FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS

ESCOLA de PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA

DANIEL ALONSO SILVA

PORTFOLIO PERMANENTE DE HARRY BROWNE

– UMA APLICAÇÃO PARA O MERCADO BRASILEIRO –

Rio de Janeiro
2016
 DANIEL ALONSO SILVA

PORTFOLIO PERMANENTE DE HARRY BROWNE

– UMA APLICAÇÃO PARA O MERCADO BRASILEIRO –

Dissertação para obtenção de grau de mestre apresentada à Escola de Pós-

Graduação em Finanças

Área de Concentração: Teoria de Diversificação de Carteiras

Orientador: Rafael Chaves Santos

Rio de Janeiro
2016
Resumo

Essa dissertação propõe, de forma inédita no Brasil, uma extensão no método de

alocação de investimento denominado Portfolio Permanente, criado por Harry
Browne e detalhados por Rowland e Lawson. A extensão consiste em ajustar os
rebalanceamentos da carteira com base no método de seleção de portfólio derivado
da teoria da fronteira eficiente de Markowitz (1952). A evidencia empírica com base
em ativos brasileiros e dados mensais de dezembro de 2005 até dezembro de 2015,
mostra que a extensão proposta permite (i) reduzir o risco em carteira medido pelo
desvio padrão dos retornos em 1,24% e (ii) elevar os retornos esperados para o
período em 1,7% a.a. em média.

Palavras-chave: Portfolio Permanente, Fronteira Eficiente, Diversificação

Abstract

This thesis proposes, in an unprecedented manner in Brazil, an extension of the

investment allocation method called Permanent Portfolio, created by Harry Browne
and detailed by Rowland and Lawson. The extension is to adjust the rebalancing of
the portfolio based on the portfolio selection method derived from the theory of the
efficient frontier of Markowitz (1952). Empirical evidence based on Brazilian assets
and monthly data from December 2005 until December 2015, shows that the
proposed extension allows (i) reduce the risk in the portfolio measured by standard
deviation of returns at 1.24% and (ii) raise the expected returns for the period at 1.7%
per average.
Agradecimentos

Agradeço primeiramente à minha esposa Andréa que, em todos os momentos,

esteve ao meu lado para me mostrar a força que nem mesmo eu sabia que possuía
e que no final o esforço despendido seria recompensado.
Agradeço também aos meus pais, por me proporcionarem a vivenciar essa
experiência extremamente engrandecedora.
Por fim, agradeço ao meu orientador Rafael que, apesar de todos os
contratempos, esteve sempre disposto a me direcionar para completar da melhor
forma possível este trabalho.
Sumário

1. Introdução ........................................................................................................... 8
2. Portfolio Permanente de Harry Browne ............................................................ 9
2.1 Ativos ................................................................................................................ 10
2.1.1 Ações .................................................................................................................... 10
2.1.2 Títulos ................................................................................................................... 10
2.1.3 Dinheiro ................................................................................................................. 11
2.1.4 Ouro ...................................................................................................................... 11
2.2 Rebalanceamento ............................................................................................. 11
2.3 Resultados ........................................................................................................ 12
3. Teoria de Alocação de Ativos e Fronteira Eficiente....................................... 16
4. Metodologia ....................................................................................................... 19
4.1 Dados ................................................................................................................ 19
4.2 Metodologia para análise ................................................................................... 20
4.2.1 Metodologia Portfólio Permanente ....................................................................... 21
4.2.2 Via Fronteira Eficiente .......................................................................................... 21
4.3 Limitações ......................................................................................................... 23
5. Resultado e Conclusões .................................................................................. 24
6. Referências Bibliográficas ............................................................................... 28
7. Anexo I – Histórico de Preços ......................................................................... 29
8. Anexo II – Histórico de Retornos..................................................................... 32
9. Anexo III – Valor mensal dos Portfólios.......................................................... 35
10. Anexo IV – Retorno dos Portfólios .................................................................. 38
11. Anexo V – Percentual dos ativos no Portfólio Fronteira Eficiente ............... 41
 1. Introdução

No início dos anos 1970, como resposta à necessidade de diversificação de

investimentos nos Estados Unidos, o escritor, político e analista de investimentos
Harry Browne propôs uma carteira que fosse diversificada o suficiente para bater o
mercado a qualquer tempo de forma passiva. A primeira proposição do portfólio
apresentava ativos como ações, títulos, dinheiro, ouro, prata, franco suíço e recursos
naturais e foi concebida a partir de pesquisa sobre o histórico do funcionamento dos
mercados, da encomia, análise computadorizada e o potencial de uma estratégia
passiva bater o mercado em qualquer situação.
Baseado na Teoria do Portfólio, durante as décadas de 1970 e 1980, o método
se consolidou, obtendo retornos positivos consistentemente, se tornando conhecido
e ganhando uma forma mais simplificada para mais fácil aplicação e
rebalanceamento.
Tendo em vista os pontos apresentados acima, o objetivo dessa tese é propor
uma extensão a esse método de alocação de investimento, apresentando uma
avaliação do Portfolio de Harry Browne não realizada até o momento no Brasil. A
extensão consiste em ajustar os rebalanceamentos da carteira com base no método
de seleção de portfólio derivado da teoria da fronteira eficiente de Markowitz e
mostrar quais são os resultados obtidos ao aplicar a metodologia original para o
mercado brasileiro, levando em consideração as especificidades dos ativos
nacionais.
 2. Portfolio Permanente de Harry Browne

De acordo com Rowland e Lawson, a ideia do Portfólio Permanente, tem como

premissa a diversificação dos investimentos em uma carteira para que, de forma
simples e passiva, um investidor consiga superar recorrentemente o mercado.
No entanto, este Portfolio apresenta diversificação selecionando ativos que são
correlacionados com a economia e não leva em consideração a relação dos ativos
entre si.
De acordo com o criador da carteira, existem quatro estados básicos da
economia, a saber:

• Prosperidade / Crescimento: períodos caracterizados pelo aumento de

produtividade e lucros, baixo desemprego e baixa de taxas de juros;
• Deflação: estágio caracterizado pelo declínio de preços, baixa de taxa de
juros e aumento do valor da moeda;
• Recessão: do ponto de vista do Portfólio Permanente, o período de recessão
é entendido como uma fase de aumento de taxa de juros para contenção da
inflação em uma economia já em baixa, o que faz com que o mercado se
deprima ainda mais.
• Inflação: períodos caracterizados pelo excesso de moeda circulando na
economia, comparativamente com a oferta de produtos e serviços,
ocasionando o aumento de preços e salários e, em alguns casos também de
taxas de juros.

O Portfólio Permanente assume que existe igual probabilidade da ocorrência de

cada um desses cenários e, portanto, mantém 25% do total de seus recursos
aplicados em cada um dos ativos abaixo, para que os vencedores e perdedores
resultem em saldo positivo:
• Ações
• Títulos
• Dinheiro
• Ouro
 2.1 Ativos

2.1.1 Ações

De acordo com Rowland e Lawson, ações são indicadas para períodos de

prosperidade, já que é comum que seus preços aumentem dado o crescimento de
lucros das empresas. Possuir participações nas empresas é uma interessante forma
de beneficiar-se do aumento de produtividade da economia.
Para que o resultado esperado das ações seja visto na carteira, é importante
obter o retorno em momento de alta, mas não se faz necessário superar o mercado.
Para tal, basta que seja inserido no Portfolio um fundo que siga um índice de
mercado altamente diversificado, passivo e de baixo custo.

2.1.2 Títulos

Títulos terão seu objetivo alcançado em momentos de prosperidade da economia

pois oferecem um fluxo constante de renda. Além disso, de acordo com os
criadores, em momentos de deflação, os títulos podem ser os únicos ativos a
apresentar aumento de preços.
De acordo com a Teoria do Portfólio Permanente os únicos títulos que são
interessantes são os de longo prazo (no caso americano 25-30 year US Treasury
long-term bonds), devido à apresentação de alta volatilidade, ocasionando altos
retornos em períodos de deflação.
Na prática, para manter o longo prazo e alta volatilidade dos papeis, sempre que
os títulos alcançarem 20 anos de maturidade, devem ser vendidos e trocados por
títulos mais longos, mantendo sempre a média de maturidade acima dos 20 anos.
 2.1.3 Dinheiro

Segundo Rowland e Lawson, a aplicação em dinheiro é feita para estabilizar a

volatilidade dos outros ativos dentro da carteira, além de fornecer ganhos em
momentos em que todos os outros ativos da carteira vão mal.
Para realizar essa alocação e garantir seus objetivos, o ativo escolhido deve ser
o mais líquido e menos volátil possível. No caso americano, são aplicados T-Biils
com vencimento em 12 meses ou menos.

2.1.4 Ouro

O investimento em ouro proporciona ao investidor proteção contra diferentes

cenários da economia, como incertezas politicas, períodos de taxa de juros reais
negativa, mas tendo como principal objetivo a proteção contra períodos de alta
inflacionária.

A tabela abaixo apresenta, de forma resumida, a correlação entre os ativos e os

diferentes cenários da economia.

Ações Títulos Dinheiro Ouro

Prosperidade x x
Deflação x x
Recessão x
Inflação x

2.2 Rebalanceamento

A implementação do portfólio implica na alocação, em qualquer período do tempo

em 25% dos recursos da carteira em cada um dos ativos citados anteriormente. No
entanto, com o passar do tempo e com os diferentes retornos apresentados por
 cada um dos ativos, a proporção do total da carteira se alterará em torno do valor
inicial.
Conforme Rowland e Lawson, o rebalanceamento possui dois principais
objetivos:
• Controle de risco: em nenhum momento o investidor estará alocando grande
parte do seu capital em um ativo específico;
• Capturar retornos adicionais: vender parte dos ativos vencedores após
certo período de tempo garante o resultado obtido por esses ativos.

A tabela abaixo apresenta a diferença de retornos de um portfólio rebalanceado

contra um em que não foi feito nenhum rebalanceamento entre os anos 1972 e
2011:

Crescimento Retorno Crescimento Crescimento real

Portfolio
Composto Real sobre USD 10.000 sobre USD 10.000
Rebalanceado 9,50% 4,90% USD 379.800,00 USD 69.200,00
Sem rebalanceamento 8,80% 4,30% USD 300.400,00 USD 54.700,00

Outro ponto importante apresentado pelo rebalanceamento é a manutenção

de cada ativo bem próximo de 25% de alocação, fazendo com que, mesmo que um
deles apresente uma perda relevante, o impacto no resultado total da carteira
tenderá a não ser relevante.
De forma prática, a sugestão é que o portfólio seja rebalanceado sempre que
um dos ativos atinja 35% ou 15% do total da carteira. Esses pontos de controle são
chamados pelo autor de “bandas de rebalanceamento”.

2.3 Resultados

Após a apresentação dos ativos e da mecânica de funcionamento do Portfólio

Permanente, é importante ressaltar a performance atingida com a carteira, com
ativos norte-americanos, ao longo dos anos.
 Com base na bibliografia apresentada por Rowland e Lawson, ao longo dos
anos, entre 1972 e 2011, o Portfolio Permanente apresentou retornos nominais
composto de 9,5% ao ano, com pior retorno em 1981 de -4,9%, conforme pode ser
visto na tabela abaixo.

Ano Portfolio Permanente

1972 18,9%
1973 14,5%
1974 14,5%
1975 7,0%
1976 10,5%
1977 4,3%
1978 10,5%
1979 36,7%
1980 17,6%
1981 -4,9%
1982 20,2%
1983 4,9%
1984 3,5%
1985 17,8%
1986 17,7%
1987 8,1%
1988 4,7%
1989 14,0%
1990 0,8%
1991 12,7%
1992 3,0%
1993 11,4%
1994 -0,9%
1995 19,2%
1996 5,6%
1997 8,2%
1998 11,9%
1999 3,5%
2000 3,5%
2001 -0,7%
2002 4,5%
2003 13,4%
2004 7,2%
2005 7,8%
2006 11,3%
2007 11,9%
2008 -2,0%
2009 12,7%
 2010 12,0%
2011 13,3%
CAGR 9,5%

Além disso, alguns pontos são importantes a serem ressaltados:

1) Ao longo dos 40 anos de observações não foram constatadas grandes
perdas e, portanto, para um investidor conservador, a manutenção de um
portfólio com essas características de torna mais viável.
2) Como pode ser verificado na tabela abaixo, considerando a inflação
americana ao longo dos anos, o Portfólio Permanente apresentou
consistentes ganhos reais, com taxa de retorno composta de
aproximadamente 5%.

Ano Retornos Reais

1972 15,0%
1973 5,4%
1974 2,0%
1975 0,1%
1976 5,3%
1977 -2,3%
1978 1,4%
1979 20,6%
1980 4,5%
1981 -12,6%
1982 15,8%
1983 1,0%
1984 -0,5%
1985 13,5%
1986 16,4%
1987 3,5%
1988 0,3%
1989 8,9%
1990 -5,0%
1991 9,4%
1992 0,1%
1993 8,4%
1994 -3,5%
1995 16,3%
1996 2,2%
1997 6,4%
1998 10,1%
1999 0,8%
 2000 0,1%
2001 -2,2%
2002 2,0%
2003 11,3%
2004 3,9%
2005 4,2%
2006 8,6%
2007 7,5%
2008 -2,1%
2009 9,7%
2010 10,3%
2011 10,1%
CAGR 5,0%

Comparativo Portfolio Permanente x S&P

4.000,00

3.500,00

3.000,00

2.500,00

2.000,00

1.500,00

1.000,00

500,00

0,00
19711973 19751977 197919811983 19851987 198919911993 19951997 199920012003 20052007 20092011

PP S&P
 3. Teoria de Alocação de Ativos e Fronteira Eficiente

Dentro da teoria de alocação de ativos em um portfólio de Markowitz (1952), é

possível criar uma carteira com dois ativos arriscados. Dado que é possível montar
uma carteira com qualquer proporção entre esses dois ativos, de forma genérica, o
retorno do portfólio é dado por:

 = 
 + 


Onde:
•
 = retorno do ativo d
•
 = retorno do ativo e

Além disso, temos que a variância desse portfólio de dois ativos é:


= 

+ 

+ 2   (

 )

Considerando que
 (

 ) =   

então, é possível verificar que a variância do portfólio é função também da

correlação entre os ativos. Segundo Silva et al. (2009, p. 47), “O coeficiente de
correlação entre dois ativos é uma medida estatística que indica o grau de
dependência linear entre as taxas de retorno desses ativos”. De acordo com
Markowitz, o coeficiente de correlação varia de -1 até +1, onde quanto menor o
coeficiente menos os ativos se movem na mesma direção. Quanto mais próximo de
zero, menos o movimento dos ativos tem relação entre si. Tendo esses pontos em
vista, pode-se determinar uma proporção tal dos ativos dentro de uma carteira, a
partir de uma dada correlação entre eles, que minimize a variância do portfólio.
Quando se tem, dentro de uma mesma cesta, vários ativos arriscados, é
necessário determinar qual a proporção que se deseja possuir de cada um deles.
Nesse caso, faz-se necessário a simulação de um grande número de possíveis
portfólios, com pesos aleatórios para cada um dos possíveis ativos dentro da
carteira.
Após a simulação de todas as carteiras, são calculadas, através das fórmulas
apresentadas anteriormente, os retornos esperados e variâncias de cada uma delas.
A partir dessas informações é gerada o que é conhecida como Fronteira Eficiente de
Markowitz. Segundo Almonacid (2010), a carteira eficiente é “o portfólio eficiente que
apresenta a maior utilidade para o investidor” e “se situa no ponto de tangência entre
a fronteira eficiente e a curva de maior utilidade possível”.
Conforme a Teoria de Markowitz, a Fronteira Eficiente apresenta as carteiras que
dentro de um mesmo nível de risco apresentam o maior retorno, ou, visto de outra
forma, que para um mesmo retorno, apresentam o menor risco. São as chamadas
carteiras dominantes.
Considerando um investidor racional, a escolha do portfólio pode ser qualquer
combinação que faça parte da Fronteira Eficiente. Qualquer opção que não esteja
sobre essa linha, possuirá alguma outra que apresentará menor risco para um
mesmo retorno ou maior retorno para o mesmo nível de risco e, portanto, não será
eficiente.
Retorno Esperado
 4. Metodologia

4.1 Dados

Para realizar a análise do Portfólio Permanente no mercado brasileiro foi

necessário primeiramente identificar quais são os ativos que deveriam ser utilizados
a fim de manter as mesmas características utilizadas para a carteira norte-
americana.
Segundo Rowland e Laswon, é importante que todos os ativos possuam uma boa
liquidez e mercado secundário a fim de possibilitar o rebalanceamento a qualquer
tempo, sem grande prejuízo.
Considerando as caraterísticas anteriormente descritas, será apresentado
abaixo, para cada ativo original do Portfólio Permanente, os ativos nacionais
escolhidos, suas características e justificativas:

• Ações: o mercado brasileiro de ações não possui a abrangência de empresas

como o norte-americano. Dessa forma, a principal preocupação ao escolher o
ativo a ser considerado é garantir a máxima diversificação possível, bem
como retratar de forma mais fiel o crescimento da economia através dos
preços das ações. Levando em conta esses pontos, o ativo escolhido foi o
Índice IBOVESPA (para efeito de cálculo de rentabilidade foi considerada a
pontuação do índice);

• Títulos: o mercado de títulos públicos brasileiros, assim como o mercado de

ações, não apresenta a mesma variedade de papeis que o mercado norte-
americano apresenta. Para a escolha do ativo nacional foram levados em
consideração principalmente dois pontos: (i) títulos serem prefixados; (ii)
títulos serem de longo prazo. Além disso, outro ponto importante levado em
consideração foi a manutenção do prazo ao longo do tempo para garantir a
volatilidade do papel. Dessa forma, o ativo escolhido foi o Índice IDkA com
prazo de 5 anos1. É importante ressaltar que o prazo desse papel não é tão

1
Índice IDkA: O IDkA - Índice de Duração Constante ANBIMA é um conjunto de índices que medem o
comportamento de carteiras sintéticas de títulos públicos federais com prazo constante. São
 longo quanto o sugerido pela carteira original (entre 20 e 30 anos). A outra
opção a ser escolhida seria o IDkA para títulos indexados ao IPCA. No
entanto, um dos objetivos desse ativo no método original é não apresentar
proteção contra a inflação (papel já executado pelo Ouro), o que faz com que
não seja possível escolher essa série. Essa informação mostra que esse ativo
não cumpre todos os pré-requisitos originais, apesar de ser o melhor possível
disponível no mercado nacional.

• Dinheiro: na visão do Portfólio Permanente, dinheiro deve ser um ativo com

alta liquidez e sem risco. Dessa forma, a melhor opção a ser escolhida para o
Brasil é o Tesouro SELIC;

• Ouro: no mercado brasileiro, a forma mais direta para investimento em ouro é

através da compra do contrato futuro do metal, através da BM&F Bovespa.
Dessa forma, o ativo nacional escolhido foi o OZ1 (futuro mais curto
negociado na bolsa).

Como citado anteriormente, o mercado brasileiro não é tão evoluído,

diversificado e antigo como o norte-americano. Dessa forma, não foi possível
construir uma base com tantas observações como a constatada no histórico do
Portfólio Permanente.
O histórico da série apresenta retornos de dezembro/2005, quando é definido o
portfólio inicial, até os dias atuais. Como data de corte para o estudo, foi definido que
os retornos parariam de ser acumulados em dezembro/2015. O limite inferior
(dezembro/2005) é dado pela série de IDkA, dado que a Anbima não possui dados
anteriores a essa data. Com isso, a série apresenta 10 anos de dados. Os retornos
foram calculados mensalmente, computando 120 observações para cada ativo.

4.2 Metodologia para análise

divulgados índices com duração de três meses, um ano, dois anos, três anos e cinco anos para o
segmento prefixado
 Para a realização da análise foi proposta uma carteira teórica com R$ 100,00
alocados de forma igualitária (R$ 25,00) em cada um dos ativos no final de
dezembro/2005.
O retorno mensal de cada ativo foi calculado através da fórmula:


 =


Onde:
•  = retorno no tempo i,
•  = preço no tempo i,
•  = preço no tempo i – 1

Para o rebalanceamento, foram testadas diferentes metodologias afim de

identificar qual apresentaria maior relevância no objetivo de melhorar o método do
Portfólio Permanente.

4.2.1 Metodologia Portfólio Permanente

A primeira metodologia de rebalanceamento apresentada é a que foi proposta

pelo criador do Portfólio Permanente.
A cada mês foi acumulado o retorno do período sobre o último preço de cada
ativo. Todas as vezes em que algum dos ativos atingiu um máximo de 35% ou um
mínimo de 15%, todo o portfólio foi redistribuído para o percentual meta de 25% para
cada ativo.
Após o rebalanceamento, os retornos continuarão sendo acumulados sobre os
preços até que um dos pontos de controle seja atingido novamente.

4.2.2 Via Fronteira Eficiente

A outra metodologia de rebalanceamento a ser proposta leva em consideração a

teoria da Fronteira Eficiente discutida anteriormente.
 A extensão sugerida nesse estudo proporá a realocação dos ativos nos mesmos
meses em que o Portfólio Original for rebalanceado, buscando carteiras que estejam
presentes na Fronteira Eficiente. Os métodos testados serão apresentados e
detalhados abaixo.
A primeira possibilidade foi tentar manter a proporção original, voltando os ativos
para percentuais mais próximos possível de 25%. No entanto, dessa forma, o
percentual de ações dentro do portfólio se mantinha alto, o que fazia com que o
retorno e risco da carteira fossem abaixo do ideal.
A segunda possibilidade testada objetivou a minimização do risco do portfólio.
Essa opção apresentou um leve aumento de retorno e diminuição do risco, mas não
foi relevante como alternativa devido à pouca variação de retorno e risco em relação
ao método original.
A terceira opção de metodologia procurou buscar o portfólio que possuísse o
maior Índice de Sharpe (Sharpe, 1966). Mais uma vez, como no início da série o
retorno das ações foi muito alto, o primeiro rebalanceamento apresentou forte
alocação nesse ativo, o que acarretou em grandes perdas a partir do momento que
a bolsa despencou.
Por fim, foi testada a possibilidade de realizar uma alocação contra cíclica. Essa
alocação parte da premissa apresentada pela Teoria do Portfólio Permanente de
que existe igual probabilidade de ocorrências dos cenários da economia. Dessa
forma, para um ativo que tenha apresentado grande retorno, existe maior
possibilidade de que ele venha a não apresentar bons rendimentos no futuro.
Dentro desse método, o primeiro teste procurou inverter a alocação do ativo
mantendo as bandas do Portfólio Permanente (15% e 35%). No entanto, mais uma
vez, o vilão da alocação foram as ações. Uma alocação mínima, mas acima de 15%
em IBOVESPA fez com que o retorno subsequente do portfólio fosse muito baixo.
Com isso, a metodologia escolhida seleciona, dentro de todas as carteiras da
Fronteira Eficiente, as que apresentam a menor alocação para o ativo que superou
os 35% e menor alocação para os ativos que ficaram abaixo de 15%.
De acordo com a Teoria de Markowitz para a determinação da Fronteira
Eficiente, faz-se necessário a simulação de N (sendo N um número expressivamente
alto) carteiras com proporção aleatória dos ativos desejados. No caso do estudo,
foram simulados 50.000 portfólios.
 No momento do rebalanceamento, foi calculada a média e variância de cada
ativo e matriz de variância-covariância, a partir do início da série de retornos até o
momento em questão. Após esse cálculo, para cada carteira simulada, foram
calculadas suas médias e variâncias. A partir desses dados, é possível identificar os
portfólios dominantes, criando com isso, a fronteira eficiente.
Importante ressaltar que a metodologia proposta altera a forma de alocação dos
ativos: as bandas mínimas e máximas não serão respeitadas para que sejam
utilizadas carteiras eficientes.
Após o rebalanceamento realizado, a acumulação de retornos continua
normalmente, como na metodologia anterior.

4.3 Limitações

Apesar de o Brasil apresentar um mercado financeiro relativamente

desenvolvido, não possui todos os ativos que são vistos na economia norte-
americana. Além disso, algumas simplificações nas proposições originais feitas
pelos criadores do Portfólio foram assumidas.
Com isso, seguem abaixo as considerações e limitações inerentes à aplicação
realizada nesse estudo:

• Não estão sendo adicionando novos fundos à carteira, como salários

recebidos pelos investidores individuais, aportes no caso de fundos
institucionais, dividendos recebidos pelas ações, etc.
• No caso de títulos públicos americanos a diferença está no pagamento de
cupons. No mercado americano, os títulos de longo prazo prefixados
apresentando distribuição de renda aos seus investidores, diferente do
que acontece com o mercado nacional brasileiro;
• Não estão sendo levados em consideração custos de transação para a
troca de papeis referentes ao Tesouro SELIC (quando estes vencem);
 5. Resultado e Conclusões

O Portfólio Permanente foi rebalanceado apenas três vezes, nos seguintes

meses: maio/2008, outubro/2008 e agosto/2015. Em todos os casos, o ativo que
acionou o gatilho foram as ações (no primeiro caso, pois superou o limite máximo e
nos dois últimos, pois ficou abaixo do limite mínimo). Sendo assim, a nova
metodologia proposta também apresentou apenas três rebalanceamentos ao longo
das 120 observações.
Um ponto importante a ser ressaltado é o percentual de alocação dos ativos no
momento do rebalanceamento. Como o limite proposto inicialmente pelo Portfólio
Permanente foi alterado, liberando a alocação com qualquer percentual para os
ativos, foi percebido que devido ao alto risco e baixo retorno, a alocação em ações
foi drasticamente reduzida, o que impacta fortemente nos resultados que serão
apresentados a seguir.
Com as considerações acima, é possível verificar, através da tabela abaixo, que
a metodologia proposta apresenta retorno total e anualizado acima tanto do Portfólio
Original quanto do CDI, gerando ganhos de aproximadamente 1,7% a.a. em
relação à metodologia original e apresentando diminuição de
aproximadamente 1,23% no risco (medido pelo desvio padrão dos retornos).
Além disso, é possível verificar dentre as carteiras (exceto CDI) que o portfólio
com rebalanceamento via Fronteira Eficiente apresenta o menor risco e
consequentemente o maior Índice de Sharpe.

Fronteira
Sem Ajuste Original CDI
Eficiente
Retorno Total 171,39% 183,54% 230,05% 185,92%
Retorno Anualizado 10,50% 10,98% 12,68% 11,08%
Média 0,87% 0,90% 1,01% 0,88%
Desvio Padrão 2,43% 2,38% 1,15% 0,18%
Índice de Sharpe -0,01 0,01 0,11
 Além dos resultados apresentados, pode-se analisar a relevância da extensão
proposta através da recorrência de anos em que a carteira é vencedora em relação
aos seus concorrentes.
Na tabela abaixo, vê-se que a carteira Fronteira Eficiente foi vencedora em
dois anos e só não foi a maior vencedora, pois o CDI ficou na liderança em três
anos. No entanto, analisando de outra forma, em nenhum ano a metodologia
estudada apresentou o pior rendimento do período (o total de anos analisados na
tabela é oito, pois ao final dos dois primeiros anos as carteiras Sem Ajuste, Original
e Fronteira Eficiente são iguais – ainda não haviam sido feitos rebalanceamentos).
Ao ponderar a posição obtida ao final de cada ano pela quantidade de vezes
obtida naquela colocação, verifica-se que a carteira Fronteira Eficiente apresenta
a menor pontuação, o que mais uma vez comprova que ao longo dos anos seus
resultados são mais estáveis que os concorrentes.

1º 2º 3º 4º Pontuação
Sem Ajuste 2 1 4 1 20
Original 1 2 1 4 24
Fronteira Eficiente 2 3 3 0 17
CDI 3 2 0 3 19

Uma outra forma de analisar a estabilidade da carteira é verificar a quantidade de

anos em que ela é a vencedora ao final do ano. Através dessa metodologia, é
possível constatar que, dos oito anos analisados, em quatro a carteira Fronteira
Eficiente finalizou como vencedora.

Vencedor ao final do ano

Sem Ajuste 0
Original 4
Fronteira Eficiente 4
CDI 0
N/A 2
 Por fim, de forma gráfica, é possível visualizar o retorno acima dos concorrentes,
bem como a sua baixa variância ao longo do tempo.

Comparativo de Retornos
350,00

300,00

250,00

200,00

150,00

100,00

Sem Ajuste Original CAPM CDI

A partir dos resultados apresentados, pode-se concluir que a metodologia

proposta apresenta melhoria significativa em relação ao Portfolio Permanente de
Harry Browne, pois acrescenta retornos consistentes ao longo dos anos, bem como
diminui consideravelmente o risco embutido na carteira.
Afora a questão de retorno e risco, vale observar de como é feito o
rebalanceamento da carteira. A nova metodologia apresenta melhora em relação ao
portfólio original apesar de não manter o critério do método original (ignorar a
covariância entre os ativos). A prerrogativa do Portfólio Permanente alega que a
proporção igual para todos os ativos garante que a carteira terá um bom rendimento
ao longo do tempo para qualquer período da economia. No Brasil, principalmente
pelo caso do benchmark possuir um retorno alto, isso não é verdade. Faz-se
necessário pesar a relação entre os ativos para potencializar os retornos da carteira.
Além disso, é importante ressaltar que a alocação dos ativos nos
rebalanceamentos é altamente impacta pelo recente histórico do mercado de ações
no Brasil. Os portfólios nas fronteiras eficientes simuladas apresentam baixa
alocação em ações e, em geral, alta participação do título pós-fixado. Esse fato gera
uma correlação considerável (0,70) entre os retornos do portfólio Fronteira Eficiente
e do CDI a partir do primeiro rebalanceamento (maio/2008). No caso do Portfólio
Original, esse evento não ocorre, pois independente do retorno passado do ativo,
sua realocação em um possível rebalanceamento é de sempre 25%.
A alocação bastante alta no título pós-fixado é, também, previsível para o
mercado brasileiro. Com os juros altos na economia, esses títulos apresentam alto
retorno e baixo risco, sendo uma alocação imprescindível para um bom retorno da
carteira, dado que os ativos de risco não apresentam históricos tão positivos (ouro e
ações).
Apesar desses acontecimentos, o Portfólio Fronteira Eficiente mostra
superioridade também em relação ao CDI, devido à alocação eficiente dos outros
ativos na carteira, coerentes com as fronteiras eficientes simuladas.
 6. Referências Bibliográficas

• ROWLAND, CRAIG, LAWSON J.M. The Permanent Porfolio – Harry Browne’s

Long-Term Investment Strategy. Nova Jersey: John Wiley & Sons, Inc, 2012. 314
p.

• BODIE, ZVI, KANE, ALEX, MARCUS, ALAN J. Investments – 10ª Edição. Nova
York: McGraw-Hill Education, 2014. 1080 p.

• ALMONACID, G. A. (2010). Aplicabilidade da Teoria de Markowitz para

Investimentos em Ativos do Real Estate: Estudo de Caso de uma Carteira Mista;

• SILVA ET AL (2009). Estimativa do Risco e Retorno de uma Carteira de

Investimentos Financeiros a partir de Planilha Eletrônica;

• Bases de Dados:

o Economática;

o IDkA Abima (http://portal.anbima.com.br/informacoes-

tecnicas/indices/idka/Pages/resultados.aspx);

o Tesouro Direto – Tesouro SELIC

(http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro-direto-balanco-e-
estatisticas);

o CDI
(http://estatisticas.cetip.com.br/astec/series_v05/paginas/web_v05_t
emplate_informacoes_di.asp?str_Modulo=completo&int_Idioma=1&i
nt_Titulo=6&int_NivelBD=2).
7. Anexo I – Histórico de Preços

CDI Ouro Ação Pré Pós

dez/05 100,00 38,60 33.455,00 1.000,00 2.573,13
jan/06 101,43 40,80 38.382,00 1.037,41 2.611,61
fev/06 102,58 39,10 38.610,00 1.096,03 2.641,97
mar/06 104,04 40,30 37.951,00 1.064,98 2.679,50
abr/06 105,16 44,00 40.363,00 1.073,91 2.708,35
mai/06 106,50 49,60 36.530,00 1.005,10 2.743,01
jun/06 107,76 43,00 36.630,00 1.055,33 2.775,45
jul/06 109,02 44,50 37.077,00 1.098,86 2.807,88
ago/06 110,38 43,70 36.232,00 1.147,90 2.843,10
set/06 111,54 41,50 36.449,00 1.174,52 2.873,11
out/06 112,76 42,20 39.262,00 1.213,95 2.904,50
nov/06 113,91 45,25 41.931,00 1.244,97 2.934,10
dez/06 115,03 43,50 44.473,00 1.308,18 2.963,03
jan/07 116,27 44,90 44.641,00 1.323,79 2.995,50
fev/07 117,28 45,50 43.892,00 1.355,64 3.021,61
mar/07 118,51 44,80 45.804,00 1.396,24 3.053,38
abr/07 119,62 46,55 48.956,00 1.477,66 3.082,21
mai/07 120,85 44,00 52.268,00 1.523,76 3.113,87
jun/07 121,94 42,50 54.392,00 1.495,45 3.142,04
jul/07 123,12 41,40 54.182,00 1.481,58 3.172,58
ago/07 124,33 42,40 54.637,00 1.440,15 3.204,04
set/07 125,33 44,00 60.465,00 1.489,13 3.229,80
out/07 126,49 47,50 65.317,00 1.479,70 3.260,00
nov/07 127,55 50,30 63.006,00 1.440,29 3.287,48
dez/07 128,62 48,40 63.886,00 1.424,42 3.313,80
jan/08 129,80 51,80 59.490,00 1.445,04 3.346,32
fev/08 130,84 52,80 63.489,00 1.488,35 3.373,13
mar/08 131,93 51,50 60.968,00 1.449,09 3.401,53
abr/08 133,12 46,50 67.868,00 1.446,29 3.432,00
mai/08 134,28 46,60 72.592,00 1.464,90 3.461,90
jun/08 135,55 47,00 65.017,00 1.391,74 3.496,62
jul/08 136,99 46,50 59.505,00 1.482,07 3.533,80
ago/08 138,38 44,00 55.680,00 1.510,23 3.569,56
set/08 139,90 53,90 49.541,00 1.483,01 3.608,21
out/08 141,54 51,00 37.256,00 1.263,71 3.650,24
nov/08 142,95 57,80 36.595,00 1.364,76 3.687,20
dez/08 144,54 63,95 37.550,00 1.618,63 3.728,72
jan/09 146,05 67,50 39.300,00 1.657,14 3.768,13
fev/09 147,29 70,00 38.183,00 1.691,21 3.800,33
mar/09 148,72 67,00 40.925,00 1.746,21 3.837,19
abr/09 149,96 62,35 47.289,00 1.708,61 3.869,37
mai/09 151,11 63,00 53.197,00 1.799,09 3.898,87
jun/09 152,25 60,00 51.465,00 1.767,06 3.928,58
jul/09 153,44 57,10 54.765,00 1.789,24 3.959,63
ago/09 154,50 56,90 56.488,00 1.803,61 3.987,10
set/09 155,57 57,45 61.517,00 1.825,54 4.014,76
out/09 156,64 59,30 61.545,00 1.809,55 4.042,61
nov/09 157,68 68,21 67.044,00 1.820,49 4.069,31
dez/09 158,82 62,00 68.588,00 1.849,82 4.098,89
jan/10 159,86 66,00 65.401,00 1.879,26 4.125,97
fev/10 160,81 65,21 66.503,00 1.923,90 4.150,49
mar/10 162,03 68,00 70.371,00 1.977,56 4.182,04
abr/10 163,10 69,00 67.529,00 1.979,06 4.209,89
mai/10 164,33 72,00 63.046,00 2.003,89 4.241,52
jun/10 165,63 74,10 60.935,00 2.039,29 4.275,13
jul/10 167,05 71,20 67.515,00 2.089,46 4.311,94
ago/10 168,53 73,75 65.145,00 2.155,49 4.350,24
set/10 169,95 74,30 69.429,00 2.137,94 4.387,12
out/10 171,32 80,00 70.673,00 2.164,64 4.422,53
nov/10 172,70 85,00 67.705,00 2.135,65 4.458,22
dez/10 174,30 82,00 69.304,00 2.178,48 4.499,63
jan/11 175,80 74,30 66.574,00 2.117,80 4.538,44
fev/11 177,28 78,40 67.383,00 2.180,39 4.576,74
mar/11 178,91 78,40 68.586,00 2.155,79 4.618,86
abr/11 180,41 79,50 66.132,00 2.210,57 4.657,67
mai/11 182,19 78,80 64.620,00 2.252,92 4.703,69
jun/11 183,93 80,50 62.403,00 2.267,67 4.748,67
jul/11 185,71 88,00 58.823,00 2.253,30 4.794,63
ago/11 187,70 94,98 56.495,00 2.413,43 4.846,13
set/11 189,46 97,90 52.324,00 2.446,08 4.891,77
out/11 191,13 93,50 58.338,00 2.479,12 4.934,91
nov/11 192,77 101,70 56.874,00 2.559,78 4.977,37
dez/11 194,51 95,00 56.754,00 2.551,49 5.022,53
jan/12 196,24 95,60 63.072,00 2.575,23 5.067,83
fev/12 197,69 96,00 65.811,00 2.614,76 5.105,74
mar/12 199,29 95,70 64.510,00 2.657,55 5.149,52
abr/12 200,68 100,80 61.820,00 2.748,64 5.186,85
mai/12 202,15 101,00 54.490,00 2.831,80 5.225,55
jun/12 203,45 103,35 54.354,00 2.900,13 5.258,38
jul/12 204,82 106,00 56.097,00 2.984,38 5.292,57
ago/12 206,23 110,95 57.061,00 3.007,78 5.328,78
set/12 207,33 115,90 59.175,00 3.015,50 5.357,19
out/12 208,59 112,70 57.068,00 3.124,17 5.389,89
nov/12 209,73 117,00 57.474,00 3.108,36 5.419,43
dez/12 210,85 109,50 60.952,00 3.171,07 5.449,08
jan/13 212,09 107,00 59.761,00 3.138,31 5.482,49
fev/13 213,11 100,00 57.424,00 3.140,07 5.509,44
mar/13 214,25 103,50 56.352,00 3.103,59 5.540,20
abr/13 215,54 95,00 55.910,00 3.204,80 5.574,10
mai/13 216,80 94,60 53.506,00 3.086,80 5.607,80
jun/13 218,08 88,40 47.457,00 2.968,19 5.641,61
jul/13 219,63 97,00 48.234,00 3.031,50 5.682,64
ago/13 221,16 107,90 50.011,00 2.905,07 5.722,22
set/13 222,70 94,00 52.338,00 2.996,08 5.762,93
out/13 224,49 95,00 54.256,00 3.019,58 5.809,53
nov/13 226,09 92,50 52.482,00 2.902,27 5.851,22
dez/13 227,85 90,50 51.507,00 2.901,82 5.897,33
jan/14 229,77 96,59 47.638,00 2.887,56 5.948,51
fev/14 231,56 98,70 47.094,00 3.024,61 5.995,42
mar/14 233,32 94,00 50.414,00 3.036,57 6.041,25
abr/14 235,23 92,05 51.626,00 3.103,42 6.090,85
mai/14 237,25 90,60 51.239,00 3.209,56 6.143,49
jun/14 239,19 94,00 53.168,00 3.222,20 6.193,61
jul/14 241,43 93,00 55.829,00 3.278,45 6.252,32
ago/14 243,51 92,50 61.288,00 3.400,13 6.306,08
set/14 245,70 95,00 54.115,00 3.265,09 6.363,30
out/14 248,02 93,79 54.628,00 3.324,79 6.423,78
nov/14 250,10 97,30 54.724,00 3.402,99 6.477,90
dez/14 252,49 101,40 50.007,00 3.333,32 6.543,06
jan/15 254,84 109,00 46.907,00 3.438,15 6.601,33
fev/15 256,93 111,20 51.583,00 3.418,46 6.655,62
mar/15 259,59 122,80 51.150,00 3.352,51 6.724,84
abr/15 262,05 115,50 56.229,00 3.416,85 6.788,84
mai/15 264,63 121,90 52.760,00 3.522,70 6.855,73
jun/15 267,45 118,89 53.080,00 3.509,30 6.928,86
jul/15 270,60 119,50 50.864,00 3.519,41 7.010,50
ago/15 273,59 131,50 46.625,00 3.347,75 7.088,24
set/15 276,62 141,00 45.059,00 3.189,73 7.166,85
out/15 279,69 140,25 45.868,00 3.185,38 7.246,33
nov/15 282,64 132,00 45.120,00 3.215,77 7.322,84
dez/15 285,92 135,50 43.349,00 3.168,84 7.411,85
8. Anexo II – Histórico de Retornos

CDI Ouro Ação Pré Pós

jan/06 1,43% 5,70% 14,73% 3,74% 1,50%
fev/06 1,14% -4,17% 0,59% 5,65% 1,16%
mar/06 1,42% 3,07% -1,71% -2,83% 1,42%
abr/06 1,08% 9,18% 6,36% 0,84% 1,08%
mai/06 1,28% 12,73% -9,50% -6,41% 1,28%
jun/06 1,18% -13,31% 0,27% 5,00% 1,18%
jul/06 1,17% 3,49% 1,22% 4,12% 1,17%
ago/06 1,25% -1,80% -2,28% 4,46% 1,25%
set/06 1,05% -5,03% 0,60% 2,32% 1,06%
out/06 1,09% 1,69% 7,72% 3,36% 1,09%
nov/06 1,02% 7,23% 6,80% 2,56% 1,02%
dez/06 0,98% -3,87% 6,06% 5,08% 0,99%
jan/07 1,08% 3,22% 0,38% 1,19% 1,10%
fev/07 0,87% 1,34% -1,68% 2,41% 0,87%
mar/07 1,05% -1,54% 4,36% 3,00% 1,05%
abr/07 0,94% 3,91% 6,88% 5,83% 0,94%
mai/07 1,02% -5,48% 6,77% 3,12% 1,03%
jun/07 0,90% -3,41% 4,06% -1,86% 0,90%
jul/07 0,97% -2,59% -0,39% -0,93% 0,97%
ago/07 0,99% 2,42% 0,84% -2,80% 0,99%
set/07 0,80% 3,77% 10,67% 3,40% 0,80%
out/07 0,92% 7,95% 8,02% -0,63% 0,94%
nov/07 0,84% 5,89% -3,54% -2,66% 0,84%
dez/07 0,84% -3,78% 1,40% -1,10% 0,80%
jan/08 0,92% 7,02% -6,88% 1,45% 0,98%
fev/08 0,80% 1,93% 6,72% 3,00% 0,80%
mar/08 0,84% -2,46% -3,97% -2,64% 0,84%
abr/08 0,90% -9,71% 11,32% -0,19% 0,90%
mai/08 0,87% 0,22% 6,96% 1,29% 0,87%
jun/08 0,95% 0,86% -10,44% -4,99% 1,00%
jul/08 1,06% -1,06% -8,48% 6,49% 1,06%
ago/08 1,01% -5,38% -6,43% 1,90% 1,01%
set/08 1,10% 22,50% -11,03% -1,80% 1,08%
out/08 1,17% -5,38% -24,80% -14,79% 1,16%
nov/08 1,00% 13,33% -1,77% 8,00% 1,01%
dez/08 1,11% 10,64% 2,61% 18,60% 1,13%
jan/09 1,04% 5,55% 4,66% 2,38% 1,06%
fev/09 0,85% 3,70% -2,84% 2,06% 0,85%
mar/09 0,97% -4,29% 7,18% 3,25% 0,97%
abr/09 0,84% -6,94% 15,55% -2,15% 0,84%
mai/09 0,77% 1,04% 12,49% 5,30% 0,76%
jun/09 0,75% -4,76% -3,26% -1,78% 0,76%
jul/09 0,78% -4,83% 6,41% 1,26% 0,79%
ago/09 0,69% -0,35% 3,15% 0,80% 0,69%
set/09 0,69% 0,97% 8,90% 1,22% 0,69%
out/09 0,69% 3,22% 0,05% -0,88% 0,69%
nov/09 0,66% 15,03% 8,93% 0,60% 0,66%
dez/09 0,72% -9,10% 2,30% 1,61% 0,73%
jan/10 0,66% 6,45% -4,65% 1,59% 0,66%
fev/10 0,59% -1,20% 1,68% 2,38% 0,59%
mar/10 0,76% 4,28% 5,82% 2,79% 0,76%
abr/10 0,66% 1,47% -4,04% 0,08% 0,67%
mai/10 0,75% 4,35% -6,64% 1,25% 0,75%
jun/10 0,79% 2,92% -3,35% 1,77% 0,79%
jul/10 0,86% -3,91% 10,80% 2,46% 0,86%
ago/10 0,89% 3,58% -3,51% 3,16% 0,89%
set/10 0,84% 0,75% 6,58% -0,81% 0,85%
out/10 0,81% 7,67% 1,79% 1,25% 0,81%
nov/10 0,81% 6,25% -4,20% -1,34% 0,81%
dez/10 0,93% -3,53% 2,36% 2,01% 0,93%
jan/11 0,86% -9,39% -3,94% -2,79% 0,86%
fev/11 0,84% 5,52% 1,22% 2,96% 0,84%
mar/11 0,92% 0,00% 1,79% -1,13% 0,92%
abr/11 0,84% 1,40% -3,58% 2,54% 0,84%
mai/11 0,99% -0,88% -2,29% 1,92% 0,99%
jun/11 0,95% 2,16% -3,43% 0,65% 0,96%
jul/11 0,97% 9,32% -5,74% -0,63% 0,97%
ago/11 1,07% 7,93% -3,96% 7,11% 1,07%
set/11 0,94% 3,07% -7,38% 1,35% 0,94%
out/11 0,88% -4,49% 11,49% 1,35% 0,88%
nov/11 0,86% 8,77% -2,51% 3,25% 0,86%
dez/11 0,90% -6,59% -0,21% -0,32% 0,91%
jan/12 0,89% 0,63% 11,13% 0,93% 0,90%
fev/12 0,74% 0,42% 4,34% 1,53% 0,75%
mar/12 0,81% -0,31% -1,98% 1,64% 0,86%
abr/12 0,70% 5,33% -4,17% 3,43% 0,72%
mai/12 0,73% 0,20% -11,86% 3,03% 0,75%
jun/12 0,64% 2,33% -0,25% 2,41% 0,63%
jul/12 0,68% 2,56% 3,21% 2,90% 0,65%
ago/12 0,69% 4,67% 1,72% 0,78% 0,68%
set/12 0,54% 4,46% 3,70% 0,26% 0,53%
out/12 0,61% -2,76% -3,56% 3,60% 0,61%
nov/12 0,54% 3,82% 0,71% -0,51% 0,55%
dez/12 0,53% -6,41% 6,05% 2,02% 0,55%
jan/13 0,59% -2,28% -1,95% -1,03% 0,61%
fev/13 0,48% -6,54% -3,91% 0,06% 0,49%
mar/13 0,54% 3,50% -1,87% -1,16% 0,56%
abr/13 0,60% -8,21% -0,78% 3,26% 0,61%
mai/13 0,58% -0,42% -4,30% -3,68% 0,60%
jun/13 0,59% -6,55% -11,31% -3,84% 0,60%
jul/13 0,71% 9,73% 1,64% 2,13% 0,73%
ago/13 0,70% 11,24% 3,68% -4,17% 0,70%
set/13 0,70% -12,88% 4,65% 3,13% 0,71%
out/13 0,80% 1,06% 3,66% 0,78% 0,81%
nov/13 0,71% -2,63% -3,27% -3,88% 0,72%
dez/13 0,78% -2,16% -1,86% -0,02% 0,79%
jan/14 0,84% 6,73% -7,51% -0,49% 0,87%
fev/14 0,78% 2,18% -1,14% 4,75% 0,79%
mar/14 0,76% -4,76% 7,05% 0,40% 0,76%
abr/14 0,82% -2,07% 2,40% 2,20% 0,82%
mai/14 0,86% -1,58% -0,75% 3,42% 0,86%
jun/14 0,82% 3,75% 3,76% 0,39% 0,82%
jul/14 0,94% -1,06% 5,00% 1,75% 0,95%
ago/14 0,86% -0,54% 9,78% 3,71% 0,86%
set/14 0,90% 2,70% -11,70% -3,97% 0,91%
out/14 0,94% -1,27% 0,95% 1,83% 0,95%
nov/14 0,84% 3,74% 0,18% 2,35% 0,84%
dez/14 0,96% 4,21% -8,62% -2,05% 1,01%
jan/15 0,93% 7,50% -6,20% 3,14% 0,89%
fev/15 0,82% 2,02% 9,97% -0,57% 0,82%
mar/15 1,04% 10,43% -0,84% -1,93% 1,04%
abr/15 0,95% -5,94% 9,93% 1,92% 0,95%
mai/15 0,98% 5,54% -6,17% 3,10% 0,99%
jun/15 1,07% -2,47% 0,61% -0,38% 1,07%
jul/15 1,18% 0,51% -4,17% 0,29% 1,18%
ago/15 1,11% 10,04% -8,33% -4,88% 1,11%
set/15 1,11% 7,22% -3,36% -4,72% 1,11%
out/15 1,11% -0,53% 1,80% -0,14% 1,11%
nov/15 1,06% -5,88% -1,63% 0,95% 1,06%
dez/15 1,16% 2,65% -3,93% -1,46% 1,22%
 9. Anexo III – Valor mensal dos Portfólios

Sem Ajuste Original Fronteira Eficiente CDI

dez-05 100,00 100,00 100,00 100,00
jan-06 106,42 106,42 106,42 101,43
fev-06 107,25 107,25 107,25 102,58
mar-06 107,12 107,12 107,12 104,04
abr-06 111,82 111,82 111,82 105,16
mai-06 111,20 111,20 111,20 106,50
jun-06 108,57 108,57 108,57 107,76
jul-06 111,28 111,28 111,28 109,02
ago-06 111,70 111,70 111,70 110,38
set-06 111,39 111,39 111,39 111,54
out-06 115,24 115,24 115,24 112,76
nov-06 120,27 120,27 120,27 113,91
dez-06 122,90 122,90 122,90 115,03
jan-07 124,64 124,64 124,64 116,27
fev-07 125,52 125,52 125,52 117,28
mar-07 127,82 127,82 127,82 118,51
abr-07 133,62 133,62 133,62 119,62
mai-07 135,90 135,90 135,90 120,85
jun-07 136,09 136,09 136,09 121,94
jul-07 135,17 135,17 135,17 123,12
ago-07 135,42 135,42 135,42 124,33
set-07 142,29 142,29 142,29 125,33
out-07 148,24 148,24 148,24 126,49
nov-07 147,61 147,61 147,61 127,55
dez-07 146,89 146,89 146,89 128,62
jan-08 146,64 146,64 146,64 129,80
fev-08 151,62 151,62 151,62 130,84
mar-08 148,19 148,19 148,19 131,93
abr-08 150,33 150,33 150,33 133,12
mai-08 154,68 154,68 154,68 134,28
jun-08 147,79 149,44 156,00 135,55
jul-08 145,97 148,89 157,56 136,99
ago-08 142,54 145,92 158,96 138,38
set-08 144,06 150,58 160,90 139,90
out-08 127,93 136,30 162,19 141,54
nov-08 134,72 143,31 164,40 142,95
dez-08 146,17 155,53 167,02 144,54
jan-09 151,12 160,91 169,12 146,05
fev-09 153,07 162,78 170,67 147,29
mar-09 154,91 165,11 172,19 148,72
abr-09 156,03 167,11 173,46 149,96
mai-09 163,41 175,66 175,18 151,11
jun-09 159,66 171,49 176,06 152,25
jul-09 161,11 173,45 177,33 153,44
ago-09 162,89 175,54 178,59 154,50
set-09 167,82 181,36 180,10 155,57
out-09 168,91 182,45 181,41 156,64
nov-09 179,33 193,98 183,59 157,68
dez-09 177,48 192,31 184,44 158,82
jan-10 178,69 193,11 185,79 159,86
fev-10 180,35 195,02 186,87 160,81
mar-10 186,70 202,17 188,70 162,03
abr-10 185,53 200,54 189,82 163,10
mai-10 185,05 199,40 191,19 164,33
jun-10 186,05 200,14 192,72 165,63
jul-10 190,70 205,92 194,44 167,05
ago-10 192,60 207,60 196,23 168,53
set-10 196,08 211,75 198,04 169,95
out-10 201,71 217,75 200,11 171,32
nov-10 202,35 217,93 201,85 172,70
dez-10 203,08 218,93 203,49 174,30
jan-11 194,91 210,01 204,27 175,80
fev-11 200,11 215,54 206,35 177,28
mar-11 200,80 216,37 208,17 178,91
abr-11 201,43 216,70 209,84 180,41
mai-11 201,35 216,42 211,69 182,19
jun-11 201,60 216,34 213,64 183,93
jul-11 203,87 218,12 216,00 185,71
ago-11 211,15 225,45 218,82 187,70
set-11 211,19 224,90 220,81 189,46
out-11 214,08 228,75 222,63 191,13
nov-11 220,72 235,46 225,13 192,77
dez-11 216,52 231,07 226,46 194,51
jan-12 222,67 238,32 228,79 196,24
fev-12 226,33 242,51 230,62 197,69
mar-12 226,66 242,68 232,43 199,29
abr-12 230,59 246,43 234,40 200,68
mai-12 227,70 242,47 235,76 202,15
jun-12 231,15 246,06 237,42 203,45
jul-12 236,60 252,02 239,27 204,82
ago-12 241,47 257,17 241,30 206,23
set-12 246,72 262,89 243,03 207,33
out-12 246,11 262,06 244,16 208,59
nov-12 249,09 265,15 245,78 209,73
dez-12 248,69 265,29 246,66 210,85
jan-13 245,68 261,96 247,77 212,09
fev-13 239,71 255,44 248,21 213,11
mar-13 240,56 256,11 249,70 214,25
abr-13 237,59 253,07 250,52 215,54
mai-13 232,91 247,73 251,65 216,80
jun-13 221,73 235,18 252,11 218,08
jul-13 229,87 243,72 254,67 219,63
ago-13 235,48 249,59 257,20 221,16
set-13 230,88 245,27 258,00 222,70
out-13 234,01 248,76 260,18 224,49
nov-13 228,53 242,69 261,51 226,09
dez-13 226,95 240,88 263,24 227,85
jan-14 228,14 241,50 265,69 229,77
fev-14 232,98 246,55 267,98 231,56
mar-14 233,16 247,20 269,72 233,32
abr-14 234,96 249,27 271,80 235,23
mai-14 236,90 251,30 274,01 237,25
jun-14 241,34 256,14 276,53 239,19
jul-14 244,66 259,97 279,14 241,43
ago-14 251,98 268,42 281,81 243,51
set-14 245,42 260,42 283,90 245,70
out-14 247,10 262,25 286,45 248,02
nov-14 251,92 267,30 289,13 250,10
dez-14 249,95 264,46 291,90 252,49
jan-15 255,74 270,07 294,96 254,84
fev-15 260,69 275,79 297,66 256,93
mar-15 266,91 282,01 301,46 259,59
abr-15 268,20 284,11 303,90 262,05
mai-15 273,05 288,70 307,21 264,63
jun-15 271,72 287,30 310,05 267,45
jul-15 271,50 286,72 313,45 270,60
ago-15 272,57 286,95 317,32 273,59
set-15 274,37 287,14 320,93 276,62
out-15 275,15 288,68 324,26 279,69
nov-15 270,75 284,46 326,48 282,64
dez-15 271,39 283,54 330,05 285,92
 10. Anexo IV – Retorno dos Portfólios

Sem Ajuste Original Fronteira Eficiente CDI

jan-06 6,42% 6,42% 6,42% 1,43%
fev-06 0,78% 0,78% 0,78% 1,14%
mar-06 -0,12% -0,12% -0,12% 1,42%
abr-06 4,39% 4,39% 4,39% 1,08%
mai-06 -0,56% -0,56% -0,56% 1,28%
jun-06 -2,36% -2,36% -2,36% 1,18%
jul-06 2,49% 2,49% 2,49% 1,17%
ago-06 0,38% 0,38% 0,38% 1,25%
set-06 -0,27% -0,27% -0,27% 1,05%
out-06 3,45% 3,45% 3,45% 1,09%
nov-06 4,37% 4,37% 4,37% 1,02%
dez-06 2,18% 2,18% 2,18% 0,98%
jan-07 1,41% 1,41% 1,41% 1,08%
fev-07 0,70% 0,70% 0,70% 0,87%
mar-07 1,83% 1,83% 1,83% 1,05%
abr-07 4,54% 4,54% 4,54% 0,94%
mai-07 1,71% 1,71% 1,71% 1,02%
jun-07 0,13% 0,13% 0,13% 0,90%
jul-07 -0,68% -0,68% -0,68% 0,97%
ago-07 0,19% 0,19% 0,19% 0,99%
set-07 5,07% 5,07% 5,07% 0,80%
out-07 4,18% 4,18% 4,18% 0,92%
nov-07 -0,43% -0,43% -0,43% 0,84%
dez-07 -0,48% -0,48% -0,48% 0,84%
jan-08 -0,17% -0,17% -0,17% 0,92%
fev-08 3,40% 3,40% 3,40% 0,80%
mar-08 -2,26% -2,26% -2,26% 0,84%
abr-08 1,45% 1,45% 1,45% 0,90%
mai-08 2,89% 2,89% 2,89% 0,87%
jun-08 -4,46% -3,39% 0,85% 0,95%
jul-08 -1,23% -0,37% 1,00% 1,06%
ago-08 -2,35% -1,99% 0,89% 1,01%
set-08 1,07% 3,19% 1,22% 1,10%
out-08 -11,20% -9,48% 0,80% 1,17%
nov-08 5,31% 5,14% 1,36% 1,00%
dez-08 8,50% 8,52% 1,59% 1,11%
jan-09 3,39% 3,46% 1,26% 1,04%
fev-09 1,29% 1,16% 0,92% 0,85%
mar-09 1,20% 1,43% 0,89% 0,97%
abr-09 0,72% 1,21% 0,74% 0,84%
mai-09 4,73% 5,12% 0,99% 0,77%
jun-09 -2,29% -2,38% 0,50% 0,75%
jul-09 0,90% 1,15% 0,72% 0,78%
ago-09 1,11% 1,20% 0,71% 0,69%
set-09 3,03% 3,31% 0,85% 0,69%
out-09 0,65% 0,60% 0,73% 0,69%
nov-09 6,16% 6,32% 1,20% 0,66%
dez-09 -1,03% -0,86% 0,46% 0,72%
jan-10 0,68% 0,42% 0,73% 0,66%
fev-10 0,93% 0,99% 0,58% 0,59%
mar-10 3,52% 3,66% 0,98% 0,76%
abr-10 -0,63% -0,81% 0,59% 0,66%
mai-10 -0,26% -0,56% 0,73% 0,75%
jun-10 0,54% 0,37% 0,80% 0,79%
jul-10 2,50% 2,89% 0,90% 0,86%
ago-10 1,00% 0,81% 0,92% 0,89%
set-10 1,81% 2,00% 0,92% 0,84%
out-10 2,87% 2,83% 1,05% 0,81%
nov-10 0,32% 0,08% 0,87% 0,81%
dez-10 0,36% 0,46% 0,81% 0,93%
jan-11 -4,02% -4,07% 0,39% 0,86%
fev-11 2,67% 2,63% 1,02% 0,84%
mar-11 0,35% 0,39% 0,88% 0,92%
abr-11 0,31% 0,15% 0,80% 0,84%
mai-11 -0,04% -0,13% 0,89% 0,99%
jun-11 0,12% -0,03% 0,92% 0,95%
jul-11 1,13% 0,82% 1,11% 0,97%
ago-11 3,57% 3,36% 1,31% 1,07%
set-11 0,02% -0,25% 0,91% 0,94%
out-11 1,37% 1,71% 0,82% 0,88%
nov-11 3,10% 2,93% 1,12% 0,86%
dez-11 -1,90% -1,86% 0,59% 0,90%
jan-12 2,84% 3,13% 1,03% 0,89%
fev-12 1,64% 1,76% 0,80% 0,74%
mar-12 0,15% 0,07% 0,78% 0,81%
abr-12 1,74% 1,55% 0,85% 0,70%
mai-12 -1,25% -1,61% 0,58% 0,73%
jun-12 1,51% 1,48% 0,70% 0,64%
jul-12 2,36% 2,42% 0,78% 0,68%
ago-12 2,06% 2,05% 0,85% 0,69%
set-12 2,18% 2,22% 0,72% 0,54%
out-12 -0,25% -0,32% 0,47% 0,61%
nov-12 1,21% 1,18% 0,66% 0,54%
dez-12 -0,16% 0,05% 0,36% 0,53%
jan-13 -1,21% -1,26% 0,45% 0,59%
fev-13 -2,43% -2,49% 0,18% 0,48%
mar-13 0,36% 0,26% 0,60% 0,54%
abr-13 -1,24% -1,19% 0,33% 0,60%
mai-13 -1,97% -2,11% 0,45% 0,58%
jun-13 -4,80% -5,07% 0,18% 0,59%
jul-13 3,67% 3,63% 1,02% 0,71%
ago-13 2,44% 2,41% 0,99% 0,70%
set-13 -1,95% -1,73% 0,31% 0,70%
out-13 1,35% 1,42% 0,85% 0,80%
nov-13 -2,34% -2,44% 0,51% 0,71%
dez-13 -0,69% -0,75% 0,66% 0,78%
jan-14 0,53% 0,26% 0,93% 0,84%
fev-14 2,12% 2,09% 0,86% 0,78%
mar-14 0,08% 0,26% 0,65% 0,76%
abr-14 0,77% 0,84% 0,77% 0,82%
mai-14 0,82% 0,81% 0,81% 0,86%
jun-14 1,88% 1,93% 0,92% 0,82%
jul-14 1,37% 1,50% 0,94% 0,94%
ago-14 2,99% 3,25% 0,95% 0,86%
set-14 -2,60% -2,98% 0,74% 0,90%
out-14 0,68% 0,70% 0,90% 0,94%
nov-14 1,95% 1,92% 0,93% 0,84%
dez-14 -0,79% -1,06% 0,96% 0,96%
jan-15 2,32% 2,12% 1,05% 0,93%
fev-15 1,94% 2,12% 0,92% 0,82%
mar-15 2,38% 2,26% 1,28% 1,04%
abr-15 0,49% 0,74% 0,81% 0,95%
mai-15 1,81% 1,61% 1,09% 0,98%
jun-15 -0,49% -0,48% 0,93% 1,07%
jul-15 -0,08% -0,20% 1,10% 1,18%
ago-15 0,39% 0,08% 1,23% 1,11%
set-15 0,66% 0,06% 1,14% 1,11%
out-15 0,29% 0,54% 1,04% 1,11%
nov-15 -1,60% -1,46% 0,68% 1,06%
dez-15 0,23% -0,32% 1,09% 1,16%
11. Anexo V – Percentual dos ativos no Portfólio Fronteira Eficiente

Ouro Ação Pré Pós

jan-06 24,83% 26,95% 24,37% 23,84%
fev-06 23,61% 26,90% 25,55% 23,93%
mar-06 24,37% 26,48% 24,86% 24,30%
abr-06 25,48% 26,97% 24,01% 23,53%
mai-06 28,89% 24,55% 22,60% 23,97%
jun-06 25,65% 25,21% 24,30% 24,84%
jul-06 25,90% 24,90% 24,69% 24,52%
ago-06 25,34% 24,24% 25,69% 24,73%
set-06 24,13% 24,45% 26,36% 25,06%
out-06 23,72% 25,46% 26,34% 24,49%
nov-06 24,37% 26,05% 25,88% 23,70%
dez-06 22,92% 27,04% 26,61% 23,42%
jan-07 23,33% 26,76% 26,55% 23,35%
fev-07 23,48% 26,13% 27,00% 23,39%
mar-07 22,70% 26,78% 27,31% 23,21%
abr-07 22,56% 27,38% 27,65% 22,41%
mai-07 20,97% 28,74% 28,03% 22,26%
jun-07 20,23% 29,87% 27,47% 22,43%
jul-07 19,84% 29,95% 27,40% 22,80%
ago-07 20,28% 30,15% 26,59% 22,99%
set-07 20,03% 31,75% 26,16% 22,05%
out-07 20,75% 32,93% 24,95% 21,37%
nov-07 22,07% 31,90% 24,39% 21,64%
dez-07 21,34% 32,50% 24,24% 21,92%
jan-08 22,88% 30,32% 24,64% 22,17%
fev-08 22,55% 31,29% 24,54% 21,61%
mar-08 22,51% 30,74% 24,45% 22,30%
abr-08 20,03% 33,74% 24,05% 22,18%
mai-08 1,23% 0,91% 0,74% 97,11%
jun-08 1,23% 0,81% 0,70% 97,26%
jul-08 1,20% 0,74% 0,74% 97,32%
ago-08 1,13% 0,68% 0,75% 97,44%
set-08 1,37% 0,60% 0,72% 97,31%
out-08 2,62% 1,22% 0,90% 95,26%
nov-08 2,93% 1,18% 0,96% 94,93%
dez-08 3,19% 1,20% 1,12% 94,50%
jan-09 3,32% 1,24% 1,13% 94,31%
fev-09 3,41% 1,19% 1,15% 94,25%
mar-09 3,24% 1,27% 1,17% 94,32%
abr-09 2,99% 1,45% 1,14% 94,42%
mai-09 2,99% 1,62% 1,19% 94,20%
jun-09 2,84% 1,56% 1,16% 94,45%
jul-09 2,68% 1,64% 1,17% 94,51%
ago-09 2,65% 1,68% 1,17% 94,50%
set-09 2,65% 1,82% 1,17% 94,36%
out-09 2,72% 1,81% 1,15% 94,32%
nov-09 3,09% 1,94% 1,15% 93,82%
dez-09 2,80% 1,98% 1,16% 94,06%
jan-10 2,96% 1,87% 1,17% 94,00%
fev-10 2,90% 1,89% 1,19% 94,01%
mar-10 3,00% 1,99% 1,21% 93,80%
abr-10 3,02% 1,89% 1,21% 93,88%
mai-10 3,13% 1,76% 1,21% 93,90%
jun-10 3,20% 1,68% 1,22% 93,89%
jul-10 3,05% 1,85% 1,24% 93,86%
ago-10 3,13% 1,77% 1,27% 93,84%
set-10 3,12% 1,87% 1,25% 93,76%
out-10 3,33% 1,88% 1,25% 93,54%
nov-10 3,50% 1,79% 1,22% 93,49%
dez-10 3,35% 1,81% 1,24% 93,60%
jan-11 3,03% 1,73% 1,20% 94,04%
fev-11 3,16% 1,74% 1,22% 93,88%
mar-11 3,13% 1,75% 1,20% 93,92%
abr-11 3,15% 1,68% 1,22% 93,95%
mai-11 3,10% 1,62% 1,23% 94,05%
jun-11 3,14% 1,55% 1,23% 94,08%
jul-11 3,39% 1,45% 1,21% 93,95%
ago-11 3,61% 1,37% 1,28% 93,74%
set-11 3,69% 1,26% 1,28% 93,77%
out-11 3,49% 1,39% 1,29% 93,82%
nov-11 3,76% 1,34% 1,31% 93,58%
dez-11 3,49% 1,33% 1,30% 93,87%
jan-12 3,48% 1,47% 1,30% 93,75%
fev-12 3,46% 1,52% 1,31% 93,71%
mar-12 3,43% 1,48% 1,32% 93,77%
abr-12 3,58% 1,40% 1,36% 93,66%
mai-12 3,56% 1,23% 1,39% 93,82%
jun-12 3,62% 1,22% 1,41% 93,75%
jul-12 3,69% 1,25% 1,44% 93,62%
ago-12 3,83% 1,26% 1,44% 93,47%
set-12 3,97% 1,30% 1,43% 93,30%
out-12 3,84% 1,24% 1,48% 93,44%
nov-12 3,96% 1,24% 1,46% 93,33%
dez-12 3,69% 1,32% 1,49% 93,50%
jan-13 3,59% 1,28% 1,46% 93,66%
fev-13 3,35% 1,23% 1,46% 93,95%
mar-13 3,45% 1,20% 1,44% 93,91%
abr-13 3,16% 1,19% 1,48% 94,18%
mai-13 3,13% 1,13% 1,42% 94,32%
jun-13 2,92% 1,00% 1,36% 94,72%
jul-13 3,17% 1,01% 1,38% 94,45%
ago-13 3,49% 1,03% 1,31% 94,17%
set-13 3,03% 1,08% 1,34% 94,55%
out-13 3,04% 1,11% 1,34% 94,51%
nov-13 2,94% 1,07% 1,28% 94,71%
dez-13 2,86% 1,04% 1,27% 94,82%
jan-14 3,03% 0,95% 1,26% 94,76%
fev-14 3,06% 0,94% 1,30% 94,69%
mar-14 2,90% 0,99% 1,30% 94,80%
abr-14 2,82% 1,01% 1,32% 94,85%
mai-14 2,75% 1,00% 1,35% 94,90%
jun-14 2,83% 1,02% 1,35% 94,80%
jul-14 2,77% 1,06% 1,36% 94,81%
ago-14 2,73% 1,16% 1,39% 94,72%
set-14 2,78% 1,01% 1,33% 94,87%
out-14 2,72% 1,02% 1,34% 94,92%
nov-14 2,80% 1,01% 1,36% 94,83%
dez-14 2,89% 0,91% 1,32% 94,88%
jan-15 3,08% 0,85% 1,35% 94,73%
fev-15 3,11% 0,92% 1,33% 94,64%
mar-15 3,39% 0,90% 1,29% 94,42%
abr-15 3,16% 0,98% 1,30% 94,55%
mai-15 3,30% 0,91% 1,33% 94,46%
jun-15 3,19% 0,91% 1,31% 94,59%
jul-15 3,17% 0,86% 1,30% 94,67%
ago-15 4,07% 2,92% 1,53% 91,48%
set-15 4,31% 2,79% 1,44% 91,46%
out-15 4,24% 2,81% 1,42% 91,52%
nov-15 3,97% 2,75% 1,43% 91,86%
dez-15 4,03% 2,61% 1,39% 91,97%