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São Paulo
2007
Clayton Neves Xavier
Orientador:
Prof. Dr. Antonio Zoratto Sanvicente
Ibmec SP
São Paulo
2007
Xavier, Clayton Neves
A precificação da liquidez no mercado brasileiro de
ações / Clayton Neves Xavier. – São Paulo: Ibmec São Paulo,
2007.
55 f.
Banca Examinadora:
Alcançar uma etapa tão importante da vida como esta é muito gratificante,
principalmente por ter tido a oportunidade de participar de um grupo de alunos e de
professores como foi este, da segunda turma de mestrado do IBMEC-SP. Eu gostaria de
agradecer todos os professores e funcionários do IBMEC-SP, em especial ao meu orientador,
Antonio Zoratto Sanvicente, por ter aceitado o meu convite e ter colaborado na elaboração
desta dissertação. Agradeço ao meu companheiro de trabalho e mestrado, Danilo Luís
Damasceno, pelos diversos trabalhos que realizamos juntos e a ajuda mútua no decorrer do
nosso curso.
Aos amigos de mercado, Alexander Pituba, Marcelo Ramos e Marcos Carnelos,
um muitíssimo obrigado pelas discussões acerca dos assuntos relacionados ao mercado
financeiro e aos constantes incentivos para que eu continuasse firme nesta batalha. À
professora Idalina, que foi a primeira pessoa na minha vida de estudante que acreditou em
mim, obrigado por tudo.
Agradeço aos meus colegas de trabalho pelo companheirismo habitual e,
principalmente, aos senhores Hollander e José Carlos, que foram patrocinadores financeiros
do meu curso.
Por fim, obrigado aos meus pais, ao grande Joaquim Mariano, aos meus familiares
e à minha namorada, Camila, pela grande paciência e pelo apoio durante estes dois anos e
meio de curso.
Resumo
O objetivo deste trabalho foi verificar a influência da liquidez sobre o retorno de ações no
mercado brasileiro, e aproveitando esse estudo foram testados também a influência do beta
(risco de mercado) e dos índice small-large e low-high, que representam o tamanho da
empresa e a razão valor de mercado/valor patrimonial da ação, respectivamente. Para tanto
foram utilizadas as ações negociadas na Bovespa no período estudado, de janeiro/1994 a
agosto/2006, através da apuração das informações a cada mês e do agrupamento dessas ações
em 30 carteiras, de acordo com seu valor de mercado. Sobre os coeficientes das variáveis
explicativas de retorno das carteiras foi empregada a análise de cross-section em cada mês, a
partir da regressão múltipla por mínimo quadrados ordinários e ponderados para corrigir
possíveis problemas de heterocedasticidade. Com a utilização da cross-section foram obtidas
152 informações de cada coeficiente, nas quais foram aplicados o teste t para verificar a sua
significância. Apenas a estimativa de prêmio do fator de risco que representou o índice small-
large foi significativo, demonstrando que empresas menores propiciaram retornos maiores.
Para a liquidez, alvo principal deste trabalho, o teste estatístico não foi significativo,
indicando que não há evidência de que liquidez é relevante na formação de preços de ações.
De fato, o mercado brasileiro de ações apresenta alto grau de concentração e ações menos
líquidas em muitos casos não possuem informações suficientes para serem analisadas,
limitando o alcance de trabalhos empíricos.
Xavier, Clayton Neves. The pricing of liquidity in the Brazilian market stocks: São Paulo,
2007. 55 s. Dissertation (Mastership) – Faculdade de Economia e Administração. Ibmec São
Paulo.
The objective of this work was to verify the influence of liquidity on stocks’ returns in
Brazilian market. And besides, three others influences were also tested: beta (market risk) and
small-large and low-high index, which represent respectively the company’s size and market-
to-book value. It was used stocks negotiated in Bovespa (São Paulo Stock Exchange) during
the studied period (january/1994 to august/2006), through of verification of data at each
month and the grouping of these stocks in 30 portfolios, in according to its size. On the
portfolios’ factors coefficients was used the cross-sectional regression in each month. The
utilization of cross-section each month led to 152 estimates for each coefficient, in which t
statistics were applied to verify its significance. The estimate of risk factor premium of small-
large index was the only significant one, showing that smaller companies had gotten bigger
returns. For the liquidity, which was the main goal of this work, the statistic test was not
significant, indicating there is no evidence that liquidity is important in the pricing of stocks.
In fact, Brazilian market stocks present high degree of concentration and lesser liquid stocks
rarely provide enough data to be analyzed, reducing the reach of empirical works.
Keywords: Brazilian market stocks, stocks’ return and liquidity, three factors model of Fama
and French, cross-section analysis.
Sumário
Introdução................................................................................................................................ 10
2 Metodologia ......................................................................................................................... 18
2.1 Introdução .................................................................................................................................18
2.2 Dados Utilizados........................................................................................................................18
2.3 Composição e Retorno das Carteiras ......................................................................................20
2.4 Cálculo do Coeficiente Beta (sensibilidade ao retorno de mercado) ....................................21
2.5 Cálculo do Coeficiente βISL (sensibilidade ao índice small-large)..........................................22
2.6 Cálculo do Coeficiente βILH (sensibilidade ao índice low-high) .............................................23
2.7 Cálculo do Coeficiente Gama (sensibilidade à liquidez da ação)..........................................24
3 Testes Aplicados................................................................................................................... 25
3.1 Regressão Múltipla por Mínimos Quadrados Ordinários ou Generalizados......................25
5 Conclusão.............................................................................................................................. 31
Apêndice 2 – Estimativa do prêmio por risco dos fatores β, γ, βISL e βILH ............................. 44
Tabela A.1.1 – Ações utilizadas e quantidade de meses que elas entraram na amostra.....35-43
Introdução
Onde e em qual momento investir é uma das perguntas mais difíceis de ser
respondidas. Logo, estudar o comportamento das taxas de retorno dos ativos disponíveis para
investimento passa a ser fundamental para responder essa questão. Saber o retorno estimado
de um determinado ativo é importante, porém conhecer como é a sua variabilidade e quais as
hipóteses utilizadas para a obtenção desse comportamento não podem ser deixadas de lado.
Quando um investidor tem a clareza desses fatos pode avaliar melhor as suas opções de
investimento, aplicando os seus recursos em um ativo ou uma carteira que melhor atenda ao
seu perfil ou ao seu apetite para tomar risco. Quando se buscam ativo com retorno maior
(menor), o mais provável é que o seu risco também seja maior (menor), caso contrário, dada a
racionalidade dos investidores, os ativos com retorno menor e risco maior sempre seriam
preteridos.
Neste trabalho, que busca estudar a relação entre retorno e liquidez de ações no
mercado brasileiro, é utilizado como base o modelo de três fatores de Fama e French (1993)
acrescido da variável liquidez, que é representada pelo índice de negociabilidade (número de
negócios, número de títulos negociados e volume financeiro negociado). A escolha da
variável liquidez ocorreu em razão das constantes notícias veiculadas nos meios de
comunicação, que em muitos casos condicionam o bom retorno de determinadas carteiras de
ações em função da aplicação em ações de menor liquidez, caracterizando o prêmio por falta
de liquidez.
O fato de se esperar que uma ação ou carteira de menor liquidez tenha retorno
esperado maior faz sentido, uma vez que para abrir mão da liquidez e assumir custos maiores
em negociações futuras, em razão da baixa liquidez da ação, os investidores provavelmente
exigiriam um prêmio para assumir investimentos com esse perfil. Contudo, este trabalho
busca testar empiricamente para o mercado brasileiro, mas precisamente para as ações listadas
na Bovespa no período de janeiro de 1994 a agosto de 2006, se há evidência de que a liquidez
é uma variável com poder explicativo de retornos de ações e, caso haja essa evidência, qual
seria a relação entre as duas variáveis.
1
Nome dado por diversos autores de trabalhos empíricos para resultados de estudos onde outras variáveis
apresentaram poder explicativo para retorno esperado, o que não é previsto no CAPM, que propõe apenas o beta
(risco de mercado) como variável explicativa.
12
testes aplicados são destacados. Na quarta parte são demonstrados os resultados obtidos e as
análises realizadas e, por fim, na quinta parte, as conclusões são discutidas e expostas.
13
1 Revisão Bibliográfica
1.1 Introdução
Na sua versão mais comum, o CAPM propõe que o beta do ativo é o único fator
que afeta o retorno esperado de um ativo. Esta proposta é amparada por algumas premissas2
que vêm sendo alvo de diversos trabalhos empíricos ao longo tempo. Como em outras
situações da vida, alguns trabalhos apresentaram resultados favoráveis ao CAPM, como
Black, Jensen e Scholes (1972) e Fama e MacBeth (1973). Entretanto, Roll (1977) indica que
não há possibilidade de testar empiricamente a eficiência da carteira de mercado. Banz
(1981), Fama e French (1992), entre outros, realizam trabalhos empíricos incluindo outras
variáveis, como tamanho da firma, e verificam que em muitos casos essas outras variáveis
apresentam poder explicativo melhor do que o próprio beta (risco do mercado).
2
A versão mais comum do CAPM propõe que o risco sistêmico, capturado pelo beta, é o único que afeta o
retorno esperado de um ativo de risco e, se a carteira de mercado for eficiente, existe uma relação linear positiva
entre essas duas variáveis.
14
Fama e French (1992) avaliam o papel conjunto das variáveis beta, tamanho da
empresa (size), razão lucro por preço (E/P)3, alavancagem e razão valor patrimonial / valor de
mercado da empresa (BE/ME)4 em uma análise em cross-section da média dos retornos das
ações listadas na NYSE, AMEX e NASDAQ. Nesse estudo, quando utilizado sozinho, o beta
não apresenta poder de explicação para a média dos retornos das ações no período 1963-1990.
Mesmo para um período maior, 1941-1990, a relação é fraca. Para as demais variáveis, em
uma análise univariada, todas apresentam forte relação com a média dos retornos. Em testes
multivariados, o tamanho da empresa apresenta relação negativa com a média dos retornos e a
variável BE/ME apresenta relação positiva. Os autores dizem que os resultados do trabalho
apontam para uma estrutura multidimensional para os riscos das ações, com o tamanho da
empresa sendo uma das dimensões e a razão BE/ME a outra.
Fama e French (1993) propõem o modelo de três fatores, o qual consiste em que,
além do beta, existe a necessidade da inclusão dos índices SML5 e HML6, os quais refletem o
tamanho da empresa e a razão valor de mercado / valor patrimonial da empresa. Segundo os
autores, a combinação desses dois fatores tem poder explicativo suficiente sobre os retornos,
não sendo necessária à inclusão de outros fatores, como alavancagem e E/P.
3
E/P = earnings/price.
4
BE/ME = book equity/market equity. Esta razão é utilizada para classificar a empresa como sendo de valor,
com maiores valores de BE/ME; ou de crescimento, menores valores de BE/ME.
5
SML = small minus large, que reflete a composição de uma carteira com posições compradas em empresas
pequenas e vendidas em empresas grandes.
6
HML = high minus low, que reflete a composição de uma carteira com posições compradas em empresas de
valor BE/ME alto e vendidas em empresas de valor BE/ME baixo.
15
7
Teste não paramétrico que comparou a correlação entre as 27 carteiras ordenadas por liquidez, de menor
liquidez para maior, e por rentabilidade, da menor rentabilidade para a maior.
8
Bid-ask spread é a diferença entre o preço de oferta de compra e o preço da oferta de venda para um
determinado ativo.
9
Amihud e Mendelson adotam a hipótese de que o retorno esperado é uma função crescente e côncava do bid-
ask spread.
16
James e Edmister (1983) analisam para os anos de 1975, 1977, 1978 e 1979, a
relação entre retornos das ações da NYSE e AMEX, volume de negociação e valor de
mercado. O objetivo foi verificar se o efeito tamanho da empresa é explicado pela diferença
de negociação entre empresas grandes e pequenas em razão do prêmio por falta de liquidez
associado a empresas pequenas ou por má avaliação do risco de empresas pequenas. Os
resultados indicaram que não há evidência de prêmio por falta de liquidez.
10
Representam os papéis corporativos negociados cujo payoff replica um índice de fundo de ações livre de
custo, mas cujo volume negociado e a freqüência de transação são baixos.
17
2 Metodologia
2.1 Introdução
11
De acordo com a terminologia da Economática, incluindo tanto ações ativas quanto canceladas.
19
1) número de negócios da ação i (n) dividido pelo total de negócios no mercado (N);
2) quantidade de títulos negociados da ação i dividida pelo total de títulos negociados no
mercado;
3) volume financeiro negociado da ação i (v) dividido pelo total do volume financeiro
negociado no mercado (V);
n v
4) índice de negociabilidade ( * )
N V
A adoção dessas quatro medidas foi motivada pelo fato de haver divergência no
mercado financeiro sobre qual variável poderia representar melhor a liquidez de uma ação.
Uma das possibilidades seria usar o bid-ask spread, conforme Amihud e Mendelson (1986),
mas no mercado brasileiro tal dado não está disponível. Para Brito (1989), “a liquidez de uma
ação deve ser medida pela capacidade de suportar variações de preço em seu mercado com a
colocação de ordens de compra ou venda”. Contudo, a utilização de índices que levam em
consideração o número de negócios, a quantidade de títulos e o volume financeiro negociados,
semelhante ao critério utilizado pela Bovespa na composição do Ibovespa, são os mais usuais
no mercado e em trabalhos empíricos, por exemplo em Bruni e Famá (1998) e Nagano, Merlo
e da Silva (2003), como medida de liquidez. O índice de negociabilidade utilizado neste
trabalho como medida de liquidez é o mesmo proposto por Paula Leite e Sanvicente (1995) e
utilizado por Sanvicente e Minardi (1998). Apesar das demais medidas de liquidez estarem de
certa forma dentro do índice de negociabilidade, a utilização individual delas neste trabalho
busca verificar se há diferença significativa nos resultados quando elas são agrupadas.
12
Apesar das limitações que esse índice possa impor aos testes pelas suas características, o Ibovespa não
representa todas as ações que são listadas na Bovespa, apenas as que fazem parte da carteira teórica, que é
montada a cada quadrimestre com ponderações determinadas pelo índice de negociabilidade. Alguns trabalhos
utilizaram índices com maior representatividade e obtiveram resultados semelhantes aos encontrados utilizando
o Ibovespa.
20
Antes de explicar quais são os critérios adotados para a composição das carteiras,
vale destacar os motivos que levaram diversos autores a adotar esse procedimento de análise
por carteiras ao invés da análise de ativos individuais. Blume e Friend (1973) justificam a
utilização de betas de carteiras como uma tentativa de minimizar os problemas estatísticos de
uma regressão entre retornos de ativos individuais e betas correspondentes, porque betas de
carteiras tendem a ter erro de estimação menor; além disso o retorno de carteiras tende a ser
menos afetado por flutuações de ativos individuais, o que representa melhor estimativa ex-
post dos retornos esperados ex-ante. Em seus testes, Fama e MacBeth (1973) e Fama e French
(1992) também utilizaram betas de carteiras, mesmo procedimento adotados em diversos
trabalhos sobre o mercado acionário brasileiro.
Neste trabalho, as ações foram agrupadas em 30 carteiras de acordo com a
variável size13. Neste caso, a carteira nº. 1 foi composta com as ações das empresas com
menor valor de mercado, e assim sucessivamente, até alcançar a carteira nº. 30, que
contemplou as empresas com os maiores valores. Em cada mês t as carteiras foram
recompostas de acordo com o mesmo critério baseado na variável size.
Para a determinação do valor da variável size (valor de mercado da empresa), foi
utilizado o número de unidades da ação existente no capital social da empresa no trimestre
anterior ao mês em questão, multiplicado pelo preço de fechamento naquele mês. As
empresas com ações ordinárias (ON) e preferenciais (PN) foram tratadas como duas empresas
independentes. Neste caso, o valor de mercado total da ação “ON” foi obtido através da
multiplicação da quantidade total de ações da empresa pelo preço de mercado da ação ON. O
mesmo procedimento foi adotado no caso das ações PN14.
Com os critérios descritos anteriormente, o número de ações utilizado ficou entre
263 e 358, com as carteiras compostas no mínimo por 8 ações e no máximo por 12 ações.
O retorno da ação i no mês t foi obtido através da seguinte equação:
onde:
13
É comum utilizar a variável size, que representa o valor de mercado da empresa, para agrupar as ações em
carteiras.
14
Esse mesmo procedimento é adotado pela Economática.
21
O retorno da carteira no mês t foi obtido pela média aritmética dos retornos das
ações que a compunham naquele mês.
∑β k
β= k = −1
(2)
1 + 2ρ
onde:
k = -1 (regressão entre os retornos Ri,t e Rm, t-1);
k = 0 (regressão entre os retornos Ri,t e Rm, t);
k = 1 (regressão entre os retornos Ri,t e Rm, t+1);
ρ = coeficiente de correlação entre Rm, t e Rm, t-1;
sendo i a ação, m o Ibovespa e t o mês de referência.
Através da equação (2) foi calculado o beta para cada ação, lembrando que nas
regressões simples por mínimos quadrados ordinários foram utilizados os logaritmos dos
22
retornos. Já para cada carteira o beta foi obtido pela média aritmética dos betas das ações que
a compunham no mês t.
Para capturar o possível efeito tamanho da empresa sobre o retorno esperado das
ações, foi construído o índice small-large (ISL). Esse índice, em cada mês t, é a média dos
retornos do total de ações naquele mês, sendo que 50% das ações de empresas de menor valor
de mercado representam uma posição comprada e os outros 50% de empresas de maior valor
de mercado representam uma posição vendida15.
Com a determinação do índice small-large, o coeficiente βISL em cada mês t para
a ação i foi calculado através da regressão simples por mínimos quadrados ordinários dos
retornos desta ação contra os retornos do índice small-large, conforme equação abaixo:
onde:
Ri,k = retorno da ação i no mês k;
ISLk = índice small-large no mês k;
Ci,k = intercepto da equação;
βISL,i,k = coeficiente de sensibilidade da ação i a ISLk (índice no mês k);
t = mês de referência de cálculo da cross-section.
15
Esta posição representa uma venda a descoberto, o que seria possível através do aluguel das ações a serem
vendidas. No mercado acionário brasileiro há a possibilidade de alugar ações junto à Companhia Brasileira de
Liquidação e Custódia (CBLC), mas vale lembrar que há um custo e nem todas as ações têm esta possibilidade.
23
onde:
Ri,k = retorno da ação i no mês k;
ILHk = índice low-high no mês k;
Ci,k = intercepto da equação;
βILH,i,k = coeficiente de sensibilidade da ação i a ILHk (índice no mês k);
t = mês de referência de cálculo da cross-section.
16
O valor patrimonial da ação foi atualizado trimestralmente em razão de ser esta a periodicidade de divulgação
de balanços das empresas.
24
Ri ,k = C i ,k + γ i ,k * ln(liquidez i ,k ) (5)
onde:
Ri,k = retorno da ação i no mês k;
ln(liquidez i,k) = logaritmo natural da medida de liquidez da ação i no mês k;
Ci,k = intercepto da equação;
γi,k = coeficiente de ln(liquidez i,k ) da ação i;
t = mês de referência de cálculo da cross-section.
O gama da carteira c é resultado da média aritmética dos gamas das ações que a
compunham no mês t.
25
3 Testes Aplicados
onde:
Rc,t = retorno da carteira c no mês t;
βc,t = beta da carteira c estimado com os 30 retornos anteriores ao mês t;
βISLc,t = coeficiente βISL da carteira c estimado com os 30 retornos dos índices small-large
anteriores ao mês t;
βILHc,t = coeficiente βILH da carteira c estimado com os 30 retornos dos índices low-high
anteriores ao mês t;
γc,t = gama da carteira c estimado com os 30 índices de liquidez anteriores ao mês t;
C1,t = intercepto da equação;
C2,t = prêmio por risco do fator β;
C3,t = prêmio por risco do fator βISL;
C4,t = prêmio por risco do fator βILH;
C5,t = prêmio por risco do fator γ;
εc,t = erro da regressão.
τˆt
t (τˆt ) = (9)
s (τˆ ) / n
onde:
τˆt = média aritmética da sensibilidade aos coeficientes beta, βISL, βILH ou gama;
17
Apenas a medida de liquidez “número de negócios da ação i dividido pelo total de negócios no mercado”,
quando utilizada a equação (6), apresentou resultado oposto. Contudo, quando foi realizado o ajuste de
heterocedasticidade, conforme equações (7) e (8), os resultados foram semelhantes aos obtidos com as demais
medidas de liquidez.
30
Como é visto nas tabelas, a relação entre o retorno e o gama apresentou ser
negativa, fato este que indicaria que há um prêmio por falta de liquidez. Contudo, o teste
realizado apontou que a relação não é significativa estatisticamente, o que impossibilita a
inferência de análises mais conclusivas acerca do resultado. Conforme comentado na revisão
bibliográfica, James e Edmister (1983) também não encontraram significância nos testes
realizados por eles. Entretanto, os demais trabalhos comentados sobre retornos de ações e
liquidez apresentaram uma relação negativa e significativa entre essas duas variáveis, o que
indicaria a existência de um prêmio por falta de liquidez, com exceção ao trabalho de
Sanvicente e Minardi (1998), que observaram que ações de maior liquidez apresentavam
retornos maiores em suas análises.
Por fim, dos prêmios por risco dos fatores estudados, conforme especificado nas
equações (6), (7) e (8), apenas o relacionado ao índice small-large apresentou ser significativo
estatisticamente.
31
5 Conclusão
18
Ofertas públicas iniciais.
19
Termo relacionado à Bolsa de Valores de São Paulo, referente sistema de negociação através da Internet, que
permite ao usuário dar ordens diretas de compra e venda através da rede.
32
Para o aprofundamento do estudo proposto aqui, seria de muito valor que trabalhos
futuros analisassem subperíodos dentro do período abordado. Para tanto, eventos como a
desvalorização do real ocorrida em janeiro de 1999 e a crise eleitoral de 2002 seriam bons
critérios de seleção dos subperíodos. Além disso, alguns filtros de seleção das ações, como
um número mínimo de presença na amostra, poderiam ser utilizados para evitar eventuais
distorções nos retornos apurados.
33
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35
Tabela A.1.1 – Ações utilizadas e quantidade de meses que elas entraram na amostra
Ação Meses Ação Meses
Acesita ON (ACES3) 152 F Cataguazes PNA (FLCL5) 152
Acesita PN (ACES4) 152 Fertibras PN (FBRA4) 152
Alfa Consorcio ON (BRGE3) 152 Forjas Taurus PN (FJTA4) 152
Alfa Consorcio PNF (BRGE12) 152 Fras-Le PN (FRAS4) 152
Alfa Holding ON (RPAD3) 152 Gerdau Met PN (GOAU4) 152
Alfa Investimentos ON (BRIV3) 152 Gerdau PN (GGBR4) 152
Alfa Investimentos PN (BRIV4) 152 Inepar Construcoes PN (INEP4) 152
Alpargatas PN (ALPA4) 152 Iochp-Maxion PN (MYPK4) 152
Ambev ON (AMBV3) 152 Ipiranga Dist PN (DPPI4) 152
Ambev PN (AMBV4) 152 Ipiranga Pet ON (PTIP3) 152
Aracruz PNB (ARCZ6) 152 Ipiranga Pet PN (PTIP4) 152
Arcelor BR ON (ARCE3) 152 Ipiranga Ref PN (RIPI4) 152
Avipal ON (AVPL3) 152 Itausa ON (ITSA3) 152
Banespa ON (BESP3) 152 Itausa PN (ITSA4) 152
Banespa PN (BESP4) 152 Itautec ON (ITEC3) 152
Bardella PN (BDLL4) 152 Klabin PN (KLBN4) 152
Bco Itau Hold Finan ON (ITAU3) 152 Light ON (LIGT3) 152
Bco Itau Hold Finan PN (ITAU4) 152 Loj Americanas PN (LAME4) 152
Bic Caloi PNB (BCAL6) 152 Mangels PN (MGEL4) 152
Bradesco ON (BBDC3) 152 Marcopolo PN (POMO4) 152
Bradesco PN (BBDC4) 152 Metal Leve PN (LEVE4) 152
Brasil ON (BBAS3) 152 Minupar PN (MNPR4) 152
Brasil Telecom ON (BRTO3) 152 Paranapanema PN (PMAM4) 152
Brasil Telecom PN (BRTO4) 152 Petrobras ON (PETR3) 152
Braskem PNA (BRKM5) 152 Petrobras PN (PETR4) 152
Cemig ON (CMIG3) 152 Plascar PN (PLAS4) 152
Cemig PN (CMIG4) 152 Randon Part PN (RAPT4) 152
Cesp PNA (CESP5) 152 Sadia PN (SDIA4) 152
Confab PN (CNFB4) 152 Souza Cruz ON (CRUZ3) 152
Coteminas PN (CTNM4) 152 Sudameris ON (BFIT3) 152
Duratex PN (DURA4) 152 Suzano Papel PNA (SUZB5) 152
Eletrobras ON (ELET3) 152 Teka PN (TEKA4) 152
Eletrobras PNB (ELET6) 152 Telemar Norte Leste ON (TMAR3) 152
Estrela PN (ESTR4) 152 152
Telemar Norte Leste PNB (TMAR6)
36
Nas Tabelas A.3.1, A.3.2 e A.3.3 estão demonstrados os resultados obtidos a partir da
utilização das equações (6), (7) e (8) e da aplicação do teste t, conforme equação (9), tendo
como medida de liquidez o número de negócios da ação i (n) dividido pelo total de negócios
no mercado.
54
Nas Tabelas A.3.4, A.3.5 e A.3.6 estão demonstrados os resultados obtidos a partir da
utilização das equações (6), (7) e (8) e da aplicação do teste t, conforme equação (9), tendo
como medida de liquidez a quantidade de títulos negociados da ação i dividida pelo total de
títulos negociados no mercado.
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Nas Tabelas A.3.7, A.3.8 e A.3.9 estão demonstrados os resultados obtidos a partir da
utilização das equações (6), (7) e (8) e da aplicação do teste t, conforme equação (9), tendo
como medida de liquidez o volume financeiro negociado da ação i dividido pelo total do
volume financeiro negociado no mercado.