A CRISE FINANCEIRA E O GLOBAL SHADOW BANKING SYSTEM1

Marcos Antonio Macedo Cintra Maryse Farhi

RESUMO

A crise financeira iniciada com a elevao da inadimplncia e a desvalorizao dos imveis e dos ativos financeiros associados s hipotecas americanas de alto risco (subprime) recolocou em debate a arquitetura do sistema financeiro americano e internacional, seus potenciais riscos sistmicos e seus mecanismos de superviso e regulao. Uma grande variedade de instituies financeiras frouxamente reguladas e displicentemente supervisionadas passou a constituir a contraparte da transferncia de riscos de crdito do sistema bancrio e a carregar riscos crescentes. O artigo procura discutir a interao dessas instituies financeiras, incluindo algumas caractersticas do principal palco dessa interao os mercados de balco e a utilizao de determinadas inovaes financeiras que amplificaram a crise. Dada a complexidade e opacidade dessas instituies e mercados, busca ainda explicitar a necessidade de aperfeioamentos na sua regulao e superviso. PALAVRAS-CHAVE: crise econmica; capitalismo financeiro; crdito; sistema bancrio.
summary

The financial crisis triggered by increasing default rate, real estate devaluation and financial asset depreciation combined with U.S. subprime mortgages brought about the debate over the framework of the U.S. and international financial systems, their potential systemic risks, and their regulatory and supervisory mechanisms. A great variety of financial institutions which were poorly regulated and badly supervised changed into the counterpart of the credit risk transfer from the banking system and started to hold increasing risks. This paper deals with the interaction of these financial institutions, including a description of some features of the major stage in this process the so-called over-the-counter (OTC) market and the use of financial innovations which amplified the crisis. It also aims to clarify the need for improvements in terms of regulation and supervision considering the complexity and opacity of these institutions and markets. KEYWORDS: economic crisis; capitalism; credit; banking system.

[1] Artigo elaborado com informaes disponveis at 20 de novembro de 2008. Os autores agradecem os comentrios e sugestes da equipe do Cecon Ricardo Carneiro, Antonio C. M. e Silva, Daniela Prates, Francisco Lopreato, Andr Biancareli, Emerson Maral e Eliana Ribeiro , de M. Cristina Penido, de Jos Carlos Braga, de Rafael Cagnin e de Andr Scherer.

Introduo

A crise financeira iniciada nos Estados Unidos, em meados de 2007, em decorrncia da elevao da inadimplncia e da desvalorizao dos imveis e dos ativos financeiros associados s hipotecas americanas de alto risco ( subprime), tem renovado os questionamentos sobre a arquitetura contempornea do sistema financeiro americano e internacional, seus potenciais riscos sistmicos e seus mecanismos de superviso e regulao. Essa arquitetura especfica transformou uma crise de crdito clssica em uma crise
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financeira e bancria de imensas propores, que lhe conferiu um carter sistmico. Numa crise de crdito clssica, o somatrio dos prejuzos potenciais (correspondente aos emprstimos concedidos com baixo nvel de garantias) j seria conhecido. Na atual configurao dos sistemas financeiros, os derivativos de crdito e os produtos estruturados lastreados em diferentes operaes de crdito replicaram e multiplicaram tais prejuzos por um fator desconhecido e redistriburam, globalmente, os riscos deles decorrentes para uma grande variedade de instituies financeiras. Passado mais de um ano da ecloso da crise, continuou sendo impossvel mensurar as perdas e determinar sua distribuio. Isso provocou profunda desconfiana dos agentes e constituiu um potente combustvel para a propagao da crise. Por essa razo a liquidez interbancria persistiu restrita, apesar das contnuas e volumosas injees de liquidez pelas autoridades monetrias. O desenrolar da crise ps em questo a sobrevivncia de diversas instituies financeiras e colocou em xeque esta arquitetura financeira, bem como os princpios bsicos do sistema de regulao e superviso bancria e financeira. Este desenrolar trouxe alguma luz a diversos aspectos desta arquitetura, antes envoltos em sombra, o que possibilitou elucidar sua efetiva configurao. O principal desses aspectos consiste na interao entre bancos universais e as demais instituies financeiras, que se deu, sobretudo, nos opacos mercados de balco. Os bancos buscaram diversas formas de retirar os riscos de crdito de seus balanos com o objetivo de ampliar suas operaes sem ter de reservar os coeficientes de capital requeridos pelos Acordos de Basilia. Fizeram isso de diversas formas: adquirindo proteo contra os riscos de crdito nos mercados de derivativos, emitindo ttulos de securitizao de crditos com rendimento atrelado aos reembolsos devidos pelos tomadores de emprstimos e criando diversos veculos especiais de investimento (Special Investments Vehicles ou SIV), conduits ou SIV-lites. Mas somente puderam faz-lo porque outros agentes se dispuseram a assumir a contraparte dessas operaes, ou seja, assumir esses riscos contra um retorno que, poca, parecia elevado. Esses agentes formaram o chamado global shadow banking system (sistema bancrio global na sombra ou paralelo). Um conjunto de instituies que funcionava como banco, sem s-lo, captando recursos no curto prazo, operando altamente alavancadas e investindo em ativos de longo prazo e ilquidos. Mas, diferentemente dos bancos, eram displicentemente reguladas e supervisionadas, sem reservas de capital, sem acesso aos seguros de depsitos, s operaes de redesconto e s linhas de emprstimos de ltima instncia dos bancos centrais. Dessa forma, eram muito vulnerveis, seja a uma corrida dos investidores (saque dos recursos ou desconfiana dos aplicadores nos
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[2] Em funo das limitaes do escopo, no ser efetuada uma abor dagem terica das inovaes finan ceiras e institucionais, nem ser realizada uma anlise da dinmica da crise, por meio dos processos de inflao e de deflao dos ativos mobilirios e financeiros, caracte rsticos dos ciclos finance-led. Para essas discusses, ver, entre outros, Minsky, Hyman P. Stabilizing an unstable economy (New Haven: Yale University Press, 1986); Coutinho, Luciano G. e Belluzzo, Luiz G. M. "Desenvolvimento e estabiliza o sob finanas globalizadas" (Economia e Sociedade, n 7, Cam pinas: IE/Unicamp, 1996, pp. 12954); Aglietta, M. Macroeconomia financeira (2 vols. So Paulo: Edies Loyola, 2004); Kregel, Jan. Minskys cushions of safety: systemic risk and the crisis in the U.S. subprime mort gage market (Public Policy Brief No. 93, The Levy Economics Institute of Bard College, January 2008 [Dis ponvel em <www.levy.org>, acessado em 24/11/2008]); Guttmann, Robert e Plihon, Dominique. Consumer debt at the center of finance-led capitalism (Paris, jan. 2008 [mimeo]); Freitas, M. Cristina P. de e Cintra, Marcos A. M. "Inflao e deflao de ati vos a partir do mercado imobilirio americano" ( Revista de Economia Poltica, vol. 28, n 3 (111), So Paulo, Editora 34, jul-set. 2008 [Disponvel em <www.rep.org.br>, acessado em 24/11/2008]); e Aglietta, M. e outros. De la crise financire l'enjeu d'une meilleure valuation des crdits structurs (Paris: Ouest la Dfense/ EconomiX et Cepii, Avril 2008). [3] McCulley, Paul. Teton re flect ions. Global Central Bank Focus , ago-set. 2007 [Disponvel em <www.pimco.com/LeftNav/ Featured+Market+Commentary/ FF/2007/GCBF+August-+Sep tember+2007.htm>]. [4] Cintra, M. A. M. e Prates, Daniela M. Basel II in question: the unfolding of the US real estate crisis. Paper prepa rado para o Workshop on Financial Liberalization and Global Gover nance, Rio de Janeiro, 8 e 9 de maio de 2008. Evento organizado pelo IBase e pela Fundao Ford [Disponvel em <www.ibase.org.br>] e Freitas, Jean T. Estabilidade financeira em pases em desenvolvimento e Acordos de Basilia. Campinas: dissertao de mestrado, IE/Unicamp, 2008.

mercados de curto prazo), seja a desequilbrios patrimoniais (desvalorizao dos ativos em face dos passivos). Este artigo procura discutir a interao entre as distintas instituies financeiras, incluindo algumas caractersticas do principal palco dessa interao os mercados de balco e a utilizao de determinadas inovaes financeiras que acabaram amplificando a crise. O artigo est organizado em quatro sees, aps esta introduo. Na primeira seo, apresenta-se a configurao do global shadow banking system. Na segunda seo, discute-se a desintegrao de vrias dessas instituies complexas e obscuras. Na terceira seo, analisa-se a opaca teia de inter-relaes do sistema bancrio com o sistema financeiro paralelo, com nfase nos mercados de balco. Na quarta seo, procura-se indicar rapidamente as possveis repercusses do encolhimento forado do sistema financeiro na sombra e o sentido dos aperfeioamentos nas estruturas de regulao e superviso2.
Os participantes do global shadow banking system

Segundo McCulley3, diretor executivo da maior gestora de recursos do mundo, a Pimco, o global shadow banking system inclui todos os agentes envolvidos em emprstimos alavancados que no tm (ou no tinham, pela norma vigente antes da ecloso da crise) acesso aos seguros de depsitos e/ou s operaes de redesconto dos bancos centrais. Esses agentes tampouco esto sujeitos s normas prudenciais dos Acordos de Basilia4. Nessa definio, enquadram-se os grandes bancos de investimentos independentes (brokers-dealers)5, os hedge funds, os fundos de investimentos, os fundos private equity, os diferentes veculos especiais de investimento, os fundos de penso e as seguradoras. Nos Estados Unidos, ainda se somam os bancos regionais especializados em crdito hipotecrio (que no tm acesso ao redesconto) e as agncias quase-pblicas (Fannie Mae e Freddie Mac), criadas com o propsito de prover liquidez ao mercado imobilirio americano. Os bancos concedem emprstimos com os recursos que recebem de seus depositantes, e com seu capital prprio. Mas, sobretudo, os bancos criam depsitos moeda bancria escritural ao conceder crdito6. Passaram tambm a emitir dvidas para obter recursos e conceder novos financiamentos7. Em geral, os emprstimos concedidos possuem prazos mais longos do que os depsitos ou as dvidas. Em decorrncia da criao de depsitos e do descasamento de prazos, o sistema tende a ser altamente instvel, sujeito a processos de euforia ou pessimismo e a corridas bancrias. Por esta razo, foram desenvolvidas instituies para garantir os depsitos, para atuar como
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emprestadoras de ltima instncia, para regular e supervisionar o sistema, de forma a assegurar que os bancos sempre detenham ativos suficientes para fazer frente aos movimentos de saques. Nas ltimas dcadas, verificaram-se trs movimentos simultneos e complementares. Em primeiro lugar, os bancos comerciais, submetidos regulao prudencial e ao acirramento da concorrncia, aumentaram extraordinariamente o volume de crdito concedido. Para fazlo, tiveram de retirar parte dos ativos (e, portanto, dos riscos) de seus balanos, uma vez que o capital prprio (reservas) era insuficiente para atender as exigncias dos Acordos de Basilia. Dessa forma, deixaram de atuar como fornecedores de crdito e assumiram o papel crescente de intermediadores de recursos em troca de comisses. Romperam, por conseguinte, as relaes diretas, antes existentes, com os tomadores de crdito que costumavam ser monitoradas de perto, pois serviam de indicador antecedente de riscos de inadimplncia. Em segundo lugar, os bancos passaram a administrar fundos de investimentos, oferecer servios de gesto de ativos por meio de seus vrios departamentos, fornecer seguros financeiros (hedge) como dealers no mercado de derivativos e ofertar linhas de crdito nas emisses de commercial paper e outros ttulos de dvida no mercado de capitais8. Em terceiro lugar, uma grande variedade de instituies evoluiu no sentido de desempenhar um papel semelhante ao dos bancos comerciais sem estarem includas na estrutura regulatria existente e, portanto, sem disporem das requeridas reservas em capital. Na busca de instrumentos para retirar os riscos de crdito de seus balanos, os bancos sujeitos regulao tambm estiveram na origem do surgimento e da forte expanso dos derivativos de crdito (CDS), por meio dos quais podem comprar proteo para os riscos de crdito de suas carteiras de emprstimos. Valeram-se, igualmente, dos chamados produtos estruturados, instrumentos resultantes da combinao entre um ttulo representativo de um crdito debntures, bnus, ttulos de crdito negociveis, hipotecas, dvida de carto de crdito etc. e o conjunto dos derivativos financeiros (futuros, termo, swaps, opes e derivativos de crdito) qualquer que seja seu ativo subjacente. Num primeiro momento, os bancos empacotaram os crditos concedidos, os submeteram s agncias de classificao de riscos e lanaram ttulos sobre eles, com rendimentos proporcionais ao fluxo de caixa gerado pela quitao das prestaes dos crditos. Os ttulos estruturados eram divididos em diversas tranches com riscos e retornos diferenciados. A estrutura de distribuio dos juros ficou conhecida como queda dgua (interest waterfall), porque a gua tem de encher o primeiro reservatrio ou tranche mais snior, para posteriormente comear a preencher os outros (mezzanine e equity). A poro mais arriscada dentre elas (equity) a que assume os riscos de

[5] Operam como intermedirios entre um comprador e um vendedor, geralmente cobrando uma comisso, e atuam por sua prpria conta e risco em negociaes de valores mobilirios. [6] Keynes, J. M. Treatise on money. The collected writings of John Maynard Keynes, vols. 5 e 6. Organizado por D. E. Moggridge, D. E. Londres: Mac millan, 1971 [1930]. [7] Chick, V. A evoluo do sistema bancrio e a teoria da poupana, do investimento e dos juros. Ensaios FEE, ano 15, n 1, Porto Alegre, 1994, pp. 9-23,

[8] Farhi, Maryse. Novos instrumentos e prticas na finana internacional. Campinas: Instituto de Economia; So Paulo: Fapesp, 2002 (Relatrio de pesquisa de ps-doutorado).

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[9] Essas entidades tendem a se diferenciar pelo tamanho e compo sio do ativo e passivo. Em geral, os conduits tendem a ser maiores e menos arriscados, enquanto os SIV e os SIV-lites operam com alta alavancagem. Todos eles tm algum mecanismo de liquidez total ou parcial garantido pelas instituies patrocinadoras (IMF. Global financial stability report. Washington, D.C.: International Monetary Fund, abr. 2008-out. 2008).

[10] Reilly, D. e Mollenkamp, C. Conduits in need of a fix. The Wall Street Journal, 30/08/2007.

[11] Kregel, op. cit.; Guttmann e Pli hon, op. cit.; e Freitas e Cintra, op. cit.

[12] Blackburn, Robin. The sub prime crisis. New Left Review, n 50, Londres, mar.-apr. 2008, p. 90.

inadimplncia iniciais e que recebeu o nome de lixo txico (toxic waste) acabou muito freqentemente ficando entre os ativos dos veculos especiais de investimento. Essas diversas pessoas jurdicas Special Investment Vehicles (SIV), conduits ou SIV-lites9 , criadas para adquirir os ttulos estruturados, com recursos provenientes da emisso de ttulos de crdito de curto prazo (asset-backed commercial paper), no eram tecnicamente propriedades dos bancos nem seus resultados figuravam nos balanos, constituindo parte relevante do global shadow banking system junto com diversos outros intermedirios financeiros. Dessa forma, os bancos universais obtinham mais recursos, alm de receitas (taxas, comisses etc.), que lhes permitiram conceder novos crditos e elevar seus lucros, num processo de crescente alavancagem. Num segundo momento, passaram a emitir verses sintticas desses instrumentos com lastro em derivativos de crdito e no em crditos concedidos. No estando habilitados a obter recursos de depositantes, os SIV e os outros intermedirios financeiros foram busc-los nos mercados de capitais, sobretudo, emitindo ttulos de curto prazo (commercial papers), comprados pelos fundos de investimentos (money market mutual funds). Segundo o Wall Street Journal, os SIV tinham emitido US$ 1,5 trilho em commercial papers, at meados de 200710. No podendo criar moeda ao conceder crdito diretamente, eles utilizaram esses recursos de curto prazo para assumir a contraparte das operaes dos bancos, seja no mercado de derivativos, vendendo proteo contra riscos de crdito, seja nos produtos estruturados, adquirindo os ttulos emitidos pelos bancos com rentabilidade vinculada ao reembolso dos crditos que esses concederam. Tornaram-se, dessa forma, participantes do mercado de crdito, obtendo recursos de curto prazo com os quais financiavam crditos de longo prazo (hipotecas de trinta anos, por exemplo), atuando como quase-bancos11. Alm dos SIV, uma grande variedade de instituies financeiras optou por participar do global shadow banking system. As principais foram os grandes bancos de investimentos (brokers-dealers), seguidos pelos hedge funds e outros investidores institucionais, sobretudo as seguradoras, os fundos de penso e as Government Sponsored Enterprises (GSE). Os bancos de investimento multiplicaram os hedge funds sob sua administrao, abrindo espao em suas carteiras para produtos e ativos de maior risco e montaram estruturas altamente alavancadas. Da mesma forma, os bancos universais tambm passaram a patrocinar hedge funds, fornecendo-lhes crdito para suas operaes (inclusive compra de produtos estruturados), bem como copiando suas estratgias de negcios. Como afirma Blackburn12: os bancos de Wall Street no somente patrocinam hedge funds, mas cada vez mais passam a se parecer com eles
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 medida que usam sua posio de intermedirios primrios [prime brokers] para alavancar suas apostas e buscar arbitragens13. O papel dos hedge funds crucial, pois eles aparecem em diversas pontas do processo de alavancagem e difuso de ativos financeiros (CDO, CDS etc.). Ademais, so os agentes mais difceis de serem colocados sob o arcabouo regulatrio dos bancos centrais. Ou seja, os hedge funds so os agentes mais desregulamentados (e, portanto, mais shadow), ao mesmo tempo em que so extremamente dependentes da liquidez bancria e contribuem para ampliar o risco sistmico14. Por sua vez, as GSE, com garantia implcita do setor pblico, representaram o espelho dos veculos fora de balano do setor financeiro privado altamente alavancado15. Belluzzo sublinhou as razes e o alcance dessa opo estratgica dos integrantes do global shadow banking system: em um ambiente de estabilidade e de rendimentos em queda, a busca de ganhos mais alentados levou aos pncaros as relaes entre o valor dos ativos carregados nas carteiras e o capital prprio das instituies16. Tambm deve ser salientado o papel das agncias de classificao de riscos (rating) na constituio do global shadow banking system. Essas agncias tiveram um crescimento acelerado e registraram forte elevao de lucros com a expanso da securitizao dos ativos de crdito (asset backed securities). Ao auxiliar as instituies financeiras na montagem dos pacotes de crdito que lastreavam os ttulos securitizados de forma a garantir a melhor classificao possvel, as agncias tiveram participao relevante na criao do mito que ativos de crdito bancrio podiam ser precificados e negociados como sendo de baixo risco em mercados secundrios. Ademais, elas incorreram em srio conflito de interesses na medida em que parte substancial de seus rendimentos advinha dessas atividades.
O desmanche do global shadow banking system

[13] Para maiores discusses sobre a emulao das estratgias dos hedge funds pelos bancos universais, Cintra, Marcos A. M.; Cagnin, Rafael F. Evoluo da estrutura e da dinmi ca das finanas norte-americanas". Econmica, v.9, n 1, Rio de Janeiro, p.89-131, dezembro de 2007. De acor do com a Economist: And funds-ofhedge-funds, which act as intermediaries for private banks, some institutions and individuals who are merely affluent, have become hugely important. They supply more than 46% of industry assets under management, compared with only 5% in 1990 (The Economist. The incre dible shrinking funds. Londres, 23/10/2008 [Disponvel em <www. economist.com/finance/displays tory.cfm?storyid=12465372>, aces sado em 24/11/2008]). [14] Aglietta, Michel e Rigot, Sandra. La rglementation des hedge funds face la crise financire: une contribution au dbat. Paris: Ouest la Dfense/Econo miX et Cepii, 2008 (mimeo). [15] As GSE tambm tm presena ativa nos mercados de swaps de taxas de juros e nos derivativos de crdito (ver <www.ofheo.gov/Media/ Archive/docs/reports/sysrisk.pdf> e The Economist, End of illusions, 17/07/2008). [16] Belluzzo, Luiz G. M. Salvao de moribundos. Carta Capital, ano XIV, n 505. So Paulo, 23/07/2008, pp. 54-55.

Entre junho de 2007 e novembro de 2008, houve vrios momentos mais agudos da crise, com repercusses acentuadas nos mercados interbancrios globais17. Esses momentos ficaram explcitos no comportamento da chamada TED spread a diferena entre a taxa dos ttulos do Tesouro americano de trs meses (no mercado secundrio) e a taxa Libor (London Interbank Offered Rate) para os depsitos em eurodlar de trs meses , referncia internacional para emprstimos entre bancos, estimados em US$ 23,3 trilhes, em maro de 2008, pelo Bank for International Settlements (BIS) (ver Grfico 1). Apesar da acentuada queda da taxa bsica de juros americana e da reduo conjunta de taxas de juros das principais economias desenvolvidas em outubro e novembro de 2008, o spread entre ttulos de curto prazo

[17] Para uma cronologia mais deta lhada dos principais fatos relaciona dos com a crise, ver, entre outros, BIS. 78th Annual Report. Basle: Bank for International Settlements, June 30 2008, 109-110; Borio, C. The financial turmoil of 2007-?: a preliminary assessment and some policy considerations. BIS Working Papers, n 251. Basle: BIS/Monetary and Economic Department, mar. 2008; e Fundap. Panorama e perspectiva das economias avanadas: sob o signo da crise. So Paulo, Grupo de Conjuntura da Fundap, 05/11/2008 [Disponvel em <www.fundap.sp.gov.br/debates fundap/pdf/conjuntura/Panorama e perspectivas das economias avan%C3%A7adas.pdf>, acessado em 24/11/2008]).

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[18] Salienta-se que o Wall Street Journal levantou a suspeita de que alguns bancos Citigroup,JP Morgan Chase, UBS, WestLB e HBOS PLC estariam informando seus custos de captao para o clculo da Libor significativamente menores do que outras medidas do mercado, como o seguro contra inadimplncia (CDS). Esses bancos so membros do grupo de dezesseis instituies financeiras cujas taxas so usadas para definir a Libor em dlares. Segundo o WSJ, entre janeiro e abril, com o temor crescente de quebra de bancos, as duas medidas comearam a divergir e as taxas reportadas para a Libor deixaram de refletir o aumento no custo dos seguros de inadimplncia. [...] Uma possvel explicao para essa diferena que os bancos reportaram taxas de captaes inferiores s reais (Mollenkamp, Carrick e Whitehouse, Mark. Anlise corrobora crena de que Libor pode estar menos precisa. Valor Online, So Paulo, 29/05/2008 (publicado originalmente em The Wall Street Journal, 2008). [19] McCulley, Paul. Comments on housing and the monetary transmission mechanism, set. 2007 [Disponvel em <www.econbrowser.com/ar chives/2007/09/comments on hou.html>, acessado em 24/11/ 2008]. [20] Kedrosky, P. The First non-bank bank run, 03/09/2007 [Disponvel em <http://paul.kedrosky.com/ archives/2007/09/03/the first nonba.html>, acessado em 24/11/ 2008]. [21] At o momento, os hedge funds, as seguradoras e os fundos de penso no tiveram acesso a essas operaes.

americano e a taxa Libor18 persistiu em patamar elevado. Por um lado, manteve-se elevada incerteza no mercado interbancrio. A falncia do banco de investimento Lehman Brothers,em 15 de setembro,acarretou a paralisao das operaes interbancrias, e a desconfiana dos investidores nos sistemas financeiros se espalhou, resultando em movimentos de pnico nos mercados de aes, de cmbio, de derivativos e de crdito, em mbito global. Por outro lado, ampliou-se a preferncia pelos ttulos do Tesouro americano, os ativos de ltima instncia do sistema monetrio global, ainda sob o comando do Estado americano, provocando um movimento de fuga para o dlar, a despeito de Wall Street ser um dos epicentros da crise. Em 20 de novembro de 2008, com o aumento da demanda, o rendimento sobre os ttulos do Tesouro americano de trs meses caiu para 0,01%. Nesse perodo, as instituies financeiras no-bancrias sofreram de uma verdadeira corrida bancria contra o global shadow banking system na expresso de McCulley19, ou de uma corrida bancria contra no-bancos segundo Kedroski20. Em movimentos reveladores da importncia que o global shadow banking system adquiriu, o Federal Reserve e o Tesouro americano tiveram de estender a diversas dessas instituies (bancos de investimentos e GSE) o acesso s operaes de redesconto com a aceitao de ttulos lastreados em crdito hipotecrio e outros e a criao de linhas de crdito aos money market mutual funds21. O Banco da Inglaterra tambm adotou medidas semelhantes atravs de operaes de swaps. Entretanto, essas medidas revelaram-se insuficientes para conter o desmanche do global shadow banking system. Nesse processo, as instituies, buscando sobreviver, venderam avidamente os ativos para os quais ainda existia mercado, provocando acentuada desvalorizao de seus preos.
Grfico 1 TED Spread Prmio de Risco entre ttulos de curto prazo americano e taxa Libor (pontos percentuais)

6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 02/04/2007 25/04/2007 18/05/2007 13/06/2007 09/07/2007 01/08/2007 24/08/2007 19/09/2007 15/10/2007 07/11/2007 04/12/2007 31/12/2007 25/01/2008 02/04/2008 20/02/2008 10/04/2008 05/05/2008 29/05/2008 23/06/2008 17/07/2008 11/08/2008 04/09/2008 29/09/2008 23/10/2008 18/11/2008 0,0

Fonte: Federal Reserve. Disponvel em <www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm>, acessado em 25/22/2008.

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Sem dispor de reservas de capital, com ativos cuja liquidez desapareceu desde a ecloso da crise em junho de 2007 fazendo com que seu preo deixasse de ter cotao e confrontados ao expressivo encolhimento de sua fonte de funding, os grandes bancos de investimentos americanos simplesmente deixaram de existir. Em maro de 2008, a falncia do quinto maior banco de investimentos americano somente tinha sido evitada pela interveno e pelas garantias de US$ 29 bilhes ofertadas pelo Federal Reserve para sua compra com grande desvalorizao pelo JP Morgan/Chase (US$ 10 por ao, contra uma cotao de US$ 170, um ano antes). A recusa das autoridades monetrias americanas em impedir a falncia do Lehman Brothers22 desencadeou a compra do Merrill Lynch pelo Bank of America e o Goldman Sachs e o Morgan Stanley obtiveram autorizao para se transformar em holding financeiras (financial holding companies), sujeitas s normas de Basilia, superviso do Federal Reserve e com amplo acesso s operaes de redesconto das autoridades monetrias. As instituies especializadas em crdito hipotecrio sofreram fortes abalos tanto nos Estados Unidos como na Europa. A primeira corrida bancria na Inglaterra desde 1860 atingiu o banco Northern Rock, que tomava recursos a curto prazo (a cada trs meses) no interbancrio, para emprest-los a longo prazo (em mdia, vinte anos), aos compradores de imveis23. Com a maior averso ao risco, as instituies financeiras cortaram suas linhas de crdito, que acabou nacionalizado (aps receber US$ 98,3 bilhes do Banco da Inglaterra), mesmo destino do banco especializado em crditos imobilirios e hipotecas Bradford & Bingley (parte adquirido pelo Santander). Nos Estados Unidos, essas instituies especializadas em crdito hipotecrio so formadas por um conjunto de bancos regionais. Eles recebem depsitos e, portanto, tm garantias do Federal Deposit Insurance Corp. (FIDC), mas no tm acesso ao redesconto do Federal Reserve. Em 11 de julho de 2008, o IndyMacBank sofreu interveno do FIDC. Em decorrncia de seu colapso, dois efeitos mais imediatos foram registrados: a) os depositantes no sistema bancrio americano com depsitos superiores ao limite garantido pelo FDIC procuraram redistribu-los entre diversos bancos; b) os temores de investidores e depositantes se alastraram para outras instituies do mesmo tipo, provocando vrias novas falncias24. O maior banco desse grupo, Washington Mutual, teve sua falncia decretada em setembro de 2008. Parte de seus ativos foi adquirida do FDIC pelo banco JPMorgan/Chase. A acentuada perda de confiana nas instituies com ativos imobilirios atingiu igualmente as duas grandes agncias quase-pblicas, criadas com o propsito de prover liquidez ao mercado imobilirio americano, a Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) e a Federal Home Loan Mortgage Association (Freddie Mac)25. Essas

[22] Segundo L. C. Mendona de Barros: Quando quebrou, o banco de investimento Lehman Brothers tinha US$ 650 bilhes em compromissos, contra um capital de US$ 20 bilhes (Muito pouco, muito tarde.... Folha de S.Paulo, 19/09/2008, p. B2). Mas verificou-se a posteriori que a sua falncia teve efeitos nefastos, acen tuando as incertezas e o empoa mento de liquidez. Ver, por exemplo, Lehmans demise triggered cash crunch around globe (The Wall Street Journal, 29/10/2008). O fato de o Tesouro americano ter, aps vrias peripcias, aceitado recapitalizar os bancos, a exemplo da Comunidade Europia, tem sido visto como a con fisso deste equvoco. [23] Ndong, Sonia O. e Scialom, Lau rence. Northern Rock: the anatomy of a crisis the prudential lessons. Apresen tado no North American Economic and Financial Association Conference, Honolulu, jun-jul. 2008 (mimeo). [24] As garantias do FDIC que se es tendiam at US$ 100 mil por conta foram elevadas para US$ 250 mil pelo chamado Plano Paulson, aprovado pelo Congresso americano no incio de outubro de 2008. [25] Aps a crise de 1982, o sistema de financiamento imobilirio ameri cano tem sido ancorado por qua tro instituies, alm dos bancos hipotecrios e das instituies de poupana (S&L): Federal Housing Administration (FHA), Government National Mortgage Association (Gin nie Mae), Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) e Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac). Todo o sistema foi construdo por garantias pblicas diretas ou indiretas. Para maiores in formaes sobre o sistema financeiro imobilirio americano, ver Cagnin, Rafael F. O mercado imobilirio e a recuperao econmica dos Estados Unidos aps 2002 (Campinas: dissertao de mestrado, IE/Unicamp, 2007).

42 A CRISE FINANCEIRA E O GLOBAL SHADOW BANKING SYSTEM Marcos Antonio Macedo Cintra, Maryse Farhi

[26] Torres Filho, Ernani T. e Bora Jr., Gilberto R. A crise do subprime ainda no acabou. Viso do Desenvolvimento, n 50. Rio de Janeiro: BNDES, 14/07/2008 [Disponvel em <www.bndes.gov.br/conhecimento/ visao/visao50.pdf>, acessado em 24/11/2008]. [27] Para maiores informaes, ver <www.fanniemae.com/media/pdf/ webcast/080808transcript.pdf>, acessado em 24/11/2008.

[28] De acordo com o Tesouro ameri cano, os maiores detentores das dvi das das agncias americanas eram China e Japo.

companhias privadas, com aes negociadas em Bolsa de Valores, mas consideradas como patrocinadas pelo governo (Government Sponsored Enterprises GSE), conseguiam se financiar a um custo bastante prximo ao do Tesouro americano (T-bonds) e, simultaneamente, operar de forma muito mais alavancada que outras instituies financeiras, sustentando um elevado endividamento Fannie Mae tinha uma dvida total de US$ 800 bilhes e Freddie Mac, de US$ 740 bilhes com um patrimnio conjunto de apenas US$ 71 bilhes. As duas companhias carregavam (por meio da emisso de dvida) ou deram garantias a ttulos hipotecrios (RMBS) no valor de US$ 4,7 trilhes, o que representava 32% dos crditos hipotecrios nos Estados Unidos (US$ 14,8 trilhes) e equivale a 33% do Produto Interno Bruto (PIB), estimado em US$ 14,3 trilhes em junho de 2008 (ver Tabela 1). Com a queda do preo dos imveis, dados em garantias dos emprstimos, que passaram a valer menos do que as dvidas (hipotecas) e a duplicao no patamar de inadimplncia, as empresas ficaram diante da possibilidade de insolvncia (desequilbrio patrimonial), ou pelo menos sem capital para continuar operando26. A inadimplncia das hipotecas subprime em sua carteira respondeu por cerca de 2% das perdas das agncias e as hipotecas Alt-A (requerem menor documentao), cerca de 50%27. Em 30 de julho de 2008, o Congresso americano autorizou o Tesouro a injetar US$ 100 bilhes em cada uma das instituies e permitiu o refinanciamento de at US$ 300 bilhes de emprstimos imobilirios, para manter os proprietrios em suas casas e conter as execues de hipotecas (foreclosures) e a deflao nos preos dos imveis. A indita ao se explica pela magnitude dos passivos dessas companhias e pelo fato de parte significativa de seus ttulos ter sido adquirido por bancos centrais estrangeiros. Em junho de 2008, a dvida total das agncias federais americanas detida por estrangeiros somava US$ 1,6 trilho, sendo US$ 1,1 trilho em portflios de credores oficiais e US$ 546,7 bilhes de credores privados (ver Tabela 2)28. Em outras palavras, ttulos emitidos pela Fannie Mae e pela Freddie Mac foram considerados pelos gestores das reservas internacionais como to sem riscos quanto os ttulos do Tesouro americano (US$ 1,8 trilho), com a vantagem de oferecer rendimentos um pouco mais elevados. importante relembrar que os primeiros sinais da ecloso da crise atingiram os hedge funds. Entre junho e agosto de 2007, diversos hedge funds geridos por bancos comerciais e de investimento anunciaram pesadas perdas com ativos garantidos por hipotecas subprime e foram fechados, mas a seqncia dos acontecimentos foi menos destrutiva para essas instituies financeiras que administram ativos estimados em US$ 2 trilhes e operam com grau de alavancagem extremamente elevado. Alguns fatores podem explicar este grau relativo de sobrevivncia.
NOVOSESTUDOS 82 NOVEMBRO 2008 43

Tabela 1 Estoque de hipotecas americanas, por tipo de propriedade e por detentores US$ bilhes/em fim de perodo

2004

2005

2006

2007

2008(a)

Total Por tipo de propriedade Residencial (1 a 4 famlias) Residencial (multifamiliar) Comercial Rural Por tipo de detentor Principais instituies financeiras Bancos comerciais Instituies de poupana e emprstimo Cias. de seguro de vida Agncias federais Farmers Home Administration Federal Housing Admin./Dept. of Veterans Affairs Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) Federal Land Banks Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) Pool de Hipotecas ou Trusts (b) Government National Mortgage Association Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) Private mortgage conduits (c) Indivduos e outros (d)

10.668

12.101

13.512

14.603

14.804

8.273 618 1.680 97

9.379 688 1.933 102

10.452 741 2.210 109

11.158 837 2.490 117

11.254 875 2.565 109

3.926 2.596 1.057 273 5 400 53 61 4.834 441 1.189 1.743 1.460 1.203 3.926 2.596

4.396 2.958 1.153 285 5 367 55 61 5.673 405 1.309 1.827 2.132 1.365 4.396 2.958

4.781 3.403 1.074 304 5 383 60 66 6.575 410 1.451 1.973 2.738 1.467 4.781 3.403

5.067 3.646 1.095 326 5 404 67 80 7.382 443 1.717 2.298 2.918 1.428 5.067 3.646

5.114 3.662 1.116 336 5 421 72 88 7.549 510 1.802 2.445 2.787 1.386 5.114 3.662

Fonte: Federal Reserve, Statistical Supplement to the Federal Reserve Bulletin, October 2008. Disponvel em <www.federalreserve.gov/pubs/supplement/2008/10/ table154.htm>, acessado em 25/11/2008. Notas: a) Posio em junho de 2008; b) Estoque de hipotecas securitizadas (mortgage-backed securities) emitidas ou garantidas pela agncia indicada; c) Inclui home equity loans securitizados; d) Outros detentores incluem mortgage companies, real estate investment trusts, state and local credit agencies, state and local retirement funds, credit unions e finance companies.

Em primeiro lugar, preciso levar em conta o fato de grande parte dessas instituies, por serem menores, apresentar uma maior agilidade, o que lhes permitiu assumir mais rapidamente posies defensivas nos mercados. Essas posies defensivas implicaram as vendas dos ativos e a realizao de novas posies vendidas, o que colocou mais presso em seus preos. A Securities and Exchange Commission (SEC) procurou limitar este efeito proibindo a realizao de vendas a
44 A CRISE FINANCEIRA E O GLOBAL SHADOW BANKING SYSTEM Marcos Antonio Macedo Cintra, Maryse Farhi

Tabela 2 Valor de mercado dos ttulos do Tesouro e das Agncias Federais detidos por estrangeiros US$ bilhes/em fim de perodo

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2008(a)

Ttulos do Tesouro em mercado Estoque Total Estoque detido por estrangeiros Oficial Privado Participao dos estrangeiros Ttulos de Agncias Federais Estoque total Estoque detido por estrangeiros Oficial Privado Participao dos estrangeiros Total (Tesouro e Agncias) Estoque total Estoque detido por estrangeiros Participao dos estrangeiros Oficial Privado 1.008,3 135,9 13,5 87,0 13,0 2.215,5 243,9 11,0 59,5 40,5 3.911,7 487,8 12,5 59,7 40,3 6.014,5 940,0 15,6 54,0 46,0 7.704,8 1.369,6 17,8 55,2 44,8 10.836,0 2.996,3 27,7 61,0 39,0 13.139,6 4.358,8 33,2 67,6 32,4 278,3 8,5 6,9 1,6 3,1 628,9 17,5 6,6 10,9 2,8 1.445,9 49,4 5,3 44,1 3,4 2.406,0 123,1 17,5 105,5 5,1 4.347,0 348,2 116,4 231,9 8,0 6.158,0 1.011,9 487,2 524,7 16,4 7.889,0 1.650,6 1.103,9 546,7 20,9 730,0 127,4 111,3 16,1 17,5 1.586,6 226,4 138,4 88,0 14,3 2.465,8 438,4 285,9 152,5 17,8 3.608,5 816,9 490,0 327,0 22,6 3.357,8 1.021,4 639,8 381,6 30,4 4.678,0 1.984,4 1.340,6 643,8 42,4 5.250,6 2.708,2 1.843,3 865,0 51,6

Fonte: Federal Reserve, Flows of Fund, Table L.4 e L.107, vrios nmeros. Nota: (a) posio em junho de 2008.

[29] Ver U.S. hedge funds losses balloon <www.hedgeworld.com:80/ news/readnewsletteraa. cgi?section=indx&story=indx1307. html>, acessado em 24/11/2008.

descoberto de aes de diversas empresas, notadamente do conjunto das instituies financeiras. Esse movimento foi seguido pelas autoridades de superviso dos mercados das economias desenvolvidas (como o Reino Unido). Em segundo lugar, embora eles compartilhem a denominao genrica de hedge funds, existe uma grande diversidade nas estratgias adotadas. Essa diversidade aparece claramente em seus resultados. Segundo a publicao especializada Hedge World29 de 08/10/2008, na mdia, os hedge funds tiveram perdas de 9,41% no ano, bastante inferiores s registradas, por exemplo, pelos tradicionais fundos mtuos de aes. Os maiores perdedores foram aqueles que se concentraram em operaes com commodities e energia, com perdas de 20,84% no ano; enquanto os maiores ganhadores foram os que se concentraram em posies vendidas em aes e registraram lucros de 15,14% no ano, apesar da proibio temporria da SEC (e outras agncias) de posies vendidas sem cobertura em aes de instituies financeiras.
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Em terceiro lugar, deve ser ressaltada uma caracterstica prpria aos hedge funds: os pedidos de resgates dos cotistas somente so possveis em datas predeterminadas (na maior parte, nos finais de trimestres) e os reembolsos apenas trs meses depois. Esta caracterstica no os isolou do caos financeiro vivido pelas demais instituies, mas lhes concedeu um tempo suplementar para reduzir posies quando previam resgates elevados. A acelerao da crise elevou os pedidos de resgate no fim de setembro de 2008, ocasionando nova e gigantesca rodada de desalavancagem, tornando ainda mais nebuloso o destino desses fundos. Segundo a Economist, de novembro de 2008: Nos prximos quadrimestres, o impacto (da crise) dever ser brutal. Entre 1990 e o ano passado, os ativos geridos pelos hedge funds multiplicaram-se quase cinqenta vezes para algo como US$ 2 trilhes. Agora, seus executivos prevem que os ativos podem cair 30-40%, com os clientes correndo para a sada. O nmero de fundos que tinha crescido para mais de 7 mil [...] pode ser reduzido metade. Last but not least, as seguradoras assumiram posies relevantes no global shadow banking system. Persaud30 j chamava a ateno para o fato de os juros baixos fazerem com que as seguradoras no pudessem mais se contentar em investir suas reservas tcnicas em ativos de baixo risco para atingir o benchmark necessrio ao cumprimento de suas obrigaes. Para obter o rendimento necessrio, elas se moveram coletivamente para graus de riscos mais elevados. Esse deslocamento das aplicaes das seguradoras intensificou-se muito no perodo recente de euforia. Diversas seguradoras divulgaram enormes prejuzos financeiros, algumas de porte mdio faliram. O caso mais espetacular foi o da maior seguradora do mundo, a American International Group Inc. (AIG). Antes de ser socorrida pelo Federal Reserve, esta instituio tinha declarado US$ 321 bilhes em perdas e baixas contbeis. Ademais, tinha assumido posio de venda de proteo contra riscos de crdito de mais de US$ 460 bilhes, incluindo US$ 60,6 bilhes em proteo para ativos vinculados s hipotecas subprime31. Em 16 de setembro de 2008, o Federal Reserve concedeu um emprstimo de US$ 85 bilhes AIG, posteriormente elevado para US$ 150 bilhes, cobrando juros elevados e recebendo, em garantia, aes que lhe do o direito de ter mais de 80% do capital votante32. Segundo Morris33, a indita ao resultou da imensa posio assumida pela AIG como vendedora de proteo no mercado de derivativos de crdito. Meses aps as aes dos grandes bancos de investimento terem sofrido quedas espetaculares, as aes das companhias seguradoras passaram a ter o mesmo destino, sugerindo a possibilidade de novas falncias e de um forte movimento de consolidao do setor. Acresa-se ainda que, ape-

[30] Persaud, Avinash. Where have all the risks gone. Londres: Gresham College, 2002 [Disponvel em <www.gresham.ac.uk>, acessado em 24/11/2008].

[31] Son, H. AIGs loss, need for cash add to pressure on Sullivan. Bloomberg, 09/05/2008 [Disponvel em <www.bloomberg.com/apps/ne ws?pid=20601103&sid=ajcZuCY 3lvxw&refer=news#>, acessado em 24/11/2008]. [32] A.I.G.s Bailout Terms Re vealed, 30/09/2008 [Disponvel em <http://dealbook.blogs.nytimes. com/2008/09/30/aigs-bailoutterms-revealed/?ei=5070>, acessado em 25/11/2008]. [33] Morris, Charles R. Why Paul son blinked on AIG. Washington Independent, 18/09/2008 [Disponvel em <http://washingtonindependent. com/6351/why-paulson-blinked-onaig>, acessado em 24/11/2008].

46 A CRISE FINANCEIRA E O GLOBAL SHADOW BANKING SYSTEM Marcos Antonio Macedo Cintra, Maryse Farhi

[34] Em 20 de novembro de 2008, o Tesouro americano anunciou a liquidao de um fundo de investimen to e de maneira nica e excepcional o desembolso de US$ 5,6 bilhes em fundos pblicos para pagar os inves tidores. O acordo garantiu ao fundo 45 dias para continuar com a venda de seus ativos a seu valor contbil lqui do ou inferior. Ao final desse perodo, o Tesouro comprar todos os ativos restantes a seu valor contbil lquido a fim de assegurar que cada investidor receba um valor correspondente ao seu investimento inicial. [35] Onaran, Yalman. Banks sub prime losses top $500 Billion on writedowns (Update1). Bloomberg, 12/08/2008. Uma das dificuldades reside na prpria forma de contabi lizar as perdas. Para uns, os bancos esto maquiando balanos, escon dendo prejuzos atrs de frmulas matemticas de avaliao de ativos mais complexos e sem liquidez a preos de mercado. Para outros, os bancos no deveriam mesmo marcar a mercado todas as perdas, pois no teriam como absorv-las com o capi tal disponvel. [36] IMF. Global financial stability report. Washington, D.C.: Interna tional Monetary Fund, out. 2008. [37] Baales, Jorge A. Reflexos da crise imobiliria nos Estados Unidos so sentidos at hoje, Washington, 09/08/2008 (EFE) [reprod. em UOL-Online. Disponvel em <http:// economia.uol.com.br/ultnot / efe/2008/08/09/ult1767u126198. jhtm>, acessado em 24/11/2008]. [38] Alm dos prejuzos em suas car teiras de crdito, novos problemas surgiram em funo das sucessivas quedas nas cotaes dos ttulos que trouxeram luz supostas falcatruas que haviam passado despercebidas na euforia dos lucros bancrios. Em tempos de baixa liquidez e elevados prejuzos, investigaes da SEC leva ram diversos bancos a fazer acordos de dezenas de bilhes de dlares. O caso envolveu ttulos denominados auction rate securities (ARS), instru mentos de dvida de longo prazo com juros determinados em leilo. Os bancos foram acusados de ludi briar seus clientes ao vend-los como sendo ativos extremamente seguros, mesmo quando seu mercado simples mente tinha deixado de existir. At 14

sar da falta de informaes confiveis, sabe-se que, alm de seu papel no global shadow banking system, a deflao de ativos afetou profundamente tanto fundos de penso como incontveis fundos mtuos ao redor do mundo34. Paralelamente, os bancos universais contrapartes do global shadow banking system registraram prejuzos crescentes. As estimativas das perdas so incompletas e conflitantes35. Para o FMI36, as perdas de hipotecas e de ativos respaldados por hipotecas podem atingir a US$ 1,4 trilho. O mesmo documento aponta que essas perdas podem ser maiores ainda se as economias desenvolvidas continuarem se deteriorando. Com efeito, o pior ainda pode estar por vir. Em primeiro lugar, a inadimplncia comea a se espalhar para outras formas de crdito ao consumidor, bem como a atingir devedores de crdito hipotecrio considerados de menor risco que os subprime. Em segundo lugar, preciso levar em conta que a maior parte dos emprstimos hipotecrios subprime foi concedida com condies que tornavam as prestaes iniciais baixas, mas que, passados um ou dois anos, subiam de forma acentuada. De acordo com o Barclays Capital, no ltimo trimestre de 2008, pode haver aproximadamente US$ 7 bilhes em emprstimos pendentes cujas prestaes sero reajustadas. O valor subir para cerca de US$ 20 bilhes no terceiro trimestre de 2009, e no segundo trimestre de 2010 poder atingir a US$ 32 bilhes. O aumento mdio dos pagamentos mensais ser de 30% no incio de 2009, e poder alcanar a 80% no final de 201137. Em terceiro lugar, a maior fonte de potenciais prejuzos suplementares resultado do desmanche do shadow banking system o aguamento do risco de contraparte nos mercados de derivativos financeiros, isto , o risco de as instituies que aceitaram assumir os riscos de crdito dos bancos no conseguirem honrar seus compromissos. A evoluo deste risco ser tratada adiante. Perante as perdas, os grandes bancos foram obrigados, repetidas vezes, a sair em busca de novos e cada vez mais custosos aportes de capitais, em particular de fundos soberanos, para reforar seus balanos de forma a se readequar aos critrios de Basilia38. Essa necessidade foi recorrente porque se manifestou, a cada vez, que os bancos teriam sido levados a reconhecer novos prejuzos. Uma das fontes de presses por novos capitais foi a necessidade de recolocar nos balanos os ativos deslocados para os SIV, uma das entidades do global shadow banking system. Apenas para citar um exemplo, o Citigroup foi forado a fechar sete SIV em dezembro de 2007, assumindo US$ 58 bilhes em dvidas; em 19 de novembro de 2008, adquiriu mais US$ 17,4 bilhes de outros SIV, deteriorando seu balano. O UBS apontou que desde meados do ano de 2007 perto de US$ 265 bilhes de capital foram captados pelos bancos, dos quais US$ 165 bilhes pelos bancos americanos e
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US$ 97 bilhes por europeus39. Ressaltou que o setor ainda necessitaria de mais capital e conclua que continuar levantando capital ser cada vez mais difcil em funo do cansao dos investidores [...] e do fato que novas captaes tero de ser feitas atravs da colocao de aes40. A Bloomberg, por sua vez, estimou uma injeo de capital da ordem de US$ 352,9 bilhes nos cem maiores bancos universais e de investimento, at 12 de agosto de 2008. Em incio de outubro, os imensos planos pblicos de socorro aos bancos e a ampliao das garantias aos depsitos mostraram que tais estimativas estavam bem aqum da realidade e que os balanos dos bancos comerciais, embora mais slidos que os dos integrantes do global shadow banking system, tambm estavam imensamente fragilizados.
Uma teia opaca de inter-relacionamento financeiro internacional

de agosto de 2008, alguns bancos (Citigroup, UBS, Merril Lynch etc.) se comprometeram a recomprar US$ 48 bilhes em ARS, enquanto outros devero seguir esses passos, colocan do presso adicional em suas reservas de capitais (Chang, Joyce. Bancos devem recomprar US$ 48 bi em ARS. Valor Econmico, 15/08/2008, p. C2 [publicado originalmente no Financial Times, Nova York]). [39] UBS. Global banking crisis. UBS Investment Research, 01/08/2008. [40] Ibidem. Esta obrigao decorre da aplicao dos acordos de Basilia que restringem a proporo possvel entre capital de acionistas e capital oriundo da emisso de ttulos porta dores de juros.

A arquitetura financeira desmantelada pela crise se desenvolveu ao longo das ltimas dcadas tendo como pano de fundo as complexas relaes que se estabeleceram entre instituies financeiras nos opacos mercados de balco. Isso ocorreu em um contexto que foi outorgada ampla liberdade de ao aos agentes financeiros. As instituies de superviso e regulao estavam convictas de que os mecanismos de governana corporativa e os instrumentos de gesto e monitoramento dos riscos bancrios haviam evoludo a tal ponto que suas decises poderiam ser consideradas as mais apropriadas e eficientes para se evitar a ocorrncia de episdios que desembocariam em risco sistmico. A inexistncia de uma cmara de compensao bem como a ausncia de normas e especificaes das operaes so as caractersticas comuns aos ativos negociados no mercado de balco. Esses instrumentos so livremente negociados entre as instituies financeiras e entre estas e seus clientes, fazendo com que as posies dos participantes sejam totalmente opacas. As negociaes nesses mercados acabaram formando uma extensa e intrincada teia de crditos e dbitos entre as instituies financeiras. Nem os reguladores conseguem ter uma idia dos riscos cruzados e das posies das diversas instituies financeiras. Ademais, os produtos negociados no mercado de balco no tm cotao oficial. Os preos so livremente acordados entre as partes e no so transparentes, uma vez que no so tornados pblicos. Essa falta de transparncia nos preos nos mercados de balco, notadamente nos que apresentam baixa liquidez ou em montagens complexas e sofisticadas, pode impedir ou dificultar sua avaliao no decorrer do perodo em que a posio mantida. A prtica contbil de mark-tomarket (ajustar a preos de mercado), conforme as recomendaes dos
48 A CRISE FINANCEIRA E O GLOBAL SHADOW BANKING SYSTEM Marcos Antonio Macedo Cintra, Maryse Farhi

[41] Os melhores ativos os de nvel 1 so aqueles cujo preo pode ser obtido simplesmente con sultando um terminal de cotaes da Bloomberg, onde a cada momento ele aparece. Ativos do nvel 2 tm seus valores baseados num modelo que os relaciona a um ndice de ativos similares negociados em mercados. Os valores dos ativos do nvel 3 so simplesmente baseados em modelos nos quais no existem elementos negociados diretamente em merca dos, um tipo de trabalho de adivinha o ou, em situaes conturbadas, um desejo e uma prece (Blackburn, Robin. The subprime crisis. New Left Review, n 50, Londres, mar.-abr. 2008, p. 70). [42] Cumpre notar que as institui es financeiras apontam o mark-tomarket como parcialmente respons vel pelos imensos prejuzos que regis traram. Salienta-se que os planos de resgate dos Estados Unidos e da rea do euro, implementados em meados de outubro de 2008, suspenderam as regras de marcao a mercado dos ativos, que exigem que as instituies avaliem os investimentos pelos pre os que eles valem caso sejam vendi dos imediatamente. As mudanas permitiram que os bancos reclassi fiquem alguns ativos como investi mentos de longo prazo (emprsti mos e recebveis), concedendo-lhes tempo para decidir o valor dos ativos e quanto perderam com a turbulncia. Isso desencadeou uma imensa pol mica em que muitos apontam que tal concesso s ir provocar maior des confiana.

organismos internacionais de superviso e regulamentao, de forma a permitir uma avaliao do valor das posies, pode no ter referncia clara e ser apenas aproximativa no que se refere aos derivativos de balco, envolvendo consultas a outros intermedirios financeiros ou clculos segundo modelos matemticos complexos. J durante o final da dcada de 1990, alguns rumorosos casos de elevados prejuzos em mercados de balco s foram detectados pelas empresas nos seus vencimentos e no durante o decurso da operao e estiveram na origem de diversos processos judiciais contra as instituies financeiras que intermediaram as operaes. Na atual crise, o problema ressurgiu de forma mais aguda. No final de 2006, o Financial Accounting Standards Board (FASB), que regulamenta as informaes contbeis das instituies financeiras, introduziu nova classificao dos ativos financeiros para efeito de apurao de seus preos. O nvel 1 compreende os ativos cujos preos so formados em mercados lquidos; o nvel 2 inclui os ativos cujos preos dependem de modelos com inputs baseados em preos de ativos negociados em mercados; o nvel 3 refere-se a ativos cujos mercados so os menos lquidos e cujos preos s podem ser obtidos usando-se modelos matemticos. No nvel 2, encontra-se boa parte dos derivativos de balco, enquanto os ativos lastreados em hipotecas ou outros tipos de crdito e investimentos em private equity esto no nvel 341. O investidor Warren Buffett declarou revista Fortune que essas instituies esto marcando a modelo ao invs de marcar a mercado. A recente derrocada nos mercados de dvida transformou este processo em uma marcao a mito. As novas normas contbeis, que deveriam garantir a estabilidade e a transparncia do sistema, contriburam para aumentar sua volatilidade e falta de transparncia, provocando com isso uma crise de liquidez acompanhada de uma crise de confiana. Com efeito, os ativos de nvel 1 somente representavam algo prximo de 9% dos ativos totais das instituies financeiras americanas, enquanto os de nveis 2 e 3 constituam os 91% restantes. Assim, difcil negar que essas instituies financeiras detinham ativos pouco lquidos em excesso, que a crise financeira se encarregou de reprecificar em nveis prximos de zero42. A elevadssima alavancagem das instituies financeiras repousa tambm na negociao de derivativos financeiros. Por meio desses instrumentos que requerem um pagamento inicial baixssimo ou, em alguns casos, nulo, as instituies financeiras tanto buscam cobertura de seus riscos de cmbio, de juros e de preos de mercado de outros ativos como especulam sobre a tendncia desses preos ou efetuam operaes de arbitragem. A expanso dos mercados de balco que j ocorria num ritmo extremamente rpido, desde o final
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da dcada de 1980, acelerou-se mais ainda a partir do final da dcada de 1990, com o surgimento e intensa negociao dos derivativos de crdito. Esses mercados negociam igualmente ttulos oriundos da securitizao dos crditos concedidos pelos bancos comerciais combinados com algum tipo de derivativos que recebem o nome genrico de produtos estruturados. Uma volatilidade elevada em mercados muito alavancados pode resultar em prejuzos superiores ao patrimnio das instituies, alm de levar a um repentino aumento da percepo de riscos suplementares, num montante consolidado e numa distribuio desconhecidos. As prprias caractersticas dos mecanismos de transferncia de riscos introduziram novas incertezas. No se sabe se os riscos foram diludos entre um grande nmero de pequenos especuladores ou se concentrados em algumas carteiras. Dessa forma, um ano aps a ecloso da crise os prejuzos persistiram incomensurveis e sua distribuio continuou em grande parte desconhecida, contribuindo para contrair o volume de crdito (credit crunch), manter elevadas as taxas de emprstimo, acentuar o desconforto e, por vezes, o pnico dos investidores, desvalorizando ativos mobilirios e imobilirios, alm de provocar o empoamento da liquidez nos mercados interbancrios. Nos mercados organizados, a transferncia dos ganhos e perdas organizada e garantida pelas cmaras de compensao. Nos mercados de balco, a inexistncia dessas cmaras de compensao coloca em evidncia um elevado risco de inadimplncia da contraparte perdedora. Dessa forma, aumentam os riscos potenciais dos derivativos de balco em relao aos negociados em mercados organizados. A acentuada expanso, no incio deste milnio, dos derivativos de crdito ampliou fortemente os riscos agregados presentes nos mercados de balco. Esses derivativos nasceram da constatao do crescente fosso entre tcnicas sofisticadas de gesto dos riscos de juros, cmbio e de mercado e dos modos mais tradicionais disponveis para a gesto dos riscos de crdito (securitizao, diversificao de carteira, garantias colaterais, limites operacionais etc.). Sabe-se que os mercados de derivativos financeiros constituem um jogo de soma zero em que as perdas de uns correspondem exatamente aos ganhos de outros, se excetuarmos os custos de transao. No agregado, s se pode ganhar, nos mercados de derivativos, os valores perdidos por outros participantes. Mas essa caracterstica assume importncia maior nos derivativos de crdito, porque neles o risco envolve o principal da operao, enquanto nos demais derivativos o risco est na margem (vender mais barato que comprou ou comprar mais caro que vendeu). Utilizando os mecanismos j existentes de swaps, os derivativos de crdito permitiram que os bancos retirassem riscos de seus balanos, ao mesmo tempo em que as instituies financeiras do global shadow
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[43] Para maiores informaes sobre os diferentes derivativos de crdito e seus modelos de precificao, ver Magalhes,Ana Laura D.P.Derivativos de crdito: anlise e relao com a crise das hipotecas subprime (Campinas: monografia, IE/Unicamp, 2008) e Yokoyama, Gustavo T. Uma abordagem sobre os derivativos de crdito e sua aplicao no gerenciamento de risco de crdito. Campinas: monografia, IE/ Unicamp, 2007.

[44] Existem duas formas de agrega o dos derivativos. O primeiro o valor nocional que equivale ao valor do ativo subjacente. O segundo denominado de valores brutos de mercado, que corresponde ao custo de substituio de todos os contratos aos preos atuais de mercado.

banking system passaram a ter novas formas de assumir exposio aos riscos e rendimentos do mercado de crdito. Os mais utilizados foram os swaps de inadimplncia de crdito (credit default swaps, CDS) que transferem o risco de crdito entre o agente que adquire proteo e a contraparte que aceita vender proteo43. Por esse mecanismo, o detentor de uma carteira de crdito compra proteo (paga um prmio) do vendedor de proteo. Em troca, esse assume, por um prazo predeterminado, o compromisso de efetuar o pagamento das somas combinadas nos casos especificados em contrato, que vo de inadimplncia ou falncia reduo da classificao de crdito ou outros eventos que possam causar queda do valor da carteira. No sendo originadoras de crdito, as instituies do global shadow banking system assumiram, sobretudo, a posio vendida nesses derivativos, pois dessa forma podiam reproduzir sinteticamente a exposio ao crdito e aos seus rendimentos. Os dados apurados pelo Bank for International Settlements (BIS) indicam: a) o crescimento renitente dos derivativos de balco que, em junho de 2008, alcanaram US$ 683,7 trilhes em valores nocionais (praticamente 11 vezes o PIB mundial estimado em US$ 62 trilhes) e US$ 20,3 trilhes em valores brutos de substituio a preo de mercado44, ou seja, um aumento de 28,7% em relao ao semestre anterior (ver Tabela 3); b) uma elevao extremamente acelerada dos valores nocionais e valores brutos de mercado dos CDS (derivativos de crdito), entre junho de 2007 e junho de 2008, num perodo em que os negcios com produtos estruturados ligados ao crdito foram praticamente inexistentes. Os valores nocionais de CDS atingiram US$ 57,3 trilhes e os valores brutos de substituio a preo de mercado, US$ 3,2 trilhes. O forte aumento nos prmios dos CDS decorrentes da crise aparece claramente nestes dados: para um aumento de 34,6% no valor nocional dos CDS entre junho de 2007 e junho de 2008, registrou-se uma alta de 339,9% no seu valor bruto de substituio a preo de mercado (ver Tabela 3). Ademais, a elevao dos valores nocionais dos derivativos de crdito num perodo to conturbado indica que pode ter ocorrido, alternativa ou cumulativamente, dois fenmenos: a) prmios mais elevados atraram novos especuladores dispostos a assumir os riscos de crdito para os quais muitos procuravam cobertura; b) diante da impossibilidade de liquidar posies antecipadamente, agentes com uma percepo de riscos mais elevada realizaram, para este fim, operaes com sinal trocado com outras contrapartes que so contabilizadas at seu vencimento nos agregados divulgados pelo BIS. As instituies que tinham assumido posies vendidas nos CDS amargaram altssimos prejuzos em funo da alta dos prmios iniciada em 2007, mas que se acentuou a partir de setembro de 2008. Esses riscos oriundos dos crditos bancrios s famlias e s empresas
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Tabela 3 Estoque de derivativos negociados nos mercados de balco US$ bilhes

Valornocional Instrumento 2006 dez. 2007 jun. 2007 dez. 2008 jun. 2006 dez.

Valorbrutodemercado 2007 jun. 2007 dez. 2008 jun.

Total Mercado de cmbio Reporting dealers (a) Outras inst. financeiras Inst. nofinanceiras Merc. de taxas de juros Reporting dealers (a) Outras inst. financeiras Inst. nofinanceiras Mercado de aes Reporting dealers (a) Outras inst. financeiras Inst. nofinanceiras Mercado de commodity Ouro Outras Derivativos de crdito Simples Mltiplo Outros Exposio de crdito bruta

414.845 40.271 15.532 16.023 8.716 291.582 127.432 125.708 38.441 7.488 2.537 4.295 656 7.115 640 6.475 28.650 17.879 10.771 39.740

516.407 48.645 19.173 19.144 10.329 347.312 148.555 153.370 45.387 8.590 3.118 4.473 999 7.567 426 7.141 42.580 24.239 18.341 61.713

595.341 56.238 21.334 24.357 10.548 393.138 157.245 193.107 42.786 8.469 3.011 4.598 861 8.455 595 7.861 57.894 32.246 25.648 71.146

683.725 62.983 24.845 26.775 11.362 458.304 188.982 223.023 46.299 10.177 3.479 5.496 1.203 13.229 649 12.580 57.325 33.334 23.991 81.708

9.691 1.266 438 521 307 4.826 1.973 2.223 630 853 290 452 111 667 56 611 470 278 192 1.609 2.036

11.140 1.345 455 557 333 6.063 2.375 2.946 742 1.116 405 549 161 636 47 589 721 406 315 1.259 2.672

15.813 1.807 594 806 407 7.177 2.774 3.786 617 1.142 398 578 166 1.899 70 1.829 2.002 1.143 859 1.788 3.256

20.353 2.262 782 995 484 9.263 3.554 4.965 745 1.146 376 616 154 2.209 68 2.142 3.172 1.889 1.283 2.301 3.859

Fonte: BIS, Semiannual OTC derivatives statistics at end-June 2007. Nota: a) Nas estatsticas do BIS, reporting dealers so os grandes bancos internacionais e os agentes chamados de broker-dealer nos Estados Unidos. Nenhuma outra instituio financeira no-bancria est includa nessa rubrica.

foram assumidos, sobretudo, pelas instituies financeiras no-bancrias. Mas, o fato desses riscos terem sido transferidos no os anulou, eles permaneceram presentes no mesmo montante consolidado. Essa transferncia de riscos significou apenas que eles deixaram de incidir no balano da instituio que originou o crdito e passaram a ser de responsabilidade da outra instituio que constituiu a contraparte da operao. De forma agregada, as instituies financeiras do global shadow banking system passaram a ser as contrapartes dos bancos nessas operaes uma vez que optaram por ter um acesso conside52 A CRISE FINANCEIRA E O GLOBAL SHADOW BANKING SYSTEM Marcos Antonio Macedo Cintra, Maryse Farhi

[45] Bourguinat, H. La tyrannie des marchs: essai sur leconomie virtuelle. Paris: Economica, 1995.

[46] English, Simon. Apocalypse is nigh, Buffett tells Berkshire faithful. The Daily Telegraph, 03/03/2003.

[47] Como sugerido por Blackburn (op. cit., p. 81): os derivativos de crdito ajudaram a obnubilar as dis tines entre os bancos comerciais e os de investimento.

rado altamente remunerador s operaes de crdito. Bastava captar recursos no mercado de ttulos de curto prazo e adquirir os ttulos de longo prazo com lastro em crdito e/ou assumir posies vendidas em proteo contra os riscos de crdito no mercado de derivativos para reproduzir sinteticamente uma operao de crdito. Dessa forma, os mercados de balco tornaram-se o palco de negociao tanto de ativos como de passivos das instituies financeiras. Enquanto tal, eles se transformaram em fonte de funding e de investimentos para as instituies financeiras que deles participavam. Foi a partir desta transferncia de riscos pelos bancos que ocorreu o milagre de sua multiplicao. Nos casos em que esses riscos foram transferidos dos balanos dos bancos para outras instituies financeiras por meio de ttulos securitizados e produtos estruturados, esses ativos foram reempacotados e deram origem a outros ativos que, por sua vez, foram vendidos a outras instituies. Enquanto estas operaes se restringiram s transaes no mercado vista, eram os riscos originais que iam sendo trocados de mos. Mas, ao serem acoplados aos derivativos de crdito, esses ativos deram origem a ativos sintticos, isto , ativos que replicavam os riscos e retornos dos ativos originais, sem que fosse necessrio possu-los. Estes ativos virtuais45 possuem tal propriedade porque negociam compromisso futuros de compra e venda de ativos, mediante o pagamento de um sinal, o que abre a possibilidade de vender o que no se possui e/ou comprar o que no se deseja possuir. Nos mercados de balco, multiplicaram-se as mais diversas combinaes virtuais dos ativos de crdito securitizados com operaes de derivativos de crdito. Os produtos estruturados, que haviam permitido realizaes de lucros recordes, se transformaram, para retomar a expresso do mesmo Warren Buffett, em armas de destruio em massa46. Na construo dessa pirmide, os riscos originais foram multiplicados por um fator n e sua distribuio passou a constituir uma incgnita. Os riscos de crdito bancrio, que saram dos balanos dos bancos, transformaram-se em riscos de contraparte, dependentes da capacidade de pagamento dos agentes que os assumiram no conjunto da pirmide. A introduo e forte expanso nos mercados de balco dos derivativos de crdito, isto , a transformao de partes constitutivas dos ativos bancrios em ativos negociveis fez com que o sistema bancrio e o global shadow banking system se interpenetrassem de modo quase inextrincvel47. Os prejuzos das instituies participantes do global shadow banking system acabaram, em parte, achando seu caminho para os balanos dos bancos. Alguns bancos (por exemplo, o Citibank) tinham includo opes de venda (que davam a seu detentor a possibilidade de revender o ativo a um preo predeterminado) nos ttulos
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de securitizao de crdito. Essas opes foram exercidas, obrigando os bancos a recomprar os ativos no momento em que sua liquidez desapareceu e seus preos tenderam a zero. Os diversos SIV tinham a garantia dos bancos patrocinadores. Em outros casos, esses novos intermedirios possuam linhas de crdito pr-aprovadas com bancos universais que foram amplamente utilizadas aps a ecloso da crise. Nos derivativos de crdito, alm dos prejuzos ocasionados aos vendedores de proteo pela alta dos preos dos CDS, agregaramse, em primeiro lugar, os prejuzos decorrentes da concretizao dos eventos de crdito includos nos contratos de CDS. Verificou-se que esta definio costumava ser muito ampla, incluindo, alm de falncia, necessidades de recapitalizao. Isto fez com que a proteo conferida por CDS que tinham por ativo subjacente os ttulos das GSE, dos bancos hipotecrios e da AIG, por exemplo, fosse exercida, obrigando os vendedores de proteo a cumprir o compromisso assumido de efetuar o pagamento das somas predeterminadas aos que compraram esta proteo. Assim, em 6 de outubro de 2008 ocorreu a liquidao dos contratos vinculados s GSE num volume estimado entre US$ 200 bilhes e US$ 500 bilhes. Apesar das garantias do Tesouro, esta liquidao acabou gerando um prejuzo estimado entre US$ 2 bilhes a US$ 5 bilhes aos vendedores de proteo. A liquidao dos CDS atrelados ao Lehman Brothers no dia 10 de outubro foi geradora de prejuzos muito mais elevados, com pagamentos por parte dos vendedores de proteo estimados em mais de US$ 400 bilhes. Em segundo lugar, falta contabilizar os prejuzos decorrentes do risco de contraparte das instituies do global shadow banking system. Boa parte dessas instituies que tinham assumido a contraparte dos riscos transferidos pelos bancos no apresenta condies de honrar os compromissos assumidos que continuam crescendo num ritmo infernal. Seus credores, os bancos universais, tampouco tm condies de prescindir desses pagamentos. Enfim, o papel complexo e obscuro desempenhado por esse conjunto de instituies e pelos instrumentos financeiros negociados nos mercados de balco multiplicaram os riscos e tornaram sua distribuio desconhecida. Isso dificulta e prolonga uma soluo negociada para a crise.
Consideraes finais

Diante da magnitude das perdas e dos recursos pblicos envolvidos na tentativa de se restabelecer a confiana, ficou evidente a fragilidade do sistema financeiro desregulamentado, liberalizado e supervisionado de forma displicente, que fomentou a expanso do global shadow banking system. O resgate das agncias hipotecrias (Fannie Mae e Freddie Mac) e da seguradora American Insurance Group (AIG), o

[48] Aps divulgar uma queda em seus lucros trimestrais em 24%, com o menor uso dos cartes e maior inadimplncia dos clientes, a Ameri can Express passou a enfrentar difi culdades para emitir novos ttulos de dvida e, portanto, para obter finan ciamento. Diante disso, o Federal Reserve aprovou sua converso em banco comercial em 11 de novem bro de 2008. Com isso, a empresa poder se beneficiar dos programas de financiamento de baixo custo da autoridade monetria. O mesmo ocorreu com o Banco da GM. Essas

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decises podem representar o fim das empresas financeiras que operam em uma nica linha de negcios e so de pendentes dos mercados financeiros para obter financiamento. [49] G uttmann, R. A primer on fi nance-led capitalism . Nova York: Hofstra University; Paris: CEPN, 2008 (submitted for Revue de la Regulation) [publicado nesta edio: Uma introduo ao capi talismo dirigido pelas finanas. Trad. Hlio Mello Filho]; e Cintra, Marcos A. M. & Prates, Daniela M. The financing of developing countries in the face of the global financial crisis. Paper preparado para o Workshop on Financial Liberalization and Global Governance: the Role of Interna tional Entities, Rio de Janeiro, 13 e 14 de novembro de 2008. Evento or ganizado pelo IBase e pela Fundao Ford [Disponvel em <www.ibase. org.br>, acessado em 24/11/2008]. [50] O relatrio do Counterparty Risk Management Policy Group III (CRMPG III, 2008), por exemplo, recomendou: a) criao de uma cmara de compensao para os derivativos de balco; b) exigncias que as contrapartes em certas ope raes no mercado de balco sejam suficientemente sofisticadas para entender as operaes e seus ris cos; c) mudanas na contabilizao dos ativos lastreados em crdito incluindo os j existentes que dei xariam de ser considerados fora de balano e passariam a ser includos nos balanos. Essa ltima recomen dao provocaria um forte aumento do capital regulatrio e obrigaria muitas instituies a captar eleva dos montantes de capital. Todavia, por mais custosas que venham a ser essas reformas, esse custo ser minsculo se comparado s cente nas de bilhes de dlares em crdi tos em liquidao que as instituies financeiras tiveram de enfrentar nos ltimos meses, para no falar das distores e dos deslocamentos eco nmicos ocasionados pela crise.

Recebido para publicao em 20 de novembro de 2008.

NOVOS ESTUDOS
CEBRAP

desaparecimento dos cinco grandes bancos de investimento de Wall Street (Bear Sterns, Lehman Brothers, Merril Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley), a falncia de diversos bancos hipotecrios, de fundos de investimentos, de hedge funds, de private equities funds aceleraram um processo de enxugamento desse gigantesco sistema financeiro paralelo que proliferou inovaes cada vez mais complexas e opacas. A quebra das instituies insolventes e o desaparecimento da liquidez dos instrumentos financeiros mais exticos foram promovendo um acentuado processo de desalavancagem e uma reconfigurao forada do sistema financeiro global48. Foi promovendo ainda um enquadramento das instituies sob a regulao e superviso do Federal Reserve System e dos outros bancos centrais (Reino Unido, Unio Europia, Sua, Japo, Canad etc.). Todavia, o risco sistmico de um desmoronamento do sistema financeiro como um todo tornou cada vez mais inevitvel a adoo de um sistema mais abrangente de regulao e superviso. Isso dever implicar uma consolidao das diversas agncias regulatrias, tanto na Europa como nos Estados Unidos. A crise revelou a obsolescncia das estruturas de superviso descentralizadas, dado o grau de imbricao entre as diversas instituies financeiras (bancos, fundos de penso, seguradoras, fundos de investimento) e mercados (de crdito, de capitais e de derivativos). Destaca-se que essa questo j foi encaminhada pelo governo americano. Um dos pilares da proposta de reestruturao da estrutura regulatria do sistema financeiro dos Estados Unidos, encaminhada ao Congresso no final de maro de 2008, consistiu exatamente na consolidao das diversas agncias reguladoras do pas. Ademais, nessa proposta, o Federal Reserve teria poderes ampliados, passando a supervisionar, alm das holdings financeiras, os bancos de investimento, seguradoras e fundos de investimento (inclusive hedge funds). Dessa forma, as novas regras para o funcionamento dos sistemas financeiros parecem caminhar para um aperfeioamento do Acordo de Basilia II em mbito global, naquilo que vem sendo chamado de auto-regulao supervisionada, com alguma regra sobre o grau de alavancagem, testes de estresse para novos instrumentos e governana corporativa que reflete as responsabilidades fiducirias das instituies financeiras49. As instituies financeiras internacionalmente ativas ou no sero enquadradas nas normas de capital ponderado pelos riscos, nos sistemas de monitoramento e gesto de riscos cada vez mais sofisticados. Os mercados de derivativos de balco, sobretudo, os derivativos de crdito, sero dotados de cmaras de compensao50.
Marcos Antonio Macedo Cintra professor do IE/Unicamp e pesquisador do Conselho Nacional de Desenvolvimento Cientfico e Tecnolgico (CNPq). Maryse Farhi professora do IE/Unicamp e pesquisadora do Centro de Conjuntura e Poltica Econmica (Cecon/IE/Unicamp).
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82, novembro 2008 pp. 35-55