FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS / EPGE

ESCOLA BRASILEIRA DE ECONOMIA E FINANÇAS

RAFAEL SACH FERREIRA

AVALIAÇÃO DE DESEMPENHO DE EMPRESAS INVESTIDAS POR PRIVATE

EQUITY E SEUS GESTORES ATRAVÉS DO SISTEMA DUPONT

Rio de Janeiro
2017
 RAFAEL SACH FERREIRA

AVALIAÇÃO DE DESEMPENHO DE EMPRESAS INVESTIDAS POR PRIVATE

EQUITY E SEUS GESTORES ATRAVÉS DO SISTEMA DUPONT

Dissertação apresentada ao curso de

Mestrado Profissional em Economia e
Finanças Corporativas como requisito
parcial para obtenção do Grau de Mestre
em Economia.

Área de Concentração: Finanças

Orientador: Edson Daniel Lopes Gonçalves

Rio de Janeiro
2017
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Dedico esta dissertação aos amores da minha

vida, minha esposa Pamela, minha enteada
Sabrina, a minha saudosa mãe Deborah, ao
meu pai Antônio, meu irmão Rodrigo, meus
maiores incentivadores, sempre acreditaram
que era possível realizar este sonho e me
ensinam diariamente a amar e superar os
obstáculos da vida.

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AGRADECIMENTOS

Aos meus pais Deborah e Antônio, por terem me ensinado que a busca pelo conhecimento era
o caminho para superar a nossa condição de vida e por terem persistido nesta ideia. Ao meu
irmão Rodrigo que com sua história de vida me mostra que é possível superar os obstáculos
mais difíceis.

A minha esposa Pamela e minha enteada Sabrina pelo cuidado e carinho comigo nos
momentos difíceis e pela compreensão nas vezes em que precisei estar ausente para me
dedicar a este trabalho ou ao curso, além dos incentivos para que eu seguisse adiante.
Obrigado, sem vocês isso não seria possível.

À PREVI, cujo apoio foi fundamental para a conclusão desse projeto pessoal e profissional.

Ao meu orientador, Professor Edson Daniel Lopes Gonçalves pelas contribuições de sua
experiência acadêmica para a conclusão deste trabalho.

À minha grande amiga Fernanda, pelas contribuições, estímulos e incentivos constantes.

Ao meu colega de trabalho Daniel, cuja contribuição foi essencial para meu ingresso no
mestrado.

Aos meus amigos e colegas da Gerência de Investimentos Estratégicos (GERIN) e da

Gerência de Mercados de Capitais (GECAP), duas gerências da PREVI onde trabalhei durante
o mestrado, onde as discussões sobre Private Equity e teoria de carteira foram muito
importantes para o desenvolvimento deste trabalho.

Aos membros da banca, pelo tempo dispensado à análise deste estudo e pelas contribuições.

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RESUMO

O investimento em Private Equity, que ressurgiu no Brasil em 2005, aparece como uma
alternativa para diversificação dos investimentos dos fundos de pensão. No entanto, para que
essa modalidade de investimento se consolide, é preciso avaliar o desempenho da indústria de
Private Equity nos últimos anos.
O método utilizado para realizar esta avaliação foi Sistema DuPont, funcionando como uma
técnica de busca que ajuda a localizar as áreas-chaves responsáveis pelo desempenho
financeiro da empresa.
Os resultados apontaram claras diferenças financeiras e operacionais entre os grupos de
empresas que já foram desinvestidas pelos FIP e aquelas que ainda fazem parte da carteira.
No primeiro grupo, aproximadamente 71,42% das empresas obtiveram margem líquida
positiva e multiplicador de alavancagem financeira estável em torno de 2 vezes durante, pelo
menos, três anos antes do desinvestimento, gerando impactos positivos nos resultados
acumulados dos indicadores de rentabilidade ROA (Return on Assets, em inglês) e ROE
(Return on Equity, em inglês) calculados pelo Sistema DuPont. A partir da análise desses
dados, será possível, por exemplo, determinar padrões que auxiliem os gestores a completar
de maneira satisfatória o desinvestimento nas empresas que ainda fazem parte da carteira.
A análise das empresas já desinvestidas, em relação aos resultados obtidos e a maneira como
eles foram construídos nos permite concluir que o investimento em Private Equity pode ser
sim uma alternativa para diversificar a carteira de investimentos e reduzir a concentração em
segmentos de renda variável e renda fixa.

Palavras Chaves: Fundo de investimentos em participações. Private Equity. Empresas

desinvestidas. Sistema DuPont. PREVI. Taxa de retorno sobre o ativo total. Taxa de retorno
sobre o patrimônio líquido. ROA. ROE.

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ABSTRACT

Private Equity investment, which has re-emerged in Brazil in 2005, appears as an alternative
to diversify pension fund investments However, for this investment modality to be
consolidated, it is necessary to evaluate the performance of the Private Equity industry in the
last years.
The method used to perform this evaluation was the DuPont System, that acts as a search
technique that helps locate the key areas responsible for the company's financial performance.
The results showed clear financial and operational differences between the groups of
companies that were already disinvested by PEIF and those that are still part of the portfolio.
In the first group, approximately 71.42% of the companies had a positive net margin and a
stable financial leverage multiplier of around 2.0 times for at least three years before the
disinvestment, generating positive impacts on the accumulated results of ROA (Return on
Assets) and ROE (Return on Equity) profitability indicators calculated by the System DuPont.
From this data analysis it will be possible, for instance, to determine standards that will help
managers to satisfactorily complete the divestment process in the companies that are still part
of the portfolio.
The analysis of the companies already divested in relation to the results obtained and the way
they were constructed allows us to conclude that the investment in Private Equity can be an
alternative to diversify portfolio of investments, as well as reduce the concentration in
segments of variable income and fixed income.

Key Words: Private Equity Funds. Private Equity. Companies already divested. System

DuPont. PREVI. Return on asset. Return on equity. ROA. ROE.

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LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Amostra utilizada no estudo................................................................... 19

Tabela 2 DRE da companhia “2” ......................................................................... 28
Tabela 3 Balanço patrimonial da companhia “2” ................................................ 29
Tabela 4 Empresas investidas com ROA acumulado positivo ............................ 33
Tabela 5 Empresas investidas com ROA acumulado superior ao PIB ................ 33
Tabela 6 Empresas investidas com ROE acumulado superior ao IBrX .............. 35
Tabela 7 ROA e ROE da Companhia “7” ........................................................... 38
Tabela 8 Companhias investidas pelo gestor “a” ................................................ 39
Tabela 9 ROA e ROE da Companhia “6” ........................................................... 41
Tabela 10 Companhias investidas pelo gestor “i” ................................................ 43
Tabela 11 Retorno efetivo das Companhias investidas pelos gestores “a” e “i” .. 46
Tabela 12 Construção do Sistema DuPont para as Companhias desinvestidas .... 47
Tabela 13 Construção do Sistema DuPont para as Companhias investidas ......... 56

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LISTA DE FIGURAS

Figura 1 O Sistema DuPont ................................................................................... 14

Figura 2 Fórmula ROA ......................................................................................... 25
Figura 3 Taxa de retorno sobre patrimônio líquido (ROE) ................................... 26
Figura 4 Sistema DuPont da Companhia “2” no ano de 2014 .............................. 30

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LISTA DE GRÁFICOS

Gráfico 1 Investimento em Private Equity comparado ao PIB – 16 ......................... 7

Gráfico 2 Divisões de setores econômicos da amostra utilizada .............................. 18
Gráfico 3 PIB anual do Brasil (2007 – 2015) ........................................................... 32
Gráfico 4 Índice Ibovespa anual (2007 – 2015) ....................................................... 34
Gráfico 5 Vendas Companhia “7” ............................................................................ 37
Gráfico 6 Lucro líquido após imposto de renda da Companhia “7” ........................ 38
Gráfico 7 Vendas Companhia “4” ........................................................................... 40
Gráfico 8 Vendas Companhia “6” ........................................................................... 40
Gráfico 9 Margem líquida das Companhias desinvestidas ...................................... 52
Gráfico 10 Margem líquida das Companhias desinvestidas – Destaque para
Companhia “2” ........................................................................................ 53
Gráfico 11 Margem líquida das Companhias desinvestidas – Destaque para
Companhia “6” ........................................................................................ 53
Gráfico 12 Margem líquida da Companhias “12” ..................................................... 54
Gráfico 13 Margem líquida da Companhias “8” ....................................................... 55
Gráfico 14 Crescimento das Companhias ................................................................. 58
Gráfico 15 Giro do ativo total das Companhias desinvestidas ................................. 59
Gráfico 16 Giro do ativo total das Companhias investidas ...................................... 59
Gráfico 17 Multiplicador de alavancagem financeira das Cia desinvestidas ........... 60
Gráfico 18 Multiplicador de alavancagem financeira das Cia investidas ................ 61
Gráfico 19 ROA da Companhias desinvestidas ....................................................... 62
Gráfico 20 ROE da Companhias desinvestidas ....................................................... 63

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LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS

BC - Banco Central do Brasil

BM&FBOVESPA - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de São Paulo
Caged - Cadastro Geral de Empregados e Desempregados
CMN – Conselho Monetário Nacional
Copom - Comitê de Política Monetário
CVM – Comissão de Valores Mobiliários
EFPC - Entidade Fechada de Previdência Complementar
FGV - Fundação Getúlio Vargas
FIP - Fundo de Investimentos em Participações
IBGE - Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
IBRE-FGV - Instituto Brasileiro de Economia da Fundação Getúlio Vargas
ICI - Índice de Confiança da Indústria
IPCA - Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
MAF – Multiplicador de alavancagem financeira
MTPS - Ministério do Trabalho e Previdência Social
PE - Private Equity
PIB - Produto Interno Bruto
PNAD - Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios
PREVI - Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil
PREVIC - Superintendência Nacional de Previdência Complementar (Ministério da Fazenda)
ROA - Return on Asset
ROE - Return on Equity

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SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................1

2 REFERENCIAL TEÓRICO ........................................................................................... 4

2.1 Histórico de Private Equity no brasil e suas principais características ........................ 4

2.2 DIVERSIFICAÇÃO DE CARTEIRA E O PAPEL DO PRIVATE EQUITY ............. 9

2.3 ANÁLISE DE DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS ............................................... 10

2.4 O SISTEMA DUPONT .................................................................................................. 12

3 METODOLOGIA........................................................................................................... 16

3.1 A CARTEIRA DE fundos de investimentos em participações DA PREVI .............. 16

3.2 APLICAÇÃO DO SISTEMA DUPONT NA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS E

GESTORES............................................................................................................................. 20
3.2.1 Informações Necessárias para Calcular o ROA e ROE............................................ 20
3.2.2 Aplicação do Sistema DuPont .................................................................................. 27

3.3 ANÁLISE ........................................................................................................................ 30

3.3.1 Análise Estatística da Amostra Selecionada ............................................................. 30
3.3.2 Análise da Construção do ROA e ROE .................................................................... 46

4 CONCLUSÃO................................................................................................................. 64

REFERÊNCIAS ..................................................................................................................... 67

APÊNDICE A – CARTEIRA DE FUNDOS DE PRIVATE EQUITY DA PREVI

(31/12/2015) ............................................................................................................................. 70

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1 INTRODUÇÃO

A crise econômica e política dos últimos anos afetaram e continuam afetando

fortemente os investimentos no mercado de Private Equity do Brasil, impactando
negativamente o número de captações de novos fundos e em especial o desinvestimento dos
fundos constituídos há alguns anos atrás. Mesmo que alguns FIP’s da PREVI tenham
alcançado sucesso realizando desinvestimento de seus ativos, de maneira rentável para os
cotistas, por outro lado, grande parte dos fundos têm postergado a realização de
desinvestimento, alegando liquidez reduzida por falta de interessados em investimentos na
economia real.
O investimento em Private Equity no Brasil tomou maiores proporções a partir de
2006, com a partição decisiva dos fundos de pensões nessa modalidade de investimento e a
expectativa por um novo ciclo dos fundos de pensão nesta classe de ativos dependerá também
da avaliação dos resultados e dos rumos apresentados durante o período de aprendizado. Nos
últimos anos, com o aumento das taxas de juros e a queda da atividade econômica no Brasil,
que acabou culminando em restrição de crédito dos bancos, as dificuldades enfrentadas por
empresas investidas por esta classe de fundos cresceram e afetaram os resultados, deixando
mais complexa a avaliação dos gestores de FIP.
Considerando o contexto descrito anteriormente, o objetivo desse estudo é utilizar uma
metodologia que auxilie os analistas dos fundos de pensões a aconselhar os gestores de fundos
de Private Equity sobre as melhores práticas de gestão em empresas investidas pelos seus
FIP’s, através da observação, experiência e aprendizado, conquistados 10 anos de
investimentos nesse mercado e aproximadamente 30 fundos investidos pela PREVI, o que dá
ao estudo uma vantagem comparativa imensa pela possibilidade de acesso ao banco de dados
da fundação. Acreditamos que a pesquisa tem enorme potencial identificar quais as
necessidades e dificuldades das empresas investidas. Esta metodologia poderá ser fator
decisivo para aumentar o retorno da carteira de Private Equity dos fundos de pensões e
investidores de PE em geral, consolidando esta classe de ativos como uma das principais
alternativas aos investimentos demasiadamente concentrados em renda variável ou renda fixa.
Um objetivo secundário do estudo é através dos resultados analisados das empresas
investidas, utilizar a metodologia para identificar os gestores com as melhores práticas de
gestão e criar uma lista com gestores pré-selecionados, para o caso em que os investidores
decidam expandir os investimentos em FIP.

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Acreditamos que este mercado vem passando por um movimento de consolidação e

identificando de maneira ainda tímida os melhores gestores, tendo em vista que apenas nos
últimos 12 meses a PREVI ter participado de 3 assembleias cujo o objetivo principal era a
substituição do gestor do fundo.
Nos últimos anos, a PREVI desenvolveu metodologia de avaliação de FIP’s com o
intuito de melhorar o acompanhamento realizado por seus analistas e tentar identificar
previamente, aqueles fundos com desempenho abaixo da média e cobrar soluções dos gestores
que possam melhorar o desempenho e a rentabilidade dos referidos fundos.
A metodologia atual abrange critérios como governança corporativa das empresas
investidas, relacionamento entre gestor e cotistas, cumprimento de metas de investimentos,
desempenho das empresas, expectativa de retorno das empresas, dentre outros. Todos esses
critérios recebem notas dos analistas da PREVI e são ponderados com a finalidade de obter
um rating interno para cada fundo, o que permite avaliar o desempenho dos gestores. A
metodologia atual conseguido funcionar de maneira satisfatória na identificação de fundos
que estão desempenhando abaixo da média.
Não obstante aos avanços alcançados desde a implementação da metodologia citada,
sentimos falta de maior autonomia dos analistas da PREVI, na hora de atribuir notas para
critérios como desempenho das empresas investidas, bem como ao atribuir nota para
expectativa de retorno dessas empresas, tendo em vista que estas informações vêm
basicamente dos gestores e os analistas devem validar as informações recebidas ou critica-las,
com base em suas percepções para cada uma das empresas. Daí, surge a necessidade de criar
metodologia que possa confrontar as informações recebidas dos gestores e possa de fato
averiguar o passado recente das companhias investidas e criar uma expectativa mais segura
para o desempenho delas, identificando sob quais aspectos as companhias precisam apresentar
melhorar, para enfim buscar um desinvestimento rentável para o fundo.
Ressaltamos a importância do papel dos fundos de pensão para a economia brasileira,
pelo papel que desempenham na criação de empregos, por serem o mais importante investidor
institucional brasileiro, com perfil de investimentos de longo prazo, o que é essencial para a
geração bruta de capital fixo da economia e geração de poupança interna. Sem contar a
importância do seu papel social, pelos benefícios que proporcionam aos seus participantes.
Considerando o problema definido no presente estudo, optou-se pela utilização do
Sistema DuPont ou Método DuPont ou Identidade DuPont. A escolha desse sistema acontece
por apresentar resultados consistentes, de fácil entendimento e implementação, não

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 3

requerendo grandes sistemas computacionais, ou seja, a metodologia pode ser aplicada

utilizando planilhas de Microsoft Excel, sem necessidade de aumento de custos para os
investidores. O Sistema DuPont, realiza uma integração entre o Balanço Patrimonial e a
Demonstração de Resultado do Exercício em duas medidas sínteses da lucratividade: a taxa de
retorno sobre o ativo total (ROA) e a taxa de retorno sobre o patrimônio líquido (ROE).
Dentre as limitações do método escolhido, está a frequência com que os dados sobre
as demonstrações financeiras podem ser atualizados. As demonstrações financeiras dos
fundos e das empresas são auditadas anualmente e enviadas para aprovação dos cotistas,
impossibilitando que os analistas investidores possam acompanhar e perceber as mudanças de
rumo das empresas investidas em um espaço de tempo mais apropriado. Uma solução para
este caso seria a realização de demonstrações financeiras auditadas com frequência trimestral
ou semestral, porém, entendemos que isto poderia elevar os custos dos FIP’s. Uma solução
alternativa, seria solicitar a todos os gestores que eles próprios realizassem a atualização das
DRE’s e Balanço Patrimonial num espaço de tem mais curto e mantendo as demonstrações
financeiras auditadas com frequência anual, pois estes custos incidem sobre os encargos do
fundo.
Outra limitação do estudo é que o tamanho da amostra utilizada. Para a facilitação do
trabalho, as comparações entre ROA e ROE das empresas foram realizadas sem considerar
uma divisão das empresas por setores econômicos, indicamos como evolução deste trabalho,
expandir esta análise para todas as empresas da carteira de FIP da PREVI e/ou de outros
investidores desse segmento e assim realizar uma separação do ROA e ROE por setores.
Além disso, em razão da confidencialidade dos dados e das estratégias que a PREVI utiliza na
gestão de seus investimentos, o estudo foi realizado com os dados como nomes atribuídos aos
fundos, gestores e empresas todos fictícios, com a posição em fundos de investimentos em
participações, disponíveis no Relatório Anual 2015 cujas informações são públicas, porém.
No capítulo final, apresentaremos conclusões em função dos resultados obtidos,
reflexões sobre as limitações do estudo e sugestões para aprimoramento da pesquisa e para
futuros trabalhos.

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2 REFERENCIAL TEÓRICO

Nos últimos anos o Brasil vem experimentando um movimento de desaceleração nos

novos empréstimos concedidos pelo sistema bancário. De acordo com Demaria (2015), as
bases de crédito dos bancos aparentam estar recuando cada vez mais, principalmente nos
créditos direcionados à pequenas e médias empresas. Para ele, esse movimento é realizado
pelos bancos, devido à imposição dos novos regulamentos, como por exemplos os Acordos de
Basiléia III, além disso, o movimento também está relacionado à última crise financeira.
Neste sentido, o investimento em pequenas e médias empresas através dos fundos de
Private Equity (PE), surge como uma alternativa viável para elas, especialmente se
considerarmos que a maioria delas não estão preparadas para o financiamento via mercado de
capitais, através de oferta de ações em bolsa de valores. Para Demaria (2015) os fundos de PE
foram criados com a intenção de que investidores concedam a gestão do investimento para
profissionais, dedicados integralmente a essa função, que podem, na teoria, distinguir as
melhores oportunidades e ajudar as empresas investidas a crescerem.
No Brasil, o nome regulamentar da classe de investimento conhecida como Private
Equity é chamada de FIP (Fundo de Investimento em Participações) e sua forma de atuação
está regulamentada pela CVM (Comissão de Valores Mobiliários) através da Instrução 391.
Para Cavalcante (2005), o investimento nesta modalidade objetiva a aquisição de
participações em companhias com alto potencial de crescimento, em especial as empresas
consideradas emergentes, sendo que cotas destes fundos podem ser adquiridas por instituições
financeiras, pessoas jurídicas não financeiras e investidores qualificados, além de entidades de
previdência complementar, grupo no qual fazem parte a PREVI e outros fundos de pensão.

2.1 HISTÓRICO DE PRIVATE EQUITY NO BRASIL E SUAS PRINCIPAIS

CARACTERÍSTICAS

Segundo Reachtman (2008), os Estados Unidos foram pioneiros ao perceberem a

importância do setor de Private Equity para a geração de riqueza e desenvolvimento
econômico. Após a Segunda Guerra Mundial, o governo dos Estados Unidos introduziu uma
série de medidas objetivando fomentar a indústria de PE, sendo uma das principais medidas a
permissão para que fundos de pensão possam investir em PE no ano de 1979.
Ross (2015) destaca os anos 80 e o início da década de 90 como períodos de
hiperinflação e marcados por uma recessão econômica que inviabilizou o investimento de
longo prazo no Brasil, não apenas o investimento público, mas especialmente os privados, o
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 5

que fazia com que o ambiente fosse extremamente adverso para o desenvolvimento da
indústria de PE.
Não obstante ao ambiente econômico, a quantidade de instituições com capacidade
para realizar a gestão deste tipo de investimento era bastante limitada. Além disso, o mercado
brasileiro de Private Equity não continha estímulo fiscal e arcabouço jurídico, com
capacidade de proteger os cotistas em eventos adversos, como já era possível observar em
outros mercados mais desenvolvidos.
Na década de 90, após uma série de reformas estruturais no Brasil, tais como a
liberação do comércio, a desregulação de setores, privatizações e o Plano Real, foi criado um
ambiente mais favorável para o desenvolvimento da indústria de PE. Segundo Ross (2015), os
anos de 1997 e 1998, foi marcado por crises financeiras em diversos países ao redor do
mundo, trazendo dificuldades para o mercado brasileiro, resultando na mudança do regime
cambial em 1999. Diante do exposto, o aumento da volatilidade nos mercados nos mercados
externos e internos causaram uma redução crítica dos comprometimentos de investidores de
PE no país durante 1998 e o início de 1999, em especial os investidores institucionais.
Para Rechtman (2008), especificamente no Brasil, é importante destacar a constituição
do Projeto INOVAR, em 2001, que foi fundamental para a aproximação dos investidores
institucionais com o investimento em PE. O referido projeto idealizado e desenvolvido pela
FINEP e pelo Banco Interamericano de Desenvolvimento.
Em 2003, a CVM publicou a Instrução n° 391 que incentivou maior participação dos
fundos de pensões locais em FIP. Em 2005, o GVcepe (FGV, São Paulo) apresentou o
primeiro censo sobre a PE no Brasil, o que foi considerado o ponto de inflexão nas
informações estatísticas e conhecimento da indústria brasileira. Segundo Demaria (2015), as
informações sobre empresas fechadas normalmente são escassas, pois a produção de
informações é cara e como estas companhias não contam com as obrigatoriedades de
divulgação de informações como as empresas de capital aberto, o fornecimento de
informações fica impactado. A maioria das pequenas e médias empresas não contam com
software de planejamento de recursos empresarias (ERP), e seus indicadores financeiros são,
na maioria das vezes muito básicos. Para o referido autor, quando uma empresa fechada
possui contas analíticas, podemos considera isto como prova da “gestão avançada” para
maioria das pequenas e médias empresas.
Para Ross (2015), em 2004 ocorreram os primeiros desinvestimentos de empresas
investidas por PE através de oferta pública de ações e após a reorganização do Private Equity

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 6

no Brasil (Instrução CVM 391 e primeiro censo sobre PE), no ano de 2005 a indústria de FIP
iniciou o seu segundo ciclo de investimentos. Dito isto, podemos perceber que atualmente
vivemos o momento final do segundo ciclo da indústria de PE no Brasil, afinal, segundo
Demaria (2015), fundos de Private Equity têm vida útil de aproximadamente dez anos (alguns
contam com prorrogação opcional de dois ou três anos) e são divididos em um período de
investimento (aproximadamente 5 anos, com alternativa de prorrogação por um ano) e um
período de desinvestimento (cinco anos, com possibilidade de prorrogação). A afirmativa de
Demaria (2015) está parcialmente correta, em nossa experiência, como analista da PREVI, é
possível observar fundos com 8 anos de prazo e outros com 12 anos, embora a maioria siga o
padrão de 10 anos de prazo.
Segundo Cavalcanti (2005), os fundos de Private Equity retêm o investimento ao
passo que a empresa investida progride e se valoriza, para posteriormente liquidar sua
participação na companhia com altos lucros. Não obstante a afirmativa de Cavalcanti (2005),
temos observado alguma dificuldade dos gestores na realização das vendas de participações,
tendo em vista a redução das oportunidades de negócios por conta do momento econômico
vivido no país, afetando fortemente a liquidez do mercado de PE. O referido autor, classifica a
estagnação ou desaceleração da atividade econômica e as taxas de juros elevadas nas
operações comuns de renda fixa, como fundamentais para o pouco desenvolvimento do
mercado de FIP no Brasil, pois não geram incentivo para a realização de negócios promitentes
em curtos espaços de tempo.
Não é incomum ouvir que há muito espaço para crescimento do mercado de Private
Equity no Brasil, principalmente quando se compara o volume investidos em outros países.
Ross (2015), apresenta levantamento onde podemos confirmar que ainda há bastante espaço
para esse tipo de investimento no país, quando comparado aos investimentos em PE no EUA
ou Reino Unido, conforme Gráfico 1 a seguir:

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Gráfico 1. Investimento em Private Equity comparado ao PIB

Fonte: Elaborado pelo autor com base no livro Administração Financeira (Ross, 2015)

Alguns autores de livros estabelecem passos fundamentais para o sucesso do Private

Equity. Gadiesh (2009) por exemplo, estabelece que a adesão de um enfoque poderá estimular
as perspectivas de uma empresa investida. Para ele, na maior parte dos casos, o prazo para
atingir o potencial máximo de uma empresa investida por um fundo de PE é de três a cinco
anos e para isso, Gadiesh (2009) estabelece a seguinte estratégia:

• Definir o potencial máximo – Etapa onde o gestor tem que definir estratégias focadas no
potencial máximo da empresa, com a finalidade de aumentar os lucros e o preço das
ações;

• Traçar o plano – Etapa ondo o gestor define como alcançará o potencial máximo. Muitas
vezes, o plano se concentra em um número reduzido de iniciativas identificadas pelo
gestor para determinar o potencial máximo, principalmente aquelas que criarão o maior
valor para a empresa no médio prazo;

• Melhorar o desempenho – Após a identificação das prioridades e coloca-las em um plano,

a meta prioritária para a companhia passa a ser melhorar o seu desempenho;

• Explorar o talento – Quando se deve escolher as pessoas certas para a execução do plano
traçado;

• Fazer o patrimônio trabalhar – a companhia deve estar confortável com a alavancagem; e

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• Promover uma mentalidade orientada a resultados – O gestor do PE deve estar atento para
manter a companhia focada nos resultados, disseminando esta cultura para todas as áreas
da empresa investida, o que poderá gerar ganhos, conduzidos pelas cinco diretrizes
anteriores.

Já para Rechtman (2008), o investimento em Private Equity contempla quatro etapas,

a saber: i) captação de recursos e originação; ii) composição da carteira; iii) adicionamento de
valor; e iv) realização do lucro.

Como o objetivo deste estudo é a avaliação de desempenho das empresas investidas e

dos gestores de PE da PREVI, destacamos aqui a definição de Rechtman (2008) para a etapa
que ele definiu como adicionamento de valor, que conforme o autor, trata-se da condição que
o gestor de PE tem para colaborar com a companhia, de forma a conquistar a melhor execução
do plano de negócios combinado entre ele e a companhia investida (conselho e executivos),
visando instalar sistemas próprios de governança corporativa, administrar conflitos e
estruturar soluções. Rechtman (2008) acrescenta que caso o a contribuição do gestor seja de
fato eficaz, é possível atingir um ponto de saída que atenda a expectativa de retorno para
aquele determinado investimento. Podemos notar que esta etapa específica guarda algumas
semelhanças com as etapas definidas por Gadiesh (2009) como, melhorar o desempenho,
explorar o talento, fazer o patrimônio trabalhar e promover uma mentalidade orientada a
resultados.

Cavalcanti (2005) destaca quais são as principais características desta classe de

investimentos no Brasil:

• Investimentos permitidos: ações, debêntures, bônus de subscrição ou valores

mobiliários conversíveis em ações de emissão de companhias; e

• Participação na administração da companhia: O FIP através de seu gestor participa da

administração da companhia, definindo conjuntamente com o corpo diretivo da
empresa a estratégia de negócios. Esta participação normalmente acontece através da
indicação de membros para o conselho de administração.

Segundo Cavalcante (2005), empresas que não transparecem ter boa governança
corporativa, desestimulam à atividade de Private Equity. Para Andrade (2006), em relação ao
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PE, merece destaque as diversas questões relacionadas à governança corporativa, com

destaque para características ligadas, dimensões da empresa, estruturas de propriedades,
tipologia dos conflitos de agência e harmonização dos interesses em jogo, etc.

O gestor de Private Equity normalmente atua nas companhias investidas ao escolher

representantes que possam atuar nas empresas através do conselho de administração, conselho
fiscal ou até mesmo na diretoria. O instrumento que garante essa participação é o acordo de
acionistas, firmado no momento do investimento inicial do fundo na companhia.

Demaria (2015), afirma que a participação dos investidores do FIP é limitada e que o
direito dos cotistas é apenas de ser informados através de relatórios regulares dos
encaminhados pelos gestores dos fundos. Não obstante a esta afirmativa sobre a atuação dos
cotistas, na prática, temos observado no mercado brasileiro de Private Equity, uma atuação
muito grande dos investidores, principalmente através de comitês de investimentos, criados
para definir por exemplo se um fundo deve ou não realizar investimento indicado pelo gestor.
Portanto, no Brasil, o papel do investidor é muito mais ativo, o cotista atua como um
conselheiro ou co-gestor, como alguns preferem chamar. Isso acontece aqui, pois esses
comitês são geralmente constituídos pelos principais cotistas dos fundos que devem, dentre
outras coisas, decidir se aprovam ou não o investimento em uma companhia alvo.

2.2 DIVERSIFICAÇÃO DE CARTEIRA E O PAPEL DO PRIVATE EQUITY

Para Demaria (2015), o PE também é uma possibilidade de diversificação, e, portanto,

de mitigação de risco, por não manter relação com os mercados de ações, tanto em termos de
desempenho, quanto em termos de volatilidade. Dada a alta exposição em renda variável da
PREVI, entendemos o investimento em FIP, uma possibilidade diversificação e de redução do
risco associado ao mercado de ações brasileiro.

Sabemos que as técnicas utilizadas para a construção de combinações eficientes de

ativos de risco foram realizadas e publicadas por Harry Markowitz, na universidade de
Chicago em 1951, dando a ele o Prêmio Nobel em Economia. Na época, seu trabalho trouxe
uma visão diferente sobre aquilo que se pensava sobre a melhor opção para a composição da
carteira se dava na concentração de investimentos em ativos que ofereciam os maiores
retornos, o trabalho de Markowitz possibilitou uma nova visão sobre a alocação de ativos,
onde o principal aspecto era a possibilidade de combinações mais eficientes por meio da

9
 10

avaliação e compensação do risco dos ativos que compunham a carteira vis-à-vis o retorno
esperado.

Ross (2015) define risco sistemático como qualquer risco que exerça influência sobre
um grande número de ativos, em maior ou menor grau e o risco não-sistemático como um
risco que influencia um determinado ativo ou um pequeno grupo de ativos.

Entendemos que a diversificação deve ser observada sob dois aspectos em relação a
esse estudo, o primeiro deles é o investimento em Private Equity surgir como alternativa ao
investimento em renda variável, conforme exposto no início desta seção, através da afirmativa
de Demaria (2015), quando diz que PE é um veículo de diversificação e mitigação de risco,
por não ser correlacionado com os mercados de ações em termos de rentabilidade e
volatilidade. O segundo aspecto que deve ser observado em relação a diversificação é em
relação a própria carteira de FIP’s da PREVI, deve-se ter o cuidado de evitar a concentração
em poucos fundos e em fundos características parecidas. A mesma precaução pode ser
utilizada pelo gestor do FIP, evitando compor a carteira do fundo com empresas de um
mesmo setor econômico, o que poderá ser determinante para preservar o retorno aos cotistas
no momento em que um determinado setor econômico passar por dificuldades.

A observação de conceitos como variância, co-variância e correlação são essenciais

para compreensão da teoria de Markowitz (1952), sobre fronteira eficiente, onde o conjunto
de carteiras cuja distribuição do peso dos ativos apresenta, para cada patamar de risco, o
melhor retorno possível e, para cada nível de rentabilidade, o menor risco possível. Em outras
palavras, a fronteira eficiente é formada pelo conjunto de carteiras cujo retorno não pode ser
maior sem que aumente o risco também, ou pelo conjunto de carteiras cujo desvio-padrão não
pode ser reduzido sem que se diminua o retorno.

Portanto a observação dos conceitos de diversificação e fronteira eficiente se tornam

extremamente valiosos para os investidores.

2.3 ANÁLISE DE DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS

Segundo Ross (2015), o foco da administração financeira é potencializar o valor

corrente das ações de uma empresa e para isso, é importante entender como identificar os
investimentos e opções de financiamento que possam impactar favoravelmente o preço das
ações. Através da análise de demonstrações financeiras de uma empresa, podemos encontrar
10
 11

informações como sua posição financeira e econômica, em outras palavras, o analista que está
analisando a empresa, pode avaliar a atratividade de investir em ações da companhia, ou se há
espaço para realização de novos empréstimos, ou se há equilíbrio/insolvência para o
pagamento dos empréstimos já existentes, além de testar se as operações da empresa são
rentáveis e suportam as expectativas dos acionistas.

A análise dos demonstrativos contábeis das companhias investidas por FIP’s não deve
ser restrita apenas ao acompanhamento dos investimentos realizados nas empresas investidas,
o gestor do fundo deve promover uma análise de balanços criteriosa antes mesmo de
apresentar a proposta de investimento ao comitê de cotistas que decidirá pelo investimento ou
não da companhia. Rechtman (2008) chama está etapa de investigação contábil, que ocorre
antes de realizar o investimento, onde o gestor apoiado por auditores independentes de
primeira linha tem como objetivo definir se as demonstrações financeiras da empresa refletem
sua real situação econômica. Segundo o autor, é nesta etapa que normalmente um gestor de
PE deve identificar os passivos da companhia, observando se há o provisionamento ou não
dos mesmos, o que contribuirá para a verificação se os dados informados para determinação
do valor da companhia estão reproduzidos corretamente em seus registros contábeis.

Como podemos ver, a análise de balanços é fundamental para a atividade de Private

Equity e segundo Assaf Neto (2010), a análise é dependente da qualidade das informações
(precisão dos valores registrados, rigidez nos princípios contábeis adotados e nos
lançamentos) e da quantidade de informações disponíveis. Nesse sentido, temos percebido um
movimento dos cotistas, exigindo que cada vez a contratação de empresas renomadas para a
realização da auditoria nas empresas investidas.

Para Damodaran (1997), um demonstrativo de resultados fornece informações sobre as

atividades operacionais de uma empresa ao longo do período analisado, seguindo uma
sequência clara para alcançar o lucro líquido, que inclui receitas e ajustes para o custo de
mercadorias vendidas, depreciação dos ativos utilizados para constituir receitas e despesas de
vendas ou administrativas, para chegar ao lucro operacional. Daí, quando subtraído as
despesas de juros, produz o lucro tributável que, por sua vez, quando subtraído nos impostos
pagos, resulta no lucro líquido.

Em comparação com a demonstração de resultado, que fornece uma medida da

rentabilidade da empresa durante um período, Bodie (2000) afirma que o balanço patrimonial

11
 12

pode ser considerado um retrato momentâneo da condição financeira de uma empresa. Para
ele, o balanço é uma relação dos ativos e dos passivos da empresa em determinado momento e
a diferença entre ativos e passivos é considerada o valor líquido da companhia, que podemos
chamar de patrimônio líquido.

2.4 O SISTEMA DUPONT

Segundo Demaria (2015), entre as principais dificuldades para entender o interesse de

um investidor de Private Equity é a avaliação de desempenho dos fundos existentes no
mercado, pois as informações financeiras não são divulgadas publicamente, e há pouca
referência comparativa do desempenho dos fundos. Não obstante à afirmativa de Demaria
(2015), entendemos que um investidor com o porte da PREVI no mercado brasileiro, pelo
tamanho de sua carteira de PE, como veremos mais a frente, pode vir a ser esta referência da
qual o autor sente falta, afinal são aproximadamente 30 fundos de Private Equity ao longo dos
últimos 10 anos. Respeitando a política de privacidade e divulgação de informações desses
fundos, que não poderão tornar-se públicas, a PREVI poderá criar uma base de informação
bastante robusta sobre o mercado de FIP no Brasil, para uso próprio, apenas utilizando as
informações advindas de sua própria carteira.

Segundo Demaria (2015), mais do que determinar a medida de desempenho correta

para os fundos de Private Equity, os cotistas podem devem se esforçar em compreender a
natureza do desempenho gerado. Sem dúvida, esta afirmativa faz total sentido para PREVI e
dentro deste contexto, entendemos que o Sistema DuPont está totalmente alinhado com o que
foi dito por Demaria (2015), não apenas pela compreensão da natureza do desempenho
gerado, mais também pela utilização de indicadores de rentabilidade, o que permite a
comparação dos desempenhos das empresas investidas, conforme será observado mais a
frente neste estudo.

Segundo Johnson (1993), o Sistema DuPont foi criado como uma fórmula do retorno
do investimento, criada na DuPont Powder Company, pois tinham o intuito de avaliar cada
aspecto das atividades da empresa em termos do preço do capital, além de desenvolverem esta
metodologia com o objetivo de avaliar e controlar a eficiência e rentabilidade de empresa.
Segundo Padoveze (2007), apenas em 1930 esta metodologia foi divulgada à comunidade
empresarial e acadêmica dos Estados Unidos.

12
 13

Corroborando com este entendimento sobre a metodologia, para Gitman (1997), o

Sistema DuPont funciona como uma técnica de busca que ajuda a localizar as áreas-chaves
responsáveis pelo desempenho financeiro da empresa.

Uma outra abordagem pode ser vista em Silva (2006), quando afirma que o método
DuPont é uma forma gráfica e analítica de demonstrar o retorno sobre o investimento, a partir
da integração entre os índices de atividade (giro do ativo) e a margem líquida. Obviamente,
Silva (2006) estava se referindo ao ROA (taxa de retorno sobre o ativo total). Vale lembrar
que segundo Damodaran (1997), a decomposição do ROA em margem de lucro e coeficiente
de giro dos ativos se torna uma condição clara para a avaliação de mudanças de estratégias
corporativas, ou seja, para uma companhia modificar suas margens de lucros elevadas para
margens menores, na expectativa de vender mais (aumentar o giro dos ativos), o impacto
sobre o ROA poderá ser estimado. Assim, o giro de ativos deve ser aumentado
proporcionalmente ao decréscimo nas margens de lucro para que a companhia sustente o
mesmo ROA.

Além do ROA, outra medida de lucratividade abordada pelo Sistema DuPont é o ROE
(taxa de retorno sobre o patrimônio líquido). Segundo Ross (2015), a diferença entre essas
duas medidas de lucratividade reflete a utilização de dívida para o financiamento dos ativos
da compamhia, ou a alavancagem financeira.

Para Gitman (1997), o ROE é obtido multiplicando-se o ROA pela alavancagem

financeira (MAF), que por sua vez é obtido através da razão entre o ativo total e o patrimônio
líquido da companhia. Segundo o autor, o uso do MAF para converter o ROA em ROE reflete
o impacto da alavancagem (uso de capital de terceiros) sobre o retorno dos proprietários da
companhia.

Sobre a maneira como se encontra o ROE através da metodologia DuPont, Brigham

(1999) afirma que a fórmula DuPont mostra como a margem líquida, o giro do ativo e a
utilização de capital de terceiros interagem para determinar o retorno sobre o patrimônio
líquido. Para Ross (2015), a verificar a composição do ROE é uma maneira de interpelar
sistematicamente a análise das demonstrações financeiras e se o resultado do ROE for ruim
em algum ponto, então o Sistema DuPont diz onde devemos procurar pelas causas, o que está
totalmente alinhado com o objetivo deste estudo, na busca pela avaliação de que aspectos das

13
 14

empresas investidas precisam ser desenvolvidos, a ponte de melhorar sua lucratividade e

assim alcançar o desinvestimento, gerando retorno aos cotistas do fundo.

Para Ross (2015), o Sistema DuPont nos diz que o ROE é afetado por três fatores:

• Eficiência operacional (margem líquida);

• Eficiência no uso dos ativos (giro do ativo total); e

• Alavancagem financeira (multiplicador de alavancagem financeira).

A figura abaixo é uma representação gráfica do que foi dito até aqui sobre a
construção do Sistema DuPont. Ressaltamos que oportunamente, a Figura 2 a seguir será
reutilizada no próximo capítulo para facilitar o entendimento da metodologia utilizada.

Figura 1 – O Sistema DuPont

Fonte: Livro Princípios de administração financeira (Gitman, 1997)

14
 15

Para Damodaran (1997), uma das limitações em analisar ROA e ROE é que estes
índices mensuram a lucratividade baseando-se em lucros de um período e como os lucros
podem ser diferentes de um período para o outro, o nível de um índice de lucratividade pode
ser um indicador enganoso de lucratividade futura. Independentemente da limitação apontada,
acreditamos que a utilização desta técnica para diversas empresas investidas por FIP’s nos
quais a PREVI é cotista, possibilitará a construção de um banco de dados para a entidade,
com informações suficientemente capaz de permitir a comparação entre o desempenho de
empresas com experiência similares, permitindo e a indicação de melhores estratégias
adotadas no passado, para empresas que se encontro em dificuldades no presente.

15
 16

3 METODOLOGIA

Este capítulo busca revelar a metodologia utilizada para aplicação do Sistema DuPont
na avaliação de desempenho das empresas investidas e dos gestores de fundos de Private
Equity que compõem o patrimônio da PREVI. Primeiramente, apresentaremos uma amostra
com as empresas investidas pelos FIPs nos quais a PREVI é cotista, e que servirão de ponto
de partida para a aplicação do Sistema DuPont e assim como a avaliação das empresas e dos
gestores.

Apoós definir a amostra, iremos descrever o passo-a-passo para atingir os objetivos

finais de uma análise do Sistema DuPont, e em seguida, dentro do contexto da metodologia
proposta buscaremos encontrar o ROA e ROE de cada uma das empresas investidas por
Private Equity da PREVI e a consequente análise descritiva dos resultados obtidos e a análise
de como foram construídos o ROA e ROE.

Por fim, serão realizadas comparações entre os resultados dos índices rentabilidade
aqui estudados nas diversas empresas, bem como, compararemos os resultados desses índices
com indicadores econômicos como o PIB e o com o desempenho de índice de bolsa ações,
isso porque estamos considerando o investimento em Private Equity como uma forma de
diversificação de investimento da PREVI e uma alternativa ao investimento em renda
variável.

3.1 A CARTEIRA DE FUNDOS DE INVESTIMENTOS EM PARTICIPAÇÕES DA

PREVI

Antes de dissertar sobre a carteira de Fundos de Investimentos em Participações, é

necessário explicar o conceito de Investimentos Estruturados. A Resolução 3.792, de
24/09/2009, que dispõe sobre as diretrizes de aplicação dos recursos garantidores dos planos
administrados pelas Entidades Fechadas de Previdência Complementar, ou Fundos de Pensão,
define que os seguintes produtos podem ser classificados no segmento Investimentos
Estruturados:

a) As cotas de fundos de investimento em participações e as cotas de fundos de

investimentos em cotas de fundos de investimento em participações;

b) As cotas de fundos de investimento em empresas emergentes;

16
 17

c) As cotas de fundos de investimento imobiliário;

d) As cotas de fundos de investimento e as cotas de fundos de investimento em cotas de

fundos de investimento classificados como multimercado cujos regulamentos
observem exclusivamente a legislação estabelecida pela CVM, aplicando-se os limites,
requisitos e condições estabelecidos a investidores que não sejam considerados
qualificados, nos termos da regulamentação da CVM.

Dito isso, conforme o Relatório Anual 2015, disponível no site da PREVI, a carteira
de Investimentos Estruturados da PREVI encerrou o ano com 31 fundos divididos entre os
Planos de Benefícios 1 e Previ Futuro, cuja a soma de recursos aportados era de R$ 723,6
milhões e R$ 80,8 milhões nos respectivos Planos de Benefícios. Embora os volumes
investidos pareçam vultuosos, representavam apenas 0,50% dos recursos garantidores do
Plano de Benefícios 1 e 1,21% dos recursos garantidores do Plano de Benefícios Previ Futuro,
demonstrando o caráter ainda experimental dos investimentos no Segmento de Investimentos
Estruturados, como dissemos antes, o mercado de FIP’s no Brasil se reorganizou a partir de
2006 e como estes fundos normalmente são longos e só agora começaremos a realmente saber
quais fundos e gestores realmente “deram certo”, a PREVI adotou uma postura conservadora
em termos de recursos alocados neste tipo de investimento.

A carteira completa de Investimentos Estruturados dos Plano 1 e Previ Futuro, com

posição de 31/12/2015, está apresentada no APÊNDICE A. A carteira completa tem 31
fundos citados, estão distribuídos entre 19 gestores diferentes e os investimentos no segmento
estão diversificados nos mais diversos setores econômicos, abrangendo aproximadamente 120
empresas investidas por estes fundos. Ressaltamos que em nenhum desses fundos a PREVI é
investidora exclusiva cabendo a ela limitação de até 25% do patrimônio líquido de cada um
desses fundos, conforme limitação imposta pela Resolução 3.792, para todos os Fundos de
Pensões do Brasil.

Para este estudo utilizaremos uma amostra com 24 empresas, distribuídas

setorialmente conforme Gráfico 4 a seguir, e divididas entre 11 FIP’s e 9 gestores diferentes.

17
 18

Gráfico 2. Divisões de setores econômicos da amostra utilizada

Fonte: elaborado pelo autor

Entre as 24 empresas da amostra, 7 delas já foram desinvestidas, ou seja, o ciclo dos

investimentos se tornou completo, a empresa foi selecionada pelo gestor, apresentada e
aprovada pelos cotistas dos fundos, a companhia desenvolveu-se através da atuação do seu
grupo de executivos, que contaram com contribuição e fiscalização dos gestores dos fundos
de Private Equity, sob o acompanhamento atento e aconselhamento dos cotistas, quando
enfim a participação desses fundos nas empresas foi alienada e o lucro ou prejuízo da
operação para os cotistas pôde ser calculado. Vale lembrar que as empresas já desinvestidas e
o desempenho dos gestores responsáveis por elas, serão o foco do presente estudo por terem o
ciclo dos investimentos concluídos, sem deixar de realizar análises para as empresas que
ainda se encontram investidas por FIP’s da PREVI.

Apesar de os nomes dos fundos aqui estudados serem divulgados no Relatório Anual
da PREVI, os regulamentos dos fundos de Private Equity estabelecem a confidencialidade e
não divulgação dos dados referentes às empresas investidas. Portanto, atribuiremos nomes
fictícios para fundos, empresas e gestores, a fim de respeitar as regras de confidencialidade e
evitar que a PREVI, que cedeu gentilmente os dados, tenha qualquer problema com a
divulgação indevida dos dados. Sem dúvida, os resultados podem conter viés, devido a
utilização de empresas pertencentes a carteira da PREVI, a expansão deste estudo para
empresas investidas por PE não investidos pela PREVI poderá mitigar o risco de viés. A

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 19

Tabela 3, a seguir, estabelece os nomes fictícios pelos quais classificaremos cada um dos
fundos, empresas e gestores do presente estudo:

Tabela 1 – Amostra utilizada no estudo

Empresas, Fundos e Gestores

Empresa Setor % do Fundo na Empresa Fundo Gestor Alienação
1 Construção Civil 18,97% C b Não
2 Educação 30,00% A a mai-13
2 Educação 20,00% B a mai-13
3 Educação 2,54% A a mai-15
4 Educação 17,64% A a abr-13
5 Alimentos 16,42% B a abr-16
6 Educação 30,00% A a abr-13
7 Alimentos 71,43% C b Não
8 Construção Civil 52,10% C b Não
9 Infraestrutura e Logística 40,82% C b Não
10 Infraestrutura e Logística 24,31% D c Não
11 Infraestrutura e Logística 24,31% D c Não
12 Infraestrutura e Logística 17,32% D c Não
13 Varejo 25,00% E d Não
14 Agronegócios 11,90% F c Não
15 Infraestrutura e Logística 10,12% F c Não
15 Infraestrutura e Logística 15,29% G e Não
16 Agronegócios 19,05% F c Não
17 Ambiental 18,79% H f Não
18 Energia 16,99% H f Não
19 Infraestrutura e Logística 23,38% I g Não
20 Construção Civil 24,94% I g Não
21 Alimentos 19,43% I g Não
22 Agronegócios 29,03% J h Não
23 Técnologia 17,96% K i mar-15
24 Saúde 19,38% K i mai-15

Fonte: Elaborado pelo autor

Através da última coluna da Tabela 3 acima, podemos observar quem são as empresas
desinvestidas. Outro fator que pode ser observado na referida tabela é o percentual que um
determinado FIP possui do capital social de uma determinada companhia investida, que em
alguns casos poderá servir de poder de “barganha” do gestor nos momentos em que ele
investe ou desinveste de uma determinada companhia.

É possível observar os diferentes comportamentos dos gestores, alguns possuem um

perfil mais conservador, detendo um percentual reduzido de ações das companhias investidas,
conforme o gestor “c” por exemplo. Por outro lado, a amostra selecionada possui gestores
com maior disposição para assumir riscos e obter fatias maiores do capital social das
empresas, como é o caso do gestor “b” que chega a deter um percentual de 71,43% da
empresa “7”, obtendo o controle acionário da companhia. Segundo Gadiesh et al (2009), o
19
 20

controle de Private Equity pode oferecer às empresas a liberdade para atingir um ponto de
equilíbrio entre o empreendedorismo de um lado e a disciplina financeira do outro.

3.2 APLICAÇÃO DO SISTEMA DUPONT NA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS E

GESTORES

Uma vez apresentada a amostra de empresas e gestores que analisaremos, definiremos

aqui o significado de cada uma das informações necessárias para chegar aos indicares
desejados, ou seja, o que será preciso saber e calcular até encontrar o ROA e ROE.

3.2.1 Informações Necessárias para Calcular o ROA e ROE

A Figura 1 apresentada anteriormente demonstra o passo-a-passo necessário para

encontrar o ROA e ROE, sendo assim, iremos definir e explicar cada informação necessária
até atingir esse objetivo. Ressaltamos que o ponto de partida desta análise são as
Demonstrações de Resultados do Exercício (DRE) e o Balanço Patrimonial (BP) das
empresas investidas, portanto, não são dados públicos e sim dados que os gestores fornecem
anualmente aos cotistas, após a realização de auditoria externa e independente, para fins de
aprovação das contas anuais dos fundos de Private Equity.

Dessa forma, as informações necessárias são:

1) Demonstração de Resultados do Exercício (DRE)

As Demonstrações de Resultado do Exercício fornecem informações sobre a vida

operacional de uma empresa ao longo de um determinado período de tempo, normalmente 1
(um) ano. Segundo Assaf Neto (2010), a DRE visa fornecer, de maneira esquematizada, os
resultados (lucro ou prejuízo) auferidos pela empresa em determinado exercício social, os
quais são transferidos para conta do patrimônio líquido.

O resultado líquido de uma companhia é fortemente influenciado pela sua capacidade

de aumentar suas vendas ou reduzir seus custos, bem como reduções nas despesas
operacionais e financeiras, ou na provisão para imposto de renda. Segundo Damodaram
(1997), o resultado líquido de uma empresa é igual às receitas menos despesas, onde as
receitas medem os fluxos de entrada de recursos decorrentes da venda de mercadorias ou
serviços e as despesas medem os fluxos de saída de recursos para a geração de receitas.
20
 21

2) Balanço Patrimonial (BP)

O BP deve ser considerado como uma representação do valor contábil de uma

companhia em uma data específica, ou seja, como se fosse uma fotografia em um
determinado momento. O BP possui dois lados, conforme dito anteriormente, onde do lado
esquerdo podemos encontrar os ativos e do lado direito, encontramos o passivo e patrimônio
líquido da companhia. Segundo Ross et al (2015), o balanço patrimonial declara o que a
empresa possui e como ela é financiada.

Segundo Assaf Neto (2010), ativo, passivo e patrimônio líquido podem ser definidos
das seguintes maneiras:

• Ativos – relacionam-se todas as aplicações de recursos efetuadas pela empresa. Esses

recursos poderão estar distribuídos em ativos circulantes, assim denominados por
estarem em alta rotação e ativos não circulantes;

• Passivo – identifica as exigibilidades e obrigações da empresa, cujos valores

encontram-se investidos nos ativos. Os recursos dos passivos são classificados como
curto prazo e longo prazo, sendo definidos, respectivamente, por passivo circulante e
não circulante; e

• Patrimônio Líquido – é representado pela diferença entre o total do ativo e do passivo

em determinado momento. Identifica os recursos próprios da empresa, sendo formado
pelo capital investido pelos acionistas (ou sócios), mais os lucros gerados nos
exercícios e que foram retidos na empresa (lucros não distribuídos).

Para Damodaram (1996), ao contrário do demonstrativo de resultados do exercício,

que mede o fluxo ao longo de um período de tempo, o balanço anual fornece um resumo
daquilo que a empresa possui em termos de ativos e daquilo que deve tanto a seus credores
quanto aos investidores em seu patrimônio líquido.

Lembramos que tanto o BP quanto a DRE fazem parte das demonstrações contábeis.
Para Pimentel (2007), as demonstrações contábeis têm como objetivo final analisar a situação

21
 22

financeira e econômica de uma empresa e prever futuras situações, contribuindo para tomada
de decisão.

3) Margem Líquida

A margem líquida apresenta qual o lucro líquido para cada unidade de venda realizada
pela companhia, ou seja, corresponde ao que sobra para os acionistas da empresa em relação
as receitas com prestação de serviço e vendas.
Em outras palavras, uma companhia gera um determinado valor financeiro de lucro
líquido para cada unidade monetária vendida. Vale observar que o resultado para este índice
deve ser expresso em percentual e como o valor de vendas é positivo e o lucro líquido é
menor do que as vendas, sendo o lucro positivo ou negativo, o índice normalmente deverá se
encontrar no intervalo entre -100% e 100%. Ressaltamos que poderá existir alguns casos
escassos, onde o valor poderá não pertencer a este intervalo, em função do tamanho do
prejuízo da empresa em determinado exercício.
Ross et al (2015) define a margem líquida como uma medida de lucratividade, se
destinando a medir a eficiência da empresa em utilizar seus ativos e administrar suas
operações.
Como poderemos ver adiante, quanto maior for o resultado para este índice, melhores
serão os resultados para a Taxa de Retorno do Ativo Total (ROA).

4) Giro do Ativo Total

Segundo Ross et al (2015), as medidas de giro se destinam a descrever a eficiência ou

a intensidade com que a empresa utiliza seus ativos para gerar vendas.
Nesse caso, conforme podemos observar na figura a seguir, o Giro do Ativo Total
pode ser encontrado simplesmente através da razão vendas sobre o ativo total. Assim,
podemos dizer que para cada unidade monetária em ativos, uma determinada companhia gera
“n” unidades monetárias em vendas.
Para Póvoa (2012), quanto maior o giro do ativo, maior o potencial teórico de retorno
da empresa e o ideal é a combinação de muita receita com pouco ativo, o que mostra a
competência do empresário para gerar caixa rapidamente. Vale lembrar que neste estudo, o
indicador será utilizado como subsidio para encontrar a Taxa de Retorno do Ativo Total
(ROA).

22
 23

Devemos observar que quanto maior for o valor das vendas ou menor o valor do ativo
total, maior será o resultado para o giro do ativo total. Como exemplo, imaginemos que as
vendas de uma determinada companhia estejam representadas pelo valor de R$ 3 milhões e o
ativo total é de R$ 1 milhão, nesse caso o nosso giro do ativo total será de 3 vezes no ano
pelas vendas, ou seja, a companhia vendeu o equivalente a 3 vezes o seu ativo.
Esse indicador mostra quantas vezes a empresa está vendendo seu ativo em um
determinado período. Quanto maior, melhor e para isso, o ideal é que a aplicação em ativos
esteja se tornando cada vez menor e paralelamente o volume de vendas seja cada vez maior,
justamente pelo fator matemático. Em uma divisão, quando o numerador é maior e o
denominador é menor, consequentemente temos um resultado maior, o que também
aumentará o ROE, como veremos adiante.
Segundo Marion (1998), é aconselhável manter o ativo a um mínimo necessário. Para
ele, ativos ociosos, grandes investimentos em estoques, elevados valores de duplicatas a
receber, prejudicam o giro do ativo total e, consequentemente, a rentabilidade da companhia.

5) Multiplicador de Alavancagem Financeira (MAF)

Para Póvoa (2012), os indicadores de alavancagem demonstram como o controlador da

empresa está mantendo a relação entre capital próprio e capital de terceiros e como está
conseguindo transformar esses recursos em ativos.
Nesse caso particular, podemos observar que com o valor encontrado na razão
expressa pelo MAF poderemos avaliar em quantas vezes a companhia conseguiu se alavancar,
utilizando uma unidade de capital próprio. Se o resultado for 1,3, ela tem em sua estrutura a
aplicação de 30% a mais que o capital investido. Isso potencializa a base de ativos para
conseguir retornos, mas envolve terceiros que nem sempre compartilham do risco do negócio
e querem receber independentemente dos resultados da companhia.
Ressaltamos que nesse estudo a alavancagem financeira deve ser entendida como a
participação de recursos de terceiros na estrutura de capital das companhias investidas, onde a
situação ideal é aquela onde o custo de capitação de recursos é inferior aos retornos
proporcionados pelos investimentos realizados com o capital emprestado. Assim, podemos
dizer que a alavancagem financeira poderá ser responsável por demonstrar qual a capacidade
que os recursos de terceiros têm de elevar os resultados dos acionistas de uma determinada
companhia.

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 24

Segundo Gadiesh (2009), as companhias investidas por fundos de Private Equity

adotam a alavancagem como uma estrutura de capital relativamente barata e caso precisem de
US$ 100 para o crescimento, elas financiam esse montante com US$ 70 de capital de terceiros
e US$ 30 de capital próprio, se concentrando na geração de caixa, que eles podem usar para
pagar dívidas ou investir de maneiras mais produtivas, significando que estas companhias
administram agressivamente seu capital, forçando o negócio a ser o mais eficiente possível.
Para Ross (2015), acionistas alavancados têm retornos melhores em períodos bons do
que os não alavancados, mas têm retornos piores em períodos ruins.

6) Taxa de Retorno Sobre o Ativo Total ou Return on Asset (ROA)

Conforme dito anteriormente, as demonstrações contábeis têm como objetivo final

analisar a situação financeira e econômica de uma empresa e prever futuras situações,
contribuindo para tomada de decisão. No contexto desse estudo, o meio utilizado para realizar
a análise da situação financeira e econômica das companhias serão os índices de
rentabilidade, que mensuram o quanto uma companhia está sendo rentável ou não, verificando
o quanto renderam os investimentos realizados pelo capital investido, além de informar o
resultado econômico delas. Sendo assim, podemos definir que quanto maior o resultado
desses índices, melhor.
O ROA, conforme demonstrado na Figura 1 é o resultado do produto entre a margem
líquida e o giro do ativo total. Dessa forma está claro que quanto mais positivos forem os
resultados para estes dois indicadores, maiores serão os resultados para o ROA. Portanto, este
estudo estará voltado para a rentabilidade das companhias, suas capacidades de vendas, seu
talento para gerar resultados e a evolução/crescimento das despesas.
Ross et al (2015) define o ROA como uma medida do lucro por unidade monetária em
ativos, afirmando que ele pode ser apresentado de diversas maneiras, sendo a mais comum
expressa através da razão entre Lucro Líquido e Ativo Total. Observe que esta abordagem em
nada difere da apresentada pela Figura 1, uma vez que nela a Margem Líquida está
representada pela divisão entre Lucro Líquido por Vendas e o Giro Total do Ativo é expresso
pela divisão das Vendas pelo Ativo Total, conforme pode ser visto na Figura 2 a seguir.

24
 25

ROA = Margem Líquida X Giro do Ativo Total = Lucro Líquido x Vendas = Lucro Líquido
Vendas Ativo Total Ativo Total

Figura 2 – Fórmula ROA

Fonte: fórmula apresentada no livro Administração financeira (Ross, 2015)

Nesse caso, uma simples manipulação das formas nos levará ao resultado apresentado
por Ross, ou seja, a razão entre Lucro Líquido e Ativo Total. A possibilidade de encontrar o
resultado para o ROA por diversas maneiras, é especialmente importante nesse estudo, pois
ajudará a entender de onde as companhias estão conseguindo obter resultados ou onde elas
precisam melhorar para atingir um desempenho satisfatório.
Uma outra abordagem para obtenção do ROA pode ser vista em Assaf Neto (2010),
onde o índice é obtido pela divisão do Lucro Operacional pela diferença entre o Ativo Total e
o Lucro Líquido.
Já para Damodaran (1997), o ROA de uma empresa mede sua eficiência operacional
em gerar lucros a partir de seus ativos, antes de considerar os efeitos dos financiamentos. Para
Damodaran (1997) o ROA, uma vez computado, pode ser utilizado de diversas maneiras,
como para comparar diferentes empresas do mesmo ramo de negócios, com o intuito de
avaliar a eficiência operacional.
Para Marion (1998), a combinação de itens do ativo é que gera receita para empresa e
na verdade, o ativo significa investimentos realizados pela empresa no sentido de obter receita
e, por conseguinte, lucro. Para ele, é assim que podemos obter a Taxa de Retorno sobre o
Ativo Total e isso significa o poder de ganho da empresa, ou seja, quanto a empresa ganhou
por unidade monetária investida.
Wernke (2008), define ROA como o indicador que evidencia o retorno conseguido
com o dinheiro aplicado pela empresa em ativos num determinado período. Segundo o autor,
o uso do ROA pode proporcionar alguns benefícios:

a) A identificação de como a margem do lucro aumenta ou se deteriora;

b) A possibilidade de medir a eficiência dos ativos permanentes em produzir vendas;

c) Possibilidade de avaliar a gestão do capital de giro por intermédio de indicadores

mensurados em dias;

25
 26

d) Faculta o estabelecimento de medidas que aferem a habilidade do gestor para controlar

custos e despesas em função do volume de vendas; e

e) Propicia a comparação das medidas de eficiência e estabelece o patamar máximo de

custo de captação de recursos que a empresa pode suportar.

7) Taxa de Retorno sobre o Patrimônio Líquido ou Return on Equity (ROE)

O ROE é uma medida obtida através da multiplicação do ROA e do MAF, porém um

olhar mais atento permitirá perceber, que assim como mostramos para o ROA, as
manipulações aritméticas permitiram expandir para outras maneiras de enxergar este índice,
como por exemplo a multiplicação de Margem Líquida, Giro do Ativo Total e MAF, ou ainda
o produto do ROA pelo Ativo Total, divididos pelo Patrimônio Líquido. Essa gama de
variações para encontrar o ROE permitirá buscar os mais diversos entendimentos sobre a
maneira como o capital do acionista está se valorizando. Vale lembrar que para Póvoa (2012),
este índice mede a rentabilidade dos recursos aplicados pelos acionistas na companhia.

Figura 3 – Taxa de retorno sobre patrimônio líquido (ROE)

Fonte: Livro Princípios de administração financeira (Gitman, 1997)

26
 27

Como definimos anteriormente, o ROA é um índice que medirá a eficiência da

empresa em gerar resultados e de maneira análoga, para Marion (1998), podemos também, do
ponto de vista do acionista, observar que o retorno (lucro) está remunerando condignamente o
capital investido no empreendimento. Já para Ross (2015) o ROE é uma medida de como foi
o ano para os acionistas, sendo a verdadeira medida de desempenho do lucro.
Damodaran (1997) define que o ROE examina a lucratividade do ponto de vista do
investidor em patrimônio líquido, relacionando os lucros do investidor em patrimônio líquido
(lucro líquido após tributação e juros), ao valor contábil do investimento em patrimônio
líquido. Para ele, como o ROE se baseia em lucros após o pagamento de juros, ele é afetado
pelo conjunto de financiamento utilizado pela empresa para financiar seus projetos.
Ainda para Damodaran (1997), de modo geral, uma empresa que toma dinheiro
emprestado para financiar projetos e realiza um ROA sobre aqueles projetos, que excede a
taxa de juros livre de impostos que ele paga sobre sua dívida, poderá aumentar seu ROE
através da contratação de empréstimo.
Wenke (2008) afirma que os acionistas são os que mais se interessam em acompanhar
o desempenho desse indicador, uma vez que este se trata do retorno do investimento que foi
feito, analisando se foi superior às outras alternativas ou se ultrapassou as taxas de rendimento
do mercado financeiro. Assaf Neto (2010), trata o ROE como uma mensuração do retorno que
a empresa obtém dos recursos aplicados por seus acionistas, ou seja, para cada unidade
monetária de recursos próprios (patrimônio líquido) investido na empresa, quanto os
acionistas conseguirão de retorno.
Bodie et al (2000), ressalva que apesar de ser um dos dois componentes básicos para
determinar a taxa de crescimento dos lucros de uma empresa, existem cuidados para se
utilizar o ROE. Se por um lado é razoável supor que o ROE futuro irá se aproximar do seu
passado, um ROE alto no passado não é, necessariamente, garantia de que o ROE futuro desta
empresa será mais alto. Para Bodie (2000), o ponto vital é que o analista de mercado não
aceite os valores históricos como indicadores dos valores futuros, ainda que forneçam
informações valiosas a este respeito, uma vez que são as expectativas de dividendos e lucros
futuros que determinam o valor intrínseco das ações de uma empresa.

3.2.2 Aplicação do Sistema DuPont

A aplicação do Sistema Dupont pode ser estruturada da seguinte forma:

27
 28

1º. Definição de quais empresas investidas serão analisadas, de acordo com a

disponibilidade dos dados necessários, ou seja, Demonstrações de Resultados do
Exercício e Balanço Patrimonial, devidamente auditados por empresas independentes.
Nesse estudo, selecionamos companhias que apresentam pelo menos 4 anos de dados
disponíveis, tendo em vista que o objetivo aqui é analisar o desenvolvimento
financeiro e operacional das companhias investidas a começar pelo momento de
entrada dos fundos de Private Equity no quadro societário das mesmas, nesse caso, a
nossa amostra possui 24 companhias, sendo 7 delas totalmente desinvestidas por seus
respectivos fundos. É importante ressaltar que a carteira de Private Equity da PREVI
não se restringe à essas empresas, a ideia é apresentar uma visão geral sobre a carteira
através de uma amostra representativo de todo o portfólio de FIPs.

2º. A partir das Demonstrações de Resultados do Exercício, encontrar o Lucro Líquido da

companhia após o imposto de renda em cada um dos anos em que a empresa esteve
investida por um fundo de Private Equity em que a PREVI é cotista. A Tabela 4 a
seguir ilustra as DRE’s da companhia “2”, que desenvolvemos através do Microsoft
Excel para todas as companhias analisadas neste estudo.

Tabela 2 – DRE da companhia “2”

Demonstrações de Resultados do Exercício - Comapanhia "2"
Ano 2010 2011 2012 2013 2014
Vendas 512.174.000,00 772.108.000,00 883.524.000,00 1.036.492.000,00 1.265.048.000,00
Custo dos Produtos Vendidos 231.539.000,00 297.973.000,00 316.572.000,00 325.559.000,00 413.145.000,00
Despesas Operacionais 218.651.000,00 323.291.000,00 380.621.000,00 503.975.000,00 645.309.000,00
Despesas Financeiras 28.850.000,00 61.470.000,00 33.611.000,00 61.697.000,00 108.063.000,00
Imposto de Renda 18.717.000,00 41.672.000,00 54.597.000,00 66.376.000,00 41.156.000,00
Lucro Líquido Após I.R. 14.417.000,00 47.702.000,00 98.123.000,00 78.885.000,00 57.375.000,00
EBITDA 61.984.000,00 150.844.000,00 186.331.000,00 206.958.000,00 206.594.000,00
Margem EBITDA 12,10% 19,54% 21,09% 19,97% 16,33%
Fonte: Elaborada pelo autor

3º. Utilizar o resultado encontrado para o lucro líquido após o imposto de renda e dividir
pelas vendas da companhia no ano analisado, com a finalidade de encontrar a margem
líquida da companhia naquele exercício anual.

4º. Utilizar o Balanço Patrimonial da companhia analisada para selecionar o ativo total da
companhia. Assim como na DRE, construímos o Balanço Patrimonial de todas as 24
companhias da amostra. Destaque para o BP da companhia “2” na Tabela 5 a seguir.

28
 29

Tabela 3 – Balanço patrimonial da companhia “2”

Balanço Patrimonial - Comapanhia "2"
Ano 2010 2011 2012 2013 2014
Ativo Circulante 579.348.000,00 731.489.000,00 742.505.000,00 914.495.000,00 980.557.000,00
Ativo Permanente Líquido 761.372.000,00 1.020.496.000,00 1.114.244.000,00 2.318.611.000,00 2.379.870.000,00
Passivo circulante 201.715.000,00 349.997.000,00 349.364.000,00 499.044.000,00 402.662.000,00
Passivo Exigível a Longo Prazo 590.298.000,00 442.970.000,00 461.672.000,00 1.146.730.000,00 1.381.506.000,00
Patrimônio Líquido 548.707.000,00 959.018.000,00 1.045.713.000,00 1.587.332.000,00 1.576.259.000,00
Fonte: Elaborada pelo autor

5º. Encontrar o giro do ativo total da companhia em determinado ano de analise,

dividindo o valor das vendas anuais, pelo resultado encontrado para o ativo total da
empresa.

6º. O resultado do produto entre a margem líquida da companhia e o giro do ativo total é
o que chamamos de Taxa de Retorno do Ativo Total (ROA).

7º. Através do Balanço Patrimonial, encontrar o montante que representa a soma do

passivo total e o patrimônio líquido da companhia investida.

8º. Realizar a divisão do resultado anterior, ou seja, o passivo total mais o patrimônio
líquido da companhia pelo próprio patrimônio líquido e assim, obter o resultado do
multiplicador de alavancagem financeira.

9º. O produto entre o ROA e o multiplicador de alavancagem financeira será a Taxa de

Retorno sobre o Patrimônio Líquido.

Ressaltamos que o passo-a-passo aqui apresentado para a aplicação do Sistema

DuPont, representa uma técnica utilizada para buscar os resultados para o ROA e ROE em um
determinado ano para as companhias. Como queremos avaliar o desempenho desses
indicadores de rentabilidade ao longo dos anos, todo o processo precisa ser repetido para cada
um dos anos com dados disponíveis. O Figura 4 a seguir, resume o passo-a-passo do cálculo
realizado para encontrar o ROA e ROE da companhia “2” no ano de 2014, feito no Microsoft
Excel.

29
 30

Ano 2014

Vendas
1.265.048.000,00
menos
Custo dos Lucro Líquido Após
Produtos Vendidos 413.145.000,00 I.R. 57.375.000,00
menos dividido por Margem Líquida
4,54%
DRE

Despesas
Vendas
Operacionais 645.309.000,00 1.265.048.000,00
menos
Despesas
Financeiras 108.063.000,00
menos
Taxa de Retorno Sobre o
Imposto de Renda multiplicado por
41.156.000,00 Ativo Total (ROA) 1,71%

Vendas
1.265.048.000,00
Giro do Ativo Taxa de Retorno Sobre o
Ativo Circulante dividido por multiplicado por
980.557.000,00 Total 0,38 Patrimônio Líquido (ROE) 3,64%
mais Ativo Total
3.360.427.000,00
Balanço Patrimonial

Ativo Permanente
Líquido 2.379.870.000,00

Passivo circulante
402.662.000,00
mais Exigível Total
1.784.168.000,00
Passivo Exigível a Total do Passivo
mais
Longo Prazo 1.381.506.000,00 e PL = Ativo Total 3.360.427.000,00
Multiplicador de
Patrimônio Líquido dividido
1.576.259.000,00 Alavancagem Financeira 2,13
Patrimônio
Líquido 1.576.259.000,00

Figura 4 – Sistema DuPont da Companhia “2” no ano de 2014

Fonte: Elaborado pelo autor

3.3 ANÁLISE

Embora o objetivo final deste estudo seja verificar atuação dos gestores através do
desempenho econômico, operacional e financeiro das companhias investidas, através do ROA
e ROE, faz-se necessária a observação criteriosa acerca de algumas estatísticas produzidas por
esta pesquisa, como forma de auxiliar na análise da construção do ROA e ROE de cada
empresa analisado por este estudo e na verificação e determinação de algum comportamento
padronizado pelas empresas desinvestidas, com a finalidade aconselhar o mesmo
comportamento aos gestores de empresas ainda investidas.

3.3.1 Análise Estatística da Amostra Selecionada

Como dissemos, esse estudo conta com a análise de 24 empresas. Se considerarmos

que algumas companhias analisas possuem 3 anos de investimento feito por algum FIP do
qual a PREVI é cotista, outras têm 4 anos de investimentos ou mais, ao todo temos 136 anos
para analisar nesta amostra, o que daria 5,7 anos como o tempo médio que uma companhia
permanece investida por algum fundo aqui analisado. Contudo, o tempo médio de 5,7 anos
para cada companhia parece ser um bom indicativo para a carteira de Private Equity da
PREVI, se considerarmos que Gadiesh (2009) disse que o gestor deve identificar uma
pequena lista de iniciativas de mais alto potencial da empresa, as áreas que merecem atenção
30
 31

e investimentos sistemáticos de curto e médio prazo para garantir o retorno mais alto possível
no espaço de tempo de 3 a 5 anos.
Os dados anuais sobre as empresas desse estudo estão distribuídos conforme
disponibilidade de informações para cada uma das companhias investidas. Portanto o ano de
início e fim destes dados é diferente para cada empresa analisada, sendo o ano de 2007,
aquele onde obtivemos as informações anuais mais antigas utilizadas neste estudo, uma vez
que o ano representa o investimento inicial dos fundos D e H nas companhias 11 e 17
respectivamente.
No Brasil, a maior parte das companhias investidas por fundos de Private Equity não
tem as demonstrações financeiras auditadas antes da realização de investimento por um FIP.
A implantação de auditoria externa independente para as demonstrações financeiras
normalmente acontece após a entrada de um fundo de PE no capital social da companhia,
junto com a instituição de novas regras de governança para a empresa, que são definidas após
negociação entre o gestor do fundo e os demais sócios relevantes da companhia investida,
sendo esta relação formalizada através de acordo de acionistas. Dito isto, embora algumas
empresas possuam dados anuais anteriores a entrada dos FIPs nos quais a PREVI é cotista,
vamos manter o foco da analise apenas nos 136 dados anuais devidamente auditados, desde a
entrada dos fundos no quadro societário das empresas.
Ao observar o resultado geral da amostra para ROA e ROE podemos encontrar 65
desses anos onde o ROA foi positivo, equivalendo a 47,79% dos dados anuais analisados,
demonstrando que nesses anos, as empresas podem ter apresentado boa eficiência operacional
e eficiência no uso dos ativos, ao passo que por 71 vezes os resultados anuais para o ROA
foram negativos, representando 52,21% resultados anuais analisados. Portanto, ao observar a
carteira como um todo para a obtenção do ROA, houve pouca diferença entre o número de
anos em que os resultados foram positivos ou negativos.
Curiosamente, os números se invertem quando queremos observar o ROE dos 136
dados anuais, quando 71 dados anuais ou 52,21% deles foram positivos, indicando a
possibilidade de as empresas investidas terem obtido lucratividade através de eficiência
operacional, eficiência no uso dos ativos ou ainda, através de sua alavancagem financeira. É
importante ressaltar que classificamos como possibilidade de a empresa ter alcançado
lucratividade, pelo simples fato de que é possível que um resultado negativo para o ROA,
combinado com o MAF também negativo produzam um falso resultado positivo para o ROE,

31
 32

o que em um primeiro momento poderá confundir um analista desatento, conforme veremos

numa etapa mais avançada da presente análise.
Considerando que 77,94% dos dados anuais das empresas investidas estão
concentrados a partir do ano de 2011, podemos dizer que os resultados de aproximadamente
50% dos dados anuais positivos para os ROA’s, podem ser vistos de maneira positiva, uma
vez que a partir de 2011, houve piora do cenário econômico no país, afetando a atividade de
diversos setores, o que pode ser evidenciado pelo gráfico do PÌB brasileiro a seguir, onde
observamos uma diminuição no ritmo da atividade principalmente após o referido ano.

Gráfico 3. PIB anual do Brasil (2007 – 2015)

Fonte: elaborado pelo autor com base em dados do Banco Central do Brasil

Por outro lado, ao realizar a conta dos resultados acumulados anualmente dos ROA’s
de cada uma das empresas, percebemos que apenas 9 entre as 24 companhias possuem um
resultado acumulado positivo (superior a 0%), o que poderia indicar melhoras operacionais
proporcionadas pela participação dos gestores de Private Equity ao longo dos anos nessas
empresas, porém o número de companhias com o ROA acumulado é pequeno quando
comparado ao total de 24 companhias, demonstrando que boa parte da carteira necessita
apresentar melhoras operacionais. Este resultado se torna bastante interessante a medida que
analisamos essas 9 empresas e observamos que a maioria delas já foram desinvestidas pelos
gestores aqui analisados, ou seja, 5 delas foram desinvestidas alcançando rentabilidades
bastante satisfatórias. Essas 5 empresas representam 71,43% das empresas desinvestida dessa
amostra. A Tabela 6 a seguir apresenta todas as empresas da amostra que obtiveram o
resultado acumulado para o ROA superior a 0%.

32
 33

Tabela 4 – Empresas investidas com ROA acumulado positivo

Empresas, Fundos e Gestores
Empresa Setor Fundo Gestor ROA Retorno efetivo Alienação
3 Educação A a 44,68% 79,48% mai-15
6 Educação A a 42,76% 274,44% abr-13
5 Alimentos B a 41,13% 164,78% abr-16
12 Infraestrutura e Logística D c 27,23% Não
2 Educação A a 13,89% 149,88% mai-13
11 Infraestrutura e Logística D c 12,77% Não
24 Saúde K i 7,86% 150,24% mai-15
9 Infraestrutura e Logística C b 3,68% Não
8 Construção Civil C b 1,66% Não
Fonte: Elaborado pelo autor
Na Tabela 4 acima e neste estudo, consideramos retorno efetivo aquele no qual o ciclo
do investimento de Private Equity está completo, o gestor selecionou uma empresa alvo,
apresentou aos cotistas que deliberaram pela aceitação do investimento, o gestor contribuiu
com os executivos da empresa ao longo dos anos em que o fundo foi acionista da companhia
e, por fim o gestor realizou a alienação das ações dessas companhias, permitindo a apuração
do retorno efetivo, comparando os preços de entrada e saída dos fundos nas referidas
companhias. Portanto, a Tabela 4 permite supor que as empresas que acumulam bons
resultados para os ROA’s, são empresas que possuem grandes chances de rentabilizar melhor
o capital investido pelos cotistas de FIP. Vale ressaltar que a correlação entre o ROA das
empresas desinvestidas e o retorno efetivo é de 0,75, que pode ser considerada uma correlação
alga e corrobora com o nosso entendimento.
Destaque para o gestor “a” que é o responsável por 4 empresas entre aquelas com
ROA’s acumulados positivos, sendo todas elas já desinvestidas e proporcionando altos
retornos para o fundo.
Conforme definimos anteriormente, o ROA está intimamente ligado ao lucro líquido
de uma companhia e consequentemente as vendas daquilo que é produzido pela firma, por
isso tomamos a iniciativa de comparar os resultados gerais dos ROA’s na amostra analisada
com o Resultado do PIB brasileiro.

Tabela 5 – Empresas investidas com ROA acumulado superior ao PIB

Empresas, Fundos e Gestores
Empresa Setor Fundo Gestor ROA PIB Retorno efetivo Alienação
3 Educação A a 44,68% 12,33% 79,48% mai-15
5 Alimentos B a 41,13% 12,55% 164,78% abr-16
6 Educação A a 42,76% 16,88% 274,44% abr-13
12 Infraestrutura e Logística D c 27,23% 12,33% Não
24 Saúde K i 7,86% 4,60% 150,24% mai-15
8 Construção Civil C b 1,66% 0,68% Não
Fonte: Elaborado pelo autor
A Tabela acima apresenta as empresas da amostra que obtiveram o ROA acumulado
superior ao PIB do período equivalente. O curioso neste caso é que entre as 9 companhias que
33
 34

registraram valores positivos para o desempenho acumulado do ROA, apenas 5 delas teve
desempenho superior ao PIB do Brasil, ou seja, ter o ROA acumulado acima de 0%, nem
sempre pode significar sucesso para o gestor.
Pretendemos comparar também os resultados para os ROE’s relativos aos dados
anuais aqui estudados, com o desempenho do índice IBrX, um dos principais índices de ações
da bolsa de valores Bovespa e utilizado como benchmark para carteira de renda variável da
PREVI. Faz sentido a ideia de comparar o ROE das companhias com o índice IBrX, a medida
que o investimento em Private Equity pode ser encarado como uma alternativa ao
investimento em renda variável, tendo em vista a acentuada concentração do patrimônio da
EFPC em ações. Vale lembrar, que para Ross (2015) o ROE é uma medida de como foi o ano
para os acionistas, sendo a verdadeira medida de desempenho do lucro.
Dessa maneira, também podemos dizer que o resultado de 52,21% entre os 136 dados
anuais de todas as companhias analisadas é positivo, tendo em vista o fraco desempenho
acumulado de -18,46% do índice Bovespa 2011 até o final de 2015, onde há maior
concentração das DRE’s balanços patrimoniais ora estudados.

Gráfico 4. Índice Ibovespa anual (2007 – 2015)

Fonte: elaborado pelo autor com base em dados da BM&F Bovespa

Apesar de considerar o percentual de 52,21% dos dados anuais positivos para o ROE
satisfatório, o resultado acumulado das empresas não apresentou bons números, uma vez que
apenas 9 entre as 24 empresas apresentaram ROE positivo, semelhante ao ocorrido com o
ROA.

34
 35

Tabela 6 – Empresas investidas com ROE acumulado superior ao IBrX

Empresas, Fundos e Gestores
Empresa Setor Fundo Gestor ROE Retorno efetivo IBrX Alienação
7 Alimentos C b 2472,05% -16,33% Não
4 Educação A a 176,89% -52,74% 176,01% abr-13
5 Alimentos B a 174,17% 164,78% 5,31% abr-16
12 Infraestrutura e Logística D c 56,37% -6,10% Não
3 Educação A a 54,73% 79,48% 25,00% mai-15
2 Educação A a 28,20% 149,88% 11,99% mai-13
9 Infraestrutura e Logística C b 8,96% -16,02% Não
11 Infraestrutura e Logística D c 2,78% 3,66% Não
23 Técnologia K i 1,54% 100,81% 8,02% mar-15
Fonte: Elaborado pelo autor

Mais semelhanças podem ser encontradas na comparação entre as 9 companhias com

ROA positivo e as 9 com ROE positivo, como por exemplo a repetição de 5 companhias entre
os dois grupos, são elas as companhias “2”, “3”, “5”, ‘9”, “11” e “12”. Neste novo grupo, o
gestor “a” também tem 4 empresas entre as 9 com resultados positivos para o ROE,
confirmando desde já o ótimo desempenho deste gestor, vale ressaltar que este gestor tem 5
empresas analisadas em toda a amostra analisadas. Falaremos mais a frente sobre o
desempenho individual dos gestores, por enquanto ficaremos nos resultados globais da
carteira analisada.
Entre as 9 companhias apresentadas na Tabela 6, 5 foram totalmente desinvestidas,
sendo que 4 entre elas apresentaram rentabilidade efetiva muito superior à rentabilidade
apurada para o índice IBrX no período em que a PREVI foi cotista dos fundos que são
acionistas destas empresas, indicando que uma combinação de bons ROA e ROE poderão
levar qualquer empresa investida por um fundo de Private Equity a um desinvestimento
satisfatório para seus investidores.
Nesse sentido, a companhia “12”, gerida pelo gestor “c” e que apresenta ROA
acumulado de 27,23% e ROE acumulado de 56,37%, pode ser considerado um ativo maduro
para a alienação da participação do fundo “D”, principalmente se levarmos em consideração
que o investimento inicial na companhia “12” aconteceu em outubro de 2009, portanto
ultrapassando o período considerado ideal para a maturação do investimento em Private
Equity, de 3 a 5 anos conforme dissemos anteriormente. Portanto, entendemos que o momento
é oportuno para os analistas da PREVI pressionarem, questionar e auxiliar o gestor sobre a
estratégia de desinvestimento para companhia.
O mesmo raciocínio pode ser associado as companhias “9” e “11”, também presentes
entre aquelas com ROA e ROE positivos e geridas respectivamente pelos gestores “b” e “c”,
muito embora os valores apresentados sejam inferiores aos da empresa “12”, mostrando que
apesar dos indicadores de rentabilidade não serem tão grandes, gestores e investidores já
35
 36

podem começar a pensar e discutir um plano concreto de desinvestimento para essas

empresas. Vale lembrar que o investimento na companhia “9” ocorreu em março de 2011 e já
alcançou seu 5° ano, enquanto o investimento na companhia “11” aconteceu em julho de 2007
e em breve completará 10 anos. Apesar das duas companhias pertencerem a gestores
diferentes, nosso entendimento é que um fator determinante para a falta de liquidez desses
investimentos específicos pode ser o setor econômico a que estas companhias pertencem.
Conforme as tabelas apresentadas, as duas companhias são do setor de infraestrutura e
logística, fortemente influenciado pelo desempenho econômico do país, que como já
expusemos teve baixa performance principalmente nos últimos anos, impactando a percepção
de novos investidores, de que estas empresas poderiam se tornar um bom investimento para
eles, porém os bons resultados acumulados para o ROA e ROE nos leva a acreditar que em
um novo ciclo virtuoso para o PIB estes empresas estarão bem posicionadas para um evento
de liquidez.
Notamos que entre os 9 gestores, 3 deles chamam a atenção por figurarem na lista
daqueles que administram empresas que pertencem a lista com ROA e ROE acumulados
positivamente, são eles os gestores “a”, “b” e “c”, o que poderá induzir os analistas da PREVI
a incluir estas instituições em uma relação de gestores pré-selecionados em caso de
investimento em novos fundos de Private Equity, é claro que para a inclusão deles nesta
listagem, outros fatores devem ser considerados também, como por exemplo o retorno efetivo
conseguido pelo gestor em outras empresas investidas, além de saber se os resultados
positivos conquistados foram focados em fundos concentrados algum setor econômico
específico e se a oferta de um novo fundo desse gestor tem o mesmo foco setorial, bem como
a observação de outros critérios definidos pela política de investimentos da PREVI. Outro
fator que deve ser levado em consideração é que na amostra, não está refletida a totalidade de
empresas investidas por estes gestores através dos fundos em que a PREVI é cotista. Portanto,
a inclusão dos gestores “a”, “b” e “c” em uma listagem de pré-seleção deve ser precedida de
uma análise expandida para a totalidade das empresas que fazem parte da carteira de FIP’s da
PREVI. Como veremos adiante, os gestores “b” e “c” possuem um número razoável de
companhias entre aquelas que possuem números negativos para ROA e ROE acumulados.
Não obstante aos critérios citados para observação dos analistas da PREVI para
inclusão de gestores na lista de pré-selecionados, devemos observar detalhadamente a
construção dos resultados do ROA e ROE para cada uma das empresas, a fim de evitar
equívocos. Por exemplo, a empresa “7” possui o maior ROE acumulado entre todas as

36
 37

empresas analisadas, 2.472,05%, o que poderia parecer muito bom no primeiro momento, mas
um olhar mais detalhado, mostrará que na verdade o cenário para esta empresa não é nem um
pouco animador, tendo em vista que ela vem obtendo ROA’s negativos em todos os anos
desde o investimento inicial do fundo “C” em 2010. Em 2014 o resultado para o ROE foi
extremamente positivo e isso só aconteceu porque a combinação de patrimônio líquido
negativo da companhia naquele ano (- R$ 135 mil) com o ativo total de R$ 30,3 milhões,
produziram um multiplicador de alavancagem financeira de extremamente negativo (–
224,53). Como sabemos, o ROE é o resultado do produto do ROA, que também foi negativo
naquele ano, pelo MAF, gerando em 2014 um resultado de 8.369,63% para a Taxa de Retorno
sobre o Patrimônio Líquido. Os Gráficos 5 e 6 e a Tabela 7 a seguir ajudam a compreender o
que acabamos de dizer, mostrando como o desempenho da companhia vem se deteriorando a
cada ano, apesar do ROE acumulado ser de 2.472,05%.

Gráfico 5. Vendas Companhia “7”

Fonte: elaborado pelo autor

37
 38

Gráfico 6. Lucro líquido após imposto de renda da Companhia “7”

Fonte: elaborado pelo autor

Tabela 7 – ROA e ROE da Companhia “7”

Companhia "7"
Ano ROA ROE
2010 -23,55% -52,69%
2011 -8,32% -21,28%
2012 -10,07% -31,58%
2013 -9,69% -39,99%
2014 -37,28% 8369,63%
2015 -38,54% 98,59%

Fonte: Elaborado pelo autor

Como dissemos anteriormente, os dados anteriores ao investimento na companhia “7”

não são auditados por empresa contratada pelo gestor “b”, portanto os dados anuais
apresentados nos Gráficos 5 e 6 foram informados ao gestor “b” pelos antigos acionistas da
companhia e servem apenas como referência para exemplificar a contínua piora de
desempenho da companhia “7” ao longo dos anos.
A companhia “7” é uma empresa do setor alimentício, em 2004 entrou no segmento
industrial por meio da linha de farináceos e o foco maior da empresa era a distribuição. Como
podemos ver no Gráfico 7, com entrada do fundo “C” no capital social em 2010, a empresa
retomou o crescimento de vendas, quando em 2012, a estratégia da companhia foi alterada
pelo gestor “b”, passando a focar na produção própria de alimentos ao invés da distribuição, o
que parece ter sido uma decisão equivocada do gestor e conjuntamente com a crise econômica
do país e uma ação na justiça da qual a companhia é ré e teve uma série de bens bloqueados
ao longo dos últimos anos, impedindo inclusive a assunção de novos empréstimos no sistema
38
 39

financeiro nacional, explicam a nova inflexão negativa das vendas desta companhia a partir de
2012. Portanto, apesar do expressivo resultado para o ROE, entendemos que todos os
resultados devem ser observados detalhadamente, a fim de evitar equívocos na análise dos
gestores que prestam serviços para PREVI.
Considerando o exposto nas tabelas apresentadas, o gestor “a” aparece como o maior
expoente, tendo em vista não apenas os resultados de suas empresas para os indicadores ROA
e ROE, como também suas rentabilidades efetivas, conseguindo ser um dos dois gestores da
amostra em questão capazes de conseguir liquidar os investimentos realizados. Entre as 5
empresas investidas por este gestor, 4 delas foram vendidas com retornos acima do retorno
observado para o IBrX no período equivalente ao investimento nessas empresas, conforme
Tabela 10 a seguir:

Tabela 8 – Companhias investidas pelo gestor “a”

Empresas, Fundos e Gestores

Empresa Setor Fundo Gestor ROA PIB ROE Retorno efetivo IBrX
4 Educação A a -39,92% 34,05% 176,89% -52,74% 176,01%
5 Alimentos B a 41,13% 12,55% 174,17% 164,78% 5,31%
3 Educação A a 44,68% 12,33% 54,73% 79,48% 25,00%
2 Educação A a 13,89% 16,88% 28,20% 149,88% 11,99%
6 Educação A a 42,76% 16,88% -887,23% 274,44% -3,72%
Fonte: Elaborado pelo autor

Observe que o retorno do IBrX na maioria das vezes foi positivo, mostrando que o
investimento em Private Equity foi competitivo quando comparado ao índice acionário.
Destaque para a empresa “4”, cujo retorno efetivo foi de -52,74%, quando na verdade a
companhia foi vendida em janeiro de 2013 para a companhia “6” que também pertencia ao
fundo “A” e foi vendida posteriormente, alcançando o retorno efetivo de 274,44%, sendo esse
o maior retorno efetivo entre todas as empresas da amostra analisada. Portanto, de certa
forma, podemos dizer que até a única companhia do gestor “a” que teve retorno efetivo
negativo, teve um bom desinvestimento, tendo em vista que o desempenho ruim da empresa
poderia ter postergado o desinvestimento da mesma, em caso de venda para outro investidor,
além de agregar na companhia “6” um tipo de serviço que não era oferecido por ela,
contribuindo para percepção de valor da companhia.
A estratégia adotada pelo gestor “a” e respaldada pelos cotistas do fundo considerou o
momento vivido pelas duas companhias. Enquanto a “4” passava por pouco crescimento de
vendas e acumulando EBITDA cada vez piores, a companhia “6” vinha aumentando
consideravelmente suas vendas anualmente, bem como aumentando seu EBITDA. Os dois

39
 40

gráficos a seguir exemplificam o que dissemos, através das vendas anuais das empresas “4” e
“6”.

Gráfico 7. Vendas Companhia “4”

Fonte: elaborado pelo autor

Gráfico 8. Vendas Companhia “6”

Fonte: elaborado pelo autor

Nesse sentido, podemos considerar que a estratégia de venda da empresa “4” para a
empresa “6” adotada pelo gestor “a” foi extremamente positiva, tendo em vista que as duas
companhias pertencem ao setor de educação, porém com vieses diferentes, sendo a
companhia “4” focada no ramo de educação corporativa, o que serviu para reforçar a ideia de
alienação da companhia “6”, através da ampliação dos negócios que a empresa atuava. Até a

40
 41

operação entre as duas companhias, a “6” era exclusivamente focada em ensino superior,
sendo controladora de três instituições de ensino.

Assim como fizemos com a companhia “7”, devemos estar atentos aos indicadores de
rentabilidade da companhia “6”, afinal a companhia que teve o maior retorno efetivo teve
também o ROE acumulado extremamente negativo (-887,23%) e poderia gerar dúvida sobre a
efetividade de uma relação positiva entre conseguir bons resultados para o ROE e retornos
efetivos satisfatórios, já que teve retorno efetivo de 274,44%. Os dois primeiros anos do
investimento contribuíram bastante para um ROE acumulado ruim.

Tabela 9 – ROA e ROE da Companhia “6”

Companhia "6"
Ano ROA ROE
2010 9,53% -28,60%
2011 -2,28% -548,77%
2012 4,64% 65,94%
2013 3,44% 6,25%
2014 16,86% 26,70%
2015 5,45% 9,98%

Fonte: Elaborado pelo autor

Em 2010, ano de entrada do fundo “A” na companhia, mesmo com um ROA de 9,53%
a empresa não foi capaz de obter um resultado satisfatório para o ROE, devido ao fato de que
naquele ano o passivo total ser muito superior ao ativo total, tornando o patrimônio líquido
negativo e por isso, em 2010 o MAF foi negativo (-3), gerando um ROE de -28,60% naquele
ano. Em 2011, com um grande aumento das vendas, a balança entre ativo total e passivo total
se equilibrou, apesar do salto no passivo circulante, levando o patrimônio líquido para o
campo positivo, porém em um valor pequeno o suficiente para gera um MAF de 240,62 (ativo
total = R$ 352,64 milhões / patrimônio líquido = R$ 1,47 milhões), que combinado com um
ROA negativo de 2,28% resultou no pior ROE anual da companhia “6” durante os anos em
que o fundo “A” participou do capital social da companhia. Destacamos que em 2011, o
crescimento das vendas veio acompanhado de crescimento expressivo das despesas
operacionais e financeiras, gerando margem líquida negativa, o que explica o ROA negativo
em naquele ano.
A Tabela 9 mostra que a partir de 2012 os resultados para ROA e ROE da empresa “6”
foram excelentes, portanto podemos inferir que nos dois primeiros anos, a firma passava pela
41
 42

fase definida por Gadiesh (2009) como “melhorar o desempenho”, quando o gestor de Private
Equity começa a transformar o plano em realidade e sua prioridade é moldar a organização em
torno do plano.
Um fator interessante sobre o gestor “a” é a concentração de empresas no setor de
educação. Entre as 5 companhias investidas, apenas a companhia “5” não pertence ao setor,
sendo está uma empresa do setor de alimentação, atuando como uma rede varejista de
hortifrutigranjeiros, presente no sudeste do país, tendo como público-alvo as classes A e B,
oferecendo também produtos diferenciados de grande aceitação junto ao cliente, tais como
carnes, laticínios, queijos, vinhos e outros produtos da linha de mercearia. Portanto,
poderíamos até admitir a presença do gestor “a” em uma listagem de gestores pré-aprovados
pela PREVI, porém em caso de oferta de novo FIP, devemos observar qual será o foco de
atuação do novo fundo deste gestor, tendo em vista que este parece ser um especialista no
setor de educação. É claro que isso poderá ser verificado ao expandir esta análise para todas
as empresas investidas por FIP’s em que a PREVI é cotista.
Pelos resultados alcançados no ROA e ROE pelo gestor “a” com o retorno efetivo das
firmas por ele investidas e geridas, principalmente quando os comparamos com os resultados
do IBrX para períodos iguais aos dos investimentos realizados e considerando que o
investimento em PE pode ser uma alternativa para diminuir a concentração de recursos em
renda variável na PREVI, podemos dizer que este gestor se encaixa no perfil apresentado por
Gadiesh (2009), explorado nesse estudo no capítulo de referencial teórico, onde foi dito que
os gestores de Private Equity mais talentosos chegaram a uma fórmula para criação de valor
que está gerando retornos espetaculares, para seus investidores, delineando seis medidas que
devem ser adotadas pelas corporações, relembrando:

• Definir o potencial máximo;

• Traçar o plano;

• Melhorar o desempenho;

• Explorar o talento;

42
 43

• Fazer o patrimônio trabalhar; e

• Promover uma mentalidade orientada a resultados.

Nesse sentido, entendemos que o gestor “a” se encaixa no perfil de atuação do gestor
que busca o melhor desenvolvimento e desempenho da companhia, gerando maior expectativa
dos cotistas para os resultados de seus investimentos. Dessa forma, entendemos que outros
gestores de FIP’s da PREVI que se dedicarem a agir de tal forma poderão ser tão bem
avaliados pelos analistas do fundo de pensão quanto o referido gestor.
Outro gestor que merece destaque em nossa análise por ter realizado os
desinvestimentos na totalidade de empresas investidas por ele nesta amostra e com ótimo
retorno efetivo das companhias para os cotistas é o gestor “i”. Contudo, apesar do retorno
efetivo alcançado pelo gestor “i”, diferentemente do gestor “a”, os resultados para os
indicadores de rentabilidades acumuladas como o ROA e ROE não foram tão empolgantes,
conforme Tabela 12 a seguir:

Tabela 10 – Companhias investidas pelo gestor “i”

Empresas, Fundos e Gestores

Empresa Setor Fundo Gestor ROA PIB ROE Retorno efetivo IBrX
23 Técnologia K i -4,09% 12,33% 1,54% 100,81% 8,02%
24 Saúde K i 7,86% 4,60% -105,86% 150,24% 11,22%

Fonte: Elaborada pelo autor

Acreditamos que nesse caso, dois fatores comuns em cada uma das companhias foram
importantes para que o retorno efetivo dessas empresas fosse surpreendente em relação ao
ROA e ROE acumulados, sendo o crescimento das companhias e o tamanho que elas
passaram a ter, um desses fatores determinantes para o bom retorno efetivo das mesmas,
considerando que as duas empresas se tornaram bem maiores do que eram no momento do
investimento inicial pelo fundo “K”, portanto demonstrando consolidação de suas teses de
investimentos e se tornando mais sólidas e atrativas para um comprador. O outro fator comum
entre elas é a estratégia adotada pelo gestor ao apresentar para os investidores, empresas cujas
as atividades inerentes a elas, as tornou alvo de outras companhias pertencentes aos mesmos
setores, porém empresas com maior porte e apetite para realizar as aquisições das companhias
investidas pelo fundo “K”. Destacamos que em ambas situações, o gestor “i” ao apresentar as
oportunidades de investimentos nas empresas “23” e “24”, indicou sua percepção em relação

43
 44

as perspectivas de que as mesmas pertenciam a setores econômico com alta probabilidade de

consolidação e assim, gerariam diversas oportunidades de fusão ou venda para uma outra
companhia, formando assim um ambiente propício à maior aceitação e aprovação dos
investimentos nessas empresas pelos cotistas signatários do fundo em questão.
Ao afirmar que o tamanho que as companhias do gestor “i” adquiriram durante o
investimento do fundo foram determinantes para que o mercado percebesse valor nelas,
estamos no baseando no que foi dito por Kumar e Sehgal (2004), onde afirmam que os
investidores não se interessam por firmas menores, por que elas são menos pesquisadas, são
menos líquidas e, portanto, os seus betas são subestimados. Além disso, os autores dizem que
devido ao fato de que firmas menores terem concentração de controle, elas não têm operações
diversificadas, e sua administração é menos competente.
Berk (1995) identificou a seguinte relação causal: maior risco, logo menor valor. Com
isso, por lógica podemos concluir que quanto maior o valor, menor o risco, o que vai ao
encontro do nosso entendimento sobre a percepção de valor do mercado em relação as
empresas “23” e “24”. Apesar disso, Berk (1995) diz que a utilização do valor de mercado
como um fator de tamanho para a firma pode levar a conclusões indevidas, pois o valor de
uma firma é endogenamente determinado a partir de seus fluxos de caixa e taxa de desconto.
Em 2009, ano de investimento na empresa “23”, a companhia tinha receita de
aproximadamente R$ 10,30 milhões e margem EBITDA de -17,38%, três anos depois a
receita foi para R$ 31,41 milhões e a margem EBITDA saltou para 11,66%. Além da empresa
ter aumentado o seu tamanho, o outro fator primordial para que a empresa obtivesse um
retorno efetivo de 100,81% em aproximadamente 4 anos, foi o setor ao qual a companhia
pertencia, pois a tornou um alvo para empresas maiores realizarem uma aquisição vertical
com ela e acabou sendo comprada por uma empresa para a qual ela prestava serviço. Vale
lembrar que a “23” desenvolvia tecnologia para operação de minas subterrâneas e abertas.
Para Ross (2015), uma aquisição vertical envolve empresas em diferentes etapas do processo
produtivo e o principal objetivo das aquisições verticais é tornar mais fácil a coordenação de
atividades operacionais intimamente relacionadas.
Um ponto que devemos abordar na estratégia utilizada pelo gestor, é que está firma
cresceu e se tornou maior durante o investimento do fundo “K”. Porém, conforme discutido
entre gestor e cotista durante a vigência do investimento na companhia “23”, o crescimento da
firma seria limitado, a fim de que ela não se tornasse grande o suficiente para que deixasse de
ser um alvo durante o movimento de consolidação do setor. Importante notar que a empresa

44
 45

crescer cada vez mais nem sempre será a melhor estratégia que um gestor poderá adotar, este
plano precisa ser amplamente debatido entre gestor, cotistas e outros sócios da companhia
investida.
Não obstante aos resultados acumulados para o ROA e ROE da companhia “23” não
serem tão empolgantes (ROA = -4,09% e ROE = 1,54%), podemos dizer que a exemplo do
gestor “a”, aqui também foi realizado um trabalho de desenvolvimento gradual na companhia,
tendo em vista que o investimento durou 4 anos e nos 3 últimos anos tanto o ROA e quanto o
ROE foram positivos, mostrando que o resultado negativo na visão acumulada só ocorreu
devido aos péssimos resultados registrados para os indicadores de rentabilidade no primeiro
ano do investimento na companhia “23”.
Já a companhia “24”, foi investida pelo gestor “i” em 2011 ano em que suas receitas
anuais contabilizavam aproximadamente R$ 28,97 milhões e o EBITDA correspondia a R$
2,48 milhões. No exercício fiscal de 2014, a receita passou para R$ 330,80 milhões e o
EBITDA foi para R$ 21,99 milhões. Além de a empresa ter se tornado muito maior do que na
data do investimento, neste caso, o investimento também foi realizado com o viés de vender a
companhia para outra companhia do mesmo setor econômico, conforme proposição de
investimento encaminhada aos cotistas do fundo “K” entes da aprovação do investimento na
empresa. Nesse caso, a companhia “24” que pertencia ao setor de saúde com foco em
oncologia e a participação do fundo foi vendida durante um período de expansão de outro
player do mesmo setor, com pouca atuação nas localidades de atuação da empresa “24”,
porém com caixa suficiente para realizar esta e outras aquisições.
Dessa maneira, o gestor “i” mostra que acumular ROA e ROE negativo não
necessariamente é a única condição para que os gestores de Private Equity encontrem um
bom retorno efetivo no momento de vender as empresas investidas por seus fundos. De fato,
podemos dizer que tanto a estratégia utilizada pelo gestor “a”, quanto a estratégia do gestor
“i” tiveram sucesso, tendo em vista que entre as sete companhias desinvestidas na soma dos
dois gestores apenas uma delas não obteve retorno efetivo superior ao IBrX no período
comparável, conforme quadro a seguir:

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Tabela 11 – Retorno efetivo das Companhias investidas pelos gestores “a” e “i”

Empresas, Fundos e Gestores

Empresa Setor Fundo Gestor Retorno efetivo IBrX
2 Educação A a 149,88% 11,99%
3 Educação A a 79,48% 25,00%
4 Educação A a -52,74% 176,01%
5 Alimentos B a 164,78% 5,31%
6 Educação A a 274,44% -3,72%
23 Técnologia K i 100,81% 8,02%
24 Saúde K i 150,24% 11,22%

Fonte: Elaborada pelo autor

Entendemos que os gestores “a” e “i” obtiveram excelentes resultados de maneira

diferentes, o que nos impulsiona a aprofundar a análise, buscando entender como foram
construídos os resultados do ROA e ROE de cada uma das empresas analisadas neta amostra.

3.3.2 Análise da Construção do ROA e ROE

Na seção anterior vimos que apesar do retorno efetivo alto para as companhias
desinvestidas, o gestor “a” optou por uma estratégia de construir resultados sólidos para suas
companhias investidas, buscando o desenvolvimento gradual das mesmas até culminar em
resultados positivos para os valores acumulados do ROA e ROE, melhorando
consideravelmente a percepção de valor das companhias investidas perante ao mercado, o que
acabou contribuindo para a realização dos desinvestimentos realizados. Já o gestor “i”, apesar
de também ter apresentado resultados estruturados e consistentes principalmente em relação a
empresa “23”, o gestor direcionou sua estratégia em tornar suas companhias potenciais alvos
para outras firmas com perfil consolidador em seus respectivos setores econômicos.
Conforme definimos na seção 3.2.2 (Aplicação do Sistema DuPont), para obter os
resultados para o ROA e ROE de cada uma das empresas analisadas, é extremamente
necessário calcular alguns números e indicadores, em especial a margem líquida, o giro total
do ativo e o multiplicador de alavancagem financeira. Nesse sentido, nesta seção focaremos
em como estão sendo construídos os ROA’s e ROE’s das empresas já desinvestidas pelos
FIP’s da PREVI através do resultado e análise dos números e indicadores necessários para
que cheguemos ao ROA e ROE de cada companhia, ou seja, a aplicação do Sistema DuPont.
Na sequência realizaremos uma comparação com as companhias que ainda não alcançaram o
desinvestimento, com a finalidade de determinar características marcantes que dividem os
dois grupos de empresas, as desinvestidas e as ainda investidas.

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Na tabela a seguir, separamos cada uma das variáveis que ajudam a construir o ROA e
ROE das companhias já desinvestidas.

Tabela 12 – Construção do Sistema DuPont para as Companhias desinvestidas

Sistema DuPont - Companhias Desinvestidas

Ano 2 3 4 5 6 23 24 Média
1° 2,81% 21,58% 3,21% 0,82% 8,76% -25,00% 1,93% 2,02%
Margem Líquida

2° 6,18% -0,46% -28,43% 1,34% -3,21% 8,88% -6,68% -3,20%

3° 11,11% -7,48% 1,90% 1,89% 3,77% 11,36% 14,68% 5,32%
4° 7,61% 10,09% -4,15% 2,53% 6,46% 5,04% -2,13% 3,64%
5° 4,54% 7,80% -13,98% 2,76% 22,96% 4,81%
6° 2,29% 1,90% 7,48% 3,89%
Média 6,45% 5,64% -8,29% 1,87% 7,70% 0,07% 1,95% 2,50%
1° 0,38 0,90 1,77 3,20 1,09 0,79 0,76 1,27
Giro do Ativo Total

2° 0,44 1,18 0,54 2,98 0,71 0,75 0,52 1,02

3° 0,48 2,00 2,99 3,04 1,23 0,75 0,84 1,62
4° 0,32 1,98 2,47 3,44 0,53 0,63 0,91 1,47
5° 0,38 1,88 2,08 3,64 0,73 1,74
6° 1,82 2,39 0,73 1,65
Média 0,40 1,63 1,97 3,12 0,84 0,73 0,76 1,42
1° 2,44 1,45 3,25 2,69 - 3,00 1,64 2,94 1,63
Multiplicador de

2° 1,83 2,34 1,19 2,50 240,22 2,64 29,85 40,08

Alavancagem
Financeira

3° 1,78 2,70 2,73 3,41 14,22 2,18 6,65 4,81

4° 2,04 2,23 - 5,18 3,35 1,82 2,34 13,82 2,92
5° 2,13 2,15 - 2,13 3,20 1,58 1,39
6° 1,94 3,12 1,83 2,30
Média 2,04 2,13 - 0,03 3,04 42,78 2,20 13,32 10,00
1° 1,08% 19,35% 5,67% 2,64% 9,53% -19,66% 1,46% 2,87%
2° 2,72% -0,54% -15,41% 3,99% -2,28% 6,64% -3,49% -1,20%
3° 5,28% -14,98% 5,67% 5,76% 4,64% 8,52% 12,33% 3,89%
ROA

4° 2,44% 19,98% -10,24% 8,69% 3,44% 3,16% -1,94% 3,65%

5° 1,71% 14,69% -29,14% 10,05% 16,86% 2,83%
6° 4,17% 4,52% 5,45% 4,72%
Média 2,65% 7,11% -8,69% 5,94% 6,27% -0,34% 2,09% 2,58%
1° 2,63% 28,04% 18,41% 7,09% -28,60% -32,18% 4,30% -0,04%
2° 4,97% -1,27% -18,30% 9,96% -548,77% 17,55% -104,22% -91,44%
3° 9,38% -40,43% 15,51% 19,62% 65,94% 18,59% 82,03% 24,38%
ROE

4° 4,97% 44,47% 52,99% 29,10% 6,25% 7,39% -26,78% 16,91%

5° 3,64% 31,56% 61,97% 32,12% 26,70% 31,20%
6° 8,11% 14,11% 9,98% 10,73%
Média 5,12% 11,75% 26,11% 18,67% -78,08% 2,84% -11,17% -4,53%

Fonte: Elaborado pelo autor

Em um primeiro momento, chamamos a atenção para a constante mudança de sinal na

margem líquida das companhias “3” e “4”, indicando dificuldades para as companhias
apresentarem estabilidade financeira e econômica ao longo dos anos em que estiveram
investidas pelo fundo “a”. Coincidentemente, estas duas empresas apresentaram os retornos
efetivos mais baixos entre as sete companhias desinvestidas, com a diferença de que o retorno
efetivo da “3” foi de 79,48% e na “4” foi de -52,74%, o que é extremamente coerente com o
fato de que a partir do 4° ano do investimento nessas companhias, a “3” começou a apresentar

47
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3 anos consecutivos de resultados positivos e relevantes para margem líquida, enquanto a “4”
obteve resultado negativo no 4° e 5° ano do investimento.
Outra coincidência relevante relacionada ao investimento nessas duas empresas, “3” e
“4”, fica por conta do setor de atuação. As duas companhias não só pertencem ao setor de
educação como também ao mesmo nicho de atuação, com foco na educação corporativa,
podendo demonstrar uma tendência de maiores dificuldades conjunturais para empresas
inseridas neste ramo de atuação do setor de educação e/ou dificuldades para o gestor “a” neste
tipo segmento, tendo em vista o seu desempenho em outros nichos do mercado de educação.
Na tentativa de descobrir se o momento conjuntural era realmente ruim para empresas deste
segmento, realizamos pesquisa para tentar encontrar companhias listadas na BM&F Bovespa
que pudessem ser classificadas como comparáveis com as empresas “3” e “4” e averiguar se
em períodos semelhantes aos investimentos realizados nessas firmas, os retornos das
companhias listadas foram parecidos com os das duas companhias aqui analisadas. Não foi
possível fazer maiores análises, pois encontramos apenas uma empresa listada com
características semelhantes.
A única empresa comparável a “3” e “4”, segundo seu nicho de atuação é Dtcom
Direct, que conforme descrição em seu próprio site na internet, oferece ao mercado
experiências inovadoras de comunicação corporativa e educação. Portanto, não há empresas
suficientes para que possamos afirmar que o momento conjuntural em que ocorreu o
investimento nas companhias “3” e “4” foi ruim.
Como a Tabela 12 pode mostrar, a companhia “5” apresentou a margem líquida mais
estável entre as empresas da amostra que já foram desinvestidas, porém, a companhia também
apresentou a margem líquida mais apertada, consequência das dificuldades em diminuir os
impactos dos custos das mercadorias vendidas e das despesas operacionais, o que é uma
característica do setor de supermercados. Devemos nos lembrar que a companhia “5” é uma
rede varejista de hortifrutigranjeiros, presente no sudeste do país, tendo como público-alvo as
classes A e B, oferecendo também produtos diferenciados de grande aceitação junto ao
cliente, tais como carnes, laticínios, queijos, vinhos e outros produtos da linha de mercearia.
Apesar da margem líquida apertada, os ROA’s e ROE’s registrados para “5” foram muito
bons ao longo dos 6 anos em que o fundo participou do capital da companhia, fruto da
excelente gestão do giro total do ativo realizada pelos executivos da empresa que contou com
o auxílio do gestor “a”, sendo a média anual igual a 3,12 para o giro do ativo total durante os
anos de investimento do fundo “B”, a mais alta entre todas as companhias já desinvestidas,

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 49

resultado conseguido principalmente através do maior crescimento das vendas líquidas do que
o crescimento observado nos custos dos produtos vendidos e nas despesas operacionais. Além
disso, o deslocamento do MAF para um patamar mais elevado a partir do 3° ano do
investimento e a manutenção desse patamar nos anos seguintes, foram um dos principais
fatores para os sucessivos bons resultados para ROE, como sabemos, o ROE pode ser obtido
através do produto entre ROA e MAF.
Na seção 3.3.1 dissemos que o gestor “a” era especializado no setor de educação e por
isso a PREVI deveria ter cautela ao inseri-lo em uma lista de gestores pré-aprovados em caso
de decidir aportar recursos em novos fundos, se o novo fundo não fosse especificamente
focado no setor de educação. Porém, observando não somente a sequência de resultados
positivos para ROA e ROE ao longo dos anos na companhia “5”, bem como a estabilidade
com que esses resultados foram construídos, podemos sim deixar de ser tão receosos caso o
gestor “a” apresente um novo fundo de Private Equity para PREVI que não seja focado no
setor de educação, é claro que devemos expandir esta análise para outras empresas que
compõem a carteira do fundo “B”, mas que não fizeram parte deste estudo. Corrobora
fortemente com a ideia de que o gestor “a” pode alcançar sucesso fora do setor no qual é
especialista, o fato de que o retorno efetivo da companhia “5” ter sido de 164,78%, período
em que o índice IBrX teve valorização de apenas 5,31%, portanto investir em uma empresa do
setor de supermercados através de um fundo de PE foi melhor do que alocar o mesmo recurso
em renda variável.
Ao analisar a Tabela 12, podemos identificar um determinado padrão na construção
dos resultados para o ROA e ROE das companhias “2”, “6” e “23”, apesar de não serem
comparáveis em termos de setor econômico de atuação. As duas primeiras são do setor de
educação, porém nichos diferentes, onde a “2” tem foco na educação básica e pré-
universitária, possuindo escolas, cursos preparatórios, cursos técnicos, sistemas de ensino,
curso de inglês e editoras e a companhia “6” possuindo 3 faculdades e oferecendo cursos de
educação coorporativa. A empresa “23” como dissemos anteriormente, desenvolve tecnologia
para operação de minas subterrâneas.
O padrão observado através da Tabela 12 nas companhias citadas no parágrafo
anterior fica por conta dos valores maiores para margem líquida, em comparação com as
demais empresas da amostra. Repare que nos 3 últimos anos do investimento nessas
companhias a margem líquida foi superior a 4%. Outra semelhança entre estas companhias é o
baixo giro do ativo total, nenhuma delas teve a média do giro do ativo total acima de 1,

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 50

indicando que as mesmas levam mais de um ano para vender seus ativos e consequentemente,
apresentaram mais dificuldades para gerar caixa rapidamente quando comparadas as outras
companhias já desinvestidas. Apesar disso, entendemos que o giro baixo foi compensado pela
alta margem líquidas dessas empresas, o que permitiu que elas tivessem bons resultados para
o ROA, que combinados com a manutenção dos multiplicadores de alavancagem financeira
perto de 2 nos últimos anos do investimento nessas empresas, como pode ser visto na Tabela
14, permitiram que os ROE’s dessas companhias também fossem bastante satisfatórios,
principalmente nos anos finais dos investimentos. Com isso, as companhias “2”, “6” e “23”
obtiveram respectivamente 149,88%, 274,44% e 100,81% como retornos efetivos e as
rentabilidades correspondentes ao IBrX nos mesmos períodos foram 11,99%, -3,72% e 8,02%
respectivamente, mostrando que houve ganho para PREVI ao alocar recursos nesses
investimentos ao invés de ter colocado estes recursos em renda variável.
Se acrescentarmos a companhia “3” ao grupo de empresas que acabamos de citar (“2”,
“6” e “23”), podemos perceber características bastantes semelhantes ainda, a margem líquida
por exemplo continua mantendo um patamar acima de 4% nos 3 últimos anos do
investimento, exceto pelo último ano da companhia “3” que teve margem líquida de 2,29%,
acreditamos que isso pode ter contribuído para que o retorno efetivo dessa companhia tenha
sido menor do que as outras 3 (“2”, “6” e “23”), sendo o retorno efetivo de “3” igual a
79,48%, mas ainda assim superior ao IBrX no mesmo período, que teve rentabilidade de 25%.
Outra característica semelhante da “3” com estas companhias é o MAF próximo a 2 nos
últimos anos em que a companhia figurava como investimento do fundo. Com isso, podemos
perceber que a manutenção do MAF em torno de 2 é uma característica marcante no gestor
“a”, tendo em vista que entre as 5 empresas deste gestor, apenas a empresa “5” não
apresentou este comportamento, gerando indicativos para os analistas da PREVI de que a
manutenção do MAF nesse patamar em outras companhias que ainda não foram desinvestidas
por FIP’s em que a PREVI participa, poderá contribuir para a melhora de resultados das
mesmas. O que reforça esta ideia é o fato de que a companhia “23” que também obteve
excelentes resultados seguiu este mesmo procedimento em relação ao MAF, ou seja, ter uma
estrutura de capital onde a quantidade de capital de terceiros é bem próxima a quantidade de
capital próprio, ou seja, ter 100% a mais de capital investido no negócio, potencializa
positivamente a base de ativos para conseguir bons retornos, claro que para isso, o custo de
capitação do capital de terceiros deve ser inferior aos retornos proporcionados pelos
investimentos realizados com o capital emprestado.

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 51

Não podemos afirmar que este padrão, margem líquida alta e MAF próximo de 2 seja
a única maneira de alcançar sucesso nos investimentos em FIP’s afinal, temos a companhia
“5” e “24” que contrariam este raciocínio, oferecendo aos gestores outras possibilidades de
realizar bons desinvestimentos. Porém, o fato de ter 4 empresas desinvestidas com sucesso
seguindo este padrão de margem líquida alta e MAF próximo de 2, com retorno efetivo
satisfatório e acima do IBrX, em um total de 7 empresas já desinvestidas na amostra em
questão, possibilita que os analistas da PREVI atuem como conselheiros dos gestores, no
sentido de direciona-los para este padrão, com a finalidade de alcançar desinvestimento
positivo para os fundos de Private Equity.
Como vimos na Tabela 12, o resultado acumulado para ROE da companhia “24” não
foi tão satisfatório (-105,86%), embora o ROA tenha apresentado resultado acumulado de
7,86%. A empresa demonstrou a mesma volatilidade na margem líquida observada no
comportamento das companhias “3” e “4”. Além disso, o giro total do ativo sempre esteve
abaixo de 1 e MAF alternou anos com valores altos e outros com valores mais altos ainda,
indicando um endividamento bastante alto da empresa. Como sabemos, a companhia teve
retorno efetivo de 150,24%, enquanto o índice IBrX se valorizou em 11,22% no mesmo
período em que “24” esteve investida pelo fundo “K”, demonstrando que também nesse caso
foi melhor para PREVI investir em Private Equity do que em renda variável. Acreditamos que
o que diferenciou o retorno efetivo da companhia “24” em relação aos retornos efetivos de
“3” e “4” foi, em primeiro lugar como dissemos na seção anterior a estratégia adotada pelo
gestor “i” ao participar de firmas com potencial para serem adquiridas, por estarem em setores
que indicam consolidação entre os players, mas também gostaríamos de destacar o fato de o
desinvestimento ter ocorrido em maio de 2015, portanto na ocasião o comprador tinha acesso
aos últimos números divulgados pela auditores da empresa (2014), quando a margem líquida
foi de 14,68%, muito maior do que os outros anos que pudemos observar na maostra, o ROA
de 12,33% e o ROE de 82,03%. Portanto, podemos ver aqui também um caso onde a margem
líquida foi um diferencial na hora de realizar o desinvestimento, tendo em vista que os
números relativos ao ano de 2014 foram excepcionalmente superiores aos anos anteriores, o
que auxiliou a ideia de que os anos com resultados ruins da companhia haviam ficado para
trás.
Sobre a importância da margem líquida para realizar desinvestimentos, o Gráfico 9 a
seguir apresenta uma característica semelhante entre algumas das companhias já
desinvestidas. Observe que as companhias apresentam um primeiro período em que a margem

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 52

líquida apresenta um claro movimento de crescimento que geralmente levou 3 ou 4 anos até
atingir seu pico e em seguida, 1 ou 2 anos depois quando ocorre crescimento menor da
margem líquida ocorre o desinvestimento.

Gráfico 9. Margem líquida das Companhias desinvestidas

Fonte: elaborado pelo autor

Gadiesh (2009) afirma que o gestor de Private Equity deve identificar uma lista das
iniciativas do mais alto potencial da empresa investida, as áreas que merecem atenção e
investimentos sistemáticos de curto e médio prazos para garantir o retorno mais alto possível
no espaço de tempo de 3 a 5 anos. Como podemos observar na Tabela 12 e no gráfico
anterior, as companhias desinvestidas pelos gestores “a” e “i” têm seguido o prazo
estabelecido por Gadiesh.
Os gráficos a seguir contribuem para um melhor entendimento do que descrevemos
sobre o movimento de aceleração do crescimento da margem líquida das empresas
desinvestidas seguido de um movimento de crescimento menor da margem líquidas dessas
firmas. Os Gráficos 10 e 11 a seguir são repetições do Gráfico 9, porém dando destaque para
as companhias “2” e “6”. O mesmo movimento pode ser percebido também nas empresas “3”,
“5” e “23”.

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Gráfico 10. Margem líquida das Companhias desinvestidas – Destaque para Companhia “2”
Fonte: elaborado pelo autor

Gráfico 11. Margem líquida das Companhias desinvestidas – Destaque para Companhia “6”
Fonte: elaborado pelo autor

Com base nesses gráficos e nas afirmações de Gadiesh sobre o prazo em que o gestor
deve buscar o máximo retorno para o investimento, acreditamos que entre o 5° e 6° ano após
o investimento do FIP seja o momento ideal para o gestor buscar o desinvestimento da
companhia, tendo em vista que as empresas investidas começam a apresentar sinais de “perda

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 54

de fôlego” no crescimento da margem líquida. Esse talvez seja o momento em que o gestor
deve buscar um comprador para a participação do FIP na empresa, demonstrando para esse
investidor que a estrutura de governança estabelecida nos últimos anos, os bons resultados
conquistados e uma nova rodada de investimentos ou um aumento de capital na empresa,
poderão leva-la a um novo ciclo de rentabilidade, sendo que dessa vez, a companhia é mais
forte e sólida do que quando o fundo de Private Equity aportou recursos nela pela primeira
vez.
Não podemos descartar a hipótese em que o gestor leve mais do que os 5 ou 6 anos
para realizar o desinvestimento, para os casos em que o gestor não consegue “arrumar a casa”
logo nos primeiros anos, ou seja, o gestor leva mais do que 3 anos para começar a conseguir
resultados positivos para ROA e ROE. Neste caso, o gestor deverá continuar na busca por
bons resultados, a fim de facilitar a busca por um novo investidor que ofereça saída para o
fundo do capital social da companhia.
Com base no raciocínio apresentado, identificamos no Gráfico 12 a seguir, que mostra
a margem líquida de algumas companhias ainda investidas pelos FIP’s da PREVI e
destacamos que a companhia “12” é a única que está exatamente no momento em que o
crescimento da margem líquida “perde o fôlego”. O que serve de alerta para que os analistas
da PREVI cobrarem imediatamente que o gestor “c” inicie busca por investidor interessado
em comprar a participação do fundo “D” na companhia “12”.

Gráfico 12. Margem líquida da Companhias “12”

Fonte: elaborado pelo autor
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A companhia “8” parece estar em um momento anterior ao da companhia “12”,

buscando alcançar o seu ápice em relação a margem líquida e é outra empresa em que os
analistas da PREVI devem estar atentos para cobrar medidas mais efetivas do gestor em
relação ao desinvestimento da companhia.

Gráfico 13. Margem líquida da Companhias “8”

Fonte: elaborado pelo autor

Na Tabela 13 a seguir, assim como na Tabela 12, apresentamos como foram

construídos os indicadores de rentabilidade de algumas empresas ainda investidas, ou seja,
além dos ROA’s e ROE’s, também temos as margens líquidas, os giros dos ativos totais e os
multiplicadores de alavancagem financeira.

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Tabela 13 – Construção do Sistema DuPont para as Companhias investidas

Sistema DuPont - Companhias Investidas

Ano 8 9 11 12 13 15 17 18 20 21 22 Média
1° -9,69% 4,71% 28,02% 0,24% -1,61% -5,63% -0,16% -161,79% -8,14% -4,57% 18,73% -12,72%
2° 0,28% 6,43% 15,07% 5,33% 1,13% -5,36% -7,16% 1,45% -2,05% 2,15% -1,43% 1,44%
3° 3,67% 1,93% 20,59% 4,65% 3,77% -8,39% 12,44% 4,07% -26,49% -1,38% 3,68% 1,68%
Margem Líquida

4° 4,78% 5,00% 13,17% 7,09% -5,52% 9,39% -5,83% -33,00% -10,73% -0,69% -2,51% -1,71%
5° -9,25% 4,85% 10,09% -4,43% -86,01% -5,20% -21,81% -15,97%
6° -4,15% 18,06% -52,00% 2,77% -88,49% -24,76%
7° -10,55% 14,36% -61,78% -11,79% -17,44%
8º -25,42% -14,98% 28,84% -3,86%
9º -12,28% 30,80% 9,26%
Média -0,24% 1,76% 3,26% 8,54% -0,56% -2,88% -20,52% -21,83% -11,85% -1,12% -15,31% -6,50%
1° 0,76 0,37 0,27 0,50 1,33 0,53 0,62 0,06 1,00 1,81 0,18 0,67
2° 0,91 0,42 0,77 0,61 1,61 0,48 0,35 0,12 1,04 1,79 0,41 0,77
Giro do Ativo Total

3° 1,10 0,34 0,13 0,80 1,55 0,54 0,55 0,09 0,99 1,30 0,42 0,71
4° 1,09 0,44 0,16 0,90 1,31 0,66 0,47 0,02 1,07 1,24 0,45 0,71
5° 0,39 0,21 0,35 0,54 0,26 0,04 0,43 0,32
6° 0,21 0,21 0,28 0,06 0,34 0,22
7° 0,20 0,27 0,30 0,05 0,20
8º 0,23 0,27 0,07 0,19
9º 0,23 0,29 0,26
Média 0,97 0,39 0,27 0,52 1,45 0,55 0,38 0,06 1,03 1,53 0,37 0,57
Multiplicador de Alavancagem

1° 4,83 1,92 1,11 1,70 6,79 1,06 1,53 27,47 2,53 6,05 3,61 5,33
2° 2,94 2,47 1,46 1,90 6,66 1,09 3,84 2,05 2,94 4,13 3,96 3,04
3° 2,69 2,56 2,29 2,20 5,17 1,34 2,17 1,50 3,98 3,97 4,28 2,92
4° 2,52 2,42 2,23 2,22 9,58 1,12 1,87 2,37 4,98 4,87 4,40 3,51
Financeira

5° 2,17 2,32 1,52 1,05 5,48 2,70 7,36 3,23

6° 2,30 1,72 7,48 3,67 - 5,79 1,88
7° 2,52 1,58 10,45 2,21 4,19
8º 2,79 17,63 2,29 7,57
9º 2,90 7,34 5,12
Média 3,25 2,31 2,21 1,83 7,05 1,13 6,42 5,53 3,61 4,75 2,97 3,76
1° -7,38% 1,74% 7,43% 0,12% -2,14% -2,97% -0,10% -10,04% -8,17% -8,27% 3,31% -2,41%
2° 0,26% 2,71% 11,58% 3,27% 1,82% -2,57% -2,49% 0,18% -2,14% 3,84% -0,58% 1,44%
3° 4,05% 0,66% 2,64% 3,74% 5,85% -4,53% 6,83% 0,35% -26,17% -1,80% 1,54% -0,62%
4° 5,22% 2,22% 2,17% 6,37% -7,22% 6,22% -2,72% -0,75% -11,48% -0,85% -1,12% -0,18%
5°
ROA

-3,58% 1,01% 3,48% -2,39% -22,17% -0,22% -9,40% -4,75%

6° -0,86% 3,79% -14,42% 0,17% -30,20% -8,30%
7° -2,10% 3,83% -18,35% -0,64% -4,32%
8º -5,84% -4,07% 1,96% -2,65%
9º -2,82% 8,88% 3,03%
Média 0,54% 0,75% 1,47% 3,51% -0,42% -1,25% -5,40% -1,12% -11,99% -1,77% -6,08% -1,74%
1° -35,67% 3,35% 8,24% 0,21% -14,50% -3,13% -0,15% -275,73% -20,70% -50,03% 11,95% -34,20%
2° 0,76% 6,68% 16,92% 6,20% 12,13% -2,80% -9,56% 0,36% -6,28% 15,87% -2,31% 3,45%
3° 10,89% 1,70% 6,06% 8,22% 30,23% -6,05% 14,82% 0,52% -104,07% -7,14% 6,60% -3,47%
4° 13,19% 5,38% 4,84% 14,12% -69,16% 6,95% -5,09% -1,77% -57,12% -4,15% -4,94% -8,89%
5° -7,78% 2,34% 5,30% -2,52% -121,45% -0,61% -69,26% -27,71%
ROE

6° -1,98% 6,52% -107,84% 0,63% 174,92% 14,45%

7° -5,29% 6,07% -191,68% -1,42% -48,08%
8º -16,28% -71,84% 4,50% -27,87%
9º -8,17% 65,15% 28,49%
Média -2,71% 1,87% 0,74% 6,66% -10,32% -1,51% -47,52% -34,19% -47,04% -11,36% 19,49% -12,54%

Fonte: Elaborada pelo autor

Ao observar a margem líquida média deste grupo (-6,50%) e compararmos com a

margem líquida média do grupo com as empresas desinvestidas que foi 2,50%, de acordo com
a Tabela 12, é possível destacar o quanto a margem líquida pode ser um diferencial
importante para a realização do desinvestimento no Private Equity, tendo em vista na maioria
dos casos a margem líquida das companhias já desinvestida superou o grupo cujas empresas
ainda se encontram investidas pelos FIP’s em que a PREVI possui participação, o que nos
conduz para um entendimento muito claro, ou seja, quanto melhores forem os resultados das

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 57

margens líquidas das companhias, maiores serão as chances de ocorrer bons desinvestimentos
e maiores retornos efetivos para os cotistas.
Dado que já destacamos a importância que a margem líquida tem demonstrado em
nossa análise e a importância do crescimento da companhia, buscamos analisar também se
existe algum outro padrão que diferencie os grupos de empresas desinvestidas e investidas.
Com isso, selecionamos algumas empresas da amostra e verificamos comportamento distinto
entre os grupos (desinvestidas e investidas) ao observar o crescimento percentual das vendas
líquidas e do EBITDA, entre o primeiro e último ano do investimento para as empresas já
desinvestidas e para as empresas ainda investidas, verificamos o crescimento entre o primeiro
ano do investimento nelas e 2015, que é o último ano com dados disponíveis para o presente
estudo. Conforme o Gráfico 14 a seguir, entre as companhias já desinvestidas (“2”, “3”, “5”,
“6” e “23”) o crescimento das vendas sempre foi perto de 200% ou mais do que isso e o
crescimento de seus EBITDA’s sempre foram positivos, mostrando que as margens líquidas
dessas empresas foram boas, dentre outras coisas, porque receberam também uma excelente
contribuição do crescimento das vendas e de seus EBTIDA’s a cada ano, exceto pela
companhia “4” que como sabemos foi incorporada pela companhia “6” com retorno líquido
de -52,74%. O Gráfico 14 mostra que entre as empresas que ainda não foram desinvestidas
(“9”, “11”, “12”, “15”, “19” e “21”) algumas apresentaram crescimento nas vendas líquidas e
no EBITDA, porém muito mais modestos do que os crescimentos de vendas do grupo de
empresas desinvestidas, exceto pela companhia “22” que teve crescimento das vendas bem
superior aos 200%, porém o crescimento do EBITDA foi negativo.

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Gráfico 14. Crescimento das Companhias

Fonte: elaborado pelo autor

Podemos dizer então que o ideal é que uma companhia investida por Private Equity
deve apresentar crescimento expressivo de suas vendas, acompanhado do crescimento do
EBITDA, que contribuirão para excelentes resultados da margem líquida, que por sua vez
influenciarão o ROA e ROE, colaborando para um desinvestimento que traga bastante retorno
para o cotista.
Passando a observar mais o comportamento do giro do ativo total, enxergamos claras
diferenças entre os dois grupos em relação à média. O grupo onde se encontram as empresas
já desinvestidas possui média de 1,42 para o giro do ativo total, enquanto as companhias ainda
investidas possuem média de 0,57, mostrando que o segundo grupo encontrou muito mais
dificuldades para gerar caixa. Não seria correto afirmar que para um gestor alcançar
desinvestimento positivo em alguma companhia, ele precisa ter o giro do ativo total bem alto
ou maior do que 1, afinal já falamos aqui de casos de sucesso no desinvestimento como os das
companhias “2”, “6” e “23”, mas a comparação simples entre os giros das companhias da
Tabela 12 e da Tabela 13 são fortes indicativos que as chances de conseguir realizar o
desinvestimento são maiores em companhias com giro do ativo total mais alto.
Além do giro total do ativo ser mais alto no grupo onde se encontram as empresas
desinvestidas, chama a atenção também que já no 1° ano do investimento o grupo de
empresas desinvestidas apresenta média de 1,27 contra 0,67 das empresas investidas.
Mostrando que os gestores “a” e “i” levam vantagem sobre os outros gestores inclusive na
escolha dos investimentos, pois selecionam e apresentam aos cotistas de seus fundos,

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 59

empresas com estruturas melhores. O Gráfico 15 a seguir mostra o giro do ativo total das
companhias desinvestidas e o Gráfico 16 apresenta o giro total do ativo de algumas empresas
ainda investidas por FIPs em que a PREVI figura com cotista que compõe a amostra
analisada.

Gráfico 15. Giro do ativo total das Companhias desinvestidas

Fonte: elaborado pelo autor

Gráfico 16. Giro do ativo total das Companhias investidas

Fonte: elaborado pelo autor

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Observando os multiplicadores de alavancagem financeira nas Tabelas 12 e 13 não é

difícil perceber que existem padrões que definem muito bem os grupos de companhias
desinvestidas e investidas. Claramente o grupo formado por empresas que ainda não foram
desinvestidas possui o MAF maior do que o outro grupo, demonstrando que a estrutura de
capital do grupo de empresas que ainda não contam com desinvestimento possui
endividamento maior. Como dissemos anteriormente, estar endividado não é um grande
problema, afinal as companhias investidas por Private Equity normalmente financiam suas
atividades com um percentual de capital de terceiros bem relevante, porém, o grupo de
companhias desinvestidas parece ter encontrado um patamar onde o MAF se estabilizou bem
perto de 2, enquanto o outro grupo, com o MAF mais elevado, parece não ter encontrado
equilíbrio entre capital de terceiros e capital próprio, tendo em vista as constantes alterações
dos multiplicadores de alavancagens financeiras das companhias. Os gráficos a seguir
permitem uma maior compreensão daquilo que acabamos de expor sobre o MAF.

Gráfico 17. Multiplicador de alavancagem financeira das Companhias desinvestidas

Fonte: elaborado pelo autor

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Gráfico 18. Multiplicador de alavancagem financeira das Companhias investidas

Fonte: elaborado pelo autor

A análise dos dois gráficos acima, bem como a análise das Tabelas 12 e 13, chamam a
atenção novamente para capacidade dos gestores “a” e “i” em selecionar companhias com
números melhores do que as companhias escolhidas pelos demais gestores. Notamos que já
no primeiro ano dos investimentos as empresas já desinvestidas possuíam MAF menor do que
o primeiro ano das empresas sem desinvestimento, o que mostra que o endividamento do
primeiro grupo era menor desde o início do investimento, permitindo inclusive que em alguns
casos, como podemos ver no Gráfico 17, os gestores “a” e “i” puderam aumentar o
endividamento de suas companhias até um patamar que fosse possível manter a boa
administração das companhias. Por outro lado, os gestores do grupo de companhias ainda
investidas sofreram bastante para tentar abaixar o endividamento de suas companhias, mesmo
que se endividar fosse necessário para alavancar as vendas e ainda assim tiveram que lidar
com o baixo giro do ativo total como vimos anteriormente.
Para Ross (2015), a dívida exerce pressão sobre a empresa, porque os pagamentos de
juros e principal são obrigações e se eles não forem cumpridos, a empresa pode arriscar-se
ater algum tipo de dificuldade financeira. Para o autor, a principal dificuldade financeira é a
falência, na qual a propriedade dos ativos da companhia é legalmente transferida dos
acionistas para os credores. Em seu livro, Ross (2015) afirma que em 02/09/2014, o jornal
Valor Econômico noticiou que, de janeiro a agosto de 2014, haviam sido registrados 572
pedidos de recuperação judicial no Brasil, sendo 188 de empresas do setor industrial, um
crescimento de 5% em relação ao mesmo período de 2013. Entendemos que isso explica de

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 62

alguma forma o momento econômico do país e ajuda entender as dificuldades apresentadas

por parte das companhias ainda investidas por FIP’s da PREVI.
Agora que pudemos analisar com maior profundidade a construção do ROA e ROE
das empresas, através da margem líquida, giro do ativo total e do multiplicador de
alavancagem financeira, nos sentimos aptos a dizer que a margem líquida tem se mostrado
mais importante entre esses indicadores, por que não adianta vender mais e aumentar a
quantidade de produtos a serem ofertados (aumentar o giro do ativo nestes casos) ou mesmo
tomar empréstimos (aumentar a alavancagem), se o negócio não der lucro, não tiver uma
margem líquida positiva, pois tais ações podem apenas aumentar o ROE negativo. Basta
observar os Gráficos 19 e 20 a seguir e perceber o quanto estes gráficos guaram relação com
os Gráficos 9, 10 e 11, onde explicitamos o movimento onde a margem líquida tem aceleração
do crescimento das empresas desinvestidas seguido de um movimento de crescimento menor
da margem líquidas dessas firmas.

Gráfico 19. ROA da Companhias desinvestidas

Fonte: elaborado pelo autor

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 63

Gráfico 20. ROE da Companhias desinvestidas

Fonte: elaborado pelo autor

63
 64

4 CONCLUSÃO

Considerando a concentração em renda variável e renda fixa dos fundos de pensões,

surge a necessidade de uma gestão de ativos que visa aumentar a diversificação entre as
classes de ativos investidos por eles, que permita reduzir o risco de mercado associado
principalmente ao mercado acionário brasileiro, visando o equilíbrio entre ativos e passivos e
bem como o pagamento de benefícios, cujas necessidades de liquidez serão importantes em
um futuro próximo, tornando cada vez mais importante buscar a diversificação de recursos
investidos. Dessa maneira, vislumbrou-se a aplicação de metodologia que auxiliasse na
avaliação de desempenho das empresas investidas por fundos de Private Equity, através do
Sistema DuPont, com o objetivo de identificar entre os gestores analisados, aqueles que
possuem as melhores práticas financeiras, econômicas e operacionais, para o caso em que a se
defina futuramente que uma das classes de ativos que receberão recursos oriundos do
movimento de redução da concentração em renda variável ou renda fixa sejam os fundos de
Private Equity. No estudo, foi utilizada amostra da carteira de FIP’s da PREVI com posição
em 31/12/2015.
Inicialmente, foi abordado o histórico do mercado de Private Equity no Brasil e suas
características, teoria de diversificação e risco de carteira e análise de demonstrativos
financeiros e tornaram-se ponto de partida para a definição dos critérios adotados no estudo e
serviram de estrutura importante para fundamentar a escolha do Sistema DuPont para a
avaliação de desempenho de empresas e gestores de FIP’s.
As companhias desinvestidas se mostraram exemplos importantes para a construção de
um modelo a ser seguido, com bons ROA’s e ROE’s acumulados, além de excelentes retornos
efetivos. Nesse sentido, identificamos através desse estudo 3 comportamentos que parecem
estar funcionando bem para as empresas investidas pelos FIP’s:

• Margem líquida alta, giro do ativo total e MAF não tão altos, porém estáveis e quase
repetidos anualmente;

• Margem líquida baixa, porém com o giro do ativo total e MAF relativamente altos,
para alavancar os resultados do ROA e ROE; e

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 65

• Margem líquida, giro do ativo total e MAF razoavelmente controlados, em empresas

cuja visão do gestor é de que os setores econômicos nos quais estas empresas se
encontram, passarão por movimento de consolidação, tornando a empresa investida
em potencial alvo para empresas maiores. É claro que está mesma visão em relação a
empresa e seu setor deve ser compartilhada pelos analistas da PREVI.

Para os próximos trabalhos, indicamos estender esta análise para todo o universo de
empresas que citamos e verificar a existência de novas estratégias de sucesso para serem
exploradas.
Entendemos que quanto mais empresas investidas adotarem as estratégias
identificadas aqui como boas, mais o investimento em Private Equity se consolidará como
uma alternativa viável para evitar a concentração em renda variável e renda fixa. A velocidade
e o sucesso desta conclusão dependerão também de uma melhora macroeconômica do Brasil,
uma vez que os investimentos em Private Equity estão intimamente ligados a economia
interna.
Em relação ao crescimento das companhias investidas, notamos que ele foi decisivo
para a realização do desinvestimento em algumas companhias, pois foi o que permitiu tornar
estas companhias mais sólidas e atrativas para novos investidores. Importante notar que a
empresa crescer cada vez mais nem sempre será a melhor estratégia que um gestor poderá
adotar, este plano precisa ser amplamente debatido entre gestor, cotistas e outros sócios da
companhia investida, pois há o risco de reduzir o número de estratégias de saída do
investimento.
Outro ponto que serve de alerta para os analistas é que mesmo que o ROA e/ou ROE
acumulados de uma determinada empresa sejam muito positivos, o analista não deverá deixar
de verificar a construção desses indicadores de rentabilidade, ou seja, mesmo assim ele deverá
analisar a margem líquida, o giro do ativo total e o MAF em todos os anos do investimento,
para não cometer o erro de tomar conclusões precipitadas.
Vale destacar a utilização dos mesmos indicadores para todos as empresas, sem
qualquer diferenciação setorial, de maneira que todos os papéis foram avaliados da mesma
forma. A simplificação foi necessária à medida que não foi possível preparar um banco de
dados com os indicadores como margem líquida, giro do ativo total, MAF, ROA e ROE
divididos setorialmente, a fim de compara-los com os mesmos indicadores das empresas
analisadas por este estudo. No entanto, para a utilização do modelo aqui apresentado em um

65
 66

próximo estudo expandido para mais companhias, faz-se importante esta consideração,
permitindo a avaliação de critérios e indicadores específicos de cada setor.
Todos os critérios avaliados no modelo referem-se ao passado das empresas, o que
sugere que a adoção de critérios que vislumbrem o futuro dos ativos, como por exemplo, a
expectativa de rentabilidade de cada uma das empresas investidas fornecida pelos gestores
quando solicitados, poderia trazer maior convergência entre as expectativas de cotistas e
gestores. Nesse sentido, a substituição da atual metodologia de avaliação de fundos de Private
Equity, utilizada na PREVI, pelo sistema DuPont, não seria a melhor solução, uma vez que
este sistema apresenta bons elementos indicativos para a saúde financeira/econômica das
empresas investidas e a atual metodologia abrange também questões como governança das
companhias investidas, práticas de RSA, relacionamento com os cotistas, além da expectativa
futura para as companhias investidas e a percepção dos analistas da PREVI para o atual
momento de cada empresa. Assim a solução mais viável seria incluir a avaliação de
desempenho de empresas investidas por PE através do Sistema DuPont na atual metodologia
de avaliação da PREVI, tornando mais robusta a percepção do analista para o atual momento
de cada empresa e ainda fornecendo indícios de qual deverá ser o caminho a seguir para
melhorar o desempenho das companhias, tornando o acompanhamento mais preciso e
direcionado.
Por fim, entendemos que a avaliação de empresas pelo Sistema DuPont tornará a atual
metodologia de avaliação de fundos de Private Equity da PREVI mais completa.

66
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APÊNDICE A – CARTEIRA DE FUNDOS DE PRIVATE EQUITY DA PREVI

(31/12/2015)

CARTEIRA DE FUNDOS DE PRIVATE EQUITY DA PREVI - POSIÇÃO EM 31/12/2015

FUNDO PLANO 1 PLANO PREVI FUTURO
N° DE COTAS VOLUME (R$) N° DE COTAS VOLUME (R$)
FUNDOS DE INVES. EM EMPRESAS EMERGENTES 724,00 10.693.280,13
FUNDOTEC II - FMIEE INOV. 600,00 3.294.042,10
RB NORDESTE II - FMIEE 124,00 7.399.238,03
FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÕES 256.145.988,97 704.295.913,07 54.974.488,85 80.817.077,30
BNY MELLON GTD 7.187,85 5.049.949,31
BOZANO EDUCACIONAL II 2.000,00 454.197,95 500,00 113.549,48
BRASIL AGRONEGOCIO 106.773,33 95.999.788,25
BRASIL GOVERNANÇA CORPORATIVA 103.852,55 73.470.472,83
BRASIL INTER. DE EMPRESAS 70.560,99 49.447.677,86
BRASIL INTER. DE EMPRESAS II 26.309,02 23.913.857,83
BRASIL ÓLEO E GÁS 27.040,00 12.847.194,34
BRASIL PETRÓLEO 1 30.987,69 20.025.944,77
BRASIL PORTOS E ATIVOS LOGÍSTICOS 20.094,00 17.147.026,07
BRASIL SUSTENTABILIDADE 44.534.210,01 38.637.573,30
CAIXA AMBIENTAL 35.440,00 22.951.829,71
CAIXA BARCELONA 57.942,40 77.697.177,91
CRP EMPREENDEDOR 6.344.784,60 5.583.494,19
DGF FIPAC 2 8.704,80 7.378.637,51
GLOBAL EQUITY PROPERTIES 732,22 125.787.825,71 81,91 14.071.863,15
(PROVISÃO - GLOBAL EQUITY PROPERTIES) - 125.787.825,71 - - 14.071.863,15
INFRABRASIL 8.615,29 91.374.712,16
INVEST. INSTITUCIONAIS 182.244,64 10.093.320,85
INVEST. INSTITUCIONAIS III 26.204,22 10.607.626,20
KINEA PRIVATE EQUITY II 38.754,00 35.820.648,31
LOGÍSTICA BRASIL 6.000,00 40.004.686,79
NEO CAPITAL MEZANINO 49.040.673,58 39.902.664,95 5.448.963,72 4.433.629,43
NEO CAPITAL MEZANINO III 11.510.720,57 11.738.884,91
NORDESTE III 720,00 42.588,28
SONDAS 143.954.978,81 62.448.447,16 35.988.745,19 15.612.112,00
(PROVISÃO - SONDAS) - 62.448.447,16 - - 15.612.112,00
TERRA VIVA 338,88 3.898.896,04
2bCAPITAL-BRASIL CAPITAL 119,52 10.207.062,75 51,22 4.374.455,46
Fonte: Relatório Anual Previ 2015

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