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Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234
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Revista de Contabilidade e Economia

página inicial da revista: www.elsevier.com/locate/jae
O papel das informações e dos relatórios financeiros na

governança corporativa e na contratação de dívidas$
a
Christopher S. Armstrong , Wayne R. Guay um
, Joseph P. Weber b
a
The Wharton School, University of Pennsylvania, 1300 Steinberg-Dietrich Hall, Filadélfia, PA 19104-6365, Estados Unidos
b
MIT Sloan School of Management, 50 Memorial Drive, Sala E52-325f, Cambridge, MA 02142, Estados Unidos
informações do artigo abstrato
Disponível online em 20 de outubro de 2010 Revisamos a literatura recente sobre o papel da transparência dos relatórios financeiros na redução de
conflitos de agência relacionados à governança entre gerentes, diretores e acionistas, bem como na redução
Classificação JEL:
D82 de conflitos de agência entre acionistas e credores, e oferecemos aos pesquisadores alguns caminhos
D86 sugeridos para pesquisas futuras. Os principais temas incluem a natureza endógena dos contratos de dívida
G21 e mecanismos de governança com relação à assimetria de informações entre as partes contratantes, a
G30 natureza heterogênea das demandas informacionais das partes contratantes e a natureza heterogênea da
G34
governança resultante e dos contratos de dívida. Também enfatizamos o papel do compromisso com a
G38
transparência dos relatórios financeiros na facilitação de contratos informais de vários períodos entre
M40
gerentes, diretores, acionistas e credores.
M41
M50
M52 & 2010 Elsevier BV Todos os direitos reservados.
M55
Palavras-chave:
contabilidade financeira
Governança corporativa
Estrutura do conselho
Remuneração executiva
contratos de dívida
contratos informais
1. Introdução
O capital financeiro é um fator-chave de produção que dá origem a uma série de relações contratuais complexas entre proprietários, gerentes e credores. Ao
estruturar esses acordos de contratação, interesses divergentes entre gerentes, conselhos, investidores de capital e credores criam uma demanda por mecanismos de
monitoramento e vinculação que ajudam a aliviar vários conflitos de agência (Jensen e Meckling, 1976). O ambiente informacional desempenha um papel central tanto na
determinação da extensão desses conflitos quanto no desenho dos mecanismos para mitigá-los. Especificamente, o fato de certas partes contratantes possuírem
informações superiores específicas da empresa em vários momentos antes e/ou durante a relação de contratação cria ou exacerba uma ampla gama de conflitos de
agência. Além disso, mesmo quando todas as partes contratantes são igualmente informadas, mais
$
Agradecemos aos seguintes comentários e sugestões úteis: Stan Baiman, Karthik Balakrishnan, Anne Beatty, Jim Brickley, John Core, Thomas Hemmer, Mirko Heinle, Rick Lambert, David
Larcker, Thomas Lys (Editor), Michael Roberts, Daniel Taylor, Rahul Vashishtha, Michael Willenborg, Jerry Zimmerman, participantes da conferência Journal of Accounting & Economics Conference
de 2009 e participantes de seminários na Australian National University, University of Western Australia, University of Queensland, University of New South Wales e Vanderbilt University. Armstrong
agradece o apoio financeiro do Dorinda and Mark Winkelman Distinguished Scholar Award.
n
Autor correspondente.
Endereços de e-mail: carms@wharton.upenn.edu (CS Armstrong), guay@wharton.upenn.edu (WR Guay), jpweber@mit.edu (JP Weber).
0165-4101/$ - ver matéria inicial e 2010 Elsevier BV Todos os direitos

reservados. doi:10.1016/j.jacceco.2010.10.001
180 CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234
contratos eficientes podem ser escritos quando há menos incerteza sobre as condições de negócios atuais e futuras. Analisamos a literatura recente
sobre o papel dos relatórios financeiros na resolução de conflitos de agência entre os gerentes, diretores e provedores de capital de uma empresa.1
Dividimos
nossa pesquisa em duas seções principais: contratação de governança e contratação de dívida. Vemos a governança como o conjunto de contratos
que ajudam a alinhar as ações dos gestores com os interesses dos acionistas, e nos concentramos no papel que a assimetria de informação
desempenha nos conflitos de agência entre essas partes. Em termos de hierarquia de informações específicas da empresa, a literatura normalmente vê
a administração como a mais bem informada, seguida pelos diretores externos, seguidos pelos acionistas. Discutimos o grande volume de pesquisas
que prevêem e constatam que os relatórios financeiros ajudam a mitigar essas assimetrias de informação e que o papel que os relatórios financeiros
desempenham nesse sentido depende de como as empresas escolhem estruturar os mecanismos de monitoramento e vinculação (o papel dos diretores
externos, investidores ativos , incentivos de gestão, etc.). No que diz respeito à contratação de dívida, as assimetrias de informação entre tomadores e
credores são importantes, tanto no momento da decisão de empréstimo quanto no ponto de inadimplência técnica ou de fluxo de caixa, quando os
credores devem decidir se exercerão seus direitos de controle contingente do estado.
Mesmo na ausência de assimetria de informação, a incerteza de informação coloca problemas na contratação de dívidas. Ou seja, mesmo quando
gestores e credores entram em contato com as mesmas informações, o caráter incompleto dos contratos de dívida gera uma demanda por mecanismos
que aloquem direitos de decisão no futuro, condicionados à realização de determinados eventos, previstos e imprevistos.
Nossa revisão discute relações contratuais formais e informais. Embora contratos formais e explícitos, como contratos de trabalho por escrito ou
contratos de dívida, sejam relativamente simples de pesquisar, esses contratos geralmente têm um escopo bastante restrito. Os contratos informais, por
outro lado, compreendem relacionamentos multiperíodos implícitos que permitem que as partes contratantes se envolvam em um amplo conjunto de
atividades onde um contrato formal não é prático ou viável. Como exemplo, considere a relação contratual entre o CEO e o conselho de administração.
Os deveres, habilidades e incentivos do CEO são extremamente complexos e é impraticável construir um contrato de contingência de estado que
especifique as ações apropriadas em todos os cenários possíveis que a empresa possa enfrentar. Como resultado, embora alguns CEOs tenham
contratos formais de trabalho, esses contratos são necessariamente incompletos e de escopo relativamente restrito, permitindo que o conselho e o CEO
desenvolvam regras e entendimentos informais que orientam o comportamento de ambas as partes ao longo do tempo.
No contexto da pesquisa de relatórios financeiros, considerar contratos informais permite uma análise muito mais rica das relações de trabalho
relacionadas à governança entre executivos, diretores e acionistas. Se considerarmos apenas contratos formais envolvendo essas partes, pode-se
concluir que os relatórios financeiros desempenham um papel relativamente limitado em contratos relacionados à governança. À medida que discutimos,
no entanto, os pesquisadores descobriram uma ampla gama de papéis importantes na contratação de relatórios financeiros. Com relação à governança,
grande parte da literatura enfatiza a contratação informal com base na sinalização, reputação e certas estruturas de incentivo, enquanto na literatura
sobre contratação de dívidas, a pesquisa é mais equilibrada entre contratos formais e informais. A conclusão geral nesta literatura é que os relatórios
financeiros são úteis porque contratos mais eficientes são possíveis quando as partes contratantes se comprometem com um ambiente de informações
mais transparente.
Outro tema-chave de nossa revisão é a noção de que os arranjos contratuais de uma empresa e seu ambiente de informações corporativas evoluem
juntos ao longo do tempo para resolver conflitos de agência. Ou seja, certos arranjos contratuais e opções de relatórios financeiros funcionam de forma
mais eficiente em determinados ambientes de negócios. Como resultado, não se espera ver empresas convergindo para um único tipo dominante de
estrutura de governança corporativa, contrato de compensação, contrato de dívida ou sistema de relatórios financeiros. Em vez disso, espera-se
observar heterogeneidade nesses mecanismos em função das características econômicas das firmas. Embora a literatura sobre contratos de dívida
tenda a aceitar essa noção, a literatura de governança parece mais sobrecarregada pela ideia de que algumas estruturas de governança são
incondicionalmente ''boas'' ou ''ruins'' (por exemplo, estruturas de governança frequentemente afirmadas como incondicionalmente '' ruim'' incluem um
conselho com uma alta proporção de diretores internos, um CEO que também atua como presidente do conselho, um CEO com incentivos de capital
relativamente baixos e uma empresa com direitos de acionista relativamente fracos).
Nossa revisão baseia-se nas pesquisas de Bushman e Smith (2001), Lambert (2001) e Fields et al. (2001), e nos esforçamos para limitar nossa
sobreposição com esses artigos, concentrando-nos em pesquisas que evoluíram desde a época dessas pesquisas. Especificamente, na área de
governança, os documentos começaram a explorar como um compromisso com a qualidade dos relatórios financeiros influencia tanto a estrutura do
conselho quanto a estrutura de propriedade, embora a causalidade dessa relação provavelmente vá em ambas as direções. Na área de remuneração
executiva, embora a literatura sobre o papel das medidas de desempenho baseadas na contabilidade tenha diminuído visivelmente, surgiu uma ampla
literatura sobre a relação entre os incentivos de patrimônio dos executivos e a qualidade dos relatórios financeiros. Finalmente, em grande parte devido
ao aumento da disponibilidade de dados, a pesquisa empírica sobre o papel dos relatórios financeiros na contratação de dívidas cresceu rapidamente
nos últimos anos. Ao longo de nossa discussão, criticamos vários aspectos dessas literaturas, bem como fornecemos ideias para pesquisas futuras.
Na Seção 2, discutimos brevemente a empresa como um nexo de contratos, a natureza geral dos contratos relacionados à governança e dívida e
propriedades do ambiente de informações e relatórios financeiros que são relevantes para vários cenários de contratação.
A Seção 3 discute o papel da assimetria de informações e o compromisso com relatórios financeiros transparentes na governança corporativa, com
ênfase nos conselhos corporativos e nos acordos de remuneração dos executivos. Na Seção 4, discutimos a relação entre relatórios financeiros e
estrutura de propriedade, com ênfase nos conflitos de agência entre maioria e
1
Certamente, os relatórios financeiros fornecem informações valiosas em outras relações de contratação além daquelas envolvendo provedores de capital
(fornecedores, clientes, auditores, reguladores, autoridades fiscais, etc.). Nesta pesquisa, limitamos nossa discussão a contratos envolvendo provedores de capital por
três razões: (1) essas áreas são os principais pontos focais na literatura, (2) a literatura sobre conflitos de agência entre gerentes e provedores de capital constitui um
subconjunto natural e interconectado de documentos que se prestam a uma discussão relativamente coesa e (3) desejamos manter o escopo de nossa revisão administrável.
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acionistas minoritários. Na Seção 5, discutimos o papel dos relatórios financeiros no desenho dos contratos de dívida. A Seção 6 fornece uma
síntese dos principais temas de nossa revisão e uma discussão do que consideramos áreas frutíferas para pesquisas futuras.
2. Uma breve discussão sobre contratos e sua dependência de relatórios financeiros
Nesta pesquisa, adotamos a perspectiva da firma como um nexo de contratos entre os diversos fatores de produção, onde os contratos
servem para mitigar os conflitos de agência entre essas partes (Coase, 1937; Alchian e Demsetz, 1972; Jensen e Meckling, 1976; Fama e
Jensen, 1983; Watts e Zimmerman, 1986). Embora os contratos formais, como contratos de dívida e contratos de trabalho, possam ser as
primeiras coisas que vêm à mente quando se considera o papel dos relatórios financeiros na contratação, os contratos informais também
desempenham um papel importante na mitigação de conflitos de agência. Watts e Zimmerman (1986, p. 180) enfatizam esse ponto em sua
descrição da teoria econômica subjacente a seus argumentos contratuais2 :
Nessa teoria [econômica], a contabilidade é parte integrante dos contratos que definem a empresa. Esses contratos incluem contratos
formais, como contratos de dívida entre os gerentes da empresa e detentores de dívidas, e contratos informais, como acordos de trabalho
não escritos entre gerentes. Esses contratos também incluem o organograma da empresa e seus esquemas de avaliação e remuneração.
Os contratos formais tendem a ser bastante restritos em escopo, abrangendo acordos entre as partes contratantes que especificam certas
responsabilidades, quantidades e preços, bem como o que fazer no caso de certas contingências previsíveis. Os contratos informais constituem
um amplo conjunto de acordos (geralmente) não escritos ou implícitos que permitem que a empresa se envolva em atividades que, de outra
forma, não seriam contratáveis, no sentido de que é proibitivamente caro ou impraticável redigir um contrato formal.
Exemplos de contratos informais incluem uma ampla gama de relações de trabalho entre gerentes, diretores, acionistas, credores, clientes,
fornecedores, reguladores, banqueiros de investimento, analistas e a imprensa financeira. (Claro, os contratos formais também podem abranger
partes dessas relações de trabalho.) Conforme discutimos abaixo, as qualidades dos relatórios financeiros desempenham um papel fundamental
nos contratos formais (em parte porque esses contratos às vezes são escritos sobre números de relatórios financeiros) e em contratos informais
(devido à importância de relatórios financeiros e divulgação confiável no estabelecimento de reputação e relações de trabalho).
Ao pensar em contratos formais e informais, é importante reconhecer as diferenças nos mecanismos de execução que facilitam a viabilidade
desses contratos. As partes em contratos formais geralmente podem contar com os sistemas legais e regulatórios como mecanismos de
execução. As partes de contratos informais, por outro lado, normalmente dependem apenas em parte desses sistemas porque tais contratos
muitas vezes não são legalmente executáveis. Em vez disso, as partes contratantes são frequentemente desencorajadas a renegar contratos
informais por causa de preocupações, em um cenário de jogo repetido, sobre perda de capital reputacional, sinalização cara, compromisso ou
investimento caro ou ameaça de retaliação.3
Nesta pesquisa, enfatizamos o papel dos relatórios financeiros e das informações contábeis nos contratos formais e informais relacionados
aos provedores de capital (acionistas e credores). Ao fazer isso, reconhecemos a exclusão de uma ampla gama de acordos contratuais com
clientes, fornecedores, reguladores, autoridades fiscais, banqueiros de investimento, analistas, auditores e outras instituições.4 Além disso,
restringimos nossa pesquisa a contratos que servem para resolver conflitos, ao contrário de contratos que servem a outros propósitos, como o
papel de avaliação dos relatórios financeiros.5
2.1. Contratos que abordam conflitos de agência entre gerentes, conselhos e acionistas
Vemos a governança corporativa como o subconjunto dos contratos de uma empresa que ajudam a alinhar as ações e escolhas dos
administradores com os interesses dos acionistas. Ou seja, pode-se pensar em uma hierarquia dentro da corporação que inclua os acionistas, o
conselho de administração e os gerentes. Os acionistas fornecem o capital acionário da empresa, detêm os direitos de controle final e são os
reclamantes residuais dos fluxos de caixa da empresa. Normalmente, porém, eles não estão envolvidos nos processos de tomada de decisão do
dia-a-dia da organização, pelo menos em empresas de capital aberto. Em vez disso, eles delegam essas responsabilidades (isto é, direitos de controle) a um
2
As literaturas de economia e finanças geralmente usam os termos “explícito” e “implícito” no lugar de “formal” e “informal” em referência a contratos.
Pode-se também pensar em um contrato informal como sendo semelhante a uma relação de trabalho não escrita que permite que as partes do relacionamento tomem certas ações ou
se envolvam em certas transações.
3
Como exemplo, considere uma companhia aérea que oferece um programa de fidelidade ao cliente de milhagem. As letras miúdas desses programas geralmente incluem uma
cláusula que permite que a companhia aérea altere, dilua ou elimine o programa a qualquer momento, com pouca ou nenhuma exigência de compensar diretamente os clientes que
participam do programa. Esses programas são extremamente populares, no entanto, com clientes que fazem de tudo para acumular "pontos" que a empresa pode decidir apagar a
qualquer momento. Tal ação prejudicaria, é claro, a reputação da companhia aérea e, portanto, a companhia aérea e os clientes podem estabelecer um contrato informal muito funcional
e importante.
4
Para análises de relações contratuais com intermediários financeiros e autoridades fiscais (IRS), consulte Beyer et al. (esta edição) e Hanlon e
Heitzman (esta questão), respectivamente.
5
Uma vasta literatura examina as demandas de avaliação dos investidores para informações de relatórios financeiros. Esse papel de avaliação para informações financeiras existe
mesmo na ausência de conflitos de agência entre administradores e acionistas (isto é, mesmo que os interesses dos acionistas e dos administradores estivessem perfeitamente
alinhados, os acionistas ainda precisariam de informações financeiras sobre a empresa para facilitar um mercado líquido para compra e vender ações). Para uma revisão dessa literatura,
ver Kothari (2001) ou Lee (2001).
diretoria, a maioria dos quais também não está envolvida no dia a dia da organização. Em vez disso, eles delegam essas responsabilidades a
uma equipe de gerenciamento.
A governança corporativa consiste nos mecanismos pelos quais os acionistas garantem que o conselho de administração, por sua vez, zela
para que os interesses dos administradores estejam alinhados aos dos acionistas. Esta definição é amplamente consistente com as opiniões de
autores como Jensen (1993), Mehran (1995), Shleifer e Vishny (1997), Core et al. (1999, 2003a), Holderness (2003). Também consideramos essa
definição ampla o suficiente para abranger todos os contratos da empresa que auxiliam no alinhamento dos incentivos dos acionistas, diretores e
gerentes da empresa. Por exemplo, e conforme discutimos mais detalhadamente na Seção 3.2.8, um contrato de dívida sob o qual os credores
monitoram os relatórios financeiros de uma empresa constitui um mecanismo de governança na medida em que o monitoramento do credor ajuda
a alinhar os interesses dos administradores e acionistas.
A pesquisa de governança corporativa geralmente se concentra em um dos dois tipos de problemas de agência na vinculação dos interesses
dos gerentes e dos acionistas. O primeiro tipo surge quando se supõe que os interesses dos acionistas e do conselho de administração estejam
alinhados (ou seja, o conselho de administração é composto por indivíduos que tomam decisões no melhor interesse dos acionistas), mas os
interesses dos gerentes não estão alinhados com os dos acionistas. Os exemplos incluem documentos que examinam planos de remuneração de
executivos, estruturas de incentivo e outros mecanismos de monitoramento que os conselhos usam para garantir que os gerentes tomem ações
benéficas para os acionistas (ver, por exemplo, Ahmed e Duellman, 2007; Carcello e Neal, 2003; Francis e Martin, 2010 ; LaFond e Roychowdhury,
2008; Adut et al., 2003).
O segundo tipo de problema de agência surge quando se supõe que os interesses dos conselhos e dos gerentes estejam alinhados entre si
(ou seja, o conselho consiste em indivíduos que supostamente devem estar em dívida com o CEO), mas não estão completamente alinhados com
os interesses dos acionistas . Os exemplos incluem documentos que examinam a independência do conselho, CEOs entrincheirados e ações de
acionistas para influenciar ou anular as decisões do conselho (concursos de procuração de acionistas, ações coletivas, propostas de “afirmação
sobre o pagamento” etc.) (ver, por exemplo, Klein , 2002b; Zhao e Chen, 2008; Duchin et al., 2008).
As estruturas de governança corporativa incluem contratos formais e informais. Os contratos formais incluem cartas corporativas, requisitos
de listagem em bolsa, contratos de trabalho, regulamentos de independência do conselho, diretrizes de propriedade de ações executivas,
disposições de recuperação de bônus, janelas de blecaute para negociação de ações executivas e assim por diante. Com contratos informais,
acionistas e conselhos mantêm considerável discrição na realização muitas de suas atividades de monitoramento. Os conselhos estabelecem
reputação em relação à sua independência da administração, sua experiência em aconselhar a administração e seu trabalho. Essa reputação se
desenvolve ao longo do tempo, em parte com base em características como a proporção de conselheiros internos e externos, o tamanho do
conselho, a experiência dos conselheiros e o número de reuniões do conselho, bem como pela consistência das decisões do conselho. -making
processos e sua administração do valor do acionista. Embora os contratos formais – como as regras e regulamentos da SEC, os requisitos de
listagem em bolsa e o estatuto corporativo – influenciem algumas dessas características e decisões, há uma considerável variação transversal
nas qualidades da reputação do conselho que os contratos formais parecem não explicar totalmente.
A importância da contratação formal e informal também é aparente no relacionamento entre conselhos e executivos. Por exemplo, Gillan et al.
(2009) documentam que muitos CEOs não têm contrato de trabalho formal por escrito. Eles também descobriram que os CEOs são mais
propensos a ter um contrato formal, que esses autores chamam de "contrato explícito", em ambientes onde o CEO e o conselho enfrentam menos
incertezas sobre a sustentabilidade de sua relação de trabalho (por exemplo, em ambientes mais ambientes de negócios estáveis e quando o
CEO é promovido de dentro da empresa). Além disso, mesmo quando o CEO tem um contrato de trabalho formal, ele não cobre ou apenas
descreve de maneira geral a maioria das responsabilidades do CEO com relação às atividades operacionais, de investimento e financiamento,
bem como a remuneração geral e os níveis de incentivo, a duração do emprego, expectativas de desempenho e condições de rescisão.
2.2. Contratos que abordam conflitos de agência entre acionistas e credores
O papel dos contratos na resolução de conflitos de agência entre gestores/acionistas e credores é bem conhecido e amplamente pesquisado.
(ver, por exemplo, uma pesquisa recente de Roberts e Sufi, 2009a). Embora uma discussão detalhada dos conflitos de agência entre
administradores/acionistas e credores esteja além do escopo deste artigo, resumimos esses conflitos amplamente como preocupações dos
credores com ações de proprietários/gerentes que aumentam o risco ou a probabilidade de que os credores não vejam seus investimento
devolvido. Exemplos comuns incluem ações dos gerentes para aumentar a alavancagem da empresa, fazendo pagamentos em dinheiro aos
acionistas na forma de dividendos ou recompras de ações, ou aumentando o risco dos ativos da empresa por meio de várias decisões de
investimento (por exemplo, Jensen e Meckling, 1976; Myers, 1977) . . Os credores anteciparão racionalmente tais ações e protegerão os preços
de suas reivindicações para contabilizar perdas potenciais (e custos de monitoramento) ou optarão por não emprestar. Como os acionistas arcam
com os custos desses conflitos de agência, eles têm incentivos, ex ante, para usar mecanismos de contratação que reduzam a capacidade do
gerente de expropriar a riqueza dos credores, ex post. Tais contratos podem reduzir os custos de agência e aumentar a eficiência do processo de
contratação.
Quando uma empresa opta por levantar capital de terceiros, ela entra em acordos contratuais formais e, até certo ponto, informais com seus
credores para resolver conflitos de agência. Os contratos formais com os credores incluem detalhes sobre o valor que é (ou pode ser) emprestado,
as taxas de juros cobradas, os limites do convênio e a data de vencimento do empréstimo. Relacionamentos informais, no entanto, também podem
influenciar as decisões de empréstimos e empréstimos porque as decisões de financiamento, em parte, dependem da reputação que a empresa
estabeleceu com relação à transparência financeira, governança corporativa, gestão de riscos e outras políticas estratégicas e operacionais. (Por
exemplo, ver Rajan (1992), para uma discussão sobre os custos e benefícios do empréstimo de relacionamento). ) depende tanto dos termos do
contrato formal quanto das relações informais que foram estabelecidas entre credores e devedores.
2.3. Papel contratante de informações e relatórios contábeis-financeiros
Esta pesquisa destaca o importante papel que o ambiente de informações corporativas desempenha em contratos que servem para mitigar conflitos
de agência relacionados à governança e à dívida. No que diz respeito à governança, enfatizamos a pesquisa sobre o papel dos relatórios financeiros na
redução das assimetrias de informação existentes entre gestores e conselheiros externos e acionistas. Essa assimetria ocorre em grande parte porque
os gerentes geralmente têm melhores informações específicas da empresa do que diretores e acionistas externos, mas nem sempre relatam informações
prejudiciais aos seus interesses pessoais, como informações que indicam baixo desempenho ou extração de benefícios privados (Verrecchia, 2001) .
Os conselhos, que consistem em grande parte de diretores externos e acionistas, são, portanto, normalmente considerados em desvantagem
informacional ao monitorar os gerentes. Jensen (1993, p. 864) descreve esses problemas informacionais da seguinte forma:
Problemas sérios de informação limitam a eficácia dos membros do conselho em uma grande corporação típica. Por exemplo, o CEO quase
sempre determina a agenda e as informações fornecidas ao conselho. Essa limitação de informações dificulta severamente a capacidade,
mesmo de membros altamente talentosos do conselho, de contribuir efetivamente para o monitoramento e avaliação do CEO e da estratégia da
empresa.
De fato, na ausência de assimetrias de informação, os conselhos provavelmente podem mitigar muitos, ou a maioria, dos conflitos de agência com
os gerentes, especialmente porque os conselhos mantêm considerável discrição no monitoramento dos gerentes e podem, portanto, tomar medidas
imediatas ao receber novas informações. Assim, um papel potencial para o sistema de relatórios financeiros é fornecer aos diretores e/ou acionistas
externos informações relevantes e confiáveis que auxiliem no monitoramento eficaz da administração e/ou diretores. Além disso, na medida em que os
relatórios financeiros servem como um mecanismo para reduzir as assimetrias de informação, espera-se observar variações transversais em outros
mecanismos de governança que covariam com as características dos relatórios financeiros.
No que diz respeito à contratação de dívida, o sistema de relatórios financeiros pode desempenhar pelo menos dois papéis importantes na redução
dos custos de agência. Em primeiro lugar, semelhante ao cenário de governança, os relatórios financeiros podem reduzir as assimetrias de informação
com os credores existentes e potenciais (Watts, 2003). sobre sua condição financeira. Assim, gerentes e acionistas têm incentivos para desenvolver
uma reputação ou comprometer-se a fornecer relatórios financeiros de alta qualidade. Em segundo lugar, as saídas do sistema contábil podem servir
como entradas (ou parâmetros) no contrato formal entre a empresa e seus credores (Smith e Warner, 1979). Por exemplo, os gerentes geralmente
concordam com contratos de dívida contendo cláusulas contábeis que proíbem os gerentes de tomar certas ações, como pagar grandes quantias em
dinheiro aos acionistas. Os contratos de dívida também podem conter cláusulas de precificação de desempenho que especificam ajustes nas taxas de
juros com base nos resultados do sistema contábil (Asquith et al., 2005). Acordos baseados em contabilidade e provisões de preços de desempenho
podem reduzir conflitos de agência e custos de renegociação mesmo na ausência de assimetrias de informação. Por exemplo, mesmo que os credores
e os administradores tenham as mesmas informações no momento em que o contrato de dívida é executado, os convênios podem reduzir os custos de
agência, ex ante, transferindo certos direitos de decisão aos credores em estados do mundo (por exemplo, deterioração do desempenho financeiro) em
quais proprietários/gerentes têm maiores incentivos para tomar ações prejudiciais aos credores. Da mesma forma, as cláusulas de preços de
desempenho permitem que a empresa se comprometa, ex ante, a ajustar as taxas de juros do contrato de dívida quando houver mudanças na qualidade
de crédito do mutuário, reduzindo assim o potencial de problemas de retenção, custos de renegociação e outros conflitos de agência. .
É provável que o papel das informações da contabilidade financeira na governança e nos contratos de dívida dependa se o ambiente de contratação
é informal ou formal (e reconhecendo que muitas relações de contratação têm componentes formais e informais). No que diz respeito a contratos
formais, a literatura freqüentemente enfatiza números de demonstrações financeiras auditadas explicitamente incluídos no contrato (por exemplo,
números contábeis usados em contratos de remuneração de executivos ou na estruturação de acordos de dívida como em Beatty et al., 2008c) . Os
contratos informais, por outro lado, dependem mais geralmente de um compromisso com o conteúdo e a qualidade da informação, em oposição a uma
confiança mecânica em números específicos nos relatórios financeiros (por exemplo, Bushman et al., 2004 ). Além disso, os contratos formais
normalmente têm uma duração limitada e, portanto, a transição de um contrato formal para outro também faz parte de um relacionamento estratégico
informal. Nesta pesquisa, focamos na informação contábil-financeira como um mecanismo que gerentes, conselhos, acionistas e credores usam para
reduzir os custos de agenciamento que surgem por meio das relações contratuais informais e formais da empresa.
3. O papel da informação contábil-financeira na governança corporativa
3.1. O papel da informação na estruturação dos conselhos corporativos
O conselho de administração tem papel fundamental no monitoramento da gestão e na construção de mecanismos que alinhem os objetivos dos
executivos com os interesses dos acionistas. Não surpreende, portanto, que uma proporção substancial da literatura sobre governança tenha enfatizado
as características do conselho e a tomada de decisões. Por exemplo, Hermalin e Weisbach (2003) e Adams et al. (2009) pesquisa de levantamento
sobre o papel dos conselhos corporativos. Um tema-chave em suas pesquisas é como se espera que a heterogeneidade nos conflitos de agência das
empresas dê origem à heterogeneidade na estrutura do conselho e em outros mecanismos de governança que as empresas usam para resolver esses
conflitos de agência. E, de particular relevância para esta pesquisa, grande parte dessa literatura sobre a estrutura do conselho enfatiza a importância
da transparência no ambiente de informações entre administração e
diretores. Antes de discutir o crescente corpo de pesquisa contábil sobre as relações entre os relatórios financeiros e a estrutura do conselho,
no entanto, é útil primeiro considerar brevemente as tarefas que o conselho enfrenta, os pontos fortes e fracos dos tipos de conselheiros que
normalmente fazem parte do conselho e as informações de que cada tipo de diretor precisa para desempenhar sua função com eficiência.
Uma ampla literatura teórica e empírica examina o papel dos conselhos em servir a duas funções amplas: (1) aconselhar a alta administração
e (2) monitorar a alta administração.6,7 Cumprir a primeira dessas funções requer um conselho com experiência suficiente e firmeza
conhecimento específico para ser útil na orientação da gestão. Desempenhar a segunda dessas funções novamente requer um conselho
qualificado e experiente, mas também requer diretores que sejam suficientemente independentes da administração para atuar efetivamente
como monitores. As formas pelas quais as empresas estruturam seus conselhos para atingir esses objetivos têm sido objeto de pesquisas
consideráveis, sendo a distinção entre conselheiros externos e internos a dimensão da estrutura do conselho que os pesquisadores mais
comumente examinam.
Os conselhos corporativos geralmente consistem em diretores externos e internos.8 Por exemplo, Linck et al. (2008) documentam que em
uma ampla amostra de empresas entre 1990 e 2004, o conselho mediano consistia em aproximadamente 67% de diretores externos. Os
diretores externos são normalmente profissionais experientes, como CEOs e executivos de outras empresas, ex-políticos e reguladores, reitores
e presidentes de universidades e empresários de sucesso. O valor de ter diretores externos no conselho deriva, em parte, da ampla experiência
dos diretores em áreas como estratégia de negócios, finanças, marketing, operações e estrutura organizacional. Além disso, diretores externos
trazem uma independência que traz consigo uma expectativa de objetividade superior no monitoramento do comportamento da administração.
Sua diligência a esse respeito pode resultar parcialmente de incentivos monetários associados a ser um membro do conselho (Yermack, 2004),
mas possivelmente ainda mais importante de seu desejo de proteger um capital de reputação pessoal significativo.
Os diretores internos, que geralmente são executivos da empresa, podem facilitar a tomada de decisão eficaz porque são uma fonte valiosa
de informações específicas da empresa sobre restrições e oportunidades (por exemplo, ver Raheja, 2005; Harris e Raviv, 2008; Adams et al . ,
2009). Como Jensen e Meckling (1990) discutem, a alocação de direitos de decisão dentro de uma organização é um bloco de construção
fundamental da estrutura organizacional. E como é dispendioso transferir informações em tempo hábil entre indivíduos, há mérito em atribuir
direitos de decisão aos indivíduos que possuem as informações necessárias para a melhor tomada de decisões. Além de seus papéis de tomada
de decisão, os diretores internos também podem ser particularmente úteis para educar os diretores externos sobre as atividades da empresa
(Fama e Jensen, 1983). Os diretores internos, que normalmente possuem grandes participações em ações e opções da empresa, bem como
mais capital humano vinculado à empresa, também podem ter incentivos mais fortes do que os diretores externos para exercer esforços e
maximizar o valor do acionista.
Ao mesmo tempo, no entanto, os diretores internos são potencialmente conflitantes em seus incentivos para monitorar devido à sua falta de
independência do CEO, bem como ao desejo de proteger seus próprios benefícios privados.9 Além disso, embora os diretores externos mais
bem informados provavelmente para aconselhar o CEO de forma mais eficaz, os insiders podem relutar em compartilhar suas informações se
os diretores externos bem informados também estiverem mais propensos a interferir nas decisões estratégicas do CEO (Adams e Ferreira,
2007). Esse cenário é particularmente verdadeiro se as informações puderem ser usadas para disciplinar os executivos ou tirar seus benefícios privados.
Holmstrom (2005, pp. 711–712) fornece uma caracterização útil das questões relacionadas ao fluxo de informações entre
administração e diretores externos:
A obtenção de informações requer uma relação de confiança com a administração. Se o conselho se tornar excessivamente inquisitivo e
começar a questionar tudo o que a administração faz, ele será rapidamente excluído do fluxo de informações mais crítico - a informação
tácita que surge quando a administração confia que o conselho entende como se relacionar com essas informações e como use-o. A
administração manterá as informações para si mesma se temer uma intervenção excessiva do conselho. Um conselho inteligente
permitirá que a administração tenha sua liberdade em troca das informações que essa confiança gera. De fato, desde que a administração
não precise se preocupar com intervenções excessivas, ela deseja manter o conselho informado caso ocorram eventos adversos. Ter
um conselho mal informado também é ruim para a gestão, pois aumenta o risco de intervenção caprichosa ou de demissão.
6
Por exemplo, ver Fama e Jensen (1983), Raheja (2005), Boone et al. (2007), Drymiotes (2007), Lehn et al. (2008); Linck et ai. (2008) e Harris e Raviv (2008).
7
Brickley e Zimmerman (nesta edição) discutem a importante função do conselho na ratificação das iniciativas estratégicas da administração. Especificamente, os acionistas
delegam poder de decisão ao conselho, algumas das quais o conselho, por sua vez, delega aos gerentes, e algumas das quais o conselho retém para ratificar certas atividades
corporativas. Vemos esse papel de ratificação como um subconjunto da função de monitoramento amplamente interpretada do conselho, uma vez que é provável que o conselho
retenha a autoridade de tomada de decisão sobre as atividades estratégicas em que os conflitos da agência com os gerentes são de maior preocupação.
8
De acordo com o Item 470(a) do Regulamento S–K, as empresas devem divulgar se cada diretor é ''independente'' dentro da definição prescrita pela bolsa na qual as ações da
empresa são negociadas. Os diretores são normalmente classificados como internos, externos e afiliados (ou diretores cinza). Insiders são aqueles que a empresa emprega atualmente,
como CEO, CFO, presidente e vice-presidentes. Pessoas de fora não têm nenhuma afiliação com a empresa além de sua participação em seu conselho de administração. Afiliados
são ex-funcionários, parentes do CEO ou aqueles que se envolvem em transações e relacionamentos comerciais significativos com a empresa, conforme definido pelos itens 404(a) e
(b) do Regulamento S–K. Os diretores em conselhos intertravados também são considerados afiliados, onde os conselhos intertravados são definidos pelo Item 402(j)(3)(ii) do
Regulamento S–K como ''aquelas situações em que um diretor interno atua no conselho de um diretor não interno quadro.''
9
No entanto, consulte Drymiotes (2007) para uma configuração em que mais diretores internos podem realmente melhorar a eficiência do papel de monitoramento do conselho.
Em seu modelo, diretores externos têm um incentivo para se esquivar de suas funções de monitoramento e enganar o CEO em relação ao seu desempenho ex post. Os diretores
internos, que representam os interesses do CEO, podem se comprometer a despender esforço de monitoramento ex post, aumentando assim os incentivos do CEO para exercer
esforço produtivo.
Assim, uma vantagem importante dos diretores internos é também uma desvantagem importante dos diretores externos: os custos diferenciais e a
dificuldade em garantir que o diretor tenha informações adequadas para tomar decisões. Essa transferência de informações entre pessoas de dentro e
de fora não é trivial e é o foco de grande parte da literatura sobre governança corporativa. Diretores externos são normalmente indivíduos ocupados que
já têm outras demandas em seu tempo. Não é realista esperar que um diretor externo possa ou vá investir o tempo e o esforço necessários para se
tornar tão informado quanto os executivos da empresa que dirigem. Para agravar ainda mais esses problemas informacionais, os diretores externos
devem confiar amplamente nos executivos que estão monitorando e aconselhando para fornecer-lhes as informações necessárias para alcançar uma
governança corporativa eficaz, embora auditores, reguladores, analistas, mídia e outros intermediários de informações também auxiliem externos.
diretores a esse respeito. É improvável que esses executivos sejam totalmente receptivos a informações que possam ter um efeito negativo sobre a
maneira como os diretores externos veem o esforço, o desempenho e a capacidade dos executivos (por exemplo, consulte a Seção 3 de Verrecchia,
2001) .
Bushman e outros. (2004, p. 179) resumem as compensações entre conselheiros internos e externos:
Uma questão importante da composição do conselho diz respeito à combinação ideal de membros externos e internos. Pessoas de fora são
mais independentes do CEO de uma empresa, mas potencialmente menos informadas sobre os projetos da empresa do que pessoas de dentro.
Insiders são mais bem informados sobre os projetos da empresa, mas têm incentivos potencialmente distorcidos decorrentes de sua falta de
independência do CEO da empresa.
Assim, um conselho composto inteiramente por pessoas de dentro pode não ser eficaz devido ao potencial de permitir entrincheiramento gerencial,
assim como um conselho sem membros de dentro pode não ser eficaz se os membros do conselho tiverem uma compreensão limitada da empresa que
estão governando e não puderem superar prontamente essa assimetria de informação.
Então, como uma empresa decide a proporção de conselheiros externos versus internos a ter em seu conselho? Embora os pesquisadores tenham
construído uma variedade de hipóteses para responder a essas e outras questões relacionadas (Hermalin e Weisbach, 2003; Adams et al., 2009),
focamos nossa discussão em hipóteses relacionadas ao ambiente informacional. Em geral, essas hipóteses baseadas em informações preveem que,
quando os diretores externos enfrentam maiores custos de aquisição e processamento de informações, eles serão conselheiros e monitores menos
eficazes e menos propensos a serem convidados a participar de conselhos.
Em relação ao papel consultivo do conselho, uma previsão comum é que em empresas com oportunidades de investimento substanciais e
investimentos complexos (P&D substancial, ativos intangíveis etc.), pode ser necessário um conhecimento específico considerável da empresa para
aconselhar efetivamente a administração. Nesses cenários, a vantagem informacional que os internos têm sobre os externos pode impedir o papel
consultivo dos conselheiros externos e levar a uma proporção maior de conselheiros internos (por exemplo, Coles et al., 2008). Com relação à função
de monitoramento do conselho, as hipóteses frequentemente enfatizam como as informações e o ambiente operacional da empresa influenciam os
custos e benefícios de monitoramento de certas estruturas do conselho. Especificamente, argumenta-se que as empresas em ambientes de negócios
ruidosos, como empresas de alto crescimento com P&D substancial, ativos intangíveis e volatilidade, são mais difíceis e caras de monitorar, em grande
parte devido a maiores assimetrias de informação entre gerentes e diretores externos em tais empresas (por exemplo, Demsetz e Lehn, 1985; Gillan et
al., 2006; Coles et al., 2008). Como é dispendioso para os diretores externos adquirir as informações necessárias para monitorar os gerentes com
eficácia, prevê-se que as empresas caracterizadas por maior assimetria de informações entre gerentes e externos tenham uma proporção maior de
diretores internos.
Uma literatura crescente examina empiricamente a relação entre os custos de processamento de informações e a estrutura do conselho.10
Geralmente, prevê-se que os custos de aquisição e processamento de informações aumentem com a assimetria de informações, em que a assimetria
de informações (e a dificuldade de monitoramento em geral) é medida usando proxies como o market-to - índice contábil (ou Q de Tobin), gastos com
P&D, volatilidade do retorno das ações, tamanho da empresa, número de analistas e erros de previsão dos analistas.
Em uma variedade de modelos e amostras de pesquisa, a evidência empírica geralmente apóia a ideia de que a proporção de conselheiros externos
é menor em empresas com maior assimetria de informações entre internos e externos, e onde o conhecimento específico da empresa provavelmente
é mais importante. Por exemplo, Linck et al. (2008) examinam a hipótese de que diretores externos enfrentam custos de aquisição e processamento de
informações ao transformar sua expertise geral em expertise específica da empresa. Usando uma amostra ampla de 1990 a 2004, eles documentam
uma relação transversal negativa entre proxies para custos de aquisição de informações e a proporção de diretores externos. Lehn et ai. (2008)
chegaram a uma conclusão semelhante usando um projeto de pesquisa de série temporal em um interessante conjunto de dados de estrutura de placa
de 1935 a 2000 (Boone et al. (2007), no entanto, não encontraram nenhuma evidência de tal relação de série temporal ao seguir a evolução de
estruturas de governança das empresas IPO). Duchin et ai. (2008) examinam os efeitos dos custos de aquisição de informações sobre a eficácia dos
diretores externos e descobrem que um aumento exógeno na proporção de diretores externos reduz o desempenho da empresa quando os custos de
aquisição de informações são altos. Eles também encontraram, semelhante a Linck et al. (2008) e Lehn et al. (2008), que a proporção de conselheiros
externos está negativamente relacionada a proxies para custos de aquisição de informações.
Cai et al. (2009) exploram hipóteses semelhantes a Linck et al. (2008) , mas com maior ênfase no papel da assimetria de informação na formação
simultânea de múltiplos aspectos da governança. Especificamente, além de testar a relação entre a assimetria de informações e a estrutura do conselho,
eles também examinam a relação entre a assimetria de informações e os incentivos de patrimônio do CEO e as disposições antiaquisição. Seus
resultados são geralmente consistentes com a previsão de que o monitoramento direto por meio de uma proporção maior de conselheiros externos está
diminuindo o grau de assimetria de informação entre a administração e os conselheiros externos (como em Linck et al., 2008 ). Os autores também
consideram a endogeneidade potencial na relação negativa entre a assimetria de informações e o monitoramento do conselho (ou seja, para abordar a
questão de saber se o menor
10
Ver, por exemplo, Boone et al. (2007), Coles et al. (2008); Linck et ai. (2008), Lehn et al. (2008), e Cai et al. (2009).
a assimetria de informação permite que as empresas usem mais conselheiros externos ou, em vez disso, se uma maior proporção de conselheiros
externos estimula decisões que levam a uma menor assimetria de informação). Para esse fim, eles mostram que sua inferência é robusta para
uma abordagem de equações simultâneas que examina um choque exógeno à assimetria de informação, ou seja, o Regulamento FD. Finalmente,
Cai et al. descobrem que as empresas que implementam menor monitoramento direto na forma de estrutura do conselho escolhem maior
monitoramento indireto na forma de mais incentivos de capital do CEO e menos disposições antiaquisição. Embora não seja surpreendente que
várias estruturas de governança se complementem ou substituam umas às outras, há relativamente pouca pesquisa sobre essas relações.
Voltaremos a este ponto ao longo desta revisão.
Observe que a causalidade da relação positiva prevista discutida acima vai desde a transparência das informações até a proporção de
conselheiros externos. Ou seja, esses autores preveem que empresas com maior (menor) assimetria informacional acharão benéfico ter uma
proporção (menor) maior de conselheiros externos. Essa direção de causalidade é distintamente diferente da previsão frequente na literatura
contábil de que conselhos com uma porcentagem maior de conselheiros externos facilitam uma governança "melhor" do que conselhos com uma
porcentagem menor de conselheiros externos, e que conselhos "melhores" proativamente tomar ações para garantir a baixa assimetria de
informação com a gestão. Voltamos a essa questão na Seção 3.2.1 e observamos aqui que consideramos a questão de estabelecer a direção da
causalidade nessa relação uma das questões sem resposta mais interessantes na literatura sobre estrutura de conselho.
Outra dimensão da estrutura do conselho que tem recebido atenção na literatura é o papel do CEO no conselho, bem como o poder de
barganha do CEO em influenciar as características do conselho. Em relação ao papel do CEO no conselho, a questão mais comumente examinada
é se o CEO também é o presidente do conselho, como é o caso de cerca de metade das grandes corporações americanas.
Brickley et ai. (1997) argumentam que a perspectiva de se tornar o presidente do conselho atua como um mecanismo de incentivo para os CEOs,
sugerindo que CEOs mais bem-sucedidos e talentosos provavelmente receberão o papel de presidente. Uma previsão mais relacionada a esta
pesquisa é que, como os CEOs geralmente têm as informações específicas mais detalhadas da empresa, as empresas com maior assimetria de
informações são mais propensas a conceder ao CEO maior controle (Brickley et al., 1999).
A literatura também prevê que a habilidade do CEO influencia a evolução da independência do conselho. CEOs com habilidade superior e
histórico de forte desempenho podem desenvolver poder de barganha significativo, que podem usar para se cercar de conselheiros leais,
reduzindo assim a independência do conselho (Hermalin e Weisbach, 1998). Ao mesmo tempo, os acionistas podem decidir que é necessária
mais independência do conselho para monitorar um CEO poderoso, especialmente quando a assimetria de informações tem o potencial de levar
a conflitos de agência (embora a viabilidade de implementar um conselho fortemente independente nesse cenário seja uma questão empírica). .
Coletivamente, essas hipóteses relacionadas ao CEO não levam a uma previsão clara sobre a relação entre a transparência das informações e
os papéis combinados do CEO e do presidente do conselho. Portanto, pode não ser surpreendente que Linck et al. (2008) não conseguem
encontrar uma relação significativa entre a assimetria de informação e os papéis combinados de CEO e presidente.
Antes de prosseguir, apontamos uma tendência na estrutura do conselho que acreditamos merecer uma investigação mais aprofundada por
pesquisadores de contabilidade: a proporção de conselheiros externos aumentou constantemente ao longo do tempo. Por exemplo, Linck et al.
(2008) documentam que em 1990, a porcentagem típica de diretores externos era de cerca de 60-65%, enquanto em 2004 a porcentagem parece
ter crescido para cerca de 70%. Lehn et ai. (2008) documentam um aumento semelhante na proporção de conselheiros externos durante o
período substancialmente mais longo de 1935 a 2000, com o aumento mais acentuado ocorrendo nas últimas três décadas do período amostral.
Além de examinar por que essa tendência ocorreu, está a questão de como a tendência se relaciona com as mudanças no ambiente de
informações corporativas ao longo do tempo. Consideramos quatro cenários possíveis. Em primeiro lugar, como observado anteriormente, os
diretores externos exigem um ambiente de informações transparente para governar e aconselhar com eficácia. Portanto, pode ser que a qualidade
do ambiente de informações corporativas tenha melhorado ao longo do tempo (devido a alguma tendência nas características da empresa,
padrões contábeis ou outra regulamentação exógena à governança), reduzindo assim a assimetria de informações e permitindo que as empresas
convidem mais pessoas de fora diretores para fazer parte do conselho. Em segundo lugar, talvez o aumento de conselheiros externos se deva à
pressão regulatória decorrente de uma crença, justificada ou não, de que os conselhos das empresas têm muito poucos conselheiros externos
para garantir uma tomada de decisão socialmente ideal (ver McConnell, 2003) . Uma terceira possibilidade é que certas ações regulatórias ou
outras forças econômicas removeram os atritos que, por qualquer motivo, impediam os acionistas de instituir a proporção desejada de conselheiros
externos. Uma explicação final é que, por algum motivo não relacionado, a transparência no ambiente de informações corporativas diminuiu, ou
acredita-se que tenha diminuído ao longo do tempo, e as empresas adicionam diretores externos para melhorar o monitoramento e reduzir
ativamente as assimetrias de informações.
Observe que as quatro possíveis explicações dadas aqui para a tendência em direção a uma proporção maior de conselheiros externos
provavelmente podem ser diferenciadas por previsões testáveis. Por exemplo, a primeira explicação (ou seja, que o aumento da proporção de
conselheiros externos é causado por uma tendência de melhoria na transparência da informação) sugere uma relação positiva entre a qualidade
do ambiente de informação e a proporção de conselheiros externos, mas possivelmente com um atraso, porque uma proporção maior de diretores
externos segue melhorias na transparência das informações. A explicação regulatória (ou seja, que o aumento da proporção de conselheiros
externos é resultado da pressão regulatória para aumentar a independência do conselho) também sugere uma relação positiva entre a qualidade
do ambiente de informação e a proporção de conselheiros externos, mas possivelmente com um atraso na direção oposta. Ou seja, a
regulamentação impulsiona o aumento da proporção de conselheiros externos, o que, por sua vez, gera uma demanda por mais transparência
nas informações. A explicação da redução de custos sugere um aumento na força da relação positiva entre a independência do conselho e a
transparência das informações, porque agora é mais fácil para as empresas alinhar a estrutura do conselho com a transparência das informações.
A explicação final (ou seja, que diretores externos são usados como um mecanismo para causar melhorias na transparência das informações)
sugere uma relação mais complexa entre
a qualidade do ambiente de informação e a proporção de conselheiros externos. Especificamente, prevê-se que um aumento na proporção de conselheiros
externos siga um declínio na qualidade da informação, o que deve levar a uma melhoria futura na qualidade da informação. As razões para as mudanças
na estrutura do conselho ao longo do tempo e as mudanças simultâneas esperadas (ou, possivelmente, uma incompatibilidade não intencional) nos
ambientes de informações corporativas é uma área interessante para pesquisas futuras.
3.2. Mecanismos para se comprometer com um ambiente de informação transparente
Se aceitarmos que os diretores externos exigem informações de alta qualidade para desempenhar com eficácia suas funções de monitoramento e
consultoria, a próxima questão que surge é como os gerentes se comprometem (ou são compelidos por diretores externos, acionistas e outras partes) a
transmitir mais plenamente suas informações privadas sobre as atividades e a saúde financeira da empresa. Ou seja, como é improvável que os diretores
externos saibam exatamente a extensão de sua desvantagem de informações, eles exigem mecanismos de comprometimento para obter o conforto de
que o ambiente de informações é transparente. Leuz e Verrecchia (2000) fornecem uma boa discussão sobre a importância de um compromisso com a
divulgação em comparação com a divulgação voluntária. Um compromisso de divulgação é uma decisão ex ante de fornecer informações
independentemente de seu conteúdo, enquanto a divulgação voluntária é uma decisão ex post de fornecer informações após observar seu conteúdo.
Embora Leuz e Verrecchia discutam um compromisso com a divulgação no contexto do custo de capital, seus argumentos são igualmente aplicáveis a
um ambiente de governança, onde os conselhos exigem mecanismos para obrigar os gerentes a divulgar informações, independentemente de fazê-lo
prejudicar os interesses do gerente.
A literatura contábil sobre a estrutura do conselho identificou vários mecanismos de comprometimento de relatórios financeiros, incluindo:
comprometer-se a relatar informações contábeis e financeiras em tempo hábil em geral (por exemplo, pontualidade de ganhos);
assumir um compromisso mais específico de relatar informações sobre perdas em tempo hábil (por exemplo, contabilidade conservadora); contratar
um auditor de alta qualidade e ter um comitê de auditoria independente; convidar diretores
externos financeiramente sofisticados para fazer parte do conselho; manter ou encorajar
investidores mais ativos como monitores; submeter-se ao monitoramento do
credor mediante levantamento de capital de terceiros, e; fornecendo estruturas
de incentivos executivos para resolver problemas de agência relacionados à informação.
Discutimos cada um desses mecanismos em mais detalhes a seguir.

Claro, pode-se questionar se os mecanismos que mantêm as informações privadas (ou seja, dentro da empresa) poderiam, ao contrário, reduzir a
assimetria de informações entre a administração e os diretores externos. Ou seja, diretores externos não precisam necessariamente, e normalmente não
o fazem, obter todas as suas informações de canais públicos, como relatórios financeiros. Por exemplo, os diretores têm acesso a orçamentos anuais,
relatórios trimestrais de variação e uma ampla gama de outros relatórios internos, muitos dos quais são mais detalhados e oportunos do que as
demonstrações financeiras públicas. E, ceteris paribus, a transferência privada de informações entre gerentes e diretores parece ser preferível à
divulgação pública de informações, já que concorrentes, reguladores e outras partes podem usar informações públicas em detrimento da empresa.
Embora os diretores externos recebam, sem dúvida, uma quantidade substancial de informações dos relatórios e apresentações internas da
administração, parece improvável que os diretores externos confiem apenas nas informações fornecidas e filtradas pelos gerentes (Adams et al., 2009) .
Existem conflitos de agência entre gerentes e acionistas e, embora os gerentes compartilhem uma quantidade considerável de informações com
conselheiros externos, como discutido por Verrecchia (2001), eles são menos propensos a compartilhar voluntariamente informações com conselheiros
externos que sejam prejudiciais para seus próprios conselheiros. interesses (por exemplo, informações sobre projetos ruins, baixo desempenho, consumo
de privilégios e irregularidades contábeis). Em outras palavras, é provável que os gerentes forneçam apenas informações que são relativamente inúteis
para auxiliar os diretores externos em suas atividades de monitoramento.11
À luz dessa preocupação, parece plausível que os sistemas de relatórios financeiros e divulgações públicas forneçam aos membros do conselho
informações que auxiliem em suas atividades de monitoramento. Como Bushman et al. (2004) observam, as divulgações públicas podem trazer maior
credibilidade do que as comunicações privadas, em parte porque tais divulgações estão sujeitas às regras e execução da SEC e, no caso de relatórios
financeiros, à supervisão de um auditor. Além disso, os intermediários de informação, como analistas e a imprensa empresarial, podem examinar e
assimilar as divulgações públicas. Por exemplo, Cai et al. (2009) constataram que a extensão da cobertura do analista influencia a estrutura do conselho
e a intensidade do monitoramento. Essas partes também podem descobrir distorções em várias informações (por exemplo, Miller, 2006). Por fim, outras
partes além dos conselhos desempenham um papel na governança corporativa (reguladores, blockholders, investidores institucionais, auditores, mercado
de controle corporativo, mercado de trabalho executivo etc.) decisões estratégicas. Concluímos dos vários
11
Com relação às atividades de assessoria do conselho, há menos motivos para os conselheiros questionarem as informações fornecidas internamente pela administração. Na ausência
de conflitos de agência, espera-se que a administração mantenha o conselho bem informado para facilitar a tomada de decisões do conselho e reduzir a probabilidade de que o conselho
interfira nas decisões da administração. É claro que, se as informações forem distorcidas devido a problemas de agência relacionados ao monitoramento que interferem na função consultiva
do conselho (por exemplo, aprovar uma aquisição de NPV negativo), a eficácia do conselho em aconselhar a administração provavelmente também será prejudicada.
argumentos acima de que a natureza e extensão do papel dos relatórios financeiros na governança é, em última análise, uma questão empírica, e
dedicamos as próximas seções desta revisão à literatura que explora esta questão.
Também reconhecemos a possibilidade de que diretores externos possam ser, por si mesmos, um compromisso com um ambiente de relatórios
transparente. Ou seja, sob as suposições de que os acionistas reconhecem as demandas dos conselheiros externos por relatórios transparentes e que os
conselheiros externos podem efetivamente obter relatórios transparentes dos gerentes, a nomeação de conselheiros externos para o conselho pode servir
como um mecanismo de compromisso para a transparência financeira. O mérito desse argumento depende, em parte, se a transparência financeira é
necessária para facilitar a eficácia dos diretores externos ou, em vez disso, se os diretores externos podem facilitar proativamente a transparência
financeira. as seções que seguem.
3.2.1. Pontualidade dos relatórios financeiros

Bushman e outros. (2004) observam que diretores externos requerem informações oportunas para auxiliá-los no desempenho de suas responsabilidades
de monitoramento e aconselhamento, e que relatórios financeiros oportunos em geral, e ganhos em particular, têm o potencial de ajudar a satisfazer essas
necessidades informacionais. Bushman e outros. medir a pontualidade como "a medida em que os lucros atuais capturam o conjunto de informações
subjacentes às mudanças contemporâneas no preço das ações". basta observar diretamente o retorno do estoque e utilizá-lo como fonte de informação
para realizar suas atividades de monitoramento. Eles também apontam razoavelmente, no entanto, que os ganhos e seus componentes podem ajudar os
diretores a determinar o conjunto de informações detalhadas subjacentes aos retornos das ações. (Retornaremos a esse recurso de desagregação dos
ganhos em nossa discussão sobre medidas de desempenho baseadas na contabilidade.) Além disso, a pontualidade dos ganhos pode ser um proxy
razoável para as propriedades informacionais gerais dos relatórios financeiros que os conselhos considerariam valiosos.
No que diz respeito à previsão da relação entre a pontualidade dos ganhos e a estrutura do conselho, no entanto, os autores observam que construir
uma hipótese direta é mais difícil do que parece à primeira vista. Por um lado, os argumentos teóricos acima sugerem que é improvável que os diretores
externos sejam eficazes, a menos que governem uma empresa que se comprometeu com a baixa assimetria de informações entre os internos e os
externos. Assim, pode-se esperar encontrar uma relação positiva entre a proporção de conselheiros externos e relatórios financeiros oportunos (como proxy
para baixa assimetria de informações).12 Alternativamente, Bushman et al. argumentam que a baixa transparência pode aumentar o escopo para conflitos
de agência entre acionistas e administradores, exigindo assim uma proporção maior de conselheiros externos para monitorar a administração em ambientes
caracterizados por baixa pontualidade de ganhos. (Esse argumento alternativo também poderia ser feito nos estudos discutidos acima na Seção 3.1, que
examinam a relação entre a estrutura do conselho e a assimetria de informações de forma mais geral.)
Com relação a esta última hipótese, pode-se considerar como diretores externos podem ser monitores eficazes quando há baixa transparência. Uma
possibilidade pode ser que a baixa transparência seja ''corrigível'' e que os diretores externos trabalhem para melhorar a transparência de modo que
possam desempenhar com mais eficácia suas funções de monitoramento e aconselhamento. Se isso fosse verdade, porém, a relação negativa entre
pontualidade de resultados e conselheiros externos deveria ser temporária (ou seja, seria observada apenas até que os conselheiros externos corrigissem
os problemas de transparência). Possivelmente como resultado dessas hipóteses conflitantes, Bushman et al. (2004) falham em encontrar uma relação
significativa entre a pontualidade dos ganhos e a proporção de conselheiros externos. Em artigos relacionados, Vafeas (2000) não consegue encontrar
uma relação significativa entre a proporção de conselheiros externos e a informatividade dos lucros, enquanto Petra (2007) e Ferreira et al. (a ser publicado)
encontram uma relação positiva entre a proporção de conselheiros externos e a informatividade dos lucros e a qualidade contábil, respectivamente.
Uma manifestação de extrema distorção e falta de pontualidade nos relatórios financeiros é a incidência de fraudes contábeis ou distorções contábeis.
Além de distorcer o ambiente de informações no qual os diretores externos tomam decisões, as fraudes contábeis e as distorções sujeitam a empresa a
custos regulatórios, litigiosos e outros (Karpoff et al., 2008). Dado que os diretores internos são tipicamente executivos da empresa, e que os executivos
normalmente são partes conhecedoras de atividades contábeis fraudulentas ou irregulares, é improvável que os diretores internos sejam monitores eficazes
de atividades contábeis fraudulentas.
Os diretores externos, por outro lado, parecem menos propensos a participar dessas atividades perversas.13 Esses diretores, entretanto, estão em
desvantagem informacional em relação aos diretores internos, uma vez que é improvável que a administração informe voluntariamente aos diretores
externos que eles estão cometendo fraude contábil. No entanto, a causalidade também pode ocorrer na direção oposta, em que diretores externos não são
convidados a fazer parte do conselho, ou optam por não fazer parte de um conselho, a menos que a empresa tenha se comprometido com um alto
12
Observe que as propriedades da contabilidade financeira, como a pontualidade dos lucros, podem ou não ser boas proxies para a assimetria de informações entre
gerentes e diretores externos. Espera-se que a pontualidade dos ganhos seja influenciada por efeitos específicos da empresa e do setor, bem como efeitos específicos do
gerente. Por exemplo, mesmo quando os gerentes estão fazendo o possível para transmitir suas informações privadas, uma empresa de alto crescimento em um ambiente de
negócios incerto ainda pode ter dificuldade geral em transmitir informações relevantes e confiáveis sobre a empresa por meio do processo de relatórios financeiros. Em outras
palavras, a baixa pontualidade de resultados não implica que uma empresa tenha assimetria de informação substancial entre gerentes e diretores externos.
13
Na maioria dos casos, os custos potenciais para os diretores por serem cúmplices de uma fraude parecem superar os benefícios esperados. Um diretor externo típico
recebe uma taxa anual relativamente modesta (US$ 50.000 a US$ 200.000), não recebe bônus vinculados ao desempenho contábil e geralmente não detém uma grande fração
da riqueza em ações da empresa (Yermack, 2004). Ao mesmo tempo, a maioria dos conselheiros externos tem capital reputacional substancial para proteger, e a revelação
pública de fraudes e distorções contábeis resulta em custos reputacionais significativos para os conselheiros externos. Gerety e Lehn (1997) documentam que o número de
outras diretorias ocupadas por diretores de empresas acusadas de fraude contábil diminui significativamente em comparação com uma amostra de controle. Em um estudo
relacionado, Srinivasan (2005) documenta que, após reformulações, a rotatividade do diretor é maior e o número de outras diretorias diminui. Finalmente, Fich e Shivdasani
(2007) descobriram que diretores externos em empresas que enfrentam ações judiciais alegando fraude por falsas declarações financeiras arcam com custos na forma de
diretorias perdidas em outras empresas.
ambiente de informação transparente e de qualidade, onde é improvável a ocorrência de atividades fraudulentas. Uma implicação dessa linha de
pensamento é que, para que fraudes ou irregularidades contábeis passem despercebidas por membros externos do conselho, é necessária uma
assimetria substancial de informações entre membros de dentro e de fora, sob a suposição de que os conselheiros externos não são cúmplices da
fraude. Uma área interessante para pesquisas futuras seria examinar a relação entre assimetria de informação e fraude ou irregularidades contábeis,
ou usar a existência de fraude e irregularidades para desenvolver uma medida dessa assimetria de informação.
A evidência empírica sobre a relação entre a estrutura do conselho e a incidência de fraudes e distorções na contabilidade financeira é mista.
Beasley (1996) documenta que a incidência de ações de execução contábil da SEC é menor para empresas com maior proporção de conselheiros
externos. Dechow et ai. (1996), Gerety e Lehn (1997) e Farber (2005) conduzem estudos semelhantes, mas usam um projeto de pesquisa de pares
combinados. Dechow et ai. (1996) e Farber (2005) encontraram uma menor incidência de ações de execução contábil da SEC para empresas com
maior proporção de conselheiros externos. Além disso, Farber descobriu que, após uma ação de fiscalização da SEC, as empresas parecem aumentar
a proporção de diretores externos, sugerindo que a incidência de uma ação de fiscalização faz com que as empresas melhorem a transparência de suas
informações, facilitando assim o aumento de diretores externos. (Também pode sugerir que as empresas usam a nomeação de diretores externos como
um mecanismo de comprometimento para induzir melhorias na transparência das informações.) Gerety e Lehn (1997) e Agrawal e Chadha (2005),
entretanto, não encontram relação significativa entre a proporção de diretores externos diretores e ações de execução ou atualizações de lucros,
respectivamente. Finalmente, Masulis et al. (2010) argumentam que os diretores independentes estrangeiros agregam valor por meio de sua expertise
internacional, mas ao custo de um monitoramento mais fraco. Consistente com essa previsão, eles concluíram que diretores estrangeiros independentes
estão associados a uma baixa frequência às reuniões do conselho e a uma maior incidência de relatórios financeiros incorretos.
Beasley (1996), Dechow et al. (1996) e Agrawal e Chadha (2005) também examinam a relação entre irregularidades contábeis e o papel combinado
de CEO e presidente. Ex ante, a relação esperada não é clara. Conforme observado acima, em ambientes com maior assimetria de informações, onde
o CEO tem informações privadas substanciais, pode ser eficiente combinar as funções de CEO e presidente. A combinação de maior assimetria
informacional e maior poder do CEO, entretanto, pode levar a uma maior propensão a irregularidades contábeis. Alternativamente, a nomeação do CEO
como presidente pode ser mais provável quando o CEO estabeleceu uma reputação, ou adotou mecanismos de compromisso, por fornecer informações
de alta qualidade. A evidência empírica reflete essas previsões conflitantes: Dechow et al. descobriram que as ações de execução contábil da SEC são
mais frequentes para empresas onde o CEO também é presidente, mas nem Beasley, nem Agrawal e Chadra encontram uma relação significativa. Da
mesma forma, Petra (2007) não consegue encontrar uma relação entre a informatividade dos lucros e a dualidade dos cargos de CEO e presidente.
3.2.2. Relatórios financeiros conservadores

Semelhante a Bushman et al. (2004), Ahmed e Duellman (2007) reconhecem que os diretores externos exigem informações oportunas de alta
qualidade para monitorar e aconselhar os gerentes com eficácia, mas que os gerentes têm informações melhores do que os diretores externos e
também podem ter incentivos para distorcer e ocultar suas informações privadas. Em contraste com o foco de Bushman et al. na pontualidade geral dos
lucros, Ahmed e Duellman enfatizam a pontualidade das "más notícias". e diretores externos. É provável que os gerentes sejam bastante receptivos
com informações sobre "boas notícias", uma vez que tais informações pintarão seu desempenho sob uma luz favorável. Pela mesma razão, no entanto,
espera-se que os gerentes sejam menos acessíveis sobre as "más notícias", tanto com suas revelações para diretores externos quanto para terceiros
em geral (ver, por exemplo, discussões de Watts, 2003; Ball e Shivakumar , 2005; Kothari et al., nesta edição).
Na literatura contábil, o termo "conservadorismo" é atribuído à propriedade dos relatórios contábeis de submeter as más notícias a um padrão de
verificação mais baixo do que as boas notícias e, assim, resultar em um reconhecimento mais oportuno das más notícias do que das boas notícias nos
resultados. O reconhecimento mais oportuno de más notícias em relatórios contábeis é operacionalizado por meio de uma variedade de regras e
escolhas de relatórios que comprometem os gerentes a reconhecer e divulgar informações difíceis de verificar sobre perdas mais rapidamente do que
ganhos. Por exemplo, mudanças negativas no valor de estoque, fundo de comércio e outros ativos de vida longa são reconhecidas em tempo hábil,
mas mudanças positivas em valores difíceis de verificar são reconhecidas apenas quando se tornam fáceis de verificar (por exemplo, quando eles são
realizados em dinheiro). Assim, parece razoável interpretar o conservadorismo como um conjunto de regras e convenções de contabilidade financeira
que facilitam a divulgação corporativa mais completa e oportuna, comprometendo os gerentes a relatar más notícias antes que possam surgir (Guay e
Verrecchia, 2007) .
Ahmed e Duellman (2007) medem o conservadorismo usando três variáveis: (1) o índice market-to-book, (2) uma medida de três anos de
acumulações contábeis negativas persistentes e (3) o retorno das ações de Basu (1997). medida baseada na pontualidade assimétrica dos ganhos.
Nenhuma dessas medidas, no entanto, parece captar a essência do argumento acima de que os diretores externos precisam de informações oportunas
sobre más notícias para aumentar sua compreensão das operações e do desempenho da empresa.
O índice market-to-book e os acréscimos contábeis negativos de três anos parecem ser medidas de um viés cumulativo para baixo nos ganhos, em
oposição a medidas baseadas em informações de relatórios financeiros oportunos sobre más notícias. A medida de Basu (1997) começa com uma
regressão dos lucros sobre os retornos das ações contemporâneas, onde os retornos das ações são usados como proxy para “notícias” sobre a empresa
em um determinado período. Além do coeficiente de efeito principal nos retornos, a regressão também permite que o coeficiente dos retornos varie
conforme os retornos sejam negativos. O coeficiente incremental em retornos negativos é normalmente visto como uma medida de conservadorismo,
ou a pontualidade assimétrica com que os lucros capturam más notícias em comparação com boas notícias. No entanto, se os gerentes têm fortes
incentivos para divulgar boas notícias sobre a empresa, é improvável que a divulgação de boas notícias seja particularmente problemática para a
eficácia das funções de monitoramento e aconselhamento dos diretores externos.
Em vez disso, a divulgação oportuna de más notícias é o principal problema de informação. Isso sugere que a pontualidade geral de más
notícias na regressão de Basu (1997) é a medida relevante a ser estudada (ou seja, a soma do coeficiente de retornos e o coeficiente de retornos
negativos), em vez de simplesmente a pontualidade incremental de más notícias em comparação com boas notícias.14 Como um Como ilustração,
considere duas empresas, uma com lucros muito prematuros, mas onde as más notícias são refletidas nos lucros um pouco mais rapidamente
do que as boas notícias, e outra empresa com lucros muito oportunos, onde tanto as boas quanto as más notícias são refletidas muito rapidamente
nos lucros. A primeira empresa terá lucros mais conservadores de acordo com a medida de tempestividade assimétrica, mas são os lucros da
segunda empresa que provavelmente serão mais úteis para diretores externos no cumprimento de suas funções de monitoramento e aconselhamento
(ver Guay e Verrecchia (2006), para um discussão deste ponto, bem como sua aplicação a configurações de contratação além da governança). No
entanto, também é possível que a pontualidade incremental das más notícias na regressão de Basu (1997) esteja altamente correlacionada com a
pontualidade total do reconhecimento de más notícias, particularmente se a pontualidade do reconhecimento de boas notícias não varia
substancialmente entre as empresas. Independentemente disso, no entanto, encorajamos os pesquisadores a considerar com mais cuidado se suas
hipóteses falam sobre o compromisso de uma empresa com o reconhecimento assimétrico de boas e más notícias, ou melhor, com um compromisso
com o reconhecimento oportuno de más notícias. O último, mais do que o primeiro, parece mais consistente com uma ampla gama de hipóteses
econômicas nas literaturas de divulgação, contratação e governança.
Questões de mensuração à parte, e observando que essas questões de mensuração não são exclusivas de seu artigo, Ahmed e Duellman
(2007) constataram que o grau de conservadorismo nos lucros contábeis é maior para empresas com maior proporção de conselheiros externos.
Esse resultado é consistente com a hipótese de que o reconhecimento oportuno de más notícias é complementar ao auxiliar esses conselheiros no
desempenho de suas funções de monitoramento e assessoria. Observe que esse resultado deixa em aberto a questão da causalidade - isto é, se as
empresas escolhem nomear mais conselheiros externos quando o reconhecimento de más notícias é oportuno (ou seja, quando a administração
fornece as informações oportunas necessárias para os conselheiros externos governarem com eficácia) ou, em vez disso, se externos os diretores
servem para melhorar ativamente o reconhecimento oportuno de más notícias (ou seja, os diretores externos servem para extrair más notícias
oportunas da administração). Os autores também constataram que o conservadorismo é maior quando os conselheiros externos possuem maiores
incentivos de capital na empresa (ou seja, que o conservadorismo e os incentivos de patrimônio dos diretores são complementares). Esse resultado
é consistente com as demandas de diretores externos por informações mais oportunas sobre más notícias quando eles têm incentivos mais fortes
para despender esforços em suas funções de monitoramento e consultoria, mas, novamente, a questão da causalidade não está totalmente
resolvida. Os autores não encontram relação consistente entre o conservadorismo e se o CEO também é presidente do conselho ou se os diretores
externos possuem um número maior de cargos de diretoria adicionais.
Em um estudo relacionado, LaFond e Watts (2008) observam a importância das demonstrações financeiras em facilitar uma variedade de
contratos informais entre gerentes e acionistas e argumentam que os acionistas exigem relatórios financeiros mais oportunos quando estão
preocupados com a retenção de informações pelos gerentes. Suas evidências são consistentes com empresas que se comprometem com maior
conservadorismo nos relatórios financeiros quando existe maior assimetria de informações entre investidores internos e externos. Eles também
fornecem evidências de que mudanças na assimetria de informação levam a um maior comprometimento com a contabilidade conservadora.
Esses resultados parecem consistentes com a hipótese de que quando há maior assimetria informacional entre insiders e outsiders, gestores e/ou
conselhos se comprometem com regras de reporte que veiculem a divulgação oportuna de más notícias.
Como em muitos artigos da literatura conservadora, LaFond e Watts (2008) enfatizam a assimetria entre o reconhecimento de boas e más
notícias. Conforme observado acima, no entanto, é menos provável que o reconhecimento oportuno de ganhos em relatórios contábeis seja
necessário para alcançar a divulgação completa, uma vez que se espera que os gerentes sejam mais próximos com boas notícias, independentemente
das regras e convenções contábeis. Assim, a assimetria, per se, na tempestividade do reconhecimento de ganhos e perdas pode ser menos
importante do que simplesmente o compromisso com o reconhecimento tempestivo de perdas.
Em geral, se a assimetria de informação entre insiders e outsiders decorre principalmente da relutância dos insiders em transmitir informações
oportunas sobre más notícias, um compromisso com a divulgação oportuna de más notícias naturalmente leva a uma menor assimetria de
informações entre insiders e outsiders. Uma implicação interessante e importante dessa perspectiva é que, quando se vê a contabilidade
conservadora como um compromisso com a divulgação mais completa, em oposição a uma prática contábil assimétrica para reconhecer boas
notícias mais lentamente do que más notícias, os benefícios econômicos potenciais de relatórios conservadores podem ser considerados. em uma
ampla gama de configurações de contratação e governança, bem como uma configuração de avaliação.15 Além disso, observamos que o potencial
da contabilidade conservadora para auxiliar os investidores na avaliação é uma área interessante para pesquisas futuras, dada a percepção comum
(ou, possivelmente, percepção errônea ) que, embora a contabilidade conservadora possa auxiliar as empresas nas configurações de contratação e
governança, tais benefícios ocorrem às custas do papel da contabilidade na avaliação.
14
Mais formalmente, a regressão básica de Basu (1997) é NI=b0+b1NEG+b2RET+b3NEG RET+e, onde ''NI'' é o lucro líquido (anual), ''RET'' são os retornos das ações
contemporâneas, que é o proxy para notícias, e ''NEG'' é uma variável indicadora que é igual a 1 para retornos negativos e 0 caso contrário. Na interpretação mais comum dessa
regressão, b2 indica como as notícias, em geral, se refletem no NI, onde um coeficiente maior indica que o lucro apresenta uma resposta maior para uma dada quantidade de notícias
nos retornos. b3 indica se esse mapeamento é incrementalmente diferente para más notícias (ou seja, a pontualidade diferencial das más notícias). Quando b340, más notícias são
refletidas no lucro líquido de maneira mais oportuna do que boas notícias, e a contabilidade é considerada conservadora. Observe que, embora b2 às vezes seja interpretado como
sensibilidade de "boas notícias", esse rótulo é enganoso porque outras coisas sendo iguais, quando b2 é menor, tanto as boas quanto as más notícias são menos oportunas. Portanto,
a pontualidade geral (ou absoluta) das más notícias nos lucros, presumivelmente o que os conselheiros externos estão preocupados em saber, é capturada pela soma de b2 e b3.
15
Em um cenário de avaliação, os investidores exigem informações oportunas sobre fluxos de caixa futuros esperados e riscos. Se a relutância dos gerentes em relatar
informações oportunas sobre "más notícias" dificulta o relato transparente para investidores externos, então relatórios financeiros conservadores que comprometam os gerentes a relatar
"más notícias" em tempo hábil podem ajudar os investidores na avaliação eficiente de suas reivindicações (por exemplo, , ver LaFond e Watts, 2008; Kothari et al., nesta edição).
3.2.3. O processo de auditoria

Watts e Zimmerman (1986) observam que a eficácia do sistema contábil na redução de conflitos de agência depende, pelo menos em parte, das
garantias das partes contratantes de que os relatórios financeiros foram preparados de acordo com as disposições do contrato. De forma ampla, o
processo de auditoria é um conjunto de mecanismos que fornece essa garantia às partes contratantes por meio do monitoramento do sistema de
relatórios financeiros. Como tal, gerentes, acionistas, diretores e outras partes contratantes têm interesse, ex ante, em estruturar um processo de
auditoria que forneça às partes externas a confiança de que o sistema de relatórios financeiros produz informações oportunas, relevantes e confiáveis
sobre os negócios atuais e fluxos de caixa futuros e seu risco.
Muitos documentos documentam que a escolha de um auditor de alta qualidade pode influenciar a qualidade do processo de relatórios financeiros,
onde um auditor de alta qualidade é normalmente considerado uma grande firma de auditoria que coloca em risco a reputação e o capital financeiro
ao conduzir uma auditoria. Por exemplo, Francis et al. (1999) argumentam que os gerentes têm incentivos para escolher auditores de alta qualidade
como um mecanismo de vínculo para restringir com credibilidade sua capacidade de manipular oportunisticamente o processo de relatórios financeiros.
Eles argumentam que os gerentes de empresas com grandes provisões provavelmente terão uma oportunidade maior de manipular seus relatórios
financeiros e preveem que essas empresas têm maior probabilidade de selecionar um auditor de alta qualidade. Consistente com essa previsão, os
autores descobriram que os auditores do Big 6 são mais comuns em empresas com ciclos operacionais mais longos e maior intensidade de capital,
sendo que ambos são proxies para a propensão a usar accruals. Eles também documentam que os auditores do Big 6 estão associados a provisões
discricionárias mais baixas, um resultado que Becker et al. (1998) corroboram.
Outros artigos nesta literatura documentam que um auditor de alta qualidade está associado a coeficientes de resposta de ganhos mais altos
(Teoh e Wong, 1993), menor incidência de litígios (Palmrose, 1988), menor incidência de erros e irregularidades contábeis (DeFond e Jiambalvo,
1991) e relatórios de auditoria mais informativos (Weber e Willenborg, 2003).
No entanto, Dechow et al. (1996), Gerety e Lehn (1997) e Agrawal e Chadha (2005) não encontram relação entre os auditores das Big 5 (ou 6 ou 8) e
a incidência de ações de execução contábil da SEC e atualizações de lucros. (Entretanto, Farber (2005), encontra uma relação negativa entre os
auditores das Big 4 e as ações de fiscalização da SEC). Uma revisão mais abrangente da literatura de auditoria está além do escopo desta pesquisa.
3.2.4. O comitê de auditoria do conselho de administração

Diretores externos no comitê de auditoria provavelmente trarão maior independência no monitoramento das atividades de relatórios financeiros da
administração. Além disso, espera-se que diretores externos no comitê de auditoria, como diretores externos em geral, exijam mais transparência no
ambiente de informações para cumprir suas responsabilidades. Ao mesmo tempo, independentemente de seus esforços, é improvável que os diretores
externos do comitê de auditoria entendam o processo de relatórios financeiros da empresa tão bem quanto os diretores internos.
Pesquisas iniciais sobre o papel dos comitês de auditoria encontram resultados mistos sobre o papel do comitê de auditoria no monitoramento de
atividades contábeis fraudulentas. Por exemplo, Beasley (1996) e Gerety e Lehn (1997) não encontram relação entre a existência de um comitê de
auditoria e fraude contábil, mas Dechow et al. (1996) constataram que a incidência de ações de execução contábil da SEC é menor para empresas
com um comitê de auditoria formal. Em pesquisas mais recentes, Klein (2002a, 2002b) examina hipóteses semelhantes às de Bushman et al. (2004,
discutido na Seção 3.2.1), mas no contexto de diretores externos no comitê de auditoria em oposição a diretores externos no conselho geral. Klein
(2002a) prevê e descobre que firmas mais complexas, e firmas com maior incerteza e oportunidades de crescimento, são menos propensas a ter
conselheiros externos no comitê de auditoria.
Esse resultado é consistente com o fato de diretores externos serem solicitados a atuar apenas em ambientes onde há transparência de informações
suficiente para permitir que os externos cumpram com eficácia suas funções de aconselhamento e monitoramento.
Klein (2002b) documenta uma relação negativa entre accruals discricionários e a proporção de conselheiros externos no comitê de auditoria. (A
relação também se mantém usando uma especificação de mudanças.) Ela também documenta que as provisões discricionárias estão negativamente
relacionadas à proporção de conselheiros externos no conselho geral.16 Sob a suposição de que as provisões discricionárias substituem a atividade
indesejável de gerenciamento de resultados pelos gerentes, Klein desenha uma inferência de que diretores externos restringem atividades indesejáveis
de gerenciamento de resultados. Observamos, no entanto, que algumas atividades de gerenciamento de resultados são do interesse dos acionistas
(por exemplo, evitar a violação de convenções de dívida, evitar o escrutínio regulatório e reduzir impostos). Esse gerenciamento de resultados pode
ser aceitável tanto para diretores internos quanto externos e, portanto, não estaria necessariamente relacionado a procurações para monitoramento
do conselho (por exemplo, a proporção de diretores externos). Os gerentes também podem gerenciar resultados para melhorar a informatividade do
processo de resultados, caso em que o gerenciamento de resultados seria um proxy ruim para distorções na transparência dos relatórios financeiros.
Em uma linha semelhante aKlein (2002b),Krishnan (2005)documenta que a proporção de conselheiros externos no comitê de auditoria está
negativamente relacionada à incidência de problemas de controle interno, conforme divulgado publicamente no Formulário 8-K quando ocorreu uma
mudança de auditor . Os resultados nestes dois documentos são consistentes com os diretores externos tendo tanto um incentivo quanto a capacidade
de monitorar o processo de relatórios financeiros, e a redução dos diretores externos da atividade de gerenciamento de resultados que não é do
interesse dos acionistas. (Conforme observamos abaixo, no entanto, a causalidade pode ir para o outro lado; ou seja, as empresas com baixo
gerenciamento de resultados podem nomear ou atrair mais diretores externos.) As descobertas nesta literatura, no entanto, não são todas consistentes
com as de Klein ( 2002b) e Krishnan (2005). Por exemplo, Farber (2005) não consegue encontrar uma relação entre a proporção de conselheiros
externos no comitê de auditoria e as ações de fiscalização da SEC. Além disso, Karamanou e Vafeas (2005) encontram poucas evidências de que a frequência
16
Klein (2002b) também levanta a hipótese de que, como um grande blockholder frequentemente retém a capacidade de intervir nas decisões estratégicas da empresa,
esse grande acionista tem incentivos para garantir um ambiente de informações suficientemente transparente para se manter bem informado sobre as atividades da empresa.
Assim, ela examina a relação entre blockholders e gerenciamento de resultados, mas não encontra nenhuma evidência de associação.
ou a precisão das previsões de lucros da administração estão associadas (1) à proporção de conselheiros externos no comitê de auditoria, (2) à proporção de
membros do comitê de auditoria com conhecimento financeiro ou (3) ao tamanho do comitê de auditoria.
Voltando à importante questão da causalidade,Klein (2002b) indica que seus resultados “sugerem que conselhos estruturados para serem mais
independentes do CEO são mais eficazes no monitoramento do processo de contabilidade financeira corporativa”. Essa interpretação enfatiza uma direção de
causalidade. correndo das ações de diretores externos para o processo de contabilidade; ou seja, diretores externos restringem ativamente o gerenciamento
de resultados. Uma interpretação alternativa consistente com a evidência coletiva, no entanto, é que a administração e os acionistas reconhecem a necessidade
de seu processo de relatórios financeiros corporativos serem transparentes quando convidam mais diretores externos para participar do conselho (ou que os
diretores externos concordam em ingressar no conselho apenas quando a empresa assumiu o compromisso de relatórios financeiros transparentes). Essa
interpretação alternativa enfatiza os incentivos dos acionistas (e, potencialmente, da administração) para mitigar proativamente os conflitos de agência que
surgem quando os relatórios financeiros não são transparentes. Evidências empíricas também indicam que as empresas reconhecem as dificuldades que os
diretores enfrentam no monitoramento do processo de relatórios financeiros e remuneram mais os membros do comitê de auditoria quando as demandas de
monitoramento são maiores (Engel et al., 2010).
Essas duas interpretações dão origem a uma série de questões interessantes. Por exemplo, como os diretores externos garantem que o processo de
relatórios financeiros seja transparente e que as informações sejam precisas e oportunas? E como os administradores e/ou acionistas se comprometem a
fornecer aos conselheiros externos informações precisas e oportunas, reconhecendo que os conselheiros podem não saber se alguma informação específica
é precisa ou oportuna? A relação entre conselheiros externos e relatórios financeiros depende de como os conselheiros externos chegam à empresa - ou seja,
se a administração e os acionistas procuram ativamente os conselheiros externos ou se alguma influência amplamente exógena, como requisitos regulatórios
ou de listagem em bolsa, em vez disso ''impô-los'' à empresa?
A pesquisa sobre a estrutura do comitê de auditoria também se concentrou na subamostra de empresas em dificuldades financeiras. Carcello e Neal (2000)
concluíram que a probabilidade de uma empresa em dificuldades financeiras receber um relatório de auditoria de continuidade operacional é maior quando há
mais diretores externos no comitê de auditoria. Os autores interpretam esse resultado como evidência de que diretores externos no comitê de auditoria de
empresas com dificuldades financeiras facilitam a independência e a liberdade do auditor para emitir um relatório de continuidade operacional.
Esta é uma implicação interessante, porque sugere que os diretores externos tomam medidas para proteger a integridade do sistema de relatórios financeiros,
mesmo quando isso pode ser contra os interesses dos acionistas. Uma interpretação alternativa dessa descoberta, no entanto, é que os membros do comitê
de auditoria estão em melhor posição para fornecer ao auditor informações que reduzam a incerteza sobre a capacidade da empresa de retornar à saúde
financeira, reduzindo assim a frequência dos relatórios de continuidade.
Em um artigo de acompanhamento, Carcello e Neal (2003) examinam se as características do comitê de auditoria influenciam a probabilidade de um
auditor ser demitido após a emissão de um relatório de continuidade. A presunção subjacente dos autores é que a administração tentará demitir um auditor
que emita um relatório de continuidade, seja na tentativa de encontrar um auditor mais "flexível", seja para punir o auditor (presumivelmente para estabelecer
uma reputação que influenciará o próximo auditor), ou para terminar uma relação de auditor de gestão que se tornou irreparavelmente prejudicada por causa
do conflito. Os autores defendem que o comitê de auditoria pode ser estruturado de forma a comprometer-se ex ante a não demitir o auditor, estimulando a
independência do auditor e melhorando a qualidade do processo de auditoria. Os autores preveem uma menor probabilidade de que o auditor seja demitido
após um relatório de continuidade operacional quando o comitê de auditoria tem as seguintes propriedades: (1) uma maior proporção de conselheiros
externos, (2) conselheiros que fazem parte de um número maior de outros conselhos ( como um proxy para capital reputacional), (3) diretores com maior
experiência financeira (como um proxy para a capacidade dos diretores de entender as razões do relatório de continuidade) e (4) diretores que possuem menos
ações da empresa (como um proxy para os incentivos dos diretores a se preocuparem com os efeitos de mercado do relatório de continuidade operacional). O
trabalho empírico dos autores é considerado como suporte a todas as previsões, exceto a relação com a expertise financeira dos conselheiros do comitê de
auditoria.
As previsões e descobertas sobre o número de diretorias adicionais e participações acionárias são interessantes, por causa de seu contraste com outras
previsões da literatura. Especificamente, diretorias adicionais, que a literatura também usa como proxy para membros do conselho ''ocupados'' (por exemplo,
Fich e Shivdasani, 2007), são frequentemente consideradas como prejudicando a capacidade de monitoramento dos diretores, enquanto os resultados em
Carcello e Neal (2003 ) são consistentes com diretorias adicionais que medem o capital reputacional, uma interpretação alternativa aparentemente razoável.
Outra previsão interessante refere-se às participações acionárias dos diretores, que, frequentemente se argumenta, alinham os interesses dos diretores com
os dos acionistas (Ryan e Wiggins, 2004; Kumar e Sivaramakrishnan, 2002). Em Carcello e Neal (2003), no entanto, assume-se que a participação acionária
prejudica o papel de monitoramento dos membros do conselho, alinhando seus interesses com os acionistas e comprometendo seu compromisso de proteger
o auditor de ser demitido, ex post, no caso de uma continuidade relatório.
3.2.5. Diretores especialistas financeiros

Após vários escândalos contábeis de alto nível no início dos anos 2000 e a aprovação das regras de divulgação na Lei Sarbanes-Oxley (SOX) de 2002, o
papel dos especialistas financeiros nos conselhos de administração tornou-se uma questão atual na pesquisa contábil.
Pensa-se que os diretores especialistas financeiros devem ter melhores capacidades do que os diretores especialistas não financeiros no que diz respeito ao
monitoramento e aconselhamento sobre relatórios financeiros e questões de divulgação.
Não temos conhecimento de uma definição bem aceita de um diretor especialista financeiro na comunidade acadêmica.17 Parece intuitivo que um diretor
com experiência em contabilidade pública, auditoria ou operações financeiras (CFO, controlador, etc.)
17
O Regulamento S–K Item 401 define um especialista financeiro do comitê de auditoria como uma pessoa com vários atributos, incluindo entendimento de GAAP e
demonstrações financeiras; experiência na preparação, auditoria ou análise de demonstrações financeiras; uma compreensão do controle interno sobre relatórios financeiros;
e uma compreensão das funções do comitê de auditoria.
ser considerado um “especialista financeiro”. No entanto, a SOX usa uma definição mais ampla de como um diretor pode obter conhecimento financeiro.
A definição inclui, por exemplo, experiência na gestão de indivíduos que realizam relatórios financeiros e operações financeiras. Como resultado, a
definição SOX de "especialista financeiro" inclui indivíduos como CEOs e presidentes de empresas que podem ou não ter habilidades detalhadas na
análise de relatórios financeiros ou práticas contábeis.
Na ausência de requisitos regulatórios, uma empresa presumivelmente convidará um especialista financeiro para fazer parte do conselho por uma
das duas razões: (1) quando a administração requer aconselhamento com relação a finanças corporativas ou estratégia de relatórios financeiros, ou; (2)
quando a administração ou os acionistas desejam se comprometer com um monitoramento mais intenso das finanças corporativas ou das estratégias
de relatórios financeiros. No primeiro caso, o diretor especialista financeiro externo pode desempenhar essa função consultiva apenas se os relatórios
financeiros e o ambiente de informações da empresa forem transparentes. Assim, pode-se esperar uma relação positiva entre transparência de
informações e diretores especialistas financeiros no conselho. Neste último caso, o diretor especialista financeiro externo pode ser solicitado a fazer
parte do conselho quando os acionistas ou reguladores acreditarem que seus relatórios financeiros e ambiente de informações não são transparentes,
mas que monitoramento adicional e aconselhamento do especialista financeiro o tornarão mais transparente. Nesse caso, pode-se esperar inicialmente
observar uma relação negativa entre a transparência das informações e os conselheiros especialistas financeiros no conselho. Com o tempo, no entanto,
a transparência das informações melhorará à medida que o especialista financeiro desempenhar suas funções, de modo que, em um teste transversal,
pode-se encontrar uma relação negativa, uma relação positiva ou nenhuma relação entre a transparência das informações e os especialistas financeiros.
A pesquisa empírica sobre essas hipóteses é mista, mas geralmente apóia uma relação positiva (não causal) entre transparência de informações e
especialistas financeiros no conselho. Xie et al. (2003) documentam que os membros do conselho e do comitê de auditoria com experiência corporativa
ou financeira estão associados a provisões discricionárias mais baixas (onde os autores assumem que os gerentes usam provisões discricionárias para
reduzir a transparência). Agrawal e Chadha (2005) constataram que a frequência de uma atualização de lucros é menor em empresas com um diretor
especialista financeiro externo no conselho ou no comitê de auditoria. Além disso, Farber (2005) constata que as empresas sujeitas a uma ação de
execução da SEC têm menos especialistas financeiros em seus comitês de auditoria do que um grupo de empresas de controle, e Krishnan (2005) e
Hoitash et al. (2009a) documentam que a expertise financeira dos membros do comitê de auditoria está negativamente relacionada à incidência de
problemas de controle interno. Existem, no entanto, vários estudos que não conseguem encontrar resultados significativos. Karamanou e Vafeas (2005)
não encontraram nenhuma relação consistente entre as proporções de especialistas financeiros no comitê de auditoria e a frequência, precisão ou viés
nas previsões de ganhos gerenciais. Ashbaugh et ai. (2006) não encontram evidências de que ter um especialista financeiro no comitê de auditoria
esteja associado a classificações de crédito, e Anderson et al. (2004) não encontram relação entre o custo da dívida e ter especialistas financeiros
atuando no comitê de auditoria. Por fim, Carcello e Neal (2003) não encontraram relação significativa entre a proporção de membros do comitê de
auditoria com expertise financeira e a frequência de demissões de auditores após relatórios de continuidade operacional.
Observe, no entanto, que uma relação positiva entre a presença de especialistas financeiros no conselho e a transparência nos relatórios financeiros
não implica necessariamente que os especialistas financeiros causem ativamente maior transparência. Ter um especialista financeiro no conselho pode
atuar como um sinal de que a empresa acredita que suas finanças corporativas e práticas de relatórios financeiros são de alta qualidade.
Em outras palavras, um diretor especialista financeiro pode investigar as práticas de relatórios financeiros da empresa antes de ingressar no conselho e
aceitar o convite para fazer parte do conselho apenas se tais práticas forem de qualidade aceitável. Além disso, ou simultaneamente, ter um especialista
financeiro no conselho pode atuar como um sinal de que a empresa está comprometida em assegurar a transparência em suas finanças corporativas
ou práticas de relatórios financeiros e está buscando ativamente aconselhamento e monitoramento para atingir tais objetivos. (Claro, o especialista
financeiro pode relutar em aceitar uma posição que exija um esforço significativo para garantir ou estabelecer transparência.)
Consistente com esta hipótese de sinalização, DeFond et al. (2005) constatam que o mercado de ações reage positivamente quando um diretor com
experiência em contabilidade é nomeado para o comitê de auditoria, embora esse resultado não seja válido para os especialistas não contábeis que
atendem à definição mais ampla da SOX de especialista financeiro (ver também Engel , 2005).
Da mesma forma, pesquisas recentes exploram como o papel do diretor financeiro pode servir como um compromisso para maior transparência nos
relatórios financeiros. O CFO é um indivíduo-chave com direitos substanciais de decisão sobre relatórios financeiros e, portanto, parece razoável que
um CFO de alta qualidade com incentivos apropriados possa ter uma influência positiva na qualidade dos relatórios financeiros.18 Bedard et al . (2010)
fornecem evidências de que a qualidade dos relatórios financeiros é mais forte quando o CFO ocupa um assento no conselho de administração,
sugerindo que a participação no conselho pelos CFOs permite que outros diretores monitorem melhor o processo de relatórios financeiros ou que a forte
qualidade dos relatórios financeiros é indicativa de um CFO de alta qualidade que provavelmente será valioso no conselho. Li et ai. (2010) documentam
que as empresas com deficiências de controle interno da Seção 404 da SOX têm CFOs com qualificações profissionais mais fracas e que CFOs recém-
contratados com qualificações mais fortes estão associados a melhorias mais favoráveis nas opiniões dos auditores sobre deficiências de controle
interno.
3.2.6. Diretores externos como mecanismo de vínculo para mitigar conflitos de agência com credores e outras partes contratantes
Um conjunto de artigos recentes explora a noção de que, além de mitigar os custos de agência entre gerentes e acionistas, os conselheiros externos
também podem ajudar a controlar os conflitos de agência entre gerentes/acionistas e outras partes interessadas, como credores. Os conselheiros
externos têm capital reputacional que pode restringir sua disposição de tomar ações de relatórios financeiros ex post oportunistas e ações em geral que
beneficiam os acionistas, mas são potencialmente prejudiciais para outros
18
Como evidência que apoia os incentivos dos CEOs para manter sistemas de relatórios financeiros de alta qualidade, Hoitash et al. (2009b) e Wang (2010) documentam
que CFOs de empresas com controles internos fracos recebem remuneração menor. Além disso, Wang (2010) e Li et al. (2010) documentam que os CFOs com deficiências de
controle interno experimentam uma taxa mais alta de rotatividade forçada.
partes interessadas, como detentores de títulos, funcionários e fornecedores. (Ver Fama e Jensen, 1983; Gerety e Lehn, 1997; Srinivasan, 2005.)
Além disso, diretores externos e outras partes externas estão amplamente alinhados em sua demanda por informações de alta qualidade.
Por exemplo, as empresas que usam relatórios financeiros transparentes para transmitir com credibilidade informações oportunas e confiáveis a
diretores externos transmitem simultaneamente essas informações a outros investidores externos e partes contratantes. Ao mesmo tempo, os
diretores internos, sendo a maioria executivos de empresas com participações acionárias substanciais, podem ter maior dificuldade em convencer
as partes interessadas de que a administração não distorcerá os relatórios financeiros quando isso for benéfico para eles ou para os acionistas.
O ponto digno de nota aqui é que, embora os conselheiros externos sejam comumente vistos como defensores dos interesses dos acionistas em
seu monitoramento dos gerentes, pode ser que os conselheiros externos também estejam mais dispostos, ex post, a tomar medidas contrárias
aos interesses dos acionistas quando tais as ações entram em conflito com os interesses de outras partes contratantes.19 Isso, é claro, não
significa que conselheiros externos sejam prejudiciais aos acionistas, ex ante. Em vez disso, os acionistas podem maximizar o valor ex ante,
comprometendo-se com um conselho que cuidará dos interesses das outras partes contratantes, ex post, reduzindo assim os conflitos de agência
e os custos de contratação com essas outras partes.
Carcello e Neal (2000, 2003) aludem a esse papel dos conselheiros externos argumentando que os conselheiros externos tomam medidas
para proteger a independência do auditor e a integridade do sistema de relatórios financeiros, mesmo quando isso pode ser contra os interesses
dos acionistas. . Bhojraj e Sengupta (2003) examinam explicitamente o papel dos diretores externos na redução dos conflitos de agência com os
credores. Eles documentam que as empresas são capazes de tomar empréstimos a taxas mais baixas quando têm uma proporção maior de
diretores externos no conselho. Anderson e outros. (2004) também documentam essa relação entre o custo da dívida e a independência geral do
conselho, bem como uma relação negativa entre a independência do comitê de auditoria e o custo da dívida. Esses resultados são consistentes
com duas explicações não mutuamente exclusivas. Uma possibilidade é que a causalidade vá de diretores externos para o custo da dívida.
Especificamente, a independência e as preocupações com a reputação pessoal dos diretores externos induzem esses indivíduos a monitorar e
restringir a capacidade dos gerentes de se envolverem em ações de interesse próprio. Se essas ações de interesse próprio forem prejudiciais
para o valor da empresa em geral ou para os credores da empresa em particular, espera-se que a proporção de diretores externos seja
negativamente relacionada ao custo da dívida. Uma segunda possibilidade é que, como os conselheiros externos exigem informações oportunas
para desempenhar suas funções de monitoramento e aconselhamento, as empresas com maior transparência informacional solicitam uma
proporção maior de conselheiros externos para fazer parte do conselho. E se um ambiente informacional mais transparente facilita contratações
menos onerosas com os credores, espera-se encontrar uma relação negativa entre a proporção de conselheiros externos e o custo da dívida.
(Observe, no entanto, que esta última possibilidade não implica que diretores externos causem um custo de dívida menor.)
Ashbaugh et ai. (2006) estendem o trabalho de Bhojraj e Sengupta (2003) a um conjunto mais amplo de relatórios financeiros e variáveis de
governança. Eles documentam uma relação positiva semelhante entre as classificações de crédito e a proporção de conselheiros externos no
conselho. Eles também descobriram que as classificações de crédito estão positivamente relacionadas à proporção de diretores que possuem
ações da empresa e à proporção de diretores que ocupam cargos de diretoria em outras empresas (o que pode ser um substituto para expertise
ou, mais provavelmente, capital reputacional). No entanto, eles não encontram evidências de que a proporção de conselheiros externos no comitê
de auditoria esteja relacionada ao custo da dívida.
3.2.7. investidores ativos

Jensen (1993, p. 867) argumenta os méritos dos investidores ativos como mecanismo de governança:
Investidores ativos são indivíduos ou instituições que simultaneamente detêm grandes posições de dívida e/ou ações em uma empresa e
participam ativamente de sua direção estratégica. Os investidores ativos são importantes para um sistema de governança que funcione
bem porque eles têm interesse financeiro e independência para ver a gestão e as políticas da empresa de maneira imparcial. Eles têm os
incentivos para contrariar o sistema para corrigir problemas cedo, em vez de tarde, quando os problemas são óbvios, mas difíceis de
corrigir.
Para tomar decisões de investimento eficientes, os investidores ativos precisam de informações oportunas e confiáveis que lhes permitam
monitorar as ações da administração e participar da direção estratégica da empresa. Além disso, como observa Jensen (1993) , os investidores
ativos têm os incentivos financeiros e influência para influenciar as decisões da administração em relação à pontualidade e confiabilidade das
informações transmitidas a terceiros. Esses argumentos sugerem que a transparência das informações e a presença de investidores ativos são
complementares e devem ser positivamente correlacionadas. Uma hipótese alternativa, articulada por Demsetz e Lehn (1985) e Bushman et al.
(2004), é que monitores eficazes, como investidores ativos, são mais importantes em ambientes caracterizados por baixa transparência de
informações, levando à hipótese de que a transparência e a presença de investidores ativos podem estar negativamente correlacionadas. Shleifer
e Vishny (1997) oferecem uma visão competitiva dos investidores ativos, sugerindo que a propriedade concentrada pode permitir que os
blockholders influenciem a administração e assegurem benefícios privados prejudiciais aos investidores.
19
Acrescentando à riqueza dessa perspectiva está a visão legal de que os diretores são geralmente considerados como tendo uma responsabilidade fiduciária primária para com os
acionistas, e não para com as outras partes contratantes da empresa. Huebner e McCullough (2008) destacam que em North American Catholic Educational Programming Foundation, Inc. v.
Gheewalla, 930A.2d 92 (Del. 2007), a Suprema Corte de Delaware resumiu recentemente os deveres dos diretores da seguinte forma: ''É bom estabeleceu que os diretores têm suas
obrigações fiduciárias para com a corporação e seus acionistas. Enquanto os acionistas contam com conselheiros que atuam como fiduciários para proteger seus interesses, os credores
recebem proteção por meio de acordos contratuais, fraude e lei de transmissão fraudulenta, acordos implícitos de boa fé e negociação justa, lei de falências, lei comercial geral e outras
fontes de direitos do credor. Os tribunais de Delaware tradicionalmente relutam em expandir os deveres fiduciários existentes. Assim, 'a regra geral é que os administradores não devem
deveres aos credores para além dos termos contratuais relevantes'. ''
acionistas e credores fragmentados. E se divulgações oportunas e confiáveis restringem a capacidade dos blockholders de garantir tais benefícios privados,
espera-se encontrar uma relação negativa entre os blockholders e a transparência da informação. Portanto, caso se encontre uma relação negativa entre
investidores ativos e transparência das informações, testes adicionais podem ser necessários para determinar a causa subjacente dessa relação.
Especificamente, os investidores ativos gravitam em torno de empresas de baixa transparência porque é aí que sua capacidade de monitoramento é mais
valiosa ou, em vez disso, esses investidores procuram empresas de baixa transparência na tentativa de garantir benefícios privados em detrimento de
acionistas fragmentados?
Talvez como resultado desses efeitos conflitantes, a evidência empírica seja confusa sobre a relação entre vários tipos de
investidores ativos e o grau de transparência das informações:
1. Bushman e outros. (2004) documentam uma relação negativa entre pontualidade de lucros e propriedade concentrada, onde a propriedade concentrada
é uma medida composta construída usando propriedade institucional, blockholders e participações médias por acionista. Os autores interpretam esse
resultado como consistente com a pontualidade dos lucros e a propriedade concentrada servindo como mecanismos substitutos de monitoramento.
2. Ajinkya et al. (2005) também encontraram uma relação negativa entre propriedade institucional concentrada e transparência da informação, medida pela
frequência de previsões voluntárias de lucros. Seu argumento, no entanto, não é que os investidores ativos forneçam uma função substituta de
monitoramento (como em Bushman et al., 2004), mas sim que os proprietários institucionais concentrados não exigem divulgação transparente porque
têm acesso a informações privadas e/ou que esses proprietários concentrados proprietários preferem manter uma vantagem de informação sobre outros
investidores.
3. Dechow et al. (1996) e Farber (2005) descobriram que as ações de execução contábil da SEC são menos frequentes para empresas com blockholders
externos. No entanto, Beasley (1996) e Agrawal e Chadha (2005) não encontraram nenhuma relação significativa entre blockholders e ações de
execução da SEC e atualizações de lucros, respectivamente.
4. Ajinkya et al. (2005) e Karamanou e Vafeas (2005) documentam que maiores participações institucionais estão associadas a previsões voluntárias de
ganhos mais frequentes e previsões mais precisas. No entanto, Farber (2005) não encontra relação entre participações institucionais e ações de
fiscalização da SEC.
5. Bhojraj e Sengupta (2003) concluem que a propriedade do investidor institucional está associada a taxas de juros mais baixas e classificações de crédito
mais altas, um resultado que eles entendem como significando que as instituições monitoram tanto o ambiente de informações quanto as ações de
interesse próprio dos gerentes. No entanto, Ashbaugh et al. (2006) não encontram relação entre ratings de crédito e propriedade institucional.
6. Bhojraj e Sengupta (2003) concluem que a propriedade institucional concentrada, em oposição à propriedade institucional dispersa, está associada a
taxas de empréstimo mais altas.
7. Ashbaugh et al. (2006) documentam que os blockholders estão negativamente relacionados aos ratings de crédito.
8. Katz (2009) constata que as empresas apoiadas por private equity relatam de forma mais conservadora e se envolvem em menos gerenciamento de
resultados, resultados interpretados como sendo consistentes com monitoramento mais rigoroso e maiores preocupações com a reputação de private equity
patrocinadores.
A ampla gama de previsões e descobertas nesta literatura não leva a uma inferência clara sobre a relação entre investidores ativos e o ambiente
informacional. Também enfatizamos que muitos desses estudos estimam modelos de forma reduzida e lutam para abordar com credibilidade a questão da
causalidade. Embora simpatizemos com essa dificuldade, ela destaca a necessidade de projetos de pesquisa inteligentes e instrumentos confiáveis para
estabelecer de forma mais convincente a direção da causalidade, o que, por sua vez, provavelmente também resolverá alguns dos problemas com resultados
mistos nesta literatura. Sugerimos que mais pesquisas sejam realizadas nesta área para entender melhor as forças econômicas em jogo.
Também usamos esse conjunto de descobertas para ilustrar a importância de considerar o conjunto completo de resultados em uma hipótese econômica
específica. Frequentemente, por uma questão de brevidade, os autores destacam suas descobertas significativas, mas podem não alocar muita discussão,
se houver, para seus resultados insignificantes. Isso é verdade para muitos dos artigos discutidos nesta subseção. Ao examinar as tabelas nesses artigos,
no entanto, podemos fazer inferências considerando os resultados significativos e insignificantes. Esse processo mais abrangente de fazer inferências pode
muitas vezes levar à conclusão de que os resultados são inconclusivos para uma determinada questão de pesquisa. Por exemplo, se 10 estudos testam
uma determinada hipótese, e apenas um ou dois encontram resultados consistentes com a hipótese enquanto os demais não encontram resultados, o que
se deve concluir dessa linha de pesquisa? Não tentamos responder a essa pergunta aqui, mas simplesmente enfatizamos que a falha em encontrar
resultados deve ser considerada nas inferências ao acumular resultados dentro de um corpo de literatura.
Uma variante do cenário do investidor ativo é o mercado de controle corporativo, onde os investidores ativos podem optar por adquirir o controle
acionário de uma empresa na tentativa de resolver conflitos extremos de agência. A partir de Manne (1965), os pesquisadores reconheceram que o mercado
de controle corporativo pode servir como um mecanismo para disciplinar a gestão. Williamson (1983) faz um argumento semelhante, observando que o
mercado de controle corporativo pode atuar como um substituto para o monitoramento do conselho (ou interno). Ferreira e cols. (no prelo) enfatizam o papel
do ambiente informacional na facilitação do efeito substituição entre o mercado de controle corporativo e o monitoramento do conselho. Eles descobriram
que a informatividade do preço, medida pela probabilidade de negociação informada, está negativamente associada à independência do conselho e que
esse resultado é mais forte para empresas mais expostas a investidores institucionais e ao mercado de controle corporativo. Essas descobertas sugerem
que o monitoramento de diretores externos é menos necessário quando o preço das ações reflete informações suficientes para permitir que os investidores
atuem como monitores eficazes.
O papel dos relatórios financeiros em facilitar a atividade no mercado de controle corporativo recentemente ganhou atenção dos pesquisadores,
sendo a questão básica de pesquisa entender melhor como os potenciais adquirentes obtêm as informações necessárias para tomar decisões de
investimento eficientes. Zhao e Chen (2008) avançam com a chamada hipótese de “vida tranquila” para explicar por que um enfraquecimento no
mercado de controle corporativo pode estar associado a uma maior transparência nos relatórios financeiros. Especificamente, eles argumentam que
quando os gerentes são protegidos da disciplina do mercado de controle corporativo, há menos motivos para se envolver em gerenciamento de
resultados para distorcer o ambiente de informações. Consistente com essa hipótese, eles descobriram que as empresas com conselhos escalonados,
que servem como um impedimento de aquisição, têm uma menor incidência de fraude contábil e menores provisões anormais absolutas.
Armstrong e outros. (2010a) usam a aprovação de leis estaduais antiaquisições como um choque exógeno que enfraquece a eficácia do mercado
de controle corporativo. Eles examinam se as empresas melhoram a qualidade de seus relatórios financeiros após a aprovação dessas leis como
forma de compensar parte do efeito de enfraquecimento do mercado de controle corporativo ou para facilitar outros mecanismos de monitoramento
substitutos. Consistente com essa hipótese, eles documentam um declínio na assimetria de informação após a aprovação dessas leis, onde a
assimetria de informação é medida como o componente de seleção adversa do spread de compra e venda, a probabilidade de negociação com
informações privilegiadas, compras internas líquidas e volatilidade idiossincrática.20 Eles também exploram se as decisões de relatórios financeiros
podem ser responsáveis por pelo menos parte desse declínio na assimetria de informações e encontram evidências de que a relação retorno-lucro
se fortaleceu e o valor absoluto dos acréscimos discricionários diminuiu após a aprovação das leis.
Embora os resultados de Armstrong et al. (2010a) sugerem que a contabilidade de alta qualidade pode ser uma forma de as empresas se
comprometerem com um monitoramento mais ativo do mercado de controle corporativo, seu estudo não examina precisamente como informações
de alta qualidade facilitam a eficiência no mercado de aquisição. Francis e Martin (2010) dão um passo nessa direção e exploram o argumento de
Ball e Shivakumar (2005) de que o reconhecimento oportuno de perdas serve como um mecanismo disciplinador que força os gerentes de empresas
adquirentes a tomar melhores decisões de investimento ex ante e melhores decisões de desinvestimento ex post. Francis e Martin descobriram que
as empresas com reconhecimento de perda mais oportuno fazem aquisições mais lucrativas (medidas usando os retornos de anúncio da empresa
adquirente) e têm desempenho operacional pós-aquisição mais lucrativo. Eles também descobriram que os adquirentes com reconhecimento de
perda mais oportuno são menos propensos a fazer desinvestimentos pós-aquisição, mas, condicionados a um desinvestimento, o fazem mais
rapidamente.
Os resultados de Francis e Martin (2010), como a maioria dos estudos sobre aquisições, são condicionados à ocorrência de uma aquisição. Seus
argumentos, no entanto, também sugerem que o reconhecimento oportuno de perdas deve afetar não apenas a lucratividade, mas também a
probabilidade de uma aquisição. Em outras palavras, ceteris paribus, também pode-se esperar que potenciais adquirentes que são mais oportunos
no reconhecimento de perdas realizem menos aquisições. Pesquisas futuras devem considerar a modelagem da decisão de aquisição de primeiro
estágio para esclarecer essa questão, bem como documentar o efeito total de qualquer benefício do reconhecimento oportuno de perdas em um
ambiente de controle corporativo.
As hipóteses e os resultados de Francis e Martin levantam várias questões sobre como o reconhecimento oportuno de perdas interage com
outras fontes de informações oportunas que os conselhos têm à sua disposição no monitoramento da gestão. Em particular, Ball e Shivakumar (2005)
argumentam que o reconhecimento oportuno de perdas fornece um sinal que o mercado, o conselho e outras partes interessadas podem usar para
aprender sobre a lucratividade de um investimento. E, reconhecendo que esse sinal identificará investimentos não lucrativos, os gestores são
disciplinados para evitar tais investimentos. Com relação às aquisições, no entanto, o mercado de ações também fornece um sinal oportuno (ainda
mais oportuno que o lucro contábil) sobre a rentabilidade esperada do investimento quando reage ao anúncio, termos e conclusão da aquisição. E,
de forma análoga ao argumento sobre o reconhecimento oportuno da perda, a reação do mercado a uma aquisição não lucrativa deveria atuar como
um mecanismo disciplinador.
Assim, parece que o valor do reconhecimento tempestivo da perda como mecanismo disciplinador nas aquisições seria função da precisão do sinal
anterior decorrente da reação do anúncio do mercado. Por exemplo, quando a resposta do mercado a uma aquisição é caracterizada por incerteza
substancial, o reconhecimento oportuno de perdas pode fornecer um sinal importante aos conselhos sobre se a aquisição resultou lucrativa. Por
outro lado, quando o mercado já reagiu negativamente a uma aquisição, o reconhecimento oportuno da perda pode ser um sinal menos valioso para
o conselho.
Estudos recentes também começaram a examinar se os relatórios financeiros das empresas-alvo influenciam as características e a lucratividade
das aquisições (ver, por exemplo, Raman et al., 2008; McNichols e Stubben, 2009; Martin e Shalev, 2009).
De um modo geral, esses estudos levantam a hipótese de que, quando os alvos potenciais têm relatórios financeiros mais transparentes, os
adquirentes farão aquisições mais eficientes devido a uma melhor estimativa de sinergias potenciais ou resultados de leilões mais eficientes (por
exemplo, menor incerteza sobre o valor alvo reduz o escopo para problemas de maldição do vencedor). . No geral, esses estudos fornecem
evidências sugerindo que as aquisições são mais eficientes, em termos de retornos de anúncio do adquirente, lucratividade ex post e sinergias,
quando a empresa-alvo tem maior transparência nos relatórios financeiros. Observamos, no entanto, que embora esses estudos explorem as
implicações da transparência dos relatórios financeiros das empresas-alvo, eles o fazem da perspectiva dos adquirentes.
Em outras palavras, eles enfatizam como os relatórios financeiros de uma empresa-alvo podem influenciar as decisões da empresa adquirente. Seria
20
Em um artigo relacionado, Ferreira e Laux (2007) examinam a relação entre as disposições antiaquisição específicas da empresa e a volatilidade idiossincrática,
que, segundo se argumenta, reflete informações privadas sendo produzidas e apreendidas no preço das ações (Ross, 1989; Roll, 1988). Eles descobriram que as
empresas com menos disposições antiaquisição têm maior volatilidade idiossincrática, sugerindo que custos de aquisição mais baixos no mercado de controle
corporativo incentivam a coleta e o comércio de informações privadas. Em análises de sensibilidade, Ferreira e Laux mostram que esse resultado é robusto ao controle
da transparência contábil (medida por accruals anormais absolutos), que eles interpretam como evidência de que a ''abertura'' corporativa em relação a aquisições é
distinta de uma ''abertura'' corporativa em geral abertura'' que pode se refletir na transparência de relatórios, entre outras políticas corporativas.
também seria interessante considerar como os relatórios financeiros das empresas-alvo influenciam as características e decisões das empresas-alvo. Por
exemplo, por razões discutidas em detalhes acima, os alvos com relatórios financeiros de maior qualidade podem ter menos problemas de governança,
implicando em menos oportunidades para um adquirente se beneficiar da eliminação de problemas de agência após a aquisição (por exemplo, demitir uma
equipe de gerenciamento entrincheirada). Assim, pesquisas futuras podem se beneficiar ao considerar o papel endógeno dos relatórios financeiros da
empresa-alvo sobre as características da empresa-alvo e os conflitos de agência. Tal análise pode levar a uma distinção entre o papel do relatório financeiro
em aquisições estratégicas em comparação com seu papel em aquisições onde a eliminação de problemas de agência desempenha um papel fundamental
na criação de valor para o acionista.
3.2.8. O papel da dívida como um compromisso com a transparência financeira A

presença da dívida na estrutura de capital de uma empresa apresenta uma gama complexa de custos e benefícios. Exemplos dos custos da dívida
incluem custos de inadimplência, vários conflitos de agência entre acionistas e detentores de títulos (Jensen e Meckling, 1976) e custos potenciais de retenção
no caso de empréstimos de relacionamento (Rajan, 1992). Exemplos dos benefícios da dívida incluem impostos mais baixos (MacKie Mason, 1990), redução
dos custos de agência decorrentes do fluxo de caixa livre (Jensen, 1986) e redução dos custos de agência por meio do monitoramento por instituições de
crédito e agências de classificação de crédito. Nesta seção, enfatizamos brevemente o monitoramento do processo de relatórios financeiros pelos credores e
o papel potencial da dívida como um mecanismo para se comprometer com uma maior transparência financeira.
Shleifer e Vishny (1997) discutem a pesquisa que estabelece o papel dos credores na resolução de problemas de agência por meio de sua experiência
como monitores. Embora a maior parte dessa literatura esteja além do escopo de nossa revisão, enfatizamos aqui o papel de monitoramento dos credores no
que se refere aos resultados do sistema de relatórios financeiros da empresa. Conforme discutimos com mais detalhes na Seção 5, os credores exigem
informações financeiras oportunas para tomar decisões de empréstimo e exigem medidas confiáveis e oportunas de desempenho financeiro para monitorar
os investimentos de capital existentes. Da mesma forma, para as empresas que acessam os mercados de dívida pública (e, em menor escala, os mercados
de dívida privada), as agências de classificação de crédito também exigem acesso a informações oportunas como base para suas decisões de classificação.21
Assim, a decisão de obter financiamento de dívida requer que os gerentes comprometer-se com escolhas contábeis que permitam à empresa obter a forma e
a estrutura desejadas de financiamento da dívida (em termos de público versus privado, convênios, vencimento, segurança, etc.) e reduzir o custo desse
financiamento.
Bharath et ai. (2008) comparam as diferenças de relatórios financeiros entre empresas que obtêm dívida privada versus dívida pública. Eles contrastam o
cenário da dívida privada, em que se presume que os credores bancários tenham acesso superior a informações e habilidades de processamento de
informações, com o cenário da dívida pública, em que os credores confiam mais extensivamente nos relatórios financeiros públicos.
Controlando as características da empresa, eles descobriram que as empresas com baixa qualidade contábil são mais propensas a escolher a dívida privada
e também tendem a pagar taxas de juros mais altas, obter dívidas de prazo mais curto e depositar mais garantias. Tomados em conjunto, esses resultados
sugerem que as empresas que se preparam para acessar os mercados de dívida têm incentivos para se comprometer com relatórios financeiros de maior
qualidade e, assim, obter financiamento de custo mais baixo. Esses resultados também sugerem que as empresas com baixa qualidade contábil podem usar
a experiência de monitoramento nos mercados de dívida privada para se proteger contra a tomada de ações prejudiciais à transparência dos relatórios financeiros.
Além da escolha do mercado de dívida, os mutuários também podem selecionar características do contrato de dívida com base na demanda de
monitoramento. Por exemplo, Gul e Goodwin (2010) argumentam que a dívida de curto prazo sujeita a empresa a um monitoramento mais frequente dos
credores do que a dívida de longo prazo e, portanto, a decisão de financiar investimentos usando dívida de curto prazo pode simultaneamente influenciar a
“qualidade '' das demonstrações financeiras da empresa.22 Eles fornecem evidências de que as empresas com uma maior proporção de dívida de curto prazo
têm honorários de auditoria mais baixos, refletindo o aumento do monitoramento que os credores realizam nessas empresas.
Este resultado é consistente com os achados de Bharath et al. (2008) de que as empresas com baixa qualidade contábil são mais propensas a escolher
dívidas de curto prazo, pois elas se beneficiam mais (com relação a melhores termos contratuais) do aumento do monitoramento fornecido pelos credores de
curto prazo. Finalmente, Chava et al. (2010) examinam como cláusulas de dívida influenciam questões de relatórios financeiros relacionadas a conflitos de
gerente/acionista. Eles destacam que as restrições de investimento e restrições de pagamento em contratos de dívida pública podem reduzir os custos de
agência que surgem quando a alta administração está entrincheirada. Eles também fornecem evidências de que esses acordos de dívida refletem os custos
potenciais associados ao entrincheiramento gerencial e à qualidade do sistema contábil da empresa, e descobrem que empresas com qualidade contábil
relativamente ruim têm maior probabilidade de ter restrições de pagamento de dividendos.
A seção 5 deste artigo expande a discussão da relação entre a escolha da dívida e os resultados do sistema contábil da empresa. Observamos aqui, no
entanto, que há relativamente pouca pesquisa sobre se e como o monitoramento dos relatórios financeiros pelos credores influencia a assimetria de
informações entre diretores e gerentes e/ou se o monitoramento dos relatórios financeiros pelo conselho substitui ou complementa o monitoramento pelos
credores da empresa.
3.2.9. O papel dos incentivos gerenciais na facilitação do ambiente informacional Outra ferramenta que os
conselhos têm à sua disposição para garantir um ambiente informacional transparente são as estruturas gerenciais de incentivos. Ou seja, podem dar
aos gerentes incentivos econômicos para fornecer informações confiáveis e oportunas sobre suas atividades.
21
Como as agências de classificação de crédito estão isentas do Regulamento FD, as empresas podem, e frequentemente o fazem, compartilhar com elas informações proprietárias.
Nos Estados Unidos, as agências de rating classificam quase todas as emissões de dívida pública. Se a empresa pagar à agência para avaliar a emissão, a empresa poderá compartilhar
informações proprietárias com a agência de classificação. Se a empresa não pagar a agência, no entanto, a agência faz sua classificação com base apenas em informações públicas. Como
as informações sobre taxas não são divulgadas, é difícil avaliar até que ponto as agências de classificação fazem suas classificações com base em informações públicas ou privadas.
22
Ver também Barclay e Smith (1995) e Rajan e Winton (1995).
Uma abordagem é que os conselhos se comprometam a remover os executivos do cargo se for comprovado que eles distorceram o ambiente
de informações. Nesse ponto, vários pesquisadores examinaram a rotatividade de executivos seniores como uma penalidade por se envolver em
irregularidades contábeis. Pesquisas iniciais de Beneish (1999) e Agrawal et al. (1999) geralmente falharam em encontrar um aumento na frequência
de rotatividade após irregularidades contábeis, especificamente violações de GAAP e revelação de fraude corporativa, respectivamente. Em um
estudo mais recente, Desai et al. (2006) examinam a frequência da rotatividade gerencial após as atualizações contábeis. Eles descobriram que
60% das empresas em sua amostra de atualização sofreram rotatividade de pelo menos um gerente de alto escalão nos 24 meses seguintes à
atualização, em comparação com 35% entre suas contrapartes equivalentes do mesmo tamanho do ano.
Eles também descobriram que os gerentes liberados têm perspectivas de emprego subseqüentes piores. Eles concluem que os conselhos
corporativos e o mercado de trabalho impõem uma disciplina significativa nos relatórios financeiros. Uma área interessante para pesquisas futuras
seria construir hipóteses mais precisas sobre os tipos de gerenciamento de resultados que influenciam as decisões de rotatividade. Por exemplo,
talvez seja o caso de haver um aumento na frequência de rotatividade do CEO após o gerenciamento de resultados que foi prejudicial para os
acionistas da empresa, mas nenhuma mudança na frequência relacionada ao gerenciamento de resultados que foi benéfica para os acionistas da
empresa (por exemplo, gerenciamento de resultados para evitar violar cláusulas na tentativa de ganhar mais tempo dos credores ou gerenciamento
de resultados para atender às previsões dos analistas).
Outra abordagem baseada em incentivos para promover um ambiente de informações transparente é vincular a remuneração dos executivos a
medidas de desempenho sensíveis à qualidade do ambiente de informações. Por exemplo, Nagar et al. (2003) argumentam que o preço das ações
está aumentando na qualidade do ambiente de informação, e fornecer aos executivos incentivos baseados em patrimônio deve, portanto, promover
um compromisso com a divulgação de alta qualidade. Eles encontraram uma relação positiva entre os incentivos de patrimônio dos executivos e as
proxies para a qualidade das divulgações das empresas. Como discutimos com muito mais detalhes na Seção 3.3.3, no entanto, há um debate
considerável entre os pesquisadores sobre se os incentivos patrimoniais encorajam os executivos a melhorar ou, em vez disso, distorcem a
qualidade das informações contábeis.
3.2.10. Discussão de mecanismos para se comprometer com um ambiente de informações

transparentes O trabalho empírico discutido acima geralmente apóia a previsão de que diretores externos são mais prováveis de serem
observados em ambientes caracterizados por maior transparência no ambiente de informações corporativas. Essa literatura também mostra como
empresas, conselhos e gerentes empregam uma variedade de mecanismos para se comprometer com a transparência das informações. Sabemos
relativamente pouco, no entanto, sobre como as empresas selecionam entre os vários mecanismos disponíveis para elas, ou como os vários
mecanismos interagem e servem como complementos e/ou substitutos uns dos outros. Por exemplo, considere uma empresa que deseja aumentar
a proporção de conselheiros externos no conselho para melhorar a qualidade da função consultiva do conselho. Reconhecendo que a transparência
das informações é fundamental para que tais conselheiros desempenhem suas funções, o escritório decide implementar alguns mecanismos para
se comprometer com a menor assimetria de informações entre gestores e terceiros. Qual mecanismo ou combinação de mecanismos eles devem
escolher? Alguns mecanismos funcionam melhor, ou pior, quando implementados em conjunto (ou seja, existem efeitos interativos)? Recomendamos
mais pesquisas sobre as relações entre esses mecanismos. E para ilustrar os tipos de direção que imaginamos que essa pesquisa possa tomar,
agora discutimos um exemplo de links identificados na literatura relacionados à assimetria de informações, relatórios financeiros conservadores e
incentivos de patrimônio executivo.
Para começar, considere a relação positiva documentada entre assimetria de informação e relatórios financeiros conservadores (LaFond e
Watts, 2008), um resultado consistente com o compromisso das empresas em relatar perdas em tempo hábil quando sofrem de baixa transparência
de informações. Ao mesmo tempo, LaFond e Roychowdhury (2008) documentam que relatórios conservadores e incentivos de patrimônio do CEO
são mecanismos substitutos de monitoramento. A ideia aqui é presumivelmente que, quando uma empresa sofre de baixa transparência de
informações e não pode empregar, ou opta por não empregar, relatórios mais conservadores que reduziriam a assimetria de informações e,
portanto, permitiriam um monitoramento mais direto do conselho, então a empresa recorreria ao monitoramento indireto por meio de incentivos
patrimoniais. . Esse resultado é semelhante conceitual e empiricamente à descoberta de Bushman et al. (2004) de que a pontualidade dos lucros
está negativamente relacionada aos incentivos de capital tanto de executivos quanto de conselheiros externos. De fato, se a variação na
pontualidade dos ganhos é impulsionada em grande parte pelo reconhecimento oportuno de más notícias, então o resultado em LaFond e
Roychowdhury pode ser simplesmente uma recaracterização do Bushman et al. (2004) resultado. Na medida em que esses são resultados
separados, pode-se perguntar como as empresas escolhem entre um compromisso com ganhos pontuais gerais (ou seja, boas notícias oportunas
e reconhecimento de más notícias) e um compromisso apenas com o reconhecimento oportuno de más notícias. Também é razoável perguntar se
isso é mesmo uma escolha. Por exemplo, algumas empresas operam em ambientes de negócios nos quais as regras contábeis simplesmente não
permitem o reconhecimento oportuno de ganhos ou perdas (por exemplo, empresas com valor decorrente principalmente de oportunidades de crescimento)?
Os resultados de LaFond e Watts (2008) e LaFond e Roychowdhury (2008) parecem intimamente relacionados com a constatação de Cai et al.
(2009) de que a assimetria de informação está positivamente associada a incentivos de patrimônio executivo. Essa relação positiva é consistente
com empresas que escolhem incentivos de capital como um mecanismo de monitoramento indireto quando a assimetria de informação torna o
monitoramento direto mais difícil. Coletivamente, esses resultados sugerem que, embora tanto o conservadorismo quanto os incentivos de
patrimônio possam ser empregados em ambientes caracterizados por maior assimetria de informação, as empresas com um determinado nível de
assimetria de informação compensam os custos e benefícios do uso de relatórios conservadores e incentivos de patrimônio para resolver problemas informacion
No entanto, um teste explícito de como e quando o conservadorismo resolve a assimetria de informação seria útil para o avanço desta literatura.
Algumas outras ligações entre vários mecanismos de compromisso foram recentemente identificadas. Por exemplo, Hui et al. (2009) documentam
que um compromisso com previsões de ganhos mais frequentes e oportunas é um substituto para relatórios financeiros conservadores. Bushman e
outros. (2004) concluem que a presença de investidores ativos é um substituto para a divulgação oportuna de lucros.
Uma compreensão mais completa das compensações entre esses vários mecanismos, bem como entre alternativas de monitoramento
mecanismos quando a transparência da informação não é alcançável (incentivos de equidade, monitoramento por credores, monitoramento
regulatório, etc.), poderiam avançar significativamente a literatura sobre este tema.
3.3. O uso da informação contábil na avaliação da gestão
Nesta seção, discutimos pesquisas recentes sobre como as informações nos relatórios financeiros são usadas para orientar, avaliar e
recompensar as ações, o desempenho e a qualidade da alta administração. Também discutimos a crescente literatura sobre a relação entre os
incentivos de patrimônio dos executivos e o gerenciamento de resultados, que a literatura vê, até certo ponto, como um dos dispendiosos "efeitos
colaterais" associados a fortes incentivos baseados no desempenho.
Uma grande quantidade de literatura examina o papel dos relatórios financeiros e das medidas de desempenho baseadas na contabilidade
no projeto de contratos de remuneração de executivos, estruturas de incentivo e rotatividade. Essa literatura de design de contrato está enraizada
na economia da informação e na literatura de design de mecanismos e produziu um rico conjunto de modelos teóricos que guiaram pesquisadores
empíricos (ver Lambert (2001) e Bushman e Smith (2001) para excelentes revisões dessa literatura).
A literatura teórica sobre agência em contabilidade pode ser amplamente categorizada em modelos de risco moral e modelos de seleção
adversa. Ambos os tipos de modelos enfatizam as assimetrias de informação entre o principal (por exemplo, o conselho ou acionistas) e o
agente (por exemplo, o CEO).23 Nos modelos de risco moral, que constituem a maior parte da teoria da agência contábil, o principal e o agente
são tipicamente assumido como tendo informações homogêneas no início do contrato.
Durante o período coberto pelo contrato, no entanto, o principal não pode observar de forma econômica todas as ações do agente. O principal,
reconhecendo sua incapacidade de obter informações perfeitas sobre as ações do agente, identifica medidas de desempenho que podem ser
observadas ex post e que pode usar para desenhar um contrato de incentivo eficiente, ex ante, que induzirá o agente a realizar a ação
desejada( s). Ao condicionar a remuneração do executivo (ou, mais amplamente, a riqueza do executivo) a essas medidas de desempenho, o
conselho tenta alinhar os incentivos e ações do executivo com os interesses dos acionistas.
Bushman e Smith (2001) identificam dois papéis principais para as informações contábeis nesses modelos de risco moral: (1) criar incentivos
para o agente tomar ações, possivelmente em várias atividades, e (2) filtrar o ruído de outras medidas de desempenho (por exemplo, estoque
preço) para evitar a imposição de riscos desnecessários (e, portanto, onerosos) ao agente. Conforme discutimos a seguir, o segundo papel
parece ser o mais promissor para futuras pesquisas em contabilidade, embora utilize desenhos de pesquisa um pouco diferentes do que é
normalmente observado na literatura.
Modelos de seleção adversa, que são relativamente raros na literatura de remuneração de executivos, relaxam a suposição de informação
homogênea e permitem que uma ou ambas as partes contratantes possuam informações privadas em algum estágio do processo de contratação.
Nesses modelos, o contrato de compensação torna-se um mecanismo pelo qual a parte em desvantagem informacional pode induzir a parte em
vantagem informacional a revelar suas informações privadas. Por exemplo, no início da relação contratual entre um conselho e um CEO externo
recém-contratado, parece mais provável que o conselho tenha a vantagem informativa sobre as operações da empresa. Com o tempo, porém, é
provável que o novo CEO obtenha uma vantagem informacional sobre o conselho em relação às operações da empresa, alterando assim o
problema de contratação nas negociações contratuais subsequentes. Assim, na medida em que os relatórios financeiros podem reduzir a
assimetria de informações entre conselhos e gerentes em vários pontos do processo de contratação, os problemas de seleção adversa podem
ser reduzidos.
3.3.1. Medidas de desempenho baseadas em contabilidade em contratos de remuneração de

executivos Lambert (2001) e Bushman e Smith (2001) discutem em detalhes o grande volume de literatura contábil sobre contratação de
remuneração de executivos que analisa medidas de desempenho baseadas em contabilidade, como ganhos, em relações contratuais
caracterizadas por perigo moral. Em uma ampla gama de configurações, esta literatura explora por que, como e quando as medidas de
desempenho baseadas na contabilidade desempenham um papel na remuneração executiva. Em particular, grande parte dessa literatura
examina o mérito relativo das medidas de desempenho baseadas na contabilidade em comparação com outras medidas de desempenho, como
o desempenho do preço das ações (por exemplo, configurações em que o desempenho contábil é uma medida relativamente menos ruidosa do
esforço do CEO do que o desempenho do preço das ações). . Nesta seção, discutimos brevemente a pesquisa teórica e empírica realizada
sobre este tópico desde que os artigos de pesquisa de Lambert (2001) e Bushman e Smith (2001) foram publicados. Em geral, tem havido
relativamente pouco trabalho recente nessa área, especialmente quando comparado com o período que antecedeu essas pesquisas e, por
razões que discutiremos abaixo, esperamos que essa área da literatura continue diminuindo.
Uma vertente recente da pesquisa de remuneração baseada em contabilidade refere-se à contratação de vários períodos. A maioria dos
estudos empíricos dos determinantes da remuneração dos executivos é inspirada por previsões de modelos de agência de período único (por
exemplo, Holmstrom, 1979; Banker e Datar, 1989). No entanto, como observam Demski e Sappington (1999) , os contratos de remuneração
executiva são tipicamente arranjos multiperíodos em que o executivo é responsável por tomar várias ações em diferentes pontos no tempo e
onde essas ações também são capturadas pelas medidas de desempenho em diferentes pontos no tempo. Como os fluxos de caixa são
equivalentes ao lucro líquido em um modelo de período único (por exemplo, ver Lambert, 2001, pp. 9 e 77), uma configuração de vários períodos
é necessária para uma discussão significativa do papel da contabilidade de competência na contratação.
23
Uma vez que o problema do principal é induzir o agente a tomar uma ação não observável em um modelo de risco moral e induzir o agente a revelar
sua informação privada em um modelo de seleção adversa, esses modelos às vezes são referidos como modelos de "ação oculta". '' e ''informações ocultas'',
respectivamente (Arrow, 1985).
A literatura recente sobre modelos multiperíodos examina as configurações em que os principais indicadores de desempenho gerencial,
como preço das ações e números contábeis de competência, transmitem informações sobre ações e decisões gerenciais (por exemplo, política
de investimento) em um estágio inicial e onde os resultados reais (por exemplo, fluxos de caixa realizados de um investimento) pode ser usado
como uma medida de desempenho em um estágio posterior. Esses artigos argumentam que ambos os tipos de medidas de desempenho têm
vantagens: as principais medidas de desempenho refletem expectativas oportunas do mercado ou sistema contábil sobre como as ações do
gerente afetarão os fluxos de caixa e o valor da empresa, enquanto as medidas de desempenho posteriores refletem o resultado real das ações do gerente .
Embora ambos os tipos de medidas de desempenho capturem as ações do gerente com erro, espera-se que os tipos de erro sejam diferentes.
Além disso, diferenças nos horizontes de tempo e preferências de risco de principais e agentes, bem como diferenças nos custos de contratação
de informações anteriores versus informações posteriores, também podem afetar as compensações para contratar uma medida de desempenho
líder em comparação com uma medida de desempenho posterior.
Dikolli (2001) e Dutta e Reichelstein (2003, 2005) examinam questões multiperiódicas relacionadas à indução de um agente avesso ao risco
e ao esforço a exercer um esforço pessoal oneroso que afeta o valor da empresa, bem como a realizar um investimento com retorno em um
período futuro . Nesses modelos, o agente tem um horizonte de tempo mais curto e maior aversão ao risco do que o principal e, portanto,
desconta o retorno futuro do investimento mais fortemente do que o principal. Isso dá origem a um problema de agência adicional, que exige
que o principal forneça ao agente incentivos para realizar o nível apropriado de investimento, além de tomar ações pessoalmente custosas.
Embora a configuração seja diferente nesses três artigos, as medidas de desempenho disponíveis para o principal geralmente são fluxos de
caixa realizados no final de cada período, além de algum indicador principal que captura o desempenho futuro com ruído (por exemplo, preço
das ações, acréscimos e pesquisas de satisfação do cliente ) que está disponível no final do primeiro período. Esses artigos concluíram que os
pesos ótimos de contratação dependem do horizonte de emprego do agente, de modo que o contrato colocará mais peso nas medidas de
desempenho prospectivas quanto mais curto for o horizonte do gerente. Além disso, Dutta e Reichelstein (2005) constatam que, na ausência do
compromisso de longo prazo, o indicador antecedente torna-se a única medida de desempenho para motivar o gestor a realizar qualquer
investimento, uma vez que permite ao principal separar o problema do investimento do risco moral periódico. problema.
Dutta e Zhang (2002) também examinam um cenário multiperíodo para estudar como vários princípios contábeis (por exemplo, custo
histórico, menor custo ou mercado e contabilidade de marcação a mercado) afetam as propriedades de incentivo de medidas de desempenho
baseadas em contabilidade (por exemplo, Resultado líquido). Eles mostram que quando as receitas são reconhecidas quando realizadas (ou
seja, o princípio da realização), a renda residual fornece esforço ''ótimo'' e incentivos produtivos (dentro da classe de esquemas de incentivo
linear), onde a otimização é definida em relação aos esquemas de compensação baseados em esquemas de incentivos desagregados
informação contábil. Eles também mostram que a contabilidade de marcação a mercado geralmente falha em fornecer agregação eficiente de
informações brutas para fins de administração. Isso porque a contabilidade market-to-market se baseia apenas em informações públicas,
enquanto as ações do gestor também se baseiam em informações privadas.
Antes de prosseguir, levantamos a preocupação de que a pesquisa teórica mais recente sobre remuneração de incentivos adota o seguinte
conjunto de suposições de modelagem, empregadas primeiro por Holmstrom e Milgrom: (1) contratos lineares, (2) utilidade exponencial negativa
para o agente (impondo efetivamente uma constante absoluta aversão ao risco) e (3) medidas de desempenho normalmente distribuídas. Essas
suposições, comumente chamadas de ''estrutura LEN'', permitem que os pesquisadores explorem problemas de contratação difíceis de analisar,
como o uso de múltiplas medidas de desempenho e configurações de contratação multiperíodo.24 A rastreabilidade aprimorada que a estrutura
LEN oferece, no entanto , não é sem custos.
Um custo é que ele impede a análise de contratos não lineares, como opções de ações, contratos de bônus com limites de desempenho e
decisões de rescisão e promoção. Além disso, a suposição de utilidade exponencial negativa efetivamente impõe aversão ao risco absoluto
constante sobre o agente e impede a análise dos efeitos de riqueza (ver Core e Guay (2010), para uma discussão sobre a importância de
contratar sobre a riqueza de um executivo). Finalmente, a suposição de resultados normalmente distribuídos, onde a ação do agente representa
uma mudança média no resultado, mas com variância exógena, torna a estrutura LEN inadequada para analisar incentivos gerenciais para
assumir riscos, que muitas vezes são considerados uma característica central da contratação de incentivos . Hemmer (2004, 2007) também
levanta uma preocupação mais fundamental de que, ao restringir o espaço do contrato para consistir apenas em contratos lineares, a estrutura
LEN impede o pesquisador de identificar o segundo melhor contrato desde o início.25 Em vez disso, o pesquisador deve se contentar aceitar o
contrato do ''terceiro melhor'', o que pode acarretar uma perda substancial de bem-estar em relação ao segundo melhor resultado e, portanto,
não seria esperado como um resultado de equilíbrio.26,27 Em resumo, encorajamos os pesquisadores a seguir as recomendações de Dye
(2001, p. 197) sugere que ''os teóricos devem construir modelos baseados em como eles acreditam que o mundo funciona, e não serem
confinados pelo que constitui a tecnologia de medição atual.''
24
Lambert (2001, Seção 3.1) fornece uma excelente discussão sobre os recursos da estrutura LEN.
25
Hemmer (2007) descreve como o propósito da análise original de Holmstrom e Milgrom (1987, 1991) era “facilitar a segunda melhor análise de fenômenos institucionais
e organizacionais interessantes, desenvolvendo um modelo muito tratável que poderia ser facilmente analisado e resolvido. Não era para legitimar o estudo de contratos restritos
a serem lineares.'' (grifos originais).
26
Obviamente, é possível que um contrato linear surja como o segundo melhor contrato ideal quando o espaço contratual é irrestrito. No entanto, isso parece ocorrer
apenas em configurações altamente estilizadas (por exemplo, Holmstrom e Milgrom, 1987; Hellwig e Schmidt, 2002). Hemmer (2007) ressalta esse ponto, observando que ''para
cada (interessante) formulação de problema, há apenas um segundo melhor (em alocações), na análise da economia da informação existem infinitos terceiros melhores.'' 27
Lambert (2001, p. 29) faz uma observação semelhante, observando que “as raízes intelectuais da teoria da agência estão na economia da informação, onde os sistemas
de informação são baseados no uso otimizado da informação gerada pelo sistema. Restringir o contrato a ser linear é um afastamento filosófico muito significativo porque
y
em modelos de período único, os contratos lineares raramente são ótimos.''
Outra área que recebeu atenção recente na literatura empírica sobre medidas de desempenho baseadas na contabilidade é a distinção entre os
papéis de administração e avaliação das informações contábeis. Uma questão-chave nesta literatura é se os relatórios financeiros que são mais
adequados para ajudar os investidores a avaliar a empresa também são mais adequados para ajudar os acionistas e diretores a contratar executivos
para mitigar conflitos de agência. (Veja, por exemplo, Lambert (2001), para uma discussão teórica desta questão, e a discussão de Lambert (esta
edição) de Kothari et al. (esta edição), para uma visão geral recente desta literatura). À primeira vista, é fácil perceber a sobreposição entre as funções
de avaliação e contratação dos relatórios contábeis.
O preço de mercado agrega uma variedade de fontes relevantes de avaliação de contabilidade e outras informações para fornecer o que provavelmente
será a melhor estimativa disponível do valor do acionista. E como a maximização do valor para o acionista é o principal objetivo dos acionistas, o preço
das ações é uma escolha óbvia para uma medida de desempenho que pode servir para alinhar os interesses dos administradores com os dos acionistas.
Começando com Gjesdal (1981), no entanto, a literatura observou que a classificação relativa de um sistema contábil para fins de contratação não
precisa coincidir com sua classificação para fins de avaliação. Lambert (1993) afirma que avaliar a empresa não é o mesmo que avaliar a contribuição
marginal do gerente para o valor da empresa. Sob a estrutura de informação da maioria dos modelos de risco moral (por exemplo, Paul, 1992), o
principal, o agente e os investidores têm informações homogêneas, de modo que o mercado e o principal antecipam perfeitamente as ações do agente,
em equilíbrio. Portanto, a realização de uma medida de desempenho é composta pela ação perfeitamente antecipada do agente mais o ruído e,
consequentemente, nem o mercado nem o principal aprendem nada sobre as ações do agente a partir da realização das medidas de desempenho.
Assim, o peso de avaliação atribuído às medidas de desempenho (por exemplo, ganhos) não depende da sensibilidade das medidas de desempenho
às ações do agente. Por outro lado, um choque real nos fluxos de caixa da empresa, que é ruído do ponto de vista da medição de desempenho, é
relevante para a avaliação porque o mercado não o antecipa.
Bushman e outros. (2006) examinam empiricamente a previsão de Paul (1992) de que o peso que os investidores colocam nos lucros ao avaliar a
empresa (ou o coeficiente de ganhos de avaliação, VEC) e o peso atribuído aos ganhos na remuneração anual em dinheiro do CEO (ou o coeficiente
de ganhos de remuneração, CEC ), não devem estar relacionados. Eles rejeitam a hipótese nula de nenhuma relação entre o VEC e o CEC e, em vez
disso, descobrem que o peso dos ganhos no bônus em dinheiro é maior quando os investidores colocam um peso de avaliação mais alto nos lucros.
Eles desenvolvem dois modelos alternativos que prevêem uma correlação positiva entre o VEC e o CEC. Seu primeiro modelo assume que as
ações do gerente têm efeitos multiperíodos que os ganhos do período atual não capturam inteiramente. Isso implica que o VEC é incluído no coeficiente
de incentivo para motivar o gestor a internalizar o valor descontado de suas ações do período atual. Em outras palavras, uma vez que o valor da
empresa é uma função dos lucros futuros esperados, a contratação sobre o valor fornece uma forma de o principal contratar indiretamente os lucros
futuros, uma vez que as ações do agente no período atual afetarão tanto os lucros atuais quanto os futuros. O segundo modelo assume que a
produtividade marginal do gerente e a sensibilidade dos ganhos às ações do gerente são variáveis aleatórias correlacionadas, com parâmetros que são
de conhecimento comum. Nesse caso, o papel valorativo dos rendimentos é inferir o verdadeiro produto marginal do esforço do agente. Como o papel
contratante dos ganhos é motivar o agente a tomar ações consistentes com o verdadeiro produto marginal do esforço, isso pode ser feito incluindo o
VEC no coeficiente de incentivo. Assim, tanto os papéis de avaliação quanto os de contratação dos lucros exploram a correlação entre os lucros e o
produto marginal do esforço do gerente. Banker, Huang e Natarajan (2009) estendem a análise de Bushman et al. (2006) oferecendo uma explicação
de filtro de ruído para a relação positiva entre a sensibilidade de pagamento por desempenho dos ganhos e sua relevância de valor.
Embora tenha havido relativamente pouco trabalho empírico recente sobre o papel das medidas de desempenho baseadas na contabilidade na
remuneração dos executivos, o papel das informações contábeis nas decisões dos conselhos sobre a rotatividade de executivos recebeu alguma
atenção recente na literatura. Vários autores, como Gibson (2002), afirmam que um dos principais propósitos dos mecanismos de governança corporativa
é garantir que os gerentes com baixo desempenho sejam removidos. Essa visão é consistente com Jensen e Ruback (1983), que argumentam que os
gerentes de baixo desempenho que resistem à remoção são indiscutivelmente a manifestação mais custosa dos problemas de agência na empresa.
Assim, a decisão de demitir um executivo indesejado pode ter um grande impacto no valor para o acionista e é uma decisão muito importante do
conselho.
Tanto os objetivos de incentivo quanto os de correspondência podem motivar as decisões de rotatividade. Em relação ao primeiro, a ameaça de
rescisão pode dar aos gerentes um incentivo para tomar as medidas apropriadas ou sofrer com a desutilidade que normalmente acompanha uma
rescisão. Em relação ao último, a rotatividade pode facilitar uma melhor correspondência entre empresas e CEOs com base em algumas características,
como qualidades de liderança do CEO, preferências de risco ou experiência com a tecnologia de produção da empresa.
Pesquisas iniciais sobre a rotatividade de executivos documentaram que tanto o desempenho contábil quanto o preço das ações influenciam na
decisão de rotatividade. Por exemplo, Hermalin e Weisbach (1998) mostram que a natureza histórica dos lucros contábeis os torna úteis na decisão de
rotatividade, porque o preço das ações reflete tanto as expectativas do mercado quanto à continuidade do emprego do CEO quanto o efeito antecipado
de sua substituição, com apenas a anterior sendo útil para motivar o CEO. Mais recentemente, Bond et al. (2010) estendem esse resultado para um
cenário mais geral e observam que aprender com o preço costuma ser difícil porque dois ou mais fundamentos podem estar associados ao mesmo
preço de equilíbrio (ou, tecnicamente, esse preço não é necessariamente monotônico em relação aos fundamentos). Por exemplo, no caso da decisão
do conselho de substituir o CEO, um preço moderado pode indicar que (1) o mercado espera que o conselho substitua o CEO e apreenda as ações do
CEO substituto, ou (2) o CEO não está desempenho ruim o suficiente para justificar a substituição. Bond e outros. (2010) mostram que sempre que um
tomador de decisão, como o conselho, toma uma ''ação corretiva'' (por exemplo, substituindo o CEO) com base em informações inferidas do preço de
mercado dos títulos da empresa, há uma complementaridade entre as informações de mercado e o tomador de decisão
outras informações.28 Se as outras informações do tomador de decisão não forem suficientemente precisas, então o preço de mercado não é totalmente
revelador e, portanto, a ação corretiva é prejudicada. Sua análise, portanto, sugere um papel para as informações contábeis para facilitar o aprendizado
do conselho a partir do preço, a fim de tomar uma decisão de rotatividade mais informada.29
Em outro estudo recente, Engel et al. (2003) examinam a relação entre o peso atribuído às informações contábeis e de retorno de mercado na
decisão de rotatividade do CEO e a relativa sensibilidade e precisão dessas medidas. Seus testes são motivados por modelos de risco moral com sinais
múltiplos (por exemplo, Holmstrom, 1979; Banker e Datar, 1989), que enfatizam que a agregação ótima de sinais está relacionada à sua sensibilidade à
ação do agente em relação à precisão com que o sinal captura essa ação (ou a relação sinal-ruído). Engel et ai. (2003) descobriram que o peso colocado
sobre os ganhos na decisão de troca do CEO está aumentando na pontualidade dos ganhos, medido como o R2 de uma regressão reversa dos ganhos
sobre os retornos, e diminuindo na variação dos ganhos, que representa seu ruído. Uma suposição fundamental subjacente a esta análise, no entanto, é
que a capacidade dos lucros para explicar os retornos é um bom substituto para a sensibilidade dos lucros às ações do CEO.
Embora em muitos aspectos isso pareça uma suposição razoável, seria útil e interessante para pesquisas futuras fornecer evidências empíricas de que a
variação transversal na relação retornos-lucro reflete a variação transversal nas ações do CEO. Em resumo, como observa Brickley (2003) , nosso
conhecimento sobre a decisão de rotatividade ainda é incompleto e nosso entendimento poderia, sem dúvida, se beneficiar de trabalhos teóricos e
empíricos adicionais.
3.3.2. Discussão de pesquisas sobre medidas de desempenho e sugestões para trabalhos futuros
A pesquisa teórica e empírica sobre medidas de desempenho baseadas na contabilidade diminuiu nos últimos anos. Nesta seção, fornecemos o que
acreditamos ser a explicação mais provável para o motivo pelo qual os pesquisadores sobre remuneração de executivos gradualmente se afastaram
dessa área. Em seguida, oferecemos sugestões para pesquisas futuras nesta área.
Para fornecer informações sobre o volume decrescente de pesquisa sobre medidas de desempenho baseadas em contabilidade, primeiro observamos
que, embora os conselhos tenham muitas medidas de desempenho disponíveis para fornecer incentivos aos executivos, empiricamente, o desempenho
do preço das ações parece ser responsável pela grande maioria dos incentivos monetários para a maioria dos executivos seniores. executivos. Embora
o pagamento anual típico do CEO dos EUA exiba alguma covariação com medidas de desempenho identificáveis, como lucros corporativos e preço das
ações, a covariação do valor de sua carteira de ações e opções com o preço das ações é tipicamente muito maior em magnitude. Por exemplo, Core et
al. (2003b) descobriram que a maioria dos CEOs recebe mais de 90% (e muitos CEOs recebem muito mais) de seus incentivos monetários do
desempenho do preço das ações. Essa figura sugere que os incentivos monetários dos CEOs vinculados ao preço das ações são muito maiores do que
os incentivos de todas as outras medidas de desempenho. (Ver também Hall e Liebman, 1998.)30Bushman e Smith (2001) fazem observações
relacionadas sobre o pagamento por desempenho do CEO estar vinculado a carteiras de ações e opções, bem como a importância cada vez menor do
pagamento em dinheiro em geral e, mais especificamente, a importância cada vez menor das medidas de desempenho baseadas na contabilidade na determinação d
De uma perspectiva teórica, embora um grande corpo de pesquisa articule claramente que o preço das ações não precisa ser a medida de
desempenho dominante para os CEOs dos EUA, essa teoria também não exclui essa possibilidade. De fato, o preço das ações tem muitas propriedades
desejáveis como medida de desempenho para CEOs. É altamente correlacionado com a função objetivo do acionista, é provável que seja bastante
sensível às ações de um CEO e espera-se que seja mais difícil de manipular do que muitas outras medidas de desempenho, como lucros contábeis.
Além disso, o papel relativamente menor que as medidas contábeis desempenham em relação ao preço das ações em fornecer incentivos monetários
observáveis aos CEOs também sugere que os conselhos têm mecanismos disponíveis para aliviar as preocupações de que os preços futuros das ações
sejam influenciados pelo desempenho antecipado e, portanto, não não fornecem incentivos adequados para que os gerentes realmente apresentem
desempenho.31 Por exemplo, os conselhos podem usar restrições explícitas de aquisição de ações em concessões de ações ou podem pressionar
informalmente os executivos a manter ações após o vencimento de suas restrições de aquisição, ambas as quais são empiricamente descritivas (consulte
Core et al., 2005). Ao exigir que os executivos mantenham ações durante todo o mandato, os executivos têm incentivos para realizar as ações que os
investidores previram. Independentemente disso, o ponto principal aqui não é debater se o preço das ações deve ser a medida de desempenho dominante
para os CEOs dos EUA, mas sim discutir as implicações de pesquisas futuras do resultado empírico de que o preço das ações é a medida de desempenho
dominante para os CEOs dos EUA.
Para começar, de acordo com as tendências observadas na literatura e à luz do papel relativamente menor que as medidas de desempenho baseadas
na contabilidade desempenham, questionamos o mérito de continuar desenvolvendo ou testando novas teorias que preveem os pesos relativos no preço
das ações e nas medidas de desempenho contábil em Contratos de remuneração do CEO.32 No mínimo, como agora é amplamente reconhecido na
literatura, observamos que a maioria das previsões teóricas de agência sobre o uso relativo de medidas de desempenho de preço e não preço não
podem ser testadas examinando o pagamento anual em dinheiro do CEO, ou até mesmo o pagamento anual total do CEO, porque a teoria da agência
fala sobre os pesos na remuneração total (por exemplo, incluindo pagamento em dinheiro, outro pagamento anual e mudanças no
28
É importante observar que, em seu modelo, o preço de mercado de um título afeta endogenamente seu próprio valor real por meio das informações que ele fornece
o tomador de decisão. Em outras palavras, o preço reflete e afeta as ações do tomador de decisão.
29
Observe que a intuição em Bond et al. (2010) aplica-se a quaisquer ações tomadas com base nas informações extraídas do preço. Assim, há um papel indireto para as informações contábeis,
além de qualquer papel direto, em facilitar o aprendizado de preço para uma ampla gama de partes contratantes ao tomar uma variedade de decisões de governança.
30
Isso não quer dizer, é claro, que os executivos sejam ambivalentes sobre as medidas de desempenho da contabilidade financeira, como lucros. Em vez disso, os ganhos e
outros números das demonstrações financeiras são bem conhecidos por serem componentes importantes do conjunto de informações que os investidores usam para definir os preços das ações.
31
Por exemplo, Barclay et al. (2005) argumentam que a propriedade prospectiva do preço das ações pode ser prejudicial para fins de incentivo porque reflete
as expectativas do mercado sobre as ações que se espera que o gerente tome, mas ainda não o fez.
32
Ao mesmo tempo, observamos que, à medida que se desce para os níveis gerenciais mais baixos da organização, tanto o preço das ações quanto os números das demonstrações financeiras
agregadas tendem a ser menos relevantes para o fornecimento de incentivos. Assim, a pesquisa teórica e empírica sobre a importância relativa de várias medidas de desempenho é, sem dúvida,
interessante e importante quando se considera remuneração e incentivos para executivos menos seniores.
valor da carteira de ações do CEO), não aos pesos de uma parte da remuneração do CEO.33 Como as regressões de pagamento em dinheiro anual
omitem o peso do incentivo no preço das ações fornecido por outro pagamento anual, mudanças no valor da carteira de ações do CEO e mudanças
em o valor do capital humano do CEO, os resultados de tais regressões, em geral, não podem ser interpretados como evidência de previsões da
teoria da agência.34 Além disso, Core et al. (2003b) mostram explicitamente que os resultados dos testes das previsões das agências sobre o
pagamento anual em dinheiro não necessariamente se sustentam quando se usa o pagamento anual total ou quando se incluem incentivos
embutidos nas carteiras de ações e opções dos CEOs. E se uma previsão não se aplica ao pagamento anual total, um teste para saber se ela se
aplica ao pagamento em dinheiro não é informativo ou, pelo menos, não pode ser interpretado como evidência que apoie a teoria. Um argumento
semelhante é válido para regressões de remuneração total anual, uma vez que o peso no preço das ações fornecido pela carteira de ações do CEO é omitido.
O fato de os conselhos usarem o preço das ações como a principal medida de desempenho para fornecer incentivos aos altos executivos não
significa que os relatórios financeiros sejam de menor importância na resolução de conflitos de agência com os executivos. No entanto, sugere que
é improvável que um papel importante para o relatório financeiro na contratação com a administração seja encontrado em acordos formais de
contratação, como planos de bônus de curto ou longo prazo. Em vez disso, a flexibilidade que os contratos informais oferecem pode ser mais
adequada para incorporar os tipos de informações complexas fornecidas pelos relatórios financeiros. Gillan et ai. (2009) observam que, embora o
relacionamento entre a empresa e seu CEO seja muito complexo, muitas empresas de capital aberto não colocam os termos do relacionamento por
escrito. Além disso, mesmo quando um contrato formal é usado, ele normalmente não contém uma discussão explícita sobre as funções específicas
do CEO, a maneira pela qual o desempenho será avaliado ao longo do tempo, o nível e a forma de remuneração futura, a duração do emprego do
CEO, as razões (além da causa) pela qual o CEO pode ser rescindido e a maneira pela qual as futuras negociações contratuais serão realizadas.
Assim, parece que acordos informais entre empresas e CEOs regem grande parte de sua relação contratual.
Um contrato informal representa o comportamento de equilíbrio de um jogo repetido multiperíodo. Hermalin (2001) observa que ''em muitas
situações, induzir cooperação por meio de jogos repetidos é mais barato do que induzi-la contratualmente'' e que, em certas situações, ''resultados
desejáveis podem ser suportados em jogos repetidos que não podem ser suportados contratualmente.'' 35 Essa situação pode ocorrer, por exemplo,
em um cenário em que as variáveis nas quais um contrato ideal se basearia não são verificáveis e, portanto, não contratíveis. Alternativamente,
pode ser que as medidas de desempenho sejam verificáveis e contratáveis (por exemplo, uma variável de contabilidade financeira), mas que o
conselho use essas medidas subjetivamente ao avaliar o desempenho do executivo.
Para expandir o possível papel da informação contábil na contratação informal, nos referimos às breves discussões sobre risco moral e conflitos
de agência de seleção adversa. Em primeiro lugar, observamos os dois papéis principais que Bushman e Smith (2001) identificaram para as
informações contábeis em conflitos de agência de risco moral: (1) criar incentivos para que o agente tome ações, possivelmente em várias
atividades, e (2) filtrar o ruído de outros desempenhos medidas (por exemplo, preço das ações) para evitar a imposição de riscos desnecessários
ao agente. Em segundo lugar, notamos o papel crítico que a assimetria de informação desempenha entre gerentes e conselhos em conflitos de
agência de seleção adversa.
Concentrando-se primeiro nos conflitos de risco moral, embora um grande corpo de pesquisa empírica deixe claro que as medidas de
desempenho baseadas na contabilidade não são a fonte mais importante de incentivos executivos (Hall e Liebman, 1998; Core et al., 2003b), as
informações contábeis podem ainda desempenham um papel na filtragem do ruído do desempenho do preço das ações. Por exemplo, informações
em relatórios financeiros podem potencialmente fornecer uma decomposição do desempenho e das ações dos executivos que o preço das ações
por si só não fornece. Embora o desempenho do preço das ações e as comparações do desempenho do preço das ações com empresas
concorrentes possam fornecer aos conselhos conselhos valiosos sobre se o CEO fez um bom ou mau trabalho durante um período de tempo, é
improvável que o preço das ações por si só forneça muitas informações sobre o que é específico. ações que o CEO pode ter tomado, ou não, para
atingir esse desempenho. O conhecimento sobre os pontos fortes e fracos específicos dos executivos pode ajudar os conselhos a determinar a
qualidade dos principais executivos da empresa, se os executivos são adequados para a organização e que tipos de mudanças de pessoal podem
melhorar a equipe executiva geral. Essas informações também podem ajudar o conselho a identificar e corrigir certos conflitos de agência, como
consumo excessivo, investimentos ruins e divulgações enganosas. Assim, pode-se ver os relatórios financeiros como uma ferramenta que os
conselhos usam para ajudá-los a interpretar o desempenho do preço das ações.36 Esse papel de desagregação das informações contábeis segue
as linhas discutidas por Berger e Hann (2003) no contexto dos dados de segmentos. Esses autores argumentam que uma maior desagregação das
informações do segmento sob o SFAS 131 serviu para revelar informações anteriormente "ocultas" sobre as estratégias de diversificação das
empresas e que tais informações resultaram em melhor monitoramento dos executivos.37
33
Idealmente, um pesquisador também incluiria pesos de incentivo na avaliação contínua do conselho sobre a qualidade do CEO, pois essa avaliação
influenciam o risco de rotatividade, bem como mudanças no valor presente do fluxo de remuneração futuro esperado do CEO (isto é, capital humano).
34
Por exemplo, Bushman e Smith (2001, p. 264) argumentam que os coeficientes de inclinação estimados em regressões de pagamento em dinheiro ''não têm o valor teórico
interpretações derivadas do modelo.''
35
O nível de comprometimento entre o principal e o agente em um contrato multiprazo está relacionado ao conceito de renegociação contratual. Hermalin e Katz (1991) argumentam
que a renegociação é um mecanismo que permite que as partes contratantes contratem informações não verificáveis. Uma convenção de modelagem frequente é assumir que o principal e
o agente podem se comprometer com credibilidade em não renegociar seu contrato inicial. No entanto, na realidade, a renegociação de contratos de longo prazo provavelmente será
comum, especialmente se ambas as partes concordarem com uma alteração ex post nos termos do contrato. O impacto da renegociação de contratos na demanda por informações foi
estudado tanto na literatura econômica (por exemplo, Fudenberg e Tirole, 1990; Hermalin e Katz, 1991; Hart e Tirole, 1988) quanto na literatura contábil (por exemplo, Demski e Frimor,
1999; Gigler e Hemmer, 2004; Christensen et al., 2005).
36
Watts e Zimmerman (1986, p. 202) fazem alusão a esse papel de desagregação da informação contábil citando a “desagregação de desempenho” como um
de três razões pelas quais as empresas podem usar números contábeis na estruturação da remuneração executiva.
37
Um conjunto relacionado de estudos recentes desagrega o lucro líquido para explorar se seus componentes explicam melhor o nível de remuneração observado. Adut et al. (2003)
e Comprix e Muller (2006) examinam como os conselhos ponderam os encargos de reestruturação e as despesas com pensões, respectivamente, ao determinar a remuneração anual em
dinheiro do CEO (ou seja, salário e bônus). Adut et al. (2003) concluíram que até que ponto os conselhos protegem os CEOs dos encargos de reestruturação varia em função das
características do ambiente de contratação (por exemplo, posse gerencial e a determinação se os encargos de reestruturação são uma repetição).
Em relação ao papel da informação contábil nos conflitos de agência decorrentes da seleção adversa, primeiro sugerimos que a natureza da assimetria de
informação entre o conselho e seu CEO provavelmente mudará ao longo do tempo. No momento em que um CEO externo é contratado, é provável que o
conselho tenha melhores informações específicas da empresa do que o CEO. Ao mesmo tempo, o futuro CEO pode estar mais bem informado sobre seu
próprio tipo ou qualidade, mas pode não estar mais bem informado do que o conselho sobre se ele se encaixará bem na nova organização. Com o tempo, é
provável que o CEO fique mais bem informado do que o conselho sobre informações específicas da empresa e também, possivelmente, sobre seus pontos
fortes e fracos e sua "adequação" geral à organização.
Como é provável que cada parte se preocupe com sua desvantagem informacional em vários pontos no tempo, ex ante, espera-se que tanto o conselho quanto
o CEO exijam e valorizem um compromisso com informações contábeis de alta qualidade que reduzam a assimetria de informações e melhorem a eficiência da
contratação.
A contratação informal de vários períodos também introduz questões além daquelas discutidas anteriormente no contexto da contratação formal de vários
períodos. Primeiro, o papel de comprometimento por parte do principal e do agente assume um significado um pouco diferente em um cenário multiperíodo
implícito. Em segundo lugar, o principal, o agente e outras partes podem aprender sobre as informações relevantes do contrato em um cenário multiperíodo.
Por exemplo, o conselho, os acionistas, os credores e outras partes contratantes podem atualizar suas crenças sobre a produtividade, a tolerância ao risco ou
o horizonte de emprego de um gerente em um ambiente de contratação de vários períodos. Embora um contrato formal de vários períodos possa incorporar
disposições condicionadas aos resultados de períodos anteriores do contrato (Lambert, 1993; Rogerson, 1985), esse é um conceito diferente da revisão de
crenças ao longo do tempo.
Estamos cientes de poucas pesquisas examinando como ou se as informações contábeis são usadas na contratação informal de vários períodos com
executivos, mas acreditamos que essa direção pode ser frutífera para reviver a pesquisa nessa área. Uma sugestão para pesquisas futuras é explorar se as
informações da contabilidade financeira ajudam os conselhos a desenvolver uma avaliação mais precisa da qualidade de um executivo. Os conselhos podem
usar vários sinais possíveis para determinar as características dos executivos, incluindo o desempenho do preço das ações, medidas contábeis agregadas ou
desagregadas e uma série de outros sinais de desempenho objetivos e subjetivos, como aquisições, desenvolvimento de produtos, desenvolvimento de
funcionários e relações com investidores.
Boschen et ai. (2003) fornecem um passo nessa direção ao examinar os efeitos dinâmicos de medidas alternativas de desempenho (lucro e retorno das ações)
em contratos de remuneração de CEOs. Eles descobriram que um desempenho contábil inesperadamente bom inicialmente aumenta a remuneração no curto
prazo, mas que essa relação se inverte nos anos posteriores, de modo que o efeito total do desempenho contábil inesperadamente bom tem pouco efeito sobre
o pagamento cumulativo. Pesquisas adicionais nesse sentido certamente aumentariam nossa compreensão da contratação de incentivos executivos por vários
períodos.
Como ponto final, levantamos a seguinte questão em relação aos planos de bônus baseados em contabilidade: se o preço das ações é agora a medida de
desempenho dominante no fornecimento de incentivos aos executivos seniores dos EUA, por que observamos que quase todas as empresas americanas de
capital aberto continuam a usar métodos contábeis? planos de bônus baseados para seus executivos, incluindo o CEO? Como Core et al. (2003b) sugerem,
uma explicação pode ser que os planos de bônus são realmente projetados para fornecer incentivos para executivos de nível inferior, em oposição ao CEO.
Murphy (2000) documenta que o plano de bônus executivo médio inclui 122 executivos além do CEO. Em muitos desses planos de bônus, o pool de fundos a
serem alocados para bônus é uma função do desempenho contábil agregado (por exemplo, 3% dos ganhos anuais podem ser pagos a executivos qualificados).
Os pagamentos reais a executivos individuais são frequentemente baseados em uma combinação de avaliações objetivas e subjetivas do desempenho de cada
executivo. (O pagamento do CEO frequentemente exclui o componente subjetivo.) Consistente com essa observação, Rajan e Reichelstein (2009) discutem o
papel dos pools de bônus com base em métricas de contabilidade financeira, bem como a distinção entre medidas de desempenho objetivas e subjetivas na
remuneração de executivos. desta piscina.
Pesquisas adicionais sobre o aspecto da equipe de pools de bônus baseados em contabilidade podem aumentar significativamente nossa compreensão de por
que tais planos são observados.
Mesmo que os bônus baseados em contabilidade possam não influenciar muito os incentivos monetários do CEO, a redução de atritos em ambientes
institucionais reais pode tornar eficiente ter o plano de bônus do CEO paralelo ao dos executivos de nível inferior. Por exemplo, como a dedução do imposto de
renda corporativo federal para salários é limitada a US$ 1 milhão, as empresas são efetivamente induzidas a vincular a maior parte da remuneração de seus
CEOs a alguma medida de desempenho explícita, mesmo que tais medidas não forneçam incentivos significativos. Os planos de bonificação explicitamente
vinculados a uma função complexa de medidas de desempenho baseadas na contabilidade também podem servir como um sinal para os acionistas e outras
partes interessadas de que o conselho está se esforçando para obter informações sobre as atividades da empresa e monitorar os executivos. A pesquisa que
explora essas e outras explicações para planos de bônus baseados em contabilidade pode ser interessante.
3.3.3. Incentivos de capital e gerenciamento de resultados

Um grande corpo de literatura, inspirado principalmente pela teoria positiva da contabilidade de Watts e Zimmerman (1986), cogita a possibilidade de que
contratos de remuneração formais e informais forneçam aos executivos incentivos para manipular os números contábeis em seu próprio benefício.38 Começando
com Healy (1985 ), muitos estudos exploram a manipulação de medidas baseadas em ganhos, que são comumente usadas como medidas explícitas de
desempenho em executivos formais.
(continuação da nota
de rodapé) problema com o gerente). Comprix e Muller (2006) descobriram que a remuneração em dinheiro do CEO é mais sensível à receita de pensão do que à despesa de pensão.
Embora essas descobertas sejam severamente limitadas por causa de seu foco na remuneração em dinheiro, elas sugerem que os conselhos não usam simplesmente os ganhos
agregados ao avaliar e monitorar o desempenho e as ações dos executivos, mas, em vez disso, consideram os componentes separados e desagregados dos ganhos.
38
Exemplos de tais ações incluem cortar P&D e outros gastos discricionários quando se aproxima da aposentadoria (Dechow e Sloan, 1991), opção
backdating (Heron e Lie, 2007, 2009) e gerenciamento de resultados (Healy, 1985; Holthausen et al., 1995; Cheng e Warfield, 2005).
contratos de remuneração (por exemplo, planos de bônus baseados em ganhos). Esses documentos são discutidos em detalhes em Fields et al.
(2001), por isso não os discutimos mais aqui.
Mais recentemente, a pesquisa começou a examinar a manipulação de números de ganhos para influenciar a estruturação informal de contratos
de remuneração de executivos. Por exemplo, Matsunaga e Park (2001) examinam como os conselhos ajustam a remuneração anual quando os
CEOs perdem os benchmarks de ganhos trimestrais, como previsões consensuais de analistas ou ganhos do mesmo trimestre do ano anterior. Eles
descobriram que os bônus dos CEOs não são reduzidos quando eles falham um benchmark uma vez, mas que os bônus são reduzidos quando eles
falham o benchmark trimestral duas, três ou quatro vezes durante o ano. Esses resultados controlam uma penalidade de remuneração "normal" por
baixo desempenho de ganhos e, portanto, são interpretados como uma penalidade de compensação incremental por não atingir um benchmark de
ganhos. Mergenthaler et ai. (2009) documentam que os resultados do bônus do CEO de Matsunaga e Park (2001) se estendem à remuneração
baseada em ações e rotatividade forçada, bem como aos CFOs. Especificamente, CEOs e CFOs recebem remuneração de capital menor e enfrentam
uma maior probabilidade de rotatividade forçada depois de perder vários benchmarks de ganhos trimestrais. Assim, parece que os conselhos usam
subjetivamente o sucesso ou o fracasso em atingir determinados benchmarks de ganhos como sinais sobre o desempenho do CEO.39
Esses estudos levantam uma série de questões interessantes, como por que os conselhos usam referências de ganhos múltiplos ausentes como
uma medida de desempenho. Os autores sugerem que o uso de determinados benchmarks de ganhos como medidas de desempenho pode encorajar
os gerentes a fornecer ao mercado melhores informações para que os analistas possam prever os lucros com mais precisão. Portanto, perder um
benchmark mais de uma vez pode ser um sinal dos esforços de divulgação do gerente ou da falta de controle adequado do gerente sobre as
atividades operacionais da empresa. Isso é semelhante ao argumento avançado por Nagar et al. (2003) que a remuneração baseada em ações
fornece aos gerentes incentivos para serem mais diretos com a divulgação.
Esses documentos também levantam a questão sobre se os CEOs são recompensados por gerenciar ganhos para atingir uma meta. Na Seção
3.2.1, discutimos uma série de documentos que concluíram que gerentes e diretores enfrentam penalidades relativamente severas por manipulação
de lucros (reapresentações, ações de fiscalização de contabilidade e auditoria, etc.). Os achados em Matsunaga e Park (2001) e Mergenthaler et al.
(2009) sugerem que os conselhos podem, em certos casos, encorajar e recompensar o gerenciamento de resultados. Seria útil para pesquisas
futuras reconciliar essas descobertas, identificando as configurações nas quais os gerentes são encorajados a gerenciar ganhos ou dissuadidos de
gerenciá-los. Por exemplo, se um gerente atende às previsões de ganhos manipulando os ganhos, ele ainda será recompensado? Ou é apenas
quando ele ou ela atende às previsões dos analistas, dando uma orientação melhor ou atingindo a meta de ganhos sem o uso de manipulação? As
evidências em apoio ao primeiro parecem contradizer as descobertas apresentadas na Seção 3.2.1.40
Passamos agora para o grande corpo de literatura que examina se os incentivos de capital dos executivos influenciam o gerenciamento de
resultados. O foco recente em incentivos de ações decorre em grande parte da constatação de que (1) os incentivos da maioria dos altos executivos
estão vinculados ao desempenho do preço das ações por meio da posse de ações e opções pelos executivos e (2) os executivos têm algum controle
sobre o momento das vendas de essas participações. Assim, a literatura evoluiu de examinar o efeito direto amplamente mecânico da manipulação
de lucros em bônus baseados em contabilidade para examinar um efeito indireto mais complexo de gerenciamento de resultados no preço das ações,
que, por sua vez, pode afetar a riqueza de um gerente por meio de mudanças no valor de suas participações em ações e opções.
Duas características que distinguem essa linha de pesquisa mais recente de estudos anteriores de bônus baseados em contabilidade são as
seguintes: (1) Acredita-se que o preço das ações seja uma medida de desempenho mais difícil de manipular do que os lucros, uma vez que os
investidores são sofisticados em seu processamento de informações e podem antecipar ou ajustar muitas formas de gerenciamento de resultados, e
(2) os executivos devem não apenas manipular o preço das ações, mas devem, de alguma forma, se beneficiar dessa manipulação, convertendo
suas participações acionárias em riqueza líquida, reduzindo sua probabilidade de rotatividade, elevando seu valor no mercado de trabalho, ou algum
outro meio. No caso de liquidação de suas participações, o gestor deve vender ações antes que os investidores percebam que os ganhos não são
tão fortes quanto se pensava, bem como garantir que a manipulação não seja detectada tanto ex ante, para garantir que os investidores sejam
''enganados,' ' e ex post, para garantir que o gestor não sofra repercussões decorrentes da manipulação de resultados, como demissão ou processo
cível ou criminal.
Como estudos anteriores, os trabalhos mais recentes nesta área tratam os contratos de remuneração como exógenos e procuram uma relação
positiva entre os incentivos de capital dos executivos e o gerenciamento de resultados (Larcker et al., 2007; Cheng e Warfield, 2005), a frequência
de correções contábeis ( Harris e Bromiley, 2007; Burns e Kedia, 2006; Efendi et al., 2007; Armstrong et al., 2010b), ou SEC Accounting and Auditing
Enforcement Releases (Erickson et al., 2006; Johnson et al., 2009).
A maioria dos estudos adota uma perspectiva de “extração de renda” e interpreta uma relação positiva entre incentivos de capital e manipulação
contábil como um sintoma de “má” governança e incentivos gerenciais desalinhados.41 Uma alternativa
39
Pode ser que os benchmarks de ganhos examinados nesses estudos estejam correlacionados com os objetivos de desempenho orçados internamente pelo conselho e que as
penalidades de remuneração observadas nesses documentos sejam, pelo menos parcialmente, devidas ao não cumprimento dos benchmarks internos em oposição às previsões dos analistas
ou outros benchmarks . A questão ainda permaneceria, no entanto, por que os conselhos impõem uma penalidade de compensação por não atingir o benchmark que é incremental à
penalidade normal por mau desempenho.
40
É importante notar que nos modelos de informação privada, se as três condições necessárias para o princípio da revelação forem satisfeitas, então qualquer equilíbrio em que ocorra
o gerenciamento de resultados é fracamente dominado por um equilíbrio alternativo que envolve o relato verdadeiro do agente (Dye, 1988 ). Assim, para sustentar um equilíbrio que inclua
gerenciamento de resultados, o pesquisador deve considerar quais das seguintes condições do princípio da revelação não são atendidas: (1) comunicação irrestrita entre principal e agente,
(2) comprometimento total entre principal e agente sobre como o informações serão usadas e (3) contratos ótimos.
41
Por exemplo, Cheng e Farber (2008, p. 1220) argumentam que as correções contábeis são sintomáticas de “incentivos do CEO fora do equilíbrio” e, por serem amplamente
inesperados, representam um choque exógeno aos ambientes de contratação dos CEOs. Cheng e Farber documentam que os CEOs recebem menos
A perspectiva, no entanto, é que os conselhos antecipam tanto as ações produtivas quanto as improdutivas que um determinado conjunto de
incentivos induzirá e, portanto, esperam uma certa quantidade de manipulação contábil no equilíbrio.42 E para qualquer estrutura de incentivos,
o conselho pode decidir que o resultado produtivo esperado os benefícios da estrutura de incentivos escolhida superam os custos associados à
manipulação esperada. Finalmente, embora a maioria dos estudos nessa área examine os incentivos de CEOs e CFOs, alguns estudos
examinam os incentivos dos cinco executivos mais bem pagos da empresa, argumentando que o gerenciamento de resultados normalmente
requer a cumplicidade de outros executivos seniores (por exemplo, Erickson et al. , 2006; Johnson e outros, 2009).
Como Armstrong et al. (2010b) discutiram e resumiram em sua Tabela 1, esta literatura geralmente encontra resultados mistos usando uma
variedade de projetos de pesquisa, medidas de incentivos, períodos de amostragem e proxies para gerenciamento de resultados. Por exemplo,
Harris e Bromiley (2007) encontram uma relação positiva entre as correções contábeis e a proporção da remuneração total do CEO proveniente
de opções, mas não existe tal relação para a proporção de pagamento de seu bônus anual. Burns e Kedia (2006) e Efendi et al. (2007) encontram
resultado semelhante, documentando que a sensibilidade da carteira de opções do CEO ao preço das ações está positivamente associada à
frequência de atualizações contábeis. Larcker et ai. (2007) encontram uma relação positiva entre a proporção da remuneração anual do CEO
baseada no desempenho e a magnitude dos acréscimos anormais.
No entanto, nem Larcker et al. (2007) nem Baber et al. (2009) encontram uma relação entre a proporção da remuneração anual do CEO baseada
no desempenho e a frequência de atualizações contábeis.
Uma importante questão de medição nesses estudos, no entanto, é se a proporção do pagamento anual do CEO com base no desempenho
é um proxy significativo para os incentivos do CEO. Em primeiro lugar, conforme discutido anteriormente, muito poucos dos incentivos típicos do
CEO vêm do pagamento anual baseado no desempenho, como planos de bônus. Em segundo lugar, as concessões de ações e opções a um
CEO não devem ser confundidas com o portfólio de incentivos de capital de um CEO. Core e Guay (1999) preveem e descobrem que os CEOs
têm mais (menos) probabilidade de receber novas ações quando têm um portfólio menor (maior) de incentivos. Indo direto ao ponto, Core e
Guay (2002) mostram explicitamente que as doações de capital do CEO são uma proxy pobre para os incentivos de capital do CEO. Em
contraste com os estudos discutidos no parágrafo anterior, Erickson et al. (2006) medem os incentivos do CEO usando uma abordagem de
incentivos de capital de portfólio e não encontram relação significativa entre a incidência de fraude contábil e os incentivos de capital do CEO.
Trabalhos recentes de O'Connor et al. (2006) também sugere que a relação entre incentivos de patrimônio do CEO e gerenciamento de
resultados pode ser influenciada por estruturas de governança que exacerbam ou moderam essa relação. Em particular, esses autores
descobriram que a relação positiva entre incentivos de capital e gerenciamento de resultados é maior se (1) o CEO também for o presidente do
conselho e os outros diretores da empresa não receberem opções, ou (2) o CEO não for o presidente e os outros diretores recebem opções.
Laux e Laux (2009) também estudam a inter-relação entre os incentivos de capital do CEO e os outros mecanismos de governança da empresa.
Em particular, esses autores desenvolveram um modelo no qual os conselhos, cientes dos incentivos potencialmente aumentados dos CEOs
para gerenciamento de resultados quando dotados de grandes incentivos de capital, respondem com maior monitoramento por meio do comitê
de auditoria. Eles mostram que, devido a esse mecanismo de monitoramento substituto, a quantidade de gerenciamento de resultados não está
necessariamente aumentando no nível de incentivos de patrimônio do CEO.
Finalmente, uma série de estudos recentes argumentam que o Chief Financial Officer (CFO) muitas vezes tem tanta influência sobre os
relatórios financeiros da empresa quanto o CEO, se não mais (por exemplo, Feng et al., 2010; Jiang et al., 2009). . A Lei Sarbanes-Oxley de
2002 destaca o importante papel que o CFO desempenha nos relatórios financeiros da empresa, pois a lei exige que o CEO e o CFO certifiquem
pessoalmente a precisão material e a integridade das informações e divulgações financeiras da empresa. Além disso, como um dos executivos
mais seniores da empresa, o CFO normalmente recebe uma grande fração da remuneração na forma de capital e detém incentivos substanciais
de capital.43 Como no caso do CEO,
no entanto, evidências sobre a relação entre Os incentivos do CFO e os relatórios financeiros parecem ser mistos e sensíveis às escolhas
de design de pesquisa. Por exemplo, Feng et al. (2010) concluíram que os incentivos de capital do CFO, medidos como delta do portfólio de
ações, dentro de empresas visadas pela SEC com ações de execução de contabilidade e auditoria (AAER) não são significativamente diferentes
daqueles de (1) outros executivos não-CEO dentro da mesma empresa ou (2) CFOs para uma amostra de empresas não controladas pela
AAER. Eles, no entanto, descobriram que tanto os incentivos de capital do CEO quanto a proporção dos incentivos de capital do CEO para o
CFO são maiores em sua amostra de empresas AAER do que nas empresas de controle.44 Em contraste, Jiang et al . (2009) encontrar
(continuação da nota de
rodapé) remuneração baseada em opções após uma atualização de lucros, em relação a uma amostra correspondente de empresas de controle, e que os incentivos mais baixos levam a
menor volatilidade do retorno das ações e maior desempenho operacional.
42
Em outras palavras, mesmo quando os incentivos são estruturados de forma otimizada, o valor esperado de manipulação ou fraude de ganhos não é zero, mas sim um valor positivo
que é uma função do ambiente de contratação de uma empresa. Por exemplo, em situações em que o monitoramento dos relatórios financeiros é mais difícil ou os relatórios financeiros não
capturam a economia subjacente da empresa com alto grau de precisão, o conselho pode ser forçado a tolerar uma maior probabilidade de manipulação de lucros. Seria útil para pesquisas
futuras identificar fatores que influenciam a quantidade ideal de gerenciamento de resultados.
43
Dois artigos recentes também examinam a relação entre relatórios financeiros e os incentivos fornecidos aos auditores internos e ao conselho geral das empresas. Armstrong e
outros. (2010c) relatam evidências de que o nível de incentivos do conselho geral vinculado ao desempenho geral da empresa é uma função das demandas de monitoramento das partes
interessadas e que há menos irregularidades contábeis e ações coletivas observadas em empresas que oferecem maiores incentivos ao conselho geral. Seus resultados são consistentes
com incentivos baseados em desempenho que alinham os incentivos de monitores internos com os das partes interessadas da empresa, ou incentivos baseados em desempenho que
facilitam a seleção de monitores internos superiores. Além disso, Chen et al. (2009) relatam evidências de honorários de auditoria externa mais altos em empresas onde os auditores internos
recebem remuneração vinculada ao desempenho da empresa. Eles concluem que os auditores externos percebem que incentivos baseados em desempenho podem comprometer a
qualidade do trabalho de auditoria interna.
44
Feng et ai. (2010) também documentam que as penalidades enfrentadas pelos CFOs podem ser bastante severas: em cerca de 20% das 496 empresas AAER de 1982 a 2005, o
CFO foi acusado de fraude enquanto o CEO não. Este achado é consistente com a evidência em Hennes et al. (2008), que constataram que a rotatividade do CFO é mais frequente do que
a rotatividade do CEO após a atualização contábil. Eles concluem que os CFOs têm incentivos financeiros mais fracos para manipular relatórios contábeis do que os CEOs.
uma relação positiva entre a magnitude dos incentivos de capital do CFO e os acréscimos absolutos totais e discricionários e a probabilidade de
superar as previsões dos analistas, embora a relação com os incentivos de capital exista apenas antes da promulgação da SOX.
Uma característica problemática na maioria desses estudos, que pode explicar os resultados contraditórios, é que os contratos de compensação
são normalmente tratados como exógenos. Portanto, os projetos de pesquisa impedem a correspondência endógena de executivos com contratos de
remuneração em algum atributo (por exemplo, aversão ao risco ou talento do executivo) que está potencialmente correlacionado com a escolha do
contrato e a propensão do executivo para manipular relatórios contábeis. Armstrong e outros. (2010b) relaxam a suposição de contratos exógenos e,
em vez disso, permitem a correspondência endógena de executivos e contratos.
Em particular, eles primeiro modelam a probabilidade de que um CEO terá um certo nível de incentivos de capital e, em seguida, formam pares
combinados de CEOs que têm uma pontuação de propensão semelhante (ou seja, uma probabilidade semelhante de ter um certo nível de incentivos
condicionado a atributos observáveis de seu ambiente de contratação), mas níveis diferentes de incentivos de equidade. Eles então comparam a
frequência de irregularidades contábeis nos pares de observações combinados e, em geral, descobrem que não há diferença significativa entre os
CEOs com níveis relativamente altos e baixos de incentivos de capital. Suas descobertas sugerem que os resultados nesta literatura são sensíveis à
potencial omissão de variáveis relevantes, como o grau de aversão ao risco ou talento do CEO, que podem afetar tanto a escolha do contrato de
remuneração quanto a disposição do executivo de manipular os ganhos. Sua análise também destaca os problemas de identificação inerentes à
pesquisa de contratação e governança, que dificultam o estabelecimento convincente de uma relação causal.
Embora um projeto de pesquisa de pontuação de propensão seja uma técnica para abordar as dificuldades de identificação impostas pela
correspondência endógena em variáveis não observáveis, há vários outros avanços recentes nas literaturas de estatística e econometria que parecem
adequados para abordar essa e outras questões de pesquisa semelhantes. (Veja, por exemplo, Heckman, 2000, 2001, 2008, e Imbens e Wooldridge,
2009, para excelentes revisões, e Larcker e Rusticus, 2010, para uma discussão mais completa das variáveis instrumentais no contexto da pesquisa
contábil.) Além disso, , seria útil para pesquisas futuras relatar a sensibilidade dos resultados relatados à possível omissão de variáveis relevantes (por
exemplo, Manski, 1995; Rosenbaum, 2002, 2004; Armstrong et al., 2010b). Essa abordagem ajudaria os pesquisadores a discernir melhor quais
relações são mais prováveis de serem causais (isto é, aquelas que são relativamente menos sensíveis a variáveis omitidas) em oposição a associações
(isto é, aquelas que são relativamente mais sensíveis a variáveis omitidas).45
Também alertamos contra o uso de construtos incompletos para medir os incentivos de um executivo para se engajar no gerenciamento de
resultados. Por exemplo, um projeto de pesquisa comum examina a relação entre o delta da carteira de ações ou alguma outra medida ex ante dos
incentivos de um executivo para aumentar o preço das ações e a frequência de irregularidades contábeis.
Embora as medidas ex ante de incentivos de capital estejam prontamente disponíveis, elas não capturam necessariamente a variação transversal nos
benefícios realizados pelo executivo com o gerenciamento de ganhos. Os benefícios percebidos do gerenciamento de lucros são uma função não
apenas do tamanho da carteira de ações do executivo, mas também da medida em que os lucros administrados inflacionam o preço das ações, bem
como da capacidade do executivo de liquidar sua carteira de ações antes que os investidores tomem conhecimento da situação. gerenciamento de resultados.
Armstrong e outros. (2009) abordam esse ponto no contexto de saber se os executivos se beneficiam de inflar provisões discricionárias em torno de
ofertas públicas iniciais. Se o gerenciamento de resultados é ''uma intervenção proposital no processo de relatórios financeiros externos com a intenção
de obter algum ganho privado'' (Schipper, 1989), então, para concluir a existência de gerenciamento de resultados, é necessário que os pesquisadores
documentem não apenas estatísticas evidências consistentes com o gerenciamento de resultados (por exemplo, provisões discricionárias grandes e
positivas), mas também para demonstrar que os executivos, de fato, "ganharam" ou pelo menos esperavam ganhar com a manipulação de lucros.
Finalmente, observamos o desenvolvimento de trabalhos teóricos recentes sobre a modelagem do problema de contratação do principal quando
os gerentes podem se engajar no gerenciamento de resultados. Por exemplo, Gigler e Hemmer (2004) preveem que o valor de contratação (ou
administração) da informação deve determinar se ela é obrigatória ou voluntariamente divulgada, com mais informações relevantes do contrato sendo
sujeitas à divulgação obrigatória. Isso implica que os gerentes devem ter mais autonomia sobre os relatórios financeiros da empresa quando os lucros
e outros números contábeis desempenham menos um papel de contratação. Seus resultados também dizem respeito ao fato de que um compromisso
de não produzir informações pode ser valioso sempre que as partes contratantes não puderem se comprometer a não renegociar um contrato de longo
prazo (por exemplo, Demski e Frimor, 1999; Christensen et al., 2002).46 Semelhante a os benefícios de um sistema contábil conservador identificados
por Christensen et al. (2002), é a capacidade de gerenciar o lucro que gera um benefício e não o ato de gerenciar o lucro em si. Assim, o gerenciamento
de resultados gera benefícios de contratação rigorosos, embora todos vejam através dele em equilíbrio. Uma ideia relacionada é que, quando os
gerentes estão de posse de informações privadas, a discrição permitida pelas regras contábeis pode fornecer um canal pelo qual os gerentes podem
revelar essas informações.
Chen et ai. (2007) também desenvolveram um modelo no qual os lucros são usados tanto para propósitos de administração quanto para avaliação
e mostram que os atuais proprietários da empresa têm incentivos para se engajar no gerenciamento de resultados, o que, por sua vez, reduz o
45
Por exemplo, Armstrong et al. (2010b) realizam uma análise de sensibilidade de seus resultados ao ''viés oculto'' que poderia resultar da omissão de uma variável
relevante do modelo de escore de propensão. Essa análise quantifica a força de uma variável omitida correlacionada que seria necessária para alterar a significância
estatística de seus resultados.
46
Em particular, como Gigler e Hemmer (2004) observam, nos casos em que as partes contratantes não podem se comprometer a não renegociar um contrato de
longo prazo em um estágio intermediário, “embora o uso de informações na renegociação seja ex post eficiente, resulta em contratos que são ex ante menos eficientes do
que contratos de compromisso total.'' Assim, ''esses modelos geralmente descobrem que a destruição de informações, por meio da agregação [ou] gerenciamento de
resultados, melhora a eficiência ex ante de contratos à prova de renegociação.''
valor de mordomia dos ganhos e leva a um compartilhamento de risco inferior. Eles descobriram que os padrões de relatórios conservadores diminuem
os incentivos dos insiders para gerenciar lucros, uma vez que, em seu modelo, o proprietário atual tem um incentivo para direcionar os lucros para cima,
mesmo que os investidores antecipem racionalmente o gerenciamento de lucros e o preço proteja contra isso. Além disso, o viés ascendente induzido
pelo gerenciamento de resultados reduz a informatividade dos resultados para fins de administração, o que, por sua vez, leva a ineficiências no contrato
de incentivo. Chen et ai. (2007) mostram como a contabilidade conservadora pode melhorar a eficiência de contratação (ou seja, o valor de administração
dos lucros) porque a redução resultante no gerenciamento de resultados mais do que compensa a perda de valor do sinal de lucros. Seu modelo prevê
que a contabilidade conservadora tem maior probabilidade de surgir quando os números contábeis desempenham ambos os papéis e quando aqueles
com controle sobre o processo de relatórios financeiros têm participações acionárias significativas na empresa e, portanto, têm incentivos mais fortes
para relatar incorretamente.47 Seu modelo também prevê que o grau de gerenciamento de resultados é menor quando os padrões contábeis são
conservadores do que quando são imparciais. Embora seus resultados sejam intrigantes, eles se baseiam criticamente na suposição de que o atual
proprietário da empresa não pode comprometer-se com credibilidade em não gerenciar os resultados e, portanto, é forçado a gerenciar os resultados
para cumprir a conjectura racional dos potenciais investidores. Isso sugere que o benefício de relatórios financeiros conservadores na mitigação dos
incentivos para o gerenciamento de resultados é maior quando a empresa é incapaz de se comprometer com credibilidade em não gerenciar resultados.
3.4. As dificuldades em identificar a “boa” e a “má” governança
Nossa discussão sobre governança corporativa enfatizou o papel dos relatórios financeiros na resolução de problemas de agência entre gerentes,
diretores e acionistas. Subjacente a essa discussão está a noção ampla de que as partes contratantes se esforçam para mitigar esses problemas de
agência, mas que existem custos de contratação e atritos que limitam a extensão em que esses problemas de agência podem ser resolvidos. O custo
de transferência de informações financeiras e não financeiras relevantes para governança para diretores e acionistas externos é um desses atritos que
limita a capacidade de uma empresa de reduzir conflitos de agência. Como os custos e benefícios da transferência de informações entre gerentes,
diretores e acionistas diferem entre empresas, setores e países, espera-se observar variações específicas da empresa, da indústria e do país nos
mecanismos de governança, como estrutura do conselho e planos de compensação de incentivo. Além disso, a variação observada nos mecanismos
de governança pode permitir que os pesquisadores entendam melhor como os conflitos de agência, bem como os custos e benefícios de diferentes
mecanismos de governança, variam em contextos econômicos.
Reconhecemos que muitos estudos explicitamente ou implicitamente adotam uma visão diferente da variação transversal nas estruturas de
governança, apontando para certas estruturas de governança (por exemplo, uma alta proporção de diretores externos e forte desempenho de
remuneração em planos de remuneração) como sendo incondicionalmente '' bom'' (''forte'') ou ''ruim'' (''fraco''). Com base em nossa compreensão dessa
literatura, concluímos que a governança ''ruim'' (''fraca'') é amplamente entendida como significando que uma empresa sofre de um sério conflito de
agência entre acionistas e administradores, e que alguns (muitas vezes não articulados) o custo de contratação ou o atrito impedem a empresa de
implementar mecanismos de governança "bons" ou, pelo menos, "melhores" que atenuariam o conflito de agência.
À luz da discussão acima, uma primeira observação óbvia de cautela ao afirmar que algumas estruturas de governança são "boas" ou "ruins" é
garantir que, de fato, o que está sendo chamado de estrutura "ruim" não é, ao contrário, uma estrutura ''boa'' para certas empresas. Por exemplo, muitos
artigos identificam empresas com uma proporção relativamente maior de conselheiros externos como tendo uma “boa” estrutura de governança, o que
implica que as empresas com a maior proporção de conselheiros externos têm a “melhor” governança.
(Essa variação transversal em boa/má governança é afirmada mesmo se todas ou a maioria das empresas da amostra tiverem uma maioria de
conselheiros externos.) Em muitos casos, essa visão ignora os extensos argumentos econômicos e evidências empíricas, muitos dos quais temos
discutido acima, por que algumas empresas que são rotuladas como tendo "má" governança podem, de fato, ter selecionado apropriadamente (e
endogenamente) um conselho com relativamente poucos conselheiros externos.
Ressaltamos também que a mera existência de um conflito de agência, ou a observação de uma ação que possa decorrer de um conflito de agência
(por exemplo, gerenciamento de resultados ou mesmo fraude contábil) não deve ser tomada como evidência de que a governança de uma empresa se
desvia da preferência dos acionistas estrutura de governança. Como Jensen e Meckling (1976) apontam, nenhuma estrutura de governança
provavelmente eliminará todos os conflitos de agência. Assim, os pesquisadores devem esperar observar evidências de conflitos de agência nas ações
que os executivos realizam até mesmo nas empresas com melhor governança.48 Guay (2008) faz uma observação relacionada ao poder discricionário
de tomada de decisão que os conselhos fornecem aos CEOs. Em corporações amplamente controladas, é bem entendido que os acionistas
47
As duas condições Chen et al. (2007) descrevem parece valer para empresas familiares. Conforme discutimos com mais detalhes na Seção 4, Ali et al. (2007) constataram que as
empresas familiares são mais oportunas em relatar más notícias e têm lucros de maior qualidade. Da mesma forma, Wang (2006) examina empresas no S&P 500 e descobre que a
propriedade familiar fundadora está associada a lucros de maior qualidade, conforme evidenciado por (1) menores acumulações anormais, (2) maior informatividade dos lucros e (3) menor
persistência no componentes de perdas transitórias dos ganhos. No entanto, Chen et al. (2008) relatam que o grau de reconhecimento oportuno de perdas está aumentando no nível de
propriedade familiar apenas para sua subamostra de empresas gerenciadas por um CEO profissional não familiar. Caso contrário, o grau de reconhecimento oportuno de perdas está
diminuindo no nível de propriedade familiar em empresas administradas por CEOs fundadores.
48
Como exemplo, considere que, ao longo do tempo, as empresas contratam e demitem CEOs, com CEOs malsucedidos sendo removidos e CEOs bem-sucedidos se tornando mais
poderosos em função crescente de seu sucesso e estabilidade. É tentador ver conflitos de agência relacionados a CEOs poderosos, como consumo de privilégios, construção de impérios e
distorções contábeis, como indicativos de um colapso do sistema de governança. No entanto, como observam Hermalin e Weisbach (1998) , um subproduto de um CEO bem-sucedido é que
esse indivíduo ganhará poder de barganha que pode ser usado para extrair rendas, como altos salários anuais ou grandes privilégios. Por exemplo, Baker e Gompers (2003) encontram
evidências consistentes de que CEOs bem-sucedidos são capazes de negociar por conselhos menos independentes.
Portanto, o que pode parecer um problema de agência decorrente de uma estrutura de governança subótima ex post (isto é, após o CEO ter alcançado um período de sucesso) poderia ter
sido ótimo de uma perspectiva ex ante (isto é, quando o CEO foi originalmente contratado).
delegar direitos substanciais de decisão ao conselho de administração, em parte devido aos custos consideráveis de aquisição de informações e
coordenação que os acionistas teriam de arcar para tomar muitas decisões importantes por conta própria. Por sua vez, e por muitas das mesmas
razões, é mais eficiente para o conselho de administração delegar direitos substanciais de decisão à administração executiva, reconhecendo a
possibilidade de que tais administradores às vezes tomem ações oportunistas que os beneficiem em detrimento dos acionistas.
Uma forma alternativa de caracterizar esses pontos é sugerir que as noções de “boa” e “má” governança devem, no mínimo, ser conceitos
condicionais e não incondicionais. Ou seja, somente após condicionar as características econômicas relevantes da empresa, seu ambiente operacional
e de informações e seu uso de mecanismos de governança complementares e substitutos, pode-se começar a fazer afirmações sobre se certas
estruturas de governança são ''boas'' ou '' ruim.'' (Entretanto, veja Brickley e Zimmerman (esta edição), para uma discussão mais cautelosa sobre os
problemas potenciais de confiar até mesmo neste tipo de benchmarking condicional.) Também observamos que após o condicionamento das
características econômicas, deve-se considerar as empresas com ' "muito" ou "muito pouco" de certas estruturas para ser "ruim". Por exemplo, as
empresas podem ter poucos ou muitos diretores externos e, em ambos os casos, isso seria "ruim". ' Ao identificar um grupo de empresas com estruturas
de governança condicionalmente incomuns, a pergunta natural é por que essas
empresas têm uma estrutura de governança incomum. Uma interpretação ampla da literatura de governança sugere pelo menos três possibilidades:
(1) existe algum determinante econômico desconhecido (para o pesquisador) das estruturas de governança, ou variação específica da empresa nos
custos e benefícios de certas estruturas de governança, que não são capturados no modelo de expectativa de governança (ou seja, certas variáveis são
omitidas do modelo); (2) os acionistas se comportam racionalmente, mas os atritos econômicos impedem os acionistas de algumas empresas de instituir
a “boa” estrutura de governança ou retardam o processo (reconhecendo que o processo pelo qual os acionistas e conselhos aprendem sobre as
estruturas de governança também pode ser um atrito ); ou, (3) os acionistas se comportam de forma heurística ou irracional e não tentam instituir
mecanismos de governança que maximizem o valor do acionista.
A primeira dessas possibilidades é sem dúvida relevante, e encorajamos os pesquisadores a continuar identificando novos determinantes das estruturas
de governança. Nesse ponto, simplesmente enfatizamos que pesquisas anteriores documentaram as características dos relatórios financeiros como
importantes determinantes das estruturas de governança e encorajamos os pesquisadores a garantir que seus modelos de governança incorporem
esses determinantes. A terceira possibilidade pode ser relevante, mas a perspectiva heurística/irracional está além do escopo de nossa pesquisa.49 A
segunda possibilidade, de que os atritos inibem a adoção de certas estruturas de governança, nos parece uma área frutífera para pesquisas futuras em
contabilidade e digna de atenção mais discussão aqui.
Se os acionistas reconhecem que certas estruturas de governança são melhores do que as estruturas existentes na empresa que possuem, o que
parece ser o caso se aceitarmos a literatura acadêmica argumentando que estruturas de governança “boas” e “ruins” podem ser documentadas com
relativa facilidade, quais são exatamente os atritos que impedem os acionistas de fazer ajustes e como esses atritos variam transversalmente? Para
começar, sugerimos que a evolução específica da empresa provavelmente seja importante para explicar as práticas de governança observadas. No
início, a maioria das empresas é de capital fechado, com a participação acionária concentrada entre empreendedores, capitalistas de risco, empresas
de private equity ou outros investidores institucionais ou sofisticados. Esses proprietários têm fortes incentivos para estruturar a governança de forma
otimizada se quiserem maximizar o preço pelo qual eventualmente venderão a empresa para investidores externos. Além disso, neste estágio de
desenvolvimento, a seleção de estruturas de governança pode ser menos prejudicada por atritos que existem em empresas amplamente controladas
(embora possa haver atritos decorrentes do processo pelo qual os proprietários aprendem sobre os méritos de estruturas alternativas de governança
específicas da empresa). . Com o tempo, no entanto, as empresas mudam. As empresas de capital fechado tornam-se de capital amplo, criando uma
variedade de atritos, demandas informacionais e problemas de carona com relação a fazer ajustes nas estruturas de governança. As empresas em
crescimento tornam-se empresas maduras. As empresas que originalmente tinham dificuldade em transmitir informações relacionadas à sua estratégia
operacional e potencial para criar valor descobrem que os sistemas de relatórios financeiros e outros mecanismos de divulgação são mais capazes de
reduzir as assimetrias informacionais entre gerentes e investidores externos.
Incentivamos pesquisas futuras para identificar e quantificar os custos e atritos que impedem ou impedem as empresas de ajustar suas estruturas
de governança, bem como examinar como esses atritos variam transversalmente. É provável que a variação transversal nas fricções seja uma função
das características econômicas das empresas, como estrutura organizacional, estrutura de propriedade, assimetria de informações entre gerentes e
acionistas e geografia. Como exemplo deste último, Knyazeva et al. (2010) documentam que as empresas localizadas perto de pools menores de
diretores em potencial têm menos diretores independentes e menos experientes, e que esse atrito pode ser caro. Da mesma forma, John et al. (2008)
argumentam que a distância geográfica entre uma empresa e seus investidores afeta o ambiente informacional da empresa que, por sua vez, afeta as
políticas de dividendos da empresa.
Além dos atritos mencionados acima, também sugerimos que os pesquisadores explorem o processo pelo qual as empresas aprendem ao longo do
tempo sobre os custos e benefícios de várias estruturas de governança.
Além dos atritos que variam com as características da empresa, a variação transversal nos regimes regulatórios (por exemplo, variação interestadual
ou intercâmbio em ambientes regulatórios) pode levar a hipóteses testáveis em relação à variação nas estruturas de governança das empresas (por
exemplo, uma capacidade relativamente maior ou menor de acionistas para selecionar diretores ou votar em propostas).50 Além disso, mesmo quando
um grupo de empresas de amostra opera dentro do mesmo ambiente regulatório, os regulamentos podem produzir
49
Para os pesquisadores que veem o comportamento heurístico ou irracional como uma explicação provável para as estruturas de governança observadas, a pesquisa
sobre fricções no mercado de controle corporativo parece uma área frutífera de pesquisa. Ou seja, se grupos de acionistas irracionais persistem em controlar empresas com
estruturas de governança abaixo do ideal, uma pergunta óbvia é: quais são os atritos que impedem que um mercado de controle corporativo que funcione bem atue como um
mecanismo de correção?
50
Como um exemplo de variação interestadual em ambientes regulatórios que dá origem a variação transversal em estruturas de governança, uma série de estudos
recentes, começando com Bertrand e Mullainathan (2003), examinam o efeito de mudanças nas leis estaduais de combinação de negócios que ocorreram em o
variação nos atritos ou custos de contratação entre as empresas. Além disso, pode-se questionar quais atritos impedem as empresas de encontrar uma
solução não regulatória para estruturas de governança indesejáveis, pelo menos ao longo do tempo. Até o momento, grande parte da literatura sobre a relação
entre estruturas de governança e ambientes regulatórios foi conduzida em nível internacional.
No entanto, muitos dos estudos sobre estruturas de governança ineficientes são conduzidos usando amostras de empresas americanas de um único país.
A evolução das estruturas de governança no nível da empresa também destaca questões de medição interessantes e importantes. Como todos os
mecanismos de governança da empresa evoluem simultaneamente (ou seja, de forma endógena em relação aos outros mecanismos de governança e ao
ambiente de informações da empresa), espera-se descobrir que certas combinações de mecanismos de governança e estruturas de informação serão
observadas juntas (por exemplo, a proporção de diretores externos e qualidade do relatório financeiro). Larcker et ai. (2007) e Dey (2008) são bons exemplos
de trabalhos que tentam identificar como os mecanismos de governança são agrupados, com o objetivo de desenvolver uma compreensão de como as várias
dimensões da governança podem ser medidas. Esses insights provavelmente serão úteis para pesquisas futuras de pelo menos duas maneiras. Primeiro,
uma melhor compreensão das correlações entre os mecanismos de governança deve ajudar os pesquisadores a desenvolver hipóteses mais nítidas sobre os
efeitos de substituição e complementaridades entre esses mecanismos, uma questão sobre a qual sabemos relativamente pouco.
Em segundo lugar, uma melhor medição das várias dimensões da governança pode permitir testes mais poderosos para identificar as empresas onde os
atritos provavelmente impedirão que os acionistas e diretores mudem para uma estrutura de governança "melhor". Conforme evidenciado por Agrawal e
Knoeber (1996), Larcker et al. (2007) e Dey (2008), é difícil documentar relações robustas entre medidas de governança e variáveis de resultado, como
desempenho da empresa e qualidade contábil. Larcker et ai. (2007) atribuem esse resultado ''à dificuldade em gerar medidas confiáveis e válidas para o
complexo construto que se denomina 'governança corporativa''' (grifo dos autores). Concordamos com essa observação, mas modificaríamos um pouco a
afirmação para afirmar que parece difícil gerar medidas confiáveis e válidas de "boa governança corporativa". Em outras palavras, as várias dimensões do
constructo denominado "governança corporativa" ' são provavelmente mais fáceis de identificar e medir do que determinar se a posição de uma empresa ao
longo de cada dimensão é o melhor lugar para ela estar em qualquer ponto no tempo. No entanto, também reconhecemos que medidas melhores das várias
dimensões da governança permitiriam previsões mais refinadas e testes mais poderosos sobre quando os acionistas e conselhos estariam em melhor situação
ajustando a posição da empresa ao longo do continuum de qualquer dimensão de governança.51
4. Informações contábeis e estrutura de propriedade
Nesta seção, discutimos conflitos de agência entre acionistas controladores (ou seja, acionistas com participação acionária suficiente para influenciar ou
controlar a política da empresa) e acionistas minoritários. Em empresas sem acionista controlador, ou onde o objetivo do acionista controlador está alinhado
com o objetivo dos acionistas minoritários (ou seja, maximizar o valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados da empresa), os conflitos de agência
interessantes são entre os acionistas como um grupo e outras partes contratantes, como diretores, gerentes e credores. No entanto, quando um acionista
controlador tem uma função objetivo um pouco diferente dos acionistas minoritários, como aquela que inclui a extração de benefícios privados de controle, os
acionistas minoritários se tornam mais parecidos com outros fornecedores de capital, como credores, em termos de conflitos de agência e questões de
contratação.
Normalmente, presume-se que os acionistas controladores tenham menos conflitos de agência com gerentes e conselhos de administração em relação
a empresas amplamente mantidas, porque há pouca separação entre propriedade e controle, diretores e gerentes podem ser selecionados a dedo e o
monitoramento direto dos gerentes é mais fácil. intenso. Como resultado, a demanda por divulgações públicas e relatórios financeiros de alta qualidade com
o objetivo de monitorar a administração parece menos importante em empresas com acionistas controladores do que em empresas com propriedade dispersa
que dependem mais fortemente de conselheiros externos para monitorar a administração.
(Ver LaFond e Watts, 2008, para uma discussão sobre este ponto.) No entanto, embora os conflitos gerente-acionista sejam menores em empresas com
acionistas controladores, existem importantes conflitos de agência entre acionistas minoritários e acionistas controladores, uma vez que os últimos têm a
capacidade e incentivos para extrair benefícios privados do controle, como consumo de privilégios e investimentos em benefício próprio (por exemplo, ver
Shleifer e Vishny, 1997).
Os conflitos entre acionistas controladores e minoritários são semelhantes aos problemas de agência com credores e outras partes contratantes externas
(não acionistas). Em algum momento da evolução da empresa, os acionistas controladores decidem se devem levantar capital de acionistas minoritários ou
credores, ou ambos.52 De forma análoga às expectativas dos credores em relação aos incentivos dos tomadores de empréstimos, os acionistas minoritários
reconhecem o potencial de conflitos de agência com os acionistas controladores e pagarão menos
(continuação da nota de
rodapé) meados do final dos anos 1980 e início dos anos 1990. Essas leis geralmente tornaram mais difícil a aquisição de empresas e, portanto, acredita-se que tenham reduzido a eficácia
do mercado de controle corporativo.
51
Em alguns casos, o desenvolvimento de melhores medidas de governança parece ser dificultado por uma preocupação em reduzir o construto de governança multidimensional a
um único valor escalar, como evidenciado pela proliferação de medidas univariadas, como o ''G-Score'' (Gompers et al., 2003).
Embora este exercício produza uma variável unidimensional que pode ser mais passível de análise empírica, ele sem dúvida descarta informações sobre como os vários mecanismos de
governança interagem. Em vez disso, essas medidas assumem implicitamente alguma estrutura sobre como os vários componentes de governança interagem (por exemplo, linearmente)
em vez de usar informações sobre sua estrutura subjacente e inter-relações.
52
O contrário também pode ocorrer. Ou seja, firmas de controle amplo podem algumas vezes se transformar em firmas com acionistas controladores quando estes adquirem um
número suficiente de ações daquelas. Nesses casos, um problema de agência diferente pode surgir quando os acionistas minoritários remanescentes são incapazes de proteger suas
reivindicações de preço das ações dos acionistas controladores.
para ações quando os conflitos de agência são maiores. Os acionistas controladores, por sua vez, podem estabelecer mecanismos de
vinculação ex ante para se comprometerem a não tirar vantagem dos acionistas minoritários e, assim, mitigar o grau de proteção de preço.
Em outras palavras, espera-se que os acionistas controladores internalizem os custos associados à manutenção dos benefícios privados
liberais do controle, da mesma forma que os tomadores de empréstimos internalizam a retenção da flexibilidade operacional e de investimento
na contratação com os credores.53 Mas como o monitoramento e a fiança são caros , e se espera que os custos residuais de agência
persistam (por exemplo, existem políticas de investimento ineficientes em certos estados), espera-se que esses conflitos de agência reduzam
o valor da empresa, novamente semelhante aos efeitos dos conflitos
residuais entre acionistas e credores.54 A discussão acima levanta a questão de se um compromisso com relatórios financeiros
transparentes e de alta qualidade pode reduzir o custo de monitoramento pelos acionistas minoritários, reduzindo assim as preocupações de
que os acionistas controladores possam extrair benefícios privados do controle. Fan e Wong (2005) exploram essa questão argumentando
que em mercados emergentes com direitos de propriedade fracos, os acionistas controladores podem aumentar o valor porque tais
proprietários são mais capazes de negociar e fazer cumprir contratos com terceiros. E, reconhecendo as preocupações dos acionistas
minoritários, os acionistas controladores nesse cenário têm incentivos para introduzir mecanismos de monitoramento e garantia, como um
compromisso com relatórios financeiros oportunos e confiáveis, para limitar sua capacidade de extrair benefícios privados. Consistente com
essa hipótese, os autores examinam uma ampla amostra de empresas do Leste Asiático e descobrem que a propriedade concentrada está
positivamente relacionada à probabilidade de que um auditor de alta qualidade (ou seja, ''Big 5'') seja selecionado para revisar e auditar as demonstrações
Wang (2006) e Ali et al. (2007) apresentam argumentos semelhantes no contexto de empresas familiares (ou seja, empresas em que um
fundador ou seus descendentes é um grande acionista ou ocupa um cargo de alta administração). Assim como os acionistas controladores,
as empresas familiares reconhecem os potenciais conflitos de agência com investidores externos/minoritários e pode-se esperar que
respondam com um compromisso com relatórios financeiros de alta qualidade para mitigar tais conflitos. Ali et ai. (2007) descobriram que as
empresas familiares são mais oportunas em relatar más notícias e têm ganhos de maior qualidade, maior acompanhamento de analistas e
menores spreads de compra e venda. Wang (2006) encontra resultados semelhantes, relatando que a propriedade familiar fundadora está
associada a menores acréscimos anormais, maior informatividade dos ganhos e menor persistência de componentes de perda transitória nos ganhos.
Há também trabalhos que fazem a previsão oposta, argumentando que as empresas com acionistas controladores irão ocultar informações
para terceiros para permitir uma maior extração de benefícios privados. Por exemplo, Francis et al. (2005a) preveem e descobrem que
empresas com uma estrutura de ações de duas classes (ou seja, duas classes de ações com direitos de fluxo de caixa iguais, mas direitos de
voto diferentes) têm informatividade de lucros relativamente menor, medida como a força da correlação retorno-lucro. Em um artigo relacionado
com previsões e descobertas semelhantes, Fan e Wong (2002) examinam uma grande amostra de empresas do Leste Asiático com variação
transversal substancial na estrutura de propriedade e direitos minoritários e fornecem evidências de que o controle de propriedade está
negativamente relacionado à informatividade dos lucros.
DeAngelo e DeAngelo (1985), no entanto, fornecem uma explicação alternativa interessante para uma relação negativa entre transparência
de informações e acionistas controladores. Eles sugerem, mas não testam, que os gerentes de empresas de classe dupla podem ser mais
propensos a manter o controle de voto quando for caro para eles fornecer aos acionistas externos informações que permitam aos investidores
externos tomar decisões sobre a seleção de oportunidades de investimento e/ou avaliação do desempenho gerencial. Essa conjectura é
consistente com o argumento de Jensen e Meckling (1995) de que os direitos de decisão são mais eficientemente alocados para a parte que
tem as melhores informações sobre as decisões que precisam ser tomadas. Essa explicação alternativa também destaca a importância de
estabelecer causalidade entre a escolha de uma estrutura acionária controladora e o ambiente de relatórios financeiros. Especificamente, a
falta de transparência no ambiente de informação conduz à decisão de ter um acionista controlador ou, ao contrário, a decisão de manter um
acionista controlador conduz à decisão de produzir um ambiente de informação sem transparência?
Para complicar ainda mais a relação esperada entre a qualidade dos relatórios financeiros e a estrutura de propriedade, estão os
argumentos econômicos que preveem que a demanda por informações contábeis por partes contratantes externas varia transversalmente
com a estrutura de propriedade. Por exemplo, Fan e Wong (2002) e Francis et al. (2005a) avançam a hipótese de que, como os acionistas
controladores podem monitorar a administração sem divulgações públicas, pode haver menos demanda relacionada à governança por
relatórios financeiros de alta qualidade, permitindo assim que os acionistas controladores protejam informações proprietárias por meio de
relatórios menos transparentes. Ajinkya et ai. (2005) fazem um argumento semelhante, sugerindo que as instituições com propriedade
concentrada (blockholder) têm acesso a informações obtidas de forma privada e são menos propensas a exigir divulgações oportunas e de
alta qualidade.
53
Notamos que alguns pesquisadores, como Leuz et al. (2009), referem-se ao conflito de agência entre acionistas controladores e investidores minoritários como um problema
de governança. No entanto, essa distinção parece ser em grande parte semântica e depende da definição de governança de cada um. Como os acionistas controladores geralmente
podem controlar muito bem os conflitos de agência com diretores e gerentes, não vemos o conflito de agência com investidores minoritários como um conflito de governança, mas
sim como um conflito com uma das várias classes de provedores de capital externos e semelhante a conflitos de agência. com credores ou acionistas preferenciais.
54
Observe, no entanto, que a perda de bem-estar para o acionista controlador decorrente de conflitos de agência com acionistas minoritários é menor do que o declínio no
valor da empresa, porque o acionista controlador obtém benefícios privados que compensam, pelo menos parcialmente, os menores rendimentos recebidos dos acionistas
minoritários (Jensen e Meckling, 1976; DeAngelo e DeAngelo, 1985). Além disso, na medida em que os acionistas controladores “pagaram” por seus benefícios privados de controle
por meio de um preço de ação mais baixo, não se espera que os acionistas controladores abram mão voluntariamente de tais benefícios. De fato, ações ou regulamentos ex post
que limitam a capacidade dos acionistas controladores de obter seus benefícios privados de controle serviriam como um ganho inesperado para os acionistas minoritários, que
pagaram um preço por suas ações que refletia tais benefícios. Essa configuração é novamente semelhante a acordos contratuais com credores, nos quais os credores cobram uma
taxa mais alta quando os mutuários têm maior capacidade de fazer transferências de riqueza em estados futuros. E ações ou regulamentos ex post que impeçam os tomadores de
empréstimos de fazer tais transferências de riqueza resultariam em um ganho inesperado para os credores.
Ball e Shivakumar (2005, 2008) fazem um ponto relacionado no contexto de empresas de capital fechado, argumentando que há maior demanda por
relatórios financeiros de alta qualidade em empresas públicas do que em empresas privadas porque as primeiras se envolvem em transações
substancialmente mais independentes com partes contratantes externas. As partes contratantes externas enfrentam maiores assimetrias de informações,
que, segundo eles, podem ser reduzidas por meio de relatórios financeiros oportunos. Consistente com essa hipótese, Ball e Shivakumar (2005)
descobriram que as empresas britânicas de capital aberto têm reconhecimento de perdas mais oportuno do que as empresas privadas do Reino Unido, e
Ball e Shivakumar (2008) encontraram resultados semelhantes para empresas privadas do Reino Unido que passaram por uma oferta pública inicial.
Burgstahler et ai. (2006) testam hipóteses semelhantes e fazem inferências semelhantes ao documentar que as empresas públicas da União Europeia se
envolvem em menos gerenciamento de resultados do que as empresas privadas. Em contraste, Beatty et al. (2002a) constataram que os bancos de
capital aberto realizam mais gerenciamento de resultados do que os bancos de capital fechado. Da mesma forma, Givoly et al. (2010) constatam que as
empresas de capital fechado têm accruals de maior qualidade e menor propensão para gerenciar resultados, um resultado interpretado como consistente
com uma hipótese de "comportamento oportunista", em que as empresas públicas têm maiores incentivos para gerenciar resultados para atender aos benchmarks de
Há também pesquisas recentes que exploram as diferenças na demanda por transparência nos relatórios financeiros entre propriedade estatal,
investidores privados domésticos e investidores estrangeiros. Bushman e outros. (2004) constataram que a propriedade estatal e a transparência
financeira estão negativamente relacionadas, um resultado consistente com empresas estatais suprimindo a transparência da informação (devido a
atividades de expropriação) ou não exigindo transparência de informação (devido ao governo direto da administração da empresa). Em artigos
relacionados, Wang et al. (2008) e Guedhami et al. (2009) concluem que as empresas estatais são menos propensas a contratar um auditor grande e de
alta qualidade. Com relação à propriedade estrangeira versus doméstica, Leuz et al. (2009) argumentam que existem assimetrias de informação entre
investidores estrangeiros e domésticos e constatam que o investimento estrangeiro é menor em países onde os lucros opacos exacerbam a assimetria
de informação e os custos de monitoramento. Consistente com esse resultado, Guedhami et al. (2009) concluem que os investidores estrangeiros são
mais propensos a exigir um auditor de alta qualidade (Big 4).
No geral, permanece uma questão em aberto se as estruturas de propriedade com acionistas controladores usam relatórios financeiros como um
mecanismo de compromisso que restringe a capacidade do acionista controlador de extrair benefícios privados do controle ou, em vez disso, usam
relatórios financeiros para distorcer o ambiente de informações para facilitar uma maior extração de benefícios privados .
Há também uma questão em aberto sobre se a propriedade de capital público ou privado facilita uma maior transparência nos relatórios financeiros. A
resposta a esta questão provavelmente reside, em parte, em se as estruturas de propriedade dos acionistas servem para facilitar investimentos mais
eficientes ou decisões operacionais ou, em vez disso, são escolhidas para permitir que gerentes, empreendedores, famílias fundadoras ou outras classes
de investidores extraiam benefícios privados.55 Essas questões são semelhantes às questões de pesquisa que surgem no contexto de acionistas e
credores, que discutiremos na próxima seção. Especificamente, quando os acionistas usam relatórios financeiros como um mecanismo de compromisso
para mitigar conflitos de agência com credores e quando eles distorcem ativamente os relatórios financeiros na tentativa de extrair maior riqueza dos
credores? Em geral, a literatura de dívida fornece suporte para o primeiro como o papel ex ante dos relatórios financeiros. Seria interessante e
surpreendente se a literatura sobre estrutura de propriedade concluísse que os acionistas controladores, por exemplo, estruturam relatórios financeiros
ex ante para exacerbar conflitos de agência. Nesse caso, pesquisas futuras podem explorar situações em que os acionistas controladores obtêm utilidade
suficiente de benefícios privados para compensar a combinação da proteção de preço que os acionistas minoritários devem impor aos acionistas
controladores, juntamente com os custos residuais de agência.
5. O papel da contabilidade financeira na contratação de dívidas
Nesta seção, revisamos a literatura sobre o papel da informação contábil nas relações contratuais entre detentores de dívidas e proprietários/
administradores. Nos Estados Unidos, a dívida é uma importante fonte de capital. Por exemplo, em 2006, as empresas domiciliadas nos EUA levantaram
mais de US$ 2,6 trilhões de novo capital externo.56 Desse montante, mais de 95%, ou cerca de US$ 2,5 trilhões, foi alguma forma de financiamento de
dívida (ou seja, títulos, dívida sindicalizada ou outro tipos de empréstimos). Os 5% restantes estavam na forma de ações ordinárias e preferenciais.
Estatísticas semelhantes valem para 2005 e 2004. Além disso, para as empresas de capital aberto no banco de dados Compustat de 2000 a 2008,
descobrimos que o índice médio de alavancagem, definido como o índice de dívida de longo prazo em relação aos ativos totais, é de 56%. (A mediana é
de 31%).57 Embora algumas (talvez a maioria) dessas emissões de dívida provavelmente substituam a dívida existente, está claro que as empresas
acessam os mercados de dívida com muito mais frequência do que os mercados de ações. No entanto, a maior parte do foco da pesquisa contábil de
mercados de capitais tem sido historicamente nos mercados de ações.58
Grande parte da pesquisa sobre dívida desenvolveu-se com a visão teórica da agência da empresa que Jensen e Meckling (1976), Fama e Miller
(1972) e Myers (1977) articularam. Três ideias centrais emergem dessa literatura. Primeiro, proprietário/
55
Claro, além de (ou em vez de) usar relatórios financeiros como um mecanismo de compromisso, as empresas também podem optar por usar outros mecanismos de
governança corporativa para proteger os acionistas minoritários. Por exemplo, Reese e Weisbach (2002) sugerem que as empresas domiciliadas em países com proteção fraca de
acionistas minoritários têm incentivos para fazer cross-list nos Estados Unidos ao levantar capital, uma vez que os Estados Unidos têm direitos de acionistas mais fortes e relatórios
financeiros mais regulamentados, ambos dos quais demonstraram reduzir o custo de capital. Consistente com essa ideia, Lang et al. (2003) descobriram que as empresas que listam
nos Estados Unidos têm menos gerenciamento de resultados, reconhecimento de perdas mais oportuno e relatórios de lucros mais conservadores do que uma amostra combinada
de empresas que não possuem ações listadas cruzadas. Essas diferenças são atribuíveis tanto às diferenças "inatas" nas empresas quanto aos prováveis benefícios percebidos da
listagem cruzada. Ver Coffee (2002) para uma discussão mais completa da literatura que examina os efeitos da listagem cruzada.
56
Os dados que suportam essas estatísticas vêm de http://www.federalreserve.gov/econresdata/releases/corpsecure/current.htm.
57
Nosso cálculo omite empresas com índice de alavancagem negativo. As empresas podem ter um índice de alavancagem negativo se tiverem patrimônio líquido negativo e
outros grandes passivos. A omissão distorce essas estatísticas para zero.
58
Para ilustrar, Kothari (2001) e Fields et al. (2001) citam aproximadamente 700 artigos relacionados a mercado de capitais e pesquisa de escolha contábil, com
menos de 10% desses trabalhos enfocam questões contábeis relacionadas a mercados de dívida e contratação de dívida.
os gerentes têm incentivos, ex post, para se engajar em ações para promover seus próprios interesses em detrimento de provedores de capital externos. Em
segundo lugar, os provedores externos de capital protegerão seus preços em antecipação a esse comportamento. Em terceiro lugar, os proprietários/gerentes
antecipam a proteção de preços e estão dispostos a incorrer em custos de monitoramento e fiança, ex ante, para restringir sua capacidade de se envolver em tal
comportamento.
Smith e Warner (1979) expandem essas ideias, postulando que quatro categorias de conflitos de agência surgem entre detentores de dívida e detentores de
patrimônio. Primeiro, há um conflito de interesses entre essas duas partes interessadas em relação aos dividendos. Os detentores de dívidas estão preocupados que
os detentores de ações possam aumentar seus pagamentos de dividendos, reduzindo assim os recursos disponíveis para pagar as reivindicações dos detentores de
dívidas. Em segundo lugar, há um conflito sobre futuros aumentos nos níveis de dívida que reduzem a probabilidade de o credor ser reembolsado. A terceira e a
quarta fontes de conflito estão relacionadas à substituição de ativos e ao subinvestimento.
Após uma emissão de dívida, as empresas geralmente têm incentivos para mudar seu mix de ativos para investimentos mais arriscados, resultando em uma
transferência de riqueza dos detentores de dívida para os detentores de patrimônio . projetos porque os benefícios seriam principalmente para os credores da
empresa, e não para seus acionistas.
Smith e Warner (1979), Watts e Zimmerman (1978, 1986, 1990) e outros sugerem que a informação contábil pode desempenhar um papel importante na redução
dos custos de agência que surgem no processo de contratação de dívidas. Eles enfatizam que os contratos de dívida geralmente contêm cláusulas, muitas vezes
baseadas em informações contábeis, que restringem o pagamento de dividendos ou a emissão de dívida adicional. Os credores impedem que os tomadores de
empréstimo transfiram o risco usando acordos de garantia (ou restrições de base de empréstimo) para garantir os ativos da empresa. Alternativamente, os credores
podem implementar restrições de gastos de capital, restrições à venda de ativos ou varreduras, que exigem que os recursos da venda de ativos sejam usados para
pagar a dívida da empresa.
Assim como as restrições de dividendos, essas provisões geralmente são baseadas em informações contábeis e impedirão direta e indiretamente a substituição de
ativos.
É muito mais difícil projetar um mecanismo contratual baseado em informações contábeis que obrigue as empresas a se comprometerem a investir em todos os
projetos de VPL positivo ou a manter um determinado perfil de risco ao exercer opções de crescimento futuro. Assim, os credores devem contar com outros
mecanismos contratuais, como proteção de preços por meio de taxas de juros ou redução no vencimento da dívida, para reduzir esses custos.60 Em resumo,
semelhante à literatura sobre acionistas
minoritários descrita acima, várias finanças e contabilidade influentes os documentos argumentam que os proprietários/gerentes têm incentivos para expropriar
a riqueza dos detentores de títulos. E, como acontece com a literatura de participação minoritária, esses documentos influentes postulam que os elementos do
sistema de relatórios financeiros da empresa podem desempenhar um papel importante para ajudar a minimizar os custos de contratação esperados. No entanto, ao
contrário do cenário de participação minoritária, em que o relacionamento com os acionistas majoritários é amplamente informal e não escrito, os contratos de dívida
são explícitos (embora os relacionamentos de contratação de dívida também tenham frequentemente muitos componentes informais) e geralmente incluem
cláusulas e acordos baseados em resultados do acordo. sistema de contabilidade. Assim, além dos incentivos de contratação implícitos discutidos na seção anterior,
os contratos de dívida podem fornecer incentivos que influenciam as escolhas contábeis da administração, seja em antecipação ou após a originação do contrato.
No seguinte resumo e síntese da literatura sobre contratação de dívida, focamos na importância dos atributos do sistema contábil em vários estágios do processo de
contratação, bem como nos métodos pelos quais os contratos de dívida fornecem incentivos que influenciam as escolhas contábeis da empresa.
Primeiro, focamos em como os elementos do sistema contábil de uma empresa afetam se a empresa é capaz de entrar no mercado de dívida e, em caso
afirmativo, qual(is) segmento(s) do mercado de dívida é(são) acessível(s). De muitas maneiras, esta pesquisa é semelhante à pesquisa que investiga a decisão do
acionista minoritário de investir em uma empresa controlada majoritariamente. Em seguida, discutimos como os atributos do sistema contábil afetam o desenho dos
contratos de dívida, destacando as características do contrato de dívida afetadas pelos resultados do sistema contábil. Em seguida, discutimos como, condicionado
à obtenção de financiamento de dívida, o contrato de dívida provavelmente afetará os resultados do sistema contábil. No final desta seção, fornecemos algumas
reflexões sobre como pesquisas futuras podem se concentrar em como os atributos do sistema contábil podem afetar os resultados do processo de renegociação.
Posteriormente, discutimos uma extensão relativamente recente da teoria da agência para contratos incompletos, o que sugere um novo e importante papel para a
informação contábil no processo de contratação de dívidas. Concluímos oferecendo caminhos mais gerais para pesquisas futuras.
5.1. O papel da contabilidade financeira na determinação da disponibilidade e fonte de financiamento da dívida
Quando uma empresa acessa mercados de capitais externos, é provável que as características do sistema contábil da empresa sejam importantes.
Uma vez que tanto os detentores de dívida quanto os detentores de ações têm responsabilidade limitada, seu risco de queda é limitado ao valor de seu investimento.
Os detentores de dívida também têm potencial de valorização limitado. Além disso, ao contrário dos detentores de ações, que são reclamantes residuais, os
detentores de dívidas têm maior prioridade na falência e muitas vezes têm requisitos de segurança para garantir os ativos da empresa. Essas diferenças de
59
Os incentivos de busca de risco dos detentores de patrimônio são melhor ilustrados pela visualização das reivindicações dos detentores de patrimônio como uma opção de compra dos
ativos da empresa com um preço de exercício igual ao valor de face da dívida da empresa (Merton, 1974) . A teoria de avaliação de opções indica que o valor de uma opção de compra para um
detentor neutro ao risco é estritamente crescente na volatilidade do ativo subjacente, que, neste caso, são os ativos da empresa. A magnitude de tais incentivos de mudança de risco, no entanto,
espera-se que seja relativamente pequena para a maioria das empresas financeiramente saudáveis, quando a opção está substancialmente dentro do dinheiro, mas de maior significância para
empresas com dificuldades financeiras, quando a opção está dentro ou fora do limite. dinheiro. Consulte Guay (1999) e Parrino e Weisbach (1999) para obter evidências empíricas sobre a
magnitude dos conflitos entre acionistas e detentores de títulos decorrentes de incentivos de mudança de risco.
60
É importante observar que proteção de preço e redução de vencimento podem substituir cláusulas contábeis para outras dívidas
problemas de contratação discutidos acima.
pagamentos, direitos de controle e prioridade na falência provavelmente levam a diferenças nas demandas por vários atributos de informações
contábeis.
Antes de fornecer acesso ao capital, os credores geralmente exigem que as empresas forneçam demonstrações financeiras auditadas, de
modo a avaliar a capacidade da empresa de pagar a dívida. Credores privados, como bancos, também costumam exigir acesso a informações
proprietárias, como orçamentos, previsões e outros dados financeiros. Os credores tendem a preferir as informações mais confiáveis sobre o risco
de queda e a avaliação das garantias da empresa, bem como informações úteis para avaliar o tempo e o risco dos fluxos de caixa futuros esperados
da empresa de projetos existentes e investimentos antecipados. O sistema de relatórios financeiros da empresa desempenha um papel importante
nessa análise. Se os relatórios contábeis da empresa fornecem valores de ativos não confiáveis, medidas de desempenho opacas ou medidas de
desempenho que dificultam a previsão de fluxos de caixa futuros ou de seu risco, o credor terá dificuldade em avaliar a qualidade de crédito da
empresa e é menos provável que a empresa consiga para acessar o mercado de dívida de maneira econômica.
Tem havido relativamente pouca pesquisa sobre o papel dos relatórios financeiros para determinar se uma empresa pode obter financiamento
de dívida.61 Em vez disso, a pesquisa tende a se concentrar nos determinantes da estrutura geral de capital ou, alternativamente, quais atributos
do sistema contábil afetam a capacidade do mutuário. escolha dos mercados de dívida. Da mesma forma, há uma escassez de pesquisas
investigando por que algumas empresas têm acionistas minoritários e outras não. Conjecturamos que essa falta de pesquisa é, pelo menos em
parte, atribuível à dificuldade de identificar empresas que gostariam de tomar empréstimos (ou obter acionistas minoritários), mas não conseguem
encontrar um credor disposto e, portanto, não participam dos mercados de dívida.
Uma sugestão para pesquisas futuras é desenvolver modelos empíricos para prever a demanda por financiamento de dívida em função de
várias características da empresa e, em seguida, usar as previsões derivadas de tal modelo para estudar empresas que devem ter financiamento
de dívida, mas não o fazem.62 Em particular, os pesquisadores podem investigar se demonstrações financeiras opacas, extemporâneas ou de
baixa qualidade impedem as empresas de acessar os mercados de dívida.63 Também incentivamos os pesquisadores a explorar a decisão mais
fundamental de como os relatórios financeiros influenciam a decisão da empresa em relação ao tipo de financiamento a ser buscado (por exemplo,
tomar empréstimos nos mercados de dívida, emitir ações ou escolher alguma fonte alternativa de financiamento). Embora uma discussão detalhada
da estrutura de capital esteja além do escopo desta revisão, notamos que a assimetria de informação entre proprietários/gerentes e provedores de
capital é um elemento importante de muitas teorias de estrutura de capital (por exemplo, Myers e Majluf, 1984 ) .64 Empresas que decidem acessar
os
mercados de dívida reconhecem diferenças institucionais entre vários fornecedores de capital de dívida que dão origem a diferentes demandas
por determinados atributos da informação contábil. Por exemplo, a divisão mais simples do mercado de dívida é se bancos ou investidores públicos,
na forma de títulos, fornecem a dívida. Detentores de dívida privada, como bancos, normalmente têm acesso a informações privadas, enquanto
detentores de dívida pública normalmente não. Mais especificamente, tanto os detentores de dívida privada quanto as agências de classificação
estão isentos das restrições de divulgação do Regulamento FD, e os mutuários podem, portanto, fornecer a essas partes acesso à administração e
a informações não públicas. Além disso, os acordos de dívida privada muitas vezes estipulam os tipos de informações públicas e proprietárias que
devem ser fornecidas ao titular da dívida privada, tanto antes do início do empréstimo quanto ao longo da vida do empréstimo.65 Os detentores de
dívida pública não têm acesso a informações proprietárias, embora as classificações agências que a empresa solicita (e, portanto, paga) têm
acesso a informações não públicas. Presumivelmente, essas informações são consideradas quando a agência de classificação desenvolve seu
rating de dívida.
Existem outras diferenças institucionais nesses dois mercados. A dívida pública geralmente tem muitos detentores e normalmente requer a
aprovação de dois terços dos detentores de títulos para uma renegociação (Smith e Warner, 1979). Como resultado, a dívida pública tem custos de
renegociação relativamente maiores do que a dívida privada. Além disso, a dívida pública é frequentemente subscrita e está sujeita aos
regulamentos da SEC e aos requisitos de arquivamento, enquanto a dívida privada geralmente não é.66
O acesso diferenciado a informações privadas, bem como outras diferenças institucionais existentes nesses dois mercados, provavelmente
afetará o tipo de informação exigida no início do empréstimo, as características contratuais incluídas no contrato de dívida e, portanto, os incentivos
que o contrato de dívida fornece ao mutuário durante a vigência do contrato. Por exemplo, Smith e Warner (1979) sugerem que, ceteris paribus, se
a dívida pública contiver cláusulas, elas serão mais flexíveis do que as cláusulas da dívida privada devido aos custos de renegociação mais
elevados. Consistente com essa conjectura, Begley e Freeman (2004) fornecem evidências de que a dívida pública raramente tem cláusulas
financeiras e sugerem que essa descoberta provavelmente decorre de altos custos de coordenação entre os detentores de dívida pública que
tornam a renegociação muito cara.
A pesquisa sobre o papel do sistema contábil na escolha da obtenção de dívida pública versus privada também tem se concentrado em
questões relacionadas aos custos de obtenção de informações e renegociação de contratos. Bharath et ai. (2008) argumentam que os bancos têm melhor
61
Em nossa revisão das revistas de contabilidade, finanças e economia nos últimos 20 anos, não conseguimos localizar nenhum artigo que examinasse se os atributos dos relatórios financeiros
das empresas influenciam sua capacidade de acessar os mercados de dívida. Existem, no entanto, numerosos trabalhos investigando em quais mercados eles entram e os determinantes da estrutura
de capital. Discutimos essas descobertas aqui.
62
Um trabalho recente de Christensen e Nikolaev (2010a) adota um design de pesquisa ligeiramente diferente e talvez mais interessante, usando uma abordagem de variáveis instrumentais
para investigar se os atributos do sistema contábil da empresa influenciam a capacidade da empresa de acessar os mercados de crédito.
63
Beatty et ai. (2010) têm um sabor desta análise, fornecendo evidências de que as empresas com demonstrações financeiras de baixa qualidade são mais propensas a alugar em vez de obter
financiamento de dívida.
64
Liang e Zhang (2006) oferecem um artigo relativamente recente sobre o papel da contabilidade financeira na decisão de emitir dívida versus patrimônio.
65
Os detentores de dívidas privadas geralmente baseiam suas decisões de empréstimo em informações proprietárias e não públicas, incluindo previsões e projeções financeiras internas, dados
detalhados de vendas (por região, loja e/ou segmento), vencimento de estoque, cronogramas de contas a pagar e a receber, orçamentos de despesas de capital , e uma variedade de outras
informações que não estão disponíveis ao público.
66
Algumas dívidas privadas, normalmente dívidas sindicalizadas, são negociadas e mantidas por investidores institucionais. Os principais fornecedores de capital neste mercado são os bancos.
(Ver Wittenberg-Moerman (2008), para uma discussão sobre as características institucionais do mercado de dívida sindicalizada.)
acesso a informações privadas e habilidades superiores de processamento de informações e, portanto, são capazes de reduzir os custos de seleção adversa
e emprestar para empresas com menor qualidade contábil. Consistente com essa previsão, os autores examinam a escolha entre dívida pública versus dívida
bancária privada e descobrem que empresas com menor qualidade contábil são mais propensas a tomar empréstimos de bancos.
Além disso, Dhaliwal et al. (no prelo) enfocam o papel dos custos de divulgação no acesso aos mercados de dívida pública versus privada e descobrem que
quando o custo de fazer divulgações públicas é alto, as empresas têm maior probabilidade de acessar os mercados de dívida privada para evitar ter que fazer
divulgações caras .
Beatty et ai. (2008b) investigam os determinantes da decisão de alugar em oposição ao uso de capital ou outras formas de financiamento de dívida. Eles
descobriram que as empresas com contabilidade de qualidade inferior são mais propensas a entrar em arrendamentos, argumentando que as proteções legais
concedidas aos arrendadores permitem que eles forneçam financiamento a empresas com contabilidade de qualidade inferior. Em particular, eles sugerem
que um pedido de falência não afeta as reivindicações do arrendador aos ativos da empresa, a menos que os termos do contrato de arrendamento sejam violados.
Se o locatário violar as obrigações do arrendamento, o locador pode reaver imediatamente a propriedade do locatário. Esta provisão oferece ao locador
relativamente mais segurança, uma vez que outros credores têm que entrar em processo de falência para recuperar seus ativos.
Para resumir, a pesquisa que investiga o papel do sistema contábil na decisão da empresa de acessar dívida pública, dívida privada ou arrendamento
mercantil sugere que as características institucionais dos diferentes mercados de dívida permitem que eles atendam a tomadores de empréstimos que possuem
sistemas contábeis de qualidade variável. Os mutuários com a mais alta qualidade contábil parecem ter maior probabilidade de obter financiamento de
detentores de dívida pública. Como Bharath et al. (2008) sugerem que esse resultado provavelmente reflete as ações dos detentores de dívida pública para se
protegerem dos tomadores de empréstimos com contabilidade de baixa qualidade, enquanto outros provedores de capital de dívida podem usar outros
mecanismos contratuais de custo mais baixo para reduzir os problemas de agência potenciais que surgem da assimetria informacional associada a relatórios
contábeis de baixa qualidade. Em outras palavras, os mutuários com contabilidade de qualidade inferior não são impedidos de contrair empréstimos, pois
ainda podem obter financiamento de detentores de dívida privada que podem usar informações privadas obtidas da administração para realizar due diligence
adicional, ou de arrendadores, que também têm acesso a informações privadas informações e recebem maior proteção legal se a empresa enfrentar
dificuldades financeiras.
Dentro dos mercados de dívida privada, também existem diferenças institucionais entre os credores, levando a diferenças nas características dos contratos
de dívida que esses credores oferecem. Por exemplo, a dívida privada pode ser fornecida por companhias de seguros (ou outros investidores institucionais) ou
por meio de bancos.67 Como El-Gazzar e Pastena (1990, 1991) discutem, bancos e companhias de seguros geralmente têm horizontes de investimento
diferentes. Os passivos bancários (ou seja, depósitos) normalmente têm vencimentos mais curtos do que os passivos das seguradoras e, portanto, os bancos
geralmente procuram fornecer empréstimos de prazo mais curto para melhor corresponder à duração de seus ativos e passivos. Além disso, os empréstimos
de bancos privados geralmente envolvem vários credores (ou seja, consórcio), enquanto os empréstimos de seguradoras geralmente têm um único credor.
Essas diferenças institucionais levam a diferenças nos custos de monitoramento e renegociação, que, por sua vez, levam a diferenças nos pacotes de
convênios e diferenças no papel dos números da contabilidade financeira.
El-Gazzar e Pastena (1990) constataram que todas as colocações privadas (ou seja, dívida financiada por seguro) em sua amostra fizeram ajustes de
"adaptação" aos GAAP em seus acordos financeiros, enquanto apenas 21% dos contratos de dívida bancária tinham ajustes. Além disso, eles descobriram
que as seguradoras normalmente impõem mais restrições (covenants) do que os bancos, mas El Gazzar e Pastena (1991) mostram que as restrições das
seguradoras têm mais folga no início. Como a adaptação dos GAAP e maiores restrições exigem mais monitoramento do credor, essas descobertas são
consistentes com o maior monitoramento e os custos de renegociação mais baixos (devido à presença de apenas um único credor) observados nos
empréstimos das seguradoras. Ao mesmo tempo, a maior folga do acordo no início dos empréstimos de prazo mais longo para seguradoras é consistente com
as necessidades do mutuário de maior flexibilidade para executar com eficiência as operações da empresa em um horizonte de tempo mais longo.
Ambos os estudos são tentativas relativamente iniciais de medir o grau em que os credores adaptam os GAAP e até que ponto os credores usam pacotes
de convênios em contratos de dívida. No entanto, ambos os estudos têm amostras relativamente pequenas, e a dívida privada incluída em suas amostras veio
antes do crescimento dramático no mercado de empréstimos sindicalizados. Esse mercado cresceu a uma taxa anual de 27% entre 1991 e 2003. Atualmente
responde por mais de US$ 1 trilhão em novos empréstimos a cada ano e responde por mais da metade das emissões anuais nos mercados de ações e dívidas
dos Estados Unidos. (Ver Wittenberg-Moerman, 2008.) Seria interessante reexaminar se essas previsões são válidas para dívidas sindicadas, ou dívidas
sindicadas que são negociadas, em que a correspondência entre durações de ativos e passivos pode ser menos importante no desenho de acordos financeiros,
uma vez que o emissor da dívida pode não manter a dívida até o vencimento.
Sufi (2007) e Ball et al. (2008a) aproveitam o crescimento recente do mercado de dívida sindicalizada e examinam como a assimetria de informação e a
qualidade contábil afetam o papel dos principais organizadores no sindicato de empréstimos. Especificamente, eles argumentam que quando há maior
assimetria de informação entre os credores sindicados quanto às características financeiras do tomador, o credor líder é induzido a monitorar mais ativamente
o tomador, o que, por sua vez, induz o credor líder a deter uma proporção maior do empréstimo e formar um sindicato mais concentrado. Sufi (2007) fornece
evidências consistentes com essas previsões. Bola e outros. (2008a) estendem a evidência em Sufi (2007) para examinar o papel das demonstrações
financeiras na redução da assimetria de informação entre os credores. Eles descobriram que, quando os relatórios financeiros fornecem sinais mais informativos
sobre a qualidade do crédito futuro, os principais credores conseguem deter uma proporção menor do sindicato geral e o sindicato fica menos concentrado.
Ambos os trabalhos apresentam inovações interessantes na literatura examinando como as características do credor influenciam a demanda por
informações contábeis no início do contrato. Um caminho para pesquisas futuras seria examinar como o credor
67
As colocações privadas são uma forma de financiamento de dívida, que as seguradoras ou outros investidores institucionais não bancários normalmente fornecem.
atributos afetam as renegociações. Em particular, quando as empresas violam cláusulas, normalmente há mudanças nos direitos de fluxo de caixa,
direitos de controle e direitos de informação. Pesquisas futuras podem considerar como os atributos do sindicato de empréstimo influenciam a
realocação desses direitos após violações do pacto.
Nos mercados de empréstimos sindicalizados, alguns empréstimos são negociados publicamente e outros não. Wittenberg-Moerman (2008) explora
essa característica institucional para examinar a relação entre a qualidade dos relatórios financeiros e a assimetria de informações entre investidores
no mercado de dívida sindicalizada. Ela usa a pontualidade dos lucros contábeis como um proxy para relatórios contábeis de alta qualidade, e o bid-
ask spread em títulos de dívida como uma medida da assimetria de informação entre os investidores de dívida sindicalizada. Ela descobre que o
reconhecimento oportuno de perdas, mas não o reconhecimento oportuno de ganhos, está negativamente associado ao tamanho dos spreads de
compra e venda. Esse resultado é consistente com a discussão na Seção 3 de que, como se espera que os gerentes apresentem boas notícias, mas
relutem em divulgar más notícias, um compromisso com o reconhecimento oportuno de perdas melhora a transparência do ambiente de informações.
Esse argumento é ainda mais convincente em relação aos mercados de dívida; como a dívida é uma reivindicação fixa sobre os fluxos de caixa de
uma empresa (ou seja, tem um upside limitado), o valor do investimento de um credor é mais sensível a más notícias do que a boas notícias.
Biddle e Hillary (2006) usam uma abordagem alternativa para fornecer evidências sobre a relação entre a qualidade da contabilidade e o acesso
aos mercados de dívida. Eles observam que, quando os investidores carecem de informações adequadas sobre as atividades e o desempenho de uma
empresa, eles podem reter capital, restringindo assim a capacidade de investimento da empresa. Eles também argumentam que relatórios contábeis
de alta qualidade podem mitigar a assimetria de informações e reduzir a dependência das empresas de capital interno para investimento. Usando
testes em nível de país e empresa, eles descobriram que quando as empresas têm contabilidade de maior qualidade, há menos dependência do fluxo
de caixa gerado internamente ao fazer investimentos. Biddle e Hillary, então, levantam a hipótese de que a qualidade contábil é mais importante em
economias que dependem de financiamento independente por meio de mercados de ações públicos do que em economias que dependem mais de
financiamento de credores privados, uma vez que, no último caso, os credores podem obter informações adicionais sobre as empresas por meio de canais privados
Os autores citam os Estados Unidos e o Japão como os locais onde os mercados de ações públicos e o financiamento de crédito privado são mais
importantes, respectivamente, e concluem que a relação entre a qualidade contábil e a sensibilidade do fluxo de caixa do investimento, que é uma
medida da extensão em que as empresas enfrentam atritos de financiamento, nos Estados Unidos, mas não no Japão.
Uma preocupação com essa abordagem, no entanto, é que o uso diferencial de financiamento de dívida entre empresas domiciliadas nos Estados
Unidos e aquelas no Japão não é claro. Beatty et ai. (2008a) destacam esse ponto e fornecem evidências de que a qualidade contábil reduz a
sensibilidade do fluxo de caixa do investimento para empresas que tomam empréstimos de credores privados nos Estados Unidos. Beatty et ai. também
fornecem evidências de que certas características contratuais, como restrições de investimento e monitoramento do credor, podem substituir a
qualidade contábil e reduzir sua importância nas decisões de financiamento nos mercados de dívida.
Além da decisão sobre a fonte de financiamento, as empresas também devem decidir se devem entrar em um acordo de empréstimo de
relacionamento, no qual tomam empréstimos do mesmo credor ao longo do tempo. Existe um extenso corpo de literatura teórica sobre finanças sobre
esse tópico.68 O empréstimo de relacionamento envolve tanto um contrato de dívida formal quanto um contrato informal, em que o credor e o devedor
podem construir capital de reputação ao longo do tempo. As empresas que decidem manter um relacionamento com um banco podem se beneficiar,
pois um bom histórico de pagamento ajudará a estabelecer a reputação da empresa, reduzirá a necessidade de monitoramento e levará a melhorias
nos termos de futuros contratos de empréstimo. (Para alguns exemplos da literatura que apoia este ponto, veja Diamond, 1991; Rajan, 1992; Boot e
Thakor, 1994). No entanto, o empréstimo de relacionamento não vem sem um custo. As empresas que iniciam um relacionamento com um banco
podem sofrer um problema de “assalto”, em que o credor do relacionamento usa sua vantagem de informação (em relação aos credores em potencial)
para extrair rendas antes de fornecer financiamento adicional ou renovar o financiamento existente (Rajan, 1992) . .
Ongena e Smith (2001) e Bharath et al. (2009) sugerem que o sistema de contabilidade de uma empresa desempenha um papel vital nos
empréstimos de relacionamento. Por exemplo, Ongena e Smith (2001) sugerem que “empresas que enfrentam grandes assimetrias de informação com
investidores externos são as que mais se beneficiam de relacionamentos bancários de longo prazo, mas também são particularmente suscetíveis a
problemas de retenção e altos custos de mudança”. implica que as empresas cujos sistemas contábeis são menos eficazes na redução da assimetria
de informações podem se beneficiar mais do empréstimo de relacionamento, mas também podem enfrentar mais obstáculos.
Bharath et ai. (2009) estendem esse argumento, examinando se os atributos do sistema contábil da empresa, ou medidas gerais de opacidade,
estão associados ao empréstimo de relacionamento. Eles descobriram que as empresas com a qualidade contábil mais baixa (mais opacas) obtêm os
maiores benefícios (taxas de juros mais baixas) de empréstimos de relacionamento. Este resultado é importante para a pesquisa contemporânea, uma
vez que o relacionamento histórico da empresa com seus credores é frequentemente negligenciado em muitos projetos de pesquisa.
Sugerimos que futuros pesquisadores considerem outros aspectos dos argumentos de Ongena e Smith (2001) e investiguem se os custos de
renegociação de contratos (em termos de taxas de renúncia, taxas de juros mais altas etc.) se o sistema contábil mitiga a capacidade do banco de
“atrasar” o devedor em pontos de renegociação. Esses testes poderiam fornecer evidências de que as informações contábeis são úteis na renegociação,
reduzindo os custos de retenção.
Em resumo, as evidências de pesquisas que examinam o papel do sistema contábil na escolha dos credores sugerem que os elementos do sistema
contábil estão associados com (1) a escolha do credor, (2) o mercado de empréstimos inserido, (3) o valor do empréstimo mantido pelo credor principal
e (4) o tamanho do spread de compra e venda no mercado de empréstimos sindicados. Os atributos do sistema de contabilidade da empresa também
são importantes nos acordos de empréstimo de relacionamento, onde uma contabilidade de melhor qualidade amplifica os benefícios que surgem no
banco de relacionamento.
68
Conforme discutimos na Seção 3, as ideias de memória de contrato e reputação tornam-se importantes em cenários de jogo repetidos.
Consistente com as observações de Beatty (2008), notamos que não está claro exatamente quais elementos do sistema contábil são
importantes nessas decisões, e cada um dos trabalhos discutidos acima parece focar em um atributo diferente do sistema contábil isoladamente.
Seria útil para pesquisas futuras examinar a validade de construção de várias medidas de "qualidade contábil" nos mercados de dívida e obter
uma melhor compreensão de por que a qualidade contábil é importante. Por exemplo, Bharath et al. (2008), Ball et al. (2008a) e Sufi (2007)
sugerem que a qualidade contábil é importante na escolha do mercado de crédito porque a qualidade contábil torna as operações de uma empresa
mais transparentes e, assim, facilita um melhor monitoramento. As empresas que têm melhor qualidade contábil podem, portanto, tomar
empréstimos nos mercados ou de credores, onde o monitoramento é mais fraco. No entanto, não está claro se as medidas de qualidade contábil
utilizadas nesses estudos são consistentes com operações mais transparentes (validade de construto), ou exatamente como elas facilitam um
melhor monitoramento. As empresas que têm maiores accruals como percentual dos ativos necessariamente têm operações mais opacas,
maiores problemas de agência e, portanto, maior necessidade de monitoramento? Evidências teóricas e empíricas adicionais sobre a relação
entre esta e outras medidas de qualidade contábil e a opacidade das operações da empresa e a extensão dos problemas de agência nos
ajudariam a entender melhor o papel da informação contábil no processo de contratação de dívidas.
Talvez um levantamento ou evidência experimental sobre como os bancos utilizam as informações contábeis nas decisões de concessão de
crédito, na seleção de mecanismos de monitoramento ou na tomada de decisões sobre até que ponto devem monitorar nos permitiria obter uma
melhor compreensão de como os atributos do sistema contábil afetam as decisões de empréstimo. Por exemplo, futuros pesquisadores devem
elaborar um experimento em que a proporção de receita acumulada versus caixa seja manipulada e os credores sejam solicitados a tomar
decisões de monitoramento. As escolhas de monitoramento que os credores fazem seriam observáveis, e o pesquisador poderia fornecer
evidências sobre quais mecanismos de monitoramento são implementados quando uma proporção maior da receita da empresa consiste em provisões.
Também sugerimos que pesquisas futuras expandam as análises de Bharath et al. (2008) e Dhaliwahl et al. (2010), explorando ainda mais
por que a qualidade contábil parece afetar a escolha de qual mercado de dívida a empresa entra. Por exemplo, as empresas com contabilidade
de maior qualidade, conforme medido nesses estudos, têm menos gerenciamento de resultados? Eles têm divulgações mais informativas? Ou
eles revelam mais informações proprietárias em seus relatórios financeiros? No mínimo, os pesquisadores devem investigar se as métricas de
qualidade contábil comumente usadas na pesquisa de dívidas (por exemplo, valor absoluto dos acréscimos e a medida de Dechow e Dichev
(2002) da qualidade dos ganhos) são preditores razoáveis de qualidade de crédito ou mudanças na qualidade de crédito.
Pesquisas futuras também podem considerar um teste mais direto da relação entre as várias medidas de qualidade contábil e até que ponto
as empresas têm problemas de agência. Por exemplo, talvez as empresas com alta qualidade contábil sejam mais propensas a ter conselhos e
outros monitores que possam revelar ou prevenir problemas de agência. Ou talvez, como discutimos na Seção 3.2.8, quando os conselhos
reconhecem que os gerentes têm liberdade substancial e, portanto, há um escopo maior para conflitos de agência, eles exigem que as empresas
incluam dívida em sua estrutura de capital como um mecanismo para fornecer contabilidade de maior qualidade relatórios. Em última análise,
mais pesquisas sobre como as várias medidas de qualidade contábil empregadas na pesquisa empírica de contratação de dívida afetam os
custos de agência, bem como a causalidade dessa relação, ajudarão a aprofundar nossa compreensão do papel das informações contábeis nas
decisões de empréstimo.
Finalmente, sugerimos também que os pesquisadores considerem se a qualidade contábil permite o desenho de mecanismos contratuais
mais eficientes, que reduzam os custos de agência e, potencialmente, os custos de renegociação. Evidências empíricas adicionais sobre como a
qualidade contábil afeta a escolha dos mecanismos de monitoramento usados pelos credores e como esses mecanismos influenciam os custos
de agência seriam úteis. (Conforme discutimos acima, Bharath et al. (2008) apresenta um passo nessa direção.) Por exemplo, as empresas com
qualidade contábil ''melhor'' são capazes de obter dívida com vencimento mais longo, cláusulas menos restritivas e taxas de juros mais baixas?
cotações? Quais atributos de qualidade contábil são mais adequados para essas três escolhas alternativas? O aumento da transparência resulta
em dívida com vencimento mais longo ou cláusulas mais flexíveis? O aumento do conservadorismo leva a taxas mais baixas ou vencimento mais
longo? Talvez mais importante, uma visão teórica adicional sobre por que diferentes atributos contábeis podem ser mais adequados para
influenciar diferentes mecanismos contratuais também seria útil.
5.2. Como os elementos do sistema contábil da empresa afetam o desenho do contrato de dívida?
A literatura sobre como os atributos do sistema contábil afetam o desenho dos contratos de dívida é relativamente nova e crescente.
Na Tabela 1, fornecemos uma lista abrangente de definições das características comuns dos contratos de dívida que podem ser afetadas por
diferentes aspectos dos sistemas contábeis das empresas. No restante desta seção, fornecemos uma breve descrição da motivação pela qual o
sistema contábil pode afetar cada elemento do contrato de dívida. Em seguida, discutimos a literatura que apóia ou refuta essas conjecturas e
concluímos oferecendo nossos pensamentos sobre pesquisas adicionais que avançariam nessa área da literatura.
5.2.1. Associação entre relatórios financeiros e taxas de juros A premissa

central subjacente à estrutura de Jensen e Meckling (1976) é que os credores devem exigir retornos "nominais" mais altos (ou seja, taxas de
juros mais altas) como compensação pelos custos de agência associados aos incentivos do gerente envolver-se em ações que beneficiem o
acionista às custas do credor.69 Tem sido argumentado (por exemplo, Francis et al., 2005b) que
69
Usamos a expressão retornos "nominais" aqui porque o retorno esperado de um credor é o retorno nominal menos os custos esperados associados a problemas de
agência antecipados (por exemplo, transferências de riqueza esperadas, custos de monitoramento e o custo de assinar cláusulas que o credor arca). . Esta cunha de custo
entre a taxa de juros cobrada pelos credores e o retorno esperado do credor representa um custo de agência suportado pelos acionistas. Como Jensen e Meckling (1976)
observam, a perda de valor para os acionistas é um pouco menor do que o valor total desses custos de agência, no entanto, porque os acionistas colhem quaisquer
transferências de riqueza esperadas decorrentes dos conflitos de agência entre acionistas e detentores de títulos.
Tabela 1
Características do contrato de dívida que podem ser afetadas por atributos do sistema contábil.
Atributo
Taxa de juro A taxa que o credor cobra. Para empréstimos bancários, isso normalmente é declarado como um spread sobre a LIBOR, enquanto para dívida
pública a taxa é normalmente
Maturidade fixa O período em que o empréstimo é disponibilizado ao mutuário Uma
Garantia/garantia garantia sobre os ativos da empresa
Disposição de preço de desempenho Um recurso de contratação que prevê mudanças nas taxas de juros ao longo da vida do contrato de dívida com base em medidas
de desempenho (normalmente medidas contábeis ou classificações de dívida)
Métrica de preço de desempenho A medida em que se baseia a provisão de preço de desempenho (por exemplo, dívida/EBITDA, dívida/patrimônio líquido, classificação de crédito
S&P)
Concavidade/convexidade de preços A taxa de alteração na métrica de preços para a taxa de alteração na taxa de juros. Essa relação não é necessariamente constante ao longo da
grade grade de preços
Número de etapas na grade de preços Uma grade de preços típica pode ter de dois a 10 ''níveis'' de preços
Tamanho do empréstimo O valor que o credor toma emprestado
Restrições de base de empréstimo Restrições sobre o valor que a empresa pode tomar emprestado. Isso é semelhante a um requisito de garantia/garantia. Normalmente, uma
restrição de base de empréstimo limita o valor a ser emprestado a uma porcentagem de contas a receber ou estoque Restrições que
Restrições de investimento impedem as empresas de fazer gastos de capital Provisões que exigem que o
Fluxo de caixa, venda de ativos e varreduras mutuário pague a dívida se os fluxos de caixa (EBITDA) forem maiores do que um nível pré-especificado, ou se uma venda exceder um valor pré-
de dívida/patrimônio especificado em dólares, ou se for emitida dívida ou patrimônio de longo prazo Acordos baseados em índices
Convênios financeiros contábeis Acordos que restringem a capacidade
Restrições de dividendos das empresas de pagar dividendos Acordos de patrimônio líquido
escadas rolantes de renda em que os limites do acordo são aumentados em uma porcentagem de ganhos positivos receita líquida Cláusulas incluídas no contrato que
GAAP fixo limitam a capacidade do mutuário de fazer alterações contábeis voluntárias (ou obrigatórias) Modificações nos GAAP incluídas no contrato, como
eliminação
GAAP sob medida de ágio ou ativos intangíveis do cálculo das cláusulas
elementos dos relatórios contábeis da empresa podem exacerbar ou mitigar esses custos de agência e, por sua vez, esses elementos provavelmente
estão associados à taxa de juros cobrada no empréstimo.
A literatura inicial testou indiretamente essa hipótese, em que o custo da dívida era medido por despesas com juros ou classificações de crédito. Por
exemplo, Ahmed et al. (2002) investigam a associação entre o grau em que as empresas relatam de forma conservadora e a classificação de crédito
que a empresa recebe em sua dívida pública. Ahmed et ai. medir o conservadorismo usando medidas ajustadas de book-to-market e accruals e
descobrir que as empresas que relatam de forma mais conservadora têm melhores classificações de crédito. Como discute Zhang (2008) , este artigo é
um importante primeiro passo na evolução da pesquisa sobre a relação entre os atributos do sistema contábil e o custo da dívida. Ela também discute
suas limitações, como a endogeneidade potencial entre outras características da empresa, o custo da dívida e até que ponto as empresas fornecem
relatórios financeiros de maior qualidade.
Francisco e outros. (2005b) estendem esta linha de pesquisa examinando se várias medidas de qualidade contábil estão associadas com a despesa
de juros relatada na demonstração de resultados de uma empresa. Eles descobriram que a proporção de despesas com juros para dívida com juros é
menor para empresas que possuem contabilidade de maior qualidade. No entanto, um problema potencial com seus testes é que, na ausência de
preços de desempenho ou renegociação, as taxas de juros são determinadas no momento em que o contrato é iniciado.
Correlacionar a qualidade contábil atual e as taxas de juros no momento em que o contrato é iniciado pressupõe que a qualidade contábil ou a qualidade
do crédito, ou ambas, são relativamente persistentes. Ashbaugh et ai. (2006) estendem esses testes usando uma medida semelhante de qualidade
contábil, mas empregando classificações de crédito como uma medida do custo de capital de terceiros das empresas. Mais especificamente, eles
investigam a relação entre as classificações de crédito no momento em que a dívida é emitida e a qualidade contábil antes da emissão, e descobrem
que medidas de transparência financeira e qualidade contábil estão associadas às classificações de títulos das empresas, controlando outras
características de ambientes operacionais das empresas e estruturas de governança corporativa.
À medida que os dados legíveis por máquina sobre os spreads de juros reais (sobre a LIBOR) cobrados nos contratos de empréstimo se tornaram
disponíveis, houve testes mais diretos da relação entre os relatórios financeiros e o custo da dívida. Por exemplo, Bharath et al. (2008) investigam a
relação entre os spreads de juros cobrados no contrato de empréstimo e as medidas de qualidade contábil antes de entrar no contrato de empréstimo.
Eles dividem sua amostra de acordo com se a empresa tem dívida pública ou privada e descobrem que a qualidade contábil está associada a spreads
de juros mais baixos em ambos os mercados, após controlar as características da empresa, as características dos títulos e o risco de inadimplência.
Bharath et ai. também descobriram que a qualidade da contabilidade tem um efeito relativamente maior nas taxas de juros nos mercados públicos do
que nos mercados de dívida privada, o que eles argumentam ser consistente com o acesso dos credores do mercado privado a informações adicionais
além dos relatórios públicos ou com sua capacidade de monitorar os custos de maneira mais econômica mutuário e impor restrições às ações do
mutuário por meio de convênios, que podem atuar como substitutos de informações contábeis de alta qualidade.
Futuros pesquisadores devem considerar a criação de um teste para determinar por que a qualidade contábil é mais importante nos mercados de
dívida pública do que nos mercados de dívida privada. Há uma série de possíveis explicações para a diferença documentada em Bharath et al. (2008),
como diferenças no acesso à informação, custos de renegociação, duração da relação de empréstimo e capacidade de monitoramento. Estabelecer
quais desses fatores aumentam a importância da informação contábil nos ajudará a entender melhor por que a informação contábil é importante nos
mercados de dívida.
Zhang (2008) investiga a relação entre o grau em que as empresas reportam de forma conservadora e o spread da taxa de juros cobrada no
empréstimo e descobre que as empresas que reportam de forma mais conservadora são capazes de negociar taxas de juros mais baixas.
Beatty et ai. (2002b) examinam a relação entre as taxas de juros e a flexibilidade das empresas para fazer mudanças contábeis e descobrem que as
empresas que têm flexibilidade para fazer mudanças contábeis pagam um prêmio em seu custo de dívida. Essas descobertas são consistentes com a
exigência dos credores de que as empresas assumam os custos dos conflitos de agência, bem como as expectativas dos credores de menos problemas
de agência quando as empresas se comprometem a divulgar informações oportunamente e quando se comprometem a não fazer uso oportunista da
flexibilidade inerente ao regras de contabilidade.
Além dos artigos que examinam o efeito direto da qualidade contábil no custo da dívida, há também uma corrente de pesquisa que examina os
fatores que se espera influenciar indiretamente, ou pelo menos estar associado à qualidade das demonstrações financeiras das empresas e, por sua
vez, para afetar o custo da dívida. Por exemplo, Pittman e Fortin (2004) e Mansi et al. (2004) fornecem evidências de que quando as empresas contratam
auditores de maior qualidade (maiores), elas têm um custo de dívida menor. Anderson e outros. (2004) constatam que as empresas cujos conselhos são
menores e mais independentes, e cujos comitês de auditoria também são mais independentes, têm um menor custo de dívida. Ashbaugh et ai. (2006)
adotam uma abordagem mais ampla e descobrem que vários fatores de governança que provavelmente afetam a qualidade do sistema contábil da
empresa estão associados ao custo da dívida.
Asquith et ai. (2005) destacam que os credores devem considerar se ajustam a taxa de juros cobrada no empréstimo para refletir aspectos do sistema
contábil das empresas ou incluem uma cláusula de preço de desempenho no contrato. Os contratos de precificação de desempenho fornecem uma
grade de precificação, que mapeia as medidas de desempenho da empresa no período t para a taxa de juros cobrada no empréstimo durante o período
t+1. Por exemplo, um contrato típico de precificação por desempenho teria várias taxas de juros diferentes que corresponderiam a diferentes valores da
relação dívida/EBITDA da empresa. À medida que o índice varia, as taxas de juros do credor são redefinidas de acordo com os termos da tabela de
preços. Ao se comprometer ex ante com um cronograma de reprecificação, a precificação de desempenho pode afetar o custo de redação do contrato, o
desenho de outras características incluídas no contrato (por exemplo, cláusulas e vencimento) e a probabilidade e custo de renegociação. Assim, por
meio do uso de recursos de precificação de desempenho, as informações contábeis podem ter um efeito importante nos custos de contratação.
Asquith, Beatty e Weber (2006) também descobriram que os contratos de dívida são mais propensos a incluir cláusulas de preços de desempenho
quando os custos de renegociação, seleção adversa e risco moral são altos. Manso et ai. (2009) desenvolveram um modelo de triagem em que o credor
oferece a opção de incluir uma cláusula de precificação de desempenho no contrato, e a escolha da empresa de incluir, ou não, recursos de precificação
de desempenho permite que o credor classifique as empresas por tipo e identifique as empresas com opções de crescimento mais promissoras. Bola e
outros. (2008a) investigam a escolha de métricas de desempenho incluídas nos contratos de precificação de desempenho e descobrem que as provisões
de precificação de desempenho têm maior probabilidade de serem baseadas em informações contábeis quando o ''valor de contratação de dívida'' das
informações contábeis é alto.70
Resumindo, esta pesquisa conclui que a qualidade dos relatórios financeiros de uma empresa está relacionada ao seu custo de dívida. Esses
resultados destacam que a informação contábil está associada aos custos de contratação e desempenha um papel importante na determinação do custo
do capital de terceiros de uma empresa. Semelhante à discussão acima, o que está menos claro é exatamente por que os detentores de dívidas
valorizam informações contábeis de “alta qualidade”. Não está claro se os elementos do sistema contábil são precificados porque a contabilidade de alta
qualidade reduz os custos de agência, os custos de redação do contrato, os custos de renegociação ou a assimetria de informações. Evidências sobre
por que a qualidade contábil está associada às taxas de juros forneceriam informações sobre as demandas de informações dos credores e os incentivos
dos tomadores de empréstimo para fornecer essas informações.
Uma série de outras questões nesta área permanecem inexploradas. Por exemplo, uma vez que a precificação por desempenho vincula diretamente
os resultados do sistema contábil ao custo de capital, é provável que forneça incentivos para que as empresas administrem seus resultados. A decisão
de incluir esse recurso no contrato provavelmente dependerá de elementos do sistema contábil, como o grau de discrição disponível aos gerentes para
aumentar os ganhos. Da mesma forma, o design da grade de preços, como quais medidas contábeis são contratadas, provavelmente dependerá da
capacidade da administração de exercer discrição sobre o processo de relatórios financeiros.
Além disso, o preço de desempenho parece ser um mecanismo para tornar um contrato incompleto mais completo, reduzindo os custos de redação do
contrato. Por fim, a precificação de desempenho também altera o pagamento de um contrato de dívida de fixo para variável, permitindo ao credor um
retorno maior do que a taxa inicial negociada no empréstimo. Assim, em contratos de preços de desempenho, as saídas do sistema contábil alteram a
estrutura de pagamento do contrato.
Essas características da precificação de desempenho sugerem que tais provisões têm o potencial de afetar significativamente as escolhas contábeis
de uma empresa. Os pesquisadores podem querer desenvolver uma medida dos incentivos (para aumentar o lucro líquido) fornecidos pelos contratos de
precificação de desempenho, por exemplo, como um dólar de receita adicional afeta o custo da dívida, semelhante à medida delta do portfólio usada
como medida de incentivos de capital na literatura de compensação. Se tivéssemos tal medida, poderíamos ter uma noção melhor de como, ou se, as
provisões de preços de desempenho afetam as escolhas contábeis. Tal medida também nos permitiria considerar como os contratos de dívida afetam os
investimentos ou as decisões de risco das empresas.
Conforme discutido acima, Ball, et al. (2008a) examinam se a precificação de desempenho é baseada em uma métrica contábil (por exemplo,
patrimônio líquido ou EBITDA) ou classificações de dívida. Há uma série de perguntas não respondidas relacionadas a como o sistema de contabilidade
afeta o design da grade de preços de desempenho. Por exemplo, como os elementos do sistema de contabilidade afetam a convexidade ou concavidade
da grade? Da mesma forma, como o sistema contábil afeta se a métrica de reprecificação é baseada em uma métrica de renda ou em uma medida de
patrimônio líquido? Finalmente, quais elementos do sistema contábil determinam o tamanho do spread que a grade cobre? Os elementos do sistema de
contabilidade afetam se o ponto de partida é o topo da grade, com interesse
70
Bola e outros. (2008a) desenvolveram uma nova medida de qualidade contábil que é potencialmente de interesse para pesquisadores sobre qualidade contábil em mercados de dívida,
examinando a capacidade do sistema de contabilidade financeira de uma empresa de prever a qualidade de crédito. Eles rotulam essa nova métrica de "valor de contratação de dívida" de
informações contábeis ou DCV.
taxas ajustadas apenas para baixo sem renegociação; No meio; ou na parte inferior da grade, onde as taxas de juros podem ser aumentadas
apenas sem renegociação?
5.2.2. Associação entre relatórios financeiros e o desenho de cláusulas de dívida

As cláusulas financeiras em contratos de dívida são projetadas para reduzir uma variedade de custos de agência discutidos em Smith e Warner
(1979). Como muitos desses conflitos de agência são resultado da assimetria de informações entre tomadores e credores, é natural que os
elementos do sistema de relatórios financeiros da empresa provavelmente estejam associados a atributos dos convênios.71 No nível mais básico,
é provável que os convênios ser projetado em torno dos atributos dos relatórios financeiros da empresa (tanto atributos atuais quanto atributos
futuros antecipados) no momento em que a empresa celebra o contrato.
Beatty et ai. (2008c) e Nikolaev (2008) investigam a relação entre a medida em que as empresas fornecem relatórios financeiros conservadores
e os atributos dos convênios financeiros da empresa. Beatty et ai. (2008c) examinam o uso de escaladores de receita e cláusulas de patrimônio
líquido tangível em contratos de dívida, argumentando que essas modificações tornam os cálculos do contrato mais conservadores. Eles descobriram
que as empresas que fornecem relatórios mais conservadores são mais propensas a ter modificações conservadoras (por exemplo, escadas
rolantes de receita) em seus acordos de dívida. Eles sugerem que é improvável que as modificações dos convênios atendam às demandas do
credor por demonstrações financeiras conservadoras. Nikolaev (2008) examina a relação entre relatórios financeiros conservadores e a extensão
do uso de convênios na dívida pública. Ele descobre que as empresas que fornecem relatórios mais conservadores são mais propensas a ter (e
têm mais) cláusulas em seus contratos de dívida. Ele também sugere que os covenants e o grau de reconhecimento de perdas tempestivas atuam
como mecanismos complementares para reduzir os custos de agência.
Guay (2008) sugere que os resultados de Beatty et al. (2008c) pode decorrer do fato de as modificações do pacto servirem a um papel diferente,
mas complementar, do relatório financeiro conservador na resolução de conflitos de agência entre tomadores de empréstimos e credores.
Especificamente, enquanto os relatórios conservadores servem para comprometer os gerentes com o reconhecimento oportuno de informações
sobre perdas, as modificações de cláusulas são funções tipicamente estereotipadas de números financeiros relatados e, portanto, não fornecem
novas informações às partes contratantes. Ele argumenta que um dos papéis dos convênios, no entanto, pode ser mitigar as preocupações sobre
vieses de alta nos números financeiros divulgados.
Graham e outros. (2008) examinam o efeito da qualidade contábil sobre os convênios de dívida, investigando como as atualizações contábeis
afetam os convênios de empréstimo de uma empresa. Eles descobriram que as empresas com demonstrações financeiras atualizadas concordam
com cláusulas adicionais em seus empréstimos subsequentes como uma forma de lidar com as crescentes preocupações dos credores sobre
problemas de informação associados ao mutuário. Costello e Wittenberg-Moerman (2010) estendem este artigo investigando o efeito de deficiências
de controle interno em pacotes de cláusulas de empréstimo. Eles descobriram que, após a divulgação de uma deficiência de controle interno, os
bancos diminuem sua confiança no uso de convenções baseadas em contabilidade e métricas de precificação de desempenho. Costello e
Wittenberg Moerman também concluíram que as empresas que corrigiram as falhas na qualidade contábil ao reapresentar as demonstrações
financeiras enfrentam cláusulas mais rígidas, enquanto as empresas que têm sistemas contábeis "ruins", conforme evidenciado pela divulgação de
uma fraqueza de controle, enfrentam menos restrições de cláusulas, mas em vez disso, encontram taxas de juros mais altas e requisitos adicionais
de segurança. Os resultados desses dois artigos destacam as compensações que os credores fazem entre vários mecanismos de monitoramento e
sugerem que a qualidade contábil tem um papel diferenciado na maneira como afeta o desenho e o uso de cláusulas de dívida.
Frankel e outros. (2008) examinam como os métodos contábeis existentes nas empresas e as mudanças obrigatórias nesses métodos moldam
os acordos no contexto da contabilidade do ágio. Eles acham que as mudanças nas regras contábeis para ágio (ou seja, SFAS 141 e 142) levaram
a modificações nas cláusulas dos contratos de dívida. Mais especificamente, os acordos de patrimônio líquido são mais propensos a excluir o ágio
dos cálculos do acordo após a promulgação desses padrões. Eles também descobriram que as empresas com ágio em seus balanços são menos
propensas a ter modificações de cláusulas que excluam o ágio dos cálculos de cláusulas, uma descoberta que é consistente com o reconhecimento
dos credores de que os ativos intangíveis são uma fonte importante de informações sobre a saúde financeira da empresa e sua capacidade de
pagar o principal e os juros futuros da dívida.
Beatty et ai. (2002b) examinam os determinantes da decisão de excluir mudanças contábeis obrigatórias e voluntárias do cálculo do cumprimento
de covenants. Consistente com Jensen e Meckling (1976), eles conjecturam que os credores se protegerão de preços quando fornecerem às
empresas o poder de fazer alterações contábeis para influenciar os cálculos do contrato. Seus resultados sugerem que os credores cobram mais
dos tomadores de empréstimo (ou seja, um spread maior sobre a LIBOR) quando fornecem aos tomadores de empréstimo a liberdade de fazer
mudanças contábeis voluntárias. Eles também descobriram que os contratos são mais propensos a excluir mudanças contábeis voluntárias quando
a discrição contábil pode resultar em maiores custos de risco moral, e que mudanças contábeis obrigatórias são mais propensas a serem excluídas
de contratos de empréstimo quando o credor enfrenta custos mais altos de investigação de violações de cláusulas. . Esses resultados sugerem que
os credores entendem que a discrição contábil pode aumentar os custos de contratação e consideram esses custos ao projetar (celebrar) contratos
de dívida.72
Há uma série de perguntas de pesquisa sem resposta sobre o papel e o design dos convênios financeiros. Em particular, encorajamos mais
pesquisas sobre como os atributos dos relatórios financeiros afetam os recursos do pacote de convênios. Por exemplo, como
71
Embora não examinem diretamente o efeito dos atributos do sistema contábil no desenho dos convênios, Black et al. (2004) investigam se o uso de cláusulas restritivas
está associado ao grau em que os reguladores monitoram o tomador. Eles descobriram que, quando o monitoramento regulatório aumenta, é menos provável que os acordos
de empréstimo dos bancos incluam cláusulas restritivas.
72
Christensen e Nikolaev (2010) se baseiam nesse resultado, sugerindo que o controle sobre o efeito das mudanças nos GAAP nos termos do contrato dependerá da
dispersão da propriedade do empréstimo. Eles sugerem que os contratos de dívida são normalmente projetados de forma que os direitos para determinar o efeito das
mudanças GAAP nos termos do contrato sejam alocados de forma a minimizar o potencial de transferências ex post de riqueza entre as partes contratantes.
a qualidade dos relatórios financeiros afeta o rigor das cláusulas ou o número de cláusulas financeiras incluídas no contrato? Além disso, quais fatores
afetam a escolha dos índices financeiros sobre os quais os convênios são escritos?
Da mesma forma, há também uma oportunidade de investigar os atributos de relatórios financeiros que os detentores de dívidas valorizam,
examinando as modificações nos GAAP feitas no cálculo do cumprimento das cláusulas (ou seja, estabelecimento de limites de cláusulas). Enquanto
Beatty et al. (2008c) e Frankel et al. (2008) tomaram algumas medidas preliminares investigando por que as empresas excluem os ativos intangíveis
dos cálculos do patrimônio líquido (ou seja, incluem o ágio nos cálculos do pacto), há uma série de outras modificações frequentes feitas nos cálculos
do pacto que não foram investigadas.
Além disso, há necessidade de evidências adicionais sobre por que algumas cláusulas incluem ágio em seus cálculos, enquanto outras o excluem.
Holthausen e Watts (2001) sugerem que os detentores de dívidas devem excluir o ágio dos cálculos do pacto, uma vez que é improvável que o ágio
tenha qualquer valor se houver inadimplência. No entanto, Frankel et al. (2008) concluem que as empresas com ágio já em seu balanço têm menos
probabilidade de excluí-lo dos cálculos de cláusulas contratuais. Beatty et ai. (2008c) falham em encontrar uma relação significativa, seja positiva ou
negativa, entre a exclusão do goodwill dos cálculos do pacto e a medida em que as empresas reportam de forma conservadora. Eles conjecturam que
a exclusão do goodwill dos cálculos de convênios pode não tornar os cálculos de convênios mais conservadores.73 Pesquisas adicionais sobre esse
tópico ajudariam a resolver alguns dos resultados conflitantes na literatura.
Em última análise, encontramos a necessidade de evidências adicionais sobre os tipos de modificações aos GAAP que são feitas para calcular a
conformidade com os convênios. Descobrir os fatores que levam as partes contratantes a fazer essas modificações pode nos ajudar a entender os
atributos do sistema contábil que os detentores de dívidas valorizam.
5.2.3. Associação entre elementos do sistema contábil e outras características do contrato

Estudos recentes examinam a relação entre os atributos do sistema contábil da empresa e as características dos contratos de dívida.
Por exemplo, Bharath et al. (2008) investigam a relação entre a qualidade contábil e os requisitos de maturidade e segurança incluídos nos contratos de
dívida privada e pública. Eles descobriram que em contratos de dívida privada, as empresas com contabilidade de maior qualidade são capazes de
negociar um vencimento mais longo e requisitos de garantia menos restritivos.74 Eles não encontram resultados semelhantes em mercados de dívida
pública e sugerem que a diferença pode ser que nos mercados de dívida privada, o monitoramento e a renegociação são relativamente menos
dispendiosos, permitindo que os credores adaptem de maneira mais econômica o contrato de dívida ao mutuário individual, ajustando os termos de
preço e não preço para refletir as diferenças na qualidade contábil. Empresas com melhor qualidade contábil podem ser mais fáceis de monitorar,
levando a contratos de dívida com vencimento mais longo e menos segurança. Os autores conjecturam, no entanto, que como os credores nos
mercados de dívida pública têm maior dificuldade de monitorar e renegociar, a má qualidade contábil afeta as taxas de juros, ao contrário do vencimento
ou da segurança. A premissa de que existem diferenças nos custos de renegociação entre os mercados de dívida privada e pública é plausível e
provavelmente afeta o papel da informação contábil nos dois mercados.
É menos claro que os custos de renegociação mais altos nos mercados de dívida pública tornam mais eficiente o ajuste apenas das taxas de juros
e não de outras características do contrato. Embora Bharath et al. (2008) enfocam a associação entre segurança e maturidade, trabalhos recentes de
Chava et al. (2010) e Beatty et al. (2010) examinam outras características do contrato, como restrições de investimento e pagamento de dividendos e o
uso de cláusulas de aceleração cruzada. Ambos os trabalhos constatam que a qualidade contábil do tomador influencia os covenants incluídos nos
contratos de dívida pública. Chava et al. (2010) descobriram que as restrições de pagamento de dividendos são mais prováveis de serem incluídas no
contrato quando as empresas têm baixa qualidade contábil, enquanto Beatty et al. (2010) concluem que as provisões de aceleração cruzada são mais
prováveis de serem incluídas quando as empresas têm baixa qualidade contábil. Eles sugerem que as disposições de aceleração cruzada são um
mecanismo para os detentores de dívida pública delegarem o monitoramento aos bancos, e as empresas com baixa qualidade contábil são mais
propensas a delegar o monitoramento aos bancos que têm acesso a informações proprietárias e custos de renegociação mais baixos.
Marquardt e Wiedman (2004) examinam o efeito do sistema contábil na decisão de incluir a opção de tornar a dívida conversível em patrimônio
(característica de conversão). Eles descobriram que a decisão de incluir um recurso de conversão de capital em um contrato de dívida depende do
impacto do recurso de conversão de capital sobre o lucro por ação totalmente diluído.
A literatura geralmente ignorou a influência da qualidade contábil em outros atributos do contrato de dívida. Por exemplo, muitos contratos de dívida
contêm varreduras de fluxo de caixa, em que os mutuários são obrigados a pagar uma parte de sua dívida se realizarem ganhos ou fluxos de caixa além
de determinados limites. Conjecturamos que as empresas podem usar varreduras de fluxo de caixa para resolver problemas de fluxo de caixa livre do
tipo discutido em Jensen (1986) (por exemplo, consumo excessivo de privilégios e superinvestimento).
Mais especificamente, a hipótese da dívida em geral ajuda indiretamente a resolver problemas de fluxo de caixa livre (conforme discutimos na Seção
3.2.8), por meio do papel do credor no monitoramento da administração e na redução dos conflitos de interesse entre administradores e acionistas.
Varreduras de fluxo de caixa podem ser um mecanismo mais "direto" para reduzir ainda mais esses problemas de agência.
Pode-se supor que a decisão de incluir uma varredura de fluxo de caixa e a medida de desempenho na qual esse recurso contratual se baseia
provavelmente dependerá de elementos do sistema contábil da empresa, bem como da estrutura corporativa.
73
Se o ágio for incluído nos cálculos de convênios e a empresa tiver ágio em seu balanço patrimonial, a amortização ou baixa do ágio fará com que os
convênios se tornem mais rígidos. Se o ágio for excluído dos cálculos do convênio, a baixa do ágio não terá efeito nos cálculos do convênio.
Assim, a exclusão do ágio dos cálculos dos convênios não os torna inequivocamente mais conservadores.
74
Bharath et ai. (2008) sugerem que, uma vez que não há consenso sobre como medir a qualidade contábil, é apropriado usar uma análise fatorial de
medidas comuns de qualidade contábil para desenvolver uma medida relativamente abrangente. As três medidas que eles usam para desenvolver um fator são
(1) uma medida baseada em Dechow e Dichev (2002), (2) uma medida baseada em Dechow et al. (1996), e (3) uma medida baseada em Teoh et al. (1998).
sistema de governança que discutimos na Seção 3. Da mesma forma, a decisão de usar uma varredura de fluxo de caixa versus cláusulas financeiras
ou uma restrição direta a investimentos de capital provavelmente dependerá de elementos do sistema contábil da empresa.
Finalmente, muitos contratos contêm características como restrições na base de empréstimos, que limitam o valor que uma empresa pode tomar
emprestado em função de suas contas a receber e saldos de estoque. Também é provável que a inclusão e o desenho desses recursos dependam
da qualidade do sistema contábil da empresa e das escolhas contábeis feitas pela empresa (por exemplo, FIFO e LIFO).75
5.3. O efeito dos contratos de dívida na escolha contábil
A literatura sobre como os contratos de dívida afetam as escolhas contábeis começou no final dos anos 1970 e início dos anos 1980 e vem
evoluindo nos últimos 30 anos. (Ver, por exemplo, Deakin, 1979.) A premissa central subjacente a esta linha de pesquisa é que, condicionado a ter
financiamento de dívida, as características dos contratos de dívida da empresa influenciam as escolhas contábeis dos gerentes.
Uma pesquisa relativamente recente de Fields et al. (2001) sugere que existem duas correntes de pesquisa nesta literatura.76
A primeira linha de pesquisa investiga se os gerentes mudam os métodos contábeis para evitar violações de convênios. A segunda vertente
investiga se a reação dos participantes do mercado de ações às mudanças contábeis obrigatórias está associada à probabilidade de violação de um
pacto. Campos e outros. (2001) sugerem que o segundo fluxo de literatura (ou seja, a reação do preço das ações às mudanças contábeis
obrigatórias) desapareceu principalmente no final dos anos 1980 e início dos anos 1990.77
Nós estendemos Fields et al. (2001) concentrando-se primeiro em pesquisas recentes sobre uma das premissas centrais dessa literatura; ou
seja, que as violações do pacto são caras. Em seguida, discutimos a literatura sugerindo que os contratos de dívida incentivam as empresas a
fornecer relatórios contábeis conservadores. Concluímos esta seção focando na literatura que examina o efeito dos contratos de dívida em outras
escolhas contábeis.
5.3.1. As violações da aliança custam caro?

Uma das hipóteses centrais na literatura sobre contratos de dívida e escolha contábil é que os gestores mudam as políticas contábeis para
contornar os covenants financeiros nos contratos de dívida. Como observa Sweeney (1994) , dois pressupostos centrais fundamentam esse
argumento: (1) violar o pacto e entrar em inadimplência técnica é custoso e (2) os gerentes têm discrição contábil suficiente para evitar a violação
do pacto. Em relação à primeira suposição, tem havido um debate substancial sobre se a inadimplência técnica é cara.
Smith (1993) fornece algumas diretrizes para avaliar se as violações do pacto são dispendiosas. Ele sugere que a reação do credor a uma
inadimplência caia ao longo de um continuum, do mais para o menos oneroso: (1) conceder um waiver permanente sem renegociação, (2) conceder
um waiver temporário sem renegociação, (3) não oferecer nenhum waiver e nenhuma renegociação, (4) renegociar e conceder ao mutuário uma
renúncia; (5) a renegociação falha, nenhuma renúncia é concedida e a empresa busca financiamento alternativo ou declara falência. Não há custos
de renegociação associados às três primeiras categorias. A quarta e a quinta categorias resultam em custos de inadimplência e são significativos,
sugerindo que há uma continuidade de custos associados à violação de um pacto.
A pesquisa inicial descobriu que, em média, violar convênios é caro. Por exemplo, Beneish e Press (1993) relatam que mais da metade das
empresas em sua amostra que violam seus convênios incorrem em custos e que o custo médio da inadimplência técnica varia entre 1,2% e 2,0%
do valor de mercado do patrimônio da empresa. Da mesma forma, Sweeney (1994) descobriu que aproximadamente dois terços das empresas em
sua amostra que divulgaram uma inadimplência técnica experimentaram alguma forma de custo de inadimplência (por exemplo, garantias
aumentadas, empréstimos restritos ou aumentos nas taxas de juros). O outro terço não incorreu em custos inadimplentes ''diretos''.78
Esses papéis basearam-se em violações técnicas divulgadas nas demonstrações financeiras da empresa para identificar as empresas que
violaram os convênios. Um problema com essa abordagem, no entanto, é que as empresas não são obrigadas a divulgar violações de cláusulas
sanadas antes da divulgação das demonstrações financeiras. Assim, as violações de cláusulas divulgadas provavelmente serão sistematicamente
diferentes das violações de cláusulas não divulgadas e, potencialmente, mais caras. Dichev e Skinner (2002) identificam esse problema e usam uma
abordagem ligeiramente diferente para investigar o custo das violações do pacto. Eles usam um banco de dados legível por máquina de convênios
financeiros para identificar os limites do convênio e, em seguida, comparam esses dados com o desempenho financeiro real para identificar
empresas com violações de convênios. Dichev e Skinner descobriram que cerca de 30% de todos os empréstimos têm alguma forma de violação de
convênio e sugerem "que os credores privados estabeleçam rígidos convênios de dívida e os usem como 'disparadores' para os mutuários, que as
violações técnicas ocorrem com relativa frequência e que as violações são não necessariamente associados a dificuldades financeiras.'' Um
problema potencial com este projeto de pesquisa é que os cálculos de convênios são frequentemente baseados em ''GAAP modificado.'' Essas
modificações normalmente não são incluídas em nenhum dos bancos de dados eletrônicos, tornando difícil determinar a partir de as demonstrações
financeiras da empresa quando ocorreu uma violação de cláusula.
75
O efeito das características do sistema contábil da empresa em outros elementos do contrato, como restrições de gastos de capital e venda de ativos
restrições, são menos claros e não foram explorados na literatura.
76
Houve várias pesquisas dessa literatura, incluindo Lev e Ohlson (1982), Dopuch (1989), Bernard (1989), Watts e Zimmerman (1990) e Fields et al. (2001). Ao resumir a literatura
anterior, nos concentramos em Fields et al. (2001) , porque é a revisão de literatura mais recente e porque inclui essas revisões anteriores em sua estrutura.
77
Consistente com Fields et al. (2001), nossa revisão da literatura recente sugere que há relativamente poucos estudos examinando a associação entre a reação do mercado de
ações às mudanças contábeis obrigatórias e proxies para o rigor das cláusulas da dívida. A única exceção que notamos foi Espahbodi et al. (2002).
78
Por custos diretos de inadimplência, queremos dizer que a violação do pacto não afetou adversamente os termos do contrato. Isso não significa que não houve
custos reputacionais ou outros (por exemplo, uma reação adversa do mercado de ações) para a divulgação dessas violações de cláusulas.
Além disso, embora muitos contratos prevejam explicitamente um aumento nas taxas de juros quando há violação de cláusulas, inadimplências
técnicas também normalmente dão origem a custos indiretos como resultado do contrato implícito entre a empresa e o credor, e mensurar esses custos
indiretos é difícil. Há também um corpo crescente de literatura financeira sobre esse tópico. (Ver Roberts e Sufi (2009a), para uma discussão.) Por
exemplo, Chava e Roberts (2008) examinam o efeito das violações de cláusulas sobre o comportamento de investimento das empresas. Eles fornecem
evidências de que a ameaça dos credores de acelerar os pagamentos da dívida afeta as decisões de investimento das empresas, resultando em uma
redução líquida no investimento após a violação técnica. Nini et ai. (2009) examinam as mudanças na governança corporativa das empresas após
violações de pactos. Eles descobrem que as violações do pacto são muitas vezes seguidas por um aumento na rotatividade do CEO, a contratação de
especialistas em reviravoltas e uma redução nos pagamentos aos acionistas. Sufi (2009) examina se as violações do pacto afetam a capacidade das
empresas de acessar os mercados de crédito e constata que as violações do pacto levam a uma redução no acesso dos mutuários às linhas de crédito.
Da mesma forma, Roberts e Sufi (2009b) constatam que violações de cláusulas levam a um aumento nas taxas de juros e restrições à capacidade das
empresas de acessar os mercados de crédito.
Outro problema recorrente com a pesquisa sobre se as violações de cláusulas são caras é que as empresas podem renegociar contratos se
anteciparem a violação de uma cláusula e não precisarem divulgar a renegociação. Assim, as violações de cláusulas divulgadas nas demonstrações
financeiras provavelmente serão as violações mais caras, já que o custo de remediar essas violações pode ser tão proibitivo que a empresa é incapaz
de saná-las antes que as demonstrações financeiras sejam divulgadas.
Graham e outros. (2005) pesquisam os gestores para averiguar o papel dos contratos de dívida nas escolhas contábeis dos gestores. As evidências
da pesquisa sugerem que os gerentes tomam medidas para evitar a violação dos convênios de dívida, mas a extensão em que os convênios de dívida
motivam as ações gerenciais varia transversalmente. Em comparação com empresas públicas financeiramente saudáveis, Graham et al. descobriram
que as empresas que são de capital fechado ou estão prestes a violar os convênios são mais propensas a fazer escolhas contábeis para evitar a
violação dos convênios.
Dados os problemas relacionados à falta de divulgação sobre as ações da empresa e do credor quando a empresa se aproxima e potencialmente
viola um acordo, e os problemas em realmente medir o limite no qual ocorreria uma violação técnica, é improvável que obtenhamos em breve uma
conclusão clara responder à questão de saber se as violações do pacto são caras. Talvez mais importante, dada a variedade de outras características
contratuais que afetam as saídas do sistema contábil, não está claro o quão importante é ter uma resposta definitiva para esta questão.
Se, por exemplo, assumirmos que a maioria das violações de cláusulas não é onerosa, isso implica que a empresa não tem incentivo para fazer
escolhas de relatórios financeiros para reduzir os custos decorrentes do contrato de dívida da empresa? Se houver disposições de preços de
desempenho, restrições de base de empréstimos, requisitos de segurança, varreduras de fluxo de caixa ou outras características contratuais baseadas
nas saídas do sistema contábil da empresa, então a empresa terá incentivos para fazer escolhas contábeis para reduzir o custos de contratação que
surgem dessas características do contrato. Assim, mesmo que a violação de cláusulas financeiras não tenha custo, os contratos de dívida das empresas
provavelmente influenciarão as escolhas contábeis dos gerentes. De fato, outras características de contratação podem ter um impacto ainda maior nas
escolhas contábeis dos gestores.
Em outras palavras, embora algumas violações de cláusulas provavelmente sejam dispendiosas, o custo da violação de uma cláusula relativa a
uma alteração nas taxas de juros na grade de preços de desempenho, uma redução no valor disponível para empréstimos ou uma restrição ao
investimento são desconhecidos , e consequentemente a importância relativa dessas características contratuais também é desconhecida. Em vez de
focar nos custos das violações do pacto, os pesquisadores podem querer considerar como o sistema de contabilidade afeta conjuntamente todos os
atributos do contrato. Ou seja, uma perda de $ 1 na receita pode reduzir a quantidade de fundos disponíveis para o mutuário, aumentar a taxa de juros
do mutuário e restringir a capacidade do mutuário de investir. Tentar mensurar esses custos pode ser mais fácil e útil do que tentar mensurar o custo da
violação de um acordo.
5.3.2. O efeito dos contratos de dívida no gerenciamento de resultados

Historicamente, os pesquisadores costumavam usar o índice de alavancagem como um proxy para os custos associados à violação de convenções
de dívida e investigaram a associação entre essa medida e as escolhas contábeis das empresas. (Veja Watts e Zimmerman (1986), para um resumo
dos artigos anteriores e Fields et al. (2001), para um resumo dos artigos mais recentes que usam essa medida.) No entanto, Fields et al. (2001) criticam
o uso do índice de alavancagem, argumentando que a alavancagem é determinada de forma endógena, não está necessariamente correlacionada com
o rigor das cláusulas e provavelmente é uma proxy ruim para o risco de inadimplência.
Eles sugerem que os pesquisadores devem usar cláusulas reais para medir a probabilidade de inadimplência e, como resultado, a literatura que usa a
alavancagem como uma medida dos custos de inadimplência diminuiu. Talvez em resposta às sugestões de Fields et al. (2001), os pesquisadores
tornaram-se mais criativos ao examinar os efeitos dos contratos de dívida nas escolhas contábeis.
Primeiro, além das escolhas contábeis, as empresas têm uma variedade de mecanismos alternativos que podem usar para reduzir os custos de
contratação, como renegociar o contrato ou tomar medidas reais, como cortar P&D ou dividendos. É provável que os custos e benefícios dessas
alternativas variem transversalmente e intertemporalmente. Além disso, cláusulas e outros fatores, como preços de desempenho, restrições de
investimento e requisitos de base de empréstimos, podem fornecer incentivos para que os gerentes façam escolhas contábeis para reduzir os custos de
contratação de dívidas.
Por exemplo, Healy e Palepu (1990) examinam a contabilidade e as escolhas de pagamento de dividendos de uma amostra de empresas que
abordam as restrições de dividendos incluídas em seus contratos de dívida. Eles descobriram que, à medida que as empresas abordam suas restrições
de dividendos, é mais provável que cortem dividendos em vez de fazer mudanças contábeis para evitar violações de cláusulas.
Daniel e cols. (2008) estendem esta pesquisa para examinar as escolhas contábeis das empresas que pagam dividendos no S&P 1500. Eles descobrem
que as empresas cujos lucros estão abaixo dos níveis de dividendos esperados tendem a administrar os lucros para cima, mas esse efeito existe
apenas para empresas que têm dívidas em sua estrutura de capital. Os resultados conflitantes desses dois estudos destacam algumas das questões
que surgem ao estudar os efeitos dos contratos de dívida nas escolhas contábeis.
Healy e Palepu (1990) identificam empresas que estão pagando dividendos, têm cláusulas de dívida baseadas em restrições de dividendos e estão
próximas de violar essas cláusulas. Para essas empresas, parece que cortar dividendos é a alternativa menos custosa em termos de benefícios líquidos.
No cenário de pesquisa examinado em Daniel et al. (2008), parece que alguma característica do contrato de dívida fornece incentivos para as empresas
fazerem provisões crescentes de receita quando os ganhos atuais estão abaixo dos níveis históricos de dividendos.
No entanto, não está claro quais recursos contratuais fornecem esses incentivos, se o gerenciamento de acréscimos é menos custoso do que a mudança
de métodos contábeis, se o gerenciamento de acréscimos fornece mais flexibilidade do que a mudança de métodos contábeis e se os custos de corte de
dividendos diferem drasticamente entre essas duas configurações.
Outros trabalhos adotaram uma abordagem semelhante à de Daniel et al. (2008), com foco em se a dívida na estrutura de capital afeta as decisões
de negócios das empresas. Por exemplo, Roychowdhury (2006) examina os incentivos das empresas para se engajar em “gerenciamento de atividades
reais” para atingir os limites de renda. Ele descobre que as empresas com dívida em sua estrutura de capital são mais propensas a se envolver em
“gerenciamento de atividades reais” para atender aos limites do que as empresas que não têm dívidas. Altamuro et ai. (2005) investigam o efeito de ter
dívida bancária nas decisões de reconhecimento de receita das empresas. Eles descobriram que as empresas com dívida bancária são mais propensas a
acelerar o reconhecimento de receita do que as empresas que não têm dívida bancária em sua estrutura de capital.
Outros artigos adotaram uma abordagem ligeiramente diferente, investigando o efeito de características específicas do contrato nas escolhas
contábeis. Por exemplo, Beatty e Weber (2003) examinam o efeito da disposição que permite que mudanças contábeis afetem os cálculos contratuais na
decisão de fazer mudanças contábeis voluntárias. Eles descobriram que, quando as mudanças contábeis afetam os cálculos do contrato (por exemplo,
aumentos na receita associados à alteração contábil relaxam o pacto), os gerentes têm maior probabilidade de fazer alterações contábeis que aumentam
a receita. Beatty e Weber (2006) examinam a interação entre o rigor do pacto e a flexibilidade para incluir mudanças contábeis nos cálculos do contrato
nas decisões de adoção associadas ao SFAS 142. Eles descobriram que as empresas com acordos rígidos e onde as mudanças contábeis afetaram os
cálculos de cumprimento do pacto eram menos prováveis fazer baixas ao adotar o SFAS 142.
5.3.3. O efeito dos contratos de dívida na medida em que as empresas relatam de forma conservadora
Conforme discutido acima, vários artigos sugerem que a medida em que as empresas relatam de forma conservadora afeta o desenho dos contratos
de dívida. Em particular, os pesquisadores sugeriram que as empresas que relatam de forma mais conservadora cobram uma taxa de juros mais baixa,
têm modificações conservadoras de cláusulas e são mais propensas a ter spreads bid-ask menores nos mercados de dívida sindicalizada (isto é, um custo
de capital mais baixo).
Dois elementos do contrato de dívida sugerem que os resultados desta pesquisa são plausíveis. Primeiro, os contratos de dívida têm pagamentos
assimétricos, fornecendo incentivos para os credores obterem informações mais oportunas sobre perdas.79 Em segundo lugar, os contratos de dívida
muitas vezes impedem os gerentes de alterar as políticas contábeis após a assinatura do contrato (por exemplo, reconhecer certos tipos de provisões ou
uma mudança de LIFO para FIFO).80 Se os credores valorizam informações oportunas sobre perdas, e os contratos podem ser elaborados para evitar
que os gerentes mudem os métodos contábeis após a celebração do contrato, então é razoável esperar que os credores recompensem as empresas com
atributos contábeis que são mais favorável à contratação de dívida com termos contratuais mais favoráveis.
A literatura sobre os efeitos do contrato de dívida nas escolhas que as empresas fazem para relatar de forma conservadora é mais controversa.
Por exemplo, Bushman e Piotroski (2006) concluem que economias com sistemas jurídicos fortes e prevalência de financiamento por dívida têm maior
probabilidade de ter o reconhecimento de perdas em tempo hábil. Da mesma forma, Ball et al. (2008b) estabelecem que a extensão em que uma economia
tem rendimentos assimétricos no tempo está positivamente correlacionada com o tamanho do mercado de dívida da economia. Ambos os artigos sugerem
que a extensão da dívida na estrutura de capital da empresa leva as decisões a relatar de forma conservadora. Zhang (2008) descobriu que as empresas
que relatam de forma conservadora são mais propensas a violar os convênios depois de receber notícias negativas.
Alternativamente, Ball e Shivakumar (2005) investigam as escolhas de conservadorismo de empresas privadas e públicas do Reino Unido e descobrem
que o reconhecimento oportuno de perdas é mais proeminente em empresas de capital aberto do que em empresas de capital fechado. Eles sugerem que
os acionistas externos, ao contrário dos mercados de dívida, conduzem escolhas contábeis conservadoras. Gigler et ai. (2009) e Li (2009) sugerem que,
se uma empresa fornecer relatórios conservadores após a negociação do contrato, haverá um número abaixo do ideal de violações de cláusulas,
resultando em um aumento nos custos de contratação. Eles sugerem que o aumento nos custos de contratação associados a “falsos positivos” (ou seja,
violações de cláusulas que não são indicativas de dificuldades financeiras) são maiores do que os benefícios de sinais mais oportunos de redução na
qualidade do crédito e, portanto, da Do ponto de vista do credor, os relatórios conservadores são abaixo do ideal.
Reconciliando esses dois fluxos de pesquisa, é, em última análise, uma questão empírica se as violações de cláusulas decorrentes de escolhas
contábeis conservadoras são benéficas ou prejudiciais para os detentores de dívidas. Por um lado, uma violação do pacto que permite ao credor resgatar
a dívida e preservar seu principal fornece ao credor um benefício que supera o custo de um erro do Tipo I (isto é, um “falso positivo”). No entanto, se
houver um número suficiente de "falsos positivos", fica menos claro se há um benefício líquido em relatar de forma conservadora. Pesquisas futuras
podem considerar a tentativa de medir até que ponto existem violações de cláusulas "falsas positivas" e os custos associados a essas violações, e
examinar se esses custos excedem os benefícios de relatórios conservadores.
79
Embora um contrato de preço de desempenho possa permitir que os credores aumentem as taxas de juros que cobram no empréstimo, as leis de usura geralmente limitam
os juros que os credores podem esperar ganhar com o empréstimo, o que preservará a estrutura assimétrica de pagamento.
80
Se as empresas pudessem mudar todas as suas políticas contábeis após a celebração do contrato, não é claro que as escolhas contábeis feitas antes da celebração
o contrato influenciaria o desenho do contrato.
5.4. Avanços teóricos e teoria do contrato incompleta
A maior parte de nossa discussão sobre contratação de dívida se concentrou nos recentes avanços empíricos nessa literatura. Também
houve recentemente alguns avanços teóricos notáveis na literatura. Como muitos deles ocorreram na literatura de finanças e economia,
encaminhamos o leitor interessado a Roberts e Sufi (2009a) para uma discussão mais aprofundada e completa.
Aqui nos concentramos nos avanços teóricos que acreditamos serem particularmente úteis para a pesquisa contábil. Começamos discutindo
a linha de pesquisa de contratação incompleta, depois focamos na renegociação em modelos de contratação ''completos'' e concluímos esta
seção discutindo outros avanços teóricos na literatura que podem ser úteis para pesquisadores da contabilidade.
Hart (1995) e Tirole (1999) fornecem uma introdução a uma vasta literatura de economia e finanças vagamente descrita como
“contratação incompleta”. que ignora os custos de escrever contratos. Ou seja, quando duas partes negociam um contrato, pode ser muito
caro e muitas vezes impossível reunir as informações necessárias para redigir um contrato completo que especifique todas as contingências
para todos os estados do mundo que possam surgir após a redação do contrato. Se os custos de redação de um contrato "completo" forem
altos, o contrato incluirá cláusulas ou termos que permitem a renegociação em determinados estados. Assim, um contrato incompleto
estipulará resultados em alguns estados da natureza e fornecerá renegociação em outros estados.81
Na visão tradicional da teoria da agência, as informações contábeis são úteis no processo de contratação de dívidas porque os acionistas
podem usar as informações contábeis para se comprometerem a não expropriar riqueza dos detentores de dívidas. De uma perspectiva de
contrato incompleto, as informações contábeis podem reduzir os custos de agência e os custos associados à redação de um contrato mais
completo. Ao vincular as medidas contábeis às renegociações, a literatura de contratação incompleta pode abrir novos caminhos para
futuras pesquisas contábeis.
Por exemplo, Garleanu e Zwiebel (2009) destacam o rico conjunto de previsões sobre como a assimetria de informações entre
empreendedores e credores afeta o desenho e a renegociação de contratos de dívida. Os autores começam reconhecendo que um credor
carece de informações completas sobre as ações futuras que o proprietário pode tomar para expropriar a riqueza do credor (ou seja, falta
de transparência sobre os tipos e a gravidade dos problemas de agência). Como resultado, os autores observam que “normalmente não é
viável delinear contratualmente todos os futuros projetos positivos de VPL ex ante, ou para um tribunal ex post aplicar uma disposição
contratual tão vaga. Conseqüentemente, os covenants são condicionados a variáveis contábeis mais facilmente observáveis e verificáveis,
tais como índices financeiros, que tendem a ser imperfeitamente correlacionados com a disponibilidade de bons projetos futuros, e são
renegociados quando mais informações se tornam disponíveis.'' Assim, a contabilidade está disponível. Os convênios baseados em contratos
surgem endogenamente no contrato de dívida como um mecanismo para que os proprietários se comprometam a restringir certas ações e
como um gatilho para renegociar o contrato quando novas informações sobre o conjunto de oportunidades de investimento da empresa se tornam dispon
A abordagem de contratação incompleta adotada em Garleanu e Zwiebel (2009) tem potencial para novos e interessantes caminhos de
pesquisa contábil. Por exemplo, sua teoria prevê que quanto maior a assimetria de informação entre o proprietário e o credor sobre a forma
e a magnitude das potenciais transferências de riqueza, mais restritivas (ou seja, mais apertadas) as cláusulas devem ser. Além disso, eles
preveem que tal assimetria de informação está aumentando na complexidade e falta de transparência dentro da empresa. Esses resultados
são intuitivos, pois os proprietários concederão aos credores direitos de decisão mais fortes, permitindo proibições de certos investimentos,
quando os credores estiverem menos informados sobre a forma e a magnitude das futuras transferências de riqueza. Os autores também
argumentam que o rigor do pacto deve ser positivamente associado à magnitude e previsibilidade dos fluxos de caixa e das reservas de
caixa, uma vez que os ativos fungíveis permitem que os gerentes façam pagamentos para transferências de riqueza. Finalmente, eles
sugerem que, na maioria dos casos, quando as cláusulas financeiras são violadas, devedores e credores devem concordar em cláusulas
mais flexíveis, em vez de rígidas, no futuro.
Além de Garleanu e Zwiebel (2009), existem outros artigos teóricos na literatura contábil que adotaram uma abordagem de contratação
incompleta para modelar problemas de contratação de dívida. Um artigo relativamente antigo na corrente da literatura de Sridhar e Magee
(1996) assume que uma empresa é capaz de gerar dois sinais relativos a resultados futuros que são observáveis tanto para o detentor da
dívida quanto para o detentor do patrimônio, mas o detentor da dívida não pode contratar no futuro. segundo sinal (ou seja, é inverificável).
Assim, de uma perspectiva de contratação incompleta, é muito caro contratar no segundo sinal. Dadas essas premissas, Sridhar e Magee
desenvolvem um modelo que destaca os atributos da variável que será incluída no contrato de dívida. Em particular, seu modelo sugere
que, do ponto de vista do mutuário, a incerteza no relatório de latitude para a variável contratável não é desejável. Eles sugerem que os
mutuários adaptarão os acordos de dívida para reduzir a discricionariedade na medida de desempenho contratual, e essa adaptação deve
resultar em uma taxa de juros mais baixa ou cláusulas mais flexíveis porque tais mudanças facilitam o monitoramento mais eficaz pelos
detentores da dívida. Sua análise também prevê que, se as partes esperam que os padrões futuros diminuam (aumentem) a incerteza na
latitude de relatórios da empresa, os contratos de dívida terão taxas de juros mais baixas (mais altas) e/ou cláusulas mais flexíveis (mais
rígidas).
Li (2009) também usa uma estrutura de contratação incompleta para investigar o papel das escolhas contábeis conservadoras no cenário
de contratação de dívida. Ela sugere que até que ponto os credores exigirão relatórios financeiros conservadores depende
81
Por exemplo, um contrato de dívida pode ser escrito com uma cláusula que exige que o mutuário mantenha pelo menos uma certa proporção de EBITDA/
dívida. Se o nível de EBITDA/dívida do mutuário exceder esse índice, o mutuário mantém os direitos de controle e paga juros de acordo com os termos do contrato
de dívida. Se, no entanto, o EBITDA/dívida do mutuário cair abaixo do limite especificado pelo acordo, o contrato especifica que o empréstimo estará em
inadimplência técnica e o credor tem o direito de exigir o reembolso ou renegociar o contrato com o mutuário. Durante esse processo de renegociação, o credor
pode reivindicar mais direitos de controle.
nos custos de renegociação esperados, nas oportunidades de investimento da empresa e no valor de liquidação esperado dos ativos da empresa.82
Dentro da literatura de contratação incompleta, existem vários outros artigos que examinam outras questões além do desenho de convênios e
renegociação que são potencialmente interessantes para pesquisadores de contabilidade. Por exemplo, Diamond (1991) investiga a decisão de emitir
dívida de curto prazo versus dívida de longo prazo. Ele modela a decisão de vencimento como uma função da compensação entre o risco de liquidez,
que se relaciona com a relutância do credor em refinanciar o empréstimo quando chegam más notícias, e as informações privadas do mutuário em
relação às classificações de crédito futuras.
Seu modelo prevê que empresas de alta e baixa qualidade – ou seja, empresas com classificações de crédito boas e ruins – contraem empréstimos
de curto prazo, o que é consistente com o fato estilizado de que tomadores de empréstimo de maior qualidade tendem a emitir papel comercial e
tomadores de empréstimo de qualidade inferior tendem a contrair empréstimos através de empréstimos bancários de curto prazo. Do ponto de vista
contábil, a divulgação de más notícias ao credor é uma consideração importante na decisão de vencimento da dívida, assim como as informações
privadas do mutuário com relação à qualidade de crédito do mutuário. Pode-se imaginar testes empíricos para saber se a pontualidade das más
notícias está associada à estrutura de vencimento da dívida corporativa. Da mesma forma, até que ponto o credor tem acesso a informações para
avaliar a qualidade de crédito da empresa durante a vida do empréstimo também pode estar relacionado ao vencimento da dívida.
Há também uma série de trabalhos que investigam o valor de liquidação dos ativos e a maneira pela qual o valor de liquidação dos ativos da
empresa afeta a disponibilidade de crédito, a proporção de dívida e patrimônio na estrutura de capital da empresa e o vencimento do capital da
empresa. dívida (por exemplo, Aghion e Bolton, 1992; Shleifer e Vishny, 1992; Bolton e Scharfstein, 1996; Hart e Moore, 1994, 1998). Esses
documentos são potencialmente de interesse para os contadores por vários motivos. Por exemplo, Hart e Moore (1994) sugerem que a especificidade
e a durabilidade dos ativos afetarão o vencimento da dívida da empresa. Eles argumentam que as empresas tomam empréstimos de curto prazo para
financiar o capital de giro, como estoques e contas a receber, e tomam empréstimos de longo prazo para financiar ativos fixos e equipamentos. O
sistema contábil da empresa e, mais especificamente, as provisões registradas por esse sistema contábil provavelmente serão uma fonte central de
informações sobre o capital de giro da empresa. Estender esses modelos teóricos para considerar como a qualidade da informação relativa aos
accruals afeta o vencimento da dívida das empresas ajudará a orientar pesquisas empíricas futuras sobre os elementos do contrato de dívida que o
sistema contábil provavelmente afetará.
Da mesma forma, pode-se imaginar extensões desses modelos que levam a percepções adicionais sobre as propriedades dos acréscimos que os
credores provavelmente valorizam, ou como outros elementos do sistema contábil além dos acréscimos fornecem informações importantes nas
decisões de empréstimo. Por exemplo, uma hipótese central deste corpo de literatura é que o valor de liquidação dos ativos da empresa é de
importância central em uma variedade de decisões de empréstimo. Essa afirmação sugere que os credores exigem informações sobre valores de
liquidação, que provavelmente não se igualam aos valores de mercado ou ao valor justo de uma empresa em continuidade. Futuras pesquisas teóricas
e empíricas em contabilidade devem estender esses modelos para obter insights sobre as propriedades das informações contábeis que são úteis para
credores e/ou normalizadores, pois determinam o papel dos valores de mercado, valores justos e custos históricos nos padrões contábeis.83 Fora dos
modelos de contratação incompletos são outros modelos teóricos que investigam
uma variedade de diferentes atributos da dívida, como o tradeoff entre dívida de curto prazo e dívida de longo prazo e renegociação, ambos de
interesse potencial para pesquisadores de contabilidade. Por exemplo, a dispendiosa avenida de verificação do estado da pesquisa teórica iniciada
por Townsend (1979) constrói um modelo no qual há assimetria de informação entre tomadores e credores, e o credor tem uma opção contratualmente
acordada de incorrer em um custo para verificar algum pedaço de informações (por exemplo, esforço gerencial e valores de ativos). Ele passa a
desenvolver um modelo em que os custos de auditoria incorridos pelo credor servem para forçar o mutuário a relatar com veracidade.
Houve inúmeras extensões dessa linha de pesquisa nos últimos 30 anos que os pesquisadores contábeis podem achar úteis. Por exemplo, Gale e
Hellwig (1985) estendem as ideias do modelo de Townsend (1979) para sugerir que o ato de observação ou verificação em um contrato de dívida pode
ser interpretado como falência. Quando o mutuário deixa de pagar uma dívida, o credor exerce sua opção de verificar os ativos da empresa e força a
empresa à falência. Uma vez em falência, o credor é capaz de verificar os ativos "verdadeiros" do mutuário e receber um pagamento por sua
reivindicação, o que geralmente é consistente com o modelo de Townsend (1979) . Pesquisas futuras podem considerar a reformulação do modelo em
que a observação ou verificação ocorre quando a empresa viola um pacto financeiro, que é acionado pelo recebimento de um relatório contábil. Aqui,
uma violação do pacto levaria à renegociação, onde há potencial para verificação aleatória, pois o relatório contábil é gerado a partir de um processo
estocástico, e a verificação pode deixar o mutuário pior (forçado a pagar a dívida) ou melhor, e o ato de renegociar o pacto pode levar a melhores
termos. Nessa extensão, o relatório contábil serve como gatilho para a verificação do estado oneroso e, assim, atributos do sistema contábil da
empresa passarão a ter importância endógena no processo de concessão de crédito. Tal modelo poderia levar a hipóteses sobre o tipo de informação
contábil usada para cláusulas de dívida, o rigor das cláusulas e a maneira pela qual as cláusulas são redefinidas após uma violação da cláusula.
Além da custosa verificação do estado e estruturas de contratação incompletas, houve uma variedade de avanços teóricos adicionais na literatura
de contratação de dívidas. Em vez de tentar resumir esses desenvolvimentos teóricos, direcionamos os leitores interessados às pesquisas de Roberts
e Sufi (2009a), Hart (2001), Allen e Winton (1995) e Harris e Raviv (1991).
82
Gigler et ai. (2009) chegam à conclusão um pouco mais forte de que o conservadorismo reduz a eficiência dos contratos de dívida. No entanto, eles não usam um
abordagem de contratação incompleta em seu modelo, o que potencialmente explica a diferença nos resultados desses dois estudos.
83
Como observam Roberts e Sufi (2009) , tanto Williamson (1988) quanto Shleifer e Vishny (1992) estenderam o conceito de valor de liquidação para abranger
a ideia da redistribuição do ativo e a condição financeira dos potenciais compradores.
5.5. Síntese e direções para pesquisas futuras
A última década trouxe um interesse crescente em investigar como os atributos do sistema contábil afetam o desenho dos contratos de dívida.
Essa mudança no foco da pesquisa provavelmente é atribuída à maior disponibilidade de dados legíveis por máquina nos termos do contrato e técnicas
aprimoradas para extrair dados relacionados à dívida dos registros da SEC. Consideramos esse aumento na pesquisa promissor.
Os pesquisadores estabeleceram que a importância da qualidade contábil nos mercados de dívida é uma função do mercado de dívida particular
do qual a empresa obteve seu financiamento de dívida, bem como das características institucionais desse mercado.
Os pesquisadores também estabeleceram que a qualidade dos relatórios financeiros provavelmente afeta várias características do contrato de dívida
(por exemplo, taxas de juros, convênios, vencimento e requisitos de garantia). Consistente com as sugestões de Fields et al. (2001), a última década
viu um aumento no uso de dados de cláusulas reais e outras características de contratos de dívida na literatura de escolha contábil. Assim, em vez
de usar proxies indiretos (por exemplo, alavancagem) para incentivos de contratação de dívida para fazer escolhas contábeis, os pesquisadores agora
tentam medir o grau real de rigor do pacto e outras características contratuais que afetam as escolhas contábeis. Ao desenvolver melhores medidas
de como as informações contábeis são usadas em contratos de dívida, os pesquisadores também foram capazes de desenvolver testes mais precisos
e convincentes de como os contratos de dívida afetam as escolhas contábeis.
Embora tenhamos fornecido inúmeras sugestões sobre como as linhas de pesquisa existentes na área de contratação de dívidas podem ser
estendidas, acreditamos que algumas novas linhas de pesquisa em potencial são particularmente promissoras. Por exemplo, atualmente sabemos
comparativamente pouco sobre quais atributos do sistema contábil são mais valiosos para os credores. Por exemplo, os provedores de capital nos
mercados de dívida preferem demonstrações financeiras transparentes? Alguns credores têm acesso a informações privadas e podem exigir que os
mutuários forneçam detalhes adicionais, tornando os relatórios financeiros menos transparentes mais transparentes. Assim, não está claro o quão
importante é a transparência em alguns dos mercados de empréstimos. Pesquisas futuras devem considerar essas diferenças e investigar os atributos
contábeis que vários credores valorizam. Esta pesquisa também pode informar os normatizadores, que muitas vezes são forçados a considerar várias
compensações entre os usuários de demonstrações financeiras à medida que desenvolvem normas contábeis. Muitas dessas compensações são
baseadas nas demandas de informações dos acionistas para fins de avaliação. Parece que, se soubéssemos mais sobre as demandas de informações
dos detentores de dívidas, os normatizadores seriam mais capazes de incorporar suas necessidades ao redigir as normas.
Em segundo lugar, tem havido relativamente pouca pesquisa sobre o papel dos relatórios contábeis no processo de renegociação. Quando uma
empresa inicialmente obtém financiamento de dívida, a demanda da empresa por capital, seu conjunto de oportunidades de investimento, seu risco
inerente e vários outros fatores específicos da empresa, incluindo atributos do sistema contábil da empresa, provavelmente afetarão o desenho do contrato.
Quando uma empresa viola seus convênios ou renegocia ou altera seus contratos de dívida, é provável que mudanças nesses fatores e, mais
diretamente, nos resultados de seu sistema contábil, afetem a renegociação. O sistema contábil da empresa pode ser uma fonte importante de
informações sobre a qualidade de crédito e os fluxos de caixa futuros da empresa, mudanças na qualidade do crédito e fluxos de caixa, escolhas de
investimento anteriores e consumo de privilégios. Além disso, as saídas do sistema contábil podem servir como gatilhos para o processo de
renegociação. No entanto, embora o sistema contábil provavelmente desempenhe um papel muito importante no processo de renegociação, sabemos
relativamente pouco sobre seu papel nesse processo.
Finalmente, acreditamos que pesquisas teóricas recentes sobre contratos de dívida têm o potencial de dar uma contribuição significativa a esse
corpo de literatura. Jensen e Meckling (1976) fornecem uma estrutura para entender como os custos de agência podem se manifestar em contratos de
dívida. No entanto, Jensen e Meckling (1976) descrevem um jogo estático de um período. A contabilidade é importante no processo de contratação
de dívidas porque não afeta apenas o desenho do contrato no início, mas também desempenha um papel na alocação de direitos de decisão e direitos
de controle ao longo da vida do contrato. Inovações no paradigma da contratação incompleta são potencialmente úteis para os pesquisadores
modelarem o processo de contratação de dívidas e o papel da informação contábil nesse processo.
6. Conclusão
Nesta pesquisa, revisamos a literatura contábil sobre governança corporativa e contratação de dívida, com ênfase particular nos desenvolvimentos
da última década, bem como nas áreas que provavelmente serão de interesse futuro para os pesquisadores da contabilidade. O artigo enfocou a
empresa como um nexo de contratos entre os vários fatores de produção e destacou o papel do sistema contábil na redução dos custos de agência
relacionados à informação que surgem entre gerentes, diretores e provedores de capital e capital de terceiros. Adotamos deliberadamente uma visão
bastante ampla de contratação, considerando não apenas contratos formais (escritos), que historicamente têm sido o foco de grande parte dos estudos
contábeis, mas também contratos informais que regem muitos dos relacionamentos de vários períodos entre as partes contratantes da empresa. . Ao
longo desta pesquisa, sugerimos uma série de direções para pesquisas futuras. Em vez de repetir essas sugestões aqui, discutimos o que acreditamos
serem os principais temas que emergem desta pesquisa, bem como possíveis novas linhas de pesquisa que acreditamos serem úteis para melhorar
nossa compreensão do papel da informação contábil na governança corporativa. e contratação de dívidas.
Um tema importante de nossa pesquisa é o papel às vezes negligenciado ou assumido implicitamente dos contratos informais. Embora os contratos
informais não sejam regidos por documentos escritos formais e, na maioria dos casos, não estejam sujeitos ao mesmo grau de aplicação legal, eles
representam um mecanismo importante para facilitar uma variedade de transações e relacionamentos econômicos que, de outra forma, poderiam ser
não contratáveis ou contratáveis com menor eficiência. Compreender os contratos informais, no entanto, apresenta uma série de desafios, tanto de
uma perspectiva teórica quanto empírica. Teoricamente, informal
os contratos representam o comportamento de equilíbrio dos jogadores em um jogo repetido e, portanto, envolvem necessariamente um
modelo multiperíodo. Isso apresenta uma série de desafios técnicos e também apresenta questões adicionais que podem ser tangenciais
à questão de interesse. Empiricamente, os contratos informais requerem dados de série temporal (ou painel) para estimar o comportamento
de equilíbrio das partes contratantes. Além das preocupações econométricas padrão inerentes à análise de dados de painel, os contratos
informais também levantam questões sobre o poder dos testes para examinar resultados raros que não são frequentes em equilíbrio.
Demski e Sappington (1999, p. 30) destacam esse ponto no contexto da rotatividade de executivos seniores, onde observam que
“dimensões-chave das estruturas de penalidade e recompensa podem não ser observadas pelo pesquisador empírico porque essas
dimensões não são exercidas em equilíbrio .''
Outro tema emergente de nossa pesquisa é a inter-relação entre várias características de governança, bem como a inter-relação entre
várias características dos contratos de dívida. Sabemos pouco sobre como esses mecanismos interagem entre si e se esses mecanismos
servem como substitutos ou complementares. Este é potencialmente um problema significativo para a pesquisa contábil, pois, de uma
perspectiva teórica, não está claro se o sistema contábil aprimora os mecanismos de governança existentes, substitui esses mecanismos
e/ou é o mecanismo que os gerentes usam para disfarçar a extensão da influência da empresa. problemas de agência. Pesquisas
adicionais sobre as relações entre esses mecanismos de contratação parecem necessárias.
Também temos muito poucas evidências sobre quais estruturas de governança são mais eficientes para mitigar os vários tipos de
problemas de agência entre gerentes, diretores e acionistas. Estudos como Larcker et al. (2007) e Dey (2008) fornecem um primeiro
passo útil para informar os pesquisadores sobre como vários mecanismos de governança funcionam juntos. Estes estudos são, no
entanto, reconhecidamente exploratórios. Como tal, eles são em grande parte omissos sobre a teoria sobre por que podemos esperar
observar certas estruturas de governança juntas em alguns ambientes, enquanto outras estruturas são mais eficazes em outros
ambientes. A literatura de governança, portanto, se beneficiaria muito com o trabalho teórico adicional que modela a relação entre
mecanismos alternativos de governança, com foco no papel do sistema contábil na redução dos custos de agência.
Nossa revisão também aponta que, embora a literatura contábil tenha acumulado um grande corpo de evidências descritivas na última
década, mais pesquisas são necessárias para melhor estabelecer a direção da causalidade nas relações entre mecanismos de
governança, atributos dos sistemas contábeis das empresas, características de vários contratos das empresas e resultados como
desempenho da empresa, tomada de riscos e irregularidades contábeis. Essa é uma tarefa difícil devido à natureza endógena das
características econômicas, mecanismos de governança e sistema contábil da empresa, bem como outras características do ambiente
de informações da empresa. De fato, a heterogeneidade nas estruturas de governança observadas e nas características dos contratos
de dívida que destacamos nesta pesquisa atestam a natureza endógena desses mecanismos.
Embora uma discussão detalhada das técnicas para abordar a endogeneidade esteja além do escopo desta pesquisa, encorajamos
os pesquisadores a identificar e fazer uso de choques exógenos para desenvolver configurações de pesquisa que possam ser usadas
para identificar a causalidade nessas relações. Também encorajamos os pesquisadores a considerar os avanços recentes em estatística
e econometria destinados a facilitar inferências causais (por exemplo, Rosenbaum, 2002; Heckman, 2000, 2001, 2008; Imbens e
Wooldridge, 2009). E nesse sentido, notamos a importância de se considerar com cuidado a questão da identificação quando se busca
documentar a relação causal. Fazer isso, no entanto, exige que os pesquisadores discutam explicitamente as suposições de identificação
no projeto de pesquisa, em vez de aplicar mecanicamente os mínimos quadrados de dois estágios e outras técnicas empíricas. Embora
seja bem conhecido, vale a pena repetir aqui que as restrições de exclusão não são testáveis e devem ser explicitamente justificadas por
motivos econômicos. Instamos os pesquisadores contábeis a trazer essas e outras técnicas metodológicas para a literatura contábil e a
dedicar mais esforços ao desenvolvimento de projetos de pesquisa confiáveis, mesmo que às custas do escopo da questão de pesquisa
e da generalização mais ampla.84 Somente quando essas técnicas se tornarem mais estabelecidas na literatura empírica de contratação
seremos capazes de desenvolver um corpo coeso e abrangente de evidências causais.
Finalmente, ao longo da discussão anterior, sugerimos que os pesquisadores devam prestar mais atenção ao motivo pelo qual
atributos contábeis específicos são valorizados em determinados contextos de contratação. Por exemplo, uma série de atributos contábeis
– incluindo conservadorismo, pontualidade de ganhos e provisões discricionárias, entre outros – parecem ser importantes em
configurações de contratação de dívida. No entanto, além de algumas pesquisas relativamente recentes sobre conservadorismo, temos
muito pouco entendimento teórico sobre por que essas medidas contábeis específicas devem ser importantes e muito pouca evidência
empírica sobre por que os credores valorizam esses atributos contábeis. Além disso, seria útil ter uma melhor compreensão de como as
propriedades contábeis se relacionam com a assimetria de informações entre as partes contratantes. Por exemplo, de uma perspectiva
teórica, é provável que um maior grau de oportunidade de ganhos reduza as assimetrias de informação entre pessoas de dentro e de
fora. No entanto, mesmo quando os gerentes estão fazendo o possível para transmitir suas informações privadas, uma empresa de alto
crescimento em um ambiente de negócios incerto ainda pode ter baixa pontualidade de ganhos como resultado de restrições inerentes
ao ambiente econômico da empresa e às regras contábeis. Em uma empresa que experimenta alto crescimento em um ambiente de
negócios incerto, pode-se esperar que outros mecanismos surjam para reduzir a assimetria de informação e, portanto, a baixa
pontualidade dos lucros não implica necessariamente que exista um alto grau de assimetria de informação entre insiders e outsiders,
entre acionistas controladores e acionistas minoritários, ou entre detentores de dívida e acionistas. Acreditamos que um melhor entendimento
84
Angrist e Pischke (2010) citam variáveis instrumentais, métodos de descontinuidade de regressão e análise de políticas no estilo diferenças-em-
diferenças como "os métodos econométricos que aparecem com mais destaque em estudos quase-experimentais". métodos econométricos não são novos,
y seu uso cresceu e se tornou mais autoconsciente e sofisticado desde a década de 1970. Ao usar variáveis instrumentais, por exemplo, não é mais
suficiente invocar mecanicamente um quadro de equações simultâneas, rotulando algumas variáveis como endógenas e outras exógenas, sem justificar
substancialmente as restrições de exclusão e as suposições tão boas quanto aleatórias que tornam os instrumentos válidos. '' (pág. 12).
do valor das propriedades contábeis, as interações entre os mecanismos de governança e as demandas informacionais das
partes contratantes irão melhorar nossa compreensão do papel do sistema contábil na redução dos custos de agência.
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Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234

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Revista de Contabilidade e Economia

O papel das informações e dos relatórios financeiros na

informações do artigo abstrato

0165-4101/$ - ver matéria inicial e 2010 Elsevier BV Todos os direitos

180 CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234

CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234 181

2. Uma breve discussão sobre contratos e sua dependência de relatórios financeiros

182 CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234

2.2. Contratos que abordam conflitos de agência entre acionistas e credores

CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234 183

2.3. Papel contratante de informações e relatórios contábeis-financeiros

3. O papel da informação contábil-financeira na governança corporativa

3.1. O papel da informação na estruturação dos conselhos corporativos

184 CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234

CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234 185

186 CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234

CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234 187

3.2. Mecanismos para se comprometer com um ambiente de informação transparente

Discutimos cada um desses mecanismos em mais detalhes a seguir.

188 CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234

3.2.1. Pontualidade dos relatórios financeiros

CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234 189

3.2.2. Relatórios financeiros conservadores

190 CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234

CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234 191

3.2.3. O processo de auditoria

3.2.4. O comitê de auditoria do conselho de administração

192 CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234

3.2.5. Diretores especialistas financeiros

CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234 193

194 CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234

3.2.7. investidores ativos

CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234 195

196 CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234

CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234 197

3.2.8. O papel da dívida como um compromisso com a transparência financeira A

198 CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234

3.2.10. Discussão de mecanismos para se comprometer com um ambiente de informações

CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234 199

3.3. O uso da informação contábil na avaliação da gestão

3.3.1. Medidas de desempenho baseadas em contabilidade em contratos de remuneração de

200 CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234

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202 CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234

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3.3.3. Incentivos de capital e gerenciamento de resultados

CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234 205

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208 CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234

3.4. As dificuldades em identificar a “boa” e a “má” governança

CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234 209

210 CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234

4. Informações contábeis e estrutura de propriedade

CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234 211

212 CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234

5. O papel da contabilidade financeira na contratação de dívidas

CS Armstrong et ai. / Journal of Accounting and Economics 50 (2010) 179–234 213