Exercicios Resolvidos Dos Capitulos 2 Ao 8

2 Problemas Típicos de Matemática
Financeira – Modelos Básicos
EXERCÍCIOS RESOLVIDOS
2.1 Pedro e Joana querem comprar um apartamento e, para isso, querem construir uma
poupança de R$ 180.000,00 no final do 24º mês, a contar de hoje. Como já têm
R$ 32.000,00 para abrir a conta em um fundo de investimento hoje, querem saber
quanto devem aplicar por mês par obter o montante desejado. O rendimento anual
líquido desse fundo tem sido de 10%.
Solução:
12
imês = √(1 + 0,1) – 1 = 0,00797
Valor futuro da entrada: 32.000  (1 + 0,1)2 = 38.720,00
Valor futuro a formar com as aplicações mensais = 180.000 – 38.720 = 141.280,00
Aplicações mensais:
• FV = 141.280
• i = 0,797%
• n = 24
• R = PMT = 5.364,96
2.2 Uma dívida deve ser quitada em 10 prestações mensais iguais e consecutivas no
valor de R$ 3.200,00 cada. A taxa de juro contratual é 30% ao ano. O devedor pro-
curou o credor para a troca da série de pagamentos por três pagamentos iguais,
sendo o primeiro na data de hoje, o segundo exatamente três meses depois do pri-
meiro pagamento e o terceiro três meses após o segundo. O primeiro pagamento
da série de 10 mensais vence daqui a 15 dias. Qual deve ser o valor de cada um dos
três pagamentos?
120
PROBLEMAS TÍPICOS DE MATEMÁTICA FINANCEIRA – MODELOS BÁSICOS 121
Solução:
12
imês = √ (1 + 0,3) – 1 = 0,022104
iquinz = √ (1 + 0,022104) – 1 = 0,010992
itri = (1 + 0,022104)3 – 1 = 0,06779
Valor presente da série atual de pagamentos no mês 1: 3.200  FVA(2,2104%, 9) +
3.200 = 29.058,83
Valor da dívida na data de hoje: 29.058,83/(1 + 0,010992) = 28.742,90
Para calcular o pagamento trimestral da nova série, vamos utilizar o modelo de série
antecipada:
• PV = 28.742,90
• itri = 0,06779 ou 6,779%
• n=3
• R = PMT = 10.215,80
2.3 Uma empresa está à venda e o interessado na compra contratou uma empresa de con-
sultoria para fazer a avaliação de seu valor. A consultora levantou o fluxo de lucros
líquidos mensais previstos para os próximos 36 meses, tendo encontrado os seguintes
valores:
• durante os próximos 12 meses: R$ 120.000,00;
• no segundo ano (13º até o 24º mês): R$ 160.000,00;
• no terceiro ano (25º até 36º mês): R$ 220.000,00.
Considerando que a taxa de atratividade do interessado é igual a 20% ao ano, qual
deve ser o valor máximo que ele pode oferecer? Use as séries uniformes.
Solução:
ia = 20% a.a.
im = (1,2)1/12 – 1 = 0,1531
a) Psérie 1 = 120.000  FVA(1,531%, 12) = 1.306.376,61
b) Psérie 2 = 160.000  FVA(1,531%, 12)/1,2 = 1.451.529,56
c) Psérie 2 = 220.000  FVA(1,531%, 12)/(1,2)2 = 1.663.210,95
Valor máximo a oferecer = 1.306.376,61 + 1.451.529,56 + 1.663.210,95 = 4.421.117,12
2.4 Um lote no valor de R$ 300.000,00, está sendo negociado nas seguintes condições:
• Entrada: R$ 50.000,00;
122 CAPÍTULO 2
• Primeira parcela: R$ 50.000,00 mais juro de 3% sobre o saldo devedor;

• Segunda parcela: R$ 50.000,00 mais juro de 3% sobre o saldo devedor;
• e mais três parcelas com a mesma lógica de cálculo do juro.
O comprador não pode desembolsar mais do que R$ 50.000,00 por mês e vai
fazer uma nova proposta ao dono. Além da entrada, quer pagar cinco parcelas de
R$ 50.000,00 por mês e o juro total do empréstimo será quitado em uma sexta pres-
tação. Qual deve ser o valor da prestação adicional?
Solução:
im = 3% ao mês
Prestação final: 7.500  1,035 + 6.000  1,034 + 4.500  1,033 + 3.000  1,032 + 1.500  1,031 =
D = 25.092,58
2.5 Um financiamento foi contratado com a taxa nominal de juro de 24% ao ano, ou seja,
2% ao mês. Calcule:
1. Taxa efetiva anual
2. Taxa efetiva semestral.
Solução:
Taxa efetiva anual: ieA = (1 + 0,02)12 – 1 = 0,2682 ou 26,82%
Taxa efetiva semestral: ieS = (1 + 0,02)6 – 1 = 0,1262 ou 12,62%
2.6 Maria Penha acabou de se formar em engenharia e já pensa em sua aposentadoria aos
60 anos. Com 25 anos, seu propósito de ano novo (data de hoje: 31/12) é fazer um
fundo de aposentadoria. Para isso, planeja fazer depósitos mensais durante 420 meses,
a começar no final do próximo mês. Além disso, quer fazer, nos meses de dezembro,
um aporte adicional de R$ 2.000,00 (serão 35 depósitos), aproveitando o 13º salário.
O fundo escolhido rende em média 0,8% ao mês. Por experiência familiar, Maria quer
usufruir de uma aposentadoria mensal de R$ 8.000,00 por mês, durante 25 anos após
se aposentar, esgotando seu fundo aos 85 anos. O resto... é com a família. Calcule o
valor do depósito mensal que ela tem que fazer.
Solução:
. . .
. . . .
im = 0,8% a.m.
ia = (1 + 0,008)12 – 1 = 0,1003
a) Presgate = 8.000  FVA(0,8%, 300) = 908.411,62
b) Ssérie anual = 2.000  FAC(10,03%, 35) = 545.801,29
c) Sdepósito mensal = 908.411,62 – 545.801,29 = 362.610,32
d) Finalmente: D = 362.610,32  FFC(0,8%, 420) = 105,85
2.7 Uma empresa contratou um empréstimo pelo qual deve pagar 36 parcelas mensais de
R$ 15.000,00. No dia da quitação da segunda parcela (antes do pagamento), o gerente
da empresa procurou o banco e propôs um novo plano de pagamento, em substitui-
ção aos 35 restantes:
• um pagamento imediato de R$ 50.000,00, além da parcela já quitada;
• 6 pagamentos semestrais de R$ 35.000,00
• 12 pagamentos trimestrais iguais.
Considerando que a taxa de juro do financiamento é de 2,5% ao mês, qual deve ser o
valor da parcela trimestral?
Solução:
im = 2,5% ao mês
it = (1 + 0,025)3 – 1 = 0,0769 ou 7,69% ao trimestre
is = (1 + 0,025)6 – 1 = 0,1597 ou 15,97 ao semestre
a) P0 = Valor do empréstimo = 15.000  FVA(2,5%, 36) = 353.343,77
b) Saldo devedor no mês 2 (antes do pagamento) = 353.343,77  (1,025)2 – 15.000 
1,025 = 355.856,80
c) Saldo a quitar com a prestação trimestral = 355.856,80 – 35.000  FVA(15,97%,
6) – 50.000 = 176.788,49
d) Prestação trimestral: R = 176.788,49  FRC(7,69%, 12) = 23.083,54
2.8 Uma empresa recebe uma proposta para aquisição de um equipamento a ser pago em
12 prestações mensais, iguais e consecutivas de $ 32.500,00, as quais incorporam uma
taxa de juros de 2,55% ao mês e com a primeira prestação à vista. Por outro lado, o
diretor financeiro da empresa fez uma contraproposta de pagar também em 12 pres-
tações mensais, porém com a primeira prestação se dando apenas em 45 dias. Assim
sendo, qual será o valor da prestação, se tal contraproposta for aceita?
124 CAPÍTULO 2
Solução:
im = 2,55%
iq = (1,0255)1/2 – 1 = 0,01267 ou 1,267%
a) Valor do empréstimo: P0 = 32.500  FVA(2,55%, 11) + 32.500 = 340.845,76
b) Valor do empréstimo em 15 dias: P1 = 340.845,76  (1 + 0,01267) = 345.164,28
c) Nova prestação: R = 345.164,28  FRC(2,55, 12) = 33.751,02
2.9 Uma empresa está adquirindo um equipamento e o fabricante ofereceu o seguinte
plano de pagamento:
Mês Valor do pagamento
1 2.500,00
2 2.500,00
3 1.000,00
4 1.000,00
5 2.500,00
6 1.000,00
7 2.500,00
8 1.000,00
9 2.500,00
10 1.000,00
11 2.500,00
12 1.000,00
A empresa pediu para que fosse elaborado outro plano de pagamento com entrada
de R$ 4.000,00 e 12 pagamentos iguais e sucessivos, começando no mês 2. Com a taxa
de 2% ao mês, pede-se calcular o valor das prestações mensais. Use as séries uniformes
que aparecem no fluxo de caixa.
Solução:
Cálculo do valor do empréstimo:
Série uniforme 1:
Série uniforme 2:
Série uniforme 3:
P1 = 1.000  FVA(2%, 12) = 10.575,34

P2 = 1.500  FVA(2%, 2) = 2.912,34
P′3 = 1.500  FVA(4,04%, 4) = 5.439,71
P3 = 5.439,71  FVAS(2%, 3) = 5.125,96
Valor do empréstimo = 10.575,34 + 2.912,34 + 5.125,96 = 18.613,64
Nova proposta:
Dívida no mês 0 = 18.613,64 – 4.000 = 14.613,64
Dívida no mês 1 = 14.613,64  1,02 = 14.905,91
Nova prestação mensal = 14.905,91  FRC(2%, 12) = 1.409,50
2.10 Um investidor abriu uma conta em um banco e aplicou R$ 20.000,00. No final do
segundo mês, aplicou R$ 10.000,00 e, no final do terceiro mês, teve que sacar
R$ 5.000,00. No final do quarto mês, aplicou outro valor de R$ 10.000,00. Esse fundo
de investimento tem um rendimento nominal de 12% ao ano, com o rendimento cre-
ditado apenas nos dias úteis. Considere que o ano tem 240 dias úteis. Os meses da
aplicação apresentaram os seguintes dias úteis: mês 1 – 22 dias; mês 2 – 21 dias; mês
3 – 20 dias, mês 4 – 21 dias e mês 5 – 22 dias. Qual é o valor que pode ser sacado no
final do mês 5?
Solução:
126 CAPÍTULO 2
Rendimento diário = 0,12/240 = 0,0005

Saldo no final do mês 3: 20.000 5 (1,0005)(22 + 21 + 20) + 10.000 5 (1,0005)20 – 5.000 =
25.740,34
Saldo no final do mês 5: 25.740,34 5 (1,0005)(21 + 22) + 10.000 5 (1,0005)22 = 36.410,18
2.11 Uma empresa comprou um equipamento e se comprometeu com um plano de paga-
mentos formado por uma série uniforme postecipada de 24 pagamentos de
R$ 10.000,00 e 4 parcelas semestrais (meses 6, 12, 18 e 24) de R$ 20.000,00. Logo após
a negociação, a empresa procurou o vendedor e propôs um novo plano de pagamen-
tos em que as parcelas semestrais seriam mantidas nas mesmas datas e a série uniforme
de 24 pagamentos seria prorrogada, com o primeiro pagamento ocorrendo 45 dias
após a data da negociação. Os demais pagamentos da série continuariam a ocorrer
mensalmente após o primeiro pagamento. A taxa nominal de juro do contrato é 34,49%
ao ano. Calcule o valor do empréstimo e o valor do pagamento mensal da nova série.
Solução:
ia = 34,49%
is = (1 + 0,3449)1/2 – 1 = 0,1597 ou 15,97%
im = (1 + 0,3449)1/12 – 1 = 0,025 ou 2,5%
iq = (1 + 0,025)1/2 – 1 = 0,01242 ou 1,242%
Observando atentamente os fluxos de caixa do problema podemos perceber que a
única série de pagamentos que será deslocada 15 dias é a série de mensalidades de
R$ 10.000,00, já que a série de semestralidades de R$ 20.000,00 permanece nas mes-
mas datas.
Empréstimo: P0 = 10.000  FVA(2,5%, 24) + 20.000  FVA(15,97%, 4) = 234.847,00
Série deslocada: P1 = 10.000  FVA(2,5%, 24)  (1 + 0,01242) = 181.071,18
Nova mensalidade: R = 181.071,18  FRC(2,5%, 24) = 10.124,20
2.12 Um banco estrangeiro no Brasil possui um plano de acumulação de capital para paga-
mento das anuidades do ensino superior. Os aportes são cotados em dólar e o banco
paga juro de 6% ao ano sobre o capital acumulado, com os juros capitalizados semes-
tralmente. Determine quanto uma pessoa deve depositar semestralmente, a partir do
dia em que seu filho completar sete anos, para que ele possa sacar US$ 18.000,00 por
ano nos aniversários de 20, 21, 22, 23 e 24 anos, sem haver qualquer saldo residual.
Os depósitos serão feitos até o último semestre antes do aniversário de 20 anos.
Solução:
isem = √(1 + 0,06 – 1 = 0,02956

Valor acumulado no 19º aniversário = 18.000  FVA(6%, 5) = 75.822,55
Valor acumulado na data 19,5 = 75.822,55  (1 + 0,02956) = 78.063,86
Cálculo das prestações semestrais (26 prestações):
• FV = 78.063,86
• N = 26
• i = 2,956%
• R = PMT = 2.037,11
2.13 Uma pessoa deve efetuar seis pagamentos mensais consecutivos de R$ 2.000,00,
R$ 3.000,00, R$ 4.000,00, R$ 5.000,00, R$ 6.000,00 e R$ 7.000,00 para quitar um
empréstimo contraído com taxa de juro de 2,5% ao mês. No entanto, ela gostaria de
substituir essa série de pagamentos por outro plano de apenas dois pagamentos:
Primeiro pagamento: no mês 3, no valor de R$ 12.000,00
Segundo e último: no mês 7. Qual deve ser o valor deste último pagamento?
Solução:
.
.
. . . .
Valor presente dos pagamentos contratados:

2.000  FVAS(2,5%, 1) = 1.951,22
3.000  FVAS(2,5%, 2) = 2.855,44
4.000  FVAS(2,5%, 3) = 3.714,39
5.000  FVAS(2,5%, 4) = 4.529,75
6.000  FVAS(2,5%, 5) = 5.303,13
7.000  FVAS(2,5%, 6) = 6.036,08
TOTAL = 24.390,01
Valor presente do pagamento de 12.000,00:
VP = 12.000  (2,5%, 3) = 11.143,19
Valor presente da dívida líquida = 24.390,01 – 11.143,19 = 13.246,82
Valor futuro no mês 7 = 13.246,82  (1 + 0,025)7 = 15.746,31
128 CAPÍTULO 2
2.14 Uma empresa fez um contrato de empréstimo para financiar seu capital de giro que
deve produzir o fluxo de caixa mostrado na figura abaixo, em que os pagamentos
(contrapartidas exigidas no contrato) ocorrem nos meses indicados e as retiradas em
quinzenas intermediárias. Qual deve ser o valor final a ser quitado no mês 6, consi-
derando que a taxa de juro é 3,2% ao mês?
Solução:
. . . . .
iquinz = √(1 + 0,032) – 1 = 0,01587

Valor futuro da série uniforme:
PMT = 2.000
N=5
i = 3,2
FV = 10.660,81
Valor futuro no mês 6: 10.660,81  (1 + 0,01587)3 = 11.176,47
Valor futuro dos pagamentos mensais:
200  FVAS(3,2%, 6) = 241,61
300  FVAS(3,2%, 5) = 351,17
350  FVAS(3,2%, 4) = 396,99
400  FVAS(3,2%, 3) = 439,64
450  FVAS(3,2%, 2) = 479,26
500  FVAS(3,2%, 1) = 516,00
TOTAL = 2.424,67
Valor final a pagar = 11.176,47 – 2.424,67 = 8.751,80
2.15 Um banco oferece o seguinte plano de aplicação para aposentadoria:
• Aplicações mensais e sucessivas de R$ 350,00 durante 30 anos, com depósito inicial
de R$ 2.000,00;
• Aplicações adicionais, em dezembro de cada ano, de R$ 1.000,00 para aproveitar
o 13º salário.
• Rendimento previsto de 0,8% ao mês, livre de imposto de renda.
Um cliente pediu ao banco para elaborar uma proposta que produza o mesmo
capital no final dos 30 anos, mas com depósitos anuais em dezembro. O depósito
inicial de R$ 2.000,00 seria mantido. Qual deve ser o valor do depósito anual a ser
feito?
Solução:
im = 0,8% a.m.
iano = (1 + 0,008)12 – 1 = 0,1003
Valor acumulado na proposta original:
• Entrada: 2.000  (1 + 0,008)360 = 35.222,61
• Série mensal: 350  FAC(0,8%, 360) = 726.744,63
• Série anual: 1.000  FAC(10,03%, 30) = 165.431,07
• Valor acumulado total: 35.222,61 + 726.744,63 + 165.431,07 = 927.398,31
Valor a ser formado com a série anual: 892.175,70
• N = 30
• iano = 10,03%
• R = PMT = 5.393,04
2.16 Um lote no valor de R$ 300.000,00, está sendo negociado nas seguintes condições:
• Entrada: R$ 60.000,00 e mais seis parcelas mensais nos seguintes valores:
• Primeira parcela: R$ 48.400,00; segunda parcela: R$ 47.000,00; terceira parcela:
R$ 45.600,00; quarta parcela; R$ 44.200,00; quinta parcela: R$ 42.800,00 e, final-
mente, R$ 41.400,00.
O dono do lote informou que as prestações mensais são calculadas com base em uma
amortização mensal igual a R$ 40.000,00 em todas as parcelas, e uma taxa de juro
incidente sobre o saldo devedor do mês.
O comprador não pode desembolsar mais do que R$ 42.000,00 por mês e vai
fazer uma nova proposta ao dono. Além da entrada, quer pagar cinco parcelas de
R$ 42.000,00 por mês e o restante do fluxo de pagamento do empréstimo será quitado
em uma sexta prestação. O dono do lote concorda, desde que o valor futuro da tran-
sação seja o mesmo, considerando que os recebimentos serão reaplicados à taxa de
mercado de 0,75% ao mês.
Pede-se:
a) Qual deve ser o valor da última prestação?
b) Qual é a taxa real de juro que o comprador pagará?
130 CAPÍTULO 2
Solução:
Valor futuro das prestações originais:

1ª prestação: 48.400  (1 + 0,0075)5 = 50.242,43
2ª prestação: 47.000  (1 + 0,0075)4 = 48.425,94
3ª prestação: 45.600  (1 + 0,0075)3 = 46.633,71
4ª prestação: 44.200  (1 + 0,0075)2 = 44.865,49
5ª prestação: 42.800  (1 + 0,0075) = 43.121,00
6ª prestação: = 41.400,00
TOTAL = 274.688,57
Valor futuro da série antecipada de 42.000,00:
PMT = 42.000
i = 0,75%
n=5 5
FV = 214.772,52
a) Última prestação a pagar: 274.688,57 – 214.772,52 = 59.916,05
Cálculo do juro real pago:
Valor futuro da entrada: 60.000  (1 + 0,0075)6 = 62.751,13
Valor futuro pago = 337.439,70
√
6 337.439,70
Juro real pago = – 1 = 0,0198 ou 1,98% ao mês.
300.000,00
3 A Decisão Econômica na Avaliação
de Projetos – Modelos Básicos
3.1 Uma indústria siderúrgica pretende desenvolver um projeto de geração de energia

elétrica com o objetivo de reduzir seu custo de energia comprada, aumentar sua con-
fiabilidade de suprimento desse insumo e, principalmente, se prevenir contra futuros
aumentos de tarifa que certamente ocorrerão devido à escassez de fontes baratas para
produção de energia pela concessionária local. A empresa de projeto contratada pro-
pôs uma usina a gás natural que exigirá investimentos iniciais de $ 19.000.000,00 para
aquisição dos equipamentos e o valor de $ 30.000.000,00 durante o primeiro ano para
a montagem da usina. A empresa prevê que a economia líquida feita na fatura de
energia será de $ 7.000.000,00 por ano, considerando que a usina terá uma vida útil
de 20 anos, sem necessidade de aporte de recursos para uma reforma significativa. A
taxa de atratividade da empresa é de 12% ao ano.
Para a avaliação do projeto, a siderúrgica quer considerar dois casos:
a) A economia líquida será mantida constante durante os 20 anos de funcionamento;
b) O valor da economia líquida aumentará em 3% ao ano devido à previsão de au-
mento real do custo da energia elétrica da concessionária (média dos aumentos veri-
ficados nos últimos anos).
Com o método do VPL, vamos verificar se a empresa deve realizar o projeto.
Solução:
Caso 1: Fluxo de caixa
a) Usando as fórmulas da matemática financeira:
1
Valor presente das saídas = –19.000.000 – 30.000.000  = – 45.785.714,29
(1 + 0,12)1
131
132 CAPÍTULO 3
7 0,12 . (1 + 0,12)
Valor presente das entradas = 7.000.000 
(1 + 0,12)20 – 1 7 =
1
20
(1 + 0,12)1
= 7.000.000  7,4694  0,89286 = 46.684.022,65
VPL = –45.785.714,29 + 46.684.022,65 = 898.308,37
b) Com a HP 12C:
19.000.000 CHS g CF0
30.000.000 CHS g CFj
7.000.000 g CFj
20 g Nj
12 i
f NPV = 898.308,37
c) Com uma planilha de MS-Excel:
=VPL(C10;C14:C33)+C13
Caso 2: Fluxo de caixa

A DECISÃO ECONÔMICA NA AVALIAÇÃO DE PROJETOS – MODELOS BÁSICOS 133
Com: R = 7.000.000
e = 3% ao ano
a) Com as regras da matemática financeira:
1
Valor presente das saídas = – 19.000.000 – 30.000.000  = – 45.785.714,29
(1 + 0,12)1
Valor presente das entradas = 7.000.000  FVACr(12%, 20,3%)  FVA' (12%, 1) =

20
(1 + 0,12)20 – (1 + 0,03)  1
= 7.000.000 =
20
(0,12 – 0,03) (1 + 0,12) (1 + 0,12)1
= 7.000.000  9,0307  0,89286 = 56.442.103,54
VPL = – 45.785.714,29 + 56.442.103,54 = 10.656.389,25
b) Com a planilha de MS-Excel:
=VPL(C40;C43:C63)+C42
3.2 Uma cadeia de supermercados planeja a construção de uma loja em uma cidade do
interior. O investimento total na construção e aparelhamento da loja será de
$ 12.000.000,00, com 40% desembolsado inicialmente e 60% ao longo do primeiro
ano. Prevê-se que, após a inauguração, a venda anual inicial produzirá um lucro lí-
quido de $ 2.500.000,00 e que este crescerá 5% ao ano durante os cinco primeiros anos.
Após esse prazo, a loja deverá ser ampliada para suportar a continuação do cres-
cimento, exigindo um novo investimento, que não deverá ser analisado no atual pro-
cesso decisório. Considerando que a empresa trabalha com a taxa de atratividade de
15% ao ano, calcule o VPL para um horizonte de planejamento de 10 anos de operação
da loja.
134 CAPÍTULO 3
Solução:
Aportes de capital:
Ano 0: $ 4.800.000,00
Ano 1: $ 7.200.000,00
Recebimentos:
Ano 2: $ 2.500.000,00
Anos 3, 4, 5 e 6: crescimento de 5% ao ano
Anos 7, 8, 9, 10 e 11: valor constante igual ao sexto ano.
Fluxo de caixa:
Ano Fluxo de caixa

0 –4.800.000,00
1 –7.200.000,00
2 2.500.000,00
3 2.625.000,00
4 2.756.250,00
5 2.894.062,50
6 3.038.765,63
7 3.038.765,63
8 3.038.765,63
9 3.038.765,63
10 3.038.765,63
11 3.038.765,63
a) Usando as regras da matemática financeira:

1
VPL = – 4.800.000,00 – 7.200.000,00  + 2.500.000,00 
(1 + 0,15)1
5
(1 + 0,15)5 – (1 + 0,05) 1 + 3.038.765,63 
 
5
(0,15 – 0,05)(1 + 0,15) (1 + 0,15)1
7

(1 + 0,15)5 – 1 7  1
.
0,15 (1 + 0,15) 5
(1 + 0,15)6
VPL = – 4.800.000 –7.200.000  0,8696 + 2.500.000  3,6546  0,8696 + 3.038.765,63 

3,3522  0,4323
VPL = 1.287.835,12
=VPL(D10;C13:C23)+C12
3.3 Uma empresa tem duas possibilidades de investimento com fluxos de caixa diferentes,
conforme mostra a tabela abaixo. Como critério de decisão, a empresa estabelece que
somente aceita projetos com períodos de retorno inferiores a três anos. Qual dos pro-
jetos a empresa pode aceitar? Vamos calcular os períodos de retorno sem desconto e
com desconto, com a taxa de 10% ao ano.
Fluxos de caixa
Ano
Projeto A Projeto B
0 –10.000,00 –4.000,00
1 2.600,00 –8.000,00
2 3.200,00 5.500,00
3 4.400,00 9.000,00
4 5.000,00 6.000,00
5 4.000,00 3.000,00
6 3.000,00 1.500,00
Solução:
A) Cálculo dos períodos de retorno sem desconto
Fluxos de caixa
Ano
Projeto A Valor aplicado líquido Projeto B Valor aplicado líquido
0 –10.000,00 –10.000,00 –4.000,00 –4.000,00
1 2.600,00 –7.400,00 –8.000,00 –12.000,00
2 3.200,00 –4.200,00 5.500,00 –6.500,00
3 4.400,00 200,00 9.000 2.500,00
4 5.000,00 5.200,00 6.000,00 8.500,00
5 4.000,00 9.200,00 3.000,00 11.500,00
6 3.000,00 12.200,00 1.500,00 13.000,00
136 CAPÍTULO 3
Projeto A:
4.400
4.400 4.200
= em que: X = 2,95
4.200 3–2 X–2
X
Projeto B:
9.000
9.000 6.500
= em que: X = 2,72
6.500 3–2 X–2
X
B) Cálculo dos períodos de retorno com desconto
Projeto A Projeto B
Ano Fluxo de Fluxo de

Fluxo de VPL até o Fluxo de VPL até o
caixa caixa
caixa ano caixa ano
descontado descontado
0 –10.000,00 –10.000,00 –10.000,00 –4.000,00 –4.000,00 –4.000,00

1 2.600,00 2.363,64 –7.636,36 –8.000,00 –7.272,73 –11.272,73
2 3.200,00 2.644,63 –4.991,74 5.500,00 4.545,45 –6.727,27
3 4.400,00 3.305,79 –1.685,95 9.000,00 6.761,83 34,56
4 5.000,00 3.415,07 1.729,12 6.000,00 4.098,08 4.132,64
5 4.000,00 2.483,69 4.212,80 3.000,00 1.862,76 5.995,41
6 3.000,00 1.693,42 5.906,22 1.500,00 846,71 6.842,12
Projeto A:
3.415,07
1.685,95 3.415,07 1.685,95

= em que: X = 3,49
X 4–3 X–3
Projeto B: 6.761,83
6.727,27 6.761,83 6.727,27

= em que: X = 2,99
X
3–2 X–2
3.4 Um projeto de investimento apresenta o fluxo de caixa mostrado na figura abaixo.

Para o custo de capital de 12% por período, pede-se calcular o período de retorno de
capital. Além disso, a empresa deseja fazer uma análise de sensibilidade do período
de retorno com as variações esperadas para o custo de capital. Assim, devemos calcu-
lar os períodos de retorno para taxas de 8%, 10%, 12%, 14%, 16% e 18%, utilizando a
função NPER do MS-Excel.
Solução:
Vamos calcular por meio da interpolação:
=B19+(-E19/D20)
Para utilizar a função NPER para calcular o período de retorno, temos que criar um
fluxo equivalente na forma de uma série uniforme de pagamentos, conforme a figura
abaixo:
Ano Fluxo equivalente para uso da função NPER

0,00
0 (16.720,00)
1 4.000,00
2 4.000,00
3 4.000,00
4 4.000,00
5 4.000,00
6 4.000,00
7 4.000,00
8 4.000,00
9 4.000,00
VPL $4.100,89
Observe que ambos os fluxos são equivalentes, como demonstram os valores calcu-
lados para o VPL.
Usando a função NPER na série uniforme equivalente, encontramos o período de
retorno de capital igual a 6,145. Como a série equivalente começa no período 1 da
série original, o período de payback é igual a 6,145 + 1 = 7,145.
138 CAPÍTULO 3
Com esse artifício, podemos calcular os períodos para as taxas pedidas:

Taxas para análise de sensibilidade Período de retorno
8% 6,289
10% 6,679
12% 7,145
14% 7,716
16% 8,445
18% 9,434
3.5 Para o Exercício Resolvido 3.1, da indústria siderúrgica, vamos calcular as taxas inter-
nas de retorno para os dois fluxos de caixa.
Solução:
Caso 1: Economia líquida constante
a) Uso da calculadora HP 12C:
19.000.000 CHS g CF0
30.000.000 CHS g CFj
7.000.000 g CFj
20 g Nj
f IRR = 0,123 ou 12,3%
=TIR(C13:C34)
Caso 2: Economia líquida crescente

a) Com a planilha de MS-Excel:
=TIR(C43:C64)
b) Uso da calculadora HP 12C:

19.000.000 CHS g CF0
30.000.000 CHS g CFj
7.000.000 g CFj
7.210.000 g CFj
7.426.300 g CFj
7.469.089 g CFj
. .
. .
. .
12.274.542,37 g CFj
f IRR = 0,1501 ou 15,01%.
140 CAPÍTULO 3
3.6 Vamos calcular a TIR para os fluxos de caixa abaixo, com a utilização do método
indicado.
3.6.1 Uso da interpolação
Seja o seguinte fluxo de caixa:
VPL 1 a 12% = 170,40
VPL 2 a 13% = –232,76
Mês Fluxo de caixa

0 –10.000,00
1 1.800,00
2 1.800,00
3 1.800,00
4 1.800,00
5 1.800,00
6 1.800,00
7 1.800,00
8 1.800,00
9 1.800,00
10 1.800,00
170,40 232,76
=
TIR – 12 13 – TIR
12  232,76 + 13  170,40
TIR = 0,1242 ou 12,42%
170,40 + 232,76
3.6.2 Uso da HP 12C

Seja o seguinte fluxo de caixa:
1) 13.500 CHS g CF0
Mês Fluxo de caixa 2) 2.000 g CFj
0 –13.500,00 3) 3.000 g CFj
1 2.000,00 4) 4.000 g CFj
2 3.000,00 5) 5.000 g CFj
3 4.000,00 6) 6.000 g CFj
4 5.000,00 7) 7.000 g CFj
5 6.000,00 8) f IRR
6 7.000,00 IRR = TIR = 0,1935 ou 19,35%
3.6.3 Com uso da planilha MS-Excel

Seja o seguinte projeto de investimento:
• Investimento inicial: $ 17.500,00
• Pagamento recebido no mês 1: $ 3.000
• Aumentos mensais nos pagamentos: 5%
• Horizonte do projeto: 10 meses
Com esses dados, montamos a seguinte planilha com o fluxo de caixa:
=TIR(C56:C66)
3.7 Para financiar seu plano de expansão, a companhia de água e esgoto do município
procurou um banco que lhe ofereceu o seguinte plano de empréstimo, com garantia
de parte de sua receita mensal:
• Assinatura do contrato: a companhia recebe $ 24.000.000,00;
• Nos meses 1, 2, 3 e 4, a companhia entrega ao banco recebíveis de clientes nos
seguintes valores: $ 4.000, $ 6.000, $ 8.000 e $ 10.000, respectivamente (valores em
$ mil);
• Nos meses 5 e 6, a companhia não faz qualquer pagamento;
• Nos meses 7, 8, e 9, volta a entregar recebíveis com valores iguais de $ 13.000.000,00;
• Nos meses 10 e 11, não faz pagamentos;
• Mês 12: a companhia recebe um montante acumulado igual a $ 45.000.000,00.
A taxa contratual do empréstimo é de 2,5% ao mês. A empresa deseja uma análise da
proposta de financiamento para verificar seus impactos econômicos. Para isso,
pede-se:
1. Calcule a TIR e o VPL para a taxa proposta.
2. A partir do gráfico do VPL, identifique as taxas de desconto que fazem o contrato
ser vantajoso para a empresa.
3. Caso a empresa opte por um empréstimo tradicional (apresentando outras garan-
tias) com as prestações calculadas pelo Fator de Recuperação de Capital (Tabela Price),
qual será o total de juro pago?
Solução:
1. Cálculo do VPL e da TIR
Fluxo de caixa do empréstimo (valores em $ mil)
142 CAPÍTULO 3
Para o fluxo de caixa anterior, podemos calcular:

• VPL = –$ 1.029,01
• TIR 1 = 1,25%
• TIR 2 = 13,91%
Podemos verificar que, nas condições propostas, o empréstimo não é vantajoso para
a empresa. No entanto, podemos compreender melhor essa conclusão se examinar-
mos mais detalhadamente a composição do VPL negativo. Com uma planilha de
MS-Excel, temos:
Nesses resultados, encontramos:

a) O valor final pago do empréstimo foi de $ 32.277,33, o que significa um juro total
pago de $ 8.277,33 ($ 32.277,33 – 24.000);
b) O valor total aplicado com as correções acumulou o valor de $ 78.161,24, com o
qual a empresa deve pagar o empréstimo no valor total acima e sacar $ 44.500,00 no
final do contrato.
c) O emprestador, além do juro do empréstimo, ainda terá o lucro final igual a
$ 1.383,91, que corresponde exatamente ao VPL negativo da empresa com a correção
de 2,5% ao mês, durante 12 meses.
2. Variação do VPL com a taxa de desconto
Podemos ver que a proposta do emprestador somente será vantajosa para a empresa
se o custo do dinheiro (taxa de desconto) for inferior a 1,25% ao mês ou superior a
13,91% ao mês.
3. Empréstimo tradicional
A planilha abaixo mostra os cálculos da prestação constante do empréstimo e o juro
mensal embutido em cada prestação.
Nessa hipótese, o juro total pago é $ 4.076,29 ($ mil).

3.8 Dado o fluxo de caixa abaixo, vamos calcular as TIR do projeto.
Período Fluxo de caixa
0 –68.000,00
1 82.000,00
2 124.000,00
3 –165.000,00
4 80.000,00
5 20.000,00
6 –90.000,00
7 160.000,00
8 –180.000,00
Solução:
Como o MS-Excel utiliza como estimativa inicial a taxa de 10%, automaticamente é
fornecida a primeira TIR no valor de 10,3%.
Para calcular a segunda TIR, temos que fornecer outra estimativa. Se observarmos o
gráfico do VPL em função das taxas de desconto, veremos que qualquer estimativa
superior à taxa do “pico” (aproximadamente 30%) nos leva à segunda TIR no valor
de 65%, conforme mostra a figura com os argumentos da função.
144 CAPÍTULO 3
3.9 Uma empresa desenvolve um projeto de investimento que apresenta o seguinte fluxo
de caixa. Como a empresa tem grandes incertezas sobre os custos envolvidos no pro-
jeto, bem como sobre as receitas que poderá obter, deseja fazer uma análise de sen-
sibilidade. Para isso, os planejadores da companhia criaram um cenário pessimista
em que os custos podem subir acima do previsto e as receitas podem cair de um valor
determinado. Assim, os valores do fluxo de caixa são substituídos pela expressão
Valor  (1 ± K), conforme mostra a tabela abaixo.
Fluxo de caixa para análise de
Período Fluxo de caixa original
sensibilidade
0 –6.900,00 –6.900,00  (1 – K)
1 8.200,00 8.200,00  (1 + K)
2 12.400,00 12.400,00  (1 + K)
3 –16.500,00 –16.500,00  (1 – K)
4 8.100,00 8.100,00  (1 + K)
5 2.500,00 2.500,00  (1 + K)
6 –10.000,00 –10.000,00  (1 – K)
7 21.500,00 21.500,00  (1 + K)
8 –19.000,00 –19.000,00  (1 – K)
Observe que, para qualquer valor positivo de K, os custos do projeto aumentarão e os

recebimentos terão uma redução de mesmo valor. Com uma planilha de MS-Excel,
faça a análise de sensibilidade do projeto para K = 1%, 2%, 3% e 4%.
Solução:
Com uma planilha de MS-Excel, podemos fazer a análise paramétrica solicitada.
Assim, temos:
Fator de correção VPL 1ª TIR 2ª TIR
1% 1.465,11 2,3% 60,8%
2% 816,28 6,0% 54,9%
3% 167,45 10,6% 48,2%
4% –481,38 17,4% 39,1%
3.10 Três propostas de sistemas de irrigação foram apresentadas à companhia de desen-

volvimento regional do governo para aproveitamento compartilhado das águas do
reservatório de uma usina hidrelétrica. Os custos dos projetos variam em função do
prazo de implantação das unidades de bombeamento e dos canais de distribuição da
água. Para cada projeto, os benefícios são estimados em função da quantidade de terra
irrigada e da cultura mais lucrativa que pode ser desenvolvida nessa terra. Após a
implantação do projeto, existe uma despesa operacional anual que deve ser conside-
rada na avaliação.
Para decidir, a companhia de desenvolvimento pretende utilizar o critério de benefí-
cio/custo. A taxa de desconto utilizada pela empresa é 10% ao ano.
Observação: Valores em $ mil
Projeto A Projeto B Projeto C
Ano Custos de Custos de Custos de
Benefícios Benefícios Benefícios
implantação implantação implantação
0 –20.000,00 0 –70.000,00 0 –30.000,00 0
1 –20.000,00 5.000,00 –30.000,00 29.000,00 –60.000,00 30.000,00
2 –25.000,00 8.000,00 –30.000,00 29.000,00 –60.000,00 35.000,00
3 –25.000,00 11.000,00 –20.000,00 29.000,00 –30.000,00 35.000,00
4 –25.000,00 14.000,00 –2.800,00 32.000,00 –20.000,00 35.000,00
5 –2.000,00 17.000,00 –2.800,00 32.000,00 –20.000,00 35.000,00
6 –2.000,00 20.000,00 –2.800,00 32.000,00 –3.500,00 40.000,00
7 –2.000,00 23.000,00 –2.800,00 32.000,00 –3.500,00 42.000,00
8 –2.000,00 26.000,00 –2.800,00 32.000,00 –3.500,00 44.000,00
9 –2.000,00 29.000,00 –2.800,00 32.000,00 –3.500,00 46.000,00
10 –2.000,00 32.000,00 –2.800,00 32.000,00 –3.500,00 48.000,00
11 –2.000,00 35.000,00 –2.800,00 32.000,00 –3.500,00 50.000,00
12 –2.000,00 38.000,00 –2.800,00 32.000,00 –3.500,00 52.000,00
146 CAPÍTULO 3
Solução:
Com planilhas de MS-Excel, podemos calcular os valores atuais dos custos e dos bene-
fícios para cada um dos projetos. A figura abaixo mostra o cálculo para o Projeto A.
=VP($C$3;B27;;C27)
= - VP($C$3;B28;;E28)
= F40/D40
Assim, temos:
Projeto A: IBC = 1,214
Projeto B: IBC = 1,411
Projeto C: IBC = 1,370. Logo, a decisão da companhia deve ser o Projeto B.
3.11 A empresa de projeto encarregada da ampliação de um sistema de refrigeração de um
grande processo industrial apresentou duas propostas com custos diferentes para a
implantação atual do sistema para uma expansão futura prevista, quando houver
necessidade de crescimento da fábrica, e para os custos anuais de manutenção. A tabela
abaixo mostra os custos das duas propostas.
A taxa de atratividade utilizada pela empresa para as decisões econômicas é 12% ao
ano. Com base no custo anual equivalente, decida qual proposta deve ser aceita, con-
siderando que os benefícios para o processo produtivo são exatamente os mesmos
para ambas as propostas.
Ano Proposta A custos Proposta B custos
0 –15.000,00 –23.000,00
1 –25.000,00 –22.000,00
2 –2.500,00 –1.800,00
3 –2.500,00 –1.800,00
4 –2.500,00 –1.800,00
5 –12.000,00 –18.000,00
6 –3.500,00 –2.200,00
7 –3.500,00 –2.200,00
8 –3.500,00 –2.200,00
9 –3.500,00 –2.200,00
10 –3.500,00 –2.200,00
Solução:
Criando uma planilha de MS-Excel, podemos calcular:
=VPL(D3;C7:C16)+C6
= - PGTO(D3;B16;D19)
Nesse caso, a decisão da empresa deve ser a Proposta A, que apresenta o menor custo
anual equivalente.
4 Modelos de Análise Econômica
Aplicados em Decisões
Empresariais
4.1 Uma empresa analisa dois projetos alternativos para expansão de sua fábrica. O pro-
jeto A exigirá investimentos nos dois primeiros anos, que serão realizados com recur-
sos próprios, segundo o fluxo de caixa mostrado na tabela abaixo. O projeto B, de
porte mais elevado, exigirá um empréstimo que será concedido por uma instituição
financeira, com o dinheiro sendo aportado ao projeto durante o ano 1. Os pagamen-
tos do empréstimo serão feitos nos anos 2 e 3, conforme mostra o fluxo de caixa da
tabela abaixo. A taxa de atratividade da empresa é 15% ao ano. Pede-se determinar
qual projeto deve ser empreendido por meio da análise do VPL e da TIR.
Ano Projeto A Projeto B
0 –12.000,00 –21.500,00
1 –8.000,00 12.000,00
2 4.000,00 –10.000,00
3 4.500,00 –4.500,00
4 5.000,00 7.000,00
5 5.500,00 8.000,00
6 6.000,00 9.000,00
7 6.550,00 10.000,00
8 7.000,00 11.000,00
9 7.500,00 12.000,00
10 8.000,00 13.000,00
Solução:
Calculando os dois indicadores para os dois projetos, encontramos:
Projeto A: VPL = $ 4.055,43
TIR = 19,4%
Projeto B: VPL = $ 4.265,00
TIR = 18,4%
148
MODELOS DE ANÁLISE ECONÔMICA APLICADOS EM DECISÕES EMPRESARIAIS 149
Analisando os resultados, podemos perceber que os indicadores são conflitantes, já

que o projeto B apresenta um VPL maior e uma TIR menor do que o projeto A. Assim,
temos que calcular o fluxo incremental, conforme mostra a tabela abaixo:
Ano Fluxo incremental (B-A)

0 –9.500,00
1 20.000,00
2 –14.000,00
3 –9.000,00
4 2.000,00
5 2.500,00
6 3.000,00
7 3.500,00
8 4.000,00
9 4.500,00
10 5.000,00
Calculando o VPL e a TIR para o fluxo incremental, encontramos:

Fluxo incremental: VPL = $ 209,57
TIR = 15,6%
Como ambos os indicadores são favoráveis, o projeto B deve ser aceito.
4.2 Duas opções de projeto estão sendo analisadas por uma empresa. Ambas têm vida útil
de 10 anos, mas apresentam fluxos de caixa com valores diferentes, conforme mostra
a tabela abaixo. O projeto B, de porte maior, requer uma aplicação de capital de maior
valor logo no início de sua implantação. A empresa dispõe do capital que está aplicado
no mercado de capitais com rendimento por ano de 12%, sendo essa, portanto, a taxa
de atratividade (custo de oportunidade). A dúvida da empresa é se ela deve empreen-
der o projeto maior (primeira hipótese) ou se é preferível decidir pelo projeto A e
continuar aplicando o dinheiro no mercado de capitais (segunda hipótese).

0 –10.000,00 –59.319,27
1 –12.000,00 9.000,00
2 5.000,00 10.000,00
3 5.500,00 11.000,00
4 6.000,00 12.000,00
5 6.500,00 13.000,00
6 7.000,00 14.000,00
7 7.500,00 15.000,00
8 8.000,00 16.000,00
9 8.500,00 17.000,00
10 9.000,00 15.000,00
Solução:
Calculando os dois indicadores para os dois projetos, encontramos:
Projeto A: VPL = $ 10.820,91
TIR = 21,9%
150 CAPÍTULO 4
Projeto B: VPL = $ 10.820,91

TIR = 15,8%
Podemos observar que os dois projetos apresentam o mesmo valor para VPL, com
TIR diferentes.
Calculando o projeto incremental (B – A), encontramos:
Ano Fluxo incremental (B – A)

0 –49.319,27
1 21.000,00
2 5.000,00
3 5.500,00
4 6.000,00
5 6.500,00
6 7.000,00
7 7.500,00
8 8.000,00
9 8.500,00
10 6.000,00
Calculando o VPL e a TIR para o fluxo incremental, encontramos VPL = 0 e TIR =

12%. Isso significa que, do ponto de vista do rendimento total, é indiferente qualquer
uma das duas hipóteses.
4.3 Dois projetos estão sendo comparados por uma empresa e apresentam fluxos de caixa
muito diferentes, conforme mostra o quadro abaixo.

0 –22.700,00 –10.000,00
1 4.000,00 10.000,00
2 5.000,00 10.000,00
3 5.500,00 –30.000,00
4 6.000,00 12.000,00
5 6.500,00 –12.000,00
6 7.000,00 14.000,00
7 7.500,00 15.000,00
8 7.500,00 12.000,00
A taxa de atratividade da empresa é 13,5% ao ano, baseada no custo do dinheiro. A

direção deseja saber:
a) Para essa taxa de atratividade, qual dos dois projetos é melhor.
b) Para quais faixas de taxa de atratividade cada um dos projetos é superior.
Solução:
Calculando o VPL e a TIR para ambos os projetos, encontramos:
Projeto A: VPL = $ 4.622,13
TIR = 18,6%
Projeto B: VPL = $ 4.308,33

TIR = 21,9%
a) Percebemos que, para esse custo do dinheiro, o projeto A é mais vantajoso. No
entanto, a diferença entre os VPL não é muito grande.
Para responder à questão (b), vamos calcular o fluxo incremental:
Ano Fluxo incremental (B – A)

0 12.700,00
1 6.000,00
2 5.000,00
3 –35.500,00
4 6.000,00
5 –18.500,00
6 7.000,00
7 7.800,00
8 5.000,00
Para o custo de 13,5%, é evidente que o VPL é negativo, já que é a diferença dos dois
resultados acima – VPL = –313,80. Calculando a TIR, encontramos 14,447%. Assim,
concluímos que, se o custo do dinheiro subir para 14,447%, os dois projetos se tornam
indiferentes. Acima desse valor, o melhor projeto é o B. Podemos constatar isso por
meio da análise dos gráficos dos VPL dos três fluxos de caixa.
4.4 Quatro projetos estão sendo comparados para a escolha de um deles. Cada um prevê
uma aplicação inicial de dinheiro e, ao longo de sua vida útil, promoverá reduções no
custo operacional da empresa, conforme os fluxos de caixa mostrados na tabela a
seguir. A taxa de atratividade é 11%. A empresa deseja escolher uma das opções para
implantação.
152 CAPÍTULO 4
Fluxos de caixa das propostas

Ano Proposta Proposta Proposta Proposta
A B C D
0 –20.000,00 –46.800,00 –56.000,00 –65.000,00
1 5.000,00 13.000,00 13.750,00 16.000,00
2 5.200,00 12.500,00 13.750,00 16.100,00
3 5.400,00 12.000,00 13.750,00 16.200,00
4 5.600,00 11.500,00 13.750,00 16.300,00
5 5.800,00 11.000,00 13.750,00 16.400,00
6 6.000,00 10.500,00 13.750,00 16.500,00
Solução:
Podemos observar que a simples comparação entre os valores de VPL e TIR não for-
nece elementos conclusivos, conforme podemos verificar na tabela abaixo.
Proposta Proposta Proposta Proposta

Indicador
A B C D
VPL 3.012,13 3.548,39 2.169,90 3.618,33
TIR 15,9% 13,7% 12,3% 12,9%
Para a classificação das propostas, vamos calcular os fluxos incrementais para poder-
mos compará-las. Primeiramente, comparamos a proposta B com a proposta A, que
é a mais barata, obtendo os seguintes resultados:
Fluxo incremental: (B – A)
• VPL = $ 536,26
• TIR = 11,8%
Como o fluxo incremental apresentou resultados satisfatórios, vamos comparar as
demais propostas com a proposta B, a vencedora até o momento. Os fluxos incremen-
tais e os resultados são mostrados na tabela abaixo:
Fluxos incrementais
Ano
(B – A) (C – B) (D – B)
0 –26.800,00 –9.200,00 –18.200,00
1 8.000,00 750,00 3.000,00
2 7.300,00 1.250,00 3.600,00
3 6.600,00 1.750,00 4.200,00
4 5.900,00 2.250,00 4.800,00
5 5.200,00 2.750,00 5.400,00
6 4.500,00 3.250,00 6.000,00
VPL 536,26 –1.378,49 69,94
TIR 11,8% 6,6% 11,1%
Analisando, concluímos que a melhor proposta para a empresa é a B.

4.5 O planejamento da expansão de uma fábrica produziu quatro propostas de projetos,

com desembolsos diferentes em função do porte da instalação e da necessidade de
capital de giro para tocar o negócio. A tabela abaixo mostra os valores dos fluxos de
caixa, em que a devolução do capital de giro necessário está sendo considerada no ano
6. A taxa de atratividade da empresa é 10% ao ano. Qual é a proposta que deve ser
aceita?
Fluxos de caixa das propostas
Ano Projeto Projeto Projeto Projeto
A B C D
0 –38.200,00 –41.800,00 –50.000,00 –55.000,00
1 9.600,00 13.000,00 13.750,00 14.000,00
2 10.000,00 12.500,00 13.750,00 14.200,00
3 10.500,00 12.000,00 13.750,00 14.400,00
4 11.000,00 11.500,00 13.750,00 14.600,00
5 11.500,00 11.500,00 13.750,00 14.800,00
6 17.600,00 12.500,00 16.750,00 22.500,00
Solução:
Calculando o VPL e a TIR para cada proposta, encontramos os valores mostrados na
tabela abaixo:
Projeto Projeto Projeto Projeto
Indicador
A B C D
VPL 11.269,03 11.415,71 11.578,26 12.144,04
TIR 18,7% 19,0% 17,4% 16,8%
Podemos verificar que as informações não nos permitem uma decisão clara sobre o
melhor projeto.
Dessa forma, vamos calcular os fluxos incrementais e analisar os resultados. Como as
propostas já estão classificadas por ordem crescente de custo, vamos comparar a pro-
posta B com a A. Encontramos o seguinte fluxo incremental:
Fluxo incremental
Ano
(B – A)
0 –3.600,00
1 3.400,00
2 2.500,00
3 1.500,00
4 500,00
5 0,00
6 –5.100,00
Analisando os dados acima, podemos desconfiar que temos duas TIR para o fluxo
incremental (B – A). De fato, calculando encontramos:
• VPL = $ 146,69
• TIR 1 = 7,5%
• TIR 2 = 44,6%
154 CAPÍTULO 4
A existência das duas TIR dificulta um pouco a conclusão. No entanto, podemos per-
ceber, pela análise do VPL e dos próprios dados dos fluxos A e B, que o projeto B é
mais atraente do que o projeto A, uma vez que, mesmo exigindo mais capital, apre-
senta VPL e TIR superiores e entradas de capital maiores nos primeiros anos.
Dessa forma, vamos eliminar o projeto A e comparar o projeto B com os projetos C
e D. A tabela abaixo mostra os fluxos incrementais.
Fluxos incrementais
Ano
(C – B) (D – B)
0 –8.200,00 –13.200,00
1 750,00 1.000,00
2 1.250,00 1.700,00
3 1.750,00 2.400,00
4 2.250,00 3.100,00
5 2.250,00 3.300,00
6 4.250,00 10.000,00
Calculando os indicadores VPL e TIR, podemos verificar que o projeto D é o que

apresenta os melhores resultados e, por isso, deve ser escolhido.
Fluxo Fluxo
Indicador
(C – B) (D – B)
VPL 162,54 728,33
TIR 10,5% 11,3%
4.6 Duas empilhadeiras reformadas estão sendo oferecidas a uma empresa para operação
em seu galpão de almoxarifado. A primeira empilhadeira é mais nova, tem vida útil
de cinco anos e custa $ 15.000,00, com custo inicial de manutenção de $ 1.800,00,
aumentando $ 200,00 por ano. A segunda, com mais tempo de uso, custa $ 8.500,00,
tem três anos de vida residual e tem custo inicial de manutenção de $ 2.800,00, com
crescimento de $ 400 por ano. Com taxa de atratividade de 12% ao ano, qual deve ser
a decisão da empresa?
Solução:
Os fluxos de caixa dos projetos são mostrados na tabela abaixo.
Ano Equipamento A Equipamento B
0 (15.000,00) (8.500,00)
1 (1.800,00) (2.800,00)
2 (2.000,00) (3.200,00)
3 (2.200,00) (3.600,00)
4 (2.400,00)
5 (2.600,00)
Se calcularmos os valores presentes dos custos, encontraremos:

• Equipamento A: VP = –22.768,00
• Equipamento B: VP = –16.113,43
Como os equipamentos têm vidas úteis diferentes e resolvem o mesmo problema,

podemos imaginar que os projetos serão replicados até completarem o horizonte de
tempo igual ao mínimo múltiplo comum das vidas úteis, ou seja, 15 anos. A tabela
abaixo mostra os fluxos de caixa e os respectivos valores presentes:
Ano Equipamento A replicado 3 vezes Equipamento B replicado 5 vezes
0 (15.000,00) (8.500,00)
1 (1.800,00) (2.800,00)
2 (2.000,00) (3.200,00)
3 (2.200,00) (12.100,00)
4 (2.400,00) (2.800,00)
5 (17.600,00) (3.200,00)
6 (1.800,00) (12.100,00)
7 (2.000,00) (2.800,00)
8 (2.200,00) (3.200,00)
9 (2.400,00) (12.100,00)
10 (17.600,00) (2.800,00)
11 (1.800,00) (3.200,00)
12 (2.000,00) (12.100,00)
13 (2.200,00) (2.800,00)
14 (2.400,00) (3.200,00)
15 (2.600,00) (3.600,00)
Valor
(43.017,86) (45.692,79)
presente
Podemos observar que, quando utilizamos o mesmo horizonte de tempo para com-
paração, o equipamento A se torna mais vantajoso.
4.7 Uma empresa de terraplenagem está avaliando a compra de uma pá carregadeira e
duas máquinas reformadas lhe foram oferecidas, com vidas residuais diferentes. A
primeira máquina, com vida útil de 10 anos, custa $ 145.000,00, tem custos estimados
anuais de manutenção de $ 36.000,00 e, no final da vida útil, estima-se que seu valor
residual seja de $ 40.000,00. A segunda máquina, em melhores condições, custa
$ 180.000,00, com custos anuais de manutenção de $ 24.000,00, vida útil de 15 anos
e valor residual final de $ 60.000,00. A taxa de atratividade da empresa é de 12% ao
ano. Qual deve ser a máquina escolhida?
Solução:
Para a análise, vamos considerar um horizonte de comparação de 10 anos e calcular
o valor residual da máquina mais nova nos cinco anos após o horizonte.
180.000 – 60.000
Quota de depreciação = = 8.000,00
15
Considerando a alíquota de imposto de renda de 34%, o benefício fiscal restante du-
rante os últimos cinco anos é:
Benefício fiscal = 0,34 5 5 5 8.000 = 13.600,00
Valor residual total = 60.000 + 13.600 = 73.600
156 CAPÍTULO 4
Fluxos de caixa:
Equipamento A:
Equipamento A Equipamento B
Calculando o valor presente para cada fluxo acima, encontramos:

• Valor presente do equipamento A = –336.816,99
• Valor presente do equipamento B = –307.878,00
Por esse critério, concluímos que o melhor equipamento é a pá carregadeira mais nova
e mais cara.
4.8 Vamos resolver o mesmo problema do Exercício 4.7 por meio do cálculo do Valor
Residual Implícito para o equipamento com vida útil mais longa. O horizonte de com-
paração continuará sendo de 10 anos. Os demais dados permanecem válidos.
Solução:
Para calcular o VRI do equipamento B, vamos calcular inicialmente o CRA (capital
recuperado anual), segundo o modelo representado na figura abaixo:
a) Cálculo do CRA:
CRA = I 5 FRC(i, n) – F 5 FFC(i, n)
em que:
I = 180.0000
F = 60.000
1 = 12%
n = 15 anos
CRA = 180.000 5 0,1468 – 60.000 5 0,0268 = 24.816,00
Equipamento B Equipamento B Equipamento B
b) Cálculo do VRI:
1
VRI = CRA  FVA(i, n – n*) + F 
(1 + i)n –n*
1
VRI = 24.816 ✕ 3,6048 + 60.000 ✕ = 123.502,33
1,7623
Com esses valores, construímos os fluxos de caixa:
Fluxo de Caixa
Ano
Proposta A Proposta B
0 –145.000,00 –180.000,00
1 –36.000,00 –24.000,00
2 –36.000,00 –24.000,00
3 –36.000,00 –24.000,00
4 –36.000,00 –24.000,00
5 –36.000,00 –24.000,00
6 –36.000,00 –24.000,00
7 –36.000,00 –24.000,00
8 –36.000,00 –24.000,00
9 –36.000,00 –24.000,00
10 4.000,00 99.512,22
Valor Presente –335.529,10 –275.837,72
Novamente concluímos que a melhor decisão é a compra da pá carregadeira mais

nova (equipamento B).
4.9 No processo de planejamento de expansão de uma fábrica foram criadas duas alter-
nativas que têm portes diferentes, atendem segmentos de mercado diferentes e apre-
sentam horizontes de projeto diferentes. A alternativa de maior porte requer um
investimento inicial de R$ 6.300.000,00, capital de giro de R$ 1.200.000,00, aportado
no início do projeto, e fornece um lucro líquido anual inicial de R$ 1.100.000,00.
Estima-se que esse lucro líquido anual crescerá 5% ao ano, até o horizonte do projeto
que é de 10 anos. A alternativa de menor porte tem um horizonte de projeto de seis
anos, requer um capital inicial de R$ 3.600.000,00 e capital de giro inicial de
R$ 1.000.000,00. O lucro líquido inicial é de R$ 880.000,00 com crescimento anual de
9%. Os fluxos de caixa estimados para as duas propostas estão representados na tabela
abaixo. A empresa deve decidir qual das duas propostas é melhor, considerando que
a taxa de atratividade é 12% ao ano.
0 –7.500,00 –4.600,00
1 1.100,00 880,00
2 1.155,00 959,20
3 1.212,75 1.045,53
4 1.273,39 1.139,63
5 1.337,06 1.242,19
6 1.403,91 2.353,99
7 1.474,11
8 1.547,81
9 1.625,20
10 2.906,46
Valores em mil
158 CAPÍTULO 4
Solução:
Se calcularmos os indicadores de rentabilidade, encontramos:
Projeto A: TIR = 13,02% e VPL = 359,13
Projeto B: TIR = 14,05% e VPL = 316,28%
Evidentemente, esses valores não levam a uma decisão concreta, porque, além de
informações contraditórias, o projeto B é de menor duração e requer um investimento
menor.
Como as duas alternativas têm portes e horizontes diferentes, devemos elaborar uma
hipótese para a diferença de dinheiro (7.500.000 – 4.600.000 = 2.900.000) que não será
aplicada no projeto B. Vamos considerar que este valor será aplicado na oportunidade
que produz o rendimento de 12%, utilizado para definir a taxa de atratividade. Assim,
podemos calcular o valor futuro dessa aplicação paralela ao projeto B.
Da mesma forma, devemos considerar que os ganhos do projeto B também serão
reinvestidos na taxa de atratividade e devemos calcular o valor futuro acumulado no
horizonte comum de análise, ou seja, 10 anos. Com isso, calcularemos o valor futuro
acumulado dos ganhos do Projeto B mais o ganho da aplicação acumulada.
A tabela abaixo mostra o valor futuro acumulado no ano 6 das entradas do Projeto B.
Ano Projeto B Valor futuro das entradas

0 –4.600,00
1 880,00 1.550,86
2 959,20 1.509,32
3 1.045,53 1.468,89
4 1.139,63 1.429,55
5 1.242,19 1.391,25
6 2.353,99 2.353,99
Valor futuro acumulado no ano 6 9.703,86
Valores em mil
Os valores futuros do total acumulado e da diferença são calculados por:
Valor futuro do total: 9.703,86  (1 + 0,12)(10-6) = 15.269,22 mil
Valor futuro da diferença: 2.900,00  (1 + 0,12)10 = 9.006,96 mil
Valor futuro do Projeto B: 15.269,22 mil + 9.006,96 mil = 24.276,17 mil
√
n Valor Acumulado Final
TRI = –1
Valor Presente das Saídas
Projeto B:
√
10 24.276,17
TRI = – 1 = 0,1246 ou 12,46%
7.500,00
Comparando esse resultado com a TIR do projeto A, podemos decidir que o projeto
A deve ser implementado.
4.10 Uma empresa esta avaliando a possibilidade de construção de uma nova fábrica e
recebeu três ofertas de incentivos de governos estaduais. Com isso, o setor de plane-
jamento elaborou três projetos diferentes em função das características dos mercados
locais. Assim, para o mercado menor, o Projeto PE requer um investimento inicial de
$ 72.860,00 e apresenta um lucro inicial de $ 5.500,00. É um mercado com grande
crescimento e, por isso, o planejamento estima que o lucro líquido anual crescerá
$ 660,00 por ano. Para o mercado intermediário, o projeto XL prevê o investimento
inicial de $ 83.880,00, lucro líquido inicial de $ 9.780,00 e crescimento anual do lucro
de $ 200,00. Para o mercado maior, o projeto KM prevê o investimento de $ 106.300,00
e lucros líquidos anuais constantes de $ 13.850,00. Todos os projetos têm horizonte
de planejamento de 20 anos. A taxa de atratividade da empresa é de 11% ao ano.
Solução:
Com as condições acima, temos os seguintes fluxos de caixa, já ordenados em ordem
crescente de investimento:
Fluxos de caixa
Ano
Projeto PE Projeto XL Projeto KM
0 –72.860,00 –83.880,00 –106.300,00
1 5.500,00 9.780,00 13.850,00
2 6.160,00 9.980,00 13.850,00
3 6.820,00 10.180,00 13.850,00
4 7.480,00 10.380,00 13.850,00
5 8.140,00 10.580,00 13.850,00
6 8.800,00 10.780,00 13.850,00
7 9.460,00 10.980,00 13.850,00
8 10.120,00 11.180,00 13.850,00
9 10.780,00 11.380,00 13.850,00
10 11.440,00 11.580,00 13.850,00
11 12.100,00 11.780,00 13.850,00
12 12.760,00 11.980,00 13.850,00
13 13.420,00 12.180,00 13.850,00
14 14.080,00 12.380,00 13.850,00
15 14.740,00 12.580,00 13.850,00
16 15.400,00 12.780,00 13.850,00
17 16.060,00 12.980,00 13.850,00
18 16.720,00 13.180,00 13.850,00
19 17.380,00 13.380,00 13.850,00
20 18.040,00 13.580,00 13.850,00
Calculando o VPL e a TIR, encontramos:

Projeto PE Projeto XL Projeto KM
VPL 3.834,20 3.969,80 3.992,09
TIR 11,6% 11,7% 11,6%
160 CAPÍTULO 4
Podemos observar que os indicadores anteriores não são muito conclusivos, porque
as TIR são praticamente iguais e os VPL são pouco diferentes. Vamos então calcular
os fluxos incrementais, conforme mostra a tabela abaixo:
Fluxos incrementais
Ano
(XL – PE) (KM – XL)
0 –11.020,00 –22.420,00
1 4.280,00 4.070,00
2 3.820,00 3.870,00
3 3.360,00 3.670,00
4 2.900,00 3.470,00
5 2.440,00 3.270,00
6 1.980,00 3.070,00
7 1.520,00 2.870,00
8 1.060,00 2.670,00
9 600,00 2.470,00
10 140,00 2.270,00
11 –320,00 2.070,00
12 –780,00 1.870,00
13 –1.240,00 1.670,00
14 –1.700,00 1.470,00
15 –2.160,00 1.270,00
16 –2.620,00 1.070,00
17 –3.080,00 870,00
18 –3.540,00 670,00
19 –4.000,00 470,00
20 –4.460,00 270,00
Calculando TIR e VPL, encontramos:

• Fluxo (XL – PE): VPL = $ 135,60 e TIR = 10,29%
• Fluxo (KM – XL): VPL = $ 22,29 e TIR = 11,02%
Os resultados acima também não são conclusivos, porque o VPL do incremental
(XL – PE) é bem maior do que do incremental (KM – XL). No entanto, se observar-
mos atentamente, veremos que o incremental (XL – PE) deve ter duas TIR. Traçando
um gráfico do VPL em função da taxa de desconto, encontramos a figura a seguir, na
qual podemos ver que há duas TIR.
Calculando a segunda TIR, encontramos 18,64%.
A decisão depende agora de uma análise de risco da empresa quanto ao custo do
dinheiro e taxa de atratividade. Se a empresa acredita que o custo do dinheiro pode
ficar abaixo de 11% ao ano, é preferível assumir a alternativa KM, de maior porte. No
entanto, se a perspectiva é de um custo do dinheiro superior a 11% ao ano, é melhor
assumir a alternativa XL, de médio porte.
4.11 A direção central de uma empresa deve decidir entre duas propostas de investimento
que são mutuamente exclusivas, ambas com o objetivo de entrar em um novo mer-
cado. A opção A é a compra de uma empresa recém-constituída, que produz o pro-
duto desejado e que está em estado de crescimento e consolidação de seu mercado. A
opção B é adquirir uma participação acionária importante em um concorrente estran-
geiro, formando uma parceria estratégica com o objetivo de importar o produto. Na
primeira opção, o planejamento da empresa prevê que uma reforma total deverá ser
feita em seu parque produtivo no sétimo ano de operação e, por isso, o fluxo de caixa
do projeto é um fluxo de curto prazo. O lucro líquido no primeiro ano é estimado em
R$ 24.200,00, com crescimento anual de 5%.
Na opção B, a empresa considera que o investimento tem características de um fluxo
perpétuo, com lucro líquido igual a R$ 13.600,00. A tabela abaixo mostra os valores
dos fluxos de caixa.
Considere que a taxa de atratividade da empresa é de 12% ao ano. Pede-se:
A) Com base no VPL e na TIR, determinar qual das duas opções deve ser escolhida;
B) Supondo que a empresa decida investir na opção de curto prazo e que o dinheiro
produzido em cada ano seja aplicado com a taxa de atratividade, qual é o fluxo de
caixa resultante e o VPL da aplicação total?
Ano Opção A Opção B
0 –100.000,00 –100.000,00
1 24.200,00 13.600,00
2 25.410,00 13.600,00
3 26.680,50 13.600,00
4 28.014,53 13.600,00
5 29.415,25 13.600,00
6 30.886,01 13.600,00
7 13.600,00
8 13.600,00
9 13.600,00
Infinito 13.600,00
162 CAPÍTULO 4
Solução:
A) Calculando o VPL e a TIR para as duas aplicações, encontramos:
• Opção A: VPL = R$ 10.997,05 e TIR = 15,6%
• Opção B: VPL = R$ 13.333,33 e TIR = 14%
Podemos observar que os indicadores são conflitantes, uma vez que o projeto de longo
prazo é melhor quando olhamos o VPL e pior quando comparamos a TIR.
B) Vamos construir seis fluxos de caixa com o dinheiro produzido pela Opção A em
cada ano, com o rendimento de cada série formando uma série perpétua a 12% ao
ano.
Projeto Projeto Projeto Projeto Projeto Projeto Fluxo

Ano Opção A Total da equiva-
L1 L2 L3 L4 L5 L6 carteira lente
0 –100.000,00 –100.000,00 –100.000,00
1 24.200,00 –24.200,00 0,00 0,00
2 25.410,00 2.904,00 –25.410,00 2.904,00 2.904,00
3 26.680,50 2.904,00 3.049,20 –26.680,50 5.953,20 5.953,20
4 28.014,53 2.904,00 3.049,20 3.201,66 –28.014,53 9.154,86 9.154,86
5 29.415,25 2.904,00 3.049,20 3.201,66 3.361,74 –29.415,25 12.516,60 12.516,60
6 30.886,01 2.904,00 3.049,20 3.201,66 3.361,74 3.529,83 –30.886,01 16.046,43 180.652,72
7 2.904,00 3.049,20 3.201,66 3.361,74 3.529,83 3.706,32 19.752,75
8 2.904,00 3.049,20 3.201,66 3.361,74 3.529,83 3.706,32 19.752,75
9 2.904,00 3.049,20 3.201,66 3.361,74 3.529,83 3.706,32 19.752,75
Infinito
O fluxo equivalente, na última coluna, é calculado pela soma dos sete fluxos de caixa.
O valor mostrado no ano 6 é igual à soma dos sete fluxos mais o valor presente da
série perpétua:
Valor do ano 6 = 16.046,43 + 19.752,75/0,12
Como os rendimentos anuais das aplicações dos lucros produzidos pela Opção A
foram calculados com a taxa de atratividade de 12% ao ano, o VPL da aplicação total
é, evidentemente, igual ao VPL da própria Opção A, ou seja, R$ 10.997,05. Por outro
lado, a TIR tem o valor de 14,10%. O grande mérito dessa estratégia de investimento,
no entanto, é que a empresa consegue produzir uma série perpétua de lucros líquidos
superior à anterior (R$ 19.752,75 versus R$ 13.600,00).
4.12 Um supermercado de bairro está planejando a criação de um serviço de entrega em
domicílio para ampliar suas vendas e garantir a fidelização de seus clientes, por causa
da ameaça de uma nova concorrência. O investimento total para a criação da nova
unidade é de R$ 185.000,00, incluindo a ampliação de sua rede de telefonia, reformas
dos escritórios e compra de um veículo urbano de carga. O valor do veículo é
R$ 105.000,00, com vida útil de cinco anos e valor residual de R$ 50.000,00. A gerên-
cia pretende saber a contribuição que a compra do veículo (depreciação) poderá trazer
para a lucratividade da operação. Como alternativa para a compra do veículo, a
empresa cogita contratar um transportador que cobraria por entrega. Para isso, fez
uma estimativa dos lucros brutos produzidos pelas operações de entrega em domi-
cílio, já computadas todas as despesas (inclusive os custos operacionais do veículo,
exceto depreciação) e custos dos produtos vendidos, encontrando os valores a seguir:
Ano Lucro bruto

1 60.000,00
2 66.000,00
3 72.000,00
4 80.000,00
5 88.000,00
A taxa mínima de atratividade da empresa é 12% ao ano e a alíquota de imposto de

renda é 30%.
Solução:
Para calcularmos a contribuição da posse do veículo para a lucratividade, vamos cal-
cular a TIR e VPL para o projeto com depreciação e, em seguida, verificaremos a con-
tribuição desta para o VPL do projeto.
Inicialmente, vamos calcular a quota de depreciação:
105.000 – 50.000
QUOTA DE DEPRECIAÇÃO = =11.000,00
5
Planilha da DRE
Ano 0 1 2 3 4 5
Lucro bruto 60.000,00 66.000,00 72.000,00 80.000,00 88.000,00
(–) Depreciação –11.000,00 –11.000,00 –11.000,00 –11.000,00 –11.000,00
(=) Lucro operacional 49.000,00 55.000,00 61.000,00 69.000,00 77.000,00
(–) Imposto de renda –14.700,00 –16.500,00 –18.300,00 –20.700,00 –23.100,00
(=) Lucro líquido 34.300,00 38.500,00 42.700,00 48.300,00 53.900,00
Planilha do fluxo de caixa do projeto
Ano 0 1 2 3 4 5
Investimento no
–105.000,00
veículo
Outros
–80.000,00
investimentos
Lucro líquido 34.300,00 38.500,00 42.700,00 48.300,00 53.900,00
(+) Depreciação 11.000,00 11.000,00 11.000,00 11.000,00 11.000,00

Valor residual do
50.000,00
veículo
Fluxo de caixa do
–185.000,00 45.300,00 49.500,00 53.700,00 59.300,00 114.900,00
projeto
Calculando os indicadores de rentabilidade para o fluxo de caixa final do projeto,

encontramos:
• TIR = 18,5%
• VPL = R$ 36.013,69
Para calcular a contribuição da posse do veículo para a lucratividade do projeto, vamos
montar um fluxo de caixa com os valores relativos ao veículo. Para isso, precisamos,
164 CAPÍTULO 4
em primeiro lugar, calcular o lucro líquido do projeto desconsiderando as quotas de

depreciação. Assim, poderemos calcular o benefício fiscal produzido pela depreciação.
Planilha da DRE
Ano 0 1 2 3 4 5
Lucro bruto 60.000,00 66.000,00 72.000,00 80.000,00 88.000,00
(–) Depreciação 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
(=) Lucro
60.000,00 66.000,00 72.000,00 80.000,00 88.000,00
operacional
(–) Imposto de
–18.000,00 –19.800,00 –21.600,00 –24.000,00 –26.400,00
renda
(=) Lucro líquido 42.000,00 46.200,00 50.400,00 56.000,00 61.600,00
Assim, podemos construir um fluxo de caixa referente à posse do veículo próprio

durante a vida do projeto.
Planilha do fluxo de caixa da posse do veículo

Ano 0 1 2 3 4 5
Investimento no
–105.000,00
veículo
Benefício fiscal 3.300,00 3.300,00 3.300,00 3.300,00 3.300,00
(+) Depreciação 11.000,00 11.000,00 11.000,00 11.000,00 11.000,00
Valor residual do
50.000,00
veículo
Fluxo de caixa –105.000,00 14.300,00 14.300,00 14.300,00 14.300,00 64.300,00
Logicamente, como o veículo é um custo para o projeto, encontramos o VPL =

–25.080,36. Na sequência do processo decisório, a gerência precisa calcular a redução
na rentabilidade do projeto quando inclui os custos do transportador contratado e,
então, comparar com o VPL acima.
5 Modelos de Análise Econômica
Aplicados em Decisões de
Financiamento de Projetos
5.1 Uma empresa de mineração renovou parte de sua frota de caminhões de operação na
mina e fez um financiamento de R$ 20.000.000,00 com taxa de juro de 15% ao ano,
prazo de 36 meses e pagamentos trimestrais. Deseja-se saber qual é a prestação tri-
mestral, total anual de juro e amortização, considerando que o sistema de amortização
é a Tabela Price.
Solução:
3/12
Taxa de juro trimestral: itri = √ (1 + 0,15) – 1 = 0,0356 ou 3,56%
Utilizando as funções do MS-Excel, encontramos:
Prestação mensal: PGTO($D$8;$B$25;–$D$3) = 2.076.482,43
Juro do trimestre 1: IPGTO($D$8;B14;$B$25;–$D$3) = 711.161,53
Amortização do trimestre 1: PPGTO($D$8;B14;$B$25;–$D$3) = 1.365.320,91
Juro Amortização Amortização

Trimestre Ano Prestação Juro anual
trimestral trimestral anual
1 2.076.482,43 711.161,53 1.365.320,91
2 2.076.482,43 662.613,34 1.413.869,09
3 2.076.482,43 612.338,88 1.464.143,56
4 1 2.076.482,43 560.276,75 1.516.205,68 2.546.390,49 5.759.539,24
5 2.076.482,43 506.363,39 1.570.119,04
6 2.076.482,43 450.532,98 1.625.949,45
7 2.076.482,43 392.717,34 1.683.765,09
8 2 2.076.482,43 332.845,90 1.743.636,54 1.682.459,61 6.623.470,12
9 2.076.482,43 270.845,53 1.805.636,90
10 2.076.482,43 206.640,56 1.869.841,87
11 2.076.482,43 140.152,58 1.936.329,85
12 3 2.076.482,43 71.300,42 2.005.182,02 688.939,09 7.616.990,64
Total 4.917.789,19 20.000.000,00
165
166 CAPÍTULO 5
5.2 Para o mesmo financiamento do exercício anterior, vamos calcular o total anual de
juro pelo sistema SAC de pagamento.
Juro trimestral = 3,56%
Amortização trimestral = 20.000.000/12 = R$ 1.666.666,67
Juro Amortização Amortização

Trim. Ano Saldo devedor Prestação Juro anual
trimestral trimestral anual
0 20.000.000,00
1 18.333.333,33 711.161,53 1.666.666,67 2.377.828,19
2 16.666.666,67 651.898,07 1.666.666,67 2.318.564,73
3 15.000.000,00 592.634,61 1.666.666,67 2.259.301,27
4 1 13.333.333,33 533.371,15 1.666.666,67 2.200.037,81
5 11.666.666,67 474.107,68 1.666.666,67 2.140.774,35 2.489.065,34 6.666.666,67
6 10.000.000,00 414.844,22 1.666.666,67 2.081.510,89
7 8.333.333,33 355.580,76 1.666.666,67 2.022.247,43
8 2 6.666.666,67 296.317,30 1.666.666,67 1.962.983,97 1.540.849,97 6.666.666,67
9 5.000.000,00 237.053,84 1.666.666,67 1.903.720,51
10 3.333.333,33 177.790,38 1.666.666,67 1.844.457,05
11 1.666.666,67 118.526,92 1.666.666,67 1.785.193,59
12 3 0,00 59.263,46 1.666.666,67 1.725.930,13 592.634,61 6.666.666,67
Total 4.622.549,92 20.000.000,00
5.3 Uma empresa de locação de veículos fez uma aquisição de veículos urbanos de carga
(VUC) para alugar a distribuidores de produtos para supermercados na cidade de São
Paulo. O investimento total foi de R$ 1.000.000,00 e os veículos têm vida útil de cinco
anos, com valor residual total de R$ 350.000,00. Para essa compra, a empresa pretende
fazer um financiamento de R$ 800.000,00 em um programa de incentivo do governo
para transportadores. O juro final anual é de 11,8%, com pagamentos mensais sem
carência, com o prazo total de 36 meses. Esse programa de incentivo à renovação de
frotas permite que o tomador escolha o sistema de amortização da dívida entre duas
possibilidades: Tabela Price ou sistema de amortização constante. A direção quer saber
qual dos dois sistemas de pagamento é mais vantajoso para a empresa. A taxa de atra-
tividade é de 15% ao ano e a alíquota de imposto de renda (IR) a considerar é de 30%.
Para fazer essa análise, o setor de planejamento estimou as receitas e custos que os
VUC poderão propiciar para a empresa e encontrou os valores da tabela abaixo para
os lucros brutos, já descontados todos os custos operacionais e despesas:
Ano Lucro bruto

1 245.000,00
2 272.000,00
3 296.000,00
4 320.000,00
5 338.000,00
MODELOS DE ANÁLISE ECONÔMICA APLICADOS EM DECISÕES DE FINANCIAMENTO DE PROJETOS 167
Solução:
Cálculo da quota de depreciação:
1.000.000 – 350.000
QUOTA DE DEPRECIAÇÃO = = 130.000,00
5
A) Análise do financiamento pela Tabela Price
Planilha para cálculo de juros e amortizações:
Mês 0 1 12 23 24 35 36
Dívida 800.000,00
Prestação 26.269,14 ... 26.269,14 ... 26.269,14 ... 26.269,14
Juro 7.470,76 ... 5.447,00 ... 2.989,98 ... 243,04
Amortização 18.798,38 ... 20.822,14 ... 23.279,15 ... 26.026,09
Juro anual total 77.694,61 49.665,47 18.328,90
Amortização anual total 237.535,05 265.564,19 296.900,76
Podemos agora criar a planilha da DRE:

Ano 1 2 3 4 5
Lucro bruto 245.000,00 272.000,00 296.000,00 320.000,00 338.000,00
(–) Depreciação –130.000,00 –130.000,00 –130.000,00 –130.000,00 –130.000,00
(–) Desp. financeira –77.694,61 –49.665,47 –18.328,90
Lucro operacional 37.305,39 92.334,53 147.671,10 190.000,00 208.000,00
(–) IR –11.191,62 –27.700,36 –44.301,33 –57.000,00 –62.400,00
Lucro líquido 26.113,77 64.634,17 103.369,77 133.000,00 145.600,00
E, finalmente, podemos criar a planilha do fluxo de caixa do projeto:

Ano 0 1 2 3 4 5
Investimento –1.000.000,00
Financiamento 800.000,00
Fluxo amortizações –237.535,05 –265.564,19 –296.900,76
Fluxo depreciações 130.000,00 130.000,00 130.000,00 130.000,00 130.000,00
Valor residual 350.000,00
Fluxo lucros líquidos 26.113,77 64.634,17 103.369,77 133.000,00 145.600,00
Fluxo de caixa do projeto –200.000,00 –81.421,28 –70.930,02 –63.530,99 263.000,00 625.600,00
Podemos calcular: VPL = $ 95.197,82

TIR = 22,07%
B) Análise do financiamento com pagamentos pelo sistema SAC
168 CAPÍTULO 5
Planilha para cálculo de juros e amortizações:

Mês 0 1 12 24 36
Dívida 800.000,00 777.777,78 ... 533.333,33 ... 266.666,67 ... 0,00
Prestação 29.692,98 ... 27.410,25 ... 24.920,00 ... 22.429,74
Juro 7.470,76 ... 5.188,03 ... 2.697,77 ... 207,52
Amortização 22.222,22 ... 22.222,22 ... 22.222,22 ... 22.222,22
Juro anual total 75.952,71 46.069,68 16.186,64
Amortização anual total 266.666,67 266.666,67 266.666,67
Planilha da DRE:
Ano 1 2 3 4 5
Lucro bruto 245.000,00 272.000,00 296.000,00 320.000,00 338.000,00
(–) Depreciação –130.000,00 –130.000,00 –130.000,00 –130.000,00 –130.000,00
(–) Desp. financeira –75.952,71 -46.069,68 –16.186,64
Lucro operacional 39.047,29 95.930,32 149.813,36 190.000,00 208.000,00
(–) IR –11.714,19 –28.779,10 –44.944,01 -57.000,00 –62.400,00
Lucro líquido 27.333,10 67.151,23 104.869,35 133.000,00 145.600,00
Planilha do fluxo de caixa do projeto:

Ano 0 1 2 3 4 5
Investimento –1.000.000,00
Financiamento 800.000,00
Fluxo amortizações –266.666,67 –266.666,67 –266.666,67
Fluxo depreciações 130.000,00 130.000,00 130.000,00 130.000,00 130.000,00
Fluxo lucros líquidos 27.333,10 67.151,23 104.869,35 133.000,00 145.600,00
Fluxo de caixa do projeto –200.000,00 –109.333,57 –69.515,44 –31.797,32 263.000,00 625.600,00
Podemos calcular: VPL = $ 92.861,29

TIR = 21,68%
Podemos concluir que o sistema de amortização pela Tabela Price é mais interessante
para a empresa, porque produz melhores indicadores de rentabilidade, principalmente
o VPL. A razão disso é que as amortizações iniciais do sistema SAC são maiores do
que as amortizações da Tabela Price, o que influencia bastante os valores dos VPL.
5.4 Uma empresa produtora de água mineral pretende ampliar sua linha de engarrafa-
mento e o planejamento prevê um investimento total de R$ 920.000,00 com desem-
bolsos escalonados em três anos: 25% no início, 60% no ano 1 e 15% no ano 2. O valor
depreciável do investimento é de R$ 700.000,00, com vida útil de 10 anos e valor resi-
dual de R$ 100.000,00.
Para implantar o projeto, a empresa pretende contratar um financiamento de
R$ 500.000,00, com as seguintes condições:
• Carência de dois anos, com pagamento de juro durante a carência;
• Pagamentos semestrais pelo sistema SAC;
• Prazo: 4 anos;
• Taxa de juro: 20% ao ano.
Uma análise do mercado futuro da empresa permitiu ao setor de planejamento ela-
borar as previsões de receitas, custos de produção e despesas relativas ao projeto de
ampliação. Assim, temos os seguintes lucros brutos, já deduzidos os custos e
despesas.
Ano Lucro bruto
2 300.000,00
3 340.000,00
4 380.000,00
5 420.000,00
6 480.000,00
A empresa necessitará de um aporte de capital de giro de R$ 200.000,00 no ano 2. A

alíquota de IR a considerar é de 30%. O horizonte para avaliação do projeto é seis anos
e a taxa mínima de atratividade da empresa é de 15% ao ano. Como o horizonte da
análise do projeto é de seis anos, o valor presente das quatro últimas parcelas de depre-
ciação será creditado ao projeto no último ano da análise, junto com o valor presente
(no ano 6) do valor residual.
Solução:
Cálculo da quota de depreciação:
700.000 – 100.000
QUOTA = = 60.000,00
10
Cálculo da taxa semestral de juro:
isem = √ (1 + 0,2) – 1 = 0,0955 ou 9,55%

a) Cálculo dos valores totais de juros anuais e das prestações
Ano Semestre Saldo da dívida Amortização Juro Prestação Juro anual Prestação anual
0 500.000,00
1 500.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00
2 500.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00
1 437.500,00 62.500,00 47.722,56 110.222,56
3 2 375.000,00 62.500,00 41.757,24 104.257,24 89.479,80 214.479,80
1 312.500,00 62.500,00 35.791,92 98.291,92
4 2 250.000,00 62.500,00 29.826,60 92.326,60 65.618,52 190.618,52
1 187.500,00 62.500,00 23.861,28 86.361,28
5 2 125.000,00 62.500,00 17.895,96 80.395,96 41.757,24 166.757,24
1 62.500,00 62.500,00 11.930,64 74.430,64
6 2 0,00 62.500,00 5.965,32 68.465,32 17.895,96 142.895,96

170 CAPÍTULO 5
b) Cálculo dos lucros líquidos após o pagamento de IR – DRE

Ano 1 2 3 4 5 6
Lucros brutos 300.000,00 340.000,00 380.000,00 420.000,00 480.000,00
(–) Desp. financeiras –100.000,00 –100.000,00 –89.479,80 –65.618,52 –41.757,24 –17.895,96

(–) Depreciação –60.000,00 –60.000,00 –60.000,00 –60.000,00 –60.000,00
(=) Lucro líquido antes IR –100.000,00 140.000,00 190.520,20 254.381,48 318.242,76 402.104,04
(–) IR 30.000,00 –42.000,00 –57.156,06 –76.314,45 –95.472,83 –120.631,21
(=) Lucro líquido após IR –70.000,00 98.000,00 133.364,14 178.067,04 222.769,93 281.472,83
c) Fluxo de caixa do projeto

Valor Valor
Fluxo de Fluxo de Fluxo de
Fluxo do Fluxo do presente das presente
Ano lucros capital de Fluxo do IR caixa do
investimento financiamento depreciações do valor
brutos giro projeto
futuras residual
0 –230.000,00 500.000,00 270.000,00
1 –552.000,00 –100.000,00 30.000,00 –622.000,00
2 –138.000,00 –100.000,00 300.000,00 –200.000,00 –42.000,00 –180.000,00
3 –214.479,80 340.000,00 –57.156,06 68.364,14
4 –190.618,52 380.000,00 –76.314,45 113.067,04
5 –166.757,24 420.000,00 –95.472,83 157.769,93
6 –142.895,96 480.000,00 200.000,00 201.129,31 50.282,33 –120.631,21 667.884,46
Calculando, temos: VPL = R$ 68.805,98

TIR = 20,8%
5.5 Uma empresa de construção civil pesada, interessada em abrir seu leque de negócios,
avalia a possibilidade de participar de uma licitação pública para a privatização de
uma rodovia. O vencedor terá um contrato de concessão por 20 anos, ao longo do
qual poderá cobrar pedágios dos usuários. O edital de licitação prevê um conjunto de
obras de restauração e melhoria da estrada durante os oito primeiros anos, para colo-
car a estrada em um nível elevado de qualidade estabelecido no contrato. Depois de
atingido o nível desejado de qualidade de tráfego, a empresa concessionária terá ape-
nas gastos para manter as condições operacionais alcançadas. Os investimentos pre-
vistos para restauração da estrada estão mostrados na tabela abaixo:
Ano Investimento previsto
0 18.000.000,00
1 22.000.000,00
2 8.600.000,00
3 8.600.000,00
4 20.600.000,00
5 14.200.000,00
6 6.500.000,00
7 6.500.000,00
8 6.500.000,00
Total 111.500.000,00
A maior parte dos dispêndios acima (80%) se refere a investimentos depreciáveis,

devido às naturezas aceitas pela legislação tributária. A vida útil desses investimentos
é de 30 anos e o valor residual final é estimado em 40%.
Pelo edital, a cobrança do pedágio começará no início do segundo ano do contrato.
Pelas pesquisas de tráfego realizadas, a empresa prevê que a receita anual inicial de
pedágio será de R$ 16.400.000,00. Em função das características econômicas da
região, o estudo de tráfego permitiu estimar um crescimento da receita anual de
pedágio de 8%.
As despesas anuais de operação e manutenção da estrada estão previstas em R$
7.600.000,00 para o primeiro ano de operação, com crescimento anual médio de 5,5%.
Para os anos 1, 2, 4 e 5, que requerem os maiores investimentos, a empresa estuda
a contratação de financiamentos de um banco de desenvolvimento do governo, po-
dendo captar até 80% do valor a ser investido, com prazo de pagamento de quatro
anos, amortização pela Tabela Price e juro anual de 6,8%.
A alíquota de IR é 32% e a taxa mínima de atratividade da empresa é 12%. Vamos
calcular a TIR e o VPL desse empreendimento.
Solução:
a) Cálculo do lucro bruto anual
Inicialmente, vamos calcular os lucros brutos com base nas receitas e despesas de
orçamento e manutenção (O&M) previstas, com base nos valores iniciais e taxas de
crescimento:
Despesas previstas
Ano Receita prevista Lucro bruto
O&M
2 16.400.000,00 –7.600.000,00 8.800.000,00
3 17.630.000,00 –8.018.000,00 9.612.000,00
4 18.952.250,00 –8.458.990,00 10.493.260,00
5 20.373.668,75 –8.924.234,45 11.449.434,30

. . . .
. . . .
. . . .
16 45.140.082,41 –16.082.295,11 29.057.787,30
17 48.525.588,59 –16.966.821,34 31.558.767,25
18 52.165.007,73 –17.899.996,51 34.265.011,22
19 56.077.383,31 –18.884.496,32 37.192.886,99
20 60.283.187,06 –19.923.143,62 40.360.043,44
b) Cálculo das quotas de depreciação e dos valores residuais, no fim do período de

concessão, de cada parcela anual do investimento
O valor residual no último ano da concessão pode ser calculado da seguinte forma:
VALOR RESIDUAL(Ano 20) = VALOR RESIDUAL FINAL + PARCELAS

RESTANTES  QUOTA ANUAL
172 CAPÍTULO 5
Por exemplo, o valor residual do investimento a ser realizado no oitavo ano será:
VALOR RESIDUAL(Ano 20) = 0,4  0,8  6.500.000 + (30 – 20 + 8)  104.000 =
3.952.000,00
Calculando para todos os investimentos anuais, encontramos os valores da tabela
abaixo:
Quotas anuais de Valor residual no 20º ano

Ano Investimento previsto
depreciação da concessão
0 18.000.000,00 288.000,00 8.640.000,00
1 22.000.000,00 352.000,00 10.912.000,00
2 8.600.000,00 137.600,00 4.403.200,00
3 8.600.000,00 137.600,00 4.540.800,00
4 20.600.000,00 329.600,00 11.206.400,00
5 14.200.000,00 227.200,00 7.952.000,00
6 6.500.000,00 104.000,00 3.744.000,00
7 6.500.000,00 104.000,00 3.848.000,00
8 6.500.000,00 104.000,00 3.952.000,00
c) Cálculo das prestações e despesas financeiras dos financiamentos

Todos os financiamentos apresentam as mesmas condições:
• Taxa de juro = 6,8%;
• Prazo = 4 anos;
• Tabela Price.
Assim, temos:
Primeiro financiamento – Ano 0:

Valor do Amortização
Ano Prestação Juro anual
financiamento anual
0 14.400.000,00
1 4.232.106,40 979.200,00 3.252.906,40
2 4.232.106,40 758.002,36 3.474.104,04
3 4.232.106,40 521.763,29 3.710.343,11
4 4.232.106,40 269.459,96 3.962.646,44
Segundo financiamento – Ano 1:

Valor do Amortização
Ano Prestação Juro anual
financiamento anual
1 17.600.000,00
2 5.172.574,49 1.196.800,00 3.975.774,49
3 5.172.574,49 926.447,33 4.246.127,16
4 5.172.574,49 637.710,69 4.534.863,81
5 5.172.574,49 329.339,95 4.843.234,54

Terceiro financiamento – Ano 4:
Ano Valor do financiamento Prestação Juro anual Amortização anual
4 16.480.000,00
5 4.843.410,66 1.120.640,00 3.722.770,66
6 4.843.410,66 867.491,60 3.975.919,07
7 4.843.410,66 597.129,10 4.246.281,56
8 4.843.410,66 308.381,95 4.535.028,71
Quarto financiamento – Ano 5:
Ano Valor do financiamento Prestação Juro anual Amortização anual
5 11.360.000,00
6 3.338.661,72 772.480,00 2.566.181,72
7 3.338.661,72 597.979,64 2.740.682,07
8 3.338.661,72 411.613,26 2.927.048,46
9 3.338.661,72 212.573,97 3.126.087,75
d) Demonstração dos resultados dos exercícios – DRE:

Despesa Lucro
Ano Lucro bruto Depreciação IR Lucro líquido
financeira operacional
0
1 –979.200,00 –979.200,00 313.344,00 –665.856,00
2 8.800.000,00 –288.000,00 –1.954.802,36 6.557.197,64 –2.098.303,24 4.458.894,39
3 9.612.000,00 –640.000,00 –1.448.210,62 7.523.789,38 –2.407.612,60 5.116.176,78

...
...
...
...
...
...
...
18 34.265.011,22 –1.784.000,00 32.481.011,22 –10.393.923,59 22.087.087,63
19 37.192.886,99 –1.784.000,00 35.408.886,99 –11.330.843,84 24.078.043,15
20 40.360.043,44 –1.784.000,00 38.576.043,44 –12.344.333,90 26.231.709,54
Fluxo de caixa total do projeto para cálculo dos indicadores de lucratividade
Investimento Financiamento Fluxo de caixa

Ano Lucro bruto IR
previsto anos 0, 1, 4 e 5 final
0 –18.000.000,00 14.400.000,00 0 0 –3.600.000,00
1 –22.000.000,00 13.367.893,60 0 0 –8.632.106,40

2 –8.600.000,00 –9.404.680,90 8.800.000,00 313.344,00 –8.891.336,90
3 –8.600.000,00 –9.404.680,90 9.612.000,00 –2.098.303,24 –10.490.984,14
4 –20.600.000,00 7.075.319,10 10.493.260,00 –2.407.612,60 –5.439.033,50
5 –14.200.000,00 1.344.014,85 11.449.434,30 –2.460.111,79 –3.866.662,65
6 –6.500.000,00 –8.182.072,38 12.486.626,56 –2.740.775,28 –4.936.221,10
7 –6.500.000,00 –8.182.072,38 13.611.424,90 –3.214.949,70 –4.285.597,18

Continua
174 CAPÍTULO 5
Continuação
Investimento Financiamento Fluxo de caixa

Ano Lucro bruto IR
previsto anos 0, 1, 4 e 5 final
8 –6.500.000,00 –8.182.072,38 14.830.939,69 –3.654.217,50 –3.505.350,19
9 –3.338.661,72 16.152.844,27 –4.173.557,03 8.640.625,52
10 17.585.418,83 –4.631.310,17 12.954.108,66
11 19.137.597,59 –5.056.454,02 14.081.143,56
12 20.819.019,74 –5.553.151,23 15.265.868,51
13 22.640.084,17 –6.091.206,32 16.548.877,86
14 24.612.008,53 –6.673.946,94 17.938.061,60
15 26.746.892,71 –7.304.962,73 19.441.929,98
16 29.057.787,30 –7.988.125,67 21.069.661,63
17 31.558.767,25 –8.727.611,93 22.831.155,31
18 34.265.011,22 –9.527.925,52 24.737.085,70
19 37.192.886,99 –10.393.923,59 26.798.963,40
20 40.360.043,44 –11.330.843,84 29.029.199,60
Com o fluxo de caixa final do projeto, encontramos:

• VPL = 4.999.544,41
• TIR = 13,25%
Assim, podemos concluir que o projeto de concessão da rodovia é interessante para
a empresa em uma perspectiva de longo prazo, já que o caixa total dos oito primeiros
anos é negativo, por causa dos investimentos. No entanto, considerando que a empresa
é especializada em construções pesadas, há a possibilidade de incorporação de novas
técnicas construtivas que podem, ao longo da vida do projeto, reduzir os custos totais
de construção. Essa possibilidade aumenta ainda mais a atratividade do projeto.
5.6 Uma empresa locadora de equipamentos para construção civil pretende ampliar seu
parque de betoneiras e estuda duas possibilidades para financiamento: contratação
de um financiamento bancário ou leasing financeiro. A previsão de receitas líquidas
produzidas pelas máquinas é mostrada na tabela abaixo.
Ano Receita (R$)
1 300.000,00
2 330.000,00
3 363.000,00
4 399.300,00
5 439.230,00
O investimento total nos equipamentos é de R$ 1.000.000,00, com vida útil de cinco

anos e valor residual de R$ 200.000,00. As duas opções em estudo têm as seguintes
condições:
a) Financiamento bancário: valor financiado igual a 90% do custo total, taxa de juro
de 24% ao ano, prazo de cinco anos e amortização pela Tabela Price;
b) Leasing: financiamento total, taxa de juro de 24%, prazo de cinco anos, opção de
compra dos equipamentos no final do contrato pelo valor residual.
A taxa de atratividade da empresa é igual a 12% ao ano e a alíquota de IR é de 30%.
Solução:
Opção 1: Financiamento bancário
Planilha para cálculo dos juros pagos e prestações
Ano 0 1 2 3 4 5
Valor financiado 900.000,00
Prestação anual –327.822,94 –327.822,94 –327.822,94 –327.822,94 –327.822,94
Juro anual pago –216.000,00 –189.162,49 –155.883,99 –114.618,64 –63.449,60
Planilha da demonstração dos resultados dos exercícios
Ano 0 1 2 3 4 5
DRE
Receitas líquidas 300.000,00 330.000,00 363.000,00 399.300,00 439.230,00
(–) Depreciação –160.000,00 –160.000,00 –160.000,00 –160.000,00 –160.000,00
(–) Despesa financeira –216.000,00 –189.162,49 –155.883,99 –114.618,64 –63.449,60
(=) Lucro tributável –76.000,00 –19.162,49 47.116,01 124.681,36 215.780,40
(–) IR (34%) 22.800,00 5.748,75 –14.134,80 –37.404,41 –64.734,12

(=) Fluxo de benefícios
322.800,00 335.748,75 348.865,20 361.895,59 374.495,88
líquidos
Fluxo de caixa do projeto
Fluxo do investimento –1.000.000,00

Fluxo de benefícios
322.800,00 335.748,75 348.865,20 361.895,59 374.495,88
líquidos
Fluxo do financiamento 900.000,00 –327.822,94 –327.822,94 –327.822,94 –327.822,94 –327.822,94
Fluxo de caixa do projeto –100.000,00 –5.022,94 7.925,80 21.042,25 34.072,65 246.672,94
Com esse fluxo de caixa do projeto, podemos calcular:

• VPL = R$ 78.433,72
• TIR = 26,7%
Opção 2: Leasing financeiro
Cálculo do valor da contraprestação:
1.000.000 – 200.000 . FVAs(24%, 5) 1.000.000 – 200.000  0,3411

R= = = 339.398,17
FVA(24%, 5) 2,7454
176 CAPÍTULO 5
Planilha da operação de leasing

Ano 0 1 2 3 4 5
Valor da operação 1.000.000,00
Contraprestação anual –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17
Valor residual –200.000,00
Planilha da demonstração dos resultados dos exercícios

Ano 0 1 2 3 4 5
DRE
Receitas líquidas 300.000,00 330.000,00 363.000,00 399.300,00 439.230,00

(–) Contraprestação do
–339.398,17 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17
leasing
(=) Lucro tributável –39.398,17 –9.398,17 23.601,83 59.901,83 99.831,83
(–) IR (34%) 11.819,45 2.819,45 –7.080,55 –17.970,55 –29.949,55

(=) Fluxo de benefícios
311.819,45 332.819,45 355.919,45 381.329,45 409.280,45
líquidos
Fluxo de caixa do projeto

Fluxo do investimento –1.000.000,00
311.819,45 332.819,45 355.919,45 381.329,45 409.280,45
líquidos
Fluxo do leasing 1.000.000,00 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17 –539.398,17

Fluxo de caixa do
0,00 –27.578,72 –6.578,72 16.521,28 41.931,28 69.882,28
projeto
Com esse fluxo de caixa do projeto, podemos calcular:

• VPL = R$ 48.192,32
• TIR = 52,4%
5.7 No exercício acima (Exercício 5.6), encontramos valores de VPL e TIR que não
demonstram claramente a dominância de uma opção de financiamento sobre a outra.
Como ambas as alternativas têm taxas nominais de juro de 24% a.a., a empresa quer
saber o custo real dos financiamentos após a dedução dos benefícios fiscais causados
pelas deduções legais no lucro tributável.
Solução:
Vamos utilizar as mesmas planilhas do exercício anterior, apenas excluindo dos cál-
culos as receitas anuais. Assim, temos:
Opção 1: Financiamento bancário
Planilha do financiamento
Ano 0 1 2 3 4 5
Valor financiado 900.000,00
Prestação anual –327.822,94 –327.822,94 –327.822,94 –327.822,94 –327.822,94

Planilha para cálculo dos benefícios fiscais

Ano 1 2 3 4 5
(–) Depreciação –160.000,00 –160.000,00 –160.000,00 –160.000,00 –160.000,00
(–) Despesa financeira –189.162,49 –155.883,99 –114.618,64 –63.449,60
(=) Lucro tributável –376.000,00 –349.162,49 –315.883,99 –274.618,64 –223.449,60
(–) IR (34%) 112.800,00 104.748,75 94.765,20 82.385,59 67.034,88

(=) Fluxo de benefícios fiscais
112.800,00 104.748,75 94.765,20 82.385,59 67.034,88
líquidos
Planilha com os resultados líquidos do financiamento

112.800,00 104.748,75 94.765,20 82.385,59 67.034,88
líquidos
Fluxo do financiamento 900.000,00 –327.822,94 –327.822,94 –-327.822,94 –327.822,94 –327.822,94
Fluxo de caixa do
900.000,00 –215.022,94 –223.074,20 –233.057,75 –245.437,35 –260.788,06
financiamento líquido
Observe que, com a dedução dos benefícios fiscais, as prestações anuais do financia-
mento se reduziram. O custo real do financiamento corresponde à TIR do fluxo final.
Assim: TIR = 9,3%.
Opção 2: Contrato de leasing
Planilha do contrato de leasing
Ano 0 1 2 3 4 5
Valor da operação 1.000.000,00
Contraprestação anual –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17
Valor residual –200.000,00
Fluxo total do leasing 1.000.000,00 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17 –539.398,17
Observação Estamos considerando a compra dos equipamentos pelo valor residual

no último ano, para termos as mesmas condições nas duas opções, porque, no caso
anterior, a empresa tinha a posse dos equipamentos no final.
Planilha para cálculo dos benefícios fiscais
Períodos 1 2 3 4 5
(-) Contraprestação do leasing –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17
(=) Lucro tributável –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17
(–) IR (34%) 101.819,45 101.819,45 101.819,45 101.819,45 101.819,45
(=) Fluxo de benefícios fiscais líquidos 101.819,45 101.819,45 101.819,45 101.819,45 101.819,45
Planilha com os resultados líquidos da operação de leasing

Ano 0 1 2 3 4 5
Fluxo de benefícios líquidos 101.819,45 101.819,45 101.819,45 101.819,45 101.819,45
Fluxo do leasing 1.000.000,00 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17 –339.398,17
Aquisição do valor residual –200.000,00
Fluxo de caixa do
financiamento líquido 1.000.000,00 –237.578,72 –237.578,72 –237.578,72 –237.578,72 –437.578,72
178 CAPÍTULO 5
Calculando, temos: TIR = 10,9%.

Resumindo, os custos das duas opções de financiamento são:
Opção Custo nominal Custo efetivo
Financiamento bancário 24% 9,3%
Leasing 24% 10,9%
5.8 Uma empresa de telecomunicações tem uma carteira grande de projetos de expansão
da rede em toda a sua área de concessão. Para a região nordeste do estado, o planeja-
mento da empresa concebeu cinco projetos que têm a mesma vida útil de cinco anos,
mas que apresentam algumas inter-relações que devem ser respeitadas. A tabela mos-
tra os projetos e suas características. A empresa pretende aplicar, nessa região, o valor
máximo de R$ 150.000,00. Quais projetos deverão ser executados?
Características Projeto 1 Projeto 2 Projeto 3 Projeto 4 Projeto 5
Investimento inicial 76.000,00 65.000,00 90.000,00 78.000,00 85.000,00
Benefício líquido anual 22.580,00 18.890,00 25.760,00 22.850,00 25.250,00
Horizonte 5 5 5 5 5
VPL 5.395,85 3.094,22 2.859,03 4.369,14 6.020,60
Relações de dependência
Projeto 1: Dependente dos Projetos 2 e 4
Mutuamente exclusivo com Projeto 3
Projeto 2: Mutuamente exclusivo com Projeto 5
Projeto 3: Dependente do Projeto 2
Projeto 4: Independente
Projeto 5: Dependente do Projeto 4
Solução:
Vamos agrupá-los em conjuntos independentes que respeitem as condições de inter-
dependência acima. Para isso, vamos é necessário listar todas as possíveis combinações
e analisá-las de acordo com as regras enunciadas.
Com essas relações, podemos criar os seguintes grupos independentes que entrarão
no processo de decisão final:
Projeto Projeto Projeto Projeto Projeto
Grupo Análise da combinação
1 2 3 4 5
1 * Não. Depende dos projetos 2 e 4
2 * Sim
3 * Não. Depende do projeto 2
4 * Sim
5 * Não. Depende do projeto 4
6 * * Não. Projeto 1 depende dos projetos 2 e 4
7 * * Não. Mutuamente exclusivos
8 * * Não. Projeto 1 depende também do projetos 2
9 * * Não. Projeto 1 depende dos projetos 2 e 4
10 * * * Não. Projeto 1 e 3 mutuamente exclusivos
11 * * * Sim
12 * * * Não. Projeto 1 depende também do projeto 4
Continua
Continuação
Projeto Projeto Projeto Projeto Projeto
Grupo Análise da combinação
1 2 3 4 5
13 * * * * Não. Projeto 1 e 3 mutuamente exclusivos
16 * * * Não. Projeto 1 depende também do projeto 2
17 * * * * * Não. Mutuamente exclusivos
18 * * Sim
19 * * Sim
20 * * Não. Projeto 5 depende do projeto 4
21 * * * Sim
22 * * * Não. Projeto 5 depende do projeto 4
24 * * * * Não. Projeto 2 e 5 mutuamente exclusivos
27 * * * Não. Projeto 3 depende do projeto 2
28 * * Sim
Com essas relações, podemos criar os seguintes grupos independentes que entrarão no
processo de decisão final:
Investimento inicial Benefício líquido
Grupo Horizonte VPL do Grupo
total total
Projeto 2 65.000,00 18.890,00 5 5.395,85
Projeto 4 78.000,00 22.850,00 5 4.369,14
Projetos 2 e 4 143.000,00 41.740,00 5 7.463,36
Projetos 2 e 3 155.000,00 44.650,00 5 5.953,26
Projetos 4 e 5 163.000,00 48.100,00 5 10.389,74
Projetos 1, 2 e 4 219.000,00 64.320,00 5 12.859,21
Projetos 2, 3 e 4 233.000,00 67.500,00 5 10.322,39
Com o valor total estipulado de R$ 150.000,00, a empresa deve implantar os projetos

2 e 4, que exigem o investimento total de R$ 143.000,00. Podemos verificar também
que, devido às interdependências, a execução desses projetos permite mais flexibili-
dade no processo decisório: podemos verificar no quadro acima que, executados os
dois projetos, a empresa poderá implantar mais adiante os projetos 1 ou 3, caso queira.
5.9 No exercício anterior, vamos considerar que os projetos apresentam vidas úteis dife-
rentes, conforme mostra a tabela abaixo:
Características Projeto 1 Projeto 2 Projeto 3 Projeto 4 Projeto 5
Investimento inicial 76.000,00 65.000,00 90.000,00 78.000,00 85.000,00
Benefício líquido anual 22.580,00 18.890,00 25.760,00 22.850,00 25.250,00
Horizonte 6 5 8 7 10
VPL 16.835,58 3.094,22 37.966,40 26.281,84 57.668,13
180 CAPÍTULO 5
Observe que os VPL da tabela anterior foram recalculados para os novos horizontes
dos projetos.
Para os grupos independentes já construídos no exercício anterior, vamos calcular os
indicadores VPL e TIR, considerando que, quando o projeto de horizonte mais curto
se encerrar, as entradas líquidas serão reinvestidas com a taxa de atratividade.
Solução:
Calculando os fluxos de caixa para todos os horizontes de encerramento dos projetos,
encontramos:
Benefício líquido anual
Investimento
Grupo Primeiro Segundo Terceiro
inicial total Parcela 1 Parcela 2 Parcela 3
horizonte horizonte horizonte
Projeto 2 65.000,00 18.890,00 6

Projeto 4 78.000,00 22.850,00 5
Projetos 2 e 4 143.000,00 41.740,00 5 22.850,00 2
Projetos 2 e 3 155.000,00 44.650,00 5 25.760,00 3
Projetos 4 e 5 163.000,00 48.100,00 7 25.250,00 3
Projetos 1, 2 e 4 219.000,00 64.320,00 5 45.430,00 1 22.850,00 1
Projetos 2, 3 e 4 233.000,00 67.500,00 5 48.610,00 2 25.760,00 1
Com a utilização de uma planilha de MS-Excel, podemos calcular o VPL e a TIR de

cada grupo independente. A figura abaixo mostra os resultados. Verificamos que o
Grupo 3 apresenta os melhores resultados.
6 Avaliação de Risco em Projetos –
Métodos Básicos
6.1 Uma empresa atacadista de banana com loja do Ceasa precisa fazer uma estimativa
de sua receita provável para o próximo mês para avaliar a possibilidade de pagar algu-
mas despesas extraordinárias que surgiram fora de seu planejamento normal. A receita
do mês deve ser no mínimo de R$ 100.000,00 para não precisar captar dinheiro de
curto prazo nos bancos, que sempre cobram taxas muito altas para esse tipo de
empréstimo.
A empresa estima que suas vendas poderão ocorrer segundo os valores médio, pessi-
mista e otimista mostrados na Tabela 1 abaixo. Por outro lado, como o preço de mer-
cado depende da oferta global, sua gerência estima que os preços praticados poderão
variar conforme os valores da Tabela 2. Para efeito de análise de risco, a gerência esti-
mou os valores das probabilidades associadas, mostrados na tabela.
Tabela 1
Cenário Vendas possíveis (t) Probabilidade

Pessimista 100 20%
Médio (provável) 120 50%
Otimista 140 30%
Tabela 2
Cenário Preço R$/tonelada Probabilidade

Pessimista 800,00 30%
Médio (Provável) 1.000,00 60%
Otimista 1.200,00 10%
Solução:
Inicialmente vamos criar as tabelas de probabilidades acumuladas para as duas variáveis
aleatórias.
Probabilidade acumulada Vendas possíveis (t) Probabilidade
0 100 25%
0,25 120 50%
0,75 140 25%
1,00
181
182 CAPÍTULO 6
Probabilidade acumulada Preço R$/tonelada Probabilidade

0,00 900,00 30%
0,30 1.000,00 60%
0,90 1.100,00 10%
1,00
A seguir, faremos 200 simulações por meio de uma planilha de MS-Excel. A tabela
abaixo mostra os resultados obtidos para as receitas.
Quantidade Número
Experimento Número aleatório Preço Receita
vendida aleatório
1 0,64 120 0,80 1.000,00 120.000,00
2 0,89 140 0,82 1.000,00 140.000,00
3 0,68 120 0,33 1.000,00 120.000,00
4 0,90 140 1,00 1.100,00 154.000,00

...
...
...
...
...
...
196 0,19 100 0,12 900,00 90.000,00
197 0,63 120 0,69 1.000,00 120.000,00
198 0,89 140 0,05 900,00 126.000,00
199 0,69 120 0,41 1.000,00 120.000,00
200 0,36 120 0,62 1.000,00 120.000,00
Com essas simulações, podemos calcular as frequências absoluta, relativa, acumulada

e complementar da acumulada, conforme mostra a tabela abaixo.
Frequência
Frequência Frequência Frequência
Lucro complementar da
absoluta relativa acumulada
acumulada
0 0% 0% 100%
90.000,00 18 9% 9% 91%
100.000,00 24 12% 21% 79%
110.000,00 33 17% 38% 63%
120.000,00 70 35% 73% 28%
130.000,00 20 10% 83% 18%
140.000,00 34 17% 100% 1%
150.000,00 0 0% 100% 1%
160.000,00 1 1% 100% 0%
Total 200
A figura a seguir mostra a função complementar da acumulada. Podemos concluir

que a probabilidade de a empresa conseguir uma receita mínima de R$ 100.000,00 é
de 79%, enquanto a probabilidade de não atingir esse valor é 21%.
AVALIAÇÃO DE RISCO EM PROJETOS – MÉTODOS BÁSICOS 183
6.2 Um fundo privado de investimentos (venture capitalists – capitalistas de risco) avalia

duas oportunidades de aplicação de fundos que oferecem a possibilidade de retorno
elevado, mas também apresentam graus elevados de risco.
A primeira alternativa tem o foco principal no desenvolvimento de um novo remédio
cujo princípio ativo é extraído de uma planta da Amazônia brasileira. A segunda opção
é o desenvolvimento de uma melhoria genética de gado de corte com a implantação
de um plantel para exportação de carne.
Como são projetos novos, sem similares para comparação, a equipe de análise estimou
que todas as variáveis envolvidas no processo de decisão são variáveis aleatórias cujos
resultados obedecem a distribuições de probabilidades de Gauss. A tabela abaixo mos-
tra as estimativas utilizadas para a análise do perfil de risco.
Dados do investimento Opção 1 Opção 2
Investimento inicial com pesquisa $ 500.000,00 $ 800.000,00
Aporte necessário para implantar o projeto na escala

$ 12.500.000,00 $ 12.200.000,00
requerida
Vendas iniciais 1.200.000 caixas 30.000 toneladas
Crescimento anual das vendas 12% 8%
Lucro líquido inicial por unidade vendida $ 3,00 $ 140,00
Crescimento do lucro líquido anual 2% 1,5%
A empresa sabe que as previsões acima estão submetidas a um conjunto grande

de incertezas. Para realizar uma análise de risco dos projetos, a equipe de planejamento
considerou que os valores acima poderiam ser considerados como médias de distri-
buições de probabilidades e, para cada distribuição, foram estimados os desvios padrões
com base no conhecimento e intuição das pessoas. Os valores estimados estão mos-
trados na tabela a seguir.
184 CAPÍTULO 6
Elemento Opção 1 Opção 2
Vendas no 1º ano (m2)
Média 1.200.000 30.000
Desvio padrão 1.500 270
Lucro líquido inicial por m2
Média 3,00 140,00
Desvio padrão 0,06 1,20
Crescimento de vendas (% ao ano)
Média 12% 5%
Desvio padrão 0,6% 0,3%
Crescimento do lucro líquido (% ao ano)
Média 2% 1,5%
Desvio padrão 0,08% 0,45%
O horizonte de análise deve ser de cinco anos e a taxa de atratividade, levando em

conta o risco, é de 18% ao ano.
Solução:
Com os dados acima, podemos calcular os dois fluxos de caixa com os valores médios,
que são os mais prováveis. Assim, temos as previsões para vendas e para o lucro
líquido:
Vendas (m2)
Ano Opção 1 Opção 2
1 1.200.000,00 30.000,00
2 1.344.000,00 31.500,00
3 1.370.880,00 31.972,50
4 1.370.880,00 31.972,50
5 1.617.638,40 31.972,50
Lucro líquido ($)
Ano Opção 1 Opção 2
1 3,00 140,00
2 3,06 142,10
3 3,12 144,23
4 3,18 146,39
5 3,25 148,59
Com esses valores, podemos montar os fluxos de caixa das duas opções:
Fluxos de caixa dos projetos
Período Opção 1 Opção 2
0 –14.000.000,00 –13.000.000,00
1 3.600.000,00 4.200.000,00
2 4.112.640,00 4.476.150,00
3 4.278.790,66 4.611.441,63
4 4.364.366,47 4.680.613,26
5 5.252.951,48 4.750.822,46
Com esses fluxos, podemos calcular os indicadores de rentabilidade:

• Opção 1: TIR = 15,5% e VPL = –844.109,26
• Opção 2: TIR = 21,5% e PL = 1.071.525,54
Com esses valores, a decisão lógica seria descartar a opção 1 e empreender o projeto 2.
No entanto, como as perspectivas futuras de crescimento das vendas e dos lucros uni-
tários são diferentes, podemos estudar as projeções futuras, realizando uma simulação
com a utilização do Método de Monte Carlo.
Dados para a simulação da opção 1:
O primeiro passo é calcular as distribuições acumuladas das variáveis aleatórias. Na
tabela abaixo, temos exemplos das duas variáveis: vendas e lucro líquido.
Distribuições acumuladas
Vendas Lucro líquido

Frequência Frequência
Unidades Valor ($)
acumulada acumulada
0,000 1.150.000,00 0,000 2,80
0,001 1.155.000,00 0,001 2,82
0,004 1.160.000,00 0,004 2,84
... ... ... ...
0,369 1.195.000,00 0,369 2,98
0,500 1.200.000,00 0,500 3,00
0,631 1.205.000,00 0,631 3,02
... ... ... ...
0,996 1.240.000,00 0,996 3,16
0,999 1.245.000,00 0,999 3,18
1,000 1.250.000,00 1,000 3,20

186 CAPÍTULO 6
As distribuições podem ser visualizadas nas Figuras 1 e 2:
Figura 1 Distribuição acumulada das vendas.
Figura 2 Distribuição acumulada do lucro líquido unitário.
Da mesma forma, calculamos as distribuições acumuladas para as taxas de crescimento

das vendas e do lucro unitário líquido.
Distribuições acumuladas
Crescimento vendas (%) Crescimento lucro líquido (%)
Frequência Frequência
Valor (%) Valor (%)
acumulada acumulada
0,000 10,00% 0,000 1,733%
0,001 10,20% 0,001 1,760%

... ... ... ...
0,369 11,80% 0,369 1,973%
0,500 12,00% 0,500 2,000%
0,631 12,20% 0,631 2,027%
0,748 12,40% 0,748 2,053%
... ... ... ...
0,999 13,80% 0,999 2,240%
1,000 14,00% 1,000 2,267%

Com as distribuições acumuladas, podemos realizar as simulações dos valores para

os experimentos. Nesse exemplo, realizamos 200 experimentos, mostrados nas tabelas
abaixo:
Experimentos para a simulação de vendas e lucro líquido
Número Número
Experimento Vendas Lucro líquido
aleatório aleatório
1 0,1770 1.185.000,00 0,5584 3,00
2 0,3601 1.190.000,00 0,5834 3,00
3 0,7495 1.210.000,00 0,9184 3,08
4 0,2808 1.190.000,00 0,7963 3,04
5 0,4097 1.195.000,00 0,1707 2,94
... ... ... ... ...
196 0,4818 1.195.000,00 0,7097 3,02
197 0,6951 1.205.000,00 0,3319 2,96
198 0,3637 1.190.000,00 0,8957 3,06
199 0,7681 1.210.000,00 0,3972 2,98
200 0,6807 1.205.000,00 0,5861 3,00
Experimentos para simulação dos crescimentos de vendas e lucro líquido
Crescimento
Número Crescimento Número
Experimento lucro líquido
aleatório vendas (%) aleatório
(%)
1 0,1745 0,11 0,6904 0,02027
2 0,8834 0,13 0,9128 0,02107
3 0,3241 0,12 0,9000 0,02080
4 0,8986 0,13 0,3633 0,01947
5 0,1070 0,11 0,0670 0,01867
... ... ... ... ...
196 0,8202 0,12 0,7701 0,02053
197 0,3055 0,12 0,8805 0,02080
198 0,8842 0,13 0,3104 0,01947
199 0,5510 0,12 0,4124 0,01973
200 0,5703 0,12 0,5187 0,02000
Podemos, agora, calcular os fluxos de caixa para cada um dos experimentos, conforme
mostra a tabela a seguir:
188 CAPÍTULO 6
Fluxos de caixa dos experimentos
Período Indicadores
Experi-
0 1 2 3 4 5 VPL TIR
mento
1 –14.000.000,00 3.576.000,00 4.034.157,12 4.551.013,33 5.134.089,16 5.791.868,66 –122.550,24 17,64%
2 –14.000.000,00 3.563.600,00 4.011.760,24 4.516.281,34 5.084.251,29 5.723.649,45 –225.807,83 17,34%
3 –14.000.000,00 3.451.000,00 3.920.277,10 4.453.367,88 5.058.949,91 5.746.880,76 –428.119,94 16,76%
4 –14.000.000,00 3.576.000,00 4.072.760,76 4.638.529,13 5.282.891,33 6.016.765,24 133.493,98 18,38%
5 –14.000.000,00 3.436.500,00 3.923.969,82 4.480.587,55 5.116.161,88 5.841.892,86 –350.149,34 16,99%
6 –14.000.000,00 3.523.500,00 4.044.902,83 4.643.462,16 5.330.595,50 6.119.409,91 141.469,94 18,40%
7 –14.000.000,00 3.617.600,00 4.123.209,28 4.699.484,40 5.356.301,89 6.104.918,64 318.475,84 18,91%
... ... ... ... ... ... ... ... ...
196 –14.000.000,00 3.570.000,00 4.026.232,67 4.540.770,18 5.121.063,65 5.775.516,47 –153.426,60 17,55%
197 –14.000.000,00 3.557.400,00 4.063.973,76 4.642.683,62 5.303.801,77 6.059.063,14 143.223,32 18,41%
198 –14.000.000,00 3.494.500,00 3.986.029,85 4.546.697,36 5.186.227,33 5.915.712,38 –147.783,60 17,57%
199 –14.000.000,00 3.593.800,00 4.109.662,68 4.699.573,52 5.374.161,58 6.145.581,63 315.617,63 18,90%
200 –14.000.000,00 3.585.000,00 4.106.035,30 4.702.796,61 5.386.289,78 6.169.120,21 324.061,07 18,92%
Nas 200 simulações realizadas, encontramos os seguintes parâmetros estatísticos:

• VPL médio = $ 240.000,00
• Desvio padrão do VPL = 362.290,00
Simulação da opção 2:
Seguindo o mesmo procedimento, podemos realizar as 200 simulações para a opção
2. Para simplificar, vamos apresentar apenas uma amostra da tabela final com as simu-
lações dos fluxos de caixa.
Período Indicadores
Experi-
0 1 2 3 4 5 VPL TIR
mento
1 –13.000.000,00 4.263.696,00 4.513.343,93 4.777.609,24 5.057.347,82 5.353.465,65 283.815,34 23,45%
2 –13.000.000,00 3.398.400,00 3.645.132,34 3.909.778,06 4.193.637,72 4.498.106,30 432.516,40 14,74%
3 –13.000.000,00 3.340.800,00 3.558.927,51 3.791.297,01 4.038.838,37 4.302.542,21 232.580,10 13,55%
4 –13.000.000,00 4.177.260,00 4.462.740,21 4.767.730,57 5.093.564,43 5.441.666,27 767.128,45 23,23%
5 –13.000.000,00 3.331.200,00 3.557.328,52 3.798.807,09 4.056.677,72 4.332.053,11 406.204,02 13,62%
... ... ... ... ... ... ... ... ...
196 –13.000.000,00 3.350.400,00 3.588.063,97 3.842.586,88 4.115.164,62 4.407.077,94 73.374,86 14,06%
197 –13.000.000,00 3.321.600,00 3.533.252,35 3.758.391,19 3.997.875,88 4.252.620,53 123.718,56 13,22%
198 –13.000.000,00 4.298.340,00 4.605.202,79 4.933.972,82 5.286.214,08 5.663.602,19 495.178,05 24,76%
199 –13.000.000,00 3.350.400,00 3.565.411,92 3.794.222,23 4.037.716,44 4.296.836,89 996.843,52 13,59%
200 –13.000.000,00 3.321.600,00 3.471.490,52 3.628.145,00 3.791.868,67 3.962.980,54 405.788,78 11,92%

Com essas 200 simulações, podemos calcular os parâmetros estatísticos:

• VPL médio = $ 200.950,00
• Desvio padrão do VPL = 357.267,00
Análise comparativa
Para poder recomendar uma decisão, vamos fazer uma análise comparativa entre as
duas opções de investimento.
a) Média e desvio padrão
Podemos verificar que esses parâmetros estatísticos são semelhantes para as duas
opções, tornando-se difícil uma decisão conclusiva com base neles. A opção 1 apre-
senta uma média maior, mas os dois desvios padrões são praticamente iguais.
b) Função complementar da distribuição acumulada
As duas tabelas a seguir mostram os valores obtidos para as frequências relativa e
complementar da acumulada para as duas opções:
Opção 1:
Complementar da
Classes de VPL Frequência absoluta Frequência relativa
acumulada
100%
–900.000 0 0,0% 100,0%
–800.000 0 0,0% 100,0%
–700.000 0 0,0% 100,0%
–600.000 3 1,5% 98,5%
–500.000 3 1,5% 97,0%
–400.000 5 2,5% 94,5%
–300.000 3 1,5% 93,0%
–200.000 12 6,0% 87,0%
–100.000 17 8,5% 78,5%
0 21 10,5% 68,0%
100.000 14 7,0% 61,0%
200.000 27 13,5% 47,5%
300.000 22 11,0% 36,5%
400.000 21 10,5% 26,0%
500.000 13 6,5% 19,5%
600.000 12 6,0% 13,5%
700.000 11 5,5% 8,0%
800.000 6 3,0% 5,0%
900.000 3 1,5% 3,5%
1.000.000 2 1,0% 2,5%
1.100.000 4 2,0% 0,5%
1.200.000 1 0,5% 0,0%
1.300.000 0 0,0% 0,0%
1.400.000 0 0,0% 0,0%
1.500.000 0 0,0% 0,0%
190 CAPÍTULO 6
Analisando a tabela, percebemos que 68% das simulações apresentaram VPL supe-
riores a 0, ou seja, TIR superior a 18%, que é a taxa mínima de atratividade estipulada.
Podemos, então, dizer que o risco de não atingir a TIR mínima desejada é de 32%.
Opção 2:
Complementar da
Classes de VPL Frequência absoluta Frequência relativa
acumulada
0 100%
–900.000 0 0,0% 100,0%
–800.000 0 0,0% 100,0%
–700.000 0 0,0% 100,0%
–600.000 3 1,5% 98,5%
–500.000 7 3,5% 95,0%
–400.000 4 2,0% 93,0%
–300.000 11 5,5% 87,5%
–200.000 14 7,0% 80,5%
–100.000 20 10,0% 70,5%
0 20 10,0% 60,5%
100.000 20 10,0% 50,5%
200.000 27 13,5% 37,0%
300.000 23 11,5% 25,5%
400.000 8 4,0% 21,5%
500.000 13 6,5% 15,0%
600.000 11 5,5% 9,5%
700.000 9 4,5% 5,0%
800.000 5 2,5% 2,5%
900.000 2 1,0% 1,5%
1.000.000 2 1,0% 0,5%
1.100.000 1 0,5% 0,0%
1.200.000 0 0,0% 0,0%
1.300.000 0 0,0% 0,0%
1.400.000 0 0,0% 0,0%
1.500.000 0 0,0% 0,0%
Analisando a tabela acima, podemos ver que a probabilidade de obtermos VPL supe-
rior ou igual a 0, ou seja, TIR superior ou igual a 18%, é de 60,5%. Logo, o risco do
projeto não produzir os resultados esperados é de 39,5%.
Podemos então concluir que as duas opções apresentam um grau de risco elevado. A
empresa de venture capital, se quiser empreender um dos dois, deve procurar mais
informações.
6.3 Um fazendeiro detém a concessão para exploração do potencial hidrelétrico de um
pequeno rio que passa em sua propriedade. Encomendou a uma empresa de planeja-
mento e projeto o estudo de viabilidade de uma pequena central hidrelétrica (PCH)
com potência instalada de 2.000 kW e energia firme anual de 9.200 MWh. A energia
será vendida para a concessionária local, com entrega em sua subestação da cidade.
Por se tratar de um empreendimento de custo elevado, o fazendeiro pretende consti-
tuir um fundo de investimento por cotas entre os moradores da cidade, de forma a
levantar o capital necessário. Para isso, solicitou à empresa de planejamento que rea-
lizasse um estudo de rentabilidade e risco do projeto. Os dados utilizados no estudo
são:
a) Investimento: o valor total previsto é de R$ 5.200.000,00 (PCH mais linha de trans-
missão). No entanto, a projetista acredita que exista uma pequena possibilidade de
uma redução de 10%, além de existir a possibilidade de o orçamento estourar em 20%.
Com base em sua experiência, os seguintes valores foram produzidos:
Cenário Custo do investimento Probabilidade

Otimista 4.680.000,00 15%
Provável 5.200.000,00 55%
Pessimista 6.240.000,00 30%
b) Produção de energia: a quantidade de energia firme anual estimada é de 9.200

MWh, mas esse valor é calculado com base no fluxo médio de água do rio. Também
é possível que, em um ano muito seco, a quantidade de energia produzida seja menor,
e que, em um ano chuvoso, a quantidade seja maior. Os seguintes valores foram pro-
duzidos para a análise de viabilidade:
Cenário Energia produzida (MWh) Probabilidade

Pessimista 6.400 10%
Provável 9.200 65%
Otimista 13.600 25%
c) Tarifa da energia: o mercado livre de energia obedece à lei da oferta e procura e,

por isso, o preço depende de condições do mercado. Para a análise de viabilidade, a
empresa de planejamento achou mais prudente trabalhar com quatro possibilidades
de preço, conforme a tabela abaixo:
Cenário R$/MWh Probabilidade

Oferta abundante 100,00 5%
Oferta controlada 130,00 25%
Equilíbrio 160,00 55%
Escassez 250,00 15%
Além dos valores acima, o planejamento prevê que as despesas operacionais anuais
(operação da PCH e manutenção) custarão R$ 240.000,00. A taxa mínima de atrati-
vidade que o fazendeiro pretende oferecer ao fundo de investimento é de 12% ao ano.
A alíquota de imposto incidente sobre esse tipo de operação é de 30% e o horizonte
de análise deve ser de 15 anos.
Solução:
Inicialmente, vamos calcular os indicadores de rentabilidade considerando os valores
médios das variáveis aleatórias acima. Assim, temos:
• Investimento médio = R$ 5.434.000,00
• Quantidade anual média de energia produzida = 10.020 MWh
192 CAPÍTULO 6
• Tarifa média de mercado = R$ 163,00/MWh

Com esses valores, podemos montar o fluxo de caixa esperado do projeto:
Despesas Fluxo de
Ano Receita bruta Lucro bruto Imposto
operacionais caixa final
0 (5.434.000,00)
1 1.633.260,00 (240.000,00) 1.393.260,00 –417.978,00 975.282,00
2 1.633.260,00 (240.000,00) 1.393.260,00 –417.978,00 975.282,00
3 1.633.260,00 (240.000,00) 1.393.260,00 –417.978,00 975.282,00
4 1.633.260,00 (240.000,00) 1.393.260,00 –417.978,00 975.282,00
5 1.633.260,00 (240.000,00) 1.393.260,00 –417.978,00 975.282,00
6 1.633.260,00 (240.000,00) 1.393.260,00 –417.978,00 975.282,00
7 1.633.260,00 (240.000,00) 1.393.260,00 –417.978,00 975.282,00
8 1.633.260,00 (240.000,00) 1.393.260,00 –417.978,00 975.282,00
9 1.633.260,00 (240.000,00) 1.393.260,00 –417.978,00 975.282,00
10 1.633.260,00 (240.000,00) 1.393.260,00 –417.978,00 975.282,00
11 1.633.260,00 (240.000,00) 1.393.260,00 –417.978,00 975.282,00
12 1.633.260,00 (240.000,00) 1.393.260,00 –417.978,00 975.282,00
13 1.633.260,00 (240.000,00) 1.393.260,00 –417.978,00 975.282,00
14 1.633.260,00 (240.000,00) 1.393.260,00 –417.978,00 975.282,00
15 1.633.260,00 (240.000,00) 1.393.260,00 –417.978,00 975.282,00
Com esses valores, encontramos: VPL = R$ 1.208.513,54

TIR = 16,01%
Em uma primeira observação, parece ser um excelente negócio. No entanto, vamos
analisar o risco, uma vez que os valores envolvidos no cálculo da atratividade não são
garantidos.
Inicialmente, preparamos as tabelas das variáveis aleatórias para o processo de simu-
lação de Monte Carlo. Assim, temos:
Custo do investimento
Distribuição da
Número aleatório R$
probabilidade
72% 0 4.680.000,00
15% 5.200.000,00
70% 6.240.000,00
100%
Quantidade anual produzida de energia

Distribuição da
Número aleatório MWh/ano
probabilidade
46% 0 6.400
10% 9.200
75% 13.600
100%
Preço no mercado livre

Número aleatório Distribuição da probabilidade R$/MWh
93% 0 100,00
5% 130,00
30% 160,00
85% 250,00
100%
Vamos adaptar a planilha anterior do fluxo de caixa para a simulação, conforme mos-
tra a Figura 3 abaixo:
Figura 3 Planilha para simulação dos indicadores VPL e TIR.
Com a utilização da função TABELA, podemos realizar 200 simulações dos dois indi-
cadores VPL e TIR, conforme exemplifica a tabela abaixo:
194 CAPÍTULO 6
Calculando as frequências relativa e complementar da acumulada, encontramos os

seguintes valores:
Complementar da
Faixas de VPL Frequência absoluta Frequência relativa
acumulada
–5.000.000 0 0,00% 100,00%
–4.000.000 0 0,00% 100,00%
–3.000.000 2 1,00% 99,00%
–2.000.000 5 2,50% 96,50%
–1.000.000 20 10,00% 86,50%
0 49 24,50% 62,00%
1.000.000 47 23,50% 38,50%
2.000.000 13 6,50% 32,00%
3.000.000 17 8,50% 23,50%
4.000.000 5 2,50% 21,00%
5.000.000 31 15,50% 5,50%
6.000.000 4 2,00% 3,50%
7.000.000 0 0,00% 3,50%
8.000.000 0 0,00% 3,50%
9.000.000 3 1,50% 2,00%
10.000.000 3 1,50% 0,50%
11.000.000 1 0,50% 0,00%
Podemos observar que temos 62% de probabilidade de encontramos VPL maiores ou

iguais a 12%. Isso significa que o risco de o projeto obter TIR menores do que 12% é
de 38%, bastante elevado.
Quando fazemos a mesma análise para a TIR, podemos constatar o risco de 38% de
obtermos taxas inferiores a 12%. No entanto, é interessante notar que, se o fundo de
investimento aceitar uma TIR mínima de 9%, por exemplo, o risco do projeto passa
a ser de aproximadamente 12%. Ou seja, teremos 88% de possibilidade de obtermos
uma TIR superior a 9%, conforme mostra a Figura 4.
Figura 4 Análise de risco da TIR.
6.4 No caso da PCH do Exercício 6.3, o fazendeiro pediu à empresa de projeto que ana-
lisasse melhor as condições construtivas de forma a reduzir as possibilidades de enca-
recimento das obras durante a construção.
O objetivo do fazendeiro é reduzir ao mínimo possível o risco do empreendimento,
de forma a convencer mais investidores a aderirem ao fundo. Feitas novas sondagens
no terreno e uma revisão acurada do projeto executivo, a empresa acredita que os
novos valores possíveis do orçamento poderão ocorrer em uma amplitude menor,
conforme a tabela abaixo:
Cenário Custo do investimento Probabilidade
Otimista 4.750.000,00 15%
Provável 5.000.000,00 65%
Pessimista 5.500.000,00 20%
Solução:
Inicialmente, vamos calcular os valores médios das variáveis aleatórias:
• Investimento médio: R$ 5.062.500,00
• Quantidade média anual de energia produzida: 10.020,00 MWh
• Tarifa média de venda: R$ 163,00/MWh
A partir desses valores, com a mesma planilha de MS-Excel anterior, podemos
calcular:
VPL = R$ 1.580.013,54
TIR = 17,56%
Comparando com os resultados do exercício anterior, podemos ver que o maior con-
trole dos custos do projeto resulta em um acréscimo de 30,7% no resultado do VPL. O
aumento percentual do valor da TIR foi de 9,68%, com um aumento absoluto de 1,55%.
196 CAPÍTULO 6
Realizando a mesma análise de risco do exercício anterior, encontramos a seguinte

distribuição complementar da acumulada (Figura 5):
Figura 5 Função complementar da acumulada para a taxa TIR.
Analisando a Figura 5, podemos concluir o seguinte:

1. O risco de obtermos TIR inferior a 12% diminuiu para aproximadamente 28%,
contra 38% no caso anterior. Ou seja, temos uma probabilidade de 72% de obtermos
taxas iguais ou superiores a 12%;
2. No entanto, para a taxa TIR mínima de 9%, o risco permaneceu praticamente igual
ao do exercício anterior.
Como não se podem controlar as incertezas inerentes ao fluxo de água no rio nem a
volatilidade dos preços da energia no mercado, resta ao empreendedor controlar os
custos do projeto. Com esses valores, caso ele consiga realmente manter os custos
dentro do orçamento ajustado, a usina PCH é um bom projeto.
6.5 Uma empresa de construção civil adquiriu um terreno para a construção de um pré-
dio de apartamentos. Após a conclusão do projeto e elaboração do orçamento, a
empresa está realizando um estudo de rentabilidade do projeto. O orçamento de cus-
tos prevê gastos conforme a tabela abaixo:
Orçamento da
Ano
obra (R$ mil)
0 –3.000,00
1 –5.000,00
Para os lucros líquidos do empreendimento, o planejamento da empresa elaborou

uma previsão de vendas com base no ritmo de fechamento de negócios do mercado
imobiliário atual. Os lucros líquidos anuais são mostrados na tabela a seguir (valores
médios mais prováveis):
Lucros líquidos
Ano
anuais (R$ mil)
0 550,00
1 750,00
2 1.800,00
3 3.500,00
4 2.600,00
5 1.600,00
6 1.450,00
A taxa de atratividade da empresa para esse tipo de empreendimento é de 15% ao ano.

Como o mercado imobiliário depende de vários elementos da economia nacional, a
empresa pretende realizar uma análise de sensibilidade dos resultados do empreen-
dimento. Assim, estabeleceu os seguintes critérios:
a) Orçamento da obra: um caso com variação de –5% (cenário otimista) e outro com
variação de +10% (cenário pessimista);
b) Fluxo dos lucros líquidos: um cenário pessimista com redução de 10% nos lucros
anuais e um cenário otimista com aumento de 10% nos lucros.
Com esses critérios, vamos criar cinco hipóteses para a avaliação dos resultados:
• Caso A – Hipótese muito pessimista: Maior custo de investimento e menores lucros
anuais
• Caso B – Hipótese pessimista: Custo médio do investimento e menores lucros
anuais
• Caso C – Hipótese média: Custo médio do investimento e lucros anuais médios
• Caso D – Hipótese otimista: Custo médio do investimento e maiores lucros
anuais
• Caso E – Hipótese muito otimista: Menor custo do investimento e maiores lucros
anuais.
Solução:
Com os dados acima, podemos calcular o fluxo de caixa esperado do empreendimento:
Ano Custos Lucros líquidos Fluxo de caixa total
0 –3.000,00 550,00 –2.450,00
1 –5.000,00 750,00 –4.250,00
2 1.800,00 1.800,00
3 3.500,00 3.500,00
4 2.600,00 2.600,00
5 1.600,00 1.600,00
6 1.450,00 1.450,00
Calculando os indicadores de rentabilidade, encontramos:

• VPL = R$ 425,63 mil
• TIR = 17,7%
198 CAPÍTULO 6
Podemos ver que a rentabilidade do projeto está ligeiramente acima do mínimo

requerido.
Para a análise de sensibilidade, vamos calcular os fluxos de caixa possíveis, com base
nas variações propostas pelo setor de planejamento. Assim, para o orçamento de custo
do projeto, temos:
Orçamento da obra (R$ mil)
Ano
Otimista Pessimista
0 (2.850,00) (3.300,00)
1 (4.750,00) (5.500,00)
Para os lucros líquidos anuais, temos:

Previsões dos lucros líquidos (R$ mil)
Ano
Otimista Pessimista
0 605,00 495,00
1 825,00 675,00
2 1.980,00 1.620,00
3 3.850,00 3.150,00
4 2.860,00 2.340,00
5 1.760,00 1.440,00
6 1.595,00 1.305,00
Fluxo de caixa
Ano
Caso A Caso B Caso D Caso E
0 –2.805,00 –2.505,00 –2.395,00 –2.245,00
1 –4.825,00 – 4.325,00 –4.175,00 –3.925,00
2 1.620,00 1.620,00 1.980,00 1.980,00
3 3.150,00 3.150,00 3.850,00 3.850,00
4 2.340,00 2.340,00 2.860,00 2.860,00
5 1.440,00 1.440,00 1.760,00 1.760,00
6 1.305,00 1.305,00 1.595,00 1.595,00
VPL –1.086,50 –351,72 1.202,98 1.570,37
TIR 8,7% 12,8% 22,4% 25,2%
Podemos ver que a taxa interna de retorno do projeto pode variar no intervalo de 7,7%
a 21,7% ao ano, tendo como valor mais provável a taxa do caso base: 15,5%. A tabela
abaixo resume os valores encontrados:
Caso Característica TIR (%) VPL
A Muito pessimista 8,7 –1.086,50
B Pessimista 12,8 –351,72
Base Normal 17,7 425,63
C Otimista 22,4 1.202,98
D Muito otimista 25,2 1.570,37
A empresa considera que o projeto atende a suas expectativas, porque a direção acre-
dita que a hipótese “muito pessimista” tem baixa possibilidade de ocorrer.
6.6 No mesmo problema de decisão do Exercício 6.5, a empresa pretende fazer uma aná-
lise de sensibilidade dos indicadores de rentabilidade para variações na velocidade de
comercialização dos apartamentos. Na tabela abaixo, mostramos em percentual a
velocidade de vendas originalmente imaginada pelo setor de planejamento.
Ano Lucros líquidos anuais (R$ mil) % de venda por ano
0 550,00 4,49%
1 750,00 6,12%
2 1.800,00 14,69%
3 3.500,00 28,57%
4 2.600,00 21,22%
5 1.600,00 13,06%
6 1.450,00 11,84%
Total 12.250,00 100,00%
Para a análise de sensibilidade, duas outras hipóteses de velocidades de venda foram

concebidas, conforme mostram as tabelas abaixo:
Hipótese otimista: maiores vendas no início da comercialização
Lucros líquidos anuais
Ano % de venda por ano
(R$ mil)
0 15% 1.837,50
1 24% 2.940,00
2 29% 3.552,50
3 17% 2.082,50
4 8% 980,00
5 4% 490,00
6 3% 367,50
Total 100% 12.250,00
Hipótese pessimista: menores vendas no início da comercialização

Ano % de venda por ano Lucros líquidos anuais (R$ mil)
0 2% 245,00
1 4% 490,00
2 8% 980,00
3 15% 1.837,50
4 30% 3.675,00
5 32% 3.920,00
6 9% 1.102,50
Total 100% 12.250,00
Solução:
Com os fluxos de lucros líquidos, vamos calcular os fluxos de caixa para as duas
hipóteses:
200 CAPÍTULO 6
a) Hipótese otimista: grande velocidade de comercialização

0 –3.000,00 1.837,50 –1.162,50
1 –5.000,00 2.940,00 –2.060,00
2 3.552,50 3.552,50
3 2.082,50 2.082,50
4 980,00 980,00
5 490,00 490,00
6 367,50 367,50
Com esses dados, calculamos os indicadores de rentabilidade:

• VPL = 2.064,49
• TIR = 48,5%
b) Hipótese pessimista: baixa velocidade de comercialização
0 –3.000,00 245,00 –2.755,00
1 –5.000,00 490,00 –4.510,00
2 980,00 980,00
3 1.837,50 1.837,50
4 3.675,00 3.675,00
5 3.920,00 3.920,00
6 1.102,50 1.102,50
Com esses dados, calculamos os indicadores de rentabilidade:

• VPL = –200,77
• TIR = 14,0%
Observe que a rentabilidade do projeto é muito sensível à velocidade de comerciali-
zação. A principal razão é que, com grande quantidade de apartamentos vendidos
antecipadamente, ou seja, na planta, a construtora não necessita de um grande volume
de recursos próprios para tocar a obra. Compare as saídas líquidas de capital dos anos
0 e 1 das duas tabelas anteriores.
6.7 Uma empresa privada, com larga experiência em montagens industriais, resolveu
entrar no ramo de exploração de petróleo no mar. Para isso, precisa adquirir lotes de
concessão em um leilão do governo. Esses lotes são delimitados pelas coordenadas
geográficas e a empresa paga ao governo uma taxa pela concessão, que depende do
potencial de exploração do lote. Durante um período de cinco anos, a empresa tem
que fazer as pesquisas e, confirmada a existência de óleo, o governo concede a licença
de exploração. Para definir o potencial de exploração, a Petrobrás fornece análises
preliminares do subsolo.
A empresa está interessada em adquirir a concessão de um lote e escolheu quatro lotes
com elevadas possibilidades de encontrar petróleo. Os geólogos da empresa analisaram
as informações iniciais fornecidas e concluíram que os custos das perfurações para pes-
quisa dependem do tipo de solo que será encontrado no fundo do mar. Conseguiram
classificar os tipos de solo em quatro grupos e, para cada um desses grupos, estimaram os
custos de exploração para cada um dos lotes. Logicamente, os custos dependem, também,
da distância até as bases de apoio em terra firme e da área total do lote.
Com isso, a empresa montou a seguinte matriz de custos, em função dos lotes e
da classificação do solo submarino.
Custos das perfurações para as pesquisas (R$ milhões)
Classificação do solo submarino
Lote de exploração
Grupo 1 Grupo 2 Grupo 3 Grupo 4
1 25 24 33 28
2 20 32 28 34
3 28 26 22 30
4 22 24 30 28
O objetivo da empresa é determinar a ordem de preferência dos lotes para dar os lan-
ces no leilão das cartas de concessão.
Solução:
Critério Minimax
Visão pessimista do problema. Para aplicar a regra, devemos:
• examinar o custo máximo para cada alternativa;
• escolher aquela que fornece o menor custo dentre os máximos.
No caso em questão:
Lote de exploração Custo máximo
1 33
2 34
3 29
4 30
Conclusão: por esse critério, o melhor lote é o 3.

Critério Minimin
Visão otimista do problema. Dessa forma, devemos:
• examinar o custo mínimo para cada alternativa;
• escolher aquela que fornece o menor custo dentre os mínimos.
Lote de exploração Custo mínimo
1 24
2 20
3 24
4 22
Sob esse critério, o melhor lote é o 2.

Critério de Hurwicz
Lote de exploração Custo mínimo Custo máximo
1 24 33
2 20 34
3 24 29
4 22 30
202 CAPÍTULO 6
Com os custos mínimos e máximos, montamos as equações:

• Lote 1: H(A1) = 24 . α + 33 . (1 – α)
• Lote 2: H(A2) = 20 . α + 34 . (1 – α)
• Lote 3: H(A3) = 24 . α + 29 . (1 – α)
• Lote 4: H(A4) = 22 . α + 30 . (1 – α)
A Figura 6 mostra os lotes preferenciais em função do coeficiente de otimismo.
Podemos ver que o ponto a é o encontro das retas dos lotes 3 e 4 e o ponto b é o encon-
tro das retas dos lotes 2 e 4. Calculando, temos:
Ponto a: α = 0,333
Ponto b: α = 0,667
Figura 6 Aplicação do critério de Hurwicz.
A equipe de análise resolveu fixar o coeficiente α = 0,5, já que não há informações

suficientes para se demonstrar mais otimismo ou pessimismo. Assim, segundo esse
critério, o melhor lote é o 4.
Critério de Savage
Custo mínimo para cada grupo de solo submarino:
20 24 24 28
Com esses valores, podemos calcular a matriz de arrependimentos:

Lote de
exploração
1 5 0 9 0
2 0 8 4 6
3 8 2 0 1
4 2 0 6 0
Para cada lote de exploração, podemos selecionar o arrependimento máximo:

Lote de exploração Arrependimento máximo
1 9
2 8
3 8
4 6
O lote que propicia o menor arrependimento é o 4.

Resumindo, temos:
• Critério Minimax: lote 3
• Critério Minimin: lote 2
• Critério de Hurwicz: lote 4
• Critério de Savage: lote 4
Concluindo, temos que a ordem de interesse da empresa deve ser: lote 4, em seguida
o lote 3 e, finalmente, lote 2.
6.8 Um fundo de previdência privada patrocinado por uma grande empresa firmou um
contrato com uma empresa produtora de sucos naturais para a construção de uma
fábrica, que será operada pela empresa contratante. O fundo aportará todo o capital
necessário, no valor de R$ 45.000.000,00, e receberá, durante 10 anos, um valor fixo
a título de arrendamento igual a R$ 5.850.000,00 (13% ao ano). No final do contrato,
o fundo de previdência retomará a posse da fábrica. O custo atual do dinheiro é 10%.
A direção do fundo quer saber quais serão os efeitos na rentabilidade do negócio para
variações no custo do capital. Para isso, vamos fazer uma análise de sensibilidade da
rentabilidade do empreendimento depois de um ano de operação, com custo do
dinheiro em 11% e 9%.
Solução:
O fluxo de caixa previsto para o empreendimento é:
Ano Valor
0 –45.000.000,00
1 5.850.000,00
2 5.850.000,00
3 5.850.000,00
4 5.850.000,00
5 5.850.000,00
6 5.850.000,00
7 5.850.000,00
8 5.850.000,00
9 5.850.000,00
10 50.850.000,00
Custo do capital: 10%

Vamos calcular o valor presente do fluxo de recebimentos no primeiro ano, após o
recebimento da primeira parcela do arrendamento, para o custo do dinheiro igual a
10%:
204 CAPÍTULO 6
5.850.000 5.850.000 50.850.000

VP1 = + + ... + = 52.774.682,00
1 + 0,1 (1 + 0,1) 2
(1 + 0,1)9
Como o custo do dinheiro difere da rentabilidade própria do contrato, para calcular-
mos a rentabilidade após o primeiro ano, vamos utilizar a seguinte expressão:
R1 + [VP1 – P0 . (1 + i)]
r=
P0 . (1 + i)
R1 + [VP1 – P0 . (1 + i)] 5.850.000 + [52.774.682 – 45.000.000  (1 + 0,1)]
r= = = 0,1843 ou 18,43%
P0 . (1 + i) 45.000.000  (1 + 0,1)
Observe que, como o fundo de previdência capta dinheiro a 10% e aplica a 13% no
negócio, a rentabilidade efetiva do contrato no final do primeiro ano é de 18,43%.
O valor presente do fluxo de recebimentos no final do primeiro ano é:
5.850.000 5.850.000 50.850.000

VP1 = + + ... + = 49.983.342,00
1 + 0,11 (1 + 0,11) 2
(1 + 0,11)9
A rentabilidade efetiva do contrato será:
R1 + [VP1 – P0 . (1 + i)] 5.850.000 + [49.983.342 – 45.000.000  (1 + 0,11)]
r= = = 0,1178 ou 11,78%
P0 . (1 + i) 45.000.000  (1 + 0,11)
O valor presente, no final do primeiro ano, será:
5.850.000 5.850.000 50.850.000
VP1 = + + ... + = 55.791.444,00
1 + 0,09 (1 + 0,09)2 (1 + 0,09)9
Com esse valor, podemos calcular a rentabilidade efetiva do contrato:
R1 + [VP1 – P0 . (1 + i)] 5.850.000 + [55.791.444 – 45.000.000  (1 + 0,09)]

r= = = 0,2567 ou 25,67%
P0 . (1 + i) 45.000.000  (1 + 0,09)
7 Substituição de Equipamentos
7.1 Um equipamento foi adquirido por R$ 20.000,00 e, no primeiro ano de operação,

sofreu uma desvalorização de 30% de seu valor de aquisição. Após essa desvalorização
do primeiro ano, o valor residual sofrerá uma redução exponencial acumulada de 10%
ao ano. Os custos iniciais de O&M são estimados em R$ 2.800,00 com taxa exponencial
de crescimento de 12% por ano. A empresa deseja determinar a vida ótima do
equipamento, no horizonte de planejamento da operação de 10 anos, com base no
custo total anual do equipamento.
Solução:
a) Cálculo do custo anual de O&M
Custo inicial: 2.800,00
Taxa de aumento anual: 12%
• Custo anual de O&M = 2.800 . e0,12 . (t – 1)
• Valor residual anual do equipamento = 20.000 . (1 – 0,30) . e–0,10 . (t – 1)
Calculando os valores, temos:
Ano Custo de O&M Valor residual Custo total
1 2.800,00 14.000,00 16.800,00
2 3.156,99 12.667,72 15.824,72
3 3.559,50 11.462,23 15.021,73
4 4.013,32 10.371,46 14.384,78
5 4.525,01 9.384,48 13.909,49
6 5.101,93 8.491,43 13.593,36
7 5.752,41 7.683,36 13.435,78

8 6.485,83 6.952,19 13.438,02
9 7.312,75 6.290,61 13.603,36
10 8.245,10 5.691,98 13.937,08
Podemos ver que a vida ótima do equipamento, com base no seu custo total, é de sete
anos.
7.2 Vamos calcular a vida ótima econômica do equipamento do Exercício 7.1, com base
nos custos anuais equivalentes. A taxa de atratividade da empresa é 12% ao ano.
Solução:
Cálculo dos custos anuais equivalentes:
205
206 CAPÍTULO 7
7
j=k 7
CAEk = – P0 . FRC(i, k) + VRk . FFC(i, k) – ∑ (OMj) . FVAs(i, j) . FRC(i, k)
j=1
em que:
P0 = Preço de aquisição do equipamento = 20.000,00
VRk = Valor residual no ano k
OMj = Valor do custo de operação e manutenção no ano j, com j ≤ k
FRC(i, k) = Fator de recuperação de capital, com taxa i e número de períodos k
FFC(i, k) = Fator de formação de capital, com taxa i e número de períodos k
FVAs(i, j) = Fator de valor atual para pagamento simples, com taxa i e período j.
Valor Custo anual equivalente

Valor
presente Despesas
Ano presente Valor de Valor
acumulado O&M até o Total
de O&M aquisição residual
de O&M ano
1 2.500,00 2.500,00 2.800,00 22.400,00 14.000,00 (11.200,00)
2 2.516,73 5.016,73 2.968,39 11.833,96 5.975,34 (8.827,01)
3 2.533,58 7.550,31 3.143,57 8.326,98 3.396,82 (8.073,72)
4 2.550,54 10.100,85 3.325,55 6.584,69 2.170,07 (7.740,17)
5 2.567,61 12.668,46 3.514,36 5.548,19 1.477,21 (7.585,34)
6 2.584,80 15.253,26 3.709,99 4.864,51 1.046,36 (7.528,14)
7 2.602,10 17.855,36 3.912,43 4.382,35 761,56 (7.533,22)
8 2.619,52 20.474,88 4.121,65 4.026,06 565,23 (7.582,47)
9 2.637,05 23.111,93 4.337,62 3.753,58 425,74 (7.665,46)
10 2.654,70 25.766,63 4.560,29 3.539,68 324,35 (7.775,62)
Para o cálculo dos custos anuais equivalentes, vamos resolver sucessivamente os flu-
xos de caixa dos 10 anos de planejamento da operação do equipamento. Lembramos
que os dados dos fluxos de caixa anuais são extraídos da tabela do Exercício 7.1. A
Figura 1 mostra alguns exemplos de fluxos de caixa anuais:
Figura 1 Exemplos dos fluxos de caixa anuais para cálculo dos custos anuais equivalentes.
Calculando os custos anuais equivalentes, por meio dos 10 fluxos de caixa anuais,
determinamos que a vida ótima econômica é de seis anos.
7.3 Uma empresa gráfica possui uma impressora que foi adquirida há 4 anos pelo valor
de $ 22.000,00, com vida útil estimada de quatro anos. Esse equipamento tem um
custo operacional anual de $ 7.200,00 e valor residual estimado no final de sua vida
útil de $ 2.500,00. O fabricante da impressora está oferecendo um modelo mais
moderno pelo preço de $ 24.000,00, mas com um custo operacional anual de $ 4.200.
SUBSTITUIÇÃO DE EQUIPAMENTOS 207
O novo equipamento também tem vida útil prevista de 10 anos, com o valor residual
final de $ 3.800,00. O fabricante oferece $ 5.000,00 pela impressora atual, na base de
troca. Para a empresa gráfica, a taxa de atratividade utilizada em seu planejamento é
de 12% ao ano. Com esses dados, a diretoria deseja saber se deve aceitar a oferta do
fabricante.
Solução:
Como as vidas úteis dos equipamentos são diferentes, vamos realizar a análise por
meio do cálculo do custo anual equivalente de cada equipamento (Figuras 2 e 3).
Figura 2 Fluxo de caixa do equipamento atual.
CAEk = – P0 . FRC(i, k) + VRk . FFC(i, k) – OMj

= –5.000  FRC(12%, 6) + 2.500  FFC(12%, 6) – 7.200
= –5.000  0,2172 + 2.500  0,1232 – 7.200 = –8.108,06
Figura 3 Fluxo de caixa do novo equipamento.
CAEk = – P0 . FRC(i, k) + VRk . FFC(i, k) – OMj

= –24.000  FRC(12%, 10) + 3.800  FFC(12%, 10) – 4.200
= –24.000  0,1769 + 3.800  0,0569 – 4.200 = – 8.231,08
Como podemos observar, a troca da impressora não é vantajosa para a empresa. No

entanto, com auxílio da planilha de MS-Excel do problema, podemos determinar qual
deve ser o valor a ser ofertado pelo fabricante para a impressora atual de forma a tor-
nar a proposta interessante para a gráfica.
Com poucas tentativas, determinarmos que qualquer oferta com valor acima de
$ 5.506,00 pelo equipamento atual faz com que o novo equipamento seja atraente para
a empresa.
7.4 Uma usina siderúrgica utiliza uma bateria de fornos a arco para processar a sucata.
Para alimentar os fornos, compra energia elétrica da concessionária local e dispõe de
um sistema de geração a gás natural para emergências e para gerar energia nos horá-
rios de pico do sistema da região, reduzindo assim o valor da energia comprada. Como
o sistema de geração a gás está atingindo o limite de sua vida útil, a empresa estuda
sua substituição. Três possibilidades estão em consideração:
Opção A: Eliminar o sistema próprio de geração e comprar toda a energia elétrica da
concessionária;
208 CAPÍTULO 7
Opção B: Continuar com o sistema atual, promovendo uma reforma e atualização que
prorrogará sua vida útil por mais cinco anos;
Opção C: Adquirir um novo conjunto de geração de energia com vida útil estimada
de 15 anos, com eficiência maior do que o conjunto atual.
Os elementos econômicos das três opções são:
Elementos Opção A Opção B Opção C
Investimento atual 10.000,00 40.000,00
Valor residual para venda no estado atual 3.000,00
Valor residual futuro 4.000,00 5.000,00
Vida útil estimada 5 anos 15 anos
Custo atual de manutenção 1.500,00 2.200,00 800,00
Aumento anual do custo de O&M 5% 2%
Custo da energia adicional comprada da

37.000,00
concessionária
Custo da energia produzida no gerador

29.800,00 25.600,00
próprio
Solução:
Fluxo de caixa da opção A (Figura 4):
Figura 4
Fluxo de caixa da opção B (sem o custo de geração da energia – Figura 5):
Figura 5
Cálculo do custo anual equivalente:

Valor presente = –13.000 – 2.200  FVAs(12%, 1) – 2.310  FVAs(12%, 2) – . . . + (4.000 –
2.674,11)  FVAs(12%,5) = –19.398,40
CAE = –19.398,405 5 FRC(12%, 5) = 0,2774 = –5.381,30
Custo anual total = –5.381,30 – 29.800,00 = –35.181,30
Fluxo de caixa da opção C (sem o custo de geração da energia – Figura 6):
Figura 6
Cálculo do custo anual equivalente:
Valor presente = –40.000 – 800  FVAs(12%, 1) – 816  FVAs(12%, 2) – . . . + (5.000 – 1.055,58)
 FVAs(12%,15) = –45.119,44
CAE = –45.119,44 5 FRC(12%, 15) = 0,1468 = –6.624,63
Custo anual total = –6.624,63 – 25.600,00 = –32.224,63
Dessa forma, podemos concluir que a melhor opção para a empresa é adquirir um
novo conjunto de geração (opção C).
7.5 Uma empresa fabricante de motores elétricos para aparelhos domésticos testou 30
aparelhos durante 800 horas ininterruptas em seu laboratório. O primeiro aparelho
falhou depois de 180 horas de funcionamento; o segundo, depois de 390 horas; o ter-
ceiro, após 640 horas. Pede-se calcular a taxa de falha e o TMEF.
Observação Vamos calcular o TMEF em horas de operação e em ano, considerando
a operação do equipamento durante um turno de 8 horas (200 horas por mês), ao
longo de 12 meses.
Solução:
a) Cálculo do TMEF
Tempo total de operação: 30  800 = 24.000 unidades-hora
Tempo total de não funcionamento: (800 – 180) da primeira falha + (800 – 390) da
segunda falha + (800 – 640) da terceira falha = 620 + 410 + 160 = 1.190 unidades-hora
Tempo em bom funcionamento = 24.000 – 1.190 = 22.810 unidades-hora
3
Taxa de falha: λ = = 0,000132 falha/unidade-hora
22.810
1
Tempo médio entre falhas: TMEF = = 7.576 horas
0,000132
Para essa empresa, que opera apenas um turno durante 12 meses, temos:
Número de horas de operação: 200  12 = 2.400 horas/ano
7.576
Em ano, temos: TMEF = = 3,16 anos
2.400
7.6 Um fazendeiro possui uma colheitadeira que opera durante 24 horas por dia na safra
de soja em sua fazenda, perfazendo um tempo total de operação igual a 1.440 horas.
A máquina custou R$ 550.000,00 e já tem cinco anos de operação. A vida útil total do
equipamento é 10 anos, com valor residual final de R$ 80.000,00. Quando a máquina
apresenta um defeito, o fazendeiro deve chamar um mecânico da cooperativa e, para
não interromper a colheita, alugar outra máquina da própria cooperativa, com o custo
de R$ 500,00 por hora de operação. O tempo médio entre falhas inicial (TMEF) da
máquina era de 720 horas e o tempo médio para reparo inicial (TMPR) era de 2 horas.
Os registros de falhas e reparos indicam que o TMEF tem aumentado com a taxa de
210 CAPÍTULO 7
15% ao ano e o TMPR com a taxa de 20% ao ano. Uma máquina nova custa
R$ 680.000,00, tem vida útil de 10 anos e valor residual de R$ 230.000,00. A colhei-
tadeira atual tem o valor de revenda de R$ 200.000,00. A taxa de atratividade do fazen-
deiro é de 12% ao ano. Estima-se que os dados de disponibilidade da nova colheitadeira
devem reproduzir os mesmos valores da máquina atual.
Solução:
Inicialmente vamos calcular a disponibilidade total do equipamento e o custo da
substituição.
• Cálculo de TMEF para cada ano = 720 . e–0,15 . (t – 1)
• Cálculo de TMPR para cada ano = 2 . e–0,20 . (t – 1)
• Número médio de interrupções durante a safra = 1.440/TMEF
• Tempo total de interrupção = TMPR  Número médio de interrupções
Número médio de Tempo total de
Ano TMEF TMPR
interrupções interrupção
1 720,00 2,00 2,00 4,00
2 619,71 2,32 2,44 5,68
3 533,39 2,70 2,98 8,06
4 459,09 3,14 3,64 11,43
5 395,14 3,64 4,45 16,22
6 340,10 4,23 5,44 23,02
7 292,73 4,92 6,64 32,66
8 251,96 5,72 8,11 46,35
9 216,86 6,64 9,91 65,78
10 186,65 7,71 12,10 93,34
Ano Disponibilidade Custo total de aluguel

1 99,4% 3.977,90
2 99,1% 6.535,03
3 98,5% 10.711,37
4 97,6% 17.491,25
5 96,1% 28.390,77
6 93,7% 45.640,97
7 90,0% 72.277,02
8 84,5% 111.878,91
9 76,7% 167.565,98
10 66,7% 240.030,45
Cálculo do custo anual de operação do equipamento atual (Figura 7):
Figura 7
Com os valores do fluxo de caixa anterior, encontramos:

CAE = $ 159.593,72
Cálculo do custo anual de operação do novo equipamento (Figura 8):
Figura 8
Com os valores do fluxo de caixa acima, encontramos:
CAE = $ 157.209,78
Concluímos, portanto, que é mais vantajoso para o fazendeiro trocar a colheitadeira
atual por uma máquina nova.
ESTUDO DE CASO 1: Uso da Teoria das Filas para determinação dos

custos operacionais
Uma pequena mineradora a céu aberto, situada próximo de Belo Horizonte, opera
com o seguinte equipamento:
• 12 caminhões de 25 toneladas cada
• 3 escavadeiras de 3 jardas cúbicas cada (alugadas)
• 1 britador primário
• 1 correia transportadora de 100 m de comprimento.
A mina tem um contrato atual de fornecimento de 35.000 t por semana. Como trabalha
cinco dias por semana, é necessário produzir uma média de 7.000 t por dia útil. As esca-
vadeiras estão localizadas em níveis de extração diferentes na mina e os caminhões são
alocados a escavadeiras determinadas, não podendo mudar de uma escavadeira para
outra durante o dia de trabalho, mesmo se ocorrer a formação de filas. A rotina atual é
de duas escavadeiras operando em um turno de trabalho de oito horas, atendendo a oito
caminhões, e uma escavadeira operando no segundo turno, atendendo a cinco cami-
nhões. O britador primário tem capacidade para processar 20.000 t por turno.
Um novo contrato foi assinado, e, em virtude disso, a mineradora necessita aumentar
sua capacidade média diária de produção para 28.000 t por turno.
Duas opções existem para a mineradora:
Opção 1: Manter os atuais caminhões e aumentar a frota com mais nove cami-
nhões com capacidade de carga de 25 toneladas cada.
Opção 2: Trocar os atuais caminhões por outros nove com capacidade de carga
de 50 toneladas e as pás carregadeiras atuais por três de seis jardas cúbicas cada.
Análise das operações e determinação da capacidade de transporte
Antes de proceder à análise econômica comparativa das duas propostas, a gerência
de operações pediu à equipe técnica uma análise operacional das duas opções para
verificar se ambas tinham a mesma capacidade de transporte, para garantir a produção
semanal de 14.000 toneladas sem outros investimentos adicionais.
212 CAPÍTULO 7
Um estudo de Teoria das Filas foi realizado com o objetivo de identificar os tempos
de viagem de cada caminhão e, a partir desse dado, calcular o número médio de via-
gens por turno por caminhão (ANDRADE, 2009). Os seguintes dados foram
encontrados:
Opção 1:
• Tempo médio de percurso ida e volta ao britador: 11,03 minutos
• Número médio de viagens por caminhão: 5,44 por hora
Opção 2:
• Tempo médio de percurso: 7,12 minutos
• Número médio de viagens por caminhão: 8,42 por hora
A equipe técnica justificou os dados acima com estudos que mostram que o maior
número de caminhões provoca uma perda de tempo nas filas nas pás carregadeiras,
na duração da viagem e nas filas para descarregar no britador.
Com esses dados, podemos calcular a capacidade média de transporte de minério por
alternativa por nível de extração:
Opção 1:
• Caminhões por nível: 7
• Número médio de viagens: 5,44
• Jornada por turno: 8 horas
• Capacidade do caminhão: 25 t
• Pás carregadeiras: 3 (2 no primeiro turno e 1 no segundo)
Capacidade total: 3  7  5,44  8  25 = 22.848 t
Opção 2:
• Caminhões por nível: 3
• Número médio de viagens: 8,42
• Jornada por turno: 8 horas
• Capacidade do caminhão: 50 t
• Pás carregadeiras: 3 (2 no primeiro turno e 1 no segundo)
Capacidade total: 3  3  8,42  8  50 = 30.312 t
Dessa forma, verificamos que a opção 1 não apresenta capacidade de transporte para
atender ao contrato, operando apenas em dois turnos, com 3 pás carregadeiras. Para
compensar, a empresa precisaria programar uma segunda pá para o segundo turno,
o que agregaria mais 7.616 toneladas à opção 1.
Essa segunda frente de trabalho, no segundo turno, acarretaria um custo operacional
adicional de R$ 17.000,00 por caminhão (7 caminhões).
Dados financeiros:
A taxa mínima de atratividade da empresa, para esse tipo de projeto de investimento,
é 12% ao ano. Os dados financeiros das duas opções são:
Opção 1:
a) Caminhões atuais:
• Investimento inicial: R$ 200.000,00 cada um
• Vida útil original: 5 anos
• Valor residual: 0 (por causa das severas condições de uso)
• Tempo de operação na mina: 2 anos
• Valor de mercado para revenda: R$ 60.000,00

• Custo mensal médio de operação e manutenção: R$ 15.000,00
• Custo adicional por caminhão no segundo turno; R$ 16.000,00
b) Novos caminhões de 25 toneladas
• Custo mensal médio de operação e manutenção: R$ 12.000,00
Opção 2:
• Custo mensal médio de operação e manutenção: R$ 20.000,00 (motoristas mais
qualificados e manutenção mais especializada)
• Pás carregadeiras: aluguel mensal adicional de R$ 15.000,00 por unidade.
Análise econômica
Vamos analisar as duas alternativas em um horizonte de três anos, que é a vida útil
restante dos caminhões atuais. Para isso, necessitamos estimar os valores residuais,
no final dos três anos, para os caminhões novos. Os engenheiros da empresa acredi-
tam que os valores de revenda, após esse período, são:
• Caminhões de 25 toneladas: R$ 40.000,00
• Caminhões de 50 toneladas: R$ 100.000,00
Com os dados acima, podemos criar os fluxos de caixa das duas opções, conforme
mostra a Figura 9.
Fluxos de caixa da opção 1:
(A) Custo operacional dos caminhões atuais:
(B) Custo operacional dos novos caminhões:
(C) Custo operacional dos caminhões adicionais no segundo turno:
Figura 9 Fluxos de caixa das alternativas para troca dos equipamentos. (Continua)
214 CAPÍTULO 7
Fluxos de caixa da opção 2:

(A) Novos caminhões:
(B) Aluguel adicional das pás carregadeiras:
Figura 9 Fluxos de caixa das alternativas para troca dos equipamentos. (Continuação)
Podemos calcular os custos anuais uniformes equivalentes:

Opção 1:
CAE = 12  [60.000  FRC(0,949%, 36) + 15.000] + 9  [220.000  FRC(0,949%, 36) –
60.000  FFC(0,949%, 36) + 12.000] + 7  16.000 =
CAE = 12  (1.975,36 + 15.000) + 9  (7.243,00 – 1.405,96 + 12.000) + 7  16.000 =
476.237,68
Opção 2:
CAE = 9  (800.000  FRC(0,949%, 36) + 20.000 – 100.000  FFC(0,949%, 36)) + 3 
15.000,00 =
CAE = 9  (26.338,21 + 20.000 – 2.343,28) + 45.000 = 440.954,37
Conclusão: Para a mineradora, é mais econômico trocar os atuais caminhões pelos
caminhões com capacidade de 50 toneladas.
ESTUDO DE CASO 2: Planejamento da substituição de uma rede elétrica
Proposição
Em uma rede elétrica de distribuição urbana de energia, as causas principais das inter-
rupções de fornecimento são: chuva, árvores das ruas e abalroamento de veículos. Nos
períodos chuvosos, o número de interrupções aumenta substancialmente devido à
própria chuva, que provoca curto-circuito nos condutores nus, e também devido ao
vento, que muitas vezes desconecta ou rompe os condutores. As árvores das ruas cres-
cem e também provocam curto-circuito nos condutores.
Em uma determinada cidade de porte médio, a rede de distribuição convencional que leva
energia para os bairros de maior poder aquisitivo tem uma vida média de 23 anos e é for-
mada completamente por cabos nus de alumínio. As ruas desses bairros são muito arbo-
rizadas e os consumidores são muito exigentes quanto à continuidade de fornecimento.
A concessionária de energia elétrica está analisando a possibilidade de reformar toda
a rede desses bairros, trocando os cabos nus por cabos isolados, tanto nos alimenta-
dores de média tensão quanto na rede de baixa tensão.
Coleta de dados
Por se tratar de uma obra de expansão da rede, o setor responsável coletou diversos
dados relativos ao mercado e à qualidade do serviço prestado de fornecimento de
energia e também levantou os custos de manutenção da rede. Assim, temos:
a) Dados do mercado
• Quantidade de unidades residenciais consumidoras nos bairros em análise: 22.516;
• Consumo médio mensal por unidade: 446 kWh;
• Crescimento médio do número de unidades em função do adensamento: 0,9% ao ano;
• Crescimento médio do consumo por unidade: 1,2% ao ano;
• Extensão da rede de alimentadores de média tensão: 21,5 km;
• Extensão da rede secundária de baixa tensão: 86,5 km.
b) Dados sobre a qualidade de fornecimento
• Número médio de interrupções por ano (programadas e não programadas), por
unidade: 4,15;
• Duração média das interrupções: 1 h e 15 min.
c) Custos de manutenção
• Custo de manutenção preventiva da rede convencional, incluindo poda de árvores:
R$ 551,12/km;
• Custo de manutenção preventiva da rede isolada: R$ 52,67 por km;
• Custo da manutenção corretiva da rede convencional: R$ 68,12 por km;
• Custo da manutenção corretiva da rede isolada: R$ 9,48 por km;
• Crescimento médio verificado nos custos de manutenção da rede convencional:
4,56% ao ano.
Como estamos analisando um planejamento de longo prazo, a empresa considera que
a taxa de atratividade deve ser igual a 6% ao ano.
Solução:
Com os dados acima, a equipe de planejamento calculou o custo anual total da rede
atual para a empresa, levando em conta os dados de manutenção (custos de manu-
tenção preventiva e corretiva e a taxa de crescimento desses custos) e os dados de
energia não vendida durante as interrupções. A Tabela 1 mostra os valores obtidos.
Tabela 3 Custos anuais para a rede elétrica atual
Custo anual de manutenção Custo anual

Receita energia não vendida
Ano da rede atual total
R$
R$ R$
1 76.657,20 264.739,04 341.396,25
2 78.275,28 287.400,70 365.675,99
3 79.927,52 312.002,20 391.929,72
4 81.614,63 338.709,59 420.324,22
5 83.337,35 367.703,13 451.040,48
6 85.096,44 399.178,52 484.274,96
7 86.892,65 433.348,20 520.240,85
8 88.726,78 470.442,81 559.169,59
9 90.599,63 510.712,71 601.312,34
10 92.512,00 554.429,72 646.941,72
216 CAPÍTULO 7
Para a nova rede planejada, com condutores isolados nos dois circuitos, os custos
anuais de implantação e de manutenção estão mostrados na Tabela 2. Como a rede
será construída com todos os equipamentos novos, prevê-se que nos próximos 10
anos os custos de manutenção permanecerão estáveis.
Tabela 2 Custos totais anuais da nova rede
Custo anual do
Ano investimento Custo de manutenção Custo total anual
R$ R$ R$
1 408.402,10 5.375,98 413.778,07
2 408.402,10 5.375,98 413.778,07
3 408.402,10 5.375,98 413.778,07
4 408.402,10 5.375,98 413.778,07
5 408.402,10 5.375,98 413.778,07
6 408.402,10 5.375,98 413.778,07
7 408.402,10 5.375,98 413.778,07
8 408.402,10 5.375,98 413.778,07
9 408.402,10 5.375,98 413.778,07
10 408.402,10 5.375,98 413.778,07
A Figura 10 representa graficamente a evolução dos custos. Podemos observar que a

partir do terceiro ano, os custos anuais da rede atual superam os custos anuais da nova
rede.
Figura 10 Evolução comparativa dos custos totais anuais.
Para justificar a decisão final, vamos calcular o custo anual uniforme equivalente
(CAE) dos custos anuais da rede atual, com a taxa de atratividade de 6% ao ano.
Valor atual dos custos totais: R$ 3.401.953,10

CAE: R$ 500.162,70
Conclusão: Comparando o custo anual da rede atual (R$ 500.162,70) com o custo da
nova rede isolada (R$ 413.778,07), podemos perceber que a empresa deve realizar a
substituição da rede antiga pela rede nova.
8 Avaliação de Oportunidades em
Projetos de Investimento
8.1 O jornal Valor Econômico publicou os seguintes valores relativos à opção para a ação
da Cia. Vale, no dia 06/07/2011:
• Preço de exercício: R$ 40,00
• Preço médio da opção: R$ 6,73
• Data de exercício: 15/08/2011
• Preço médio da ação no dia: R$ 46,18
a) Calcule os lucros líquidos do comprador da opção para preços da ação entre
R$ 36,00 e R$ 50,00 com variações de R$ 2,00.
b) Calcule o lucro líquido do emissor da opção.
Solução:
a)
Lucro líquido do
Preço da ação
titular da opção
36,00 –6,73
38,00 –6,73
40,00 –6,73
42,00 –4,73
44,00 –2,73
46,00 –0,73
48,00 1,27
50,00 3,27
52,00 5,27
b)
Lucro líquido do
Preço da ação
emissor da opção
36,00 6,73
38,00 6,73
40,00 6,73
42,00 4,73
44,00 2,73
Continua
218
AVALIAÇÃO DE OPORTUNIDADES EM PROJETOS DE INVESTIMENTO 219
Continuação
Lucro líquido do
Preço da ação
emissor da opção
46,00 0,73
48,00 –1,27
50,00 –3,27
52,00 –5,27
8.2 Os seguintes dados foram publicados em um informativo da bolsa de valores sobre

uma opção de venda:
Preço de exercício da opção: $ 24,00
Prêmio da opção de venda: $ 3,60
Valor mínimo previsto pelo titular da opção: $ 12,00
Calcule os ganhos do titular e do emissor para variações no preço da ação de $ 3,00.
Valor recebido pelo Lucro líquido da

Preço da ação Prêmio do Titular
titular opção
12,00 –3,6 24,00 8,4
15,00 –3,6 24,00 5,4
18,00 –3,6 24,00 2,4
21,00 –3,6 24,00 –0,6
24,00 –3,6 24,00 –3,6
27,00 –3,6 0 –3,6
30,00 –3,6 0 –3,6
33,00 –3,6 0 –3,6
36,00 –3,6 0 –3,6
Prêmio recebido pelo Valor pago pelo Lucro líquido da

Preço da ação
emissor emissor opção
12,00 3,6 –24,00 –8,4
15,00 3,6 –24,00 –5,4
18,00 3,6 –24,00 –2,4
21,00 3,6 –24,00 0,6

24,00 3,6 –24,00 3,6
27,00 3,6 0 3,6
30,00 3,6 0 3,6
33,00 3,6 0 3,6
36,00 3,6 0 3,6
8.3 Um fundo de previdência privada dispõe de um capital de R$ 3.000.000,00 para apli-

car em ações da Cia. Petrobrás. O preço atual da ação PN é R$ 24,00. Dentre as várias
opções de compra oferecidas no mercado, existe uma com data de exercício que inte-
ressa ao fundo, porque poderá, no caso de ser exercida, liberar o capital para outra
aplicação. O preço de exercício dessa opção é R$ 30,00 e o prêmio pela opção é de
220 CAPÍTULO 8
R$ 3,00. Os analistas do fundo acreditam que a ação deverá se valorizar nesse prazo
até o preço de R$ 36,00. No entanto, existe também a possibilidade de o preço da ação
cair para R$ 18,00. A direção do fundo quer uma análise de volatilidade das duas
alternativas de aplicação para decidir o que fazer.
Solução:
As duas alternativas para o fundo de investimento são:
a) Compra de 125.000 ações (3.000.000/24);
b) Compra de 10.000 contratos de opções de compra com 100 ações cada, no valor de
R$ 3,00 por ação.
Vamos comparar as taxas de retorno dessas duas alternativas, para as diversas possi-
bilidades de preço da ação, na data de exercício dos contratos de opções.
a) Compra direta de ações:
Valor do capital na
Preço da ação Ganho ou perda Taxa de retorno
data de exercício
18 2.250.000,00 –750.000,00 –25%
20 2.500.000,00 –500.000,00 –17%
22 2.750.000,00 –250.000,00 –8%
24 3.000.000,00 0 0%
26 3.250.000,00 250.000,00 8%
28 3.500.000,00 500.000,00 17%
30 3.750.000,00 750.000,00 25%
32 4.000.000,00 1.000.000,00 33%
34 4.250.000,00 1.250.000,00 42%
36 4.500.000,00 1.500.000,00 50%
Média 12,5%
Desvio padrão 25%
b) Contratos de opções:
Prêmio pago Lucro da
Preço da Valor na data Ganho ou Taxa de
pelo titular por opção por
ação de exercício perda retorno
ação ação
18,00 –3,00 –3,00 0 –3.000.000,00 –100%
20,00 –3,00 –3,00 0 –3.000.000,00 –100%
22,00 –3,00 –3,00 0 –3.000.000,00 –100%
24,00 –3,00 –3,00 0 –3.000.000,00 –100%
26,00 –3,00 –3,00 0 –3.000.000,00 –100%
28,00 –3,00 –3,00 0 –3.000.000,00 –100%
30,00 –3,00 –3,00 0 –3.000.000,00 –100%
32,00 –3,00 –1,00 2.000.000,00 –1.000.000,00 –33%
34,00 –3,00 1,00 4.000.000,00 1.000.000,00 33%
36,00 –3,00 3,00 6.000.000,00 3.000.000,00 100%
Média –60%
Desvio padrão 72%
Comparando as duas tabelas, podemos verificar que a compra direta das ações é uma
decisão menos arriscada. Vejamos:
a) Se a ação cair para o valor mínimo previsto, o prejuízo do fundo será de R$
750.000,00, enquanto, na alternativa das opções, o prejuízo será total.
b) Se a ação iniciar um movimento de alta no preço, a partir de R$ 24,00 (na tabela
o preço mostrado é R$ 26,00) o fundo começa a ter lucro, enquanto, no caso dos
contratos de opções, somente terá lucro caso o preço da ação ultrapasse o valor de
R$ 33,00.
Mesmo com a possibilidade de multiplicar o capital por 2, caso a ação alcance o valor
de R$ 36,00, a direção do fundo considera que comprar diretamente as ações é uma
decisão mais saudável.
8.4 Um investidor possui uma carteira de ações da Cia. Vale, cujo preço de mercado hoje
é de R$ 44,00. Por causa da alta volatilidade do mercado, ele quer montar uma estra-
tégia defensiva. Para isso, pretende combinar a posse das ações com a compra de
opções de venda, que estão sendo oferecidas com preço de exercício de R$ 46,00. O
prêmio por opção que ele terá que pagar é de R$ 4,00 por ação. Vamos analisar o valor
total de seu patrimônio e o lucro líquido por ação, considerando que a ação pode
variar de R$ 32,00 a R$ 54,00 até a data de exercício das opções. Vamos assumir varia-
ções de R$ 2,00 nos preços.
Solução:
A tabela abaixo mostra os valores calculados para a determinação do valor total do
patrimônio e o lucro líquido da ação. Vamos analisar:
a) O valor intrínseco da opção é dado por Max{E – S, 0). Assim, até S = 44,00, temos que
o valor intrínseco é maior do que 0. A partir de S = 46, o valor intrínseco é igual a 0;
b) Lucro da opção = valor intrínseco – prêmio de compra;
c) Valor do patrimônio = preço da ação + lucro da opção;
d) Lucro com a valorização: preço superior a $ 44,00;
e) Lucro líquido da ação = lucro da opção + lucro com a valorização.
Prêmio Lucro Lucro

Preço da Preço de Valor Ação + Lucro
de da com a
ação exercício intrínseco PUT líquido
compra opção valorização
32,00 –4,00 46,00 14,00 10,00 42,00 0 10,00
34,00 –4,00 46,00 12,00 8,00 42,00 0 8,00
36,00 –4,00 46,00 10,00 6,00 42,00 0 6,00
38,00 –4,00 46,00 8,00 4,00 42,00 0 4,00
40,00 –4,00 46,00 6,00 2,00 42,00 0 2,00
42,00 –4,00 46,00 4,00 0 42,00 0 0
44,00 –4,00 46,00 2,00 –2,00 42,00 0 –2,00
46,00 –4,00 46,00 0 –4,00 42,00 2,00 –2,00
48,00 –4,00 46,00 0 –4,00 44,00 4,00 0
50,00 –4,00 46,00 0 –4,00 46,00 6,00 2,00
52,00 –4,00 46,00 0 –4,00 48,00 8,00 4,00
54,00 –4,00 46,00 0 –4,00 50,00 10,00 6,00
8.5 Um investidor pretende montar uma estratégia de proteção de seu patrimônio para
reduzir a volatilidade de sua carteira, já que o anúncio de um plano estratégico da
222 CAPÍTULO 8
empresa despertou a suspeita no mercado de que a volatilidade da ação aumentaria

muito. Para isso, pretende comprar duas opções, ambas com mesma data de exercício,
mesmo preço de exercício e mesmo custo de compra. Os valores são:
• Preço de exercício = $ 45,00
• Custo da opção de compra = custo da opção de venda = $ 4,00.
O investidor considera que o preço da ação poderá estar entre $ 30,00 e $ 60,00 na
data de exercício. Pede-se calcular o resultado final da estratégia e o lucro líquido do
investidor para preços da ação nesse intervalo. Vamos analisar para variações de
$ 3,00 nos preços da ação.
Solução:
Vamos analisar os resultados possíveis de cada uma das opções e agregar os dados
para obtermos os resultados da estratégia.
Opção de venda:
Se, na data de exercício, o preço da ação estiver entre $ 30,00 e $ 45,00, o titular exer-
cerá a opção de venda e sua opção de compra terá valor 0. Ele obterá os resultados
mostrados na tabela abaixo:
Compra da Valor recebido pelo

Preço da ação Lucro da opção PUT
opção PUT titular – PUT
30,00 –4,00 45,00 41,00
33,00 –4,00 45,00 41,00
36,00 –4,00 45,00 41,00
39,00 –4,00 45,00 41,00
42,00 –4,00 45,00 41,00
45,00 –4,00 45,00 41,00
48,00 –4,00 0 –4,00
51,00 –4,00 0 –4,00
54,00 –4,00 0 –4,00
57,00 –4,00 0 –4,00
60,00 –4,00 0 –4,00
Opção de compra:
Se, na data de exercício, o preço da ação estiver superior a $ 45,00, o investidor exer-
cerá a opção de compra e sua opção de venda não terá valor algum. Os resultados são:
Valor recebido pelo titular Lucro da opção

Preço da ação Compra da opção CALL
– CALL CALL
30,00 –4,00 0 –4,00
33,00 –4,00 0 –4,00
36,00 –4,00 0 –4,00
39,00 –4,00 0 –4,00
42,00 –4,00 0 –4,00
45,00 –4,00 0 –4,00
48,00 –4,00 45,00 41,00

Continua
Continuação
Valor recebido pelo titular Lucro da opção
Preço da ação Compra da opção CALL
– CALL CALL
51,00 –4,00 45,00 41,00
54,00 –4,00 45,00 41,00
57,00 –4,00 45,00 41,00
60,00 –4,00 45,00 41,00
Comparando os resultados, temos:

Preço da Lucro da opção Lucro da opção Lucro total das Lucro bruto com
ação PUT CALL duas opções a ação
30,00 41,00 –4,00 7,00 15,00
33,00 41,00 –4,00 4,00 12,00
36,00 41,00 –4,00 1,00 9,00
39,00 41,00 –4,00 –2,00 6,00
42,00 41,00 –4,00 –5,00 3,00
45,00 41,00 –4,00 –8,00 0
48,00 –4,00 41,00 –5,00 3,00
51,00 –4,00 41,00 –2,00 6,00
54,00 –4,00 41,00 1,00 9,00
57,00 –4,00 41,00 4,00 12,00
60,00 –4,00 41,00 7,00 15,00
Se colocarmos os valores em um gráfico, podemos visualizar melhor a estratégia de

proteção do investidor.
Observação Essa estratégia é conhecida no mercado por long straddle ou straddle

comprador ou longo.
8.6 No caso da estratégia do Exercício 8.5, os preços de exercício das duas opções com-
pradas eram os mesmos. No entanto, o investidor pode optar pela compra de uma
opção de venda com preço de exercício inferior ao preço de exercício da opção de
compra. De uma forma geral, quando os preços de exercício se afastam da cotação
atual da ação, os prêmios são mais baratos. Assim, se a alta volatilidade esperada não
224 CAPÍTULO 8
se materializar, o valor perdido com os prêmios será menor. Vamos analisar a evolu-
ção dos resultados da estratégia para os seguintes dados:
• Preço de exercício da opção de venda = $ 39,00
• Preço de exercício da opção de compra = $ 51,00
• Custo da opção de compra = custo da opção de venda = $ 3,00
Solução:
Vamos analisar os resultados das duas opções.
Opção de venda:
Preço da Compra da opção Lucro da opção
Valor recebido pelo titular
ação PUT PUT
27,00 –3,00 39,00 36,00
30,00 –3,00 39,00 36,00
33,00 –3,00 39,00 36,00
36,00 –3,00 39,00 36,00
39,00 –3,00 39,00 36,00
42,00 –3,00 0 –3,00
45,00 –3,00 0 –3,00
48,00 –3,00 0 –3,00
51,00 –3,00 0 –3,00
54,00 –3,00 0 –3,00
57,00 –3,00 0 –3,00
60,00 –3,00 0 –3,00
63,00 –3,00 0 –3,00
Opção de compra:
Compra da opção Valor recebido pelo Lucro da opção
Preço da ação
CALL titular CALL
27,00 –3,00 0 –3,00
30,00 –3,00 0 –3,00
33,00 –3,00 0 –3,00
36,00 –3,00 0 –3,00
39,00 –3,00 0 –3,00
42,00 –3,00 0 –3,00
45,00 –3,00 0 –3,00
48,00 –3,00 0 –3,00
51,00 –3,00 0 –3,00
54,00 –3,00 51,00 48,00
57,00 –3,00 51,00 48,00
60,00 –3,00 51,00 48,00
63,00 –3,00 51,00 48,00
Resultados da estratégia:
Preço da
Lucro total das duas opções Lucro bruto com a ação
ação
27,00 6,00 12,00
30,00 3,00 9,00
33,00 0 6,00
36,00 –3,00 3,00
39,00 –6,00 0
42,00 –6,00 0
45,00 –6,00 0
48,00 –6,00 0
51,00 –6,00 0
54,00 –3,00 3,00
57,00 0 6,00
60,00 3,00 9,00
63,00 6,00 12,00
Graficamente:
Observação Essa estratégia é chamada long strangle ou estrangular comprador ou

longo.
8.7 O analista do mercado de capitais de um fundo de investimentos estudou o plano
estratégico de uma empresa, recentemente divulgado, e concluiu que seus projetos
não provocarão variações significativas nas cotações das ações da companhia. No
entanto, o mercado está comprador para as opções de compra e de venda das ações
da empresa, porque existem analistas que interpretaram os planos de uma forma dife-
rente. Assim, a direção do fundo resolveu “vender a volatilidade” do mercado e lucrar
com os prêmios das opções. A estratégia de investimento é vender opções de compra
226 CAPÍTULO 8
e de venda das ações com o mesmo preço de exercício próximo da cotação atual da
ação. As datas de exercício também são as mesmas. Os dados são:
• Preço de exercício: $ 32,00
• Prêmio pela venda da opção de compra = prêmio da opção de venda = $ 4,00.
Vamos analisar os resultados da estratégia para preços da ação no intervalo de $ 22,00
a $ 42,00, com variação de $ 2,00.
Solução:
Vamos analisar os resultados da estratégia do fundo de investimentos para o intervalo
considerado.
Resultados da opção de venda:
Venda da opção Lucro da opção
Preço da ação Valor pago pelo emissor
PUT PUT
22,00 4,00 –32,00 –6,00
24,00 4,00 –32,00 –4,00
26,00 4,00 –32,00 –2,00
28,00 4,00 –32,00 0
30,00 4,00 –32,00 2,00
32,00 4,00 –32,00 4,00
34,00 4,00 0 4,00
36,00 4,00 0 4,00
38,00 4,00 0 4,00
40,00 4,00 0 4,00
42,00 4,00 0 4,00
Resultados da opção de compra:
Preço da Valor recebido Lucro da opção

Venda da opção CALL
ação pelo emissor CALL
22,00 4,00 0 4,00
24,00 4,00 0 4,00
26,00 4,00 0 4,00
28,00 4,00 0 4,00
30,00 4,00 0 4,00
32,00 4,00 0 4,00
34,00 4,00 32,00 2,00
36,00 4,00 32,00 0
38,00 4,00 32,00 –2,00
40,00 4,00 32,00 –4,00
42,00 4,00 32,00 –6,00

Resultados finais:
Preço da ação Lucro total das duas opções Lucro bruto com a ação
22,00 –2,00 –10,00
24,00 0 –8,00
26,00 2,00 –6,00
28,00 4,00 –4,00
30,00 6,00 –2,00
32,00 8,00 0
34,00 6,00 –2,00
36,00 4,00 –4,00
38,00 2,00 –6,00
40,00 0 –8,00
42,00 –2,00 –10,00
Graficamente:
Observação Essa estratégia é conhecida no mercado por short straddle ou straddle

vendedor ou curto.
8.8 O fundo de investimentos do exercício anterior, para “vender volatilidade”, utilizou
opções com os mesmos preços de exercício. Se o fundo acredita na baixa volatilidade
e se quiser ampliar a margem de ganho com as opções vendidas, pode conceber sua
estratégia de venda de opções com datas de exercício diferentes. De uma forma geral,
quando os preços de exercício se afastam da cotação atual da ação, os prêmios são
mais baratos. Com essa estratégia, o fundo ampliará o intervalo de variação do preço
da ação na data de exercício em que terá resultado positivo, mas o valor será menor.
Vamos analisar a evolução dos resultados da estratégia para os seguintes dados:
228 CAPÍTULO 8
• Preço de exercício da opção de venda = $ 26,00

• Preço de exercício da opção de compra = $ 38,00
• Custo da opção de compra = custo da opção de venda = $ 2,00
Solução:
Vamos analisar os resultados das duas opções.
Opção de venda: O titular somente exercerá até o preço de exercício.
Venda da opção Valor pago pelo

Preço da ação Lucro da opção PUT
PUT emissor
20,00 2,00 –26,00 –4,00

22,00 2,00 –26,00 –2,00
24,00 2,00 –26,00 0
26,00 2,00 –26,00 2,00
28,00 2,00 0 2,00
30,00 2,00 0 2,00
32,00 2,00 0 2,00
34,00 2,00 0 2,00
36,00 2,00 0 2,00
38,00 2,00 0 2,00
40,00 2,00 0 2,00
42,00 2,00 0 2,00
44,00 2,00 0 2,00
Opção de compra: O titular exercerá a opção a partir do preço de exercício.

Venda da opção Valor recebido pelo Lucro da opção
Preço da ação
CALL emissor CALL
20,00 2,00 0 2,00
22,00 2,00 0 2,00
24,00 2,00 0 2,00
26,00 2,00 0 2,00
28,00 2,00 0 2,00
30,00 2,00 0 2,00
32,00 2,00 0 2,00
34,00 2,00 0 2,00
36,00 2,00 0 2,00
38,00 2,00 0 2,00
40,00 2,00 38,00 0
42,00 2,00 38,00 –2,00
44,00 2,00 38,00 –4,00
Resumo dos resultados finais:
Preço da ação Lucro bruto com a ação Lucro líquido da estratégia
20,00 –6,00 –2,00

22,00 –4,00 0
24,00 –2,00 2,00
26,00 0 4,00
28,00 0 4,00
30,00 0 4,00
32,00 0 4,00
34,00 0 4,00
36,00 0 4,00
38,00 0 4,00
40,00 –2,00 2,00
42,00 –4,00 0
44,00 –6,00 –2,00
Graficamente:
Observação Essa estratégia é chamada short strangle ou estrangular vendedor ou curto.

8.9 Um investidor resolveu ganhar dinheiro com a perspectiva de baixa volatilidade no
mercado e montou uma estratégia mais elaborada, composta por 4 opções de compra,
da seguinte forma:
• Adquiriu uma opção de compra com preço de exercício de R$ 26,00 e prêmio pela
aquisição de R$ 3,00;
• Vendeu duas opções de compra com preço de exercício de R$ 35,00 e prêmio de
venda de cada uma de R$ 2,00;
• Adquiriu uma segunda opção de compra com preço de exercício de R$ 44,00 e
prêmio pela aquisição de R$ 3,00.
Vamos analisar o perfil de lucro desse investidor, para preços da ação na data de exer-
cício variando de R$ 20,00 a R$ 50,00, com variações de R$ 1,00.
230 CAPÍTULO 8
Solução:
Primeira opção de compra adquirida:
Prêmio pago pela Valor pago pelo Lucro da primeira
Preço da ação
compra titular opção adquirida
20,00 –3,00 0 –3,00
... ... ... ...
26,00 –3,00 0 –3,00
27,00 –3,00 –26,00 –2,00
28,00 –3,00 –26,00 –1,00
29,00 –3,00 –26,00 0
30,00 –3,00 –26,00 1,00
31,00 –3,00 –26,00 2,00
32,00 –3,00 –26,00 3,00
33,00 –3,00 –26,00 4,00
34,00 –3,00 –26,00 5,00

... ... ... ...
47,00 –3,00 –26,00 18,00
48,00 –3,00 –26,00 19,00
49,00 –3,00 –26,00 20,00
50,00 –3,00 –26,00 21,00
Lucro das duas opções de compra vendidas:
Prêmio pela Valor recebido pelo Lucro das duas opções

Preço da ação
venda emissor vendidas
20,00 4,00 0 4,00
... ... ... ...
34,00 4,00 0 4,00
35,00 4,00 0 4,00
36,00 4,00 70,00 2,00
37,00 4,00 70,00 0
38,00 4,00 70,00 –2,00
39,00 4,00 70,00 –4,00
40,00 4,00 70,00 –6,00
41,00 4,00 70,00 –8,00
42,00 4,00 70,00 –10,00
... ... ... ...
48,00 4,00 70,00 –22,00
49,00 4,00 70,00 –24,00
50,00 4,00 70,00 –26,00

Segunda opção de compra adquirida:

Prêmio pago pela Valor pago pelo Lucro da primeira
Preço da ação
compra titular opção adquirida
20,00 –3,00 0 –3,00

... ... ... ...
38,00 –3,00 0 –3,00
39,00 –3,00 0 –3,00
40,00 –3,00 0 –3,00
41,00 –3,00 0 –3,00
42,00 –3,00 0 –3,00
43,00 –3,00 0 –3,00
44,00 –3,00 0 –3,00
45,00 –3,00 –44,00 –2,00
46,00 –3,00 –44,00 –1,00
47,00 –3,00 –44,00 0
48,00 –3,00 –44,00 1,00
49,00 –3,00 –44,00 2,00
50,00 –3,00 –44,00 3,00
Lucro líquido da estratégia:
Preço da ação Lucro total das quatro opções
20,00 –2,00
... ...
26,00 –2,00
27,00 –1,00
28,00 0
29,00 1,00
... ...
34,00 6,00
35,00 7,00
36,00 6,00
... ...
41,00 1,00
42,00 0
43,00 –1,00
... ...
48,00 –2,00
49,00 –2,00
50,00 –2,00
232 CAPÍTULO 8
Observação Essa estratégia é conhecida no mercado por long butterfly ou borboleta

(com opções de compra).
8.10 Um investidor possui uma ação e quer garantir um valor mínimo para sua carteira sem
gastar com a compra de uma opção venda. Para isso, concebeu a seguinte estratégia:
adquire uma opção de venda com preço de exercício de $ 36,00 e prêmio de aquisição
de $ 3,00 e, simultaneamente, vende uma opção de compra com preço de exercício de
$ 45,00 também pelo preço de prêmio de $ 3,00. Com isso, o investidor não desembol-
sou dinheiro para comprar a opção de venda, mas abriu mão de ganhos maiores do que
$ 45,00, porque, se o preço da ação superar esse valor, o titular da opção de compra irá
exercê-la. Vamos analisar o comportamento dos preços da carteira do investidor para
o intervalo de preços de $ 24,00 a $ 60,00, com variações de $ 3,00.
Solução:
a) Se o preço da ação, na data de exercício, estiver abaixo de $ 36,00, o investidor exerce
a opção e recebe o valor de exercício;
b) Se o preço estiver acima de $ 45,00, o titular da opção de compra irá exercê-la e o
investidor terá que se contentar com o valor de $ 45,00;
c) No intervalo de $ 36,00 a $ 45,00, o valor de seu patrimônio será dado pelo preço
de mercado da ação.
A tabela abaixo mostra os cálculos.
Valor Valor Valor da

Preço da Compra da Venda da
recebido recebido pelo carteira de
ação opção PUT opção CALL
pelo titular emissor ações
24,00 –3,00 36,00 3,00 0 36,00
27,00 –3,00 36,00 3,00 0 36,00
30,00 –3,00 36,00 3,00 0 36,00
33,00 –3,00 36,00 3,00 0 36,00
36,00 –3,00 36,00 3,00 0 36,00
39,00 –3,00 0 3,00 0 39,00
42,00 –3,00 0 3,00 0 42,00
45,00 –3,00 0 3,00 45,00 45,00
48,00 –3,00 0 3,00 45,00 45,00
51,00 –3,00 0 3,00 45,00 45,00
54,00 –3,00 0 3,00 45,00 45,00
57,00 –3,00 0 3,00 45,00 45,00
60,00 –3,00 0 3,00 45,00 45,00
8.11 Duas ações, A e B, apresentam o mesmo valor atual de mercado de R$ 32,00. O mer-
cado oferece opções de compra para ambas as ações com preço de exercício de
R$ 34,00. No entanto, as projeções dos preços futuros, na data de exercício, indicam
valores bem diferentes, como segue:
Ação A: cotação mínima = 30,00; cotação máxima = 38,00
Ação B: cotação mínima = 24,00; cotação máxima = 40,00.
Pede-se calcular o ganho médio da ação e o valor médio da opção na data de
exercício.
Solução:
Com esses dados, podemos calcular:
Ação A:
Preço da ação na data de Ganho ou perda da Valor da opção na data de exercício

exercício ST ação CT = Max{ST – E, 0)
38,00 6,00 4,00
30,00 –2,00 0
Ganho médio no preço da ação = $ 2,00; valor médio da opção = $ 2,00
Ação B:
Preço da ação na data de Ganho ou perda da Valor da opção na data de exercício

exercício ST ação CT = Max{ST – E, 0)
40,00 8,00 6,00
24,00 –8,00 0
Ganho médio no preço da ação = $ 0; valor médio da opção = $ 3,00

8.12 Duas ações, X e Y, apresentam o mesmo valor atual de mercado de R$ 24,00. O mer-
cado oferece opções de compra para ambas as ações com preço de exercício de
R$ 30,00, com data de exercício para 60 dias. No entanto, as projeções dos preços
futuros indicam valores bem diferentes, para cada um dos meses, até a data de exer-
cício, como se pode ver:
234 CAPÍTULO 8
Ação A:
• Para o mês 1: cotação mínima = 20,00; cotação máxima = 30,00
Ação B:
Pede-se calcular o valor médio da opção na data de exercício.
Solução:
Podemos criar os diagramas abaixo com as variações esperadas e os cálculos pedidos.
Para a ação Y:
Preço
inicial
da ação
S0
Para a ação X:
Preço
inicial
da ação
S0
Podemos ver que a ação Y, de maior volatilidade, apresentou um valor médio da

opção maior do que a ação X.
8.13 Uma pessoa deseja comprar uma determinada quantidade de ações ou as opções
correspondentes. Para comprar a carteira de ações, ela precisa fazer um empréstimo
bancário com juro de 24% ao ano. O preço de exercício da opção referente a essa
ação é de R$ 72,00 e o prazo até a data de exercício é de 45 dias. Prevê-se que o preço
máximo da ação na data de exercício possa ser de R$ 92,00, e o preço mínimo, de
R$ 60,00. O investidor quer saber:
a) Nessas condições, qual deverá ser o preço da opção de compra;
b) Para um total de 10 contratos de 100 opções cada (1.000 opções), quantas ações
devem ser compradas para que o patrimônio total na data de exercício seja o mesmo
que o das alternativas;
c) Nesse caso, qual deverá ser o empréstimo a ser contratado?
Solução:
Utilizando o modelo simplificado do Exercício 8.5, encontramos os seguintes dados:
Para cada opção, o investidor deverá comprar 0,625 ação. Assim, para uma carteira
de 1.000 opções, a carteira de ações correspondente deverá conter 625 ações. Fazendo
os cálculos, encontramos:
a) Preço da opção = R$ 8,48
b) Quantidade de ações para patrimônio equivalente = 625
c) Empréstimo a ser contratado: R$ 37.500,00
A tabela abaixo resume os valores encontrados:
Valor do
Valor da Valor do
patrimônio
Preço da ação carteira de Valor do débito patrimônio
líquido em
ações em opções
ações
60 37.500,00 37.500,00 0 0
92 57.500,00 37.500,00 20.000,00 20.000,00
8.14 No pregão de um certo dia, a ação PN da Cemig estava cotada por R$ 30,00 (valor
médio). Foi oferecida uma opção de compra com preço de exercício de R$ 32,00 e
prazo de exercício de 45 dias. Como é uma ação de baixa volatilidade, estima-se que
o intervalo de variação das cotações estará entre R$ 28,00 e R$ 34,00. Para o preço
inferior do intervalo, na data de exercício, o valor da opção será 0. Considerando o
custo do dinheiro igual a 8% ao ano, se o valor da opção para o preço superior do
intervalo for igual a R$ 4,00, qual será o preço que o investidor poderá pagar por ela?
Solução:
Vamos utilizar o modelo binomial para precificação da opção. Assim, temos:
• Preço da ação na data atual: S0 = R$ 30,00
• Preço de exercício da ação: E = R$ 32,00
• Preço superior da ação na data de exercício: STS = R$ 34,00
• Preço inferior da ação na data de exercício: STI = R$ 28,00
• Valor da opção para o preço superior da ação na data de exercício: CTS = R$ 4,00
• Valor da opção para o preço inferior da ação na data de exercício: CTI = 0,00
• Custo do dinheiro = 8% ao ano
• Prazo até a data de exercício = 45 dias
365
Custo diário do dinheiro: √(1 + 0,08) – 1 = 0,0002109 ou 0,02109%
E 32
VP(E) = = = 31,70
(1 + rf) (1 + 0,000211)45
t
CTS – CTI 4–0

η1 = S I
= = 0,667
S –S
T T 34 – 28
η1 . STI – CTI 0,667  28 – 0

η1 = = = 0,667
E 32
C0 = η1 . S0 – η2 . PV(E) = 0,667  30 – 0,583  31,70 = 1,53
Preço da opção = R$ 1,53
8.15 Uma opção de compra para ações de uma mineradora tem preço de exercício de
R$ 42,00, com data de vencimento para 45 dias. O preço de mercado dessa ação no
pregão de hoje é de R$ 37,35. Considerando que o desvio padrão da taxa de retorno
236 CAPÍTULO 8
das opções com capitalização contínua pode ser estimado em 0,42 e que a taxa de juro
sem risco é de 12,25%, qual é o valor da opção?
Solução:
Vamos utilizar o modelo Black-Scholes.
• Preço atual da ação: S0 = 37,35
• Preço de exercício: E = 42,00
• Taxa de juro sem risco: rf = 12,25%
• Desvio padrão da taxa de retorno = 0,42
• Tempo até a data de exercício = 45 dias
Tempo até a data de exercício, em ano: 0,1232 ano
Calculando os parâmetros do modelo, temos:
Valor atual preço
Ln(PA/PEX) rf . t DP2 . t/2 DP . t0,5
de exercício
41,370451 –0,11734 0,015103 0,01087 0,14747
Normal Normal
Valor da opção
Cálculo de d1 Cálculo de d2 cumulativa de cumulativa de
de compra
d1 d2
–0,61951 –0,767 0,267791 0,22155 0,8365
Assim, o valor da opção é: R$ 0,84.

8.16 O plano de investimentos de uma empresa apresenta seis projetos com desembolso
inicial de $ 10.000,00 cada um. Todos os projetos podem ser postergados por um ano,
mas apresentam lucros líquidos anuais previstos e variâncias dos lucros diferentes. A
tabela abaixo mostra os dados dos seis projetos. Também são apresentados os VPL
dos projetos. É importante observar que os projetos 1 e 2 têm VPL positivos e os
demais apresentam VPL negativos.
Projeto 1 Projeto 2 Projeto 3 Projeto 4 Projeto 5 Projeto 6
Investimento
–10.000,00 –10.000,00 –10.000,00 –10.000,00 –10.000,00 –10.000,00
no projeto
Lucros
líquidos 3.165,58 3.165,58 2.110,37 2.374,18 2.110,37 2.110,37
anuais
Horizonte de
5 5 5 5 5 5
análise
Variância dos
0,5 0,01 0,01 0,5 0,2 0,8
lucros líquidos
Prazo para
1 1 1 1 1 1
postergação
Taxa de juro
10% 10% 10% 10% 10% 10%
livre de risco
VPL 2.000,0 2.000,0 –2.000,0 –1.000,0 –2.000,0 –2.000,0
Como existe a possibilidade de postergar o início dos projetos em um ano e como as

variâncias dos lucros são muito diferentes, a direção da empresa solicitou uma análise
das opções reais.
Solução:
Na tabela acima temos todos os parâmetros necessários para a aplicação do método
Black-Scholes. Por exemplo, para o projeto 1, temos:
Os resultados obtidos estão mostrados na tabela abaixo.

Valor em % do
34,46% 16,79% 0,05% 23,92% 9,78% 27,46%
investimento
Valor em R$ 3.446,37 1.678,97 5,00 2.392,19 978,05 2.746,25
Comparando os valores, podemos perceber a importância da volatilidade dos resul-

tados na valoração das opções. Com esses valores, podemos obter as seguintes con-
clusões quanto à classificação dos projetos:
• Projeto 1: prioritário;
• Projeto 2: deve ser executado porque tem VPL positivo e apresenta baixo risco;
• Projeto 6: mesmo com VPL negativo, sua alta volatilidade pode apresentar uma
oportunidade interessante. Deve ser mais bem analisado;
• Projeto 4: mesmas observações do Projeto 6, principalmente levando em conta que
seu VPL apresenta um valor negativo menor do que o Projeto 6;
• Projeto 5: Provavelmente deverá ser abandonado;
• Projeto 3: Certamente deverá ser abandonado.
8.17 Vamos resolver o mesmo problema anterior com as seguintes alterações:
a) As variâncias dos lucros líquidos são todas iguais a 0,4;
b) Os prazos para postergação variam de um projeto para outro, se os Projetos 2 e 4
são praticamente imediatos.
A tabela abaixo mostra os parâmetros para aplicação do modelo Black-Scholes e os
VPL calculados para os projetos.
Parâmetro Projeto 1 Projeto 2 Projeto 3 Projeto 4 Projeto 5 Projeto 6

Investimento
–10.000,00 –10.000,00 –10.000,00 –10.000,00 –10.000,00 –10.000,00
no projeto
Lucros líquidos
3.165,58 3.165,58 2.110,37 2.374,18 2.110,37 2.110,37
anuais
Horizonte de
5 5 5 5 5 5
análise
Variância dos
0,4 0,40 0,4 0,4 0,4 0,4
lucros líquidos
Prazo para
1 0,01 0,5 0,01 2 4
postergação
Taxa de juro
10% 10% 10% 10% 10% 10%
livre de risco
VPL 2.000,0 2.000,0 –2.000,0 –1.000,0 –2.000,0 –2.000,0
238 CAPÍTULO 8
Calculando os valores das opções, encontramos:

Valor em % do
31,99% 16,67% 9,78% 0,13% 27,46% 41,42%
investimento
Valor em R$ 3.198,72 1.667,03 978,05 13,24 2.746,25 4.142,00
Podemos concluir:
• Projeto 2: deve ser iniciado imediatamente;
• Projeto 4: deve ser abandonado;
• Projeto 3: provavelmente deverá ser abandonado;
• Projeto 1: deverá ser executado;
• Projetos 5 e 6: por causa dos prazos maiores para início, poderão se converter em
boas oportunidades e, assim, devem ser mantidos no programa de projetos da
empresa.

Exercicios Resolvidos Dos Capitulos 2 Ao 8

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Exercicios Resolvidos Dos Capitulos 2 Ao 8

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2 Problemas Típicos de Matemática

Financeira – Modelos Básicos

• Primeira parcela: R$ 50.000,00 mais juro de 3% sobre o saldo devedor;

P1 = 1.000  FVA(2%, 12) = 10.575,34

Rendimento diário = 0,12/240 = 0,0005

isem = √(1 + 0,06 – 1 = 0,02956

Valor presente dos pagamentos contratados:

iquinz = √(1 + 0,032) – 1 = 0,01587

Valor futuro das prestações originais:

3.1 Uma indústria siderúrgica pretende desenvolver um projeto de geração de energia

a) Usando as fórmulas da matemática financeira:

Caso 2: Fluxo de caixa

Valor presente das entradas = 7.000.000  FVACr(12%, 20,3%)  FVA' (12%, 1) =

Ano Fluxo de caixa

a) Usando as regras da matemática financeira:

VPL = – 4.800.000 –7.200.000  0,8696 + 2.500.000  3,6546  0,8696 + 3.038.765,63 

B) Cálculo dos períodos de retorno com desconto

Ano Fluxo de Fluxo de

0 –10.000,00 –10.000,00 –10.000,00 –4.000,00 –4.000,00 –4.000,00

1.685,95 3.415,07 1.685,95

6.727,27 6.761,83 6.727,27

3.4 Um projeto de investimento apresenta o fluxo de caixa mostrado na figura abaixo.

Ano Fluxo equivalente para uso da função NPER

Com esse artifício, podemos calcular os períodos para as taxas pedidas:

Caso 2: Economia líquida crescente

b) Uso da calculadora HP 12C:

Mês Fluxo de caixa

3.6.2 Uso da HP 12C

6 7.000,00 IRR = TIR = 0,1935 ou 19,35%

3.6.3 Com uso da planilha MS-Excel

Com esses dados, montamos a seguinte planilha com o fluxo de caixa:

Para o fluxo de caixa anterior, podemos calcular:

Nesses resultados, encontramos:

Nessa hipótese, o juro total pago é $ 4.076,29 ($ mil).

Observe que, para qualquer valor positivo de K, os custos do projeto aumentarão e os

3.10 Três propostas de sistemas de irrigação foram apresentadas à companhia de desen-

Ano Proposta A custos Proposta B custos

Ano Projeto A Projeto B

Analisando os resultados, podemos perceber que os indicadores são conflitantes, já

Ano Fluxo incremental (B-A)

Calculando o VPL e a TIR para o fluxo incremental, encontramos:

Ano Projeto A Projeto B

Projeto B: VPL = $ 10.820,91

Ano Fluxo incremental (B – A)

Calculando o VPL e a TIR para o fluxo incremental, encontramos VPL = 0 e TIR =

Ano Projeto A Projeto B

A taxa de atratividade da empresa é 13,5% ao ano, baseada no custo do dinheiro. A

Projeto B: VPL = $ 4.308,33

Ano Fluxo incremental (B – A)

Fluxos de caixa das propostas

1 5.000,00 13.000,00 13.750,00 16.000,00

2 5.200,00 12.500,00 13.750,00 16.100,00

3 5.400,00 12.000,00 13.750,00 16.200,00

4 5.600,00 11.500,00 13.750,00 16.300,00

5 5.800,00 11.000,00 13.750,00 16.400,00

6 6.000,00 10.500,00 13.750,00 16.500,00

Proposta Proposta Proposta Proposta

TIR 15,9% 13,7% 12,3% 12,9%

1 8.000,00 750,00 3.000,00

2 7.300,00 1.250,00 3.600,00

3 6.600,00 1.750,00 4.200,00

4 5.900,00 2.250,00 4.800,00

5 5.200,00 2.750,00 5.400,00