Insper Instituto de Ensino e Pesquisa

Faculdade de Economia e Administração

Marcelo Takaoka Pugliese

EFEITOS DO ENDIVIDAMENTO NA RENTABILIDADE:

EVIDÊNCIAS PARA EMPRESAS BRASILEIRAS DE
CAPITAL ABERTO

São Paulo
2014
Marcelo Takaoka Pugliese
Efeitos do endividamento na rentabilidade: evidências para empresas
brasileiras de capital aberto

Monografia apresentada ao curso de Ciências Econômicas,

como requisito parcial para a obtenção do Grau de Bacharel do
Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.

Orientador: Prof. Dr. José Heleno Faro – Insper

São Paulo
2014
Pugliese, Marcelo Takaoka
Efeitos do endividamento na rentabilidade: evidências
para empresas brasileiras de capital aberto / Marcelo Takaoka
Pugliese - São Paulo: Insper, 2014.
Monografia: Faculdade de Economia e Administração.
Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
Orientador: Prof. Dr. José Heleno Faro

3
 Resumo

PUGLIESE, Marcelo Takaoka. Efeitos do endividamento na rentabilidade: evidências para

empresas brasileiras de capital aberto. São Paulo, 2014. 29p. Monografia – Faculdade de
Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.

Este estudo tem como objetivo estudar a relação entre o endividamento e a rentabilidade de
empresas brasileiras não financeiras de capital aberto, testando se existe relação e se esta é
positiva ou negativa. Para testar a hipótese de pesquisa, utilizaram-se análises de correlação e
regressão de dados em painéis. A análise foi feita utilizando dados de empresas brasileiras de
capital aberto entre 2007 e 2012. Concluiu-se que o endividamento apresenta efeito negativo,
ocorrendo tanto de maneira contemporânea quanto defasada em um período, na rentabilidade
das empresas.

Palavras-chave: Ações. Empresas brasileiras. Endividamento. Estratégia de investimento em

ações. Rentabilidade.

4
 Abstract

PUGLIESE, Marcelo Takaoka. Effects of indebtedness on profitability: evidences for

Brazilian public companies and application to an equity investment strategy. Sao Paulo, 2014.
29p. Monografia – Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e
Pesquisa.

The objective of this paper is to study the relationship between indebtedness and profitability
in non-financial Brazilian public companies, testing if there is a relationship and if it is
positive or negative. To test the research hypothesis, correlation and panel data regression
analysis were utilized. The analysis was made on financial data of Brazilian public companies
from 2007 to 2012. It was concluded that indebtedness presented a negative effect on
profitability both in the current period and with one period lag.

Keywords: Brazilian companies. Indebtedness. Profitability. Stock investment strategy.

5
 Sumário

1. Introdução ....................................................................................................................................... 7
2. Revisão da literatura ...................................................................................................................... 10
3. Metodologia .................................................................................................................................. 13
3.1 Apresentação das Variáveis e Análise Descritiva ..................................................................... 13
i. Variável Dependente: EBIT/Ativo Total (EBIT) ...................................................................... 13
ii. Variável Independente: Dívida Total Bruta/Ativo Total (DIV) ................................................ 13
iii. Variável Independente: Dívida Total Bruta/Ativo Total elevado ao quadrado (DIV2) ............. 14
iv. Variável de Controle: EBITt-1/Ativo Total (EBITt-1) ................................................................. 14
v. Variável de Controle: Log Neperiano da Receita Líquida (RECEITA).................................... 14
vi. Variável de Controle: CAPEX/Ativo Total (CAPEX) .............................................................. 15
vii. Variável de Controle: Liquidez Corrente (LIQCOR) ................................................................ 15
viii. Variável de Controle: Giro do Ativo Invertido (GIROINV) ..................................................... 15
3.2. Base de Dados ........................................................................................................................... 16
3.3. Modelagem Econométrica......................................................................................................... 17
i. Descrição dos Modelos ............................................................................................................. 17
ii. Estimação .................................................................................................................................. 18
iii. Teste de Hausmann ................................................................................................................... 19
4. Resultados ..................................................................................................................................... 20
4.1. Teste de Hausmann ................................................................................................................... 20
4.2. Estimação .................................................................................................................................. 20
5. Conclusão ...................................................................................................................................... 23
6. Referências .................................................................................................................................... 24
APÊNDICE ........................................................................................................................................... 25

6
1. Introdução

Estratégias de investimento com base em fundamentos corporativos1 são muito

utilizadas no mercado de capitais e são constituídas de diversos critérios. Tanto investidores
profissionais quanto amadores se baseiam nesses dados para filtrar empresas que
possivelmente apresentam melhores oportunidades de investimento e até, principalmente no
caso de investidores individuais, utilizam esses fundamentos como principal base em suas
escolhas. O nível de endividamento das empresas é um destes critérios e aparece
constantemente nos métodos de escolha de firmas para compra de ações. A importância desse
fundamento é justificada pela sua presença constante em empresas, inclusive muitas vezes em
excesso no caso de empresas que não tem mais condições de arcar com os custos da dívida.
Variando entre setores e estágios de crescimento, o endividamento pode assumir diversos
papéis na operação de empresas, apresentando custos, maturidades e moedas diferentes.
O endividamento é capaz de gerar capital para que empresas busquem oportunidades
de investimentos, o que em muitos casos não seria possível caso a dívida não existisse. Por
outro lado, é também responsável pela falência de muitas empresas não capazes de pagar os
encargos de juros. Em geral, empresas que conseguem investir o capital obtido via crédito em
oportunidades que geram retornos maiores que os juros pagos são capazes de se beneficiar
dessa maior quantidade de capital por meio de um aumento no resultado. Em outras palavras,
o efeito do endividamento em determinada empresa vai depender da diferença entre seu
retorno sobre o ativo (ROA) e do custo da dívida, de modo que se o ROA é maior, a empresa
aumentará seu lucro; caso contrário, o endividamento será prejudicial ao resultado. É
interessante notar que, apesar de anteciparem que seu retorno sobre o ativo será menor que
seu custo de capital, existem empresas que aumentam seu endividamento por se encontrarem
em fases de negócio em que um sacrifício pode ser necessário no curto prazo em busca de um
retorno maior no futuro. Por exemplo, caso uma empresa tenha um market-share baixo em
um determinado setor, ela pode manter o seu retorno reduzido de modo a ganhar fatias de
mercado de seus competidores. Ou seja, a empresa estaria captando uma dívida possivelmente
maléfica para a empresa a fim de gerar um benefício futuro. Além da disparidade entre o
ROA e o custo da dívida, outro possível determinante do efeito seria a destinação destes

1
Entre os principais fundamentos corporativos utilizados destacam-se o retorno sobre o capital investido, giro do
ativo, capital de giro, geração de caixa, índices de liquidez, valor dos ativos líquidos, entre outros.
7
recursos. Muitas vezes, recursos são captados com o intuito de alongar o perfil da dívida -
pagando dívidas de curto prazo com dívidas de longo prazo - e não investir nas operações.
Nesse caso, o custo marginal da dívida se tornaria uma variável relevante no efeito do
endividamento no lucro, pois, uma vez que uma nova dívida é contraída para quitar passivos
de curto prazo, só haverá benefício no resultado da empresa se o custo da nova dívida for
menor. O objetivo do estudo é analisar o efeito do endividamento assumindo que os recursos
seriam empregados na operação da empresa, de modo a gerar um impacto - positivo ou
negativo - no resultado operacional. Empresas apresentam diferenças tanto no custo de
captação de dívidas quanto no retorno gerado com este capital e, por isso, o endividamento
terá efeito diferente para cada uma dependendo tanto de características próprias da firma
quanto de seu setor de atuação. No entanto, o estudo propõe estudar qual é o efeito geral que o
endividamento apresenta no resultado operacional de empresas brasileiras de capital aberto.
Dado que o endividamento apresenta uma interpretação incerta sobre a rentabilidade, é
importante entender como este pode afetar diferentes firmas. Por um lado, uma empresa com
alto grau de endividamento tem sua rentabilidade prejudicada por estar constantemente
gerando grandes despesas com juros. Além disso, o crescimento da dívida faz com que se
tornem mais arriscadas, uma vez que, se o pagamento dos encargos tornar-se inviável,
possivelmente haverá necessidade de venda de ativos, refinanciamento da dívida - muitas
vezes por uma taxa ainda maior - ou pedido de falência. Esse risco elevado poderá aumentar o
custo de capital da empresa, fazendo com que os juros de novos endividamentos tornem-se
ainda maiores e destinando capital que poderia ser empregado para investimentos aos
encargos. Por outro lado, uma dívida elevada significa também maior benefício fiscal uma vez
que os encargos da dívida diminuem o lucro tributável, diminuindo assim a quantidade de
imposto a ser paga. Além disso, como já citado anteriormente, existe a possibilidade de uma
nova entrada de capital dar à empresa a capacidade de investir em oportunidades antes
inalcançáveis, fazendo com que sua rentabilidade cresça.
Para estudar a relação entre endividamento e lucro, serão propostos dois modelos
econométricos de séries temporais, desenvolvidos com base na literatura existente.
Inicialmente, será feita uma revisão da literatura existente a cerca do tema de modo a entender
quais resultados foram obtidos em estudos similares e se existe consenso em relação ao tema.
Em seguida, a descrição das variáveis selecionadas para fazer parte dos modelos inicia a
análise de regressão. Então, a base de dados será descrita e brevemente analisada, seguindo
para os modelos propostos e os resultados obtidos nas estimações. A análise econométrica dos

8
modelos propostos gerou evidências suficientes para afirmar que o endividamento apresenta
efeitos negativos na rentabilidade ao longo do tempo, de modo que tanto o efeito no período
em que a dívida é contraída quanto o efeito do acréscimo de endividamento feito no período
anterior são negativos .

9
2. Revisão da literatura

Um dos tópicos importantes na literatura existente sobre estrutura de capital aborda

desde níveis de endividamento que otimizem o valor da empresa até variáveis que expliquem
a escolha da estrutura. Esta literatura apresentou grande desenvolvimento após o trabalho de
Modigliani e Miller (1958), mostrando que, em uma economia sem imperfeições, tais como
impostos e custos de falência, a companhia não seria capaz de mudar seu valor por meio de
mudanças na estrutura de capital. Alguns anos depois, são levantadas duas importantes
teorias, considerando mundos com impostos e custos de falência: trade-off e pecking order
(MYERS, 1984) . A primeira estabelece que a empresa terá o objetivo de alcançar uma
estrutura de capital ótima ao atingir a melhor relação de custos de falência e benefícios fiscais
de dívida citados, maximizando o valor da firma. A segunda teoria mencionada estabelece que
existe uma ordem de preferência das empresas de buscar primeiramente o capital interno por
meio de lucros acumulados, em seguida capital de terceiros por meio de endividamento e, por
último, a emissão de novas ações. Apesar de as duas teorias serem contraditórias em alguns
aspectos, como a relação entre lucratividade e endividamento, ambas concordam com o fato
de que mudanças na estrutura de capital podem mudar o valor da empresa, sendo este ponto
fundamental para este estudo.
A relevância da estrutura de capital fez com que diversos tópicos surgissem, tornando
o estudo mais específico. A rentabilidade passou a fazer parte destes estudos, porém, a relação
estudada normalmente apresentava o objetivo de explicar o endividamento da empresa por
meio de sua lucratividade. Grande parte destes estudos apresentaram resultados afirmando
que empresas mais rentáveis tendem a preferir o capital advindo dos lucros ao capital de
credores e emissão de ações, de modo que empresas mais lucrativas tendem a ser menos
alavancadas, comprovando a teoria de pecking-order (AMARAL, COSTA, CARVALHO
FILHO, FORTE, MARTIN e NAKAMURA, 2007; PEROBELLI e FAMÁ, 2002). Por outro
lado, o objetivo do estudo proposto é mensurar o efeito que o endividamento apresenta na
rentabilidade. Desse modo, é possível analisar qual seria a consequência geral de uma
mudança na estrutura de capital tanto para a rentabilidade quanto para o valor da empresa.
Existem estudos com objetivos similares, porém, os resultados apresentados são, em sua
maioria, contraditórios. Um estudo bastante semelhante ao proposto foi realizado por
Singapurwoko e El-Wahid (2011), no qual um modelo econométrico foi estimado também

10
com o propósito de encontrar evidências sobre os efeitos do endividamento no nível de
rentabilidade para empresas listadas na Indonesia Stock Exchange. Para representar a
rentabilidade, a variável escolhida foi o Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE). Segundo
os autores, esta seria a variável ideal por representar a capacidade da empresa de gerar retorno
aos acionistas e, também, por ser comparável entre empresas e setores diferentes. Para
representar o endividamento, foi escolhida a variável Equity Multiplier2. A escolha é
justificada por considerar a dívida total apresentada no balanço e compará-la com o tamanho
do Ativo Total. Para isolar o efeito do endividamento dos efeitos internos de cada empresa,
foram escolhidas variáveis de controle. Para representar o desempenho que o management
atinge em relação aos investimentos em ativos, foi escolhido o Giro do Ativo e o logaritmo
natural do Ativo Total foi utilizado como proxy para o tamanho da empresa. A escolha da
primeira é justificada pelo fato de escolhas melhores de investimento por parte do
management, retratadas por um Giro do Ativo elevado, devem ser acompanhadas de maiores
níveis de ROE. Já a hipótese para o tamanho da empresa é de que empresas maiores devem
apresentar melhor capacidade de produção, sendo assim, mais eficientes e gerando maiores
rentabilidades. Por fim, é adicionada como fator externo a taxa de juros do banco central
indonésio, taxa BI, com a justificativa de que, por ser uma ferramenta de política econômica,
ela representa as condições macroeconômicas do período. O resultado esperado da variável
macroeconômica é negativo, uma vez que taxas básicas de juros elevadas tendem a apresentar
cenários macroeconômicos desfavoráveis. Além disso, os autores ressaltam a probabilidade
de existirem diferenças de lucratividade entre diferentes setores, de modo que esta pode
apresentar características específicas. Com isso, a estimação foi feita com a amostra inteira de
228 empresas e, também, com amostras separadas em oito diferentes setores, para que a
comparação entre as indústrias fosse possível. Por meio de uma estimação em painéis, os
resultados obtidos para o endividamento, o Giro do Ativo e para o tamanho da firma foram
positivos e significantes a 90% de confiança, sendo que a taxa de juros também foi
significante, porém, apresentando sinal contrário ao esperado. Por fim, um último teste
aplicado para as estimações de diferentes setores mostraram que a rentabilidade foi
estatisticamente diferente em todos os setores, corroborando com a teoria de que existem
diferenças de rentabilidade entre indústrias diversas.

2
Usualmente o equity multiplier é representado como Ativo Total sobre o Patrimônio Líquido, porém, apenas
remanejando a fórmula, os autores o apresentam como 1+( .
11
 Murphy Jr. (1968) foi outro autor que apresentou o mesmo objetivo do estudo aqui
proposto. Em seu estudo, analisou a influência do endividamento na rentabilidade, no
crescimento e no valor de mercado de 72 empresas americanas utilizando como alavancagem
a variável Dívida de Longo Prazo sobre Capital de Longo Prazo e como rentabilidade a
variável ROE. O autor afirma que existe uma diferença entre o custo de dívida e o custo de
capital próprio, de modo que a dívida costuma ser mais barata. Com isso, uma empresa que
apresenta endividamento elevado deve apresentar uma taxa de retorno maior sobre o capital
próprio. Esse retorno elevado deveria produzir taxas de crescimento maiores e, com isso,
aumentar o valor da empresa. Apesar da esperança de obter três resultados positivos, sua
conclusão foi a de que não existe relação estatisticamente significante entre estrutura de
capital e crescimento, rentabilidade e valor de mercado.
A divergência observada nos resultados descritos acima retrata a relevância do tema
em estudo, uma vez que a relação entre endividamento e rentabilidade é frequentemente
discutida e os resultados não raramente são divergentes, fazendo com que a relação entre o
endividamento e o valor de mercado permaneça desconhecida. Ao desenvolver um modelo
econométrico para estimação da rentabilidade, o estudo proposto tem o objetivo de contribuir
para a discussão a cerca dessa relação.

12
 3. Metodologia

3.1 Apresentação das Variáveis e Análise Descritiva

As variáveis dos modelos foram baseadas em estudos sobre determinantes da estrutura

de capital (BORTOLUZZO e SANVICENTE, 2013; PEROBELLI e FAMÁ, 2002) e sobre a
relação entre estrutura e rentabilidade (SINGAPURWOKO e EL-WAHID, 2011).
É possível que o efeito do endividamento na rentabilidade não ocorra assim que a
dívida é contraída uma vez que a empresa possivelmente não consiga empregar todo o capital
imediatamente. Para analisar essa diferença temporal, dois modelos são propostos, sendo
diferentes apenas pelo período da dívida que é analisado, de modo que um analisa o efeito do
aumento de endividamento no período em que a dívida é contraída (“Modelo Corrente”) e
outro analisa o efeito do endividamento gerado no período anterior na rentabilidade corrente
(“Modelo Defasado”).

i. Variável Dependente: EBIT/Ativo Total (EBIT)

Em ambos os modelos, a variável dependente é o EBIT/Ativo Total (EBIT = Earnings
Before Interest and Taxes), que representa a rentabilidade da empresa sobre seu ativo no
período. Como o objetivo do estudo é descobrir a influência do nível de endividamento sobre
o resultado da empresa, é necessário captar na variável resposta o efeito da dívida apenas
sobre o resultado operacional, excluindo o resultado financeiro. Como empresas de diferentes
tamanhos fazem parte da amostra, é necessário que os dados sejam padronizados para que se
tornem comparáveis, por isso o valor bruto do EBIT é dividido pelo ativo total. A variável
escolhida foi também utilizada por Perobelli e Famá como indicador de lucratividade.

ii. Variável Independente: Dívida Total Bruta/Ativo Total (DIV)

A variável Dívida Total Bruta/Ativo Total representa o nível total de endividamento
da empresa. A variável é dividida pelo Ativo Total para que a comparação entre empresas de
diversos tamanhos seja factível. Pelo fato de sua causalidade ser justamente o objeto de
estudo, há ambiguidade quanto ao valor esperado para seu coeficiente. Por um lado, a dívida
age positivamente, pois, levando-se em conta que empresas que são mais endividadas
teoricamente têm mais capital disponível para expandir seus negócios e maior benefício fiscal,
maior nível de endividamento levaria a uma rentabilidade maior. Por outro lado, empresas
13
 mais endividadas têm que arcar com pagamentos de juros e do principal de suas dívidas
constantemente, o que limita o potencial de crescimento e, consequentemente, seu lucro. O
endividamento terá seu efeito total determinado pela capacidade da empresa de gerar retorno
com o montante emprestado, ou seja, o endividamento terá efeito positivo se o retorno sobre o
ativo (ROA) da firma for maior do que a taxa de juros paga sobre o principal. No Modelo
Corrente, essa variável representará o endividamento no período corrente (DIVt) e, no Modelo
Defasado, ela representará o endividamento um período anterior ao corrente (DIVt-1).

iii. Variável Independente: Dívida Total Bruta/Ativo Total elevado ao quadrado

(DIV2)
A variável independente DIV2 foi adicionada pois acredita-se que, considerando-se a
hipótese de que a dívida total tem coeficiente negativo, sua influência aumentará de maneira
exponencial. Conforme a empresa aumenta seu nível de endividamento, os credores cobram
juros cada vez maiores nas próximas negociações para compensar o maior risco de o
empréstimo não ser pago. Com empréstimos cada vez mais caros, as despesas financeiras
crescerão de maneira mais rápida que o endividamento, ou seja, o efeito da dívida crescerá de
forma não linear, afetando cada vez mais o resultado. Considerando-se agora a hipótese de
que a dívida total tem coeficiente positivo, o aumento do endividamento deve exercer
influência cada vez menor no lucro. Conforme a empresa aumenta sua dívida total, os juros
cobrados serão cada vez maiores para compensar o risco maior que a empresa oferece ao
credor, diminuindo o efeito positivo do crescimento do endividamento. Portanto, tanto no
Modelo Corrente, onde o quadrado da dívida no período corrente será analisado (DIV2t)
quanto no Defasado, onde o quadrado da dívida no período anterior será analisado (DIV2t-1), o
coeficiente esperado é negativo uma vez que, independentemente do período e do efeito do
endividamento na rentabilidade, é esperado que este efeito diminua – ou que fique ainda mais
negativo.

iv. Variável de Controle: EBITt-1/Ativo Total (EBITt-1)

A variável EBITt-1 foi escolhida porque espera-se que este apresente grande relação
com o lucro atual (EBITt) uma vez que o lucro anterior pode determinar o montante
disponível para a empresa investir em suas operações.

v. Variável de Controle: Log Neperiano da Receita Líquida (RECEITA)

A variável Logaritmo Natural da Receita Líquida é comumente utilizada como proxy
do tamanho da empresa (PEROBELLI e FAMÁ, 2002). Esta variável de controle deve ajustar
14
 a relação de interesse do estudo pelo tamanho das empresas. Como citam Weiss e Hall (1967),
o tamanho da empresa tende a influenciar positivamente na rentabilidade uma vez que
empresas maiores têm oportunidades de investimento que exigem maior desembolso de
capital e, por isso, são restritos a empresas de grande porte, fazendo com que a rentabilidade
se torne maior. Portanto, a relação esperada dessa variável é positiva.

vi. Variável de Controle: CAPEX/Ativo Total (CAPEX)

A variável CAPEX/Ativo Total (Capital Expenditures, ou Investimento em Ativos
Imobilizados) dividido pelo ativo total se enquadra no conjunto de variáveis de controle,
representando a necessidade de investimento da empresa em ativos imobilizados. O resultado
esperado do coeficiente dessa variável é um sinal positivo, dado que uma maior quantidade de
investimento em ativos teoricamente tende a melhorar o desempenho operacional da empresa,
ou seja, contribui para aumentar o resultado operacional dividido pelo ativo total.

vii. Variável de Controle: Liquidez Corrente (LIQCOR)

A variável Liquidez Corrente (ativo circulante dividido por passivo circulante)
representa a capacidade de pagamento dos passivos de curto prazo. Seu resultado esperado
também é ambíguo. Segundo Pimentel, Braga e Casa Nova (2005), liquidez corrente elevada
significa ativo circulante elevado, o que pode levar a custos excessivos e, consequentemente
diminuição da rentabilidade (relação negativa). Por outro lado, segundo o mesmo estudo,
baixa liquidez no longo prazo gerará maior necessidade de empréstimos, tornando a relação
ambígua uma vez que o efeito destes empréstimos é desconhecido.

viii. Variável de Controle: Giro do Ativo Invertido (GIROINV)

A variável de controle Giro do Ativo Invertido (ativo total dividido pelas vendas no
período) representa o inverso do número de vezes que o ativo "girou" no período. Ou seja,
trata-se de uma medida de (in)eficiência operacional. Como mencionado por Bortoluzzo e
Sanvicente (2013), essa variável serve de proxy para índices de governança corporativa, pois
governança corporativa inferior tenderia a levar a menor eficiência operacional. Por se tratar
de uma variável de controle, ela tem o intuito justamente de ajustar a relação estimada pelo
nível de governança corporativa da empresa. A relação esperada desta variável com a variável
EBIT é negativa já que, como se trata do giro do ativo invertido, quanto menor for o seu valor
(quanto maior for o valor do giro do ativo), mais eficiente será a empresa e, portanto, maior
deverá ser o seu EBIT/Ativo.

15
 3.2. Base de Dados

Para a realização do estudo foram utilizados dados financeiros de empresas brasileiras

de capital aberto, fornecidos pela empresa Economática. A amostra apresenta dados para
períodos anuais compreendidos entre 2007 e 2012, representando um total de 10278
observações. No apêndice, encontram-se dados estatísticos e testes de correlação da amostra
coletada.
A partir de uma análise descritiva dos dados, é possível ver que a média da variável
EBIT variou entre 5,25% e 8,42% ao longo dos anos, não mostrando uma tendência evidente.
Esse resultado mostra que, em média, as empresas brasileiras não financeiras de capital aberto
tiveram rentabilidade operacional do ativo de 6,35% nos últimos seis anos. Já a média da
variável DIV variou entre 60% e 142% entre 2007 e 2013, apresentando um valor médio de
86,80%, enquanto a média das medianas do período de 2007 a 2013 foi de 26,59%. Devido ao
número considerável de outliers, a análise da mediana deve apresentar resultados mais
representativos. O desvio padrão médio de 118,75 mostra a grande variação existente na
amostra e explica a diferença substancial entre média e mediana. Além disso, é possível
perceber um salto no valor médio da DIV nos anos de 2008 e 2009 (Tabelas 4 e 5,
respectivamente), crescendo para cerca de 124% entre 2007 e 2009 e depois retornando ao
patamar ao redor de 60%. Uma possível explicação para esse fato seria a alta do dólar gerada
pela crise do mercado imobiliário americano. Pelo fato de numerosas empresas terem suas
dívidas denominadas em dólar, essa valorização da moeda americana possivelmente gerou um
aumento no endividamento em reais. Além disso, um dos efeitos da crise pode ser uma
diminuição no valor dos ativos das empresas, tornando o endividamento mais elevado.
Considerando agora os coeficientes de Pearson, as correlações encontradas
apresentaram resultados divergentes ao longo dos anos. As variáveis RECEITA e GIROINV
apresentaram resultados de acordo com o esperado (coeficientes positivos e negativos em
relação à EBIT, respectivamente) nos seis anos da amostra. As correlações entre DIV e EBIT
foram significantes de 2007 a 2011, assumindo valores negativos entre os anos de 2007 e
2010 e valores positivos nos anos de 2011 e 2012. Já a variável CAPEX apresentou, no geral,
coeficientes positivos (com exceção de 2010), porém, sua relação com o EBIT foi significante
apenas em 2007.
É valido lembrar, porém, que o teste em questão não é capaz de mostrar todas as
possibilidades de relação entre as variáveis por testar apenas a presença de correlação linear e

16
 parcial entre as variáveis, por isso qualquer resultado dito inesperado pode não ter tanto
significado. Para obter-se uma análise mais completa da relação entre as variáveis, será
utilizada a estimação de um modelo econométrico.

3.3. Modelagem Econométrica

i. Descrição dos Modelos

A análise da relação entre as variaveis é feita através de dois modelos de regressão
utilizando dados em painel, uma vez que o estudo se caracteriza por estimações em cross
section ao longo de uma série temporal de seis anos. O Modelo Corrente é descrito pela
seguinte equação:

(1)

Já o Modelo Defasado é descrito pela seguinte equação:

(2)

Em ambos os modelos, os subscritos i e t referem-se a cada empresa e ao tempo,

respectivamente. Nas equações acima, as variáveis C1 e C9 e representam,
respectivamente, os interceptos e o erro do modelo. Como a estimação será feita em painel, é
possível que existam efeitos fixos ao longo do período amostral, representados pela variável
i.

Como o objetivo do estudo é descobrir a influência do endividamento na variável

resultado, devem ser testadas se as variáveis relacionadas à DIV em ambos os modelos são
significantes na estimação da variável EBIT. Por isso, foi aplicado o teste F-parcial para cada
modelo, de modo a testar se existe efeito do endividamento na rentabilidade. O teste do
Modelo Corrente foi feito com base nas seguintes hipóteses nula e alternativa:

(3)

17
 (4)

Já o teste feito para o Modelo Defasado utilizou as seguintes hipóteses:

(5)

(6)

Além disso, também foram aplicados testes de hipótese para as variáveis de controle
do modelo. Os testes apresentaram as seguintes hipóteses:

(7)

(8)

ii. Estimação

Segundo Loureiro e Costa (2009), dados em painel são caracterizados por possuírem
observações em duas dimensões que, em geral, são tempo e espaço. Este tipo de análise
apresenta informações que possibilitam uma melhor investigação sobre a dinâmica das
mudanças nas variáveis, tornando possível considerar o efeito de variáveis não observadas.
Frequentemente, estas apresentam covariância diferente de zero com ao menos uma variável
explicativa do modelo, fazendo com que este não possa ser estimado por OLS (Ordinary
Least Squares), pois esse estimador será enviesado e não consistente.
O modelo de efeitos fixos é o modelo mais usual para a estimação com dados em
painel, justamente por ser capaz de gerar estimadores consistentes, permitindo que Cov (ci,xj)
≠ 0, sendo ci o conjunto de variáveis não-observadas e xj uma variável explicativa.
Basicamente, subtrai-se da equação estrutural uma equação com médias das variáveis. Assim,
como as variáveis não observadas são constantes ao longo do tempo, sua média é igual entre
as observações, ou seja, a subtração das duas equações remove o efeito dessas variáveis ci.
Porém, caso ci não seja correlacionado com as variáveis, a utilização do modelo de efeitos

18
 aleatórios torna-se mais apropriada. Basicamente, esse modelo considera ci como uma
variável distribuída aleatoriamente, com as mesmas propriedades de um ruído branco.

iii. Teste de Hausmann

O teste de Hausmann é aplicado a fim de saber qual modelo deve ser considerado. O
teste compara os estimadores gerados pelos modelos de EA e EF. A hipótese nula deste teste
implica que os dois modelos geram estimadores iguais e, portanto, não há presença de efeitos
fixos na amostra. Nesse caso, a utilização do modelo EA seria mais adequada. Caso a
presença de efeitos fixos seja comprovada, ou seja, caso os estimadores gerados sejam
diferentes, a utilização do modelo EF será mais adequada por incluir a participação desses
efeitos no resultado final.
Portanto, as hipóteses do teste são:

(9)

(10)

19
4. Resultados

4.1. Teste de Hausmann

O teste de Hausmann foi aplicado para ambos os modelos, gerando os seguintes
resultados:
Tabela 1: Teste de Hausmann

Modelo Estat. Chi-Quadrado Prob.

Corrente 1220 0,0000
Defasado 1314 0,0000

A hipótese nula do teste foi rejeitada em ambos os modelos, confirmando a presença

de efeitos fixos durante o período estudado. Esse resultado mostra que existem fatores não
observados constantes no tempo que afetam a rentabilidade das empresas presentes na
amostra. Possivelmente, esses fatores estão ligados a questões intrínsecas da empresa uma vez
que são constantes ao longo do tempo. Assim, estes efeitos possibilitam que a rentabilidade
seja diferente das demais empresas, tanto pelo lado positivo, como a posse de uma marca
dominante, quanto pelo negativo, como remuneração excessiva de funcionários.
Considerando que a hipótese nula foi rejeitada, o modelo de Efeitos Fixos é o ideal por
ajustar os resultados da estimação para estes efeitos, de modo que torna-se possível a
comparação de coeficientes entre as empresas da amostra, mesmo que estas possuam efeitos
fixos distintos.

4.2. Estimação

Conforme o resultado obtido no teste de Hausmann, a estimação é feita com o modelo

de Efeitos Fixos. O resultado do Modelo Corrente resumido na Tabela 2 mostra que a variável
DIV apresenta relação negativa com a rentabilidade no período corrente, diferentemente do
resultado obtido por Singapurwoko e El-Wahid (2011). A estimação mostra que cada aumento
de 1 ponto percentual no endividamento corrente medido pela variável DIVt é acompanhado
de uma redução de 1,5 pontos percentuais. Esse resultado é confirmado pelo teste F-Parcial do
Modelo Corrente com a rejeição da hipótese nula, salientando a existência de efeito do
endividamento no lucro. No entanto, o coeficiente da variável quadrática DIV2t não foi
estatisticamente significante na estimação, mostrando que não há presença do efeito
exponencial do endividamento corrente sobre a rentabilidade.

20
 Tabela 2: Resumo dos resultados - Modelo Corrente
Variável Coeficiente Prob.
C -0,82323 0,0000
EBIT1 -0,04100 0,0367
DIV -0,01542 0,0000
DIV^2 -0,00001 0,3019
RECEITA 0,06604 0,0000
CAPEX 0,00323 0,9483
LIQCOR 0,00078 0,7102
GIROINV 0,00044 0,0000

Tabela 3: Teste F-Parcial - Modelo Corrente

Estat. F Prob.
2343 0,0000

A variável defasada da rentabilidade EBITt-1 foi significante, porém, apresentou

resultado negativo, diferente do esperado. Já a variável RECEITA apresentou um
coeficiente positivo, como era esperado, comprovando a teoria de que empresas maiores
tendem a ser mais lucrativas. Esse resultado é o mesmo encontrado por Singapurwoko e
El-Wahid (2011), apesar de os autores utilizarem o Ativo Total como proxy para o
tamanho da firma ao invés do logaritmo natural da receita líquida. Segundo os resultados
obitdos na estimação, um aumento de uma unidade no logaritmo natural da receita leva a
um aumento de 9,53 pontos percentuais na rentabilidade. A variável GIROINV também
foi significante, apresentando um coeficiente positivo, diferente do esperado e dos
resultados obtidos por Singapurwoko e El-Wahid (2011). Segundo o resultado obtido,
níveis mais elevados de giro do ativo tendem a ser acompanhados de rentabilidades mais
baixas. As variáveis CAPEX e LIQCOR se mostraram não significantes para explicar a
rentabilidade.
Os resultados do Modelo Defasado resumidos na Tabela 4 mostram que o
endividamento defasado em um período também apresenta efeito negativo na
rentabilidade corrente, de modo que um acréscimo de 1 ponto percentual no
endividamento do período anterior é acompanhado de um decréscimo de 4,8 pontos
percentuais na rentabilidade. Além disso, diferentemente dos resultados do Modelo
Corrente, o efeito quadrático do endividamento defasado em um período se mostrou
estatisticamente significante, porém, apresentou coeficiente positivo, ao contrário do
esperado. Estes resultados são confirmados pelo teste F-Parcial realizados para o Modelo
21
Defasado, mostrando que o endividamento defasado também apresenta efeito negativo
sobre a rentabilidade corrente, porém, este efeito negativo é cada vez menor conforme o
endividamento aumenta.

Tabela 4: Resumo dos resultados - Modelo Defasado

Variável Coeficiente Prob.
C -0,86461 0,0000
EBIT1 0,09959 0,0004
DIV(-1) -0,04838 0,0000
DIV(-1)^2 0,00020 0,0000
RECEITA 0,06876 0,0000
CAPEX -0,01467 0,7923
LIQCOR 0,00228 0,3256
GIROINV 0,00062 0,0000

Tabela 5: Teste F-Parcial - Modelo Defasado

Estat. F Prob.
1623 0,00000

O resultado das variáveis de controle foi semelhante ao encontrado no Modelo

Corrente, sendo a RECEITA e o GIROINV significantes e apresentando os mesmos sinais
nos coeficientes. A variável EBITt-1 foi novamente significante, apresentando coeficiente
positivo, diferente do evidenciado no Modelo Corrente.
A relação negativa tanto corrente quanto defasada do endividamento com a
rentabilidade encontrada na estimação do modelo apoia a teoria de que níveis elevados de
dívida deterioram a rentabilidade. Isso mostra que o efeito positivo do benefício fiscal e de
maior quantidade de capital para investimento é mais do que compensado pelo aumento
dos encargos financeiros. Além disso, os resultados mostraram que a teoria estudada por
Weiss e Hall (1967), de que empresas maiores tendem a apresentar níveis de
rentabilidades elevados, também se aplica a amostra de empresas brasileiras de capital
aberto. Ou seja, é confirmada a hipótese de que empresas maiores tem acesso a
oportunidades de investimento que apresentam retornos elevados e que não podem ser
alcançadas por empresas menores.

22
5. Conclusão

O presente estudo teve como objetivo analisar efeitos que mudanças no

endividamento causam na rentabilidade, especificamente para empresas brasileiras de
capital aberto. Por meio de estimação de dados em painel de um modelo baseado em
estudos passados sobre o tema, o resultado obtido foi de que existe relação entre as duas
variáveis, de modo que o aumento na proporção entre dívida total bruta e ativo total tanto
no período corrente quanto no anterior gera um aumento na rentabilidade corrente medida
pelo EBIT como proporção do ativo total. Além disso, os resultados da estimação
indicaram que o efeito negativo defasado em um período deve diminuir exponencialmente
na medida em que o endividamento da empresa cresce, podendo se tornar um efeito
negativo em casos extremos. Por último, a análise econométrica também possibilitou a
validação da hipótese estudada por Weiss e Hall (1967) de que firmas maiores apresentam
rentabilidades maiores, resultado também obtido por Singapurwoko e El-Wahid (2011).
O resultado da análise reflete a relação geral existente entre as duas variáveis para
empresas brasileiras de capital aberto encontrada no período estudado, de modo que não
representa um efeito definitivo e absoluto para todas as empresas. O fato de o resultado ter
sido contrário ao encontrado por Singapurwoko e El-Wahid (2011), é importante
mencionar que existe ainda grande espaço a ser preenchido sobre o tema, como a
possibilidade de teste da aplicação dos resultados obtidos à estratégias de investimento em
ações e a análise do efeito do endividamento na rentabilidade segregada em setores da
economia, como foi aplicado por Singapurwoko e El-Wahid para empresas listadas na
bolsa de valores da Indonésia.

23
6. Referências

Amaral, A. C. do; Costa, A. C. F. da; Carvalho Filho, A. F. de; Forte, D.; Martin, D. M. L.;
Nakamura; W. T. Determinantes de Estrutura de Capital no Mercado Brasileiro – Análise de
Regressão com Painel de Dados no Período 1999-2003. R. Cont. Fin, USP, n. 44, p.72-85.
São Paulo, 2007.
Bortoluzzo, A. B.; Sanvicente, A. Z. Agency Costs, Capital Structure Decisions and the
Interaction with Payout Decisions: Empirical Evidence from Brazil. São Paulo, 2013. 18 p.
Loureiro, A. O. F.; Costa, O. L. Uma Breve Discussão sobre os Modelos com Dados em
Painel. IPECE – Nota Técnica N° 37, Fortaleza, 2009. 12 p.
Modigliani, F; Miller, M. The cost of capital, corporation finance and the theory of
investment. American Economic Review, 53, p.261–297, 1958.
Murphy Jr, J. E. Effect of Leverage on Profitability, Growth and Market Valuation of
Common Stock. Financial Analysts Journal, v.24, n.4, p.121-123, 1968.
Myers, S. C. The Capital Structure Puzzle.Journal of Finance, 39, p.575-592, 1984.
Perobelli, F. F. C.; Famá, R. Determinantes da estrutura de capital e aplicação a empresas de
capital aberto brasileiras. Revista de Administração, v.37, n.3, p.33-46. São Paulo, 2002.
Pimentel, R. C.; Braga, R.; Casa Nova, S. P. C. Interação entre Rentabilidade e Liquidez: um
Estudo Exploratório. Revista de Contabilidade do Mestrado em Ciências Contábeis da UERJ,
Rio de Janeiro, v.10, n.5, p.83-98, 2005.
Singapurwoko, A.; El-Wahid, M. S, M. The Impact of Financial Leverage to Profitability:
Study of Non-Financial Companies Listed in Indonesia Stock Exchange. European Journal of
Economics, Finance And Administrative Sciences - Issue 32, p.136-148, 2011.
Weiss, L.; Hall, M. Firm Size and Profitability. The Review of Economics and Statistics,
v.49, n.3. p.319-331, 1967

24
APÊNDICE
As tabelas de 1 a 6 apresentam dados estatísticos sobre as variáveis escolhidas, enquanto as
tabelas de 7 a 12 mostram os coeficientes de correlação e os resultados dos testes feitos com
estes.
Tabela 1: Dados estatísticos para as 227 firmas da amostra de 2007
Desvio
Média Mediana Máximo Mínimo
Padrão

EBIT2007 (%) 6,25 6,69 9,29 62,34 -276,86

DIV2007 (%) 67,33 22,80 86,75 6088,03 0,00

RECEITA2007 13,10 13,17 1,58 18,95 3,74

CAPEX2007 (%) 9,21 6,02 8,17 89,10 -62,61

LIQCOR2007 2,12 1,46 1,28 24,77 0,00

GIROINV2007 23,38 1,57 39,99 3122,13 0,30

Tabela 2: Dados estatísticos para as 264 firmas da amostra de 2008

Desvio
Média Mediana Máximo Mínimo
Padrão

EBIT2008 (%) 5,40 7,51 10,86 92,25 -496,84

DIV2008 (%) 116,54 27,11 174,53 16768,26 0,00

RECEITA2008 13,27 13,46 1,58 19,19 3,78

CAPEX2008 (%) 9,58 7,43 7,94 78,68 -58,79

LIQCOR2008 1,83 1,45 1,01 12,24 0,00

GIROINV2008 21,78 1,56 37,35 3578,16 0,30

25
 Tabela 3: Dados estatísticos para as 272 firmas da amostra de 2009
Desvio
Média Mediana Máximo Mínimo
Padrão

EBIT2009 (%) 5,25 7,10 12,45 170,41 -613,98

DIV2009 (%) 142,06 25,70 227,58 24435,76 0,00

RECEITA2009 13,35 13,47 1,57 19,02 3,83

CAPEX2009 (%) 5,66 4,23 4,78 36,84 -19,66

LIQCOR2009 1,99 1,49 1,15 32,37 0,00

GIROINV2009 18,13 1,62 30,27 3216,53 0,27

Tabela 4: Dados estatísticos para as 279 firmas da amostra de 2010

Desvio
Média Mediana Máximo Mínimo
Padrão

EBIT2010 (%) 8,42 7,43 7,92 224,38 -95,21

DIV2010 (%) 60,00 25,85 68,24 8763,28 0,00

RECEITA2010 13,50 13,65 1,58 19,18 3,95

CAPEX2010 (%) 5,92 3,93 5,55 59,15 -36,48

LIQCOR2010 2,18 1,55 1,36 69,50 0,00

GIROINV2010 38,35 1,64 68,55 5376,36 0,28

Tabela 5: Dados estatísticos para as 292 firmas da amostra de 2011

Desvio
Média Mediana Máximo Mínimo
Padrão

EBIT2011 (%) 6,93 6,67 8,05 129,84 -61,87

DIV2011 (%) 67,83 28,62 79,72 10634,09 0,00

RECEITA2011 13,54 13,76 1,60 19,31 3,97

CAPEX2011 (%) 5,98 4,48 5,52 45,44 -54,87

LIQCOR2011 3,28 1,48 3,37 443,27 0,00

GIROINV2011 35,75 1,77 62,67 4760,49 0,24

26
 Tabela 6: Dados estatísticos para as 300 firmas da amostra de 2012
Desvio
Média Mediana Máximo Mínimo
Padrão

EBIT2012 (%) 5,84 6,05 7,86 71,50 -86,55

DIV2012 (%) 67,03 29,46 75,70 9461,50 0,00

RECEITA2012 13,63 13,86 1,64 19,46 4,01

CAPEX2012 (%) 5,75 4,49 5,07 52,52 -35,47

LIQCOR2012 2,31 1,46 1,67 155,29 0,00

GIROINV2012 34,85 1,68 60,86 3256,01 0,23

Tabela 7: Coeficiente de correlação de Pearson da amostra de 2007

EBIT2007 DIV2007 RECEITA2007 CAPEX2007 LIQCOR2007 GIROINV2007

EBIT2007 1,0000

DIV2007 -0,5410* 1,0000

RECEITA2007 0,3773* -0,2944 1,0000

CAPEX2007 0,1143* -0,0676 0,1116 1,0000

LIQCOR2007 -0,0926 0,0077 -0,2307* -0,0725 1,0000

GIROINV2007 -0,1338 0,0997 -0,2986* -0,0571 -0,0364 1,0000

Tabela 8: Coeficiente de correlação de Pearson da amostra de 2008

EBIT2008 DIV2008 RECEITA2008 CAPEX2008 LIQCOR2008 GIROINV2008

EBIT2008 1,0000

DIV2008 -0,9325* 1,0000

RECEITA2008 0,3895* -0,3056* 1,0000

CAPEX2008 0,0169 -0,0588 0,0993 1,0000

LIQCOR2008 0,0256 -0,0712 -0,1574* -0,0691 1,0000

GIROINV2008 -0,0479 0,0412 -0,2344* -0,0619 -0,0587 1,0000

27
 Tabela 9: Coeficientes de correlação de Pearson da amostra de 2009
EBIT2009 DIV2009 RECEITA2009 CAPEX2009 LIQCOR2009 GIROINV2009

EBIT2009 1,0000

DIV2009 -0,8635* 1,0000

RECEITA2009 0,3092* -0,3071* 1,0000

CAPEX2009 0,0470 -0,0477 0,1536* 1,0000

LIQCOR2009 0,0091 -0,0527 -0,1390* -0,0912 1,0000

GIROINV2009 -0,0397 0,0291 -0,2122* -0,0727 -0,0424 1,0000

Tabela 10: Coeficientes de correlação de Pearson da amostra de 2010

EBIT2010 DIV2010 RECEITA2010 CAPEX2010 LIQCOR2010 GIROINV2010

EBIT2010 1,0000

DIV2010 -0,3493* 1,0000

RECEITA2010 0,1886* -0,1733* 1,0000

CAPEX2010 -0,0197 -0,0385 0,1164* 1,0000

LIQCOR2010 -0,0006 -0,0389 -0,1690* -0,0629 1,0000

GIROINV2010 -0,0640 0,0570 -0,3207* -0,0573 -0,0105 1,0000

Tabela 11: Coeficientes de correlação de Pearson da amostra de 2011

EBIT2011 DIV2011 RECEITA2011 CAPEX2011 LIQCOR2011 GIROINV2011

EBIT2011 1,0000

DIV2011 0,2819* 1,0000

RECEITA2011 0,2310* -0,1611* 1,0000

CAPEX2011 0,0183 -0,0388 0,1475* 1,0000

LIQCOR2011 -0,2011* -0,0115 -0,1846* -0,0429 1,0000

GIROINV2011 -0,1134* 0,0574 -0,3165* -0,0417 -0,0088 1,0000

28
 Tabela 12: Coeficientes de correlação de Pearson da amostra de 2012
EBIT2012 DIV2012 RECEITA2012 CAPEX2012 LIQCOR2012 GIROINV2012

EBIT2012 1,0000

DIV2012 0,0828 1,0000

RECEITA2012 0,1883* -0,1503* 1,0000

CAPEX2012 0,0915 0,3412* 0,2008* 1,0000

LIQCOR2012 0,0281 -0,0227 -0,1838 -0,1147* 1,0000

GIROINV2012 -0,1961* 0,0903 -0,3793* -0,0844 0,1915* 1,0000

29