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Apostila Estrutura de Capital

ANE018 Elaborao e Anlise de Projetos


Prof. Fernanda Finotti Cordeiro Perobelli
Aspectos a serem discutidos:

1) O endividamento traz benefcios?


a) Benefcio fiscal do endividamento
b) Alavancagem financeira
c) Impacto do endividamento no Retorno para o Acionista
d) Importncia da deciso de financiamento para a deciso de investimento

2) Sendo o capital de terceiros mais barato, a empresa deveria se financiar 100% com dvidas?
a) As proposies de Modigliani e Miller (M&M) sem impostos (1958)
b) As proposies de Modigliani e Miller (M&M) com impostos (1963)
c) O Modelo de Miller (1977)
d) O que ficou de fora em M&M? A relevncia da deciso de financiamento dada a existncia
de imperfeies de mercado (Custos de Falncia, Custos de Agncia e Informao
Assimtrica)

3) Quais efeitos o endividamento pode causar no custo do capital prprio?


a) Frmula de Hamada (1969)

4) Deciso de Financiamento e Deciso de Investimento: a convergncia


1) Benefcios do Endividamento
1.a) Benefcios do endiviamento - um exemplo simples:

Situao A Situao B Situao C


Passivo
Passivo Passivo
Passivo
$$50
50mil
mil $$50
50mil
mil
Ativo PL Ativo i i==5%
5%a.p.
a.p. Ativo i i==12%
12%a.p.
a.p.
Ativo PL Ativo Ativo
$$100
100mil
mil $$100
100mil
mil $$100
100mil
mil $$100
100mil
mil
PL
PL PL
PL
$$50
50mil
mil $$50
50mil
mil

Receita 200 mil 200 mil 200 mil


- CPV - 120 mil - 120 mil - 120 mil
Lucro Bruto 80 mil 80 mil 80 mil
- Despesas Comerc. - 30 mil - 30 mil - 30 mil
- Despesas Adm. - 40 mil - 40 mil - 40 mil
LAJIR 10 mil 10 mil 10 mil
- Desp. Financeiras 0 2,5 mil 6 mil
LAIR 10 mil 7,5 mil 4 mil
- PIR - 4 mil - 3 mil - 1,6 mil
Lucro Lquido 6 mil 4,5 mil 2,4 mil

Maior retorno: situao B, onde o retorno operacional (LL/AT) maior que o custo da dvida. Quando tal
ocorre, o ROE (LL/PL) incrementado.

1.b) Alavancagem Operacional e Financeira e seu impacto no Lucro por Ao (LPA)

A alavancagem o uso de ativos ou recursos com um custo fixo (exemplo: custos operacionais
fixos e juros), a fim de aumentar os retornos dos proprietrios da empresa. Variaes da
alavancagem resultam em mudanas no nvel de retorno e risco associados. Geralmente,
elevaes na alavancagem resultam em aumento do risco e do retorno.

H dois tipos de alavancagem: a operacional e a financeira.

i) Alavancagem Operacional:

- Resulta da existncia de custos operacionais fixos numa empresa, podendo ser definida como o uso
pontencial de custos fixos operacionais como forma de aumentar os efeitos das mudanas nas vendas sobre
o lucro operacional antes dos juros e IR da empresa (LAJIR ou EBIT).

- Algebricamente, representada pela relao entre as receitas de vendas da empresa e seu lucro antes dos
juros e imposto de renda (LAJIR ou EBIT): variao do lucro operacional quando as vendas variam 1%,
tanto para mais quanto para menos.
Grau de Alavancagem Operacional (GAO)

LAJIR
GAO
Vendas

Ou

Q * ( P V)
GAO(a um nvel de vendas Q)
Q * ( P V) F

Onde:
Q = quantidade vendida
P = preo de venda
V = custo operacional varivel unitrio
F = custo operacional fixo total

Por exemplo, se GAO = 2,0, um aumento de 1% nas vendas gera um aumento de 2% no lucro operacional.
J uma reduo de 1% nas vendas reduz em 2% o lucro operacional.

Exemplo 1:
A empresa SuperPosters fabrica cartazes, que vende a R$ 10/un. Sendo o custo operacional varivel desses
cartazes de R$ 5/un. e o custo fixo operacional de R$ 2.500,00:
a) calcule a receita de vendas, os custos e o LAJIR para os nveis de vendas de 500, 1000, 1500, 2250 e
3000 unidades.
b) Qual o GAO para o nvel de vendas de 1000 unidades? O que ele significa?

- A empresa pode realizar trade-offs entre custos fixos e variveis para alterar seu GAO. Exemplo: pagar
salrios fixos em vez de comisses de vendas.

- Quanto maior o GAO, maiores sero as oscilaes que o LAJIR sofrer para pequenas variaes nas
Vendas. Ou seja, quanto maior o GAO, mais arriscada pode ser considerada a empresa.

Exemplo 2:
Com base no Exemplo 2, considerando que a empresa ir alterar o custo varivel para R$ 4,50 e o custo
fixo operacional para R$ 3.000,00:
a) calcule a receita de vendas, os custos e o LAJIR para os nveis de vendas de 500, 1000, 1500, 2250 e
3000 unidades.
b) Qual o GAO para o nvel de vendas de 1.000 unidades?

3
Pelo exemplo acima, v-se que a alavancagem operacional funciona nas duas direes: um aumento nas
vendas resulta em um aumento mais que proporcional no LAJIR; uma queda nas vendas resulta em uma
queda mais que proporcional no LAJIR.

- O risco a que a empresa est sujeita devido utilizao de alavancagem operacional denominado risco
do negcio, sendo de difcil modificao no curto prazo.

- Fatores que afetam o risco do negcio:


a) variabilidade da demanda: quanto mais estvel a demanda, menor o risco.
b) variabilidade dos preos de venda: quanto maior a volatilidade dos preos, maior o risco.
c) variabilidade do custo de matria-prima: quanto mais incertos forem os preos das matrias-primas,
maior o risco.
d) habilidade para reajustar os preos: quanto mais fcil for para a empresa reajustar preos para
compensar aumentos de custos, menor o seu risco.
e) exposio ao risco estrangeiro: devido ao risco de cmbio, quanto maior o percentual de negcios fora
do pas, maior o risco.

- O Grau de Alavancagem Operacional calculado considerando-se um volume-base de vendas. Ou seja,


para cada quantidade vendida, tem-se um GAO diferente.

Exemplo 3:
Com base nos Exemplos 1 e 2, responda:
b) Qual o GAO para o nvel de vendas de 1500 unidades? E de 2250 unidades?

- Portanto, a comparao do grau de alavancagem operacional de duas empresas (ou da mesma empresa
em duas situaes diferentes) vlida somente quando o nvel-base de vendas for o mesmo.

Ponto de Equilbrio Operacional:

- O GAO reduz-se medida que as vendas aumentam, distanciando-se do ponto de equilbrio operacional,
indicando que os custos fixos so cada vez mais aproveitados. Mas o que o ponto de equilbrio
operacional?

- O ponto de equilbrio operacional o nvel de vendas necessrio para cobrir todos os custos operacionais.
No ponto de equilbrio operacional, o LAJIR igual a zero1.

LAJIR = Receita Custos Operacionais Variveis Custos Operacionais Fixos


LAJIR = (P * Q) (V * Q) F

1
O ponto de equilbrio tambm pode ser calculado de modo a serem cobertos todos os custos e despesas. Nesse caso, deseja-se
que o lucro lquido seja igual a zero e, na frmula a seguir, F representar todos os gastos fixos (custos e despesas) e V todos os
gastos variveis (custos e despesas).

4
No equilbrio:

F
Q*
PV

- A anlise do ponto de equilbrio (chamada Anlise Custo-Volume-Lucro) usada pela empresa para:
a) determinar o nvel de vendas necessrias para cobrir todos os custos operacionais (Q*)
b) determinar a lucratividade associada a vrios nveis de venda

Exemplo 4:
Com base no Exemplo 1, determine
a) o ponto de equilbrio operacional da SuperPosters
b) o ponto de equilbrio operacional da SuperPosters se os custos fixos subirem para R$ 3000
c) o ponto de equilbrio operacional da SuperPosters se o preo de venda passar para R$ 12,5
d) o ponto de equilbrio operacional da SuperPosters se o custo varivel unitrio passar para R$ 7,5

- Efeitos de alteraes dos componentes no Ponto de Equilbrio Operacional:


a) aumento (queda) do preo de venda (P): reduz (aumenta) o PEO.
b) aumento (queda) do custo varivel unitrio (V): aumenta (reduz) o PEO.
c) aumento (queda) do custo fixo (F): aumenta (reduz) o PEO.

Planilha 1: Alavancagem Operacional

ii) Alavancagem Financeira:

- Resulta da existncia de encargos financeiros fixos numa empresa, podendo ser definida como a
capacidade da empresa de usar encargos financeiros fixos como forma de aumentar os efeitos das
mudanas no lucro operacional antes dos juros e IR da empresa (LAJIR ou EBIT) sobre o lucro disponvel
para os acionistas e sobre o lucro lquido por ao (LPA).

- Os dois encargos financeiros fixos mais comuns so: juros sobre emprstimos e dividendos sobre aes
preferenciais2, que devem ser pagos independentemente do montante de LAJIR disponvel para pag-los.

- Algebricamente, representada pela relao entre o lucro disponvel para os acionistas (LPA) e o lucro
antes dos juros e imposto de renda (LAJIR ou EBIT): variao do lucro lquido quando o LAJIR varia 1%,
tanto para mais quanto para menos.

2
Apenas quando esses dividendos so pagos independentemente do lucro apurado no exerccio. No Brasil, essa situao
menos comum que nos EUA, por exemplo. Nesse caso, apenas os juros configurariam como encargos fixos.

5
Grau de Alavancagem Financeira (GAF)

LPA
GAF
LAJIR

Ou 3

Q * (P V) F
GAF(a um nvel de vendas Q)
1
Q * (P V) F J DP
(1 T)

Por exemplo, se GAF = 2,0, um aumento de 1% no LAJIR gera um aumento de 2% no lucro disponvel. J
uma reduo de 1% no LAJIR reduz em 2% o lucro disponvel.

Exemplo 5:
A empresa SuperPosters fabrica cartazes, que vende a R$ 10/un. O custo operacional varivel desses
cartazes de R$ 5/un. e o custo fixo operacional de R$ 2.500,00. A empresa possui um ttulo de dvida de
R$ 20.000, que paga juros anuais de 10% e 600 aes preferenciais em circulao, que recebem R$ 4 de
dividendo anual por ao. Possui ainda 1.000 aes ordinrias em circulao e tributada alquota de
40%. Pede-se:
a) calcule a receita de vendas, os custos e o LPA para os nveis de vendas de 1700, 2500, 3300 e 4000
unidades.
b) Qual o GAF para o nvel de vendas de 2500 unidades? O que ele significa?

- A empresa pode realizar trade-offs entre encargos fixos e variveis para alterar o seu GAF. Exemplo:
pagar dividendos fixos ou variveis.

- Quanto maior o GAF, maiores sero as oscilaes que o Lucro Disponvel aos Acionistas sofrer para
pequenas variaes no LAJIR. Ou seja, quanto maior o GAF, mais arriscada pode ser considerada a
empresa.

Exemplo 6:
Com base no Exemplo 5, considerando que a empresa ir alterar os dividendos preferenciais de fixos para
dependentes do nvel de lucro disponvel, responda:
a) qual o GAF para o nvel de vendas de 2500 unidades?

3
Nota: Essa frmula converte o dividendo preferencial de depois do imposto para antes do imposto (de forma a torn-lo
compatvel com os demais termos da equao)

6
Pelo exemplo acima, v-se que a alavancagem financeira funciona nas duas direes: um aumento no
LAJIR resulta em um aumento mais que proporcional no LPA; uma queda no LAJIR resulta em uma
queda mais que proporcional no LPA.

- O Grau de Alavancagem Financeira calculado considerando-se um volume-base de LAJIR. Ou seja,


para cada LAJIR, tem-se um GAF diferente.

Exemplo 7:
Com base nos Exemplos 5 e 6, responda:
b) qual o GAF para o nvel de vendas de 3300 unidades? E de 4000 unidades?

- Portanto, a comparao do grau de alavancagem financeira de duas empresas (ou da mesma empresa em
duas situaes diferentes) vlida somente para o mesmo nvel-base de LAJIR.

iii) Alavancagem Total:

- determinada pelo efeito combinado da Alavancagem Operacional e Financeira e pode ser definida
como o uso potencial de custos fixos, tanto operacionais quanto financeiros, para aumentar o efeito de
variaes nas vendas sobre o lucro por ao.

Formato Geral:
Receita de Vendas
(-) Custo dos Produtos Vendidos
Alavancagem Lucro Bruto
Operacional (-) Despesas Operacionais
LAJIR (Lucro Antes dos Juros e do
IR = Lucro Operacional)
(-) Juros Alavancagem
LAIR (Lucro Antes do IR) Total
Alavancagem (-) Imposto de Renda
Financeira LDIR (Lucro Depois do IR)
(-) Dividendos de Aes
Preferenciais
Lucro Disponvel para Acionistas
Ordinrios
Lucro por Ao (LPA)

- Algebricamente, representada pela relao entre o lucro disponvel para os acionistas (LPA) e as
vendas: variao do lucro disponvel quando as vendas variam 1%, tanto para mais quanto para menos.

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Grau de Alavancagem Total (GAT)

LPA
GAT
Vendas

Ou

Q * ( P V)
GAT(a um nvel de vendas Q)
1
Q * (P V) F J DP
(1 T)

Ou
GAT GAO GAF

Por exemplo, se GAT = 2,0, um aumento de 1% nas vendas gera um aumento de 2% no lucro disponvel
aos acionistas. J uma reduo de 1% nas vendas reduz em 2% o lucro disponvel.

Exemplo 8:
A empresa SuperPosters fabrica cartazes, que vende a R$ 10/un. O custo operacional varivel desses
cartazes de R$ 5/un. e o custo fixo operacional de R$ 2.500,00. A empresa possui um ttulo de dvida de
R$ 20.000, que paga juros anuais de 10% e 600 aes preferenciais em circulao, que recebem dividendos
variveis. Possui ainda 1.000 aes ordinrias em circulao e tributada alquota de 40%. Pede-se:
a) calcule a receita de vendas, os custos e o LPA para os nveis de vendas de 1700, 2500, 3300, 4000 e
5000 unidades.
b) Qual o GAT para o nvel de vendas de 2500 unidades? O que ele significa?

- A empresa pode realizar trade-offs entre gastos fixos e variveis para alterar o seu GAT. Exemplo: pagar
salrios ou comisses sobre vendas, dividendos fixos ou variveis.

- Quanto maior o GAT, maiores sero as oscilaes que o lucro disponvel aos acionistas sofrer para
pequenas variaes nas vendas. Ou seja, quanto maior o GAT, mais arriscada pode ser considerada a
empresa.

Exemplo 9:
Com base no Exemplo 8, considerando que a empresa ir alterar os dividendos preferenciais para fixos (R$
4 por ao), os custos variveis de R$ 5 para R$ 4,5 e os custos fixos de R$ 2500 para R$ 3000, responda:
a) qual o GAT para o nvel de vendas de 2500 unidades?

8
Pelo exemplo acima, v-se que a alavancagem total funciona nas duas direes: um aumento nas vendas
resulta em um aumento mais que proporcional no LPA; uma queda nas vendas resulta em uma queda mais
que proporcional no LPA.

- O Grau de Alavancagem Total calculado considerando-se um volume-base de vendas. Ou seja, para


cada nvel de vendas, tem-se um GAT diferente.

Exemplo 10:
Com base nos Exemplos 8 e 9, responda:
b) Qual o GAT para o nvel de vendas de 3300 e 4000 unidades?

- Portanto, a comparao do grau de alavancagem operacional de duas empresas (ou da mesma empresa
em duas situaes diferentes) vlida somente para o mesmo nvel-base de vendas.

1.c) Impacto do endividamento no Retorno para o Acionista (ROE)

Frmula DuPont:

ROE = Margem x Giro x Alavancagem Financeira

LL VENDAS AT
ROE * *
VENDAS AT PL

Frmula alternativa:

LAJIR LAJIR CT
ROE CD * * 1 t
AT AT PL

Exemplo 11: Com base na tabela exposta no item 1.a, pede-se:


a) calcule o Retorno Operacional e o ROE para cada situao.
b) o que aconteceria com o ROE se a empresa passasse a usar $ 75 mil em capital de terceiros, nas
situaes B e C?

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1.d) Impacto do endividamento nas Decises de Investimento e no Valor da Empresa (Custo
Mdio Ponderado de Capital)

- Considerando que a empresa utiliza capital de terceiros em sua estrutura, uma das formas corretas
de descontar seus fluxos operacionais em um Oramento de Capital atravs do Custo Mdio
Ponderado de Capital (CmePC) ou Weighted Average Capital Cost (WACC):

S B
WACC k S * kB * * (1 t )
B S B S

Planilha 2: Oramento de Capital e WACC

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2) Financiamento de Longo Prazo: Dvida ou Capital Prprio?
- Idia inicial: dada a existncia de benefcio fiscal e o menor risco dos credores, se o custo de cada
fonte de financiamento se mantiver constante, independente do nvel de endividamento, quanto
maior o endividamento, menor o WACC.

- Isso far com que o valor da empresa seja maximizado quando o endividamento for de 100%
(menor WACC).

- Na prtica, vrios fatores alteram o custo de cada fonte de financiamento, invalidando essa idia.

2.a) As proposies de Modigliani e Miller (M&M) sem impostos (1958)

- Primeiro trabalho significativo na rea de Estrutura de Capital.

- Para desenvolver a sua teoria, os autores consideraram um mercado extremamente simplista, com os
seguintes pressupostos:
i) no existe imposto de renda, nem para a pessoa fsica nem para a
pessoa jurdica;.
ii) as expectativas sobre os lucros futuros de uma empresa e o risco
desse lucro so homogneas para todos os investidores (informaes
simtricas);
iii) no h custos de transao;
iv) pessoas podem tomar emprstimos mesma taxa das empresas.
v) a dvida das empresas e das pessoas sem risco, independente de
quanta dvida usada.
vi) o LAJIR esperado das empresas constante, ou seja, o seu
crescimento nulo.

As 2 proposies de M&M sem impostos (1958):

Proposio I: independente do nvel de endividamento utilizado, duas empresas que esto na mesma
classe de risco de negcio apresentaro o mesmo valor, ou seja, o valor de uma empresa independe do
nvel de alavancagem financeira utilizado, sendo dependente apenas de seus resultados operacionais:
LAJIR LAJIR
VL VU
WACC

onde:
WACC = custo mdio ponderado de capital numa empresa com dvidas
= custo do capital prprio numa empresa sem dvidas
Desenvolvimento matemtico da proposio:

- O valor de mercado de uma empresa dado pelo desconto a valor presente de seus fluxos operacionais,
que pertencem a seus 2 financiadores: acionistas e credores.

- O valor de mercado da empresa (V), portanto, ser dividido entre valor de mercado das aes (S) e valor
de mercado da dvida (B):

V=B+S

- Imagine agora duas empresas idnticas, exceto em sua estrutura de capital: a Unlever (U) no usa dvida
e a Lever (L) endividada:

VU = SU = $ 1000
BU = 0

VL = ?
SL = ?
BL = $500
rB = 0,10

- Um investidor est pensando em fazer uma operao: comprar 10% das aes de U, pagando 0,10S U,
esperando receber no futuro 10% dos lucros prometidos pela empresa (Y).

Estratgia I: comprar 10% das aes da Unlever


Transao Investimento (em $) Retorno anual em $
Comprar 10% de SU = VU 0,10VU = $100 0,10Y

- Alternativamente, esse investidor poderia comprar 10% das aes de L, pagando 0,10SL, esperando
receber no futuro 10% dos lucros prometidos pela empresa (Y), aps pagamento dos juros devidos:

Estratgia II: comprar 10% das aes da Lever


Transao Investimento (em $) Retorno anual em $
Comprar 10% de SL = (VL BL) 0,10(VL BL) = ? 0,10(Y rBBL) = 0,10(Y-0,10*$500)

- Essa estratgia custa menos que a I devido presena de dvida (S L < SU), mas tambm mais arriscada,
pois os retornos prometidos so menores (tambm devido presena de juros da dvida).

- O investidor poderia ainda fazer uma operao de arbitragem: tomar emprestado 0,10B L, taxa de juros
de 10%, e comprar, com o emprstimo mais recursos prprios, 0,10SU (que igual a 0,10VU). Com isso
estar investindo menos (como em II), mas ganhar os retornos maiores da Unlever (ter, entretanto, que
pagar juros):

12
Estratgia III: comprar 10% das aes da Unlever tomando dinheiro emprestado
Transao Investimento (em $) Retorno anual em $
Captar 10% de BL -0,10BL - 0,10(rBBL) = -0,10(0,10*$500)
Comprar 10% de SU = VU 0,10VU 0,10Y
0,10(VU BL) 0,10(Y rBBL)

- Reparem que a Estratgia III gera o mesmo retorno esperado que a II. Portanto, para evitar operaes de
arbitragem, ambas devem ter o mesmo custo (investimento):

0,10(VL BL) = 0,10(VU BL)

Portanto, para evitar operaes de arbitragem, VL = VU

Intuio:

- Se VL > VU (valor da empresa subisse com o endividamento), ningum adotaria a Estratgia II (j que seu
investimento seria alto, pois VL seria alto), pois todos os investidores poderiam receber os mesmos
resultados tomando emprestado e adquirindo aes da empresa Unlever (mais baratas, j que S U = VU <
VL). Quando todos comeassem a fazer isso, as aes da Unlever subiriam e as da Lever cairiam, fazendo
VL = VU.

- Portanto, de acordo com M&M, se as empresa endividadas estiverem sobre avaliadas, os investidores
racionais simplesmente tomaro emprestado por conta prpria para comprar aes de empresas no
endividadas. Esse raciocnio o marco das Finanas Corporativas Modernas e denominado
Alavancagem feita em casa.4

Proposio II: o custo de capital prprio de uma empresa (kS) ir aumentar medida que aumenta seu
endividamento, de maneira matematicamente exata, ou seja, os benefcios da dvida sero
compensados pelo aumento do risco do capital prprio.

k S ( rB ) * (B / S)

WACC =

Desenvolvimento matemtico da proposio:

- A administrao financeira da Unlever no usa atualmente nenhum tipo de dvida. O diretor financeiro,
entretanto, est pensando em captar emprstimo e recomprar algumas aes, de acordo com a Tabela 1
abaixo:

4
Uma hiptese crucial de M&M que os investidores captam recursos mesma taxa que as empresas. Se captarem a taxas mais
altas, a empresa criar valor se endividando, j que os juros pagos em II sero menores que os pagos em III e, portanto, V L > VU.

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Tabela 1
Estrutura de Capital Atual Estrutura de Capital Proposta
1) Ativos 8.000.000 8.000.000
2) Capital de terceiros 0 4.000.000
3) Capital prprio (valor de mercado) 8.000.000 4.000.000
4) Taxa de juros 10% 10%
5) Valor de mercado da ao 20 20
6) Nmero de aes (3/5) 400.000 200.000

- Os retornos prometidos em cada situao econmica possvel (recesso, cenrio provvel, expanso) e
estrutura de capital esto apresentados na Tabela 2:

Tabela 2:
Estrutura Sem Dvida Estrutura Com Dvida
Recesso Esperado Expanso Recesso Esperado Expanso
7) Retorno Operacional 5% 15% 25% 5% 15% 25%
(LAJ/AT)
8) LAJ 400.000 1.200.000 2.000.000 400.000 1.200.000 2.000.000
9) Juros (10% de 2) 0 0 0 400.000 400.000 400.000
10) LDJ (8-9) 400.000 1.200.000 2.000.000 0 800.000 1.600.000
11) Retorno do CP (10/3) 5% 15% 25% 0% 20% 40%
12) LPA (10/6) 1,00 3,00 5,00 0 4,00 8,00

- Notem que o retorno do capital prprio e o LPA so incrementados quando a empresa usa capital de
terceiros, desde que o cenrio mais provvel ou uma expanso ocorram. Caso haja uma recesso, os
acionistas ficariam em melhor situao na estrutura sem dvida (efeitos da alavancagem).

- Numa reunio de negcios, dois diretores discutiram o problema: para um, a dvida tinha o potencial de
incrementar os retornos dos acionistas no cenrio mais provvel. Para outro, baseando-se na Proposio I
de M&M, seria indiferente para os acionistas que a empresa se endividasse, j que eles mesmos poderiam
faze-lo.

- Um terceiro diretor resolveu o aparente paradoxo: apesar do retorno esperado na estrutura com dvida ser
maior, o risco tambm se eleva (note que o retorno para os acionistas varia de 5% a 25% na estrutura sem
dvida e de 0% a 40% na estrutura com dvida, ou seja, a disperso dos resultados, ou risco, maior).
Portanto, em empresas alavancadas, o aparente retorno maior para os acionistas apenas uma
compensao pelo risco tambm maior.

- Segundo M&M, o retorno de 15% deve ser visto pelo mercado com o retorno exigido sobre o capital
prprio no alavancado (), enquanto o retorno de 20% deve ser visto como o retorno exigido sobre o
capital prprio alavancado (kS).

- Em qualquer situao, o WACC da empresa no muda (e nem seu valor5). Como premissa de M&M a
no existncia de impostos, o WACC da empresa ser dado por:

5
Se no houver dvida, o LAJIR ser descontado pelo custo do capital prprio no alavancado. Se houver, ser descontado pelo
WACC, que igual ao custo do capital prprio no alavancado. Vide exemplo na Planilha 3: Ilustrao de M&M sem
impostos.

14
S B
WACC k S * rB *
BS B S

8.000.000 0
WACC(sem dvida ) 15% * 10% * 15%
8.000.000 8.000.000

4.000.000 4.000.000
WACC(com dvida ) 20% * 10% * 15%
8.000.000 8.000.000

- Esses resultados confirmam a Proposio I de M&M sem impostos, que prega que o WACC de uma
empresa no varia com o endividamento, no afetando, portanto, seu valor. De acordo com M&M sem
impostos, o WACC de qualquer empresa igual ao custo do capital prprio no alavancado ()6.

- Fazendo WACC = e multiplicando ambos os lados por (B+S)/S:


B S
rB k S WACC
BS BS
B S
rB kS
BS BS
BS B S BS
rB kS
S BS BS S
B B
rB k S
S S
B B
k S rB
S S
B
k S ( rB )
S

- Para a frmula poder ser calculada, deve ser maior que rB, j que o capital prprio no alavancado
ainda deve ser maior que o custo da dvida devido ao risco operacional e premissa de dvida livre de
risco de M&M.

- Utilizando a Proposio II para calcular o kS no exemplo acima:

4.000.000
k S 15 (15 10) 20%
4.000.000

6
Essa relao vlida sempre que houver pelo menos $ 1 na estrutura de capital, o que far com que k S seja extremamente
elevado.

15
- Um resumo grfico das Proposies de M&M sem impostos:

Custo do Capital
Valor da Empresa
kS

WACC = VU = VL =
LAJIR/ = LAJIR/WACC

B/S
B/S

Planilha 3: Ilustrao de M&M sem impostos

2.b) As proposies de Modigliani e Miller (M&M) com impostos (1963)

- Essa teoria decorre do relaxamento do pressuposto da no-existncia de imposto de renda sobre a pessoa
jurdica. De acordo com ela, a utilizao de alavancagem financeira aumentar o valor de uma empresa,
devido ao benefcio fiscal.

- As 2 proposies so mantidas, apenas com algumas adaptaes.

Proposio I com Impostos: o valor de uma empresa alavancada ser o valor de uma empresa no-
alavancada da mesma classe de negcio, mais o ganho da alavancagem, causado pelo benefcio:

VL VU TC B

LAJIR(1 TC )
VL TC B

Desenvolvimento matemtico da proposio:

- A administrao financeira da Unlever no usa atualmente nenhum tipo de dvida. O diretor financeiro,
entretanto, est pensando em captar emprstimo. Informaes teis esto na Tabela 3 abaixo:

Tabela 3
1) Alquota de imposto 34%
2) LAJIR esperado 1.000.000
2) Capital de terceiros 4.000.000
3) Taxa de juros 10%

16
- Os retornos prometidos em cada estrutura de capital esto apresentados na Tabela 4:

Sem dvidas Com dvidas


LAJIR 1.000.000 1.000.000
(-) Juros 0 400.000
(=) LAIR 1.000.000 600.000
(-) IR 340.000 204.000
(=) LL = (LAJIR-rBB)*(1-TC) 660.000 396.000
Fluxo de caixa para financiadores = 660.000 400.000 + 396.000 = 796.000
LAJIR * (1 - TC) + TCrBB7

- A diferena entre os fluxos nas duas situaes 136.000 (diferena nos IRs pagos). Tal diferena,
denominada benefcio fiscal da dvida, matematicamente dada por:

Benefcio fiscal = TCrBB

- O valor da empresa no alavancada ser dado por seus fluxos operacionais aps IR, descontados ao custo
do capital prprio no-alavancado ():

LAJIR(1 TC )
VU

- Assumindo que o benefcio fiscal ter o mesmo risco que o capital de terceiros, seu valor presente ser8:

TC rB B
TC B
rB

- Portanto, o valor da empresa alavancada ser igual ao valor da empresa no-alavancada mais o valor
presente do benefcio fiscal:

LAJIR(1 TC )
VL TC B

7
Fluxo =
(LAJIR rBB)*(1-TC) + rBB =
LAJIR * (1-TC) rBB*(1-TC) + rBB =
LAJIR * (1-TC) rBB + rBB *TC + rBB =
LAJIR * (1-TC) + TC rBB
8
Nessa frmula, foi considerado o benefcio fiscal perptuo. Se a dvida for finita, deve-se considerar o valor presente finito do
benefcio (juros do perodo descontados a valor presente por r B).

17
- De acordo com a Proposio I com impostos, como o benefcio fiscal se eleva com o endividamento, a
empresa pode aumentar seu fluxo total de caixa (ao reduzir impostos) e seu valor substituindo capital
prprio por capital de terceiros.

Proposio II com Impostos: o custo do capital prprio de uma empresa alavancada ir aumentar
medida que aumenta o endividamento, de maneira matematicamente exata. No entanto, devido
existncia de imposto de renda, esse aumento se dar de maneira menos acentuada do que no modelo
original de M&M9.

k S ( rB ) * (1 TC ) * (B / S)

- Com o benefcio fiscal, os ganhos de endividamento sero maiores do que os custos do aumento do
capital prprio, o que far com que a utilizao de alavancagem financeira altere o valor da empresa. Este
ser maximizado e o WACC minimizado quando o endividamento for muito prximo a 100%,
considerando todos os pressupostos de M&M, exceto inexistncia de impostos sobre a pessoa jurdica.

B
WACC 1 TC *
BS

- Um resumo grfico das Proposies de M&M com impostos:

Custo do Capital Valor da empresa


kS
VL


WACC
rB VU

B/S B/S
Planilha 4: Ilustrao de M&M com impostos

2.c) O Modelo de Miller (1977)

- Resultante de mais um aprimoramento do modelo original de M&M, este modelo tambm inclui o efeito
dos impostos da pessoa fsica, pagos pelos acionistas sobre os dividendos e ganhos de capital das aes, e
pelos detentores de ttulos de dvida sobre os juros obtidos.

9
Para uma demonstrao formal da frmula, vide Ross et. alli, Administrao Financeira Corporate Finance, Ed. Atlas,
1995, pg. 318.

18
- Neste modelo, o valor da empresa dado por:

(1 TC) * (1 TS)
VL VU 1 *B
(1 TB)

onde:
TC: alquota do imposto de renda da pessoa jurdica.
TS: alquota de imposto de renda da pessoa fsica sobre ganhos com aes.
TB: alquota do imposto de renda da pessoa fsica sobre juros de dvida.

- Anlise do Modelo de Miller:

a) se no existirem nenhum dos 3 tipos de impostos, o modelo de Miller se iguala ao modelo M&M sem
impostos;
b) se forem ignorados os impostos sobre a pessoa fsica (TS e TB), o modelo se iguala ao modelo M&M
com impostos;
c) no caso da pessoa fsica, se os ganhos da dvida e da ao fossem iguais, os termos se cancelariam, o que
levaria novamente ao modelo M&M com impostos;
d) se (1 TC) * (1 TS) = (1 TB), a utilizao de alavancagem no traria nenhum benefcio empresa,
retornando ao modelo M&M sem impostos;

2.d) O que ficou de fora em M&M (1958 e 1963) e Miller (1977)?

- A resposta : a relevncia da deciso de financiamento dada a existncia de imperfeies de mercado


(Custos de Falncia, Custos de Agncia e Informao Assimtrica)

A. Modelos de Contrabalano (Dcada de 70):

- Nos modelos de MM que levam em conta os impostos, quanto mais endividada uma empresa estiver,
maior ser o seu valor, por causa do benefcio fiscal do capital de terceiros. Entretanto, o aumento do
endividamento eleva o risco da empresa, causando o surgimento de custos adicionais, no considerados
nos modelos anteriores. Os mais importantes so:

a) Custos de Falncia
b) Custos de Agncia

- Considerando a incluso desses dois fatores, surgiram os Modelos de Contrabalano, que confrontam os
benefcios do endividamento com os seus custos, tentando atingir uma estrutura de capital ideal.

19
70,0
M&M com Impostos

Valor da empresa
60,0
50,0
B Contrabalano
40,0
30,0
A
20,0
10,0
0,0
0% 20% 40% 60% 80% 100%

Percentual de Endividamento

- O valor da empresa pode ser dado pela mesma frmula que a utilizada nos modelos de M&M com
Impostos e de Miller, porm descontando o valor presente esperado dos custos de falncia e de agncia.

- At o ponto A, prevalecem os benefcios fiscais do endividamento, quando passam a se elevar os custos


de agncia e falncia. No ponto B, estar o valor mximo da empresa. A partir da, dominam os custos do
endividamento, causando a diminuio do valor.

Custos de Falncia:

- So os custos associados falncia de uma empresa ou probabilidade de que isso venha a ocorrer.

- Espera-se que, quanto maior for o endividamento de uma empresa, maiores sejam os seus custos de
falncia.

- Alguns exemplos de custos de falncia:


gastos administrativos e judiciais associados com um processo de falncia
venda de ativos da empresa por valor muito abaixo do seu valor de mercado
perda de clientes e funcionrios estratgicos por falta de perspectivas de continuidade da empresa
perda de crdito de fornecedores
tomada de decises financeiras no-eficientes devido s restries vividas pela empresa em um
perodo de dificuldades.

Custos de Agncia:

- Os problemas de agncia so criados quando a propriedade dos recursos encontra-se dissociada de sua
administrao. Esse problema ocorre no relacionamento proprietrios-administradores (EUA),
proprietrios majoritrios-minoritrios (Brasil) e proprietrios-credores.

- Uma situao exemplo: uma empresa obtm inicialmente um montante pequeno de recursos de
terceiros, a um baixo custo. Depois, eleva substancialmente o seu endividamento, a um custo maior,
causando perdas aos credores originais. Alm disso, ela poderia investir em ativos muito arriscados com
esses recursos. Se tudo correr bem, os acionistas ganham todos os benefcios. Se for mal, os credores
tambm podem ser prejudicados.

20
- Para evitar situaes como essa, os credores geralmente impem clusulas restritivas quando da
concesso de recursos, o que gera custos para a empresa, denominados Custos de Agncia, relacionados
perda de eficincia da empresa.

- Exemplos de restries: limitaes na aquisio de novos ativos, manuteno de um nvel mnimo de


liquidez, restries distribuio de dividendos, etc.

- Implicaes da Teoria de Contrabalano:

a) Empresas com mais risco de negcio devem usar menos endividamento, pois tm maior chance de
infortnio financeiro.
b) Empresas com ativos menos lquidos, como mquinas especializadas e patentes, devem usar menos
dvida, pois estes ativos perdero grande parte do valor ao serem liquidados, em uma eventual falncia.
c) Empresas com alquotas de IR mais altas devem usar mais endividamento, pois tm um benefcio fiscal
maior.

B. Teoria de Sinalizao (Myers, 1984):

- As bases dessa teoria so os diferentes nveis de informaes que cada participante do mercado tem sobre
a empresa, ou seja, a informao assimtrica. Freqentemente, os administradores tm informaes
muito mais precisas do que os acionistas atuais e potenciais.

- Devido a essa diferena, os investidores tentaro captar os sinais emitidos pela administrao da empresa,
quando ela decidir se vai usar dvida ou emisso de novas aes nos seus financiamentos. Uma deciso
como essa reflete a percepo da empresa com relao ao preo atual de suas aes.

- Financiamento por dvida: reflete um sinal positivo da empresa. Ela acredita que as suas aes esto
subvalorizadas. Com um endividamento maior, os novos projetos devero trazer um aumento no valor da
empresa, que beneficiar apenas os atuais acionistas.

- Financiamento por emisso de aes: reflete um sinal negativo da empresa. Ela acredita que as suas aes
esto supervalorizadas. Para os novos projetos, ela buscar emitir novas aes, de forma que a provvel
reduo de valor da empresa seja compartilhada entre os atuais e os novos acionistas.

- Decorrncias: em geral, as empresas evitaro emitir novas aes, pois isso se refletir de maneira
negativa no seu valor. Com isso, elas podem tambm manter um nvel de endividamento abaixo do timo,
de maneira a ter sempre uma capacidade reserva de contrair novas dvidas, sem se arriscar em excesso.

Uma palavra final: como esses custos adicionais so difceis de serem estimados na prtica, os tericos de
finanas os utilizam para explicar o porqu das empresas no se financiarem exclusivamente com capital
de terceiros, como concluram M&M, mas no para determinar a estrutura de capital tima. Para tomada
de decises financeiras, entretanto, as contribuies de M&M continuam sendo largamente utilizadas
(como ser visto no item 4 dessa apostila).

21
3) Um Modelo para o Custo do Capital Prprio

- Quando M&M desenvolveram suas proposies, ainda no havia um modelo estabelecido para calcular o
custo do capital prprio de uma empresa. Portanto, para calcular o era adotado o retorno contbil da
empresa sem dvidas.

- Em 1964, William Sharpe, Lintner e Mossin desenvolveram tal modelo, denominado Capital Asset
Pricing Model (CAPM). De acordo com esse modelo, o custo do capital prprio de uma empresa (k) ser
dado por:
.
k rf (R M rf )

onde:
k = custo do capital prprio
rf = taxa livre de risco
RM = retorno de mercado dos ativos de risco
= risco sistmico do ativo avaliado (medida de sensibilidade de seus retornos Ri - em relao ao
comportamento da economia). Esse beta ser no-alavancado (U numa empresa sem dvidas), dando
origem ao , ou alavancado (L numa empresa com dvidas), dando origem ao kS.

Cov(R i , R M )

Var (R M )

3.a) Beta e endividamento

- Em 1964, o CAPM forneceu uma frmula algbrica para estimao do custo do capital no-alavancado
(), que M&M somente apuravam a partir de um lucro operacional esperado e do montante do capital
prprio.

- Para utilizar tal frmula, entretanto, seria preciso calcular o no-alavancado (U).

- Em 1969, Hamada desenvolveu uma frmula para se calcular tal beta a partir do beta de mercado de uma
empresa similar ou da mesma empresa com dvida (L)10:

(1 TC ) * B
L 1 *U
S

10
Essa frmula apenas vlida para o caso em que o beta da dvida nulo e, portanto, seu custo igual taxa livre de risco
(como supunha M&M). Para uma demonstrao formal da frmula, vide Ross et. alli, Administrao Financeira Corporate
Finance, Ed. Atlas, 1995, pg. 366.

22
S
U * L
S (1 TC ) * B

- Como, para a empresa que utiliza capital de terceiros, o coeficiente de U deve ser maior que 1, L deve
ser maior que U, indicando que o custo de capital da empresa alavancada deve ser maior que o da no-
alavancada.

Planilha 5: Clculo do WACC usando M&M e Hamada

23
4) Deciso de Financiamento e Deciso de Investimento: a convergncia
- Embora as decises de financiamento sejam discutidas separadas das decises de investimento, as duas
so interdependentes: um projeto de uma empresa sem dvidas poderia ser rejeitado, ao passo que o mesmo
projeto, numa empresa com dvidas, poderia ser aceito.

- Isso ocorre porque o custo do capital da empresa freqentemente cai com o uso de capital de terceiros (a
despeitos dos custos que este capital embute, tais como custos de falncia e de agncia), transformando
projetos com VPL negativo em projetos com VPL positivo.

- H 3 mtodos para se avaliar uma empresa (e seus projetos) quando se usa capital de terceiros:

a) Valor Presente Ajustado (VPA)


b) Fluxo do Capital Prprio (FCP)
c) Custo Mdio Ponderado de Capital

a) Valor Presente Ajustado: de acordo com esse mtodo, o valor de um projeto para uma empresa com
dvidas (VPA) igual ao valor do projeto para uma empresa sem dvidas (VPL) mais o valor presente
lquido dos efeitos colaterais do endividamento (VPLF)

VPA = VPL + VPLF

- Alguns efeitos colaterais:


i) benefcios fiscais dados ao capital de terceiros
ii) custos da emisso de novos ttulos
iii) custos de dificuldades financeiras

b) Fluxo do Capital Prprio: por esse mtodo, desconta-se o fluxo de caixa proporcionado pelo projeto aos
acionistas da empresa com dvida ao custo do capital prprio alavancado e subtra-se o investimento do
acionista.

c) Custo Mdio Ponderado de Capital: por esse mtodo, desconta-se o fluxo de caixa sem dvidas do
projeto ao custo mdio ponderado de capital.

- Qual dos 3 usar? Os 3 do resultados idnticos, se usados corretamente. Entretanto:

- Use o VPA e o FCP se o nvel da dvida for mantido durante a vida do projeto
- Use o WACC se o quociente B/S for mantido durante a vida do projeto

Planilha 6: Mtodos de Oramento de Capital na Empresa Alavancada