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Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
Bibliografia.
04-0417 CDD-332.6441
4
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
ÍNDICE
Introdução ..................................................................................................................... 7
1. Mercado futuro agropecuário no Brasil .................................................................. 9
1.1. O que é o mercado futuro ........................................................................................ 9
1.2. Contrato futuro ...................................................................................................... 10
1.3. Funcionamento do mercado futuro ......................................................................... 11
1.4. Operação em bolsa e o papel do corretor ............................................................... 14
2. Fundamentos econômicos dos mercados futuros e de opções ........................... 15
2.1. Condições para que exista mercado futuro e de opções .......................................... 15
2.2. Funções do mercado futuro e de opções ................................................................. 15
2.3. Função das bolsas de derivativos, dos corretores e dos membros de compensação .. 16
2.4. Liquidação dos contratos em bolsa de futuros ......................................................... 19
3. Operações de hedge nos mercados futuros de café, boi gordo, bezerro,
açúcar, álcool, milho e soja ..................................................................................... 24
3.1. Hedge de compra de café arábica no mercado interno ........................................... 24
3.2. Hedge de compra de café arábica em reais para exportação ................................... 24
3.3. Hedge de venda de café arábica ............................................................................. 25
3.4. Cash and carry de café arábica ............................................................................... 25
3.5. Arbitragem de café entre bolsas ............................................................................. 25
3.6. Compra de boi gordo no físico para cumprimento de contrato de exportação ........ 28
3.7. Spread de baixa com contratos futuros de boi gordo .............................................. 29
3.8. Operação de semiconfinamento de boi gordo ......................................................... 32
3.9. Relação de troca de boi gordo e bezerro ................................................................. 33
3.10. Spread de alta com contrato futuro de álcool ....................................................... 34
3.11. Decisão de vender álcool a vista ou no futuro ....................................................... 37
3.12. Hedge da variação cambial com utilização de swap .............................................. 37
3.13. Ex-pit com contratos futuros de milho .................................................................. 39
3.14. Hedge de compra de milho para garantia de margem de rentabilidade nos produtos finais . 40
3.15. Compra de CPR física pelo investidor .................................................................... 42
3.16. Compra pelo investidor de CPR financeira indexada ao contrato futuro ................ 43
4. Características operacionais do mercado de opções ............................................ 44
4.1. Definições .............................................................................................................. 44
4.2. Classificações ......................................................................................................... 46
4.3. Margem de garantia ............................................................................................... 46
4.4. Análise do risco das opções por meio de diagramas de resultado e preço ................ 46
4.5. Posições sintéticas .................................................................................................. 48
4.6. Fatores que afetam o prêmio .................................................................................. 55
4.7. Volatilidade ............................................................................................................ 56
4.8. Introdução aos modelos de precificação de opções ................................................. 58
4.9. Estratégias com opções sobre futuro ....................................................................... 62
5. Derivativos agropecuários: alternativa para os fundos de investimentos
diversificarem risco e rentabilidade ...................................................................... 77
Anexo I ........................................................................................................................ 86
Bibliografia .................................................................................................................. 94
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INTRODUÇÃO
As atividades comerciais, por menores que sejam, são dotadas de riscos. O preço de venda
no ato da comercialização é uma incógnita que depende de fatores que, muitas vezes, fogem
do controle do empresário. O momento econômico por qual passa o País, a taxa de juro
balizadora das taxas de financiamento de curto e longo prazos, o câmbio interferindo no
comércio exterior, a oferta e a demanda do mercado interno e externo para o produto, fruto
da comercialização, e outros fatores agregados à mercadoria refletem por si só a preocupação
do empresário quando inicia a concepção do produto.
O risco de preço pode ser controlado pelos mercados derivativos, cuja função econômica
é promover a proteção contra as oscilações de preços da mercadoria.
Este trabalho trata dos principais conceitos e das modalidades operacionais dos mercados
futuros e de opções agropecuários, sua utilização e seu desenvolvimento para o agronegócio
no Brasil.
Dividido em cinco capítulos, apresenta a descrição e o funcionamento desses mercados,
bem como seus fundamentos econômicos e as operações realizadas pelos segmentos envolvi-
dos com a produção e o financiamento agroindustrial. Para os exemplos de operações, foram
utilizados preços negociados nos pregões da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F).
Visando ampliar o conhecimento desses mercados, Introdução aos Mercados Futuros e de
Opções Agropecuários no Brasil dirige-se a produtores agropecuários, profissionais das áreas
comercial e financeira de empresas do agribusiness, financiadores, investidores e professores
de economia, administração e agronomia e fundos de investimentos
Nota-se que a literatura sobre os mercados futuros e de opções, tanto de ativos financei-
ros quanto de produtos agropecuários, é extensa, principalmente a produzida nos Estados
Unidos e na Europa. No Brasil, várias publicações vêm sendo estimuladas com o apoio da
BM&F, por meio de premiação a dissertações de mestrado e teses de doutorado, convênios
com universidades e traduções de livros estrangeiros. Graças ao desenvolvimento dos deriva-
tivos no País, houve expressivo aumento no número de edições sobre esse tema, assim como
crescente demanda por cursos nas universidades e na Bolsa.
O objetivo deste livro não é esgotar esse vasto assunto, mas contribuir com aquele leitor
que possui noções sobre o mercado derivativo agropecuário, com aspectos teóricos e práticos
e necessariamente de origem real, evitando-se ao máximo as situações fictícias. O usuário que
desconhece o tema “derivativos” permaneça tranqüilo, pois a abordagem preliminar criará
condições suficientes para conduzir o leitor até o final do livro, sem que este se sinta
desconfortável com os diversos assuntos abordados.
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O tomador de risco desempenha o papel de uma seguradora, como as que existem para o
seguro de carro, de vida e de bens em geral. Essas empresas fazem cálculos do risco e cobram
um valor para assumi-lo. Da mesma forma, ocorre com o risco de preço, em que o tomador
avalia e mede esse risco, para cobrar um valor compatível.
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Os vencimentos dos contratos futuros são definidos em função dos principais meses de
safra e entressafra do produto. Normalmente, não são estabelecidos todos os meses do ano
para que haja concentração de liquidez e tempo para programar as entregas.
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Assim, como havia 3.745 contratos em aberto naquele dia, o volume de recursos que
trocou de mãos foi de 3.745 x 100 x 1,70 = US$636.650,00, sob a forma de ajustes diários. A
esse valor, deve ser acrescido o volume de 229 contratos negociados por intermédio da diferença
entre o valor negociado e o preço de ajuste do dia 15.
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Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
dezembro de 2003 a US$65,00 e, nesse dia, o preço de ajuste foi de US$65,50; em D+1, ele
vende dez contratos futuros de café arábica do mesmo vencimento a US$66,00, compra cinco
contratos futuros de café a US$65,90 e o preço de ajuste do dia foi de US$65,80. Calcula-se o
ajuste diário para cada dia e sua posição diária.
D+0
AD: 20 x 100 x (–65,00 + 65,50) = US$1.000,00
Posição: comprado em 20 contratos futuros de café arábica a US$65,50
D+1
AD: 10 x 100 x ( + 66,00 – 65,80) = US$200,00
AD: 5 x 100 x (–65,90 + 65,80) = –US$50,00
AD: 20 x 100 x (–65,50 + 65,80) = US$600,00 (esse ajuste é devido à posição do dia anterior)
Total de ajuste diário em D+1 = US$750,00
Posição: comprado em 15 contratos futuros de café arábica a US$65,80
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– para saber, com antecedência, se o produto terá preço que garanta a rentabilidade do
empreendimento na ocasião de sua venda. Ao vender sua produção, o produtor corre
o risco de o preço não ser suficiente para cobrir seus custos e sua margem de
rentabilidade. Nesse sentido, a fixação do preço antes do plantio, mediante hedge em
bolsa, permite ao agricultor vender seu produto com lucro antes da colheita;
– os exportadores fecham negócios para entrega em meses futuros e não precisam
comprar as mercadorias com antecedência, armazená-las e depois embarcá-las. Para
não correr o risco da oscilação dos preços, compram a futuro para garantir sua margem
de rentabilidade. Os mercados futuros e de opções substituem temporariamente a
necessidade de carregar um produto, muitas vezes a um custo mais baixo;
– os compradores querem fixar preço dos insumos para garantir o lucro, por isso fazem
o hedge com antecedência, sem correr riscos indesejáveis;
– os produtores usam os contratos futuros e de opções como colateral de garantia de
empréstimo junto aos bancos. Estes, por sua vez, ao verificarem que o cliente
praticamente não está exposto ao risco de mercado, podem dar-lhe crédito a um
custo inferior ao que dariam sem a cobertura (o hedge);
– existem distorções de negócios em que arbitradores têm papel importante. Quando
são identificadas, eles compram em um mercado e vendem em outro, até que os dois
lados se equilibrem. Essas distorções podem ocorrer entre o preço a vista e futuro,
entre dois vencimentos futuros, ou entre duas praças diferentes.
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aportar recursos para cobrir a inadimplência; se não atingir o valor necessário, o membro de
compensação da corretora é obrigado a fazê-lo.
Na BM&F, os serviços de câmara de compensação (clearing) são prestados por departamento
interno, que é responsável pelo registro de operações e controle de posições, compensação de
ajustes diários, liquidação financeira e física dos negócios e administração das garantias. Esses
serviços são prestados a membros de compensação, corretoras de mercadorias, e operadores
especiais.
Os membros de compensação são os garantidores de todos os negócios realizados pelas
corretoras, operadores especiais e por todos os participantes do sistema.
O credenciamento como membro de compensação, na BM&F, é concedido a bancos
múltiplos, bancos comerciais, bancos de investimento, corretoras e distribuidoras de títulos e
valores mobiliários.
As corretoras de mercadorias são os intermediadores de todas as operações efetuadas em
nome dos clientes, pessoas jurídicas ou físicas. Os operadores especiais são pessoas físicas ou
firmas individuais autorizadas a atuar diretamente no pregão, operando por conta própria ou
por uma corretora de mercadorias.
Nos sistemas adotados por algumas bolsas estrangeiras, as próprias corretoras administram
o risco representado por seus comitentes, assumindo-o perante a bolsa.
Na BM&F, depois de realizados os negócios em pregão, as corretoras especificam os
comitentes que os originaram, atribuindo-lhes os membros de compensação aos quais estão
vinculados. As posições dos comitentes ficam registradas em contas individualizadas: comitente,
corretora e membro de compensação. Esse registro de posições em contas segregadas permite
o controle dos limites operacionais estabelecidos pela Bolsa.
Quando a operação é registrada em nome de um cliente, a BM&F se coloca entre comprador
e vendedor, assumindo a contraparte. Dessa forma, deixa de importar ao cliente quem é sua
contraparte na operação, já que a Bolsa assume esse papel.
A BM&F fornece relatórios gerenciais para cada membro de compensação, com os valores
que devem ser liquidados com as corretoras de mercadorias. Ao mesmo tempo, as corretoras
recebem relatórios por cliente, com débitos e créditos, taxas e emolumentos a serem pagos.
Com base nesses relatórios, a corretora providencia os pagamentos e recebimentos dos
comitentes e os liquidam junto ao membro de compensação.
O volume financeiro líquido, depois de compensados débitos e créditos originados de
todas as operações, é liquidado no dia útil seguinte entre a bolsa e os bancos liquidantes
indicados pelos membros de compensação. Essa liquidação ocorre por meio do Sistema de
Transferência de Reservas (STR), com o advento do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro
(SPB). O STR, administrado pelo Banco Central do Brasil, sensibiliza a conta “reservas bancá-
rias” dos bancos liquidantes.
A BM&F possui três categorias de fundos, constituídos para assegurar a boa liquidação
dos negócios realizados: o fundo especial dos membros de compensação, o fundo de liquidação
de operações e o fundo de garantia dos investidores. O primeiro tem recursos da Bolsa,
permitindo a um membro de compensação requerer empréstimo, mediante depósito de
garantias. O segundo tem recursos depositados por membros de compensação e destina-se a
assegurar a liquidação das operações na Bolsa. O terceiro visa assegurar aos clientes das
corretoras a devolução de diferenças de preços resultantes de execução infiel de ordens de
operação ou do uso inadequado, pela corretora, de importâncias depositadas para aplicações
nos mercados da BM&F.
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
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Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
Ao se estudar a formação do preço do boi gordo, verificou-se que o estado de São Paulo
é um local onde o número de compras e vendas de boi gordo é muito representativo e
transparente, servindo de ponto de referência para negócios em outros estados.
Dessa forma, a Esalq coleta preços junto a pecuaristas, frigoríficos, compradores de boi
gordo e calcula média ponderada do preço diário a prazo e a vista. A Bolsa divulga diariamente
esse preço. Nos últimos cinco dias de cada vencimento do contrato de boi gordo, a Esalq
calcula a média aritmética desses dias e todos aqueles que ficam posicionados até o último dia
são liquidados por meio desse preço, sem a necessidade da entrega. Ressalta-se que o uso da
média de cinco dias é para evitar qualquer tentativa de manipular o preço em um único dia.
A liquidação por indicador de preço a vista permite o acesso de tomadores de risco que
não querem ficar com a mercadoria. O contrato permite a entrega física apenas entre aqueles
que querem entregar e receber a mercadoria, pois a bolsa permite a entrega em caso de
ambas as partes formalizarem tal intenção.
O indicador de preços elimina ou minimiza o problema das diferentes alíquotas de impostos
entre os estados. No contrato futuro, o comprador conhece os pontos de entrega, mas não
sabe com antecipação em qual deles a mercadoria será entregue. Essa informação é disponível
apenas no momento da apresentação da documentação, próximo ao vencimento do contrato.
Pode-se receber mercadoria de outro estado, onde haverá alíquota diferente da vigente no
mesmo estado ou não haverá o diferimento do imposto.
Um cuidado a ser tomado nos contratos futuros é a diferença de preço entre duas regiões,
pois essa diferença não é sempre a mesma. Esse é o problema da base ou diferencial.
Exemplo
O preço do boi gordo, no mercado a vista em Cascavel (PR), é negociado a R$1,00/arroba
abaixo do preço praticado no estado de São Paulo, que é o local de formação do preço do
contrato futuro da BM&F. Essa diferença é devida, principalmente, ao frete entre os dois locais.
Se a diferença de preço entre Cascavel e São Paulo se mantivesse constante, a cobertura
seria perfeita. Se um pecuarista de Cascavel tivesse feito a cobertura em bolsa para vencimen-
to outubro a R$62,00/arroba e o preço no vencimento do contrato fosse de R$58,00, R$62,00
ou R$67,00/arroba, o preço em Cascavel e o preço final seriam os apresentados na Tabela 1.
TABELA 1
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
Tabela 2
Essa diferença e o risco de base não podem ser eliminados. Entretanto, o risco pode
ser conhecido e mensurado, fazendo-se uma comparação por longo tempo entre os
preços nas diferentes praças e calculando-se o desvio-padrão, de forma a incorporá-lo.
O outro conceito de base é a diferença entre o preço do mercado a vista e o do
futuro. Os fatores que determinam essa diferença podem variar de um local a outro. São
eles: oferta e demanda do produto e dos seus substitutos, disparidades geográficas,
frete, meios de transporte alternativos, capacidade de estocagem, qualidade do produto
em diferentes locais, expectativas de preço, precocidade da safra em determinado local
e taxa de juro.
As flutuações da base tendem a ser menores quando comparadas às do mercado
físico e às do mercado futuro, mas devem ser bem acompanhadas para se ter uma boa
administração da cobertura em bolsa.
O mercado físico, com alguma freqüência, não varia da mesma forma que o futuro.
Por essa razão, nem sempre este compensa integralmente a perda ou o ganho no mercado
disponível. Esse risco é conhecido como risco de base e deve-se ao fato de que os preços
futuros podem não se comportar de modo semelhante aos dos preços no mercado a
vista, à medida que os dois mercados se aproximam do vencimento.
A base se fortalece ou se estreita quando a diferença de preço entre o mercado
físico e futuro, à medida que se aproxima do vencimento, diminui. A base se enfraquece
ou se alarga quando a diferença entre ambos aumenta.
Como exemplo, apresentam-se duas situações:
– preço no mercado a vista (D+0) está abaixo do mercado futuro para daqui a 90 dias
(D+90), quando o físico é mês de safra e o futuro é entressafra; e
– preço no mercado a vista, em D+0, está acima do futuro para D+90, quando
D+0 é entressafra e D+90 é safra.
Nesses dois casos, o preço daqui a 60 dias (D+60), por exemplo, pode cair ou subir.
Porém, dependendo do movimento em ambos os mercados, a base pode ficar mais firme
ou mais fraca, conforme mostram as Tabelas 3 a 6.
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
Exportadores e investidores podem obter ganhos com esses movimentos de preços. Por
exemplo, se o exportador esperar que a base irá estreitar, ou seja, o mercado físico irá apreciar
mais que o mercado futuro, ele poderá comprar no mercado físico e vender no mercado
futuro. Em se confirmando sua expectativa, vai obter ganho. Por outro lado, quando compra
contratos futuros contra uma posição vendida no mercado físico, está esperando que a base
se alargue, obtendo um ganho se de fato o mercado futuro apreciar mais que o mercado
físico. Nesses casos, o exportador não está preocupado com o nível absoluto dos preços, nem
mesmo com a tendência do mercado, mas com seus movimentos relativos, isto é, com o
estreitamento ou alargamento da base.
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Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
Tabela 7
Data Preço de ajuste Ajuste diário (US$) Cálculo
Nessa situação de hedge, a trading está assegurada em relação à variação do preço do café e da
variação cambial. A receita em reais referente à exportação da trading é de R$4.640.000,00, o que
equivale a R$232,00/saca. Como o hedge de compra de café foi de US$70,00, o valor de aquisição
segurado é igual a US$1.400.000,00, ou R$4.480.000,00, que equivale a R$224,00, significando
margem de lucratividade de R$8,00/saca.
Supondo-se que, na data da aquisição do café, a trading adquira a R$240,00/saca, o câmbio
esteja a R$3,00/US$ (café = US$80,00/saca) e, na data do recebimento da exportação, a R$2,90/US$,
os fluxos de pagamento e recebimento serão:
ou seja, o produtor garantiu os US$65,00 menos os custos de operação na Bolsa, por meio do
seguro de preço realizado no mercado futuro, de forma a assegurar sua margem de rentabilidade.
A taxa de retorno da operação, supondo o ciclo completo (plantio, produção e colheita)
de um ano, é de (64,60/50,00) – 1 = 29,20% ao ano.
O investidor compra o café a vista e vende a mesma quantidade no mercado futuro com
a intenção de auferir uma taxa de juro atrativa.
A intenção da operação é verificar a taxa de retorno e comparar com a taxa de juro básica
de mercado.
Custos operacionais:
– taxa de corretagem da venda do contrato futuro: 0,30% x 67,00 = US$0,20
– taxa de entrega do café na Bolsa: 0,45% x 67,00 = US$0,30 (supõe-se que na data da
entrega do café a cotação seja a mesma que a operação de venda no mês presente)
– taxa da Bolsa: 6,32% x (0,20 + 0,30) = US$0,032
– frete: US$1,06 (estimado o frete entre um armazém localizado no sul de Minas Gerais
até a cidade de São Paulo)
– armazenagem e seguro: US$0,60 (considerado o custo de armazenagem e o seguro
de US$0,17/saca por mês, num prazo de 100 dias corridos, que equivale a 3,5 meses)
No momento que o investidor vende o café, deve recolher os tributos: PIS (1,65%) e
Cofins (3,0%) sobre a receita auferida:
– tributação: 4,65% x 67,00 = US$3,12
– resultado final: 67,00 – (0,20 + 0,30 + 0,032 + 1,06 + 0,60 + 3,12) = US$61,69
– fluxo de caixa da operação:
61,69
70 d.u.
58,72
– taxa de retorno no período: (61,69/58,72) – 1 = 5,06%
– taxa de retorno anual = (1,05058)252/70 – 1 = 19,44%
Supondo-se uma taxa básica de 18% ao ano, a operação seria considerada viável.
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
Figura 1
(US$¢/lb)
Embora os preços guardem correlação próxima de 1, nota-se que o diferencial entre eles
varia com o decorrer do tempo, por razões já comentadas anteriormente. Para mostrar um
exemplo de arbitragem entre Nybot e BM&F, a Tabela 8 traz as cotações das duas bolsas.
Um exportador resolve fazer uma operação de arbitragem nas duas bolsas, da seguinte forma:
vende 42 contratos de café na Nybot a US$¢66,05/lb e compra 120 contratos a US$¢51,41/lb na
BM&F (no exemplo foi considerado a mesma unidade da cotação da Nybot). Após 25 pregões,
resolve encerrar sua posição nas duas bolsas. Compra 42 contratos na Nybot a US$¢56,10/lb e vende
120 contratos na BM&F a US$¢45,89/lb.
Resultados auferidos nas bolsas:
Quando o arbitrador fez essa operação no início, o diferencial entre Nova Iorque e São Paulo era
de US$¢14,64 por libra. Ele esperava que esse diferencial fosse diminuir, o que de fato ocorreu,
quando foi para US$¢10,21 por libra. O arbitrador deve analisar séries históricas para ter dados
suficientes que lhe dê suporte para decidir corretamente a tendência dos preços nas duas praças.
Tabela 8
Nybot (US$/lb) BM&F (US$/lb) Diferencial (US$/lb)
Supondo-se que, na data da aquisição do boi e na data do embarque, a cotação do boi gordo
seja de R$65,00/arroba, que equivale a R$4,33/kg; e dólar comercial seja de R$2,95/dólar, tem-se:
– Ajuste diário do contrato futuro de boi: (65 – 63) x 202 x 330 = R$133.320,00
– Ajuste diário do contrato de dólar: (3.200 – 2.950) x 50 x 30 = R$375.000,00
– Recebimento da exportação: 1.000 x 1.500 x 2,95 = R$4.425.000,00
– Resultado total: 133.320 + 375.000 + 4.425.000 = R$4.933.320,00
– O resultado total: R$4,93/kg
– Lucro unitário: 4,93 – 4,33 = R$0,60/kg
Apesar da alteração do preço no vencimento da operação, tanto do dólar quanto do boi gordo,
o frigorífico exportador garantiu sua margem de lucro na operação.
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
Tabela 9
Vencimento Vencimento
outubro Taxa de janeiro
Início Data Preço de ajuste Spread Preço de ajuste Ajuste diário Ajuste diário
vendido (ao ano) comprado acumulado
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O gráfico mostra que a relação de troca de boi por bezerro é mais alta no período de
entressafra do boi. Como exemplo, utilizam-se os contratos futuros de boi gordo e de bezerro
da BM&F, lembrando-se que a cotação do contrato de boi é em reais por arroba e a de bezer-
ro, em reais por animal.
Supondo-se que um boi gordo tenha em média 16,5 arrobas, o confinador verifica as
cotações dos dois mercados futuros:
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Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
Ou seja, com o resultado da venda de 200 bois, o confinador pode adquirir 531
bezerros, mantendo a relação de troca inicial, via instrumentos de hedge dos contratos
futuros, 531 bezerros/200 bois = 2,66.
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
Tabela 10
Vencimento Vencimento
outubro Taxa de janeiro
Data Preço de ajuste Spread Preço de ajuste Ajuste diário Ajuste diário
comprado (ao ano) vendido acumulado
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
– operação em D–0: manter no tanque da usina 3.000 m3, preço a vista = R$620,00/m3;
– venda de 100 contratos futuros de álcool anidro (cada contrato = 30 m3), vencimento
março a R$720,00/m3.
– valor final (Vf) = (720 x 3.000) – [0,9% x (720 x 3000)] = R$2.140.560,00 (é descontado
0,9% do valor de venda devido à taxa de liquidação por entrega na Bolsa)
– valor presente (Vp) = (620 x 3.000) + [(5,00 x 3.000 x 157/30) + 6.890,00] =
R$1.945.390,00 2.140.560 252
– taxa de retorno: ( ) 107 − 1 = 25,25% ao ano
1.945.390
A taxa de retorno ao ano supera o custo de oportunidade do dinheiro, sugerindo que a
operação é viável financeiramente.
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O swap faz com que haja o cancelamento da variável pós-fixada e origina nova posição prefi-
xada, ficando em consonância com a operação a termo cujos valores foram fixados em reais.
Supondo-se que uma usina venda açúcar para a indústria, fixando o preço na BM&F:
– quantidade contratada: 135.000 sacas para entrega numa data futura X
– cotação do mercado a vista de açúcar (D0): US$7,20/saca equivalente a R$20,30/saca
– cotação do dólar a vista (D0): US$2,82
– cotação do contrato futuro de açúcar para o vencimento X: US$7,80/saca
– cotação do contrato futuro de dólar: US$2,93, a variação cambial no período: 3,90%
Quando os contratos futuros de dólar com vencimentos mais longos não tiverem liquidez,
é possível sintetizar um determinado vencimento futuro por meio dos contratos de futuro de
DI de um dia e do FRA (Forward Rate Agreement). O FRA é o contrato de cupom cambial a
termo, envolvendo os vencimentos longo e curto.
A usina vende 500 contratos futuros de açúcar (equivalente a 135.000 sacas de açúcar) na BM&F
a US$7,80/saca, fixando o preço da mercadoria em dólares e, imediatamente, faz um swap cambial
comprando prefixado e vendendo pós-fixado, sendo que o valor do swap é igual: quantidade x
preço futuro de açúcar x dólar a vista: 135.000 x 7,80 x 2,82 = R$2.969.460,00, supondo que a
variação cambial prefixada seja 3,90%, a usina deve garantir essa variação cambial no final da
operação (swap + venda futuros).
Portanto, o resultado final que a usina deverá auferir na venda do açúcar à indústria será
de: 135.000 x 7,80 x 2,93 = R$3.085.290,00 ou R$22,85/saca.
A seguir, testa-se o efeito do swap na operação de hedge de açúcar, supondo-se que no
vencimento o dólar esteja cotado a US$2,70.
A usina fatura contra a indústria a: 135.000 x 7,80 x 2,70 = R$2.843.100,00. O resultado
obtido no swap é resultante da diferença das duas pontas:
– comprada: 2.969.460,00 x (2,93/2,82) = R$3.085.290,00 (variação pré)
– vendida: 2.969.460,00 x (2,70/2,82) = R$2.843.100,00 (variação pós)
A diferença das duas pontas do swap é de R$242.190,00 (valor a crédito da usina). Se
somados ao faturamento e ao valor do swap, obtém-se R$2.843.100 + R$242.190,00 =
R$3.085.290,00, equivalente a R$22,85/saca.
Conclui-se que o swap protegeu adequadamente a variação cambial ocorrida, possibili-
tando que as partes possam operar o contrato futuro cambial de açúcar sem que este traga
distorções provenientes do câmbio.
38
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
O custo operacional do swap deve ser negociado entre a usina e uma instituição financei-
ra no mercado de balcão. Normalmente, esse custo é livremente pactuado entre as partes e
incorre no diferencial da variação da taxa cambial prefixada. O swap registrado na BM&F tem
sua vantagem na eliminação do risco de crédito entre as partes, pois a BM&F é garantidora da
operação, caso o registro do swap seja com garantia.
39
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
Dessa forma, o produtor fixou a venda do milho a R$20,00/saca, preço firmado no contra-
to a termo, e a indústria fixou a compra a R$19,00/saca. A indústria pagará ao produtor
R$20,00/saca, mas receberá da Bolsa R$1,00/saca sob a forma de ajustes diários.
A liquidação do contrato a termo é de responsabilidade das partes, não havendo, portan-
to, nenhuma responsabilidade da BM&F sobre a liquidação física.
Fluxo simplificado
Milho = 1.000kg
Desse fluxo, pode-se observar que a tomada de decisão de uma indústria processadora de
milho, no que se refere à compra de matéria-prima e à venda de subprodutos, carrega o risco
de fixar preço antecipado do produto final que não seja suficiente para cobrir adequadamente
a margem de processamento, relacionada ao custo de aquisição da matéria-prima, custos
envolvidos no processamento e margem de lucro. Diante dessa questão, a indústria pode utilizar
as cotações do mercado futuro de milho para auxiliá-la a minimizar o risco da operação.
Suponha que uma indústria procure garantir sua margem de processamento, usando as
seguintes relações do preço do milho e de subprodutos:
– Milho = X;
– Fubá = 1,21X;
– Grits = 1,41X;
– Farelo de milho = 0,71X.
Suponha também que, em determinada semana, a referida indústria receba ofertas de
compra para entrega em seis meses de três subprodutos com as seguintes características:
– 32,4 toneladas de fubá para uma rede de supermercados a R$450,00/t;
– 37,8 toneladas de grits para uma cervejaria a R$520,00/t;
– 37,8 toneladas de farelo de milho para uma indústria de ração a R$180,00/t.
Para atender essa demanda, a indústria precisará comprar 108 toneladas de milho 15 dias
antes da entrega dos subprodutos, pois o processamento de milho gera simultaneamente os
subprodutos fubá, grits e farelo. É necessário que a indústria identifique o risco da operação e
40
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
busque alternativas para minimizá-lo. Ao assinar os contratos de venda dos subprodutos, a indús-
tria sabe que, no momento em que for comprar o milho, o preço pode subir, comprometendo suas
margens ou até gerando prejuízo nas operações.
Diante disso, a indústria precisa decidir se fecha o negócio e protege-se contra a elevação
de preço do milho por meio do mercado futuro da BM&F, cotado a R$20,00/saca para o
mesmo mês que terá de comprar milho para processá-lo.
Pergunta-se: o preço de compra está adequado para garantir as margens de venda dos
subprodutos? Se estiver, quantos contratos deverão ser comprados?
Para responder a primeira pergunta deve-se comparar o resultado da compra de milho no
mercado futuro a R$20,00/saca, aplicando a margem de processamento, com o resultado da
receita obtido da venda dos subprodutos.
Para calcular a receita aplicando-se a margem de pro-cessamento, multiplica-se ao preço
do milho (R$20,00/saca) a margem de processamento do fubá (1,21). Em seguida, multiplica-
se por 32,4 toneladas, obtendo-se o resultado de R$13.057,20. A oferta de compra de fubá a
R$450,00/tonelada gerará receita de R$14.520,00. Portanto, com relação ao fubá, a oferta
de compra leva a uma remuneração maior da margem de processamento. Porém, deve-se
realizar o mesmo cálculo para os outros subprodutos – grits e farelo. A Tabela 1 fornece
todos os cálculos.
Pode-se observar na Tabela 1 que, pelo cálculo da compra de milho na BM&F e aplicação
da margem de processamento, a indústria buscaria o resultado de R$39.769,71 (coluna do
meio), enquanto, ao fechar o negócio de venda dos subprodutos, a indústria obterá receita
bruta de R$41.040,00 (coluna da esquerda). Conclui-se que a indústria pode fechar o negócio
e simultaneamente comprar milho na BM&F, uma vez que sua margem operacional está ga-
rantida.
Outro aspecto interessante é a análise da margem individual dos subprodutos. Note que o
grits obtém a maior margem de processamento, seguido pelo fubá; enquanto o farelo de
milho será vendido com contramargem ou margem negativa. O resultado positivo que leva à
decisão da indústria realizar o negócio são os bons preços de venda de grits e fubá.
Desse modo, a indústria deve comprar quatro contratos de milho na BM&F, ou 108 tone-
ladas, que processadas resultarão em 37,8 toneladas de farelo de milho; 37,8 toneladas de
grits; e 32,4 toneladas de fubá.
41
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
Cabe salientar que esse modelo se assemelha a uma operação realizada tradicionalmente
pela indústria de soja chamada crush margin (margem de processamento), que consiste em
comprar soja e vender óleo e farelo, ou vice-versa, no mercado futuro de cada uma das
commodities na Chicago Board of Trade (CBOT).
42
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
2.526.480 252
– taxa de retorno anual = ( ) 65 − 1 = 26, 88% 26,88%
2.376.000
Esta taxa deve ser comparada com a taxa referencial de juros da economia, para tomada
de decisão sobre a realização da operação.
43
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
44
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
A liquidez do mercado de opções é maior quando a opção de compra está um pouco fora
do dinheiro, ou seja, na call o preço do ativo-objeto (preço a vista) é um pouco menor que o
preço de exercício e na put o preço do ativo-objeto está um pouco abaixo do preço de exercício.
Isso se deve ao risco do exercício, pois o valor do prêmio é a probabilidade de ocorrer ou
não exercício. Se houver distanciamento grande entre o preço do ativo-objeto e o preço de
exercício, o lançador não encontrará liquidez para fechar a operação.
As opções também podem ser classificadas quanto ao prazo de exercício:
– opção americana: dá ao titular o direito de exercício até a data de exercício;
– opção européia: dá ao titular o direito de exercício apenas na data de vencimento.
Na BM&F, as opções variam de acordo com os ativos negociados:
– Ibovespa: call e put americana e européia;
– ouro: call americana e put européia;
– dólar: call e put européia e americana;
– IDI (taxa de juro a vista):call e put européia;
– agropecuários: call e put americana.
Uma série de opções é um conjunto de informações formado pelo tipo da opção: call ou
put, ativo-objeto, preço de exercício e prazo de exercício.
Exemplo
Séries autorizadas para lançamento nos mercados de opções: café arábica, opções sobre futuro.
O código das opções contém informações que as identificam:
– ICF é o código do contrato futuro de café da BM&F;
– Z3 refere-se ao mês de dezembro de 2003;
– C refere-se a opção de compra;
– P refere-se a opção de venda;
– 070 refere-se a opção cujo preço de exercício é US$70,00 por saca.
Dezembro (14/11/2003)
Opções de compra Preço de exercício Opções de venda
45
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
As opções sobre futuro proporcionam operações a futuro sem fluxo de caixa. Aliás, esta
é uma das diferenças importantes entre futuros e opções. Na modalidade operacional
“futuros”, há ajustes diários, ou seja, os contratos se liquidam todos os dias; nas opções, o
titular paga um prêmio para poder comprar ou vender um ativo em um preço futuro, em
determinada data.
46
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
Ao lado do gráfico consta uma tabela em que são simulados preços do ativo-objeto (S*)
na data do exercício e seu correspondente resultado (L/P). Esses valores obtidos estão em
função de determinado prêmio da opção e preço de exercício (K).
Comprador de call
C = 10,00 K = 100,00
Compra de call
S* L/P
80 –10,00
90 –10,00
100 10,00
110 0,00
120 10,00
130 20,00
140 30,00
150 40,00
Vendedor de call
C = 10,00 K = 100,00
Venda de call
S* L/P
80 10,00
90 10,00
100 10,00
110 0,00
120 –10,00
130 –20,00
140 –30,00
150 –40,00
Nessa operação, o vendedor da opção de compra (call) recebe o valor do prêmio, sendo
que, nesse exemplo, o valor é de R$10,00 e aguarda o titular da opção (comprador) exercer ou
não seu direito.
O lucro máximo do vendedor de call restringe-se ao prêmio, sendo, portanto, um lucro
limitado. O prejuízo cresce à medida que o preço do ativo-objeto aumenta, tornando-se ilimi-
tado. Esta é uma forte razão para exigência de depósito de margem.
47
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
Comprador de put
C = 10,00 K = 100,00
Compra de put
S* L/P
70 20,00
80 10,00
90 0,00
100 –10,00
110 –10,00
120 –10,00
130 –10,00
140 –10,00
O comprador da opção de venda (put) paga o prêmio (p) de R$10,00 e tem o direito de
vender o ativo-objeto pelo preço de exercício.
O titular de opção de venda tem um prejuízo limitado ao prêmio, assim como quando o
preço do ativo-objeto decresce o lucro aumenta, mas é limitado até o S* = 0. O máximo que
o titular lucra é a diferença entre preço de exercício e o prêmio da put (K – p). Também o titular
da opção de venda não deposita margem, pelas mesmas razões que o comprador de call.
Vendedor de put
C = 10,00 K = 100,00
Venda de put
S* L/P
70 –20,00
80 –10,00
90 0,00
100 10,00
110 10,00
120 10,00
130 10,00
140 10,00
S* L/P
80 20,00
90 10,00
100 0,00
110 –10,00
120 –10,00
130 –10,00
140 –10,00
150 –10,00
A compra de call pode ser sintetizada pela compra de opção de venda e compra de futuro.
A soma dos resultados simulados proporciona uma posição comprada de call.
+
Compra de futuro
Preço futuro = 110,00
S* L/P
80 –30,00
90 –20,00
100 –10,00
110 0,00
120 10,00
130 20,00
140 30,00
150 40,00
=
Compra de call sintética
S* L/P
80 –10,00
90 –10,00
100 –10,00
110 –10,00
120 0,00
130 10,00
140 20,00
150 30,00
49
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
+
Compra de call
S* L/P
80 –10,00
90 –10,00
100 –10,00
110 –10,00
120 0,00
130 10,00
140 20,00
150 30,00
=
Compra de put sintética
S* L/P
80 20,00
90 10,00
100 0,00
110 –10,00
120 –10,00
130 –10,00
140 –10,00
150 –10,00
50
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
A venda de call pode ser sintetizada por meio de duas operações conjuntas: venda de futuro
e opção de venda. O somatório dos resultados simulados são iguais a uma venda de call.
+
Venda de put
S* L/P
80 –20,00
90 –10,00
100 0,00
110 10,00
120 10,00
130 10,00
140 10,00
150 10,00
=
Venda de call sintética
S* L/P
80 10,00
90 10,00
100 10,00
110 10,00
120 0,00
130 –10,00
140 –20,00
150 –30,00
51
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
+
Venda call
S* L/P
80 10,00
90 10,00
100 10,00
110 10,00
120 0,00
130 –10,00
140 –20,00
150 –30,00
=
Venda de put sintética
S* L/P
80 –20,00
90 –10,00
100 0,00
110 10,00
120 10,00
130 10,00
140 10,00
150 10,00
52
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
S* L/P
80 –10,00
90 –10,00
100 –10,00
110 –10,00
120 0,00
130 10,00
140 20,00
150 30,00
A compra de futuro pode ser sintetizada por meio da compra de call e da venda de put. A
soma dos resultados simulados proporciona uma posição comprada de futuro.
+
Venda de put
S* L/P
80 –20,00
90 –10,00
100 0,00
110 10,00
120 10,00
130 10,00
140 10,00
150 10,00
=
Compra de futuro sintético
Preço futuro = 110,00
S* L/P
80 –30,00
90 –20,00
100 –10,00
110 0,00
120 10,00
130 20,00
140 30,00
150 40,00
53
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
S* L/P
80 20,00
90 10,00
100 0,00
110 –10,00
120 –10,00
130 –10,00
140 –10,00
150 –10,00
A venda de futuro pode ser sintetizada pela compra de opção de venda e venda de opção
de compra. A soma dos resultados simulados proporciona uma posição vendida em futuro.
+
Venda de call
S* L/P
80 10,00
90 10,00
100 10,00
110 10,00
120 0,00
130 –10,00
140 –20,00
150 –30,00
=
Venda de futuro
Preço futuro = 110,00
S* L/P
80 30,00
90 20,00
100 10,00
110 0,00
120 –10,00
130 –20,00
140 –30,00
150 –40,00
54
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
As posições sintéticas são importantes estratégias nos mercados que possuem baixa liquidez.
Como foi visto, a combinação nos mercados de call com put possibilita sintetizar o contrato
futuro e evitar os ajustes diários.
O valor do prêmio é afetado pela variável S, preço a vista do ativo-objeto pela razão direta,
ou seja, com a elevação no preço da mercadoria, o prêmio de opção de compra cresce. Da
mesma forma, o preço de exercício afeta o prêmio da opção de compra diretamente. Imagine
que o comprador da call tenha duas alternativas: comprar uma opção de compra com o preço
de exercício de R$15,00 ou com o preço de R$20,00. Quanto mais distante o preço de exercício
estiver do preço a vista, menor será a probabilidade de exercício; portanto menor prêmio. No
caso da taxa de juro (i) e do prazo (n), essas variáveis estão deflacionando o preço de exercício;
portanto, quanto maior esses números maior será o valor do prêmio.
Finalmente, o valor do prêmio é afetado de forma direta pela volatilidade (risco), ou seja,
quanto mais volátil for o mercado, maior o risco e, portanto, o prêmio
4.7. VOLATILIDADE
A forma de se medir o risco de preço, ou a volatilidade, é por meio de um cálculo estatístico
que dimensione o quanto os preços oscilam em torno da média, durante determinado período.
Quanto mais oscilarem, mais voláteis são os preços. A oscilação dos preços em torno da média
pode ser medida pelo desvio-padrão.
Os preços de determinado ativo são calculados pelo desvio-padrão do logaritmo das taxas
de retorno do ativo. O motivo é a constatação de que a distribuição de probabilidade dos
preços do ativo é regida por uma distribuição log-normal e, conseqüentemente, a distribuição
de probabilidade das taxas de retorno segue uma normal.
Distribuição normal = [N (µ, σ)], onde:
⎛P ⎞
(1n ⎜ t ⎟ − µ
Volatilidade histórica diária = σ = ∑ ⎝ Pt -1 ⎠
n
t =1 n −1
onde:
Pt = preço atual;
Pt – 1 = preço do período imediatamente anterior;
ln = logaritmo natural.
56
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
A volatilidade diária do contrato futuro de boi gordo, para uma amostra de 22 dias, foi de
0,48% ao dia, equivalendo a 7,61% ao ano.
Esses valores são obtidos da seguinte forma: a soma da quarta coluna da tabela anterior
divide-se por 21 (n – 1) e, em seguida, extrai-se a raiz quadrada, resultando no valor aproximado
de 0,48% ao dia. Se se multiplicar 0,48% pela raiz quadrada do número de dias úteis do ano
(252) obtém-se a volatilidade anual (7,61% ao ano).
Nos modelos de precificação de opções, é a volatilidade do ativo-objeto que entra no
cálculo do prêmio.
Verifica-se que volatilidade dos preços significa oscilação, tanto positiva como negativa.
Imagine-se que os preços em determinados dias subam 2% ao dia:
P0 = 100,00
P1 = 102,00
P2 = 104,04
P3 = 106,12
P4 = 108,24
A volatilidade diária é zero, pois as variações dos logaritmos naturais são idênticas. Portan-
n
to, a média é: ∑ (µ − X
n =1
n )2
57
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
Calcula-se o preço da call por meio da árvore binomial, em que os preços do ativo-
objeto possuam probabilidade de 50% de alta e 50% de baixa.
Supondo-se quatro períodos:
58
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
Árvore binomial
No instante T4, apuram-se os prêmios (data do exercício) por meio da relação C = S* –K.
Em seguida, a média aritmética dos prêmios é trazida a valor presente descontado pela taxa de
juro do período (2%):
8,19 + 4,19
= 6,19/1,02 = 6,07
2
e assim sucessivamente até se encontrar o valor da call = 1,42 no instante T0. Portanto, o valor
do prêmio de call, por meio do modelo binomial, foi de $1,42.
59
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
1
In ( x ) = × e −lnx / µ
σ 2∏ 2σ 2
ln(S/K ) + (r + σ2 / 2).t
d1 =
σ. t
d2 =
Exemplo
Calcula-se o prêmio de uma opção sobre disponível de compra (call) e de venda (put), com
os seguintes dados:
S = 54,90;
K = 56,00;
t = 44 dias úteis;
σ = 0,02530;
i = 0,11% ao dia útil (considerar 252 dias úteis).
60
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
Solução
t (anos) = 44 / 252 = 0,1746
r anual = ln (1,0011)252 = 0,2770 = 27,70%
s anual = 0,02530 x 252 = 0,4016 = 40,16%
2
ln 54,90 56 + (0,277 + 0,4016 2 )x 0,1746
d1 = = 0,2546
0,4016 x 0,1746
2
ln 54,90 56 + (0,277 − 0,4016 2 )x 0,1746
d2 = = 0,0861
0,4016 x 0,1746
N (d1) = 0,60048
N (d2) = 0,53431
C = S x N (d1) – Vp (K) x N (d2)
56
C = 54,9 x 0,60048 – x 0,5341 = 4,47
(1,0011) 44
P = C – S + Vp (K)
56
P = 4,47 – 54,90 + = 2,92
(1,0011) 44
Supõe-se que a opção seja sobre futuro, como são todas as opções agropecuárias na
BM&F. Considera-se que o preço do contrato futuro seja:
F = 54,90, K = 56,00;
t = 44 dias úteis;
i = 0,11% ao dia útil;
σ = 0,02530 ao dia.
d1 = –0,0335;
N (d1) = 0,48663;
d2 = –0,20;
N (d2) = 0,41996;
C = Vp(F) x N(d1) – Vp(K) x N(d2);
54,90 56,00
C= 44
x 0,48663 - 44
x 0,41996 = 3,06;
(1,2770) 252
(1,2770) 252
Que conclusão pode-se chegar aos cálculos efetuados? A resposta a essa questão é a
diferença conceitual entre opções sobre disponível e sobre futuro. Nas opções sobre disponível,
a taxa de juro influi diretamente no preço da mercadoria, capitalizando o preço inicial até a
data de exercício. Já no caso das opções sobre futuro, isso não ocorre, pois os preços futuros
já estão carregados pelo efeito da taxa de juro. Esse efeito faz com que o prêmio da opção de
61
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
compra sobre disponível seja maior que o prêmio da opção de compra sobre futuro, influindo
também no prêmio das opções de venda.
62
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
Fluxo da operação
C = 2,20 K = 62,00
S = 62,00
Vf = Vp x (1 + i )n;
62,00 = 59,80 x (1 + i )22;
1,036791/22 –1 = i;
i = 0,1644% ao dia;
i = 51,26% ao ano.
Essa operação, embora seja chamada de financiamento, não é uma operação de renda
fixa, pois nada garante que no final do prazo o exercício ocorra. Dependerá do titular da
opção e este só exercerá seu direito caso o preço do ativo-objeto supere o preço de exercício.
E de que forma essa operação poderá se transformar em uma renda fixa?
C = 2,20 K = 62,00
S = 62,00 + p = 1,10
63
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
Uma compra de opção de venda (p) = 1,10 de mesmo preço de exercício que a call.
62,00 = 60,90 x (1 + i )22;
1,018061/22 –1 = i;
i = 0,0814% ao dia;
i = 22,76% ao ano.
Preço final = resultado + ativo-objeto 65,30 65,30 65,30 65,30 65,30 65,30
Fluxo da operação
S = 62,00
C = 2,00 K = 62,00
62 = 60 x ( 1 + i )22;
1,03331/22 –1 = i;
i = 0,1492% ao dia;
i = 45,59% ao ano.
Este valor representa a taxa de captação máxima, caso ocorra o exercício da opção de compra.
A operação caracteriza-se como hedge de compra através do instrumento de opções, pois, como
houve a venda do ativo-objeto no instante zero e compra da call, fica assegurado o direito de comprar
o ativo-objeto no final (até a data de exercício) constituindo, portanto, uma proteção contra uma
possível elevação no preço do ativo.
Caso o boi gordo recue de preço, ficando abaixo do preço do exercício, o titular da opção de
compra não exerce o direito de comprar, podendo adquirir o boi gordo no mercado físico, com redução
na taxa de captação. Abaixo, apresentam-se o quadro e o gráfico da estratégia de hedge de compra.
Preço final = resultado + ativo–objeto –34,00 –44,00 –54,00 –64,00 –64,00 –64,00
65
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
66
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
Preço final = resultado + ativo–objeto 58,00 58,00 58,00 58,00 63,00 73,00
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Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
P 1 20 –1,5 8 5 2 0 0 0
P
Fut 1 22 –10 –7 –4 –1 2 5
Resultado derivativo + prêmio –1,5 –3,5 –3,5 –3,5 –2,5 0,5 3,5
Preço final = resultado + ativo-objeto –15,50 –18,50 –21,50 –23,50 –23,50 –23,50
O gráfico que representa o preço final é o do eixo vertical da direita, com valores
negativos referentes ao resultado final da operação de compra do milho. Ele mostra que
se o preço do milho no mercado físico estiver em alta, a indústria garantirá um preço
máximo de compra de R$23,50; mas caso ele esteja em baixa a indústria se beneficiará
dessa situação.
68
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
4.9.7. Operações de spread de alta com opções sobre futuro de boi gordo
Um exportador de carnes deseja operar no mercado de opções e resolve fazer
operação de spread de alta com opções de boi gordo. Compra call a R$2,50/@, preço de
exercício = R$64,00/@. Vende call a R$1,50/@, preço de exercício = R$68,00/@.
onde:
C/V = compra ou venda;
L/P = Lucro ou prejuízo proveniente dos derivativos + prêmio.
C/V tipo K Pr 60 62 64 66 60 70 72
C call 64 –2,5 0 0 0 2 4 6 8
V call 68 1,5 0 0 0 0 0 –2 –4
L/P –1 –1 –1 –1 1 3 3 3
4.9.8. Operações de compra de straddle com opções sobre futuro de boi gordo
Essa estratégia consiste em comprar opções de compra e de venda a um mesmo
preço de exercício.
Compra call a R$1,00/@ e compra put a R$0,50/@, com preço de exercício de
R$65,00/@.
Essa estratégia é concebida para aumento na volatilidade do boi gordo, à medida
que o preço do boi oscila para baixo ou para cima, a operação gera lucro. O máximo de
perda na operação é a soma dos prêmios (R$1,50/@), no momento que o boi for igual
ao preço de exercício. Essa estratégia é conhecida como “compra de volatilidade”.
69
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
C/V tipo K Pr 62 63 64 65 66 67 68
C call 65 –1 0 0 0 0 1 2 3
C put 65 –0,5 3 2 1 0 0 0 0
4.9.9. Operação de venda de straddle com opções sobre futuro de boi gordo
Nessa operação, a intenção é lucrar com a estabilidade dos preços da mercadoria. Quanto
menor for a volatilidade da mercadoria, maior será o lucro auferido.
Venda de call a R$1,00/@ e venda de put a R$0,50/@, ao preço de exercício de R$62,00/@.
C/V tipo K Pr 59 60 61 62 63 64 65
V call 62 1 0 0 0 0 –1 –2 –3
V put 62 0,5 –3 –2 –1 0 0 0 0
A tabela mostra a venda de call e de put a preço de exercício de R$62,00, com os prêmios,
respectivamente, de R$1,00 e R$0,50. Os resultados consolidados estão na parte inferior da
tabela (L/P).
70
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
O máximo de lucro na operação é a soma dos prêmios (1,00 + 0,50), isso só ocorre quando
o preço do boi estiver valendo exatamente o preço de exercício. Essa estratégia é conhecida
como “venda de volatilidade”. O gráfico mostra que, caso ocorra aumento na volatilidade dos
preços do boi, o resultado torna-se negativo e quanto menos volátil for – situando-se em
torno de R$62,00 –, a operação atinge o lucro máximo.
pelo fato de se considerar apenas o delta na estratégia, pois como este representa a primeira
derivada da função do prêmio, a tangente que passa pelo preço original do futuro (19,55),
deixa um pequeno erro, por causa da curvatura da função.
Essa compensação pode ser reparada se for levado em conta a segunda derivada do
prêmio da opção, que o mercado denomina de “gama”.
Note-se que a estratégia para a cooperativa é de se proteger da baixa do preço do milho,
então, deve-se adotar uma das duas alternativas:
– vender 200 contratos futuros de milho;
– comprar 335 contratos de opções de milho.
Ambas guardam uma relação de compensação proveniente do delta da opção.
Derivativo (put)
Esse gráfico é o resultado da opção de venda, acrescido do prêmio, com os diversos preços
do álcool no mercado físico.
72
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
73
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
Esse gráfico é o resultado entre o preço final (gráfico anterior) e os diversos preços do
álcool no mercado físico.
A conclusão final dessa estratégia é de que o prejuízo máximo do produtor é o valor do
prêmio (R$50,00); no momento em que o preço do álcool ultrapassa o preço do exercício
(R$800,00), o produtor começa a ter lucro com a operação. Essa estratégia é similar à compra
de uma opção de compra.
74
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
onde:
75
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
76
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
2002. A finalidade é examinar a rentabilidade da carteira, assim como seu risco medido pela volatilidade
do retorno dos preços dos ativos. Os dados abrangem o período entre outubro a dezembro de 2002.
Supõe-se que o administrador trabalhe a carteira do fundo com os seguintes dados:
Dados da carteira
Café/03 Boi/03 Álcool/03 Retorno café/03 Retorno boi/03 Retorno álcool/03
58,00 53,75 745,00
58,80 52,60 735,00 0,0137 –0,0216 –0,0135
58,00 52,91 742,00 –0,0137 0,0059 0,0095
56,85 51,55 747,00 –0,0200 –0,0260 0,0067
58,30 51,83 754,00 0,0252 0,0054 0,0093
59,25 51,70 763,00 0,0162 –0,0025 0,0119
59,25 52,43 776,00 – 0,0140 0,0169
57,95 52,75 777,00 –0,0222 0,0061 0,0013
58,30 52,50 775,00 0,0060 –0,0048 –0,0026
63,95 53,75 774,00 0,0925 0,0235 –0,0013
70,30 53,80 775,00 0,0947 0,0009 0,0013
67,70 54,25 795,00 –0,0377 0,0083 0,0255
65,60 53,50 812,00 –0,0315 –0,0139 0,0212
63,80 52,80 830,00 –0,0278 –0,0132 0,0219
66,00 54,10 845,00 0,0339 0,0243 0,0179
64,60 54,35 865,00 –0,0214 0,0046 0,0234
65,20 54,42 874,00 0,0092 0,0013 0,0104
68,90 54,55 878,00 0,0552 0,0024 0,0046
69,50 55,36 870,00 0,0087 0,0147 –0,0092
64,80 55,42 850,00 –0,0700 0,0011 –0,0233
63,65 55,25 863,00 –0,0179 –0,0031 0,0152
64,50 55,24 863,00 0,0133 –0,0002 0,0000
67,20 54,55 848,00 0,0410 –0,0126 –0,0175
66,20 54,50 856,00 –0,0150 –0,0009 0,0094
67,95 54,32 841,00 0,0261 –0,0033 –0,0177
68,65 54,00 829,00 0,0102 –0,0059 –0,0144
68,20 53,90 830,00 –0,0066 –0,0019 0,0012
68,85 54,16 821,00 0,0095 0,0048 –0,0109
70,30 54,20 798,00 0,0208 0,0007 –0,0284
69,00 54,18 784,00 –0,0187 –0,0004 –0,0177
66,95 54,55 798,00 –0,0302 0,0068 0,0177
68,00 54,10 804,00 0,0156 –0,0083 0,0075
68,25 53,60 817,00 0,0037 –0,0093 0,0160
70,70 53,90 817,00 0,0353 0,0056 –
71,20 53,65 825,00 0,0070 –0,0046 0,0097
72,45 53,25 819,00 0,0174 –0,0075 –0,0073
72,35 53,35 819,00 –0,0014 0,0019 0,0000
72,00 53,35 822,00 –0,0048 0,0000 0,0037
71,05 53,30 824,00 –0,0133 –0,0009 0,0024
71,70 53,30 826,00 0,0091 – 0,0024
72,00 53,20 837,00 0,0042 –0,0019 0,0132
71,20 53,10 836,00 –0,0112 –0,0019 –0,0012
70,80 52,75 837,00 –0,0056 –0,0066 0,0012
72,90 53,05 840,00 0,0292 0,0057 0,0036
71,40 53,20 843,00 –0,0208 0,0028 0,0036
70,50 53,95 843,00 –0,0127 0,0140 0,0000
71,15 54,30 844,00 0,0092 0,0065 0,0012
O retorno das cotações é calculado diariamente pela razão entre a cotação do dia e a do
dia anterior. Como o conceito de volatilidade leva em conta o tempo sob forma infinitesimal,
deve-se calcular o logaritmo desta razão. Portanto, o retorno diário apresentado na tabela é o
ln (Pt/Pt – 1), expressando o tempo contínuo.
Chama-se atenção para os valores extremos evidenciados na tabela. Esses números foram
expressos no período de 46 dias úteis.
78
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
Estatística descritiva
Retorno café/03
Média 0,0044
Covar. retorno café/03 – retorno boi/03 0,00006
Mediana 0,00510
Moda 58,30
Desvio-padrão 3,00%
Variância da amostra 0,0009
Curtose 2,36
Assimetria 0,830
Mínimo –0,0700
Máximo 0,0947
Soma 0,20
Contagem 46
Amplitude 0,16
Intervalo 0,03
Média 0,0002
Retorno boi/03
Média 0,0002
Covar. retorno boi/03 – retorno álcool/03 0,00001
Mediana 0,00000
Moda 54,55
Desvio-padrão 0,96%
Variância da amostra 0,0001
Curtose 1,45
Assimetria –0,042
Mínimo –0,0260
Máximo 0,0243
Soma 0,01
Contagem 46
Amplitude 0,05
Intervalo 0,01
Retorno álcool/03
Média 0,0027
Covar. retorno café/03 – retorno álcool/03 –0,00007
Mediana 0,00243
Moda 775,00
Desvio-padrão 1,26%
Variância da amostra 0,0002
Curtose –0,08
Assimetria –0,422
Mínimo –0,0284
Máximo 0,0255
Soma 0,12
Contagem 46
Amplitude 0,05
Intervalo 0,01
Nas três tabelas acima, são calculadas as medidas da tendência central (média; mediana e
moda; e de dispersão): variância, covariância e desvio-padrão. Outras medidas como curtose e
assimetria servem para verificação das curvas de freqüência em que é possível verificar sua forma.
As demais medidas - como mínimo e máximo - servem para destacar os extremos dos dados.
79
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
Matriz de covariância
Retorno café/03 Retorno boi/03 Retorno álcool/03
Retorno café/03 0,000901664 6,32103E-05 –7,1904E-05
Retorno boi/03 6,32103E-05 9,29839E-05 1,29119E-05
Retorno álcool/03 –7,19038E-05 1,29119E-05 0,000157625
Matriz de correlação
Retorno café/03 Retorno boi/03 Retorno álcool/03
Retorno café/03 1
Retorno boi/03 0,22 1
Retorno álcool/03 –0,19 0,11 1
O risco diário da carteira é 1,62% ao dia. Note-se que esse valor fica condicionado à
composição da carteira, pois maior peso de contratos futuros de café aumentará o risco da
carteira e, portanto, a rentabilidade.
Uma composição ideal para a carteira analisada pode ser feita com o auxílio do Solver do
Excel, minimizando o risco da carteira.
A hipótese adotada para o Solver foi a de que a composição da carteira obedeça para
cada ativo um peso maior que zero e menor que 100% e a soma dos 3 ativos totalizem 100%.
O resultado obtido pelo Solver é um risco de 0,78% ao dia com a seguinte composição –
café arábica: 6%; boi gordo: 57%; e álcool: 37%.
Ressalta-se que essa composição proporciona o risco da carteira menor que o risco indivi-
dual de cada commodity, café: 3,00%, boi: 0,96% e álcool: 1,26%, como está apresentado
na tabela anterior. Esse fato é explicado pela matriz de correlação entre os ativos, embora a
correlação seja baixa (próxima a zero), auxilia na redução do risco da carteira. Essa comprova-
80
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
Isso equivale à rentabilidade anual de 96,04%, dado o fato de haver 46 dias úteis. Conside-
rando-se que a taxa Selic no período da simulação é de 22% ao ano, equivalente a 3,70% no
período, pode-se calcular o Índice de Sharpe1 (IS) da carteira: 0,86 no período; e 2,89 ao ano.
Considerando-se o intervalo de confiança de 95% da amostra apresentada, o VAR2 da
carteira diário é igual:
1
O Índice de Sharpe é a razão entre retorno da carteira subtraído do retorno de uma aplicação sem risco (títulos
públicos, por exemplo), pelo risco da carteira:.
81
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
82
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
Chama-se atenção para os valores extremos da tabela acima, onde o retorno máximo da carteira
ocorre com 100% de café/03 e o risco máximo é no momento em que aloca-se 100% de álcool/03.
O gráfico abaixo mostra risco e retorno em função da composição da carteira, em que as
duas variáveis estão nos eixos verticais.
83
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
Caso o gestor deseje aumentar para 51% a participação do café/03, dado aumento de 1% na
participação do café, a volatilidade da carteira aumentaria para 1,6443%.
Da mesma forma, com o aumento de 1% na participação do boi gordo, a volatilidade diária
passaria de 1,6155% para 1,6199% ao dia, inferior ao aumento proporcionado pelo café.
No caso de aumento de 1% na participação do álcool, haveria redução do risco da carteira, ela
seria de 1,6146% ao dia. Essa redução é explicada pela correlação negativa entre o café e álcool.
Note-se que se ocorrer redução de 1% no café, a volatilidade diária reduz-se para 1,5862% ao
dia; no caso do boi gordo, essa redução é bem menor, 1,6112% ao dia.
A redução de 1% na participação do álcool eleva o risco da carteira para 1,6165% ao dia.
Outra simulação, mais ampla, é analisada em seguida, contendo as mercadorias: café arábica,
boi gordo, álcool anidro, milho e açúcar, em que os preços se referem ao mercado a vista e as
cotações, ao último dia útil da semana. Portanto, todos os preços são semanais. Procurou-se inserir os
preços do ano inteiro de 2002, com a preocupação de incluir períodos de safra e entressafra. A seguir,
encontram-se os cálculos com as matrizes de covariância e correlação.
Covariâncias
Retorno café/retorno boi –0,00016
Retorno boi/ retorno álcool 0,00015
Retorno café/retorno álcool 0,00056
Retorno café/retorno milho 0,00034
Retorno boi/retorno milho 0,00017
Retorno álcool/retorno milho 0,00030
Retorno café/retorno açúcar –0,00001
Retorno boi/retorno açúcar 0,00034
Retorno álcool/retorno açúcar 0,00079
Retorno milho/retorno açúcar 0,00066
Desvio-padrão Variância
Retorno café 5,91% Retorno café 0,0035
Retorno boi 1,91% Retorno boi 0,0004
Retorno álcool 3,42% Retorno álcool 0,0012
Retorno milho 2,46% Retorno milho 0,0006
Retorno açúcar 4,81% Retorno açúcar 0,0023
Matriz de covariância
Ret. café Ret. boi Ret. álcool Ret. milho Ret. açúcar
Ret.café 0,00349 –0,00016 0,00056 0,00034 –0,00001
Ret.boi –0,00016 0,00036 0,00015 0,00017 0,00034
Ret.álcool 0,00056 0,00015 0,00117 0,00030 0,00079
Ret.milho 0,00034 0,00017 0,00030 0,00061 0,00066
Ret.açúcar –0,00001 0,00034 0,00079 0,00066 0,00231
Matriz de correlação
Ret. café Ret. boi Ret. álcool Ret. milho Ret. açúcar
Ret.café 1
Ret.boi –0,15 1
Ret.álcool 0,28 0,23 1
Ret.milho 0,24 0,36 0,37 1
Ret.açúcar –0,01 0,38 0,49 0,57 1
– Café: 8,33%
– Boi: 25,68%
– Álcool: 25,08%
– Milho: 117,75%
– Açúcar: 51,68%
A rentabilidade da carteira no período é de 45,33%.
85
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
Esse contrato começou a ser negociado em 1980, na BMSP, e passou a ser negociado pela
BM&F a partir de 1991.
O maior contrato de boi gordo também é negociado na Chicago Mercantile Exchange.
Nela, negocia-se boi gordo, castrado do tipo choice, conforme o USDA (Departamento da
Agricultura dos Estados Unidos), Official U.S. Standards for Grade of Slaughter Cattle e os
padrões estabelecidos pela Bolsa. Os meses de vencimento são fevereiro, abril, junho, agosto,
outubro e dezembro. Cada contrato é de 40 mil libras (18,144 toneladas ou cerca de 36
cabeças). Os locais de formação dos lotes são currais credenciados em Omaha (Nebraska),
Sioux City (Iowa), Guymon (Oklahoma), Joliet e Peoria (Illinois), e Greeley (Colorado).
87
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
Cotação
Dólares por saca de 50 quilos.
Unidade de negociação
270 sacas de 50 quilos.
Meses de vencimento
Fevereiro, abril, julho, setembro, novembro.
Data de vencimento e último dia de negociação
Sexto dia útil do mês de vencimento do contrato.
Ponto de entrega
Município de São Paulo.
Pagamento e recebimento na entrega
O comprador paga no terceiro dia útil seguinte à data de alocação do Aviso de Entrega,
inclusive; o vendedor recebe no dia útil seguinte à data de apresentação, pelo comprador, do
Termo de Qualidade e Recebimento.
Condições de liquidação
a) Liquidação financeira: as posições em aberto, até o vencimento, serão liquidadas financei-
ramente, pelo cliente, mediante operação inversa à da posição, e na mesma quantidade de
contratos, pelo preço de negociação.
b) Liquidação por entrega:
– período de entrega: do primeiro ao quinto dia útil do mês de vencimento do contrato;
– procedimentos de entrega: o Aviso de Entrega será emitido pela corretora de mercado-
rias e deve ser acompanhado do certificado de classificação, emitido por empresa
credenciada pela BM&F, declaração de propriedade e romaneio de peso, da ordem de
entrega não negociável à BM&F, emitida pelo armazém depositário, e pelos documentos
que provam a propriedade do produto, o pagamento das despesas de armazenagem e a
inexistência de quaisquer ônus sobre a mercadoria.
Esse contrato começou a ser negociado em setembro de 1995 na BM&F. Foi a primeira vez que
se negociou um contrato futuro de açúcar no Brasil, já que, até 1990, o preço era administra-
do pelo governo.
O açúcar também é negociado em Nova Iorque, conhecido por Contrato no 11. O açúcar é
bruto, centrifugado de cana-de-açúcar, com média de 96 graus de polarização. Os pontos de
entrega são portos na América Latina, África e Estados Unidos.
Existe também o contrato de açúcar refinado em Londres, conhecido por Contrato nº 5. O
açúcar negociado é refinado de origem de beterraba, açúcar cristal ou refinado de cana-de-
açúcar, com no mínimo 99,8 graus de polarização e coloração máxima de 45 unidades ICUMSA.
88
Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
cascas de mamona. A metodologia para classificação e análise dos grãos atenderá às estipula-
ções do Ministério da Agricultura, Pecuária e do Abastecimento.
Cotação
Dólares por toneladas métricas.
Unidade de negociação
100 toneladas métricas.
Meses de vencimento
Março, abril, maio, julho, setembro e novembro.
Data de vencimento e último dia de negociação
Nono dia útil anterior ao primeiro dia útil do mês de vencimento.
Ponto de entrega
Município de Paranaguá (PR).
Condições de liquidação
a) Liquidação financeira: as posições em aberto, até o vencimento, serão liquidadas financei-
ramente, pelo cliente, mediante operação inversa à da posição, e na mesma quantidade de
contratos, pelo preço de negociação.
b) Liquidação por entrega:
– período de entrega: do décimo quarto ao décimo dia útil anterior ao primeiro dia do mês
de vencimento do contrato;
– procedimentos de entrega: o Aviso de Entrega será emitido pela corretora de mercadorias
e deve ser acompanhado do certificado de inspeção de peso e qualidade, emitido por
empresa credenciada pela BM&F, declaração de propriedade e certificação de peso e qua-
lidade de mercadoria, emitida pelo armazém depositário, e pelos documentos que provam
a propriedade do produto, o pagamento das despesas de armazenagem e a inexistência
de quaisquer ônus sobre a mercadoria e carta de faturamento de exportação.
Pagamento e recebimento
Na liquidação financeira, no dia útil seguinte ao do pregão. Na liquidação por entrega, no dia
útil subseqüente à data de alocação do Aviso de Entrega, pelo comprador, e no dia útil após o
recebimento da mercadoria, pelo vendedor.
O contrato futuro de soja já foi negociado na BMSP, mas perdeu a liquidez.
Este contrato foi lançado na BM&F em outubro de 2002, e foi desenhado para exportação da
soja, pois é totalmente isento de tributos, seja na cotação, como na liquidação por entrega. A
soja também é negociada na Chicago Board of Trade (CBOT) – soja amarela nº 2, em grão e
variedades substitutas. Os meses de vencimento são janeiro, março, maio, julho, agosto, se-
tembro e novembro. O tamanho do contrato é de 5 mil bushels (cerca de 136 toneladas). A
cotação é em centavos de dólar por bushel e, para entrega, são aceitos certificados emitidos
contra estoques em armazéns de Chicago e Toledo.
89
Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli
cação, serão observados os conceitos definidos nas “disposições gerais” da Portaria 845, de 8
de novembro de 1976, do Ministério da Agricultura, e na Portaria Complementar 11, de 12 de
abril de 1996. Na eventualidade de serem impostas restrições à comercialização de milho, de
natureza sanitária ou fitogenética, em virtude de decisão oficial divulgada por autoridade
competente, tais restrições serão aplicáveis às especificações referidas neste item.
Cotação
Reais por 60 quilos.
Unidade de negociação
450 sacas de 60 quilos.
Meses de vencimento
Janeiro, março, maio, julho, setembro e novembro.
Número de vencimentos em aberto
No mínimo sete, conforme autorização da Bolsa.
Data de vencimento e último dia de negociação
Sétimo dia útil anterior ao último dia útil do mês de vencimento.
Ponto de entrega/local de formação do preço
Município de Campinas (SP).
Pagamento e recebimento na entrega
No terceiro dia útil subseqüente à data de alocação do Aviso de Entrega, para o comprador, e
no dia útil seguinte ao recebimento da mercadoria, pelo vendedor.
Condições de liquidação no vencimento
a) Liquidação financeira: as posições em aberto, até o vencimento, serão liquidadas financei-
ramente, pelo cliente, mediante operação inversa à da posição, e na mesma quantidade de
contratos, pelo preço de negociação.
b) Liquidação por entrega:
– período de entrega: a partir do último dia útil anterior ao mês de vencimento até o
penúltimo dia de negociação.
– procedimentos de entrega: o Aviso de Entrega será emitido pela corretora de merca-
dorias e deve ser acompanhado do certificado de classificação, emitido por empresa
credenciada pela BM&F, da ordem de entrega provisória à BM&F, emitida pelo arma-
zém depositário, e pelos documentos que provam a propriedade do produto, o paga-
mento das despesas de armazenagem e a inexistência de quaisquer ônus sobre a mer-
cadoria.
O contrato futuro de milho já foi negociado na BMSP mas também perdeu a liquidez. Em
outubro de 2001, a BM&F deu início a um novo contrato de milho.
O milho também é negociado na CBOT – milho amarelo número 2. O contrato é de 5 mil
bushels, cotado em centavos de dólar por bushel. Os vencimentos são março, maio, julho,
setembro e dezembro. Para entrega, são exigidos certificados emitidos por armazéns
credenciados localizados em Chicago, Burns Harbor, Toledo e St. Louis.
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
Cotação
Centavos de dólar por libra-peso.
Unidade de negociação
27.557,50 libras-peso ou 12,5 toneladas métricas.
Meses de vencimento
Março, maio, julho, outubro e dezembro.
Número de vencimentos em aberto
No máximo sete.
Data de vencimento e último dia de negociação
Décimo dia útil anterior ao primeiro dia do mês de vencimento.
Ponto de entrega
Município de São Paulo (SP).
Pagamento e recebimento na entrega
No dia útil subseqüente à data de alocação do Aviso de Entrega, para o comprador, e no dia
útil seguinte ao recebimento da mercadoria, para o vendedor.
Condições de liquidação no vencimento
a) Liquidação financeira: as posições em aberto, até o vencimento, serão liquidadas financei-
ramente, pelo cliente, mediante operação inversa à da posição, e na mesma quantidade de
contratos, pelo preço de negociação.
b) Liquidação por entrega:
– período de entrega: no vigésimo dia útil anterior ao mês de vencimento e termina no
décimo primeiro dia útil anterior ao mês de vencimento;
– procedimentos de entrega: o Aviso de Entrega será emitido pela corretora de mercado-
rias e deve ser acompanhado do certificado de classificação, emitido pela BM&F, certifi-
cado do armazém credenciado, e pelos documentos que provam a propriedade do pro-
duto, o pagamento das despesas de armazenagem e a inexistência de quaisquer ônus
sobre a mercadoria.
O contrato futuro de algodão teve muita importância desde a fundação da BMSP, em 1917,
mas perdeu liquidez devido aos sucessivos planos de estabilização da moeda brasileira. Em
1988 e 1989, a BMSP indexou seus contratos ao dólar dos Estados Unidos para que o hedge
fosse possível. Na BM&F, o contrato foi relançado em outubro de 2002.
A BM&F é órgão de classificação de algodão autorizado pelo Ministério da Agricultura e possui
aparelhos de última geração para classificá-lo. Até o ano 2003, a Bolsa realizou 74 cursos de
formação de classificadores de algodão.
O contrato futuro de algodão negociado na bolsa de Nova Iorque é do tipo strict low
middling, com comprimento da fibra de 1 2/32 polegadas, branco. Cada contrato é de 50 mil
libras e a negociação é em centavos por libra. O local de formação de lotes é em Galveston,
Houston, Nova Orleans, Memphis e Greenville/Spartanburg.
Cotação
Reais por animal.
Unidade de negociação
33 animais.
Meses de vencimento
Fevereiro, março, abril, maio, junho, julho, agosto, setembro e outubro.
Data de vencimento e último dia de negociação
Último dia útil do mês de vencimento.
Condições de liquidação no vencimento
a) Liquidação financeira: as posições em aberto após o encerramento do último dia de nego-
ciação serão liquidadas financeiramente pela BM&F, mediante o registro de operação de
natureza inversa à da posição, na mesma quantidade de contratos, pelo valor de liquida-
ção, calculado pela multiplicação da média aritmética dos últimos cinco dias úteis do Indica-
dor de Preço Disponível de Bezerro Esalq/BM&F, do mês de vencimento, pela unidade de
negociação.
b) Liquidação por entrega: o período de emissão do aviso inicia no quinto dia útil anterior à
data de vencimento, inclusive, e encerra às 18 horas do dia útil anterior a data de venci-
mento, inclusive. Analogamente ao contrato futuro de boi gordo, a liquidação por entrega
deve ser conciliada entre comprador e vendedor.
c) Local de entrega: currais localizados nos municípios de Campo Grande (MS), Três Lagoas
(MS), Dourados (MS) e Coxim (MS), credenciados pela BM&F.
Pagamento e recebimento
a) Liquidação financeira no vencimento: no dia útil seguinte à data de vencimento.
Da mesma forma que o boi gordo, o bezerro é negociado na Chicago Mercantile Exchange. Os
meses de vencimento são janeiro, março, abril, maio, agosto, setembro, outubro e novembro.
Cada contrato é de 50 mil libras (22,680 toneladas).
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Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil
Na London Futures & Options Exchange, negocia-se o contrato futuro de café robusta, produ-
zido em Angola, Conillon do Brasil, Camarões, República Central da África, Costa do Marfim,
República Democrática do Congo (formalmente conhecida como Zaire), Equador, Gana, Guiné,
Índia, Indonésia, Libéria, República da Malásia, Nigéria, Filipinas, República de Serra Leoa,
Tanzânia, Tailândia, Togo, Trinidade, Uganda e Vietnã.
O contrato é de cinco toneladas, ou cerca de 84 sacas de 60 quilos. Os meses de vencimento
são janeiro, março, maio, julho, setembro e novembro. As cotações são em dólares por tone-
lada. O local de formação dos lotes é em portos da Europa, Nova Orleans e Nova Iorque.
Condições de liquidação
a) Liquidação financeira: as posições em aberto, até o vencimento, serão liquidadas financei-
ramente, pelo cliente, mediante operação inversa à da posição, e na mesma quantidade de
contratos, pelo preço de negociação.
b) Liquidação por entrega:
– período de entrega: do primeiro ao quinto dia útil do mês de vencimento do contrato;
– procedimentos de entrega: o Aviso de Entrega será emitido pela corretora de mercado-
rias e deve ser acompanhado da seguinte documentação: laudo de análise e identifica-
ção do tanque em que o álcool, objeto de entrega, esteja armazenado. Declaração de
propriedade, emitida e assinada pelo representante legal do estabelecimento, ordem de
propriedade provisória e programação de entrega.
BIBLIOGRAFIA
HULL, John C. Opções, Futuros e Outros Derivativos. BM&F, 1998.
JORION, P. VAR – A Nova Fonte de Referência para o Controle do Risco de Mercado.
BM&F, 2ª edição, 2003.
LEITE, H.P. Introdução à Administração Financeira. Editora Atlas.
MARKOWITZ, H. Portfolio Selection. Oxford, 1991.
MARQUES, P.V.; MELLO, P.C. Mercados Futuros de Commodities Agropecuárias.
SECURATO, J.R. Decisões Financeiras em Condições de Risco. Editora Atlas, 1993.
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