Ipo Uma Valiosa Adicao Ao Portfolio de Oleo e Gas Entrar Na Oferta

IPO | Início de cobertura
28/04/2021
PetroRecôncavo Oil & Gas

Uma valiosa adição ao portfólio de óleo e gás Entrar na oferta
A PetroRecôncavo vem a mercado captar recursos para financiar suas aquisições e seu plano
RECV3
de crescimento que envolve as oportunidades de desinvestimento da Petrobras.
Preço-alvo R$ 24,00
A PetroRecôncavo é uma operadora independente do setor de óleo e gás focada em campos Faixa do IPO R$15,50 a R$19,50
Nº de ações 70,0 MM
onshore. Atua há mais de vinte anos no desenvolvimento e revitalização de campos maduros,
Oferta base ¹ R$ 1,17 Bi
sendo uma das primeiras companhias focadas no onshore a operar o Brasil após a quebra do ¹ Valor da oferta considera o ponto médio da
monopólio estatal em 1997. Com o IPO a companhia busca recursos para pagar aquisições já faixa de preço: R$ 17,5.
realizadas, bem como se posicionar e adquirir novos campos do programa de desinvestimentos
da Petrobras. Felipe Ruppenthal
Analista, CNPI
Valuation e recomendação: nossa recomendação é entrar na oferta em toda a faixa do IPO em
qualquer faixa de preço. Nosso preço-alvo de R$ 24,00 implica em um upside de 37,0% em Lucas Chaves
relação ao ponto médio da faixa. Nossa análise leva em conta o fato de a PetroRecôncavo ter Analista, CNPI
expertise de atuação no setor de redesenvolvimento de campos maduros aliado a um modelo
de negócios com menor risco por se tratar de ativos onshore, além de menores custos por estar
verticalizado. A companhia negocia a múltiplos (EV/2P) mais baratos quando comparada a
outras empresas do setor da América Latina como Canacol e Gran Tierra e a múltiplos
semelhantes de 3R Petroleum, próximo a 6,5x EV/2P.
O portfólio da companhia é composto por ativos presentes no Rio Grande do Norte e na Bahia,
na Bacia do Potiguar e na Bacia do Recôncavo, em transações ocorridas com a Petrobras. Os
ativos da companhia somados produziram em dezembro de 2020 14,8 kboed, totalizando 0,4%
da produção brasileira que é completamente dominada pela Petrobras (71,6%). A companhia
busca mais ativos para compor seu portfólio, e apesar de atuar apenas em upstream, não
descarta oportunidades na área de midstream, considerando as inúmeras oportunidades
propostas pela Petrobras que devem acelerar a descentralização do setor de óleo e gás no Brasil.
O setor de óleo e gás tem passado por um processo de retomada de demanda mais forte do
que o previsto, enquanto a oferta segue sendo controlada pelos cortes da OPEP. Com isso, os
preços do Brent atingiram patamares acima de US$ 70/barril. Em nosso modelo consideramos
que eventuais retomadas de produção da OPEP, como as já previstas para maio e junho, devem
ir aos poucos equilibrando a situação global para a commodities. Estimamos uma média para o
Brent de US$ 66,2/barril para 2021 e US$ 55,9/barril no longo prazo.
Os principais riscos para o case são: i) produção dos campos já adquiridos abaixo das previstas
nas certificações; ii) aquisições de novos ativos frente ao cenário de alta competição; iii)
exposição ao preço do Brent e à taxa de câmbio; iv) timing da Petrobras para a venda de seus
ativos, com possíveis interferências políticas, v) riscos regulatórios, por se tratar de um setor
com elevado nível de regulações, necessidade de licenças etc.; e vi) riscos operacionais tais
como possíveis acidentes, que poderiam impactar tanto no resultado como na reputação.
ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 1
Victor Chen - 385.492.248-55 elevenfinancial.com

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Sumário
Tese de investimentos .......................................................................................... 3

Oportunidades .............................................................................................................. 3
Desafios e riscos............................................................................................................ 3
A oferta ................................................................................................................ 4
Overview ....................................................................................................................... 4
Cronograma da oferta .................................................................................................. 5
Estrutura societária....................................................................................................... 5
Governança corporativa ............................................................................................... 7
A PetroRecôncavo ................................................................................................ 8
Histórico ........................................................................................................................ 8
Ativos da companhia .................................................................................................... 9
Resumo das operações ............................................................................................... 12
Estratégia de desenvolvimento dos ativos ................................................................. 13
Os desinvestimentos da Petrobras ............................................................................. 17
Case 3R Petroleum ...................................................................................................... 18
Mercado de atuação ........................................................................................... 21
Setor mundial de petróleo e gás natural .................................................................... 21
Setor brasileiro de petróleo e gás natural .................................................................. 23
Valuation ............................................................................................................ 25
Premissas .................................................................................................................... 25
Comparação com pares .............................................................................................. 29
Análises de sensibilidade ............................................................................................ 30
Conclusão.................................................................................................................... 31

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Tese de investimentos
Oportunidades
Devido ao modelo de negócios focado na revitalização de campos maduros onshore e em águas
rasas, o plano de expansão não é complexo e é menos custoso quando comparado a projetos
envolvendo a exploração em águas profundas e ultraprofundas, como os que a Petrobras opera
atualmente. Assim, o projeto baseia-se em produção e reservas certificadas, reativando poços
parados, utilizando intervenção pull in (substituição de tubulação e bombas de fundo de poço) e
atividades de workover (para acessar reservatórios menos depletados, com pressão próxima à
original).
Lifting cost competitivo e estrutura verticalizada: os ativos operacionais da companhia estão

localizados em terra. Isso aliado a ativos operacionalmente eficientes reduz os custos e despesas
para a companhia quando comparado com concorrentes que atuam em águas profundas. A
companhia apresenta um modelo de negócios verticalizado que permite uma maior
independência e autonomia na execução dos planos de desenvolvimento dos campos e maior
segurança. A companhia pode também aproveitar ganhos de sinergia em toda sua cadeia
produtiva graças a sua estrutura que combina a verticalização com ativos onshore.
Desinvestimentos da Petrobras: conforme tem sido amplamente divulgado, a Petrobras tem um

pipeline robusto de desinvestimentos em ativos non-core, incluindo ativos em águas rasas e
onshore, já que tem buscado focar onde possui maior expertise, ou seja, em águas profundas e
ultraprofundas, sobretudo no pré-sal. Este plano traz oportunidades para empresas como a
PetroRecôncavo, pois cria a possibilidade de aquisição de ativos.
Movimentação para atuação no segmento de midstream e comercialização: com a saída da

Petrobras de sua posição dominante em diversas áreas da cadeia e com a nova lei do gás prestes
a ser apreciada, a empresa pode tentar reduzir a distância com o consumidor final, capturando
margens na cadeia. O preço de compra pela Petrobras dos produtores independentes da
molécula de gás alcançou US$ 2,09/mmbtu, enquanto o preço para o consumidor industrial
chegou a US$ 9,35/mmbtu em 2020.
Desafios e riscos
Vínculos com apenas um cliente: a companhia e suas subsidiárias estão vinculadas
exclusivamente à Petrobras, que compra toda sua produção. Esta característica é ainda mais
preocupante com a recente mudança de gestão da Petrobrás, com viés político, e a discussão
sobre sua política de preços.
Incertezas quanto ao processo de aquisição de ativos. O plano de expansão da companhia leva

em consideração a aquisição de ativos. No entanto, quando se trata de M&A não existe
previsibilidade. Embora a PetroRecôncavo tenha participado ativamente dos processos de
bidding, sobretudo no plano de desinvestimento da Petrobras, não há garantias de que sairá
vencedora e, mesmo nos casos positivos, o preço pago poderá não ser tão atrativo. Soma-se a
isso o fato de o Congresso Nacional estar constantemente questionando o programa de
desinvestimento da Petrobras, afirmando que um processo de desmembramento da empresa só
pode ocorrer para se aproveitar das oportunidades de mercado e não pelo interesse em uma
eventual alienação dos ativos.

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Riscos de diluição dos acionistas: novas captações de recursos em bolsa de valores podem ser
necessárias para dar sustentação ao plano de crescimento da companhia, que quer aproveitar a
janela de vendas de ativos da Petrobrás. As empresas que atuam no mesmo segmento já
utilizaram dessa estratégia para quitar seus compromissos e buscar novas oportunidades.
Riscos gerais do setor: entre os riscos setoriais que fogem do controle da companhia, estão: i)
variação do preço do Brent, ii) variação na taxa de câmbio, e iii) mudanças regulatórias que
dificultem a renovação das concessões, entre outros pontos.
Extensão da COVID-19 e seus efeitos nas maiores economias: recentemente a Índia relatou um
incremento de casos significativos de casos de COVID-19, e a existência de novos lockdowns em
grandes economias ou uma baixa eficácia ou disponibilidade das vacinas pode retrair a demanda
mundial por petróleo.
A oferta
Overview
A oferta, apenas primária e seguindo a instrução CVM 400, será de inicialmente 70.000.000 novas
ações ordinárias, podendo ser acrescida de um lote adicional equivalente a 15% do inicialmente
oferecido, ou seja, 14.000.000 ações. Pode ser acrescida de um lote suplementar de até
4.285.714 ações adicionais (15% do inicialmente ofertado), também de caráter primário. A faixa
indicativa para a oferta situa-se entre R$ 15,50 e R$ 19,50. Considerando-se o ponto médio da
faixa indicativa, de R$ 17,50, e após deduções das comissões e despesas relacionadas à oferta,
chega-se a um valor líquido de R$1,2 bilhão.
A PetroRecôncavo vem a mercado em busca de recursos que serão destinados a i) pagamento

de aquisições de ativos da Petrobras (55%), como a aquisição de 100% de participação em Riacho
da Forquilha, Remanso e Miranga, que somam US$ 298 milhões a serem pagos, parte com os
recursos da oferta e parte com geração de caixa dos próprios ativos, ii) futuras aquisições
envolvendo os desinvestimentos da Petrobras (35%), focando em campos terrestres e iii)
aumento de sua posição de caixa (10%), permitindo uma capitalização da companhia e
subsidiárias, em especial a Potiguar E&P.
Figura 1: uso dos recursos líquidos provenientes da oferta primária

(%) estimado Valor estimado
Destinação dos recursos
dos recursos (R$ MM) ¹
Potenciais aquisições da Petrobras 35% 403
Pagamento das aquisições da Petrobras em
curso 55% 634
Aumento da posição de caixa 10% 115
Total 100% 1.153
Fonte: PetroRecôncavo. Elaborado por Eleven Financial Research. ¹Não considera os blocos suplementares e
adicionais.

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Figura 2: upside x preço aferido
Fonte: elaborado por Eleven Financial Research.
Cronograma da oferta
Figura 3: cronograma da oferta
Data
Ordem dos Eventos Eventos Prevista
1 Protocolo na CVM do pedido de registro de oferta 26/02/2021
Disponibilização do aviso ao mercado
Disponibilização do prospecto preliminar
2 12/04/2021
Início das apresentações para potenciais investidores
Início do procedimento de bookbuilding
Nova disponibilização do aviso ao mercado

3 Início do período de reserva 19/04/2021
Início do período de reserva para pessoas vinculadas
4 Encerramento do período de reserva para pessoas vinculadas 22/04/2021
5 Encerramento do período de reserva 30/04/2021
Encerramento das apresentações para potenciais investidores

Fixação do preço por ação
6 Encerramento do procedimento de bookbuilding 03/05/2021
Aprovação do preço por ação pela companhia
Início do prazo de exercício da opção de ações suplementares
Disponibilização do prospecto definitivo

7 Concessão dos registros da oferta pela CVM 04/05/2021
Disponibilização do anúncio de início
8 Início de negociação das ações no Novo Mercado da B3 05/05/2021
9 Data de liquidação 06/05/2021
10 Encerramento do prazo de exercício da opção de ações suplementares 03/06/2021
11 Data máxima de liquidação das ações suplementares 07/06/2021
12 Data máxima para disponibilização do anúncio de encerramento 04/11/2021
Fonte: PetroRecôncavo.
Estrutura societária
A estrutura acionária antes da oferta era composta por PetroSantander com 49,2%, Opportunity
FIP com 34,9%, Perbras com 7,5% e outros acionistas com 8,4%. O bloco “Outros” conta com
Eduardo Cintra Santos (3,6%), Presidente do Conselho de Administração, e Eduardo Figueira
Santos (3,2%), pai de Eduardo Cintra Santos.

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A PetroSantander é uma companhia privada de óleo e gás fundada por Crhistopher Whyte,
executivo norte-americano com mais de 20 anos de experiência no setor. Opera produções na
Colômbia, Romênia, Estados Unidos, além de sua fatia de participação na PetroRecôncavo. Já a
Perbras é uma companhia que iniciou suas atividades em 1966 e tem sua sede em Catu, no
estado da Bahia. A companhia atua nos mais diversos segmentos da cadeia produtiva de
petróleo, ampliando sua participação no mercado de óleo e gás através de parceria com a
PetroRecôncavo. A empresa é controlada pela família Santos.
Figura 4: estrutura societária antes da oferta
Fonte: PetroRecôncavo. Elaborado por Eleven Financial Research.
Após a oferta, que será apenas primária, a companhia apresentará um Free Float de 29,4% ou 70
milhões de ações. Com isso, as participações societárias serão reduzidas aos percentuais
mostrados na figura 4. No caso de serem ofertadas a totalidade de ações suplementares e
adicionais, o free float chegaria a 36,0% ou 94,5 milhões de ações.
Figura 5: estrutura societária após oferta¹
Fonte: PetroRecôncavo. Elaborado por Eleven Financial Research. ¹Não considera ações suplementares e adicionais.

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Governança corporativa
A diretoria executiva é constituída por três membros com grande experiência no setor e na
própria PetroRecôncavo. O presidente é Marcelo Campos Magalhães, que ocupa o cargo desde
2008, tendo também ocupado a posição de COO de 2014 a 2018. O conselho de administração é
composto por sete membros efetivos, sendo que três são independentes (43%), e seus
respectivos suplentes.
Figura 6: diretoria executiva

Cargo Anos de
Nome Biografia
atual experiência
Graduado em administração de empresas pela UFBA com MBA pela
+30 anos de
Darden Graduate School nos EUA. Trabalhou com consultoria estratégica
Marcelo Campos experiência
CEO na IBM, e já foi vice-presidente da Associação Brasileira dos Produtores
Magalhães +12 anos de
Independentes de Petróleo. Exerce função de Diretor Presidente desde
companhia
2008.
+20 anos de Graduado em economia pela UFRJ com MBA também pela Darden
Rafael Procaci da experiência Graduate School. Iniciou sua carreira em private equity administrado
CFO
Cunha +17 anos de pelo Banco Opportunity, participando de projetos no setor de
companhia infraestrutura. Exerce função de Diretor da companhia desde 2003.
Norte-americano graduado em engenharia de petróleo pela University of
+30 anos de Wyoming e com MBA pela University of Denver. Ingressou na
experiência PetroSantander (sócia-fundadora da PetroRecôncavo) em 1995, onde
Troy Patrick Finney COO
+20 anos de exerceu funções relacionadas ao gerenciamento das operações de
companhia campos de petróleo. Já participou de diversas avaliações de campos para
aquisição.
Figura 7: conselho de administração

Nome Cargo no conselho
Eduardo Cintra Santos Presidente
Leendert Lievaart Vice-presidente
Christopher J. Whyte Membro (efetivo)
Eduardo de Britto Azevedo Membro (efetivo)
Eduardo Cintra Santos Filho Membro (suplente)
Rafael Machado Neves Membro (suplente)
Juan Fernando Domingues Blanco Membro (suplente)
Davi Britto Carvalho Membro (suplente)
Caio Scantarbulo Costa Membro (Independente)
Philip Arthur Epstein Membro (Independente)
Camile Loyo Faria Membro (Independente)
Carlos Marcio Ferreira Membro (suplente)

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A PetroRecôncavo
Histórico
Figura 8: histórico resumido
A PetroRecôncavo é uma operadora independente de exploração e produção de petróleo e gás

natural em campos onshore, com foco em campos maduros no Brasil. Iniciou suas operações em
21 de julho de 1999 e atua por mais de 20 anos, sempre focada na operação de campos maduros
onshore.
A companhia pode ser definida em quatro momentos distintos. O primeiro, de 1997 a 2001,
momento em que a companhia foi constituída e iniciou suas operações, tendo em 2000 assinado
contrato com a Petrobras para operar doze campos maduros localizados na Bacia do Recôncavo.
De 2002 a 2007 o foco passou a ser o desenvolvimento da expertise no setor de óleo e gás com
estudos de produção e viabilidade de operações. Participou também da quarta, sexta e nona
rodadas de licitações da ANP, quando adquiriu concessões de três blocos com participação de
100%. Desde então, cinco campos (Acajá-Burizinho, Lagoa do Paulo Norte, Lagoa do Paulo e do
Paulo Sul e Juriti) foram desenvolvidos com sucesso e diversos poços foram colocados em
operação.
De 2008 a 2014 focou em expansão de projetos necessários para o desenvolvimento e

recuperação de campos maduros, aproveitando oportunidades para a redução de custos. A
companhia passou a adquirir equipamentos para internalização de atividades que antes eram
terceirizadas, como a operação e manutenção de sondas próprias de produção.
De 2015 até o momento a companhia passou por um momento de eficiência e digitalização. Além
disso, foram criados grupos especializados em novos negócios visando a expansão da companhia
e desinvestimentos da Petrobras.

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Em 2019 adquiriu 100% em trinta e quatro campos na Bacia Potiguar, que constituem o Polo
Riacho da Forquilha. Em 2020 acelera o processo de aquisição com o arremate de um bloco
terrestre em fase de exploração apresentando um bônus de assinatura de R$ 75 milhões, com
um Programa Exploratório Mínimo. O investimento previsto na fase de exploração é de
R$ 6 milhões com duração de cinco anos. Termina 2020 com a aquisição dos doze campos
terrestres que constituem o Polo Remanso e começa 2021 com aquisição de nove campos
terrestres que constituem o Polo Miranga. As operações ainda estão sujeitas a aprovações da
ANP e CADE, se aplicável.
Dessa maneira, hoje a companhia opera 47 campos e é sócia de outros quatro campos operados
por terceiros. Também assinaram contrato para aquisição de outros nove campos, todos
onshore, no já comentado Polo Miranga. Com isso, a companhia soma 149 milhões de barris
equivalentes (3P+3C), sendo 106 milhões em recursos (1P+1C) e 137 milhões em recursos (2P +
2C).
Ativos da companhia
A companhia detém atualmente participação em dois ativos produtores de óleo e gás: Polo
Recôncavo e Polo Potíguar. Como já comentado, a companhia adquiriu recentemente ativos no
Polo Miranga, que ainda estão sujeitos à aprovação da ANP e CADE. Os ativos estão distribuídos
pelo estado da Bahia e Rio Grande do Norte.
1) Distrito de Recôncavo
Figura 9: localização do Polo Recôncavo e Polo Miranga
Com descoberta em 1952 e localizado no estado da Bahia, seus campos possuem estimativa de
de 592 Mboe de óleo no local original, produção histórica acumulada de 121 MBoe e reservas
brutas de óleo e gás equivalentes (2P + 2C) de 23 MBoe. O contrato de compra, assinado em
dezembro de 2020, inclui doze campos terrestres que constituem o Polo Remanso, na Bacia do
Recôncavo. O valor da aquisição é de US$ 30,0 milhões, dos quais: i) US$ 4,0 milhões foram pagos
no dia da assinatura, ii) US$ 21,0 milhões serão pagos no fechamento da transação e abatidos da
geração de caixa do ativo e iii) US$ 5,0 milhões serão pagos em doze meses após o fechamento
da transação. Espera-se que o closing ocorra ao longo de 2021.

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Apesar de o closing ainda não ter ocorrido, o campo é operado através de um Contrato de
Produção com Cláusula de Risco (CPCR) firmado com a Petrobras desde 2000. O contrato tem
validade em agosto de 2025, mas deve ser extinto ao longo de 2021 com o closing da operação,
quando a companhia irá operar os campos como concessões próprias com duração também até
2025, mas com possibilidade de extensão dessas concessões por mais 27 anos adicionais,
mediante a apresentação de Plano de Desenvolvimento para a ANP.
Pelo CPCR todo petróleo e gás natural produzidos pertencem à Petrobras e devem ser entregues
a ela, recebendo uma taxa de serviço de R$ 32,9/boe. A curva de produção é pré-negociada e
pressupõe níveis de produção decrescentes nos campos, sem considerar investimentos para
revitalizá-los. Volumes produzidos acima da curva pré-determinada (produção incremental) são
compartilhados entre PetroRecôncavo e Petrobras na proporção em 85% e 15%,
respectivamente. O mesmo acontece com gastos de capital que constam no plano de
investimento, divididos na proporção 85%/15%.
O preço praticado da produção incremental tem como base o valor do Brent. Já para o gás natural
considera-se 97% do preço médio para uso industrial da commodity no estado da Bahia, que em
31 de dezembro era de R$ 1.215/Mm³ de gás natural.
Além disso, entre 2003 e 2007 através das licitações da ANP foram adquiridas cinco áreas na
parte Norte da Bacia do Recôncavo, correspondentes a Campo de Lagoa do Paulo, Lagoa do Paulo
Sul, Lagoa do Paulo Norte, Juriti e Acará-Burizinho, sendo controladas pela subsidiária Recôncavo
E&P
Assim, ao longo de 20 anos operando o ativo, a companhia elevou a produção diária do campo
frente à produção total da Bahia de 4,6% para 10,9%. Em dezembro de 2020 a produção
incremental do campo (produção acima da curva pré-determinada) era de 3,3 kboe/dia ou 95,3%
da produção diária bruta da companhia.
Figura 10: Histórico de produção do Polo Recôncavo (boed)

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2) Distrito Potiguar
Figura 11: localização do Polo Potiguar
Em dezembro de 2019, através da subsidiária Potiguar E&P, a PetroRecôncavo adquiriu os

campos do Polo Riacho da Forquilha, primeira transação envolvendo campos terrestres maduros
no plano de desinvestimento da Petrobras. O polo é situado no estado do Rio Grande do Norte
e é composto por 34 concessões, das quais 30 são 100% da Potiguar E&P, duas operadas em
parceria com a Sonangol Hidrocarbonetos Brasil e as outras duas com a Partex Brasil.
O valor total da operação foi de US$ 295 milhões, sendo US$ 28,8 milhões depositados na
assinatura dos contratos em abril. Existe também um pagamento adicional de US$ 61,5 milhões
condicionado à extensão dos contratos de dez concessões, que faria o pagamento chegar a
US$ 356 milhões.
A bacia foi descoberta em 1984 e possui estimativa de óleo no local original de aproximadamente
793 Mboe e produção histórica acumulada de 159 Mboe. Ao todo são 34 contratos de concessão,
sendo que 22 se encerram em 2025 e os últimos 12 entre 2032 e 2039. Todos estão sujeitos à
possiblidade de prorrogação por 27 anos adicionais, seguindo as normas da ANP, e a Potiguar
E&P já submeteu o seu plano de desenvolvimento para onze campos, aguardando a resposta da
ANP.
Nos doze primeiros meses de operação, a companhia obteve incremento de 40% nos volumes
de produção de barris de óleo por dia. A produção média nos ativos em dezembro de 2020
(incluindo campos parceiros) foi de aproximadamente 6.538 barris de óleo por dia e 211 mil m³
de gás por dia. De acordo com as certificações de reservas, a companhia detém 64,1 milhões de
barris de óleo equivalente em (2P+2C), sendo os contingentes sujeitos apenas à extensão das
concessões.
3) Polo Miranga
Em fevereiro de 2021 a companhia adquiriu a totalidade da participação da Petrobras em nove

campos terrestres onshore que constituem o Polo Miranga, na Bacia do Recôncavo, na mesma
localização do Polo Riacho Remanso. O valor da aquisição é de US$ 220,1 milhões, sendo que
i) US$ 11,0 milhões já foram pagos no dia da assinatura, ii) US$ 44,0 milhões serão pagos na data
de fechamento da transação, iii) US$ 20,0 milhões serão pagos em 12 meses após o fechamento,
iv) US$ 20 milhões serão pagos 24 meses após o fechamento da transação, v) US$ 40,1 milhões
serão pagos 36 meses após o fechamento da transação, e vi) até US$ 85,0 milhões em
pagamentos atrelados a preços de referência do Brent entre 2022, 2023 e 2024.

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As operações do Polo Miranga iniciaram em 1961 e de acordo com a certificação existem 63,4
milhões de boe em reservas 2C, estando sujeitas a aprovações regulatórias, closing e extensão
das concessões para conversão para reservas 2P. A produção média em 2020 foi de
aproximadamente 899 bbl/dia e 377 mil m³ de gás por dia. As concessões se encerram em 2025,
também com possibilidade de extensão por 27 anos adicionais com aprovação da ANP.
Resumo das operações

Figura 12: resumo dos ativos
Potiguar Recôncavo Miranga
30 concessões
12 campos operados¹
operadas 9 campos
Status 5 concessões
4 concessões não operados²
próprias
operadas
Localização Rio Grande do Norte Bahia Bahia
Bacia Potiguar Recôncavo Recôncavo
Tipo de ativo Onshore Onshore Onshore
Produção (Boed, janeiro 2020) 6.500 4.600 3.100
Valor da proposta (US$ mi) 384,2 30,0 220,1
Depósito na assinatura 28,8 4,0 11,0
Ajustes no valor da proposta -32,8 a definir -
Valor a pagar no fechamento 266,4 21,0 44,0
Pagamentos diferidos 56,2³ 5,04 80,1
Pagamentos contingenciais - - 85,05
Fonte: PetroRecôncavo. Elaborado por Eleven Financial Research. ¹Compra da totalidade em dezembro de 2020.
² Compra da totalidade em fevereiro de 2021. ³Pagamento condicionado à aprovação de 11 extensões de concessão.
4 Pagamento após 1 ano de fechamento. 5 Valor máximo do pagamento condicionado ao preço do Brent.
Considerando as reservas totais (2P+2C), a companhia apresenta 65,5% da composição em óleo

e o restante em gás natural. As reservas 2P somam 34,3 Mboe e os recursos contingenciais (2C)
são 116,3 Mboe. Os recursos contingenciais estão condicionados à obtenção de prorrogações
contratuais e fechamento das aquisições de Remanso e Miranga. Consideramos em nossas
projeções as conversões das reservas 2C em 2P.
Figura 13: certificação de reservas emitida pela NSAI¹

Total (Mboe)
Reservas líquidas Recôncavo Potiguar Miranga Total
Reservas 1P 5,5 18,8 0,0 24,3
Provadas em produção 3,1 8,8 0,0 11,8
Provadas desenvolvidas ("shut in" ou "behind pipe") 1,5 3,6 0,0 5,0
Provadas não desenvolvidas 1,0 6,5 0,0 7,5
Reservas 2P 6,0 24,7 0,0 30,7
reservas prováveis 0,5 5,9 0,0 6,3
Reservas 3P 6,4 26,9 0,0 33,3
Reservas Possíveis 0,4 2,2 0,0 2,6
Recursos contingenciais Recôncavo Potiguar Miranga sub-total
Menor estimativa (1C) 9,7 24,0 48,0 81,68
Melhor estimativa (2C) 14,9 32,3 58,6 105,82
Maior Estimativa (3C) 18,2 37,0 60,3 115,47
Totais Recôncavo Potiguar Miranga sub-total
1P e 1C 15,2 42,8 48,0 106,0
2P e 2C 20,8 57,0 58,6 136,5
3P e 3C 24,6 63,9 60,3 148,8
Fonte: PetroRecôncavo. Elaborado por Eleven Financial Research.¹NSAI: Netherland, Sewell & Associates, Inc.

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Figura 14: produção média diária e curva futura pela NSAI (boed)
Estratégia de desenvolvimento dos ativos

A companhia opera focando no aumento da recuperação de reservas de campos maduros de
petróleo e gás, em modelo semelhante a outra empresa de nossa cobertura, a 3R Petroleum
(RRRP3).
A reativação dos poços e implementação dos projetos são feitas através de técnicas como (i)
implementação de projetos em poços que já estão em produção (workovers) e (ii) perfuração de
novos poços em reservas provadas e prováveis (infill drilling). A estrutura verticalizada da
PetroRecôncavo propicia boa sinergia e reduções de custos durante todo o processo. Segundo
dados da própria companhia, o tempo médio dos serviços realizados por sondas e equipes
próprias somou 3,29 dias contra uma média de 3,72 dias com sondas e equipes de terceiros,
permitindo um ganho de produtividade de 12%. Em dados levantados pela PetroRecôncavo, o
custo médio acumulado por operação desde o 1T19 é de US$ 32,75/operação, enquanto a média
para operações similares no setor quando realizada por terceiros seria de US$ 75,40/operação.
Características do processo de produção
A companhia atua com base em contratos de concessão com a ANP que são descritas pelas fases
de exploração e produção.
i) Exploração
Aquisição do bloco exploratório através de leilão. Através de estudos geológicos no local
é declarada a comercialidade, momento em que a companhia deve apresentar um plano
de desenvolvimento da produção, documento que contém quantidade e localização dos
poços que serão perfurados, estruturas de extração e produção de óleo, dentre outras
informações.
ii) Produção
a. Desenvolvimento
Perfuração e complementação dos polos, além da instalação dos equipamentos
necessários à produção. A PetroRecôncavo utiliza sondas terrestres, uma vez que
suas atividades são todas onshore. Antes de ir para a fase de produção, o campo
segue para uma completação, que consiste no conjunto de operações necessárias
para deixá-lo pronto para o início da operação como a instalação de malhas de
linhas de produção. Caso o poço terrestre não possua a pressão necessária para
produção de óleo, se faz necessária a instalação de uma unidade de bombeamento
artificial.

28-abr-21
b. Produção
Petróleo e gás são extraídos dos reservatórios, seguem para estações de coleta para
serem processados. No caso da PetroRecôncavo a produção é dividida em
acompanhamento da produção, armazenamento e tratamento primário e
transferência de entregas ao comprador.
No acompanhamento de controle da produção, diariamente são verificadas as
condições e estado do poço, existência de vazamentos, dados de pressão e vazão
da produção.
No armazenamento, a produção de óleo e gás é recolhida através das estações
coletoras que irão colocar o óleo e gás nas especificações de venda. Finalmente, a
fase final é a transferência de entregas, onde, estando o óleo pronto para venda, é
transferido via oleodutos para clientes, podendo também ser por caminhões-
tanque ou gasodutos, no caso do gás.
iii) Reabilitação e revitalização de campos maduros
Segundo a definição da ANP: “Campo Maduro: campo de petróleo ou gás natural com
histórico de produção efetiva maior ou igual a vinte e cinco anos, ou cuja produção
acumulada responda a, pelo menos, 70% do volume a ser produzido previsto
considerando as reservas provadas (1P)”.
Como a maioria dos campos operados pela companhia são maduros, comentamos
também sobre algumas etapas importantes do processo pelo qual a companhia
submete seus campos para conseguir elevar a curva de produção.
a) Reabertura de poços
Como próprio nome já diz, consiste em reativar um poço cuja produção deixou de
ser economicamente viável. Através de um método de elevação (chegada do fluído
à superfície), a companhia reestabelece a produtividade do poço.
b) Conversão a injetor
Consiste em converter um poço que anteriormente era produtor de petróleo em
um poço injetor de gás, água ou vapor, o que permite aumentar a pressão dentro
do reservatório, otimizando a produção.
A PetroRecôncavo já converteu vários poços de extração em poços injetores. Além
disso, a companhia realiza apenas injeção de água, permitindo assim vender o gás
que anteriormente era utilizado para aumentar a pressão dos reservatórios.
Figura 15: esquema com poços injetores e um poço produtor

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c) Estimulação
Aumenta-se a produtividade de um poço produtor de óleo e gás ou a eficiência dos

injetores através de alteração da permeabilidade original da rocha-reservatório.
Isso permite que o óleo chegue à superfície com maior facilidade eliminando
partículas pesadas de óleo, areia, parafina, calcificações etc.
d) Fraturamento convencional
Técnica de estimulação que permite a ruptura de rochas de baixa permeabilidade,

aumentando a produtividade do campo. A PetroRecôncavo possui unidade própria
de fraturamento hidráulico que injeta fluido contendo geralmente areia ou bauxita
a altas pressões, rompendo assim a rocha.
Figura 16: unidade de fraturamento hidráulico da PetroRecôncavo
e) Canhoneio
Operação aplicada a rochas com boa permeabilidade através da utilização de cargas

explosivas para perfurar orifícios em formações adjacentes do poço e estabelecer
um canal de fluxo do fluido entre a formação e interior do poço.
Características do processo de distribuição
A companhia atua no segmento de upstream, que inclui o escoamento do óleo e gás do poço até
as estações coletoras e daí para os pontos de entrega. A grande maioria da produção hoje é
escoada até os pontos de entrega contratualmente acordados com a Petrobras.
i) Polo Riacho da Forquilha

Toda a produção nos 30 campos operados pela companhia é escoada via oleodutos,
gasodutos e, em alguns casos, carretas para as estações de tratamento existentes nos
próprios campos. Conforme já comentado existem contratos de compra e venda de
petróleo em vigor com a Petrobras, sendo que a estatal se compromete a comprar todo
o volume de óleo previsto pelo contrato. A medição fiscal do polo é realizada na estação
de Upanema, a 60 km de Mossoró, no Rio Grande do Norte.
A produção nos quatro campos não operados pela companhia é escoada por carretas
para a unidade de tratamento da Petrobras, localizada em Guamaré, Rio Grande do
Norte.

28-abr-21
ii) Polo Remanso

Para os doze campos que pertencem à Petrobras, a estatal recebe a produção
correspondente. Para os campos localizados no Centro e Sul, a produção é transportada
via carros tanque para estações de tratamento centralizadoras e transferências
operadas pela PetroRecôncavo, que irão realizar a separação do Petróleo da água e do
gás. Para os campos do Complexo Norte, a ausência de estação centralizadora faz com
que cada campo entregue produção bruta para as estações de tratamento da Petrobras.
O sistema de oleodutos converge para a Refinaria Landuffo Alves enquanto o sistema

de gasodutos converge para as Unidades de Processamento de Gás Natural localizadas
em Catu e Candeias, também na Bahia.
Para os campos pertencentes à PetroRecôncavo (cinco concessões próprias), o

escoamento se dá através de contratos de compra e venda com a Petrobras. A produção
é destinada também a uma unidade central de tratamento no campo de Lagoa do Paulo
e o petróleo tratado é destinado para Estação Ouro Preto, construída pela própria
companhia em 2010 com capacidade de armazenamento de 8.000 barris e possibilidade
de duplicação.
Figura 17: produção e escoamento de gás do Recôncavo Baiano
Fator de Recuperação
Em dezembro de 2020 o fator de recuperação médio em Recôncavo, Potiguar e Miranga,

definidos como percentual do óleo original no local (OOIP), estava em 23%. Somando-se as
reservas 2P e 2C certificadas pela NSAI, a recuperação média ficaria em 27%. As referências
internacionais apontam para uma média de 66% para as bacias globais selecionadas e a ANP
estima para o Brasil algo em torno dos 22%.

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Parte dessa diferença entre os fatores de recuperação entre o Brasil e o resto dos países se dá
pelo fato de que a Petrobras sempre focou em suas atividades de exploração e desenvolvimento,
sem priorizar a atividade de redesenvolvimento dos campos em estudo. Assim, os campos
brasileiros apresentam grande potencial de melhoria em seu fator de recuperação.
Figura 18: fator de recuperação para as bacias selecionadas
Média do Brasil Média do mundo
64%
87% 72%
43%
37%
22%
31%
15% 15%
6%
Recôncavo Potíguar Rio Macau FZB Bullwinkle Suzhong Merrenie
Ventura (EUA) (China) (Australia)
PetroRecôncavo 3R
Fonte: ANP, PetroRecôncavo e 3R. Elaborado por Eleven Financial Research.
Estudo de um caso de restauração de um campo
Como forma de avaliar a capacidade de execução da companhia, selecionamos um estudo de

caso realizado pela própria PetroRecôncavo no Campo Mata de São João, localizado no Distrito
Recôncavo. Através do plano de recuperação do campo, a companhia foi capaz de aumentar a
produção em 1400%, dos 111 bbl/d para 1.714 bbl/d em um período de quinze anos, com pico
ocorrendo em 2015. O campo contava com seis poços produtores e um injetor. Em 2020 passou
a ter nove poços produtores e onze injetores.
Os desinvestimentos da Petrobras
O processo de desinvestimento da Petrobras já foi comentado em nossos relatórios anteriores
como o início de cobertura para a 3R Petroleum “O 4ºR ou o Renascimento de um IPO do setor
de oil&gas no Brasil” ou mesmo em nosso quick call de revisão de preços “Bouncing back”
publicado no início do ano.
O fato é que desde que foi declarada a comercialidade do pré-sal, a Petrobras passou a
concentrar seus recursos para o desenvolvimento de seus ativos, ao mesmo tempo a companhia
iniciou um processo de otimização de seu portfólio, não só focando em águas profundas e
ultraprofundas como também realizando a venda de ativos que considera non-core, incluindo,
portanto, operações onshore, em águas rasas, downstream além de ativos de gás e energia. É
importante comentar que, mesmo após a saída de Roberto Castello Branco, o novo presidente,
o General Silva e Luna, que tomou posse no início de abril, deu indícios de que continuará o plano
estratégico da companhia. Assim, no que diz respeito à venda dos ativos onshore, acreditamos
que o risco de tais operações não serem concretizadas seja mínimo.

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Figura 19: plano de desinvestimento¹ da Petrobras 2021-2025

E&P Downstream Gás e Energia
209 ativos de terra e águas rasas no Brasil REFAP REMAN NTS (10%), TBG, GTB e TSB
Ativos em Argentina, Bolívia, Colômbia e EUA RNEST SIX Gasodutos rotas
Polo Marlim (50%) REPAR Braskem ANSA
Albacora/Albacora Leste RLAM Colômbia GASPETRO
LUBNOR PBIO Térmicas
REGAP BSBios UFN-III
BR
Fonte: Petrobras. Elaborado por Eleven Financial Research. ¹ Conforme divulgado no Petrobras Day 2020.
Com isso surgiram inúmeras opções para que companhias pudessem comprar ativos que não
foram bem aproveitados pela Petrobras. Cobrimos três companhias que estão buscando ampliar
seus portfólios como Enauta (ENAT3: Neutra), PetroRio (PRIO3: Compra) e 3R Petroleum (RRRP3:
Compra), sendo que a 3R possui uma grande semelhança com PetroRecôncavo por local de
atuação, operações onshore (a 3R está entrando no offshore também), além do interesse em
campos maduros em que possa aplicar os processos de revitalização.
Figura 20: alguns dos últimos desinvestimentos da Petrobras

Data Campo Tipo Comprador Valor (US$ MM)
fev-21 Recôncavo onshore Petrorecôncavo 220,1
jan-21 Peroá Shallow Waters 3R 27,5
dez-20 Remanso Onshore Petrorecôncavo 30,0
dez-20 Recôncavo Onshore 3R 250,0
dez-20 Rabo Branco Onshore Energizzi 1,5
dez-20 4 Campos na Bacia de Tucano Onshore Eagle 2,6
nov-20 Campo de Baúna Offshore Karoon Energy 475,0
set-20 Lagoa Parda Onshore Imetame Energia 10,8
Fonte: Petrobras. Elaborado por Eleven Financial Research.
Assim, mostramos abaixo alguns dos ativos que ainda não foram vendidos pela Petrobras e que
podem ser de interesse da companhia.
Figura 21: oportunidades onshore nos desinvestimentos da Petrobras

Produção de óleo Produção de gás Produção
# Concessões Bacia (kbbl/d) (%) óleo leve (kboed) total (kboed) (%) óleo
Alagoas 7 Alagoas 2,3 100% 5,3 7,6 30%
Potiguar 26 Potiguar 22,9 57% 0,6 23,5 98%
Bahia Terra 28 Recôncavo 13,9 100% 3,8 17,7 79%
Carmópolis 11 Sergipe 10,1 33% 0,4 10,5 96%
Norte Capixaba 5 Espírito Santo 7,0 10% 0,4 7,4 95%

Fonte: Petrobras e PetroRecôncavo. Elaborado por Eleven Financial Research.
Case 3R Petroleum
Conforme já comentamos, a 3R Petroleum (RRRP3: Compra) é uma empresa muito semelhante
à PetroRecôncavo pelo modelo de atuação e preferência por ativos onshore. Cobrimos o IPO da
3R, que no dia 12/11/2020 quebrou o jejum de dez anos sem novas empresas de O&G na bolsa,
e passou a ser negociada a R$ 21,00. Na época, com preços do petróleo abaixo de US$ 50/barril
e com IPO abaixo da faixa de preço indicativa, vimos upside de mais de 60% para o papel.

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Desde então, a companhia já valorizou 121%, sobretudo por apresentar resultados em linha com
o que descrevia em seu plano de desenvolvimento e por seguir uma linha robusta de
crescimento, baseada nos desinvestimentos da Petrobras. Foram duas aquisições, do Polo
Recôncavo (17/12/2020) e do Polo Peroá (01/02/2021) que ajudaram a impulsionar o preço do
papel.
Hoje o portfólio da empresa é composto por seis ativos: Macau, Pescada e Arabaiana, Fazenda
Belém, Rio Ventura, Recôncavo e Peroá, adquiridos a uma média de 3,4x EV/Mboe, múltiplo
baixo considerando a média de ~5,0x para ativos brasileiros. Nesse processo a companhia evoluiu
de 100Mboe de reservas 2P para 173,8Mboe de reservas. Além disso, os primeiros resultados
mostraram que a companhia tem conseguido reverter o declínio natural de produção dos
campos maduros em pouco tempo.
Figura 22: reservas 2P para as companhias¹
3R Petroleum 173,9 PetroRecôncavo
136,5
61,2 57,0 58,6

47,9
24,9 20,8
15,1 12,6 12,2
Fonte: PetroRecôncavo, 3R. Elaborado por Eleven Financial Research. ¹ Considera 2P+2C para PetroRecôncavo.
Ambas as companhias têm realizado aquisições a múltiplos EV/2P abaixo da média de 5,0x para
ativos brasileiros. A média para a PetroRecôncavo é superior à de 3R Petroleum sobretudo pela
aquisição de Potiguar, acima da média da companhia.
Figura 23: múltiplo de entrada para as aquisições (EV/2P)¹
3R Petroleum PetroRecôncavo
6,7x
4,6x
4,0x 4,1x
3,8x 3,8x
3,4x
2,8x
2,2x
1,4x
0,1x
Fonte: PetroRecôncavo, 3R. Elaborado por Eleven Financial Research. ¹ Considera 2P+2C para PetroRecôncavo.

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Além disso, os primeiros resultados mostraram que a companhia tem conseguido reverter o
declínio natural de produção dos campos maduros em pouco tempo. Companhias que operam
onshore já apresentam um lifting cost baixo quando comparados a operações em águas rasas e
águas profundas, mas a 3R tem conseguido diminuir ainda mais o seu lifting cost.
Figura 24: produção de óleo em Macau (bbl/d) Figura 25: lifting cost para Macau (US$/boe)
Petrobras 3R Petroleum Petrobras 3R Petroleum
4.836
3.974 4.075
3.686 3.598
mar/20 jun/20 set/20 dez/20 mar/21 Jan-20 a mai-20 3T20 4T20
Fonte: 3R. Elaborado por Eleven Financial Research. Fonte: 3R. Elaborado por Eleven Financial Research.
Observando a variação de 3R Petroleum, a empresa se valorizou mais do que o Brent no período

especificado, sendo que a companhia se beneficiou das aquisições realizadas no período e dos
resultados de produção e trimestrais apresentados.
Figura 26: evolução em US$ nos preços das ações da 3R e do Brent (base 100)
250,0
216,4
200,0
155,1
150,0
100,0
50,0
0,0
4-dez
11-dez
18-dez
25-dez
13-nov
20-nov
27-nov
1-jan
8-jan
15-jan
22-jan
29-jan
5-fev
5-mar
12-mar
19-mar
26-mar
12-fev
19-fev
26-fev
2-abr
9-abr
16-abr
23-abr
3R Brent
Fonte: Thomsom Reuters. Elaborado por Eleven Financial Research.

28-abr-21
Mercado de atuação
Setor mundial de petróleo e gás natural

O petróleo e gás natural foram fontes com 57% de representatividade do consumo mundial de
energia em 2019, segundo relatório BP Statistical Review of World Energy 2020. Ao mesmo
tempo, a Agência Internacional de Energia (IEA) estima que investimentos no setor deverão
continuar aquecidos entre 2020 e 2030, com previsão de crescimento mesmo diante de uma
pressão maior por energias renováveis.
Com a crescente competição por fontes de energia renováveis, petróleo e gás natural vêm
perdendo espaço na matriz energética, mas ainda devem se manter representativos por décadas,
segundo o BP Energy Outlook 2020. Até 2050 estima-se que a representatividade de ambos
esteja em aproximadamente 50%. Considerando que a curva de produção da companhia
apresenta seu pico em 2026, o uso de petróleo ainda deve estar em um bom momento.
Figura 27: consumo global por fonte de energia (BBoe) e market share (petróleo e gás)
140 70%
120 60%
61%
57% 26
11 15 19
8
100 50%
50%
4 7 7 8 8 8
3 6 4 4 5 5
2 6 4 5
80
5 4
40%
5 4 24 24 23
4 26 25 20
4 25 26
4
60 30%
21
16 25 27 29 29 31
20 23
19
40 20%
14 16
20 10%
25 28 28 30 31 31 31 31 30 28
0 0%
2000 2005 2010 2015 2018 2025 2030 2035 2040 2050
Petróleo Gás Natural Carvão
Nuclear Hidroelétricas Renováveis
Fonte: BP Energy Outlook 2020. Elaborado por Eleven Financial Research.
Figura 28: investimentos globais em O&G – média anual prevista (US$ bi)
809
1,1%
800
2,4%
781
2015 - 2019 2020 - 2030 2031 - 2040
Fonte: IBP com dados IEA. Elaborado por Eleven Financial Research.

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Os investimentos crescentes no setor de óleo e gás estão ligados à crescente demanda de energia
ao redor do mundo, e 74% dos investimentos devem ser destinados ao upstream, área de
atuação da companhia. Considerando América do Sul e Central esse percentual cresce para 86%,
muito impulsionado pelo pré-sal brasileiro e o offshore da Guiana. Já no mundo, segundo dados
do BP Energy 2020, a China tem sido o maior impulsionador com relação aos investimentos,
seguido por Índia e Indonésia, enquanto Estados Unidos e Alemanha vêm registrando as maiores
quedas.
Figura 29: % de investimentos globais em O&G previstos para Figura 30: % de investimentos globais em O&G previstos para
o mundo, 2020 até 2040 América do Sul e América Central, 2020 até 2040
2%
5% 6%
16% Refino 6%
Refino
5% Transporte de gás
Transporte de gás
74% 86%
Transporte de óleo
US$ 12.499 bi US$ 1.318 bi Transporte de óleo
Upstream O&G
Upstream O&G
Fonte: IBP com dados IEA. Elaborado por Eleven Financial Research. Fonte: IBP com dados IEA. Elaborado por Eleven Financial Research.
No início de 2020 a indústria de petróleo e gás natural foi impactada pelos efeitos da pandemia,
além da disputa entre Arábia Saudita e Rússia, que causou forte queda nos preços. No entanto,
a partir do final do terceiro e início do quarto trimestres, com a resolução dos conflitos e
retomada da demanda enquanto a oferta ainda permanecia muito restrita, os preços do Brent
esboçaram melhora. Em 2021 diante de uma demanda global por petróleo e derivados ainda
muito aquecida, os preços continuaram a apresentar altas consecutivas, o que levou a OPEP a
rever sua projeção de demanda, esperando agora 96,46 milhões de barris por dia em 2021, 0,22%
superior ao que era previsto anteriormente. A OPEP também decidiu interromper os cortes de
produção anunciando novas produções de 350 kbbl/dia em maio e 400kbbl/dia em junho, o que
provocou uma queda dos preços para o Brent em março.

28-abr-21
Figura 31: demanda global por petróleo (Mbbl/d) e estimativas para 2021
97,8 99,5 100,0

94,1 93,5 95,1 96,5
93,1 91,2 90,4
83,1
1T20 2T20 3T20 4T20 1T21 2T21 3T21 4T21 2019 2020 2021
Fonte: OPEC Monthly Oil Report. Elaborado por Eleven Financial Research.
A grande questão para o Petróleo continua sendo o patamar de estabilização dos preços. Notícias
envolvendo vacinas e retomada da demanda continuam elevando os preços da commodity
enquanto a piora da pandemia em alguns países e a intenção da OPEP de retomar a oferta diante
de um cenário mais normalizado pressionam os preços. Nossa curva de preços prevê média de
R$ 66,2/bbl em 2021 e US$ 55,9/bbl no longo prazo.
Figura 32: curva histórica de preços para o Brent
140
120
114,9
100
80 84,1
60
66,1
40
28,7
20
Close Price Média Desvpad 2* Desvpad
Fonte: Thomsom Reuters. Elaborado por Eleven Financial Research.
Setor brasileiro de petróleo e gás natural

Conforme já explorado em relatórios anteriores, o Brasil é o maior produtor de óleo e gás da
América Latina, com produção superior a 4 milhões bbl/d (2019), seguido por México e
Venezuela. Segundo o relatório BP Statistical Review of World Energy 2020, a demanda brasileira
por energia cresceu 2,2% em 2019, valor acima do crescimento mundial de 1,3%. O aumento na
demanda é relacionado ao crescimento das energias renováveis (175% em relação a 2018),
petróleo (crescimento de 39%) e gás natural (crescimento de 114%). Ainda segundo o BP
Statistical Review of World Energy 2020, o Brasil deverá ser responsável por 23% do crescimento
da produção mundial de petróleo entre 2017 e 2040.

28-abr-21
Figura 33: maiores produtores de Óleo e Gás da América Figura 34: crescimento histórico da produção de óleo e gás de
Latina em 2019 (milhões de barris) 2015 a 2019 (milhões de barris)
4,3
4,0
1,9
0,9 0,9
0,7
0,5
0,3 1,0
0,7 0,7
0,5 0,4 0,3
EUA Canada Líbia Iraque Brasil Russia EAU ¹
Fonte: US Energy Information Administration (EIA) e ANP. Elaborado por Fonte: US Energy Information Administration (EIA) e ANP. Elaborado por
Eleven Financial Research. Eleven Financial Research.¹ EAU: Emirados Arabes Unidos
A Petrobras é, atualmente, a maior produtora brasileira de petróleo e gás natural, com produção
de 2.542 kboe/d em dezembro de 2020 (excluindo-se Remanso e Miranga). É seguida pela Shell
Brasil com 447 kboe/d e Petrogal Brasil com 131 kboe/d. De acordo com os dados para
dezembro, a Petrobras detinha 71,6% da produção de petróleo e gás natural por concessionária
no Brasil. Se considerarmos a produção por operador, o share da companhia chega a 93,7% da
produção total do País para o mês. A produção da PetroRecôncavo, considerando a produção de
seus ativos já assinados como Potiguar, Remanso, Miranga, além de campos operados por
parceiros, apresentou produção de 11.541 kboe/d no mês de dezembro 2020, ou 0,33% do share
nacional.
Figura 35: produção em dezembro de 2020 (kboe/d)

Companhia Total (kboe/d) Share
Top 3 Brasil
Petrobras 2.543,0 71,6%
Shell 447,5 12,6%
Petrogal Brasil 131,6 3,7%
Operadores de campo onshore
Eneva 23,3 0,7%
PetroRecôncavo¹ 14,8 0,4%
3R² 14,5 0,4%
PetroRecôncavo³ 11,5 0,3%
Maha 3,1 0,1%
Sonangol 1,4 0,04%
Fonte: Thomsom Reuters. Elaborado por Eleven Financial Research. ¹ Considera a produção média do polo Miranga
em 2020. ² 100% Macau, 100% Rio Ventura, 100% Fazenda, 100% Recôncavo, 50% Peroá, 35% Pescada. ³ Exclui o
Polo Miranga, mas considera Remanso, Potíguar, e operações em campos parceiros.

28-abr-21
No entanto, conforme comentamos no tópico sobre os desinvestimentos da Petrobras, desde

2008 o foco atual da estatal está na exploração e produção do pré-sal, o que fez com que a
produção em águas rasas e terrestres da empresa fossem perdendo representatividade. A
representatividade do pré-sal atingiu 62% da produção total em 2019, sendo que em 2012 essa
representatividade era de 8,3%.
Figura 36: produção nacional de óleo e gás (kboed) e representatividade do pré-sal
49% 55% 62%

22% 31% 41%
8% 15%
2.876
2.721 2.679
2.525 2.591
2.342
2.132 2.096 1.084
1.385 1.199
1.540
1.730
1.830
1.955 1.782
1.792
1.336 1.480
1.051
795
512
177 314
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Pré-sal Outros (%) Pré-sal
Fonte: ANP. Elaborado por Eleven Financial Research.
Dessa maneira, com petróleo ainda como importante fonte de energia para o Brasil por pelo
menos uma década e com os desinvestimentos da Petrobras, surgem as oportunidades para as
empresas menores aproveitarem. Com os preços elevados do Brent e as inúmeras oportunidades
onshore abertas pela Petrobras, acreditamos que os próximos anos serão de crescimento de
empresas como PetroRecôncavo e 3R Petroleum.
Valuation
Premissas
Para a avalição e cálculo dos papéis da PetroRecôncavo utilizamos como premissas as projeções
para indicadores macroeconômicos elaboradas pela nossa equipe de economia nos seguintes
valores:
Figura 37: projeções macroeconômicas

2021e 2022e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e
Atividade
Econômica
PIB 3,2% 1,8% 1,4% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3%
Inflação
IPCA 4,7% 4,0% 3,8% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5%
Taxa de juros
Selic (final) 5,50% 6,25% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50%
Câmbio
USDBRL (Final) 5,45 5,49 5,59 5,67 5,75 5,84 5,93
Fonte: Eleven Financial Research.

28-abr-21
Volume de Venda: para estimar o volume de produção e vendas da companhia, utilizamos a

curva fornecida pela certificadora independente Netherland, Sewell & Associates, INC (NSAII) dos
recursos 2P+2C certificados. Com isso, os volumes líquidos para a companhia alcançam 5,1
milhões de barris equivalente de óleo (boe) em 2021, um crescimento de 26% sobre 2020. O pico
da produção deve ser alcançado em 2026 com 11 milhões de boe, um crescimento anual
composto de 24% no período, para então começar o declínio natural da curva de produção em
seus campos.
Figura 38: volume de vendas projetado (kboe)
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
Produção Total (kboe) Óleo (kbbl) Gás (kboe)
Preços: usamos a curva futura do petróleo Brent para estimar as receitas advindas da venda de
óleo da companhia, conforme descrito anteriormente, com preços médio de US$ 66,2/bbl em
2021 e US$ 55,9/bbl para o longo prazo. Para o preço de gás usamos a curva fornecida pela
certificadora NSAII, que considera preço médio de US$ 1,696/Mft³ para 2021 e US$ 1,623/Mft³
para o longo prazo.
Figura 39: preços projetados para o Brent (USD/bbl) Figura 40: preços projetados para o gás (US$/Mft³)
66,2
1,696
55,9 1,657
1,638
1,630 1,624 1,623
42,0
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Fonte: Eleven Financial Research Fonte: PetroRecôncavo, NSAII. Elaborado por Eleven Financial Research.

28-abr-21
Receitas: dado o cenário apresentado de volumes, preços e taxa de câmbio, estimamos no

gráfico abaixo as receitas da companhia para parte do período projetado. O pico de receitas
acontece em 2026 conforme já descrito e reflete a capacidade da companhia de executar seu
plano de recuperação dos campos já descrito.
Figura 41: receitas (R$ mi) e margem EBITDA projetadas
2.208
2.061
72,7% 1.871
68,1% 68,5%
60,2% 68,0%
1.575
67,3% 67,6%
50,7% 45,9% 1.281 1.316
788
300 340
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
Receita Líquida Margem EBitda
Custos de produção: a curva acima de margem EBITDA foi elaborada com base na composição
dos custos da companhia mostrada no gráfico abaixo e nossas estimativas para o futuro, levando
em conta o ambiente macroeconômico, curva de produção dos campos e os custos proporcionais
para seu desenvolvimento. Como pode-se perceber, a maioria dos custos da companhia vêm de
despesas com depreciação e amortização (47,5%), seguido por pessoal e serviços (20,5%).
Figura 42: quebra dos custos da companhia em 2020
1,9%
-3,7%
9,2% 20,5% Pessoal e serviços
4,8% Materiais
Eletricidade
Depreciação e amortização
10,8%
Custos com parcerias
Royalties
9,0% Licença ambiental
47,5% Outros

28-abr-21
Figura 43: lifting cost por companhia nacional para 2020 (US$/boe)
3R
Lifting Costs Petrobrás¹ PetroRio Enauta PetroRecôncavo
Petroleum
Terra e Águas
15,5 - 6,25 - 10,5
Rasas
Águas Profundas 11,1 14,5 - 21,7 -
Pré-sal 4,3 - - - -
Consolidado 6,8 14,5 6,25 21,7 10,5

Fonte: companhias. Elaborado por Eleven Financial Research.¹Dados com afretamento.
Resultado: baseado nas premissas descritas, chegamos em nosso preço-alvo de R$ 24,00. Nosso
modelo se baseia em uma projeção de fluxo de caixa até a exaustão comercial das reservas em
2050, sem valor de perpetuidade. A taxa de desconto utilizada foi 10% baseada em uma
proporção dívida/Equity de 48%/52% como observado em 2020. Ao final de 2020 a companhia
apresentava R$ 728 milhões em dívida líquida, o que, sem considerar a captação do IPO, fornece
uma relação dívida líquida/EBITDA (LTM) de 1,53x, valor muito confortável para empresas do
setor de óleo e gás.
Em nossa análise consideramos o benefício fiscal relativo a 75% de redução do imposto de renda
sobre o resultado das operações no Polo Recôncavo. A companhia é beneficiária de incentivos
fiscais e regimes especiais, concedidos pela SUDENE (Superintendência do Desenvolvimento do
Nordeste) benefícios que incentivam as atividades de exploração e produção de petróleo e gás
natural. Como o benefício fiscal da Potiguar E&P ainda necessita homologação pela Receita
Federal do Brasil, ainda não incluímos em nossos modelos.
Figura 44: projeções para a companhia

R$ mil 2020 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e
Receita Líquida 787.841 1.280.989 1.315.980 1.575.044 1.871.299 2.060.519 2.208.035
Lucro Bruto 277.241 693.231 603.942 755.310 901.978 983.763 1.099.072
Margem Bruta 35,2% 54,1% 45,9% 48,0% 48,2% 47,7% 49,8%
EBITDA 474.405 930.939 895.805 1.078.401 1.260.192 1.393.903 1.501.497
Margem EBITDA 60,2% 72,7% 68,1% 68,5% 67,3% 67,6% 68,0%
Lucro Líquido -81.759 413.555 394.226 506.985 627.635 700.623 813.866
Margem Líquida -10,4% 32,3% 30,0% 32,2% 33,5% 34,0% 36,9%
Fonte: Petrobras e PetroRecôncavo. Elaborado por Eleven Financial Research.
Figura 45 preço-alvo projetado para o final de 2021

Preço-alvo YE 2021
Fator de Desconto 10,0%
Valor Presente (2022 - 2052) 4.570.940
(-) Dívida Líquida (dez/20) 728.168
(+) Captação primária 1.225.000
(+) VPL Benefício Fiscal 636.413
(=) Equity Value 5.704.184
Shares outstanding 237.853
(i) Preço por Ação (BRL) 24,0

28-abr-21
Comparação com pares

Selecionamos as companhias nacionais que atuam no setor upstream de petróleo para efeitos
de comparação. Acreditamos que a par mais próxima da companhia seja a 3R Petroleum, por ter
seu projeto de desenvolvimento focado em operações on shore. Destacamos os principais
índices das empresas abaixo:
Figura 46: múltiplos para empresas brasileiras atuando no setor de óleo e gás
Valor de Mercado
Empresas EV (US$)/2P EV/EBITDA 2021 EV/EBITDA 2022 Margem EBITDA 12M
(R$ milhões)
PetroRecôncavo¹ 4.162 6,5x² 5,3x 5,5x 60%

3R Petroleum 5.834 6,1x 14,1x 8,9x 14%
PetroRio 16.135 15,5x 5,8x 7,4x 80%
Enauta 4.357 6,0x 5,0x 3,4x 70%
Média 8,5x 7,6x 6,3x 56%

Fonte: PetroRecôncavo. Elaborado por Eleven Financial Research. ¹ Considerando o preço médio da faixa indicativa. ² Considera reservas (2P+2C).
O Múltiplo EV por reservas 2P da PetroRecôncavo apresenta um valor superior a seu par mais
próximo, a 3R Petroleum. No entanto, seu indicador EV/Ebitda projetado está descontado frente
a seu principal par e demais companhias do setor, além de já possuir uma margem operacional
superior à 3R. As duas companhias também possuem curvas de produção semelhantes, que
devem atingir seu pico entre 2025 e 2026, enquanto a PetroRio deve alcançá-lo ainda em 2021
e a Enauta está com uma grande posição de caixa e em busca de mais ativos para incrementar
seus portfólios, que atualmente contam com apenas um campo.
Observando os múltiplos para companhias globais, percebe-se que PetroRecôncavo, assim como
3R, apresenta múltiplos EV/reservas mais baixos que as demais companhias do setor. Dessa
maneira, ambas apresentam potencial de crescimento seja através dos ativos já existentes como
em futuras aquisições.
Figura 47: múltiplo EV/1P para as companhias Figura 48: múltiplo EV/2P para as companhias
29,4x 15,5x
11,3x
16,8x
13,1x 11,9x 7,3x 7,1x
11,8x 6,5x 6,1x
8,5x 8,4x
4,0x
Fonte: Thomsom Reuters. Elaborado por Eleven Financial Research. Fonte: Thomsom Reuters. Elaborado por Eleven Financial Research.

28-abr-21
Análises de sensibilidade
A primeira análise de sensibilidade é baseada na possibilidade de criação de valor da

PetroRecôncavo frente a variações no preço do brent e do WACC. Nossas premissas têm como
base, como já explicado, WACC a 10,0% e preço do Brent no longo prazo em US$ 55,9/bbl. A
análise de sensibilidade resulta em preços de R$ 18,5/ação até R$ 29,4/ação ou upsides de 5,7%
a 68,0%, respectivamente, considerando o preço médio da faixa indicativa (R$ 17,5/ação).
Figura 49: sensibilidade do preço-alvo ao Brent e ao WACC

Preço-alvo Preço do petróleo no longo prazo (US$/bbl)
(R$/ação) 45,0 50,0 55,9 60,0 65,0
11,0% 18,5 20,5 22,9 24,5 26,5
10,5% 18,9 21,0 23,4 25,1 27,2
WACC 10,0% 19,4 21,5 24,0 25,8 27,9
9,5% 19,9 22,1 24,7 26,5 28,6
9,0% 20,5 22,7 25,3 27,2 29,4
Fonte: Elaborado por Eleven Financial Research.
A segunda análise é baseada na aquisição de novos ativos da Petrobras e quanto isso poderia
adicionar de valor para à companhia. Nossa análise se baseia no fato de que a companhia
pretende destinar 35%, ou R$ 403 milhões dos recursos advindos do IPO com novas aquisições
da Petrobras. Com base no preço médio da faixa indicativa (R$ 17,5), através de variações do
múltiplo de entrada em valores semelhantes aos ofertados por campos terrestres, e
considerando nosso preço-alvo de R$ 24,0 (WACC em 10% e Brent no longo prazo de US$
55,9/bbl) chegamos nos preços-alvos com aquisição. Os upsides variam do pior cenário, R$
24,6/ação (+40,6% de upside) para o melhor cenário, R$ 28,7/ação (64,0%).
Figura 50: sensibilidade do preço-alvo a novas aquisições

Preço-alvo com aquisição Múltiplo de negociação (EV/2P)
(R$/ação) 5,5x 6,0x 6,5x 7,0x 7,5x
4,0x 24,6 24,9 25,1 25,3 25,5

Múltiplo de entrada (EV/2P)
3,5x 25,0 25,2 25,5 25,7 26,0
3,0x 25,4 25,7 26,0 26,3 26,6
2,5x 26,1 26,4 26,8 27,1 27,4
2,0x 27,0 27,4 27,9 28,3 28,7
Fonte: Elaborado por Eleven Financial Research.

28-abr-21
Conclusão
O preço do petróleo vem recuperando sua normalidade desde abril de 2020, quando atingiu seus
patamares mais baixos em muito tempo devido às incertezas provocadas na economia mundial
com o surgimento da COVID-19. Diversas economias já vêm recuperando sua força, como a
China, que não parou de demandar matérias-primas neste período e os Estados Unidos, que já
se encontram em processo acelerado de vacinação e devem ter uma recuperação mais rápida da
economia. Em relatório recente, a OPEP aumentou sua projeção de demanda por petróleo em
70 mil barris por dia em 2021 sobre suas projeções anteriores, que deve atingir 5,95 milhões de
barris por dia. Isso deve favorecer o preço da commodity no ano.
As vendas dos ativos da Petrobrás têm dado uma vida nova e excitante ao setor de petróleo e
gás no Brasil. Com o foco em campos no pré-sal, que possuem enormes volumes e oferecem uma
maior rentabilidade para a companhia, ela tem se desfeito de seus ativos cujo volume de
produção encontram-se em fase declinante e que oferecem menor rentabilidade frente aos
grandes campos de pré-sal. Assim, diversas empresas menores, que não teriam capacidade
financeira para realizar uma campanha exploratória em águas ultraprofundas, mas que são
experientes em recuperação de poços, encontraram uma oportunidade para acelerar seu
crescimento. Na bolsa brasileira, já surgiram três empresas com esse perfil: Enauta, PetroRio, 3R
Petroleum, e agora vem a PetroRecôncavo. Isso é uma ótima notícia para pessoas que querem
investir no setor, mas que preferem evitar empresas estatais.
Acreditamos que a PetroRecôncavo é um bom veículo para o investimento no segmento, possui

experiência de 20 anos no ramo eentrega margens operacionais em níveis bastante atrativos.
Com a captação de recursos provenientes da oferta, a empresa deve incrementar seu portfólio
e proporcionar mais retorno para seus acionistas. Recomendamos participar do IPO em
qualquer patamar dentro da faixa de preço definida pela companhia no prospecto da oferta.

28-abr-21
DISCLAIMER
Este documento foi elaborado e distribuído pela Eleven Financial Research unicamente para uso do destinatário original, e tem como objetivo somente informar os
investidores, não constituindo oferta de compra ou de venda de nenhum título ou valor mobiliário contido neste relatório. As decisões de investimentos e estratégias
financeiras devem ser realizadas pelo próprio leitor.
Nossos analistas elaboraram o presente relatório de forma independente, e o conteúdo do mesmo não pode ser copiado, reproduzido ou distribuído, no todo ou
em parte, a terceiros, sem prévia e expressa autorização.
Todas as informações utilizadas neste documento foram redigidas com base em informações públicas, de fontes consideradas fidedignas. Embora tenham sido
tomadas todas as medidas razoáveis para assegurar que as informações aqui contidas não são incertas ou equívocas no momento de sua publicação, a Eleven
Financial e os seus analistas não respondem pela veracidade das informações do conteúdo.
Conforme o artigo 20, parágrafo único da Resolução CVM nº 20, o analista Felipe Volcato Ruppenthal declara-se inteiramente responsável pelas informações e
afirmações contidas neste relatório de análise. De acordo com a exigência regulatória do artigo 21 previsto na Resolução CVM nº 20, de 25 de fevereiro de 2021, o
analista de valores mobiliários, responsável principal por este relatório, declara:
(i) que as recomendações contidas neste relatório refletem única e exclusivamente sua opinião pessoal sobre a companhia analisada e seus valores mobiliários e
foram elaborados de forma independente e autônoma;
(ii) que as informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas a mudanças, não implicando
necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança.
Para mais informações consulte a Resolução CVM nº 20, de 25 de fevereiro de 2021, e também o Código de Conduta da Apimec para o Analista de Valores Mobiliários.
Este relatório é destinado exclusivamente ao assinante da Eleven que o contratou. A sua reprodução ou distribuição não autorizada, sob qualquer forma, no todo
ou em parte, implicará em sanções cíveis e criminais cabíveis, incluindo a obrigação de reparação de todas as perdas e danos causados, nos termos da Lei nº 9.610/98
e de outras aplicáveis.

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IPO | Início de cobertura

PetroRecôncavo Oil & Gas

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Tese de investimentos .......................................................................................... 3

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 2

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Lifting cost competitivo e estrutura verticalizada: os ativos operacionais da companhia estão

Desinvestimentos da Petrobras: conforme tem sido amplamente divulgado, a Petrobras tem um

Movimentação para atuação no segmento de midstream e comercialização: com a saída da

Incertezas quanto ao processo de aquisição de ativos. O plano de expansão da companhia leva

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 3

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A PetroRecôncavo vem a mercado em busca de recursos que serão destinados a i) pagamento

Figura 1: uso dos recursos líquidos provenientes da oferta primária

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 4

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Figura 2: upside x preço aferido

Fonte: elaborado por Eleven Financial Research.

Nova disponibilização do aviso ao mercado

Encerramento das apresentações para potenciais investidores

Disponibilização do prospecto definitivo

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Figura 4: estrutura societária antes da oferta

Fonte: PetroRecôncavo. Elaborado por Eleven Financial Research.

Figura 5: estrutura societária após oferta¹

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 6

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Figura 6: diretoria executiva

Figura 7: conselho de administração

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 7

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Fonte: PetroRecôncavo. Elaborado por Eleven Financial Research.

A PetroRecôncavo é uma operadora independente de exploração e produção de petróleo e gás

De 2008 a 2014 focou em expansão de projetos necessários para o desenvolvimento e

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 8

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Figura 9: localização do Polo Recôncavo e Polo Miranga

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Figura 10: Histórico de produção do Polo Recôncavo (boed)

Fonte: PetroRecôncavo. Elaborado por Eleven Financial Research.

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Figura 11: localização do Polo Potiguar

Em dezembro de 2019, através da subsidiária Potiguar E&P, a PetroRecôncavo adquiriu os

Em fevereiro de 2021 a companhia adquiriu a totalidade da participação da Petrobras em nove

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 11

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Resumo das operações

Considerando as reservas totais (2P+2C), a companhia apresenta 65,5% da composição em óleo

Figura 13: certificação de reservas emitida pela NSAI¹

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Fonte: PetroRecôncavo. Elaborado por Eleven Financial Research.

Estratégia de desenvolvimento dos ativos

Características do processo de produção

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Fonte: PetroRecôncavo. Elaborado por Eleven Financial Research.

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Aumenta-se a produtividade de um poço produtor de óleo e gás ou a eficiência dos

Técnica de estimulação que permite a ruptura de rochas de baixa permeabilidade,