BOARD INTERLOCKING E O EFEITO SOBRE O VALOR DAS EMPRESAS

LISTADAS NA B3

BOARD INTERLOCKING AND THE EFFECT ON THE VALUE OF COMPANIES

LISTED ON B3

William Rodrigues Cabral1

Marcio Roberto Piccoli2

RESUMO
Em um elevado nível organizacional das empresas listadas na B3, destaca-se a
imprescindível atuação dos conselhos de administração, exercendo sua função,
enquanto órgão colegiado, na tomada de decisões. Ao que tange os conselhos de
administração, vale destacar a possibilidade de ocorrer um fenômeno denominado
board interlocking, caracterizado essencialmente pela participação de conselheiros em
conselhos de administração de duas organizações ou mais. O artigo visa identificar qual
a relação do board interlocking sobre o valor das empresas listadas no seguimento Novo
Mercado da B3 em 2022. Classificada como básica, com finalidade de geração de novos
conhecimentos, e descritiva, a pesquisa possui abordagem quantitativa e documental. A
pesquisa foi realizada utilizando como amostra 187 empresas do seguimento Novo
Mercado da B3. A análise se deu em duas etapas. A primeira a identificação do board
interlockink utilizando-se do software UCINET®6, e a segunda com o uso do software
SPSS® submetendo os dados ao tratamento estatístico. O estudo apresentou como
principais resultados a interferência positiva do board interlocking sobre o valor das
empresas, por intermédio da centralidade de grau medida pelas conexões dos membros
do Conselho de Administração, e de igual modo, o valor do ativo e o número de
membros do Conselho de Administração apresentaram interferência positiva sobre o
valor das empresas.
Palavras-chave: Board interlocking. Valor das empresas. Conselho de administração.

ABSTRACT
1
Graduando em Ciências Contábeis pela Universidade do Oeste de Santa Catarina – UNOESC (Joaçaba).
2
Mestre em Ciências Contábeis pelo PPG em Ciências Contábeis da Fundação Universidade Regional de
Blumenau (FURB), Especialista em Auditoria e Controladoria, e em Convergência às Normas
Internacionais de Contabilidade-IFRS pela UNOESC (Joaçaba), graduado em Ciências Contábeis pela
UNOESC/São Miguel do Oeste (2003)
At a high organizational level of companies listed on B3, the essential role of the boards
of directors stands out, exercising their function, as a collegiate body, in decision-
making. Regarding boards of directors, it is worth highlighting the possibility of a
phenomenon called board interlocking occurring, essentially characterized by the
participation of directors on boards of directors of two or more organizations. The
article aims to identify the relationship between board interlocking and the value of
companies listed on B3's Novo Mercado segment in 2022. Classified as basic, with the
purpose of generating new knowledge, and descriptive, the research has a quantitative
and documentary approach. The research was carried out using 187 companies from
B3's Novo Mercado segment as a sample. The analysis took place in two stages. The
first was the identification of the interlockink board using the UCINET®6 software, and
the second using the SPSS® software, submitting the data to statistical treatment. The
study presented as main results the positive interference of board interlocking on the
value of companies, through the degree centrality measured by the connections of the
members of the Board of Directors, and likewise, the value of the asset and the number
of members of the Board of Administration showed positive influence on the value of
companies.
Key words: Board interlocking. Company Value. Administrative Council.

1 INTRODUÇÃO
Em um ambiente organizacional marcado pela discordância objetivista entre
acionistas e administradores, evidencia-se a relevância do conselho de administração
enquanto órgão intermediador deste conflito (Santos; Silveira, 2007), atuando com a
finalidade de alinhar os interesses dos administradores aos dos acionistas (Silveira,
2002).
O conselho de administração, enquanto órgão colegiado, é responsável pelo
processo de decisão de uma organização ao que tange o seu direcionamento estratégico.
Tal atividade concomita com a função de zelar pelos princípios, valores, objeto social e
sistema de governança da organização, bem como monitorar a diretoria, atuando como
agente de conexão entre sócios e diretoria, visando inclusive, assegurar o tratamento
igualitário entre os acionistas (IBGC, 2015).
Este órgão é considerado um dos principais mecanismos internos de governança
corporativa (Santos; Silveira, 2007), onde esta pode ser definida como um conjunto de
mecanismos de incentivo e controle, tanto internos quanto externos da empresa, que
atua com o objetivo de aumentar a probabilidade de os fornecedores de recursos
receberem o retorno sobre seus investimentos (Silveira, 2006).
Concernente ao conselho de administração, é profícuo mencionar a possiblidade
deste órgão ser independente, ou seja, não possuir vínculos com a organização, sendo
seus membros, única e exclusivamente integrantes do conselho de administração. Esta
condição de independência, favorece o monitoramento das práticas adotadas pelos
gestores (Fama; Jensen,1983).
Nesse sentido, é comum a participação de um indivíduo em mais de uma
organização (inclusive enquanto membro do conselho de administração), não apenas no
Brasil, mas no mundo. Tal fenômeno denomina-se board interlocking (Fich; White,
2005). A prática do board interlocking, ocorre, sobretudo, com o intuito de promover o
compartilhamento de conhecimento e experiências, disseminando práticas gerenciais e
de governança entre as organizações (Hashim; Rahman, 2011; Shi, Dharwadkar; Harris,
2013).
Adotado como estratégia por algumas organizações, o board interlocking pode
resultar em alguns benefícios, tais como a difusão de metodologias e inovações entre as
empresas, a facilitação de obtenção de recursos, fornecedores e clientes, e possíveis
influências sobre o ambiente onde estas empresas estão inseridas (Mol, 2001).
Contudo, embora apresente resultados positivos em alguns casos, o board
iterlocking pode prejudicar as organizações em outros. Fich (2005), apresenta uma
relação ambígua do board interlocking, onde torna-se positiva para a firma que adquire
um conselheiro externo, e negativa para a firma que compartilha seu conselheiro, visto
que este terá maiores responsabilidades, podendo desatentar-se à maximização dos
retornos aos acionistas da companhia.
Considerando as informações apresentadas, é indubitável o efeito de
interferência do board interlocking sobre as organizações, seja em suas metodologias
administrativas ou em seu valor propriamente dito. Defronte disso, apresenta-se a
seguinte indagação: Qual a relação do board interlocking e o valor das empresas
listadas na B3?
Ponderando a análise realizada a partir das informações divulgadas pela B3,
atribui-se como objetivo geral da pesquisa: identificar qual a relação do board
interlocking sobre o valor das empresas listadas na B3 entre os anos de 2020 e 2022.
O estudo justifica-se pela relação entre o board interlocking e o valor das
empresas listadas na B3, sobretudo pela influência do board interlocking sobre o valor
das empresas, averiguando de que forma ocorre tal influência, que por sua vez impacta,
positiva ou negativamente, acionistas e stakeholders.
Ao decorrer da pesquisa são apresentados os fatores relacionados ao board
interlocking bem como suas respectivas importâncias e interferências nos conselhos de
administração. Concomitantemente apresentar-se-ão os resultados das análises
desenvolvidas, culminando nas justificativas do efeito do board interlocking sobre o
valor das empresas listadas na B3.

2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
Ao observar o fenômeno do boarda interlocking, evidenciam-se alguns fatores
que interferem diretamente na ocorrência do mesmo, protagonizando o cenário que o
engloba. Fatores estes como o próprio conselho de administração das organizações, bem
como a teoria da agência, onde ao serem analisados, ensejam uma melhor compreensão
do boards interlocking.

2.1 TEORIA DA AGÊNCIA E O VALOR DE MERCADO DAS EMPRESAS

A teoria da agência, desenvolvida por Jensen e Meckling (1976), aborda o
chamado problema da agência, que ocorre quando partes cooperantes têm objetivos
diferentes e divisão do trabalho. Esta, elenca duas figuras principais, o “principal” e o
“agente”, onde o primeiro delega as atribuições do segundo. Os autores descrevem essa
relação utilizando a metáfora de um contrato, onde este tem por finalidade minimizar as
conflitualidades das ações e objetivos entre principal e agente.
Fontes Filho (2003) observa que podem haver interesses distintos entre principal
e agente, uma vez que a teoria da agência está atrelada à fragmentação da propriedade, e
agente é todo administrador que não seja o proprietário. Esta separação entre
propriedade e gestão resulta em vantagens como assegurar o investimento do
proprietário em novos negócios e agregar capital de outros sócios para a expansão da
empresa, entretanto possibilita problemas de relacionamento entre proprietários e
gestores, decorrentes da divergência de interesses e objetivos.
Costamarques e Conde (2000) acreditam serem inevitáveis os conflitos entre
principal e agente, visto que teoricamente o agente deveria atuar de acordo com os
interesses do principal, sendo remunerado para tal, contudo, o agente normalmente
acaba buscando maximizar sua função de utilidade. Nesse sentido, Baker, Jensen e
Murphy (1988), apontam que agentes podem aumentar sua remuneração elevando o
porte da empresa, por mais que esta elevação reduza o valor de mercado da organização.
Jensen e Meckling (1976), também apontam um outro ponto conflitante entre
principal e agente, que se origina da denominada fuga de risco. Considerando que os
benefícios obtidos na atividade são divididos entre os acionistas, ou repassados
integralmente ao principal, o agente pode deixar de dedicar-se em sua atuação ou deixar
de buscar novos mercados onde exista algum risco, ou que exija um engajamento maior.
Ademias, a expansão de mercado, em casos de resultados negativos, pode prejudicar a
posição do agente bem como comprometer sua credibilidade.
No intuito de eliminar, ou ao menos reduzir, a distância entre o esperado pelo
principal e o que é efetivamente realizado pelo agente, advém alguns custos,
denominados custos de agência. Jensen e Meckling (1976) atribuem três classificações
para estes custos: custo de controle, suportados pelo principal para acompanhar e
verificar se o agente atua de acordo com seus interesses; custos de obrigação, assumidos
pelo principal perante o agente para evidenciar que suas decisões são de interesso do
agente; e custos residuais, que derivam dos dois tipos anteriores e são inerentes à noção
de custos de oportunidade.
Embora os conflitos apesentados e definidos pela teoria da agência sejam
apresentados de forma negativa, alguns autores apontam tais conflitos de forma
positiva. Montana e Charnov (2001), definem conflito como divergência entre duas ou
mais partes ou entre duas ou mais opções. Defendem que os conflitos existentes nas
organizações devem ser gerenciados, uma vez que nãos os consideram ruins, visto que
podem atuar como estímulo para o desenvolvimento da criatividade, resultando em
soluções e inovações úteis.
Shelton e Darling (2004) apontam que o conflito entre principal e agente pode
gerar uma nova opção de ação, criando uma alternativa para retirar a organização da
inércia, resultando em uma disjunção. Já para Briggs e Peat (1989), tal disjunção é
imprescindível para a manutenção de um sistema, visto que possibilita uma interação
maior com o ambiente, impactando positivamente na organização. Ademais, a teoria da
agência também atua como agente interferente no que se refere ao valor de mercado das
organizações, uma vez que as decisões tomadas pelos envolvidos nesta relação podem
afetar direta e indiretamente tais organizações.
Ao que tange o valor de mercado das empresas brasileiras, de acordo com a
Bolsa de Valores do Brasil (B³), o valor das empresas listadas na Bolsa de Valores do
Brasil é obtido a partir da última cotação disponível da ação, multiplicado pela
quantidade de ações existentes, observando eventual disposição estatutária que
estabeleça vantagens econômicas diferenciadas entre as espécies e classes de ações que
compõem o capital social da empresa. Vale destacar que o valor de mercado deve ser
observado em conjunto com outras variáveis, como liquidez, volume e negociabilidade
da espécie/classe da ação.

2.2 BOARD INTERLOCKING E O CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO

A participação de um indivíduo em mais de uma organização (inclusive
enquanto membro do conselho de administração), é considerada um fenômeno
denominado board interlocking (Fich; White, 2001), e ocorre, sobretudo, com o intuito
de promover o compartilhamento de conhecimento e experiências, disseminando
práticas gerenciais e de governança entre as organizações (Hashim; Rahman, 2011; Shi,
Dharwadkar; Harris, 2013).
Dharwadkar (2013), defende que a prática do board interlocking auxilia no
processo de identificação do comportamento de empresas que possuem conselheiros ou
gestores em comum, uma vez que possuem as mesmas pessoas em seus órgãos de
comando, disseminando práticas gerenciais e de governança por meio do
compartilhamento de conhecimento e de experiências.
Objetivado o compartilhamento de conhecimento, as empresas desenvolvem o
interesse em fazer com que seus conselheiros participem de outras organizações visando
obter experiências estratégicas, contatos tanto de clientes quanto de fornecedores e
outras informações privilegiadas (Santos, Silveira e Barros, 2012). De modo prático, o
board interlocking, devido ao compartilhamento de conhecimentos e experiências,
desenvolve uma rede que impacta nas decisões gerenciais e estratégicas das
organizações (Shropshire, 2010).
Com o intuito de favorecer o compartilhamento de informações entre gestores e
membros dos conselhos de administração das organizações, a prática do board
interlocking tornou-se comum em empresas listadas na B³, especialmente nas quais o
conselho de administração é maior (Mizruchi, 1990). Fato que culmina na importância
de analisar os impactos desta prática nas empresas, uma vez que o board interlocking
em conselhos de administração favorece o gerenciamento de resultados (Cunha; Piccoli,
2017), gerando impactos sociais, financeiros e econômicos.
 A prática do board interlocking possibilita o compartilhamento de práticas
administrativas, sendo estas boas ou más, entre as empresas (Chiu, Teoh; Tian, 2013),
podendo interferir tanto de forma positiva quanto negativa nas organizações, bem como
no valor de suas ações. Ademais, segundo Fich (2005), esta prática apresenta uma
relação ambígua, onde torna-se positiva para a firma que adquire um conselheiro
externo, e negativa para a firma que compartilha seu conselheiro, visto que este terá
maiores responsabilidades, podendo desatenta-se à maximização dos retornos aos
acionistas da companhia.
Concernente ao conselho de administração, segundo o IBCG (2015), é um órgão
colegiado, e responsável pelo processo de decisão de uma organização ao que tange o
seu direcionamento estratégico. Tal atividade concomita com a função de zelar pelos
princípios, valores, objeto social e sistema de governança da organização, bem como
monitorar a diretoria, atuando como agente de conexão entre sócios e diretoria, visando
inclusive, assegurar o tratamento igualitário entre os acionistas.
Algumas condições favorecem o monitoramento do conselho de administração
em relação às práticas adotadas pelos gestores (Fama; Jensen,1983). É o caso do
conselho de administração independente, que não possui vínculos com a organização,
sendo seus membros, única e exclusivamente integrantes de conselho de administração.
Abordando a questão enfatizadas pela teoria da agência, o conselho de
administração também atua enquanto órgão intermediador entre o principal (neste caso
representado pelos acionistas) e agente (gestores), sendo considerado um dos principais
mecanismos internos de governança corporativa (Santos; Silveira, 2007). Esta
governança pode ser definida como um conjunto de mecanismos de incentivo e
controle, tanto internos quanto externos da empresa, que atua com o objetivo de
aumentar a probabilidade de os fornecedores de recursos receberem o retorno sobre seus
investimentos (Silveira, 2006).

2.3 ESTUDOS ANTERIORES SOBRE O TEMA

Silveira (2002), apresentou um estudo objetivando verificar o valor de mercado
da companhia aberta brasileira em relação ao Conselho de Administração. O estudo
apresentou-se de cunho quantitativo e baseado em procedimentos estatísticos, sendo
utilizada três variáveis independentes de governança administrativa ligada diretamente
ao Conselho de Administração, sendo elas o diretor executivo enquanto presidente do
Conselho de Administração, o tamanho do Conselho de Administração e a
independência do Conselho de Administração. Conclui-se que as empresas que tiveram
pessoas distintas ocupando os cargos de diretor executivo e presidente do conselho
obtiveram maior valor de mercado.
Santos e Silveira (2007), desenvolveram um estudo pautado no objetivo de
caracterizar o board interlocking no Brasil através da participação de conselheiros em
múltiplas companhias e seu efeito sobre o valor das empresas. Tal estudo apresentou-se
com cunho quantitativo, utilizando como amostra todas as companhias listadas na Bolsa
de Valores de São Paulo (BOVESPA) que apresentaram índice de liquidez maior que
zero nos anos de 2003 e 2005, sendo 319 companhias em 2003 e 320 em 2005. Conclui-
se que no Brasil, a prática do board interlocking é recorrente entre as empresas da
amostra, onde, por exemplo, em 2003, das 320 companhias analisadas, 74% possuía ao
menos um conselheiro proveniente de outra empresa.
Piccoli (2015), realizou um estudo com o objetivo de verificar a relação entre o
board interlocking e o gerenciamento de resultados das empresas listadas na
BM&FBovespa. A pesquisa foi de cunho descritiva, quantitativa e documental, e a
amostra compreendeu as 358 empresas não financeiras listadas e qualificadas no sítio da
BM&FBovespa. Conclui-se que as empresas buscaram reporta-se mais a gerenciamento
negativo do que positivo, além de identificar a formação de pequenas redes entre as
empresas no período analisado, havendo ainda, alternância de centralidade de
intermediação entre elas, devido às alterações constantes dos conselheiros externos.
Barbosa, Buccini, Nogueira e Santos (2016), apresentaram um estudo
objetivando investigar o board interlocking e sua influência sobre o desemprenho das
empresas listadas no Índice de Governança Corporativa (IGC). O estudo é apresentado
com cunho qualitativo e quantitativo, e utilizou como amostra as 184 empresas listadas
no Índice de Governança Corporativa – Novo Mercado, da BM&FBovespa (IGC-NM)
no período de março a maio de 2014. Constatou-se o evidente uso de redes de relação,
onde cerca de 85% das empresas do IGC estão ligadas entre si através de seus
conselheiros.
Soldi (2018), apresentou um estudo visando identificar a associação entre o
Boar Interlocking e o gerenciamento de resultados das companhias abertas brasileiras.
Tal estudo apresentou-se de forma quantitativa e descritiva, utilizando como amostra,
493 companhias abertas listadas na BM&FBovespa em 2017. Constatou-se que o
gerenciamento de resultados é influenciado positivamente pelos Conselhos de
Administração que são independentes e que possuem a formação do board interlocking,
demonstrando resultados melhores nas companhias que atuam com o board
interlocking.

3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
Nesta seção apresentam-se os métodos, ferramentas e procedimentos adotados
com o propósito da obtenção dos objetivos do estudo, evidenciando o tipo de pesquisa,
a coleta de dados, a amostra utilizada, bem como a quantidade de empresas
compreendidas em tal amostragem o período analisado e o método utilizado para a
análise dos dados.
A pesquisa caracteriza-se como básica com finalidade de geração de novos
conhecimentos, sendo de abordagem quantitativa, utilizando ferramentas de análise
estatística visando averiguar o desempenho das entidades estudas por meio de seus
indicadores. Para Appolinário (2011, p. 146), pesquisa básica pode ser compreendida
como o avanço do conhecimento científico, sem preocupar-se, num primeiro momento,
com a aplicabilidade imediata dos resultados a serem obtidos. Quanto à finalidade, a
pesquisa caracteriza-se como descritiva, pois irá analisar o efeito do board interlocking
sobre o valor das empresas listadas na B3, averiguando a forma com a qual tal
fenômeno age com esta interferência. Segundo Gil (2008), a pesquisa descritiva objetiva
descrever as características de determinadas populações ou fenômenos, apresentando
como uma de suas peculiaridades, a utilização de técnicas padronizadas de coletas de
dados, a exemplo de questionários e observações sistemáticas.
Quanto aos procedimentos técnicos adotados, a pesquisa compreende-se como
documental. De acordo com Severino (2007, p. 122), a pesquisa documental utiliza de
fonte documentos no mais amplo sentido, sendo estes não apenas impressos, mas
sobretudo de outros tipos, onde, essencialmente, os conteúdos dos textos ainda não
tiveram tratamento analítico, sendo ainda “matéria-prima”, a qual o pesquisador utiliza
para desenvolver sua investigação e análise.
A amostra da pesquisa compreende 187 empresas listadas integrantes do segmento
Novo Mercado da B3. A definição de tal amostragem justiça-se pelo alto nível de
governança corporativa das empresas listadas neste segmento, resultando inclusive na
transparência e devida administração do conjunto de processos, leis e costumes que
compõem a cultura da empresa.
 A coleta de dados realizou-se com base nas informações econômicas, financeiras e
organizacionais obtidas a partir da base de dados da Economática e dos formulários de
referência da B3. O período de análise é o ano de 2022.
Estabeleceram-se variáveis com base na revisão de estudos correlacionados, sendo
estas estruturadas a partir das mutações das informações nos respectivos períodos de
análise, conforme demonstrado nos Quadros 1 e 2. Para atender o objetivo da pesquisa,
foram empregados dois tipos de análise de dados, a Análise de Redes e a Regressão
linear.
A primeira parte da análise para a identificação do interlocking das empresas,
utilizou-se do software UCINET®6 para a identificação das centralidades de grau e
intermediação. A partir dos dados gerados, obteve-se 220 interlocking entre empresas e
membros dos conselhos de administração, considerando a participação de conselheiros
em mais de uma empresa.
As principais medidas de centralidade utilizadas em pesquisas sociais são as
medidas de centralidade de grau (degree), considerada a medida mais imediata de um
nó e centralidade de intermediação (betweenness), a qual determina o fluxo de
informação intermediada pelo ator (Freeman, 1979). Uma vez identificada a
centralidade de grau, medida pela quantidade de laços dos atores de uma rede, tem-se a
centralidade de intermediação (betweenness), que avalia o grau em que um nó (ator) se
encontra no caminho mais curto entre dois outros nós, e são capazes de canalizar o fluxo
de informações na rede (Scott, 2000).A partir da obtenção dos dados de centralidade de
grau e intermediação obtidos por meio do interlocking, passamos a apresentar as
variáveis utilizadas nos modelos de regressão dispostas no Quadro 2, a fim de
identificação a relação entre o desempenho e o board interlocking das empresas.
Apresenta-se no Quadro 1, o constructo da pesquisa para a medida das
centralidades e identificação do interlocking das empresas.

Quadro 1 – Constructo da pesquisa: medidas de centralidade

Variáveis Como Medir Coleta Autores
Mendes-da-
Centralidade de Software Silva (2011),
Grau UCINET®6 Carrera (2013),
Ribeiro (2013).
 Mendes-da-
Centralidade de Software Silva (2011),
Intermediação UCINET®6 Carrera (2013),
Ribeiro (2013).
Fonte: Dados da pesquisa.

O Quadro 1 apresenta as medidas de centralidade utilizadas por Mendes da Silva

(2011), Carrera (2013) e Ribeiro (2013), objetivando identificar a centralidade de grau e
centralidade de intermediação, aplicando-as posteriormente no processo de identificação
da interferência dessas medias nas empresas que apresentam o fenômeno do board
interlocking.
A fim responder o problema-pesquisa, no Quadro 2, apresenta-se as variáveis
utilizadas, como dependentes, independentes e as de controle

Quadro 2 – Constructo da pesquisa – Variáveis da pesquisa

Variável Autores
Variável Dependente: Q de Tobin
Santos e Silveira
Valor de Mercado das Ações + Valor de Mercado das Dívidas
(2007).
Valor de Reposição dos Ativos
Variáveis Independentes:
DEGREE_C: Centralidade de grau medida pelas conexões dos membros do
Conselho de Administração.
BTWN_C: Centralidade de Intermediação medida pelas conexões dos membros
do Conselho de Administração.
INDEP: Número de membros externos em relação ao total de membros do
Conselho.
Carrera (2013),
SIZE: Número de membros do Conselho de Administração.
Ribeiro (2013).
DUALCEO: Variável Dummy. Atribui-se 1 a empresa em que o cargo de CEO e
presidente do conselho são ocupados por pessoas diferentes e 0 se ocupado pela
mesma pessoa.
MEET: número de reuniões anuais do Conselho de Administração.
COMPENS: Remuneração do Conselho de Administração. Log de remuneração
total do conselho em relação ao total de membros.
FIRM_SIZE: Tamanho da empresa medido pelo log do total do ativo.
Variáveis de Controle do Conselho de Administração: Santos: Silveira
INDEP: número de membros externos em relação ao total de membros do (2007), Bruére
Conselho de Administração. (2010), Carrera
(2013).

Silveira; Barros;
SIZE: número de membros do Conselho de Administração. Fama (2003),
Carrera (2013).

DUALCEO: Variável Dummy. Atribui-se 1 a empresa em que o cargo de CEO e Steinberg (2003),
presidente do conselho são ocupados por pessoas diferentes e 0 se ocupado pela Shi; Dharwad;
mesma pessoa. Harris (2013),
Carrera (2013).
 MEET: número de reuniões anuais do Conselho de Administração. Carrera (2013),
Mindzak (2013).

COMPENS: Remuneração do Conselho de Administração. Log de remuneração Mindzak (2013).

total do conselho em relação ao total de membros.
Fonte: Dados da pesquisa.

A fim de testar os efeitos do board interlocking no valor das empresas, aplicou-se

na segunda etapa da análise, a Regressão Linear, para o qual se utilizou-se do software
SPSS®, a partir do modelo de regressão abaixo.

Q de Tobin = β0+β1ROA+ β2SIZE+ β3DUALCEO+ β4FIRM_SIZE+

β5DEGREE-C+ β6MEET+ β7COMPENS+β9INDEP+β10BTWN_C + ε

O Modelo de regressão proposto, tem por finalidade verificar a variação ocorrida

no valor das empresas, a partir da variável Q de Tobin, evidenciando-se a interferência a
partir das mutações ocorridas nas demais variáveis apresentadas, bem como a relação do
valor das empresas com as variáveis de interlocking.

4 ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS

Ao identificar os board interlockings presentes dentre as 198 empresas listadas
no seguimento do Novo Mercado da B3, estabeleceu-se a relação entre as empresas de
acordo com seus board interlockings, onde alguns destes são apresentados no gráfico 1
abaixo.
Gráfico 1 – Board Interlocking das empresas do Novo Mercado da B3
 Fonte: Dados da pesquisa

Ao verificar a presença do board interlocking nas empresas listadas no

seguimento do Novo Mercado da B3, destaca-se não somente a presença do fenômeno
em empresas do mesmo setor, mas sobretudo em empresas de setores diferentes, o que
denota a ampla possibilidade de ocorrência do board interlocking.
Ao analisar o Gráfico 1, evidencia-se a ocorrência de board interlocking entre
duas, três, quatro ou mais de quatro empresas. É válido destacar que o desenvolvimento
de tais ocorrências não se limitam apenas à presença de um único membro do Conselho
de Administração em comum entre as empresas, mas sim podendo haver a presença de
dois ou mais membros em comum.
Schoorman (1981), afirma que as companhias utilizam o board interlocking
como mecanismo para aperfeiçoar as relações contratuais entre as firmas, reduzindo
incertezas implícitas. Semelhantemente, Mol (2001), afirma que o fenômeno pode
resultar em benefícios para as organizações, como facilitar a obtenção de recursos,
clientes e fornecedores, difundir inovações e metodologias, e podendo até, em alguns
casos, influenciar o ambiente onde as empresas estão inseridas. Tais afirmações
evidenciam a transferência de conhecimento entre as empresas por intermédio do board
interlocking.
 Ao que tange a estatística descritiva das variáveis do estudo, foram levantadas e
utilizadas na elaboração da Tabela 1 e analisadas a seguir.

Tabela 1 – Estatística descritiva das variáveis quantitativas

Desvio
N Mínimo Máximo Média Padrão Mediana
MEET 187 0,000 12,000 7,016 2,078 4,317
Q Tobin 187 0,533 6,218 1,300 0,727 0,528
Ativo 187 7,511 12,307 9,780 0,715 0,512
DGREE 187 0,000 7,000 1,128 1,330 1,768
BTWN 187 0,000 8,000 1,134 1,616 2,611
DUAL 187 0,000 1,000 0,032 0,176 0,031
COMP 187 1,200 111765,000 15411,853 21468,420 460893076,054
SIZE 187 8,000 25,000 11,197 3,177 10,095
INDEP 187 -1,000 1,000 -0,205 0,451 0,203
Fonte: Dados da pesquisa.

Evidencia-se, ao analisar os dados da Tabela 1, que as variáveis apresentam

baixa variabilidade, com exceção da remuneração do Conselho de Administração
(COMP), que por usa vez apresenta um desvio padrão de 21.468,42. Por outro lado, a
centralidade de grau (DGREE) e centralidade de intermediação (BTWN) apresentam
alta dispersão ao analisar o mínimo e máximo, uma vez que a primeira apresenta
mínimo e máximo de 0,00 e 7,00 respectivamente e a segunda, mínimo e máximo de
0,00 e 8,00 respectivamente.
Concernente à média das variáveis, destaca-se o número de Membros do
Conselho de Administração (SIZE), onde apresenta média de 11,197, o que – com base
na Lei 6.404/76 que determina que o conselho de administração das empresas de capital
aberto deve ser composto por no mínimo três membros – denota uma média elevada se
comparada a exigência mínima estabelecida pela referida lei.
Quanto às variáveis ligadas a valores monetários, neste caso o valor das
empresas (Q Tobin) e valor do ativo (Ativo), percebe-se uma variação maior, onde o
valor das empresas apresenta mínimo e máximo de 0,533 e 6,218 respectivamente, e o
valor do ativo, média de 9,780. Já em relação as variáveis de governança, a dualidade
do Conselho de Administração (DUAL) e número de membros independentes do
Conselho de Administração (INDEP), apresentam menor variação, onde o primeiro
apresenta desvio padrão de 0,176 e o segundo, desvio padrão de 0,451.
Ao analisarmos os fatores que determinam a influência do board interlocking
sobre o valor das empresas, faz-se necessário apresentar os resultados obtidos por meio
da correlação e regressão. A correlação de Pearson entre as variáveis da pesquisa é
apresentada na Tabela 2 a seguir.

Tabela 2 – Correlação de Pearson entre as variáveis da pesquisa

MEET Q Tobin Ativo DGREE BTWN DUAL COMP SIZE INDEP
MEET 1,000 -0,010 0,007 -0,022 -0,057 -0,074 -0,111 0,074 0,030
Q Tobin 1,000 -0,081 -0,136* 0,019 -0,032 0,042 0,124 -0,087
Ativo 1,000 0,227** 0,100 0,111 0,065 0,098 -0,045
DGREE 1,000 0,120 -0,012 0,002 0,210* -0,053
BTWN 1,000 -0,044 -0,131* -0,053 0,010
DUAL 1,000 -0,082 0,237* -0,184*
COMP 1,000 0,124 0,115
SIZE 1,000 -0,057
INDEP 1,000
MEET: Número de reuniões anuais do Conselho de Administração. Q Tobin: Valor da empresa. Ativo:
Valor do Ativo. DGREE: Centralidade de grau. BTWN: Centralidade de intermediação. DUAL:
Dualidade no Conselho de Administração. COMP: Remuneração do Conselho de Administração. SIZE:
Número de membros do Conselho de Administração. INDEP: Número de membros independentes do
Conselho de Administração.
* Significativo a 5%. ** Significativo a 10%.
Fonte: Dados da pesquisa.

Evidencia-se pela correlação de Pearson em relação à variável valor da empresa

(Q Tobin), uma correlação negativa e significativa com centralidade de grau medida
pelas conexões dos membros do Conselho de Administração (DGREE). Tal correlação
denota que a centralidade de grau do Conselho de Administração das empresas impacta
negativamente sobre o valor das mesmas.
Apresenta-se uma correlação positiva e significativa entre a centralidade de grau
do Conselho de Administração (DGREE) e valor do ativo (Ativo), também entre a
centralidade de grau do Conselho de Administração (DGREE) e número de membros
do Conselho de Administração (SIZE), o que evidencia a influência positiva da
centralidade de grau – via board interlocking - em relação ao valor do ativo e tamanho
do Conselho de Administração das empresas.
Apresenta-se também uma correlação negativa e significativa entre a
centralidade de intermediação (BTWN), medida pelas conexões dos membros do
Conselho de Administração e remuneração do Conselho de Administração (COMP), o
que detona que a centralidade de intermediação, por intermédio do board interlocking,
impacta negativamente na remuneração dos membros do Conselho de Administração.
Constatou-se significância positiva entre a dualidade do Conselho de
Administração (DUAL) e número de membros do Conselho de Administração (SIZE),
bem como significância negativa entre a dualidade do Conselho de Administração
(DUAL) e número de membros independentes do Conselho de Administração. Tais
correlações evidenciam que a dualidade do Conselho de Administração, neste caso
definida pela atuação de membros no Conselho e na diretoria da empresa
simultaneamente, tem relação positiva e diretamente proporcional com o tamanho do
Conselho, enquanto apresenta relação negativa com o nível de independência do
Conselho, definido pelo número de membros independentes.
Finalizada a análise da correlação das variáveis, apresenta-se na Tabela 3 os
resultados da regressão estatística aplicada.

Tabela 3 – Influência do board interlocking no valor das empresas

t Sig.
Constante 1,929 0,057
MEET -0,726 0,470
Ativo 0,552 0,000
DGREE 0,329 0,000
BTWN 1,041 0,301
DUAL -0,940 0,350
COMP 0,468 0,562
SIZE 0,581 0,000
INDEP -1,130 0,262
Observações 187
R² ajustado 0,25
Durbin-Watson 1,81
VIF 1,036 a 1,163
Sig. ANOVA 0,00
Prob > F 0,00
Fonte: Dados da pesquisa.

Inicialmente apresenta-se os pressupostos da pesquisa, os quais dão

credibilidade e confiabilidade ao modelo estatístico aplicado. Observa-se significância
positiva para o teste de regressão, onde as variáveis independentes justificam as
variações do modelo. Foram realizadas 187 observações, onde os valores de VIF são
inferiores ao coeficiente 10, denotando ausência de multicolinearidade entre as
variáveis. O R² ajustado varia entre 0 e 1, indicando o quanto o modelo consegue
explicar os valores observados, e neste caso foi 0,25 (ou 25%).
O Durbin-Watson, que mede a autocorrelação e independência entre as variáveis,
devendo ficar o mais próximo de 2 para que a hipótese da independência dos dados
possa ser atendida, foi de 1,81, indicando que há independência entre as variáveis,
corroborando com o pressuposto R² ajustado. O pressuposto Prob > F mede a dispersão
em torno da reta de regressão, considerando um nível de significância igual a 0,05, onde
F < 0,05 indica regressão significativa, e F ≥ 0,05 regressão não significativa. O modelo
apresentou Prob F de 0,00 revelando regressão significativa.
Os resultados apontam significância positiva para o valor do ativo (Ativo),
centralidade de grau (DGREE) e número de membros do Conselho de Administração
(SIZE), ou seja, interferindo positivamente sobre o valor das empresas (Q de Tobin).
Embora o valor do ativo (Ativo) e o número de membros do Conselho de
Administração (SIZE) tenham apresentado significância positiva como o valor das
empresas (Q de Tobin) de 0,552 e 0,581 respectivamente, a única variável diretamente
atrelada ao board interlocking que apresentou significância, neste caso positiva, sobre o
valor das empresas foi a centralidade de grau (DGREE), representado por 0,329,
indicando que quanto maior a centralidade de grau das organizações, maior seu valor.
Este resultado difere do encontrado por Santos e Silveira (2007), uma vez que o
estudo destes apontou significância negativa entre a centralidade de grau (DGREE) e o
valor da empresa (Q de Tobin), apresentando coeficiente de magnitude -0,021,
indicando que a ocorrência do board interlocking afeta negativamente o valor da
empresa. Em contrapartida, corrobora com os estudos de Nicholson (2004), onde afirma
que a empresa se beneficiaria por apresentar um número maior de ligações com outras
companhias, interferindo positivamente em seus valores.
Vale mensurar que, embora o estudo não tenha apresentado resultados de
significância entre a dualidade no Conselho de Administração (DUAL) e o valor da
empresa, Silveira (2002) encontrou em seu estudo correlação significante negativa entre
estas duas variáveis, uma vez que as empresas que possuíam pessoas distintas ocupando
os cargos de diretor executivo e presidente do Conselho de Administração apresentaram,
em média, maior valor de mercado, frisando inclusive que as recomendações do IBGC e
CVM de separação dos cargos demonstra-se saudável para as empresas.

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Buscou-se analisar quais fatores exercem influência sobre o valor das empresas
listadas na B3. Para obtenção de dados para análise, as informações acerca dos
membros dos Conselhos de Administração foram coletadas nos formulários de
referências das empresas e os dados econômicos e financeiros foram coletados na base
de dados da Economática®, abrangendo o período de 2022. Realizaram-se os testes
utilizando o software estatístico SPSS®, a partir de um modelo de regressão linear
múltiplo e o software UCINET®6 para a identificação do interlocking.
Os resultados demonstram que, o valor do ativo (Ativo), a centralidade de grau
do Conselho de Administração (DGREE) e o número de membros do Conselho de
Administração (SIZE) exercem influência de forma positiva sobre o valor das empresas
(Q de Tobin).
Tal conclusão vai de encontro com os estudos de Nicholson (2004), ao afirmar
que o board interlocking interfere de maneira positiva sobre o valor das empresas.
Entretando, discorda dos resultados encontrados por Santos e Silveira (2007), onde
encontraram significância negativa entre a centralidade de grau (DGREE) e o valor das
empresas (Q de Tobin), indicando que o board interlocking interfere negativamente nas
empresas ao que se refere ao seu valor.
É profícuo mensurar que os resultados encontrados se limitam ao grupo de
empresas analisados, nesta ocasião o seguimento Novo Mercado da B3, não se
aplicando aos demais grupos e seguimentos seja da B3. Ademais, a pesquisa limitou-se
a analisar apenas o período de 2022.
Por fim, sugere-se para pesquisas futuras, analisar mais períodos, ampliando o
alcance da pesquisa, bem como analisar demais seguimentos da própria B3,
possibilitando análises mais diversificadas, permitindo inclusive encontrar resultados
específicos para cada seguimento, identificando de que forma o board interlocking
interfere nas empresas de cada seguimento. Outrossim, propõe-se que sejam realizadas
pesquisas que visem identificar a influência do board interlocking sobre demais
questões em relação às empresas, tais como sobre os resultados e sobre o desempenho.

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