Abre-te sésamo ...........................................................................................................

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Alibaba e as diversas fontes de receita .................................................................. 4
A riqueza do oriente .................................................................................................. 6
O valor dos dados ...................................................................................................... 6
Riscos à tese ................................................................................................................ 7
Preço X eficiência....................................................................................................... 8
Preço X Crescimento................................................................................................. 9
Valuation .................................................................................................................... 10

Principais pontos desta publicação

• Iniciamos cobertura de Alibaba com recomendação COMPRA com

potencial para multiplicar o capital;
• Computação em nuvem está apenas começando na China, e Alibaba
está na frente dessa corrida;
• Potencial de utilização da imensa base de dados de clientes obtidos
pela Alibaba é uma vantagem importante da empresa;
• Liderança de mercado na China contestada principalmente pelas
autoridades governamentais;
• Empresas de tecnologia têm sofrido com as investidas regulatórias
do governo chinês. O medo consequente levou o papel a preços
super descontados;
• Apesar dos riscos regulatórios, a penalização do mercado sobre o
preço da ação nos últimos meses deixou o papel muito barato
para ficar de fora.
• No entanto, sugerimos cautela na compra (parcela pequena da
carteira) em função da falta de visibilidade normativa chinesa.

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 Abre-te sésamo
Iniciamos nossa cobertura de Alibaba com recomendação de compra e preço
justo estimado em BRL 276 para o BDR.
Os negócios da Alibaba abrangem e-commerce, varejo físico, computação
em nuvem, mídia digital, entretenimento, entre outros empreendimentos.
A companhia possui diversas outras empresas que contribuem para o
negócio e que podem destravar valores importantes, como o Ant Group (que fornece
serviços de pagamento e financeiros para consumidores e comerciantes) e foi
avaliado em cerca de USD 30 bi em um IPO impedido pelas autoridades chinesas.
Assim como outros players globais (como Amazon e Mercado Livre), o
Alibaba mantém um ecossistema robusto de negócios interligados, criando uma
economia digital entre consumidores, comerciantes, marcas, varejistas, provedores
de serviços terceirizados, parceiros de alianças estratégicas, entre outros.

Fonte: Alibaba

Alibaba e as diversas fontes de receita

Comércio e relacionados – nesta linha de receita, a empresa computa
valores oriundos de plataformas que operam no comércio de varejo e atacado na
China, bem como serviços de logística e ao consumidor local, como compras
coletivas. Nessa parcela entram também os ganhos provenientes de marketing de
exibição, o P4P (pay-for-performance), que cobra uma taxa para dar mais

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visibilidade a vendedores. Ao todo, 87% da receita da empresa está aqui. Os ganhos
são potencializados pela grande quantidade de dados obtida através de suas outras
plataformas. No segundo trimestre de 2021 foi de USD 27,9 bi. Um aumento de 35%
em comparação com o mesmo trimestre de 2020.
Computação em nuvem - segmento é composto pela Alibaba Cloud, que
oferece diferentes serviços em nuvem para clientes em todo o mundo, como banco
de dados, armazenamento, análise de big data e segurança de computação. A receita
da computação em nuvem no segundo trimestre de 2021 foi de USD 2,5 bi. Um
aumento de 29% em comparação com semestre passado. Esse ramo ainda não é
lucrativo na empresa, pois fortes investimentos ainda são feitos para melhorar sua
estrutura.
Em 2020, de acordo com dados do IDC (International Data Corporation), o
tamanho do mercado de nuvem pública na China era apenas de USD 19,38 bi, o
equivalente a apenas 10,8% da dimensão do serviço nos Estados Unidos no mesmo
ano. Contudo, nos últimos cinco anos, o CAGR (sigla em inglês para taxa composta
de crescimento anual) do mercado de nuvem pública da China atingiu 61,1%, o que
é significativamente maior do que 23,8% dos Estados Unidos. Se o crescimento
continuar nesse grau, em 2030, o tamanho de mercado de computação em nuvem
da China ultrapassará o dos Estados Unidos.
São diversos os fatos que contribuem para o crescimento do setor. Como
exemplo, podemos citar os atuais fortes investimentos da China em pesquisas de
inteligência artificial. Os dados gerados por esses sistemas são armazenados e
manipulados melhor em serviços de nuvem e dispositivos de computação de ponta.
E na China, Alibaba é a líder nesse mercado.
Mídia digital e entretenimento – o segmento tem apps de streaming
importantes na China, como o Youku e o Alibaba Pictures, bem como outras
plataformas de conteúdo. No segundo trimestre de 2021, a receita de mídia digital
e entretenimento foi de USD 1,3 bi. Um aumento de 15% em comparação com o
mesmo período de 2020. Como a computação em nuvem, essa receita também não
gerou lucros. No entanto, há valor aqui em função do engajamento gerado e as
informações obtidas dos clientes que impulsionam a inteligência da empresa na
oferta de produtos.
Iniciativas inovadoras – este segmento inclui negócios pouco
representativos em receita, mas que tem o objetivo de capturar dados e de melhorar
a experiencia dos usuários. Dentro desse ramo, por exemplo, temos o aplicativo
Dingtalk, plataforma de comunicação e colaboração empresarial com 400 milhões
de usuários (uma espécie de Whatsapp empresarial). Os dados obtidos durante a
utilização desse aplicativo podem ser usados, por exemplo, para otimizar a exibição
de marketing ao se utilizar outras plataformas. No segundo trimestre de 2021, essa
receita foi de USD 213 mi. Um aumento de 37% em comparação com o mesmo
período do ano anterior.

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 A riqueza do oriente
A China, desde a reforma e a abertura do país em 1976, vem crescendo
vertiginosamente. De lá pra cá, o PIB do país cresceu acima de 6% ao ano em 39
dos últimos 43 anos desde 1977, e somente em 2020 registrou expansão econômica
abaixo de 4%.

16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
Fonte: The World Bank e DV Research

A média de crescimento do PIB chinês, de 1976 até 2020, foi de 9%. Maior
elevação entre todos os países do mundo. Recentemente, os cidadãos chineses têm
experimentado uma substancial melhora da renda e de condição de vida. De acordo
com o relatório “China consumer report 2020” da McKinsey, em 2010, 92% das
famílias chinesas tinham renda anual menor que 140 mil remnimbi (que é o
suficiente para cobrir necessidades básicas como comida, roupas e moradia). Menos
de uma década depois, em 2018, metade da população tinha deixado essa condição
por uma situação financeira melhor. Esse crescimento da classe média impulsionou
o varejo e retroalimenta a economia.

O valor dos dados

A vantagem e o diferencial da Alibaba em relação as outras empresas de e-
commerce chinesas estão na quantidade de dados que eles obtêm, em função da
enorme base de clientes.
Esse diferencial permite que a companhia ofereça mais serviços de valor
agregado a seus comerciantes, pois consegue atingir melhor as necessidades dos
clientes. Isso se traduz em um maior poder de sobre a definição das taxas cobradas
(take rate) em suas plataformas. De 2014 a 2020, a comissão cobrada pela empresa
passou de 2,5% para, aproximadamente, 4,0% sobre as vendas.

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 Em 2020, de acordo com eMarketer, a empresa detinha 56% do marketshare
do e-commerce chinês, enquanto a segunda colocada, JD, tinha uma fatia de apenas
16%. Ainda naquele ano, 35% da receita da empresa proveio de serviços de
marketing personalizados de acordo com as informações dos clientes.

Risco à tese
A ingerência do Estado chinês na economia local é notória e tem sido alvo
de recorrentes notícias. Na China, por lei, nenhum cidadão estrangeiro pode ter
influência sobre empresas de setores considerados “sensíveis”. Por isso, o governo
criou a chamada “negative list”: um documento que lista os setores em que os
investidores estrangeiros não têm direito de investir diretamente.
Para contornar esse problema e acessar capital estrangeiro, algumas
empresas utilizam a chamada estrutura VIE (Variable Interest Entity). A estratégia
consiste em a companhia interessada abrir uma empresa de fachada offshore que
vai acessar mercados internacionais. Isso permite que investidores estrangeiros
comprem as ações dessa nova entidade. A empresa offshore, por sua vez, faz uma
série de contratos com os proprietários da empresa chinesa para obter 100% dos
lucros, mas sem os direitos de acionista comumente conhecidos. Esse sistema tem
funcionado muito bem desde 2000. A dúvida sobre sua validade, no entanto, sempre
foi um assunto polêmico. Há receio de que as autoridades chinesas se voltem contra
essa estrutura, que é, na melhor das hipóteses, ambígua e abre margem para
regulamentações prejudiciais aos acionistas estrangeiros.
Esse risco tinha sido praticamente esquecido por boa parte dos investidores
até recentemente. No entanto, após uma série de novas regulamentações e após o
cancelamento do IPO da Ant Group por determinação de autoridades chinesas, o
questionamento quanto à validade da estrutura VIE.
O próprio Alibaba foi alvo de medidas do governo e no começo deste ano
recebeu uma multa de USD 2,8 bi por práticas monopolísticas. O IPO do braço
financeiro do conglomerado, o Ant Group, foi suspenso após a Bolsa de Shangai
alegar “questões significativas” ligadas a mudanças no ambiente regulatório das
fintechs. De acordo com a imprensa internacional, os reguladores chineses têm
acompanhado com preocupação o crescimento de companhias do setor que
oferecem serviço financeiros, mas não estão no mesmo arcabouço regulatório dos
bancos. Por fim, em abril de 2021, o Alibaba doou “amigavelmente” USD 15,6 bi
para uma iniciativa do governo local em nome da prosperidade comum – uma
espécie de fundo estatal para auxiliar a redução da desigualdade social no país.
Esse balde de água fria mandou uma mensagem bem clara para investidores
pelo mundo. Nenhuma empresa, não importe sua relevância econômica, está imune
a ingerência governamental chinesa. Não por acaso, desde novembro de 2020 até
hoje, as ações da empresa já perderam quase metade do seu valor.

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2T21

3T21

3T21
Fonte: DV Research

Preço X eficiência
Antes de partirmos para o Valuation da empresa em si, é importante
trazermos alguma luz à posição do Alibaba em comparação com empresas similares
através de dois múltiplos muito relevantes: um que mede o quão barato está o papel
(EV/GMV) e outro a eficiência operacional da empresa (margem EBITDA). A
margem EBITDA mede o quanto de receita sobra para empresa percentualmente
em relação a sua receita total antes de descontar juros, impostos, depreciação e
amortização – em geral, quanto maior esse valor, melhor. O EV/GMV é o valor da
empresa de acordo com o preço em bolsa dividido pelo valor bruto de vendas feitas
nas plataformas de e-commerce. Neste caso, quanto maior esse valor, mais cara a
empresa está em relação ao valor total de vendas feitas. Veja a evolução desses dois
indicadores entre 2019 e 2020 para Alibaba, Amazon e Mercado Livre:

30
2020 Mercado Livre
25 2019 Alibaba
Amazon
20
Margem EBITDA

15 2019
2020
10

5 2020

0
0 1 2 3 4 5
-5 2019
EV/GMV

Fonte: DV Research

De 2019 a 2020, tanto Amazon quanto Alibaba mantiveram as margens

EBITDA relativamente estáveis. Algo compreensível, visto que elas são empresa

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mais maduras; e consequentemente, geram lucro mais consistentes. A margem do
Mercado Livre passou a ser positiva depois de um 2019 de prejuízos.
No que diz respeito ao EV/GMV, Amazon e Mercado Livre ficaram
relativamente mais caras, enquanto Alibaba ficou mais barata, pois o preço das
ações não acompanhou a evolução do GMV, que subiu 15% ano contra ano no
período.

Preço X Crescimento
Aqui queremos entender como o mercado está precificando o crescimento
da companhia através de uma comparação do indicador preço sobre fluxo de caixa
livre. Essa métrica de avaliação patrimonial indica o preço que o mercado está
disposto a pagar pela capacidade de geração de receitas adicionais da empresa.

Fonte: Koyfin

Primeiramente podemos notar que Amazon estava sendo negociada, no

período analisado, a um múltiplo mais alto. Isso se deve ao fato de a empresa ainda
investir boa parte de seus lucros, reduzindo seu fluxo de caixa livre (o denominador
nesta equação). Outra observação importante é que a relação preço-fluxo de caixa
livre da Alibaba entra em declínio em novembro de 2020 e não mostra sinais de
recuperação.
Alguns acontecimentos podem explicar o movimento de Alibaba no período:
multa aplicada à empresa por agir como monopólio; doação “voluntária” de USD 15
bi em prol de uma iniciativa governamental de prosperidade comunitária; e
crescimento do fluxo de caixa livre de USD 23 bi em 2019, para USD 27 bi em 2020.
Atualmente, o preço sobre fluxo de caixa livre da Alibaba vale 17x, enquanto
Amazon vale 240x. Estaríamos pagando 14 vezes mais pela Amazon apesar de o

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crescimento médio da receita (CAGR) de Alibaba nos últimos cinco anos ter sido de
46% e para Amazon, 29%. Em outras palavras, a gigante chinesa cresce mais e custa
menos que Amazon.

Valuation
No nosso modelo de BABA34 utilizamos uma abordagem de fluxo de caixa
descontado, com projeção para 20 anos e um WACC de 8,31%, com um crescimento
na perpetuidade de 5%. Nesse cenário, chegamos a um valor de BRL 150 por BDR
(com dólar a 5,30) ou USD 226 na ADR negociada nos EUA. Vale salientar que
consideramos um prêmio extra de 50% no preço final para compensar riscos do
ambiente político chinês no negócio. Com base em nosso preço-alvo, chegamos a
um potencial de upside de incríveis 370% com base nos preços praticados
atualmente pelo mercado.
Esse case de investimentos está repleto de riscos: perda do monopólio, novas
regulamentações, estrutura VIE. Entendemos, no entanto, que os riscos estão
sobreprecificados e, por isso, um upside potencial capaz de multiplicar o capital do
investidor por 4 vezes. Uma ótima oportunidade para os perfis mais agressivos.

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