UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL FACULDADE DE DIREITO PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM DIREITO

Bruno Haack Vilar

ESTUDO COMPARADO DA DISCIPLINA DA REMUNERAO DOS ADMINISTRADORES DE SOCIEDADES POR AES NO BRASIL E REINO UNIDO E SUA RELAO COM A PROPRIEDADE DO CAPITAL

Orientador: Prof. Dr. Peter Walter Ashton

Porto Alegre 2013

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL FACULDADE DE DIREITO PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM DIREITO

Bruno Haack Vilar

ESTUDO COMPARADO DA DISCIPLINA DA REMUNERAO DOS ADMINISTRADORES DE SOCIEDADES POR AES NO BRASIL E REINO UNIDO E SUA RELAO COM A PROPRIEDADE DO CAPITAL

Dissertao apresentada ao programa de PsGraduao em Direito da Faculdade de Direito da Universidade Federal do Rio Grande do Sul como requisito parcial para obteno do grau de Mestre em Direito.

Orientador: Prof. Dr. Peter Walter Ashton

Porto Alegre 2013

CIP - Catalogao na Publicao

Haack Vilar, Bruno Estudo comparado da disciplina da remunerao dos administradores de sociedades por aes no Brasil E Reino Unido e sua relao com a propriedade do capital / Bruno Haack Vilar. -- 2013. 208 f. Orientador: Peter Walter Ashton. Dissertao (Mestrado) -- Universidade Federal do Rio Grande do Sul, Faculdade de Direito, Programa de Ps-Graduao em Direito, Porto Alegre, BR-RS, 2013. 1. direito societrio. 2. direito comparado. 3. administradores. 4. remunerao. 5. controle. I. Ashton, Peter Walter, orient. II. Ttulo.

Elaborada pelo Sistema de Gerao Automtica de Ficha Catalogrfica da UFRGS com os dados fornecidos pelo(a) autor(a).

BRUNO HAACK VILAR

ESTUDO COMPARADO DA DISCIPLINA DA REMUNERAO DOS ADMINISTRADORES DE SOCIEDADES POR AES NO BRASIL E REINO UNIDO E SUA RELAO COM A PROPRIEDADE DO CAPITAL

Dissertao apresentada ao programa de PsGraduao em Direito da Faculdade de Direito da Universidade Federal do Rio Grande do Sul como requisito parcial para obteno do grau de Mestre em Direito.

Aprovada em 13 de junho de 2013.

BANCA EXAMINADORA

__________________________________ Prof. Dr. Peter Walter Ashton

__________________________________ Prof. Dr. Carlos Klein Zanini

__________________________________ Prof. Dr. Gerson Luiz Carlos Branco

__________________________________ Prof. Dr. Paulo Fernando Campos Salles de Toledo

Se estive altura do desafio de escrever esta dissertao porque fui alado a esse patamar pela minha famlia e pela Renata. Dedico este trabalho a vocs.
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Agradeo aos meus avs e avs, Carlos, Clecy, Genecy e Milton; aos meus pais, Cristina e Gerson; ao meu irmo Cassiano; e a meus demais familiares, pelo suporte incondicional. Agradeo Renata, por ter ficado ao meu lado por toda jornada de construo deste trabalho; por dividir comigo os melhores momentos, mas tambm os mais difceis; e por me aceitar em seu corao. Agradeo ao professor Peter Ashton, um exemplo de mestre, por oferecer-me a oportunidade de produzir este trabalho e apoiar firmemente sua execuo. Agradeo aos membros da banca, por compartilharem comigo um pouco de seu conhecimento e experincia. E agradeo aos muitos e bons amigos que fiz, dos mais antigos aos mais modernos, em especial aos da Faculdade de Direito da UFRGS, companheiros de muitas reflexes. Muito obrigado.

La costruzione dogmatica trova la sua giustificazione nel costituire lo strumento adeguato per risolvere i nuovi problemi che la vita viene sempre ponendo, mantenendo per la continuit fra le soluzioni gi accettate e quelle proposte per nuovi problemi. Perci appunto la maggior difficolt della costruzione dogmatica sta nella scelta dei vari dati giuridici onde individuare quelli che, permettendo di risolvere i nuovi problemi, mantengono la continuit e larmonia necessarie con le soluzioni accettate per i casi gi precedentemente risolti.

ASCARELLI, Tullio. Studi di diritto comparato e in tema di interpretazione. Milano: Dott. A. Giuffr, 1952, pp. 11-12.

RESUMO

Este trabalho analisa a disciplina da remunerao dos administradores de sociedades por aes no direito brasileiro em cotejo com aquela do Reino Unido, sob a perspectiva da estrutura de propriedade do capital predominante em cada um desses pases. Aps um escoro histrico que ilustra o papel da sociedade por aes em mobilizar poupana popular, exploram-se os fatores que levaram fragmentao da propriedade acionria no Reino Unido e analisa-se a ocorrncia de tal fatores no Brasil. A seguir destacam-se as relaes entre distribuio do capital (se concentrada ou dispersa) e administrao societria, com especial nfase a seus reflexos sobre a remunerao. Por fim investiga-se a disciplina da remunerao dos administradores de companhias no direito britnico e brasileiro, atentando-se para a adequao deste a um cenrio em que sociedades de capital disperso passam a disputar espao no mercado com sociedades de capital concentrado. Conclui-se que as mudanas pelas quais vem passando o mercado de capitais brasileiro nos ltimos anos podem vir a exigir alteraes no direito.

Palavras-chave: direito societrio, direito comparado, controle, propriedade do capital, administradores e remunerao.

ABSTRACT

This thesis analyses the discipline of executive remuneration in Brazilian law as compared to that of British law and under the perspective of the prevailing capital ownership structure in each of these countries. After a brief historical illustration of the role of corporations in the mobilisation of public savings, the factors that produced the dispersion of shareholding in the United Kingdom are review and their occurrence in Brazil is analysed. The relationships between share ownership distribution (if concentrated or dispersed) and corporate governance are reviewed, with an emphasis on its effects over remuneration. Finally the discipline of executive remuneration in British and Brazilian law is investigated, considering the adequacy of the latter to a scenario in which dispersed capital companies share an space in market with concentrated capital companies. Conclusion is that the changes observed in the brazilian capital market in the last years may come to demand modifications in law.

Key-words: company law, comparative law, control, corporate ownership, directors and remuneration.

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

American Depositary Receipts (Recibos de Depsito Americanos) Banco Central do Brasil Banco Nacional do Desenvolvimento Econmico e Social Bolsa de Valores do Estado de So Paulo Bolsa de Valores do Estado do Rio de Janeiro Comisso de Valores Mobilirios Companhia Siderrgica Nacional Conselho Monetrio Nacional Estados Unidos da Amrica Fundo Garantidor de Crdito ndice Bovespa Lei 10.406, de 10 de janeiro de 2002 Lei 6.385, de 7 de dezembro de 1976

ADR BaCen BNDES Bovespa Boverj CVM CSN CMN EUA FGC Ibovespa Cdigo Civil Lei do Mercado de Capitais

Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976 London Stock Exchange (Bolsa de Valores de Londres) Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Programa de Incentivo Reduo do Setor Pblico Estadual na Atividade Bancria

Lei das S.A. LSE PROER

PROES

Promessa de Venda de Cmbio Tribunal de Justia do Estado do Rio Grande do Sul Reino Unido da Gr-Bretanha e Irlanda do Norte Vereenigde Oost-Indische Compagnie (Companhias Unidas das ndias Orientais)

PVC TJ/RS UK VOC

SUMRIO

Introduo 1 Desenvolvimento e funo econmica das sociedades por aes 1.1 Precedentes histricos da sociedade por aes 1.1.1 A commenda 1.1.2 A compagnia 1.1.3 A sociedade em comandita (ou accomandita) 1.2 A sociedade por aes 1.2.1 A Companhia das ndias Orientais holandesa VOC 2 A separao entre propriedade e controle no UK e no Brasil 2.1 A propriedade acionria no UK hoje 2.2 A teoria das famlias jurdicas de La Porta et alii 2.3 A evoluo e estado presente da propriedade acionria no UK 2.3.1 O papel da auto-regulao 2.3.2 O papel das instituies financeiras 2.3.3 O fator poltico 2.3.4 Complementaridade das teorias apresentadas 2.4 A evoluo e configurao presente da propriedade acionria no Brasil 2.4.1 O sc. XIX 2.4.2 Do fim do Encilhamento Dcada de 1930 2.4.3 Da dcada de 1930 a 1964 2.4.4 Da Lei 4.728 ao Novo Mercado 2.4.5 O mercado de capitais brasileiro na ltima dcada 2.4.6 O estado presente da propriedade acionria no Brasil 3 Separao entre propriedade e controle, agency problem e remunerao 3.1 Agency theory ou teoria da representao 3.1.1 Os fundamentos da teoria da representao 3.1.2 Principais fontes do conflito de representao 3.2 Agency theory e remunerao 3.3 Remunerao, agency theory e controle 4 A remunerao dos administradores de sociedades no direito britnico 4.1 Presuno de gratuidade e competncia para estabelecer a remunerao

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4.2 Limites da remunerao 4.2.1 Regra geral 4.2.2 Desqualificao de diretores por remunerao excessiva 4.2.3 Unfair prejudice 4.3 Contratos de longo prazo 4.4 Indenizaes por exonerao 4.5 Publicidade da remunerao 4.5.1 Divulgao nos demonstrativos financeiros 4.5.2 Disponibilizao de cpias dos contratos firmados com diretores 4.5.3 Obrigao de revelar interesses 4.6 Say on pay 4.7 O futuro da disciplina da remunerao nas companhias abertas britnicas

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4.7.1 Propostas para a melhoria da transparncia das informaes sobre remunerao de diretores 4.7.2 Propostas quanto ao voto dos acionistas 5 A disciplina da remunerao de administradores no direito societrio brasileiro 5.1 A disciplina da remunerao na Lei das S.A. 5.2 Obrigatoriedade e direito remunerao 5.3 Remunerao fixa 5.3.1 Critrios de fixao e individualizao da remunerao fixa 5.3.2 Fixao global e individualizao 5.3.3 Verbas rescisrias 5.3.4 Ratificao do pagamento de remunerao pelos acionistas 5.4 Participao nos lucros 5.4.1. Participao nos lucros e dividendo mnimo 5.4.2 Forma de clculo da participao nos lucros 5.4.3 Atribuio de participao nos lucros na ausncia de previso estatutria 5.4.4 Questes diversas sobre participao nos lucros 5.5 Opes de compra 5.5.1 Circulao 5.5.2 Aumento de capital e uso de aes em tesouraria 5.5.3 Plano 5.5.4 Preo de exerccio 124 126 129 130 135 137 139 141 143 145 147 148 150 151 157 158 161 161 162 164
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5.6 Publicidade 5.6.1 Informaes prestadas no termo de posse 5.6.2 Informaes prestadas em assembleia geral ordinria 5.6.3 Informaes prestadas nas demonstraes financeiras 5.6.4 Instrues CVM nn. 480 e 481 5.7 Os membros de rgos tcnicos ou consultivos Concluso Bibliografia Fontes

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INTRODUO

Este trabalho se prope a analisar a disciplina da remunerao dos administradores nos direitos brasileiro e britnico de uma perspectiva particular, como um reflexo jurdico da relao entre propriedade do capital e administrao de sociedades comerciais. Encontram-se hoje com certa frequncia na imprensa especializada (Valor Econmico, Revista Exame, Revista Capital Aberto) notcias e artigos sobre companhias brasileiras que pulverizaram seu capital, i.e., cujo controlador, que antes detinha uma elevada participao na sociedade, vendeu todas ou quase todas as suas aes para milhares de pequenos investidores, de forma que j no haja mais nenhum acionista com uma quantidade de aes capaz de garantir maioria permanente nas assembleias gerais. Essas publicaes repercutem certos questionamentos que os profissionais e acadmicos ligados ao universo corporativo tem se colocado diante desse novo fenmeno. Pode-se dizer que tais questes se referem a seu momentum e potencial para afetar o atual equilbrio de foras entre proprietrios do capital e seus gestores. Contribuir para a melhor compreenso desses temas um dos objetivos desta pesquisa. O outro determinar como eles afetam a disciplina da remunerao dos administradores no direito societrio brasileiro. Assumiu-se como hiptese que no ltimo decnio a propriedade das aes das companhias brasileiras vem passando por um processo de desconcentrao, que tende a se estender pelos prximos anos. Como resultado, a disciplina da remunerao seria tencionada, na medida em que ela se baseia em um estado do mundo que deixaria de existir. Ao longo da pesquisa constatou-se que devido s transformaes econmicas ocorridas no Brasil a partir do incio da dcada de 1990 e iniciativa da Bolsa de Valores do Estado de So Paulo (Bovespa) de aproveitar o momento, o mercado de capitais voltou recentemente a ser uma alternativa atraente s companhias nacionais, o que teve como efeito a reduo da concentrao da propriedade acionria e possibilitou, em alguns casos, sua disperso. Mas a intensidade do processo moderada e ele pode ser interrompido caso haja uma mudana nos rumos da economia. Se essa transformao no resultar no fim da sociedade de capital concentrado, obrigar-lhes- a conviver com sociedades de capital disperso. Considerando que o direito das companhias brasileiro estreitamente comprometido com a viso de que as companhias brasi-

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leiras so controladas por um acionista majoritrio, cujo poder deve ser refreado, essa moderna diversidade pode vir a exigir uma resposta jurdica. Este trabalho se divide em cinco captulos, que podem ser agrupados em trs partes. A primeira (que se resume ao captulo 1) serve como uma introduo ao tema da propriedade do capital nas sociedades por aes, ilustrando o papel histrico das companhias na separao entre risco da atividade (suportado pelos acionistas) e administrao, separao essa que abriu novos horizontes para os empreendimentos econmicos. A segunda (que ocupa os captulos 2 e 3) inicia-se com a anlise dos fatores que levaram disperso do capital no Reino Unido da Gr-Bretanha e Irlanda do Norte (UK) ao longo do sculo XX; e segue com a histria do mercado de capitais e da propriedade acionria no Brasil, do final do sculo XIX ao presente. Investiga-se se os fatores que levaram disperso acionria no UK verificaram-se em algum momento no Brasil e se as estatsticas confirmam que o capital das companhias brasileiras passa por um momento de desconcentrao. Ao final explora-se a teoria da representao (agency theory) para melhor precisar a relao entre propriedade acionria, administrao e remunerao, estabelecendo-se um vnculo entre a segunda e terceira partes da pesquisa. Na ltima (captulos 4 e 5), o tema a disciplina da remunerao dos administradores no UK e no Brasil. A investigao visa a verificar se possvel afirmar que as normas brasileiras sobre a matria so influenciadas pela estrutura de capital concentrado, predominante entre as sociedades ptrias, e se elas so compatveis com sociedades de capital disperso. O direito britnico serve de base comparativa, fornecendo um exemplo de disciplina desenvolvida em um meio em que no predomina o capital concentrado, permitindo que se percebam as particularidades da normativa brasileira.

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1 DESENVOLVIMENTO E FUNO ECONMICA DAS SOCIEDADES POR AES

Neste captulo tratar-se- da origem da sociedade por aes e sua consolidao na figura das companhias coloniais, sobretudo a Vereenigde Oost-Indische Compagnie (VOC), a Companhia das ndias Orientais holandesa. Como se ver, a sociedade por aes foi o instrumento escolhido por alguns colonizadores para financiar seus caros e arriscados empreendimentos. Mas as companhias no foram o nico instrumento utilizado para este fim. Ao invs de captar poupana popular atravs de ttulos de participao, alguns colonizadores optaram, por exemplo, pelo financiamento estatal. Nos captulos seguintes analisar-se- a evoluo da propriedade e controle acionrio das companhias britnicas e brasileiras no sc. XX, em especial as razes que levaram as companhias britnicas a adotar uma estratgia de financiamento semelhante da VOC, enquanto as companhias brasileiras seguiram um caminho diverso. Uma histria das sociedades annimas permitir uma melhor compreenso do porqu de as sociedades annimas brasileiras, na ltima dcada, terem se voltado novamente para o mercado de capitais, modificando suas estruturas de propriedade e controle.

1.1 Precedentes histricos da sociedade por aes

As razes do direito continental europeu com frequncia alcanam a Roma antiga; notvel a semelhana entre o direito contemporneo e o direito romano em certas matrias. O direito comercial, entretanto, no pode reivindicar origens latinas. O comrcio, embora amplamente praticado pelos romanos, no gozava de grande prestgio, e o papel transformador que o direito comercial veio a ocupar na histria do direito continental europeu era ento desempenhado pelos ius gentium 1, que em contraste com o jus civile, que o direito prprio de uma determinada civitas (no caso, a romana), invece quel diritto che comune alle varie genti2.

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GOLDSCHMIDT, Levin. Storia Universale del Diritto Commerciale. Torino: Unione Tipografico-Editrice Torinese, 1913, pp. 63 e ss. SCIALOJA, Vittorio. Corso di istituzioni di diritto romano. Roma: Bodoni di G. Bolognesi, 1912, p. 88. 16

Como destaca Scialoja, o ius civile era vocacionado permanncia, e a formao de novas relaes provocava sempre mudanas no ius gentium, cuja esfera era assim gradualmente ampliada3. Essas observaes so plenamente aplicveis ao direito societrio. Embora o direito romano tenha conhecido a societas como uma forma de associao para fins econmicos, esse instituto desempenhou um papel muito diminuto no desenvolvimento da moderna sociedade empresria. Por essas razes e por no se ter nesta obra a pretenso de esgotar a histria da sociedades, mas apenas apontar os fatores jurdicos e econmicos que levaram formao da companhia tal como a conhecemos, deixar-se- de lado o direito romano clssico, partindo-se imediatamente do contrato de commenda, primeiro passo do processo histrico de que resulta o direito societrio contemporneo.

1.1.1 A commenda

queda do Imprio Romano do Ocidente seguiu-se um turbulento perodo, marcado pela migrao em massa dos povos germnicos e o domnio do Mar Mediterrneo pelos rabes, hostis aos europeus. A formao do Imprio Carolngio e a conteno da expanso rabe, com sua posterior expulso da Europa, em conjunto com outros fatores 4 , restauraram a ordem e prosperidade no continente. Algumas cidades italianas como Florena, Gnova e Veneza foram especialmente beneficiadas por esse renascimento, e foi nelas que surgiu a commenda5.

il jus civile, appunto perch proprio della civitas, era destinato a inaridirsi: tutti i nuovi rapporti sociali che si ebbero collespansione dellimpero, con la compressione in esso di genti svariatissime non facevano altro che sviluppare sempre pi il jus gentium, e quando questo dava il modo di soddisfare a quei bisogni sociali a cui erano diretti gli istituti dello jus civile a poco a poco veniva a prendere il posto del jus civile e questo richiudeva sempre pi in una piccola sfera (SCIALOJA, Vittorio. Corso di istituzioni di diritto romano. Roma: Bodoni di G. Bolognesi, 1912, p. 92). Condies climticas favorveis (v. BERGLUND, Bjrn E. Human impact and climate changes synchronous events and a causal link?. In: Quarternary International, v. 105, n. 1, 2003, pp. 7-12, p. 10); ausncia de epidemias (sobre a epidemia de peste bubnica que dizimou milhares de pessoas no continente europeu aps a queda do Imprio Romano do Ocidente, v. FOURACRE, Paul. The New Cambridge Medieval History, v. I c. 500-700. Cambridge: Cambridge University Press, 2008, pp. 129, 646 et passim); e melhorias tecnolgicas (v. VERHULST, Adriaan. Economic Organization. In: McKITTERICK, Rosamond (ed.). The New Cambridge Medieval History, v. II c. 700 c. 900. Cambridge: Cambridge University Press, 2008, pp. 481-509, pp. 483-484.) Sobre a infra-estrutura superior de que desfrutavam essas cidades, v. JOHANEK, Peter. Merchants, markets and towns. In: REUTER, Timothy (ed.).The New Cambridge Medieval History, v. III c. 900 c. 1024. Cambridge: Cambridge University Press, 2008, pp. 64-94, pp. 67 e 76; sobre sua posio geogrfica privilegiada, v. PIRENNE, Henri. Histria Econmica e Social da Idade Mdia. So Paulo: Mestre Jou, 1978, pp. 21-22. 17

Esse contrato era visto na maior parte da Europa como uma sociedade6 , mas se assemelhava muito a uma relao de crdito7. Ele funcionava da seguinte forma. Um investidor (chamado commendator) entregava uma quantia a um comerciante (o tractator) para emprego em uma determinada viagem de negcios. O tractator podia investir uma soma prpria no empreendimento ou no, e o commendator podia estabelecer certas diretrizes ou no. Ao final da jornada as partes dividiam os ganhos ou perdas conforme previamente avenado8. A commenda era sempre constituda para um empreendimento especfico (em regra, uma determinada viagem de negcios), e liquidada ao final. A tecnologia econmico-financeira da poca do florescimento da commenda garantia a limitao da responsabilidade dos scios, uma vez que o crdito era praticamente desconhecido e os pagamentos eram feitos vista, e portanto dificilmente se perderia mais do que a quantia investida9 .

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PRYOR, John H. The Origins of the Commenda Contract. In: Speculum, v. 52, n. 1, Jan. 1977, pp. 5-37, p. 13 e ss. non si trova cenno di un fondo sociale, perch la propriet delle cose conferite dal socio capitalista (commendator) resta in lui o passa al gerente (tractator); non vi si trova cenno nemmeno di una ragione sociale, perch questi tratta gli affari, che per lo pi si effettuano a contanti, in nome proprio o in nome del sua sovventore (VIVANTE, Cesare. Trattato di Diritto Commerciale, v. II. Milano: Dottor Francesco Vallardi, 1935, p. 125). A sedentary investor, generally known as a commendator, delivered capital into the possession of a traveling associate, generally known as a tractator. 1. The tractator might or might not add capital of his own to that of the commendator. If he did not, the contract is referred to by modern historians as an unilateral commenda since the capital was supplied by one party only. If he did invest some additional capital, it was usually a half of that contributed by the commendator and modern historians refer to the contract as a bilateral commenda since both parties supplied capital. 2. The commendator might give certain directions concerning the management of the enterprise to be undertaken by the tractator. 3. The tractator took the capital away with him, generally overseas, and put it to work in some way. 4. On expiration of the time or voyages specified in the agreement made between the parties, the tractator returned to the home port to render account and divide the proceeds with the commendator. Under certain circumstances, or by agreement with the commendator, the tractator could remit the proceeds without returning to the home port himself. 5. After allowing for expenses incurred and deducting the capital originally contributed by either or both parties, profit or loss was divided according to a ratio agreed upon in the original contract. Generally, and in the archetypal case, in a unilateral commenda the commendator received 3/4 of any profit and bore all liability for loss while the tractator received 1/4 of any profit and bore no liability for loss of capital. He lost the value of his labor of course. In a bilateral commenda any profit was usually divided 1/2-1/2 while the commendator bore 2/3 of any loss and the tractator 1/3.(This is the archetypal division of profit and loss for both forms of the commenda as found in the statutes and most contracts from ports such as Genoa, Venice, Amalfi, Marseilles, and Barcelona. There were, of course, many variations. At Dubrovnik, for example, the 3/4-1/4 division of profit for the unilateral commenda was not the rule at all.) (PRYOR, John H. The Origins of the Commenda Contract. In: Speculum, v. 52, n. 1, Jan. 1977, pp. 5-37, pp. 6-7). GOLDSCHMIDT, Levin. Storia Universale del Diritto Commerciale. Torino: Unione Tipografico-Editrice Torinese, 1913, p. 209. 18

1.1.2 A compagnia

No sculo XIII desenvolve-se na Itlia um novo tipo societrio, a compagnia10. Segundo Goldschmidt, essa non prende il suo ponto di partenza dallesercizio del commercio marittimo, ma dallesercizio dellindustria (mestiere, fabbricazione)11 . No toa ela parece ter se desenvolvido em cidades sem sada para o mar 12, onde as atividades financeiras e manufatureiras tinham mais importncia que o comrcio. A compagnia 13 difere radicalmente da commenda, e ao contrrio desta no deixa dvidas de que se est diante de uma sociedade. Com ela surge o conceito de patrimnio social como distinto do patrimnio dos scios e do qual estes no podem dispor para a consecuo de fins particulares14. Ela tambm existe perante terceiros, pois aquele que age em seu nome assina Fulano de Tal et socii (ou variantes) 15. No h, entretanto, qualquer forma de limitao da responsabilidade (que, de todo modo, tampouco existia na commenda, sendo antes resultado de fatores externos). Ordinariamente os scios respondiam de forma solidria pelas dvidas da compagnia16. Ao contrrio da commenda, a compagnia era uma forma de associao perene, constituda para o exerccio de uma determinada atividade (bancria, por exemplo) e que continuava existindo por tanto tempo quanto os scios julgassem conveniente. Quando os scios morriam, bastava que seus sucessores a refundassem. Vale lembrar que a compagnia, em suas caractersticas essenciais, vive ainda como a sociedade em nome coletivo17.

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DE ROOVER, R.Chapter II: The Organization of Trade. In: POSTAN, M. M.; RICH, E. E.; e MILLER, Edward. The Cambridge Economic History of Europe, v. III: Economic Organization and Policies in the Middle Ages. Cambridge: Cambridge University Press, 1965, pp. 42-156, pp. 70 e ss. GOLDSCHMIDT, Levin. Storia Universale del Diritto Commerciale. Torino: Unione Tipografico-Editrice Torinese, 1913, p. 214. BRAUDEL, Fernand. Civilizao material, economia e capitalismo: sculos XV-XVIII, v. 2 Os jogos das trocas. So Paulo: Martins Fontes, 2009, p. 386. Usar-se- o nome em italiano para destacar o carter histrico desse instituto e no provocar confuso com a companhia moderna, ou sociedade por aes. si comprende la destinazione sconosciuta al diritto romano e nella commenda esistente solo qua e l e solo in germe dei beni sociali, separati dai liberi beni particolari dei socii, agli scopi della societ, di modo che nessun socio pu disporre di una quota qualsiasi o di una parte qualsiasi dei beni sociali per scopi particolari (GOLDSCHMIDT, Levin. Storia Universale del Diritto Commerciale. Torino: Unione TipograficoEditrice Torinese, 1913, pp. 218-219). GOLDSCHMIDT, Levin. Storia Universale del Diritto Commerciale. Torino: Unione Tipografico-Editrice Torinese, 1913, p. 215. GOLDSCHMIDT, Levin. Storia Universale del Diritto Commerciale. Torino: Unione Tipografico-Editrice Torinese, 1913, p. 222-223. V. artigos 1.039 e ss. do Cdigo Civil (BRASIL. Lei 10.406, de 10 de janeiro de 2002. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). 19

1.1.3 A sociedade em comandita (ou accomandita)

O passo seguinte na marcha evolutiva dos tipos societrios seria o surgimento da sociedade em comandita, cujo primeiro registro se encontra em uma lei florentina de 1408 que determinou o registro dessas sociedades (indicando que elas j eram ento conhecidas)18 . O mero fato de registrar-se a sociedade resulta na publicizao do patrimnio social, reforando sua distino do patrimnio dos scios19. desnecessrio detalhar as caractersticas da sociedade em comandita, que ainda hoje existe entre ns20. Destaque-se apenas que a responsabilidade limitada dos scios comanditrios se consolidou somente no sculo XVI 21. A comandita atende necessidade dos comerciantes europeus expandirem suas relaes comerciais mantendo-se annimos. Braudel relata que [a] comandita a possibilidade que tem um mercado irlands de Nantes se associar (1732) a uma mercador irlands de Cork e de contornar... as prescries da legislao francesa vigentes at a Revoluo e que probem o no-reincola de participar das empresas nacionais de navegao22 . Segundo o autor francs, contudo, a comandita substituiu a compagnia aos poucos e s se desenvolveu claramente no sculo XVI, o que pode estar ligado ao desenvolvimento da responsabilidade limitada dos comanditrios. Mas ento a Idade Mdia j se aproximava do fim e a ordem mercantilista que estava por vir exigiria novos instrumentos como a sociedade por aes.

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BRUNETTI, Antonio. Trattato del diritto delle societ, v. I. Milano: Dott. A. Giuffr, 1948, p. 558; GOLDSCHMIDT, Levin. Storia Universale del Diritto Commerciale. Torino: Unione Tipografico-Editrice Torinese, 1913, p. 212. La registrazione infatti denuncia al pubblico la costituzione del vincolo societario. Anche Arcangeli avverte il fenomeno dicendo che la sua importanza nella vita dellacommandita non pu esser posta in dubio. Essa ha fatto s che fossero notti ai terzi le modalit del contratto, e fosse certa la somma sino alla quale rispondevano gli accomandanti. Essa ha indubbiamente contribuito ad affermare sempre pi quellautonomia del patrimonio sociale che gi si era manifestata nella commenda ed anche nella societ in nome collettivo (BRUNETTI, Antonio. Trattato del diritto delle societ, v. I. Milano: Dott. A. Giuffr, 1948, pp. 556-559). A sociedade em nome coletivo referida a compagnia. Vide os artigos 1.045 e ss. do Cdigo Civil para a sociedade em comandita simples; e 280 e ss. da Lei 6.404 de 15 de dezembro de 1976 (Lei das S.A.) para a sociedade em comandita por aes (BRASIL. Lei 10.406, de 10 de janeiro de 2002. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013; e BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). BRUNETTI, Antonio. Trattato del diritto delle societ, v. I. Milano: Dott. A. Giuffr, 1948, pp. 556-559. BRAUDEL, Fernand. Civilizao material, economia e capitalismo: sculos XV-XVIII, v. 2 Os jogos das trocas. So Paulo: Martins Fontes, 2009, p. 387. 20

1.2 A sociedade por aes

Como a histria at aqui traada indica, no sculo XVI certas caractersticas das sociedades por aes eram j conhecidas dos comerciantes e juristas europeus, ainda que de forma precria especialmente a separao patrimonial entre scios e sociedade e a limitao da responsabilidade. Mas no somente isso, a circulao de ttulos de participao tambm j era uma prtica difundida no Velho Continente. Braudel cita como exemplo de empreendimentos cuja participao era regularmente representada por ttulos circulveis a armao de navios, minas e moinhos 23. Nas cidades italianas encontravam-se ainda desde cedo organizaes chamadas comperae e maonae. Eram associazioni di capitali dei creditori dello Stato muniti di funzioni pubbliche24 . Sua organizao se assemelhava das sociedades, com assembleia e diretoria25, e os ttulos representativos de seu capital eram transferveis como coisas mveis 26. Mas na opinio de Goldschmidt, estas associaes non sono dappertutto pervenuto a una duratura organizzazione autonoma27. Uma exceo seria a maona genovesa di Chio e di Focea, fundada em 1346, que o historiador germnico classifica como senza dubbio una societ per azioni coloniale28. Outra, talvez a mais clebre, seria o Banco di San Giorgio, fundado em Gnova em 1407. Esta tambm era uma societ di creditori dello Stato, usufruturia della maggior parte delle entrate dello Stato, pi tardi anche di quelle delle colonie, della cassa di ammortizzazione e della banca dello Stato, specialmente allo scopo di procacciare nuovi prestiti pubblici29.

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J antes do sculo XV, os navios do Mediterrneo so muitas vezes propriedades divididas em aes chamadas partes em Veneza, luoghi em Gnova, caratti na maior parte das cidades italianas, quiratz ou caratz em Marselha. E essas partes so vendidas. Do mesmo modo, em toda a Europa, algumas minas so propriedades partilhadas: como, j no sculo XIII, uma mina de prata perto de Siena, desde muito cedo as salinas e marinhas de sal []. Com o desenvolvimento do sculo XV, as minas da Europa central vo para as mos de mercadores e prncipes, suas propriedades so divididas em partes, as Kuxen, e estas Kuxen, transferveis, so objetos de especulaes. Assim tambm os moinhos so, aqui e ali, sociedades, em Douai, em Colnia, em Toulouse (BRAUDEL, Fernand. Civilizao material, economia e capitalismo: sculos XV-XVIII, v. 2 Os jogos das trocas. So Paulo: Martins Fontes, 2009, p. 388). GOLDSCHMIDT, Levin. Storia Universale del Diritto Commerciale. Torino: Unione Tipografico-Editrice Torinese, 1913, p. 230. GOLDSCHMIDT, Levin. Storia Universale del Diritto Commerciale. Torino: Unione Tipografico-Editrice Torinese, 1913, p. 231. GOLDSCHMIDT, Levin. Storia Universale del Diritto Commerciale. Torino: Unione Tipografico-Editrice Torinese, 1913, p. 229. GOLDSCHMIDT, Levin. Storia Universale del Diritto Commerciale. Torino: Unione Tipografico-Editrice Torinese, 1913, p. 229. GOLDSCHMIDT, Levin. Storia Universale del Diritto Commerciale. Torino: Unione Tipografico-Editrice Torinese, 1913, p. 231. GOLDSCHMIDT, Levin. Storia Universale del Diritto Commerciale. Torino: Unione Tipografico-Editrice Torinese, 1913, p. 233. 21

Esses precedentes histricos das sociedades por aes tinham a funo de concentrar capitais. Perceba-se que os empreendimentos a que so associados requerem todos considerveis investimentos, apontando para essa finalidade: navios, minas, moinhos e atividades tipicamente estatais (no caso das comperae e maonae) requerem todos considerveis investimentos, apontando para essa finalidade. As sociedades por aes no tm outra finalidade: a sociedade por aes o meio de atingir um pblico mais amplo de financiadores, o meio de estender geogrfica e socialmente as zonas de drenagem de dinheiro30 . Como se ver, elas foram a resposta uma das vrias possveis s demandas financeiras das grandes navegaes e do colonialismo mercantilista europeu. As primeiras companhias coloniais propriamente ditas aparecem na segunda metade do sculo XVI e primeiros anos do sculo XVII, como consequncia das grandes navegaes e da abertura de novas rotas comerciais. A mais antiga de que se tem notcia a Muscovy Compagnie, fundada em 1551, que ligava a Inglaterra a Moscou. Quase 50 anos mais tarde, na virada do ano do sculo XV para o sculo XVI foi fundada na Inglaterra a East India Company inglesa31. Mas foi apenas no ano seguinte que surgiu a mais clebre dentre as primeiras sociedades por aes: a Companhia das ndias Orientais holandesa cujo nome em holands Vereenigde Oost-Indische Compagnie, ou seja Companhias Unidas das ndias Orientais, o que deixa claro que ela mesma foi precedida de outras. Para Braudel, as companhias coloniais tm uma dupla ou tripla caracterstica: implicam um jogo capitalista nervosssimo; so impensveis sem o privilgio concedido pelo Estado; [e] confiscam zonas inteiras do comrcio de longa distncia32 . Gnova e Veneza j haviam mantido colnias no Mediterrneo durante sculos33, nos quais seus mercadores evidentemente gozavam de privilgios, e antes delas Roma e Atenas haviam feito o mesmo. O que faltava a esses empreendimentos era o esprito capitalista. A adio desse elemento modificou completamente as circunstncias e propiciou o surgimento da VOC, uma sociedade to singu-

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BRAUDEL, Fernand. Civilizao material, economia e capitalismo: sculos XV-XVIII, v. 2 Os jogos das trocas. So Paulo: Martins Fontes, 2009, p. 390. ROBINS, Nick. The Corporation that Changed the World: How the East India Company Shaped the Modern Multinational. London: Pluto, 2006, p. 5. BRAUDEL, Fernand. Civilizao material, economia e capitalismo: sculos XV-XVIII, v. II Os jogos das trocas. So Paulo: Martins Fontes, 2009, p. 392. COORNAERT, E. L. J. Chapter IV: European Economic Institutions and the New World; the Chartered Companies. In: RICH, E.E.; e WILSON, C. H. The Cambridge Economic History of Europe, v. IV: The Economy of Expanding Europe in Sixteenth and Seventeenth Centuries. Cambridge: Cambridge University Press, 1967, pp. 223-275, p. 221. 22

lar que a Ascarelli a coloca na origem das sociedades annimas, classificando todas as companhias anteriores como precedentes histricos34.

1.2.1 A Companhia das ndias Orientais holandesa VOC

O fato da VOC garantir a limitao da responsabilidade pelos dbitos da companhia a todos os scios inclusive aos scios-gerentes, ao contrrio das sociedades em comandita certamente foi uma inovao significativa. Mas Gelderblom e Jonker sustentam que as companhias que precederam a VOC as voorcompagnien j garantiam o mesmo grau de responsabilidade limitada35 , o que tiraria da VOC o pioneirismo nesse quesito. O carter realmente revolucionrio da VOC encontra-se na grande disperso e intensa circulao de suas aes. O comrcio martimo com o extremo oriente representou um grande desafio para os mercadores holandeses; as viagens sia eram de duas a quatro vezes mais caras do que aquelas ao Caribe ou frica, mais arriscadas entre 1595 e 1601 um quinto dos navios destinados sia foram perdidos e muito mais longas, imobilizando capitais por at 15 anos36. Naturalmente esses desafios se impuseram tambm a outros estados, e cada um deles respondeu sua maneira. Portugal estabeleceu um sistema que concentrava o poder na reale-

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ASCARELLI, Tullio. Princpios e Problemas das Sociedades Annimas. In: ___. Problemas das Sociedades Annimas e Direito Comparado. So Paulo: Quorum, 2008, pp. 451-510, pp. 452 e ss. GELDERBLOM, Oscar e JONKER, Joost. Completing a Financial Revolution: The Finance of the Dutch East India Trade and the Rise of the Amsterdam Capital Market, 1595-1612. In: The Journal of Economic History, v. 64, n. 3, Sep. 2004, pp. 641-672, pp. 649, nota de rodap n. 41. From 1595 onwards, expeditions to Asia changed the demand for capital in three key respects. First, at 100,000 guilders per ship, the sums needed were two to four times the amount of trips to, say, Africa or the Caribbean. Such demands were beyond the means of both individual merchants and traditional associations with a limited number of partners. Second, the distance and time involved multiplied risk; during the pioneering years 1595-1601, more than 20 percent of ships sent out to Asia were lost. Third, capital would remain tied up for a much longer period because round trips to Asia took about two years to complete. Investors might then expect a first and sometimes generous dividend, but that was not the end of it. Several of the pioneering Asian voyages took ten to 15 years to wind up. Presumably the accumulated products and assets could not be liquidated easily; []. Consequently, such projects required new ways of safe guarding liquidity while covering the commitment of substantial funds for unusually long periods of time (GELDERBLOM, Oscar e JONKER, Joost. Completing a Financial Revolution: The Finance of the Dutch East India Trade and the Rise of the Amsterdam Capital Market, 1595-1612. In: The Journal of Economic History, v. 64, n. 3, Sep. 2004, pp. 641-672, pp. 648-649). 23

za; a Espanha optou por organizar a explorao das novas fronteiras comerciais atravs das Casas de Contratacin37; e a Inglaterra utilizou-se de seu desenvolvido sistema de guildas 38. J a Holanda valeu-se dos institutos jurdicos e relaes comerciais desenvolvidos ao longo da Baixa Idade Mdia de que j se falou, primeiro com as voorcompagnien e mais tarde com a VOC, que elevou as tcnicas de acumulao de capital at ento conhecidas a um novo patamar e revolucionou o direito societrio. Como se afirmou acima, no sculo XVI os ttulos de participao j eram conhecidos e negociados pelos europeus 39. No entanto, seu pblico era restrito40. Um excepcional interesse do pblico em aplicar seus recursos em empreendimentos coloniais na sia (garantido pelos exorbitantes lucros de expedies anteriores) e a substituies de aes ao portador por aes

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To organize trade, the Spanish government created the Real Audiencia y Casa de Contratacin, under a treasurer, a controller and secretary, and a 'factor' whose special duty was to control the shipments of merchandise (the first to hold the office was a Genoese, who had drawn up the blue-print for the casa). The institution was intended to be at the same time a court of justice, a trade administration and, a necessary element at that time, an academy of hydrography. The Casa de Contratacin kept record of the merchandise exported, the merchandise brought from the colonies and the many and varied details which affected trade with Spain's overseas territories. It soon began to organize convoys, which were made compulsory from 1526 onwards, it chose the captain and the clerk of each ship, arranged the composition of the fleets, and regulated their time of sailing and their route (COORNAERT, E. L. J. Chapter IV: European Economic Institutions and the New World; the Chartered Companies. In: RICH, E.E.; e WILSON, C. H. The Cambridge Economic History of Europe, v. IV: The Economy of Expanding Europe in Sixteenth and Seventeenth Centuries. Cambridge: Cambridge University Press, 1967, pp. 223-275, p. 231). Naturalmente essas Casas eram financiadas com impostos arrecadados principalmente dentre aqueles que fruam de seus servios. The practices of the fifteenth century had accustomed the Portuguese to official controls, to royal monopolies and to a system of farming out the trade, sometimes on a regional basis, sometimes on a basis of commodities. The Spaniards, faced with a new task, were immediately moulded by the institution of the Casa de Contratacin. The English, driven to take to the sea in pursuit of trade, had formed local guilds for hundreds of years and had traditionally carried on their life behind the shelter of charters and collective privileges (COORNAERT, E. L. J. Chapter IV: European Economic Institutions and the New World; the Chartered Companies. In: RICH, E.E.; e WILSON, C. H. The Cambridge Economic History of Europe, v. IV: The Economy of Expanding Europe in Sixteenth and Seventeenth Centuries. Cambridge: Cambridge University Press, 1967, pp. 223-275, p. 241). Vide seo 1.2, e ainda: Os ttulos de dvida pblica do Estado comearam muito cedo a ser negociados em Veneza, em Florena mesmo antes de 1328, em Gnova, onde h um mercado ativo de luoghi e paghe da Casa di San Giorgio, para no falar das Kuxen, as aes das minas alems cotadas desde o sculo XV nas feiras de Leipzig, dos juros espanhis, das obrigaes francesas emitidas pelo Pao Municipal de Paris (1522) ou do mercado de obrigaes das cidades hanseticas j no sculo XV. Os estatutos de Verona, em 1318, ratificam o mercado a prazo (mercato a termine). Em 1428, o jurista Bartolomeo de Bosco protesta contra as vendas de loca a prazo, em Gnova. Prova de uma anterioridade mediterrnea (BRAUDEL, Fernand. Civilizao material, economia e capitalismo: sculos XV-XVIII, v. 2 Os jogos das trocas. So Paulo: Martins Fontes, 2009, p. 82). Until then the market for equity claims had remained rather thin. Before 1602 very few participants in shipping companies and colonial companies sold their interests. Trade in parten and in shares in the Asian ventures was limited to a narrow circle of insiders, i.e., a dozen or perhaps two in the case of shipping companies, and a few dozen in the case of the voorcompagnieen. For others, gathering information about the true state of affairs was simply too complicated. The shares in the early colonial companies were thus not very liquid, that is to say, they were not easy to sell at any given moment when the holder might require cash. This was a disadvantage, which limited the attractiveness to outside investors. As a result, the shares mainly changed hands following bankruptcies or the winding up of estates (GELDERBLOM, Oscar e JONKER, Joost. Completing a Financial Revolution: The Finance of the Dutch East India Trade and the Rise of the Amsterdam Capital Market, 1595-1612. In: The Journal of Economic History, v. 64, n. 3, Sep. 2004, pp. 641672, pp. 653-654). 24

escriturais, que forneciam maior segurana aos investidores, permitiram que a VOC alcanasse um universo muito mais amplo de poupadores que suas antecessoras41. Essa inovao, porm, no resolvia outro problema. As viagens sia podiam levar at quinze anos para serem liquidadas 42, e isso imobilizava o capital por um perodo excessivo. Permitir o livre desinvestimento no era vivel, pois colocaria em risco a sade financeira da companhia. A soluo encontrada foi a livre transferibilidade das aes, estatutariamente garantida, a que correspondia uma vedao ao desinvestimento pelo perodo de 10 anos 43. Dessa forma a VOC conseguiu criar um ativo mercado secundrio para suas aes44, tornando-se a primeira sociedade por aes a se organizar de uma forma realmente capaz de captar e mobilizar a poupana popular. por essa razo que Ascarelli afirma que ela a primeira sociedade por aes da histria. Para o mestre italiano, a funo econmica e social da sociedade por aes

decorre do fato de constituir, ela, um instrumento jurdico para recolher economias em vastas camadas da populao, angariando assim, capitais que superam as foras econmicas de indivduos isolados ou de pequenos grupos e que, entretanto, so os necessrios para a industrializao do pas e para a constituio das instalaes industriais; democratizando assim, a colheita do capital industrial, e facultando a participao a uma empresa industrial tam-

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The VOC effected a radical change in three respects. First, the spread of share-ownership was much wider than ever before. The Amsterdam chamber had more than 1,100 initial subscribers on an estimated adult population of no more than 50,000 people. The huge profits of some Asian expeditions had created a keen public interest, to the point of attracting even small savers investing up to 150 guilders. Second, the charter's clear rules about ownership and transfer of shares fulfilled key requirements for a transparent market. The VOC did not issue written or printed shares to subscribers, but entered their pledge in a share register that served as proof of ownership. All transfers had to be effected through matching entries made in the presence of two board members, with a small charge serving as remuneration for the bookkeepers. Ascertaining ownership was sufficiently easy to forestall the use of formal paper share certificates, turning the VOC shares into recognizable assets for any interested investor (GELDERBLOM, Oscar e JONKER, Joost. Completing a Financial Revolution: The Finance of the Dutch East India Trade and the Rise of the Amsterdam Capital Market, 1595-1612. In: The Journal of Economic History, v. 64, n. 3, Sep. 2004, pp. 641-672, pp. 653-654). Vide trecho logo acima e nota de rodap n. 36. the new company stipulated that shareholders pledge their capital for a period of ten years. As a corollary, the shares were made transferable by clauses laying down a procedure for transferring ownership by matching entries in the company ledgers. Shareholders could now liquidate their holding as and when required, so these provisions in effect created a secondary market in VOC shares (GELDERBLOM, Oscar e JONKER, Joost. Completing a Financial Revolution: The Finance of the Dutch East India Trade and the Rise of the Amsterdam Capital Market, 1595-1612. In: The Journal of Economic History, v. 64, n. 3, Sep. 2004, pp. 641672, pp. 653). between 1603 and 1607 anything between 100 and 200 shares per year changed hands, representing 67 percent of the Amsterdam chamber's capital. Trade was brisk enough for printed standard share-transfer forms to be introduced in 1604. By the end of 1607 about a third of the capital of the Amsterdam chamber had been transferred. Selling shares had now become so common that the VOC board attempted to have its ten-year charter extended to 20 years, arguing that investors could get their money back from the market immediately and thus would not be disadvantaged from an extension (GELDERBLOM, Oscar e JONKER, Joost. Completing a Financial Revolution: The Finance of the Dutch East India Trade and the Rise of the Amsterdam Capital Market, 1595-1612. In: The Journal of Economic History, v. 64, n. 3, Sep. 2004, pp. 641672, pp. 655-656). 25

bm a quem no poderia, pessoal e diretamente, constitu-la e administr-la seja vista da monta das suas economias, seja a vista dos seus afazeres45 .

A VOC cumpriu magistralmente essa funo; ainda hoje, porm, nem todas companhias o fazem. O empresariado brasileiro por muito tempo no foi capaz de fazer com que as sociedades por aes nacionais cumprissem plenamente sua funo econmica e social. J os empreendedores britnicos foram bastante exitosos nesse sentido. No captulo seguinte analisar-se-o os fatores que levaram ao sucesso destes e insucesso daqueles, bem como transformaes recentes nesse cenrio. A finalidade contextualizar o problema da remunerao dos administradores nos dois pases.

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ASCARELLI Tullio. 5 aula. In: ___. Panorama do Direito Comercial. Sorocaba: Minelli, 2007, pp. 93-112, pp. 94. 26

2 A SEPARAO ENTRE PROPRIEDADE E CONTROLE NO UK E NO BRASIL

Como se viu ao final do captulo anterior, a VOC se destacou entre suas antecessoras e contemporneas por sua capacidade de captar a mobilizar poupana popular. Os dados suportam essa concluso. O maior acionista da VOC possua uma participao equivalente a apenas 1,63% do capital social46, e entre 1603 e 1607 de 100 a 200 aes da VOC ligadas Cmara de Amsterdam (que concentrava mais da metade das aes) eram anualmente negociadas, o suficiente para justificar a impresso de formulrios padro47. Durante dcadas foram raras as companhias brasileiras que tiveram a mesma capacidade para captar e mobilizar capitais. A maioria das sociedades por aes ptrias preferia recorrer ao sistema bancrio ou ao estado (via Banco Nacional do Desenvolvimento Econmico e Social BNDES) para obter recursos. Lembre-se ainda que uma parcela considervel das companhias nacionais era e ainda controlada pelo prprio estado, que as financia atravs de tributos. Dessa forma as captaes em aes exerciam um papel secundrio e a propriedade acionria permanecia concentrada em poucas mos o que por sua vez redundava em um mercado secundrio raqutico. Esse panorama contrasta radicalmente com aquele encontrado no UK. Desde pelo menos a dcada de 1970 as companhias britnicas no hesitam em buscar recursos no mercado de capitais. O resultado a pulverizao da propriedade acionria48. Essas circunstncias tm um impacto na disciplina da remunerao dos administradores, como se ver nos captulos que seguem, e sua alterao pode vir a exigir modificaes nessa disciplina. Este captulo dividido em trs sees. A primeira expe o estado presente da propriedade acionria no UK, de forma a no deixar dvidas de que nesse pas predominam as soci-

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Percentual calculado com base em dados encontrados em GELDERBLOM, Oscar e JONKER, Joost. Completing a Financial Revolution: The Finance of the Dutch East India Trade and the Rise of the Amsterdam Capital Market, 1595-1612. In: The Journal of Economic History, v. 64, n. 3, Sep. 2004, pp. 641-672, p. 657 (participao do maior acionista); e COORNAERT, E. L. J. Chapter IV: European Economic Institutions and the New World; the Chartered Companies. In: RICH, E.E.; e WILSON, C. H. The Cambridge Economic History of Europe, v. IV: The Economy of Expanding Europe in Sixteenth and Seventeenth Centuries. Cambridge: Cambridge University Press, 1967, pp. 223-275, p. 257 (capital social da VOC). Vide nota de rodap n. 44. Embora uma definio precisa do conceito de sociedade de capital disperso ou pulverizado no seja imprescindvel para os fins deste trabalho, cabe referir que o autor considera assim considera aquela sociedade em que o maior acionista (ou grupo de acionistas) possui (direta ou indiretamente) 20% por cento ou menos do capital votante. Grupos de acionistas controladores podem ser formados, p.e., por familiares ou pessoas unidas por acordos de acionistas. Neste segundo caso, preciso examinar se o acordo capaz de constituir um bloco de controle (analisando-se, p.e., seu escopo e eficcia nas assembleias ou seja, se na prtica ele se traduz em um poder de controle). Em caso positivo, deve-se considerar a soma das participaes dos acordantes para definir se ha ou no capital pulverizado. 27

edades de capital pulverizado. A segunda analisa a teoria mais popular sobre as razes para a concentrao ou pulverizao do capital em uma determinada jurisdio a teoria das famlias jurdicas, de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny. Na terceira, investigam-se os fatores que levaram disperso da propriedade acionria no UK. E na quarta analisa-se a evoluo do mercado de capitais e propriedade acionria no Brasil da segunda metade do sculo XIX ao presente. Sendo uma das propostas deste trabalho ensaiar sobre o futuro da disciplina ptria da remunerao dos administradores de sociedades por aes, ao final dessa ltima seo perscrutar-se- o futuro da propriedade acionria no Brasil.

2.1 A propriedade acionria no UK hoje

Como j se disse, a propriedade acionria das companhias britnicas dispersa, ou seja, caracterizada pela inexistncia de grandes acionistas 49. Diversas pesquisas realizadas na dcada de 1990 confirmam essa afirmao. La Porta et alii reportam que na mdia os trs maiores acionistas das dez maiores companhias britnicas 50 possuem 19% das aes contra 48% na Alemanha, 34% na Frana, 51% na Espanha e 28% na Sucia, por exemplo. Os nicos pases com concentrao inferior ao UK nesse quesito foram Taiwan e Japo, ambos com 18%51. Em outra pesquisa os mesmos autores apontam que 60% das 10 menores companhias britnicas com valor de mercado igual ou superior a US$ 500 milhes no tem nenhum acionista com 20% ou mais do capital social ndice que s inferior ao da Repblica da Irlanda (63%) e EUA (90%). Quando o corte feito nos 10% de propriedade do capital, porm, o UK fica bem mais atrs apenas 10% das companhias no apresentam nenhum acionista com 10% ou mais do capital social, ndice que fica abaixo do Canad (40%), Repblica da Irlanda (50%), Japo (20%), EUA (50%) e Sua (40%). interessante comparar companhias de mdio porte (como as dessas ltima pesquisa de La Porta et alii) pois elas representam melhor um caso tpico. Goergen e Renneboog reportam que em 1992 na mdia o maior acionista das sociedades britnicas detinha 14,44% do capital; os trs maiores detinham conjuntamente 26,84%; e

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A afirmao no exclui a possibilidade de excees regra. Excludas as instituies financeiras. LA PORTA, Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio; SHLEIFER, Andrei; e VISHNY, Robert W. Law and Finance. In: Journal of Political Economy, v. 106, n. 6, Dec. 1998, pp. 1.147-1.148. Os dados so de 1993. 28

os cinco maiores, 32,99%52. Para fins de comparao, na Frana esses ndices eram aproximadamente 52%, 62% e 68% em 199553; e 49,6%, 52,5% e 53,1% na Alemanha em 199654. Franks e Mayer, por sua vez, apontam que entre 1990 e 1991 em apenas 16% das companhias britnicas listadas em bolsa havia um acionista com 25% ou mais das aes. Na Frana esse nmero era de 79%, e na Alemanha, 85% 55. Paulo Alves, por fim, relata que na mdia o maior acionista das 20 maiores companhias britnicas detinha em 2005 uma participao de 7,3%. Na Alemanha o maior acionista das 20 maiores companhias detinha uma participao de 23,6%, enquanto na Frana esse ndice era de 21,5%56. Como se v, quaisquer que sejam os parmetros ou o perodo considerado o UK apresenta, na mdia, um grau de disperso acionria superior quele encontrado em outros pases, mesmo aqueles considerados desenvolvidos, como Frana e Alemanha. Somente os EUA e, em algumas pesquisas, Japo57 e Austrlia, 58 apresentam nmeros comparveis.

2.2 A teoria das famlias jurdicas de La Porta et alii

Nas ltimas dcadas juristas e economistas vm procurando explicaes para o fato de predominar a propriedade acionria dispersa nos EUA e UK, e a propriedade acionria concentrada na esmagadora maioria dos demais pases. A teoria mais popular sobre as razes que teriam levado ao domnio das sociedades de capital disperso nos EUA e UK aquele de autoria de Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer e Robert Vishny. Em dois artigos intitulados Corporate Ownership Around the World e Law and Finance (o primeiro deles sem a colaborao de Robert Vishny) esses autores demonstraram que na mdia a participao dos trs maiores acionistas no capital das grandes sociedades por aes significati52

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GOERGEN, Marc e RENNEBOOG, Luc. Strong Managers and Passive Institutional Investors in the UK. In: BARCA, Fabrizio e BECHT, Marco (org.). The Control of Corporate Europe. Oxford: Oxford University Press, 2003, pp. 259-284, p. 268. Os dados se referem a um grupo de 250 companhias listadas. BLOCH, Laurence e KREMP, Elizabeth. Ownership and Voting Power in France. In: BARCA, Fabrizio e BECHT, Marco (org.). The Control of Corporate Europe. Oxford: Oxford University Press, 2003, pp. 106127, p. 116. Os dados se referem a um grupo de 674 companhias listadas. BECHT, Marco e BHMER, Ekkehart. Ownership and Voting Power in Germany. In: BARCA, Fabrizio e BECHT, Marco (org.). The Control of Corporate Europe. Oxford: Oxford University Press, 2003, pp. 128153, p. 139. Os dados se referem a um grupo de 372 companhias listadas. FRANKS, Julian e MAYER, Colin. Corporate Ownership and Control in the U.K., Germany and France. In: Journal of Applied Corporate Finance, v. 9, n. 4, Winter 1997, pp. 30-45, p. 33. ALVES, Paulo. Corporate Ownership: Some International Evidence . Disponvel em: <http://ssrn.com/abstract=1304197>. Acesso em 12 de janeiro de 2013, p.13. La Porta et alii, conforme citado acima. ALVES, Paulo. Corporate Ownership: Some International Evidence . Disponvel em: <http://ssrn.com/abstract=1304197>. Acesso em 12 de janeiro de 2013, p.13. 29

vamente menor nesses dois pases e que as companhias em que o maior acionista detm menos de 20% das aes so muito mais comuns do que na grande maioria dos demais 59. Essa descoberta, por si s, talvez no despertasse excepcional interesse. Mas os autores no se limitaram a ela. Seu verdadeiro objetivo era examinar the costs and benefits of alternative legal rules regarding investor rights e seu impacto sobre a propriedade acionria60 . Para isso eles separaram os diversos pases pesquisados em quatro famlias jurdicas common law, francesa, alem e escandinava e analisaram [the] legal rules pertaining to the rights of investors, and to the quality of enforcement of these rules61. Esta anlise leva os autores a concluir que o direito continental, em especial a famlia francesa, oferece menor proteo aos investidores que a common law; as famlias escandinava e germnica, porm, oferecem a melhor estrutura para a aplicao do direito (law enforcement), com a common law em terceiro lugar e a francesa novamente em ltimo 62. La Porta et alii levantam ento a hiptese de que companies in countries with poor investor protection have more concentrated ownership of their shares63. E consideram a hiptese confirmada: the quality of legal protection of shareholders helps determine ownership concentration64 . Embora a concluso dos autores seja prudentemente mitigada helps determine , ela repercutiu como uma afirmao categrica. Isso talvez seja devido ao reforo da tese no artigo seguinte, denominado Corporate Ownership Around the World, que expandiu o universo da pesquisa e mais uma vez supostamente demonstrou que widely held firms are more

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Vide LA PORTA, Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio; SHLEIFER, Andrei; e VISHNY, Robert W. Law and Finance. In: Journal of Political Economy, v. 106, n. 6, Dec. 1998, pp. 1.113-1.155, especialmente pp. 1.145 e ss.; e LA PORTA, Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio; e SHLEIFER, Andrei. Corporate Ownership Around the Wo r l d . Disponvel em: <http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/rafael.laporta/docs/publications/LaPorta%20PDF%20Papers-A LL/Corp%20Ownership.pdf>. Acesso em 12 de maro de 2012, especialmente pp. 59 e ss. LA PORTA, Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio; SHLEIFER, Andrei; e VISHNY, Robert W. Law and Finance. In: Journal of Political Economy, v. 106, n. 6, Dec. 1998, pp. 1.113-1.155, p. 1.115. LA PORTA, Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio; SHLEIFER, Andrei; e VISHNY, Robert W. Law and Finance. In: Journal of Political Economy, v. 106, n. 6, Dec. 1998, pp. 1.113-1.155, p. 1.115. Civil law gives investors weaker legal rights than common law does, independent of the level of per capita income. Common-law countries give both shareholders and creditors relatively speaking the strongest, and French-civil-law countries the weakest, protection. German-civil-law and Scandinavian countries generally fall between the other two. The quality of law enforcement is the highest in Scandinavian and Germancivil-law countries, next highest in common-law countries, and again the lowest in French-civil-law countries (LA PORTA, Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio; SHLEIFER, Andrei; e VISHNY, Robert W. Law and Finance. In: Journal of Political Economy, v. 106, n. 6, December 1998, pp. 1.113-1.155, p. 1.116). LA PORTA, Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio; SHLEIFER, Andrei; e VISHNY, Robert W. Law and Finance. In: Journal of Political Economy, v. 106, n. 6, Dec. 1998, pp. 1.113-1.155, p. 1.145. LA PORTA, Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio; SHLEIFER, Andrei; e VISHNY, Robert W. Law and Finance. In: Journal of Political Economy, v. 106, n. 6, Dec. 1998, pp. 1.113-1.155, p. 1.151. 30

common in countries with good protection, novamente figurando os pases de common law em especial EUA e UK como os que oferecem melhor proteo ao acionista65. Todavia, esses resultados precisam ser recebidos cum grano salis. Analisando-se a tabela na p. 1.130 do artigo Law and Finance e o detalhamento das variveis na p. 1.122 do mesmo artigo, observa-se que os autores afirmam que no Brasil a lei societria (I) no autoriza o voto por procurao via correio; e (II) no permite aos acionistas acumular seus votos em um candidato administrao. Tais afirmaes contrariam frontalmente os artigos 126, 266 e 14167, respectivamente, da Lei das S.A. Alm disso, bastante duvidosa a afirmao de que os EUA e o UK os dois principais representantes da common law ofeream elevado grau de proteo aos acionistas:

neither the United States nor the United Kingdom has a corporate law that is particularly shareholder oriented. [] the Law Matters thesis advocated by La Porta et al. claims that strong corporate law protection for shareholders played a crucial role in the emergence of outsider systems. This is curious given that US corporate law has been somewhat anti-shareholder in its tendency to allow a much greater discretion to managers. For example, the judicial allowance of corporate constituency concerns, and the enactment in numerous states of protective corporate constituency statutes, management friendly proxy rules, the allowance of staggered boards, the use of protective business judgement rules (particularly in Delaware), and the allowance of takeover defenses, are all key anti-shareholder features of US corporate law. [] The United Kingdom is arguably more shareholder oriented in its corporate law, as it does in theory give shareholders the ability to remove the board. However, in larger companies with an outsider system of ownership and control, co-ordination and apathy can be a significant barrier to shareholder control. UK corporate law also accords a wide discretion to managers in their running of the company and on key issues such as minority protection, it has historically been very shareholder unfriendly. Similarly, directors fiduciary obligations to shareholders have remained sufficiently vague so as to create a wide management discretion with regard to major decisions. Addi-

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LA PORTA, Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florencio; e SHLEIFER, Andrei. Corporate Ownership Around the Wo r l d . Disponvel em: <http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/rafael.laporta/docs/publications/LaPorta%20PDF%20Papers-A LL/Corp%20Ownership.pdf>. Acesso em 12 de maro de 2012, pp. 18 e 20. 2 O pedido de procurao, mediante correspondncia, ou anncio publicado, sem prejuzo da regulamentao que, sobre o assunto vier a baixar a Comisso de Valores Mobilirios, dever satisfazer aos seguintes requisitos: a) conter todos os elementos informativos necessrios ao exerccio do voto pedido; b) facultar ao acionista o exerccio de voto contrrio deciso com indicao de outro procurador para o exerccio desse voto; c) ser dirigido a todos os titulares de aes cujos endereos constem da companhia (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). Art. 141. Na eleio dos conselheiros, facultado aos acionistas que representem, no mnimo, 0,1 (um dcimo) do capital social com direito a voto, esteja ou no previsto no estatuto, requerer a adoo do processo de voto mltiplo, atribuindo-se a cada ao tantos votos quantos sejam os membros do conselho, e reconhecido ao acionista o direito de cumular os votos num s candidato ou distribu-los entre vrios (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). 31

tionally, the judicial interpretation of the directors duty of skill and care has historically been maintained at a low level68.

Tais crticas tornam necessria uma anlise mais acurada dos elementos que concorrem para a disperso da propriedade acionria69 .

2.3 A evoluo e estado presente da propriedade acionria no UK

At o incio do sculo XX as aes no ocupavam uma posio de destaque no mercado financeiro londrino. Embora a movimentao desse mercado fosse intensa j no sculo XVIII70, ela era baseada na negociao de dvidas, em especial dvidas pblicas 71. Entre 1900 e 1910, contudo, as emisses de aes cresceram 37,5% ao ano72, impulsionadas por um processo de consolidao, i.e., um mercado de fuses e aquisies bastante ativo. Nenhum autor ousa afirmar que j se possa falar em propriedade acionria dispersa nesse primeiro momento; no entanto, no se encontra o mesmo consenso no que respeita ocasio de seu surgimento. De acordo com dados apresentados por Franks, Mayer e Rossi, por exemplo, em 1920 o UK j apresentava um elevado grau de disperso acionria, mesmo para os padres atuais:

if we examine W10, the proportion of firms classified as widely held using the definition that the largest shareholder owns less than 10% of the shares (...), then we find that the 1990 sample is less dispersed than either the 1920 or the 1950: 40% of the sample firms were dispersed in 1990, as compared with 43% in 1920 and 49% in 1950 73.

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DIGNAM, Alan e GALANIS, Michael. Corporate Governance and the Importance of Macroeconomic Context. In: Oxford Journal of Legal Studies, v. 28, n. 2, Summer 2008, pp. 201-243, pp. 223-224. Historicamente a propriedade concentrada precede dispersa, como ilustra a histria da VOC narrada no captulo anterior. Por essa razo convm analisar-se primeiro o processo de disperso do capital, para ento indagar por que ele no ocorreu nos lugares em que ainda predomina a propriedade concentrada. BRAUDEL, Fernand. Civilizao material, economia e capitalismo: sculos XV-XVIII, v. 2 Os jogos das trocas. So Paulo: Martins Fontes, 2009, p. 87. CHEFFINS, Brian R. Does Law Matter?: The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=245560>. Acesso em 18 de abril de 2012, p. 12; DIGNAM, Alan e GALANIS, Michael. Corporate Governance and the Importance of Macroeconomic Context. In: Oxford Journal of Legal Studies, v. 28, n. 2, Summer 2008, pp. 201-243, p. 220; e COFFEE, John C. The Rise of Dispersed Ownership: The Role of Law in the Separation of Ownership and Control. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=254097>. Acesso em 19 de abril de 2012, pp. 9-10. FRANKS, Julian; MAYER, Colin; e ROSSI, Stefano. Ownership: Evolution and Regulation. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=354381>. Acesso em 18 de abril de 2012, p. 49. FRANKS, Julian; MAYER, Colin; e ROSSI, Stefano. Ownership: Evolution and Regulation. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=354381>. Acesso em 18 de abril de 2012, p. 20. 32

Esses dados no significam que houve uma concentrao da propriedade acionria nesse perodo; analisando-os em conjunto com outros os autores afirmam que a amostragem de 1990 [] ligeiramente mais dispersa que a amostragem de 192074 . Apesar das evidncias apresentadas por Franks et alii, a maioria dos autores britnicos sustenta que a propriedade acionria dispersa tornou-se prevalente no UK a partir das dcadas de 1960 ou 1970. Para Coffee, sometime between the late 1930's and the mid-1970's, ownership and control probably separated in most U.K. companies75 . Armour e Gordon afirmam que Ownership dispersion was completed following the enormous takeover boom of the 1960s76. Para Dignam e Galanis, por sua vez, it was not until the 1970s that the separation of ownership and control was completed77 . H diversas teorias que se propem a explicar como e por que isso se deu.

2.3.1 O papel da auto-regulao

Cheffins apresenta uma teoria construda sobre aquela de La Porta et alii, mas que leva em considerao, alm do direito estatal, a auto-regulao. O autor, assim como Dignam e Galanis 78, argumenta que na primeira metade do sculo XX o sistema britnico no era particularmente favorvel a investidores79: distines entre diferentes classes de aes quanto a direito de voto no eram reguladas, assim como o direito de preferncia em aumento de capital; o judicirio aplicava timidamente as normas sobre deveres dos administradores; o insider trading era tolerado; e as exigncias quanto divulgao

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FRANKS, Julian; MAYER, Colin; e ROSSI, Stefano. Ownership: Evolution and Regulation. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=354381>. Acesso em 18 de abril de 2012, p. 20. COFFEE , John C. The Rise of Dispersed Ownership: The Role of Law in the Separation of Ownership and Control. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=254097>. Acesso em 19 de abril de 2012, p. 42. ARMOUR, John e GORDON, Jeffrey N. The Berle-Means Corporation in the 21st Century. Disponvel em: <http://www.law.upenn.edu/currently/seminars/ businesslawscholarship/papers/Gordon.pdf>. Acesso em 23 de janeiro de 2012, p. 26. DIGNAM, Alan e GALANIS, Michael. Corporate Governance and the Importance of Macroeconomic Context. In: Oxford Journal of Legal Studies, v. 28, n. 2, Summer 2008, pp. 201-243, p. 221. Vide seo 2.1, acima. While the judicial system had various commendable features, in most respects Britain did not qualify as a protective jurisdiction for outside investors. Instead, prior to the middle of the century, neither UK companies legislation nor relevant common law principles afforded much explicit protection to minority shareholders (CHEFFINS, Brian R. Does Law Matter?: The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=245560>. Acesso em 18 de abril de 2012, p. 17). 33

de informaes eram reduzidas 80. Para ele, foi a auto-regulao a responsvel pelo desenvolvimento do mercado de capitais britnico na primeira metade do sculo XX. Aps a Primeira Guerra Mundial os distribuidores de aes teriam passado a ser mais seletivos quanto s empresas que se dispunham a lanar, com vistas a criar uma boa reputao81. Ao mesmo tempo, a London Stock Exchange (LSE) teria passado a ser mais exigente com as companhias que pretendiam ter suas aes negociadas em seu ambiente, bem como a prescrever um maior grau de publicidade s j listadas 82. O direito, ao contrrio, pouco avanou. Se as regras sobre publicidade foram aprimoradas 83, outras permaneceram intocadas ou at mudaram em prejuzo dos investidores (como aquelas relativas ao derivativa)84. A formao de um mercado pelo poder de controle capaz de proporcionar segurana aos investidores tampouco foi fruto de mudanas legislativas,

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For instance, the issuance of shares with unequal voting rights was not regulated (...) and the same sort of hands-off approach prevailed with pre-emptive rights (...). With respect to a duty of loyalty, English courts did oblige directors to act in a companys best interests and to avoid conflicts of interest. Nevertheless, judicial caution served to diminish the significance of these duties. When a case involving directors duties came before the courts, the judiciary was generally reluctant to meddle (...). (...) The legal principles governing transactions where directors had a conflicting personal interest illustrates the point. Statutory regulation in the area was negligible, with the primary exception being a provision enacted in 1929 that required a director who had a conflict to disclose this at a board meeting (...). On the other hand, the common law was quite strict, since a breach of duty could arise even if an impugned contract was reasonable and fair. It was standard practice, however, for UK companies to relax the law by adopting exculpatory clauses in the corporate constitution (...). Moreover, it was always possible for shareholders to whitewash a breach of duty by ratifying a conflict of interest transaction, and the directors who were potentially at risk were entitled to vote their shares on any such resolution (CHEFFINS, Brian R. Does Law Matter?: The S e p a r a t i o n o f O w n e r s h i p a n d C o n t ro l i n t h e U n i t e d K i n g d o m . D i s p o n v e l e m : <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=245560>. Acesso em 18 de abril de 2012, pp. 18-19). Nas pginas seguintes o autor segue demonstrando como o direito britnico era permissivo em relao a insider dealing e pouco exigente quanto divulgao de informaes (disclosure), o que se deixa de reproduzir por razes de economia. CHEFFINS, Brian R. Does Law Matter?: The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=245560>. Acesso em 18 de abril de 2012, pp. 21-22. CHEFFINS, Brian R. Does Law Matter?: The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=245560>. Acesso em 18 de abril de 2012, pp. 24 e ss. CHEFFINS, Brian R. Does Law Matter?: The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=245560>. Acesso em 18 de abril de 2012, p. 31 e ss. While from the 1940s onwards the general trend with the law governing UK companies was in the direction of increased regulation, with various issues that might have been expected to affect the comfort level of shareholders in public companies, the law changed little. This was the case, for instance, with shares with unequal voting rights, since UK companies legislation continued to say nothing on the matter (...). Appraisal rights and derivative litigation were two other areas of the law relevant to minority shareholders where the status quo largely prevailed. Throughout the latter half of the 20th century, shareholders only had under highly exceptional circumstances the dissent and buy-out rights associated with appraisal (...). With derivative litigation, the courts rejected attempts to loosen the restrictive procedural rules established in the 19th century. Indeed, they threw the process into reverse by placing new barriers in the way of a shareholder acting without majority support (CHEFFINS, Brian R. Does Law Matter?: The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=245560>. Acesso em 18 de abril de 2012, p. 28-29). 34

mas da auto-regulao, especificamente daquela elaborada pelo Takeover Panel85 que inclusive foi tomado como modelo na recente constituio do Comit de Aquisies e Fuses brasileiro. Nos anos que se seguiram a LSE continuou exercendo um papel crucial no desenvolvimento do mercado, estabelecendo regras sobre aes sem direito de voto, direito de preferncia no aumento de capital, aquisies e alienaes substancias de ativos, insider trading e conflito de interesses 86. Por essas razes o autor conclui que a verdadeira responsvel pela criao de um ambiente propcio para a disperso da propriedade acionria um ambiente em que pequenos investidores se sintam seguros de que no sero espoliados sem cerimnia por administradores sobre os quais tem pouco ou nenhum controle foi a auto-regulao, e no o direito emanado pelo estado. Mas Cheffins ressalva que possvel que esse modelo tenha obtido sucesso devido s peculiaridades do mercado londrino, e talvez no possa ser reproduzido em outros lugares87.

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Prior to the late 1960s, the main controls over takeover bids were the UKs laws governing anti-competitive behaviour (...). In this unregulated environment, a frequent complaint was that terms offered to shareholders of a target company were unequal (...). For instance, objections were raised against partial bids, where inequality of treatment was inherent since the offer to purchase outstanding equity was not extended to all shareholders (...). Concerns were also expressed about insufficient disclosure and misuse of inside information (...). The response to the growing discontent concerning takeover bids was self-regulatory in nature (...). In the late 1960s, leading financial institutions in the City established the Takeover Panel to supervise the conduct of takeover offers involving UK public companies. The Panel developed a series of rules concerning bids and these addressed unequal treatment, disclosure and misuse of confidential information (...). Even though the Panel had no statutory powers, its regulatory efforts were successful in large measure (...). Thus, to the extent that UK investors had concerns about mistreatment by bidders or insiders in the takeover context, selfregulation, not law, provided the response (CHEFFINS, Brian R. Does Law Matter?: The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=245560>. Acesso em 18 de abril de 2012, p. 33). the Stock Exchange stipulated from the 1960s onwards that companies should signal clearly when shares were non-voting and should observe pre-emptive rights when issuing equity (...). Moreover, by the late 1970s, the Stock Exchange had amended its listing rules to require companies to obtain shareholder approval before carrying out major acquisitions and disposals of assets (...). The Stock Exchange had also developed safeguards to circumscribe share dealings by insiders and to regulate transactions between a company and a director or a substantial shareholder (...) (CHEFFINS, Brian R. Does Law Matter?: The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=245560>. Acesso em 18 de abril de 2012, p. 35). UKs financial and social environment may have been uniquely hospitable to the development of a suitable extralegal institutional structure. An important consideration was that the City was functioning as a leading financial centre as the 20th century began. This meant that when the countrys companies began to move towards the stock market, a financial network was already in place that had a well-established tradition of mobilizing funds for productive use. The presence of homogeneity, social exclusivity and shared values within the City was also noteworthy. In this milieu, problems that arose could be handled internally rather than by recourse to the courts or other external agencies. Finally, there was a well-established tradition of self-regulation in the UK, which meant that the approach the Stock Exchange took towards supervision of capital markets was not in any sense an exceptional outcast (CHEFFINS, Brian R. Does Law Matter?: The S e p a r a t i o n o f O w n e r s h i p a n d C o n t ro l i n t h e U n i t e d K i n g d o m . D i s p o n v e l e m : <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=245560>. Acesso em 18 de abril de 2012, p. 35). 35

2.3.2 O papel das instituies financeiras

Referiu-se na introduo a este captulo que as sociedades brasileiras durante muito tempo preferiram recorrer antes a bancos (privados ou estatais) que ao mercado de capitais quando necessitavam de recursos. No UK os indcios apontam em sentido contrrio. Supondo-se que os administradores de companhias agem racionalmente, espera-se que eles busquem financiamento onde ele estiver disponvel ao menor custo88 . Se as sociedades britnicas pouco se valeram dos bancos deve ter sido porque no encontraram neles essas condies. O mesmo aconteceu, por exemplo, nos EUA, em que restries legais limitaram a capacidade dos bancos e outras instituies financeiras de fornecerem capital em larga escala89. Mas no UK nunca houve limitaes desse gnero, e no entanto nem os bancos nem outras instituies financeiras assumiram o protagonismo na capitalizao de empreendimentos, fazendo com que as companhias se voltassem para o mercado de aes. Ao faz-lo, no encontraram grandes investidores institucionais, e as aes acabaram nas mos de uma mirade de pequenos poupadores.

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No caso do financiamento atravs da venda de aes, um dos custos a ser considerado pelo detentor do controle decorre do enfraquecimento ou perda desse controle e das limitaes que lhe sero impostas em virtude disso. From the middle of the 19th century onward, both state and federal laws restricted the growth and activities of the largest American financial institutions. U.S. commercial banks were prevented from branching nationally, and thus they lacked both the size and the information networks to fund big pieces of the capital required by the large American firms emerging at the end of the 19th century. Banks products and portfolios were also restrictedmost important, banks were barred from the securities business and from owning stock. U.S. insurance companies were barred from buying stock for most of this [XX] century. Mutual funds, thanks to rules established in the 1930s and 1940s, cannot easily devote their portfolios solely to big blocks; and they face legal problems if they go into the board-room. And, finally, pension funds cannot take very big blocks without structural and legal problems; the big private pensions are under managerial control (not the other way around) and ERISA rules make it more comfortable for pension managers to avoid big blocks than to take them (ROE, Mark J. The Political Roots of American Corporate Finance. In: Journal of Applied Corporate Finance, v. 9, n. 4, Winter 1997, pp. 8-22, p. 8-9). 36

Segundo Cheffins, isso ocorreu por mera prudncia das instituies financeiras britnicas90. Baker e Collins explicam que uma crise do City of Glasgow Bank, ocorrida em 1878, e outra do Barings, ocorrida em 1890, afetaram as polticas de investimento dos bancos britnicos de forma perene. Em busca de maior liquidez, nos perodos imediatamente posteriores a cada uma dessas crises as operaes de desconto de recebveis e emprstimos a particulares foram reduzidas, preferindo-se investimentos em ttulos pblicos e depsitos de liquidez imediata91 . Esse efeito no foi revertido nos anos seguintes, mantendo-se at o fim do perodo pesquisado92. Os mesmo autores, em outra pesquisa, apontam que o setor de seguros teve uma atitude igualmente conservadora, que nesse caso, no entanto, no explicada por nenhuma ocorrncia extraordinria, mas parece ter sido fruto da viso que os administradores de seguradoras tinham de seu negcio 93. Sem qualquer interveno legislativa, portanto, produziu-se o mesmo resultado obtido nos EUA. Observe-se que em nenhum dos dois casos a pulverizao da propriedade acionria foi um efeito planejado, mas a consequncia imprevista de polticas adotadas com outras finalidades (em regra, de cunho prudencial).

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The key reason why UK banking institutions shied away from taking on responsibility for the operation and development of British companies was business policy. Contemporary bankers were deeply concerned about the need to maintain public confidence in their ability to pay cash on demand, which served to create a strong bias in favour of liquidity. Influenced by such conservatism, banks carrying out corporate lending required that there be provision for repayment on a prompt basis. Furthermore, owning shares in companies was dismissed as an option on grounds of poor marketability and high risk. Establishing a substantial degree of interdependence with industry was therefore generally not considered a legitimate function of deposit banks. Banks were not the only British financial institutions which could have become closely involved with the ownership and control of UK companies but opted not to because of financial conservatism. Insurance companies constitute another example. They are currently important investors in British equities, having owned since the early 1980s approximately 20 per cent of the market. Prior to World War II, however, insurance companies invested only a small fraction of their assets in UK equities. Legal restrictions did not dictate this outcome since insurers were free to buy shares for investment purposes if they saw fit to do so. Instead, as with banks, insurance companies were reluctant to proceed because they were guided by a strong sense of prudence and caution (CHEFFINS, Brian R. Putting Britain in the Roe Map: The Emergence of the BerleMeans Corporation in the United Kingdom. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=218655>. Acesso em 26 de abril de 2012, pp. 26-28). BAKER, Mae e COLLINS, Michael. Financial Crises and Structural Change in English Commercial Bank Assets, 1860-1913. In: Explorations in Economic History, v. 36, n. 4, Oct. 1999, pp. 428-444, p. 436. BAKER, Mae e COLLINS, Michael. Financial Crises and Structural Change in English Commercial Bank Assets, 1860-1913. In: Explorations in Economic History, v. 36, n. 4, Oct. 1999, pp. 428-444, p. 440. BAKER, Mae e COLLINS, Michael. The asset portfolio composition of British life insurance firms, 19001965. In: Financial History Review, v. 10, n. 2, Oct. 2003, pp. 137-164, pp. 144-145 et passim. 37

2.3.3 O fator poltico

Para Mark Roe, sistemas polticos de tendncia social-democrata no proporcionam as condies necessrias para disperso da propriedade acionria94. Roe ilustra sua teoria com o caso imaginrio de uma companhia alem em que a famlia controladora deseja desinvestir95 . De acordo com a legislao teutnica metade das cadeiras do Conselho de Administrao (Aufsichtsrat, literalmente Conselho de Superviso) so ocupadas por representantes dos trabalhadores a chamada co-determinao ou Mitbestimmung96, que o autor considera um perfeito exemplo de poltica social-democrata. Ao planejar o desinvestimento, essa famlia precisa fazer uma escolha: fragmentar a propriedade acionria ou vend-la em bloco. Com a companhia sob seu controle, essa famlia vem ocupando as principais posies de gerncia ou monitorando-as de perto tanto formal quanto informalmente. Logo, os riscos de conflito entre acionistas e administrao so baixos. Caso a propriedade acionria seja pulverizada, porm, o monitoramento informal no ser mais possvel. Pequenos acionistas no podem ou querem passar muito tempo monitorando os administradores. Alm disso, em geral no os selecionam e tm grande dificuldade para exoner-los. Por isso, os acionistas precisaro fortalecer os mecanismos formais de controle ou v-lo fragilizado, o que aumentaria os riscos de conflito. Em um mercado de capitais desenvolvido, esse aumento no risco seria precificado: ainda que a sociedade esteja avaliada em, por exemplo, 100 milhes, os novos acionistas estaro dispostos a pagar por ela apenas 90 milhes (hipoteticamente) 97. Mas sob o regime da co-determinao, os acionistas tero dificuldade para fortalecer os mecanismos formais de controle: qualquer modificao que desejem implementar ter que atender aos interesses dos trabalhadores tanto quanto aos seus prprios. Isso significa que a
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In social democracies nations committed to private property but whose governments play a large role in the economy, emphasize distributional considerations, and favor employees over capital-owners when the two conflict public policy emphasizes managers natural agenda and demeans shareholders natural agenda. The pressure on the firm for low-risk expansion is high, the pressure to avoid risky organizational change is substantial, and the tools that would induce managers to work in favor of invested capital such as high incentive compensation, hostile takeovers, transparent accounting and acculturation to shareholderwealth maximization norms are weak. Life may well be better for more people, but the internal structure of public firms must necessarily be weaker for shareholders (ROE, Mark J. Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control. In: Stanford Law Review, v. 53, n. 3, Dec. 2000, pp. 539-606, p. 541). ROE, Mark J. Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control. In: Stanford Law Review, v. 53, n. 3, Dec. 2000, pp. 539-606, p. 547 e ss. BUNDESREPUBLIK DEUTSCHLAND. Mitbestimmungsgesetz vom 4. Mai 1976 (BGBI. I S. 1153), das zuletzt durch Artikel 2 Absatz 133 des Gesetz vom 22. Dezember 2011 (BGBI I. S. 3044) gendert worden ist. Disponvel em: <www.gesetze-im-internet.de>. Acesso em 11 de janeiro de 2013. V. especialmente 6 e 7. Ignorando-se que todas as demais condies, para no trazer desnecessria complexidade ao exemplo. 38

perda de valor para os acionistas no poder ser evitada. Veja-se que isso no significa que a companhia perca valor apenas que ela ter menos valor para os acionistas. A hipottica diferena de 10 milhes ser apropriada pelos trabalhadores. Caso o controle seja vendido em bloco, contudo, no haver essa perda de valor. O novo controlador poder continuar ocupando os postos de gerncia ou monitorando-os formal e informalmente. Ele estar disposto a pagar os 100 milhes que a companhia vale. Essa, portanto, a opo mais eficiente (do ponto de vista dos acionistas, frise-se). Esse evidentemente um caso extremo de influncia social-democrata na administrao das companhias. Mas na opinio do autor mesmo interferncias mais sutis that make it harder for managers to downsize when technology demands it, or harder for manager to take risks with enterprise when markets warrant it (from a shareholder perspective)98 j desfavoreceriam o surgimento do controle disperso. Roe aponta ainda diversas outras maneiras pelas quais entende que a social-democracia favorece o controle concentrado: contabilidade opaca (por medo de que se os trabalhadores tomarem conhecimento de que a empresa vai bem demandem maiores salrios)99; resistncia em oferecer remuneraes agressivas aos administradores (por receio de protestos dos trabalhadores)100; dificuldade poltica em realizar aquisies hostis 101; etc. O autor valida sua teoria quantitativa e qualitativamente. Ele apresenta uma tabela em que relaciona o grau de disperso acionria encontrado em certos pases (com base nos dados de La Porta et alii) e seu alinhamento poltico (a partir de pesquisas realizadas por cientistas polticos), e conclui que h correlao entre as variveis: pases de orientao social-democrata apresentam maior concentrao da propriedade acionria102 . Ele tambm explora mais detalhadamente o perfil de alguns pases, entre eles o UK. Para Roe, o UK completou o processo de pulverizao da propriedade acionria no final da dcada de 1970 e incio da dcada de 1980 durante o governo liberal de Margaret Thatcher, portanto. Ele reconhece que antes disso os grandes blocos de controle j haviam sido fragmentados, mas sustenta que havia ainda um intenso conflito de classes na sociedade
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ROE, Mark J. Political Preconditions to Separating Ownership Review, v. 53, n. 3, Dec. 2000, pp. 539-606, p. 552. ROE, Mark J. Political Preconditions to Separating Ownership Review, v. 53, n. 3, Dec. 2000, pp. 539-606, p. 555. ROE, Mark J. Political Preconditions to Separating Ownership Review, v. 53, n. 3, Dec. 2000, pp. 539-606, p. 556. ROE, Mark J. Political Preconditions to Separating Ownership Review, v. 53, n. 3, Dec. 2000, pp. 539-606, pp. 558 e ss. ROE, Mark J. Political Preconditions to Separating Ownership Review, v. 53, n. 3, Dec. 2000, pp. 539-606, p. 562.

from Corporate Control. In: Stanford Law from Corporate Control. In: Stanford Law from Corporate Control. In: Stanford Law from Corporate Control. In: Stanford Law from Corporate Control. In: Stanford Law 39

britnica, e consequentemente a desinteligncia potencial entre controladores e administradores era elevada, o que levava as famlias proprietrias (family owners) a continuar exercendo seu controle. Apenas no governo da Dama de Ferro elas teriam deixado de exercer esse papel e a transio do controle familiar para o controle gerencial teria se completado103 . O autor erra apenas ao afirmar que antes da Era Thatcher o UK no era um pas liberal. A Gr-Bretanha h muito abriga uma das naes mais liberais do planeta104 , e sua caracterizao como social-democrata na primeira metade do sculo XX s cabvel se se tiver como parmetro o liberalismo radical do Partido Conservador na dcada de 1980 uma comparao que parece padecer de anacronismo105. Roe est errado em caracterizar o governo britnico pr-Thatcher como social-democrata. Ele podia no ser to liberal quanto aquele implementado pela Dama de Ferro, mas era

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All the basic institutions for diffuse ownership save one, namely a non-social-democratic economic consensus, were in place in Britain from the nineteenth century onwards. Its economy was industrialised, its firms had a high demand for capital, and it was capable of building complex financial markets. But right after World War II, Britains large firm ownership structure was said to be closer to continental family ownership structures than to American structures, with family owners as players in many, or most, big firms. The Britains economic policy moved rightward during the ensuing decades; not only did Margaret Thatchers revolution overturn British socialism, but Tony Blairs British Labor Party of the 1990s was less of a socialist party than was the party of his predecessors. In the 1980s Britains securities markets increased massively, much more than did such markets in the United States, which at that time had an equally conservative government, but one that did not break with American past as strongly as did the British government of the time. Yet, Britain by many measures had deeper securities markets and more public firms than much of the rest of the world earlier in the twentieth century, although families held on to blocks and managerial positions until quite late in the twentieth century. To explain this pattern, a synthesis of the minority-protection theory and the political theory works well. British institutions protected minority stockholders, so that family owners could sell much stock even in the early twentieth century without too severe a discount. Yet during that time, class conflict was deep, widespread and severe. The potential for high agency costs in the managerial firm was there and hence, the family owners had a reason to retain concentrated ownership. This hybrid theory seems to explain the British facts: a) a long history of firms going public, b) families retaining control in many public firms until after World War II (because minority stockholders were protected and because politics made concentration desirable for shareholders), and c) a fuller sell-off by the family owners in the late 1970s and in the 1980s (when Britains lurch to the economic right made diffuse ownership more stable) (ROE, Mark J. Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control. In: Stanford Law Review, v. 53, n. 3, Dec. 2000, pp. 539-606, p. 575-576). The two quotes which follow illustrate this. Peter Hall, an historian from Harvard, said the following in an article published in 1986: ...Britain had one of the most unconstrained market economies in the world. She was the first European nation to develop a self-regulating market system, and her markets have been free from state intervention to a degree that has no continental parallel. From the repeal of the Corn Laws in 1846 to the tariff measures of 1930s, Britain remained the principal defender of free trade in the international system. Her governments stayed with this policy throughout the Great Depression of 1876-90 when most other countries enacted substantial trade barriers; and during the 1930s, when many countries employed public works programmes to secure reflation, Britain relied on the market system to revive the economy. In 1956, Otto Kahn-Freund, Britains pre-eminent academic labour lawyer of the time, characterised the nations system of industrial relations as follows: There is, perhaps, no major country in the world in which the law has played a less significant role in the shaping of [labour-management] relations than in Great Britain and in which today the law and the legal profession have less to do with labour relations (CHEFFINS, Brian R. Putting Britain in the Roe Map: The Emergence of the Berle-Means Corporation in the United Kingdom . Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=218655>. Acesso em 26 de abril de 2012, p. 31). Radical aqui no encerra nenhum juzo de valor; quer-se apenas destacar a excepcionalidade do perodo quando comparado queles que o antecederam e sucederam, e mesmo quele encontrado hoje no UK, novamente conservador aps 13 anos de governo trabalhista. 40

bastante liberal para a poca. Mas isso apenas refora sua teoria, j que implica dizer que a disperso da propriedade acionria no somente se consolidou em um contexto liberal, mas tambm se iniciou nesse contexto.

2.3.4 Complementaridade das teorias apresentadas

Apresentaram-se nessa seo e na anterior quatro teorias sobre a disperso da propriedade acionria, cada uma delas centrada em um determinado elemento: (I) a teoria das famlias jurdicas de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny; (II) a teoria da auto-regulao, de Cheffins; (III) a teoria do sistema bancrio reticente, suportada por Mae e Collins e, novamente, Cheffins; e (IV) a teoria poltica, de Roe. Essas teorias no so mutuamente excludentes, mas complementares. pouco provvel que um processo de transformao da propriedade dos meios de produo tenha uma nica causa. Sem dvida muitos fatores concorreram para a pulverizao da propriedade acionria, dentre os quais aqueles aqui discutidos talvez sejam os mais notrios. Sendo assim, sem se descartar que outros elementos tenham participado desse processo, pode-se dizer que a demanda por capital do empresariado britnico (provavelmente intensa devido a um mercado altamente competitivo, por sua vez resultado de uma tradio liberal), no atendida pelas instituies financeiras, cujos negcios estavam voltados para outras direes, encontrou um campo frtil nas bolsas de valores, cuja tradio era j mais que centenria no princpio do sculo XX. Os investidores, por sua vez, confiantes em um sistema judicial slido e nos regulamentos formais e informais institudos pelas agentes do mercado financeiro centrado na City, um dos distritos mais antigos de Londres responderam ao chamamento seguros de que os administradores no se apropriariam indevidamente de seus recursos sem dificuldades. Com o fortalecimento dos interesses do capital no governo Thatcher as famlias dos fundadores das sociedades britnicas se sentiram confortveis para abrir mo do controle que haviam retido, e a transio da propriedade acionria concentrada dispersa se completou.

2.4 A evoluo e configurao presente da propriedade acionria no Brasil

Na seo anterior analisou-se o processo de transio da propriedade acionria concentrada propriedade acionria dispersa no UK. Esse processo no ocorreu no Brasil
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como se ver na subseo 2.3.5, pesquisas realizadas no final da dcada de 1990 e incio do sculo XXI apontavam que o controle das companhias ptrias em regra centraliza-se em um acionista ou pequeno grupo de acionistas com interesses homogneos e que detm a propriedade de mais da metade das aes com direito de voto. Neste seo expor-se- a histria do mercado de capitais brasileiro da segunda metade do sculo XIX ao tempo presente, explorando-se particularmente as circunstncias que levaram as companhias nacionais a rejeitar a fragmentao da participao no capital e a optar por outras vias de financiamento. Ao final no apenas se apresentar a configurao atual da propriedade acionria no Brasil, como tambm examinar-se-o as condies do mercado na primeira dcada do sculo XXI e as tendncias para o futuro prximo. Como se ver, o momento de transformao e a pulverizao do capital tende a se tornar uma alternativa vivel e cada vez mais adotada pelas sociedades nacionais.

2.4.1 O sc. XIX

A primeira sociedade por aes brasileira em oposio a sociedades portuguesas com atividades na colnia foi o Banco do Brasil, criado em 12 de outubro de 1808, mesmo ano da chegada da famlia real. Criado para servir realeza, esse primeiro Banco do Brasil106 teve suas aes distribudas publicamente, embora ainda no houvesse uma bolsa de valores no Brasil. Foi preciso cerca de um ano para que fossem subscritas 100 aes a quantidade necessria para que o banco pudesse entrar em funcionamento, nos termos do alvar que o fundara107. Somente em 1849 a criao de companhias deixou de ser um privilgio do Estado. O Decreto n. 575 estabeleceu um novo regime para as sociedades annimas, que passaram a necessitar apenas da aprovao do Governo para se constiturem108. O Cdigo Comercial, aprovado um ano depois, manteve esse sistema109.
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Mais tarde esse Banco do Brasil seria liquidado e na dcada de 1850 o Baro de Mau fundaria uma nova instituio com o mesmo nome, esta sim a precursora remota da atual. LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A Lei das S.A., v. I. Rio de Janeiro: Renovar, 1997, p. 105. Art. 1 Nenhuma Sociedade anonyma poder ser incorporada sem autorisao do Governo, e sem que seja por elle approvado o Contracto, que a constituir (BRASIL. Decreto n. 575, de 10 de janeiro de 1849. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>.. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 295 As companhias ou sociedades annimas, designadas pelo objeto ou empresa a que se destinam, sem firma social, e administradas por mandatrios revogveis, scios ou no scios, s podem estabelecer-se por tempo determinado, e com autorizao do Governo, dependente da aprovao do Corpo Legislativo quando hajam de gozar de algum privilgio: e devem provar-se por escritura pblica, ou pelos seus estatutos, e pelo ato do Poder que as houver autorizado (BRASIL. Lei n. 556, de 25 de junho de 1850. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). 42

O mercado de aes brasileiro era ento praticamente inexistente: Durante todo o ano de 1850, foram negociadas apenas 15 aes em 5 dias. Durante os 360 restantes a Bolsa [de Valores do Rio de Janeiro] se manteve fechada, escrevendo em seus livros que no houve cotao110. Em 1857 uma reforma bancria conduzida pelo ento Ministro da Fazenda Sousa Franco ps fim ao monoplio de emisso de moeda de que gozava o Banco do Brasil, autorizando diversos outros bancos a praticar essa atividade. O objetivo era ampliar o crdito. No entanto, naquele mesmo ano uma crise de origem externa atingiu o pas, abalando a incipiente economia local, o que viria a determinar o fim desse breve regime liberal. Em 1860 fui publicada a chamada Lei dos Entraves, que restabeleceu o monoplio de emisso de notas e bilhetes ao portador do Banco do Brasil, restaurando o regime pr-1857 e fazendo secar as fontes de financiamento ento existentes, o que resultou em uma srie de falncias 111, das quais a mais clebre foi a da Casa Souto, uma importante instituio financeira da poca. O art. 2, 24 dessa mesma lei limitava as transaes com aes aos corretores matriculados, sob pena de nulidade112 ; o art. 9 do Decreto 2.733 de 1861, que regulou essa disposio, por sua vez, determinava local, hora e forma para a realizao das transaes113. Com tamanha burocratizao era impossvel que o mercado de capitais adquirisse liquidez e capilaridade. A pena de nulidade para os negcios realizados fora desse sistema tra-

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LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977, p. 81. Nenhum banco poderia emitir, enquanto no se mostrasse capaz de reembolsar os vales em ouro, o que implicava em declarao de falncia. Apenas o Banco do Brasil e os seis bancos independentes tiveram essa autorizao. Incapaz de eliminar a pluralidade de emisso, o governo procurou cerce-la. No difcil imaginar o que ocorreu. As iniciativas de carter empresarial se reduziram. As falncias se sucediam como um castelo de cartas, e o governo justificava sua ao alegando que saam do mercado aqueles que visavam a mera especulao sem base real, representantes do inescrpulo (LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977, p. 85). 24. As transaces e transferencias de aces de Companhias e Sociedades Anonymas, e dos titulos da divida publica, e de quaesquer outros que admitto cotao, s podero ter lugar por intermedio dos respectivos corretores, sob pena de nullidade, alm das que forem applicaveis a taes actos em virtude dos respectivos Regulamentos, salvo as disposies dos tratados em vigor (BRASIL. Lei n. 1.083, de 22 de agosto de 1860. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 9 Todas as transaces de que trata o art. 1 deste Decreto sero realizadas smente dentro das Praas de Commercio em lugar, ou em mesa separada, ou para esse fim exclusivamente destinada, e at meia hora antes da marcada, nos respectivos Regimentos para a reunio da tarde, em que os Corretores de todas as classes devem exhibir as competentes notas e quaesquer documentos, livros ou assentos que forem necessarios para se coordenarem as cotaes do dia na frma do seu Regimento. Os que se reunirem em qualquer outro lugar, para o exercicio de taes funces, effectuarem semelhantes transaces fra do lugar ou mesa das Praas de Commercio para esse fim designado, antes ou alm das horas marcadas, no exhibirem as notas para as cotaes, ou occultarem transaces que tenho feito, ou no derem as notas com a necessaria exactido, alm das penas em que incorrerem na frma da Legislao em vigor, lhes ser imposta a multa de 100$ at 1:000$ rs, na frma do art. 7 da Lei n 1.083 de 22 de Agosto do anno passado, por cada falta, ou transgresso deste preceito (BRASIL. Decreto n. 2.733, de 23 de janeiro de 1861. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). 43

zia grande insegurana jurdica, fazendo-os depender integralmente da confiana entre as partes. Menos de dez anos depois o referido art. 2, 24 da Lei dos Entraves foi revogado pelo Decreto 1.731, que restabeleceu o sistema do Cdigo Comercial, em que a inscrio como corretor era facultativa114 . Embora o Cdigo estabelecesse que as intermediaes feitas por no corretores deveriam ser feitas a ttulo gratuito, o mercado no respeitava essa norma e os chamados zanges (corretores no inscritos) se proliferavam115. Desde 1852 a Bolsa de Valores do Estado do Rio de Janeiro (Boverj) fundada quatro anos antes experimentava alguma movimentao com aes, mas esses papis ainda despertavam a desconfiana dos investidores 116. A Boverj estava preparada para receber ttulos privados, e de fato j havia certa demanda por capitais reprimida117. A lei das sociedades por aes de 1882 viabilizaria o atendimento dessa demanda atravs do mercado de capitais. No s ela instituiu a livre constituio das companhias118, como permitiu que elas emitissem debntures ao portador at o limite de seu capital social119. De incio, porm, as debntures eram pouco atrativas aos investidores, que ainda preferiam os ttulos pblicos120. Em 1888 a Lei urea aboliu a escravido no Brasil. No mesmo ano foi aprovada uma nova lei bancria, que ampliou os direitos de emisso de bilhetes ao portador e vista (que eram inclusive aceitos para pagamento de tributos, o que na prtica os igualava a papel-moeda), aumentando a liquidez da economia121.

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BRASIL. Decreto n. 1.731, de 5 de outubro de 1869. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013. LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977, p. 101. LEVY, Maria Brbara. A Indstria do Rio de Janeiro atravs de suas sociedades annimas. Rio de Janeiro: UFRJ, 1994, p. 54. LEVY, Maria Brbara. A Indstria do Rio de Janeiro atravs de suas sociedades annimas. Rio de Janeiro: UFRJ, 1994, pp. 96 e 106. Art. 1 As companhias ou sociedades anonymas, quer o seu objecto seja commercial quer civil, se podem estabelecer sem autorizao do Governo (BRASIL. Lei 3.150, de 4 de novembro de 1882. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 32, BRASIL. Lei 3.150, de 4 de novembro de 1882. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013. LEVY, Maria Brbara. A Indstria do Rio de Janeiro atravs de suas sociedades annimas. Rio de Janeiro: UFRJ, 1994, p. 117. BRASIL. Decreto n. 3.403, de 24 de novembro de 1888. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013.

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O movimento da Boverj crescia desde 1877, e em 1886 esse crescimento se acelerou122. Em poucos anos essa agitao ganharia contornos frenticos e levaria primeira grande crise do mercado de capitais brasileiro. Destaque-se que nessa poca os bancos ainda no desempenhavam um papel significativo na economia brasileira. O prprio Banco do Brasil, criado pela famlia real em 1808, fora dissolvido 20 anos depois por decurso de prazo, sem que os acionistas tivessem interesse em prorrog-lo. A j mencionada Lei dos Entraves, de 1860, provocara a falncia de uma grande quantidade de instituies financeiras 123, facilitando a entrada de bancos estrangeiros, em especial ingleses, que no entanto se ocupavam sobretudo do mercado de cmbio, do comrcio de exportao e dos empreendimentos de seus conterrneos em solo ptrio, conferindo pouca ateno ao setor agropecurio, ento o mais importante do Brasil124 . Nem mesmo o relaxamento das restries impostas s instituies financeiras modificou esse quadro; veja-se um relato de 1890 que ilustra o quanto o sistema bancrio era ento desprestigiado:

era raro o uso de cheques, com hbito comum ali de reterem os indivduos em seu poder largas quantias em vez de deposit-las em bancos. Os pequenos negociantes, os taverneiros, por exemplo, no Rio de Janeiro, apenas excepcionalmente depositam nos estabelecimentos. De ordinrio preferem ter consigo seu dinheiro at a poca dos pagamentos, satisfazendo ento os seus dbitos com as somas acumuladas em casa no decurso de seis a nove meses. O mesmo sucede com as classes que vivem de salrios os agricultores e outros habitantes do interior amuam grandes somas para satisfazer s suas necessidades; e esse dinheiro leva meses, ou anos, para ir ter aos bancos. A receita das alfndegas, em vez de se depositar em bancos, e por eles transmitir-se ao Rio de Janeiro, acumula-se em somas importantes, expedidas periodicamente pelos paquetes para a capital125.

Sem instituies financeiras capazes competir com o mercado de capitais, ele tinha o caminho livre para se desenvolver. Por volta de 1888 ou 1889 um pouco antes da declarao da repblica, portanto iniciou-se uma grande onda especulativa, conhecida como Encilhamento. Ela ganhou seu nome em referncia a uma rea prxima Boverj em que eram feitas as negociaes informais pelos zanges, que por sua vez era assim chamada em referncia rea dos hipdromos
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LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977, p. 107. LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977, p. 85. LEVY, Maria Brbara. A Indstria do Rio de Janeiro atravs de suas sociedades annimas. Rio de Janeiro: UFRJ, 1994, pp. 81-82. THE ECONOMIST, 23.12.1890 apud FRANCO, Gustavo H. B. A primeira dcada republicana. In: ABREU, Marcelo de Paiva (org.). A ordem do progresso: cem anos de poltica econmica republicana, 1989-1989. Rio de Janeiro: Elsevier, 1990, pp. 11-30, p. 17. Pede-se vnia para reproduzir nessa folha e nas seguintes algumas passagens longas. A parfrase no seria capaz de ilustrar com a mesma vivacidade os acontecimentos da poca do Encilhamento do que textos que lhe so contemporneos. 45

em que se encilham os cavalos e se trocam informaes sobre o preo126. Em maio de 1891, apesar das tentativas do governo para cont-la, a bolha do Encilhamento j havia explodido, como deixa claro o fictcio Dirio de um Zango, publicado na poca por um jornal e reproduzido por Maria Brbara Levy:

Maio de 1891. Como so passageiras e rpidas as iluses de felicidade na vida! Do alto da minha fortuna, como uma pedra que se desprende da montanha e que por uma fora irresistvel rola terra, rodei eu at ser um simples fiscal de bonds da companhia de Botafogo (...). Nunca previ este Krach, esse desmoronamento de companhias. Julgava eterna a febre da especulao e como a cigarra da fbula cantava smente nos dias da prosperidade, sem nada guardar para os tempos de infortnio 127.

Alguns dados e anedotas nos do uma ideia do que se sucedeu nestes poucos anos de negociao intensa. O lanamento das aes do Banco Construtor do Brasil128 um episdio exemplar:

Na Histria do Caf no Brasil, o historiador Afonso dEscragolle Taunay, filho do Visconde, transcreve matria do Jornal do Commrcio, de setembro de 1889, narrando a volpia com que os subscritores acorreram ao lanamento de aes do Banco Construtor do Brasil, em pleno Encilhamento. A subscrio foi efetuada na sede do Banco de Crdito Real do Brasil ()129: apesar de terem invadido os pretendentes todos os compartimentos do edifcio, tal a aglomerao de gente, tal o aperto, que vrias pessoas tiveram sncopes, sendo algumas dali retiradas a braos. A sofreguido era tamanha, que os que estavam na rea e nas escadas, desanimados de chegar sala de inscrio de aes, atiravam dali mesmo, dentro de sobrecartas, as quantias correspondentes aos ttulos que desejavam obter. Durante algum tempo ficara completamente paralisado o movimento daquela enorme m de gente. Ningum podia entrar nem sair do edifcio Dois dias depois, na colunas A pedidos do mesmo jornal, publicou-se uma nota cujo teor significativo dos acontecimentos: Banco do Crdito Real do Brasil O abaixo assinado, sinceramente agradece ilustre diretoria e mais empregados os cuidados que lhe prestaram na ocasio em que foi acometido de uma sncope no mesmo banco. Ass Jos Cndido Gomes130.

V-se a histeria coletiva que se vivia.

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CARVALHO, Ney. O Encilhamento: anatomia de uma bolsa brasileira. Rio de Janeiro: Comisso Nacional de Bolsas e So Paulo: Bovespa, 2004, pp. 24 e ss. LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977, p. 107. Note-se que banco no era na poca necessariamente uma instituio financeira. O banco em questo, por exemplo, era uma simples construtora. O Visconde de Taunay escreveu um romance intitulado O Encilhamento, em que satirizou o fenmeno. CARVALHO, Ney. O Encilhamento: anatomia de uma bolsa brasileira. Rio de Janeiro: Comisso Nacional de Bolsas e So Paulo: Bovespa, 2004, p. 60. 46

Emisses de altssimo vulto, como a do Banco dos Estados Unidos do Brasil, no valor de 200.000 contos de ris, equivalentes a 20 milhes de libras esterlinas poca131 , eram totalmente subscritas em menos de 24h132. No surpreende que o capital das sociedades fosse pulverizado com tamanha participao popular. Veja-se o seguinte caso:

Trata-se da criao da Empresa de Terras e Colonizao, um dos empreendimentos agrcolas do Encilhamento. O incorporador foi Sebastio Pinho [] O capital foi todo subscrito em horas. A lista dos acionistas publicada em 31 de agosto de 1890 impressiona pelos nmeros. Foram 750 pessoas fsicas e jurdicas a subscrever 50.000 aes oferecidas. As mais expressivas personagens do mercado participaram do lanamento. O maior foi o prprio Sebastio Pinho, com 677 aes, ou 1,35% do capital. A seguir vinham uns poucos com 500. A grande maioria dos acionistas possua entre 50 e 100 aes. A mdia foi de 66 aes por subscritor, o equivalente a 0,13% da Companhia133.

Pela lei 3.150 de 1882, as aes s poderiam ser negociadas depois de realizado 20% de seu valor134 ; pelo Decreto 164 de 1890, depois de realizado 10% do capital135 ; e pelo Decreto 434 de 1891, depois de 40% de integralizao136. No entanto os especuladores se valiam de procuraes em causa prpria para negociar aes cuja integralizao no tivesse alcanado o mnimo legal137 . Integralizada ou no essa parcela mnima de capital que era at modesta , o restante o seria de forma parcelada. O mercado estava superaquecido, e essa prtica determinaria sua runa. Como explica Ney Carvalho, a integralizao parcelada exigia que a cotao das aes jamais casse abaixo do preo de subscrio; caso contrrio, os acionistas suportariam

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Segundo calculadora encontrada no website do Bank of England, 20 milhes em 1890 correspondem a impressionantes 2,1 bilhes em 2011. 132 CARVALHO, Ney. O Encilhamento: anatomia de uma bolsa brasileira. Rio de Janeiro: Comisso Nacional de Bolsas e So Paulo: Bovespa, 2004, p. 145. 133 CARVALHO, Ney. O Encilhamento: anatomia de uma bolsa brasileira. Rio de Janeiro: Comisso Nacional de Bolsas e So Paulo: Bovespa, 2004, p. 86. 134 Art. 7, 2. As aces s podero negociar-se depois de realizado o quinto do seu valor. (BRASIL. Lei 3.150, de 4 de novembro de 1882. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). 135 BRASIL. Decreto n. 164, de 17 de janeiro de 1890. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013. 136 Art. 25. As aces de companhias, que no teem garantia publica de juros, no podem ser validamente negociadas sino depois de constituida definitivamente a sociedade, e de realizados 40% do capital subscripto (BRASIL. Decreto n. 434, de 4 de julho de 1891. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). As aes das companhias com garantia pblica de juros podiam ser negociadas com 20% do capital integralizado (Artigos 25 e 26). 137 CARVALHO, Ney. O Encilhamento: anatomia de uma bolsa brasileira. Rio de Janeiro: Comisso Nacional de Bolsas e So Paulo: Bovespa, 2004, pp. 94-95. 47

um prejuzo a cada pagamento138. evidente que essa exigncia permanente de gio no poderia se sustentar para sempre. Mas seria injusto atribuir exclusivamente a essa insustentvel prtica a responsabilidade pelo episdio do Encilhamento. Diversos empreendimentos (em especial as companhias coloniais) gozavam de incentivos e privilgios conferidos pelo poder pblico, que assim contribua para a o agravamento das especulaes imprudentes 139. Tambm era comum poca o lanamento de aes de companhias em estgio pr-operacional, algumas das quais com objetos sociais pitorescos, como produo de vassouras ou calados de madeira140. O sucesso de seus papis era garantido pelo superaquecimento do mercado de capitais, mas muitas delas no repetiriam esse sucesso na economia real. Por fim, plausvel admitir que tenham havido casos de fraude, possivelmente em um volume superior ao habitual, dado que as condies facilitavam sua perpetrao141. Porm, como ocorre em todas as manias especulativas, os investidores eventualmente perceberam a bolha que havia se formado. O mercado de aes sofreu uma abrupta queda, causando graves prejuzos a milhares de pessoas que haviam investido suas economias em aes o que eternizou o Encilhamento no imaginrio popular como um golpe armado por espertalhes s custas do povo. Com o fim da especulao desenfreada veio a reao legal. Basta observar dois fatos recentes para perceber o quo comum esse tipo de resposta. Aps o episdio Enron, em 2001, foi editado em 2002 nos EUA o Sarbanes-Oxley Act; aps a crise do subprime em 2008, o Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, em 2010.

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Ningum subscreveria por 200 mil ris uma ao que estivesse por 180 na Bolsa. E como as parcelas subsequentes entrada inicial, de 10%, iriam ser efetivadas em prazos longos, era indispensvel que a cotao se mantivesse, sempre, acima do valor par: 200 mil ris. Caso contrrio, se os papis cassem a 180, no momento de uma nova chamada de 10%, equivalente a 20 mil ris, o subscritor estaria tendo o prejuzo de 2 mil ris por pagamento que efetuasse. O gio era uma exigncia compulsria e perversa do sistema em vigor (CARVALHO, Ney. O Encilhamento: anatomia de uma bolsa brasileira. Rio de Janeiro: Comisso Nacional de Bolsas e So Paulo: Bovespa, 2004, pp. 94-95). As empresas se formavam livremente, mas podiam solicitar e obter dos diversos nveis de governo determinadas concesses e incentivos fiscais que, diga-se de passagem, no constituam nenhuma novidade republicada. O Imprio as havia distribudo com a parcimnia adequada ao ritmo quase sonolento de suas iniciativas. Entretanto, o primeiro governo republicano, sob o comando de Deodoro da Fonseca e a batuta de Ruy Barbosa, transformou-se numa verdadeira agncia de fomento, distribuindo benefcios a torto e a direito (CARVALHO, Ney. O Encilhamento: anatomia de uma bolsa brasileira. Rio de Janeiro: Comisso Nacional de Bolsas e So Paulo: Bovespa, 2004, pp. 156-157). CARVALHO, Ney. O Encilhamento: anatomia de uma bolsa brasileira. Rio de Janeiro: Comisso Nacional de Bolsas e So Paulo: Bovespa, 2004, p. 160. As falcatruas, burlas e logros deviam estar dentro dos padres de torpeza existentes em qualquer agrupamento humano, talvez agravados pela convivncia com uma intensa bolha especulativa, que necessariamente gera oportunidades para tais desvios (CARVALHO, Ney. O Encilhamento: anatomia de uma bolsa brasileira. Rio de Janeiro: Comisso Nacional de Bolsas e So Paulo: Bovespa, 2004, p. 167). 48

A reao ao Encilhamento veio atravs do Decreto n. 1.359, de 1893, que retomou o regime do Decreto n. 2.733, de 1861, novamente limitando a intermediao de negociaes com valores mobilirios a corretores oficialmente designados. Baixado pelo presidente Floriano Peixoto, esse decreto teve suas disposies essenciais confirmadas pelo Congresso atravs do Decreto n. 354, de 1895142. O mercado de aes brasileiro entrou ento em um longo declnio, e s voltaria a crescer na dcada de 1970 o que infelizmente resultou em uma nova crise.

2.4.2 Do fim do Encilhamento Dcada de 1930

Entre o fim do Encilhamento e 1910 as negociaes com aes na Boverj, em uma comparao ano a ano, foram sempre inferiores s negociaes com cambiais e ttulos pblicos143. Mesmo com o mercado de aes arrefecido, as companhias brasileiras mantiveram um perfil de moderada concentrao do capital. Conforme apontam dados fornecidos por Aldo Musacchio, at 1910 os trs maiores acionistas das companhias brasileiras detinham, na mdia, 53% do capital social144 . No mesmo perodo, os maiores acionistas das companhias britnicas detinham entre 52,9% e 64,4% do capital145 . Os bancos relutavam em fornecer crdito s empresas brasileiras. Aldo Musacchio relata uma pesquisa que constatou que o crdito bancrio no desempenhou papel significativo no financiamento da compra de equipamentos pela Companhia Brahma no incio do sculo XX. A maior parte do financiamento de longo prazo obtido pela companhia o foi na forma de debntures e venda de pequenos lotes de aes a bancos. A prioridade das instituies finan142

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Art. 2 Os corretores de fundos publicos, na Capital Federal, sero nomeados pelo Presidente da Republica, por decreto expedido pelo Ministro da Fazenda. Art. 3 Smente por intermedio dos corretores de fundos publicos se podero realizar: a) a compra e venda e a transferencia de quaesquer fundos publicos, nacionaes ou estrangeiros; b) a negociao de letras de cambio e de emprestimos por meio de obrigaes; c) a de titulos susceptiveis de cotao na Bolsa, de accordo com o boletim da Camara Syndical; d) a compra e venda de metaes preciosos amoedados e em barra. 1 Sero nullas, de pleno direito, as negociaes dos titulos de que trata este artigo, quando realizadas por intermediarios extranhos corporao dos corretores. 2 A disposio do 1 deste artigo no comprehende as negociaes realizadas fra da Bolsa e directamente entre o comprador e o vendedor, as quaes todavia devero ser communicadas Camara Syndical (BRASIL. Decreto n. 354, de 16 de dezembro de 1895. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Exceto em 1896, quando as aes superaram as cambiais por uma pequena margem. V. LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977, pp. 280-281. MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 125. MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 125. 49

ceiras seguiam sendo os ttulos pblicos, as operaes de cmbio e o financiamento do comrcio exterior 146. Dados apresentados por Musacchio revelam que as captaes em emprstimos bancrios (letras descontadas, emprstimos em conta corrente, letras a receber e hipotecas) representavam entre 1906 e 1910, na mdia, 13,6% do PIB brasileiro. No mesmo perodo as captaes atravs de aes representavam 17,8%, e aquelas atravs de debntures, 10,9%. O caso da Companhia Brahma indica que uma parcela dessas aes e debntures deve ter sido absorvida pelos bancos. Se isso verdade e tambm verdade que as instituies financeiras resistiam em financiar as atividades empresariais, conclui-se que o capital disponvel no pas no incio do sculo XX era escasso e a regra era o autofinanciamento (a partir das receitas da prpria sociedade) e as chamadas de capital. Os baixos ndice de captao corroboram essa leitura. Os corretores de fundos pblicos (institudos pelo Decreto n. 354 de 1895) tinham monoplio no s sobre as negociaes de aes e debntures, mas tambm sobre as letras de cmbio, que eram o principal instrumento de cmbio do perodo, e acabaram se tornando tambm seu principal negcio. No perodo da Primeira Repblica (1889 a 1930) os principais produtos brasileiros eram o caf e a borracha (esta at os primeiros anos da dcada de 1910, quando mudas de seringueira levadas pelos britnicos para a sia comearam a produzir, extinguindo o monoplio brasileiro). A produo de ambos era primordialmente voltada ao mercado externo. Por outro lado, as importaes cresciam ano a ano (ressalvado o perodo da Primeira Guerra Mundial)147, um reflexo da fragilidade e pouca diversidade da produo ptria148. Sob essas condies, natural que o mercado de cmbio fosse bastante ativo e atrasse especuladores. O monoplio dos corretores sobre operaes com letras de cmbio deixou-os

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Teresa Cristina de Novaes Marques found in the archives of the Cervejaria Brahma (the second largest brewery in Brazil) no evidence that bank credit played a significant role in financial purchases of machinery. The German Brasilianische Bank fr Deutschland refused even to lend on collateral to finance new machinery purchases for the company. Marques found that most of the long-term financing Brahma received from the bank was through corporate bond purchases or the banks purchases of small lots of shares. The bank, she explains, maintained as priority its participation in the exchange market, extending loans to the government, and financing the export of commodities (MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 64). Vide tabelas no Anexo Estatstico de ABREU, Marcelo de Paiva (org.). A ordem do progresso: cem anos de poltica econmica republicana, 1989-1989. Rio de Janeiro: Elsevier, 1990. FRITSCH, Winston. Apogeu e Crise na Primeira Repblica: 1900-1930. In: ABREU, Marcelo de Paiva (org.). A ordem do progresso: cem anos de poltica econmica republicana, 1989-1989. Rio de Janeiro: Elsevier, 1990, pp. 31-72, passim. 50

numa posio bastante confortvel149 . No entanto, em virtude de certa tolerncia das autoridades pblicas, eles j enfrentavam a concorrncia dos bancos, que se utilizavam de artifcios para driblar o monoplio dos corretores e tomar uma parcela desse lucrativo mercado uma das prioridades do Brasilianische Bank fr Deutschland, como destacado logo acima150 . Os ttulos da dvida pblica j comeavam a inundar o mercado. Entre 1911 e 1914, representaram 56,4% das negociaes da Boverj, chegando a 81,4% no ltimo ano desse perodo151. Esses nmeros representam no s o avano dos ttulos pblicos, mas tambm a retrao das aes. Em 1910 as captaes em financiamento bancrio ultrapassaram as captaes em aes, situao que se manteve at 1914 152. A Primeira Guerra Mundial limitou as importaes brasileiras e, se permitiu a diversificao das exportaes, no resultou em crescimento de seu valor ou aumento de produtividade153 . Aps a Guerra o pas experimentou um curto perodo de euforia econmica, para logo entrar em uma crise154. As captaes de recursos tanto atravs de financiamento bancrio, quanto atravs de aes e debntures entraram em declnio, disposio que se manteve at pelo menos a dcada de 1930155. O capital das sociedades brasileiras seguia uma tendncia de concentrao. Entre 1910 e 1920, os trs maiores acionistas das companhias brasileiras detinham em mdia 59% do ca-

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os corretores passaram a viver das taxas de corretagem das transaes cambiais necessrias e obrigatrias. Essa atividade era suficientemente rentvel e no exigia qualquer inverso maior: negcios certos, clientela conhecida, escritrio com livros em ordem. O mercado de ttulos foi se tornando insignificante e o prego era mais um ponto de encontro da corporao onde circulavam notcias e informaes, que um local onde negociavam-se ttulos (LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977, p. 366). O texto se refere ao perodo entre 1910 e 1930, mas o grfico da p. 281 deixa claro que mesmo antes de 1910 as cambiais j correspondiam parcela mais importante do mercado. Vide nota de rodap n. 146. LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977, p. 375. MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 64. FRITSCH, Wilson. Apogeu e crise na Primeira Repblica: 19001930. In: ABREU, Marcelo Paiva. A ordem do progresso: cem anos de poltica econmica, 18891989. Rio de Janeiro: Elsevier, 1990, pp. 31-72, p. 43. FRITSCH, Wilson. Apogeu e crise na Primeira Repblica: 19001930. In: ABREU, Marcelo Paiva. A ordem do progresso: cem anos de poltica econmica, 18891989. Rio de Janeiro: Elsevier, 1990, pp. 31-72, p. 46. MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 125. 51

pital (contra 53% na primeira dcada do sculo XX) e controlavam 52% dos votos156-157 . Tal evoluo condizente com um cenrio de baixa disponibilidade de capital na falta de recursos de terceiros, resta aos acionistas apenas reforar suas posies. A dcada de 1920 seria bastante turbulenta para a economia brasileira. O governo passaria toda a dcada tentando equilibrar suas contas e controlar o cmbio, tanto com vistas a controlar o fluxo de exportaes (principalmente do caf) e importaes quanto obteno de uma taxa que lhe permitisse honrar suas obrigaes em moeda estrangeira158. Perodos de prosperidade e recesso se alternariam rapidamente159. As captaes das empresas brasileiras caram muito no perodo. Na primeira metade da dcada as captaes bancrias representaram em mdia 10,3% do PIB; as em aes, 9,9%; e as em aes e debntures (somadas), 14,8% nmeros bem mais modestos do que os da dcada anterior. Mas a segunda metade seria ainda mais dramtica: as captaes bancrias representaram apenas 4,7% do PIB; as em aes, 7,3%; e as em aes e debntures (somadas), 9,4%. O mercado de capitais foi dominado pelos ttulos de dvida pblica. Em 1920 eles representavam 80,3% do volume negociado na Boverj, e em 1930 eles chegaram impressionante participao de 91,0%160. Musacchio atribui o desinteresse tanto das companhias quanto dos investidores pelas aes e debntures queda de sua rentabilidade em virtude da elevada inflao no perodo da Primeira Guerra Mundial e na primeira metade da dcada de 1920161. Um caso narrado por Maria Brbara Levy ilustra o perfil das companhias brasileiras nas primeiras dcadas do sculo XX. Trata-se da Companhia Amrica Fabril. Originalmente
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MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 125. Essa curiosa diferena se deve ao uso de dispositivos limitativos do poder de voto nos estatutos (limite de votos por acionistas e voto escalonado). Em 1909, encontrava-se no estatuto de 26% das companhias brasileiras uma disposio limitando o nmero mximo de voto por acionistas (MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 100). Vide ainda, na mesma obra, pp. 107 e ss. FRITSCH, Winston. Apogeu e Crise na Primeira Repblica: 1900-1930. In: ABREU, Marcelo de Paiva (org.). A ordem do progresso: cem anos de poltica econmica republicana, 1989-1989. Rio de Janeiro: Elsevier, 1990, pp. 50-62. FRITSCH, Winston. Apogeu e Crise na Primeira Repblica: 1900-1930. In: ABREU, Marcelo de Paiva (org.). A ordem do progresso: cem anos de poltica econmica republicana, 1989-1989. Rio de Janeiro: Elsevier, 1990, pp. 50-62. LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977, p. 375. because nominal yields do not vary much, the disruption in financial returns during World War I and a resulting decline in yields should be attribute to inflation. The two big drops in real stock and bond yields occurred in the early 1920s and during the 1930s, both periods of rapid inflation (MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 225). 52

seus principais scios eram Manuel Vicente Lisboa e Alfredo Coelho da Rocha. Em 1896 Domingos Alves Bebiano, amigo de Lisboa, foi convidado a assumir a administrao da sociedade e admitido como scio. Nos primeiros anos do sculo XX uma outra sociedade da qual Bebiano era tambm gerente (e que tambm se dedicava ao ramo txtil) foi comprada pela Companhia Amrica Fabril, que admitiu ento novos scios Antnio Ribeiro Seabra e Antnio Mendes Campos. Nos anos seguintes admitiram-se alguns novos acionistas um engenheiro ingls, empregados e acionistas de outra sociedade incorporada, mas principalmente familiares dos antigos scios162. A companhia utilizou-se de financiamento bancrio e tinha aes negociadas em bolsa (com modesta negociao), mas tambm realizou vultuosos aumentos de capitais utilizando-se de reservas 163. Como destaca Maria Brbara Levy, havia um pequeno grupo de famlias, embora numericamente extenso, solidamente integrado atravs de vnculos econmicos e de parentesco com razes na regio164. A distino entre a esfera familiar e a esfera empresarial era tnue, permeando at mesmo a relao com os empregados165. De fato a Companhia Amrica Fabril no representa apenas as companhias brasileiras do incio do sculo XX, mas de todo o sculo, como se ver nas subsees seguintes.

2.4.3 Da dcada de 1930 a 1964

A crise financeira de 1929 tornou invivel a manuteno de uma ordem econmica essencialmente voltada para o exterior 166, e a posse de Getlio Vargas como Presidente da Repblica em 1930 removeu a elite cafeeira paulista do centro do poder poltico. Se a conjuntura econmica mudou, o mercado de capitais continuou estagnado. Durante todo o governo Vargas as aes representaram na mdia apenas 11,46% do volume ne162 163 164 165 166

LEVY, Maria Brbara.A indstria do Rio de Janeiro atravs de suas sociedades annimas. Rio de Janeiro: UFRJ, 1994, p. 215. LEVY, Maria Brbara.A indstria do Rio de Janeiro atravs de suas sociedades annimas. Rio de Janeiro: UFRJ, 1994, pp. 215 e 218-222. LEVY, Maria Brbara.A indstria do Rio de Janeiro atravs de suas sociedades annimas. Rio de Janeiro: UFRJ, 1994, p. 223. LEVY, Maria Brbara.A indstria do Rio de Janeiro atravs de suas sociedades annimas. Rio de Janeiro: UFRJ, 1994, p. 224. O dramtico desequilbrio externo sofrido pela Brasil a partir do fim dos anos 20 em decorrncia do colapso dos mercados internacionais de capital, da bruta contrao do comrcio mundial e dos problemas criados pela crise de superproduo de caf, alterou completamente as condies de viabilidade da forma de insero internacional internacional da economia brasileira consolidada na Primeira Repblica (FRITSCH, Winston. Apogeu e Crise na Primeira Repblica: 1900-1930. In: ABREU, Marcelo de Paiva (org.). A ordem do progresso: cem anos de poltica econmica republicana, 1989-1989. Rio de Janeiro: Elsevier, 1990, p. 71). 53

gociado na Boverj. A partir de 1941 o mercado de aes comeou a se revigorar, e depois de uma dcada representando menos de 10% do volume da Bolsa passou a representar 12,2% e atingiu a cifra de 24,4% em 1945, com um pico de 29,2% em 1943. Entretanto, preciso cautela ao interpretar esse crescimento, como se ver. A rentabilidade das aes caiu durante a dcada de 1930, provavelmente em virtude da inflao do perodo. A menor rentabilidade dos valores mobilirios tornou o recurso ao mercado de capitais desinteressante, tanto para poupadores quanto tomadores, e provocou uma guinada ao crdito bancrio, com o estado (atravs de bancos estatais) como principal emprestador167. As dcadas de 1930 e 1940 marcariam apenas o incio desse processo. Em 1932 o Decreto 21.536 introduziu as aes preferenciais no Brasil, cuja disciplina original se assemelha bastante atual, com uma diferena significativa: no havia limitao proporo entre aes ordinrias e preferenciais 168. No entanto as companhias brasileiras no se aproveitaram do novo instrumento, e only a handful of companies issued preferred shares during the 1930s, and these accounted for less then 4% of the total trading between 1926 and 1942169. No ano seguinte foi baixado o Decreto n. 22.626, mais conhecido como Lei da Usura. Esse decreto limitou os juros praticados no Brasil ao dobro da taxa legal. Como a correo monetria no era ainda admitida e a inflao do perodo (principalmente de 1940 em diante) no era desprezvel170 , dificultou-se a emisso de ttulos de dvida atrativos e a realizao de emprstimos bancrios que remunerassem adequadamente as instituies financeiras. Segundo Musacchio, para compensar as limitaes os bancos reduziram a remunerao dos depsitos recebidos, passaram a cobrar juros prximos do limite estabelecido na lei e, quando isso no era suficiente, a cobrar tambm taxas e a forar os prestatrios a manter parte dos valores emprestados em depsito 171.

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negative real returns for (and few new issues of) bonds and equity disposed incumbent industrialists, labor organizations, the government, and even stockbrokers to forsake continuation of the original system of corporate governance and finance for a new system based on bank credit with the government providing the bulk of funding (MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 218). BRASIL. Decreto n. 21.536, de 15 de junho de 1932. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013. MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 233. Anexo estatstica, ABREU, Marcelo de Paiva (org.). A ordem do progresso: cem anos de poltica econmica republicana, 1989-1989. Rio de Janeiro: Elsevier, 1990. MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 238. 54

Em 1940 a disciplina das sociedades annimas foi modificada pelo Decreto-Lei n. 2.627, da autoria de Trajano de Miranda Valverde. Embora hoje se considere que esse estatuto no foi particularmente favorvel s companhias abertas, ele trouxe alguns avanos significativos quando comparada Lei 3.150 de 1882 e ao Decreto n. 434 de 1891, que o antecederam. As companhias passaram a ser obrigadas a publicar no s o balano e o parecer do Conselho Fiscal, mas tambm um relatrio da Diretoria e a conta de lucros e perdas, alm das lista dos acionistas que no integralizaram as aes e o seu nmero172. Tambm proibiram-se os administradores de participarem dos lucros sem que fossem distribudos aos acionistas dividendos de no mnimo 6%173; garantiu-se aos acionistas dissidentes representantes de 20% ou mais do capital o direito de eleger um conselheiro fiscal174 ; fez-se do Conselho Fiscal um rgo permanente e submetido aos mesmos deveres dos diretores175; tornou-se obrigatria a constituio de uma reserva legal de 20% e limitou-se o valor das reservas estatutrias ao valor do capital social176 ; e fez-se com o que o prospecto deixasse de ser uma documento meramente formal, exigindo que nele constasse uma exposio clara e precisa das bases da sociedade e dos motivos ou razes que tm os fundadores para esperar xito do empreendimento177 . As aes preferenciais foram mantidas, mas limitadas metade do capital178. Naquele mesmo ano foram lanadas as aes da Companhia Siderrgica Nacional (CSN), um evento marcante para o mercado de capitais brasileiro. Segundo Marcelo de Paiva Abreu, a CSN foi constituda como empresa estatal devido absoluta impossibilidade de se contar com investimentos privados estrangeiros 179. bastante provvel que o fato dos pases

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Art. 99 (BRASIL. Decreto-Lei n. 2.627, de 26 de setembro de 1940 . Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 134 (BRASIL. Decreto-Lei n. 2.627, de 26 de setembro de 1940 . Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 125 (BRASIL. Decreto-Lei n. 2.627, de 26 de setembro de 1940 . Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Artigos 127 e 128 (BRASIL. Decreto-Lei n. 2.627, de 26 de setembro de 1940. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 130, 2 (BRASIL. Decreto-Lei n. 2.627, de 26 de setembro de 1940. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 40, III (BRASIL. Decreto-Lei n. 2.627, de 26 de setembro de 1940. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 9, Pargrafo nico (BRASIL. Decreto-Lei n. 2.627, de 26 de setembro de 1940. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). ABREU, Marcelo de Paiva. Crise, Crescimento e Modernizao Autoritria. In: ___. A ordem do progresso: cem anos de poltica econmica republicana, 1989-1989. Rio de Janeiro: Elsevier, 1990, pp. 73-104, p. 98. 55

desenvolvidos estarem s voltas com a Segunda Guerra Mundial180 tenha contribudo para esse desinteresse. As aes da CSN foram intensamente promovidas pelo governo, inclusive atravs do rdio, principal meio de comunicao poca. O Tesouro Nacional chegou a financiar a compra dos papis por particulares. O esforo no foi excepcionalmente bem sucedido apenas 83 mil contos de ris foram subscritos por particulares, contra 167 mil subscrito pelo Tesouro Nacional181. Como o caso da CSN ilustra, embora os nmeros e fatos apontem para um mercado de aes mais robusto a partir da dcada de 1940, as participaes continuavam despertando pouco interesse: o mercado de ttulos pblicos era muito maior, e ainda existia o mercado de cmbio (embora o volume das exportaes e importaes houvesse diminudo se comparado aos ltimos anos da Repblica Velha, voltando a crescer apenas aps o fim da Segunda Guerra182). Na opinio de um operador do mercado de capitais poca, o sistema financeiro brasileiro era primitivo e o mercado de capitais estava no nvel do ABC183 . Alfredo Lamy Filho, que lecionava direito comercial, afirma que o mercado era ento realmente incipiente184. Na segunda metade da dcada de 1940 as aes ultrapassaram os ttulos pblicos em volume de negociaes na Boverj, posio em que se mantiveram durante toda a dcada de

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Embora os EUA s viessem a entrar formalmente na guerra no ano seguinte. No programa A Hora do Brasil, o futuro presidente da Companhia Siderrgica Nacional (CSN), Guilherme Guinle, chamaria o pblico a participar do empreendimento: Cumpre o governo a sua alta misso e oferece agora a todos os brasileiros a oportunidade de concorrer para o engrandecimento do Brasil, com o apoio que daro nova empresa que se funda. As aes, oferecidas em agncias bancrias, despertaram o interesse do pblico em todo o pas. O Tesouro Nacional chegou a financiar os investidores, mediante uma primeira prestao de 20%. O lanamento, entretanto, no foi to bem-sucedido, porque um jornal questionou as bases legais da operao, que seria contrria Lei das Sociedades Annimas em vigor por oferecer aes sob a forma de venda, e no de subscrio. Guinle argumentou que a CSN no estava operando por conta prpria, mas sim por conta do Tesouro Nacional. Ao final da operao foi possvel reunir apenas 83 mil contos de subscries do setor privado, apesar de bancos e grandes empresas teriam sido chamados a participar. O Tesouro Nacional ficou com as aes ordinrias restantes, no valor de 167 mil contos (BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010, p. 5). Vide tabelas no Anexo Estatstico de ABREU, Marcelo de Paiva (org.). A ordem do progresso: cem anos de poltica econmica republicana, 1989-1989. Rio de Janeiro: Elsevier, 1990. BARROS, Benedicto Ferri de. Entusiasta, professor e papa. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 78-81, p. 78. LAMY FILHO, Alfredo. Altas doses de trabalho e paixo. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 6-10, p. 8.

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1950185. Isso se deve tanto ao crescimento do mercado de aes quanto ao declnio do mercado de ttulos pblicos. As obrigaes de guerra, lanadas para fazer frente aos gastos extraordinrios incorridos para a participao do Brasil na Segunda Guerra Mundial, eram de subscrio compulsria e reduziram o apetite dos investidores por ttulos pblicos: os brasileiros eram obrigados a pagar 100 cruzeiros por um ttulo que poderia ser adquirido a 70 na Bolsa186 . Entre 1947 e 1959 o volume de aes negociadas na Boverj cresceu pouco mais de 8 vezes, enquanto o de ttulos pblicos, 1,7 vezes. Entre 1910 e 1930, no perodo ureo dos ttulos pblicos, o volume de aes cara pela metade, enquanto o de ttulos pblicos crescera pouco mais de 6 vezes187. Maria Brbara Levy atribui essa inverso no apenas ao declnio dos ttulos pblicos, mas tambm formao das sociedades de economia mista188-189 . O crescimento do mercado de aes, portanto, no implica qualquer desconcentrao do capital; pelo contrrio: tem como contrapartida o aumenta da participao estatal na economia, o que, segundo Roe, teria o efeito oposto190. At 1950 o controle cambial exercido pelo governo prejudicava o mercado de cmbio191. A partir da ele iniciou uma trajetria de crescimento, e a partir de 1953 se tornou completamente dominante, eclipsando os mercados de ttulos e participaes. Nesse ano a Superintendncia da Moeda e do Crdito SUMOC, antecessora do Banco Central do Brasil (BaCen), editou a Resoluo n. 70, que criou os leiles de Promessas de Venda de Cmbio

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LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977, pp. 557-558. LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977 p. 516. Vide tabelas nas pp. 375 e pp. 557-558 de LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977. LEVY, Maria Brbara. A indstria do Rio de Janeiro atravs de suas sociedades annimas. Rio de Janeiro: UFRJ, 1994, p. 263. Alm da CSN, nas dcadas de 1940 e 1950 foram criadas tambm a Companhia Vale do Rio Doce e Petrobrs, alm de diversas companhias terem sido estatizadas: By 1950, the federal government directly controlled most of the countrys railways, as well as the shipping line Lloyd and many other companies (e.g., ports, newspapers, manufacturing companies, and so forth). Moreover, the government had during World War II expropriated all German chartered companies operating in Brazil (MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 250). Vide subseo 2.2.3, acima. LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977, pp. 514-515. 57

(PVC), ttulos vendidos em bolsa que conferiam ao adquirente o direito de obter do Banco do Brasil a autorizao necessria para o fechamento de contratos de cmbio para importao192. Os leiles de PVC duraram at 1960. Para que se tenha uma noo de sua importncia, basta dizer que na Bovespa duravam o dia todo e s eram interrompidos, por uma hora, para o prego dirio de ttulos193. Nas palavras de quem viveu o perodo, O mercado de aes eram muito pequeno, havia poucas companhias listadas. Por isso, o forte das corretoras eram o cmbio e os ttulos do governo194 . O crescimento do mercado de aes no perodo, referido nos pargrafos anteriores, deve ser visto com cautela diante dessas informaes. Embora a taxa de crescimento tenha sido alta, em nmeros absolutos as negociaes com aes ainda eram um negcio muito modesto. Em 1952 foi fundado o BNDES (ento ainda BNDE, sem o S). Sua fundao marca um ponto de inflexo na histria do capitalismo brasileiro. A Lei da Usura havia inviabilizado a emisso de ttulos de dvida privados e colocado srios entraves atuao dos bancos, que, diante das incertezas da inflao, preferiram se limitar ao crdito de curto prazo. De fato, entre 1950 e 1970 os emprstimos de curto prazo representaram 22,7% dos PIB brasileiro, enquanto os emprstimos de longo prazo representaram 2,8% e as emisses de aes, 2,9%195.

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[A Resoluo n. 70 da SUMOC] introduziu importantes mudanas no sistema cambial brasileiro. O monoplio cambial do Banco do Brasil foi restabelecido e a ele deveriam ser obrigatoriamente vendidas ou repassadas pelos bancos autorizados a operar em cmbio as divisas provenientes das exportaes. O controle quantitativo das importaes tambm foi extinto e substitudo pelo regime de leiles de cmbio em bolsa de fundos pblicos do pas. O sistema de leiles cambiais consistia, na verdade, na negociao de Promessas de Venda de Cmbio (PVC), que eram resgatadas em prego pblico nestas bolsas e que davam ao importador o direito de aquisio de cmbio no valor e na moeda estipulados. Aps a aquisio das PVC nos leiles, o comprador as levava ao Banco do Brasil no prazo de cinco dias e, em seguida ao pagamento do gio, recebia o certificado de cmbio, com o qual, depois de verificados os preos das mercadorias a serem importadas, podia obter a licena de importao. De posse da PVC e da licena de importao, o comprador podia adquirir cmbio taxa oficial em qualquer banco autorizado, no valor da operao licenciada, ficando com o direito restituio do correspondente diferena no utilizada (VIANNA, Srgio Besserman. Duas tentativas de estabilizao: 1951-1954. In: ABREU, Marcelo de Paiva (org.). A ordem do progresso: cem anos de poltica econmica republicana, 1989-1989. Rio de Janeiro: Elsevier, 1990, p. 123-150, pp. 139). BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010, p. 3. BARROS, Marcos de Souza. Esprito empreendedor. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 17-21, p. 18. Dados calculados a partir das tabelas das pp. 239 e 241 em MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 238. 58

As companhias se voltaram cada vez mais para o BNDES, cujas taxas reais de juros eram negativas ou prximas a 0%. Isso conferiu ao governo brasileiro o controle sobre financiamento de empreendimentos, numa crescente estatizao da economia196 . At 1910 os 3 maiores acionistas das companhias brasileiras detinham 53% do capital social. Entre 1910 e 1920, esse ndice passou para 59%. Mas entre 1920 e 1953 ele voltou ao patamar de 53%, com a diferena de que graas s aes preferenciais isso passou a representar 55% dos votos 197. Esse dado indica que as companhias brasileiras mantiveram seu perfil de moderada concentrao ao longo da primeira metade do sculo XX. Aldo Musacchio mais longe, chegando a afirmar que o perfil das companhias era diversificado, incluindo tanto companhias de capital concentrado quanto companhias de capital disperso 198. Para o autor, assim como para Roe, foi a estatizao da economia que no foi abandonada nem revertida aps o fim da era Vargas, e retomada com entusiasmo no perodo da ditadura militar a responsvel pela concentrao da propriedade acionria no Brasil. Seguindo a linha do professor de Harvard, Musacchio argumenta que a concentrao da propriedade acionria foi uma resposta ascenso dos sindicatos e do estado, uma forma de aumentar o poder de barganha dos empreendedores 199.

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The other side effect of the usury law was that as the government consolidated its control over the allocation of resources to the Brazilian economy, strategic and protected sectors were afforded long-term credit at low interest rates by the monetary authorities and National Bank for Economic Development [BNDES] []. Moreover, companies that had access to credit from government-controlled banks paid low or negative real rates of interest. A World Bank report that examined credit market practices before the 1970s reported that real interest rates for these subsidized credits were near zero or negative, and in the 1970s, when more data is available, the World Bank found the real interest rate on BNDE loans averaged between -4% and 2% a year (MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, pp. 239-240). MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 125. I argue that Brazil had two dominant ownership schemes before 1940: large, widely held corporations, predominantly railways, banks and textile mills; and family-owned and -controlled firms with relatively concentrated ownership (MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 117). There are also two political reasons for the emergence of large business groups with concentrated ownership. First, the accumulation of assets under the management of a single group (or family) was a response to the power of labor organizations. [] The second political reasons for the rise of business groups has to do with the lobbying capacity of these holding companies. As the companies developed a diversified portfolio of business, most of which were large-scale ventures, the owners of these companies became more important for the government. On the one hand, these large companies employed a significant number of workers and produced strategic products (steel, cement, car, etc.) that were part of the import substitutions strategy of the government. On the other hand, many of these groups owned banks that were also crucial parts of the financing system the government used to finance its own operations. Having the ownership of these large conglomerates concentrated in a few hands helped the controlling shareholders to centralize lobbying costs in single units that became more powerful and strategically important for the government as the economic model increasingly relied on import substitution (MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 246-247). 59

No incio da dcada de 1960 o fim dos leiles de PVC fez o mercado de cmbio retornar normalidade, e as letras de cmbio passaram a dominar o mercado dessa vez como um instrumento de crdito emitido por financeiras. Em 1964 Roberto Teixeira da Costa afirmava que as aplicaes em letra de cmbio nos trs ltimos anos ocuparam lugar de amplo destaque no mercado brasileiro de capitais200. Segundo Marta Barcellos o ressurgimento do mercado de ttulos de crdito foi possvel porque passou-se a aceitar seu lanamento com desgio, contornando-se as disposies da Lei da Usura201.

Corroborando o depoimento de Roberto Teixeira da Costa, Raymundo Magliano Filho afirma que entre 1960 e 1964, em So Paulo, a grande receita vinha do mercado de renda fixa de ttulos pblicos e das letras de cmbio, porque o mercado de aes sempre foi muito restrito, com poucas companhias listadas202. J no Rio de Janeiro o mercado de aes continuava crescendo203. H quem diga que o elevado movimento da bolsa nos anos de 1962 e 1963 caracteriza uma pequena bolha204 . Neste ltimo ano o ritmo de crescimento, que era significativo desde o incio da dcada de 1950, arrefeceu205. no mnimo curioso que o perodo entre 1961 e 1963 tenha sido atipicamente positivo para o mercado de capitais, considerandose que foram anos de intenso impasse poltico e turbulncia econmica.

2.4.4 Da Lei 4.728 ao Novo Mercado

Segundo a viso exposta em seu website, para a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) a formao do mercado de capitais brasileiro iniciou-se realmente em 1964, quando o
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COSTA, Roberto Teixeira da. As letras e o mercado de capitais em 1963. In: ___. Mercado de capitais: uma trajetria de 50 anos. So Paulo: Imprensa Oficial do Estado de So Paulo, 2007, pp. 93-102, p. 94. as letras de cmbio [] comearam a ser corrodas pela inflao nos anos 1950, j que a legislao em vigor, dos anos 1930, limitava a taxa de juros. O mercado no conseguia se desenvolver pela incompatibilidade entre a limitao da taxa de juros e a taxa de inflao, recorda-se Ernane Galvas, que era assistente econmico do ministro da Fazenda, Clemente Mariani. Diante da necessidade de se financiarem os bens de consumo durveis que chegavam ao Brasil, como geladeiras e televisores, Mariani baixou uma resoluo permitindo quer as letras de cmbio fossem colocadas no mercado com desgio (BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010, p. 37). No foi possvel identificar essa resoluo, mas Mariani foi Ministro da Fazenda entre 31 de janeiro de 1962 e 25 de outubro do mesmo ano. MAGLIANO FILHO, Raymundo. Ouvido atento aos preges. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 45-49, p. 46. LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977, pp. 597-598. CARVALHO, Ney. A paixo que vem do bero. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 22-26, p. 25. LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977, p. 608. 60

regime golpista comeou a implementar uma reforma do sistema financeiro nacional atravs da Lei 4.595, que criou o Conselho Monetrio Nacional (CMN) e o BaCen206-207 . Por todo o at aqui exposto essa posio deve ser recebida com certa cautela. foroso reconhecer, no entanto, que ela no de todo equivocada. Ressalvado o perodo do Encilhamento, a capilaridade do mercado de capitais brasileiro era baixssima: tratava-se de um mercado de poucos especialistas. Lembre-se, por exemplo208, que nos anos de 1910 e 1950 o cmbio era o principal segmento do mercado de capitais, e o que at ento mais atraa a concorrncia dos bancos 209. Esse no um ramo para poupadores, mas para agentes do comrcio internacional (importadores e exportadores) e especuladores com razovel grau de sofisticao. O fato de ele ser capaz de eclipsar os demais segmentos ao longo de toda a dcada de 1950 demonstra a inexistncia de uma base de investidores ampla e diversificada e a fragilidade do mercado de capitais como um todo. Pouco mais de meio ano aps a criao do CMN e do BaCen a Lei 4.728 atribui-lhes competncia para regular e supervisionar o mercado de capitais210. Por meio dela criou-se o sistema de distribuio de ttulos e valores mobilirios, composto pelas bolsas de valores, os bancos de investimento e as sociedades corretoras pondo-se fim aos corretores de fundos pblicos, que monopolizavam as negociaes no mercado de capitais brasileiro desde 1893. A demanda reprimida era tamanha que logo que a Bolsa do Rio foi aberta a novos corretores, apareceram mais de 50211 . Essa mudana permitiria maior agilidade e capilaridade, fortalecendo o mercado. Em 1965 e 1966 observou-se um ligeiro aumento na emisso de aes. Se nos cinco anos anteriores a mdia das captaes em aes era de 2,4% do PIB, em 1965 e 1966 ela foi de 3,3%. No mesmo perodo os emprstimos de curto prazo contraram e os emprstimos de
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Antes da dcada de 60, os brasileiros investiam principalmente em ativos reais (imveis), evitando aplicaes em ttulos pblicos ou privados. A um ambiente econmico de inflao crescente principalmente a partir do final da dcada de 1950 se somava uma legislao que limitava em 12% ao ano a taxa mxima de juros, a chamada Lei da Usura, que limitava o desenvolvimento de um mercado de capitais ativo. Essa situao comea a se modificar quando o Governo que assumiu o poder em abril de 1964 iniciou um programa de grandes reformas na economia nacional, dentre as quais figurava a reestruturao do mercado financeiro, quando diversas novas leis foram editadas (Fonte: http://www.portaldoinvestidor.gov.br/>. Acesso em 14 de junho de 2012). BRASIL. Lei n. 4.595, de 31 de dezembro de 1964. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013. Vide subsees 2.4.2 e 2.4.3. Vide, por exemplo, os embates pblicos entre os bancos e corretores relatado em LEVY, Maria Brbara. Histria da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977, pp. 301 e ss. e pp. 410 e ss. Art. 1 (BRASIL. Lei n. 4.728, de 14 de julho de 1965. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). CARVALHO, Ney. A paixo que vem do bero. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 22-26, p. 24. 61

longo prazo cresceram a uma taxa menor e continuaram menos representativos que as aes212. Em 1967, como parte do plano do governo de incentivar o mercado de capitais, foi baixado o infame Decreto-Lei 157, que criou incentivos fiscais para o investimento em aes213. As pessoas fsicas poderiam aplicar at 10% do imposto de renda em fundos constitudos especificamente para os fins do decreto os chamados Fundo 157214 . As pessoas jurdicas submetiam-se ao mesmo limite, mas poderiam cumular o benefcio com aqueles garantidos por outras normas at o limite de 50%215. Para se beneficiarem dos benefcios criados por esta lei, as sociedades precisavam cumprir uma das condies a, b ou c, abaixo, e, cumulativamente, a condio d:

a) colocar no mercado mediante oferta subscrio pblica, direta ou indiretamente, aes de aumento de capital, devendo os atuais acionistas subscrever, no mnimo, vinte por cento (20%) do valor da emisso; b) colocar no mercado debntures conversveis em aes, de prazo mnimo de trs (3) anos, devendo os atuais acionistas subscrever vinte por cento (20%) do valor da emisso; c) alienar imveis em valor que, no mnimo, seja equivalente a quinze por cento (15%) do capital social; d) aplicar os recursos provenientes do aumento de capital, com a opo de uma das providncias acima enumeradas, em capital circulante, assegurando a proporo entre o passivo exigvel e no exigvel, de acrdo com os recebimentos dsses recursos, sendo, para os efeitos desta lei, considerado como capital prprio as debntures conversveis em aes, de prazo mnimo de trs anos216.

Nos primeiros anos essas disposies pareceram trazer grandes benefcios ao mercado de capitais. Em comunicao realizada em reunio conjunta do Conselho de Administrao e da Diretoria do Banco de Investimento S.A. em 15 de janeiro de 1970, Roberto Teixeira da Costa afirmou que o ano de 1969 entrar para a histria econmico-financeira do Brasil como o ano de afirmao do mercado de capitais217.
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MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 241. Art. 1 De acrdo com os trmos dste Decreto-lei, os contribuintes do impsto de renda, nos limites das redaes previstas nos artigos 3 e 4, tero a faculdade de oferecer recursos s instituies financeiras, enumeradas no artigo 2, que os aplicaro na compra de aes e debntures, emitidas por emprsas cuja atuao corresponda aos meios e aos fins estabelecidos no artigo 7 (BRASIL. Decreto-Lei n. 157, de 10 de fevereiro de 1967. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 3 (BRASIL. Decreto-Lei n. 157, de 10 de fevereiro de 1967 . Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 4 (BRASIL. Decreto-Lei n. 157, de 10 de fevereiro de 1967 . Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). BRASIL. Decreto-Lei n. 157, de 10 de fevereiro de 1967. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013. COSTA, Roberto Teixeira da. Atuao do BIB no setor de investimentos. In: ___. Mercado de capitais: uma trajetria de 50 anos. So Paulo: Imprensa Oficial do Estado de So Paulo, 2007, pp. 117-130, p. 119. 62

As instituies financeiras, desempenhando seu papel de concorrentes do mercado de capitais, alertavam contra os riscos e buscavam preservar a hegemonia das letras de cmbio218. Mas a atuao das instituies financeiras no foi suficiente para conter a escalada frentica do mercado. Vivia-se o perodo do milagre econmico. Como lembram Roberto Teixeira da Costa e Delfim Neto (ento Ministro da Fazenda), era a poca do Brasil grande, em que a economia brasileira parecia que iria decolar219-220 . O otimismo exacerbado; o despreparo de investidores (que visavam ao benefcio fiscal, sem dar a devida ateno aos riscos da operao), corretoras, bancos de investimento, companhias abertas e rgo reguladores e fiscalizadores (com pouca ou nenhuma experincia com o mercado de aes e sem contar com a necessria estrutura para lidar com suas demandas); e a abundncia de recursos (que gerava uma demanda segura para a oferta de papis) criaram o ambiente ideal para um novo frenesi especulativo, nos moldes do Encilhamento 221. O caso Merposa ilustra o que se afirma. Um operador de mercado lanou aes de uma companhia com esse nome. Os papis foram negociados durante alguns minutos, at que ele revelou a brincadeira: essa companhia no existia e seu nome era uma sigla que significava M em P S.A.222. Percebe-se o descuido na anlise dos ttulos. As empresas podiam

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Com o crescimento do mercado de aes, a partir de 1967, as letras de cmbio perderam seu reinado. Empresas de crdito e investimento, que tradicionalmente negociavam as letras [] chegaram a fazer uma campanha velada contra as aes, propagando seus riscos, para tentar recuperar a preferncia dos investidores que migravam para os papis das empresas, negociados em bolsas (BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010, p. 37). era a poca do Brasil grande, da Copa do Mundo (COSTA, Roberto Teixeira. Valeu a pena. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 38-44, p. 40). Era outro mundo, completamente diferente, em expanso. O Brasil ligou o plugue dele ao mundo e estava indo embora. O pas chegou a investir 26% do PIB, tinha uma carga tributria de menos de 20% do PIB. As exportaes deram um salto dramtico, o Brasil entrou no ritmo do desenvolvimento (NETTO, Antnio Delfim. A bolha visvel, mas ignorada. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 70-72, p. 71). todo mundo estava ganhando dinheiro com aquilo. Mas a culpa no pode ser singularizada. Todos foram responsveis. Foi um processo em que o governo e setor privado foram responsveis. As corretoras no estavam estruturadas, os bancos de investimento no desenvolviam anlises compatveis com os nveis de risco. Tambm houve muita ganncia da parte dos investidores. Era a roda da felicidade, todos ganhavam (COSTA, Roberto Teixeira. Valeu a pena. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 38-44, p. 40). um operador da bolsa decidiu lanar aes de uma empresa fictcia, que batizou de Merposa. Chegou a fazer boletos e vend-los durante alguns minutos no prego, at revelar a brincadeira. A Merposa, na verdade, era uma sigla cuja primeira slaba remetia a uma palavra que os atores costumam falar ao desejar boa sorte em estria: M em P S.A. (BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010, p. 56). 63

abrir o capital porque sabiam que teriam tomadores para seus papis223, diz Aguinaldo Pires Couto. Uma companhia fazia um lanamento de aes e o papel subia 50% num dia, 100% no outro224 . Quando o mercado deu sinais de que entraria em queda o governo tentou intervir, utilizando-se da Caixa Econmica Federal para comprar quotas dos Fundos 157 e assim segurar as cotaes. Imaginava-se que a queda seria passageira previso que se mostrou equivocada225. O ndice Bovespa (Ibovespa), que alcanara 11.630 pontos em 1969, caiu para 5.065 em 1973226. O volume de negcios na Boverj, a maior da poca, despencou de 1,186 bilho de cruzeiros, em 1971, para 166 milhes de cruzeiros, em 1973, uma reduo de 86%227. Mesmo com o mercado em polvorosa, as captaes em aes cresceram menos entre 1967 e 1972 do que as captaes de emprstimos: 24,4%, contra 95,6% para os emprstimos de curto prazo e 188,4% para os emprstimos de longo prazo. No ltimo ano dessa srie as aes representavam 5,1% das captaes realizadas pelas empresas brasileiras, enquanto os emprstimos de longo prazo representavam 12,4% e os de curto prazo, 40,1%. Na opinio de Musacchio isso demonstra que o jogo da governana corporativa havia mudado e o foco das companhias havia se deslocado do mercado de capitais para o governo (provedor de capital de longo prazo atravs principalmente do BNDES) e para os bancos (provedores de capital de curto prazo)228.

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COUTO, Aguinaldo Pires. Contra a mar. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 66-69, p. 67. COUTO, Aguinaldo Pires. Contra a mar. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 66-69, p. 67. o governo criou um mecanismo em que a Caixa Econmica passou a comprar cotas de fundos para que tudo funcionasse como um mecanismo de sustentao. Eles achavam que esse processo de correo seria transitrio, que o mercado retomaria o seu crescimento e no estavam muito conscientes das distores que estavam ocorrendo. Como se constatou posteriormente, no h fora econmica que possa segurar um mercado que busca um novo ponto de equilbrio (COSTA, Roberto Teixeira da. O mercado de capitais no Brasil. In: ___. Mercado de capitais: uma trajetria de 50 anos. So Paulo: Imprensa Oficial do Estado de So Paulo, 2007, pp. 21-92, p. 54). FRISCH, Felipe. Menos bancos, mais clientes: parcela de brasileiros com conta bancria triplicou, mas setor sofreu concentrao. O Globo, Rio de Janeiro, 18 ago. 2009. Economia, p. 19. BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010, p. 54. In a nutshell, the corporate governance game stopped being about providing protections for outside investors who purchased shares or bonds in stock markets. When long-term credit was provided primarily by government-banks (especially after the 1940s), the focus of corporations and their owners necessarily had to shift to how access government finance and secure short-term credit from banks (MUSACCHIO, Aldo. Experiments in Financial Democracy: Corporate Governance and Financial Development in Brazil, 1882-1950. New York: Cambridge University Press, 2009, p. 240). 64

A sociedade por aes brasileira deixara de cumprir a funo econmica que Ascarelli lhe atribui e que a VOC exemplifica magistralmente e se tornado uma espcie de super sociedade limitada. Na mesma poca em que houve o estouro dessa bolha especulativa o mundo vivia a crise do petrleo. Os Estados Unidos da Amrica (EUA) haviam extinto a conversibilidade do dlar em ouro em 1971, extinguindo junto o sistema de Bretton Woods. Essas condies desfavorveis dificultavam uma retomada gil. H quem diga que a ressaca durou at os anos de 1980229, e outros que afirmam que a situao comeou a melhorar j em 1976230-231 . Em palestra proferida na ocasio do 3 Congresso Nacional das Sociedades Corretoras, Roberto Teixeira da Costa, ento Presidente da CVM, exalta o crescimento do volume de emisses entre 1977 e 1979, ao mesmo tempo em que afirma que o volume de negociaes se manteve estvel no perodo232. J a queda do Ibovespa se manteve ininterruptamente at 1982233. Como se v, a dcada de 1970 foi pouco proveitosa para o mercado de capitais brasileiro. Para o setor bancrio, a dcada foi de consolidao. A Lei 4.728 havia separado os bancos comerciais dos bancos de investimento, mas o BaCen no impedira a formao de conglomerados financeiros234. Aps a crise de 1971 os bancos de investimento tornaram-se inviveis: No havia mais mercado, salienta Roberto Teixeira da Costa235 . A consequncia

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SPINELLI, Nelson Bizzacchi. Sintonia com a modernidade. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 50-54, p. 52. RIZKALLAH, Alfredo. Engenharias tecnolgicas. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 82-88, p. 83. LOPES, Manoel Octvio Penna Pereira. Mudana de gerao. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 113-118, p. 114. Quanto ao desenvolvimento do mercado nesse perodo, do ponto de vista do volume de negociao em bolsa, os montantes negociados, em 1979, esto, em moeda corrigida, muito prximos dos registrados no mesmo perodo, em 1977. Podemos destacar, como indicador importante, uma sensvel recuperao do volume de emisses no mercado primrio. At setembro de 1977, foram registradas 33 emisses, representando um montante de Cr$ 3,424 bilhes, em moeda corrigida, que se compara a Cr$ 8,7 bilhes registrados pela CVM at 30 de setembro [de 1979], englobando 40 emisses (COSTA, Roberto Teixeira da. Palestra do presidente da CVM no 3 congresso nacional das sociedades corretoras. In: ___. Mercado de capitais: uma trajetria de 50 anos. So Paulo: Imprensa Oficial do Estado de So Paulo, 2007, pp. 171-190, p. 176). FRISCH, Felipe. Menos bancos, mais clientes: parcela de brasileiros com conta bancria triplicou, mas setor sofreu concentrao. O Globo, Rio de Janeiro, 18 ago. 2009. Economia, p. 19. PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. Duas leis e muita inovao. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, p. 27-31, p. 29. COSTA, Roberto Teixeira da. Valeu a pena. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010, Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 39-44, p. 40. 65

natural foi sua absoro pelos bancos comerciais que por sua vez tambm passaram por um movimento de consolidao236 e sua reduo condio de figurantes. A dcada de 1970 s no foi de todo perdida para o mercado de capitais brasileiro devido a dois fatos do mundo jurdico: as leis 6.385 e 6.404, ambas de 1976. A Lei n. 6.385, de 7 de dezembro de 1976 (Lei do Mercado de Capitais), atualizou a regulao do mercado de capitais, sem se afastar radicalmente de sua antecessora, a j referida Lei 4.728 (o anteprojeto de ambas de Jos Luiz Bulhes Pedreira), exceto por um aspecto: a criao da CVM, que assumiu as atribuies de regulao e fiscalizao do mercado de capitais que at ento cabiam ao BaCen. o prprio Bulhes Pedreira quem afirma que a fiscalizao do mercado [de capitais] ficou algo pequenino dentro de um monstro. O BC s tinha um diretor de mercado de capitais e nunca pde desenvolver essa rea com muita eficincia237. Apenas uma semana depois de ser publicada a Lei do Mercado de Capitais, foi publicada a Lei das S.A. Ambas foram pensadas como formando um nico sistema238, cujo objetivo era fortalecer o mercado de capitais ptrio239. Por um lado a Lei das S.A. se propunha a atingir essa finalidade fornecendo garantias aos investidores. Dentre as normas que melhor exemplificam essa estratgia destaca-se aquela referente ao dividendo obrigatrio240. Poder-se-ia lembrar ainda aquelas referentes obrigatoriedade do Conselho de Administrao241, voto mltiplo 242 e definio e disciplina do controle243 .

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FRISCH, Felipe. Menos bancos, mais clientes: parcela de brasileiros com conta bancria triplicou, mas setor sofreu concentrao. O Globo, Rio de Janeiro, 18 ago. 2009. Economia, p. 19. PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. Duas leis e muita inovao. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 27-31, pp. 28-29. 3. O projeto de lei das sociedades por aes pressupe a existncia de novo rgo federal a Comisso de Valores Mobilirios com poderes para disciplinar e fiscalizar o mercado de valores mobilirios e as companhias abertas (BRASIL. MINISTRIO DA FAZENDA. Mensagem n. 203. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 16 de junho de 2012). o Projeto visa basicamente a criar a estrutura jurdica necessria ao fortalecimento do mercado de capitais de risco no Pas (BRASIL. MINISTRIO DA FAZENDA. Exposio de Motivos n. 196, de 24 de junho de 1976. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 25 de agosto de 2012). Art. 202 (BRASIL. Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 138, 2 (BRASIL. Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976 . Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 141 (BRASIL. Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 116 e ss. (BRASIL. Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976 . Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). 66

Por outro lado, adotaram-se certas medidas para facilitar a distribuio, subscrio e negociao de aes, dentre as quais destacam-se a criao das aes sem valor nominal244 e das aes escriturais245. Aps uma dcada de trauma, reestabilizao e aprimoramento, a seguinte poderia ser marcada pelo crescimento. No entanto a dcada seguinte foi a de 1980 a chamada dcada perdida da economia brasileira. As conturbaes econmicas comearam j no incio da dcada: em 1980 a inflao foi de 82%, um ndice inferior apenas ao de 1964246. Essa seria a menor variao anual dos preos ao longo de dcada que chegaria a assustadores 1.972,91% em 1989 247. O perodo tambm foi marcado por conturbaes polticas. A ditadura militar instalada em 1964 havia perdido sustentao e a transio democracia ocuparia toda a dcada, encerrando-se apenas com a posse de Fernando Collor, em 1990 (que inaugurou outro perodo de turbulncia poltica, diga-se). Foi na primeira metade da dcada de 1980 que a Bovespa ultrapassou a Boverj em volume de negcios: Em 1985, j ramos [a Bovespa] maiores que a Bolsa do Rio, tnhamos mais volume de negcios e maior exposio na mdia248. Mas o crescimento da Bovespa no era baseado na negociao de aes, e sim de opes e futuros 249. Em 1983 a Boverj lanou a Bolsa Brasileira de Futuros e em 1985 a Bovespa fundou a Bolsa Mercantil e de Futuros (BM&F), o que indica a importncia que os mercados de derivativos haviam adquirido. A segunda metade da dcada de 1980 e a primeira da dcada de 1990 colocariam novos e pesados desafios ao mercado. Entre 1986 e 1991 o Brasil passaria por cinco planos eco-

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Art. 11 (BRASIL. Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 34 (BRASIL. Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Vide anexo estatstico de ABREU, Marcelo de Paiva. A ordem do progresso: cem anos de poltica econmica republicana, 1989-1989. Rio de Janeiro: Elsevier, 1990. BRASIL. INSTITUTO BRASILEIRO DE GEOGRAFIA E ESTATSTICA. Sries Histricas. Disponvel em: <http://www.ibge.gov.br>. Acesso em 17 de junho de 2012. O ndice citado o IPCA. O INPC naquele ano foi de 1.863,56%. AZEVEDO, Eduardo da Rocha. Quebrando paradigmas, do seu jeito. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 144-151, p. 147. Vide AZEVEDO, Eduardo da Rocha. Quebrando paradigmas, do seu jeito. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 144151, p. 147; e NABUCO, Fernando. Turma inquieta. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 152-155, p. 154. 67

nmicos250, trocaria trs vezes de moeda e experimentaria o congelamento de preos e salrios e confisco da poupana, entre outras medidas pouco ortodoxas e de alto impacto. O objetivo de todos esses planos era um s: controlar a inflao. Nenhum deles, porm, foi bem sucedido. Entre 1986 e 1993 a inflao anual foi de 79,66% a 2.477,15%. O nico ano em que houve queda da inflao foi 1991, quando ela foi de apenas 472,70%; j no ano seguinte a situao normalizou-se e a inflao foi de 1.119,10%. Os planos econmicos fracassados foram sem dvida pssimos para a economia nacional, mas no foram a pior coisa que aconteceu ao mercado de capitais entre 1986 e 1993. Esse mrito cabe quebra da Boverj em 1989. Durante a dcada de 1980 Naji Nahas foi o maior investidor do mercado de capitais brasileiro, respondendo por at 80% dos contratos em aberto da Bovespa. Aps uma primeira tentativa mal sucedida de impor limites a essa especulao desenfreada as operaes de Naji Nahas quase levaram quebra da Bovespa, que foi salva graas a um emprstimo bancrio. A bolsa ento exigiu que as corretoras atravs das quais Nahas operava fornecessem garantias compatveis com o volume das operaes a descoberto. A soluo de Nahas foi simples: transferir suas atividades para a Boverj251 . Com a sada de Nahas da Bovespa o volume de negcios despencou. Mas a deciso se provou acertada: em 9 de julho daquele ano se tornaria pblico que Naji Nahas no tinha condies de liquidar suas obrigaes. O especulador operava com altssimos nveis de alavancagem, e ao perder seu crdito na praa simplesmente no tinha como cobrir suas posies em aberto. Era uma sexta-feira e a CVM determinou que as bolsas no abrissem na segunda. Na

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Cruzado (1986), Bresser (1987), Vero (1989), Collor I (1990) e Collor II (1991). A Bolsa de So Paulo crescia baseada no mercado de opes. Em cada srie, o investidor poderia ter at 20% das posies totais. O Naji [Nahas] ultrapassava esse limite, chegando a 80%. Percebamos que era perigoso ultrapassar o que previam os contratos. Fiscalizvamos e queramos liquidar posies vista. O Naji recorreu Justia, e como os juzes no estavam preparados para julgar a complexidade desses novos produtos de mercado, deram ganho de causa a ele. Isso nos enfraqueceu. Em 1987, um corretor veio nos dizer que a Bolsa de So Paulo ia quebrar, porque o Naji no pagaria os US$ 30 milhes que havia operado pela corretora. Recorremos ao falecido Pedro Conde, dono do BCN, que nos enviou dinheiro. O Naji foi para Paris, pegou US$ 200 milhes e trouxe para o Brasil. Foi quando soubemos que o BCN tinha posies ainda maiores e que poderia ter quebrado junto com a Bolsa. O Naji liquidou suas posies e ainda ficou com mais cacife para alavancar novas posies. Tivemos que aguentar toda essa situao. O mrito do Horcio [de Mendona Netto, superintendente geral da Bovespa na poca dos fatos] foi controlar tudo isso. Em 1989, em vez de chamarmos margens em cima do Naji Nahas, chamamos margens sobre as 17 corretores que faziam as suas operaes. Ele recorreu Justia e voltou a operar no Rio (NABUCO, Fernando. Turma inquieta. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 152-155, p. 154). 68

tera a Bovespa teve o menor volume de sua histria e caiu 9,2%; a Boverj, por sua vez, caiu 9,1%. Os investidores correram para sacar suas quotas dos fundos de investimento 252. Era a terceira grande crise do mercado de aes brasileiro. Dos 150 milhes de cruzados novos que Nahas devia, 102 milhes eram devidos Boverj, que nunca mais se recuperaria do impacto. Nesse mesmo ano a Lei 8.021 (que fazia parte do Plano Collor) extinguiu os ttulos ao portador253. Embora essa seja uma medida salutar do ponto de vista moral, por dificultar a lavagem de dinheiro e a ocultao de patrimnio, ela foi devastadora para o mercado; um agente da poca relata que mais de 300 dos cerca de 470 funcionrios da corretora em que trabalhava foram demitidos em razo da medida254. O confisco da poupana, tambm parte do Plano Collor, drenara uma imensa parcela dos recursos disponveis para investimentos. A situao do mercado de capitais brasileiro em 1990 era calamitosa. Naquele ano a capitalizao relativa255 das companhias brasileiras era de 2,41% do PIB o segundo menor dentre 20 pases pesquisados pela CVM 256, atrs apenas da Hungria, cuja bolsa havia sido reaberta depois de mais de 50 anos de regime comunista. Dcadas de adversidade resultaram no sepultamento da funo econmica das sociedades por aes brasileiras. Pulverizar o capital se tornara uma alternativa totalmente fora de questo: no havia uma demanda por aes capaz de sustentar um projeto desse gnero, nem as companhias estavam preparadas para fazlo depois de dcadas voltadas para o governo e os bancos. H alguns poucos fatos dessa poca que se destacam positivamente. Uma das declaraes que celebrizou Fernando Collor foi sua comparao dos automveis brasileiros com car252

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A semana das bolsas comeou somente no dia 13 de junho, tera-feira, mediante a adoo de mecanismos de defesa, como, por exemplo, o limite mximo de 10% de oscilao, tanto para altas como para baixas. A Bovespa registrou o menor volume de negcios de sua histria at ento, fechando em baixa de 9,2%. Na Bolsa do Rio, a queda foi de 9,1%. O clima de instabilidade fez com que pequenos e mdios investidores corressem para resgatar suas quotas em fundos de aes (BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010, p. 142). Artigos 2 e 5 (BRASIL. Lei n. 8.021, de 12 de abril de 1990. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Na corretora tnhamos 468 funcionrios, espalhados em So Paulo, Rio, Belo Horizonte, Juiz de Fora e Betim. O que nos sustentava era o open market, porque na parte de aes a receita era pequena. De uma hora pra outra, o open acabou, porque no existia mais a nota ao portador. Tivemos que reduzir o quadro para 100, dispensar mais de 300 funcionrios antigos (MAGLIANO FILHO, Raymundo. Ouvido atento aos preges. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 45-49, p. 48). Razo entre o valor (em dlares correntes) do total das aes negociadas no mercado organizado, e o PIB (tambm convertido em dlares correntes). BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Dados utilizados no Panorama do mercado secundrio internacional de valores mobilirios. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em19 de junho de 2012. 69

roas, dada sua defasagem tecnolgica quando comparados queles do mundo desenvolvido. A soluo para a ineficincia do setor produtivo nacional proposta pelo governo foi a abertura do mercado brasileiro aos estrangeiros. Isso aumentou a concorrncia e obrigou as companhias brasileiras a buscar novas fontes de financiamento: graas ao fechamento da economia, os investimentos e, consequentemente, as necessidades de financiamento das empresas eram limitadas e, portanto, passveis de serem atendidas pelos lucros retidos e crditos comerciais e oficiais257 . Mas a abertura no atingiu o mercado de capitais apenas de forma indireta. A Resoluo n. 1.823 do CMN acrescentou de n. 1.289 (que tratava de investimentos estrangeiros no Brasil) o Anexo IV, que disciplinou a constituio e a administrao de carteira de valores mobilirios mantida no pas por investidores institucionais estrangeiros258. Na prtica, esse regulamento autorizou o investimento direto no Brasil por esses investidores que so aqueles que manejam o maior volume de recursos. A pesquisa emprica confirma que o volume de negociaes da Bovespa aumentou aps a entrada em vigor do Anexo IV259. Outro processo iniciado no governo Collor que beneficiou o mercado de aes foram as privatizaes. A primeira empresa a ser privatizada pela Unio foi a Usiminas, em 24 de outubro de 1991. O processo continuaria pelos anos seguintes e alcanaria seu pice com a privatizao da Telebrs, em 1998. Lamenta-se o fato do Brasil no ter adotado o modelo britnico de privatizao com pulverizao do capital260. De fato a postura do governo foi diametralmente oposta. A evidncia mais clara do que se afirma foi a revogao, em 1997, do art. 254 da Lei das S.A., que obrigava realizao de oferta pblica para aquisio das aes dos minoritrios no caso de

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BOLSA DE VALORES DO ESTADO DE SO PAULO. Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro. So Paulo: Bovespa, 2000, p. 5. A equipe tcnica responsvel pela elaborao deste documento foi composta de Jos Roberto Mendona de Barros, Jos Alexandre Scheinkman, Luiz Leonardo Cantidiano, Ldia Goldenstein, Tereza Maria Fernandes Dias da Silva e Antnio Gledson de Carvalho. BRASIL. CONSELHO MONETRIO NACIONAL. Resoluo n. 1.832, de 28 de maio de 1991. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br>. Acesso em 17 de junho de 2012. O crescimento do volume de negcios na Bovespa est relacionado com a entrada de capital estrangeiro via Anexo IV (LEAL, Ricardo Pereira Cmara e RGO, Ricardo Bordeaux. Anexo IV, investimento estrangeiro e mercado de capitais no Brasil. Disponvel em: <http://www.ricardobordeaux.com/downloads/artigo_ra_usp1997.pdf>. Acesso em 17 de junho de 2012). A frase citada do resumo, e a tabela com os dados est na p. 10. MAGLIANO FILHO, Raymundo. Ouvido atento aos preges. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 45-49, p. 48; ROCCA, Carlos Antnio. Agora sim, tudo mudou. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 178-182, p. 182; COSTA, Roberto Teixeira da. O mercado de capitais no Brasil. In: ___. Mercado de capitais: uma trajetria de 50 anos. So Paulo: Imprensa Oficial do Estado de So Paulo, 2007, pp. 21-92, p. 73. 70

alienao de controle, permitindo que o governo se apropriasse integralmente do produto da venda das empresas pblicas 261. Parece realmente ter sido uma oportunidade perdida. Ainda assim, no h dvida de que as privatizaes beneficiaram o mercado. Como lembra Alfredo Lamy Filho, O Estado no pode visar ao lucro, nem o funcionrio pblico tem essa viso262. Um mercado de capitais composto de empresas estatais quase um paradoxo. As estatais podem ser financiadas por contribuies, taxas, etc., especialmente se o governo for capaz de justificar a necessidade de recursos com base em finalidades sociais (p.e., a expanso de linhas de distribuio de energia para reas de difcil acesso), enquanto empresas privadas precisam buscar esses recursos normalmente no mercado. A substituio de estatais por empresas privadas no universo dos potenciais captadores de poupana popular viria a contribuir para o renascimento do mercado de capitais brasileiro. Em 1993, aps o fracasso de cinco planos econmicos entre 1986 e 1992, o governo Itamar Franco comeou a construir o Plano Real, que seria implementado completamente apenas em julho do ano seguinte. Os resultados foram surpreendentes. A inflao no ms de junho de 1994 foi de 47,43%. O Real foi adotado como moeda brasileira em 1 de julho e naquele ms a inflao foi de apenas 6,84%263. Desde ento ela passou a flutuar na faixa de 0,5% a 2% ao ms um patamar praticamente inacreditvel para aqueles que viveram os anos 1980. A abertura do Brasil ao capital estrangeiro e a reduo da participao estatal na economia haviam impulsionado o mercado de capitais na primeira metade de dcada. Tanto as emisses primrias quanto a capitalizao burstil cresceram significativamente entre 1990 e 1994264. A quantidade de companhias listadas na Bovespa, porm, caa ano a ano; de 579 em 1990, passou a 549 em 1994265. A concentrao do capital burstil (a representatividade das maiores companhias relativamente ao capital total das companhias listadas) e a concentrao

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BRASIL. Lei n. 9.457, de 5 de maio de 1997. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013. LAMY FILHO, Alfredo. Altas doses de trabalho e paixo. BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 78-81, p. 79. BRASIL. INSTITUTO BRASILEIRO DE GEOGRAFIA E ESTATSTICA. Sries Histricas. Disponvel em: <http://www.ibge.gov.br>. Acesso em 17 de junho de 2012. Os nmeros citados so do IPCA. BOLSA DE VALORES DO ESTADO DE SO PAULO. Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro. So Paulo: Bovespa, 2000, p. 25. BOLSA DE VALORES DO ESTADO DE SO PAULO. Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro. So Paulo: Bovespa, 2000, p. 30. 71

do volume de transaes (representatividade das maiores companhias no volume das transaes) tambm aumentaram nesse perodo266. Como se v, os dados indicam que o crescimento da bolsa no era no sentido de sua expanso, mas de inchao. O Plano Real, apesar de aprofundar as mudanas iniciadas no governo Collor e reorganizar o cenrio macroeconmico, no foi capaz de reverter essa tendncia. A capitalizao burstil das companhias brasileiras, que era de 2,41% em 1990, conforme acima noticiado, subiu para 34,64% em 1994 e 28,18% em 2000. A quantidade de sociedades listadas na Bovespa, todavia, seguia diminuindo: de 594 em 1994 passou a 487 em 1999. A movimentao da Bovespa seguiu crescendo, embora em ritmo menor ao observado na primeira metade da dcada. De 1991 a 1994 o volume financeiro anual de operaes vista passou de U$ 7,14 bilhes para U$ 60,11 bilhes, e em 2000 foi de U$ 85,55 bilhes267. A concentrao das transaes se manteve praticamente estvel268 ; as aes da Telebrs chegaram a compor mais de 50% do Ibovespa na poca269. As tesourarias dos bancos respondiam por aproximadamente de 45% a 50% do movimento270. Por outro lado, a participao dos investidores pessoa fsica no volume total da Bovespa passou de 11,7% em 1994 a 20,4% em 2000271. Lembre-se que 2000 foi o ano em que se autorizou que os trabalhadores usassem parte dos recursos depositados no FGTS para adquirir aes da Petrobrs, o que em parte explica o crescimento expressivo da participao dos investidores pessoa fsica verificado nesse ano. Os sinais contraditrios crescimento sem expanso ou diversificao de ofertantes indicam a existncia de barreiras entrada e a desconfiana dos investidores. Em verdade, a segunda dessas circunstncias contribui para a primeira: o desconto exigido pelos investidores em ofertas pblicas iniciais no Brasil estava na dcada de 1990 entre os maiores do mun-

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BOLSA DE VALORES DO ESTADO DE SO PAULO. Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro. So Paulo: Bovespa, 2000, p. 36. Fonte: http://www.bmfbovespa.com.br. BOLSA DE VALORES DO ESTADO DE SO PAULO. Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro. So Paulo: Bovespa, 2000, p. 37. Fonte: http://www.bmfbovespa.com.br. Na dcada de 1990, as tesourarias dos bancos eram, de longe, o maior segmento que negociava na Bolsa, representando de 45% a 50% de todos os negcios (MIFANO, Gilberto. Enxergar e fazer. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 183-190, p. 188). Dados fornecidos pela Bovespa mediante requerimento. 72

do272. Isso um custo significativo para as companhias, que tinham reduzido incentivo para lanar aes. Ao final da dcada de 1990 a avaliao da Bovespa era de que o modelo que havia permitido seu crescimento estava esgotado273 . Um sinal do esgotamento estava no aumento no lanamento de American Depositary Receipts (ADRs) por companhias brasileiras. Desde 1992 a legislao autorizava o lanamento de ADRs por companhias brasileiras 274. At 1996 a Aracruz Celulose S.A. fora a nica companhia a se utilizar dessa faculdade. Desse ano em diante cada vez mais companhias passaram a lanar ttulos no mercado estadunidense, alcanando bons resultados. No ano 2000 a movimentao das ADRs brasileiras j equivalia a 33,2% da movimentao da Bovespa, embora houvesse 495 sociedades listadas na Bovespa e apenas 26 companhias tivessem lanado ADRs 275. Os dados demonstram que havia uma demanda de capital por parte das companhias nacionais, que no podia ser atendida pelo mercado local. Mostram tambm que os investidores estrangeiros, embora estivessem preparados para aplicar seus recursos em empresas brasileiras, ainda desconfiavam do mercado brasileiro. A Bovespa resolveu ento assumir o protagonismo na reestruturao do mercado de capitais. Em 2000 a bolsa de So Paulo respondia por 93% do movimento burstil brasileiro. A Boverj respondia por outros 5% e o restante era dividido entre diversas pequenas bolsas. A Bovespa integrou essas pequenas bolsas em um mercado nico, fortalecendo todo o siste-

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BOLSA DE VALORES DO ESTADO DE SO PAULO. Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro. So Paulo: Bovespa, 2000, p. 41. havia a concentrao em pouqussimos papis. Mas o volume ia crescendo. Chegamos a negociar, em setembro de 1997, uma mdia de US$ 1 bilho, marca que viramos a ultrapassar somente no ano de 2005. Fomos a nona maior bolsa do mundo, mas essa concentrao no permitia que tivssemos muita substncia. Estvamos no nosso limite mximo. Havia ainda uma desconfiana do investidor estrangeiro em relao ao mercado e ao modelo das empresas brasileiras (MIFANO, Gilberto. Enxergar e fazer. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 183-190, p. 188). BRASIL. CONSELHO MONETRIO NACIONAL. Resoluo n. 1.927, de 18 de maio de 1992. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br>. Acesso em 27 de junho de 2012. SANTANA, Maria Helena. The Novo Mercado. In: SANTANA, Maria Helena; ARARAT, Melsa; ALEXANDRU, Petra; e YURTOGLU, B. Burcin. Novo Mercado and Its Followers: Case Studies in Corporate Governance Reform. The International Finance Corporation: [s.l.], 2008, p. 6. 73

ma276 . Nesse processo certas bolsas foram extintas, dentre as quais a Bolsa de Valores do Extremo Sul, que funcionava em Porto Alegre. No mesmo ano foi entregue Bovespa o documento intitulado Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro. Na leitura de seus autores o momento era oportuno para o crescimento do mercado de capitais277, mas para que se pudesse aproveitar essa oportunidade seria necessrio superar certos entraves. A oportunidade decorria da abertura do Brasil ao mercado internacional, que exps as companhias ptrias a um mundo muito mais competitivo, no qual as necessidades de investimento so muito maiores e recorrentes278 . A profuso do lanamento de ADRs sinalizava a reduo da disposio estatal a financiar tais investimentos. O fortalecimento da previdncia privada e a queda na taxa de juros, juntamente com a j referida abertura a investidores estrangeiros, asseguravam um aumento na demanda por aes279. As estratgias para aproveitar esse momento envolviam a popularizao, promoo e ampliao da bolsa, de forma a expandir a base de tomadores e poupadores; e o aumento da proteo aos acionistas minoritrios 280. Perceba-se que tanto a interpretao da conjuntura ento encontrada quanto as solues propostas coadunam-se com as teorias sobre o surgimento da propriedade dispersa do capital expostas nas sees 2.1 e 2.2. A liberalizao da economia ocorrida ao longo da dca276

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A Bovespa j representava 93% do mercado brasileiro, a Bolsa do Rio detinha 5% e as demais ficavam com o restante. Achvamos que, para poder competir em um mundo cada vez mais globalizado, no deveramos desperdiar esforos competindo internamente. Era improdutivo. Nossas atenes deveriam se voltar para a concorrncia internacional. Precisvamos expandir a Bolsa de So Paulo para o resto do pas e, para obter essa unificao do mercado brasileiro, os corretores paulistas teriam que ceder um pouco. Foi um complicado processo de convencimento. At porque, alm de convencer os corretores daqui, tnhamos que encontrar uma sada honrosa para as demais bolsas. A soluo foi que elas no deixaram de existir, mas seriam integradas ao mercado nico, na Bovespa, que comeou a ser chamada de Bolsa do Brasil. Para tanto, foi feito o desdobramento do ttulo Bovespa em 12 partes, e permitimos que corretores de outras bolsas entrassem na Bovespa comprando essas fraes. No entanto, quem venderia esses ttulos seriam os corretores de So Paulo. Ou seja, agradamos os dois lados: permitimos que os de fora entrassem na Bovespa ao mesmo tempo em que os corretores daqui lucraram vendendo ttulos (MIFANO, Gilberto. Enxergar e fazer. In: BARCELLOS, Marta. Histrias do mercado de capitais no Brasil: depoimentos inditos de personalidades que marcaram a trajetria das bolsas de valores do pas. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010. Entrevista concedida a Marta Barcellos, pp. 183-190, pp. 187-188). As excees ficam por conta das bolsas de Santos e do Rio de Janeiro. No primeiro caso a Bovespa comprou os ttulos dos corretores locais, que usaram o dinheiro recebido para comprar ttulos da Bovespa. No segundo, a Bovespa comprou boa parte dos ativos da bolsa, pagando com seus prprios ttulos, comprados de corretores paulistas. Esses ttulos foram distribudos entre os corretores cariocas, que passaram a poder operar na Bovespa. Vide relatos na mesma p. 188. O Brasil vem passando por profundas transformaes que, pela primeira vez, impem a necessidade e, portanto, criam uma oportunidade para o florescimento de um mercado de capitais no pas (BOLSA DE VALORES DO ESTADO DE SO PAULO. Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro. So Paulo: Bovespa, 2000, p. 8). BOLSA DE VALORES DO ESTADO DE SO PAULO. Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro. So Paulo: Bovespa, 2000, p. 8. BOLSA DE VALORES DO ESTADO DE SO PAULO. Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro. So Paulo: Bovespa, 2000, p. 8. BOLSA DE VALORES DO ESTADO DE SO PAULO. Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro. So Paulo: Bovespa, 2000, pp. 11-12. 74

da de 1990 foi tomada como responsvel pela gerao de demanda por capitais, e o desenvolvimento de um sistema legal favorvel aos minoritrios citando-se inclusive as pesquisas de La Porta et alii281 , como condio necessria para o atendimento a essa demanda pelos poupadores. Destacou-se anteriormente a concorrncia dos bancos ao mercado de capitais. Pois tambm nesse aspecto o momento era favorvel. Em sequncia ao Plano Real, e em parte devido a seus efeitos, foi implementada uma reestruturao do sistema bancrio. Atravs de dois programas o Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro (PROER) e o Programa de Incentivo Reduo do Setor Pblico Estadual na Atividade Bancria (PROES) e a criao do Fundo Garantidor de Crdito (FGC), procurou-se consolidar o mercado em instituies slidas e menos suscetveis a crises. De forma bastante objetiva, o PROER consistiu na ciso dos ativos de boa qualidade de instituies bancrias em crise dos de m qualidade, com a posterior venda daqueles para instituies saudveis (venda essa, em regra, financiada pelo Tesouro Nacional). Os depsitos e um passivo em valor igual ao dos ativos alienados acompanham os ativos bons e os ativos ruins e o restante do passivo ficavam com o BaCen, que promovia a liquidao do patrimnio282-283 . O PROES, por sua vez, consistiu na oferta de recursos para o saneamento das contas dos bancos estaduais. Os estados que aceitassem a ajuda financeira precisavam se comprometer a liquidar, privatizar ou alienar a instituio financeira em questo Unio, para posterior privatizao ou transformao do banco em uma agncia de desenvolvimento. Poucos bancos estaduais sobreviveram ao PROES entre eles o Banco do Estado do Rio Grande do Sul (Banrisul)284. O FGC, por fim, um fundo de garantia de depsitos. Apesar de ter sido criado pela Resoluo n. 2.197 do CMN, trata-se de uma instituio financiada e administrada pelos prprios bancos.
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BOLSA DE VALORES DO ESTADO DE SO PAULO. Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro. So Paulo: Bovespa, 2000, p. 10. Instituies de menor porte no foram cindidas, mas alienadas integralmente. Essas instituies, todavia, no representaram uma parcela significativa do PROER. Para maiores informaes sobre o PROER, vide MAIA, Geraldo Villar Sampaio. Reestruturao Bancria no Brasil: O Caso do PROER. In: BANCO CENTRAL DO BRASIL. Notas tcnicas do Banco Central do Brasil, n. 38, junho de 2003, pp.1-13. Disponvel em: <http://www.bcb.com.br>. Acesso em 27 de janeiro de 2013; e VIDOTTO, Carlos Augusto. O PROER no centro da reestruturao bancria brasileira dos anos noventa. Disponvel em: <http://www.uff.br>. Acesso em 27 de janeiro de 2013. Para mais informaes sobre o PROES vide SALVIANO JNIOR, Cleofas. Bancos Estaduais: dos problemas crnicos ao PROES. Braslia: Banco Central, 2004. 75

Tanto o PROES quanto o PROER se estenderam at o incio da dcada de 2000. Como se v, no final do sculo XX os bancos enfrentavam seus prprios problemas e no representavam um grande obstculo para o desenvolvimento do mercado de capitais.

2.4.5 O mercado de capitais brasileiro na ltima dcada

Como se viu na subseo anterior, uma das propostas do documento Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro para o desenvolvimento deste mercado foi o estabelecimento de um ambiente legal favorvel aos investidores. Cientes de que uma radical mudana legislativa era improvvel, os autores do documento sugeriram o caminho da autoregulao, tomando como modelo uma experincia alem intitulada Neuer Markt285. O Neuer Markt era um segmento especial da bolsa de valores de Frankfurt que abrigava companhias da chamada nova economia (informtica, biotecnologia, etc.) dispostas a oferecer maior proteo aos investidores. Para ingressar nesse segmento as companhias alems precisavam assinar um contrato com a bolsa, atravs do qual se obrigavam a adotar certas prticas e disposies estatutrias. A sugesto foi acatada pela Bovespa e no mesmo ano foram criados os diferentes segmentos de listagem, baseados em regras de governana corporativa. Alm do segmento tradicional (cujas regras so aquelas previstas nas Lei das S.A. e na Lei do Mercado de Capitais), passaram a existir os nveis 1 e 2 e Novo Mercado. Em poucas palavras, pode-se dizer que o nvel 1 caracterizado por regras de publicidade mais severas; o nvel 2, pela adio de direitos especiais aos acionistas minoritrios; e o Novo Mercado, pelo acrscimo da vedao existncia de aes preferenciais286. Alm disso, nos nveis 2 e Novo Mercado obrigatria a adeso Cmara de Arbitragem do Mercado o que elimina a dependncia do judicirio, historicamente moroso e imprevisvel no Brasil. No cabe aqui detalhar as regras previstas para cada nvel; mais detalhes podem ser obtidos no website da Bovespa na internet287. No ano seguinte um projeto de lei de 1997, cujo escopo original era simplesmente criar a figura das golden shares de uso exclusivo de entes desestatizantes288, aps encampar ou285 286

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BOLSA DE VALORES DO ESTADO DE SO PAULO. Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro. So Paulo: Bovespa, 2000, p. 12. SANTANA, Maria Helena. The Novo Mercado. In: SANTANA, Maria Helena; ARARAT, Melsa; ALEXANDRU, Petra; e YURTOGLU, B. Burcin. Novo Mercado and Its Followers: Case Studies in Corporate Governance Reform. The International Finance Corporation: [s.l.], 2008, p. 19. http://www.bmfbovespa.com.br/empresas/pages/empresas_segmentos-de-listagem.asp. Acesso em 29 de junho de 2012. A proposta original, com certas emendas, se converteu no 7 do art. 17 da Lei das S.A. 76

tros dois projetos de lei, foi convertido no Lei 10.303, que promoveu a reforma da Lei das S.A. e da Lei do Mercado de Capitais289. Entre os avanos dessa lei podem ser citados a disciplina do fechamento de capital290 ; o aprimoramento da disciplina das aes preferenciais 291; a autorizao para a incluso de clusula de arbitragem nos estatutos sociais292; o aprimoramento da disciplina do direito de retirada293; aprimoramento da disciplina do voto mltiplo294 ; a ampliao da esfera de atuao da CVM 295 e de seus poderes de forma geral296 ; e a criao de novos tipos penais visando ao combate a prticas indesejveis no mbito do mercado de capitais297. Com essas inovaes estavam ento criadas as condies para a pulverizao da propriedade acionria. Repare-se que, assim como no UK, tambm no Brasil a auto-regulao teve um papel fundamental nesse processo. Mas os anos de 2001 e 2002 no foram bons para o mercado de capitais brasileiro. crise do ponto com, causada pela supervalorizao das empresas de negcios digitais, seguiram-se o escndalo Enron (2001), a crise argentina (que teve seus momentos mais dramticos em 2001 e 2002) e as eleies presidenciais de 2002 (em que as perspectivas de eleio de Luiz Incio Lula da Silva agitaram o mercado). O ano de 2003 ainda foi ruim, talvez um reflexo dos anteriores; a recuperao iniciouse em 2004. Naquele ano houve o registro de 24 lanamentos de aes, totalizando U$ 3,3 bilhes a maior cifra da dcada at ento. As emisses seguiram crescendo ininterruptamente at 2007298.

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BRASIL. Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. 24 de maro de 2013. Os artigos 2, que modifica o art. 4 da Lei das S.A.; e 3, que acrescenta o art. 4-A mesma lei (BRASIL. Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. 24 de maro de 2013). Art. 2, que modifica o art. 17 da Lei das S.A. (BRASIL. Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 2, que modifica o art. 109 da Lei das S.A. (BRASIL. Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 2, que modifica o art, 137 da Lei das S.A. (BRASIL. Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 2, que modifica o art. 141 da Lei das S.A. (BRASIL. Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 4, que modifica os artigos 1 e 2 da Lei do Mercado de Capitais (BRASIL. Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 4, passim (BRASIL. Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001 . Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 5, que acrescenta os artigos 27-C, 27-D, 27-E e 27-F Lei do Mercado de Capitais (BRASIL. Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Distribuies Pblicas Equity Aes. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 8 de julho de 2012. 77

Nesse perodo apareceu uma nova leva de companhias de capital pulverizado brasileiras. A primeira foi a Lojas Renner S.A., em 2005. Depois vieram Embraer S.A.; Diagnsticos da Amrica S.A.; Gafisa S.A.; BR Malls Participaes S.A.; Valid Solues e Servios de Segurana em Meios de Pagamento e Identificao S.A.; Cetip S.A. Mercado Organizados; BMFBovespa S.A. Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros; PDG Realty S.A. Empreendimentos e Participaes; e, mais recentemente, Kroton Educacional S.A.299. A imprensa vem chamando essas companhias de corporations300, uma referncia s sociedades por aes estadunidenses, conhecidas por seu alto grau de disperso do capital. H quem pense que elas tendem a se tornar cada vez mais comuns no Brasil301, ou pelo menos que elas se tornaro a principal preocupao dos reguladores 302. Os dados da prxima subseo sobre a evoluo da propriedade acionria na ltima dcada demonstram que essa foi a tendncia na ltima dcada.

2.4.6 O estado presente da propriedade acionria no Brasil

Em 2003 diversos dados sobre a concentrao acionria, identidade dos controladores e independncia dos administradores de sociedades latino-americanas foram divulgados no White Paper on Corporate Governance in Latin America, publicado pela Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico. Os dados sobre a concentrao acionria no Brasil divulgados por este documento so freqentemente citados nas discusses sobre o tema. Uma pequena tabela trazia, em porcentagem, a mdia de participao do maior, dos trs maiores e dos cinco maiores acionistas no capital das sociedades abertas brasileiras, conforme dados da Economatica303 . Os dados so os seguintes 304:

299

300

301 302 303 304

No se pretende que a lista seja exaustiva; possvel que existam outras sociedades annimas de capital pulverizado no Brasil. Alm disso, convm lembrar que o mercado dinmico, e sociedades podem sair ou entrar nessa lista a qualquer momento. Vide TORRES, Fernando. Corporation facilita expanso, no sucesso. Valor Econmico. Disponvel em: <http://www.valor.com.br>. Acesso em 3 de fevereiro de 2013; e SCHINCARIOL, Juliana. Corporations no Brasil tendem a crescer nos prximos anos. Exame.com. Disponvel em: <http://www.exame.abril.com.br>. Acesso em 3 de fevereiro de 2013. Vide matria Corporations no Brasil tendem a crescer nos prximos anos, citada na nota anterior. RAGAZZI, Ana Paula e BRUNO, Luciana. Nova diretoria da CVM v mais debates societrios. Valor Econmico. Disponvel em: <http://www.valor.com.br>. Acesso em 3 de fevereiro de 2013. A Economatica uma base de dados para anlise financeira. Mais informaes em <http://www.economatica.com/pt/>. ORGANIZATION FOR ECONOMIC CO-OPERATION AND DEVELOPMENT. White Paper on Corporate Governance in Latin America. Disponvel em: <http://www.oecd.org>. Acesso em 1 de janeiro de 2012, p. 53. 78

Participao do maior acionista 51%

Participao dos 3 maiores acionistas 65%

Participao dos 5 maiores acionistas 67%

Como se v, na sociedade por aes de capital aberto brasileira mdia, em 2003 um nico acionista era proprietrio de aes correspondentes a mais da metade do capital social. Apesar de considervel, no se tratava de um grau excepcionalmente elevado de concentrao quando comparado aos demais pases latino-americanos objeto da pesquisa: apenas a Colmbia exibia um ndice inferior, e na Argentina o maior acionista possua 61% do capital, enquanto os trs maiores possuam 82%305. Mesmo alguns pases europeus exibiam valores semelhantes ou mais elevados poucos anos antes: em 1996, nas 62 maiores companhias abertas austracas, o maior acionista detinha em mdia 52% do capital, e os trs maiores, 65%; na Frana, como visto na subseo 2.2.5, esses nmeros eram, respectivamente, 52%, 62% e 68%306. Como se procurou demonstrar no captulo precedente, o mercado de capitais brasileiro mudou significativamente no sc. XXI. Nos anos seguintes ao da publicao do White Paper on Corporate Governance in Latin America surgiram as primeiras companhias brasileiras de capital pulverizado. Nesta subseo verificar-se- se so casos isolados ou se elas refletem o momento do mercado de capitais brasileiro. Em 2007 rica Gorga empreendeu uma pesquisa sobre a concentrao acionria das companhias listadas na Bovespa. Eis as participaes mdias do maior, trs maiores e cinco maiores acionista no capital das sociedades brasileiras segundo essa pesquisa307:

Participao do maior acionista 44,73%

Participao dos 3 maiores acionistas 58,64%

Participao dos 5 maiores acionistas 64,24%

305

306

307

ORGANIZATION FOR ECONOMIC CO-OPERATION AND DEVELOPMENT. White Paper on Corporate Governance in Latin America. Disponvel em: <http://www.oecd.org>. Acesso em 1 de janeiro de 2012, p. 53. EUROPEAN CORPORATE GOVERNANCE NETWORK. The Separation of Ownership and Control: A Survey of 7 European Countries. Disponvel em: <www.csd.bg/fileSrc.php?id=10155>. Acesso em 17 de janeiro de 2012, p. 46. ndices calculados pelo autor a partir das tabelas das pp. 86-87 (GORGA, rica. Changing the Paradigm of Stock Ownership from Concentrated towards Dispersed Ownership? Evidence from Brazil and Consequences for Emerging Countries. Disponvel em: <http://scholarship.law.cornell.edu/clsops_papers/42>. Acesso em 6 de outubro de 2012. 79

Veja-se que se a variao modesta, ela significativa e representa um perodo de apenas 4 anos. Essa reduo foi acompanhada de uma igual reduo na participao dos maiores acionistas no capital votante. Pesquisa realizada por Andr Carvalhal da Silva e Ricardo Leal em 2000 apontou a participao dos maiores acionistas no capital votante das companhias brasileiras308:

Participao do maior acionista 72%

Participao dos 3 maiores acionistas 85%

Participao dos 5 maiores acionistas 87%

Com base nos dados de rica Gorga pode-se deduzir que a participao dos maiores acionistas das sociedades brasileiras no seu capital votante em 2007 era a seguinte309 :

Participao do maior acionista 59%

Participao dos 3 maiores acionistas 75%

Participao dos 5 maiores acionistas 79%

A variao significativa. Os dados permitem ainda uma constatao interessante: as sociedades de capital disperso cresceram consideravelmente. Em 1997, em apenas 3% das sociedades annimas brasileiras de capital aberto o maior acionista detinha 20% ou menos das aes com direito a voto310. Esse percentual hoje de 15,82% 311 um crescimento de pouco mais de 500%.

308 309

310 311

SILVA, Andr Carvalhal da and LEAL, Ricardo P.C. Corporate Governance, Market Valuation and Dividend Policy in Brazil. Disponvel em: <http://ssrn.com/abstract=477302>. Acesso em 6 de outubro de 2012. ndices calculados pelo autor a partir das tabelas das pp. 86-87 (GORGA, rica. Changing the Paradigm of Stock Ownership from Concentrated towards Dispersed Ownership? Evidence from Brazil and Consequences for Emerging Countries. Disponvel em: <http://scholarship.law.cornell.edu/clsops_papers/42>. Acesso em 6 de outubro de 2012. Conforme SIFFERT FILHO, Nelson. Governana corporativa: padres internacionais e evidncias empricas no Brasil nos anos 90. Disponvel em: <http://www.bndes.gov.br>. Acesso em 13 de janeiro de 2012. Conforme pesquisa realizada pelo autor a partir da Economatica. 80

Alm disso, as sociedades em que o maior acionista detinha entre 20% e 50% do capital passaram de 19% para 37,43% 312 um crescimento de quase 200%. Conclui-se ento (I) que as sociedades de controle pulverizado ou minoritrio se tornaram muito mais comuns na ltima dcada, respondendo hoje por 53,25% das sociedades, contra 14,2% em 1997313; e (II) que parece haver uma tendncia desconcentrao. Como se v, sociedades como a Renner S.A. no devem ser tratadas como um fenmeno isolado, descartvel como uma anomalia na histria do mercado de capitais brasileiro. Pelo contrrio, elas parecem revelar uma tendncia do mercado no necessariamente substituio de um modelo por outro, como ocorreu no UK, mas convivncia entre diferentes perfis acionrios. Os controles pulverizado e minoritrio impem ao direito societrio desafios diferentes daqueles postos pelas sociedades de controle majoritrio. Como destaca Eduardo Secchi Munhoz,

No sistema norte-americano [ou britnico], a separao entre propriedade e controle decorre da diluio do capital e de o poder de comando empresarial ser exercido pelos administradores. Assim, o foco central do direito societrio norte-americano so os problemas que decorrem do conflito entre coletividade acionria e administradores. No Brasil, pelo contrrio, o sistema de um controle fortemente concentrado, de modo que o conflito central a ser regulado o que se estabelece entre [acionista] controlador e [acionistas] no-controladores314 .

Essa diferena se manifesta tambm no campo da remunerao, especialmente quando se leva em conta no somente seu montante total, mas tambm sua composio. Pesquisa recente demonstra que as companhias brasileiras em que nenhum acionista ou grupo de acionistas ligado por laos familiares ou acordo de acionistas possui maioria absoluta do capital os diretores pagam remunerao 89% maior a suas diretorias, e 82% maior a seus conselheiros de administrao.315. Alm disso, um aumento de 1% na participao acionria total dos cinco maiores acionistas de uma companhia aberta implica em um reduo de

312

313 314

315

Conforme dados de Conforme SIFFERT FILHO, Nelson. Governana corporativa: padres internacionais e evidncias empricas no Brasil nos anos 90. Disponvel em: <http://www.bndes.gov.br>. Acesso em 13 de janeiro de 2012;. e da Economatica. SIFFERT FILHO, Nelson. Governana corporativa: padres internacionais e evidncias empricas no Brasil nos anos 90. Disponvel em: <http://www.bndes.gov.br>. Acesso em 13 de janeiro de 2012, p. 13. MUNHOZ, Eduardo Secchi. Desafios do direitos societrio brasileiro na disciplina da companhia aberta: avaliao dos sistemas de controle diludo e difuso. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de e ARAGO, Leandro Santos de. Direito Societrio: Desafios Atuais. So Paulo: Quartier Latin, 2009, pp. 119-157, p. 124. PINTO, Marcos Barbosa e LEAL, Ricardo Pereira Cmara. Disperso e remunerao dos administradores. Rio deJaneiro: UFRJ/COPPEAD, 2012, pp. 13 e 17. 81

1,76% na remunerao total da diretoria, e 1,63% na remunerao total dos conselheiros de administrao.. Mas no apenas o valor mximo que distingue a remunerao paga por companhias de capital disperso a seus administradores daquela paga por companhias com controle definido. Em companhias de capital pulverizado, em que os administradores no possuem uma participao relevante no capital, a remunerao um instrumento para induzir os administradores a agir no interesse dos acionistas, mesmo quando consciente ou inconscientemente estiverem agindo em interesse prprio. J nas companhias de controle concentrado comum que os administradores tenham vnculos com a prpria companhia ou seus acionistas para alm da relao de administrao: por exemplo, uma participao acionria significativa; relaes familiares ou polticas; ou subordinao profissional. Quando no possuem esse tipo de vnculo, so monitorados de perto pelos principais acionistas, cuja elevada participao no empreendimento justifica os custos da monitoria. Isso reduz a necessidade de prover incentivos atravs de remunerao e permite aos acionistas no somente pagar menos, mas tambm pagar privilegiar a remunerao fixa sobre a varivel. No prximo captulo analisar-se- a relao entre administradores e companhia e seu impacto sobre a remunerao sob uma perspectiva econmica. O objetivo gerar subsdios para a anlise da adequao da disciplina da remunerao no direito brasileiro a um cenrio em que companhias de controle concentrado convivem com companhias de controle disperso.

82

3 SEPARAO ENTRE PROPRIEDADE E CONTROLE, AGENCY PROBLEM E REMUNERAO

Na retrica tradicional dos negcios a sociedade pertence aos acionistas e gerida para eles e em seu benefcio. O controlador, ao exercer suas funes, deve ter sempre em mente o interesse de todos os acionistas, e da mesma forma os administradores, sejam conselheiros ou diretores. Contudo esse discurso nem sempre se reflete na prtica no raramente observam-se gestores utilizarem a companhia em proveito prprio, empregando familiares sem qualificao adequada ou recebendo remuneraes incompatveis com o porte da empresa, por exemplo. Berle e Means j identificaram esse conflito:

The separation of ownership from control produces a condition where the interests of the owner and of ultimate manager may, and often do, diverge, and where many of the checks which formerly operated to limit the use of power disappear 316.

O economista e o jurista americanos identificaram cinco graus de separao entre propriedade acionria (ownership) e controle (control) do empreendimento: (1) controle atravs da propriedade completa ou quase completa das aes, (2) controle majoritrio, (3) controle atravs de um mecanismo legal sem maioria, (4) controle minoritrio, e (5) controle gerencial317 . Esses graus de separao entre propriedade e controle resultam em relaes diferentes entre controladores e minoritrios. No caso da propriedade quase completa das aes, provvel que os minoritrios estejam cientes de que pouco ou nada podero fazer para impedir o controlador de gerir a companhia no seu interesse e esperem apenas e no obstante essa circunstncia obter algum retorno financeiro; j no caso do controle gerencial, embora os minoritrios no tenham expectativa de influenciar decisivamente o controle da sociedade, eles tm a expectativa de que os administradores sero mais profissionais, tratando-os quase como consumidores. Em qualquer caso h sempre o risco de os controladores se apropriarem indevidamente de bens ou direitos da companhia. Contudo, esses riscos, e especialmente as respostas pos316 317

BERLE, Adolf A. e MEANS, Gardiner C. The Modern Corporation and Private Property. New York: Harcourt, Brace and World, Inc., 1967, p. 7. BERLE, Adolf A. e MEANS, Gardiner C. The Modern Corporation and Private Property. New York: Harcourt, Brace and World, Inc., 1967, p. 67. 83

sveis a eles, variam de acordo com o tipo de controle e no s em grau, mas tambm em espcie. Neste captulo analisar-se-o esses riscos e as respostas a eles a partir da perspectiva da agency theory, uma teoria econmica sobre relaes de representao318. Ao final discutirse- o papel da remunerao na soluo do problema de representao, o que fornecer subsdios para a anlise da disciplina da matria, que vir nos captulos seguintes.

3.1 Agency theory ou teoria da representao

Uma relao de agency, no direito anglo-saxo, uma relao de representao. So exemplos dessa relao aquelas entre mandante e mandatrio; curador e curatelado; beneficiary e trustee; e acionistas e administradores. Os economistas tomaram a expresso e ampliaram seu conceito para designar qualquer relao em que uma pessoa (o principal) contrata319 outra (o agent) para prestar certo servio em seu benefcio, delegando certa autoridade para tomar decises. Muitas relaes incluem um componente de agency. Mesmo nos nveis mais baixos da hierarquia empresarial entre supervisor e operador, por exemplo encontra-se algum grau de delegao de competncia para tomar decises. Mas o caso de investidores e empresrios paradigmtico por envolver um grau elevado de delegao de poder decisrio e dificuldade em estabelecerem-se mecanismos de controle. No toa esse o principal campo de pesquisa dos que se dedicam ao estudo da agency theory e tambm o tema deste trabalho. Sendo assim, analisar-se- a teoria da representao a partir dessa perspectiva.

318

319

Agency theory frequentemente traduzida literalmente, como teoria da agncia. Agency, em ingls, tem um sentido prximo de representao tal como o contrato de agncia, previsto pelo Cdigo Civil. O autor acredita que traduzir agency theory como teoria da representao seja mais adequado, por transmitir de forma mais clara e imediata o sentido original da expresso. Sempre que se usarem expresses como teoria da representao, conflito de representao ou similares estar-se- fazendo referncia agency theory. Contratar usado aqui no sentido econmico constituir uma relao bilateral voluntria. No necessariamente se estabelece um contrato no sentido jurdico do termo. 84

3.1.1 Os fundamentos da teoria da representao

A teoria da representao tem origens bastante modernas. Seu desenvolvimento ocorreu na dcada de 1970 e deve-se ao trabalho de quatro economistas estadunidenses Kenneth Arrow, Stephen Ross, Michael Jensen e William Meckling320 . A agency theory pressupe que principal e agent so auto-interessados e que seus interesses podem divergir (e de fato frequentemente o fazem), tal como apontam Berle e Means em trecho citado logo acima. Nessas circunstncias, e ainda conforme Berle e Means, razovel supor que os agents somente atuaro em prol dos principals na medida em que seus interesses se confundirem ou forem constrangidos a faz-lo321. No que se refere a relaes societrias, segundo a teoria da representao os interesses de representantes e representados convergiro na medida em que aqueles (personificados nos controladores) sejam tambm scios do empreendimento. Em uma sociedade unipessoal em que o nico participante tambm administrador, principal e agent confundir-se-o e no haver divergncia nem problema de representao. No entanto, na medida em que a participao do controlador no capital diminui, aumenta a divergncia entre seus interesses e aqueles da coletividade dos scios enquanto tais. Se a participao do controlador for de 95%, por exemplo, ele arcar com 95% dos custos de suas decises, receber 95% do retorno e ainda gozar de quaisquer outros benefcios que tais decises possam lhe trazer: mais poder, por exemplo, se a deciso implicar uma expanso da companhia, ou um escritrio mais confortvel em uma nova sede. Mas os acionistas minoritrios, donos dos 5% restantes no recebero esse bnus. Veja-se que o mesmo raciocnio vale para decises difceis, como a demisso de empregados: ainda que seja vantajoso para a companhia, o controlador pode no querer arcar com o nus de se responsabilizar pela deci-

320

321

So os seguintes os trabalhos seminais na rea: ARROW, Kenneth. Essays in the Theory of Risk Bearing. Chicago: Markham, 1971; ROSS, Stephen. The Economic Theory of Agency: The Principals Problem. In: American Economy Review, v. 63, n. 2, May 1973, pp. 134-139; e JENSEN, Michael e MECKLING, William. Theory of the Firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. In: Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, October 1976, pp. 305-360. have we any justification for assuming that those in control of a modern corporation will also choose to operate it in the interests of the owner? The answer to this question will depend on the degree to which the selfinterest of those in control may run parallel to the interests of ownership and, insofar as they differ, on the checks on the use of power which may be established by political, economic, or social conditions (BERLE, Adolf A. e MEANS, Gardiner C. The Modern Corporation and Private Property. New York: Harcourt, Brace and World, Inc., 1967, pp. 113-114). 85

so322. Isso cria divergncias entre investidores e empresrios, que constituem o problema de representao e que sero detalhadas na subseo seguinte.

3.1.2 Principais fontes do conflito de representao

O exerccio do controle propicia a extrao de ganhos privados, no compartilhados com os scios minoritrios, tal como aqueles referidos logo acima. Nessa categoria pode-se citar diversos exemplos: contratao de amigos ou parentes, aquisio de veculos de luxo para uso dos controladores, etc. Em novembro de 2012 o Grupo Casino, que no mesmo ano adquirira o controle do Grupo Po de Acar, anunciou que cortaria despesas de segurana e transporte privados das famlias Klein e Diniz (antigas controladoras) que somavam cerca de R$ 98 milhes 323. Trata-se de um perfeito exemplo de confuso entre as esferas pessoal e corporativa e extrao de ganhos privados por parte dos controladores. Se essa a forma mais dramtica do conflito de representao se manifestar, no a nica. O rent seeking, por exemplo, consiste na manipulao de condies econmicas ou polticas para obter ganhos privados. No mbito empresarial a principal modalidade de rent seeking a chamada contabilidade criativa, que resultou nos escndalos Enron e Parmalat, dois dos maiores do sculo XXI. Para Jensen e Meckling, o mais importante conflito decorre da possibilidade de lenincia ou desleixo por parte dos agents. Seu incentivo para dedicar esforos ao empreendimento diretamente proporcional a sua participao nele. Como destacam os autores, evitar os custos pessoais e a ansiedade associados busca e explorao de oportunidades de ganhos uma utilidade (no sentido econmico do termo), do ponto de vista pessoal324 .

322

323 324

If a wholly-owned firm is managed by the owner, he will make operating decisions that maximize his utility. These decisions will involve not only the benefits he derives from pecuniary returns but also the utility generated by various non-pecuniary aspects of his entrepreneurial activities such as the physical appointments of the office, the attractiveness of the office staff, the level of employee discipline (...) If the manager owns only 95 percent of the stock, he will expend resources to the point where the marginal utility derived from a dollars expenditure of the firms resources on such items equals the marginal utility of an additional 95 cents in general purchasing power (i.e., his share of the wealth reduction) and not one dollar (JENSEN, Michael e MECKLING, William. Agency Costs and Ownership Structure. In: Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, October 1976, pp. 305-360, p. 312). Vide ainda grfico na p. 316. MATTOS, Adriana. Correo: Po de Acar corta despesas dos Diniz e Klein. Valor Econmico. Disponvel em: <http://www.valor.com.br>. Acesso em 8 de fevereiro de 2013. it is likely that the most important conflict arises from the fact that as the managers ownership claim falls, his incentive to devote significant effort to creative activities such as searching out new profitable ventures falls. He may in fact avoid such ventures simply because it requires too much trouble or effort on his part to manage or to learn about new technologies. Avoidance of these personal costs and the anxieties that go with them also represent a source of on-the-job utility to him and it can result in the value of the firm being substantially lower than it otherwise could be (JENSEN, Michael e MECKLING, William. Agency Costs and Ownership Structure. In: Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, October 1976, pp. 305-360, p. 12). 86

A faceta mais sutil do conflito de representao refere-se gesto dos riscos da empresa. Jensen e Fama argumentam que a separao entre propriedade e controle eficiente quando houver economias de escala na produo que (I) s possam ser capturadas mediante uma estrutura hierrquica complexa de decises que exijam habilidades decisrias especializadas; (II) gerem riscos elevados para os investidores; e (III) exijam investimentos elevados para a aquisio de ativos de risco e para a remunerao dos agentes integrados na organizao325. Em outras palavras, a separao entre propriedade e controle decorre da necessidade de diferenciar os papis de investidor e empresrio, na medida em que as habilidades necessrias para gerenciar empreendimentos e a disposio a correr riscos no ocorrem necessariamente nos mesmos indivduos. Outra maneira de perceber que os riscos do empreendimento so um fator fundamental para a separao entre propriedade e controle considerar a possibilidade de financiamento atravs de crdito. Quanto maior o risco do empreendimento, mais altos sero os juros cobrados pelo mutuante. Captar recursos atravs de participao no capital se tornar vantajoso na medida em que os juros se tornarem elevados. Os acionistas minoritrios, portanto, so tomadores de risco, e a matemtica financeira comprova isso. A varincia de um ativo financeiro uma medida da frequncia e magnitude com que seu valor se distancia do esperado um indicativo do risco que lhe subjacente326 . O valor de uma opo de compra europeia (que s pode ser exercida no seu vencimento) diretamente proporcional a sua varincia, e as aes de uma companhia que tenha contrado dbitos

325 326

FAMA, Eugene F e JENSEN, Michael C. Agency Problems and Residual Claims. In: Journal of Law and Economics, v. 26, n. 2, June 1983, pp. 327-349, p. 333. MERTON, Robert C. Theory of rational option pricing. In: The Bell Journal of Economics and Management Science, v. 4, n. 1, Spring 1973, pp. 141-183. Disponvel em: <http://www.jstor.org/stable/3003143>. Acesso em 16 de julho de 2011, Apndice 2. 87

equivalem financeiramente a opes de compra desse gnero327 . Sendo assim, entre dois projetos de mesmo retorno esperado aquele de maior risco prefervel aos acionistas. Os empresrios, porm, tm uma tendncia a serem avessos a riscos. Eles fazem um grande investimento de capital humano na empresa, e a runa do empreendimento resulta na perda de uma parcela muito significativa desse capital humano: em parte porque ele especfico ao empreendimento, em parte porque ele significa o fim de sua ocupao e a necessidade de buscar outra, e em parte ainda porque implicar em uma perda de reputao (o que por sua vez influenciar suas perspectivas futuras de remunerao)328. Caso a participao do empresrio no empreendimento represente uma parcela substancial de sua riqueza, ele ter mais um incentivo para reduzir os riscos. Por fim, se a companhia for tambm uma tomadora de crdito (o que no mnimo muito provvel), os administradores sofrero ainda presso dos mutuantes para reduzir os riscos do empreendimento. A intensidade com que esses conflitos se manifestam tende a ser inversamente proporcional participao dos controladores no capital329 . Mas o conflito de representao em sociedades de capital disperso e concentrado se diferencia tambm por suas solues possveis.

327

328 329

It is not generally realized that corporate liabilities other than warrants may be viewed as options. Consider, for example, a company that has commons stocks and bonds outstanding and whose only asset is shares of common stock of a second company. Suppose that the bonds are "pure discount bonds" with no coupon, giving the holder the right to a fixed sum of money, if the corporation can pay it, with a maturity of 10 years. Suppose that the bonds contain no restrictions on the company except a restriction that the company cannot pay any dividends until after the bonds are paid off. Finally, suppose that the company plans to sell all the stock it holds at the end of 10 years, pay off the bondholders if possible, and pay any remaining money to the stockholders as a liquidating dividend. Under these conditions, it is clear that the stockholders have the equivalent of an option on the company's assets. In effect, the bondholders own the company's assets, but they have given options to the stockholders to buy the assets back. The value of the common stock at the end of 10 years will be the value of the company's assets minus the face value of the bonds, or zero, whichever is greater (BLACK, Fischer; e SCHOLES, Myron. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. In: The Journal of Political Economy, v. 81, n. 3, May-Jun 1973, pp. 637-654, pp. 649-650). A restrio ao pagamento de dividendos um pressuposto da teoria pois a distribuio de lucros aos acionistas desequilibraria a relao a seu favor. Esse pressuposto, porm, pode ser relaxado se se pressupor que os juros cobrados pelos credores refletiro a possibilidade de distribuies futuras de dividendos. Para o desenvolvimento deste argumento vide FAMA, Eugene F. Agency Problems and the Theory of the Firm. In: The Journal of Political Economy, v. 88, n. 2, Apr. 1980, pp. 288-307, pp. 291-292. A averso a riscos decorrente da representatividade da participao no capital do empreendimento na riqueza total do controlador, referida logo acima, no depende dessa participao representar uma parcela elevada do capital. As duas circunstncias tendem a se verificar em conjunto, mas isso no afeta o argumento de que o conflito de representao tende a ser maior quanto menor a participao do controlador no empreendimento. Conforme a teoria exposta logo acima, todas as outras variveis permanecendo constantes o risco beneficia os acionistas. Se a participao do controlador no capital for elevada, ele se apropriar da maior parte dos ganhos gerados pelo risco, o que neutraliza seu incentivo para reduzi-lo. 88

3.2 Agency theory e remunerao

Para reduzir o conflito entre controladores e minoritrios as partes podem utilizar certos arranjos contratuais. Jensen e Meckling classificam esses arranjos em dois gneros: (I) incentivos e monitoria e (II) bonding, cuja melhor traduo nesse contexto seria garantias. Os do primeiro gnero so criados pelos representados para incentivar os representantes a agir no seu interesse e monitorar seu desempenho; os dos segundo so estabelecidos pelos representantes para assegurar os representados de que agiro nos seus interesses 330. Perceba-se que ambas as partes tm interesse em reduzir os custos de representao. A priori pode-se pensar que quem os suporta so os representados. No entanto, em um mercado de capitais eficiente os investidores imporo um desconto aos ttulos emitidos pela companhia controlada pelos representantes como forma de compensar antecipadamente as perdas que supem que viro a sofrer em decorrncia do conflito de representao, o que faz com que os representantes suportem seus custos e os incentiva a adotar solues para minimizlos. Cabe registrar que alm desses arranjos contratuais, foras de mercado atuam para controlar o conflito de agncia. Eugene Fama argumenta que o desempenho dos administradores afeta suas perspectiva salariais futuras, o que lhes incentiva a agir corretamente331 . Oliver Hart sustenta que a concorrncia enfrentada pela empresa limita a possibilidade do controlador extrair ganhos privados, pois isso ineficiente e uma companhia ineficiente tende a ser eliminada do mercado332. No caso das companhias de controle minoritrio ou disperso a possibilidade de uma oferta pblica de aquisio hostil tem o mesmo efeito. Na agency theory a remunerao pensada como um mecanismo contratual de incentivo. Entre os primeiros a desenvolver essa linha de pesquisa esto Mirrlees333 e Grossman e Hart 334. Seus trabalhos exploram o que ainda eram novas linhas de pesquisa e analisam o uso de incentivos sob a perspectiva da teoria da representao de uma forma geral. Os primeiros artigos a abordar diretamente o uso da remunerao como uma forma de incentivo aos admi330 331 332 333 334

JENSEN, Michael e MECKLING, William. Theory of the Firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. In: Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, October 1976, p. 308. FAMA, Eugene. Agency problems and the theory of the firm. In: The journal of Political Economy, v. 88, n. 2, Apr. 1980, pp. 288-307, p. 292. HART, Oliver D. The Market Mechanism as an Incentive Scheme. In: The Bell Journal of Economics, v. 14, n. 2, Sept.-Nov 1983, pp. 366-382. MIRRLEES, James A. The Optimal Structure of Incentives and Authority Within an Organization. In: Bell Journal of Economics, v. 7, n. 1, Mar-May 1976, pp. 105-131. GROSSMAN, Sanford J. e HART, Oliver D. An Analysis of the Principal-Agent Problem. In: Econometrica, v. 51, n. 1, Jan. 1983, pp. 105-131. 89

nistradores e alinhamento de seus interesses aos dos acionistas foram publicados por Michael Jensen e Kevin Murphy em abril e maio de 1990. No primeiro desses trabalhos os autores demonstraram que, na mdia uma variao de U$ 1.000,00 no valor das companhias estadunidenses tinha um impacto de apenas U$ 3,25 na riqueza de seus CEOs 335. No segundo, eles criticaram a tendncia dos meios de comunicao e dos agentes polticos a darem ateno ao valor total da remunerao dos administradores de companhias, sem no entanto questionar a relao entre remunerao e desempenho questo que consideravam crtica, tendo em vista os resultados de sua pesquisa publicada um ms antes 336. Desse momento em diante a produo acadmica sobre o tema cresceu exponencialmente, a maior parte dela dedicada a testar empiricamente a relao entre remunerao e desempenho e as previses da agency theory. Murphy oferece um bom panorama das pesquisas publicadas at o final da dcada de 1990337. As companhias estadunidenses tambm mudaram a forma de remunerar seus administradores; a parcela varivel, que correspondia a aproximadamente 46% da remunerao total em 1992, passou a representar 64% da remunerao338 . Toda essa produo leva em conta as condies do mercado estadunidense, em que h elevado grau de separao entre propriedade e controle. Para que se possa fazer uso da agency theory no Brasil, especificamente no que se refere remunerao, objeto deste trabalho, necessrio avaliar como elas so afetadas pela alterao das condies de mercado de pulverizado a concentrado.

3.3 Remunerao, agency theory e controle

A teoria da representao supe a separao entre propriedade e controle; eliminada essa condio, o problema de que ela se ocupa desapareceria.

335 336 337 338

JENSEN, Michael e MURPHY, Kevin. Performance Pay and Top-Management Incentives. In: Journal of Political Economy, v. 98, n. 2, Apr. 1990, pp. 225-264. JENSEN, Michael e MURPHY, Kevin. CEO Incentives Its Not How Much You Pay, But How. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/abstract=146148>. Acesso em 12 de fevereiro de 2013. MURPHY, Kevin S. Executive Compensation. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/abstract=163914>. Acesso em 12 de fevereiro de 2013. JENSEN, Michael e MURPHY, Kevin. Remuneration: Where weve been, how we got there, what are the problems and how to fix them. Disponvel em: <http://ssrn.com/abstract=561305>. Acesso em 12 de fevereiro de 2013. A rubrica outros, usada pelos autores, no foi considerada por ser demasiado obscura, mas ela inclui remunerao por aes, o que elevaria a representatividade da remunerao varivel no clculo. 90

No surpreende, portanto, que entre as recomendaes de Jensen e Murphy para minimizar o problema da remunerao dos administradores de companhias estadunidenses se encontre a seguinte: CEOs should own substantial amounts of company stock339. Essa parece ser uma soluo demasiado simplista considerando-se a realidade do direito societrio brasileiro. A experincia ptria demonstra que quando os administradores possuem uma parcela elevada do capital o conflito se transfere da relao investidores-administradores para a relao investidores-controladores. A propriedade de um bloco de aes que assegure o controle no mbito das decises da assembleia geral resulta quase que inevitavelmente na captura das posies-chave da administrao. Veja-se, por exemplo, o caso de Vulcabrs/Azalia S.A., companhia aberta listada na Bovespa. A famlia Bartelle, detentora (direta e indiretamente) de mais de 50% do capital da sociedade, ocupa a presidncia e vice-presidncia do conselho de administrao, alm das funes de diretor presidente e diretor de operaes para a Argentina (e diretor presidente da filial local)340 . A ocupao dessas posies-chave confere ampla discricionariedade aos controladores-administradores, permitindo-lhes extrair ganhos privados de forma mais eficiente e segura do que aquelas disposio de administradores com reduzida participao no capital. Por outro lado, reduz-se a atratividade do comportamento leniente e a necessidade de equacionar o risco a que esto expostos os administradores. Veja-se que o controle familiar no altera essas consideraes. Nesse caso, ao invs de extrarem ganhos para si, os membros da famlia tendero a beneficiar a famlia como um todo, empregando parentes, por exemplo. Os incentivos, por sua vez, far-se-o menos necessrios devido ao compromisso moral dos ocupantes de posies-chave com o patrimnio da famlia e existncia de uma estrutura familiar paralela empresarial, que oferece oportunidades adicionais e complementares de satisfao e ganho341. Conforme exposto na seo 3.2, no caso dos administradores possurem uma parcela muito reduzida do capital faz-se necessrio vincular seus rendimentos ao retorno que proporcionam aos investidores, o que usualmente feito atravs do uso da remunerao varivel. Como isso expe os administradores a um risco adicional esse um de seus objetivos a tendncia que os valores envolvidos sejam mais elevados, pois os agentes econmicos em

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JENSEN, Michael e MURPHY, Kevin. CEO Incentives Its Not How Much You Pay, But How. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/abstract=146148>. Acesso em 12 de fevereiro de 2013, p. 7. Fontes: formulrio de referncia 2013, verso 2, de Vulcabrs/Azalia S.A. SCHULZE, William S.; LUBATKIN, Michael H.; DINO, Richard N.; e BUCHHOLTZ, Ann K. Agency Relationships in Family Firms: Theory and Evidence. In: Organizational Science, v. 12, n. 2, Mar.-Apr. 2001, pp. 99-116. 91

regra valorizam mais um retorno certo que um incerto 342. Alm disso, necessrio neutralizar parte do risco oferecendo certa garantia aos administradores no caso de resultados muito ruins, sob pena de incentiv-los a serem excessivamente cautelosos, agravando-se o problema que se pretendia resolver343. Pode-se obter esse resultado mediante uma remunerao fixa mais elevada ou uma remunerao varivel cujo valor seja uma funo convexa do resultado financeiro da companhia. Pelo exposto nos pargrafos acima percebe-se que nas companhias de capital disperso h uma maior necessidade de vincular-se os ganhos dos administradores ao retorno que proporcionam aos acionistas. Isso no se reflete apenas numa remunerao mais elevada, mas tambm uma remunerao que ajuste adequadamente o risco a que esto sujeitos os administradores e que considere o curto, mdio e longo prazo. Em um ambiente em que sociedades de capital disperso e concentrado convivem lado a lado o direito precisa ser capaz de acomodar essa diversidade, sob pena de favorecer uma das opes. Como se viu neste captulo, esses diferentes perfis tm impacto sobre a remunerao dos administradores, e por isso tambm a disciplina da remunerao precisa ser capaz de abrigar tal diversidade. Nos captulos seguintes analisar-se- o direito societrio brasileiro e britnico e sua relao com a estrutura da propriedade acionria. No caso do Brasil, analisarse- ainda se ele est preparado para lidar com as modificaes na propriedade acionria ocorridas na primeira dcada do sculo XXI e suas tendncias para o futuro, tal como exposto na subseo 2.3.6.

342 343

BEBCHUK Lucian e FRIED, Jesse. Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation. Cambridge (Massachusetts): Harvard University Press, 2004, p. 19. GROSSMAN, Sanford J. e HART, Oliver D. An Analysis of the principal-Agent Problem. In: Econometrica, v. 51, n. 1, Jan. 1983, pp. 7-49, pp. 28-29. 92

4 A REMUNERAO DOS ADMINISTRADORES DE SOCIEDADES NO DIREITO BRITNICO

Adverte Ascarelli que antes de proceder ao estudo das vrias solues jurdicas no direito comparado, isto , antes mesmo de proceder colheita e elaborao do material jurdico, necessrio estabelecer uma exata identificao do problema que se pretende estudar comparativamente344. Com este captulo inicia-se a anlise jurdica do objeto deste trabalho; os antecedentes visaram a estabelecer as bases necessrias para essa anlise, tal como preconizado pelo mestre italiano. Como forma de ligar essas duas partes far-se- abaixo uma breve recapitulao do at aqui exposto. Iniciou-se com um apanhado histrico com vistas a demonstrar a funo econmica da sociedade por aes, ligada disperso acionria e distribuio do risco (o que foi reforado na subseo 3.1.2). Aps, exps-se a configurao da propriedade acionria no UK e examinaram-se os fatores que levaram a ela. O objetivo era obter subsdios para compreender o momento atual do mercado de capitais brasileiro e as tendncias quanto a propriedade e controle no Brasil em um futuro prximo. Em seguida investigou-se a histria do mercado de capitais e da propriedade acionria no Brasil. Guiou essa anlise a hiptese de que sem um mercado de capitais ativo e desenvolvido fica prejudicada a possibilidade de separao entre propriedade e controle o que se confirmou duplamente: a histria demonstra que o capital das companhias brasileiras concentrou-se na medida em que o mercado de capitais perdeu importncia como fonte de financiamento, iniciando uma trajetria de disperso quando as condies institucionais e econmicas passaram a novamente permitir que as bolsas de valores exercessem seu papel. Atravs dos argumentos desenvolvidos no segundo captulo espera-se ter demonstrado que, mantidas as condies que permitiram a retomada do mercado de capitais brasileiros na primeira dcada do sculo XXI, plausvel supor que nos prximos anos as companhias de capital disperso tornar-se-o mais comuns e passaro cada vez mais a dividir espao com aquelas de capital concentrado.

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ASCARELLI, Tullio. Premissas ao Estudo do Direito Comparado. In: ___. Problemas das Sociedades Annimas e Direito Comparado. So Paulo: Quorum, 2008, pp. 31-97, p.87. 93

No captulo 3 abordou-se a agency theory, uma teoria econmica que estuda a relao entre representantes e representados. Em consonncia com o tema deste trabalho conferiu-se especial nfase relao entre investidores, controladores e administradores em companhias de capital concentrado e disperso e suas consequncias sobre a remunerao de administradores. Esclareceram-se assim os desafios impostos ao direito para a disciplina de remunerao em cenrios nos quais se encontram cada um ou ambos desses perfis acionrios. Chega-se ao captulo 4, portanto, tendo-se estabelecido (I) a distribuio da propriedade acionria e a forma de controle preponderantes no UK e no Brasil; (II) as foras histricas que levaram a essas configuraes; e (III) suas consequncias para a disciplina da remunerao. Com isso tem-se por definido satisfatoriamente o problema cujas solues propostas pelos direitos britnico e brasileiro se compararo, tal como recomendado por Ascarelli. O direito britnico no foi escolhido para ser parte deste trabalho gratuitamente. Tratase de um sistema jurdico adaptado existncia de companhias de capital disperso, e que por isso pode ser til quele que se prope a investigar as possibilidades do direito brasileiro para um cenrio em que tais companhias ganham espao. Sendo assim, iniciar-se- pelo direito britnico, de forma que ao abordar-se o direito brasileiro possa-se fazer pleno uso de suas contribuies. Este captulo foi dividido por matrias, sem a introduo histrica feita naquele que lhe segue. Como o direito britnico decorre primordialmente de decises judiciais, no faz sentido dividi-lo em perodos, pois o que se tem uma linha contnua de evoluo, ao contrrio do que ocorre nos pases de civil law, em que uma nova lei marca um ponto de ruptura. A diviso das matrias, por sua vez, precisa respeitar as distines processuais. Na common law, assim como no direito romano, o direito subjetivo decorre da ao, ao contrrio do direito brasileiro, em que a todo direito corresponde uma ao. No se pode, dessa forma, descuidar-se do fato de que uma mesma ofensa ao direito pode ser remediada atravs de diferente aes, com consequncias prprias. Este captulo est dividido em cinco sees, dedicada cada uma a uma matria e subdivididas conforme necessrio. Uma sexta seo trata das discusses atualmente em andamento no UK para a reforma da disciplina da remunerao. Trata-se de uma questo muito em voga naquele pas, e observar as crticas feitas pelos britnicos a seu prprio ordenamento permitir melhor compreender suas virtudes e limitaes.

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4.1 Presuno de gratuidade e competncia para estabelecer a remunerao

No direito britnico presume-se a gratuidade do exerccio da administrao. Segundo Davies, isso se deve s origens do direito societrio britnico345 , vinculada ao instituto do trust, e trustees are prohibited from benefitting from their position unless the trust deed (in this case the articles of association) allows346. No entanto, na imensa maioria dos casos o estatuto ou a assembleia fixam algum tipo de remunerao347. A regra na common law que a fixao da remunerao seja de competncia da assembleia. No entanto, se admite a delegao dessa competncia prpria diretoria348 , o que era o costume349 e se tornou o padro legal com o advento do Companies Act 2006: os Model Articles for Private Companies Limited by Shares e Model Articles for Public Companies, em suas sections 19 e 23, respectivamente, prevem que os diretores determinem suas prprias remuneraes 350-351. No h dvida de que isso coloca os diretores em um grave conflito de interesses. No entanto, considera-se que ao concordar com a autorizao estatutria conferida aos administradores os acionistas aceitam correr tal risco. Sendo assim, em regra os tribunais britnicos se recusam a julgar o mrito da remunerao se sua estipulao houver observado os procedimentos cabveis352. Os limites dessa regra sero discutidos na seo seguinte.

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Por direito societrio entenda-se companies law, excludo portanto o partnerships law, considerado um ramo parte. Ao contrrio do direito brasileiro, que trata os diversos tipos societrios como espcies do gnero sociedade, o direito britnico trata as partnerships e as companies como dois institutos completamente diversos. DIGNAM, Alan. Hicks & Goos Cases & Materials on Company Law. Oxford: Oxford University Press, 2011, p. 321. Reflecting the trust origins of the company, a director is not entitled to a fee for acting as such, unless the articles or a resolution of the company makes provision for such payments, as they invariably will (DAVIES, Paul L. Gower and Davies Principles of Modern Company Law. London: Sweet & Maxwell, 2011, pp. 381-382). No sistema britnico h apenas um rgo de administrao, o board of directors. Os directors britnicos equivalem aos conselheiros de administrao brasileiros, enquanto os managing directors equivalem aos diretores. Todavia, todos so necessariamente directors e participam do mesmo rgo. Dessa forma, ao longo deste captulo referir-se- aos administradores das companhias britnicas simplesmente como diretores. In UK companies, the standard practice is for the articles of association to empower the board to appoint individuals to executive positions and set their remuneration (CHEFFINS, Brian R. Company Law: theory, structure and operation. Oxford: Clarendon Press, 1997, p. 661). UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2008 No. 3229 (The Companies (Model Articles) Regulations 2008). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 8 de dezembro de 2012. Os model articles so estatutos padro, que se aplicam a todas as companhias registradas salvo conforme por elas modificados. The courts in general will not review the commercial value of salaries awarded to directors if paid according to the correct procedures (DIGNAM, Alan. Hicks & Goos Cases & Materials on Company Law. Oxford: Oxford University Press, 2011, p. 321). 95

Devido presuno de gratuidade, caso o estatuto, a assembleia ou a diretoria (conforme aplicvel) deixem de fixar uma remunerao os diretores no tem direito a nenhuma forma de compensao pelos servios prestados. E se os procedimentos estabelecidos no estatuto para a fixao da remunerao no forem observados, o diretor ter de devolver os valores recebidos integralmente, como no caso Guinness plc v Saunders and another 353-354. Por outro lado, um prestador de servios tem direito a receber um valor justo por seu trabalho. No caso Craven-Ellis v Canons Ltd a r foi condenada a indenizar o autor pelos servios prestados porque o tribunal julgou que ele atuou no na condio de diretor, mas na de corretor de imveis 355. O autor, Sr. Craven-Ellis, havia deixado de ser legalmente diretor da companhia por no ter adquirido a quantidade de aes exigida pelo estatuto para o exerccio da funo. No entanto, ele continuou atuando normalmente. O tribunal julgou que as funes que ele desempenhava poderiam ser exercidas por algum que no fosse um diretor, e por isso e pelo fato de juridicamente ele no ser um diretor, o Sr. Craven-Ellis estava livre da presuno de gratuidade. No caso Guinness plc v Saunders and another, citado acima, o Sr. Saunders, um advogado, argumentou que havia prestado seus servios nessa condio, mas o tribunal afastou o argumento, pois o Sr. Saunders era licenciado para atuar em Nova Iorque e os servios cuja remunerao gerou a discusso judicial haviam sido prestados no UK e eram referentes a uma negociao, o que no foi considerado um exerccio da advocacia. Nem sempre ser fcil estabelecer essa distino; os tribunais parecem ter se baseado principalmente na natureza dos servios prestados (e sua pertinncia ou no esfera de atuao de um diretor) e na qualificao do agente para prest-los. A anlise desses critrios, naturalmente, s pode ser feita caso-a-caso.

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Equity forbids a trustee to make a profit out of his trust. The articles of association of Guinness relax the strict rule of equity to the extent of enabling a director to make a profit provided that the board of directors contracts on behalf of Guinness for the payment of special remuneration or decides to award special remuneration. Mr Ward did not obtain a contract or a grant from the board of directors. Equity has no power to relax its own strict rule further than and inconsistently with the express relaxation contained in the articles of association. A shareholder is entitled to compliance with the articles (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HOUSE OF LORDS. Guinness plc v Saunders and another, [1990] 1 All ER 652). As decises britnicas so citadas da seguinte forma: Autor v Ru, [Ano de publicao, entre parnteses se o repositrio de jurisprudncia em questo numerado continuamente, e no ano a ano] Volume Abreviao do Nome do Repositrio de Jurisprudncia Pgina Inicial. No caso acima, por exemplo, trata-se de um recurso interposto por Guinness plc contra Saunders e outro, publicado em 1990 no volume 1 da All England Law Reports a partir da pgina 652. O cabealho United Kingdom of Great Britain and Northern Ireland. House of Lords foi adicionado pelo autor para conformar as citaes s prticas brasileiras de mencionar-se sempre o rgo julgador. O significado de todas as siglas de repositrios de jurisprudncia pode ser encontrado em http://www.legalabbrevs.cardiff.ac.uk. As regards the services rendered between 31 December 1930, and 14 April 1931, there is, in my judgment, no defence to the claim. These services were rendered by the plaintiff not as managing director or as a director, but as an estate agent. (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. COURT OF APPEAL. Craven-Ellis v Canons Ltd, [1936] 2 All ER 1066). 96

No caso da companhia firmar um contrato com seus diretores, no se presume sua onerosidade356. Caso seja estabelecida uma remunerao, porm, a companhia no poder se furtar de pag-la357 . No caso Mallone v BPB Industries plc o tribunal analisou um plano de outorga de opes de compra. Aps demitir o Sr. Mallone a companhia cancelou todas as opes que lhe haviam sido outorgadas, valendo-se para tanto de uma clusula bastante aberta que constava no plano. O tribunal julgou abusivo o cancelamento das opes, pois ainda que o resultado final pudesse ser injusto ou seja, o diretor pudesse vir a receber uma quantia superior que se consideraria compatvel com seu desempenho esse era um risco inerente ao contrato, que as partes aceitaram ao contratar358. A modificao dos estatutos da companhia no afeta os termos do contrato. No entanto, o prprio estatuto no constitui um contrato entre a companhia e os diretores, e pode ser alterado livremente pela companhia sem gerar qualquer direito aos diretores359. Segundo Cheffins, com base em seus contratos que os diretores das grandes companhias britnicas recebem a maior parte de sua remunerao 360. Para prevenir abusos o direito britnico impe certas limitaes a esses contratos, que sero abordadas ao longo deste captulo.

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There is no implied term in a contract for the supply of services as a director in which remuneration is not settled that the company will pay a reasonable charge (MAYSON, Stephen; FRENCH, Derek; RYAN, Christopher. Company Law. Oxford: Oxford University Press, 2011, p. 463). a company is [] always bound by the contract which it entered into when trying to attract an executive it thought would be of great value. (MAYSON, Stephen; FRENCH, Derek; RYAN, Christopher. Company Law. Oxford: Oxford University Press, 2011, p. 463). I recognise that such share option schemes can lead to controversy. A poorly performing executive may be represented as leaving in failure but with valuable options. Alternatively, the options may not be worth anything or very much at the time of departure, but may subsequently become valuable because of improvements in the performance of his company after his leaving, or because of the rerating of the market. Thus the scheme can operate in a way which might seem arbitrary. But such possibilities are always present. An executive might be able to exercise his options before his departure, perhaps in anticipation of his employer's displeasure. Considerations such as these, however, are not, it seems to me, a valid reason for treating the whole scheme as a sort of mirage: whereby the executive is welcomed as a participant, encouraged to perform well in return for reward, granted options in recognition of his good performance, led on to further acts of good performance and loyalty, only to learn at the end of his possibly many years of employment, when perhaps the tide has turned and his powers are waning, that his options, matured and vested as they may have become, are removed from him without explanation (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. COURT OF APPEAL (CIVIL DIVISION). Mallone v BPB Industries plc, [2002] EWCA Civ 126). If you can show a contract outside the articles, it is no good altering the articles because you cannot alter the contract outside the articles. [] But in the absence of an outside contract, an appointment under an article is subject to the power of varying the articles given by s 13 of the Act of 1908 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. COURT OF APPEAL. Shuttleworth v Cox Bros & Co (Maidenhead) Ltd, and others, [1926] All ER Rep 498). the amounts involved are modest in comparison with what is paid under executive service contracts (CHEFFINS, BRIAN R. Company Law: theory, structure and operation. Oxford: Clarendon Press, 1997, p. 661). 97

4.2 Limites da remunerao

No se encontra no direito britnico uma regra nica que estabelea claramente limites remunerao dos administradores; o que se encontra so trs vias pelas quais interessados podem questionar aquilo que eventualmente considerem uma remunerao excessiva, cada uma com pressupostos e consequncias prprias. A remunerao dos administradores precisa cumprir as exigncias de cada uma dessas trs diferentes maneiras de desafi-la para estar plenamente conforme ao direito. Sendo assim, a maneira mais didtica de se formar um conceito completo da disciplina dos limites da remunerao no direito britnico estudar separadamente cada uma dessas trs vias e, aps, compilar as concluses. esse o caminho que se seguir nesta seo.

4.2.1 Regra geral

Conforme referido na seo 4.1, caso os procedimentos previstos no estatuto tenham sido seguidos os tribunais ingleses se recusam a revisar o valor da remunerao paga aos administradores. Mas como destaca Davies, isso pressupe que a deciso sobre a remunerao seja genuna e no, por exemplo, uma distribuio disfarada de lucros no inexistentes361. No caso Hutton v West Cork Railway Company, julgado pela Court of Appeal em 1883, uma companhia frrea que nunca havia remunerado seus diretores aprovou, j em fase final de liquidao, que 4.000 fossem usadas para pagar certas despesas da companhia e o saldo fosse destinado aos diretores a ttulo de compensao por servios passados. A ao, movida por um debenturista, visava a impedir o pagamento do saldo aos diretores. Para o tribunal, os recursos de uma companhia s podem ser empregados para finalidades razoavelmente incidentais a seu objeto362. A boa-f no pode ser o nico critrio, pois otherwise you might have a lunatic conducting the affairs of the company, and paying away its money with both hands in a manner perfectly bona fide yet perfectly irrational363 . Isso no significa que a companhia no possa praticar atos de liberalidade, mas que eles devem rever-

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the decision on remuneration is a genuine one and not an attempt, for example, to make distributions to shareholders/directors where there are no distributable profits (DAVIES, Paul L. Gower and Davies Principles of Modern Company Law. London: Sweet & Maxwell, 2011, pp. 382-383). for the purposes which are reasonably incidental to the carrying on of the business of the company (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. COURT OF APPEAL. Hutton v West Cork Railway Company, [1883 H. 918.]). UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. COURT OF APPEAL. Hutton v West Cork Railway Company, [1883 H. 918.]. 98

ter em favor da companhia: The law does not say that there are to be no cakes and ale, but there are to be no cakes and ale except such as are required for the benefit of the company364. O tribunal concluiu que o pagamento dessa remunerao no reverteria em favor da companhia, pois ela estava em liquidao e os administradores nunca haviam tido nenhuma expectativa de receb-la (o que poderia ter-lhes motivado a se dedicar a suas funes com maior afinco, beneficiando a companhia), e portanto seria uma liberalidade inadmissvel. Em Re Lee, Behrens & Co, Ltd365 a companhia em questo, aps a morte de um de seus diretores, atribuiu uma penso vitalcia a sua viva. A Chancery Division utilizou os critrios estabelecidos em Hutton v West Cork Railway Company366 e julgou que a penso no preenchia os requisitos legais para ser considerada vlida. J em In re Horsley & Weight Ltd a Court of Appeal analisou o estatuto da companhia e considerou que ele autorizava a diretoria a praticar liberalidades para com seus diretores, vivas, filhos e dependentes, e em um caso muito semelhante a Re Lee, Behrens & Co, Ltd (com exceo dessa particularidade), julgou vlida a penso conferida367. O caso em que os tribunais britnicos enfrentaram de forma mais imediata a questo dos limites da remunerao foi Re Halt Garage (1964). A companhia Halt Garage era administrada por um casal. A esposa veio a adoecer e cessou todas suas atividades profissionais, mas continuou recebendo uma remunerao. Aps um certo tempo o marido, observando os conselhos do contador da sociedade, reduziu a remunerao de sua esposa a um valor quase simblico e aumentou a sua prpria na mesma proporo, de forma que os rendimentos do casal como um todo no mudaram. Aps a falncia da companhia o liquidante processou o casal requerendo a devoluo dos valores recebidos pela esposa depois de ela ter cessado de exercer qualquer funo, alm dos valores que o marido teria recebido em excesso (ou seja, o aumento que havia se concedido). Segundo o tribunal, desde que a deciso tenha sido tomada de boa-f no caberia ao judicirio interferir na fixao da remunerao de administradores, ainda que a deciso no

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UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. COURT OF APPEAL. Hutton v West Cork Railway Company, [1883 H. 918.]. Re e In re significam algo como Sobre. money can only be spent for purposes reasonably incidental to the carrying on of the company's business, and the validity of such grants is to be tested as is shown in all the authorities by the answers to three pertinent questions: (i) Is the transaction reasonably incidental to the carrying on of the company's business? (ii) Is it a bona fide transaction? and (iii) Is it done for the benefit and to promote the prosperity of the company? (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION). Re Lee, Behrens & Co, Ltd, [1932] All ER Rep 889). UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. COURT OF APPEAL. In re Horsley & Weight Ltd, [1982] Ch 442. 99

seja particularmente sbia368. Mas uma remunerao completamente irrazovel pode ser uma evidncia de fraude, ou de que what purported to be remuneration was not remuneration at all but a dressed-up gift369. Nesse caso no necessrio que o tribunal anule integralmente o pagamento da remunerao; possvel considerar apenas parte dela irrazovel370 . A dificuldade, naturalmente, estabelecer em que ponto a remunerao deixa de ser a contraprestao por servios prestados e se torna um presente ou liberalidade. Para o tribunal, preciso analisar a questo de forma objetiva segundo standards de razoabilidade371 . Aplicaram-se esses critrios e ao final condenou-se a esposa a devolver todos os valores recebidos no perodo em que ela no prestou quaisquer servios companhia. Quanto ao marido a ao foi julgada improcedente, tendo-se levado em conta que ele havia estabelecido sua remunerao de acordo com os conselhos de um profissional, o que indicava a razoabilidade do valor e boa-f do agente. So esses os nicos dispositivos do direito britnico que limitam a remunerao de forma geral. possvel extrair deles uma norma segundo a qual a remunerao paga aos administradores deve (a) ser estabelecida de boa-f; e (b) ser condizente com os negcios da companhia e reverter em seu benefcio (i.e., no ser uma liberalidade). A anlise de um determinado caso com base nesses requisitos deve ser feita de maneira objetiva e segundo padres de razoabilidade. Essa norma no se aplica aos contratos firmados com os diretores, que alm de se submeterem disciplina regular dos contratos (que no objeto deste trabalho) devem observar certas regras especficas, como se ver na subseo seguinte. Ela parece abranger, contudo, qualquer tipo de remunerao, no tendo os tribunais estabelecido distines entre remunerao fixa e penso, como se viu acima, sendo de se esperar que tampouco o fariam para verbas de outros gneros (como bnus).

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Shareholders are required to be honest but, as counsel for the respondents suggests, there is no requirement that they must be wise and it is not for the court to manage the company (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION). Re Halt Garage (1964) Ltd, [1982] 3 All ER 1016). UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION). Re Halt Garage (1964) Ltd, [1982] 3 All ER 1016. it cannot, I think, be right that, where a payment is made out of capital which is described as remuneration but which is so manifestly beyond any possible justifiable reward for that in respect of which allegedly it is paid, it has to be treated as valid in whole simply because a part of it (which may be difficult to quantify) can be genuinely related to some service or office (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION). Re Halt Garage (1964) Ltd, [1982] 3 All ER 1016). look at the matter objectively and apply the standard of reasonableness (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION). Re Halt Garage (1964) Ltd, [1982] 3 All ER 1016). 100

Trata-se de uma regra bastante aberta, cuja eficcia depende muito da disposio dos julgadores em aplic-la. Por outro lado ela tem a vantagem de ser igualmente aplicvel a todos os casos, a alterao das circunstncias subjacentes modificando apenas os critrios para sua aplicao.

4.2.2 Desqualificao de diretores por remunerao excessiva

Conforme a section 6 do Company Directors Disqualification Act 1986 um tribunal pode emitir uma ordem de desqualificao contra uma pessoa (I) que seja ou tenha sido diretor de uma companhia levada insolvncia e (II) cuja conduta o torne inapto (unfit) para gerenciar uma companhia. Tal ordem pode ter uma durao de 2 a 15 anos 372. Um diretor desqualificado no pode tomar parte na promoo, formao ou gerncia de companhias, ou atuar como administrador em processos falimentares, sem autorizao do tribunal, pelo perodo da desqualificao 373. H dois casos sobre desqualificao para o exerccio da direo relacionados a remunerao. Em Re Keypak Homecare Ltd o tribunal julgou que [t]he fact that the directors' remuneration package was fairly high did not mean that the directors had failed to have regard to proper standards374 , ecoando a deciso em Re Halt Garage (1964) Ltd segundo a qual decises que no sejam particularmente sbias no so necessariamente ilcitas. Infelizmente no possvel analisar as bases sobre as quais o tribunal chegou a esse concluso devido a lacunas no report do caso. No entanto, ele citado como precedente no caso seguinte. Em Secretary of State for Trade and Industry v. Van Hengel and others os diretores haviam levado falncia uma companhia de investimentos, em parte devido a diversas prticas contbeis de legalidade duvidosa. Suas remuneraes (e em especial a do Sr. Van Hengel)

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UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 1986 Chapter 46 (Company Directors Disqualification Act 1986). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 9 de dezembro de 2012. UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 1986 Chapter 46 (Company Directors Disqualification Act 1986). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 9 de dezembro de 2012. UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION). Re Keypak Homecare Ltd, [1990] BCLC 440. 101

eram bastante generosas, e na viso do tribunal incompatveis com as condies financeiras e as atividades da companhia375 . Para os julgadores, a director must bear in mind what a company can afford as well as what would be the going rate for the job performed by the director if he were an employee elsewhere376. O Sr. Van Hengel e seu colega Sr. Jones foram desqualificados por 6 e 2 anos, respectivamente. Cabe ressaltar que haviam outras condutas que contriburam para determinar a desqualificao e a pena.

4.2.3 Unfair prejudice

O direito britnico prev uma via processual para que os acionistas minoritrios pleiteiem sua retirada da companhia, semelhante dissoluo parcial construda pela jurisprudncia brasileira. a disciplina do unfair prejudice, ou prejuzo desequitativo, em traduo livre377. A principal diferena que no direito britnico a soluo mais comum no a dissoluo da companhia, mas uma ordem direcionada ao controlador ou companhia para adquirir as aes do acionista descontente. A disciplina do unfair prejudice importante para o estudo da remunerao porque h alguns casos centrados nessa questo. Esses litgios tem geralmente duas faces: excessiva remunerao e parcos dividendos. Antes de analisar a disciplina do prejuzo desequitativo da perspectiva especfica da remunerao necessrio expor seus fundamentos. O instituto do unfair prejudice foi criado com o Companies Act 1985. Antes disso, para obter uma ordem do gnero daquela disponvel atravs de um processo de unfair prejudice o acionista descontente precisava provar que os negcios da companhia estavam sendo conduzidos de uma maneira opressiva a uma parte dos scios (incluindo o reclamante) e que
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the extent of the salary paid to the third respondent, Mr van Hengel, for the period when he was in the United States of America was, on any view, excessive. If the directors of the company had put their minds properly to the question of directors' remuneration, they would have appreciated that they could not justify paying such a salary to one of their number who was achieving nothing whatsoever on behalf of the subsidiary which had never begun to trade. Furthermore, in my judgment the failure of the board to grapple with the financial constraints of the company and their failure to appreciate that the company could not afford the directors' salaries which were being charged was culpable (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION, COMPANIES COURT). Secretary of State for Trade and Industry v. Van Hengel and others, [1995] 1 BCLC 545). UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION, COMPANIES COURT). Secretary of State for Trade and Industry v. Van Hengel and others, [1995] 1 BCLC 545. A lngua portuguesa desconhece a palavra desequitativo, mas o autor se sente autorizado a criar tal neologismo, pois no h expresso nativa que possa expressar o conceito de unfair. Adicionou-se, ento, um prefixo de negao palavra equitativo, existente no vernculo, que traduz o conceito de fair. 102

liquidar a companhia prejudicaria de forma desequitativa esse grupo de scios, mas que de outra forma os fatos justificariam uma ordem de liquidao sobre o fundamento de que seria justo e equitativo que a companhia fosse liquidada378 . Oppressive foi interpretado pelos tribunais como burdensome, harsh and wrongful, circunstncias difceis de serem provadas, e o artigo acabou tendo pouca aplicao 379. Ebrahimi v Westbourne Galleries Ltd and others um caso julgado ainda sob a regra do Companies Act 1948. O pedido baseado na opresso do minoritrio foi julgado improcedente porque no foram reunidas as condies exigidas pela lei, mas o pedido de dissoluo total da companhia foi julgado procedente por se entender que seria justo e equitativo faz-lo, conforme exigido pela lei. Esse caso influenciou significativamente a disciplina do prejuzo desequitativo. Ao interpretar a expresso just and equitable a House of Lords teceu as seguintes consideraes:

The words [just and equitable] are a recognition of the fact that a limited company is more than a mere judicial entity, with a personality in law of its own: that there is room in company law for recognition of the fact that behind it, or amongst it, there are individuals, with rights, expectations and obligations inter se which are not necessarily submerged in the company structure. That structure is defined by the Companies Act 1948 and by the articles of association by which shareholders agree to be bound. In most companies and in most contexts, this definition is sufficient and exhaustive, equally so whether the company is large or small. The 'just and equitable' provision does not, as the respondents suggest, entitle one party to disregard the obligation he assumes by entering a company, nor the court to dispense him from it. It does, as equity always does, enable the court to subject the exercise of legal rights to equitable considerations; considerations, that is, of a personal character arising between one individual and another, which may make it unjust, or inequitable, to insist on legal rights, or to exercise them in a particular way380.

Segundo esse entendimento a expresso just and equitable autoriza o julgador a considerar as relaes pessoais que se estabelecem em certas companhias e os limites que elas impem ao exerccio de certos direitos.

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in a manner oppressive to some part of the members (including himself) e to wind up the company would unfairly prejudice that part of the members, but otherwise the facts would justify the making of a winding-up order on the ground that it was just and equitable that the company should be wound up (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 11 & 12 Geo. 6. Chapter 38 (Companies Act 1948). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 9 de dezembro de 2012). Vide 200 a 209 do UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. BOARD OF TRADE. Report of the Company Law Committee. London: [s.n.], 1962. Disponvel em <http://www.takeovers.gov.au/content/Resources/other_resources/downloads/jenkins_committee.pdf>. Acesso em 19 de novembro de 2012. UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HOUSE OF LORDS. Ebrahimi v Westbourne Galleries Ltd and others, [1973] AC 360. 103

Perceba-se que o tribunal menciona que na maior parte das companhias esse tipo de relao no se estabelece e as nicas regras aplicveis so aquelas previstas no direito e nos estatutos da companhia. Somente em circunstncias excepcionais se reconhece jurisdicidade s relaes interpessoais dos scios. Em 1985 o unfair prejudice foi introduzido no direito societrio britnico, e o Companies Act 2006 preservou a disciplina integralmente381 . A regra mais uma vez bastante aberta, e a tarefa de limitar o que seria prejuzo desequitativo deixada inteiramente aos tribunais. A nica exigncia que haja um ato ou omisso real ou proposto que possa ser caracterizado como desequitativamente prejudicial aos interesses de certos scios (incluindo o demandante). Meras potencialidades (como a nomeao de um desafeto para a diretoria, por exemplo) no do ensejo a este tipo de ao. Veja-se ainda que a compra das aes pela companhia ou controlador no o nico remdio ofertado pela lei. No entanto, no se encontrou um nico caso em que essa no tenha sido a soluo adotada. Sam Weller & Sons um dos primeiro casos importantes de unfair prejudice. Nesse julgamento o tribunal considerou o sentido da palavra interesse, e concluiu que seu contedo mais amplo que o da expresso right (direito subjetivo), ou seja, que possvel que uma pessoa tenha um interesse ainda que no tenha um direito e que ainda que duas pessoas tenham os mesmos direitos, podem no ter os mesmos interesses382. O tribunal ainda entendeu

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994. (1) A member of a company may apply to the court by petition for an order under this Part on the ground (a) that the companys affairs are being or have been conducted in a manner that is unfairly prejudicial to the interests of members generally or of some part of its members (including at least himself), or (b) that an actual or proposed act or omission of the company (including an act or omission on its behalf) is or would be so prejudicial. [] 996. (1) If the court is satisfied that a petition under this Part is well founded, it may make such order as it thinks fit for giving relief in respect of the matters complained of. (2) Without prejudice to the generality of subsection (1), the courts order may [] (e) provide for the purchase of the shares of any members of the company by other members or by the company itself and, in the case of a purchase by the company itself, the reduction of the companys capital accordingly (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2006 Chapter 46 (Companies Act 2006). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). The word 'interests' is wider than a term such as 'rights', and its presence as part of the test of s 459(1) to my mind suggests that Parliament recognised that members may have different interests, even if their rights as members are the same. Further, the adverb 'unfairly' introduces the wide concept of fairness in relation to the prejudice to the interests of some part of the members that must be established. Again, that reinforces the notion that it is possible that even if all the members are prejudiced by the conduct complained of, the interests of only some may be unfairly prejudiced (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION). Sam Weller & Sons, [1990] Ch 682). 104

que unfairness deve ser compreendido de maneira objetiva, independentemente da inteno das partes383. Em Re Saul D Harrison & Sons plc a Court of Appeal adicionou que a expresso unfairness deve ser entendida em um contexto comercial e que keeping promises and honouring agreements is probably the most important element of commercial fairness384. O ponto de partida para a anlise da unfairness, portanto, so os acordos entre os scios, alm da disciplina dos deveres fiducirios, que governa a vida desses acordos 385. Nesse mesmo julgamento o tribunal atualizou a deciso de Ebrahimi v Westbourne Galleries Ltd and others, sustentando que as relaes entre os scios podem criar expectativas legtimas e limitar o exerccio de certos direitos386. Em ONeill and another v Phillips and others a House of Lords fundamentou a eficcia dessas expectativas legtimas na boa-f387. H dois casos de unfair prejudice envolvendo companhias abertas, e os dois foram julgados improcedentes. Os tribunais britnicos entenderam que em companhias abertas no se poderia conferir normatividade aos acordos informais ou expectativas legtimas formados

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To my mind, the wording of the section imports an objective test. One simply looks to see whether the manner in which the affairs of the company have been conducted can be described as 'unfairly prejudicial to the interests of some part of the members'. That, as counsel for the petitioners submitted, requires an objective assessment of the quality of the conduct. Thus, conduct which is 'unfairly prejudicial' to the petitioner's interests, even if not intended to be so, may nevertheless come within the section (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION). Sam Weller & Sons, [1990] Ch 682). UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. COURT OF APPEAL (CIVIL DIVISION). Re Saul D Harrison & Sons plc, [1995] 1 BCLC 14. UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. COURT OF APPEAL (CIVIL DIVISION). Re Saul D Harrison & Sons plc, [1995] 1 BCLC 14. the personal relationship between a shareholder and those who control the company may entitle him to say that it would in certain circumstances be unfair for them to exercise a power conferred by the articles upon the board or the company in general meeting. I have in the past ventured to borrow from public law the term 'legitimate expectation' to describe the correlative 'right' in the shareholder to which such a relationship may give rise. It often arises out of a fundamental understanding between the shareholders which formed the basis of their association but was not put into contractual form (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. COURT OF APPEAL (CIVIL DIVISION). Re Saul D Harrison & Sons plc, [1995] 1 BCLC 14). there will be cases in which equitable considerations make it unfair for those conducting the affairs of the company to rely upon their strict legal powers. Thus unfairness may consist in a breach of the rules or in using the rules in a manner which equity would regard as contrary to good faith (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HOUSE OF LORDS. ONeill and another v Phillips and others, [1999] 2 BCLC 1). 105

entre certos scios, pois isso atentaria contra outras expectativas legtimas as dos investidores, de que os estatutos e as leis contm a integralidade das regras aplicveis sociedade388 . Pelo exposto acima conclui-se que ocorre unfair prejudice quando, em violao a acordos formais ou informais entre as partes e contrariando expectativas legtimas, um acionista tem seus interesses (que no so necessariamente direitos) prejudicados de forma desequitativa. Existe uma linha de casos de unfair prejudice envolvendo remunerao e o pagamento de dividendos. As circunstncias se repetem: um acionista ou grupo de acionistas, que detm o controle da sociedade e ocupa cargos na direo, faz com o que a companhia no distribua dividendos ou distribua dividendos bastante baixos, mesmo tendo condies de distribuir mais, ao mesmo tempo em que garante para si uma remunerao generosa. Em regra os diretores no tem nenhum dever para com os acionistas, mas apenas para com a companhia, e se sua poltica de remunerao e dividendos puder ser justificada como atendendo aos interesses da companhia, os acionistas no teriam como contest-la. No entanto, quando um ato da companhia no tm efeitos apenas sobre ela, mas tambm sobre os interesses de alguns acionistas, dever dos administradores agir equitativamente com relao aos diferentes grupos de acionistas389. Ressalve-se, porm, que [t]he law does not require the interests of the company to be sacrificed in the particular interests of a group of shareholders390. No caso Sam Weller & Sons, citado acima como um dos primeiros sobre unfair prejudice, foi debatida essa questo. Esse foi o julgamento de uma application to strike out, uma espcie de habeas corpus para o trancamento de uma ao, mas no mbito civil. Na application to strike out o tribunal pode julgar o pedido parcialmente procedente e trancar o segui-

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No doubt there are cases where a legitimate expectation may be inferred from arrangements outside the ambit of the formal constitution of the company, but it must be borne in mind that this is a public company, a listed company, and a large one, and that the constitution was adopted at the time when the company was first floated on the Unlisted Securities Market. Outside investors were entitled to assume that the whole of the constitution was contained in the articles, read, of course, together with the Companies Acts. There is in these circumstances no room for any legitimate expectation founded on some agreement or arrangement made between the directors and kept up their sleeves and not disclosed to those placing the shares with the public through the Unlisted Securities Market (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION). Re Blue Arrow plc, [1987] BCLC 585). Vide tambm UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION, COMPANIES COURT). Re Astec (BSR) plc, [1998] 2 BCLC 556. where a proposed act of the company will have not only an effect on the company itself, but also an effect on the interest of some of the shareholders, their duty to act in the best interests of the company requires them also within limits to act fairly as between different groups of shareholders (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION, COMPANIES COURT). Re BSB Holdings Ltd (No 2), [1996] 1 BCLC 155). UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION, COMPANIES COURT). Re BSB Holdings Ltd (No 2), [1996] 1 BCLC 155. 106

mento da ao no que se refere a apenas alguns pedidos ou apenas alguns fundamentos de um pedido. Em Sam Weller & Sons o tribunal permitiu que a ao prosseguisse no que dizia respeito ao pagamento de dividendos e remunerao, sobre o fundamento de que os interesses dos acionistas que no exerciam funes na administrao estariam sendo (em uma anlise preliminar) desequitativamente prejudicados pela poltica de reteno de lucros implementada pelos acionistas-diretores 391. No tambm j citado caso Re Saul D Harrison & Sons plc a deciso foi em sentido contrrio. O tribunal entendeu que (I) os diretores em questo (bem como seus familiares prximos) eram grandes acionistas, e no teriam interesse em no pagar dividendos; (II) o salrio pago era modesto; e (III) a remunerao paga s esposas dos diretores, muito embora elas no exercessem qualquer funo, era insignificante diante do porte da companhia392 . Segundo o tribunal, trivial or technical infringements of the articles were not intended to give rise to petitions under s 459 [994 no Companies Act 2006]393. Re a company (No 004415 of 1996) tambm um caso de application to strike out. Nesse caso o tribunal permitiu que a ao continuasse sob o fundamento de que para analisarse se as polticas de remunerao e dividendos eram ou no unfairly prejudicial aos acionistas

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I ask myself why the payment of low dividends in such circumstances is incapable of amounting to conduct unfairly prejudicial to the interests of those members, like the petitioners, who do not receive directors' fees or remuneration from the company. I am unable to see any sufficient reason. It may be in the interests of Mr Sam Weller and his sons that larger dividends should not be paid out and that the major part of the profits of the company should be retained in order to enhance the capital value of their holdings. Their interests are not necessarily identical with those of other shareholders. It may well be in the interests of the other shareholders, including the petitioners, that a more immediate benefit should accrue to them in the form of larger dividends. As their only income from the company is by way of dividend, their interests may be not only prejudiced by the policy of low dividend payments, but unfairly prejudiced (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION). Sam Weller & Sons, [1990] Ch 682). The allegation is that the directors have preferred their interests as salary earners to the interests of the shareholders. One is however bound to observe that the two younger directors have between them 109,454 C shares to the 87,563 held by the petitioner and that the siblings of the younger directors have 197,018 more. While this does not remove the possibility that they may be deliberately prejudicing their own interests as shareholders, it makes such an inference rather less plausible. When one turns to the salaries they earn, the inference is even less plausible. In the year to 31 March 1990 Mr Alan Harrison as chairman was paid 46,890 and the two younger directors 26,250 each. In the case of Mr Alan Harrison and Mr David Harrison, a part of their earnings was paid in the form of a salary to their wives. It is said that the wives rendered no services for this salary or for the modest cars which they were also allowed at the company's expense. This is a common enough practice in small companies and may or may not pass muster with the Inland Revenue. But given the scale of the overall earnings in relation to a company a employing 100 people with a turnover of over 3m a year, the payment to the wives does not begin to form the basis of a claim of unfairly prejudicial conduct (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. COURT OF APPEAL (CIVIL DIVISION). Re Saul D Harrison & Sons plc, [1995] 1 BCLC 14). UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. COURT OF APPEAL (CIVIL DIVISION). Re Saul D Harrison & Sons plc, [1995] 1 BCLC 14. 107

minoritrios seria necessrio recorrer a critrios comerciais objetivos 394, o que presumivelmente s poderia ser feito se a ao seguisse seu curso. O recente caso Irvine and others v Irvine and another (No 1) o mais notvel tratando-se de unfair prejudice e remunerao. A Chancery Division concluiu que a remunerao do diretor em questo no havia sido estabelecida de acordo com os procedimentos estatutrios e adjudicou para si a competncia para determinar uma remunerao apropriada395 . Aps ouvir dois especialistas sobre o tema (ambos consultores experientes), o tribunal estabeleceu de forma precisa, objetiva e completa a remunerao do diretor396. Esse caso notvel por duas razes. Ao decidir que a remunerao do diretor no havia sido estabelecida de acordo com as exigncias do estatuto social o tribunal deveria t-lo deixado sem qualquer remunerao, conforme visto na seo 4.1. Alm disso, e novamente contrariando as prticas britnicas, o tribunal fez explicitamente um julgamento de carter comercial. Segundo Davies, mesmo nesses casos o tribunal est lidando com e aplicando os acordos formais e informais havidos entre as partes397. Sua posio compreensvel se se lembrar que o estatuto faz parte desses acordos, assim como a observncia dos deveres fiducirios (na medida em que protege a fiel execuo dos acordos), e que os diretores tm o dever de, na medida em que isso no prejudicar a companhia, tratar os acionistas de forma equitativa. No entanto, so flagrantes as diferenas entre Irvine and others v. Irvine and another (No 1) e os demais casos at aqui j estudados. Considerando o aumento na presso sobre a remunerao dos administradores nos ltimos anos no UK, no surpreende que os tribunais se sintam legi-

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The petitioners have, as I have said, an arguable case of unfairly prejudicial conduct based on the respective levels of remuneration and benefits taken from the companies by members of the P family and the dividends declared by the companies. The petitioners' case in this regard must be assessed by objective criteria. If the remuneration and dividend levels cannot be justified by objective commercial criteria it is easy to conclude the companies have been managed in a way unfairly prejudicial to the non-director shareholders. If the remuneration and dividend levels can be supported on objective commercial criteria the inferences of malice, intention to injure, and so on cannot be drawn from these levels alone (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION, COMPANIES COURT). Re a company (No 004415 of 1996), [1996] 1 BCLC 479). UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION). Irvine and others v Irvine and another (No 1), [2006] EWHC 406 (Ch). In my judgment, his appropriate remuneration would have been 40% of the business's net profits (calculated after payment of all expenses but before tax) subject to a minimum of 300,000 (for the year 2003) and discounted down (as per Mr Brooks' calculations) for each preceding year back to 1996. The excess would have been available for payment as dividends to Ian, Patricia and the trustees of the trust according to their respective shareholdings and, given the practice of distributing as much of the company's profits as possible (subject only to the small amounts annually retained) would probably have been dealt with in that way (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HIGH COURT OF JUSTICE (CHANCERY DIVISION). Irvine and others v Irvine and another (No 1), [2006] EWHC 406 (Ch). DAVIES, Paul L. Gower and Davies Principles of Modern Company Law. London: Sweet & Maxwell, 2011, p. 697. 108

timados a ter uma postura mais ativa em casos envolvendo essa matria. Como se ver na seo 4.7, essa presso tende a aumentar. Com a anlise do unfair prejudice encerra-se a disciplina geral da remunerao no UK. Como se viu, h trs meios processuais de se questionarem os valores pagos aos administradores: (I) uma ao especificamente direcionada a esse objetivo; (II) uma ao de desqualificao (disponvel apenas quando a sociedade houver falido); ou (III) uma ao de unfair prejudice. Em nenhum desses meios se estabelece qualquer distino relevante entre diferentes tipos de remunerao (fixa, varivel, por aes, etc.). Tampouco h regras rgidas e claras pelas quais se pode auferir a adequao da remunerao; os tribunais precisam recorrer a critrios objetivos porm flexveis ao fazer esse tipo de anlise. Os casos vistos nessa seo so leading cases na matria, trazendo uma lista de tais critrios: (I) todas as despesas devem ter relao com os negcios da companhia, serem feitas de boa-f e para promover os negcios da companhia (Hutton v West Cork Railway Company); (II) a remunerao deve guardar uma relao proporcional com os servios prestados, de forma a no caracterizar uma liberalidade (Re Halt Garage (1964) Ltd); (III) ao fixar a remunerao o rgo competente deve levar em considerao os recursos de que dispe a companhia e a remunerao que o diretor obteria em outras sociedades (Secretary of State for Trade and Industry v. Van Hengel and others); e (IV) a poltica de remunerao no pode discriminar de maneira desequitativa os interesses de acionistas que so tambm diretores daqueles de acionistas que no o so (unfair prejudice). Alm disso os procedimentos estatutrios para o estabelecimento da remunerao devem ser seguidos, sob pena dos diretores terem de devolver qualquer valor recebido a esse ttulo398. Nas prximas sees explorar-se-o questes referentes remunerao de administradores que o direito britnico trata de forma especfica, por se entender que a disciplina geral insuficiente para regr-las. Observar-se- uma escalada nos ltimos dez anos, com a progressiva introduo de mecanismos de controle da remunerao. Aps, cogitar-se- do futuro da disciplina da remunerao no UK.

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Irvine and others v Irvine and another (No 1) se afasta dessa regra. Tratando-se de uma deciso bastante recente difcil dizer se caracteriza uma mudana no direito britnico ou se ser apenas um ponto fora da curva. 109

4.3 Contratos de longo prazo

Como se afirmou acima, os tribunais britnicos costumam obrigar as companhias a honrar os contratos firmados com seus diretores. Mas esses contratos se prestam facilmente a abusos, pois eles so firmados em nome da companhia pelos prprios diretores. Tais contratos esto sujeitos disciplina do conflito de interesses, da qual este trabalho no trata. Mas quando envolverem remunerao eles tambm esto sujeitos a certos limites objetivos, legalmente estabelecidos para evitar abusos. O primeiro deles a exigncia de que contratos de longo prazo sejam submetidos ao voto dos acionistas. Na ausncia de um contrato ou de alguma disposio especial no ato de nomeao ou no estatuto da companhia os diretores podem ser exonerados a qualquer tempo, sem necessidade de aviso prvio399 . Existindo uma previso de prazo, porm, ela dever ser respeitada pela companhia. O Companies Act 1948 no previa nenhum tipo de restrio a esse tipo de clusula. O Companies Act 1985 introduziu a obrigao de que contratos com prazo superior a cinco anos fossem aprovados pelos acionistas em assembleia400.

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Since the resolution of the directors appointing the plaintiff as managing director contained no special terms beyond the fixing of his remuneration and neither amplified nor was inconsistent with the provisions of art 68, the plaintiff was appointed managing director on the terms of art 68, with such tenure of office as was provided for by that article; in the absence of any contract between the parties independent of art 68 and the resolution there was no ground for implying a term as to reasonable notice; and, therefore, the plaintiff had no special right to receive any particular notice of the termination of his employment when the company decided to determine it and did so by a resolution in general meeting (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. COURT OF APPEAL. Read v Astoria Garage (Streatham) Ltd, [1952] Ch 637). 319. (1) This section applies in respect of any term of an agreement whereby a director's employment with the company of which he is a director or, where he is the director of a holding company, his employment within the group is to continue, or may be continued, otherwise than at the instance of the company (whether under the original agreement or under a new agreement entered into in pursuance of it), for a period of more than 5 years during which the employment (a) cannot be terminated by the company by notice; or (b) can be so terminated only in specified circumstances. [] (3) A company shall not incorporate in an agreement such a term as is mentioned in subsection (1), unless the term is first approved by a resolution of the company in general meting and, in the case of a director of a holding company, by a resolution of that company in general meeting. (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 1985 Chapter 6 (Companies Act 1985). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). 110

O Companies Act 2006 reduziu esse prazo para dois anos401. Para ser considerado como tendo um prazo de dois anos, preciso que o contrato inclua uma clusula de mandato garantido (guaranteed term). O mandato considerado garantido (I) pelo prazo pelo qual ele no exige renovao e no pode ser extinto pela companhia ou s pode ser extinto sob determinadas circunstncias, ou (II) pelo prazo do aviso prvio exigido pelo contrato402 . A reduo do prazo de 5 para 2 anos no satisfez Davies, para quem ela (I) regula o prazo do contrato quando deveria regular a indenizao paga aos administradores no caso de resciso; e (II) continua sendo muito indolente, pois deveria reduzir o prazo para um ano403. Para que a aprovao do prazo seja considerada vlida, necessrio que seja fornecido aos acionistas um memorando detalhando o contrato proposto404. Caso o contrato no seja adequadamente aprovado, a clusula de mandato garantido considerada nula e a companhia fica autorizada a extinguir o contrato a qualquer tempo desde que com prazo de antecedncia razovel405 . Em Wright and another v Atlas Wright (Europe) Ltd o Sr. Wright havia firmado com a companhia um contrato de prestao de servios vitalcio sem que o referido memorando fosse disponibilizado aos acionistas. Apesar disso o contrato foi considerado vlido com base na norma contida na deciso Re Duomatic Ltd, [1969] 1 All ER 161, segundo a qual a unanimidade dos acionistas com direito a voto, reunida em assembleia, pode dispensar requisitos formais para a validade de deliberaes, inclusive aqueles exigidas por lei406 . Para o tribunal a
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188. Directors long-term service contracts: requirement of members approval (1) This section applies to provision under which the guaranteed term of a directors employment (a) with the company of which he is a director, or (b) where he is the director of a holding company, within the group consisting of that company and its subsidiaries, is, or may be, longer than two years. (2) A company may not agree to such provision unless it has been approved (a) by resolution of the members of the company, and (b) in the case of a director of a holding company, by resolution of the members of that company (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2006 Chapter 46 (Companies Act 2006). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). S. 188(3) (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2006 Chapter 46 (Companies Act 2006). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). Despite the changes made, the sections are still open to criticism on two grounds. First, by concentration on the length of employment, section 188 seems not to catch contractual provisions which give the company the contractual right to terminate the directors employment at any time but then provide for substantial payments to be made to the director under the contract, if termination takes place. [] Secondly, it is arguable that for public companies the period of two years is too long. (DAVIES, Paul L. Gower and Davies Principles of Modern Company Law. London: Sweet & Maxwell, 2011, p. 397). S. 188(5) (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2006 Chapter 46 (Companies Act 2006). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). S. 189 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2006 Chapter 46 (Companies Act 2006). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). the unanimous consent of all shareholders who have a right to attend and vote at a general meeting of the company can override formal, including statutory, requirements in relation to the passing of resolutions at such meetings (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. COURT OF APPEAL (CIVIL DIVISION). Wright and another v Atlas Wright (Europe) Ltd, [1999] 2 BCLC 301). 111

finalidade do dispositivo que exige a apresentao prvia do memorando garantir o voto informado, e aqueles a quem essa proteo dirigida podem renunciar a ela407. Convm destacar que a companhia Atlas Wright (Europe) Ltd era uma subsidiria integral de outra companhia, e que o contrato de servios vitalcio havia sido proposto pelo diretor presidente da holding. No havia dvida, portanto, de que os termos do contrato eram muito bem conhecidos pelos acionistas. Em um caso em que no se pudesse afirmar isso com tanta convico talvez a deciso houvesse sido outra. Na falta de uma previso nesse sentido, os diretores no tem qualquer pretenso a um prazo determinado. Ainda que haja uma norma estatutria sobre a matria, como se viu na seo 4.1 a companhia sempre pode modificar seus estatutos, sem que isso gere quaisquer pretenses aos diretores.

4.4 Indenizaes por exonerao

Alm da exigncia referente durao do contrato, a lei britnica tambm demanda a aprovao dos acionistas para o pagamento de indenizaes por resciso contratual prematura injustificada. As regras referentes a exonerao e indenizao j se encontravam no Companies Act 1948408 e no mudaram praticamente nada desde ento. A norma geral que a companhia pode exonerar qualquer diretor a qualquer tempo atravs de uma deliberao ordinria (isto , com maioria simples), sem prejuzo da indenizao cabvel409.

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The purpose of s 319 [188 no Companies Act 2006] was for the benefit and protection of shareholders. [] The underlying intention of the section was to require unequivocal approval of the shareholders to a longterm contract in respect of which there had been proper opportunity for the shareholders to consider the terms of the agreement approved. While s 319(5) [que exigia o memorando] set out the formality required as a precondition to the passing of the resolution contemplated in s 319(3) [que exigia aprovao pela assembleia] it was no more than a formality in the nature of a notice provision designed to ensure the opportunity for fully informed consent by the shareholders. It was thus amenable to waiver by the class for whose protection it was designed (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. COURT OF APPEAL (CIVIL DIVISION). Wright and another v Atlas Wright (Europe) Ltd, [1999] 2 BCLC 301). Sections 184 e 191 e ss. (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 11 & 12 Geo. 6. Chapter 38 (Companies Act 1948). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 9 de dezembro de 2012). 168 Resolution to remove director (1) A company may by ordinary resolution at a meeting remove a director before the expiration of his period of office, notwithstanding anything in any agreement between it and him. [] (5) This section is not to be taken (a) as depriving a person removed under it of compensation or damages payable to him in respect of the termination of his appointment as director or of any appointment terminating with that as director (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2006 Chapter 46 (Companies Act 2006). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). 112

Por exonerao compreende-se tambm aquela de qualquer cargo de gerncia da companhia ou de suas subsidirias, desde que a pessoa em questo seja um diretor. A indenizao compreende ainda no apenas pagamentos em espcie, mas qualquer tipo de benefcio conferido ao diretor410. A exigncia da lei aplica-se tambm a pagamentos recebidos pelos diretores em conexo com a alienao dos ativos da companhia ou suas subsidirias ou das aes da companhia ou suas subsidirias como resultado de uma oferta pelo controle, desde que a operao resulte na perda do cargo pelo diretor, sendo considerado uma indenizao por perda do cargo o valor pago em excesso quele que os demais acionistas poderiam obter atravs da alienao de suas prprias aes, bem como qualquer outro tipo de contraprestao recebida de terceiros pelo diretor411. Nessas circunstncias o pagamento de indenizao por exonerao necessita de aprovao especfica dos acionistas412. No necessria a aprovao dos acionistas, porm, se o pagamento for decorrente de uma obrigao legal, for uma indenizao pelo inadimplemento de uma obrigao legal, resultado de transao ou uma penso paga em considerao aos servios prestados no passado413. Como se afirmou na seo 4.1, os tribunais britnicos tendem a preservar os contratos firmados pelas companhias com seus diretores. Ao excetuar da obrigao de obter o voto favorvel dos acionistas as indenizaes decorrentes de obrigaes legais, o Companies Act 2006 isentaria todos os pagamentos decorrentes de contratos. Como isso abriria as portas para toda sorte de abusos justamente o que a regulao do pagamento de indenizaes por exonerao busca evitar , a lei estabelece que no so consideradas obrigaes legais aquelas decorrentes de contratos firmados em conexo com ou em consequncia do evento que deu causa ao pagamento da indenizao414. O que as regras vedam, portanto, o pagamento de uma indenizao adicional quelas previstas nos contratos ordinrios de prestao de servios firmados entre as companhias e
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Section 215 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2006 Chapter 46 (Companies Act 2006). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). Section 216, em conjunto com as sections 218 e 219 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND N O RT H E R N I R E L A N D . 2 0 0 6 C h a p t e r 4 6 ( C o m p a n i e s A c t 2 0 0 6 ) . D i s p o n v e l e m : <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). Sections 217 a 219 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2006 Chapter 46 (Companies Act 2006). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). Section 220 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2006 Chapter 46 (Companies Act 2006). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). Section 220, (2) e (3) (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2006 Chapter 46 (Companies Act 2006). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). 113

seus diretores. As regras sobre contratos de longo prazo (vistas na seo anterior), por sua vez, no combatem o entrincheiramento dos diretores, pois pela Section 168 eles sempre podem ser demitidos pela companhia. O que elas procuram evitar que as indenizaes por exonerao contratualmente previstas sejam excessivas. No entanto, como aponta Davies, elas falham ao focar no prazo do contrato, e no no valor da indenizao em si. Convm ressaltar ainda que a exonerao por justa causa, naturalmente, libera a companhia de pagar qualquer tipo de indenizao. O insucesso econmico da gesto, porm, dificilmente seria considerado uma justa causa para efeitos legais 415. Os dois casos mais importantes sobre o tema lidam com uma mesma situao. Tanto em Southern Foundries (1926) Ltd and Federated Foundries Ltd v Shirlaw quanto em Shindler v Northern Raincoat Co., Ltd. os diretores perderam seus cargos de diretores executivos (managing ou executive director) em decorrncia de sua exonerao do cargo de diretor (director)416. Ambos os diretores tinham contrato com a companhia, mas o contrato se referia condio de managing ou executive director, e eles no haviam sido sido exonerados desse cargo, mas do de director. A questo era se essa exonerao indireta lhes conferia o direito indenizao contratualmente previsto. Em ambos os casos a concluso foi positiva, sob o fundamento de que haveria um acordo implcito determinando que as partes no poderiam praticar qualquer ato que inviabilizasse o cumprimento do contrato 417-418. No caso Southern Foundries (1926) Ltd and Federated Foundries Ltd v Shirlaw houve ainda outra circunstncia. O Sr. Shirlaw era diretor da companhia Southern Foundries, com a
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A directors contract can employ a number of devices which operate so as to enhance the levels of compensation payable upon termination, in particular entering into a long fixed-term contract, perhaps one with a rolling fixed-term; including long notice periods for the lawful termination of the contract by the company; and including express entitlements to compensation if the contract is terminated. None of these provisions would operate to protect a director were the company entitled to terminate the service contract without notice on grounds of a serious breach of contract on the part of the director. However, it is unlikely that mere lack of economic success on the part of the company would amount to a fundamental breach of contract and, even where there has been clear wrongdoing by the director, the company may prefer to pay the director to go quietly, rather than insist on its contractual rights (DAVIES, Paul L. Gower and Davies Principles of Modern Company Law. London: Sweet & Maxwell, 2011, p. 393). No sistema de administrao unitria britnico, em que no h separao entre Conselho de Administrao e Diretoria, os diretores so conselheiros a quem a Conselho delega as funes executivas. Ao perder-se a condio de conselheiro (director), perde-se naturalmente a condio de diretor (managing ou executive director) if a party enters into an arrangement which can only take effect by the continuance of a certain existing state of circumstances, there is an implied engagement on his part that he shall do nothing of his own motion to put an end to that state of circumstances, under which alone the arrangement can be operative (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HOUSE OF LORDS. Southern Foundries (1926) Ltd and Federated Foundries Ltd v Shirlaw, [1940] 2 All ER 445). there is an implied undertaking that it will not revoke his appointment as a director, and will not resolve that his tenure of office be determined (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. MANCHESTER ASSIZES. Shindler v Northern Raincoat Co., Ltd., [1960] 2 All ER 239). 114

qual tinha um contrato de prestao de servios como managing director pelo prazo de dez anos. Como parte de um processo de reestruturao todas as aes da Southern Foundries foram transferidas para Federated Foundries. Uma mudana no estatuto da Southern Foundries conferiu Federated Foundries o direito de demitir qualquer diretor, direito que ela exerceu demitindo o Sr. Shirlaw. A discusso era se teria havido uma quebra de contrato, pois a Federated Foundries no era parte no contrato entre Southern Foundries e o Sr. Shirlaw, ao mesmo tempo em que Southern Foundries afirmava no poder evitar a demisso do Sr. Shirlaw tendo em vista os termos de seu estatuto, que haviam sido alterados de boa-f e no interesse da companhia (no que todos julgadores concordaram). O tema dividiu o tribunal, e a divergncia foi tamanha que difcil extrair o fundamento da deciso. O editor do report do caso ensaia uma explicao:

the opinions of the majority would seem to support the proposition that if A gives a general power to B and B uses that power in a particular instance to alter the position of C, then, if C is a person having a contract with A, and the effect of the particular exercise of the power by B is to bring about a breach of the contract between A and C, A is liable to C for breach of that contract 419.

Em outras palavras: A responsvel perante C pelos atos que autorizou B a praticar. O que de fato ocorreu do ponto de vista jurdico que ao exercer o poder que lhe foi conferido pelos estatutos Federated Foundries obrigou Southern Foundries a rescindir o contrato, o que ela fez, violando-o ao faz-lo. Mas isso no se extrai claramente do julgamento, e apenas outra maneira de tentar explic-lo.

4.5 Publicidade da remunerao

Ao longo da dcada de 1990 os boards das empresas britnicas foram submetidos publicamente a severas crticas quanto remunerao por eles atribuda aos diretores. Uma reportagem da BBC com o ttulo Anger over chairmans 66% pay rise, de 1991 referia a revolta causada por um aumento de 66% na remunerao de Robert Evans, presidente do board420 de British Gas plc, uma empresa de distribuio de gs, principalmente para sistemas de aquecimento domiciliar, que havia sido privatizada h pouco tempo e que era praticamente monopo-

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UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HOUSE OF LORDS. Southern Foundries (1926) Ltd and Federated Foundries Ltd v Shirlaw, [1940] 2 All ER 445. Chairman of the Board, o que equivaleria a presidente do Conselho de Administrao. 115

lista. O aumento provocou reaes trabalhistas (Trade unions for British Gas workers said their members would remember the increase when putting in next year's pay claim421) e polticas (Labour's energy spokesman, Frank Dobson, said: "It is a symptom of corporate greed. They think that now that there are no restrictions on them they can do what they like, and in a sense they can"422). A reportagem referia ainda aumentos nos salrios de outros executivos de grandes companhias britnicas variando entre 43% e 330%. Em 1992 o Financial Reporting Council e a LSE organizaram um comit para avaliar as prticas de governana corporativa britnicas. Oficialmente intitulado Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, ele ficou mais conhecido como Cadbury Committee, pois seu coordenador era Adrian Cadbury, presidente do board da famosa empresa de doces que leva o nome de sua famlia. Embora no tenha se detido muito no tema da remunerao, em seu relatrio o Cadbury Committee j refere as crticas que os boards britnicos vinham sofrendo por sua falta de responsabilidade no que se refere remunerao de administradores423. Em 1995 a United Kingdom Confederation of Business and Industry reuniu um comit para debater sobre a remunerao de diretores, a ser dirigido por Richard Greenbury, ento presidente do board e Diretor-Presidente (CEO) de Marks & Spencer, uma grande companhia de varejo britnica. O resultado foi o Greenbury Report, cujas recomendaes foram em grande medida incorporadas s regras de listagem da LSE e ao Cdigo de Governana Corporativa do UK (The UK Corporate Governance Code), cuja primeira edio de 2003. Cheffins fornece um panorama amplo do grande debate sobre a remunerao no UK na dcada de 1990424. As presses se acumularam e em 2002 o governo britnico, atravs do Secretary of State, baixou o Directors Remuneration Report Regulations 2002. Alm de amplas exigncias de publicidade, o Directors Remuneration Report Regulations 2002 tambm introduziu no

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1991: ANGER OVER chairmans 66% pay rise. Disponvel em: <http://news.bbc.co.uk/onthisday/hi/dates/stories/june/21/newsid_2518000/2518297.stm>. Acesso em 11 de novembro de 2012. 1991: ANGER OVER chairmans 66% pay rise. Disponvel em: <http://news.bbc.co.uk/onthisday/hi/dates/stories/june/21/newsid_2518000/2518297.stm>. Acesso em 11 de novembro de 2012. criticisms of the lack of effective board accountability for such matters as directors pay (THE COMMITTEE ON THE FINANCIAL ASPECTS OF CORPORATE GOVERNANCE. Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance (a.k.a. Cadbury Report). London: Gee, 1992. Disponvel em: <http://www.ecgi.org/codes/documents/cadbury.pdf>. Acesso em 9 de maio de 2011, p. 13). CHEFFINS, BRIAN R. Company Law: theory, structure and operation. Oxford: Clarendon Press, 1997, pp. 655-660 et passim. 116

ordenamento britnico a exigncia de submeter-se a remunerao dos diretores ao voto dos acionistas. Nesta seo analisar-se-o as exigncias de publicidade do direito britnico, em especial aquelas introduzidas pelo Directors Remuneration Report Regulations 2002, e na seguinte aquelas referentes ao voto dos acionistas.

4.5.1 Divulgao nos demonstrativos financeiros

O Directors Remuneration Report Regulations 2002 criou a obrigao dos diretores de companhias abertas prepararem anualmente um relatrio sobre a remunerao de administradores (directors remuneration report), com as informaes exigidas pelo Anexo 7A, que adicionou ao Companies Act 1985425 . As informaes exigidas pela Directors Remuneration Report Regulations 2002 eram de duas ordens: sujeitas e no sujeitas a auditoria. No estavam sujeitas a auditoria (I) informaes sobre os membros do comit de remunerao; (II) informaes sobre a poltica de remunerao da empresa, em especial planos de opes e incentivos de longo prazo e suas condies; (III) grfico comparativo do desempenho da companhia com um ndice de mercado; e (IV) informaes sobre contratos com os diretores, em especial sua durao e indenizao por resciso contratual426 . Por sua vez, estavam sujeitas a auditoria (I) a remunerao total paga a cada um dos diretores, independentemente da natureza da parcela; (II) a quantidade de aes sujeitas a planos de opes de compra, no incio e final do exerccio, e as exercidas naquele ano, alm de detalhes do plano; (III) incentivos de longo prazo (bnus, aes e benefcios de aposentadoria), no incio e final do exerccio, e os pagos ou outorgados naquele ano; (IV) penses pagas e modificaes feitas nos planos de penses no exerccio; (V) benefcios de aposentadoria decorrentes de planos de penso pagos no exerccio alm daqueles originalmente contratados;

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234B Duty to prepare directors remuneration report (1) The directors of a quoted company shall for each financial year prepare a directors remuneration report which shall contain the information specified in Schedule 7A and comply with any requirement of that Schedule as to how information is to be set out in the report (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2002 No. 1986 (Directors Remuneration Report Regulation 2002). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 11 de dezembro de 2012). Schedule 7A, sections 2 a 5 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2002 No. 1986 (Directors Remuneration Report Regulation 2002). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 11 de dezembro de 2012). 117

(VI) pagamentos feitos a ex-diretores; e, (VII) valores pagos a terceiros como forma de remunerao a diretores 427. O Companies Act 2006 trouxe um dispositivo amplo autorizando o Secretary of State a dispor sobre o directors remuneration report428. O Secretary of State fez uso dessa faculdade e estabeleceu o Large and Medium-sized Companies and Groups (Accounts and Reports) Regulations 2008 e o Small Companies and Groups (Accounts and Directors Reports) Regulations 2008. No que diz respeito s companhias abertas o Large and Medium-sized Companies and Groups (Accounts and Reports) Regulations 2008 manteve as exigncias do Directors Remuneration Report Regulations 2002, adicionando apenas, entre as informaes no sujeitas a auditoria, a exigncia de que os diretores expliquem qual a relao entre a poltica de remunerao aplicvel aos diretores e aquela aplicvel aos demais empregados 429. De acordo com o Companies Act 2006, o directors remuneration report de companhias abertas deve ser enviado aos acionistas e debenturistas da companhia, alm de quaisquer pessoas que tenham o direito de comparecer s assembleias gerais; publicado na internet; e arquivado no registro pblico de empresas mercantis 430. O Large and Medium-sized Companies and Groups (Accounts and Reports) Regulations 2008 inovou ao obrigar tambm as companhias fechadas a divulgar informaes sobre a remunerao de seus diretores. Mas as exigncias a essas companhias so mais brandas: nenhuma informao est sujeita a auditoria; a remunerao dos diretores divulgada de forma agregada, detalhando-se apenas aquela do diretor mais bem remunerado; e as nicas parcelas que exigem tratamento separado so benefcios de aposentadoria decorrentes de planos de penso pagos no exerccio alm daqueles originalmente contratados; pagamentos feitos a exdiretores; e valores pagos a terceiros como forma de remunerao a diretores431. Ao contrrio
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Schedule 7A, sections 6 a 15 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2002 No. 1986 (Directors Remuneration Report Regulation 2002). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 11 de dezembro de 2012). Section 420 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2006 Chapter 46 (Companies Act 2006). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012. Acesso em 3 de dezembro de 2012). Schedule 8, Section 4 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. SECRETARY OF STATE. 2008 No. 410 (Large and Medium-sized Companies and Groups (Accounts and Reports) Regulations 2008). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). Sections 423, 430 e 441 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2006 Chapter 46 (Companies Act 2006). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012. Acesso em 3 de dezembro de 2012). Schedule 5, Sections 1 a 5 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. SECRETARY OF STATE. 2008 No. 410 (Large and Medium-sized Companies and Groups (Accounts and Reports) Regulations 2008). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). 118

das companhias abertas, as grandes e mdias companhias fechadas no precisam publicar o directors remuneration report na internet 432. Nem mesmo pequenas empresas esto livres de divulgar informaes sobre a remunerao de seus diretores, embora o regime a que esto sujeitas seja ainda mais brando: nenhuma informao est sujeita a auditoria e somente a remunerao agregada dos diretores, pagamentos de indenizaes por exonerao e valores pagos a terceiros como forma de remunerao a diretores precisam ser divulgados 433. Alm de no precisarem publicar o directors remuneration report na internet as pequenas companhias tambm esto isentas da obrigao de arquiv-lo no registro pblico de empresas mercantis434.

4.5.2 Disponibilizao de cpias dos contratos firmados com diretores

O Companies Act 1985 criou para as companhias britnicas a obrigao de manter em seus arquivos uma cpia dos contratos firmados com seus diretores, ou, caso o contrato fosse verbal, um memorando descrevendo seus termos 435. No caso de diretores de companhias britnicas que exercessem suas atividades fora do UK, bastava descrever as disposies do contrato quanto a sua durao436. Essas informaes deveriam estar disposio dos acionistas para inspeo sem qualquer custo437. Essa norma, porm, aplicava-se apenas a contratos com prazo superior a doze meses, ou que, embora com prazo inferior, exigissem o pagamento de uma indenizao no caso de

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Section 445 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2006 Chapter 46 (Companies Act 2006). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012. Acesso em 3 de dezembro de 2012). Schedule 3, sections 1 a 3 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. SECRETARY OF STATE. 2008 No. 409 (Small Companies and Groups (Accounts and Directors Reports) Regulations 2008). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). Section 444 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2006 Chapter 46 (Companies Act 2006). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012. Acesso em 3 de dezembro de 2012). 318. (1) Subject to the following provisions, every company shall keep at an appropriate place (a) in the case of each director whose contract of service with the company is in writing, a copy of that contract; (b) in the case of each director whose contract of service with the company is not in writing, a written memorandum setting out its terms; (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 1985 Chapter 6 (Companies Act 1985). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). Section 318 (5) (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 1985 Chapter 6 (Companies Act 1985). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). Section 318 (7) (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 1985 Chapter 6 (Companies Act 1985). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). 119

resciso438. O Companies Act 2006 eliminou essas restries, bem como a iseno conferida aos diretores atuantes no exterior 439.

4.5.3 Obrigao de revelar interesses

Pelo Companies Act 1948 as companhias britnicas deviam manter um registro atualizado das aes e debntures emitidas por elas, suas subsidirias e controladoras e detidas pelos diretores, inclusive do valor recebido pelos diretores na sua alienao (se fosse o caso) se a transao houvesse ocorrido aps sua posse. Tal registro deveria ficar a disposio para consulta pelos acionistas no perodo antecedente assembleia geral ordinria440. Essa obrigao foi ligeiramente modificada no Companies Act 1985. Por sua Section 324, ao tomar posse os diretores deveriam declarar sua participao na companhia, suas subsidirias ou controladoras e a quantidade de debntures que detivessem. A alienao dessas aes ou debntures tambm devia ser declarada companhia pelos diretores441. Note-se que a obrigao de revelar o preo foi removida. Das notificaes a companhia deveria man438

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Section 318 (11) (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 1985 Chapter 6 (Companies Act 1985). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). 228 Copy of contract or memorandum of terms to be available for inspection (1) A company must keep available for inspection (a) a copy of every directors service contract with the company or with a subsidiary of the company, or (b) if the contract is not in writing, a written memorandum setting out the terms of the contract [] 229 Right of member to inspect and request copy (1) Every copy or memorandum required to be kept under section 228 must be open to inspection by any member of the company without charge (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2006 Chapter 46 (Companies Act 2006). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). 195.(1) Every company shall keep a register showing as respects each director of the company (not being its holding company) the number, description and amount of any shares in or debentures of the company or any other body corporate, being the company's subsidiary or holding company, or a subsidiary of the company's holding company, which are held by or in trust for him or of which he has any right to become the holder (whether on payment or not): [] (2) Where any shares or debentures fall to be or cease, to be recorded in the said register in relation to any director by reason of a transaction entered into after the commencement of this Act and while he is a director, the register shall also show the date of, and price or other consideration for, the transaction [] (5) The said register shall, subject to the provisions of this section, be kept at the company's registered office and shall be open to inspection during business hours (subject to such reasonable restrictions as the company may by its articles or in general meeting impose, so that not less than two hours in each day be allowed for inspection) as follows (a) during the period beginning fourteen days before the date of the company's annual general meeting and ending three days after the date of its conclusion, it shall be open to the inspection of any member or holder of debentures of the company; and (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 11 & 12 Geo. 6. Chapter 38 (Companies Act 1948). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 9 de dezembro de 2012). Section 324 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 1985 Chapter 6 (Companies Act 1985). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). 120

ter registro, incluindo ainda quaisquer aes ou debntures cuja direito subscrio houvesse outorgado a seus diretores, bem como de seu exerccio442. No Companies Act 1948 qualquer pessoa, fsica ou jurdica, que seguisse habitualmente as instrues dos diretores era considerado um diretor para os efeitos da norma em comento443. No Companies Act 1985 essa obrigao foi restringida a filhos e cnjuges 444. Essas exigncias no foram mantidas no Companies Act 2006. Parece razovel afirmar que isso se deve ao surgimento do directors remuneration report. Provavelmente o legislador entendeu que a informao quanto extenso do interesse dos diretores da companhia na condio de seus acionistas ou debenturistas pouco ou nada adicionava ao quadro geral de informaes, especialmente quando as companhias britnicas so obrigadas a manter registros de seus quadros de acionistas e debenturistas abertos inspeo dos scios445.

4.6 Say on pay

Como referido no incio da seo 4.5, o Directors Remuneration Report Regulation 2002 introduziu uma obrigao indita no direito britnico: a de que as companhias submetam a remunerao de seus administradores assembleia geral. Para Davies essa foi a disposio realmente revolucionria dessa lei446 . Mas o Directors Remuneration Report Regulation 2002 no condicionou o pagamento da remunerao a sua aprovao pelos acionistas; pelo contrrio, disps expressamente que a

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(3)The company is also under obligation, whenever it grants to a director a right to subscribe for shares in, or debentures of, the company to enter in the register against his name (Section 325, UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 1985 Chapter 6 (Companies Act 1985). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). Section 195 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 11 & 12 Geo. 6. Chapter 38 (Companies Act 1948). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 9 de dezembro de 2012). Section 328 (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 1985 Chapter 6 (Companies Act 1985). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). Sections 190 e ss. e 352 e ss. (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 1985 Chapter 6 (Companies Act 1985). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012); e Sections 113 e ss. e 743 e ss. (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND N O RT H E R N I R E L A N D . 2 0 0 6 C h a p t e r 4 6 ( C o m p a n i e s A c t 2 0 0 6 ) . D i s p o n v e l e m : <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). The crucial innovation was the requirement for an advisory vote of the shareholders for much of the information required to be included in the directors remuneration report (DRR) was already required to be disclosed under the [regras de listagem da LSE]. An advisory vote is a novel creature in the companies legislation (DAVIES, Paul L. Gower and Davies Principles of Modern Company Law. London: Sweet & Maxwell, 2011, p. 385). 121

aprovao em assembleia no uma condio necessria ao pagamento de qualquer remunerao447. Essas exigncias aplicavam-se apenas s companhias abertas, e assim continua sendo448. Aos que questionam a utilidade desse voto consultivo, Davies argumenta que ele d aos acionistas a oportunidade de expressarem sua opinio sobre o tema, o que antes s poderia ser feito se requisessem a incluso do ponto na pauta de uma assembleia ou convocassem eles mesmos uma reunio extraordinria, procedimentos mais complexos e onerosos 449. Pesquisas demonstram que o efeito dessa mudana foi modesto. Steve Thompson, ao revisar diversas pesquisas empricas sobre os efeitos das obrigaes criadas pelo Directors Remuneration Report Regulation na remunerao dos diretores britnicos, conclui que ela no parece ter um impacto significativo mensurvel sobre a fixao da remunerao450. Aps um pico de rejeio remunerao dos diretores britnicos no ano de 2003, os votos de acionistas contrrios s propostas diminuram rapidamente e em 2005 somavam, na mdia, apenas 5%451 um ndice superior quele verificado em outras matrias, mas ainda assim modesto452. Isso no significa que a mudana tenha sido incua: para Davies ela teve o efeito de encorajar os boards a consultar os principais acionistas antes de propor mudanas potencial-

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no entitlement of a person to remuneration is made conditional on the resolution being passed by reason only of the provision made by this section (Section 7, que inseriu a section 241A(8) no Companies Act 1985, UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2002 No. 1986 (Directors Remuneration Report Regulation 2002). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 11 de dezembro de 2012). 439. Quoted companies: members approval of directors remuneration report (1) A quoted company must, prior to the accounts meeting, give to the members of the company entitled to be sent notice of the meeting notice of the intention to move at the meeting, as an ordinary resolution, a resolution approving the directors remuneration report for the financial year. [] (5) No entitlement of a person to remuneration is made conditional on the resolution being passed by reason only of the provision made by this section (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. 2006 Chapter 46 (Companies Act 2006). Disponvel em: <http://www.legislation.gov.uk>. Acesso em 3 de dezembro de 2012). the advisory vote gives the shareholders a guaranteed opportunity to express their views on the directors remuneration, which, without section 439, they would be able to do only if they requisitioned a resolution to be added to the agenda of the accounts meeting or requisitioned an extraordinary meeting of shareholders (DAVIES, Paul L. Gower and Davies Principles of Modern Company Law. London: Sweet & Maxwell, 2011, p. 386). THOMPSON, Steve. Executive pay and corporate governance reform in the UK: what has been achieved? In: THOMAS, Randall S.; e HILL, Jennifer G. Research Handbook on Executive Pay. Cheltenham: Edward Elgar, 2012, pp. 58-73, p. 69. SHEEHAN, Kym. Say on pay and the outrage constraint. In: THOMAS, Randall S.; e HILL, Jennifer G. Research Handbook on Executive Pay. Cheltenham: Edward Elgar, 2012, pp. 255-283, p. 263. THOMPSON, Steve. Executive pay and corporate governance reform in the UK: what has been achieved? In: THOMAS, Randall S.; e HILL, Jennifer G. Research Handbook on Executive Pay. Cheltenham: Edward Elgar, 2012, pp. 58-73, p. 68. 122

mente controversas remunerao453. Pesquisas empricas confirmam que aps a introduo do say on pay no direito britnico os boards realmente passaram a consultar acionistas e especialistas para estabelecer a remunerao de administradores com mais frequncia454 . Como visto nesta seo e nas anteriores, a disciplina da remunerao no direito britnico tornou-se mais rgida na ltima dcada. A tendncia que esse processo se intensifique, dados os projetos hoje em tramitao no executivo e legislativo britnicos.

4.7 O futuro da disciplina da remunerao nas companhias abertas britnicas

Em setembro de 2011 o Department for Business, Innovation & Skills publicou um discussion paper sobre remunerao de diretores, em um processo semelhante s audincias pblicas promovidas eventualmente por autoridades governamentais brasileiras. O discussion paper tratava de 5 temas: transparncia, papel dos acionistas, papel dos comits de remunerao, estrutura da remunerao e promoo de boas prticas. O principal problema apontado quanto transparncia era a necessidade de maior clareza e simplicidade nos relatrios sobre remunerao, de forma a permitir aos investidores avaliar mais facilmente as prticas das companhias britnicas 455. Quanto ao papel dos acionistas, considerava-se a possibilidade de tornar seu voto vinculante para os administradores 456. Uma maior diversidade nos comits de remunerao (que em regra so compostos quase que exclusivamente de executivos aposentados ou advindos de outras companhias), a possibilidade da incluso de representantes de empregados nesses comits e a necessidade de maior transparncia na contratao de consultores sobre remunerao eram outros dos temas levantados 457.

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the major impact of the reform, coupled with the support of the institutional shareholders, has been to encourage boards to discuss with their leading shareholders potentially contentious changes in remuneration before the policy is adopted and thus has to be voted on (DAVIES, Paul L. Gower and Davies Principles of Modern Company Law. London: Sweet & Maxwell, 2011, p. 386). SHEEHAN, Kym. Say on pay and the outrage constraint. In: THOMAS, Randall S.; e HILL, Jennifer G. Research Handbook on Executive Pay. Cheltenham: Edward Elgar, 2012, pp. 255-283, pp. 263-269. UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. DEPARTMENT FOR BUSINESS INNOVATION & SKILLS. Executive remuneration: discussion paper . Disponvel em: <http://www.bis.gov.uk>. Acesso em 5 de novembro de 2012, p. 16. UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. DEPARTMENT FOR BUSINESS INNOVATION & SKILLS. Executive remuneration: discussion paper . Disponvel em: <http://www.bis.gov.uk>. Acesso em 5 de novembro de 2012, p. 21. UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. DEPARTMENT FOR BUSINESS INNOVATION & SKILLS. Executive remuneration: discussion paper . Disponvel em: <http://www.bis.gov.uk>. Acesso em 5 de novembro de 2012, pp. 25-30. 123

Nos demais pontos, suscitavam-se questes sobre critrios de avaliao de desempenho e sua relao com a remunerao varivel; alongamento do horizonte de avaliao do desempenho; simplificao dos pacotes remuneratrios; possibilidade das companhias recuperarem remunerao j paga quando concluir-se que os resultados anteriormente divulgados estavam incorretos (chamada de claw back); e a constituio de um grupo de pesquisa e promoo de boas prticas 458. O governo britnico levou adiante principalmente as discusses quanto transparncia das informaes e o papel dos acionistas, como se ver nas subsees seguintes.

4.7.1 Propostas para a melhoria da transparncia das informaes sobre remunerao de diretores

O tema da transparncia das informaes sobre remunerao de diretores j havia sido includo em uma discusso inaugurada em 2010 com uma discussion invitation sobre relatrios narrativos459. Esse convite ao debate colocava as seguintes questes: as atuais exigncias de divulgao fornecem informaes claras e teis (I) quanto remunerao total paga aos administradores e sua composio e (II) aos critrios de desempenho para o pagamento de remunerao e (III) sua relao com os objetivos estratgicos da companhia e com (IV) o desempenho da companhia comparativamente a esses critrios, de tal forma que haja (V) uma ligao demonstrvel entre pagamento e desempenho?; e quanto (VI) ao processo atravs do qual a remunerao estabelecida?460

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UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. DEPARTMENT FOR BUSINESS INNOVATION & SKILLS. Executive remuneration: discussion paper . Disponvel em: <http://www.bis.gov.uk>. Acesso em 5 de novembro de 2012, pp. 29 e ss. UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. DEPARTMENT FOR BUSINESS INNOVATION & SKILLS. BIS The Future of Narrative Reporting: a Consultation. Disponvel em: <http://www.bis.gov.uk>. Acesso em 6 de novembro de 2012, passim. Do the current disclosure requirements provide clear and usable information about: the total remuneration paid to directors, and how this is made up; the performance criteria for payments to directors, and how these relate to the companys strategic objectives; company performance against these criteria, so that there is a demonstrable link between pay and performance; the process by which directors remuneration is decided? (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. DEPARTMENT FOR BUSINESS INNOVATION & SKILLS. BIS The Future of Narrative Reporting: a Consultation. Disponvel em: <http://www.bis.gov.uk>. Acesso em 6 de novembro de 2012, p. 16). 124

Em outra consulta, feita em setembro de 2011 (na mesma poca do discussion paper sobre remunerao mencionado acima, portanto), as questes discutidas eram praticamente as mesmas461. Em janeiro do ano seguinte, em um pronunciamento no Parlamento Britnico, o Secretary of State for Business, Innovation and Skills, Sr. Vince Cable, anunciou o plano do governo de propor a diviso do directors remuneration report em duas sees: uma detalhando a remunerao paga no exerccio financeiro encerrado, e outra detalhando as propostas para o exerccio financeiro seguinte462 . Essa proposta ainda est em discusso. Em junho de 2012 foi preparado um impact assessment avaliando os prs e contras de algumas alternativas para melhoria das regras sobre transparncia da remunerao 463. Entre aquelas levantadas a preferida do governo consistia

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5.7 The remuneration element of the Strategic Report should include the key pieces of information that shareholders have said they need to understand and assess a companys remuneration policy, including: A single figure for the total remuneration of each individual director. An explanation of how remuneration in the relevant financial year relates to performance, including graphical representation of company performance. Proposed remuneration policy and performance measures for the year ahead, including an illustration of potential remuneration if performance measures are exceeded, met or not met. The relationship between executive pay and pay across the organisation, and expenditure on executive pay as a proportion of profit. Information on service contracts and shareholdings of all directors. A summary of how the remuneration committee came to its decision (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. DEPARTMENT FOR BUSINESS INNOVATION & SKILLS. The Future of Narrative Reporting: Consulting on a new reporting framework . Disponvel em: <http://www.bis.gov.uk>. Acesso em 6 de novembro de 2012, p. 28). UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. HOUSE OF COMMONS. Daily Hansard Debate, 23 Jan 2012. Disponvel em: <http://www.publications.parliament.uk>. Acesso em 15 de dezembro de 2012. UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. DEPARTMENT FOR BUSINESS INNOVATION & SKILLS. Improved Transparency of Executive Remuneration reporting: Impact Assessment. Disponvel em: <http://www.bis.gov.uk>. Acesso em 6 de novembro de 2012. 125

em separar o relatrio sobre remunerao em duas partes, uma dedicada a polticas para o futuro e outra implementao de polticas passadas464. A diviso do report em duas partes se tornou necessria devido proposta de implementar-se o voto vinculante dos acionistas quando remunerao (vide abaixo), j que ele naturalmente ser um voto prospectivo. Alm disso, os principais objetivos so tornar as informaes e a relao entre remunerao e desempenho mais claras465. A quantidade de informao a ser divulgada, porm, aumentar consideravelmente.

4.7.2 Propostas quanto ao voto dos acionistas

O Department for Business Innovation & Skills recebeu 164 respostas ao discussion paper sobre remunerao dos diretores publicado em setembro de 2011, acima referido. No que toca ao voto dos acionistas, a maioria das respostas foi contrria a sua vinculatividade, apontando-se ainda que no seria prtico votar sobre a remunerao j paga (que o foco do directors remuneration report)466. A sugesto mais popular entre aqueles favorveis a

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Eis o contedo de cada uma das sees: Future Policy: a) A table setting out the key elements of pay and supporting information, including how each supports the achievement of the companys strategy, the maximum potential value and performance metrics b) Information on employment contracts. c) Scenarios for what directors will get paid for performance that is above, on and below target. d) Information on the percentage change in profit, dividends and the overall spend on pay. e) The principles on which exit payments will be made, including how they will be calculated; whether the company will distinguish between types of leaver or the circumstances of exit and how performance will be taken into account. f) Material factors that have been taken into account when setting the pay policy, specifically employee pay and shareholder views. Implementation of the policy: a) Single total figure of remuneration for each director b) Detail of performance against metrics for long term incentives c) Total pension entitlements (for defined benefit schemes) d) Exit payments made in year e) Detail on variable pay awarded in year f) Total shareholdings of directors g) Chart comparing company performance and CEO pay h) Information about who has advised the remuneration committee i) Information about how shareholders voted at the previous years AGM (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. DEPARTMENT FOR BUSINESS INNOVATION & SKILLS. Improved Transparency of Executive Remuneration reporting: Impact Assessment. Disponvel em: <http://www.bis.gov.uk>. Acesso em 6 de novembro de 2012, pp. 12-13). 465 UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. DEPARTMENT FOR BUSINESS INNOVATION & SKILLS. Improved Transparency of Executive Remuneration reporting: Impact Assessment. Disponvel em: <http://www.bis.gov.uk>. Acesso em 6 de novembro de 2012, pp. 12-13. 466 UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. DEPARTMENT FOR BUSINESS INNOVATION & SKILLS. Executive remuneration discussion paper: summary of responses. Disponvel em: <http://www.bis.gov.uk>. Acesso em 5 de novembro de 2012, p. 7. 126

novas medidas era a criao da exigncia de aprovao, pelos acionistas, dos contratos de prestao de servios firmados entre a companhia e os diretores 467. As respostas levaram a uma nova consulta, publicada em maro de 2012, em que o governo britnico apresentou propostas mais concretas para a reviso do papel dos acionistas na fixao da remunerao dos diretores. Eram elas as seguintes: (I) voto anual e vinculante quanto s polticas de remunerao futuras; (II) elevao do quorum exigido para aprovao de polticas de remunerao futuras; (III) voto anual consultivo quanto s polticas de remunerao implementadas no ano anterior; e (VI) voto vinculante quanto a pagamentos pelo encerramento de contratos em valor superior ao equivalente a um ano de salrio bsico468. Aps receber respostas, o governo publicou um guia das reformas propostas 469. Em um documento curto, reiteraram-se as ideias apresentadas na consulta feita em maro de 2012, com exceo da exigncia de quorum qualificado para a aprovao da remunerao. De junho de 2012, esse guia da reforma se integrava com as discusses referentes publicidade da remunerao. As matrias para as quais ele advogava um voto vinculante dos acionistas eram as mesmas que o impact assessment sobre publicidade editado no mesmo ms (vide seo anterior) agrupava como matrias referentes remunerao futura. Da mesma forma, as matrias sujeitas a um voto consultivo dos acionistas eram aquelas que apareciam no impact assessment como referentes remunerao passada470 . A mais recente etapa nesse processo de reforma da disciplina da remunerao ocorreu em julho de 2012, com a publicao do impact assessment sobre say on pay. Seguindo a estrutura desse tipo de documento, expem-se nele os prs e contras de certas alternativas para a melhoria da regulao da participao dos acionistas no processo de estabelecimento da remunerao. Dentre as possibilidades levantadas o documento favorece aquelas que j vinham sendo discutidas: voto vinculante dos acionistas quanto remunerao futura; voto consultivo
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UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. DEPARTMENT FOR BUSINESS INNOVATION & SKILLS. Executive remuneration discussion paper: summary of responses. Disponvel em: <http://www.bis.gov.uk>. Acesso em 5 de novembro de 2012, p. 8. An annual binding vote on future remuneration policy Increasing the level of support required on votes on future remuneration policy An annual advisory vote on how remuneration policy has been implemented in the previous year A binding vote on exit payments over one years base salary (UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. DEPARTMENT FOR BUSINESS INNOVATION & SKILLS. Executive Pay: Shareholder voting rights consultation. Disponvel em: <http://www.bis.gov.uk>. Acesso em 5 de novembro de 2012, p. 6). UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. DEPARTMENT FOR BUSINESS INNOVATION & SKILLS. Directors' Pay: guide to government reform. Disponvel em: <http://www.bis.gov.uk>. Acesso em 5 de novembro de 2012. UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. DEPARTMENT FOR BUSINESS INNOVATION & SKILLS. Directors' Pay: guide to government reform. Disponvel em: <http://www.bis.gov.uk>. Acesso em 5 de novembro de 2012, pp. 2 e 3. 127

quanto efetiva implementao das polticas sobre remunerao no ano anterior; e voto vinculante quanto a pagamentos pelo fim de contratos 471. importante destacar que na proposta britnica os acionistas no fixaro o valor exato da remunerao dos administradores; eles aprovaro uma poltica de remunerao, cuja observncia pelos administradores podero posteriormente avaliar. Isso confere flexibilidade ao processo, deixando o controle jurdico dos abusos disciplina geral da remunerao (vista na seo 4.2) e s exigncias de aprovao especfica para contratos de longo prazo e pagamento de indenizaes pelo fim do prazo contratual (vistas na seo 4.3). Com isso encerra-se a anlise da disciplina da remunerao dos administradores no direito britnico. No prximo captulo utilizar-se-o os subsdios at aqui construdos para a compreenso do direito brasileiro e suas perspectivas para um futuro prximo.

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UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. DEPARTMENT FOR BUSINESS INNOVATION & SKILLS. Shareholder votes on directors remuneration: Impact Assessment. Disponvel em: <http://www.bis.gov.uk>. Acesso em 6 de novembro de 2012, p. 18. 128

5 A DISCIPLINA DA REMUNERAO DE ADMINISTRADORES NO DIREITO SOCIETRIO BRASILEIRO

A Lei 3.150 de 1882, que introduziu a liberdade de constituio de companhias no Brasil, introduziu tambm a disciplina da remunerao dos administradores. Em seus artigos 9 e 10 este diploma dispunha que o exerccio da administrao poderia ser estipendiado ou gratuito; que a retribuio deveria ser fixada no estatuto; e que a participao nos lucros que fosse devida aos administradores seria tirada dos lucros lquidos depois de deduzida a parte destinada a formar o fundo de reserva472. O Decreto 164, que reformou a lei das sociedades annimas em 1890, no alterou esses dispositivos 473. J o Decreto 434 de 1891, que consolidou a disciplina das companhias, inovou ao deixar de exigir que a remunerao fosse prevista no estatuto; ao permitir expressamente que a assembleia (e no s o estatuto) atribusse participao nos lucros aos administradores; e ao permitir que as companhias dispusessem livremente no estatuto sobre o modo de deduo da participao dos administradores nos lucros da sociedade474. Ao contrrio de seus antecessores de vida curta, o Decreto 434 vigorou at 1940475, quando foi baixado o Decreto Lei 2.627. Seu art. 116 dispunha que a forma de remunerao dos administradores deveria constar do estatuto 476. Para Aloysio Pontes por forma de remunerao entenda-se que devem [os estatutos] determinar que a remunerao seja fixada pela assembleia que os eleger, seja pela assembleia
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Art. 9 As sociedades ou companhias anonymas sero administradas por mandatarios temporarios, revogaveis, reelegiveis, socios ou no socios, estipendiados ou gratuitos, no podendo cada mandato exceder o prazo de seis annos. Art. 10. O numero, retribuio, nomeao, durao, destituio, substituio e attribuio dos administradores da sociedade sero fixados nos estatutos ou contrato social. (...) 4 A porcentagem que fr devida aos administradores, fundadores, ou quaesquer empregados da sociedade, ser tirada dos lucros liquidos, depois de deduzida a parte destinada a formar o fundo de reserva (BRASIL. Lei n. 3.150, de 4 de novembro de 1882. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em Acesso em 24 de maro de 2013). Arts. 9 e 10 (BRASIL. Decreto n. 164, de 17 de janeiro de 1890. Disponvel: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Art. 98. O mandato de administrador pde ser estipendiado ou gratuito. Quando, pelos estatutos, ou por deliberao da assembla geral, for devida aos administradores, ou a quaesquer empregados, uma certa porcentagem de lucros liquidos, essa porcentagem, salva disposio em contrario dos estatutos, ser tirada dos lucros liquidos, depois de deduzida a parte destinada ao fundo de reserva, quando porventura instituido. (Lei n. 3150 de 1882, art. 9; Decr. n. 8821 do mesmo anno, art. 42; Decr, n. 164 de 1890, art. 9, 1 parte.) (BRASIL. Decreto n. 434, de 4 de julho de 1891. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). Mas no sem modificaes; vide, p.e., o Decreto 21.536, referido na subseo 2.3.3, acima, que introduziu as aes preferenciais no Brasil. Art. 116. A sociedade por aes ou companhia ser administrada por um ou mais diretores, acionistas ou no, residentes no pas, escolhidos pela assemblia geral, que poder destitu-los a todo tempo. 1 Dos estatutos devero constar: [] b) o seu nmero e a maneira por que sero remunerados (artigo 134) (BRASIL. Decreto-Lei n. 2.627, de 26 de setembro de 1940. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). 129

geral ordinria de cada ano [] ou por outra forma477 . J para Lamy Filho, forma de remunerao tanto poderia dizer respeito ao quantum a que cada Diretor faria jus, como, e especialmente, se teria direito a participao nos lucros do exerccio478. A referncia ao art. 134 feita pelo art. 116 faz parecer prefervel a posio de Lamy Filho, dado que esse artigo dispe sobre o modo de deduo e condies de pagamento da participao nos lucros atribuda aos administradores479. O art. 134 tambm introduz uma limitao material participao nos lucros que seria ampliada na Lei das S.A.: a vedao ao pagamento aos administradores de participao nos lucros naqueles exerccios em que no fosse distribudo um dividendo igual a no mnimo 6% do lucro lquido. At ento o direito ptrio havia disposto apenas sobre a forma de estabelecer-se a remunerao, se pela assembleia ou estatuto, e sobre o clculo da participao dos administradores no lucro. A mudana coincide com o incio da trajetria de concentrao do capital das companhias brasileiras e denota uma maior preocupao com o abuso do poder de controle no estabelecimento da remunerao, em consonncia com as observaes feitas na seo 3.3. Essa seria tambm uma preocupao da Lei das S.A., como se ver nas sees seguintes.

5.1 A disciplina da remunerao na Lei das S.A.

O centro da disciplina da remunerao de administradores na Lei das S.A. est em seu art. 152:

Remunerao Art. 152. A assemblia-geral fixar o montante global ou individual da remunerao dos administradores, inclusive benefcios de qualquer natureza e verbas de representao, tendo em conta suas responsabilidades, o tempo dedicado s suas funes, sua competncia e reputao profissional e o valor dos seus servios no mercado. 1 O estatuto da companhia que fixar o dividendo obrigatrio em 25% (vinte e cinco por cento) ou mais do lucro lquido, pode atribuir aos adminis477 478

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PONTES, Aloysio Lopes. Sociedades annimas, v. 2. Rio de Janeiro: Renovar, 1999, p. 144. LAMY FILHO, Alfredo. Remunerao de Empregado Eleito para Integrar rgo da Administrao. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A Lei das S.A., v. II. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, pp. 394-403, pp. 396-397. Art. 134. Os estatutos sociais regularo o modo de deduo e as condies de pagamento das percentagens sobre os lucros lquidos que forem atribudos, como remunerao, aos diretores. Qualquer que seja a forma de deduo adotada, os diretores no podero receber percentagem alguma sobre os lucros lquidos verificados nos balanos em que no fr distribudo aos acionistas um dividendo razo de 6% ao ano, no mnimo, observadas as disposies legais quanto s quotas que devam ser creditadas ao fundo de reserva. (BRASIL. Decreto-Lei n. 2.627, de 26 de setembro de 1940. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). 130

tradores participao no lucro da companhia, desde que o seu total no ultrapasse a remunerao anual dos administradores nem 0,1 (um dcimo) dos lucros (artigo 190), prevalecendo o limite que for menor. 2 Os administradores somente faro jus participao nos lucros do exerccio social em relao ao qual for atribudo aos acionistas o dividendo obrigatrio, de que trata o artigo 202480.

Pela linguagem do dispositivo distinguem-se duas espcies dentro do gnero remunerao: (I) remunerao stricto sensu; e (II) participao nos lucros. Dentro da primeira categoria incluem-se os benefcios de qualquer natureza e as verbas de representao481. A exposio de motivos apresentada ao Congresso quando da propositura do projeto que resultou na Lei das S.A. deixa bastante claro que o objetivo da norma prevenir abusos da maioria sem inviabilizar a contratao de profissionais qualificados482. A doutrina ptria unssona em afirmar que a finalidade da norma proteger os acionistas minoritrios contra abusos dos controladores. Nesse sentido Alfredo Lamy Filho, invo-

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BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012. Por remunerao deve-se entender no s o pro labore [] como todos os demais benefcios, de qualquer natureza, que possam ser concedidos aos dirigentes da companhia, inclusive verbas de representao, uso de veculos, etc., os quais sofrero as variaes que a assembleia definir, tendo em conta, dentre outros, os fatores indicados, exemplificativamente, no art. 152 da Lei das Companhias (GONALVES NETO, Alfredo de Assis. Manual das companhias ou sociedades annimas. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2010, p. 200). conciliar-se o interesse em mobilizar o bom tcnico, que exige remunerao adequada, com o objetivo de evitar notrios abusos de acionistas majoritrios, que se elegem para se atriburem honorrios sem proporo com os servios prestados (BRASIL. MINISTRIO DA FAZENDA. Exposio de motivos n. 196, de 24 de junho de 1976. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 25 de agosto de 2012).

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cando Trajano de Miranda Valverde483; Egberto Lacerda Teixeira e Jos Alexandre Tavares Guerreiro 484; e Modesto Carvalhosa485. No caberia aqui uma anlise profunda do tema abuso do poder de controle, o que certamente se prestaria a outra dissertao, mas oferecer-se- uma breve anlise de seu vnculo com o tema da remunerao. Comparato subdivide o abuso do poder de controle em duas categorias: (I) desvio de poder, o afastamento no da forma mas do esprito da lei, representando ato tpico de frau legis, e no contra legis; e (II) o excesso de poder, quando o agente, embora perseguindo fins consagrados ou impostos pela ordem jurdica, interfere, no obstante, de modo mais do que necessrio na esfera jurdica alheia486. Tratando-se de remunerao de administradores a forma mais comum de abuso a atribuio de um valor exagerado, incompatvel com a responsabilidade do cargo e demais critrios previstos no art. 152, caput. No que diz respeito remunerao varivel, tais como bnus de desempenho, o abuso tambm pode ocorrer atravs da definio de metas e mtodos de aferio de desempenho inadequados, i.e., que no refletem os objetivos estratgicos da companhia nem so proporcionais ao sucesso dos administradores em atingi-los. J nos pla-

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os critrios gerais a que se deve obedecer a Assembleia Geral na fixao da remunerao [] so padres de referncia que, a rigor, podiam ser considerados nsitos na lei revogada, como se pode deduzir, a propsito, dessa observao de Trajano Valverde (1959, v. 3, n 610, p.290): H casos em que um grupo forte de acionistas, representado por poucas pessoas domina a Assembleia Geral e vota remunerao exagerada, abusiva para os membros da diretoria, em regra pertencentes ao grupo. Os acionistas dissidentes podero, tomado em ata o seu protesto, promover ao para anular a deliberao ou pleitear a reduo da remunerao aprovada pela maioria. Todavia, expressos como esto na Lei n 6.404, e dentro de um sistema estrito de defesa de minoria, e de condenao do abuso de direito de voto (art. 115), sua observncia h de revestir-se de maior rigor (LAMY FILHO, Alfredo. Remunerao de Empregado Eleito para Integrar rgo da Administrao. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A Lei das S.A., v. II. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, pp. 394-403, p. 397). o art. 152, caput, traduz a preocupao do legislador, mais uma vez, com eventuais abusos da maioria, que domina tanto a Assembleia quanto os rgos de gesto, e que se mostra propensa, muitas vezes, a auferir lucros indiretamente por meio da atribuio aos administradores de elevados nveis remuneratrios, em detrimento da minoria. [] H que se ponderar, por outro lado, que o sucesso da sociedade e por conseqncia a rentabilidade e a valorizao de suas aes depende em alto grau de sua qualidade gerencial, sendo certo que somente mediante a oferta de bons atrativos financeiros, lograr ela constituir um corpo de administradores profissionais competentes; e A par da remunerao regular, podero os administradores fazer jus a uma participao nos lucros sociais. Trs regras edita a lei a respeito, nos pargrafos 1 e 2 do art. 152, igualmente com o propsito de limitar tal participao a montantes razoveis e de preservar os interesses da minoria no que diz respeito ao auferimento de dividendos (TEIXEIRA, Egberto Lacerda e GUERREIRO, Jos Alexandre Tavares. Das sociedades annimas no direito brasileiro. So Paulo: Bushatsky, 1979, pp. 465-466). Tanto no captulo das remuneraes diretas e indiretas como no de participao nos lucros, a norma visou a estabelecer critrios legais que permitam minoria argir abusos dos controladores no que tange apropriao pelos dirigentes societrios dos recursos da companhia (CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 254). COMPARATO, Fbio Konder e SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. Rio de Janeiro: Forense, 2005, p. 364. 132

nos de outorga de aes e opes, o abuso pode se manifestar atravs da adoo de regras que neutralizem o risco do plano para os administradores. Em todos esses casos verifica-se o desvio de finalidade utiliza-se o poder para estabelecer a remunerao no no interesse da companhia, mas no interesse do detentor desse poder ou de terceiros a quem ele queira beneficiar. Um caso que chegou apreciao da CVM ilustra o abuso de poder de controle no estabelecimento de remunerao. Os controladores do Banco Mercantil do Brasil S.A., em uma data incerta mas anterior a 12 de julho de 1999, fizeram com que a sociedade estabelecesse um conselho consultivo. Em 2004 um conselheiro fiscal da companhia apresentou CVM uma denncia de irregularidades no funcionamento desse conselho. Aps investigaes apurou-se que o conselho no havia tomado nenhuma deliberao entre 12 de julho de 1999 e 5 de novembro de 2003, muito embora nos exerccios de 2001 e 2002 seus membros tenham recebido conjuntamente uma remunerao equivalente a 29% dos dividendos distribudos pela companhia. Segundo a denncia, essa discrepncia aparentemente inexplicvel se devia ao fato de que o verdadeiro objetivo do rgo no era a prestao de qualquer tipo de auxlio tcnico companhia, mas o acomodamento de interesses e convenincias das famlias detentoras do controle acionrio, que estariam em conflito487. Os envolvidos na instalao do conselho e os prprios conselheiros apresentaram uma proposta de termo de compromisso para por fim ao processo administrativo. A CVM rejeitou a proposta por entender que ela no era suficiente para indenizar os prejuzos causados ao Banco Mercantil com o pagamento das remuneraes. Embora no tenha sido julgada a conduta em si, essa deciso indica que grande a chance de seus agentes virem a ser condenados em eventual deciso de mrito. O abuso do poder de controle pode se manifestar ainda pelo estabelecimento de uma baixssima remunerao. Um caso submetido ao Tribunal de Justia do Estado do Rio Grande do Sul (TJ/RS) ilustra o afirmado. Os dois nicos acionistas de Mercador S.A. haviam firmado um acordo de acionistas se comprometendo a dividir igualmente os cargos da diretoria, cada um deles se obrigando a votar no sentido de eleger dois diretores indicados pela outra parte. Uma vez eleitos os administradores, a acionista Katalyx Inc., que detinha 54% do capital votante, fez a companhia aprovar uma resoluo reduzindo drasticamente a remunerao dos diretores indicados pela

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BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Processo de Termo de Compromisso CVM n. RJ2009/10254. Julgado em 2 de fevereiro de 2010. 133

scia Netpar Participaes Ltda., mantendo aquela do diretor por ela indicado488, sob a alegao de que a companhia precisava reduzir despesas. Os julgadores entenderam que a scia Katalyx Inc. demonstrou satisfatoriamente a necessidade de reduzir despesas e consideraram que o no preenchimento de uma das vagas da diretoria que lhe eram garantidas indicava que a scia majoritria no estava impondo o sacrifcio exclusivamente minoritria. Como resultado, a apelao foi julgada improcedente489. No caso narrado no prosperou a tentativa do acionista de imputar scia majoritria o abuso de sua posio; em outras circunstncias, a deciso poderia ter sido diversa. Um exemplo sempre lembrado o do controlador que reduz a remunerao dos administradores a um valor simblico para prejudicar membros do conselho de administrao ou conselho fiscal indicados pelos minoritrios, enquanto paralelamente mantm a remunerao daqueles por ele indicados atravs de outras sociedades sob seu controle. Na medida em que aumentou a concentrao de capital das companhias brasileiras ao longo do sculo XX, aumentou tambm a preocupao da lei com esse tipo de caso. At o advento do Decreto Lei 2.627 no havia qualquer limitao remunerao dos administradores. Esse diploma baixado em 1940, quando o processo de concentrao do capital das sociedades brasileiras estava ainda em um estgio inicial exigia que fossem distribudos dividendos de no mnimo 6% do lucro lquido para que os administradores pudessem participar dos lucros. A Lei das S.A., sancionada em 1976, quando o referido processo de concentrao j estava consolidado, amplia o dividendo mnimo para 25% e acrescenta diversas outras limitaes, que sero estudadas ao longo deste captulo. Trata-se de uma reao coerente com o sustentado na seo 3.3 com o fortalecimento do controle aumentam os riscos de seu abuso. O direito responde a essa mudana limitando o poder do controlador. Ao mesmo tempo a figura do administrador perde importncia para a do controlador, e a remunerao e as limitaes a sua remunerao no so percebidas como particularmente relevantes. Antes de aprofundar-se na anlise da disciplina de remunerao na Lei das S.A. objeto deste captulo faz-se necessrio um esclarecimento sobre a relao entre normas trabalhistas e normas de direito societrio. O exerccio da administrao no implica uma relao de trabalho. Todavia, nada impede que a companhia firme um contrato de trabalho com seus diretores, que com isso passa-

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Um dos cargos de direo estava vago. BRASIL. TRIBUNAL DE JUSTIA DO ESTADO DO RIO GRANDE DO SUL. Apelao Cvel n. 70016060584. Netpar Participaes Ltda x Mercador S.A. e Katalyx Inc. 12 Cmara Cvel. Rel. Dlvio Leite Dias Teixeira. Julgado em 22 de maro de 2007. 134

ro a gozar da proteo oferecida pela lei brasileira aos empregados. A Smula 269 do Tribunal Superior do Trabalho deixa claro que ambas situaes so plenamente admissveis490. Do ponto de vista do Direito Societrio, irrelevante se o administrador ou no um empregado da companhia. A existncia de um contrato de trabalho no impede, por exemplo, que a assembleia reduza a remunerao dos administradores. Violaes s normas trabalhistas devero ser resolvidas nessa seara, sem que se traga o sistema legal de proteo ao empregado ao seio do direito societrio. Por outro lado, a existncia de um contrato de trabalho no dispensa as partes do cumprimento das exigncias da lei societria. Dessa forma, nos captulos que seguem passar-se- ao largo de quaisquer questes trabalhistas.

5.2 Obrigatoriedade e direito remunerao

At o Decreto Lei 2.627 o direito brasileiro autorizava expressamente o exerccio gratuito da administrao491 . A supresso dessa autorizao e a dico do art. 116, 1, b do Decreto Lei 2.627 levaram Aloysio Pontes a afirmar que no haveria mais a possibilidade de exerccio gratuito da administrao e que para se obter o mesmo resultado seria necessrio que os administradores renunciassem ao valor estabelecido pela assembleia492. De fato era essa a inteno de Trajano de Miranda Valverde, responsvel pelo anteprojeto do que se tornara o Decreto Lei 2.627. Para ele, no se compreende que quem dirige uma sociedade de fim lucrativo e assume responsabilidades no pequenas exera o cargo sem nada receber, o que s se admitiria na sociedade de famlia493. A compreensvel posio do eminente jurista, preocupado com a profissionalizao das sociedades brasileiras que estava, carece de flexibilidade, o que inviabiliza sua manuteno nos dias de hoje, mesmo que o texto da lei siga silenciando sobre a possibilidade do exerccio gratuito da administrao. O melhor exemplo de sociedade em que se justifica a administrao gratuita so as sociedades de propsito especfico (SPEs), geralmente constitudas para a realizao de um
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N 269. DIRETOR ELEITO. CMPUTO DO PERODO COMO TEMPO DE SERVIO (mantida) Res. 121/2003, DJ 19, 20 e 21.11.2003. O empregado eleito para ocupar cargo de diretor tem o respectivo contrato de trabalho suspenso, no se computando o tempo de servio desse perodo, salvo se permanecer a subordinao jurdica inerente relao de emprego (BRASIL. TRIBUNAL SUPERIOR DO TRABALHO. Resoluo n. 185/2012. Disponvel em: <http://www.tst.jus.br>. Acesso em 4 de dezembro de 2012). Vide o incio deste captulo. Podem, todavia, os diretores espontaneamente, fixados os seus honorrios, a eles renunciar (PONTES, Aloysio Lopes. Sociedades annimas, v. 2. Rio de Janeiro: Renovar, 1999, p. 145). VALVERDE, Trajano de Miranda. Sociedades por aes, v. 2., Rio de Janeiro: Forense, 1999, p. 51. 135

nico projeto. muito comum que seus administradores sejam os empregados da sociedade controladora encarregados de gerenciar o projeto em questo. Nessas circunstncias, no h necessidade de remunerarem-se os administradores, pois presume-se que eles j estejam sendo remunerados por seu empregador pela gerncia do projeto. No faria sentido obrigar a assembleia a conferir-lhes uma verba para sua remunerao para que depois eles renunciem a ela. Esse argumento demonstra a inconsistncia da posio de Aloysio Pontes. Admitindose que os administradores exeram suas funes gratuitamente, no h razo para exigir que a assembleia estabelea uma remunerao, a ser posteriormente renunciada. Ningum, ainda que eleito para o cargo, obrigado a tomar posse como administrador de uma companhia; quem o faz tendo conhecimento de que no ser remunerado por isso aceita essa condio. Caso lhe tenha sido prometido uma remunerao e a promessa no tenha sido cumprida, basta que renuncie s funes (e demande judicialmente a indenizao cabvel pela quebra do acordado). Por outro lado, necessrio atentar para casos de abuso do poder de controle, tal como referido na seo anterior. Por essas razes deve-se analisar a legitimidade da deliberao da assembleia de no colocar disposio dos administradores qualquer verba para sua remunerao caso a caso. Na falta de uma circunstncia que justifique prima facie essa deciso, cabe investigar se no se est diante de um caso de abuso do poder de controle. Segundo Carvalhosa, uma vez estabelecida a remunerao, os administradores adquirem um crdito sobre a verba494. O TJ/RS decidiu que cabe ao monitria para a cobrana dos honorrios do administrador, ainda que eles tenham sido estabelecidos globalmente pela assembleia e no tenham sido formalmente (i.e., mediante deciso registrada em ata) individualizados 495. Tanto o comentrio de Carvalhosa quanto a deciso do Tribunal de Justia do Rio Grande do Sul se referem parcela fixa da remunerao, mas a participao dos administradores nos resultados e os planos de outorga de opes tambm podem gerar uma obrigao para a companhia e um direito para os administradores. Como afirmou a Court of Appeal em Mallone v BPB Industries, no se pode admitir que se trate um plano de incentivo
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CARVALHOSA, Modesto. Comentrios lei de sociedades annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 260. BRASIL. TRIBUNAL DE JUSTIA DO ESTADO DO RIO GRANDE DO SUL. Apelao cvel n. 70062126. Santa Helena Mquinas Agrcolas S.A. x Vicente Borini. 20 Cmara Cvel. Rel. Carlos Cini Marchionatti. Julgado em 8 de outubro de 2003. 136

como uma espcie de miragem: pela qual o executivo convidado a participar, encorajado a bem desempenhar suas funes em troca de uma recompensa, recebe opes em reconhecimento a seu bom desempenho, movido a mais atos de bom desempenho e lealdade, apenas para descobrir, ao final talvez de vrios anos de trabalho, quando talvez a sorte tenha mudado e seus poderes tenham minguado, que suas opes, talvez j maduras para serem exercidas, lhe so removidas sem explicao496.

Cabe destacar que para que os administradores possam invocar um direito participao nos lucros ou ao exerccio de opes de compra necessrio que os requisitos legais sejam preenchidos e que tal direito seja lquido. Os administradores s faro jus a uma remunerao caso tenham de fato desempenhado as funes para que foram eleitos, e atuado de forma compatvel com tal funo497. Pelo exposto v-se que o direito brasileiro parte da onerosidade da relao de administrao, admitida excepcionalmente a gratuidade. essa, alis, a regra geral do direito comercial. Na ausncia de deliberao da assembleia, portanto, tem os administradores direito a reclamar uma remunerao justa pelos servios prestados, a ser estabelecida de acordo com os parmetros do art. 152 da Lei das S.A. A soluo oposta do direito britnico se explica pela origem da sociedade por aes em cada uma das jurisdies: enquanto no UK ela se desenvolveu a partir do trust, no Brasil ela j nasceu dentro do seio do direito comercial.

5.3 Remunerao fixa

A remunerao fixa ou pr-labore a contraprestao por um servio prestado, baseada num princpio de equivalncia jurdico-econmica entre benefcio auferido e custo despendido para a sua obteno498 . Essa contraprestao pode ser em pecnia ou em gneros, como sucede com os fringe benefits, a que o art. 157, alnea c, faz referncia, aludindo aos benefcios ou vantagens, indiretas ou complementares499.

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UNITED KINGDOM OF GREAT BRITAIN AND NORTHERN IRELAND. Court of Appeal (Civil Division). Mallone v BPB Industries plc, [2002] EWCA Civ 126. Este trecho foi citado em ingls na nota de rodap n. 354. Nesse sentido vide os seguintes julgados: BRASIL. TRIBUNAL DE JUSTIA DO ESTADO DE SO PAULO. Apelao Cvel n. 06.703-4/6. Correio Popular S.A. x Carlos Roberto Pereira Garcia. 9 Cmara de Direito Privado. Rel. Marcos Csar. Julgado em 22 de agosto de 2000; e BRASIL. TRIBUNAL DE JUSTIA DO ESTADO DE SO PAULO. Apelao com reviso n. 250.320-4/1-00. Moinho gua Branca x Kim Wang. 6 Cmara de Direito Privado. Rel. Vito Guglielmi. Julgado em 20 de abril de 2006. LEES, Luiz Gasto Paes de Barros. Dividendo obrigatrio e participao dos administradores nos lucros da companhia. In: ___. Pareceres. So Paulo: Singular, 2004, pp. 47-56, p. 50. LEES, Luiz Gasto Paes de Barros. Dividendo obrigatrio e participao dos administradores nos lucros da companhia. In: ___. Pareceres. So Paulo: Singular, 2004, pp. 47-56, p. 50. 137

Em 1997 a Lei 9.457 adicionou ao caput do art. 152 a expresso inclusive benefcios de qualquer natureza e verbas de representao, deixando claro que os fringe benefits tambm se submetem s normas do dispositivo. Carvalhosa afirma que a mudana foi promovida para por fim a abusos que vinham sendo cometidos, com a atribuio de elevada remunerao indireta a administradores, presumivelmente sem aprovao da assembleia500 . A ausncia de disposio expressa sobre o tema anteriormente Lei 9.457 seguramente dava margem a debates, especialmente diante do art. 157, 1. Este dispositivo determina que os administradores prestem assembleia geral ordinria determinadas informaes mediante requisio de acionistas representando pelo menos 5% do capital social, dentre as quais os benefcios ou vantagens, indiretas ou complementares, que tenha recebido ou esteja recebendo da companhia e de sociedades coligadas, controladas ou do mesmo grupo501. Seria desnecessrio que os administradores prestassem esclarecimentos sobre sua remunerao, uma vez que ela determinada pela prpria assembleia. O fato da norma (que preserva sua redao original) exigir que os administradores informem ao conclave sobre benefcios ou vantagens indiretas ou complementares que eventualmente recebam d a entender que a Lei das S.A. no os considerava parte da remunerao at o advento da Lei 9.457502. Atualmente, porm, a competncia da assembleia para dispor sobre benefcios de qualquer natureza inequvoca. Assim decidiu o Tribunal de Justia do Estado de So Paulo ao julgar que o reembolso de despesas mdicas, odontolgicas e hospitalares dos administradores, em valores diversos dos usualmente concedidos aos empregados da empresa, sem aprovao da assembleia, importa enriquecimento sem causa503. Seria interessante saber como o tribunal decidiria caso o reembolso houvesse sido feito nos mesmo termos do usualmente concedido aos empregados da empresa. Quer parecer que essa circunstncia no deveria modificar a deciso. A lei estabelece um requisito para a remunerao dos administradores (aprovao da assembleia) que no se aplica aos demais trabalhadores. Essa restrio se justifica pelo fato de que os empregados no decidem sobre os
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Com essa regra imperativa, procura-se cercear os abusos que vinham sendo cometidos, notadamente nas companhias abertas, com respeito remunerao indireta dos administradores, representada por servios particulares e facilidades que lhes so atribudas, num constante e progressivo aumento de remunerao indireta (CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 251). Art. 157, 1, c (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976 . Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). Embora o art. 157 permanea inalterado, a emenda ao art. 152 no permite qualquer dvida quanto ao fato dos benefcios indiretos ou complementares atualmente integrarem a remunerao. BRASIL. TRIBUNAL DE JUSTIA DO ESTADO DE SO PAULO. Apelao Cvel n. 504.993-4/0. Jos Geraldo Bretas Jnior x COSESP Companhia de Seguros do Estado de So Paulo. 1 Cmara A de Direito Privado. Rel. Sousa Lima. Julgado em 26 de junho de 2007. 138

prprios salrios, ao contrrio do que aconteceria se fosse dispensada a aprovao da assembleia para a remunerao dos administradores. A lei evita a ocorrncia desse conflito de interesses (cuja existncia o direito britnico reconhece, mas no impede que ocorra), e como ele no deixa de estar presente no caso de benefcios compartilhados com os empregados, ela deve ser igualmente aplicada nessas circunstncias. Pelo exposto fica claro que cabe assembleia geral, e exclusivamente a ela504 , fixar a remunerao dos administradores. Modesto Carvalhosa entende que ao estatuto apenas cabe estabelecer alguns parmetros, bases ou critrios para a deliberao da assembleia geral505; j Lamy Filho entende que, embora isso seja inconveniente, os estatutos das companhias annimas poderiam prever a remunerao de seus administradores 506. No h qualquer prejuzo em permitir que a remunerao dos administradores seja estabelecida no estatuto, ainda mais quando o quorum para sua alterao o mesmo daquele necessrio para o estabelecimento de remunerao507. Caso o estatuto estabelea quorum diferenciado para um ou outro caso (em especial para sua prpria alterao, hiptese mais comum), cabe se perguntar se no haveria a algum abuso de poder de controle. Concluindo-se pela legitimidade do quorum qualificado, no h por que negar-lhe vigncia. De toda forma, como ressaltado por Lamy Filho, parece bastante inconveniente estabelecer a remunerao dos administradores no estatuto.

5.3.1 Critrios de fixao e individualizao da remunerao fixa

Para Lamy Filho, Teixeira e Guerreiro e Carvalhosa508 as circunstncias elencadas no caput do art. 152 (responsabilidades, tempo dedicado s funes, competncia e reputao profissional e valor dos servios no mercado) so critrios a serem observados pela assembleia, que fornecem minoria bases para argir eventuais abusos da maioria.

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o legislador no deixou espao para que qualquer outro rgo atribua benefcio ou verba de qualquer natureza aos administradores, e o fez precisamente para evitar condutas indesejadas em causa prpria (BARBOSA, Marcelo. 289 Remunerao. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes (coord.). Direito das Companhias, v. 1. Rio de Janeiro: 2009, pp. 1.080-1.084, p. 1.081). CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 263. LAMY FILHO, Alfredo. Remunerao de Empregado Eleito para Integrar rgo da Administrao. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A Lei das S.A., v. II. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, pp. 394-403, p. 397. essa a regra geral, j que ambas as matrias esto sujeitas ao art. 129, que exige maioria absoluta para as deliberaes. Vide trechos citados nas notas de rodap nn. 476 a 478. 139

Dada sua abertura, a aplicao de tais critrios s pode ser analisada in concreto. Abusos da maioria devero ser combatidos nas formas previstas pela Lei das S.A.: atravs de pedido de anulao da assembleia ou deliberao ou ao de responsabilidade do controlador509. Carvalhosa indica que a ao cabvel seria a do art. 159 da Lei das S.A. 510, que regula a ao de responsabilidade dos administradores. Tal proposta s pode ser creditada a um lapso do eminente jurista, pois no faria sentido responsabilizar os administradores por um ato da assembleia. Ainda que o prprio controlador exera a administrao, na condio de acionista, e no na de administrador, que ele dever responder pelos danos causados. O mesmo jurista, alm de Nelson Eizirik, defende que a remunerao fixa dos conselheiros deve ser idntica. Isso porque, segundo ambos, do ponto de vista jurdico todos conselheiros preenchem os critrios elencados no caput do art. 152 na mesma medida, visto que suas funes so idnticas e exercidas conjuntamente, excetuando-se apenas o presidente e secretrio, cuja remunerao diferenciada justifica-se pelo fato de possurem responsabilidades adicionais511-512. Quanto s responsabilidades e tempo dedicado s funes, no h como negar razo a ambos. Competncia, reputao profissional e valor dos servios no mercado, por outro lado, so caractersticas pessoais, e poderiam justificar uma diferenciao. Imagine-se a seguinte
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O art. 246 limita a ao de responsabilidade do controlador aos casos de controlador pessoa jurdica. Fbio Konder Comparato e Calixto Salomo Filho argumentam que tal limitao no faz sentido por falta de qualquer amparo na realidade, aja vista que do ponto de vista jurdico no h diferena relevante entre pessoas fsicas e jurdicas no que toca responsabilidade por seus atos (aparte a capacidade) (COMPARATO, Fbio Konder e SALOMO FILHO, Calixto. O Poder de Controle na Sociedade Por Aes. Rio de Janeiro: Forense, 2005, p. 384). Esta a posio do autor. Quando a remunerao fixa diretamente no obedecer os requisitos da presente norma e quando a participao extra-estatutria for exagerada, caber aos minoritrios uti singuli propor ao de anulao das deliberaes respectivas da assemblia geral (art. 159) (CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 268). No se pode, ento, admitir critrio discriminatrio da remunerao fixa entre conselheiros. Todos tero direito a idnticos proventos. Isto porque, sendo rgo colegiado, todos dedicam o mesmo tempo companhia. Em segundo lugar, os demais parmetros so tambm considerados preenchidos por todos em iguais condies, sendo antijurdico imaginar-se que, num rgo colegiado, uns tenham mais competncia e reputao profissional do que os outros, j que todas as deliberaes dependem do consenso majoritrio e no das aptides individuais. Eventuais talentos no prevalecem juridicamente sobre o critrio numrico da votao das matrias de competncia do Conselho. E quanto ao ltimo critrio legal valor dos seus servios no mercado , para tais funes colegiadas obviamente os servios valem, com relao a todos, a mesma coisa. Isto posto, ser nula a deliberao do Conselho de Administrao que atribua a uns conselheiros maior remunerao que a outros. Tal regra de isonomia, no entanto, encontra exceo no que respeita ao presidente do Conselho e ao secretrio de grandes companhias. Estes, por terem encargos de convocao e organizao das pautas de trabalho podem perceber remunerao diferenciada pelo exerccio desses encargos no interior do Conselho (CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 259). Os membros do conselho de administrao, dada a natureza deliberativa do rgo e a ausncia de competncias exercidas individualmente, devem fazer jus a uma remunerao idntica, com exceo do presidente e do secretrio geral, que detm atribuies adicionais, o que justifica o recebimento de pro labore ou jetons de maior valor (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 342). 140

circunstncia. A assembleia de uma companhia de mdio porte delibera sobre a necessidade de implantar-se um plano de expanso agressivo, que a eleve a novos patamares, sob pena de ser excluda do mercado por seus concorrentes mais robustos. Os acionistas entendem que para isso precisaro contar com a expertise de algum com muita experincia no mercado, profundo conhecimento de seus concorrentes e comprovada eficincia. O candidato eleito uma pessoa que ocupou posies importantes no passado em uma empresa concorrente e est aposentado. Esse candidato, porm, exige uma remunerao mais elevada do que aquela paga pela companhia aos demais conselheiros (a maioria membros da famlia que controla a companhia e pessoas a ela associadas). Estaria a sociedade impedida de atender a sua exigncia por conta do art. 152, caput da Lei das S.A.? Ou deveria ela aumentar a remunerao dos atuais conselheiros, igualando-a quela exigida pelo candidato, ainda que isso eleve a patamares extraordinrios as despesas de remunerao? A resposta a ambos questionamentos s pode ser negativa. o que deixa claro que em certas circunstncias seria de se admitir uma discrepncia na remunerao de determinados conselheiros. Isso certamente no eximiria a companhia de observar os critrios do art. 152, e seria admissvel apenas na medida em que atendesse a esses critrios.

5.3.2 Fixao global e individualizao

Na maior parte dos casos os acionistas das companhias brasileiras, ao fixar a remunerao dos administradores, estabelecem um valor global, a ser distribudo entre estes conforme seu prprio julgamento. Mas os acionistas podem tambm optar por individualizar eles mesmos a remunerao de cada administrador. A assembleia no encontraria qualquer dificuldade na individualizao da remunerao dos conselheiros, e, no caso de companhias com administrao unitria, tampouco daquela dos diretores. Nessas hipteses ela perfeitamente capaz de julgar a medida em que tais administradores preenchem os critrios do art. 152, uma vez que os conhece e elege. Em companhias com administrao bipartida (ou seja, que contam com Diretoria e Conselho de Administrao), contudo, e conforme aponta Carvalhosa, questes prticas impedem o exerccio pleno dessa faculdade:

na administrao bipartida, no poderia o conclave discriminar honorrios e benefcios individuais dos diretores, j que estes sero eleitos pelo Conselho
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de Administrao e no pela assembleia. Se os parmetros de competncia, dedicao e profissionalidade devem informar a remunerao dos diretores, seria contrria norma a individualizao desses proventos pela assembleia geral513.

De fato a assembleia geral no poderia deliberar sobre a aplicao dos critrios do art. 152, caput a pessoas indeterminadas. Por isso, e para preservar-se a competncia da assembleia, para Egberto Lacerda Teixeira e Jos Alexandre Tavares Guerreiro, em companhias de administrao bipartida absolutamente necessrio que a assembleia destaque as verbas atribudas ao conselho de administrao e diretoria para a remunerao de seus membros 514. Caberia ento a cada um dos rgos dividir o montante que lhe foi atribudo entre seus integrantes. esta tambm a opinio de Carvalhosa515 e Marcelo Barbosa516 . Entretanto, frequente que a assembleia no divida o valor da remunerao entre o conselho de administrao e a diretoria. Gonalves Neto admite nesses casos que na prtica o conselho de administrao promova a distribuio da verba entre os rgos 517. A expresso na prtica d a entender que o prprio autor no est muito satisfeito com a soluo. Para evitar-se a ineficcia da deliberao assemblear por falta de elementos essenciais para sua aplicabilidade, melhor seria exigir-se uma reunio conjunta do conselho de administrao e diretoria, na qual seria a verba posta disposio pelos acionistas dividida entre os rgos. Essa parece ser a soluo que melhor preserva as competncias atribudas pela Lei das S.A., tais como compreendidas pela doutrina ptria. A CVM, porm, j aprovou que o estatuto de uma companhia dispusesse que cabe ao conselho de administrao estabelecer a remunerao individual dos prprios conselheiros e

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CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, pp. 263-264. a Assembleia Geral deve destacar as verbas atribudas respectivamente a um ou outro rgo [conselho de administrao e diretoria]. Realmente, tal identificao parece absolutamente necessria, no podendo, a nosso ver, o Conselho de Administrao e muito menos a Diretoria substituir-se, nesse particular, deliberao dos acionistas (TEIXEIRA, Egberto Lacerda e GUERREIRO, Jos Alexandre Tavares. Das sociedades annimas no direito brasileiro. So Paulo: Bushatsky, 1979, p. 465). No caso de remunerao direta e indireta ter sido globalmente determinada pela assembleia geral, resta indagar da competncia para individualiz-la. Essa competncia do Conselho de Administrao no que tange aos seus prprios membros. Porm, no admissvel a delegao dessa competncia para o Conselho de Administrao (art. 139) com referncia diretoria. A remunerao global direta e indireta fixada pela assembleia geral para a diretoria ser discriminada pelos prprios diretores (CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 264). Ao fixar a remunerao dos administradores, a assembleia poder faz-lo identificando montantes individuais por administrador ou montante global a ser dividido de acordo com deciso do prprio rgo (BARBOSA, Marcelo. 289 Remunerao. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes (coord.). Direito das Companhias, v. 1. Rio de Janeiro: 2009, pp. 1.080-1.084, p. 1.081). O Conselho de Administrao no tem competncia para fixar a remunerao dos diretores, mas, ao lhe ser conferida a atribuio de promover a distribuio individual da verba de remunerao dos administradores, referido Conselho, na prtica, acaba exercendo essa funo (GONALVES NETO, Alfredo de Assis. Manual das companhias ou sociedades annimas. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2010, p. 201). 142

dos diretores 518. No caso da Mercador S.A., citado no incio deste captulo, o TJ/RS admitiu que a assembleia designasse o rgo responsvel pela distribuio da verba de remunerao (no caso, a assembleia havia atribudo essa responsabilidade ao conselho)519 . Ao que parece as companhias que atriburem ao conselho de administrao a competncia para individualizar a remunerao dos administradores no devem enfrentar dificuldade para garantir a eficcia de sua deciso. Na ausncia de qualquer deliberao nesse sentido o mais prudente que diretores e conselheiros realizem uma reunio conjunta para distribuir a verba. Por fim, cabe lembrar que ao individualizar sua remunerao os administradores no esto livres das disposies do art. 152, caput.

5.3.3 Verbas rescisrias

Verbas indenizatrias so aquelas pagas aos administradores como compensao pelo encerramento prematura do mandato520. Conforme visto nas sees 4.3 e 4.4 e subseo 4.7.2, as indenizaes por trmino contratual so uma antiga preocupao do direito britnico e h propostas de mudanas legislativas em tramitao que visam a endurecer ainda mais a regulao da matria. O direito societrio brasileiro, por sua vez, desconhece a questo. Embora no se trate estritamente de remunerao, como bem destaca Eizirik521, a relao entre os dois temas ntima, pois ambos se referem a pagamentos realizados pela companhia a seus administradores em conexo com a relao de prestao de servios existente entre as partes em um caso em contemplao da prpria prestao dos servios, em outro do encerramento prematuro e injustificado dessa relao. Na medida em que a administrao de companhias se profissionaliza, torna-se mais comum que elas assinem contratos com seus administradores, dispondo sobre responsabilida518

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BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. MEMO/CVM/SEP/GEA-3/N. 80/02. Net Servios de Comunicao S.A. Colegiado. Rel. Superintendncia de Relaes com Empresas. Julgado em 29 de julho de 2012. BRASIL. TRIBUNAL DE JUSTIA DO ESTADO DO RIO GRANDE DO SUL. Apelao Cvel n. 70016060584. Netpar Participaes Ltda. x Mercador S.A. e Katalyx Inc. 12 Cmara Cvel. Rel. Dlvio Leite Dias Teixeira. Julgado em 22 de maro de 2007. A verba indenizatria concedida como forma de compensar o administrador pela perda do cargo, antes do trmino do seu mandato. Como a remunerao j era esperada pelo administrador, considerada como um ganho provvel, ou uma expectativa de patrimnio (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 343). As verbas atribudas contratualmente ao administrador, na hiptese de seu desligamento imotivado da companhia, tm a natureza de indenizao, no podendo ser consideradas como partes integrantes de sua remunerao, j que so conferidas a ttulo de compensao de danos e no como uma forma de contraprestao de servios (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 343). 143

des, remunerao, prazo e condies para resciso contratual. Nenhuma dessas disposies restringe a competncia da assembleia ou do conselho de administrao522 para destituir os administradores a qualquer tempo. No entanto, elas podem gerar uma responsabilidade para a companhia, tal como referido por Nelson Eizirik no trecho citado acima. O maior risco de abuso no est no caso das contrataes feitas sob condies de mercado e em circunstncias ordinrias. O risco est nas contrataes feitas em circunstncias favorveis aos administradores. So os chamados golden parachutes (quando a sada dos administradores se deve a uma mudana no controle) ou golden handshakes (quando a sada ocorre em circunstncias normais). Os golden parachutes so adotados para evitar que os administradores atrapalhem operaes de mudana de controle que provavelmente resultaro na sua exonerao. H pesquisas indicando que a adoo deste tipo de mecanismo reduz o valor de mercado das sociedades, alm de ter outros efeitos prejudiciais aos acionistas 523, uma evidncia clara de que os investidores no nutrem simpatia por esse tipo de acordo. De fato os administradores no tem nenhum interesse legtimo a justificar que atrapalhem esse tipo de operao. Trata-se de um problema anlogo ao das poison pills, que tem recebido alguma ateno no Brasil recentemente524, e tpico de companhias de capital disperso, pois nas companhias de capital concentrado os administradores ou no dispem de poder para influenciar as negociaes ou so fortemente vinculados ao controlador, no tendo interesse em prejudic-las. A expresso golden handshake pode ser usada tambm para se referir a casos de indenizao vinculadas a alienao de controle, mas se diferencia por abranger outros casos de exonerao, resultantes de reestruturao ou at mesmo aposentadoria. Os beneficiados so geralmente diretores de grande influncia, como aqueles responsveis pela fundao da companhia. Mais uma vez trata-se de um fenmeno tpico das sociedades de capital disperso, pois naquelas de capital concentrado esses diretores geralmente possuem uma participao relevante no capital e no tem interesse em recorrer a esse tipo de expediente.

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Vide artigos 122 e 142 (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). BEBCHUK, Lucian A; COHEN, Ana; e WANG, Charles C. Y. Golden Parachutes and the Wealth of Shareh o l d e r s . H a r v a rd L a w a n d E c o n o m i c s D i s c u s s i o n P a p e r N o . 6 8 3 . D i s p o n v e l e m : <http://ssrn.com/abstract=1718488>. Acesso em 5 de dezembro de 2012. Vide, por exemplo, SALOMO FILHO, Calixto. Alienao de Controle: o Vaivm da Disciplina e seus Problemas. In: ___. O Novo Direito Societrio. So Paulo: Malheiros, 2006, pp. 128-152; e PRADO, Roberta Nioac. Desconcentrao do Poder de Controle e Poison Pills: Evoluo do Mercado de Capitais Brasileiro. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; e AZEVEDO, Lus Andr N. de Moura. Poder de controle e outros temas de direito societrio e mercado de capitais. So Paulo: Quartier Latin, 2010, pp. 375-410. 144

Talvez por serem tpicos de companhias de capital disperso, esses problemas no receberam ateno do legislador brasileiro. Veja-se que possvel instituir no Brasil um golden handshake ou golden parachute sem necessidade de aprovao da assembleia. No s os diretores podem assinar contratos em nome da companhia com os membros da administrao garantindo uma indenizao no caso de resciso antecipada como podem, ex post facto, negociar uma indenizao a ttulo de transao. Seria contrria lei, por outro lado, a instituio de penso ou o pagamento de um prmio por servios prestados, pois essas verbas tem inequvoca natureza remuneratria, e no indenizatria. Essas inconsistncias e a tendncia de fragmentao da propriedade acionria tornam premente a necessidade de desenvolver-se uma regulao sobre a matria. Esta pesquisa contribui nesse sentido com a exposio do direito britnico, feita nas sees 4.3 e 4.4 e subseo 4.7.2, que poderia servir de modelo ao direito brasileiro.

5.3.4 Ratificao do pagamento de remunerao pelos acionistas

Carvalhosa opina que vedada a atribuio de verbas ou remuneraes indiretas aos administradores durante o exerccio para submet-las a ratificao posterior, alegando que tal procedimento totalmente contrrio ao objetivo da norma525 . No se encontram outros comentrios na doutrina sobre o tema e a lei tampouco esclarecedora. Um caso envolvendo a ratificao de valores pagos a administradores foi submetido CVM em 2010, mas infelizmente no houve resoluo de mrito. A Companhia Duke Energy International Gerao Paranapanema S.A. convocou assembleia geral em 2010 para ratificar o pagamento de remunerao direta e indireta aos administradores no exerccio de 2009 em patamar superior ao que havia sido aprovado pela assembleia geral. A diferena era bastante significativa: o valor aprovado na assembleia geral era de um salrio mnimo por administrador, e o valor cuja ratificao se propunha era de R$ 8.500.000,00. A irregularidade fora descoberta por um acionista minoritrio, e a convocao da assembleia geral para ratificao dos valores visava a neutralizar possveis questionamentos. Tal

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CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 252. 145

acionista minoritrio apresentou pedido CVM requerendo a suspenso da assembleia. Em suas razes, o acionista cita a opinio de Carvalhosa referida logo acima. O colegiado no julgou o pedido por entender que no havia prazo suficiente para sua apreciao, dada a complexidade do tema, vencidos dois diretores que opinavam pelo deferimento do pedido526. Em desacordo com os diretores que votaram pela suspenso do conclave, a rea tcnica emitiu parecer no sentido de autorizar a ratificao, citando inclusive precedentes nesse sentido527. A ratificao de atos da administrao pela assembleia habitualmente aceita como um procedimento legtimo, e no h nenhuma vedao legal especfica aos casos de remunerao. Sem dvida o risco de abuso do poder de controle significativo, mas h casos em que a adoo desse procedimento seria absolutamente legtima. Imagine-se, por exemplo, que ao longo do exerccio apresente-se a oportunidade de fechar um grande contrato com um cliente estrangeiro. Para conquistar o cliente e fechar o contrato, porm, os administradores precisam fazer diversas viagens ao exterior, incorrendo em custos substanciais. Mas esses custos no estavam previstos no incio do exerccio, e as verbas de representao postas disposio dos diretores no so suficientes para cobri-los. No parece razovel exigir que os diretores tirem dinheiro do prprio bolso para arcar com tais custos, nem submet-los impossibilidade de obter a ratificao de gastos pelos acionistas, deixando-os merc de uma ao da companhia para reaver os valores. Melhor parece permitir-se a ratificao, garantindo-se companhia o direito de exigir dos administradores

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BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Processo Administrativo n.. RJ2010/2639. Colegiado. Rel. Superintendncia de Relaes com Empresas. Julgado em 09.03.2010. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 4 de dezembro de 2012. Tendo em conta o disposto no artigo acima transcrito [caput do art. 152], no me parece que a proposta a ser deliberada na AGE em questo violaria tal dispositivo. O que se pretende retificar o que foi deliberado na AGO/E de 20.04.09, no tocante fixao da remunerao dos administradores. O referido dispositivo estabelece a competncia privativa da assemblia para fixar tal remunerao, de modo que, a princpio, a prpria assemblia geral retificar uma deliberao anterior, a meu juzo, no afrontaria tal dispositivo. Nesse sentido, convm destacar que o art. 121 da LSA dispe que a assemblia-geral, convocada e instalada de acordo com a lei e o estatuto, tem poderes para decidir todos os negcios relativos ao objeto da companhia e tomar as resolues que julgar convenientes sua defesa e desenvolvimento. Desse modo, em linha com a deciso do colegiado de 01.12.00, no mbito do Processo CVM RJ-1999-2806, desde que a deliberao assemblear no afronte o disposto em lei, a assemblia soberana para decidir sobre os aspectos inerentes ao interesse social. Nessa linha, cabe ressaltar que o procedimento adotado pela Duke no presente caso j foi utilizado por outras companhias, tais como BR Properties (AGE de 03.02.10, fls. 73/77), Inpar (AGE de 04.02.09, fls. 78/84) e Agra Empreendimentos Imobilirios (AGE de 26.03.07, fls. 85/86) (BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Relatrio de Anlise/CVM/SEP/GEA-3/N 26/10. Rel. Marco Antnio Papera Monteiro. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 4 de dezembro de 2012). A deciso do colegiado no Processo CVM RJ-1999-2806, citada pela rea tcnica, se referia ao pagamento de participao nos resultados em exerccio em que no houvera lucro, conta de reservas de lucros, e foi referida para ilustrar a necessidade de observncia da lei. 146

o reembolso das despesas no caso de negativa da assembleia. Casos de abuso de poder devem ser combatidos pela vias cabveis.

5.4 Participao nos lucros

Os 1 e 2 do art. 152 tratam da participao dos administradores no lucro da companhia. Esse tipo de remunerao utilizada para

alinhar os interesses dos administradores com os dos acionistas; na medida em que participam dos lucros, os administradores tudo faro para maximizlos, o que tambm beneficiar os acionistas, que deles participaro sob a forma de recebimento de dividendos528 .

Trata-se de uma forma tradicional de se alcanar esse objetivo; como visto no incio deste captulo, o Decreto 3.150 de 1882 j trazia disposies sobre o tema. Para Luis Gasto Lees, a participao nos lucros, assim como as gratificaes de balano e bonificaes de exerccio, no constituem uma contraprestao por servios prestados, mas um prmio pelos resultados alcanados 529 No mesmo sentido opina Carvalhosa530. Aloysio Pontes afirma que o pagamento de participao nos lucros seria uma liberalidade531 . Embora isso aparentemente conflite com a classificao da participao nos lucros como remunerao (feita pela prpria lei), adotando-se a linha de Lees e Carvalhosa no se pode deixar de notar certa semelhana entre a participao dos administradores no lucro e a doao por merecimento, referida no art. 540 do Cdigo Civil532. Essa posio parece se adequar melhor aos casos em que a assembleia, ao final de um exerccio em que se verificaram resultados extraordinrios, decide atribuir uma participao
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EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 344. se caracterizam por no revelarem qualquer equivalncia direta com o valor objetivo dos servios, revestindo mais a natureza de uma compensao premial, a recompensar no o trabalho imediato, mas os resultados atingidos pela empresa, por certo em virtude da atuao dos administradores (LEES, Luiz Gasto Paes de Barros. Dividendo obrigatrio e participao dos administradores nos lucros da companhia. In: ___. Pareceres. So Paulo: Singular, 2004, pp. 47-56, p. 51). J a participao varivel, correspondente participao nos lucros da companhia, seja estatutria, seja deliberada pela assemblia geral, tem a natureza de prmio, no sobre os servios prestados, mas sobre os resultados atingidos pela companhia naquele exerccio (CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 264). Despesas de administrao so, entre outras, as importncias relativas ao pagamento de salrios, vencimentos, ordenados, e no gratificaes, que constituem atos de liberalidade e que no podem ser concedidas com prejuzo dos dividendos (PONTES, Aloysio Lopes. Sociedades annimas, v. 2. Rio de Janeiro: Renovar, 1999, p. 148). Art. 540. A doao feita em contemplao do merecimento do donatrio no perde o carter de liberalidade, como no o perde a doao remuneratria, ou a gravada, no excedente ao valor dos servios remunerados ou ao encargo imposto (BRASIL. Lei 10.406, de 10 de janeiro de 2002 . Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br>. Acesso em 24 de maro de 2013). 147

nos lucros aos administradores. Isso possvel no caso do estatuto prever apenas que a assembleia poder instituir a participao dos administradores no lucro. Caso o estatuto preveja que aos administradores ser garantida uma participao (por exemplo) igual a 10% dos lucros, desde que pago o dividendo mnimo obrigatrio e desde que no ultrapassados os limites legais, o carter de liberalidade fica bastante prejudicado. Tratarse- de autntica promessa de recompensa, prevista nos artigos 855 e seguintes do Cdigo Civil. No se est aqui a propor a aplicao da disciplina da doao por merecimento ou da promessa de recompensa participao dos administradores nos lucros (o que sequer seria necessrio, tendo em vista a pormenorizada disciplina da matria). O interesse do debate est em capturar a essncia do conceito. Como se viu logo acima, essa essncia no predeterminada pela lei; a participao nos lucros se presta a mais de uma finalidade. Conferida ex post facto, como uma forma de agradecimento, caracterizar um prmio; conferida previamente, ser um incentivo, como uma promessa de recompensa. Em qualquer dos casos, no perder sua natureza de remunerao, e portanto seu carter oneroso.

5.4.1. Participao nos lucros e dividendo mnimo

O art. 152, 1 exige que o estatuto da companhia fixe um dividendo mnimo de 25% ou mais do lucro lquido para que nele possa-se atribuir participao nos lucros aos administradores. J o 2 exige que no exerccio em que for atribuda participao nos lucros seja atribudo tambm o dividendo obrigatrio aos acionistas, nos termos do art. 202. Antes de analisarem-se esses dispositivos, necessrio dissipar uma dvida que poderia surgir. No direito das companhias brasileiro, no h um dividendo obrigatrio mnimo. O art. 202, I dispe que nos estatutos em que no houver previso, ele ser de cinquenta por cento do lucro lquido do exerccio, sujeito a determinados ajustes. J o 2 do mesmo artigo dispe que caso no haja previso sobre dividendo mnimo obrigatrio no estatuto da companhia e seus acionistas desejem introduzi-la, ele no poder ser inferior a 25% do lucro lquido,

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nas mesmas condies533. Ao constiturem a companhia, portanto, os acionistas no esto sujeitos a qualquer limite. E caso tenham-na constitudo com previso de dividendo mnimo em seu estatuto, qualquer que seja seu valor, podero alter-lo livremente. Alm disso, as companhias constitudas anteriormente ao advento da Lei das S.A. tambm podem prever dividendo mnimo obrigatrio inferior a 25%534 . Esse entendimento corroborado pela exposio de motivos da Lei das S.A.535. Com esse esclarecimento compreende-se plenamente o 1 do art. 152, que, nas palavras de Teixeira e Guerreiro, estabelece uma condio essencial para que se possa conferir aos administradores participao nos lucros da companhia536. Carvalhosa lembra que ao falar em fixao do dividendo obrigatrio de 25%, esqueceu-se o legislador dos outros critrios permitidos no 1 do art. 202 da lei 537 . Para o autor, seria absurdo se companhias que optaram por outros critrios para o clculo do dividendo mnimo obrigatrio que no o lucro lquido no pudessem atribuir participao aos administradores.
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Art. 202. Os acionistas tm direito de receber como dividendo obrigatrio, em cada exerccio, a parcela dos lucros estabelecida no estatuto ou, se este for omisso, a importncia determinada de acordo com as seguintes normas: I metade do lucro lquido do exerccio [] [] 2 Quando o estatuto for omisso e a assemblia-geral deliberar alter-lo para introduzir norma sobre a matria, o dividendo obrigatrio no poder ser inferior a 25% (vinte e cinco por cento) do lucro lquido ajustado nos termos do inciso I deste artigo (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). Art. 296. [] [] 4 As companhias existentes, cujo estatuto for omisso quanto fixao do dividendo, ou que o estabelecer em condies que no satisfaam aos requisitos do 1 do artigo 202 podero, dentro do prazo previsto neste artigo [1 ano, a contar da data em que Lei das S.A entrou em vigor], fix-lo em porcentagem inferior prevista no 2 do artigo 202, mas os acionistas dissidentes dessa deliberao tero direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor de suas aes, com observncia do disposto nos artigos 45 e 137 (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). O Projeto deixa ao estatuto da companhia margem para fixar a poltica de dividendos que melhor se ajuste s suas peculiaridades, desde que o faa de modo preciso (art. 203 e seu 2). Nas companhias a se constiturem no futuro, no h limites mnimos para o dividendo obrigatrio, porque os subscritores ou adquirentes de suas aes estaro tomando suas decises no conhecimento da norma estatutria. Nas companhias em funcionamento, o estatuto poder fixar livremente o dividendo, mas se o fizer em nvel inferior a 25% dos lucros a minoria dissidente ficar protegida pelo direito de recesso (art. 295, 4) (MINISTRIO DA FAZENDA. Exposio de motivos n. 196, de 24 de junho de 1976. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 25 de agosto de 2012). No mesmo sentido Luis Gasto Paes de Barros Lees: a lei no fixou um limite mnimo para o dividendo obrigatrio estatutrio, se bem que tenha alocado poderoso estmulo a favor desse evento (LEES, Luiz Gasto Paes de Barros. Dividendo obrigatrio e participao dos administradores nos lucros da companhia. In: ___. Pareceres. So Paulo: Singular, 2004, pp. 47-56, p. 50). a participao dos administradores nos lucros passa a ser admitida apenas naquelas companhias cujo estatuto fixe o dividendo obrigatrio em vinte e cinco por cento ou mais do lucro lquido. Esta a condio essencial (TEIXEIRA, Egberto Lacerda e GUERREIRO, Jos Alexandre Tavares. Das sociedades annimas no direito brasileiro. So Paulo: Bushatsky, 1979, p.466). CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 252 149

Entretanto, diante da dico peremptria do art. 152, 1 a nica soluo parece ser aquela proposta por Csar Vieira de Rezende, segundo quem no caso do estatuto prever outro critrio para o clculo do dividendo mnimo que no o lucro lquido, dever dispor tambm que nos exerccios em que o valor pago aos acionistas for inferior a 25% do lucro lquido, prevalecer este. Do contrrio no possvel a participao dos administradores nos lucros da companhia538 . A concluso inevitvel que na prtica o dividendo mnimo dessas companhias seria de 25% do lucro lquido, e no (seguindo no exemplo de Csar Rezende) de 6% do capital social. A soluo precria, mas a lei no deixou espao para outras construes. No basta, porm, que o estatuto preveja um dividendo mnimo de 25% do lucro lquido; necessrio que ele seja atribudo aos acionistas no exerccio em que se pretende que seja paga participao nos lucros aos administradores. E por atribuir entenda-se pagar, e no simplesmente declarar dividendos539.

5.4.2 Forma de clculo da participao nos lucros

A Lei das S.A. prev detalhadamente a forma de clculo da participao dos administradores no lucro em seu artigos 189 e seguintes. Do resultado do exerccio so primeiro reduzidos os prejuzos acumulados e a proviso para pagamento de imposto de renda540 . Aps, deduzem-se as participaes estatutrias dos empregados e, em seguida, as dos administradores 541. Porm, ainda que a participao seja calculada antes do dividendo, pelo art. 152, 2 ela s poder ser paga se for atribudo o

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No impede a lei que, estabelecendo o dividendo como percentual do capital social ou fixando outros critrios para determin-lo, desde que sejam regulados com preciso e mincia e no sujeitem os acionistas minoritrios ao arbtrio dos rgos da administrao ou da maioria (art. 202, 1), possa o estatuto prever participao nos frutos da companhia hauridos no exerccio, mas ter de atender conditio iuris estampada logo no incio do 1 do art. 152: ter que fixar o dividendo obrigatrio em 25% ou mais do lucro lquido, ou seja, que dispor ser desse valor o dividendo obrigatrio nos exerccios em que, por fora de outro critrio, menor fosse seu montante. Assim, por exemplo, no exerccio em que 6% do capital (supondo que seja o critrio eleito pelo estatuto) for menos que 25% do lucro lquido, vigorar este, e no aquele limite mnimo (REZENDE, Csar Vieira de. Participao dos administradores nos lucros e dividendos obrigatrios. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro, Ano XVI, Nova Srie, n. 27, 1977, pp. 27-34, p. 31). apenas no exerccio social em que se atribuir de fato dividendo (e leia-se pagar onde se escreveu atribuir) as participaes dos diretores sero legtimas (BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Parecer/CVM/SJU/N 008/80. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 8 de setembro de 2012). Art. 189. Do resultado do exerccio sero deduzidos, antes de qualquer participao, os prejuzos acumulados e a proviso para o Imposto sobre a Renda (BRASIL. Lei 6.404 de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). Art. 190. As participaes estatutrias de empregados, administradores e partes beneficirias sero determinadas, sucessivamente e nessa ordem, com base nos lucros que remanescerem depois de deduzida a participao anteriormente calculada (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). 150

dividendo obrigatrio e, portanto, se houver lucro lquido. Da a referncia do art. 190, Pargrafo nico542 aos pargrafos do art. 201543.

5.4.3 Atribuio de participao nos lucros na ausncia de previso estatutria

Pela dico do art. 152, 1 da Lei das S.A. o estatuto que fixar o dividendo obrigatrio em no mnimo 25% do lucro lquido poder estabelecer a participao dos administradores no lucro. O 2 no repete a referncia ao estatuto, levando alguns doutrinadores a defender que possvel o pagamento de participao no lucros aos administradores independentemente de previso estatutria. essa a posio de Carvalhosa: O direito estatutrio remunerao varivel no impede que a assembleia geral distribua maiores participaes nos resultados aos administradores544. O autor invoca a ausncia de referncia ao estatuto no 2 em defesa de sua posio e afirma que [n]o poderia, com efeito, a lei ingerir-se na formao da vontade da assembleia geral545. Ciente de que isso enfraqueceria a proteo aos minoritrios, que o prprio Carvalhosa afirma ser a finalidade precpua do art. 152 (conforme visto na seo 5.1, acima), o autor exige que a distribuio de lucros extra-estatutria esteja vinculada ao princpio da equidade e condicionada, portanto, distribuio de dividendos obrigatrios aos acionistas equivalentes a 25% do lucro do exerccio e dividendos diferenciados aos preferencialistas546 e observe sempre o referido princpio de isonomia, guardando-se estrita proporo entre a efetiva distribui-

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Pargrafo nico. Aplica-se ao pagamento das participaes dos administradores e das partes beneficirias o disposto nos pargrafos do artigo 201 (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). Art. 201. A companhia somente pode pagar dividendos conta de lucro lquido do exerccio, de lucros acumulados e de reserva de lucros; e conta de reserva de capital, no caso das aes preferenciais de que trata o 5 do artigo 17. 1 A distribuio de dividendos com inobservncia do disposto neste artigo implica responsabilidade solidria dos administradores e fiscais, que devero repor caixa social a importncia distribuda, sem prejuzo da ao penal que no caso couber. 2 Os acionistas no so obrigados a restituir os dividendos que em boa-f tenham recebido. Presume-se a m-f quando os dividendos forem distribudos sem o levantamento do balano ou em desacordo com os resultados deste (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976 . Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 261. CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 261. CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 261. 151

o de dividendos e a participao respectiva dos administradores nos resultados do exerccio547. No mesmo sentido opina Nelson Eizirik548. Para ele, por no constar a matria no contedo obrigatrio do estatutos, ela no pertence ao mbito de sua competncia privativa549. Assim como Carvalhosa, Eizirik lembra a necessidade de protegerem-se os interesses dos minoritrios, no podendo [a remunerao dos administradores] prejudicar o direito dos acionistas ao recebimento dos dividendos nem se desvincular dos standards previstos no caput [do art. 152], sob pena de configurar-se abuso do poder de controle, especialmente quando o acionista controlador for tambm administrador550. Para Lees, a Lei das S.A., ao dispor que o estatuto pode prever a participao dos administradores no lucro, no exige que os estatutos o faam, nem fixem o quantitativo dessa participao 551. Segundo o professor,

na participao estatutria, ao administrador conferido um direito subjetivo, que tem por contrapartida uma obrigao estrita da companhia; na participao assemblear, mais no h que simples liberalidade, a respeito da qual a companhia tem plena liberdade de conceder ou recusar, no podendo o administrador invocar um direito subjetivo preexistente552.

Lees inclusive isenta a participao nos lucros atribuda em assembleia dos limites do art. 152, sujeitando-a apenas s normas gerais sobre abuso do direito de voto e do poder de controle553.

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CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 262. a assembleia geral possui amplos poderes para determinar como pretende remunerar os administradores da companhia, no estando restringida pela regra estabelecida no 1. Uma vez distribudo o dividendo obrigatrio, nos termos do 2, pode a assembleia geral deliberar gratificao de resultado no sujeita aos limites do 1 (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 346). EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 346. EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 346. LEES, Luiz Gasto Paes de Barros. Dividendo obrigatrio e participao dos administradores nos lucros da companhia. In: ___. Pareceres. So Paulo: Singular, 2004, pp. 47-56, p. 51. LEES, Luiz Gasto Paes de Barros. Dividendo obrigatrio e participao dos administradores nos lucros da companhia. In: ___. Pareceres. So Paulo: Singular, 2004, pp. 47-56, p. 52. entre a participao estatutria e a participao assemblear, no estamos perante meras diferenas quantitativas, mas, como vimos, em face de realidades diversas, com diversas naturezas jurdicas e, portanto, sujeitas a diversos regimes legais. Assim, se no caso das participaes extra-estatutrias no invocvel a proteo direta especfica em que as condies e os limites do art. 152 se traduzem, por certo passam a ser aplicveis as medidas de proteo genrica, consubstanciadas nas normas que fulminam o abuso do poder de controle e o exerccio abusivo do direito de voto, permitindo assim um controle de mrito sobre a congruncia da participao deliberada (LEES, Luiz Gasto Paes de Barros. Dividendo obrigatrio e participao dos administradores nos lucros da companhia. In: ___. Pareceres. So Paulo: Singular, 2004, pp. 47-56, p. 53). 152

Ainda a favor da possibilidade de participao nos lucros extra-estatutria a posio de Flix Ruiz Alonso554. Ao contrrio de Lees, porm, ele a submete aos limites do 1 do art. 152555. Admitida a participao extra-estatutria dos administradores no lucro, ela seria deduzida do lucro lquido, pois o art. 190, citado acima, se refere participao estatutria dos administradores no lucro. Ela deveria, portanto, figurar na proposta de destinao do lucro lquido do exerccio, de que trata o art. 192 da Lei das S.A 556. Alguns juristas, porm, divergem das concluses de Carvalhosa, Eizirik, Lees e Alonso. o caso de Alfredo Lamy Filho, para quem a exigncia de previso estatutria confere maior publicidade participao dos administradores no lucro557. Marcelo Barbosa do mesmo parecer e responde opinio de Carvalhosa de que a lei no poderia interferir na formao da vontade de assembleia lembrando que ela frequentemente o faz, como ao dispor sobre formao de reservas, reteno de lucros e dividendo obrigatrio558. Em cada um desses casos, alis, a lei interfere para proteger os acionistas minoritrios contra abusos do poder de controle, justamente a finalidade do art. 152. J Csar Vieira de Rezende ressalta o carter excepcional da participao nos lucros invocando a ordem de determinao prevista no art. 190, as limitaes ao poder do estatuto para cri-la (art. 152, 1, in principio), os tetos impostos ao seu montante (idem, in fine), o impedimento a sua fixao nos exerccios em que no se atribuir aos acionistas o dividendo obrigatrio (idem, 2) e a exigncia de unanimidade no caso das companhias referidas no

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As sociedades constitudas desde 16.2.77 podem fixar dividendos estatutrio inferior a 25%, mas, ento, no podero prever participao da Diretoria, no estatuto. Isto, evidentemente, no significa que a Diretoria, de fato, no possa participar dos lucros. Tudo depender da assemblia geral dos acionistas, que podero aprovar alguma participao segundo bem entenderem (ALONSO, Flix Ruiz. Dividendo obrigatrio e participao de diretoria. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro, Ano XV, Nova Srie, n. 23, 1976, pp. 167-174, p. 170). o total da participao proposta somada estatutria, se houver no ultrapasse 10% dos lucros (ALONSO, Flix Ruiz. Dividendo obrigatrio e participao de diretoria. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro, Ano XV, Nova Srie, n. 23, 1976, pp. 167-174, p. 168). Art. 192. Juntamente com as demonstraes financeiras do exerccio, os rgos da administrao da companhia apresentaro assemblia-geral ordinria, observado o disposto nos artigos 193 a 203 e no estatuto, proposta sobre a destinao a ser dada ao lucro lquido do exerccio (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). A lei atual no faz expressa referncia hiptese [de fixao do quantum no estatuto] []. Todavia, manteve a exigncia de constar do Estatuto (para melhor conhecimento dos acionistas e de terceiros) a possibilidade de qualquer participao do administrador no lucro da companhia (art. 152, 1) (LAMY FILHO, Alfredo. Remunerao de Empregado Eleito para Integrar rgo da Administrao. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A Lei das S.A., v. II. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, pp. 394-403, p. 397). a lei contm diversos dispositivos sobre formao de reservas, reteno de lucros e dividendo obrigatrio cujo fim limitar a discricionariedade da Assembleia na disposio do lucro apurado pela companhia e assegurar aos acionistas dividendos, sempre que a companhia realiza lucro (BARBOSA, Marcelo. 290 Participao nos Lucros. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes (coord.). Direito das Companhias, v. 1. Rio de Janeiro: 2009, pp. 1.080-1.084, p. 1.083). 153

art. 294, 2559-560. Para esse autor, adotar a posio de que os pargrafos do art. 152 tratariam de situaes diferentes (o primeiro da participao estatutria e o segundo da participao extra-estatutria), implicaria em conceder assembleia uma discricionariedade que se nega ao estatuto561 . Por isso, em seu entendimento o 2 deve ser compreendido como um complemento do 1562 e como uma referncia ao poder da assembleia para efetivar o pagamento de participao nos lucros aos administradores, em contraposio a sua mera fixao nos estatutos poder esse que s ter lugar se o prprio estatuto no conferir liquidez a tal participao563. Tendo em vista a finalidade do art. 152, discutida acima, seria realmente incompreensvel que a Lei das S.A. conferisse ampla liberdade assembleia para deliberar sobre a participao dos administradores no lucro enquanto restringe a possibilidade de participao estatutria564 . Por outro lado, Teixeira e Guerreiro argumentam que uma vez estabelecido no estatuto um dividendo mnimo obrigatrio de 25% do lucro lquido e paga esta verba no haveria

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Art. 294. A companhia fechada que tiver menos de vinte acionistas, com patrimnio lquido inferior a R$ 1.000.000,00 (um milho de reais), poder: [] 2 Nas companhias de que trata este artigo, o pagamento da participao dos administradores poder ser feito sem observncia do disposto no 2 do artigo 152, desde que aprovada pela unanimidade dos acionistas (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). REZENDE, Csar Vieira de. Participao dos administradores nos lucros e dividendos obrigatrios. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro, Ano XVI, Nova Srie, n. 27, 1977, pp. 27-34, p. 29. teramos de admitir que a lei, ao mesmo tempo em que restringe o direito dos administradores participao no lucro nos casos em que no for estatutariamente previsto um dividendo obrigatrio de, no mnimo, 25% do lucro lquido, ampliaria esse direito, mesmo na ausncia de tal previso estatutria, para os exerccios em que o dividendo obrigatrio (qualquer que seja?) fosse efetivamente pago. Teramos de admitir, ainda, que a lei libera para a assemblia o que probe ao estatuto, que permite assemblia livremente estabelecer o que no permite ao prprio estatuto que, no havendo previso de dividendos obrigatrios de 1/4 ou mais do lucro lquido atribua aos administradores o direito de participao nos lucros (REZENDE, Csar Vieira de. Participao dos administradores nos lucros e dividendos obrigatrios. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro, Ano XVI, Nova Srie, n. 27, 1977, pp. 27-34, p. 28). REZENDE, Csar Vieira de. Participao dos administradores nos lucros e dividendos obrigatrios. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro, Ano XVI, Nova Srie, n. 27, 1977, pp. 27-34, p. 30 o que a lei confere ao estatuto da companhia que atenda ao estipulado no aludido 1 o poder de conceder assembleia o direito de fixar o quantum da participao (atribuir aos administradores participao no lucro da companhia, e no apenas fixar dita participao). claro que isso no impede que o estatuto, ao invs de deixar discrio da assemblia a fixao do quantum, fixe-o ele prprio (REZENDE, Csar Vieira de. Participao dos administradores nos lucros e dividendos obrigatrios. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro, Ano XVI, Nova Srie, n. 27, 1977, pp. 27-34, p. 29). No mesmo sentido: Seria efetivamente inconcebvel que a lei cercasse de cautelas protetivas a participao estatutria [dos administradores no lucros], sujeitando-a s condies e aos limites do 1 do art. 152 e, ao mesmo tempo, permitisse, no 2 do mesmo artigo, uma indiscriminada e ilimitada partilha dos lucros entre os administradores, ainda que de carter espordico e ocasional, mas nem por isso menos prejudicial aos interesses dos acionistas (TEIXEIRA, Egberto Lacerda e GUERREIRO, Jos Alexandre Tavares. Das sociedades annimas no direito brasileiro. So Paulo: Bushatsky, 1979, p. 469). 154

qualquer prejuzo em atribuir-se aos administradores uma participao nos lucros, desde que respeitados os limites do 1 do art. 152565. A CVM j teve a oportunidade de se pronunciar sobre o assunto, ainda que em obiter dictum566. A autarquia pediu esclarecimentos a COPENE Companhia Petroqumica do Nordeste S.A. sobre o pagamento de participao dos administradores em um exerccio em que havia apurado prejuzo. A companhia alegou que no se tratava de participao nos lucros, mas participao to somente, baseada em outras mtricas, e paga com base em lucros acumulados. Em seu defesa ressaltou ainda (I) que pagara o dividendo mnimo obrigatrio sobre tais lucros acumulados; (II) que os valores eram inferiores remunerao estabelecida pela assembleia; e que (III) a assembleia seria soberana para dispor sobre a destinao dos lucros, acumulados ou do exerccio. A CVM rejeitou as alegaes, sustentando que o pagamento de participao aos administradores requer a apurao de lucro no exerccio. Citando Carvalhosa, a autarquia afirmou tambm a competncia da assembleia para dispor sobre o lucro lquido do exerccio, mas destacou que no era esse o caso em anlise. Dos fundamentos elencados pelo Colegiado conclui-se que caso a participao houvesse sido paga com base no lucro lquido do exerccio a CVM nada teria a opor, o que indica que a autarquia admite a participao extra-estatutria dos administradores. No fica claro, porm, se mesmo nesse caso ela exigiria o cumprimento dos limites impostos pelo art. 152, 1 da Lei das S.A. Apesar do disposto no art. 132, II da lei e das autorizadas opinies a favor da participao nos lucros extra-estatutria, permanece inalterado o fato de que seu pagamento priva de sentido a referncia ao estatuto feita pelo art. 152, 1 e atenta contra a finalidade da norma, que a proteo da minoria. Mesmo que se respeitem os limites do 1, a ausncia de previso estatutria sonega aos investidores a oportunidade de saber, de antemo, se uma determinada companhia paga participao nos lucros a seus administradores.
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esse rigor hermenutico, aferrado expresso literal do 1 do art. 152, no se justifica, face indagao da mens legis. Esta , sem dvida, a de salvaguardar o dividendo obrigatrio dos abusos majoritrios, em nome da proteo das minorias. Ora, se o estatuto atende prescrio legal, no sentido de assegurar aos acionistas a percepo do dividendo obrigatrio de, no mnimo, 25%, e se esse dividendo de fato atribudo a seus beneficirios, satisfeitas esto as intenes do legislador. Consequentemente, sob uma perspectiva mais ampla, nada obstaria a que, satisfeitos tais requisitos, pudessem os administradores receber, nesse caso, uma participao sobre os lucros remanescentes, obedecidas, como natural, as limitaes estabelecidas no 1 do art. 152 (TEIXEIRA, Egberto Lacerda e GUERREIRO, Jos Alexandre Tavares. Das sociedades annimas no direito brasileiro. So Paulo: Bushatsky, 1979, p. 470). BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Proc. RJ99/2806 Reg. 2475/99. COPENE Petroqumica do Nordeste S.A. Colegiado. Rel. Jouberto Rovai. Julgado em 1 de dezembro de 2000. 155

 possvel aqui fazer um paralelo com a possibilidade de delegao ao board da competncia para estabelecer a remunerao de seus membros no direito britnico. Se reconhece naquela jurisdio que essa prtica encerra um conflito de interesses. No entanto, entende-se que ao adquirir aes de uma companhia que traga em seu estatuto uma autorizao para que os diretores estabeleam sua prpria remunerao os investidores aceitam correr esse risco. Da mesma forma pode-se dizer que se exigindo que a possibilidade de pagamento de participao nos lucros aos administradores seja prevista no estatuto propicia-se ao investidor a oportunidade de aceitar ou no o risco de abuso do poder de controle que essa prtica encerra. Isso no impede que outras formas de remunerao varivel (como bnus baseados em metas, por exemplo) sejam pagas independentemente de previso estatutria567, por absoluta falta de exigncia legal nesse sentido e por fora da autorizao contida no art. 132, II da Lei das S.A. Evidentemente estas outras formas de remunerao varivel sero ilcitas se forem apenas uma participao no lucro disfaradas sob outro nome (gratificao de resultado, por exemplo) com vistas a driblar as exigncias legais. Da deciso da CVM no caso COPENE, vista acima, extrai-se que outras formas de gratificao por resultados esto sujeitas existncia de lucro lquido no exerccio, no podendo ser pagas conta das reservas de lucros568. Causa certa surpresa que a lei tenha criado diversas limitaes a uma determinada forma de remunerao varivel e deixado as demais totalmente em aberto (ressalvadas as opes de compra, como se ver mais abaixo), sujeitas apenas s normas gerais do art. 152, caput e sobre abuso do direito de voto e do poder de controle. No entanto, no cabe ao intrprete criar obrigaes quando a lei no o faz.

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Vide tambm a opinio de Nelson Eizirik: A forma como o 1 do artigo [152] est redigido poderia dar a entender que todas as modalidades de remunerao varivel concedidas aos administradores estariam sujeitas aos limites nele estabelecidos. No entanto, a assembleia geral soberana para fixar gratificaes variveis com base em outros critrios, que no se confundem com a participao estatutria nos lucros da sociedade, esta sim, sujeita aos limites previstos neste artigo (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 346). BRASIL. COMISSO DE VALOR MOBILIRIOS. Processo Administrativo n. RJ99/2806. Relator Diretor Joubert Rovai. Julgado em 01.12.2000. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 16 de dezembro de 2012. 156

5.4.4 Questes diversas sobre participao nos lucros

Para encerrar esta seo dedicada participao dos administradores nos lucros cabe uma breve referncia a trs questes que no exigem extenso desenvolvimento. Primeiro, a exceo ao art. 152, 2 criada pelo art. 294, 2:

Art. 294. A companhia fechada que tiver menos de vinte acionistas, com patrimnio lquido inferior a R$ 1.000.000,00 (um milho de reais), poder: [] 2 Nas companhias de que trata este artigo, o pagamento da participao dos administradores poder ser feito sem observncia do disposto no 2 do artigo 152, desde que aprovada pela unanimidade dos acionistas569.

A norma chama ateno por ser um dos poucos casos em que a Lei das S.A. exige unanimidade para uma deliberao. Segundo, a ampliao dos limites do art. 152, 1 nos grupos de direito:

Art. 274. Os administradores do grupo e os investidos em cargos de mais de uma sociedade podero ter a sua remunerao rateada entre as diversas sociedades, e a gratificao dos administradores, se houver, poder ser fixada, dentro dos limites do 1 do artigo 152 com base nos resultados apurados nas demonstraes financeiras consolidadas do grupo 570.

E terceiro, a questo levantada por Carvalhosa no seguinte trecho:

a deliberao da assembleia geral que atribuir gratificao de balano aos membros do Conselho de Administrao no poder fazer discriminao entre eles, cabendo a todos a mesma parcela dessa distribuio de resultados571.

Tal posicionamento se coaduna com o entendimento do autor de que no pode haver diferenciao na remunerao dos conselheiros. Nesse caso, porm, no se pode negar razo a Carvalhosa. impossvel atribuir os resultados a um ou outro conselheiro quando as deliberaes so tomadas em conjunto. Seria descabido, assim, diferenciar a participao de cada conselheiro na obteno desses resultados.

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BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 263. 157

Nada impede, porm, que a diretoria e o conselho recebam parcelas diferentes da participao nos resultados, e tampouco que haja diferenciao entre os diretores. Nesse caso a diferena entre as funes justifica a diferena nas remuneraes.

5.5 Opes de compra

As opes de compra (chamadas de stock options em ingls) so reguladas na Lei das S.A. em um nico pargrafo, inserido dentro do artigo que trata do regime de capital autorizado:

3 O estatuto pode prever que a companhia, dentro do limite de capital autorizado, e de acordo com plano aprovado pela assemblia-geral, outorgue opo de compra de aes a seus administradores ou empregados, ou a pessoas naturais que prestem servios companhia ou a sociedade sob seu controle572.

Carvalhosa573 e Mauro Brando Lopes 574 afirmam se tratar de um prmio, assim como a participao nos lucros. Eizirik chega a afirmar que [n]o fosse a finalidade especfica de incentivar a prestao de servios pelo administrador e o seu ingresso ou permanncia, a opo poderia ser entendida como uma liberalidade incompatvel com os fins sociais575.

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Art. 168, BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012. A finalidade da opo de conceder prmio a administradores, empregados e a terceiros prestadores de servios ao grupo societrio (CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 505). Do 3 do art. 168 [] decorre que a opo de compra de aes s pode ser outorgada pela companhia de capital autorizado, em virtude de plano aprovado pela assembleia geral, e que seu objetivo com ela conceder prmio a seus administradores e empregados, ou a outras pessoas que lhe prestem servios ou a sociedade sob seu controle (LOPES, Mauro Brando. O bnus de subscrio e a opo de compra de aes. In: ___. S.A.: ttulos e contratos novos. So Paulo: Revista dos Tribunais, 1978, pp. 77-92, p. 86). EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 480.

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A doutrina pacfica no sentido da gratuidade das opes de compra. Nesse sentido Carvalhosa576, Paulo Czar Arago 577, Luiz Alberto Rosman578 e Jos Alexandre Tavares Guerreiro 579. Ainda que seja um prmio e outorgada gratuitamente, a opo de compra no perde seu carter de remunerao na medida em que outorgada em contemplao do merecimento dos administradores e especialmente do retorno que seu desempenho proporciona aos acionistas. Ao contrrio da participao nos lucros, as opes de compra sero sempre fruto de um plano, que gera expectativas legtimas nos administradores, o que em grande medida lhe retira o carter de liberalidade, conforme discutido na seo 5.4. Convm lembrar ainda que a gratuidade das opes ilusria, sob duas perspectivas. Por um lado, ela tem um custo para os acionistas, pois a subscrio (ou compra) de aes por valor inferior ao de mercado, quando do exerccio da opo, implica diluio da participao dos acionistas580. Por outro, ela tem um custo para a companhia, correspondente (I) no momento de sua outorga, perda da oportunidade de vender ttulo anlogo (bnus de subscrio) no mercado; e (II) no momento da entrega das aes, perda da oportunidade de distribuir essas aes a preo superior no mercado (ou o custo da compra dessas aes a um certo preo para revend-las aos administradores por um preo mais baixo). H alguma discusso na doutrina quanto ao carter contratual ou no das opes de compra. Carvalhosa da opinio de que se trata de um contrato preliminar581. Tal interpretao, porm, esbarra no verbo outorgar usado pelo dispositivo legal, que denota um ato unilateral.

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As opes de compra de aes outorgadas aos administradores (...), tm carter gratuito (CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, pp. 266-267). A opo de compra [], tem carter gratuito, nada sendo cobrado dos administradores e empregados na sua concesso (ARAGO, Paulo Czar. Opes de compra de aes e bnus de subscrio. In: WALD, Arnoldo (org.). Direito Empresarial: mercado de capitais, v. 8. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2011, pp. 281-293, p. 282) [a opo de compra] outorgada gratuitamente a administradores, empregados ou prestadores de servios, enquanto o bnus de subscrio, salvo quando emitido como vantagem adicional para subscritores de aes ou de debntures, alienado por determinado preo (ROSMAN, Luiz Alberto Colonna. 337 Opo de Compra. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes (coord.). Direito das Companhias, v. 1. Rio de Janeiro: 2009, pp. 1.392-1.395, p. 1.393). Face lei brasileira, que se refere outorga da opo, no se prev a onerosidade da mesma opo (GUERREIRO, Jos Alexandre Tavares. Sobre a opo de compra de aes. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro, ano XIX (Nova Srie), n. 39, jul/set 1980, pp. 226-229, p. 229). ROSMAN, Luiz Alberto Colonna. 337 Opo de Compra. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes (coord.). Direito das Companhias, v. 1. Rio de Janeiro: 2009, pp. 1.392-1.395, p. 1.393. A opo constitui contrato preliminar, cujo descumprimento, por parte da companhia, ou seja sua recusa em celebrar o contrato definitivo, enseja aplicao do art. 639 do Cdigo de Processo Civil (CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 484). 159

Mauro Brando Lopes afirma que se trata de um ttulo literal582. O prprio autor afirma que o bnus de subscrio circula atravs de cesso de crdito583 , o que seria contrrio natureza de um ttulo de crdito. Talvez Mauro Brando Lopes se referisse aos ttulos de legitimao. Mas as opes de compra no guardam muita semelhana com os exemplos clssicos de ttulos de legitimao, como passes de nibus ou bilhetes de loteria premiados. Ademais, como se ver abaixo, da natureza dos bnus de subscrio ser no circulvel. Para Luiz Alberto Rosman, a outorga do bnus uma oferta, e seu exerccio a aceitao584, que conclui o contrato de compra-e-venda ou de subscrio de aes585. Essa posio no v a opo como um instrumento autnomo, mas como uma fase do contrato de comprae-venda ou subscrio de aes, o que no condizente com a maneira como as opes so usualmente percebidas. O entendimento correto parece ser o de Guerreiro, segundo quem a opo de compra equivale a uma promessa de contratar. No momento em que o outorgado exerce sua opo surge a obrigao da companhia contratar a compra-e-venda ou subscrio de aes, por um preo pr-estabelecido586.

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Trata-se [o bnus de subscrio] portanto de ttulo literal, que vale pelo que nele est. Com a sua apresentao, acompanhada de pagamento do preo de emisso, o portador legitimado tem direito ao imediato recebimento da aes nele indicadas [vide artigos 75 e 79]. [] As mesmas consideraes so de inteira aplicao opo de compra de aes (LOPES, Mauro Brando. O bnus de subscrio e a opo de compra de aes. In: ___. S.A.: ttulos e contratos novos. So Paulo: Revista dos Tribunais, 1978, pp. 77-92, pp. 89-90). bom notar que a opo a opo ser transfervel porque essa a regra quanto a todo e qualquer direito de crdito, a menos que cesso se oponha a natureza da obrigao, a lei ou a conveno com o devedor (Cdigo Civil, art. 1.065 [art. 286 do atual Cdigo Civil]) (LOPES, Mauro Brando. O bnus de subscrio e a opo de compra de aes. In: ___. S.A.: ttulos e contratos novos. So Paulo: Revista dos Tribunais, 1978, pp. 77-92, p. 87). A opo de compra no promessa de contratar compra e venda, mas manifestao do vendedor em contrato de compra e venda cuja formao fica na dependncia apenas da manifestao de vontade do comprador (ROSMAN, Luiz Alberto Colonna. 337 Opo de Compra. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes (coord.). Direito das Companhias, v. 1. Rio de Janeiro: 2009, pp. 1.392-1.395, p. 1.393). O exerccio da opo, na forma e prazo nela estipulados, conclui, pela manifestao do titular da opo, o contrato de compra e venda de aes (se a opo for exercitvel relativamente s aes em tesouraria) ou de subscrio de novas aes (ROSMAN, Luiz Alberto Colonna. 337 Opo de Compra. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes (coord.). Direito das Companhias, v. 1. Rio de Janeiro: 2009, pp. 1.392-1.395, p. 1.395). Em qualquer das duas modalidades analisadas de opo para compra de aes (opo para compra stricto sensu de aes em tesouraria ou opo para subscrio de aes novas), est presente a promessa unilateral de contratar, por parte da companhia. O exerccio da opo, quer por compra, quer por subscrio de aes, representa a execuo da promessa, materializando-se atravs do contrato respectivo. Tanto tem carter contratual a compra de aes, em sentido estrito, quanto a subscrio. Mas opo, enquanto tal, falta esse carter. Objetivando incentivar ou premiar os beneficirios qualificados, de acordo com o plano aprovado pela assembleia geral, a opo, como est no 3 do art. 168, outorgada pela companhia. Pela opo em si, no h, pois, correspectiva obrigao dos beneficirios, como contrapartida do benefcio concedido. Basta que a ele se qualifiquem, preenchendo os requisitos determinados pela competente resoluo da assembleia geral sendo certo que, deixando de faz-lo, perdero o direito ao exerccio (GUERREIRO, Jos Alexandre Tavares. Sobre a opo de compra de aes. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro, ano XIX (Nova Srie), n. 39, jul/set 1980, pp. 226-229, p. 229). 160

5.5.1 Circulao

Como se indicou acima, Mauro Brando Lopes da opinio de que as opes de compra so circulveis (salvo conveno em contrrio). Gonalves Neto de opinio contrria: a opo de compra de aes [] no se materializa em um ttulo de crdito nem circula587. Em sentido diverso, Nelson Eizirik destaca que as opes de compra tem carter intuitu personae, dada sua finalidade de prover um prmio queles que contribuem para o desenvolvimento da companhia. Lembra ainda que o art. 171, 3 da Lei das S.A. exclui o direito de preferncia subscrio de novas aes ou ttulos que outorguem um direito subscrio de novas aes (como debntures conversveis) no caso das opes de compra, o que refora o carter pessoal desses ttulos 588. Conclui-se com Eizirik que as opes de compra so, por natureza, no transferveis. Admite-se que o plano preveja a possibilidade de cesso das opes, mas apenas excepcionalmente aos herdeiros do beneficirio, por exemplo589.

5.5.2 Aumento de capital e uso de aes em tesouraria

A Lei das S.A. tratou das opes de compra em um artigo dedicado ao capital autorizado, dando a entender que na verdade tratar-se-iam de opes de subscrio. Isso levou Mauro Brando Lopes a afirmar que o exerccio de opo de compra de aes acarreta sempre aumento do capital social590 .

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GONALVES NETO, Alfredo de Assis. Manual das companhias ou sociedades annimas. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2010, p. 111. Tendo em vista o seu carter intuitu personae, por se dar sua outorga com vista a estimular o trabalho de administradores, empregados e prestadores de servios, as opes constituem direitos personalssimos, que, consequentemente, s podem ser exercidos pela pessoa a quem foram conferidos. No cabe, assim, a cesso de opo a terceiros. O fato de ter, a Lei das S.A., excludo o direito de preferncia dos acionistas no momento em que a opo outorgada ou exercida reafirma a sua feio personalssima; a inexistncia do direito de preferncia somente se justifica em virtude do objetivo de se conferir vantagem especfica a determinados indivduos que contribuem para a prosperidade da companhia (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 483). Admite-se que as companhias, querendo excepcionar a regra da intransferibilidade das opes de compra, prevejam em seus planos normas especficas no sentido de poderem elas ser exercidas por seus herdeiros na hiptese de falecimento do titular. No entanto, por se tratar de de hiptese excepcional, que contraria a prpria natureza do instituto, a possibilidade de exerccio das opes pelos herdeiros do titular depende de previso expressa no plano de outorga (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 484). LOPES, Mauro Brando. O bnus de subscrio e a opo de compra de aes. In: ___. S.A.: ttulos e contratos novos. So Paulo: Revista dos Tribunais, 1978, pp. 77-92, p. 87. 161

A questo, porm, est superada. Como destaca Jos Alexandre Tavares Guerreiro, no h razo para vedar s companhias o uso das aes mantidas em tesouraria para o cumprimento de obrigaes decorrentes do exerccio de opes de compra591. A CVM frequentemente autoriza que as companhias abertas alienem as prprias aes para que possam atender a obrigaes derivadas de opes de compra por elas outorgadas 592. O prprio Mauro Brando Lopes entendia que a insero das opes de compra no artigo dedicado ao capital autorizado era desnecessria, pois abandonada a vantagem de maior simplicidade na aplicao prtica, poder-se-ia ter estendido o seu uso a todas as companhias593. No fosse a exigncia legal expressa as opes de compra poderiam facilmente ser utilizadas por companhias sem capital autorizado, inclusive atravs do uso de aes em tesouraria. Caso se desejasse a manuteno de um teto para o nmero de aes que podem ser objeto do plano poder-se-ia substituir a referncia ao capital autorizado por uma certa frao do capital social ou ainda melhor exigir que esse teto seja estabelecido no prprio plano, o que daria maior flexibilidade a essa forma de remunerao. Com a mudana no perfil da propriedade acionria das companhias brasileiras, essa mudana pode vir a ser necessria.

5.5.3 Plano

O art. 168, 3 exige que seja aprovado um plano de outorga de opes pela assembleia. No entanto, silencia completamente sobre seu contedo.

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Ainda pressupondo que a possvel inteno do legislador tenha sido a de apenas contemplar a opo para subscrio, nenhuma razo existe para que, vista do 3 do art. 168, se exclua a possibilidade jurdica da opo para compra (em sentido estrito), objetivando, nesse ltimo caso, aes recolhidas tesouraria, at porque a expresso utilizada no preceito em exame opo para compra de aes tambm acomoda essa segunda alternativa (GUERREIRO, Jos Alexandre Tavares. Sobre a opo de compra de aes. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro, ano XIX (Nova Srie), n. 39, jul/set 1980, pp. 226229, p. 228). O art. 30, caput da Lei das S.A. probe as companhias de negociarem com suas prprias aes, e seus pargrafos estabelecem certas excees. O 2 estabelece que a aquisio das prprias aes pela companhia obedecer as normas estabelecidas pela CVM. O art. 22, 1, III da Lei do Mercado de Capitais, por sua vez, estabelece que compete CVM expedir as normas aplicveis compra de suas prprias aes pela sociedade e a alienao das aes em tesouraria. A autarquia editou a Instruo CVM n. 10, de 14 de fevereiro de 1980, em que disps sobre essas operaes. A alienao de aes em tesouraria no mbito de plano de opes de compra no foi objeto de disposio especfica, e portanto se sujeita ao art. 23 da instruo, que dispe que a CVM pode autorizar previamente, em casos especiais, operaes da companhia com as prprias aes que no se adeqem s demais normas da instruo (vide BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Instruo CVM n. 10, de 14 de fevereiro de 1980. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 18 de maro de 2013). A CVM vem concedendo autorizaes nesse sentido, sempre de forma casustica. Vide, por exemplo, BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Processo Administrativo RJ2001/8489. Rel. Marcelo F. Trindade. Colegiado. Julgado em 3 de janeiro de 2002. LOPES, Mauro Brando. O bnus de subscrio e a opo de compra de aes. In: ___. S.A.: ttulos e contratos novos. So Paulo: Revista dos Tribunais, 1978, pp. 77-92, p. 91. 162

Entre os assuntos que devem ser regulados no plano Luiz Alberto Rosman destaca os seguintes:

(a) nmero de aes e respectiva espcie ou classe que os beneficirios das opes tero direito de adquirir com o que se define o valor mximo da emisso (ou da venda de aes em tesouraria, caso haja), determinando assim de quanto poder vir a ser a diluio dos antigos acionistas, caso exercidas todas as opes; (b) definio dos administradores, empregados e pessoas naturais que prestem servios companhia ou sociedades controladas que faro jus outorga de opo, estabelecendo parmetros gerais para os que podem se habilitar outorga, tais como cargo, funo, tempo de servio, remunerao etc.; (c) preo de exerccio da opo, sendo usual que a base seja o valor correspondente ao preo de mercado das aes em vigor na poca da concesso da opo, acrescido (ou no) de percentual correspondente ao crescimento vegetativo isto , no decorrente dos servios ou da atuao dos beneficirios da opo de compra da companhia durante o prazo de validade da opo; (d) prazo de exerccio da opo, com estabelecimento de perodo de carncia (que usual) e a possibilidade de exerccio parcial das opes outorgadas a cada beneficirio; (e) possibilidade de cesso dos direitos decorrentes da opo, sendo comum estipular-se que so pessoais e intransferveis, ressalvada a transferncia para cnjuge ou herdeiros, em caso de falecimento do beneficirio. Outras clusulas usuais em planos de outorga regulam situaes como o desligamento do beneficirio da companhia, voluntariamente ou por deciso desta. Aspecto que tambm pode ser regulado o de participao de aes nos lucros do ano em que forem adquiridas594 .

Eizirik recomenda ainda a adio de clusulas sobre a administrao do plano, entre outras 595. Gonalves Neto chama a ateno para a possibilidade das opes de compra serem utilizadas para prejudicar os acionistas minoritrios 596. Paulo Czar Arago argumenta, por exemplo, que seria o caso de responsabilizao do controlador por abuso do poder de controle se as opes correspondessem a um volume despropositado de aes ou se o preo de exerccio, j no momento da aprovao do plano respectivo, estivesse abaixo das cotaes de mer-

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ROSMAN, Luiz Alberto Colonna. 337 Opo de Compra. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes (coord.). Direito das Companhias, v. 1. Rio de Janeiro: 2009, pp. 1.392-1.395, pp. 1.394-1.395 O plano aprovado pela assembleia geral deve conter as diretrizes gerais para o seu funcionamento e para a concesso de outorgas, sendo usual a delegao de certo grau de discricionariedade ao rgo encarregado de aplic-lo, na prtica. Assim, costuma-se prever no plano (i) clusulas sobre sua administrao; (ii) hiptese de desligamento dos outorgados; (iii) critrios gerais para fixao de cada outorga; e (iv) percentual mximo do capital da companhia que poder ser outorgado na forma de opes (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 482). [No caso das opes de compra] preciso verificar se a operao no simula tentativa de diluio injustificada da participao do acionista no aumento de capital e, se as circunstncia o revelarem, a operao pode ser anulada ou obstaculizada (GONALVES NETO, Alfredo de Assis. Manual das companhias ou sociedades annimas. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2010, p. 128). 163

cado das aes-objeto, pois nesses casos o plano no seria equnime nem reverteria em benefcio da companhia597. A CVM, na Instruo n. 323, elencou como hiptese de exerccio abusivo do poder de controle a instituio de plano de opes em que se deixe a exclusivo critrio dos outorgados a escolha do momento para o exerccio da opo e sua venda, sem efetivo comprometimento com a obteno de resultados 598. Em 2002, ao analisar plano de outorga de opes de compra de So Paulo Alpargatas S.A., o colegiado da autarquia ofereceu uma interpretao ao dispositivo 599. No entendimento do rgo, faltar comprometimento dos outorgados com a obteno de resultados caso se elimine o risco inerente s opes 600 atravs da manipulao ou fixao favorecida do preo de exerccio ou do preo de negociao das aes aps exercida a opo. Como exemplo do primeiro caso citou-se eventual clusula que determine a apurao do preo de exerccio como sendo o preo de mercado das aes no momento do exerccio, descontado certo percentual. Como exemplo do segundo, uma disposio no plano de opes obrigando a companhia a readquirir as aes aps o exerccio da opo por um determinado preo 601. Nesse julgamento a CVM decidiu que a garantia de direito de preferncia companhia para a recompra das aes adquiridas pelos administradores em decorrncia de plano de opes no eliminava o risco dos beneficirios. Esse entendimento tem sido confirmado 602.

5.5.4 Preo de exerccio

Conforme citado logo acima, Paulo Czar Arago elenca como clusula abusiva a fixao do preo de exerccio das opes abaixo das cotaes de mercado das aes objeto j
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ARAGO, Paulo Czar. Opes de compra de aes e bnus de subscrio. In: WALD, Arnoldo (org.). Direito Empresarial: mercado de capitais, v. 8. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2011, pp. 281-293, p. 284. XIII. a instituio de plano de opo de compra de aes, para administradores ou empregados da companhia, inclusive com a utilizao de aes adquiridas para manuteno em tesouraria, deixando a exclusivo critrio dos participantes do plano o momento do exerccio da opo e sua venda, sem o efetivo comprometimento com a obteno de resultados, em detrimento da companhia e dos acionistas minoritrios (Art. 1, BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Instruo CVM n. 323, de 19 de janeiro de 2000. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 27 de agosto de 2012). BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Processo Administrativo RJ2001/8489. Relator Diretor Marcelo Trindade, julgado em 3 de janeiro de 2002. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 7 de dezembro de 2012. Vide subseo 3.1.2 sobre a importncia do risco na relao entre administradores e sociedade. BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Processo Administrativo RJ2001/8489. Relator Diretor Marcelo Trindade, julgado em 3 de janeiro de 2002. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 7 de dezembro de 2012. Vide BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Processo Administrativo RJ2009/11977. Relator Diretor Eli Loria. Julgado em 10 de agosto de 2010. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 7 de dezembro de 2012. 164

no momento da aprovao do plano respectivo. A CVM, no caso da So Paulo Alpargatas S.A., por sua vez, exemplificou como caso em que o risco do plano seria eliminado aquele em que a apurao do preo de exerccio se desse pelo preo de mercado das aes no momento do exerccio, descontado de um certo percentual. Como se v, o estabelecimento do preo de exerccio das questes que se prestam aos maiores abusos. Em resposta a esse problema alguns juristas propem critrios pelos quais se poderia determinar um preo justo para o exerccio das opes. Mauro Brando Lopes da opinio de que se deve observar o art. 170, 1 da Lei das S.A.603-604. Nelson Eizirik era da mesma opinio605. Mais recentemente, porm, o autor passou a admitir o desgio no momento da outorga do plano606. No deve prevalecer esse novo entendimento de Eizirik. A finalidade do plano de opes conferir um incentivo aos administradores para que trabalhem pela valorizao da companhia. Se o preo de exerccio for inferior ao valor presente, essa finalidade fica enfraquecida. Para as companhias abertas o valor das aes no mercado no momento da outorga da opo a melhor alternativa, pois presume-se que ele reflete adequadamente o valor de mercado da empresa. Pesquisas indicam que de fato esse em geral o preo de exerccio timo607. As companhias fechadas precisaro recorrer aos critrios mais incertos dos incisos I e II do 1 do art. 170 da Lei das S.A.
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Art. 170. Depois de realizados 3/4 (trs quartos), no mnimo, do capital social, a companhia pode aument-lo mediante subscrio pblica ou particular de aes. 1 O preo de emisso dever ser fixado, sem diluio injustificada da participao dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferncia para subscrev-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente: I a perspectiva de rentabilidade da companhia; II o valor do patrimnio lquido da ao; III a cotao de suas aes em Bolsa de Valores ou no mercado de balco organizado, admitido gio ou desgio em funo das condies do mercado (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). A fixao deste preo, como parece indubitvel, deve obedecer ao disposto no 3 [sic, 1] do art. 170, [] no somente porque, embora o pargrafo, prendendo-se ao caput, tenha sido introduzido para aumentos por subscrio pblica ou particular, de que no se trata, o seu objetivo o nivelamento dos direitos de acionistas sobre o acervo social, e este objetivo desautoriza qualquer exceo regra, sob pena de se beneficiarem os futuros acionistas custa dos antigos (LOPES, Mauro Brando. O bnus de subscrio e a opo de compra de aes. In: ___. S.A.: ttulos e contratos novos. So Paulo: Revista dos Tribunais, 1978, pp. 77-92, p. 90). no h dvida de que a determinao do preo de emisso das aes decorrentes do exerccio das opes de compra de aes est sujeita observncia dos critrios estabelecidos no artigo 170 da Lei das S.A. (EIZIRIK, Nelson. Bnus de subscrio. Clusula de ajustamento do preo de exerccio. Aplicao em decorrncia de aumento de capital efetuado para atender a plano de opo de compra de aes. In: ___. Temas de Direito Societrio. Rio de Janeiro: Renovar, 2005, pp. 449-474, p. 456). Deve o plano indicar tambm qual ser o preo de exerccio da opo, tendo em vista os parmetros elencados no artigo 170, 1. Tratando-se de companhia aberta com aes negociadas em Bolsa de Valores e dotadas de liquidez, dever prevalecer a cotao em Bolsa na data da outorga, admitindo-se desgio (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 482). HALL, Brian J.; e MURPHY, Kevin J. Optimal Exercise Prices for Executive Stock Options. Disponvel em: <http://www.nber.org/papers/w7548>. Acesso em 7 de dezembro de 2012. 165

Outra questo que suscita alguma discusso a alterao do preo de exerccio. Uma preocupao daqueles que estudam o tema das opes de compra a gratificao pelo acaso608, ou seja, por alteraes no valor de mercado das aes sem qualquer relao com o desempenho dos administradores. Uma soluo simples indexar o preo de exerccio a um ndice, dispondo, por exemplo, que ele ser igual ao valor presente das aes atualizado pela variao do Ibovespa at a data de maturao da opo. Sem um ndice de atualizao ou mecanismo semelhante um preo de exerccio inicialmente justo pode se tornar perverso. Imagine-se um executivo de uma companhia mdia (incapaz de por si s influenciar o rumo do mercado de aes) contemplado com um plano de opes no primeiro semestre de 2008, pouco antes da crise do subprime atingir o Brasil. Ainda que seu desempenho tenha sido excelente entre 2008 e 2013, provvel que o valor das aes da companhia tenha cado simplesmente em decorrncia das condies do mercado. Se esse mesmo executivo tivesse sido contemplado com o plano no incio da dcada de 2000, quando o Ibovespa estava em baixa, e exercido a opo no primeiro semestre de 2008, ele teria percebido ganhos elevados sem qualquer relao com sua performance. Circunstncias como essas autorizariam a reprecificao das opes sempre com o intuito de reduzir a distoro gerada pelo mercado. Nada explica, por exemplo, que o preo de exerccio seja ajustado para baixo quando o mercado est em alta609. No j citado Processo Administrativo n. RJ 2009/11977 a CVM se deparou com um caso de reprecificao de opes. A assembleia da companhia havia aprovado um preo de exerccio no valor de R$ 51,20. O conselho de administrao, no exerccio dos poderes de organizao e administrao do plano, outorgados pela assembleia, reduziu esse valor para R$ 45,00. O relator julgou que essa alterao, por sua relevncia, deveria ter sido submetida assembleia. O diretor Otvio Yazbek, porm, descartou a questo, sob o fundamento de que ela no era relevante para a anlise do caso (que dizia respeito ao direito de preferncia da

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Vide, por exemplo, BERTRAND, Marianne e MULLAINATHAN, Sendhil. Are CEOs Rewarded for Luck? The Ones Without Principals Are. In: The Quarterly Journal of Economics, v. 116, n. 3, Aug. 2001, pp. 901932, 2001; BEBCHUCK, Lucian A.; FRIED, Jesse M; e WALKER, David I. Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation. Disponvel em: <http://ssrn.com/abstract=316590>. Acesso em: 26 de outubro de 2008 (especialmente as pp. 796 e ss.); e OXELHEIM, Lars; WIHLBORG, Clas; e ZHANG, Jianhua. How to avoid compensating the CEO for luck: the case of macroeconomic fluctuations. In: THOMAS, Randall S. e HILL, Jennifer G. Research Handbook on Executive Pay. Cheltenham: Edward Elgar, 2012, pp. 159-183. Brenner, Sundaram e Yermack, por exemplo, constataram que o preo de exerccio foi ajustado para baixo em diversas companhias americanas na dcada de 1990, quando o mercado americano estava em alta (BRENNER, Menachem; SUNDARAM, Rangarajan K.; e YERMACK, David. Altering the Terms of Executive Stock Options. Disponvel em: <http://ssrn.com/abstract=114288>. Acesso em 7 de dezembro de 2012). 166

companhia para readquirir aes obtidas pelos administradores no mbito de planos de opes de compra de aes). Tal voto veio a prevalecer, e a questo no foi analisada. No entanto, Otvio Yazbek manifestou dvida quanto possibilidade da delegao de tal poder, perguntando-se se o contedo daquela outorga extrapola os limites daquilo que se poderia atribuir, invadindo a competncia legal da assembleia610. O colegiado decidiu por solicitar Superintendncia de Relaes com Empresas que desenvolvesse um estudo sobre o tema, para permitir CVM emitir uma orientao adequada ao mercado. No se pode admitir que, tendo o plano sido aprovado pela assembleia, incluindo-se a o preo de exerccio das opes, seja ele modificado pelo conselho de administrao sob o argumento de que tal rgo est apenas administrando o plano. Trata-se de uma alterao de profunda significncia, que afeta diretamente a possibilidade do plano atingir suas finalidades. Alm do mais, como se viu acima a outorga de opes de compra uma questo que afeta diretamente os acionistas, pois pode provocar a diluio de sua participao no capital, e o conselho de administrao no tem competncia para julgar quanto ao interesse dos scios, apenas da companhia.

5.6 Publicidade

A informao um dos bens jurdicos mais importantes para os direitos societrio e do mercado de capitais, pois ela um pressuposto bsico para que investidores e acionistas tomem suas decises. O direito de fiscalizar a gesto da companhia, por exemplo, elencado no art. 109 da Lei das S.A. como um dos direitos fundamentais dos acionistas611, no mais do que um direito a se informar. O art. 157 obriga que os administradores de companhias abertas prestem certas informaes aos acionistas e investidores. Do ponto de vista dos acionistas, ele cria um direito informao, que, contudo no absoluto e a LSA estabelece os momentos, condies e locais onde a informao devida e deve ser prestada612. O 4, que trata dos fatos relevantes,

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BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Processo Administrativo RJ2009/11977. Relator Eli Loria. Julgado em 10 de agosto de 2010. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 7 de dezembro de 2012. Art. 109. Nem o estatuto social nem a assemblia-geral podero privar o acionista dos direitos de: [] III fiscalizar, na forma prevista nesta Lei, a gesto dos negcios sociais; (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). CAMPOS, Luiz Antnio de Sampaio. 298 Dever de Informar. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. Direito das Companhias, v. 1. Rio de Janeiro: Forense, 2009, pp.1.170-1.181, p. 1.170. 167

 o que costuma receber maior ateno da doutrina, at mesmo pelas dificuldades que sua aplicao enseja. Mas esse artigo tambm exige que os administradores prestem aos acionistas diversas informaes relativas remunerao:

Art. 157. O administrador de companhia aberta deve declarar, ao firmar o termo de posse, o nmero de aes, bnus de subscrio, opes de compra de aes e debntures conversveis em aes, de emisso da companhia e de sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que seja titular. 1 O administrador de companhia aberta obrigado a revelar assembliageral ordinria, a pedido de acionistas que representem 5% (cinco por cento) ou mais do capital social: a) o nmero dos valores mobilirios de emisso da companhia ou de sociedades controladas, ou do mesmo grupo, que tiver adquirido ou alienado, diretamente ou atravs de outras pessoas, no exerccio anterior; b) as opes de compra de aes que tiver contratado ou exercido no exerccio anterior; c) os benefcios ou vantagens, indiretas ou complementares, que tenha recebido ou esteja recebendo da companhia e de sociedades coligadas, controladas ou do mesmo grupo; d) as condies dos contratos de trabalho que tenham sido firmados pela companhia com os diretores e empregados de alto nvel; e) quaisquer atos ou fatos relevantes nas atividades da companhia. 2 Os esclarecimentos prestados pelo administrador podero, a pedido de qualquer acionista, ser reduzidos a escrito, autenticados pela mesa da assemblia, e fornecidos por cpia aos solicitantes. 3 A revelao dos atos ou fatos de que trata este artigo s poder ser utilizada no legtimo interesse da companhia ou do acionista, respondendo os solicitantes pelos abusos que praticarem. []

Perceba-se que a norma se dirige exclusivamente s companhias abertas. Imagina-se que no entendimento do legislador os acionistas das companhias fechadas esto prximos o suficiente da administrao para obter as informaes de que necessitam, ou talvez que as informaes exigidas pelo art. 157 so relevantes apenas nas companhias abertas. Ambos pensamentos traduzem no mximo meia verdades, e certamente seria benfico que os administradores de companhias fechadas tambm tivessem o dever de informar seus acionistas. O fato, porm, que a lei no impe tal dever, e no parece razovel seguir o raciocnio de Carvalho-

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sa, segundo o qual nas companhias fechadas esse dever seria ainda mais amplo 613. No cabe ao intrprete criar normas, ainda que para propsitos nobres. Para Nelson Eizirik os objetivos do art. 157 so (I) permitir o conhecimento dos valores mobilirios de propriedade dos administradores; (II) facilitar o combate ao insider trading; e, o principal de todos, (III) obrigar a divulgao dos fatos relevantes ocorridos nos negcios da companhia614. Lendo-se o art. 157 percebe-se que a essa lista poder-se-ia adicionar o objetivo de permitir que os acionistas tenham pleno conhecimento da remunerao dos administradores.

5.6.1 Informaes prestadas no termo de posse

Ao tomar posse, os administradores devem informar o nmero de aes, bnus de subscrio, opes de compra de aes e debntures conversveis em aes, de emisso da companhia e de sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que sejam titulares. Como bem destaca Luiz Antnio de Sampaio Campos, essas previses servem para informar assemblia a extenso do interesse dos administradores na companhia, na qualidade de titulares de valores mobilirios e a evoluo desse interesse ao longo dos exerccios615. Eizirik et alii destacam que a norma tambm permite saber se os administradores so tambm controladores 616. Alguns tambm o consideravam como uma medida preventiva ao insider trading617 . No entanto a norma era pouco eficaz nesse sentido, visto que os mandatos dos ad613

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O art. 157, com efeito, trata apenas do procedimento de disclosure nas companhias de mercado. Mas, em hiptese alguma, tal norma poder ser interpretada como permisso para que os administradores de companhia fechada se apropriem indiretamente da renda social, alm do montante deliberado pela assembleia ordinria anterior, sem qualquer obrigao de levarem ao conhecimento dos acionistas a compatibilidade de tais ganhos. Nestas como naquelas (companhias fechadas e abertas) todos os ganhos indiretos devero ser computados na remunerao, pois so proventos do administrador que oneram a companhia e retiram dos acionistas parte dos lucros disponveis. Consequentemente, devem ser inteiramente revelados aos acionistas na assembleia geral ordinria seguinte, por iniciativa de prpria administrao, em seu relatrio. E diferentemente da companhia aberta em que se exige um percentual elevado para o pedido de disclosure (5%), no caso das companhias fechadas qualquer acionista poder faz-lo na assembleia geral, na oportunidade da discusso das contas da diretoria, relatrio e demonstraes financeiras (CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 266). EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 388. CAMPOS, Luiz Antnio de Sampaio. 298 Dever de Informar. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. Direito das Companhias, v. 1. Rio de Janeiro: Forense, 2009, pp.1.170-1.181, p. 1.172 O aludido dispositivo [art. 157] possui dupla finalidade. A primeira consiste em estabelecer se o administrador, de acordo com o nmero e espcie de valores mobilirios de que titular, tambm acionista controlador da companhia (EIZIRIK, Nelson; GAAL, Aridna B.; PARENTE, Flvia; e HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais: regime jurdico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 463). A declarao de propriedade dos valores mobilirios que o administrador deve fazer, ao tomar posse de seu cargo, constitui meio de represso ao insider trading (CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 327); A segunda finalidade da norma consubstancia-se na represso do insider trading (EIZIRIK, Nelson; GAAL, Aridna B.; PARENTE, Flvia; e HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais: regime jurdico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 463). 169

ministradores podem ser de at trs anos. De toda forma a insero do 6 lhe removeu tal responsabilidade, como Eizirik et alii reconhecem. As informaes exigidas pelo caput no dizem respeito diretamente remunerao, mas podem influenci-la. Se os administradores possurem uma participao significativa na companhia, por exemplo, planos agressivos de alinhamento de interesses entre administradores e acionistas tornam-se desnecessrios.

5.6.2 Informaes prestadas em assembleia geral ordinria

Certas informaes devem ser prestadas pelos administradores assembleia geral ordinria mediante requisio de acionistas representando pelo menos 5% do capital social. Dessas, algumas dizem respeito diretamente remunerao: os administradores so obrigados a informar aos acionistas sobre opes de compra de aes que houverem contratado ou exercido no exerccio anterior; benefcios ou vantagens, indiretas ou complementares, que tenham recebido ou estejam recebendo da companhia e de sociedades coligadas, controladas ou do mesmo grupo; e as condies dos contratos de trabalho que tenham sido firmados pela companhia com os diretores e empregados de alto nvel. Nenhuma dessas informaes diz respeito ao pr-labore ou participao nos lucros pelo simples fato de que essas parcelas so fixadas pela prpria assembleia ou pelo estatuto, e portanto os acionistas no necessitam de qualquer informao a esse respeito. O que a norma exige so dados complementares, que permitam aos acionistas ter uma viso mais ampla da contrapartida recebida pelos administradores. Veja-se que o foro competente para que os acionistas exijam essas informaes a assembleia geral ordinria. Carvalhosa julga essa restrio absurda618 . Mas Luiz Antnio Campos lembra que a assembleia ordinria o momento prprio para que os administradores prestem esclarecimentos aos acionistas, sendo a presena de um daqueles, pelo menos, obrigatria619. Alm disso, em regra na assembleia geral ordinria que se estabelece a remunera-

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CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 330. Art. 134, 1 da Lei das S.A. (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). 170

o dos administradores, sendo esse o momento ideal para que os acionistas busquem maiores informaes sobre o tema620 . razovel, portanto, a limitao legal. Carvalhosa coloca ainda uma questo importante quanto interpretao da alnea d do 1. Tal dispositivo cria a obrigao dos administradores prestarem esclarecimentos sobre as condies dos contratos de trabalho que tenham sido firmados pela companhia com os diretores e empregados de alto nvel. Para Carvalhosa, diretores, nesta norma, so os empregados a que se atribui, no organograma da empresa, o ttulo de diretores621 , e no os diretores no sentido jurdico do termo. A leitura do dispositivo fornece argumentos para que se defenda a posio de Carvalhosa. A lei no submete os conselheiros obrigao criada pela alnea d do 1, o que parece indicar que os destinatrios da norma de fato no so os administradores. Alm disso, a lei se refere a contrato de trabalho, quando diretores no so, por natureza, empregados e, portanto, no firmam necessariamente contratos de trabalhos (embora possam faz-lo, como se mencionou na seo 5.1), mas usualmente contratos de prestao de servios. Por outro lado, a leitura atenta do dispositivo tambm fornece argumentos em sentido contrrio. No se compreende por que a lei usaria o vocbulo diretores nesta alnea em sentido diverso daquele em que o usa em suas demais disposies. Ademais, interpretando-se a lei no sentido proposto por Carvalhosa os diretores de direito ficariam isentos de prestar informaes sobre seus prprios contratos, mas obrigados a faz-lo quanto aos contratos de funcionrios hierarquicamente inferiores. Por fim, a conjuno e622 denota uma adio entre fatores diversos, mas os diretores de fato fazem parte do gnero empregados de alto nvel. Caso a lei desejasse se referir a eles, poderia ter acrescentado diretores e demais empregados de alto nvel.

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a Assembleia Geral Ordinria a nica que necessariamente ocorre todo ano; a Assembleia Geral o local onde a administrao presta conta aos acionistas a respeito do exerccio social e do que se passou nas atividades sociais no exerccio; na Assembleia Geral onde, em regra, so nomeados os administradores da companhia (ainda que no os diretores nas companhias onde exista Conselho de Administrao) e fixada a remunerao global dos administradores; na Assembleia Geral Ordinria obrigatria a presena de administradores. Essas razes justificam a oportunidade do momento []. Alm disso, a previso de um momento nico e especfico permite que os administradores estejam em condies de responder s indagaes que lhe so feitas e evita delongas e adiamentos nas respostas, que certamente ocorreriam caso os requerimentos pudessem ser feitos em qualquer oportunidade ou assembleia (CAMPOS, Luiz Antnio de Sampaio. 298 Dever de Informar. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. Direito das Companhias, v. 1. Rio de Janeiro: Forense, 2009, pp.1.170-1.181, p. 1.173). CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 332. O administrador da companhia obrigado a revelar em assembleia gera ordinria () as condies dos contratos que tenham sido firmados pela diretoria e empregados de alto nvel (art. 157, 1 da Lei das S.A.) (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). 171

As contradies que resultam da posio de Carvalhosa no recomendam sua aceitao. Alm disso, preciso atentar para a finalidade do art. 157, 1 que a ampla divulgao de informaes 623. Interpretar a lei como isentando os diretores de prestar informaes sobre seus contratos subverte essa finalidade, enquanto interpret-la de maneira extensiva lhe d plena aplicao. Sendo assim, a melhor leitura do art. 157, 1, d aquela que resulta na obrigao dos administradores prestarem esclarecimentos sobre os contratos firmados com os diretores de direito e empregados de alto nvel, como superintendentes e diretores de fato. Cabem ainda alguns comentrios sobre os 2 e 3 do art. 157. Naturalmente se os acionistas no optarem pela lavratura da ata em forma de sumrio624 , os esclarecimentos prestados pelos administradores devero constar de tal documento. Nesse caso seria desnecessrio que eles fossem levados a termo, como dispe o 2 do art. 157. Como destaca Luiz Antnio Campos, [t]odavia, dada a delicadeza das informaes que podem ser requeridas e prestadas, muitas vezes no convm que constem do corpo da ata da Assembleia Geral625 . Ainda, os solicitantes a que se refere o 2 no precisam deter uma participao de 5% ou mais do capital social626 . Quanto ao 3, note-se que ele no impe o dever de guardar sigilo. Apenas exige que os acionistas no divulguem indiscriminadamente, e sem relevantes fundamentos, os esclarecimentos prestados pelo administrador627. Para verificar se a informao foi utilizada no legtimo interesse da companhia ou dos acionistas deve-se analisar o interesse destes na condio de acionista, e no em qualquer outra condio ou interesse628.
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O sistema da lei o do full disclosure, ou seja, o da total publicidade de atos e fatos que possam de qualquer forma afetar a tomada de deciso dos investidores sobre a aquisio de valores mobilirios da companhia (LAZZARESCHI NETO, Alfredo Srgio. Lei das sociedades por aes anotada. So Paulo: Saraiva, 2012, p. 473). Art. 130. Dos trabalhos e deliberaes da assemblia ser lavrada, em livro prprio, ata assinada pelos membros da mesa e pelos acionistas presentes. Para validade da ata suficiente a assinatura de quantos bastem para constituir a maioria necessria para as deliberaes tomadas na assemblia. Da ata tirar-se-o certides ou cpias autnticas para os fins legais. 1 A ata poder ser lavrada na forma de sumrio dos fatos ocorridos, inclusive dissidncias e protestos, e conter a transcrio apenas das deliberaes tomadas (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). CAMPOS, Luiz Antnio de Sampaio. 298 Dever de Informar. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. Direito das Companhias, v. 1. Rio de Janeiro: Forense, 2009, pp.1.170-1.181, p. 1.177. No necessrio que os acionistas que pedirem as cpias demonstrem ter mais de 5% (cinco por cento) do capital social, exigncia necessria apenas para a solicitao de informaes (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/ A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 390). LAZZARESCHI NETO, Alfredo Srgio. Lei das sociedades por aes anotada. So Paulo: Saraiva, 2012, p. 474. CAMPOS, Luiz Antnio de Sampaio. 298 Dever de Informar. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. Direito das Companhias, v. 1. Rio de Janeiro: Forense, 2009, pp.1.170-1.181, p. 1.178 172

Por fim, lembre-se que a CVM pode reduzir o percentual de 5% exigido pelo 1, nos termos do art. 291 da Lei das S.A629.

5.6.3 Informaes prestadas nas demonstraes financeiras

O art. 176, 5, IV, g da Lei das S.A., includo pela Lei n. 11.941, de 2009, exige que seja indicado nas notas explicativas das demonstraes financeiras as opes de compra de aes outorgadas e exercidas no exerccio630. A remunerao definida no estatuto (fixao da participao nos lucros) e na assembleia (atribuio da participao nos lucros e pr-labore); as opes de compra so outorgadas de acordo com um plano aprovado em assembleia; o exerccio de tais opes divulgado nas notas s demonstraes contbeis; e os contratos firmados com os diretores esto abertos para o conhecimento dos acionistas (cumpridos os requisitos legais). preciso reconhecer que os acionistas de companhias brasileiras (em especial das companhias abertas) tem amplas condies de obter informaes sobre a remunerao dos administradores. Faltam s regras sobre a matria sistematizao e clareza. Com as instrues nn. 480 e 481 a CVM objetivou-se mitigar esse problema, pelo menos no que diz respeito s companhias abertas.

5.6.4 Instrues CVM nn. 480 e 481

Em 2009, no uso das atribuies que lhe so conferidas pelos artigos 8, I e III; 21 e 22 da Lei do Mercado de Capitais; e 126, 2 da Lei das S.A., a CVM expediu as instrues n. 480, referente ao registro de emissores de valores mobilirios; e n. 481631, referente a convocaes para assembleias gerais e pedidos de procuraes 632. A Instruo CVM n. 480 instituiu o formulrio de referncia, que deve ser entregue anualmente pelas companhias, sempre que houver a distribuio pblica de valores mobiliri-

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Art. 291. A Comisso de Valores Mobilirios poder reduzir, mediante fixao de escala em funo do valor do capital social, a porcentagem mnima aplicvel s companhias abertas, estabelecida [] no 1 do art. 157 (BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012). Art. 176, BRASIL. Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Disponvel em: <https://www.planalto.gov.br>. Acesso em 13 de maro de 2012. BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Instruo CVM n. 480, de 7 de dezembro de 2009. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 15 de julho de 2012. BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Instruo CVM n. 481, de 17 de dezembro de 2009. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 15 de julho de 2012. 173

os, e quando se fizer necessria sua atualizao 633. Dentre as informaes exigidas pelo formulrio de referncia (elencadas no anexo 24 da instruo) encontram-se no item 13 diversas relativas remunerao dos administradores, tais como (I) descrio da poltica de remunerao; (II) remunerao aferida nos ltimos exerccios (incluindo remunerao varivel ou baseada em aes); (III) quantidade de aes e outros valores mobilirios emitidos pela companhia, seus controladores, controladas ou sociedades sob controle comum e detidas pelos administradores, dentre outras 634. Em virtude de uma ao movida pelo Instituto Brasileiro dos Executivos de Finanas IBEF, seccional do Rio de Janeiro635, o dispositivo mais clebre dessa instruo aquele que exige a divulgao da maior e menor remunerao dos administradores, alm da remunerao mdia. Na demanda, proposta contra a CVM, a associao questiona a exigncia sob o fundamento de que a autarquia haveria ultrapassado sua competncia para regular a lei e que a norma em questo viola o direito intimidade dos administradores. O parecer emanado por Nelson Eizirik corroborando tais argumentos (juntado ao processo com a inicial) foi publicado em obra conjunta com Carvalhosa636. A autora obteve cautelar, confirmada pelo STJ637, graas qual algumas companhias abertas seguem desobrigadas de prestar essas informaes ao mercado. Um artigo recentemente publicado no jornal Valor Econmico aborda muito bem a polmica638. Nele o autor cita o caso de um executivo estadunidense do setor de tecnologia cujo salrio anual entre 1997 e 2011 era de um dlar. Talvez ele se referisse a Eric Schmidt, ex-diretor presidente do Google, que deixou a companhia em 2011. Uma pesquisa na internet mostra que Eric, assim como Sergey Brin e Larry Page (fundadores do Google), recebia um

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Art. 24 (BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Instruo CVM n. 480, de 7 de dezembro de 2009. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 15 de julho de 2012). Anexo 24, item 13 (BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Instruo CVM n. 480, de 7 de dezembro de 2009. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 15 de julho de 2012) A lista extensa e pormenorizada; para mais detalhes, vide a prpria instruo. Processo n. 2010.51.01.002888-5, 5 Vara Federal da Subseo Judiciria do Rio de Janeiro, RJ. EIZIRIK, Nelson. Parecer 20 Limites da atuao reguladora da CVM. Ilegalidade das regras da Instruo CVM n. 480/09 referentes remunerao dos administradores de companhias abertas. In: CARVALHOSA, Modesto e EIZIRIK, Nelson. Estudos de Direito Empresarial. So Paulo: Saraiva, 2010, pp. 378-397. BRASIL. SUPERIOR TRIBUNAL DE JUSTIA. Medida Cautelar n. 17.350 RJ (2010/0168534-8. Instituto Brasileiro dos Executivos de Finanas IBEF Rio de Janeiro x Comisso de Valores Mobilirios CVM. Rel. Castro Meira. Julgado em 7 de outubro de 2010. SHIGUEMATSU, Plnio. O curioso caso do executivo que valia US$ 1. In: Valor Econmico, So Paulo, 2 a 4 de agosto de 2013. Legislao e Tributos, p. E2.

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salrio anual de US$ 1,00639 . E esse no um caso isolado: Steve Jobs era outro executivo que recebia um salrio de US$ 1,00, e recentemente Mark Zuckerberg se juntou ao time640. Shiguematsu, referindo-se ao executivo que tomou como exemplo, observa que

o criminoso comum talvez no o identificasse como um bom alvo de sequestro. Afinal, aps 24 anos recebendo apenas US$ 1,00 dlar por ano, sua fortuna estimada em US$ 24 no representaria ganhos muito elevados641 .

A ironia evidente: no necessrio consultar o formulrio apresentado pelo Google SEC para saber que o Sr. Eric Schmidt um milionrio; de fato a revista Forbes o aponta como a 138 pessoa mais rica do mundo642. Os sinais externos de riqueza evidenciam algo que nenhum formulrio apresentado a autoridades do mercado de capitais pode ocultar. Alegar que a divulgao dos salrios de executivos viola a intimidade quando sua riqueza est estampada nos peridicos risvel. Cabe lembrar ainda que as companhias abertas captam poupana popular, e portanto precisam se expor ao pblico. Aquele que no deseja faz-lo no deve tomar parte nas atividades de companhias abertas. Alm de ser equivocada, a posio defendida pelo IBEF serve ainda para ocultar prticas remuneratrias questionveis. Um fato ocorrido no mercado brasileiro ilustra o que se afirma. At 2011 o Bradesco divulgava a maior e menor remunerao de seus executivos, alm da mdia de suas remuneraes643. O fato de que a maior remunerao dentre os conselheiros era superior do diretor mais bem pago pela companhia chamou a ateno dos investidores. A partir de 2012, ento, sob o argumento de preservar a privacidade de seus administradores, o Bradesco passou a se valer da liminar do IBEF. O jornal Valor Econmico chegou a questionar se ainda haveria interesse em preservar essa privacidade, uma vez que nos anos anteriores a divulgao havia sido feita, mas a companhia preferiu no se pronunciar644.

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Vide o Form 8-K apresentado por Google Inc. SEC em 17 de janeiro de 2006, disponvel em: <http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1288776/000119312506010016/d8k.htm>. Acesso em 6 de agosto de 2013. KLEINMAN, Alexis. Mark Zuckerberg $1 Salary Puts Him Elite Group Of $1 CEOs. The Huffington Post. Disponvel em: <http://www.huffingtonpost.com/2013/04/29/mark-zuckerberg-salary _n_3178371.html> Acesso em 6 de agosto de 2013. SHIGUEMATSU, Plnio. O curioso caso do executivo que valia US$ 1. In: Valor Econmico, So Paulo, 2 a 4 de agosto de 2013. Legislao e Tributos, p. E2. F O R B E S . T h e Wo r l d s B i l l i o n a i r e s : E r i c S c h m i d t . D i s p o n v e l e m : <http://www.forbes.com/profile/eric-schmidt/>. Acesso em 6 de agosto de 2013. Vide os formulrios de referncia apresentados pelo Banco Bradesco S.A. CVM, disponveis em <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 6 de agosto de 2013. TORRES, Fernando. Bradesco passa a usar liminar para manter remunerao em sigilo. Valor Econmico. D i s p o n v e l e m : < h t t p : / / w w w. v a l o r. c o m . b r / f i n a n c a s / 2 5 5 5 9 5 0 / b r a d e s c o - p a s s a - u s a r liminar-para-manter-remuneracao-em-sigilo#ixzz2bDOH7H8Y>. Acesso em 6 de agosto de 2013. 175

De toda sorte, essa polmica abrange parcialmente um item (se bem que relevante) da Instruo CVM n. 480. As exigncias so amplas, to ou mais abrangentes do que aquelas exigidas ou que se pretende exigir das companhias abertas britnicas (vide subsees 4.5.1 e 4.7.1). O que falta Instruo CVM n. 480 talvez seja uma maior preocupao com a exposio das informaes, de forma a torn-las mais acessveis e facilmente comparveis. A Instruo CVM n. 481, por sua vez, exige a divulgao de certas informaes referentes remunerao dos administradores e a planos de remunerao com base em aes na ocasio da convocao de assembleia geral para deliberar sobre as matrias. Ao convocar-se assembleia para deliberar sobre plano de remunerao baseado em aes o art. 13 e Anexo 13 da referida instruo exigem que se disponibilize aos acionistas, por meio do website da CVM, (I) cpia do plano proposto; (II) informaes sobre suas principais caractersticas, tais como nmero mximo de aes abrangidas pelo plano e critrios para fixao do preo de exerccio; e (III) justificativas do plano proposto, expondo, dentre outros, seus principais objetivos e como ele se insere na poltica de remunerao da companhia645. J ao convocar-se assembleia para fixar a remunerao dos administradores, deve-se disponibilizar a proposta, alm de atender-se s exigncias do Anexo 13646. Tratam-se de disposies salutares, em linha com as tendncias internacionais (vide subsees 4.5.1 e 4.7.1 para o tratamento da questo no direito britnico), malgrado as posies do IBEF RJ e de Nelson Eizirik. Seria desejvel que houvesse disposies semelhantes, se bem que menos meticulosas, aplicveis s companhias fechadas, nos moldes do que ocorre no direito britnico uma inovao que no caberia CVM, dado que extrapola sua competncia.

5.7 Os membros de rgos tcnicos ou consultivos

A remunerao dos membros dos rgos tcnicos ou consultivos, de que trata o art. 160 da Lei das S.A., traz algumas questes ao intrprete. A primeira a requerer resposta se eles so ou no administradores.

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Art. 13 e Anexo 13 (BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Instruo CVM n. 480, de 7 de dezembro de 2009. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 15 de julho de 2012). Art. 12 (BRASIL. COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Instruo CVM n. 480, de 7 de dezembro de 2009. Disponvel em: <http://www.cvm.gov.br>. Acesso em 15 de julho de 2012). 176

Alfredo Lamy Filho da opinio de que sim647 . No entanto, se fosse esse o caso o art. 160 no teria razo de ser, e muito menos a limitao criada por ele, de submeter os membros de tais rgos apenas aos artigos 153 a 159 da Lei das S.A, e no aos demais aplicveis aos administradores. Por essas razes a maior parte da doutrina afirma que os membros dos rgos tcnicos ou consultivos no so administradores. Nesse sentido Carvalhosa648 , Eizirik 649 e Lazzareschi650 . A lei no os submete s normas do art. 152, de forma que sua remunerao no necessita de aprovao da assembleia. Apesar de compartilhar desse entendimento651, Eizirik sustenta que os membros dos conselhos tcnicos ou consultivos podem participar dos lucros 652. Em sentido contrrio opina Carvalhosa653, em especial devido dico do art. 152, 1 da Lei das S.A., que dispe que o estatuto poder atribuir participao nos lucros aos administradores. Ora, ou se submete os membros dos rgos tcnicos e consultivos ao art. 152 in totum ou no se lhes garante os benefcios desse dispositivo. Se a lei no os submeteu a ele, no cabe ao intrprete faz-lo. Nada impede, por outro lado, que os membros dos rgos tcnicos ou consultivos recebam algum outro tipo de remunerao varivel. Pense-se numa sociedade dedicada construo de imveis, em que a diretoria constituiu um conselho tcnico de engenharia. A companhia poderia pagar aos conselheiros um bnus caso a obra fosse terminada antes do prazo ou com custos menores que os previstos, por exemplo, ou se a comercializao do projeto obtivesse excepcionais resultados. Nada impede, tampouco, que participem de plano de opes
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sendo os integrantes dos conselhos estatutrios tambm administradores, obviamente o comportamento da assembleia geral, ou de qualquer outro rgo que os eleger, estar necessariamente obrigado observncia do artigo 152 artigo que em seu 1 admite a participao nos lucros (LAMY FILHO, Alfredo. Remunerao do Conselho com Participao nos Lucros. In: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A Lei das S.A., v. II. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, pp. 414-420, p. 418). CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei de Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003, p. 398. EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 418. LAZZARESCHI NETO, Alfredo Srgio. Lei das sociedades por aes anotada. So Paulo: Saraiva, 2012, p. 519. a remunerao de seus membros no depende de aprovao da assembleia, podendo ser estabelecida mediante deliberao do conselho de administrao ou deciso da diretoria (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 418). Nada impede, porm, que os membros de rgos tcnicos e consultivos criados pelo estatuto tambm a elas faam jus, uma vez demonstrado que contribuem para os resultados da companhia. Como eles tm deveres e responsabilidades da mesma natureza que os diretores e membros do conselho de administrao, podem tambm usufruir dos mesmos direitos. Assim, perfeitamente legtimo que o estatuto estabelea a sua participao nos lucros, na proporo que fixar, bem como que a assembleia delibere a respeito (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, v. 2. So Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 347). CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei de Sociedades Annimas, v. 3. So Paulo: Saraiva, 2003. 177

de compra, j que o art. 168, 3 dispe que dele podem participar no s os administradores como tambm empregados e pessoas naturais que prestem servios companhia ou sociedade sob seu controle. Com isso encerra-se a anlise da disciplina da remunerao dos administradores no direito brasileiro. Por todo o exposto percebe-se que sua construo foi profundamente influenciada por uma preocupao com o abuso do poder de controle, por sua vez decorrente da estrutura acionria dominante das companhias brasileiras nas ltimas dcadas, em que o controle slido, baseado na propriedade da maioria do capital votante, e portanto fcil de ser abusado e difcil de ser combatido. Por outro lado, parece ter faltado certa viso sistemtica em sua elaborao. Tratou-se separadamente da cada tema (remunerao fixa, participao nos lucros e opes de compra de aes) e deixou-se de lado questes como bnus de desempenho, remunerao baseada em aes, indenizaes por denncia antecipada de contratos firmados com administradores e phantom stock e phantom stock option plans 654. Isso no significa que essas modalidades de remunerao estejam isentas de qualquer limite. Quaisquer valores pagos aos administradores se submetem ao art. 152, caput, e portanto esto limitados ao teto aprovado pelos acionistas. A remunerao baseada em aes exige que a companhia negocie com seus prprios papis, matria que possui regulao prpria, como referido brevemente acima. Parece que somente as indenizaes pagas a administradores por resciso antecipada de contratos ficam realmente isentas de qualquer regulao, aparte as regras gerais sobre conflito de interesses a abuso do poder de controle. De toda forma, causa certa estranheza que alguns temas tenham recebido ateno especfica e outros no, sem que fique claro quais as razes para distinguir os problemas que mereciam este ou aquele tratamento. Merece elogios a atuao da CVM, exigindo que o tratamento dado pelas companhias abertas brasileiras remunerao seja mais claro. A resistncia do IBEF RJ no deve ser sobrevalorizada, dado que ela se limita a apenas um aspecto da regulao e no lhe prejudica significativamente a eficcia embora talvez no tenha sido a reao mais acertada do ponto de vista do interesse pblico. No cabe CVM, contudo, regular as companhias fechadas, e a lei parece pressupor que nestas sociedades a necessidade de vias de acesso formais dos acionistas a informaes da

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Planos que mimetizam planos de outorga de aes ou opes de compra de aes, mas que so liquidados em dinheiro. 178

sociedades so reduzidas, dado que em regra esto mais prximos da administrao. Mas o menor acesso informao dificulta o combate ao abuso do poder de controle, e o melhor, portanto, seria que fossem criadas exigncias semelhantes s do art. 157 ou da Instruo CVM n. 480 aplicveis s companhias fechadas.

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CONCLUSO

Embora seja citada poucas vezes ao longo do trabalho, encontram-se na obra The Modern Corporation and Private Property, de Adolf Berle e Gardiner Means, as razes desta pesquisa. Mais do que uma obra sobre o estado da propriedade acionria nos EUA nos primeiros anos do sculo XX, The Modern Corporation and Private Property um ensaio pioneiro sobre as relaes entre a propriedade do capital e sua gesto655. O objetivo desta dissertao era fornecer uma breve contribuio ao estudo dessas relaes no Brasil contemporneo, de uma perspectiva jurdica. J um lugar comum (no sentido moderno da expresso) afirmar que a propriedade do capital concentrada no Brasil, uma proposio que dificilmente exigir prova a imensa desigualdade de renda existente no pas656 evidencia sua veracidade. Como se verificou no captulo 3, essa no uma compreenso equivocada dos fatos, se bem que talvez seja eventualmente exagerada. Instituies jurdicas (aes preferenciais sem direito a voto) e polticas (acesso a financiamento pblico atravs do BNDES, Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul BRDE e outras instituies de fomento) garantem que o empresrio possa expandir seu empreendimento sem abrir mo do controle, o que favorece essa concentrao. A administrao, assim, no se separa da propriedade do capital. O direito das companhias reconhece essa estrutura de duas maneiras, no totalmente harmnicas. Por um lado limita o poder do proprietrio-gestor, na tentativa de conter seu abuso. Mas por outro o legitima, como ao permitir as aes sem direito a voto; ao garantir ao controlador maioria no conselho de administrao; e ao exigir que na oferta pblica por alienao do controle de companhia aberta o adquirente assegure aos minoritrios um preo igual a apenas 80% do valor pago pelas aes integrantes do bloco de controle. Pensando o direito como uma forma dos cidados, enquanto comunidade poltica, comunicarem-se sobre o que esperam de si e de seus concidados, a mensagem transmitida pelo direito societrio brasileiro hoje goze, frua e use do poder de controle, mas no exagere. Uma mensagem dissonante, j que seus componentes partem de atitudes contraditrias quanto a um mesmo objetivo. Fatos ocorridos na ltima dcada levaram alguns a ver uma mudana na distribuio do capital das companhias brasileiras, que estaria em processo de disperso. Confirmada tal
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Posto que compartilha com a obra The Visible Hand: The Managerial Revolution in American Business, de Alfred Chandler. De 136 pases para os quais o Banco Mundial possui dados referentes ao sculo XXI o Brasil apresenta o 13 mais elevado coeficiente de Gini, entre Guatemala e Zmbia. Fonte: http://data.worldbank.org/indicator/SI.POV.GINI. 180

leitura caberia perguntar quais seriam as consequncias dessa transformao para a relao entre propriedade do capital e sua administrao no Brasil e para o direito societrio brasileiro. Investigar essas questes foi o objetivo desta pesquisa. O primeiro passo nesse sentido foi traar a histria do mercado de capitais e da propriedade acionria no Brasil, de forma a melhor compreender sua dinmica. A histria da disperso do capital no UK serviu de base comparativa. Descobriram-se certos matizes que recomendam cautela ao fazer afirmaes sobre a estrutura do capital das sociedades brasileiras e o sentido de sua evoluo, mas de uma forma geral pode-se dizer que no foram invalidadas as proposies referidas nos pargrafos anteriores. Com a teoria da representao, que pertence ao campo da economia, analisou-se o impacto da propriedade do capital sobre a administrao das sociedades e sobre a remunerao de administradores. Estabeleceu-se assim o vnculo necessrio entre esses temas, encaminhando a parte final da pesquisa. Assim, na terceira parte avaliou-se o peso da estrutura da propriedade acionria na cunhagem da disciplina da remunerao dos administradores, a resposta jurdica a um aspecto da relao entre propriedade e administrao. Contando mais uma vez com uma ajuda britnica constatou-se que o direito brasileiro das companhias inequivocamente influenciado pela distribuio do capital das companhias nativas. o mundo das normas respondendo ao mundo dos fatos, o ser influenciando o dever ser. Tendo-se constatado que a propriedade acionria passou por mudanas no Brasil nos ltimos anos, e supondo-se que nos prximos anos a tendncia no seja revertida (e no seria a primeira vez na histria brasileira se isso ocorresse), a disciplina da remunerao no direito ptrio enfrentar desafios nos prximos anos, que talvez venham a exigir sua modificao. A importncia desta pesquisa est em apontar nesse sentido: as transformaes que vem ocorrendo no mercado de capitais brasileiro esto a tencionar o direito societrio. E no so apenas as companhias abertas as atingidas: o desenvolvimento dos mercados de private equity e venture capital vem transformando tambm as sociedades fechadas, que se vem obrigadas a fazer radicais mudanas em sua gesto ao receberem investimentos de investidores institucionais. Eventualmente uma reviso da Lei das S.A. far-se- necessria para adaptla nova realidade das sociedades brasileiras. Mas para que essa reviso seja precisa e til, necessrio ter clareza quanto s transformaes ocorridas e seus impactos sobre o direito societrio. Com a presente pesquisa espe181

ra-se ter contribudo para isso no que se refere remunerao dos administradores. Futuras pesquisas podero analisar outros matrias componentes da disciplina das sociedades por aes, tais como acordo de acionistas e regime da informao, sob a perspectiva aqui proposta, da relao entre propriedade e administrao do capital. Ou podero ir alm da dura lex e investigar o papel da auto-regulao na mediao desse conflito. Acompanhar a evoluo da propriedade acionria no Brasil nos prximos anos permitiria avaliar melhor as tendncias verificadas neste trabalho, dado que so deveras modernas e ainda precisam amadurecer se no sublimarem. O momento de transformaes ainda no totalmente compreendidas nas sociedades brasileiras e abertura de um amplo leque de possibilidades para pesquisas transformadoras.

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