li f),, L~,2 ---

: '-V - _.,

/ / l lr:-flL<+l)-.9 o(: { 4r í"".'1·: s

I
BANCO DO NORDESTE 1-t'í~tvtfVO o
. ~ JJ h(uc/A'TI V"' 5
Ambiente de Gestão da Cultura
Biblidleca • Pmaré
,V

r - - - __ _
Alkimar R. Moura

Mercado de capitais e
crescimento econômico
Desenvolvimento financeiro e
lições internacionais, desafios brasileiros
ll qualldade dos ajustes macroeconômicos:
notas sobre o caso brasileiro
Edmar Lisboa Bacha
Luiz Chrysostomo de Oliveira Filho
o•CANIZAD0•1s

Este artigo tem como objetivo indicar algumas dificuldades para o for-
/ 'õ
0(, talecimento do mercado de capitais no Brasil, tomando como base pon-
-o~ <e tos jâ conhecidos e ligados ao ajuste fiscal, cuja qualidade não favorece a
'.\O\~ 5S'3,,.-/
'Õ ç>5:,✓- expansão do processo de intermediação financeira, seja por intermédio
/
/ dos mercados de títulos organlzados, seja via sistema bancário. O texto
jf /
,'lll lj estâ dividido em quatro partes. Na primeira, são discutidas brevemente as

111111111111111 =: •
00555noooocx>1 - e1e.PASSARÉ
principais conclusões de um estudo do Banco Mundial sobre o desenvol-
vimento financeiro de um conjunto de nações (Banco Mundial 2004c).
Mercado de capitais e crescime Na segunda, a amostra é restringida a países latino-americanos. Com base
336.76 M5532005 nessas conclusões, são sugeridas, na terceira parte, algumas hipóteses que
Íl
justificariam o fraco desempenho do Brasil no tocante ao desenvolvimen-

--
ledo 1::::::::::-.: to do mercado de capitais. A última parte sintetiza as principais conclu-
~iJÃ ANBID
IU[

:-.:::::::S .. ., ---
sões do trabalho.

187

-j
l11:
 .W
O estudo do Banco Mundial
Analisar o processo de desenvolvimento financeiro de uma economia
compreende entender as mudanças no tamanho e na composição de um
indicador de crescimento do sistema financeiro em relação ao restante da
economia. Um dos indicadores m ais usados para isso é a relação entre o
total de ativos financeiros e o Produto Interno Bruto (PIB). Ultimamente,
diversos estudos acadêmicos e organismos internacionais têm tentado
identificar as variáveis que explicam as mudanças nesse indicador de de-
senvolvimento financeiro tanto em estudos de séries temporais quanto
em um conjunto de países em diferentes estágios de desenvolvimento
econômico e de aperf~içoamento d e seus sistemas finance iros. Em recente
e amplo estudo sobre os mercados financeiros latino-americanos, coorde-
nado por Augusto de la Torre e Sergio Schmukler, o Banco Mundial anali-
sa, em primeiro lugar, a questão dos determinantes do desenvolvimento
financeiro em geral para uma amostra significativa de países. A análise é
feita em relação aos dois componentes do mercado de valores mobiliários:
o segmento dos títulos de dívida (pública e de empresas) e o de ações,
cada um deles tomando separadamente o mercado interno e o mercado
internacional.
As principais conclusões do estudo podem ser assim resumidas:
a) fatore~ macroeconômicos (taxa de inflação, razão entre reservas in-
ternacionais e PIB, indicador de carga fiscal etc.) e institucionais são
significativos para explicar o tamanho e a composição do mercado
de títulos de divida tanto em moeda nacional quanto em moeda
estrangeira, ainda que o estoque da última seja mais sensível ao peso
dos fundamentos macroeco nômicos.
b) economias maiores, com bases de investidores mais amplas, tendem
a ter maior participação d e dívida domést ica, ao passo que econo-
mias menores apresentam maior volume de recursos captados em
mercados de capitais externos.
c) no caso dos mercados acionários, as mesmas variáveis que favorecem
a expansão das operações em moeda local atuam para impulsionar
a internacionalização, a saber: elevado nível de renda per capita, es-
tabilidade macroeconô mica, situação fiscal favorável, sistemas legais
consolidados e alto grau d e abertura econômica.
188 MlACAOO D( CAl'fUJS • CJtUCIMlNlO (CONÕMICO
d) reformas que favorecem o desenvolvimento do mercado de capitais
atuam para acelerar o grau de internacionalizaçlio do mercado de
renda variável.
Tais conclusões constituem hoje o que se poderia chamar, sem demé-
rito, "sabedoria convencional" sobre as razões que explicam o desenvol-
vimento financeiro. Outros trabalhos acadêmicos (Levine 1977, 1999;
Djankov e outros 2005) também tendem a apontar a inter-relação estatis-
ticamente significativa entre desenvolvimento financeiro e melhoria de
variáveis econômicas, institucionais e políticas, bem como a importância
para esse desenvolvimento de reformas que reforcem as garantias dos cre-
dores, a redução da assimetria de informação nos mercados de crédito e de
capitais, a defesa dos direitos dos acionistas minoritários e outros aspectos
favoráveis ao aperfeiçoamento institucional.
A América Latina
Ao analisar no trabalho em questão os resultados para os países da América
Latina, o Banco Mundial chega a conclusões nada alentadoras, sobretudo
se esses resultados são comparados aos de outros países emergentes. Desde
o inicio da década de 1990, número significativo de palses latino-america-
nos adotou uma série de reformas - liberalização financeira, privatização
de empresas estatais, reformas institucionais, inclusive previdenciárias,
modernização da legislação e das agências reguladoras, e melhoria na in -
fra-estrutura física dos mercados financeiros, de capitais e de derivativos,
com aperfeiçoamento dos sistemas de negociação, custódia e liquidação
de títulos - que deveriam favorecer o desenvolvimento dos mercados fi-
nanceiro e de capitais. Contudo, apesar desses esforços, o retomo medido
pelos indicadores convencionais de desenvolvimento financeiro para os
países da região, à exceção do Chile, pode ser considerado pífio não so -
mente em relação às expectativas iniciais, como também em comparação
com a expansão, em idêntico período, desses mesmos mercados em outras
economias emerge ntes.
Outra conclusão do estudo é igualmente preocupante. O crescimento
insuficiente na intermediação no m ercado interno tem ocorrido simul-
DlUNVOlVIMCN TO f lNANClll O l QUAIJOADl OOS ~ STU MM:IIOtCONÔMK:OS 189

taneamente à expansão da participação latino-ameri~ana nos mercados
de capitais internacionais, medida pelo volume de emissões e de nego-
ciações de títulos latino-americanos fora das fronteiras nacionais. Além
de o desempenho dos mercados financeiros nos países latino-americanos
ser inferior ao de países emergentes de outras regiões, a distinção entre
eles também pode ser verificada pelo maior grau de internacionalização
financeira observado nas economias da América Latina. A preferência pela
emissão de tí_tulos nos mercados externos de capitais ocorre em relação
tanto às ações quanto às obrigações públicas e privadas. Em suma, os in-
dicadores ligados ao desenvolvimento financeiro revelam que as nações
latino-americanas são subdimensionadas internamente e apresentam ex-
cesso de intermediação externa.
O exemplo bem-sucedido do Chile - país latino-americano com o sistema
financeiro mais desenvolvido, a julgar pela relação entre ativos financeiros e
o PIB (174%), uma das maiores entre os países emergentes, bem como próxi-
ma daquela apresentada por alguns países desenvolvidos - parece confirmar
que um conjunto de decisõe5, tomadas em uma determinada seqüência, fa-
vorece o crescimento econômico, a expansão dos mercados financeiros, a
melhoria das condições sociais e da distribuição de renda, e a redução dos
níveis de pobreza. Essa seqüência temporal de reformas se inicia pela esta-
bilidade macroeconômica, fruto do combate à inflação, da reforma fiscal e
do equihôrio no balanço de pagamentos. O segundo estágio compreende
reformas microeconômicas destinadas a aumentar a competitividade da
economia, favorecer a flexibilidade do sistema de preços e criar um am-
biente regulatório eficiente e estável, sobretudo na regulamentação e na
supervisão do sistema financeiro. O terceiro passo se baseia na melhoria
das instituições e inclui reformas que contribuem para a estabilidade polí-
tica e aprimoram o mercado de trabalho, o sistema judiciário e a legislação
que protege os direitos de propriedade.
O caso brasileiro
A conclusão genérica a respeito do desenvolvimento do mercado -finan-
ceiro nos países da América Latina, à exceção do Chile e do México nos
·/
190
MUCM>O Df CNIIAJI I CIUCIMl.NIO IC0NÔMICO
·-~·-~,
8
últimos anos, aplica-se com bastante propriedade ao Brasil. Vejamos, en-
tão, algumas características do mercado financeiro brasileiro que explicam
as duas condições mencionadas: o fraco crescimento da intermediação
financeira doméstica, medida pela relação entre ativos financeiros e o PIB,
e a tendência ao crescimento mais rápido das intermediações financeiras
externas, estimuladas tanto pelos emissores de ativos quanto pelos inves-
tidores em títulos e valores mobiliários.
Supondo que a seqüência estabilidade macroeconômica e mudanças
institucionais, incluindo o avanço das reformas microeconômicas, é um
dos pré-requisitos para o desenvolvimento financeiro, algumas caracte-
rísticas brasileiras recentes limitam o tamanho, a composição e a taxa de
crescimento da intermediação financeira. Duas delas, inter-relacionadas,
parecem explicar, ao lado de outrps fatores de caráter institucional, o nível
incipiente da intermediação financeira em comparação ao benchmarl< lati-
no-americano: a excessiva carga tributária sobre as operações financeiras e
o reduzido tamanho do mercado secundário de títulos.
A tributação no mercado financeiro
Na literatura sobre desenvolvimento financeiro, as condições de estabili-
dade macroeconômica são comumente resumidas pela seguinte trilogia:
inflação sob controle, equilíbrio fiscal, de modo a assegurar a sustenta-
bilidade da relação dívida/PIB, e equilíbrio externo. Em relação a isso, é
importante lembrar que, em comparação com outros países emergentes
da América Latina, o processo de estabilização de preços brasileiro foi um
dos últimos a ocorrer, tendo se iniciado com o Plano Real em 1994. Além
disso, o país só passou a contar com uma combinação de Instrumentos e
objetivos capazes de assegurar, em principio, a estabilidade macroeconô-
mica após o abandono do regime de âncora cambial e a introdução das
metas inflacionárias em julho de 1999.
Ainda assim, a qualidade do ajuste macroeconômico não é satisfatória
sobretudo no que se refere às questões fiscal e tributária e em seu impacto
no sistema de intermediação financeira. O número excessivo de impostos
(alguns com alíquotas relativamente elevadas) que incidem sobre os três
agentes no processo de intermediação - o aplicador/poupador, o interme-
~ill OOIM/OllllMlNTO JINAHClllO l QUAUDADl DOS Ajlllll.S MACIOlCONÕMICOS 19 1
'.'f!
, ir.
.~1'.
·.,;.t.:
;"J~1
 .,
}
diário e o tomador de recursos - parece constituir um fator restritivo ao
aprofundamento e à ampliação do mercado financeiro no país.'
1 de tesouraria, levando à distorção na alocação dos escassos recursos
O efeito dessa carga tributária é aumentar ainda mais a cunha existente
entre a remuneração líquida do poupador e o custo efetivo dos recursos
para o tomador, o que estimula a desintermediação financeira e desvia re-
cursos dos intermediários bancários e financeiros tradicionais. Uma carga
tributária elevada incidindo sobre as operações financeiras produz as se-
guintes distorções no mercado de capitais, sobretudo nas transações com
títulos de dívida e nas operações bancárias:
a) induz à criação de produtos e serviços financeiros pelos intermediá-
rios tradicionais, visando, entre outros objetivos, reduzir a carga fis-
cal sobre poupadores e investidores. No caso do financiamento de
capital de giro para as empresas, por exemplo, as operações de "ven-
dor/compror" gozam de incidência tributária menor que as opera-
ções convencionais de conta garantida e desconto de duplicatas, em
geral as mais usadas pelas pequenas empresas. Assim, a incidência
efetiva de alguns tributos, especialmente a CPMF, contribui para au-
mentar ainda mais a distância entre o custo final de empréstimos
entre pequenas e médias empresas, de um lado, e grandes empresas,
de outro;
b) incentiva a desintermediação financeira em razão do estimulo ao
desenvolvimento de produtos e serviços com menor incidência tri-
butária: fundos de direitos creditórios, fundos de recebíveis imobiliá-
rios, obrigações colatelarizadas, empresas de factoring;
c) estimula os grupos não financeiros a realizar investimentos na cria-
ção de empresas bancárias não ligadas ao •core business" do grupo,
para que este se beneficie dos ganhos tributários em suas operações
1 Alfm do Imposto de Renda sobre a remuneraçac> do poupador e sobre o lucro do intermedlá·
rio &nancriro, os seguintes Impostos e contribuições Incidem sobre as transações financei-
ras: Imposto sobre Operações FIJ)ancelras (IOF), Conltlbulçlo Provisória sobre Movimen-
taçlo ou Transmlsslo de Valores e de Crfdltos e Dlttltos de Natureza Financeira (CPMF),
Contrlbulçlo para o Financiamento da Seguridade Social (COFINS), Imposto sobre Serviçõs
(ISS) e Programa de Integração Social / Programa de Formaçlo do Patrimônio do Servidor
Públko (PIS-PASEP).
MUCAOO Ol CAPflM E ClllOM(H'IO ECONÕMICO
192
gerenciais das empresas não financeiras para a gestão de empresas
financeiras. Isso, em última análise, leva a um aumento do número
de firmas no setor bancário, em contraposição à tendência recente
de consolidação bancária;
d) incita o aumento da informalidade nos mercados monetários e de
crédito (mútuos entre empresas e entre pessoas físicas). No caso da
CPMF - o exemplo mais conspícuo da tributação sobre a utilização
de um dos componentes dos meios de pagamentos -, há evidências
empíricas que mostram o efeito perverso de sua incidência no cresci-
mento da economia subterrânea no país, com conseqüente perda de
arrecadação tributária (Lucinda e Arvate 2004). Além disso, o incre-
mento da informalidade reduz a produtividade da economia como
um todo;
e) aumenta o custo da dívida pública, uma vez que a tributação sobre a
poupança financeira, em uma situação de relativa abertura financeira
externa, provoca a necessidade de aumentar a remuneração bruta do
investidor, a fim de igualar a remuneração entre ativos domésticos e
internacionais; ademais, ao levar ao incremento do custo dos crédi-
tos bancários, faz subir também a despesa de juros das companhias
não financeiras estatais dependentes de empréstimos, afetando ne-
gativamente o resultado primário do setor público.
J) não estimula a criação de um amplo mercado secundário de títulos
públicos e privados, pois, nos casos de obrigações, a negociação dire-
ta entre compradores/vendedores de títulos é onerada pelos tributos,
sobretudo a CPMF - a conta investimento, por não estar sujeita à
aplicação da CPMF nas transações posteriores à entrada de recursos,
diminuiu, mas não eliminou a carga tributária sobre a movimenta-
ção de aplicações financeiras.
g) não encoraja a utilização pelas empresas não financeiras dos merca-
dos futuros domésticos para proteção contra riscos cambiais e demais
riscos de mercado, em razão dos encargos tributários Incidentes so-
bre os ajustes de margem requeridos nessas operações, observando-
se o desvio de operações de hedging de empresas não financeiras para
bolsas de derivativos no exterior (Saito e Schiozer 2004). Ao mesmo
tempo, a diferença nos custos de caixa para aplicadores e tomadores
OlSUM)lVIM(NTO IINANC(.-0 ( QlW.IOloll( DOS Aj\lS(U ...aKXC0NÔMICOS 193
 ,:ti
[/
·.)
de recursos, provocada pelo spread bancário, dificulta a negociação . As tesourarias dos grandes bancos e os administradores de recursos, es-
de ativos nos mercados à vista e futuros.
h) contribui para manter a assimetria entre a liquidez dos mercados de
d~rivativos e a dos mercados à vista (Banco Mundial 2004c: 31). Os
mercados de derivativos apresentam maior liquidez que os mercados
1
,·

1~
.:t'
:,
-~
pecialmente fundos de investimento financeiro, sllo detentores da maio-
ria do estoque de títulos públicos em poder do mercado. Como se pode
ver na Tabela 1, esses dois tipos de investidores respondem por mais de
75% do valor da dívida pública em mercado, e essa percentagem vem
spot, os quais servem de referência para os primeiros. Uma das razões -~1\ crescendo nos últimos anos.
desse paradoxo é a tributação que reduz a liquidez nos mercados
secundãrios dos títulos, pois a necessidade de caixa é maior no mer- TABElA 1
Detentores do estoque da dívida pública em mercado (em 'I&)
cado à vista que nos mercados futuros, nos quais a tributação incide
sobre uma base tributãria menor. ;r;n•~fufr~.i . , . 1~, ._1•.1--t• 'Í' ~,. • ,,,.,:~ , n1 . . ,,,,.:.) . 1•1 1,,.:/@i4•
Cart. própria bancos 39, 17 3◄,67 3◄, 11 35,10
Fundos inYtsl. (Flf) 37,78 32, 11 ◄2, 76 ◄ 6,89
Inexistência de um amplo mercado secundário para títulos Sub-total 76,95 66,78 76,87 81 ,99
O mercado secundãrio de títulos de dívida no Brasil é incipiente tanto Pe-ssoas físfc•s 0,55 0,18 0,13 0,16
para papéis públicos quanto para obrigações emitidas pelo setor privado, Pessoa jurídica nio-flnanc. 5,93 8,01 5, 78 5,99
constituindo-se em uma das características mais conhecidas e salientes de Outros 16,57 25,03 17,22 88,1~
seu mercado financeiro. Essa característica tem se mantido ao longo do
lotai g•r•I 100,00 100,00 100,00 100,00
tempo, apesar das inúmeras inovações introduzidas na infra-estrutura físi-
fonlf: lanco Cffltral
..ca e nos sistemas e procedimentos operacionais que regem a negociação,
a custódia e a liquidação desses títulos.
No caso da negociação de títulos públicos federais, o segmento mais
desenvolvido do mercado secundário, pesquisa com intermediârios fi- Tal concentração nas milos de uma reduzida base de investidores, cujo
nanceiros (tesourarias de bancos comerciais e de investimento, adminis- estímulo para a negociaçllo dos títulos responde basicamente a conside-
tradores de recursos, corretoras e distribuidoras de valores) realizada pela rações de ordem tática,. sobretudo no caso dos fundos de investimento
BOVESPA levou às seguintes conclusões sobre o mercado secundário, boa com liquidez diária, faz com que suas posições de carteira permaneçam
parte das quais ainda válidas, apesar de algumas mudanças já efetuadas centradas no espectro mais curto da curva de juros dos títulos públicos,
pelo Tesouro e pelo Banco Central para o aperfeiçoamento do mercado: diminuindq os estímulos ao alongamento dos prazos da dívida pública.2
baixa liquidez, pouca profundidade, excessivo número de emissões, des- Conseqüentemente, reduz-se a transparência para a formação de preços
continuidade nas negociações (as negociações se concentram nos dias de no mercado à vista dos papéis menos negociados. Registre-se ainda, em
leilões primários dos papéis recém-emitidos e, quando muito, durante al- apoio à conclusllo anterior, a dificuldade dos administradores de recursos
guns dias após cada leilão) e peso excessivo dos impostos, afetando negati- e dos responsãveis pelas operações de tesouraria das instituições finan-
vamente a participação de empresas não financeiras na negociação desses
papéis públicos (BOVF.SPA 1999). Além desses itens, o mercado se ressente
das seguintes características negativas: concentração de títulos nas mãos ' Ainda é cedo, contudo, para menswa1 os efeitos sobre a distdbulçao dos prazos de venci-
de um pequeno número de grandes investidores e composição inadequa- mentos da divida pública decorrentes das recentes mudança.s na estrutura trlbut!ria .sobre
da da divida pública. aplicações financeiras.

MUK'..M)() D( (»OAI\ l CIUCIMl.NlO lCONÔMKO OUlNYOl\1Ml.NTO JINANCUAO l QUAl.OAOI OOS A,l>STU MAOIOt.CONÔMtCO~ 195
19'4

I
 ..
)

f-,
"'"·"
ceiras em realizar a "marcação a mercado" de suas carteiras, seja para fins -~.i do mercado financeiro no Brasil tem sido influenciado pela qualidade de
regulamentares, seja para atender a objetivos gerenciais internos. il
\i seu ajuste macroeconómico, sobretudo em relação às finanças públicas e
Por sua vez, a existência de uma divida pública composta por mais da à gestão da dívida. Ao tributar excessivamente a intermediação financeira,
metade de títulos indexados à taxa diária de juros representa um fator reduzem-se os incentivos à poupança e ao investimento, bem como o
adicional de restrição da amplitude e da profundidade do mercado secun- tamanho dos mercados financeiros e de capitais. Essa mesma tributação
dârio desses ativos. Como tais títulos oferecem baixo risco de mercado ajuda a explicar também outra característica do mercado financeiro bra-
decorrente de oscilações na taxa de juros, sua remuneração, representada sileiro: o reduzido tamanho do mercado secundário de títulos públicos e
pelo d~sâgio sobre a taxa básica de juros na emissão do papel, é relativa- privados. Por fim , o desenvolvimento desse segmento é Influenciado pela
mente reduzida, não gerando incentivo suficiente para um volume ex- composição da dívida pública, em que predomina a existência de títulos
pressivo de negociações em mercados secundários organizados. Com isso, J indexados à taxa básica de juros diária, cuja pequena volatilidade no pre-
seu ~habitat" natural até o vencimento é representado pelas carteiras das ço pouco estimula sua negociação no mercado secundário.
instituições financeiras e por investidores institucionais.
Além disso, a emissão de títulos públicos indexados à taxa ovemight
de juros tem constituído uma estratégia defensiva do Tesouro para girar ·
a dívida pública em situações de "stress", derivadas de dificuldades inter-
nas ou ligadas às crises externas que afetaram a economia brasileira nos
últimos anos. Dessa forma, em momentos de instabilidade, o Tesowo, ao
emitir e vender Letras Financeiras do Tesouro (LFT), oferece hedging natu-
ral ao mercado financeiro contra mudanças na taxa de juros, da mesma
forma que, em situações de crises cambiais anteriores, aumentou a oferta
de títulos indexados à taxa de câmbio dólar/real.
Aparentemente, a existência desse "ativo de última instância" não contri-
bui para um crescimento mais acentuado de instrumentos privados de mer-
cado (à vista ou de derivativos) que possam desempenhar o mesmo papel de
hedging contra riscos de taxas de juros. Nesse sentido, pode-se concluir que a
facilidade de uso desse instrumento na gestão da dívida pública para enfren-
tar dificuldades transitórias tem o mesmo sentido da utilização da CPMF na
arrecadação tributária. Ambos são simples de operar e geram efeitos favorâ-
veis no curto praw facilmente mensuráveis. Suas distorções, entretanto, são
sentidas apenas no longo prazo e, portanto, são dificilmente quantificãveis.

Conclusões

Estas notas procuraram indicar que, além dos fatores ligados às reformas
institucionais e microeconómicas ainda incompletas, o desenvolvimento

MUICMlO DI c»IIAIS l Cl1SCIMIN10 lCQNÔMICO DlSlNYOlYIMlNIO IINANClllO l QUAUOADt OOS AjUSl(S MIOOlCOHôMlcOS
196 197