Estratégia Brasil 2023

Estratégia Brasil 2023
Carlos E. Sequeira, CFA Osni Carfi Guilherme Guttilla

New York – BTG Pactual US Capital Brasil – Banco BTG Pactual S.A Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
Bruno Lima Luiz Temporini

Brasil – Banco BTG Pactual S.A. Brasil – Banco BTG Pactual S.A.
1
O cenário econômico global
✓ O cenário econômico global deve seguir desafiador em 2023
✓ Desinflação a caminho, mas de forma gradual

– Enquanto a inflação dá sinais de desaceleração em vários países, inclusive nos EUA e na Europa, o processo de desinflação pode ser apenas gradual….
– …e muito provavelmente impedirá que os bancos centrais comecem a cortar as taxas de juros já em 2023 (neste momento, os mercados esperam que o ciclo
de aperto monetário nos EUA termine em março, com taxas terminais variando de 4,5% a 5,0%).
✓ Recessão na Europa e chances de recessão leve nos EUA

– Embora a economia da zona do euro provavelmente já esteja em recessão, o debate permanece sobre se a economia dos EUA estará em recessão em 2023
e quão profunda ela pode ser. Os dados mais recentes parecem sugerir que os mercados esperam uma leve desaceleração neste momento.
✓ A reabertura da China pode ajudar o país a crescer mais rápido

– Na China, a reabertura, após um longo período de medidas altamente restritivas para evitar a propagação da Covid, e uma desalavancagem ordenada do
importantíssimo setor imobiliário do país, pode levar a um crescimento mais forte em 2023 (algo entre 4,5% e 5,0%, de 3,3% em 2022).
2
Novo governo, preocupações fiscais renovadas
✓ Grande pacote de expansão fiscal para iniciar o novo governo
– A Câmara dos Deputados aprovou um pacote de expansão fiscal de R$ 200 bilhões por ano para aumentar os gastos sociais, em linha com as promessas feitas durante a campanha.
– O pacote acabou sendo maior em tamanho e por um período mais longo do que o inicialmente esperado pelo mercado, com possíveis implicações para a sustentabilidade da dívida do
país.
– Segundo a equipe macroeconômica do BTG Pactual, o pacote de expansão fiscal levaria a relação dívida bruta/PIB do país para 90% em 2026 (e continuaria a crescer para 97% em
2030), de aproximadamente 74% esperados na final de 2022.
– Um pacote fiscal expansionista combinado com mercados de trabalho relativamente apertados (taxa de desemprego de 8,3% é a menor desde julho de 2015 e abaixo dos 15% em
2020) pode pressionar a inflação e tornar o Banco Central do Brasil menos interessado em reduzir a taxa Selic de curto prazo do país (hoje em 13,75%). Uma Selic mais alta por mais
tempo pode reduzir o crescimento do PIB em 2023 – o mercado estima crescimento de 0,75% do PIB em 2023.
Dívida Bruta do Setor Público (% PIB)
105.0
97.0
95.0 89.9
85.0
75.0
73.7
65.0
55.0
45.0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
3
Fonte: Banco Central do Brasil e BTG Pactual
Novas fontes de receita parecem inevitáveis
✓ Novas fontes de receita serão necessárias para evitar a deterioração dos prêmios de risco
– Para evitar uma maior deterioração nos prêmios de risco e um aumento nas taxas de juros reais (títulos do governo indexados à inflação de 2024, 2026 e
2035, as NTNBs, estão pagando 96bps, 87bps e 49bps a mais do que em 31 de outubro)…
– …uma combinação pior de crescimento/inflação e possivelmente rebaixamentos de classificação de crédito ao longo do caminho…
– …o novo governo pode precisar encontrar compensações para financiar mais gastos, tornando obrigatórias as medidas de receita.
✓ Tributação de dividendos, fim do JCP, retorno de impostos federais sobre combustíveis são algumas das possibilidades
– Uma forma de aumentar a receita do governo seria taxar os dividendos (algo discutido há anos) e acabar com as isenções fiscais geradas pelo pagamento de
juros sobre o capital próprio (JCP).
– A equipe macroeconômica do BTG Pactual estima que um potencial imposto de 15% sobre dividendos corporativos combinado com o fim do JCP aumentaria
as receitas do governo em R$ 50-65 bilhões em 2024.
– Realizamos um estudo estimando os impactos dessas mudanças nas empresas brasileiras (mais detalhes neste documento). Estimamos que o fim do JCP
pode reduzir o lucro consolidado das empresas brasileiras em 8%, com o maior impacto nas empresas de Bebidas, Telecomunicações e Bancos.
– Outra forma relativamente fácil de o governo arrecadar mais recursos rapidamente é não renovar a isenção do imposto federal (PIS/COFINS) sobre a venda
de combustíveis. Se a isenção não for renovada, mais R$ 53 bilhões entrarão no orçamento federal.
4
Novas reformas vs. desfazer as anteriores
✓ Uma reforma tributária ampla seria ótima, mas não é fácil de aprovar
– O novo governo decidiu dar prioridade máxima à aprovação de uma ampla e extremamente necessária reforma tributária.
– Uma reforma tributária bem pensada poderia melhorar a eficiência e a arrecadação e ajudar a diminuir o déficit fiscal. Aprovar uma reforma ampla pode ser
extremamente desafiador, no entanto, dada a falta de consenso sobre qual seria a ideal.
✓ Tão importante quanto implementar novas reformas é manter os ganhos institucionais trazidos pelas reformas aprovadas no
passado
– Conquistas como a independência do Banco Central (em 2021, o Congresso mudou a constituição do Brasil para dar autonomia formal ao Banco Central);
– A legislação das empresas estatais (aprovada em 2016 como forma de proteger as empresas estatais da influência política);
– O novo marco regulatório de saneamento (aprovado em 2020, que criou melhores condições para estados e municípios privatizarem suas operações, se assim
o desejarem);
– A privatização da gigante Eletrobras neste ano;
– São ganhos institucionais que a sociedade brasileira espera que se mantenham independentemente de qual coalizão política esteja governando o país.
✓ Mudanças em discussão podem ter consequências profundas na percepção de risco do país

– A equipe de transição do novo governo teve a ideia de fazer mudanças em cada um desses marcos importantes.
– Debater ideias e buscar maneiras de melhorar a estrutura legal e regulatória geral é legítimo em qualquer democracia.
– Fazer mudanças que minam e alteram fundamentalmente os benefícios institucionais e os objetivos originais dessas regras e legislação pode ser visto como
um retrocesso em termos de reformas estruturais e pode impactar negativamente a percepção de risco do país e os prêmios de risco gerais.
5
A nova coalizão política do governo está se expandindo rapidamente
– Um desenvolvimento político importante que pode mudar o equilíbrio de poderes inicialmente esperado é a rapidez com que o novo governo conseguiu incorporar partidos políticos
relevantes que não faziam parte da coalizão original que elegeu o presidente Lula.
– Os partidos que apoiaram oficialmente a campanha do presidente Lula conseguiram eleger 126 deputados e 14 senadores, o equivalente a 25% e 17% das respectivas casas. Mas
com o anúncio da adesão de MDB e PSD, as bases de apoio do governo na Câmara e no Senado aumentaram para 41% e 42%, respectivamente. Além disso, o novo governo está em
negociações avançadas com a União Brasil, que pode potencialmente aumentar suas bases de apoio na Câmara e no Senado para 52% e 57%, respectivamente, abrindo caminho
para que o governo possa aprovar leis ordinárias – mudanças na Constituição requerem 3/5 de apoio em ambas as casas.
– A eleição de um congresso de centro-direita deve funcionar como uma importante força moderadora, bloqueando medidas mais extremas e forçando o governo a intensas negociações
para aprovar legislação relevante. Dito isso, a coalizão que está sendo montada pode facilitar um pouco a vida do novo governo no Congresso.
Resultados da Câmara de Deputados Resultados do Senado
PP, 47, 5% MDB, 42, 4% MDB, 10, 6%
UNIÃO, 59, 6% PT, 9, 6%
PSD, 42, 4% PSD, 10, 6%
PT, 68, 7% REPUB, 41, 4% PP, 7, 4%
PDT, 17, 2% UNIÃO, 12, 7%

PODE, 6, 4%
PSB, 14, 1%
PSDB, 13, 1%
PSOL, 12, 1% PSDB, 4, 2%
PL, 99, 10% PODE, 12, 1%
AVANTE, 7, 1% REPUB, 3, 2%
PCdoB, 6, 1% PL, 13, 8% PDT, 2, 1%
PV, 6, 1%
Others, 22, 2%
Outros, PSB, 1, 1%
REDE, 1, 1%
CIDAD, 1, 1%
Câmara
Chamberde Deputados
of Deputies Cadeiras
Seats %% do
of total
PL 99 19.3% Others, 2, 1%
Outros,
Senado
Senate Seats %
Cadeiras of total
% do total
PT 68 13.3%
PL 13 16.0%
UNIÃO 59 11.5%
PP 47 9.2% UNIÃO 12 14.8%
MDB 42 8.2% PSD 10 12.3%
PSD 42 8.2% MDB 10 12.3%
REPUB 41 8.0% PT 9 11.1%
PDT 17 3.3% PP 7 8.6%
PSB 14 2.7% PODE 6 7.4%
PSDB 13 2.5% PSDB 4 4.9%
PSOL 12 2.3%
REPUB 3 3.7%
PODE 12 2.3%
PDT 2 2.5%
AVANTE 7 1.4%
PSB 1 1.2%
PSC 6 1.2%
PCdoB 6 1.2% REDE 1 1.2%
PV 6 1.2% CIDAD 1 1.2% 6
Outros Outros
Others 2 2.5%
Others 22 4.3%
Fonte: TSE
Total 513 100.0% Total 81 100.0%
As ações brasileiras estão baratas, mas os riscos aumentaram
– As ações brasileiras estão sendo negociadas a 8,4x P/L projetado de 12 meses ex-Petrobras e Vale, dois desvios padrão abaixo de sua média histórica (de 12,5x), o nível mais baixo desde
2009. Incluindo Petrobras e Vale, o índice está sendo negociado a 6,6x , o menor desde 2005.
– Talvez mais interessante, o prêmio para manter ações, medido como o inverso do P/L menos as taxas de juros reais de 10 anos, está em 5,6%, dois desvios-padrão acima da média, mesmo
considerando que as taxas de longo prazo estão em níveis muito elevados (os títulos do governo corrigidos pela inflação de 2035 estão pagando a inflação + 6,34%).
– Dito isto, se a situação fiscal do país se deteriorar em linha com o cenário descrito anteriormente, não ficaríamos surpresos se as taxas de juros continuassem subindo, fazendo com que as
ações tivessem um desempenho inferior.
Bovespa P/L 12m proj. (ex-Petro & Vale) Earnings yield (L/P menos taxas de juros de 10 anos)
19x 7,0%
17x 6,0%
5,6%
15x 5,0%
4,0%
13x 12,5
3,0% 2,7%
11x
2,0%
9x
8,4 1,0%
7x 0,0%
Jan-05
Jan-06
Jan-07
Jan-08
Jan-09
Jan-10
Jan-11
Jan-12
Jan-13
Jan-14
Jan-15
Jan-16
Jan-17
Jan-18
Jan-19
Jan-20
Jan-21
Jan-22
Jul-10
Jul-11
Jul-12
Jul-13
Jul-14
Jul-15
Jul-16
Jul-17
Jul-18
Jul-19
Jul-20
Jul-21
Jul-22
Jan-10
Jan-11
Jan-12
Jan-13
Jan-14
Jan-15
Jan-16
Jan-17
Jan-18
Jan-19
Jan-20
Jan-21
Jan-22
Média +1 Desv. Pad. -1 Desv. Pad. +2 Desv. Pad. -2 Desv. Pad. P/L 12m proj. (ex-Petro & Vale) Média +1 Desv. Pad. -1 Desv. Pad. +2 Desv. Pad. -2 Desv. Pad. Earnings Yield real (Ex-Petro & Vale)
Fonte: Banco Central do Brasil, Economatica, estimativas do BTG Pactual
7
Muito já está precificado; Uma melhoria marginal pode levar a uma
potencial valorização
✓ Mesmo melhorias modestas nas principais premissas do exercício podem levar a um bom potencial de valorização
– Fizemos um exercício simples para estimar o valor justo do Ibovespa em vários cenários, que envolvem diferentes premissas para inflação de longo prazo, taxas de juros reais de longo
prazo e crescimento real do PIB.
– De maneira geral, a situação atual aponta para um cenário mais desafiador para as principais premissas que utilizamos em nosso exercício. As taxas reais de longo prazo estão nos
níveis mais altos desde 2018, as projeções de crescimento do PIB são, no mínimo, pessimistas e o pacote fiscal expansionista aprovado pelo Congresso pode pressionar a inflação.
– Dito isso, dado o quão baratas estão as ações brasileiras, melhorias marginais nas principais variáveis podem ser suficientes para indicar algum potencial de valorização. Um cenário de
taxas de longo prazo em 5,0% (vs. 6,34% hoje), crescimento do PIB de 1% (mercado estima 0,75% para 2023) e inflação de 4,5% (vs.5,1% estimado para 2023), apontaria para um
múltiplo P/L justo de 9,0x, o Ibovespa em 111 mil pontos e um potencial de valorização de 8,0%
– Um cenário mais benigno, com taxas de longo prazo caindo para 4,5%, crescimento do PIB de 1,5% e inflação de 4,0% apontaria para um múltiplo P/L justo de 10,6x, o Ibovespa em
130 mil pontos e potencial alta de 26%.
Múltiplo P/L alvo do Ibovespa em diferentes cenários
Cenário 1 Cenário 2 Cenário 3 Cenário 4 Cenário 5 Cenário 6
ROE 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0%
Ke 15,0% 14,0% 12,5% 11,5% 10,5% 9,5%

Inflação 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0%
Taxa real 6,5% 6,0% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5%
Taxa de juros 12,0% 11,0% 9,5% 8,5% 7,5% 6,5%
Prêmio 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%
Crescimento 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%

Inflação 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0%
Crescimento real 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%
P/L alvo 6,7x 7,5x 9,0x 10,6x 12,7x 15,8x

P/L 12m proj. atual 8,4x 8,4x 8,4x 8,4x 8,4x 8,4x
IBOV 102.856 102.856 102.856 102.856 102.856 102.856
IBOV alvo 82.008 91.656 111.105 129.622 155.546 194.433

Potencial de valorização -20,3% -10,9% 8,0% 26,0% 51,2% 89,0%
8
Fonte: estimativas do BTG Pactual
Lucro de 2023E crescendo 7,7% a/a (ex-Petrobras e Vale)
– Estamos modelando os lucros consolidados, ex-Petrobras e Vale, para crescer 7,7% a/a em 2023. Embora isso possa parecer em linha com um cenário de crescimento real do PIB de
aproximadamente 1% e inflação em torno de 5%, quando olhamos separadamente em exportadores de commodities e empresas que vendem, principalmente, no mercado interno, a
conclusão é diferente.
– Estimamos que os lucros das empresas domésticas crescerão 14% a/a, parcialmente compensados por uma queda de 27% a/a nos lucros dos exportadores de commodities. Embora
um crescimento de 14% nos lucros em termos nominais possa parecer um pouco agressivo em relação a um crescimento nominal do PIB em torno de 6%, um múltiplo de lucros de
2,3x é algo que já vimos antes.
– Dito isso, em um cenário de juros mais altos por mais tempo, o PIB pode crescer ainda menos do que o esperado (ou talvez não crescer) o que, combinado com o aumento das
despesas financeiras, pode prejudicar nossas estimativas de crescimento dos lucros das empresas domésticas em 2023, especialmente varejistas.
Lucro consolidado das empresas sob cobertura (R$ milhões)
2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

Cobertura BTGP 212.292 183.855 538.232 576.214 509.114 554.562
cresc. a/a -13,4% 192,7% 7,1% -11,6% 8,9%
Cobertura BTGP (ex-Petr & Vale) 188.930 151.561 310.356 284.536 306.412 377.295
cresc. a/a -19,8% 104,8% -8,3% 7,7% 23,1%
Doméstico 176.630 150.634 218.330 214.659 243.750 312.042
cresc. a/a -14,7% 44,9% -1,7% 13,6% 28,0%
Commodities 35.662 33.220 319.903 361.556 265.364 242.540
cresc. a/a -6,8% 863,0% 13,0% -26,6% -8,6%
Fonte: Relatórios da empresa, estimativas do BTG Pactual 9

Crescimento dos lucros de 2023E por setor
✓ Serviços básicos, Varejo e Bancos impulsionaram o crescimento dos lucros domésticos
– Estimamos que o lucro das empresas domésticas crescerá 13,6% a/a (em reais nominais) em 2023, o que significaria um lucro adicional de R$ 29 bilhões. Desse total, R$ 26 bilhões
devem vir de Serviços básicos, Varejo e Bancos.
– Considerando os exportadores de commodities, também esperamos que Petróleo & Gás e Metais & Mineração registrem lucros menores. Assim, apenas 5 dos 20 setores de nossa
cobertura devem reportar lucros menores em 2023, com a maioria dos setores do lado positivo e superando a inflação.
Lucro consolidado por setor (R$ milhões)

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2023 vs. 2022 (cresc. # a/a) 2023 vs. 2022 (cresc. % a/a)
Agronegócio 3.772 3.098 10.287 4.408 4.454 7.487 46 1,0%
Aéreas -4.885 -16.420 -6.531 192 -820 2.137 -1.012 -526,1%
Bancos 87.735 66.120 90.950 102.712 111.039 124.895 8.327 8,1%
Bens de Capital 1.562 -935 5.427 6.248 8.425 9.705 2.177 34,9%
Aluguel de Carros & Logíst. 1.908 2.401 5.518 6.725 9.265 12.159 2.540 37,8%
Educação 1.896 75 397 132 398 1.093 267 202,5%
Financeiro (ex-Bancos) 5.327 5.227 6.223 6.124 6.935 7.957 811 13,2%
Alimentos & Bebidas 21.627 30.940 40.199 33.365 23.863 26.764 -9.502 -28,5%
Saúde 4.092 3.073 5.293 4.323 6.537 8.914 2.214 51,2%
Infraestrutura 2.238 74 1.376 2.120 4.000 5.762 1.880 88,7%
Shoppings 2.164 1.010 1.706 2.406 2.661 3.166 255 10,6%
Metais & Mineração 669 35.800 166.704 117.246 81.541 66.713 -35.705 -30,5%
Petróleo & Gás 32.944 6.975 129.237 209.624 159.722 155.866 -49.901 -23,8%
Propriedades 244 402 274 138 469 482 331 239,5%
Papel & Celulose -1.724 -12.652 13.675 30.278 19.647 12.454 -10.631 -35,1%
Imobiliário 2.329 4.180 4.136 2.959 4.115 5.725 1.156 39,1%
Varejo 8.083 8.474 11.794 6.899 15.533 25.277 8.634 125,1%
Tecnologia 504 807 956 1.270 1.685 2.101 415 32,7%
Telecom 7.016 6.748 8.545 5.037 6.408 9.289 1.370 27,2%
Serviços Básicos 34.792 38.459 42.067 34.010 43.238 66.616 9.228 27,1%
Fonte: Relatórios da empresa, estimativas do BTG Pactual 10

O aumento do risco fiscal limitou a entrada de estrangeiros
– Após fortes fluxos estrangeiros para o Brasil em outubro (R$ 14,1 bilhões), os investidores estrangeiros entraram timidamente em ações brasileiras em novembro (R$ 2,9 bilhões) e foram um
pouco mais agressivos em dezembro (R$ 5,0 bilhões). Acreditamos que os fluxos de entrada teriam sido muito mais pronunciados nos últimos meses não fossem as maiores preocupações
fiscais.
– Os recursos saíram dos fundos de ações locais em 14 dos últimos 15 meses, refletindo diretamente o aumento das taxas de juros, com resgates de R$ 68 bilhões no acumulado do ano. Em
novembro, R$ 4,2 bilhões saíram de fundos de ações locais. Os fluxos de saídas desaceleraram nos últimos dois meses (R$ 3,9 bilhões por mês em média em set-out vs. R$ 6,5 bilhões em jul-
agosto), mas aumentaram m/m em novembro. Preocupações com as contas fiscais do governo e altas taxas de juros podem manter os fluxos de saída elevados por mais algum tempo.
Fluxo de Investidores Estrangeiros (R$ bi) Captação líquida de Fundos de Ações Local (R$ bi)
92.1 2.6
(1.7)
23.4 20.6 21.4 (3.7) (4.1) (4.2)

14.3 14.4 16.4 14.1 (5.2)
1.9 2.9 5.0 (6.5) (6.6)
0.4 (7.7)
(0.1) (9.5) (9.1)
(11.5)
(7.2) (7.7) (6.2)
(12.1)
(39.7) Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22
(44.5)
11
Fonte: B3, estimativas do BTG Pactual
Alocação em ações de fundos locais em tendência consistente de queda
– A alocação em ações dos investidores locais também está diminuindo, passando de 15,7% em maio de 2021 para 11,4% em outubro.
Alocação de ações de fundos locais

6.500 27,5%
5.910
6.000 25,0%
5.467
5.500 22,0%
5.033 22,5%
5.000 4.709
20,0%
4.500 18,0% 4.182
18,3%
17,5%
4.000 3.776
15,2%
15,5% 14,3% 14,0% 14,0%
3.500 14,8% 3,269 15,0%
14,9%
3.000 11,3% 11,6% 2,803 12,5%
11,1%
2,55711,9% 12,9%
2.500 2,362
11,4% 2,246 10,3% 11,4% 10,0%
10,6%
2.000 9,9% 1,858 8,7%
1,651 2,104 9,1% 7,5%
1,420 1,500 1,950 8,5%
1.500
1,167
893 940 981 5,0%
1.000 854
717
500 2,5%
97 88 80 99 113 133 221 362 224 334 356 311 321 331 303 255 278 330 431 658 765 705 672
- 0,0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Oct-
22
Fonte: Anbima, estimativas do BTG Pactual AuM da Indústria de Fundos Locais (R$ bi) AuM de Ações (R$ bi) Taxa Selic de Final de Período Participação de Ações 12
As alocações de fundos no Brasil têm aumentado consistentemente
– As alocações dos fundos Global, G.E.M (Global Emerging Markets), LatAm e BRIC para ações brasileiras têm aumentado consistentemente nos últimos meses. Em fundos G.E.M, a
exposição ao Brasil cresceu acentuadamente no ano, passando de 4,3% em Dez-21 para 7,9% em Out-22.
– Olhando mais de perto os fundos da América Latina, a exposição ao Brasil aumentou acentuadamente no ano, passando de 55,1% em Dez-21 para 62,2% em Out-22. Grande parte
dessa alocação veio do México.
Alocação de fundos diversos no Brasil Alocação de fundos de América Latina no Brasil
Alocações de fundos para o Brasil Alocação

Weekly Flows - G.E.M., Global, Globalde(ex-US)
fundosand
dè América Latina
LatAm Funds
Data G.E.M. Global Global (ex-EUA) LatAm Data Argentina Brasil Chile Colômbia México Peru
Dec-15 5,59% 0,58% 0,50% 43,09% Dec-15 1,11% 43,09% 9,76% 2,25% 35,93% 3,48%
Dec-16 8,15% 0,68% 1,18% 56,03% Dec-16 1,48% 56,03% 8,01% 2,03% 23,95% 4,07%
Dec-17 6,73% 0,52% 0,69% 56,42% Dec-17 3,49% 56,42% 8,80% 1,82% 22,02% 3,43%
Dec-18 2,36% 59,85% 6,45% 1,52% 21,46% 3,74%
Dec-18 7,69% 0,54% 0,70% 59,85%
Dec-19 1,61% 65,86% 5,21% 1,67% 18,73% 3,08%
Dec-19 8,18% 0,45% 0,55% 65,86%
Dec-20 2,81% 62,71% 5,50% 1,13% 20,85% 2,49%
Dec-20 5,29% 0,25% 0,36% 62,71%
Dec-21 3,24% 55,09% 5,76% 1,08% 27,87% 2,27%
Dec-21 4,34% 0,26% 0,42% 55,09%
Nov-21 3,04% 56,15% 6,09% 1,18% 26,10% 2,39%
Jan-22 4,98% 0,32% 0,46% 58,88%
Dec-21 3,24% 55,09% 5,76% 1,08% 27,87% 2,27%
Feb-22 5,51% 0,33% 0,51% 58,30%
Jan-22 2,51% 58,88% 6,29% 1,11% 24,95% 2,50%
Mar-22 6,74% 0,40% 0,69% 58,61%
Mar-22 2,59% 58,61% 5,38% 0,96% 24,51% 2,34%
Apr-22 6,33% 0,34% 0,65% 58,56% Apr-22 2,49% 58,56% 5,55% 1,21% 24,43% 2,03%
May-22 6,55% 0,48% 0,66% 58,91% May-22 2,22% 58,91% 5,85% 1,19% 23,81% 1,97%
Jun-22 5,67% 0,44% 0,61% 57,41% Jun-22 2,27% 57,41% 5,69% 1,11% 25,68% 2,10%
Jul-22 6,05% 0,44% 0,70% 60,14% Jul-22 2,85% 60,14% 5,18% 0,96% 24,71% 2,28%
Aug-22 6,47% 0,53% 0,80% 60,16% Aug-22 2,71% 60,16% 5,30% 0,81% 23,38% 2,07%
Sep-22 6,99% 0,46% 0,85% 61,31% Sep-22 2,58% 61,31% 4,76% 0,79% 24,46% 2,35%
Oct-22 7,93% 0,53% 0,90% 62,15% Oct-22 2,50% 62,15% 4,40% 0,75% 24,73% 2,60% 13
Fonte: EPFR
Nossas ideias de ações
para 2023
14
Portfólio 2023: Desafios são grandes; Pelo menos os valuations estão baratos
✓ Projetamos um início de 2023 desafiador para as ações brasileiras. O pacote de expansão fiscal de R$ 200 bilhões por ano aprovado pela Câmara dos Deputados, se
confirmado pelo Senado, pode pressionar a inflação e, consequentemente, os juros e impedir que o país cresça mais rápido, a menos que o novo governo encontre formas de
financiar o gasto extra.
✓ Projetamos alguns temas que podem ocorrer durante o ano com o objetivo de posicionar nosso portfólio para ganhar exposição a eles. Esses temas são: i) reabertura da
economia chinesa; ii) preços globais do petróleo bem suportados; e iii) taxas de juros relativamente altas ao longo de 2023.
✓ Para aproveitar a esperada reabertura da China, após um longo período de medidas altamente restritivas para evitar a propagação da Covid, achamos que a gigante produtora
de minério de ferro Vale é o melhor veículo. Também esperamos que a reabertura da China forneça suporte aos preços do petróleo globalmente, o que pode ser ajudado pelas
expectativas de que os EUA possam interromper a venda de suas reservas estratégicas de petróleo.
✓ Para participar do que esperamos que sejam preços de petróleo bem suportados, selecionamos a empresa júnior de Exploração & Produção PetroRio. A opção natural para
ganhar exposição em Petróleo & Gás no Brasil é a estatal Petrobras, mas a incerteza sobre como a empresa será gerida pelo novo governo está fazendo com que evitemos o
nome por enquanto, mesmo que ela seja negociada a valuations extremamente atraentes – 2x EV/EBITDA 2023E.
✓ Apenas alguns setores se beneficiam de altas taxas de juros. As empresas de serviços financeiros, como bancos e seguradoras, estão entre as poucas que se saem
relativamente bem em um cenário de altas taxas, pelo menos no curto prazo. Teríamos um grande banco de varejo (Itaú) e uma seguradora (BB Seguridade) na carteira para
capturar essa oportunidade.
✓ Juros altos e atividade econômica lenta devem impactar o consumo no Brasil em 2023. Continuamos a gostar de varejistas expostos a grupos de alta renda, como a varejista de
vestuário Arezzo, mas neste momento favoreceríamos varejistas de alimentos (Assaí é nossa principal escolha) e nomes mais resilientes como a rede de drogarias Raia
Drogasil.
✓ Também estaríamos expostos a construtoras de baixa renda. O atual governo melhorou as condições do programa de habitação popular do Brasil (Casa Verde Amarela) e o
novo governo elegeu a habitação popular como uma de suas prioridades, o que pode levar a condições ainda melhores para o programa no futuro (o programa pode ter seu
nome alterado novamente para Minha Casa Minha Vida). Nossa escolha preferida entre as construtoras de baixa renda é a Cury.
✓ Manteríamos parte de nosso portfólio exposto a Serviços Básicos, dada a previsibilidade e resiliência do setor, principalmente em momentos voláteis. Além disso, a TIR real de
algumas ações do setor ainda possuem um prêmio interessante em relação às taxas de longo prazo do Brasil, tornando-as atraentes mesmo em um cenário de altas taxas de
longo prazo. No setor, nossas principais escolhas são Eletrobras e Equatorial. Também gostamos da Sabesp, pois o novo governo de São Paulo indicou sua intenção de
privatizar a companhia estadual de saneamento. 15
Portfólio 2023: Desafios são grandes; Pelo menos os valuations estão baratos (2)
✓ Entre os nomes do setor industrial, nossa escolha preferida é a WEG. A empresa gera mais da metade de sua receita fora do Brasil e tem sido beneficiária direta do
fenômeno do nearshoring no México. O valuation não é barato, na verdade, ela é negociada com um pequeno prêmio para os pares globais, mas a empresa cresce
relativamente rápido (mais rápido do que os pares globais). Gostamos também da locadora de veículos Localiza, que deve se beneficiar da fusão com a Unidas e
melhores condições para a renovação de sua frota. A operadora de terminais portuários Santos Brasil é uma ação de infraestrutura interessante para se possuir.
✓ Com o objetivo de aumentar a diversificação do portfólio e trazer novos temas, a exposição à carne bovina brasileira faz sentido para nós. Gostamos do Minerva porque o
ciclo do gado no Brasil, seu principal mercado, está em recuperação, enquanto mais disponibilidade de gado geralmente significa melhores margens para os frigoríficos.
Também vemos uma demanda forte e crescente por carne bovina brasileira globalmente.
✓ Outra ação defensiva interessante é a desenvolvedora de software Totvs. Seu faturamento é ajustado automaticamente pela inflação passada, oferece aos clientes um
serviço essencial e de difícil reposição, e o ticket médio é uma fração do faturamento dos clientes.
✓ Acreditamos que os nomes de Açúcar e Etanol podem ter desempenho superior no início de 2023, se o novo governo não renovar as isenções de impostos federais
sobre vendas de combustíveis atualmente em vigor. Ainda não está claro para nós se o novo governo restabelecerá ou não os impostos federais sobre os combustíveis,
mas dada a necessidade de receitas fiscais adicionais, acreditamos que há grandes chances de que os impostos sobre os combustíveis voltem. Se assim fosse, o etanol
recuperaria a competitividade em relação à gasolina, beneficiando os produtores de etanol. Para aproveitar esse movimento, gostamos da Raízen e da São Martinho.
✓ Em poucas palavras, estas são algumas das nossas escolhas preferidas para 2023: Vale, PetroRio, Itaú, BB Seguridade, Raia Drogasil, Assai, Equatorial, Eletrobras,
Raízen, WEG, Minerva, Sabesp, Arezzo, Localiza.
✓ Dentre as ações Small Caps, destacamos Santos Brasil, Cury, 3R, Embraer, Desktop, Grupo Mateus, São Martinho.
16
Top Picks por setor para 2023
✓ Agronegócio ✓ Varejo ✓ Telecom

ￚ Raízen ￚ Raia Drogasil ￚ Desktop
ￚ 3tentos ￚ Assaí
ￚ SLC ￚ Mercado Libre ✓ Tecnologia
ￚ São Martinho ￚ Grupo Mateus
ￚ VTEX
ￚ Intelbras
✓ Materiais Básicos ✓ Transporte, Infra, Bens de Capital ￚ Totvs
ￚ Vale ￚ Weg
ￚ Santos Brasil ✓ Construtoras
✓ Financeiro ￚ Localiza
ￚ Cury
ￚ Embraer
ￚ Itaú
ￚ BB Seguridade ✓ Shoppings e Propriedades
ￚ Cielo ✓ Petróleo & Gás
ￚ Iguatemi
ￚ Vibra
✓ Alimentos e Bebidas ￚ BR Properties
ￚ PetroRio
ￚ 3R Petroleum
ￚ Minerva
✓ Saúde e Educação ✓ Serviços Básicos

ￚ Equatorial
ￚ Cruzeiro do Sul
ￚ Energisa
ￚ Mater Dei
ￚ Sabesp
ￚ Eletrobras
17
10SIM de Dezembro
Valor de Mercado EV/EBITDA P/L P/VPA

Em presa Setor Ticker Peso (%)
(R$ m i) 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E
Vale Metais & Mineração VALE3 15% 389.209 4,4x 4,3x 4,0x 6,0x 2,1x 1,8x
Itaú Unibanco Bancos ITUB4 10% 216.466 - - 7,3x 6,4x 1,4x 1,3x
WEG Bens de Capital WEGE3 10% 157.141 27,7x 21,7x 37,3x 29,3x 10,8x 9,1x
Eletrobras Serviços Básicos ELET6 10% 109.751 10,1x 5,5x 18,9x 8,7x 0,9x 0,9x
BB Seguridade Financeiro ex-Bancos BBSE3 10% 64.554 - - 11,1x 9,2x 7,9x 6,8x
Localiza Aluguel de Carros RENT3 10% 48.633 11,7x 10,8x 22,2x 20,8x 4,4x 3,8x
PetroRio Petróleo & Gás PRIO3 10% 29.835 4,9x 3,1x 8,2x 5,2x 3,0x 2,1x
Equatorial Serviços Básicos EQTL3 10% 28.855 8,5x 7,9x 16,8x 10,6x 1,8x 1,7x
Arezzo Varejo ARZZ3 5% 8.148 11,4x 9,1x 16,5x 14,0x 3,0x 2,8x
Minerva Alimentos & Bebidas BEEF3 10% 7.221 4,3x 4,0x 5,3x 7,2x 5,8x 4,8x
Fonte: BTG Pactual e Economatica
Fonte: estimativas do BTG Pactual, Economatica

18
Por que selecionamos essas ações – 10SIM
✓ Vale: A empresa continua sendo um dos nossos nomes preferidos para exposição à reabertura da economia chinesa. À medida que avançamos para 2023,
esperamos que a atividade econômica se recupere gradualmente à medida que o governo diminui as restrições e a ajudar a moderar a correção do mercado
imobiliário. De uma perspectiva bottom-up, seu momento operacional deve continuar a se recuperar à medida que a produção e os custos (tanto para suas
divisões de minério de ferro e metais básicos) devem melhorar nos próximos trimestres. Gostamos da entrada de um acionista de referência (Cosan) no
conselho da Vale e vemos uma potencial monetização da divisão de metais básicos como um potencial gerador de valor para os investidores de longo prazo.
Em nossa opinião, a administração permanece altamente disciplinada em sua estratégia de alocação de capital (pouco capex de crescimento), e esperamos
que a maior parte da agenda estratégica de médio prazo seja voltada ao retornos de caixa dos acionistas – projetamos um yield de 10-11% para 2023,
incluindo recompras de ações. Reiteramos nossa recomendação de Compra, com a ação negociando a 4,3x EV/EBITDA 23E.
✓ Itaú: O Itaú superou seus pares privados nos resultados do terceiro trimestre e esperamos que continue assim nos próximos trimestres, reforçando que ele
realmente merece o selo “premium” no setor financeiro. Naturalmente, a maior exposição do Itaú aos segmentos de varejo de alta renda/grandes empresas
oferece maior proteção no ambiente atual, onde as pessoas físicas de baixa renda e microempresas estão apresentando deterioração. Mas não é só isso. O
Itaú parece estar superando seus pares privados praticamente em todos os lugares que você olha. Tem administrado melhor sua carteira de crédito e ALM,
crescendo as taxas e seguros em ritmo mais acelerado (plataformas abertas, novas equipes/modelo de parceria) e mostrando que o CEO Milton Maluhy, tem
o controle total da empresa. “Tangibilizar” a evolução de bem um banco que está progredindo em sua transformação digital não é fácil, mas como sinalizado
muitas vezes no passado, nossa sensação é que o Itaú é quem está fazendo o melhor trabalho, e talvez os números já estejam aparecendo. Se for verdade,
o desempenho superior do Itaú deve se mostrar estrutural. Assim, o Itaú continua sendo a nossa principal escolha entre os bancos do Brasil e, depois de cair
15% no mês passado e ser negociado a 7,0x P/L 23, acreditamos que o valuation parece atraente.
19
✓ Weg: Os fundamentos da Weg estão mais fortes do que nunca, refletindo sua impressionante execução durante e após a pandemia e reforçando seu modelo
de negócios à prova de crises. Em um mercado tão incerto, vemos a WEGE3 como uma escolha defensiva (exposição a USD em termos de ROIC). Olhando
para o longo prazo, a Weg está fortemente exposta a várias tendências globais de manufatura: (i) mobilidade elétrica, com investimentos consideráveis das
montadoras na eletrificação da frota; (ii) eficiência energética, uma vez que os custos de energia mais elevados aumentam a necessidade de reduzir o
desperdício de energia; (iii) digitalização e automação; e (iv) energia renovável, à medida que o mundo migra para uma energia mais verde. Negociando a
29x P/L em 2023E, o valuation atual da Weg implica um pequeno prêmio sobre outros nomes globais de bens de capital.
✓ Eletrobras: A ação ainda combina um dos potenciais mais claros (12,1% de TIR real) no setor de serviços básicos e alta liquidez, junto com vários
catalisadores nos próximos meses com a implementação da reestruturação. Wilson Ferreira Jr. assumiu o cargo de CEO em 19 de setembro e a empresa
anunciou um programa de desligamento voluntário envolvendo 2,3 mil funcionários elegíveis em outubro, com um custo de R$ 1 bilhão e um payback de 11,2
meses, representando o início da agenda de reestruturação definidos pela gestão e aguardados com ansiedade pelo mercado. A empresa adiou
recentemente sua migração para o Novo Mercado, mas a nossa visão é que a migração acabará acontecendo. Além disso, vemos um risco de reestatização
muito baixo, considerando que os termos da privatização limitaram o poder de voto de qualquer acionista individual a 10% (incluindo todas as entidades
relacionadas ao governo) e estabeleceram uma poison pill de 200% caso o governo (ou qualquer outro acionista) decida adquirir o controle acionário da
empresa (50+1%).
20
✓ BB Seguridade: No geral, vemos uma perspectiva de resultados muito construtiva para 2023. Dada a natureza do negócio, com 75% dos resultados
operacionais anuais provenientes do que foi construído nos anos anteriores, a visibilidade dos números é muito boa para o próximo ano após um ótimo 2022
(esperamos prêmios subscritos crescerão 28% a/a). Enquanto isso, a taxa média Selic maior e uma inflação menor no próximo ano devem impulsionar o
resultado financeiro. Esperamos que a BBSE entregue um lucro líquido de R$ 7,0 bilhões em 2023 (+20% a/a). A BBSE já tem caixa para potencialmente
fazer um payout de 100% no segundo semestre, implicando em um dividend yield adicional de 5%, e vemos espaço para pagar mais de 80% em 2023 (9% de
yield), que é o que modelamos. Assim, negociando a 8,8x P/L 23, acreditamos que a ação parece atraente.
✓ Localiza: A Localiza é um nome de alta qualidade que oferece um relação risco-retorno interessante. Projetamos sinergias relevantes da combinação de
negócios com a Unidas e esperamos que o mercado as precifique gradualmente à medida que a empresa avança com a integração. Tópicos adicionais para
melhorar a opinião do investidor sobre as ações incluem: (i) a normalização gradativa da produção automotiva, que deve apoiar a renovação da frota da
Localiza por meio da melhoria das condições de compra; e (ii) evolução da participação de mercado, que deve crescer com a aceleração da renovação da
frota. Os fundamentos de longo prazo também estão muito intactos, com muitos segmentos de produtos com baixas taxas de penetração.
✓ PetroRio: Há muito tempo argumentamos que o perfil de crescimento inorgânico da PRIO, apoiado por um histórico inteligente de M&As e uma estratégia
comprovada pelo tempo, geraria mais valor à frente. E mesmo depois de um desempenho muito forte ao longo do ano, acreditamos que há espaço para mais.
A PRIO está agora em uma posição única no setor brasileiro de Óleo e Gás: forte curva de crescimento da produção, espaço para reduzir ainda mais os
custos (breakeven) e bem capitalizada, o que deve permitir aproveitar oportunidades que ninguém mais pode no setor. E estamos confiantes de que haverá
revisões de reservas mais positivas no curto prazo. Enquanto isso, o espaço para surpresas operacionais negativas é limitado principalmente a pequenos
atrasos em alguns de seus projetos, algo que preservará uma relação de risco-retorno atraente para a tese, em nossa visão. Por fim, com a percepção de
risco em Petrobras crescendo, a PRIO é um dos melhores veículos para quem busca exposição no setor de Óleo e Gás no Brasil. Com nossa visão ainda
otimista sobre os preços do petróleo, mantemos a ação em nosso portfólio 10SIM.
21
✓ Equatorial: Mesmo após a aquisição da Celg-D em setembro, vemos a ação negociando a uma atraente TIR real de 9,4%, além de oferecer proteção e
diversificação, pois atua principalmente no segmento de distribuição, mas também está presente nos segmentos de energias renováveis e saneamento. A
Equatorial também vem apresentando bons resultados operacionais, com queda nas perdas de energia e contenção de custos, além de avançar nas paradas
das concessões de distribuição adquiridas recentemente (CEEE-D e CEA). Além disso, considerando seu excelente histórico de alocação de capital, a
empresa poderia apresentar crescimento adicional com bons retornos nos segmentos de distribuição e saneamento.
✓ Arezzo: Embora o consumo global (principalmente para itens discricionários) tenha sido impulsionado pela demanda reprimida e pela maior poupança em
2020-21 nos últimos trimestres, principalmente entre as famílias de renda mais alta, com a Arezzo claramente se destacando em nossa cobertura, ainda
esperamos um desempenho sólido no segundo semestre (crescimento de vendas de 35% a/a, com o segmento de vestuário como um dos principais
impulsionadores), alavancando sua execução superior em gestão de marcas e a operação bem-sucedida de seu modelo asset-light de franquias e
multimarcas, bem como contratos de licenças e seu ecossistema de house-of-brands, que inclui oportunidades adicionais com a Reserva. A ARZZ3 acumula
alta de 13% no acumulado do ano (negociando a 17x P/L 2023) e continua sendo uma de nossas principais teses, refletindo: (i) expansão resiliente no
mercado local, impulsionada pelo e-commerce e crescimento multicanal nos próximos anos, e uma resiliente retomada do consumo nas classes de renda
mais alta; (ii) marcas integradas como Vans e Reserva, com M&As adicionais e oportunidades de licenciamento; e (iii) resultados mais fortes na operação dos
EUA graças aos canais de atacado, e-commerce e ao reposicionamento de preços desde 2020.
22
✓ Minerva: Acreditamos que há uma história de valor brilhante para Minerva à frente. O ciclo do gado deve jogar a seu favor, com o Brasil à beira de uma
mudança no ciclo da pecuária. Porém, mais do que as melhorias do ciclo passado, acreditamos que o número de bovinos disponíveis para o abate aumentará
significativamente, o que significa que esperamos que o próximo ciclo seja ainda mais forte do que os anteriores. Também acreditamos que a receita forte
permanecerá, não apenas porque a demanda chinesa por carne bovina sul-americana continua resiliente, mas também porque a menor oferta de carne
bovina dos EUA e os custos maiores dos grãos (que tornam outras proteínas menos acessíveis) mantêm os preços da carne bovina em níveis mais altos. A
combinação de fortes receitas e melhores margens deve impulsionar o crescimento do lucro líquido, especialmente para uma empresa que agora se orgulha
de um de seus balanços mais fortes já reportados. E, apesar de tudo isso, as ações são negociadas com um desconto de 25% para os níveis históricos com
base no EV/EBITDA 23. Um ciclo favorável em um momento em que o valuation permanecem na extremidade inferior da faixa histórica cria uma história de
valor atraente em uma ação cíclica. Reiteramos a Compra.
23
Performance Histórica da 10SIM
JAN FEV MAR ABR MAI JUN JUL AGO SET OUT NOV DEZ No ano IBOV Carteira Acum. IBOV Acum.
2009 0,2% 13,3% 4,8% 19,1% 11,5% 19,1% 11,5%

2010 -5,5% 0,3% 0,1% -1,1% -2,8% -2,4% 12,3% -1,4% 8,6% 4,8% -2,4% 2,3% 12,0% 1,0% 33,4% 12,7%
2011 -2,2% 2,7% 1,6% 0,6% -1,4% -2,2% -4,6% -1,0% -10,8% 9,5% 0,2% 2,1% -6,5% -18,1% 24,7% -7,7%
2012 3,2% 10,3% -0,2% -0,8% -8,7% -0,1% 2,3% 5,1% 6,9% 3,0% 2,1% 8,1% 34,4% 7,4% 67,6% -0,9%
2013 6,1% -1,9% 1,4% 1,9% -2,1% -6,1% -0,5% 5,1% 2,8% 5,3% -0,6% -3,5% 7,3% -15,5% 79,9% -16,3%
2014 -6,1% -0,7% 4,0% 1,5% 0,2% 5,6% 1,9% 6,4% -10,8% 6,8% 0,8% -8,6% -0,9% -2,9% 78,3% -18,7%
2015 -6,3% 6,2% 3,6% 3,5% -3,1% -0,1% -5,5% -6,8% 2,4% 1,5% 3,6% -0,4% -2,4% -13,3% 73,9% -29,5%
2016 -5,5% 3,2% 4,4% 7,2% -6,0% 6,8% 12,9% 0,9% -0,2% 10,9% -6,5% -2,5% 26,0% 38,9% 119,1% -2,1%
2017 11,2% 3,9% -5,6% 1,7% -4,2% -2,1% 5,7% 4,3% 2,9% -0,9% -4,6% 2,9% 14,7% 26,9% 151,4% 24,2%
2018 10,2% -0,4% 1,6% 1,5% -6,7% 0,1% 1,9% -2,7% 2,5% 5,0% -0,7% 0,2% 12,3% 15,0% 182,3% 42,9%
2019 8,3% 2,1% -2,1% 2,3% -1,6% 5,2% 4,8% -0,1% 4,3% 1,2% 0,8% 6,7% 39,9% 31,6% 294,9% 88,0%
2020 1,7% -9,2% -30,7% 8,0% 7,7% 8,3% 9,0% -3,6% -4,1% -1,1% 16,2% 9,2% 1,8% 2,9% 302,0% 93,5%
2021 -3,9% 2,2% -2,7% 5,6% 8,8% -1,1% -3,1% -0,9% -7,6% -8,9% -5,6% 4,6% -13,3% -11,9% 248,5% 70,4%
24
2022 10,5% 3,8% 6,1% -3,9% 1,1% -14,0% 6,4% 9,9% 3,2% 12,1% -12,4% 20,5% 7,3% 319,9% 82,8%
Fonte: estimativas do BTG Pactual, Economatica Fonte: BTG Pactual e Economatica
Carteira Small Caps de Dezembro
Volume Médio Market Cap. EV/EBITDA P/L P/VP

Empresa Ticker Peso
Diário (R$ mi) (R$ mi) 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E
Mateus GMAT3 10% 56 13.411 8,1x 5,9x 13,1x 8,8x 1,8x 1,5x
Embraer EMBR3 10% 111 9.954 8,2x 6,9x 28,1x 12,4x 0,7x 0,7x
São Martinho SMTO3 10% 54 9.927 3,3x 3,2x 6,7x 7,1x 1,9x 1,7x
3R Petroleum RRRP3 10% 191 7.494 7,3x 2,7x n.a. 3,1x 1,9x 1,0x
Santos Brasil STBP3 10% 38 6.572 7,3x 6,1x 19,0x 11,4x 2,7x 2,6x
Locaw eb LWSA3 10% 94 4.951 15,9x 9,6x 37,2x 26,9x 1,6x 1,5x
Banco ABC ABCB4 10% 19 4.335 n.a. n.a. 5,1x 4,6x 0,8x 0,7x
Cury CURY3 10% 22 3.192 6,3x 5,4x 8,7x 6,4x 4,4x 3,6x
Mills MILS3 10% 15 2.488 6,2x 4,8x 12,3x 10,5x 2,1x 1,8x
Desktop DESK3 10% 2 786 6,1x 4,4x 12,4x 4,8x 0,8x 0,7x
Fonte: BTG Pactual e Economática

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Por que selecionamos essas ações – Small Caps
✓ Grupo Mateus: Os resultados recentes do GMAT mostraram a resiliência de suas operações mesmo em um cenário mais desafiador. Ainda vemos uma
perspectiva de alta inflação corroendo o poder de compra (apesar do potencial impacto positivo do aumento do Auxílio Brasil), mas com um cenário resiliente
para o varejo alimentar, enquanto o Grupo Mateus negocia com um valuation atrativo (9x P/L 2023). Na frente estrutural, acreditam que o conhecimento local
e a escala da empresa são importantes barreiras de entrada em alguns dos mercados em que opera, enquanto suas perspectivas de crescimento de longo
prazo parecem sólidas (32% de CAGR de lucro líquido 2026) graças ao seu plano de expansão agressivo.
✓ Embraer: Após um fraco desempenho operacional no terceiro trimestre, a Embraer reafirmou seu guidance para o ano fiscal de 2022, implicando em fortes
entregas no quarto trimestre, refletindo a recuperação do segmento de aviação comercial e o forte momento do segmento executivo. A maior parte dessa
perspectiva de entregas melhorada é impulsionada pela diminuição da escassez de componentes das aeronaves, o principal motivo responsável pelo fraco
desempenho no terceiro trimestre. Além do melhor momento de resultados, a Embraer fornece exposição ao setor de aviação em recuperação e continua
sendo uma tese de valor interessante (por exemplo, exposição ao mercado de eVTOL, segurança cibernética e outras parcerias). Além disso, vemos as
ações da Embraer negociando com um valuation atraente de 6,8x EV/EBITDA23 (vs. média internacional de pares de 12x), oferecendo um bom ponto de
entrada.
26
✓ São Martinho: Estamos mantendo SMTO em nosso portfólio de Small Caps. O setor Açúcar & Etanol passou por uma tempestade perfeita este ano, com
uma combinação de (i) menor yield agrícola decorrente da seca e geada da safra anterior, que se traduziu em desalavancagem operacional e maiores custos
unitários de produção; (ii) a redução dos impostos estaduais e federais sobre os combustíveis, que derrubaram os preços do etanol; (iii) preços mais baixos
do açúcar devido à expectativa de que o Brasil mude seu mix de produção de energia para alimentos; e (iv) preços da CBio abaixo do esperado, uma vez que
as metas de aquisição foram adiadas. A ação obviamente sofreu, mas também esperamos um ambiente mais positivo à frente. As chuvas favoráveis até
agora (e principalmente se continuarem ao longo do verão) devem permitir a recuperação da produtividade na safra 23/24, conduzindo à muito bem-vinda
diluição de custos fixos. Embora existam riscos associados a mudanças na política de preços de combustível e impostos sobre combustíveis da Petrobras, os
preços da gasolina já foram consistentemente mantidos abaixo da paridade internacional, e ainda vemos a probabilidade de isenções de impostos de
combustível mais baixas em algum momento (tanto no nível federal quanto estadual). Assim, os preços do etanol podem recuperar alguma competitividade, o
que também pode dar um piso para o açúcar. Uma agenda mais ambientalmente consciente do governo recém-eleito também pode reforçar a relevância do
setor daqui para frente. E apesar da turbulência, vemos as ações negociando em 7,4x EV/EBIT 2023/24, o limite inferior de sua média histórica. Com tempos
melhores pela frente, reiteramos nossa Compra..
✓ 3R Petroleum: Estamos mantendo a RRRP em nosso portfólio de Small caps. Nos últimos meses, ouvimos muitas críticas de investidores relacionadas ao
fato de que a empresa ainda precisa concluir várias de suas aquisições, juntamente com o ceticismo em relação ao financiamento de Potiguar. Agora,
Potiguar já está totalmente financiado e achamos que as críticas à execução são exageradas. Sim, Papa-Terra e Potiguar são ativos importantes (mais de
50% da produção proforma) que ainda não entraram no mercado, mas o cenário está montado para que a ação responda melhor aos seus fundamentos. E
seus fundamentos são muito favoráveis. O valuation é pouco exigente (menos de 3x e 1,5x EV/EBITDA para 2023 e 2024, respectivamente), os riscos de
execução parecem bem equilibrados e vemos a ação precificando um Brent abaixo de US$ 65/bbl nos próximos anos, o que parece improvável neste
momento. Projetamos uma expansão de múltiplos gradual, sustentada pelos fortes preços do petróleo.
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✓ Santos Brasil: Continuamos otimistas com base em um forte momento operacional, favorecido por um ambiente favorável de preços. Nossa visão de longo
prazo reflete: (i) um melhor ambiente regulatório na indústria portuária; (ii) melhor dinâmica competitiva em Santos, criando condições de preços favoráveis
para STBP; (iii) perspectivas positivas para o setor portuário/infraestrutura; e (iv) um balanço sólido, sustentado por sua posição de caixa líquido. No curto
prazo, também vemos STBP sustentando margens saudáveis no negócio de terminais de contêineres, auxiliado por volumes resilientes em Santos. No final
do ano, o foco do mercado deve mudar para uma grande renovação de contrato com um grande cliente (~60% dos volumes), o que esperamos ser um evento
positivo para a ação. Negociando a uma TIR real de 13%, vemos a tese de investimento se tornar ainda mais atraente.
✓ Locaweb: Vemos a negociação de ações em 13x EBITDA 2023E, um grande desconto para VTEX, Shopify e BigCommerce, apesar de crescer em um ritmo
semelhante. Com nossa tese de recuperação de margem acontecendo, agora pode ser a hora de Comprar. A empresa está entregando crescimento
(sejamos honestos, ela nunca falhou), e a ação responderá bem assim que as margens começarem a se expandir.
✓ ABC: Continuamos confiantes de que o banco deve continuar reportando resultados decentes à frente. Em suma, uma taxa Selic média mais alta, dinâmica
favorável da margem financeira líquida e inadimplência ainda em níveis historicamente baixos no segmento de grandes empresas devem ajudar o ROE nos
próximos trimestres. No terceiro trimestre, o ROE atingiu fortes 17,5% (o mais alto desde o IPO), enquanto o índice de cobertura aumentou para 672%. O
banco tem uma forte franquia e credibilidade, excelente performance operacional, ótima dinâmica de qualidade de ativos e sólidas avenidas de crescimento.
Enquanto isso, o ABC vem trabalhando em outros projetos para aumentar a rentabilidade de longo prazo e torná-lo menos sensível às altas e baixas da taxa
Selic. Negociando um atraente VP de 0,8x mais recente e 4,6x P/L 23, é uma das nossas principais escolhas no universo de Small Caps, e é por isso que
reiteramos nossa recomendação de Compra.
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✓ Cury: Cury está muito bem-posicionada para se beneficiar das recentes mudanças no programa CVA (o governo anunciou alguns aumentos nos subsídios
que devem impulsionar um aumento nos preços de venda de novas residências e aumentar a velocidade de vendas). Enquanto isso, a empresa está
entregando margens altas e tem um forte pipeline de lançamentos. A ação também é a nossa escolha preferencial no segmento imobiliário devido: (i) a sua
execução impecável; (ii) ventos favoráveis das recentes revisões positivas do programa CVA; (iii) forte crescimento operacional, com o melhor ROE da
categoria; e (iv) valuation atrativo (6,0x P/L 2023E). Dessa forma, estamos mantendo Cury em nosso portfólio de Small caps.
✓ Mills: Nossa visão construtiva sobre o nome reflete: (i) sólido momento de curto prazo, com melhoria de yields, maior taxa de utilização e expansão da frota;
(ii) fraca concorrência no mercado de MEWP, com Mills sendo 5x maior que o segundo player; (iii) um balanço saudável, com a empresa apresentando dívida
líquida/EBITDA de 0,1x no 3T; (iv) boas perspectivas de crescimento, especialmente após a entrada da empresa na indústria de linha amarela (CAGRs de
EBITDA e LPA entre 2022-2025 de 32% e 27%, respectivamente); e (v) sólidos retornos (ROIC estimado de 22% em 2022 e 20% em 2023). Além disso,
também vemos a Mills negociando com um valuation atraente (5,0x EV/EBITDA para 2023 vs. média local de 7,4x), oferecendo um bom veículo para
exposição ao setor de aluguel de pesados por um valuation mais barato.
✓ Desktop: Provedor de serviços de internet (ISP) líder em São Paulo, o estado mais rico do Brasil. A Desktop está se movendo rapidamente. De fato, desde
que o fundo de private equity H.I.G se tornou acionista controlador em fev/20, ele tem feito movimentos relevantes e ousados ao comprar grandes operações
e de alta qualidade que combinam perfeitamente com suas próprias operações. A 4,4x EV/EBITDA 2023E, é negociado com um grande desconto para ISPs
globais com crescimento estagnado (10,3x) e empresas de telecomunicações globais integradas (6,0x). Em comparação com os outros dois ISPs listados, ele
negocia com desconto para a Brisanet (5,4x) e com prêmio para a Unifique (3,6x).
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Performance Histórica da Carteira de Small Caps
BTG SMLL BTG SMLL

BTG SMALL Jan Fev Mar Abr Maio Jun Jul Ago Set Out Nov Dez SMLL no ano SMLL Acum. Ibov Acum.
no ano Acum.
2010 0,0% 14,7% 9,0% 8,6% 18,6% 6,8% 1,3% 74,3% 26,7% 74,3% 26,7% 13,7%
2011 -3,3% 0,5% 7,3% 11,5% 2,9% -1,8% -3,1% 1,2% -4,1% 8,6% 12,2% 0,0% 34,7% -16,6% 134,8% 5,6% -6,9%
2012 4,2% 11,9% -1,8% 3,0% -4,1% 5,4% 10,0% 12,8% 2,0% 4,7% 2,3% 10,7% 79,0% 28,7% 320,2% 35,9% 0,0%
2013 4,2% -3,0% 3,3% -5,0% -1,7% -10,6% 1,0% -3,5% 4,8% 2,0% 4,7% -2,6% -7,4% -15,2% 289,0% 15,2% -15,5%
2014 -10,2% 5,2% 5,9% 2,8% 5,3% 9,0% -1,5% 9,0% -8,1% 0,2% 6,1% 0,7% 24,9% -17,0% 385,9% -4,3% -17,9%
2015 -22,5% 0,0% 1,5% 6,4% -2,4% 0,2% 0,5% -5,5% 9,5% 4,1% -3,0% -2,2% -15,9% -22,4% 308,7% -25,7% -28,9%
2016 -2,1% -1,4% 0,5% 6,3% -2,3% 2,6% 12,9% -1,6% 3,0% 2,8% -8,2% -1,6% 9,8% 31,8% 348,6% -2,1% -1,2%
2017 7,7% 4,1% -5,6% 9,0% 1,2% 6,4% 11,9% 2,8% 4,6% 1,2% -3,8% 14,8% 67,1% 49,4% 649,4% 46,2% 25,4%
2018 5,9% 4,8% -0,5% 1,0% -10,6% -8,2% 9,0% -7,7% -6,9% 20,9% 6,8% 4,4% 15,5% 8,1% 765,4% 58,1% 44,2%
2019 5,6% -5,3% 1,4% 1,5% 5,9% 8,2% 12,5% 3,1% 2,4% 3,0% 2,3% 15,6% 70,5% 57,8% 1375,1% 149,4% 89,7%
2020 4,0% -14,0% -33,9% 20,3% 2,1% 27,4% 18,1% -0,3% 0,2% 3,6% 14,8% 11,2% 44,5% -0,6% 2032,2% 147,8% 95,2%
2021 20,8% -9,7% 3,5% 8,7% 8,4% 7,5% -1,4% -9,9% 3,2% -17,8% -9,6% 12,9% 9,9% -16,2% 2239,5% 107,7% 72,0%
30
2022 6,7% 0,4% 1,6% -2,8% -1,4% -12,4% 9,0% 16,1% 1,2% 14,6% -14,7% 14,4% -12,4% 2577,4% 82,2% 84,6%
Empresas brasileiras:
menos alavancadas,
mais rentáveis
31
As empresas estão alavancadas, mas ainda podem navegar em cenários incertos
Alavancagem das empresas sob nossa cobertura ex-Petr&Vale (Dívida
✓ As empresas listadas são alavancadas, mas ainda podem navegar por altas taxas de juros Líquida / EBITDA)
2.9x
– As empresas brasileiras listadas, embora alavancadas, estão em uma situação muito melhor do que na 2.5x
recessão de 2015-16. A alavancagem tem oscilado em 2x nos últimos anos, e vemos estabilidade em 2023, 2.1x
2.3x 2.2x 2.2x 2.1x 2.0x
antes de um leve declínio em 2024. As empresas de commodities estão em melhor situação, enquanto a 1.9x 1.8x 1.8x 1.9x
1.6x
alavancagem das empresas domésticas aumentou em 2022. Com incertezas sobre o cenário fiscal
brasileiro e juros altos provavelmente por mais tempo, os resultados de empresas mais alavancadas
podem ficar sob pressão.
✓ Alavancagem em 2,0x em 2022 (1,4x com Petrobras & Vale) e deve ficar estável 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E
– Em 2022, a maior alavancagem (ex-Petro e Vale) refletiu o aumento da dívida líquida consolidada Análise da alavancagem por setor
(+12,9%), enquanto o EBITDA permaneceu estável. Em 2023, esperamos que o EBITDA consolidado Doméstico
2019
1,9 x
2020
1,9 x
2021
2,0 x
2022E
2,1 x
2023E
1,9 x
2024E
1,7 x
cresça 11,3% a/a, enquanto a dívida líquida deve crescer 4,7% a/a, levando a alavancagem a pouco mais crescimento a/a -0,2% 1,2% 8,4% -9,0% -11,5%
de 1,9x – incluindo Petrobras e Vale, a alavancagem encerrou 2022 em 1,4x, e esperamos que chegue a Commodities 2,5 x 2,2 x 1,1 x 1,0 x 1,1 x 1,1 x
1,5x em 2023. crescimento a/a -14,6% -50,0% -6,9% 10,1% -0,8%

Agronegócio 2,4 x 2,2 x 2,5 x 2,3 x 2,0 x 1,7 x
Aéreas 2,7 x 10,2 x 10,3 x 3,8 x 5,2 x 4,3 x
✓ A maioria dos setores parece ter níveis de alavancagem adequados

Bens de Capital 1,8 x 8,8 x 2,3 x 1,5 x 1,3 x 1,2 x
Aluguel de Carros & Logística 2,8 x 2,7 x 2,5 x 2,6 x 2,6 x 2,8 x
– Com exceção de companhias aéreas, educação e saúde, acreditamos que a maioria dos setores encerrou Educação
Financeiro (ex-Bancos)
3,3 x
0,2 x
3,9 x
0,3 x
3,9 x
n.a.
3,6 x
0,0 x
3,2 x
n.a.
2,7 x
n.a.
2022 com níveis adequados de alavancagem. Setores com receitas previsíveis e mais resilientes, como Alimentos & Bebidas 1,5 x 1,2 x 1,3 x 1,5 x 1,6 x 1,5 x
propriedades (3,5x), podem lidar confortavelmente com uma alavancagem mais alta. Nenhum outro setor Saúde 2,0 x 1,8 x 2,1 x 3,0 x 2,5 x 2,0 x
encerrou 2022 com alavancagem acima de 3x. Infraestrutura 2,4 x 2,6 x 2,9 x 2,7 x 2,5 x 2,4 x
Shoppings 2,2 x 3,4 x 2,8 x 1,8 x 1,5 x 1,1 x
Metais & Mineração 1,2 x 0,8 x 0,4 x 0,7 x 0,6 x 0,6 x
Petróleo & Gás 3,1 x 3,2 x 1,4 x 0,9 x 1,1 x 1,1 x
✓ Altas taxas de juros pressionarão resultados de empresas altamente alavancadas Propriedades 4,0 x 5,9 x 7,9 x 5,8 x 3,5 x 5,2 x
– Várias ações do setor imobiliário estão no topo da lista de empresas altamente alavancadas. No universo
Papel & Celulose 4,6 x 4,0 x 2,5 x 2,0 x 2,2 x 2,2 x
Imobiliário 0,9 x 0,1 x 0,7 x 1,6 x 1,7 x 1,4 x
das utilities, os níveis de alavancagem são elevados na Omega, Light e Energisa. As companhias aéreas Varejo 2,0 x 1,7 x 2,3 x 2,2 x 1,6 x 1,1 x
Gol e Azul também estão alavancadas, assim como o frigorífico Marfrig e a empresa de educação Cogna Tecnologia n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.
32
(veja nos próximos slides a lista completa). Fonte: estimativas do BTG Pactual
Telecom
Serviços Básicos
0,7 x
2,7 x
0,6 x
2,4 x
0,6 x
2,4 x
1,3 x
2,8 x
1,1 x
2,3 x
0,8 x
2,0 x
Alavancagem por empresa
Ticker Setor 2022 2023 2024 Ticker Setor 2022 2023 2024 Ticker Setor 2022 2023 2024 Ticker Setor 2022 2023 2024
HBRE3 Propriedades 14,7 x 12,7 x 11,7 x DESK3 Telecom 3,7 x 2,8 x 2,4 x TRPL4 Serviços Básicos 2,4 x 2,0 x 1,8 x ALSO3 Shoppings 0,4 x 1,0 x 0,7 x
SCAR3 Propriedades 9,9 x 7,7 x 5,9 x MATD3 Saúde 3,8 x 2,8 x 2,1 x BEEF3 Alimentos & Bebidas 2,2 x 2,0 x 1,9 x PETZ3 Varejo 1,6 x 1,0 x 0,7 x
LOGG3 Propriedades 7,1 x 7,1 x 6,2 x YDUQ3 Educação 3,0 x 2,8 x 2,3 x SBFG3 Varejo 2,7 x 2,0 x 1,3 x MILS3 Aluguel de Carros & Logíst. 0,8 x 1,0 x 1,1 x
TEND3 Imobiliários n.a. 6,2 x 3,2 x CCRO3 Infraestrutura 2,8 x 2,7 x 2,8 x RENT3 Aluguel de Carros & Logíst. 2,5 x 2,0 x 2,0 x JALL3 Agronegócio 1,1 x 1,0 x 0,7 x
GOLL4 Aéreas 4,0 x 5,8 x 4,4 x BRIT3 Telecom 2,0 x 2,7 x 3,3 x PCAR3 Varejo 2,5 x 1,9 x 1,4 x PETR4 Petróleo & Gás 0,8 x 0,9 x 1,0 x
TCSA3 Imobiliários 10,2 x 5,7 x 5,2 x VBBR3 Petróleo & Gás 2,6 x 2,7 x 2,5 x RANI3 Papel & Celulose 1,4 x 1,9 x 2,2 x CBAV3 Metais & Mineração 1,0 x 0,9 x 0,7 x
OMGE3 Serviços Básicos 4,8 x 5,1 x 4,4 x CPFE3 Serviços Básicos 2,4 x 2,6 x 2,4 x AMER3 Varejo 2,4 x 1,9 x 1,4 x DIRR3 Imobiliário 0,6 x 0,9 x 0,8 x
AZUL4 Aéreas 3,7 x 4,8 x 4,2 x KLBN11 Papel & Celulose 2,6 x 2,6 x 2,5 x ARML3 Aluguel de Carros & Logíst. 1,3 x 1,8 x 1,9 x ZAMP3 Varejo 1,6 x 0,9 x 0,2 x
MRFG3 Alimentos & Bebidas 3,3 x 4,3 x 4,7 x JHSF3 Imobiliário 1,9 x 2,6 x 2,3 x CSNA3 Metais & Mineração 1,7 x 1,8 x 1,6 x ELET3 Serviços Básicos 2,5 x 0,8 x 0,5 x
MTRE3 Imobiliários 4,1 x 4,3 x 3,9 x AMBP3 Serviços Básicos 2,8 x 2,6 x 2,2 x IGTI11 Shoppings 2,5 x 1,8 x 1,3 x POSI3 Varejo 1,5 x 0,8 x 0,4 x
HBOR3 Imobiliários 7,4 x 4,3 x 4,4 x ESPA3 Varejo 3,2 x 2,5 x 2,4 x RAIL3 Infraestrutura 2,1 x 1,8 x 1,7 x VIVT3 Telecom 1,1 x 0,8 x 0,6 x
LIGT3 Serviços Básicos 4,5 x 4,3 x 4,1 x AGXY3 Agronegócio 2,0 x 2,5 x 2,4 x NTCO3 Varejo 3,1 x 1,8 x 1,1 x SOMA3 Varejo 1,1 x 0,8 x 0,4 x
ENGI11 Serviços Básicos 3,3 x 4,2 x 4,2 x CSED3 Educação 2,9 x 2,5 x 2,0 x CSMG3 Serviços Básicos 1,7 x 1,8 x 1,9 x PLPL3 Imobiliário 1,1 x 0,8 x 0,3 x
COGN3 Educação 4,7 x 4,1 x 3,5 x JBSS3 Alimentos & Bebidas 2,0 x 2,4 x 2,4 x SMFT3 Varejo 3,4 x 1,8 x 1,3 x RRRP3 Petróleo & Gás 0,0 x 0,7 x 0,1 x
NEOE3 Serviços Básicos 3,3 x 4,0 x 4,7 x ORVR3 Serviços Básicos 3,3 x 2,4 x 1,7 x ENEV3 Serviços Básicos 2,8 x 1,7 x n.a. PNVL3 Varejo 1,2 x 0,7 x 0,4 x
DASA3 Saúde 4,7 x 4,0 x 3,4 x ENBR3 Serviços Básicos 2,2 x 2,4 x 2,4 x CVCB3 Varejo 3,2 x 1,7 x n.a. GGPS3 Aluguel de Carros & Logíst. 0,7 x 0,7 x 0,6 x
HBSA3 Infraestrutura 4,9 x 3,8 x 3,2 x DXCO3 Papel & Celulose 2,1 x 2,4 x 2,4 x HYPE3 Varejo 2,1 x 1,6 x 1,2 x GETT11 Financeiro (ex-Bancos) 1,0 x 0,7 x 0,4 x
ECOR3 Infraestrutura 4,4 x 3,8 x 3,8 x ASAI3 Varejo 3,7 x 2,4 x 2,0 x SMTO3 Agronegócio 1,8 x 1,5 x 1,3 x TTEN3 Agronegócio 0,4 x 0,7 x 0,6 x
SYNE3 Propriedades 3,3 x 3,7 x 3,5 x SEER3 Educação 2,5 x 2,3 x 2,1 x RAPT4 Bens de Capital 1,7 x 1,5 x 1,0 x VALE3 Metais & Mineração 0,7 x 0,6 x 0,6 x
SIMH3 Aluguel de Carros & Logíst. 3,3 x 3,7 x 3,9 x SEQL3 Aluguel de Carros & Logíst. 2,7 x 2,2 x 1,7 x CRFB3 Varejo 1,9 x 1,5 x 1,0 x PRIO3 Petróleo & Gás n.a. 0,6 x 0,1 x
EMBR3 Bens de Capital 4,2 x 3,6 x 3,5 x CSAN3 Agronegócio 2,8 x 2,2 x 1,8 x PORT3 Infraestrutura 1,6 x 1,5 x 1,4 x CMIN3 Metais & Mineração 0,1 x 0,6 x 0,7 x
EQTL3 Serviços Básicos 3,8 x 3,5 x 3,4 x TUPY3 Bens de Capital 1,8 x 2,2 x 2,3 x FLRY3 Saúde 1,7 x 1,5 x 1,3 x CMIG4 Serviços Básicos 1,3 x 0,5 x n.a.
CEAB3 Varejo 3,4 x 3,5 x 3,2 x RAIZ4 Petróleo & Gás 2,4 x 2,2 x 1,7 x POMO4 Bens de Capital 2,4 x 1,4 x 1,2 x DEXP3 Petróleo & Gás 0,7 x 0,5 x 0,1 x
ALUP11 Serviços Básicos 3,3 x 3,5 x 3,1 x UGPA3 Petróleo & Gás 2,1 x 2,2 x 1,8 x LJQQ3 Varejo 1,4 x 1,3 x 1,4 x FRAS3 Bens de Capital 0,4 x 0,4 x 0,4 x
BRFS3 Alimentos & Bebidas 4,5 x 3,3 x 2,8 x HAPV3 Saúde 4,0 x 2,2 x 1,1 x TIMS3 Telecom 1,7 x 1,3 x 1,0 x CIEL3 Financeiro (ex-Bancos) 0,8 x 0,4 x 0,3 x
TAEE11 Serviços Básicos 3,5 x 3,2 x 3,0 x SAPR11 Serviços Básicos 1,8 x 2,2 x 2,5 x CPLE6 Serviços Básicos 2,2 x 1,3 x 1,0 x USIM5 Metais & Mineração 0,4 x 0,4 x 0,6 x
AESB3 Serviços Básicos 5,3 x 3,2 x 2,5 x AERI3 Bens de Capital 3,1 x 2,1 x 2,1 x AURE3 Serviços Básicos 2,2 x 1,3 x 0,7 x AURA33 Metais & Mineração 0,7 x 0,4 x 0,0 x
RDOR3 Saúde 3,3 x 3,1 x 2,8 x EGIE3 Serviços Básicos 2,6 x 2,1 x 1,9 x TRIS3 Imobiliário 4,2 x 1,3 x 2,1 x WIZS3 Financeiro (ex-Bancos) 0,0 x 0,4 x 0,4 x
MOVI3 Aluguel de Carros & Logíst. 2,3 x 3,1 x 3,4 x VVEO3 Saúde 2,9 x 2,1 x 1,5 x MULT3 Shoppings 1,8 x 1,2 x 0,9 x ALLD3 Varejo 0,4 x 0,3 x 0,1 x
VIIA3 Varejo 3,5 x 3,1 x 2,8 x MYPK3 Bens de Capital 2,2 x 2,1 x 1,9 x EVEN3 Imobiliário 0,8 x 1,2 x 1,0 x FIQE3 Telecom 0,1 x 0,3 x 0,5 x
ANIM3 Educação 3,7 x 3,1 x 2,6 x SUZB3 Papel & Celulose 1,8 x 2,1 x 2,0 x CYRE3 Imobiliário n.a. 1,2 x 1,9 x GGBR4 Metais & Mineração 0,2 x 0,2 x 0,0 x
BRKM5 Petróleo & Gás 3,3 x 3,0 x 2,9 x MGLU3 Varejo 3,7 x 2,1 x 1,3 x RADL3 Varejo 1,6 x 1,1 x 0,7 x MDIA3 Alimentos & Bebidas 1,0 x 0,2 x 0,1 x
MRVE3 Imobiliários 4,0 x 3,0 x 2,1 x SLCE3 Agronegócio 1,8 x 2,1 x 2,2 x QUAL3 Saúde 1,3 x 1,1 x 1,0 x TGMA3 Aluguel de Carros & Logíst. 0,1 x 0,1 x 0,1 x
JSLG3 Aluguel de Carros & Logíst. 3,2 x 3,0 x 3,1 x SBSP3 Serviços Básicos 2,4 x 2,0 x 1,6 x AMAR3 Varejo 1,5 x 1,1 x 0,7 x GMAT3 Varejo 0,3 x 0,1 x n.a.
VAMO3 Aluguel de Carros & Logíst. 2,6 x 2,9 x 3,2 x BRML3 Shoppings 2,4 x 2,0 x 1,8 x
33
Impacto corporativo do
imposto sobre
dividendos e fim do JCP
34
Tributar dividendos e acabar com o JCP pode aumentar a receita do governo
– Com o fim do ciclo eleitoral, o recém-eleito governo Lula iniciou as discussões para ajustar o orçamento de 2023 e propor um novo arcabouço fiscal para
substituir a regra do teto de gastos, aprovada ainda em 2016. Com o novo governo indicando que planeja aumentar significativamente despesas,
especialmente para reforçar os programas sociais, as discussões sobre como financiá-los devem estar no topo da agenda política. Uma forma de aumentar
a receita do governo seria tributar os dividendos e acabar com a isenção fiscal gerada pelo pagamento de juros sobre capital próprio (JCP).
– Analisamos o impacto nas empresas em dois cenários possíveis, o primeiro considerando apenas a tributação de dividendos e o fim do JCP, e o segundo
adicionando uma compensação via 5p.p. de redução do imposto de renda das pessoas jurídicas.
– Se a redução do imposto de renda da pessoa jurídica for implementada, mesmo que apenas 5p.p., o impacto nas receitas do governo das mudanças na
tributação descritas seria negativo, de acordo com nossas estimativas conservadoras (-R$ 5,0 bilhões em 2023 e -R$ 5,4 bilhões em 2024). Em nosso
cenário mais otimista, o impacto combinado de um imposto sobre dividendos de 15%, fim do JCP e 5p.p. redução de impostos corporativos, seria de
aumentar as receitas do governo +R$ 9,3 bilhões em 2023 e +R$ 9,8 bilhões em 2024.
– A nosso ver, com a deterioração da política fiscal, cenários em que o aumento da carga tributária seja neutro provavelmente não funcionarão. Então, para
financiar essas despesas extras e desacelerar a trajetória da dívida pública, a carga tributária provavelmente terá que aumentar.
Espaço fiscal criado pela tributação de dividendos Espaço fiscal criado pela tributação de dividendos
e fim do JCP (para 2023) e fim do JCP (para 2024)
Premissas conservadoras Premissas otimistas Premissas conservadoras Premissas otimistas
Dividendos (15%) 32,1 46,4 Dividendos (15%) 34,2 49,4
JCP (final) 14,5 14,5 JCP (final) 15,4 15,4
Total 46,6 60,9 Total 49,6 64,8
Imposto de Renda (-5%) (51,6) (51,6) Imposto de Renda (-5%) (55,0) (55,0)
Total (5,0) 9,3 Total (5,4) 9,8
35
Bancos, empresas de telecomunicações e Ambev sofrerão mais
– Fizemos dois exercícios com 140 empresas brasileiras para entender melhor os impactos dessas possíveis mudanças nas empresas que cobrimos: i) 15% de
imposto sobre dividendos, fim do JCP e sem redução do imposto de renda corporativo; e ii) mesmas hipóteses do cenário anterior, mas com 5p.p. redução do
imposto de renda das pessoas jurídicas. Também assumimos que as empresas não mudarão seus atuais pagamentos de dividendos ou estruturas de capital.
Executamos os dois cenários para os lucros esperados de 2023 e 2024, mas consideramos extremamente improvável que a possível reforma entre em vigor em
2023.
– As empresas que pagam muito JCP, como bancos e empresas de telecomunicações, sofreriam mais. No primeiro cenário (15% de imposto sobre dividendos, fim
da JCP, sem qualquer compensação), ambos os setores sofreriam uma queda de 17% em seus lucros em 2024. Enquanto isso, o segundo cenário (15% de
imposto sobre dividendos, fim do JCP e redução de 5 p.p. na taxa de imposto) reduziria os lucros em 10%. A Ambev, também grande pagadora de JCP, sofreria
com esse tipo de legislação. As ações que são vistas pelos investidores como proxies de títulos também podem ser penalizadas, pois os dividendos perderiam
competitividade em relação aos rendimentos dos títulos de renda fixa – as empresas de serviços básicos estariam nesse grupo.
Cenário 1 (fim do JCP e mesma alíquota) – Cenário 2 (5 p.p. redução de impostos + fim do
Setores impactados negativamente JCP) - Setores impactados negativamente
-1% -1%
-2% -2% -1%
-3% -3% -2% -2% -2%
-4% -3% -3%
-5% -5% -4% -4%
-8% -8% -8% -8%

-10% -9% -9% -9% -9%
-10%
-10%
-17% -17%
-23% -18%
36
Os lucros aumentariam para aqueles que não pagam JCP, mas os
dividendos pós-impostos cairiam
– Por outro lado, em geral, as empresas que não fazem pagamentos de JCP devem ver seus lucros aumentarem se o governo reduzir a alíquota do imposto
corporativo. Obviamente, nenhuma empresa aumentaria os lucros em nosso pior cenário, pois não há compensação pelo fim do JCP.
– Considerando nosso segundo cenário (15% de imposto sobre dividendos, redução de impostos de 5 p.p. e fim do JCP), estimamos que os lucros do Varejo em
geral, provedores de internet (ISPs) e empresas de alimentos aumentariam de 6 a 7% em 2024.
– Ainda assim, embora algumas empresas vejam seus lucros aumentarem, seus acionistas provavelmente receberão menos dividendos (supondo que os
pagamentos não mudem). Isso porque o aumento do lucro de quem não paga JCP não seria suficiente para compensar a tributação dos dividendos.
Cenário 2 (5 p.p. redução de impostos + fim da JCP) -

Setores impactados positivamente
7,3%
6,7%
6,1% 6,3%
4,6%
3,7%
3,3% 3,4%
2,5% 2,7%
1,8%
0,8%
37
Efeitos colaterais: aumento de recompras de ações e da alavancagem;
mais lucros reinvestidos
– Um possível efeito colateral desse tipo de nova legislação é que as empresas podem optar por priorizar recompras de ações em vez de distribuições de caixa. As
ações adquiridas poderiam ser canceladas e a recompra de ações produziria praticamente o mesmo efeito para os acionistas que os dividendos – exceto que
alguns investidores, especialmente aqueles que procuram ações semelhantes a títulos, estão realmente atrás das distribuições em dinheiro.
– As reduções de capital também podem ser uma opção, pois funcionam como pagamentos de dividendos, mas sem impostos (embora o governo também possa
começar a tributá-los).
– Também pudemos ver empresas, que em alguns casos operam com o que alguns podem considerar estruturas de capital ineficientes, alavancando seus
balanços de forma a aproveitar o aumento das despesas financeiras para reduzir seu lucro tributável.
– Por fim, um imposto sobre dividendos pode levar as empresas a reduzir seus pagamentos de dividendos e reinvestir uma parte maior de seus lucros (ou talvez
aumentar seu apetite por fusões e aquisições).
38
Impacto por setor
Cenário 1 (fim do JCP) – Resumo por setor Cenário 2 (5p.p. redução de impostos + fim
do JCP) - Resumo por setor
Alíquota efetiva de imposto (%) Lucro Líquido (R$ milhões) Alíquota efetiva de imposto (%) Lucro Líquido (R$ milhões)
2023 2024 2023 2024 2023 2024 2023 2024
Agronegócio +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0% Agronegócio (2,7)p.p. (2,7)p.p. 3,7% 3,7%
Vestuário +0,0 p.p. +0,0 p.p. -8,0% -8,0% Vestuário (1,0)p.p. (1,0)p.p. -3,2% -2,4%
Bancos +11,4 p.p. +11,1 p.p. -17,6% -16,9% Bancos +6,4 p.p. +6,1 p.p. -10,4% -9,5%
Bebidas +24,8 p.p. +20,3 p.p. -26,3% -22,8% Bebidas +20,8 p.p. +16,1 p.p. -22,1% -18,1%
Bens de Capital +6,3 p.p. +6,2 p.p. -8,2% -8,4% Bens de Capital +0,9 p.p. +1,2 p.p. -1,4% -1,4%
E-commerce +6,0 p.p. +6,0 p.p. -8,0% -9,0% E-commerce +1,0 p.p. +1,0 p.p. -1,3% -2,3%
Financeiro ex-Bancos +0,0 p.p. +0,0 p.p. -4,7% -4,2% Financeiro ex-Bancos (3,2)p.p. (3,3)p.p. 2,8% 3,4%
Alimentos +0,0 p.p. +0,0 p.p. -0,3% -0,5% Alimentos (3,7)p.p. (3,7)p.p. 6,3% 6,1%
Varejo de Alimentos +0,7 p.p. +0,7 p.p. -4,0% -4,0% Varejo de Alimentos (3,8)p.p. (3,8)p.p. 1,6% 1,8%
Varejo Geral +0,0 p.p. +0,0 p.p. -0,1% -0,1% Varejo Geral (5,0)p.p. (5,0)p.p. 6,6% 6,7%
Saúde +5,5 p.p. +3,8 p.p. -6,7% -5,0% Saúde +0,6 p.p. (0,6)p.p. -1,2% 0,8%
Infraestrutura +0,0 p.p. +0,0 p.p. -1,1% -0,9% Infraestrutura (5,0)p.p. (5,0)p.p. 7,0% 7,3%
ISPs +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0% ISPs (4,1)p.p. (5,0)p.p. 5,6% 6,3%
Logística +3,5 p.p. +2,9 p.p. -4,9% -4,7% Logística (1,5)p.p. (2,1)p.p. 2,2% 2,5%
Metais & Mineração +0,0 p.p. +0,0 p.p. -7,4% -9,2% Metais & Mineração (5,0)p.p. (5,0)p.p. -0,6% -2,0%
Petróleo & Gás +0,0 p.p. +1,0 p.p. -2,9% -3,0% Petróleo & Gás (4,0)p.p. (4,0)p.p. 4,6% 4,6%
Farmacêutico +10,0 p.p. +10,0 p.p. -10,4% -9,6% Farmacêutico +5,0 p.p. +5,0 p.p. -4,2% -3,1%
Papel & Celulose +0,0 p.p. +0,0 p.p. -2,9% -9,4% Papel & Celulose (5,0)p.p. (5,0)p.p. 4,7% -3,1%
Imobiliário +0,0 p.p. +0,0 p.p. -2,7% -2,7% Imobiliário (5,0)p.p. (4,7)p.p. 2,3% 2,7%
Aluguel de Veículos +6,0 p.p. +6,0 p.p. -9,8% -9,3% Aluguel de Veículos +0,9 p.p. +0,9 p.p. -2,9% -2,4%
Tecnologia +5,0 p.p. +5,7 p.p. -8,6% -8,1% Tecnologia +4,3 p.p. +3,9 p.p. -4,7% -3,6%
Telecom +15,8 p.p. +12,4 p.p. -18,4% -17,0% Telecom +10,8 p.p. +7,4 p.p. -12,1% -10,2%
Serviços Básicos +0,0 p.p. +0,0 p.p. -2,4% -1,7% Serviços Básicos (5,0)p.p. (3,0)p.p. 3,3% 3,3%
Consolidado -7,9% -8,0% Consolidado -0,9% -1,1%
39
Impacto por empresa
5p.p. de corte de impostos e sem JCP Mesma taxa de imposto e sem JCP
Alíquota efetiva (%) Lucro Líquido (R$ mi) Alíquota efetiva (%) Lucro Líquido (R$ mi)
Empresa Ticker Setor 2023 2024 2023 2024 2023 2024 2023 2024
Bradesco BBDC4 Bancos +9,1 p.p. +8,1 p.p. -12,9% -11,6% +14,1 p.p. +13,1 p.p. -20,0% -18,8%
Itau ITUB4 Bancos +5,1 p.p. +5,0 p.p. -7,8% -7,7% +10,1 p.p. +10,0 p.p. -15,4% -15,4%
Banco do Brasil BBAS3 Bancos +7,8 p.p. +7,6 p.p. -10,9% -10,9% +12,8 p.p. +12,6 p.p. -17,9% -18,0%
Santander SANB11 Bancos +9,1 p.p. +7,1 p.p. -12,7% -10,5% +14,1 p.p. +12,1 p.p. -19,7% -17,9%
Banco ABC ABCB4 Bancos +3,3 p.p. +4,5 p.p. -6,3% -8,6% +8,3 p.p. +9,5 p.p. -15,8% -18,0%
Banrisul BRSR6 Bancos +8,5 p.p. +8,0 p.p. -11,3% -11,1% +13,5 p.p. +13,0 p.p. -18,0% -18,0%
Inter INBR32 Bancos +3,1 p.p. +3,1 p.p. -4,3% -4,3% +8,1 p.p. +8,1 p.p. -11,3% -11,3%
Nubank NU Bancos (5,0)p.p. (5,0)p.p. 6,6% 6,6% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Bancos +6,4 p.p. +6,1 p.p. -10,4% -9,5% +11,4 p.p. +11,1 p.p. -17,6% -16,9%
Porto Seguro PSSA3 Financeiro ex-Bancos +3,0 p.p. +2,7 p.p. -5,5% -4,9% +8,0 p.p. +7,7 p.p. -14,5% -13,9%
BB Seguridade BBSE3 Financeiro ex-Bancos (3,2)p.p. (3,3)p.p. 7,7% 7,8% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
B3 B3SA3 Financeiro ex-Bancos (0,0)p.p. (0,8)p.p. 0,1% 1,2% +5,0 p.p. +4,2 p.p. -7,0% -6,0%
BR Partners BRBI11 Financeiro ex-Bancos (5,0)p.p. (5,0)p.p. 7,9% 7,8% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Cielo CIEL3 Financeiro ex-Bancos +5,0 p.p. +5,0 p.p. -7,1% -7,1% +10,0 p.p. +10,0 p.p. -14,3% -14,3%
PagSeguro PAGS Financeiro ex-Bancos (5,0)p.p. (5,0)p.p. 7,4% 7,5% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Stone STNE Financeiro ex-Bancos (5,0)p.p. (5,0)p.p. 6,7% 7,3% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Financeiro ex-Bancos (3,2)p.p. (3,3)p.p. 2,8% 3,4% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -4,7% -4,2%
Telefônica Brasil VIVT3 Telecom +6,8 p.p. +7,3 p.p. -9,1% -10,1% +11,8 p.p. +12,3 p.p. -15,6% -17,0%
TIM Participações TIMS3 Telecom +14,8 p.p. +7,6 p.p. -17,8% -10,4% +19,8 p.p. +12,6 p.p. -23,7% -17,0%
Telecom +10,8 p.p. +7,4 p.p. -12,1% -10,2% +15,8 p.p. +12,4 p.p. -18,4% -17,0%
Brisanet BRIT3 ISPs (4,1)p.p. (5,0)p.p. 6,3% 8,3% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Unifique FIQE3 ISPs (5,0)p.p. (5,0)p.p. 7,9% 8,1% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Desktop DESK3 ISPs (2,7)p.p. (3,5)p.p. 3,4% 4,8% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
ISPs (4,1)p.p. (5,0)p.p. 5,6% 6,3% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Totvs TOTV3 Tecnologia +5,3 p.p. +3,9 p.p. -7,4% -5,3% +10,0 p.p. +8,6 p.p. -13,5% -11,9%
Locaweb LWSA3 Tecnologia (5,0)p.p. (5,0)p.p. 6,4% 6,9% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Intelbras INTB3 Tecnologia +4,3 p.p. +4,4 p.p. -4,3% -4,8% +5,0 p.p. +5,7 p.p. -5,0% -6,1%
Tecnologia +4,3 p.p. +3,9 p.p. -4,7% -3,6% +5,0 p.p. +5,7 p.p. -8,6% -8,1%
Vale VALE3 Metais & Mineração (5,0)p.p. (5,0)p.p. 0,3% -1,2% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -6,7% -8,6%
Gerdau GGBR4 Metais & Mineração (5,0)p.p. (5,0)p.p. -4,3% -7,7% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -10,9% -14,4% 40
Fonte: estimativas do BTG Pactual CSN CSNA3 Metais & Mineração (5,0)p.p. (5,0)p.p. -2,8% -1,7% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -8,5% -8,5%
Impacto por empresa Desktop

ISPs
Totvs
DESK3
TOTV3
ISPs
Tecnologia
(2,7)p.p.
(4,1)p.p.
+5,3 p.p.
(3,5)p.p.
(5,0)p.p.
+3,9 p.p.
3,4%
5,6%
-7,4%
4,8%
6,3%
-5,3%
+0,0 p.p.
+0,0 p.p.
+10,0 p.p.
+0,0 p.p.
+0,0 p.p.
+8,6 p.p.
0,0%
0,0%
-13,5%
0,0%
0,0%
-11,9%
Tecnologia +4,3 p.p. +3,9 p.p. -4,7% -3,6% +5,0 p.p. +5,7 p.p. -8,6% -8,1%
Vale VALE3 Metais & Mineração (5,0)p.p. (5,0)p.p. 0,3% -1,2% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -6,7% -8,6%
Gerdau GGBR4 Metais & Mineração (5,0)p.p. (5,0)p.p. -4,3% -7,7% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -10,9% -14,4%
CSN CSNA3 Metais & Mineração (5,0)p.p. (5,0)p.p. -2,8% -1,7% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -8,5% -8,5%
CMIN CMIN3 Metais & Mineração (5,0)p.p. (5,0)p.p. -0,5% 0,1% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -8,0% -7,5%
USIM USIM5 Metais & Mineração (5,0)p.p. (5,0)p.p.
5p.p. de corte de impostos-6,6%
e sem JCP -8,3% +0,0 Mesma
p.p. +0,0de
taxa p.p.imposto -10,2%
e sem JCP -10,2%
CBA CBAV3 Metais & Mineração Alíquota
(5,0)p.p.efetiva (5,0)p.p.
(%) Lucro Líquido (R$ mi)
-0,6% -0,5% Alíquota
+0,0 p.p.efetiva+0,0
(%) p.p. Lucro Líquido (R$ mi)
-8,5% -8,5%
Empresa
Aura Ticker
AURA33 Setor
Metais & Mineração 2023
(5,0)p.p. 2024
(5,0)p.p. 2023
-0,6% 2024
-0,2% +0,02023
p.p. +0,02024
p.p. 2023
-6,8% 2024
-6,8%
Bradesco
Metais & Mineração BBDC4 Bancos +9,1 p.p.
(5,0)p.p. +8,1 p.p.
(5,0)p.p. -12,9%
-0,6% -11,6%
-2,0% +14,1 p.p.
+0,0 p.p. +13,1 p.p.
+0,0 p.p. -20,0%
-7,4% -18,8%
-9,2%
Itau
Irani ITUB4
RANI3 Bancos
Papel & Celulose +5,1 p.p.
(5,0)p.p. +5,0 p.p.
(5,0)p.p. -7,8%
-3,2% -7,7%
-5,3% +10,1 p.p.
+0,0 p.p. +10,0 p.p.
+0,0 p.p. -15,4%
-10,2% -15,4%
-12,9%
Banco
Klabin do Brasil BBAS3
KLBN11 Bancos
Papel & Celulose +7,8 p.p.
(5,0)p.p. +7,6 p.p.
(5,0)p.p. -10,9%
-1,5% -10,9%
-5,8% +12,8
+0,0 p.p.
p.p. +12,6
+0,0 p.p.
p.p. -17,9%
-10,0% -18,0%
-13,4%
Santander SANB11 Bancos +9,1 p.p. +7,1 p.p. -12,7% -10,5% +14,1 p.p. +12,1 p.p. -19,7% -17,9%
Dexco DXCO3 Papel & Celulose (5,0)p.p. (5,0)p.p. -4,0% -3,7% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -10,2% -10,2%
Banco ABC ABCB4 Bancos +3,3 p.p. +4,5 p.p. -6,3% -8,6% +8,3 p.p. +9,5 p.p. -15,8% -18,0%
Suzano SUZB3 Papel & Celulose (5,0)p.p. (5,0)p.p. 5,9% -2,5% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -1,5% -8,5%
Banrisul BRSR6 Bancos +8,5 p.p. +8,0 p.p. -11,3% -11,1% +13,5 p.p. +13,0 p.p. -18,0% -18,0%
Papel & Celulose (5,0)p.p. (5,0)p.p. 4,7% -3,1% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -2,9% -9,4%
Inter INBR32 Bancos +3,1 p.p. +3,1 p.p. -4,3% -4,3% +8,1 p.p. +8,1 p.p. -11,3% -11,3%
Multiplan MULT3 Imobiliário +3,5 p.p. +2,9 p.p. -3,6% -3,2% +8,2 p.p. +7,4 p.p. -8,4% -8,4%
Nubank NU Bancos (5,0)p.p. (5,0)p.p. 6,6% 6,6% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Aliansce
Bancos
Sonae ALSO3 Imobiliário (3,8)p.p.
+6,4 p.p.
(4,3)p.p.
+6,1 p.p.
3,5%
-10,4%
4,4%
-9,5%
+0,0 p.p.
+11,4 p.p.
+0,0 p.p.
+11,1 p.p.
0,0%
-17,6%
0,0%
-16,9%
BR Malls
Porto Seguro BRML3
PSSA3 Imobiliário
Financeiro ex-Bancos (5,0)p.p.
+3,0 p.p. (6,4)p.p.
+2,7 p.p. 6,0%
-5,5% 8,4%
-4,9% +0,0
+8,0 p.p.
p.p. +0,0
+7,7 p.p.
p.p. 0,0%
-14,5% 0,0%
-13,9%
Iguatemi
BB Seguridade IGTI11
BBSE3 Imobiliário
(3,2)p.p. (3,3)p.p.
(3,3)p.p. 3,6%
7,7% 2,8%
7,8% +0,0
+0,0 p.p.
p.p. +0,0
+0,0 p.p.
p.p. 0,0%
0,0% 0,0%
0,0%
SYN
B3 SYNE3
B3SA3 Imobiliário
Financeiro ex-Bancos n.a.
(0,0)p.p. (6,9)p.p.
(0,8)p.p. 14,4%
0,1% 8,5%
1,2% +5,0 n.a.
p.p. +0,0
+4,2 p.p.
p.p. 0,0%
-7,0% 0,0%
-6,0%
BR Properties
Partners BRPR3
BRBI11 Imobiliário
(5,0)p.p. (5,0)p.p. 6,3%
7,9% 7,2%
7,8% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
HBR
Cielo HBRE3
CIEL3 Imobiliário
+5,0 p.p. (5,1)p.p.
+5,0 p.p. 6,8%
-7,1% 6,8%
-7,1% +0,0 p.p.
+10,0 +0,0 p.p.
+10,0 0,0%
-14,3% 0,0%
-14,3%
PagSeguro
LOG PAGS
LOGG3 Financeiro ex-Bancos
Imobiliário (5,0)p.p.
(3,9)p.p. (5,0)p.p.
(3,0)p.p. 7,4%
5,8% 7,5%
4,2% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Stone
Imobiliário STNE Financeiro ex-Bancos (5,0)p.p.
(5,0)p.p. (5,0)p.p.
(4,7)p.p. 6,7%
2,3% 7,3%
2,7% +0,0 p.p.
+0,0 p.p. +0,0 p.p.
+0,0 p.p. 0,0%
-2,7% 0,0%
-2,7%
ISPs (4,1)p.p. (5,0)p.p. 5,6% 6,3% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Tecnologia +4,3 p.p. +3,9 p.p. -4,7% -3,6% +5,0 p.p. +5,7 p.p. -8,6% -8,1% 41
Fonte: estimativas do BTG Pactual Vale VALE3 Metais & Mineração (5,0)p.p. (5,0)p.p. 0,3% -1,2% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -6,7% -8,6%
Impacto por empresa
Alíquota efetiva (%) Lucro Líquido (R$ mi) Alíquota efetiva (%) Lucro Líquido (R$ mi)
AES Brasil AESB3 Serviços Básicos (5,0)p.p. (5,0)p.p. 7,4% 7,7% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Alupar ALUP11 Serviços Básicos +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Ambipar AMBP3 Serviços Básicos (5,0)p.p. (5,0)p.p. 8,1% 8,3% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Auren AURE3 Serviços Básicos (5,0)p.p. (5,0)p.p. 2,9% 3,1% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Copasa CSMG3 Serviços Básicos (1,0)p.p. (1,0)p.p. 1,5% 1,5% +4,0 p.p. +4,0 p.p. -5,8% -5,9%
CPFL CPFE3 Serviços Básicos (5,0)p.p. (5,0)p.p. 7,4% 7,4% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
EDP do Brasil ENBR3 Serviços Básicos (0,0)p.p. +0,1 p.p. 0,3% 0,0% +5,0 p.p. +5,1 p.p. -8,1% -8,2%
Eletrobras ELET3 Serviços Básicos (5,0)p.p. (5,0)p.p. 5,1% 3,7% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Energisa ENGI11 Serviços Básicos (5,0)p.p. (5,0)p.p. 7,9% 8,0% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Eneva ENEV3 Serviços Básicos (5,0)p.p. (5,0)p.p. 6,1% 6,3% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Engie brasil EGIE3 Serviços Básicos +1,8 p.p. +1,8 p.p. -1,8% -1,8% +6,8 p.p. +6,8 p.p. -6,9% -6,7%
Equatorial EQTL3 Serviços Básicos (5,0)p.p. (5,0)p.p. 6,1% 6,3% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
ISA Cteep TRPL4 Serviços Básicos +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Light LIGT3 Serviços Básicos (5,0)p.p. (5,0)p.p. 5,2% 5,3% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Neoenergia NEOE3 Serviços Básicos +1,0 p.p. +1,0 p.p. -1,5% -1,6% +6,0 p.p. +6,0 p.p. -9,2% -9,8%
Omega MEGA3 Serviços Básicos +0,0 p.p. 0,0% 0,0% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Orizon ORVR3 Serviços Básicos (5,0)p.p. (5,0)p.p. 3,0% 4,7% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Sabesp SBSP3 Serviços Básicos (1,0)p.p. (1,0)p.p. 1,6% 1,7% +4,0 p.p. +4,0 p.p. -5,7% -5,9%
Sanepar SAPR11 Serviços Básicos +0,8 p.p. +0,8 p.p. -1,2% -1,2% +5,8 p.p. +5,8 p.p. -8,4% -8,6%
Taesa TAEE11 Serviços Básicos +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Serviços Básicos (5,0)p.p. (3,0)p.p. 3,3% 3,3% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -2,4% -1,7%
Panvel PNVL3 Farmacêutico +5,0 p.p. +5,0 p.p. -6,1% -6,1% +10,0 p.p. +10,0 p.p. -12,0% -12,2%
Hypera HYPE3 Farmacêutico +8,7 p.p. +8,6 p.p. -9,5% -8,2% +13,7 p.p. +13,6 p.p. -15,0% -14,1%
Raia Drogasil RADL3 Farmacêutico (2,9)p.p. (2,9)p.p. 4,3% 4,3% +2,1 p.p. +2,1 p.p. -3,1% -3,1%
Farmacêutico +5,0 p.p. +5,0 p.p. -4,2% -3,1% +10,0 p.p. +10,0 p.p. -10,4% -9,6%
Renner LREN3 Vestuário +7,8 p.p. +7,8 p.p. -8,8% -9,3% +12,8 p.p. +12,8 p.p. -14,5% -15,2%
Arezzo ARZZ3 Vestuário +0,2 p.p. (0,9)p.p. 3,4% 1,8% +5,2 p.p. +4,1 p.p. -6,0% -6,0%
C&A CEAB3 Vestuário (5,0)p.p. (5,0)p.p. 7,6% 2,0% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Grupo SBF SBFG3 Vestuário (5,0)p.p. (5,0)p.p. 1,9% 4,7% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Grupo Soma SOMA3 Vestuário +0,0 p.p. (0,5)p.p. 0,0% 0,0% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Track&Field TFCO4 Vestuário (1,0)p.p. (1,0)p.p. 1,3% 1,5% +4,0 p.p. +4,0 p.p. -5,5% -5,9%
Vulcabras VULC3 Vestuário (3,4)p.p. (5,0)p.p. 3,5% 9,7% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Vestuário (1,0)p.p. (1,0)p.p. -3,2% -2,4% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -8,0% -8,0%
Magazine Luiza MGLU3 E-commerce +4,0 p.p. +4,0 p.p. -5,1% -5,1% +9,0 p.p. +9,0 p.p. -11,5% -11,6%
Americanas AMER3 E-commerce (1,0)p.p. (1,0)p.p. 1,4% 1,4% +4,0 p.p. +4,0 p.p. -5,7% -5,7%
Allied ALLD3 E-commerce +1,0 p.p. +1,0 p.p. -1,2% -1,3% +6,0 p.p. +6,0 p.p. -7,2% -7,7%
E-commerce +1,0 p.p. +1,0 p.p. -1,3% -2,3% +6,0 p.p. +6,0 p.p. -8,0% -9,0% 42
Fonte: estimativas do BTG Pactual Carrefour CRFB3 Varejo de Alimentos +0,8 p.p. +0,8 p.p. -1,3% -1,3% +4,8 p.p. +5,0 p.p. -7,7% -8,0%
Assaí ASAI3 Varejo de Alimentos (3,5)p.p. (3,5)p.p. 4,1% 4,1% +1,5 p.p. +1,5 p.p. -1,7% -1,8%
Sanepar SAPR11 Serviços Básicos +0,8 p.p. +0,8 p.p. -1,2% -1,2% +5,8 p.p. +5,8 p.p. -8,4% -8,6%
Taesa TAEE11 Serviços Básicos +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Serviços Básicos (5,0)p.p. (3,0)p.p. 3,3% 3,3% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -2,4% -1,7%
Panvel PNVL3 Farmacêutico +5,0 p.p. +5,0 p.p. -6,1% -6,1% +10,0 p.p. +10,0 p.p. -12,0% -12,2%
Hypera HYPE3 Farmacêutico +8,7 p.p. +8,6 p.p. -9,5% -8,2% +13,7 p.p. +13,6 p.p. -15,0% -14,1%
Impacto por empresa

Raia Drogasil RADL3 Farmacêutico (2,9)p.p. (2,9)p.p. 4,3% 4,3% +2,1 p.p. +2,1 p.p. -3,1% -3,1%
Farmacêutico +5,0 p.p. +5,0 p.p. -4,2% -3,1% +10,0 p.p. +10,0 p.p. -10,4% -9,6%
Renner LREN3 Vestuário +7,8 p.p. +7,8 p.p. -8,8% -9,3% +12,8 p.p. +12,8 p.p. -14,5% -15,2%
Arezzo ARZZ3 Vestuário +0,2 p.p. (0,9)p.p. 3,4% 1,8% +5,2 p.p. +4,1 p.p. -6,0% -6,0%
C&A CEAB3 Vestuário (5,0)p.p. (5,0)p.p. 7,6% 2,0% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Grupo SBF SBFG3 Vestuário (5,0)p.p. (5,0)p.p. 1,9% 4,7% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Grupo Soma SOMA3 Vestuário +0,0 p.p. (0,5)p.p. 0,0% 0,0% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Track&Field TFCO4 Vestuário (1,0)p.p. (1,0)p.p. 1,3% 1,5% +4,0 p.p. +4,0 p.p. -5,5% -5,9%
Vulcabras VULC3 Vestuário (3,4)p.p. (5,0)p.p. 3,5% 9,7% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Vestuário (1,0)p.p. (1,0)p.p. -3,2% -2,4% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -8,0% -8,0%
Magazine Luiza MGLU3 E-commerce +4,0 p.p. +4,0 p.p. -5,1% -5,1% +9,0 p.p. +9,0 p.p. -11,5% -11,6%
Americanas AMER3 E-commerce (1,0)p.p. (1,0)p.p.
5p.p. de corte 1,4%
de impostos e sem JCP 1,4% +4,0 Mesma
p.p. +4,0de
taxa p.p.
imposto e-5,7%
sem JCP -5,7%
Allied ALLD3 E-commerce +1,0 p.p.efetiva+1,0
Alíquota (%) p.p. -1,2%
Lucro -1,3%
Líquido (R$ mi) +6,0 p.p.efetiva+6,0
Alíquota (%) p.p. Lucro-7,2% -7,7%
Líquido (R$ mi)
E-commerce
Empresa Ticker Setor +1,02023
p.p. +1,02024
p.p. -1,3%
2023 -2,3%
2024 +6,02023
p.p. +6,02024
p.p. -8,0%
2023 -9,0%
2024
Carrefour
Bradesco CRFB3
BBDC4 Varejo de Alimentos
Bancos +0,8 p.p.
+9,1 +0,8 p.p.
+8,1 -1,3%
-12,9% -1,3%
-11,6% +4,8 p.p.
+14,1 +5,0 p.p.
+13,1 -7,7%
-20,0% -8,0%
-18,8%
Assaí
Itau ASAI3
ITUB4 Varejo de Alimentos
Bancos (3,5)p.p.
+5,1 p.p. (3,5)p.p.
+5,0 p.p. 4,1%
-7,8% 4,1%
-7,7% +1,5 p.p.
+10,1 +1,5 p.p.
+10,0 -1,7%
-15,4% -1,8%
-15,4%
Banco do Brasil
Grupo Mateus BBAS3
GMAT3 Bancos
Varejo de Alimentos +7,8 p.p.
(4,0)p.p. +7,6 p.p.
(4,0)p.p. -10,9%
4,2% -10,9%
4,5% +12,8
+0,0 p.p. +12,6
+0,0 p.p. -17,9%
0,0% -18,0%
0,0%
Santander
Zamp SANB11
ZAMP3 Bancos
Varejo de Alimentos +9,1 p.p.
(5,0)p.p. +7,1 p.p.
(5,0)p.p. -12,7%
6,7% -10,5%
6,8% +14,1
+0,0 p.p. +12,1
+0,0 p.p. -19,7%
0,0% -17,9%
0,0%
Banco ABC
Varejo de AlimentosABCB4 Bancos +3,3 p.p.
(3,8)p.p. +4,5 p.p.
(3,8)p.p. -6,3%
1,6% -8,6%
1,8% +8,3 p.p.
+0,7 p.p. +9,5 p.p.
+0,7 p.p. -15,8%
-4,0% -18,0%
-4,0%
Banrisul
Lojas Quero-Quero BRSR6
LJQQ3 Bancos
Varejo Geral +8,5 p.p.
(3,1)p.p. +8,0 p.p.
(0,7)p.p. -11,3%
4,5% -11,1%
1,0% +13,5
+1,9 p.p. +13,0
+4,3 p.p. -18,0%
-2,8% -18,0%
-6,2%
Inter
Natura INBR32
NTCO3 Bancos
Varejo Geral +3,1 p.p.
(5,0)p.p. +3,1 p.p.
(5,0)p.p. -4,3%
6,7% -4,3%
6,9% +8,1
+0,0 p.p.
p.p. +8,1
+0,0 p.p.
p.p. -11,3%
0,0% -11,3%
0,0%
Nubank
Petz NU
PETZ3 Bancos
Varejo Geral (5,0)p.p.
(5,0)p.p. (5,0)p.p.
(5,0)p.p. 6,6%
7,2% 6,6%
7,5% +0,0
+0,0 p.p.
p.p. +0,0
+0,0 p.p.
p.p. 0,0%
0,0% 0,0%
0,0%
Bancos
CVC CVCB3 Varejo Geral +6,4 p.p.
(5,0)p.p. +6,1 p.p.
(5,0)p.p. -10,4%
5,3% -9,5%
4,9% +11,4
+0,0 p.p.
p.p. +11,1
+0,0 p.p.
p.p. -17,6%
0,0% -16,9%
0,0%
Porto Seguro
EspaçoLaser PSSA3
ESPA3 Financeiro
Varejo ex-Bancos
Geral +3,0 p.p.
(5,0)p.p. +2,7 p.p.
(5,0)p.p. -5,5%
7,2% -4,9%
7,3% +8,0 p.p.
+0,0 p.p. +7,7 p.p.
+0,0 p.p. -14,5%
0,0% -13,9%
0,0%
BB Seguridade
SmartFit BBSE3
SMFT3 Financeiro ex-Bancos
(5,0)p.p. (3,3)p.p.
(5,0)p.p. 7,7%
6,9% 7,8%
7,1% +0,0
+0,0 p.p.
p.p. +0,0
+0,0 p.p.
p.p. 0,0%
0,0% 0,0%
0,0%
B3
Positivo B3SA3
POSI3 Financeiro ex-Bancos
(5,0)p.p. (0,8)p.p.
(5,0)p.p. 0,1%
5,6% 1,2%
5,9% +5,0
+0,0 p.p.
p.p. +4,2
+0,0 p.p.
p.p. -7,0%
0,0% -6,0%
0,0%
BR Partners
Varejo geral BRBI11 Financeiro ex-Bancos (5,0)p.p.
(5,0)p.p. (5,0)p.p.
(5,0)p.p. 7,9%
6,6% 7,8%
6,7% +0,0 p.p.
+0,0 p.p. +0,0 p.p.
+0,0 p.p. 0,0%
-0,1% 0,0%
-0,1%
Cielo CIEL3 Financeiro ex-Bancos +5,0 p.p. +5,0 p.p. -7,1% -7,1% +10,0 p.p. +10,0 p.p. -14,3% -14,3%
Rede D'Or RDOR3 Saúde +0,5 p.p. (0,7)p.p. -0,6% 0,8% +3,8 p.p. +2,7 p.p. -4,7% -3,7%
Fleury FLRY3 Saúde +0,4 p.p. +0,7 p.p. -0,3% -1,2% +6,4 p.p. +5,7 p.p. -8,8% -8,5%
Qualicorp QUAL3 Saúde +0,9 p.p. +0,8 p.p. -1,3% -1,2% +5,9 p.p. +5,8 p.p. -8,5% -8,3%
Odontoprev ODPV3 Saúde (1,2)p.p. (1,1)p.p. 1,8% 1,6% +3,8 p.p. +3,9 p.p. -5,4% -5,6%
SulAmérica SULA11 Saúde +2,3 p.p. (1,2)p.p. -3,3% 1,8% +7,3 p.p. +3,8 p.p. -10,8% -6,2%
Mater Dei MATD3 Saúde (0,6)p.p. (1,8)p.p. 0,6% 1,9% +4,4 p.p. +3,2 p.p. -4,1% -3,6%
Viveo VVEO3 Saúde +4,3 p.p. (0,5)p.p. -4,2% 0,3% +7,3 p.p. +3,0 p.p. -7,1% -3,7%
Blau BLAU3 Saúde +0,8 p.p. +0,5 p.p. -1,0% -0,7% +5,2 p.p. +3,9 p.p. -7,1% -5,8%
Saúde +0,6 p.p. (0,6)p.p. -1,2% 0,8% +5,5 p.p. +3,8 p.p. -6,7% -5,0%
ISPs (4,1)p.p. (5,0)p.p. 5,6% 6,3% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Tecnologia +4,3 p.p. +3,9 p.p. -4,7% -3,6% +5,0 p.p. +5,7 p.p. -8,6% -8,1% 43
Fonte: estimativas do BTG Pactual Vale VALE3 Metais & Mineração (5,0)p.p. (5,0)p.p. 0,3% -1,2% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -6,7% -8,6%
Impacto por empresa
Alíquota efetiva de imposto (%) Lucro Líquido (R$ milhões) Alíquota efetiva de imposto (%) Lucro Líquido (R$ milhões)
Ambev ABEV3 Bebidas +20,8 p.p. +16,1 p.p. -22,1% -18,1% +24,8 p.p. +20,3 p.p. -26,3% -22,8%
Beverages +20,8 p.p. +16,1 p.p. -22,1% -18,1% +24,8 p.p. +20,3 p.p. -26,3% -22,8%
M. Dias Branco MDIA3 Alimentos +1,4 p.p. +1,6 p.p. -1,5% -1,9% +3,8 p.p. +4,4 p.p. -4,1% -5,1%
JBS JBSS3 Alimentos (4,6)p.p. (4,6)p.p. 7,3% 7,3% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Minerva BEEF3 Alimentos (3,7)p.p. (3,7)p.p. 4,9% 4,9% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
BRF BRFS3 Alimentos (3,7)p.p. (3,7)p.p. 5,2% 5,0% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Marfrig MRFG3 Alimentos (3,7)p.p. (3,7)p.p. 8,1% 9,6% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Alimentos (3,7)p.p. (3,7)p.p. 6,3% 6,1% +0,0 p.p. +0,0 p.p. -0,3% -0,5%
SLC Agrícola SLCE3 Agronegócio (3,8)p.p. (3,8)p.p. 5,2% 5,5% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
BrasilAgro AGRO3 Agronegócio (2,6)p.p. (2,6)p.p. 3,3% 3,4% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
São Martinho SMTO3 Agronegócio (3,7)p.p. (3,7)p.p. 4,3% 4,2% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Jalles Machado JALL3 Agronegócio (2,7)p.p. (2,8)p.p. 3,4% 3,6% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
3tentos TTEN3 Agronegócio (0,6)p.p. (1,2)p.p. 0,6% 1,0% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
AgroGalaxy AGXY3 Agronegócio +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Agronegócio (2,7)p.p. (2,7)p.p. 3,7% 3,7% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Localiza RENT3 Aluguel de Veículos +4,2 p.p. +3,6 p.p. -5,6% -4,8% +9,2 p.p. +8,6 p.p. -12,3% -11,4%
Movida MOVI3 Aluguel de Veículos +0,9 p.p. +1,1 p.p. -1,3% -1,5% +5,9 p.p. +6,1 p.p. -8,3% -8,5%
Mils MILS3 Aluguel de Veículos +1,0 p.p. +0,9 p.p. -1,3% -1,2% +6,0 p.p. +5,9 p.p. -8,3% -8,2%
Armac ARML3 Aluguel de Veículos (0,5)p.p. (1,2)p.p. 0,7% 1,7% +4,5 p.p. +4,5 p.p. -6,4% -5,4%
Vamos VAMO3 Aluguel de Veículos +0,9 p.p. +0,9 p.p. -1,3% -1,3% +6,0 p.p. +6,0 p.p. -8,3% -8,3%
Aluguel de Veículos +0,9 p.p. +0,9 p.p. -2,9% -2,4% +6,0 p.p. +6,0 p.p. -9,8% -9,3%
Simpar SIMH3 Logística (1,3)p.p. (1,4)p.p. 1,8% 2,0% +3,7 p.p. +3,6 p.p. -5,3% -5,1%
Sequoia SEQL3 Logística (5,0)p.p. (5,0)p.p. 7,2% 7,4% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
JSL JSLG3 Logística +1,4 p.p. +1,4 p.p. -1,8% -1,8% +6,4 p.p. +6,4 p.p. -8,5% -8,5%
Tegma TGMA3 Logística (1,5)p.p. (2,1)p.p. -3,0% -1,8% +3,5 p.p. +2,9 p.p. -9,4% -8,3%
GPS GGPS3 Logística (5,0)p.p. (5,0)p.p. 7,6% 7,6% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Logística (1,5)p.p. (2,1)p.p. 2,2% 2,5% +3,5 p.p. +2,9 p.p. -4,9% -4,7%
Aeris AERI3 Bens de Capital (5,0)p.p. (5,0)p.p. 5,9% 5,9% +0,0 p.p. (0,0)p.p. 0,0% 0,0%
Embraer EMBR3 Bens de Capital +6,8 p.p. +6,9 p.p. -8,2% -8,3% +11,8 p.p. +11,9 p.p. -14,2% -14,3%
Randon RAPT4 Bens de Capital +1,1 p.p. +1,1 p.p. -1,7% -1,7% +6,1 p.p. +6,1 p.p. -9,3% -9,3%
Fras-le FRAS3 Bens de Capital +0,8 p.p. +3,3 p.p. -1,0% -4,3% (5,0)p.p. (5,0)p.p. -7,6% -10,9%
Marcopolo POMO4 Bens de Capital +6,9 p.p. +6,1 p.p. -8,8% -7,8% +11,9 p.p. +11,1 p.p. -15,3% -14,3%
Iochpe-Maxion MYPK3 Bens de Capital (0,9)p.p. (0,7)p.p. 1,5% 1,2% +6,9 p.p. +7,1 p.p. -11,7% -11,8%
Tupy TUPY3 Bens de Capital +0,8 p.p. +0,8 p.p. -1,1% -1,1% +5,8 p.p. +5,8 p.p. -8,0% -8,0%
WEG WEGE3 Bens de Capital +1,5 p.p. +1,3 p.p. -0,4% -0,1% +6,5 p.p. +6,3 p.p. -6,5% -6,5%
Bens de Capital +0,9 p.p. +1,2 p.p. -1,4% -1,4% +6,3 p.p. +6,2 p.p. -8,2% -8,4%
Rumo RAIL3 Infraestrutura (5,0)p.p. (5,0)p.p. 6,8% 7,6% +0,0 p.p. (0,0)p.p. 0,0% 0,0%
CCR CCRO3 Infraestrutura (5,0)p.p. (5,0)p.p. 9,9% 9,4% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Ecorodovias ECOR3 Infraestrutura (5,0)p.p. (5,0)p.p. 8,3% 8,3% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0% 44
Santos Brasil STBP3 Infraestrutura (0,0)p.p. +0,8 p.p. 0,0% -1,1% +5,0 p.p. +5,0 p.p. -6,9% -8,0%
Wilson Sons PORT3 Infraestrutura (5,0)p.p. (5,0)p.p. 7,6% 7,6% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Armac ARML3 Aluguel de Veículos (0,5)p.p. (1,2)p.p. 0,7% 1,7% +4,5 p.p. +4,5 p.p. -6,4% -5,4%
Vamos VAMO3 Aluguel de Veículos +0,9 p.p. +0,9 p.p. -1,3% -1,3% +6,0 p.p. +6,0 p.p. -8,3% -8,3%
Aluguel de Veículos +0,9 p.p. +0,9 p.p. -2,9% -2,4% +6,0 p.p. +6,0 p.p. -9,8% -9,3%
Simpar SIMH3 Logística (1,3)p.p. (1,4)p.p. 1,8% 2,0% +3,7 p.p. +3,6 p.p. -5,3% -5,1%
Sequoia SEQL3 Logística (5,0)p.p. (5,0)p.p. 7,2% 7,4% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Impacto por empresa

JSL JSLG3 Logística +1,4 p.p. +1,4 p.p. -1,8% -1,8% +6,4 p.p. +6,4 p.p. -8,5% -8,5%
Tegma TGMA3 Logística (1,5)p.p. (2,1)p.p. -3,0% -1,8% +3,5 p.p. +2,9 p.p. -9,4% -8,3%
GPS GGPS3 Logística (5,0)p.p. (5,0)p.p. 7,6% 7,6% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Logística (1,5)p.p. (2,1)p.p. 2,2% 2,5% +3,5 p.p. +2,9 p.p. -4,9% -4,7%
Aeris AERI3 Bens de Capital (5,0)p.p. (5,0)p.p. 5,9% 5,9% +0,0 p.p. (0,0)p.p. 0,0% 0,0%
Embraer EMBR3 Bens de Capital +6,8 p.p. +6,9 p.p. -8,2% -8,3% +11,8 p.p. +11,9 p.p. -14,2% -14,3%
Randon RAPT4 Bens de Capital +1,1 p.p. +1,1 p.p. -1,7% -1,7% +6,1 p.p. +6,1 p.p. -9,3% -9,3%
Fras-le FRAS3 Bens de Capital +0,8 p.p. +3,3 p.p. -1,0% -4,3% (5,0)p.p. (5,0)p.p. -7,6% -10,9%
Marcopolo POMO4 Bens de Capital +6,9 p.p. +6,1 p.p. -8,8% -7,8% +11,9 p.p. +11,1 p.p. -15,3% -14,3%
Iochpe-Maxion MYPK3 Bens de Capital (0,9)p.p. (0,7)p.p. 1,5% 1,2% +6,9 p.p. +7,1 p.p. -11,7% -11,8%
Tupy TUPY3 Bens de Capital +0,8 p.p. +0,8 p.p. -1,1% -1,1% +5,8 p.p. +5,8 p.p. -8,0% -8,0%
WEG WEGE3 Bens de Capital +1,5 p.p. +1,3 p.p. -0,4% -0,1% +6,5 p.p. +6,3 p.p. -6,5% -6,5%
Bens de Capital +0,9 p.p. +1,2 p.p. -1,4% -1,4% +6,3 p.p. +6,2 p.p. -8,2% -8,4%
Rumo RAIL3 Infraestrutura (5,0)p.p. (5,0)p.p. 6,8% 7,6% +0,0 p.p. (0,0)p.p. 0,0% 0,0%
CCR CCRO3 Infraestrutura (5,0)p.p. (5,0)p.p. 9,9% 9,4% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Ecorodovias ECOR3 Infraestrutura (5,0)p.p. (5,0)p.p. 8,3% 8,3% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Santos Brasil STBP3 Infraestrutura (0,0)p.p.5p.p. de corte
+0,8dep.p.impostos0,0%
e sem JCP -1,1% Mesma taxa
+5,0 p.p. +5,0de imposto e-6,9%
p.p. sem JCP -8,0%
Wilson Sons PORT3 Infraestrutura Alíquota efetiva (%)
(5,0)p.p. (5,0)p.p. Lucro Líquido (R$ mi)
7,6% 7,6% Alíquota
+0,0 p.p. efetiva +0,0
(%) p.p. Lucro0,0%
Líquido (R$ mi)
0,0%
Empresa
Hidrovias do Brasil Ticker
HBSA3 Setor
Infraestrutura (5,0)p.p.2023 2024
(5,0)p.p. 2023
7,1% 2024
7,1% 2023
+0,0 p.p. +0,02024
p.p. 2023
0,0% 2024
0,0%
Bradesco
Infraestrutura BBDC4 Bancos +9,1 p.p.
(5,0)p.p. +8,1 p.p.
(5,0)p.p. -12,9%
7,0% -11,6%
7,3% +14,1
+0,0 p.p.
p.p. +13,1
+0,0 p.p.
p.p. -20,0%
-1,1% -18,8%
-0,9%
Itau
Petrobras ITUB4
PETR4 Bancos& Gás
Petróleo +5,1 p.p.
(3,0)p.p. +5,0 p.p.
(3,0)p.p. -7,8%
4,5% -7,7%
4,6% +10,1
+2,0 p.p.
p.p. +10,0
+2,0 p.p.
p.p. -15,4%
-3,0% -15,4%
-3,1%
Banco
Ultrapardo Brasil BBAS3 Petróleo
UGPA3 Bancos& Gás +7,8 p.p.
(3,0)p.p. +7,6 p.p.
(3,0)p.p. -10,9%
4,4% -10,9%
4,6% +12,8
+2,0 p.p.
p.p. +12,6
+2,0 p.p.
p.p. -17,9%
-3,0% -18,0%
-3,0%
Santander
Vibra SANB11 Petróleo
VBBR3 Bancos& Gás +1,0+9,1
p.p. p.p. +7,1
+1,0 p.p. -12,7%
-1,4% -10,5%
-1,5% +14,1
+6,0 p.p.
p.p. +12,1
+6,0 p.p.
p.p. -19,7%
-8,3% -17,9%
-8,8%
Banco
Raízen ABC ABCB4 Petróleo
RAIZ4 Bancos& Gás +3,3 p.p.
(1,0)p.p. +4,5 p.p.
(1,0)p.p. -6,3%
1,4% -8,6%
1,5% +8,3
+4,0 p.p.
p.p. +9,5
+4,0 p.p.
p.p. -15,8%
-5,7% -18,0%
-6,0%
Banrisul
Cosan BRSR6 Petróleo
CSAN3 Bancos& Gás +0,0+8,5
p.p. p.p. +8,0 p.p.
(1,0)p.p. -11,3%
n.a. -11,1%
1,3% +13,5
+0,0 p.p.
p.p. +13,0
+4,0 p.p.
p.p. -18,0%
n.a. -18,0%
-5,1%
Inter
PetroRio INBR32 Petróleo
PRIO3 Bancos& Gás +3,1 p.p.
(5,0)p.p. +3,1 p.p.
(5,0)p.p. -4,3%
7,6% -4,3%
8,0% +8,1
+0,0 p.p.
p.p. +8,1
+0,0 p.p.
p.p. -11,3%
0,0% -11,3%
0,0%
Nubank
3R Petroleum NU
RRRP3 Bancos& Gás
Petróleo (5,0)p.p.
(5,0)p.p. (5,0)p.p.
(5,0)p.p. 6,6%
6,3% 6,6%
6,5% +0,0
+0,0 p.p.
p.p. +0,0
+0,0 p.p.
p.p. 0,0%
0,0% 0,0%
0,0%
Bancos
PetroReconcavo RECV3 Petróleo & Gás +6,4 p.p.
(5,0)p.p. +6,1 p.p.
(5,0)p.p. -10,4%
5,9% -9,5%
6,2% +11,4
+0,0 p.p.
p.p. +11,1
+0,0p.p.
p.p. -17,6%
0,0% -16,9%
0,0%
Porto Seguro
Braskem PSSA3 Petróleo
BRKM5 Financeiro ex-Bancos
& Gás +3,0 p.p.
(5,0)p.p. +2,7 p.p.
(5,0)p.p. -5,5%
7,3% -4,9%
7,5% +8,0
+0,0 p.p.
p.p. +7,7
+0,0 p.p.
p.p. -14,5%
0,0% -13,9%
0,0%
BB Seguridade
Dexxos BBSE3 Petróleo
DEXP3 Financeiro ex-Bancos
& Gás (3,2)p.p.
(5,0)p.p. (3,3)p.p.
(5,0)p.p. 7,7%
7,1% 7,8%
7,4% +0,0
+0,0 p.p.
p.p. +0,0
+0,0 p.p.
p.p. 0,0%
0,0% 0,0%
0,0%
B3
Petróleo & Gás B3SA3 Financeiro ex-Bancos (0,0)p.p.
(4,0)p.p. (0,8)p.p.
(4,0)p.p. 0,1%
4,6% 1,2%
4,6% +5,0
+0,0 p.p.
p.p. +4,2
+1,0 p.p.
p.p. -7,0%
-2,9% -6,0%
-3,0%
BR Partners BRBI11 Financeiro ex-Bancos (5,0)p.p. (5,0)p.p. 7,9% 7,8% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0%
Consolidado
Cielo CIEL3 Financeiro ex-Bancos +5,0 p.p. +5,0 p.p. -0,9%
-7,1% -1,1%
-7,1% +10,0 p.p. +10,0 p.p. -7,9%
-14,3% -8,0%
-14,3%
ISPs (4,1)p.p. (5,0)p.p. 5,6% 6,3% +0,0 p.p. +0,0 p.p. 0,0% 0,0% 45
Fonte: estimativas do BTG Pactual Totvs TOTV3 Tecnologia +5,3 p.p. +3,9 p.p. -7,4% -5,3% +10,0 p.p. +8,6 p.p. -13,5% -11,9%
Valuations por setor
46
P/L projetado de 12 meses por setor
P/L 12m proj. por setor

Bovespa 6,6 x
Bovespa (ex-Petr&Vale) 8,4 x
Doméstico 8,8 x
Aéreas 30,4 x
Bancos 4,9 x
Bens de Capital 22,0 x
Aluguel de Carro & Logíst. 12,0 x
Educação 45,3 x
Financeiro (ex-Bancos) 10,0 x
Alimentos & Bebidas 10,5 x
Saúde 19,4 x
Infraestrutura 12,5 x
Imobiliário 7,0 x
Varejo 13,6 x
Software 15,7 x
Telecom 15,7 x
Serviços Básicos 9,7 x
Commodities 4,3 x
Agronegócio 9,3 x
Metais & Mineração 6,0 x
Papel & Celulose 5,1 x
Petróleo & Gás 2,8 x
47
P/L projetado de 12 meses por setor: Telecom, Agronegócio e Alim. & Bebidas
Telecom P/L projetado de 12 meses por setor Software P/L projetado de 12 meses por setor
28,0 x 70,0 x
P/L 12m proj. em 16-Dez-22 P/L 12m proj. em 16-Dez-22
25,0 x
15,7x 60,0 x 15,7x
22,0 x Média do Período Média do Período
19,0 x 16,5x 50,0 x
32,5x
16,0 x 40,0 x
13,0 x
30,0 x
10,0 x
7,0 x 20,0 x
4,0 x 10,0 x
Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22
Telecom Média Telecom Software Média Software

+1 Desvio Padrão -1 Desvio Padrão +1 Desvio Padrão -1 Desvio Padrão
Agronegócio P/L projetado de 12 meses por setor Alimentos & Bebidas P/L projetado de 12 meses por setor
55,0 x
30,0 x
50,0 x P/L 12m proj. em 16-Dez-22
P/L 12m proj. em 16-Dez-22
45,0 x 10,5x
25,0 x 9,3x
40,0 x Média do Período
Média do Período
35,0 x 24,6x
20,0 x 12,6x
30,0 x
25,0 x
15,0 x
20,0 x
15,0 x
10,0 x
10,0 x
5,0 x
5,0 x
Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22
Alimentos & Bebida Média Alim. & Bebidas
Agronegócio Média Agronegócio
+1 Desvio Padrão -1 Desvio Padrão 48
+1 Desvio Padrão -1 Desvio Padrão
P/L projetado de 12 meses por setor: Financeiro, Saúde e Educação
Bancos P/L projetado de 12 meses por setor Financeiro (ex-Bancos) P/L projetado de 12 meses por setor
25,0 x
19,0 x
23,0 x P/L 12m proj. em 16-Dez-22
21,0 x 10,0x
16,0 x 4,9x
Média do Período
17,0 x 13,8x
13,0 x 9,1x
15,0 x
13,0 x
10,0 x
11,0 x
9,0 x
7,0 x
7,0 x
5,0 x
4,0 x
Financeiro (ex-Bancos) Média Financeiro (ex-Bancos)
Bancos Média Bancos
Saúde P/L projetado de 12 meses por setor Educação P/L projetado de 12 meses por setor
100,0 x
50,0 x P/L 12m proj. em 16-Dez-22 90,0 x P/L 12m proj. em 16-Dez-22
19,4x 80,0 x 45,3x
40,0 x Média do Período 70,0 x Média do Período
23,2x 60,0 x 22,9x
30,0 x
50,0 x
40,0 x
20,0 x
30,0 x
10,0 x 20,0 x
10,0 x
0,0 x 0,0 x
Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22
Saúde Média Saúde Educação Média Educação

+1 Desvio Padrão -1 Desvio Padrão +1 Desvio Padrão -1 Desvio Padrão 49
P/L projetado de 12 meses por setor: Bens de Capital/Transporte e
Imobiliário
Bens de Capital P/L projetado de 12 meses por setor Aluguel de Carros & Logíst. P/L projetado de 12 meses por setor
70,0 x
P/L 12m proj. em 16-Dez-22 60,0 x
60,0 x 22,0x P/L 12m proj. em 16-Dez-22
50,0 x 12,0x
Média do Período
28,9x 40,0 x
21,7x
40,0 x
30,0 x
30,0 x
20,0 x
20,0 x
10,0 x
10,0 x
Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 0,0 x
Bens de Capital Média Bens de Capital
Alug. de Carros & Logíst. Média Alug. de Carros & Logíst.
Infraestrutura P/L projetado de 12 meses por setor Imobiliário P/L projetado de 12 meses por setor
80,0 x 65,0 x
P/L 12m proj. em 16-Dez-22 P/L 12m proj. em 16-Dez-22
70,0 x
12,5x 55,0 x 7,0x
60,0 x Média do Período Média do Período
45,0 x
31,7x 23,8x
50,0 x
35,0 x
40,0 x
30,0 x 25,0 x
20,0 x 15,0 x
10,0 x
5,0 x
Infraestrutura Média Infraestrutura
Imobiliário Média Imobiliário
+1 Desvio Padrão -1 Desvio Padrão 50
P/L projetado de 12 meses por setor: Varejo e Serviços Básicos
Varejo P/L projetado de 12 meses por setor
60,0 x
55,0 x P/L 12m proj. em 16-Dez-22
50,0 x 13,6x
40,0 x 32,3x
35,0 x
30,0 x
25,0 x
20,0 x
15,0 x
10,0 x
Varejo Média Varejo

Serviços Básicos P/L projetado de 12 meses por setor

19,0 x
16,0 x 9,7x
Média do Período
13,0 x 9,8x
10,0 x
7,0 x
4,0 x
Serviços Básicos Média Serviços Básicos

51
Follow the Money
52
Alocação em ações de fundos locais em tendência consistente de queda
– A alocação em ações dos investidores locais também está diminuindo, passando de 15,7% em maio de 2021 para 11,4% em outubro.
Alocação de ações de fundos locais

6.500 27,5%
5.910
6.000 25,0%
5.467
5.500 22,0%
5.033 22,5%
5.000 4.709
20,0%
4.500 18,0% 4.182
18,3%
17,5%
4.000 3.776
15,2%
15,5% 14,3% 14,0% 14,0%
3.500 14,8% 3,269 15,0%
14,9%
3.000 11,3% 11,6% 2,803 12,5%
11,1%
2,55711,9% 12,9%
2.500 2,362
11,4% 2,246 10,3% 11,4% 10,0%
10,6%
2.000 9,9% 1,858 8,7%
1,651 2,104 9,1% 7,5%
1,420 1,500 1,950 8,5%
1.500
1,167
893 940 981 5,0%
1.000 854
717
500 2,5%
97 88 80 99 113 133 221 362 224 334 356 311 321 331 303 255 278 330 431 658 765 705 672
- 0,0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Oct-
22
Fonte: Anbima, estimativas do BTG Pactual AuM da Indústria de Fundos Locais (R$ bi) AuM de Ações (R$ bi) Taxa Selic de Final de Período Participação de Ações 53
Captações líquidas de recursos por tipo de fundo
✓Evolução do net new money (R$ bi)

– Os fundos multimercados, que tradicionalmente recebem mais captações líquidas do que os fundos de ações, cederam a primeira posição para os fundos de
ações em 2019, mas assumiram a liderança novamente em 2020. Em 2021, os fundos de renda fixa foram, de longe, os líderes em captação líquida e
permanecem em primeiro lugar em 2022.
Fluxo no acumulado do ano por tipo de fundo (R$ bi)
Data Renda Fixa Ações Multimercados Cambial Previdência Outros Total

73,8 Dec-06 (27,1) 9,0 56,6 (0,8) 15,3 10,4 63,6
Dec-07 (27,6) 23,4 31,8 (0,5) 8,4 11,0 46,4
41,8 Dec-08 (64,5) (9,9) (34,4) (0,1) 10,0 33,5 (65,6)
Dec-09 10,6 1,6 36,7 0,1 23,4 14,0 86,5
10,5 Dec-10 34,9 8,7 28,9 0,2 19,2 21,7 113,6
Dec-11 85,2 2,1 (43,7) (0,1) 25,4 32,7 101,6
(0,1) Dec-12 28,2 5,3 21,1 (0,2) 34,9 11,9 101,1
Dec-13 2,6 3,3 (0,7) 1,2 23,3 26,5 56,3
(26,2) Dec-14 2,2 (14,0) (22,7) 0,3 32,4 3,8 2,0
Dec-15 (15,0) (18,3) (32,0) 1,4 40,3 23,9 0,3
(67,9) Dec-16 59,4 (4,7) 17,3 (1,6) 47,7 6,3 124,4
(84,2) Dec-17 63,1 36,9 83,3 (0,8) 41,7 35,6 259,7
Dec-18 (13,0) 29,0 47,9 0,5 25,2 4,5 94,2
Dec-19 (56,8) 88,5 77,3 (0,7) 42,9 79,3 230,4
Dec-20 (38,2) 70,1 104,5 1,6 34,6 4,6 177,3
Renda Fixa Ações Multimercados Cambial Previdência Outros Total Dec-21 231,5 28,9 65,9 0,8 13,9 92,7 433,8
2022 (YTD) 73,8 (67,9) (84,2) (0,1) 10,5 41,8 (26,2)
54
Fonte: Anbima, estimativas do BTG Pactual
Dados de fundos locais – Indústria de fundos de ações brasileiras
AuM de fundos de ações (R$ bi)
613
584
496 499
306
228
189 203 206
169 166 181 176
140 150
112
88
Fluxo líquido mensal de fundos de ações (R$ bi)

2,6
(1,7)
(3,7) (4,1) (4,3)
(5,2)
(6,5) (6,6)
(7,7)
(9,5) (9,1)
(12,1)
55
Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22
Dados de fundos locais – Indústria Brasileira de fundos Multimercado
AuM de fundos Multimercado (R$ bi)
1.582 1.611
1.415
1.182
973
837
666
535 590
479 510
405 401
336
276 266
213
Fluxo líquido mensal de fundos Multimercado (R$ bi)
4,0
1,9
(1,5)
(3,5) (3,1)
(4,9)
(6,1)
(7,7)
(12,5)
(15,6) (15,0)
(20,4)
56
Dados de fundos locais – Indústria Brasileira de Fundos de Renda Fixa
AuM de fundos de Renda Fixa (R$ bi)
2.923
2.559
2.149 2.201
2.045
1.917
1.677
1.407
1.248
1.051 1.121
911
726
545 550 619
510
Fluxo Líquido Mensal de Fundos de Renda Fixa (R$ bi)

45,1
36,0
29,3
19,7
11,4
2,2
(1,2)
(5,0)
(14,4) (11,6)
(20,1) (17,5)
57
Dados de fundos locais – Indústria Brasileira de Fundos de Previdência
AuM de Fundos de Previdência (R$ bi)
1.168
1.005 1.044
929
812
734
622
497
400
292 331
231
149 184
75 93 111
Captação Líquida Mensal dos Fundos de Previdência (R$ bi)
3,8
3,0 3,3
2,7 2,6
2,3
0,3
(1,0) (0,8)
(1,5) (1,8)
(2,4)
58
ADTV Bovespa (R$ bi)
✓Em dezembro, volumes diários da Bovespa atingiram uma média de R$ 31,0 bilhões, 9,8% acima do mesmo período de
2021
Bovespa ADTV (R$ bi)
40.0
35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22
59
Participação na B3 por tipo de investidor
✓Negociação total da B3 manteve patamares elevados no ano

– O perfil de negociação dos investidores não mudou muito nos últimos anos, com os estrangeiros respondendo por 55% do volume.
% do Volume de Negociação
1,19% 1,06% 1,50% 0,86% 0,81% 0,92% 1,20% 0,89%

5,12% 5,23% 5,96% 4,56% 4,55% 3,99% 4,30% 3,68%
27,19% 24,87% 27,81% 27,17% 25,00% 25,64%

27,21% 31,47%
52,28% 48,90% 46,56% 50,50% 54,95%

52,79% 48,43% 45,01%
17,00% 16,81% 17,86% 18,16% 21,35% 19,00%

13,70% 14,80%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Indivíduos Estrageiros Institucional Instit. Financeiras Outros
60
Panorama do investidor de varejo
✓Participação de investidores de varejo está se estabilizando

– O número de contas de varejo da Bovespa continua crescendo.
– Com os juros altos, acreditamos que essa tendência vai persistir, mas talvez em um ritmo mais lento.
– Com relação à participação dos investidores de varejo, estamos vendo uma aceleração gradual nos últimos meses.
Número de contas de varejo ('000) Participação dos Investidores de Varejo no Volume de Negociação (%)
+ 8% Dec-22: 5.403
5,403
5,000
N° de Contas
# Accounts (mi)
(mn) N° de Indivíduos
# Individuals (mn)(mi) + 54% Dec-21: 4.975
4,975
4,000
+ 94% Dec-20: 3.229
3,229
3,000
+ 105% Dec-19: 1.665
1,665
2,000 + 43% Dec-18: 813
Dec-17: 620
1,000
61
Perfil do depositário de ações da B3
✓Valor de mercado sob custódia da B3
Participação de ação depositária por tipo de investidor Participação de ação depositária por tipo de investidor
Investidores Investidores Investidores Instituições Estrangeiro + 70,0% 70,0%
Data ADR Outros
institucionais estrangeiros de Varejo financeiras ADR 60,0%
Dec-10 24,9% 19,1% 33,8% 9,2% 2,2% 10,9% 58,6% 60,0%
Dec-11 24,4% 19,8% 33,6% 8,8% 2,7% 10,7% 58,0% 50,0%
50,0%
Dec-12 21,3% 20,2% 36,4% 9,5% 3,3% 9,3% 57,7% 40,0%
Dec-13 20,7% 19,7% 38,1% 9,3% 3,2% 8,9% 58,8% 40,0%
30,0%
Dec-14 19,7% 18,2% 41,9% 9,5% 2,9% 7,8% 61,6%
20,0% 30,0%
Dec-15 18,4% 15,6% 44,1% 9,5% 3,4% 9,0% 62,5%
Dec-16 16,7% 14,8% 46,1% 9,7% 4,4% 8,2% 62,8% 10,0% 20,0%
Dec-17 15,6% 15,4% 47,8% 10,3% 3,9% 7,1% 63,4%
10,0%
Dec-18 17,3% 17,2% 44,3% 10,7% 4,1% 6,4% 61,6%
Dec-19 12,9% 20,2% 41,9% 12,3% 4,3% 8,4% 54,8% 0,0%
Jul-12
Jul-08
Jul-09
Jul-10
Jul-11
Jul-13
Jul-14
Jul-15
Jul-16
Jul-17
Jul-18
Jul-19
Jul-20
Jul-21
Jul-22
Jan-18
Jan-08
Jan-09
Jan-10
Jan-11
Jan-12
Jan-13
Jan-14
Jan-15
Jan-16
Jan-17
Jan-19
Jan-20
Jan-21
Jan-22
Dec-20 12,6% 21,4% 37,2% 14,3% 4,1% 10,4% 49,8%
Dec-21 12,9% 22,3% 33,8% 17,0% 4,2% 9,9% 46,7%
Nov-22 12,4% 19,9% 37,6% 16,9% 3,9% 9,3% 50,0%
Investidores Estrangeiros + ADR Investidores institucionais Investidores de Varejo
62
Fonte: B3, estimativas do BTG Pactual | ADR = recibo de depósitos americanos
Negociação líquida por tipo de investidor
Negociação líquida por tipo de investidor considerando contratos futuros (Acum. do ano, cumulativo - R$ bi)
125
68
Retail
Varejo
11
Foreign
Estrangeiro
Institutional
Institucional
(46)
(103)
(160)
30-Dec 30-Jan 28-Feb 31-Mar 30-Apr 31-May 30-Jun 31-Jul 31-Aug 30-Sep 31-Oct 30-Nov
63
Fonte: B3, Bloomberg e estimativas do BTG Pactual
Negociação líquida diária por tipo de investidor
Negociação diária de investidores estrangeiros (média móvel de 5 dias)
3.0
2.0
1.0
0.0
(1.0)
(2.0)
(3.0)
Negociação diária de investidores individuais (média móvel de 5 dias) Negociação diária com investidores institucionais (média móvel de 5 dias)
2.0 3.0
1.5
2.0
1.0
1.0
0.5
0.0 0.0
(0.5)
(1.0)
(1.0)
(2.0)
(1.5)
(2.0) (3.0)
64
Equity Capital Markets – IPO e Follow-On
Volume total (R$ mi) Participação dos Investidores (%)
Ano IPO Follow-On Total Varejo Institucional Estrangeiros Outros
2004 4.487 4.318 8.805 8,7% 19,0% 69,2% 3,1%

2005 5.447 8.489 13.936 6,0% 19,1% 69,1% 5,8%
2006 15.374 15.063 30.436 7,9% 18,7% 65,7% 7,7%
2007 55.648 14.465 70.113 9,1% 16,5% 70,7% 3,6%
2008 7.495 26.761 34.255 6,5% 13,3% 45,2% 34,9%
2009 23.831 22.152 45.983 7,7% 16,1% 65,4% 10,8%
2010 11.193 138.048 149.241 4,4% 14,0% 27,1% 54,5%
2011 7.175 10.815 17.990 8,0% 22,9% 54,8% 14,3%
2012 3.933 9.308 13.240 6,9% 25,8% 36,4% 30,9%
2013 17.293 6.066 23.359 11,4% 26,0% 42,5% 20,0%
2014 418 13.960 14.378 0,8% 11,8% 38,4% 49,0%
2015 603 17.461 18.064 0,8% 10,5% 66,3% 22,3%
2016 674 9.967 10.641 3,8% 29,7% 45,7% 20,8%
2017 20.761 21.020 41.781 4,3% 27,1% 57,9% 10,7%
2018 6.823 4.430 11.253 5,8% 34,8% 51,7% 7,6%
2019 9.836 79.763 89.599 7,0% 45,9% 44,4% 2,7%
2020 43.778 73.963 117.741 7,9% 46,9% 29,3% 15,9%
2021 65.669 64.844 130.513 6,0% 52,0% 35,8% 6,2%
2022 0 54.956 54.956 8,5% 48,3% 31,0% 12,2%
Jan-22 0 6 6 82,2% 15,0% 0,0% 2,8%

Feb-22 0 11.524 11.524 0,2% 37,1% 45,3% 17,4%
Mar-22 0 6 6 16,3% 83,5% 0,0% 0,2%
Apr-22 0 1.534 1.534 0,1% 42,2% 27,2% 30,5%
May-22 0 0 0 n.a. n.a. n.a. n.a.
Jun-22 0 39.325 39.325 8,2% 52,6% 29,4% 9,9%
Jul-22 0 0 0 n.a. n.a. n.a. n.a.
Aug-22 0 0 0 n.a. n.a. n.a. n.a.
Sep-22 0 2.561 2.561 36,5% 20,0% 21,8% 21,8%
Oct-22 0 0 0 n.a. n.a. n.a. n.a.
Nov-22 0 0 0 n.a. n.a. n.a. n.a.
65
Fonte: B3, estimativas do BTG Pactual Dec-22 0 0 0 n.a. n.a. n.a. n.a.
As alocações de fundos para o Brasil têm aumentado consistentemente
– As alocações dos fundos Global, G.E.M (Global Emerging Markets), LatAm e BRIC para ações brasileiras têm aumentado consistentemente nos últimos meses. Em fundos G.E.M, a
exposição ao Brasil cresceu acentuadamente no ano, passando de 4,3% em Dez-21 para 7,9% em Out-22.
– Olhando mais de perto os fundos da América Latina, a exposição ao Brasil aumentou acentuadamente no ano, passando de 55,1% em Dez-21 para 62,2% em Out-22. Grande parte
dessa alocação veio do México.
Alocação de fundos diversos no Brasil Alocação de fundos de América Latina no Brasil
Alocações de fundos para o Brasil Alocação

Weekly Flows - G.E.M., Global, Globalde(ex-US)
fundosand
dè América Latina
LatAm Funds
Data G.E.M. Global Global (ex-EUA) LatAm Data Argentina Brasil Chile Colômbia México Peru
Dec-15 5,59% 0,58% 0,50% 43,09% Dec-15 1,11% 43,09% 9,76% 2,25% 35,93% 3,48%
Dec-16 8,15% 0,68% 1,18% 56,03% Dec-16 1,48% 56,03% 8,01% 2,03% 23,95% 4,07%
Dec-17 6,73% 0,52% 0,69% 56,42% Dec-17 3,49% 56,42% 8,80% 1,82% 22,02% 3,43%
Dec-18 2,36% 59,85% 6,45% 1,52% 21,46% 3,74%
Dec-18 7,69% 0,54% 0,70% 59,85%
Dec-19 1,61% 65,86% 5,21% 1,67% 18,73% 3,08%
Dec-19 8,18% 0,45% 0,55% 65,86%
Dec-20 2,81% 62,71% 5,50% 1,13% 20,85% 2,49%
Dec-20 5,29% 0,25% 0,36% 62,71%
Dec-21 3,24% 55,09% 5,76% 1,08% 27,87% 2,27%
Dec-21 4,34% 0,26% 0,42% 55,09%
Nov-21 3,04% 56,15% 6,09% 1,18% 26,10% 2,39%
Jan-22 4,98% 0,32% 0,46% 58,88%
Dec-21 3,24% 55,09% 5,76% 1,08% 27,87% 2,27%
Feb-22 5,51% 0,33% 0,51% 58,30%
Jan-22 2,51% 58,88% 6,29% 1,11% 24,95% 2,50%
Mar-22 6,74% 0,40% 0,69% 58,61%
Mar-22 2,59% 58,61% 5,38% 0,96% 24,51% 2,34%
Apr-22 6,33% 0,34% 0,65% 58,56% Apr-22 2,49% 58,56% 5,55% 1,21% 24,43% 2,03%
May-22 6,55% 0,48% 0,66% 58,91% May-22 2,22% 58,91% 5,85% 1,19% 23,81% 1,97%
Jun-22 5,67% 0,44% 0,61% 57,41% Jun-22 2,27% 57,41% 5,69% 1,11% 25,68% 2,10%
Jul-22 6,05% 0,44% 0,70% 60,14% Jul-22 2,85% 60,14% 5,18% 0,96% 24,71% 2,28%
Aug-22 6,47% 0,53% 0,80% 60,16% Aug-22 2,71% 60,16% 5,30% 0,81% 23,38% 2,07%
Sep-22 6,99% 0,46% 0,85% 61,31% Sep-22 2,58% 61,31% 4,76% 0,79% 24,46% 2,35%
Oct-22 7,93% 0,53% 0,90% 62,15% Oct-22 2,50% 62,15% 4,40% 0,75% 24,73% 2,60% 66
Fonte: EPFR
Fluxos de fundos mútuos
Fluxos Semanais - Fundos G.E.M., Global, Global (ex-EUA) e LatAm

Data G.E.M. Global Global (ex-EUA) LatAm
31-Aug-22 (683) (1.195) 753 30
07-Sep-22 (1.889) 1.619 (53) (50)
14-Sep-22 (1.212) (2.442) 703 12
21-Sep-22 (2.160) (931) (513) (30)
28-Sep-22 (1.712) (6.031) 1.089 17
05-Oct-22 (896) (3.854) 1.802 29
12-Oct-22 (657) (2.612) (1.056) 4
19-Oct-22 (1.421) (316) 359 75
26-Oct-22 (936) (1.158) 351 (7)
02-Nov-22 1.967 1.229 428 28
09-Nov-22 1.157 1.775 868 54
16-Nov-22 580 1.874 (770) (27)
23-Nov-22 581 200 (1.007) (93)
30-Nov-22 179 4.428 (1.820) (69)
07-Dec-22 (1.209) 1.722 (4.131) (12)
14-Dec-22 (723) (2.019) (405) (91)
67
Fonte: EPFR
Negociação e participação na B3 por tipo de investidor
– Na tabela abaixo, utilizamos os últimos dados de 1.500 45.000
alocação disponíveis como proxy dos fluxos de
Fluxos Consolidados (USD milhões)

investidores estrangeiros para o Brasil (do slide 1.000 37.000
anterior).
500 29.000
Ibov (USD)
0 21.000
(500) 13.000
(1.000) 5.000
Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22
Fluxos consolidados para ações brasileiras Ibov
(USD mi) Semana atual Semana Passada 1 mês Acum. do ano Últ. 12 Meses 2017 2018 2019 2020 2021
Brasil 63 (155) (26) 580 121 2.672 654 1.652 (50) 98
BRIC (1) (0) (4) (64) (66) (75) (9) (81) (48) (7)
Global (11) 9 33 104 117 284 89 (9) 401 727
Global ex-EUA (4) (37) (74) 100 106 988 254 (73) 21 422
G.E.M. (57) (96) (47) (552) (766) 4.178 1.150 224 (8) 2.453
LatAm (57) (7) (181) 107 (147) 1.061 42 (662) (172) (1.625)
Total (66) (287) (299) 275 (635) 9.109 2.179 1.050 144 2.068
68
Fonte: EPFR, estimativas do BTG Pactual
Empresas brasileiras:
resultados do 3T22
69
Uma temporada de resultados decente no 3T22
– À primeira vista, os resultados (ex-Petrobras & Vale) não saltam à vista, com receita e lucro 4,3% e 5,7% acima de nossas projeções, enquanto o EBITDA
foi praticamente estrondoso (+0,8%).
Lucro consolidado das empresas sob nossa cobertura
Resultados Consolidados
R$ milhões 3T22A 3T22E AxE 3T21 a/a 2T22 t/t
Total
Receita 1.020.715 984.564 3,7% 887.861 15,0% 992.429 2,9%
EBITDA 239.979 245.511 -2,3% 235.368 2,0% 252.845 -5,1%
Margem EBITDA (%) 23,5% 24,9% -143 bp 26,5% -300 bp 25,5% -197 bp
Lucro Líquido 134.882 125.272 7,7% 131.170 2,8% 145.768 -7,5%
Total (Ex-Petro & Vale)
Receita 798.591 765.990 4,3% 699.928 14,1% 766.621 4,2%
EBITDA 126.733 125.744 0,8% 134.308 -5,6% 126.303 0,3%
Lucro Líquido 65.433 61.894 5,7% 79.695 -17,9% 61.200 6,9%
Doméstico
Receita 494.468 485.297 1,9% 450.807 9,7% 469.482 5,3%
EBITDA 88.730 88.036 0,8% 89.391 -0,7% 84.067 5,5%
Margem EBITDA (%) 17,9% 18,1% -20 bp 19,8% -188 bp 17,9% +4 bp
Lucro Líquido 53.436 52.181 2,4% 58.173 -8,1% 51.235 4,3%
Commodities
Receita 526.246 499.267 5,4% 437.055 20,4% 522.946 0,6%
EBITDA 151.250 157.475 -4,0% 145.977 3,6% 168.779 -10,4%
Lucro Líquido 81.446 73.091 11,4% 72.997 11,6% 94.533 -13,8% 70
Fonte: Empresas, estimativas do BTG Pactual
As receitas cresceram bem a/a, enquanto o EBITDA e os lucros foram impactados
– Em relação ao 3T21 (ex-Petrobras & Vale), 14 dos 18 setores apresentaram crescimento de receita. Petróleo & Gás (devido à Vibra e Raízen) e Agronegócios
(devido à Cosan) impulsionaram o crescimento da receita consolidada, aumentando R$ 36,8 bilhões e R$ 14,3 bilhões, respectivamente.
– Em relação ao EBITDA (ex-Petrobras & Vale), Papel & Celulose (principalmente a Suzano) e Aluguel de Carros & Logística foram os principais destaques
positivos.
– O lucro consolidado (ex-Petrobras & Vale) caiu R$ 14 bilhões a/a (ou 18% a/a), impactado tanto por exportadores de commodities quanto por empresas
domésticas. Olhando mais de perto para as empresas domésticas, os bancos lideraram (+R$ 1,7 bilhão a/a) devido aos sólidos resultados do Itaú e do Banco
do Brasil.
Lucro consolidado das empresas sob nossa cobertura
Cobertura BTGP 3T22 3T21 crescimento a/a aumento a/a
Ex-Petr&Vale Receita Líquida EBITDA Lucro Líquido Receita Líquida EBITDA Lucro Líquido Receita Líquida EBITDA Lucro Líquido Receita Líquida EBITDA Lucro Líquido
Agronegócio 52.546 6.426 360 38.256 5.640 4.066 37,4% 13,9% -91,1% 14.290 786 (3.706)
Aéreas 8.386 1.399 (2.076) 4.633 52 (3.429) 81,0% 2612,0% n.a. 3.754 1.348 1.353
Bancos 91 - 25.146 100 - 23.410 -8,8% n.a. 7,4% (9) -
Bens de Capital 25.815 3.404 1.789 21.159 2.964 1.426 22,0% 14,8% 25,4% 4.656 440 363
Aluguel de Carros & Logíst. 22.487 6.749 1.291 14.482 4.478 1.834 55,3% 50,7% -29,6% 8.004 2.271 (543)
Educação 3.991 1.092 (79) 3.844 1.176 120 3,8% -7,1% n.a. 147 (83) (199)
Financeiro (ex-Bancos) 6.120 3.064 3.260 6.153 2.617 2.545 -0,5% 17,1% 28,1% (33) 447 715
Alimentos & Bebidas 167.401 20.099 7.881 156.693 26.436 12.805 6,8% -24,0% -38,5% 10.708 (6.337) (4.924)
Saúde 27.174 3.731 869 19.868 3.330 1.449 36,8% 12,1% -40,1% 7.307 401 (580)
Infraestrutura 8.964 5.278 1.306 6.890 3.817 418 30,1% 38,3% 212,2% 2.073 1.461 887
Metais & Mineração 45.874 10.265 4.370 46.475 15.619 9.166 -1,3% -34,3% -52,3% (602) (5.354) (4.796)
Petróleo & Gás 183.493 9.852 (351) 146.661 14.654 5.542 25,1% -32,8% n.a. 36.832 (4.802) (5.894)
Papel & Celulose 22.210 11.460 7.618 17.729 9.003 2.748 25,3% 27,3% 177,2% 4.481 2.457 4.870
Imobiliário 9.756 2.163 1.320 8.717 2.354 1.560 11,9% -8,1% -15,4% 1.039 (191) (241)
Varejo 108.807 9.722 693 99.159 8.774 2.238 9,7% 10,8% -69,1% 9.648 947 (1.546)
Tecnologia 2.917 555 319 2.107 375 154 38,4% 47,9% 107,4% 810 180 165
Telecom 18.429 7.955 1.987 15.950 6.754 1.817 15,5% 17,8% 9,4% 2.479 1.202 171 71
Serviços Básico 84.131 23.519 9.731 91.052 26.264 11.825 -7,6% -10,5% -17,7% (6.921) (2.745) (2.094)
Análise qualitativa
– Qualitativamente, 34% das empresas reportaram resultados fortes, enquanto 30% apresentaram resultados fracos.
Resultados qualitativos Números reais vs. nossas expectativas
AxE
Setor # de empresas Forte Neutro Fraco
Receita EBITDA Lucro Líquido
Agronegócio 7 0% 71% 29% 7,3% 1,1% -64,4%
Aéreas 2 0% 50% 50% -1,1% -12,4% n.a.
Bancos 8 25% 13% 63% -1,4% n.a. -3,1%
Bens de Capital 8 25% 38% 38% -0,1% 5,1% 25,1%
30% 34% Aluguel de Carros & Logíst. 10 50% 50% 0% 2,2% 4,5% -2,9%
Educação 5 0% 60% 40% 2,0% -4,6% n.a.
Financeiro (ex-Bancos) 10 30% 30% 40% -3,1% -1,1% 11,7%
Alimentos & Bebidas 6 50% 33% 17% -0,1% 1,4% 20,7%
Saúde 10 20% 50% 30% 0,3% 2,7% -16,3%
Infraestrutura 6 33% 67% 0% 3,3% 13,6% 50,6%
36% Metais & Mineração 7 14% 29% 57% 0,7% -8,4% 58,1%
Petróleo & Gás 9 33% 56% 11% 6,6% -3,9% -10,4%
Papel & Celulose 4 75% 0% 25% 4,7% 6,7% 119,5%
Imobiliário 25 32% 32% 36% 3,3% 4,9% 1,6%
Varejo 30 40% 13% 47% 0,3% -0,1% -47,0%
Tecnologia 6 67% 17% 17% 1,6% 9,5% -9,0%
Forte Neutro Fraco Telecom 5 60% 40% 0% 0,6% 2,5% 59,3%
Serviços Básicos 22 41% 45% 14% 10,4% -3,4% 4,9%
72
Empresas focadas em consumidores de alta renda tendem a se destacar
em cenários macroeconômicos mais estressados
– Com a deterioração do ambiente macroeconômico, decidimos comparar os resultados das empresas mais expostas aos consumidores de alta renda com
aquelas voltadas para a população de baixa renda.
– Das empresas que analisamos focadas em consumidores de alta renda, 83% apresentaram resultados fortes, enquanto 17% estavam do lado mais fraco. Por
outro lado, dos players focados em consumidores de baixa renda, apenas 22% reportaram resultados fortes, enquanto 33% foram neutros e 44% fracos.
– O setor de Construção é uma exceção a essa regra, pois as empresas focadas em consumidores de alta renda têm maior exposição ao aumento das taxas
de juros do que aquelas focadas em consumidores de baixa renda, que se beneficiam de programas habitacionais do governo (Casa Verde e Amarela) que
fornecem subsídios e taxas de juros fixas.
Resultados de empresas com foco em clientes Resultados de empresas com foco em clientes
de alta renda de baixa renda
17% 22%
45%
83% 33%
Forte Neutro Forte Neutro Fraco

Fonte: Companies, BTG Pactual estimates 73
Strategy Monitor
Índices de negociação, moedas,
monitor de commodities,
posições short
74
Câmbio histórico e Índice Ibovespa
140,000 16-Dec-22, 102,855 7.00
IBOV Index (BRL)

120,000 6.00
IBOV Index (USD) 16-Dec-22, 5.30
USD/BRL
100,000 5.00
80,000 4.00
60,000 3.00
40,000 16-Dec-22, 19,467 2.00
20,000 1.00
0 0.00
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22
Fonte: Bloomberg, Estimativas do BTG Pactual 75

Short Ratio x Ibovespa
– O Short interest ratio está em 3,82%, acima da média dos últimos 12 meses e dos últimos 3 meses (2,45% e 2,86%, respectivamente).
3.50% 130,000
3.30%
3.10%
120,000
2.90%
2.70%
2.50% 110,000
2.30%
2.10%
100,000
1.90%
1.70%
1.50% 90,000
Total Short / Total Mkt Cap Ibovespa

76
Fonte: Bloomberg, Estimativas do BTG Pactual
Índice Put/Call do Ibovespa
– Índice Put/Call está em 1.87x, acima de sua média histórica (1,25x).

2.10 x 140,000
1.90 x 130,000
1.70 x 120,000
1.50 x 110,000
1.30 x 100,000
1.10 x 90,000
0.90 x 80,000
Put/Call ratio Average IBOV Index
0.70 x 70,000
0.50 x 60,000
77

Retorno Spot de Moedas de Mercados Emergentes
Acum. do ano (%) - base em USD 3 meses (%) – base em USD 1 mês (%) – base em USD
Argentine Peso -40.5% Argentine Peso -16.9% Argentine Peso -5.9%
Turkish Lira -28.8% Colombian Peso -7.4% South African Rand -2.3%
Colombian Peso -15.1% Indonesian Rupiah -4.1% Mexican Peso -2.2%
Indian Rupee -10.3% Indian Rupee -3.8% Indian Rupee -1.9%
Taiwan Dollar -9.9% Turkish Lira -2.3% Turkish Lira -0.4%
South African Rand -9.9% Brazil Real -1.0% Peruvian Sol -0.1%
Polish Zloty -8.9% South African Rand -0.4% Indonesian Rupiah 0.0%
China Renminbi -8.9% China Renminbi 0.2% Hong Kong Dollar 0.5%
Indonesian Rupiah -8.6% Hong Kong Dollar 0.8% Singapore Dollar 0.8%
Bulgarian Lev -6.8% Peruvian Sol 1.1% Taiwan Dollar 1.0%
Malaysian Ringgit -5.8% Mexican Peso 1.3% Brazil Real 1.6%
Czech Koruna -4.4% Taiwan Dollar 2.1% China Renminbi 1.8%
Chilean Peso -4.0% Malaysian Ringgit 2.5% Bulgarian Lev 2.0%
Singapore Dollar -0.7% Singapore Dollar 3.5% Polish Zloty 2.0%
Hong Kong Dollar 0.2% Chilean Peso 4.0% Czech Koruna 2.4%
Mexican Peso 3.8% Bulgarian Lev 6.0% Chilean Peso 2.7%
Peruvian Sol 4.2% Polish Zloty 6.4% Malaysian Ringgit 2.7%
Brazil Real 5.0% Czech Koruna 7.0% Colombian Peso 3.2%
78
Commodities Monitor
Brent bruto (USD/bbl) Açúcar (USD/lb)

140 40
35
120
30
100
25
80
20
60
15
40 10
20 5
0 0
-5
-20
Último Price USD

Lastpreço (16-Dec)
USD (16-Dez) 79,04
79.04 Lastpreço
Último PriceUSD
USD (16-Dez)
(16-Dec) 20,09
20.09
79
Fonte: Bloomberg
Commodities Monitor
Algodão (USD/lb) Soja (USD/bu)

250 2000
1800
200
1600
150
1400
100 1200
1000
50
800
0 600
-50
Lastpreço
Último PriceUSD
USD (16-Dez)
(16-Dec) 81,92
81.92 Lastpreço
Último PriceUSD
USD (16-Dez)
(16-Dec) 1.480
1480
80
Fonte: Bloomberg
Commodities Monitor
Milho (BRL/bag (60kg)) Gado (BRL/arroba (15kg))

110 400
100 370
90 340
80 310
280
70
250
60
220
50
190
40
160
30 130
20 100
10 70
Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22
Lastpreço
Último PriceUSD
USD (16-Dez)
(16-Dec) 86,44
86.44 Lastpreço
Último PriceUSD
USD (16-Dez)
(16-Dec) 297,2
297.2
81
Fonte: Bloomberg
Commodities Monitor
Preço de exportação da carne bovina (USD/ton) Preço de exportação de aves (USD/ton)

7,000 2,400
6,500 2,200
6,000 2,000
5,500 1,800
5,000 1,600
4,500 1,400
4,000 1,200
3,500 1,000
Last Price
Último preço USDUSD (Dec)
(16-Dez) 5.032
5,032 Último preço USDUSD
Last Price (Dec)
(16-Dez) 2.013
2,013
82
Fonte: Bloomberg
Commodities Monitor
Minério de Ferro (62% Fe, US$/dmt) Celulose (China BHK, US$/t)

270 900
850
220 800
750
170 700
650
120 600
550
70 500
450
20 400
Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22
Lastpreço
Último PriceUSD
USD (16-Dez)
(16-Dec) 108 Último PriceUSD
Lastpreço (16-Dec)
USD (16-Dez) 857,37
857.37
83
Fonte: Bloomberg
Posições Short por Setor
Setor Posição Short ('000) ADTV - 3M ('000) SIR SIR por Setor
Metais & Mineração 29.311 3.675 8,0
Alimentos & Bebidas 7.230 1.123 6,4
8,0
Bancos 15.893 3.218 4,9
Telecom 1.375 280 4,9
Bens de Capital 1.954 415 4,7 6,4
Saúde 3.166 695 4,6
Software 1.281 318 4,0 4,9 4,9 4,7 4,6
Serviços Básicos 7.425 1.873 4,0
4,0 4,0
Papel & Celulose 2.009 536 3,7 3,7 3,7 3,6
3,4
Imobiliário 3.183 856 3,7 3,0 2,9 2,9 2,7
Aluguel de Carros & Logíst. 2.579 717 3,6 2,5
2,2
Agronegócio 1.477 437 3,4
Petróleo & Gás 12.265 4.057 3,0
Educação 710 243 2,9
Varejo 10.176 3.505 2,9
Financeiro (ex-Bancos) 3.798 1.392 2,7
Infraestrutura 1.241 504 2,5
Aéreas 844 382 2,2
84
Ações com mais vendas a descoberto
(BRL mi) Posição Short ADTV - 3m SIR

SIR por Empresa
AESB3 263 21 12,6
ABEV3 5.397 483 11,2
TRPL4 490 45 10,9
12,6
UGPA3 1.144 105 10,9
FLRY3 532 50 10,7 11,2 10,9
10,9 10,7
EGIE3 765 76 10,1
10,1 10,0
TCSA3 8 1 10,0 9,5 9,5 9,4
MATD3 46 5 9,5 9,0
SANB11 702 74 9,5 8,2
8,0
MEGA3 158 17 9,4 7,7 7,5 7,4 7,4 7,3 7,1 6,9
VALE3 25.980 2.882 9,0
RDOR3 1.448 176 8,2
SMFT3 173 22 8,0
ARML3 53 7 7,7
ENBR3 546 73 7,5
RADL3 1.380 186 7,4
MDIA3 380 52 7,4
ALSO3 270 37 7,3
TUPY3 173 24 7,1
CMIN3 267 39 6,9
85
Performance dos IPOs de 2021
Ranking - Performance
Perform ance Perform ance Perform ance Perform ance
Ranking Em presa Ticker Setor Ranking Em presa Ticker Setor
Ação Ibov* Ação Ibov*
1 Petrorecsa RECV3 Petróleo & Gás 91% -13% 23 Desktopsigma DESK3 Telecom -64% -18%
2 Vamos VAMO3 Aluguel de Veículos 77% -13% 24 Mater Dei MATD3 Saúde -64% -15%
3 Intelbras INTB3 Tecnologia 71% -14% 25 Oncoclinicas ONCO3 Saúde -68% -16%
4 Orizon ORVR3 Serviços Básicos 47% -14% 26 Allied ALLD3 Saúde -69% -13%
5 Vittia VITT3 Agronegócio 40% -14% 27 G2d Invest G2DI33 Financeiro -69% -15%
6 Boa Safra SOJA3 Agronegócio -3% -15% 28 Multilaser MLAS3 Varejo -73% -17%
7 Cba CBAV3 Metais & Mineração -6% -20% 29 Cruzeiro Edu CSED3 Educação -73% -13%
8 Gps GGPS3 Logística -10% -15% 30 Oceanpact OPCT3 Infraestrutura -75% -14%
9 Jallesmachad JALL3 Agronegócio -16% -14% 31 Wdc Networks LVTC3 Tecnologia -76% -18%
10 Caixa Seguri CXSE3 Bancos -20% -15% 32 Hbr Realty HBRE3 Propriedades -77% -14%
11 Viveo VVEO3 Saúde -24% -16% 33 TC TRAD3 Financeiro -79% -17%
12 3tentos TTEN3 Agronegócio -32% -18% 34 Brisanet BRIT3 Telecom -82% -19%
13 BR Partners BRBI11 Financeiro -32% -20% 35 Clearsale CLSA3 Tecnologia -82% -18%
14 Bemobi Tech BMOB3 Tecnologia -37% -14% 36 Kora Saude KRSA3 Saúde -84% -15%
15 Blau BLAU3 Saúde -40% -15% 37 Infracomm IFCM3 Tecnologia -84% -14%
16 Agrogalaxy AGXY3 Agronegócio -42% -18% 38 Getninjas NINJ3 Varejo -86% -14%
17 Armac ARML3 Logística -42% -17% 39 Mobly MBLY3 Varejo -87% -14%
18 Eletromidia ELMD3 Tecnologia -46% -14% 40 Modalmais MODL3 Financeiro -90% -14%
19 Smart Fit SMFT3 Varejo -47% -20% 41 Dotz SA DOTZ3 Financeiro -90% -18%
20 Csn Mineracao CMIN3 Metais & Mineração -55% -15% 42 Westwing WEST3 Varejo -92% -14%
21 Raizen RAIZ4 Petróleo & Gás -56% -17% 43 Espacolaser ESPA3 Varejo -94% -11%
22 Unifique FIQE3 Telecom -58% -18%
*Mesmo período do IPO

86
Fonte: B3 e Economática
Teses de investimentos
setoriais
87
Teses de investimento
setoriais
Agronegócio
88
Nossas principais escolhas - Agronegócio
✓ Continuamos vendo fundamentos favoráveis ao agronegócio. Os preços das soft commodities estão atraentes, as relações estoque/uso permanecem
apertadas e os termos de troca para insumos agrícolas estão melhorando. Também esperamos uma história mais favorável para Açúcar & Etanol à
medida que os yields da cana-de-açúcar se recuperem e o etanol possivelmente recupere parte da competitividade que perdeu para a gasolina com
base nas mudanças nos impostos sobre combustíveis.
✓ Em um ambiente de maior incerteza macro e política doméstica, acreditamos que o setor pode se mostrar um “porto seguro”. Existem também várias
maneiras diferentes e atraentes de participar do segmento. Nossas principais escolhas são:
– Raízen: O desempenho das ações tem sido fraco. Embora em parte atribuamos isso às muitas partes móveis que afetam o negócio (preços do petróleo, rendimentos da cana-de-
açúcar, regulamentação da distribuição de combustíveis…), também sentimos um mal-entendido sobre seu poder de precificação e potencial de crescimento. Pensamos que o
mercado parece ignorar não só os planos de crescimento de longo prazo da RAIZ, como também o valor que consistentemente tem conseguido gerar com a operação conjunta dos
segmentos upstream e downstream.
– 3tentos: Permite que os investidores adicionem exposição à cadeia agrícola com base no que acontece antes da fazenda, com uma plataforma integrada de varejo de insumos
agrícolas, comercialização e processamento de soja, o que permite à empresa trazer valor inigualável para seus clientes. A 3tentos entregou consistentemente acima de 30% de ROIC,
e esperamos um CAGR de lucro líquido de 2022-25 de 22%.
– SLC: com um modelo asset-light, e crescimento de 44% da área plantada em 2022, a SLC se beneficiou da alta alavancagem operacional e se consolidou como uma das poucas e
melhores formas de surfar o boom dos preços das soft commodities. Também esperamos que os resultados em 2023 permaneçam fortes. Os valuations parecem pouco exigentes,
especialmente para uma empresa com um ROIC aproximadamente 4 vezes maior do que o histórico.
✓ Outras opções interessantes para possuir no setor:
– Açúcar & Etanol: São Martinho e Jalles Machado.
– Valor da terra: BrasilAgro.
89
2007/08 126 2007/08 55
2008/09 136 2008/09 46
22%
26%
2009/10 132 2009/10 63
2010/11 115 2010/11 73
2011/12 123 2011/12 58
2012/13 145 2012/13 58
2013/14 214 2013/14 64
Average StU
2014/15 279 2014/15 79
Stock-To-Use
Average StU
2015/16 311 2015/16 80
Stock-To-Use
2016/17 351 2016/17 96
2017/18 342 2017/18 99
2018/19 320 2018/19 113
Estoque/uso vs. preço - Soja
Estoque/uso vs. preço - milho

2019/20 304 2019/20 97
Corn Ending Stocks (MM MT)

2020/21 293 2020/21 100
Soybeans Ending Stocks (MM MT)

2021/22E 307 2021/22E 96
2022/23P 298 2022/23P 103
160
320
480
640
800
0
320
640
960
0
1.280
1.600
Operadores de terra
2007/08
2007/08
2008/09 2008/09
2009/10 2009/10
2010/11 2010/11
2011/12 2011/12
2012/13 2012/13
2013/14 2013/14
2014/15 2014/15
2015/16
Avg. Corn Price, $c/bu

2015/16
Avg. Soybean Price, $c/bu
2016/17 2016/17
2017/18 2017/18
2018/19 2018/19
2019/20 2019/20
2020/21 2020/21
2021/22E 2021/22E
2022/23P 2022/23P
Stock-To-Use
0%
7%
0%
7%
14%
21%
28%
35%
14%
21%
28%
35%
2007/08 62
2008/09 61
66%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0%
-10%
2009/10 46
Sep-11
Stock-To-Use Fonte: USDA, IHS-Markit, BTG Pactual
2010/11 49
2011/12 72
Sep-12 2012/13 89
2013/14 100
2014/15 107
Average StU
Stock-To-Use
Sep-13 2015/16 90
2016/17 80
2017/18 81
Sep-14
2018/19 80
2019/20 98
Estoque/uso vs. preço - Algodão
Sep-15 2020/21 88
Cotton Ending Stocks (MM Bales)
2021/22E 85
2022/23P 90
Sep-16
Brazil land prices - real y/y appreciation
0,0
128,0
160,0
32,0
64,0
96,0
Sep-17
2007/08
2008/09
Sep-18 2009/10
2010/11
2011/12
Sep-19 2012/13
2013/14
Os índices de estoque/uso ainda estão apertados - fundamentos e preços favoráveis de soft commodities permanecem em vigor
2014/15
Sep-20 2015/16
Avg. Cotton Price, $c/lb
2016/17
2017/18
Sep-21 2018/19
2019/20
Brazil avg. land prices (R$/ha)
2020/21
Sep-22
Os preços médios das terras agrícolas dobraram nos últimos 2 anos no Brasil
2021/22E
0
2022/23P
5.000
90
Stock-To-Use
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
0%
24%
48%
72%
96%
120%
Açúcar & Etanol
Foco nos impostos sobre os combustíveis. Mas esperamos boas notícias em 2023/24, juntamente com melhores yields da cana-de-açúcar
Os preços do açúcar têm resistido, mas seu prêmio ao etanol pode incentivar a Vemos uma história mais brilhante para o etanol devido a reversão de algumas das
maximização da oferta de açúcar na próxima safra reduções de impostos federais e estaduais sobre a gasolina implementadas durante 2022
24,0 10,0 3,50
22,0 2,86 2,95

2,80 2,69
6,0 2,60
3,00
20,0 2,54
18,0 2,50
16,0 2,0
2,00
14,0 -2,0 1,50
12,0
10,0 -6,0
1,00
8,0 0,50
6,0 -10,0 0,00

Jan-18
Jan-19
Jan-20
Jan-21
Jan-22
Apr-18
Jul-18
Oct-18
Apr-19
Jul-19
Oct-19
Apr-20
Jul-20
Oct-20
Apr-21
Jul-21
Oct-21
Apr-22
Jul-22
Oct-22
2023/24 2024/25 2025/26
Sugar premium vs Ethanol + CBIO (c/lb) Sugar (c/lb) Ethanol + CBIO (c/lb) Hydrous ethanol mill (R$/l) Hydrous ethanol mill (R$/l) - No Federal Tax
Preços médios do açúcar de c16,7/lb nos últimos 10 anos, em comparação com um Recuperação da produtividade da cana-de-açúcar será importante para diluir custo
custo médio de produção de c22,7/lb para as principais regiões produtoras fixo na safra 2023/24, sustentando as margens dos players de Açúcar & Etanol
700
600
16,74 500
400
12,3
17,1
18,2
20,0
20,2
20,6
20,8
20,8
20,9
22,8
23,6
25,0
33,9
42,2
300
200
100
-
08/09
09/10
10/11
11/12
12/13
13/14
14/15
15/16
16/17
17/18
18/19
19/20
20/21
21/22
22/23E
23/24E
91
Production cost (c/lb; 5y avg.) Sugar price (c/lb; 10y avg.)
Fonte: USDA, Cepea, Bloomberg, Datagro, BTG Pactual CS sugarcane crushing (mn ton)
Raízen
Sem crescimento precificado A Raízen tem um ecossistema único: do solo ao consumidor
Nosso Valuation de Soma das Partes (SOTP): se excluíssemos investimentos e Comparando o valor da RAIZ com o SOTP do valor de
resultados previstos de novos empreendimentos (E2G, biogás, etc.), nosso NAV justo mercado dos seus pares, obtém-se um upside de 30%
seria de ~R$ 6/ação, +80% de valorização com base nas estimativas do FY25*
Raízen SOTP Units Enterprise value Im plied... FY2023E FY2024E FY2025E IFRS-16 numbers Unit FY2024E FY2025E
(+) Renew ables R$mm 72,502 EV/EBIT 45.1 18.0 12.2 SMTO EV/EBIT x 6.8 5.8
(+) Sugar R$mm 16,544 EV/EBIT 15.9 7.8 7.0 VBBR EV/EBITDA x 5.9 5.6
(=) Energy R$m m 89,046 EV/EBIT 47.9 14.5 10.7
(+) Fuel Brazil R$mm 42,507 EV/EBITDA 13.3 11.1 10.0 Raízen's Upstream EBIT R$mn 6,149 8,288
(+) Fuel LatAm R$mm 8,348 EV/EBITDA 4.1 4.0 3.8 Raízen's Downstream EBITDA R$mn 5,915 6,445
(+) Grupo Nós R$mm 2,220 EV/Sales 9.9 3.5 2.0 Implied EV Upstream R$mn 41,810 48,073
(=) Marketing & Services R$m m 53,076 EV/EBITDA 10.2 9.0 8.2 Implied EV Downstream R$mn 34,899 36,090
Implied EV Raízen R$mn 76,709 84,163
(-) Net Debt (Cash) FY2023 R$mm 39,313
Raízen's Net Debt R$mn 42,829 39,858
(=) Fair Equity Value R$m m 102,808 EV/EBITDA 8.7 7.3 6.2
Implied Equity Value R$mn 33,880 44,305
(=) Target Price R$/share 10.0 P/E 151.4 32.0 20.6
Number of shares mn 10,318 10,318
Implied value per share R$ 3.3 4.3
92
Upside / (downside) % -1% 30%
Fonte: Raízen, BTG Pactual | *FY2024 = 2023 e FY2025 = 2024
3tentos – Hat-trick
Quando estiver na corrida do ouro, venda picaretas
Modelo de negócios asset-light, com retornos impressionantes… Crescendo a sua linha de receita…
54,7% Net revenue (R$mn) 11.326

10.491
44,7% 9.231
34,4% 33,2% 6.870 5.865

31,3% 5.750
29,3% 5.339 4.609
23,9% 26,1%
3.028
3.110 2.393 1.881
2.240 1.712 1.689
1.922 1.226
1.706 1.412 3.580
868 1.063 2.616 2.910 3.052
442 455 486 1.534
612 722 918
2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E
ROIC (Pre-Tax) Retail Trading Industry
… e com perspectivas de crescimento de lucro líquido futuro O spread industrial consolidado da 3tentos parece sólido
800
1.400
7,5% 6,3% 9,4% 8,1% 8,0% 7,5% 8,2% 8,7% 20%
1.200
600
400
0%
1.000
800
-20%
200
600
0
988
-40%
865 -200
696
400
430 549 -60%
-400
200
293
144 142
Jan-10
Jan-11
Jan-12
Jan-13
Jan-14
Jan-15
Jan-16
Jan-17
Jan-18
Jan-19
Jan-20
Jan-21
Jan-22
Jul-10
Jul-11
Jul-12
Jul-13
Jul-14
Jul-15
Jul-16
Jul-17
Jul-18
Jul-19
Jul-20
Jul-21
Jul-22
0 -80%
2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E
Net Income Net Margin (%) 3Tentos - Industry Gross Profit (R$/ton) Avg. 93
Fonte: Bloomberg, Cepea, Dados da empresa, BTG Pactual
setoriais
Materiais básicos
94
Não lute contra a reabertura chinesa + estímulos!
A economia ainda está sendo prejudicada por lockdowns relacionados à covid, que esperamos que desapareçam gradualmente. A atividade está
acelerando, impulsionada por estímulos fiscais/monetários… Crescimento de 5% em 2023?
A mobilidade* está, lentamente, começando a se
Os novos casos oficiais de covid estão caindo…
40.000 7 normalizar
35.000 6
30.000
5
25.000
20.000 4
15.000 3
10.000 2
5.000
0
1
2020 2021 2022
0
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
O impulso do crédito está em alta, o que deve … enquanto a produção industrial já se

sustentar uma recuperação econômica… recuperou das mínimas… pronto para acelerar
35 30%
20%
30
10%
0%
25
-10%
Industrial production y/y %
China Credit Impulse (%)
20 -20%
95
Fonte: Bloomberg, NBS, BTG Pactual. * Nota: Fluxo diário de passageiros do metrô da China (10kt)
Vale: Top-Pick para 2023
A Vale é uma das principais beneficiárias da reabertura chinesa e de uma abordagem pró-crescimento do governo
Os preços do minério de ferro já começaram a se FCF yields de 12-14% esperados para 2023…
200 recuperar espaço decente para dividendos
180 IO Fe 62% 21%
160 IO Fe 65% 18%
16%
140
13%
120
11%
100 8%
80 5%
60
80 90 100 110 120 130 140
A produção de aço chinesa permanecerá elevada Análise de sensibilidade do EV/EBITDA 23

(perto de 1Btpa)... Positivo para minério de ferro! Iron Ore pricing - US$/t
4.7x 80 90 100 110 120 130 140
2,5
4.2 7.8x 6.2x 5.1x 4.4x 3.8x 3.3x 3.0x
2,3 4.4 7.6x 6.1x 5.1x 4.3x 3.7x 3.3x 2.9x
4.6 7.4x 6.0x 5.0x 4.2x 3.7x 3.3x 2.9x
2,1 4.8 7.3x 5.9x 4.9x 4.2x 3.6x 3.2x 2.9x
USD / BRL
5.0 7.1x 5.7x 4.8x 4.1x 3.6x 3.2x 2.8x
1,9 5.2 6.9x 5.6x 4.7x 4.1x 3.5x 3.1x 2.8x
5.4 6.8x 5.5x 4.7x 4.0x 3.5x 3.1x 2.8x
1,7 5.6 6.6x 5.4x 4.6x 3.9x 3.5x 3.1x 2.7x
5.8 6.5x 5.3x 4.5x 3.9x 3.4x 3.0x 2.7x
1,5 6.0 6.4x 5.2x 4.4x 3.8x 3.4x 3.0x 2.7x
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 6.2 6.2x 5.1x 4.4x 3.8x 3.3x 3.0x 2.7x
2017 2018 2019 2020 2021 2022 96
Fonte: Bloomberg, Platts, CISA, BTG Pactual

Gerdau
A história mais barata sob nossa cobertura e o melhor “carrego” - esperamos ~15% + dividend yields!
Expectativa de FCF yield de 17-19% em 2023, sendo a Os spreads de metais nos EUA permanecem perto
maior parte direcionada para retornos de caixa ... sólido! dos máximos históricos…
600 850
23%
21% 500 750
19%
17% 400 650
15% 300 550
14%
12%
200 450
100 350
- 250
-30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% GGB North America EBITDA/t (US$/t) US Rebar Metal Spread (US$/t - RHS)
Desconto para paridade de importação para sustentar Múltiplos permanecem perto dos mínimos
preços no Brasil… tarifas voltando também favoráveis! históricos
40% 9x
30%
7x
20%
10% 5x
0%
3x
-10%
-20% 1x
-30%
EV/Ebitda GGBR 1y fwd Hist. Avg. - 5 years

EV/Ebitda 1y - 1.5stdev EV/Ebitda 1y + 1.5stdev 97
Fonte: Platts, Gerdau, Bloomberg, BTG Pactual

Suzano
Apesar da possível correção nos preços da celulose, continuamos vendo uma média de US$ 700/t em 2023 (bem acima das expectativas de
consenso). Também continuamos vendo o mercado precificar o projeto Cerrado como diluidor de NPV.
Preços da celulose devem corrigir, mas devem … devido a oferta/demanda ainda apertada nos
permanecer em patamares elevados… 3.500
próximos anos
1.100
3.000 94% 93%
1.000
2.500
900 91% 91% 91% 91%
2.000 90%
90% 89% 89%
800
1.500 89% 89%
700 1.000
600 500
China BHKP
500 0
China NBSK
400 -500
Consumption growth - Kt Capacity growth - Kt

Implied Op rate (%)
Yields fortes (ex-crescimento) de FCF! Projeto Cerrado sendo precificado como diluidor
31% Pulp - US$/t 550
28%
26% BRL 5.3
24%
21% EBITDA 2023 - R$mn 20,000
19% Target Multiple 7.0x
16%
EV - R$mn 140,000
(-) Net Debt 2023YE - R$mn 50,000
(=) Equity 90,000
Equity/shr - Underlying Ops 67
Upside (%) 27%
98
550 600 650 700 750 800 850 NPV/shr - Cerrado Project -14
Fonte: FOEX, RISI, BTG Pactual
setoriais
Setor financeiro
99
No setor financeiro, nossas principais escolhas são Itaú, BB Seguridade e Cielo.
O valuation e o desempenho do curto prazo são fundamentais em um mundo cheio de incertezas
– Em um mundo cheio de incertezas (conflitos geopolíticos no leste europeu, potencial recessão nos Estados Unidos e na Europa, China, crise energética europeia e mudança de
governo no Brasil) e taxas de juros/custo de capital mais altas, continuamos sinalizando como é difícil olhar muito no futuro e "apostar" em várias expansões de múltiplos. Assim,
continuamos a preferir valor/rentabilidade a crescimento/menor rentabilidade. Nesse sentido, é importante tentar selecionar as empresas/ações de nossa cobertura com melhor
dinâmica operacional e que, a nosso ver, não devem mudar tão cedo. Pensando nisso, nossas principais escolhas para o Brasil são Itaú Unibanco, BB Seguridade e Cielo.
O Itaú superou seus pares privados no terceiro trimestre e esperamos que continue assim nos próximos períodos
– Considerando a abrangência do Itaú, os seus resultados continuam a comprovar porque ele merece o selo de “banco premium”. Em um cenário macro mais difícil, onde pessoas físicas
de baixa renda e PMEs apresentam piora, a maior exposição do Itaú ao varejo de alta renda e grandes empresas oferece maior proteção à ação. Além disso, o banco também
apresenta menos riscos políticos, considerando os resultados das eleições presidenciais e as incertezas sobre as novas políticas e iniciativas do governo a partir de 2023. Do ponto de
vista competitivo, o Itaú parece estar superando seus pares em todos os lugares, desde a gestão da carteira de crédito até taxas mais altas e crescimento de seguros. Vemos a ação
sendo negociada a atraentes 6,3x P/L 23, após cair 22% desde o pico do IBOV em 4 de novembro.
A BB Seguridade se destaca em nosso universo de coberturas de seguros
– A BBSE é a nossa principal escolha entre as seguradoras com uma perspectiva muito construtiva para 2023. Uma vez que 75% dos resultados operacionais geralmente vêm do que foi
construído nos anos anteriores, o forte desempenho de 2022 é um bom condutor para os números de 2023. Além disso, com a Selic média ainda em patamares elevados e uma
expectativa de inflação menor para o próximo ano, as receitas financeiras devem ser impulsionadas. Assim, projetamos um lucro líquido de R$ 7,0 bilhões em 2023 e, dada a forte
posição de caixa, a BBSE pode alcançar 100% de payout no 2S22 (5% de dividend yield implícito adicional), com espaço para +80% de payout em 2023 (9% de dividend yield).
Atualmente negociando a 8,9x P/L 23, acreditamos que a ação parece atraente.
A Cielo continua sendo uma das nossas principais escolhas, apesar de estar subindo ~100% no acumulado do ano 2022
– Em nossa opinião, a recente correção de 25% desde o pico da CIEL3 em outubro é excessiva, mesmo levando em consideração a deterioração geral do mercado e a desaceleração do
TPV. O ano de 2022 marcou uma reviravolta para a Cielo, com o LPA de consenso aumentado em mais de 50%, impulsionado por um TPV mais forte, um yield da receita impulsionado
por uma reprecificação, maior penetração de pré-pagamento, sólido controle de custos e fortes receitas da Cateno. Apesar do cenário mais desafiador para 2023, acreditamos que a
Cielo ainda deve ser capaz de entregar lucro líquido recorrente próximo a R$ 2,0 bilhões no próximo ano. Dada a baixa correlação de ruído político e o valuation atraente de 5,6x P/L 23,
a Cielo é um ótimo nome para se ter no curto prazo, apesar da ação ter subido ~100% no acumulado do ano.
100
Itaú: O melhor desempenho; forte crescimento da carteira; e boa qualidade de ativos
O Itaú vem superando o Ibov em um cenário macro desafiador P/L 12M projetado historicamente baixo
20
400
350 18
300 16
250
200 14
150 12
100
10
50
0 8
ITUB IBOV P/E 12M FORWARD Avg -1 Std Dev +1 Std Dev
Itaú teve crescimento superior na margem financeira (9M22) Crescimento resiliente do portfólio Desempenho superior em qualidade de ativos entre pares privados
18,3% 20,0% 15,7% 12,1% 5,23%

16,5% 6,1% 8,5% 4,94% 5,23%
5,7% 4,84% 4,80%
1.011.295 4,22% 4,52%
65.523 901.984 3,83% 3,87%
-6,4% 57.985 779.500 3,53% 3,64%
55.367 598.586 649.737 3,18%
47.018 49.705 49.767
42.833 40.080
2018 2019 2020 2021 2022E
Santander Bradesco Banco do Brasil Itau Individuals Corporate Agricultural Lending

4Q21 1Q22 2Q22 3Q22
9M21 9M22 9M22/9M21 LatAm YoY Itau Bradesco Santander

101
BB Seguridade: Perspectiva construtiva para 2023 com elevado payout de dividendos
Fortes prêmios subscritos em 2022 devem impulsionar os resultados à frente P/L 12M projetado historicamente baixo
25
36,2%
15,9% 10,9% 15,7% 14,2% 20
9,3% 5,0%
18.791 19.731 15
16.457
10.439 12.079
8.119 9.410 10
2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

0
Apr-13 Apr-14 Apr-15 Apr-16 Apr-17 Apr-18 Apr-19 Apr-20 Apr-21 Apr-22
Net Written Premiums Y/Y Growth
P/E 12M FORWARD Avg -1 Std Dev +1 Std Dev
Resultados financeiros mais fortes, ajudados por uma Selic média mais alta Alto potencial de payout; Estimativa de dividend yield de 9% para 2023
11,5% 124,2%
6,8% 5,5% 5,6%
3,3%
1.363,1 97,4%
1.195,1 13,3% 85,6% 80,0% 80,0%
70,0% 73,0%
776,7 9,0% 9,7%
8,0%
5,5%
255,0 4,3% 4,6%
68,5
2018 2019 2020 2021 2022E

2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E
Pretax financial Income Average Selic Rate
Dividend Yield Payout 102
*Resultados financeiros de 2021 impactados pela dinâmica IGP-M/IPCA
Cielo: Valuation atraente apesar do rali de ~100% no acumulado do ano de 2022
Top player que parou de perder participação de mercado nos últimos trimestres P/L 12M projetado historicamente baixo
• Cielo:
14%
Valuation still attractive despite the ~100% YTD rally
14% 14% 15% 15%
35
17% 17% 30
9% 9% 10% 10% 11% 11% 11%
9% 10% 11% 11% 11% 25
11% 11%
16% 16% 15% 15% 14%
14% 14% 20
24% 24% 24% 23% 21% 21% 22% 15
29% 27% 26% 26% 26% 26% 27% 10
5
1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22
0
Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Jun-18 Jun-19 Jun-20 Jun-21 Jun-22
Cielo Rede (Itau) GetNet (Santander) Stone PagSeguro Others
P/E 12M FORWARD Avg -1 Std Dev +1 Std Dev
Aumentando a penetração do pré-pagamento e o processo de Os resultados da Cateno ganham mais relevância sobre o lucro líquido
reprecificação, aumentando o rendimento da receita total, impulsionando o lucro líquido devido aos maiores rendimentos Melhorando a eficiência com um sólido controle de custos
64,2% 66,0% 60,9% 60,3% 63,2% 89%

1,82% 1,69% 38,6% 84%
1,33% 1,34% 1,29% 20,7% 75%
65%
11,4% 11,5% 3.465
10,1%
9,2%
8,1% 718 2.275
2.085
1.759 1.629
2.747 678 723 949 1.258 1.437
991
1.081 464 627 827 838
259 322 638
2020 2021 2022E 2023E 2024E 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E
Prepayment penetration Revenue Yield Others Cateno Cateno as % of total Cost to Income
103
setoriais
Alimentos & Bebidas
104
Principais escolhas em Alimentos & Bebidas
✓ Proteínas: O setor de carne bovina brasileiro é nossa preferência, enquanto o momentum está diminuindo nos EUA. Preferimos valor, balanços fortes e
níveis sólidos de FCF.
– Minerva: nossa Top Pick. O ciclo deve jogar a seu favor, com o Brasil à beira de um turnaround no ciclo do gado. Porém, mais do que as melhorias do ciclo passado, acreditamos que
a quantidade de gado disponível para abate aumentará significativamente, o que significa que esperamos que o próximo ciclo seja ainda mais forte do que os anteriores. Também
acreditamos que a forte receita permanecerá. Tudo isso deve impulsionar o crescimento do lucro líquido, especialmente para uma empresa que agora possui um de seus balanços
mais fortes já registrados. Negociando a 4,1x EV/EBITDA 2023, reiteramos a Compra.
– JBS: apesar de tudo o que a JBS entregou nos últimos anos, a ação é negociada a apenas 4,4x EV/EBITDA 2023, um grande desconto para os pares globais e também abaixo da
maioria de seus pares locais, menores, menos diversificados e mais alavancados. As assimetrias de lucros são menos óbvias agora que as margens da carne bovina dos EUA estão se
normalizando, mas o carrego com um FCF yield 2023E de dois dígitos e a opcionalidade de expansão de múltiplos permanecem em vigor. Somos compradores.
– BRF: a história do preço das ações permanece sobre a capacidade de entregar recuperação de margem suficiente para parar a bola de neve de queima de caixa. A empresa está
reestruturando o negócio mais uma vez; a competição parece estar se intensificando, e o ciclo ainda não está melhorando como esperado. A alavancagem também pode continuar a
limitar a criação de valor para o acionista, apesar de um ambiente de custos mais benigno à frente. Permanecemos Neutros.
– Marfrig: a empresa seguiu o histórico do setor de acelerar a aplicação de capital quando as margens estão no pico do ciclo. Agora que o ciclo do gado nos EUA está virando, a menos
que consiga desalavancar mais rápido do que pensamos (e a BRF melhore mais rápido do que as expectativas), tememos que o valor do acionista possa ser colocado em risco.
Permanecemos Neutros.
✓ Ambev: depois de anos em que a empresa teve dificuldades com retornos marginais em queda e participação de mercado em declínio, ambos agora podem ter chegado às
mínimas. Esperamos que as margens melhorem em 2023 com base carrego de sólidos aumentos de preços este ano e uma perspectiva de custo mais favorável. Mas vemos
riscos para a sustentabilidade do forte desempenho da indústria à frente, e o P/L 23 de 18,3x ainda parece exigente, especialmente quando a qualidade dos lucros é
considerada. Permanecemos Neutros.
✓ M.Dias Branco: o fraco desempenho de market share dos últimos anos parece ter ficado para trás. Enquanto a MDB for capaz de sustentar um forte desempenho de receita,
ele também poderá se beneficiar do que está se tornando um cenário de custo de commodities mais benigno. Ainda acreditamos que negociar a 12,5x P/L 23 acelerando o
crescimento será a chave para impulsionar ainda mais as ações. Mas com a estratégia agora indiscutivelmente avançando de acordo com o plano, também acreditamos que o
risco-retorno melhorou. Permanecemos Neutros.
105
Minerva: nossa Top Pick no setor de Alimentos
O ponto ideal está próximo
Ciclo do gado no Brasil: abate de vacas deve continuar acelerando em 2023, O impacto da PSA* na produção diminuiu, mas as importações chinesas de carne
impulsionando a oferta de animais bovina atingiram recordes – esperamos que a demanda continue forte à frente
10,0 50% 3.000 50%
9,0 45% 2.500 40%

8,0 40% 2.000
30%
1.500
7,0 35% 20%
1.000
6,0 30% 10%
500
5,0 25% 0 0%
Jan-18
Jan-19
Jan-20
Jan-21
Jan-22
Apr-18
Jul-18
Oct-18
Apr-19
Jul-19
Oct-19
Apr-20
Jul-20
Oct-20
Apr-21
Jul-21
Oct-21
Apr-22
Jul-22
Oct-22
4,0 20%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
China beef import ('000 ton; LTM) Brazil share (%)
Calf/Cattle price ratio (LTM) Female slaughter (% of total - LTM)
O balanço está em sua forma mais forte já registrada, apoiando o poder operacional à As ações da Minerva são pró-cíclicas e os múltiplos estão em mínimos históricos
medida que o ciclo positivo entra em ação enquanto o ciclo está melhorando – COMPRA!
4,4x 5,0x 7,0 1,9
14,0
3,9x 4,4x 4,2x 3,9x

6,0x
3,3x 3,6x 3,5x 3,5x

2,5x 1,8
12,0
2,4x 2,2x 6,5

2,0x
4,0x
10,0
1,7
2,0x
6,0 1,6
6,8 6,8
6,1
8,0
5,8 6,1 6,1

5,2
0,0x
5,5 1,5
4,3
6,0
2,9 3,4 1,4

5,0
-2,0x
4,0
1,4 1,5 1,9 1,3

1,1 -4,0x
4,5
2,0
1,2
0,0 -6,0x
4,0 1,1
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022E
2023E
Apr-11
Oct-11
Apr-12
Oct-12
Apr-13
Oct-13
Apr-14
Oct-14
Apr-15
Oct-15
Apr-16
Oct-16
Apr-17
Oct-17
Apr-18
Oct-18
Apr-19
Oct-19
Apr-20
Oct-20
Apr-21
Oct-21
Apr-22
Oct-22
Net Debt (R$bn) Net Debt/EBITDA 106
EV/EBITDA (12M fwd) Average Avg - Std. Dev. Bz Export Beef Spread
Fonte: IBGE, USDA, GACC, MDIC, Cepea, Bloomberg, Dados da empresa, BTG Pactual *Peste Suína Africana
JBS: Momento de expansão de múltiplos
O momentum diminuiu, mas a geração sólida de FCF, a alocação disciplinada de capital e a redução de riscos significam que uma expansão de
múltiplos é merecida Os spreads de carne bovina dos EUA estão enfraquecendo, o que deve prejudicar
O ciclo do gado em expansão nos EUA atingiu o pico as margens à frente
62% 1,8 30%
1,7 25%
1,6
57% 20%
1,5
1,4 15%
52% 1,3
1,2 10%
47% 1,1 5%
1,0
0,9 0%
42%
0,8 -5%
1Q2008
3Q2008
1Q2009
4Q2009
2Q2010
4Q2010
3Q2011
1Q2012
3Q2012
2Q2013
4Q2013
2Q2014
1Q2015
3Q2015
1Q2016
4Q2016
2Q2017
4Q2017
3Q2018
1Q2019
3Q2019
2Q2020
4Q2020
2Q2021
1Q2022
3Q2022
37%
Sep-74
Sep-76
Sep-78
Sep-80
Sep-82
Sep-84
Sep-86
Sep-88
Sep-90
Sep-92
Sep-94
Sep-96
Sep-98
Sep-00
Sep-02
Sep-04
Sep-06
Sep-08
Sep-10
Sep-12
Sep-14
Sep-16
Sep-18
Sep-20
Sep-22
US beef spread (LHS; 3M avg.) JBS US Beef
National Beef Tyson Beef*
Cow slaughtering (% total) - RHS 12-month moving average
Apesar do risco, as ações ainda estão sendo negociadas com um grande
O momentum diminuiu, mas o balanço continua forte e a geração de FCF é sólida
desconto em relação ao histórico
50.000 4,5 10,0
4,0 9,0
40.000 3,5
8,0
3,0
30.000 7,0
2,5
2,0 6,0
20.000
1,5 5,0
10.000 1,0
4,0
0,5
0 0,0 3,0
Nov-11
Nov-12
Nov-13
Nov-14
Nov-15
Nov-16
Nov-17
Nov-18
Nov-19
Nov-20
Nov-21
Nov-22
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 E 2023 E 2024 E
JBS EBITDA (R$bn) ND/EBITDA

EV/EBITDA (12M fwd) Average Avg + Std. Dev. Avg - Std. Dev. 107
Fonte: USDA, Dados da empresa, Bloomberg, BTG Pactual
BRF: Processo de transição
Reinventando o negócio novamente; Competição, recuperação de margem e solidez do balanço são pontos a serem observados
As margens estão abaixo do histórico; Há mais para consertar operacionalmente
Balanço ainda abaixo do ideal, limitando o poder de lucros
enquanto a competição se intensifica
3,0 25% 7.000 7,0x
2,8 6.000 6,0x
20%
2,5 5.000 5,0x
2,3 15% 4.000 4,0x
2,0
3.000 3,0x
1,8 10%
2.000 2,0x
1,5
5% 1.000 1,0x
1,3
0 0,0x
1,0 0%
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022E
2023E
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022E
2023E
BRF's ROIC (pre-tax) % Invested Capital turnover (x) EBIT Margin % EBITDA (R$mn) Net Debt / EBITDA
“Trading call” baseado no ciclo, mas o ciclo ainda não está melhorando conforme o
As pressões de custo finalmente se estabilizando após alguns anos desafiadores
esperado
580 Base 100 14x 5,5

5,0
480 12x
4,5
380 10x 4,0
280 8x 3,5
3,0
180 6x
2,5
80 4x 2,0
1Q10
3Q10
1Q11
3Q11
1Q12
3Q12
1Q13
3Q13
1Q14
3Q14
1Q15
3Q15
1Q16
3Q16
1Q17
3Q17
1Q18
3Q18
1Q19
3Q19
1Q20
3Q20
1Q21
3Q21
1Q22
3Q22
1Q23
3Q23
May-17
Jun-16
Mar-19
Feb-20
Jan-21
Nov-11
Sep-13
Aug-14
Dec-21
Nov-22
Jul-15
Oct-12
Apr-18
Feed price BRF COGS/kg Empraba Index 108
EV/EBITDA (12M fwd) Bz Export Poultry Spread
Fonte: Cepea, Bloomberg, Embrapa, MDIC, Dados da empresa, BTG Pactual
Ambev: Reaprendendo a jogar o jogo
O poder de precificação melhorou, enquanto os volumes permanecem fortes – ambos podem persistir em meio a uma indústria possivelmente mais
fraca em 2023?
Inflação da cerveja finalmente acima do IPC geral – a temporada de preços do
ROIC estabilizado graças ao forte crescimento de turnover
2S22 foi sólida
60% 120 16%
14%
50% 100 12%
10%
40% 80 8%
6%
30% 60
4%
20% 40 2%
0%
10% 20 -2%
-4%
0% 0
May-10
Nov-10
May-11
Nov-11
May-12
Nov-12
May-13
Nov-13
May-14
Nov-14
May-15
Nov-15
May-16
Nov-16
May-17
Nov-17
May-18
Nov-18
May-19
Nov-19
May-20
Nov-20
May-21
Nov-21
May-22
Nov-22
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022 E
ROIC (Pre-Tax) EBIT /HL (R$)
Real Appreciation Beer Inflation
Consumo de cerveja per capita volta ao máximo histórico – vemos riscos para os Qualidade do lucro importa – isenções fiscais ganham relevância nos lucros
volumes à frente
15.000 60%
67 69 67 69 67
65 65 63 50%
59 61 61 60 58 60
57
54 10.000 40%
49 51
30%
5.000 20%
10%
0 0%
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022E
2023E
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
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2016
2017
2018
2019
2020
2021
Earnings ex-tax breaks One-off tax credits (net) Subvention for investments
Brazil per capital beer consumption (l/hab/year) 109
Goodwill amortization IoE payments % EPS from tax breaks
Fonte: Euromonitor, IBGE, Dados da empresa, BTG Pactual
M. Dias Branco: Consistência agora é o que importa
O pior ficou para trás; As ações podem se mostrar defensivas à medida que as margens se recuperam e a volatilidade da receita se estabiliza
A participação de mercado tem sido volátil, mas parece estar se estabilizando As pressões sobre os custos das commodities estão diminuindo…
40% 2.700
35% 2.200
30% 1.700
25% 1.200
20% 700
15% 200
1Q09
3Q09
1Q10
3Q10
1Q11
3Q11
1Q12
3Q12
1Q13
3Q13
1Q14
3Q14
1Q15
3Q15
1Q16
3Q16
1Q17
3Q17
1Q18
3Q18
1Q19
3Q19
1Q20
3Q20
1Q21
3Q21
1Q22
3Q22
1Q09
3Q09
1Q10
3Q10
1Q11
3Q11
1Q12
3Q12
1Q13
3Q13
1Q14
3Q14
1Q15
3Q15
1Q16
3Q16
1Q17
3Q17
1Q18
3Q18
1Q19
3Q19
1Q20
3Q20
1Q21
3Q21
1Q22
3Q22
Cookies Pasta Bz wheat import (R$/ton) MDB wheat COGS (R$/ton)
… e junto com os preços fortes devem gerar uma sólida recuperação do ROIC em Os múltiplos estão agora abaixo do histórico, o que pode tornar a ação defensiva
2023E
25% 1,8x 25x
1,6x 23x
20% 1,4x 21x
1,2x 19x
15% 1,0x 17x
10% 0,8x 15x
0,6x 13x
5% 0,4x 11x
0,2x 9x
0% 0,0x 7x
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022E
2023E
2024E
May-11
May-12
May-13
May-14
May-15
May-16
May-17
May-18
May-19
May-20
May-21
May-22
Nov-10
Nov-11
Nov-12
Nov-13
Nov-14
Nov-15
Nov-16
Nov-17
Nov-18
Nov-19
Nov-20
Nov-21
Nov-22
ROIC (Pre-Tax) EBIT margin (%) Invested Capital turnover (x) 110
P/E (12M fwd) Average Avg + Std. Dev. Avg - Std. Dev.
Fonte: MDIC, Bloomberg, Dados da empresa, BTG Pactual
setoriais
Saúde e Educação
111
Saúde | Muito espaço para crescer sob fatores estruturais
A indústria de saúde está exposta a fatores de longo prazo destinados a aumentar a demanda por assistência privada
A população idosa aumentará, com ~14 milhões
Expectativa média de vida dos brasileiros Penetração de planos de saúde na população
se juntando ao grupo +60 nos próximos 15
saltou 35 anos nas últimas décadas brasileira segue abaixo do pico
anos
30,000
76,6 25.0%
2015 75,4 +13.8mn 23.5%
23.0%
73,9 20,000
2000 69,8 21.0%
66,9
1980 62,5 10,000 19.0%
57,6 17.0%
1960 54,6 0
51,6 35 em 79 '00 '05 '10 '15 '20 '25 '30 '35 '40
15.0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Oct-22
1940 41,5
60-65 Yrs 66-75 76+
Fonte: IBGE Fonte: IBGE Fonte: IBGE, ANS
A Hapvida indica um mercado endereçável total considerável de 83 milhões de pessoas para planos de % de penetração dos planos de sáude em cada região do
saúde de baixo custo no Brasil Brasil. As regiões Nordeste e Norte, onde a Hapvida lidera o
mercado, são as de menor penetração (milhões de pessoas)
Region Population HC Beneficiaries % Penetration
Southeast 89,632,912 30,409,185 33.9%

South 30,402,587 7,315,083 24.1%
Midw est 16,707,336 3,553,142 21.3%
Northeast 57,667,842 7,017,117 12.2%
North 18,906,962 1,850,399 9.8%
Total 213,317,639 50,144,926 23.5%
Fonte: IBGE, ANS
Fonte: Hapvida 112

Ainda há espaço para consolidação na indústria de saúde...
Hapvida e Rede D’Or estão bem posicionadas para atuar no crescimento do mercado de saúde e nas tendências de consolidação
Análise de participação de mercado dos planos de saúde. Mesmo após a combinação com o GNDI, a HAPV tem Vidas adquiridas HAPV + GNDI nos
apenas 18% de participação últimos anos ('000)
Healthcare 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Sep-22 Oct-22
HAPV + GNDI 11% 12% 15% 16% 16% 18% 18% 18% 18% 18%
BBDC 9% 9% 8% 8% 7% 7% 7% 8% 8% 8%
Amil 9% 9% 9% 9% 9% 8% 7% 7% 6% 6% 1,635.6
SULA 4% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 6% 6%
Central Unimed 3% 4% 3% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 4%
Unimed BH 2% 2% 2% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3%
999.4
Athena 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 2% 2% 2%
751.9
Unimed Rio 2% 2% 2% 1% 1% 1% 2% 2% 1% 1%
Unimed Porto Alegre 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%
383.0
Cassi 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%
Unimed Curitiba 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 182.0
Assim 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%
Prevent Senior 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2018 2019 2020 2021 2022
Other 53% 51% 50% 49% 48% 47% 46% 46% 47% 47%
Fonte : Companhias, BTG Pactual
Fonte: ANS
Análise da participação de mercado dos hospitais. Mercado ainda é muito fragmentado e a RDOR é o principal Leitos adquiridos pela RDOR nos
consolidador últimos anos
Listed Players' official m kt Share 2018 2019 2020 2021 2Q22 3Q22
5.0% 5.6% 6.5% 6.5% 8.0% 8.0% 1,722
1.4% 1.9% 2.4% 2.2% 4.4% 4.2%

1,168
914
1.1% 1.2% 1.4% 1.4% 2.5% 2.5%
635
0.5% 0.8% 0.8% 0.8% 1.7% 1.8%

30
2018 2019 2020 2021 2022

0.4% 0.6% 0.7% 0.7% 1.4% 1.4%
113
Fonte : Companhias, BTG Pactual
Fonte : Companhias
Mas a normalidade ainda parece estar mais longe
Abalado por frequências mais altas, custos trabalhistas e despesas pós-covid, a sinistralidade permanece acima dos níveis pré-pandemia
A sinistralidade consolidada permanece bem acima do pré-
Crescimento do ticket médio consolidado a/a de saúde
pandemia
95% 93%
93% BBDC
90% 90% PSSA 16.0%
90% 88% SULA
85%
80% 83% 11.0%
78% GNDI 9.3% PSSA
75% 77% 74% Athena 7.5% GNDI
73% HAPV 6.0% 5.9% SULA
70% 72% BBDC
* 3.3% Athena
65% 66% HAPV
1.0%
60% 66% -0.6% HAPV
55% -4.0%
50%
45% -9.0%
1Q20
2Q20
3Q20
4Q20
1Q21
2Q21
3Q21
4Q21
1Q22
2Q22
3Q22
2016 2017 2018 2019 2020 2021 1Q22 2Q22 3Q22
Fonte: Companhias *HAPV = HAPV + GNDI consolidado Fonte: Companhias
O cenário desfavorável para os planos de saúde também impacta os hospitais nas negociações comerciais. Veja abaixo o ticket médio diário de paciente/leito
(R$)
10,000
8,969
9,000 8,395
8,815
8,000
7,000 8.5% 7.4%
5,639 1.3%
6,000
5,705
5,000 5,022
4,000 4,866 -22.2%
3,000
3Q22
2,000
RDOR DASA MATD KRSA
2018 2019 2020 2021 1Q22 2Q22 3Q22 114
Fonte: Companhias
Small caps parecem mais atraentes do que as large caps
Após a recente queda das ações, muitas small caps estão sendo negociados a múltiplos atraentes
Múltiplos do setor de saúde
Adj. P/E EV/EBITDA Dividend Yield P/BV

Valuation Matrix
2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E
Rede D´Or (standalone) 31.9x 42.8x 23.8x 18.7x 13.6x 12.8x 10.6x 8.6x 6.1% 0.7% 0.6% 3.7x 3.7x 3.5x
Rede D´Or (w ith SULA, ex-synergies) - 33.7x 18.6x 13.2x - 11.6x 9.4x 7.1x - - - - - -
Hapvida 35.0x 66.7x 21.2x 12.3x 15.8x 18.6x 11.2x 7.5x 1.1% 0.0% 0.3% 1.9x 0.7x 0.7x
SulAmérica 28.6x 17.5x 9.4x 5.6x - - - - 0.6% 2.9% 2.7% 1.2x 1.1x 1.0x
Dasa 10.1x - 30.9x 15.1x 7.8x 7.8x 6.8x 5.9x 3.0% 2.7% -0.8% 1.0x 1.0x 1.1x
Mater Dei 15.6x 11.8x 9.3x 7.5x 9.5x 9.2x 6.9x 5.6x 1.1% 1.5% 1.4% 1.5x 1.4x 1.2x
Viveo 15.9x 16.8x 10.5x 7.5x 11.2x 9.3x 6.6x 5.0x 0.0% 2.1% 1.4% 2.2x 2.0x 1.7x
Blau 14.5x 11.9x 9.9x 8.8x 8.7x 7.7x 6.8x 5.9x 2.2% 2.2% 2.1% 2.9x 2.5x 2.1x
Qualicorp 4.3x 6.8x 9.3x 9.5x 3.4x 3.8x 3.7x 3.7x 39.9% 2.1% 8.0% 1.2x 1.1x 1.0x
Odontoprev 12.7x 10.2x 10.5x 9.6x 7.5x 7.1x 6.8x 6.2x 5.4% 6.3% 6.6% 4.3x 4.6x 4.1x
Fleury (standalone) 15.1x 19.2x 14.4x 12.0x 7.3x 6.4x 5.9x 5.4x 5.2% 5.3% 4.5% 3.1x 2.1x 2.0x
Fleury (w ith Pardini, ex-synergies) 12.9x 17.4x 13.4x 11.6x 6.1x 6.6x 5.9x 5.4x - - - - - -
Fleury (w ith Pardini, w ith synergies) 12.9x 14.0x 11.3x 10.0x 6.1x 6.0x 5.4x 4.9x - - - - - -
Alliar n.m. n.m. n.m. 232.2x 13.0x 22.9x 15.0x 13.8x 0.0% 0.0% 0.0% 2.0x 2.1x 2.1x
Procaps n.m. 17.2x 18.8x 16.3x 9.1x 9.8x 9.3x 7.7x 0.0% 0.0% 0.0% nm. nm. nm.
Healthcare Avg. 17.4x 22.0x 15.1x 26.0x 9.2x 10.0x 7.9x 6.6x 5.4% 1.9% 2.1% 2.3x 2.0x 1.9x
Fonte: Bloomberg, BTG Pactual
115
Educação | Os resultados recentes apresentaram os mesmos velhos problemas
Ainda não estamos otimistas com o setor de Educação
A admissão presencial (000 alunos) melhorou um pouco com bases de A admissão de EAD (000 alunos) está desacelerando para a maioria
comparação fracas
200.0 700.0
641.1
180.0 600.0
160.0
500.0
146.1
140.0
400.0
366.4
120.0
105.0 300.0 306.8
100.0 97.8
200.0 203.8
80.0 82.1
70.7
60.0 100.0
65.8
40.0 0.0
2018 2019 2020 2021 9M22 2018 2019 2020 2021 9M22
Fonte: Companhias, BTG Pactual, * Anima impulsionada pela aquisição da Laureate Fonte: Companhias, BTG Pactual. *VTRU ex-Unicesumar
Os aumentos de preços do presencial (%, a/a) continuam atrasando a Aumentos de preços de EAD (%, a/a) permanecem sob pressão
inflação
30.0% 30.0%
25.0%
20.0%
20.0%
15.0%
10.0%
10.0%
5.0% 0.0%
0.0%
-10.0%
-5.0%
-10.0%
-20.0%
-15.0%
-20.0% -30.0%
1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22
IPCA LTM CSED SEER YDUQS VTRU IPCA LTM CSED SEER YDUQS VTRU
116
Fonte: Companhias, BTG Pactual Fonte: Companhias, BTG Pactual
Educação | Balanços alavancados devem continuar sendo um desafio
Ainda não estamos otimistas com o setor de Educação
Education – Net debt (R$mn) and leverage (ND/adj. EBITDA LTM) in Q2 and Q3
2.15x
2.09x 3.8x
1.9x 1.9x 3.4x
3,025.8 3,109.7
2,655.7 2,660.9 2,640.9 2,648.0
2.4x
2.2x 1.0x
0.9x
693.6 732.5
572.0 509.0
Cogna YDUQS Anima Ser Educacional Cruzeiro do Sul
Net Debt, as per each company's standards (R$mn) 2Q22 3Q22 Leverage (ND/adj. EBITDA LTM)
Fonte: Companhias, BTG Pactual
As ações de educação devem permanecer correlacionadas com o fluxo de notícias pós-eleitoral, incluindo especulações sobre
o novo ministro da Educação do Brasil e mais detalhes sobre o novo programa FIES (que consideramos um upside em relação
ao nosso cenário base). No entanto, à luz do recente aumento nas taxas de juros de longo prazo, sinalizamos que os balanços
alavancados das companhias de educação listadas devem continuar sendo um grande desafio. Como tal, ainda não estamos
otimistas com o setor de educação. Negociando em média ~6x EV/EBITDA 23, o valuation do setor não é caro, mas também
não é atraente.
117
setoriais
Varejo
118
Varejo Brasileiro 2023 – o que ficar de olho
Depois de quase dois anos e meio, a recuperação tem sido turbulenta, com muitos altos e baixos. A princípio, o cenário de juros
mais baixos e subsídios governamentais impulsionou a demanda e levou a uma série de valorizações no setor.
Quatro tendências principais: (i) custos de captação mais altos ainda pressionando os resultados financeiros; (ii) alta inflação; (iii)
varejistas mais expostos a famílias de renda mais alta ainda relatam números sólidos, apesar da desaceleração esperada; e (iv) o
impacto de transferências de renda adicionais na economia.
Enquanto o mercado brasileiro de e-commerce atingiu R$ 228 bilhões em 2021, cerca de 38% a mais do que nossa estimativa pré-
pandemia, o cenário (pelo menos no curto prazo) aponta para uma intensa concorrência (um dos fatores responsáveis pelo baixo
desempenho das ações de tecnologia nos últimos meses).
O auxílio emergencial teve um efeito positivo significativo no consumo das classes populares (houve queda de R$ 160 bilhões
desde março de 2020 na massa salarial, mais do que compensada pelos R$ 230 bilhões de recursos liberados com o
Coronavoucher). A recuperação nos próximos trimestres deve ser impulsionada principalmente pelas famílias de maior renda.
Um mix de exposição à reabertura da economia, mas com algum poder de precificação e resiliência em meio ao cenário ainda volátil
(com alguma proteção contra a inflação). Assim, nosso portfólio de curto prazo oferece: Arezzo, MELI (e com desempenho superior
entre os pares de e-commerce ), Raia Drogasil e Assaí.
119
Dinâmica de 2023 – nossas principais teses
Principais temas de consumo e varejo Nossas teses
120
E-commerce brasileiro – o ciclo de longo prazo (com desafios no curto prazo)
O e-commerce brasileiro deve apresentar uma tendência secular de crescimento nos próximos anos, saltando de R$ 228
bilhões em 2021 para R$ 506 bilhões em 2026.
Acompanhando o crescimento das vendas online durante a pandemia, já reajustamos nossas estimativas do mercado
endereçável total para refletir os números de faturamento bem melhores dos principais players, mas também um legado que
deve persistir por muito tempo após o fim da pandemia, com mais vendedores, tráfego, sortimento e frequência.
Três tendências para os próximos trimestres: (i) crescimento mais fraco do GMV (ii) foco em rentabilidade operacional
(significando menor foco em categorias não rentáveis, principalmente aquelas com menor ticket médio) e preservação de
caixa; e (iii) maior consolidação do mercado entre poucas empresas.
Ainda esperamos uma forte tendência de consolidação com apenas alguns vencedores, considerando a baixa participação
do canal online nas vendas de varejo e o maior foco das empresas em melhorar os níveis de serviço e aumentar o número de
categorias vendidas, além de conectar mais serviços em seus ecossistemas para aumentar o engajamento.
Os vencedores devem promover mais engajamento do usuário (e, portanto, crescimento orgânico do tráfego) por meio de
investimentos em conteúdo, sortimentos mais amplos de produtos (e serviços) e melhorias contínuas no nível de serviço, o
que significa maior monetização do GMV.
121
E-commerce brasileiro – crescimento secular à frente
GMV do e-commerce brasileiro (R$ milhões) e % das vendas totais do varejo
122
Fonte: Forrester, BTG Pactual

E-commerce brasileiro – crescimento secular à frente
Evolução do e-commerce brasileiro e sensibilidade à penetração
123
Fonte: Forrester, BTG Pactual
setoriais
Transporte & Bens de capital
124
Infra: Preferência por nomes com baixas necessidades de capex e
momento de curto prazo mais forte; Santos Brasil é a nossa Top Pick
✓ Muitas das empresas que cobrimos se encaixam perfeitamente em uma tese Matriz de transporte brasileira
de redução de gargalos de infraestrutura no Brasil.

✓ Por outro lado, o aumento do custo de capital pode reduzir o apetite de
algumas empresas no curto prazo, especialmente aquelas de long 17%
duration e nomes mais alavancados.

23%
✓ Em termos de stock picking, a Santos Brasil é a nossa escolha, que 60%
combina um valuation descontado, grande expansão do EBITDA e um

balanço sólido
Spread histórica das TIRs sobre a NTN-B 10 Total de capex por empresa (R$ bilhões)
44,0
13.69% 35,0
27,2
2,0
0,4 0,4
ECOR CCR RUMO STBP HBSA PORT 125

Fonte: PPI, CNTl, Bloomberg e BTG Pactual
Bens de Capital: Preferência por nomes mais defensivos; Weg é a nossa
Top Pick do setor
✓ O setor automotivo ainda sofre com a falta de semicondutores, Companhias com exposição ao mercado de pós-venda (% das vendas)
embora uma melhora gradual tenha sido observada 94%
✓ A Weg é a nossa Top Pick dentro do universo de Bens de

Capital, pois a vemos como uma escolha defensiva
(exposição ao dólar em termos de ROIC) com forte histórico 37%
de crescimento 16%
6% 4%
✓ Também gostamos da exposição à Fras-le, que tem
exposição ao mercado de reposição, um balanço sólido e
boas perspectivas de crescimento
P/L de 1 ano da Weg vs. pares principais Prêmio de P/L de 1 ano da Weg vs. principais pares
100,0x
90,0x
80,0x
70,0x
60,0x 37.0x
50,0x 23.1x
40,0x 20.4x 155%
30,0x 19.4x 111%
20,0x 19.1x 90%
10,0x 13.1x 67%
0,0x
Dec-17 Dec-18 Dec-19 Dec-20 Dec-21 Dec-22 Dec-17 Dec-18 Dec-19 Dec-20 Dec-21 126
Fonte: ANFAVEA, Our world in data e BTG Pactual
Aluguel de Carros: Persistem as tendências de crescimento; Localiza é
nossa tese de menor risco
✓ Apesar dos desafios persistentes no setor automobilístico, Evolução das vendas diretas x varejo
a produção de veículos dá sinais de melhora,
70% Direct sales Retail sales
permitindo que as locadoras retomem o processo de
65%
renovação da frota 60%
56%
✓ Dentro do setor, preferimos a exposição à Localiza, um 55%
50%
nome de alta qualidade que oferece hoje uma relação
45%
risco-retorno interessante. Esperamos que as sinergias 40%
44%
relevantes da integração da Unidas sejam 35%
gradativamente precificadas daqui para frente. 30%

Jan-18 Aug-18 Mar-19 Oct-19 May-20 Dec-20 Jul-21 Feb-22 Sep-22
Produção de veículos da Anfavea (nos anos 000) Comparação P/L 2023
2.880 2.945
2.699 15,2x
2.419 14,6x 14,5x
2.177 2.248 2.178
2.014 2.037
10,5x
2,5x
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 11M21 11M22
127
Fonte: Anfavea, Fipe e BTG Pactual
Companhias Aéreas: Ainda não saiu da turbulência; Câmbio e Petróleo são
riscos de curto prazo
Oferta de assentos pelas Companhias Aéreas sob nossa cobertura (vs. 2019)
✓ O segmento continua sofrendo com o aumento do preço do combustível e do
70%
câmbio, embora o yield tenha compensado parcialmente esse impacto nas
40%
margens;
10%
✓ Preferimos nomes nacionais (GOLL e AZUL) em vez de nomes internacionais -20%
devido à forte desvalorização cambial, mas lembramos que o custo de capital -50%
mais alto ainda é um obstáculo no curto prazo; -80%
✓ Novos slots serão distribuídos em Congonhas e com base nas regras atuais, -110%
vemos espaço para a Azul ter uma participação de mercado no aeroporto

de 15% (de 7% atualmente).
Distribuição atual de slots no aeroporto de Congonhas Considerando a distribuição de 41 slots da Avianca + 51 novos slots
st nd
Airline Regular Avianca's slots Total % of market share 1 2 % of
Airline Regular Slots Total
Latam 236 0 236 43% distribution distribution market
Gol 234 0 234 42% Latam 236 0 0 5 241 41%
Voepass 0 14 14 3% Gol 234 0 0 5 239 41%
Azul 26 15 41 7%
Voepass 0 18 0 5 23 4%
Map 0 12 12 2%
Azul 26 23 31 5 85 14%
Azul Conecta 0 14 14 3%
Total 496 55 551 100% Total 496 41 31 20 588 100%
128
Fonte: Azul, Gol, Latam, Copa Airlines, Bloomberg e BTG Pactual
Logística: Preferência por nomes com menor necessidade de capital, como GPS
Penetração e-commerce por país (%)
✓ O mercado brasileiro de logística e terceirização de mão de
China 20%
obra ainda é muito fragmentado. Esperamos que a onda de UK 18%
consolidação na indústria continue; US 15%

France 10%
✓ Nomes intensivos em capital estão sofrendo com o custo de Canada 10%
Japan 9%
capital mais alto;
Brazil 7%
✓ Preferimos nomes com menor necessidade de capital, como a Argentina 5%
Russia 5%
GPS, que é negociado com um valuation descontado em relação India 5%
aos pares globais devido ao ruído político.

Participação de mercado dos 3 principais concorrentes terceirizados Participação de mercado dos 10 maiores concorrentes de logística
52%
28% 2%
25%
7% 36% 32%
98% 64% 68%
1º player (0.6%) 1º player (7%) 1º player (9%)

O mercado brasileiro de serviços terceirizados oferece uma condição única
globalmente para um movimento de consolidação 129
Fonte: JSL Logística, eBit Forrester, MSER, Waal street research, ABCOMM e BTG Pactual
setoriais
Petróleo & Gás
130
Principais teses de Petróleo & Gás e Distribuição de Combustíveis
PetroRio: É difícil apostar contra a PRIO
– Além do esperado crescimento orgânico da produção à frente, o fato de a PRIO terminar 2023 com uma alavancagem de 0,6x dívida líquida/EBITDA a permite sonhar alto com novas fusões
e aquisições sem ter de fazer uma oferta de ações.
– Acreditamos que o mercado está subestimando a produção de petróleo da PRIO em 2023 e esperamos revisões positivas de lucros à frente.
3R Petroleum: Os riscos de execução estão mais do que precificados

– Reconhecemos os desafios e soluços operacionais que a RRRP está enfrentando, mas com um plano de negócios bem definido e fatores de recuperação muito baixos em todos os seus
ativos, acreditamos que a recompensa pelo risco é muito atraente.
PetroRecôncavo: Uma pioneira do setor

– A RECV possui uma equipe de gestão testada pelo tempo com um histórico comprovado e achamos que oferece uma tese interessante e relativamente segura para quem deseja atuar no
setor de energia.
– O ruído no Bahia Terra tem sido alto, mas ainda esperamos um resultado positivo, o que pode gerar uma valorização significativa para a tese da RECV.
Vibra: Acertando todos os pontos - Uma tese de valor negociada com um grande desconto para os pares
– Depois de entregar um turnaround bem executado, fechar seu gap de rentabilidade em relação aos seus pares, reposicionar-se para ser protagonista na transição energética e definir uma
política de dividendos coerente, o case de investimento apresenta uma rara combinação de valor + crescimento razoável.
– Acreditamos que a política de precificação de combustíveis da Petrobras deve favorecer os incumbentes do setor nos próximos 4 anos.
Petrobras: Incerteza crescente

- A falta de visibilidade sobre dividendos e capex nos deixa Neutros.
- Assumindo que o pagamento de dividendos da Petrobras seja reduzido ao mínimo (25% dos lucros), acreditamos que a ação ainda apresenta risco de queda relevante.
131
PetroRio – Tese muito sólida
As revisões de resultados refletem a capacidade de execução, não os preços
PRIO vai produzir 13% mais petróleo do que … e a produção deve continuar a crescer;
esperávamos no início de 2022… esperamos um CAGR de 45% 2022-25
Custos de extração devem continuar caindo Forte balanço da PRIO assumindo meta de
com forte alavancagem operacional 1,5x dívida líquida/EBITDA e sem follow-on
132
Fonte: PetroRio, BTG Pactual

3R Petroleum – Desmistificando os riscos
Nos próximos 5 anos, nossa curva de produção está 20% abaixo da implícita nos relatórios de certificação de reservas
da RRRP
Vemos grande potencial de valorização do preço atual da O portfólio da 3R oferece baixo risco
RRRP3 (R$ 33,63/ação), mesmo sob estimativas muito exploratório, com 70% de suas reservas
conservadoras classificadas como 1P
133
Fonte: 3R Petroleum, ANP, BTG Pactual

PetroReconcavo – Um líder da indústria
Revitalizando os campos de Petróleo & Gás antes das demais companhias
Capacidade de execução comprovada – A produção diária aumenta
A trajetória da PetroReconcavo remonta ao início do milênio após assumir as novas operações (% boe)
Esperamos diluição massiva de custos fixos Liderando o ‘novo mercado de gás’ – A

com a produção crescente PetroReconcavo tem a maior participação de
gás em suas reservas
134
Fonte: PetroReconcavo, ANP e BTG Pactual

Vibra – Uma Tese de Valor
A decisão de acelerar o capex em um momento de aumento do custo de capital não ajudou. Mas negociando abaixo de ~10x P/L em 2023, o preço
das ações ignora as perspectivas mais favoráveis para os incumbentes do setor de distribuição de combustível
ROIC* antes dos impostos das principais distribuidoras de combustíveis no Brasil mostra tendências distintas a favor da Vibra (e da Raízen)
A Vibra vem expandindo com sucesso sua rede … preservando os níveis de produtividade –
de postos de gasolina… Volume de vendas por posto de gasolina
135
Fonte: Dados das empresas, BTG Pactual | * O ROIC é calculado com base no EBIT ajustado dividido pelo capital empregado que compreende o capital de giro líquido (recebíveis + estoques - contas a pagar) e ativo imobilizado (imobilizado + intangível + investimentos) do último período para o
negócio de distribuição de combustíveis
Petrobras – Medo do passado
Um breve resumo do por que permanecemos neutros
A Distribuição capturou até 40% do capex
O capex planejado foi muito maior no passado e
da companhia há 10 anos...
tememos que o capex possa acelerar novamente
Achamos que o dividend yield justo da Petrobras é de cerca de 20%. … e o potencial de queda das ações pode
Se o pagamento da companhia for reduzido ao mínimo (25% dos lucros), aumentar para até 43%. É muito cedo para uma
esperamos uma expansão de div. Yield de 9p.p… tese de valor em nossa visão.
-43%
3.9
9p.p.
9.0
20%
5.1
11%
PBRa, $/ADR Downside if dividend PBRa, $/ADR

PBR '23 Div. Yield: Div. yield required Fair div. yield @ 20%
payout is 25% of 136
earnings and div. yield
Payout = 25% of expansion
returns to 20%, $/ADR
earnings Fonte: Petrobras, BTG Pactual
Petrobras – Barato, mas por um motivo
Embora as ações tenham respondido historicamente à variação do preço do petróleo, o CDS provou ser uma
ferramenta ainda mais eficiente para avaliar os catalisadores da companhia em períodos em que o cenário político se
deteriorou significativamente
A Petrobras tem uma correlação negativa com o risco-

país do Brasil
137
Fonte: Bloomberg e BTG Pactual
setoriais
Serviços Básicos
138
Principais Temas | Serviços Básicos
Serviços Básicos | TIR e Equity Risk Premium (ERP)
16,00% 9,00%
14,00% 8,00%
11.19% 7,00% 4,81%

12,00%
6,00%
10,00%
5,00%
8,00%
6,38% 4,00%
6,00%
3,00% 4,57%
4,00% 2,00%
2,00% 1,00%
0,00% 0,00%
Jun-13
Jun-14
Jun-15
Jun-16
Jun-17
Jun-18
Jun-19
Jun-20
Jun-21
Jun-22
Feb-13
Feb-14
Feb-15
Feb-16
Feb-17
Feb-18
Feb-19
Feb-20
Feb-21
Feb-22
Oct-12
Oct-13
Oct-14
Oct-15
Oct-16
Oct-17
Oct-18
Oct-19
Oct-20
Oct-21
Oct-22
Jun-13
Jun-14
Jun-15
Jun-16
Jun-17
Jun-18
Jun-19
Jun-20
Jun-21
Jun-22
Oct-12
Oct-13
Oct-14
Oct-15
Oct-16
Oct-17
Oct-18
Oct-19
Oct-20
Oct-21
Oct-22
Feb-13
Feb-14
Feb-15
Feb-16
Feb-17
Feb-18
Feb-19
Feb-20
Feb-21
Feb-22
Median IRR Average IRR 10y Real Rates Utilities ERP Level of dispersion Average ERP
TIR Equity Risk Premium (ERP | Serviços Básicos)

A TIR média está agora próxima de 11,19%, refletindo o aumento das taxas de 10 anos Vemos o ERP das empresas de Serviços Básicos próximo a 4,81%. O ERP médio desde 2012
brasileiras para 6,38%. é de 4,57%.
139
Tabela de Valuation em 14 de dezembro de 2022
Preço-Alvo Preço Potencial TIR EV/RAB P/L EV/EBITDA Div. Yield

14-Dec-22 Recomendação
R$ R$ % % x 2022 2023 2024 2022 2023 2024 2022 2023 2024
Ambipar Compra 57.0 19.8 187.9% 17.93% - 24.7x 14.0x 7.9x 5.4x 4.7x 4.2x 0.5% 1.8% 3.2%
AES Brasil Neutro 13.0 9.4 38.6% 14.62% - 26.3x 10.8x 10.5x 10.5x 6.4x 5.4x 0.9% 4.6% 4.7%
Eletrobras Compra 63.0 41.8 50.6% 14.38% - 19.3x 8.9x 3.8x 10.2x 5.6x 4.2x 5.2% 11.2% 17.4%
Omega Compra 16.0 9.3 71.7% 12.68% - -71.7x -46.8x 49.4x 12.1x 11.2x 10.2x 0.0% 0.0% 0.5%
Neoenergia Compra 28.0 14.3 95.9% 12.45% 1.00x 3.8x 6.1x 6.7x 4.8x 5.7x 6.4x 7.6% 4.1% 3.7%
EDP do
Neutro 23.0 19.7 17.0% 12.37% 1.29x 6.5x 8.5x 6.9x 4.7x 5.1x 5.0x 7.7% 5.9% 7.3%
Brasil
Engie Brasil Neutro 47.0 37.1 26.7% 12.07% - 11.9x 9.8x 8.9x 7.6x 6.7x 6.4x 5.1% 10.2% 11.2%
Light Neutro 10.0 4.6 116.5% 11.50% 0.67x -25.8x 3.2x 1.8x 5.0x 4.9x 4.7x 0.0% 7.8% 13.9%
Auren Compra 20.0 14.0 42.5% 11.34% - 314.8x 32.3x 31.2x 13.8x 9.7x 9.5x 0.1% 0.8% 0.8%
Energisa Compra 63.0 41.6 51.6% 11.00% 1.55x 8.0x 13.0x 9.1x 5.7x 7.0x 6.7x 6.3% 3.9% 5.5%
Eneva Compra 16.0 11.5 39.1% 10.93% - 21.8x 15.8x 8.7x 12.0x 10.7x 5.9x 1.1% 1.6% 2.9%
Sanepar Neutro 24.0 16.5 45.2% 10.92% 0.57x 4.9x 5.6x 5.3x 4.7x 4.8x 5.0x 13.3% 9.0% 9.4%
Alupar Compra 31.0 24.9 24.7% 10.62% - 14.3x 9.3x 8.1x 6.2x 6.1x 5.4x 7.0% 10.8% 12.4%
CPFL Compra 38.0 30.3 25.6% 10.49% 1.61x 7.7x 10.1x 7.7x 5.8x 6.0x 5.5x 8.5% 6.4% 8.5%
Orizon Compra 38.0 32.3 17.8% 10.20% - -201.1x 39.7x 22.0x 14.8x 12.1x 10.0x 0.0% 0.0% 1.1%
Copasa Neutro 18.0 15.2 18.2% 10.14% 0.66x 7.8x 7.4x 6.8x 4.7x 4.4x 4.3x 5.4% 8.3% 9.1%
Equatorial Compra 34.0 26.2 29.8% 9.72% 1.85x 21.2x 10.5x 9.3x 8.3x 7.7x 7.4x 2.4% 4.7% 5.4%
Isa CTEEP Neutro 25.0 21.8 14.5% 8.97% - 15.9x 9.3x 7.8x 8.1x 6.5x 5.8x 6.3% 10.8% 12.8%
Cemig Neutro 11.0 10.6 4.1% 8.77% 0.88x 6.4x 5.2x 3.7x 6.0x 3.8x 2.9x 3.9% 4.8% 6.7%
Copel Compra 7.7 7.4 3.8% 8.64% 1.21x 21.8x 9.2x 7.3x 7.4x 5.3x 4.9x 7.8% 7.0% 8.9%
Sabesp Compra 51.0 55.0 -7.3% 8.52% 0.76x 15.1x 12.2x 8.5x 7.9x 6.2x 5.1x 1.7% 2.0% 2.9%
Taesa Venda 35.0 33.3 5.2% 7.88% - 13.3x 9.9x 8.8x 9.6x 9.1x 8.6x 7.5% 10.1% 11.3%
140
Destaques para 2023
Em 2023, esperamos (i) avanços em termos de agenda regulatória, (ii) possíveis fusões e aquisições no segmento de distribuição, (iii)
leilões de transmissão relevantes.
Cobertura Tópicos Relevantes
1. Aes Brasil
2. Alupar
▪ Possíveis fusões e aquisições no segmento de distribuição: Coelce e Amazonas Energia
3. Ambipar ▪ Leilões de transmissão relevantes (capex de R$ 16 bilhões esperado para junho)
4. Cemig
5. Auren ▪ PL 414 deve impulsionar o chamado “mercado livre” de energia
6. Copel
7. Copasa ▪ Discussões sobre a renovação antecipada das concessões hidrelétricas
8. CPFL ▪ Decisões sobre os prazos de renovação das concessões de distribuição
9. Eletrobras
10. Energias do Brasil ▪ Privatizações adicionais no saneamento: Porto Alegre, Rondônia e Sergipe
11. Energisa
12. Eneva ▪ Implementação da lei de saneamento
13. Engie Brasil
14. Equatorial
▪ Novo ciclo de revisão tarifária de distribuidoras
15. Isa Cteep ▪ Maior expansão do segmento de energias renováveis e implementação de projetos híbridos
16. Light
17. Neoenergia ▪ Decisões sobre leilões de novas termelétricas (8GW incluídos no projeto de privatização da
18. Omega
19. Orizon Eletrobras)
20. Sabesp ▪ Novo mercado de gás
21. Sanepar
22. Taesa ▪ Segregação de capacidade em leilões de energia
141
Principais escolhas | Serviços Básicos
Distribuição
Equatorial: Empresa premium que oferece proteção e diversificação

Empresa Premium
▪ Portfólio diversificado com atuação em distribuição, energia renovável e saneamento
1 ▪ Excelente histórico de alocação de capital e reestruturação de concessões de distribuição
▪ Bons resultados operacionais, com queda nas perdas de energia e redução de custos
Perspectivas de crescimento
2 ▪ Após a aquisição da Celg-D em setembro, a Equatorial poderia entregar crescimento adicional com bons retornos nos segmentos de distribuição e saneamento
Valuation
3 ▪ Atualmente negociando a uma TIR real implícita de 9,7%, a empresa tem alguns possíveis catalisadores em 2023, como o progresso na recuperação das concessões de distribuição adquiridas
recentemente e crescimento inorgânico adicional
Receita Líquida (R$ mi) EBITDA (R$ mi) Lucro Líquido (R$ mi)
3.695
23.880 24.924 6.618
2.975
17.890
5.875
1.392
5.576
2020 2021 2022E 2020 2021 2022E 2020 2021 2022E 142
Distribuição
Energisa: Operador de alta qualidade negociando em múltiplos atraentes
Empresa premium
▪ Sólida disciplina de alocação de capital
1 ▪ Portfólio de ativos geograficamente diversificado
▪ Fortes resultados em 2022: (i) recuperação de volumes; (ii) bom trabalho em perdas de energia; (iii) contenção de custos e (iv) aumento da Parcela B, devido ao descasamento do IGPM/IPCA
Perspectivas de crescimento
▪ Investimentos eficientes em distribuição
2 ▪ A empresa pretende diversificar as suas atividades, aumentando a quota das atividades (excluindo o negócio de distribuição) no seu EBITDA para 25% até 2026 com investimentos em: (i)
transmissão, (ii) energias renováveis (com foco na geração distribuída), (iii) distribuição de gás , (iv) serviços e comercialização e (v) outras tecnologias de geração (ou seja, biogás, biometano,
baterias e hidrogênio verde)
Valuation
▪ Atualmente negociando a uma TIR real implícita de 11,0%
3 ▪ Acreditamos que a falta de visibilidade sobre possíveis catalisadores de curto prazo e o possível overhang devido à participação de 11% do BNDES na empresa vêm pesando sobre as ações da
companhia, mas a Energisa vem entregando resultados muito fortes com um importante crescimento orgânico impulsionado por suas operações altamente eficientes de concessões de distribuição
26.798 2.818
25.856 6.982
6.192
20.330 2.117
3.931 1.469
143
2020 2021 2022E 2020 2021 2022E 2020 2021 2022E
Geração
Eletrobras: Reestruturação é o foco
Reestruturação em andamento
▪ Após o bem-sucedido processo de capitalização em junho, a empresa começou a implementar o turnaround (reestruturação das operações)
1 ▪ Wilson Ferreira Jr. assumiu o cargo de CEO em 19 de setembro e é considerado pelos investidores como o homem certo para liderar o turnaround, devido ao seu excelente histórico e vasto
conhecimento da empresa
▪ O programa de desligamento voluntário foi anunciado em setembro e contou com 2,5 mil funcionários (90% dos elegíveis). Vai custar R$ 1 bilhão, com payback de 11,2 meses
▪ Foco na simplificação da estrutura acionária para prosseguir com iniciativas de corte de custos e redução de contingências
Valuation
▪ A Eletrobras ainda combina um dos potenciais mais claros (TIR real de 14,4%) no setor de serviços básicos e alta liquidez, além de diversos catalisadores nos próximos meses com a
2 implementação do turnaround da companhia
▪ Vemos o risco de reestatização como muito improvável, considerando que: (i) o poder de voto de qualquer acionista individual (incluindo todas as entidades relacionadas ao governo) é limitado a
10% e (ii) há uma poison pill de 200% se o governo (ou qualquer outro acionista) adquirir o controle acionário da empresa (50+1%), que neste momento se traduziria em +R$ 300 bilhões
13.265 6.339
43.686 11.915 5.646
33.325 34.271 4.974
8.816
2020 2021 2022E 2020 2021 2022E 2020 2021 2022E 144
Saneamento
Sabesp: Alta possibilidade de privatização

Todos os olhos na privatização
1 ▪ Desde que Tarcísio de Freitas foi eleito governador de São Paulo, a Sabesp passou por uma grande redução do risco da sua tese de investimento. A partir de agora, todos os olhos estarão voltados
para a rapidez com que a agenda de privatizações avança (se é que avança)
▪ Mesmo sendo uma empresa estatal (SOE), uma melhora nos indicadores financeiros e operacionais da empresa poderia gerar valor, sustentando uma valorizaão nos preços das ações
Valuation
▪ Vemos a Sabesp negociando a 0,76x EV/RAB 23, representando um valuation atraente para o cenário de uma empresa estatal (SOE) e tendo um alto potencial nas ações se a privatização avançar
2 ▪ Se a companhia for privatizada, ainda precisamos entender qual o modelo será escolhido: capitalização, privatização pura ou leilão de vários blocos de concessões. Considerando como a
regulamentação funciona hoje, nosso cenário básico para uma Sabesp privatizada seria as ações negociando a 1x EV/RAB, implicando um preço-alvo de R$ 81, ainda oferecendo 50% de potencial
de valorização.
21.353
6.964 2.495
2.306
19.491
6.515
17.798 973
6.329
2020 2021 2022E 2020 2021 2022E 2020 2021 2022E 145
setoriais
Telecom
146
As grandes empresas de telecomunicações são baratas e resilientes
✓ Com a recente migração de teses de crescimento para valor pelos investidores, acreditamos que as ações das empresas de telecomunicações podem ser boas oportunidades de
investimento. Eles não apenas fornecem resiliência e menor risco aos portfólios, mas também oferecem um grande potencial de valorização para os investidores.
✓ As ações de valor tendem a superar o mercado geral em períodos macroeconômicos desafiadores, quando a resiliência de seus negócios pode evitar grandes riscos à sua lucratividade.
As empresas de telecomunicações são grandes geradoras de caixa e fornecem um serviço essencial, protegendo-as de serem fortemente afetadas por crises econômicas.
✓ Os valuations estão muito atraentes. Vivo e TIM estão sendo negociadas a 3,9x e 4,1x 2023E EV/EBITDA, relativamente baratas em comparação com empresas globais de
telecomunicações integradas (negociadas a 6,1x).
EV/Sales EV/EBITDA P/E EV/ OpFCF Dividend Yield

Company
2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E
Telefonica Brasil 1.7x 1.6x 4.3x 3.9x 19.7x 15.8x 8.4x 7.3x 7.4% 5.7%
TIM Brasil 2.2x 2.0x 4.7x 4.1x 18.4x 14.4x 9.1x 7.3x 6.7% 6.8%
AMX 1.9x 1.7x 4.8x 4.4x 11.2x 9.8x 9.1x 8.0x 0.0% 0.0%
Entel 1.1x 1.1x 3.6x 3.4x 2.3x 12.2x 10.3x 8.4x 41.0% 26.5%
Median 1.8x 1.6x 4.5x 4.0x 14.8x 13.3x 9.1x 7.6x 7.1% 6.2%
Telecom Integrated 2.3x 2.3x 6.1x 6.1x 11.1x 10.7x 11.8x 10.9x 4.1% 4.8%
US Median 2.4x 2.5x 6.8x 6.6x 7.2x 7.4x 14.2x 14.1x 6.6% 6.0%
European Median 1.8x 1.8x 5.2x 5.2x 10.0x 9.9x 10.3x 10.6x 5.7% 6.1%
Asian Median 2.3x 2.2x 6.1x 5.8x 13.1x 11.9x 12.1x 11.3x 4.4% 5.2%
Infrastructure 6.2x 5.8x 9.0x 9.0x 60.4x 54.6x 23.6x 20.8x 6.5% 6.9%
Towers 11.7x 10.8x 14.4x 13.3x 30.6x 28.2x 21.6x 18.6x 2.8% 3.1%
US Median 14.0x 13.5x 21.5x 20.5x 34.7x 45.7x 28.5x 28.6x 2.7% 3.1%
European Median 11.5x 10.2x 15.2x 13.6x 26.7x 21.8x 23.6x 19.1x 3.6% 4.0%
Asian Median 9.3x 8.9x 10.8x 10.4x 15.8x 14.3x 16.8x 15.6x 2.9% 3.1%
Datacenter 10.4x 9.6x 20.7x 19.2x 78.7x 80.5x 43.1x 41.7x 6.5% 6.9%
147
Fonte: Bloomberg e estimativas do BTG Pactual

A fibra ótica oferece grandes oportunidades;
Os ISPs estão consistentemente ganhando participação
Oportunidades de crescimento promissoras para as empresas de fibra RANKING DOS ISP POR NÚMERO DE CONEXÕES
✓ A banda larga Fiber-to-the-home (FTTH) é a única tecnologia em crescimento no Brasil. No acumulado do ano, 3,6 ISP # conexões Private Equity?
milhões de novas conexões FTTH líquidas foram adicionadas à base de banda larga, enquanto a base total cresceu 2,0
milhões no acumulado do ano, implicando desconexões líquidas nas demais tecnologias. 65% de todas as conexões de
banda larga fixa são FTTH (28 milhões), acima dos 46% em 2020 e 31% em 2019. As conexões de cobre continuam
caindo rapidamente e totalizaram apenas 2,7 milhões no final de outubro e provavelmente desaparecerão nos próximos
1 1,265,530 ✓
anos.
✓ Durante anos, as ISPs ganharam participação no mercado de banda larga e já são ~50% de todas as conexões. Elas
2 1,059,579 ×
aproveitaram as ofertas tradicionais de baixa qualidade das grandes empresas de telecomunicações (principalmente
usando conexões baseadas em cobre) e, ao oferecer banda larga baseada em fibra, cresceram consistentemente por
3 911,042 ✓
anos. 4 782,549 ✓
Participação no mercado de banda larga (%) 5 696,163 ✓
25%
14%
1%
17%
1%
23%
28%
36%
44%
6 602,512 ×
✓
1% 1% 48%
28% 2% 7 573,200
16% 27%
25% 2%
23%
✓
19% 2%
2%
26% 24% 16%
8 501,130
23% 15%
20% 18%
15%
13% 12% 9 326,656 ×
✓
32% 32% 31% 30% 29% 28% 25% 23%
10 287,279
Jun-15 Jun-16 Jun-17 Jun-18 Jun-19 Jun-20 Jun-21 Jun-22 148
Fonte: Anatel e estimativas do BTG Pactual Claro Oi Vivo TIM Others
Desktop é nossa top pick
Principais ISPs em São Paulo
ISP # conexões Private Equity?

✓ A Desktop é o principal provedor de serviços de Internet (ISP) em São Paulo, o estado mais rico do Brasil.
✓
Possui 911 mil clientes e quase todos conectados a uma rede de FTTH (FTTH) de última geração.
Acreditamos que a ação pode ser pressionada pelo cenário macro no curto prazo, já que muitos
1 911,042 ✓
investidores estão evitando ações de baixa liquidez no momento. No entanto, olhando para o longo prazo,
vemos a Desktop como uma excelente oportunidade para investidores, sendo a nossa principal escolha no
setor de telecomunicações.
2 416,297 ✓
✓ A Desktop está sendo negociado com um valuation atrativo (4,5x P/L 2023) e com oportunidades
significativas de crescimento em São Paulo e estados vizinhos. Considerando que o aumento de capital
3 237,003 ✓
seja feito no máximo do valor, a empresa negociaria a 5,5x P/L 2023, ainda muito barato em comparação
com as empresas de telecomunicações globais integradas (10,7x), que não crescem.
4 199,023 ✓
EV/Sales EV/EBITDA P/E EV/ OpFCF Dividend Yield
Company
2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E
Unifique 2.0x 1.7x 3.9x 3.4x 9.8x 9.3x n.m. n.m. 1.3% 2.7%
Brisanet 2.0x 2.0x 4.7x 4.8x 20.5x 14.8x n.m. n.m. 0.1% 1.2%
Desktop 2.7x 2.1x 5.9x 4.3x 11.7x 4.5x n.m. n.m. 1.1% 2.1%
Median 2.0x 2.0x 4.7x 4.3x 11.7x 9.3x n.m. n.m. 1.1% 2.1%
Global ISPs Median 3.9x 3.8x 9.9x 9.4x 11.4x 13.3x 14.0x 14.2x 1.0% 1.1%
Telecom Integrated 2.3x 2.3x 6.1x 6.1x 11.1x 10.7x 11.8x 10.9x 4.1% 4.8%
149
Fonte: Bloomberg, Anatel e estimativas do BTG Pactual
setoriais
Tecnologia
150
Tecnologia: Intelbras e Totvs são nossas principais escolhas
Evolução do (ROE) das
50.0% empresas brasileiras selecionadas
45.0%
40.0%
✓ Desde o começo, defendemos que a Intelbras, com base em seu histórico (temos as suas 35.0%
demonstrações financeiras desde 2010), deveria pertencer à elite das empresas da bolsa 30.0%
26.6%
25.8%
de valores brasileira. É claro que esse processo leva tempo, pois a empresa constrói seu 25.0% 25.2%
histórico como uma empresa de capital aberto e os investidores percebem que a Intelbras 20.0% 16.2%
16.1%
possui as principais características de empresas de alta qualidade (poder de precificação, 15.0%
15.4%
10.0% 13.0%
alcance único, gestão talentosa, histórico de execução operacional e potencial de
5.0%
crescimento).
0.0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E
✓ Até agora, a ação apresentou um desempenho impressionante (alta de 75% das ações Intelbras Arezzo Hypera Renner Raia Drogasil Weg Localiza
desde o IPO). Mas, como a empresa apresentou um crescimento forte, as ações são Forte crescimento histórico
negociadas apenas a 14x os lucros de 2023E, um valuation muito atraente para uma 4,500,000 0.0%
empresa com esse histórico.

26% 20% 28% 22% 14% 29% 10% 12% 22% 26% 45% 29%
3,993,137
4,000,000
✓ No gráfico ao lado, que mostra o ROE da Intelbras e de outras empresas brasileiras de 3,500,000
-2000000000000.0%
destaque, é possível notar como a Intelbras se compara favoravelmente mesmo em meio 3,000,000
3,087,172
a um grupo considerado a elite da B3. Mostramos também os múltiplos P/L 2023E para o -4000000000000.0%
mesmo grupo de empresas, onde mais uma vez a Intelbras é o destaque.

2,500,000
2,134,376
2,000,000
1,697,956 -6000000000000.0%
1,500,000 1,387,192
1,234,236
1,126,238
1,000,000
770,073 876,067 -8000000000000.0%
632,401
493,707
500,000 411,527
325,555
0 151
-10000000000000.0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E
Fonte: Bloomberg e estimativas do BTG Pactual Net Revenues ('000) y/y

Tecnologia: Intelbras e Totvs são nossas principais escolhas
✓ A empresa tem um negócio principal com bom crescimento, oportunidades únicas de cross-selling e grandes perspectivas em serviços financeiros (acreditamos que o fechamento da
JV com o Itaú deve ocorrer no 1T23). Além disso, a Totvs é uma empresa defensiva para investidores que buscam proteção contra uma possível deterioração da atividade econômica.
✓ A Totvs vem apresentando resultados notáveis no segmento de Gestão. A adição líquida orgânica de ARR atingiu níveis sem precedentes em 2022. Em apenas um trimestre, a Totvs
registrou novas receitas equivalentes a um ano inteiro de receitas de outras empresas de tecnologia listadas.
✓ A Totvs negocia a 19x P/L 2023E, um desconto para seus pares globais que negociam a uma média de 26x P/L. Além de negociar com um bom desconto para esses pares, a Totvs
também os supera – projetamos que ela cresça a uma média anual de 21,4% entre 2022-24, enquanto seu grupo de pares cresce a um ritmo de 17%.
Mkt.cap EV EV/Sales EV/EBITDA P/E Sales Growth

Company
US$ mn US$ mn 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E Average
Oracle Corp 170,895 226,404 6.0x 5.6x 12.1x 10.9x 16.2x 14.3x 4.8% 17.8% 7.6% 10.0%
SAP SE 111,213 120,055 4.1x 3.8x 13.6x 12.3x 18.5x 15.9x 12.1% 7.2% 7.5% 8.9%
Adobe Inc 175,605 175,569 8.1x 7.2x 16.9x 14.9x 22.2x 19.6x 11.7% 9.8% 11.5% 11.0%
Salesforce Inc 165,200 166,072 4.2x 3.8x 12.6x 12.4x 26.1x 23.0x 25.1% 17.3% 11.3% 17.9%
Intuit Inc 102,673 106,114 8.0x 7.2x 20.5x 18.2x 28.1x 24.8x 34.8% 11.5% 11.4% 19.2%
Sage Group PLC/The 7,592 8,381 4.0x 3.7x 17.0x 15.5x 25.9x 23.1x 5.0% 9.8% 7.9% 7.6%
Blackline Inc 4,023 4,416 7.3x 6.2x 65.5x 44.4x 127.6x 83.8x 23.2% 17.0% 18.8% 19.7%
Xero Ltd 8,587 8,640 8.3x 6.9x 41.5x 30.5x 314.8x 127.9x 26.7% 30.3% 20.0% 25.7%
Median - - 6.7x 5.9x 16.9x 15.2x 26.0x 23.1x 17.6% 14.3% 11.3% 14.4%
Totvs 2,918 2,806 2.8x 2.4x 11.7x 9.5x 18.7x 15.4x 27.6% 21.3% 15.3% 21.4%
152
Fonte: Bloomberg e estimativas do BTG Pactual
setoriais
Imobiliário
153
Construtoras de Baixa Renda: menos dependente do cenário macro
Estamos muito positivos com as construtoras de baixa renda
✓ O cenário macro é mais difícil (taxas de juros mais altas devido à inflação global Dados operacionais das construtoras de baixa renda (R$ milhões)
persistentemente maior e deterioração fiscal) e os custos de construção impactaram as
margens das construtoras recentemente. Mas o cenário é positivo para as construtoras de 8,000 7,000 0
baixa renda, pois as taxas de financiamento são fixas e o financiamento do FGTS (que não 18.8 19.9 20
27%
15.9 17.2 17.1 25% 25% 0
7,000
14.4 14.4 14.8 6,000 23% 23% 23% 23% 22%
dependem do governo) é abundante e barato. 6,000
10 0
5,000
0
0
Alterações do programa CVA em 2022/2023: (i) aumento dos subsídios e faixas de renda
5,000
✓ 4,989 5,008
4,000
0
4,795 4,721
-10
4,054 4,108
elegíveis ao programa CVA + redução das taxas de hipoteca; (ii) vencimento mais longo das 4,448 3,893
4,000 0
4,402 3,000 3,661 3,623 3,654 3,820 3,687

hipotecas (30 a 35 anos); e (iii) os compradores de imóveis podem usar os depósitos mensais
-20 0
3,000
3,349 3,124 0
do FGTS (8% do salário) para fazer pagamentos das hipotecas. Essas mudanças
2,000
-30
2,000
aumentarão a acessibilidade dos compradores de imóveis. 1,000 -40

1,000
0 -50 0 0
✓ A Cury é a nossa Top Pick no setor devido à sua operação bem executada, alta rentabilidade 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22
(margens resilientes) e valuation atraente (5,7x P/L 2023E). Mantemos nossa recomendação Launches PSV Inventory Contracted Sales (% co) SoS rate (net)
de Compra na MRV, pois os investidores estão muito pessimistas nas ações e penalizam a
Fonte: Empresas, BTG Pactual
empresa por investir na Resia, mas vemos um bom potencial de valorização.
Aumento máximo do preço da casa que uma família pode pagar (vs. 2021)
Dados financeiros das construtoras de baixa renda (R$ milhões)
após alterações no programa CVA
35% Nominal subsidy Mortgage rate subsidy 35Y maturity Monthly use of FGTS 6,000 0
30%
Change in maximum home prices
5,000 33% 32%

30% 29% 0
25% 27% 26% 26%

24%
4,000 0
20% 3,721 3,718 3,698 3,757 3,870 0
3,000
3,434 3,488
3,266
15%
0
2,000 0
10% 0
1,000
5% 0
0%
0 0
4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22

1200
1400
1600
1800
2000
2200
2400
2600
2800
3000
3200
3400
3600
3800
4000
4200
6900
...
Net Revenues Gross Margin 154

Household income per month (R$)
Fonte: MDR, FGTS e BTG Pactual Fonte: Empresas, BTG Pactual
Construção de média/alta renda: visão cautelosa sobre o setor
A acessibilidade piorou muito em 2021-2022, portanto ficaríamos à margem do setor
As taxas de hipoteca estão
✓ A acessibilidade se deteriorou muito para os compradores de residências de …e a acessibilidade se deteriorou
aumentando…
média/alta renda, principalmente devido às taxas de hipoteca e aos preços maiores 12.0% 47%
das residências. Acreditamos que as empresas podem cortar lançamentos (em 43%
11.0%
resposta à menor demanda e maiores estoques). Portanto, temos uma visão mais
39%
cautelosa sobre as construtoras residenciais de média/alta renda, apesar dos 10.0%
valuations atraentes. 35%
9.0%
31%
30%
✓ Em termos relativos, preferimos a Cyrela devido a: (i) seu portfólio de projetos mais 8.0%
27%
diversificado (exposição a diferentes geografias, níveis de renda, etc.); (ii) gestão de 7.0% 23%
alto nível; (iii) maior liquidez das ações; e (iv) valuation atrativo, negociando a 0,8x
P/VP e 6x P/L 2023E. 6.0% 19%
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
15%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Construtoras Brasileiras – Múltiplos de Valuation Bradesco Itau BB Santander CEF
Fonte: Bancos, BTG Pactual Fonte: BTG Pactual

P/E Dividend Yield
Com pany Ticker Stock price P/TBV 2023E 2023E
Números das construtoras de médio/alto padrão (R$ milhões)
Cyrela CYRE3 12.56 0.8x 5.9x 9.0%
Eztec EZTC3 13.62 0.7x 5.3x 8.6%
Even EVEN3 4.73 0.5x 5.0x 4.7% 7,000 0 800
8.6% 8.4%
0
6.5% 5.8% 7.0% 5.7% 6.5%

24%
0
Tecnisa TCSA3 2.55 0.4x 4.2x 5.7% 6,000

700
4.2%
0
21% 0
Helbor HBOR3 2.00 0.3x 3.0x 7.8% 18% 600 0
5,000
14% 16%
14%
0
Trisul TRIS3 3.35 0.5x 6.0x 4.0% 12% 595

11%
500 0
0
4,000
514 511
Mitre MTRE3 3.34 0.4x 3.9x 11.7% 0 400
445
0
3,723 405
Lavvi LAVV3 4.59 0.8x 3.5x 10.5%
3,000
3,296 3,448 3,348 0

383 383
3,139 300
346
0
Melnick MELK3 3.10 0.5x 3.8x 9.6% 2,638 0
2,399
2,000
2,255 0
200 0
MRV MRVE3 7.59 0.7x 5.4x 6.9% 1,000

100 0
0
Direcional DIRR3 13.92 1.5x 5.7x 9.6% 0 0 0 0
Tenda TEND3 4.00 0.4x n.a. 0.0% 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22
Cury CURY3 10.73 4.9x 5.7x 10.4%
Contracted Sales (% co) SoS rate (net) Net Income ROE
Plano&Plano PLPL3 3.46 2.0x 3.5x 12.8% 155
Shoppings: Continuamos otimistas com o setor
Bom desempenho de vendas + forte recuperação nos aluguéis+ portfólio sólido = COMPRA!
✓ As vendas dos lojistas dos shoppings brasileiros se recuperaram acentuadamente ...impulsionando uma forte recuperação nos aluguéis...
em 2022, impulsionando uma forte recuperação das receitas de locação:
Vendas/m², SSS e SSR já superavam (fortemente) os níveis pré-Covid. 75% 61.8%
59.8%
50%
37.8%
✓ Apesar do aumento dos aluguéis, as operadoras de shoppings conseguiram manter 25%
32.7%
indicadores operacionais saudáveis: os custos de ocupação dos lojistas já voltaram 0%
aos níveis pré-covid, enquanto as taxas de inadimplência e ocupação também estão -25%
muito saudáveis.
-50%
-75%
✓ A combinação de (i) portfólios de shoppings premium (muito resilientes em meio a
um cenário macro difícil); (ii) forte crescimento dos lucros (receitas de aluguel mais -100%
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
2Q20
3Q20
4Q20
1Q21
2Q21
3Q21
4Q21
1Q22
2Q22
3Q22
do que compensando maiores despesas com juros); e (iii) valuations atraentes (em
todas as métricas, incluindo múltiplos, TIR, valor de liquidação, etc.) nos mantêm Aliansce Sonae BR Malls Iguatemi Multiplan
otimistas com o setor.
Fonte: Empresas e BTG Pactual * 2T21, 3T21, 4T21 and 2022 vs. 2019
As vendas totais se recuperaram bem (crescimento anual em %)… . ..e a vacância já voltou aos números mínimos
40% 26.1%
10.0%
22.9%
20%
13.6%
0% 7.5% 6.8%
11.5% 6.6%
-20% -16.3% 5.0% 4.7%
-40% 3.2%
-60% 2.5% 3.0%
-80% 0.0%
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
2Q20
3Q20
4Q20
1Q21
2Q21
3Q21
4Q21
1Q22
2Q22
3Q22
-100%
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
2Q20
3Q20
4Q20
1Q21
2Q21
3Q21
4Q21
1Q22
2Q22
3Q22
Aliansce Sonae BR Malls Iguatemi Multiplan SYN Aliansce Sonae BR Malls Iguatemi Multiplan SYN
156
Fonte: Empresas e BTG Pactual * 2021 and 2022 vs. 2019 Fonte: Empresas e BTG Pactual
Propriedades: difícil para escritórios; logística está performando bem
Os escritórios estão enfrentando altas taxas de vacância e a demanda para o setor de logística segue sólida
Taxa histórica/prevista de vacância de escritórios em São Paulo (%)
✓ Depois que a Covid prejudicou a atividade de locação de escritórios no Brasil,
aumentando as taxas de vacância em São Paulo (22% no terceiro trimestre) e no Rio 24%
(acima de 30%), esperamos que os níveis de ocupação e aluguel apresentem 21%
20%
recuperações lentas, favorecendo teses de investimento menos dependentes de uma 18% 18%
recuperação do setor no curto prazo. 15%
15%
12% Bear
✓ O trabalho híbrido parece ser o "novo normal", com implicações para a absorção
líquida ainda incertas. Mas a atividade de fusões e aquisições no segmento de 9% Bull
escritórios tem sido forte, enquanto os valuation reforçam que os portfólios das 6% Base
empresas listadas estão subavaliados. 3%
0%
✓ No setor de propriedades logísticas, a demanda por novos ABLs é forte, impulsionada
2022E
2023E
2024E
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
pelo crescimento do e-commerce. Assim, o setor apresenta baixas taxas de vacância.
Por outro lado, como o ciclo de construção de propriedades logísticas é curto, a oferta Fonte: BTG Pactual
pode se ajustar rapidamente e impedir o crescimento dos preços dos aluguéis.
A demanda resiliente no segmento logístico está diminuindo a vacância Taxa de vacância, absorção bruta e líquida de ABL de escritórios em
('000 m²) São Paulo ('000 m²)(’000 m²)
4,500 30% 600 27%
4,000 500 24%
25% 24% 22% 22%

3,500 400
24%
21%
21% 21% 19% 18% 18%

3,000 18% 18%
19% 18% 18%

300 17%
2,500 15%
200 13% 14%

2,000 13% 12%
12%
100 11%
1,500 11% 10%
10% 9%
1,000 - 6% 6% 7% 6%
5%
6%
500 (100) 4%
3%
3%
0 0%
(200) 0%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 LTM
Net Absorption Deliveries Vacancy (%)

Inventory addition Net absorption Vacancy rate 157
Fonte: BTG Pactual Fonte: BTG Pactual
Shoppings & Propriedades: forte momento operacional para shoppings
Estamos otimistas com os shoppings focados em alta renda
Shoppings e Propriedades – TIR real versus taxas de juros reais de longo
✓ Vemos as ações dos shoppings sendo negociadas com valuations atraentes (bons prazo
descontos para os níveis históricos), apesar das taxas de juros mais altas na
América Latina. Nossa preferência é o Iguatemi (portfólio premium negociando a 19.2%
10x P/FFO 2023E). 16.1%

14.8%
13.7% 13.7% 13.6%
12.4%
✓ Em relação ao segmento de escritórios, poderá demorar algum tempo para verificar 11.7%
10.3%
uma recuperação das taxas de ocupação e aluguéis. Preferimos empresas menos
dependentes da recuperação da demanda por escritórios, tornando a BR Properties
nossa top pick no segmento. NTN-B 10Y 5.8%
✓ A LOG vem registrando algum crescimento na receita há algum tempo, mas o FFO
tem sido pressionado pela alta alavancagem financeira. A ação parece muito
HBRE3
BRML3
BRPR3
SCAR3
ALSO3
LOGG3
IGTA3
JHSF3
SYNE3
atraente (em termos de valuation), mas é uma opção de compra de "long duration" e
que pode enfrentar uma dinâmica de curto prazo mais difícil.
Fonte: Empresas e BTG Pactual
Shoppings e Propriedades – Múltiplos de Valuation
Shoppings - Spread de FFO yield de 2 anos projetado x as taxas de juros
Cap rate P/FFO de longo prazo
Com pany Ticker Stock Price IRR 20223E 20223E 12%
BR Malls BRML3 7.86 10.3% 15.1% 10.8x
10%
Multiplan MULT3 20.30 9.5% 13.8% 11.5x
Iguatem i IGTI11 17.32 12.4% 16.3% 10.1x 8%
Aliansce Sonae ALSO3 16.01 13.7% 18.4% 7.3x
BR Properties BRPR3 5.79 16.1% n.a. 8.1x 6%
São Carlos SCAR3 16.86 14.8% 11.3% n.a.
4%
SYN SYNE3 4.10 13.7% 19.2% 10.2x
LOG CP LOGG3 16.44 13.6% 8.0% 13.4x 2%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
HBR Realty HBRE3 4.70 19.2% 7.7% n.a.
JHSF JHSF3 4.93 11.7% n.a. 8.8x Avg Malls NTN-B 10Y 158
Fonte: Empresas e BTG Pactual Fonte: Empresas e BTG Pactual
Resumo das nossas teses
O que comprar?
✓ Imobiliário: mantemos nossa preferência por construtoras de baixa renda após as recentes revisões do programa CVA (e do governo recém-eleito), que devem impulsionar a
demanda (ou seja, vendas) e os preços (ou seja, margens brutas).
✓ Shoppings: mantemos nossa preferência por shoppings premiums e com foco no consumidores AAA, mais resilientes em um cenário macro mais difícil de alta inflação, altas
taxas de juros e baixo crescimento do PIB.
✓ Imóveis comerciais: mantemos nossa preferência por teses menos dependentes de uma recuperação do setor no curto prazo, empresas com baixa alavancagem financeira e
que conseguiram “desbloquear valor” via aquisições com valuations atraentes.
Top Picks
✓ Construtoras: Cury
✓ Shoppings: Iguatemi
✓ Propriedades Comerciais: BR Properties
159
160
Disclaimer
161

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Carlos E. Sequeira, CFA Osni Carfi Guilherme Guttilla

Bruno Lima Luiz Temporini

✓ Desinflação a caminho, mas de forma gradual

✓ Recessão na Europa e chances de recessão leve nos EUA

✓ A reabertura da China pode ajudar o país a crescer mais rápido

✓ Mudanças em discussão podem ter consequências profundas na percepção de risco do país

PT, 68, 7% REPUB, 41, 4% PP, 7, 4%

PDT, 17, 2% UNIÃO, 12, 7%

Ke 15,0% 14,0% 12,5% 11,5% 10,5% 9,5%

Crescimento 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%

P/L alvo 6,7x 7,5x 9,0x 10,6x 12,7x 15,8x

IBOV alvo 82.008 91.656 111.105 129.622 155.546 194.433

Lucro consolidado das empresas sob cobertura (R$ milhões)

2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

Fonte: Relatórios da empresa, estimativas do BTG Pactual 9

Lucro consolidado por setor (R$ milhões)

Fonte: Relatórios da empresa, estimativas do BTG Pactual 10

23.4 20.6 21.4 (3.7) (4.1) (4.2)

Alocação de ações de fundos locais

Alocação de fundos diversos no Brasil Alocação de fundos de América Latina no Brasil

Alocações de fundos para o Brasil Alocação

✓ Agronegócio ✓ Varejo ✓ Telecom

✓ Saúde e Educação ✓ Serviços Básicos

Valor de Mercado EV/EBITDA P/L P/VPA

Fonte: estimativas do BTG Pactual, Economatica

2009 0,2% 13,3% 4,8% 19,1% 11,5% 19,1% 11,5%

Volume Médio Market Cap. EV/EBITDA P/L P/VP

Fonte: estimativas do BTG Pactual, Economatica

BTG SMLL BTG SMLL

1,5x em 2023. crescimento a/a -14,6% -50,0% -6,9% 10,1% -0,8%

✓ A maioria dos setores parece ter níveis de alavancagem adequados

-8% -8% -8% -8%

Cenário 2 (5 p.p. redução de impostos + fim da JCP) -

Impacto por empresa Desktop

Impacto por empresa

Impacto por empresa

P/L 12m proj. por setor

Telecom Média Telecom Software Média Software

Saúde Média Saúde Educação Média Educação

Varejo Média Varejo

Serviços Básicos P/L projetado de 12 meses por setor

Serviços Básicos Média Serviços Básicos

Alocação de ações de fundos locais

✓Evolução do net new money (R$ bi)

Fluxo no acumulado do ano por tipo de fundo (R$ bi)

Data Renda Fixa Ações Multimercados Cambial Previdência Outros Total

Fluxo líquido mensal de fundos de ações (R$ bi)

Fluxo líquido mensal de fundos Multimercado (R$ bi)

Fluxo Líquido Mensal de Fundos de Renda Fixa (R$ bi)

Captação Líquida Mensal dos Fundos de Previdência (R$ bi)

✓Negociação total da B3 manteve patamares elevados no ano

1,19% 1,06% 1,50% 0,86% 0,81% 0,92% 1,20% 0,89%

27,19% 24,87% 27,81% 27,17% 25,00% 25,64%

52,28% 48,90% 46,56% 50,50% 54,95%

17,00% 16,81% 17,86% 18,16% 21,35% 19,00%

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

✓Participação de investidores de varejo está se estabilizando

2,000 + 43% Dec-18: 813

✓Valor de mercado sob custódia da B3

Fonte: B3, estimativas do BTG Pactual

Ano IPO Follow-On Total Varejo Institucional Estrangeiros Outros

2004 4.487 4.318 8.805 8,7% 19,0% 69,2% 3,1%

Jan-22 0 6 6 82,2% 15,0% 0,0% 2,8%