IPO CSN Mineração - Eleven

IPO | Início de cobertura
08/02/2021
CSN Mineração CMIN3

A joia da coroa está à venda! Entrar na oferta
(até o meio da faixa indicativa)
A CSN realiza o IPO de sua unidade de mineração, a CSN Mineração (CMIN) com o objetivo de
captar recursos para seu projeto de expansão assim como reduzir seu endividamento.
CMIN3
Após vários adiamentos, seja por indecisões a respeito do valor dos ativos ou por situações Preço-alvo R$ 13,50
macroeconômicas não favoráveis, um dos IPOs mais aguardados da última década, o da CSN Faixa do IPO R$8,50 a R$11,35
Nº de ações 5.591 MM
Mineração, vai ocorrer em 2021. Recomendamos a participação no IPO, até o meio da faixa
Segmento B3, Nível 2
indicativa em função do excelente momento para o setor de mineração com preços de minério Oferta base¹ R$ 5,3 bi
de ferro em patamares recordes nos últimos anos e pelos significativos projetos de
Valor da oferta considera o ponto médio da
crescimento da companhia. Nosso preço alvo para a companhia é de R$ 13,50 e, considerando faixa de preço: R$ 9,93 além de oferta
o risco/retorno, entendemos como atrativo até o meio da faixa indicada no prospecto. primária e secundária
A prioridade de reduzir sua dívida: a CSN está implantando seu projeto de desalavancagem, Tasso Vasconcellos
dando o primeiro passo com o IPO da sua unidade de mineração. A companhia que sempre Analista, CNPI
operou com elevada alavancagem, acima de 3,0x dívida líquida por EBITDA. Recentemente,
mudou sua política visando diminuir os riscos associados ao setor que é extremamente cíclico. Felipe Ruppenthal
A empresa venderá uma participação de 8% na CSN Mineração para diminuir seu endividamento Analista, CNPI
e dívida líquida/EBITDA para abaixo de 2,0x. Outras operações de venda de participações em
suas controladas também estão nos planos como é o caso da unidade de cimentos Lucas Chaves
Analista, CNPI
A joia da coroa. A CSN Mineração é a principal responsável pela geração da caixa do consolidado
do Grupo CSN, correspondendo a 76% do EBITDA nos últimos doze meses. Ela possui capacidade
de produção de 33 Mtpa de minério de ferro, participação de 18% na MRS logística que
transporta seus produtos até o terminal portuário TECAR, arrendado pela companhia. A
empresa captará ao redor de R$ 1,6 bilhão na oferta primária para sustentar seus ambiciosos
projetos de crescimento, que visam triplicar o tamanho da empresa.
O bom momento do setor: o setor de siderurgia e mineração está em um de seus melhores

ciclos em anos, com preços de minério de ferro ao redor de US$ 150/t, maior patamar desde
fevereiro de 2013. Este cenário foi proporcionado pela continua demanda chinesa durante a
pandemia aliada com a redução de produção dos principais players mundiais de minério de
ferro. Em 2021 capacidades que foram interrompidas voltarão a operar, o que deve amenizar a
pressão sobre os preços, mas ainda mantê-los em patamares elevados, ao redor de US$ 120/t
segundo nossas projeções.
Múltiplos: considerando nossas estimativas assim como o preço médio da faixa, a CSN negocia
a 4,6x EV/EBITDA (2021e) e 5,5x EV/EBITDA (2022e) um desconto de 20% em relação ao múltiplo
médio das mineradoras internacionais como Rio Tinto e BHP (5,75x EV/EBITDA 2021e) e prêmio
de 44% em relação à Vale que atualmente negocia 3,2x EV/EBITDA e 4,0x EV/EBITDA para 2021e
e 2022e respectivamente. Já a CSN Mineração, no centro da faixa indicativa da oferta, negociaria
a 4,9x EV/EBITDA 2021e, ligeiramente acima da própria CSN. Este múltiplo reforça nossa
recomendação de entrada na oferta até o meio da faixa indicativa.
Riscos: Ressaltamos como principal risco da nossa tese de investimento uma deterioração mais
rápida que o esperado no preço do minério de ferro e a capacidade da companhia de executar
os planos de crescimento.
ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 1
Este relatório tem distribuição permitida para os clientes de CESAR VIDAL elevenfinancial.com
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Sumário
Tese de investimentos...................................................................................... 3
Oportunidades ...................................................................................................... 3
Desafios e riscos .................................................................................................... 3
A oferta ............................................................................................................ 4
Overview ............................................................................................................... 4
Estrutura societária ............................................................................................... 4
Cronograma da oferta ........................................................................................... 6
Governança corporativa ........................................................................................ 6
A CSN Mineração.............................................................................................. 7
Histórico ................................................................................................................ 7
Ativos da companhia ............................................................................................. 8
Resumo das operações ....................................................................................... 13
Reservas e Recursos totais (Mina Casa de Pedra e Engenho) ............................. 14
Estratégia de desenvolvimento dos ativos .......................................................... 14
Descaracterização de barragens ......................................................................... 16
Capacidade de execução ..................................................................................... 18
Mercado de atuação ...................................................................................... 19
O mercado de minério de ferro .......................................................................... 19
Principais players e dinâmica de mercado .......................................................... 22
Valuation ....................................................................................................... 24
Premissas ............................................................................................................ 24
Comparação com pares....................................................................................... 27
Conclusão ............................................................................................................ 28
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Tese de investimentos
Oportunidades
Boas perspectivas para os preços do minério de ferro. O atual cenário de preços do minério de
ferro proporcionará margens operacionais e resultados recordes para a empresa em 2021.
Espera-se que os preços continuem em níveis acima dos US$ 120/t em 2021 dada que as
capacidades que retornarão ao mercado neste ano não devem superar a demanda estimada. A
relação entre oferta e demanda deve continuar apertada para os próximos anos, com pouco
volume voltando ao mercado no médio prazo.
Planos de crescimento. A empresa espera atingir 108 Mtpa de capacidade em 2032, é o maior
plano de crescimento entre as empresas do setor e representa um crescimento de 227% sobre a
capacidade atual. O fato de a companhia não usar mais barragens a montante em suas operações
e dominar o método de empilhamento a seco, torna mais fácil conseguir as licenças para a
implantação deste plano de crescimento. A companhia possui logística integrada e seu plano
global também abrange os investimentos necessários para o escoamento dessa nova capacidade.
Alta preocupação ESG. A China está buscando reduzir a poluição em seus processos produtivos.
Um dos meios de realizar este objetivo na fabricação de aço é comprar minérios mais puros que
necessitam de menos redutores (carvão, coque) no processo. O plano de expansão da CSN
Mineração contempla melhores processos que visam elevar a concentração de ferro dos atuais
62% para até 67%. A companhia não depende de barragens desde 2020, utilizando-se do
empilhamento a seco. A companhia continua com seu processo de descaracterização de
barragens tendo investido R$ 331 milhões nos últimos 3 anos para elevar o nível de
confiabilidade e implementação do processo de descaracterização e empilhamento a seco.
Desafios e riscos
Capacidade de execução e riscos do projeto de expansão. O projeto de crescimento é ambicioso
e visa dobrar a capacidade em 4 anos e triplicar em 11 anos. Há inúmeros fatores que podem
causar a falha em atingir estes objetivos, sendo que nem todos sob responsabilidade da
companhia. Uma eventual deterioração na situação da pandemia ou atrasos no prazo de
vacinação podem ocasionar novos lockdowns e atrasar o plano de expansão da companhia. A
execução do projeto também está associada a riscos possíveis atrasos na emissão de licenças
(mesmo sendo mais fáceis de conseguir por conta da natureza do projeto), aumento dos custos
de construção, acima dos previsos, atrasos no fornecimento de equipamentos e serviços dentre
outros fatores que podem afetar a meta de 108 Mt em 2032.
Estimação das reservas. A Companhia divulga análises internas sobre valor aproximado de
recursos e reservas, com base em resultados de sondagens realizadas de forma independente.
As reservas minerais estimadas da Companhia podem diferir significativamente das quantidades
de minerais recuperáveis, a estimativa da companhia quanto à expectativa de vida da mina pode
revelar-se imprecisa.
Câmbio. O preço do minério de ferro está atrelado ao dólar, de tal forma que uma maior
oscilação na relação BRL/USD terá impacto direto nas vendas e consequentemente nos
resultados da CSN Mineração, em que aproximadamente 90% da receita é oriunda de
exportação.
Mercado de aço e minério de ferro. O mercado de minério de ferro é muito dependente da

China (69% das importações em 2019), sendo que o país teve pouco impacto na compra da
commodity mesmo diante da pandemia. Eventual queda de demanda chinesa pode afetar
negativamente os preços do minério de ferro e assim os negócios da companhia.
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A oferta
Overview
A CSN Mineração vem a mercado em busca de recursos através da oferta primária (30%) e
secundária (70%) de ações a serem negociadas no Nível 2 da B3 sob o ticker CMIN3. A oferta será
de inicialmente de 533 milhões de ações ordinárias, podendo ser acrescida de um lote
suplementar equivalente a 15% do inicialmente oferecido, ou seja, 80 milhões ações. Ainda, pode
ser acrescida de um lote adicional de até 107 milhões de ações (20% do inicialmente ofertado).
A faixa indicativa para a oferta situa-se entre R$ 8,50 e R$ 11,35. Considerando-se o ponto médio
da faixa, de R$ 9,93, e após deduções das comissões e despesas relacionados à oferta, chega-se
a um valor líquido de R$ 5,19 bilhões (excluindo-se lote suplementar e adicional).
Com a oferta primária de 30%, a companhia estima recursos líquidos da ordem de R$ 1,6 bilhões
(sem considerar lotes adicionais ou suplementares) e pretende utilizar os recursos para executar
os projetos de expansão da CSN mineração tais como Itabirito P15 e os projetos de recuperação
de rejeitos de Barragem Pires e Casa de Pedra. Os recursos da oferta secundária são destinados
aos acionistas vendedores: JBMF, Posco e CSN (Companhia Siderúrgica Nacional).
Figura 1: distribuição da oferta

Considerando a faixa média... Ações Recursos líquidos (R$)
Oferta Primária (30%) 161.189.078 1.567.795.090
Oferta secundária (70%) 372.749.743 3.625.526.147
Total 533.938.821 5.193.321.236
Fonte: CSN. Elaborado por Eleven Financial Research. ¹ Não considera os blocos suplementares e adicionais.
Figura 2: upside x preço aferido
Fonte: elaborado por Eleven Financial Research.
Estrutura societária
A estrutura acionária antes da oferta era composta pela própria CSN com 87,5% e de um
Consórcio Asiático (JKTC) que detém 12,5% formado por JBMF (10,1%), Posco (0,4%) e China
Steel Corporation (2,0%).
A CSN (Companhia Siderúrgica Nacional, BVMF:CSNA3) é a sociedade de ações controlada pela

família Steinbruch através do Grupo Vicunha. Juntamente com a Rio Iaco Participações, formam
o grupo controlador da empresa detendo 53,2% das ações. O free float corresponde ao restante,
de 46,8%.
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O consórcio asiático é formado pela JBMF (Japão Brasil Minério de Ferro Participações),
sociedade limitada com sede em São Paulo e formada pelas empresas japonesas Itochu, JFE e
Kobelco, que somadas apresentam 10,1% de participação. Além disso, também fazem parte a
Posco (BVMF: P1KX34), empresa coreana e terceira maior produtora de aço do mundo, com
2,02% de participação e a China Steel (TPE: 2002), maior siderúrgica integrada de Taiwan, que
apresenta 0,41% de participação na CSN mineração.
Figura 3: estrutura societária antes da oferta
Fonte: CSN. Elaborado por Eleven Financial Research.
Mediante a oferta primária e secundária, a CSN Mineração (CMIN3) pretende atingir um free
float de 9,55% (desconsiderando lotes adicional e suplementar). A oferta coloca em circulação
161 milhões de ações ordinárias (30,2%). Com relação a oferta secundária, ainda sem considerar
lotes adicional e suplementar, são acionistas vendedores a CSN com 327,5 milhões de ações
(61,4%), a JBMF com 37,5 milhões de ações (7,0%) e Posco somando 7,5 milhões de ações (1,8%).
Na hipótese de colocação total de ações, considerando ambos os lotes adicionais e suplementar,
o free float chegaria a 12,9%.
Figura 4: estrutura societária após a oferta¹
Fonte: CSN. Elaborado por Eleven Financial Research.¹ Não considera lotes adicional e suplementar.
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Cronograma da oferta
Figura 5: cronograma da oferta

Ordem dos Data
Eventos Eventos Prevista
1 Protocolo na CVM do pedido de registro de oferta 19/10/2020
2 Disponibilização do aviso ao mercado (sem o logotipo das Instituições Consorciadas) 22/01/2021

Disponibilização do prospecto preliminar
3 Início das apresentações para potenciais investidores 25/01/2021

Início do procedimento de bookbuilding
Nova disponibilização do aviso ao mercado (com o logotipo das Instituições Consorciadas)

4 Início do período de reserva 02/02/2021
Início do período de reserva para pessoas vinculadas
5 Encerramento do período de reserva para pessoas vinculadas 03/02/2021
6 Encerramento do período de reserva 11/02/2021
Enverramento das apresentações para potenciais investiores (roadshow)
Fixação do preço por ação
Encerramento do procedimento de bookbuilding
7 Aprovação do preço por ação pela companhia 12/02/2021
Assinatura do contrato de colocação, do contrato de colocação internacional e de outros contratos
relacionados à oferta
Início do prazo de exercício da opção de ações suplementares
Disponibilização do prospecto definitivo

8 Concessão dos registros da oferta pela CVM 17/02/2021
Disponibilização do anúncio de início
9 Início de negociação das ações no segmento Nível 2 da B3 18/02/2021
10 Data de liquidação 19/02/2021
11 Encerramento do prazo de exercício da opção de ações suplementares 18/03/2021
12 Data máxima de liquidação das ações suplementares 23/03/2021
13 Data de encerramento do lock-up da oferta de varejo 29/03/2021
14 Data de encerramento do lock-up da oferta do segmento private 08/04/2021
15 Data máxima para disponibilização do anúncio de encerramento 17/08/2021
Fonte: prospecto da CSN.
Governança corporativa
O diretor da CSN Mineração é Enêas Garcia Diniz, que ocupa o cargo desde novembro de 2016.
Apresenta vasta experiência no setor tendo trabalhado na CSN desde 1985 e atuado como
diretor executivo da companhia de 2005 a 2016. Os demais membros fazem parte da CMIN há
pelo menos 2 anos e contam com boa experiência no setor.
Figura 6: diretoria executiva
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O conselho de administração é composto por sete membros sendo dois conselheiros

independentes (28,5%). Um dos membros do conselho é Victoria Steinbruch, filha de Benjamin,
que vem sendo apontada como próxima executiva a assumir a CSN com a sucessão do pai. O
conselho também conta com Yoshiaki Nakano, membro indicado pelo consórcio asiático JKTC
que detém 12,5% de controle sobre a CMIN. O chairman é Benjamin Steinbruch que ocupa
posição desde 2016.
Figura 7: conselho de administração
A CSN Mineração
Histórico
Figura 8: histórico resumido

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A CSN Mineração (CMIN) é uma companhia que atua no fornecimento de minério de ferro para
a siderurgia nacional e internacional. Embora sua configuração atual tenha sido desenhada em
2015, a companhia tem mais de 100 anos na produção do minério de ferro com o início da
extração de minério de ferro na Mina Casa de Pedra, em 1913. Atualmente é a segunda maior
exportadora de minério de ferro do Brasil, apenas atras da Vale. Está localizada no Quadrilátero
Ferrífero, no centro-sul de Minas Gerais e possui logística integrada que permite escoamento
eficiente via ferrovias da MRS até o terminal portuário TECAR, localizado no Porto de Itaguaí.
O histórico da CSN Mineração remete ao próprio histórico da CSN (Companhia Siderúrgica

Nacional). Fundada em 1941 pelo então presidente, Getúlio Vargas, a CSN foi a primeira
produtora de aços planos no Brasil o que viabilizou a implantação das primeiras indústrias
nacionais junto com a mina Casa de Pedra. As operações tiveram início em 1946 a partir do
ligamento do alto forno #1 e com a produção de coque, ferro-gusa e produtos siderúrgicos, no
que posteriormente viria a ser chamado de Usina Presidente Vargas (UPV). Além disso, no ano
de 1946 as minas de Casa de Pera e Arcos, ambas em Minas Gerais, são incorporadas a CSN o
que garante a autossuficiência em minério de ferro.
O processo de privatização da CSN tem início em 1990 sendo concluído em 1993 com o governo
vendendo 91% que detinha na empresa. Em 1996 ocorre a ampliação do portfólio da companhia
com participações em usinas hidrelétricas, além do Porto de Itaguaí e na Ferrovia MRS. A partir
dos anos 2000 inicia um período de aquisições entrando em novas regiões e segmentos. Do
ponto de vista da mineração o período até 2015 é marcado pela parceria com a JKTC para venda
de 40% da Namisa além do projeto de expansão do TECAR.
Em 2015, a partir de aliança estratégica entre CSN e o consórcio asiático formado pelas empresas
ITOCHU Corporation, JFE Steel Corporation, Posco, Kobe Steel, Nisshin Steel e China Steel Corp
surge a CSN Mineração, com as já comentadas participações de 87,52% da CSN e 12,48% do
consórcio asiático. A partir daí, a companhia embarcou em projetos para melhorar a qualidade
de seu minério de ferro e para uma planta de filtragem de rejeitos. Em 2020 a CSN Mineração
atinge o marco de ser independente de barragens de rejeitos e divulga seu ambicioso plano de
expansão que conta, dentre outros projetos, com o aumento da capacidade de 33 Mtpa para 108
Mtpa até 2033.
Ativos da companhia
A CSN Mineração é proprietária das minas de Casa de Pedra e Engenho, ambas localizadas em
Congonhas, Minas Gerais. Além disso detém os ativos localizados em ambas as minas como a
Planta Central e Planta a Seco além da Planta de Beneficiamento de Pires. Para finalizar, detém
18,63% das ações da MRS Logística e os diretos de operar o terminal portuário TECAR.
Figura 9: mapa da integração logística - minas, plantas de beneficiamento, ferrovia e porto
Fonte: CSN.
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Como apresentado na figura, a companhia apresenta uma plataforma integrada com ativos de
qualidade da mina até o porto, que suportam seus planos de expansão. Abaixo apresentamos
em maiores detalhes as descrições de cada um dos seus ativos e do processo de produção.
1) Mina Casa de Pedra
É a mina mais antiga em operação no país e segunda maior em termos de capacidade, com
aproximadamente 30 milhões de toneladas por ano (atrás de Carajás, da Vale com 90 Mtpa).
Localiza-se aproximadamente a 80km ao sul de Belo Horizonte, na região sudeste do
Quadrilátero Ferrífero. É uma mina a céu aberto e foi incorporada pela CSN em 1941, mas seu
processo de extração teve início em 1913.
Segundo estimativas realizadas em 2014 pela Snowden, empresa de certificação de reservas

minerais, a Casa de Pedra detém mais de 6 bilhões de toneladas em recursos e 3 bilhões de
toneladas em reservas. O minério é lavrado e segue para beneficiamento na Planta Central (rota
úmida) ou nas Plantas Móveis (rota seca), localizadas próximas a área de extração.
Figura 10: Mina de Casa de Pedra
Fonte: Site da CSN
2) Mina do Engenho
Mina a céu aberto também localizada na região sudoeste do Quadrilátero Ferrífero, a 60 km da

cidade de Belo Horizonte. Começou sua operação em 1950, sendo uma mina a céu aberto cujo
minério é processado na planta de beneficiamento de Pires e na unidade de Casa de Pedra.
Segundo a certificação da Snowden, a Mina do Engenho tem reservas calculadas em 300 milhões
de toneladas de minério.
Figura 11: Mina de Engenho e Pires
Fonte: Site da CSN
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3) Plantas de beneficiamento
As minas casa de Pedra e Engenho lavram minério de ferro em cavas a céu aberto, com altura de
aproximadamente 10 metros. O minério é destinado ao processo de tratamento e o estéril é
colocado em depósitos, localizados em áreas fora da cava final.
O minério oriundo da lavra pode ser destinado para a Planta Central, UPMs (Unidades de
Processamento Móveis) ou ITM (Instalação de Tratamento de Minério) que é a Planta de
Beneficiamento de Pires.
A Planta Central é onde o ROM (run of mine, minério bruto obtido diretamente da mina) é
descarregado em duas unidades de britagem primária passando posteriormente por estágios de
britagens secundária e terciária e seguindo para pátios de homogeneização. Através de
retomadoras de caçambas é transferido para a planta de classificação onde é dividido em
granulados, sinter feed e superfinos. A fração de superfinos passa por processos como o de
flotação e desaguamento até obter-se o pellet feed. O granulado, sinter feed e pellet feed seguem
da estocagem até o terminal ferroviário de Casa de Pedra onde terão como destino o mercado
interno e externo através do Porto de Itaguaí.
Figura 12: planta central e estação casa de pedra
Fonte: Site da CSN
As Plantas Móveis processam apenas o minério rico e consistem em um processo de britagem e

peneiramento a seco gerando granulado e sinter feed. O produto gerado é transportado por
caminhões rodoviários pela estrada Engenho Pires até o Complexo de Pires onde são embarcados
com destino ao Porto de Itaguaí no Rio de Janeiro
No Complexo de Pires encontram-se as plantas de tratamento do minério, Barragens de Rejeito

de Pires e o Terminal Ferroviário (TFI). O complexo está localizado na Zona Rural de Miguel
Burnier, no município de Ouro Preto, MG. O ROM é transferido para a usina de beneficiamento
de Pires (ITM) passando por britagem primária, peneiração e britagem secundária. A partir daí
separam-se dois produtos: granulado e o sinter feed.
Figura 13: plantas móveis e planta pires
Fonte: Site da CSN
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A capacidade de beneficiamento atual é 33 milhões de toneladas anuais de minério de ferro

sendo 22,5 milhões na planta central e 10,5 milhões nas plantas a seco. O produto gerado é
transportado por caminhões e estocado em pátios, sendo posteriormente transportado para o
Terminal Ferroviário Itacolomy, para que seja embarcado em vagões com destino ao Porto de
Itaguaí no Rio de Janeiro.
Figura 11: fluxo de produção da mina para a logística ferroviária
Mina
Estéril
ROM
Planta Plantas Planta

Central Móveis Pires
(22 Mta) (7 Mta) (4 Mta)
Sinter Feed Estação Estação Sinter Feed

Granulado Casa de Pires Granulado
Pellet Feed Pedra
MRS
Fonte: CSN. Elaborado por Eleven Financial Research
4) MRS Logística
A MRS foi fundada em 1946 quando o governo transferiu a administração do sistema ferroviário
nacional para o setor privado. Hoje ela opera uma ferrovia no eixo Rio, São Paulo e Belo
Horizonte, conectando a mina Casa de Pedra à Usina Presidente Vargas (UPV) e aos terminais do
porto de Itaguaí no Rio de Janeiro.
O principal segmento de atuação da MRS são os clientes heavy haul que incluem cargas de
minério, carvão e coque. Em 2019 transportou 87,5 milhões de toneladas. Seguindo sua
estratégia de diversificação, a MRS transportou em 2019 um mix de 60% mineração para 40%
cargas gerais.
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A CSN Mineração detém 18,7% na MRS, e a totalidade do minério exportado assim o os insumos
utilizados internamente pela UPV são transportados pela MRS. Somando participações diretas e
indiretas, a CSN (considerando CSN Mineração) detém 37,3% da MRS.
Figura 15: composição acionária da MRS
1,3% MBR
6,5%
CSN
10,9%
32,9% CSN Mineração
11,1% UPL
Vale
18,7%
18,7% Gerdau
Grupo pequeno de
investidores
Figura 16: fluxo de produção para os portos
MRS
15% 85%
330 km 500 km
Entrega aos clientes

Ciclo mina porto
mina ~ 2,3 dias
TECAR
UPV
(Itaguaí, RJ)
Fonte: CSN. Elaborado por Eleven Financial Research
5) TECAR
Localizado no Porto de Itaguaí, o terminal portuário é administrado pela CSN mineração através
de arrendamento. É interligado à MRS e possui área de 740.761 m². Tem capacidade de
embarque de 45 Mtpa de minério de ferro (berço 102) de desembarque de 4 Mtpa de redutores
como carvão e coque (berço 101) além da versatilidade de operações de outros granéis (berço
202). As concessões duram até 2022, mas a CSN já está em discussões com a Secretaria Nacional
de Portos e Transportes Aquaviários para a renovação até 2047.
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Figura 17: píer e pátio de estocagem TECAR
Fonte: Site da CSN
Resumo das operações

Os principais produtos obtidos a partir do minério de ferro extraído da mina de Casa de Pedra e
Engenho são granulado, sinter feed e pellet feed:
Granulado: alto teor de ferro e granulometria entre 50 e 6,3 mm (diâmetro dos grãos). Na usina
siderúrgica o granulado é adicionado diretamente a fornos de redução sem a necessidade de
aglomeração. O teor de ferro do granulado da CSN Mineração supera 61%.
Sinter feed: maior parcela da produção da planta de beneficiamento. Altos teores de ferro e
granulometria entre 6,3 mm e 0,15mm. Por ter menor granulometria, passam por processo de
sinterização para que sejam aglomerados antes de adicionados aos fornos de redução. O teor de
ferro do sinter feed da CSN Mineração supera 63%
Pellet feed: alto teor de ferro e granulometria fina, inferior a 0,15mm. Por conta disso é
submetido ao processo de pelotização para que seja aglomerado antes de ir para os fornos de
redução. O Pellet feed tem sido cada vez mais utilizado na sinterização para aumentar a
qualidade do sínter aumentando o rendimento os altos fornos, reduzindo a necessidade de
coque e emissões atmosféricas. O teor de ferro do pellet feed da CSN Mineração supera 66%.
Figura 2: tipos de minério de ferro
Alto-forno Sinterização Pelotização
Fonte: CSN.
No mercado externo, a CSN Mineração comercializa seus produtos por meio de equipes
comerciais localizadas no próprio Brasil e no exterior. Conta também com equipes de vendas
internacionais em Portugal e Hong Kong. No mercado doméstico, as vendas são realizadas por
uma equipe alocada em Casa de Pedra. A companhia possui contratos de fornecimento de longo
prazo, de maneira que uma parte da produção de minério de ferro é vendida para a JFE Steel
Corporation, POSCO, Kobe Steel, China Steel Corp e para sua controladora, a CSN.
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Reservas e Recursos totais (Mina Casa de Pedra e Engenho)

Em fevereiro de 2015 a Snowden do Brasil, empresa de certificação de reservas minerais,
divulgou relatório que considerando a Mina Casa de Pedra e Engenho, a companhia teria reservas
provadas e prováveis de 3,02 bilhões de toneladas. Em análise independente da CSN, seguindo
os critérios adotados pela Snowden, o valor obtido foi de 3,4 bilhões de toneladas. Os recursos
inferidos foram respectivamente 2,1 bilhões de toneladas pela Snowden e 2,5 bilhões de
toneladas pela análise independente da CSN.
Em sondagem voluntária realizada em 2019 no depósito da Serra do Esmeril foram adicionados

2,0 bilhões de toneladas de potencial exploratório estimado. Dessa maneira, o total de reservas
e recursos mais o inventário mapeado, seguindo as estimativas da CSN somam 7,9 bilhões de
toneladas.
Figura 19: certificação de reservas

Certificação Análise interna CSN
2015 (-) (+) (=)
Milhões de toneladas (Snowden) depletion adições estimativa CSN
(=) Reserva total (provado + provável) 3.021 -224 558 3.355
(+) Recursos inferidos 2.081 0 463 2.544
(=) Total (reservas e recursos) 5.102 -224 1.021 5.899
(+) Inventário Serra do Esmeril (PEE)¹ 0 0 2.000 2.000
(=) Total (reservas, recursos, PEE) 5.102 -224 3.021 7.899
Fonte: CSN. Elaborado por Eleven Financial Research. ¹PEE: potencial exploratório estimado
Estratégia de desenvolvimento dos ativos

A CSN Mineração pretende utilizar os recursos obtidos em seu IPO para iniciar a transformação
em toda a sua unidade. A transformação da CSN Mineração abrange projetos de expansão,
diminuição da alavancagem, e a contínua adoção de práticas ESG. Conforme comentamos, existe
certo risco de execução dado histórico projetos passados e a visibilidade do projeto, que engloba
um alto período, até 2033.
A capacidade atual da CSN Mineração é de 33 milhões de toneladas por ano e através do plano
de expansão proposto, a CSN visa atingir 108 milhões de toneladas por ano em 2033 com a
conclusão dos quatro grandes blocos de projetos em desenvolvimento:
1) Projeto de Expansão da Planta Central (rejeito fino Planta Central e Expansão da Planta
Central)
Expansões brownfield, já licenciadas, que irão acelerar a produção de pellet feed. O aumento
de produção estimado é de 6 milhões de toneladas por ano com capex estimado de R$ 1,2
bilhões ao longo de 3 anos.
O projeto permite um aumento rápido de capacidade, baixo custo de produção e uma maior
recuperação metalúrgica. Além disso, diminui a geração de rejeito.
2) Projeto de recuperação de rejeitos das barragens (processamento de rejeito de Pires e

Casa e Pedra)
Expansões brownfield já licenciadas que irão gerar valor através da recuperação de 180
milhões de toneladas de rejeitos, hoje estocados em barragem. O aumento de produção é
de 8 milhões de toneladas por ano, com capex estimado em R$ 1,1 bilhão ao longo de 5
anos.
O projeto permitirá através de tecnologia conhecida e operação segura, liberar áreas para
empilhamento a seco além de acelerar a descaracterização das barragens de rejeitos.
8-fev-21
3) Projeto de Itabirito (Itabirito P15, Planta P4, Itabirito P28 Mascate, Conversão da Planta
Central e Itabirito P28 Esmeril)
Expansões brownfield (P15 já apresenta as licenças emitidas e cotação de equipamentos em
andamento e início de implantação previsto para 2021) e greenfield, sendo todos os projetos
com tecnologia conhecida e capex por tonelada competitivos. O aumento de produção
estimado é de 103 milhões de toneladas por ano com capex estimado em R$ 22,7 bilhões
até 2033.
O projeto permitirá uma otimização de escala, redução de stripping ratio (quantidade de
resíduo que deve ser removida para liberar determinada quantidade de minério) e
diminuição do DMT (distância média de transporte)
4) Projeto de expansão do Tecar

Investimentos brownfield para suportar as expansões de capacidade de produção de
minério de ferro. Estima-se que os projetos irão aumentar a capacidade do TECAR em 3
fases, sendo a primeira, embarque de 60 milhões de toneladas, a segunda 84 e a terceira
130. A fase de 60 milhões de toneladas já se encontra licenciada. O capex estimado é de R$
6,3 bilhões ao longo de 8 anos.
Com relação a MRS, a CSN Mineração acredita que a capacidade instalada já seja suficiente para
suportar o crescimento nos próximos anos. Os investimentos necessários serão apenas em
aquisições de vagões, aumento de produtividade para redução do tempo de transporte além
investimentos em manutenção das vias e estruturas existentes. A realização de todos esses
investimentos é responsabilidade da MRS.
Figura 20: capacidade de produção de minério de ferro da CSN Mineração (Mt) e pureza do minério de ferro
108
99
P28 Esmeril: +28Mtpa
60 P28 Mascate: +28Mtpa
P15 : +15Mtpa
33
P4
Planta a Seco
Recuperação de rejeitos
Planta Expansão da Planta Conversão da Planta

Central Central Central: +28 Mtpa
(2020)
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 LT¹
Fe (%) 62% 64% 65% 67%
Fonte: CSN. Elaborado por Eleven Financial Research. ¹LT: valor da capacidade no longo prazo
8-fev-21
Entre 2021 e 2025 a CSN Mineração espera desembolsar R$ 14 bilhões em capex para expansão
de seus projetos. Em 2021 o gasto estimado com capex é de R$ 1 bilhão enquanto a média de
2022 até 2025 é de R$ 3,3 bilhões por ano.
Figura 21: detalhes sobre os projetos de expansão da companhia

Expansão Planta Recuperação de P28s e Conversão da
Itabirito P15 e P4 Porto Tecar
Central Rejeitos Planta Central
Capacidade
+6 Mtpa +8 Mtpa +19,4 Mtpa +56 Mtpa +130 Mtpa
adicional
Licenciado
Fase 60 Mtpa licenciada
Licenciado Licenciado Engenharia detalhada Fase de engenharia
Status fase de engenharia
Engenharia básica Engenharia básica e procura de básica
detalhada
equipamentos
Começo do
2022 2023 2024 2027+ -
projeto
Capex (R$ bi) 1,2 1,1 4,0 18,7 6,3
Descaracterização de barragens
Após extraído da mina, o minério de ferro deve passar por processo de beneficiamento, para
aumentar seu teor de minerais importantes e o tornar pronto para o uso na indústria. No
beneficiamento a úmido utiliza-se água para o processo de purificação do minério de ferro e os
rejeitos do processo são dispostos em barragens. O material ainda precisa passar por um
processo de redução de umidade antes de ser empilhado e comercializado. Com relação as
barragens, estas podem ser construídas a jusante (método mais convencional, mais seguro e que
fornece maior compactação ao corpo da barragem) ou a montante, método mais barato, mas
que apresenta maiores riscos justamente por ser construído sobre o próprio rejeito.
Figura 3: barragens a montante e a jusante
Jusante
Montante
Fonte: G1. Elaborado por Eleven Financial Research
Um dos processos que vem ganhando atenção e investimento das mineradoras nos últimos 10
anos tem sido o beneficiamento a seco. No processamento a seco não existe a adição de água
no processo de classificação e purificação do minério de ferro, e, portanto, não há a necessidade
de se utilizar as barragens. Após britagem e peneiramento, o minério já está pronto para a
comercialização. O processo em si apresenta várias vantagens como o consumo geral de 93%
menos de água no que no beneficiamento úmido, maior economia de recursos, menor consumo
de energia e um aproveitamento maior.
8-fev-21
Assim como as outras companhias de mineração, a CSN tem investido para a descaracterização
de suas barragens como forma de melhorar a sustentabilidade, produtividade e segurança de
seu processamento. A descaracterização das barragens é o processo no qual a barragem, já
inativa, é encerrada definitivamente e sua estrutura é totalmente reincorporada ao relevo e ao
meio ambiente.
Em janeiro de 2020 a companhia alcançou a marca de ter 100% de sua produção independente
de barragens de rejeitos, substituindo o processo pela filtragem a seco. O total investido pela
CSN Mineração nos últimos 3 anos foi R$ 331 milhões para elevar o nível de confiabilidade,
implementar do processo de descaracterização e empilhamento a seco.
A companhia possui cinco barragens de rejeitos de minério de ferro: Casa de Pedra, B5, B4,
Auxiliar do Vigia e Vigia, sendo as três últimas construídas pelo método montante. Como já
comentado, desde 2020 todas as barragens da companhia estão desativadas e desde 2017
aquelas a montante vem sendo descaracterizadas. A barragem B5 foi descaracterizada em 2020
sendo que seu processo foi confirmado pela Agência Nacional de Mineração em janeiro de 2021.
Ainda em 2020 foi obtida a licença para a descaracterização da barragem B4 e a companhia
iniciou a descaracterização da barragem de Vigia. A companhia recebeu da Agência Nacional de
Mineração o nível 0, mais baixo na escala de risco para as barragens.
Figura 23: status das barragens de rejeito de minério de ferro

Nome da Capacidade Metodo de Última
Risco Status Descaracterização
Barragem (000 m³) construção certificação
B4
(Casa de 5.394 Montante set/20 Baixo Inativa Finalizada
Pedra)
B5
(Casa de 3.141 Jusante set/20 Baixo Inativa Jan/21
Pedra)
CdP
(Casa de 813 Jusante set/20 Baixo Inativa Final 2022
Pedra)
Vigia
13.002 Montante set/20 Baixo Inativa Final 2025
(Pires)
Auxiliar
do Vigia 65.375 Montante set/20 Baixo Inativa Início em 2027
(Pires)
Figura 24: geração de rejeito na Planta Central (Mt)
100% independente do
uso de Barragem de
Rejeito
0,4 2,8
9,2 8,4
6,1 6,6
5,1
3,6
2016 2017 2018 2019 2020 2021e
Rejeitos em barragem Filtragem a seco
8-fev-21
Capacidade de execução
Um dos principais riscos envolvendo o novo plano de expansão, conforme já mencionamos, é a
capacidade de execução. Em 2010 a companhia havia estimado um robusto plano de
crescimento que não se concretizou. Na época divulgaram que a capacidade da Casa de Pedra
sairia de 21 Mtpa para 70 Mtpa até 2016 e a que a capacidade da Namisa, hoje incorporada pela
CSN Mineração, sairia de 6,8 Mtpa para 33 Mtpa até 2014, atingindo uma capacidade
consolidada de 100 Mtpa. O projeto de expansão do Porto de Itaguaí também já estimava uma
expansão para os 130 Mtpa de embarque para 2016, o que não foi atingido, ficando nos 33 Mtpa
de capacidade de minério e de 45 Mtpa de embarque no porto. Há, porém, uma diferença
importante: em 2010 a expansão envolvia o uso de barragens, mas a CSN teve dificuldades em
obter as licenças necessárias. Se por um lado a CSN não alcançou seu plano de expansão, por
outro a ausência das licenças fez com que a companhia tivesse que buscar métodos alternativos
para a produção do minério de ferro, como é o caso do empilhamento a seco.
Nos projetos atuais além de muitas licenças já terem sido concedidas, existem pouco risco de
não licenciamento em projetos como P28s e conversão da Planta Central, uma vez são projetos
que dispensam o uso de barragens. Mesmo que o plano ainda seja agressivo (crescimento de 227
% da capacidade até 2033) a CSN Mineração mostra-se muito mais preparada para entregar os
resultados prometidos.
Cabe ainda comparar o projeto de expansão da CSN Mineração com um projeto recente da
Australiana Fortescue para expansão de sua capacidade de 100 Mtpa. Na comparação vemos
que a CSN espaçou melhor seu crescimento de capacidade em um projeto com capex menor e
sem a necessidade de expansão de sua linha férrea.
Para a expansão da Fortescue, ocorrida entre 2011 e 2014, a companha conseguiu cumprir com
seu planejamento em março de 2014, inclusive antes do prazo inicial que era até junho de 2014.
O projeto contou com a expansão das minas em projetos brownfield (Chichester Hub,
aumentando a capacidade de 55Mtpa para 90 Mtpa) e greenfield (Solomon Hub gerando
capacidade de 65 Mtpa) e ferrovias (o que difere do plano apresentado pela CSN). Para completar
seu projeto, a Fortescue acessou o mercado de débito americano em um projeto que custou US$
9,2 bilhões (US$ 92/t), mais caro que o capex inicialmente divulgado pela CSN, que totaliza US$
5,6 bihões ou US$ 75/t.
Figura 25: projeto de expansão da Fortescue
Fonte: Fortescue.
8-fev-21
Figura 26: comparação entre os projetos

CSN Fortescue
US$ 5,6 bi US$ 9,2 bi
Capex de Expansão
2021 a 2030 (US$ 75/t) 2011 a 2014 (US$ 92/t)
Período 12 anos 3,5 anos
Expansão da capacidade (Mtpa) 33 a 108 (+227%) 55 a 155 (182%)
Fe (%) estimado 67% 58%
Chichester Hub (brownfield)
Expansão da mina Casa de Pedra
Solomon Hub (greenfield)
apenas melhorias 130 km de novas linhas
Expansão das ferrovias operacionais em vagões e duplicação de 120km de linha
cargas já existente
Expansão dos portos (Mtpa) 45 a 130 55 a 155
Fonte: CSN e Fortescue. Elaborado por Eleven Financial Research
Mercado de atuação
O mercado de minério de ferro

O mercado global de minério de ferro vem apresentando tendência crescente nos últimos anos
chegando em 2020 a superar o preço de US$ 170 por tonelada (para o 62% de Fe). Os lockdowns
afetaram a capacidade produtiva dos principais produtores de minério e aço além de ter ocorrido
um desligamento dos altos-fornos pelas siderúrgicas. No entanto, a China apresentou uma
recuperação muito acima do esperado e sem diminuir sua produção de aço no período continuou
com demanda crescente. A demanda aquecida somada a fechamentos de capacidades reduziu
estoques globais e causou um aumento no preço do minério de ferro, fazendo com que a
commodity tivesse alta de 78% em 2020.
Para 2021 esperamos, pelo menos no primeiro semestre, um ritmo semelhante. A Vale anunciou
uma redução em suas estimativas para 2020 e 2021 o que aliado com a contínua demanda
chinesa deve manter os preços do minério de ferro em patamares elevados. No entanto, com a
retomada dos mercados globais da siderurgia e uma maior estabilização na oferta e demanda,
esperamos que a partir do segundo semestre os preços comecem a retornar a patamares
anteriores. Em nossos modelos incorporamos uma média de US$ 125/ton para 2021 e US$
74/ton no longo prazo.
Nossa tese é suportada por um estudo realizado pela Woodmackenzie além das análises
realizadas pela própria CSN. O estudo estima um mercado balanceado em oferta e demanda para
o minério de ferro no curto prazo. Até 2025, do lado da demanda internacional, é esperado um
incremento de 141 Mt sobretudo por um aumento de +70 Mt pelo lado da China. Enquanto isso,
do lado da oferta, o abastecimento internacional deve ser beneficiado com a entrada de novas
capacidades principalmente de Brasil e Austrália, causando um aumento na oferta de 148 Mt,
em linha com o aumento da demanda.
8-fev-21
Figura 27: abastecimento da oferta de minério até 2025 (Mt) Figura 28: adições de demanda de minério até 2025 (Mt)
-10
+16 +8 +4 -14 +8 +141
+18 +1 +148 11
+12
+3 +17
+80 +7 -5 +3
+23
+70
+37
Brasil Austrália
Fonte: Woodmackenzie e CSN. Fonte: Woodmackenzie e CSN.
Políticas ambientais mais restritivas na China, a partir de 2016 provocaram mudanças no setor e
aumentaram a preferência pelo minério de ferro com maior grau de pureza e alto teor de ferro.
Cada vez mais a indústria busca maior eficiência e produtividade, mudança que deve levar as
empresas a buscarem altos-fornos maiores e que apresentem maior taxa de utilização de suas
capacidades. Com isso, deve aumentar a demanda por produtos de maior qualidade e baixa
alumina, como pelotas, pellet feed e associados. A região MENA (Oriente Médio e Norte da
África) deve ver um aumento considerável na demanda de aço ao mesmo tempo em que
apresenta escassez de pellet feed de redução direta para atender as plantas de peletização em
operação.
Figura 29: carga do alto forno chines Figura 30: Consumo adicional de pellet pelo MENA (x2019)
+30
12% 17% 23%
+24
18%
16%
14%
+16
70% 67% 63%

+9
2019 2025e 2035e
Sínter Granulado Pellets 2025 2030 2035 2040
8-fev-21
Figura 31: capacidade de peletização da China (Mtpa) Figura 32: projetos de peletização do MENA (Mtpa)
Jindal
Shadeed
338
+16% Suez Steel
291 (Egito) 5
+11%
262 10 Emirates
Steel (EAU)
5
40 Mtpa
4,5 5
EZZ Sokhna
(Egito) Kuwait Steel
4,5 6 (Kuwait)
EZZ Hadeed
Alexandria (Arábia
2018 2019 2020 Saudita)
(Egito)
Diante de um mercado cada vez mais preocupado com eficiência e questões ambientais, a CSN,
como já comentado, pretende atingir os 67% de teor médio de ferro além disso pretende
acelerar a participação do pellet feed em seu mix de produtos dos atuais 9% para a totalidade do
volume de exportações após a implantação de todos os projetos.
O pellet feed é precificado em cima da curva Platts 65% em função do seu maior teor de ferro
(média de 67%). Desde as mudanças de políticas ambientais a média do prêmio entre o minério
de 65% e o de 62% tem aumentado, ficando em torno dos 60%.
Figura 33: preço do minério de ferro (US$/ton)
225 221
600%
180 500%
156
400%
135
300%
90
200%
45 38% 100%
42%
0 0%
jul-16
jul-17
jul-18
jul-19
jul-20
out-16
out-17
out-18
out-19
out-20
jan-16
jan-17
jan-18
jan-19
jan-20
jan-21
abr-16
abr-17
abr-18
abr-19
abr-20
Prêmio IO 65% x IO 62% Preço IO 62%* Preço IO 65%**
Fonte: Bloomberg. Elaborado por Eleven Financial Research.
Os projetos da CSN Mineração têm como fundamento o beneficiamento de itabiritos (tipo de

minério de ferro) existentes em suas jazidas. O teor médio pré-beneficiamento do itabirito é de
aproximadamente 42% Fe e através das plantas de beneficiamento para moer e concentrar o
minério, atinge-se 67% Fe (produto pellet feed) com aproveitamento de 50% de todo material
processado. Dentre os projetos, aqueles que irão produzir minério de ferro oriundo
exclusivamente do beneficiamento do Itabirito são Planta P4+, Planta Itabirito P15, Planta
Itabirito P28 (Mascate), conversão da Planta Central e Planta Itabirito P28 (Esmeril).
8-fev-21
Com o minério a 67%, a CSN Mineração se colocaria como a companhia com o maior teor de
minério de ferro, superando Anglo American e Vale.
Figura 34: teor de Fe (%) para as companhias
67%
66%
64%
62%
61% 61%
58%
Fortescue BHP Rio Tinto CSN (2020) Vale Anglo CSN (pós
American expansão)
Principais players e dinâmica de mercado

No que diz respeito mercado de minério de ferro, Australia, Brazil, China e Índia dominam o
cenário mundial somando 79% da produção do mercado global. Do lado da demanda, os maiores
importadores de minério de ferro são a China (com 69,1% das importações realizadas em 2019)
e o Japão (com 7,5% das importações globais).
Figura 35: produção (Mt), share (%) e teor de ferro (%) global em 2019¹
2.450
Share
(%) 38% 17% 14% 10% 4% 3% 15%
919
405 351 367

238
98 72
Australia Brasil China India Russia África do RoW Total

sul
Fe (%) 62% 64% 62% 62% 66% 57% 60% 62%
Fonte: US Geological Survey. Elaborado por Eleven Financial Research. ¹RoW: Rest of the World
8-fev-21
Figura 36: importações de minério de ferro em 2019 Figura 37: exportações de minério de ferro em 2019
12,3% 14,0%
1,6% 2,1% Australia

2,0% China
3,3% Brasil
2,7% Japão 4,0%
Total 2019 África do Sul
4,8% Total 2019 Coréia do Sul US$ 122
US$ 144 4,7% bilhões Canada
bilhões Alemanha
7,5% Ucrânia
Holanda
Suécia
18,2% 53,8%
Taiwan
RoW
69,1% RoW
Fonte: World´s Top Export. Elaborado por Eleven Financial Research; Fonte: World´s Top Export. Elaborado por Eleven Financial Research;.
Com relação aos players globais, três dominam o mercado: Rio Tinto (Austrália), Vale (Brasil) e
BHP (Austrália) e se destacam por sua escala grande de operação tendo 37% do mercado global
(dados de 2019). Acompanhar CSN Mineração, como já comentado é também estar atento aos
preços do minério de ferro que além de outros fatores é ditado pela dinâmica de produção dessas
empresas e o consumo de minério pela China Como exemplo do tamanho dessas companhias,
quando a Vale anunciou um guidance com redução de sua produção em seu Vale Day, no dia 02
de dezembro, o minério de ferro chegou a ter alta de 4,4% atingindo o preço de US$ 142,9/ton.
Figura 38: produção (Mt) das companhias selecionadas em 2019
13,3% 12,3% 11,0% 6,9% 1,3%
327 302
270
168
32
Rio Tinto Vale BHP Fortescue CSN Mineração

Produção de minério (Mt) Share global
Fonte: NS Energy Business. Elaborado por Eleven Financial Research.
8-fev-21
Valuation
Premissas
Macroeconômicas. Para a avaliação e cálculo de preço alvo para os papéis de CSN, utilizamos
como premissas as projeções para indicadores macroeconômicos nos seguintes valores:
Figura 39: Projeções Eleven de Indicadores Macroeconômicos
2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e
Atividade Econômica
PIB Brasil 3,6% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3%
PIB China 8,2% 5,8% 5,7% 5,6% 5,5% 5,5%
Inflação
IPCA 4,2% 4,0% 3,8% 3,5% 3,5% 3,5%
Câmbio (USD/BRL)
Taxa (Final) 5,45 5,49 5,59 5,67 5,75 5,84
Fonte: Eleven Financial Research, IMF.
Projetos de Expansão de capacidade. Como já comentado, a CSN Mineração possui um plano

ambicioso de expansão de capacidade que visa alcançar 100 Mtpa após 2030. Hoje a companhia
possui uma capacidade de 33 Mtpa. Um plano com este mesmo objetivo de 100 Mtpa foi
anunciado em 2010 quando a empresa possuía uma capacidade de 27 Mtpa, no entanto, a
companhia enfrentou diversos problemas como licenças ambientais para novas barragens de
rejeito. Com isso em vista, decidimos adotar em nossas premissas somente os projetos de
expansão que já possuem licenças e já estão com alguma fase da engenharia em execução.
Assim, projetamos que a companhia alcance 62 Mtpa em 2025 com os projetos: Expansão da
Planta Central (+6Mtpa); Recuperação de Rejeitos (+8 Mtpa); P15 de Itabirito (+15 Mtpa); e a
primeira parte do projeto de expansão do Porto Tecar (+15 Mtpa de capacidade de embarque).
São projetos grandes, que praticamente dobram a capacidade da empresa, em um espaço de
tempo não muito longo onde a companhia terá que mostrar sua capacidade de execução. Apesar
do grande aumento de capacidade, a soma dos investimentos em tais projetos não se mostra
elevada por serrem projetos brownfield, onde a companhia já opera. Os investimentos estimados
para o aumento de capacidade totalizam R$ 7,6 bilhões e a primeira fase da ampliação da
capacidade de embarque do porto em 15 Mtpa é estimada em R$ 2,1 bilhões. Estes projetos de
expansão também visam um incremento da melhora do percentual de ferro nos minérios
produzidos pela companhia, onde estimam chegar a 65% de concentração em 2025, dos atuais
62% aliado a uma redução de custos de produção atingindo patamares próximos aos mais baixos
custos de produção do mercado.
Volumes de Vendas. Estimamos um volume de vendas crescendo a múltiplos da evolução do

PIB dos principais países onde concentram os clientes da companhia. O volume de vendas supera
a capacidade de produção da empresa em alguns anos, pois a empresa realiza a prática de
comprar minérios de terceiros para atender a demanda.
Figura 40: volume de vendas estimado (milhões de toneladas)
72
65 68
58 61
55
51
44 48
38 41
33
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031
Fonte: Eleven Financial Research

8-fev-21
Preço médio. Os preços do minério de ferro atingiram patamares recordes dos últimos 5 anos. A
produção de aço da China continuou operante durante a pandemia demandando grande
quantidade de minério e a Vale, uma das principais produtoras mundiais teve problemas de
produção entre eles as chuvas no sistema norte, fechamentos de capacidade e atrasos de parada
de manutenção devido a pandemia. Com isso, diminuíram a expectativa de produção de minério
para 2020 e 2021, que foram reduzidas em 6% e 16% respectivamente ante as projeções iniciais,
tendo em 2020 atingido a produção de 300 Mtpa, no piso das estimativas que variavam até 305
Mtpa. Hoje é estimado que exista um déficit no mercado transoceânico de minério de ferro
entre 50 e 90 milhões de toneladas. Essa pressão nos preços do minério só deve ceder à medida
que novas capacidades forem entrando em operação, pois se espera que a demanda continue
aquecida conforme os países voltem ao ritmo normal de operações o que também está ligado
ao sucesso do processo de vacinação.
Figura 41: curva projetada para o minério de ferro (USD/ton)
125
104
100
85
74
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031
Fonte: Eleven Financial Research.
As maiores capacidades que devem entrar em operação até 2025 são da Vale e da CSN, que
devem acrescentar ~120 milhões de toneladas no período além de capacidades entrando na
Austrália estimadas em ~40 milhões de toneladas. Com isso utilizamos a seguinte curva do preço
do minério de ferro para os anos da projeção, onde utilizamos o preço de longo prazo em US$
74/tonelada, a média dos últimos 5 anos.
Receitas: Dado o cenário apresentado de volumes e preços, estimamos no gráfico abaixo as

receitas para o período:
Figura 42: Receita estimada (R$ milhões)
CAGR 8% 23,7
22,4
21,3
19,0 19,9
18,6
17,4
16,4 15,9
14,4 15,3 14,6
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031
8-fev-21
Custos de produção e despesas com vendas: os principais custos da CSN são com a compra de
minério de terceiros e despesas com vendas, que correspondem ao frete dos produtos. A compra
de minério de terceiros representou 49% do CPV nos nove primeiros meses de 2020, totalizando
R$ 1,7 bilhão e as despesas com vendas atingiram R$ 839 milhões. Estimamos que a compra de
minério de terceiros continue elevada para suprir a demanda futura que supera a capacidade de
produção da empresa. No entanto, a partir da entrada de novas capacidades: +1 Mtpa em 2023;
+5 Mtpa em 2024; e +23Mtpa em 2025 em 2025, estimamos que o volume dessas compras
diminua significativamente, pois a empresa deve atingir capacidade suficiente para suprir sua
demanda até 2028, quando compras maiores devem voltar a acontecer. Essa redução de compra
de materiais de terceiros ajuda a elevar a margem da companhia nesse período, voltando ao
normal caso novas capacidades não sejam adicionadas, cenário que estamos adotando. Quanto
as despesas com vendas, utilizamos uma variação do volume vendido com variação dos preços
dos combustíveis.
Figura 43: composição de custos (9M20)

1%
4%
4% Material de terceiros
6% Mão de obra
Depreciação
5%
Manutenção
6% 49%
Serviços de terceiros
Impostos e taxas
Arendamento Portuário
13%
Suprimentos
Outros
11%
Riscos. Vemos como principais riscos macroeconômicos para a companhia um ritmo mais fraco
da economia chinesa pelo mineral, o que pode impactar os preços do minério de ferro, assim
como possíveis extensões de lockdowns ao redor do mundo com novas variações do vírus e
atrasos ou baixa efetividade das vacinações contra o COVID-19. Na parte correspondente a
empresa, vemos como principal fator de preocupação o atraso ou não atingimento das metas de
expansão da capacidade dado que a companhia não conseguiu entregar o grande projeto de
expansão anunciado 10 anos atrás. As entregas dos projetos podem também sofrerem
alterações ou cortes caso o cenário para o preço da commoditiy se deteriore.
Figura 44: Demonstração de Resultado do Exercício
R$ milhões 2018 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
Receita Líquida 7.233 11.456 14.383 19.045 16.437 15.262 14.550
Lucro Bruto 3.711 7.091 8.935 11.920 9.724 8.653 7.876
Margem Bruta 51,3% 61,9% 62,1% 62,6% 59,2% 56,7% 54,1%
EBITDA 2.458 5.772 7.739 10.699 8.413 7.468 6.711
Margem EBITDA 34,0% 50,4% 53,8% 56,2% 51,2% 48,9% 46,1%
Lucro Líquido 1.062 3.664 4.407 6.612 5.164 4.415 3.825
Margem Líquida 14,7% 32,0% 30,6% 34,7% 31,4% 28,9% 26,3%
Fonte: CSN e Eleven Financial Research. Elaborado por Eleven Financial Research.
8-fev-21
Figura 45: Premissas e valuation Figura 46: Análise de sensibilidade

Resultado
Perpetuidade (g)
Fator de Desconto (WACC) 9,5% Taxa Desc.
(WACC)
Perpetuidade 4,5% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5%
Valor Presente (A) 25.559
8,5% 14,7 16,1 17,7 19,9 22,7
Valor Perpetuidade (B) 59.215
Valor da Firma (C = A + B) 84.775 9,0% 13,1 14,1 15,4 17,0 19,1
Dívida Líquida (D) 9.025
9,5% 11,7 12,5 13,5 14,8 16,3
Equity Value (C - D) 75.750
10,0% 10,5 11,2 12,0 13,0 14,2
Shares Outstanding 5.591
Preço por Ação (YE 2021) 13,5 10,5% 9,5 10,1 10,7 11,5 12,4
Fonte: Eleven Financial Research. Fonte: Eleven Financial Research.
A companhia apresenta atualmente um caixa líquido de R$ 1,3 bi, com a captação da oferta
estimada de R$ 1,6 bi, o montante chegará a R$ 2,9bi. Com isso a companhia teria uma estrutura
de capital de terceiros de 11,2%. No entanto, consideramos para o cálculo do WACC uma
estrutura ótima de capital que seria o limite de endividamento da companhia de 1x dívida
líquida/Ebitda, e para tanto estimamos uma dívida líquida de R$ 9 bi e uma estrutura de capital
de terceiros de 32%, o que diminui o WACC de 11,2% para uma 9,5%, mais condizente com o
perfil de risco da companhia que é uma forte geradora de caixa com margens elevadas e posição
sólida de caixa.
Figura 47: potenciais upsides para faixa de preço
Faixa de Upside
Preço-alvo: R$ 13,5
preço Potencial
Piso da Faixa 8,5 59%
Meio da Faixa 9,93 36%
Topo da Faixa 11,35 19%
Fonte: CSN e Eleven Financial Research. Elaborado por Eleven Financial Research.
Comparação com pares

Na tabela abaixo colocamos os múltiplos estimados da CSN Mineração em três faixas de preços
e os múltiplos estimados das principais mineradoras concorrentes. Nota-se que na faixa média
de preços estipulada da oferta a CSN Mineração, a companhia alcança múltiplos em linha com a
média das concorrentes segundo nossas estimativas em 2021.
Figura 48: Principais pares comparáveis

Market Cap P/E EV / EBITDA
Sede (R$
milhões) 2021e 2022e 2021e 2022e
CSN Mineração (Piso) 47.526 7,2x 9,2x 4,2x 5,3x
CSN Mineração (Meio) Brasil 55.521 8,4x 10,8x 4,9x 6,3x
CSN Mineração (Teto) 63.641 9,6x 12,3x 5,7x 7,2x
Média 8,2x 10,3x 4,6x 5,5x
Vale Brasil 471.851 4,7x 6,8x 3,2x 4,0x
BHP Biliton Austrália 841.459 11,8x 12,7x 5,7x 6,1x
Fortescue Austrália 289.462 7,1x 11,0x 4,3x 6,4x
Rio Tinto Reino Unido 686.983 8,1x 11,1x 4,8x 6,0x
Anglo American Reino Unido 240.397 7,5x 9,2x 4,0x 4,7x
Glencor Austrália 240.627 10,0x 10,7x 5,7x 5,9x
Fonte: Thomson Reuters, Eleven. Elaborado por Eleven Financial Research
8-fev-21
Conclusão
O setor de siderurgia e mineração está passando por um momento excelente com preços de
minérios em patamares bastante elevados, demanda aquecida e déficit de produto no mercado.
Os compradores de minério, as siderúrgicas, estão conseguindo repassar estes custos,
recompondo seus spreads metálicos com uma demanda crescente por seus produtos, o que
beneficia a cadeia como um todo. O ano de 2021 deve ser de incremento significativo em todas
as linhas do DRE das companhias do setor, com preços de minério e aço em patamares que
propiciam margens operacionais recordes para as empresas do segmento.
A CSN, apesar de estar em linha com os múltiplos operacionais das demais empresas do setor,
possui projetos de crescimento significativos, que visam dobrar de tamanho até 2025 e triplicar
até 2033. Nenhuma empresa do segmento possui projetos dessa magnitude e se a empresa
conseguir implementá-los acreditamos que será excelente para a companhia e seus acionistas.
No entanto, no passado, a empresa falhou em entregar um projeto de mesmo tamanho, o que
nos fez considerar em nossa avaliação somente os projetos com licenças concedidas e com
estágios de engenharia já em algum grau básico. A empresa é uma forte geradora de caixa, com
margens operacionais elevadas. Sua política de dividendos é distribuir entre 80% e 100% dos
lucros aos acionistas. Com isso estimamos que a empresa possa alcançar um dividend yield de
3% em 2021 (onde ainda usamos uma taxa de 25% de payout) chegando a 9% após a fase dos
investimentos iniciais, segundo nossas estimativas em 2026, onde usamos 80% de payout.
Dado o preço da oferta e alguns pares setoriais que apresentam múltiplos inferiores ao da CSN
Mineração, recomendamos a participação no IPO somente até o meio da faixa indicativa de R$
9,93/ação.
8-fev-21
DISCLAIMER
Este documento foi elaborado e distribuído pela Eleven Financial Research unicamente para uso do destinatário original, e tem como objetivo somente informar os
investidores, não constituindo oferta de compra ou de venda de nenhum título ou valor mobiliário contido neste relatório. As decisões de investimentos e estratégias
financeiras devem ser realizadas pelo próprio leitor.
Nossos analistas elaboraram o presente relatório de forma independente, e o conteúdo do mesmo não pode ser copiado, reproduzido ou distribuído, no todo ou
em parte, a terceiros, sem prévia e expressa autorização.
Todas as informações utilizadas neste documento foram redigidas com base em informações públicas, de fontes consideradas fidedignas. Embora tenham sido
tomadas todas as medidas razoáveis para assegurar que as informações aqui contidas não são incertas ou equívocas no momento de sua publicação, a Eleven
Financial e os seus analistas não respondem pela veracidade das informações do conteúdo.
Conforme o artigo 20, parágrafo único da ICVM 598/2018, o analista Tasso Sousa Vasconcellos declara-se inteiramente responsável pelas informações e afirmações
contidas neste relatório de análise. De acordo com a exigência regulatória do artigo 21 previsto na ICVM 598, de 18 de abril de 2018, o analista de valores mobiliários,
responsável principal por este relatório, declara:
(i) que as recomendações contidas neste relatório refletem única e exclusivamente sua opinião pessoal sobre a companhia analisada e seus valores
mobiliários e foram elaborados de forma independente e autônoma;
(ii) que as informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas a mudanças, não implicando
necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança.
Para mais informações consulte a Instrução CVM 598, de 2018, e também o Código de Conduta da Apimec para o Analista de Valores Mobiliários. Este relatório é
destinado exclusivamente ao assinante da Eleven que o contratou. A sua reprodução ou distribuição não autorizada, sob qualquer forma, no todo ou em parte,
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IPO | Início de cobertura

CSN Mineração CMIN3

O bom momento do setor: o setor de siderurgia e mineração está em um de seus melhores

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 2

Mercado de aço e minério de ferro. O mercado de minério de ferro é muito dependente da

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 3

Figura 1: distribuição da oferta

Figura 2: upside x preço aferido

Fonte: elaborado por Eleven Financial Research.

A CSN (Companhia Siderúrgica Nacional, BVMF:CSNA3) é a sociedade de ações controlada pela

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 4

Figura 3: estrutura societária antes da oferta

Fonte: CSN. Elaborado por Eleven Financial Research.

Figura 4: estrutura societária após a oferta¹

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 5

Figura 5: cronograma da oferta

2 Disponibilização do aviso ao mercado (sem o logotipo das Instituições Consorciadas) 22/01/2021

3 Início das apresentações para potenciais investidores 25/01/2021

Nova disponibilização do aviso ao mercado (com o logotipo das Instituições Consorciadas)

Disponibilização do prospecto definitivo

Figura 6: diretoria executiva

Fonte: CSN. Elaborado por Eleven Financial Research.

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 6

O conselho de administração é composto por sete membros sendo dois conselheiros

Figura 7: conselho de administração

Fonte: CSN. Elaborado por Eleven Financial Research.

Fonte: CSN. Elaborado por Eleven Financial Research.

O histórico da CSN Mineração remete ao próprio histórico da CSN (Companhia Siderúrgica

Figura 9: mapa da integração logística - minas, plantas de beneficiamento, ferrovia e porto

1) Mina Casa de Pedra

Segundo estimativas realizadas em 2014 pela Snowden, empresa de certificação de reservas

Figura 10: Mina de Casa de Pedra

Fonte: Site da CSN

Mina a céu aberto também localizada na região sudoeste do Quadrilátero Ferrífero, a 60 km da

Figura 11: Mina de Engenho e Pires

Fonte: Site da CSN

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 9

Figura 12: planta central e estação casa de pedra

Fonte: Site da CSN

As Plantas Móveis processam apenas o minério rico e consistem em um processo de britagem e

No Complexo de Pires encontram-se as plantas de tratamento do minério, Barragens de Rejeito

Figura 13: plantas móveis e planta pires

Fonte: Site da CSN

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 10

A capacidade de beneficiamento atual é 33 milhões de toneladas anuais de minério de ferro

Figura 11: fluxo de produção da mina para a logística ferroviária

Planta Plantas Planta

Sinter Feed Estação Estação Sinter Feed

Fonte: CSN. Elaborado por Eleven Financial Research

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 11

Figura 15: composição acionária da MRS

Figura 16: fluxo de produção para os portos

Entrega aos clientes

Fonte: CSN. Elaborado por Eleven Financial Research

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 12

Figura 17: píer e pátio de estocagem TECAR

Fonte: Site da CSN

Resumo das operações

Figura 2: tipos de minério de ferro

Alto-forno Sinterização Pelotização

Reservas e Recursos totais (Mina Casa de Pedra e Engenho)

Em sondagem voluntária realizada em 2019 no depósito da Serra do Esmeril foram adicionados

Figura 19: certificação de reservas

Estratégia de desenvolvimento dos ativos