D e tte k o m p e n d iu m h a r til f o r m å l a t g iv e d ig d e n b e d s t m u lig e f o r u d s æ t n i n g f o r a t k la re

d ig g o d t til din e k s a m e n i F in a n s ie r in g /C o r p o r a te F in a n c e . D e tt e o p n å s v e d a t k o m b in e r e
te o r i m e d r e g n e e k s e m p l e r - p r æ c i s s o m til d in e k s a m e n .

K o m p e n d ie t e r u d a r b e j d e t p r i m æ r t til s t u d e r e n d e , d e r e r i g a n g m e d a t g e n n e m f ø r e f a g e t
F in a n s ie r in g /C o r p o r a te F in a n c e p å e n v i d e r e g å e n d e u d d a n n e ls e . K o m p e n d i e t e r s å l e d e s
s k r æ d d e r s y e t til s t u d e r e n d e , d e r l æ s e r é n a f H A -u d d a n n e ls e r n e , H D, B S c , c a n d . m e r e .
o g a n d r e s tu d ie r m e d lig n e n d e p e n s u m .

K o m p e n d i e t e r e t s å k a l d t ’’p e n s u m k o m p e n d iu m ” o g ik k e b lo t e t o p s l a g s v æ r k . D e r f o r
k a n d e s t u d e r e n d e l æ s e k o m p e n d ie t s o m e n p e n s u m b o g f r a A til Z o g r e n t f a k tis k f o r s t å
f a g e t F in a n s ie r in g /C o r p o r a te F in a n c e .

F o r a t g ø r e k o m p e n d ie t e k s t r a a n v e n d e lig t til e k s a m e n e r d e r lø b e n d e o p s tille t t e o r e t i s k e

d e fin itio n e r o g o p g a v e l ø s n i n g s m e t o d e r , s o m d u s k a l k u n n e til d in e k s a m e n .

K o m p e n d i e t e r u d g iv e t a f A sp iri A /S , d e r e r e n m a n u d u k tio n s - o g f o r la g s v i r k s o m h e d ,
s o m h a r u d b u d t e k s a m e n s f o r b e r e d e n d e k u r s e r s id e n 1 9 9 3 . V o r e s k u r s e r h a r h ju lp e t
m e r e e n d 2 2 5 . 0 0 0 k u r s is te r s ik k e r t g e n n e m e k s a m e n e r n e p å H D, A k a d e m iu d d a n n e l s e n ,
c a n d . m e r e ., HA, f in a n s ø k o n o m , s t a t s k u n d s k a b , p o lit., ju r a , g y m n a s i a le o g m a n g e a n d r e
u d d a n n e ls e r .

Andre udgivelser fra ASPIRI A/S:

• B a n k re t o g In v e s te rin g • K o n c e rn re g n sk a b
• B o g fø rin g o g Å rs a f s lu tn in g • K o n k u rsre t
• D if fe re n tie rin g s m a n u a l • K ø b o g S a lg a f V irk s o m h e d
• E k s te rn r e g n s k a b • M ak ro ø k o n o m i
• E n e rg io m s æ tn in g • M a k ro ø k o n o m i O p g a v e s a m lin g
• E rh v e rv s - o g s a m fu n d s ø k o n o m i • M a n a g e m e n t A c c o u tin g
• E rh v e rv sre t • M a te m a tik f o r Ø k o n o m e r
• E rh v e rv s re t O p g a v e s a m lin g • M ik ro ø k o n o m i
• E rh v e rv s ø k o n o m i • M ik ro ø k o n o m i O p g a v e s a m l in g
• E rs ta tn in g /K o n tra k t • Mini-kompendium
• E U -ret • N a tio n a lø k o n o m i O p g a v e s a m lin g
• E xcel • O rg a n is a tio n s te o ri
• F a m i lie - o g A r v e r e t • S a m f u n d s - o g N a tio n a lø k o n o m i
• F in a n s ie r in g • S e ls k a b s re t
• F o lk e re t • S k a tte re t
• F o rm u ere t I • S ta tis tik G ru n d b o g
• F o r m u e r e t III • S ta tis tik m e d EXCEL
• F o r m u e r e t IV • S ta tis tik m e d S A S JM P
• F o r v a ltn in g s re t • S ta t is tik m e d E x c e l, S A S J M P o g
• H u m a n b io lo g i SPSS
• I n v e s te r i n g o g F in a n s ie r in g • S tra ffe re t
K o m pe n d iu m i F in a n sie r in g
C o r p o r a t e F in a n c e - P e n s u m på Da n sk
K om pendium i Finansiering
C orporate Finance
Pensum på dansk
Forfatter: Jonas Kofoed Larsen
1. udgave 2014
© ASPIRI A/S

Tryk: Centertryk

EAN: 978-87-93088-06-1

ASPIRI A/S
Falkoner Allé 13, 1. sal
2000 Frederiksberg
Tlf.: 88 27 17 87
info@aspiri.dk

Alle rettigheder forbeholdes.

Kopiering fra denne bog må kun finde sted på institutioner, der har indgået aftale med COPY-DAN
og kun inden for de i aftalen nævnte rammer. Undtaget herfra er korte uddrag til anmeldelse.
 Forord
Stort set alle handels- og økonomistuderende vil på et tidspunkt i deres studietid stifte bekendtskab
med faget finansiering (corporate finance). Det kan for mange studerende være et nyt og omfangsrigt
område, og kombineret med en ofte teksttung amerikansk lærebog kan faget nemt virke uoverskue­
ligt.

Målet med dette kompendium er at skabe en grundlæggende forståelse for fagområdet finansiering
ved at kombinere teori med praktiske regneeksempler, således at kompendiet kan hjælpe dig til at
opnå en god karakter til eksamen.

Kompendiet er pædagogisk og overskuelig samt skrevet i et letlæseligt sprog med fokus på eksa­
mensrelevant opgaveløsning. Derfor er det ikke tiltænkt at kompendiet alene bruges som opslags­
værk og supplement til lærebogen, men at kompendiet rent faktisk læses fra A til Z som en regulær
pensumbog.

Dette kompendium er primært målrettet bachelorstuderende på en erhvervsøkonomisk uddannelse

(HA almen etc.) samt andre studier med tilsvarende pensum i Finansiering. For at sikre at teorien og
eksemplerne i kompendiet matcher de eksamensspørgsmål, som de studerende præsenteres for til
eksamen, er der i udarbejdelsen a f kompendiet taget udgangspunkt i tidligere eksamensopgaver samt
følgende finansielle fagbøger:

1. Hillier, Clacher, Ross, Westerfield & Jordan (2014), Fundamentals o f Corporate Finance, 2nd
European edition, McGraw-Hill.
2. Ross, Westerfield & Jordan (2008), Corporate Finance Fundamentals, 8th edition, McGraw-
Hill.
3. Hillier, Grinblatt & Titman (2012), Financial Markets and Corporate Strategy, 2nd European
edition, McGraw-Hill.
4. Berk, J. & DeMarzo, P. (2014), Corporate Finance, 3rd global edition, Pearson.
5. Brealey, Myers & Allen (2014), Principals o f Corporate Finance, 11 th edition, McGraw-Hill.
6. Levy, H. & Samat, M. (1994), Capital Investment and Financial Decisions, 5th edition, Pren-
tice-Hall.
Den generelle opbygning af kompendiet består a f en begrebsdefinition eller teoretisk gennemgang af
en model, efterfulgt af et konkret eksempel på en eksamensopgave. Ikke undrende er alle finansielle
begreber forklaret på dansk, men for at undgå forvirring er den tilsvarende internationale betegnelse
ligeledes angivet i parentes, første gang et nyt begreb introduceres.

Bagerst i kompendiet er endvidere opstillet en oversigt over definitioner og begreber, så du hurtigt

kan finde det nødvendige redskab til eksamen. Dette medvirker til, at man som studerende med let­
hed kan læse kapitlerne i kompendiet sideløbende med eller som erstatning for lærebogen.

Inden for visse emner har den nysgerrige studerende desuden mulighed for at fordybe sig i teorien og
blive præsenteret for essentielle finansielle metoder og problemstillinger, som typisk er udover det
almindelige bachelorpensum. Disse områder er markereret med * i overskriften, såsom afsnit 5.7 og
5.8, hvor begreberne varighed og konveksitet er uddybet. Derudover udvider afsnit 9.2.3 portefølje­
teorien til også at omfatte variansberegninger med mere end tre aktiver og afsnit 16.5 præsenterer
binominalmodellen, som anvendes til prisfastsættelse af aktier, obligationer og ikke mindst optioner.

Kommentarer, forslag til forbedringer og lignende er altid velkomne og kan sendes til info@aspiri.dk
eller direkte til forfatteren på jokl@outlook.com.

God læselyst

Jonas Kofoed Larsen

Et bogprojekt som dette kræver store ressourcer. Derfor skylder je g en særlig tak til Chresten Koed
og Linda Petersen fo r at bidrage til at gøre kompendiet fagligt og sprogligt skarpere samt Peter
Wohls trand, Martin Bang Hansen og Jakob Kofoed Larsen fo r at gennemlæse kompendiet og komme
med kommentarer og forbedringsforslag undervejs.
 Indholdsfortegnelse

FORORD_______________________________________________________________________________3

INDHOLDSFORTEGNELSE________________________________________________________________________5

1. INTRODUKTION TIL FINANSIERING OG VIRKSOMHEDSLEDELSE____________________________ 14

1 .1 . D en f in a n s ie l l e b e s l u t n in g s t a g e r 14

1 .2 . L e d e l s e n s b e s l u t n in g e r 14

1 .2 .1 . K a p it a l b u d g e t t e r in g 15

1 .2 .2 . K a p it a l s t r u k t u r 15

1 .2 .3 . S t y r in g a f a r b e id s k a p it a l e n 16

1 .3 . M å l e t m e d f in a n s i e l l e d e l s e 16

1 .4 . V ir k s o m h e d e n o g d e f in a n s i e l l e m a r k e d e r 17

1 .4 .1 . P r im æ r e og s e k u n d æ r e m a r k e d e r 17

1 .4 .2 . D ealer- k o n t r a a u k t io n s m a r k e d e r 18

1 .5 . A g e n t p r o b l e m e r og k o n t r o l o v e r v ir k so m h e d e n 19

1 .5 .1 . A g e n t o m k o s t n in g e r 19

1 .5 .2 . Handler led elsen i a k t io n æ r e r n e s in t e r e s s e r ? 20

1 .5 .3 . St em m e r e t t ig h e d e r o g a f s t e m n in g 21

1 .5 .4 . V ir k s o m h e d e n s in t e r e s s e n t e r 23

1 .6 . V ir k s o m h e d s - og s e l sk a b s f o r m e r 23

2. RESULTATOPGØRELSE. BALANCE OG NØGLETAL____________________________________________25

2 .1 . R esu l ta t o pg ø r el se n 25

2 .1 .1 . Skat - m a r g in a l e l l e r g e n n e m s n it l ig s k a t t e s a t s 27

2 .2 . B alancen 28

2 .2 .1 . A k t iv e r 28

2 .2 .1 .1 . A rb e jd s k a p ita le n 29

2 .2 .2 . P a s s iv e r 30

2 .2 .3 . M a r k e d s v æ r d ie r k o n t r a b o g f ø r t e v æ r d ie r 31

2 .3 . P en g estrø m so pg ø relsen 32

2 .4 . N øg letalsana lyse 36

2 .4 .1 . G e n n e m s n it s t a l e l l e r u l t i m o - t a l ? 37
2 .4 .2 . NØGLETAL TIL BESKRIVELSE AF RENTABILITETEN 37

2 .4 .3 . D u p o n t - p y r a m id e n 38

2 .4 .3 .1 . Kapitaltilpasning 40

2 .4 .3 .2 . Indtjeningsevnen 44

2 .4 .3 .3 . Indeksering 46

2 .4 .4 . K o r t s ig t e d e s o l v e n s - o g l ik v i d i t e t s n ø g l e t a l 46

2 .4 .5 . L a n g s i g t e d e s o l v e n s - o g l ik v i d i t e t s n ø g l e t a l 47

2 .4 .6 . N øgletal t i l b e s k r iv e l s e a f r is ik o e n 50

2 .4 .7 . Væ r d ia n s æ t t e l s e s n ø g l e t a l 51

2 .4 .8 . D e k o m p o n e r in g a f e g e n k a p i t a l e n s f o r r e n t n i n g 52

2 .4 .9 . S t y r k e r o g s v a g h e d e r v e d f in a n s ie l l e n ø g l e t a l 53

2 .5 . F in a n s ie l p l a n l æ g n i n g o g v æ k s t 54

3. TIDSVÆRDIEN AF PENGE - TVM ( TIME VALUE O F MONEY)____________________________________________5 7

3 .1 . F r e m t id s v æ r d i og r e n t e s r e n t e 57

3 .2 . N u t id s v æ r d ie r og t il b a g e d isk o n t e r in g 60

3 .3 . A p p e n d i k s : L o m m e r e g n e r g u id e t il T V M - f u n k t i o n e r 64

3 .3 .1 . In pu t s 64

3 .3 .2 . Gra flo m m ereg n ere 65

3 .3 .3 . F in a n s l o m m e r e g e r e 66

4. DISKONTEREDE BETALINGSSTRØMME_____________________________________________________ 6 8

4 .1 . F r e m t i d s v æ r d i e n a f f l e r e b e t a l in g e r 68

4 .2 . N u t i d s v æ r d i e n a f f l e r e b e t a l in g e r 70

4 .3 . B a g u d - e l l e r f o r u d b e t a l t e b e t a l in g e r 73

4 .4 . A n n u it e t e r 74

4 .4 .1 . N u t id s v æ r d ie n a f en " e n d e l ig " a n n u i t e t 75

4 .4 .2 . F in d y d e l s e n a f e n a n n u i t e t 76

4 . 4 .3 . F r e m t id s v æ r d ie n a f e n " e n d e l ig " a n n u i t e t 78

4 .4 .4 . N u t id s v æ r d ie n a f en u e n d e l ig a n n u i t e t 80

4 .4 .5 . V o k s e n d e a n n u it e t e r 80

4 .5 . PÅLYDENDE RENTE VS. EFFEKTIV RENTE 83

4 .6 . Lå n t y p e r o g a f d r a g s p r o f i l e r 88

4 .6 .1 . St å en d e lån 89

4.6.1.1. Nulkuponer (Pure discount loans) 90

4 .6 .2 . S e r ie l å n 91

4 .6 .3 . A n n u it e t s l å n 92

4 .7 . A p p e n d ik s : l o m m e r e g n e r g u id e t il f l e r e b e t a l in g e r 94

4 .7 .1 . Graflom m eregn ere 94

4 .7 .2 . F in a n s l o m m e r e g e r e 96

5. VÆRDIANSÆTTELSE AF OBLIGATIONER____________________________________________________ 9 9

5 .1 . O b l ig a t io n e r 99

5 .2 . V æ r d ie n a f en o b l ig a t io n 101

5 .2 .1 . O b l ig a t io n e r s e f f e k t iv e r e n t e 102

5 .2 .2 . O b l ig a t io n s k u r s - O v e r e l l e r u n d e r 1 0 0 ? 103

5 .2 .3 . O b l ig a t io n s k u r s o g r e s t l ø b e t i d 103

5 .3 . O b l ig a t io n s k u r s o g m a r k e d s r e n t e 104

5 .3 .1 . H o v e d s t o l og l å n e p r o v n e u 104

5 .3 .2 . R e n t e r is ik o 107

5 .4 . Vedhæ ngende renter 108

5 .5 . T y p e r a f o b l ig a t io n e r 109

5 .5 .1 . U dsteder 109

5 .5 .2 . Ka r a k t e r t r æ k 110

5 .5 .3 . R is ik o e n v e d o b l ig a t io n e r 111

5 .6 . In f l a t io n o g r e n t e s a t s e r 112

5 .6 .1 . N o m in e l l e r en te og r ea lr en te 112

5 .6 .2 . R entestru kturen 114

5 .7 . *V a r i g h e d ( r e n t e r i s i k o ) 115

5 .7 .1 . Im m u n is e r in g 119

5 .7 .2 . T o m m e l f in g e r r e g l e r 119

5 .7 .3 . B e g r æ n s n in g e r m e d v a r ig h e d e n 120

5 .8 . * K o n v e k s it e t 120

6. VÆRDIANSÆTTELSE AF AKTIER__________________________________________________________ 1 2 2

6 .1 . T y p e r a f a k t ie r 122

6 .2 . V æ r d ia n s æ t t e l s e 123

6 .2 .1 . G o r d o n ’s D iv id e n d G r o w t h m o d e l 124

6 .2 .2 . V æ r d ia n s æ t t e l s e v e d ik k e k o n s t a n t v æ k s t 127

6 .3 . M a r k e d e t s a f k a s t k r a v t il a k t ie n 128
6 .4 . Ka p it a l u d v id e l s e 130

6 .4 .1 . K l a s s if ic e r in g a f a k t ie e m is s i o n e r 130

6 .4 .2 . A k t ie e m is s i o n e r o g a k t io n æ r e r 131

6.4.2.1. Aktieemission til markedskurs 131

6.4.2.1. Aktieemission til favørkurs 131

7. KAPITALBUDGETTERING_________________________________________________________________ 133

7 .1 . I n v e s t e r in g s k a l k u l e n s m e t o d ik 133

7.1.1. H v a d e r e n i n v e s t e r in g ? 133
7 .1 .2 . I n v e s t e r in g s k a l k u l e n s o p s t il l in g s t e k n ik 134

7.1.3. Fastlæ g gelse a f b e t a l in g s s t r ø m m e 134

7.1.3.1. Sammenhængen mellem faste og løbende priser 137
7.1.3.2. Bemærkninger til betalingsstrømmens fastlæggelse 137
7.1.4. Fastlæ g gelse a f k a l k u l a t io n s r e n t e n 138
7 .2 . M e t o d e r t il a t v u r d e r e in v e s t e r in g e r 139

7.2.1. Ka p it a l v æ r d im e t o d e n (NPV) 140

7.2.2. A n n u it e t s m e t o d e n 142
7 .2 .3 . D en in te r n re n te fo d s m e to d e (IRR) 145

7.2.3.1. Ulemper ved den interne rentefodsmetode 148

7 .2 .4 . T i l b a g e b e t a l in g s m e t o d e n 149

7.2.4.1. Den almindelige tilbagebetalingsmetode (statisk) 149

7.2.4.2. Den diskonterede tilbagebetalingsmetode (dynamisk) 150
7.2.4.3. Ulemper ved tilbagebetalingsmetoden 153
7.2.5. P r o f it a b il it e t s in d e k s 154
7 .3 . V a l g m e l l e m e n e l l e r f l e r e u d e l u k k e n d e in v e s t e r in g e r 156

7 .3 .1 . E n g a n g s in v e s t e r in g e r 156

7 .3 .2 . K æ d e i n v e s t e r in g e r 156

7 .4 . O v e r s ig t o v e r v u r d e r in g s m e t o d e r t il i n v e s t e r in g e r 158

7 .5 . In v e st e r in g s v u r d e r in g e f t e r s k a t 159

7 .5 .1 . S k a t t e m æ s s ig e a f s k r iv n in g e r 159

7 .5 .2 . I n v e s t e r in g e n s a n s k a f f e l s e s p r is e f t e r s k a t 160

7.5.2.1. Investeringens anskaffelsestidspunkt (primo- / ultimoanskaffelse) 161

7.5.2.2. Straksafskrivninger 162
7.5.2.3. Lineære afskrivninger 163
7.5.2.1. Saldoafskrivninger 164
7.5.2.1. *G envundne afskrivninger 165

8. AFKAST OG RISIKO_______________________________________________________________________ 1 6 2

8.1. Historiske afkast 167

8.1.1. T otalafkastet 167

8.1.2. Gennemsnitligt afkast 168

8.1.2.1. A ritm etisk g en n em sn it 169

8.1.2.2. G eom etrisk g en n em sn it 169

8.2. Variansen af historiske afkast 171
8.3. Effektive kapitalmarkeder 172

9. PORTEFØLIETEORI________________________________________________________________________ 1 7 4

9.1. F orventet afkast (1 eller flere aktiver ) 174

9.1.1. Risikopræmien 176
9.2. RISIKOEN FORBUNDET MED AFKASTET 177
9.2.1. VARIANSEN AF DET FORVENTEDE AFKAST PÅ ÉT AKTIV 177
9.2.2. VARIANSEN AF EN PORTEFØLJE MED TO AKTIVER 179
9.2.2.1. K ovariansen 179
9.2.2.2. K orrelationskoefficienten 180
9.2.3. *VARIANSEN AF EN PORTEFØLJE MED MERE END TO AKTIVER 182
9.3. PORTEFØLIETEORI UDEN LÅNEMARKED 185
9.4. P orteføljeteori med lånemarked 187
9.4.1. F o ru d sæ tn in g e r f o r CAPM 187
9.4.2. Capital Market Line - CML 188
9.4.3. Security Market Line - SML 189
9.5. Systematisk og usystematisk risiko 191
9.5.1. Systematisk risiko og beta 192

10. KAPITALOMKOSTNING - COST OF CAPITAL______________________________________________ 1 9 4

10.1. Egenkapitalomkostning 194

10.2. Fremmedkapitalomkostning 196

10.2.1. Omkostningen ved præferenceaktier 198

10.3. D en vægtede kapitalomkostning - WACC 198

10.3.1. WACC MED FLERE FINANSIERINGSKILDER 199

10.3.2. HVORFOR ANVENDES MARKEDSVÆRDIERNE? 199
10.4. Kapitalomkostningens anvendelse 200

11. KAPITALSTRUKTUR_____________________________________________________________________ 2 0 2

11.1. K a p ita lstr u k tu r uden sk a t (M&M] 202

11.2. Kapitalstruktur med selskabsskat (M&M) 205

11.3. Kapitalstruktur og flere skatter 208

11.4. Kapitalstruktur med konkursomkostninger 209
11.4.1. Agentomkostninger og kapitalstruktur 210
11.5. Optimal kapitalstruktur 211
11.5.1. T ommelfingerregler 213
11.6. Hakkeordenteorien for valg af finansiering 214
11.7. Eksempler på eksamensopgave I kapitalstrukturteori 215

12. DIVIDENDEPOLITIK_____________________________________________________________________ 2 2 0

12.1. HOLDNINGER I LEDELSEN, DER PÅVIRKER DIVIDENDEPOLITIKKEN 220

12.2. METODER TIL UDBETALING AF DIVIDENDE 221
12.3. Udbetaling af dividende 22 2
12.4. Har dividendepolitik betydning? 22 3
12.5. P åstand 1: D ividendepolitikken påvirker ikke ak tiek u rsen 224
12.6. Påstand 2: D ividendepolitikken påvirker aktiekursen 227
12.6.1. *Udbytte er skidt 228
12.6.2. *Udbytte er godt 228
12.6.3. Signalværdien af udbyttepolitikken 229
12.6.1. Aktionærkredsen 229
12.7. Aktietilbagekøb - et alternativ til kontant udbytte 230
12.7.1. Aktiesplit og aktiedividender 231

12.8. Forhold som ledelsen bør tage I betragtning 232

12.8.1. F remtidige investeringsmuligheder 232

12.8.2. Alternative muligheder for fremskaffelse af kapital 233

12.8.3. Opsparet overskuds påvirkning på selskabets WACC 233

12.8.4. Aktionærernes alternative investeringsmuligheder 234

1 3 . INTERNATIONAL FINANSIERING OG VALUTAKURSER____________________________________ 2 3 5

13.1. DET INTERNATIONALE MARKED 235

13.2. Valutamarkedet 237
13.2.1. TYPER TRANSAKTIONER OG NOTERINGER 237
13.2.1.1. D irekte vs. In d irek te n o te rin g e r 238
13.2.1.2. "Køb" og "salg" n o te rin g e r (Bid & Ask) 238
13.2.2. Krydskurser og triangular arbitrage 240
13.2.2.1. K ry d sk u rser m ed tran sa k tio n so m k o stn in g e r 242

13.3. D en absolutte købekraftsparitet 242

13.4. D en relative købekraftsparitet 244
13.5. D en dækkede renteparitet 245
13.6. Unbiased forward rates 247

13.7. D en udækkede renteparitet 247

13.8. P remium eller discount 247

14. BEHAVIOURAL FINANCE__________________________________________________________________2 4 9

14.1. B iases 249

14.1.1. Andre syndromer og tendenser 250
14.2. Framing effects 252
14.2.1. P rospect theory 252
14.3. Heuristikker OG huskeregler 253

15. RISIKOSTYRING (R IS K MANGEMENT)_____________________________________________________ 2 5 6

15.1. Hvorfor overhovedet hedge? 256

15.2. Metoder til at styre risikoen 257
15.2.1. Hedging med forwards og futures 259
15.2.1.1. Risikoen ved fo rw ard s og fu tu res 260
15.2.1.2. Pay-off profil ved fo rw ard s og fu tu res hedge 260
15.2.2. Hedging med optioner 263
15.2.1. Hedging med rente - og valutaswaps 266

15.2.1.1. R entesw aps 266

15.2.1.1. V alutasw aps 266

14 OPTIONER_______________________________________________________________________________ 2 6 8

16.1. D efinitioner 269

16.1.1. Optionstyper 270

16.1.2. Den indre værdi 270
16.1.3. Pay-off diagram af en call-option 272
16.1.4. PAY-OFF DIAGRAM AF EN PUT-OPTION 273
16.2. P risfastsættelse af optioner 274

16.2.1. PUT-CALL PARITETEN 275

16.2.2. P risfastsættelse af en option med to kendte udfald 277
16.2.2.1. O ptionen e r ITM i begge udfald 278
16.2.2.2. O ptionen e r ITM og OTM 279
16.2.2.3. E genkapitalen a n sk u e t som en call-option 283
16.2.3. B lack —S choles mo d e lle n 285
16.2.3.1. F o ru d sæ tn in g e r bag m odellen 286
16.2.4. Faktorer som påvirker prisen på en option 289
16.3. Medarbejderoptioner 291
16.3.1. Fordele og ulemper ved medarbejderoptioner 291
16.3.2. P risfastsættelse af medarbejderoptioner 292
16.4. Realoptioner 293
16.5. *P risfastsættelse af optioner ud fra binominalmodellen 296
16.5.1. OPTIONER MED OBLIGATIONER SOM UNDERLIGGENDE 296
16.5.2. Optioner på realkreditobligationer 297
16.5.3. Optioner med aktier som underliggende aktiv 299
16.5.3.1. Den risik o n eu tra le sand sy n lig h ed 300
16.5.3.2. B eregning af v æ rd ie rn e i k n u d e rn e 300
16.5.4. Europæisk put - option 301
16.5.5. A m erikansk put -option 302
16.5.6. Hedging af renten vha. optioner 304
16.5.7. P risfastsættelse af reale optioner 304

17. FUSIONER OG OPKØB (MERGERS & ACOUlSITIONS)________________________________________3 0 6

17.1. T yper af fusioner og opkøb 306

17.1.1. Klassificering af opkøb 308

17.2. Motiver til fusioner og virksomhedsopkøb 308

17.2.1. Sælgers motiver 308

17.2.2. Købers motiver 309

17.2.3. T vivlsomme motiver ved fusioner og opkøb 310
17.3. Hvordan vurderer man om et opkøb er attraktivt? 311
17.3.1. Synergieffekter 312
17.3.2. Skattefordele 313
17.3.3. ÅRSAGER TIL AT VIRKSOMHEDSOPKØB FEJLER 313
17.3.4. BETALING MED KONTANTER ELLER I FORM AF AKTIER? 316
17.4. HVAD KAN GØRE ET SELSKAB TIL OPKØBSKANDIDAT? 317
17.5. HVILKE VÆRN HAR VIRKSOMHEDER MOD OVERTAGELSESFORSØG 318

17.5.1. FORHÅNDSVÆRN MOD OVERTAGELSESFORSØG 318

17.5.2. AKTIVE STRATEGIER MOD IGANGVÆRENDE OVERTAGELSESFORSØG 320

17.6. FRASALG OG RESTRUKTURERING 321

18. LEASING_________________________________________________________________________________ 322

18.1. ÅRSAGER TIL LEASING? 323

18.2. Leasing eller køb? 324
18.2.1. Kritisk leasingydelse 326

19. INDEKS__________________________________________________________________________________ 3 2 7
 1. Introduktion til finansiering og virksomhedsledelse
I dette introducerende kapitel præsenteres læseren for de finansieringsrelaterede beslutninger, som
skal træffes i virksomheder, samt de problemstillinger som en finansiel beslutningstager stilles over­
for. Det indebærer, dels at undersøge hvilke investeringsprojekter der er attraktive, dels at finde den
bedste måde at fremskaffe kapital til at finansiere investeringerne. For at kunne redegøre for ledel­
sens mål, er det endvidere centralt at få en forståelse for virksomhedens forskellige interessenter,
agentproblemer og de dertilhørende omkostninger. Afslutningsvis anføres kendetegnene for de for­
skellige virksomhedsformer.

1.1. Den finansielle beslutningstager

Aktionærerne er generelt ikke involveret i de løbende beslutninger vedrørende de daglige driftsaktivi­

teter. Derfor ansætter virksomhedens ejere en ledelse til at varetage deres interesser. Ledelsens opga­
ve består således i at drive virksomheden for ejerne og træffe de finansielle beslutninger.

1.2. Ledelsens beslutninger

Det at drive virksomheden indebærer, at der skal tages stilling til en lang række områder. De primære
opgaver omhandler kapitalbudgettering, finde den optimale kapitalstruktur samt løbende at tilpasse
arbejdskapitalen.

Finansielle beslutningstagere skal kunne svare på:

1. Hvilke langsigtede investeringer skal foretages?

2. Hvordan er det bedst at fremskaffe kapital til finansiering a f investeringerne?
3. Hvordan skal de kortsigtede aktiver og forpligtelser styres?
 1.2.1. Kapitalbudgettering

Ledelsen skal identificere rentable investeringsprojekter. Det betyder, at investeringerne skal skabe
mere værdi end, hvad de initialt koster at iværksætte. Centralt i denne proces er, at ledelsen også skal
tage stilling til projekternes størrelse, igangsættelsestidspunktet og risikoen forbundet med de fremti­
dige betalingsstrømme, som projektet forventes at generere.

Definition - Kapitalbudgettering
Den proces hvorved en virksomheds langsigtede investeringsbeslutninger planlægges og
tilrettelægges.

Kapitalbudgettering behandles som særskilt emne i kapitel 7.

1.2.2. Kapitalstruktur

Ledelsen skal endvidere tage stilling til, hvordan den anvendte kapital fremskaffes. Hvor meget skal
virksomheden låne eksternt i form af fremmedkapital, og hvor meget skal virksomheden selv bidrage
med i form a f egenkapital? Kapitalstrukturen indikerer med andre ord, hvor stor en del a f virksomhe­
dens betalingsstrømme, som skal tilfalde henholdsvis kreditorerne (fremmedkapital) og aktionærer
(egenkapital). Det store spørgsmål er således, om der findes én optimal kapitalstruktur, hvilket vil
blive uddybet i kapitel 11.

Definition - Kapitalstruktur
Virksomhedens langsigtede forhold mellem fremmed- og egenkapital.
(Bemærk, at det altid er markedsværdierne af gæld og egenkapital, som skal anvendes)

Der kan være betydelige omkostninger i forbindelse med at fremskaffe kapital, og derfor må de for­
skellige alternativer evalueres grundigt. Ledelsen skal fx vælge mellem forskellige lånudbydere og
låntyper, hvis man vælger at fremskaffe en del af kapitalen ved optagelse af lån.
 1.2.3. Styring af arbejdskapitalen

Udviklingen i virksomhedens kortfristede aktiver og forpligtelser har stor indflydelse på virksomhe­

dens likviditet og løbende betalingsevne. Derfor består ledelsens tredje opgave i at tage stilling til
størrelsen a f virksomhedens varelagre samt kundernes og leverandørernes kredittider. Med de kortfri­
stede aktiver forstås varelager, varedebitorer og pengebeholdning, mens de kortsigtede forpligtelser
vedrører varekreditorer og bankgæld, der forfalder inden for 1 år.

Definition - Styring af arbejdskapital

Ledelsens løbende styring a f virksomhedens kortfristede aktiver og passiver, der forfalder
inden for I år.

Styring af de kortfristede aktiver indebærer at tilpasse mængden a f materialer og færdigvarer, som

ligger på lager samt at styre kundernes kredittid. Styring a f de kortfristede forpligtelser indebærer,
hvorvidt virksomheden skal finansiere aktiviteterne gennem lange kredittider hos leverandørerne
eller ved optagelse a f lån og kontant betaling.

1.3. Målet med finansiel ledelse

Umiddelbart kunne man forestille sig, at ledelsen har følgende mål:

■ Overleve
■ Sikre stabilitet og sikkerhed
■ Undgå konkurs
■ Maksimere afsætning og markedsandel
■ Minimere omkostninger
■ Maksimere overskuddet
■ Bibeholde en konstant øget vækst

Men ingen a f ovenstående mål indbefatter både profitabilitets- og risikomomentet. Derfor kan de
rettere betragtes som et middel til at opnå et overordnet mål.
 Definition - Ledelsens mål
Det overordnede mål for en virksomheds ledelse er at maksimere værdien a f virksomheden
for ejerne.

Er det en børsnoteret virksomhed er målet i så fald at maksimere markedsværdien af egenkapitalen,

altså aktiekursen. Eller udtrykt med andre ord, at maksimere værdien for aktionærerne og skabe sha­
reholder value. Således opfylder målet både ønsket om minimering af risiko samt maksimering af
profitabiliteten.

1.4. Virksomheden og de finansielle markeder

De finansielle markeder spiller en afgørende rolle for alle selskaber. Selv ’ikke børsnoterede selska­
ber’ kan drage nytte a f aktiemarkedets signalværdier, da det giver information om økonomien som
helhed samt om de enkelte konkurrenters situation. Markedets primære funktion er, at det samler
købere og sælgere. På den måde bliver likviditeten transporteret mellem de enkelte interessenter.
Husholdninger og finansielle institutioner fungerer som investorer og kreditorer, der indskyder kapi­
tal til at investere i selskaber, som har brug for finansiering. En del a f de betalingsstrømme, som lø­
bende tilfalder virksomhederne, går til kreditorerne i form af renter og afdrag samt skat til staten. De
resterende betalingsstrømme kan enten anvendes til reinvesteringer på de finansielle markeder eller
tilfalde ejerne i form af udbyttebetalinger.

1.4.1. Primære og sekundære markeder

De finansielle markeder fungerer som både sekundære og primære markeder for værdipapirhandel.

Det prim æ re m arked er en betegnelse for det marked, hvor et selskab udsteder (sælger) værdipapirer
til investorer for at rejse kapital. Staten kan udstede obligationer, mens selskaber kan udstede såvel
obligationer som aktier. Et selskabs transaktion i det primære marked har til formål at tilvejebringe
kapital og kan enten foregå som:

1. Et offentligt udbud (public offering)

2. En privat placering (private placement)
Et offentligt udbud indebærer, at virksomheden sælger aktierne til det generelle marked. Derimod er
en privat placering en handelsaftale med en eller flere specifikke købere.

Det sekundære marked er betegnelsen for det marked, hvor værdipapirerne efterfølgende kan købes
og sælges - eftermarkedet. Det involverer altså kun én ejer (sælger) og én kreditor (køber), der hand­
ler med hinanden. Det sekundære marked danner derfor grundlag for, at det er muligt at overføre
ejerskab fra én til en anden. På trods a f at selskaber primært er direkte involveret i det primære mar­
ked gennem nyudstedelser, så er de dybt afhængige af et likvidt og velfungerende sekundært marked.
Det skyldes, dels at virksomheden selv kan have interesse i at opkøbe eller sælge aktier på markedet
(open market transaction), dels at det giver en effektiv kursdannelse, hvis investorerne ved at de kan
komme a f med aktierne, når det ønskes.

1.4.2. Dealer- kontra auktionsmarkeder

Der er to typer af sekundære markeder:

1. Dealermarkedet
2. Auktionsmarkedet

Dealermarkedet er også kaldet OTC-markedet (over the counter) og stammer fra gamle dage, hvor
handlen på det sekundære marked mellem køber og sælger foregik over skrankerne i de enkelte filia­
ler. I dag sker handler via online handelsplatforme og telefon med elektronisk forbindelse mellem
dealerne. På OTC-markedet handles de fleste stats- og virksomhedsobligationer, hvor der ikke er
etableret nogle organiserede handelsbørser. Valutamarkedet er også et eksempel på OTC-markedet,
da der ikke findes én bestemt lokalitet, hvor handelsparterne finder sammen.

Auktionsmarkedet adskiller sig fra dealermarkedet ved, at det først og fremmest har en fysisk loka­
litet, såsom New York, London eller Tokyo Stock Exchanges. For det andet spiller børsmæglerne en
begrænset rolle, da køber og sælger selv kan aftale købs- /salgsvilkårene evt. gennem en børsmægler
(broker).
 1.5. Agentproblemer og kontrol over virksomheden

Skønt virksomhedens ledelse har til formål at maksimere aktiekursen, kan det være vanskeligt at vur­
dere, hvorvidt det rent faktisk er tilfældet i praksis. Det forekommer nemlig, at aktionærernes og le­
delsens interesser ikke nødvendigvis er sammenfaldende, da ledelsen kan være tilbøjelig til at forføl­
ge egne interesser. En sådan problemstilling mellem ledelse og aktionær betegnes også som et ”Type
I agent problem ".

Definition - Agent-principal- problemer

Principalen ansætter en agent til at varetage sine interesser. Når parternes interesser ikke er
sammenfaldende opstår der et principal-agent problem.

En anden form for agentproblem kan forekomme mellem minoritets- og majoritetsaktionærer med
modstridende interesser. En sådan problemstilling går også under navnet ” Type II agent problem

1.5.1. Agentomkostninger

De omkostninger, som er knyttet til interessekonflikten mellem ledelse og aktionær, betegnes som
agentomkostninger. Disse agentomkostninger kan enten være:

1. Indirekte agentomkostninger
2. Direkte agentomkostninger

Det er en indirekte agentomkostning, hvis aktionærerne går glip af en god investeringsmulighed. Ek­
sempelvis hvis ledelsen undlader et risikofyldt, men positivt NP V-projekt, fordi ledelsen frygter at
det vil koste jobs, ifald projektet fejler.

De direkte agentomkostninger kommer i form af

1. Omkostninger ved at overvåge ledelsen

2. Unødvendige omkostninger som udelukkende gavner ledelsen

I Tabel 1.1 nedenfor er nævnt en række eksempler på direkte agentomkostninger:

Direkte agentom kostning:
N edsat arbejdsindsats
Frynsegoder (perks)
Im periebyggeri
Selektive investeringer
(entrenching investments)
Eksempel
En fastansat ledelse kan have incitament til at ”slacke”, eventuelt
pga. a f manglende performance-aflønningsordninger
Køb af en luksuriøst og unødvendigt privatfly til ledelsen
Ledelsen ønsker at maksimere deres ansvarsområde. Det kan
medføre, at ledelsen byder for meget ved nye opkøb eller at de
ikke udnytter ressourcerne mest effektivt (efficient scale o f pro­
duction)
At foretage projekter som tilgodeser og efterspørger unikke fær­
digheder, som den eksisterende ledelse råder over.

T a b e l 1.1 E k s e m p le r p å d ir e k te a g e n to m k o s tn in g e r .

1.5.2. Handler ledelsen i aktionærernes interesser?

Eftersom agentproblemer ofte kan være vanskelige og omkostningsfulde at løse, er det tvivlsomt alle
ledelsesbeslutninger, der er i aktionærernes interesse. Hvorvidt aktionærerne kan anspore ledelsen til
at agere i overensstemmelse med deres interesser, afhænger for det første af ledelsens aflønnings-
form. For det andet afhænger det af, hvorvidt det har konsekvenser for direktionen, hvis den ikke
følger aktionærernes interesser.

Ledelsesaflønning
Ledelsen kompenseres for deres arbejdsindsats på to måder. Enten i form af bonusaflønning eller i
form a f fremtidig avancement. Til bonusaflønning modtager ledelsen ofte et antal aktieoptioner, som
kan udnyttes over en årrække. Det medfører, at ledelsen er nødsaget til at have et mere langsigtet
fokus, således at aktiekursen påvirkes over en periode.

K ontrol over virksom heden

Den øverste myndighed i virksomheden er aktionærerne. På generalforsamlingen vælger aktionærer­
ne en bestyrelse, som efterfølgende har til opgave at ansætte og føre tilsyn med direktionen. Bestyrel­
sen har den overordnede strategiske ledelse, mens direktionen varetager den daglige drift. Det centra­
le er, hvorledes aktionærerne kan få kontrol over virksomheden i tilfælde af uoverensstemmelser
mellem parterne. Det afhænger dels af stemmefordelingerne, herunder de forskellige aktieklasser,
dels af hvordan afstemningerne foregår.

1.5.3. Stemmerettigheder og afstemning

Den overordnede tankegang er, at én aktie giver én stemme på generalforsamlingen. Det står dog
selskaber frit for at have forskellige aktieklasser, der har tilknyttet et forskelligt antal stemmeret­
tigheder. Generelt anvendes A-aktier og B-aktier, hvor A-aktier typisk tildeles 10 stemmer, mens B-
aktier kun har 1 stemme. Ved aktieemissioner kan ledelsen således bevare en større kontrol over
virksomheden gennem udstedelse a f B-aktier. (Se også afsnit 6.1 om de forskellige aktietyper).

Endvidere er der forskel på, hvordan afstemningen foregår på generalforsamlingen. Selskaber kan
enten anvende kumulativ eller direkte stemmeafgivelse samt fuldmagtsafstemning som beskrevet
nedenfor:

Kumulativ afstemning En procedure hvorved en aktionær må afgive alle ens stemmer på

(cumulative voting) ét bestyrelsesmedlem. Afstemningen foregår simultant.

Direkte afstemning En procedure hvorved en aktionær må afgive én stemme for

(straight voting) hvert bestyrelsesmedlem. Afstemningen foregår sekventielt.

Fuldmagtsafstemning En procedure hvorved en aktionær overgiver sin stemmeret på

(proxy voting) generalforsamlingen til et andet individ.

T a b e l 1.2 O v e rs ig t o v e r fo rs k e llig e a fs te m n in g s m e to d e r p å g e n e ra lfo rs a m lin g e n .

Afstemningsmetoden påvirker i høj grad hvem der har kontrollen i virksomheden. En kumulativ af­
stemning bevirker, at også mindretalsaktionærerne kan få indflydelse. I en direkte afstemning er re­
sultatet, at majoritetsaktionærerne principielt har kontrollen. Det fremgår a f eksempel 1.1.

Utilfredse aktionærer kan forsøge at fjerne den eksisterende ledelse gennem en såkaldt proxy fight
(”en fuldmagtskamp” direkte oversat). Den foregår ved, at en række aktionærer får fuldmagt til at
stemme på vegne af andre aktionærer om at udskifte den siddende bestyrelse og derigennem ledelsen.
 Eksempel 1.1 Stemmeafgivelse

Hr. Andersen har 30 aktier, mens Hr. Karlsen har 90 aktier, og de ønsker begge at bestemme,
hvem der skal sidde i bestyrelsen. Der skal udvælges fem bestyrelsesposter. Posterne tilfalder
de fem personer, der får flest stemmer.

I en kum ulativ afstem ning udvælges bestyrelsen simultant (samtidigt). Antallet a f stemme­
rettigheder er typisk, at én aktie giver én stemme for hvert bestyrelsesmedlem. Følgelig vil en
aktionær med sikkerhed opnå indflydelse, hvis vedkommende ejer mere end l/(N+ l) af de
samlede stemmerettigheder, hvor N angiver antallet af kandidater.

I dette tilfælde vil en aktionær få indflydelse, hvis vedkommende råder over mere end
l/(5 + l) af stemmerne eller 16,57 %. Da Andersen har 5 • 30 = 150 stemmer (25 %), mens
Karlsen har 5 • 90 = 450 stemmer (75 %), som kan anvendes efter eget valg, vil Andersen
med sikkerhed få indflydelse på én af pladserne.

I en direkte afstem ning udvælges bestyrelsen sekventielt (én ad gangen). Følgelig vil en ak­
tionær med mere end 50 % a f stemmerettighederne med sikkerhed opnå bestemmende ind­
flydelse. Det betyder, at majoritetsaktionæren, Karlsen, vil udvælge samtlige bestyrelsespo­
ster, da han har flere stemmer (80) end Andersen (30) ved hvert a f de fem valg til bestyrel­
sesposterne.

Udover opdeling a f aktierne i klasser kan bestyrelsen undgå sådanne overtagelsesforsøg ved en fo r ­
skydning a f valgprocessen. Det betyder, at kun en del af bestyrelsesposterne er valgbare på hver ge­
neralforsamling. Fordelen er, at bestyrelsen således bevarer en institutionel hukommelse. Omvendt
kan det være til ulempe for aktionærerne. Dette skyldes først og fremmest, at det tager længere tid at
udskifte en dårlig bestyrelse, og for det andet, at minoritetsaktionærernes indflydelse udvandes ved
en kumulativ afstemning.
En anden måde, hvorpå man kan overtage ledelsen a f virksomheden, er ved en virksomhedsoverta­
gelse (takeover), som uddybet i kapitel 1. Virksomheder med en dårlig ledelse er derfor mere udsat
for fjendtlige overtagelser, da disse har et større potentiale end virksomheder med en kompetent le­
delse.

1.5.4. Virksomhedens interessenter

Det er ikke kun aktionærer og ledelse, der har interesse i virksomhedens drift. Medarbejdere, leve­
randører, kunder og staten har også interesse i virksomhedens finansielle situation. Under ét kaldes
disse parter for interessenter (stakeholders).

Definition - Virksom hedens interessenter

Andre fysiske eller juridiske personer end aktionærer (stock-/shareholders) og kreditorer,

der har krav på den betalingsstrøm, som virksomhedens aktiver genererer.

1.6. Virksomheds- og selskabsformer

For at kunne træffe ledelsesmæssige beslutninger er det centralt at forstå betydningen a f de forskelli­
ge selskabsformer. Det gælder primært forskellene mellem en enkeltmandsvirksomhed, et interes­
sentskab, et anpartsselskab og et børsnoteret selskab.

Kendetegn og krav til indskudskapital for de forskellige selskabsformer er forklaret i Tabel 1.3 ne­
denfor.
 V irksom hedsform
Enkeltm andsvirksom hed
(sole proprietorship)
Interessentskab, I/S
(partnership)
Kendetegn Indskudskapital
En privatejet virksomhed som ejes a f én person. Per­ Intet krav
sonen hæfter ubetinget og personligt for virksomhe­
dens gæld. Det indebærer, at går virksomheden kon­
kurs, kan kreditorerne søge sig fyldestgjort i ejerens
personlige formue.
En privatejet virksomhed som ejes af to eller flere Intet krav
personer. Personerne hæfter solidarisk for virksom­
hedens gæld. Det indebærer, at går virksomheden
konkurs, kan kreditorerne søge sig fyldestgjort i ejer­
nes personlige formue.

A npartsselskab, ApS En selvstændig juridisk person som ejes a f én eller Minimum

(private limited company) flere anpartshavere. Kapitalejerne hæfter ikke per­ 50.000 kr.
sonligt, men alene med deres indskud i selskabet.
Børsnoteret selskab En selvstændig juridisk person som ejes a f én eller Minimum
(public company) flere aktionærer. Kapitalejernes indskudskapital er 500.000 kr.
fordelt på aktier. Aktionærernes hæfter ikke person­
ligt, men alene med deres indskud i selskabet. Akti­
erne kan udbydes til offentligheden.
T a b e l 1.3 F o r k la r in g a f d e fo rs k e llig e d a n s k e s e ls k a b s f o r m e r .

Det skal bemærkes, at overskuddet i en enkeltmandsvirksomhed og et interessentskab beskattes på

det personlige plan hos ejerne. I modsætning hertil er kapitalselskaber skattepligtige, da anparts- og
aktieselskaber er selvstændige juridiske enheder. Det indebærer endvidere, at det er lettere at overfø­
re ejerskabet i kapitalselskaber gennem køb og salg af anparter og aktier.
 2 . Resultatopgørelse, balance og nøgletal
Regnskabet består af fire dele: resultatopgørelsen, balancen, pengestrømsopgørelsen og en ledelses­
beretning. Sidstnævnte vil ikke blive behandlet i denne bog. I dette kapitel skal vi først og fremmest
se nærmere på resultatopgørelsens og balancens opbygning og bestanddele for at få en forståelse af,
hvilke poster der er centrale i værdiansættelse a f en virksomhed. Herunder forskellen mellem regn­
skabsmæssig værdi og markedsværdi.

Dernæst skildres de parametre, som påvirker virksomhedens pengestrømme. Den studerende bliver
hermed opmærksom på, at der ud fra et finansielt perspektiv er en væsentlig forskellen mellem virk­
somhedens nettoresultat og pengestrømme. Endvidere forklares en lang række finansielle nøgletal,
som i praksis anvendes til at få en dybere forståelse af virksomhedens finansielle situation.

2.1. Resultatopgørelsen

Resultatopgørelsen er en opsummering af en periodes økonomiske resultater, typisk per kvartal,

halvår eller et år. Overordnet set udregnes periodens overskud som forskellen mellem omsætningen
og omkostningerne. ’Bundlinjen’ måler værditilvæksten til egenkapitalen betegnes nettoresultatet
eller årets resultat.

Normalt opdeles resultatopgørelsen i to dele: Et mellemresultat og det endelige resultat. Den første
del består af virksomhedens resultat fra kerne-aktiviteterne, dvs. driftsresultatet (EBIT, earnings be­
fa re interest and tax). Den anden del tager højde for resultatet a f andre sekundære aktiviteter, herun­
der ’finansielle indtægter/omkostninger’, ’skat’ eller et eventuelt delsalg af virksomheden. Nedenfor
ses en typisk resultatopgørelse.
 Regnskabspost Forklaring eller andre betegnelser
Nettoomsætning (revenue) Omsætning, salg

- Produktionsomkostninger (cost o f sales) Direkte eller variable omkostninger

= Dækningsbidrag (Gross profit) Bruttoavance (detailvirksomheder)

- Faste omkostninger (fixed expenses) Kontante kapacitets- eller driftsomkostninger

Administrationsomkostninger, m.fl. Fx husleje, faste lønninger, faste markedsførings­

(administrative expenses) udgifter m.m.

Earnings befare interest, tax, depreciation and

= Resultat før afskrivninger (EBITDA)
amortisation

- Af- og nedskrivninger Afskrivninger (depreciation) vedr. materielle ak­

tiver, fx bygninger. Nedskrivninger (amortisation)
(depreciation & amortisation) vedr. immaterielle aktiver såsom goodwill.

Indtjeningsbidrag, resultat af den primære drift,

= Driftsresultat (EBIT)
resultat før finansielle poster m.m.

- Nettofinansielle poster (interest) Renteomkostninger fratrukket renteindtægter

= Resultat før skat (EBT) Skattepligtig indkomst*, earnings befare tax
- Skat (tax) Den regnskabsmæssige skattebetaling
= Nettoresultat (net income) Årets resultat, nettooverskud, resultat efter skat

*Det bemærkes, at den reelle skattepligtige indkomst udregnes fra et skatteregnskab, som ikke nød­
vendigvis stemmer overens med det beløb, som oplyses i resultatopgørelsen. Forskellene posteres på
balancen under udskudt skat.

Virksomhedens driftsresultat er den betalingsstrøm, som virksomhedens aktiver skaber. Driftsresulta­

tet tilfalder dels kreditorerne i form a f renteudgifter dels skattevæsenet. Nettoresultatet angiver det
beløb, som er tilbage til virksomhedens ejere. Det beløb kan enten geninvesteres i virksomheden (re­
tained earnings) eller udbetales til ejerne som udbytte (dividends).

Indtægter og omkostninger i resultatopgørelsen er baseret på det regnskabstekniske matching princip.

Det betyder, at omkostninger der hidrører fra produktionen af en bestemt vare, først omkostningsfø­
res i den periode, hvor salget a f varen indtægtsføres.
Endvidere skal det påpeges, at ’afskrivningerne’ ikke har nogen likviditetsvirkning. Afskrivninger er
udelukkende et udtryk for, at man løbende ”forbruger” aktivet og dermed periodiserer omkostningen
over aktivets levetid. Betragt eksempelvis en virksomhed, der køber en maskine, som skal anvendes
over de næste 10 år. På købstidspunktet påvirkes likviditeten negativt (såfremt den ikke finansieres),
og maskinens værdi bogføres (aktiveres) på balancen, fordi maskinen vil give virksomheden fremti­
dige økonomiske fordele. De løbende afskrivninger er således alene udtryk for, at man omkostnings­
fører en del af initialinvesteringen over den 10-årige periode, hvor maskinen indgår i produktionen.
Det indebærer, at det regnskabstekniske matching princip er opfyldt, hvor indtægter og omkostninger
går hånd i hånd.

2.1.1. Skat - marginal eller gennemsnitlig skattesats

Der kan være betydelig forskel på om man anvender den gennemsnitlige eller marginale skattesats,
når skattevæsenet opererer med en proportionalt stigende skattestruktur. Den gennemsnitlige skatte­
sats er den procentdel, virksomheden i gennemsnit har betalt i skat. Derimod er den marginale skat­
tesats den procentdel, virksomheden skal betale i skat for den næste overskudskrone. Skal man vur­
dere nye investeringer, bør man derfor anvende den marginale skattesats.

Eksem pel 2.1 Gennemsnitlig versus m arginal skattesats

Det oplyses, at man skal betale 20 % i skat a f de første 2 mio. kr. og 25 % for indkomster herud­
over. Hvis en virksomhed tjener 3 mio. kr., hvad er henholdsvis den gennemsnitlige og marginale
skattesats?

Den gennemsnitlige skattesats udregnes ved først at udregne den samlede skattebetaling:

0,20 ∙ 2 mio. kr. = 400.000 kr.

0,25 ∙ 1 mio. kr. = 250.000 kr.

= 650.000 kr.
Den gennemsnitlige skattesats er således 650.000/3.000.000 = 21,67 %.

Den m arginale skattesats er derimod 25 %, da virksomhedens indkomst overstiger 2 mio. kr.

og derfor ligger i det høje skattetrin.
 2.2. Balancen

Hvor resultatopgørelsen er et billede over en periode, så er balancen et øjebliksbillede, typisk ultimo

året den 31. december. Balancen er en oversigt over, hvorledes virksomhedes kapital er anbragt (ak­
tiv-siden), og hvordan midlerne er tilvejebragt (passiv-siden). Aktiverne er investeringer i fx materi­
elle aktiver såsom bygninger og maskiner, der forventes at generere et fremtidigt afkast.

Passiverne består a f forpligtelser og egenkapital. Forpligtelserne er fordringer på disse afkast fra for­
dringshaverne (kreditorerne), som ikke er ejere. Med andre ord afspejler forpligtelserne de krav som
kreditorerne kan gøre gældende over for virksomheden. Omvendt er egenkapitalen ejernes fordring
på aktiverne. Sammenhængen mellem aktiverne og passiverne er udtrykt i balanceligningen.

Definition - Balanceligningen
Ejernes egenkapital er lig forskellen mellem virksomhedens aktiver og forpligtelser.

A k tiv e r = F o rp lig te lse r + E g en ka p ita l

Såvel aktiver som passiver er opdelt i to undergrupper

1) Kortfristede aktiver/forpligtelser - (levetid/forfald mindre end et år)

2) Langfristede aktiver/forpligtelser - (levetid/forfald mere end et år)

2.2.1. Aktiver

De kortfristede aktiver kaldes også omsætningsaktiver, og disse er kendetegnet ved, at de har en leve­
tid på mindre end et år. Det betyder, at de forventes omdannet til kontanter inden for 12 måneder. Fx
varelager, varedebitorer eller kontanter.

Definition - Aktiver (assets)

Aktiver er ressourcer, der er under virksomhedens kontrol, som et resultat a f tidligere begiven­
heder, og hvorfra fremtidige økonomiske fordele forventes at tilflyde virksomheden.
Aktiver, der ikke er kortfristede, er per definition langfristede, dvs. de har en levetid på længere end
et år. Disse kaldes også anlægsaktiver, og opdeles i enten materielle eller immaterielle aktiver. Byg­
ninger og maskiner er eksempler på materielle anlægsaktiver. Patenter og goodwill, herunder brand­
værdi og kundekontakter, er eksempler på immaterielle anlægsaktiver. Derudover anvendes betegnel­
sen finansielle anlægsaktiver om pengemæssige aktiver, fx langsigtede tilgodehavender, krav på ka­
pitalandele i en anden virksomhed, pantebreve eller værdipapirer bestemt for vedvarende eje eller
med en løbetid på mindst ét år.

2.2.1.1. Arbejdskapitalen

For at en virksomhed kan holde styr på likviditeten, er det centralt at have fokus på de kortfristede
poster, som påvirker virksomhedens kontantbeholdning.

Definition - Nettoarbejdskapital (net working capital, NWC)

Forskellen mellem de kortfristede aktiver og passiver betragtes som nettoarbejdskapitalen.

NWC = K o r tfr is te d e a k tiv e r - K o r tfr is te d e fo r p lig te ls e r

De kortfristede aktiver (varelager, debitorer og likvider) binder penge i virksomheden. Omvendt er

kreditter hos vareleverandører med til at finansiere driftsaktiviteten. Fra virksomhedens perspektiv er
det derfor mest fordelagtigt at minimere arbejdskapitalen.

Såfremt virksomheden har bundet penge i de kortfristede aktiver, skal ledelsen være opmærksom på,
hvor hurtigt varelager og kundetilgodehavender (debitorer) kan omsættes til likvider (cash) uden et
betydeligt tab i værdi. For eksempel i tilfælde af kapitalfremskaffelse for at afværge en eventuel kon­
kurs. Aktiver, der hurtigt kan sælges uden at miste værdi, siges at være likvide. Kontanter er mest
likvide, efterfulgt af værdipapirer og obligationsbeholdninger. I modsat fald siges bygninger, grunde
og maskiner, at være ”illikvide”, hvis de er usælgelige eller kun kan sælges med et betydeligt tab.
 2.2.2. Passiver

Passiverne består som nævnt af fremmedkapital og egenkapital. De kortfristede forpligtelser forfalder

inden for et år, fx leverandørgæld. Forpligtelser, der ikke falder ind under kortfristede forpligtelser, er
per definition langfristede, fx gæld til banker og kreditinstitutter, der forfalder senere end ét år i frem­
tiden.

Definition - Forpligtelser (liabilities)

Eksisterende pligter for virksomheden opstået som resultat a f tidligere begivenheder og hvis
indfrielse forventes at medføre afståelse a f fremtidige økonomiske fordele.

Egenkapitalen tilhører ejerne, og enhver stigning i aktiverne er derved til fordel for ejerne. Det frem­
går ved at rokere rundt i balanceligningen.

Definition - Egenkapital (equity)

Egenkapitalen er den residualinteresse i virksomhedens aktiver, der er tilbage, når forpligtelser­

ne er fratrukket.

E g e n k a p ita l = A k tiv e r — F o rp lig telse r

Egenkapitalen er med andre ord den del a f virksomhedens aktiver, som ikke er finansieret med gæld
- fremmedkapital. Egenkapitalen er opdelt i flere poster, herunder aktiekapital og overført overskud.
Aktiekapitalen (ordinary shares) er den bogførte værdi af de udstedte aktier i selskabet, dvs. til den
kurs aktierne oprindeligt blev udstedt til. Overført overskud (retained earnings) er virksomhedens
opsparede kapital fra tidligere års regnskabsresultater. En samlet oversigt over balancens begreber
fremgår nedenfor.
 Aktiver Passiver

Langfristede aktiver (anlæasaktiver) Egenkapital

Immaterielle (fx goodwill, patenter) Aktiekapital (kapital ved aktieemission)

Materielle (fx bygninger, maskiner Overført overskud (tidligere års overskud)

Finansielle (fx værdipapirer, kapitalandele) Langfristede forpligtelser

Kortfristede aktiver (omsætningsaktiver) Gæld til bank/kreditinstitutter

Varelager (råvare, færdigvare) Kortfristede forpligtelser

Debitorer (tilgodehavender) Kreditorer (leverandører)

Likvide beholdninger (kontanter, værdipapir) Anden kort gæld (fx til bank/kreditinstitutter)
T a b e l 2.1 O v e r s ig t o v e r b a la n c e n s p o s te r.

Bemærk, at man i internationale lærerbøger angiver balancen i modsat rækkefølge med kortfristede
aktiver og forpligtelser først, dernæst de langfristede efterfulgt a f egenkapitalen på passivsiden.

2.2.3. Markedsværdier kontra bogførte værdier

Alle beløb i balancen er bogførte værdier. Som udgangspunkt er alle bogførte værdier opgivet til hi­
storiske kostpriser. Det betyder, at aktiverne er opgivet til den værdi, de er anskaffet for, mens for­
pligtelserne er opgivet til par værdi, dvs. kurs 100. Med andre ord er størrelsen af fremmedkapitalen
udtryk for lånenes hovedstol (restgæld), mens størrelsen a f aktiekapitalen er udtryk for den kapital,
som er fremskaffet gennem aktieemissioner. Der er dog den undtagelse, at den bogførte værdi a f kon­
tantbeholdningen, herunder værdien a f værdipapirer, er angivet til fa ir value, dvs. markedsværdien.

Den bogførte værdi er sjældent det, aktiverne og passiverne er værd. Markedsværdien er den pris,
aktiverne og passiverne kan sælges for på markedet. Markedsværdien og den bogførte værdi kan va­
riere markant. På aktivsiden kan salgsværdien a f bygninger, landarealer og fordringer på kunder være
forskellig fra, hvad de blev anskaffet for. På passivsiden kan værdien aktiekapital og fremmedkapital
blive ændret med tiden. Er kursen på aktierne eksempelvis steget, forøges markedsværdien a f aktie­
kapitalen. Tilsvarende gælder, at markedsværdien af virksomhedens gældsforpligtelser påvirkes af
ændringer i det generelle renteniveau.
Det skal pointeres, at den finansielle beslutningstager altid skal anvende markedsværdier! Eksempel­
vis når man ønsker at finde kapitalstrukturen (D/E) samt udregne kapitalomkostning (WACC) eller
ejernes afkastkrav (re), som beskrevet i kapitel 10. Derfor er det nødvendigt, at den studerende om­
regner de enkelte balanceposter til markedsværdier med mindre andet er angivet eksplicit!

2.3. Pengestrømsopgørelsen

Pengestrømsopgørelsen beskriver, hvorledes virksomheden genererede og forbrugte likvider (kontan­

ter) i løbet a f regnskabsperioden. Det er vigtigt at have for øje, at den samlede pengestrøm fra virk­
somheden tilfalder enten kreditorerne eller ejerne (investorerne). I værdiansættelsesprocessen er det
vigtigste element at fastlægge, hvor stor en del a f virksomhedens pengestrømme, som tilfalder ejere­
ne. Dette kan gøres ved at opdele pengestrømmene efter hvilke aktiviteter der har genreret dem. Pen­
gestrømmene er inddelt i tre typer og stammer fra hhv. drifts-, investerings- eller finansieringsaktivi­
teter.

Definition - Betalingsstrøm til ejerne (free cash flo w to equity holders, FCFE)

Summen a f pengestrømmene fra de tre aktiviteter: drift, investering og finansiering, forklarer

stigninger eller fald i den likvidbeholdning, som virksomheden har til rådighed til ejerne:

FCFE = p e n g e str ø m f r a d r ifte n + p e n g e strø m f r a in v e s te r in g e r

+ p e n g e s trø m f r a fin a n s ie r in g s a k tiv ite te r

Pengestrømme fra driften er likvider skabt fra salg af varer fratrukket forbruget a f likvider. Penge­
strømmen fra driften (operating cash flow, OCF) udregnes ved at tage udgangspunkt i driftsresulta­
tet, EBIT, og ligger afskrivninger til samt fratrækker forskydninger i nettoarbejdskapitalen (ANWC).
Bemærk, at man korrigerer for afskrivninger fordi disse ikke påvirker likviditeten. Omvendt fratræk­
kes stigninger i arbejdskapitalen, da pengestrømmen påvirkes negativt. Fx på grund a f at virksomhe­
den har udvidet varelageret, eller at færre kunder har betalt til tiden.
Pengestrømme fra investeringsaktivitet stammer fra køb og salg a f aktiver, fx bygninger. Den penge­
strøm, som er tilbage efter nettoudgifter til investeringsaktiviteter er fratrukket, betegnes også som
’den frie betalingsstrøm til virksomheden’ (free cash flo w to firm, FCFF). Den skal således deles
blandt virksomhedens kreditorer og ejerne.

Pengestrømme fra finansieringsaktiviteter er som følge a f provenu ved optagelse af ny gæld eller
udstedelse af aktier fratrukket tilbagebetaling af gæld i form af renter og afdrag samt udbyttebetalin­
ger til aktionærerne. Efter man slutteligt har taget højde for fmansieringsaktiviteten, der vedrører
kontante transaktioner med virksomhedens fordringshavere (kreditorer), fås pengestrømmen til ejerne
(free cash flo w to equity holders, FCFE). I værdiansættelsesøjemed anvendes FCFE naturligvis, da
man som investor udelukkende er interesseret i den betalingsstrøm, som tilfalder investorerne, altså
ejerne.

Opererer opgaven endvidere med renteomkostninger og skat, skal man ligeledes være opmærksom på
at korrigere for disse, herunder skatteskjoldet. Skatteskjoldet afspejler, at virksomheden sparer en del
a f de ’netto finansielle omkostninger’, fordi renteudgifter er fradragsberettigede. Virksomheden beta­
ler dermed kun ”l -7” ’ af renteudgifterne, hvor T angiver skattesatsen.

I nedenstående eksempel 2.2 har Capital A/S nettofinansielle omkostninger på 450, men skal kun
betale 337,5 = 450 ∙ (1 — 0,25), da skattevæsenet med andre ord betaler 25 pct.
Eksempel 2.2 Fastlæggelse a f betalingsstrøm m e

Resultatopgørelsen og balancen for virksomheden Capital A/S er angivet nedenfor. Endvidere

er der tilføjet information om en række dispositioner, som er foretaget i det forgangne regn­
skabsår.

Resultatopgørelse for Capital A/S

(Tal i 1.000 kr.)___________________ År 2
Nettoomsætning 10.000
- Produktionsomkostninger 6.000
Dækningsbidrag 4.000
- Faste omkostninger 1.500
- Af- og nedskrivninger 1.200
Driftsresultat (EBIT) 1.300
- Nettofinansielle poster 450
Resultat før skat (EBT) 850
- Skat 212,5
Nettoresultat 637,5

Balance for Capital A/S

(Tal i 1.000 kr.) År 2 År 2
Aktiver Passiver
Langfristede aktiver Egenkapital
Immaterielle 50 Aktiekapital 4.000
Materielle 5.500 Akk. overført overskud 300
Langfristede aktiver i alt 5.550 Egenkapital i alt 4.300
Kortfristede aktiver Langfristede forpligtelser
Varelager 2.500 Bankgæld 4.500
Tilgodehavende 1.500 Langfristedeforpligtelser i alt 4.500
Likvide beholdninger 450 Kortfristede forpligtelser
Kortfristede aktiver i alt 4.450 Kreditorer 1.200
Aktiver i alt 10.000 Kortfristedeforpligtelser i alt 1.200
Passiver i alt 10.000

Y derligere information:

1) Det oplyses, at de kortfristede aktiver og forpligtelser udgjorde hhv. 4,2 mio. kr. og 1,5
mio. kr. i år 1. Heraf udgjorde varelageret 2,2 mio. kr.
2) Capital A/S har i løbet af året købt nyt inventar for 1,6 mio. kr. og fremskaffet 0,5 mio.
kr. i kapital ved optagelse a f bankgæld.
Eksempel 2.2 U dregning a f virksom hedens betalingsstrøm m e

For at udregne virksomhedens betalingsstrøm til ejerne, er det nødvendigt først at udregne æn­
dringen i nettoarbejdskapitalen (net working capital, NWC) fra år 1 til år 2.

Nettoarbejdskapital (NWC) = Kortfristede aktiver - Kortfristede forpligtelser

NW C År 1 = 4.200 - 1.500 = 2.700

NW C År 2 = 4.450 - 1.200 = 3.150
△△
N W C = 3.150 - 2.700 = 450

Det fremgår, at virksomhedens driftsaktivitet har påvirket likviditeten negativt med 450.000
kr., da nettoarbejdskapitalen er steget. Det skyldes, dels at enten varelager eller debitorer er
blevet forøget, dels at virksomheden har mistet 300.000 kr. i leverandørkreditter i år 2.

Pengestrømsopgørelse for Capital A/S

(Tal i 1.000 kr.) År 2
Driftsresultat (EBIT) før skat 1.300,00
+ Afskrivninger 1.200,00
- Skat 212,50
Pengestrøm fra drift før ændringer i NWC 2.287,50
- Ændring i arbejdskapital (NWC) 450,00
Pengestrøm fra driften (OCF) 1.837,50
+ pengestrøm fra investeringsaktivitet -1.600,00
Pengestrøm efter investeringer (FCFF) 237,50
+ Pengestrøm fra finansieringsaktivitet 500,00
- Finansielle poster 450,00
+ Skatteskjold for renteudgifter (0,25*450) 112,50
Pengestrøm efter finansiering (FCFE) 400,00

Finansieringsaktiviteten består af provenu for optagelse af lån (500) fratrukket renteudgiften

før skat (450) tillagt skatteskjoldet på 25 % af renteudgifterne (112,50), da disse er skattefra­
dragsberettigede. År 2 påvirker altså virksomhedens likvidbeholdning positivt med 400.000 kr.
Det skal bemærkes, at eksamensopgaverne på bachelorniveau ofte vil ignorere renteudgifter og
skat. Det betyder, at den studerende kan se bort fra skatteskjold, finansielle poster og skat, og ude­
lukkende fokusere på at fastlægge betalingsstrømmen fra driften, OCF, som lærebøgerne primært
anvender.

2.4. Nøgletalsanalyse

Ved finansiel planlægning og værdiansættelse a f virksomheder er det ligeledes relevant at udregne

en lang række finansielle nøgletal. De anvendes a f såvel interne som eksterne interessenter. A f in­
terne interessenter menes primært ledelsen. Ledelsen anvender nøgletal som et ledelsesværktøj til at
fastlægge udviklingen af virksomhedens finansielle resultater og til at sammenligne virksomheden
med konkurrenterne. Ud over ledelsen har eksterne interessenter som bankforbindelser, aktieanaly­
tikere og aktionærer også stor interesse i nøgletallene.

I en nøgletalsanalyse skal man som analytiker gøre sig overvejelser om:

1) Trend - Udviklingen i nøgletallet over tid

2) Niveau - Det absolutte niveau

Med trend forstås en vurdering a f nøgletallets udvikling over tid. Med niveau forstås en vurdering
a f nøgletallets absolutte niveau. Er en forrentning a f den investerede kapital på 10 % tilfredsstillen­
de ? Ikke nødvendigvis. Hvis det eksempelvis koster 15 % at fremskaffe kapital, og konkurrenterne
har en forrentning på 20 %, kunne det godt tyde på, at ledelsen skulle udskiftes.

Nøgletal er let anvendelige og hurtige til at skabe et overblik, men de har en tendens til kun at foku­
sere på enkeltdele. Derfor kan nøgletal aldrig stå alene. Endvidere er nøgletal baseret på regnskabs­
tal, og derfor skal man være påpasselig med ukritisk at sammenligne nøgletal med konkurrenterne. I
så fald skal man sikre, at samme regnskabspraksis anvendes virksomhederne imellem.
 2.4.1. Gennemsnitstal eller ultimo-tal?

Det kan være afgørende, hvordan man udregner nøgletallene. Er man interesseret i at analysere for­
tiden, er det mest korrekt at anvende gennemsnitstal af balanceposterne. Det er ligeledes tilfældet,
hvis der er markante ændringer i aktivernes størrelse hen over året, fx i varelager og varedebitorer
på grund af sæsonudsving. Er formålet ex ante, dvs. et fremtidigt fokus, anvendes ofte de nyeste tal,
altså ultimo-tal.

Hvis det ikke specifikt fremgår af teksten i eksamensopgaven, hvad der skal anvendes, bør man som
studerende skrive sine forudsætninger!

2.4.2. Nøgletal til beskrivelse af rentabiliteten

Til at måle virksomhedens rentabilitet, dvs. evne til at genere et overskud, anvendes primært de to
regnskabsbaserede nøgletal afkastgraden og egenkapitalens forrentning.

Definition - Afkastgrad, AG (return on assets, ROA)

Virksomhedens driftsresultat (EBIT) i forhold til den investerede kapital, målt som aktivernes
bogførte værdi:

Beregning af afkastningsgraden før skat for Capital A/S:

Med andre ord har Capital A/S været i stand til at levere et afkast på 13 % a f den samlede kapital.
Dette afkast skal, som tidligere nævnt, fordeles blandt kreditorer og aktionærer.
 Definition - Egenkapitalens forrentning, EKF (return on equity, ROE )

Et mål for virksomhedens rentabilitet fra driften plus effekten af finansiel gearing. Virksomhe­
dens forrentning a f egenkapitalen:

Beregning a f egenkapitalforrentningen for Capital A/S:

Efter kreditorer og skattevæsenet er betalt, har Capital A/S således været i stand til at forøge ejernes
formue med 14,83 % i forhold til forrige periode.

En måde til at forbedre afkastningsgraden er ved at optimere indtægts- og omkostningsforholdet. På

den ene side indebærer dette virksomhedens evne til at skabe et overskud, dvs. indtjeningsevnen, og
på den anden side virksomhedens evne til at tilpasse den anvendte kapital til aktivitetsniveauet, dvs.
kapitaltilpasningsevnen. Det er samspillet mellem disse to, der er afgørende for, hvor rentabel virk­
somheden er.

2.4.3. Dupont-pyramiden

Inden de enkelte nøgletal uddybes yderligere, er det ofte en god idé at få overblikket over, hvordan
de hænger sammen. I dupont-pyramiden har man opdelt afkastningsgraden i mindre bestanddele,
således at man lettere kan optimere afkastningsgraden.

Afkastningsgraden definerede vi tidligere som driftsresultatet i forhold til de samlede aktiver. Af­
kastningsgraden kan dog også dekomponeres til, og beregnes ud fra nøgletallene overskudsgrad og
aktivernes omsætningshastighed.
 D efinition - Afkastgrad, AG (return on assets, ROA)

Sammenhængen mellem afkastgraden, overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed:

AG = O G ∙ AOH

Sammenhængen er god at kunne, for det giver den studerende en ekstra mulighed for at kontrollere
sine resultater! I Dupont-pyramiden fremgår de enkelte nøgletals bestanddele og sammenhængen
herimellem.

F ig u r 2.1 D u p o n t-m o d ellen .

Det ses, at afkastningsgraden kan optimeres ved at optimere overskudsgraden eller aktivernes om­
sætningshastighed. I venstresiden ses indtjeningsevnen, dvs. hvorledes man kan forbedre over­
skudsgraden. I højre side ses virksomhedens kapitaltilpasningsevne. Denne viser tilsvarende, hvor­
ledes man kan forbedre aktivernes omsætningshastighed. I de følgende afsnit kigger vi nærmere på
kapitaltilpasningsevnen og indtjeningsevnen.
 2.4.3.1. Kapitaltilpasning

I enhver produktionsvirksomhed er der bundet mange ressourcer i produktionsanlæg og varelagre.

Derfor er det centralt løbende at føre opsyn med, hvor effektivt virksomheden har udnyttet aktiver­
ne - og i særdelshed arbejdskapitalen. Til dette formål anvendes omsætningshastigheden, der viser
virksomhedens evne til at skabe omsætning i forhold til den kapital, som er bundet i de forskellige
aktiver.

Til at starte med er det en god idé at nærstudere tabellen nedenfor. Det giver et overblik over, hvor­
dan virksomheden kan påvirke likviditeten gennem ændringer i kapitalanvendelsen.

I det følgende kigger vi nærmere på omsætningshastigheden for aktiverne, herunder varelager, debi­
torer (tilgodehavender) og kreditorer (leverandører), samt de respektive likviditetscyklusser. Det
skal pointeres, at det specielt er relevant at anvende gennemsnitstal for disse balanceposter, da de
kan variere markant i løbet af året!
 Definition - Varelagerets om sæ tningshastighed, V O H (inventory turnover)

Hvor mange gange varelageret udskiftes per periode, dvs. et mål for effektiviteten:

Beregning a f varelagerets omsætningshastighed for Capital A/S:

Det betyder, at varelageret udskiftes 2,4 gange i løbet a f regnskabsperioden. Det indebærer altså, at
omtrent 40 % (2.500 / 6.000) a f virksomhedens produktionsomkostninger er bundet i varelageret.

Definition - Varelagerets likviditetscyklus (days sales o f inventory)

Hvor mange dage varerne i gennemsnit ligger på lager:

Beregning a f varelagerets likviditetscyklus:

Varerne har gennemsnitligt ligget på lager i 152 dage. Det er i virksomhedens interesse at mindske
likviditetscyklussen for varelageret. Årsagen er, at varerne således ligger kortere tid på lager, hvor­
ved kapitalbindingen i varelageret reduceres.

Definition - Debitorernes om sæ tningshastighed, DOH (receivables turnover)

Hvor mange gange varedebitorerne udskiftes per periode:

Beregning a f debitorernes omsætningshastighed:

Med andre ord betaler kunderne i gennemsnit 6,67 gange i løbet a f året. Når debitorerne udgør en
lille del a f omsætningen, betyder det, at kunderne far en kort kredittid.

Definition - Kredittid / Debitorernes likviditetscyklus (days sales o f receivables)

Angiver den gennemsnitlige kredittid virksomheden giver til sine kunder:

Beregning af debitorernes kredittid:

Virksomheden har i gennemsnit givet kunderne 55 dages kredit. Det er god service over for kunder
at give kredit. Men det koster virksomheden kapital. En kort kredittid giver virksomheden råderum
og ekstra likviditet.

Definition - Kreditorernes omsætningshastighed, KOH (payables turnover)

Hvor mange gange varekreditorerne udskiftes per periode:

V arekøb = V a re fo r b ru g + v a re la g e r p rim o - v a re la g e r u ltim o

For at beregne kreditorernes omsætningshastighed må varekøbet først beregnes.

V arekøb = 6.000 + 2.200 - 2.500 = 5.700

Det betyder, at varekreditorerne omsættes 4,75 gange årligt. Eller sagt på en anden måde, får Capi-

Det er naturligvis til fordel for virksomheden at få længst mulig kredittid fra sine kreditorer. En lang
kredittid medfører, at virksomheden sparer kapital, og at leverandørerne derved er behjælpelig med
at finansiere driften. Bemærk, at Capital A/S giver sine kunder 55 dage kredit, og samtidig får en
kredittid på 77 dage fra sine leverandører. Det påvirker selvsagt likviditeten positivt!

I stedet for at kigge på varelager, varedebitorer og kreditorer særskilt, kan man på tilsvarende måde
kigge på dem under ét - gennem arbejdskapitalen eller gennem virksomhedens samlede aktiver.

Definition - A rbejdskapitalens om sæ tningshastighed (net working Capital turnover)

Hvor mange gange arbejdskapitalen (varelager + debitorer - kreditorer) udskiftes per periode:

Beregning af arbejdskapitalens omsætningshastighed:

D et b ety d er, at a rb ejd sk ap italen o m sæ ttes 3,57 g ange årligt, sv aren d e til at arb ejd sk ap italen h a r en

Definition - Aktivernes om sæ tningshastighed, AOH (asset turnover)

Hvor mange gange aktiverne udskiftes per periode:

I tilfældet for Capital A/S omsættes aktiverne præcis 1 gang årligt. Det svarer til en likviditetscy­
klus på 365 dage.
 2.4.3.2. Indtjeningsevnen

I analysen a f virksomhedens indtjeningsevne anvendes endvidere nøgletallene overskudsgrad, dæk­

ningsgrad og kapacitetsgrad. Derudover kan man med fordel lave en indeksering for at få et indtryk
af udviklingen over tid.

Definition - Overskudsgrad, OG (p ro fit m a rg in )

Hvor stor en andel a f omsætningen der bliver til indtjening i virksomheden:

Beregning a f Capital A /S’ overskudsgrad:

Overskudsgraden angiver overskuddet per salgskrone. En overskudsgrad på 6,38 % betyder med

andre ord, at virksomheden har tjent 6,38 kr. for hver 100 kr. der er solgt for.

Definition - Dækningsgrad (contribution margin)

Hvor stor en procentdel a f omsætningen der er til at dække de faste omkostninger, dvs. udvik­
lingen i de variable omkostninger:

Beregning af Capital A /S’ dækningsgrad:

Det betyder, at 60 % a f omsætningen kan henføres til variable omkostninger, hvilket er ensbetyden­
de med, at der er 40 % tilbage til at dække de faste omkostninger samt til at generere et overskud.
 Definition - Kapacitetsgrad (capacity ratio)

Hvor stor en andel a f de faste omkostninger som virksomheden er i stand til at dække:

Kapacitetsgraden for Capital A/S kan beregnes til:

En kapacitetsgrad over 1 betyder, at virksomheden er i stand til at dække de faste omkostninger. I

dette tilfælde betyder det, at Capital A/S skaber et dækningsbidrag på 2,67 kr. for hver krone de har
i faste omkostninger.

Kapacitetsgraden hænger sammen med begrebet operationel gearing, som betegner i hvor høj grad
virksomheden er bundet til faste omkostninger. Investeringstunge industrier såsom shipping eller
produktionsvirksomheder, som anvender maskiner frem for manuel arbejdskraft, vil ofte have høje
kapacitetsomkostninger og dermed høj operationel gearing (lav kapacitetsgrad). Konsekvensen er,
at disse virksomheder, som skal dække et højt omkostningsniveau, er mere følsomme over for ud­
sving i omsætningen.

Effekten af operationel gearing kan udtrykkes som to tandhjul jf. figuren nedenfor, hvor en ændring
i aktiviteten har en mere end proportionel effekt på indtjeningen. En høj gearing indebærer, at ind­
tjeningen øges hurtigere i opgangstider med øget aktivitet. Omvendt vil det også hurtigere gå den
anden vej i nedgangstider!

F igu r 2.2: En høj op eration el g ea rin g (h ø je k a p a citetso m k o stn in g er)

fu n gerer som en m u ltip lik a to r p å v irk so m h ed en s oversk u d.

 2.4.3.3. Indeksering

Til analysen af indtjeningen og omsætningshastigheder m.m. kan det være brugbart at anvende en
indeksering til at vise den tidsmæssige udvikling. Ved at tage udgangspunkt i et basisår, afbilledes
den procentvise ændring i forhold til basisåret. Derved fås et billede a f både trend og niveau.

Definition - Indekstal (index numbers)

Den procentvise ændring i tallene i forhold til et fastlagt basisår.

Beregning a f indekstal for arbejdskapitalen i Capital A/S i år 2:

Indekseringen viser, at arbejdskapitalen er steget med 16,67 % i forhold til året før. Denne ændring
bør holdes op imod ændringen i omsætningen eller nettoresultatet for samme periode.

2.4.4. Kortsigtede solvens- og likviditetsnøgletal

Den kortsigtede likviditetsrisiko er særlig relevant for bankforbindelser og andre kreditorer. Sol­
vens- og likviditetsnøgletal giver information om virksomhedens kortsigtede betalingsevne. Det vil
sige, i hvor høj grad virksomheden er i stand til at betale de løbende fordringer fra kreditorerne
uden at komme i finansielle vanskeligheder.

Definition - Likviditetsgrad 1 (current ratio)

Forholdet mellem virksomhedens kortsigtede aktiver og forpligtelser:

Beregning a f likviditetsgrad 1 for Capital A/S:

Det betyder, at virksomheden formentlig vil være i stand til at betale sine kortsigtede gældsforplig­
telser, som forfalder inden for det næste år, i endnu 3,7 år uden at få tilført kapital eksternt.

Som tidligere anført, udgør omsætningsaktiverne kontanter og værdipapirer bestemt for driften,
tilgodehavender fra kunder samt varelager. Altså de aktiver som kan indløses til kontanter (likvider)
inden for en periode på 1 år, i tilfælde a f at virksomheden kommer i betalingsproblemer. Men i nog­
le tilfælde kan en virksomhed have vanskeligt ved at sælge ud a f varelageret og dermed skaffe kon­
tanter. Derfor anvendes også en anden definition af likviditetsgraden, hvor varelageret undlades,
fordi det kan være vanskeligt at omsætte til kontanter, dvs. varelageret er mindst likvidt.

Definition - Likviditetsgrad 2 (quick ratio)

Forholdet mellem virksomhedens kortsigtede (mest likvide) aktiver og forpligtelser:

Beregning af likviditetsgrad 2 for Capital A/S:

I tilfælde af at det ikke er muligt at sælge ud af varebeholdningen, kan virksomheden opfylde for­
pligtelserne 1,6 gange. Hvorvidt nøgletallenes absolutte størrelse er tilstrækkelige må bero på en
konkret vurdering a f industrinormer, fx gennem en sammenligning med konkurrenter.

2.4.5. Langsigtede solvens- og likviditetsnøgletal

De langsigtede likviditetsnøgletal søger at skildre, om virksomheden er i stand til at betale sine for­
pligtelser på længere sigt. En virksomhed med høj gearing har finansieret en større del a f aktiverne
med fremmedkapital og har derfor flere finansielle forpligtelser end en virksomhed med lav gea­
ring. Kapitalstrukturen kan bruges som nøgletal for den finansielle gearing. De mest anvendte mål
er gældsgraden samt gearing udtryk som debt-to-equity.
 Definition - G æ ldsgrad (total debt-ratio)

Forholdet mellem virksomhedens samlede forpligtelser og aktiver:

Beregning a f gældsgraden for Capital A/S:

Fremmedkapitalen udgør altså 57 % af den samlede balance. De resterende 43 % udtrykker egenka­

pitalen i forhold til de samlede aktiver (4.300/10.000), og betegnes som soliditetsgraden. Nogle
gange ser man endvidere på aktiverne i forhold til egenkapitalen. Dette nøgletal betegnes equity-
multiplier og udgør 2,33 (10.000/4.300) for Capital A/S.

Definition - Finansiel gearing ( debt-equity-ratio )

Forholdet mellem virksomhedens samlede forpligtelser og egenkapitalen:

Beregning af den finansielle gearing for Capital A/S:

Det betyder, at virksomheden er gearet 1,33 gange, og at fremmedkapitalen udgør 133 % a f egen­
kapitalen.

Disse nøgletal forklarer kapitalstrukturen for Capital A/S. En vurdering a f nøgletallenes specifikke
størrelse og betydning heraf henledes til kapitel 11 om kapitalstruktur. Det skal pointeres, at man
skal anvende markedsværdien af henholdsvis egenkapitalen og de samlede gældsforpligtelser. Er
det ikke muligt at udregne markedsværdierne, så anvendes de bogførte værdier. Som kløgtig stude­
rende bør man dog påpege dette i eksamensopgaven.
Til beskrivelse af den langsigtede betalingsevne anvendes to solvensnøgletal, som udtrykker hvor
mange år virksomheden på nuværende tidspunkt er i stand til at dække renteudgifterne ud fra virk­
somhedens finansielle resultater.

Definition - Rentedæ kningsgrad 1 (interest coverage ratio)

Hvor mange perioder virksomhedens resultat fra driften kan dække de samlede renteudgifter:

Beregning af rentedækningsgrad 1 for Capital A/S:

Det indebærer, at virksomheden er i stand til at betale sine renteudgifter i 2,89 år ud fra regnskabs­
tallene.

Problemet med rentedækningsgraden målt ud fra driftsresultatet er, at EBIT ikke er et præcist udtryk
for de midler som virksomheden har til rådighed. Det skyldes, at driftsresultatet hverken tager højde
for af- og nedskrivninger, som ikke påvirker likviditeten, eller forskydninger i arbejdskapitalen.
Nøgletallet kan med andre ord være misvisende for en virksomhed med mange anlægsaktiver, og
dermed store afskrivninger eller med markante udsving i arbejdskapitalen.

Anvender man derimod betalingsstrømmen fra driften tager man højde herfor. Derfor kan rente­
dækningsgraden udregnet på baggrund a f betalingsstrømmene fra driften give kreditorerne et mere
realistisk billede af virksomhedens evne til at tilbagebetale sine forpligtelser.

Definition - R entedækningsgrad 2 (cash coverage ratio)

Hvor mange perioder pengestrømmene fra driften (OCF) kan dække de samlede renteudgifter:

Beregning a f rentedækningsgrad 2 for Capital A/S:

Det er naturligvis kun positivt at rentedækningsgraden bliver større. Det afspejler, at virksomheden
er i stand til at genere tilstrækkelig med likviditet fra driften til at tilbagebetale kreditorerne i endnu
4 år.

2.4.6. Nøgletal til beskrivelse af risikoen

Ledelsen kan endvidere have stor interesse i at kende kritiske tærskelværdier for ændringer i virk­
somhedens omsætning. I det henseende opererer man oftest med nulpunktsomsætning, sikkerheds­
margin og soliditetsgrad.

Definition - N ulpunktsom sæ tning ( break-even )

Den omsætning som er tilstrækkelig for at dække de faste omkostninger:

Beregning af nulpunktsomsætningen for Capital A/S:

Det indebærer, at Capital A/S skal omsætte for minimum 3,75 mio. kr. for at kunne dække de faste
omkostninger (bemærk at tallene i eksempel 2.2 er angivet i tusinder).

Definition - Sikkerhedsm argin (margin o f safety)

Den procentdel a f omsætningen som virksomheden kan tåle tabe og fortsat være i stand til at
dække de faste omkostninger:
Beregning af sikkerhedsmargin for Capital A/S:

Det betyder, at virksomheden kan miste 63 % af omsætningen uden at det vil påvirke deres evne til
at dække de faste omkostninger.

Derudover anvendes soliditetsgraden til at afspejle, hvor velpolstret virksomheden er til at imødegå
tab i nedgangstider. Soliditetsgraden udtrykker hvor meget egenkapitalen udgør a f virksomhedens
samlede balance i procent.

Definition - Soliditetsgrad (solidity)

Forholdet mellem egenkapital og virksomhedens samlede aktiver:

Beregning af soliditetsgraden for Capital A/S:

Som tidligere bemærket, kan soliditetsgraden også udregnes som ” 1-gældsgraden” (1-0,57). Det
betyder, at 43 % at virksomhedens aktiver kan gå tabt før kreditorerne vil lide tab.

2.4.7. Værdiansættelsesnøgletal

For børsnoterede virksomheder kan man endvidere udregne enkelte nøgletal til beskrivelse a f mar­
kedsværdien. Ved værdiansættelse anvendes typisk Price/Earnings ratio og Market-to-Book ratio.
 D efinition - Price/Earnings ratio (P/E-ratio)

Forholdet mellem prisen på en aktie og nettoresultatet per aktie:

hvor resultat per aktie (earnings per share, EPS) udregnes som det samlede nettoresultat divide­
ret med antallet a f udestående (frit omsættelige) aktier.

Price/earnings-nøgletallet angiver med andre ord hvad investor skal betale for én krones indtjening
i virksomheden. P/E anvendes ofte som multipel til at værdiansætte sammenlignelige virksomheder.

D efinition - M arket-to-Book ratio (M/ B-ratio)

Forholdet mellem markedsværdien af de handlede aktier og den indre værdi a f aktierne:

hvor indre værdi per aktie udregnes som den bogførte værdi a f egenkapitalen divideret med
antallet a f udestående (frit omsættelige) aktier.

Market-to-book ratio angiver derfor forholdet mellem den pris markedet værdiansætter aktierne til
og den bogførte værdi. En høj M/B-ratio kendertegner vækstaktier (growth stocks), dvs. konjunktur­
følsomme aktier med stort indtjenings-/omsætningspotentiale i gode tider. Omvendt er en lav M/B-
ratio ofte kendetegnet ved indkomstaktier, også kaldet værdiaktier (value stocks), der har en stabil
indtjening. Det kan endvidere være virksomheder med store bogførte aktiver såsom produktions­
eller medicinalvirksomheder.

2.4.8. Dekomponering af egenkapitalens forrentning

Egenkapitalens forrentning kan endvidere dekomponeres i tre dele: Overskudsgrad, aktivernes om­
sætningshastighed og den finansielle gearing.
 Definition - Egenkapitalens forrentning (return on equity)

EKF = OG ∙ AOH ∙ EK m u ltip e l

Kontrolberegning af egenkapitalens forretning for Capital A/S:

EKF = 0,0638 * 1,00 * 2,33 = 0,1486

Med andre ord kan man optimere egenkapitalens forrentning ved at optimere driftens indtjenings­
evne (overskudsgraden), kapitaltilpasningsevnen (aktivernes omsætningshastighed) eller den finan­
sielle gearing målt som forholdet mellem den bogførte værdi a f aktiver i alt og egenkapitalen.

2.4.9. Styrker og svagheder ved finansielle nøgletal

Brugen af finansielle nøgletal kræver, at man skal være bevidst om deres styrker og svagheder.

Fordele
• Hurtige og let anvendelige
• Omkostningseffektivt
Ulemper
• Er baseret på historisk regnskabsinformation
• Kræver benchmark for at kunne vurdere niveauet.
• Ved sammenligning kræves desuden:
> identisk regnskabspraksis
> samme risikoprofil
> samme vækstforventninger

Det skal pointeres at nøgletal kun fortæller en del a f sandheden, da det er et statisk billede af virk­
somhedens performance. Endvidere er kvaliteten af nøgletallene ikke bedre end kvaliteten af de
underliggende regnskabstal.
 2.5. Finansiel planlægning og vækst

Virksomheden har to muligheder for at udvide forretningen og skabe vækst i omsætningen. Det kan
enten ske gennem organisk vækst eller gennem opkøb a f konkurrenter. Hvad enten virksomheden
foretrækker det ene frem for det andet, kommer man ikke uden om, at det kræver finansiering at
vokse. Det kan ske eksternt i form a f optagelse af lån, udstedelse a f erhvervsobligationer eller aktier
på det finansielle marked eller internt gennem virksomhedens udbyttepolitik. Det er særligt konse­
kvenserne ved sidstnævnte, vi er interesseret i at kigge nærmere på i dette afsnit.

Selskabets udbyttepolitik defineres af det ledende selskabsorgan. Ledelsen og bestyrelsen beslutter i

fællesskab, hvordan årets resultat skal anvendes. Aktionærerne vedtager efterfølgende på general­
forsamlingen, hvorvidt den foreslåede udbytteandel er tilfredsstillende.

Definition - Udbytteprocent (payout ratio)

Den andel af nettoresultatet, p, som udloddes til aktionærerne i udbytte:

Den del a f overskuddet, som ikke udbetales i udbytte, overføres til reserver på balancen under po­
sten overført overskud (retained earnings). Jo mindre virksomheden udbetaler i udbytte, des flere
midler har virksomheden til rådighed, som kan anvendes til at skabe vækst gennem nye investerin­
ger de efterfølgende år.

Definition - Tilbageholdelsesprocent (plough back ratio / retention rate)

Den andel a f nettoresultatet som ikke udloddes til aktionærerne i udbytte, men som akkumule­
res i virksomheden:
Når en virksomhed ønsker at skabe vækst i omsætningen, er der ofte behov for at udvide varelageret
og eventuelt at foretage investeringer i nyt produktionsudstyr. Det betyder, at aktiverne forøges,
hvilket kræver kapital. Fra ledelsens synspunkt er det centralt at kende til, hvor meget virksomhe­
den kan tåle at vokse uden behov for fremmedkapital. Hertil bruger man begrebet intern vækstrate,
der påvirkes af virksomhedens udlodningspolitik.

Definition - Intern væ kstrate (internal growth rate)

Den maksimale vækstrate virksomheden kan opnå uden brug af ekstern finansiering:

hvor AG er afkastgraden o g p er den procentdel som udbetales i udbytte.

Udbyttepolitikken (dividendepolitik) påvirker endvidere virksomhedens kapitalstruktur. Denne

problematik er behandlet særskilt i kapitel 12.Udlodder virksomheden eksempelvis al overskud, kan
virksomheden kun vokse ved at fa tilført kapital, hvorved den finansielle gearing øges. Hvis virk­
somheden har en optimal balancegang mellem egenkapital og fremmedkapital, kan det være i ledel­
sens og aktionærernes interesse at bibeholde kapitalstrukturen. Derfor er det centralt at kende den
bæredygtige vækstrate.

D efinition - Bæredygtig væ kstrate (sustainable growth rate)

Den maksimale vækstrate virksomheden kan opnå uden brug a f ekstern finansiering samtidig
med at kapitalstrukturen holdes konstant:

hvor EKF er egenkapitalens forrentning og p er den procentdel som udbetales i udbytte.

Det er i virksomhedens og aktionærernes interesse at opnå så høj en bæredygtig vækst som muligt.
A f definitionen fremgår det, at det kan opnås ved dels at minimere udbytteprocenten, p, således at
mest muligt tilbageholdes i virksomheden, dels at maksimere egenkapitalens forrentning, EKF.

Eksempel 2.4 Udbyttepolitik

Bestyrelsen i Capital A/S har besluttet en udbytteprocent på 20 % af årets resultat.

1) Hvad udloddes i udbytte til aktionærerne?

2) Hvad tilbageholdes til fremtidige investeringer?
3) Hvad bliver den interne vækstrate og bæredygtige vækstrate?

Løsning:

Ved at anvende udbytte- og tilbageholdelsesprocenten på hhv. 20 og 80 pct. fås følgende:

S a m le t u d b y tte = 0,20 ∙ 638 = 127,6

O v e r fø r t o v e rsk u d = (1 - 0,20) ∙ 638 = 510,4

Som kontrol ses, at summen a f ovenstående er 638 (127,6 + 510,4), svarende til årets overskud.

Beregningerne viser altså, at Capital A/S maksimalt kan opnå 11,6 % vækst uden brug af eks­
tern finansiering. Overstiger denne vækstrate 13,5 %, vil det påvirke kapitalstrukturen.
 3. Tidsværdien af penge - TVM (time value o f money)
Som finansiel beslutningstager er det nødvendigt at kende betydningen a f at have penge til rådighed
på forskellige tidspunkter i tilværelsen. Tidsværdien af penge kan forstås som ”en krone i hånden i
dag, er mere værd end én krone i hånden om 1 år”. Det indebærer, at når man som forbruger fra­
vælger at bruge pengene i dag for i stedet at sætte dem i banken og spare pengene op, så er renten
man modtager kompensation for ikke at kunne bruge pengene i dag.

I dette afsnit vil vi kigge nærmere på nutids- og fremtidsværdien a f penge, der er fundamentet for at
kunne lave enhver form for finansiel værdiansættelse. Forståelsen kan sammenlignes med vigtighe­
den a f at få kendskab til kongruens, når man ønsker at lære et nyt sprog. Får man ikke bugt med
grammatikkens spidsfindigheder, vil man altid blive opfattet som en turist.

Derudover vil vi definere og se nærmere på forskellen mellem simpel rente og rentes rente-effekten.
For ikke at skabe forvirring, vil behandlingen a f inflation, herunder konsekvensen af at anvende
nominelle eller reale renter, først blive bragt op i næste kapitel.

3.1. Fremtidsværdi og rentes rente

Når man investerer i et projekt eller laver finansielle beregninger o.l., så er det relevant at kende
størrelsen af det fremtidige beløb, som man har til rådighed efter én eller flere perioder. Størrelsen
af dette betegnes fremtidsværdien, og afhænger a f tre ting: værdien a f det investerede beløb (PV),
renten (r) og længden a f perioden (t).

Definition - Fremtidsværdien (f uture value, FV)

Angiver den størrelse en investering er værd efter én eller flere perioder:

FV = PV ∙ (1 + r )t

Hvor r angiver kalkulationsrenten, og t angiver antallet af perioder, som investeringen løber

over. P V er 'present value' a f det investerede beløb, dvs. værdien i dag a f den investerede be­
løb. I nogle danske lærebøger anvendes k for kapitalværdi i stedet for PV.
A f formlen fremgår det, at fremtidsværdien stiger, når enten nutidsværdien a f det investerede beløb
(PV), kalkulationsrenten (r) eller antallet af perioder (t) stiger. Det sidste led, ( 1 + r ) t , betegnes
fremtidsfaktoren (eller fremdiskonteringsfaktoren). Fremtidsfaktoren udtrykker hvad 1 kr. investeret
i dag er værd om t perioder i fremtiden, såfremt de løbende renter genplaceres til kalkulationsrenten
(r). Kalkulationsrenten er investors afkastkrav, som afspejler den alternative placeringsmulighed,
dvs. den højeste forrentning investor kan opnå ved at spare pengene op over samme periode, t (o f -
feromkostningsbetragtning).

På engelsk betegnes dét at fremdiskontere, dvs. at geninvestere og forrente et beløb, for compoun­
ding. Ved at (gen)investere et beløb over flere perioder, far man dels rente a f investeringen (hoved­
stolen), dels rente a f de tidligere tilskrevne renter (såfremt de tilskrevne renter genplaceres). De to
effekter betegnes hhv. som simpel rente og rentes-renteeffekten. Summen af disse udgør den samle­
de værditilvækst.

Definition - Simpel rente (simplet interest)

Angiver den rente man opnår af initialinvesteringen uden tilskrevne renter.

Definition - Rentes rente (interest on interest)

Angiver den rente man opnår a f investeringens tidligere tilskrevne renter.

Eksempel 3.1 Fremtidsværdi og rentes-renteeffekt

Virksomheden Capital A/S kan foretage en investering på 10.000 kr. over enten 1 , 10 eller 20
år. En lignende investering med samme risiko, har givet et årligt afkast på 15 %.

Hvad er

1) Fremtidsværdien på hvert a f de tre tidspunkter.

2) Hvor stor en del a f værditilvæksten er udgjort af simpel rente og rentes-renteeffekten?

 Den 1-årige investering:

FVt=1 = 10.000 ∙ (1 + 0.15)1 = 11.500

V æ r d itilv æ k s t = 11.500 - 10.000 = 1.500

Den simple rente udgør 1.500 (15 % af 10.000), dvs. 100 % af værditilvæksten, da investerin­
gen kun er over 1 år, hvorfor der endnu ikke er tilskrevet renter fra tidligere år.

Den 10-årige investering:

FVt=10 = 10.000 • (1 + 0,15)10 = 40.456

V æ r d itilv æ k s t = 40.456 — 10.000 = 30.456

Den simple rente udgør hvert år 15 % af initialinvesteringen, dvs. 1.500. Den samlede simple
rente er 10 ∙ 1.500 = 15.000, svarende til 49,25 % af værditilvæksten (15.000/30.456).

Rentes-renteeffekten udgør residualet (resten) på 30.456 - 15.000 = 15.456, hvilket svarer til
50,75 %.

Den 20-årige investering:

FVt=20 = 10.000 ∙ (1 + 0,15)20 = 163.665

V æ r d itilv æ k s t = 163.665 — 10.000 = 153.665

Den simple rente udgør hvert år 15 % af initialinvesteringen. Den samlede simple rente er så­
ledes 20 ∙ 1.500 = 30.000, svarende til 19,52 % af værditilvæksten (30.000/153.665).

Rentes-renteeffekten udgør resten 153.665 - 30.000 = 123.665, svarende til 80,48 %.

A f ovenstående eksempel fremgår det, at rentes-renteeffekten har langt større påvirkning des længe­
re tid investeringen løber over. Det er ikke ualmindeligt, at en pensionsopsparing løber over 30 år
eller 40 år. Laves samme udregning som ovenfor, udgør rentes-renteeffekten i så fald hhv. 93,10 %
og 97,25 %. Der er som nævnt ovenfor ikke taget højde for inflation, herom se afsnit 5.6.
 3.2. Nutidsværdier og tilbagediskontering

Essensen ved at lave finansielle betragtninger er at få kendskab til, hvordan man kan fastsætte pri­
sen (markedsværdien) a f et givet aktiv. Markedsværdien af en aktie udregnes eksempelvis som nu­
tidsværdien a f alle fremtidige betalinger, som aktien udbetaler til ejeren.

Når man udregner nutidsværdier, er det nødvendigt at tilbagediskontere de fremtidige betalings­

strømme. Med andre ord tager man udgangspunkt i værdien på det (de) fremtidige tidspunkt(er) og
søger at finde, hvad det (de) er værd i dag. Udregning af nutidsværdier er det modsatte a f at beregne
fremtidsværdier, og derfor afhænger nutidsværdien ligeledes a f de tre ting: fremtidsværdien af inve­
steringen (FV), renten (r) og længden a f perioden (t).

Definition - Nutidsværdi / kapitalværdi (present value, PV)

Angiver den nutidige værdi a f én eller flere fremtidige betalingsstrømme tilbagediskonteret med
en given kalkulationsrente.

H v o r F V an g iv e r frem tid sv æ rd ien , r an g iv e r den rette k alk u latio n sren te o g t an g iv e r a n tallet a f

p erio d er som in v esterin g en lø b er over.

Det fremgår a f formlen, at nutidsværdien stiger, når fremtidsværdien a f det investerede beløb (FV)
stiger eller når kalkulationsrenten (r) eller antallet a f perioder (t) falder. Diskonteringsfaktoren
(1 + r ) - t (eller nutidsfaktoren), udtrykker nutidsværdien a f at få 1 kr. om t år. Er renten eksempel­
vis 10 %, så er den 1 og 2-årige diskonteringsfaktor hhv. 0,9090 (1/1,10) og 0,8264 (1/1,102), hvil­
ket er ensbetydende med, at man i dag er villig til at betale hhv. 0,9090 kr. og 0,8264 kr. for at mod­
tage 1 kr. om enten 1 eller 2 år.

Ved beregning af nutidsværdien afhænger kalkulationsrenten, r, af investors alternative lånemulig­

hed for en identisk periode (omkostningsbetragtning). Kan investor låne penge i 2 år til 10 % i rente
p.a. (pro anno) eller i 3 år til 12 % i rente p.a., skal man således anvende den 3-årige rente, såfremt
man ønsker at finde nutidsværdien a f at modtage et beløb om 3 år.
Eksem pel 3.2 N utidsvæ rdi af en investering

Virksomheden Capital A/S’ maskinpark er efterhånden ved at være forældet, og virksomhe­

den overvejer derfor at købe nye maskiner. Capital A/S har netop indgået en ny ordre, hvor
de har sikret sig, at de om tre år modtager 100.000 kr. De vil dog gerne bruge pengene til
investering i dag og ønsker derfor at vide, hvor meget dette beløb svarer til i nutidskroner?

Det oplyses, at Capital A/S kan få en årlig forrentning på 4 % ved at placere penge i det loka­
le pengeinstitut. Alternativt kan Capital A/S låne penge til en udlånsrente på 8 % p.a., eller
trække på kassekreditten, hvor renten er 10 % p.a.

Løsning:

For at kunne besvare spørgsmålet må man tage stilling til:

1) Hvilken kalkulationsrente skal anvendes?
2) Hvordan udregner man nutidsværdien?

Først og fremmest skal kalkulationsrenten bestemmes. Denne bestemmes til 8 % p.a., da den
alternative låneomkostning er dér, hvor Capital A/S kan finansiere købet billigst - nemlig ved
at låne pengene i det lokale pengeinstitut. Placeringsrenten på 4 % er her irrelevant.

Nutidsværdien kan således udregnes til:

Med andre ord kan Capital A/S foretage en investering på 79.383 kr. i dag, hvilket svarer til
nutidsværdien af den fremtidige fordring (tilgodehavende) på 100.000 kr., som forventes
modtaget om tre år.
Eksem pel 3.3 O psparing i hvor m ange år?

Capital A/S ønsker at erhverve en maskine til 100.000 kr. Finansieringen skal ske ved brug af
70.000 kr., som de på nuværende tidspunkt har i fri kapital. Capital A/S kan forrente pengene
i banken til en rente på 5 % p.a., låne til 8 % p.a. eller købe værdipapirer, som giver et sikkert
årligt afkast på 7 %.

Hvor længe skal Capital A/S spare op for at kunne købe den nye maskine?

Løsning:

Først skal man tage stilling til kalkulationsrenten. Capital A/S skal spare op, og ud fra en
offeromkostningsbetragtning anvendes derfor den bedste placeringsmulighed på 7 %. Låne­
renten på 8 % er derfor irrelevant.

Dernæst anvendes sammenhængen mellem F V og P V for at beregne tiden, t.

N å r F V = 100.000, P V = 70.000 og r = 0,07, kan t beregnes til:

Med andre ord tager det 5,3 år, før Capital A/S er i stand til at finansiere købet a f maskinen
på egen hånd. (Se appendiks 3.3.1 for beregning vha. en finanslommeregner).
 Eksem pel 3.4 Beregning a f kalkulationsrenten

Ledelsen i Capital A/S mener, at det fremtidige tilgodehavende på 100.000 kr. om tre år kan
ligge til grund for en investering på 60.000 kr. i dag. Hvilken kalkulationsrente svarer det til,
at ledelsen anvender ?

Løsning:

Ved at bruge formlen for nutidsværdien, og at PV= 60.000, F V= 100.000 samt t = 3 år, kan
kalkulationsrenten, r, udregnes til:

Det vil sige, at ledelsen bruger en kalkulationsrente på 18,56 %, hvilket er betydeligt over de
8 %, som virksomheden kan låne til gennem deres bankforbindelse.

I eksempel 3.4 ses det, at ledelsen har anvendt en betydeligt højere kalkulationsrente end i eksempel
3.1 ovenfor. Det kan være udtryk for at ledelsen vurderer, at der er en vis usikkerhed forbundet
med, hvorvidt Capital A/S rent faktisk vil modtage hele betalingen på 100.000 kr. om tre år, fx i
frygt for at debitoren ikke kan betale. Dette højere afkastkrav på 18,56 % betegnes også som virk­
somhedens kapitalomkostning, hvilket vil blive behandlet yderligere i kapitel 10 om virksomhedens
finansieringsbeslutninger.
 3.3. Appendiks: Lommeregnerguide til TVM-funktioner

Det er langt nemmere at lave finansielle beregninger, når man har en finansiel lommeregner til rå­
dighed. Nedenfor er en kort lommeregnerguide. For en grundigere vejledning henvises til Aspiris
hjemmeside, hvor man kan finde en lang række eksempler og illustrationer på, hvordan man foreta­
ger finansielle beregninger med forskellige typer lommeregnere. I dette afsnit er udelukkende de
mest gængse finansielle lommeregnere uddybet.

Der er mange forskellige lommeregnerudgaver, fx TI BAII Plus, TI-83, TI-84, Tl-89 (Plus) eller HP
10bII, men principperne er de samme. Når man skal udregne TVM-værdier (time value o f money)
indgår der fem variable, N (tiden), renten I/Y (interest/yield), nutidsværdien P V (present value),
ydelsen PM T (payment) og fremtidsværdien F V (future value). Har man oplysninger om 4 a f de 5
variable, kan den sidste udregnes. Ofte får man kun oplysninger om 3 variable, hvorfor det implicit
fremgår, at den 4. variabel er nul.

3.3.1. Inputs

Når man ønsker at udregne TVM-værdier, skal man være opmærksom på, at lommeregneropsæt­
ningen er sat korrekt. Heriblandt skal man sikre sig følgende standardindstillinger:

1) P /Y (payments p e r year) skal som udgangspunkt sættes til 1

2) C/Y (cupon payments p er year) skal som udgangspunkt sættes til 1
3) BEG / END indikerer om betalingerne er forudbetalt, dvs. falder i starten a f året eller bagud­
betalt, dvs. falder i slutningen a f året. Udgangspunktet er altid at betalinger er bagudbetalte
med mindre andet er angivet eksplicit, hvorfor END anvendes som standard.

Endvidere skal man være opmærksom på, at der skal være et negativt fortegn på én a f betalingerne,
PV, F V eller PMT. Det modsatte fortegn skyldes, at de finansielle lommeregnere tager i betragtning,
hvorvidt man skal betale eller modtage de forskellige betalingsstrømme. Det er i princippet lige
gyldigt, hvilket a f tallene man sætter et negativt fortegn foran. Det afgørende er blot, at man som
studerende er klar over i besvarelsen af opgaven, hvorvidt der er tale om, at man skal betale eller
modtage penge og på hvilke tidspunkter.
I eksempel 3.3 skal man fx indtaste P V = 70.000 og F V = -100.000, hvilket indikerer at man har
70.000 kr. i dag, og at man forventer at betale 100.000 kr. på et fremtidigt tidspunkt. Derudover
indtastes I/Y = 7 (bemærk at lommeregneren har taget højde for at det er i procent). Tiden, N, kan
herefter udregnes til 5,27 ved at taste Calculate eller Solve. Bemærk, at vi ikke har oplysninger om
ydelsen (PMT). Undlader man derfor at indtaste denne, sætter man i princippet værdien til nul.

3.3.2. Graflommeregnere

På graflommeregnere (fx TI-83 Plus, TI-84 Plus og TI-89) skal man typisk gå ind i en applikation
for at udregne TVM-værdier, typisk kaldet TVM Solver eller Finance.

Funktion: TI 83/84 (Plus) TI 89

Find TVM Solver [APPS] [l:Finance...] [1:TVM [HOME] [Finance]
Solver]
Anvendelse TVM funktionen har 5 variable (N, 1%, PV, PMT, FV). Kendes 3
variable kan den ene ubekendte udregnes. Den sidste variabel skal
have værdien 0.
Kontrollere P/Y samt C/Y P/Y er antal rentetilskrivninger pr. år.
C/Y er antal årlige kuponbetalinger.
Bemærk P/Y og C/Y skal sættes til 1 med mindre andet angives.
Er den sat til ”forudbetalt” eller END (bagudbetalt)/ BEGIN (forudbetalt) skal markeres nederst i
”bagudbetalt”? displayet.

E k sem pel 1

Udregn hvad en 10-årig opsparing vokser til, når der investeres 20 i dag og renten er 10 %.
(Det antages hermed implicit at PMT = 0, og at der er én årlig rentetilskrivning, dvs. P/Y = 1)
Oplysninger: Indtast oplysningerne og sæt Indtast oplysningerne og sæt
N = 10, I/Y = 10 %, PV = -20 og PMT = 0, P/Y=l, C/Y = 1 og PMT = 0, P/Y=l, C/Y = 1 og
P/Y = 1 (PMT = 0) marker END. marker END.

FV = ? Sæt cursoren på FV og tryk Sæt cursoren på FV og tryk

[Grøn] [Enter] for at ”solve” [F2] for at ”calculate”
51,87 51,87
Eksempel 2
Udregn nutidsværdien af at skulle betale 100 om 5 år, når kalkulationsrenten er 5 %.
(Det antages hermed implicit at PMT= 0, og at der er én årlig rentetilskrivning, dvs. P/Y = 1)
Oplysninger: Indtast oplysningerne og sæt Indtast oplysningerne og sæt
N = 5, I/Y = 10 %, FV = -100 og PMT = 0, P/Y=l, C/Y = 1 og PMT = 0, P/Y=l, C/Y = 1 og
P/Y = 1 (PMT = 0) marker END. marker END.

PV = ? Sæt cursoren på PV og tryk Sæt cursoren på PV og tryk

[Grøn] [Enter] for at ”solve” [F2] for at ”calculate”
→ 62,09 → 62,09

Eksempel 3
Udregn den årlige effektive rente af en investering på 10, som vokser til 20 over en 10-årig periode.
(Det antages hermed implicit at PMT = 0, og at der er én årlig rentetilskrivning, dvs. P/Y = 1)
Oplysninger: Indtast oplysningerne og sæt Indtast oplysningerne og sæt
N = 10, PV = -10, FV = 20 og PMT = 0, P/Y=l, C/Y = 1 og PMT = 0, P/Y=l, C/Y = 1 og
P/Y = 1 (PMT = 0) marker END. marker END.

I/Y = ? Sæt cursoren på I % og tryk Sæt cursoren på 1% og tryk

[Grøn] [Enter] for at ”solve” [F2] for at ”calculate”
→ I % = 7,18 % → I % = 7,18 %

3.3.3. Finanslommeregere
På finanslommeregnere (fx TI BAII Plus og HP 10b II) kan man udregne TVM-værdier direkte på
tasterne.

Funktion: HP 10bII TI BA II +
Ændring til fe 6 decimaler [Orange] [=] 6 [2nd] [Format] 6 [Enter]
[CE/C]
Nulstil TVM [Orange] [C All] [2nd] [CLR TVM]
Kontrollere P/Y [Orange] [C All] [2nd] [P/Y] [CE/C]
Ændre til P/Y = 1 1 [Orange] [P/YR] [2nd] [P/Y] 1 [Enter] [CE/C]
Er den sat til ”forudbetalt” eller ”BEGIN” står skrevet nederst i ”BGN” står skrevet i højre
”bagudbetalt”? displayet, hvis den er forudbe­ øverste hjørne af displayet, hvis
talt, ellers blankt felt. den er forudbetalt, ellers blankt.
Ændre til bagudbetalt [Orange] [BEG/END] [2nd] [BGN] [2nd] [SET]
så
→ BEGIN fjernes [CE/C]→ så BGN fjernes

Eksempel 1
Udregn hvad en 10-årig opsparing vokser til, når der investeres 20 i dag og renten er 10 %.
(Det antages hermed implicit at P M T - 0, og at der er én årlig rentetilskrivning, dvs. P/Y = 1)
Oplysninger: [Orange] [C All] [2nd] [CLR TVM], [2nd] [P/Y]
N = 10, I/Y = 10 %, PV = -20 og → se at P/Y = 1, → se at P/Y = 1, [CE/C],
P/Y = 1 (PMT = 0) 10 [N], 10 [I/YR], 20 ± [PV], 10 [N], 10 [I/YR], 20 ± [PV],
FV = ? (0 [PMT]), [FV] (0 [PMT]), [CPT] [FV]

→ 51,87 → 51,87

Eksempel 2
Udregn nutidsværdien af at skulle betale 100 om 5 år, når kalkulationsrenten er 5 %.
(Det antages hermed implicit at PMT= 0, og at der er én årlig rentetilskrivning, dvs. P/Y = 1)
Oplysninger: [Orange] [C All] [2nd] [CLR TVM], [2nd] [P/Y]
N = 5, I/Y = 10 %, FV = -100 og → se at P/Y = 1, se at P/Y = 1, [CE/C],
→
P/Y = 1 (PMT = 0) 5 [N], 10 [I/YR], 100 ± [FV], 5 [N], 10 [I/YR], 100 ± [FV],
PV = ? (0 [PMT]), [PV] (0 [PMT]), [CPT] [PV]

62,09
→ → 62,09

Eksempel 3
Udregn den årlige effektive rente af en investering på 10, som vokser til 20 over en 10-årig periode.
(Det antages hermed implicit at PMT= 0, og at der er én årlig rentetilskrivning, dvs. P/Y = 1)
Oplysninger: [Orange] [C All] [2nd] [CLR TVM], [2nd] [P/Y]
N = 10, PV = -10, FV = 20 og →
se at P/Y = 1, → se at P/Y = 1, [CE/C],
P/Y = 1 (PMT = 0) 10 [N], 10 ± [PV], 20 [FV], 10 [N], 10 ± [PV], 20 [FV],
I/Y = ? (0 [PMT]), [I/Y] (0 [PMT]), [CPT] [I/Y]
7,18%
→ 7,18%
→

Se afsnit 4.7 for vejledning om udregninger med annuiteter (PMT) og flere betalinger.
 4. Diskonterede betalingsstrømme
I det forrige kapitel blev læseren bekendt med de fundamentale metodikker til at frem- og tilbage­
diskontere en betaling. I dette kapitel udvider vi forståelsen til at omfatte flere betalinger på forskel­
lige tidspunkter, dvs. en betalingsstrøm, herunder annuiteter. Derudover bliver den studerende i
sidste del a f kapitlet præsenteret for forskellen mellem den pålydende og den effektive rente. I sid­
ste afsnit forklares de tre forskellige lånetyper og deres afdragsprofil, inden vi kigger nærmere på
værdi- og prisfastsættelse af obligationer og værdipapirer i kapitel 5 og 6.

4.1. Fremtidsværdien af flere betalinger

Når man ønsker at udregne fremtidsværdien a f en betalingsrække, som falder på flere forskellige
tidspunkter, anvender man metodikken som beskrevet i afsnit 3.1 på hver a f de enkelte betalinger.
Det betyder, at man betragter hver betaling særskilt, og fremdiskonterer hver betaling med de re­
spektive perioder.

Definition - Fremtidsværdien a f en betalingsrække (future value, FF)

Angiver hvad en betalingsrække er værd på et fremtidigt tidspunkt, t, når man fremdiskonterer

med en given kalkulationsrente:

Hvor CF angiver betalingsstrømmen (cash flow) det pågældende år, i, hvor betalingen forfalder,
r angiver kalkulationsrenten og t angiver antallet af perioder som betalingsrækken løber over.

Det græske bogstav, Σ (stort sigma), anvendes i matematikkens verden som et sumtegn, der indike­
rer, at man summerer hvert led. Tallet i angiver hvor man starter, mens t'etforoven angiver antallet
a f led. A f formlen fremgår det, at fremtidsværdien stiger, når enten betalingen i det enkelte år (CFt),
renten (r) eller antallet a f perioder (t) stiger.
 Eksem pel 4.1 Frem diskontering a f betalingsrække

Capital A/S estimerer, at ved udgangen a f året de næste fem år vil selskabet modtage følgen­
de indbetalinger fra kunder:

Ledelsen forventer at spare de løbende indbetalinger op og vil gerne vide, hvor mange penge
de således har til rådighed efter udløbet af de fem år. Den årlige forrentning på kapitalmarke­
derne forventes at udgøre 12 %.

Løsning:
Fremtidsværdien a f betalingsstrømmen beregnes ved at indsætte i formlen:

Således indsættes CFi=1 = 200 og CFi=2 = 300 osv.

FV = 200 • (1,12)4 + 300 • (1,12)3 + 400 • (1,12)2 + 500 • (1.12)1 + 600 = 2.398

Ved løbende at spare indbetalingen op til 12 % p.a., vil Capital A/S dermed have opsparet
2,4 mio. kr. ved udgangen af år 5.

I ovenstående eksempel fremgår det, at betalingerne de enkelte år betragtes hver for sig, og at man
til sidst summerer hvert led, dvs. fremtidsværdierne af de enkelte betalinger. Eksempelvis modtages
en betaling på 200.000 kr. ved udgangen af år 1, som således kan forrentes i fire perioder - derfor
opløftes første led i fjerde potens. Tilsvarende modtages den sidste betaling på 600.000 kr. først
ultimo år fem, hvorfor denne betalinger slet ikke forrentes.

Når ovenstående sum-metode anvendes til fremdiskontering a f betalingsrækken, er det også muligt
at indregne forskellige renteniveauer årene imellem. Ovenstående eksempel 4.1 tager udgangspunkt
i en flad (konstant) rentestruktur, dvs. kalkulationsrenten er 12 % alle årene. Men rentekurven/-
strukturen kan ligeledes være stigende (faldende), underforstået at markedet således forventer, at
det generelle rentenivaeu i år 5 er højere (lavere) end år 1.

Typisk observeres, at renten vil være stigende i takt med at løbetiden forøges, dvs. en stigende
rentestruktur. Det skyldes, at den længere horisont afspejler større usikkerhed, og dermed kræver
markedsdeltagerne et større afkast (højere rente) for at at blive kompenseret for denne øgede
usikkerhed. Men rentestrukurens form og udseende afhænger af mange makroøkonomiske forhold,
bl.a. den forventede inflationsudvikling. Se afsnit 5.6.2 for en nærmere uddybning af
rentestrukturen.

Som studerende kan man med fordel nævne i konklusionen, at beregning a f fremtidsværdien
forudsætter en konstant rentestuktur. Derved gør man censor opmærksom på, at man er bevist
omkring rentestrukturens indflydelse.

4.2. Nutidsværdien af flere betalinger

Nutidsværdien af flere fremtidige betalinger findes på tilsvarende vis som ved fremtidsværdien af
en betalingsrække. Tilbagediskontering af en betalingsrække foregår ved at tilbagediskontere hver
enkelt betaling særskilt med det respektive antal perioder. Denne metode går under navnet discoun­
ted cash flo w (DCF) metoden:

Definition - N utidsvæ rdien a f en betalingsræ kke (present value, PV)

Angiver hvad den fremtidige betalingsrække er værd i dag, når man tilbagediskonterer med en
given kalkulationsrente:

Hvor CF angiver betalingsstrømmen (cash flow ) det pågældende år, i, hvor betalingen forfalder,
r angiver kalkulationsrenten og t angiver antallet a f perioder betalingsrækken løber over.
 Eksem pel 4.2 Tilbagediskontering af betalingsrække

Find nutidsværdien af den forventede betalingsstrøm fra tabel 1 i eksempel 4.1. Capital A/S
forventer, at den årlige forrentning på kapitalmarkederne fortsat udgør 12 %.

Løsning:
Capital A/S kan beregne nutidsværdien afbetalingsstrømmen ved at indsætte i formlen:

Således indsættes CF, i = 200 og CFi=2 = 300 osv.

P V = 200 • (1.12)1 + 300 • (1,12)2 + 400 • (1,12)3 + 500 • (1,12)4 + 600 • (1,12)5

= 1.361
Med andre ord er nutidsværdien af de forventede kundeindbetalinger over de kommende 5 år
1,36 mio. kr.

Igen kan den grundige studerende bemærke, at det er under forudsætning af, at rentestrukturen er
konstant. Når det er tilfældet, og man allerede kender fremtidsværdien, som beregnet i eksempel
4.1, kan man også udregne nutidsværdien direkte ved brug af:

PV = FV • (1 + r ) - t = 2.398 • (1 + 0,12) -5 = 1.361

Som studerende bør man altid overveje, om der er flere måder til at komme frem til resultatet. Først
og fremmest for at vælge den bedste fremgangsmåde og ikke mindst for at kunne kontrollere sine
beregninger. Her skal det pointeres, at den ”bedste” fremgangsmåde ikke nødvendigvis er ensbety­
dende med, at metoden er den korteste og dermed den hurtigste at anvende. I nogle tilfælde kan det
i højere grad være den metode, som bedst giver den studerende mulighed for at illustrere sin finan­
sielle forståelse, og som mindsker sandsynligheden for regnefejl m.m., fx ved at man let kan kon­
trollere, hvorvidt delresultater er korrekte.
Eksempel 4.3 N utidsvæ rdien a f en betalingsrække når rentestrukturen er stigende

Capital A/S ønsker at finde nutidsværdien af den forventede betalingsstrøm fra tabel 1 i ek­
sempel 4.1, såfremt det antages, at kalkulationsrenten i år 1 er 10 %, og denne forventes at
stige med 1 %-point p.a. de næste fire år, således at kalkulationsrenten om 5 år udgør 14 %.

Låsning:
Inden man starter regnearbejdet, kan det anbefales, at man kort forsøger at ræsonnere sig
frem til resultatet. Hvad vil man umiddelbart forvente? Det kan ofte være med til at reducere
dumme regnefejl. Selvom det tager lidt længere tid, kan det ofte betale sig - også i en presset
eksamenssituation.

I eksempel 4.3 kan man umiddelbart forvente, at nutidsværdien a f betalingsstrømmen er

uændret i forhold til eksempel 4.2, da gennemsnitsrenten over de fem år også er 12 %
([ 10% +11 % +12% +l 3% +14% ]/2).

Dette undersøges ved at indsætte de respektive kalkulationsrenter og betalingsrækken i form­

len:

PV = 200 • (L 1 0 )- 1 + 300 • (1,11)- 2 + 400 • (1,12)-3 + 500 • (1,13) - 4 + 600 • (l,1 4 )-5

= 1.328

Det ses, at nutidsværdien af den forventede betalingsstrøm falder, når rentestrukturen stiger.
Det skyldes, at de højere renter (13% og 14%) i år 4 og 5 bevirker, at de sene betalinger, som
samtidig er større end de nominelle betalinger i år 2 og 3, diskonteres kraftigere.

Med andre ord er værdien a f de betalingsstrømme som modtages langt ude i fremtiden, rela­
tivt mindre værd i dag (1,328 mio.), end hvis der anvendes en konstant rentestruktur (1,361
mio.). Det omvendte er tilfældet ved en faldende rentestruktur.
 4.3. Bagud- eller forudbetalte betalinger

Det er centralt at bide mærke i, hvornår de enkelte betalinger forfalder i den pågældende periode.
De kan enten ligge i starten (primo) eller i slutningen (ultimo) af perioden. Det mest almindelige er,
at betalingerne forfalder ultimo. Fx er mange lønudbetalinger og mobilabonnementer m.v. typisk
bagudrettet. Derfor forudsætter alle finansielle formler og alle fmanslommeregnere, at betalingerne
sker ved udgangen a f den pågældende periode. Det betyder, at betalingerne fra eksempel 4.1 kan
illustreres som i figur 4.1 nedenfor.

F ig u r 4.1 B a g u d b e ta lt b e ta lin g s r æ k k e .

Det er imidlertid således, at en række betalinger i praksis ofte sker i starten af perioden. Det gælder
fx leasingydelser, forsikringspræmier og tv-abonnement m.v. samt boligstøtte og SU-udbetalinger.

F ig u r 4.2 F o r u d b e ta lt b e ta lin g s r æ k k e .

Når betalingerne er forudbetalte, skal man således korrigere for, at betalingen sker 1 periode tidlige­
re. Anvender man en bagudbetalt formel på en forudbetalt betalingsrække som vist i figur 4.2 oven­
for, vil man altså komme til at tilbagediskontere hver betaling 1 gang for meget. Eksempelvis skal
den første betaling på 200 slet ikke tilbagediskonteres, da den betales i dag, og betalingen på 300,
som sker i starten af det andet år, skal kun tilbagediskonteres 1 periode osv.
 Definition - Forudbetalt betalingsrække

En betalingsstrøm hvor hver enkelt betaling forfalder i begyndelsen af den pågældende periode
i modsætning til bagudbetalte betalinger, hvor betalingen forfalder ved udgangen af perioden.

PVForudbetalt = PVBagudbetalt • (1 + r)

Hvor P V angiver nutidsværdien a f betalingsrækken, og r angiver kalkulationsrenten.

I ovenstående formel fremgår det, at værdien a f betalingsrækken er størst, når den er forudbetalt.
Det harmonerer med tidsværdien af penge: ”en krone i hånden i dag, er mere værd end én krone i
hånden om 1 år”.

4.4. Annuiteter

En lang række finansielle produkter består af identiske betalinger over en fastlagt periode. En sådan
betalingsrække kaldes en annuitet. Det kunne eksempelvis være en leasingydelse eller et forbruger­
køb, hvor man afbetaler købesummen over en periode i lige store rater.

D efinition - A nnuitet (annuity/payment, PMT)

Fællesbetegnelsen for en betalingsrække med en fast størrelse a f betalinger som forfalder i slut­
ningen af hver periode og med lige store tidsintervaller i et antal tidsperioder.

I definitionen af en annuitet indgår to variable: Størrelsen a f betalingerne - ydelsen (PMT) samt

antallet af tidsperioder (N). I figur 4.3 er en femårig annuitet afbilledet, hvor den årlige ydelse udgør
200 .

F igur 4.3 En fem å rig a n n u itet m ed en y d else ( PM T) på 200.

På engelsk anvendes betegnelsen ordinary annuity eller regular annuity om en almindelig - bagud­
betalt annuitet. Er annuiteten forudbetalt, anvendes betegnelsen deferred annuity eller annuity due.

Såfremt annuitetsbetalingerne fortsætter i det uendelige, kaldes betalingsrækken ikke undrende en

uendelig annuitet (perpetuity på engelsk). A f samme grund anvendes betegnelsen en ’endelig’ an­
nuitet ligeledes om en tidsbegrænset annuitet.

4.4.1. Nutidsværdien af en ”endelig” annuitet

Når man ønsker at prisfastsætte en annuitet er udgangspunktet det samme som at prisfastsætte en
enkelt fremtidig betaling - man finder diskonteringsfaktoren. For en annuitet er diskonteringsfakto­
ren summen a f de enkelte betalingers diskonteringsfaktorer.

Definition - N utidsvæ rdien a f en annuitet

Nutidsværdien af en bagudbetalt betalingsrække, der består a f en serie af konstante betalinger,

som løber over en et antal tidsperioder med samme tidsinterval:

Hvor PMT angiver ydelsen i hver periode, r angiver kalkulationsrenten og t (eller n) angiver
antallet a f tidsperioder.

I et forsøg på at gøre formlen mere simpel, har Bjarne Astrup i bogen Rentes Regning angivet annu­
itetsdiskonteringsfaktoren (nutidsværdifaktoren) som en konstant, alfa. Udtrykket a n|r læses ”alfa

hage n r”, hvor n og r angiver hhv. antallet a f perioder og kalkulationsrenten.

Eksem pel 4.4 N utidsvæ rdien a f en annuitet

Værdiansæt en femårig annuitet med en årlig ydelse på 200, jf. figur 4.3, når kalkulationsren­
ten er 10 %. Herunder udregn nutidsværdifaktoren, og forklar hvad denne udtrykker.

Løsning:

Nutidsværdien a f betalingsstrømmen findes ved at indsætte i formlen:

PV = PMT • a n|r

Således indsættes PM T = 200, n = 5 år og r = 10 %:

A f udregningen fremgår det, at annuitetsdiskonteringsfaktoren er 3,7908. Det betyder, at

værdien af at modtage 1 kr. ved udgangen af hvert af de kommende 5 år er 3,7908 kr. værd i
dag. Prøv selv at kontrollere resultatet ved at anvende formlen og fremgangsmåden som i
eksempel 4.2, eller prøv lommeregneren jf. afsnit 4.7 eksempel 2.

4.4.2. Find ydelsen af en annuitet

Eksempel 4.5 Find ydelsen i en annuitet

Capital A/S er afhængig af, at deres computerudstyr og software altid er ’up to date’, og le­
delsen vælger derfor at lease disse til en værdi af 120.000 kr. Capital A/S aftaler med lea­
singselskabet, at de betaler ydelser i 20 år. Det oplyses, at leasingselskabet kræver en for­
rentning på 6 %.

Hvad skal Capital A/S betale hver periode?

 Løsning I:

Ydelsen kan beregnes ved at isolere ydelsen (PMT) i formlen og indsætte P V= 120.000,

n = 20 år og r = 6 %:

Det betyder, at Capital A/S ved udgangen a f hvert år skal betale 10.462 kr. til leasingselska­
bet.

Bemærk, at der ikke står noget om i opgaveteksten, hvorvidt ydelserne betales forud eller er
bagudbetalte. Leasingydelser betales normalt forud, og som grundig studerende vil man der­
for angive dette i sine forudsætninger, og regne ydelsen som en forudbetalt annuitet.

Løsning II:

Nutidsværdien af en forudbetalt annuitet kan opskrives direkte som:

Heraf fremgår det, at betales ydelserne i starten af hver periode skal Capital A/S betale 9.870
kr. Det ses, at ydelsen a f den bagudbetalte annuitet er større end den forudbetalte. Dette er
ikke udtryk for at den forudbetalte annuitet er billigere for Capital A/S. Forskellen skyldes
alene tidsværdien af at skulle betale 1 periode senere. Nutidsværdien af begge annuiteter er
1 2 0 .0 0 0 kr.

Se kapitel 18 for at læsere nærmere om leasing af aktiver.

 4.4.3. Fremtidsværdien af en ”endelig” annuitet

Der er to metoder til at finde fremtidsværdien af en annuitet. Den første metode forudsætter, at man
kender nutidsværdien af annuiteten, der udregnes som i eksempel 4.3. Dernæst kan fremtidsværdien
beregnes ved at fremdiskontere nutidsværdien det ønskede antal perioder - som i eksempel 4.2.

Den anden metode er mere direkte og indebærer, at man anvender fremtidsværdifaktoren, akkurat
som vi før anvendte nutidsværdifaktor til at finde nutidsværdien.

Definition - Frem tidsværdien a f en annuitet

Fremtidsværdien a f en betalingsrække, der består a f en serie af konstante betalinger, som løber

over en et antal tidsperioder:

Hvor PM T angiver ydelsen i hver periode, r angiver kalkulationsrenten og t (ri) angiver antallet
a f tidsperioder.

Fremtidsværdifaktoren kan ligeledes skrives som en konstant, s. Udtrykket sn|r læses ”s hage n r”,

hvor n og r angiver hhv. antallet af perioder og kalkulationsrenten. Fremtidsværdifaktoren for en

annuitet kan også udregnes som summen a f de individuelle fremtidsfaktorer for hver enkelt fremti­
dig betaling.

Eksem pel 4.6 Frem tidsvæ rdien a f en annuitet

Find den fremtidige værdi a f betalingsrækken i figur 4.3, hvor man modtager 200 kr. hvert af
de kommende 5 år. Kalkulationsrenten er 10 %. Herunder udregn fremtidsværdifaktoren og ;
forklar hvad denne udtrykker. Antag først at betalingerne er bagudbetalte, og dernæst at de er \
forudbetalte.
Løsning 1:

Fremtidsværdien af den bagudbetalte annuitet findes ved at indsætte i formlen:

FV = PMT • sn|r

Således indsættes PM T = 200, n = 5 å r o g r = 1 0 %

A f udregningen fremgår det, at fremtidsværdien er 1.221 kr., og at annuitetens fremtids­

værdifaktor er 6,1051. Med andre ord, investerer man hvert a f de kommende fem år 1 kr.
samt genplacerer de løbende renteindtægter til 10 % p.a., vil den samlede værdi ved udgan­
gen af det femte år udgøre 6,1051.

Prøv alternativt at kontrollere resultatet ved at anvende formlen og fremgangsmåden som i

eksempel 4.2.

Løsning 2:

Fremtidsværdien a f den forudbetalte annuitet kan opskrives som:

FVForud = PMT • sn|r • (1 + r )

Dernæst indsættes P M T = 200, r = 10 % samt s 5|10% = 6,1051:

FVForud = 200 • 6,1051 • 1,10 = 1.343

Såfremt annuitetsbetalingerne modtages i starten af hver periode vil fremtidsværdien altså

udgøre 1.343 kr. Denne højere værdi afspejler, at de forudbetalte indbetalinger kan forren­
tes et år mere end de bagudbetalte indbetalinger.
 4.4.4. Nutidsværdien af en uendelig annuitet

En konstant betalingsstrøm, som løber i al uendelighed, kaldes en uendelig annuitet. Når betalin­
gerne fortsætter i det uendelige, kan vi a f gode grunde ikke diskontere samtlige betalinger, men i
stedet kan en langt simplere formel anvendes.

Definition - N utidsvæ rdien a f en uendelig annuitet

Nutidsværdien a f en uendelig betalingsrække, der består a f en serie af konstante betalinger, og

som løber i al evighed:

Hvor PM T angiver ydelsen til tidspunkt 1, og r angiver kalkulationsrenten.

Ved anvendelsen a f ovenstående formel er det en typisk fejl at anvende ydelsen på tidspunkt 0. Be­
mærk, at det er den forventede fremtidige betaling, PM T 1, som anvendes, og at værdien a f beta­
lingsrækken dermed er diskonteret én periode tilbage.

4.4.5. Voksende annuiteter

I en verden der kontinuerligt vokser, er det imidlertid praktisk også at have en formel for en fast
betalingsrække, der hvert år vokser med en given procentsats.

Definition - N utidsvæ rdien a f en uendelig voksende annuitet

Nutidsværdien af en betalingsrække, der består af en serie a f betalinger, som hvert år vokser

med en vækstrate, g (growth). og som løber i al uendelighed:

Hvor PM T angiver ydelsen i hver periode, r angiver kalkulationsrenten og g angiver den perio­
devise vækstrate.

Formlen for en uendelig voksende annuitet går også under navnet Gordon's Growth model.
Definition - Nutidsværdien a f en (endelig) voksende annuitet

Nutidsværdien af en betalingsrække, der består af en serie a f betalinger, som hvert år vokser

med en vækstrate, g (growth), og som løber i et bestemt antal perioder.

Hvor PM T angiver ydelsen i hver periode, r angiver kalkulationsrenten, g angiver den periode­
vise vækstrate og t angiver antallet a f perioder.

Eksem pel 4.7 O psum m ering: Nutidsværdien a f forskellige annuiteter

Find nutidsværdien af nedenstående konstante og voksende annuiteter, såfremt kalkulationsren­

ten er 10 %.

1) En uendelig annuitet med en årlig ydelse på 200 i år 1.

2) En uendelig annuitet med en årlig ydelse på 200 i år 1, som vokser årligt med 2 %.
3) En endelig annuitet med en ydelse på 200 i år 1, som vokser med 5 % årligt over de ef­
terfølgende 10 år.
4) En forudbetalt annuitet med en ydelse på 200 i år 1, som vokser med 5 % de første 4 år,
og som efterfølgende vokser med 1 % i det uendelige.

Løsning:

Såfremt det fremgår tvetydigt a f opgaveteksten, er det vigtigt at forudsætte, hvornår væksten
indtræder. Her fremgår det tydeligt, at ydelsen det første år er 200, og at denne vokser fra og
med år 2.

1) Ved indsættelse direkte i formlen for en uendelig annuitet fås nutidsværdien:

Bemærk, at formlen anvender ydelsen i den kommende periode (år 1)!

2) Ved indsættelse direkte i Gordon Growth-model for en uendelig voksende annuitet fås:

Bemærk, at heller ikke her er det nødvendigt at tilbagediskontere til tidspunkt 0, da formlen
allerede er diskonteret én periode tilbage.

3) Denne annuitet varer i princippet 11 år, da annuiteten vokser i 10 år. Ved indsættelse di­
rekte i formlen for en voksende endelig annuitet kan nutidsværdien beregnes:

4) Den sidste betalingsrække kan med fordel opdeles i to led eller to annuiteter. En forudbe­
talt, voksende annuitet med 5 års løbetid samt en forudbetalt, uendelig voksende annuitet,
som er udskudt 5 år.

Oftest er det lettest at skabe et illustrativt overblik som vist nedenfor:

Først bestemmes nutidsværdien af det første led, dvs. nutidsværdien a f den forudbetalte 5-
årige annuitet der årligt vokser med 5 %:
 Dernæst kan nutidsværdien bestemmes af den forudbetalte annuitet, som vokser med 1 % i al
uendelighed, og som først starter i begyndelsen af år 6:

Vi anvender i første led Gordon Growth model med ydelsen i tidspunkt 6, PMT(t=6) = 245,53
som består af 200 (år 1) tillagt fire år med 5 % vækst (år 2-5) og 1 år med 1 % vækst (år 6).
Det midterste led tilbagediskonterer betalingen fra tidspunkt 5 til tidspunkt 0, og det sidste
led justerer annuiteten fra at være bagudbetalt til at være forudbetalt.

Nutidsværdien af den samlede betalingsstrøm er således:

PVt=0, = 913 + 1.863 = 2.776

Det kan til enhver tid anbefales, at man forsøger at opskrive eller illustrere betalingsrækken
inden man begynder regnearbejdet. Det er ofte besværet værd!

4.5. Pålydende rente vs. effektiv rente

I de foregående afsnit er der udelukkende anvendt årlige betalinger samt rentesatser på pro anno
basis, dvs. renten i pct. per år. I praksis vil en lang række betalinger ske med kortere intervaller, fx
kvartals- eller månedsvis. A f den grund er det ligeledes nødvendigt at betragte renten over en korte­
re periode.

På de finansielle markeder findes der to former for rentetilskrivning: Diskret og kontinuert rentetil­
skrivning.

Diskret rentetilskrivning Kontinuerlig rentetilskrivning

Der sker rentetilskrivning flere gange pr. år Der sker rentetilskrivning et uendeligt antal
gange per år.

Diskret rentetilskrivning er med andre ord en fællesbetegnelse, hvor rentetilskrivning fx sker pr. år,
pr. kvartal eller pr. måned osv.
I de fleste tilfælde anvendes kontinuerlig rentetilskrivning som standard i prisfastsættelse af finan­
sielle aktiver. Dette skyldes primært to ting:

• For det første er denne metode stort set markedsstandarden i USA.

• For det andet, og nok en endnu mere væsentlig grund er, at det ofte er lettere at foretage be­
regninger med kontinuert rentetilskrivning, bl.a. fordi det gør en lang række prisfastsættel­
sesformler enklere.

Antallet a f rentetilskrivninger har betydning for størrelsen a f den årlige rente, som man betaler for
at låne penge. For at forstå hvor meget man reelt betaler i rente, er det nødvendigt at kende forskel
på begreberne pålydende rente og effektiv rente. Nogle bruger også betegnelsen ’den nominelle
rente’ i stedet for den pålydende rente. Men det kan være uhensigtsmæssigt, da man bruger den
nominelle rente i sammenhæng med inflation og realrenten, som beskrevet i afsnit 5.6.

Definition - Pålydende rente (annua l percentage rate, APR)

Den pålydende rente er den årlige rente, man betaler, såfremt man ser bort fra rentes-rente-
effekten, når der er flere rentetilskrivninger per år.

Den pålydende rente er givet som perioderenten gange antallet a f rentetilskrivninger:

r = N ∙ rperiode

Hvor N angiver antallet a f rentetilskrivninger pr. år, og rperiode er renten pr. periode, fx pr. kvar­
tal, pr. måned osv.

Den pålydende rente er den rente man får oplyst i banken eller den kuponrente, som følger en obli­
gation. Ved optagelse a f fx et banklån, må man ud over den pålydende rente også have kendskab til
den effektive rente. Det skyldes, at den effektive rente reelt er den rente man betaler.

Den effektive rente vil som regel være højere end den pålydende rente. Årsagen er, at banken til­
skriver renter fire gange om året på banklånet, og derved kommer man til at betale rente af de fore­
gående rentetilskrivninger. Den effektive rente tager højde for denne rentes-renteeffekt.
 Definition - Effektiv rente (effective annual rate, EAR)

Den effektive rente angiver den faktiske rentesats p.a., hvor rentes rente-effekten er indregnet
og er omregnet til. at renten tilskrives én gang om året.

Med en årlig pålydenderente, r p.a., der tilskrives N gange, da bliver der pr. periode tilskrevet
r/N i rente. Det indebærer, at den årlige effektive rente udregnes som

Diskret rentetilskrivning:

Kontinuerlig rentetilskrivning:

Hvor r angiver den pålydende rente p.a., og N angiver antallet af årlige rentetilskrivninger.

Ovenstående to definitioner indebærer, at såfremt der kun sker én årlig rentetilskrivning, så er den
pålydende rente lig den effektive rente, dvs. r = reff..

Endvidere gælder, at når antallet af rentetilskrivninger (N) bliver meget stor, da vil den diskrete
rentetilskrivning give samme resultat som den kontinuerte. Intuitionen kan ses i eksempel 4.9 om
den nominelle rente.
 Eksempel 4.8 Hvad koster det at låne?

BankFinans oplyser følgende tre lånetilbud til Capital A/S. Hvilket tilbud vil du anbefale?

1) Træk på kassekreditten til 8 % p.a., hvor rentetilskrivning sker kvartalsvis.

2) Almindeligt banklån til en månedlig rente på 0,65 %.

3) Banklån B til 7,75 % p.a., hvor der anvendes kontinuerlig rentetilskrivning.

Løsning:

For at sammenligne de tre lånetilbud og vurdere hvad der er billigst for Capital A/S, er det
nødvendigt at finde den årlige effektive rente for hvert af de tre lån.

I de første to lån er der tale om diskret rentetilskrivning. På kassekreditten er der 4 årlige ren­
tetilskrivninger, det betyder, at den effektive rente kan udregnes til:

I det almindelige banklån, far vi oplyst perioderenten direkte til 0,65 % pr. måned. Det svarer
til en pålydende rente på 7,8 % p.a. ved 12 rentetilskrivninger (0,0065-12). Den effektive
rente for det almindelige Banklån er således:

re ff. = [1 + ( 0 . 0065)]12 - 1 = 0,0809

I Banklån B tilskrives renterne kontinuerligt, og derved findes den effektive rente således:
re f f . = e 0,0775 - 1 = 0,08 0 6

Hvis man dermed udelukkende fokuserer på renteomkostningen ved at låne, vil det være
marginalt billigere for Capital A/S at vælge Banklån B til 8,06 % p.a.

Ofte afkræver banken endvidere et gebyr for at udlåne penge, hvilket forøger den effektive rente og
dermed låneomkostningen for låntager. Når den effektive rente indregner lånegebyrer og eksempel­
vis kurstab på realkreditlån, kaldes denne i fagsprog for ”årlige omkostninger i procent” (ÅOP).
Dette er nærmere beskrevet i afsnit 7.2.3 samt illustreret i eksempel 7.5.
 Eksem pel 4.9 Find den nom inelle rente

Det oplyses nu, at Capital A/S kan låne i DanBank til en årlig effektiv rente på 10,38 %.
Hvad er den pålydende rente, såfremt DanBank tilskriver renter hhv. pr. år, pr. halvår, pr.
kvartal, pr. måned eller kontinuerligt?

Løsning:

Ved at tage udgangspunkt i formlen for den årlige effektive rente, kan den pålydende rente
isoleres til

Årlig, semiårlig, kvartalsvis og månedsvis rentetilskrivning giver således en årlig rente på

hhv.:

Såfremt der er kontinuerlig rentetilskrivning, kan den pålydende (nominelle) rente isoleres til

rnom. = ln( 1 + re ff.)

Derved kan den effektive rente indsættes

rnom. = ln (l + 0,1038) = 0,0988

Det fremgår altså tydeligt, at den pålydende rente falder, når antallet af rentetilskrivninger
forøges. Det skyldes, at rentes rente-effekten er større, des flere rentetilskrivninger.
Økonomisk set kan Capital A/S være indifferent mellem antallet af rentetilskrivninger, fordi
alle ovenstående nominelle renter giver samme årlige effektive renteomkostning.

På baggrund af disse forhold, er det således nødvendigt først at gøre sig klart, hvorvidt der skal an­
vendes diskret eller kontinuert rentetilskrivning til beregning a f kursværdier og afkast. I Danmark
anvendes som hovedregel diskret form som grundlag for alle beregninger. Dog vil prisfastsættelse
af optioner ofte anvende den kontinuerte form, idet disse teorier hovedsageligt stammer fra USA.
 4.6. Låntyper og afdragsprofiler

Realkreditinstitutter og pengeinstitutter udbyder lån til husejere og forbrugere. Disse lån er i prin­
cippet en betalingsrække, der består af rentebetalinger og afdrag. Værdien a f lånene kan udregnes
ved at opstille og tilbagediskontere den fremtidige betalingsrække. I dette afsnit beskrives de gæng­
se låntyper og afdragsprofiler med henblik på, at den studerende kan opstille betalingsrækken. I
næste kapitel søger vi således at værdiansætte lånene.

Lånene kan kombineres på forskellige måder, alt afhængig af hvordan låntager ønsker at tilbagebe­
tale lånet. Det er nemlig op til parterne at bestemme, hvordan afdrag og rentebetalinger skal forde­
les over låneperioden. Der er grundlæggende tre låntyper:

• Stående lån (afdragsfrie)

• Serielån (konstante afdrag og faldende ydelser)
• Annuitetslån (stigende afdrag og konstante ydelser)

Ydelsen på et lån består af renter og afdrag.

Definition - Ydelsen (payment, PMT)

Den løbende ydelse i periode j er summen a f periodens rentebetaling og periodens afdrag (Z j)

Yj = RGj-1 ∙ R + Zj

Forklaringen a f de tre lånetyper er lettest illustreret med et eksempel. Gennemgangen vil derfor tage
udgangspunkt i følgende forudsætninger:

Information Værdi

Løbetid (ri) 10 år

Hovedstol (RGo) 1 mio. kr.

Pålydende rente p.a. (r) 4%

Effektiv rente/ markedsrente p.a. (R) 5%

 4.6.1. Stående lån

Et stående lån er kendetegnet ved, at der ikke betales afdrag i løbetiden, og at hovedstolen afdrages
i sidste termin ved lånets udløb. Med andre ord består den løbende ydelse udelukkende af rentebeta­
linger. Ydelsesprofilen er illustreret i Figur 4.1, og af Tabel 4.1 fremgår det, hvordan rente og af­
drag fordeler sig gennem løbetiden, en såkaldt amortiseringstabel.

F ig u r 4.1 Y d e ls e s p ro fil f o r e t s tå e n d e lå n .

Restgæld Restgæld
Termin Rente Afdrag Ydelse
(primo) (ultimo)
1 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
2 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
3 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
4 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
5 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
6 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
7 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
8 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
9 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
10 1.000.000 40.000 1.000.000 1.040.000 0
I alt 400.000 1.000.000 1.400.000

T ab el 4.1 A m o rtiserin g sta b el fo r et stå en d e lån.

Tabellen illustrerer, at låntager gennem hele lånets løbetid udelukkende betaler renter, og at hoved­
stolen afdrages fuldt ud i den sidste termin. Et stående lån hedder på engelsk interest-only eller en
bullet.
 4.6.1.1. Nulkuponer (Pure discount loans)

Der er imidlertid en anden låntype, som ligner et stående lån. Det er lån baseret på en nulkupon-
obligation, dvs. et lån hvor den pålydende rente er 0 pct. I så fald er der ingen løbende rentebetalin­
ger, men udelukkende én samlet betaling ved udløb, der afspejler både rente og afdrag. Dette lån
går under navnet pure discount loan, og anvendes særligt i pengemarkedet (interbank-markedet), fx
mellem to banker, hvor løbetiden er mindre end 1 år. Bankerne skal således ikke bekymre sig om
løbende at afregne renter, da disse indregnes i prisen samt i tilbagebetalingen af lånet ved udløb.

Eksempel 4.10 Interbanklån

Ledelsen i BankFinans har netop bevilliget et midlertidigt lån på 5 mio. kr. til en kunde over
en periode på 9 måneder. Ledelsen ønsker at afdække beløbet ved at låne pengene på Inter-
bank-markedet, dvs. fra en anden bank til 2 % i nominel rente p.a.

På Interbank-markedet afregner man ikke rentebetalingerne løbende, men indregner i stedet

renten via afviklingsbeløbet ved udløb, dvs. obligationerne sælges med en rabat i forhold til
deres hovedstol (face value) på 100.

Hvad koster det BankFinans at afdække lånet til kunden gennem deres bankforbindelse, og
hvilken kurs svarer det til, at lånet er optaget til?

Løsning:
Det beløb kunden modtager i låneprovenu, svarer til nutidsværdien af, hvad der skal betales
tilbage om 9 måneder. Det betyder, at det samlede lånebeløb (hovedstolen) kan beregnes som
fremtidsværdien af de 5 mio. kr.:

FV = 5.000.000 ∙ (1 + 0,02)H = 5.074.814

Altså afdrager BankFinans 5 mio. kr. samt betaler en renteudgift på 74.814 kr., svarende til
en perioderente på 1,5 % over de 9 måneder.

Kursen a f lånet kan med andre ord kan beregnes som:

I det følgende ser vi på de to typer af lån: serielån og annuitetslån, hvor der i hver termin tilbagebe­
tales en del a f hovedstolen i form af løbende afdrag.
 4.6.2. Serielån

Et serielån er kendetegnet ved, at der afdrages med et konstant beløb i hver termin. Ydelsen vil der­
for falde over løbetiden, da renten falder i takt med at restgælden løbende reduceres. Ydelsesprofi­
len er illustreret i Figur 4.2, og betalingsrækken fremgår a f amortiseringstabellen nedenfor.

F ig u r 4.2 Y d e ls e s p ro fil f o r e t se rie lå n .

Restgæld Restgæld
Termin Rente Afdrag Ydelse
(prim o) (ultimo)
1 1.000.000 40.000 100.000 140.000 900.000
2 900.000 36.000 100.000 136.000 800.000
3 800.000 32.000 100.000 132.000 700.000
4 700.000 28.000 100.000 128.000 600.000
5 600.000 24.000 100.000 124.000 500.000
6 500.000 20.000 100.000 120.000 400.000
7 400.000 16.000 100.000 116.000 300.000
8 300.000 12.000 100.000 112.000 200.000
9 200.000 8.000 100.000 108.000 100.000
10 100.000 4.000 100.000 104.000 0
I alt 220.000 1.000.000 1.220.000

T ab el 4.2 A m o rtiserin g sta b el for et serielån .

Tabellen illustrerer, at låntager både betaler rente og afdrag i samtlige terminer, og at afdragene er
konstante, mens ydelsen aftager i takt med at restgælden reduceres. I tabellen er renteudgiften ud­
regnet som 4 pct. af restgælden ved årets begyndelse (primo). Afdragene beregnes ved at dividere
hovedstolen med antallet af terminer. Da afdragene i hver termin er konstante, vil restgælden følge­
lig aftage med en konstant størrelse i hver periode.

4.6.3. Annuitetslån

Et annuitetslån er kendetegnet ved, at ydelsen er konstant i hver termin. Det indebærer, at afdragets
andel a f ydelsen stiger i takt med at restgælden og dermed rentebetalingerne, reduceres over løbeti­
den. Ydelsesprofilen er illustreret i Figur 4.3, og betalingsrækken fremgår af amortiseringstabellen.

Restgæld Restgæld
Termin Rente Afdrag Ydelse
(prim o) (ultimo)
1 1.000.000 40.000 83.291 123.291 916.709
2 916.709 36.668 86.623 123.291 830.086
3 830.086 33.203 90.087 123.291 739.999
4 739.999 29.600 93.691 123.291 646.308
5 646.308 25.852 97.439 123.291 548.869
6 548.869 21.955 101.336 123.291 447.533
7 447.533 17.901 105.390 123.291 342.144
8 342.144 13.686 109.605 123.291 232.538
9 232.538 9.302 113.989 123.291 118.549
10 118.549 4.742 118.549 123.291 0
I alt 232.909 1.000.000 1.232.909
T a b el 4.3 A m o rtiserin g sta b el fo r et a n n u itetslå n .
Tabellen ovenfor illustrerer, at ydelsen er konstant i samtlige terminer, og at afdragene udgør en
større og større andel i takt med at restgælden reduceres. Først udregnes den konstante ydelse ved
brug af annuitetsformlen fra afsnit 4.4.2:

Dernæst udregnes rentebetalingen til 40.000 kr. i periode 1, som 4 pct. a f restgælden (primo) ved
periodens begyndelse på 1 mio. kr., hvorefter afdraget udregnes som ydelsen fratrukket rentebeta­
lingen. Til sidst beregnes restgælden ved terminsperiodens afslutning ved at fratrække afdraget i
perioden fra restgælden ved terminsperiodens begyndelse.

Dernæst anvendes, at (RG1 (ultimo) =RG2 (primo)) til først at beregne rentebetaling, afdrag og restgæld i
periode 2, og dernæst i periode 3 og 4 osv. ud fra samme fremgangsmåde.

Sammenlignes serielånet med annuitetslånet fremgår det a f tabel 4.3 og 4.4, at der samlet set betales
12.909 kr. mere i renteudgift for annuitetslånets end for serielånet. Årsagen er, at annuitetslånet
afdrager relativt mindre i starten, hvorfor restgælden og de deraf følgende rentebetalinger bliver
større.
 4.7. Appendiks: lommeregnerguide til flere betalinger

På samme måde som det blev beskrevet i afsnit 3.3, kan man med en lommeregner hurtigt og ube­
sværet beregne nutidsværdier (NPV), fremtidsværdier og ydelsen samt udregne den effektive rente,
IRR, af en betalingsrække, herunder annuiteter.

4.7.1. Graflommeregnere

På graflommeregnere (fx TI-83 Plus, TI-84 Plus og TI-89) kan man udregne nutidsværdier (NPV)
og den effektive rente (IRR) ved at indtaste alle oplysningerne i det almindelige regnefelt, eller ind­
taste betalingsrækken i en kolonne i applikationen STAT.

Funktion: TI 83/84 (Plus) TI 89

Find STAT [STAT] [ 1:Edit...] [HOME] [STAT]

A) Anvendelse af CashFlows Betalingsrækken kan indtastes på 2 måder.

1) Anvend [STAT] funktionen til at indtaste betalingsræk­
- udregning af nutidsværdien
ken i en liste Ln, og lav efterfølgende beregningen i reg-
(IRR) nefeltet ”Home”, hvor der skrives:
npv(rente i %,CF0, ”Ln”)
ved at:
a) vælg ”npv(” under [APPS], [1: Finance], [7:npv(]
b) indtast først rente, derefter CF0 og dernæst ”Ln”. LI
vælges fx ved at trykke [blå] [1].

Bemærk at man ikke skal indtaste betalingen i tidspunkt

0, ( CF0) i listen, L„, det gør man direkte i formlen.

2) Undlad at bruge en liste Ln, men i stedet indtaste beta­

lingsrækken direkte i regnefeltet ”HOME”:
{CF1,CF2,...,CFn} i formlen:
npv(rente i %, CF0, {CF1,CF2,...,CFn})

B) Anvendelse af CashFlows
- udregning af den effektive rente
(IRR)
Samme fremgangsmåde som ved udregning af NPV, her skrives
blot
irr(-CF0,Ln) eller
irr(-CF0, {CF1,CF2.....CFn}
C) Anvendelse af annuiteter
- udregning af nutidsværdi (NPV)
D) Anvendelse af annuiteter
- udregning af den effektive rente
(IRR)
E) Anvendelse af annuiteter
- udregning af ydelsen (PMT),
fremtidsværdien (FV) eller antal­
let af perioder (N )
Annuitetsberegninger kan udregnes på 2 måder:
1) Anvend betalingsrækkefunktionen i STAT og indtast i
regnefeltet ”Home” som ovenfor angivet i A .1)
2) Indtast I TVM-Solveren
Uden udbetaling i tidspunkt nul (CF0 = 0)
Nulstil. # [N], # [I/Y], # [PMT] → [PV]
Med udbetaling i tidspunkt nul (CF0 < 0)
Først beregnes fremtidsværdien (Net future value):
Nulstil. # [N], # [PV], # [I/Y], # [PMT] → [FV]
Dernæst tilbagediskonteres beløbet, således at man far
NPV a f betalingsrækken.
Annuitetsberegninger kan udregnes på 2 måder:
1) Anvend betalingsrækkefunktionen i STAT og indtast i
regnefeltet ”Home” som ovenfor angivet i B)
2) Indtast I TVM-Solveren
Uden udbetaling i tidspunkt nul (CF0 = 0)
Nulstil. # [N], 0 [PV], # [PMT] → [I/Y]
Med udbetalina i tidspunkt nul (CF0 < 0)
Nulstil. # [N], # [PV], # [PMT] → [I/Y]
Beregningen foretages i TVM-Solveren.
Kendte variable: n, pv samt I/Y
Nulstil. # [N], # [PV], #% [I/Y] → [PMT]
Kendte variable: n, pv, I/Y samt FV
Nulstil. # [N], # [PV], #% [I/Y], # [FV] → [PMT]
På identisk måde kan fremtidsværdien (FV) eller antallet af peri­
oder (N) beregnes.
Eksempel 1 - NPV

Udregn nutidsværdien af flg. 4-årige betalingsrække: CF0=-94.5, CF1=29, CF2=28, CF3=27, CF4=26
med en kalkulationsrente på 5 %. Betalingerne er bagudbetalte.

Oplysninger: Metode 1: Metode 1:

Indtast CF1til CF4 i ”L 1” i Indtast CF1til CF4 i ”list1” i
I/Y = 5 %, STAT. I regnefeltet ”Home” STAT. I regnefeltet ”Home”
skrives npv(5,-94.5,L1) skrives
CF0=-94.5,
[Enter] npv(5,-94.5,list1) [Enter]
CF1=29,
Metode 2: Metode 2:
CF2=28,
I ”Home” indtastes det hele I ”Home” indtastes det hele
CF3=27, npv(5,-94.5, {29,28,27,26}) npv(5,-94.5, {29,28,27,26})
CF4=26 [Enter] [Enter]
npv = 3,23 → npv = 3,23
npv = ?

Eksempel 2 - IRR

Udregn den effektive rente (IRR) for flg. 4-årige betalingsrække: CF0=-94.5, CF1=29, CF2=28,
CF3=27, CF4=26. Betalingerne er bagudbetalte.

Oplysninger: Metode 1: Metode 1:

Indtast CF1 til CF4 i ”L 1” i Indtast CF1til CF4 i ”list1” i
CF0=-94.5,
STAT. I ”Home” skrives STAT. I ”Home” skrives
CF1=29, irr(-94.5,L1) [Enter] irr(-94.5,list1) [Enter]
CF2=28,
Metode 2: Metode 2:
CF3=27,
I ”Home” indtastes det hele I ”Home” indtastes det hele
CF4=26 irr(-94.5, {29,28,27,26}) irr(-94.5, {29,28,27,26})
irr = ? [Enter] [Enter]
→ irr = 6,49 % → irr = 6,49 %

4.7.2. Finanslommeregere

På fmanslommeregnere (fx TI BAH Plus og HP lObll) kan man også udregne nutidsværdien (NPV)
og den effektive rente (IRR).
Funktion: HP 1ObII TI BA II +

Ændring til fx 6 decimaler [Orange] [=] 6 [2nd] [Format] 6 [Enter] [CE/C]

Nulstil TVM [Orange] [C All] [2nd] [CLR TVM]

Kontrollere P/Y [Orange] [C All] [2nd] [P/Y] [CE/C]

Æ ndre til P/Y = 1 1 [Orange] [P/YR] [2nd] [P/Y] 1 [Enter] [CE/C]

Er den sat til ”forudbetalt” eller ”BEGIN” står skrevet nederst ”BGN” står skrevet i højre øver­

”bagudbetalt”? i displayet, hvis den er forud­ ste hjørne a f displayet, hvis den

betalt, ellers står der intet. er forudbetalt, ellers ingenting.

Ændre til bagudbetalt [Orange] [BEG/END] [2nd] [BGN] [2nd] [SET] [CE/C]
→
så BGN fjernes
→
så BEGIN fjernes

Udregning a f nutidsværdien Indtast betalingsrækken, og Indtast betalingsrækken, start fra

(NPV) eller den effektive rente start fra CF0. CF0. Først indtastes betalingen,

(IRR) dernæst den årlige frekvens.

# [CFj] gentages det ønskede
antal gange, [CFO] = # [Enter] [↓]

Såfremt man vil udregne → se at C01 = # [Enter] [↓] →

NPV indtastes herefter renten F01 =1 [Enter] [↓]

[C02] = # [Enter] [↓]

3 [I/YR]
→ se at C 02=1 [Enter] [↓] →
→
[O range] [NPV]
F02 = 1 [Enter] [↓] osv.

Tryk [NPV] og indtast renten

Såfremt man ønsker at udreg­
I=# (%) eller tryk [IRR]
ne IRR , skal renten selvfølge­
lig ikke angives, og der tastes [Enter] [↓]

Tryk [CPT] → NPV eller IRR

[Orange] [IRR/YR]
Her er CF0 = Initialinvestering
efter betalingsrækken er ind­
C(1,2,3..) =Betalinger,
tastet.
F(1,2,3..) = antal gange betalin­
gen indtræffer (udgangspunkt=l)
Eksempel 1 - NPV
Udregn nutidsværdien af flg. 4-årige betalingsrække: CF0=-94.5, CF1=29, CF2=28, CF3=27, CF4=26
med en kalkulationsrente på 5 %. Betalingerne er bagudbetalte.
Oplysninger: Nulstil [Orange [C ALL] og Nulstil [CF] [2nd] [CLR WORK]
I/Y = 5 %, se at P/Y = 1. og [2nd] [P/Y] 1 [Enter] [CE/C]
CF0=-94.5, Indtast betalingsrækken: Indtast betalingsrækken:
CF,=29, 94,5 [+/-] [CFj] CF0=-94,5 [Enter] [↓]
CF2=28, →
se at CF0 = -94,5. CO1=29 [Enter] [↓] → F0 1=1
→
CF3=27, Fortsæt indtastning [Enter] [↓]
CF4=26 29 [CFj), 28 [CFj), 27 [CFj), →C02=28 [Enter] [↓] F02=1
→
npv = ? 26 [CFj) [Enter] [↓] →C03=27 [Enter] [↓]
Indtast renten 5 [I/YR] F03=1 [Enter] [↓] →C04=26
→
→
[Orange] [NPV] [Enter] [↓] →F04=1 [Enter] [↓]
→
npv = 3,23 →[NPV]→ I=5 [Enter] [↓]
→[CPT]
→
npv = 3,23

Eksempel 2 - NPV
Udregn nutidsværdien af investering, der koster 600, og giver et afkast på 200 ved udgangen af hvert
de kommende fem år, dvs. en femårig annuitet jf. eksempel 4.4. Kalkulationsrenten er 10 % p.a.

Oplysninger: Nulstil [Orange [C ALL] og Nulstil [CF] [2nd] [CLR WORK]

I/Y = 10%, se at P/Y = 1. → [2nd] [P/Y] 1 [Enter] [CE/C]
CF0=0 Indtast betalingsrækken: Indtast betalingsrækken:
CF1=200 Metode 1: Metode 1:
CF2=200, Samme fremgangsmåde som Samme fremgangsmåde som
CF3=200, eksempel 1→ npv = 158,16 eksempel 1 → npv = 158,16
Metode 2: Metode 2:
CF4=200
600 [+/-] [CFj] →CF0=-600 [Enter] [↓]
npv = ?
se at CF0 = -600.
→ Tast antallet af gange (#) ydelsen
Tast antallet af gange (#) gentages:→ C01 = 200 [Enter] 4
ydelsen gentages: 200 [CFj), [N]
5 [Orange] [Nj] [Enter] [↓]
10 [I/YR] →[NPV]→ I=10 [Enter] [↓]
→ [Orange] [NPV] →[CPT]
npv
→ = 158,16. → npv = 158,16
 5. Værdiansættelse af obligationer
Større erhvervsvirksomheder, realkreditinstitutter og pengeinstitutter kan låne penge ved at udstede
obligationer. Det gælder ligeledes nationalbanken, som på vegne a f det enkelte land kan fremskaffe
kapital til den økonomiske politik - pengepolitikken, fx til at finansiere offentlige budgetunderskud.
I dette kapitel præsenteres den studerende for de forskellige typer obligationer samt terminologien,
som anvendes i obligationsmarkedet. Formålet er at kunne værdiansætte en obligation. I forrige
kapitel var fokus på at værdiansætte betalingsrækker, herunder annuiteter, ved at tilbagediskontere
betalingerne. I dette afsnit anvender vi denne tankegang på obligationsmarkedet.

5.1. Obligationer

De fleste kender obligationer gennem boligfinansiering til køb a f fast ejendom. Ved optagelse af
realkreditlån yder realkreditinstitutterne et lån mod at få sikkerhed i ejendommen. Det sker ved at
realkreditinstituttet udsteder en realkreditobligation med sikkerhed i en pulje af ejendomme, og
sælger denne til en investor. Provenuet ved obligationssalget sendes derved gennem realkreditinsti­
tuttet videre til den enkelte låntager til at finansiere boligkøbet.

Definition - Obligation

En obligation er et gældsbevis, hvor udstederen forpligter sig til at betale kuponrenter og afdrag
til långiver på bestemte fremtidige tidspunkter.

Betegnelsen stammer fra det engelske ord ”obligation”, der betyder forpligtelse.

Virksomheder, der ønsker en langsigtet finansiering, kan på samme måde som realkreditinstitutter
udstede, dvs. sælge, obligationer i markedet. Som følge a f salget får virksomheden fremskaffet ka­
pital, men forpligter sig samtidig over for obligationskøberen til at skulle betale pengene tilbage
over en aftalt periode. Skønt en obligation kan have mange forskellige karakteristika, betaler obliga­
tionsudstederen (sælger) typisk en løbende rente af obligationshovedstolen, den såkaldte kuponrente
til obligationsejeren (køber), for at måtte låne pengene.

I tabel 5.1 ses terminologien og notationen, som anvendes i forbindelse med obligationer.
 Betegnelse Notation
Forklaring
(engelsk) (engelsk)

Hovedstol (face Hovedstolen er det nominelle beløb af obligationen, som skal betales
H (F)
value, par value) tilbage i form af afdrag.

Kuponrenten er den pålydende lånerente rente, som er påtrykt obligati­

onen. Dvs. den rentesats som hovedstollen forrentes med, og den pris
Kuponrente som låntager må betale for at disponere over en vis lånesum. Kupon-
r
(coupon) /rentebetalingerne, C, beregnes på baggrund af hovedstolen:

(C = r ∙ H)

Løbetiden er den tid obligationen er gældende, dvs. indtil obligations­

Løbetid (maturity) n
gælden er fuldt tilbagebetalt (indfriet).

Den effektive rente er den gennemsnitlige rente, som låntager kommer

Effektiv rente
R (YTM) til at betale i lånets løbetid på baggrund af kursen på udstedelsestids­
(yield to maturity)
punktet og de fremtidige betalingsstrømme.

Kurs ved lånets etablering fortæller, hvor meget investorerne i marke­

det er villige til at betale for obligationens fremtidige betalingsstrøm,
Kurs (value) K
som genereres af en hovedstol på 100 samt af kuponrenten, løbetiden
og afdragsprofilen.

Afdrag (principal Afdrag er det beløb, som tilbagebetales for at nedbringe hovedsto­
Z
payment) len/restgælden.

Ydelsen er summen af afdrag og rentebetalingerne:

Ydelse (payment) Y (PMT)
(Y = Z + r ∙H)

Provenuet er det lånebeløb, som låntager får udbetalt. Udstedes en

Låneprovenu obligation med en hovedstol på 100 fx til kurs 95, får udsteder udbetalt
95, men skylder 100 til investor.

Afdragsprofilen fortæller hvordan tilbagebetalingen af obligationen

sker. Strukturen kan opdeles i tre:

Afdragsprofil • Stående lån (afdragsfrit)

• Serielån (faldende ydelse)
• Annuitetslån (Konstant ydelse)

T ab el 5.1 B eg reb sliste og n otation for o b lig a tio n er.

 5.2. Værdien af en obligation

N år en oblig atio n skal v æ rd ian sæ ttes, er m an n ø d t til at tilb ag ed isk o n tere d e frem tid ig e b e talin g s­

strøm m e m ed en p assen d e k alk u latio n sren te. D en rette k alk u latio n sren te er typisk sv aren d e til den

effektive rente a f o b lig atio n er m ed identisk e eg en sk a b e r m ht. lø b etid o g risiko. D isse b e ta lin g s­

strøm m e er o p d elt i afd rag sam t ren teb etalin g er, de såk ald te ku p o n b eta lin g er.

Definition - V æ rdiansæ ttelse a f obligationer

Værdien af en obligation udregnes som nutidsværdien af hhv. rentebetalinger og afdrag tilbage­

diskonteret med markedsrenten for obligationer med samme løbetid og risiko.

Såfremt obligationens afdragsprofil er et stående lån, kan de løbende kupon-/rentebetalinger

betragtes som en annuitet med lige store betalinger, = (H • r ). Værdien af det stående lån er
således lig nutidsværdien af de løbende rentebetalinger samt afdraget ved udløb:

Hvor Y angiver ydelsen beregnes som (afdrag + renter) pr. termin, R angiver markedsrenten pr.
termin, n angiver antallet a f terminer, H angiver hovedstolen, C angiver kupon-/ rentebetalin­

gerne pr. termin og

Ønsker man at udregne værdien a f obligationer med en afdragsprofil som et serie- eller annuitets­
lån, er det nødvendigt at udregne ydelsesrækken (som i afsnit 4.6) og tilbagediskontere denne.
 5.2.1. Obligationers effektive rente

Vi definerede i afsnit 4.5 den effektive rente og belyste forskellen mellem den pålydende rente og
den effektive rente. I relation til obligationer betegnes den effektive rente (markedsrenten) på en­
gelsk yield to maturity. YT M afspejler, hvad en investor kan forvente at opnå i afkast ved at investe­
re i den pågældende obligation og holde den indtil obligationen udløber.

Definition - Effektiv rente/Interne rente (yield-to-maturity, YTM)

Den effektive rente er den diskonteringsrente, som medfører at den tilbagediskonterede værdi af
betalingsrækken er lig med den observerede kurs i markedet:

Hvor kursen er obligationens værdi på købstidspunktet, Yj angiver ydelsen på tidspunkt j , YTM

angiver den effektive rente frem til obligationens udløb og n angiver antallet af perioder.

En algebraisk beregning af YTM vil medføre N antal ligninger med N ubekendte! Derfor er der kun
én vej til at udregne den effektive rente - Trial and Error. Lommeregnere samt Excel kan dog lette
arbejdet, da disse er indkodet til at løse ligningssystemet. Eksempelvis har Excel indkodet formlen
IRR (engelsk) og IA (dansk), som beskrevet i afsnit 7.2.3.

Det er en vigtig tilføjelse til den effektive rente, at definitionen forudsætter, at rentestrukturen er
flad. Det indebærer, at markedsrenten er uændret i tidsperioden, og at de løbende rentebetalinger
netop kan genplaceres til den effektive rente (mere herom i afsnit 5.6.2).

Obligationer med identisk løbetid og afdragsprofil, men forskellig kupon, vil i et effektivt marked
altid handles til én pris, således at de har samme effektive rente. Et serielån og annuitetslån vil altså
ikke have samme effektive rente! Såfremt to obligationer har samme løbetid og afdragsprofil, kan
man anvende prisen på den ene obligation til at udregne prisen på en anden - se fx eksempel 5.1.
 5.2.2. Obligationskurs - Over eller under 100?

Når en obligation handles til kurs 100 siges det, at obligationen handles til kurs pari. Det er alene
tilfældet, når kuponrenten og markedsrenten er identiske.

Er kuponrenten større end markedsrenten, betyder det, at investor (obligationseje r/-køber) løbende
modtager et større beløb, end man ville opnå i markedet. Dette indebærer, at obligationen er mere
attraktiv, hvorfor kursen stiger til over 100. Når obligationen handles til en kurs over 100, kaldes
obligationen en premium bond, fordi investor betaler en ”præmie”.

Er kuponrenten omvendt mindre end markedsrenten, er obligationen mindre attraktiv end andre
produkter i markedet, hvorfor kursen vil falde til under kurs 100. I så fald kaldes obligationen en
discount bond, da investor således får en ”rabat” i forhold til andre obligationer. Det gælder endvi­
dere, at jo tættere obligationens kuponrente er på markedsrenten, des tættere er kursen på 100.

5.2.3. Obligationskurs og restløbetid

Jo kortere restløbetid obligationen har, de tættere vil kursen alt andet lige være på 100. Det skyldes,
at obligationer altid indfries til kurs 100. Dette kaldes også pull-to-maturity effekten.

F ig u r 5.1 " P u ll-to-m atu rity effek ten ” illu str eret m ed to o b lig a tio n er, som h a n d les h hv. u n d er o g o v er k urs 100.

A f figuren fremgår det ligeledes, at der kan være forskel på den faktiske og teoretiske kurs. Dette
faktum er baggrunden for, at porteføljemanagere forsøger at tjene penge på obligationsmarkedet
ved at købe undervurderede obligationer og sælge obligationer, som er overvurderede i pris.
 5.3. Obligationskurs og markedsrente

Som tiden går påvirkes markedsrenterne af en lang række faktorer i økonomien, såsom inflation,
forbrugertal, BNP m.fl. Omvendt forbliver en obligations fremtidige betalingsrække uændret, da
denne er bestemt ved udstedelsen. Som en konsekvens heraf vil værdien af obligationen ændre sig.

Definition - Sam m enhængen mellem kurs og rente

Når markedsrenten stiger vil kursen a f en obligation falde, og vice versa:

Hvor Y, angiver ydelsen til tidspunkt t, og R angiver markedsrenten (den effektive rente).

Den negative korrelation mellem kursen og den effektive rente ses matematisk, fordi renten er i
nævneren. Med andre ord stiger kursen, når nævneren bliver mindre.

5.3.1. Hovedstol og låneprovneu

Ved optagelse a f lån og udstedelse af obligationer er hovedstolen samt låneprovenuet ligeledes be­
stemt a f markedskursen, og derfor også afhængig a f det aktuelle renteniveau.

Definition - Hovedstolen (restgæld på tidspunkt 0, RG0)

Hovedstolen af et lån beregnes som det provenu, der ønskes udbetalt i forhold til den aktuelle
markedskurs. K 0, på indgåelsestidspunktet:
Eksem pel 5.1 Udregning af obligationskurs og låneprovenu

Betragt en fastforrentet obligation fra Nykredit med følgende karakteristika:

• Løbetid (ri) 5-årig

• Hovedstol (RG0) 1 mio. kr.
• Kuponrente (r) 2 % p.a.
• Afdragsprofil Stående lån (afdragsfrit)

Ved udstedelsestidspunktet handles en identisk 2 %-obligation fra Realkredit Danmark (RD)

til en pris, der svarer til, at den effektive rente er 5 %. Efter 1 år er renten steget til 7 %.

1) Beregn udstedelseskursen og det heraf følgende låneprovenu.

2) Beregn kursen efter 1 år (dagen efter første kuponbetaling).

Løsning I:

Det oplyses, at en identisk 2 %-obligation fra RD er prisfastsat således i markedet, at dennes

effektive rente, R (YTM) = 5 %. Vi kan derfor anvende denne markedsrente, som kalkulati­
onsrente til at prisfastsætte NYK 2 %-obligationen.

Allerede ved at notere, at kuponrenten er mindre en markedsrenten, ved vi, at obligationen

handles til en kurs under 100.

Det kan være en fordel at opstille og illustrere betalingsrækken:

F ig u r 5 .2 B e ta lin g s s trø m m e p å e t 5 - å r ig t s tå e n d e lå n .

Kursen findes ved at tilbagediskontere betalingsrækken med markedsrenten:

K urs (PV) = 2 ∙ (1,0 5 )-1 + 2 ∙ (1,05)-2 + 2 ∙ (1,05)-3 + 2 ∙ (1,05)-4 + 102 ∙ (1 0 5 )- 5

= 87,01
Dette kan ligeledes findes ved at beregne summen a f 1) nutidsværdien af rentebetalingerne
som en femårig annuitet og 2) nutidsværdien af afdraget i tidspunkt 5:

PV = PMT • a n|R + Z • (1 + R )- n

= 2 • a 5|5 % + 100 • (1 + 0,05)-5 = 2 • 4,3295 + 100 • 0,7835 = 87,01

Kursen skal forstås sådan, at man modtager 87,01 ved lånoptagelsen og skal betale 100 tilba­
ge ved obligationens udløb. Det betyder, at låneprovenuet ved udstedelse kan udregnes til:

Med andre ord modtager låntager 870.100 kr. ved lånoptagelse, men skal betale 1 mio. kr.
tilbage ved obligationens udløb.

Prøv evt. at anvend en højere markedsrente på fx 7 % og se, at udstedelseskursen således

falder til 79,50, svarende til at låntager kun ville modtage 795.000 kr. i låneprovenu.

Løsning II:
Når vi skal finde den nye kurs efter 1 år, hvor renten er steget, skal man være opmærksom på,
at investor allerede har faet udbetalt første kupon på 20.000 kr. ved udgangen a f tidspunkt 1
(2 % a f 1 mio. kr.). Der er derfor kun fire perioder tilbage. Den nye kurs udregnes på samme
måde ved at tilbagediskontere den fremtidige betalingsrække med den nye markedsrente:

K u rs = PV = 2 •(1 .0 7 )-1 + 2 • (1 ,0 7 )- 2 + 2 • (1 ,0 7 )- 3 + 102 • ( 1 ,0 7 )- 4 = 8 3 ,0 6

Det vil sige, at det samlede lån ikke længere er 870.100 kr. værd, men kun 830.600 kr. værd,
til trods for at obligationsejeren har fået udbetalt 20.000 kr. Med andre ord har låntageren
sparet 19.500 kr. ved at låne pengene til 5 % frem for at låne pengene i år 1, hvor markeds­
renten er steget til 7 %.
 5.3.2. Renterisiko

Det fremgik ovenfor, at obligationskursen bestemmes af renten. Når renteniveauet ændrer sig, vil
kursen af obligationen således blive påvirket. Risikoen for at renteniveauet ændrer sig kaldes rente­
risikoen (interest rate risk). Kursbevægelsens størrelse afhænger af, hvor følsom obligationen er
over for ændringer i markedsrenten. Denne rentefølsomhed er udtrykt med det matematiske begreb
varighed (duration), der er nærmere forklaret sidst i kapitlet i afsnit 5.7.

Rentefølsomheden påvirkes primært af tre ting: restløbetiden, kuponrenten og afdragsprofilen.

Faktor Kurspåvirkning

Restløbetid Positiv - Jo længere tid til udløb, des større

(tid til udløb) følsomhed over for renteændringer.

Negativ - Jo mindre kuponrente, des større

Kuponrente
følsomhed over for renteændringer.

Negativ - Jo langsommere lånet afdrages, des

Afdragsprofil
større er følsomheden over for renteændringer.

T ab el 5.1 H vilk e fa k to rer p å v irk er ren terisik o ?

Obligationer med en lang løbetid, fx 30 år, har betydeligt større renterisiko end en kort 1-årig obli­
gation. Årsagen til at kursbevægelsen er større for den 30-årige obligationer er, at en renteændring
vil have effekt i hvert af de 30 år, hvor de fremtidige betalingsstrømme skal tilbagediskonteres.

En lille kupon bevirker endvidere, at en relativt mindre vægt af de samlede betalingsstrømme ligger
i starten. Med andre ord vil værdien af en obligationen med en lille eller ikke eksisterende kupon, fx
en nulkuponobligationen, udelukkende komme fra afdraget af hovedstolen ved udløb. Ændres ren­
ten, vil kursen således påvirkes mere for en obligation med lille kupon.

Endvidere har afdragsprofilen også indflydelse på rentefølsomheden. Alt andet lige er rentefølsom­
heden størst for en nulkuponobligation, dernæst et stående lån efterfulgt a f annuitetslån og til sidst
serielån, da disse afdrages hurtigst - Jo hurtigere et lån tilbagebetales, des mindre er kurspåvirknin­
gen. Husk på, at nulkuponobligationer og stående lån først afdrages ved udløb, hvorved at størstede­
len af de fremtidige betalinger ligger langt ude i fremtiden. Når markedsrenten ændres, vil nutids­
værdien af de senere betalinger blive påvirket relativt mere end de tidligere betalinger.
 F ig u r 5.3 V æ g tfo rd e lin g a f d e f ir e ty p e r a f a f d r a g s p r o f ile r .

A f Figur 5.3 er vægtfordelingen tydeligt illustreret. Jo større vægtfordelingen er i slutningen, des

større er følsomheden over for ændringer i renteniveauet og deraf større renterisiko.

5.4. Vedhængende renter

Når obligationer i praksis handles på ethvert tidspunkt i løbet af året, uafhængigt a f hvornår de en­
kelte kuponbetalinger forfalder, vil afregningsprisen udgøre dagskursen tillagt de renter obligatio­
nen har optjent siden sidste termin. Sidstnævnte betegnes vedhængende renter, og er en betaling for,
at obligationssælger har eget obligationen i en periode efter sidste kuponbetaling og dermed har ret
til at fa andel i den kommende kuponbetaling.

Definition - V edhæ ngende rente (accrued interest)

Den vedhængende rente udgør kuponbetalingen til sælger af en obligation svarende til den peri­
ode sælgeren har ejet obligationen.

Den vedhængende rente beregnes som en forholdsmæssig andel a f kuponbetalingen fra sidste
terminsdag til handelsdagen (valørdagen):
Ved løbende at afregne de vedhængende renter i takt med at obligationen overdrages, behøver ud­
steder ikke at bekymre sig om, hvornår og hvor mange gange obligationen har skiftet hænder. Ud­
steder skal udelukkende vide, hvem der ejer obligationen på terminsdagen, således at kuponbetalin­
gen sker til rette obligationsejer.

Eksempel 5.2 A fregningspris U dregning af obligationskurs og låneprovenu

Betragt den 5-årige obligation fra eksempel 5.1, hvor kursen den 30/11 2014 er 87,01. Det
oplyses endvidere, at obligationen har helårlige kuponbetalinger, som forfalder 1/7 hvert år.

Beregn afregningsprisen d. 30/11 2014.

Løsning:
Afregningskursen er lig dagskursen plus den vedhængende rente. Fra sidste termin (1/7
2014) til handelsdagen (30/11 2014) er der 152 dage. Den vedhængende rente kan således
beregnes til:

På handelsdagen 30/11 2014 er den samlede afregningskurs dermed 87,84 (87,01 + 0,83).

5.5. Typer af obligationer

Når man taler om typer a f obligationer, kan man enten referere til udstederen af obligationen eller
kigge på obligationens karakteristika.

5.5.1. Udsteder

I indledningen blev der kort nævnt, at der er flere spillere på markedet som kan udstede obligatio­
ner. Normalt fokuserer vi på statsobligationer (government bonds), men virksomheder kan ligeledes
udstede obligationer, heraf navnet virksomhedsobligationer (corporate bonds). I USA kan delstater
såsom Californien og Puerto Rico ligeledes låne penge ved at udstede såkaldte municipal bonds
eller blot "munis". Når statspapirer udstedes med en løbetid på mindre end ét år, kaldes de skat-
kammerbeviser (Treasury bills). Derudover spiller boligmarkedet en vigtig rolle i obligationsmar­
kedet, hvor realkreditinstitutter kan udstede realkreditobligationer (mortgage-backed securities eller
blot MBOs) til at finansiere ejendomskøb.

5.5.2. Karaktertræk
I afsnit 4.6 blev den studerende opmærksom på, at en obligations afdragsprofil kan variere mellem
et stående lån, annuitets- eller serielån. Derudover er det vigtigt at have kuponstørrelsen og dennes
fastlæggelse for øje samt om obligationsejer eller -sælger har nogle rettigheder tilknyttet obligatio­
ner. Dette er særligt relevant, fordi investeringsbanker og andre obligationsudstedere de senere år
har gjort en dyd ud a f at strukturere obligationer på en række kreative måder. De mest gængse ka­
raktertræk a f obligationer er beskrevet i tabellen nedenfor:

Type Karaktertræk

En obligation uden kuponbetalinger. Afdrag og renter betales ved

Nulkupon obligationer (ze­
udløb, og udstedelse sker under kurs 100. Forskellen mellem hoved­
ro coupon bonds)
stollen og kurs afspejler den betalte rente.

Fastforrentede obligationer Kuponrenten er bestemt på forhånd og er fast i hele obligationens

(fixed rate bonds) løbetid.

Variabelt forrentede obliga­ Kuponrenten er variabel og fastsættes efter et givet antal perioder ud
tioner (floating rate bonds/ fra en referencerente (CIBOR, LIBOR* osv.), fx hvert halvår eller
floaters) lign.

En obligation hvor det er muligt for udsteder at indfri obligationen

Konverterbare obligationer
før tid. Fastforrentede realkreditobligationer kan fx til enhver tid
(callable bonds)
indfris til kurs 100.

Inkonverterbare obligation­ En obligation som ikke kan indfries før tid.

er (non-callable bonds) Fx variabelt forrentede realkreditobligationer (F 1, F2 lån o sv .)

Konvertible obligationer En obligation hvor obligationsejer har ret til at konvertere et antal
(convertible bonds/notes) obligationer for et antal aktier i virksomheden.

T ab el 5.2 F o rsk ellig e k a ra k tertræ k v ed ob lig a tio n er.

* CIBOR, LIBOR og EURIBOR står for hhv. Copenhagen, London og Euro Interbank Offered Rate,
og angiver den gennemsnitlige rentesats som bankerne afkræver for at udlåne penge til hinanden for
en kortere periode (fra 1 uge op til 12 måneder) uden sikkerhedsstillelse.

5.5.3. Risikoen ved obligationer

I enhver investering er der forbundet en vis risiko. Når man udlåner penge, er der en risiko for at
man ikke får pengene retur - den såkaldte kreditrisiko, fordi handelsmodparten (låntager) kan gå
konkurs For at sikre investorerne og give dem information om udsteders kreditværdighed, betaler
virksomheder, stater og realkreditinstitutter for at ratingbureauer tildeler deres obligationer en ra­
ting. Der er tre store ratingbureauer: Standard & Poor’s, Moody’s og Fitch. Ratingen afspejler dels
sandsynsligheden for at udsteder går konkurs, dels hvilken beskyttelse obligationsejerne har i til­
fælde af konkurs - hvem får først pengene.,

Betegnelse Forklaring Rating af S&P (Moody 's)

De bedst ratede obligationer, der

Investment grade betragtes som forholdsvis sikre med AAA - BBB- (Aaa - Baa3)
lille risiko.

De dårligst ratede obligationer, der

High yield (junk) betragtes som spekulative med høj BB+ - D (Bal - C)
risiko.

T ab el 5.3 B etegn elser for o b lig a tio n er m ed fo rsk ellig ra tin g (k red itv æ rd ig h ed ).

Generelt er realkredit- og statsobligationer det mest sikre at investere i efterfulgt af virksomhedsob­

ligationer. Historien har dog indiskutabelt bekræftet, at selv stater kan gå konkurs. Det ses bl.a. efter
den finansielle krise i Rusland i 1998, Argentinas misligholdelse af en større del af landets offentli­
ge gæld i 2001 efter den økonomiske depression fra 1998 - 2002 samt senest i 2012, hvor Den In­
ternationale Valutafond (IMF) og Den Europæiske Nationalbank (ECB) valgte at eftergive en del af
Grækenlands gæld som led i hjælpepakken under Finanskrisen.
 5.6. Inflation og rentesatser

Konsekvensen ved inflation kan lettest illustreres med et eksempel. Forestil dig, at en forbruger
ønsker at købe en vare til 1.000 kr. Købes varen i dag, får forbrugeren nytteværdi af at kunne bruge
varen. Udskydes købet, kan pengene derimod spares op til fx 10 % p.a. Denne rente på 100
(1.000 • 0,10) er kompensation for nyttetabet ved ikke at kunne forbruge varen i dag. Men hvis
prisen på varen efterfølgende stiger som konsekvens a f inflation i samfundet, er forbrugerens købe­
kraft ikke vokset med 10 %. Såfremt prisen på varen fx er steget med 2 %, kan forbrugeren ikke
købe 1,10 enheder (1 .1 0 0 /1 .0 0 0 ), men kun 1,078 enheder (1.100/1.020). Med andre ord er for­
brugerens nytteværdi, dvs. den reale købekraft, forbedret med 7,8 %. Den nominelle rente på 10 %
kompenserer således forbrugeren for både stigningen i prisniveauet samt for tabet i nytteværdi.

5.6.1. Nominelle rente og realrente

Den nominelle rente tager højde for den forventede inflation og er den rente, som betales på lån og
modtages som kupon på obligationer. Realrenten er derimod den rente, som er tilbage, efter man
har korrigeret for inflation.

Definition - N om inelle rente og realrente

Den nominelle rente kompenserer forbrugeren, dels for nyttetabet ved ikke at kunne bruge pen­
gene i dag, dels for eventuelle prisstigninger ved at udskyde forbruget.

Realrenten er den rente, som udelukkende kompenserer forbrugeren for det nyttetab, som opstår
ved at måtte udskyde sit forbrug. Med andre ord er realrenten den rente, som afspejler ændrin­
gen i forbrugerens købekraft.

Fisher effekten:

1 + Rnom . = (1 + rreal) • (1 + π)

= 1 + rreal + π + rreal • π

hvor Rnom. angiver den nominelle rente, rreal angiver realrenten og π angiver inflationen.
I definitionen fremgår den såkaldte Fisher-effekt, hvor Irving Fisher beskrev sammenhængen mel­
lem den nominelle rente, realrenten og inflationen. I praksis ser man ofte, at den nominelle rente
estimeres som realrenten tillagt den forventede inflation, dvs. Rnom ~ rreal + π. Det skyldes, at leddet
r ∙ π , ofte udgør en meget lille størrelse.

Eksem pel 5.2 N om inelle og reale renter

Capital A/S kræver som investor et realt afkast på 12 % i Europa. Det forventes, at inflatio­
nen forbliver omkring 2 % p.a., da den europæiske centralbank ECB fastlægger sin pengepo­
litik med henblik på netop at holde dette niveau. På deres investeringer i Østen forventer le­
delsen, at de kan opnå et nominelt afkast på 15 % og estimerer samtidig inflationen til 5 %.

Beregn hvad deres nominelle afkast skal være i Europa, og beregn det forventede ”reale”
afkast i Østen.

Løsning:

Det nominelle afkast i Europa kan hurtigt estimeres til 14 % (12 % + 2 %). Men for at bereg­
ne det helt præcist anvendes Fisher-effekten.

Rnom. = (1 + rreal) ∙ (1 + π ) - 1 = (1 + 0,12) ∙ (1 + 0,02) - 1 = 0,14240

Det nominelle afkast skal således være 14,24 %, for at deres krav bliver opfyldt i Europa.

I Østen kan det reale afkast estimeres til 10 % (15 % - 5 %). Helt præcist udregnes det for­
ventede reale afkast ved at isolere rreal i Fisher-ligningen:

De forventede reale afkast er således beregnet til 9,52 % i Østen.

 5.6.2. Rentestrukturen

Rentestrukturen er er et udtryk for sammenhængen mellem renteniveauet og løbetiden. Eller mere

specifikt, hvordan den nominelle rente udvikler sig på kort og lang sigt for en nulkuponobligation
uden konkursrisiko. Der findes tre former for rentestrukturer. En stigende (normal), en vandret
(flad/konstant) og en faldende (invers) rentestruktur.

Typisk vil renten være stigende set over løbetiden. Det skyldes primært, at en længere horisont af­
spejler større usikkerhed og dermed kræves et større afkast. Dog forudsættes det i mange beregnin­
ger, at rentestrukturen er flad, underforstået at renten er konstant og uafhængig a f løbetiden. Endelig
kan det opleves, at rentestrukturen er faldende, hvilket betyder, at markedet forventer en faldende
rente på lang sigt, samt at penge er dyre på kort sigt, hvorfor der skal betales en høj rente for korte
løbetider.

Rentekurvens udseende afhænger a f 1) realrenten, 2) inflationspræmien og 3) præmien fo r renteri­

siko, hvilket ses i figuren nedenfor.

F ig u r 5.4 S tig en d e o g fa ld en d e ren testru k tu r.

Realrenten er den kompensation investorerne får ved ikke at have råderum over deres penge, altså
den ”rene” tidsværdi af penge, dvs. efter man har korrigeret for inflation. Inflationspræmien afspej­
ler den del a f den nominelle rente, som stammer fra den forventede fremtidige inflation. Sidst og
ikke mindst skal præmien for renterisikoen kompensere for, at der er en vis usikkerhed forbundet
med at renten kan ændre sig.
Når man kigger på obligationers effektive rente, kan markedet inddrage konkursrisikoen, illikviditet
samt skattepligt. Konkursrisikoen er eksempelvis større for spekulative virksomhedsobligationer
med lav rating, hvor sandsynligheden for at udsteder går konkurs er stor, end for ”sikre” statsobliga­
tioner med høj rating. Likviditetspræmien afspejler, at investor kræver en præmie for at købe illi­
kvide obligationer, hvor det kan være svært at sælge obligationen uden at give afslag i prisen.

Endvidere kan obligationens skattemæssige behandling påvirke prissætningen, og dermed obligati­

onens effektive rente. Før den nye obligationsbeskatningslov fra 27/1 2010 afhang obligationsbe­
skatningen eksempelvis af, hvorvidt obligationen var blå- eller sortstemplet, dvs. om kuponrenten
var over eller under mindsterenten, som fastsat i kursgevinstloven. Før denne dato bestod forskellen
i, at gevinster af blåstemplede obligationer var skattefrie, hvorimod gevinster af sortstemplede obli­
gationer skulle indregnes i kapitalindkomsten.

5.7. *Varighed (renterisiko)

Det blev anført i afsnit 5.2.1., at obligationskursen afhænger a f renten, og at ændringer i renteni­
veauet derfor vil påvirke prisfastsættelsen a f obligationen. Varigheden er et matematisk risikobe­
greb, som hyppigt anvendes til porteføljestyring a f obligationsporteføljer, hvor der er behov for at
vurdere risikoen for kursudsving som følge af ændringer i renteniveau og rentestruktur.

Varigheden kan generelt fortolkes på tre måder:

• som udtryk for kursrisikoen

• som udtryk for den gennemsnitlige restløbetid
• som udtryk for immuniseringshorisonten

Ovenstående fortolkninger vil blive beskrevet i det følgende.

Varigheden, D (duration), kan anses som en elasticitet, dvs. et udtryk for kursfølsomheden, og kan
derfor beregnes som den første afledte af obligationens kurs (PV) som funktion af renten:

Dette kan anvendes til at omskrive til et mere brugbart udtryk for varigheden.
 Definition - V arighed, D (Macaulay duration)
Angiver den procentvise ændring i obligationskursen ved en ændring på 1 % i rentefaktoren

( 1+r):

hvor yt angiver ydelsen til tidspunkt t (termin t), r angiver renten og wt angiver den enkelte beta­

lings andel a f obligationens samlede nutidsværdi, dvs.

Varigheden oplyses altid som en positiv størrelse, selvom der er en negativ sammenhæng mellem
kursen og den effektive rente - stiger renten, falder kursen og vice versa jf. afsnit 5.3.

Det fremgår af udtrykket hvorfor varigheden kan fortolkes som obligationens gennem­
snitlige (effektive) restløbetid, da varigheden kan beregnes som det geometriske gennemsnit af,
hvornår de enkelte betalinger forfalder (t) og vægten (wt), som afspejler nutidsværdien af de fremti­
dige betalinger.

Udover varigheden, som defineret ovenfor, kan den relative kursfølsomhed beskrives ved det alter­
native varighedsbegreb, modificeret varighed, som er en anelse lettere at fortolke, da dette tager
udgangspunkt i en ændring i renten på 1 %-point.

Definition - Modificeret varighed, D* (modified duration)

Angiver den procentvise ændring i obligationskursen ved en ændring på 1 %-point i renten, r :

Forskellen mellem varigheden, D, (Macaulay) og den modificerede varighed, D*, er, at hvis renten
eksempelvis stiger fra 3 % til 4 % afspejler det en stigning på 1 %-point i den modificerede varig­
hed, men kun en rentestigning på 0,97 %-point (1,04/1,03-1) i Macaulay varigheden.
I fortolkningen af den effektive rente ( YTM) så vi tidligere, at denne forudsætter ingen geninveste­
ringsrisiko. Det vil sige, YTM forudsætter, at de udbetalte kuponbetalinger løbende kan geninveste­
res til den effektive rente. Men der er ingen garanti for, at disse geninvesteringer kan ske til samme
rente, idet markedsrenterne kontinuerligt ændres. Tværtimod sker geninvestering til den nye mar­
kedsrente.

Eksempel 5.3 Kursrisiko og geninvesteringsrisiko

Antag at en 3 årig bullet (stående lån) med 4 % i kupon udstedes til kurs 100.

Hvad er risikoen, såfremt markedsrenten stiger til 5 % eller falder til 3 %?

Løsning:

Først pointeres, at kursrisikoen afspejler usikkerheden om obligationens fremtidige kurs, og

geninvesteringsrisikoen afspejler usikkerheden om afkastet af de løbende genplaceringer, når
kuponbetalingerne udbetales til obligationsejer.

Fordi obligationen udstedes til kurs 100, vil investor, alt andet lige, opnå en effektive rente
på 4 % . Det betyder, at såfremt markedsrenten umiddelbart efter udstedelsen stiger til 5 %,
vil afkastet af de løbende genplaceringer overstige afkastet af obligationen. Dvs. når investor
får udbetalt 4 % i kuponbetaling i år 1 og 2, kan disse genplaceres til den nye markedsrente
på 5 %.

Denne gevinst modsvares dog af et kurstab på 2,72 (2,72 %), idet kursen falder:

Såfremt markedsrenterne i stedet falder med 1 %-point fra 4 til 3 %, vil afkastet af de løben­
de genplaceringer være mindre end afkastet på obligationen. Det skyldes, at når investor får
udbetalt 4 % i kupon i år 1 og 2, kan disse kun genplaceres til 3 %.

Dette tab modsvares omvendt af en kursgevinst på 2,83 (2,83 %), idet kursen stiger:
 Nedenfor kan ses, hvordan kurs, varighed og modificeret varighed kan beregnes i Excel:

Løbetid Ydelse Nutidsværdi Vægtandel Vægtet løbetid

t yt yt • ( 1 + r) - t Wt t- W t
1 4 3,81 0,0392 0,0392
2 4 3,63 0,0373 0,0746
3 104 89,84 0,9235 2,7706
Kurs (PV) 97,28 1,00
Varighed (D) 2,88
Mod.Varighed 2,75

Den modificerede varighed er en approksimation for, at kursen vil ændres med 2,75 %, når
markedsrenten ændres med 1 %-point. Når renten stiger fra 4 til 5 %, er fortolkningen, at
kursen vil falde til 97,25 - altså et større kurstab end den faktiske kursændring på 2,72 %.

Ved et rentefald ses det omvendt, at den modificerede varighed estimerer en kursstigning på
2,75 % til 102,75, hvilket er en undervurdering af den faktiske kursændring på 2,83 % til
102,83.

Den modificerede varighed udtrykker dermed, at kursrisikoen er 2,75 % per procentpoint

renten ændres. Men såfremt obligationen holdes i 2,88 år (varigheden), vil denne kursrisiko
blive modsvaret a f geninvesteringsrisikoen, som afspejler afkastet a f de løbende geninveste­
ringer. Dette betegnes også immunisering.

I modsætning til den modificerede varighed, som udtrykker kursændringen i procent, anvendes kro-
nevarigheden ($ duration) til at beskrive kursrisikoen udtrykt i kroner og øre ved en renteændring
på 1 %-point:

På baggrund a f den modificerede varighed, D*, og kronevarigheden kan følgende centrale formel
opstilles for ændringen i kursværdien som funktion af ændringen i renten (Ar):
 5.7.1. Immunisering

Varigheden kan ikke alene anvendes som risikomål, men også som et immuniseringsredskab, for­
stået på den måde, at man kan anvende varigheden til at afdække (hedge) renterisikoen af en obliga­
tion eller en portefølje af obligationer. Det skyldes, at varigheden netop er et udtryk for, hvornår
kursrisikoen og geninvesteringsrisikoen netop modsvarer hinanden.

Hvis renten efter udstedelsen stiger med 1 %-point, vil investor umiddelbart lide et kurstab. Men
samtidig vil man kunne genplacere de løbende rentebetalinger til en rente, som er 1 %-point højere.
I denne situation er varigheden udtryk for, hvor lang tid det vil tage, før kurstabet afbalanceres af
det højere renteafkast af genplaceringerne.

I eksempel 5.3 ovenfor, hvor markedsrenten stiger fra 4 til 5 pct. tager det således 2,88 år før kurs­
tabet er modsvaret af det højere afkast på geninvestering af kuponbetalingerne. Det modsatte er
tilfældet, når renten falder med 1%-point fra 4 til 3 pct. I så fald tager det 2,88 år før kursgevinsten
bliver modsvaret a f et mindre afkast af de løbende geninvesteringer. Derfor kan varigheden også
anvendes til at fastlægge sin investeringshorisont.

Har et pensionsselskab fx forpligtet sig til at betale 3 pct. i faste rente over 20 år, kan dette passiv
modsvares af en tilsvarende investering i en 3, 4 eller 5 % obligation, som har nøjagtig samme va­
righed. I så fald vil porteføljen være immuniseret, dvs. sikret mod såvel kursrisiko som geninveste­
ringsrisiko frem til investeringshorisontens udløb.

5.7.2. Tommelfingerregler

Ved vurdering a f varigheden på en obligation findes der visse tommelfingerregler:

• Obligationer med korte løbetider har en lav varighed, mens obligationer med lang restløbe­
tid har en høj varighed.
• Obligationer med samme løbetid, effektiv rente m.v., men forskellig afdragsprofil har for­
skellig varighed, idet afdragene på et serielån falder forholdsvis tidligere i afv iklingsperio-
den end et annuitetslån, vis afdrag igen falder tidligere end afdraget på et stående lån:

DSerielån < DAnnuitetslån < DStående lån < DNulkupon = tRestløbetid

• Varigheden af en obligation er altid lig eller mindre end restløbetiden.

 5.7.3. Begrænsninger med varigheden

Varigheden kan alene anvendes ved små renteændringer samt ved parallelforskydninger i rente­
strukturen. Endvidere gælder, at varigheden ændres i takt med tiden som følge af ændringer i beta­
lingsrækken, når en betaling falder bort. Det betyder, at man i princippet skal re-balancere sin porte­
følje løbende for at forblive fuldt afdækket frem til investeringshorisonten.

5.8. *Konveksitet

Varigheden er alene en lineær approksimation af kursfølsomheden, og derfor kan denne kun anven­
des ved små renteændringer. Figur 5.5 illustrerer, at varigheden ikke giver et retvisende indtryk af
den sande kursændring ved større renteændringer, fordi varigheden (den rette linje) undervurderer
kursstigningen ved rentefald og overvurderer kursfaldet ved rentestigninger.

F igu r 5 .5 K u rsu d v ik lin g a f en o b lig a tio n o g k on vek sitet.

For at beregne den faktiske kursændring, er det nødvendigt at medregne den såkaldte konveksitet,
som tager højde for, at obligationskursen er konveks.

Definition - Konveksitet, C (convexity)

Konveksiteten udtrykker forskellen mellem den korrekte procentvise kursændring og den kurs­
ændring som varigheden angiver ved en ændring på 1 % i rentefaktoren (1+r):

hvor yt angiver ydelsen til tidspunkt t (termin t), r angiver renten og wt angiver den enkelte beta­
lings andel a f obligationens samlede nutidsværdi.
Hvor varigheden er den første afledte funktion af kursen i forhold til renten, er konveksiteten den
anden afledte funktion. Konveksiteten er med andre ord udtryk for, hvor følsom varigheden er over­
for ændringer i renteniveauet. Konveksiteten kan derfor udledes fra udtrykket:

Ved at benytte en 2. Ordens Taylor udvikling kan konveksiteten inddrages til at beregne et bedre
estimat for den faktiske kursændring:

Eksempel 5.4 Konveksitet

Konveksiteten af den 3 årige 4% bullet obligation (stående lån) fra eksempel 5.3 kan lettest
beregnes ved at opstille et tilsvarende skema som ved beregning af varigheden:

Løbetid Ydelse Nutidsværdi Vægtandel Vægtet løbetid

t yt y t ∙ (1 + r) - t Wt t ∙ (t + 1) ∙W
t
0
1 4 3,81 0,0392 0,0783
2 4 3,63 0,0373 0,2238
3 104 89,84 0,9235 11,0825
97,28 1,00 11,38

Konveksiteten for 4 % st. lån med tre år til udløb er derfor 11,38. Når man korrigerer for
konveksiteten, kan kursændring dermed estimeres til:

Tidligere så vi, at varigheden ”kun” estimerer en kursændring på 2,75, hvorimod den faktiske
kurs falder mindre (2,72) og stiger mere (2,83), når renten ændres med hhv. +1 og -1 %-
point. Medregnes konveksiteten, fas derved et bedre estimat for kursændringen.
 6. Værdiansættelse af aktier
En aktie udgør et krav på virksomhedens fremtidige udbytte (dividende) og adskiller sig derved
først og fremmest fra obligationer og anden gæld ved, at afkastet er afhængigt a f virksomhedens
resultat. Usikkerheden er dermed større for aktier, og aktionærerne er således også dårligere stillet
end kreditorer og långivere i tilfælde af konkurs. For det andet varer investeringens løbetid i prin­
cippet i al uendelighed, da der er tilknyttet en ejerandel over virksomheden på ubestemt tid. I mod­
sætning er obligationers løbetid og kuponbetalinger kendt på forhånd, da disse fastlægges kontrak­
tuelt ved indgåelsen. For det tredje kan man ikke uden videre observere markedets afkastkrav som
tilfældet for obligationer.

Alle tre faktorer gør, at det bliver mere kompliceret at værdiansætte en aktie frem for en almindelig
obligation. Ikke desto mindre er det vigtigt at kende til de faktorer, som driver aktiekurserne, da det
således bliver lettere at forstå, hvordan ledelsen kan realisere det fundamentale mål - at maksimere
værdien for aktionærerne.

6.1. Typer af aktier

Der findes forskellige typer af aktier, idet der er forskel på stemmerettighederne, kravene til udbytte
og rettigheder i forbindelse med konkurs. I Danmark er det fxalmindeligt at have forskellige aktie­
klasser med forskelle i stemmerettighederne.

Definition - Aktie (share/stocks))

En aktie er en kapitalandel a f det samlede ejerskab over en virksomhed. Aktier kan enten udste­
des som A-aktier med høj stemmeret eller som B-aktier med lav eller ingen stemmeret.

Ved at udstede nye aktier med begrænsede stemmerettigheder kan den oprindelige ejer rejse kapital
uden at miste kontrollen med virksomheden. Med indførslen a f den nye selskabslov i 2010 hedder
det i juridiske termer ikke længere aktier, men kapitalandele. Dog vil betegnelsen ”aktier” overve­
jende blive anvendt i denne bog, da dette oftest anvendes i praksis. Selskabsloven har nu tilladt ak­
tieklasser med differentieret stemmeret uden begrænsning såvel som aktieklasser helt uden stemme­
ret. Konsekvensen er, at det ikke længere er et krav, at forskellen på stemmerettigheden imellem de
forskellige aktieklasser højst må være 1 0 : 1, som det tidligere var tilfældet.

I visse tilfælde tildeles B-aktierne i stedet for stemmeretten en fortrinsret til udbytte. I så tilfælde
anvendes betegnelsen præferenceaktier. Præferenceaktier har dermed en større sikkerhed omkring
afkastet, og samtidig har de fortrinsret i forhold til almindelige aktier i tilfælde af konkurs. Endvide­
re gælder, at præferenceaktier ofte er kumulative, forstået på den måde, at undlader virksomheden
at udbetale udbytte i ét eller flere år, så vil almindelige aktionærer alene få udbetalt dividende så­
fremt præferenceaktierne har fået udbetalt deres udbytte med tilbagevirkende kraft. Udbytte fra
præferenceaktier er skattepligtigt på samme vilkår som udbytte for almindelige aktier.

Ud fra et risikoperspektiv kommer en præferenceaktie til at ligge et sted mellem almindelige aktier
og obligationer.

6.2. Værdiansættelse

Værdien a f en aktie findes ved at betragte de fremtidige udbyttebetalinger. Prisen på en aktie er

defineret som den diskonterede værdi a f de forventede fremtidige udbyttebetalinger per aktie.

Definition - V æ rdiansæ ttelse a f en aktie

Værdien af en aktie i dag svarer til nutidsværdien af de fremtidige udbyttebetalinger per aktie:

Hvor Po angiver prisen til tidspunkt 0, d angiver den årlige dividende per aktie og requity er mar­
kedets afkastkrav til aktien (kan fx findes vha. CAPM).

En aktie er et tidsubegrænset ejerskab af en virksomhed, og udbyttebetalingerne kan derfor fortsæt­

te i al uendelighed. Det kan imidlertid være vanskeligt at forudse størrelsen af de fremtidige udbyt-
tebetalinger. Enhver værdiansættelse beror derfor på en række antagelser omkring udviklingen a f de
fremtidige betalinger. Disse antagelser er afgørende for, hvilken metode man anvender til værdian­
sættelsen. I det følgende ser vi på tre mønstre for størrelsen a f de fremtidige udbytter:

1) Nulvækst
2) Konstant vækst
3) Ikke konstant vækst.

6.2.1. Gordon’s Dividend Growth model

Den første model tager, som navnet antyder, udgangspunkt i de udbetalte dividender. På dansk an­
vendes udtrykket ’udbytte’ og ’dividende’ ofte i flæng. Betegnelsen ’dividende’ kommer a f latin og
betyder ”det som bør deles”, og afspejler den del af virksomhedens overskud som udbetales direkte
til kapitalejerne, dvs. aktionærerne, i form a f kontanter. En virksomhed kan enten udbetale over­
skuddet til aktionærerne i form af udbytte eller gennem tilbagekøb af egne aktier. Diskussionen af
hvorvidt en virksomhed udlodder på den ene eller anden måde belyses i kapitel 12 om dividendepo­
litik.

Definition - G ordon’s Dividend Growth m odellen

Værdien a f en aktie til tidspunkt 0, P0, findes ved at tilbagediskontere de fremtidige dividender.

Konstant dividende i al evighed (zero growth):

Konstant vækst i dividenden i al evighed (constant growth):

Hvor d 1 angiver den årlige dividende til tidspunkt 1, g angiver den konstante vækstrate og requity
er markedets afkastkrav til aktien (kan fx findes vha. CAPM).

Det er endvidere en forudsætning, at g < re.

Den sidstnævnte model kan selvsagt kun anvendes, såfremt det er rimeligt at antage en konstant
vækstrate i dividenden. I praksis anvendes Gordon’s Dividend Growth modellen som en del a f dis-
counted cash flo w (DCF) metoden. Det indebærer, at man først estimerer en budgetperiode, hvor
man fastlægger dividenden i de kommende 5-7 år, hvorefter man estimerer en konstant vækst i di­
videnden på baggrund a f selskabets forventede performance. Værdien af aktien efter budgetperio­
den betegnes terminalværdien, og denne beregnes ved brug af Gordon’s Dividend Growth model.

Er budgetperioden eksempelvis 5 år, kan terminal værdien af aktien i år 5 findes til:

Vil man finde aktiens værdi i dag, skal man således tilbagediskontere terminalværdien, P5, og lægge
det til nutidsværdien a f de udbetalte dividender i budgetperioden i år 1 - 5.

Formlen for konstant vækst har imidlertid den forudsætning, at den kun kan anvendes såfremt
vækstraten, g, er mindre end aktionærernes krav til egenkapitalforrentningen, re. Der opstår proble­
mer, når vækstraten nærmer sig afkastkravet, idet nævneren går mod nul, og kursen derfor går mod
uendeligt. Hvis g > re bliver kursen fejlagtigt negativ ifølge formlen.

Eksem pel 6.1 Udbytte uden vækst

En aktie udbetaler 100 kr. i årlig udbytte i al evighed.

Hvad er aktien værd, når markedets afkastkrav for aktien er hhv. 10 % og 20 % ?

Løsning:
Værdien af aktien findes ved at indsætte i Gordon’s Dividend Growth model med konstant
dividende:

Eksemplet illustrerer vigtigheden af, at vælge et korrekt afkastkrav, fordi værdien af aktien
påvirkes markant ved en ændring i kalkulationsrenten!
Eksempel 6.2 Udbytte med konstant vækstrate

En aktie forventes at udbetale følgende udbytter i de kommende fire år:

År 1 2 3 4

Udbytte 20 50 80 100

Markedets afkastkrav er 10 %. Endvidere forventes udbyttet at vokse med en konstant vækst­

rate efter budgetperioden på hhv. 3 % og 6 %.

Hvad er aktiens værdi i dag afhængig af de to vækstforventninger ?

Løsning:

Værdien af aktien findes ved først at udregne terminalværdien, dvs. værdien ved udgangen af
år 4 efter budgetperiodens udløb:

Bemærk den markante forskel i terminal værdierne! Når vækstraten fordobles fra 3-6 %, sti­
ger aktiekursen i år 4 med 80 % (2.650/1.471 -1)!

Aktiens værdi i dag kan nu findes ved at tilbagediskontere de fremtidige dividender:

Eksemplerne illustrerer, at terminalværdien udgør langt størstedelen a f aktiens pris, P0. Kan
den konstante vækstrate derfor forøges fra 3 % til 6 %, betyder det en stigning i aktieprisen
på 6 7 % (1.998/1.193-1)!
 6.2.2. Værdiansættelse ved ikke konstant vækst

I enkelte tilfæ ld e kan u d b y tteb etalin g ern e forventes at vo k se m ed fo rsk ellig e v æ k strate r i én eller

flere perioder. F o rv en ter m an, at d e r alen e e r to v æ k strate r i de frem tid ig e u d b y tteb etalin g er, kan

m an b en y tte den såk ald te tw o -sta g e g ro w th m odel. D enne an v en d e r fo rm len fo r en en d elig v o k se n ­

de an n u itet i d en første p erio d e o g G ordon’s d iv id e n d g ro w th m o d e l i den sidste periode.

Definition - Two-stage growth modellen

Vokser udbytterne med en vækstrate g 1 for en bestemt periode t, for derefter at vokse med en
vækstrate g 2 i al evighed, kan værdien a f aktien findes ved følgende formel:

Hvor P0 angiver prisen til tidspunkt 0, d1 angiver dividenden til tidspunkt 1, g 1 angiver den kon­
stante vækstrate i den første periode og re er markedets afkastkrav til aktien.

Første led svarer til formlen for en voksende tidsbestemt annuitet. Det sidste led med P1angiver
prisen på aktien til tidspunkt t, og udregnes som

F orudsat at g 2 er m in d re end re.

Forventes der flere end to vækstrater i de fremtidige udbytter, må man på nemmest vis forsøge at
tilbagediskontere hver a f de enkelte udbyttebetalinger.
 Eksempel 6.3 Two-stage growth

Betragt en aktie, som har udbetalt 100 kr. i udbytte. Det forventes, at udbyttet vil vokse med
10 % p.a. de kommende fire år, og at væksten dernæst stabiliserer sig på 5 % i al fremtid.

Hvad er aktien værd, når markedets afkastkrav for aktien er 20 %?

Løsning:

Først findes den fremtidige værdi af aktien (terminalværdien) i tidspunkt 4:

Værdien af aktien i dag findes ved at indsætte i two-stage-formlen:

6.3. Markedets afkastkrav til aktien

Investorer køber aktier i forventning om at få et afkast, der matcher den risiko, de bærer. Det sam­
lede afkast kan dekomponeres til at bestå af en kombination af kontant udbytte og aktieavancer/-tab.

D efinition - Totalafkastet a f en aktie

A f Gordon's Growth Model med konstant vækst i de fremtidige udbyttebetalinger kan totalaf­
kastet, requity, opdeles i to bestanddele; et dividendeafkast og et kapitalafkast:

Hvor det første led, d1/P 0, angiver dividendeafkastet (dividend yield), og det sidste led, g, ud­
trykker kapitalafkastet (capital gains yield).
Dividendeafkastet (d1/P0) udtrykker aktiens forventede udbytte i forhold til aktiekursen, svarende til
kuponrenten på en obligation. Væksten (g) afspejler den årlige forventede ændring i aktiekursen.

Investorer inddeler ofte aktier i to kategorier - indkomstaktier og vækstaktier. Definitionen afhæn­

ger af, om den forventede indtjening stammer fra udbyttebetalinger eller kursgevinster.

Indkomstaktier er defineret som aktier, hvor en stor del af det forventede afkast kommer fra kon­
tante udbyttebetalinger. Et eksempel på en sådan værdiaktie er TDC, der historisk set altid har ud­
betalt en meget stor del af årets resultat i udbytte til aktionærerne.

Vækstaktier er derimod kendetegnet ved, at en stor del af det forventede afkast kommer fra vækst­
potentiale. Vækstaktier har således en høj P/E (price/earning) værdi, fordi investorer allerede i dag
er villige til at betale en høj pris for forventede overnormale afkast i fremtiden. Eksempler på
vækstaktier er typisk internetvirksomheder såsom Google, Facebook, Amazon og Twitter.

Eksem pel 6.4 Totalafkastet af en aktie

En aktie koster i dag 250 kr., og selskabet har meldt ud, at de forventer at udbetale 20
kr./aktie i udbytte det kommende år, og at udbyttet herefter vil vokse med 2 % i al fremtid.

Hvad er det forventede totalafkast af aktien, og hvad er hhv. dividende- og kapitalafkast?

Løsning:
T o talafk astet findes v ed at in d sæ tte d irek te i form len:

Aktien har altså et forventet totalafkast på 10 %, hvoraf dividendeafkastet udgør 8 %

(20/250), og kapitalafkastet udgør 2 %. Kapitalafkastet fremgår ligeledes ved at se på kurs­
udviklingen, idet aktiens pris om 1 år:

Hvilket svarer til en kursgevinst på 2 % (255/250-1).

 6.4. Kapitaludvidelse

Et selskab kan som tidligere nævnt rejse kapital ved at låne (optage gæld), sælge en del a f selskabet
(egenkapitalfinansiering) eller begge. Hvordan et selskab vælger at finansiere sig afhænger i høj
grad af selskabets størrelse, dets evne til at generere sorte tal på bundlinjen og ikke mindst dets
fremtidige vækstmuligheder. Er udsigterne gode, kan det være effektivt at finansiere sig gennem
salg af kapitalandele til private investorer eller aktieemissioner på de finansielle markeder.

6.4.1. Klassificering af aktieemissioner

Når et selskab børsnoteres og udsteder aktier for første gang, benævnes udstedelsen for et initial
public offering (IPO) eller et unseasoned new issue. Hvis selskabet er børsnoteret og allerede har
fremskaffet kapital på aktiemarkederne og blot ønsker at udstede flere aktier, foretages et såkaldt
seasoned eller secondary equity offering (SEO).

Aktiemissioner, som udstedes til offentligheden, kan ske på to måder:

1. General cash offer (kontant tilbud).

2. Rights offer (tegningsret).

Et general cash offer er et offentligt udbud a f nyudstedte aktier (eller obligationer). Et rights offer
er nyudstedelse af aktier, hvor de eksisterende aktionærer har fortegningsret til de nye aktier i et på
forhånd aftalt forhold (fortegningsretsemission). En IPO er følgelig et cash offer.

Det betegnes tilsvarende et sekundært udbud (secondary offering), når et allerede børsnoteret sel­
skab samt en eller flere store kapitalejere sælger en betydelig aktiepost (kapitalandele) til offentlig­
heden. Det kan fx skyldes, at nogle a f de oprindelige stiftere a f selskabet ønsker at mindske deres
investering i selskabet eller at investeringsbankens normalt 180 dages lock-up periode er udløbet,
og at denne derfor ikke længere er forpligtet til at beholde deres aktiepositioner. Investeringsbanken
ligger nemlig typisk inde med betydelige kapitalandele efter en IPO eller SEO. Årsagen er, at ved
aktieudstedelser agerer en investeringsbank som garantistiller (underwriter) for, at afsætningen af
værdipapirerne kan ske til en minimumkurs (garantikursen). Samtidig har garantistiller almindelig­
vis ret til at købe yderligere kapitalandele til udstedelseskursen (green shoe provision), såfremt ef­
terspørgslen efter de nyudstedte aktier er stor og for derved at dække over-efterspørgsel og overtil­
delinger.
Det skal pointeres, at aktieemissioner til offentligheden kan være omkostningstunge for selskabet,
og derfor kan det være relevant at overveje salg kapitalandele direkte til en eller flere investerings­
banker samt specifikke investorer - såkaldte private placeringer (private placements), som beskre­
vet i afsnit 1.4.1 om de primære og sekundære markeder. Det skyldes, at public offerings kræver
juridisk bistand til udarbejdelse a f prospekter samt godkendelse af Finanstilsynet, dvs. Securities
Exchange Comission (SEC) i USA og fondsbørsen (NASDAQ OMX Copenhagen) i Danmark, og
ikke mindst betaling a f gebyrer til investeringsbanker.

6.4.2. Aktieemissioner og aktionærer

Når en virksomhed vælger at skaffe kapital gennem en aktieemission, kommer der flere aktier i
omløb. Det betyder på den ene side, at den enkelte aktionær får en mindre bid af kagen, da aktieka­
pitalen udvides. Men på den anden side bliver kagen også større, idet der tilføres ekstra kapital. Ser
vi således bort fra spørgsmålet om kontrol a f virksomheden, vil disse to effekter udligne hinanden.
Konsekvensen er, at en aktieemission hverken stiller den enkelte aktionær dårligere eller bedre
økonomisk set. Det vil blive illustreret med to eksempler i det følgende.

6.4.2.1.Aktieemission til markedskurs

Lad os antage, at selskab A har 10.000 aktier til en markedsværdi på 100 kr. pr. aktie. Ledelsen
overvejer at udstede yderligere 1.000 aktier til markedskursen. Det vil medføre en kapitaltilførsel på
100.000 kr., således at selskab A efter aktieemissionen har en samlet markedsværdi på 1.100.000
kr. Idet selskab A nu har 11.000 aktier, giver det en uændret markedsværdi pr. aktie på 100 kr. Da
dette er det samme som før aktieemissionen, er de eksisterende aktionerer hverken blevet dårligere
eller bedre stillet a f aktieemissionen.

6.4.2.1. Aktieemission til favørkurs

Alternativt kan selskab A udstede 1.000 aktier til den nominelle værdi a f fx 50 kr. pr. aktie og væl­
ge at give de eksisterende aktionærer forkøbsret. Aktieemissionen vil på denne måde tilføre virk­
somheden 50.000 kr. i ekstra kapital.
 Definition - Teoretisk kurs efter aktieem ission

Den teoretiske kurs efter en aktieemission udregnes som den samlede aktiekapital efter kapital­
tilførslen i forhold til det samlede antal aktier:

Hvor M V angiver markedsværdien, dvs. kurs gange antal aktier.

Efter aktieemissionen vil hver aktie således have en værdi på 1.050.000 kr. / 1.100 = 95,45 kr. Hver
aktie er dermed blevet 4,55 kr. mindre værd. På den anden side har hver aktionær modtaget en teg­
ningsret i forbindelse med aktieemissionen, der har præcis samme værdi, således at aktionæren er
stillet økonomisk uændret i forhold til før emissionen.

Når hver af de 10.000 gamle aktier modtager én tegningsret, og der udstedes 1.000 nye aktier, skal
der 10 tegningsretter til at købe én ny aktie. Har man færre end 10 tegningsretter kan man enten
sælge dem eller købe nok til at få 10 tegningsretter. Når værdien a f en aktie i selskab A er 95,45 kr.
efter aktieemissionen, kan værdien a f 10 tegningsretter således beregnes, som den nye aktiekurs
fratrukket den nominelle værdi a f de ny-udstedte aktier til favørkurs, dvs. 95,45 - 50 = 45,45 kr.
Hver tegningsret har derfor en værdi på 4,55 kr., hvilket præcis svarer til den værdi, som hver aktie
faldt med som konsekvens af aktieemissionen.
 7 . Kapitalbudgettering
I kapitel 1 blev der fremhævet tre centrale områder for den finansielle beslutningstager. Den første
a f disse vedrører hvilke langsigtede investeringer som selskabsledelsen skal foretage. I dette afsnit
bliver den studerende præsenteret for en række metoder til at fastlægge fordelagtigheden a f forskel­
lige investeringsprojekter, herunder fordele og ulemper ved de enkelte metoder. Først skildres de
trin, man skal igennem i beslutningsprocessen.

7.1. Investeringskalkulens metodik

I enhver kalkulation skal den finansielle beslutningstager overveje, hvordan man kan beskrive inve­
steringen, bestemme de fremtidige betalingsstrømme og ikke mindst fastlægge en passende kalkula­
tionsrente.

7.1.1. Hvad er en investering?

Definition - Investering

En investering kan defineres som en eller flere udbetalinger på et eller flere angivne tidspunk­
ter, som resulterer i en eller flere indbetalinger på bestemte angivne tidspunkter i fremtiden.

Der er således tre forhold som karakteriserer en investering:

1. Udbetalinger ved projektet, dvs. den investerede kapital

2 . Indbetalinger ved projektet, dvs. afkastet på den investerede kapital
3. Ind- og udbetalingstidspunkterne

Regnskabsmæssigt fokuseres på indtægter og udgifter, men disse er ikke interessante i investerings­

kalkuler. I stedet anvendes pengestrømmen, dvs. de fremtidige ind- og udbetalinger (cash flow s) til
at fastlægge, hvorvidt en given investering er lønsom.
En investering i materielle anlægsaktiver såsom maskiner og software m.v. kan ud over købsprisen,
også have udbetalinger i form a f løbende vedligeholdelsesomkostninger. A f samme grund kan en
investering enten give et afkast i form af løbende besparelser (mindre udbetalinger) eller øget for­
tjeneste af produktionen (større indbetalinger) i fremtiden.

7.1.2. Investeringskalkulens opstillingsteknik

For at kunne vurdere en investerings attraktivitet er det nødvendigt at kunne beskrive investeringens
betalingsstrømme. Disse betalingsstrømme kan med fordel illustreres jf. Figur 7.1 nedenfor.

F igu r 7.1 In v esterin g sk a lk u len s b eta lin g sstrø m m e.

For overskuelighedens skyld kan ind- og udbetalinger nettes ud til en nettobetalingsstrøm, såfremt
betalingerne forfalder på samme tidspunkt.

7.1.3. Fastlæggelse af betalingsstrømme

Ved bestemmelsen a f betalingsstrømmene er det afgørende, at man tager udgangspunkt i stand­

alone princippet, der udtrykker at man udelukkende skal fokusere på en investerings ”incremental
cash flow s Det betyder, at man anvender en marginalbetragtning, hvor det alene er de ekstra ind­
tægter og omkostninger, der hidrører fra igangsættelsen af det nye projekt, som skal inddrages i
investeringskalkulen.

D efinition - ”Incremental cash flows ”

Inkrementelle betalingsstrømme for en investeringskalkule kan defineres som forskellen mel­

lem en virksomheds fremtidige betalingsstrømme, såfremt det nye projekt iværksættes eller ej.
A f definitionen fremgår det dermed, at alle betalingsstrømme som er uafhængige af, om det nye
projekt iværksættes eller ej, er irrelevante i vurderingen af investeringens attraktivitet. Tabel 7.1
nedenfor opsummerer hvilke forhold, som er relevante ved bestemmelsen a f betalingsstrømmene:

Type Karaktertræk

Indgår altid, da variable omkostninger og indtægter afhænger af den

Variable ind- og enkelte investering (fx positive og negative sideeffekter af det nye pro­
udbetalinger jekt såsom mersalg eller kannibalisering af salg fra eksisterende pro­
dukter).

Indgår måske. Indgår kun, såfremt disse ændres. Når de løbende faste
Faste omkostninger omkostninger fx reduceres, indgår disse som indbetalinger svarende til
den løbende besparelse.

Scrapværdi (positiv Indgår altid. Ved investeringens udløb skal realisationsværdien indgå
eller negativ) som en ind- eller udbetaling.

Arbejdskapital Indgår altid som udbetaling ved projektets start (køb af råvarer) og
(working Capital) som indbetaling ved projektets ophør (salg af varelager).

Offeromkostninger Indgår altid. Bemærk, at den anvendte kalkulationsrente også afspej­

(alternativ­ ler, hvad man kunne opnå i afkast af en identisk investering med sam­
omkostning) me risiko.

Indgår aldrig. Sunk costs er allerede afholde omkostninger. Disse ind­

’Sunk costs' går ikke, da pengene allerede er anvendt, uagtet om investeringen fore­
tages eller ej.

Indgår måske. Afskrivninger har ingen likviditetseffekt og skal derfor

ikke indgå direkte i betalingsstrømmen. Det er kun skatteeffekten af
Afskrivninger
afskrivningerne, som skal medregnes (indtægt), da afskrivninger giver
en skattebesparelse.

T ab el 7.1 F orhold som afgør h vorvid t en b eta lin g sstrø m er relevan t i v u rd erin g en a f en in v esterin g s a ttra k tiv itet.

Betalingsstrømmen kan enten fastlægges ved at anvende en tabelløsning som beskrevet i afsnit 2.3
om pengestrømsopgørelsen eller ved at opstille betalingsstrømmen som en ligning.
 D efinition - Fastlæggelse a f betalingsstrøm m en

Den samlede betalingsstrøm a f en investering beregnes som projektets driftsmæssige nettobeta-

linger fratrukket ændringer arbejdskapitalen (net working Capital, NWC) og kapitalforbrug.

S a m le t b e ta lin g ssrø m = P e n g estrø m f r a d r ifte n —A NWC — K a p ita lfo rb ru g

Hvor pengestrømmen fra driften (operating cash flow , OCF) udregnes som

OCF = EBIT + A f s k r iv n in g e r - S k a t

OCF = EBITDA - S k a t

og ændringer i arbejdskapitalen (A NWC = NWC2 — NWC1) udregnes som i eksempel 2.3.

Det fremgår eksplicit a f formlen, at pengestrømmen påvirkes negativt, når arbejdskapitalen vokser
(fx pga. større varelager) eller kapitalforbruget stiger (fx investeringer og køb af aktiver). Som
grundig studerende vil man muligvis undre sig over, hvorfor renteudgifter eller finansieringsaktivi-
teterne ikke medregnes i betalingsstrømmen (som i afsnit 2.3). Det skyldes, at det ofte er forudsat,
at nye investeringer er egenkapitalfinansieret, dvs. uden optagelse a f gæld.

Indtjeningen fra driften angives ofte som enten EBIT (earnings befare interest and tax) eller EBIT-
DA (earnings befare interest,tax, depreciation and amortization), som afspejler de økonomiske
fordele ved at iværksætte projektet: indtægter - omkostninger.

Forskellen mellem resultatposterne er, at EBITDA er resultatet før afskrivninger. Betegnelsen de­
preciation vedrører afskrivning på materielle aktiver i takt med, at fx maskinerne anvendes og for­
ringes i værdi, mens betegnelsen amortization vedrører nedskrivning på immaterielle aktiver, fx
goodwill såsom ’know how brand, kundekartotek m.v., såfremt værdien a f disse er blevet reduce­
ret i løbet af regnskabsåret.
 7.1.3.1. Sammenhængen mellem faste og løbende priser
Når en investering skal vurderes, støder man til tider ind i den problemstilling, at nogle a f betalin­
gerne er korrigeret for inflation (faste priser), mens andre indeholder inflation (løbende priser). I så
fald er det nødvendigt at omregne betalingsstrømmene, således at de bliver sammenlignelige.

Definition - sam m enhængen mellem løbende og faste priser

Løbende p risert = F aste p riser0 ∙ (1 + i) t

F aste p rise rt = Løbende p riser0 ∙ (1 -I- i) - t

Hvor i = Den årlige inflation

t = Antallet a f tidsperioder

7.I.3.2. Bemærkninger til betalingsstrømmens fastlæggelse

I investeringsteorien antages det ofte, at alle betalinger forfalder på den sidste dag perioden. I reali­
teten er dette en simplificering af virkeligheden, og ulempen er derfor, at man ikke kan fastlægge
investeringens attraktivitet nøjagtigt, idet betalingerne ikke bliver diskonteret i forhold til det præci­
se forfaldstidspunkt. Til gengæld bliver vurderingen mindre besværlig. Endvidere er metoden såle­
des en konservativ vurdering a f investeringens lønsomhed, idet de fleste investeringer starter med
en udbetaling og en række efterfølgende positive nettobetalinger, hvorved fastlæggelsen a f betalin­
gerne i slutningen af hver periode normalt undervurderer investeringens attraktivitet.

Et andet problem ved fastlæggelsen a f betalingsstrømme i praksis er, at man hverken kender alle
ind- og udbetalingers nøjagtige størrelse, eller hvornår de præcist forfalder. I opgavesammenhæng
er det dog a f mindre betydning, da betalingsstrømmenes størrelse og tidsmæssige placering ofte
fremgår specifikt i opgaveteksten. Som studerende består udfordringen derimod i at fastlægge hvil­
ke poster, som skal indgå i investeringens betalingsstrøm.
 7.1.4. Fastlæggelse af kalkulationsrenten

I vurderingen af enhver investering skal man ligeledes bestemme en kalkulationsrente til at tilbage­
diskontere de fremtidige betalingsstrømme. Kalkulationsrenten er alternativrenten, dvs. enten den
rente man skal betale for at fremskaffe den investerede kapital (omkostningsbetragtning), eller det
afkast man kan opnå ved en alternativ investering a f samme risiko (offeromkostningsbetragtning).

Det vigtigste element ved fastsættelsen a f kalkulationsrenten er, at kalkulationsrenten skal passe til
betalingsstrømmen både med hensyn til skat og inflation. Der gælder således:

• Er betalingerne i løbende priser (inkl. inflation), skal kalkulationsrenten være den effektive
nominelle rente (inkl. inflation).
• Er betalingerne i faste priser (korrigeret for inflation), skal kalkulationsrenten være den ef­
fektive realrente (korrigeret for inflation).
• Er betalingerne anført efter skat, skal kalkulationsrenten være den effektive rente efter skat.

Det kan illustreres i følgende skema:

Type Uden skat Med skat

Nominel rente, Nominel rente efter skat,

Løbende priser
rnom rnom,es = rnom ∙ (1 - t)

Faste priser

T ab el 7.2 S a m m en h æ n g m ellem k a lk u la tio n sren te o g b eta lin g ern e, i a n g iv er in fla tio n en

Endvidere skal kalkulationsrenten afspejle risikoen forbundet med investeringsprojektet. En højere

risiko resulterer i et højere afkastkrav. I kapitel 9 vil vi uddybe hvordan Security Market Line (SML)
kan anvendes til at justere for risikoen, og i kapitel 10 vil virksomhedens samlede kapitalomkost­
ning og begrebet WACC blive præsenteret, idet denne anvendes som kalkulationsrente, såfremt et
investeringsprojekt har samme risiko som virksomhedens eksisterende aktiviteter.
 7.2. Metoder til at vurdere investeringer

For at kunne værdiansætte et investeringsprojekt skal man have kendskab til

• Investeringens betalingsstrømme (cash flows)

• Kalkulationsrenten (discount rate)

Lønsomheden af ethvert investeringsprojekt er udtrykt i investeringsteoriens fundamentalprincip:

D efinition - Fundam entalprincip

En enkeltinvestering er attraktiv, såfremt nutidsværdien (kapitalværdien) af samtlige betalings­
strømme er større end nul ved en given kalkulationsrente.

Vurderingen af et investeringsprojekts attraktivitet kan grundlæggende bestemmes ud fra fire meto­

der:

1. Kapitalværdimetoden (nutidsværdi/N P V-metoden)

2. Annuitetsmetoden (PMT)
3. Intern rentefodsmetoden (IRR)
4. Pay-back metoden (simpel eller diskonteret)

De fire metoder har forskellige kriterier for, hvornår en investering er fordelagtig. Nedenstående
tabel giver et kort overblik over, hvornår de fire metoder anser et investeringsprojekt for at være
lønsomt:

Vurderingsmetode Hvornår er investeringen fordelagtig?

Kapitalværdimetoden (NPV) Når NPV > 0

Annuitetsmetoden Når gennemsnitlig indbetaling > gennemsnitlig udbetaling

Interne rentefodsmetode (IRR) Når IRR (afkast) > kalkulationsrente (afkastkrav)

Pay-back metoden Når pay-back perioden < den tekniske levetid

Generelt bør kapitalværdimetoden (NPV) altid anvendes, såfremt det er muligt. Den tager aldrig fejl
og er oftest simplere at anvende.
 7.2.1. Kapitalværdimetoden (NPV)

Kapitalværdimetoden undersøger om investeringen er rentabel ved at sammenligne nutidsværdien

a f alle ind- og udgående betalingsstrømme. Denne nettoværdi betegnes N PV (net present value), og
afhænger naturligvis a f størrelsen a f den anvendte kalkulationsrente, der afspejler risikoen ved inve­
steringsprojektet. Det betyder, at en investering anses for værende attraktiv, når N PV er positiv, dvs.
såfremt nutidsværdien a f de fremtidige nettobetalinger overstiger den investerede kapital på tids­
punkt nul. Kapitalværdimetoden er altid anvendelig.

Definition - Kapitalværdimetoden (net present value, NPV)

Forskellen mellem nutidsværdien af en investerings samlede indbetalinger og udbetalinger.

Kriterium for attraktiv investering: NPV> 0

Ved varierende betalingsstrømme:

Ved konstante betalingsstrømme (annuitet):

NPV = -I0 + P M T ∙ a t|r

Io - Den initiale investeringssum

CFt = Nettobetalingen på tidspunkt t
r = Kalkulationsrenten
t = Antallet af tidsperioder (n)
PM T = Ydelsen i hver periode

a t|r = Annuitetsdiskonteringsfaktoren
Eksempel 7.1 Kapitalværdimetoden som investeringskriterium

Et projekt A koster 25.000 kr. at iværksætte og yderligere 2.000 kr. i årlige vedligeholdelses­
omkostninger m.m. Projektet er estimeret til at generere 10.000 kr. de kommende fem år.
Oprydning og afskaffelse a f maskiner forventes at koste yderligere 2.000 kr.

Det oplyses, at risikoen a f projektets fremtidige betalingsstrømme afspejler en kalkulations­

rente på 15 %. Er projekt A rentabelt at iværksætte?

Losning 1:

Oplysningerne ovenfor kan for overblikkets skyld illustreres i følgende tabel:

Tid 0 1 2 3 4 5

Investering -25.000
Indtægter 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000

Udgifter -2.000 -2.000 -2.000 -2.000 -2.000

Scrapværdi -2.000

Nettopengestrøm -25.000 8.000 8.000 8.000 8.000 6.000

Nutidsværdien af projektet kan således udregnes som:

Da N P V > 0, er investeringen lønsom, og projektet bør derfor iværksættes.

Løsning 2:

Netto kapitalværdien kan også udregnes ved at anvende annuitetsformlen på de fire konstante
nettobetalinger:

Projekt A vil med andre ord give et overskud på 823 udtrykt i nutidskroner.
 7.2.2. Annuitetsmetoden

Annuitetsmetoden er en variant a f kapitalværdimetoden, hvor investeringens kapitalværdi fordeles

som en annuitet over investeringens løbetid. En investering betragtes som attraktiv, såfremt de gen­
nemsnitlige nettobetalinger er positive. Det betyder med andre ord, at de gennemsnitlige indbetalin­
ger er større end de gennemsnitlige udbetalinger.

Definition - Annuitetsmetoden (equivalent annuity/annual cost, PMT)

Værdien af en investerings samlede betalingsstrømme omregnet til en gennemsnitlig nettobeta-

ling (PMT) over investerings løbetid.

Kriterium for attraktiv investering: PM T > 0

r = Kalkulationsrenten

t = Antallet a f tidsperioder
a t|r = Annuitetsdiskonteringsfaktoren

Metoden kan altid anvendes, men er særlig anvendelig ved kædeinvesteringer, hvor ind- og udbeta­
lingerne er at opfatte som en annuitet, eller såfremt investeringens årlige nettooverskud/-underskud
ønskes belyst. Ved en ujævn betalingsstrøm er annuitetsmetoden imidlertid en anelse mere besvær­
lig end kapitalværdimetoden.
Eksempel 7.2 Annuitetsm etoden som investeringskriterium

Vurdér hvorvidt projekt A er rentabelt at iværksætte ud fra annuitetsmetoden, når kalkulati­

onsrenten er 15 %.

De estimerede ind- og udbetalinger samt N PV for projekt A kan opsummeres således:

Tid 0 1 2 3 4 5 PV
Indtægter 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 33.521,55
Udbetalinger -25.000 -2.000 -2.000 -2.000 -2.000 -4.000 -32.698,66

NPV 822,89

Løsning:

Når N PV er positiv, er den gennemsnitlige nettobetaling ligeledes positiv:

PMT = 822,89 ∙ a 5|15% - 1 = 245,48 kr.

Fordi den gennemsnitlige nettobetaling er positiv, er investeringen lønsom, og projektet bør

derfor iværksættes.
Eksem pel 7.3 Indtæ gter i faste priser

Det oplyses nu, at de løbende indtægter og udbetalinger for projekt A er angivet i faste priser.
Det antages, at den årlige prisstigningstakts er 2 %, og at den nominelle rente er 15 %.

Tid 0 1 2 3 4 5
Indtægter 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000

Udbetalinger -25.000 - 2.000 - 2.000 - 2.000 - 2.000 -4.000

NPV

Hvad betyder det for NPV af investeringen ?

Løsning:

Når betalingsstrømmen er angivet i faste priser, er det lettest blot at korrigere for inflation i
kalkulationsrenten. Realrenten kan i så fald udregnes til:

NPV kan derved udregnes til:

Projekt A er lønsomt, da N P V er større end nul.

Alternativt kunne man anvende den nominelle rente og omregne betalingsstrømmene til lø­
bende priser. Det synes dog mere besværligt.
 7.2.3. Den intern rentefodsmetode (IRR)

Den interne rentefodsmetode (internal rate o f return, IRR) undersøger hvilken rentefod, der medfø­
rer, at investeringen netop får en N P V på 0 (se figur 7.2). Den interne rentefod kan derfor anvendes
som et rentabilitetsmål til at udtrykke det gennemsnitlige afkast af den investerede kapital. Det in­
debærer, at en investering er attraktiv, i tilfælde af den faktiske forrentning af investeringen (afka­
stet) er større end kalkulationsrenten (afkastkravet). Eller sagt med andre ord, en attraktiv investe­
ring giver et afkast, der er større end omkostningerne ved at låne kapitalen (omkostningsbetragt­
ning) eller større end det, man kunne opnå i afkast ved at investere i andre projekter (offeromkost­
ningsbetragtning).

Definition - Den interne rentefodsm etode (internal rate o f return, IRR)

Den interne rentefod i en betalingsrække er den rentesats, som sikrer, at nutidsværdien a f beta­
lingsrækken er lig 0.

Kriterium for attraktiv investering: IRR (afkast) > r (afkastkrav)

Ved varierende betalingsstrømme:

Ved konstante betalingsstrømme (annuitet):

NPV = 0 = - I 0 + PMT ∙ a t|IRR

I0 = Den initiale investeringssum

CFt = Nettobetaling på tidspunkt t
IRR = Den interne rentefod
t = Antallet a f tidsperioder (n)
PM T = Ydelsen i hver periode
a t|r = Annuitetsdiskonteringsfaktoren
 F ig u r 7.2 S a m m e n h æ n g m e lle m k a p ita lv æ r d i og d e n in te r n e r e n te .

Metoden kan altid anvendes til enkeltinvesteringer og særlig som rentabilitetsmål til at give et ind­
tryk af, hvor stort et afkast investeringen giver. Afkastet i procent er et tal, som er let at forholde sig
til. Metoden er dog ikke altid anvendelig, idet der til tider kan være to eller flere rentesatser, der
medfører, at N P V = 0.

Eksem pel 7.4 Den interne rentefodsm etoden som investeringskriterium

En investering i projekt B koster 500 kr. at iværksætte og giver de følgende tre terminer 150,
200 og 250 kr.

Er investeringen lønsom ved en kalkulationsrente på 10 % pr. termin?

Løsning:

Den interne rente a f investeringen findes let ved anvendelse a f en finansiel lommeregner eller
Excels IRR-funktion (IA på dansk). Alternativt må trial and error bruges til at løse ligningen:

Det betyder, at investeringens faktiske afkast er mindre end afkastkravet på 10 %, og derfor

er projekt B ikke rentabelt.

Den interne rentefodsmetode kan ikke alene anvendes til vurdering af afkastet i investeringsøjemed,
men IRR er også anvendelig i finansieringsbeslutninger, hvor lånetilbud fra finansielle udbydere,
banker og kreditinstitutter skal analyseres. Til beskrivelse af den effektive rente på lån anvendes
ofte begrebet årlig omkostning i procent (ÅOP). Dette svarer til, hvad man samlet skal betale i rente
inkl. omkostninger såsom etableringsomkostninger og administrationsgebyr m.fl. Her skal man væ­
re opmærksom på, at låntager således ønsker at minimere sine omkostninger, hvorfor IRR skal mi­
nimeres.

Eksem pel 7.5 Den interne rentefodsm etoden som finansieringskriterium

Mr. Big Spender ønsker at låne 50.000 kr. i banken til at finansiere sine kommende week­
endudgifter. Han får to 3-årige lånetilbud - et fra Bank Finansa og et fra Banco Credit.

Bank Finansa tilbyder en nominel rente på 15 % p.a. og tager derudover 600 kr. i ekspediti­
onsgebyr samt 2 % af lånebeløbet i stiftelsesprovision.

Banco Credit kan tilbyde 17 % i nominel rente, men gør det til gengæld omkostningsfrit.

Hvilket forbrugerlån skal han vælge, når begge tilbagebetales ved udgangen af år 3?

Løsning:

Det ses hurtigt, at den effektive rente (ÅOP) er 17 % p.a. hos Banco Credit, da lånet ydes
uden ekstragebyrer. For at bestemme det bedste lånetilbud, må Bank Finansas tilbud også
omregnes til ÅOP, svarende til bankens gennemsnitlige afkast (IRR).

Først beregnes lånebeløbet, som både skal kunne opfylde lånebehovet samt betale de faste
gebyrer og variable låneomkostninger. De variable gebyrer kan i princippet opfattes som et
kurstab på 2 % svarende til at optage et lån til kurs 98.

Givet at Mr. Big Spender skal have et låneprovenu på 50.000 kr. udbetalt i hånden, kan låne­
beløbet (hovedstolen) dermed udregnes til:

Det betyder, at Mr. Big Spender må låne 1.633 kr. ud over de ønskede 50.000 kr. for at betale
600 kr. i stiftelsesgebyr samt 1.033 (2 % af 51.633 kr.) i stiftelsesprovision.
 Når lånet betales tilbage som et stående lån, betales der i år 2 og 3 kun 7.745 kr. (15 % af
51.633) i renter, samt 59.378 kr. i rente og hovedstol (7.745 + 51.633) i år 3.

Den effektive rente kan nu findes:

Banco Finansa tilbyder altså samlet set det bedste lånetilbud, da Mr. Big Spender kun skal
betale en gennemsnitlig rente (ÅOP) på 16,42 % frem for 17 % som hos Banco Credit.

7.2.3.1. Ulemper ved den interne rentefodsmetode

Der er flere ulemper ved den interne rentefodsmetode, som man skal være opmærksom på, når man
anvender IRR som investeringskriterium. Her kan særligt nævnes (1) og (2) nedenfor:

1) Den interne rentefodsmetode giver ofte forkerte rangordninger a f gensidigt udelukkende in­
vesteringer, dvs. det er kun muligt at iværksætte den ene investering, især hvis projekterne
har forskellig størrelse (initialinvestering), økonomisk levetid eller forskellig risiko.

Eksempel 7.6 IRR og rangordning af projekter

Hvilken obligation vil man som investor foretrække at investere i ?

Obligationsmarkedet IRR Risiko Investering Levetid

Dansk statsobligation 2% Lav 100.000 10 år
Græsk statsobligation 15% Høj 100 1 år

Hvis man udelukkende kigger på afkastet, IRR, vil man umiddelbart vælge den græske stats­
obligation, men de efterfølgende kolonner illustrerer, at risikoen, investeringens størrelse og
levetiden af projektet også spiller ind i vurderingen!
 2) Ved ukonventionelle betalingsstrømme kan man opnå mere end én IRR. Derfor kan det være
vanskeligt at fortolke på det gennemsnitlige afkast af investeringen, og deraf om det i det he­
le taget er rentabelt at iværksætte investeringen.
• Problematikken opstår, når der sker flere fortegnsskift i betalingsstrømmen og særligt,
når der indgår store negative nettobetalinger senere i betalingsstrømmen fx pga. nega­
tiv scrapværdi såsom omkostninger ved at lukke et kræftværk og rydde op e.l.
• Der kan ikke være flere interne renter, end der kan være fortegnsskift (Descartes’ for­
tegnsregel).
• Problematikken kan undgås ved at anvende en modificeret intern rente, MIRR (modi-
fie d internal rate o f return), hvor man lægger en del a f betalingerne sammen, fx ved at
summere alle negative betalinger. Men det besværliggør følgelig metoden.
3) IRR kan ikke være negativ, så ved urentable investeringer, hvor NPV < 0 for alle kalkulati­
onsrenter, dvs. summen a f indbetalingerne er mindre end summen af udbetalingerne, kan
IRR ikke udregnes.

Sidst og ikke mindst kan tilføjes, at investeringskriteriet ikke skelner mellem investering (udlån)
eller finansiering (lån). Ved investering ønsker man en høj IRR, mens man ønsker en lav IRR ved
finansiering. Man kan derfor ikke ukritisk anvende den interne rentefodsmetode.

7.2.4. Tilbagebetalingsmetoden

Tilbagebetalingsmetoden undersøger, hvor lang tid der går, før investeringen har betalt sig hjem.
Der skelnæs mellem den almindelige (statiske) tilbagebetalingsmetode og den diskonterede (dyna­
miske) tilbagebetalingsmetode, hvor sidstnævnte tager hensyn til rentes rente-effekten.

7.2.4.1. Den almindelige tilbagebetalingsmetode (statisk)

Metoden går i al sin simpelhed ud på at bestemme antallet a f perioder, der går, før investeringen er
genvundet. Investeringskriteriet er, at en investering er attraktiv, såfremt tilbagebetalingsperioden er
kortere end den tekniske levetid. Den tekniske levetid afspejler investeringens estimerede løbetid
eksempelvis som resultat af forventet slitage på maskiner, teknologisk forældelse eller ændret kun­
deefterspørgsel m.fl. Men virksomheder kan også fastsætte den tekniske levetid arbitrært, dvs. ud
fra et ønske om at investeringen skal være betalt hjem inden for et givet tidsrum.

Definition - Statisk tilbagebetalingsm etode (pay-back-method)

Antallet a f perioder før den akkum ulerede nettobetaling a f investeringen er lig nul, dvs. den tid
det tager før N PV > 0.

Kriterium for attraktiv investering: Tilbagebetalingsperioden < Tekniske levetid

Ved varierende betalingsstrømme:

V ed konstante betalingsstrøm m e:

I0 = Den initiale investeringssum

CFt = N ettobetalingen på tidspunkt t

PM T = Ydelsen i hver periode

Metoden er simpel at anvende og nem at forklare, idet investeringskriteriet er, at man far tilbagebe­
talt sin investering. Men da metoden hverken tager hensyn til tidsværdien a f penge (kalkulations­
renten), eller gør det muligt at sammenligne projekter med forskellig risiko, giver metoden reelt
ikke noget anvendeligt resultat.

7.2.4.2. Den diskonterede tilbagebetalingsmetode (dynamisk)

Metoden bestemmer hvor lang tid det tager, før den investerede kapital plus renter er tilbagebetalt.
Investeringskriterier er, at en investering er attraktiv, såfremt tilbagebetalingsperioden er kortere
end den tekniske levetid.
 Definition - Diskonteret tilbagebetalingsm etode (discountedpay-back-method)

Antallet a f perioder før den akkumulerede nutidsværdi a f investeringens nettobetalinger er lig

nul, dvs. den tid det tager før N PV > 0.

Kriterium for attraktiv investering: Tilbagebetalingsperioden < Tekniske levetid

Ved varierende betalingsstrømme:

Ved konstante betalingsstrømme:

T ilb a g e b e ta lin g sp erio d e = - I 0 + PMT ∙ a t]r ≥ 0

I0 = Den initiale investeringssum

r = Kalkulationsrenten
CFt = Nettobetalingen på tidspunkt t
PM T = Ydelsen i hver periode

Metoden er en variant a f kapitalværdimetoden, fordi der alene er tale om en attraktiv investering,

såfremt man får mere end nutidsværdien af sin investering tilbage, dvs. investeringen plus renter.
Det gør metoden let at forstå. Årsagen til at metoden anvendes kan særlig skyldes, at man far et mål
for størrelsen a f betalingsstrømmene i forhold til investeringen.
Eksempel 7.7 Tilbagebetalingsmetoden som investeringskriterium

Vurder hvorvidt det er fordelagtigt a f foretage en investering på 1.000 kr. i projekt C, som
over de kommende fem år giver et årligt overskud på 400 kr. Kalkulationsrenten er 10 %.

Anvend både 1) den almindelige og 2) den diskonterede tilbagebetalingsmetode.

Løsning 1:
Ud fra den almindelige tilbagebetalingsmetode kan tilbagebetalingsperioden bestemmes til et
sted mellem to og tre år, idet den akkumulerede nettobetalingsstrøm bliver positiv i løbet af
det tredje år (-1.000 + 400 + 400 + 400 = 200)

Periode 0 1 2 3 4 5
Nettobetaling -1000 400 400 400 400 400
Akkumuleret -1000 -600 -200 200 600 1000

Idet nettobetalingerne er konstante (en annuitet) kan den eksakte tilbagebetalingstid udregnes
til 2,5 år (1.000 / 400). Når tilbagebetalingsperioden er mindre end investeringens tekniske
levetid (5 år), er projekt B umiddelbart attraktiv at iværksætte.

Løsning 2:
Ud fra den diskonterede tilbagebetalingsmetode kan tilbagebetalingsperioden bestemmes ved
først at udregne nutidsværdi af de enkelte nettobetalingsstrømme, og herefter se, hvornår de
akkumulerede betalingsstrømme bliver positive. Nedenfor ses det, at der går fire år:

Periode 0 1 2 3 4 5
Nettobetaling -1000 400 400 400 400 400
Nutidsværdi -1.000 364 331 301 273 248
Akkumuleret -1.000 -636 -306 -5 268 516

Den eksakte tilbagebetalingstid kan med en finansiel lommeregner eller Excel udregnes til
3,02 år. Det er en anelse længere end ved den simple tilbagebetalingsmetode, fordi renterne
også skal tjenes hjem. Da tilbagebetalingsperioden er mindre end projektets tekniske levetid
(5 år), er projekt C også lønsomt at iværksætte ud fra den dynamiske tilbagebetalingsmetode.
 7.2.4.3. Ulemper ved tilbagebetalingsmetoden
Det skal nævnes, at tilbagebetalingsmetoderne ikke altid giver det korrekte billede af en investering.

1) I den almindelige tilbagebetalingsmetode er det ikke muligt at sammenligne projekter med

forskellig risiko. Det kan man dog med den diskonterede, da risikoen (bør) afspejles i den
anvendte kalkulationsrente.

2) Metoderne kræver en vilkårligt fastsat ”teknisk levetid” a f projektet, dvs. et ønsket tidspunkt
for hvornår investeringen skal være tilbagebetalt.

3) Metoderne tager afstand fra projekter med kapitalintense investeringer i starten, & forsk­
nings og udviklingsprojekter.

4) Metoderne tilgodeser korte projekter, da betalinger som forekommer efter det eksakte tilba­
gebetalingstidspunkt (cut-off-point) ignoreres. Det betyder dels, at lange rentable projekter
risikeres at blive kasseret, dels at lange urentable projekter risikeres at blive iværksat.

Eksem pel 7.8 Tilbagebetalingsm etoden som investeringskriterium

En virksomhed XYZ har fastsat en investeringspolitik om, at nye projekter skal være tilbage­
betalt efter 3 år. Vurder med udgangspunkt heri projekt X og Y.

Periode 0 1 2 3 4 5
Projekt X -100 10 20 30 40 50
Projekt Y -100 60 40 20 0 -30

Ved anvendelse af den almindelige tilbagebetalingsmetode er tilbagebetalingstidspunktets 4

år for projekt X (-100 + 10 + 20 + 30 + 40 = 0) og 2 år for projekt Y (-100 + 60 + 40 = 0).
Det betyder, at projekt X ikke iværksættes til trods for, at projektet er rentabelt (NPV= 50).
Projekt Y vil derimod blive anset for attraktivt, da tilbagebetalingstidspunktet (2 år) er min­
dre end den tekniske levetid (3 år) til trods for, at projektet i år 5 har en høj negativ nettobeta-
ling, hvilket bevirker, at projekt Y ikke er rentabelt (N PV= -10).

Konklusionen er, at virksomheden vil lave to fejlbeslutninger.

Den egenskab, at tilbagebetalingsmetoden tilgodeser korte projekter, kan dog have to fordele i prak­
sis. For det første er der fokus på likviditet, dvs. projekter der hurtigt generer betalingsstrømme,
hvilket kan være vigtigt for mindre virksomheder. For det andet er estimatet a f de senere betalings­
strømme ofte forbundet med større usikkerhed.

7.2.5. Profitabilitetsindeks

Specielt ved valg mellem flere investeringer kan et profitabilitetsindeks (profitability index, PI)
anvendes til at fastlægge, hvordan kapitalen skal allokeres. Det er særligt brugbart ved kapitalratio­
neringsproblemer, hvor adgang til finansiering er begrænset.

Definition - Profitabilitetsindeks (profitability index, PI)

Nutidsværdien (kapitalværdien) a f en investerings fremtidige betalingsstrømme i forhold til

investerings anskaffelsessum, I0.

Kriterium for attraktiv investering: PI > 1

P I er en variation a f NPV-beslutningsreglen, idet en attraktiv investering med positiv N P V vil have

en P I > 1. Såfremt P I = 0, indikerer det break-even, svarende til N P V = 0.
Eksempel 7.9 Profitabilitetsindeks

Virksomhed Alfa A/S har 800 til rådighed, som kan anvendes på 3 uafhængige projekter:

Projekt A B C D
Investering 300 400 500 300
PV 400 480 550 350

Hvilken/hvilke investeringer skal Alfa A/S foretage?

Løsning:

Ved at fortsætte skemaet, kan P I værdierne udregnes, fx er PIA = 400/300 = 1,33 osv.:

Projekt A B C D
PI 1,33 1,20 1,10 1,17
Prioritering 1 2 4 3

Da PI > 1 for alle projekter, er alle projekter rentable. Men Alfa A/S har ikke kapital til at
iværksætte alle tre projekter og må derfor vælge de mest rentable. Idet projekt A har den hø­
jeste PI, er projekt A mest fordelagtigt efterfulgt a f B og D.

Ved samlet at investere 700 i A og B, opnås den højest mulige gevinst på 180 (NPVA +N PV b
= 100 + 80), til trods for at man således har 100 tilovers. Alternativt vil en investering på 800
i A og C ’kun’ give 130 i afkast (NPVÅ + NPVC = 100 + 50), til trods for at al fri kapital ud­
nyttes.

Endvidere vil en ren NPV-vurdering prioritere projekt C og D ligeværdigt, idet begge projek­
ter har en N PV = 50. Men det faktum at C kræver en større initialinvestering, vil C med an­
dre ord være et mere risikofyldt projekt. Anvendes profitabilitetsindekset i stedet, vil man
tage højde for dette og rangere D frem for C.
 7.3. Valg mellem en eller flere udelukkende investeringer

Når man står overfor at skulle vælge mellem to eller flere gensidigt udelukkende investeringer, skal
der sondres mellem to typer af tidshorisonter:

1. Engangsinvesteringer, dvs. investeringer som kun gennemføres én gang.

2. Kædeinvesteringer, dvs. en investering som gentages et uendeligt antal gange.

7.3.1. Engangsinvesteringer

Ved prioritering a f engangsinvesteringer ønsker man altid vælge den investering, som har den stør­
ste nutidsværdi. Ved at beregne nutidsværdien kan man også nemt sammenligne projekter, selvom
de har forskellig levetid. Annuitetsmetoden kan dog kun anvendes, såfremt investeringerne har
samme levetid. Derfor er det lettest altid at anvende kapitalværdimetoden.

Definition - Engangsinvesteringer

Ved prioritering mellem gensidigt udelukkende investeringer, som kun foretages én gang, øn­
sker man at maksimere nutidsværdien.

Kriterium for valg mellem flere éngangsinvesteringer: M aksim er NPV

7.3.2. Kædeinvesteringer

Ved kædeinvesteringer forstås, at den samme initialinvestering gentages i det uendelige. Uagtet om
to gensidigt udelukkende projekter har samme eller forskellig levetid, er det lettest at anvende annu­
itetsmetoden til rangering a f investeringerne. Kapitalværdimetoden kræver en mindre modificering.
D efinition - K æ deinvesteringer

Kædeinvesteringer består a f en initialinvestering, som gentages i det uendelige. Ved prioritering

mellem gensidigt udelukkende kædeinvesteringer ønsker man at maksimere den gennemsnitlige
nettobetaling (indtjening) pr. termin.

Kriterium for valg mellem flere kædeinvesteringer: M aksim er PM T

Alternativt kan en modificeret kapitalværdimetode anvendes:

NPV1 = Kapitalværdien a f initialinvesteringen

r = Kalkulationsrenten
t = Længden a f initialinvesteringen

Eksempel 7.9 V urdering af éngangs- og kædeinvesteringer

En virksomhed har 2.000 i kapital og kan vælge mellem to éngangsinvesteringer. Projekt A

kræver en investering på 1.500 kr. og giver et årligt overskud på 800 kr. ide næste3 år. Pro­
jekt B kræver også en investering på 1.500 kr. og giver et årligt overskud på 500 kr. i de næ­
ste 6 år.

Med en kalkulationsrente på 10 %, hvilket projekt er mest rentabelt at iværksætte såfremt

projekterne iværksættes som 1) en engangsinvestering og 2) en kædeinvestering ?

Løsning 1:
Den mest lønsomme engangsinvestering findes ved at maksimere NPV:
NPVA = - 1 .5 0 0 + 800 ∙ a 3|10% = 489,48 kr.

NPVB = - 1 .5 0 0 + 500 ∙ a 6|10% = 677,63 kr.

Da NPV b > NPVA er projekt B mest fordelagtigt at iværksætte som enkeltinvestering.

 Løsning 2:
Den mest lønsomme kædeinvestering findes ved at maksimere den årlige nettobetaling
(PMT):

PMTa = NPV ∙ a t|r- 1 = 489,48 ∙ a 3|10%- 1 = 196,83 kr.

PMTB = NPV ∙ at|r-1 = 677,63 ∙ a 6|10%-1 = 155,59 kr.

Da PMTA > PMT b er projekt A mest fordelagtigt at iværksætte som kædeinvestering. Projekt
A vilsåledes generere et gennemsnitligt overskud på 196,83 kr. om året i al uendelighed,
svarende til NPVA =1.968,28 (PMT/r) i forhold til NPVB= 1.555,89.

Konklusionen er, at såfremt to projekter har forskellig løbetid, kan det ene projekt være mest
fordelagtigt som engangsinvestering (B), mens det andet projekt kan være mest fordelagtigt
at iværksætte som kædeinvestering (A).

7.4. Oversigt over vurderingsmetoder til investeringer

Som opsummering a f det foregående afsnit klarlægger nedenstående skema investeringskriterierne
for hver metode, samt hvornår de enkelte metoder kan anvendes til at rangere gensidigt udelukken­
de investeringer:

Type investering Kapitalværdi- Annuitets- Intern rente­ Kriterium

metoden metoden fodsmetoden

Engangsinvestering JA (JA) NEJ M aksimer N P V

(samme levetid) (PMT)

Engangsinvestering JA NEJ NEJ Maksimer N P V

(forskellig levetid)

Kædeinvestering (JA) JA NEJ M aksimer P M T

T a b el 7.3 O v ersig t o v er v u rd erin g sm eto d er til in v esterin g er.

 7.5. Investeringsvurdering efter skat

Investeringsvurdering efter skat følger i princippet de samme regler og metoder, som tidligere gen­
nemgået uden skat, med undtagelse af at:

1. Investeringen skal korrigeres for afskrivningernes skattemæssige værdi, dvs. investeringens

anskaffelsessum efter skat skal bestemmes.
2. Nettobetalingsstrømmene (summen a f ind- og udbetalinger) skal korrigeres for skat.
3. Kalkulationsrenten skal korrigeres for skat.

Definition - Kapitalværdimetoden efter skat (net present value, NPV)

I0, es = Den initiale investeringssum efter skat

CFt,es = CFt, før skat ∙ (1 - s k a tte s a ts ), dvs. nettobetalingen på tidspunkt t efter skat

res = rfør sk a t ∙ (1 - s k a tte s a ts ), dvs. kalkulationsrenten efter skat

I det følgende vil det blive beskrevet, hvordan anskaffelsessummen efter skat beregnes.

7.5.1. Skattemæssige afskrivninger

Skattemæssige afskrivninger er en form for forbrug af anlægsaktiverne fordelt over aktivernes leve­
tid. Afskrivninger indgår som en driftmæssig omkostning i resultatopgørelsen, hvorved de reducerer
den skattepligtige indkomst. Afskrivninger har derfor ingen ’direkte’ likviditetsvirkning, idet den
likviditetsmæssige virkning kommer indirekte gennem sparede skatter.

Da afskrivninger ikke er udtryk for en pengestrøm, er det i opgaver med skat nødvendigt at forud­
sætte, at driften generer et tilstrækkeligt skattepligtigt indkomstgrundlag til at kunne udnytte af­
skrivningerne fuldt ud til at opnå skattebesparelser.

I Danmark anvendes tre metoder til at afskrive på aktiver: lineære afskrivning, saldoafskrivning
eller straksafskrivning. I USA og Storbritannien afskrives efter MARCS- princippet, hvor man føl-
ger en bestemt procentsats hvert år afhængig a f aktivklasse. IMARCS inddeles driftsaktiver i ak­
tivklasser med hhv. 3, 5 eller 7 års levetis, hvor den 5-årigeaktivklasse fxafskrives efter følgende
årlige procentsatser: 20%, 32%, 19.20%, 11.52%, 11.52% og 5.76%.

7.5.2. Investeringens anskaffelsespris efter skat

I det følgende afsnit vil nedenstående forkortelser være anvendt:

A0 = Anskaffelsespris før skat
Ae.s. = Anskaffelsespris efter skat
Dt= Afskrivning (depreciation) på tidspunkt t
T = Skattesatsen
re.s. = Kalkulationsrenten efter skat
St = Scrapværdi på tidspunkt t

D efinition - A nskaffelsespris efter skat

Investeringens anskaffelsespris efter skat beregnes som anskaffelsesprisen før skat fratrukket
nutidsværdien af afskrivningernes skattemæssige værdi (Dt ∙ T) hvert af de fremtidige år:

Ae.s. = A0 _ PV ( A fs k r iv n in g e r n e s s k a tte m æ s s ig e v æ r d i)

Den likviditetsmæssige konsekvens a f at anskaffe et aktiv til anskaffelsesprisen, Ao, er, at afskriv­
ningen på tidspunkt t, D, giver en likvid skattebesparelse a f størrelsen Dt ∙ T.

Værdien af afskrivningerne afhænger dels af, hvornår den konkrete investering foretages, dels af
investeringens art, idet der gælder forskellige afskrivningsregler for anskaffelse af forskellige akti­
ver, herunder skibe, driftsmidler, bygninger og installationer samt goodwill og andre immaterielle
aktiver.
 7.5.2.I. Investeringens anskaffelsestidspunkt (primo- / ultimoanskaffelse)
Den skattemæssige værdi af afskrivningerne afhænger af, hvornår skattefradraget kan opnås. Her
spiller det en central rolle, hvorvidt aktivet anskaffes i begyndelen (primo) eller i slutningen (ulti­
mo) af regnskabsåret. Skatteteknisk er der derfor stor forskel på om et aktiv købes 1/1 i år 1 eller
31/12 i år 0, til trods for at der kun er 1 dag til forskel!

Ved en primoanskaffelse, hvor aktivet anskaffes i begyndelsen a f regnskabsåret, kan der først af­
skrives ved periodens slutning.

F ig u r 7.3 V ed en p rim o a n sk a ffelse kan fø rst a fsk riv es v ed u d gan gen a f d et in d ev æ ren d e reg n sk a b så r.

Ved en ultimoanskaffelse, hvor aktivet anskaffes i slutningen af regnskabsåret, kan der afskrives i
indeværende regnskabsår.

F igu r 7.4 V ed en u ltim o a n sk a ffelse kan a fsk riv n in g en fo reta g es i d et in d ev æ ren d e regnsk absår.

Det betyder, at såfremt aktivet anskaffes ultimo, er anskaffelsestidspunktet sammenfaldende med

afskrivningstidspunktet, hvorved man opnår en større skattebesparelse.

Definition - Anskaffelsestidspunkt
Et aktiv der anskaffes ultimo giver større skattemæssig værdi, end et aktiv der anskaffes primo.
 7.5.2.2. Straksafskrivninger
Straksafskrivning kan foretages på aktiver til forsøgs- eller forskningsvirksomhed eller andre
driftsmidler, som har en anskaffelsespris eller saldo værdi under ”bagatelgrænsen”, der i 2014 var
12.600 kr. Det samme er gældende for aktiver med en forventet levetid på under 3 år såsom EDB
udstyr og software. Straksafskrivning betyder, at man kan opnå fuld fradragsret i anskaffelsesåret
som en ordinær driftsudgift.

Definition - Straksafskrivning
Investeringens anskaffelsespris efter skat (Ae.s.) beregnes som anskaffelsesprisen før skat (Ao)
fratrukket nutidsværdien af afskrivningernes skattemæssige værdi, PV (Dt ∙ T) hvert a f de frem­
tidige år:

Ae.s.(primo) = A0 ∙ [1 —T ∙ (1 + re.s.)- 1 ]

Ae.s.(ultimo)= A 0 ∙ [1 - T ]

Det fremgår a f formlen, at ved en ultimoanskaffelse vil alle skattebesparelser blive diskonteret én
periode mindre i forhold til værdien ved en primoanskaffelse.

Eksempel 7.10 Straksafskrivning

En virksomhed ønsker at anskaffe EDB-software for 500.000 kr. Virksomhedsskatteprocen­

ten er 22 %, og renten er 10 %. Hvad er anskaffelsesprisen efter skat, når aktiverne kan
straksafskrives og det anskaffes hhv. primo år 1 eller ultimo år 0?

Løsning:
Renten efter skat kan først udregnes til 7,8 % [0,10 ∙ (1 - 0,22)]. Såfremt aktiverne anskaf­
fes primo år 1, opnås skattefradraget først ultimo år 1. Anskaffelsesprisen kan udregnes til:

A es,primo = 500.000 ∙ [1 - 0,22 ∙ (1 + 0.078)- 1] = 500.000 ∙ 0,795918 = 397.959 kr.

Anskaffes aktiverne alternativt ultimo år 0, vil virksomheden kunne foretage første afskriv­
ning allerede i år 0, hvorfor anskaffelsesprisen efter skat er en smule lavere:

A es,ultimo = A ∙ [ 1 - T ] = 500.000 ∙ [1 - 0,22] = 500.000 ∙ 0,78 = 390.000 kr.

 7.5.2.3. Lineære afskrivninger
Ved lineære afskrivninger afskrives aktivet med samme procentsats over aktivets levetid. Hvis et
aktiv fx har en levetid på 10 år, vil der årligt blive afskrevet 1/10 af den oprindelige anskaffelses­
pris. I afskrivningsloven fremgår det, at bygninger maksimalt må afskrives med 4 % årligt, svarende
til en afskrivningsperiode på 25 år, og at erhvervet goodwill maksimalt må afskrives med 1/7 årligt.

Definition - Lineæ r afskrivning

Investeringens anskaffelsespris efter skat (Ae.s.) beregnes som anskaffelsesprisen før skat (A0)
fratrukket nutidsværdien a f de konstante afskrivninger hvert af de fremtidige n år:

Eksempel 7.11 Lineær afskrivning

En virksomhed har købt en bygning til 1 mio. kr., som skal afskrives over 25 år. Virksom­
hedsskatteprocenten er 22 %, og kalkulationsrenten før skat er 10 %.

Hvad er anskaffelsesprisen efter skat ved en primoanskaffelse i år 1 eller ved en ultimoan­

skaffelse i år 0?

Løsning:
Kalkulationsrenten efter skat kan udregnes til 7,8 % [0,10 ∙ (1 — 0,22)]. Anskaffelsesprisen
efter skat kan herefter udregnes:

Det fremgår, at skattebesparelsen er størst, når afskrivningen kan foretages allerede ved ud­
gangen af år 0 (ultimoanskaffelse) frem for ved udgangen af år 1 (primoanskaffelse).
 7.5.2.1. Saldoafskrivninger
Den største gruppe a f anlægsaktiver afskrives efter saldoprincippet jf. afskrivningsloven $2 og 5.
Det drejer sig om maskiner, inventar og andre driftsmidler samt skibe. Der kan årligt afskrives op til
25 % af afskrivningsgrundlaget, dvs. anskaffelsesværdien før skat fratrukket summen a f de hidtidi­
ge afskrivninger.

Det indebærer, at den resterende afskrivningssaldo til tidspunkt t vil udgøre: A 0 ∙ 0,75t , og følgelig
vil den årlige saldoafskrivning udgøre: Dt = A 0 - 0,25 ∙ 0,75t-1 .

I princippet afskrives der uendeligt ved denne metode, eller dvs. indtil afskrivningssaldoen når ba­
gatelgrænsen for straksafskrivning.

Definition - Saldoafskrivning

Forudsat at aktivet aldrig afhændes, kan investeringens anskaffelsespris efter skat (Ae.s.) bereg­
nes som anskaffelsesprisen før skat (Ao) fratrukket summen af de forudgående afskrivninger:

Eksem pel 7.12 Saldoafskrivning

En virksomhed har købt et anlæg for 1 mio. kr., som har en scrapværdi på 0. Saldoafskriv­
ningssatsen er 25 % årligt, virksomhedsskatteprocenten er 22 % og kalkulationsrenten før
skat er 10 %.

1) Hvad er anskaffelsesprisen efter skat, hvis anlægget anskaffes primo år 1 eller ultimo
år 0?
2) Hvad er likviditetsvirkningen a f afskrivningerne i år 5 ved ultimoanskaffelsen?
 Løsning 1:
Kalkulationsrenten efter skat, re.s, udregnes først til 7,8 % [0,10 ∙ (1 — 0,22)]. Herefter kan
anskaffelsessummen efter skat findes:

Det fremgår, at ultimoanskaffelsen er billigst, hvilket skyldes en større skattebesparelse, når

skattefradraget kan opnås allerede i år 0 frem for år 1.

Løsning 2:
Fordi ultimoanskaffelsen sker i år 0, vil der i år 4 været foretaget 5 afskrivninger: år 0, 1 , 2 , 3
og 4. Afskrivningssaldoen vil ved udgangen af år 4 (t =5) dermed udgøre:
S aldot=5 = A 0 ∙ 0,75t = 1.000.000 ∙ 0,755 = 237.305 kr.
Hvilket svarer til 23,7 % a f anskaffelsesprisen. Det betyder, at saldoafskrivningen i år 5 er:
Dt=6 = A 0 ∙ 0,25 ∙ 0,75t- 1 = 0,25 ∙ 237.305 = 59.326 kr.
Likviditetsvirkningen kan derved beregnes som det skattemæssige fradrag i år 5:

S k a tte b e s p a r e ls e t=6 = T ∙ Dt = 0,22 ∙ 59.326 = 13.052 kr.

I de foregående formler er det forudsat, at scrapværdien ved afskaffelse er lig nul. Generelt bør
scrapværdien (St) dog medregnes ved fastlæggelse af anskaffelsessummen, da afståelsessummen
kan have en betydelig størrelse. Derfor skal man diskontere likviditetsvirkningen fra salget tilbage
til tidspunkt 0 for at kunne vurdere den totale anskaffelsessum efter skat.

7.5.2.1. *Genvundne afskrivninger

Når et aktiv sælges, afhænger den skattemæssige behandling af, hvorvidt afskaffelsessummen er
større eller mindre end aktivets resterende saldoværdi. Såfremt virksomheden er i stand til at sælge
aktivet for et beløb, som er større end aktivets nedskrevne værdi, er virksomheden skattepligtig af
det overskydende beløb - de såkaldte genvundne afskrivninger.
 Definition - Genvunden afskrivning

Differensen mellem afskaffelsesprisen (scrapværdien) og aktivets bogførte værdi.

G envunden afskrivning = Afskaffelsespris -R esteren d e saldovæ rdi

Beskatningen a f de genvundne afskrivninger sker ved, at det fremtidige afskrivningsgrundlag redu­

ceres, og at de skattemæssige likviditetsvirkninger spredes ud over en uendelig tidshorisont.

Hvis et aktiv anskaffes primo år 1, og salget sker primo tidspunkt t (St -), vil de skattemæssige virk­
ninger af de genvundne afskrivninger indtræde ultimo år t, og anskaffelsesprisen efter skat bliver
da:

I Tabel 7.4 fremgår det, hvordan formlen ændres afhængig af, hvornår aktivet erhverves og sælges.

Primoanskaffelse Ultimoanskaffelse

Afståelse
primo

Afståelse
ultimo

Tabel 7.4 Anskaffelsespris efter skat inkl. scrapværdi afhængig af om aktivet erhverves og sælges hhv. primo eller ultimo.

Afhændes aktivet for mindre end aktivets nedskrevne værdi, opstår et ”skattemæssigt tab”, som kan
straksafskrives fuldt ud i regnskabsåret for salget. Muligheden for at straksafskrive restværdien
frem for at saldoafskrive i det uendelige kræver en korrektion i formlerne ovenfor.

Når det forudsættes at salget sker ultimo år t (St +), og de ekstraordinære afskrivninger dermed har
virkning fra år t, kan anskaffelsesprissen efter skat findes som:
 8. Afkast og risiko
Enhver investeringsbeslutning kræver, at man forholder sig til afkastet og ikke mindst risikoen af en
investering. På kapitalmarkederne opnås kun et højt afkast, hvis investor er villig til at bære en høj
risiko. Inden vi i kapitel 9 tager hul på, hvordan porteføljeteori kan anvendes til at beregne forven­
tede afkast samt risikoen af fremtidige investeringer, er det centralt først at fa kendskab til hvordan
afkast og risiko beregnes af historiske data.

8.1. Historiske afkast

Kapitlet starter ud med at beskrive aktieafkast og definere, hvordan det gennemsnitlige afkast be­
regnes, herunder forskellen på at anvende det aritmetiske og geometriske gennemsnit. Dernæst be­
skrives, hvordan man statistisk set beregner variansen a f historiske afkast. Kapitlet afrundes med tre
tilgange til, hvorvidt kapitalmarkederne i praksis er perfekte med hensyn til viden og information.

8.1.1. Totalafkastet

Det fremgik i afsnit 6.3, at det samlede aktieafkast består af to komponenter: Direkte kontantudbe­
talinger til aktionæren i form a f dividende samt afkastet af de løbende kursbevægelser.

Definition - Det procentuelle totalafkast af en aktie (total return)

En akties totale afkast i pct. er summen a f dividendeafkastet og kapitalafkastet:

D t +1 = Dividende til tidspunkt t + 1

P t = Prisen på aktien til tidspunkt t

P t +1 = Prisen på aktien til tidspunkt t +1

 Eksempel 8.1 Afkastet af en aktie

Den børsnoterede virksomhed Zebra A/S har haft nedenstående udvikling de seneste tre år.

År 1 2 3
Aktiekurs 150 135 160
Dividende pr. aktie 10 11 11

En privat investor overvejer at købe Zebra-aktier og vil som led i den tekniske analyse af
aktien vurdere den historiske performance.

Hvad er det årlige afkast i år 2 og 3 samt det gennemsnitlige afkast over den 2-årige periode?

Løsning:

Totalafkastet i år 2 bestemmes ved at bruge aktiekursen ved årets begyndelse (ultimo år 1),
og aktiekursen ved udgangen af år 2:

Til trods for at dividendebetalingen er identisk i år 2 og 3, er dividendeafkastet altså forskel­

ligt, hhv. 7,33 og 8,15 %, idet aktiekursen har ændret sig.

Det gennemsnitlige årlige afkast, r , over den 2-årige investeringsperiode kan herefter be­
stemmes til 12 %:

8.1.2. Gennemsnitligt afkast

Gennemsnitlige afkast kan generelt udregnes på to måder, enten som et aritmetisk eller geometrisk
gennemsnit. Når man i hverdagssprog taler om et almindeligt gennemsnit, anvendes typisk det arit-
metiske gennemsnit. Det vil sige, man beregner summen a f en række tal og dividerer med antallet
af tal. Akkurat som ved beregning af det gennemsnitlige afkast i eksemplet ovenfor.

8.1.2.1. Aritmetisk gennemsnit

Det aritmetiske gennemsnit går også under betegnelsen middelværdi eller middeltal. Det gennem­
snitlige afkast, udregnet som et aritmetiske gennemsnit, udtrykker, hvad man opnår i afkast et gen­
nemsnitligt år.

Definition - Aritm etisk gennem snit (arithmetic average)

Det aritmetiske gennemsnit, X, beregnes som summen af en datamængde divideret med antallet
a f tal i datamængden:

Det aritmetiske gennemsnit anvendes typisk til at forklare historiske afkast. Men ved porteføljeaf­
kast skal man være opmærksom på, at det aritmetiske gennemsnit ikke altid afspejler den sande
værdiskabelse. I så fald kan det geometriske gennemsnit være anvendeligt.

8.1.2.2. Geometrisk gennemsnit

Det geometriske gennemsnit udtrykker i modsætning til det aritmetiske, den aktuelle værdiskabelse
fra år til år. Med andre ord beskriver det gennemsnitlige afkast udregnet geometrisk, hvad man rent
faktisk har tjent per år - ikke blot hvad man har tjent i et typisk (gennemsnitligt) år.
 Definition - Geometriske gennemsnit (geometric average)
Det geometriske gennemsnit beregnes som den n ’te rod af tallenes produkt:

Et geometrisk gennemsnit er ofte anvendeligt til at beskrive den årlige gennemsnitlige inflations-
takts eller den reale vækst i en investering over en årrække, da metoden medtager rentes-rente ef­
fekten.

Forskellen mellem afkastet a f en portefølje beregnet efter det aritmetiske og geometriske gennem­
snit er illustreret i eksempel 8.2 nedenfor.

Eksempel 8.2 Gennemsnitlige afkast af en investering

En privat investor har investeret en del a f sin formue i den børsnoterede virksomhed Giraf
A/S, som har haft nedenstående kursbevægelser og tilhørende kapitalafkast de seneste fire år:

År 1 2 3 4
Aktiekurs 150 180 140 150
Aktieafkast 20,00 % -22,22% 7,14%

Hvad er det gennemsnitlige afkast a f investeringen, hvis investoren købte i år 1?

Løsning:
Det fremgår, at aktiekursen er uændret 150 i år 1 og år 4. En passiv investor, som har holdt
sin position alle årene, vil altså ikke have tjent noget på investeringen.

Det resultatet får man ved at benytte det geometriske gennemsnit, idet afkastet er 0 %:
 Det gennemsnitlige afkast giver imidlertid et andet resultat, når det udregnes efter det aritme­
tiske gennemsnit:

Forskellen er, at det geometriske afkast forklarer det reeelle afkast pr. år over den tre-årige
periode, hvorimod det aritmetiske (almindelige) afkast forklarer, at man i et gennemsnitligt
år har opnået et afkast på 1,64 %.

8.2. Variansen af historiske afkast

Aktier har generelt et højere afkastkrav end obligationer, da kursbevægelseme, og dermed risikoen,
for aktier er større. Variansen og standardafvigelsen anvendes begge som mål for volatiliteten, dvs.
kursudsvingenes størrelse. Standardafvigelsen, σ (sigma), beregnes som kvadratroden af variansen.

Definition - V ariansen a f historiske afkast ( variance )

Variansen, σ, beregnes ved at summere de kvadrerede forskelle fra gennemsnittet a f afkastene,
R, og dividere med n-1.

I beregningen af variansen af et datamateriale anvendes a f statistiske årsager ’n-1’ i nævneren.

Denne korrektion skyldes antagelsen om, at dataene ikke dækker hele populationen. Beregning kan
således siges at være en smule konservativ, fordi variansen overvurderes en smule. Når n går mod
uendelig, går stikprøvevariansen således mod den ’sande ’ populationsvarians, idet leddet ’-1’ bliver
ubetydelig.

Det, at afvigelserne fra middelværdien kvadreres, betyder både at negative og positive afvigelser
vægtes lige højt, samt at store afvigelser (outliere) har større indflydelse end mange små afvigelser.
 Eksem pel 8.3 V ariansen a f ét aktivs historiske afkast

En aktie har givet nedenstående afkast de seneste fire år:

År 1 2 3 4
Afkast 10% 5% -5% 15%

Beregn varians og standardafvigelsen af det historiske afkast for aktie D

Løsning:

Herefter kan værdierne indsættes i formlen for den historiske varians:

Standardafvigelsen kan herefter beregnes til 8,54 %:

Fortolkningsmæssigt er det lettest at anvende standardafvigelsen, idet standardafvigelsen har sam­

me enhed som den stokastiske variabel, dvs. de undersøgte data.

8.3. Effektive kapitalmarkeder

I praksis kan agenterne på kapitalmarkederne have forskellig information. Denne ulighed kan bety­
de, at den ene part har betydelig større sikkerhed i sin beslutning end modparten. I så fald er marke­
derne ikke perfekte.

Ifølge Fama (1960), skildres der mellem tre former for markedsefficiens:
 Efficiens form Kendetegn

Al historisk information er afspejlet i priserne. Det vil sige, at

Den svage form afkastet vil kunne forudsiges ved brug af historisk informati­
on som beslutningsgrundlag.

Al historisk og al offentlig tilgængelig information er afspej­

Den semistærke form let i priserne. Det betyder, at også analytikernes forecasts
samt makroøkonomiske begivenheder vil influere på prisen.

Al information, herunder også privat information (insider­

Den stærke form
viden), er afspejlet i prisen.

T ab el 8.1 D e tre ty p er a f m ark ed sefficien s.

Den efficiente markedshypotese (EMH) er en teori om, at velorganiserede kapitalmarkeder er effek­

tive i større eller mindre grad. Denne hypotese bygger på, at alle aktiver er fa ir prisfastsat, dvs. pri­
serne afspejler al tilgængelig information, og at ny information således umiddelbart efter offentlig­
gørelsen vil sikre, at priserne tilpasser sig. Jo hurtigere ny information er afspejlet i priserne, des
større grad a f markedsefficiens.

Der findes utrolig meget litteratur om test af EMH. I Danmark viser analyser, at det danske kapi­
talmarked hverken er efficient i den svage eller stærke form. Danske og internationale undersøgel­
ser indikerer, at markederne generelt er efficiente i den semi-stærke form.
 9 . Porteføljeteori
Den overordnede tankegang i porteføljeteori er, at afkastet a f enhver investering sættes i forhold til
risikoen. Den overvejende del af investeringsteori bygger på forudsætningen om, at investor er risi­
koavers og følger ”The mean variance rule” . Det indebærer, at investor ønsker

1. at maksimere det forventede afkastet per given risiko

2. at minimere risikoen til et givent forventet afkast

Det er derfor nødvendigt at kunne bestemme både afkast og risiko. Risikoen måles typisk som stan­
dardafvigelsen, variansen eller beta.

Porteføljeteorien deles generelt i to retninger afhængig af, om det er uden eller med et lånemarked. I
dette kapitel bliver først Markowitz’ diversifikationsmodel (porteføljeteori uden lånemarked) belyst
efterfulgt at Sharpes C A P M (porteføljeteori med lånemarked).

I kapitlet vil følgende forkortelser blive anvendt:

E(RP) = Forventet afkast (expected return) a f porteføljen

Pi = Sandsynlighed (probability) for udfald i

Ri = Afkast (return) ved udfald i

Wi = Andel (weight) af formue placeret i aktiv i

σ2p = Variansen (variance) a f porteføljens afkast

σp = Standardafvigelsen (standard deviation) a f porteføljens afkast

9.1. Forventet afkast (1 eller flere aktiver)

Det forventede afkast er udtryk for, hvad man i gennemsnit vil opnå, hvis en investering gentages et
uendeligt antal gange. Dette betegnes store tals lov og er en grundsætning inden for statistik og
sandsynlighedsregning.
Definition - Forventet afkast (expected return, E(R))

Det gennemsnitlige afkast af en investering afhænger af, om der er ét eller flere aktiver.

Forventet afkast for ét aktiv:

Det forventede afkast, E(R), beregnes som det aggregerede produkt af afkastet i hvert udfald, Ri,
gange sandsynligheden for det enkelte udfald, p i:

Forventet afkast for en portefølje, dvs, to eller flere aktiver:

Det forventede afkast af en portefølje af aktiver, E(RP), beregnes som et vægtet gennemsnit af
afkastet på hvert aktiv i porteføljen, Rj, og de respektive formueandele, wi:

Eksempel 9.1 Forventet afkast

En porteføljeforvalter kan købe tre aktiver: A, B og C. Afkastet afhænger af, hvordan øko­
nomien udvikler sig fremadrettet. Porteføljeforvalteren har estimeret nedenstående scenarier:

Udfald Sandsynlighed Afkast (Ri)

(i) (pi) A B C
1) Recession 20% -30% 15% 2%
2) Lav vækst 50% 5% 10% 2%
3) Høj vækst 30% 40% -5% 2%

1) Hvad er det forventede afkast a f hvert aktiv?

2) Hvad er det forventede afkast såfremt porteføljeforvalteren investerer 25 % af sin
formue i A, 25 % i B og resten i C?
 Løsning 1:

Det forventede afkast, Ri, af hvert aktiv, A, B og C udregnes ved at anvende

Ra = 0,20 ∙ ( -0 ,3 0 ) + 0,50 ∙ 0,05 + 0,30 ∙ 0,40 = 0,085

R b = 0,20 ∙ 0,15 + 0,50 ∙ 0,10 + 0,30 ∙ (-0 ,0 5 ) = 0,065

Rc = 0,02

Det fremgår, at afkastet på aktiv C er konstant. Det betyder, at aktiv C er risikofrit, svarende
til at sætte pengene i banken.

Løsning 2:

Det forventede afkast af porteføljen ABC, Rp, findes ved at beregne et vægtet gennemsnit af
de respektive porteføljevægte: wA = 0,25, wB= 0,25 og wC= 0,50, og de forventede afkast, Rj:

RP = 0,25 ∙ 0,085 + 0,25 ∙ 0,065 + 0,50 ∙ 0,02 = 0,0475

9.1.1. Risikopræmien

Risikopræmien er udtryk for det merafkast, investor forlanger, ud over det risikofrie afkast ved at
påtage sig risiko. Det forventede afkast kan dermed dekomponeres til et risikofrit afkast plus en
præmie for at påtage sig risiko:

E (R ) = Rf + fo r v e n te t risik o p ræ m ie

Det risikofrie afkast er det afkast, man vil kunne opnå ved en risikofri investering. I eksempel 9.1,
betyder det, at risikopræmien for aktiv A er 6.5 % (8.5% - 2%) og 4.5 % (6.5%-2%) for aktiv B.
Generelt anvendes statsobligationer (treasury bills/ government bonds) til at afspejle det risikofrie
afkast, idet stater altid kan øge skatteindtægterne til at tilbagebetale gælden. Men Argentinas stats­
bankerot i 2002, statskrisen i 2009-2012 og det faktum at Grækenland fik nedskrevet statsgælden
med 50 % i 2012 har imidlertid vist, at selv ikke statsobligationer er en risikofri investering.

9.2. Risikoen forbundet med afkastet

Risikoen ved en investering kan måles som variansen eller standardafvigelsen af det forventede
afkast. Standardafvigelsen, o (sigma) er givet som kvadratroden af variansen, σ2. Jo større udsving i

det forventede afkast, des større er variansen (og dermed standardafvigelsen). En høj varians bety­
der, at afkastet fra de mulige udfald med høj sandsynlighed vil afvige markant fra det forventede
afkast.

Beregningen a f variansen afhænger a f antallet a f aktiver og kan opdeles i tre:

1. Variansen a f ét aktiv
2. Variansen af en portefølje med to aktiver
3. Variansen af en portefølje med mere end to aktiver

9.2.1. Variansen af det forventede afkast på ét aktiv

Ved beregning af variansen undersøges, hvor stor spredningen er mellem det forventede afkast i de
angivne scenarier. Derfor er det også en forudsætning, at man har kendskab til sandsynligheden for
de enkelte udfald, p i.

Definition - V ariansen a f ét aktiv (variance)

Variansen af et aktivs forventede afkast beregnes som den vægtede sum af hvert enkelt udfalds
sandsynlighed, pi, og de kvadrerede afvigelser fra det forventede afkast, E(R).
Eksem pel 9.2 V ariansen a f ét aktivs forventede afkast

Beregn standardafvigelsen af det forventede afkast for aktiv A, B og C fra eksempel 8.1

Udfald Sandsynlighed Afkast (Ri)

(i) (Pi) A B C
1) Recession 20% -30% 15% 2%
2) Lav vækst 50% 5% 10% 2%
3) Høj vækst 30% 40% -5% 2%
Forventet afkast, E(R) 8,50% 6,50% 2,00%

Løsning:

For at beregne standardafvigelsen udregnes først variansen a f aktiv A, B og C ved at anvende

formlen for den fremtidige varians:

På samme måde kan standardafvigelsen for B og C udregnes til hhv.

En standardafvigelse på 24,5 % p.a. for aktiv A betyder i grove træk, at det årlige afkast i
gennemsnit kan afvige med 24,5 % fra det forventede afkast på 8,50 %..

Eller rettere, en statistisk hovedregel er, at når afkastet er normalfordelt, vil man med 68 %
sandsynlighed opnå et afkast inden for +/- én standardafvigelse fra middelværdien og med
hhv. 95 og 99 % sandsynlighed er afkastet inden for +/- to hhv. tre standardafvigelser.
 9.2.2. Variansen af en portefølje med to aktiver

Når man i stedet for at investere alle sine penge i ét aktiv vælger at investere i minimum to aktiver,
har man en portefølje. Fordelen ved at sprede sin investering, er at man mindsker sin risiko ved ”ik­
ke at lægge alle sin æg i én kurv”. Effekten kaldes diversifikation. Går den ene investering dårligere
end forventet, kan det opvejes af, at det går bedre med den anden investering.

Definition - V ariansen a f to aktiver (variance)

Variansen a f en portefølje, σP2, med to aktiver A og B afhænger af formueandelen i hvert aktiv,

wi, variansen på hvert af aktiverne, σi, samt af kovariansen mellem A og B, σA,B:

Som det fremgår af formlen ovenfor, indgår kovariansen mellem de to aktiver i beregningen af por-
teføljevariansen. Udregningen af kovariansen σi,j og korrelationen p er beskrevet i det følgende

afsnit.

9.2.2.1. Kovariansen
Kovariansen udtrykker samvariationen mellem to aktiver, dvs. hvordan afkastet a f to aktiverer fluk­
tuerer i forhold til hinanden. Kovariansen mellem A og B betegnes ofte som σA,B eller som
COV(A,B).

Definition - Kovariansen mellem to aktiver (covariance)

Kovariansen mellem to aktiver A og B, σA,B, beregnes som den vægtede sum af sandsynlighe­

den for hvert udfald, pi, og produktet af hvert aktivs afvigelse fra det forventede afkast, E(R):
Når kovariansen er positiv, har de to aktiver en tendens til at bevæge sig i samme retning. Stiger det
ene aktiv i værdi, vil værdien af det andet aktiv ligeledes stige. Omvendt vil aktiverne bevæge sig i
modsat retning, når kovariansen er negativ.

Kovariansen kan imidlertid antage alle værdier, og fortolkningsmæssigt kan det derfor være vanske­
ligt at forholde sig til størrelsen af denne. I stedet for kan korrelationskoefficienten anvendes, da
denne er en standardisering af kovariansen.

9.2.2.2. Korrelationskoefficienten
Hvor kovariansen udtrykker, hvordan samvariationen er mellem A og B, udtrykker korrelationen i
hvor høj grad A og B samvarierer. Statistikkere betegner ofte korrelationskoefficienten med det
græske bogstav p (rho), eller alternativt Corr(A,B). Korrelationskoefficienten ligger altid mellem -1
og 1, og størrelsen er afgørende for hvor store fordele, der er ved at sprede sin portefølje.

D efinition - K orrelationskoefficienten (correlation coefficient)

Korrelationen, p, mellem to aktiver A og B udregnes som kovariansen, σA,B, divideret med ak­
tivernes standardafvigelse, σ :

Generelt gælder følgende om korrelationskoefficienten:

p = 1: Perfekt positiv samvariation (ingen diversifikationsgevinst)
p < 1: Mulig diversifikationsgevinst
p = 0: Afkastet er uafhængigt
p = -1 : Perfekt negativ samvariation (komplet diversifikationsgevinst, dvs.
der kan etableres én portefølje, hvor al risiko elimineres)
Eksem pel 9.3 Variansen af en portefølje med to aktiver

Det oplyses, at en porteføljeforvalter investerer 60 % i A og 40 % i det mindre risikobehæf-

tede aktiv B.

Udfald Sandsynlighed A fkast (Ri)

(i) (Pi) A B

1) Recession 20 % -30% 15%

2) Lav vækst 50% 5% 10%
3) Høj vækst 30% 40% -5%
Forventet afkast, E(R) 8,50% 6,50%

Standardafvigelse, σi 24,50% 7,75%

Hvad er standardafvigelsen af den samlede portefølje?

Løsning:
For at benytte formlen for porteføljevariansen udregnes først kovariansen mellem Aktiv A og

B, σa,b :

σA,B = 0,20 ∙ ( - 0 ,3 0 - 0,085) ∙ (0,15 - 0,065) + 0,50 ∙ (0,05 - 0,085) ∙ (0,10 - 0,065)

+ 0,30 ∙ (0,40 - 0,085) ∙ (- 0 ,0 5 - 0,065) = -0 ,0 1 8 0

Idet kovariansen er negativ, vil der være en diversifikationsgevinst, fordi aktivernes afkast
bevæger sig i modsat retningen. Dette kan nu indsættes i formlen for porteføljevariansen:

σP2 = 0,62 ∙ 0,2452 + 0,42 ∙ 0,07752 + 2 ∙ 0,6 ∙ 0,4 ∙ (-0 ,0 1 8 0 ) = 0,0139

 Løsning 2:

Såfremt alle udfald og deres respektive sandsynligheder er angivet i opgaven, kan man imid­
lertid også beregne porteføljevariansen på samme måde som ved beregning a f variansen af ét
aktiv. I så fald skal man først beregne et samlet porteføljeafkast i hvert scenarie:

Afkastet ved recession: 0,6 ∙ ( - 0,30) + 0,40 ∙ 0,15 = - 0,12

Afkastet ved lav vækst: 0,6 ∙ 0,05 + 0,40 ∙ 0,10 = 0,07
Afkastet høj vækst: 0,6 ∙ 0,40 + 0,40 ∙ ( - 0,05) = 0,22

Ud fra de angivne sandsynligheder, har porteføljen et forventet afkast på 7,70 %.

E (R PF) = 0,20 ∙ (- 0 ,1 2 ) + 0,50 • 0,07 + 0,30 ∙ 0,22 = 0,0770

Variansen og standardafvigelsen kan således udregnes til:

σPF2 = 0,20 • ( - 0 ,1 2 - 0,077) + 0,50 ∙ (0,07 - 0,077) + 0,30 • (0,22 - 0,077) = 0,0139

Sidstnævnte løsningsmetode er kun anvendelig, såfremt de enkelte udfald er angivet. Er det alene
kovariansen eller korrelationen, som oplyses, kommer man ikke uden om at anvende løsning 1.

9.2.3. *Variansen af en portefølje med mere end to aktiver

En portefølje består i sagens natur ofte a f langt flere end to aktiver.

Definition - Variansen af en portefølje med flere end to aktiver

Beregningerne kan overskueliggøres ved at opstille en såkaldt kovarians-matrix med porteføljevæg­
tene wi/j inkluderet i hvert felt, som vist nedenfor.

Aktiv i/j 1 2 ... n

1 w12 ∙ σ12 w 1 ∙ w2 ∙ σ1,2 w1 ∙ wn ∙ σ1,n

2 w2 ∙ w1 ∙ σ2,1 w22 ∙ σ 22 w 2 ∙ wn ∙ σ2,n

...

n wn ∙ w2 ∙ σn,2 w n2
wn ∙ w1 ∙ σn,1 ∙ σn2

T ab el 9.1 P orteføljevarian sen s b esta n d d ele a fh æ n g ig a f an tal a k tiv er i p ortefø ljen .

Bemærk endvidere, at σi,j = σj,i, dvs. at felterne (1,2) og (2,1) samt (1,3) og (3,1) er identiske osv.

Det forklarer 2-tallet i formlen for ”variansen af to aktiver”. Den samlede porteføljevarians bereg­
nes således ved at summere alle led.

Eksem pel 9.4 V ariansen a f en portefølje med tre aktiver

En portefølje består af tre aktiver A, B og C med en vægtning på 25, 35 og 40 %.

Udfald Sandsynlighed Afkast (Ri)

(i) (pi) A B C
1) recession 20% -30% 15% -10%
2) lav vækst 50% 5% 10% 8%
3) høj vækst 30% 40% -5% 18%
Forventet afkast, E(R) 8.50% 6.50% 7.40%

Aktivernes varians og deres indbyrdes kovarians kan beregnes på samme måde som i eksem­
pel 9.2 og 9.3. Resultatet kan samles set opskrives som en kovarians-matrix:

Dette skal læses som, at variansen af aktiv A, σA2 — 6 %, kovariansen mellem A og B,

σA,B = σB,A = - 1 ,8 %, osv. Hvad er afkastet og standardafvigelsen af porteføljen?
Løsning:

Porteføljeafkastet beregnes som et vægtet gennemsnit:

E( RP) = 0,25 • 0,085 + 0,35 • 0,065 + 0,40 • 0,074 = 0,0736

Afkastet af porteføljen er altså en smule lavere end ved at investere i aktiv A eller C alene.
Omvendt skulle risikoen gerne være reduceret betydeligt, jf. nedenfor.

Porteføljevariansen beregnes som et vægtet gennemsnit a f varianserne plus summen af de

vægtede kovarianser:

σp2 = wA2 • σa 2 + wB2 • σB2 + w c2 • σc2 + 2 • [wA • wB • σA,B + wA •w c • σA,C + wB • w c • σb,c]

σp 2 = 0,252 • 0,06 + 0,352 • 0,006 + 0,402 • 0,0094 + 2 • 0,25 • 0,35 • (-0,018) + 2 • 0,25 • 0,40
• 0,0233 + 2 • 0,35 • 0,40 • (-0,0065) = 0,0057

For entydigt at vurdere hvorvidt det er bedst at investere i aktiverne som en portefølje, kan
man som tidligere fremhævet se på afkast-risikoforholdet, dvs. afkastet pr. risiko:

Aktiv Afkast Risiko Afkast/risiko

A 8.50% 24.49% 0.35
B 6.50% 7.75% 0.84
C 7.40% 9.70% 0.76
Portefølje 7.36% 7.55% 0.97

I så fald fremgår det utvetydigt, at porteføljen er det bedste alternativ.

 9.3. Porteføljeteori uden lånemarked

I 1952 introducerede Harry Markowitz en diversifikationsmodel til at udvælge aktiver ud fra et tra­
deoff mellem afkast og risiko. Modellen banede vejen for porteføljeteorien, hvorfor han i 1990
modtog Nobelprisen i Økonomi. Diversifikationsmodellen beskrives lettest ved se på et eksempel.

I eksempel 9.3 så vi på to forskellige kombinationsmuligheder a f aktiv A og B. Der findes dog et

uendeligt antal kombinationsmuligheder med hvert sit afkast/risiko-forhold. Ved at beregne forskel­
lige porteføljekombinationer fås et billede af, hvordan afkast/risiko-forholdet ændrer sig:

Porteføljeandel i A, wA 100% 80% 60% 40% 20% 0%

Porteføljeandel i B, wB 0% 20% 40% 60% 80% 100%
Porteføljeafkast, E(RP) 8,50% 8,10% 7,70% 7,30% 6,90% 6,50%
Porteføljens standard­
afvigelse, σP 24,50% 18,14% 11,80% 5,59% 2,21% 7,76%
T ab el 9.2 P o rtefø ljek o m b in a tio n er m ed ak tiv A o g B sam t d e d ertilh ø ren d e fo rv en ted e afk a st o g sta n d a rd a fv ig elser.

F ig u r 9.1 P ortefø ljek u rv en b estå en d e a f to a k tiv er A o g B.

Det kan ses i figuren, at man gennem diversifikation kan opnå en lavere risiko kombineret med et
højere afkast end en investering alene i aktiv B. Det betyder, at rationelle risikoaverse investorer
vælger netop den af de optimale porteføljer på den efficiente rand, som maksimerer deres nytte.
 Definition - Den efficiente rand

Den efficiente rand består af de mest optimale porteføljer, dvs. de porteføljer hvor man ikke kan
få et højere forventet afkast til samme risiko.

I ovenstående figur og i tabel 9.2 ses det, at alle porteføljer med mindre end 80 % investeret i aktiv
B er efficiente (for at være helt nøjagtig, kan minimumvariansporteføljen udregnes til at 76,3% af
formuen skal investeres i aktiv B).

Som tidligere nævnt er det korrelationskoefficienten, som er afgørende for, hvor stor diversifikati­
onsgevinsten er. I figuren betyder det, at korrelationskoefficienten afgør, hvor buet porteføljekurven
er. I ovenstående tilfælde kan korrelationskoefficienten udregnes til

Med andre ord opnår man stort set den maksimale diversifikationsgevinst ved at inddrage begge
aktiver i porteføljen, fordi korrelationskoefficienten er tæt på -1.

Generelt maksimeres diversifikationsgevinsten når p = - 1, idet det er muligt at eliminere al risiko i

porteføljen. Jo tættere korrelationskoefficienten kommer på 1, des mere vil buen forsvinde. Det er
illustreret i nedenstående figur:

F ig u r 9.2: P ortefø ljek u rven s u dsen d e som fu n k tio n a f k o rrela tio n sk o efficien ten .
 9.4. Porteføljeteori med lånemarked

Når der introduceres et lånemarked, så har investor mulighed for at låne samt placere kapital til den
risikofrie rente. Det betyder, at man skal bruge Sharpes CAPM (Capital Asset Pricing Model), der
på baggrund a f Markowitz’ diversifikationsmodel, blev udviklet a f William Sharpe (1964) samt
John Lintner (1965) og Jan Mossin (1966).

Overordnet set er de primære pointer i CAPM følgende:

1. Fordi alle investorer har samme forventninger, vil alle investorer uanset grad a f risikoaver­
sion, holde samme risikofyldte portefølje - markedsporteføljen.
2. Markedsporteføljen er den bedst diversificerede portefølje, og den giver derfor det højst mu­
lige afkast pr. risiko.
3. Alt efter risikoprofil vil investorerne herefter ”geare” deres investering op og ned ad CML-
kurven, således at det maksimerer deres forventede nytte.
4. På et effektivt marked kan alle enkeltaktivers forventede afkast beskrives vha. S ML.

9.4.1. Forudsætninger for CAPM

CAPM er baseret på en række forudsætninger:

1. Alle investorer har fuld information og homogene forventninger til aktiverne.

2. Investorerne er rationelle og risikoaverse, som følger ”The mean variance rule",
dvs. ønsker at maksimere forventet afkast til en given risiko.
3. Alle investorer kan låne og udlåne til den risikofrie rente.
4. Kapitalmarkederne er perfekte, dvs. der er ingen transaktionsomkostninger, ingen
skat samt intet forbud imod kortsalg (short sale).
5. Det er en statisk model, som kun følger én periode.
6. Der er fuldkommen konkurrence, dvs. alle investorer har en ubetydelig del a f den
samlede formue, hvorved ingen kan påvirke priserne (pristagere).

Forudsætningerne er langt fra realistiske, men alligevel kan konklusionerne omkring ligevægtsdan­
nelsen i en hypotetisk verden være brugbare til at forstå mekanismerne på kapitalmarkederne.
 9.4.2. Capital Market Line - CML

Foruden at kunne investere i 2 (eller flere) aktiver, kan investor ligeledes låne eller udlåne til den
risikofrie rente. De efficiente porteføljer vil derfor ligge på den såkaldte CML (Capital Market
Line), idet alle investorer vil placere deres formue i markedsporteføljen (tangentporteføljen), da
denne er den bedst diversificerede portefølje som eksisterer. CML bestemmes som tangenten til
porteføljekurven med udgangspunkt i den risikofrie rente.

Definition - C apital M arket Line ( CML )

Det forventede afkast af porteføljen, E(RPF), kan bestemmes som:

rf = Den risikofrie rente

E(R mp) = Det forventede afkast a f markedsporteføljen
σmp = Standardafvigelsen af markedsporteføljen
σPF = Standardafvigelsen a f porteføljen

F igu r 9.3: C M L - D e o p tim a le p la ce rin g sm u lig h ed er n å r d er er et lå n em a rk ed .

Alle investorer vil vælge en portefølje på CML, idet dette giver den højeste risikopræmie (E (R) —

ry) pr. risiko. En risikoavers investor vil blot vælge en portefølje med mindre risiko end markeds­

porteføljen ved at investere en større del a f sin formue i det risikofrie aktiv. Omvendt vil en investor
med større risikoappetit geare sin investering i markedsporteføljen ved at låne til den risikofrie rente
for derved at opnå et større forventet afkast end markedsporteføljen.

9.4.3. Security Market Line - SML

Hvis der er et lånemarked, hvor alle kan låne og udlåne til den risikofrie rente, vil alle investorer
kræve et afkast der ligger på CML. Samme ræsonnement kan anvendes på enkeltaktiver, idet ingen
investorer vil acceptere et lavere afkast, end de kunne opnå ved at investere i markedsporteføljen til
en given risiko. Derfor er SML (Security Market Line) identisk med Capital Market Line. Den ene­
ste forskel er, at risikoen måles vha. aktivets betaværdi og ikke ud fra standardafvigelsen.

Definition - Security M arket Line (SM L)

Det forventede afkast, E (R i) , af et aktiv kan bestemmes som:

E (Ri) = rf + ß i ∙ [E (RMP) - rf ]

rf = Den risikofrie rente

ßi = Beta-værdien på aktiv i’s afkast
E(R mp) = Det forventede afkast a f markedsporteføljen

Betaværdien er hældningen af SML. Beta udtrykker hvor risikofyldt aktivet er i forhold til marke­
det. For markedet gælder, at ß = 1. Det betyder, at når aktiv A og B eksempelvis har en ßA = 0,5 og
ß b = 2, så svinger afkastet a f aktiv A kun halvt så meget som markedet (defensiv aktie), hvorimod
afkastet a f aktiv B svinger dobbelt så meget som markedet (konjunkturfølsom aktie).
 F ig u r 9.4: SML - S am m en h æ n g en m ellem d et en k elte ak tivs b eta v æ rd i o g d et fo rv en ted e afk ast.

E n d v id ere fre m g å r d e t a f Figur 9.4, a t ak tiv er, so m lig g er o v er SML, e r p ris fa s ts a t fo r b illig t i

m a rk e d et, dvs. de giver e t fo r h ø jt a fk a st i fo rh o ld til a n d re a k tiv e r p å m a rk e d e t m ed sam m e

risiko (b eta). M a rk e d sk ræ fte rn e vil så led e s p re s s e p rise n i v ejret, in d til a fk a ste t h a rm o n e re r

m ed m a rk e d sa fk a s te t - SML. O m ven d t vil e t ak tiv u n d e r SML v æ re p ris fa s ts a t fo r d y rt. M ar­

k e d s a g e n te rn e vil så le d e s sæ lge u d a f ak tiv et, in d til p rise n a fsp e jle r d e ts sa n d e risiko. I e t p e r ­

fekt m a rk e d vil alle ak tiv e r d e rfo r ligge p å SML.

Eksempel 9.4 CAPM og forventede afkast

M arkedsporteføljen har et forventet afkast på 12 %, og risikopræm ie er 9 %.

1) Hvad er den risikofrie rente?

2) H vor stort et afkast vil m arkedet kræve for at acceptere en system atisk risiko givet
ved ß = 0,4?

L øsning:

D en risikofrie rente findes hurtigt til 3 % ved at udnytte:

Det forventede afkast kan dernæst udregnes til 6,60 % ved at anvende SML:

E ( Ri) = r f + ß i - (E (RMP) - r f )

E (Ri) = 0,03 + 0,4 • (0,12 - 0,03) = 0,0660

 9.5. Systematisk og usystematisk risiko
Den overordnede tankegang bag diversificering er, at man ved at kombinere forskellige aktiver i en
portefølje, kan mindske den samlede risiko. Det viser sig dog, at det ikke er muligt at eliminere al
risiko ved blot at tilføje stilstrækkeligt mange aktiver i porteføljen. Det er kun muligt at undgå den
virksomhedsspecifikke risiko (usystematisk risiko), hvorimod den generelle markedsrisiko (syste­
matisk risiko) ikke kan bortdiversificeres.

F ig u r 9.5: S am m en h æ n gen m ellem en p o rtefø ljen s to ta le risik o o g a n ta llet a f a k tiv er i p ortefø ljen .

Usystematisk risiko relaterer sig til det enkelte aktiv såsom nyheder og overraskelser omkring fy­
ring a f virksomhedens direktion eller ledelsens udmelding om, at årets resultat bliver mindre end
forventet. Omvendt er systematisk risiko udtryk for faktorer, som påvirker hele markedet fx kon­
junkturudsving, ny teknologi, strejker, krig eller naturkatastrofer m.fl.

Et aktivs totale risiko er defineret som summen af den systematiske og usystematiske risiko.
 9.5.1. Systematisk risiko og beta

Til at beskrive et aktivs systematiske risiko bruges beta. Beta måler den systematiske risiko i for­
hold til markedsporteføljens risiko. Markedsporteføljen har pr. definition en beta-værdi på 1, og den
risikofrie rente har en beta-værdi på 0.

Definition - Beta, β

Beta for et enkelt aktiv:

Beta af aktiv i, βi beregnes som kovarians mellem aktiv i og markedet, σi,m, divideret med vari­
ansen a f markedet, σ2m:

Pi,m = Korrelationskoefficienten mellem aktiv i's og markedsporteføljens afkast

σi = Standardafvigelsen af afkastet af aktiv i.

Beta for en portefølje:

Den samlede beta-værdi a f en portefølje, β p, beregnes som et simpelt vægtet gennemsnittet af

betaværdierne for de enkelte aktiver i porteføljen, βi.

Beta anvendes endvidere til at bestemme den systematiske risiko a f et aktiv:

D efinition - System atisk risiko

Den systematiske risiko for et aktiv i, σisys, kan beregnes som dets ’vægt’ i markedsporteføljen,
hvor β i angiver vægten:
Eksempel 9.5 Beta og risiko
Det oplyses, at korrelationskoefficienten mellem en IBM-aktie og markedsporteføljen er 0,8.
Markedets varians er 20 %, og IBM-aktien har en varians på 35 %.

Hvor stor en del a f IBM-aktiens risiko kan forklares af markedet?

Løsning:
Den totale risiko målt som varians er 35 % for IBM. For at udregne hvor stor en del den sy­
stematiske risiko udgør, skal beta først bestemmes vha. formlen:

Dernæst kan den systematiske risiko bestemmes til:

σisys = βi ∙ σm = 1,0583 ∙ 0,20 = 0,2117

Med andre ord kan IMB-aktiens totale varians på 35 % forklares ved, at 21,17 % stammer fra
markedet (systematisk risiko), hvorimod de resterende 13,83 % skyldes IBMs virksomheds­
specifikke risiko (usystematisk risiko).

Eksempel 9.6 Porteføljebeta

En portefølje består af tre forskellige aktiver. Aktiv A udgør 30 % a f porteføljen og β a = 1.5,
Aktiv B udgør 40 % af porteføljen og βB = 0,4, mens Aktiv C udgør 30 % a f porteføljen og
β c= 0,8.
Beregn porteføljens samlede beta-værdi.

Løsning:
Den samlede beta-værdi beregnes som et vægtet gennemsnit, jf. formlen:
 10. Kapitalomkostning - Cost o f Capital
Kapitalomkostningen (cost o f Capital) kan betragtes som investors pris for at påtage sig en given
risiko, dvs. den pris investor kræver for at acceptere, at virksomhedens fremtidige betalingsstrømme
vil afvige fra det forventede ved tidspunktet for investeringen.

Definition - K apitalom kostning (cost o f Capital)

Kapitalomkostningen angiver det mindste afkast, investor forlanger ved at foretage en given
investering.

Fordi kapitalomkostningen afspejler både tidsværdien af penge og risici, svarer denne til investors
forventede afkast. Derfor anvendes kapitalomkostningen som kalkulationsrente til at diskontere de
fremtidige betalingsstrømme ved prisfastsættelse af et selskab eller værdiansættelse af et projekt.

Som vi vil se nedenfor, afhænger den samlede kapitalomkostning a f kombinationen a f egenkapital

og fremmedkapital som benyttes til at finansiere et givet projekt. Det er vigtigt at have for øje, at
både aktionærer og långivere vil afkræve en forrentning, som afspejler virksomhedens kreditvær­
dighed. Eftersom et risikofyldt projekt mindsker sandsynligheden for at virksomheden er i stand til
at tilbagebetale pengene, vil aktionærernes afkastkrav, requity, samt långivernes afkastkrav, rdebt, af­
spejle den øgede risiko.

10.1. Egenkapitalomkostning

Når den pågældende investering foretages alene ved egenkapital, dvs. gennem opsparet overskud
eller ved udstedelse af nye aktier, kan egenkapitalomkostningen, re, beregnes ud fra markedets for­
ventninger til aktiens totalafkast (Dividend Growth modellen), som beskrevet i afsnit 6.3 eller ved
brug af SML i følge CAPM-teorien, som beskrevet i afsnit 9.4.3.
 Definition - Egenkapitalomkostning, re (cost o f equity)

Egenkapitalomkostningen angiver det afkast, som aktionærerne forlanger a f deres investering i

virksomheden.

Egenkapitalomkostningen kan beregnes på to måder:

Dividend Growth modellen:

Markedets forventning til aktiens totale afkast (dividendeafkast + kapitalafkast):

hvor P0 angiver prisen per aktie i dag, d 1 angiver det forventede udbytte på tidspunkt 1 og g
angiver den konstante vækstrate.

Security Market Line:

Aktionærernes forventede afkast jf. S ML :
E(rE) = rf + ß E ∙ [E (rm) - rf ]

Den primære fordel ved dividend growth-modellen er, at den er simpel og let at anvende. Ulempen
er dog, at metoden forudsætter konstant vækst, og at metoden ikke eksplicit angiver om markedet
har inkorporeret risikoen i det forventede afkast. A f samme grund anvendes Security Market Line
(SML) ofte, idet man direkte korrigerer for risikoen ud fra beta-værdien. Ulempen ved SML-
metoden er, at kvaliteten af resultaterne afhænger af estimaterne for markedets risikopræmie og
beta-værdi. Disse værdier kan variere markant alt afhængig af tidsperioden af de bagvedliggende
afkast. Det er eksempelvis ikke irrelevant, hvorvidt tidsperioden af det anvendte data ændres fra 20
til 5 år, eller hvis frekvensen af de historiske observationer ændres fra månedlige afkast til ugelige
eller daglige afkast.

Egenkapitalomkostningen anvendes til at prisfastsætte et projekt, som er 100 % egenkapitalfinan­

sieret, eller til at fastlægge markedsværdien a f egenkapitalen ved at tilbagediskontere den betalings­
strøm som tilfalder ejerne, dvs. FCFE, som beskrevet i afsnit 2.3 samt eksempel 2.2.
 Eksem pel 10.1 Egenkapitalom kostning

En aktie i virksomheden Himmerland handles til 200 kr. Ved sidste årsregnskabet vedtog
bestyrelsen at udbetale 12 kr. i udbytte per aktie, og i samme anledning udmeldte ledelsen, at
de forventer en stabil udbyttepolitik fremadrettet med en konstant udbyttevækst på 5 % år­
ligt. Samtidig oplyses det, at konsensus blandt en række aktieanalytikere er, at aktien har en
beta på 1,5. Den risikofrie rente er 3 %, og markedets risikopræmie er 6 %

Hvad er markedets bedste bud på egenkapitalomkostningen?

Løsning:

Ved brug a f dividend-growth-metoden kan det forventede afkast beregnes til

Det indikerer, at Himmerlands egenkapitalomkostning er 11.30 % . Til sammenligning kan

markedets afkastkrav beregnes ud fra SML:

E (rE) = rf + β E ∙ [E (rm) - r f ] = 3 % + 1 ,5 ∙ 6 % = 12,00 %

Hvis aktieanalytikernes estimater svarer til markedets opfattelse, bør egenkapitalomkostnin­

gen altså være 12 %, og aktien er således prisfastsat for højt. Ifølge analytikernes afkastkrav
på 12 % skulle prisen kun være 180.

10.2. Fremmedkapitalomkostning

Fremmedkapitalomkostningen (rdebt) svarer til den rente virksomheden skal betale til kreditorer for
at låne penge. I princippet kan Security Market Line (SML) også anvendes til at finde på samme
måde, som SML anvendes til at beregne re, såfremt beta-værdien for virksomhedens gæld (β debt) kan
bestemmes. I praksis er dette dog ikke nødvendigt, fordi man kan aflæse fremmedkapitalomkost­
ningen direkte i de finansielle markeder som den effektive rente (yield-to-maturity) på virksomhe­
dens udestående obligationer. Hvis gælden ikke er omsat på de finansielle markeder, kan omkost­
ningen findes ved at se på den effektive rente a f lignende obligationer med samme kreditværdighed.
 Definition - Frem m edkapitalom kostning, rd (cost o f debt)

Fremmedkapitalomkostningen angiver det afkast, som långivere forlanger for at stille penge til
rådighed for virksomheden.

Fremmedkapitalomkostning efter skat:

rd,e.s. = rd,før skat, • (1 —T)

hvor rd,før skat er den effektive rente observeret i markedet, og T angiver virksomhedens margi­
nale skattesats.

Det er vigtigt at være opmærksom på, at renteudgifter er fradragsberettigede. Det betyder, at enhver
virksomhed opnår en skattebesparelse, såfremt de anvender fremmedkapital til at finansiere investe­
ringen. Dette vil blive uddybet nærmere i næste kapitel om kapitalstruktur.

Eksempel 10.2 Frem m edkapitalom kostning

Himmerland har ikke alene udstedt aktier, men har også udstedt en række obligationer til at
finansiere driften. En ny obligationsemission a f en 5-årig serie med 6 % pålydende blev solgt
til kurs 89,50. Virksomhedsskatten er 22 %. Hvad er fremmedkapitalomkostningen?

Løsning:
Kapitalomkostningen svarer til den effektive rente ( YTM) og kan findes ved at løse ligningen:

Umiddelbart vides, at den effektive rente er større end kuponen på 6 %, idet kursen er under
100. Forudsat årlige kuponbetalinger, kan den effektiv rente nemt beregnes til 8,68 % fx ved
at indtaste betalingsrækken i Excel-funktionen: IRR (engelsk) eller IA (dansk), eller anvende
en finansiel lommeregner jf. afsnit 4.7.2.

Fremmedkapitalomkostningen efter skat, rd, e.s, er således:

rd ,e .s. = 8,68 % • (1 - 0,22) = 6,77 %

 10.2.1. Omkostningen ved præferenceaktier

Når en virksomhed vælger at fremskaffe kapital ved udstedelse a f præferenceaktier, vil disse også
påvirke kapitalomkostningen. I praksis betragtes præferenceaktier som gældsfinansiering, fordi dis­
se ofte giver et fast udbytte. Omkostningen svarer således til dividendeafkastet, D/P0.

Alternativt kan man aflæse den effektive rente a f virksomhedens præferenceaktier på markedet,
eftersom de ofte får kreditvurderinger på samme måde som obligationer, og følgelig kan præferen­
ceaktier med tilnærmelse betragtes som obligationer.

10.3. Den vægtede kapitalomkostning - WACC

Som ovenfor angivet, er virkeligheden sjælden så simpel, at enhver investering alene foretages ved
egenkapital eller fremmedkapital. Generelt er virksomheder og investeringsprojekter finansieret
med en kombination af egenkapital og fremmedkapital. Det betyder, at kapitalomkostningen skal
afspejle såvel omkostningen ved egenkapitalfinansiering som omkostningen ved at optage gæld.
Derfor anvendes begrebet WACC (weighted average cost o f Capital), som er et vægtet gennemsnit
af omkostningen ved at finansiere med egenkapital og gæld. (cost o f Capital)

Definition - K apitalom kostning, WACC (weighted average cost o f Capital)

Kapitalomkostningen for en virksomhed beregnes som et vægtet gennemsnit a f egenkapitalom­

kostningen og fremmedkapitalomkostningen efter skat, hvor vægtene svarer til den relative an­
del egenkapital og fremmedkapital i forhold til den samlede værdi a f virksomheden.

E = Markedsværdien af egenkapitalen (kurs ∙ antallet a f udestående aktier)

D = Markedsværdien a f gælden (kurs • antallet a f udestående obligationer)
V = Markedsværdien af virksomheden (E+D)
rE = Egenkapitalomkostningen
rD( 1 —T) = Fremmedkapitalomkostningen efter skat
A f formlen for kapitalomkostningen fremgår kapitalstrukturen eksplicit, idet E/V og D /V angiver
den procentuelle andel af virksomhedens samlede finansiering, som stammer fra hhv. egenkapital
og gæld.

10.3.1. WACC med flere finansieringskilder

Som udgangspunkt beregnes WACC med to finansieringskilder - egenkapital og fremmedkapital,

men der kan i praksis være mere end to. En tredje finansieringskilde kan eksempelvis være præfe­
renceaktier, som nævnt ovenfor. I så fald udvides formlen med denne tredje finansieringskilde (X ):

Hvor markedsværdien a f virksomheden, V, er givet ved E+D+X. Bemærk, at såfremt X er fradrags­

berettiget, fratrækkes dette fradrag på samme måde som ved fremmedkapitalen.

10.3.2. Hvorfor anvendes markedsværdierne?

For at finde den reelle pris en aktionær kræver a f sin bundne kapital, er det nødvendigt at anvende
markedsværdier til beregningerne. Det vil sige, at det er aktiernes værdi, der indgår som egenkapita­
len og ikke den bogførte værdi. Dette skyldes, at den bogførte værdi har karakter af akkumulerede
overskud og derfor sjældent afspejler den pris, det reelt koster i dag at købe selskabet.

Samme tilgang gør sig gældende for fremmedkapitalen, som tilsvarende skal angives til markeds­
værdi. Det skyldes, som vi har erfaret i kapitel 5 om obligationer, at restgælden kan variere markant
fra markedsværdien a f gælden, dvs. nutidsværdien a f de fremtidige forpligtelser, såfremt renteni­
veauet har ændret sig siden udstedelsen. Men i praksis er det ofte vanskeligt at finde disse markeds­
værdier i en ekstern analyse, idet regnskaberne ofte anvender en periodiseringstilgang, dvs. balan­
cen justeres i forhold til restgælden a f selskabets udestående fordringer. Såfremt oplysninger om
fremmedkapitalen er begrænsede, anvendes de bogførte værdier af fremmedkapitalen derfor sam­
men med markedsværdien a f egenkapitalen til beregning af WACC.
 10.4. Kapitalomkostningens anvendelse

WACC er den kalkulationsrente, som skal anvendes ved vurdering a f virksomhedens overordnede
betalingsstrømme, som tilfalder såvel kreditorer som aktionær, dvs. FCFF), som beskrevet i afsnit
2.3 samt eksempel 2.2. Derfor vil værdien a f virksomheden maksimeres, når WACC er minimeret.
Bemærk, at WACC tager højde for rentefradraget, og derfor skal betalingsstrømmen ikke også kor­
rigeres for skatteskjoldet. Skatteskjoldet behandles nærmere i næste kapitel.

Ved iværksættelse af nye investeringsprojekter skal WACC ligeledes anvendes som kalkulationsren­
te, hvis projektets risiko svarer til virksomhedens gennemsnitlige risiko, dvs. ved såkaldte carbon­
copy projekter. Udtrykt ved SML betyder det, at risikoen på det nye projekt, βi, skal være identisk
med virksomhedens overordnede risiko, βAsset-

Såfremt et nyt projekt er mere risikofyldt end den gennemsnitlige risiko a f virksomhedens eksiste­
rende projekter, dvs. βi > βAsset, vil virksomhedens WACC undervurdere risikoen af projektet. Som
en konsekvens kan man fejlagtigt overprissætte værdien af projektet og derved risikere at iværksæt­
te et ikke rentabelt projekt. I dette tilfælde bør man justere kapitalomkostningen for den ekstra risi­
ko ved at tillægge en risikopræmie.

Hvis det nye projekt omvendt har lavere risiko end den gennemsnitlige risiko i virksomheden, dvs.
βi < βAsset, vil virksomhedens WACC overvurdere risikoen af projektet. Som konsekvens værdian­
sættes projektet lavere end det reelt burde, hvorved ledelsen risikerer at afvise et ellers lønsomt pro­
jekt.

Når en virksomhed har flere divisioner med forskellig risikoprofil, kan man alternativt undlade at
anvende virksomhedens overordnede WACC, og i stedet udregne en kapitalomkostning, som er spe­
cifik for den enkelte division.
 Eksempel 10.3 Kapitalomkostning (WACC)
Som investeringsansvarlig i Himmerland er du interesseret i at fastsætte virksomhedens sam­
lede kapitalomkostning. Du ved, at aktionærerne forventer et afkast på 15 % p.a., og at virk­
somheden kan fremskaffe kapital gennem deres bankforbindelser til 8 % p.a. Samtidig har
ledelsen oplyst, at de fremadrettet tilstræber at opretholde en konstant kapitalstruktur, hvor
D/E = 2.

1) Hvad er Himmerlands samlede kapitalomkostning?

2) Hvad er kapitalomkostningen, når det oplyses, at selskabsskatten er 22 %?

Løsning 1:
For at kunne anvende formlen for WACC, skal man først beregne kapitalstrukturen, dvs. E/V
og D/V. Fordi det vides, at D/E = 2 og at E/V + D /V= 100 %, kan E/V findes til

Med disse vægte kan WACC (uden skat) herefter beregnes til:

WACC = 33,33 % ∙ 15 % + 6 6,67 % ∙ 8 % = 10,33 %

Det vægtede afkastkrav på den kapital, som er stillet til rådighed fra virksomhedens aktionæ­
rer og kreditorer, er dermed 10,33 %.

Når der indføres skat, falder kapitalomkostningen som følge af, at renteudgifter er fradrags­
berettigede, og at virksomheden dermed mindsker sin skattepligtige indkomst:

WACC = 33,33 % ∙ 15 % + 66,67 % ∙ 8 % (1 - 22 %) = 9,16 %

Den investeringsansvarlige bør derfor anvende 9,16 % som virksomhedens kapitalomkost­

ning. Skattebesparelsen ved lånefinansiering udgør dermed 10,33-9,16 =1,17 %.

I næste kapitel bliver kapitalstrukturen belyst nærmere, hvor særligt fordelen ved at optage gæld
diskuteres som en afvejning mellem at udnytte skattefordelen og samtidig undgå en øget konkursri­
siko på grund a f for høj gældsætning.
 11. Kapitalstruktur
Kapitalstrukturen afspejler, hvordan virksomheden har valgt at finansiere driften. Det kan ses på
virksomhedes balance ud fra, hvordan passiverne er sammensat a f egenkapital og fremmedkapital.
For en investor er kapitalstrukturen central, fordi den spiller en væsentlig rolle i værdiansættelsen af
virksomheden. Ledelsen overordnede mål er således at finde den optimale kapitalstruktur for at
maksimere værdien a f virksomheden.

Til at illustrere kapitalstrukturen anvendes ofte den såkaldte pie-model.

Værdi a f virk som hed

Teorien om kapitalstruktur deles ofte ind i fire kategorier. Disse vil blive belyst særskilt i de følgen­
de afsnit:

1) Ingen skat
2) Med selskabsskat
3) Med selskabs- og personskat
4) Med konkursomkostninger

11.1. Kapitalstruktur uden skat (M&M)

Merton Miller og Franco Modigliano har vundet nobelprisen for deres bidrag til kapitalstrukturteo­
rien med deres to påstande (propositions) om virksomhedens værdi og egenkapitalomkostningen.
Deres resultater bygger på en række forsimplede antagelser a f virkeligheden, herunder antagelsen
om ingen skat, ingen konkursomkostninger og at kapitalmarkederne er perfekte, dvs. ingen transak­
tionsomkostninger samt at selskaber og personer kan låne til samme rente.
 Definition - M&M proposition I (uden skat)
Værdien af en virksomhed er uafhængig a f virksomhedens kapitalstruktur. Værdien a f den gea­
rede (levered) virksomhed svarer til værdien af den ugearede (unlevered) virksomhed.

VL = VU

Ifølge proposition I er det aktiverne i virksomheden, som skaber værdi og ikke passiverne. En æn­
dring a f kapitalstrukturen påvirker således ikke selskabets operative enheder. Derfor vil to virksom­
heder med samme produktionsapparat men med forskellig kapitalstruktur have samme værdi. Eller
udtrykt med reference til pie-modellen: tærtens størrelse er uafhængig af, hvordan den skæres ud.

M&M proposition II forklarer en lineær sammenhæng mellem egenkapitalomkostningen og virk­

somhedens kapitalstruktur.

Definition - M&M proposition II (uden skat)

Egenkapitalomkostningen, rE, afhænger lineært af virksomhedens kapitalstruktur.

rA = Kapitalomkostningen a f virksomhedens samlede aktiver ( WACC)

rD = Fremmedkapitalomkostningen

= Kapitalstrukturen (markedsværdien a f gælden ift. markedsværdien a f egenkapitalen)

Det fremgår af M&Ms proposition II, at virksomhedens egenkapitalomkostninger stiger i takt med,
at gældssætningen øges, dvs. højere debt-equity ratio. Årsagen er, at den finansielle risiko derved
øges. Overordnet set kan virksomhedens egenkapitalomkostning opdeles i business risk og f inancial
risk. Business risk er virksomhedens operationelle risiko, og jo større driftsmæssig risiko, des større

rA kræves som kompensation. Det sidste led, (rÅ - rD) ∙ D/E, afspejler risikopræmien for den øgede

finansielle risiko, som opstår, når virksomheden optager gæld.

Når en virksomhed har optaget gæld, stiller det en vis forventning til virksomhedens drift og evne
til at genere overskud, fordi virksomheden er forpligtet til løbende at betale obligationsejerne og
banker for at stille kapital til rådighed, uanset hvordan virksomheden klarer sig. Det betyder, at den
finansielle risiko vokser med øget gældsætning, fordi sandsynligheden stiger for, at virksomheden
ikke er i stand til at servicere sine betalingsforpligtelser, og at kreditorerne således begærer virk­
somheden konkurs.

Pointen i M&M proposition I er, at kapitalstrukturen er irrelevant. På trods a f at det synes billigere
at finansiere sig med gæld, idet rd < re, vil besparelsen ved øget gæld blive modsvaret a f en propor­
tionalt øget egenkapitalomkostning, jf. M&M proportion II. Dette indebærer, at virksomhedens
samlede kapitalomkostning, WACC, forbliver uændret.

Nogle gange bruges betegnelsen rA (asset) også for virksomedens kapitalomkostning.

Sammenhængen mellem rE, rD, og WACC samt værdien af virksomheden er illustreret i figuren
nedenfor.

F igur 11.1 U n d er M & M proposition I er k ap ita lstru k tu r irrelev a n t, fo rd i k a p ita lo m k o stn in g en ( WACC) sam t v æ rd ien a f

virk so m h ed en er k on sta n t, så frem t sk a tter og k o n k u rso m k o stn in g er ig n o reres.

 11.2. Kapitalstruktur med selskabsskat (M&M)

Når skat inddrages i overvejelserne, ændres M&Ms budskab omkring kapitalstruktur til, at gældsfi­
nansiering bliver mere fordelagtig end egenkapitalfinansiering. Årsagen er, at tilstedeværelsen af
gæld giver et skatteskjold, da renteudgifter mindsker virksomhedens skattepligtige indkomst. Kon­
sekvensen er i så fald, at den optimale kapitalstruktur er 100 % fremmedkapital.

Definition - M&M proposition I (med selskabsskat, TC)

Værdien af en gældssat virksomhed, Vl, svarer til værdien af en 100 % egenkapitalfinansieret
virksomhed, VU, plus nutidsværdien af skatteskjoldet:

VL = VU + D ∙ Tc

I ovenstående formel er det antaget, at gælden er konstant i al fremtid. Eftersom skatteskjoldet er

genereret af renteudgifterne, kan der argumenteres for, at risikoen er den samme som for gælden.
Derfor kan værdien a f skatteskjoldet beregnes som nutidsværdien a f en uendelig annuitet med
fremmedkapitalomkostningen, rD, som diskonteringsrente:

Når selskabsskat medregnes, ændrer det marginalt på M&M proposition II om egenkapitalomkost­

ningen, eftersom skatteskjoldet også mindsker den finansielle risiko.

Definition - M&M proposition II (med selskabsskat, Tc)

Egenkapitalomkostningen, rE, afhænger lineært af virksomhedens kapitalstruktur:

rU = Egenkapitalomkostningen af den ugearede, dvs. 100 % equity-finansierede virksomhed

rD = Fremmedkapitalomkostningen

= Kapitalstrukturen (markedsværdien af gælden ift. markedsværdien a f egenkapitalen)

Med selskabsskat er konklusionen, at kapitalstruktur har en betydning, idet besparelsen ved øget
gældssætning ikke opvejes a f en øget egenkapitalomkostning. Med andre ord er gældssætning favo­
rabelt som konsekvens a f skattefradraget, og dermed aftager virksomhedens kapitalomkostning med
øget gearing.

Pointerne kan illustreres som vist i figuren nedenfor:

F igu r 11.2 M e d selsk a b ssk a t h ar k a p ita lstru k tu r b ety d n in g , fo rd i ø g et g æ ld ssæ tn in g m in d sk er k a p ita lo m k o stn in g e n , W A C C ,

o g d erm ed ø g es v æ rd ien a f virk so m h ed en .

Eksem pel 11.1 Kapitalstruktur og ivæ rksæ ttelse af nye projekter

Himmerland A/S er en 100 % egenkapitalfinansieret virksomhed. Markedsværdien a f egen­

kapitalen er 5 mio. kr. og aktionærerne har et afkastkrav på 15 %. Himmerland A/S har mu­
lighed for at iværksætte et projekt til 2 mio. kr., som har samme driftsmæssige risiko, som
virksomhedens eksisterende aktiviteter. Projektet forventes at give et årligt afkast på 390.000
kr. de næste 10 år. Den investeringsansvarlige beregner en N P V på -42.680 kr. og anbefaler
derfor at droppe projektet.

Når virksomhedens CFO hører om projektet, undersøger han muligheden for at finansiere det
med fremmedkapital og finder ud af, at Himmerland A/S kan optage et banklån til 6 %. Virk­
somhedens marginale skattesats er 22 %.

På baggrund af de nye oplysninger bør Himmerland droppe projektet?

Løsning:

Det fremgår, at den driftsmæssige risiko rU= 15 %. For at beregne projektets N PV efter den
nye kapitalstruktur, hvor virksomheden har optaget 2 mio. kr. i gæld, skal aktionærernes af­
kastkrav genberegnes, fordi den finansielle risiko er øget. Det betyder, at aktionærernes af-
kastkrav stiger til 17,81 % jf.:

Omvendt kan virksomheden låne til en efter-skat rente på 4,68 % (6% ∙ [1 — 0,22]), og der­
for bliver den nye kapitalomkostning:

Anvendes den nye kapitalomkostning på 14,06 %, stiger nutidsværdien a f projektet til:

NPVNy = - 2.000.000 + 390.000 ∙ a 10|14,06% = 29.531 kr.

 11.3. Kapitalstruktur og flere skatter

I praksis kan investor ikke nøjes med at kigge på selskabsskattesatseme alene, men må også indreg­
ne investor- og personskatter. Kapitalstrukturen omhandler i så fald, om det bedst kan betale sig, at
virksomheden finansieres med fremmedkapital og derved udbetale renter til obligationsholdere,
eller om virksomheden bør finansieres med egenkapital og derved udbetale udbytte til aktionærer.

Ved finansiering med frem m edkapital (debt) betaler virksomheden ikke skat af renteudgifter,
men obligationsholder betaler skat af renteindtægter. Det betyder, at for hver kr. virksomheden ud­
betaler, vil obligationsholder derfor modtage (1 —TD) efter skat.

Ved finansiering med egenkapital (equity) betaler virksomheden først skat a f overskuddet, hvor­

efter aktionærerne modtager udbytte. Fordi udbytte er skattepligtigt for privatpersoner, bliver aktio­
nærerne derved dobbeltbeskattet. Konsekvensen er, at man som aktionær modtager (1 — Tc) ∙ (1 —
Te ) efter skat. Hvorvidt det er mest fordelagtigt at låne i selskabs- eller personregi, afhænger såle­
des af skattesatsen for obligationsholders renteindtægter (TD), selskabsskattesatsen (TC) og skatte­
satsen for aktieudbytte (Te).

Definition - K apitalstruktur med selskabs- og personskatter

Den optimale kapitalstruktur afhænger af, hvorvidt man som obligationsejer eller aktionær vil
modtage den største efter-skat betaling fra virksomheden. Fremmedkapitalfinansiering er mest
favorabelt, såfremt man som obligationsejer modtager det største efter-skat beløb. Vice versa
for egen kapital finansiering:

Td = Skattesatsen for investors renteindtægt, dvs. når virksomheden optager gæld.

TC = Virksomhedens (corporate) marginale skattesats.
Te = Skattesatsen for aktieudbytte, dvs. når virksomheden finansieres med egenkapital.
 Eksempel 11.2 Kapitalstruktur og flere skatter
Himmerland A/S har en marginal skattesats på 22 %. Det oplyses endvidere, at aktieind­
komst, herunder aktieudbytte og aktieavancer, beskattes med 27 % og at en gennemsnitlig
privatperson betaler 42 % i kapitalindkomst, herunder renteindtægter og kursgevinster af
fordringer.
Hvordan vil du anbefale, at Himmerland A/S skal finansieres?

Løsning:
Ud fra de respektive skattesatser undersøges lighedstegnet i formlen til at beskrive den relati­
ve skattefordel af fremmedkapital:

(1 - TD) ? (1 - TC) ∙ (1 - TE)

(1 - 0,42) ? (1 - 0,22) • (1 - 0,27) = 0,58 > 0,5694

På baggrund af ovenstående skattesatser vil obligationsholder stå med marginalt flere penge i
hånden efter skat (0,0116 øre) for hver krones indtjening i selskabet. Virksomheden bør der­
for finansieres med fremmedkapital, idet der er en relativ skattefordel på 2 % for fremmed­
kapital (1,019 = 0,58/0,5694).

11.4. K apitalstruktur m ed konkursom kostninger

En konsekvens af, at finansiering sker gemmen fremmedkapital, er som tidligere nævnt, at det med­
fører en risiko for, at virksomheden tvinges i betalingsstandsning såfremt virksomheden ikke er i
stand til at opfylde sine betalingsforpligtelser. Dermed vil kontrollen a f virksomheden overgå fra
aktionærerne til kreditorerne. Når denne risiko bliver tilstrækkelig høj udløses henholdsvis direkte
og indirekte konkursomkostninger, herunder agentomkostninger (agency costs).

Direkte konkursom kostninger er omkostninger, som er direkte forbundet med en konkurs såsom
juridiske og administrative omkostninger i form a f vederlag til kurator samt advokat- og revisorbi­
stand m.m.
Indirekte konkursom kostninger er omkostninger, som påvirker en virksomhed såfremt den er i
finansielle vanskeligheder (fm ancial distress). I nogle tilfælde kan virksomheden redes, men det
kræver en masse ressourcer fra virksomhedens ledelse. Derudover er der risiko for at leverandører,
dygtige og kompetente medarbejdere samt potentielle såvel som eksisterende kunder forlader virk­
somheden for at undgå at blive påvirket af en eventuel konkurs.

11.4.1. Agentomkostninger og kapitalstruktur

Agentom kostninger kan også betragtes som en indirekte omkostning. Disse indtræffer, når virk­
somheden har stor sandsynlighed for at gå konkurs fordi ledelsen eller aktionærerne således kan
fristes til at ændre adfærd på bekostning a f kreditorerne. Dette kan eksempelvis ske i tre tilfælde:

1) Incitament til at tage større risici (aktivsubstitution)

2) Incitament til at underinvestere (underinvesteringsproblematikken)
3) Incitament til at udbetale udbytte

I det første tilfælde om aktivsubstitution kan ledelsen investere i mere risikofyldte projekter, fordi
aktionærerne har begrænset tabet til deres indskud i virksomheden —prisen på aktierne. Selvom
projektet går dårligt, vil virksomheden alligevel gå konkurs, og det er i så fald kreditorerne, som
bærer den øgede risiko a f projektet. Bliver projektet omvendt en succes kan virksomheden muligvis
redes fra konkurs og dermed give afkast til aktionærerne. Aktionærerne kan således gamble for kre­
ditorernes risiko.

I det andet tilfælde kan aktionærerne undlade at indskyde ny kapital til at finansiere nye rentable
investeringer, hvis de frygter, at afkastet ikke er nok til at fa virksomheden på fode. Investeringer
foretaget med nye midler fra kapitalejernes vil således være til fordel for kreditorerne men på be­
kostning af aktionærerne, idet en gevinst skal deles med kreditorerne.

Det tredje tilfælde indebærer, at aktionærerne kan vedtage at udbetale ekstra dividende, hvorved de
aktiver, som kreditorerne kan gøre krav på, reduceres. Tilfælde tre er således en forlængelse af
nummer to, hvor virksomheden ikke blot undlader at rejse ny kapital, men ligefrem udlodder en
større del a f egenkapitalen.

I sidste ende er det aktionærerne, som bærer disse agentomkostninger, fordi kreditorerne vil sikre
sig mod ovenstående agentproblemer ved at øge deres afkast. Derfor betaler aktionærerne for retten
til at spille for kreditorernes penge i form af højere renter på banklån samt udstedte obligationer.

For at mindske disse omkostninger for aktionærerne, kan ledelsen og aktionærerne forsøge at over­
bevise potentielle långivere om, at de ikke ønsker at spille det omtalte agent-spil. Det kan ske ved,
at man indfører klausuler i lånekontrakten, såkaldte covenants, hvor ledelsen skal spørge banken om
tilladelse til fe at udbetale udbytte, sælge aktiver eller sågar foretage nye investeringer og emission
af fremmedkapital osv.

Alternativt kan ledelsen blot vælge at udøve en konservativ lånepolitik, således at selskabet ikke
risikerer at komme i finansielle vanskeligheder og dermed undgå ovenstående agentproblematik.
Som Stewart Myers fra MIT Sloan School of Management formulerer det: ”A truely man avoids
temptation”.

11.5. Optimal kapitalstruktur

Ifølge den statiske afvejningsteori for valg a f kapitalstruktur er virksomhedens aktiver og operatio­
nelle risici konstant. Anskues alene ændringer i kapitalstrukturen, vil virksomhedens værdi vokse i
takt med, at gældssætningen øges på grund a f skatteskjoldet. Omvendt vil den øgede gældssætning
betyde, at sandsynligheden for at virksomheden kommer i finansielle vanskeligheder bliver større,
hvilket påvirker værdien a f virksomheden negativt. Den optimale kapitalstruktur er karakteriseret
ved en afvejning mellem disse to modsatrettede effekter.
 Definition - Den optim ale kapitalstruktur

Den optimale kapitalstruktur er den, som maksimerer værdien af et delvist fremmedkapitalfi­

nansieret selskab, VL, hvilket indtræffer, når den marginale skattefordel ved at optage gæld net­
op modsvares af omkostningen fra den øgede sandsynlighed for konkurs.

M aks: VL = VU + PV (renteskatteskjold) — PV (om kostning ved finansielle vanskeligheder)

Hvor VU= Værdien af et 100 % egenkapitalfinansieret selskab (unlevered).

Pointen kan ses i Figur 11.3 nedenfor, hvor det fremgår, at den optimale kapitalstruktur svarer til at
minimere kapitalomkostningen, WACC, da denne falder i takt med, at virksomheden bliver mere
gældssat (højere debt-equity ratio) men stiger, når risikoen for financial distress bliver for stor.

F igu r 11.3 I den sta tisk e afv ejn in g steo ri m od sv a res fo rd elen v ed sk a ttesk jo ld et af, a t de fin a n sielle o m k o stn in g er ø g es, når

virk som h ed en o p ta g er fo r m eg et gæ ld . M ed selsk a b ssk a t o g k o n k u rso m k o stn in g er den o p tim a le k a p ita lstru k tu r d er, hvor

virk so m h ed en s v æ rd i, VL, m ak sim eres, og h vo r v irk so m h ed en s k a p ita lo m k o stn in g , W A C C , m in im eres.

Til sammenligning angiver VUog RUhenholdsvis værdien og kapitalomkostningen a f en egenkapi­

talfinansieret virksomhed (unlevered), mens VL og RE afspejler en gældssat virksomhed uden kon­
kursomkostninger, svarende til M&M 1 og 2 med selskabsskat.
 11.5.1. Tommelfingerregler

Ved værdiansættelse a f en virksomhed bør man have for øje, at den optimale kapitalstuktur kan
variere fra virksomhed til virksomhed, fordi både virksomhedens skattemæssige og finansielle situ­
ation påvirker den optimale kapitalstuktur.

Virksomheder, som kan tåle at optage relativt mere gæld, kan karakteriseres ved følgende:

• Stabil indtjening
• Lav operationel risiko
• Mange materielle aktiver
• Høj selskabsskatteprocent

Stabil indtjening: Først og fremmest er det en forudsætning for at kunne udnytte skattefradraget, at

virksomheden generer et tilstrækkeligt overskud. Eksempelvis kan virksomheder med markante

udskudte skatteaktiver, dvs. skatteværdien af akkumulerede tab fra tidligere regnskabsperioder, ikke
udnytte skatteskjoldet fra gælden fuldt ud. Virksomheder med ustabil indtjening bør endvidere stifte
mindre gæld for at undgå finansielle vanskeligheder.

Lav operationel risiko: Virksomheder, som generelt har en lav operationel risiko, kan typisk låne
mere. Produktionsvirksomheder låner typisk mere end virksomheder, som primært beskæftiger sig
med forskningsaktiviteter såsom Novo Nordisk og Lundbeck, fordi forskning og R&D i sig selv har
en høj operationel risiko.

M ange m aterielle aktiver: En virksomhed med betydelige materielle aktiver såsom bygninger og
maskiner kan i højere grad sælge, pantsætte eller stille sine aktiver til sikkerhed over for kreditorer
end en virksomhed med mange immaterielle aktiver såsom medarbejderne i en advokatvirksomhed
eller software og eventuelle patenter i en teknologivirksomhed.

Høj selskabsskatteprocent: Generelt vil en højere selskabsskatteprocent give incitament til at op­

tage mere gæld fordi skatteskjoldet derved forøges. Dette kan påvirkes af, om virksomheder har
andre fradragsberettigede poster. Eksempelvis vil virksomheder med store afskrivninger opnå rela­
tiv en mindre skattefordel ved at optage gæld.
 11.6. Hakkeordenteorien for valg af finansiering

Hakkeordenteorien, bedre kendt som pecking-order teorien, er et modsvar til den statiske afvej-
ningsteori inden for kapitalstruktur. Hakkeordenteorien er baseret på asymmetrisk information og
omhandler, hvordan ledelsen prioriterer at finansiere driften. Ifølge hakkeorden har virksomheden
ikke nogen foretrukken kapitalstruktur. Kapitalstrukturen afspejler derimod selskabets akkumulere­
de behov for ekstern finansiering, hvor investeringer først finansieres med interne midler (henlæg­
gelser, kontanter eller salg a f værdipapirer) og dernæst med ekstern kapital gennem optagelse af
gæld (udstedelse a f obligationer og som det sidste gennem aktieemissioner.

Rationalet bag prioriteringen er, at det er omkostningsfuldt at foretage emissioner af obligationer og

aktier. Derudover har en aktieemission også en vis signalværdi og psykologisk betydning for inve­
storerne. Hvis ledelsen ud fra deres insider information eksempelvis anser aktiekursen for under­
vurderet, vil de undlade at fremskaffe kapital ved at udstede aktier på et ikke-gunstigt tidspunkt og i
stedet foretrække gæld. Hvis ledelsen omvendt vælger at udstede flere aktier, kan investorer tolke
det som et signal om, at ledelsen anser aktiekursen for overvurderet. I praksis vil markedet derfor
ofte reagere negativt på nyheden om aktieemissioner.

Profitable virksomheder vil efter hakkeordnen optage mindre gæld, fordi en større del a f deres inve­
steringer kan foretages med intern finansiering. Som en konsekvens heraf kan ledelsen have en ten­
dens til at henlægge kapital til reserve, såkaldt financial slack, med henblik på at finansiere nye
investeringer samt mulighed for at handle hurtigt og effektivt.
 11.7. Eksempler på eksamensopgave i kapitalstrukturteori
På baggrund a f de gennemgåede teorier kan en eksamensopgave omkring kapitalstruktur bygge på
følgende:

Eksem pel 11.3 K apitalstruktur - uden skat

Finansa A/S er stiftet i Jersey, og betaler derfor ikke selskabsskat. Selskabet har offentlig­
gjort følgende balance og resultatopgørelse for det seneste år:

Balance:

Aktiver Passiver
Langfristede aktiver Egenkapital
Bygninger 3.000.000 Aktiekapital 5.000.000
Maskiner 1.000.000 Overført overskud 2.000.000
Egenkapital i alt 7.000.000
Kortfristede aktiver
Varelager 3.000.000 Fremmedkapital
Likvid beholdning 3.000.000 Bankgæld 3.000.000
Aktiver i alt 10.000.000 Passiver i alt 10.000.000

Resultatopgørelse:

Nettoomsætning 5.000.000
- Variable omkostninger 2.000.000
Dækningsbidrag 3.000.000
- Kapacitetsomkostninger 1.150.000
Indtjeningsbidrag (EBITDA) 1.850.000
- Af- og nedskrivninger 350.000
Driftsresultat (EBIT) 1.500.000
- Renter (6 % a f 3 mio.) 180.000
Nettoresultat 1.320.000

Y derligere oplysninger:
Aktiernes stykstørrelse er 200.
Aktierne handles på balancedagen til kurs 400.
Gælden antages at være lånt på markedsvilkår, dvs. optaget til kurs 100.

1) Find værdien af virksomheden.

2) Bestem egenkapitalforrentningen og kapitalomkostningen.
Løsning 1:

Værdien af virksomheden findes ved at summere markedsværdien a f egenkapitalen (E) og

markedsværdien af gælden (D). Fordi gælden har kurs 100, er markedsværdien lig med den
bogførte værdi:

VL = E + D = 10.000.000 + 3.000.000 = 13.000.000

L øsning 2:

Aktionærernes afkastkrav beregnes som egenkapitalforrentningen, re, hvor markedsværdien

a f egenkapitalen anvendes:

Idet fremmedkapitalomkostningen er 6 %, kan den vægtede kapitalomkostning bestemmes:

Alternativt kan WACC beregnes ved at sætte driftsresultatet, som tilfalder såvel kreditorer
som aktionærer, i forhold til virksomhedens samlede værdi:
Eksempel 11.4 K apitalstruktur - med skat

Investa S.A. (Société anonyme, i.e. public limited company) driver forretning i Luxembourg,
og har en marginal skattesats på 20 %. Selskabet har netop aflagt et driftsresultat (EBI T) på 2
mio., som ledelsen forventer at kunne gentage i fremtiden. Investa S.A. har optaget 5 mio. i
gæld med en effektiv rente på 6 %.

En konkurrent med samme business risk som Investa S.A. er 100 % egenkapitalfinansieret,
og denne har en beta(unlevered) =2. Den risikofrie rente er 4 % og afkastet i branchen er 8 %.

1) Opstil resultatopgørelsen for Investa S.A., og angiv skatteskjoldet.

2) Bestem markedsværdien af egenkapitalen i Investa S.A., såfremt det forudsættes, at
gældsniveauet er konstant i al fremtid.
3) Bestem egenkapitalomkostningen, re, og kapitalomkostningen WACC.

Løsning 1)
Resultatopgørelsen for Investa S.A. kan opstilles således:

Driftsresultat (EBIT) .
2 000.000
- Renter (6 % af 5 mio.) 300.000
Nettoresultat før skat (EBT) 1.700.000
- Skat (20 %) 340.000
Nettoresultat efter skat 1.360.000

Renteudgifterne før skat udgør 300.000 kr. Ved en selskabsskat på 20 % vil Investa S.A. år­
ligt spare 60.000 kr. i skat (skatteskjoldet), da renteudgifterne er fradragsberettigede. Resul­
tatopgørelsen kan derfor alternativt opstilles som driftsresultatet efter skat - Net Operating
Profit After Tax (NOPAT):

Driftsresultat (EBIT) .
2 000.000
- Skat (20 %) 400.000
Driftsresultat efter skat (NOPAT) 1.600.000
- Renter (6 % af 5 mio.) 300.000
+ Skatteskjold (20 % af 300.00) 60.000
Nettoresultat efter skat 1.360.000
Løsning 2)
Værdien af virksomheden beregnes som værdien af den ugearede virksomhed, VU, tillagt
nutidsværdien af skatteskjoldet, dvs. VL — VU + D ∙ TC.

Værdien af den ugearede (unlevered) virksomhed beregnes ved først at anvende konkurren­
tens business risk målt som βu til at finde egenkapitalomkostningen, ru, ved brug a f SML:

ru = rf + βu - (rm - rf ) = 4 % + 2 ∙ (8 % - 4 % ) = 12,00 %

Dernæst kan Vu beregnes som en uendelig annuitet af driftsresultatet efter skat (NOPAT):

Idet gælden er konstant i al uendelighed, kan nutidsværdien af skatteskjoldet udregnes som

en uendelig annuitet med den effektive rente af gælden som kalkulationsrente (eller blot
Dt -T c — 5 m io ∙ 0,20):

Fra M &M Proposition I med selskabsskat kan værdien af den gældssatte virksomhed nu be­
regnes til:
Vl = Vu + D ∙ Tc = 13.333.333 + 1.000.000 = 14.333.333

Når Investa S.A. som helhed er 14,33 mio. værd, og gælden udgør 5 mio., må markedsværdi­
en a f egenkapitalen være 9,33 mio., svarende til en finansiel gearing (debt-equity ratio) på
0,54.

Løsning 3)
Egenkapitalomkostningen, re, findes ved at anvende M&M Proposition II med selskabsskat:
Det ses, at egenkapitalomkostningen stiger på grund a f den øgede finansielle risiko. Præmien
for den finansielle risiko (financial risk) udgør 2,57 % (14,57 - 12 %).

Afslutningsvis kan kapitalomkostningen efter skat bestemmes til:

På tilsvarende vis kan kapitalomkostningen ligeledes bestemmes ud fra den samlede beta­
lingsstrøm efter skat, som tilfalder både selskabets kreditorer og aktionærer:

Det kan altså konkluderes, at virksomhedens kapitalomkostning falder fra 12 % uden gæld til
11,16% med gæld som følge af skatteskjoldet på selskabets rentebetalinger.
 12. Dividendepolitik
Dividendepolitikken, også benævnt udbyttepolitikken, er et selskabs valg til, hvorvidt en del a f sel­
skabets disponible reserver skal distribueres til aktionærerne. Dividendepolitikken indebærer to
valg. Det første valg består i, hvorvidt virksomheden skal udbetale dividende eller tilbageholde
overskuddet til fremtidige investeringer. Dernæst drejer beslutningen sig om, hvordan en eventuel
dividende skal udbetales, eftersom aktieanalytikere og aktionærer kan have forskellige præferencer.

Generelt kan et aktieselskabs overskud udloddes til aktionærerne på to måder - enten i form a f kon­
tant udbytte eller gennem aktietilbagekøb. Valget har bl.a. indflydelse på selskabets kapitalstruktur
og dets fremtidige fmansieringsbeslutninger. Dividendepolitikken er således med til at klarlægge,
hvor stor en andel a f indtjeningen som skal udbetales til aktionærerne, og om nye investeringer skal
finansieres ved at tilbageholde overskuddet eller gennem nye aktieemissioner.

Et selskabs valg af dividendepolitik er endvidere med til at signalere holdninger til markedet om
aktiens reelle værdi. Disse signaler sammen med forskellige muligheder for at udbetale dividende i
forhold til skattesystem og aktionærkreds vil blive beskrevet i dette afsnit.

12.1. Holdninger i ledelsen, der påvirker dividendepolitikken

Empiriske undersøgelser viser, at virksomheder ofte følger en fast udbytteprocent (payout ratio) på
lang sigt, hvor der hvert år udbetales en bestemt procentandel a f selskabets overskud. Denne kan på
kort sigt påvirkes af indtjeningen for det enkelte regnskabsår. I år med høj indtjening vil ledelsen
typisk være tilbøjelig til at udbetale større udbytter end i år med lav indtjening.

Generelt er selskabsledelsen tilbøjelig til at fokusere på tre ting:

1) Lederne foretrækker en jævn dividendepolitik, som følger ledelsens holdninger mere end
den reelle indtjening i selskabet.
2) Lederne har det med at fokusere på positive ændringer i dividenderne. Det betyder, at hvis
selskabet udbetaler et udbytte på 10 mio. kr. to år i træk, føles det som et dårligere resultat,
end hvis der udbetales 7,5 mio. kr. i år 1 og 12,5 mio. kr. i år 2.
3) Lederne bryder sig ikke om at udbetale høje udbytter ét år for året efter at udbetale et lavere
beløb, fordi det har en negativ signalværdi om virksomhedens fremtidsudsigter.
 12.2. Metoder til udbetaling af dividende

Udbetalingen af dividende til aktionærerne kan antage forskellige former og kan overordnet set ind­
deles i tre primære og to alternative metoder:

Valg Metode Beskrivelse

En kontant betaling til aktionærerne, som indikerer, at betalingen kan

Regulært dividende forventes også i fremtidige regnskabsår, typisk 1-4 gange om året.
Ofte en fast procentsats af indtjeningen i selskabet.

Primære En kontant betaling til aktionærerne, som indikerer, at betalingen

Ekstra eller speciel
metoder sandsynligvis ikke gentages i fremtiden. Det skyldes eksempelvis
dividende
ændring i udbyttepolitikken eller frasalg af aktiver m.v.

Likviderende divi­ En kontant betaling til aktionærerne, som indikerer, at dele af eller
dende hele virksomheden er bliver likvideret, dvs. solgt fra.

En indirekte udbetaling til aktionærerne. Selskabet køber egne aktier

tilbage, hvorefter udbud og efterspørgsel bevirker, at kursen på de
Aktietilbagekøb
resterende aktier stiger. Aktionærerne kan således sælge en del af
aktierne for at få kontanter.
Alternative
metoder En betaling i form af nye aktier frem for kontanter til aktionærerne.
Aktiedividende og aktiesplit øger antallet af udestående aktier, hvor­
Aktiedividende
for aktiekursen bliver udvandet. Ændring af en akties stykstørrelse
(aktiesplit)
kan i sig selv være med til at påvirke kursen på grund af øget efter­
spørgsel og øget omsættelighed.

T ab el 12.1 M eto d er til u d b eta lin g a f d iv id en d e.

Kilde: Egen tilvirkning.

Det modsatte af at udbetale dividende er, at selskabet tilbageholder overskuddet til fremtidige inve­
steringer. Andelen af overskuddet som ikke udbetales, betegnes overført overskud eller retained
earnings på engelsk.
 Eksem pel 12.1 Eksempel på aktiesplit

Et aktiesplit ændrer stykstørrelsen a f aktien, og dette vil typisk forøge aktiens omsættelighed.
I marts 2014 annoncerede AP Møller, at de ville ændre stykstørrelsen fra 1 til 5, således at
lukkekursen fra 31/3 på 62.500 kr. faldt til 12.500 kr. som åbningskurs 1/4. En sådan prisre­
duktion bevirker, at flere private investorer har råd til at købe aktien. I Danmark har finanstil­
synet eksempelvis fastlagt en 20 %-regel i pensionsregi, hvor man maksimalt må placere 20
% a f ens pensionsmidler i én aktie.

12.3. Udbetaling af dividende

Tidspunktet for, hvornår selskaber udbetaler dividende, varierer på baggrund a f regnskabsårets af­
slutning, som ikke altid følger kalenderåret, og afholdelse a f generalforsamlinger. Først afsluttes
regnskabet, hvorefter ledelsen og bestyrelsen tager stilling til, hvor meget dividende de vil anbefale,
skal vedtages på generalforsamlingen.

Et typisk forløb over udbetalingen a f dividende kan illustreres i nedenstående tidslinje:

F ig u r 12.1 E t ek sem p el p å tid slin je fo r u d b eta lin g a f d iv id en d e.

Annonceringsdatoen er den dato, hvor bestyrelsen offentliggør udbetalingen af dividende d. 15. juni
til alle aktionærer, der er noteret pr. 30. juni.

Ex-dividende datoen er den dato, hvor aktiekursen påvirkes af beslutningen om udbytte. Det inde­
bærer, at aktiekontorer (brokers) og børser fastlægger en dag, typisk to handelsdage før noterings-
datoen, hvorfra nye købere ikke er berettiget til dividenden. På denne dag (28. juni) og efterfølgen­
de handles aktien uden dividende - ex dividend. Før denne dato (dvs. 27. juni og tidligere) siges
aktien at handles med dividende - cum dividend.

Noteringsdatoen er den dato, hvor virksomheden udfærdiger en liste over aktionærer fra den pågæl­
dende dato (30. juni). Disse aktionærer vil på udbetalingsdatoen (15. juni) få udbetalt den angivne
dividende.

12.4. Har dividendepolitik betydning?

Der er flere synspunkter angående dividendepolitikkens relevans. Ifølge teoretikerne Miller og Mo-
digliani (1961) er dividendepolitik irrelevant. Alligevel fokuserer mange selskaber på at styre divi­
denderne aktivt. Det skyldes, at finansieringen af nye projekter er en balance mellem at tilbageholde
indtjening kontra at udbetale dividende sammenholdt med finansiering ved at stiftelse a f gæld.

I shareholder value tankegangen favoriseres en høj udbytteprocent (payout ratio), for at selskaberne
skal presses til hele tiden at optimere indtjeningen til aktionærerne. Derudover får aktionærerne
størst mulig råderet over deres afkast, samtidig med at agent-principal omkostninger minimeres
såsom unødigt imperiebyggeri eller frynsegoder til ledelsen (management perks). Det betyder, at
investorer generelt fokuserer på at få så store udbytter som muligt, frem for at selskabet tilbagehol­
der pengene.

Filosofien bag shareholder value-princippet er, at

• såfremt selskabet kan skabe større værdi ved at tilbageholde indtjeningen, end aktionærerne
kan opnå på anden vis, skal selskabsledelsen ikke udbetale dividende.
• såfremt selskabet ikke længere kan skabe et større afkast, end det aktionærerne kræver, skal
selskabsledelsen udbetale dividende til investorerne.

Argumentet for udbetaling er, at investor således frivilligt kan vælge at geninvestere i aktien eller
købe ved nyudstedelser, hvorved investors afkast alene afhænger a f sine egne beslutninger.
 12.5. Påstand 1: Dividendepolitikken påvirker ikke aktiekursen

Ifølge Miller og Modigliani (1961) er dividendepolitik irrelevant i værdimæssig sammenhæng i en

økonomi med perfekte kapitalmarkeder. Antagelserne bag deres intuition er følgende:

• Ingen personlig- eller selskabsskat

• Ingen kurtage eller lignende emissions- og transaktionsomkostninger
• Investorer og ledelsen har samme informationer
• Investering, finansiering og operationelle forhold i selskabet er faste

Dividendepolitikkens irrelevans kan illustreres med to eksempler:

Eksem pel 12.2 Kontant udbytte eller aktietilbagekøb?

Et selskab har udstedt 100.000 aktier, som i dag handles til kurs 350. Selskabet har netop
aflagt regnskab med et overskud på 7,5 mio. kr. Bestyrelsen har valgt at udbetale en tredjedel
af overskuddet til aktionærerne - enten som kontant udbytte eller som aktietilbagekøb. Hvad
er den økonomiske påvirkning af de to valg?

Konsekvensen af et kontant udbytte:

Med en payout ratio på 33,33 % vælger selskabet at udbetale 2,5 mio. kr. (7,5 mio. kr. ∙ ⅓ )
til aktionærerne. Det betyder, at hver aktionær får udbetalt 2.500.000 / 100.000 = 25 kr. pr.
aktie.

Aktiekursen falder således fra 350 til 325 kr. Det indebærer, at selskabets markedsværdi bli­
ver reduceret med 2,5 mio. fra 35 mio. til 32,5 mio. kr.:

N y m a r k e d s v æ rd i = 100.000 a k tie r ∙ 325 k r ./a k tie = 32.500.000 kr.

For at beregne nøgletallet price/earning-ratio, udregnes først overskuddet per aktie, EPS
(earnings per share):

EPS = 7.500.000 kr. / 100.000 a k tie r = 75 kr.

P / E — ra tio — 350 / 75 = 4,33 kr.

 Konsekvensen a f et aktietilbagekøb:

I et aktietilbagekøb anvender selskabet de 2,5 mio. kr. til at købe et antal aktier til den nuvæ­
rende markedskurs, dvs. 350. Det indebærer, at selskabet må tilbagekøbe 7.143 aktier:

Den resterende mængde udestående aktier er således 92.857 stk. (100.000 - 7.143). Det bety­
der, at markedsværdien falder fra 35 mio. til 32,5 mio. kr.

På baggrund af eksempel 12.2 ovenfor ses det, at kontant udbytte og aktietilbagekøb påvirker aktie­
kursen samt EPS forskelligt, hvorimod P/E er uændret. Ved regulær dividende falder aktiekursen,
og ved aktietilbagekøb falder antallet af udestående aktier. Samlet set giver det samme økonomiske
resultat for investor. Ved et tilbagekøb får aktionæren ikke 25 kr. i kontanter, som ved et regulært
udbytte, men ejer i stedet en aktie, der er 25 kr. mere værd (350 kontra 325).

Når det i antagelseme fremgår, at udbytte og kursgevinster ikke beskattes forskelligt, vil konklusio­
nen være, at aktionæren er stillet økonomisk lige godt i de to metoder.

Et andet argument som ofte fremføres for at udbyttepolitik er irrelevant, er at aktionærerne selv kan
få råderet over kontanter uafhængigt a f selskabets udbyttepolitik. Såfremt aktionærerne ønsker et
større kontantbeløb end den vedtagne dividende, står det den enkelte aktionær frit for at sælge et
antal aktier. Modtager aktionæren omvendt mere i udbytte, end han foretrækker, kan han blot gen­
investere udbyttet i aktien. Argumentet vedrører aktionærens betalingsstrømme, og benævnes tradi­
tionelt for ”homemade dividends”. Det bygger selvsagt på antagelsen om ingen kurtage eller lig­
nende transaktionsomkostninger, hvilket går igen i eksempel 12.3 nedenfor.
 Eksem pel 12.3 D ividende som betalingsstrøm m e

Et 100 % egenkapitalfinansieret selskab planlægger at nedlukke selskabet inden for de kom­

mende to år. Hvert af de to år forventes betalingsstrømmene at udgøre 1 mio. kr. Selskabet
har 1.000 udestående aktier, og aktionærerne har et afkastkrav på 10 %.

Den nuværende dividendepolitik er at udbetale alt. Når de fremtidige dividender svarer til de
forventede betalingsstrømme, vil hver aktionær modtage 1.000 kr. pr. aktie begge år.

Aktiekursen kan beregnes som nutidsværdien af dividendebetalingerne:

Hvorved at markedsværdien af selskabet som helhed er 1.735.540 kr.

En alternativ dividendepolitik er at udbetale 1.200 kr. pr. aktie, svarende til 1,2 mio. kr. i alt,
det første år og det resterende i år 2 . I så fald må selskabet fremskaffe yderligere 200.000 kr.,
eller 200 kr. pr. aktie, i år 1 ved at udstede obligationer eller flere aktier. Som konsekvens af
at de nye investorer også forlanger 10 % i afkast, kræver de i år 2 en betalingsstrøm på
200 ∙ 1,10 = 220 kr. pr. aktie., hvilket efterlader 780 kr. i dividende til de gamle aktionærer.

Nutidsværdien af udbyttet per aktie er derfor:

Denne aktiekurs betyder, at markedsværdi af selskabet er uændret. Konklusionen er derfor,

udbyttepolitikken ikke påvirker markedsværdien a f selskabet.

Argumentet i eksempel 12.3 forudsætter som tidligere anført, at der er ingen transaktionsomkost­
ninger i forbindelse med at fremskaffe den resterende kapital på 200.000 kr. i år 1!
 12.6. Påstand 2: Dividendepolitikken påvirker aktiekursen

I det forrige afsnit byggede argumenterne, for at dividendepolitik er irrelevant, på nogle forsimplede
antagelser om, at markederne er perfekte, herunder ingen skat eller transaktionsomkostninger. I
realiteten er det ikke tilfældet. Økonomer, som mener, at dividendepolitikken har relevans, ser der­
for primært på, hvordan markedsimperfektioner i relation til dividendepolitikken kan øge eller
mindske selskabets værdi.

Disse imperfektioner kan henføres til nedenstående faktorer:

• Transaktionsomkostninger
• Præferenceforskelle blandt aktionærerne

• Skatteforhold
• Signalværdi
• Ønsker til stabile dividende
• Fremtidige investeringsmuligheder
• Alternative muligheder for fremskaffelse a f kapital
• Aktionærernes alternative investeringsmuligheder
• Lovgivningsmæssige forhold
• Restriktioner via vedtægtsbestemmelser eller lånekontrakter
• Forhold til ledelsen taget i betragtning

Alle ovenstående elementer påvirker i større eller mindre grad selskabets udbyttepolitik. På bag­
grund a f disse faktorer er vandene delte med hensyn til, hvorvidt aktionærerne foretrækker, at sel­
skabet skal udbetale en lille eller stor andel a f overskuddet som konstant udbytte for at maksimere
selskabets markedsværdi.

Brealy, Myers & Allen (2011) opdeler synspunkterne i en venstre- og højrefløj, hvor de investorer
som foretrækker små udbytter benævnes ”radical left”, og dem som mener, at udbytte er godt be­
nævnes ”rightists”.
 12.6.1. *Udbytte er skidt

Venstrefløjen er tilhænger af, at selskaber udbetaler lave dividender. Deres argumenter bunder i
skatteforhold, emissionsomkostninger og udbytterestriktioner.

• Skattesystemets incitamentsstruktur har en central betydning for selskabets udlodningspoli­

tik, såfremt kontant udbytte og aktiegevinster beskattes forskelligt. I flere lande er den effek­
tive skattesats for udbytte større end den effektive skattesats for aktieavancer. I så fald bør
selskabet begrænse udbyttebetalingen mest muligt og i stedet ty til aktietilbagekøb. I Dan­
mark er der tradition for, at udbytte og aktieavancer beskattes identisk med 27 % op til en
bundgrænse på 49.200 kr. (2014). Endvidere udskydes beskatningen a f aktieavancer, indtil
positionen realiseres, hvilket ikke er muligt med kontant udbytte. Det er derfor muligt at ud­
skyde gevinsten hvis selskabet undlader at udbetale udbytte og i stedet tilbagekøber aktier.

• Transaktionsomkostninger ved aktieemissioner er ofte betydelige. Derfor destruerer selska­

ber med høje udbytteprocenter værdi, når de er nødsaget til på et senere tidspunkt at udstede
aktier til at finansiere nye investeringer.

• Udbytterestriktioner kan være indskrevet i selskabets vedtægter eller i lånekontrakter fra

kreditorer. Endvidere er det i nogle lande forbudt at udbetale dividende, såfremt beløbet
overstiger selskabets opsparede kapital (retained earnings).

12.6.2. *Udbytte er godt

Højrefløjen er derimod tilhængere af, at selskaber udbetaler en stor andel a f indtjeningen til aktio­
nærerne. Deres argumenter bygger primært på markedsimperfektioner, frygt for at ledelsen ødsler
med midlerne samt usikkerheden om de fremtidige dividender.

• Særlige aktionærpræferencer. Visse finansielle institutioner eller fonde er juridisk bundet til
at eje aktier, som udbetaler udbytte. Enkelte fonde kan eksempelvis ikke udlodde aktieavan­
cer, og disse fonde vil derfor foretrække aktier, der udbetaler en stor andel af indtjeningen til
aktionærerne, fordi fonden har større råderum med kontant udbytte. Tilsvarende er mange
privatpersoner mere tilbøjelige til at forbruge kontant udbytte end at sælge ud a f aktiebe­
holdningen. Følgelig vil nogle ligefrem betale en præmie for aktier med stabile udbyttebeta­
linger, fordi de sparer aktionærer for transaktionsomkostninger og besvær.
 • Reducering a f agentomkostninger. I modne selskaber, der har oparbejdet en betydelig ind­
tjening kombineret med fa rentable vækstmuligheder, kan aktionærerne betvivle, at ledelsen
altid anvender det tilbageholdte overskud ”ansvarligt”. En øget udlodningspolitik kan derfor
medføre en stigning i aktiekursen, fordi det signalerer, at ledelsen er værdiorienteret. Samti­
dig vil større dividender betyde, at ledelsen råder over mindre kapital og derfor er tvunget til
at optimere driften.

• Reducering a f usikkerhed om værdien af de fremtidige dividender. Fordi investorer ønsker

at undgå usikkerhed, er aktiekursen mindre for virksomheder, der udbetaler ingen eller lille
dividende i dag for at udvikle forretningen og derved udbetale større dividender i fremtiden.
Tilsvarende kan talemåden ”en fugl i hånden er bedre end ti på taget” anvendes, idet flertal­
let anser 1 kr. i lommen for mere værd end 1 kr. i ens aktiebeholdning.

12.6.3. Signalværdien af udbyttepolitikken

Ledelsens valg af dividendepolitik tillægges a f nogle en vis signalværdi. Typisk vil vækstvirksom­
heder og virksomheder som er i finansielle vanskeligheder ikke udbetale dividende, fordi kapitalen
skal bruges i den operationelle drift. Derfor ses det ofte som et sundhedstegn, at virksomheden er i
stand til generere tilstrækkelig med indtjening til at kunne udbetale udbytte til aktionærerne.

Det faktum, at selskabsledelsen vælger at øge udbyttebetalingerne, er ikke værdiskabende i sig selv.
Men hvis ledelsen vælger at øge udbyttet på grund a f bedre fremtidige indtjeningsmuligheder, vil
dette kunne øge værdien.

I markeder, som ikke er stærkt efficiente, vil informationer omkring dividendepolitikken kunne
påvirke selskabets værdi. Det betyder, at de signaler, ledelsen sender ved annoncering a f øgede di­
vidender, kan påvirke aktiekursen positivt. Omvendt vil en annoncering om mindre dividender al­
mindeligvis tolkes som et signal om, at den fremtidige indtjening skuffer. Er det tilfældet, vil for­
ventningen til de fremtidige dividender justeres nedad, hvorfor aktiekursen falder.

12.6.1. Aktionærkredsen

Aktionærerne kan have forskellige præferencer for udbytte, og derfor eksisterer en naturlig klientel-
effekt. Det indebærer, at visse grupper af investorer foretrækker aktier, der udbetaler en stor andel af
indtjeningen til aktionærerne. Det er for eksempel visse fonde, der er juridisk forpligtet, som tidlige­
re anført, eller virksomheder, som ejer kapitalandele i andre virksomheder. Et moderselskab skal
eksempelvis ikke beskattes a f udbytter modtaget fra et datterselskab. I Danmark gælder endvidere,
at såfremt udbyttemodtager er et investeringsselskab, så reduceres udbytteskattesatsen til 15 %,
samt at skattepligten tilsidesættes såfremt ejerandelen minimum udgør 10 % (2014).

En anden gruppe a f investorer foretrækker aktier, der udbetaler ingen eller begrænset udbytte. Det
gælder eksempelvis private investorer, hvor udbytte beskattes højere end kapitalgevinster.

Når selskaber ændrer udbyttepolitikken, vil det med andre ord tiltrække et andet klientel. Hvorvidt
ændringer i udbyttepolitikken påvirker aktiekursen, er således et spørgsmål om udbud og efter­
spørgsel. Hvis alle klienteller er tilfredsstillede, dvs. udbud = efterspørgsel, vil udbyttepolitikken
ikke påvirke selskabets værdi.

12.7. Aktietilbagekøb - et alternativ til kontant udbytte

I mange år har kontant udbytte stort set været den eneste måde at udlodde kapital til aktionærerne.
Siden slutningen a f 90’eme er der sket en markant udvikling i antallet a f aktietilbagekøb. Aktietil­
bagekøb kan traditionelt set foretages på fire måder som angivet i tabellen nedenfor.

Valg Beskrivelse

Tilbagekøb direkte Selskabet annoncerer et tilbagekøb af egne aktier direkte på kapi­

i kapitalmarkedet talmarkedet. Det foregår ofte ved, at selskabet får én eller flere
(open market purchase) bankforbindelser til at opkøbe aktier i markedet.
Købstilbud ( Tender offer) Offentligt tilbud om at købe et bestemt antal aktier til en fast pris.

Selskabet angiver et prisinterval, som de ønsker at købe aktier in­

Hollandsk auktion denfor, og dernæst kan aktionærerne angive, hvor mange aktier de
(Dutch aucktion) ønsker at sælge til de angivne niveauer. Selskabet køber således de
billigste aktier indtil det ønskede antal aktier er erhvervet.
Targeted repurchase Direkte forhandlinger med en majoritetsaktionær.
T ab el 12.2 M eto d er til u d b eta lin g a f d iv id en d e.

Kilde: Egen tilvirkning.

Det blev i eksempel 12.2 fremført, at kontante udbytter og tilbagekøb af aktier er perfekte institutter
i et perfekt kapitalmarked. Det sås eksempelvis, at indtjening pr. aktie (EPS) steg ved et aktietilba-
gekøb. Det er dog ikke værdiskabende i sig selv og skyldes alene, at tilbagekøbsprogrammet ikke
påvirker den operationelle indtjening, men blot reducerer de udestående aktier.

I virkeligheden påvirker skatteforhold og transaktionsomkostninger billedet, hvor skattelovgivnin­

gen giver aktietilbagekøb en markant skattefordel frem for udbytter. I et aktietilbagekøb betaler
aktionæren kun skat i tilfælde af, at aktionæren faktisk vælger at sælge sin position samt såfremt at
positionen giver en kapitalgevinst. Undlader aktionæren at realisere sin gevinst, opnås en skattebe­
sparelse, fordi skattebetalingen udskydes. Det er ikke muligt med kontant udbytte.

Informationsindholdet ved et tilbagekøb af aktier kan endvidere signalere til markedet, at ledelsen
anser aktiekursen for undervurderet, da selskabsledelsen de facto er mere velinformeret om virk­
somhedens fremtidsudsigter end aktionærerne. Såfremt ledelsen omvendt vurderer, at aktiekursen er
for høj, vil et aktietilbagekøbsprogram i teorien destruere værdi for aktionærerne.

Som opsummering viser undersøgelser, at

• Efter tilbagekøbet er der en tendens til stigende aktiekurs.

• Der er stor sandsynlighed for at selskabet i årene efter aktietilbagekøb genererer solide over­
skud.
• Kombinationen af aktietilbagekøb og aftagende dividendebetalinger tolkes ikke som dårlige
nyheder a f markedet.

12.7.1. Aktiesplit og aktiedividender

Et aktietilbagekøb minder om et stock split eller stock dividend, fordi antallet a f udestående aktier
forøges og aktiekursen reduceres. Forskellen mellem dem er, at et stock split angives i et forhold,
mens et stock dividend angives som en procentandel af de eksisterende aktier. Eksempelvis svarer et
3-for-l aktiesplit til, at hver gammel aktie splittes til tre nye aktie, mens et aktiedividende på 20 %
udtrykker, at en aktionær modtager 1 ny aktie for hver 5 aktier, svarende til at antallet a f udestående
aktier øges med 20 %.
Et omvendt aktiesplit (reverse split) er, som navnet antydet, det modsatte a f et aktiesplit. Det inde­
bærer, at et bestemt antal aktier udbyttes for én aktie. Motivationen er typisk at holde aktiekursen
oppe. Det virker fx psykologisk forstærkende, at aktien handles i niveauet 50 - 100 kr. frem for in­
tervallet 0,50 - 1 kr. Derudover har nogle børser fastsat en minimumsgrænse for aktiekursen for at
kunne omsættes på børsen. På NASDAQ i USA skal en aktie eksempelvis som minimum handles til
$1 eller mere i minimum 10 sammenhængende dage om måneden for ikke at blive afnoteret.

12.8. Forhold som ledelsen bør tage i betragtning

For at kunne tilrettelægge dividendepolitikken hensigtsmæssigt, er der visse forhold som ledelsen
bør tage i betragtning såsom fremtidige finansierings- og investeringsmuligheder m.fl.

12.8.1. Fremtidige investeringsmuligheder

Selskabets fremtidige investeringsmuligheder har indflydelse på størrelsen a f dividenderne. Hvis

selskabet når det punkt, hvor det ikke længere kan skabe værdi for aktionærerne ved at tilbageholde
indtjeningen, dvs. 1RR af nye projekter er mindre end aktionærernes afkastkrav re, bør pengene ud­
betales til aktionærerne.

Eksem pel 12.4 Frem tidige investeringer i relation til aktionæ rernes afkastkrav

En 100 % egenkapitalfinansieret virksomhed har 10 mio. kr. i overskudslikviditet. Aktionæ­

rernes afkastkrav er 10 %. Selskabet bliver nu tilbudt at iværksætte to nye projekter med iden­
tisk risiko.

(kr.) Investering Forventet afkast NPV IRR

Projekt 1 5 mio. 1,5 mio. i 5 år 686.180 15,24 %
Projekt 2 5 mio. 0,75 mio. i 10 år -391.575 8,14%

I dette tilfælde bør selskabet alene indgå projekt 1 og udbetale de resterende 5 mio. kr. til ak­
tionærerne, idet afkastkravet på 10 % bevirker, at projekt 2 destruerer værdi for aktionærerne,
mens projekt 1 tilfører 5,24 % mere end, hvad aktionærerne alternativt kunne opnå.
 12.8.2. Alternative muligheder for fremskaffelse af kapital

Balancen mellem andelen af egenkapital og fremmedkapital har stor betydning for valget af divi­
dendepolitik. Således bør holdningen til kapitalstrukturen være med til at afgøre selskabets opspa­
ringsandel (plough back ratio) i relation til årets indtjening. Er det vanskeligt at skaffe yderligere
fremmedkapital til selskabet, eller vil ledelsen ikke ud i en senere aktieemission, kan indtjeningen
med fordel tilbageholdes i selskabet. Opsparet overskud er således med til at forbedre likviditetsbe­
redskabet, hvilket alt andet lige giver en forbedret forhandlingsgrundlag ved fremskaffelse af kapi­
tal.

12.8.3. Opsparet overskuds påvirkning på selskabets WACC

Når ledelsen har fastlagt en fornuftig kapitalstruktur, bør det indgå i overvejelserne, at dividendepo­
litikken påvirker denne struktur. Det vil sige, at når egenkapitalen typisk har et højere afkastkrav
end fremmedkapitalen, vil det opsparede overskud (overført overskud) være med til at øge de gen­
nemsnitlige kapitalomkostninger ( W ACC).

Eksem pel 12.5 O psparet overskud og påvirkningen af aktionærernes afkastkrav

Det antages, at et selskab kan låne til 7,5 %, og aktionærernes afkastkrav på egenkapitalen er
15 %. Den effektive selskabsskattesats er 22 %, gælden udgør 20 mio. kr. og egenkapitalen
udgør 10 mio. kr. Med henvisning til kapitlet om kapitalstruktur, giver dette en kapitalom­
kostning på:

Selskabet har nu et fortræffeligt år, og overskuddet bliver 5 mio. kr. Ledelsen vælger at tilba­
geholde hele overskuddet i selskabet. Det giver en ny egenkapital på 15 mio. kr. samtidig
med at gælden er uændret. Det betyder, at kapitalomkostningen stiger:

Eksemplet ovenfor illustrerer dermed, at såfremt selskabsledelsen vælger at tilbageholde overskud­

det, vil det automatisk være med til at øge kapitalomkostningerne.
 12.8.4. Aktionærernes alternative investeringsmuligheder

Aktionærernes alternative placeringsmuligheder kan tilsvarende være med til at øge værdien i sel­
skabet. Det skyldes, at aktionærernes afkastkrav afspejler deres alternative afkast ved at foretage
lignende investeringer. Hvis afkastet a f disse alternative investeringer pludselig falder, vil de gen­
nemsnitlige kapitalomkostninger i selskabet også falde.

Eksempel 12.6 Selskabets værdi afhænger af aktionærernes afkastkrav

Det antages, at et selskab kan låne til 7,5 %, og aktionærernes afkastkrav på egenkapitalen er
15 %. Den effektive selskabsskattesats er 22 %, gælden udgør 20 mio. kr. og egenkapitalen
udgør 10 mio. kr. Kapitalomkostningen er dermed:

Aktionærernes afkastkrav falder nu til 13,5 % på grund af, at afkastet i markedet er aftagende.
Som konsekvens falder kapitalomkostningen:

Fordi kapitalomkostningen er den værdi, som selskabet anvender til at tilbagediskontere sine
betalingsstrømme, vil værdien af selskabets investeringer stige i forhold til aktionærernes
alternative placeringsmuligheder.
 13. International finansiering og valutakurser
Selskaber, som opererer i flere lande, kaldes multinationale eller internationale selskaber, såkaldte
M N E ’er (multinational enterprises). Sådanne virksomheder må tage flere faktorer i betragtning som
ikke påvirker rent nationale virksomheder. For blot at nævne nogle få indebærer det ændring i valu­
takurser samt forskelle i renteniveau, skatteregler og lovgivning blandt de lande, hvor selskabet
driver forretning.

13.1. Det internationale marked

I finansieringsøjemed er det internationale marked for udstedelse a f obligationer og aktier det nok
væsentligste marked for et multinationalt selskab, da dette kan hjælpe til at rejse kapital i fremmed
valuta. Det kan eksempelvis ske ved at et selskab dobbeltnoteres, dvs. børsnoteres på mere end én
børs og derved mulighed for at sælge aktier i udlandet i en anden valuta.

Der er flere fordele ved at hente finansiering fra udlandet:

• Forbedre likviditeten (omsætteligheden) a f de eksisterende aktier og obligationer.

• Øge aktie- og obligationskurser ved at overkomme dårlige priser på grund a f et illikvidt na­
tionalt kapitalmarked.
• Skabe international bevågenhed over for potentielle internationale interessenter (kunder,
kreditorer, politikere, stater, ratingbureauer m.fl.)

Nedenfor i tabel 13,1 og 13.2 er listet en række terminologier, som ofte anvendes, når et selskab
skal rejse kapital fra de internationale markeder i form a f aktie- og obligationsudstedelser.

Produkt Beskrivelse

Et certifikat på et antal aktier i et udenlandsk selskab, som holdes i en boks hos

en amerikansk bank. Certifikatet kan frit omsættes i USA i USD og giver på
American depositary
lige vilkår som en almindelig aktie ret til dividende samt aktieavancer fra det
receits (ADR)
udenlandske selskab. Fx er Novo Nordisk også børsnoteret på NYSE (New
York Stock Exchange) ved brug af ADRs.
 Svarer til ADR, bortset fra at GDRs er certifikater, som er børsnoteret uden for
Global depositary
USA. Fx et dansk selskab, som omsættes i pund sterling i London eller euro i
receits (GDR)
Frankfurt.

T ab el 13.1 T erm in o lo g i o v er a k tier som b ø rsn o teres i u dlan det.

Produkt Beskrivelse

En obligation som udstedes i et land - i landets valuta, men som udelukkende

Eurobond sælges til investorer i udlandet. Fx et selskab i Frankfurt som udsteder en obli­
gation i euro til udenlandske investorer.

En obligation som udstedes og sælges i et land i det lands valuta, men hvor
udsteder er fra et fremmed land. Foreign bonds har øgenavne. Fx en dansk
Foreign bond virksomhed, som udsteder en obligation i USA i USD og til amerikanske inve­
storer, kaldes en ”Yankee bond”. Foreign bonds som sælges i Japan eller UK
kaldes hhv. "Samurai bonds" og ”Bulldogs".

Private selskaber kan udstede virksomhedscertifikater (CP), som er kortsigte­

Virksomhedscertifikat de gældsbreve med løbetid op til 270 dage, til at dække kortsigtede finansie­
(Commercial paper) ringsbehov. Udstedes med fradrag (kurs < 100) på pengemarkedet som en
nulkuponobligation.

Internationale banklån til MNE’er, delstater og internationale institutioner fra

Eurocredits en bank givet i fremmed valuta. Fx Barclays, en britisk bank, der giver et lån i
euro til en virksomhed.

Et konsortium af banker går sammen om at stille kapital til rådighed for en

Syndikerede banklån virksomhed. Det giver mulighed for, at bankerne kan sprede deres risici, sam­
(Syndicated credits) tidig med at virksomheder er i stand til at fremskaffe mere kapital end én bank
ville være i stand til at klare alene.

Er indestående likvider i fremmed valuta hos en international bank, der er

Euro currency placeret uden for det land, som valutaen er bevaret i. Fx Eurodollar og Euro-
sterling indskudt i en tysk bank, som er placeret uden for hhv. USA og UK.

T ab el 13.2 T erm in ologi o v er in ter n a tio n a le b a nk lån o g o b lig a tio n su d sted elser.
 13.2. Valutamarkedet
Valutamarkedet er uden tvivl det største af verdens finansielle markeder. Langt hovedparten af
handlen i markedet sker mellem fa valutaer: den amerikanske Dollar ($), Euro (€), det britiske Pund
sterling (£), den kinesiske Yuan renminbi (¥) og den japanske Yen (¥).

Valutamarkedets primære funktion vedrører transport af købekraft. Det muliggør international sam­
handel, hvor to handelsparter fra forskellige lande er nødsaget til at veksle én valuta til en anden.
Det gælder eksempelvis, når Vestas skal eksportere vindmøller til et engelsk vindselskab. Hvis
transaktionen foregår i danske kroner (DKK) indebærer det, at den engelske importør sælger engel­
ske pund sterling (GBP) og køber DKK for at betale Vestas.

Derudover gør valutamarkedet det også muligt for selskaber at minimere den valurariske risiko ved
at anvende en række finansielle valutainstrumenter såsom forwards og valutaswaps.

13.2.1. Typer transaktioner og noteringer

Der er tre typer af valutatransaktioner: spot, forw ard og swaps

Spot transaktioner vedrører næsten omgående levering af fremmed valuta. På interbankmarkedet,

dvs. markedet for indbyrdes transaktioner mellem pengeinstitutter og finansielle institutioner, skal
en spothandel normalt leveres på den 2. følgende bankdag. Den nuværende valutakurs betegnes
også spotkursen.

Forward transaktioner vedrører fremtidig levering a f en specifik mængde fremmed valuta for en
specifik mængde anden valuta, dvs. til forwardkursen.

Swap transaktioner er en kombination af en spot og forward handel, hvor parterne udveksler to

valutaer på to forskellige tidspunkter - I dag til spotkursen og på et fremtidigt tidspunkt til fo rward-
kursen. Udover valutaswaps, er renteswaps karakteriseret ved, at de to parter bytter en variabelfor-
rentet betaling med en fastforrentet betaling. Ofte er valutaswaps og renteswaps kombineret.
 13.2.1.1. Direkte vs. Indirekte noteringer
Valutakursen kan altid ses fra begge parters synspunkt. Derfor kan valutakursen angives som en
direkte eller indirekte notering. Her er det afgørende at tage stilling til, hvem der er ”hjemlandet”.

D efinition - Direkte vs. Indirekte noteringer

En direkte notering angiver, hvor mange enheder a f den hjemlandets valuta som skal til at købe
én enhed a f den fremmede valuta.

En indirekte notering angiver, hvor mange enheder af den fremmede valuta som skal til at købe
én enhed af hjemlandets valuta.

Direkte og indirekte noteringer er hinandens inverse, dvs.:

En dansker, som ønsker at købe Euro, vil se noteringen DKK 7,448/EUR som en direkte notering,
fordi der skal 7,4480 kr. til at købe 1 EUR. Den indirekte notering er således:

Fra en tyskers synspunkt er EUR 0,1343/DKK omvendt en direkte notering.

13.2.1.2. ” K ø b ” og ” salg” noteringer (B id & A sk )

Når banker og vekselerer stiller priser, stiller de altid to priser - én pris banken tilbyder at købe til
(bid), og én pris banken vil sælge til (ask/offer). Priserne er altid set ud fra market makerens syns­
punkt. En god huskeregel til at finde hoved og hale er, at ”Banken vinder ALTID”. Således vil den
laveste a f kurserne altid være den kurs, investor kan sælge til, og den højeste kurs den investor kan
købe til.
Eksem pel 13.1 V alutakurser med Bid & Ask

En dansk veksler opstiller følgende valutakurser (direkte notering):

Valutakryds Køb (bid) Sælg (ask)

EUR (DKK/EUR) 7,4320 7,4580

GBP (DKK/GBP) 9,2550 9,3240

1) Hvor mange DKK kan en tysker købe for €250 ?

2) Hvor mange GBP kan en dansker købe for 2000 DKK?
3) En dansker ønsker at sælge sine overskydende £100 fra sin tur i London og veksle til
EUR, fordi han skal på skitur i alperne. Hvor mange EUR kan han få?

Løsning:
1) Tyskeren ønsker at sælge EUR og købe DKK. Da veksleren altid vinder, skal han sælge
sine EUR til laveste valutakurs, dvs. DKK 7,4320/EUR. Bemærk at ”køb” er fra vekslerens
synspunkt! Derfor kan tyskeren få:

2) Når danskeren skal købe GBP, skal han betale (sælge) flest danske kroner, dvs. han kan
købe GBP til DKK 9,3240/GBP. Danskeren kan således få:

3) Først sælges de £100 til DKK, hvor valutakursen er DKK 9,2550/GBP. Det giver:

Dernæst kan disse 925,50 DKK sælges for EUR. Køb af EUR sker til vekslerens salgspris,
hvor man skal betale DKK 7,4580/EUR:
 Det fremgår, at £100 kan veksles til €124,09 ved først at sælge GBP mod at købe DKK, for
dernæst at sælge DKK mod EUR. Det svarer til en indbyrdes vekselkurs (krydskurs) mellem
EUR og GBP på EUR 1,2409/GBP.

Forskellen mellem bankens købs- og salgspriser (bid og ask) betegnes som bid-ask spreadet, og
afstanden mellem disse er udtryk for transaktionsomkostningen ved at veksle.

13.2.2. Krydskurser og triangular arbitrage

Det fremgik a f eksempel 13.1 ovenfor, at termen krydskurs udtrykker, at man kan krydse to valuta­
kurser for derved at få en tredje valutakurs. Alt afhængig af de indbyrdes valutakurser kan man så­
ledes springe fra én valutakurs til en anden og sammenligne disse krydskurser med de direkte valu­
takurser i markedet i håb om at finde nogle uoverensstemmelser. Hvis krydskurserne ikke matcher
markedspriserne, er markedet i uligevægt. I så fald kan man kombinere valutakurserne og lave en
risikofri gevinst, såkaldt ”triangular arbitrage".
Eksem pel 13.2 Triangulæ r arbitrage

En valutaspekulant har 1.000 DKK til rådighed, og har fundet nedenstående valutakurser hos
to internetudbydere (ingen transaktionsomkostninger):

Valutakryds MoneySaver ExchangeFX

DKK/EUR 7,50 -

DKK/USD 6,00 -

EUR/USD - 0,90

Hvordan kan spekulanten udnytte situationen til sin fordel?

Løsning:

For at undersøge om valutamarkedet er i ligevægt sammenlignes EUR/USD krydskursen hos

MoneySaver med valutakursen hos ExchangeFX på EUR 0,90/USD.

H eraf ses, at der opstår en arbitrage-mulighed på 0,10 EUR ved at købe USD (billigt) for
0,80 EUR hos MoneySaver for derpå at sælge USD for 0,90 EUR hos ExchangeFX, der er
12,5 % dyrere (0,90/0,80 - 1). Denne strategi kan udnyttes ved at foretage følgende trans­
aktioner:

Sælg 1.000 DKK hos MoneySaver og køb 166,67 USD

Sælg 166,67 USD hos ExchangeFX og køb 150,00 EUR (166,67 USD ∙ 0,90 EUR/USD).
Sælg 150,00 EUR hos MoneySaver og køb 1.125 DKK (150,00 EUR ∙ 7,50 DKK/EUR).

I så fald fås en risikofri profit på 125 DKK (1.125-1.000), svarende til et afkast på 12,5 %.
A f eksempel 13.2 fremgår det, at man kan opnå en risikofri gevinst ved at udnytte den ene banks
krydskurs sammen med den anden banks direkte kurs. Følgelig vil profitten afhænge af, hvilken vej
man bevæger sig i trekanten - én vej vil give en profit, den anden vej vil give et tab. Prøv dig frem,
og du vil hurtigt finde ud af, om du laver penge eller ej.

13.2.2.1. Krydskurser med transaktionsomkostninger

Såfremt priserne er stillet inklusiv transaktionsomkostninger, dvs. med bid-ask spread, bestemmes
krydskurserne fra eksempel 13.1 således:

Huskereglen er som tidligere angivet, at banken altid vinder. Det betyder, at vekslerens salgspris
(bid) er den lavest mulige krydskombination, mens vekslerens købspris (ask) er den højest mulige
krydskombination mellem valutaerne.

13.3. Den absolutte købekraftsparitet

På effektive markeder gælder loven om én pris i alle lande - den reelle/absolutte købekraftparitet
(purchasing power parity, PPP). Ud fra samme arbitrage tankegang som ved krydskursen kan man
således argumentere for, at en vare må koste det samme i alle lande. Hvis dette ikke er tilfældet, kan
man i princippet købe varen billigt i det ene land og sælge den dyrt i det andet. Denne proces vil
dermed presse prisen i det ”dyre” land ned, fordi udbuddet forøges (flere vil sælge) samt presse
prisen i det ”billige” land op, idet efterspørgslen stiger (flere vil købe).

Samme proces vil ske med valutakursen, eftersom flere personer vil købe det ”billige” lands valuta
og sælge det ”dyre” lands valuta. Denne effekt vil i teorien fortsætte ind til det punkt, hvor den ab­
solutte købekraftsparitet holder uden arbitragehandel.
Som de fleste rejsende og McDonald’s fans har erfaret, holder den absolutte købekraftsparitet langt
fra i virkeligheden. Det ses bl.a. ved at kigge på det berømte Big Mac Indeks fra 1986, som opgiver
prisforskellene i verden ud fra de lokale priser på en Big Mac.

Årsagen til at købekraftspariteten ikke holder i praksis kan skyldes flere forhold:

• Transportomkostninger (shipping, forsikring, spild osv.) skal dækkes via salgsprisen.

• Nogle varer er ikke mulige at videresælge på grund af skatter og importbarrierer (services
såsom klipning kan ikke transporteres).
• Nogle varer har ikke samme kvalitet, eller det er ikke mulige at transportere dem uden at de
mister værdi (mad og andre fordærvelige varer).

Eksempel 13.3 A bsolut købekraftsparitet - køb a f Iphones

På en rejse til New York opdager du, at den nye Iphone kan købes for $749 ”unlocked” i
New York. Prisen for en tilsvarende model i Danmark er 6.199 kr. Er købekraftspariteten
opretholdt, såfremt valutakursen i dag S0 = 6,00 DKK/USD?

Løsning:
Ud fra spotvalutakursen kan prisen for en Iphone i New York udtrykt i DKK beregnes til:

Med andre ord er der 1.705 kr. at spare ved at købe telefonen i USA. Ifølge den absolutte
købekraftsparitet er priserne således ikke i ligevægt. I så fald skule valutakursen være

For at priserne kommer i ligevægt skal USD-valutakursen stige (appreciere ift. DKK) til
DKK 8,2764/USD. Alternativt skal prisen på en Iphone stige til $1.033 - eller en blanding!
 13.4. Den relative købekraftsparitet

Som en modifikation til den absolutte købekraftsparitet har man udviklet den relative købekraftspa­
ritet (relative P P P ). I stedet for at fokusere på de aktuelle priser a f en varekurv i de enkelte lande,
fokuserer den relative købekraftsparitet på, hvordan prisen på denne varekurv ændrer sig i forhold
til hinanden, målt som landenes inflation.

Definition - Den relative købekraftsparitet

For at opretholde loven om én pris, må den forventede valutakursudvikling modsvare forskellen

i landendes prisudvikling.

Formlen for den forventede valutakurs i år t:

hvor S0 angiver spotvalutakursen i direkte notering (hjemlig valuta/fremmed valuta) og i er in­

flationen i hhv. hjemlandet og udlandet.

Eksempel 13.4 Relativ købekraftsparitet

Det antages, at inflationen i Danmark, iDKK = 2 % p.a., inflationen i USA, iUSA = 5 % p.a. og
at spotkursen S0 (DKK/ USD) = 6,00. Hvad er den forventede valutakurs om 6 mdr.?

Fordi den årlige inflationen i USA er 3 % større end i Danmark, vil valutakursen falde med
omtrent 1,5 % de næste 6 måneder (3 % / 2). Med andre ord vil en øget prisudvikling i USA
betyde, at USD deprecierer, dvs. falder i værdi i forhold til DKK.
 13.5. Den dækkede renteparitet

På samme måde som købekraftspariteten søger at udtrykke den fremtidige valutakurs ud fra prisni­
veauerne i de to lande, søger rentepariteten at udtrykke den fremtidige valutakurs (forwardkursen)
ud fra renteforskellene mellem de to lande.

Definition - R entepariteten, IRP (interest rate parity)

Renteforskellen mellem to lande er lig den procentuelle forskel mellem forwardkursen og spot­
kursen.

Forwardkursen, Ft, kan dermed udtrykkes som:

hvor S0 angiver spotvalutakursen i direkte notering (hjemlig valuta/fremmed valuta) og r angi­

ver den risikofrie rente i de to lande.

Rentepariteten, eller blot IRP, afspejler således, at renteforskellen mellem to lande vil blive mod­
svaret a f en tilsvarende forskel i valutakursen. Relationen indebærer, at det land, som har den høje­
ste risikofrie rente, vil opleve at valutakursen svækkes, dvs. der skal flere enheder til at købe den
fremmede valuta.

Rentepariteten udtrykkes også som ”den dækkede renteparitet", og navnet kommer af, at spekulan­
ter kan handle og drage fordel a f en given uligevægt i markedet ved at investere i den valuta, der
giver det højeste afkast, og lave en risikofri gevinst - det klassiske ingen-arbitrage argument som
illustreret i eksempel 13.5.
Eksem pel 13.5 Den dækkede renteparitet og arbitrage
Antag at følgende satser er gældende:

Risikofri rente i DKK (rDK) 2%

Risikofri rente i GBP (rUK) 5%
Spotkurs (S0, DKK/GBP) 10,00
Forwardkurs om 1 år (F t=1, DKK/GBP) 9,90
Vis at markederne er i uligevægt og forklar hvordan dette kan udnyttes.

L øsning:

Ved at beregne den teoretiske forwardkurs ud fra rentepariteten kan det hurtigt ses, at marke­
det er i uligevægt, da den noterede forwardkurs er forskellig fra den teoretiske forwardkurs:

Fordi den noterede forwardkurs i markedet er større end den teoretiske, er forwardkursen
overvurderet, dvs. prisfastsat for højt. Derfor kan man med fordel sælge GBP forward.

Dette kan opnås ved at foretage følgende fire transaktioner, hvor man låner penge til den ri­
sikofrie rente i DK og placerer til den risikofrie rente i UK:

1) Lån 1.000 DKK spot i 1 år til 2 % i rente p.a. Om 1 år skal man således tilbagebetale
1.020 DKK (1.000 ∙ 1,02).

2) Sælg 1.000 DKK spot og modtag 100 GBP

3) Invester GBP provenuet 1 år til den risikofrie rente i UK på 5 %. Om et år står man der­
ved i hånden med 105 GBP (100 ∙ 1,05).
4) Sælg 105 GBP forward mod DKK til forwardkursen 9,90 DKK/GBP for derved at
modtage 1.039,50 DKK (105 GBP ∙ 9,90 DKK/GBP) om 1 år.

Ovenstående strategi viser, at man risikofrit kan score en gevinst på 19,50 DKK (1.039,50-
1.020) om 1 år uden at have nogle penge op a f lommen.

Nutidsværdien af denne gevinst kan beregnes til:

 13.6. Unbiased forward rates
”Unbiased forward rates” udtrykker blot, at forwardkursen er et objektivt estimat for den forventede
fremtidige spotkurs, dvs.:

F1 = E (S1)

Ser man bort fra risiko, er det en logisk slutning, at ingen vil købe til forwardkursen, såfremt man
ved denne konsekvent er højere end den fremtidige spotkurs. Tilsvarende vil ingen sælge til for­
wardkursen, hvis denne konsekvent er lavere end den fremtidige valutakurs.

Inkluderes risiko, vil flere være villige til at betale en præmie for at få afdækket valutarisikoen, dvs.
usikkerheden om, hvordan valutakursen udvikler sig i fremtiden. I så fald holder den dækkede ren­
teparitet ikke, og forskellen mellem forwardkursen og den forventede fremtidige spotkurs afspejler
derved den risikopræmie, som markedet er villig til at betale for at afdække disse risici.

13.7. Den udækkede renteparitet

Den udækkede renteparitet (uncovered interest parity, UIP) forsøger ligesom den dækkede rente­
paritet at forklare, hvilken indflydelse renteforskelle har på valutakursen. Men hvor den dækkede
renteparitet (IRP) udelukkende forklarer forwardkursen som funktion af renteforskellen, kombine­
rer den udækkede renteparitet udsagnet unbiased forw ard rates samt IRP, således at UIP beskriver,
hvordan den forventede fremtidige valutakurs afhænger af forskellen mellem renteniveauerne i de
to valutaer.

13.8. Premium eller discount

Når man sammenligner spotkurser og forwardkurser undersøger man generelt, hvorvidt den frem ­
mede valuta (nævneren) handles med et tillæg (premium) eller fradrag (discount) af spotkursen:

F o rw a rd k u rs = S p o tk u rs + tillæ g /fr a d r a g
Når man alene kigger på direkte noteringer (fx DKK/USD), kan det generelt siges, at den fremmede
valuta (USD) handles med et terminstillæg, når forwardkursen er større end spotkursen. Det er til­
fældet, når den risikofrie rente i hjemlandet (rDK) er større end renten i udlandet ( rUSA) og hjemlan­
dets valuta således svækkes, jf. den udækkede renteparitet. Omvendt handler den fremmede valuta
med fradrag (discount), når forwardkursen er mindre end spotkursen, som tilfældet når rDK < rUSA,
og hjemlandets valuta derved styrkes.

Ved direkte notering kan det opsummeres, at den fremmede valuta handles til et:

T illæ g Hjem/Udland: F orw ard - S p o t > 0

F ra d ra g Hjem/Udland: F orw ard - S p o t < 0

Ved indirekte notering er fortegnene byttet om.

Eksempel 13.6 Premium eller discount

En dansk økonom observerer, at DKKUSD valutakursen handles til følgende spot- og for­
wardkurser:

Direkte notering Indirekte notering

Spotkurs DKK 5,5560/USD USD 0,1800/DKK
Forward, 3 mdr. DKK 5,5420/USD USD 0,1804/DKK

Ud fra den direkte notering (DKK/USD) fremgår det, at USD bliver mindre værd over for
DKK, da F-S < 0, hvorfor den fremmede valuta (USD) handles med rabat/fradrag (discount).

Dette fradrag udgør 0,2520 % , fordi der skal 0,2520 % færre DKK til at købe 1

USD. Analogt handles DKK med et tillæg/en præmie (premium) på 0,2526 %

fordi der skal 0,2526 % flere USD til at købe 1 DKK.

 14. Behavioural finance
Når såvel private som professionelle investorer agerer på de finansielle markeder, vil deres handels­
relaterede beslutninger ofte være præget a f deres adfærd, følelser og forudanede opfattelser. Inve­
storadfærd benævnes typisk behavioural finance og søger at forklare, hvordan kognitiv psykologi,
dvs. hvordan personer tænker, rationaliserer og træffer beslutninger, påvirker investorernes mere
eller mindre rationelle adfærd på de finansielle markeder.

Generelt inddeles investoradfærdsteorien i tre overordnede områder, som vil blive beskrevet i de
følgende afsnit:

1) Menneskers forudanede opfattelse (biases)

2) Effekten af hvordan ting formuleres (framing effects)
3) Heuristik og tommelfingerregler (heuristics).

14.1. Biases
Når en investor træffer forkerte eller ”ikke-rationelle” beslutninger og laver fejlagtige investeringer,
kan det skyldes forudindtagethed eller metodiske fejl - såkaldte biases. Dette kan primært henføres
til overdreven selvsikkerhed, overoptimisme eller bekræftelse a f ens eksisterende opfattelse.

Overdreven selvsikkerhed (overconfidence) indebærer, at man overvurderer ens evne til at træffe
de rigtige beslutninger. Eksempelvis ses det typisk, at mænd handler mere aktivt end kvinder samt
at mænd ofte har flere aktier i porteføljen, fordi flere fejlagtigt mener, at de kan vælge de bedste
aktieinvesteringer og dermed ”outperforme” markedet. En høj handelsaktivitet med hyppige køb og
salg medfører dog ofte, at en eventuel gevinst hurtigt udvandes a f transaktionsomkostninger.

Overoptimisme (over-optimism) minder om overdreven selvsikkerhed og leder ofte til, at man

overvurderer sandsynligheden for et godt udfald og undervurderer sandsynligheden for et dårligt
udfald. Det er normalt en fordel at være optimistisk, men ved vurdering a f projekter og nye investe­
ringer, kan en overoptimistisk vurdering af de fremtidige betalinger kombineret med en undervurde­
ring af risici medføre, at fejlagtige investeringer iværksættes.
Bekræftelsesbias (confirmation bias) betegner, at folk kan være tilbøjelige til at fokusere mere på

information, som bekræfter ens tidligere opfattelse, frem for information som strider imod. Dette
kan udmønte sig i, at investorer bliver konservative (conservatism) og dermed langsomme til at
opdatere deres opfattelser i relation til ny viden. Denne psykologiske tendens kan på tilsvarende vis
bevirke, at investor træffer forkerte beslutninger, fordi negative informationer om et projekt ignore­
res.

Undgå ærgrelse (regret avoidance) afspejler, at investor kan have en tendens til ikke at ville ind­
rømme dårlige investeringer for derved at undgå ubehagelige associationer hermed. Det kan medfø­
re, at dårlige beslutninger ikke korrigeres, men at investeringen fejlagtigt forøges, og at investor
dermed ”smider gode penge efter dårlige”. Det kan bl.a. undgås ved, at man sælger ud a f sine aktier
løbende, i takt med at aktien falder. Derved undgår man det uheldige scenarie, at man sælger ud af
alle sine aktier på bunden.

Endvidere viser psykologer, at personer, der har truffet en dårlig beslutning vil ærgre sig mere, hvis
den beslutning var utraditionel såsom at købe et ukendt start-up selskab frem for et kendt børsnote­
ret selskab (blue-chip sto c k ). Eksempelvis vil et tab på en C20 virksomhed relativt et tab på en
Small-Cap virksomhed i højere grad blive opfattet som uheldigt fremfor som dårlig beslutningsta­
gen, hvilket dermed medfører mindre ærgrelse.

14.1.1. Andre syndromer og tendenser

I investoradfærdsteorien har undersøgelser vist, at en lang række syndromer eller tendenser endvi­
dere påvirker, hvordan vi som mennesker træffer investeringsbeslutninger. I Tabel 14.1 nedenfor er
en kort gengivelse.
 Term Beskrivelse

”Gå-i nul” (break­ Folk har ofte en tendens til at undlade at realisere et tab i en faldende aktie,
even) syndromet fordi man håber at prisen vil genvinde terræn.

Forkærlighed for
Folk undlader at gøre noget, f.eks. at købe en aktie, i frygt for at komme til at
status quo (status-
fortryde det senere.
quo bias)

Den individuelle investor kan have irrationelle præferencer, fx at favorisere

udbytteaktier, fordi man føler, at udbytte er ”ekstra” penge frem for blot at
Mentalt regnskab
sælge nogle aktier. Tilsvarende anser kasinogamblere og private investorer
(mental accounting)
sjældent tab af allerede opnåede gevinster nær så slemt som tab på deres initi­
alinvestering.

Dispositionseffekt Tendens til at man holder en faldende aktie for længe, fordi man er modvillig
(disposition effect) til at acceptere et tab, og sælger vinderaktier for tidligt.

Kaskader og lem­ I investeringsverden ses ofte en vis momentum-effekt, dvs. en fortsat op- eller
mingeffekt (follow nedadgående tendens, som kan blive forstærket af overtro, historisk perfor­
the crowd) mance og ikke mindst rygter.

T ab el 14.1 T en d en ser o g sy n d ro m er i in v esto ra d fæ rd steo rien .

Kilde: Egen tilvirkning.

Eksem pel 14.1 ” Break-even syndrom et” og ”at kaste gode penge efter dårlige”

Det klassiske eksempel på ”break-even syndromet” er porteføljeforvalteren Nick Leeson, der

skød Englands ældste bank, Barings Bank, i sænk i 1995. Efter at hans tab fra 1992 akkumu­
lerede ved udgangen af året, valgte han at investere flere penge i håb om at genvinde det tab­
te. Konsekvensen var katastrofal, da et jordskælv ramte Japan i januar 1995. Hans spekulati­
ve investeringer kostede Barings Bank £827 mio., hvilket var mere end den 233 år gamle
bank kunne modstå.
 14.2. Framing effects

Framing effects udtrykker, at ens beslutninger kan blive påvirker af, hvordan et spørgsmål er for­
muleret. Ofte vil folk være tilbøjelig til at svare anderledes, alt afhængig af om et forslag formuleres
positivt eller negativt.

Ved test og godkendelse a f et medicinsk præparat kan det eksempelvis have betydning, hvorvidt det
formuleres, at ”behandlingen vil rede 60 % a f patienternes liv” kontra ”behandlingen vil medføre, at
40 % af patienterne risikerer at miste livet”.

Frygt for negative udfald skyldes ofte, at folk er risikoaverse. Ved investeringsbeslutninger kan
dette henføre til frygt for at lide økonomisk tab, såkaldt loss-aversion. Risikoaversion og tabsaver­
sion er beskrevet i den nobelprisvindende prospect theory.

14.2.1. Prospect theory

Daniel Kahneman og Amos Tversky var i 1979 med til at grundlægge adfærdsteorien ved at kombi­
nere økonomi og psykologi. På baggrund a f nytteteori søgte de at forklare folks beslutninger, når de
konfronteres med situationer, som indebærer risiko. Ifølge Prospect theory træffer folk beslutninger
ud fra de potentiale tab og gevinster som ændringer fra deres nuværende tilstand (referencepunktet),
snarere end som selvstændige situationer i fremtiden. Modellen deles op i to tilstande: risiko aversi­
on og tabs aversion, alt afhængig a f om investor oplever en gevinst eller et tab.

Modellen tilsiger, at folk generelt er risikoaverse, dvs. et tab på 1.000 vil reducere investors nytte
med mere end den tilsvarende forøgelse ved en gevinst på 1.000. Dette er illustreret til højre for
referencepunktet, hvor nyttefunktionen er ”konkav”, og nytten vokser med aftagende hastighed.
 F igu r 14.1 Illu stration a f ”p ro sp e k t-te o rien ” .

Til venstre for referencepunktet i figur 14.1 oplever investor et tab. I så fald illustrerer nyttefunktio­
nen en vis tabs aversion, fordi funktionen er ”konveks”, dvs. nytten stiger med voksende hastighed,
når tabet mindskes. Det indebærer, at et tab vil medføre, at folk bliver risikovillige og ligefrem risi­
kosøgende frem for risikoaverse. Når det går ned ad bakke, vil folk med andre ord have lettere ved
at smide håndklædet i ringen og i stedet sætte mere på spil. Dette forklarer også, hvorfor tabende
gamblere har en tendens til at forblive i kasinoet.

14.3. Heuristikker og huskeregler

Finansielle beslutningstagere kan med fordel anvende visse heuristikker, dvs. tommelfinger-, erfa­
rings- og klogskabsregler (heuristics) til at træffe beslutninger, fordi en grundig analyse kan være
for tidskrævende. En basketballtræner, som skal vælge blandt 200 elever, kan for eksempel lave et
”first cut” ved alene at lade de folk over 190 cm spille. Ligeledes kan en projektleder fravælge alle
investeringer med en tilbagebetalingsperiode på mere end 3 år og kun analysere de projekter, som
opfylder dette kriterium. Velvidende at nogle 180 cm spillere kan blive fortræffelige point guards,
eller nogle langsigtede projekter kan være gode investeringer, så hjælper tommelfingerregler til at
træffe beslutninger og minimere omkostninger.
Anvendelsen a f heuristikker til at træffe hurtige beslutninger, kan dog medføre en række fejlslut­
ninger som resultat a f skævheder såsom forkert brug a f tidligere erfaringer eller manglende repræ­
sentativitet. De mest typiske er nævnt i det følgende:

M avefornem m elsen (affect heuristic) hos beslutningstagerne kan også være med til at træffe de
rigtige beslutninger, fordi intuition og erfaring kan identificere potentielle risici og muligheder.
Omvendt kan projekter alene baseret på lederens følelser ende katastrofalt, hvis man undlader at
foretage den rette analyse.

R epræ sentativitet (representativeness heuristic) er ofte en forudsætning for, at man kan anvende
ens tidligere erfaringer som smutvej til at træffe beslutninger. Det kan være fordelagtigt at bruge
erfaringer til at drage hurtige konklusioner, men manglende nøjagtighed kan risikere at være konse­
kvensen, hvis omstændighederne har ændret sig. Derudover har mennesker en tendens til at se møn­
stre, selv hvor de ikke er til stede, fx som at kategorisere andre individer i stereotyper.

Forudsigelse a f tilfæ ldigheder (base-rate heuristic) drejer sig om at træffe beslutninger på bag­
grund a f sandsynligheder. Det kan være vanskeligt, fordi man kan have en tendens til at blive på­
virket a f tidligere udfald på trods af, at udfaldene er uafhængige og irelavante. Hvis man fx får 4
”plat” i streg, vil de fleste formentlig være tilbøjelige til at forvente flest ”krone” i de kommende
slag, fordi der er 50-50 for hver. Denne fejlslutning betegnes også ”gamblerens vildfarelse” (gamb­
lers fallacy) og skyldes, at folk fejlagtigt formoder, at det som er en afvigelse fra gennemsnittet,
eller hvad som bør ske i det lange løb jf. ”store tals lov”, vil blive korrigeret på kort sigt.

Tilgæ ngelighed (availability heuristic) a f information kan ligeledes påvirke beslutningstageren.

Når man har en tendens til at tillægge for meget vægt på let tilgængelig information og for lidt vægt
på svært tilgængelig information, siges det, at man er offer for en tilgængelighedsheuristik (availa­
bility bias). Medieomtale og nyheder kan bl.a. påvirke, hvor let erfaringer eller information erindres
samt bedømmelsen af et fænomens frekvens og hvor ofte det forekommer.
Forankring (anchoring/ focalism) er et kognitiv fejlslutning, som beskriver, at folk kan fokusere
for meget på den første information, som er til rådighed. Eksempelvis kan den initialt forslåede pris
fra en bilforhandler være udslagsgivende for den efterfølgende forhandling på trods af, at denne er
højere end, hvad bilen i realiteten er værd.

Fejlslutninger ved forudsigelser (forecasting errors) mindsker muligheden for at foretage de ”rig­
tige” beslutninger. Det kan bl.a. afspejle, at folk kan have tendens til at fokusere for meget på den
seneste information (memory bias), samt at man ofte laver forudsigelser, som er for ekstreme givet
usikkerheden, som er forbundet med deres information. Fx viser det sig, at investorer kan have ten­
dens til at overvurdere P/E værdien af en virksomheder, som fornyligt har vist positive takster.

I modsætning hertil kan nævnes ”recalling bias ”, der afspejler, at folk kan lægge for meget vægt på
tidligere data, eksempelvis at undgå aktier på grund af sandsynligheden for en anden Black Monday
med markante aktiefald, en såkaldt ”Black Swan " der sker sjældent, men hvor konsekvenserne er
fatale.
 15. Risikostyring (risk mangement)
Virksomheder er udsat for en række eksogene risikofaktorer, som er uden for virksomhedens kon­
trol. Det gælder eksempelvis råvarepriser, politiske faktorer, den samfundsøkonomiske udvikling,
renter og valutakurser m.v.

Den individuelle virksomhed kan dog begrænse sin eksponering over for visse risikofaktorer ved
hjælp a f finansielle instrumenter og dermed bestemme i hvilket omfang virksomheden skal være
eksponeret over for hver enkelt risikofaktor. Det kalder man at ”hedge” eller at afdække risikoen.

En virksomheds risikostyring består således i at tage stilling til:

• Hvilke risikofaktorer man ønsker at afgrænse (hedge).

• Hvorvidt en given risikofaktor skal hedges helt, delvist eller slet ikke.
• Hvilke hedging-redskaber man ønsker at anvende, fx operationelle metoder eller finansielle
instrumenter.

Beslutningen afhænger a f en række forhold såsom:

• Virksomhedens forventninger ift. de forskellige risikofaktorers udvikling.

• Omkostningen ved at hedge den enkelte risiko.
• Virksomhedens finansielle beredskab og dermed evne til at modstå en uheldig udvikling i ri­
sikofaktorerne.
• Virksomhedens overordnede risikoholdning og -politik.
• Virksomhedens øvrige risikoniveau i form af driftsmæssig og finansiel risiko.

15.1. Hvorfor overhovedet hedge?

Der er forskellige syn på, hvorvidt det er fordelagtigt at hedge eller ej. Generelt viser det sig, at
hedging er favorabelt i situationer, hvor ændringer i risikofaktorerne kan true virksomhedens eksi­
stensgrundlag. Det kan eksempelvis være tilfældet, såfremt en stor del af virksomhedens indtjening
er eksponeret over for én eller få risikofaktorer, eller at virksomheden har en høj gearing og dermed
forpligtet til at betale høje gældsbetalinger til kreditorerne.
Argumenter fra fortalere og modstandere af hedging er gengivet i tabellen nedenfor:

A rgu m en ter for at hedge A rgum enter for ikke at hedge

Reduktion af volatilitet og usikkerhed af de frem­ Generelt er risikostyring et agent-principal pro­

tidige betalingsstrømme forbedrer ledelsens evne blem, fordi ledelsen ofte er mere risikoaverse end
til at planlægge i fremtiden og dermed mulighed aktionærerne. Ledelsen vil ofte favorisere en stabil
for at påtage nye investeringer. performance frem for at risikere at miste deres job.

Hedging mindsker sandsynligheden for konkurs i

tilfælde af at virksomhedens betalingsstrøm falder Risikostyring er omkostningsfyldt og en reduktion
under en bestemt grænseværdi, hvor den ikke i volatiliteten af de fremtidige betalingsstrømme er
længere er i stand til at betale sine gældsforplig­ ikke altid attraktivt for aktionærerne.
telser.

Ledelsen har mere nøjagtig information om de Aktionærerne kan lettere og ved færre omkostnin­
reelle risici i virksomheden sammenlignet med ger diversificere risikoen i deres portefølje end
den individuelle aktionær. virksomheden.

Ledelsen kan anvende såkaldt selektiv hedging, Når de finansielle markeder er i ligevægt, er den
ved at udnytte en midlertidig uligevægt i marke­ forventede nutidsværdi af at hedge lig nul. Ledel­
derne og derved skabe værdi til aktionærerne. sen kan ikke outperforme markedet.

T ab el 15.1 A rgu m en ter for h vo rfo r m an h en h old svis b ør h ed ge eller u n d la d e at hedge.

Kilde: Egen tilvirkning.

15.2. Metoder til at styre risikoen

Generelt kan virksomheder afdække deres risiko ved at gøre brug af operationelle eller finansielle
risikostyringsmetoder.

De operationelle hedgingmetoder indebærer, at virksomheden aktivt ændrer deres operationelle

betalingsstrøm. En ofte anvendt metode er det såkaldte natural hedge, hvor virksomheden søger at
matche betalingsstrømme.
En eksportvirksomhed med eksponering over for USD kan eksempelvis outsource og flytte produk­
tionen til udlandet. Derved matches de fremtidige USD indbetalinger fra varesalg med øgede USD
udbetalinger i form a f omkostninger til løn, bygninger osv. Risikoen kan på tilsvarende vis reduce­
res ved at optage lån i USD for derved at få udgifter i den fremmede valuta. Dette betegnes også et
balance sheet hedge, fordi man derved matcher USD aktiver (tilgodehavender) med USD passiver
(lån).

På tilsvarende vis kan man afdække en uønsket eksponering over for renteniveauet, f.eks. på grund
af indtægter fra variable indlånskonti eller obligationsinvesteringer, ved at optage lån med variabel
rente.

Operationel hedge Karakteristik

I fortsættende leverandøraftaler kan parterne aftale at dele valutakursudsving

Deling af risikoen
inden for et vist interval. Det kan være anvendeligt i langsigtede køber-sælger
(risk sharing policy)
forhold, som er baseret på kvalitet og leverandørtroværdighed.

Virksomheden kan ændre timingen af dens indgående og udgående betalinger.

Ved at fremskynde (”leade”) eller udskyde (”lagge”) betalingerne kan virksom­
Leads and lags
heden derved påvirke betalinger fra debitorer og betalinger til kreditorer af­
hængig af, hvad der er mest fordelagtigt.

I et multinational selskab kan man med fordel samle al risikoeksponering ét sted.

Derved kan man udligne datterselskabernes forskellige positioner med hinanden
Reinvoicing center
og alene afdække den overskydende risiko, dvs. koncernens nettoeksponeringen.
Således kan koncernen drage nytte af stordriftsfordele (economies o f scale).

T ab el 15.2 A n d re o p era tio n elle risik o sty rin g sm eto d er.

De finansielle hedgingm etoder indebærer, at virksomheden påvirker dens operationelle betalings­

strømme ved at indgå nogle finansielle kontrakter, der ændrer virksomhedens samlede eksponering
over for en given riisikofaktor. De finansielle instrumenter (financial derivatives) som primært an­
vendes til at hedge risici er: forwards, futures, optioner og swaps. Fælles for disse er, at deres værdi
afhænger a f ( ”derives from ”) et underliggende aktiv. Den proces, hvorved disse finansielle instru­
menter kombineres med virksomhedens kommercielle risiko, kaldes også fm ancial engineering. I
det følgende vil hvert a f disse finansielle instrumenter blive uddybet.
 15.2.1. Hedging med forwards og futures

En forward eller futures-kontrakt kan anvendes til at afdække en risiko over for et aktiv ved at fast­
låse afregningskursen på køb eller salg af det underliggende aktiv på et fremtidigt tidspunkt.

Definition - Forward og futures-kontrakt

En gensidigt forpligtende aftale om køb eller salg af det underliggende aktiv på et fremtidigt
tidspunkt til en på forhånd aftalt kurs.

Anvendelse a f forwards og futures virker derfor som en forsikring mod en ugunstig prisudvikling
akkurat som en optionsaftale, jf. kapitel 16. Men i modsætning til en optionsaftale, hvor køber har
en ret men ikke en pligt, fraskriver forward- og futures-kontrakter derved muligheden for at udnytte
en gunstig udvikling i prisen på aktivet, da prisen er ”låst” fast. Derfor vil forwards- og futures­
kontrakter altid være billigere end den tilsvarende option.

Forskellen mellem en forwards og futures er, at forwards er et skræddersyet produkt, som er indivi­
duelt aftalt med den enkelte modpart, hvorimod futures er standardiserede produkter med faste ud­
løbstidspunkter, underliggende og kontraktstørrelser, som handles på en børs gennem et Clearing­
house, dvs. en virksomhed, som agerer som tredjepart og mellemled mellem køber og sælger, og
som er ansvarlig for at afvikle og regulere handler samt indsamle margin fra handelsparterne.

Forward-kontrakter er fleksible, fordi aftalen indgås direkte med en modpart, og aftalen kan der­
ved skræddersys til at tilpasse den enkeltes behov. Det indebærer, at løbetid samt den aftalte mæng­
de og type af det underliggende aktiv såsom valuta, rente eller råvareprodukt o.l. kan aftales indivi­
duelt. Der sker alene udveksling a f tab og gevinst ved aftalens udløb.

Futures-kontrakter er standardiserede forward-kontrakter, som handles på en børs. Tab og gevin­

ster, som følge a f udsving i prisen på det underliggende aktiv, vil dagligt blive realiseret med mod­
parten, såkaldt marking to market.
En forward-kontrakt er på grund af den øgede fleksibilitet dyrere end en futures-kontrakt. Derfor
anvendes forwards alene i de tilfælde, hvor virksomheden har et særligt behov. Eksempelvis kan
man indgå en futures-kontrakt om køb a f 1 mio. USD for Euro med udløb 1. Juli. Derimod kan man
sandsynligvis ikke indgå en futures-kontrakt om køb af 23.536 sønderjyske svinetryner til levering
13. november. Det kan man derimod aftale individuelt i en forward-kontrakt.

15.2.1.1. Risikoen ved forwards og futures

Det faktum at en forward-kontrakt alene har udveksling a f beløb ved udløb af kontrakten betyder, at
parterne er dybt afhængige af hinandens finansielle situation. Hvis denne ene part går konkurs, risi­
kerer den anden part at miste sin gevinst. Denne konkursrisiko er betydeligt reduceret med futures­
kontrakter, fordi gevinster og tab løbende udveksles mellem parterne (marking to market)\

Dog er det værd at have for øje, at futures-kontrakter således kræver, at parterne kan fremskaffe
kapital undervejs. Ironisk nok har brugen af futures-kontrakter netop tvunget virksomheder i sænk,
fordi de ikke har været i stand til løbende at betale de såkaldte margin calls og stille kapital til sik­
kerhed for, at de kan opretholde deres fremtidige forpligtelse. Som konsekvens tvinges virksomhe­
den til at sælge sin position og dermed realisere tabet.

15.2.1.2. Pay-off profil ved forwards og futures hedge

Gevinst og tabs-profilen er identisk for forward- og futures-kontrakter.

Eksempel 15.1 Hedging a f prisrisiko vha. futures-kontrakter (Køber)

En industrivirksomhed, IronImport A/S, skal bruge 10.000 tons stål om 6 måneder. Prisen på
stål bliver fastlagt på de internationale stålmarkeder, og den har vist sig at være relativ svin­
gende. Hvis virksomheden ikke ønsker at påtage sig denne prisrisiko (den kommercielle risi­
ko) for prisstigninger på stål, kan den vælge at afdække risikoen ved at købe en futures-
kontrakt med forpligtelse til at købe 10.000 tons stål om 6 måneder til en fastlagt pris, fx 200
kr. pr ton.
 Uanset om prisen på stål i de kommende 6 måneder stiger eller falder, vil industrivirksom­
heden skulle betale 200 kr. per tons, dvs. i alt 2 mio. kr. (200 k r / t o n ∙ 10.000 ton).

Det fremgår i tabellen nedenfor, at en stigning i stålprisen til 250 kr./ton vil medføre en øget
omkostning, såfremt man ikke har afdækket risikoen (kommercielt cash flow). Men ved ind­
gåelse a f en futures-kontrakt om at købe stål til en fast pris (200 kr.), modsvares tabet på den
kommercielle position netop a f en tilsvarende gevinst på det finansielle hedge.

Stålpriser ved udløb (6 mdr.)

Handlinger Betalingsstrøm
150 kr. /ton 250 kr. /ton
Køb af aktiv ved udløb Markedspris på aktiv ved
udløb - 1,5 mio. kr. - 2,5 mio. kr.

Differensafregning på Futurens afregningspris - 2,0 mio. kr. - 2,0 mio. kr.

futures-kontrakt fratrukket markedspris på + 1,5 mio. kr. + 2,5 mio. kr.
aktiv ved udløb
= -0,5 mio. kr. = 0,5 mio. kr.
Afregningspris i alt - 2,0 mio. kr. - 2,0 mio. kr.

Alternativt kan afkastprofilen fra eksempel 15.1 illustreres således:

F ig u r 15.1 H ed g in g m ed fu tu r e-k o n tr a k t for en k ø b er (im p o rtø r) fra ek sem p el 15.1. D et sa m led e cash flo w sv a rer til sum m en

a f det k om m ercielle cash flow og d et fin an sielle cash flo w fra fo rw a rd -k o n tra k ten .
 Eksempel 15.2 H edging af prisrisiko vha. futures-kontrakter (Sælger)

En anden industrivirksomhed, IronExport A/S, skal sælge 10.000 tons stål om 6 måneder.
IronExport A/S ønsker på tilsvarende måde at sikre sig mod udsving i stålpriserne og kan
afdække sin kommercielle risiko for prisfald ved hjælp a f en solgt futures-kontrakt med for­
pligtelse til at sælge 10.000 tons stål om 6 måneder til en fastlagt pris, fx 200 kr. pr ton.

Uanset om prisen på stål i de kommende 6 måneder stiger eller falder, vil industrivirksom­
heden modtage 200 kr. per tons, dvs. i alt 2 mio. kr. (200 k r / t o n ∙ 10.000 ton).

Virksomhedens betalingsstrømme kan beregnes ud fra følgende skema:

Stålpriser ved udløb (6 mdr.)

Handlinger Betalingsstrøm
150 kr. /ton 250 kr. /ton
Salg af aktiv ved udløb Markedspris på aktiv ved
udløb 1,5 mio. kr. 2,5 mio. kr.
Differensafregning på Futurens afregningspris 2,0 mio. kr. 2,0 mio. kr.
futures-kontrakt fratrukket markedspris på - 1,5 mio. kr. - 2,5 mio. kr.
aktiv ved udløb
= 0,5 mio. kr. = - 0,5 mio. kr.
Afregningspris i alt 2,0 mio. kr. 2,0 mio. kr.

Afkastprofilen fra eksempel 15.2 kan ligeledes illustreres grafisk:

F igu r 15.2 H ed gin g m ed fu tu re-k o n tra k t for en sæ lg er (ek sp o r ter). D et sa m led e cash flow sv a rer til su m m en a f d et k o m m er­

cielle cash flow og d et fin a n sielle cash flow fra fo rw a rd -k o n tra k ten .
 15.2.2. Hedging med optioner

Det centrale budskab ved optionsaftaler er, at køber af en call-option eller en put-option har en ret,
men ikke en pligt til hhv. at købe eller sælge det underliggende aktiv. Dette står i modsætning til en
futures-kontrakt, hvor man både har en ret og en pligt. Følgelig giver optioner dels en sikring mod
en ugunstig prisudvikling, dels bevares muligheden for at drage fordel a f en positiv kursudvikling.
Som konsekvens er optionen dyrere end den tilsvarende futures-kontrakt.

Ulempen ved optionsaftaler set i forhold til futures-kontrakter er udover prisen, at der skal betales
en præmie ved aftalens indgåelse.

Eksempel 15.3 Hedging a f prisrisiko vha. protective call (Køber)

Industrivirksomheden, IronImport A/S, køber stål fra en udenlandsk producent og skal i den
forbindelse betale 500.000 USD til levering om 3 måneder. Virksomheden ønsker ikke at
påtage sig den kommercielle risiko, dvs. valutakursrisikoen for USD kursstigninger. Til at
afdække denne risiko kan der købes en call-option for 100.000 kr., som giver ret, men ikke
pligt at købe 500.000 USD om 3 måneder til en given pris, fx 5,50 DKK/USD.

Uanset hvor højt DKK/USD valutakursen stiger de kommende 3 måneder, vil virksomheden
højst skulle betale 5,50 DKK/USD tillagt optionspræmien, dvs. i alt 2,85 mio. kr.

DKK/USD ved udløb (3 mdr.)

Handlinger Betalingsstrøm
5,0 DKK/USD 5,5 DKK/USD 6,0 DKK/USD
Køb a f call-option Præmie - 0,1 mio. kr. - 0,1 mio. kr. - 0,1 mio. kr.
Køb a f aktiv ved Markedspris på
- 2,5 mio. kr. - 2,75 mio. kr. - 3,0 mio. kr.
udløb aktiv ved udløb
Indre værdi a f call-
Max(S-X;0) 0 mio. kr. 0 mio. kr. + 0,25 mio. kr.
option ved udløb
Afregningspris i alt - 2,6 mio. kr. - 2,85 mio. kr. - 2,85 mio. kr.

En stigning i DKK/USD valutakursen medfører en ekstraomkostning, såfremt man ikke har

afdækket risikoen. Men ved køb a f en call-option, vil dette tab blive modsvaret a f en tilsva­
rende gevinst (minus præmien). Ved USD kursfald ender call-optionen ”out o f the money”,
og da man ikke har pligt til at udnytte optionen, kan indkøbsomkostningen mindskes ved at
udnytte den gunstige valutakursudvikling.
En kombination a f en kommerciel risiko ved et fremtidigt køb og en købt call-option betegnes en
protective call på grund af, at kombinationen altid sætter en øvre grænse for den fremtidige om­
kostning. Dette kan illustreres som vist i Figur 15.3

F ig u r 15.3 H e d g in g m e d o p tio n s a f ta le f o r en k ø b e r ( im p o r tø r ) . D e t sa m le d e c a sh flo w s v a r e r til s u m m e n a f d e t k o m m e rc ie lle

c a sh flow og d e t fin a n sie lle c a s h flow f r a o p tio n s a fta le n .

Eksempel 15.3 Hedging af prisrisiko vha. protective put (Sælger)

En anden industrivirksomheden, IronExport A/S, sælger stål i udlandet og har et tilgodeha­

vende på 500.000 USD til levering om 3 måneder. Virksomheden ønsker ikke at påtage sig
den kommercielle risiko, dvs. valutakursrisikoen for at USD kursen falder. Til at afdække
denne risiko kan virksomheden købe en put-option for 100.000 kr., som giver retten men
ikke pligten til at sælge 500.000 USD om 3 måneder til en fast pris på 5,50 DKK/USD.

Uanset hvor meget DKK/USD valutakursen falder de kommende 3 måneder, vil IronExport
kunne sælge til 5,50 DKK/USD fratrukket optionspræmien, dvs. i alt modtages som mini­
mum 2,65 mio. kr. Betalingsstrømmene kan beregnes ud fra nedenstående skema:

DKK/USD ved udlob (3 mdr.)

Handlinger Betalingsstrøm
5,0 DKK/USD 5,5 DKK/USD 6,0 DKK/USD
Køb af put-option Præmie - 0,1 mio. kr. - 0,1 mio. kr. - 0,1 mio. kr.
Salg af aktiv ved Markedspris på
+ 2,5 mio. kr. + 2,75 mio. kr. + 3,0 mio. kr.
udløb aktiv ved udløb
Indre værdi af put­
Max(X-S;0) + 0,25 mio. kr. 0 mio. kr. 0 mio. kr.
option ved udløb
Afregningspris i alt 2,65 mio. kr. 2,65 mio. kr. 2,90 mio. kr.
En kombination af en kommerciel risiko ved et fremtidigt salg og en købt put-option, betegnes en
protective put, fordi strategien altid vil sætte en nedre grænse for værdien a f det fremtidige tilgode­
havende. Dette kan illustreres som vist i Figur 15.4 nedenfor:

F ig u r 15.4 H ed gin g m ed o p tion saftale for en sæ lg er (ek sp o rtø r). D et sa m led e cash flow sv a rer til sum m en a f det k o m m erciel­

le cash flow og det fin a n sielle ca sh flo w fra o p tio n sa fta len .

Som det kan ses i figuren, vil et USD kursfald under 5,5 DKK/USD medføre et fald i den kommer-
tielle stålomsætning, såfremt man ikke har afdækket risikoen. Men ved at købe en put-option på
500.000 USD, modsvares tabet på den kommercielle position af en tilsvarende gevinst på optionen
(minus præmien), når valutakursen falder. Parallelt vil en kursstigning i USD medføre, at put­
optionen ender ”out o f the money", og at virksomheden derved kan udnytte den gunstige kursudvik­
ling og sælge til en højere valutakurs i markedet.

En anden styrke ved optionsaftalen som risikostyringsinstrument er i forbindelse med tilbudsgiv­

ning. Såfremt virksomheden er usikker på, hvorvidt et tilbud bliver accepteret eller ej, står den mu­
ligvis over for en position med eksponering over for risikoen på det underliggende aktiv. I sådanne
tilfælde er optionsaftaler nyttige, da man ved manglende accept højst kan tabe optionspræmien,
samtidig med at risikoen er afdækket i tilfælde a f accept.

Hvis man i stedet anvender futures-/forward-kontrakter som risikostyringsinstrument i forbindelse

med tilbudsgivning, risikerer man at stå tilbage med en ”udækket” future/forward position, såfremt
tilbuddet ikke accepteres. Det indebærer, at virksomheden står tilbage med en forpligtelse til at sæl­
ge eller købe det underliggende aktiv uden at have aktivet eller have brug for det.
 15.2.1. Hedging med rente- og valutaswaps

En swap-aftale er en aftale mellem to parter om at bytte (”swappe”) en række fremtidige betalings­

strømme. De to mest almindelige former for swaps er renteswaps og valutaswaps.

Renteswaps er en aftale, hvor der byttes rentebetalinger på to låneaftaler, typisk én fast og én varia­
belt forrentet betaling. Valutaswaps er derimod en aftale, hvor der byttes ydelser på to låneaftaler i
hver sin valuta.

15.2.1.1. Renteswaps
En renteswap anvendes til at omlægge indgåede låneaftaler. Såfremt en virksomhed har optaget et
variabelt forrentet lån, men ønsker at sikre sig mod rentestigninger, kan virksomheden gøre dette
ved at indgå en renteswap fra variabel til fast rente. Virksomheden vil således betale rentebetalinger
svarende til et fastforrentet lån og vil tilsvarende modtage betalingsstrømme svarende til rentebeta­
lingerne på det variabelt forrentede lån. Virksomheden netto-rentebetaling svarer dermed til, at
virksomheden har optaget et fastforrentet lån.

På tilsvarende vis kan en virksomhed, som har optaget et fastforrentet lån, men som har forventnin­
ger om et rentefald, omlægge sit lån ved at indgå en renteswap fra fast til variabel rente. Virksom­
heden vil derved betale rentebetalinger svarende til et variabelt forrentet lån og vil tilsvarende mod­
tage betalingsstrømme svarende til rentebetalingerne på det fastforrentede lån. Virksomhedens net-
tobetalinger svarer derved til, at virksomheden har optaget et variabelt forrentet lån.

15.2.1.1. Valutaswaps
En valutaswap anvendes til at omlægge indgåede låneaftaler i fremmed valuta. Såfremt en dansk
virksomhed har optaget et fast forrentet lån i USD, men ønsker at sikre sig mod valutakursstigning i
USD i forhold til DKK, kan virksomheden gøre dette ved at indgå en DKKUSD valutaswap. Virk­
somheden vil således betale ydelser svarende til et fastforrentet DKK-lån og vil tilsvarende modtage
betalingsstrømme svarende til ydelserne på det fastforrentede USD-lån. Derved far virksomheden
nettobetalinger svarende til, at virksomheden har optaget et fastforrentet DKK-lån.
I hele valutaswappens løbetid er der løbende rentebetalinger i de to valutaer. Rentebetalingerne
fastsættes selvstændigt for de to valutaer ud fra en fast eller variabel rente gældende i hele swap-
pens løbetid.

Det giver følgende kombinationer:

• Fast rente i begge valutaer (fixed-fixed valutaswap).

• Variabel rente i begge valutaer (basisswap).
• Fra fast til variabel rente (fixed-float valutaswap), eller omvendt

I forbindelse med eksisterende låneaftaler, anvendes typisk en valutaswap med hovedstolsudveks­

ling ved udløb. Alternativt kan man optage et lån samtidig med en valutaswap, hvorved udveksling
a f hovedstol sker både ved aftalens indgåelse og udløb.

I Figur 15.5 er illustreret et eksempel på en variabel til fast rente valutaswap (float-fixed valuta­
swap) for en virksomhed, som har optaget et variabelt forrentet DKK-lån. På grund af forventninger
om et USD kursfald i forhold til DKK, kan det være fordelagtigt at omlægge lånet til USD med en
valutaswap. Virksomheden vil således betale ydelser svarende til et fastforrentet USD-lån og vil
analogt modtage betalingsstrømme svarende til de oprindelige ydelser på det variabelt forrentede
DKK-lån. Derved får virksomheden nettobetalinger svarende til, at virksomheden selv har optaget
et fastforrentet USD-lån. Falder valutakursen som forventet, vil virksomheden løbende spare rente­
udgifter.

Figu r 15.5 K om b in eret ren te- o g v a lu ta sw a p fra va ria b el rente i D K K til fa st ren te i U SD .
 16. Optioner
Optioner er et finansielt instrument, som kan anvendes både i spekulativt øjemed og til at afdække
en risiko, fordi værdien a f en option er knyttet til værdien af et underliggende aktiv. Optioner kan
laves i utallige former, men i det organiserede OTC-marked (over the counter) , handles de typisk
på baggrund a f et underliggende finansielt aktiv såsom pengemarkedsrenter, valutakurser, aktier
eller råvarer.

I Tabel 16.1 fremgår det, at det samlede optionsmarked udgjorde $66,1 billioner i december 2013,
svarende til 10 % a f det samlede finansielle derivatmarked. For at sætte dette gigantiske beløb i
perspektiv, svarer det til 4 gange bruttonationalproduktet i USA ($16,8 bio.) eller 200 gange Dan­
marks BNP i 2013 ($331 mia.)1.

Underliggende Optioner Derivater i alt Procent

Valuta 11,9 70,6 16,9%
Renter 49,3 584,4 8,4%
Aktier 4,3 6,6 65,2%
Råvarer 0,6 2,2 27,3%
Total 66,1 663,8 10,0%
T a b el 16.1 N om in elle u d estå en d e b eløb a n g iv et i b illio n er U S D ( 1 0 12) pr. d ecem b er 201 3 .

Kilde: BIS, Bank fo r International Settlements (2014).

På trods af at aktieoptioner kun udgør en begrænset del af det samlede optionsmarked, vil det føl­
gende kapitel tage udgangspunkt i en aktie som det underliggende.

En option )er et instrument, som giver ejeren retten til at købe eller sælge et aktiv til en specifik pris
på eller før en given dato. I modsætning til forwards og futures, er køberen a f en option ikke for­
pligtet til at købe (call-option) eller sælge (put-option) det underliggende aktiv til den aftalte pris.
Køberen af optionen vil alene anvende sin ret, når det er fordelagtigt. Er det ikke fordelagtigt for
køber, er tabet minimeret til optionspræmien, dvs. den pris som optionskøber har betalt for at tileg­
ne sig retten.

1 Countryeconom y.com (2014).

 16.1. Definitioner
Når man arbejder med optioner, er der en specifik terminologi, som er essentiel at kende til. I kapit­
let vil følgende forkortelser blive anvendt:

S0 = Spotkursen (prisen) på det underliggende aktiv på tidspunkt 0

E = Exercisekursen (strike), angiver den pris som optionsejer kan købe eller sælge det
underliggende aktiv til

T = Tiden til udløb af optionen (restløbetiden)

C = Prisen på en call-option

P = Prisen på en put-option

Rf = Den risikofrie rente

σ = Variansen af det underliggende aktiv

Der findes to former for finansielle optioner, som man kan købe eller sælge i markedet. Det giver
følgende fire kombinationer:

F igur 16.1 F orklarin g a f ca ll- o g p u t-op tion er.

For optionskøber kan værdien af optionen aldrig blive mindre end nul, fordi køber har retten, men
ikke pligten til at købe eller sælge det underliggende aktiv. Optionskøbers tab er derfor begrænset
til optionspræmien, som når man tegner en forsikring.
Omvendt gælder det, hvis man sælger en option, også kaldet at udstede (write an option). I så fald
er sælgers tab ubegrænset, fordi sælger har en forpligtelse til at sælge eller købe det underliggende
aktiv, når optionskøber ønsker at udnytte sin ret. Optionshandel er et nulsumsspil, hvor købers ge­
vinst er sælgers tab og omvendt. Dette er illustreret i afsnittet nedenfor.

16.1.1. Optionstyper

Generelt benyttes to typer a f optioner: amerikanske optioner og europæiske optioner. Forskellen er

alene, hvornår optionsejer kan exercise, dvs. udnytte sin ret til at købe eller sælge det underliggende
aktiv. Amerikanske optioner kan exercises på ethvert tidspunkt inden udløbsdatoen. Derimod kan
europæiske optioner udelukkende exercises på selve udløbsdatoen. Alt andet lige vil en amerikansk
option således give større fleksibilitet end en tilsvarende europæisk option, hvorfor prisen på den
europæiske option bør være en anelse mindre end den amerikanske.

Mellem disse to yderpunkter findes også en såkaldt Bermuda option, som kan udnyttes på flere fast­
lagte datoer inden udløbsdatoen. Fastforrentede danske realkreditobligationer er et eksempel på en
sådan Bermuda option, fordi husejeren altid har mulighed for at indfri sit lån til kurs 100 på flere
fastlagte tidspunkter, typisk den sidste bankdag i januar, april, juli og oktober.

16.1.2. Den indre værdi

Værdien a f en option afhænger a f exercisekursen (E) og spotkursen på det underliggende aktiv (S).
Den indre værdi a f en option er værdien af optionen, såfremt optionen udnyttes i dag til den givne
spotkurs.

Definition - Den indre væ rdi a f en call-option (købt)

En call-option er en ret men ikke en pligt til at købe et aktiv til en fastsat pris (E ). Værdien af
denne ret kan udtrykkes som den højeste værdi af S fratrukket E eller nul:

C = m ax(S1 — E, 0)
 Definition - Den indre værdi a f en put-option (købt)
En put-option er en ret men ikke en pligt til at sælge et aktiv til en fastsat pris (E). Værdien af
denne ret kan udtrykkes som den højeste værdi af E fratrukket S eller nul:

P = m ax (E —S1, 0)

Generelt anvendes tre begreber til at beskrive en options værdi: In the money, At the money og Out
o f the money. Betegnelserne udtrykker hvor spotkursen er i forhold til optionens exercisekurs. Opti­
onen siges at være ”i pengene”, når optionsejer kan exercise optionen og udnytte sin ret og ”ude af
pengene”, når optionen er værdiløs. Da en call- og put-option har forskellige rettigheder, er beteg­
nelserne ITM og OTM også betinget a f optionstypen:

Begreb Indre værdi Call Put

In the money (ITM) Positiv S1> E S1< E

At the money (ATM) Nul S1 = E S1 = E

Out o f the money (OTM) Nul S1< E S1> E

T ab el 16.2 B eteg n elser for den in d re v æ rd i a f en option.

Såfremt forskellen mellem spotkursen og exercisekursen er betydelig, anvendes ofte udtrykket deep
ITM eller deep OTM.
 Eksem pel 16.1 Den indre værdi
En spekulant har købt to call-optioner med exercisekurs E =105 og E = 110 samt en put­
option med E =100. Aktien handles i dag (S1) til kurs 110.

Hvad er værdien af de tre optioner?

Løsning:
Call-optionerne giver ret til at købe aktien til pris hhv. 105 og 110. Da aktien handles i mar­
kedet til 110, kan spekulanten udnytte (exercise) sin call-(105) option til at købe aktien for
105 og straks sælge aktien i markedet til 110 og derved indkassere en gevinst på 5. Optionen
siges derfor at være in the money med 5:

ITM: C (E = 1 0 5 ) = m a x (S 1 —E, 0 ) — m a x ( 110 — 105,0) = 5

Call-( 110) option er ikke noget værd, fordi aktien kan købes direkte i markedet til samme
pris. Når E = S 1 er optionen at the money.

ATM: C (E = 110) = m a x (S 1 — E,0) = m a x ( 110 — 110,0) = 0

Put-optionen giver ret til at sælge aktien til 100. Det vil være en dum forretning at købe akti­
en i markedet til 110 for at udnytte sin ret til at sælge til 100. Put-optionen er out o f the mo­
ney, dvs. put-optionen udnyttes ikke og værdien er derfor nul.

OTM: P (E = 100) = m a x (E - S1, 0) = m a x ( 100 - 1 1 0 , 0) = 0

16.1.3. Pay-off diagram af en call-option

Vi så ovenfor, at optionsejer a f en call-option kan udnytte optionen og købe det underliggende aktiv
fra optionssælger, når aktiekursen overstiger exercisekursen (E < S1), fordi optionen er ITM. Så­
fremt aktiekursen er mindre end exercisekursen (S1 < E ) på udløbstidspunktet siges det, at call-
optionen er OTM, fordi den er værdiløs.

Generelt betales en præmie for at erhverve en option. Det betyder, at optionsejer risikerer et tab,
såfremt aktiekursen falder. Dette er illustreret med afkastet (grå linje) i Figur 16.2 nedenfor.
 F igur 16.2 V æ rd ien og a fk astet a f en k ø b t ca ll-o p tio n til v en stre o g en so lg t ca ll-o p tio n til højre.

Det fremgår endvidere, at optionshandel er et nulsumsspil mellem køber og sælger. Hvis call-
optionen ender OTM, vil optionskøberen opnå et tab svarende til optionspræmien, mens sælger op­
når en tilsvarende gevinst.

Forventes stigende kurser i markedet, kan det være fornuftigt at købe call-optioner. Forventer man
faldende kurser, kan man tjene ved at sælge en call-option og derved indkassere optionspræmien i
fortjeneste. Dog skal det bemærkes, at hvor køber har ubegrænset gevinstpotentiale og begrænset
tabsrisikoen til optionspræmien, har optionssælger derimod begrænset gevinstpotentiale og ube­
grænset tabsrisiko!

16.1.4. Pay-off diagram af en put-option

En købt put-option giver retten til at sælge det underliggende aktiv til optionskøber til exercisekur-
sen. Put-optionen er dermed ITM , når aktivets pris kommer under exercisekursen (S1 < E) , da akti­
vet kan sælges til en pris (exercisekursen), som er højere end markedskursen. Omvendt er put­
optionen værdiløs (OTM), når aktiekursen overstiger exercisekursen (E < S1) på udløbstidspunktet.

Medregnes præmiebetalingen for at købe put-optionen, vil optionsejer lide tab, hvis aktiekursen
mod forventning skulle stige. Dette betyder også, at break-even for køber forskydes mod venstre,
idet aktiekursen skal falde med mere end optionspræmien, før put-optionen giver et positivt afkast,
som vist med den grå linje i Figur 16.3 nedenfor.
 Figu r 16.3 V æ rd ien og a fk astet a f en k ø b t p u t-o p tio n til v en stre o g en so lg t p u t-o p tio n til h øjre.

Eftersom aktivets pris maksimalt kan falde til nul, kan købers gevinst og sælgers tab maksimalt
udgøre exercisekursen, fordi optionssælger forpligtes til at købe et værdiløst aktiv til aftaleprisen, E,
a f optionskøber, der har retten til at sælge.

Det kan være fornuftigt at købe put-optioner, hvis man forventer faldende kurser. Hvis man om­
vendt forventer stigende kurser, kan man sælge en put-option og derved indkassere præmien.

16.2. P risfa stsæ tte lse a f o p tio n er

Optioner kan værdiansættes på et utal af måder. I praksis anvendes Black-Scholes optionsmodellen

eller den såkaldte binominalmodel. Sidstnævnte er typisk ikke bachelor-pensum. Alligevel er den
kort beskrevet i slutningen af kapitlet i afsnit 16.5, fordi den giver en god forståelse for principperne
bag Black-Scholes modellen samtidig med, at den kan uddybe forståelsen a f forskellen mellem eu­
ropæiske og amerikanske optioner.

For at få en forståelse af hvordan optioner prisfastsættes, er ingen-arbitrage tankegangen først be­

skrevet ud fra put-call pariteten. Dernæst vil vi se på en forsimplet situation, hvor de fremtidige
udfald begrænses til to kendte udfald. Dette er naturligvis urealistisk i praksis, men det bygger et
solidt fundament til, hvordan optioner værdiansættes. Dernæst vil den matematiske optionsmodel,
Black-Scholes-modellen blive gennemgået til at forklare, hvordan man i praksis har prisfastsat opti­
oner på aktier og råvarer siden 1973.
 16.2.1. Put-call pariteten

Call- og put-optioner er finansielle instrumenter, som kan anvendes til at følge bestemte handels­
strategier ved at kombinere dem med hinanden eller med andre aktiver i porteføljen. Eksempelvis
kan man købe både en aktie og en put-option, således at man begrænser risikoen for tab til et mini­
mum. En sådan strategi kaldes også en protective put-strategi og kan ses som en forsikring mod
faldende priser. Hvis aktien falder til under optionens exercisekurs, vil et yderligere tab på aktien
blive modsvaret af en tilsvarende gevinst på put-optionen. Omvendt bevarer investor sin upside,
fordi gevinstpotentialet bevares såfremt aktien bliver mere værd.

Samme resultat kan imidlertid opnås ved at kombinere en call-option med en risikofri investering.
Ved prisfald vil call-optionen være værdiløs, og man står således tilbage med den risikofrie investe­
ring. Omvendt vil værdien af call-optionen stige i takt med, at aktieprisen stiger.

Når begge disse strategier giver et identisk afkast, vil de to porteføljer handles til samme pris, jf.
princippet om ingen arbitrage (no fre e lunch). Dette er udtrykt i put-call pariteten:

Definition -Put-call pariteten (put-call parity)

Når to call- og put-optioner er identiske med hensyn til exercisekurs (E), løbetid (T), underlig­
gende aktiv (S) gælder følgende sammenhæng:

S + P = C + PV( E)

Udtrykt i ord indebærer put-call pariteten, at prisen på en aktie (S) tillagt værdien a f en put-option
på aktien har samme værdi som summen a f en risikofri investering svarende til nutidsværdien af
exercisekursen og værdien a f en identisk call-option på aktien.

Den risikofrie investering kan ses, som at man sætter pengene i banken eller investerer i skatte-
kammerbeviser (T-bills) uden risiko for, at hverken banken eller staten går konkurs.

Put-call pariteten skal ses som en matematisk ligning, hvor man kan bytte rundt på de fire variable.
Ligningen holder alene for europæiske optioner, fordi amerikanske optioner har en mulighed for at
udnytte optionen tidligere, hvilket kan medføre at pay-off af strategierne ikke matches. Endvidere
forudsætter ovenstående formel, at aktien ikke udbetaler udbytte. Udbetaler aktien udbytte, justerer
man blot aktieprisen for nutidsværdien af de fremtidige udbyttebetalinger, som vil blive betalt fra
aktien i løbet a f optionens løbetid:

5 - P V (u d b y tte ) + P = C + PV(E)

Årsagen hertil er, at udbyttebetalinger reducerer aktiekursen, fordi virksomheden derved har færre
aktiver til rådighed, efter udbyttet er betalt til aktionærerne.

Eksempel 16.2 Put-call pariteten og værdien af en put

En aktie handles i dag til 110 og forventes om 9 mdr. at betale et udbytte på 2 kr. Den risiko­
frie rente er 5 %. På markedet kan man købe en europæisk call option (E =105) for 15 kr.,
som udløber om 12 mdr. Hvad er prisen på den europæiske put-option (E =105), som udløber
om 12 mdr., såfremt markedet handler i ligevægt?

Løsning:

Først isoleres prisen for put-optionen i put-call pariteten:

S - P V (u d b y tte ) + P = C + PV(E)

P = C - S + PV(E) + PV (u d b y tte )

Når nutidsværdien beregnes med diskret rentetilskrivning, dvs. PV = 1 /(1 + r ) t , fås:

Bemærk her, at prisen på call-optionen er omtrent dobbelt så høj (15 kr.) som prisen på put­
optionen (6,93 kr.). Årsagen er, at call-optionen er ITM med 5 (110-105), hvorimod put­
optionen er OTM. Grunden til at prisen på put-optionen ikke er nul er, at der fortsat er 12
mdr. til udløb, og aktien kan således nå at falde i værdi. Dette betegnes også tidsværdien,
som beskrives senere i kapitlet i afsnit 16.2.4.

Det bør bemærkes, at optioner ofte prisfastsættes med kontinuerlig rentetilskrivning, dvs. diskonte­
ringsfaktoren svarer til PV = e (-r ∙t) I så fald bliver optionsværdien fra ovenstående eksempel:

P = 15 - 110 + 105 ∙ e (-0.05∙1) + 2 ∙ e(0.05∙9/12) = 6.81

 Eksempel 16.3 Baggrunden for put-call pariteten

Vis ud fra put-call pariteten, at en portefølje bestående to a f europæiske optioner, en købt call
og en solgt put med samme exercisekurs, underliggende og løbetid samt en risikofri investe­
ring kan duplikere afkastet af en investering i en aktie.

Løsning:
Når put- og call-optionen er identiske, kan vi ændre på det matematiske udtryk og isolere
spotværdien af aktien, S:

S + P = PV( E) + C

S = PV(E) + C - P

Udtrykt i ord giver den købte call-option samme gevinstpotentiale, mens den solgte put giver
samme tabsrisiko, som at eje det underliggende aktiv. Den risikofrie investering skal sikre, at
man er i stand til at betale exercisekursen ved udløb.

Tankegangen kan illustreres således:

16.2.2. Prisfastsættelse af en option med to kendte udfald

Prisfastsættelse af optioner kan være komplekst, og derfor kan det være brugbart at lave nogle for­
simplede antagelser. En sådan antagelse er typisk, at man antager, at det underliggende aktiv, So,
kan have to fremtidige værdier S 1up og S1down, uden at kende den eksakte sandsynlighed for disse
udfald.
I så fald kan man anvende en arbitrage-metode tilgang til at værdiansætte optionerne. Metoden går
ud på, at man konstruerer en portefølje med nøjagtigt samme afkast i hvert af de to udfald. Når man
således kender prisen på denne duplikerede portefølje, kan man udlede prisen på optionen.

Generelt er der to metoder til at prisfastsætte en option ud fra de to tilfældige udfald. Metoderne
afhænger a f om optionen vil være in the money i begge fremtidige udfald, eller om optionen er ITM
i det ene tilfælde og OTM i det andet.

16.2.2.1. Optionen er ITM i begge udfald

Den første metode søger at duplikere aktiens afkast ved at investere i en portefølje bestående af det
risikofrie aktiv og en købt call-option.

D efinition - Værdien af en ITM call-option

Værdien af en call-option, der kun kan ende in the money, kan beregnes som værdien af aktien
(5) fratrukket nutidsværdien af optionens exercisekurs (E):

I formlen ovenfor er nutidsværdien angivet med diskret rentetilskrivning. Ved kontinuerlig rentetil­

skrivning diskonteres med e (-r∙t) i stedet for

 Eksempel 16.4 Værdien af en ITM call-option

Antag en vækstaktie, Bull plc (private limited company) i dag handles til 110, og at den for­
ventes at stige til 120 eller 150 om et år. Den risikofrie rente er 10 %.

1) Hvad er prisen på en call (E =115) option.

2) Konstruer en portefølje, som duplikerer aktiens afkast.

Løsning 1:
Call-optionen, som kan exercises til kurs 115 om et år, har en indre værdi på hhv. 35 og 5 i
de to udfald, jf.

Værdien af call-optionen i dag er:

Løsning 2:
Aktiens performance kan genskabes ved at købe en call-option og foretage en risikofri inve­
stering. Ved at investere nutidsværdien a f exercisekursen i dag - 104,54 kr. (115/1,10) samt
købe en call-option for 5,45 kr. svarer det til at købe aktien i dag til 110 kr.

Om et år giver ovenstående portefølje også samme resultat som en investering i aktien:

Summen a f den risikofri investering, der giver 115 i begge scenarier, og den indre værdi af
call optionen på hhv. 35 og 5 jf. figuren ovenfor, replikkerer aktiens afkast på 150 og 120 i
de to scenarier.

16.2.2.2. Optionen er ITM og OTM

Den anden metode søger ligeledes at duplikere aktiens afkast ved at investere i en portefølje bestå­
ende a f det risikofrie aktiv og et antal call-optioner. Forskellen er her, at der skal investeres et beløb
svarende til nutidsværdien a f det dårligste udfald (s 1down) samt at porteføljen skal bestå af mere end
én call-option. Det skyldes, at når optionen er out o f the money i det dårlige udfald, så er afkastet
ikke symmetrisk med aktiens afkast, fordi den indre værdi a f O TM scenariet er nul.

Definition -V æ rdien af en ITM/OTM call-option

Værdien af en call-option, der kan ende in the money og out o f the money, kan beregnes ved at
udlede værdien call-optionen således:

Delta angiver optionens følsomhed over for ændringer i aktiekursen. Delta kan fortolkes som en
hedge ratio. Generelt gælder, at delta (A) af en call og put-option er givet ved:

0 < dcall < 1

-1 <dput < 0.

Delta a f en option kan sammenlignes med renterisikoen på en obligation, som beskrevet i afsnit 5.7
om varighed. Hvis Δ = 0,50 betyder det eksempelvis, at når prisen på aktien ændres med 1, vil call-
optionens værdi ændres med 0,50. Ønsker man at duplikere aktiens afkast, skal man i så fald købe 2
call-optioner ( 1 / Δ) samt investere risikofrit.
Eksempel 16.5 C all-option og ét ITM udfald
Antag at Zamba plc (private limited company) i dag handles til 110, og at prisen forventes at
være enten 130 eller 100 om 9 mdr. Den risikofrie rente er 10 % p.a.

Hvad er prisen på en call (E =120) option?

Løsning:
Call-optionen kan alene exercises når S > E, og derfor er værdien ved udløb hhv. 10 og 0 i de
to scenarier ved udløb:

Først findes delta af call-optionen:

For at hedge sin portefølje skal man således købe 3 call-optioner, fordi værdien af én call-
option kun stiger med 1/3, når aktiekursen stiger med 1. Prisen på call-optionen kan nu be­
regnes til:

Ved at opstille cash flow for i dag (T0) og om 9 mdr. (T9/12), kan det kontrolleres, at resulta­

terne nøjagtig svarer til at duplikere en investering i aktien:

Tidspunkt \ CF Køb 1 aktie Køb risikofrit aktiv + 3 calls

I dag, S0: -110 -9 3 ,1 0 * + 3 • (5 ,6 3 ) = - 1 1 0
Ved udløb:
S1up 130 100 + 3 • (1 0 ) = 130
S1down
100 100 + 3 • (0 ) = 100
 Eksem pel 16.6 Put option og put-call pariteten
På baggrund af oplysningerne i eksempel 12.5 om Zamba plc., hvad er prisen på en tilsva­
rende put-option med exercisekurs, E =120?

Løsning 1:
Når først værdien af call-optionen er kendt, kan put-call pariteten hurtigt anvendes:

S + P = PV(E) + C

P = PV (E ) + C - S

Prisen på en put-option kan alternativt beregnes på tilsvarende vis som i eksempel 16.5, hvor prisen
på call-optionen blev bestemt. Metoden kan være brugbar, såfremt man ikke kender prisen på den
identiske call— option, hvilket er en forudsætning for at anvende put-call pariteten til at beregne
prisen på put-optionen.

I forlængelse a f eksempel 12.6 kan prisen på put-optionen (7,35) kontrolleres ved følgende frem­
gangsmåde:

Først bestemmes den indre værdi a f put-optionen som max(E-S,0). Put-optionen kan kun exercises
når S < E. Det indebærer, at værdien i de to scenarier ved udløb kan bestemmes til hhv. 0 og 20:

Dernæst bestemmes put-optionens delta (A), dvs. optionens følsomhed over for ændringer i prisen
på det underliggende:
Dette afspejler, at værdien af én put-option falder med 2/3, når aktiekursen stiger med 1. Som kon­
sekvens skal man således købe -1,5 (= sælge 1,5) put-optioner for at hedge sin portefølje. Ud fra
put-call pariteten, kan det ligeledes ses, at en akties afkast kan replikkeres ved at investere risikofrit
og sælge et antal put-optioner. I dette tilfælde skal investeringen svare til nutidsværdien af det dår­
ligste udfald (S1up), dvs. PV(130) samtidig med at der skal sælges 1,5 put-optioner (antag C = 0).
Dette medfører, at put-optionen kan bestemmes til:

Som angivet i eksempel 16.5 ovenfor kan det være fordelagtigt at opstille cash flows for de to tids­
punkter - i dag samt ved udløb, for at kontrollere at strategien svarer til en investering i aktien, jf.

Tabel 16.3. Den risikofrie investering koster i dag 121,03 [—1 3 0 /(1 + 0,10)9/12], samtidig med at
man modtager 11,03 for at sælge 1,5 put-optioner til 7,35. Samlet koster det 110 i dag. På lignende
måde vil betalingerne ved udløb replikkere afkastet på aktien, hhv. 130 og 100 i de to udfald. Det
skyldes, at de den risikofrie investering på 130 modtages med sikkerhed samtidig med at options­
sælger forpligtes til at betale 30 (1,5 ∙ 20) i det udfald, hvor put-optionen ender ITM.

Tidspunkt \ CF Køb 1 aktie Køb risikofrit aktiv + sælg 1,5 puts

I dag, S0: -110 -121,03 - 1,5 ∙ (-7,35) = -110
Ved udløb:
S1up 130 130 - 1,5 ∙ (0) = 130
S1dow
n 100 130 - 1,5∙ (20) = 100
T ab el 16.3 illu stration a f b etalin g sstrø m m en e a f op tio n sstra teg ien i d ag o g v ed u dløb .

16.2.2.3. Egenkapitalen anskuet som en call-option

Efter at have studeret optioner kan egenkapitalen af en virksomhed i princippet anskues som en
call-option på virksomhedens aktiver. Husk ud fra balanceligningen i afsnit 2.2.2, at egenkapitalen
udgør forskellen mellem virksomhedens samlede aktiver og virksomhedens gæld. Aktionærernes
indskud i virksomheden er således kun noget værd, såfremt virksomhedens aktiver er mere værd
end virksomhedens gæld. Er det ikke tilfældet, kan aktionærerne derfor lade virksomheden gå kon­
kurs og overdrage virksomhedens aktiver til kreditorerne, fordi aktionærerne i et aktieselskab ikke
hæfter personligt for tab, men alene med deres indskud i virksomheden. Denne asymmetriske af­
kastprofil med begrænset downside og ubegrænset upside karakteriserer netop en call-option. Egen­
kapitalen kan derfor beregnes som en call-option med værdien af virksomhedens aktiver som under­
ligende aktiv, og hvor exercisekursen svarer til den nominelle værdi a f fremmedkapitalen.

Eksem pel 16.7 Egenkapitalen som en call-option

En børsnoteret virksomhed, Invest A/S, har i dag aktiver for 700, hvoraf fremmedkapitalen
udgør 500. Det forventes, at den samlede virksomhedsværdi er enten 300 eller 900 om et år.
Den risikofrie rente er 10 %.

Hvad er værdien a f egenkapitalen?

Løsning:
Såfremt værdien af virksomheden er 300 ved årets udgang, er egenkapitalen negativ med 200
(300-500). I så fald vil aktionærerne være bedst tjent med at forlade den synkende skude og
overlade virksomhedens aktiver til kreditorerne, der således vil bære tabet på 2 0 0 . I det gode
scenarie vil aktionærerne dermed fortsætte virksomhedens drift, dvs. exercise deres option,
indfri gælden til 500 og stå tilbage med en egenkapital på 400 (900-500).

Delta findes dernæst som:

hvilket betyder, at værdien af call-optionen ændres med 2/3, når værdien a f det underliggen­
de ændres med 1. For at hedge sin portefølje skal man følgelig købe 1,5 call-optioner.

Med andre ord er egenkapitalen a f Invest A/S i dag 284,85 værd. Det svarer til, at markeds­
værdien a f gælden således er 700 - 284,85 = 415,15. Når gælden har en hovedstol (nominel

værdi) på 500, indebærer det en effektiv rente på naturligvis højere

end den risikofrie rente, fordi gælden ikke er risikofri!

 16.2.3. Black - Scholes modellen

Efter at have faet en grundlæggende forståelse for, hvordan optioner prisfastsættes, er det nu tid til
at præsentere den banebrydende Black-Scholes model. Den klassiske model fra 1973 anvendes i
praksis til at prisfastsætte europæiske optioner, hvor det ikke er muligt at udnytte optionen før ud­
løbsdagen.

Definition - Black-Scholes modellen

Værdien af en europæisk call-option kan beregnes som:

C = S ∙ N (d1) - E ∙ e-r∙T ∙ N (d2)

hvor N(d) er den kumulative fordelingsfunktion, dvs. N(d ) angiver sandsynligheden for at opnå
værdien d eller mindre i den standardiserede normalfordeling, og værdierne d1 og d2 er givet
ved:

Værdien af en europæisk put-option kan ud fra put-call pariteten findes til

P = E ∙ e -r∙T N ( —d 2) - S • N ( - d 1)

Bemærk, at den risikofrie rente (r) og variansen (σ2) er angivet pro anno (p.a.) og tiden til udløb
(t) er angivet i år.

Modellen blev først præsenteret a f Fisher Black og Myron Scholes og blev siden hen udvidet af
Robert Merton til også at omfatte udbyttebetalende aktier, renter og valuta. På baggrund af deres
resultater blev Scholes og Merton i 1997 tildelt Nobelprisen i økonomi. På grund af Blacks død i
1995 blev han alene akkrediteret for hans bidrag. På baggrund a f disse teorier introducerede Gar-
man og Kohlharden i 1983 en matematisk optionsmodel til fastsættelse a f valutaoptioner, hvorefter
der skete en eksplosiv vækst i handlen med valutaoptioner.
 16.2.3.1. Forudsætninger bag modellen
Det grundlæggende princip bag modellen er, at aktiekurser følger en random-walk og derfor ikke
kan forudsiges. Over en tilstrækkelig lang periode antages det med andre ord, at ”store tals lov” vil
afspejle, at aktiekurser ændrer sig tilfældigt over tid på samme måde som andre uafhængige udfald
såsom at kaste en mønt, spille terninger eller sågar højdefordelingen i en gymnasieklasse. Fælles for
disse er, at disse tilfældige udfald vil fordele sig efter den karakteristiske bell-curve - den såkaldte
normalfordeling med flest udfald omkring medianen og en lav frekvens i ekstremerne.

Black og Scholes fandt inspiration fra ligninger i fysikken til at opstille differentialligninger, som
følger en såkaldt geometrisk Brownsk bevægelse med konstant vækstrate og volatilitet, der eksem­
pelvis anvendes til at beskrive, hvordan fløde fordeler sig i en kop kaffe2.

Det er centralt at have for øje, at Black-Scholesmodellen hviler på en bred vifteaf antagelser, som
har betydning for dens praktiske anvendelse:

• Der udbetales ingen dividender i aktivets løbetid.

• Den risikofrie rente er konstant, dvs. samme niveau for alle løbetider (flad rentestruktur).
• Vækstraten og volatiliteten a f aktiekursen er konstant.
• Markedet er perfekt, dvs. der er ingen arbitragemuligheder.
• Der er ingen transaktionsomkostninger eller skatter.
• Det er muligt at kortsælge (shorte) aktien, dvs. at have negativ beholdning i aktien.
• Handlen i markedet foregår kontinuert, dvs. aktiekurserne udvikles glidende over tid og må
ikke ”springe” - Det vil eksempelvis indebære, at dagens lukkekurs er næste dags åbnings­
kurs, og at aktiekursen ikke pludselig styrtdykker fra 50 til 30, men at kursen stopper på
49¾ , 49½ og 49¼ osv. undervejs. Som konsekvens foretages alle renteberegninger i konti­
nuert tid, dvs. PV = 1 ∙ e - r∙T.

I praksis er flere a f disse antagelser dog langt fra realistiske, herunder transaktionsomkostninger og
skatter. Endvidere er markederne langt fra altid perfekte, hvilket ses, når likviditeten i de finansielle

2 Black, Fisher & Scholes, Myron; ”The Pricing of Options and Corporate Liabilities”, Journal o f Political Economics,
May-June 1973, 637-54.
markeder ophører på grund af brandudsalg og panik. Black Monday - 19. Oktober 1987, hvor de
finansielle markeder brød sammen og Dow Jones indekset faldt med 23 % på én dag samt The 2010
Flash Crash - 6. Maj 2010, hvor Dow Jones faldt med 9 % få fem minutter, er eksempler på, at
markederne kan være diskontinuerte. En medvirkende årsag til disse events er det såkaldte high-
frequency traders (HTC), hvor computere begynder aggressivt at sælge, hvilket accelerer prisfaldet.
Tilsvarende kan nyheder og spekulation om virksomhedsopkøb bevirke, at aktiekurser kan springe
voldsomt.

Eksem pel 16.8 Black-Scholes form el og værdien af en call-option

Aktien Storm A/S handles i øjeblikket til 150 kr. og har en årlig volatilitet (σ), som er estime­
ret til 15 % p.a. Den risikofrie rente er 12 % p.a.

Hvad er prisen på en europæisk call-option med exercisekurs, E =170, og udløb om 6 mdr.?

Løsning:
Først findes værdierne for d 1 og d2 ved at udnytte t = 0,5 år:

Når disse værdier er beregnet, bestemmes sandsynligheden for ( d 1 ) og N (d2). Disse kan let
findes ved at anvende Excel eller alternativt en fordelingstabel.

I Excel anvendes formlen "standard.normfordeling(Z; kumulativ)" eller ”norm.s.dist()" p å

engelsk, hvoraf ( d 1 ) og ( d 2 ) bestemmes til:

N (d1) = s ta n d a r d .n o r m fo r d e lin g (—0,5613 ; sa n d ) = 0,2873

N (d 2) = s ta n d a r d . n o r m fo r d e lin g ( - 0,6674; sa n d ) = 0,2523

Disse to sandsynligheder indsættes nu i Black-Scholes formlen for beregning af en europæisk

call:

C = S ∙ N (d 1) - E ∙ e - r∙T ∙ N (d 2) = 150 ∙ 0,2873 - 170 ∙ e -0,12∙0.5 ∙ 0,2523 = 2,71

Eksem pel 16.9 Black - Scholes og værdien a f en put-option

Hvad er prisen på en europæisk put på Storm A/S fra eksempel 12.7 med exercisekurs, E =
170, og ud løb om 6 mdr.?

Løsning 1:

Prisen på put-optionen kan findes ved at anvende formlen for put-optionen og de beregnede
værdier af d1 og d2 fra eksempel 12.7. Bemærk, at sandsynlighederne nu skal være for N(-d1)
og N(-d2). Disse kan ved hjælp a f Excel bestemmes til:

N ( - d 1) = s ta n d a r d . n o r m fo r d e lin g (0,5613; sa n d ) = 0,7127

N ( - d 2) = s ta n d a r d .n o r m fo r d e lin g (0 ,6674; sa n d ) = 0,7477

Disse to sandsynligheder indsættes nu i Black-Scholes formlen for beregning a f en europæisk

put

P = E ∙ e -1∙T N ( —d 2) - S ∙ N ( - d 1) = 170 ∙ e -0,12∙0,5 ∙ 0,7477 - 150 ∙ 0,7127 = 12,81

Løsning 2:

Prisen på put-optionen kan alternativt beregnes direkte fra put-call pariteten, når prisen af
den tilsvarende call-option fra eksempel 16.8 kendes:

P = PV(E) + C - S

P = 170 ∙ e-0,12∙0,5 + 2,71 - 150 = 12,81

Bemærk, at den indre værdi a f put-optionen i dag faktisk er 20 (170 -150), hvorimod prisen
på den europæiske put kun er 12,81. Denne forskel afspejler at den europæiske option først
kan udnyttes om 6 mdr., hvorfor aktiekursen kan nå at ændre sig inden da.

Til sammenligning vil en amerikansk put-option være mere værd (20 > 12,81), da denne kan
indløses på ethvert tidspunkt.
 16.2.4. Faktorer som påvirker prisen på en option

Som vi så i Black-Scholes modellen, indgår der fem parametre til at bestemme værdien af en opti­
on. De enkelte parametre: E, S, o, T og r fremgår nedenfor med indikering af, hvordan optionsvær­
dien af en call- eller put-option påvirkes ved en stigning i parameteren - modsat når parameteren
falder.

Ændring i parameter Call Put

Spotkursen (S) på det underliggende aktiv stiger

Exercisekursen (E) stiger

Volatiliteten (σ) på det underliggende aktiv stiger

Restløbetiden (T) øges

Renten (r) stiger

T ab el 16.4 T o m m elfin g erreg ler for h vord an v æ rd ien a f op tion en p å v irk es ved æ n d rin g er i p aram etren e.

Spotkursen (S) af det underliggende aktiv er det mest centrale, eftersom denne er afgørende for,
hvorvidt optionen er ITM (in-the-money), hvor optionsejer kan udnytte sin ret. Alt andet lige vil en
højere spotkurs (5) gøre call-optioner mere værd, fordi den indre værdi (S-X) øges, hvorimod put­
optioner bliver mindre værdi, fordi den indre værdi (X-S) reduceres.

Exercisekursen (E) er også bestemmende for optionens indre værdi jf. ovenfor. For en call-option
vil en stigning medføre, at køber skal erhverve det underliggende til en højere pris, hvorfor det på­
virker den indre værdi af call-optionen negativt. Omvendt er en stigning positivt for værdien a f en
put-option, idet denne har retten til at sælge til en højere pris.

V olatiliteten (σ) udtrykker størrelsen af udsvingene i prisen på det underliggende aktiv. Når opti­

onsejer alene har en rettighed og ikke en pligt, vil en OTM (out-of-the-money) option altid have en
indre værdi på nul, uagtet hvor meget OTM optionen er. Derfor vil større kursbevægelser af det
underliggende aktiv øge den indre værdi af både call- og put-optioner. Eller sagt anderledes, fordi
downside risikoen er begrænset og upside potentialet er ubegrænset, vil optionen blive mere værd
ved større kursudsving.

Restløbetiden (T) afspejler tidsværdien af optionen. En større restløbetid indebærer, at optionen

kan nå at blive mere værd (ITM), og værdien a f både call- og put-optioner påvirkes derfor positivt
des længere tid til udløb. Tidsværdien af en call-option kan ses i Figur 16.4 nedenfor, hvor det
fremgår, at den samlede værdi af optionen = indre værdi + tidsværdi.

F igu r 16.4 V æ rd ien a f en ca ll-o p tio n som fu n k tio n a f ak tiek u rsen . P risen a f ca ll-o p tio n en er

g ivet som su m m en a f den in d re v æ rd i og tid sv æ rd ien .

Den risikofrie rente (r) påvirker først og fremmest optionen ud fra princippet om tidsværdien af

penge. Ved en call-option køber man det underliggende aktiv i fremtiden til den aftalte exercise-
kurs, og nutidsværdien af denne udbetaling er mindre, når renten er større. Et højere renteniveau vil
derfor påvirke call-optioner positivt. Omvendt bliver værdien af en put-option påvirket negativt,
fordi disse indebærer et fremtidigt salg, og analogt er nutidsværdien af denne indbetaling mindre
værd, når renten stiger.

Dog vil ændringer i renten som regel også påvirke værdien af det underliggende aktiv, og det er
derfor ikke muligt at sige noget entydigt om udviklingen i optionens værdi.
 16.3. Medarbejderoptioner

Det blev fremhævet i begyndelsen af kapitlet, at optioner kan udarbejdes på forskellige måder. Op­
tioner kan nemlig også anvendes som et effektivt redskab til at aflønne medarbejdere i en virksom­
hed. En medarbejderoption (employee stock options, ESOs) er i princippet en call-option, som gives
til medarbejdere, der berettiger disse til at købe aktier i virksomheden til en på forhånd aftalt pris,
exercisekursen.

Medarbejderoptioner afviger fra almindelige optioner på to områder. Medarbejderoptioner kan ikke

købes eller sælges, men kan alene udnyttes af indehaveren. Derudover er medarbejderoptioner ty­
pisk langsigtede, forstået på den måde, at optionen først kan exercises efter en vis bindingsperiode,
fx efter 3 år, en såkaldt standbye eller vesting-period. Ved en frivillig fratrædelse vil den ansatte
typisk miste retten til optionerne, og optionerne bliver derved værdiløse. Såfremt lederen afskedi­
ges, vil retten blive opretholdt.

16.3.1. Fordele og ulemper ved medarbejderoptioner

Fordelen ved medarbejderoptioner er todelt. For det første er bonusaflønning i form a f medarbej­
deroptioner med til at mindske agent-principal problemer, fordi ledelsen får incitament til at agere i
aktionærernes interesser. Når direktionen aflønnes på basis af virksomhedens økonomiske resulta­
ter, er ledelsen mere motiveret til at skabe værdi for aktionærerne (shareholder value).

For det andet er en medarbejderoption ingen øjeblikkelig omkostning for selskabet, idet der ikke
sker en direkte lønudbetaling. Ledelsen giver nemlig afkald på at få en kontant lønudbetaling i håb
om store fremtidige økonomiske gevinster. I mindre virksomheder eller virksomheder med begræn­
sede midler, kan det derfor være fordelagtigt at anvende medarbejderoptioner som substitution for
almindelig gage (løn). Tilsvarende kan medarbejderoptioner anvendes til at tiltrække kvalificeret
arbejdskraft, som virksomheden muligvis ikke kunnet have haft råd til på anden vis.

Der er imidlertid også en række kritikpunkter ved at anvende medarbejderoptioner i lønpakken.

Mest anvendt er argumentet om, at et perverst aflønningssystem i den finansielle sektor har været
med til forværre den finansielle krise, fordi porteføljeforvaltere og selskabsledelser har haft incita­
ment til at favorisere risikable investeringer for at maksimere deres individuelle bonusaflønning.
 16.3.2. Prisfastsættelse af medarbejderoptioner

Generelt kan Black-Scholes formel til værdiansættelse af optioner også anvendes med forsigtighed
til at prisfastsætte medarbejderoptioner. Det er generelt en kompliceret affære at lave en nuanceret
værdiansættelse a f medarbejderoptioner, eftersom det er nødvendigt at ændre på en række a f anta-
gelserne i Black-Scholes’ formel. Mindst problematisk er det at tilpasse formlen til udbyttebetalen­
de aktier. Intuitivt er en call-option på en udbyttebetalende aktie mindre værd end en aktie, som
ikke udbetaler udbytte, fordi udbytte reducerer aktiekursen.

Langt vanskeligere er det eksempelvis at korrigere BS-modellen for antagelsen om konstant volati-
litet. Det er generelt ikke et problem ved de traditionelle kortsigtede aktieoptioner, men det faktum
at medarbejderoptioner er langsigtede, betyder at antagelsen om konstant volatilitet er uholdbar.
Endvidere gælder formlen alene for europæiske optioner. Medarbejderoptioner er imidlertid en
blanding af en amerikansk og europæisk option, fordi de fra bindingsperiodens ophør kan indløses
kontinuerligt frem til udløbstidspunktet.

Derudover er det nødvendigt at inddrage sekundære faktorer, herunder sandsynligheden for ansæt­
telsesophør - frivillig eller ej. En frivillig opsigelse indebærer, at optionerne bliver værdiløse. Der­
imod vil en ufrivillig opsigelse typisk være begrundet i, at virksomhedens ejere vurderer, at en an­
den leder vil kunne varetage deres interesser bedre, og et ledelsesskift vil derfor påvirke aktieprisen
positivt og dermed indirekte påvirke værdiansættelsen af optionerne.

Endvidere skal den ansattes risikoattitude og samlede lønpakke ligeledes inddrages. Når medarbej­
deroptioner udgør en stor del af den samlede lønpakke, vil den ansatte være mindre diversificeret,
fordi en større del a f lønnen er afhængig a f virksomhedens økonomiske resultater. Eksempelvis vil
en risikoavers leder foretrække en kontant lønudbetaling eller aktieoptioner med kort bindingsperi­
ode.
 16.4. Realoptioner

De optioner, som er blevet diskuteret i kapitlet ind til videre, er alle finansielle optioner, fordi de
giver en eksplicit ret til at købe eller sælge et finansielt aktiv såsom en aktie. I modsætning til disse
er alle forretningsmæssige beslutninger realoptioner, da de giver en implicit ret til at tage initiativ i
fremtiden.

Definition - Realoptioner
Retten men ikke pligten til at realisere fremtidige afkast mod at foretage yderligere investerin­
ger.

Ved anvendelse a f real optioner kan ledelsen styre sine aktiver og investeringsbeslutninger proak­
tivt i den daglige drift. Det indebærer mulighederne for at kunne udskyde, udvide, udlicitere, afvise
eller ændre et projekt tidligere end oprindeligt planlagt. Disse muligheder betegnes under ét som
reale optioner.

Realoptioner er særligt anvendelige til at analysere potentielle investeringer med ekstrem lang hori­
sont, med stor usikkerhed eller investeringer, som er kendetegnet ved tydeligt afgrænsede faser så­
som forskning og R&D (research & development) i medicinalindustrien. I modsætning til de tradi­
tionelle DCF metoder, kan reale optioner medregne selskabets erfaringer i form af aktiv viden (pi­
lotprojekter og undersøgelser) og passiv viden (observere markedsforhold), som kan anvendes til at
foretage endnu mere kvalificerede dispositioner i fremtiden.

T ype realoption K endetegn Eksem pel

Beslutningen om at en investering
Rettigheden til at udvinde olie i et bestemt
vil kunne udskydes, indtil selskabet
område eller køb af en ubebygget grund, fx
Udskydelse eventuelt far et større kendskab til,
til etablering af en fabrik, og samtidig und­
hvordan markedet vil udvikle sig i
gå, at en konkurrent udnytter potentialet.
fremtiden.
 Selskabet kan vælge at øge eller
reducere Produktionsvolumen samt Ved sæsonudsving i efterspørgslen består
Ændring af Produk­
at det periodevist er muligt at lukke den reale option i at kunne lukke produkti­
tionsvolumen
ned for produktionen for at spare onen ned, indtil markedet vender tilbage.
omkostninger.

Mulighed for at lukke produktionen
ned såfremt markedsændringer gør
Nedlukning
det er urentabelt at bibeholde en
produktion.
Det kan være nødvendigt at afhænde ansat­
te eller sælge maskiner og frigøre bunden
kapital fra en ikke-værdiskabende produk­
tion.

Ved ændringer i udbud eller efter­

Ændre in- eller out­ spørgsel kan selskabet have mulig­ Selskabet kan ændre CSR politik omkring
put af produktionen hed for at skifte leverandør, råvarer miljø og etiske holdninger.
eller produktmiks.

Softwareudvikling hvor version 1 af et

Muligheden for på et tidligt tids­
produkt giver muligheden for at kunne
punkt at investere i forskning, da vil
Vækst (strategiske forbedre produktet til en version 2. Disse
investeringen bidrage til at afdække
optioner) fremtidige versioner (reale optioner) bør
yderligere vækstmuligheder for et
indgå i investeringsbeslutningen for, om
selskab fremadrettet.
udvikling af version 1 skal påbegyndes.

T ab el 16.5 O v e rsig t o v er d e m est tra d itio n e lle rea le op tio n er.

Generelt kan der ofte forekomme blandinger af ovenstående optioner i reelle projekter. Det indebæ­
rer, at der såvel kan være upside som downside muligheder, som skal medregnes i investeringsbe­
slutningerne. Ofte vil en beslutning om nedlukning a f produktionen både indeholde muligheden for
at lukke produktionen helt ned og at sælge produktionsfaciliteterne eller at bevare produktionsfacili­
teterne og dermed have muligheden for på et senere tidspunkt at kunne genetablere produktionen,
såfremt markedsforhold har ændret sig. Samtidig vil en nedlukning eller udskydelse a f produktio­
nen have en negativ option, eftersom virksomheden risikerer at konkurrenter introducerer et lignen­
de produkt i mellemtiden. Det kan særligt være tilfældet i industrier med stor first-mover advanta­

ge.
Eksem pel 16.10 V ærdien a f en realoption

Et selskab overvejer at iværksætte et projekt til 1.500 kr., som i scenarie 1 forventes at give
et uendeligt afkast på 300 kr. årligt og 100 kr. årligt i scenarie 2. Der er 75 % sandsynlighed
for at scenarie 1 forekommer. Selskabets kalkulationsrente er 15 %. Selskabet kan vælge at
foretage investeringen i dag eller vente 1 år for at afvente markedsforholdende, således at det
med sikkerhed kan afgøre, hvorvidt det er scenarie 1 eller 2 som forekommer. Påbegyndes
projektet først om et år, vil investeringen være 5 % større på grund af inflation.

Skal selskabet påbegynde projektet i dag eller afvente?

Løsning:
Den forventede værdi a f afkastene om et år ved at investere i dag findes først:

E ( V ) = 0,75 ∙ 300 + 0,25 ∙ 100 = 250

Dernæst kan den forventede nutidsværdi a f projektet bestemmes:

Det er altså rentabelt at iværksætte projektet i dag! Hvis selskabet alternativt afventer et år,
vil selskabet være i stand til at afgøre med sikkerhed, hvilket scenarium som indtræffer. Det
kan særlig være relevant, fordi der er stor forskel på afkastet i de to scenarier:

Hvis selskabet venter med at udskyde beslutningen, vil afkastet altså være 425 under scena­
rium 1 eller 0, i tilfælde af scenarium 2. Årsagen er, at selskabet kan undlade at iværksætte
projektet, såfremt markedsforholdene ikke er gunstige (scenarium 2).

Den forventede nutidsværdi af projektet ved at afvente markedet kan derved beregnes til:

Det betyder, at udover det forventede afkast fra begge scenarier på 166,67 kr., har selskabet
også en real option med en værdi på 110,50 kr. (277,17 - 166,67). Derfor bør projektet ud­

skydes!
I forlængelse a f eksemplet ovenfor er det en vigtigt at bemærke, at selvom et projekt har en forven­
tet negativ NPV i dag, er det ikke ensbetydende med, at projektet skal forkastes permanent. Forbed­
rede markedsforhold eller billigere fremtidig finansiering kan eksempelvis være medvirkende til at
investeringen kan være rentabel at foretage på et senere tidspunkt.

Antag for eksempel, at et projekt vil genere et uendeligt afkast på 20 kr. koster 250 kr. at iværksætte
i dag. Med en diskonteringsrente på 10 %, vil det ikke være rentabelt fordi N PV = -50.

Hvis diskonteringsrenten derimod falder til 5 % om et år, vil projektet derimod være fordelagtigt
idet N P V =150. Det betyder, at så længe der er nogle fremtidige scenarier, hvor projektet er renta­
belt, så er optionen til at udskyde investeringen værdifuld.

16.5. *Prisfastsættelse af optioner ud fra binominalmodellen

Binominalmodellen er en prisfastsættelsesmetode, som kan anvendes til at fastlægge prisen på obli­

gationer og optioner med forskellige underliggende aktiver. Forudsætningen for at anvende model­
len er de gængse antagelser om ingen arbitrage eller markedsimperfektioner. Med andre ord antages
markederne at være perfekte og effektive, herunder ingen transaktionsomkostninger, skatter eller
asymmetrisk information.

16.5.1. Optioner med obligationer som underliggende

Obligationer prisfastsættes altid ud fra den gældende rentestruktur. Ofte laves den forsimplede an­
tagelse, at rentestrukturen er flad (konstant), hvilket vi så i kapitel 5 om obligationer. I realiteten
bevæger renten sig hele tiden. Det er alment antaget, at renteudviklingen følger en random-walk,
hvorfor det ikke er muligt at forudsige renteudviklingen. Derfor kan det være praktisk at opstille
renteudviklingen som en rente-binominalmodel, og illustrere dette med et rentegitter.

I et rentegitter over to perioder vil der forekomme følgende knudepunkter eller states: (0,0), ( 1, 1),
(1,0), (2,2), (2,1) eller (2,0). Første decimal angiver perioden, og andet decimal angiver antallet af
op-scenarier. En renteudvikling kan for eksempel udvikle sig som angivet i Figur 16.5 nedenfor.
 F ig u r 16.5 3 års ren tetræ .

Det fremgår a f figuren, at renten mellem tidspunkt 0 og tidspunkt 1 er 5,00 %, og at renten mellem
tidspunkt 1 og 2 vil ændre sig til enten 5,50 % eller 4,50 %, osv.

For at kunne beregne de enkelte knudepunkter og priser i rentegitteret, er det nødvendigt at anvende
sandsynligheden for, at renten går op (q), og sandsynligheden for at renten går ned (1 -q). Disse
sandsynligheder kaldes de risikoneutrale sandsynligheder. Ofte sættes q = 0,50, hvilket vil sige, at
der er lige stor sandsynlighed for at renten går op og ned.

Den centrale formel for at finde prisen, P, i hvert knudepunkt

Formlen angiver, at prisen i dag beregnes ved at tilbagediskontere den forventede prisudvikling
med renten for den aktuelle periode, og at den forventede pris svarer til et vægtet gennemsnit af de
fremtidige scenarier.

16.5.2. Optioner på realkreditobligationer

Rente-binominalmodellen kan som tidligere nævnt anvendes til at værdiansætte alle aktiver, som
følger renteudviklingen. Kursen på en obligation følger renteudviklingen, og i det danske realkre­
ditmarked er hovedreglen, at et fastforrentet lån altid kan indfris til kurs 100. Det betyder, at real­
kreditobligationen kan deles op i to elementer - en ren obligation og en option. Prisen for denne
option kan beregnes ved at tage pristræet nedenfor og finde de steder, hvor kursen (uden kuponbeta­
ling) overstiger 100.

Dette kan illustreres med eksempel af et 4-årigt 5 % stående lån med anvendelse af rentestrukturen i
Figur 16.5. Det vides, at betalingen på udløbstidspunktet altid svarer til den pålydende værdi (ho-
vedstolen) samt kuponbetalingen. Med udgangspunkt i dette kan prisen på obligationens i dag be­
stemmes ud fra en baglæns beregning til 105,01.

F ig u r 16.6 P risen p å en 3 -å rig fa stfo rren tet in k o n v erterb a r o b lig a tio n m ed 5 % k up on .

Nedenfor er vist, hvordan obligationsprisen i knudepunkterne (2,2), (1,0) og (0,0) er beregnet.

Velvidende at renten mellem tidspunkt 2 og 3 er 6,00 % jf. Figur 16.5, kan prisen inkl. kupon i
knudepunkt (2,2) udregnes således:

Med tilsvarende fremgangsmåde beregnes knudepunkterne (1,0) og (0,0):

Fordi obligationsejer er forpligtet til at sælge obligationen til kurs 100, såfremt låntager ønsker at
indfri lånet, nedjusteres værdien til 100 i de tilfælde, hvor prisen (uden kuponbetaling) overstiger
100. Det drejer sig altså om knudepunkterne (2,0) og (1,0). Bemærk, at de efterfølgende værdier
ændres på baggrund af de nye priser:

F ig u r 16.7 P risen på en 3 -å rig fa stfo rren tet k o n v erterb a r o b lig a tio n m ed 5 % k up on .

Efter prisen i (2,2) er justeret, kan prisen i (1,0) beregnes til 105,48, hvorfor denne også må justeres:

Dernæst kan prisen i knudepunkt (0,0) fastlægges til

Prisen på optionen er nu relativ let at beregne ud fra forskellen mellem prisen på den konverterbare
og inkonverterbare realkreditobligation.

PKonverterbar = PInkonverterbar + optionspræ m ie

O p tio n sp ræ m ie = PInkonverterbar - P Konverterbar 105,01 - 104,56 = 0,045

Det betyder, at optionen (konverteringspræmien) udgør 4,5 øre af obligationens samlede pris.

16.5.3. Optioner med aktier som underliggende aktiv

Den væsentligste forskel mellem anvendelsen af binominalmodellen på aktier i forhold til obligati­
oner er, at der ved aktier tages udgangspunkt i dagens pris og regnes frem ad i tid, mens der med
obligationer tages udgangspunkt i obligationens værdi ved udløb, hvorefter man regner baglæns i
tid.
Generelt bestemmes udviklingen i aktiekursen i to knuder:

De fremtidige aktiekurser afhænger nu alene af værdierne for u og d. Som udgangspunkt anvendes

den historiske volatilitet, o, på aktien til at beregne størrelserne. Ved antagelse om at markederne
bevæger sig i kontinuert tid, beregnes u og d således:

Hvor t angiver tidsintervallet, som kursudviklingen foregår over, dvs. tiden mellem de enkelte knu­
depunkter i gitteret.
 16.5.3.1. Den risikoneutrale sandsynlighed
Som tidligere angivet arbejder man i finansieringsteorien med diskret [(1 + r ) t] og kontinuert ren­

tetilskrivning [e(r∙t)]. For optioner anvendes som hovedregel kontinuert rentetilskrivning.

I forhold til obligationer giver denne antagelse en forskel i, hvordan den risikoneutrale sandsynlig­
hed beregnes og anvendes. Derfor benyttes her betegnelsen p for den risikoneutrale sandsynlighed i
den kontinuerte form og betegnelsen q i den diskrete form.

Sandsynligheden bestemmes på baggrund af formlen:

Hvor t angiver tidsintervallet, som kursudviklingen foregår over, og r angiver renten pro anno.
Såfremt aktien udbetaler dividende, fratrækkes procentværdien af dividenden fra renten.

16.5.3.2. Beregning af værdierne i knuderne

Det sidste led består nu i at beregne værdien a f de enkelte knudepunkter i binominalmodellen. Når
der anvendes kontinuerlig rentetilskrivning, kan værdien af en put eller call-option til tidspunkt 0
findes ud fra formlen:

O pt0 = [p ∙ O ptup + (1 - p) ∙ Pdown] ∙ e(-r∙t)

Hvor ( angiver tidsintervallet, som kursudviklingen foregår over, r angiver renten pro anno og p
angiver den risikoneutrale sandsynlighed.

Ovenstående formel svarer til værdien i den diskrete rentetilskrivning, som vi tidligere anvendte til
prisfastsætte obligationer, hvor det sidste led i formlen ovenfor [e(-r∙t)] blot var erstattet med

(1 + r ) - t . Hvor det ved prisfastsættelse af obligationer typisk anvendes, at den risikoneutrale sand­
synlighed q = 0,50, kan p antage et vilkårligt tal mellem 0 og 1.

Eksem pel

Selskabet Axa A/S har det seneste år haft en volatilitet på σ = 35 %. For at vurdere udviklingen
over de kommende tre kvartaler bliver t = 0,25. Aktiekursen S0 = 200, og den risikofri rente pro
anno rf = 7,5 %. På baggrund a f denne information, kan man opstille kursudviklingen i et pristræ
samt bestemme den risikoneutrale sandsynlighed.
Først beregnes værdierne for u og d:

De enkelte knuder beregnes derefter ud fra S1up = S0 ∙ u og s 1down = S0 ∙ d:

F igu r 16.8 D en forven ted e a k tiek u rsu d v ik lin g de k o m m en d e tre kvartaler.

Aktiekursen forventes således at variere i intervallet fra 118,31 til 338,05 i de kommende tre kvarta­
ler. Den risikoneutrale sandsynlighed, p, kan ud fra de beregnede værdier for u og d bestemmes til:

På baggrund af kursudviklingen i de kommende tre kvartaler for Axa A/S kan de enkelte værdier
for en europæisk option (exercise ved udløb) og amerikansk option (løbende exercise) nu beregnes.
Fremgangsmåden til at beregne prisen a f en call-og put option er den samme. I de følgende afsnit
prisfastsættes en put-option.

16.5.4. Europæisk put-option

Værdien af en europæisk put-option på Axa A/S med exercisekurs på 175 kr. og udløb om tre peri­
oder (t = ¾), kan beregnes ud fra en tilsvarende baglæns beregning. Put-optionen være værdiløs
(OTM) i alle knudepunkter, hvor aktiekursen er større end 175.
 F ig u r 16.9 P risfastsæ ttelse a f en eu ro p æ isk p u t-o p tio n ud fra b in o m in a lm o d ellen .

Den europæiske option kan udelukkende exercises på udløbstidspunktet. Derfor er det de fire udfald
i tidspunkt 3, som er afgørende for værdien af optionen.

Beregningen for optionsværdien i knudepunkterne (2,0), (1,0) og (0,0) foretages fx således:

O pt(2,0) = [0,5102 ∙ 7,10 + (1 - 0,5102) ∙ 56,67] ∙ e (-0,075∙0,25) = 30,80

O pt(1,0) = [0,5102 ∙ 3,41 + (1 - 0,5102) ∙ 30,80] ∙ e (-0,075∙0,25) = 16,51

O pt(0,0) = [0,5102 ∙ 1,64 + (1 - 0,5102) ∙ 16,51] ∙ e(-0,075∙0,25) = 8,76

16.5.5. Amerikansk put-option

Værdien af en amerikansk put-option på Axa A/S med exercisekurs på 175 kr. og udløb om tre pe­
rioder (t = ¾) foretages med samme fremgangsmåde som for den europæiske option. Forskellen er,
at man ved den amerikanske option kan udnytte optionen hele tiden, hvorfor det er nødvendigt at
vurdere den indre værdi i hvert knudepunkt for såkaldte ”early exercise” muligheder.

I knudepunktet (2,0) anvendes den indre værdi af optionen på 34,05 (175 - 140,95) jf. Figur 16.10
nedenfor, fordi optionen er mere værd død end levende. Det vil sige, det er mere fordelagtigt for
optionsejer at udnytte sin ret på det pågældende tidspunkt og indkassere 34,05 frem for at holde ved
optionen, der kun er 30,80 kr. værd jf. Figur 16.9.
 F ig u r 16.10 P risfastsæ ttelse a f en am erik a n sk p u t-o p tio n u d fra b in o m in a lm o d ellen .

Værdien i knudepunkt (1,0) tager således udgangspunkt i værdierne 3,41 og 34,05 på tidspunkt 2.
Dette giver en værdi på

O pt(1,0) = [0,5102 ∙ 3,41 + (1 - 0,5102) ∙ 34,05] ∙ e(-0,075∙0,25) = 18,08

Da denne værdi er højere end den indre værdi af optionen på 7,10 (175 — 167,90), kan det bedst
betale sig at holde optionen og vente med at exercise.

Værdien af den amerikanske put-option kan således beregnes til

O pt(0,0) = [0,5102 ∙ 1,64 + (1 - 0,5102) ∙ 18,08] ∙ e(-0,075∙0,25) = 9,51

Forskellen mellem den europæiske og den amerikanske option er, at der kan ske ”early exercise”
ved den amerikanske. Værdien af den amerikanske option overstiger den europæiske med 0,75 kr.
(9,51 — 8,76). Denne merpris er udtryk for den øgede fleksibilitet, som den amerikanske option
tilbyder.
 16.5.6. H ed gin g a f renten vha. op tioner

Som tidligere nævnt, kan en renteswap anvendes til at skifte fra fast til variabelt rente eller om­
vendt. Men en swap er ikke det eneste måde, hvorpå man kan ændre sin eksponering over for ren­
ten. Optioner kan også anvendes til at afdække renterisikoen, jf. nedenstående finansielle instru­
menter:

Instrument Forklaring

Et købt renteloft (cap) er en forsikring mod stigende korte renter over en aftalt m aksi­
Renteloft
mumsrente, når låntager har optaget gæld til variabel forrentning. Et renteloft består a f en
(interest rate
række fortløbende call-optioner (caplets), dvs. rettigheder på forskellige tidspunkter til at
cap)
modtage betaling fra sælger, når renten stiger.

Rentebund En rentebund (floor) består a f en række fortløbende put-optioner på renten. Normalt sæl­
(interest rate ges et lf oor til at finansiere en anden strategi. Derved fraskrives muligheden for at udnytte
floor) faldende korte renter.

Rente-
Afdækning a f en risiko for stigende renter over et vist niveau ved at erhverve retten til at
intervalkontrakt
købe inden for et aftalt niveau på en fremtidig aftalt dato. Den består a f en købt call og en
(interest rate
solgt put, hvor E(call) > E(put).
collar)

Caption En option på at indgå et renteloft (cap) på et fremtidigt tidspunkt.

Swaption En option på at indgå en renteswap i fremtiden til et på forhånd aftalt renteniveau.

T a b el 16.6 F in an sielle in stru m en ter o g h ed g in g str a teg ie r o v er fo r ren teu d v ik lin g en .

16.5.7. Prisfastsættelse af reale optioner

For at finde prisen på komplekse reale optioner anvendes typisk binominalmodellen, som illustreres
ved brug a f et binominal-gitter, også benævnt beslutningstræ. Prisen på en realoption bestemmes på
samme måde som obligationer, hvor der tages udgangspunkt i prisen ved udløb og derefter regnes
baglæns.

Værdien a f de enkelte knuder bestemmes ud fra metoden om risikoneutral prisfastsættelse:

hvor q angiver den risikoneutrale sandsynlighed i diskret tid, at en given hændelse forekommer.

Eksem pel 16.11 V æ rdien a f et forskningsprojekt

Medicinalvirksomheden Medico A/S har mulighed for at investere i et projekt i dag, som skal
igennem to faser, hvor projektet skal testes. I hver fase kan projektet blive godkendt eller
forkastet. Såfremt det gennemfører testen, antages det, at værdien af projektet bliver øget
med en faktor 1 0 .1 modsat fald er det værdiløst jf. nedenstående udfaldstræ:

Den risikofrie rente er 12 % p.a., og sandsynligheden for at produktet godkendes antages at

være 20 %. Hvad er værdien af projektet?

Løsning:
Værdiansættelsen sker bagudrettet, dvs. at for at beregne prisen i dag, må man først fastsætte
prisen i hvert af knudepunkterne (1,1) og (1,0):

Dernæst kan nutidsværdien af projektet således bestemmes:

 17. Fusioner og opkøb (mergers & acquisitions)
Et a f de mest omdiskuterede emner inden for finansiering vedrører køb og salg a f virksomheder.
Beslutningen om at fusionere med eller opkøbe et andet selskab er i sagens natur en investering
under usikkerhed, og derfor anvendes de grundlæggende principper for vurdering af investeringer.
Med andre ord skal et selskab kun foretage et opkøb, hvis det medfører en nettogevinst for selska­
bets aktionærer. Problemet ved at foretage denne vurdering er, at det er vanskeligt at estimere sy-
nergigevinster og omkostninger ved at fusionere med en potentiel opkøbskandidat.

I teorien om virksomhedsoverdragelser anvendes en lang række begreber og terminologier. Disse

vil løbende blive beskrevet i kapitlet. Generelt betegnes det selskab, som afgiver købstilbud, for
tilbudsgiver/opkøber/angriber (bidder/acquirer), mens det selskab, som modtager købstilbuddet,
betegnes for opkøbskandidat/sælger/forsvarer (target/seller).

17.1. Typer af fusioner og opkøb

Når en virksomhed ønsker at overtage kontrollen a f en anden virksomhed, kan det ske på tre måder:

• Fusion (merger) eller konsolidering (consilidation)

• Opkøb af aktieandele
• Opkøb a f aktiver

Fusioner og konsolideringer er kendetegnet ved at aktiver og passiver af det købende og opkøbte

selskab kombineres. Forskellen ligger i, hvorvidt et nyt selskab etableres. I en fusion (merger) bli­
ver det ene selskab absorberet af det andet. Det indebærer, at det købende selskab bevarer dets
navn, mens det opkøbte selskab ophører med at eksistere. I en konsolidering (consolidation) fusio­
nerer de to selskaber til et nyt fortsættende selskab, mens de to gamle selskaber ophører.

Ulempen ved en fusion eller konsolidering er, at fusionen skal godkendes a f aktionærerne i det op­
købte selskab på generalforsamlingen. Typisk indebærer det, at minimum 2/3 af aktionærerne ind­
villiger, men grænsen herfor kan ændres i selskabets vedtægtsbestemmelser.
Opkøb af aktieandele med stemmeret er en anden vej til at erhverve den bestemmende indflydelse,
og dermed kontrol over selskabet. Det er tilfældet, såfremt man direkte eller indirekte (gennem dat­
terselskaber) ejer mere end 50 % a f aktiekapitalen eller råder over mere end 50 % a f stemmeret­
tighederne.

Ulempen ved at erhverve aktieandele er bl.a., at en aktionær, som opnår bestemmende indflydelse,
er bundet a f reglerne om tilbudspligt, jf. værdipapirhandelsloven $31. Disse indebærer, at erhverve­
ren skal give alle selskabets aktionærer mulighed for at afhænde deres aktier på tilsvarende betin­
gelser, hvorfor det kan være økonomisk byrdefuldt at opnå bestemmende indflydelse.

Såfremt en 100 % overtagelse er målet, kan en majoritetsaktionær, som ejer mere end 9/10 af akti­
erne i et selskab, opnå dette ved at kræve, at de øvrige aktionærer lader deres aktier indløse a f akti­
onæren, jf. reglerne om tvangsindløsning i aktieselskabsloven $20 b.

Fordelen ved at opkøbe aktieandele er, at byderen kan gå uden om selskabsledelsen i den potentielle
opkøbskandidat ved at anvende et offentligt købstilbud (tender offer) henvendt direkte til selskabets
aktionærer. Det er særligt anvendeligt, ved en fjendtlig virksomhedsovertagelse (hostile takeover),
hvor ledelsen ikke ønsker at blive opkøbt.

I modsætning hertil er en venligtsindet virksomhedsovertagelse (friendly takeover) kendetegnet

ved, at overtagelsestilbuddet er sket i overensstemmelse med opkøbskandidatens selskabsledelse.

Opkøb af aktiver er en tredje måde, hvorpå man kan overføre ejerskab. Ejerskabsoverførsel af
aktiver betegnes i retslige termer for substandsoverdragelse og svarer reelt til en fusion, men den
juridiske proces med at overdrage ejerskab af de enkelte aktiver kan hurtigt blive omkostningsfyldt.
Fordelen ved substandsoverdragelse er, at køber ikke overtager passiver og risici forbundet med
driften.

Ulempen er dog, at det erhvervende selskab skal opnå samtykke fra alle sælgers medkontrahenter,
dvs. leverandører, kreditorer osv. om at fortsætte et samarbejde. Med andre ord er der ikke tale om
civilretslig universalsuccession, som ved fusion sket gennem aktieoverdragelse, hvor det erhverv­
ende selskab kan fortsætte eksisterende kontrakter uden samtykke fra sælgers medkontrahenter med
mindre de indeholder en ”change-ofcontrol-klausul”, hvilket giver medkontrahenten ret til at brin­
ge aftalen til ophør.
 17.1.1. Klassificering af opkøb

K lassiflcering a f o p k ø b Karakteristik

Horisontal integration Fusion mellem to selskaber i samme branche. Fx når to mobiloperatører

(horisontal integration) fusionerer, såsom TDCs opkøb a f Telmore i 2003 og Fullrate i 2009.

Fusion mellem selskaber, som er i forskellige led i distributionsvejen. Fx

Vertikal integration når et selskab fusionerer med en underleverandør (bagudrettet vertikal inte­
(vertical integration) gration), eller når en leverandør fusionerer med et salgsled, som er ”tættere”
på kunderne i distributionsvejen (fremadrettet vertikal integration).

Konglomerat Fusion mellem urelaterede selskaber. Fx da AP M øller M ærsk i 2007 over­

(conglomerate) tog kontrollen i Dansk Supermarked A/S.

T ab el 17.1 K la ssificerin g a f virk so m h ed so p k ø b .

17.2. Motiver til fusioner og virksomhedsopkøb

Motiverne for at købe eller sælge afviger alt efter, om man ser det fra købers eller sælgers synsvin­
kel.

17.2.1. S æ lgers m otiver

Sælger kan have adskillige motiver for at sælge hele eller dele a f virksomheden. Nedenfor er listet
de typiske årsager:

1. Frasalg på grund af ønske om at fokusere på forretningsområder, som ligger inden for virk­
somhedens kernekompetencer.
2. Generationsskifte.
3. Nødvendigt at anskaffe kapital for at kunne imødekomme økonomiske vanskeligheder.
4. Ønske om at forlade et ikke attraktivt forretningsområde, fx på grund a f forringet markeds­
position eller intensiveret konkurrence.
5. Frasalg a f forretningsområde for at undgå at blive opkøbt.

Generelt viser empiriske undersøgelser endvidere, at aktionærerne i det overtagne selskab opnår en
ikke ubetydelig aktiekursgevinst, når fusioner sker ved overtagelse/opkøb.
 17.2.2. Købers motiver

Køber kan på tilsvarende vis have adskillige gode motiver til at indlede et overtagelsesforsøg a f en
potentiel opkøbskandidat. Nedenfor er listet de typiske årsager:

• Man ser et uudnyttet forretningsområde.

• Opkøb passer strategisk med virksomhedens øvrige forretningsområde.
• Diversifikation af virksomhedens aktiviteter.
• Anvendelse a f ”overskudskapital” (Jensen' s ”Free Cash Flow” teori) . Veletablerede virk­
somheder (cash cows) med få rentable investeringsmuligheder kan fusionere med vækst­
virksomheder (stars/question marks), som har brug for kapital til at finansiere positive NPV-
projekter.
• Forsøg på at forhindre konkurrenter i at opkøbe en nøglevirksomhed på markedet.
• Mulighed for at erhverve markedsandele (horisontal integration) . Det er særligt interessant
i markeder, hvor det er vigtigt at have en vis markedsandel for at være konkurrencedygtig.
• Adgang til ny teknologi og/eller centrale medarbejdere.
• Adgang til kunder og/eller produktgrupper.
• Udnytte komplementære ressourcer og kernekompetencer.
• Metode til at trænge ind på et nyt marked.
• Ønske om hurtig vækst.
• Udnyttelse af synergieffekter og stordriftsfordele (economies o f scale).
• Stordriftsfordele ved vertikal integration, fx fusion med en leverandør for derved at opnå
koordinerings- og administrationsbesparelser samt bedre kontrol over hele værdikæden.
• Eliminering af ineffektivitet og ledige ressourcer (lean optimization).
• Tro på at man kan drive virksomheden bedre end den hidtidige ledelse.
• Udnyttelse af skattefordele (må dog ikke være den primære årsag).

På trods af at motiverne er lovende, er integrationen a f de fusionerede virksomheder sjældent pro­

blemfri. Forventede omkostningsbesparelser og andre effektiviseringer bliver ofte bremset a f kul­
turforskelle mellem de fusionerede parter. Det viste sig bl.a. at være tilfældet for Peter Straarup og
Danske Banks uheldige opkøb af de to Irske banker: Northern Bank og National Irish Bank tilbage i
2005.
 17.2.3. Tvivlsomme motiver ved fusioner og opkøb

Derudover kan man argumentere for at en række argumenter er uholdbare. Det gælder bl.a. med
hensyn til diversifikation, maksimering a f nøgletallet overskud per aktie (EPS) samt reducering af
finansieringsomkostninger.

D iversifikation mindsker selskabets samlede risiko, men det er ikke værdiskabende for aktionærer­

ne, fordi aktionærerne lettere og billigere kan diversificere deres portefølje på aktiemarkedet, så­
fremt de ikke er tilfredse med virksomhedens risiko. Generelt viser empiriske undersøgelser desu­
den, at konglomerater (diversificerede selskaber) ligefrem handles til rabat. Det er medvirkende til,
at flere konglomerater fra 1960’erne siden hen har frasolgt forretningsaktiviteter.

Maksimering af EPS kan har ligeledes været et motiv for konglomeratovertagelser. Det afspejler,
at man regnskabsteknisk kan oppuste EPS (indtjening pr. aktie) ved at opkøbe lavvækstvirksomhe­
der med lavere P/E -værdier. Problemet ved dette motiv er, at den kun virker, hvis man tror på inef­
fektive markeder, hvor investorerne ikke kan gennemskue, at der er tale om en kunstig oppustning
a f EPS på bekostning af lavere vækst eller højere risiko.

Lavere finansieringsom kostninger på grund af stordriftsfordele ved emissioner og mindre kredit­

risiko. Ved at fusionere kan selskaber foretage færre og større emissioner og dermed opnå lavere
emissionsomkostninger. Derudover vil et konglomerat have mindre risiko for at gå konkurs og der­
ved være i stand til at låne til en lavere rente. Det skyldes, at såfremt indtjeningen fra de to fusione­
rede selskaber er mindre end perfekt positivt korrelerede, vil udsving i betalingsstrømmene mind­
skes. Det indebærer således, at aktionærerne i hvert selskab garanterer for hinandens gæld, i tilfælde
a f det går dårligt for det andet selskab. Higgins og Schall (1975) betegner dette som ”debt co-
insurance effekten”, og angiver, at gevinsten ved den lavere finansieringsomkostning tilfalder kre­
ditorerne på bekostning a f aktionærerne.
 Eksempel 17.1 EPS manipulation ved opkøb

Antag at den tilbudsgivende virksomhed, A, er større end opkøbskandidaten, B. Før og efter

fusionen har de nedenstående regnskabstal:

Selskab A B A+B
Indtjening 2.000.000 200.000 2.200.000
Udestående aktier 1.000.000 100.000 1.050.000
P/E 25 10 25
EPS 2,00 2,00 2,10
Aktiekurs 50 20 52

Den store virksomhed, A, tilbyder B en præmie for at opfordre aktionærerne i B til at sælge.
Denne præmie kan komme i form a f et 1:2 stock-offer, hvor én aktie i A, som er 50 kr. værd,
tilbydes for hver 2 aktier i B, svarende til 40 kr. Det betyder, at aktionærerne i B modtager
en præmie på 10 kr./aktie, og at A skal udstede 50.000 (100.000/2) aktier til at finansiere
købet.

Under forudsætning af at P/E værdien af det fusionerede selskab forbliver uændret, dvs.
markedet vil fortsætte med at værdisætte den fremtidige indtjening på samme måde som det
har gjort før opkøbet, vil EPS stige til 2,10 (2,2 mio. kr. / 1.050.000 aktier) og aktiekursen
efter fusionen vil dermed blive 52 (25 ∙ 2,10 kr.).

Antagelsen om at P/E forbliver uændret efter en fusion holder dog ikke i praksis. I takt med at op­
købskandidaten bliver større og større, vil indtjeningen fra denne udgøre en større andel af den fusi­
onerede virksomheds indtjeningsevne, og følgelig vil markedet ikke længere anvende tilbudsgive­
rens højere P/E-værdi. Det samme er gældende, når en virksomhed har erhvervet flere selskaber
med mindre P/E -værdier, idet virksomhedens samlede risiko ændres.

17.3. Hvordan vurderer man om et opkøb er attraktivt?

Når man skal analysere, hvorvidt en fusion mellem to selskaber er attraktiv, skal man grundlæggen­
de vurdere, hvorvidt fusionen samlet set er værdiskabende, svarende til om de to selskaber er mere
værd kombineret end værdien af selskaberne hver for sig, dvs. om PVAB > PVA + PVB.
 D efinition - Synergien af et opkøb
Den økonomiske effekt a f et opkøb kan beregnes som forskellen mellem nutidsværdien af det
fusionerede selskab (P V Ab) og summen a f selskabernes individuelle værdi (P V A + PV b ):

G evinst = Δ PVAB = PVAB - (PVA + PVB)

Der er ikke megen ide i en fusion set fra den ene virksomheds side, hvis hele gevinsten tilfalder den
anden virksomhed. Derfor er det relevant at inddrage omkostningerne ved fusionen. Den økonomi­
ske effekt for den tilbudsgivende virksomhed kan beregnes som forskellen mellem gevinsten og
omkostningen for at erhverve det andet selskab:

NPVA = G evinst - O m k o stn in g A = Δ PVAB — (k o n ta n tb e ta lin g - PVB)

Omkostningen a f overtagelsen for selskab A afspejler den præmie (merpris), som betales for at er­
hverve B. Dette svarer naturligvis til den gevinst, som aktionærerne i selskab B opnår ved fusionen.

17.3.1. Synergieffekter

De samlede økonomiske konsekvenser af en fusion er vanskelig at fastlægge i praksis, da det inde­

bærer, at man skal estimere fusionens operationelle synergieffekter i fremtiden. Disse kan generelt
komme fra omsætningsforøgelser og omkostningsreduktioner.

O m sæ tningsforøgelse afspejler, at det fusionerede selskab er i stand til at generere en højere om­

sætningen, end hvis de to selskaber havde opereret uafhængigt. Dette kan skyldes forbedrerede
marketing muligheder, øget markedsandel og markedsposition på grund a f et bredere produktudbud
samt større tiltrækningskræft over for nye kunder.

O m kostningsreduktion afspejler, at det fusionerede selskab er i stand til at operere mere efficient.

Omkostningsbesparelser kan skyldes stordriftsfordele (economies o f scale) ved at kombinere admi­

nistration og marketingaktiviteter samt bedre kontrol og koordinering gennem vertikal integration.
Derudover kan det skyldes stordriftsfordele i produktionen af relaterede produkter (economies o f
scope) og dermed bedre udnyttelse a f kernekompetencer og ressourcer. Det ses fx ved fusioner mel­
lem banker, hvor flere afdelinger kan dele inputs til at tilbyde et større produktudbud.

17.3.2. Skattefordele

Udover de operationelle synergieffekter, kan en virksomhedsovertagelse også have forskellige skat­

temæssige motiver, som angivet i nedenstående tabel:

Faktor Karakteristik

Erhvervelse af et selskab med udskudte skatteaktiver pga. skattemæssige tab i tidli­

Brug af skatte­
gere regnskabsperioder kan i visse tilfælde anvendes til modsvare et selskabs frem­
mæssige tab
tidige skattebetalinger.

Ubrugt gælds­ Et selskab med lille gældsandel gør det sårbart over for virksomhedsopkøb, fordi
kapacitet opkøbet således kan finansieres med mere gæld for derved at øge skatteskjoldet.

Brug af overskuds­ Ved at undlade at udbetale skattepligtigt udbytte til aktionærerne, kan virksomheden
likviditet anvende ”overflødig” kapital til at opkøbe en virksomhed.

Opskrivning af Ved et opkøb kan værdien af aktiverne opskrives. Derved øges afskrivningsgrundla­
aktiver get og dermed opnås større fremtidige skattefradrag.

T ab el 17.2 S k attem æ ssig e fo rd ele ved et v irk so m h ed so p k ø b .

17.3.3. Årsager til at virksomhedsopkøb fejler

Der kan være flere grunde til at de forventede synergieffekter af en fusion udebliver. Det kan først
og fremmest skyldes en fejlslået post-merger integration på grund a f kulturelle og strukturelle for­
skelle mellem organisationerne.

Derudover kan ledelsens menneskelige rolle også være medvirkende til, at gevinsten fra et opkøb
ikke materialiseres. Hybris, overmod og overdreven selvsikkerhed fra ledelsen kan eksempelvis
resultere i Winner’s Curse, dvs. at vinderen af en udbudsrunde traditionelt set er den, som har over­
vurderet prisen på aktivet mest og dermed betalt den højeste pris.

I 1960’erne, hvor en lang række konglomerater blev etableret, opstod en general ledelsesteori ”gode
ledere kan lede alt”, såsom den succesfulde Jack Welch fra General Electric. Det er dog langt fra
altid tilfældet, hvilket bl.a. ses ved at nærstudere udviklingen i de to mastodonter Ling-Temco-
Vought (LTV) samt Worldcom Inc, som begge gik konkurs i hhv. 2000 og 2002.

Eksem pel 17.2 V irksom hedsopkøb - kontant eller aktier?

Økonomidirektøren i virksomhed A er i et forsøg på at tilrettelægge en virksomhedsoverta­

gelse af B kommet frem til følgende informationer:
A B A+B Synergieffekt
Nettoomsætning 25 mia. kr. 5 mia. kr. 31 mia. kr. 1 mia. kr.
Driftsomkostninger 18 mia. kr. 3 mia. kr. 20 mia. kr. 1 mia. kr.
Overskud 7 mia. kr. 2 mia. kr. 11 mia. kr. 2 mia. kr.

Kontantbeholdning 15 mia. kr. 1 mia. kr.

Andre aktiver 50 mia. kr. 8 mia. kr.
Aktiver i alt 65 mia. kr. 9 mia. kr.
Aktiekapital 10 mia. kr. 1 mia. kr.
Antal aktier 100 mio. 10 mio.
Kurs 300 1,000
Markedsværdi 30 mia. kr. 10 mia. kr.
Investeringsbeslutningen træffes på baggrund a f en kapitalomkostning på 20 %.

Vurder den økonomiske effekt for begge selskaber samt den nye aktiekurs, såfremt:
1) Virksomhed A tilbyder at opkøbe aktierne i B til 1.400 kr. pr. aktie.
2) Virksomhed A tilbyder en 5:1 aktieombytning for hver aktie i B.

Finansiering med kontantbetaling:

Den økonomiske effekt a f fusionen set fra tilbudsmodtagers synspunkt, svarer til den præmie
som aktionærerne i B modtager, dvs. 400 kr. pr. aktie (1,400 - 1,000), eller i alt

G evinstB — O m ko stn in g A = K o n ta n tb e ta lin g - PVB

G evin stB = 1,400 ∙ 10 m io. —1,000 ∙ 10 m io. = 4 m ia. kr.

For at beregne den økonomiske effekt a f fusionen for tilbudsgivers synspunkt (A), må den
samlede økonomiske effekt af fusionen beregnes som nutidsværdien af de fremtidige syner­
gieffekter, der hvert år forventes at udgøre Δ VAB = 2 mia. kr.:

Den økonomiske effekt a f fusionen set fra A ’ synspunkt kan således beregnes:

NPVa = G evinst - O m ko stn in g = 10 m ia. kr. - 4 m ia. kr. — 6 m ia. kr.

Det betyder, at aktionærerne i A og B vil blive hhv. 6 og 4 mia. kr. rigere, hvis købstilbuddet
accepteres og forudsætningerne holder.

Aktiekursen i det fortsættende selskab (A) vil efter fusionen kunne beregnes ud fra den nye
markedsværdi på 36 mia. kr.:

Finansiering med aktieombytning:

Først beregnes den samlede markedsværdi a f den fusionerede virksomhed:

PVAB = PVA + PVB + Δ PVAB = 30 m ia. kr. + 1 0 m ia. kr. + 1 0 m ia. kr. = 50 m ia. kr.

Det vil sige 14 mia. kr. højere end ved kontant finansiering, svarende til den kontante beta­
lingssum.

For at betale for fusionen skal selskab A udstede 50 mio. aktier, da hver aktie i B kan ombyt­
tes til 5 aktier i det fortsættende selskab AB. Samlet set, er der således 150 mio. aktier:

A n ta l a k tie r i AB = Gamle a k tie r i A + N ye a k tie r

A n ta l a k tie r i AB = 100 m io. + 5 ∙ 10 m io. = 150 m io.

 Den økonomiske effekt for aktionærerne i den opkøbte virksomhed (B):

G evin stB = B e ta lin g —PVB = 50 m io. a k tie r ∙ 333,33 — 10 m ia. k r = 6,67 m ia. kr.

Tilsvarende kan den økonomiske gevinst for aktionærerne i virksomhed A beregnes til:

G evinstB = 100 m io. a k tie r ∙ 333,33 - 30 m ia. k r = 3,33 m ia. kr.

Den samlede økonomiske effekt af fusionen = 3,33 mia. kr. + 6,66 mia. kr. = 10 mia. kr.

Bemærk, at den samlede økonomiske effekt ved at fusionere er den samme uanset finansie­
ringsform. Forskellen er blot, hvordan ”kagen” bliver delt mellem parterne.

17.3.4. Betaling med kontanter eller i form af aktier?

Det afgørende for hvorvidt et opkøb skal foretages med kontanter eller med aktier er, om tilbudsgi­
ver har begrænsede finansielle ressourcer. I så fald kan det være vanskeligt at finansiere et kontant
køb. Hvis det ikke er tilfældet, er det næste spørgsmål, hvorvidt man ønsker at dele både risiko samt
fortjeneste a f fusionen med de nye aktionærer, hvilket er gældende, såfremt overtagelsen sker med
aktier.

Faktorer som taler for finansiering med aktier:

• Skatteforhold favoriserer aktieombytning, fordi opkøb foretaget med kontanter er skatteplig­

tigt for aktionærerne i opkøbskandidaten, hvorimod opkøb foretaget ved brug af aktier er
generelt skattefri.
• Ved stor usikkerhed omkring den fremtidige performance kan det være klogt at dele risikoen
med nye aktionærer.

• Undgå højere finansiel risiko og dermed undgå konkurs.

• Hvis ledelsen anser aktiekursen i det tilbudsgivende selskab for høj (evt. overvurderet), er
det billigere at betale med aktier.
Faktorer som taler for kontantbetaling:
• Jo mere optimistisk ledelsen er omkring opkøbet, des større andel vil ledelsen være tilbøje­
lig til at finansiere med kontanter.
• En kontantbetaling påvirker ikke den bestemmende indflydelse i virksomheden, hvilket er
tilfældet, såfremt opkøbet finansieres med stemmeberettigede aktier.

Eksem pel 17.2 Eksempel på aktieom bytning

i Historiens største fusion fra 2000 illustrerer, at det kan være billigere at finansiere et opkøb
med aktier. Det skete, da den britiske mobiloperatør Vodafone opkøbte den langt større tyske
konkurrent Mannesmann AG for $202,8 mia. På daværende tidspunkt gav markedet tele­
kommunikationsvirksomhederne urealistiske høje værdiansættelser. I 1999 værdiansatte
markedet fx Mannesmann AG til en Market/book-ratio på 10,2 (fra 1,4 i 1992), mens Voda­
fone havde en Market/book-ratio på 125,5 i 1999 (fra 7,7 i 1992). Denne høje værdiansættel­
se gav Vodafone en ”stærk valuta” til at tilbyde en aktieombytning, som var vanskelig at
modstå for selskabsledelsen i Mannesmann AG.
Kilde: Gaughan P. (2011); Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings, 5th ed. Wiley, s. 8-9.

17.4. H v a d kan g ø re et selsk a b til o p k ø b sk a n d id a t?

Der er adskillige gode grunde til, hvorfor et selskab kan risikere at blive overtaget:

• Lav aktiekurs i forhold til økonomiske nøgletal m.v.

• Stort frit cash flow (cash cow), som kan være med til at finansiere et gearet opkøb.
• Stort uudnyttet potentiale.
• Synergieffekter mellem køber og opkøbskandidaten.
• ”Inkompetent” ledelse eller køber har tro på at kunne gøre det bedre.
• Mange likvide aktiver, der er let omsættelige, og som ikke er en forudsætning for at virk­
somheden kan operere.
• Begrænsede forhåndsværn til at undgå en virksomhedsovertagelse.
 17.5. Hvilke værn har virksomheder mod overtagelsesforsøg

Det er en fordel for enhver virksomhed at etablere et tilstrækkeligt forsvarsværn mod fjendtlige
virksomhedsopkøb. Det kan der være flere årsager til:

• Presse prisen op på et eventuelt opkøbstilbud.

• Tro på at den eksisterende ledelse/selskab kan klare sig bedst i eget regi.
• Pleje a f ledelsens egne interesser, da selskabsledelsen i det overtagne selskab risikerer at
blive fristillet ved en fusion/opkøb.

Selskabsledelsens forsvarsmetoder kan karakteriseres som værende forhåndsværn eller aktive værn,
alt afhængig a f om de er rettet mod overtagelsesforsøg generelt eller mod et bestemt overtagelses­
forsøg.

17.5.1. Forhåndsværn mod overtagelsesforsøg

Forhåndsværn betegnes også permanente eller defensive værn og er metoder, som selskabsledelsen
kan anvende til at forebygge fjendtlige overtagelsesforsøg inden de modtager et opkøbstilbud. Disse
værn betegnes også shark repellants og indebærer bl.a.:

• O pkøb a f egne aktier (share buy-back) kan både bidrage til at øge aktiekursen og reducere
antallet a f aktier på det frie marked eller fra spekulanter, som er let tilbøjelige til at sælge,
hvilket kan gøre det mindre attraktivt at foretage en fjendtlig overtagelse. Samtidig reduce­
res virksomhedens overskydende kapital, således at disse ikke kan anvendes til at tilbagebe­
tale en del a f den gæld, som typisk optages til at finansiere en potentiel overtagelse.

• Fordelagtige aftræ delsesordninger (golden parachutes) for ledelsen gør det på den ene

måde dyrere at overtage virksomheden, men giver på den anden side ledelsen incitament til
at sælge.

• Poison pills er aktieandele med rettigheder, som udstedes a f selskabet for at udvande den

fjendtlige erhververs kontrol, eller i hvert fald gøre det dyrere at overtage virksomheden.
Rettighederne aktiveres a f givne hændelser, såsom når et fremmed selskab erhverver mere
end en bestemt procentandel a f de udestående aktier. Køber kan derfor være nødsaget til at
 tilbyde en større købspræmie, for at selskabsledelsen fjerner forhåndsværnet.
Poison p ills kan udformes i flere varianter:

► " F lip-in" og "Flip-over" poison p ills - De eksisterende aktionærer tildeles rettighe­

der til enten at erhverve aktieandele i opkøbskandidaten (flip-in) eller aktieandele i
det tilbudsgivende selskab (flip-over) til en lav kurs.

► Stemmerettighedsplan (voting plan) - Ved aktivering udbetales en dividende af præ­

ferenceaktier med såkaldte ”super-stemmerettigheder” til de originale aktionærer.

► Poison put - Obligationsejere kan sælge deres gæld tilbage til selskabet, hvis der
sker ændringer i ejerstrukturen. Derved tvinges den nye ejer til at fremskaffe kapital.

• Vedtægtsregulering (corporate charter amendments) kan gøre det vanskeligere at overtage

kontrollen af selskabet ved hjælp af forskellige strategier:

► Udskudt valg til bestyrelsen (staggered terms o f the board o f directors) således at
kun et begrænset antal bestyrelsesmedlemmer kan vælges på hver generalforsamling.
Konsekvensen er dermed, at en aktionær skal have flest stemmer (proxy fight) flere
år i træk, før vedkommende kan fa majoritetsindflydelse rundt om bestyrelsesbordet.

► Aktieklasser med forskellig stemmeret (dual capitalization) således, at alene aktier

med lav stemmeret børnoteres.

► Supermajoritetsregel (supermajority provision) indebærer, at et almindeligt flertal

(>50 %) ikke er tilstrækkeligt til at vedtage centrale beslutninger, og at det f.eks.
kræver 2/3, 90 % eller sågar 95 % - flertal at godkende en virksomhedsovertagelse.

Dansk lovgivning er rig på muligheder for at lade permanente værn mod overtagelsesforsøg være
en del a f selskabets struktur. Særligt er der tradition for fondsejede virksomheder, som besidder
stemmemajoriteten i selskabet og har til formål at bevare selskabet samlet. Flere af de allerstørste
danske selskaber såsom, AP Møller Mærsk, Novo Nordisk og Carlsberg er ejet af fonde. Fondsejer­
skab er et effektivt værn mod udenlandske overtagelsesforsøg samtidig med, at det sikrer en vis
kontinuitet i ejerskabet af selskabet.
 17.5.2. Aktive strategier mod igangværende overtagelsesforsøg

Iværksættelse a f permanente forhåndsværn garanterer ikke selskabets selvstændighed, men kan som
nævnt gøre et fjendtligt opkøb vanskeligere og dyrt. Ikke desto mindre kan selskabsledelsen være
nødsaget til at iværksætte en række tiltag for at afværge en fjendtlig overtagelse, efter de har mod­
taget et specifikt opkøbstilbud. Disse aktive værn indebærer bl.a.

• Greenmail er betegnelsen for at opkøbskandidaten tilbyder ”angriberen” et betydelig beløb

for dennes allerede erhvervede aktier kombineret med et krav om, at ”angriberen” indstiller
sit overtagelsesforsøg. Greenmail var ofte anvendt før 1990’erne.

• White knight er en overtagelsesaftale med et mere passende og ”venligt” selskab, som ikke
har til hensigt at ændre organisationen, afskedige ansatte, frasælge aktiviteter eller lign.

• White squire er en variant af white knight-strategien og indebærer en alliance med et ”ven­

ligt” selskab/investor, som vil hjælpe selskabsledelsen med at bevare kontrol over aktiema­
joriteten ved at erhverve en større andel a f selskabets aktier, fx gennem en målrettet aktie­
emission, og samtidig indvillige i ikke at sælge til en tredjepart inden for en nærmere angi­
vet periode. Staten kan eksempelvis agere som denne ”venlige investor”, for at undgå mo­
nopollignende tilstande i landet, der sjældent gavner forbrugerne.

• Sælg kronjuvelerne (lockup transaction) er frasalg af attraktive aktiver/aktiviteter, således

at selskabet bliver mindre attraktivt. Frasalg kan fx ske til et ”venligt” selskab.

• Pacman defense er et af de mere ekstreme tilfælde, hvor opkøbskandidaten laver et modstå­

ende opkøbstilbud på ”angriberen”.

• R etssag (litigation) kan typisk erlægges mod det tilbudsgivende selskab, hvor det beskyldes

for ikke at have fremlagt tilfredsstillende oplysninger med baggrunden for overtagelsen m.v.
Formålet kan være at udskyde overtagelsen for dermed at få tid til at implementere andre
(bedre) overtagelsesværn.

• K apitalstrukturæ ndringer og forøgelse af den finansielle risiko ved at optage mere gæld

kan være et effektivt redskab til at gøre selskabet mindre attraktivt. Det kan ske gennem en
rekapitalisering, hvor selskabet optager mere gæld og fx samtidig udbetaler et større udbytte
til aktionærerne. Derved agerer selskabet som dets egen ”white knight”.
 17.6. Frasalg og restrukturering
I modsætning til fusioner, opkøb og virksomhedsovertagelser kan et selskab også vælge at frasælge
(divest) og nedskalere aktiviteterne. Årsagen kan bl.a. skyldes et ønske om at skaffe kapital, at for­
lade et ikke bæredygtigt og rentabelt forretningsområde eller sågar at selskabsledelsen har fortrudt
en tidligere fusion m.fl.

Betegnelsen reverse synergy kan anvendes, når et frasalg af aktiviteter har en positiv effekt på ak­
tiekursen, som tilfældet hvis en division eller et forretningsområd ikke har været i stand til at gene­
rere et tilstrækkeligt afkast i forhold til dets markedsværdi. Dette indebærer, at et fremmed selskab
vil betale mere for et forretningsområde, end det er værd for moderselskabet.

Frasalg og spaltning a f virksomhedens aktiviteter kan generelt ske på fire måder: divesture, equity
carve-out, spin-off samt split-up.

F rasalg (divesture) er et salg a f en del af selskabet til tredjemand. Betalingen sker typisk betalt med
kontanter, værdipapirer eller en kombination heraf.

Skattepligtig spaltning (equity carve-out) er et salg af aktieandele til tredjemand. Dette sker ved, at
selskabet udskiller de aktiviteter, som ønskes solgt i et bestående eller nystiftet selskab, som drives
af en ny ledelse og opereres som et selvstændigt selskab. Gennem en børsnotering a f dette selskab
sælger moderselskabet således en del a f ejerskabet til nye investorer.

Skattefri spaltning (spin-off) minder om equity carve-out, men i stedet for at sælge det uafhængige
datterselskab til nye investorer, distribuerer moderselskabet aktieandelene i datterselskabet til de
eksisterende aktionærer på et pro rata basis. Et spin-off indebærer således ikke en kapitalindsprøjt­
ning til moderselskabet, da det kan betragtes som et vederlag (”udbytte”) til aktionærerne i form af
aktier i det nye selskab. Fordelen er derved, at spin-offs er skattefrie.

Split-up indebærer, at selskabet opdeles i en række a f spin-offs, således at moderselskabet ophører

med at eksistere, og i stedet far aktionærerne ejerandele i en række uafhængige selskaber.

Et af historiens største spin-off var tilbage i 1984 i USA, hvor langdistancetelekommunikationssel­

skabet AT&Ts ufrivilligt blev opsplittet i syv regionale selskaber på grund af lovgivning rettet mod
monopoldannelse (antitrust).
 18. Leasing
I den forrige gennemgang er det forudsat, at selskabet enten finansierer sine investeringer og aktiver
gennem egenkapital eller fremmedkapital. En tredje og ofte anvendt finansieringsmetode i praksis,
er at anvende leasing og derved leje frem for at købe materielle aktiver.

Leasing kan anskues som et gældsinstrument, hvor ejeren/udlejeren af aktivet (lessor) giver brugs­
retten af et aktiv til en anden part, lejer/bruger (lessee), mod betaling af en række kontraktuelle faste
leasingydelser over lejeaftalens løbetid. Typisk indgår en klausul om uopsigelighed eller at kontrak­
tens kan afbrydes før tid mod en økonomisk godtgørelse til udlejer. Derudover indeholder leasing­
aftalen indeholder bl.a. information om hvem der er ansvarlig for den løbende vedligeholdelse og
hvorvidt lejeren (lessee) kan købe aktivet ved leasingperiodens ophør - og i så fald til hvilken pris.

Der skelnes traditionelt mellem to former for leasingaftaler:

1. Operationel leasing (operating lease)

2. Finansiel leasing (financial / capital lease)

O perationel leasing er en lejeaftale om at få brugsretten til et aktiv for en fastsat periode, som ty­
pisk udgør en relativ lille andel a f aktivets forventede levetid. Ejeren/udlejeren (lessor) bærer drifts­
risikoen samt den løbende vedligeholdelse. Et eksempel herpå er fx en aftale om at lease en firma­
bil, kontormaskiner osv. over en 4 årig periode. Ved udløb kan det genforhandles, hvorvidt leasing­
aftalen skal fornyes. Både regnskabsteknisk og skattemæssigt behandles operationel leasing, som
om aktivet er lånt, og lejers (lessee’s) leasingomkostninger betragtes derfor som en fradragsberetti­
get driftsmæssig omkostning. Aktivet skal ikke ”aktiveres”, dvs. fremgår ikke af balancen.

Finansiel leasing er en lejeaftale, der strækker sig over størstedelen a f aktivets levetid, og hvor lejer

(lessee) typisk erhverver aktivet fra ejer/udlejer (lessor) ved leasingaftalens udløb. Finansiel leasing
kan med andre ord betragtes som et lånefinansieret køb, hvor lejer (lessee) har den driftsmæssige
risiko og den løbende vedligeholdelse akkurat som hvis bygninger, produktionsudstyr eller firmabi­
ler lånefinansieres med mod pant i samme. Finansiel leasing fremgår på balancen under aktiver og
passiver, og lejer (lessee) får skattefradrag for renteomkostninger, som ved optagelse af et lån.
 18.1. Årsager til leasing?

Leasing er umiddelbart et nulsumsspil, idet lejers (lessor’s) udgifter er et spejlbillede af udlejers

(lessee’s) indtægter. Det kan derfor virke forundrende, at begge parter har incitament til at indgå en
leasingaftale. Det som alligevel kan gøre leasing interessant er, at skattesystemet kan være asymme­
trisk mellem lejer og udlejer, eller at det ene selskab ikke kan udnytte de maksimale skattemæssige
afskrivningsmuligheder, fx på grund a f utilstrækkelige overskud, og i stedet flytte denne skatte­
mæssige fordel til et andet selskab. Et selskab eller en privatperson med lav effektiv skattesats vil
derfor have incitament til at leje aktiver fra et selskab med en højere marginal skattesats.

Udover udnyttelse af skatteskjold, kan nævnes en række andre gode grunde til at lease:

• Korte operationelle kontrakter giver fleksibilitet.

• Standardisering medfører lave administrations- og transaktionsomkostninger.
• Leasingkontrakter kan indeholde nyttige optioner, fx om forlængelse eller opsigelse.
• Mindre driftsrisiko i form af uforudsete ændringer i aktivets værdi eller ekstra vedligehol­
delsesomkostninger i leasingperioden.

Dog skal det påpeges, at udlejer naturligvis indregner en vis risikopræmie for ovenstående risici i
leasingydelsen.

Derudover kan en række mere tvivlsomme grunde være:

• En måde at undgå restriktioner på investeringsbudgettet, fx i den offentlige sektor eller bu­

reaukratiske virksomheder, hvor det er lettere at lease aktiver end at fa tilladelse til et køb.
• Leasing muliggør 100 % finansiering og frigør derved likviditet til andre formål. Denne ka­
pital kan dog på tilsvarende vis opnås gennem (usikret) kredit i banken o.l.
• Operationel leasing er finansiering, som ikke optræder på balancen, og dermed frigøres lå­
nekapacitet, idet rentabilitets- og soliditetsnøgletal forbedres (mindre finansiel gearing). Dog
skal alle operationelle leasingaftaler fremgå i noterne i regnskabet.

På samme måde som nogle mennesker kan have en tendens til at ændre adfærd, efter de har tegnet
en forsikring (moral hazard) , er det ikke utænkeligt, at en lejer vil behandle en leaset firmabil an­
derledes, end hvis man havde købt den. Dette incitamentsproblem kan ligeledes have indflydelse på
køb- eller lease beslutningen.
 18.2. Leasing eller køb?

Når en finansiel leasingkontrakt i princippet er uopsigelig og løber over størstedelen af aktivets

økonomiske levetid, er leasingydelserne ækvivalente med gældsbetalinger. Opfylder lejer (lessee)
ikke sine betalingsforpligtelser, kan udlejer (lessor) kræve aktivet tilbage.

For at vurdere hvorvidt leasing eller køb er mest attraktivt, kan man derfor beregne N P V ved at an­
vende den alternative lånerente som kalkulationsrente.

Definition - Finansiel leasing eller køb

Finansiel leasing er mere attraktivt end et lånefinansieret køb, når den bevilligede finansiering,
I0, overtiger nutidsværdien a f betalingsstrømmene fra leasingydelserne, Lt, efter skat:

Hvor r angiver lånerenten (kalkulationsrenten), T angiver skattesatsen og D t angiver den årlige

afskrivning til tidspunkt t.

Ovenstående NPV-beregning betegnes også net advantage to leasing (NAL). Bemærk, at såfremt et
selskab leaser et aktiv, vil selskabet i princippet spare investeringssummen mod at skulle betale
leasingydelserne efter skat samt at give afkald på retten til at afskrive på aktivet og den heraf føl­
gende skattefordel.

Eksempel 18.1 Finansiel leasing eller køb

Som nyetableret virksomhed står Taxa A/S overfor at skulle bruge en CSR venlig firmabil
over de kommende 5 år. Som alternativ til at optage et lån til 8 % i rente p.a. og købe en el­
bil for 500.000 kr., kan du lease bilen fra Autoleasing A/S for 128.000 kr. om året bagudbe­
talt. Firmabilen kan afskrives lineært over 5 år, og den marginale skattesats er 22 %.

1) Set fra Taxa A/S’s synspunkt, er det billigst at lease eller købe firmabilen, når Taxa
A/S betaler skat? Hvad hvis Taxa A/S ikke kan udnytte skatteskjoldet?
2) Hvad er den økonomiske gevinst for Autoleasing?
Løsning 1:
El-bilen bør leases, hvis leasingydelsen efter skat er mindre end den årlige omkostning ved at
optage lån og købe bilen.
Nutidsværdien af leasingydelserne efter skat findes som en 5-årig annuitet med renten efter
skat re.s. = 8 % ∙ (1 - 0,22) = 6,24 %:

Ved lineær afskrivning vil der årligt kunne afskrives 100.0000 kr. (500.000 kr./5 år) ultimo
året. Nutidsværdien af skatteskjoldet kan således beregnes til:

Det vil altså koste 407.930 kr. (500.000-92.070) at anskaffe el-bilen for egen regning. Med
andre ord kan du ”leje bilen til dig selv” billigere end hvad du kan leje bilen for hos Autolea­
sing A/S. Leasingaftalen indebærer derfor en nettogevinst for udlejer (lessee) på:
NPVLeasing = 500.000 - 417.831 - 92.070 = -9 .9 0 1 kr.

Såfremt Taxa A/S har en effektiv skattesats på 0 %, og ikke er i stand til at udnytte skatte­
skjoldet fra afskrivningerne, fx på grund af skattemæssige underskud, er anskaffelsessummen
efter skat 500.000 kr. Det betyder tilsvarende, at leasingomkostningerne efter skat udgør:

Dermed vil det være billigst at anskaffe bilen som et lånefinansieret køb, da leasingaftalen
medfører et nettotab for lessee på 11.067 kr.

Løsning 2:
Når Autoleasing A/S også har en effektiv skattesats på 22 %, er den økonomiske effekt et
spejlbillede af lejers (lessee’s) nettogevinst. Autoleasing vil i så fald opnå en nettogevinst på
9.901 kr. af leasingaftalen.
Vær opmærksom på, at N P V a f leasingkontrakten (NAL) angiver, at leasing er fordelagtigt som fi­
nansieringsmetode, såfremt aktivet skal anskaffes. Det indikerer ikke, hvorvidt det er rentabelt at
erhverve aktivet. En fordelagtig leasingkontrakt kan dog ”rede” et negativt N PV projekt. Hvis ar­
bejdet som taxachauffør har en negativ N P V på 10.000 kr., og leasing af bilen frem for køb giver en
NPVLease på 20.000 kr., kan taxakørslen gå hen og blive et rentabelt erhverv på grund a f den væsent­
ligt billigere finansiering gennem leasing.

Hvis forsikring, vedligeholdelse eller scrapværdi a f aktivet ligeledes fremgår af leasingkontrakten,

skal disse på tilsvarende vis indgå i den finansielle vurdering.

18.2.1. Kritisk leasingydelse

Den kritiske leasingydelse er udtryk for break even, dvs. hvor investor er indifferent, hvorvidt han
lejer eller køber aktivet. Ved at sætte ligningen for NPVLease lig nul og isolere Lt, kan den kritiske
leasingydelse før skat L * fra lejers synsvinkel isoleres til:

Hvis leasingydelsen < L* → Lease aktivet

Hvis leasingydelsen < L* → Køb aktivet

Eksem pel 18.2 Finansiel leasing eller køb

Hvad er den kritiske bagudbetalte leasingydelse for Taxa A/S fra eksempel 18.1?

Den kritiske leasingydelse for lessee kan beregnes ved at indsætte følgende:

Med andre ord skal leasingydelsen maksimalt udgøre 124.967 kr. årligt, for at leasing bliver
en attraktiv måde at finansiere anskaffelsen af bilen.
 19. Indeks
A s k ...................................................................................2 3 8 , 2 4 0 , 2 4 2

A A u k tio n s m a r k e d e t.......................................................................... 1 8

A th e m o n e y [A T M ].......................................................................... 2 7 1 B
A fd ra g ................................................................................................... 1 0 0

A fd ra g s p ro fil....................................................1 0 0 ,1 0 1 , 1 0 2 , 1 1 0 B a g u d b e ta lt b e t a li n g s r æ k k e ........................................................7 3

A f k a s tn in g s g ra d ....................................................................... 3 7 , 3 9 B a la n c e n ...............................................2 5 , 2 6 , 2 7 , 2 8 , 3 1 , 5 4 , 1 9 9

A f s k riv n in g e r ..................................................................... 2 6 , 2 7 , 1 3 5 B e h a v io u ra l fi n a n c e .............................S e I n v e s to r a d f æ r d s te o r i

A m o r tiz a tio n ................................................................................1 3 6 B ia s ............................................................................................ 2 4 9

D e p r e c ia tio n ................................................................................1 3 6 B i d .......... ........................................................................ 2 3 8 , 2 4 0 , 2 4 2

G e n v u n d n e a f s k r iv n i n g e r ............................................1 6 5 ,1 6 6 B id -A sk s p r e a d .................................................................. 2 4 0 ,2 4 2

L in e æ re a f s k r iv n in g e r .................................................. 1 5 9 ,1 6 3 B la c k M o n d a y ....................................................................2 5 5 ,2 8 7

S a ld o a fs k riv n in g e r......................................................... 1 5 9 ,1 6 4 B la ck S w a n ..............................................................................2 5 5

S k a tte m æ s s ig e a f s k r iv n in g e r ...............................................1 5 9 B la ck-S ch o les m o d e l........................................................... 2 8 5

S tr a k s a fs k riv n in g ............................................................ 1 5 9 ,1 6 2 B lu e-ch ip v ir k s o m h e d ........................................................ 2 5 0

A g e n to m k o s tn in g e r...................................................... 1 9 , 2 0 9 , 2 1 0 B lå ste m p le d e o b lig a tio n e r ...............................................1 1 5

D ire k te a g e n to m k o s tn in g e r .................................................... 19 B o g fø rte v æ r d i .................................................3 0 , 3 1 ,5 2 , 5 3 ,1 9 9

D iv id e n d e ........................................................................... 2 2 3 ,2 2 9 B u d g e tp e rio d e ........................... - ..................................... ............ 1 2 5

I n d ir e k te a g e n to m k o s tn in g e r ................................................ 19 B u lle t (s tå e n d e l å n ) ..........................................................................8 9

A g e n t-p rin c ip a l p r o b l e m ........................................... 1 9 , 2 1 1 , 2 9 1 B u sin e ss r is k ............................... .......................................2 0 3 ,2 1 8

A k ie e m is s io n ....................................................................................... 2 1 B æ re d y g tig e v æ k s tr a t e .................................................................. 5 5

A k tie ...................................................................................................... 1 2 2 B ø r s n o te r e t s e ls k a b .........................................................................2 3

D e fe n s iv ........................................................................................ 1 8 9

K o n ju n k tu r fø ls o m ....................................................................1 8 9 C
A k tie e m is s io n ................................... 3 1 ,1 3 1 ,1 3 2 ,2 1 4 ,2 3 3 , 3 2 0

A k tie k la s s e r......................................................................2 1 ,1 2 2 , 1 2 3 C a ll-o p tio n .....2 6 3 , 2 6 4 , 2 6 8 , 2 6 9 , 2 7 1 , 2 7 2 ,2 7 5 , 2 7 8 , 2 8 0 ,

A k tio n æ r p r æ f e r e n c e r ...................................................................2 2 8 2 8 9 ,2 9 0 ,2 9 2 ,3 0 0

A k tiv e rn e s o m s æ tn in g s h a s tig h e d ..............3 8 , 3 9 , 4 3 , 5 2 , 5 3 E g e n k a p ita l a f e t s e ls k a b ......................................................2 8 3

A m e ric a n d e p o s ita ry r e c e its (A D R ).......................................... 2 3 5 CAPM ( C a p ita l A s s e t P ricin g M o d el) ....................................... 1 8 7

A m o r tis e r in g s ta b e l............................................................ 8 9 , 9 1 ,9 2 C a rb o n -co p y p r o j e k t ..................................................................... 2 0 0

A n læ g s a k tiv e r ...................................................2 9 , 3 1 , 4 0 , 4 9 , 1 6 4 CIBOR...................................................................................................I l l

A n n u ite t.................................................................. 7 4 , 7 5 , 7 8 ,8 0 ,9 8 CML ( C apital M a r k e t L in e ) ..........................................................1 8 8

U e n d e lig a n n u i t e t ................................................................7 5 ,8 0 C o n firm a tio n b ia s ........................................................................... 2 5 0

A n n u ite ts d is k o n te r in g s f a k to r ......................................................75

A n n u ite ts lå n .......................................................................8 8 ,9 2 ,1 0 0 D
A n n u ite ts m e t o d e n ......................................................................... 1 4 2

A n p a r ts s e ls k a b ...................................................................................23 D e a le r m a r k e d e t.................................................................................1 8

A r b e jd s k a p i ta le n ...............1 4 ,1 6 , 2 9 , 3 2 , 4 0 , 4 3 , 4 6 , 4 9 , 1 3 6 D e b ito e r.........................................................................................2 9 ,4 0

A rb e jd s k a p ita le n s o m s æ tn i n g s h a s t ig h e d ..............................4 3 D e b ito re rn e s k r e d i t t i d ...................................................................4 2

D e b ito r e r n e s o m s æ tn in g s h a s tig h e d ......................................... 4 2
D e b t co -in su ra n c e e ffe k te n ........................................................... 3 1 0
D e b t-e q u ity r a t i o ..........................................................4 8 , 2 0 3 , 2 1 2
D e lta ............................................................................................2 8 0 ,2 8 2
D e sc a rte s' f o r te g n s r e g e l............................................................... 1 4 9
D iffe re n tie re t s t e m m e r e t............................................................. 1 2 3
D isc o u n t b o n d ....................................................................................1 0 3
D isc o u n te d cash f l o w (D C F)..................................................7 0 ,1 2 5
D is k o n te r in g s f a k to r ......................................................................... 6 0
D is p o s itio n s e ffe k t...........................................................................2 5 1
D iv e rs ifik a tio n ........................................................................1 7 9 ,1 8 5
D iv id e n d e ........................................................................................... 1 2 4
D iv id e n d e a f k a s t.................................................................... 1 2 9 ,1 6 7
D iv id e n d e p o litik .................................................................... 5 5 , 2 2 0
D o b b e lt b e s k a tt e t.............................................................................2 0 8
D rif ts r e s u lta t [E B IT ]........................................ 2 5 , 2 6 , 3 2 , 3 8 , 4 9
D rif ts r e s u lta t e f te r s k a t (NOP A T ) ..................................2 1 7 ,2 1 8
D æ k n in g s b id ra g ................................................................................. 2 6
D æ k n in g s g ra d ..................................................................................... 4 4
E F r e m m e d k a p ita l.......1 5 ,3 0 , 3 1 , 4 7 , 5 5 , 1 9 7 , 1 9 9 , 2 0 2 , 2 0 5 ,
E a rn in g s p e r s h a re (EPS)
A k tie tilb a g e k ø b ..............................................................2 2 5 , 2 3 1
V ir k s o m h e d s o v e rta g e ls e ...............................................3 1 0
EB IT............................................. 2 6 , 3 2 ,4 9 ,1 3 6 , S e d r if t s r e s u l ta t
EB ITD A .....................................1 3 6 , S e r e s u lt a t fø r a fs k riv n in g e r
E B T ....................................................................... S e r e s u lt a t fø r s k a t
E ffek tiv e r e n t e ..........6 6 , 8 4 , 9 4 - 9 7 , 1 0 0 - 1 0 4 ,1 1 5 , 1 3 8 , 1 4 7
E fficien te m a r k e d s h y p o te s e (EM H ) ................................ 1 7 3
E g e n k a p ita l...................1 5 , 2 8 , 3 0 , 3 1 , 5 5 , 1 9 9 , 2 0 2 , 2 0 8 , 2 8 4
E g e n k a p ita lf o r r e n tn in g ..................................................... 3 8 ,5 2
E g e n k a p ita lo m k o s tn in g .......................................................1 9 4
E n g a n g s in v e s te r in g e r ...........................................................1 5 6
E n k e ltm a n d s v ir k s o m h e d ................................................. 2 3 ,2 4
E U R IB O R ..................................................................................... 1 1 1
E uro c u rre n c y ............................................................................ 2 3 6
E u ro b o n d .....................................................................................2 3 6
E u r o c r e d its ................................................................................. 2 3 6
E x a n te .....................................................................................................3 7
E x -d iv id e n d e d a t o .................................................................... 2 2 2
F
F ace v a lu e ( h o ve d sto l) .................................................................... 1 0 0
F air v a lu e ( m a r k e d s v æ r d i e n ) ....................................................... 31
F a s te p r i s e r ............................................................................ 1 3 7 ,1 3 8
F in a n c ia l d i s t r e s s .................................................................2 1 0 , 2 1 2
F in a n cia l r is k ......................................................................... 2 0 3 ,2 1 9
F in a n cia l s l a c k .................................................................................. 2 1 4
F in a n sie l g e a rin g .............4 7 , 5 2 , 5 3 ,5 5 , S e d e b t- e q u ity r a tio
F is h e r - e f f e k t.......................................................................................1 1 3
F o rec a stin g e r r o r s ............................................................................2 5 5
F o reig n b o n d ...................................................................................... 2 3 6
F o r u d b e ta lt b e t a li n g s r æ k k e ................................................ 7 3 , 7 4
F o r w a r d t r a n s a k t i o n e r .................................................................2 3 7
F o r w a r d - k o n tr a k te r .......................................................................2 5 9
F o r w a r d k u r s ...............................................................2 3 7 , 2 4 5 , 2 4 7
F r a m in g e ffe c ts ................................................................................. 2 5 2
F ra s a lg o g s p a ltn in g ........................................................................3 2 1
F ree cash f l o w to e q u ity holders, FCFE.......................... 3 3 ,1 9 5
F ree ca sh f l o w to fir m , FCFF...............................................3 3 , 2 0 0
2 0 8 ,2 0 9
F r e m m e d k a p ita lo m k o s tn in g ...................................................... 1 9 6
F r e m tid s f a k t o r e n ............................................................................... 5 8
F r e m t id s v æ r d ie n ........................ 5 7 , 5 8 , 6 0 , 6 8 , 7 0 , 7 1 , 7 8 ,9 5
F r e m tid s v æ r d if a k to r .........................................................................7 8
F u s io n ................................................................................................... 3 0 6
F u tu r e s - k o n tr a k te r .........................................................................2 5 9
G
G a m b lers fa l la c y ............................................................................... 2 5 4
G e n in v e s te rin g s ris ik o ..........................................................1 1 7 ,1 1 9
G e n n e m sn it
A r itm e tis k .................................................................................... 1 6 9
G e o m e tris k ........................................................................ 1 6 9 ,1 7 0
G e n sid ig t u d e lu k k e n d e in v e s t e r in g e r .....................................1 5 6
G lobal d e p o s ita ry re c e its ( GDR) ................................................. 2 3 6
G o rd o n 's D iv id e n d G ro w th m o d e l............................................1 2 5
G ordon's G ro w th m o d e l.....................................................................8 0
G reen s h o e p r o v is io n ....................................................................... 1 3 0
G ross p r o f i t ........................................................S e d æ k n in g s b id r a g
G æ ld sg ra d ............................................................................. 4 7 ,4 8 , 51 K a p ita la f k a s t........................................................................... 1 2 8 ,1 6 7

K a p ita la n d e le .........................................................2 9 ,3 1 ,1 2 2 ,2 3 0

H K a p ita lb u d g e tte r in g ............................................................... 1 5 ,1 3 3

K a p ita lo m k o s tn in g ..........................3 2 , 6 3 , 1 3 8 , 1 9 4 , 2 0 0 , 2 0 4

H ed g in g D iv id e n d e p o litik ........................................................................2 3 3

B a la n ce s h e e t h e d g e ................................................................ 2 5 8 W A C C .............................................................................................1 9 8

F in a n s ie lle m e to d e r ................................................................ 2 5 8 K a p it a ls tr u k t u r ..................1 5 , 3 2 , 4 8 , 5 5 , 2 0 2 - 2 1 5 , 2 2 0 , 2 3 3

N a tu r a l h e d g e ............................................................................2 5 7 D iv id e n d e p o litik ........................................................................2 3 3

O p e ra tio n e lle m e t o d e r .......................................................... 2 5 7 O p tim a l.......................................................................................... 2 1 1

H e u r is tik k e r ......................................................................................2 5 3 S ta tis k a f v e jn in g s te o r i............................................................2 1 1

H is to ris k e k o s tp r is e r ....................................................................... 31 K a p ita ltilp a s n in g s e v n e n ......................................... 3 8 , 3 9 , 4 0 , 5 3

H o ris o n ta l in t e g r a t io n ........................................................3 0 8 ,3 0 9 K a p ita lv æ rd im e to d e n ....................................................................1 4 0

H o v e d s to l............................................................ 8 8 , 1 0 0 , 1 0 4 , 1 4 7 K lie n te le ffe k t.....................................................................................2 2 9

K o n g lo m e ra t......................................................................................3 0 8

I K o n k u rso m k o stn in g

D ire k te ...........................................................................................2 0 9

Illik v id ..................................................................................................1 1 5 I n d ir e k te .......................................................................................2 1 0

Im m u n is e r in g ................................................................................... 1 1 9 K o n s o lid e rin g ...................................................................................3 0 6

In th e m o n e y (IT M )......................................................................... 2 7 1 K o n v e k s ite t........................................................................................1 2 0

I n d k o m s ta k tie r .........................................................................5 2 ,1 2 9 K o rre la tio n s k o e ffic ie n te n ................................................. 1 8 0 ,1 8 6

I n d tje n in g s e v n e n ....................................................................... 3 8 ,3 9 K o rtfris te d e a k t i v e r ..................................................1 6 , 2 8 , 2 9 , 3 1

I n fla tio n ....................57, 5 9 , 8 4 , 1 0 4 , 1 1 2 - 1 1 4 , 1 3 7 ,1 3 8 ,2 4 4 K o rtfris te d e f o r p lig te ls e r ....................................................... 1 6 ,3 0

I n f la tio n s p r æ m ie ............................................................................ 1 1 4 K o v a ria n s ................................................................................. 1 7 9 ,1 8 0

In g e n - a r b itr a g e p r in c ip ............................... 2 4 5 ,2 7 4 ,2 7 5 , 2 8 6 K r e d ito r e r n e s o m s æ tn i n g s h a s t ig h e d .......................................42

In itia l p u b lic o ffe rin g (IPO ).......................................................... 1 3 0 K re d itris ik o ............................................................................. 1 1 1 ,3 1 0

I n te r b a n k - m a r k e d e t..............................................................9 0 ,2 3 7 K r y d s k u r s ................................................................................ 2 4 0 ,2 4 2

I n te r e s s e k o n f lik t........................... S e a g e n t- p r in c ip a l p r o b le m K u p o n b e ta lin g e r .............................................................................1 0 1

I n t e r e s s e n t e r ......................................................1 4 , 1 7 , 2 3 , 3 6 ,2 3 5 K u p o n r e n te ................................................................. 1 0 0 ,1 0 3 , 1 1 5

I n te r e s s e n t s k a b .......................................................................... 2 3 , 2 4 K u r s ......................................................................................................1 0 0

In te r e s t r a te r is k ......................................................... Se re n te r is ik o K u r s r is ik o ................................................................................ 1 1 7 ,1 1 9

ln te r e s t-o n ly (s tå e n d e lån) ............................................................. 8 9 K æ d e in v e s te rin g e r...............................................................1 4 2 ,1 5 6

In te r n e r e n te f o d s m e to d e ( IRR) ................1 4 5 ,1 4 6 ,1 4 8 ,1 4 9 K ø b e k ra ft (re a le k ø b e k r a f t) ....................................................... 1 1 2

In v e s to r a d f æ r d s te o r i................................................................... 2 4 9 K ø b e k ra ftp a rite t

D en a b s o l u t t e ............................................................................ 2 4 2

J D en r e la tiv e ................................................................................ 2 4 4

J e n s e n s "Free Cash F lo w ” t e o r i ..................................... ........ 3 0 9 L

K L e a sin g

F in a n s ie l le a s in g ...........................................................3 2 2 ,3 2 4

K a lk u la tio n s r e n te n ....................5 8 , 6 0 , 6 6 , 6 7 , 7 0 , 7 5 , 7 8 , 1 3 8 O p e ra tio n e l le a s in g ................................................................. 3 2 2

K a p a c ite ts g r a d ............................................................................4 4 ,4 5 L e m m in g e ffe k t.................................................................................2 5 1

LIBO R................................................................................................... 1 1 1
O
L ik v id e a k t iv e r ....................................................................................2 9

L ik v id ite ts g ra d 1 ................................................................................4 6 O b lig a tio n e r.....9 9 , 1 0 1 , 1 0 2 , 1 0 3 , 1 0 9 , 1 1 0 , 1 1 1 , 1 1 2 , 1 1 5 ,

L ik v id ite ts g ra d 2 ............................................................................... 4 7
L ik v id ite ts p ræ m ie ..........................................................................1 1 5
L o ck-u p p e r i o d e ...............................................................................1 3 0
L ø b e n d e p r is e r ....................................................... 1 3 7 ,1 3 8
L ø b e tid ..............................................8 9 , 100, 1 0 1 , 1 0 2 ,1 0 9 ,1 4 9
L å n e p ro v e n u ...................................................... 100, 1 0 4 ,1 4 7
1 2 2 ,2 3 5
F a s tf o r r e n te d e [ fix e d ) ............................................................ 1 1 0
H igh y ie ld b o n d s .......................................................................1 1 1
I n k o n v e r t e r b a r e ( n o n -c a lla lb e ).........................................1 1 0
I n v e s tm e n t g r a d e .....................................................................1 1 1
K o n v e r te r b a r e (ca lla lb e) ...................................................... 1 1 0

K o n v e rtib le ( co n v e rtib le) ..................................................... 1 1 0

M N u lk u p o n ....................................................................9 0 ,1 1 0 ,1 1 4

R e a lk r e d ito b lig a tio n e r .....................................1 1 0 ,1 1 1 , 2 9 7

M a rg in c a lls .......................................................................................2 6 0
S k a tk a m m e r b e v is e r ................................................................1 0 9
M a rk e d s e ffic ie n s .............................................................................1 7 2 S ta ts o b lig a tio n e r ......................................1 0 9 ,1 1 1 ,1 1 5 ,1 7 7
M a rk e d s p o rte fø lje n .................................................1 8 7 ,1 8 8 ,1 8 9
V a ria b e lt f o r r e n te d e {flo a te rs) .......................................... 1 1 0
M a r k e d s r e n te .........................................................................1 0 2 ,1 0 3
V ir k s o m h e d s o b lig a tio n e r ................................1 0 9 ,1 1 1 ,1 1 5
M a r k e d s v æ r d ie n ................................................................................31
O ffe n tlig t u d b u d ...............................................................1 7 ,1 8 ,1 3 0
M a rk e t-to -B o o k r a tio ........................................................................51
O ffe ro m k o s tn in g e r.........................................................................1 3 5
M a r k in g -to -m a r k e t.........................................................................2 5 9
O ffe r o m k o s tn in g s b e tr a g tn in g ................................ 5 8 , 1 3 8 , 1 4 5
M a tc h in g p r in c i p ............................................................................... 2 6
O m k o s tn in g s b e tr a g tn in g .......................................... 6 0 , 1 3 8 , 1 4 5
M ean va ria n c e r u le ............................................................... 1 7 4 ,1 8 7
O m s æ tn in g s a k tiv e r ..........................................................2 8 , 3 1 ,4 7
M e d a r b e jd e r o p tio n ........................................................................ 2 9 1
Op e n m a r k e t tr a n s a c tio n ............................................................... 1 8
M e m o ry b ia s ......................................................................................2 5 5 O p e ra tin g ca sh flo w , OCF................................................................32
M e n ta lt r e g n s k a b ............................................................................ 2 5 1 O p e r a tio n e l g e a r i n g ......................................................................... 4 5
M o d ified in te r n a l r a te o f r e tu r n (M IR R )................................ 1 4 9
O p k ø b s k a n d id a t............................................................................. 3 1 7
M o ra l h a z a r d .....................................................................................3 2 3
O p tio n ..................................................................................................2 6 8

A m e rik a n s k o p ti o n ............................................ 2 7 0 , 2 9 2 , 3 0 2
N B e rm u d a o p ti o n ........................................................................2 7 0

E u ro p æ isk o p ti o n ..................................... 2 7 0 , 2 7 5 , 2 8 5 ,3 0 1
N o m in e lle r e n t e ...... 8 4 , 8 5 , 1 1 2 , 1 1 3 , 1 1 4 , 1 3 8
I n d r e v æ r d i ................................................................................ 2 7 0
N o rm a lfo rd e lin g .................................................................... 2 8 6 ,2 8 7
O T C -m a rk ed (o v e r th e c o u n te r ) ....................................... 1 8 , 2 6 8
N o te rin g e r (D ire k te / i n d i r e k t e ) ............................................. 2 3 8
O u t o f th e m o n e y ( O TM ) ...............................................................2 7 1
N P V (n e t p r e s e n t va lu e ] ................................................................ 1 4 0
O v e r c o n fid e n c e ................................................................................ 2 4 9
N u lk u p o n o b lig a tio n ......................................................................... 9 0
O v e rfø rt o v e r s k u d ............................................... 3 1 ,5 4 , 2 2 1 , 2 3 3
N u lp u n k ts o m s æ tn in g .......................................................................50
O v e r-o p tim ism .................................................................................. 2 4 9
N u ls u m s sp il............................................................................. 2 7 0 ,2 7 3
O v e r s k u d s g r a d ........................................................... 3 8 , 3 9 ,4 4 , 52
N u tid s v æ r d i.................5 8 , 6 0 ,6 6 ,6 7 , 7 0 , 8 0 , 9 4 , 9 6 , 9 8 , 1 4 0

N y tte v æ r d i..........................................................................................1 1 2
P
N ø g le ta ls a n a ly s e ................................................................................ 3 6

P /E ra tio ( p r ic e /e a r n in g s ] .................................................5 1 ,1 2 9

A k tie tilb a g e k ø b ......................................................................... 2 2 5

V irk s o m h e d s o v e rta g e ls e ....................................................... 3 1 1

Par value ............................................ Se h o v e d s to l
Pari ........................................................................................................1 0 3
P a s s i v e r .......................................................................................... 2 8 ,3 0
Payout ratio ........................................................................... 2 2 0 , 2 2 3
Pecking-order te o r i e n ................................................................... 2 1 4
P e n g e s tr ø m .......................................................................................1 3 6
P e rfe k te k a p i ta l m a r k e d e r ......1 7 2 ,1 8 7 , 2 2 4 , 2 2 7 ,2 8 6 , 2 9 6
Plough back ratio ............................................... 55
Poison pills......................................................................................... 3 1 8
Post-merger integration ............................................................... 3 1 3
Premium bond ..................................................................................1 0 3
P rim o a n s k a ffe ls e ............................................................................ 1 6 1
P r im æ r e m a r k e d ........................................................................ 1 7 ,1 8
P rin c ip a l................................................................................................ 19
p r iv a t p la c e r in g ............................................................................... 131
P riv a t p la c e r in g ................................................................................. 1 8
P r o fita b ilite ts in d e k s [PI)............................................................ 1 5 4
Prospect theory ................................................................................2 5 2
Protective call .................................................................................. 2 6 4
Protective p ut ........................................................................ 2 6 4 ,2 7 5
Proxy fig h t ..................................................................................2 1 ,3 1 9
P r æ f e r e n c e a k ti e r .............................................1 2 3 , 1 9 8 , 1 9 9 , 3 1 9
Public offering .............................. Se o ffe n tlig t u d b u d
Pull-to-maturity effekten ............................................................. 1 0 3
Pure discount loan (n u lk u p o n o b lig a tio n ) ...............................9 0
Put-call p a ritet ................................................................................ 2 7 5
P u t- o p ti o n ....... 2 6 3 ,2 6 5 ,2 6 8 , 2 6 9 , 2 7 1 - 2 7 5 ,2 8 2 ,2 9 0 , 3 0 3
P å ly d e n d e r e n t e ......................................................8 4 , 8 5 , 9 0 ,1 0 2
R
Random-walk ..........................................................................2 8 6 ,2 9 6
R a t in g b u r e a u e r ............................................................................... I l l
R e a lo p ti o n e r ......................................................................... 2 9 3 , 3 0 4
R e a lre n te n ...................................................................... 8 4 , 1 1 3 , 1 1 4
Recalling bias ....................................................................................2 5 5
R e f e r e n c e r e n t e ................................................................................ 1 1 0
Regret avoidance ............................................................................. 2 5 0
R e n te b u n d ......................................................................................... 3 0 4
R e n te lo f t............................................................................................ 3 0 4
R e n te p a r ite t
D en d æ k k e d e [IRP)....................................................... 2 4 5 ,2 4 7
D en u d æ k k e d e [UIP)...............................................................2 4 7
R e n te ris ik o .................................................................. 1 0 7 ,1 0 8 , 1 1 4
R e n te s - r e n te e f f e k te n ....................................................................... 5 8
R e n t e s tr u k tu r ................................... 7 0 , 7 1 , 1 0 2 , 1 1 4 , 2 8 6 , 2 9 6
R e n te s w a p ................................................................................2 3 7 ,2 6 6
R e n te tils k r iv n in g .................................................8 3 , 8 7 , 2 7 6 , 3 0 0
D is k r e t............................................................................8 3 , 8 5 , 2 7 8
K o n tin u e rlig ......................................................... 8 3 ,8 4 , 8 5 , 2 7 8
R e s u lta t fø r a fs k r iv n in g e r .............................................................. 2 6
R e s u lta t f ø r s k a t .................................................................................2 6
R e s u lta to p g ø r e ls e n ...........................................................................2 5
Retained earnings..........................................2 6 , 3 0 , 5 4 , 2 2 1 , 2 2 8
Reverse stock sp lit ........................................................................... 2 3 2
Reverse synergy ................................................................................ 3 2 1
Rights offer ................................................................. Se te g n in g s r e t
R is ik o a v e r s ........................................................1 7 4 ,1 8 9 , 2 5 2 ,2 9 2
R isik o frie a f k a s t.....................................................................1 7 6 ,1 7 7
R is ik o n e u tra l s a n d s y n lig h e d ...........................................2 9 7 , 3 0 0
R is ik o p r æ m ie .............................................................1 7 6 ,1 8 8 , 1 9 5
F in a n s ie l r is ik o ................................................................2 0 3 , 2 1 9
R is ik o s ty rin g .................................................................................... 2 5 6
R is ik o s ø g e n d e ..................................................................................2 5 3
S
S c r a p v æ r d i...........................................................1 3 5 ,1 4 9 , 1 6 5
Seasoned equity offering [SEO)....................................... 1 3 0
Secondary offering ............................................................... 1 3 0
Security Market Line [SML)...........................1 3 8 ,1 9 5 ,1 9 6
S e k u n d æ re m a r k e d ...........................................................................1 8
Selektiv hedging .................................................................... 2 5 7
S e r ie lå n .................................................................................8 8 ,1 0 0
Shareholder value ................................................1 7 ,2 2 3 ,2 9 1
S ig n a lv æ rd i................................................................. 2 1 4 ,2 2 0 , 2 2 9
S ik k e r h e d s m a r g in .............................................................................51
S im p e l r e n t e ...............................................................................5 7 , 58
S k a tte s a ts
G e n n e m sn itlig s k a t t e s a t s ........................................................ 2 7
M a rg in a le s k a tt e s a ts ..................................................................2 7
SML [Security Market Line) ............................................. 1 8 9
S o lid ite ts g r a d ...................................................................... 4 8 ,5 1
S o r ts te m p le d e o b li g a ti o n e r .............................................1 1 5
S p o t tr a n s a k t i o n e r .........................................................................2 3 7 U d sk u d t s k a t ....................................................................................... 2 6

S p o tk u r s ................................................................................... 2 3 7 , 2 4 7 U ltim o a n s k a ffe lse ........................................................................... 1 6 1

S ta k e h o ld e r s ...........................................................S e in t e r e s s e n te r U n b ia sed fo r w a r d r a t e s ................................................................ 2 4 7

S ta n d -a lo n e p r in c ip p e t................................................................. 1 3 4 U n d e rw rite r ........................................................................................1 3 0

S ta n d a rd a fv ig e ls e ........................................................1 7 1 ,1 7 7 U n iv e rs a ls u c c e s s io n ...................................................................... 3 0 7

S te m m e r e ttig h e d e r og s te m m e a fg iv e ls e ................................21 U sy s te m a tis k r i s i k o ........................................................................1 9 1

S to c k d iv id e n d ...................................................................................2 3 1

S to c k s p lit........................................................................................... 2 3 1 V
S to r e ta ls lo v ................................................................. 1 7 4 , 2 5 4 , 2 8 6

S tå e n d e l å n ..................................................................8 8 , 8 9 ,1 0 0 V a lu t a s w a p ............................................................................. 2 3 7 ,2 6 6

S u n k c o s t s .......................................................................................... 1 3 5 V a re la g e re ts lik v id ite ts c y k lu s ..................................................... 4 1

S w a p t r a n s a k t i o n e r .......................................................................2 3 7 V a re la g e re ts o m s æ tn i n g s h a s t ig h e d ..........................................41

S w a p ti o n ............................................................................................ 3 0 4 V a r ia n s ...................................................................................... 1 7 1 ,1 7 7

S y n d ik e re d e b a n k l å n ....................................................................2 3 6 V a rig h e d ........................................................................1 0 7 , 1 1 5 ,1 1 9

S y n e rg ie ffe k t................................................................3 0 9 , 3 1 2 , 3 1 3 V e d h æ n g e n d e r e n t e r .................................................................... 1 0 8

S y s te m a tis k r is ik o ....................................................... 1 9 1 ,1 9 2 V e rtik a l i n t e g r a t i o n ....................................................................... 3 0 8

V ir k s o m h e d s o v e rta g e ls e ............................... 2 3 , 3 1 3 , 3 1 7 , 3 1 9

T F je n d tlig ........................................................................................3 0 7

V e n lig s in d e t................................................................................3 0 7

T a b s a v e r s i o n ......................................................................... 2 5 2 ,2 5 3 V o la tilite t..................................................................................1 7 1 ,2 8 9

T a k e o v e r ............................................ S e v irk s o m h e d s o v e r ta g e ls e V æ k s ta k tie r ................................................................................ 5 2 ,1 2 9

T e g n in g s r e t............................................................................. 1 3 0 ,1 3 2 V æ rn m o d o v e r ta g e ls e s f o r s ø g

T e k n is k le v e t i d ................................................................................ 1 4 9 A k tiv e v æ r n ................................................................................. 3 2 0

T e r m in a lv æ r d ie n .............................................................................1 2 5 F o r h å n d s ( d e f e n s iv e ) ............................................................. 3 1 8

T i d s v æ r d i...........................................................................................2 9 0

T ilb a g e b e ta lin g s m e to d e .....................................................1 4 9 ,1 5 3 W

D y n a m isk ( d i s k o n t e r e t ) ........................................................1 5 0

S ta tis k ( s im p e l) ..........................................................................1 4 9 W h ite k n i g h t ..................................................................................... 3 2 0

T ilb a g e h o ld e ls e s p r o c e n t................................................................ 5 5 W in n e r ’s C u rse ................................................................................. 3 1 4

T o ta la fk a s t............................................................................... 1 2 8 ,1 6 7 W o rk in g c a p ita l...................................................S e a r b e jd s k a p ita l

T r a n s a k t io n s o m k o s tn i n g e r ........................................................2 2 8

T ria n g u la r a r b itr a g e ......................................................................2 4 0 Y

T w o -s ta g e g ro w th m o d e l.............................................................1 2 7

Y d e ls e .......................................................................... 7 4 , 8 8 , 9 2 , 1 0 0

U Yield to m a tu r ity ................................................... S e e ffe k tiv r e n t e

U d b y tte ................................................................................................ 1 2 4 Å
U d b y tte p o litik k e n ......................................... S e d iv id e n d e p o litik

U d b y tte p r o c e n t..................................................................... 5 4 , 2 2 0 Å rlig o m k o s tn in g i p r o c e n t (ÅOP) ............................................ 1 4 7

U d b y tte r e s tr ik tio n e r ......................................................................2 2 8