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Bovespa Artigo Sobre Mercado de Capitais PDF
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Sntese e Concluses 5
1. Introduo 12
Maio/2000
Sntese e Concluses
Pontos chave
O desenvolvimento econmico sustentvel depende da expanso contnua da capacidade
de produo. Esta expanso funo, por sua vez, de investimentos em capital e recursos
humanos. O crescimento se acelera quando os investimentos se direcionam para as alternati-
vas com maiores retornos econmicos e sociais.
O mercado de capitais permite o fluxo de capital de quem poupa para quem necessita de
recursos para investimento produtivo e cria condies que incentivam a formao de poupan-
a e a direciona para as melhores alternativas.
Ao contrrio do que ocorre nos pases bem sucedidos em seu processo de desenvolvimento, o
mercado de capitais no Brasil pouco expressivo. Mas tem um imenso potencial, que implicaria
em significativo crescimento da oferta de recursos para o desenvolvimento nos prximos anos.
No entanto, o mercado de capitais brasileiro no se desenvolve e se arrisca a diminuir de
tamanho frente a competio crescente dos mercados mundiais. A realizao de seu potencial
sofre imensos entraves que prejudicam os atributos bsicos desse mercado: liquidez, transpa-
rncia e facilidade de acesso.
A transparncia hoje prejudicada pela instabilidade das regras, pois as freqentes mu-
danas prejudicam a previsibilidade e funcionamento do mercado. As restries ao direito dos
minoritrios, a fragilidade material e institucional da CVM, a Justia lenta e com mltiplas inter-
pretaes so exemplos desse problema.
A CPMF, criada para reduzir o dficit pblico, prejudica a liquidez e o acesso. Por represen-
tar um custo superior s margens de negociao, esse tributo tem incentivado a migrao do
mercado de capitais para bolsas estrangeiras.
Todos esses problemas so agravados, ou sua soluo dificultada, pela m imagem que o
mercado de capitais tem entre os investidores potenciais, o pblico em geral e os empresrios
tomadores de recursos. A mentalidade predominante entre os empresrios e o custo direto e
indireto da abertura do capital tambm prejudicam esse mercado. Cria-se um crculo vicioso
que reduz ainda mais a liquidez e dificulta o acesso.
Dada a essencialidade do mercado de capitais para aumentar o ritmo de crescimento de
nossa economia e face aos problemas existentes, sugerem-se, entre outras, as seguintes aes:
I
fortalecimento da transparncia do mercado, com o aperfeioamento da estrutura
regulatria, com o fortalecimento dos direitos dos scios minoritrios, a melhoria na
estruturao e atuao da CVM e a criao de cortes judiciais especializadas;
I
equalizao de custos tributrios entre o mercado de capitais brasileiro e seus competi-
dores internacionais, incluindo o fim da CPMF (ou de quaisquer novos impostos que onerem
a movimentao financeira) to logo possvel;
I
reforma tributria e trabalhista que vise uma ampla equalizao de encargos entre as
empresas de capital aberto e fechado, reduzindo o custo do acesso e de transao, com conse-
qente aumento da liquidez;
I
desenvolvimento de campanha institucional visando tanto difundir os benefcios eco-
nmicos e sociais do mercado de capitais como uma evoluo na mentalidade empresarial em
prol de uma compreenso dessas vantagens.
Concluses
O mercado de capitais, particularmente seu segmento acionrio, tem tudo para se trans-
formar em poderoso instrumento de desenvolvimento econmico e social do pas. Setores
que hoje vivem mngua de recursos estveis e de custos adequados como a agricultura e a
habitao podem e devem ser impulsionados por um mercado de capitais amplo, vigoroso,
acessvel e competitivo.
O Brasil est dando passos fundamentais para a concretizao desse novo ambiente. O
principal deles a evoluo que se observa no setor privado, particularmente a crescente
sofisticao das Bolsas e a fantstica evoluo dos investidores institucionais, que aos poucos
se preparam para reproduzir, no pas, o papel fundamental que seus similares exercem nas
economias desenvolvidas.
Vrios estudos j identificaram as amarras que impedem o mercado de capitais de exercer
seu relevante papel no desenvolvimento econmico e social do Brasil. A remoo delas no
tarefa fcil, pois muitas dependem de reformas complexas e at mesmo de mudanas cultu-
rais, como no Judicirio. Outras enfrentam o efeito de vises parciais da realidade, como na
proposta de perpetuao da CPMF, em que se olha apenas o lado da arrecadao tributria.
Deve-se reconhecer, todavia, que estamos avanando. A conquista at aqui da estabilidade
da moeda uma das mais importantes fonte de transformao e tem favorecido o desenvolvi-
mento do mercado de capitais, particularmente pelo lado da institucionalizao da poupana.
Infelizmente, algumas reformas tm sido lentas e seus efeitos distribudos em longa transio,
como o caso da Previdncia. O Poder Executivo eliminou muitas restries no perodo ps-
estabilizao, mas muito resta a fazer.
Este estudo contm, ao final, uma lista dos principais pontos que merecem considerao
do mercado, da opinio pblica, do sistema poltico e do governo federal. Alguns so mera
exortao, outros indicam desejos que levaro tempo para sua materializao e muitos repre-
sentam sugestes vlidas para dinamizar o mercado de capitais. Ainda que nem todos se con-
cretizem, preciso que se assuma crescentemente a conscincia sobre a importncia do mer-
cado de capitais para o desenvolvimento econmico e social do Brasil.
1 Vide a esse respeito Fbio Giambiagi e Ana Cladia Duarte de Alm, Aumento do Investimento: o desafio de elevar a
poupana privada no Brasil, BNDES, www.bndes.gov.br, dez. 97.
2 Conforme documento do Banco Mundial, citado em Giambiagi e Alm, p. 10.
3 Id. P. 12.
4 Fbio Giambiagi e Ana Cladia Duarte de Alm, Aumento do Investimento: o desafio de elevar a poupana privada no
Brasil, BNDES, www.bndes.gov.br/publicacoes, dez. 97, p. 9.
5 Esse tipo de atuao coerente com a mudana do paradigma do Estado brasileiro, principalmente aps o Plano Real,
passando de um Estado empreendedor para uma posio mais regulatria. Todo o processo de privatizao que se est
observando indica essa direo.
6 Francisco Jos Zagari Rigolon e Fbio Giambiagi, A Economia Brasileira: Panorama Geral, BNDES, Jun/1999, p.9.
8 Id. P. 22.
9 Note-se que o Brasil procurou copiar o sistema americano de crdito agrcola. Porm, a inexistncia aqui de um
mercado de capitais desenvolvido fez com que sua fonte de recursos fosse um arranjo institucional bastante primitivo, em
que o governo, mediante mecanismos altamente inflacionrios como a conta de movimento do Banco do Brasil, que
permitia a esse banco sacar de forma ilimitada recursos do Tesouro tendo como contrapartida um expanso ilimitada da
dvida pblica. Com o agravamento da crise fiscal, em meados dos anos 80, esse sistema se tornara definitivamente
insustentvel. Entre 1986 e 1988, foram adotadas vrias medidas institucionais que significaram, na prtica, o fim do
sistema e a falncia do crdito agrcola oficial no Brasil.
10 O Brasil possui, desde novembro de 1997, o arcabouo jurdico para o desenvolvimento da securitizao de hipotecas.
O Sistema Financeiro Imobilirio formado pela Cibrasec, empresa securitizadora composta por instituies financeiras
brasileiras e estrangeiras. No entanto, as elevadas taxas de juros predominantes na economia brasileira desde ento
inviabilizaram o desenvolvimento desse mercado.
Fonte: Bloomberg
Essas estatsticas tem algumas restries. No caso dos fundos mtuos de investimentos,
um aparte substancial dos recursos constituda por simples depsitos de investidores de
curto prazo. A elevao conjuntural dos juros no perodo 1994-99 explica nesse caso parte do
crescimento do volume.
Os investidores institucionais normalmente assumem o compromisso de longo prazo com
A tributao sobre o mercado de capitais tem como efeito bsico o aumento do custo de
transao e a reduo da liquidez. Como a tecnologia proporciona custos cada vez menores,
hoje uma das principais caractersticas do mercado de capitais a busca por eficincia alocativa
via aumento do nmero de transaes. Os mercados secundrios so os que mais se desenvol-
vem, permitindo maior nmero de participantes e maior liquidez. A tributao inadequada
caminha na direo oposta a esse movimento e reduz a liquidez geral do mercado, a participa-
o e consequentemente o acesso.
15 Conforme, o secretrio da Receita Federal, Everardo Maciel, em entrevista coletiva de divulgao da arrecadao do
ms de dezembro concedida em 14/01/2000. Esse nmero inclui algumas receitas extraordinrias e no deve ser
considerado como permanente. Mas sua magnitude mais do que suficiente para demonstrar o aumento havido na carga
tributria.
16 Renato Fragelli Cardoso e Srgio Mikio Koyama, A cunha fiscal sobre a intermediao financeira, in Juros e spread
bancrio no Brasil, Banco Central do Brasil, DEPEP, outubro/1999.
Em outro exemplo, no mercado secundrio, uma transao com euro bonds brasileiros
custa 0,10%. Aqui s a CPMF de 0,38%.
Em um mercado onde a liquidez fundamental e os spreads de intermediao so muito
baixos, a incidncia da CPMF representa um diferencial de custos incontornvel para o inves-
tidor, que acaba migrando para mercados onde a tributao tem alguma racionalidade. Os
nmeros esto a para comprovar o estrago que este tributo est acarretando. Hoje, para os
principais papis brasileiros, o mercado nova-iorquino j detm a maior parte das operaes,
sendo seus preos formados basicamente na NYSE.
Por fim, importante entender as causas da existncia da CPMF. A principal a mesma que
contribui para produzir juros elevados, aumento do endividamento pblico e instabilidade
macroeconmica: o desequilbrio fiscal do setor publico. Uma das respostas para esse proble-
ma tem sido elevar a arrecadao e, nesse aspecto, a CPMF um tributo altamente eficiente.
Alguns defendem a existncia de um tributo como a CPMF independentemente desses
fatores conjunturais. A Receita prega a criao do Imposto sobre Movimentao Financeira
IMF, da mesma natureza, e que seria compensado com outros tributos federais, como forma
de combate sonegao. Os efeitos sobre o mercado financeiro e de capitais seriam pratica-
mente os mesmos.
compreensvel o empenho da Receita Federal em lutar por sua aprovao do IMF. So
claros os benefcios, principalmente para o leigo: todos pagaro a alquota de apenas 0,2%,
geram-se preciosas informaes para apanhar os sonegadores. O governo devolveria o valor
arrecadado, o que eliminaria o risco de criao de nova incidncia cumulativa prejudicial
competitividade das empresas e s exportaes.
Porm, a compensao do IMF no eliminaria seus nefastos efeitos no mercado de capi-
tais. Em muitos casos, seria impossvel devolver o imposto, principalmente se um dos partici-
pantes do processo de intermediao for contribuinte no exterior. Mesmo no Brasil, a devolu-
o enfrentaria complicaes operacionais, como o da situao dos contribuintes isentos ou
imunes ao IR, e aumentaria os custos de transao, principalmente para as empresas que do
prejuzo ou tm incertezas sobre seus resultados.
preciso assinalar, ainda, que a alquota inofensiva de 0,2% proposta para esse imposto
superior margem de muitas das operaes do mercado de capitais e supera os custos de
uma operao no mercado acionrio americano.
Assim, a criao de um novo tributo no deve ser vista apenas pelos seus efeitos positivos
na arrecadao. Se fosse assim, seria o caso de substituir todo o sistema tributrio por um
imposto nico sobre as transaes financeiras. Teria o benefcio adicional de permitir a extino
da Secretaria da Receita Federal. preciso olhar tambm os seus custos. E se estes forem
superiores aos benefcios, como ser o caso do IMF, os governos srios abandonam a idia.
Em exemplos mais radicais ainda, alguns polticos chegam a defender a substituio de
16 Renato Fragelli Cardoso e Srgio Mikio Koyama, A cunha fiscal sobre a intermediao financeira, in Juros e spread
bancrio no Brasil, Banco Central do Brasil, DEPEP, outubro/1999.
18 Existem inmeros exemplos desses abusos. Em um deles, em dezembro de 1998, as Lojas Renner teve seu controle
vendido pela famlia para a multinacional JC Penney, que imediatamente fez uma oferta pblica para a parte do capital
minoritrio ao preo mdio de R$ 26,00. Atendendo s reivindicaes dos minoritrios, que incluam um fundo mtuo de
investimentos, a CVM obrigou a retirada da oferta. A segunda oferta foi de R$ 26,00, mas os minoritrios conseguiram
montar uma posio de fora nos Conselhos da empresa, resultando na venda do bloco de aes detidos pelo fundo ao
preo de R$ 39,00, 70% a mais do que a oferta inicial.
19 Fischer, K.P., E. Ortiz e A. P. Palasvirta, The Industrial Group and Risk Management in Imperfect Capital Markets, 1991,
In Fischer m K, P. e Papaioannou, G. J., Bussiness Finance in Less Developed Capital Markets, p. 67. Traduo livre. No
original, temos: investors in LDCs would prefer to invest in their own markets, but find large desincentives to do this with
respect to the level of political risk that is inherent within the local economy. Thus the political-risk characteristics of an
economy lead investors to hedge by diversifying into securities that are not domestically supplied. Consequently domestic
investors with relatively substantial wealth find ways to export capital... Domestic investors with relatively modest wealth
diversify political risk by diversifying into black-market-acquired foreign exchange.
20 o caso das Lojas Renner j citado e de vrias empresas do setor de autopeas e industrial em geral, que tiveram seu
controle transferido para multinacionais que no necessitam dos recursos proporcionados pelo mercado de capitais
brasileiro e ao mesmo tempo tem interesse em maximizar os resultados de sua gesto na empresa adquirida mediante a
compra da totalidade das aes.
21 No caso especfico da Lei das S.A., podemos listar algumas das alteraes ocorridas nesse perodo:
I
eliminao da correo monetria em 1989;
I
reintroduo da correo monetria tambm em 1989;
I
eliminao da correo monetria e das aes ao portador, em 1990;
I
reintroduo da correo monetria em 1991, com republicao dos balanos;
I
eliminao da correo monetria e das aes ao portador em 1995;
I
Lei Kandir, com as modificaes j mencionadas no item 7.2.
22 O Webster, que o dicionrio mais bem reputado nos EUA, em sua verso on line, indica as seguintes acepes para o
verbete speculate:
intransitive senses:
1 a: to meditate on or ponder a subject: REFLECT; b: to review something idly or casually and often inconclusively;
2: to assume a business risk in hope of gain; especially: to buy or sell in expectation of profiting from market
fluctuations;
transitive senses:
1: to take to be true on the basis of insufficient evidence: THEORIZE <speculated that a virus caused the disease>;
2: to be curious or doubtful about: WONDER <speculates whether it will rain all vacation>.
O Oxford Advanced Learners, que ingls e, s vezes, no contm conotaes empregadas nos Estados Unidos, indica as
seguintes acepes:
1. to form opinions without having definite or complete knowledge or evidence; to guess: speculate about/ upon the
future; speculate as to the cause of something; I wouldnt like to speculate on the reasons of her resignation
2. To buy and sell goods or stocks and shares in the hope of making a profit through changes in their value, but with risk
of losing money: speculate in oil shares, speculate on the stock market
Impresso em julho/2000.
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