TCC - Breno Moutinho Grossi Miranda (Versão - Final)

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
INSTITUTO DE ECONOMIA
MONOGRAFIA DE BACHARELADO
Breno Moutinho Grossi Miranda
A REESTRUTURAÇÃO FINANCEIRA DO CLUBE DE REGATAS DO FLAMENGO E

SEU IMPACTO SOBRE O VALUATION
Rio de Janeiro
2022

Trabalho de Conclusão de Curso apresentado

ao Programa de Graduação ao Programa de
Graduação em Ciências Econômicas da
Universidade Federal do Rio de Janeiro, como
requisito para a obtenção do título de Graduado
em Ciências Econômicas.
Orientador: Prof. João Felippe Cury Marinho

Mathias
(mathias@ie.ufrj.br)
Rio de Janeiro
2022

FICHA CATALOGRÁFICA
Trabalho de Conclusão de Curso apresentado

ao Programa de Graduação em Ciências
Econômicas da Universidade Federal do Rio de
Janeiro, como requisito para a obtenção do
título de Graduado em Ciências Econômicas.
Rio de Janeiro, XX de agosto de 2022.
____________________________________________________________
Prof. João Felippe Cury Marinho Mathias - Presidente
Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ)
__________________________________________________________
Prof. Antonio Luis Licha – Membro Interno
Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ)
________________________________________________________
Renan Mello da Silva Fernandes Costa – Membro Externo
Gerente de Valuation da Arteris S.A.
Dedico esse trabalho àqueles que, em algum
momento, fizeram a diferença na minha história. Em especial à minha avó Nilma, que nos deu
um até breve em novembro de 2021.
AGRADECIMENTOS
A todos os meus familiares – minha avó, meus pais, minha namorada, minha madrinha,
meu padrinho, minhas tias, meus tios, meus primos e minhas primas. Aos meus amigos –
àqueles que construí ao longo da vida, da faculdade e com os quais trabalhei e trabalho. Vocês
foram fundamentais ouvindo, dando conselhos e suporte.
Ao IFRJ e a UFRJ que me ensinaram e foram fundamentais na construção do ser-
humano que sou. A Invepar e a Bemisa, onde aprendi muito, na prática. Ao meu orientador,
economista e flamenguista João, por toda disponibilidade, carinho e ensinamentos. Ao
Flamengo, paixão que me move há 23 anos.
A bola não entra por acaso. (SORIANO, 2010, capa)
RESUMO
Após anos de ostracismo no cenário nacional, período no qual os dirigentes e torcedores do

Clube de Regatas do Flamengo negligenciaram a importância da boa gestão econômico-
financeira, houve uma ruptura com a eleição de um novo grupo político para assumir o triênio
de 2013-2015. O presente trabalho tem como objeto de estudo o Clube de Regatas do Flamengo:
o maior e mais querido do país; e tem como período de análise o intervalo de 2012 a 2019 - em
2012 o Ronaldinho colocou o Flamengo na justiça e desligou-se do clube, e em 2019 o
Flamengo contratou o Gabigol e teve seu principal ano de conquistas esportivas desde 1981.
Ronaldinho e Gabigol serão protagonistas dessa história, assim como 2012 e 2019, as pontas
do intervalo, serão os anos centrais da análise. Nesse contexto, com o objetivo de estudar e
investigar de que modo a variação do valor de mercado do Flamengo, impulsionado pela
reestruturação financeira implementada na gestão do Eduardo Bandeira de Mello, explica o
sucesso esportivo do clube, é apresentado um estudo histórico sobre a origem do endividamento
e sobre o processo de reestruturação, assim como o cálculo do valuation do Clube de Regatas
do Flamengo para os anos de 2012 e 2019. O resultado obtido, por meio do modelo múltiplo
proposto por Tom Markham não foge do esperado, porém, de toda forma, surpreende e ressalta
o trabalho por trás do sucesso.
Palavras-chave: Flamengo; reestruturação financeira; valuation; sucesso esportivo.
ABSTRACT
After years of ostracism on the national scenario, a period in which the leaders and fans of
Flamengo neglected the importance of good economic and financial management, there was a
break with the election of a new political group to take over the triennium of 2013-2015. The
present work has as object of study Flamengo: the biggest and most beloved in the country; and
has as period of analysis the interval from 2012 to 2019 - in 2012 Ronaldinho put Flamengo in
court and left the club, and in 2019 Flamengo hired Gabigol and had its main year of sporting
achievements since 1981. Ronaldinho and Gabigol will be protagonists of this story, as well as
2012 and 2019, the tips of the interval, will be the central years of the analysis. In this context,
with the objective of studying and investigating how the variation in Flamengo's market value,
driven by the financial restructuring implemented in the management of Eduardo Bandeira de
Mello, explains the club's sporting success, a historical study is presented on the origin of
indebtedness and the restructuring process, as well as the valuation of the club for the years
2012 and 2019. The result obtained through the multiple model proposed by Tom Markham
does not escape the expected, but, in any case, surprises and highlights the work behind the
success.
Keywords: Flamengo; financial restructuring; valuation; sporting success.
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Time base do Flamengo em 2012............................................................................32

Figura 2 – Time base do Flamengo em 2019............................................................................41
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Tamanho das torcidas no Brasil..............................................................................21

Tabela 2 – Balanço Patrimonial................................................................................................56
Tabela 3 – DRE.........................................................................................................................57
Tabela 4 – Receita Operacional Líquida 2012 (2019 = 100) ...................................................58
Tabela 5 – DRE 2012 (2019 = 100) .........................................................................................59
Tabela 6 – Valuation do Flamengo em 2012.............................................................................61
Tabela 7 – Receita Operacional Líquida 2019 (em milhares) ..................................................63
Tabela 8 – DRE 2019 (em milhares) ........................................................................................64
Tabela 9 – Valuation do Flamengo em 2019.............................................................................65
Tabela 10 – Os resultados esportivos no período de análise.....................................................66
Tabela 11 – Índice de Desempenho por temporada...................................................................67
Tabela 12 – Comparando os valuations de 2012 e 2019...........................................................69
Tabela 13 – Valuation do Flamengo em 2021...........................................................................70
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 – Evolução do endividamento e faturamento do Flamengo nos anos 1990 (em

milhões de reais, 2019 = 100) ..................................................................................................24
Gráfico 2 – Os prejuízos contabilizados pelo Flamengo entre 1995 e 2000 (em milhões de
reais, 2019 = 100) .....................................................................................................................25
Gráfico 3 – Gastos com folha de pagamentos 2012 – 2019 (em milhões de reais, 2019 =
100) ..........................................................................................................................................36
Gráfico 4 – Receita Operacional Líquida 2012 – 2019 (em milhões de reais, 2019 = 100) ...37
Gráfico 5 – Receitas 2012 – 2019 (em milhões de reais, 2019 = 100) ....................................38
Gráfico 6 – Endividamento 2012 – 2019 (em milhões de reais, 2019 = 100) .........................39
Gráfico 7 – Endividamento / ROL 2012 – 2019.......................................................................40
Gráfico 8 – Investimentos 2013 – 2019 (em milhões de reais, 2019 = 100) ...........................41
Gráfico 9 – Índice Placar Itaú BBB, Flamengo 2010 – 2019...................................................42
Gráfico 10 – O Desempenho por temporada............................................................................67
Gráfico 11 – Investimentos e sucesso esportivo 2013 – 2019 (séries vermelha e preta em
milhões de reais, 2019 = 100) ..................................................................................................68
Gráfico 12 – Valuation e sucesso esportivo 2012 – 2019.........................................................68
LISTA DE EQUAÇÕES
Equação 1 – Fluxo de Caixa Livre............................................................................................46

Equação 2 – Valor Residual......................................................................................................47
Equação 3 – Fluxo de Caixa para o Acionista...........................................................................48
Equação 4 – Fluxo de Caixa para a Firma................................................................................48
Equação 5 – W.A.C.C...............................................................................................................49
Equação 6 – Custo de financiamento do capital de terceiros (Kd) ...........................................49
Equação 7 – Custo de financiamento do próprio (Ks) ...............................................................50
Equação 8 – O modelo multivariado de Tom Markham............................................................51
Equação 9 – Índice de Liquidez Geral.......................................................................................60
Equação 10 – Índice de Liquidez Corrente................................................................................60
14
SUMÁRIO
Introdução......................................................................................................................15
1 O Clube de Regatas do Flamengo.............................................................................17
1.1 Evolução histórica....................................................................................................17
1.2 Espiral de dívidas gerado até 2012..........................................................................22
1.3 Reestruturação.........................................................................................................30
2 O Valuation de clubes de futebol................................................................................43
2.1 Conceito....................................................................................................................43
2.2 Metodologia..............................................................................................................46
2.3 Caso Flamengo.........................................................................................................53
3 Resultados....................................................................................................................58
3.1 O valor econômico do Clube de Regatas do Flamengo em 2012...........................58
3.2 O valor econômico do Clube de Regatas do Flamengo em 2019............................63
3.3 O valor econômico do Clube de Regatas do Flamengo e seu sucesso esportivo....66
Conclusão.......................................................................................................................72
Referências.....................................................................................................................74
15
INTRODUÇÃO
Valor e conquista. A geração de valor é um princípio comum às empresas, que

em seu material institucional, imputam como sua missão gerar valor para os seus
acionistas. Ou seja, o valor está diretamente atrelado às conquistas. Gerar valor é alcançar
os objetivos, o sucesso, a conquista.
Todavia, para criar um paralelo entre as empresas corporativas e um clube de
futebol é necessário entender que o clube, apesar de ter uma veia empresarial no que tange
a sua administração, move a paixão de milhões. Logo, os maiores acionistas do Clube de
Regatas do Flamengo, assim como qualquer outro clube, são os seus torcedores. Ou seja,
é importante que haja uma administração robusta e responsável, mas que vislumbre não
apenas resultados financeiros como conquistas, mas também esportivos.
No entanto, no Brasil, historicamente a vitória esportiva era, por muitas vezes,
relacionada a fatores aleatórios. O Flamengo campeão Brasileiro de 2009 e da Copa de
2013 são bons exemplos de como a falta de uma gestão econômico-financeira responsável
e de um projeto esportivo trazem o aleatório à tona e randomizam as conquistas. O mesmo
pode-se dizer da trajetória do Cruzeiro nos anos 2010, com a conquista de quatro títulos
nacionais de expressão.
A partir de 2013 o Flamengo organizou as suas finanças – renegociou dívidas,
reduziu investimentos e passou a arcar com as suas obrigações. Adicionalmente, passou
a investir e profissionalizar suas demais áreas, como por exemplo: marketing e
comunicação – conseguindo melhores contratos de patrocínio e aumentando o número de
sócio torcedores; categorias de base – o Flamengo bateu recordes de venda de jogadores
formados no clube; investiu em infraestrutura – o centro de treinamento de primeiro nível
foi construído; avançou nos esportes olímpicos – o rubro-negro teve inúmeras conquistas
em diversas modalidades.
Esse processo de profissionalização agrega valor. O Flamengo passou, ano a ano,
a evoluir em todas as suas áreas e assim foi ganhando força, confiança do mercado e dos
seus torcedores. Logo, passou a conseguir melhores linhas de crédito e contratar melhores
profissionais. O Clube de Regatas do Flamengo, desde 2013, quebrou o paradigma que o
assolava: deixou de ser um clube que contratava sem poder pagar e atrasava salários e
passou a ter seu nome atrelado a confiança e responsabilidade. O fato a se ressaltar nessa
trajetória foi o primeiro e mais difícil passo. Posteriormente, as ações vão se interligando
e os desdobramentos acontecem.
16
Portanto, a discussão do presente trabalho será centrada em torno da

reestruturação do clube entre 2012 e 2019. No início do período o Flamengo encontrava-
se em um cenário financeiro e esportivo caóticos. Em 2019, o clube encontrava-se no
topo financeiro e econômico. Obviamente, os anos entre os dois períodos de análise serão
abordados, posto que foi nesse intervalo que a mudança institucional aconteceu. Todavia,
o valuation do Clube de Regatas do Flamengo será calculado nas pontas da linha de
tendência. A ideia é mostrar como, em 7 anos, o clube mudou expressivamente. De
Ronaldinho (2012) a Gabigol (2019), buscar-se-á comprovar que o valor e conquista
andam juntos.
Para calcular o valuation do Clube de Regatas do Flamengo o trabalho se baseia
no modelo proposto por Markham (2013), centrado na avaliação de um método ótimo
para calcular o valuation de clubes de futebol.
A estruturação está centrada, além de na introdução e conclusão, em três
capítulos. No primeiro, será apresentada a equity story1, ou seja, a formação do Flamengo
como essa potência popular, sua trajetória que culminou em um endividamento ultrajante
e o processo de reestruturação que salvou o clube. No segundo capítulo será apresentado
o conceito “valuation”, sua metodologia genérica e a proposta para o cálculo do valor de
mercado do Clube de Regatas do Flamengo. Os capítulos 1 e 2 servirão como base para
a apresentação dos resultados, que será feita no capítulo 3.
1
Equity Story é o conjunto de razões pelos quais um investidor deve comprar um ativo, ao enfatizar o
diferencial da empresa em comparação aos concorrentes, por meio de dados e informações que evidenciem
seu potencial.
17
1 HISTÓRICO DO CLUBE DE REGATAS DO FLAMENGO
A discussão central do presente trabalho está na ideia de que a reestruturação

financeira do Clube de Regatas do Flamengo, iniciada em 2013, com a eleição do então
presidente Eduardo Bandeira de Mello, explica a mudança de valor de mercado do clube
de 2012 a 2019, que por sua vez, explica o sucesso esportivo alcançado. Todavia,
inicialmente, é importante destacarmos por trás do clube existem milhões de apaixonados
e mais de um século de tradição, que forjaram o que a literatura chama de “equity story”.
Segundo o escritor, jornalista e dramaturgo brasileiro Nelson Rodrigues, em sua crônica
“Flamengo Sessentão” publicada em 1955, na Manchete Esportiva, conforme
Muhlenberg (2009) 2:
Para qualquer um, a camisa vale tanto quanto uma gravata. Não para o
Flamengo. Para o Flamengo a camisa é tudo. Já tem acontecido várias vezes o
seguinte: quando o time não dá nada, a camisa é içada, desfraldada, por
invisíveis mãos. Adversários, juízes, bandeirinhas, tremem, então,
intimidados, acovardados, batidos. Há de chegar talvez o dia em que o
Flamengo não precisará de jogadores, nem de técnicos, nem de nada. Bastará
à camisa, aberta no arco. E diante do furor impotente do adversário, a camisa
rubro-negra será uma bastilha inexpugnável.
Isso posto, a proposta de analisar o valor de um clube por meio de uma métrica
comum ao mercado corporativo demandará algumas transformações. Por isso, entender
o objeto de análise é o primeiro passo.
1.1 EVOLUÇÃO HISTÓRICA
De acordo com Schmidt e Marinho (2020)3: “seis jovens remadores fundam o

grupo de regatas”. Os seis jovens remadores eram Augusto Silveira, Felisberto Laport,
Jose Agostinho Pereira da Cunha, Jose Felix da Cunha Meneses, Mario Espínola e Nestor
de Barros. Na Praia do Flamengo nascia o Flamengo, um Clube de Regatas e ali era
iniciada “a história que mudaria nossas vidas”, conforme conta Santana (2020, p.178):
Um grupo de amigos, que se reunia frequentemente no antigo restaurante

Lamas, fundou o Grupo de Regatas do Flamengo. A ideia era juntar os
remadores do bairro do Flamengo para competir com os já existentes grupos
de remadores de outros locais. O Flamengo foi criado em 17 de novembro de
1895, na casa de Nestor de Barros, no antigo número 22 da Praia do Flamengo.
2
Flamengo Sessentão, por Nelson Rodrigues (globo.com)
3
Paixão que arde sem parar: há 25 anos, o Flamengo virava Carnaval em homenagem da Estácio de Sá |
flamengo | ge (globo.com)
18
Surgia então o Maior Clube do Mundo, tendo o Rio de Janeiro do fim do século
XIX como fonte de inspiração. Hoje, uma placa comemorativa encontra-se no
local onde ficava a antiga casa de Nestor de Barros, atualmente o prédio
número 66 da Praia do Flamengo.
Apesar da fundação ter sido no dia 17, assim como conta Gomide (2020), afirma
também Santana (2020, p.177), “em homenagem à recente Proclamação da República, o
dia 15 de novembro foi escolhido como data oficial de celebração da fundação do
Flamengo”. A ideia era que o aniversário do Flamengo fosse sempre feriado nacional.
Ficaram definidas também as cores azul – como o céu da guanabara - e ouro – para
relembrar nossas riquezas - em largas listras horizontais.
O futebol, a partir do início do século XX, passou a dividir popularidade como
o remo, no Rio de Janeiro. Nesse contexto, o Flamengo começou a dar os primeiros passos
no esporte, que hoje é uma paixão nacional, em 1903. No dia 25 de outubro desse ano, o
Flamengo realizou um amistoso contra o Botafogo, perdendo por 5 a 1.
Até 1912, o Flamengo jogou apenas amistosos e sem vestir os uniformes do
clube, posto que o futebol era malvisto pelos atletas do remo e, por isso, o Flamengo só
teve sua vinculação à Liga Metropolitana de Futebol, criada em 1905, em 1912. A
oficialização do Flamengo como clube de futebol surgiu a partir da ação do então capitão
do Fluminense, Alberto Borgeth, que remava no Flamengo.
O jogador, que brigou com a diretoria tricolor, liderou um movimento de
dissidência, após o título do campeonato carioca de 1911. Com ele vieram outros 10
jogadores: Othon de Figueiredo Baena, Píndaro de Carvalho Rodrigues, Emmanuel
Augusto Nery, Ernesto Amarante, Armando de Almeida, Orlando Sampaio Matos,
Gustavo Adolpho de Carvalho, Lawrence Andrews e Arnaldo Machado Guimarães.
A oficialização, de fato, deu-se no dia 8 de novembro de 1911, por meio de uma
assembleia, sob a responsabilidade do Departamento de Esportes Terrestres. Conta
Santana (2020, p. 80) sobre a primeira partida, que ocorreu no dia 3 de maio de 1912:
O primeiro jogo da história do futebol do Flamengo terminou em uma sonora

goleada sobre o Mangueira (15x2) no antigo estádio do América, na rua
Campos Sales. Nada mau para um grupo de jogadores vindo de uma
dissidência, do então hegemônico Fluminense, para a criação do Departamento
de Desportos Terrestres do Flamengo. Os atletas do futebol não foram
autorizados a utilizar uniformes similares aos do remo. Optaram então por
grandes quadrados em vermelho e preto, e logo foram apelidados de Papagaio
Vintém, em alusão às pipas que eram compradas na época com um vintém.
A partir de 1914, o Flamengo passou a atuar com a camisa Cobra-coral, com

listas horizontais vermelho e pretas, além de listras brancas. Com ela, o clube carioca
19
conquistou o seu primeiro título: o campeonato carioca de 1914. A partir de 1916, o

Flamengo passou a ter só listras horizontais rubro-negras em sua camisa, o que é válido
até hoje.
O Flamengo tem na sua torcida, a maior do país, um patrimônio e
conhecidamente o 12º jogador, conta Santana (2020, p. 176):
A cena é comum. Basta o Flamengo pegar o avião por esse Brasil e pelo mundo
afora, e lá está a mais apaixonada torcida a recepcioná-lo. É festa no aeroporto,
no saguão do hotel e por todos os lados. Não importa se o jogo vale título, se
os titulares viajaram ou se o time está em uma fase boa ou ruim. O Flamengo
sempre se sente em casa. Em algumas situações, torcedores apaixonados
esperam a vida inteira por esse momento de contato com a equipe. A Nação
Rubro-Negra não tem fronteiras. Não existe limite geográfico, crença religiosa
ou fanatismo regional que impeça nossa presença.
O estádio o qual a torcida do Flamengo reconhece como seu é o Maracanã. Lá,

ela viveu grandes batalhas e conquistas. Lá, sempre esteve presente, conforme aborda
Santana (2020, p. 75):
O Flamengo fez ao todo 112 partidas com mais de 100 mil pagantes no
Maracanã. Para efeitos de comparação, o Vasco jogou 72 vezes; Fluminense,
57; o Botafogo, 43; e a Seleção Brasileira, 37. O maior público de um jogo
entre clubes do Maraca foi o Fla-Flu (0x0) que nos deu o título Carioca de
1963, que contou com cerca de 194 mil pagantes, sendo que 178 mil pagaram
ingresso. Já Flamengo e Vasco fizeram o clássico que mais teve partidas com
mais de cem mil pagantes: 44 ao todo. No retrospecto total, o Flamengo esteve
presente em cinco dos dez maiores públicos da história do Maracanã e em sete
das dez maiores audiências em jogos entre clubes.
E foi a torcida rubro-negra junto com o cartunista Henfil, que tiveram papel
central na efetivação do urubu como mascote do Flamengo, explica Santana (2020, p.
94):
Nossa torcida era historicamente chamada de torcida de urubus, em tom

claramente pejorativo e racista. Só que o Flamengo sempre foi mestre em
transformar adversidade em motivação e zombaria da torcida adversária em
orgulho. Em 1969, vínhamos de uma sequência de 9 jogos sem vitórias contra
o super time do Botafogo, até o encontrarmos novamente em uma tarde
ensolarada de 1º de junho. Inspirados por algo inexplicável, quatro amigos
rubro-negros resolveram ir até um lixão capturar um urubu e soltá-lo no
Maracanã. Enrolaram uma bandeira no pescoço do bicho e foram a luta como
bons rubro-negros, superando a desconfiança e o ar incrédulo de todos que
testemunhavam a cena. Neste dia, o Flamengo venceu o Botafogo por 2x1. A
cena surreal do urubu no gramado do Maracanã serviu de inspiração para o
cartunista Henfil criar uma charge no jornal dos Sports, que ajudou a
transformar o urubu em nosso mascote de forma definitiva.
A popularidade do Flamengo é para alguns um mito, mas pode ser explicada

pelos entornos vividos durante os anos de 1933 e 1955. Nesse período o Flamengo foi
duas vezes tri campeão carioca (1942, 1943 e 1944; 1953, 1954 e 1955). Renato Soares
20
Coutinho aborda esse período em seu livro “Um Flamengo grande, um Brasil maior: o
Clube de Regatas do Flamengo e o imaginário político nacionalista popular (1933 –
1955)”. Segundo Coutinho (2013, p. 182):
Entre as décadas de 1930 e 1950, a popularidade do Flamengo foi inventada.

A suposta “vocação” para a preferência não estava presente nos tempos da
fundação do Clube de Regatas, e sim na reestruturação da instituição que teve
início na gestão José Bastos Padilha, em 1930, e que encontrou seu momento
máximo na gestão Gilberto Cardoso, na primeira metade dos anos 1950. Como
fundamento dessa popularidade, estavam os elementos centrais do discurso
desenvolvimentista que foi gestado no Brasil nos anos 1930 e que atingiu seu
apogeu nos 1950: o nacionalismo e a integração das camadas populares através
do mundo do trabalho. O trabalhador brasileiro e o Estado Nacional, agentes
centrais do processo de modernização do país, estiveram associados ao
Flamengo ao longo de campanhas midiáticas que foram reproduzidas durante
as décadas em que o nacionalismo representou uma estratégia de inclusão
social. A popularidade do Flamengo está associada aos códigos de uma cultura
política construída historicamente. Sendo assim, a mesma popularidade está
condicionada a circularidade social dos símbolos e valores que compõem o
arcabouço simbólico desse projeto de Nação moderna. Portanto, a
popularidade não é condição natural da instituição.
Um jogador, em especial, foi fundamental para a formação da identidade popular

rubro-negra: Leônidas da Silva. De acordo com Santana (2020, p. 141):
Leônidas da Silva foi um dos maiores jogadores de futebol de todos os tempos.

Um craque que dava espetáculo e que por isso era adorado pela torcida:
extremamente veloz, atuava com muita elegância sendo dono de invejável
elasticidade e notável impulsão. Ficou famoso por suas inúmeras bicicletas, e
há até quem diga que ele foi o inventor de tal lance. É um mito do esporte
brasileiro, que ajudou o Flamengo no seu processo de popularização e
consolidação como o Maior Clube do Mundo. Ao dar uma entrevista na qual
assumia seu coração rubro-negro, Leônidas foi quase expulso do Botafogo e
acabou levado por Flávio Costa ao Flamengo. Sentindo-se em casa, Leônidas
alcançou a impressionante marca de 150 gols em 179 jogos, tornando-se
campeão carioca em 1939 e artilheiro da competição em 1940, com incríveis
30 gols em 24 jogos. Leônidas foi o principal jogador da Seleção Brasileira no
fim dos anos 1930 e início dos anos 1940, sendo inclusive o primeiro artilheiro
brasileiro em Copas do Mundo: sete gols em 1938. A sua performance nessa
Copa lhe valeu os apelidos de Homem Borracha e Diamante Negro, com seu
sucesso inspirando até nome de barra de chocolate. O grande Mário Filho
resumiu o Diamante Negro: “Leônidas não explicava nada. Quando a gente
estava arregalando os olhos para ver se via, a magia já estava feita”.
Uma pesquisa recente da Sport Track divulgada no dia 14 de junho de 2022, em

um relatório de parceria com a Xp, indicou que 24% dentre os brasileiros que se
identificam com futebol torcem para o Flamengo – a porcentagem era de 22,5% em 2020
e 19,5% em 2018. Segundo Rafael Plastina, CEO da Sport Track em Matos (2022):
A distância do Flamengo para o Corinthians é relevante. O Corinthians é um

time de alcance nacional, mas o Flamengo é o mais nacional de todos. A
concentração é grande e puxada pela explicação dos clubes internacionais, que
falamos do pilar da vitória, da exposição, do desejo pela competição. O time
21
que ganha a Libertadores cresce, e vamos ver este reflexo na torcida do

Palmeiras em alguns anos.
A pesquisa ainda mostrou que Cruzeiro e Flamengo são os times com as torcidas
mais jovens do país, tendo respectivamente, 60% e 54% do seu torcedor concentrado na
faixa de 16 a 34 anos.
De acordo com Matos (2022), a amostra total foi de 2.130 entrevistas, com
margem de erro de 2% e intervalo de confiança de 95%. Os dados são apresentados na
Tabela 1.
Tabela 1 – Tamanho das torcidas no Brasil
Média
Clubes 2018 2020 2022
(1993/2022)
Flamengo 19,50% 22,50% 24,00% 17,10%
Corinthians 15,80% 18,70% 18,00% 13,40%
São Paulo 10,90% 11,20% 11,50% 7,80%
Palmeiras 9,00% 9,00% 9,80% 6,50%
Vasco 5,90% 5,00% 4,10% 4,80%
Grêmio 4,20% 5,10% 4,70% 3,60%
Cruzeiro 4,50% 3,00% 2,80% 3,40%
Santos 3,20% 2,90% 3,30% 2,70%
Internacional 3,10% 3,00% 2,90% 2,60%
Atlético-MG 3,10% 3,20% 3,70% 2,30%
Botafogo 2,20% 2,10% 2,20% 1,60%
Fluminense 2,40% 1,70% 1,50% 1,50%
Sport 2,00% 1,80% 1,30% 1,30%
Bahia 2,10% 2,50% 1,80% 1,30%
América-MG 0,30% 0,20% 0,20% 0,50%
Fonte: Elaborado pelo autor a partir de Matos (2022).
Além do Diamante Negro, o Flamengo tem vários outros ídolos em seu altar. O
maior deles é o Zico, que capitaneou a geração de ouro de 1981. Outros que podem ser
citados são: Domingos da Guia, Zizinho, Dida, Evaristo de Macedo, Zagallo,
Carlinhos, Leandro, Júnior, Andrade, Rondinelli, Adílio, Raul, Nunes, Júlio Cesar,
Petkovic, Adriano, Ronaldo Angelin, Gabigol, Bruno Henrique, Arrascaeta, Everton
Ribeiro, Gerson, Diego Alves, Filipe Luís e Rodrigo Caio, além de tantos outros.
22
Ao lado do altar de ídolos está a sua grandiosa sala de troféus. Além de nunca ter
sido rebaixado para a segunda divisão do Campeonato Brasileiro, o Flamengo possui
os seguintes títulos oficiais, como os principais, em sua história:
⮚ Internacionais
● Mundial Interclubes – 1981;
● Taça Libertadores da América - 1981 e 2019;
● Copa Ouro - 1996;
● Copa Mercosul – 1999;
● Recopa Sul-Americana – 2020.
⮚ Nacionais
● Campeonato Brasileiro (8 títulos) - 1980, 1982, 1983, 1987, 1992, 2009,
2019 e 2020;
● Copa do Brasil - 1990 (invicto), 2006 e 2013;
● Supercopa do Brasil - 2020 e 2021;
● Copa dos Campeões (2001)
● Torneio Rio-São Paulo - 1940 e 1961.
⮚ Estaduais
● Campeonato Carioca - (37 títulos) 1914, 1915 (invicto) 1920 (invicto),
1921, 1925, 1927, 1939, 1942, 1943, 1944, 1953, 1954, 1955, 1963, 1965,
1972, 1974, 1978, 1979, 1979 (especial - invicto), 1981, 1986, 1991, 1996
(invicto), 1999, 2000, 2001, 2004, 2007, 2008, 2009, 2011 (invicto), 2014,
2017 (invicto), 2019, 2020 e 2021.
Apresentar o objeto de estudo, o Clube de Regatas do Flamengo, passando pelos
principais pontos de sua história, desde a fundação, faz-se necessário para o que se
propõe, posto que a discussão dar-se-á a partir da análise de valuation do Flamengo nos
anos de 2012 e 2019, como forma de destacar a importância da reestruturação financeira
do clube para que se alcançasse o sucesso esportivo. Valor e conquistas andando juntos.
Portanto, entender o objeto de análise é fundamental antes de construir qualquer premissa
em qualquer análise de valor de mercado, seja de um clube, seja de uma empresa.
1.2 ESPIRAL DE DÍVIDAS GERADO ATÉ 2012
A década de 1980 foi de ouro para o Clube de Regatas do Flamengo. Nela, o

clube mudou de patamar esportivo, ao conquistar 4 Brasileiros, 1 Libertadores e 1
Mundial, além de 2 cariocas. Todavia, a partir da década de 1990, o clube teve, por anos,
uma série de presidentes que pautaram suas gestões em medidas populistas, com destaque
negativo para as gestões Kleber Leite (1995 – 1998), Edmundo dos Santos Silva (1999 –
2002), Marcio Braga (2004 – 2009) e Patrícia Amorim (2010 – 2012).
23
Em 1995, Kleber Leite, após ser eleito, decidiu impactar o mercado brasileiro
com a contratação do então melhor jogador do mundo: Romário. À época campeão do
mundo pelo Brasil e craque do Barcelona. Segundo Capelo (2020a)4:
Romário foi contratado em janeiro de 1995, pouco depois do lançamento do

Plano Real, o plano econômico que estabilizou a inflação depois de um longo
período de desordem. FHC participou desta história primeiro como ministro
da Fazenda de Itamar Franco, depois como presidente. A estabilização da
moeda brasileira abriu uma janela rara para o futebol brasileiro. Entre 1994 e
1999, o Brasil manteve a moeda nacional emparelhada com o dólar. Um para
um. Quando Romário foi comprado pelo Flamengo por US$ 4,6 milhões, ele
custou R$ 4,6 milhões.
Apesar de o valor de o valor de R$ 4,6 milhões não soar como elevado para o
tamanho de um clube como o Flamengo, a contratação só foi possível graças ao apoio de
4 parceiros, conforme conta Capelo (2020a)4:
Como o clube fechava suas temporadas todas no prejuízo, na verdade não havia
dinheiro próprio para investir na contratação de jogadores. Por mais que a
economia brasileira tivesse aberto uma janela para que o futebol fosse buscar
ídolos na Europa, só daria para puxar alguém como Romário se houvesse
alguma entrada extraordinária de dinheiro. Kleber Leite conseguiu as
contribuições de quatro empresas – Banco Real, BarraShopping, Brahma e
Umbro –, além de ter contado com apoio da prefeitura do Rio de Janeiro. Apoio
de um órgão público na contratação de um jogador de futebol? Coisa dos anos
1990. Os R$ 4,6 milhões levantados pelo cartola com as empresas não
representava um percentual alto na comparação com o faturamento. Eram
"apenas" 14%. Mas o Flamengo levava prejuízo todo ano, porque não
conseguia pagar todas suas despesas com o que arrecadava.
Além de Romário, em janeiro, chegou ao Flamengo, em maio de 1995, o

Edmundo. A ideia de Kleber Leite era formar o melhor ataque do mundo, com Romário,
Sávio (meia-atacante formado pelo clube) e Edmundo. Kleber Leite utilizou-se da
estabilização da moeda para mais uma contratação. De acordo com Huber (2020a)5:
O Flamengo comprou Edmundo por 5 milhões de dólares, divididos em três

parcelas. Ao jogador, o clube pagou 750 mil dólares e assinou contrato até
dezembro de 96. A recepção ao Animal no Rio foi com muita festa. O prefeito
César Maia recebeu o atacante no aeroporto com a chave da cidade, e um carro
dos bombeiros o levou até a Gávea.
Além de Romário e Edmundo, ainda chegou Branco. A ideia era formar um

grande time para o centenário do clube. Segundo Kleber Leite, as contratações se
pagariam com a adição de novas receitas ao clube, mas na prática, o que se viu foi
4
Plano Real, "pool" de empresas e promessa de zerar dívidas – entenda o contexto da chegada de Romário
ao Flamengo em 1995 | blog do rodrigo capelo | ge (globo.com)
5
Há 25 anos, Edmundo chegava ao Flamengo para atuar com Romário e Sávio; relembre | flamengo | ge
(globo.com)
24
diferente, o clube atrasou salários, antecipou cotas de TV, deixou de pagar impostos e
aumentou suas dívidas trabalhistas. Conforme Capelo (2020a)6:
Kleber Leite, presidente rubro-negro que executou a contratação na época,

apoiou-se num velho raciocínio do futebol brasileiro para justificar o
investimento. A chegada do ídolo abriria novas receitas, pagaria o
investimento, e muito mais. O tempo mostraria que nem o Flamengo teria
resultados esportivos condizentes com o investimento, nem as dívidas seriam
resolvidas. Na verdade, o endividamento rubro-negro só aumentou após a
contratação de Romário e de outras estrelas. O Flamengo começou a antecipar
receitas da televisão, impostos não foram pagos, dívidas trabalhistas (com
jogadores, técnicos e demais funcionários) foram acumuladas. O discurso só
valeu para justificar a contratação. As receitas rubro-negras acabariam subindo
nos anos seguintes à contratação, mas as contas não fechariam nenhuma vez
entre 1995 e 2000. O Flamengo teve prejuízo em todas essas temporadas.
Obviamente, muitos outros fatos influenciaram esse quadro, além da
contratação de Romário e de outros grandes jogadores em 1995.
Abaixo, os gráficos 1 e 2, em valores corrigidos pelo IPCA - série obtida no site

do Ipeadata, através do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística, Sistema Nacional
de Índices de Preços ao Consumidor (IBGE/SNIPC) – a preços de dezembro de 2019,
retratam como a estratégia de Kleber Leite causou sérios traumas nas finanças rubro-
negras. No gráfico 1 pode ser observada a evolução do endividamento do clube nos anos
1990.
Gráfico 1 – Evolução do endividamento e faturamento do Flamengo nos anos 1990 (em
milhões de reais, 2019 = 100)
R$ 303,4
R$ 270,0
R$ 247,8
R$ 244,5
R$ 274,9
R$ 144,2
R$ 145,2 R$ 182,4
R$ 163,0 R$ 157,4
R$ 128,6
R$ 98,2
1995 1996 1997 1998 1999 2000
Endividamento Faturamento
Fonte: Elaborado pelo autor, a partir de Capelo (2020a).
6
Plano Real, "pool" de empresas e promessa de zerar dívidas – entenda o contexto da chegada de Romário
ao Flamengo em 1995 | blog do rodrigo capelo | ge (globo.com)
25
Já no gráfico 2 podem ser observados os prejuízos contabilizados pelo clube, no

mesmo período, os quais contribuíram, também, para o aumento do endividamento.
Gráfico 2 – Os prejuízos contabilizados pelo Flamengo entre 1995 e 2000 (em milhões
de reais, 2019 = 100)
1995 1996 1997 1998 1999 2000
-R$ 8,5
-R$ 14,8
-R$ 35,1
-R$ 58,4
-R$ 116,9
-R$ 190,9
Fonte: Elaborado pelo autor, a partir de Capelo (2020a).

No mandato Kleber Leite, o Flamengo foi campeão do Campeonato Carioca e
da Copa Ouro, ambos em 1996. Pouco dada a expectativa criada e alavancagem financeira
executada.
Em 1999, Edmundo dos Santos Silva assumiu a presidência do Flamengo.
Naquele mesmo ano, o então presidente fechou uma parceria com a ISL, empresa suíça
de marketing esportivo. A promessa era tornar o Flamengo o número 1 do Brasil e um
dos 10 maiores do mundo. Segundo Huber (2020b)7:
No fim de 1999, após dez meses de negociação, o Flamengo acertou uma

parceria com a ISL, então maior empresa de marketing esportivo do mundo.
Na cerimônia, na Gávea, Heiz Schurtenberger, representante dos suíços,
afirmou que em pouco tempo o clube seria o número 1 do Brasil no futebol,
nos negócios e estaria na lista dos dez clubes mais bem sucedidos do mundo.
De início, prometeu dois ou três jogadores de prestígio internacional para
alavancar campanhas.
Os detalhes do acordo também são abordados em Huber (2020b)7:
O acordo com a ISL foi assinado por 15 anos, no valor de 80 milhões de dólares
(cerca de R$ 150 milhões na cotação da época). Deste valor, 40 milhões de
dólares seriam investidos no futebol. O projeto também previa a construção de
7
Há 20 anos, Flamengo cheio de astros vivia sonho frustrado; relembre o período ISL | flamengo | ge
(globo.com)
26
um estádio, que seria custeado pela empresa, além da compra do "Fla-Barra",

onde o time treinava.
Os reforços de peso, de fato, chegaram e um elenco estrelado foi montado.

Entretanto, o cenário vivido nos anos Kleber Leite se repetia. Segundo Huber (2020b)8:
No início, o imaginário dos rubro-negros foi otimista, e a torcida sonhou com

jogadores como Batistuta, Seedorf e Rincón mas, no início, o único nome de
peso foi Petkovic. O mercado ficou inflacionado para o Fla. Além do sérvio,
chegaram jogadores como Tuta, Catê, Jorge Soto e Lúcio. Com o passar do
tempo, as estrelas foram sendo contratadas, e o elenco ganhou atletas como
Gamarra, Alex, Denilson e Edilson. Os jogadores consagrados se juntaram a
bons nomes criados no clube, como Julio César, Juan, Athirson e Adriano. A
constelação em campo, no entanto, não rendeu os resultados esperados. Com
muitos atrasos de salário e problemas administrativos, o clube se perdeu.
A parceria acabou não rendendo grandes frutos, conforme prometido. De 1999

a 2002 o Flamengo conquistou o histórico tricampeonato Carioca sobre o Vasco (1999,
2000 e 2001), com gol de Petkovic aos 43 minutos do segundo tempo, em 2001, e a Copa
Mercosul em 1999. Mais uma vez, pouco para a expectativa gerada e investimento feito.
O Flamengo não se tornou o principal clube do país, muito menos um dos 10 maiores do
mundo.
O acordo entre ISL e Flamengo terminou em abril de 2001, após 15 meses, com
a empresa suíça, que já atrasava pagamentos ao clube, decretando falência. Nesse
contexto, o clube que já passava por dificuldades financeiras, via seu orçamento cair pela
metade. Isso posto, em 9 de julho de 2002, Edmundo dos Santos Silva foi o primeiro
presidente na história do Flamengo a sofrer impeachment, acusado de improbidade
administrativa.
Edmundo que é considerado por muitos rubro-negros como o pior presidente da
história do clube, como pode ser visto no gráfico 2, o clube teve grandes prejuízos no
final dos anos 1990, sobre sua administração. Segundo Mattos (2005), ele deixou o clube
em 2002 em julho de 2002 com uma dívida de cerca de 570 milhões de reais, em valores
corrigidos pelo IPCA a preços de dezembro de 2019.
Em 2004, Márcio Braga assumiu a presidência do Flamengo pela quarta vez.
Reconhecido, por muitos, como o maior presidente da história do Flamengo, muito pelos
seus três mandatos anteriores, entre as décadas de 70 e 90 (1977-1980, 1987-1988 e 1991-
1992), período no qual o clube foi supercampeão, o histórico benemérito assumiu um
8
Há 20 anos, Flamengo cheio de astros vivia sonho frustrado; relembre o período ISL | flamengo | ge
(globo.com)
27
clube em um cenário de crise financeira aguda e acabou ficando marcado por uma frase
dita em 24 de janeiro de 2009: “Acabou o dinheiro”.
De acordo com Mattos (2005), Márcio Braga, na época, alegava ter recebido uma
dívida assustadora das gestões anteriores e relatava pouco ver o dinheiro referente às cotas
de TV. Em meio a um caos político, ainda em 2004, o clube ficou 11 meses sem patrocínio
da Petrobrás, posto que o valor ficou bloqueado na justiça. O Flamengo passou 40 rodadas
na zona de rebaixamento, de 2001 a 2005. O Campeonato Brasileiro de 2005 foi marcado
por uma luta desesperadora contra o descenso.
Márcio Braga foi reeleito em 2007 e entregou um clube campeão brasileiro a sua
sucessora Patrícia Amorim. Em um campeonato milagroso, com uma campanha de
recuperação histórica e inesperada, o Flamengo foi campeão Brasileiro em 2009,
comandado por Petkovic e Adriano e com gol do título de Ronaldo Angelim. Em seu
mandato, o Flamengo ainda foi campeão da Copa do Brasil 2006 sobre o Vasco e
campeão carioca nos anos 2004, 2007, 2008 e 2009 - os três últimos anos formando um
tri histórico sobre o Botafogo.
O já então supercampeão presidente tornou-se ainda mais reconhecido como
vitorioso. Todavia, os meios para alcançar tais conquistas não são exemplos. As
conquistas maquiaram problemas de administração financeira e gestão esportiva de um
mandato que deu continuidade às gestões populistas que afundaram o Flamengo em
dívidas.
Em 2010 foi eleita presidente do clube a ex-nadadora Patrícia Amorim. Essa foi a
última gestão populista de um ciclo de aproximadamente 15 anos de aumento da dívida
rubro-negra. O Flamengo, então campeão Brasileiro, passou o ano de 2010 em branco,
lutando, inclusive, para não cair no Brasileirão de 2010. Eis que os últimos atos populistas
dessa sequência surgiram: em 2011, dados os péssimos resultados de 2010, a gestão
rubro-negra acreditou que a solução era, mais uma vez, investir pesado. Com isso, o
Flamengo contratou em janeiro de 2011, Ronaldinho Gaúcho. O último grande ato
populista dessa trajetória, conta Souza (2021)9:
Há 10 anos, no dia 10 de janeiro, a então presidente do Flamengo, Patrícia

Amorim, anunciava a contratação bombástica de Ronaldinho Gaúcho. O
craque brasileiro, que saiu novo do país para jogar no exterior, voltava para
casa com a bagagem de ser considerado um dos melhores jogadores de sua
época. Pentacampeão do mundo com a Seleção, duas vezes melhor do mundo
Fifa e campeão da Liga dos Campeões pelo Barcelona. O peso das grandes
9
Da magia à frustração: 10 anos da contratação de Ronaldinho Gaúcho pelo Flamengo | flamengo | ge
(globo.com)
28
conquistas fez a euforia na chegada ao Flamengo ser grande, mas a passagem

acabou sendo conturbada.
O craque foi apresentado numa enorme festa, com a presença de milhares de

rubro-negros, na Gávea. Lá, o jogador falou uma frase que ficaria marcada na história do
clube “Agora eu sou Mengão”. Segundo Almeida (2012)10:
Ronaldinho chegou ao Flamengo para receber R$ 1,250 milhão por mês:

R$ 750 mil seriam pagos pela Traffic, que financiou parte da negociação do
jogador, e R$ 500 mil pelo Flamengo (R$ 250 mil de salário e mais R$ 250
mil de luvas).
O início da parceria, dentro de campo, foi promissor, conforme conta Souza

(2021)11:
O Flamengo montou um bom time em volta de Ronaldinho, com nomes como

Thiago Neves, Renato Abreu e Deivid. Sob o comando de Vanderlei
Luxemburgo, o time apresentou um bom futebol no começo da temporada,
ganhou o Carioca de forma invicta e passou boa parte do primeiro turno do
Brasileiro brigando pela liderança.
Fora do campo, os primeiros meses da parceria também foram de sucesso,

explana Almeida (2012)10:
Nos seis primeiros meses da parceria, uma verdadeira lua de mel tomou conta
do ambiente. Os salários eram pagos rigorosamente em dia com ajuda de
parceiros antigos e patrocínios pontuais, como os utilizados na estreia do
jogador e nas finais do Campeonato Carioca. Sem problemas financeiros, foi
campeão Estadual invicto no primeiro semestre de 2011 e escolhido o melhor
jogador do torneio.
Todavia, na última aventura populista, dentro da sequência apresentada, a

história se repetiu. A opção da Patrícia Amorim e sua diretoria por seguir o ciclo vicioso
de olhar para o clube com imediatismo, objetivando conquistar no curto prazo, ao
alavancar o clube, com a contratação de jogadores os quais não podia pagar, gerou uma
série de efeitos negativos, que geraram custo enormes ao Flamengo.
O sintoma inicial do efeito Ronaldinho foram os atrasos salariais ao craque,
como destaca Almeida (2012) 10:
Sem patrocínio na camisa (foto), o Flamengo começou a ter dificuldade para

arcar com sua parte (R$ 500 mil) no salário de Ronaldinho. A situação ainda
não incomodava Ronaldinho, já que a Traffic não atrasava os R$ 750 mil de
sua responsabilidade. Enquanto isso, o rubro-negro dizia estar negociando um
parceiro para o espaço mais nobre da camisa. No entanto, os altos valores
pretendidos pelo clube e a aproximação do final da temporada dificultavam o
10
Flamengo atrasa salários de Ronaldinho há quase um ano: entenda a 'novela' - 03/05/2012 - UOL Esporte
11
Da magia à frustração: 10 anos da contratação de Ronaldinho Gaúcho pelo Flamengo | flamengo | ge
(globo.com)
29
negócio. O Fla começou a conviver com a pressão de ter o jogador mais caro
do futebol nacional e não conseguir um patrocinador.
Em agosto de 2011, o Flamengo fechou patrocínio com a Desodorante Gillete

para o espaço do peito (máster) e Duracell para o espaço das costas, na camisa. Todavia,
uma notícia que tinha tudo para ser positiva, desencadeou o outro problema na relação
entre clube e jogador, conta Almeida (2012)12:
Enquanto a Traffic bancava parte do salário de Ronaldinho, o Flamengo usou

a agência de marketing esportivo de Ronaldo Fenômeno, a 9ine, para negociar
um patrocinador master (foto). Ao ser preterida, a antiga parceira não gostou
de saber da história, sentiu que estava tendo prejuízo por não poder explorar a
imagem do craque e parou de pagar sua parte. A partir de setembro,
Ronaldinho voltou a receber do clube, mas viu a Traffic parar de depositar os
R$ 750 mil que eram de sua responsabilidade. Novamente, o salário do jogador
não estava em dia na sua totalidade.
No início de 2012 o cenário se agravou. O contrato de patrocínio venceu em

dezembro, e o Ronaldinho ficou sem receber do Flamengo e da Traffic. Com isso, a crise
entre o clube e o jogador se escancarou. Menciona Almeida (2012)12:
Com o fim do contrato do então patrocinador master em dezembro, o Flamengo

iniciou 2012 com dificuldades financeiras e sem ter como pagar sua parte do
salário de Ronaldinho. Somado a isso, a Traffic seguia sua briga com o clube
e não depositava os R$ 750 mil do jogador. Sem pagamento, Ronaldinho "fez
o que quis" em janeiro. Alegou insônia para não treinar, levou mulher para o
hotel na pré-temporada, em Londrina (PR), e não escondeu o
descontentamento. Após um amistoso na cidade paranaense, chegou a dizer
que não sabia se iria continuar no clube.
Para solucionar o problema com os salários e manter o jogador, o Flamengo não

só assumiu o salário, por completo, do jogador, como assumiu os 6 meses de 2011 que a
Traffic não havia pagado, como esmiuça Almeida (2012)12:
Com o fim do contrato do então patrocinador master em dezembro, o Flamengo

iniciou 2012 com dificuldades financeiras e sem ter como pagar sua parte do
salário de Ronaldinho. Somado a isso, a Traffic seguia sua briga com o clube
e não depositava os R$ 750 mil do jogador. Sem pagamento, Ronaldinho “fez
o que quis” em janeiro. Alegou insônia para não treinar, levou mulher para o
hotel na pré-temporada, em Londrina (PR), e não escondeu o
descontentamento. Após um amistoso na cidade paranaense, chegou a dizer
que não sabia se iria continuar no clube.
O sintoma final do efeito Ronaldinho, assim como em todas as outras histórias

de populismo abordadas, é a sua saída e posterior acumulação de um rombo nas finanças.
12
30
Segundo Almeida (2012)13, os primeiros passos do descontamento deram-se da seguinte

forma:
Com parte dos salários atrasados novamente, o irmão e empresário do jogador,

Roberto Assis, escuta da presidente Patrícia Amorim que o clube está perto de
fechar um novo patrocinado master para pagar Ronaldinho. No entanto, o
tempo passa, o jogador completa quatro meses sem receber e Assis notifica o
clube. O clube insiste em dizer que só deve dois meses, mas é desmentido pelo
irmão de Gaúcho. O episódio causa novo descontentamento entre as partes.
Diretoria e jogador não confirmam, mas a saída de Ronaldinho volta a ser
cogitada. Atualmente, o Flamengo deve quase R$ 5 milhões ao jogador.
O descontentamento foi irreversível. O jogador colocou o clube na justiça e selou

sua saída em maio de 2012. Pelo Flamengo foram 74 jogos, 28 gols e um título do
Campeonato Carioca. Ronaldinho na sequência foi para o Clube Atlético Mineiro, onde
conquistou a primeira e única, até então, Libertadores da América, pelo clube, em 2013.
Conforme exposto por Dantas (2017), Ronaldinho, inicialmente, cobrou 55
milhões de reais por atraso de salários e direitos de imagem em 2011 e 2012. Entretanto,
o clube negociou um acordo, em 2016, pagando 5 milhões de reais à vista e dez parcelas
de 1,2 milhões de reais. Ao todo, o clube pagou 17 milhões de reais ao jogador.
Essa sequência de gestões do Clube de Regatas do Flamengo e a história por trás
da formação do seu endividamento são um exemplo de ciclo vicioso que proporcionou
alguns “voos de galinha”, ou seja, conquistas aleatórias, porém um aumento robusto do
endividamento do clube. Não vale a pena tentar ganhar a todo custo.
Isso posto, o primeiro passo é evidenciado como o mais difícil. Sair da inércia e
quebrar o ciclo vicioso rubro-negro era custoso. Para sorte do clube e seus apaixonados,
esse custo foi assumido a partir de 2013.
1.3 REESTRUTURAÇÃO
O cenário do futebol brasileiro é marcado por más administrações econômico-

financeiras levaram clubes a situações dramáticas. Botafogo, Vasco e Cruzeiro são casos
recentes de clubes que, com gestões ultrapassadas e amadoras, chegaram à insolvência
financeira e a série B do Campeonato Brasileiro. Agora, esses clubes debruçam suas
esperanças no modelo SAF, o qual será abordado na sequência. Segundo Abreu et al.
(2020, p. 3):
13
31
A gestão dos recursos nos clubes brasileiros tem sido um grande problema no
cenário futebolístico há décadas e, grande parte dos clubes brasileiros se
encontram em dificuldades econômico-financeiras devido à má gestão,
considerada ultrapassada e amadora, e que somente uma gestão profissional é
capaz de trazer benefícios e reverter esse quadro. A análise das demonstrações
financeiras representa relevante ferramenta administrativa aos gestores, de
forma a auxiliar na avaliação do desempenho econômico e financeiro e da
eficiência da captação, aplicação e administração dos recursos do clube.
Em 3 de dezembro de 2012, Eduardo Bandeira de Mello, então executivo do

BNDES (Banco Nacional do Desenvolvimento), onde construiu uma carreira de 35 anos,
foi eleito e no dia 27 de dezembro de 2012 tomou posse como presidente do Clube de
Regatas do Flamengo. A partir de então, a história do clube teria, talvez, a maior mudança
já vista em sua história. De acordo com Benjamin (2020, p. 19-20):
Todas essas mudanças foram capitaneadas por um grupo de rubro-negros bem-

sucedidos em seus ramos profissionais que resolveram se juntar para colocar
ordem no clube. A famosa Chapa Azul seria encabeçada por Wallim
Vasconcelos, mas sua candidatura foi impugnada por questões burocráticas.
Coube a Eduardo Bandeira de Mello assumir a frente. Ao final da eleição, a
Chapa Azul venceu com uma vantagem confortável: 1.414 votos contra 914 da
segunda colocada, Patrícia Amorim. Assim, assumiu o Flamengo em janeiro
de 2013.
Wallim Vasconcelos ocupou o cargo de diretor, economista, com carreira

também no BNDES e tendo fundado a STK Capital. Rodolfo Landim, que assumiria o
Flamengo em 2019 e presidiria o clube em seu ano de glórias máximas, em 2013 assumiu
o cargo de vice de patrimônio, já havia presidido a Petrobras e a OGX. O grupo que
assumiu o clube era formado por profissionais de currículos invejáveis, com passagens
pelo Banco Santander, Banco Central, SKY e IBM, além de formações acadêmicas em
entidades respeitadas como Universidade de Chicago, Harvard, PUC-RJ e UFRJ.
O grupo assumiu um clube dilacerado financeiramente e com poucas opções de
qualidade dentro das 4 linhas. O time base do Flamengo na temporada 2012, conforme a
figura abaixo, foi:
32
Figura 1 – Time base do Flamengo em 2012
Fonte: Elaborado pelo autor.
Nota-se a limitação técnica do time, que naquela temporada foi treinado por
Vanderlei Luxemburgo, Jayme de Almeida, Joel Santana e Dorival Júnior, e não
conquistou grandes resultados. O nome de maior impacto era o de Vágner Love,
contratado no início do ano, com pompas e participação ilustre do então Vice-Presidente
de Finanças Michel Levy, que foi a Rússia negociar com o CSKA e chegou ao Rio junto
do jogador.
Vágner Love chegou em um momento de turbulência, com salários atrasados a
Ronaldinho e suas estremecida relação com o então técnico Vanderlei Luxemburgo, além
da perda de Thiago Neves para o rival Fluminense. Um ano depois, em janeiro de 2013,
o Flamengo devolvia o atacante ao clube russo. Essa foi talvez a primeira grande ação da
nova diretoria, que seria lembrada por anos como um exemplo para o caminho que o clube
queria seguir. Segundo Benjamin (2020, p. 19):
Nossa História começa quando quase sete anos antes, em janeiro de 2013, o
Flamengo devolvia Vágner Love, na época seu melhor jogador, ao CSKA da
Rússia, por não ter condições de pagar os valores acordados pela transferência.
Os russos aceitaram “esquecer” o valor restante (aproximadamente € 6 milhões
dos € 10 milhões combinados) e fizeram uma proposta salarial vantajosa para
o jogador retornar.
O jogador passou pelo Flamengo em 2010, onde formou o “Império do amor”

com o Adriano, naquela época, emprestado pelo CSKA, o jogador fez 23 gols em 29
33
jogos. Na segunda passagem Vágner também teve destaque. A devolução nada tem a ver
com o desempenho em campo destaca Benjamin (2020, p.19):
Vágner Love foi bem e conseguiu rapidamente se tornar a grande liderança

técnica de um time bastante limitado. Quando surgiu a notícia que Love fora
devolvido aos russos naquele início de 2013 mesmo contra a sua vontade, havia
duas reações possíveis levando em consideração horizontes diferentes. No
curto prazo, desespero: um Flamengo já debilitado perdia seu melhor jogador
e com maior identificação com a torcida. Mas, no longo prazo, aquele
movimento era um recado: foi-se o tempo da loucura administrativa, da farra
populista e do pensamento imediatista que mantinham o Flamengo acorrentado
à segunda página da tabela de classificação.
O recado precisava ser dado, foi e a mensagem ecoou: a farra populista que teve
vida longa, no clube, de 1995 a 2012, teve um ponto final ali. Pontua Benjamin (2020, p.
19):
O clube tinha que se reorganizar e, para isso, precisaria fazer sacrifícios. Era
hora de todo rubro-negro respirar fundo, apertar o cinto de segurança e sentir
na própria carne, pois o Flamengo pularia de cabeça em um tratamento de
choque a fim de estancar a sangria financeira e levar o clube de volta às glórias.
O aceno inicial era claríssimo: os sócios e torcedores do Flamengo precisavam

entender que o time de futebol não seria competitivo por um período. Esse apoio era
fundamental para que a pressão por resultados no curto prazo atrapalhasse o projeto. O
grupo que assumiu o clube teve esse apoio e, com isso, conseguiu colocar em prática seus
objetivos: sanear as finanças do clube, ou seja, reduzir e equacionar o endividamento,
através da redução do gasto com futebol e demais áreas do clube e exploração de receitas
subaproveitadas, como com direitos de televisão; bilheteria e programa de sócio-torcedor;
marketing e transferências de jogadores.
Dentro desses ideais estipulados, o primeiro ponto focar de ataque foi reduzir o
endividamento, para isso, era necessário conhecer as suas capilaridades. Para isso, o clube
contratou Ernst & Young (EY), tida como uma das principais empresas de auditoria do
mundo, reconhecida como uma das big four. O resultado da auditoria externa evidenciou,
conforme Gaspar (2013)14, que:
Depois de três meses debruçados sobre os arquivos do Flamengo, os auditores

da Ernst & Young contratados pela nova gestão do clube finalmente
concluíram a radiografia financeira do rubro-negro. O resultado da auditoria
deve piorar os ânimos já acirrados no clube, que tem tido desempenho pífio
nos campos. O rombo é de 750,7 milhões de reais – 300% acima do estimado
inicialmente pelos antigos dirigentes. A maior parte da dívida é com o fisco.
São 394 milhões em impostos não pagos, dos quais 86,7 milhões do período
14
Rombo no Flamengo é de 750,7 milhões de reais | Placar - O futebol sem barreiras para você
(abril.com.br)
34
da gestão Patrícia Amorim. Outros 184 milhões de reais são referentes a

dívidas trabalhistas e pagamentos judiciais. Há ainda 172 milhões separados
para cobrir futuras despesas com condenações.
Maleson e Capelo (2019)15 destacam a importância da contratação da auditoria:
Quando a última gestão assumiu para valer em 2013 foi contratada uma
auditoria da Ernest & Young somente para contabilizar o tamanho da dívida
rubro-negra. Até então, os valores eram difusos e o panorama real do
endividamento não era tão claro. Até por isso, no início da década, o Flamengo
não tinha credibilidade para negociar com quase ninguém, seja fornecedor,
banco ou grandes atletas e treinadores.
O Flamengo, desde 2019, tem as suas Demonstrações Financeiras auditadas pela

Ernst & Young (EY). O clube da gávea foi o primeiro clube associativo do país a angariar
tal parceria, que agrega transparência e profissionalismo.
Outros pontos fundamentais que vieram na sequência, mais precisamente em
2015, foram a adequação ao Programa de Modernização da Gestão e de Responsabilidade
Fiscal do Futebol Brasileiro (PROFUT) e a instauração da Lei de Responsabilidade
Fiscal.
O PROFUT é um programa do governo, através do qual, o Flamengo pode
renegociar suas dívidas com a União, tendo como contrapartida o estabelecimento de uma
gestão com práticas modernas. Maleson e Capelo (2019) discorrem sobre como o acordo
foi fundamental para o alívio das contas rubro-negras. Com ele, a dívida com a União,
que na época era de quase R$ 300 milhões, foi postergada para ser paga em 20 anos.
A Lei da Responsabilidade Fiscal foi uma medida estatutária aprovada pelo
Conselho Deliberativo do clube. De acordo com Gonçalves (2015)16:
O Clube de Regatas do Flamengo deu um passo importante ontem rumo ao

futuro – o Conselho Deliberativo aprovou ontem à noite sua própria versão da
Lei de Responsabilidade Fiscal, com a inclusão de emendas ao Estatuto do
Clube cobrindo os principais pontos que buscam garantir gestões mais sadias,
responsáveis e transparentes. As novas medidas valorizam ainda mais a função
e a importância dos conselheiros do clube, um efeito bastante positivo e muito
útil.
Os três pilares da lei são: punição institucional e patrimonial a dirigentes;

comprometimento com metas e resultados; e medidas práticas para garantir transparência
de gestão durante todo o exercício. O primeiro pilar, conta Gonçalves (2015)16:
15
De devedor a potência econômica: veja linha do tempo da ascensão financeira do Flamengo | flamengo |
ge (globo.com)
16
Flamengo sai na frente e dá exemplo na questão da responsabilidade fiscal | Blog Olhar Crônico Esportivo
| Globoesporte.com
35
Quem praticar de forma deliberada e sistemática a sonegação de tributos ou

apropriação indébita estará sujeito estará sujeito à perda do mandato e à
inelegibilidade por período variável entre 5 e 15 anos – esse item é parte do
conjunto de normas determinadas, por enquanto, pela MP 671. O Estatuto do
Clube também determina, a partir de agora, que todo dirigente que “causar
prejuízos e atos lesivos ao patrimônio e à imagem do Flamengo pode responder
com bens particulares, mesmo após o término dos mandatos”. Para o
apaixonado pelo clube a perda de mandato e a inelegibilidade são penas fortes,
humilhantes, mas, verdade seja dita, não se comparam ao risco de perda de
patrimônio. Esse é, em minha opinião, um dos pontos básicos e centrais do
texto da MP 671 e também dessa mudança estatutária feita pelo Flamengo.
O Flamengo, mais uma vez, foi vanguardista, sendo o primeiro clube associativo
do Brasil a adequar-se à Medida Provisória 671, que foi convertida na Lei 13.155 no dia
04/08/2015: a Lei de Responsabilidade Fiscal do Esporte – LRFE, que defendia gestões
modernas no futebol, embasadas sobre a responsabilidade fiscal e financeira.
O segundo pilar, complementa Gonçalves (2015)17:
Esse é um ponto importante e que muitas vezes não é percebido pelo cidadão:
bonitos discursos e promessas não são cumpridos e isso só é descoberto quando
é muito tarde. Para impedir que isso aconteça, uma das mudanças no Estatuto
rubro-negra determina que o “orçamento passa a prever limitação de despesas,
avaliação de metas, metodologias de cálculos, prospecções, além de relatórios
de acompanhamento da execução”.
Gonçalves (2015)17, sobre o terceiro pilar, conclui:
Clubes bem administrados e com bons balanços (ainda uma raridade como
vemos ano a ano quando sai a “safra de balanços”) têm um razoável índice de
transparência. Que é pouco, entretanto, e só é percebido uma vez a cada 12
meses. Adequando-se ao texto legal ora em tramitação nas duas casas
parlamentares, o estatuto do Flamengo determina que a partir de agora os
“balancetes trimestrais e sua comparação com o orçamento passam a ser
obrigatórios, assim como sua divulgação e das demonstrações contábeis e
financeiras, pareceres etc.” Atualmente, o Flamengo é um dos pouquíssimos
clubes brasileiros que seguem essa prática básica de transparência e prestação
de contas à sua comunidade e à sociedade. Doravante, ela passa a ser
obrigatória estatutariamente, não mais sujeita ao capricho de um dirigente.
No primeiro triênio liderado por Eduardo Bandeira de Mello, além dos destaques
para as medidas ligadas a profissionalização do clube, a redução do endividamento do
clube foi um marco. Segundo Maleson e Capelo (2019): “No biênio de 2013-14 a dívida
foi reduzida para cerca de 660 milhões de reais”. Para reduzir dívidas era fundamental
enxugar os gastos com o futebol. Abaixo o gasto do clube com salários e encargos, de
2012 a 2019, em valores corrigidos pelo IPCA a preços de dezembro de 2019:
17 Flamengo sai na frente e dá exemplo na questão da responsabilidade fiscal | Blog Olhar Crônico Esportivo
| Globoesporte.com
36
Gráfico 3 – Gastos com folha de pagamentos 2012 – 2019 (em milhões de reais, 2019 =
100)
278,2
239,3
225,2
143,1
138,0 133,8
129,0
114,7
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Fonte: Elaborado pelo autor, com base nas Demonstrações Financeiras do Flamengo
(2022).
Nota-se a política de baixa folha salarial no primeiro triênio Bandeira. No

segundo, observa-se a mudança de política, com um clube já mais estável
financeiramente, saindo da primeira fase do projeto e entrando na fase de maiores
investimentos e busca por títulos. A partir de 2015, o clube começou a fazer investimentos
mais pujantes no futebol, com as chegadas de Guerrero (2015), Diego Ribas (2016),
Everton Ribeiro (2017) e Vitinho (2018). Em 2019 o Flamengo foi agudo na contratação
de reforços, investindo pesado na montagem do time, com as contratações de Arrascaeta,
Gabigol, Rodrigo Caio e Bruno Henrique na janela de transferências do início do ano e
Marí, Rafinha, Filipe Luís e Gerson na janela de meio do ano.
Se a redução da folha salarial possibilitava a redução do endividamento, por
outro lado, o Flamengo buscava diversificar e aumentar suas receitas para acelerar o
processo de redução do endividamento e para iniciar o ciclo de maiores investimentos.
Maleson e Capelo (2019)18 abordam esse processo. Logo em 2013 já houve um aumento
na receita, explicam:
Um fator que contribuiu para o aumento da receita em 2013 foi a arrecadação

com a torcida. O programa de sócios "Nação Rubro-Negra" foi lançado
18
ge (globo.com)
37
naquele ano, por exemplo. A arrecadação com torcida que era de 25 milhões
de reais em 2012 passou para 83 milhões na temporada seguinte.
O processo continuou, durante os outros anos do primeiro triênio, continuam

Maleson e Capelo (2019)19:
O clube também apostou em marketing e comercial para alavancar os ganhos

e teve bom retorno financeiro em 2014 e 2015, fechando os respectivos anos
com 116 e 115 milhões arrecadados na área. Se em 2012, 55% do faturamento
do clube vinha de cotas de televisão essa "dependência" reduziu para 37% em
2015, por exemplo. Entenda a distribuição de receitas do Flamengo em 2015
quando fechou o ano com 350 milhões.
No triênio seguinte, a promessa de Bandeira de Mello e seu grupo era de

aumentar os investimentos e fazer o futebol decolar, a base para isso, destaca Maleson e
Capelo (2019)19:
No período entre 2016 e 2018, o clube arrecadou 718 milhões com cotas de
televisão e mais 217 milhões de saldo com atletas. Vale lembrar que, em 2017,
o Flamengo acertou a venda de Vinicius Jr para o Real Madrid por 45 milhões
de euros.
Abaixo, o gráfico 04 mostra a receita operacional líquida do clube durante o

período de 2012 a 2019, em valores corrigidos pelo IPCA a preços de dezembro de 2019.
Gráfico 4 – Receita Operacional Líquida 2012 – 2019 (em milhões de reais, 2019 =
100)
914,0
674,9
538,6
438,1 539,0
402,0
361,4
293,4
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Fonte: Elaborado pelo autor, com base nas Demonstrações Financeiras do Flamengo
(2012 - 2019).
19
ge (globo.com)
38
Como falaram Maleson e Capelo (2019), o Flamengo potencializou e

diversificou sua receita, ao longo dos anos. Em 2018, o Flamengo negociou a venda do
Lucas Paquetá ao Milan por €35 milhões, mas o acordo só foi selado após a eleição de
Landim e os valores entraram na competência 2019, com isso, a receita operacional
líquida de 2018 foi reduzida, especialmente pelas transferências de jogadores.
Ficam claros as evoluções do clube em algumas linhas de receita. No gráfico 05
serão abordadas as principais delas: direitos de transmissão, marketing e comercial,
torcida e estádio e transferência de atletas.
Gráfico 5 – Receitas 2012 – 2019 (em milhões de reais, 2019 = 100)
329,0
300,0
227,4
189,0
151,6
136,2
124,0
105,4
73,8
22,2 26,6
7,1
Direitos de transmissão Marketing e comercial Torcida e estádio Transferência de atletas
2012 2015 2019
Fonte: Fonte: Elaborado pelo autor, com base em Maleson e Capelo (2019), Capelo
(2020b) e na Demonstração Financeira do Flamengo (2012 e 2019).
A evolução do Flamengo nos direitos pode ser explicada a partir da consideração

dos resultados, além da audiência para a cotização do valor. Com isso, em 2019, além de
liderar nas audiências, como de costume, pelo tamanho de sua torcida, o Flamengo foi
vitorioso. Frisa-se que apesar do aumento dos direitos de transmissão, a dependência do
clube quanto a eles, no que tange a sua receita, reduziu com o tempo, dada a diversificação
de receitas.
Já o setor de marketing e comercial, tem relação forte com a profissionalização
do clube e sua mudança de imagem perante os investidores e patrocinadores, o que
permitiu com que o clube negociasse melhores contratos. Adicionalmente, o Flamengo
passou a investir nas mídias sociais como fontes de receita.
Torcida e estádio foi uma rubrica fortemente impactada pelo momento do clube
dentro das quatro linhas, o que aumenta a média de público, além da política de
39
precificação mais elevada dos ingressos, lei da oferta e demanda. Soma-se a isso o
programa de sócio-torcedor que ajudou de maneira consistente o clube durante todos
esses anos.
O último tópico é reflexo de um investimento elevado que o clube fez durante
esses anos em sua estrutura, ao construir um centro de treinamento (CT) de altíssimo nível
tanto para o profissional, quanto para a base, inaugurado em 2018, além do aumento no
investimento na capacitação de jovens jogadores. O resultado desse processo foram
vendas astronômicas de jovens como Vinícius Júnior, Lucas Paquetá, Reinier, Léo
Duarte, Jean Lucas e etc.
O endividamento rubro-negro seguiu caindo durante os anos da gestão Bandeira,
conforme contam Maleson e Capelo (2019)20:
Enquanto o faturamento foi aumentando com o passar dos anos, o

endividamento também foi caindo. Ao fim de 2018, a dívida passou para 455
milhões de reais. A dívida bancária, quando o clube precisou fazer
empréstimos para fazer investimentos na base e no futebol, chegou a ser de
162 milhões em 2015 e caiu para 25 milhões três anos depois - apenas 5% do
total da dívida. Os débitos trabalhistas também reduziram - cerca de um terço.
Em 2012, o clube era réu em mais de 600 ações na Justiça do Trabalho,
segundo Bandeira de Mello. A dívida trabalhista era de 193 milhões de reais
em 2012 e passou para 60 milhões em 2018.
Abaixo, em valores corrigidos pelo IPCA a preços de dezembro de 2019, a

evolução do endividamento do Flamengo de 2012 a 2019:
Gráfico 6 – Endividamento 2012 – 2019 (em milhões de reais, 2019 = 100)

1088,4
930,1
864,9
656,0
525,8 487,0 540,0

474,6
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
20
ge (globo.com)
40
Fonte: Elaborado pelo autor, com base em Maleson e Capelo (2019) e Capelo (2020b).
Nota-se a redução progressiva do endividamento do clube. Em 2019, conforme

abordado, o Flamengo, sob a gestão do seu, agora, vice de Finanças, Wallim, foi mais
agressivo no mercado de transferências, alavancando-se. No futebol, apostar que ganhos
financeiros vão sustentar um aumento do endividamento é uma rotina repedida e amadora,
mas nesse caso, o Flamengo tinha estrutura para tal e, no fim, deu certo.
O importante índice para o entendimento da evolução financeira proporcionada
pela gestão Bandeira, baseada no profissionalismo e responsabilidade; aumento e
diversificação de receitas e redução do endividamento é a relação endividamento/receita
operacional líquida (ROL). Assim, é possível observar, qual fração da receita, a dívida do
clube ocupava. Se o índice é maior que 1, significa que o clube mais deve mais que sua
receita pode cobrir, caso menor que 1, o clube tem uma receita maior que sua dívida, caso
igual a 0, o clube tem dívidas e receitas pareáveis. Quão maior esse índice, pior.
Gráfico 7 – Endividamento / ROL 2012 – 2019
3,7
2,6
2,0
1,6
1,0 0,9
0,7
0,6
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Fonte: Elaborado pelo autor, com base em Maleson e Capelo (2019), Capelo (2020b) e
nas Demonstrações Financeiras do Flamengo (2012 – 2019).
A mudança de patamar financeiro do clube é notória. E o trade-off entra investir

em redução do endividamento e no futebol fica claro e como essa relação tem a ver com
a saúde financeira do clube e com o sucesso esportivo. Abaixo, o gráfico 8 explicita essa
relação, em valores corrigidos pelo IPCA a preços de dezembro de 2019.
41
Gráfico 8 – Investimentos 2013 – 2019 (em milhões de reais, 2019 = 100)

222,8
189,6 184,8 181,0

176,4
154,7
117,0
111,6
69,3 116,8
32,0 27,9
22,3
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Pagamento de dívida Aquisição de jogadores
Fonte: Elaborado pelo autor, com base na Demonstração Financeira do Flamengo

(2019).
Conforme levantado anteriormente, elucida-se como o Flamengo aumentou o

investimento no futebol a partir do segundo triênio da gestão Bandeira, ainda assim, o
clube seguiu até 2017 com o foco na redução do endividamento, a virada de chave deu-
se na temporada 2018, agravando-se na temporada 2019, já sob gestão do Landim.
A diferença entre os times base em 2012 e em 2019 chama a atenção. Abaixo,
o time campeão da Libertadores e do Campeonato Brasileiro de 2019:
Figura 2 – Time base do Flamengo em 2019

42
O trabalho realizado no clube de 2013 a 2018 foi exemplar e permitiu que o

clube iniciasse a colheita de frutos em 2019. Diz Senechal (2020)21 que:
A máxima dos últimos anos diz que o Flamengo é o melhor clube do Brasil em
termos financeiros. Os números mostram que isso não é exagero do torcedor.
O trabalho de austeridade iniciado em 2013 deu resultados e faz com que o
Rubro-Negro apresente a melhor nota no recém-lançado Índice PLACAR/Itaú
BBA de gestão esportiva, publicado na edição da revista do mês de junho.
O índice, segundo Senechal (2020)21, pode ser entendido da seguinte forma:
A iniciativa de PLACAR surge de uma parceria feita com o economista César

Grafietti para criar uma nova métrica para aferir a qualidade da gestão
esportiva no país. De acordo com Grafietti, duas variáveis utilizadas para
definir a nota de cada equipe são os principais fatores que explicam a boa
gestão financeira do Flamengo: a margem EBITDA (que mede quanto da
receita sobra para outras necessidades, como investimentos e pagamentos de
dívidas) e a margem EBITDA recorrente (que considera os mesmos pontos,
excluindo a venda de atletas).
O índice, dado Senechal (2019)21, explicita a boa gestão financeira do clube e sua
evolução ao passar dos anos:
O Flamengo teve notas negativas nos primeiros três anos e, a partir da primeira
gestão do presidente Eduardo Bandeira de Mello em 2013, passou a ter
números positivos – inclusive, fez três pontos no Índice naquele ano e ficou no
primeiro lugar ao lado do São Paulo. O Rubro-Negro nunca deixou as
primeiras colocações desde então. Nos últimos três anos, é o líder. Os números
do balanço de 2019, o último disponibilizado pelos clubes e utilizado para
registrar a última versão do Índice, colocaram o Flamengo com uma nota 8,
um ponto à frente do Goiás, o segundo colocado.
Gráfico 9 – Índice Placar Itaú BBB, Flamengo 2010 – 2019

9
8 8
4 4
3
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
-3
-4
-5
Fonte: Elaborado pelo autor, a partir de Itaú BBA (2020).

21
Índice PLACAR/Itaú BBA: o líder Flamengo, o melhor modelo do Brasil | Placar - O futebol sem
barreiras para você (abril.com.br)
43
2 O VALUATION DE CLUBES DE FUTEBOL
Apresentada a equity story do Clube de Regatas do Flamengo, ou seja, sua

formação, os caminhos que o levaram até o endividamento de R$ 750 milhões em 2012
e a reestruturação que o trouxe de volta ao caminho das glórias, o capítulo em questão
tratará do conceito e metodologia centrais na discussão proposta. Nele, será definido o
que é o valuation e sua aplicação, assim como o arcabouço matemático para obtenção do
valor de mercado de uma empresa e do Clube de Regatas do Flamengo.
2.1 CONCEITO
De acordo com Costa (2021), a avaliação de empresas tem papel fundamental

em um cenário de crescente competitividade, não sendo o processo necessário apenas em
um contexto de compra ou venda, mas também para quem lida com o planejamento
estratégico e deseja tomar decisões mais assertivas. Segundo Póvoa (2012, p. 2):
A chamada precificação de ativos é a parte mais fascinante do mundo das

Finanças. O mais intrigante do termo inglês valuation, também fartamente
utilizado no Brasil por investidores, analistas e gestores de recursos, é que não
existe resposta ou metodologia que possa ser considerada a única correta.
Valuation é, por definição, a técnica de “reduzir a subjetividade” de algo que
é subjetivo por natureza. O objetivo mais importante do avaliador é, através
da aplicação de uma teoria específica ou algumas combinadas, atingir não
necessariamente um só valor, mas uma região de preço para o ativo.
Ou seja, no dia a dia corporativo, o valuation é uma ferramenta muito utilizada

na valoração de empresas ou ativos a serem comprados ou vendidos, mas também na
tomada de decisões. O setor de mineração é um bom case para tornar o conceito valuation
palpável. A Vale, uma das maiores produtoras de minério de ferro do mundo, assim como
de outras commodities, quando decide comprar ou vender um ativo, realiza um valuation
dele. Todavia, num processo de implantação de operação, em uma mina, também é
necessário fazer um valuation, para que a partir de todas as premissas, a equipe de
planejamento estratégico possa ter resultados palpáveis, que assegurem que a implantação
do projeto trará resultados econômicos positivos para a empresa. Fica evidente como
valuation e resultado andam juntos, posto que através de uma metodologia específica é
possível obter um valor que diz se tal ativo agregará valor ou não a empresa.
44
A partir de 2021 o termo “SAF” ocupou grande parte das discussões do futebol
brasileiro. Segundo Coccetrone (2022)22:
Primeiro foi o Cruzeiro. Depois o Botafogo. Agora o Vasco. Nesta segunda-

feira (21) foi a vez do Cruz-Maltino fechar um acordo de venda de 70% de sua
futura Sociedade Anônima do Futebol (SAF) com o fundo norte-americano
777 Partners por R$ 700 milhões, valor esse que pode aumentar segundo os
termos do negócio.
O Vasco teve seu acordo fechado em fevereiro de 2022 e segue em discussões

internas para implementação do modelo. Cruzeiro e Botafogo tiveram suas SAFs
negociadas em dezembro de 2021, respectivamente, por 400 e 410 milhões de reais. O
Cruzeiro 90% da SAF vendida para o ex-jogador Ronaldo Fenômeno, enquanto o
Botafogo teve a mesma porcentagem vendida para o americano John Textor.
Os três clubes têm muitas similaridades no entorno que os cerca. Todos são
grandes clubes do futebol brasileiro, com torcidas apaixonadas e uma história de décadas,
porém por más administrações financeiras chegaram à situação de insolvência
concomitante aos maus resultados esportivos. Os três clubes tiveram suas SAFs
negociadas enquanto na série B do Brasileirão. O Botafogo subiu para a série A e a sua
SAF foi implementada já na elite do futebol brasileiro. O Cruzeiro teve sua SAF
implementada na série B.
O que é SAF, explica Coccetrone (2022)22 “SAF é a Sociedade Anônima do
Futebol, criada pela Lei 14.193/2021 e promulgada em 6 de agosto do ano passado. Trata-
se da lei que permite os clubes de futebol serem transformados em empresas”. Na prática,
são empresas cuja atividade fim é a prática do futebol.
Com o surgimento das SAFs e sua crescente popularização no meio dos
torcedores, que sonham em ver seus clubes fortes como em outrora, cresce também a
discussão sobre o valuation no futebol: os torcedores passaram a discutir que o clube X
vale isso e não aquilo. Importante pontuar que a discussão não é binária, não sendo o
modelo SAF bom ou ruim, mas sim um modelo que caso bem implementado pode ser
bom, caso mal implementado, não. Conforme destaca Grafietti (2021)23:
Com a aprovação da Lei da SAF surgem os primeiros casos de interessados na

transformação das associações em entidades empresárias, que costumo chamar
de Futebol Corporativo. Este processo passa necessariamente pela avaliação
do ativo que está sendo negociado.
22
O que é a SAF, modelo que virou sensação no futebol brasileiro? - 22/02/2022 - UOL Esporte
23 Valuation de clubes de futebol: cuidado com o que te vendem - Opinião - InfoMoney
45
Conforme Maguire (2021), não há preço exato para um clube ou jogador de

futebol. O processo de avaliação de ativos tão peculiares é metade científico e metade
artístico. Em alinho a esse pensamento, destaca Grafietti (2020)24:
Seja para construir um processo de fusão ou aquisição entre empresas, seja

para apontar quanto deveria valer uma determinada ação em bolsa de valores,
ou até para atribuir valor a uma startup que está buscando investidores, tudo
passa por um punhado de análises para dizer quanto vale aquele show, digo,
aquela empresa. No futebol nosso de cada dia, virou moda vermos relatórios
de valuation de clubes, como uma tentativa de se antecipar a um possível boom
de negócios envolvendo a transformação de clubes em empresas. Sem querer
ensinar a oração ao vigário, processos de valuation são muito mais complexos
do que simplesmente criar uma regra e aplicá-la a todo mundo, especialmente
no futebol.
A indústria do futebol, assim como todas as outras possui suas especificidades –

formas de obter receita, tipos de custos e realidade administrativa. Segundo Grafietti
(2021)25:
Quão complexo é avaliar um clube, pois trata-se de uma atividade muito

diferente e com especificidades que demandam análise crítica além das
ferramentas técnicas. O que não difere em nada de qualquer outra indústria.
Falar que “o futebol é diferente” é tão óbvio quanto dizer que uma usina de
açúcar & etanol é distinta de uma operadora de telecomunicações, de um
supermercado, de uma fintech. Toda indústria tem suas características e quem
as conhece e domine. Este é o ponto central do artigo.
Aproximando as pontuações feitas por Maguire e Grafietti é notório que a

criatividade e a análise são pilares do cálculo de valuation de um clube de futebol, ainda
que algumas noções gerais do processo não se percam, diz Grafietti (2021)25:
Um processo de valuation de um clube de futebol pode ter a criatividade que

quiserem aplicar, mas necessariamente passa por alguns aspectos na análise: i)
conhecer o setor, o que significa entender sua dinâmica de funcionamento; ii)
conhecer o clube além das informações contábeis; iii) usar as premissas
corretas; iv) entender que valuation precisa conversar com viabilidade; v)
lembrar que, muito provavelmente, o investidor interessado na compra sabe
fazer contas.
A compreensão do setor/ indústria/ atividade futebol não é uma simples, pois

contempla uma estrutura composta por torcedores, atletas, dirigentes, federações,
confederações, clubes, empresário etc. Cada clube tem a sua construção a partir desses
parâmetros e alguns outros. Cada clube tem uma história de formação, um momento e
expectativas únicas. É preciso conhecer o clube além do que se vê nas Demonstrações
24 Quanto vale o show? A arte de avaliar um clube de futebol e os segredos do valuation - Opinião -
InfoMoney
25 Valuation de clubes de futebol: cuidado com o que te vendem - Opinião - InfoMoney
46
Financeiras. Conforme Grafietti (2020)26: “Futebol não é uma atividade para se ter lucro
enquanto teoria de retorno do capital investido. Cada real que se tira do clube significa
menos competitividade na temporada seguinte”.
A partir daí, é importante pensar em boas premissas e em viabilidade. Isso posto,
existem várias formas de avaliar um ativo, seja ele qual for, diz Grafietti (2020)26:
Primeiramente, precisamos aceitar uma realidade: não existe modelo único de

valuation, nem para o setor corporativo, e muito menos para o futebol. Aliás,
no futebol existe um grande debate sobre o modelo de valuation – e ele está
longe de ser encerrado.
2.2 METODOLOGIA
Dentre as principais formas de se mensurar o valor de um ativo, a mais utilizada

no meio corporativo é o Fluxo de Caixa Descontado. Segundo Damodaran (2010), na
avaliação por fluxo de caixa descontado, procura-se estimar o valor intrínseco de um ativo
com base em seus fundamentos. Conforme Costa (2021), avaliar uma empresa é tarefa
dificílima, dada a multiplicidade de fatores que envolvem sua atuação.
Nesse sentido, a abordagem do Fluxo de Caixa Descontado tem sido cada vez
mais utilizada como forma de avaliar investimentos, seja para a determinação do preço
justo de uma ação, seja para o cálculo do valor de mercado de uma empresa. Tal
abordagem é baseada na expectativa de fluxos de caixa futuros, trazendo-os para o
presente por meio da taxa de desconto, ajustada ao risco. Nesse contexto, o fluxo de caixa
livre das operações da empresa pode ser encontrado por:
Equação 1 – Fluxo de Caixa Livre
Fonte: Costa (2021).
Onde
FCL - Fluxo de Caixa Livre
VR - Valor Residual
n – Vida útil do ativo
InfoMoney
47
r - Custo médio ponderado de capital da empresa/taxa de desconto
Os fluxos de caixa FCL2, FCL3 e FCLn são projetados até um horizonte onde
seja possível ter precisão nas premissas imputadas. Sendo o Valor Residual (VR) uma
forma de calcular a perpetuidade da empresa, através da estimação dos fluxos de caixa
futuros, a partir de uma certa taxa de crescimento. É importante considerá-lo nessa
análise, para que o princípio de continuidade da empresa seja respeitado. Segundo Costa
(2021), o valor residual pode ser encontrado da seguinte forma:
Equação 2 – Valor Residual
Onde:
FCLn - Fluxo de Caixa Livre no último ano projetado
r - Custo médio ponderado de capital da empresa/taxa de desconto
g – Taxa de crescimento na perpetuidade
O valor de mercado da empresa, por meio do modelo FDCD, é calculado,

portando, através do VPL – Valor Presente Líquido –, conceito muito utilizado para julgar
a viabilidade de um projeto e avaliar empresas. O VPL traz todos os fluxos previstos para
valor presente através da taxa de desconto (o valor residual é somado no último fluxo
previsto). Caso o VPL seja negativo, o investimento é inviável, posto que as despesas
serão maiores que as receitas. Com um VPL zero, a escolha de investir ou não no projeto
é neutra. Caso positivo, as receitas serão maiores que as despesas, logo o projeto é viável.
De acordo com Costa (2021), o fluxo de caixa livre (Free Cash Flow) é aquele
gerado pelas operações da empresa. Em resumo, é a subtração entre receitas e despesas
relacionadas a operação, levando em conta os impostos, investimentos adicionais na
necessidade de capital de giro, em ativo imobilizado e diferido.
Existem duas formas diferentes de chegar ao fluxo de caixa livre. Conforme
Póvoa (2012, p. 133), o Fluxo de Caixa para o Acionista (FCA) pode ser explicado da
seguinte forma:
O Fluxo de Caixa para o Acionista contempla apenas o que sobra do fluxo de

caixa da empresa para ser distribuído para os detentores do capital próprio,
após o pagamento de juros para os credores. Estamos nos referindo à
48
companhia e à expressão em inglês equity. A tradução para Fluxo de Caixa

para o Acionista é Free Cash Flow to the Equity (FCFE). Portanto, toda vez
que nos referirmos a FCFE, estaremos nos remetendo ao fluxo de caixa
pertencente exclusivamente aos acionistas. A construção do FCFE, por
“pertencer” apenas aos acionistas, parte do lucro líquido contábil (ponto em
que os credores já foram pagos).
Equação 3 – Fluxo de Caixa para o Acionista

FCA = Lucro Líquido + Depreciação – Variação do Capital de Giro não monetário –
Capex (Gastos de Capital)27
Fonte: Póvoa (2012).
Enquanto o Fluxo de Caixa para a Firma (FCF), mediante Póvoa (2012, p. 133),
pode ser explicado da seguinte forma:
Fluxo de Caixa para a Firma abrange todo o fluxo de caixa da empresa a ser
distribuído entre os credores (debtholders) e acionistas (stockholders), sob a
forma de juros e dividendos. A versão para a língua inglesa é Free Cash Flow
to the Firm (FCFF), referindo-se aos possuidores de “interesses” na firma
(stakeholders) – detentores de capital próprio ou de terceiros na empresa. A
construção do FCFF, por “pertencer” tanto aos acionistas como aos credores,
parte do lucro operacional após impostos (ponto em que os credores já foram
pagos).
Equação 4 – Fluxo de Caixa para a Firma

FCF = Lucro Operacional * (1 – Alíquota de Impostos) + Depreciação – Variação do
Capital de Giro não monetário – Capex (Gastos de Capital)
Fonte: Póvoa (2012).
Isso posto, seja partindo do lucro líquido ou do lucro operacional, após a

estipulação dos fluxos de caixa, é aplicada a taxa de desconto para o valor justo da
empresa, com a adição do valor residual, conforme mencionado na equação 2.
Segundo Póvoa (2012, p. 10):
O cálculo da taxa de desconto provavelmente é a parte mais intrigante e

fascinante da análise do valor justo de uma ação. Intrigante por envolver
variáveis que interagem. Fascinante porque, definitivamente, não se trata de
uma ciência exata, nunca existe uma resposta cientificamente correta. A taxa
de desconto é o lado mais artístico da análise de empresas e na gestão de
recursos.
27
CAPEX é a abreviação para resumir um termo bastante usado dentro da área de finanças: Capital
Expenditure, ou Despesas de Capitais, em português. O qual representa a quantidade de recursos destinados
a investimentos em bens de capital de uma companhia, estando ligado às aquisições com o objetivo de
melhorar a qualidade dos produtos ou serviços comercializados pela empresa.
49
Explica Costa (2021) que para o cálculo do valor da empresa é imprescindível

determinar uma taxa para descontar os fluxos de caixa futuros previstos. A taxa utilizada
é mais comumente encontrada a partir da metodologia de custo médio ponderado de
capital de uma empresa (conhecido como WACC – Weighted Average Cost of Capital),
que representa o preço pago pela empresa pelos recursos obtidos junto às suas fontes de
capital. Logo, constitui o padrão para tomada de decisão de investimento, posto que ao
aplicar recursos com retorno superior ao custo de capital, a empresa proporcionará um
acréscimo na rentabilidade dos acionistas e vice-versa.
Equação 5 – W.A.C.C
Onde
D/D+E = participação de capital de terceiros
Kd = custo do financiamento do capital de terceiros
t – alíquota marginal do imposto de renda + contribuição social
E/D+E = participação de capital próprio
Ks = custo de capital próprio
O W.A.C.C. representa a média do custo de todas as fontes de financiamento

que compões a estrutura de capital da empresa.
O “D” faz referência à dívida financeira da empresa, que pode ser encontrada no
passivo do Balanço Patrimonial, enquanto o “E” faz menção ao patrimônio líquido, que
também pode ser encontrado no Balanço Patrimonial, sendo igual a diferença entre ativo
e passivo. O “D” representa o capital da empresa que veio de terceiros e o “E” representa
o capital próprio.
O custo de financiamento do capital de terceiros (Kd) pode ser encontrado pela
seguinte fórmula:
Equação 6 – Custo de financiamento do capital de terceiros (Kd)

Kd = c.c.t. = despesas financeiras / dívida financeira
50
As despesas financeiras são referentes ao ano de análise e encontradas no DRE

(Demonstração do Resultado do Exercício).
Já o custo de financiamento do capital próprio é encontrado a partir da fórmula:
Equação 7 – Custo de financiamento do próprio (Ks)
Ks = c.c.p. = Rf + β . [Rm – Rf]
Onde:
Rf = taxa livre de risco
Rm = taxa de retorno esperada na carteira de mercado
Rm – Rf = prêmio que o mercado oferece por unidade de risco, independe do ativo
específico
β x [Rm – Rf] = prêmio por risco assumido
β = mede a sensibilidade relativa da taxa de retorno da ativo a variações da taxa de retorno
da carteira de mercado
Além do método apresentado e abordado acima, alguns outros métodos são

conhecidos como capazes de valorar um ativo. Segundo Grafietti (2020), além do método
de FCD, destacam-se os métodos de múltiplos e valor de liquidação. Markham (2013)
cita o método de capitalização de mercado, assim como Maguire (2021), que completa
citando o método de valor contábil.
O método de múltiplos consiste em uma abordagem que a partir de avaliações e
premissas chega-se a um múltiplo, o qual, ao multiplicar o EBITDA28 ou a receita, dará
o valor do ativo. O valor de liquidação e o valor contábil podem ser considerados
basicamente como o mesmo método, sendo utilizados geralmente para ativos em situação
falimentar, o método consiste na subtração dos ativos pelos passivos, posto que a empresa
não possui mais fluxo de caixa. O método de capitalização de mercado é aplicado para
ativos com ações listadas no mercado aberto, sendo o seu valor calculado a partir da
multiplicação entre o número de ações vendidas pela cotação de mercado.
Grafietti (2020) e Maguire (2021) citam, ainda, o modelo Multivariável de
Markham (MMM), como uma proposta para calcular-se, especificamente, o valor de um
28 EBITDA é a abreviação para earnings before interest, taxes, depreciation and amortization. Em
português, também é conhecido como LAJIDA, ou lucro antes de juros, impostos depreciação e
amortização.
51
clube de futebol. Grafietti (2020), ao longo do seu texto, destaca a enorme contribuição
que o artigo de Tom Markham, da Universidade de Reading, chamado “What is the
optimal method to value a football club?”, traz para a discussão do tema.
O artigo apresenta o desenvolvimento de um modelo multivariado para o cálculo
do valuation de um clube de futebol, com foco nos clubes da English Premier League
(EPL). No artigo, Tom Markham aborda aqueles que ele classifica como técnicas de
valuation para empresas gerais – FDCD, capitalização de mercado e valor de liquidação
-, além de técnicas mais focadas no cálculo do valuation de um clube de futebol –
múltiplos de receita, Forbes valuation e Broker valuation.
Segundo abordam Grafietti (2021), Maguire (2021) e Markham (2013), os
principais métodos utilizados para calcular o valor de empresas em geral, apresentam
falhas na tentativa de valor um clube de futebol.
O modelo de Fluxo de Caixa Descontado apresenta algumas barreiras, como o
cálculo da taxa de desconto – especialmente para os clubes do Brasil que não possuem
ações na bolsa, por isso, é difícil estimar o custo de capital próprio, dada a falta do beta -
e previsão de fluxos futuros. Conforme Grafietti (2020)29:
Dependência de receitas não recorrentes e dificuldade em projetar as receitas

variáveis: muitos clubes possuem EBITDA recorrente negativo que é coberto
por venda de atletas. Além disso, diferentemente de indústrias tradicionais, no
futebol a receita não é uma questão de “quantidade x preço”, mas de
desempenho, que aumenta premiações e presença de público no estádio.
O método de múltiplos possui uma fraqueza latente: não reflete os ativos,

passivos, custos e lucros do clube. O método de capitalização é inviável pela mesma
justificativa dada a dificuldade de calcular a taxa de desconto.
Grafietti (2020) considera o modelo de Markham como uma tentativa, ao
combinar receitas, ativos, lucro líquido, capacidade do estádio e custo com pessoal.
Abaixo, a fórmula proposta por Markham (2013, p. 17)
Equação 8 – O modelo multivariado de Tom Markham

Valor do clube = (Receita + Patrimônio Líquido) * [(Lucro Líquido + Receita) /
Receita] * [(% estádio preenchido) / (% relação salarial)]
𝐹𝑜𝑛𝑡𝑒: 𝑀𝑎𝑟𝑘ℎ𝑎𝑚 (2013).
InfoMoney
52
Segundo Chauhan e Khairnar (2020), o modelo Multivariável de Markham é

essencialmente um modelo multiplicador, com o princípio subjacente sendo a capacidade
de ganhar dinheiro no futuro. Markham utilizou-se da ideia por trás do modelo de
Múltiplos e do Fluxo de Caixa Descontado. Diz Grafietti (2020)30: “Um modelo
referência deveria ser multimodelo e estar baseado no DCF adaptado”. O autor
complementa:
De qualquer forma, avaliar potencial de marca, torcida, engajamento, estrutura

operacional é parte do modelo híbrido, mas não parece razoável ser o mais
relevante em nenhum clube. Afinal, ou a gestão atual é capaz de extrair o
melhor disso tudo e já contemplar nas receitas, ou então este hidden value
precisa ser desenvolvido, e consequentemente vira ganho de quem mudou as
estruturas e maximizou o potencial do clube. Ou seja, fluxo de caixa futuro.
De acordo com Markham (2013), os principais ativos de um clube são um estádio,

campo de treinamento e registros de jogadores, precisando ser ponderados em relação ao
passivo (credores e dívidas). Dessa forma, são contabilizados o lucro líquido e o
patrimônio líquido.
É possível quebrar a equação proposta por Markham em três partes. A primeira -
soma da receita e do patrimônio líquido – é a espinha dorsal do modelo. A receita
representa o quanto o clube gerou de dinheiro naquele período. Segundo Markham
(2013), as principais receitas de um clube são de ordem comercial (patrocínio e varejo),
direitos de transmissão e matchday. A adição do patrimônio líquido é importante por
mensurar a capacidade atual e futura de geração de caixa.
A segunda parte é composta pela razão “(Lucro Líquido + Receita) / Receita”, a
qual determina a rentabilidade de um clube em relação a sua receita. Para clubes rentáveis,
esse fator será maior que 1, aumentando a valorização, enquanto para clubes que não são
rentáveis, o fator será menor que 1.
A terceira parte é representada pela razão “(% estádio preenchido) / (% de relação
salarial)”. A % de estágio preenchido é a relação entre a média de público do clube na
temporada e a capacidade do seu estádio, enquanto a % de relação salarial é quanto o
custo com salários representa perante a receita, ou seja, quanto o clube é capaz de
controlar seus principais gastos.
Maguire (2021) argumenta que o modelo de Markham possui alguns méritos. É
um modelo simples e que produz resultados precisos. O autor complementa que quando
InfoMoney
53
Stan Kroenke comprou 30% do Arsenal em 2018 por £550 milhões, avaliou o clube em
£1.83 bilhões. Três meses antes, a University of Liverpool Football Industry Group
avaliou o clube, pelo método de Markham – MMM -, em £1.82 bilhões.
Chauhan e Khairnar (2020) destacam a natureza simples do modelo e destacam
que a simplicidade não é exagerada como no caso dos múltiplos de receita. Afirmam,
ainda, que o método de Markham utiliza dados contábeis auditados e KPIs31 específicos
do setor dadas características totalmente diferentes em comparação com as empresas
regulares. Por mim, comentam que o modelo dá margem para flexibilidade, pois as
variáveis na fórmula podem ser adequadamente ajustadas para refletir a verdadeira
posição de vários clubes.
2.3 CASO FLAMENGO
Após a apresentação do objeto, conceito e metodologia de análise, será realizado

o cálculo do valor de mercado do Clube de Regatas do Flamengo, a partir do modelo
múltiplo proposto por Tom Markham, com cálculo seguindo o que fora estabelecido na
equação 8. Para isso, serão utilizadas as demonstrações financeiras do clube referentes
aos anos em questão – 2012 e 2019, além de premissas que serão abordadas.
O modelo de Tom Markham foi o escolhido para a análise por ser aquele que
mais se aprofunda na ideia de valorar um clube de futebol e apresenta menos fraquezas
nesse sentido, conforme Grafietti (2020), Maguire (2021) e Chauhan e Khairnar (2020).
Seguir com ele é uma forma de explorar um método focado naquilo que é tratado no
presente trabalho, valorizando a especificidade do método.
Inicialmente, é importante entender a importância, o significado e onde
encontrar as Demonstrações Financeiras. Fonte de consulta sobre a situação financeira do
clube, elas são um material com data de fechamento no último dia do ano em questão,
sendo, por exemplo, datadas como findadas em 31 de dezembro de 2019. Nela, constam:
as Demonstrações Financeiras do clube, com destaque para o DRE e o Balanço
Patrimonial, além de indicadores financeiros e demais comentários.
O Flamengo compartilha as suas Demonstrações Financeiras em seu site, sendo
tal fato um belo ato de transparência. Inclusive, o jornalista especializado em negócio dos
31
KPIs é a abreviação para os Key Performance Indicators, ou em português, Indicadores-chave de
desempenho, que são métricas utilizadas no ambiente corporativo, as quais permitem, aos gestores, analisar,
com mais precisão, os problemas do negócio e definir estratégias para melhorar as rotinas internas.
54
esportes Rodrigo Capelo faz um acompanhamento de tais prática, através do ranking de

transparência. Segundo Capelo (2021)32:
O levantamento não trata da situação financeira dos clubes, mas da

transparência e da confiabilidade dos números apresentados. Essas questões
são importantes para que as torcidas tenham maior confiança sobre dirigentes,
bem como para o mercado financeiro e publicitário.
O Flamengo ficou em 5º lugar no ranking, sendo um destaque, atrás apenas de

Inter, Bahia, Grêmio e Fortaleza. Inicialmente, dez perguntas são feitas a cada clube, são
elas, por Capelo (2021):
1. Publicou balanço referente a 2020 até 30 de abril?;
2. Publicou balancetes trimestrais ou mensais em todo o 2020?;
3. Publicou orçamento referente a 2021?;
4. Publicou quaisquer balancetes referentes a 2021?;
5. Publicou parecer da auditoria externa sobre o balanço anual?;
6. Auditoria externa fez ressalvas em relação ao balanço anual?;
7. Incluiu relatório no balanço para facilitar entendimento do leigo?;
8. Alterou o resultado líquido do ano anterior em reapresentação?;
9. Publicou provisão para contingências cuja perda é "possível"?;
10. Detalhamento do balanço anual atende mínimo para análise?
Dos itens 1 ao 9, o Flamengo obteve a pontuação 8, descumprindo apenas o 6, ou
seja, auditoria externa fez ressalvas em relação ao balanço anual.
A pergunta 10 teve uma camada de mais 10 perguntas, são elas, como em Capelo
(2021):
10.1. Detalhou receitas? Em direitos de transmissão, patrocínios/marketing,
bilheterias, associações e transferências de atletas, no mínimo;
10.2. Detalhou despesas? Em folha de pessoal, direitos de imagem e
administrativas, no mínimo;
10.3. Detalhou o resultado financeiro? Em juros sobre dívidas e variação
cambial, no mínimo;
10.4. Detalhou receitas e despesas de acordo com linhas de negócio? Entre
futebol, clube social e esportes olímpicos/amadores;
10.5. Detalhou dívidas com instituições financeiras e terceiros? Em taxas de
juros, prazos para pagamento e garantias oferecidas, no mínimo;
10.6. Detalhou contas a receber e pagar para intermediários? Em valores e
prazos para pagamento, no mínimo;
10.7. Detalhou contas a receber e pagar por transferências de atletas? Em valores
e prazos para pagamento, no mínimo;
10.8. Detalhou (no fluxo de caixa) investimentos em aquisições de direitos de
atletas? Em valores;
32O ranking dos clubes mais transparentes e confiáveis do futebol brasileiro em 2020/2021 | blog do rodrigo
capelo | ge (globo.com)
55
10.9. Detalhou (no intangível) investimentos feitos no decorrer da temporada

(adições) em formação de atletas? Em valores;
10.10. Detalhou (no fluxo de caixa) captação e pagamento de empréstimos e
financiamentos? Em valores.
Nessa série de perguntas o Flamengo performou com 9 cumprimentos de 10,
descumprindo a pergunta 10.2. Segundo Capelo, especialistas33 foram convidados para
caso de empate, em Capelo (2021)34:
O blog convidou três profissionais para emitir opiniões sobre os clubes: um

economista, um contador e um analista de uma corretora do mercado
financeiro. Eles atribuíram notas de um a cinco para cada balanço conforme
transparência e confiabilidade. Foi considerada a média entre as notas, sem que
os votos individuais sejam revelados, para preservar os especialistas perante a
audiência.
A média obtida pelo Flamengo foi a maior entre todos os clubes analisados – 60
clubes, das séries A, B e C do Campeonato Brasileiro -, sendo a única média máxima, ou
seja, o Flamengo obteve 5,0 dos 3 analistas. Na análise de perguntas estabelecida pelo
Capelo, o clube obteve média final de 8,9 de 10. O resultado demonstra que o Clube de
Regatas do Flamengo pode ser visto como transparente, ou seja, suas Demonstrações
Financeiras são de confiança, o que é importantíssimo para a análise em questão.
Capelo (2021)34 ainda fez um parêntese sobre a primeira ressalva destacada acima:
A qualidade do serviço prestado pela EY, auditoria externa contratada pelo

Flamengo, único clube no país a ser auditado por uma Big Four, é
provavelmente melhor do que o serviço prestado por um contador contratado
na condição de pessoa física. A credibilidade que a marca da EY empresta
também é muito maior do que a de um indivíduo. Nessas circunstâncias, o
Flamengo recebeu uma ressalva em seu balanço, enquanto outros clubes não
tiveram nenhuma objeção por parte de seu auditor. Pode haver uma distorção
nessa discrepância.
Para o presente trabalho, as Demonstrações Financeiras serão fonte de consulta

para as partes que compõem a equação proposta por Markham. O Patrimônio Líquido é
obtido consultando o Balanço Patrimonial e a receita, o gasto com salários e o lucro
líquido são puxados do DRE. A exceção vai para a média de público e capacidade do
estádio que serão consultadas mediante fonte externa.
33
Cesar Grafietti, economista, responsável pelo estudo anual sobre as finanças do futebol brasileiro no Itaú
BBA; Benny Kessel, contador, ex-presidente da Autoridade Pública de Governança do Futebol (Apfut),
que fiscaliza o futebol; e Thiago Salomão, analista financeiro com ênfase em balanços, criador do canal
Stock Pickers e sócio da corretora XP Investimentos
34 O ranking dos clubes mais transparentes e confiáveis do futebol brasileiro em 2020/2021 | blog do rodrigo
capelo | ge (globo.com)
56
O Balanço Patrimonial evidencia detalhadamente a composição do patrimônio de

uma entidade, sua situação patrimonial e financeira em determinado momento. O
Patrimônio é composto pela soma de bens, direitos e obrigações. A Tabela 2 apresenta o
Balanço Patrimonial do Clube de Regatas do Flamengo para o ano de 2019.
Tabela 2 – Balanço Patrimonial

Clube de Regatas do Flamengo
Balanço patrimonial
31 de dezembro de 2019
(Em milhares de reais)
Nota 31/12/2019 31/12/2018 01/01/2018
(reapresentado) (reapresentado)
Ativos
Circulante
Caixa e equivalentes de caixa 4 87.649 8.016 11.935
Contas a receber 5 34.928 19.932 19.815
Contas a receber da transferência de jogadores 6 49.527 22.460 1.473
Estoques 1.665 1.596 1.167
Despesa antecipada 16.383 6.980 2.602
Outros 12.315 10.422 10.421
Total do ativo circulante 202.467 69.406 47.413
Não circulante
Contas a receber 5 3.287 5.124 -
Contas a receber da transferência de jogadores 6 - 1.937 71.650
Despesa antecipada - 7.502 4.323
Depósitos judiciais 15 35.487 31.681 29.317
Propriedade para investimento 7 104.948 104.966 130.485
Intangível 8 326.153 178.003 94.101
Imobilizado 9 202.432 190.251 174.037
Outros ativos 4.052 3.830 8.426
Total do ativo não circulante 676.359 523.294 512.339
Total do ativo 878.826 592.700 559.752
Passivo e Patrimônio líquido

Circulante
Fornecedores e outras obrigações 10 20.922 9.859 5.751
Contas a pagar de transferência de jogadores 11 117.730 62.242 23.623
Empréstimos 12 23.574 25.009 44.917
Impostos e contribuições sociais 13 69.117 13.779 11.172
Obrigações trabalhistas e sociais 14 26.883 14.315 13.840
Adiantamentos recebidos 16 58.060 52.919 55.833
Outros 841 578 13.110
Total do passivo circulante 317.127 178.701 168.246
Não circulante
Fornecedores e outras obrigações 10 830 - -
Contas a pagar de transferência de jogadores 11 35.035 2.992 16.490
Empréstimos 12 29.041 - -
Impostos e contribuições sociais 13 217.593 230.461 236.246
Provisão para contingências 15 86.451 42.661 43.928
Adiantamentos recebidos 16 64.618 72.675 86.467
Total do passivo não circulante 433.568 348.789 383.131
Patrimônio líquido
Ajuste de avaliação patrimonial 240.011 243.341 245.907
Déficits acumulados (111.880) (178.131) (237.532)
Total do patrimônio líquido 18 128.131 65.210 8.375
Total do passivo e patrimônio líquido 878.826 592.700 559.752
Fonte: Demonstração Financeira do Flamengo (2019).

57
O ativo circulante é aquele que se espera realizar em até 12 meses após a data do
Balanço, sendo mantido com o propósito de ser negociado. Já o não circulante representa
o conjunto de bens e direitos que deverão ser transformados em dinheiro após o final do
exercício seguinte, a contar da data do encerramento do balanço. Ou ainda aqueles bens
e direitos que a entidade não tem interesse em se desfazer. Para o passivo o raciocínio é
o mesmo: o circulante é aquele que deve ser pago em até 12 meses após a data do Balanço
e o não circulante após o término do exercício seguinte.
O Patrimônio Líquido é a diferença entre ativo e passivo. Ele representa a
obrigação com os proprietários, sendo o “Capital Social” o valor aportado pelos
sócios/acionistas; a “Reserva de Capital” os valores recebidos pela companhia que não
transitaram pelo resultado como receita e o “Ajuste de Avaliação Patrimonial” a variação
de valor atribuído a elementos do ativo ou passivo, em decorrência da sua avaliação a
valor justo.
O DRE ou Demonstração do Resultado do Exercício (Tabela 3) evidencia
detalhadamente a composição das receitas e despesas da entidade, medindo a eficiência
dela ao confrontar receitas e despesas em um mesmo demonstrativo. O resultado pode ser
lucro ou prejuízo.
Tabela 3 – DRE
Clube de Regatas do Flamengo
Demonstração do resultado
Exercício findo em 31 de dezembro de 2019
(Em milhares de reais)
Nota 31/12/2019 31/12/2018
(reapresentado)
Receita operacional líquida 19 914.041 516.781

Custo das atividades sociais e esportivas 20 (677.115) (389.940)
Resultado bruto 236.926 126.841
Despesas administrativas 21 (120.031) (46.691)

Despesas comerciais (9.583) (931)
Outras receitas (despesas) operacionais líquidas 22 (11.907) (13.217)
Resultado operacional antes do resultado financeiro 95.405 66.002
Despesas financeiras 23 (53.082) (35.444)

Receitas financeiras 23 20.598 26.277
Superávit do exercício 62.921 56.835
Fonte: Demonstração Financeira do Flamengo (2019).

58
3 RESULTADOS
A partir do modelo múltiplo desenvolvido por Tom Markham, conforme

abordado na seção 2.2 e mediante a metodologia apresentada na seção 2.3, com o objetivo
de demarcar a mudança de patamar do clube, através da reestruturação financeira
abordada no capítulo 1.3, serão calculados os valores intrínsecos ao Clube de Regatas do
Flamengo nos anos 2012 e 2019. A seguir serão apresentados e discutidos os resultados
encontrados.
3.1 O VALOR ECONÔMICO DO CLUBE DE REGATAS DO FLAMENGO EM

2012
Todos os resultados a seguir estão em valores corrigidos pelo IPCA a preços de

dezembro de 2019. O Flamengo apresentou, no ano de 2012, uma receita operacional
líquida de R$ 293,4 milhões, com a seguinte abertura, conforme dados da Tabela 4:
Tabela 4 – Receita Operacional Líquida 2012 (2019 = 100)

Descrição dez/12 %
Receita Bruta de Futebol 262.698.832
Direitos de transmissão 168.486.808 64,1%
Bilheteria 13.958.487 5,3%
Patrocínio 50.856.299 19,4%
Repasse de direitos federativos 16.952.248 6,5%
Programa Sócio-torcedor 0 0,0%
Timemania-Loteca-Lotogol 3.281.822 1,2%
Prêmios 1.033.792 0,4%
Receitas diversas 8.129.377 3,1%
Receita Bruta do Clube Social e Esportes Amadores 50.420.282

Quadro social 14.197.152 28,2%
Eventos sociais 14.204 0,0%
Patrimoniais 8.545.109 16,9%
Marketing 17.708.293 35,1%
Outras 9.955.524 19,7%
Receita Operacional Bruta 313.119.114
Deduções da Receita (19.704.390)

Impostos e contribuições (11.502.318) 58,4%
Direitos de arena (8.202.072) 41,6%
59
Receita Operacional Líquida 293.414.724
Fonte: Elaborado pelo autor, a partir da Demonstração Financeira do Flamengo (2012).
Observa-se que 64,1% da receita bruta de futebol é referente a direitos de

transmissão, ou seja, fica clara a dependência do clube dessa fonte de receitas. A baixa
receita do clube tem forte peso da má exploração das seguintes rubricas: bilheteria,
patrocínio, repasse de direitos federativos, programa de sócio-torcedor e prêmios. O
Flamengo tinha potencial para uma captação consideravelmente maior, nessas linhas.
A receita operacional bruta total é produto da soma entre as receitas do futebol,
do clube social e dos esportes olímpicos. Após os descontos dos impostos, chega-se à
receita operacional líquida. A Tabela 5 apresenta a DRE (Demonstração de Resultado do
Exercício) do clube em 2012:
Tabela 5 – DRE 2012 (2019 = 100)

Descrição dez/12 %
Receita Operacional Líquida 293.414.724
Despesas Operacionais 309.146.759

Pessoal 129.046.629 41,7%
Materiais 6.559.359 2,1%
Manutenção 1.697.069 0,5%
Jogos e competições 9.023.116 2,9%
Serviços de terceiros 30.370.824 9,8%
Gerais 28.748.976 9,3%
Provisão para créditos de liquidação duvidosa 6.622.730 2,1%
Depreciação 8.698.417 2,8%
Amortizações 62.376.629 20,2%
Provisão para contingência 26.003.009 8,4%
Resultado Operacional (15.732.035)
Despesas financeiras, líquidas 76.499.720
Déficit do exercício (92.231.755)
O Flamengo obteve déficit de R$ 92,3 milhões no exercício. O resultado

operacional também foi deficitário, em R$ 15,7 milhões, fruto de despesas operacionais
maiores que a receita operacional líquida. Enquanto a receita foi de R$ 293,4 milhões, as
despesas foram de R$ 309,2 milhões, dos quais a maior parte (41,7%) foi em despesas
60
com pessoal, seguida das amortizações (20,2%), serviços de terceiros (9,8%), despesas
gerais (9,3%) e etc. As despesas financeiras, que incidem sobre o resultado operacional,
para que se chegue ao resultado do exercício, foram de R$ 76,5 milhões, entre custas
judiciais, juros e encargos, multas e outros.
O Flamengo fechou o ano de 2012 com patrimônio líquido negativo em 626,0
milhões, o que é um sinal de alerta, significando que o clube está em dificuldades
financeiras, posto que o patrimônio líquido é resultado da subtração dos ativos pelos
passivos, ou seja, o Flamengo tinha mais obrigações a cumprir do que direitos a exercer.
O ativo do clube era de R$ 653,2 milhões, R$ 90,0 milhões circulante e R$ 563,2
milhões não circulante. O passivo do clube era de R$ 1,28 bilhões, R$ 444,5 milhões
circulante e R$ 835,1 milhões não circulante. Ou seja, além do clube possuir um passivo
consideravelmente maior que o passivo, no curto prazo, o clube tem muito mais a pagar
do que a receber, dada a discrepância entre ativo e passivo circulantes.
Dois índices de liquidez serão utilizados para tais pontos, são eles: índice de
liquidez geral e índice de liquidez corrente (Equações 9 e 10)
Equação 9 – Índice de Liquidez Geral
O índice consiste basicamente na divisão do ativo pelo passivo. O índice de

liquidez geral do Flamengo era de 0,51, o que externa a má capacidade de pagamento do
clube no curto e longo prazo, dado que quão maior o índice, melhor.
Equação 10 – Índice de Liquidez Corrente
O índice é composto pela divisão do ativo circulante pelo passivo circulante,

evidenciando, portanto, a capacidade de pagamento da empresa no curto prazo. O
Flamengo apresentou índice de liquidez corrente de 0,20, o que torna claro como o clube
61
estava em situação calamitosa, que o impedia de honrar seus compromissos no curto

prazo, posto que quão maior o índice melhor.
Para calcular a média de público da temporada 2012 foi utilizada a média do
Flamengo como mandante no Campeonato Brasileiro, que conforme informado pelo
clube, foi de 12.560 torcedores. A capacidade do estádio foi encontrada por meio de
média aritmética ponderada, entre as capacidades dos estádios Engenhão e Raulino de
Oliveira. A capacidade do Engenhão, conforme o site oficial do estádio, é de 44.000
torcedores, enquanto a do Raulino de Oliveira, segundo a CBF, é de 18.230 torcedores.
Como o Flamengo fez 14 jogos no Engenhão e 5 no Raulino de Oliveira, esses foram os
fatores que multiplicaram a capacidade de cada estádio. Esse produto foi dividido por 19,
que é o número de jogos totais do clube como mandante no campeonato, eis que foi
encontrada a capacidade de 37.218 torcedores. Portanto, a percentagem de estádio
preenchido é 33,75%.
Observa-se que a média de público e a taxa de ocupação são baixíssimas para os
padrões do Flamengo, fruto da má fase esportiva pela qual passava o clube. O fato de não
ter o Maracanã disponível também tem seu peso claro. A percentagem de relação salarial
foi de 43,98% (salários, encargos e benefícios a funcionários/receita operacional líquida),
o que mostra como boa parte da receita do clube estava comprometida apenas com o
pagamento de salários, o que engessa o clube. Abaixo, o resultado encontrado para o
cálculo do valuation do Clube de Regatas do Flamengo, em valores corrigidos pelo IPCA
a preços de dezembro de 2019:
Tabela 6 – Valuation do Flamengo em 2012

Em milhões de reais
Receita Operacional Líquida 293,4
Patrimônio Líquido (626,0)
Lucro líquido (92,2)
Média de público 12.560
Capacidade Engenhão + Raulino 37.218
% estádio preenchido 33,75%
% relação salarial 43,98%
Salários, encargos e benefícios a funcionários 129,0
Receita + Patrimônio Líquido (332,6)

(Lucro Líquido + Receita) / Receita 0,69
(% estádio preenchido) / (% de relação salarial) 0,77
62
Valor do clube (175,0)
Isso posto, foi encontrado, através do modelo multivariado de Tom Markham, o

valor econômico negativo de R$ 175,0 milhões para o Clube de Regatas do Flamengo. O
resultado não poderia ser diferente, dado o caos financeiro em que o clube se encontrava,
após a série de gestões populistas calamitosas que o clube teve entre 1995 e 2012, que
resultaram em um cenário de patrimônio líquido negativo em um valor elevadíssimo,
déficit no exercício de 2012, índices de liquidez baixíssimos, reduzida % de estádio
preenchido, elevada % de relação salarial e receita operacional líquida mal explorada.
Raciocinando a partir do conceito de VPL, utilizado no processo de cálculo de
valuation por meio do método de Fluxo de Caixa Descontado, investir no Flamengo era
inviável, posto que as despesas eram maiores que as receitas. Todavia, como mostrou a
gestão liderada pelo Eduardo Bandeira de Mello e conforme discutido ao longo do texto,
os clubes de futebol possuem muitas peculiaridades.
Nesse escopo, o Flamengo era um gigante adormecido: um clube e marca
enormes, com milhões de apaixonados espalhados pelo Brasil e pelo mundo, possuindo,
por conseguinte, capacidade de ter receitas consideravelmente superiores às de 2012, o
que já mudaria o cenário de valuation por completo.
Portanto, ao abordar o conceito valuation de uma empresa ou clube é importante
entender para que fim está sendo feito o cálculo. No presente trabalho, foi calculado o
valution do Clube de Regatas do Flamengo em 2012 e 2019 com o olhar centrado nas
realidades de cada ano. A ideia é de avaliação do valor econômico do clube.
Quando um clube, como Cruzeiro, Vasco e Botafogo, inicia um processo de
venda, o primeiro passo é procurar uma entidade financeira especializada para calcular o
valuation do clube. Recentemente, por exemplo, o Fluminense fechou acordo com o
Banco BTG. Segundo Redação (2022)35:
Não necessariamente a parceria vai resultar em uma SAF. O interesse

do Fluminense é expandir sua marca e buscar investidores para aportes
financeiros no futebol e para ajudar na solução das dívidas. Nesse cenário, a
SAF é uma das opções.
O contrato assinado entre as partes dá direito, portanto, ao BTG, de assessorar o

clube no desenvolvimento do futuro acordo de investimento e, também, na busca de
35
Fluminense recebe do BTG Pactual premissas para projeto de investimento | fluminense | ge (globo.com)
63
investidores. Para isso, é feita toda a modelagem financeira e cálculo do valuation do

clube. O cálculo para venda leva em considerações o valor da marca – que leva em
consideração o potencial de mercado consumidor do clube, potencial esportivo e
potencial de investimento -, além de ter uma visão mais otimista acerca dos fluxos de
caixa futuros do clube.
Caso, ainda assim, o valor do clube seja negativo, resta ao comprador apenas
assumir as dívidas do clube, comprando-o por R$ 0,0 ou pagando um valor simbólico.
Conforme (ENDIVIDADO..., 2018), o Palermo foi vendido em 01 de dezembro de 2018
pelo valor simbólico de 10 euros, para uma empresa sediada em Londres, na Inglaterra.
Outro exemplo é o Parma, vendido em fevereiro de 2015 por 1 euro, como conta
(LANTERNA..., 2015).
3.2 O VALOR ECONÔMICO DO CLUBE DE REGATAS DO FLAMENGO EM

2019
Ao longo do processo de reestruturação do Flamengo, abordado no capítulo 1.3,

a realidade financeira do clube foi completamente alterada e isso causou um efeito
claríssimo no seu valuation. Em 2019, o Flamengo teve receita operacional líquida de
R$ 914,04 milhões, com a seguinte abertura (Tabela 7):
Tabela 7 – Receita Operacional Líquida 2019 (em milhares)

Descrição (em mil) dez/19 %
Receita Operacional Bruta 950.431
Futebol 899.750 94,7%
Clube social e esportes amadores 50.681 5,3%
Deduções da Receita (36.390)

Impostos e contribuições (21.111) 58,0%
Direitos de arena (15.279) 42,0%
Receita Operacional Líquida 914.041
Futebol
Mídia e publicidade convencional 287.612 30,3%
Mídias digitais e licenciamento 135.107 14,2%
Operações de jogos 175.421 18,5%
Transferência de atletas 299.772 31,5%
Outros 1.838 0,2%
64
Clube social e esportes amadores

Mídia e publicidade convencional 14.469 28,5%
Mídias digitais e licenciamento 11.472 22,6%
Operações de jogos 435 0,9%
Outros 24.305 48,0%
Observa-se que mídia e publicidade convencional, assim como as transferências

de atletas dominam o certame. Destaque, também, para a operação em jogos, que inclui
bilheteria, estádio e sócio torcedor; e para o surgimento das mídias digitais e
licenciamentos como fonte de receita.
A receita operacional bruta total é produto da soma entre as receitas do futebol,
do clube social e dos esportes olímpicos. Após os descontos dos impostos, chega-se à
receita operacional líquida (Tabela 8).
Tabela 8 – DRE 2019 (em milhares)

Descrição (em mil) dez/19
Receita Operacional Líquida 914.041
Custo das atividades sociais e esportivas (677.115)
Resultado bruto 236.926
Despesas administrativas (120.031)

Despesas comerciais (9.583)
Outras receitas (despesas) operacionais líquidas (11.907)
Resultado operacional antes do resultado financeiro 95.405
Despesas financeiras (53.082)

Receitas Financeiras 20.598
Superávit do exercício 62.921
O Flamengo obteve superávit no exercício, assim como resultado operacional

superavitário, o que quer dizer que a receita operacional líquida é maior que os custos da
operação e demais despesas, tanto administrativas/comerciais, quanto financeiras. O
resultado operacional antes do resultado financeiro mostra que a operação do clube se
65
sustenta. As despesas e receitas financeiras mostram que o clube não está muito
alavancado.
O Flamengo fechou o ano de 2019 com patrimônio líquido positivo em R$ 128,1
milhões, sinal de que o Flamengo possui mais ativos do que passivos. O ativo do clube
era de R$ 878,8 milhões, R$ 202,5 milhões circulante e R$ 676,4 milhões não circulante.
O passivo do clube era de R$ 750,7 milhões, R$ 317,1 milhões circulante e R$ 433,6
milhões não circulante. Ou seja, apesar de o clube apresentar um passivo circulante, ou
seja, de curto prazo, maior que o ativo, o ativo de longo prazo sustenta totalmente a
situação.
O Flamengo, com um índice de liquidez geral, conforme equação 9, de 1,17,
mostra a boa capacidade de pagamento do clube no curto e longo prazo, dado que quão
maior o índice, melhor. O clube, conforme a equação 10, apresentou índice de liquidez
corrente de 0,47, o que externa que o clube teria que buscar outras formas de obter
liquidez necessária para cobrir a sua necessidade de capital no curto prazo.
Para calcular a média de público da temporada 2019 foi utilizada a média do
Flamengo como mandante no ano, conforme informado por Maniaudet, Silva e Leitão
(2019), foi de 57.537 torcedores. A capacidade do Maracanã foi encontrada no site do
próprio estádio e é de 78.838 torcedores. Portanto, a percentagem de estádio preenchido
é 66,64%.

Patrimônio Líquido 128,1
Lucro líquido 62,9
Capacidade Maracanã 78.838
%relação salarial 25,10%
Receita + Patrimônio Líquido 1.042,2

Valor do clube 2.957,8

66
O valor econômico encontrado para o Clube de Regatas do Flamengo, a partir do

método multivariado desenvolvido por Tom Markham, foi de R$ 2,96 bilhões. Destacam-
se a alta receita do clube no exercício de 2019 assim como o seu patrimônio líquido
positivo e com boa margem, na primeira parte da fórmula. Na segunda, destaca-se o
superávit que faz com que o multiplicador seja maior que 1. Na terceira pode-se ver um
múltiplo de 2,66, resultado da excelente taxa de ocupação e baixa taxa de relação salarial,
ou seja, o clube teve seus torcedores engajados naquele ano e seu custo com salários
representou uma baixa fração da receita.
3.3 O VALOR ECONÔMICO DOCLUBE DE REGATAS DO FLAMENGO E SEU

SUCESSO ESPORTIVO
De 2012 a 2019, o Flamengo ganhou 6 títulos – 3 Campeonatos Cariocas, 1 Copa

do Brasil, 1 Campeonato Brasileiro e 1 Copa Libertadores da América. Abaixo, uma
tabela representando o desempenho do clube nesse intervalo:
Tabela 10 – Os resultados esportivos no período de análise
A partir desses resultados foi desenvolvido um índice com o intuito de balizar o

desempenho do Flamengo por temporada. Seguem as métricas:
67
Tabela 11 – Índice de Desempenho por temporada
O índice foi elaborado com base no grau de importância de cada competição e

posição, dentro do imaginário futebolístico brasileiro, com inspiração no trabalho
realizado pelo Índice Placar. Isso posto, segue o desempenho do Clube de Regatas do
Flamengo no período de análise:
Gráfico 10 – O Desempenho por temporada
280
115 100
60 55 40
0 5
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Nota-se o desempenho crescente do clube no período de análise, o que dialoga

diretamente com o processo de reestruturação financeira pelo qual o clube passou. O
estabelecimento do Flamengo como um clube responsável e moderno, com tomadas de
decisão que influenciaram diretamente no processo de redução do endividamento e
alavancagem e diversificação de receitas, fez com que o clube tivesse situação financeira
para reduzir o investimento em alocado na diminuição do endividamento e aumentar o
68
investimento na aquisição de jogadores. Sobrepondo os gráficos 08 e 12, o efeito fica

evidente:
Gráfico 11 – Investimentos e sucesso esportivo 2013 – 2019
(séries vermelha e preta em milhões de reais, 2019 = 100)
300,0 280 300
222,8
250,0 250
189,6 184,8 181,0
200,0 176,4 200
154,7
150,0 116,8 150
115 111,6
117,0
100,0 69,3 100

60 55
40 100
50,0 50
32,0 27,9
- 22,3 5 0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Pagamento de dívida Aquisição de jogadores

Desempenho por temporada
Fonte: Elaborado pelo autor, com base na Demonstração Financeira do Flamengo

(2019).
Ao analisar os valores encontrados para o valuation do clube em 2012 e 2019,

nota-se o efeito da reestruturação sobre o valor econômico do clube.
Gráfico 12 – Valuation e sucesso esportivo 2012 – 2019
A reestruturação financeira mudou a capacidade do clube gerar receitas, absorver

custos, sua estrutura de bens e direitos, assim como sua relação com seu bem mais valioso:
69
o torcer. Analisando em termos comparativos os anos de 2012 e 2019, conforme a Tabela

12:
Tabela 12 – Comparando os valuations de 2012 e 2019

Em milhões de reais 2012 2019
Receita Operacional Líquida 293,4 914,0
Patrimônio Líquido (626,0) 128,1
Lucro líquido (92,2) 62,9
Média de público 12.560 52.537
Capacidade Estádio 37.218 78.838
% estádio preenchido 33,75% 66,64%
% relação salarial 43,98% 25,10%
Salários, encargos e benefícios a funcionários 129,0 229,4
Receita + Patrimônio Líquido (332,6) 1042,2

(Lucro Líquido + Receita) / Receita 0,69 1,07
(% estádio preenchido) / (% de relação salarial) 0,77 2,66
Valor do clube (175,0) 2957,8
A receita operacional líquida teve realidade drasticamente alterada a partir do

incremento e diversificação. O patrimônio líquido foi revertido em positivo, mediante ao
controle do endividamento e redução da razão dívida/receita. O clube passou a ser
superavitário e não mais deficitário, com o fim do populismo e o início da austeridade.
Todo esse processo tem efeito sobre o engajamento do público, soma-se a isso a
utilização do Maracanã em 2019 contra a do Engenhão e do Raulino de Oliveira em 2012,
com isso, a percentagem de capacidade de estádio preenchido foi consideravelmente
maior em 2019. Em contrapartida, a percentagem de relação salarial reduziu-se, dado o
aumento da receita, logo, da capacidade de absorver custo - observa-se que a folha salarial
aumentou 77,8% entre os períodos.
Com isso, a base do método desenvolvido por Tom Markham – parte 1 – em 2012
foi negativa, enquanto em 2019 foi positiva, assim como os fatores obtidos a partir das
partes 2 e 3, posto que quando maiores que 1 possuem efeito positivo e quando menores,
negativo.
O produto dessa análise são os valores de mercado do Clube de Regatas do
Flamengo em 2012 e 2019, os quais refletem as realidades do clube em cada ano. O que
70
ocorreu entre 2013 e 2018 foram dois triênios que mudaram a história do maior clube do
país. Responsabilidade financeira, valor econômico e sucesso esportivo caminham juntos.
Como forma de balizar a acurácia do método de Tom Markham para o valuation
dos clubes de futebol, foi calculado também o valor econômico do Flamengo em 2021,
para que ele fosse comparado ao valor encontrado pela consultoria especializada e
conceituada SportsValue.

Patrimônio Líquido 198,9
Lucro líquido 177,6
Capacidade Maracanã 78.838
% relação salarial 26,27%
Receita + Patrimônio Líquido 1.224,3

Valor do clube 2.648,7
Em 2020 tivemos o início da pandemia do COVID-19 ao redor do mundo, com

isso o futebol foi interrompido por longo período e quando retomado, a presença de
público foi proibida por meses e sua volta foi permitida gradualmente. Com isso, em
2021, o Flamengo teve, dos 19 jogos como mandante no Brasileirão, 4 com público
parcial e 6 com público total liberado. Isso posto, a média de público do clube foi aquém.
Por isso, para calcular a percentagem de estádio preenchido foi feita uma média
ponderada, na qual a relação “média de público/capacidade” do Maracanã foi
multiplicada pelo número de jogos com capacidade máxima permitida (6) e somada a
relação “média de público/(capacidade*0,4) multiplicada pelo número de jogos com
capacidade parcial de 40% permitida (4). Tudo foi dividido por 10.
Os demais fatores mostram a potência financeira do Flamengo, que após 2019,
ainda ganhou outro Brasileiro, 2 Supercopas, 1 Recopa e 2 Cariocas, além de jogar outra
final de Libertadores e conquistar um vice-campeonato Brasileiro. Em 2021, o clube
71
conquistou a histórica marca de faturar em bilhão. Os múltiplos foram maiores que 1, o

que também é positivo.
Segundo Storch (2022), o estudo proposto pela SportsValue avaliou o Flamengo
em R$ 2,69 bilhões, 1,0% acima do que foi encontrado pelo modelo multivariado de Tom
Markham. Frisa-se que a SportsValue utiliza um modelo de múltiplos36. Isso somado a
toda a discussão tida na seção 2.2, torna evidente a razoabilidade do modelo escolhido, o
que valida o presente trabalho.
36O modelo de múltiplos é o método que apura o valor da empresa por análise comparativa com
o desempenho econômico-financeiro de outras empresas similares do mercado. Nele, multiplica-
se geralmente a receita ou o EBITDA por um fator, obtido a partir da comparação estabelecida.
72
CONCLUSÃO
Este teve como objetivo estudar o Clube de Regatas do Flamengo, seu processo
de reestruturação financeira, sua mudança de valor econômico e a alteração de sua
realidade esportiva. Para isso, foi proposto um “equity story”, abordando desde a
fundação do clube e de sua consolidação como força inquestionável perante a população
brasileira e passou-se pelo processo de endividamento do clube, especialmente entre os
anos 1995 e 2012, com gestões populistas, que tiveram seu último ato na contratação do
Ronaldinho, em 2011, que sairia no clube um ano depois, colocando-o na justiça.
Entretanto, com a eleição da chapa azul em 2012, o Flamengo teve sua realidade
alterada. O populismo deu lugar a austeridade, responsabilidade e credibilidade. Em
2013, Vágner Love era devolvido ao CSKA, pois o Flamengo não tinha condições de
arcar com sua compra. Em 2015, o clube da gávea aderia ao PROFUT e institucionalizava
a Lei de Responsabilidade Fiscal Rubro-Negra. Esses foram os primeiros passos que
demarcaram a quebra de paradigma institucional do clube.
Somam-se a isso, os processos de redução do endividamento e incremento e
diversificação de receitas, os quais possibilitaram que o clube, sob bases financeiras
firmes e sustentáveis, passasse a ser um predador no mercado interno, comandando os
investimentos e montando times fortes que culminariam em grandes títulos.
Entre a reestruturação financeira e o sucesso esportivo está a mudança de valor de
mercado do Flamengo. A sequência lógica proposta é evidente: a reestruturação altera o
valor, que possibilita o sucesso. Assim como em qualquer empresa corporativo, valor e
conquistas, andam juntos.
Para dar sequência a lógica proposta foi apresentado o conceito valuation, sua
aplicação no meio corporativo e seu contexto na indústria do futebol, assim como foram
dissecados os principais métodos – suas características e processo de implementação,
assim como suas fortalezas e fraquezas. Posteriormente, foi apresentado o método
multivariado de Tom Markham, como aquele que seria utilizado no cálculo do valuation
do clube nos anos 2012 e 2019 e todo o processo instrumental que envolveria as
Demonstrações Financeiras do rubro-negro. Para concluir, foram apresentados os
resultados do processo proposto e sua relação com as conquistas do clube no período.
A importância dessa monografia está na adição do conceito valuation à discussão
sobre a reestruturação financeira do Flamengo, o que traz uma visão distinta da
73
abordagem tradicional, em meio a um processo de surgimento das SAFs no futebol

brasileiro, o que aguça ainda mais o interesse pela discussão.
Adicionalmente, destaca-se a utilização de uma metodologia específica, validada
por outro estudo e chancelada por diferentes bibliografias, para o cálculo do valor de um
clube, o que indica que seu uso é promissor. Para os casos de clubes com elevado
endividamento, como o Flamengo em 2012, o valuation encontrado será negativo, o que
reflete a insolvência financeira daquele ativo – maiores despesas que receitas, quando
trazidas a valore presente por uma taxa de desconto.
Ainda foi realizado o cálculo do valor econômico do Flamengo para o ano de
2021, o método proposto apresentou resultado similar ao método SportsValue de calcular
o valor de um clube, o que reforça o lado promissor do seu uso. Isso posto, trazer um
método não tão comumente discutido é importante para a adição de novos conceitos às
discussões econômico-financeiras ao redor do futebol.
Como sugestão para próximos trabalhos fica a possibilidade de análise de
reestruturação de outros clubes que tem se destacado, como o Palmeiras, ou até mesmo
de casos futuros a partir do modelo SAF.
74
REFERÊNCIAS
ACCIOLY, Roberto. Saem amarelo e azul, entram o vermelho e o preto; a história

da mudança de cores do Flamengo: Saiba como foi todo o processo de alteração
nas cores do Flamengo; da mudança à adoção do azul e amarelo em mantos futuros.
Mundo Rubro Negro, 2020. Disponível em: A histórica mudança de cores do Fla; de
azul e amarelo para rubro-negro (mundorubronegro.com). Acesso em: 29/05/2022.
ALMEIDA, Pedro Ivo. Flamengo atrasa salários de Ronaldinho há quase um ano:
entenda a 'novela'. UOL, 2012. Disponível em: Flamengo atrasa salários de
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TCC - Breno Moutinho Grossi Miranda (Versão - Final)

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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO

Breno Moutinho Grossi Miranda

A REESTRUTURAÇÃO FINANCEIRA DO CLUBE DE REGATAS DO FLAMENGO E

Breno Moutinho Grossi Miranda

Trabalho de Conclusão de Curso apresentado

Orientador: Prof. João Felippe Cury Marinho

Breno Moutinho Grossi Miranda

Trabalho de Conclusão de Curso apresentado

Rio de Janeiro, XX de agosto de 2022.

Após anos de ostracismo no cenário nacional, período no qual os dirigentes e torcedores do

Figura 1 – Time base do Flamengo em 2012............................................................................32

Tabela 1 – Tamanho das torcidas no Brasil..............................................................................21

Gráfico 1 – Evolução do endividamento e faturamento do Flamengo nos anos 1990 (em

Equação 1 – Fluxo de Caixa Livre............................................................................................46

Valor e conquista. A geração de valor é um princípio comum às empresas, que

Portanto, a discussão do presente trabalho será centrada em torno da

1 HISTÓRICO DO CLUBE DE REGATAS DO FLAMENGO

A discussão central do presente trabalho está na ideia de que a reestruturação

1.1 EVOLUÇÃO HISTÓRICA

De acordo com Schmidt e Marinho (2020)3: “seis jovens remadores fundam o

Um grupo de amigos, que se reunia frequentemente no antigo restaurante

O primeiro jogo da história do futebol do Flamengo terminou em uma sonora

A partir de 1914, o Flamengo passou a atuar com a camisa Cobra-coral, com

conquistou o seu primeiro título: o campeonato carioca de 1914. A partir de 1916, o

O estádio o qual a torcida do Flamengo reconhece como seu é o Maracanã. Lá,

Nossa torcida era historicamente chamada de torcida de urubus, em tom

A popularidade do Flamengo é para alguns um mito, mas pode ser explicada

Entre as décadas de 1930 e 1950, a popularidade do Flamengo foi inventada.

Um jogador, em especial, foi fundamental para a formação da identidade popular

Leônidas da Silva foi um dos maiores jogadores de futebol de todos os tempos.

Uma pesquisa recente da Sport Track divulgada no dia 14 de junho de 2022, em

A distância do Flamengo para o Corinthians é relevante. O Corinthians é um

que ganha a Libertadores cresce, e vamos ver este reflexo na torcida do

Fonte: Elaborado pelo autor a partir de Matos (2022).

1.2 ESPIRAL DE DÍVIDAS GERADO ATÉ 2012

A década de 1980 foi de ouro para o Clube de Regatas do Flamengo. Nela, o

Romário foi contratado em janeiro de 1995, pouco depois do lançamento do

Além de Romário, em janeiro, chegou ao Flamengo, em maio de 1995, o

O Flamengo comprou Edmundo por 5 milhões de dólares, divididos em três

Além de Romário e Edmundo, ainda chegou Branco. A ideia era formar um

Kleber Leite, presidente rubro-negro que executou a contratação na época,

Abaixo, os gráficos 1 e 2, em valores corrigidos pelo IPCA - série obtida no site

1995 1996 1997 1998 1999 2000

Fonte: Elaborado pelo autor, a partir de Capelo (2020a).

Já no gráfico 2 podem ser observados os prejuízos contabilizados pelo clube, no

Fonte: Elaborado pelo autor, a partir de Capelo (2020a).

No fim de 1999, após dez meses de negociação, o Flamengo acertou uma

Os detalhes do acordo também são abordados em Huber (2020b)7:

um estádio, que seria custeado pela empresa, além da compra do "Fla-Barra",

Os reforços de peso, de fato, chegaram e um elenco estrelado foi montado.

No início, o imaginário dos rubro-negros foi otimista, e a torcida sonhou com

A parceria acabou não rendendo grandes frutos, conforme prometido. De 1999

Há 10 anos, no dia 10 de janeiro, a então presidente do Flamengo, Patrícia

conquistas fez a euforia na chegada ao Flamengo ser grande, mas a passagem

O craque foi apresentado numa enorme festa, com a presença de milhares de

Ronaldinho chegou ao Flamengo para receber R$ 1,250 milhão por mês:

O início da parceria, dentro de campo, foi promissor, conforme conta Souza

O Flamengo montou um bom time em volta de Ronaldinho, com nomes como

Fora do campo, os primeiros meses da parceria também foram de sucesso,

Todavia, na última aventura populista, dentro da sequência apresentada, a

Sem patrocínio na camisa (foto), o Flamengo começou a ter dificuldade para

Em agosto de 2011, o Flamengo fechou patrocínio com a Desodorante Gillete

Enquanto a Traffic bancava parte do salário de Ronaldinho, o Flamengo usou