PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE MINAS GERAIS

Curso de Graduação em Administração

Magno Bueno Ferreira

RECUPERAÇÃO JUDICIAL – INDICADORES ECONÔMICO-FINANCEIROS

COMO SINALIZADORES DE CRISE FINANCEIRA EM GRANDES
CORPORAÇÕES: o caso Oi

Arcos
2019
 Magno Bueno Ferreira

RECUPERAÇÃO JUDICIAL – INDICADORES ECONÔMICO-FINANCEIROS

COMO SINALIZADORES DE CRISE FINANCEIRA EM GRANDES
CORPORAÇÕES: o caso Oi

Trabalho de Conclusão de Curso apresentado

ao Curso de Administração da Pontifícia
Universidade Católica de Minas Gerais, como
requisito parcial para obtenção do título de
Bacharel em Administração.

Orientador: Prof. Dr. Rodrigo Cassimiro de

Freitas

Arcos
2019
 Magno Bueno Ferreira

RECUPERAÇÃO JUDICIAL – INDICADORES ECONÔMICO-FINANCEIROS

COMO SINALIZADORES DE CRISE FINANCEIRA EM GRANDES
CORPORAÇÕES: o caso Oi

Trabalho de Conclusão de Curso apresentado

ao Curso de Administração da Pontifícia
Universidade Católica de Minas Gerais, como
requisito parcial para obtenção do título de
Bacharel em Administração.

Prof. Dr. Rodrigo Cassimiro de Freitas – PUC Minas (Orientador)

Profª. Drª. Késia Aparecida Teixeira Silva – PUC Minas (Banca Examinadora)

Prof. Alan Eleutério da Silva – PUC Minas (Banca Examinadora)

Arcos
2019
 À Deus que sustenta minha vida em todos os aspectos.
À minha esposa Lilian e sua família, por todo carinho e apoio.
À minha família, em especial minha mãe Dalila, por toda a dedicação.
Aos meus professores pela contribuição em minha formação.
Ao PROUNI, que tornou possível a minha graduação.
"Em tudo quanto se empreende, há que atribuir dois terços à razão e o outro terço
ao acaso. Se aumentardes a primeira fracção, sereis pusilânime. Aumentai a
segunda, sereis temerário.” (Napoleão Bonaparte).
 RESUMO

O presente trabalho aborda questões ligadas à administração financeira, mais

especificamente indicadores econômico-financeiros como importantes ferramentas
na gestão de ativos e passivos de uma empresa. Trata-se de um estudo de caso
que tem como objeto investigado a operadora de telecomunicações Oi S.A., a qual
está em processo de Recuperação Judicial, devido a sua crise financeira deflagrada
em meados de 2016. A metodologia utilizada foi a comparação – por meio de
gráficos – entre os indicadores das empresas de mesmo setor Vivo e TIM, bem
como, a média das três. A análise desta pesquisa se sustentou na teoria dos
indicadores econômico-financeiros (de liquidez, de endividamento e de
rentabilidade), tendo como principais autores Marion e Gitman. Ainda discorreu-se
brevemente sobre a recuperação judicial e o setor de telecomunicações no Brasil. O
objetivo foi identificar se a conjuntura dos indicadores da Oi sinalizavam à crise em
algum momento nos últimos 12 anos (2007 a 2018); ainda se, pós-homologação do
Plano de Recuperação Judicial, observaram-se reflexos nos indicadores econômico-
financeiros da organização. A constatação foi a de que o comportamento de alguns
indicadores da companhia já vinha se distinguindo negativamente do mercado desde
2012, e outros de maneira mais enfática a partir de 2014. Esse comportamento era o
reflexo de um alto endividamento, sobre tudo a partir de 2012, o qual comprometeu
a liquidez da empresa nos anos seguintes. Portanto, sob a conjuntura desses fatores
somada a uma rentabilidade significativamente abaixo das suas concorrentes e um
índice de produtividade também inferior, depreendeu-se que os indicadores da Oi
S.A. davam indícios de risco de futura insolvência, desde 2012. Também constatou-
se reflexos nos indicadores após a homologação do PRJ.

Palavras-chaves: Oi; Telecomunicações; Recuperação Judicial; Indicadores

econômico-financeiros; Análise financeira; Rentabilidade; Endividamento; Liquidez.
 ABSTRACT

This paper addresses issues concerning financial administration, specifically

economic-financial indicators as important tools in managing a company’s assets and
liabilities. It deals with a case study in the telecommunications operator Oi S.A.,
which is in the process of a court-supervised reorganization due to a financial crisis
that erupted in mid-2016. The method used was a comparison between the
indicators of companies in the same sector, e.g., Vivo and TIM, as well as the
median between the three of them, using graphs. The analysis of this research was
based on the theory of economic and financial indicators (liquidity, indebtedness and
profitability), whose main authors are Marion and Gitman. Still briefly discussed about
the judicial recovery and the telecommunications sector in Brazil. The objective was
to identify whether the juncture of Oi’s indicators might have signaled the presence of
a crisis within the past twelve years (from 2007 to 2018). If, after the approval of the
Judicial Reorganization Plan, there were reflections on the organization's economic
and financial indicators. The determination was that some of the company’s
indicators had been showing poor market performance since 2012, and others more
markedly since 2014. This behavior was a reflection of a high level of indebtedness,
especially around 2012, which jeopardized the company’s liquidity in the following
years. Therefore, within the context of these factors, coupled with significantly lower
productivity than its competitors and a lower productivity index, it appeared that Oi
S.A.’s indicators had been signaling the risk of future insolvency since 2012.
Reflections were also observed in the indicators after the homologation of the PRJ.

Keywords: Oi; Telecommunications; Court-supervised reorganization; Economic-

financial indicators; Financial analysis; Profitability; Indebtedness; Liquidity.
 LISTA DE GRÁFICOS

GRÁFICO 1 – Evolução dos acessos de telecomunicações (em milhões) ............... 34

GRÁFICO 2 – Índice de Liquidez Geral (LG) ............................................................ 41
GRÁFICO 3 – Índice de Liquidez Corrente (LC) ....................................................... 44
GRÁFICO 4 – Índice de Endividamento Geral .......................................................... 48
GRÁFICO 5 – Índice de Participação de Capital de Terceiros (PCT) ....................... 50
GRÁFICO 6 – Evolução das despesas financeiras em bi de R$ ............................... 52
GRÁFICO 7 – Composição do Endividamento (CE) ................................................. 53
GRÁFICO 8 – Margem de Lucro Bruta (MLB) – %.................................................... 56
GRÁFICO 9 – Histórico do Resultado da Oi (em bi de R$) ....................................... 57
GRÁFICO 10 – Margem de Lucro Operacional (MLO) – %....................................... 59
GRÁFICO 11 – Histórico do Resultado da Oi (em bi de R$) ..................................... 60
GRÁFICO 12 – Margem de Lucro Líquida (MLL) – % ............................................... 61
GRÁFICO 13 – Retorno sobre Investimento (ROI) – % ............................................ 63
GRÁFICO 14 – Retorno sobre Patrimônio Líquido (ROE) – % ................................. 65
GRÁFICO 15 – Giro do Ativo (GA) ............................................................................ 67
 LISTA DE TABELAS

TABELA 1 – Passivo Circulante antes e depois do PRJ ........................................... 46

TABELA 2 – Movimentação das contas Financiamentos CP e LP............................ 54
 SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ..................................................................................................... 11
1.1 Problema de pesquisa .................................................................................... 12
1.2 Objetivos .......................................................................................................... 13
1.2.1 Objetivo geral ............................................................................................... 13
1.2.2 Objetivos específicos .................................................................................. 13
1.3 Justificativa ..................................................................................................... 13
2 CONSTRUTO TEÓRICO ..................................................................................... 15
2.1 Administração financeira ............................................................................... 15
2.1.1 Análise econômico-financeira de empresas.............................................. 17
2.1.1.1 Indicadores de Liquidez .............................................................................. 19
2.1.1.2 Indicadores de Endividamento .................................................................... 22
2.1.1.3 Indicadores econômicos – rentabilidade e Lucratividade ............................ 25
2.2 Recuperação Judicial ..................................................................................... 27
2.2.1 Aspectos jurídicos ....................................................................................... 28
2.2.2 Aspectos gerenciais e administrativos ...................................................... 30
2.3 Telecomunicações no Brasil .......................................................................... 32
2.3.1 Apanhado histórico ..................................................................................... 32
2.3.2 A privatização e seus efeitos ...................................................................... 33
3 METODOLOGIA .................................................................................................. 35
3.1 Natureza da pesquisa ..................................................................................... 35
3.2 Tipo de pesquisa ............................................................................................. 35
3.3 Abordagem da pesquisa ................................................................................ 36
3.4 Instrumento de coleta de dados .................................................................... 37
3.5 Técnica de análise dos dados........................................................................ 37
4 APRESETAÇÃO E ANÁLISE DOS DADOS ....................................................... 39
4.1 Caracterização das Empresas ....................................................................... 39
4.2 Apresentação dos resultados ........................................................................ 40
4.2.1 Indicadores de Liquidez .............................................................................. 40
4.2.1.1 Índice de Liquidez Geral (LG) ..................................................................... 41
4.2.1.2 Índice de Liquidez Corrente (LC) ................................................................ 44
4.2.2 Indicadores de Endividamento ................................................................... 46
4.2.2.1 Índice de Endividamento Geral ................................................................... 47
4.2.2.2 Índice de Participação de Capital de Terceiros (PCT) ................................ 49
4.2.2.3 Composição do Endividamento (CE) .......................................................... 52
4.2.3 Indicadores econômicos – rentabilidade e Lucratividade ........................ 55
4.2.3.1 Margem de Lucro Bruta (MLB) .................................................................... 55
4.2.3.2 Margem de Lucro Operacional (MLO) ......................................................... 58
4.2.3.3 Margem de Lucro Líquida (MLL) ................................................................. 60
4.2.3.4 Retorno sobre Investimento (ROI) .............................................................. 62
4.2.3.5 Retorno sobre Patrimônio Líquido (ROE).................................................... 64
4.2.3.6 Giro do Ativo (GA) ....................................................................................... 66
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS ................................................................................. 69
REFERÊNCIAS ......................................................................................................... 71
 11

1 INTRODUÇÃO

A prática de contabilizar valores já vem de antigas datas. A arqueologia da

contabilidade nos dão indícios de que a humanidade já se interessava por esse tipo
de procedimento há cerca de 8 mil anos antes de cristo. Na antiga Mesopotâmia
foram encontradas fichas de barro que eram utilizadas para registrar a contagem de
pertences (SANTOS; SCHMIDT; MACHADO, 2005). Todavia a civilização foi
avançando e os métodos contábeis foram se sofisticando até chegar aos moldes de
hoje.
Com a evolução das relações comerciais, nas últimas décadas, o mundo
corporativo tem trilhado um caminho de grande complexidade, tanto pela dinâmica
da internacionalização dos negócios, quanto pelas proporções de crescimentos
agigantados que muitas empresas alcançaram. O estreitamento (ou a anulação) das
fronteiras frente à globalização tornou possível o surgimento de empresas que estão
presentes praticamente em todo o globo, como as multinacionais.
Sistemas de organização internacional foram construídos na medida em que
as fronteiras dos países e continentes passaram a existir apenas territorialmente. A
tecnologia, a informática, a internet, os avanços nos sistemas logísticos, os acordos
e tratados comerciais – como, por exemplo, o gerenciamento econômico
internacional definido pelas conferências de Bretton Woods – foram e são elementos
determinantes para o surgimento das modernas relações comerciais e financeiras
que movimentam o mundo.
Ainda há que ressaltar os grandes desafios e intensa competitividade que tais
elementos trouxeram para as empresas. Com tanta competitividade, se fez
necessário, por parte das empresas, um controle rigoroso, sobre tudo, da área
financeira. Essa área precisou (superar as fichas de barro e) evoluir a passos largos
para acompanhar, sem perder de vista, as grandes movimentações de negócios
num ambiente onde o gerenciamento de ativos tem se tornado cada vez mais
complexo.
No emaranhado de transações financeiras – pagamentos, recebimentos,
aplicações, investimentos, financiamentos, etc. – o arranjo, o controle, a apuração
das situações dos ativos e passivos da organização são atividades cruciais que, por
meio das quais, pode-se abstrair o retrato financeiro da empresa num dado
momento.
 12

Para este fim, as finanças contam com múltiplas ferramentas de análise que
permitem vislumbrar a conjuntura financeira em que uma empresa se encontra.
Indicadores de liquidez, de endividamento, de rentabilidade, dentre outros,
funcionam como um painel de bordo aos gestores de finanças.
Dentro dessa perspectiva e utilizando tais ferramentas o presente trabalho
abordou as finanças da empresa de telecomunicação Oi S.A.
Essa empresa atua no ramo de telefonia fixa (seu principal seguimento),
telefonia móvel, internet banda larga e TV por assinatura, sendo uma das maiores
empresas do ramo e tendo a maior malha de telecomunicação do país; tem capital
aberto e suas ações são negociadas na bolsa de valores BM&FBOVESPA e desde
2016 enfrenta uma crise financeira que a levou ao pedido de Recuperação Judicial.
Logo, com dados financeiros reunidos e organizados, metodologicamente,
aplicaram-se técnicas de análise financeira e interpretação dos resultados. Essas
técnicas consistem em cálculos de indicadores econômicos propostos em
bibliografias especializadas, tendo como alguns autores de referência Lawrence J.
Gitman, José C. Marion, Alexandre Assaf Neto, entre outros.
Assim, adiante estão delineados o problema que norteou o presente estudo,
os objetivos a serem atingido, a justificativa, a base teórica, a metodologia
empregada na análise, a análise dos dados, as considerações finais e, por fim, as
referências bibliográficas.

1.1 Problema de pesquisa

Os indicadores econômico-financeiros da Oi S.A. de 2007 a 2018

apresentavam sintomas que indicavam dificuldades financeiras enfrentadas pela
empresa? Pós-homologação do Plano de Recuperação Judicial observaram-se
reflexos nos indicadores econômico-financeiros da organização?
 13

1.2 Objetivos

1.2.1 Objetivo geral

Identificar se os indicadores econômico-financeiros da Oi S.A. de 2007 a 2018

apresentavam sintomas que indicavam dificuldades financeiras enfrentadas pela
empresa, e se a aplicação do Plano de Recuperação Judicial refletiu no
comportamento dos indicadores econômico-financeiros da organização.

1.2.2 Objetivos específicos

 Identificar a existência de relações entre os indicadores financeiros e a

crise econômica enfrentada pela Oi.
 Comparar os indicadores da Oi com de outras companhias do mesmo
setor.
 Descrever e analisar o desempenho econômico-financeiro da empresa
desde o início do processo de recuperação judicial, comparativamente
ao setor.

1.3 Justificativa

O foco da análise é a empresa brasileira de telecomunicação Oi. Escolheu-se

esta empresa devido ao processo de recuperação judicial no qual a mesma se
encontra, desde meados de 2016. A intenção é verificar se os indicadores já
demonstravam anteriormente ao apogeu da crise inclinações negativas e,
concomitantemente, se os números estão demonstrando (ou não) recuperação
financeira desde o início do processo.
A relevância do presente trabalho pode ser atribuída aos aspectos técnicos de
gerência de finanças aplicados a uma das maiores empresas de telecomunicações
operantes no Brasil. É incontroverso ponderar que uma empresa de tal porte seja
fonte de dados financeiros preciosos para estudos acadêmicos.
A partir dessa premissa, a produção deste trabalho é justificada por alguns
fatores, dentre os quais, a oportunidade conferida ao autor de colocar em prática o
conteúdo aprendido dentro da sala de aula. Com isso, aspectos reais de uma
 14

análise crítica que envolve uma conjuntura econômico-financeira, e até de cunho

microeconômico, – já que houve comparações dentro do setor de mercado – pôde
ser exercitada pelo formando.
Tendo em vista a recuperação judicial, pela qual a empresa passa, esta
pesquisa compreende também uma boa oportunidade para, por meio das técnicas
de análise financeira, pontuar aspectos relevantes na conjuntura da crise financeira
da companhia em detrimento ao andamento do processo.
Ainda, devido à grande repercussão que se deu no referido processo de
recuperação, é justificável a ideia de apresentar para os leitores uma análise que
demonstra os efeitos do processo no restabelecimento (ou não) da Telefônica.
Em decorrência disso, o estudo trás contribuições para aqueles que se
interessam pelo tema, tanto a investidores quanto a alunos de cursos correlatos. Aos
investidores, o trabalho pode ser útil como fonte de dados e de informação relevante
para tomada de decisões em suas operações e aplicações – ainda mais quando se
trata de uma empresa de capital aberto e que está em processo de recuperação
judicial, o que a coloca sob olhares críticos a fim de enxergarem nela risco ou
oportunidade de investimento.
Aos alunos, serve como material de pesquisa e conteúdo de leitura para o
aprofundamento ao conhecimento da matéria de finanças. A abordagem da situação
financeira da Oi corrobora aos estudantes fazer vinculação das técnicas de finanças,
aprendidas no curso, com a aplicação num caso real de uma empresa, o que
favorece o exercício prático das teorias.
Também, para aqueles que pretendem produzir trabalhos dentro dessa
abordagem terão no presente estudo alguma referência, seja de conteúdo ou até
mesmo de estrutura para produção de outros. Ainda, podem vislumbrar, a partir
deste, um novo problema de pesquisa que possa vir a ser explorado.
Por fim, em busca de outros trabalhos com o tema em questão, nas bases de dados
acadêmicas, não foram encontrados estudos equivalentes a este, o que, por tanto, o
coloca como aporte para somar ao repertório das pesquisas acadêmicas neste
assunto específico.
 15

2 CONSTRUTO TEÓRICO

O presente capítulo discorre sobre temas que servirão como base teórica
relevante à construção desta obra, a saber, administração financeira, análise
econômico-financeiro de empresa, recuperação judicial e o setor de
telecomunicações no Brasil.

2.1 Administração financeira

As práticas que envolvem finanças estão inevitavelmente permeadas no

cotidiano das pessoas. Desde as atividades de pessoas físicas, como as atividades
de pessoas jurídicas, de uma forma ou de outra, estão inseridas na dinâmica
financeira (CHIAVENATO, 2014).
A respeito das finanças, Gitman (2004) vai dizer que esta é “[...] a arte e a
ciência da gestão do dinheiro.” (GITMAN, 2004, p. 4). O tratamento das práticas de
finanças como arte pode ser justificado pelo seu papel de identificar as melhores
formas de investimentos para cada perfil de investidor. As finanças, sob a
perspectiva científica, são explicadas pelo seu caráter metodológico de assessorar
os “[...] fluxos de recursos das empresas e das pessoas físicas, suportadas por
estudos científicos.” (SOUZA, 2014, p. 4).
As finanças, Segundo Ross, Westerfield e Jordan (2002), são compostas por
pelo menos quatro áreas básicas: finanças corporativas (ou finanças empresariais),
investimentos, instituições financeiras e finanças internacionais. Para o capítulo em
curso destaca-se a primeira área (finanças empresariais), da qual emerge o
presente estudo e a função da temática pertinente ao presente tópico: a
administração financeira.
A organização e as atividades da função financeira dentro das pequenas e
médias empresas, normalmente ficam a cargo da contabilidade, ou mesmo de um
dos sócios, que, não raramente, este último acumula outras funções e acaba
negligenciando a área financeira, preocupando-se prioritariamente com o
gerenciamento das disponibilidades (GITMAN, 2004; BRAGA, 1989).
Já nas grandes empresas, a gestão das finanças tem grande relevância e
possui um departamento próprio, encabeçado pelo diretor financeiro e, geralmente,
divido em dois setores maiores, a Tesouraria e a Contabilidade (GITMAN, 2004).
 16

Enquanto as atividades da contabilidade estão relacionadas aos assuntos

fiscais, contabilidade gerencial e contabilidade de custos a tesouraria lida com as
tarefas inerentes ao administrador financeiro (tesoureiro), cuja incumbência está
pautada na realização de “[...] planejamento, concessão de crédito a clientes,
avaliação de projetos de investimentos e captação de fundos para financiar as
operações da empresa.” (GITMAN, 2004, p. 4).
Souza (2014), argui que a função financeira apoia o administrador a tomar
decisões em relação a alguns tipos de problemas, como por exemplo: qual
investimento de longo prazo a empresa deve realizar? Como estes investimentos
serão financiados? Como o capital de giro deve ser administrado? E vale
acrescentar ainda a importância das decisões referente à estrutura de capital
(SILVA, 2013).
O investimento pode ser considerado uma das áreas mais importantes das
Finanças Corporativas, pois lida com decisões relacionadas à alocação de capital.
Essa alocação de capital pode ser designada à expansão da atividade produtiva, à
modernização dos ativos fixos (máquinas, equipamentos, tecnologias, etc.) e outros
tipos variados de investimentos, como por exemplo, contratação de assessoria
externa, pesquisa e desenvolvimento etc. (ASSAF NETO e LIMA, 2014).
No mesmo sentido, numa aplicação financeira, que é uma alternativa de
investimento, preocupações com o valor futuro desta aplicação, ou o valor presente
de um crédito a vencer no futuro, são noções imprescindíveis a serem analisadas
(BRAGA, 1989).
Para um investimento de longo prazo, o administrador financeiro deve
considerar alguns fatores que influenciarão diretamente no bom resultado (ou não)
do investimento. As taxas – de juros ou de retorno – e o tempo – despendido ou
para a quitação de um empréstimo ou para a estimativa do retorno de um capital
investido – são aspectos consideráveis na hora de se tomar decisões a respeito de
investimentos (BRAGA, 1989).
As decisões de financiamentos, tomadas pelos administradores financeiros,
segundo Souza (2014), “compreendem os instrumentos de capital, como é o caso da
emissão de ações, e instrumentos de dívidas, como debêntures e capitação de
recursos de logo prazo.” (SOUZA, 2014, p. 7). A utilização destes instrumentos
possibilita ao administrador montar uma “[...] estrutura financeira mais adequada às
 17

operações normais e aos novos projetos a serem implantados na empresa.”

(BRAGA, 1989, p. 34).
O capital de giro, de acordo com Ross, Westerfield e Jordan (2002), é a
quantidade de ativos circulantes (dinheiro em caixa, estoques) e passivos a curto
prazo (pagamentos de dívidas a fornecedores) disponíveis e suficientes para dar
seguimento às operações da empresa, sem interrupções onerosas. Para Brom
(2007), “a gestão do capital de giro é de fundamental importância, pois o caixa
reflete o que ocorre na organização, como sua capacidade de pagar suas
obrigações em dia e de gerar retorno aos acionistas.” (BROM, 2007, p. 55).
Outro aspecto relevante à gestão financeira é a estrutura de capital. Segundo
Silva (2013), “a estrutura de capitais de uma empresa envolve a composição de
suas fontes de financiamentos. Os fundos aplicados em ativos (circulantes e não
circulantes) são provenientes dos proprietários da empresa ou de terceiros.” (SILVA
2013, p. 264).
Para Gitman (2004), a estrutura de capital é um dos territórios financeiros
mais complexos para se tomar decisões financeiras, isso devido a sua interação
com muitas outras variáveis de decisão. Ainda, segundo esse autor, decisões
erradas envolvendo essa estrutura podem acabar em custo elevado de capital, o
que encolherá os VPLs (valor presente líquido) de projetos tornando-os
inconcebíveis. Por outro lado, se bem estruturado o capital, os VPLs tornam-se
maiores e viáveis, o que resultará em mais projetos que poderão ser incorporados
na empresa de maneira a aumentar o seu valor.

2.1.1 Análise econômico-financeira de empresas

Para as tomadas de decisões, as Finanças Corporativas conta com um dos

mais importantes estudos da área: a análise das demonstrações financeiras.
Essencialmente, essa análise – que se baseia em históricos de dados econômico-
financeiros produzidos por uma organização, ao longo do tempo tem a função de
verificar o desempenho econômico-financeiro de uma empresa, além de permitir que
esta anteveja tendências futuras (ASSAF NETO e LIMA, 2014).
Para além dos interesses internos da empresa (diz-se dos proprietários,
sócios e dirigentes), esse tipo de análise abrange também aos interesses externos,
como por exemplo, dos investidores (acionistas, especuladores) e credores
 18

(fornecedores, debenturistas, instituições financeiras). Aos investidores interessa

saber a capacidade da empresa em dar retorno aos seus investimentos e aos
credores a capacidade desta em pagar as suas dívidas (GITMAN, 2004; ASSAF
NETO e LIMA, 2014; BRAGA, 1989).
Conforme Gitman (2004) descreve há quatro principais demonstrações
financeiras que as empresas precisam produzir e divulgar aos seus acionistas, que
são, inclusive, exigidas por normas regulamentares de órgãos normativos. São elas:
“(1) a demonstração do resultado do exercício, (2) o balanço patrimonial, (3) a
demonstração do lucro retido, (4) a demonstração de fluxos de caixa.” (GITMAN,
2004, p. 36).
A demonstração do resultado do exercício (DRE) é um resumo financeiro de
um determinado período dos resultados operacionais da empresa. Normalmente é
feita em períodos de um ano (com fechamento em 31 de dezembro), mas costuma-
se ser elaborada a cada mês, para a administração, e trimestralmente para anteder
aos acionistas, no caso de empresas abertas (GITMAN, 2004).
O balanço patrimonial (BP) apresenta, de forma sintética, o arranjo financeiro
da companhia em um dado momento. “Essa demonstração iguala os ativos da
empresa (o que ela possui) ao seu financiamento, o qual pode ser feito com capital
de terceiros (dívidas) ou capital próprio (fornecido pelos proprietários).” (GITMAN,
2004, p. 38).
A demonstração do lucro retido, segundo Gitman (2004), tem a função de
permitir ”[...] que se faça a conciliação do lucro líquido obtido em certo exercício,
mais quaisquer pagamentos de dividendos, com a variação do lucro retido entre o
início e o final do ano.” (GITMAN, 2004, p. 38).
O Fluxo de Caixa consiste numa ferramenta fundamental para tomadas de
decisões por parte de gestores financeiros. O registro das movimentações de
entradas e saídas de recursos financeiros, em um determinado período, compõe a
Demonstração do Fluxo de Caixa (SILVA, 2016). Essa demonstração é considerada
como um dos principais relatórios gerenciais e evidencia as variações ocorridas no
saldo de disponibilidade. Com base nessa demonstração é possível analisar e
planejar eventuais excedentes ou escassez de caixa no futuro (MARION, 2012;
SILVA, 2016).
 19

A análise financeira pode ser compreendida por um tripé que relaciona

aspectos financeiros (liquidez – capacidade de pagamento), estruturais
(endividamento) e econômicos (rentabilidade/lucratividade) (MARION, 2012).
Esses três aspectos são alvos de técnicas de análise, cuja aplicação depende
fundamentalmente das demonstrações financeiras, hora apresentadas. Essas
técnicas consistem em métodos de cálculos e interpretação de indicadores, que são
calculados principalmente a partir do BP (Balanço Patrimonial) e da DRE
(Demonstração de Resultado do Exercício) (GITMAN, 2004).
Os indicadores (ou índices) são importantes para a tomada de decisão não só
dos administradores da própria empresa, que precisam acompanhar o desempenho
financeiro da companhia, como também dos acionistas e credores. Os índices
obtidos através dessas técnicas podem ajudar os acionistas em sua análise quanto
ao retorno esperado, e os credores na análise da capacidade de pagamento da
empresa (GITMAN, 2004).
Adiante, estão apresentados os três grupos de indicadores que formam o tripé
da análise financeira, citado anteriormente.

2.1.1.1 Indicadores de Liquidez

A seguir são apresentados quatro índices que tem a função de retratar a

capacidade de pagamento da empresa, ou seja, se os índices obtidos indicam que a
empresa tem capacidade de honrar com os seus compromissos no curto prazo, no
longo prazo e no prazo imediato (MARION, 2012). Nota: o índice achado é expresso
em valor monetário (R$).

a) Índice de Liquidez Corrente (ou Liquidez Comum) (LC): possibilita a

verificação da capacidade de pagamento da empresa no Curto Prazo. Esse
indicador pode ser obtido através da seguinte fórmula (MARION, 2012):

No geral este índice deve ser superior a 1, todavia faz-se necessário ressaltar
que não se deve considerar tal índice de maneira isolada, pois isso pode levar a
 20

interpretação equivocada e atitudes arriscadas. Um índice abaixo de 1 pode ser

normal para uma empresa de transporte coletivo, por exemplo. Sendo assim uma
empresa de ônibus de viagem não tem estoque e nem duplicatas (já que a venda
das passagens é sempre a vista), o que resulta num AC menor em relação ao PC,
produzindo um índice baixo. Por isso, nesse caso, recomenda-se a comparação com
outras empresas do mesmo setor (MARION, 2012).

b) Índice de Liquidez Seca (LS): para entender esse indicador, coloca-

se a seguinte pergunta: “Se a empresa sofresse uma total paralisação de suas
vendas, ou se seu Estoque se tornasse obsoleto, quais seriam as chances de pagar
suas dividas com Disponível e Duplicatas a Receber?” (MARION, 2012). A diferença
desse índice para o anterior (LC) é que se subtrai o estoque do AC, conforme se vê
na fórmula abaixo (GITMAN, 2004):

Ao desconsiderar o estoque no AC a probabilidade desse índice ficar abaixo

de 1 é alta, pois o estoque, normalmente engorda o Ativo circulante. Com o estoque
incluso a tendência é que o AC seja maior que o PC, o que resulta em um LS
superior a 1; do contrário, com a subtração do estoque, a tendência é que o AC seja
menor que o PC, o que força o LS para baixo, e resulta em um índice menor que 1.
O olhar para esse índice deve ser bem crítico, pois a sua interpretação vai
variar de empresa para empresa. Por exemplo, um supermercado que trabalha com
estoques elevadíssimos e que não há duplicatas a receber (uma vez que este
empreendimento só faz venda a vista) terá, naturalmente, um índice baixo, mas
neste caso não significa que a empresa está em uma situação financeira apertada
(MARION, 2012). Por isso, a exemplo do LC, a indicação é que se trabalhe com LS
em comparação com outras empresas do mesmo ramo de atividade (MARION,
2012).

c) Índice de Liquidez Geral (LG): diferente dos anteriores, o LG é um

índice para análise da capacidade de pagamento no longo prazo. Na apuração do
índice são consideradas todas as contas. Ou seja, o Ativo Circulante (AC) mais o
 21

Realizável a Longo Prazo (RLP) dividido pelo Passivo Circulante (PC) mais o
Exigível a Longo Prazo (ELP). Segue a fórmula:

Para esse indicador é importante anotar que as divergências nas datas de

recebimento e de pagamento tendem a aumentar quando se analisa períodos
longos. Nesse caso, o tempo para recebimento do Ativo pode discrepar
significativamente em relação ao tempo de pagamento do Passivo. Essa
discrepância acaba por reduzir o indicador (MARION, 2012).
Por esse motivo, de igual modo aos outros, esse indicador deve ser
interpretado dentro de um contexto, e não apenas em sim mesmo. Ao pegar uma
série histórica de vários exercícios para comparação, esse indicador pode ser útil
por permitir verificar a sua dinâmica na linha do tempo. Se ele progride, isso
representa um bom sinal, mas se há uma regressão, isso pode servir como um
alerta à empresa e a outros interessados (MARION, 2012).
Outra situação específica que pode interferir no valor do LG, e que deve ser
levado em consideração, na hora de avaliá-lo, é o caso de financiamento para
investimento na empresa. Se esse investimento é alocado no Ativo Permanente,
isso reduzirá o índice, no entanto, é importante ter em mente que este investimento,
com o tempo, aumentará a receita e consequentemente elevará o AC, melhorando a
capacidade de pagamento no Curto e no Longo Prazo (MARION, 2012).

d) Liquidez Imediata (LI): verifica quanto a empresa tem de

disponibilidade imediata para saldar dividas de Curto Prazo. O índice é calculado
pela seguinte equação:

Por relacionar dinheiro disponível com contas que vencerão em datas

diversas, mesmo que seja no curto prazo, para efeito de análise é um índice de fraca
expressão. Pois há contas que vencerão em cinco ou dez dias, mas há também
 22

aquelas que vencerão em 360 dias, que não se relacionam com a disponibilidade
imediata. Por esta razão, há de se ter atenção no julgamento desse índice, pois um
resultado inferior não significará necessariamente um mau desempenho da
empresa. Nesse sentido a empresa pode estar praticando uma política mais rígida
em relação às disponibilidades, visando com isso minimizar os efeitos da inflação,
que reduz o poder aquisitivo desses ativos (MARION, 2012).
Uma dica para uma interpretação mais adequada seria verificar (através de
informações comerciais obtidas na praça) se sucessivas reduções na Liquidez
Imediata coincidem com constantes atrasos de pagamentos a fornecedores por
parte da empresa. Se isso ocorre, já é um motivo para considerar a LI um indicador
que sinaliza dificuldades financeiras (MARION, 2012).

2.1.1.2 Indicadores de Endividamento

Os Indicadores de Endividamento são ferramentas equacionais que obtém

índices que indicam o percentual de recursos de terceiros ou de recursos dos
proprietários que a empresa utiliza para financiar suas atividades. Assim, esses
índices tem a função de contemplar o nível de endividamento da empresa.
(MARION, 2012).
Esse nível de endividamento é alvo de interesse de alguns envolvidos, como
os credores (que estão atentos a sua adimplência), os acionistas atuais e futuros
(que visam o retorno do investimento) e os administradores da empresa, obviamente
(GITMAN, 2004).
A princípio, o alto emprego de Capital de Terceiro pode deixar a empresa
vulnerável a qualquer adversidade, o que pode vir a complicar a sua liquidez. Toda
via, para uma análise mais criteriosa, é importante distinguir a destinação da dívida
contraída pela empresa. Se houve um aumento de Capital de Terceiros para o
financiamento de ampliações da capacidade produtiva, esse endividamento pode ser
considerado sadio, uma vez que gerará receitas futuras para quitação da dívida
(MARION, 2012). De outra forma, se a empresa recorre a dívidas com a finalidade
de quitar outras dívidas, que estão vencendo, isso indica um mau sinal, pois isso faz
com que as suas despesas financeiras aumentem, mas em contra partida não gera
receitas adicionais (MARION, 2012).
 23

Ainda vale dizer, que o aumento de Capital de Terceiros pode também ser
utilizado de forma estratégica, como no caso da alavancagem financeira. Esse tipo
de estratégia é utilizado quando se quer aumentar a taxa de retorno sobre o capital
próprio investido. Segundo Gitman (2004), “[...] a utilização de mais capital de
terceiros [na alavancagem financeira] traz mais risco, bem como um retorno
potencialmente mais elevado.” (GITMAN, 2004, p. 49).
Em seguida segue alguns dos indicadores que medem o gral de
endividamento das empresas:

a) Endividamento geral (EG): tem a finalidade de medir em dados

relativos o quanto de recursos de terceiros a empresa utiliza para financiar os seus
ativos totais. Quanto maior o resultado desse índice, “[...] maior o volume relativo de
capital de outros investidores usado para gerar lucros na empresa (GITMAN, 2004,
p. 50)”.
A fórmula para o cálculo do índice se expressa da seguinte maneira:

Segundo Marion (2013), esse é um indicador relevante ao fazer uma

avaliação de risco da empresa. Quanto maior o índice, maior o volume de capital de
terceiro despendido pela organização na operação da sua atividade.
Esse tipo de recurso, em geral, é oneroso e, em função de aumento das despesas
financeiras, pode consumir boa parte do lucro. Além disso, contratos com credores e
fornecedores podem ficar mais difíceis em razão de um índice alto que acaba por
transmitir um indicio de risco para os parceiros de negócio.
Todavia, vale destacar que, se “Por um lado, um endividamento abaixo pode
representar menos riscos. Por outro, pode significar Ativo envelhecendo, não
competitivo, pois é financiamento (dívida) uma das principais fontes de renovação do
Ativo (MARION, 2013, p. 270).”.
Por esse motivo, Marion (2013) sugere uma avaliação comparativa com o
mercado em que a empresa analisada atua. Dessa forma, poder-se-á verificar a
melhora ou piora da posição, numa série histórica, das concorrentes em
comparação com a empresa analisada, pontua o autor.
 24

b) Participação de capitais de terceiros (PCT): esse índice afere a

proporção do capital de terceiros em relação ao capital próprio (SILVA, 2013). Como
quase todos os outros indicadores, a interpretação desse índice não é tão simples.
Do ponto de vista interno à empresa, a utilização do capital de terceiro será
interessante quando o retorno for maior que o custo da dívida. Em contrapartida,
para um analista externo – um investidor, por exemplo – um endividamento
excessivo é sempre um fator de risco.
Marion (2013), por sua vez, articula que os recursos de terceiros são
importantes para a renovação dos ativos de uma empresa, com os quais se podem
potencializar as operações e aumentar as receitas. Todavia deixa claros os riscos de
um endividamento exagerado, acrescentando que “em média, as empresas que vão
fal ncia apresentam endividamento elevado em relação ao atrim nio Líquido.”
(MARION, 2013, p. 95).
Faz-se o cálculo com a seguinte equação:

c) Composição de endividamento (CE): indica a proporcionalidade das

dívidas de curto prazo dentro do total das dívidas (Passivo Circulante + Passivo não
Circulante). Ou seja, quanto, do total devido pela empresa, será pago no curto prazo
(SILVA, 2013)? Segundo Marion (2012), um índice CE elevado pode prejudicar a
liquidez corrente da empresa e “[...] a razão [para isso] é que, quanto mais dívidas
para pagar a curto prazo, maior será a pressão para que a empresa gere recursos
para honrar seus compromissos.” (SILVA, 2013, p. 274).
Toda via, faz-se necessário levar em consideração outros aspectos na hora
de avaliar esse índice. Nesse sentido Silva (2013, p. 274) faz a seguinte observação:

De um lado, o fato isolado de a dívida estar concentrada no curto prazo não

é, necessariamente, um fator negativo. preciso conhecer a estrutura geral
da empresa, quanto sua participação de capitais de terceiros, sua
capacidade de geração de recursos e mesmo sua condição de renovar a
dívida de curto prazo junto aos credores, se necessário. Por outro lado, as
situações em que as parcelas do passivo não circulante (quando
expressivas) estejam sendo transferidas para o curto prazo, sem a empresa
mostrar-se vigorosa para liquidar tais compromissos, podem ser críticas.
 25

Deste modo, para uma avaliação adequada do índice é importante

correlacioná-lo com outros aspectos na estrutura de capital da empresa, conforme
indicado por Silva (2013). Segue a fórmula para cálculo do índice:

2.1.1.3 Indicadores econômicos – rentabilidade e Lucratividade

Assim como o endividamento, a rentabilidade de uma empresa é alvo de

preocupação por parte de diferentes agentes envolvidos a ela. Segundo Gitman
(2004, p. 52), “sem lucros, uma empresa não poderia atrair capital externo. Os
Proprietários, credores e administradores preocupam-se muito com o aumento do
lucro, pois isso é visto como algo muito importante no mercado.” ara tanto, as
finanças lança mão de métodos de medição da rentabilidade, a fim de apreciar o
desempenho econômico das empresas.
Esses métodos equivalem à aplicação de equações que extraem índices das
relações de determinados elementos (resultados) que compõem as demonstrações
financeiras das empresas. Esses índices são chamados de indicadores econômicos
e são utilizados na análise financeira pelos profissionais da área. Segue alguns
desses indicadores:

a) Margem de lucro bruta (MLB): esse índice expressa em números

relativos o quanto de cada unidade monetária do faturamento resta após o
pagamento dos custos do produto. Espera-se sempre uma margem mais alta, pois
quanto maior o índice, “[...] menor o custo relativo dos produtos vendidos.” (GITMAN,
2004, p. 52). Para o cálculo aplica-se a seguinte equação:

b) Margem de lucro operacional (MLO): afere o percentual de cada

unidade monetária da receita de vendas que sobra após a subtração das despesas
 26

operacionais. Gitman (2004) chama esse resultado de ‘lucro puro’, por representar
“[...] somente o resultado obtido nas operações, ignorando juros, impostos e
dividendos preferenciais.” (GITMAN, 2004, p. 53). Assim como no MLB, quanto
maior a sua margem melhor. Para calculá-lo utiliza-se a seguinte expressão.

c) Margem de lucro líquida (MLL): apura quanto, em valores relativos,

sobra das receitas de vendas para cada unidade monetária depois de descontados
“[...] todos os custos e despesas, incluindo juros, impostos e dividendos de ações
preferenciais.” (GITMAN, 2004, p. 53). Na mesma perspectiva dos índices
anteriores, se pondera, quanto a este, que quanto maior melhor. Para calcula-lo usa-
se a seguinte equação:

d) Retorno sobre investimento (RI): (return on investiment – ROI), tem a

finalidade de apurar o quanto se gera de lucros com os ativos totais que a empresa
se dispõe. Como afirma GITMAN (2004, p. 55), “[...] [esse indicador] mede a eficácia
geral da administração [...]” na geração de lucros a partir dos ativos da empresa.
Para obter o índice divide-se o lucro líquido pelo ativo total, como se segue:

e) Retorno sobre Patrimônio Líquido (RPL): ou ROE – do inglês Return

On Equity – mede o retorno do capital injetado na empresa por investidores
(MARION, 2012). O resultado esperado é quanto maior o índice melhor. Diferente do
indicador anterior, o lucro líquido é dividido pelo patrimônio líquido:
 27

f) Giro do Ativo (GA): segundo Marion (2012) esse indicador apura a

eficiência da produtividade de uma empresa na utilização dos ativos para geração
de receitas. Ao dividir a receita (vendas) pelo ativo total obtém-se o quociente (o
indicador) que representará o quanto se está gerando de renda proporcionalmente
aos ativos da empresa – ou seja, a empresa vendeu o correspondente a x vezes seu
Ativo – isto é: quantas vezes a empresa girou seu ativo.
A princípio, o ideal é que se produza o máximo possível de reais em vendas,
de maneira tal que supere o próprio investimento (ativo total). Segue a equação:

2.2 Recuperação Judicial

Via de regra, as empresas impetram recuperação judicial em ocasiões nas

quais se encontram com passivos atrasados e, por esse motivo, tornam-se alvos de
cobranças por parte dos credores. Quando percebem que não estão conseguindo
honrar com os compromissos recorrem a esse aparato jurídico para, através dele,
prolongar o tempo a fim de conseguirem negociar as dívidas junto aos seus
credores.
Em 2005 foi instituída no Brasil a Lei (nº 11.101) de Recuperação Judicial. No
art. 1º é descrito que “Esta Lei disciplina a recuperação judicial, a recuperação
extrajudicial e a falência do empresário e da sociedade empresária [...]” (BRASIL,
2005).
O intuito da Recuperação Judicial é socorrer empresas com dificuldade
financeira e que estão em falência eminente, afim de, segundo o art. 47 dessa Lei,
“[...] permitir a manutenção da fonte produtora, do emprego dos trabalhadores e dos
interesses dos credores, promovendo, assim, a preservação da empresa, sua
função social e o estímulo atividade econ mica.” (BRASIL, 2005). Nessa
perspectiva, a empresa é percebida como um bem social e, por assim dizer, convém
que ela seja preservada.
 28

Para tanto, os meios pelos quais o devedor pode se valer para restabelecer
sua solvência, fazendo uso da recuperação judicial, são variados. Há, por exemplo,
a possibilidade de reestruturação da dívida, na qual se poderá fazer concessões de
prazos e condições especiais para o cumprimento das obrigações vencidas ou a
vencerem (BRASIL, 2005). Por esse meio, o recuperando tem, junto aos seus
credores, a oportunidade de renegociar suas dívidas.
Há ainda, as opções de cisão, incorporação, fusão ou transformação de
sociedade, alteração do controle societário, substituição dos administradores,
transferência ou arrendamento de estabelecimento para abatimento de dívidas,
redução de custos empregatícios, dação em pagamento, venda parcial dos bens,
etc. (BRASIL, 2005). Todos esses meios, e outros mais previstos no art. 50 da Lei
11.101/2005 (BRASIL, 2005), podem ser empregados com vista a propiciar a
retomada da liquidez ao devedor.

2.2.1 Aspectos jurídicos

Pode requerer recuperação judicial o devedor que estiver exercendo

regularmente suas atividades há mais de (2) dois anos e ainda cumprir os requisitos
dispostos nos incisos i, ii, iii e iv do art. 48 da Lei nº 11.101 de 09 de fevereiro de
2005 (BRASIL, 2005):

I – não ser falido e, se o foi, estejam declaradas extintas, por sentença

transitada em julgado, as responsabilidades daí decorrentes;
II – não ter, há menos de 5 (cinco) anos, obtido concessão de recuperação
judicial;
III - não ter, há menos de 5 (cinco) anos, obtido concessão de recuperação
judicial com base no plano especial de que trata a Seção V deste Capítulo;
IV – não ter sido condenado ou não ter, como administrador ou sócio
controlador, pessoa condenada por qualquer dos crimes previstos nesta Lei.

Superado os obstáculos do art. 48, anteriormente mencionados, o devedor

que desejar a cobertura dessa Lei, deverá impetrar petição inicial, na qual terão que
constar informações e documentações exigidas no art. 51 da Lei. Dentre essas
exigências estão a exposição da situação patrimonial do devedor e as razões da
crise econômica, as demonstrações contábeis (balanço patrimonial, DRE, relatório
de fluxo de caixa, etc.), a relação dos credores com detalhamento do crédito, a
 29

relação dos empregados e suas situações empregatícias, bem como, relação dos
bens particulares dos sócios controladores, etc. (BRASIL, 2005).
Cumprido as exigências do art. 51 da Lei 11.101/2005 a recuperando terá o
processamento da recuperação judicial deferido pelo juiz, o qual nomeará, no
mesmo ato, o administrador judicial, além de determinar a dispensa de apresentação
de certidões negativas, para que o devedor exerça suas atividades, e suspender
todas as ações ou execuções contra o devedor (BRASIL, 2005).
O administrador judicial, conforme dispõe o art. 21 da Lei de Recuperação,
“[...] será profissional idôneo, preferencialmente advogado, economista,
administrador de empresas ou contador, ou pessoa jurídica especializada.” (BRASIL,
2005). O seu papel será, além de outras coisas, prestar informações (por meio de
correspondências) aos credores sobre o andamento do processo, fornecer outras
informações requeridas por esses, fiscalizar o cumprimento do plano de
recuperação, requerer a falência em caso de não cumprimento das obrigações
firmadas no plano de recuperação, e fornecer relatório de execução do plano
(BRASIL, 2005).
Após o deferimento do processamento da recuperação judicial, conforme o
disposto no art. 53, o devedor deverá apresentar “[...] em juízo no prazo
improrrogável de 60 dias da publicação da decisão [...]”, (BRASIL, 2005) o plano de
recuperação, sob pena de convolação em falência.
Nesse plano, ainda de acordo com o art. 53, incisos i, ii e iii, deverá conter a
discriminação detalhada “[...] dos meios de recuperação a ser empregados [...], a
demonstração de sua viabilidade econômica, e laudo econômico-financeiro e de
avaliação dos bens e ativos do devedor [...]” (BRASIL, 2005).
Apresentado o plano de recuperação, sob os critérios da Lei, o juiz o
homologará e convocará a assembleia geral de credores para que esta delibere
sobre a proposta. A Assembleia poderá aprovar, rejeitar ou modificar o plano de
recuperação apresentado pelo devedor (BRASIL, 2005). Caso o plano seja rejeitado
o juiz decretará a falência da empresa. Do contrário, sendo aprovado, com ou sem
modificação, e cumpridas as exigências da Lei nº 11.101/2005, o juiz outorgará a
recuperação judicial (BRASIL, 2005).
Uma vez concedida a recuperação, “[...] o devedor permanecerá em
recuperação judicial até que se cumpram todas as obrigações previstas no plano
que se vencerem até 2 (dois) anos depois da concessão da recuperação judicial.”,
 30

dispõe o art. 61. Ainda, de acordo com parágrafo 1º do mesmo artigo, “[...] o
descumprimento de qualquer obrigação prevista no plano acarretará a convolação
da recuperação em fal ncia [...]” (BRASIL, 2005).
Vencido o prazo tratado no art. 61, anteriormente exposto, e cumprido o plano
nos termos da Lei o juiz ordenará por sentença o fim da recuperação judicial e
determinará as incumbências dispostas nos incisos do art. 63 (BRASIL, 2005):

I – o pagamento do saldo de honorários ao administrador judicial, somente

podendo efetuar a quitação dessas obrigações mediante prestação de
contas, no prazo de 30 (trinta) dias, e aprovação do relatório previsto no
inciso III do caput deste artigo;
II – a apuração do saldo das custas judiciais a serem recolhidas;
III – a apresentação de relatório circunstanciado do administrador judicial,
no prazo máximo de 15 (quinze) dias, versando sobre a execução do plano
de recuperação pelo devedor;
IV – a dissolução do Comitê de Credores e a exoneração do administrador
judicial;
V – a comunicação ao Registro Público de Empresas para as providências
cabíveis.

Finalmente e sumariamente a Recuperação Judicial, prevista na Lei nº 11.101

de 09 de fevereiro de 2005 é colocada como alternativa à falência e visa
salvaguardar, no primeiro momento, a extinção da companhia, por entender, como já
relatado anteriormente, que o benefício da sua existência está para além dos seus
sócios proprietários, mas para toda a comunidade.

2.2.2 Aspectos gerenciais e administrativos

Destaca-se, de antemão, que a empresa submetida ao processo de

recuperação judicial, só o é por razões de insolvência, ou seja, quando sua liquidez
está seriamente comprometida pelo acúmulo de dívidas vencidas.
A empresa que recorre a esse aparato judicial tem a seu favor, sob a
determinação da justiça, suas dívidas interrompidas num prazo de 180 dias, e ainda
a suspensão de ações e execuções movidas contra si (BRASIL, 2005).
Além do mais, a empresa conta com mais possibilidades que podem
favorecer o restabelecimento de sua viabilidade operacional e administrativa. Como
por exemplo:
Diálogo com os credores: O processo de recuperação judicial é cooperativo,
isto é, por meio da assembleia-geral prevista no art. 35 da Lei 11.101/2005, há
 31

intensa participação dos credores na procura por soluções, as quais também lhes
são de interesse. (BRASIL, 2005).
Nesse sentido, vários acordos são concretizados durante o seu andamento,
como a participação nos lucros vindouros, locação de objetos, a cessão de bens e
estabelecimentos comerciais e outras compensações para as dívidas (BRASIL,
2005). Ainda, pode conseguir, mediante negociação junto aos credores, novos
prazos e condições para o cumprimento das suas obrigações.
Tais concessões tem o potencial de reduzir o montante de dívidas, assim
como o de incrementar os recursos disponíveis. O resultado disso é o ganho de
tempo e fôlego para que a devedora reorganize suas atividades e recupere o
controle da gestão dos seus ativos.
Acordos coletivos de trabalho: a Lei (nº 11.101/2005) que dispõe sobre a
recuperação judicial prevê a possibilidade de acordos e convenções coletivas de
trabalho. No inciso viii do art. 50 da mencionada Lei, dá ocasião para a “[...] redução
de salários, compensação de horários e redução da jornada [...]” (BRASIL, 2005) –
evidentemente por meio de acordo ou convenção coletiva.
Isso dado vale dizer que tal prerrogativa dá a empresa mais um meio de se
reorganizar operacionalmente, reduzindo custos ao enxugar a folha de pagamento.
Outra possibilidade é a alteração na estrutura de
gestão/governança/corporativa, ou seja, por meio de cisão, incorporação, fusão,
transformação de sociedade, alteração do controle societário, substituição de
administradores e ainda de modificação de seus órgãos administrativos (BRASIL,
2005). Tudo isso propicia a remodelagem de negócio e a sua recolocação no
mercado.
Apesar disso, convém destacar que a administração da empresa fica sob a
custódia da justiça e sob a inspeção do administrador judicial, cujo dever inclui a
fiscalização das atividades da devedora e o cumprimento do plano de recuperação,
homologado pelo juiz. (BRASIL, 2005).
 32

2.3 Telecomunicações no Brasil

2.3.1 Apanhado histórico

O mercado de telecomunicações brasileiro passou por severas mudanças

com a privatização da Telebrás – empresa estatal que operava o sistema de
telecomunicações brasileiro.
Na década de 1960 o quadro dos serviços de telefonia no Brasil era
deficiente. As poucas regiões atendidas pelos serviços de telefonia eram as áreas
cobertas pela Companhia Telefônica Brasileira (CTB), que correspondiam a 75% de
todos os pontos de serviço telefônico, as quais estavam concentradas nos estados
do Rio, São Paulo, Minas e Espírito Santo (TATSCH, 2003).
Segundo Tatsch (2003), “Naquela época, havia 1,2 mil companhias
telefônicas operando no Brasil, a maioria de pequeno e médio porte, que se
relacionavam com extrema dificuldade devido à falta de interconexão.” (TASTSCH,
2003, p. 42).
O resultado disso era a má qualidade do serviço e a incapacidade de atender
demandas que culminavam em filas enormes de pessoas querendo adquirir telefone.
Para uma população naqueles tempos (década de 60) em torno de 70 milhões de
habitantes as linhas telefônicas eram de apenas 1 milhão (TATSCH, 2003).
Diante desse cenário, o Estado decide interferir e, para isso, institui a Lei nº
4.117, de 27 de agosto de 1962, que estabelece o Código Brasileiro de
Telecomunicações. Por meio deste ordenamento jurídico se criou o Sistema
Nacional de Telecomunicações (SNT), o qual atribuía ao governo federal o dever de
explorar os pilares que compunham o SNT.
A partir dessa lei o Governo estava autorizado a fundar uma empresa pública
para operar o sistema de telecomunicações, no que resultou na criação da Empresa
Brasileira de Telecomunicações, a Embratel (IRINEU, 2016). Com a criação da
estatal, inicia-se, por meio dessa, progressivas interferências na companhia privada
CTBC, quando finalmente em 1966 a Embratel adquire de vez as ações dessa
empresa (TATSCH, 2003).
Ainda, na tentativa de melhor o serviço no país o Estado brasileiro instituiu a
Lei nº 5.792, de 11 de julho de 1972, que por meio da qual se criou a empresa
estatal Telecomunicações Brasileiras S.A. – Telebrás (BRASIL, 1972). A partir de
 33

então o governo brasileiro aprofunda a estatização das telecomunicações

absorvendo inúmeras companhias que atuavam no setor. Nessa direção inaugura
em cada estado brasileiro um núcleo de prestação do serviço (IRINEU, 2016).
De acordo com Irineu (2016), “Nos anos 80, o processo de absorção das
empresas telefônicas se consolidou e a Telebrás tornou-se responsável pela
operação de mais de 95% dos terminais telefônicos em serviço no Brasil.” (IRINEU,
2016, p. 184).
Contudo, ainda que tenha havido progresso nas telecomunicações no Brasil
com a interferência estatal, essa nova matriz se revela ineficaz no final da década de
1980. O estado, com dificuldades fiscais, não consegue manter investimentos para a
melhoria do serviço e o setor estagna deixando a população desprovida de eficiência
nos serviços de telecomunicação. Como resultado disso em 1997 formou-se uma fila
de espera de 13,4 milhões de pessoas que haviam requerido telefone (TATSCH,
2003).
No desenrolar desses acontecimentos ficou evidenciado que a capacidade do
Estado brasileiro em oferecer o serviço de telecomunicações com a devida eficácia
tinha chegado ao seu limite. Diante desse quadro a ideia de desestatização da
indústria de telefonia ganhou força e no final da década de 1990 o Sistema Telebrás
é privatizado.

2.3.2 A privatização e seus efeitos

A primeira medida necessária e viabilizada para a privatização da Telebrás foi

a aprovação da Emenda Constitucional nº 8, aprovada em 15 de agosto de 1995.
Com essa emenda abriu-se o caminho para que o Governo Federal pudesse
conceder ou permitir a exploração dos serviços de telecomunicações ao setor
privado (BRASIL, 1995).
No entanto, ainda era necessária a aprovação de lei que regulasse a
privatização do Sistema Telebrás e criasse uma base regulatória para o setor. Essas
necessidades foram atendidas com a aprovação da Lei nº 9.472 em julho de 1997
que, por meio da qual, foi criado o órgão regulador – a Agência Nacional de
Telecomunicações (Anatel) – e lançadas as diretrizes para privatização do setor
(BRASIL, 1997).
 34

Com as bases legais prontas para a desestatização criou-se o Decreto nº

2.546, de 14 de abril de 1998 aprovando o modelo de reestruturação e
desestatização da telecom estatal (BRASIL, 1998).
Antes do leilão, para evitar que o monopólio apenas trocasse de mãos,
passando do poder público para a iniciativa privada, a Telebrás sofreu uma cisão
que a desmembrou em 12 operadoras: a Tele Norte Leste, a Tele Centro Sul, a
TELESP, a Embratel, a Telesp Celular, a Telemig Celular, a Tele Celular Sul, a Tele
Centro-Oeste Celular, a Tele Norte Celular, a Tele Nordeste Celular, a Tele Sudeste
Celular e a Tele Leste Celular. A venda dessas holdings rendeu ao governo o valor
total de US$ 18,944 bilhões, superando o valor inicial de venda em 63,3% (IRINEU,
2016).
Ao final disso, o Estado brasileiro passou de executivo a regulador do setor de
telecomunicações. Desde então, os efeitos positivos da privatização são factíveis. O
gráfico 1, abaixo, demonstra os avanços dos últimos 21 anos em termos de acessos
aos serviços.

Gráfico 1 – Evolução dos acessos de telecomunicações (em milhões)

Fonte: Adaptado de Agência Nacional de Telecomunicações, 2018, p. 2.

Como se vê em tela o acesso total aos sérvios de telecomunicações (telefonia

fixa e móvel, banda larga e TV por assinatura) saiu de 29,9 milhões em 1998 (ano
da privatização) saltando para 369,27 milhões em 2014 sofrendo, porém,
posteriormente, uma retração que termina 2018 com 316,30 milhões. Em números
relativos isso significa que desde a privatização o setor aumentou os acessos do
serviço à população em 1.235% em 2014 e 1.058% em 2018.
 35

Hoje, as principais operadoras do ramo são Vivo, Claro, TIM e Oi. Em 2018,
segundo a Anatel (2018), essas operadoras representavam o mercado brasileiro de
telefonia móvel em 31,92%, 24,61%, 24,40% e 16,47% respectivamente, ficando
outras com a parcela de 2,62%.

3 METODOLOGIA

Neste capítulo serão expostos os procedimentos metodológicos empregados

para a coleta e uso dos dados, bem como os métodos procedidos para a realização
das análises. As análises incidirão a partir das etapas da coleta e constituição dos
dados até a aplicação comparativa dos indicadores financeiros.
A metodologia utilizada para a construção deste trabalho será a pesquisa
bibliográfica e documental. Sua configuração consiste em um estudo de caso que
será descritivo, explicativo e quantitativo.

3.1 Natureza da pesquisa

Encaixa-se na pesquisa quantitativa, dado que os subsídios extraídos para a

análise tratam-se de demonstrações numéricas que transmitirão o desfecho
econômico-financeiro da empresa, na janela temporal acatada para o estudo.
O método quantitativo tipifica-se pelo uso da quantificação, que pode ser
empregado em coleta de dados e também no tratamento deles através de “[...]
técnicas estatísticas, desde as mais simples como percentual, média, desvio-padrão,
s mais complexas, como coeficiente de correlação, análise de regressão etc.”
(RICHARDSON, 199, p. 70).
Na demonstração dos resultados extraídos da análise, estarão envolvidos
recursos gráficos e aritméticos, ou seja, formulas matemáticas já estabelecidas e
consideradas como as mais adequadas por outros autores.

3.2 Tipo de pesquisa

O Estudo é de caráter descritivo e conclusivo, pois permite um melhor

entendimento do desempenho de vários aspectos que provocam determinados
eventos. Ao mesmo tempo revela com mais acuidade a condição econômico-
 36

financeira da empresa em questão, por meio da contemplação dos registros e da

análise, confrontando dados e eventos encontrados, sem adulterá-los.
De acordo com Oliveira (2002, p. 114),

O trabalho descritivo procura abranger aspectos gerais e amplos de um

contexto [...] [e] possibilita o desenvolvimento de um nível de análise em
que se permite identificar as diferentes formas dos fenômenos, sua
ordenação e classificação. [...] São processos de estudos que procuram
abranger a correlação entre variáveis [...].

A pesquisa também é conclusiva, uma vez que, partindo do geral busca-se

chegar a objetos específicos. Isto é, as informações apresentadas nas
demonstrações contábeis são explicadas de acordo com a exigência do usuário, que
tem por finalidade vislumbrar a posição econômico-financeira da empresa.
Para tanto, será feito comparações de desempenho entre exercícios e
empresas do mesmo setor aplicando indicadores (de liquidez, endividamento e
rentabilidade) a partir do Balanço Patrimonial (BP) e da Demonstração dos
Resultados do Exercício (DRE), dentro de uma janela temporal de 12 anos (2007 a
2018).

3.3 Abordagem da pesquisa

Configura-se como estudo de caso. De acordo com Yin (2001), o estudo de

caso é “uma investigação empírica que investiga um fen meno contemporâneo
dentro de seu contexto da vida real, especialmente quando os limites entre o
fen meno e o contexto não estão claramente definidos” (Yin, 2001, p. 32). O autor
ainda destaca ser a tática preferida quando se quer dar respostas a indagações do
tipo “como” e “por qu ”, e quando o autor detém insuficiente controle sobre as
ocorrências pesquisadas (YIN, 2001).
Segundo Creswell (1998, apud Massukado, 2008) esse tipo de estudo é
caracterizado pela sondagem de um “sistema fechado ou um caso/múltiplos casos”,
com limites que marcam tempo e espaço, e que utilizam variadas fontes de
informação, envolvendo quadros, sejam eles, “social, físico, histórico e/ou
econ mico [...]” (CRESWELL, 1998, apud MASSUKADO, 2008, p. 16).
Por conseguinte, a caracterização desta pesquisa como estudo de caso, se
verifica no fato de a investigação ter esforços direcionados a analisar e obter
 37

respostas e/ou proposições concernente a uma empresa específica, o que implica,

vale ressaltar, em resultados não generalistas.
Ainda, o método de inferência de resultados será a análise comparativa de
casos, cuja finalidade é, através da busca de padrões, ou singularidades, entre os
dados comparados, inferir proposições que levem a obter respostas ao problema
que dá origem ao presente trabalho.
Para o estudo de caso comparativo da companhia de telecomunicação Oi
foram selecionadas outras duas operadoras, consideradas, junto com a Oi S.A.,
entre as de maiores relevância no mercado brasileiro, sendo elas: Telefônica Brasil
S.A. e TIM Participações S.A. Em tempo, vale uma ressalva: a operadora Claro, a
qual também se inclui entre as maiores operadoras no Brasil, não está fazendo parte
da pesquisa. O motivo é pelo não conseguimento de suas demonstrações
financeiras, haja vista as suas ações não serem negociadas em bolsas brasileiras, o
que tornou a coleta dos seus dados financeiros mais difíceis de conseguir.

3.4 Instrumento de coleta de dados

Os dados são de origens secundárias e foram obtidos através do

Economatica, BM&FBovespa e site da Oi, que disponibiliza relatórios
financeiros/contábeis trimestralmente, bem como outros documentos da empresa
pertinentes à pesquisa.
Os dados coletados serão processados em planilhas do Excel, preparados
pelo próprio pesquisador, que demonstrará os resultados. Para trazer os resultados
de forma mais intuitiva serão utilizados os recursos de gráficos. Escolheu-se esse
tipo de recurso por considerar que tal artifício promova uma representação (dos
dados) mais eficiente para as avaliações dos índices trabalhados.

3.5 Técnica de análise dos dados

Conforme Lakatos (1992, p. 23) explica analisar é o ato de “estudar,

decompor, dissecar, dividir, interpretar.” ara esse mesmo autor, a compreensão de
dada realidade deriva do exame de um texto e consiste em análise sistemática dos
dados envolvidos (LAKATOS, 1992).
 38

O desenvolvimento da análise acontece através “[...] da explicação, da

discussão e da avaliação.” (LAKATOS, 1992, p. 23), que por meio destas
proposições, se pode verificar os elementos de um conjunto e abstrair possíveis
relações entre eles. Com isso, a partir de uma ideia central e geral pode-se chegar a
um grupo de conceitos mais específicos (LAKATOS, 1992).
Para este trabalho, a análise será feita a partir de comparações dos
indicadores financeiros (de Liquidez, Endividamento e Rentabilidade) das empresas
objetos desse estudo, os quais serão organizados em gráficos, cuja representação
facilita a visualização dos nuances entre os indicadores na linda do tempo.
 39

4 APRESETAÇÃO E ANÁLISE DOS DADOS

4.1 Caracterização das Empresas

Em 1998 os serviços de telefonia no Brasil cuja operação era monopolizada

pela estatal Telebrás sofreram processo de privatização. Tal processo deu origem a
várias companhias, dentre elas, a Telemar Norte (atualmente Oi S.A.) e a Brasil
Telecom (TSUKAMOTO, 1999).
No ano de 2009, a Telemar assumiu o controle da Brasil Telecom tornando-se
uma “supertele” passando a atuar em todo o território nacional (OI S.A, 2019).
A Oi surge em 2002 para operar o seguimento de telefonia móvel da Telemar
(subsidiária da TNL Participações) cuja atuação era apenas na telefonia fixa. Como
estratégia de fortalecimento da marca a Telemar é encerrada e a Oi passa a operar
nas duas frentes: Oi fixo e Oi móvel (RODRIGUES; CASARI; BASTOS, 2014).
Em 2012 passa a negociar suas ações na Bolsa de Valores de São Paulo e
de Nova Iorque, e em 2013 anuncia a fusão das atividades da Oi e da Portugal
Telecom (OI S.A., 2019).
Em 2017 a Oi já é um dos maiores grupos coorporativos do Brasil, com uma
carteira de clientes que atinge mais de 63 milhões de pessoas, em todos os
municípios brasileiros (OI S.A., 2017). Atualmente conta com uma variada gama de
produtos de telecomunicações, que incluem telefonia móvel e fixa, transmissão de
dados, TV por assinatura, serviço de internet, dentre outros (OI S.A., 2018).
Em 2016 estoura uma crise financeira na companhia e em 20 de junho desse
mesmo ano o Grupo Oi entra com o pedido de Recuperação Judicial. O Plano de
Recuperação Judicial apresentado pela operadora é aprovado pela Assembleia
Geral de Credores no final de 2017 e homologado pela justiça na primeira semana
de 2018 (AGÊNCIA NACIONAL DE TELECOMUNICAÇÕES, 2018). A partir daí, a
empresa opera sob a vigília da administração judicial, e desde então luta para
recompor sua viabilidade operacional.
A Vivo surgiu em 2002 a partir da união das empresas Telefônica e Portugal
Telecom, as quais adquiriram sete operadoras de celular, dentre elas, a Telesp
Celular, Tele Centro Oeste, Tele Leste Celular e Tele Sudeste Celular. Em 2007 a
Vivo compra a Telemig e hoje é uma das principais operadoras do setor de
telecomunicações no Brasil (RODRIGUES; CASARI; BASTOS, 2014), com um
 40

market share de 31,92% da telefonia móvel do país (AGÊNCIA NACIONAL DE

TELECOMUNICAÇÕES, 2018).
Já a TIM Participações S.A. começou a sua operação no ano de 1998 e é
uma subsidiária da TIM International, que por sua vez está ligada ao grupo Telecom
Itália. Na sua formação estão as privatizadas Tele Celular Sul e Tele Nordeste
Celular (RODRIGUES; CASARI; BASTOS, 2014). Hoje, junto com Vivo e Oi é uma
das maiores prestadoras de serviços de telecomunicações no Brasil, sendo,
atualmente, dona de uma fatia do mercado brasileiro de telefonia móvel equivalente
a 24,40% (AGÊNCIA NACIONAL DE TELECOMUNICAÇÕES, 2018).

4.2 Apresentação dos resultados

Neste capítulo analisou-se os dados da pesquisa coletados em meios já

indicados no capítulo de Metodologia. A análise se fez a partir de gráficos
elaborados de maneira a expor conjuntamente o desempenho dos indicadores das
empresas objeto deste estudo. As empresas são a Telefônica Brasil S.A.
(controladora da Vivo), a TIM Participações S.A. e a Oi S.A.

4.2.1 Indicadores de Liquidez

A seguir serão apresentadas as análises de dois indicadores de liquidez:

Liquidez Geral (LG) e Liquidez Corrente (LC). Por razões objetivas não será
analisado o índice de Liquidez Seca. Isso porque as empresas em análise atuam no
ramo de serviços, o que, portanto, não trabalham com volume de estoques suficiente
para exercer influência significativa no resultado da LS, aponto de diferenciá-la da
LC.
Esses indicadores têm a função de retratar a capacidade de pagamento da
empresa, isto é, se os índices obtidos indicam se a companhia tem capacidade de
honrar com os seus compromissos no curto prazo e no longo prazo (MARION,
2012). Nota: o índice achado é expresso em valor monetário (R$).
 41

4.2.1.1 Índice de Liquidez Geral (LG)

A LG busca apurar a capacidade de a empresa cumprir com suas obrigações

de longo prazo. Para isso, divide-se a soma do Ativo Circulante com o Realizável a
Longo Prazo pela soma do Passivo Circulante com o Exigível a Longo Prazo. O
resultado indica quanto a empresa tem de valores a receber no curto e no longo
prazo para cada R$ 1 de dívida a vencer no curto e no longo prazo. Em linhas
gerais, quanto maior o resultado melhor.
Feito o introdutório, veja-se o gráfico abaixo que demonstra o comportamento
da LG das empresas em estudo (Vivo, TIM e Oi), além do desempenho do índice da
média de mercado (calculado considerando as três companhias):

Gráfico 2 – Índice de Liquidez Geral (LG)

1,20
1,15
1,10 1,11
1,03
1,00
0,93
0,90 0,92 0,96 0,90
0,83 0,83 0,84
Oi
0,80 0,78 0,78 0,77 0,83
0,71 0,77 0,77 0,76 0,79 0,74 TIM
0,70 0,72 0,72 0,73
0,70 Telefônica/Vivo
0,61 0,64 0,64
0,60 0,60 Média mercado

0,50 0,50
0,48
0,40 0,40

0,30
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Fontes: dados da pesquisa, 2019.

Ao analisar o gráfico 1, pode-se verificar que, no geral, a TIM tem o melhor

desempenho na LG. Como se nota – na janela de tempo do gráfico – o índice da
empresa mantém desempenho predominantemente superior aos das demais
operadoras; entretanto tem uma forte queda no ano de 2016 (0,74) seguindo 2017 a
0,72, antes de voltar a subir novamente em 2018 (0,83). Mas, ainda assim continua
superior ao índice da Oi e ao da média de mercado, ficando, porém, abaixo ao da
Telefônica Brasil (0,78), no período de queda citado. Em termos gerais essa
 42

operadora, embora tenha tido uma queda expressiva no índice em 2016, é a que
tem melhor desempenho no índice de Liquidez Geral frente às concorrentes e à
média de mercado.
Já o comportamento do índice da Telefônica, embora pontue, em sua
prevalência, abaixo do da TIM, segue uma tendência de certa estabilidade. Em 2007
o índice marca 0,71, atinge o seu máximo de 0,96 em 2010 e termina 2018 com
0,84. Prevalece pontuando abaixo do índice da TIM e acima do da Oi, ao mesmo
tempo em que cruza com a média (máximo de 1,03 em 2010 e mínimo de 0,64 em
2017) em praticamente todo o período acompanhando-a de perto.
Em 2018 fecha com o índice superior aos das concorrentes, marcando 0,84.
Tendo por base a oscilação consideravelmente baixa de sua LG na serie histórica
(quase sempre na casa dos 0,70 e 0,80) é razoável inferir que a operadora
compromete-se a uma gestão dos ativos e passivos no sentido de manter uma
capacidade de pagamento geral entre as casas dos 70 e 80 centavos para cada 1
real de dívida.
O índice da Oi, contudo, desde 2012 opera em baixa (0,5), sendo inferior aos
das concorrentes e ao da média de mercado. Em 2014 e 2015 tem uma subida
passageira, atingindo 0,78 e 0,79, respectivamente, quando despenca novamente,
caindo para 0,4 em 2017. De imediato já é possível perceber o contraste de
desempenho do índice da Oi em relação ao restante do mercado.
De 2007 a 2010 verifica-se uma tendência de subida dos indicadores no
mercado como um todo. As três companhias partem de números inferiores a 0,72
em 2007 e seguem escalando progressivamente até 2010 atingindo pontuações
superiores a 0,95. Em 2011 começa uma tendência regressiva do índice que
acomete o mercado em geral (exceto a TIM que segue subindo e atinge 1,15 em
2012). Entretanto o que se percebe nesse cenário é um distanciamento negativo do
índice da Oi em relação ao restante do mercado.
A começar de 2012 o índice da empresa se isola negativamente dos seus
comparados chegando a atingir 0,5 e (depois de uma momentânea reação) chega
ao seu nível mais baixo em 2017 com 0,4, ao passo que o restante do mercado tem
mínimo de 0,77 em 2012 e 0,67 em 2017.
Todavia, cabe ressaltar, que nem sempre a queda do índice de LG significa
um risco à solvência de uma empresa. Segundo Marion (2012), investimentos no
ativo permanente podem, no curto prazo, desidratar o indicador. Porém, isso
 43

potencializa a operação da empresa que, por sua vez, aumenta a receita e

consequentemente o lucro – cujo efeito é o aumento do caixa, o que melhora a
capacidade de pagamento no curto e no longo prazo –, acrescenta o autor.
Sob essa perspectiva, ao analisar as contas no Balanço Patrimonial da Oi
constata-se um aumento expressivo na conta Financiamento de Longo Prazo (PNC)
– de R$ 7 bilhões em 2011 foi para R$ 30,2 bilhões em 2012. Concomitantemente
houve aumento no Ativo Não Circulante, porém esse aumento se deu de maneira
mais expressiva na conta Imobilizado – de 5,8 bilhões em 2011 atingiu 23,1 bilhões
em 2012 (um aumento de mais de 398%). Isso significa que a maior parte do
aumento no Ativo Não Circulante se deu em investimentos no ativo permanente,
cujos valores não são considerados (no numerador da equação) para o cálculo da
LG.
Como já dito, investimentos no ativo permanente pode aumentar o lucro da
empresa, entretanto, isso não ocorre com a Oi. Ao analisar a DRE (Demonstração
de Resultado do Exercício) percebe-se um aumento no lucro da empresa em 2012
(de R$ 1 bilhões em 2011 vai para R$ 1,8 bilhões em 2012), entretanto nos anos
que se seguem ao investimento (2013 a 2017) a empresa sofre redução no lucro em
2013 – R$ 1,5 bilhões – e segue tendo prejuízos nos anos seguintes – -4,4 bi em
2014, -5,3 bi em 2015, -7,1 bi em 2016 e -6,7 bi em 2017. Em contrapartida as suas
concorrentes, nesses mesmos períodos, tiveram lucros crescentes: Telefônica Brasil
(Vivo) lucrou respectivamente 3,7, 4,9, 3,4, 4,1 e 4,6 bilhões de R$ e a TIM lucrou na
mesma ordem 1,5, 1,5, 2,1, 0,8 e 1,2 bi de R$.
Diante de tal quadro conjectura-se que os investimentos, presumivelmente
malsucedidos – já que não levou ao aumento do lucro e sim à queda desses –,
somado a uma admissível incapacidade de a Supertele organizar suas contas –
desde a forte queda do índice em 2012 – conduziu a sua LG à evidente decadência
visualizada no gráfico.
Essa decadência começou com a incisiva queda do indicador em 2012 (0,50)
e chegou ao seu nível mais baixo atingindo 0,40 em 2016, justamente no ano em
que a operadora pediu recuperação judicial. Portanto, ao olhar para este cenário é
plausível afirmar que o descontrole da capacidade geral de pagamentos da Oi, que
vinha se arrastando desde 2012, corroborou à crise que a levou ao pedido de
intervenção judicial em meados de 2016.
 44

4.2.1.2 Índice de Liquidez Corrente (LC)

A LC objetiva verificar a capacidade de a empresa honrar com as suas

obrigações de curto prazo. O resultado do indicador – que é a divisão do Ativo
Circulante (AC) pelo Passivo Circulante (PC) – equivale a o que a empresa tem de
recurso para cada (1) real de dívida. A pergunta é: a companhia tem dinheiro
suficiente para quitar as dívidas com vencimentos próximos, sem que precise
recorrer a fontes onerosas?
Para fins de melhor compreensão, se o índice é igual a 1, significa que os
recursos são suficientes para saldar as dívidas no período em questão; se acima de
1, as dívidas podem ser saldadas com folga; no entanto, se abaixo de 1, os ativos
são insuficientes para quitar tais obrigações. Dito isso, a princípio, o ideal é que o
indicador seja 1, ou acima disso.
Abaixo segue o gráfico 3 para análise de desempenho das operadoras, em
relação a este indicador.

Gráfico 3 – Índice de Liquidez Corrente (LC)

1,99
1,90

1,70

1,50 1,49
1,42
1,36 1,35 1,39
1,30 1,24 1,26 Oi
1,22
1,09 1,10 1,20 TIM
1,10 1,11 1,10 1,07
1,05 1,05 Telefônica/Vivo
0,99 0,97 0,90
0,90 0,90 Média mercado
0,90
0,85
0,70 0,76

0,50 0,44
0,35
0,30
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Fontes: dados da pesquisa, 2019.

Ao observar o gráfico 3, pode-se verificar que os índices da TIM Participações

S.A. e o da Telefônica Brasil S.A (Vivo) seguem tendências relativamente paralelas
entre os anos de 2009 à 2016, contudo com a TIM pontuando acima da média de
 45

mercado e a Telefônica abaixo da média. Contudo, nos anos que se seguem (2017
e 2018) a LC da TIM tem uma acentuada queda que atinge 0,85 em 2018, ficando
inclusive abaixo da média de mercado que terminou 2018 com 1,22.
Uma variável que pode supor o retrocesso do índice da TIM é a queda do
lucro que a empresa sofreu em 2016 – de R$ 2,1 bilhões em 2015 seu resultado foi
para R$ 750 milhões em 2016. Este mau desempenho nos lucros da TIM pode ter
comprometido o seu caixa e consequentemente afetado sua capacidade de
pagamentos achados no curto prazo. Em sentido oposto a Telefônica, nesse mesmo
período, vê o seu indicador sair de 0,90 em 2016 para atingir 1,07 em 2018.
A Oi, na maior parte entre os exercícios de 2007 e 2015, tem a LC (acima de
1,10) superior aos das suas concorrentes e ao da média de mercado, todavia
despenca em 2016 (0,44) seguindo 2017 em queda, cujo índice chega a 0,35,
ficando abaixo da média de 0,76. Esse declínio supera com vigor o resultado das
suas concorrentes, mesmo essas tendo resultados também decrescentes – contudo
superiores ao da média.
Aqui vale uma observação: como já apontado anteriormente na análise da LG
(gráfico 2) a Oi teve sucessivos exercícios com resultados negativos (prejuízos) – de
2013 à 2017. O resultado disso é um desfalque no caixa da empresa prejudicando a
sua capacidade de honrar os compromissos vincendos no curto prazo, o que pode
explicar a degradação do índice de Liquidez Corrente em 2016.
Também, é interessante observar que a baixa preocupante da Liquidez Geral
(gráfico 2) da operadora acontece em 2017, quando atinge seu menor nível de 0,40,
porém a baixa significativa da Liquidez Corrente acontece já em 2016, um ano antes
da LG, quando marca 0,44. Isso pode se explicar devido ao fato de baixas no caixa
impactar mais imediatamente as contas com vencimentos no curto prazo (liquidez
corrente), só refletindo mais adiante na liquidez geral.
Feitas tais reflexões e examinando o gráfico é notável a disparidade do
comportamento da LC da Oi em relação aos das suas concorrentes, e até mesmo ao
da média de mercado que, inclusive, teve o seu menor índice em 2017, atingindo
0,76. (Vale ressaltar que o declínio da média se deu pela forte influência do baixo
índice da própria Oi). A pesar disso, nesse mesmo ano, o indicador da Oi superou
negativamente a LC da média, marcando 0,35.
Portanto, expostos tais fatos, e considerando o desempenho da LC da Oi
muito abaixo aos das suas comparáveis, é uma hipótese ser este o motivo pelo qual
 46

a liquidez da Oi se tornou insustentável em 2016 e o mesmo não ter ocorrido as

suas concorrentes.
É necessário, ainda, que se faça um ultimo apontamento. Observa-se que a
LC da Oi, de 2017 para 2018, dá um salto exponencial – de 0,35 vai a 1,99
respectivamente, superando positivamente os índices das demais concorrentes e o
da média do mercado. É razoável atribuir este movimento ao PRJ (Plano de
Recuperação Judicial) aprovado pela Assembleia Geral de Credores no final de
2017 e homologado pela justiça na primeira semana de 2018 (AGÊNCIA NACIONAL
DE TELECOMUNICAÇÕES, 2018).
A aprovação do PRJ implica, dentre outras coisas, na reestruturação da
dívida, o que explica o reajustamento das contas evidenciado na recuperação dos
índices de LC e LG (gráfico 2). A tabela abaixo retrata os valores na conta PC, antes
e depois do PRJ.

Tabela 1 – Passivo Circulante antes e depois do PRJ

PC (EM BI de R$) EXERCÍCIOS
Antes do PRJ 67,9 2017
Depois do PRJ 10,7 2018
Fonte: Elaborada pelo autor.

Como se vê na tabela acima, em 2017, antes da aprovação e homologação

do Plano de Recuperação Judicial o Passivo Circulante da Oi somava R$ 67,9
bilhões, e em 2018 é reduzido para R$ 10,7 bilhões (circunstância em que o PRJ já
havia sido aprovado), indicando que o plano de reestruturação da operadora,
aprovado pela Assembleia Geral de Credores, reorganizou as contas do Passivo
retirando grande volume de dívidas alocadas no PC em 2017, ficando assim a
empresa aliviada em relação às contas de vencimento a curto prazo no exercício de
2018.

4.2.2 Indicadores de Endividamento

Os Indicadores de Endividamento são ferramentas equacionais que obtém

índices que indicam o percentual de recursos de terceiros ou de recursos dos
proprietários que a empresa utiliza para financiar suas atividades. Assim, esses
 47

índices tem a função de contemplar o nível de endividamento da empresa.

(MARION, 2012).
A seguir serão apresentados gráficos ilustrando o comportamento histórico de
alguns desses indicadores referentes às empresas objetos deste estudo. A partir
desses gráficos analisar-se-á o desempenho comparativo entre as empresas
envolvidas e a média de mercado.

4.2.2.1 Índice de Endividamento Geral

O EG tem a finalidade de medir em dados relativos o quanto de recursos de

terceiros a empresa utiliza para financiar os seus ativos totais. Segundo Marion
(2013), esse é um indicador relevante ao fazer uma avaliação de risco da empresa.
Quanto maior o índice, maior o volume de capital de terceiro despendido pela
organização na operação da sua atividade.
Esse tipo de recurso, em geral, é oneroso e, em função de aumento das
despesas financeiras, pode consumir boa parte do lucro. Além disso, contratos com
credores e fornecedores podem ficar mais difíceis em razão de um índice alto que
acaba por transmitir indícios de risco para os parceiros de negócio.
O gráfico 4, a seguir, expõe os indicadores de EG das companhias em
estudo. Veja-se:
 48

Gráfico 4 – Índice de Endividamento Geral

1,40

1,20 1,20

1,00
0,84
0,80 Oi
0,67
0,64 0,63 0,65 TIM
0,60 0,58
0,53 0,51 Telefônica/Vivo
0,53 0,43
Média mercado
0,40 0,48
0,38
0,30
0,20

0,00
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Fonte: Dados da pesquisa, 2019.

Ao verificar o índice de Endividamento Geral da Oi, ilustrado no gráfico 4, este

revela-se elevado se comparado à média de mercado e às suas concorrentes TIM e
Telefônica (Vivo); esse comportamento mantém-se por todo o período analisado,
porém tem uma subida mais agressiva em 2012, na qual marca 0,84 e continua a
escalada chegando ao seu topo em 2017 com o índice de 1,20. Em 2018 desce para
0,65.
Já o índice da Vivo, em sentido contrário ao da Oi, faz um movimento de
decida, marcando seu maior EG em 2009 com 0,51 e chegando em 2018 com 0,30.
Essa operadora é a que mantém o mais baixo EG durante todo o período. Por sua
vez a TIM opera com o índice, na maior parte do tempo, mantendo certa estabilidade
– quase sempre próximo à casa dos 0,50. Atinge seu máximo de 0,53 em 2014 e
mínimo de 0,38 em 2018, permanecendo acima do da Telefônica, porém
predominantemente abaixo do índice da média de mercado. Já a média alcança seu
máximo de 0,63 em 2017 e seu mínimo de 0,43 em 2018.
Ao observar esse panorama é preciso, antes de qualquer coisa, destacar o
desempenho da Vivo que matem seu endividamento geral o mais baixo em todo o
período. Por esta razão, pode-se afirmar que não há motivos para se preocupar
quanto ao seu endividamento.
 49

Ao se tratar da TIM – embora opere com o EG acima do da Telefônica –

também não há razões para julgar o seu EG como comprometedor, já que seu
desempenho situa-se preponderantemente abaixo do da média de mercado, além
de comportar-se com certa estabilidade na linda do tempo.
Já em relação à Oi é preciso mais atenção na sua dinâmica. Há de se notar
que o seu indicador de endividamento é distintamente mais alto do que os das suas
concorrentes e o da média de mercado; além de seguir em elevação progressiva
entre os anos de 2009 e 2017, quando atinge o nível preocupante de 1,20. Isso, por
si só, é motivo de receio.
Todavia, de acordo com Marion (2013), endividamento alto nem sempre é um
mau sinal. Pois o índice alto do EG pode estar relacionado a investimentos nos
ativos da empresa, os quais podem ampliar as vendas da empresa e trazer retorno
em forma de maiores receitas.
Porém, ao comparar o seu endividamento aos das suas concorrentes e ao da
média do índice do mercado, se revela excessivo desde 2012, sobretudo no
exercício de 2017. Agrava-se ainda, quando se junta a isso, o mau desempenho da
sua liquidez, tanto geral quanto corrente.
Ainda, é importante fazer a seguinte conexão: o endividamento da Oi começa
a subir de maneira mais expressiva em 2012 – mesmo ano em que sua liquidez
geral (vinda de 0,93 em 2011) despenca para 0,50. Isto é, ao mesmo tempo em que
se aumentava a sua dívida a geração de recursos – que poderia dar fôlego à sua
liquidez – não correspondia à altura.
Por último, em 2018 o EG da Oi melhora o seu desempenho indo para 0,65.
Esse movimento se dá em função da reestruturação do Passivo, cuja razão é a
aprovação do PRJ, conforme explanado anteriormente na análise da LC (gráfico 3).

4.2.2.2 Índice de Participação de Capital de Terceiros (PCT)

Uma empresa financia seus ativos a partir de recursos próprios e/ou de

terceiros. A medida da utilização desses ou daquele recurso é o que o índice de
PCT busca elucidar, em números relativos. Isto é, qual a proporção do capital de
terceiros em relação ao capital próprio (SILVA, 2013). Como quase todos os outros
indicadores, a interpretação desse índice não é tão simples. Do ponto de vista
interno à empresa, a utilização do capital de terceiro será interessante quando o
 50

retorno for maior que o custo da dívida. Em contrapartida, para um analista externo –
um investidor, por exemplo – um endividamento excessivo é sempre um fator de
risco.
Nessa perspectiva analisar-se-á em que medida as empresas em análise
utilizam esse tipo de capital, para financiarem suas atividades. O gráfico 5, abaixo,
demonstra a configuração desse índice dentro do mercado/amostra estudado. Veja-
se:

Gráfico 5 – Índice de Participação de Capital de Terceiros (PCT)

7,00

6,00 6,08

5,10
5,00

4,00 Oi
TIM
3,00 2,75 Telefônica/Vivo
2,51
Média mercado
1,99
2,00 1,79 1,86
1,18 1,30 1,05 1,13
1,00 0,96 0,93
0,88 0,91 1,03 0,81 0,80
0,63 0,61
0,51 0,43
0,00
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Fonte: Dados da pesquisa, 2019.

De forma nítida, o gráfico 5 demonstra a Oi como sendo a que opera com o

maior índice de Participação de Capital de Terceiros, se comparada às demais e ao
índice médio de mercado.
Enquanto a TIM e a Telefônica operam com a PCT – durante todo o período
em tela –, abaixo da média de mercado a Supertele supera com vigor a média.
A Vivo é a que trabalha com menor índice, chegando ao seu máximo em 2009
a 1,03, e a TIM atinge seu pico a 1,13 em 2014.
O mais alto que o índice médio de mercado chegou foi a 2,75 em 2015 – bem
acima do máximo da TIM (1,13). Entretanto, a Oi chega a 6,08 em 2017, vindo de
um histórico de indicador já elevado desde 2012 a 5,10.
 51

Marion (2013) destaca que o capital de terceiros tem um papel importante no

desenvolvimento da empresa, pois, segundo o autor, a contração de dívidas
(financiamentos) é um dos principais meios para revitalizar os ativos da empresa, o
que a torna mais competitiva. Todavia, a empresa deve ficar atenta quanto ao
retorno – esse deve ser maior que o custo da dívida. Ainda, em momento de crise
econômica a alavancagem pode se tornar nociva, tendo em vista os riscos de
colapsos na economia e no setor. Nesse sentido, Marion (2013) alerta para o
endividamento exagerado, pois, segundo ele, “em média, as empresas que vão
fal ncia apresentam endividamento elevado em relação ao atrim nio Líquido.”
(MARION, 2013, p. 95).
Neste ponto, cabe um destaque: em 2012 a PCT da Oi teve um aumento de
mais de 256% (de 1,99 foi para 5,10) em relação ao ano anterior; isso,
consequentemente refletiu no EG (vide gráfico 4), que também teve aumento
expressivo nessa mesma transição de exercício. Ainda nessa esteira, seguindo a
mesma ordem, a LG decaiu de 0,93 a 0,50. Em tempo, acrescenta-se já havia sido
identificado e relatado (na análise da LG) um aumento na conta Financiamento de
Longo Prazo – no Balanço Patrimonial – de R$ 7 bilhões (em 2011) para R$ 30,2
bilhões, o que equivale a um impulso de mais de 430%.
Naturalmente, um incremento dessa natureza (com capital de terceiros), no
PNC, decresce a LG. Todavia, o que se espera disso, para mais adiante, é um
aumento nas receitas da empresa que, por sua vez, reequilibra ou reequilibraria a
sua Liquidez Geral. No entanto, não é o que acontece com a LG da Oi (vide gráfico
2).
Nesse sentido, a perda da capacidade de pagamentos (revelada na baixa LG)
leva a empresa a atrasar suas contas; isso, somado a uma PCT elevada – cuja fonte
é caracteristicamente onerosa – leva a companhia ao acumulo de despesas
financeiras (normalmente os juros provenientes desse tipo de capital são altos). O
gráfico abaixo demonstra a evolução das despesas financeiras (dados retirados na
DRE) da Oi, na janela de tempo acolhida:
 52

Gráfico 6 – Evolução das despesas financeiras em bi de R$

R$ 14 13,3

R$ 12
1209% 10,3
R$ 10

R$ 8 7,1
5,9
R$ 6 645%
4,5 4,6 4,7
R$ 4
1,5
R$ 2 1,1

R$ 0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Despesas financeiras (bi R$) Variação (%)

Fonte: Dados da pesquisa, 2019.

Como se vê ilustrada no gráfico, as despesas financeiras da Oi saiu de R$ 1,1

bi em 2010 para R$ 7,1 bi em 2018 (aumento de 645%), porém chegou a alcançar
R$ 13,3 bi em 2015 (aumento de 1209% em relação a 2010), um ano antes da crise
que a levou ao pedido de Recuperação Judicial.
Ao fim, cabe relembrar do que disse Marion (2013): “em média, as empresas
que vão fal ncia apresentam endividamento elevado em relação ao atrim nio
Líquido.” (MARION, 2013, p. 95) – em especial quando se tem dificuldade de quitar
dívidas com juros e multa por atraso.

4.2.2.3 Composição do Endividamento (CE)

O índice de CE verifica a proporção do Passivo Circulante (PC) em relação ao

Exigível Total (ET), ou seja, em que percentual o PC compõe o ET. Esse índice é
importante para acompanhar o volume de dívidas vincendas no curto prazo.
Ressalta-se que um volume elevado de obrigações de curto prazo pode complicar a
empresa, tendo em vista que essa terá que gerar recursos suficientes, no curto
prazo, para liquidar tais obrigações. Caso não consiga tal feito, isso poderá acabar
levando a companhia a recorrer a fontes onerosas para manter seu capital de giro.
 53

Anteriormente analisou-se a PCT (gráfico 5), das empresas em estudo, e

constatou-se que o índice da Oi é o mais elevado em relação às demais. Verificou-
se, por exemplo, o impacto nas despesas financeiras da empresa que esse índice
elevado – somado a uma liquidez deficitária (gráfico 2 e 3) – causou.
Verificar-se-á agora, a partir do gráfico 7, abaixo, em que medida e em que
ponto a Composição de Endividamento contribuiu para, ou ainda, revela as
dificuldades financeiras da Oi.

Gráfico 7 – Composição do Endividamento (CE)

1,00

0,90 0,87

0,80 0,74 0,74

0,70 0,68
0,64
0,60 0,58 Oi
0,55
0,50 TIM
0,44 0,46
0,42 Telefônica/Vivo
0,40
Média mercado
0,30 0,31
0,25
0,27
0,20

0,10

0,00
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Fonte: Dados da pesquisa, 2019.

O gráfico 7 apresenta a Oi com o menor índice de CE no período entre os

anos de 2007 e 2015. Neste mesmo recorte, a TIM e a Vivo trabalham com o índice
acima da média de mercado. No entanto, (a TIM e a Vivo) são superadas pela média
em 2016, cujo índice atingiu 0,68. A subida do índice do mercado se deu devido a
influência do indicador da Oi, que se elevou a 0,87 nesse mesmo ponto.
O comportamento do índice da Vivo faz um movimento de decida na linda do
tempo, marcando o seu máximo de 0,74 em 2009 e chegando em 2018 a 0,55. Já a
TIM, o desempenho da sua CE não é muito diferente do da Telefônica, pois segue
em queda desde 2007 – de 0,74 vai para 0,42 em 2016; todavia começa, a partir
daí, um movimento de subida, chegando em 2018 acima do da Vivo, a 0,58.
 54

A partir desse apanhado o que se pode notar é que, embora a TIM e a Vivo
(comparativamente ao mercado) operem, na maior parte dos exercícios em tela, com
um volume mais elevado de dívidas de curto prazo, em relação às dívidas totais,
vêm ao longo do tempo diminuindo essa participação.
Entretanto, a Oi é acometida em 2016 por um aumento expressivo no seu
volume de dívidas de curto prazo. Para entender esse fenômeno é necessário voltar
ao gráfico 5 da PCT, anteriormente analisado. Nessa análise foi constatada
utilização elevada de recursos de terceiros por parte da Oi. Conjecturou-se ainda
que a elevada PCT somado à persistente deterioração da LG (gráfico 2) indicara
inadimplência por parte da recuperanda. Isso implica em que algum momento as
obrigações de longo prazo vencidas passariam do PNC para o PC. Nesse sentido, o
aumento repentino e vultoso do índice de CE da operadora, em 2016, pode ser
explicado por essa premissa.
Para corroborar a esse raciocínio, segue, abaixo, tabela demonstrando a
movimentação no Passivo no Balanço Patrimonial da Oi, especificamente nas
contas de financiamentos de CP e de LP:

Tabela 2 – Movimentação das contas Financiamentos CP e LP

PASSIVO (EM BI DE R$)
PC PNC
Exerc. Financ. CP Financ. LP
2014 4,5 31,4
2015 11,8 48,0
2016 48,1 0
2017 54,5 0
2018 0,7 15,8
Fonte: Dados da pesquisa, 2019.

Conforme ilustrado na tabela 3, o montante de financiamento previsto em

2015 na conta de longo prazo é transferido para o financiamento de curto prazo em
2016. Logo, o financiamento de CP que era em 2015 de R$ 11,8 bilhões passa a R$
48,1 bilhões em 2016. Nesse mesmo ínterim, o financiamento de LP que era de 48
bi em 2015, fica zerado em 2016 e 2017. Somente em 2018 a configuração muda no
sentido de aliviar o passivo circulante, voltando a ficar a conta financiamento de CP
 55

com o saldo reduzido – resultado da aprovação do PRJ, elucidado em análises

anteriores.

4.2.3 Indicadores econômicos – rentabilidade e Lucratividade

A rentabilidade de uma empresa é alvo de preocupação por parte de

diferentes agentes envolvidos a ela. Segundo Gitman (2004), “sem lucros, uma
empresa não poderia atrair capital externo. Os Proprietários, credores e
administradores preocupam-se muito com o aumento do lucro, pois isso é visto
como algo muito importante no mercado.” (GITMAN, 2004, p. 52).
Nesse sentido o presente tópico lança mão de métodos de medição da
rentabilidade, a fim de apreciar o desempenho econômico das empresas: Vivo, TIM
e Oi, além do índice médio de mercado.
A seguir, análise dos indicadores econômicos (MLB, MLO, MLL, ROI, ROE e
GA) representados em gráficos.

4.2.3.1 Margem de Lucro Bruta (MLB)

O indicador MLB expressa em números relativos o quanto de cada unidade

monetária do faturamento resta após o pagamento dos custos do produto/serviço
vendido. Espera-se sempre uma margem mais alta, pois quanto maior o índice, “[...]
menor o custo relativo dos produtos vendidos.” (GITMAN, 2004, p. 52).
O Gráfico 8 demonstra o comportamento dos indicadores, a seguir.
 56

Gráfico 8 – Margem de Lucro Bruta (MLB) – %

55 53,89 54,65
53,08
52 50,42 51,53 51,62
49
47,25
45,89 46,08
46
45,53 44,82
44,60 Oi
43
42,28 TIM
40 Telefônica/Vivo

37 37,01 Média mercado

34

31
29,35
28
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Fonte: Dados da pesquisa, 2019.

O gráfico 8, demonstra desempenho com retração da MLB da Oi. Enquanto

suas concorrentes (TIM e Vivo) operam com a MLB ascendentes, a Supertele segue
perdendo margem desde 2011.
A TIM parte de uma margem de 45,89% em 2007 e termina 2018 com 54,65%
– opera na maior parte do tempo com o indicador acima da média de mercado cujo
desempenho é de 44,60% em 2007, 51,42% em 2011 (seu pico), e 2018 termina
com 44,82% de MLB.
O desempenho da Vivo é parecido com o da TIM. Segue ascendente desde
2007 (45,53%) e, depois de cruzar em vários momentos com o índice da sua
concorrente, a TIM, na linda do tempo, chega em 2018 com a MLB em 51,62% –
assim como a outra, também segue atuando predominantemente acima do
desempenho médio do mercado.
Por outro lado, a Oi, depois de operar com êxito a MLB entre os anos de 2007
e 2010, indo de 42,28% a 53,89%, respectivamente, segue se deteriorando
consecutivamente na linda do tempo, até chegar em 2018 com o baixo índice de
29,35% – desempenho bem abaixo da média de mercado e aos das suas
comparadas.
Uma margem de lucro bruta baixa significa custos elevados (em relação ao
preço final) dos serviços vendidos/prestados pela empresa. Como ficou evidenciado
 57

nos dados expostos, há uma discrepância palpável entre a MLB da Oi e as das

outras operadoras.
Ao examinar a DRE dessa companhia (a Oi), percebe-se que a receita de
venda dos serviços cai ao decorrer do tempo, porém os custos não fazem o mesmo
movimento, pelo contrário, continuam subindo (ainda que de maneira sutil). Veja-se
o gráfico abaixo:

Gráfico 9 – Histórico do Resultado da Oi (em bi de R$)

R$ 30 28,4

25,2
R$ 25
22,1

R$ 20
16,8
15,3 15,6
Rec. Líq.
R$ 15 12,7 L. Bruto
9,2 C. S. V.
R$ 10
6,5
4,6
R$ 5

R$ 0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Fonte: Dados da pesquisa, 2019.

Depois de elevados investimentos na empresa 1 , no inicio do exercício de

2012, o seu faturamento subiu de R$ 9,2 bilhões em 2011 para R$ 25,2 bilhões e R$
28,4 bilhões em 2012 e 2013 respectivamente. Isso se equivaleu a um aumento nas
receitas de mais de 300% ao final de 2013. Porém, esses investimentos perdem
força na geração de receitas a partir de 2014, quando elas começam a declinar
sucessivamente chegando ao final de 2018 com faturamento de R$ 22,1 bi (redução
de 22,18% em relação ao exercício de 2013).
Se a queda nas receitas já é ruim em si, a situação da empresa se complica
ainda mais com os Custos de Serviços Vendidos (C. S. V.) ascendendo em direção
às receitas, como se observa no gráfico 9 – as linhas da Receita e do C. S. V. estão

1
Foi investido cerca de R$ 40 bi no Ativo da empresa no primeiro trimestre de 2012 (no fechamento de 2011 o
ativo era de R$ 31,7 bi e foi para R$ 71 bi em 2012, conforme consta na DRE Consolidada da Oi, disponível no
site da BM&FBovespa).
 58

em rota de encontro. Sendo assim, quando há perdas na receita e aumento nos

custos, o resultado é Lucro Bruto cada vez menor (como se evidencia na linha
vermelha do gráfico 9 – Lucro em queda).
A razão da queda da receita e do aumento nos custos dos serviços ofertados
pela operadora pode estar ligada, dentre outras coisas, à gradual obsolescência das
linhas de telefones fixos – carro-chefe da Companhia – e também dos telefones
públicos (o Orelhão).
Segundo a Oi S.A. (2017) relata em seu Plano de Recuperação Judicial, as
linhas de telefones públicos geram a ela prejuízos significativos. De acordo com o
seu PRJ a operação desse serviço gera à empresa um custo próximo de R$ 180
milhões por ano, e, em contrapartida, resultou em apenas R$ 2,7 milhões de receita
em 2016 (aproximadamente R$ 177,3 milhões de prejuízo). Ainda acrescenta que
esse seguimento teve queda de 90% entre 2009 e 2016 (OI, S.A.).
Mas isso não é tudo, pois é sabido que uma MLB pequena compromete o
Resultado Operacional e o Lucro Líquido da empresa, como veremos em seguida
nas análises dos indicadores de MLO e de MLL.

4.2.3.2 Margem de Lucro Operacional (MLO)

Esse indicador afere o percentual que sobra de cada unidade monetária da

receita de vendas após a subtração dos custos dos serviço/produtos vendidos e das
despesas operacionais. Gitman chama esse resultado de ‘lucro puro’, por
representar “[...] somente o resultado obtido nas operações, ignorando juros,
impostos e dividendos preferenciais.” (GITMAN, 2004, p. 53). Assim como na MLB,
quanto maior a sua margem melhor.
Anteriormente (na análise do gráfico 8) viu-se que o desempenho da Margem
de Lucro Bruta da operadora Oi seguiu em declínio e terminou abaixo ao do
mercado comparado, o que revela a sua ineficiência na geração de lucros a partir de
sua operação.
Por conseguinte, o efeito disso é uma MLO também com mau desempenho.
O gráfico 10 demonstra a degradação do índice da Oi na linha do tempo frente aos
indicadores das suas comparadas.
 59

Gráfico 10 – Margem de Lucro Operacional (MLO) – %

25 23,96
22,51 21,74
20,09
20 17,43 18,93
16,40 18,94
15 13,01 14,24
12,18
10 9,88
3,42
5 5,61 Oi
4,19 3,64 TIM
0,23
0
Telefônica/Vivo
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-5 Média mercado

-10 -9,92
-11,68
-15

-20

-25 -23,88

Fonte: Dados da pesquisa, 2019.

A Vivo opera com MLO, por quase todos os períodos, acima da média de
mercado. A desenvoltura do seu indicador vai de uma extremidade a outra com
17,43% em 2007 e 21,74% em 2018. Durante esse percurso atinge sua máxima de
22,51% em 2010 e sua mínima de 13,01% em 2015. No geral mantém a sua
margem operacional superior ao do mercado.
A TIM, no entanto, opera abaixo da média de mercado e das suas
concorrentes na maior parte do período em recorte. Contudo, sua MLO segue
crescendo paulatinamente até chegar a 2018 com 14,24% – partiu de 2007 com
margem de 4,19% –, momento em que já é superior à margem da média de
mercado e à da Supertele.
Já a Oi, de maneira contrária às suas concorrentes, segue perdendo a MLO
desde 2015 em franca descida até chegar em 2018 atingindo margem negativa de
23,88%. O desempenho da margem dessa operadora situou-se bem entre os anos
de 2007 e 2014, período em que operou acima da média – exceto em 2009, cujo
índice marcou -11,68%, devido a um aumento excepcional (de R$ 4 bi) de despesas
operacionais, resultando num lucro operacional negativo de R$ 1,3 bilhões.
Anteriormente constatou-se uma MLB reduzida em decorrência de um
elevado custo dos serviços prestados. Com base nisso, antecipou-se que tal
desempenho comprometeria a MLO da Oi – já que um lucro bruto deficiente sofre
 60

maior impacto das despesas operacionais – e realmente esse fato corroborou para o
seu declínio. Todavia, ao examinar a DRE da empresa, verificou-se uma agravante:
as despesas operacionais crescem a partir do exercício de 2015. Veja essa
ocorrência ilustrada no gráfico 11, abaixo:

Gráfico 11 – Histórico do Resultado da Oi (em bi de R$)

30

25

20
Rec. Líq.

15 L. Bruto

C. S. V.
10 Desp. Op.

0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Fonte: Dados da pesquisa, 2019.

Como se observa no gráfico, as despesas sobem a partir de 2015 e

continuam a escalada, chegando a cruzar com o Lucro Bruto em 2016.
Diante de tal quadro, em que se vê receita decrescente, custos crescentes, (e
por consequência) Lucro Bruto decrescente e despesas avolumando-se, o resultado
não pode ser outro se não uma Margem de Lucro Operacional cada vez mais
prejudicada.
A seguir será analisado o desempenho da Margem de Lucro Líquida das
empresas estudas.

4.2.3.3 Margem de Lucro Líquida (MLL)

Este indicador apura quanto, em valores relativos, sobra das receitas de

vendas para cada unidade monetária depois de apurado o Lucro Líquido. (GITMAN,
2004).
 61

Na mesma perspectiva dos índices anteriores espera-se que este seja o

maior possível, pois quanto maior o seu resultado melhor é avaliado o desempenho
da empresa na geração de lucros.
Nos indicadores de rentabilidade até aqui analisados (o MLB e o MLO)
testemunhou-se um desempenho preocupante por parte da Oi. Enquanto as outras
operadoras (participantes deste estudo) se mostraram com desempenho favorável
em relação ao índice médio do mercado, a Supertele, entretanto, refletiu índices
condizentes com a crise que a levou ao pedido de Recuperação Judicial em meados
de 2016. A seguir analisar-se-á o indicador de Margem de Lucro Líquida, para tanto,
segue o gráfico 12, abaixo:

Gráfico 12 – Margem de Lucro Líquida (MLL) – %

114 111,58
102
90
78
66
Oi
54 49,45
TIM
42
Telefônica/Vivo
30
19,20 20,54 Média mercado
18 16,04
8,66 9,10 10,70 12,08 14,99
15,30
6 7,19 1,18 7,93
7,50 7,09 5,25
0,61
-62007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-10,49 -5,04
-18 -15,60
-30 -27,98

Fonte: Dados da pesquisa, 2019.

Ao analisar a MLL das empresas em questão, observa-se que, em linhas

gerais, o resultado é semelhante aos das análises anteriores, ou seja, a TIM e a Vivo
mantêm desempenhos compatíveis ao da média de mercado. A primeira sai de um
índice de 0,61% (em 2017) para 14,99% em 2018, partindo de uma MLL abaixo da
média em 2007 para superá-la em 2014 adiante. A segunda mantém-se
predominantemente superior por todo o período em tela; parte de 16,04% em 2007 e
chega em 2018 marcando 20,54% de MLL.
 62

Já a Oi repete o desempenho insatisfatório anterior – o que é até esperado,

tendo em vista que os maus resultados nas MLB e MLO refletem diretamente na
MLL – exceto no exercício de 2018, quando o seu índice faz um movimento de
subida incomum.
Antes desse movimento atípico, a sua MLL chega a -27,98% negativa em
2017 – tendência de baixa que já vinha desde 2014 quando atingiu -15,60%.
Anteriormente o seu indicador chegou a 19,20% em 2010 – desempenho superior à
média e aos das concorrentes – mas se dissolve nos anos seguintes, voltando a
recuperar-se apenas em 2018, quando alcança 111,58%.
Como dito antes, esse movimento de alta em 2018 é assintomático, pois se
deu de forma excepcional. Na verdade, esse alto índice é resultado de um Lucro
Líquido expressivo na DRE de fechamento do exercício de 2018. Embora o Lucro
Operacional tenha sido negativo nesse período, o que impulsionara o LL da
companhia foi o Resultado Financeiro positivo de R$ 26,6 Bilhões. Segundo a DFP
2018 – relatório anual divulgado pela Oi – esse resultado financeiro decorre da
apuração contábil dos ajustes ligados à aprovação do PRJ (Oi S.A., 2018).
Colocado tais fatos, o diagnostico geral que se faz desse quadro, é de que o
desempenho histórico dos indicadores de rentabilidade da Oi (diretamente
prejudicados pela crise da receita versus custos dos serviços e despesas
operacionais – demonstrada anteriormente no gráfico 11) apontava para a atual
crise já (de forma mais evidente) em 2014, quando a MLL chega a 15,60% negativa.
E ainda, que a recuperação repentina da MLL em 2018 protubera os efeitos da
execução do Plano de Recuperação Judicial, homologado em 2018.

4.2.3.4 Retorno sobre Investimento (ROI)

Esse indicador, mais comumente conhecido por ROI, sigla do inglês return on
investiment, tem a finalidade de apurar o quanto se gera de lucros com os ativos
totais que a empresa se dispõe. Como afirma GITMAN (2004, p. 55), “[...] [esse
indicador] mede a eficácia geral da administração [...]” na geração de lucros a partir
dos ativos da empresa. Esse índice é achado pela divisão do Lucro Líquido pelo
Ativo Total.
Abaixo, segue o gráfico 13 que dispõe o desempenho do ROI das operadoras
de telecomunicações Vivo, TIM e Oi, comparativamente à média de mercado.
 63

Gráfico 13 – Retorno sobre Investimento (ROI) – %

40
37,6
35

30

25

20 Oi
18,0
TIM
15
12,5 11,4 Telefônica/Vivo
10 10,6 8,7 Média mercado
6,6 9,9 6,7 5,9 8,0
5,8 4,5
5 5,1 2,1 7,35,5 4,0 3,8
0,5 1,0 3,4 2,2
2,1
0 1,2
-1,0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-5 -5,0 -4,3

-10 -9,3

Fonte: Dados da pesquisa, 2019.

Ao verificar o gráfico 13 fica visível que a empresa a desempenhar o melhor

retorno sobre o investimento é a Vivo. Ela tem um desempenho acima aos das suas
concorrentes e ao da média de mercado, na maior parte dos períodos destacados
no gráfico. Em 2007 bate 12,5% e termina 2018 marcando 8,7%. Embora o seu
indicador tenha perdido força ao decorrer dos anos, continua com desempenho
superior se comparado às demais.
A TIM tem desempenho bem abaixo do mercado entre os anos de 2007 e
2009, porém se vigora a partir de 2010 atingindo um índice de 11,4%, momento em
que ultrapassa a média e encosta na Vivo acompanhando-a de perto desde então,
até chegar em 2018 marcando 8%.
A Oi, por sua vez, opera durante quase a totalidade do tempo
substancialmente abaixo da média de mercado, excetuando-se apenas em 2018,
quando salta de números negativos (em 2014 a 2017) para expressivos +37,6% –
fato que se explica pelas mesmas razões ligadas ao PRJ já explicadas em análises
de indicadores anteriores.
De 2014 a 2017 o seu ROI ficou negativo, tendo em vista os consecutivos
prejuízos que a operadora sofreu nos respectivos anos. Nesse sentido fica evidente
o desempenho notadamente inferior aos das suas concorrentes.
 64

Vale lembrar que em análises anteriores verificou-se um expressivo

investimento da Oi no ano de 2012 – o seu ativo pulou de R$ 31,7 bilhões para R$
71 bilhões (aumento em torno de R$ 40 bilhões). Importa recordar também que,
conforme vislumbrado na análise da PCT, esse investimento foi majoritariamente
bancado por capital de terceiros, cuja estrutura de capital ganhou características de
alavancagem financeira.
Normalmente quando isso corre o índice ROI tende a cair em função do
numerador da equação (o Ativo Total) subir significativamente em maior escala do
que o (denominador) lucro líquido apurado na DRE. Por outro lado, o ROE (que será
analisado em seguida) tende a aumentar, já que investimento tem o potencial de
ampliar a geração de receitas, o que, por consequência, aumenta o lucro
(numerador da equação do ROE), todavia o PL (denominador) permanece com o
mesmo volume de antes do investimento.
A estratégia de alavancagem financeira, segundo Marion (2013), visa
aumentar o retorno sobre o capital dos acionistas, e a hipótese de uma intenção de
alavancagem por parte dos investidores da Oi fica mais clara com o resultado do
ROE – analisado a seguir.

4.2.3.5 Retorno sobre Patrimônio Líquido (ROE)

O ROE – do inglês Return On Equity – diferente do ROI, que mede o retorno

do investimento total (Ativo Total), este mede o retorno do PL, ou seja, do capital
injetado na empresa por investidores (MARION, 2012). O resultado que se espera é
o mesmo do anterior: quanto maior o índice melhor. Segue o gráfico 14 para análise:
 65

Gráfico 14 – Retorno sobre Patrimônio Líquido (ROE) – %

107,5
105
90
75
60
45 43,6 Oi

30 TIM
23,9 21,5
19,5 15,8
13,0 11,0 12,2 Telefônica/Vivo
15 12,9
14,0 4,2 17,4 10,5 8,7 6,6 12,5
9,9 Média mercado
0 1,0 2,6 5,0
-5,8
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-15 -10,3
-18,0
-22,8
-30
-45
-60 -57,2

Fonte: Dados da pesquisa, 2019.

Ao observar o gráfico 14 parece se repetir o panorama visualizado no gráfico

13, do ROI. A TIM e a Vivo seguem juntas desde 2010 (onde marcam próxima a
casa dos 20%) até 2018, quando pontuam acima de 12%. A média de mercado
também fica nos mesmos termos dessas operadoras entre os anos de 2010 e 2013,
declinando-se, porém, em 2014 sob influência do baixo índice da Oi que atingiu,
neste ano, -22,8%.
Contudo deve-se apontar uma diferença nesse cenário, a qual está
relacionada ao comportamento do ROE versus ROI (anteriormente analisado) da Oi.
Essa diferença se acha nos anos de 2010 a 2013. Mas, antes é preciso lembrar da
característica de alavancagem financeira – mencionada anteriormente – presente na
estrutura de capital da Supertele; nessa ocasião adiantou-se a contribuição da
análise do ROE para reforçar a hipótese do uso dessa estratégia financeira no
aumento do retorno do capital dos acionistas.
Nessa esteira, a diferença consiste no seguinte fato: no ROI, o índice da Oi
tem desempenho inferior ao do mercado em quase todos os períodos em análise.
Em especial, começa a se declinar desde 2011 e atinge níveis negativos a partir de
2014. Porém, o seu ROE chega a marcas superiores aos das suas comparadas, em
2012 e 2013, quando alcança 15,8% e 13% respectivamente.
 66

O que se empreende disso é o (passageiro, mas) alcance do objetivo da

alavancagem nos exercícios de 2012 e 2013, quando os retornos sobre o PL teve
significativos aumentos.
Todavia, como é notável nos próximos exercícios, o ROE despenca devido
aos sucessivos prejuízos que acometeu o Grupo Oi nos anos que se seguiram.
Em outro momento, em análises anteriores, foi ponderado que os
investimentos feitos pela Oi no ano de 2012 acabaram mal sucedidos. As evidências
disso estão manifestas em alguns fatores, como receitas decrescentes a partir de
2014, aumento dos custos dos serviços e aumento das despesas operacionais.
Tudo isso contribuiu para levar a empresa a uma crise de liquidez que culminou na
sua insolvência em 2016.
Marion (2013) ressalta que a alavancagem financeira é legítima – desde que
o contexto micro e ou macro econômico sejam favoráveis –, porém endividamento
exagerado coloca a saúde financeira da empresa em risco e podem tornar-se
incontroláveis, principalmente se a operação da empresa passar por problemas. Ele
ainda acrescenta que nem sempre um ROE alto é sinônimo de sucesso, pois, se por
um lado enriquece os investidores – por aumentar o retorno sobre os seus
investimentos – por outro, pode empobrecer a empresa a ponto de levá-la a uma
crise de liquidez.

4.2.3.6 Giro do Ativo (GA)

Esse indicador apura a eficiência da produtividade de uma empresa na

utilização dos ativos para geração de receitas. Ao dividir a receita (vendas) pelo
ativo total obtém-se o quociente (o indicador) que representará o quanto se está
gerando de renda proporcionalmente aos ativos da empresa – ou seja: a empresa
vendeu o correspondente a x vezes seu Ativo, de outra maneira diz quantas vezes a
empresa girou seu ativo. A princípio, o ideal é que se produza o máximo possível de
reais em vendas, de maneira tal que supere o próprio investimento (Ativo total).
O gráfico 15 representa o comportamento desses elementos.
 67

Gráfico 15 – Giro do Ativo (GA)

0,90
0,86
0,80 0,79
0,80 0,78
0,78 0,71
0,70 0,71

0,60 Oi
TIM
0,53
0,50 Telefônica/Vivo
0,45
0,40 0,42 Média mercado
0,44
0,40 0,41
0,36 0,34
0,30
0,27
0,20
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Fonte: Dados da pesquisa, 2019.

Ao olhar para o gráfico 15, percebe-se logo o movimento decrescente do GA,

o qual envolve todas as empresas partícipes da analise. Todavia, tendo a TIM
desempenho predominantemente superior aos das suas concorrentes; a Oi,
entretanto, tem o pior desempenho em todos os períodos da janela de tempo
estudada. Já o GA da Vivo permanece, na maior parte do tempo, abaixo ao da TIM,
porém superior ao da média de mercado e, evidentemente, ao da Oi.
Nesse sentido constata-se mais um indicador da Oi com mau desempenho,
principalmente na comparação com o mercado.
Segundo Marion (2013), a Margem de Lucro e o Giro do Ativo (produtividade)
são variáveis importantes e consideradas pelas empresas na hora de estabelecerem
uma estratégia de atuação no mercado. Isto é, se vão orientar suas vendas por
preço (Margem de Lucro) ou por quantidade (Giro do Ativo). Assim, nas palavras de
Marion (2013), “as empresas que ganham mais na margem, normalmente ganham
no preço. As empresas que ganham mais no giro, visam quantidade” (MARION,
2013, p. 158).
Nessa perspectiva, quando analisado os indicadores de lucratividade da Oi a
constatação que se faz é o seu mau desempenho (a partir de 2014) em comparação
ao mercado. Deste modo, a conjectura é a seguinte: margem de lucro abaixo do
mercado e GA também abaixo. Corrobora-se a isso o gráfico 9, o qual demonstra a
receita da Oi em declínio, justamente a partir de 2014.
 68

Nessa esteira, os motivos para depreender que a Oi falhou ao conjugar

adequadamente preço e quantidade, ou seja, Margem (lucratividade) e Giro
(produtividade), são fortes.
Portanto, diante de tal análise, fica patente a ineficiência da Supertele na
utilização dos seus ativos para a geração de receita – vendas. O que a complicou
diante de dívidas expressivas contraídas em 2012, conforme já elucidado nas
análises de indicadores de endividamento.
 69

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

A análise financeira aplicada às três empresas envolvidas no presente

trabalho se deu por meio de três grupos de indicadores econômico-financeiros, a
saber, Liquidez, Endividamento e Rentabilidade/Lucratividade. Marion (2013) chama
de tripé da análise (ou tripé decisorial) a análise financeira de empresas baseada na
correlação desses três tipos de indicadores.
No tópico imediatamente anterior a este expuseram-se os dados dessa
análise organizados em gráficos, onde pôde observar o comportamento linear e
conjunto dos indicadores da Oi em comparação aos das suas concorrentes Vivo e
TIM, bem como ao da média dos três.
O propósito dessa análise consistiu em verificar se os indicadores
econômicos da Oi S.A. já apresentavam sinais de dificuldade financeira anteriores à
crise deflagrada em 2016, e também se a aplicação do Plano de Recuperação
Judicial refletiu no comportamento desses indicadores. Nesse sentido, a constatação
foi a de que os indicadores da Supertele vinham tendo comportamentos dispares
aos das suas comparadas.
A partir de 2012 o seu endividamento mostrou-se elevado e expressivamente
acima aos das suas iguais. Enquanto sua concorrente com o maior índice de
endividamento, a TIM, encontrava-se, no mesmo período, com um Endividamento
Geral próximo aos 50% e uma Participação de Capital de Terceiros num máximo de
113%, a Oi superava, respectivamente, os 80% e 500%. Tais números revelam um
elevado nível de alavancagem financeira por parte da operadora.
Nesse mesmo ínterim, a maior operadora de telefone fixo vê a sua Liquidez
Geral despencar de 93 centavos em 2011 para 50 centavos em 2012, caindo ainda
mais em 2017 a 40 centavos. Enquanto isso a média de mercado mantinha a
liquidez predominantemente acima dos 70 centavos.
Para agravar a situação, a capacidade da Oi de girar o seu Ativo (GA) mostra-
se inferior a do mercado durante todo o período analisado. Isso significa que,
mesmo depois de elevados investimentos em 2012 (como já exposto outrora), o
aumento da receita ficou abaixo do necessário para gerar retornos à altura dos
endividamentos.
Soma-se a isso, o aumento dos custos dos serviços vendidos e das despesas
operacionais (a partir de 2015) simultaneamente à queda das receitas (vide gráfico
 70

11), a parti de 2014, motivos pelos quais as margens de lucro deterioraram-se e,

cujo desfecho, acabou numa sequência de prejuízos sofridos pela empresa, a
começar por 2014 (R$ -4,4 bilhões), chegando a 2017 com R$ -6,7 bilhões.
Ainda, importa destacar que a alavancagem financeira resultou
passageiramente em maior retorno aos investidores. Nos anos de 2012 e 2013, o
ROE supera os das concorrentes, porém, para isso ou por causa disso, a saúde
financeira da empresa foi comprometida e acabou se sucumbindo em 2016,
trazendo com isso, também, elevados prejuízos aos mesmos sócios.
Diante do exposto, os objetivos propostos no presente estudo foram
alcançados e se resumem no seguinte: o endividamento exagerado, o baixo
desempenho da Produtividade, a baixa Rentabilidade e a Liquidez deteriorada
resultou num tripé econômico-financeiro manco, a partir do qual já se podiam ver
sinais de risco de futura insolvência a partir de 2012 e, de maneira mais clara, em
2014. Ainda, os efeitos do Plano de Recuperação Judicial – vigorado no primeiro
mês de 2018 – refletiram no restabelecimento dos indicadores, em cujo fechamento
do exercício de 2018 percebeu-se a recuperação de muitos dos indicadores da Oi.
Fica, porém, neste ponto, uma incógnita no sentido de saber se a Oi S.A.,
passado o período de Recuperação Judicial (período de 2 anos), voltará a se
consolidar como uma empresa operacionalmente viável. Para isso, sugere-se nova
pesquisa futura para verificar se a viabilidade operacional da empresa se confirmará
cumprido o PRJ. No entanto, para tal, recomenda-se a incorporação de outros
elementos de análise, para que assim, as limitações do presente trabalho sejam
superadas.
A restrição de tempo impossibilitou a inclusão de outros elementos que
enriqueceriam a pesquisa, como por exemplo, as Demonstrações do Fluxo de Caixa
(DFC), as Demonstrações das Origens e Aplicações de Recursos (DOAR) e as
Demonstrações das Mutações do Patrimônio Líquido (DMLP), o que acabou por
limitar o aprofundamento do estudo.
Por fim, as implicações do presente trabalho se vale tanto a contribuição
acadêmica – por permitir ao formando exercitar a aplicação da teoria em casos
reais, assim como por somar ao repertório de pesquisas neste assunto específico: a
administração financeira nas empresas –, quanto a investidores e empresas. Aos
investidores, o trabalho pode ser útil como fonte de dados e de informação relevante
para a tomada de decisões em suas operações e aplicações; às empresas pode
 71

servir como referência na gestão das suas finanças, e assim, poderem evitar repetir
um modelo de gestão financeira que coloque em risco a sua liquidez.

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