma batalha no mercado do ativo vista entre
comprados e vendidos no mercado de opes, pressionando o preo do ativo objeto
em direo preo de exerccio da opo mais prxima do dinheiro. Por isso, as
opes costumam oscilar muito, quando prximas ao dinheiro, nesses ltimos
momentos crticos (teta e o gama prximos ao mximo, nas figuras III-2 e III-4). De
uma hora para outra a opo entra ou sai do dinheiro, e seu preo oscila
brutalmente.

20

R
O r a medida de sensibilidade
do preo da opo s variaes na
taxa de juro sem risco da economia.
De uma forma geral verifica-se que
o preo das opes muito pouco
sensvel s mudanas nas taxas de
juro, j que raramente so
observadas alteraes bruscas
significativas no juro bsico da
economia. Pode-se verificar o
Figura III-5
comportamento do r para as calls
de um modelo Black & Scholes, em relao passagem do tempo e ao movimento
do preo do ativo objeto, observando-se a figura III-5.
Observa-se que o efeito das taxas de juro tanto mais sensvel, quanto mais
distante se est do vencimento da opo. Isso se deve ao fato de que um aumento
na taxa de juro eleva significativamente o custo de oportunidade de se manter uma
quantia imobilizada numa opo, em relao ao que poderia ser obtido numa
aplicao sem risco. Verifica-se tambm que, seu efeito tambm tanto maior
quanto mais dentro-do-dinheiro estiver a opo sob considerao.
O r, normalmente uma das medidas menos sensveis e menos levadas em conta
nos mercados de opes, exceto em alguns casos, como em opes sobre taxas de
juro, onde passam a ter papel bastante significativo no controle de risco.
Formalmente podemos definir o r de uma call, dado pelo modelo de Black &
Scholes, como (ajustado para refletir a alterao do preo da opo, dado o
incremento de 1 basis point na taxa de juro, como se utiliza no mercado):

C 1
1
X dt e r dt N(d2 )

=
r 100 100

Posies Delta-Neutras
No que se refere a posies delta-neutras, trs coisas devem ser mantidas em
mente:
1. Uma posio delta-neutra ao redor de um determinado preo no mercado vista
insensvel, em termos de seu valor total, a pequenas variaes em torno deste preo.
Quanto s grandes variaes, apenas o gama pode dizer alguma coisa sobre a
sensibilidade da posio.
2. Para que uma posio permanea delta-neutra, ajustes freqentes devem ser feitos,
mesmo que o preo vista do ativo objeto no se altere ao longo do tempo. O delta de
opes dentro-do-dinheiro tende a 1 quando se aproxima o vencimento, e a 0 para
opes fora-do-dinheiro (no caso de calls; de -1 a 0, para puts).

21

3. O delta se refere primeira derivada do preo da opo em relao ao preo do ativo

no mercado vista. Isso significa que uma posio delta-neutra, portanto com primeira
derivada igual a zero, atinge seu ponto de mximo ou de mnimo, em valor, no preo do
mercado vista para o qual foi ajustada. Ser um mximo quando o gama (a segunda
derivada) for negativo, e um mnimo, quando o gama for positivo. No caso de um gama
positivo, a posio conhecida por back spread, significando que, como seu valor est
no ponto de mnimo, qualquer oscilao no preo do ativo objeto, para cima ou para
baixo, resulta num aumento do valor da posio. O caso oposto, quando o gama
negativo denominado front spread, e com a posio em seu valor mximo, qualquer
variao no mercado vista do ativo fundamental, representar uma perda lquida para
a posio.

Para tornar uma posio delta-neutra, basta que se iguale seu delta total a zero, e
resolver para uma de suas componentes, fixando as demais arbitrariamente. No
caso de se tratar de uma posio simples, precisamos de no mnimo dois
instrumentos:

Opo - Ativo Objeto

Onde:

nA . A + 100nO . O =

nA = quantidade de lotes do ativo objeto (mil aes)

nO = quantidade de contratos de opes (1 opo = 100.000 aes)
A = delta do ativo objeto
O = delta da opo
= delta total da posio
Obs: os preos so cotados em R$/mil aes

O delta do ativo objeto vale sempre 1 para posies compradas e -1 para vendidas.
No caso de lidar-se com aes, o que se far mais adiante neste trabalho, nA
representa lotes de 1.000 aes e nO, o nmero de opes, cada uma sobre
100.000 aes, as unidades mnimas passveis de negociao na BOVESPA (pelo
menos no caso da TELEBRS PN, o carro-chefe do mercado). Fazendo-se =0,
pode-se fixar o "nmero de deltas" do lado das aes (nA), ou do lado das opes
(nO), e resolver-se para a varivel que ficou livre. Sinais positivos representam
posies compradas, e negativo, vendidas.

nA = - 100 nO . O ou nO = - nA / 100O

Opo - Opo
n1 . 1 + n2 . 2 =

Onde:

n1 = quantidade de opes do tipo 1

n2 = quantidade de opes do tipo 2
1 = delta da opo 1
2 = delta da opo 2
= delta total da posio

No caso de estar-se lidando com opes em ambos os lados da posio (comprado

e vendido), dois fatos devem ser observados. O primeiro diz respeito ao montante
de recursos imobilizados na operao, pois a utilizao de opes possibilita
grande alavancagem em relao ao ativo objeto (o prmio de uma opo
consideravelmente mais barato que o ativo objeto), reduzindo os custos de
oportunidade. O segundo, que o ativo fundamental, por definio possui gama

22
igual a zero. Isso implica incorrer-se num risco de curvatura muito maior no caso
de uma posio delta-neutra com a opo e com o ativo. Quando a posio
composta por duas opes, o gama total da posio ser menor. Isso ocorre porque
uma das opes estar comprada, e a outra, vendida, fazendo com que o gama do
lado vendido (negativo) compense o comprado (positivo), e assim, reduza o risco de
perdas (tambm de ganhos) devidas grandes oscilaes no mercado vista. Da
mesma forma, fixando-se o nmero de contratos de uma das opes, encontra-se o
nmero de contratos da outra:

n1 = - n2 . 2 / 1 ou n2 = - n1 . 1 / 2

Posies Delta-Gamma-Neutras
Alm de tornar uma posio delta-neutra, evitando o risco a pequenas variaes do
preo do ativo fudamental, tambm possvel torn-la gama neutra, defendendo-a
tambm de oscilaes maiores. Isso se faz com a incluso de um instrumento a
mais na posio. De fato, possvel zerar tantos gregos quantos se queira, com
a ressalva de que para cada dimenso a mais em que se deseje neutralidade, um
instrumento adicional seja includo na operao. Alm disso, quanto maior o nmero
de componentes da posio (ou pernas1), mais difcil o controle de seu risco.
medida que a complexidade da posio aumente, momentos desagradveis no perfil
de lucros da posio podem surgir em determinados intervalos de preo, como, por
exemplo, grandes vales ou abismos de prejuzo.
No caso de se estar trabalhando tambm com o ativo objeto, o ajuste delta-gamaneutro torna-se mais fcil, pois o gama do ativo fundamental nulo. O procedimento
resume-se ao seguinte:

1. Neutraliza-se o gama da posio considerando-se apenas o gama das duas ou

mais opes que a compuserem (ativo fundamental tem gama zero). Isso se faz
da mesma forma acima descrita para o caso de delta-neutralidade.

n1 . 1 + n2 . 2 = , o gama total, e fixando-se n1 ou n2, para = 0, obtm-se:

n2 = - n1 . 1 / 2

ou n1 = - n2 . 2 / 1

2. A seguir, basta neutralizar o delta resultante da posio utilizando-se o ativo

fundamental (com = 1), que no influenciar no gama total da posio.

100 (n1 . 1 + n2 . 2)+ nA . A = , e fazendo-se = 0 e A = 1 obtm-se:

nA = - 100 (n1 . 1 + n2 . 2 )

Traduzido do ingls legs, pelo mercado.

23

Posies Delta-Gamma-Vega-Neutras
Essas posies caracterizam-se por eliminar quase que completamente os riscos
envolvidos nos negcios com opes (a menos de um grande crash no mercado,
onde apenas o dinheiro embaixo do colcho sobrevive). Seria indicada a marketmakers, que, pelo menos em princpio, deveriam realizar seus lucros apenas
atravs do spread de compra e venda, e no de assumir riscos no mercado. Aqui
elimina-se o risco de oscilaes do preo do ativo objeto (delta), de mudanas na
volatilidade presente do ativo (gama), e de erros de avaliao na volatilidade futura
percebida pelo mercado (vega).
A partir deste caso as posies ficam cada vez mais complicadas, e preferiu-se
partir para a generalizao formal do problema, que engloba tantas sensibilidades
neutras quantas se queira, inclusive as apenas delta ou delta-gama neutras vistas
anteriormente.
Define-se um sistema de equaes simultneas de forma a ter-se pelo menos n+1
instrumentos para as n sensibilidades que se deseje neutralizar, sendo que o ativo
fundamental pode ser utilizado como um dos instrumentos1. Um exemplo de uma
posio delta-gama-vega neutra, formada a partir de 4 instrumentos, seria.

n1 . 1 + n2 . 2 + n3 . 3 + n4 . 4 = = 0
n1 . 1 + n2 . 2 + n3 . 3 + n4 . 4 = = 0
n1 . 1 + n2 . 2 + n3 . 3 + n4 . 4 = = 0
n1 + n2 + n3 + n4 = 1 (*)
(*)

No caso, pode-se optar por se incluir esta equao, obtendo-se a participao relativa (peso) de
cada instrumento na posio, e fixando-se posteriormente o total da posio para tirar da as
quantidades de cada contrato individual. Alternativamente pode-se definir a quantidade de um
dos contratos a priori, substituindo-se, por exemplo, n4 = 100 para o ativo fundamental da
operao e resolvendo-se diretamente para os demais. Nesse caso, essa quarta equao
deveria ser suprimida

Observaes:
Ainda mais genericamente, para
qualquer nmero de sensibilidades 1. O ativo fundamental, n , pode ou no ser includo
A
que se queira neutralizar, a soluo
na posio, desde que se tenha n+1 instrumentos,
do sistema de equaes simultneas
para as n dimenses que se deseje neutralizar.
seria dado por:

 1 100 0
 0 0
 0 0
     
 1 1

n1 1 2 3
n
3
2
2 1
n3 = 1 2 3


n A 1 1 1

2. Cada ni representa apenas a participao relativa

(percentual) do nmero de contratos do
instrumento i, e portanto, deve-se fixar a posteriori,
um deles para que se obtenha os demais.

3. Deve-se ter em mente que, aqui, foi considerado o

caso da negociaes de opes de TELEBRS PN
na BOVESPA, onde 1 opo sobre 100.000
aes, e um lote de aes sobre 1.000 aes. A
relao est expressa no elemento 1/100 da
matriz, e pode ser estendida a outros tipos de
contrato.

O delta do ativo objeto sempre igual a 1 (ou -1 se vendido), e todas as demais sensibilidades so iguais a
zero (gama, vega, teta, rho).

24

Hedge com Opes

Quando se identifica uma opo no mercado que esteja acima ou abaixo de seu
preo terico, possvel construir-se uma posio especulativa que tente tomar
proveito deste erro de avaliao do mercado. A questo chave sempre ser como
descobrir os verdadeiros parmetros para poder precificar corretamente, ou seja,
como estimar adequadamente a volatilidade do ativo objeto, para obter-se o
verdadeiro preo.
Como a volatilidade e o preo caminham na mesma direo, uma subestimao de
volatilidade, implicar um preo menor para a opo, e sua superestimao, em um
preo maior. Sempre restar o problema de quem no mercado ser capaz de se
aproximar com maior preciso do verdadeiro valor da volatilidade: quem o fizer, ser
capaz de obter ganhos sistemticos, apenas comprando as opes mais baratas em
relao ao seu valor justo, e vendendo as mais caras. Depois disso bastar
hedgear a posio para manter o sobrepreo em carteira, at que o mercado
chegue ao preo correto, onde a posio poder ser liquidada com lucro1. No caso
do mercado de opes, pelo menos uma coisa se pode ter certeza: um dia a opo
chegar a seu preo justo, nem que seja este o dia do vencimento, onde s restar
opo o seu valor intrnseco - mais justo que isso impossvel.
Portanto, possuindo uma boa estimativa do preo correto das opes, atravs dos
ajustes adequados de um programa de hedge ser possvel manter o sobrepreo,
nem que seja at o dia do vencimento, para poder realiz-lo com lucro. O problema
fundamental conseguir essa boa estimativa, e mais: confiar e acreditar nela,
apesar das tendncias que apresentar o mercado. No uma tarefa fcil descobrir
quando o modelo furou, e encerrar uma posio com prejuzo. Deciso semelhante
deve tomar o jogador de pquer, sobre decidir quando a sorte o abandonou para
deixar a mesa de jogo, apesar de ser possvel reduzir, aqui, consideravelmente, o
fator sorte.
O que se pretende discutir aqui, no , no entanto, como se obter o preo correto,
mas sim como, depois de obtida a informao ser possvel tirar-se proveito dela
construindo-se um adequado programa de hedge.
J foi mostrado como se monta uma posio delta-neutra. Quando se menciona a
palavra hedge no mercado de opes, quer-se referir a exatamente eliminar a
exposio de uma posio s oscilaes do preo do ativo vista. Portanto, quando
se fala em hedge, imagina-se uma posio que ser ajustada freqentemente, para
que permanea, sob qualquer hiptese, delta-neutra, e protegida das oscilaes de
preo (tanto favorveis, como desfavorveis). O hedge um mecanismo de defesa
do valor de uma posio, e ser extremamente til para proteger um sobrepreo que
se tenha encontrado no mercado.
Agora segue o ponto, onde aqui se queria chegar, que discutir como se faz o
hedge. Duas posies so importantes do ponto de vista do hedge, e de uma forma
ou de outra, sempre so a matria-prima bsica de qualquer outra estratgia de
1

exatamente este tipo de operao que constituir as simulaes do captulo V.

25
investimento que se queira fazer no mercado de opes: front spreads e back
spreads.

Front Spreads

Um front spread a operao indicada quando se encontra uma opo cotada no

mercado acima de seu valor terico. O que se faz, em sua forma mais simples,
lanar a opo que est acima de seu preo terico, apresentando portanto
potencial possibilidade de lucros1, e comprar o ativo fundamental na outra ponta,
realizando a operao numa proporo delta-neutra.
Como foi visto, no caso de uma posio
ativo-opo, se x opes forem
lanadas, 100 x / aes do ativo
objeto deve ser adquiridas. A cada dia
a posio deve ser mantida deltaneutra, a fim de se eliminar a exposio
s oscilaes do mercado vista.
Ocorre que, conforme possvel
observar pela figura III-6, um front
spread uma posio delta-neutra,
mas com gama negativo e teta positivo.
Isso quer dizer que, a qualquer
oscilao no preo do ativo, perde-se
Figura III-6
dinheiro, pois, o ponto de deltaneutralidade o ponto onde o valor da posio mximo. O problema que s se
tem condies de ajustar a posio de volta para uma posio de deltaneutralidade, aps a realizao de uma pequena perda. Se originalmente a posio
estava em um ponto de valor mximo, e agora um novo reajuste for necessrio para
atingi-lo novamente, porque a posio afastou-se dele, perdendo portanto algum
valor. A cada dia, de reajuste, uma pequena perda realizada. Mas, como o teta
positivo, o time decay joga na direo oposta, aumentando o valor da posio a
cada dia. O que deve acontecer, ento que, os incrementos de preo decorrentes
da passagem do tempo, pelo menos compensem os custos dos ajustes dirios, para
que aquele sobrepreo observado inicialmente possa ser apropriado.
Se o nosso preo terico que indicou o sobrepreo estiver correto, haver ganho
sistemtico em seguir-se essa estratgia.2

Mais cedo ou mais tarde o preo justo ser sempre atingido, nem que seja apenas no dia do vencimento onde
s restar opo o valor intrnseco.
2
O modelo de Black & Scholes construdo de tal forma a resultar em preos tericos a que, se repetidamente
forem compradas e vendidas opes no mercado, dever haver um lucro igual a zero no final do perodo
(ganhos devem ser compensados pelas perdas). Ento, se for possvel comprar-se opes na baixa e vendlas na alta, um retorno positivo deve ser sistematicamente observado [Binnewies (1995) ].

26

Back Spreads
Num back spread, faz-se exatamente
o oposto. Sua finalidade, portanto,
tambm reversa. Ao identificar-se
opes subprecificadas no mercado,
deve-se compr-las e, ao mesmo
tempo, vender1 o ativo fundamental a
que se referem.
Tudo se passa da maneira reversa ao
Figura III-7
front spread. Uma visualizao grfica
referente a um back spread pode ser
vista figura III-7. Observa-se que, neste caso, nosso problema exatamente o
oposto ao do front spread: tem-se gama positivo e teta negativo. Isso significa que,
a cada dia que passa, a posio perde em valor, uma quantia referente ao time
decay. Mas a cada vez que um ajustamento for necessrio para mant-la deltaneutra por um deslocamento do preo do ativo fundamental, um pequeno lucro ser
realizado, j que o ponto de delta-neutrlidade ocorre no valor mnimo da posio, e
portanto, qualquer oscilao para cima, ou para baixo no preo do ativo objeto, ter
aumentado seu valor. Espera-se, da mesma forma, que se nosso preo terico
estiver mais prximo da realidade que o do mercado, haver ganho sistemtico em
se fazer a operao.

Rebalanceamento
O caminho a seguir no rebalanceamento de uma posio, deveria ser o mesmo
trilhado quando na deciso de sua abertura inicial. Todos os dias a posio deve
ser analisada como se uma nova tivesse de ser aberta, e a partir dai, decidir-se
sobre sua continuidade, ajuste, ou encerramento. A deciso pela sua liquidao
deveria ser motivada quando o cumprimento das metas traadas inicialmente for
verificado, ou quando o mercado tomar um rumo totalmente diferente do planejado,
e a medida mais prudente for encerrar as posies adquiridas sob outras
circunstncias, reavaliando o novo momento.
A forma ideal de se evitar grandes perdas nesses casos a demarcao de regras
e metas claras, quantitativamente definidas, com relao s decises a serem
tomadas no futuro. Um exemplo de uma regra que poderia ser definida para uma
posio especulativa seria:

Caso no se possua o ativo em carteira, em alguns mercados, como no de ouro, por exemplo, esse ativo
pode ser alugado, a uma pequena taxa. medida que evoluem os mercados, essa operao de aluguel vai se
tornando cada vez mais necessria, e acaba sendo regulamentada e permitida. A regulamenteo permitindo o
aluguel de aes saiu na metade deste ano na BOVESPA, e o aluguel est para comear a vigorar.

27
1. Ficar na posio (ajustando), no mximo, durante 5 dias, esperando que as
diferenas de preo desapaream (terico x mercado) nesse perodo.
2. Sair antes, caso seja observado um retorno de 15% (para cima, ou para baixo)
3. Sair caso o mercado apresente um comportamento totalmente anmalo ao
esperado e, portanto, os parmetros de avaliao j no sejam mais os mesmo
do incio.
4. Sair quando as diferenas entre preos tericos e de mercado desaparecerem.
No caso de posies especulativas, tambm se deve ter clara aquela antiga regra
de ouro das transaes mercantis, destacada por Karl Marx: comprar barato para
vender caro. E essa exatamente aquela regra que pauta a deciso de tomada de
uma posio. Portanto, tambm a que pauta os ajustes e correes de rumo
dirios. Mas, o que fazer no caso de posies que tragam, nos dias subsequentes a
sua abertura, maiores incentivos a sua realizao, indicando que se deveria
comprar ainda mais barato e vender ainda mais caro? Agir nessa direo
significaria aumentar o tamanho da posio, e portanto, incorrer em riscos alm dos
inicialmente planejados. Mais uma vez a prudncia e as realizaes empricas
deveriam recomendar a fixao de um nvel de risco inicial que se estivesse
disposto a correr, e fixar uma faixa de variao rgida, a fim de evitar surpresas
desagradveis. Impr tetos para o tamanho do gama, ou para o valor total da
posio seria, por exemplo, uma estratgia recomendvel.
Outro tipo de atitude seria iniciar-se, deliberadamente, uma posio com tamanho e
risco abaixo do esperado, para poder trabalhar com maior grau de liberdade nos
ajustes posteriores, aproveitando as boas oportunidades de lucro que venham a
surgir no futuro.
Enfim, no h mgica ou truque no jogo especulativo que funcione sempre. um
jogo como qualquer outro, e a obsesso do jogador compulsivo deve ser afastada a
qualquer preo. A hora certa de sair da mesa a chave para se evitar catstrofes. O
que proposto aqui, apenas um mtodo que permita minimizar os riscos
envolvidos, e ainda assim obter um retorno positivo sistemtico na elaborao de
estratgias especulativas. Nada se pode dizer sobre o sucesso de uma ou de outra
operao. Mas, no conjunto delas, h maior probabilidade de se observar um
retorno positivo, se for adotado um bom modelo de precificao. Essa maior
probabilidade de retornos positivos, leva o total dos ganhos a, em mdia, superar o
total das perdas. No captulo V, algumas aplicaes empricas dos mtodos aqui
descritos sero apresentadas, e alguns desses pontos podero ser melhor
ilustrados.

28

Captulo IV - Estratgias Selecionadas

Neste captulo, sero discutidas algumas das estratgias possveis para
investimento no mercado de opes. O critrio sobre quais as operaes que
deveriam ser discutidas e analisadas, foi o de adaptao ao mercado brasileiro.
Evitou-se, por exemplo, a escolha de qualquer alternativa que demandasse uma
variedade muito grande de opes. A razo para isso que o mercado da
BOVESPA, o escolhido para estudo, concentrado nas opes prximas ao
dinheiro, e especificamente em calls. Os investidores mostram-se bastante
conservadores, e normalmente concentram suas aplicaes em poucas alternativas
relativamente profuso de operaes conhecidas da literatura. Buscou-se ento
estudar mais aprofundadamente trs estratgias bsicas, que se adequem bem a
esse tipo de situao, e que possam ser implementadas na prtica, por investidores
brasileiros.
Foram escolhidos: o straddle, o call ratio spread e o call butterfly spread. O
funcionamento de cada uma delas ser detalhado, e, ao lado de um esforo de
adaptao institucional ao mercado brasileiro, uma abordagem unificada
incorporando anlises de sensibilidade (gregos) e tomadas de posio estratgicas
no mercado do ativo vista ser empreendida.

29

Straddle
Long Straddle

Lucro/Prejuzo

Long Straddle

O Long Straddle obtido atravs

da compra simultnea de uma call e
de uma put de mesmo preo de
exerccio, e de mesmo vencimento.
X
S1
S2
Posio
muito
apreciada
no
Preo
vista (S)
mercado, o perfil de lucros de um h=c+p
long straddle pode ser visto na
figura IV-1, e basicamente se trata
de uma aposta de que o mercado
Figura IV-1
apresentar grandes oscilaes no
preo do ativo objeto. Sempre que o preo do ativo no mercado vista, no dia do
vencimento, estiver abaixo de S1, ou acima de S2, haver grandes, e ilimitadas
possibilidades de lucro. A perda fica limitada ao prmio pago pelas opes
envolvidas na operao, e mxima se o preo do mercado vista terminar
exatamente igual ao preo de exerccio das opes envolvidas (X), quando
nenhuma delas ser exercida.
Lucro
Corrida contra
Prejuzo
o time decay
Como bem definiu Binnewies (1995), um
straddle trata-se de uma aposta numa
corrida entre os movimentos de preo do
dia t0
dia do
ativo objeto e o time decay - a perda do
vencimento
valor da posio ao longo do tempo at o
dia do vencimento. O time decay total, por
assim dizer, pode ser observado na figura
IV-2 como a diferena entre o valor da
Preo
vista
posio no dia de sua compra (t0), e no
c+p
X
dia de seu vencimento. No caso do long
straddle, esperamos que a corrida seja
Figura IV-2
vencida pelos movimentos no preo do
ativo. Esse o caso tpico dos
Lucro
Strip e Strap
backspreads discutidos no captulo III.
Prejuzo

versus Straddle

Prximo ao preo de exerccio das

opes, o straddle tem um comportamento
delta-neutro. Ele tambm pode ser
ajustado de forma a ser delta-neutro ao
redor de outros preos de interesse. Isso
implicar a quebra da simetria entre os
dois lados da operao: as opes sero
compradas em propores diferentes de
1:1. O lado que apresentar maior nmero
de opes possuir um ngulo maior que
45O, sendo mais inclinado e subindo "mais

Straddle
Strip
Strap

Preo
vista (S)

Figura IV-3

30
depressa" do que o outro lado. Dois casos bem conhecidos, so o strip e o strap,
duas posies derivadas do straddle. No strip, compram-se duas puts e uma call, e
no strap, duas calls e uma put. Podem ser vistos figura IV-3.
Para adaptar o straddle ao mercado brasileiro, o lado da put da operao ser
substitudo por uma put sinttica, construda a partir da venda de uma ao objeto e
da compra de uma call. Isso se justifica pelo fato de no serem encontradas puts
com liquidez suficiente em nosso mercado e no deve distorcer o resultado da
operao (paridade put-call), a no ser pelo aumento do custo de oportunidade e
reduo de alavancagem (tem-se que trabalhar com a ao numa das pontas da
operao, o que mais caro que a opo). Mais do que isso, a partir de agora o
caso do straddle ser generalizado para abranger qualquer backspread.

Relaes Numricas
A montagem desse tipo de posio pode ser feita com base nas expectativas que o
investidor tenha em relao ao que deva acontecer com o preo do ativo at o dia
do vencimento das opes. Por isso, buscou-se formalizar as relaes existentes
entre os parmetros que permitem o ajuste da posio, a fim de se poder visualizar
mais facilmente o que ocorre quando cada um deles varia isoladamente. Encontramse abaixo, as relaes entre a proporo (n) de calls e puts sintticas envolvidas na
posio, os preos crticos S1 e S2, a partir dos quais a operao se torna lucrativa,
e o mximo prejuzo possvel (h). Note que aqui h uma diferena em relao aos
preos S1 e S2 observados na figura IV-1: estas frmulas consideram o custo do
dinheiro investido no prmio das opes (taxa de juros livre de risco) at o dia do
vencimento1.
Parte-se do fluxo inicial de recursos embolsados na compra de um straddle. A partir
do momento em que o lado da put ser substitudo por uma posio sinttica,
construda a partir da venda de 100n2 lotes da ao (ativo) objeto, e compra de n2
calls2, o fluxo inicial dever ser positivo, representando um embolso.

F0 = 100n2S0 - (n1 + n2) 100c

Onde c o preo das n1 calls que so adquiridas. O lote de aes do ativo objeto
vendido por S0. Quanto ao fluxo financeiro final (FT), no momento do vencimento,
duas possibilidades podem ocorrer dependendo do preo ativo objeto (ST) neste dia:

No foram inclusas as taxas de corretagem nessa anlise por mostrarem-se absolutamente desprezveis
quantitativamente. Isso se deve ao fato de que este tipo de anlise supe que apenas uma transao ser feita,
e o detentor da posio aguardar at o vencimento, ou liquidar a posio antes. No entanto, no caso de
anlises que envolvam ajustes frequentes de posio, os custos de transao costumam ser relevantes porque
se acumulam, pesando na determinao do lucro lquido final. Quando for feita a anlise emprica do captulo
V, onde so feitos ajustes dirios, esses custos sero considerados e comentados detalhadamente.
2
Os coeficientes 100 decorrem do fato de na BOVESPA, uma opo de Telebrs PN, a ao que se tomou
como referncia neste trabalho, dar direitos sobre 100 mil aes. Os lotes de aes so de mil aes, e todos
os preos cotados sobre mil aes. Assim o 100 que aparece na frente do preo do ativo, mostra que 100 lotes
do ativo devem ser comprados para manter-se a equivalncia com uma opo, e tem um significado diferente
do 100 que aparece na frente do preo da opo, que o ajuste feito sobre a cotao de mil aes (o
desembolso correspondente a 100 mil). Para outras opes onde o ativo for diferente, ou para outras bolsas de
valores, esses ajustes devem ser feitos conforme as caractersticas especficas de cada mercado.

31
Se ST X, FT = -100n2ST;

as calls "viram p" e recompra-se o ativo para liquidar a

posio.
Se ST > X, FT = -100n2ST + 100(n1 + n2)( ST - X); as calls so exercidas e o ativo
tambm recomprado.
A partir dos fluxos, calcula-se o lucro obtido em cada situao, que chamaremos de
L1 e L2, no momento do vencimento, levando o investimento inicial (F0) a valor
futuro. Sendo a taxa de juro r e o nmero de dias at o vencimento dt, tem-se que
L = FT + F0(1+r)dt (*) :
(1) [ST X] L1 = -100n2ST + [ 100n2S0 - (n1 + n2) 100c ](1+r)dt
(2) [ST > X] L2 = -100n2ST + 100(n1 + n2)( ST - X) + [ 100n2S0 - (n1 + n2) 100c ](1+r)dt
De posse da funo lucro, fcil encontrar S1 e S2, os preos "crticos" do mercado
vista (figura IV-1) onde o straddle traz lucro zero. H lucros abaixo de S1 e acima
de S2, sendo que qualquer ponto dentro deste intervalo faz com que a posio
termine em prejuzo. Para encontrar esses preos, basta fazer L = 0, substituindo-se
em (1) e (2), e definindo-se n = n1 / n2, a fim de se normalizar 1 as equaes para n2
(nmero de unidades do ativo objeto):
(3) [ST X] L1 = 0 S1 = [ S0 - (1 + n) c ](1+r)dt
(4) [ST > X] L2 = 0 S2 = ( 1 + 1/n )X + [ S0 / n - ( 1 + 1/n ) c ](1+r)dt
Alm disso, a perda mxima (h) tambm pode ser calculada. Ela ocorre quando
ST = X, e pode ser obtida de L1 (equao 3) definindo-se h = - L1, quando ST = X. O
sinal negativo em h pura conveno para que faa sentido defini-lo como perda
mxima e no como lucro mnimo.

h = X - [ S0 - (1 + n) c ](1+r)dt
Tambm possvel, por fim, estabelecer-se n, a proporo entre calls e puts
sintticas, como uma espcie de coeficiente de simetria do perfil de lucros da
posio, tendo-se X, o preo de exerccio (e onde o lucro mnimo), como
referncia central da configurao da operao. Para tanto, basta substituir-se S1
em S2, observando-se que o segundo termo da soma que compe S2 o prprio
S1 / n, e resolver-se para n de forma a obter:

X S1
n=
S2 X

n > 1 X est direita do centro do intervalo; a configurao mais inclinada

direita
n = 1 X est no centro do intervalo; a configurao simtrica
n < 1 X est esquerda do centro do intervalo; a configurao mais
inclinada esquerda

Depois de definidas essas relaes numricas entre parmetros e preos de break

even, algumas observaes interessantes podem ser feitas. A primeira que
medida que se aumenta a razo n, aumenta o custo da operao, e portanto,
aumenta tambm a perda mxima (h) em que se pode incorrer (perfil de lucros
"baixa"). Alm disso, quando n < 1, medida que a razo n diminui, S1 aumenta pela
1

Seria equivalente a fixar-se a quantidade de lotes do ativo objeto (aes da Telebrs no caso deste trabalho)
em 100.

32
variao do custo da operao, e
S2 por mais do que a variao do
custo, ampliando o intervalo de
preos onde h prejuzo. Ao
contrrio, quando n > 1, conforme
a razo aumenta, S1 reduz-se pela
variao do custo da operao, e
S2 por menos que essa variao,
reduzindo o intervalo
onde
ocorrem perdas. Tudo isso pode
ser verificado atravs de uma
observao atenta do grfico ao
lado (figura IV-4).
claro que se definirmos n
Figura IV-4
inversamente, como n2 / n1, fixando o nmero de calls ao invs do nmero de puts sintticas, teremos a manuteno
das relaes observadas, mas como se vistas por um espelho. S1 ir comportar-se
como S2, e vice-versa. Escolher a forma de definir o n depende exclusivamente dos
objetivos do investidor. Normalmente, contudo, prefere-se fix-lo como o nmero de
puts sintticas, porque equivale a fixar o nmero de lotes do ativo objeto1. Alm
disso, num straddle (n = 1), ou mais genericamente num backspread, a preocupao
maior do investidor no objetivamente a razo n. Mais interessante ajustar-se n
de forma a conservar-se a posio delta-neutra sob o preo do mercado vista em
vigor a cada dia. Isso permite minimizar a exposio do valor da posio s
oscilaes de mercado. Controlar o valor do gama como medida de risco a grandes
oscilaes tambm pode ser uma boa alternativa para definir o tamanho da posio.
A aplicao maior ento das relaes delineadas est em poder se manter sob
controle os valores crticos de S1 e S2, vis--vis os custos da operao. Sem dvida
nenhuma, portanto, os ajustes finos sero melhor sucedidos quando feitos com base
nos "gregos" da posio, no curtssimo prazo, porm sem descuidar das implicaes
desses ajustes nos preos "crticos" para a ao no momento do vencimento, se for
inteno manter a posio por um pouco mais de tempo.

Caractersticas
Quanto aos outros chamados "gregos" do straddle, constatamos:

Gamma positivo: a posio ganha dinheiro em qualquer movimento do preo do

ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X.
Teta negativo: a cada dia, se no houver movimento no preo do ativo, a posio
perde dinheiro.
Vega positivo: A posio ganha se a volatilidade implcita do ativo aumentar
1

Normalmente mais custoso ajustar-se a posio pela negociao do ativo objeto porque este mais caro, e
se for necessrio faz-lo com frequncia, os custos de transao oneram a rentabilidade da operao. O lado
das opes mais "alavancado". Contudo, em algumas circunstncias, pode ser interessante travar-se o lado
do nmero de contratos de opo, se for possvel especular na direo certa no mercado do ativo.

33
exatamente a conjugao dessas caractersticas desses trs parmetros que d o
formato, a configurao, que observamos como resultado final do perfil de lucros da
posio. Essa configurao caracterstica do j discutido backspread. a me de
diversas estratgias que possuem em algum intervalo de preos o mesmo tipo de
configurao, comportando-se, naquele trecho, como um backspread. Tambm
possvel entender essa posio como uma compra de volatilidade, e onde, portanto,
espera-se uma alta na volatilidade dos retornos do ativo objeto.
Por esse motivo, normalmente, procura-se um long straddle (ou um backspread)
quando h a expectativa de que algum fato novo, capaz de influenciar
significativamente o mercado, esteja em vias de ocorrer, e no se sabe se seu efeito
ser positivo ou negativo, mas se acredita que causar grandes oscilaes. Por
exemplo, o anncio de um ndice de desemprego, de medidas econmicas, de
acordos internacionais, etc. O problema se todos os agentes do mercado
possurem a mesma expectativa. Se tal fato ocorrer, a volatilidade do preo do ativo
avaliada pelo mercado (volatilidade implcita) subir, e com ela o preo das opes.
O straddle ficar mais caro, e apenas com oscilaes mais fortes que as
anteriormente previstas (um preo inferior mais baixo [S1], ou um superior mais alto
[S2] ) ele se apresentar lucrativo. Nestas circunstncias o investidor se depara com
trs possveis aes:
1. apostar que mesmo aguardando uma alta volatilidade, o mercado ainda a est
subestimando, e portanto, tambm ao preo da opo. Faz-se a operao, mesmo
pagando "caro";
2. buscar adquirir a posio bem antes que o mercado se d conta de que haver
divulgao de algum "fato novo", quando os preos ainda esto atrativos. Depende de
informaes privilegiadas, ou de capacidade de se conseguir antecipar eventos
adequadamente;

3. assumir a posio contrria, o short straddle, que veremos a seguir, apostando que o
mercado tenha superestimado os efeitos da nova divulgao, e tentar especular com o
"encarecimento" das opes.

Cabe finalmente ressaltar que os critrios e mtodos utilizados no ajuste das

posies podem ser variados e dependem basicamente dos objetivos e prazos que
o investidor tenha em mente. A montagem desse tipo de operao pode ser feito
com vistas a especular no curtssimo prazo e no mercado de opes (que ser o
tipo de simulao empreendida no captulo V), ou olhando-se para um prazo "mais
longo", at o vencimento da opo, e para o mercado do ativo vista, apostando-se
na evoluo de preos da ao, por exemplo. A questo fundamental no
descuidar de nenhum dos dois lados ao utilizar este tipo de estratgia de aplicao,
e se estar alerta para o forte vis de curto prazo em que implica essa operao, por
ser muito sensvel ao preo das opes utilizadas.
Concluindo: o long straddle torna-se vantajoso apenas quando esperamos grandes
movimentos de preo no mercado do ativo objeto, e, ao mesmo tempo, constatamos
que a volatilidade implcita, atribuda pelo mercado, est baixa, e, portanto, o preo
de suas opes, subavaliado.

34

Visualizaes Grficas
Lanando mo de recursos computacionais um pouco mais sofisticados possvel
ilustrar como as relaes numricas, antes descritas apenas para o momento do
vencimento, mantm-se ao longo da trajetria temporal da posio at o
vencimento. Nos exemplos da pgina seguinte, foram utilizadas calls tericas de
preo de exerccio R$100, num backspread iniciado h 20 dias do vencimento das
opes, quando o preo do ativo objeto estava a R$102. Os dois grficos superiores
(figuras IV-5a e IV-5b) mostram um backspread montado com uma razo n = 0.33, e
os dois de baixo (figuras IV-6a e IV-6b), com uma razo de n = 2.00.

Figura IV-5a

Figura IV-5b

Figura IV-6a

Figura IV-6b

esquerda (a), tm-se os grficos do perfil de lucros do backspread, medida que

varia o tempo. primeira vista tem-se a impresso de que o fundo do vale, onde o
ponto de mxima perda se localiza (em cada momento do tempo), e onde a posio
delta-neutra, mantm-se sobre o mesmo preo vista (igual ao preo de

35
exerccio) at o momento do vencimento. Isso no verdade e pode ser verificado
atravs dos dois grficos da direita (b). A linha azul mostra a curva de nvel no
plano preo do ativo e tempo para o vencimento, quando o lucro igual a zero.
Qualquer par preo do ativo e tempo para o vencimento dentro da regio delimitada
pela curva azul representa uma perda; fora, representa um lucro. Trata-se da
mesma anlise que foi feita antes, mas quando t era igual a zero. O intervalo
delimitado por S1 e S2 equivaleria apenas ao contorno dessa regio na linha onde t
= 0. Observa-se que esse intervalo de preos onde h perdas se amplia em direo
ao vencimento devido corroso do valor do tempo da posio pelo time decay.
Fica tambm bem claro da comparao dos dois grficos (da direita) que
aumentanto a razo n, aumentam as probabilidades de perda, pois aumenta a
regio onde a posio apresenta prejuzos. Isso ocorre porque mais calls tem que
ser compradas, aumentando o custo da operao.
A linha vermelha, nos grficos (b), mostra a curva de nvel onde o delta da posio
mantido igual a zero, ou dito de outra forma, mostra a trajetria de valor mnimo da
posio ao longo do tempo. Pode-se entend-la tambm como a trajetria de preos
para o ativo objeto onde a exposio do valor da posio s oscilaes de mercado
seria mnima. Para neutralizar o delta da posio em qualquer momento do tempo
em que o preo do ativo seja diferente do dado por uma das duas trajetrias, seria
necessrio ajustar a posio, alterando a razo n, o que implicaria a construo de
uma nova trajetria, e estabelecimento de outra regio de lucros. Essas seriam
intermedirias entre as das figuras IV-5b e IV-6b, se o preo do ativo se situasse
abaixo da linha vermelha em que n = 0.33, e acima daquela onde n = 2.00.
Alm disso sabe-se que no dia do vencimento ( t = 0 ), o valor de mxima perda
est sob o preo de exerccio (R$100, no exemplo). Observando-se as linhas
vermelhas podemos ver qual esse preo em cada instante t, anterior ao
vencimento. V-se que a trajetria onde = 0 no linear, sendo convexa com
n > 1, e cncava com n < 1. Portanto, se for pensada uma situao onde se planeje
manter uma posio delta-neutra, se o preo do ativo no variar, a razo n ter que
ser ajustada ao longo do tempo. Mantendo n fixa, a posio somente ser deltaneutra se o preo do ativo seguir exatamente as trajetrias descritas ao longo do
tempo.

Short Straddle
Lucro/Prejuzo

O Short Straddle (figura IV-7) obtido

vendendo-se simultaneamente uma
call e uma put de mesmo preo de
exerccio, e mesmo vencimento. Tratase de uma aposta de que o preo do
ativo
objeto
manter
alguma
estabilidade at o dia do vencimento.
Ao contrrio do long straddle, torna-se
atrativo quando acredita-se que
haver queda na volatilidade do ativo
nos prximos dias, ou que o mercado
a
est
subavaliando.
Nestas

Short Straddle

h=c+p

S1

S2

Figura IV-7

Preo
vista (S)

36
circunstncias os preos das opes envolvidas na operao encontram-se acima
de seu fair value, e possvel tirar proveito deste fato vendendo-as.
Na verdade, esta operao exatamente o reflexo no espelho do long straddle, a
no ser pelo fato de que a probabilidade de retornos positivos a cada short straddle,
maior do que nos long straddles, como nos diz Binnewies (1995). Mas se todas as
opes forem transacionadas no mercado pelo seu fair value, a esperana de
retornos positivos a longo prazo nula para ambos. H maior probabilidade de
lucros no short straddle, mas no podemos esquecer que estes lucros so menores
e limitados quando comparados a um long straddle: aqui ganha-se no mximo o que
se recebeu inicialmente pela venda da posio, o prmio das opes (no long
straddle isso o mximo que se perde). Os menos freqentes ganhos com o long
sttraddle so compensados no entanto, pelo montante destes ganhos. Na mdia
haver um empate entre pequenos ganhos freqentes e raras grandes perdas,
empatando no "famoso" fair price de equilbrio para as opes.
As relaes numricas desenvolvidas para o long straddle so exatamente as
mesmas para o short straddle, bastando que se invertam os sinais de F0 e FT, j que
as operaes de compra e venda apresentam-se todas inversas. Os "gregos"
caractersticos desta posio so:
Gamma negativo: a posio perde dinheiro qualquer que seja o movimento do preo
do ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X.
Teta positivo: a cada dia sem movimento no preo do ativo, a posio ganha valor.
Vega negativo: A posio aposta que a volatilidade do ativo menor do que a
volatilidade implcita do mercado.
A configurao de ganhos decorrentes destes trs parmetros o front spread.
Acredita-se que a volatilidade estabelecida pelo mercado est alta - ou que esta
deva cair nos prximos dias - e busca-se tirar proveito do fato vendendo as opes
que, em decorrncia deste fato, estejam acima de seu real valor. Trata-se portanto,
de vender volatilidade.
Na prtica, como no long straddle, se usam puts sintticas ao invs de opes sem
liquidez. So obtidas atravs da compra de aes e da venda de calls. Alm disso,
todas as demais concluses e anlises feitas para o long straddle valem aqui,
inclusive as relaes de preos que foram estabelecidas.
Concluindo: o short straddle torna-se vantajoso apenas quando no esperamos
movimentos de preo no mercado do ativo objeto, e, ao mesmo tempo, constatamos
que a volatilidade implcita, atribuda pelo mercado, est alta, e o preo de suas
opes, portanto, superavaliado.

37

Call Ratio Spread

Esta constitui uma das mais flexveis

estratgias encontradas no mercado de
opes, o que permite adapt-la com
preciso expectativa do investidor quanto
ao comportamento futuro do preo do ativo
objeto.

Lucro
Prejuzo

CALL RATIO
SPREAD

LMAX
Preo
Vista

Constitui-se da compra de uma call de

preo de exerccio menor e da venda de
duas ou mais calls de preo de exerccio
maior.

S*
X1

X2

Figura IV-8

A sua configurao nos permite construir grandes faixas de preos onde haver
lucro. bvio que existe um tradeoff, como ser mostrado a seguir, entre a
extenso do intevalo de preos onde se ter lucros ao final da vida das opes, e o
tamanho desses lucros. No caso de intervalos de preo menores (mais arriscados),
por exemplo, esperamos grandes lucros poteciais. Tudo depende da expectativa em
relao ao comportamento futuro dos preos do ativo e da adequada escolha das
opes existentes no mercado que permitam atingir os objetivos desejados.
Trata-se ento, de definir um perfil de lucros esperado, apostando, sobretudo, na
movimentao do ativo objeto. Esse o alvo principal dessa posio: mais o
mercado do ativo objeto, menos o do mercado de opes. Mas, como as opes
constituem os instrumentos fundamentais a serem utilizados na composio da
posio desejada, nada melhor do que a utilizao de um instrumental misto,
incorporando parte das anlises vistas no captulo III, e tentando identificar baixas e
altas volatilidades (como ser feito no captulo V), ganhando tambm no mercado
de opes.
A seleo de opes subprecificadas para compra, e de sobreprecificadas para
venda, constitui a real oportunidade para que se possa atingir com sucesso as
metas traadas.

Relaes Numricas
A configurao final de um call ratio spread pode ser observada na figura IV-8. A
posio montada, genericamente, atravs da compra de n1 calls ao preo c1, e da
venda de n2 calls ao preo c2. O preo de exerccio X2 deve ser maior que X1. Alm
disso, para que esse perfil de lucros caracterstico da figura IV-8 se mantenha,
necessariamente, deve-se ter n2 < n1.

38
O ganho inicial com a operao pode ser definido por h (um sinal negativo
representar custo inicial), descontando-se as opes que so compradas
(desembolso) das que so vendidas (embolso).

h = 100 ( n2 . c2 - n1 . c1 )

(1)

O ganho final (g), depender do preo que o mercado vista do ativo objeto atingir
no dia do exerccio (ST):

ST X1:
g = 0; nenhuma das opes exercida;
X1 ST X2: g = 100n1 (ST - X1); a call 1 (de menor preo de exerccio) exercida, e
um lucro realizado no mercado vista
X2 ST:
g = 100n1 (ST - X1) - n2 (ST - X2); as duas calls so exercidas, mas como
a call 2 est vendida, uma perda
realizada no mercado vista
E o lucro final, incorporando o custo de oportunidade do investimento inicial, fica
definido pela soma do ganho inicial com o ganho final: L = g + h (1+r)dt (2)
Um caso interessante, encontrar-se o break even desta posio, ou seja, o preo
S* (figura IV-8) do ativo no mercado vista que faa com que no haja nem ganhos
nem perdas ao final da operao (lucro nulo). Isso pode ser obtido resolvendo-se
(2) para L = 0, quando X2 < ST:

L = 100n1 [ST - X1 - c1 (1+r)dt] - 100n2 [ST - X2 - c2 (1+r)dt] = 0

Chamando-se ST de S*, o preo crtico que se deseja encontrar, e normalizando-se
a equao para n1, define-se n por n = n2 / n1 e obtm-se:

n=

S * X 1 c1(1 + r )dt
S * X 2 c 2 (1 + r )dt

(3)

Essa equao mostra que possvel encontrar uma proporo n em que as opes
c1 e c2 devem ser negociadas, semelhana do que se faz quando se busca
neutralidade de delta. Deve ficar claro, no entanto, que se trata de problemas
completamente distintos: aqui o objetivo a fixao um preo teto para oscilao do
ativo objeto, at onde seja possvel, pelo menos, empatar lucros e perdas (break
even). O foco, portanto, o mercado do ativo objeto, e no o de opes.
No toa que se comenta a flexibilidade desta estratgia. Facilmente conseguese adapt-la fixando-se um de seus parmetros para atingir uma determinada
expectativa em relao ao comportamento futuro do ativo objeto no mercado vista.
possvel, por exemplo, fixar-se h, o ganho inicial para ser igual a zero. Isso
tornaria a operao mais rentvel1 no intervalo de preos entre X1 e S*, e no traria
prejuzos caso o mercado chegasse ao vencimento abaixo de X1. Seria um tipo de
configurao para se objetivar um alvo (intervalo de preos entre X1 e S*) preciso, e
obter um bom lucro, mantendo-se o cuidado, claro, de no permitir que ST termine
1

Mais rentvel em relao ao caso onde h ajustado para ser positivo (venda das calls de maior preo de
exerccio supera compra das de menor), garantindo um ganho inicial e travando lucro mnimo se o mercado
apresentar baixa, mas dilui a rentabilidade da operao, se o mercado ficar estvel ou subir.

39
muito acima de S*, o que traria grandes prejuzos. Nesse caso, aconselhvel
liquidar a posio antes do vencimento a qualquer sinal de mudana de rumo do
mercado, evitando noites "mal dormidas" de sono no futuro. Como se trata de um
front spread (entre X1 e S*), com o time decay jogando a favor, a liquidao da
posio antes do vencimento no deve representar perdas significativas, desde que
se tenham escolhidas opes baratas na montagem da operao.
Prosseguindo com a anlise, verifica-se o que ocorre quando se fixa h = 0 (custo
inicial de montagem da operao nulo):
100(n2 . c2 - n1 . c1 ) = 0 n2 / n1 = c1 / c2 n = c1 / c2

(4)

O resultado que basta transacionar as opes na razo do preo da call de menor

exerccio para a de maior, para que no seja preciso haver desembolso inicial.
Prejuzo, nesse caso, s se o preo do ativo no mercado vista ultrapassar S*.
Qualquer preo entre X1 e S* faz a operao terminar em lucro. Para encontrar o S*
correspondente, resolve-se (2) para S*, com L = 0:

S* =

] [

n X 2 + c 2 (1 + r )dt X 1 + c1(1 + r )dt

n 1

(5)

Graficamente, possvel visualizar-se a relao entre os parmetros envolvidos na

operao da seguinte forma:

Figura IV-9a

Figura IV-9b

Observa-se na figura IV-9a a relao existente entre a taxa em que se negociam as

duas opes1 (n) e o preo crtico escolhido para ser o break even no mercado
vista (S*). medida que o S* fixado cresce muito, v-se que n tende a 1.
Exatamente nesse limite, a posio se degenera completamente e deixa de
apresentar a configurao caracterstica de um call ratio spread, passando ao caso
conhecido do call bull spread, ou como se acostumou a chamar no mercado
brasileiro, trava de alta com opes de compra. Nessa posio, compra-se a call de
menor exerccio e vende-se a de maior, limitando uma perda mxima, caso o preo
do ativo baixe, e ao mesmo tempo, determinando um lucro mximo, caso o mercado
suba. Isso faz com que o custo inicial da operao tambm apresente um limite
1

Fixando-se em 1 o nmero de contratos da call de menor exerccio (X1), variou-se somente o nmero de calls
vendidas (X2), como foi definido em n, logo acima.

40
mximo1, dado pelo valor de -h, quando n tende a 1 (e S*+), o que pode ser
constatado na figura IV-9b. O grfico da figura IV-9b apresenta o tradeoff entre o
ganho inicial (h) na operao, e o preo crtico escolhido para ser o break even no
mercado vista (S*).
Verifica-se que quando o preo do ativo vista baixa muito, a posio tambm se
degenera: no caso limite, quando o preo crtico fixado (S*) tender a X2 + c2 (1+r)dt, a
razo n2 / n1 crescer muito, e a posio tender a se comportar como uma call
lanada a descoberto. O ganho inicial da operao (h), crescer muito e tender ao
valor recebido pela venda das calls de maior exerccio (X2). Os prejuzos nesse
caso, vale lembrar, poderiam ser formidveis, caso o mercado subisse alm de X2 +
c2 (1+r)dt.

Um Exemplo Numrico
Veja-se um exemplo de como essas
relaes poderiam ser utilizadas na
elaborao de uma operao no
mercado.
Consideraram-se os dados do
fechamento do mercado no dia 26 de
junho de 1996 para montar-se este
exemplo (a 38 dias do vencimento).
A TELEBRS PN estava cotada a R$
72,20 o lote de mil aes, a call de
exerccio R$ 72, a R$4,25, e a call
de R$76, a R$ 2,50 cada opo.2
Foram feitas quatro operaes
diferentes:

Figura IV-10

1.

Fixou-se um preo crtico S* = 80. A razo n em que as opes devem ser negociadas foi
calculada atravs da equao (3), resultando em um n = 2,50. Nesta escala, ou seja, com n1 = 1, o
ganho inicial3 com a operao foi h = 200 (equao 1). Para se obter um nmero de contratos inteiro,
basta multiplicar-se n por um fator adequado: 2, por exemplo, resultando em n2 = 5, n1 = 2, e h = 4.

2.

Fixou-se um preo crtico S* = 84. A razo n foi calculada em 1,41 (equao 3), e atravs
da equao (1), h em -73,20. O valor negativo de h significa que houve um custo inicial na montagem
da operao, como pode ser observado no perfil de lucros dado pela curva vermelha, abaixo de X1. Da
mesma forma pode-se ajustuar n1 e n2 para refletirem nmeros inteiros de contratos.

3.

Fixou-se um preo crtico S* = 88, j bastante alto. A razo n resultou em 1,24, e h em

-116 (equaes 3 e 1). Observa-se claramente o tradeoff existente em se aumentar o valor de S* (para
diminuir riscos), e incorrer em custos maiores na montagem da operao (h). Alm disso, corre-se um
risco (limitado ao custo inicial h) de que o preo no mercado vista caia at o vencimento da posio.

(EM VERDE)

(EM VERMELHO)

(EM AZUL-CLARO)

Esse limite dado exatamente pelo custo de um call bull spread.

O efeito do custo de oportunidade (taxa de juro sem risco), no foi levado em conta neste exemplo, que
pretende apenas demonstrar a utilizao das relaes definidas entre os parmetros para o dimensionamento
da posio, no representando, portanto, perda de generalidade quando r 0.
3
As unidades representam R$/mil aes. Como cada opo se refere a 100.000 aes, basta multiplicar os
valores obtidos por 100 para se obter os fluxos totais em R$.
2

41
4.

Nesta posio, optou-se por fixar h = 0, de forma a no serem necessrios desembolsos

1
na montagem da operao , e evitar-se perdas futuras caso o mercado caia at o vencimento. Aqui, visase obter lucro caso o preo do ativo vista fique abaixo de S* = 81,71 (pela equao 4 encontra-se n = 1,7,
e, substitui-se em 5, resolvendo-se para S*) e acima de X1 = 72. Este o maior valor para S* que se pode
fixar, sem que a operao acarrete custos iniciais.
(EM AZUL-ESCURO)

Visualizaes Grficas
Pode-se observar o comportamento de um call
ratio spread medida que variam o tempo e o
preo no mercado vista atravs da figura
IV-11 ao lado. Esse grfico mostra o perfil de
lucros da posio montada no exemplo 2 da
pgina anterior, estendido ao longo do tempo.
possvel notar que os pontos onde a posio
se apresenta delta-neutra, medida que o
tempo passa, no formam uma trajetria
Figura IV-11
linear. Qualquer ponto onde a posio se
mostre delta-neutra (nesse caso onde o gama
negativo), deve ser um ponto de mximo
valor da carteira. Os pontos de maior valor
(lucro) so aqueles que apresentam cores
mais frias (rosa) no grfico, e pode-se
observar sua trajetria caminhando em
direo ao dinheiro, quando o vencimento se
aproxima. Esse fenmeno pode ser melhor
ilustrado pela curva de nvel ao lado. A figura
IV-12 mostra o lugar geomtrico dos pares
preo do ativo e tempo para o vencimento que
Figura iV-12
tornam a posio delta-neutra. Matematicamente, podemos defini-la como a curva de nvel no plano preo do ativo e tempo at
o exerccio, de uma funo que explicitasse o delta da posio em funo de S e t.
A curva seria ao nvel zero (S,t) = 0. Em palavras, essa trajetria mosta quais os
pares preo do ativo e instante de tempo em que o call ratio spread acima
apresenta-se delta-neutro, ou ainda a trajetria dos valores mximos que a posio
pode atingir, em cada instante de tempo. O importante aqui que essa trajetria
no linear e implica no ajuste do valor de n media que o vencimento se aproxima
se se pretende manter a posio hedgeada.
Outra caracterstica interessante que tambm pode ser visualizada graficamente,
a regio em que o call ratio spread, definida no plano tempo e preo do ativo,
apresenta lucros. Os grficos da pgina seguinte mostram essas curvas de nvel,
quando o lucro (L) mantido igual zero ( L[S,t] = 0 ). A ordem em que se
apresentam corresponde aos quatro exemplos numricos utilizados anteriormente.
A figura IV-13a mostra a trajetria onde o call ratio spread foi feito de forma a
possuir um um preo crtico de S* = 80. Como houve ganho inicial, e nenhum custo,
1

Na prtica, so exigidas margens de garantia para as calls lanadas. O custo de oportunidade representado
pelos depsitos de margem, contudo, simplesmente o dos recursos no estarem disponveis para as
operaes de risco mais rentveis. Isso se deve ao fato desses depsitos normalmente serem feitos em ttulos
pblicos e, portanto, renderem a taxa de juro de mercado.

42
em cada instante de tempo haver apenas um ponto crtico a partir do qual a
posio representar prejuzo1. Seria equivalente a definir-se o S* utilizado
anteriormente, como S*T, e se traasse a curva dos S*t medida que t variasse,
calculando um novo preo crtico S*t a cada momento do tempo. Traada a curva,
observa-se que toda a rea acima dessa curva, representa preos para o ativo
objeto que em cada momento do tempo, resultariam prejuzo para a posiao.
Reversamente, abaixo dessa trajetria, ter-se-ia lucros. Enfim, a curva traada no
grfico o preo de break even (S*t) para cada momento do tempo (t).
Essa mesma representao grfica foi feita para cada um dos outros trs exemplos
numricos. O grfico da figura IV-13b, representa o exemplo 2, onde se fixou
S*T =84. Nesse caso, como existem custos iniciais (h < 0), ter-se- perdido o
investimento inicial h, caso a posio chegue ao vencimento sem valor (abaixo de
X1). de se esperar portanto, que tambm haja um limite inferior para o que
definimos como regio de lucros. Facilmente isso pode ser observado no grfico. O
instrumento de anlise interessante porque permite saber, a cada instante de
tempo, se o mercado est prximo de chegar a um ponto de prejuzo (aproximandose das curvas), e indicando que a posio deva ser liquidada. Na figura IV-13, o
preo crtico final fixado foi 88.
Figura IV-13a

Figura IV-13c

Figura IV-13b

Figura IV-13d

As simulaes so tericas, e utilizaram os dados do mercado no dia 26 de junho de 1996, 38 dias antes do
vencimento das opes. Portanto, essa anlise s pode ser feita admitindo-se constantes a a taxa de juro e
volatilidade do ativo objeto at o dia do vencimento.

43
Observa-se que o custo inicial maior (h), foi trocado por um aumento da regio de
lucros, e por um deslocamento de todos os pontos S*t para cima, reduzindo o risco
da posio terminar em prejuzo. Claramente se observa a noo do tradeoff entre o
maior custo e o menor risco (maior regio de lucros). No ltimo grfico, o do
exemplo 4, fixou-se o h = 0. Nesse caso, no se obtm nem lucro, nem prejuzo at
a altura da curva inferior do grfico. A partir da, so auferidos lucros caso o
mercado se situe abaixo da curva superior, a trajetria de break even, onde a
posio passa a incorrer em prejuzos. Abaixo da curva inferior no h nem lucros,
nem prejuzos.

Concluindo: o call ratio spread, ainda pouco utilizado no Brasil, uma estratgia
extremamente flexvel, e deve ser escolhido com vistas expectativas futuras
quanto ao comportamento do ativo objeto no mercado vista. Ajustes finos e de
sensibilidades tambm podem ser buscados, mas no so o ponto chave da
questo. Fundamental a escolha do momento ideal do mercado para se entrar na
posio. Deve-se buscar casar com vantagem as expectativas de preos no
mercado vista, com preos adequado para as opes que serviro de instrumento
posio, a fim de baratear a montagem da estratgia.

44

Call Butterfly Spread

Num call butterfly tradicional, empregam-se
Lucro
CALL BUTTERFLY
calls com trs diferentes preos de
Prejuzo
exerccio, e mesma data de vencimento.
Compram-se as calls de menor e maior
preo de exerccio (X1 e X3), e vendem-se L
MAX
duas calls com o preo de exerccio
intermedirio (X2). A configurao de seu
Preo
Vista (S)
X
X
X
perfil de lucros pode ser vista ao lado na
S
S
L
L
figura IV-14. A caracterstica fundamental
de um butterfly trocar uma parte dos
maiores lucros que poderiam ser obtidos,
por exemplo com um straddle, por uma
Figura IV-14
reduo do nvel das perdas potenciais. O
butterfly trava uma perda mxima, mas tambm impe o limite de um lucro mximo.
Alm disso, delimita um intervalo preciso para a variao do preo do ativo objeto
das opes, dentro do qual se espera obter lucro.
1

Variaes
tambm
so
possveis,
dependendo das tendncias e expectativas
que o investidor veja no mercado. Pode-se
escolher um dos dois patamares formados,
abaixo de X1, ou acima de X3, para
apresentar lucros positivos. Isso reduz as
possibilidades de lucro acima de X2, ou
abaixo de X2 respectivamente. o que se
v na figura IV-15. De toda forma as perdas
ficam limitadas, e a restrio que se impe
para que a posio continue com o perfil de
lucros caracterstico do butterfly, que o
Figura IV-15
nmero de calls vendidas seja igual ao de
calls compradas (*). Se essa condio no for obedecida a posio "no travar
todas as pontas", e algumas das calls vendidas podem ficar descobertas.

Relaes Nmericas
Partindo do fluxo inicial desembolsado para a montagem de um call butterfly, definese F0 a partir da compra de n1 calls ao preo c1, e preo de exerccio X1, compra de
n3 calls pelo preo c3 e preo de exerccio X3, e pela venda de n2 calls ao preo c2 e
preo de exerccio X2. Alm disso, X3 > X2 > X1, e n2 = n1 + n3 (*):

F0 = 100(n2c2 - n1c1 - n3c3)

O fluxo monetrio total, como sempre depende do coeficiente 100 que ajusta o
preo das calls, cotadas sobre lotes de mil aes. No vencimento, o fluxo a ser

45
recebido (FT), decorrente dos exerccios das opes ser, de acordo com o preo do
ativo objeto no mercado vista:
1) ST X1 FT = 0

nenhuma das calls termina em exerccio;

2) X1 < ST X2 FT = 100n1 (ST - X1)

o investidor exerce a call de menor preo de exerccio e a vende no mercado vista,

realizando um lucro.

3) X2 < ST X3 FT = 100n1 (ST - X1) + 100n2 (X2 - ST)

a call 1 exercida, e os compradores das n2 calls vendidas as exercero. O investidor

compra 100(n2 - n1) lotes de aes no mercado [=100n3 lotes, por (*) ] para entreg-las
aos compradores da call 2.

4) X3 < ST FT = 100n1 (ST - X1) + 100n2 (X2 - ST) + 100n3(ST - X3)

todas as calls so exercidas, e os 100(n1 + n3) lotes de aes comprados no exerccio
das calls 1 e 3 (por X1 e X3), so vendidas X2 por quando as n2 calls lanadas so
exercidas por seus compradores.

Na montagem da funo lucro, para efeito de simplicidade, o fluxo inicial

(normalmente um desembolso) atualizado a valor futuro, ser somado ao fluxo
ocorrido no momento do vencimento: L = FT + F0(1+r)dt
1) ST X1 L1 = 100(n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt

(1)

como a call 3 tem o preo mais baixo (preo de exerccio mais alto), n1 + n3 = n2, e a
funo preo de uma opo cncava com relao ao preo de exerccio, L1 s ser
positivo (representando um ganho e no um custo) quando n3 > n1. Portanto,
normalmente, o patamar definido por L1 ser negativo.

2) X1 < ST X2 L2 = 100[ n1ST - n1X1 + (n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt ]

3) X2 < ST X3 L3 = 100[ ST(n1 - n2) - n1X1 + n2X2 + (n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt ]
4) X3 < ST L4 = 100[ ST(n1 - n2 + n3) - n1X1 + n2X2 - n3X3 + (n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt]

como por (*) n2 = n1 + n3, o termo que multiplica ST zero, a equao fica:

L4 = 100 [ n2X2 - n1X1 - n3X3 + (n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt]

(2)

Em condies normais (n3 = n1), L4 ser igual a L1, e o call butterfly acarretar um
custo a seu investidor no momento de sua montagem, mas onde este ser equivalente
a perda mxima possvel. Graficamente, trata-se dos dois patamares observados na
curva vermelha da figura IV-15 ( esquerda de X1, e direita de X3). Contudo, quando
n3 n1, um desses patamares ser positivo e o outro negativo. Em particular, quando n1
> n3, L4 ser positivo e L1 negativo (curva verde). Quando n3 > n1, L1 ser positivo e L4
negativo (curva azul). O motivo que leva a esse fato que um maior nmero de
contratos numa das pontas da posio, traz maiores custos nessa ponta da operao,
baixando seu nvel de lucros.

Entende-se aqui, por condies normais, aquelas que do origem ao call butterfly simtrico mostrado na
figura IV-14.

46
Depois de definida a funo lucro, possvel encontrar-se os preos S1 e S2,
delimitando o intervalo de preos para o ativo objeto onde a posio traz lucros
positivos no momento do vencimento.
Para encontrar S1, basta fazer L2 = 0, quando X1 < ST X2, e chamando ST de S1,
tem-se:
n

n
S1 = X 1 2 c2 c1 3 c3 (1 + r )dt
(3)
n1
n1
E, da mesma forma, para S2, fazendo-se ST = S2, e L3 = 0 no intervalo X2 < ST X3,
obtm-se:

S2 =

n
n2
n
X 2 1 X 1 + 2 c 2 1 c1 c 3 (1 + r )dt
n3
n3
n3
n3

(4)

Alm disso, possvel calcular-se o lucro mximo que pode ocorrer no dia do
vencimento. Ele se d quando X1 < ST X2, e para encontr-lo chama-se de LMX o
valor de L2 em ST = X2:

LMX = 100[ n1 (X2 - X1 ) + (n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt ]

(5)

Exemplos Numricos
Aproveitando os call butterflies mostrados na figura IV-15, abaixo ilustra-se como as
relaes numricas deduzidas podem ser empregadas para a montagem das trs
posies mostradas na figura.
Foram utilizados os preos de fechamento de trs calls de Telebrs PN negociadas
no dia 22 de julho de 1996. O vencimento foi no dia 19 de agosto, e faltavam 20
dias teis para o vencimento. O preo do lote de mil aes da TEL4 estava cotado a
R$76,20, e o prmio pago pelas calls foi de R$6,10 para o preo de exerccio de
R$72, R$4,00 para o de R$76, e R$2,35 para o de R$80. Sem perda de
generalidade, r ser considerado igual a zero, para que seja mantida a
correspondncia com a ilustrao no grfico, onde o perfil de lucros foi traado sem
a considerao do custo de oportunidade do dinheiro investido na estratgia.
1.

A estratgia foi montada a partir da compra de 5 calls de preo de exerccio R$72,

venda de 6 calls de R$76, e compra de 1 call de R$80. A partir de (3) encontra-se S1 = 73,77 , e
de (4), S2 = 87,15. Nesse caso, o valor de S2 absurdo (maior que X2 = R$80) simplesmente
porque no h interseco do "terceiro estgio da funo lucro" ( L3 ) com o valor zero. S2
portanto, no est definido neste ponto e seu valor deve ser desconsiderado. As extremidades da
operao esto com uma perda travada em R$885, se o preo da Telebrs chegar a 19 de
agosto abaixo de R$72 / mil aes (equao 1), e em um lucro de R$715, caso ultrapasse os
R$80 (equao 2). O lucro mximo LMX resultou em R$1115 (equao 5), e obtido caso a
Telebrs esteja cotada exatamente a R$76 no dia do vencimento. A operao est configurada,
portanto, para trazer lucro a qualquer preo de vencimento para a ao acima de R$73,77, e
prejuzo para preos inferiores a esse valor.
(EM VERDE)

47
2.

Nessa posio optou-se pelo caso oposto. Apostou-se numa baixa. Foram compradas 2
calls de preo de exerccio R$72, vendidas 6 calls de R$76, e compradas mais 4 calls de R$80.
O valor de S1 no relevante, porque no h interceptao do eixo do "lucro zero" para preos
abaixo de S2. De (4), calcula-se S2 = 78,60. Esse ser o valor crtico para o preo da ao da
Telebrs nessa posio. Qualquer preo que, no vencimento, esteja acima desse valor, faz a
posio incorrer em prejuzo, sendo que a perda mxima est limitada a L4 = - R$560 (equao
2). Abaixo de R$78,60, temos o lucro mximo LMX = R$1040 (equao 5), atingido se o preo da
ao chegar ao vencimento cotada a R$76, e um lucro constante em L1 = R$240 (equao 1),
caso fique abaixo de R$72.

3.

Aqui optou-se pela posio simtrica, e portanto, por fixar um intervalo de preos
entre S1 e S2 para a ao da Telebrs em 19 de agosto, onde se espera obter lucros. Apostou-se
na estabilidade do mercado. Compraram-se 3 calls de preo de exerccio R$72, venderam-se 6
calls de R$76, e compraram-se mais 3 calls de R$80. Por (3) calcula-se S1 = 72,45, e por (4),
chega-se a S2 = 79,55. Qualquer preo dentro deste intervalo traz lucros, sendo que o lucro
mximo possvel LMX = R$1065 (da equao 5). A perda mxima travada resume-se ao custo
da operao, e pode ser obtida de (1) ou de (2), de onde sai que L1 = L4 = - R$135.

(EM AZUL)

(EM VERMELHO)

Caractersticas
Dos exemplos numricos, e do grfico IV-15, onde os resultados dessas operaes
esto traados, possvel tirar algumas lies a respeito de um call butterfly:
a) A configurao de perfil de lucros que possibilita travar a menor perda possvel, a
simtrica, onde as opes de menor e maior preo de exerccio so compradas em
igual nmero, como se observa comparando os resultados do tem 3, com os tens 1 e
2 acima.
b) Existe um tradeoff significativo entre ampliar os lucros acima de um determinado preo
crtico para o preo da ao, apostando na alta do mercado (ou abaixo, apostando na
baixa), e o aumento das perdas mximas na outra ponta da posio.
c) O lucro mximo tanto maior quanto mais opes do menor preo de exerccio (call 1)
forem compradas.
d) Quanto mais lucro se deseje numa das pontas da operao (L1 ou L4), mais avana o
preo crtico (S2 ou S1, respectivamente) no sentido de aumentar os riscos e diminuir o
intervalo onde os ganhos so esperados a ocorrer.

Feitas essas observaes, cabe agora distinguir e

Lucro
CALL BUTTERFLY
Prejuzo
apontar as vantagens e desvantagens do call
X
butterfly spread. O principal contraponto que pode
SHORT STRADDLE
ser feito com um short straddle (ou com um front
spread, construdo a partir do ativo objeto e de
Preo
calls). Um call butterfly simtrico, uma aposta
Vista (S)
clara na estabilidade do mercado, sendo que
X
X
X
possvel ajust-lo para incorporar tendncias de
alta ou de baixa (caso no se opte pela simetria).
Funo idntica cumprida tambm por um short
Figure IV-16
straddle, sendo que ambas posies beneficiam-se
do time decay, medida que se aproxima o vencimento. Ocorre que o butterfly, se
apresenta como uma operao mais cara e mais rgida (do ponto de vista da
possibilidade de ajustes) do que o straddle, resultando portanto, em menores lucros.
Claramente isso perceptvel atravs da figura IV-16, acima. Em compensao,
troca-se essa rigidez e essa reduo dos ganhos potenciais, pela imposio de
limites s perdas que possam vir a ocorrer.
1

48
Alm disso, a escolha entre os dois depende princialmente dos objetivos do
investidor. Se se busca especular com os preos das opes, ento no h dvida
que a estratgia mais adequada a seguir um front spread, ajustado dia-a-dia para
acompanhar as oscilaes do mercado, e que pode ser facilmente revertido quando
os ganhos esperados com as diferenas de preo se materializarem, ou quando o
mercado seguir um rumo desfavorvel. Mas se o foco principal uma aposta
(especulao) sobre o comportamento do mercado do ativo objeto, ento parece
que no h dvida de que o butterfly apresenta interessantes possibilidades de
ganho, impondo limites s catstrofes que poderiam ocorrer caso no fosse travada
uma perda mxima. Em resumo, o butterfly se apresenta como uma estratgia mais
conservadora, que, se bem escolhido o momento de sua construo, a fim de que
seja possvel selecionar os preos mais adequados para as opes que serviro de
instrumentos a sua montagem1, resulta em interessantes possibilidades de lucro,
principalmente em perodos de relativa tranquilidade do mercado. No est
descartada, contudo, e at possvel recomendar-se, ateno para o delta da
posio no momento de sua montagem: tornando a posio delta-neutra possvel
incorporar-se as "distores" apresentadas na figura IV-15, com um pouco mais de
critrio e preciso. Contudo, o ajuste frequente de um butterfly com a finalidade de
mant-lo delta-neutro pode sair bastante caro.

Visualizaes Grficas
Ao lado, na figura IV-17, pode-se observar o
perfil de lucros do call butterfly do exemplo de
nmero 3, medida que o vencimento se
aproxima. No dia do vencimento ele possui
exatamente a configurao observada na
curva vermelha do grfico IV-15, no incio
desta seo. medida que o vencimento fica
mais distante, percebe-se que os lucros so
menores. Esse o efeito do valor do tempo na
posio. O time decay joga a favor do detentor
dessa posio, exatamente como num front
spread.

Figura IV-17

Como j tinha sido feito tanto no caso do

straddle, quanto do call ratio spread, pode-se
observar tambm o grfico terico da posio
no nvel onde tem-se o lucro igual a zero.
Constri-se a curva de nvel no plano preo do
ativo e tempo para o vencimento, a fim de ser
possvel o acompanhamento dos preos,
antes definidos como S1 e S2 (para o momento
do vencimento), e que definem o intervalo de
preos onde seriam obtidos lucros, ao longo
Figura IV-18
1

O momento ideal seria obtido quando a call mais prxima ao dinheiro estivesse sobreprecificada, enquanto
que, ao mesmo tempo as calls de preos de exerccio inferior e superior, estivessem subprecificadas. No se
pode esquecer contudo, das magnitudes dos sobrepreos: a call de menor preo de exerccio costuma ser a
mais importante, pois seu preo ser sempre o maior, e geralmente, tambm o seu sobrepreo. Em segundo
lugar, a call mais prxima do dinheiro a que costuma possuir o menor sobrepreo, e por ltimo a call de
maior preo de exerccio, normalmente com valor do prmio muito baixo, e pequeno sobrepreo em magnitude.

49
de suas trajetrias temporais. Essas so as linhas azuis da figura IV-18. A linha
vermelha, mostra a trajetria onde a posio delta-neutra, e onde adquire o seu
valor mximo ao longo do tempo, estando menos sujeita s oscilaes do mercado.
Uma constatao interessante a respeito do comportamento do call butterfly tambm
pode ser feita atravs de alguns outros grficos. Observe-se cuidadosamente o
grfico IV-19. Existem cinco curvas nesse grfico, cada uma mostrando o nvel de
lucros atingido pela posio, a cada instante de tempo, e mantido um preo para o
ativo objeto no mercado vista fixo ao longo da curva. possvel verificar que, para
cada preo do ativo objeto diferente do preo de exerccio das calls a serem
vendidas (X2), existe um ponto de lucro mximo medida que o vencimento
aproxima. Esse ponto tanto mais prximo do vencimento, quanto mais prximo o
preo do ativo estiver de X2. Essa observao coloca a interessante possibilidade
de que pode haver um momento timo para liquidar a posio. claro contudo, que
todas essas trajetrias so tericas, e exigem uma clusula coeteris paribus. Mais
especificamente, dado um preo no mercado vista, por exemplo R$80,00, se esse
preo se mantivesse fixo at o vencimento, o momento timo para encerrar a
posio seria h cinco dias do vencimento (figura IV-19, curva vermelha), quando
ela atinge seu maior valor no tempo, a este preo do ativo objeto.
Ora, se existe a possibilidade de um lucro
mximo para cada preo do mercado
vista, e portanto um momento ideal para
liquidar a posio, ento deve ser possvel
estabelecer toda uma trajetria no plano
preo do ativo versus tempo para o
vencimento, que maximize os lucros do
investidor. O problema a resolver o
seguinte: dado (fixado) um preo no
mercado vista, qual o ponto no tempo
que maximiza lucros? o ponto onde o
teta, a derivada do preo da posio em
relao ao tempo zero1. Pensando
tridimensionalmente, se for construda a
superfcie do teta em relao ao preo do
ativo e passagem do tempo, a curva de
nvel onde o teta for igual a zero, trar
exatamente a trajetria de lucro mximo
ao longo do tempo, e para cada preo
diferente do ativo vista. exatamente
essa curva de nvel que se encontra
representada na figura IV-20 ao lado. Do
ponto de vista dos preos tericos, cada
ponto da linha azul um ponto de lucro
mximo, dado um preo no eixo vertical.

Figura IV-19

Figura IV-20

O lucro da posio seu preo de mercado, subtrado do custo de sua montagem. Como este ltimo
constante em relao ao tempo ( gasto na montagem da operao), a derivada do lucro a prpria derivada
do preo da posio, ou seja, seu teta.

50
Em outras palavras, para um preo do ativo objeto mantido fixo, e lido no eixo
vertical, obtm-se o momento no tempo em que o lucro da posio mximo,
procurando-se o dia correspondente no eixo horizontal. A ressalva a ser feita,
contudo, que se trata muito mais de uma curiosidade de interesse puramente
terico, do que de aplicao prtica, pois no se sabe de ante-mo qual ser o
preo do ativo objeto no momento do vencimento. Cabe a desenvolvimentos
posteriores a tentativa de trazer aplicabilidade a esse interessante resultado terico.

Concluindo: o call butterfly spread, apresenta-se como uma opo mais segura
(conservadora) do que o short straddle quando h perspectivas de estabilidade no
mercado do ativo objeto. Por isso mesmo apresenta menores possibilidades de
lucro, mas prefervel quando o foco do investimento sobre o mercado do ativo
vista, e no sobre as possibilidades de mispricing no mercado de opes. O controle
do risco da posio mais difcil porque um maior nmero de instrumentos
compem a posio, tornando-a mais complexa, embora no sejam exigidos os
ajustes peridicos na frequncia que um front spread coloca, por exemplo. Esse
um fator importante a ser levado em conta, principalmente em mercados onde
existem elevados custos de transao.

51

CAPTULO V - Aplicaes Empricas

Este captulo est dividido em duas sees distintas: uma de estimaes e outra de
simulaes. Na parte de estimaes sero apresentados os mtodos e
procedimentos adotados no trato com os dados brutos, at se chegar s
informaes trabalhadas e prontas para a utilizao nos modelos de simulao. Na
segunda parte, front e backspreads, sero simulados para trs vencimentos de
opes (abril, junho e agosto), em diversas situaes diferentes. Depois disto, uma
anlise comparativa dos resultados obtidos ser desenvolvida.
A inteno simular uma das trs estratgias discutidas no captulo IV, o straddle,
com dados do mercado de opes, integrando-o s anlises de sensibilidade do
captulo III. Alm disso, ser possvel mostrar como se inferir concluses a respeito
das regras e parmetros mais adequados para a montagem das operaes
financeiras simuladas. Seria quase como montar um "experimento de laboratrio".
O objetivo, portanto, realizar simulaes a partir de dados do mercado brasileiro, e
aplicar alguns dos conceitos expostos em captulos anteriores. No existe a
perspectiva metodolgica de se testar a teoria, os modelos de precificao, ou de
levar a questionamentos sobre a eficincia relativa dos mercados.

Estimaes

Qualquer estratgia de investimento com opes que se pretenda por em prtica no

mercado, supe que se tenha em mente duas direes bsicas:
1. Expectativa em relao ao rumo que o preo do ativo objeto deva tomar (de alta,
de baixa, estvel, voltil), nos prximos dias.
2. Estimativa do preo justo da opo, a fim de se poder explorar a existncia de
contratos com preos muito acima, ou muito abaixo dos preos corretos.
A respeito do tem 1 pode-se lanar mo de anlises grficas, de anlises
conjunturais, de tcnicas economtricas mais sofisticadas, ou at mesmo do feeling
e das tendncias reinantes no mercado, pelo menos para no que diz respeito s
operaes de curto prazo. Para as simulaes a serem feitas aqui, contudo, ser
mais importante chegar-se a uma boa estimativa dos preos justos das prprias
opes (tem 2), e de seus deltas tericos. Essa ser a misso desta primeira
metade do captulo.

52

Dados Utilizados
Os dados utilizados na elaborao deste trabalho foram adquiridos da empresa
Enfoque Grfico Sistemas. Constituem sries de tempo de cotaes dirias das
taxas mdias do CDI-over, dos contratos futuros de DI de um dia, dos preos das
aes da Telebrs PN e de suas calls de diversos preos de exerccio, nos
vencimentos de abril, junho e agosto (negociadas na BOVESPA). Todos os dados
so de fechamento do mercado.
Optou-se pela Telebrs e por suas opes pela elevada liquidez que apresentam no
mercado. No caso das informaes para o trato com opes indispensvel alguma
liquidez, para se poder trabalhar com dados que reflitam realmente preos de
mercado, e no "preos de uma operao de balco". A qualidade dos dados
obtidos satisfatria, porm existem alguns missings que tiveram de ser excludos
no momento das estimaes dos preos tericos. Preferiu-se a excluso de
informaes (quando incompletas) do que alternativas de correo ou ajustes nas
sries que pudessem distorcer os resultados obtidos com os dados que estavam em
boas condies. Os dados brutos esto nas tabelas C-10, C-11, e C-12, do
apndice C.

Preo de Exerccio, Tempo para o Vencimento, e Preo do

Ativo no Mercado Vista
Todos so diretamente observveis. O preo de exerccio consta da especificao
do contrato de opo. O tempo at o vencimento, o nmero de dias teis at a
segunda-feira seguinte segunda quarta-feira do ms (vencimento dos contratos
futuros). Ser utilizado como preo do ativo no mercado vista, o preo de
fechamento da Telebrs PN, em cada um dos preges, at a data do vencimento.

Taxa de Juro
A taxa de juro esperada para vigorar at o dia do vencimento ser estimada com
base na negociao dos contratos futuros de DI de um dia. Os futuros de de DI-1
constituem importante instrumento de arbitragem no mercado de taxas de juro, e
embutem a expectativa com relao ao juro bsico que dever vigorar na economia.
Onde:

r=

ln(100.000) ln( PU 1 ) ln( PU1 ) ln( PU 2 )

+
dt n1
n1 + n2

r
PU1

A estimativa da taxa de juro logartmica1 mdia PU2

diria para o perodo de vida da opo pode
n
ser feita com base na frmula acima. Utiliza- 1
se os dois contratos futuros mais prximos do
vencimento da opo (um anterior, um n2
posterior) para encontrar-se a taxa de juro
projetada para o perodo de vida da opo.
dt

a taxa logartmica mdia para um

dia
o PU do contrato futuro de
vencimento durante a vida da opo
o PU do contrato futuro de
vencimento posterior vida da opo
o nmero de dias entre o
vencimento do primeiro contrato
futuro e o vencimento da opo
o nmero de dias entre o
vencimento do segundo contrato
futuro e o vencimento da opo
o nmero de dias at o vencimento
da opo

A taxa de juro exigida pelo modelo Black & Scholes deve estar na forma logartmica.

53
No caso da srie de dados aqui utilizada, o trabalho se simplifica, pois a srie de
tempo disponvel j estava ajustada para refletir apenas o diferencial de juro em
relao ao ltimo contrato futuro (o dia de vencimento do ltimo contrato futuro de
DI-1 considerado como possuindo um PU = 100.000, e toda srie ajustada com
relao a essa base). Bastou ento, dividir-se o PU do dia do vencimento da opo
(PUT) pelo do dia em que se pretende encontrar a taxa esperada futura (PUt),
ajustando pelo nmero de dias restantes at o exerccio. Em termos de taxa mdia
esperada para um dia, em sua forma logaritmica, tem-se:
Onde:

rt =

ln(PUT ) ln(PUt )
T t

rt
PUT
PUt

a taxa logartmica diria mdia projetada no contrato futuro

para o perodo, no dia t
o PU do dia de vencimento da opo
o PU do contrato futuro no dia em que se quer a estimativa
da taxa mdia

Volatilidade
Resta a volatilidade, o tem que apresenta maior dificuldade de estimao para os
participantes do mercado. Existem vrios mtodos de estimao, uns mais, outros
menos rigorosos do ponto de vista terico. De toda forma, cada mtodo tem suas
vantagens e desvantagens, captando melhor aspectos especficos da volatilidade
do ativo objeto da anlise. Entre os diversos mtodos, possvel citar como mais
utilizados: o desvio-padro dos retornos do ativo-objeto, o mtodo do valor extremo,
os modelos GARCH, os modelos EWMA (exponencial weighted moving average), o
mtodo de bootstrapping, e o clculo das volatilidades implcitas nos preos de
mercado.
A idia bsica encontrar um bom estimador para a volatilidade "correta" do ativo,
aquela que ir vigorar at o dia do vencimento, e que fornecer, em cada momento
do tempo, o preo justo para a opo. Contudo essa volatilidade s se conhece expost. H trs tipos principais de volatilidade1 que poderiam ser consideradas como
proxies dessa volatilidade correta, e a opo por uma ou por outra est longe de ser
uma questo consensual. So elas: a volatilidade histrica, que seria extrada da
distribuio dos retornos dos preos do ativo ocorridos no passado, e que
dependeria da manuteno dessa distribuio ao longo do tempo, como se o futuro
repetisse o passado; a volatilidade implcita, ou a volatilidade "embutida" nos preos
das opes negociadas no mercado, resultado da avaliao que o mercado faz da
volatilidade dos retornos do ativo; e uma volatilidade prevista (forecasted volatility),
que buscaria identificar o processo estocstico gerador dos movimentos no preo
daquele ativo, e com base nessa informao, prever a volatilidade para o futuro,
admitindo a estacionariedade do processo.
O estimador a ser escolhido, depender do tipo de volatilidade que se tem interesse
em investigar. A seguir, sero considerados dois mtodos diferentes para estimao
da volatilidade histrica (o desvio-padro dos retornos do ativo, e o mtodo do valor
extremo), e dois procedimentos numricos para estimao da volatilidade implcita
1

Em Tompkins, ainda outros tipos de volatilidades podem ser encontradas, como a volatilidade sazonal, e a
volatilitade efetiva (actual volatility).

54
(Newton Raphson e bi-seco). Alguns testes empricos chegaram a ser feitos com
modelos GARCH pelo autor deste trabalho, levando estimao de uma forecasted
volatility, mas no houve possibilidade de generalizao dos procedimentos, pois o
mtodo exigido para estimao envolve uma etapa de identificao muito particular
para cada srie estudada.

Volatilidade Histrica

a) Desvio Padro: foi calculado o desvio-padro dos retornos da ao da Telebrs,

a cada dia, referente aos ltimos 20 dias teis anteriores1. A cada novo dia da
amostra, o retorno do dia imediatamente anterior includo na amostra, e o ltimo
retirado, como em uma mdia mvel para o perodo t, incluindo os dados de t-20 a
t-1. A estatstica fica:


t 1
1
ri r
n 1 i= t n

Onde:

ri = ln (Pi ) ln (Pi 1 )

t a estimativa da volatilidade histrica no momento t

ri o retorno logaritmico entre os preos de dois dias consecutivos
Pi o preo do ativo a ser considerado
n o nmero de elementos includos na amostra (20)

b) Mtodo do Valor Extremo: Como o desvio-padro baseado nos retornos dos

preos de fechamento do ativo, muita informao relevante sobre a variabilidade
que o mercado pode apresentar ao longo do prego perdida2. A estatstica do
mtodo do valor extremo pretende incorporar parte dessa informao considerando
a diferena entre os preos mnimos e mximos atingidos no mercado ao longo de
um dia de negociaes. Alm do mais ela cinco vezes mais precisa que o desviopadro (e portanto exige uma amostra cinco vezes menor para obter a mesma
preciso), segundo o que mostra Parkinson3.
Onde:

 t =

0.361 t 1
2
ln(Hi ) ln(Li )]
[

n i =t n

t a estimativa da volatilidade histrica no momento t

Li o preo mnimo atingido durante o prego
Hi o preo mximo atingido durante o prego
n o nmero de elementos includos na amostra

H sempre grande discusso sobre qual deveria ser o tamanho ideal da amostra a ser utilizada na estimao.
Deve ser grande o suficiente para captar toda informao relevante, mas curta o bastante para no contaminar
a estimativa quando houver mudanas estruturais (de patamar, por exemplo) no comportamento da volatilidade
do ativo. Optou-se pela utilizao de um perodo de 20 dias teis.
2
Um preo que abrisse o mercado cotado a 100, batesse num mximo de 105, e que fechasse a 101,
apresentaria variao de apenas 1%.
3
Parkinson, Michael. "The Random Walk Problem: The Extreme Value Method for Estimating the Variance of
the Displacement."Journal of Business, Vol. 53 (january 1980), pp. 61-65 (ch. 7)

55

Volatilidade Implcita
A opo pela volatilidade implcita (vis--vis a volatilidade histrica) foi, de longe, a
que apresentou melhores resultados de aderncia quando confrontada aos dados
empricos. Parte-se da concepo de que os preos de mercado das opes
constituem as melhores peas de informao de que se dispe na avaliao da
volatilidade, admitindo-se por princpio que o mercado, na mdia, precifica
corretamente, e leva em conta todo tipo de informao e expectativas em relao ao
comportamente futuro do ativo - coisa que as volatilidades histricas (at o tem 2
anterior) no so capazes de fazer.
Para estim-la, basta que se resolva o modelo escolhido para precificao para a
volatilidade, considerando o preo de mercado da opo como dado. A qualidade
da estimativa depender, claro, da adequabilidade do modelo de precificao
adotado ao tipo de opo utilizada. No caso deste trabalho optou-se pelo modelo de
Black & Scholes1. A soluo do modelo para a volatilidade, contudo, s pode ser
obtida numericamente, atravs de interaes sucessivas, pois no possvel isolar
na equao que fornece o preo da opo.
Dois mtodos computacionais diferentes de clculo numrico, foram implementados
em MATLAB pelo autor, para chegar-se s volatilidades implcitas.

a) Mtodo de Newton-Raphson: apresentou convergncia mais acelerada por

incorporar ajustes sucessivos e no-lineares na busca da convergncia. O problema
contudo, que facilmente, no caso de situaes numericamente instveis (quando o
vega da opo converge muito rapidamente para zero), ou de preos distorcidos no
mercado por ausncia de liquidez, diverge-se rapidamente para mais ou menos
infinito, ou ainda, simplesmente, sequer possvel encontrar-se uma soluo que
seja estvel. A equao a ser resolvida interativamente :

t
i +1

ct pt
= i
i
t
i

ate que: cit pt

Onde:

ci o preo terico da opo com volatilidade i

t
p o preo de mercado da opo no momento t
t
i a volatilidade estimada na interao i para o momento t
t
i o vega terico da opo ( c ) no momento t
o erro mximo de tolerncia
t

b) Mtodo de Bi-seco: significativamente mais lento do ponto de vista

computacional, mostrou-se mais eficaz por nunca divergir para infinito. No
apresentou problemas de convergncia, pois as sucessivas aproximaes so
lineares, e buscam a soluo dentro de um intervalo fechado e contnuo. S no
foram encontradas solues quando os preos negociados no mercado (geralmente
das em opes muito distantes do dinheiro, por falta de liquidez) mostraram-se
incompatveis com o modelo de Black & Scholes, caso em que a resposta fica em
um dos dois extremos do intervalo inicialmente considerado.

As simulaes utilizaram apenas calls sobre aes da Telebrs que no distriburam dividendos no perodo
considerado, e que, portanto, puderam ser tratadas como opes eurpeias, dada a impossibilidade do
exerccio antecipado. Nesse caso, nenhum modelo sofisticado bateria o custo-benefcio da facilidade de
implementao do Black & Scholes.

56
Procedimento:
Quer-se encontrar uma raiz r, para uma funo f, contnua no intervalo [a,b], faz-se ento:
1.
2.
3.
4.
5.

c = (a+b) / 2 ;
se b - c < : faz-se r = c, e o processo se encerra ;
se f(b) x f(c) 0 : faz-se a = c ;
caso contrrio, faz-se b = c ;
retorna-se ao procedimento (1).

sendo o erro mximo de tolerncia, e a funo f definida como a diferena entre o preo terico
da opo dado pelo modelo e o preo de mercado para a opo..

Tendo em vista os resultados obtidos com os dois mtodos, optou-se pela maior
estabilidade do mtodo de bi-seco. Foram estimadas as volatilidades implcitas
para cada opo negociada, em cada dia de prego at o vencimento. De posse
das estimativas (uma por dia, e vrias opes a cada dia), ainda necessrio um
ajuste para se tentar expurgar o efeito conhecido no mercado como volatility smile,
que torna o modelo de Black & Scholes impreciso e viesado em determinadas
circunstncias. H extensa literatura a respeito, e o fundamental que os preos do
ativo-objeto nem sempre possuem uma distribuio lognormal, fazendo com que o
modelo no seja necessariamente verdadeiro (Hull 1993), e portanto, tambm suas
volatilidades implcitas. As distores so menores para as opes mais prximasdo-dinheiro, e ampliam-se medida que o preo do ativo no mercado vista se
afasta do preo de exerccio da opo. Como na etapa de simulao a estratgia
escolhida envolver o uso de opes prximas ao dinheiro, essas distores no
devem constituir grandes problemas. Necessitam contudo ser consideradas, pois
acrescentam informao relevante nas estimativas.
Inmeras formas de correo do problema j foram propostas, e para os recursos de
que se dispe na realizao deste trabalho, a que se mostrou mais vivel (em
termos de implementao computacional) foi uma das recomendadas por Tompkins
(1994), sugerindo que uma mdia das volatilidades implcitas das opes prximasdo-dinheiro, ponderadas inversamente pela distncia a que se encontram de seu
preo de exerccio, deveria ser capaz de eliminar a maior parte das informaes
exprias que as volatilidades implcitas de opes muito dentro ou fora-do-dinheiro
trazem.
O mtodo consiste em estabelecer-se uma diferena percentual limite entre o preo
de exerccio da opo e o preo do ativo no mercado vista, a partir da qual as
volatilidades calculadas sero descartadas, por no acrescentarem informaes
relevantes. Esse limite foi fixado em 5%, e procedeu-se ponderao das
volatilidades da seguinte forma:

St X i
< 0,05 , aplica-se um peso Wit sobre a volatilidade implcita calculada na
St
etapa anterior (Vit), e definido como:
Se

57

W it =

wit
w ti

St X i

0,05
t
S

e w ti =
2
(0,05)

E de Wit = 0, se

Onde:

Xi o preo de exerccio da opo i

t
Vi a volatilidade implcita inicialmente calculada no
momento t para a opo de preo de exerccio Xi
t
S o preo do objeto no mercado vista no momento t
t
v a volatilidade mdia estimada para o momento t
t
W i a ponderao da volatilidade da opo i no
momento t

St X i
> 0,05
St

Resultando numa volatilidade mdia: vt = WitVit

Procedendo-se desta forma para cada dia de negociao, foi possvel obter-se a
volatilidade mdia implcita pelo mercado em cada dia ( vt ), o que deveria refletir a
estimativa que este faz da volatilidade futura do ativo objeto da opo. Para
incorporar um pouco mais de informao nessa estimativa diria, preferiu-se
trabalhar utilizando-se como previso da volatilidade em cada dia t, a mdia mvel
das volatilidades implcitas ( vmt ) dos cinco dias teis anteriores (t-5 a t-1, a fim de
captar pelo menos uma vez cada dia da semana, e evitar efeitos adverso de
sazonalidades, como o caso dos boatos das quintas-feiras).
1 t 1 i
Chega-se ento, finalmente
v = v , a volatilidade implcita mdia
5 i =t 5
ponderada para cada dia t, a volatilidade que ser utilizada para calcular os preos
tericos.
t
m

No prximo tpico ser possvel verificar que essa forma de se estimar volatilidade
apresentou boa aderncia quando aplicada aos modelos de precificao. nesse
ponto que sero reunidas todas as informaes processadas at aqui, a fim de se
chegar o mais prximo possvel daquilo que seria um fair price para a opo.
Pode-se observar na figura V-1 da pgina seguinte, trs grficos contendo as
volatilidades estimadas pelos trs mtodos discutidos, e para os trs vencimentos
de opes utilizados nas simulaes: abril (a), junho (b) e agosto (c).
A utilizao do desvio-padro, ou do mtodo do valor extremo, faz com que sejam
perdidas 20 observaes em cada caso, e o da volatilidade implcita, 5
observaes. Isso explica o patamar inicial em zero que se observa em todos os
grficos.
Observa-se que a volatilidade implcita de agosto parece ter sido mais bem
comportada do que em outros vencimentos. Isso se reflete na qualidade dos preos
tericos que sero calculados na seo seguinte, como tambm poder ser
constatado graficamente. A melhor explicao para o comportamento mais errtico
observado em abril e junho parecem ser as maiores oscilaes de preo da
Telebrs que caracterizaram esses perodos, deixando o mercado "mais nervoso".
Isso pode ser visto nas sries de preos da Telebrs, que podem ser encontradas
no apndice C.

58

Figura V-1a (ABRIL)

Figura V-1b (JUNHO)

Preos Tericos
De posse de todas as variveis
necessrias, possvel agora calcular, a
cada dia, o preo terico que se
esperaria encontrar no mercado. Isso foi
feito alimentando-se o modelo de Black &
Scholes com todas as informaes
trabalhadas e estimadas. Maiores
detalhes sobre a utilizao do modelo de
Black & Scholes podem ser encontrados
Figura IV-1c (AGOSTO)
no apndice B. Os resultados completos
com os preos tericos calculados,
deltas tericos das opes, e o conjunto de dados utilizados podem ser encontrados
no apndice C. possvel, por exemplo, comparar os preos tericos aos preos
observados no mercado (tabelas C-4, C-6 e C-8), e chegar-se a uma idia de quais
opes esto cotadas acima, e quais esto abaixo de seu preo justo - ou pelo
menos da idia que o mercado faz do que seja o preo justo. Para se ter uma noo
mais exata, construram-se os grficos da figura V-2 que podem ser encontrados na
pgina seguinte. Eles mostram a diferena entre o preo de mercado e o preo
terico calculado (eixo vertical), para cada dia til em que houve prego (eixo
horizontal), e para cada opo de preo de exerccio indicado na legenda. Para
cada opo (cada curva), um ponto observado acima do eixo das abscissas
representa um preo de mercado acima do valor terico no fechamento daquele
prego, e um ponto abaixo, um valor de mercado abaixo do terico.
Resultados interessantes podem ser observados, principalmente no vencimento de
agosto. Verifica-se uma tendncia de reverso no sobrepreo que ora negativo,
ora positivo, mostrando que o modelo de precificao baseado nas volatilidades
implcitas, em mdia parece trabalhar corretamente. Em no mximo cinco dias,
normalmente as tendncias se revertem, o que significa que ao se escolher um
sobrepreo positivo, tem-se a certeza de que, vendendo a opo, o sobrepreo
deva desaparecer em poucos dias, quando possvel compr-la de volta com lucro
(no se deve esquecer que o time decay dirio corri diariamente o preo da opo
ao longo do tempo, e portanto, para que uma operao especulativa como essa
tenha maior probabilidade de ser lucrativa, h a necessidade de se comparar o
tamanho do sobrepreo, com o time decay a ser acumulado nos prximos dias,
verificando-se o efeito mais forte).

59

Figura V-2a

Figura V-2b

Figura V-2c

No se deve contudo deixar-se levar pelo entusiasmo dos dados ex-post colocados
dessa forma. preciso ter em mente que, dentro dessa metodologia (volatilidades
implcitas) fica-se sujeito aos erros que o prprio mercado possa cometer ao avaliar
a volatilidade de um ativo, e impossvel evitar-se os riscos de mudanas
repentinas na volatilidade. Isso pode ser visto nos diferenciais de preo dos
vencimentos de abril e junho. Talvez porque o vencimento de abril tenha sido um
perodo muito ruim (como mostraram os resultado das simulaes, e como pode ser
constatado num exame atento do comportamento dos preos das aes da Telebrs
nesse perodo - apndice C), e junho tenha apresentado comportamento crescente
no preo da ao com aumento na instabilidade da volatilidade. Seria quase como
se "o mercado" estivesse sempre subestimando a baixa, ou a alta.
A fim de se explorar as informaes de sobrepreo, deve-se observar que valores
positivos representam opes acima de seu preo, e que se adaptam bem a
estratgias que possam vend-las (so as opes caras). Valores negativos,
indicam opes ideais a operaes onde possam ser compradas (baratas). Essa,
contudo, apenas uma primeira direo, ou filtragem nos dados na escolha de uma
estratgia, e que no considera outros aspectos tambm relevantes como a
tendncia alta ou baixa no preo do ativo objeto. Alm do mais, no caso do
objetivo de se adquirir uma dessas posies ser o de se explorar apenas o preo
errado (mispricing) da opo (comprar barato para vender caro, e hedgear a
posio at realizar o lucro), deve-se ter muito claramente em mente que assim que
o preo certo for atingido (ou a diferena entre os preos for muito pequena), todo
o lucro potencial j ter sido realizado, e imperativo encerrar-se a posio.
preciso ateno portanto, com operaes de prazos mais longos, pelo menos no

60
que se refere ao uso dessa metodologia de volatilidades implcitas, que nada mais
faz do que considerar a tendncia momentnea implcita no mercado, sendo
aplicvel ao curtssimo prazo, e nada dizendo a respeito dos prximos dias. Essa
ser a estratgia a ser aplicada nas simulaes: especular-se a curtssimo prazo
com o preo das opes.

Custos de Transao
Os custos de transao incorporados nas simulaes baseiam-se na
regulamentao e estrutura de prego da BOVESPA. Basicamente so de duas
naturezas:
1. Data de liquidao da operao no a mesma de sua realizao. As operaes
feitas em D so liquidadas em D+1, valendo a regra tanto para as aes vista
como para as opes. Como a data a mesma para as aes e para as opes,
isso no cria problemas, e no precisar ser modelado, j que o intervalo a ser
considerado na operao o mesmo.
2. Taxas cobradas pela BOVESPA sobre o volume da transao.
So trs as taxas em que se incorre na realizao de uma operao:
a) Corretagem: 0,5% sobre o valor da operao
b) Emolumentos:

0,035% em operaes finais

0,025% em operaes de day-trade
0,025% em operaes na carteira da prpria corretora
- aplicados sobre o total da operao

Ser assumida a maior das trs (0,035%) por dois motivos: a maioria das
operaes a serem feitas segundo as tcnicas aqui utilizadas consumiro uma
nica movimentao no dia; e depois, o ativo pode no, necessariamente estar
na carteira da corretora; a maior taxa peca, no mximo, pela subestimao do
lucro, e no pelo contrrio.
c) Taxa de Registro:

0,1% em operaes finais

0,07% em operaes de day-trade
0,07% em operaes na carteira da prpria corretora
- aplicados sobre o total da operao

Pelos mesmo motivos expostos acima, assume-se a maior das taxas (0,1%). Podese agregar essas trs taxas, para feito de modelagem, numa nica taxa t, assim
considerada:

Operaes de Compra de um montante C:

desembolso

= C + 0,005C + 0,00035C + 0,001C = (1 + 0,00635)C

= (1+ t) C ; [ t = 0,635% ] ; [ 1 + t =1,00635]

61
Operaes de Venda de um montante V:
embolso

= V - 0,005V - 0,00035V - 0,001V = (1 - 0,00635)V

= (1- t) V ; [ t = 0,635% ] ; [ 1 - t =0,99365]

A Devoluo da Corretora (Rebate)

A contrarrestar os custos de transao, temos a chamada devoluo1 dada pela
corretora. Trata-se da parcela do montante das taxas pagas Bolsa de Valores que
as corretoras devolvem a seus clientes. Essa devoluo varia de corretora para
corretora, e de cliente para cliente. Nos estudos tcnicos feitos no mercado sobre o
impacto de taxas e custos de transao, estima-se em 93% o rebate das corretoras.
Esse valor justifica-se para viabilizar a operao, de ativos de altssima liquidez
como as aes da Telebrs, que podem ser adquiridas atravs de ADRs no exterior,
e onde as taxas de corretagem so menores. Valores mais baixos do que 93%,
estimam os analistas, moveriam grande parte da liquidez do mercado domstico
para fora do pas. Trata-se portanto, de um piso mnimo para o rebate.
Como chamou-se de t a taxa bruta de custos de transao a ser paga bolsa, e
sabendo-se que o cliente ser reembolsado em 0,93t, pode-se escrever a taxa
lquida a ser paga pelo cliente: t - 0,93t = 0,07t, ou 7% da taxa bruta. Para todos os
efeitos, ser utilizada uma devoluo de 90% nas simulaes com dados empricos,
seguindo preceitos mais conservadores. Os custos de transao percebidos pelo
investidor, nesse caso, sero de 0,10t.

Margens de Garantia
Os depsitos de margem no representam um custo de oportunidade significativo
pois:

Opes compradas no implicam riscos para as bolsas j que seus titulares no

possuem nenhuma obrigao por possu-las, e so isentos das chamadas de
margem.
Opes vendidas podem ser de dois tipos: cobertas e descobertas. Nas opes
cobertas, devem ser depositados como margem a quantia de lotes de aes
equivalente s obrigaes do nmero de opes vendidas. Se essas aes fizerem
parte da operao, como no caso de um front spread, ser necessrio apenas cobrir
a diferena a descoberto, se ainda restar alguma. No caso de opes descobertas,
os depsitos podem ser feitos em ttulos pblicos2. Como o ttulo pblico pode ser
considerado uma aplicao sem risco, e remunerada, o real custo de oportunidade
1

A devoluo o termo da lngua portuguesa correspondente expresso rebate do ingls. No linguajar do

mercado, no entanto, a forma mais utilizada rebate.
2
Normalmente, cerca de 80% dos depsitos em margem nas bolsas de valores so feitos em ttulos pblicos.

62
dos depsitos de margem o da indisponibilidade dos recursos para outras
aplicaes mais rentveis, porm de risco. Assim, se o investidor possui uma parte
do seu portflio que pretende aplicar em ativos sem risco, essa pode ser alocada
para servir de margem.

Simulaes
Agora, de posse de todas as informaes e dados necessrios para as simulaes,
pode-se comear a trabalhar com alguns experimentos. A estratgia escolhida
objetiva apropriar-se de sobrepreos identificados nos negcios com o mercado de
opes. As opes acima de seu valor terico sero vendidas, e as abaixo,
compradas. A fim de se hedgear a posio contra oscilaes de preo no mercado
de aes da Telebrs, que possam corroer eventuais ganhos obtidos com a
explorao de misprices, aes vista sero compradas na outra ponta, formando
um front spread (opo vendida, aes compradas), ou um back spread (opes
compradas e aes vendidas). Seria muito semelhante ao que poderia ser feito com
um straddle, porm sem a utilizao de puts, e com muito maior flexibilidade. Isso
significa que a posio ser ajustada diariamente, e mantida delta-neutra, a fim de
se minimizar sua exposio a condies adversas. Ser imposto um nmero de dias
limite para que a operao permanea em aberto (os sobrepreos desaparecem
rapidamente), e todos os dias uma nova posio ser aberta.
A idia bsica fornecer um conjunto de regras rgidas que definam a operao
especulativa, e alimentar-se o computador com essas regras, deixando-o agir como
um trader, tomando decises de compra e venda a partir dos moldes estabelecidos.
A cada vencimento considerar-se- a replicao dessa estratgia para todos os
preges onde houver dados disponveis. Depois disso, alguns parmetros dessas
regras sero alteradas a fim de se verificar as alteraes ocorridas nas taxas de
retorno, e concluses a respeito dos resultados sero delineadas.

Regras
Ser simulada uma operao que emprega dois instrumentos: de um lado aes da
Telebrs-PN, e de outro, calls sobre essas mesmas aes, de forma a constituir ou
um front spread, ou um backspread, dependendo, respectivamente, se a opo est
comprada e a ao vendida, ou se a opo est vendida, e a ao comprada.
As simulaes foram todas desenvolvidas em MATLAB 4.2 (como engine
processor), e posteriormente transferidas para uma planilha eletrnica, para que
pudessem ser tabuladas de forma mais organizada.
A rotina desenvolvida em MATLAB, orienta o computadar a realizar as operaes
simuladas de compra e venda de acordo com as seguintes regras:

63
1.

A cada dia, uma nova posio ser montada, de forma que R$30.000 sejam investidos, e que a opo
utilizada seja a mais prxima, entre as disponveis, do dinheiro. O nmero de lotes de aes e de
contratos de opes a serem negociados, ser arredondado de forma a resultar nas unidades inteiras
disponveis no mercado.

2.

A diferena entre o preo de mercado e o preo terico calculado para a call ser utilizada como uma
indicao de sobrepreo na opo. Quando esse sobrepreo for positivo, a opo est acima de seu
fair price, e ser vendida. Quando for negativo, a opco ser comprada, de forma a resultar,
respectivamente num frontspread, ou num backspread. Na outra ponta, a operao oposta ser feita
com a ao (comprada ou vendida, respectivamente).
Cada posio ser mantida aberta por no mximo cinco dias, a no ser que uma de duas coisas
ocorram: a) o valor da posio, inicialmente cerca de R$30.000, sofra uma oscilao superior a 10%
(para cima ou para baixo), ou b) que o sobrepreo da opo identificado na montagem da operao
desaparea, ou mude de direo. Nesses dois ltimos casos, a posio ser liquidada, a partir da
aquisio de posio contrria, tanto no mercado de aes, quanto no de opes.

3.

4.

Todos os dias, incluindo o momento da montagem da operao, ser feito o ajuste necessrio no
nmero de contratos de opes de forma a manter a posio delta-neutra sob o preo de fechamento
da ao, e minimizando a sua exposio s oscilaes de preo.

5.

Teoricamente, em cada momento do tempo, haver no mximo cinco diferentes posies em aberto.
Uma em cada um dos dias anteriores. Portanto, o investimento mximo requerido dever ser de
R$150.000.

Estabelecidas as regras, foi gerada uma operao a cada dia de prego, e

acompanhada nos cinco dias subsequentes. Os resultados esto disponveis na
tabelas C-1, C-2 e C-3 (apndice C), que correspondem, respectivamente, s
simulaes feitas com opes do vencimento de abril, junho e agosto, segundo as
regras mencionadas. Os dados necessrios aos clculos dos preos e deltas
tericos das opes encontram-se nas primeiras colunas das tabelas. Esto
disponveis: o nmero de dias restantes at o vencimento, a taxa de juro projetada
pelo futuro de DI de um dia, a volatilidade, o preo de fechamento da ao de
Telebrs, o preo de exerccio da opo utilizada, e seu preo de mercado nos dias
seguintes operao. Os deltas e sobrepreos tericos esto nas tabelas C-5 , C-7
e C-9 do apndice C.
Cada linha representa uma operao iniciada no dia mostrado na primeira coluna.
Os blocos onde esto os movimentos do ativo e da opo, o valor da posio e o
fluxo de caixa, encontram-se repartidos em vrias colunas, cada uma delas
representando os ajustes efetuados nos cinco (ou menos) dias subsequentes de
vida da posio. Os fluxos de caixa descontam, em cada momento do tempo as
sadas das entradas efetuadas nos ajustes da posio, e consideram as taxas de
corretagem e custos de transao envolvidos. Incorporam ainda uma devoluo
(rebate) de 90%. A coluna retorno da operao indica o retorno obtido considerando
tudo que foi recebido em face de tudo o que foi gasto, para os dias em que a
posio ficou em aberto (ltima coluna), incorporando ainda o custo de
oportunidade do capital investido, como se tivesse sido emprestado ou aplicado
taxa do CDI no perodo1. Finalmente, a penltima coluna exibe, para efeito de
comparao, a taxa do CDI acumulada no mesmo perodo de vida do spread.

Facilmente pode-se alterar esta hiptese, considerando um spread sobre o CDI: quando capta, o investidor
capta a uma taxa acima do CDI, e quando aplica, o faz a uma taxa menor que a do CDI. O spread considerado
pode inclusive ser assimtrico, considerando taxas diferentes para captao e aplicao.

64

Exemplo de uma Operao

A fim de esclarecer o mecanismo gerador das simulaes em detalhe, ser dado um
exemplo numrico de uma operao que pode ser acompanhada na tabela C-1. No
dia 26 de julho de 1996, quando a ao da Telebrs estava cotada a R$70,80, a call
de vencimento em agosto mais prxima do dinheiro era a de preo de exerccio
igual a R$72. Faltavam 16 dias para o vencimento. O preo de mercado da opo
era de R$2,90, e seu preo terico foi estimado em R$2,54.
A indicao de um sobrepreo positivo no mercado levou escolha de um front
spread como melhor alternativa (compra de aes e venda da opo). Para se
calcular a razo entre a quantidade de aes e o nmero de contratos de opo a
serem negociados, recorre-se ao delta terico da opo, estimado em 0,4912
(tabela C-5). A proporo de opes vendidas para cada ativo comprado, dada
pela razo 1/ = 2,0358, como visto no captulo III.
Como o investimento total (inicial) deve ser de R$30.000. Ento, deve-se encontrar
um fator de escala k, que leve ao tamanho final das posies. Isso feito
semelhana do dimensionamento do tamanho do gama (captulo III), encontrandose "quantas posies de tamanho unitrio cabem nos R$30.000 disponveis para a
operao":

k=

30000
k = 4,6227
100(2,0358 2,90 1 70,80)

Como os contratos de opes so sobre 100 mil aes, devero ser comprados
100k lotes de aes (1 lote corresponde a mil aes), ou 462 lotes de Telebrs. O
nmero de contratos de opes dever ser de k / , ou 2,0358 x 4,6227 = 9,4108.
Portanto, 9 contratos de opes devero ser vendidos. O valor total da posio,
ser ento de 9 x 2,90 x 100 - 462 x 70,80 = - 30.099,60. O sinal negativo indica
que se trata de uma posio comprada (houve desembolso), e que, para ser
revertida ter de ser vendida (quando haver um embolso).
Para chegar ao valor total desembolsado, o leitor dever aplicar ainda as taxas de
corretagem, e a devoluo da corretora, totalizando em um aumento de 0,0635%
nos desembolsos, e uma reduo, mesma taxa nos embolsos. Subtraindo
desembolsos ( 462 x 70.80 x 1,000635 = 32.730,37 ) de embolsos ( 9 x 2.90 x 100 x
0,999365 = 2.608,34 ), chega-se ao valor do fluxo final para a montagem desta
operao no primeiro dia (2.608,34 - 32.730,37 = - 30.122,03). Esse valor
desembolsado superior ao valor da posio (30.099,60), exatamente pela
existncia dos custos de transao.
No dia seguinte, todo o procedimento acima repetido, com exceo do clculo do
valor de k, que mantido constante ao longo de todos os dias de vigncia da
operao. Isso se faz necessrio para que seja mantida fixa a ponta da posio em
aes da Telebrs, e seja necessrio ajustar-se apenas o nmero de contratos de
calls1. Chega-se ao nmero de opes que manter a posio delta-neutra (k /
1

Em outras circunstncias, um investidor poderia preferir ajustar o lado das aes, ou ainda, elaborar uma
regra de deciso que permitisse escolher entre ajustar a ponta das opes ou das aes. Alm disso, manter o
valor de k fixo, significa que apenas no primeiro dia da operao se teve a preocupao de ajustar o valor da

65
, mas com o delta do dia 27), e negociam-se (adquirindo, ou vendendo) os
contratos necessrios para que a posio em opes seja ajustada. No caso
particular do exemplo dado, verifica-se na tabela C-1 que mais um contrato de call
foi vendido no dia 27 de julho (segunda coluna de cada bloco, na linha do dia 26, o
dia da montagem da operao), a fim de manter a posio delta-neutra. No terceiro
dia (terceira coluna), a posio foi liquidada com a mudana da direo do
sobrepreo da opo observado inicialmente na montagem da operao (isso pode
ser visto na linha do dia 30, trs dias aps o incio da operao, quando uma nova
posio aberta como backspread, revertendo a antiga tendncia de front spread).

Taxa de Retorno das Operaes

Como ltima tarefa resta calcular a taxa de retorno da operao. Isso foi feito
atravs dos fluxos de caixa. Aplicou-se a taxa do CDI a cada embolso, ou
desembolso ocorrido antes da liquidao da posio. Isso seria equivalente ao
investidor que ou tomasse emprestado, taxa do CDI para aplicar em opes, ou
que captando algum dinheiro na montagem das operaes, aplicasse taxa do CDI.
A partir da obtm-se a taxa de retorno entre tudo o que foi recebido (fluxos
positivos), versus tudo o que foi gasto (fluxos negativos). possvel ainda comparar
o retorno de cada uma das operaes efetuadas com a taxa ocorrida no mercado de
CDIs, no mesmo perodo (penltima coluna).
A cada dia de prego que se tm informaes disponveis, toda uma operao como
a ilustrada ser montada pela rotina em MATLAB, de acordo com as regras
inicialmente fixadas. O resultado final da simulao (uma operao aberta a cada
dia at o vencimento das opes de agosto), ser dado pela mdia geomtrica das
taxas de retorno encontradas em cada uma dessas operaes mensalizadas para
um ms de 21 dias teis . Esse resultado ser a taxa de retorno efetiva mdia que
teria sido obtida por um investidor que seguisse aquele o conjunto de regras
proposto para a montagem de front e backspreads, utilizando-se de opes com
vencimento em agosto.
Em particular, para o vencimento de agosto, considerando posies de valor inicial
igual a R$30.000, e mantidas por no mximo cinco dias, a taxa de retorno mdia
obtida seria de 2,1683%. No mesmo perodo, a taxa efetiva mdia do CDI para um
ms de 21 dias, foi de 1,8964%.

Testando Novas Regras

Alm dos trs vencimentos de opes utilizados nas simulaes (abril, junho e
agosto), a flexibilidade computacional disponvel atravs do software MATLAB
posio. Em caso contrrio, a cada novo dia, parte da operao teria de ser refeita para que seu valor se
mantivesse em R$30.000, inclusive compensando o time decay.. O mecanismo de ajuste da estratgia,
contudo, exige apenas que a posio seja delta-neutra a cada dia, e no que seu valor seja mantido constante
ao longo do tempo. No h ento a necessidade de se exigir um maior volume de investimento, e um maior
desembolso com taxas de corretagem.

66
permitiu variar alguns dos parmetros arbitrados inicialmente como regras na
montagem das operaes e verificar os resultados. As mesmas simulaes foram
feitas para valores iniciais da posio iguais a 10, 20, 30, 50 e 100 mil reais, e para
2, 3, 4, e 5 dias de limite para a durao de cada posio. Os resultados encontramse na tabela V-1, da pgina seguinte.
Tabela V-1
Taxas Mdias Mensais das Simulaes (para 2 dias)
Quantia Inicial
ABRIL
JUNHO
AGOSTO
10,000
-1.8233%
10.2154%
0.9124%
20,000
-1.8264%
10.4665%
1.9135%
30,000
-2.2520%
10.9947%
2.0671%
50,000
-1.9649%
10.9293%
2.3211%
100,000
-2.1681%
10.6078%
2.6295%
CDI
2.2455%
2.0355%
1.8964%

Taxas Mdias Mensais das Simulaes (para 3 dias)

Quantia Inicial
ABRIL
JUNHO
AGOSTO
10,000
-0.6879%
12.8109%
1.2967%
20,000
-0.8295%
12.9373%
1.8083%
30,000
-1.0625%
13.4684%
2.1771%
50,000
-0.9303%
13.3448%
2.4252%
100,000
-1.0567%
13.1319%
2.7628%
CDI
0.1058%
0.0960%
0.0895%

Taxas Mdias Mensais das Simulaes (para 4 dias)

Quantia Inicial
ABRIL
JUNHO
AGOSTO
10,000
-1.1089%
8.4372%
1.5713%
20,000
-1.4307%
8.4795%
1.8653%
30,000
-1.4369%
8.9618%
2.3806%
50,000
-1.3424%
8.9908%
2.5159%
100,000
-1.5756%
8.7016%
2.9299%
CDI
0.1058%
0.0960%
0.0895%

Taxas Mdias Mensais das Simulaes (para 5 dias)

Quantia Inicial
ABRIL
JUNHO
AGOSTO
10,000
-1.4365%
6.6174%
1.2083%
20,000
-1.7810%
6.8032%
1.6866%
30,000
-1.6684%
7.3627%
2.1684%
50,000
-1.6399%
7.2524%
2.3245%
100,000
-1.9124%
7.0363%
2.7305%
CDI
0.1058%
0.0960%
0.0895%

A partir desses resultados algumas observaes interessantes poderiam ser feitas.

1. A primeira diz respeito ao montante de recursos investidos. No caso especfico

do vencimento de agosto, grandes quantias iniciais de investimento resultaram
em maiores taxas de retorno. Um motivo para isso seria que com mais recursos,
as indivisibilidades das operaes financeiras (um contrato de opo, especifica
a negociao de 100 mil aes) causariam menos distores. J no caso dos
vencimentos de abril e junho, isto no se verifica. Parece que haveria uma
quantia ideal, entre R$30 e R$50 mil, que teria maximizado os retornos nesses
perodos. No haveria nesse caso, uma recomendao precisa a seguir quanto
ao volume do capital a ser investido nesse tipo de operao. Apenas a
constatao de que, o volume de recursos investidos numa operao desse tipo
afeta sua rentabilidade, e portanto deve ser objeto de estudo e anlise.
2. Como se trata de uma operao altamente especulativa, seu resultado depende
muito das condies de "nimo" do mercado. O vencimento de junho, em
qualquer circunstncia, mostrou-se o mais rentvel. Foi um perodo de alta no
mercado de Telebrs. Em abril, o pior resultado das simulaes, tivemos um
comportamento do tipo "montanha russa", e alm de tudo, descendente. Por fim,
o vencimento de agosto no exibiu nenhum resultado espetacular, mas mostrou
um comportamento relativamente slido, da volatilidade. Houve um perodo
inicial de alta, e depois uma relativa estabilidade, com volatilidade crescente.
Esse comportamento estvel da volatilidade, resultou em retornos tambm mais
estveis. Tudo isso fica muito claro nos grficos da figura V-3, da pgina
seguinte1. Olhando-os na vertical, possvel reconhecer trs padres: baixa na
ao e volatilidade instvel em abril (resultado ruim); alta na ao e volatilidade
1

A figura V-3, composta por nove grficos. Nas colunas, tem-se os vencimentos de abril, junho e agosto. Nas
linhas, aparecem: 1) Os preos das aes da Telebrs no perodo; 2) as volatilidades implcitas mdias
calculadas anteriormente; 3) os retornos obtidos na simulao das operaes que considerarou um
investimento inicial de R$30 mil, aplicados por, no mximo, 4 dias.

67
instvel em junho (resultado muito bom); alta e estabilidade na ao, com
volatilidade estvel (resultado mdio). Portanto, no caso particular deste tipo de
estratgia especulativa, quanto maior a instabilidade da volatilidade, maior
tambm a variabilidade dos retornos. Mais do que isso, as tendncias baixistas
no mercado do ativo vista so fatais para a rentabilidade da operao.
3. Os mesmos fatores que aumentam os retornos (e sua variabilidade) na alta,
quando h lucros, tambm o fazem na baixa, quando h prejuzo. Resultado: o
conservadorismo a melhor atitude em perodos de mercado em baixa.
4. No houve um nmero de dias limite, ideal para a operao em todos os
vencimentos. Em abril e junho, 3 dias foi a durao ideal, e em agosto, 4 dias.
De toda forma, para o tipo de especulao a curto prazo que se simulou, 2 dias
parece ser muito pouco, e 5 parece ser demais. Trs dias parece ser o
recomendvel para se explorar adequadamente os erros de precificao no
mercado de opes, segundo a metodologia adotada.
Abril

Junho

Agosto

Quantia investida = R$30 mil; mximo de 4 dias

Figura V-3

Por fim, vale a pena retomar uma discusso j feita indiretamente neste trabalho,
mas de importncia central na montagem no tipo de operao financeira simulada
neste captulo. Trata-se da dificuldade de conciliar o estabelecimento de um mnimo
de regras rgidas que impeam grandes desastres na construo de uma estratgia
de investimento, com um certo grau de flexibilidade, ou poder discricionrio na sua
conduo, para que seja possvel aproveitar-se os bons momentos do mercado (e
fugir dos maus ).

68
Haveria uma tentao constante a sempre se tentar "alterar as regras do jogo".
Aumentar as restries para o volume de capital investido em ativos de risco em
momentos de baixa (abril), reduz-las quando o mercado parece "mais previsvel"
(agosto), realocar o portflio para ativos de risco em momentos de grandes ganhos
(junho), parecem ser tentaes irresistveis. Quase como se regras rgidas
servissem apenas para limitar os ganhos, o que muito fcil de se lembrar nos
momentos de euforia. O fato que tambm servem para limitar perdas. E como a
ciclos de boom, normalmente seguem-se perodos de depresso, a noo de que a
mxima flexibilidade deve sempre ser buscada nos mercados financeiros, deve ser
encarada com restries.
Em resumo, o velho conhecido dilema do banco central na deciso de conduo da
poltica monetria, ao ter de optar por uma regra ou meta monetria, ou basear-se
no seu poder discricionrio, fazendo a melhor poltica a cada instante, um
problema longe de soluo consensual tanto na prtica, como em teoria. Essa
contradio manifesta-se claramente no jogo especulativo do mercado financeiro.

Concluindo
O melhor a fazer, ao entrar-se no jogo especulativo, parece ser conciliar um mnimo
de regras que permitam operar com alguma segurana, e respeit-las a todo custo,
sem resistir tentao que um famoso chavo do mercado financeiro bem traduz:
The trend is your friend.
Alm disso, no se pode esquecer que os resultados dessas simulaes empricas
esto longe de poder permitir generalizaes, ou a elaborao de "regras de bolso"
que permitam "ganhar dinheiro fcil" no mercado de opes. Nem esse seu
objetivo. A idia central aqui mostrar que o computador uma ferramenta
poderosa de simulaes, e que a anlise de dados passados do mercado, permite
fazer interessantes observaes, semelhana do que podeira ser feito num
laboratrio experimental. Muitas vezes se confirma o sucesso de algumas das
noes defendidas pelo senso comum do mercado financeiro, ou mesmo de
asseres e proposies tericas. Mas tambm, muitas vezes possvel
desmistific-los.
O prximo passo, j est em andamento e implentao pelo autor, consiste no
desenvolvimento de simulaes de operaes que visem mais o mercado vista e
menos o de opes, utilizando algumas das estratgias aqui discutidas, para
especular em prazos "pouco mais longos" (10 a 20 dias), negociando contratos de
opes como instrumento, e no como fim nico das operaes. Seria o caso de
uma estratgia do tipo butterfly. Dessa forma seria possvel confrontar simulaes
de duas estratgias (butterfly x front e back spreads) com objetivos e timings
diferentes, e verificar o comportamento de suas rentabilidades em diversas
circunstncias de mercado, procurando identificar, probabilidades maiores de lucro
ao seguir uma ou outra direo, dadas algumas condies iniciais.
possvel ainda melhorar-se os dados, e sofisticar-se a anlise utilizando tcnicas
estatsticas mais sofisticadas, construindo as distribuies empricas dos retornos
obtidos nas simulaes, testando-se hipteses, e modelando-se processos

69
estocsticos. Enfim, h bastante campo de trabalho no lado da aplicabilidade das
tcnicas da atual teoria de finanas, que podem ir desde um simples trabalho de
final de curso de graduao, at uma tese de doutoramento.

70

CAPTULO VI - Consideraes Finais

Dados os objetivos iniciais deste trabalho, seria interessante dividir-se os resultados

obtidos, de acordo com as "misses" propostas na introduo:

1. Abordagem conjunta de estratgias de investimento e anlise de

sensibilidades.
Existe uma natural separao no estudo das anlises de sensibilidade e das
estratgias de investimento. Didaticamente, apropriado trat-los separadamente
para clareza de exposio. Mas nada justifica a inexistncia de uma abordagem
mais integrada, num segundo momento, como fazem Binnewies (1995) e Kolb
(1995). Foi buscada alguma integrao dos conceitos discutidos ao longo do
captulo III ("gregos", hedge, rebalanceamento, front e back spreads), com a
abordagem das caractersticas de cada uma das estratgias e de seu
comportamento ao longo do tempo, at o vencimento (captulo IV). As visualizaes
grficas tambm constituram ferramentas muito interessantes na observao do
comportamento dinmico das posies. De toda forma, uma integrao ainda maior
entre essas duas abordagens, e uma explorao mais intensiva de recursos grficos
deveria ser buscada em futuros trabalhos.

2. Adaptao institucional ao mercado brasileiro.

Foram escolhidas estratgias de investimento que se adaptassem melhor s
condies de liquidez do mercado brasileiro. No seria possvel, por exemplo,
trabalhar com estratgias que envolvessem o uso de puts, ou de opes com
diferentes vencimentos. Os custos de transao foram calculados com base nos
procedimentos adotados pela BOVESPA, e ajustes em preos e tamanhos de lotes
de ativos tambm foram incorporados nas modelagens. Isso permitiu uma
aproximao maior das condies de mercado, no momento em que se partiu para a
implementao de simulaes.

3. Aplicaes empricas com dados do mercado financeiro.

Apesar de alguma deficincia nos dados obtidos (caracterstica sempre comum nos
trabalhos que necessitam utilizar bases de dados nacionais), o esforo de se
debruar sobre informaes brutas, manipul-las para poder chegar a um conjunto
de dados limpo e organizado, e o desenvolvimento de rotinas computacionais que
pusessem em prtica operaes financeiras discutidas, foi bastante recompensador,
pelo menos do ponto de vista pessoal do autor. A sensao da possibilidade de se
montar um laboratrio de simulaes capaz de replicar um experimento financeiro,
incorporando custos de transao e de oportunidade, a de estar-se fazendo
cincia exata.

71
Os resultados no entanto, devem ser olhados com reserva por alguns motivos: a) o
problema de informaes incompletas na base de dados; b) aplicaes ex-post
normalmente parecem mais bem sucedidas do que apostas ex-ante; c) numa etapa
mais avanada seria possvel a utilizao de mtodos estatsticos mais sofisticados
que apoiassem concluses "mais definitivas" a respeito da opo pela escolha de
uma, ou de outra operao; d) mais simulaes devem ser feitas, testando outras
estratgias de aplicao.
Entre os principais resultados obtidos, est o de que deve haver uma durao tima
para uma operao no mercado de opes que objetive especular com os "erros de
precificao" que o mercado eventualmente tenha cometido. No caso da estratgia
escolhida para simulao, esse prazo deveria estar em torno de trs dias teis.
Tambm importante ressaltar a flexibilidade que os recursos computacionais
atualmente disponveis proporcionam pesquisa, possibilitando a simulao de
inmeras situaes, com parmetros diferentes, com dados diferentes, e com
estratgias de investimento diferentes, permitindo verificar proposies a respeito
da adequabilidade de operaes financeiras diferentes condies de mercado. O
campo para pesquisa emprica na rea de finanas no Brasil bastante promissor,
e pode ser melhor explorado. Isso deve ocorrer nos prximo anos, e deve contribuir
tambm para a melhoria das bases de dados.

72

Apndice A - O Modelo de Black & Scholes

Neste apndice, o modelo exaustivamente utilizado ao longo deste trabalho para

precificar opes ser apresentado em maior detalhe. Aqui esto todos os
elementos envolvidos na anlise e frmulas utilizadas para clculo.
O modelo Black & Scholes, atribui probabilidades ao exerccio ou no da opo, a
fim de calcular o seu valor hoje, de forma que num mundo de neutralidade em
relao ao risco, no haveria lucro sistemtico em se transacionar opes. As
perdas das opes que no resultassem em exerccio, em mdia, compensariam os
ganhos das opes que fossem exercidas (Binnewies 1995).

As hipteses a serem feitas para que o modelo seja vlido, so as seguintes:

1. A varincia dos retornos das aes objeto de negociao so constantes ao longo da
vida da opo (implica que a volatilidade se mantenha constante).
2. A taxa de juro constante ao longo da vida da opo.
3. Os preos das aes variam de forma contnua, ou seja, no se observam saltos
abruptos, ou discretos, na trajetria dos preos, que constituem um processo
estocstico.
4. Os preos das aes seguem uma distribuio lognormal, e, por consequncia, seus
retornos, uma distribuio normal.
5. No existem custos de transao.
6. No existem dividendos pagos sobre as aes.
7. As opes s podem ser exercidas no dia do vencimento do contrato.

Respeitadas essas condies, num mundo neutro em relao ao risco, o preo justo
de uma opo seria dado pelo seguinte modelo:

C=

E[max(ST X ,0)]
e r dt

C = S N(d1) X N(d 2) e r dt

d1 =

2
S
ln + r + dt
X
2
t

d 2 = d1 dt
N (x ) =

x2
2

Onde:

C = preo da call
S = preo vista da ao objeto
X = preo de exerccio do contrato de opo
dt = nmero de dias restantes at o exerccio
r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opo
= volatilidade dos retornos da ao objeto

73
E, as frmulas de sensibilidades (gregos) para uma call, so dadas por:

C
= N (d1)
S

2C
N (d1)
=
2
S
S dt

C
= S dt N (d1)

C
S N (d1)
=
r Xe r dt N (d 2)
dt
2 dt

C
= X dt e r dt N (d 2)
r

N ( x ) =

1
2

x2
2

Convm, alm disso observar alguns detalhes adicionais.

Aqui foi apresentada a parte do modelo referente apenas precificao das calls a
partir do modelo bsico original apresentado por Black & Scholes em 19731. Nos
anos subsequentes, esse modelo foi estendido para abranger e precificar
corretamente outros tipos de opes: opes sobre aes que distribuam
dividendos, sobre contratos futuros, sobre ndices de taxa de juro, e sobre cotaes
de moedas.
No foi possvel, contudo, estend-lo para precificar opes americanas, que
permitem o exerccio antecipado. O problema bsico, nesse caso, que em cada
momento de tempo, ao longo da trajetria do preo da opo at o vencimento,
deve-se verificar a viabilidade do exerccio antecipado. Normalmente este se d
prximo s datas em que dividendos sobre a ao objeto do contrato so
distribudos (em calls)
Como a utilizao de modelos que incorporam a possibilidade de exerccio
antecipado apresentam significativas dificuldades de implementao computacional,
e, como no foram distribudos dividendos nos vencimentos estudados, portanto
no colocando a possibilidade do exerccio antecipado das calls, ficou clara a opo
tomada pelo uso do modelo mais simples, sem que isso representasse prejuzo para
a anlise.

Black, F. e Scholes, M., "The Pricing of Options and Corporate Liabilities," Journal of Political Economy, 81
(May-June 1973), 637-59

74

Apndice B - Recursos Computacionais

Utilizados

Todos os clculos e simulaes feitos neste trabalho foram desenvolvidos a partir

do software MATLABTM 4.2 for Windows. As rotinas computacionais implementadas
foram desenvolvidas pelo autor deste trabalho, sob a coordenao de seu professor
orientador, o Prof. Dr. Marcos Eugnio da Silva.

Foram basicamente quatro, os tipos de rotinas utilizadas:

1. Para a elaborao dos
(gregos) tericas das
passagem do tempo.
Generalized Model e foi
ainda em 1995.

grficos tridimensionais, relacionando as sensibilidades

opes, aos preos do ativo no mercado vista e
O programa utilizado se chama Black & Scholes
desenvolvido em co-autoria com o Prof. Marcos Eugnio,

2. Para visualizao grfica do comportamento terico (segundo o modelo de Black

& Scholes) de carteiras compostas por diversas opes. O software foi
desenvolvido entre dezembro/95 e fevereiro/96 pelo autor, sob orientao do
Prof. Marcos Eugnio, permitindo visualizaes grficas em duas e trs
dimenses. O programa, Options Evaluator roda sob MATLAB e est
disposio dos interessados.
3. As rotinas para importao de dados: recebem os dados brutos de uma planilha,
e procedem a estimao de volatilidades (segundo vrios mtodos), o clculo dos
preos tericos, dos desvios dos preos em relao aos preos de mercado, e
das sensibilidades dirias dos preos s diversas variveis (delta, gama, vega,
teta e r).
4. As rotinas que simulavam, a cada dia, uma operao diferente de front ou back
spread, a ajustava nos dias subsequentes, incorporando custos de transao e
custos de oportunidade nos clculos dos fluxos de caixa e taxas de retorno. A
metodologia empregada foi a descrita no captulo V, e buscou implementar
computacionalmente exatamente as regras de deciso traadas.

Todas as rotinas desenvolvidas e respectivos cdigos-fonte, encontram-se

disposio dos interessados, e podem ser obtidas livremente com o autor deste
trabalho, pessoalmente, atravs de seu professor orientador, ou via e-mail, atravs
do endereo lalvares@dialdata.com.br.
O autor tambm se encontra disposio para eventuais esclarecimentos a respeito
das tcnicas e procedimentos utilizados.

75

Apndice C - Tabelas de Dados

ndice das Tabelas

Resultados das Simulaes:

Vencimento de Agosto
Vencimento de Junho
Vencimento de Abril

C-1
C-2
C-3

Preos Tericos e Preos de Mercado das Opes:

Vencimento de Agosto
Vencimento de Junho
Vencimento de Abril

C-4
C-6
C-8

Sobrepreos e Deltas Tericos:

Vencimento de Agosto
Vencimento de Junho
Vencimento de Abril

C-5
C-7
C-9

Dados Brutos Originais:

Vencimento de Agosto
Vencimento de Junho
Vencimento de Abril

C-10
C-11
C-12

76

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

ATKINSON, K. E. An Introduction to Numerical Analysis. Second edition. Iowa: John

Wiley & Sons, 1989

BESSADA, O. M. L. O Mercado Futuro e de Opes. Segunda edio. Rio de

Janeiro: Record, 1994

BINNEWIES, R. The Options Course. Burr Ridge, Illinois: IRWIN, 1995

BOOKSTABER, R. M. Option Pricing and Investment Strategies. Third edition.

Chicago, Illinois: Probus Publishing Company, 1991

DAIGLER, R. T. Advanced Options Trading. Burr Ridge, Illinois: IRWIN, 1994

HULL, J. C. Options, Futures, and other Derivative Securities. Second edition.

Englewood Cliffs, New Jersey:Prentice Hall, second edition, 1993

JPMORGAN. RiskMetrics
Co., 1995

TM

- Technical Document. Third Edition. Morgan Guaranty

KOLB, R. W. Understanding Options. John Wiley & Sons, Inc., 1995

McMILLAN, L. G. Options as a Strategic Investment. Third edition. New York

Institute of Finance, 1993

NATENBERG, S. Option Volatility and Pricing Strategies. Third Edition. Chicago,

Illinois: Probus Publishing Company, 1988

TOMPKINS, R. G.
Publishing, 1994

Options Analysis. Revised edition. Chicago, Illinois: Probus