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O Mercado de Capitais
O Mercado de Capitais
Sntese e Concluses
1. Introduo
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Maio/2000
Sntese e Concluses
Pontos chave
O desenvolvimento econmico sustentvel depende da expanso contnua da capacidade
de produo. Esta expanso funo, por sua vez, de investimentos em capital e recursos
humanos. O crescimento se acelera quando os investimentos se direcionam para as alternativas com maiores retornos econmicos e sociais.
O mercado de capitais permite o fluxo de capital de quem poupa para quem necessita de
recursos para investimento produtivo e cria condies que incentivam a formao de poupana e a direciona para as melhores alternativas.
Ao contrrio do que ocorre nos pases bem sucedidos em seu processo de desenvolvimento, o
mercado de capitais no Brasil pouco expressivo. Mas tem um imenso potencial, que implicaria
em significativo crescimento da oferta de recursos para o desenvolvimento nos prximos anos.
No entanto, o mercado de capitais brasileiro no se desenvolve e se arrisca a diminuir de
tamanho frente a competio crescente dos mercados mundiais. A realizao de seu potencial
sofre imensos entraves que prejudicam os atributos bsicos desse mercado: liquidez, transparncia e facilidade de acesso.
A transparncia hoje prejudicada pela instabilidade das regras, pois as freqentes mudanas prejudicam a previsibilidade e funcionamento do mercado. As restries ao direito dos
minoritrios, a fragilidade material e institucional da CVM, a Justia lenta e com mltiplas interpretaes so exemplos desse problema.
A CPMF, criada para reduzir o dficit pblico, prejudica a liquidez e o acesso. Por representar um custo superior s margens de negociao, esse tributo tem incentivado a migrao do
mercado de capitais para bolsas estrangeiras.
Todos esses problemas so agravados, ou sua soluo dificultada, pela m imagem que o
mercado de capitais tem entre os investidores potenciais, o pblico em geral e os empresrios
tomadores de recursos. A mentalidade predominante entre os empresrios e o custo direto e
indireto da abertura do capital tambm prejudicam esse mercado. Cria-se um crculo vicioso
que reduz ainda mais a liquidez e dificulta o acesso.
Dada a essencialidade do mercado de capitais para aumentar o ritmo de crescimento de
nossa economia e face aos problemas existentes, sugerem-se, entre outras, as seguintes aes:
fortalecimento da transparncia do mercado, com o aperfeioamento da estrutura
regulatria, com o fortalecimento dos direitos dos scios minoritrios, a melhoria na
estruturao e atuao da CVM e a criao de cortes judiciais especializadas;
equalizao de custos tributrios entre o mercado de capitais brasileiro e seus competidores internacionais, incluindo o fim da CPMF (ou de quaisquer novos impostos que onerem
a movimentao financeira) to logo possvel;
reforma tributria e trabalhista que vise uma ampla equalizao de encargos entre as
empresas de capital aberto e fechado, reduzindo o custo do acesso e de transao, com conseqente aumento da liquidez;
desenvolvimento de campanha institucional visando tanto difundir os benefcios econmicos e sociais do mercado de capitais como uma evoluo na mentalidade empresarial em
prol de uma compreenso dessas vantagens.
I
o do capital. Pulveriza a propriedade das empresas entre pequenos poupadores, diretamente ou atravs de fundos mtuos e fundos de penso.
O mercado de capitais proporciona aumento da eficincia. Quando uma empresa assume
compromissos de longo prazo com terceiros, partilha seus riscos com um grande nmero de
investidores. Obriga-se a fornecer informaes detalhadas sobre seu desempenho. Os investidores acompanham a atividade da empresa, identificam falhas e premiam acertos. No-raramente, oferecem idias para melhorar o seu desempenho.
A empresa tende a procurar alternativas que proporcionem os melhores retornos para os seus
acionistas. O objetivo passa a ser o melhor resultado econmico e no interesses especficos de
seus controladores ou de faces. Essa funo do mercado de capitais assume uma maior importncia nos casos de sucesso ou de conflitos nas empresas familiares. Nas crises, a sada dos descontentes ser faz via mercado de capitais, evitando disputas que podem destruir a empresa.
medida que o mercado de capitais se amplia e se sofistica, a funo de identificar as
melhores e piores empresas passa para os investidores institucionais, que dispem de equipes
tcnicas com capacidade para obter e analisar informaes e direcionar o capital para as melhores aplicaes. Desenvolvem-se empresas e instituies especializadas em buscar dados,
analisar, classificar riscos e manter o mercado informado.
Nos Estados Unidos, o mercado de capitais realiza plenamente essas funes e se tornou o
centro do sistema financeiro. H vinte anos, 70% da poupana financeira estava em depsitos
a prazo e cadernetas de poupana. Hoje, essa mesma proporo detida pelos investidores
institucionais. A operao bancria clssica representa somente um quarto da oferta de crdito. O restante suprido por uma mirade de instrumentos e instituies: aes, bnus,
commercial papers, recebveis securitizveis e outros papis.
O financiamento de segmentos importantes da economia americana depende dos mercados de capitais. Um bom exemplo a agricultura, que se vale desses mercados para obter mais
de 50% de suas necessidades de recursos. Outro exemplo a construo civil. O mercado
hipotecrio, que financia a casa prpria para milhes de indivduos, movimenta recursos equivalentes a dois teros do PIB. Nos anos mais recentes, multiplicaram-se os mecanismos para
abertura e aumento de capital das empresas. Os private equity funds e venture capitalists revolucionaram processos de criao, financiamento e gesto de empresas. O Vale do Silcio um
dos grandes exemplos desse processo.
Outra caracterstica atual do sistema financeiro a globalizao, que se ampliou a partir
dos anos 80 com os avanos na tecnologia de informao. O desenvolvimento das telecomunicaes e da informtica possibilitou a execuo rpida e segura de ordens de transferncia de
dinheiro e a gesto mais eficiente dos recursos. A liberalizao e a modernizao dos mercados propiciaram a estruturao de operaes financeiras globais, o crescimento dos derivativos e uma exploso de produtos financeiros que reduziram custos, ampliaram fontes de financiamento e melhoraram a administrao dos riscos.
O processo de maior integrao do sistema financeiro mundial prossegue com a Internet.
Estudos recentes indicam que a participao de operaes do sistema financeiro realizadas por
meio eletrnico tende a dobrar, para a maioria dos servios, nos prximos dois anos. A queda
dramtica dos custos das transaes e a eliminao da distncia nas comunicaes sero fatores
determinantes no papel que a Internet ter no sistema.
Alm de globalizao, a desintermediao outra faceta marcante do atual estgio do sistema financeiro. A desintermediao consiste na reduo do nmero de participantes em cada
transao. O emprstimo bancrio clssico, em que um banco capta recursos no mercado e os
empresta a seus clientes, perde importncia. Os investidores compram diretamente as aes e
os ttulos de dvida das empresas.
A desintermediao reduz custos. Aumenta a rapidez e o nmero de operaes, proporcionando maior liquidez. Eleva a quantidade de pessoas nos mercados, o que, em um processo
auto-alimentado, aumenta o nmero de operaes e a liquidez.
A globalizao pode mudar radicalmente a forma com que se encaram os mercados. Mes-
mo que isso no ocorra to rapidamente, os mercados nacionais competiro cada vez mais por
recursos em um nico mercado mundial. Nesse novo mundo, a falta de capacidade de competir no se resolve com o isolamento. Se adotado como resposta ou estratgia, implicar a noatrao de capitais externos.
xo, envolvendo clculos para se chegar a valores reais e comparaes com critrios quase
sempre variveis. Com o Plano Real, essa restrio foi superada, proporcionando condies de
funcionamento do mercado em todos os segmentos.
Transparncia requer tambm estabilidade das regras. Elas no podem estar sujeitas a
mudanas impostas pela poltica econmica no curto prazo ou subordinada a influncias de
outra natureza. Nesse aspecto, o mercado de capitais brasileiro frgil. As mudanas ocorrem
com freqncia e prejudicam sua previsibilidade e funcionamento.
Um exemplo de reduo da transparncia dado pelas alteraes na Lei das Sociedades
Annimas efetuadas em 1997. Foram as mais significativas desde a lei 6.404, de 1976. Como
um dos principais objetivos era facilitar as privatizaes, deu-se grande poder aos controladores,
em detrimento dos minoritrios. Reduzir os riscos dos minoritrios , assim, um avano necessrio. Aumentaria a transparncia do mercado, reduziria o risco e incentivaria um maior nmero de investidores.
Outro campo so as restries movimentao de capitais, que tende a ganhar importncia medida que os mercados financeiros mundiais ficam cada vez mais integrados, especialmente com a expanso das transaes via Internet. Felizmente, tem aumentado a liberdade de
capitais no Brasil.
Alguns crticos argumentam que essa liberdade pode desestimular o desenvolvimento do
mercado brasileiro, que apresenta condies menos competitivas quando comparado s de
pases desenvolvidos. A liberdade de movimentao se traduziria, nesse caso, em sada de
capitais. Ocorre, porm, que a oferta de capitais no pas muito mais restrita do que naqueles
pases. A tendncia que o Brasil atraia capitais em volume muito maior do que exporte.
Restries de capitais significariam a perda de um importante elemento de poupana externa
para o desenvolvimento do mercado e do prprio pas.
Recentemente, causa preocupao o fechamento do capital de muitas empresas, algumas
delas com participao importante nas Bolsas brasileiras. Outras, cujos papis tinham grande
liquidez, decidiram adquirir a maioria das aes, retirando-as do mercado. Em alguns casos, o
fechamento decorreu da mudana de controle acionrio, como no caso das empresas de telefonia. Tambm contribuiu o aumento das operaes de fuses e aquisies, sobretudo daquelas efetuadas com capital externo, no dependente do mercado de capitais nacional
Esse fechamento diminui a oferta de papis, o nmero de negcios e a liquidez do mercado. No contexto de intensa reestruturao da economia, seria normal o fechamento, que deveria ser, todavia, temporrio. Seria normalmente compensado pela abertura de capital das
empresas em funo do prprio desenvolvimento econmico. Essa compensao no vem
ocorrendo, todavia, e o principal motivo sem dvida o conjunto de entraves assinalados, que
elevam excessivamente os custos da abertura do capital.
Ainda so elevadas as incertezas da economia brasileira, em sua quase totalidade decorrentes dos problemas estruturais do setor pblico. Os juros altos so sua principal conseqncia
e refletem os correspondentes prmios de risco. A rigor, essa restrio no pesa apenas sobre
o mercado de capitais, mas aqui onde so piores os seus efeitos, principalmente porque a
aplicao de poupanas assume caractersticas de curto prazo, no sendo adequada para financiar investimentos. A oferta de recursos para o mercado de capitais tambm se reduz.
As elevadas taxas de juros inviabilizaram o desenvolvimento de muitos projetos no mercado de capitais. O melhor exemplo o Sistema Financeiro Imobilirio. Desde 1997, dispomos
do arcabouo jurdico para a securitizao de hipotecas e at de uma empresa, a Cibrasec,
formada por instituies financeiras brasileiras e estrangeiras. Apesar disso, os juros fazem
com que o sistema funcione de forma muito limitada: o financiamento da compra de imveis
com essas taxas simplesmente invivel.
O mercado de capitais, assim como todos os outros, tem sido afetado por incertezas jurdicas, tais como as quebras de contrato por ocasio dos planos de estabilizao. O Judicirio
tambm agrega incertezas. As leis adquirem mltiplas interpretaes, aumentando a insegurana e o risco dos contratos.
Concluses
O mercado de capitais, particularmente seu segmento acionrio, tem tudo para se transformar em poderoso instrumento de desenvolvimento econmico e social do pas. Setores
que hoje vivem mngua de recursos estveis e de custos adequados como a agricultura e a
habitao podem e devem ser impulsionados por um mercado de capitais amplo, vigoroso,
acessvel e competitivo.
O Brasil est dando passos fundamentais para a concretizao desse novo ambiente. O
principal deles a evoluo que se observa no setor privado, particularmente a crescente
sofisticao das Bolsas e a fantstica evoluo dos investidores institucionais, que aos poucos
se preparam para reproduzir, no pas, o papel fundamental que seus similares exercem nas
economias desenvolvidas.
Vrios estudos j identificaram as amarras que impedem o mercado de capitais de exercer
seu relevante papel no desenvolvimento econmico e social do Brasil. A remoo delas no
tarefa fcil, pois muitas dependem de reformas complexas e at mesmo de mudanas culturais, como no Judicirio. Outras enfrentam o efeito de vises parciais da realidade, como na
proposta de perpetuao da CPMF, em que se olha apenas o lado da arrecadao tributria.
Deve-se reconhecer, todavia, que estamos avanando. A conquista at aqui da estabilidade
da moeda uma das mais importantes fonte de transformao e tem favorecido o desenvolvimento do mercado de capitais, particularmente pelo lado da institucionalizao da poupana.
Infelizmente, algumas reformas tm sido lentas e seus efeitos distribudos em longa transio,
como o caso da Previdncia. O Poder Executivo eliminou muitas restries no perodo psestabilizao, mas muito resta a fazer.
Este estudo contm, ao final, uma lista dos principais pontos que merecem considerao
do mercado, da opinio pblica, do sistema poltico e do governo federal. Alguns so mera
exortao, outros indicam desejos que levaro tempo para sua materializao e muitos representam sugestes vlidas para dinamizar o mercado de capitais. Ainda que nem todos se concretizem, preciso que se assuma crescentemente a conscincia sobre a importncia do mercado de capitais para o desenvolvimento econmico e social do Brasil.
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1. Introduo
Em qualquer pas, a necessidade de crescimento econmico um consenso. O crescimento proporciona mais empregos, mais renda, mais consumo, mais bem-estar e maior
arrecadao. Assim como nas empresas, o crescimento se faz com aumento contnuo da
capacidade de produo. Essa expanso, por sua vez, depende de novos investimentos
que produzam dois efeitos: acumulao de capital produtivo e aumento de sua produtividade.
Crescer requer investimentos e, conseqentemente, absteno temporria de consumo. Crescer com eficincia, por outro lado, requer que esses investimentos sejam
direcionados para as alternativas com maiores retornos, onde o capital pode ser mais rentvel.
Portanto, para o crescimento econmico, so necessrios mecanismos eficientes que
incentivem a formao de poupana, possibilitem sua intermediao e a tornem acessvel
para quem quer investir. Existem trs formas principais de fazer chegar a quem investe o
dinheiro de quem poupa.
A mais simples e primitiva, e mais limitada, o autofinanciamento, em que as empresas ou indivduos investem apenas aquilo que eles mesmos poupam.
A segunda alternativa atravs do governo, direcionando recursos da sociedade para
os investimentos que julga mais adequados. Em geral, envolve algum mecanismo impositivo,
seja na captao, seja na aplicao. Sendo decises tomadas por governos, nem sempre
esses recursos so direcionados para as alternativas mais produtivas. Os vencedores so
escolhidos pela burocracia e no pelo mercado
A terceira atravs dos mercados financeiro e de capitais. a forma mais eficiente de
captar poupana e direcion-la para as atividades mais produtivas. Assume papel mais destacado medida que as economias se tornam mais sofisticadas. O crescimento econmico
esteve sempre ligado ao desenvolvimento dos mercados financeiros. Nas economias modernas, a atividade econmica est intimamente ligada intermediao de recursos entre
poupadores e investidores.
O desenvolvimento econmico tambm acompanhado de maior institucionalizao
da poupana. As famlias passam a ter maiores excedentes de consumo e a demandar alternativas confiveis para sua poupana, que garantam o longo prazo, proporcionem liquidez
e ofeream retornos razoveis ao longo do tempo.
Juntos, esses fatores oferta de poupana, demanda de recursos para investimento,
intermediao financeira e institucionalizao tm levado expanso do mercado de
capitais, cujo crescimento est diretamente ligado ao desenvolvimento e sofisticao da
economia.
A globalizao e as novas tecnologias de comunicao e informtica, culminando com
a Internet, esto ampliando as possibilidades do mercado de capitais. Facilita-se o acesso
aos mercados, e reduz-se o custo da intermediao. Esses avanos podem dar ao Brasil
uma oportunidade importante de competir globalmente pela atrao de capitais. Porm,
essa competio tambm tem riscos. Exige que se elimine ineficincias, que se busque
sempre o melhor desempenho. Sem a devida preparao, correremos dois riscos: o de
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2. Acumulao de capital e
desenvolvimento econmico
Hong Kong
Coria do Sul
Cingapura
Taiwan
Indonsia
Malsia
Filipinas
Tailndia
1960
6%
1%
-3%
13%
8%
27%
16%
14%
1992
31%
24%
40%
24%
35%
36%
22%
36%
Fontes: James, W; Meier, Gerald M.; Naya, Seiji. Asian Development Economic Success and Policy Lessons e James C Abegglen,
Sea Change, Pacific Asia as the new world industrial center, Simon & Schuster Inc, New York, p. 9. (dados referentes a 1992).
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Essa relao entre poupana e investimento pode ser empiricamente calculada. Um estudo recente do Banco Mundial sobre a Amrica Latina concluiu que um ponto percentual de
aumento na taxa de crescimento est associado a aproximadamente 0,25 ponto percentual de
aumento na taxa de poupana domstica3 .
Outro exemplo da importncia do mercado financeiro dado pela anlise dos dados da
economia americana. Ela vem crescendo a um mdia de 3% ao ano desde 1970. Nesse perodo, o valor de mercado das empresas de capital aberto passou de US$ 906 bilhes em 1970,
para US$ 4,1 trilhes em 1990, US$ 10 trilhes em 1996 e US$ 15,2 trilhes em 1998. A
captao total no mercado de capitais, incluindo hipotecas, ttulos pblicos e privados e
emprstimos do longo prazo, passou de US$ 1,5 trilhes em 1970 para US$ 24,1 trilhes em
1998. Como proporo do PIB, os ativos financeiros quase dobraram nesse perodo.
2.2 Poupana, investimento e desenvolvimento: o caso brasileiro
Entre o final dos anos 60 e o incio da dcada de 70, o Brasil investia em mdia 19,3% do PIB.
O crescimento mdio no perodo foi de 5,0% ao ano. Esse surto de desenvolvimento a partir de
meados da dcada de 60 teve como uma de suas causas o aumento da poupana interna: em
mdia, era de 19,0% do PIB, complementada ainda por um pequeno afluxo de poupana externa
(0,3% do PIB). Note-se que em comparao com a mdia mundial em 1965 e 1992 de 23% de
poupana em relao ao PIB, esses nmeros no eram nada excepcionais.
Foram criados nesse perodo mecanismos institucionais de poupana forada, com destaque para o Fundo de Garantia por Tempo de Servio FGTS. A estabilizao de preos, associado criao da correo monetria, eliminou o efeito corrosivo e a incerteza que a inflao
causava, fortalecendo assim a poupana e permitindo o crdito de longo prazo. Mecanismos
como o Sistema Financeiro da Habitao SFH, por exemplo, juntaram essas duas pontas e
permitiram o investimento e a compra de imveis por uma nova parcela da populao.
A prpria inflao continuou atuando como um mecanismo de acumulao e gerao de
poupana pelo governo, pois o imposto inflacionrio arrecadado possibilitava o financiamento de inmeros programas e atividades governamentais. Era uma outra forma de poupana forada, que em termos agregados talvez possa ter tido efeitos negativos sobre a poupana
total. Afinal, a inflao transferia recursos para o governo, mas seu efeito quase sempre o de
desestimular a poupana privada
Esses mecanismos, no entanto, se esgotaram a partir dos anos 80. A inflao,
realimentada pela correo monetria, tornou-se alta a ponto de inviabilizar o clculo econmico de longo prazo e, assim, inibir a formao de poupana e os investimentos. O SFH
entrou em colapso em funo das incertezas produzidas pelas flutuaes econmicas e
pelas mudanas arbitrrias impostas em seus contratos. O desequilbrio fiscal do governo,
com gastos sem receita correspondente foi agravado pela Constituio de 1988. O dficit
pblico cresceu, aumentando a necessidade de financiamento e por conseqncia os juros, a inflao e a incerteza, ou seja, aumentando os obstculos poupana e ao investimento. Finalmente, todos esses fatores, somados e realimentados por crises exgenas (as
crises do petrleo em 1973 e 1979) e pela crise da dvida externa nos anos 80, afugentaram
a poupana externa e reduziram ainda mais os investimentos.
O crescimento mdio anual do Brasil caiu de 8,9% nos anos 70, para 2,4% nos anos 80 e para
1,8% nos anos 90. A manuteno dos investimentos em torno de 21% do PIB s foi possvel
graas ao aumento da poupana externa, decorrente da estabilizao econmica. A taxa de poupana interna caiu para cerca de 18% do PIB nos ltimos 5 anos (ver quadro abaixo).
Porm, a poupana externa encontra limites ditados pelo equilbrio de longo prazo do
balano de pagamentos. As flutuaes da conjuntura econmica tambm afetam esses ingressos de forma muito intensa. A poupana externa deve ser vista como complemento indispensvel, dada a escassez que existe no Brasil - da nacional, e no como sua substituta.
3 Id. P. 12.
15
1961/65
1966/70
1971/75
1976/80
1981/85
1986/90
1991/94
1995
1996
1997
1998
Poupana Externa
-1,9%
-0,7%
2,0%
3,5%
3,0%
0,3%
-0,2%
2,5%
3,0%
3,9%
4,3%
Poupana Total
14,9%
17,6%
21,2%
22,4%
20,8%
22,9%
20,4%
22,3%
20,9%
21,7%
21,3%
16
Alm dos fatores sociais, existem ainda restries institucionais formao de poupana.
O mercado financeiro e de capitais apresenta distores que prejudicam seu funcionamento
ideal. O governo passou de gerador de poupana pblica a consumidor de poupana privada.
O Sistema Financeiro da Habitao entrou em colapso e ainda no encontrou substitutos adequados para o financiamento da construo civil e aquisio de imveis. A previdncia privada,
importantssima no processo de formao de poupana nas economias avanadas e tambm
nas emergentes, encontra-se ainda incipiente, aguardando uma reforma profunda de todo o
sistema previdencirio.
Por outro lado, o sistema financeiro cuja intermediao fundamental no processo de
captao e aplicao de poupana oferece um grande potencial no Brasil. mais avanado e
encontra-se em situao melhor do que o da maioria dos pases em desenvolvimento. Um
bom exemplo a comparao com os pases asiticos: na Coria do Sul, os grandes grupos
empresariais (Chaebol) tm participao tambm no setor bancrio, o que gera conflitos de
interesse; na China o sistema estatal. Mesmo no Japo, segunda economia do mundo, o
sistema financeiro est em situao longe do que pode ser considerado saudvel. Finalmente,
a escassez relativa de capital tambm torna o pas atraente para o capital estrangeiro, pois a
remunerao aqui oferecida tende a ser mais elevada do que nas economias desenvolvidas.
So fatores que podem estimular e atrair poupana.
Portanto, fundamental a criao e o incentivo a mecanismos formais de poupana domstica que se baseiem no funcionamento livre dos mercados para impulsionar o desenvolvimento e diminuir a dependncia do capital externo. No passado o governo lanou mo de mecanismos oficiais e compulsrios de poupana. Esse tipo de recurso esgotou-se e a tendncia
que o Estado se limite apenas a regular mecanismos voluntrios de acumulao de capitais5.
2.4 Setor pblico, poupana e investimento no Brasil
O setor pblico merece uma anlise parte nas consideraes sobre poupana, investimento e juros no Brasil. Como vimos, a poupana forada e as transferncias de renda causadas pela inflao alimentaram expressivamente a formao de poupana no passado. De outro
lado, o prprio governo investia ou determinava tambm de modo significativo quais investimentos deveriam ser realizados.
Durante os anos 70, a taxa mdia de poupana do governo havia alcanado 5,9% do PIB,
com o mximo de 7,04% em 1974. Representava um tero da poupana domstica. Entre 1981
e 1985, esse nmero tornou-se negativo em -2,2% do PIB. Houve uma pequena recuperao
a seguir, com a poupana governamental atingindo 3,3% do PIB no perodo 1986-90 e 1,8%
entre 1991-95. Em 1996 voltou a ser negativa em 1% do PIB.
A queda na poupana e investimentos pblicos tambm desestimulava o investimento
privado, pois aumentava as incertezas, resultava em juros mais elevados em funo da maior
demanda de recursos pelo governo e produzia cortes em investimentos pblicos (notadamente
em infra-estrutura) complementares ao investimento privado. Alm disso, esses fatores reduziam a presena do capital estrangeiro, que nos perodos de crescimento sempre teve importante papel na complementao da poupana nacional.
A queda da poupana do governo resultou da crise fiscal iniciada no final dos anos 70 e
agravada pela Constituio de 1988. O desequilbrio fiscal do setor pblico tornou-se crnico
e crescente, configurando uma situao que pode ser considerada como estrutural.
No final dos anos 70 e incio da dcada de 80, a crise fiscal decorreu da manuteno das
polticas de investimentos e gastos do governo inconsistentes com suas receitas no longo
prazo. Alm disso, a qualidade desses investimentos sofreu significativa deteriorao, com
conseqente reduo nos retornos. Na segunda metade dessa dcada, a redemocratizao
conduziu s decises polticas de fazer o chamado resgate da dvida social. A nova Constitui5 Esse tipo de atuao coerente com a mudana do paradigma do Estado brasileiro, principalmente aps o Plano Real,
passando de um Estado empreendedor para uma posio mais regulatria. Todo o processo de privatizao que se est
observando indica essa direo.
17
o, promulgada em 1988, criou e ampliou benefcios. Descentralizou e vinculou a maior parte da receitas. Com isso, aumentos de arrecadao transformam-se automaticamente, em sua
maior parte, em gastos. O resultado, como observam Rigolon e Giambiagi, foi um aumento
considervel das despesas de pessoal e previdencirias em todos os nveis governamentais
governos central, estaduais e municipais e empresas estatais. At 1993, essa tendncia no se
traduziu em um crescimento explosivo da dvida interna que crescia acompanhando o influxo de capitais externos e a devoluo dos ativos financeiros bloqueados em 1990 porque o
governo podia usar a inflao elevada para reduzir o valor real de suas despesas, ao passo que
as receitas eram indexadas6.
Com o fim da inflao, essas determinaes constitucionais traduziram-se em dficits crescentes que somente podem ser eliminados com profundas reformas, que esto em curso, no
texto constitucional. O carter estrutural dessas restries se revela na dificuldade poltica de
aprovao das reformas, indicativo de que parte da sociedade brasileira ainda defende um
modelo de Estado intervencionista e paternalista e no entende ou aceita as limitaes desse
modelo e o esgotamento dos recursos que permitiam esse tipo de atuao.
Como resultado, o Estado passou a contribuir direta ou indiretamente para a queda na
poupana agregada. Diretamente, com dficits. Indiretamente, porque esses dficits continuados produzem aumento da dvida pblica e induzem desconfiana quanto capacidade de
pagamento do setor pblico. O resultado so juros mais elevados e maior incerteza
macroeconmica, o que desincentiva a poupana e o investimento.
2.5 A produtividade do capital no Brasil
Uma das razes apontadas para a crise das economias asiticas em 1997 foi a ineficincia do
sistema financeiro. Havia interesses que uniam bancos a grandes conglomerados empresariais,
gerando um relacionamento incestuoso que acabou produzindo decises de investimento equivocadas, em projetos sem retorno adequado. O sistema financeiro proporcionava capital no em
funo da rentabilidade do projeto, mas sim por razes de poltica interna dos grandes grupos. A
m aplicao de recursos por fim comprometeu o prprio sistema financeiro e toda a economia.
A poupana e o investimento no Japo, por exemplo, permanecem em nveis elevados.
Eram superiores a 30% do PIB em 1992. Porm, o crescimento econmico baixo. Por outro
lado, os Estados Unidos no se destacam nos perodos recentes por elevados nveis de poupana ou investimento. No entanto, sua economia se mantm em crescimento atribudo na
maioria das anlises ao excepcional aumento da produtividade.
No Brasil, o governo foi no passado o principal captador de poupana, o principal investidor e tambm o maior responsvel pelo seu direcionamento para o setor privado. Os investimentos realizados em sua maioria obedeciam a diretrizes governamentais, seja diretamente,
seja indiretamente pela proteo e incentivo a determinadas indstrias e empresas.
Nos anos 60, os resultados e a produtividade desses investimentos podem ser considerados satisfatrios. Para uma poupana pouco superior a mdia mundial, os nveis de crescimento econmico foram excelentes, similares aos verificados nas dcadas seguintes nos pases
asiticos, com nveis de poupana e investimento muito maiores. Porm, no foram sustentveis. Progressivamente, e sobretudo a partir de meados dos anos 70, esse processo resultou
em investimentos no rentveis e em uma perda generalizada da eficincia do capital com
reflexos na competitividade de toda a economia.
O tema bastante polmico, pois a avaliao dos investimentos realizados envolve na maioria das vezes decises governamentais, muitas delas atendendo a interesses ainda presentes
na sociedade. No entanto, foram muitos os exemplos. No setor privado, a economia fechada e
protegida tambm acarretou ineficincias, sendo a mais notvel a reserva de mercado em
informtica. A proteo indstria nacional que tentou sem grande xito se estabelecer nesse
setor fez propagar-se o atraso e ineficincia por toda a economia.
6 Francisco Jos Zagari Rigolon e Fbio Giambiagi, A Economia Brasileira: Panorama Geral, BNDES, Jun/1999, p.9.
18
19
1970
355
906
167
160
146
152
1.531
1980
1.106
1.601
366
407
310
459
3.143
1990
2.886
4.146
1.008
1.653
870
818
8.495
1996
4.221
10.090
1.399
2.667
1.087
789
16.032
1998
nd
15.197
2.666
3.356
1.464
1.449
24.132
Fontes: Frederic S. Mishkin e Stanley G. Eakins, Financial Markets Institutions, p. 21; The Bond Market Association; Bloomberg.
20
A magnitude desses nmeros se reflete para a populao em geral. Nos Estados Unidos,
50% do volume total de aes est nas mos de indivduos e o restante mantido por fundos
de penso, fundos mtuos e companhias de seguro8. Os instrumentos de poupana disponveis para toda a populao, especialmente os fundos de penso, investem no mercado de
aes e em ttulos de longo prazo, ou seja, a maioria da populao tem recursos direta ou
indiretamente aplicados nesse mercado.
O financiamento de segmentos importantes da economia americana depende dos mercados de capitais. Um dos melhores exemplos a agricultura, que teve um sistema de financiamento criado pelo governo em 1916 para atender demanda dos agricultores por crdito, especialmente de longo prazo, no satisfeita pelo sistema bancrio. Inicialmente, o governo aportou fundos no sistema, capitalizando os bancos criados para essa funo. No entanto, alm do capital inicial, o Farm Credit System pde recorrer ao mercado de capitais
americano, j suficientemente desenvolvido na poca, para captar recursos atravs do lanamento de ttulos. Esses ttulos negociados no mercado so hoje a principal fonte de recursos desse sistema. Posteriormente, o prprio desenvolvimento do mercado financeiro e de
capitais nos EUA reduziu a importncia do sistema oficial, que em 1997 respondia por apenas 25% (US$ 61 bilhes) do total do crdito ao setor9 .
O financiamento da construo civil nos EUA tambm impulsionado pelo mercado
de capitais. O mercado hipotecrio constitui uma categoria parte desse mercado, envolvendo recursos aplicados no longo prazo e cujos tomadores em geral so pessoas
fsicas, com uma garantia constituda por um imvel. Vrias caractersticas foram dadas a
esse mercado para permitir a liquidez dos ttulos e a captao de poupana. Inicialmente, procurava-se a venda direta de hipotecas em um mercado secundrio. No final dos
anos 60, foi criado um ttulo que tinha como contrapartida um grande nmero de hipotecas. A securitizao desses papis teve funo importante no desenvolvimento do
mercado financeiro, uma vez que o mercado hipotecrio tornou-se nacional, imune portanto oscilaes regionais e permitindo aos tomadores acesso mais fcil e democrtico
a recursos. As taxas praticadas tenderam assim a seguir as do restante do mercado de
capitais.10
Nos EUA, alm disso, multiplicaram-se os mecanismos para abertura e aumento de capital
das empresas. Surgiram os private equity funds e as operaes de venture capital que revolucionaram processos de criao, financiamento e gesto de empresas. O Vale do Silcio um
dos grandes exemplos desse processo.
3.2 O mercado mundial de aes e ttulos
A globalizao est internacionalizando os mercados de capitais. Cresceu a importncia de
mercados do mundo inteiro (em alguns momentos, o volume de transaes no mercado
acionrio dos EUA foi inferior ao do Japo). As crises asitica em 1997 e russa em 1998 mostraram que fatos ocorridos em economias perifricas repercutem quase instantaneamente no
mundo inteiro, afetando as demais economias.
Os fluxos internacionais de capitais tornaram-se significativos mesmo para a economia
americana. Conforme Mishkin e Eakins, os investidores estrangeiros, em especial os japone-
8 Id. P. 22.
9 Note-se que o Brasil procurou copiar o sistema americano de crdito agrcola. Porm, a inexistncia aqui de um
mercado de capitais desenvolvido fez com que sua fonte de recursos fosse um arranjo institucional bastante primitivo, em
que o governo, mediante mecanismos altamente inflacionrios como a conta de movimento do Banco do Brasil, que
permitia a esse banco sacar de forma ilimitada recursos do Tesouro tendo como contrapartida um expanso ilimitada da
dvida pblica. Com o agravamento da crise fiscal, em meados dos anos 80, esse sistema se tornara definitivamente
insustentvel. Entre 1986 e 1988, foram adotadas vrias medidas institucionais que significaram, na prtica, o fim do
sistema e a falncia do crdito agrcola oficial no Brasil.
10 O Brasil possui, desde novembro de 1997, o arcabouo jurdico para o desenvolvimento da securitizao de hipotecas.
O Sistema Financeiro Imobilirio formado pela Cibrasec, empresa securitizadora composta por instituies financeiras
brasileiras e estrangeiras. No entanto, as elevadas taxas de juros predominantes na economia brasileira desde ento
inviabilizaram o desenvolvimento desse mercado.
21
ses, no apenas proveram fundos para as empresas nos EUA mas tambm ajudaram a financiar
significativa parcela do dficit do governo federal11, permitindo economia americana um
crescimento mais acelerado nos anos 80 e 90.
Alm dos investimentos diretos nas economias emergentes, outra forma de negociao
tem se desenvolvido, permitindo que papis de empresas estrangeiras sejam negociados indiretamente nas bolsas americanas. Para isso, intermedirios normalmente bancos mantm
em custdia aes de empresas de outros pases e emitem recibos que so negociados nas
bolsas domsticas. Esses papis so denominados Americam Depository Receipts ADR. A
negociao de ADRs nos EUA tem crescido a uma taxa mdia de 28% ao ano desde 1979.
A integrao do mercado mundial de capitais significa que capitais do mundo inteiro podem, com baixo custo de transao e intermediao, buscar globalmente as melhores alternativas de investimento e os melhores retornos. Para um pas onde o capital escasso, essa
integrao gera grandes oportunidades, desde que sejam oferecidos retornos, condies e
custos de transao similares aos de seus competidores no resto do mundo.
3.3 Perspectivas: globalizao e desintermediao
As possibilidades de rpida migrao do capital um fator novo na economia mundial.
Como notou Mrio Henrique Simonsen12 , h um sculo, os indivduos viajavam relativamente com mais facilidade do que os capitais. Isso porque as poupanas possuam pouca mobilidade geogrfica, sendo quase integralmente investidas nos locais onde eram geradas. Antes,
quem mais rapidamente migrava eram os pobres do continente europeu. Hoje, os primeiros a
migrar, se quiserem, so os capitais, ou pelo menos as poupanas.
Essa flexibilizao e mundializao do sistema financeiro efetivou-se a partir dos anos 80
com a contribuio de vrios fatores, com destaque para as novas tecnologias de comunicaes e processamento de dados. Elas promoveram a aproximao dos aplicadores e tomadores
de recursos independentemente das distncias geogrficas, eliminando as barreiras naturais
competio. Em termos prticos, as comunicaes possibilitaram a execuo em poucos minutos de ordens de transferncia de dinheiro com a segurana necessria. O desenvolvimento
dos sistemas de processamento de dados e das comunicaes permitiram a gesto mais eficiente dos recursos.
Nesse perodo, houve um movimento de liberalizao e modernizao que resultou em
reformas nos mercados financeiros e de capitais no mundo inteiro e no crescimento dos derivativos, das operaes estruturadas, dos negcios em outros pases e numa exploso de produtos financeiros.
Uma das conseqncias do processo foi a reduo dos custos e a sofisticao da gesto dos
fundos mtuos de investimentos, possibilitando a administrao centralizada de recursos de
milhares de aplicadores e sua rpida movimentao ao redor do mundo. Somas fantsticas
tornaram-se disponveis na busca das melhores alternativas de investimento e retorno.
O processo de maior integrao e rompimento de barreiras do sistema financeiro mundial
prossegue com a Internet. Alguns estudos13 indicam que a participao de operaes do sistema financeiro realizadas por meio eletrnico tende a dobrar, para a maioria dos servios, at
2001. Os custos dessas transaes so radicalmente mais baixos: transaes pessoais em balco custam US$ 1,95 cada; em caixas automticos US$ 0,80; por telefone US$ 0,60; por meio da
Internet US$ 0,30, por carto de crdito na Internet US$ 0,20. E devero cair para US$ 0,01
(um centavo de dlar americano) com os desenvolvimentos j delineados pela evoluo
tecnolgica14 .
22
A Internet possibilita a eliminao da distncia nas comunicaes. Transaes que envolvem apenas fluxo de dados, como movimentao de fundos e poupanas, podem ser feitas em
qualquer lugar do mundo, sem diferena de custo.
Institucionalmente, ainda no existem mecanismos adequados para tratar essa revoluo
tecnolgica. As barreiras nacionais, as regras e regulamentos impedem a plena liberdade de
movimentos que a tecnologia passou a permitir. Investir em outro pas, para o indivduo, ainda
muito mais difcil do que localmente. Para instituies, a dificuldade menor. Porm,
questo de tempo para que a regulamentao, pelo menos em boa parte do mundo, seja
aperfeioada para contemplar essas novas possibilidades. E os mercados financeiros estaro
entre os mais afetados.
Alm de globalizao, esses efeitos podem ser resumidos com mais uma palavra:
desintermediao.
A desintermediao consiste na reduo do nmero de intermedirios em cada transao:
pessoas que preparavam e encaminhavam documentos, que entravam em contato com os
clientes, que disseminavam informaes, que providenciavam transferncias de recursos, que
registravam as operaes. Com sistemas eletrnicos realizando essas tarefas, as pessoas e empresas que eram responsveis por elas sero progressivamente eliminadas.
A desintermediao causa reduo de custos, maior rapidez e aumento no nmero de
operaes. Isso proporciona maior liquidez e traz maior quantidade de pessoas aos mercados,
o que, em um processo auto-alimentado, aumenta o nmero de operaes e a liquidez.
A globalizao pode mudar radicalmente a forma com que se encaram os mercados. Mesmo que isso no ocorra to rapidamente, os mercados nacionais competiro cada vez mais por
recursos em um nico mercado mundial.
Nesse novo mundo, a falta de capacidade de competir no se resolve com o isolamento. Se
adotado como resposta ou estratgia, implicar a no-atrao de capitais externos. Mas esse
efeito no ser totalmente simtrico: os capitais nacionais buscaro as melhores oportunidades no mercado global. Em toda a histria econmica da humanidade, mercados paralelos se
formaram rapidamente onde existiam restries s foras do mercado livre. O isolamento de
um pas diminuir a liquidez local, encolher seu mercado, mas afetar de forma marginal a
liquidez no resto do mundo.
Finalmente, uma das caractersticas que mais devem ser levadas em considerao nesses
avanos tecnolgicos a reduo do custo operacional de cada transao. Com isso, o nmero de transaes tende a aumentar e os custos no estritamente operacionais derivados de
fatores institucionais ou tributrios tornam-se mais significativos, podendo ter participao
mais elevada no custo total de cada operao.
23
4. Funes e benefcios do
mercado de capitais
Em termos macroeconmicos, a contrapartida da poupana o investimento. Ao contrrio do consumo, o investimento implica o aumento do estoque fsico de capital da economia:
prdios, instalaes, infra-estrutura, mquinas, desenvolvimento de softwares, mtodos, organizaes, tecnologias, etc.
A poupana fundamental. a origem do investimento. Para investir, necessrio que
ocorra prvia ou simultaneamente uma poupana.
Nas economias modernas existe, na maioria dos casos, um caminho longo para que a poupana se transforme em investimento. O poupador e o investidor normalmente so pessoas
distintas. O investimento implica recompensas, mas tambm riscos. Assim, a transformao da
poupana em investimento implica a existncia de um conjunto de instituies que permitam
converter a deciso individual de poupar em recursos disponveis para quem deseja investir.
A funo primordial dos mercados financeiros aproximar os dois agentes normalmente
separados no mercado: de um lado o poupador, que tem excesso de recursos mas no tem
oportunidade de investi-los em atividades produtivas, e de outro o tomador, que est na situao inversa. Ao permitir que recursos seja transferidos de pessoas que no tm oportunidades produtivas para investir para aquelas que as tm, esses mercados possibilitam um aproveitamento das oportunidades em toda a economia. Resultam assim em um aumento geral da
produtividade, da eficincia e do bem estar da sociedade.
O mercado de capitais e, especificamente, o mercado acionrio, permite a diluio do
risco de novos investimentos. Constitui assim um incentivo inovao econmica e modernizao que, por sua vez, proporcionam aumento da produtividade, maior retorno, maior
crescimento, maior renda. Ao mesmo tempo, o mercado acionrio promove uma democratizao e socializao do capital. Permite a pulverizao da participao na propriedade das
empresas para os pequenos poupadores, seja diretamente, seja atravs de fundos mtuos ou,
de maneira crescente nas economias mais modernas, atravs de fundos de previdncia.
Alm dos efeitos macroeconmicos na alocao de recursos, o mercado de capitais particularmente, possui uma peculiaridade: proporciona um aumento da eficincia microeconmica
nas empresas.
Quando uma empresa assume compromissos de longo prazo com terceiros, seja na forma
de emisso de ttulos de dvidas ou da abertura de capital, ela passa a partilhar seus riscos com
um grande nmero de investidores. Necessariamente, ela se obriga a fornecer informaes
mais detalhadas sobre seu desempenho ao mercado. Os investidores passam a esquadrinhar
seus resultados, buscando identificar falhas e premiar acertos e, no raramente, oferecer idias para melhorar o desempenho da empresa.
Em sntese, a gesto da empresa ser premiada ou reprovada em funo dos bons ou maus
resultados. A empresa obriga-se a procurar alternativas que proporcionem os melhores retornos
para os detentores de seu capital. Se isso no ocorre, o capital ir buscar outras alternativas, em
outras empresas, com melhor retorno. O objetivo passa a ser o melhor resultado econmico e
no interesses especficos de seus donos, de faces polticas ou de grupos especficos.
No caso de empresas familiares, essa funo do mercado de capitais assume uma maior
importncia nos casos de sucesso ou de conflitos. O fato de ter seu capital aberto reduz o
24
efeito, sobre a empresa, de problemas internos derivados de desavenas pessoais ou familiares. Nas crises familiares, a sada dos descontentes ser faz via mercado de capitais. Se a empresas fechada, no h liquidez para as aes. Todos podem brigar at destruir a empresa.
Quanto maior a participao de empresas de capital aberto na economia e quanto mais
desenvolvido o mercado de capitais, maior ser a quantidade de empresas buscando a maior
eficincia possvel para seu capital. J as empresas ineficientes sero punidas, perdendo investidores e capital. Mesmo as empresas que no participem do mercado de capitais sero obrigadas a melhorar sua eficincia pelo efeito da concorrncia das demais. A soma desses efeitos
microeconmicos traduz-se em maior eficincia do capital em toda a economia.
Note-se que essa funo de identificar as melhores e piores no feita por simples investidores individuais. Com a institucionalizao do mercado de capitais, os grandes compradores
de ttulos e aes so fundos de investimentos que atuam como intermedirios e montam
equipes tcnicas capazes de obter informaes e realizar anlises sobre os negcios mais promissores e assim direcionar o capital para as melhores aplicaes. Desenvolvem-se empresas e
instituies especializadas em buscar dados, analisar e manter o mercado informado.
25
5.
Panorama
do
mercado
de
capitais no Brasil
O mercado domstico de aes e ttulos de longo prazo apresenta potencial de crescimento significativo. A
26
dos excepcionalmente bons em 1999. Porm, nesse ano as bolsas do Mxico e Coria do Sul,
que so economias emergentes com as quais competimos por capital, tiveram desempenho
superior, como mostra a prxima figura.
Variao acumulada em 99 (em US$)
Fonte: Bloomberg
O mercado de capitais brasileiro tem tambm evidenciado uma institucionalizao crescente, com aumento da presena dos fundos. De uma participao quase insignificante em
1980, o patrimnio dos investidores institucionais representou 33,27% do PIB em 1999, como
se v na tabela abaixo.
Brasil: Patrimnio Lquido dos Fundos de Investimento e
Total de Ativos dos Fundos de Penso (entidades fechadas)
1980
1985
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
em US$ milhes
886
3.768
7.265
12.720
18.862
24.007
54.426
67.489
103.742
107.487
118.803
118.895
Fundos de investimento
%PIB
0,37%
1,79%
1,55%
3,14%
4,87%
5,59%
10,02%
9,57%
13,38%
13,41%
15,32%
21,94%
em US$ milhes
n.d.
8.686
12.120
17.989
23.026
32.568
55.081
59.055
68.982
81.438
77.162
61.398
Fundos de penso
%PIB
n.d.
3,37%
2,58%
4,43%
5,95%
7,58%
10,14%
8,37%
8,90%
10,16%
9,95%
11,33%
Fonte: Anbid/Abrapp
Obs: PL dos fundos de investimento em 99 - estimativa Anbid
PIB em US$ em 99 - estimativa Tendncias
Total de ativos dos Fundos de Penso em 99 - posio em 11/99
Total de ativos dos Fundos de Penso em 85 - posio em 86 (primeiro dado disponvel)
Essas estatsticas tem algumas restries. No caso dos fundos mtuos de investimentos,
um aparte substancial dos recursos constituda por simples depsitos de investidores de
curto prazo. A elevao conjuntural dos juros no perodo 1994-99 explica nesse caso parte do
crescimento do volume.
Os investidores institucionais normalmente assumem o compromisso de longo prazo com
27
seus investidores. So fundos de penso e seguradoras. Os pagamentos que fazem podem ser
previstos com razovel preciso, permitindo a esses fundos investimentos tambm de longo
prazo, em que a liquidez pode ser menor do que a demandada nos mercados de moeda e
crdito. Demandam assim ttulos de longo prazo, tais como aes, debntures, hipotecas imobilirias e similares. So uma fonte bsica de recursos para o mercado de capitais e, por outro
lado, precisam desse mercado como contrapartida para suas aplicaes.
Alm da estabilidade econmica, vrios fatores devem reforar ainda mais a tendncia de
crescimento do patrimnio dos fundos. A expanso da classe mdia no Brasil um deles.
Outro o desenvolvimento da previdncia privada decorrente, principalmente, da falncia do
atual regime previdencirio gerido pelo setor pblico. As novas tecnologias centradas na Internet
tambm tero um papel importante, ao facilitar o acesso e reduzir os custos de transao.
Todos esses fatores implicam um enorme potencial de crescimento da oferta de recursos
para investimentos atravs do mercado de capitais nos prximos anos. As possibilidades de
financiamento dos investimentos e do desenvolvimento econmico que essa tendncia oferece so excepcionais.
No entanto, mesmo num cenrio mais favorvel teremos problemas. O mercado tem baixa
liquidez: gira em mdia de R$ 400 a R$ 500 milhes por dia, comparado ao giro dirio de US$
60 bilhes nos EUA. O nmero de empresas presentes nas Bolsas pequeno, assim como a
participao dos investidores institucionais nesse mercado.
H ainda entraves ao aproveitamento desse potencial para o desenvolvimento do mercado
de capitais. O custo elevado de transao, a falta de transparncia nas operaes, as distores
tributrias, as dificuldades de acesso e mesmo o desconhecimento do que esse mercado e o
que ele representa so os principais. Seus efeitos sero descritos e examinados com maior
detalhe nas sees seguintes.
Finalmente, devemos lembrar que o desenvolvimento do mercado de capitais tambm
um complemento essencial para que a oferta se amplie. O crescimento dos fundos de previdncia privada precisa ocorrer paralelamente ampliao de oportunidades de investimentos
em papis de longo prazo. Igualmente, a facilidade de acesso ao mercado que pode ser proporcionada pela Internet s se transformar em poupana e investimento se existir mercados
com volume e liquidez.
28
A tributao sobre o mercado de capitais tem como efeito bsico o aumento do custo de
transao e a reduo da liquidez. Como a tecnologia proporciona custos cada vez menores,
hoje uma das principais caractersticas do mercado de capitais a busca por eficincia alocativa
via aumento do nmero de transaes. Os mercados secundrios so os que mais se desenvolvem, permitindo maior nmero de participantes e maior liquidez. A tributao inadequada
caminha na direo oposta a esse movimento e reduz a liquidez geral do mercado, a participao e consequentemente o acesso.
6.1 As causas das distores tributrias
Entre as distores provocadas direta ou indiretamente pela crise fiscal, destaca-se a deteriorao do sistema tributrio. Entre 1994 e 1999, as receitas da Unio, administradas pela
Secretaria da Receita Federal, cresceram 35,12% em termos reais15. Muitas vezes superior ao
crescimento do PIB, esse nmero evidencia o aumento da carga tributria ocorrido na economia brasileira nesse perodo.
O crescimento da carga tributria tem ocorrido principalmente pela criao de impostos
distorcivos sobre o ponto de vista de alocao de recursos. O Brasil criou, em 1965, um sistema tributrio moderno, orientado por conceitos de eficincia e eqidade. De l para c, as
pioras foram acontecendo por distintas razes. No perodo militar, o PIS/PASEP, em cascata,
surgiu como um dos chamados projetos de impacto do governo Mdici e foi a primeira sria
distoro gerada no sistema. No perodo Figueiredo, a idia de melhorar a imagem social do
governo deu origem Contribuio para o Fundo de Investimento Social, Finsocial, hoje
COFINS. O projeto, de iniciativa da Casa Civil, foi aprovado contra a opinio de todas as reas
tcnicas do Ministrio da Fazenda. A alquota inicial do PIS era de 0,15% sobre o faturamento e
foi crescendo at chegar a 0,50% em 1974, quando se criou um adicional de 0,125% a vigorar a
partir de 1975 e depois de 0,25% de 1976, a ser cobrado de 1976 em diante. Barrado pelos
tribunais, o adicional deu lugar a uma alquota nica maior, de 0,65%. No ltimo pacote fiscal,
o governo mudou a base de clculo, que passou a ser a receita bruta. A COFINS foi instituda
com uma alquota de 0,5% sobre o faturamento e hoje de 3% sobre a receita bruta.
Em 1988, premido pelas novas obrigaes nas reas da Sade e da Previdncia, derivadas da
nova Constituio, o governo criou a Contribuio Social sobre o Lucro Lquido, uma forma
disfarada de Imposto de Renda que tinha a vantagem de no ser partilhada com Estados e
municpios ou vinculada a gastos com educao. Juntos, esses itens levam mais de 56% da arrecadao do IR. Ainda em 1988, os constituintes modificaram o ICMS, o qual se tornou um tributo
pssimo, caracterizado por 27 regimes diferentes e uma multiplicidade incrvel de alquotas.
Em junho de 1999, a CPMF, aps pequena interrupo voltou a vigorar. A volta foi marcada
por um sinistro sinal: alquota maior do que sua antecessora, isto , 0,38% em lugar de 0,20%.
Como o PIS e a COFINS, um tributo incidente em cascata.
15 Conforme, o secretrio da Receita Federal, Everardo Maciel, em entrevista coletiva de divulgao da arrecadao do
ms de dezembro concedida em 14/01/2000. Esse nmero inclui algumas receitas extraordinrias e no deve ser
considerado como permanente. Mas sua magnitude mais do que suficiente para demonstrar o aumento havido na carga
tributria.
29
30
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
R$ 47,13
R$ 157,10
R$ 204,23
+28,93%
R$ 596,98
R$ 801,21
+405,81%
R$ 47,13
R$ 78,55
R$ 125,68
-20,66%
R$ 596,98
R$ 722,66
+356,22%
Fonte: CVM/Bovespa
Em outro exemplo, no mercado secundrio, uma transao com euro bonds brasileiros
custa 0,10%. Aqui s a CPMF de 0,38%.
Em um mercado onde a liquidez fundamental e os spreads de intermediao so muito
baixos, a incidncia da CPMF representa um diferencial de custos incontornvel para o investidor, que acaba migrando para mercados onde a tributao tem alguma racionalidade. Os
nmeros esto a para comprovar o estrago que este tributo est acarretando. Hoje, para os
principais papis brasileiros, o mercado nova-iorquino j detm a maior parte das operaes,
sendo seus preos formados basicamente na NYSE.
Por fim, importante entender as causas da existncia da CPMF. A principal a mesma que
contribui para produzir juros elevados, aumento do endividamento pblico e instabilidade
macroeconmica: o desequilbrio fiscal do setor publico. Uma das respostas para esse problema tem sido elevar a arrecadao e, nesse aspecto, a CPMF um tributo altamente eficiente.
Alguns defendem a existncia de um tributo como a CPMF independentemente desses
fatores conjunturais. A Receita prega a criao do Imposto sobre Movimentao Financeira
IMF, da mesma natureza, e que seria compensado com outros tributos federais, como forma
de combate sonegao. Os efeitos sobre o mercado financeiro e de capitais seriam praticamente os mesmos.
compreensvel o empenho da Receita Federal em lutar por sua aprovao do IMF. So
claros os benefcios, principalmente para o leigo: todos pagaro a alquota de apenas 0,2%,
geram-se preciosas informaes para apanhar os sonegadores. O governo devolveria o valor
arrecadado, o que eliminaria o risco de criao de nova incidncia cumulativa prejudicial
competitividade das empresas e s exportaes.
Porm, a compensao do IMF no eliminaria seus nefastos efeitos no mercado de capitais. Em muitos casos, seria impossvel devolver o imposto, principalmente se um dos participantes do processo de intermediao for contribuinte no exterior. Mesmo no Brasil, a devoluo enfrentaria complicaes operacionais, como o da situao dos contribuintes isentos ou
imunes ao IR, e aumentaria os custos de transao, principalmente para as empresas que do
prejuzo ou tm incertezas sobre seus resultados.
preciso assinalar, ainda, que a alquota inofensiva de 0,2% proposta para esse imposto
superior margem de muitas das operaes do mercado de capitais e supera os custos de
uma operao no mercado acionrio americano.
Assim, a criao de um novo tributo no deve ser vista apenas pelos seus efeitos positivos
na arrecadao. Se fosse assim, seria o caso de substituir todo o sistema tributrio por um
imposto nico sobre as transaes financeiras. Teria o benefcio adicional de permitir a extino
da Secretaria da Receita Federal. preciso olhar tambm os seus custos. E se estes forem
superiores aos benefcios, como ser o caso do IMF, os governos srios abandonam a idia.
Em exemplos mais radicais ainda, alguns polticos chegam a defender a substituio de
31
32
16 Renato Fragelli Cardoso e Srgio Mikio Koyama, A cunha fiscal sobre a intermediao financeira, in Juros e spread
bancrio no Brasil, Banco Central do Brasil, DEPEP, outubro/1999.
33
controlador que, apesar de corretas do ponto de vista legal, podem obedecer a critrios totalmente arbitrrios e independentes da situao da empresa. Muitas vezes, esse poder conhecido ao controlador resulta em abusos potencialmente causadores de graves prejuzos aos
minoritrios18. Alm do risco do negcio em si, a participao passa a incluir um risco societrio
de difcil avaliao.
Muitos desses abusos acontecem por ocasio da troca de controle acionrio das empresas,
com o novo controlador mudando a poltica de tratamento dos minoritrios ou buscando
assumir o controle total. O poder discricionrio que a legislao permite faz com que muitas
vezes essas mudanas sejam traumticas para os minoritrios. Note-se que se o mercado de
capitais brasileiro fosse mais desenvolvido boa parte dessas transaes poderia estar ocorrendo em seu mbito. As trocas de controle acionrio, em vez de se constiturem um problemas
para os minoritrios, se traduziriam na valorizao imediata no mercado de sua participao
(ou desvalorizao, como ocorre em alguns casos).
Na verdade, temos um outro aspecto do que no item anterior classificamos como falta de
transparncia, pois as empresas podem tomar decises prejudiciais ao investidor minoritrio
e que no podem ser analisadas a priori.
Em mercados avanados, o respeito aos minoritrios, de modo que seu risco no seja
substancialmente distinto dos demais acionistas da empresa, uma caracterstica fundamental, pois esses investidores representam a maioria dos capitais no mercado.
Note-se que na conjuntura existente quando da elaborao da nova lei, a reduo do poder dos minoritrios encontrava algumas justificativas. O maior potencial de atrao de recursos externos e de modernizao da economia brasileira naquele momento dependia, para sua
realizao, da velocidade e da eficincia com que o programa de privatizaes pudesse ser
implementado. Assim, algumas distores, tais como o enfraquecimento dos minoritrios,
eram admissveis. Dado que o programa de privatizao continua em andamento, a nova estrutura permanece adequada, mas seus efeitos nocivos podem ter se tornado predominantes.
A mdio prazo, uma estrutura da lei das S.A. que reduza o poder discricionrio do
controlador e conseqentemente o risco do acionista minoritrio deve ser considerada como
uma mudana desejvel. Aumentaria a transparncia do mercado, reduziria o risco e, portanto, incentivaria um maior nmero de investidores. Esta uma opinio manifestada por vrios
investidores, com destaque para os estrangeiros, que tem maiores dificuldades de operar com
as regras vigentes.
Um outro problema correlacionado um comportamento pouco profissional observado
em alguns investidores institucionais que participam de empresas na posio de acionistas
minoritrios. Em sua maioria so fundos de penso estatal que indicam profissionais pouco
qualificados para os Conselhos das empresas nas quais participam. Esse fato contribui para
alguns abusos e para a desmoralizao de minoritrios que se mostrem mais exigentes.
7.3 As informaes aos participantes
Do ponto de vista microeconmico, um mercado de capitais bem desenvolvido proporciona informaes sobre as empresas para os investidores. Colabora tambm para que a gesto
das empresas esteja alinhada aos objetivos tanto de seu administrador quanto do investidor,
pois a remunerao de ambos est atrelada performance da empresa e de suas aes.
No entanto, muitos investidores e operadores do mercado indicaram o custo de abertura
do capital representado por custos administrativos com auditoria, com elaborao de relatrios financeiros e com taxas de bolsa e CVM como um fator que desestimula as empresas a
recorrer a essa fonte de recursos.
18 Existem inmeros exemplos desses abusos. Em um deles, em dezembro de 1998, as Lojas Renner teve seu controle
vendido pela famlia para a multinacional JC Penney, que imediatamente fez uma oferta pblica para a parte do capital
minoritrio ao preo mdio de R$ 26,00. Atendendo s reivindicaes dos minoritrios, que incluam um fundo mtuo de
investimentos, a CVM obrigou a retirada da oferta. A segunda oferta foi de R$ 26,00, mas os minoritrios conseguiram
montar uma posio de fora nos Conselhos da empresa, resultando na venda do bloco de aes detidos pelo fundo ao
preo de R$ 39,00, 70% a mais do que a oferta inicial.
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Alguns custos so inevitveis. Uma empresa de capital aberto necessariamente dever incorrer em despesas relativas a uma melhor apresentao e divulgao de seus resultados que
no teria em outras circunstncias. Igualmente, ter os custos de uma auditoria externa independente. Esses so pressupostos da abertura de capital.
Porm, esses custos trazem benefcios de aumentar a eficincia da empresa. Sua
contrapartida um melhor conhecimento das contas e resultados da empresa, bem como
uma crtica mais ampla dos problemas existentes. Normalmente, isto deve proporcionar um
melhor gerenciamento e maior eficincia, revertendo-se em benefcio. Tal concluso no seria
adequada em casos raros, somente se a empresa j estivesse atingido o mximo da eficincia
possvel antes da abertura de capital e, nesse caso, ela j deveria contar com tais instrumentos.
Em sntese, o custo de proporcionar informaes em quantidade e qualidade ao mercado
faz parte do processo de abertura de capital e traz retornos diretos para a empresa na forma de
melhoria em sua gesto.
Por outro lado, o custo de disseminao dessa informao poderia ser reduzido. A
obrigatoriedade de publicao dos resultados anuais (balano e demais demonstrativos) em
jornais de grande circulao tem um custo elevado e muitas vezes no constitui a melhor
forma de comunicao. As modernas tecnologias de informtica e comunicaes podem oferecer instrumentos tanto mais eficazes como menos custosos para essa divulgao.
Finalmente, importante observar que parte desses custos fixa, onerando proporcionalmente com maior intensidade as empresas de pequeno porte. Para as grandes empresas, esse
custo se dilui.
O desenvolvimento tecnolgico tem condies de proporcionar aos investidores e participantes do mercado um volume de informaes antes s disponvel atravs de corretores e/ou
com custos elevados. A regulamentao deve acompanhar esse desenvolvimento, de modo a
permitir que os ganhos de produtividade possam ser transferidos ao mercado na forma de
menores custos. Nesse aspecto, importante ressaltar que a regulao deve buscar a maior
eficincia do mercado e no a preservao de interesses especficos envolvidos com prticas
que o progresso tornou ineficientes.
7.4 As aes preferenciais e a obrigatoriedade na distribuio de
dividendos
Muitos investidores questionam a existncia das aes preferenciais ou a elevada proporo com que so emitidas, de at dois teros do capital, como um entrave ao desenvolvimento
do mercado de capitais no Brasil.
Em mercados maiores do que o brasileiro, normal uma intensa disputa pelo controle
acionrio das empresas, que pode ser obtido mesmo com participaes pequenas, da ordem
de 5%, no capital votante. Nesses mercados e situaes, as aes ordinrias so mais valorizadas e emitidas em maior proporo. No Brasil, no entanto, a pequena dimenso do mercado
acionrio e quase inexistncia de disputa nele pelo controle acionrio das empresas torna as
aes preferenciais mais atrativas.
Para as empresas, permitem a abertura de capital sem colocar em jogo o controle. Para os
investidores, priorizam a participao nos resultados. Conseqentemente, so emitidas em
maior quantidade, so mais negociadas e tm maior liquidez, o que refora ainda mais sua
caracterstica de atrair o investidor.
Alm disso, o pagamento obrigatrio de dividendos por essas aes tem sido questionado.
Constitui um fator a desestimular a abertura de capital pelas empresas, pois as obriga a um compromisso fixo, aumenta o custo e, em ltima instncia, caso esse compromisso no seja atendido por
trs anos consecutivos, pode implicar perda do controle da empresa. Esse maior risco constitui um
desestmulo e reduz o nmero de empresas dispostas a abrir capital e emitir aes, diminuindo a
liquidez do mercado, o que por sua vez enfraquece o mercado como um todo.
Em geral, a deciso de distribuir ou no dividendos depende, em primeiro lugar da existncia de lucro, varivel nem sempre presente na vida das empresas, e da poltica de distribui-
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20 o caso das Lojas Renner j citado e de vrias empresas do setor de autopeas e industrial em geral, que tiveram seu
controle transferido para multinacionais que no necessitam dos recursos proporcionados pelo mercado de capitais
brasileiro e ao mesmo tempo tem interesse em maximizar os resultados de sua gesto na empresa adquirida mediante a
compra da totalidade das aes.
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especulador Indivduo que age de m-f, procurando tirar proveito de uma situao, de determinada coisa. E bolsista identificado como pessoa que habitualmente faz especulaes
na bolsa. Um dos sinnimos apontados para especular traficar. Note-se que acepo similar, com tal conotao pejorativa, no encontrada nos dicionrios da lngua inglesa22.
O mercado muitas vezes visto como um local em que predomina a sorte ou, pior ainda, a
informao privilegiada, o ganho fcil para poucos, o jogo pesado e resultados incertos. A viso de
um mercado organizado, servindo a interesse mtuos de poupadores e investidores, com retornos
no longo prazo e um papel que poderia ser fundamental na vida das empresas, na garantia do
futuro dos poupadores e no desenvolvimento econmico, muito pouco disseminada.
Para outros, as bolsas e o mercado de capitais so vistos com algo distante, de natureza
esotrica, totalmente afastado do dia a dia e da realidade. Um mercado que interessa apenas a
poucos, realizando negcios que afetam apenas uma minoria. A vinculao desse mercado
com poupana, desenvolvimento e crescimento econmico no sequer sonhada.
Essa imagem pode explicar muitos dos problemas enfrentados pelo mercado de capitais.
Quando legisladores ou formadores de opinio defendem uma tributao sobre esse mercado
ou sobre transaes financeiras ou restries na movimentao de recursos, a imagem que
predomina essa.
Eventos ocorridos no passado, em que poucos ou um nico indivduo tiveram grande
influncia sobre o mercado de aes e disso se aproveitaram, contribuem para essa imagem.
As oscilaes que o mercado sofreu em virtude da prpria volatilidade da economia ajudam a
reforar as lembranas negativas. Apesar de decorrerem de outros fatores, as oscilaes nas
Bolsas normalmente amplificam os efeitos desses fatores, tendo o potencial de produzir perdas elevadas e com repercusses muito mais amplas do que nos demais setores.
Quando ocorrem ganhos elevados no curto prazo, a repercusso tambm costuma ser
significativa. Isso no pode ser considerado de todo positivo, pois transmite justamente a imagem de um mercado que proporciona ganhos fceis. Estimula investidores transitrios atrados por uma idia de ganho rpido que normalmente no se concretiza ou, muito
freqentemente, se transforma em perda. A repercusso negativa imediata. O resultado de
longo prazo a piora na imagem do mercado como um todo.
7.13 Preconceitos das empresas contra abertura de capitais
Como j vimos, ao abrir o capital as empresas devem tornar-se mais transparentes, o que
termina por benefici-las em termos de busca de eficincia e rentabilidade. No entanto, muitas
empresas no desejam se submeter a esse exame pelo mercado devido a um estilo de administrao familiar bastante caracterstico ainda da mentalidade do empresariado nacional. So
empresas familiares cujos controladores do muito valor a um estilo reservado e autonomia
das decises.
22 O Webster, que o dicionrio mais bem reputado nos EUA, em sua verso on line, indica as seguintes acepes para o
verbete speculate:
intransitive senses:
1 a: to meditate on or ponder a subject: REFLECT; b: to review something idly or casually and often inconclusively;
2: to assume a business risk in hope of gain; especially: to buy or sell in expectation of profiting from market
fluctuations;
transitive senses:
1: to take to be true on the basis of insufficient evidence: THEORIZE <speculated that a virus caused the disease>;
2: to be curious or doubtful about: WONDER <speculates whether it will rain all vacation>.
O Oxford Advanced Learners, que ingls e, s vezes, no contm conotaes empregadas nos Estados Unidos, indica as
seguintes acepes:
1. to form opinions without having definite or complete knowledge or evidence; to guess: speculate about/ upon the
future; speculate as to the cause of something; I wouldnt like to speculate on the reasons of her resignation
2. To buy and sell goods or stocks and shares in the hope of making a profit through changes in their value, but with risk
of losing money: speculate in oil shares, speculate on the stock market
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aumento do volume de transaes que hoje ocorre nos principais mercados mundiais.
O imposto sobre movimentao financeira no tributa renda ou valor adicionado. Simplesmente onera e reduz a liquidez do mercado. Reduz assim um dos principais objetivos a ser
atendido por um mercado de capitais, que oferecer liquidez para o investidor. E desestimular
o investimento desestimular o crescimento, a gerao de empregos e a prpria arrecadao.
Uma das principais caractersticas do mercado acionrio brasileiro a baixa liquidez. Tratase de um mercado que gira em mdia entre R$ 400 e R$ 500 milhes por dia. uma escala
muito pequena comparada ao giro mdio dirio de US$ 60 bilhes nos Estados Unidos.
Obviamente, os mercados brasileiros no tm possibilidade de alcanar volumes comparveis aos das principais economias do mundo. Porm, tm um imenso potencial de desenvolvimento. Alm disso, a realizao desse potencial fundamental para que ocorra o desenvolvimento dos mecanismos de poupana de longo prazo e direcionamento desta para investimentos produtivos na economia. E, por sua vez, a existncia desses mecanismos fundamental
para que ocorra o desenvolvimento. Sem poupana no h recursos para investir, sem investimento no existe crescimento e sem crescimento no h emprego, moradia, sade, educao e tudo o mais que o acompanha.
As ltimas mudanas na Lei das S.A. visaram auxiliar o processo de privatizao. Foram
bem sucedidas nesse aspecto. Porm, o mercado de capitais precisa de estratgia de longo
prazo, que contemple seu desenvolvimento e estabilidade permanentes. Para se atingir esses
objetivos, no basta apenas alteraes nessa lei. Precisa-se uma estratgia ampla que contemple todo um conjunto de aes.
Em relao a um dos principais obstculos que o mercado enfrenta, a CPMF, no se pode
propor simplesmente sua imediata eliminao. Afinal, sua existncia est permitindo o equilbrio fiscal, temporrio, mas essencial para a preservao da estabilidade, juros cadentes e outras condies fundamentais para a economia e o prprio mercado de capitais.
O que se deve evitar sua extenso ou sua perpetuao na forma de um imposto permanente. Mesmo as propostas para tal, que prevem uma compensao posterior com o imposto
de renda, no resolvem o problema do nus imediato sobre a operao ou daqueles investidores que no pagam esses impostos, inclusive os investidores estrangeiros.
Em relao aos demais problemas, podemos apontar algumas idias que, longe de serem
exaustivas, mostram alguns caminhos que podem ajudar o desenvolvimento. Algumas delas
so de natureza geral, abordando princpios que no devem ser esquecidos:
1) rapidez nas aes, compatvel com o ritmo acelerado das transformaes no mercado
mundial;
2) reforma da Previdncia, que tanto auxilie na busca do equilbrio fiscal como proporcione o desenvolvimento de uma fonte interna de poupana;
3) maior segurana jurdica, com esforos para aperfeioar a legislao sempre que esta d
margem a incertezas e demandas de difcil soluo.
Outras constituem medidas especficas, que visam mudar algumas das situaes hoje prevalecentes no mercado de capitais:
4) continuar os esforos para fortalecer a posio dos minoritrios, revertendo as diretrizes adotadas na ltima grande mudana na Lei das S.A. e buscando evitar abusos dos
controladores. No caso de decises que envolvam conflitos de interesse do controlador, determinar a participao dos minoritrios;
5) criao de cortes especializadas para o julgamento de questes judiciais concernentes
ao mercado de capitais;
6) fortalecimento da CVM, com sua reorganizao nos moldes institucionais das modernas
agncias reguladoras;
7) reforma da Lei das S.A. buscando um modelo menos detalhista e intervencionista;
8) equalizao dos custos tributrios no mercado de capitais entre o Brasil e seus competidores internacionais;
9) estabilidade de regras. Os aperfeioamentos que a legislao exige devem ocorrer den-
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tro de um plano. A volatilidade nas regulaes, alquotas, proibies, etc, deve ser evitada;
10) estmulo ao desenvolvimento dos investidores institucionais, tanto na regulamentao
dos fundos de previdncia como na busca de custos menores e maior segurana para os fundos mtuos de investimento;
11) aumento da eficincia do Judicirio, com reforma que permita agilizar os processos e a
criao de tribunais especficos e cortes de arbitragem;
12) reduo no custo de publicao de demonstrativos e informaes da empresas mediante melhor uso das novas tecnologias. Um site com as informaes das empresas de capital
aberto permite isso, alm de facilitar o acesso e uso das informaes. A divulgao tradicional
passaria a ser, na maioria dos casos, opcional;
13) reduo das dificuldades e da burocracia nas transaes do mercado de capitais feitas
atravs da Internet;
14) estudo de uma reduo na proporo com que so emitidas aes preferencias pelas
empresas no mercado brasileiro;
15) consideraes e estudo de mudanas na regra de distribuio obrigatria de dividendos, visando eliminar ou reduzir essa obrigao;
16) concretizao das reformas tributria e trabalhista, no apenas reduzindo encargos
diretos sobre mercado de capitais mas tambm buscando maior equalizao e justia na distribuio efetiva dos encargos trabalhistas e fiscais, de forma a no onerar desigualmente as
empresas de capital aberto.
Tanto os grandes entraves como aqueles especficos do mercado de capitais decorem muitas vezes de uma imagem errnea e distorcida que esse mercado tem na sociedade brasileira.
A imagem do especulador que obtm ganhos fceis ou do jogo que proporciona resultados
impressionantes e imediatos muitas vezes predomina sobre a viso de um mercado que coloca em contato poupadores e investidores visando, ambos, a construo de uma relao estvel
que proporcione resultados na forma de produo viabilizada por investimentos ou ganhos
sobre o capital aplicado ao longo do tempo. Essa imagem por vezes resulta na lentido para
examinar novas propostas que estimulem o mercado ou mesmo na defesa e incentivo de medidas absolutamente prejudiciais, como o caso da tributao sobre movimentao financeira. Assim, sugere-se:
17) melhorar a imagem do mercado de capitais, com a disseminao da idia de que esse
mercado atende a interesses mtuos de poupadores e investidores e tem um papel que poderia ser fundamental na vida das empresas, na garantia do futuro dos poupadores e no desenvolvimento econmico;
18) essa campanha deve estar voltada tanto para o grande pblico e investidores como
tambm para os empresrios, que devem aceitar melhor esse mercado como fonte de recursos e de presses para melhoria da eficincia.
O objetivo de todas as medidas deve sempre ser: (i) o aumento da liquidez, (ii) a melhoria
da transparncia e disseminao das informaes e (ii) a facilidade de acesso ao mercado de
capitais. Em ltima instncia, significam a reduo do custo Brasil.
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