Tavares e Belluzzo, "Notas sobre o processo de industrialização recente no Brasil" in Belluzzo e Coutinho (org) -

Desenvolvimento do Capitalismo no Brasil, vol. I (1982)

A gestação da ciranda financeira

Aumento do endividamento externo ao longo da década e a deterioração da 'sustentabilidade da dívida' (tal

qual alerta Davidoff, 1982) levam a aumento dos juros internos como forma de atrair capital internacional e
incentivar agentes domésticos a tomares recursos no exterior

A entrada de capital internacional ocorre em contrapartida a operações de enxugamento da base

monetária/esterilização, o que aumenta a dívida pública interna

A emissão de títulos da dívida publica (instrumento) com proteção inflacionaria e liquidez/operações

de curtíssimo prazo (overnight)

Juros elevados pressionam os custos empresariais, o que tende a aumentar a inflação

Rentabilidade dos títulos torna-se a referência da economia

Assim, dadas as taxas elevadas, empresas 'formam preços' a partir desta referência, o que
também tende a pressionar a inflação (quase que independente da dinâmica real da economia)

Enorme massa de recursos acumulados destina-se ao mercado financeiro (dada a desaceleração na

dimensão produtiva) => o nexo entre acumulação e investimento vai se desconstruindo

Política monetária retifica permanentemente tal movimento

Pois, de maneira crescente, um conjunto de agentes importantes da economia atrela sua dinâmica
de acumulação à lógica da especulação financeira

Não retificar tal dinâmica poderia gerar a desestabilização de preços de ativos, falências e a
desorganização da lógica de acumulação da economia

Dinâmica do endividamento público (até das empresas) é então determinada fundamentalmente pela
logica financeira => a dinâmica produtiva progressivamente se torna sujeita à dinâmica financeira

O mecanismo do investimento público via endividamento para transformar estruturalmente a

economia seguindo o modelo de desenvolvimento é perdido (déc. 80 pós crise da dívida)

Inflação deixa de ser funcional como elemento para centralização de poupança nas empresas, de forma a
financiar o investimento, e nas classes altas de forma a financiar o consumo

Resulta da financeirização da economia, que 'indexa' a oscilação inflacionaria à atividade financeira

Sistema financeiro torna-se disfuncional à acumulação produtiva

A interpretação da Escola de Campinas

Discussão inicial era que o ajustamento recessivo teria sido responsável pelo superavit

Com a persistência do mesmo em 1984 em diante, passa-se a se sustentar a tese do ajustamento estrutural

Crítica de Carneiro ao argumento de Castro

Tese: apesar de ter havido sim projetos em bens intermediários que contribuem para o saldo comercial,
contudo, o componente cíclico teve papel importante tanto na redução das importações quanto no aumento
das exportações

Segundo o autor, a maior absorção doméstica (em períodos de crescimento) provocou variações de
cerca de 50% no saldo comercial, inclusive nos setores responsáveis pelo superavit como
intermediários => o componente cíclico importa na dimensão do superavit

Ciclo também provocou variações nos setores responsáveis por parcela relevante dos setores
deficitários

Há comportamento cíclico:

Quando I cai (Ms também), o saldo aumenta, pois há desaceleração das importações e aumento das Xs

Em desaceleração I cai maior que proporcionalmente, e as Ms mais ainda

A mesma relação vale para o consumo, só que em patamares menos acentuados que a relação de correlação
com o investimento

Maior parte da relação entre ciclo e saldo é explicada pela oscilação nas Xs, principalmente no que diz
respeito ao quantum exportado

Já com relação às Ms, estas também estão relacionadas com o ciclo, porém muito menos porque houve uma
evolução favorável no comportamento de seus preços (redução dos preços do petróleo é central)

Carneiro conclui que os setores responsáveis pelo superavit (bens intermediários) poderiam chegar ao limite da
capacidade produtiva antes dos demais setores, ao contrário do que afirma Castro

Ou seja, haveria um trade-off entre absorção doméstica e saldo comercial nos setores de bens intermediários
=> o componente cíclico explica mais do que o componente estrutural

Obs: Castro diz que a queda do superávit no período de recuperação (1984-86) ocorreu devido a velocidade
e intensidade do crescimento doméstico, o que fez com que fosse necessário desviar recursos imediatamente
das exportações para atender o mercado doméstico, inclusive nos setores intermediários, e não porque
tivesse ocorrido um esgotamento da capacidade produtiva/ ociosa nos setores intermediários, conforme
afirma Carneiro
BAER, M. (1993). O Rumo Perdido: A crise fiscal e financeira do Estado Brasileiro. Rio de Janeiro: Paz e Terra, 1994, cap. 2 (pp.
43-48, 60-66) e cap. 3.
BELLUZZO, L.G. e ALMEIDA, J.S. (1992) “A crise da dívida e suas repercussões sobre a economia brasileira”. In: Belluzzo e
Batista Jr. (orgs.) A luta pela sobrevivência da moeda nacional. Rio de Janeiro: Paz e Terra, 1992.

Crise e ajustamento na primeira metade dos anos 1980

Cenário externo
Reafirmação da hegemonia estadunidense
redução relativa da hegemonia na dimensão tecnológica é produtiva (transnacionalização dos bancos
e IDE dos EUA no pós-guerra fomenta concorrentes) => reconstrução das demais potenciais (Japão,
Inglaterra, Alemanha...)
déficit em transações correntes e fiscais
aumento das taxas de juros em 1979 pós reunião do FMI em Belgrado
Instrumento para atração de capitais internacionais, fortalecendo o dólar
alternativa para o financiamento dos déficits estadunidenses (em detrimento de um ajuste
recessivo ortodoxo)
Em paralelo, ocorria uma intensificação da globalização financeira
aumento dos fluxos de investimento internacionais como mudanças qualitativas: agora eram
essencialmente privadas e baseados em IDE e investimento em carteira ao invés dos tradicionais
empréstimos bancários oficiais de longo prazo

Reversão do ciclo de liquidez abundante dos anos 70

deterioração substancial das condições de financiamento
elevação sistêmica das taxas de juros no segundo semestre de 1979 (Paul Walker)
segundo choque do petróleo e deterioração dos termos de troca
recessão Internacional

Impactos
Deterioração substancial das condições de financiamento
Deterioração substancial dos termos de troca

Antecedentes
contração de empréstimos a taxas de juros flutuantes (pós 1973)
centralidade do crédito externo nas diversas orientações do modelo de crescimento do regime militar
(milagre e II PND)
avanço do endividamento por parte das estatais pós-primeiro choque do
petróleoaumento da participação de bancos privados como credores
entre 1970-78 a tal participação salta de 55% para 80%

Deterioração substancial das condições de financiamento

tendência de redução dos prazos de aumento dos spreads
busca pelos bancos americanos de redução da exposição aos países latino-americanos (justo no
momento em que as economias periféricas precisavam de financiamento para contornar suas
restrições internacionais, não obstante a explosão da dívida externa cujo credor é o próprio EUA)
dado que bancos americanos eram os mais expostos, o FED adota regula ações para reduzir a exposição
destes e aumentar a sua consistência, dado o risco potencial de crise sistêmica
Déficit fiscal em conta corrente dos EUA na década de 1980 reorganizam a dinâmica de atração de
recursos globais
países não industrializados reduzem substancialmente sua participação na absorção de recursos
 globais
pós 1979, a participação dos subdesenvolvidos nos fluxos de capitais internacionais cai
substancialmente de algo em torno de 50% para 23%, sendo que a maioria desses recursos passa
a ser associada a acordos entre agências institucionais, como o FMI => redução substancial dos
fluxos de crédito para a américa latina

Entre 1975 e 1982 América Latina recebeu 43% dos fluxos de capitais
a participação cai para 17% entre 1983 e 1989
o movimento na Ásia é inverso de 24% para 40%
os EUA absorvem 50% do IDE originário dos países industrializados e parcela importante
dos investimentos em carteira
A deterioração das condições de financiamento é fatal para a economia brasileira

Estimativas de acréscimo de 10 a 16 bilhões de dólares na dívida externa entre 1979-82 devido

ao aumento da taxa de juros
lembrando que em 1978 patamar dessa era de 38,2 bilhões de dólares
Brasil encontra-se no período em situação Ponzi Finance - o endividamento ocorre com vistas a
arcar com o serviço do endividamento prévio
apesar de em piores condições, financiamento externo ainda se mantém até a moratória mexicana
em agosto de 1982

Deterioração substancial dos termos de troca

a título de ilustração: primeiro choque do petróleo os preços saltam de 3 para 12 USD
segundo choque do petróleo: aumento dos preços de 13 para 34 USD,
pico em 2008 foi quando chegou a quase 150 USD (atualmente está em torno de 50 USD)

Baixo coeficiente de participação das exportações no PIB (8% apesar dos esforços dos governos militares)
produtos básicos e semimanufaturados ainda representavam cerca de metade da pauta
pauta de importações rígida
90% em somos indispensáveis à produção: matérias-primas, combustíveis e bens de capital
87% em petróleo consumido era importado

Em 1977 em 1983, os termos de troca evoluem de 100 para 53,66

já os termos de troca dos países asiáticos permanecem razoavelmente estáveis (piora para os demais países
periféricos da América Latina foi menor)
Dimensão produtiva - estimativas apontam que entre 1979-82, os choques derivados da dimensão produtiva
aumentaram a dívida externa brasileira entre 19 e 25 bilhões de dólares

Resultado: conjugando a deterioração do financiamento externo a DTT, entre 1978 e 1983 a dívida externa
líquida é multiplica-se por 3 (financiamento do período do milagre e II PND)

Comparativo com a Coreia do Sul:

a Coreia do Sul exibe a vírgula no período, indicadores de endividamento elevados, no entanto não foi
atingida pela crise devido a:
melhores termos de troca; maior capacidade de gerar divisas devido às exportações (apesar do
desempenho do saldo comercial ter sido pior que o brasileiro nos anos de ajustamento); fluxos
voluntários de capitais externos não foram substancialmente reduzidos, ao contrário, a Coreia
conseguiu ampliar a entrada de recursos e 50%

Ajustamento na gestão da dívida

Articulação entre bancos privados, instituições multilaterais e Estados Nacionais de modo a:
evitar o colapso do sistema financeiro (principalmente estadunidense)
garantir fluxos mínimos de novos recursos, suficientes apenas para o pagamento das obrigações de
 curto prazo (estratégia chamada de rédeas curtas o short leash)
Impor condicionantes liberalizantes de moda reorganizar o modelo de desenvolvimento dos países
periféricos
sinalizar que a crise seria, supostamente, passageira. E, ajustes 'bem comportados' seriam essenciais
para a retomada do futuro dos fluxos de recursos (negociações eram caso a caso e não em bloco de
devedores)
Em nenhum momento o plano de ajustamento contemplou corrigir os problemas estruturais de
financiamento da periferia

Credores se organizavam em comitês

muitas vezes condicionavam a liberação dos recursos ao cumprimento de diretrizes estabelecidas pelo FMI
essas características básicas do padrão de negociação ficaram conhecidas como mudding through (significa
algo como fazer uma tarefa -razoavelmente bem - para a qual você não está preparado e não sabe como
executar)

Os impactos da crise da dívida

Delfim substituiu Simonsen no comando da economia como ministro do planejamento em agosto de 1979 a
março de 1985
leitura inicial de Delfim era de que seria necessário viabilizar um 'novo milagre', e não ajustamento recessivo
heterodoxia desastrada (entre agosto de 1979 a outubro de 1980)
maxidesvalorização em dezembro de 79 (30%)
fim das minidesvalorizações, ou seja, da regra de indexação cambial
tentativa de ajustamento via superávit comercial - Brasil iria gerar mega superávit a partir de 1983-84
até 1994
impactos importantes no choque e fluxo da dívida em moeda local
tarifaço nas empresas estatais para recompor a capacidade de investimento
prefixação da correção monetária para controlar a indexação da inflação (expectativas sobre a inflação eram
altistas) e o aumento das expectativas derivada tanto da maxidesvalorização quanto do tarifaço
Tarifaço - realinha os preços das estatais para recompor a capacidade de investimento e avançar no
desenvolvimento previsto por delfim

Recessão econômica já se inicia em 1981

Virtual fechamento do mercado internacional de crédito a partir de 1982
Ajuste deveria comprimir fortemente importações, o que implicaria nova recessão
Negociação preliminar com FMI já em finais de 1982 evita colapso
Fase I da negociação: ajustamento com maior ênfase na geração de superávits comerciais (superavit
comercial em 1983 de 6,47 bi USD)
Projetos (resultados desta negociata previa)
I - novos empréstimos de médio e longo prazo
II - renovação de empréstimos de médio e longo prazos, cujas amortizações fossem em 1983
III - manutenção de linhas comerciais de curto prazo
IV - restauração das linhas de financiamento às agências de bancos brasileiros no exterior

Fase II da negociação: pressões por um ajustamento mais amplo, nos moldes tradicionais do Fundo,
para além do ajustamento com maior ênfase na geração de superávits comerciais (início de 1984)
Bom resultado do balanço comercial em 1984 leva à cumprimento de metas na área (superavit
comercial de 13 bi USD)
Não há cumprimento de demais metas (tradicionais aos ajustamentos do FMI)
Superavit tem impactos positivos na retomada do crescimento

Fase III da negociação (1985, com Sarney e Dornelles na Fazenda):

Aderência do ministro às diretrizes de ajustamento defendidas pelo FMI
Contenção dos preços e tarifas publicas
 Aumento dos juros
Busca por realizar ajuste fiscal
Incentivos diversos às exportações (preços)
Dificuldades políticas inviabilizam cumprimento de metas (disputas dentro da própria equipe
econômica)

Plano Brady (1989) 9era o secretário do tesouro dos EUA)

Reorganizar a gestão da dívida com desvalorização marginal do estoque da dívida de modo a solucionar
os problemas dos bancos detentores desses títulos
Não foi formulado tendo em vista a solução de longo prazo para a dívida dos países periféricos
Utilizar securitização, levar a uma desvalorização do estoque da dívida (era a primeira vez que tal
proposta entrava no debate)
Países emitiriam os bradies, títulos novos da dívida, denominando a dívida antiga

A desvalorização do estoque seria para divisas com credores privados e não com credores oficiais
Estados deveriam oferecer vantagens fiscais para bancos credores em contrapartida à redução do
estoque da divida
Propõe que desembolsos deixem de ser realizados como contrapartida ao cumprimento das
condicionalidades do FMI. Mas, na prática, isso parece não ter acontecido

Os impactos da crise da dívida

1. Tendência de desvalorização da moeda local perante o dólar entre fevereiro de 1983 e outubro de
1985
Maxidesvalorização de 30% em fevereiro de 1983
centralização cambial no banco central em julho de 1983

geração de vultosos superávits comerciais a partir de 1983

economia brasileira como remetedora líquida de recursos ao exterior.
Superávits persistem até 1994

Setor público com participação de 2/3 do estoque da dívida já em finais de 1982

aumento no estoque da dívida no fluxo de remuneração externa em moeda local => o estoque da
dívidaexterna em moeda local aumenta em 30% (maxidesvalorização)
1. Generalização dos mecanismos de proteção ao setor privado
títulos com proteção cambial (variação cambial embutida em títulos domésticos)
incentivos subsídios em volumes substanciais ao setor privado, notadamente as exportações
Pesados subsídios ao setor privado exportador (até 60% do valor exportado), visando a geração de
superávits comerciais (em dólar)

A internalização da dívida externa do setor privado pelo Estado deteriora sua capacidade de financiamento,
portanto, sua capacidade de manter a promoção do modelo de acumulação que pauta o desenvolvimentismo,
sucateando o setor privado estatal, além de se desdobrar em hiperinflação

Completo desajuste das finanças públicas, principalmente devido aos encargos financeiros (crescentemente
da dívida interna)

Os instrumentos do ajuste: as estatais

ajuste executado é fundamentalmente pelas empresas estatais
responsáveis por algo entre 70% e 80% da dívida externa do setor público
forçadas a não tomar empréstimos internos e tomarem externos
redução substancial do investimento, de 8,9% do PIB em 1969 para 2,5% em 1985
impactos importantes indiretos na redução do investimento privado => não se observa crowding-out,
 mas sim crowding-in (portanto queda do investimento público leva a grande queda do investimento
privado, pois o setor público recupera a confiança dos investidores ao recompor a capacidade e
oportunidades de acumulação)

Utilização de preços e tarifas públicas como instrumentos para controle da inflação barateamento dos
insumos ao setor privado: redução da capacidade de autofinanciamento

Redução das transferências do Tesouro

Tesouro deveria fornecer os recursos necessários para o ajuste, a fim de não destruir a capacidade
produtiva das empresas, uma vez que essas estavam sendo usadas como instrumento para ajuste
macroeconômico => não o faz para 'segurar os gastos', reduzindo a capacidade produtiva das estatais

As empresas estatais operam durante a primeira metade da década de 1980 com superávit operacional, mas este
não foi suficiente para cobrir os custos financeiros do endividamento

Os instrumentos de ajuste: o banco central

atua como tomador de empréstimo junto aos bancos internacionais (depósito de projetos) => se torna
devedor externo
créditos de projetos ficam depositados no banco central. Este os repassava as estatais ou os mantinha, sendo
responsável pela remuneração dos empréstimos
(DMRE) Mecanismos de defesa do risco da oscilação cambial disponibilizados ao setor privado (Depósitos
Denominados em Moeda Estrangeira) - setor privado e se livra do endividamento denominado em dólar, o
qual é assumido pelo Bacen
emissão de títulos com correção cambial (ORTN)

O crescimento da dívida interna

rompimento da lógica de financiamento externo faz com que o Estado se direcione para o financiamento
interno
falácia do argumento da década anterior de insuficiência de poupança interna: observa-se a existência do
estoque de riqueza doméstica suficiente para viabilizar tal financiamento
Entretanto, para atrair recursos o Estado oferece:
elevada taxa de juros real
alta liquidez (overnight)
títulos com mecanismos de proteção contra a desvalorização cambial
ORTN com a indexação cambial ou depósito do banco central denominadas em moeda estrangeira
- DRME

O crescimento da dívida interna e a reorganização do padrão de acumulação do setor privado

grande estabilidade baixo crescimento: paralisação / redução substancial dos investimentos

conjunto de medidas para ajustamento patrimonial do setor privado:

substanciais incentivos às exportações: desvalorização, subsídios de diversas naturezas, crédito
facilitado (poderiam chegar à 60% do valor FOB das exportações)
proteção contra os efeitos do rompimento do financiamento externo
estatização da dívida externa - títulos com a indexação cambial e mecanismos de hedge por parte
do banco central
Empresas oligopolistas aplicam massa de recursos financeiros em títulos públicos
Gestão da dívida pública como instrumento para ajustamento patrimonial do setor privado

Impossibilidade de se manter regras de mark-up devido à grande incerteza: alto potencial de desvalorização
patrimonial (instabilidade de juros, câmbio, inflação, choques etc.)

ajustamentos sem internalização dos custos por parte do setor público provocaria enorme liquidação dos ativos
 reais
Teria conseguinte queda dos preços dos mesmos em fragilização do setor privado

Intervenção no setor público (moeda indexada) e financeirização dos preços impedem que tal queda dos preços /
liquidação dos ativos

Financeirização dos preços: "generalização da referência à taxa nominal esperada de juros de curtíssimo prazo
como critério para o ajuste de preços" (Belluzzo & Almeida, 2002)

O Estado nega o valor da moeda para afirmar o valor da riqueza privada