AS FORMAS DE FINANCIAMENTO DO DÉFICIT

PÚBLICO E O PROCESSO INFLACIONÁRIO:

"
UMA EVIDENCIA PARA O CASO DO BRASIL
 ANTÔNIO HELDER MEDEIROS REBOUÇAS

AS FORMAS DE FINANCIAMENTO DO DÉFICIT

PÚBLICO E O PROCESSO INFLACIONÁRIO: UMA
EVIDÊNCIA PARA O CASO BRASIL

Dissertação apresentada à
Coordenação do Curso de Mestrado
em Economia CAEN da
Universidade Federal do Ceará -
UFC, como requisito parcial à
obtenção do Título de Mestre em
Economia.

Fortaleza (CE), abril de 1994

Esta dissertação foi submetida como parte dos requisitos necessários a obtenção
do Grau de Mestre em Economia, outorgado pela Universidade Federal do Ceará,
e encontra-se à disposição dos interessados na Biblioteca Central da referida
Universidade.

A citação de qualquer trecho desta Dissertação é permitida, desde que seja feita
de conformidade com as normas da ética científica.

Antônl

DISSERTAÇÃO APROVADA EM 22 DE ABRIL DE 1994.

Prof. Osmundo Evangelista ebouças

Orientador da Tese

(
Pr f. Emerson Luis Lemos
Examinador
A
Deus
Aos meus pais
Ao meu Filho e à minha Esposa
 AGRADECIMENTOS

Toda tarefa de cunho científico, por exigir método e trabalho de pesquisa, requer
ampla dedicação pessoal.

Apesar do esforço individual, os objetivos perseguidos não se concretizam de forma

solitária. A participação de outros estudiosos, nesse contexto, tem primordial relevância.

Assim, a realização da presente Dissertação de Mestrado é resultado também do

auxilio valioso do corpo docente do CAEN, quer seja pelo conteúdo teórico adquirido pelo
autor, quer seja pelas consultas formuladas.

Agradeço, portanto, ao Professor Osmundo Rebouças pela orientação e pela visão

prática em tomo do tema, ao Professor Emerson Marinho pelo peculiar e indispensável
trabalho na formulação do segmento quantitativo e ao Professor Carlos Magno pelo rigor
teórico de suas considerações

Reconheço, adicionalmente, o estímulo dado pelos professores Assuero Ferreira,

Ronaldo Arraes e Ivan Castellar, para a realização desta Dissertação.

Ressalto, ainda, o convívio saudável com os alunos Cruz, Chico Marcelo, Wander,
Falcão, Daniella, Flávio Ataliba, Sales, João Mário e Paulo Marcelo.

Não poderia deixar de lembrar a figura do Kleber, verdadeira difusão informal da

ciência econômica.

Por fim, destaco a ajuda logística do pessoal da Secretaria, Xerox e Biblioteca.

 RESUMO

o objetivo desta dissertação é analisar o processo inflacionário no Brasil levando-se

em conta os mecanismos tradicionais de financiamento do setor público: moeda e títulos. A
análise contempla também um estudo empírico aplicado à economia brasileira. O enfoque
considera principalmente os mercados monetário e de títulos públicos, admitindo-se que os
agentes econômicos formam suas expectativas inflacionárias através da sinalização das taxas de
juros que o governo fixa para remunerar os seus papéis.
 ABSTRACT

The objective of this thesis is to examine the inflationary process in Brazil, taking
into account the financing mechanisms of the public sector, that is, money and treasure bills.
The approach adopted considers mainly the money and bond markets, supposing that
inflationary expectations are formed according to signal extraction that orinate from the rate of
interest determined in those markets. This analysis also comprehend an empirical study.
 sUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO . . 09

2 ABORDAGEM TEÓRICA 12

2.1 Revisão da Literatura '" 12

2.2 Formulações Teóricas sobre o Financiamento do Déficit Público e a Inflação 13

2.2.1 A análise de Cagan e o Imposto Inflacionário 13

2.2.2 O modelo de Rodriguez 16

2.2.2.1 O modelo sem déficit fiscal 16

2.2.2.2 Uma estrutura com déficit fiscal 22

2.2.3 A desagradável aritmética dos monetaristas: a abordagem de Sargent e Wallace 25

2.2.4 O modelo de Me. Callum 30

2.2.5 O modelo de Aghevli-Khan: O caso dos países em desenvolvimento 35

2.2.6 O déficit público: financiamento, variáveis reais e inflação 39

2.2.6.1 Oferta monetária e preços: uma análise em Kaynes . .40

2.2.6.2 Títulos Públicos e Inflação 41

2.2.7 Juros, Expectativas e Inflação 43

2.2.8 Conclusões 47

3. ENDIVIDAMENTO PÚBLICO NO BRASIL: HISTÓRICO, CO CEITOS E

ASPECTOS INSTlTUCIONAIS 49

3. 1 A estatização da dívida externa e o déficit público no Brasil 50

3.2 O endividamento público: ajuste interno e o desempenho da economia brasileira 54

3.3 As medidas do déficit público 58

3.3.1 Necessidades de Financiamento do Banco Central . . 58

3.3.2 Necessidade de Financiamento do Setor Público . . 61

3.3.3 Dívida Líquida do Setor Público 63

3.3.4 A medição do déficit público num ambiente inflacionário: uma digressão 65

3.4 Tesouro Nacional e Banco Central: A questão do financiamento

monetário recente no Brasil 71

3.5 A dívida interna no Brasil 73

3.6 Os agregados monetários 75

3.7 Conclusões 78

4. EVIDÊNCIA EMPÍRICA 80

4. 1 O modelo econométrico .. . .. ..... ........ ...... .... .. . 80

4. 1. 1 O mercado monetário 81

4. 1.2 O mercado de títulos públicos 83

4.1.3 O mercado de bens 86

4. 1.4 O modelo completo 88

4.2 Metodologia e os resultados 89

4.2.1 As variáveis e as fontes 89

4.2.2 Apresentação dos resultados 90

4.3 Déficit Público e Inflação: Uma Análise de Causalidade 93

4.4 Conclusões 97

5 CONCLUSÃO 100

6 REFERÊNCIAS BffiUOGRÁFICAS 102

 9

1 INTRODUÇÃO

Em princípio, não existe uma relação compulsória entre déficit público e inflação.
Muitos países detentores de significativo endividamento público, por exemplo, passaram por
experiências inflacionárias relativamente amenas, quando comparadas ao caso brasileiro.

Dessa forma, o montante do déficit parece não ser () ceme da questão inflacionária
Nesse caso, caberia investigar se as formas de financiamento do déficit público é que, dentre
outras coisas, podem causar o processo inflacionário.

A tabela a seguir mostra os estoques de dívida pública em relação ao PIB para

vários países, inclusive o Brasil. Como se percebe, economias estabilizadas detêm expressivos
endividamentos, reforçando a idéia de que a forma de financiamento desses débitos afigura-se
como elemento relevante na explicação dos impactos globais sobre o sistema econômico.

TABELA 1

Relação Dívida Pública/Plfl

Países %
Israel (1989) 122,0
Itália (1988) 106,0
México (1986) 77,0
EUA (1991) 50,1
Reino Unido (1986) 42,2
Canadá (1987) 39,9
França (1990) 25,6
Alemanha (1990) 15,6
Brasil (Abr 1993) 8,0

Fonte: Bacen (Brasil)

FMl (demais países)
 10

Geralmente. ao se tratar das formas de financiamento do déficit do governo, a

literatura econômica enfatiza a expansão da base monetária ou o incremento da dívida pública.
Assim, examinar o impacto inflacionário das fontes de financiamento do déficit significa testar
as hipóteses de que a expansão da base monetária e/ou a emissão de dívida pública geram
inflação.

Em relação à expansão da base monetária e o processo de inflação, as teses

monetaristas têm um conjunto de pilares teóricos que levam a concluir que o déficit público
produz pressões altistas continuas nos preços em função do financiamento monetário. Nesse
caso, o endividamento atra és de títulos públicos passaria a ter caráter neutro na explicação da
inflação Este debate é bastante rico e polêmico, estando presente ao longo de todo o capítulo
2 deste trabalho, onde serão vistas diversas posições em relação ao assunto.

A distinção entre moeda e títulos públicos no Brasil apresenta um complicador. O

fato de o governo assegurar liquidez diária aos seus papéis acaba por transformá-I os numa
"quase-moeda", modificando inclusive o conceito relevante de agregado monetário. Sob essa
ótica, uma investigação do caráter inflacionário dos títulos do governo recairia no teste da
hipótese monetarista.

A economia brasileira, principalmente a partir do término de afluxos externos de

capitais para o pais. em meados de 1982, passou a enfrentar inúmeros problemas que
resultaram numa situação de extrema instabilidade. O setor público, nesse contexto não ficou
imune aos diversos ajustes implementados para a estabilização econômica requerida,
resultando numa área sobremaneira endividada.

A dívida pública está associada, portanto, a um risco, face à baixa capacidade de

endívidamento do setor. Manter o financiamento do déficit através de títulos emitidos por um
governo debilitado financeiramente certamente exigina um prêmio elevado, dado o risco
envolvido.

Considerando o grau de informações dos agentes detentores da dívida pública, o

governo necessitaria compatibilizar o retomo de seus papéis com a taxa de inflação esperada.
Dessa forma, os juros verdadeiramente sinalizariam o patamar da inflação futura.
 11

Neste sentido, o financiamento do déficit público, efetuado através da divida.

poderia tomar-se tão inflacionário quanto o financiamento monetário, contrariando o ideário
monetarista.

o objetivo central deste trabalho é identificar qual ou quais as formas de

financiamento do déficit público que são relevantes para explicar o processo inflacionário no
Brasil. O período considerado para a análise é 1982-1989.

Afora o objetivo central, outros objetivos específicos são perseguidos: a) sintetizar

os aspectos teóricos que tratam do tema objeto deste estudo; b) explicar a origem do
endividamento no setor público brasileiro; c) apresentar as formas de medição do déficit
público no Brasil, bem como discutir os aspectos institucionais do seu financiamento.

O objetivo específico "a" é explorado no âmbito do capítulo 2, ficando reservado ao

U
capítulo 3 os objetivos "b" e "C O capítulo 4 é dedicado ao exame econométrico do assunto,
visando às conclusões de caráter ernpírico. As conclusões gerais do trabalho serão efetuadas
no capítulo 5.
 12

2 ABORDAGEM TEÓRICA

2.1 Revisão da Literatura.

Os estudos acerca do déficit público em sua grande maioria apresentam conclusões

em relação aos seus impactos sobre a demanda agregada. As discussões evoluíram a partir das
análises dos neoclássicos, tendo sido reformulada sob a égide da Doutrina Ricardiana e
passado por uma total revolução com o advento da Teoria Geral de Keynes. Uma breve
exposição dessas idéias será efetuada a seguir! , visto que o tema central refere-se à relação
déficit público-inflação.

o paradigma neoclássico considera o déficit público como sendo redutor da

. acumulação de capital. Isso decorre do fato de que os individuos levam em conta o seu
consumo intertemporal, de tal forma que o desequilíbrio nas contas do governo, associado à
cobrança futura de impostos, provoca um aumento no consumo corrente. Com isso, a
poupança passa a declinar, elevando a taxa de juros e reduzindo o nível de investimentos,
afetando negativamente a acumulação de capital.

A visão Ricardiana, apesar de também considerar a questão intertemporal,

acrescenta uma ligação altruística entre as gerações. Dessa forma, a geração atual, diante de
um déficit público, percebe uma cobrança futura de impostos cujo valor ela desconta e reserva
em forma de poupança, visando a não onerar os seus sucessores. Em sendo equivalente a uma
taxação, o déficit público não seria relevante em seus efeitos

Na ótica Keynesiana, o déficit público (seja por incrementos nos gastos ou por
redução dos tributos) causa expansão na demanda agregada através do conhecido
multiplicador, afetando favoravelmente a acumulação de capital.

1 Uma resenha desses tópicos pode ser obtida em BARRO (}989) e BER.\HELH (1989).
 13

Os modelos aqui selecionados para investigar o papel das formas de financiamento

do déficit público em relação ao processo inflacionário procuram. uns explorar a questão da
emissão monetária em seu sentido mais "ortodoxo", sendo que em outros, as abordagens
captam mais especificamente o problema dos títulos públicos. Ao final, introduz-se um exame
do lado real da economia, baseando-se nos postulados de Keynes. além de discutir o papel das
expectativas em relação à taxa de juros dos títulos públicos.

Dessa forma, os aspectos que privilegiam a questão monetária serão discutidos em

CAGAN (1956), que trata do imposto inflacionário e RODRIGUEZ (1978), onde são
incluídas as variáveis do setor externo para avaliar os impactos do déficit sobre a inflação.
Adicionalmente, examinar-se-á o modelo de AGHEVLI-KHAN (1978) que aborda a
causalidade moeda-preços a partir do déficit fiscal.

No tratamento dos títulos públicos, serão apresentacos os modelos de SARGENT e

WALLACE (1985) e Me. CALLUM (1984). O primeiro descreve uma aritmética que
"desagrada" aos monetaristas, por considerar a emissão de títulos tão inflacionária quanto a de
moeda. O segundo trabalho é referendado pela Doutrina Ricardiana e discute o efeito
inflacionário dos títulos, quando o déficit inclui ou não a parcela dos encargos financeiros.

O entendimento desses modelos irá subsidiar a verificação empírica do problema.

Cada um deles possui aspectos relevantes que darão supone teórico às conclusões deste
trabalho.

2.2 Formulações Teóricas sobre o Financiamento do Déficit Público e a Inflação.

2.2.1 A Análise de Cagan e o Imposto Inflacionário.

Ao analisar o fenômeno de hipennflação para alguns países, CAGAN (1956, p. 25-

117) desenvolveu um exame acerca da receita que os governos poderiam obter através da
emissão de moeda objetivando o financiamento do déficit; trata-se de um estudo clássico em
tomo da questão do imposto inflacionário e da senhoriagem

A sua teoria parte da equação quantitativa de Cambridge, relativa aos encaixes reais,
onde se evidencia o fato de que o nível de encaixes reais da economia é proporcional à renda
real, ou seja, (M/P = Kx; k = constante). Adicionalmente, considera-se que as variações nos
encaixes reais irão depender, principalmente, da taxa esperada de mudança nos preços.
 14

Na realidade, os encaixes são uma função de outras variáveis. No modelo ora

analisado, são identificadas as seguintes: a) a riqueza real; b) o nível de renda: e c) o retomo
esperado dos diversos ativos em poder dos agentes econômicos.

Para incrementos na riqueza real dos indivíduos, espera-se que parte desse aumento
seja mantido em forma de moeda, pela sua liquidez imediata. No caso de aumento de renda, os
agentes procurarão substituir alguns ativos de baixa liquidez, demandando assim um volume
maior de moeda.

Na hipótese de alteração nas taxas esperadas de retomo dos ativos, elabora-se o

seguinte raciocínio: quando o retomo esperado se eleva, ocorre um declinio no preço dos
ativos, reduzindo a riqueza dos indivíduos e, consequentemente, provocando uma queda no
nível desejado de encaixes.

Estabelecidas essas relações cornportamentais, veja-se a problemática dos preços.

Segundo esta. teoria, as quantidades ofertadas e demandadas dos bens e os respectivos preços
relativos são determinadas fora do mercado monetário. No caso dos preços absolutos, a sua
formação se dá através da quantidade de moeda ofertada, dado um certo nível de encaixes
reais desejado. Assim, tem-se que cada indivíduo não consegue alterar a quantidade de moeda
em circulação (em termos nominais), embora possa modificar seus encaixes, influenciando,
portanto, os preços dos bens e serviços.

A ligação entre quantidade de moeda e aumento dos preços foi verificada durante os
períodos de hiperinflação. O processo inflacionário gerava uma verdadeira fonte de receita
para o governo, mediante o imposto inflacionário. Essa forma de receita apresenta vantagens
operacionais: a primeira delas diz respeito ao fato de não haver necessidade de uma legislação
específica para esse "imposto inflacionário". A outra envolve a questão de que, para arrecadar,
basta tão somente emitir moeda.

Caracterizando o imposto inflacionário, diz-se que a sua base sào os saldos reais
(M/P) e a taxa eqüivale à variação dos preços. Assim, a receita do imposto pode ser vísta
como sendo

~1t) = MJP(dP/dt.l/P)

É possível divídir ~ n) de forma que sejam captados dois importantes efeitos:

 15

MIP . (dP/dt . l/P) == dM/dt . l/P - d(MIP) / dt

Com base na última identidade, verifica-se que a receita do imposto inflacionário se

eleva com o próprio processo de inflação, decorrente da emissão de moeda. Por outro lado, a
elevação dos preços causa uma redução no valor dos encaixes reais e, consequentemente. na
receita do imposto. Esse último efeito estipula um limite para que a inflação contribua com o
financiamento do governo. O gráfico da figura 2.1 indica o comportamento da receita do
imposto inflacionário em relação à taxa de inflação.

R1t Fig 2.1

Nota-se que, ao atingir determinado nivel máximo de inflação, a receita começa a

declinar. Com essa redução, ampliam-se as necessidades de financiamento do déficit público,
sem que o governo possa se utilizar eficientemente da aceleração inflacionária no sentido de
reestruturar suas fontes de financiamento.

Um outro aspecto relevante a ser observado no gráfico anterior refere-se à

possibilidade de se financiar um mesmo déficit mediante dois niveis distintos de inflação
Assim, um déficit que absorva a receita (R]) poderia ser financiado tanto num cenário de

inflação 1t], como noutro ao nível de 1t2. Numa circunstância de altas taxas de inflação, o

governo poderia estimular a demanda por encaixes reais, fazendo com que houvesse um
incremento na receita do imposto inflacionário e, portanto, gerando uma redução na taxa de
inflação. O estímulo à elevação da demanda por encaixes reais pode ser favorecido através de
políticas governamentais que modifiquem as condições monetárias da economia. Tais
modificações, como observa DALL'ACQUA (1989), é que fazem com que as relações entre
déficit público, inflação e imposto inflacionário possam ser distintas entre paises ou periodos.
 16

o imposto inflacionário se configura. portanto, numa "fonte" de financiamento do

déficit público, sustentada pela alta taxa de crescimento dos preços. A sua eficiência, no
entanto, se verifica até certo patamar de inflação, a partir do qual a taxa de declinio dos
encaixes reais passa a sensibilizar negativamente a receita do imposto.

o contexto histórico da análise de CAGAN é própria de economias de guerra, onde

os governos, não podendo aumentar impostos. têm que financiar seus gastos com defesa
através da emissão de moeda' .

2.2.2 O Modelo de Rodriguez.

A emissão de moeda, como vista anteriormente, se constitui numa forma alternativa

de financiamento do déficit público.

Em estruturas econômicas onde convivam Banco Central e Tesouro, o pnmeiro

pode amparar os déficits fiscais do segundo mediante compra de dívida, ou seja, emitindo
moeda. Nesse caso, diz-se que houve uma monetização da dívida. Tal fato conduz a uma
expansão da base monetária e provoca pressões sobre os preços.

Outra forma pela qual pode ocorrer expansão da base monetária refere-se aos
processos de desvalorização da moeda doméstica em relação à moeda estrangeira. Esse
mecanismo propicia superávits na balança comercial e, posteriormente, gera uma troca de
divisas por moeda local. criando poder de compra na economia.

A expansão da base monetária e suas relações com o déficit público, taxa de câmbio
e a inflação são analisados no modelo de RODRIGUEZ (1978). Dessa forma, serão
apresentadas as linhas básicas do modelo em duas etapas: a primeira opera numa situação em
que não ocorre déficit fiscal; na segunda etapa, introduz-se o déficit fiscal para descrever o
problema da inflação.

2.2.2.1 O Modelo sem Déficit Fiscal.

Para desenvolver o presente esquema, considerar-se-á uma economia cujos bens e

serviços exportáveis tenham seus preços domésticos equivalentes à taxa de câmbio (E). A
produção e o consumo desses bens serão denotados por (Qt) e (Ct), respectivamente.

2 C4RDOSO (1989) cita o caso da Ntcaràgva. no qual o governo foi forçado a emitir moeda para financiar o
déficit! orçamentário. gerando uma taxa anual de inflação próxima a 10.000% em 1989.
 17

A economia produz outros bens de consumo doméstico, de tal forma que (Qh) e

(Ch) indicam, respectivamente, produção e consumo. O preço desses bens será denotado por

Estando o processo produtivo operando com pleno emprego dos recursos.

estabelece-se que a oferta dos dois tipos de bens (domésticos e exportáveis) irá depender dos
preços relativos dos mesmos (EIPh = e), ou seja, da taxa de câmbio real.

Com isso, tem-se que:

A oferta de produtos para exportação se comporta positivamente em relação a

acréscimos da taxa de câmbio real. De maneira análoga, a oferta de produtos domésticos reage
inversamente à taxa de câmbio real.

>0
oe

<O
ce

A demanda tanto para bens exportáveis como domésticos é assumida ser uma

função dos preços relativos entre os bens e do estoque nominal de moeda.

Ct = Ct (e,m)

Ch = Ch (e,m) (2.2)

onde m = M!Ph é o estoque de moeda deflacionado pelo índice de preço doméstico.

As variações da demanda se comportam como a seguir:

 18

(2.2)

--->0 >0

ôe êM

o modelo introduz agora o estoque de reservas internacionais, cuja variação

depende exclusivamente dos superávits na balança de pagamentos, admitindo-se que não

ocorre afluxo de capitais externos para a economia.

R = dR/dt = Qt (e) - Ct (e,m) (3)

Percebe-se que os alores elevados de (e) melhoram os resultados da balança de

pagamentos, tendo em vista que estimulam a oferta de exportáveis (Qt) e reduzem

parcialmente o consumo interno desses bens (Cj).

Na hipótese de que sempre haja equilíbrio no mercado de bens domésticos, é válida

a seguinte representação:

Qh (e) = Ch (e,m) (4)

Supondo ainda que, tanto o estoque nominal de moeda _ como a taxa de câmbio
(E) se mantenham constantes, o equilíbrio em (4) dá-se a partir de movimentos nos preços
domésticos (Ph). Assim, estabelece-se uma relação como a seguir. e representada no gráfico da

figura 2.2, exemplificada por um aumento de (m).

m = H(e) com H(e)<O 3 (5)

3 Um estoqure elevado de moeda real sensibiliza positivamente o consumo de bens domésticos, tornando o
preço relativo desses bens superior e reduzindo a taxa de cámbio real.
 19

Fig.2.2

Quando da substituição da equação (5) em (3), obtém-se:

R = f(e) = Qt(e) - Ct [e,H(e)], (6) onde

Ct
= . H (e) O (6.1 )
e e m

A expressão em (6 1) é positiva, por ( .1) (2.2) e (5). Obviamente, a taxa de

variação no volume de reservas internacionais se dá no mesmo sentido das alterações na taxa
de câmbio real.

No modelo ora proposto, assume-se que existe algum alor de (e) que garanta urna
não variação nas reservas, ou seja, que assegure que o excesso de oferta de bens exportáveis
seja nulo, ou seja,

R=O

Em denominando essa taxa de câmbio real de (e), o equilíbrio no mercado de bens

domésticos exigirá que, a partir de (5), se tenha:

-
m = H (e)

Na ausência da criação doméstica de moeda, o estoque nominal de moeda é alterado

em função das variações nas reservas. Então,
 20

M = E . R ou com base em (6)

M
= f (e) 4 (7)
E

o Gráfico da figura 2.3 mostra o inter-relacionarnento entre a taxa de câmbio real e

o estoque real de moeda. Supõe-se que a curva HH seja o "Iocus" dos pontos em que haja
equilíbrio no mercado de bens domésticos. A linha vertical ao nível de e refere-se às
combinações em que R = M = O e a linha de coeficiente angular M (to)lEo mostra um conjunto

de pontos em que mie é constantes.

A interseção da reta M(to)lEo com a curva HH, ponto "a", indica o par (~o; mto)

representativo de uma situação em que ocorre equilíbrio no mercado de bens para uma
determinada relação entre estoque real de moeda e taxa de câmbio real.

Os pontos da reta M(to)lEo situados abaixo de "a" indicam excesso de oferta de

bens domésticos, visto que estão associados a níveis de taxas de câmbio inferiores às taxas de
equilíbrio e, portanto, a maiores valores de Ph. Da mesma forma, estariam associados a

estoques reais de moeda mais elevados, o que representa aumento de demanda e,

consequentemente, pressões sobre os preços domésticos.

Como (e) diz respeito ao crescimento nulo das reservas, a taxa de câmbio real eo e

indica a existência de déficit na balança de pagamentos. Então, como as reservas começam a

declinar, através de (6), ocorre um declínio no estoque nominal de moeda. Tal fato faz com
que a linha M(to)lEo tenha uma rotação para direita, encontrando um novo ponto sobre a

curva HH. Esses movimentos se repetirão até que se chegue ao ponto e, para que se obtenha
um equilíbrio do tipo "Steady State", onde haja estabilidade de preços e balança de
pagamentos equilibrada.

4 Assim. JfE será maior (menor) que zero sempre que ocorra superávit (déficit) no balanço de pagamentos.
5 Como .\1 E m .\1
m = ----- e e = ----, logo --- E--
r, r. e E
 21

Fig.2.3
M=R=O

M(tO)/tO

HH

e e

A proposta desse modelo foi basicamente demonstrar que, na ausência de um déficit

fiscal, a economia pode atingir estabilidade no nível de preços compatível com o equilíbrio na
balança de pagamentos, mesmo diante de uma "monetização" oriunda dos saldos do comércio
exterior.

A desvalorização do câmbio real, dados os preços dos produtos exportáveis, implica

uma sobrevalorização dos produtos domésticos. ou seja, uma elevação de Ph

Esse movimento ascendente nos preços, como visto anteriormente, tende a

estabilizar-se. Admitindo-se que haja um outro mecanismo de criação de moeda na economia,
como o déficit fiscal, por exemplo, as razões do processo inflacionário podem ficar obscuras.
No entanto, como observa RODRIGUEZ (1978)'

"With the possibility of the devaluation taking place when the price levei has finally
stabilized, there is the temptation of blaming the resulting inflation on the devaluation, and
attention may be diverted away from the more basic underlyind disequilibrium, which is the
fiscal déficit"

A segunda etapa do modelo irá tratar da questão dos déficits fiscais no processo
inflacionário.
2.2.2.2 r ma Estrutura com Déficit Fiscal.

Dada a presença do governo na estrutura do modelo, assume-se que haja um gasto

(go) de bens exportáveis, cujo financiamento será efetuado pela autoridade monetária

Estabelecem-se, portanto, dois focos de ex-pansão monetária: o incremento das reservas

internacionais (R) e o crédito concedido ao governo (D).

=E.R+D (8)

Quando da divisão de (8) por E, obtém-se:

1 D
= R + -- (9)
E E

A taxa DIE representa os gastos do governo em termos de bens exportáveis, ou

seja, equivale a (go), então, com base em (9) temos:

(10)
E

Através da equação (6), identificava-se a taxa de variação das reservas como sendo
decorrente do excesso de oferta de bens exportáveis. Agora que se introduz o consumo
governamental de bens exportáveis, tem-se a seguinte representação para as alterações de
reservas

ou

(11 )

Será feita a suposição, como anteriormente, de que existe uma taxa de câmbio real
(ê) que tome R igual a zero. Essa taxa necessita ser superior a (e), tendo em vista amenizar o

impacto das compras de bens exportáveis pelo governo. Logo, R = flê) - go = O.

 23

Ao substituir (l l ) em (10), obtém-se:

M
-- = f(e) (12)
E

Dessa forma, para que a relação MIE seja igual a zero, é necessário que (e) seja
igual a (e). Agora, o nível de taxa de câmbio real consistente com a estabilidade do estoque
nominal de moeda é menor que aquele requerido para o equilíbrio externo". O modelo agora
opera com duas taxas de câmbio relevantes, sendo uma delas necessária para assegurar um
crescimento nulo do estoque nominal de moeda (e), e a outra, (ê), própria para que R = O.

O gráfico da figura 2.4 ilustrará o novo processo de ajustamento. A curva I-ll-I é

representativa do equilíbrio no mercado de bens domésticos. As linhas verticais em e ê indicam
M=O e R=O, respectivamente. A reta com coeficiente angular M(to)lEo refere-se a uma

determinada relação estoque de moeda/preços externos, num periodo to.

Fig. 2.4

m M=O R=O

m(to)

b )M(tO)1E1
c
-r---~.....: I-ll-I

e ê e

Na ausência de déficit fiscal, o equilíbrio sustentado se dava ao nível do ponto "a".

Considerando os gastos governamentais (go), em quantidades de bens exportáveis, a linha R=O

se desloca para a direita até (ê), onde f{ê) - go = °

6 A função f (e) em (12) é distinta daquela apresentada em (7) .\'0 presente caso. fie) = R - go.
 24

Inicialmente, a nova demanda governamental não impacta o nível dos preços dos
bens domésticos, já que o financiamento dessas compras decorre de uso das reservas. a
verdade, o excesso de demanda por bens exportáveis tende a equilibrar-se mediante queda nas
reservas.

Sejam (Ra) e (Rm) os níveis inicial e mínimo de reservas internacionais. Ao se

atingir Rm, pressupõe-se que o banco Central intervenha no mercado promovendo uma

desvalorização cambial objetivando que as reservas retomem ao seu nível inicial Ra.

Todos os gastos do governo (go) e a queda no nível de reservas, o Banco Central

efetua uma desvalorização no câmbio que, mantidos os preços domésticos, provoca uma
elevação nos preços dos bens exportáveis. Admite-se que a elevação dos preços internos dos
produtos de exportação conduza a uma realocação de recursos de tal forma que a produção de
bens domésticos passa a ser privilegiada. Da mesma maneira. verifica-se uma maior demanda
por bens domésticos.

Na hipótese de que essa demanda por produtos domésticos pressione os preços

(Ph), a variação desses últimos deverá ser inferior à variação na taxa de câmbio nominal, visto

que a desvalorização objetiva o incremento na taxa real de câmbio.

Obviamente, com o incremento nas reservas internacionais e o crédito adicional

dado ao governo, espera-se que ocorra uma expansão na quantidade de moeda na economia. A
demanda por bens domésticos é estimulada e, novamente, aparece uma pressão sobre o nível
dos preços domésticos e impacta a taxa de câmbio real no sentido de valorização. Os recursos
que inícialmente haviam sido transferidos para a produção de bens domésticos, são atraídos
novamente para o segmento de exportáveis.

A desvalorização do câmbio é usada até o instante em que se obtém a regularização

dos saldos externos. A moeda, no entanto, continua se expandindo para financiamento do
déficit fiscal. Esse persistente crescimento dos meios de pagamento, como dito antes, faz com
que a taxa de câmbio real decline, via inflação interna. A fase seguinte é o retomo ao
desequilibrio no balanço de pagamentos.

No gráfico da figura 2.4, pode-se observar a ocorrência de três momentos distintos,

relativos a mudanças nos preços domésticos: i) uma fase de estabilidade, ao nível do ponto "a";
ii) um "salto", em virtude da desvalorização cambial, indicado pelo movimento de "a" até "b'';
 25

c) uma positiva, embora desacelerada. elevação dos preços. representada pelo movimento de
"b" até "a" ao longo de HH.

o ponto central do modelo ora analisado foi mostrar que, apesar de a

desvalorização cambial causar uma inflação transitória, quem a determina, ao longo do restante
do ciclo, são as emissões de moeda para financiamento do déficit público.

De qualquer forma, os modelos simples de senhoriagem (não incluindo variáveis

externas e/ou variáveis do mercado financeiro) deixam de esclarecer esses fenômenos. Nessa
abordagem verificou-se que, na ausência de déficit fiscal, os problemas do setor externo não
respondem pelo persistente aumento dos preços domésticos.

Ademais, alguma estimação econométrica que busque identificar as implicações do

déficit público sobre a inflação poderá apresentar resultados insatisfatórios caso venha a omitir
a questão das reservas, sob a ótica da rnonetização da dívida e seus efeitos temporários sobre o
nível de preços.

Até o presente instante, foram delineadas questões inerentes à relação moeda-

preços, através de políticas de financiamento de gastos do governo. O convívio de uma
autoridade fiscal com outra responsável pelo controle da moeda implica situações que dizem
muito acerca do processo inflacionário. O esquema a seguir tratará dessa temática.

2.2.3 A Desagradável Aritmética dos Monetaristas: A Abordagem de Sargent e Wallace.

A análise de SARGENT e W ALLACE (1981) procura mostrar que, mesmo em uma

economia que satisfaça as hipóteses monetaristas, o governo não consegue exercer controle
permanente sobre a inflação quando a política monetária é centrada em operações de "open
market".

As premissas monetaristas aqui referidas estabelecem basicamente o seguinte: a)

existe uma relação muito forte entre base monetária e preços; b) o governo pode gerar receitas
oriundas da emissão de moeda, ou seja, através da senhoriagem.

A demanda dos agentes econômicos por dívida pública implica restrições à atuação
do governo. A alternativa do endividamento através de títulos, por exemplo, tem como limite a
compatibilidade com o tamanho da economia. Por outro lado, a demanda apenas reagirá
positivamente diante de um prêmio julgado satisfatório. Estando a emissão de títulos ligada às
 26

atividades do tesouro e a definição das taxas de juros a cargo da autoridade monetária, o

espaço para tornada de decisões de política fiscal e monetária dependerá de quem detiver a
hegemonia.

Quando a política monetária se sobrepõe à política fiscal, o banco central, ao

preestabelecer a quantidade de moeda a ser emitida, sinaliza que receita o tesouro poderá
auferir através da senhoriagem. Dessa forma, além de a autoridade fiscal não poder formar
déficits orçamentários que sejam incompatí eis com o tamanho da economia, deixa de contar
com o poder de pressão exercido sobre a emissão de moeda. A expansão da base monetária é,
nesse caso, controlada, assegurando-se igualmente o controle da inflação.

Na hipótese de hegemonia da autoridade fiscal, o tesouro tem autonomia para

formar seus déficits ou superávits, bem corno para determinar a receita de senhoriagem e da
venda de títulos que irão financiá-Io. O banco central atua de forma a complementar os
recursos necessários ao financiamento do tesouro, tendo em vista a limitação da venda de
títulos públicos.

Com a predominância da política fiscal, a forma da demanda por títulos públicos

toma-se importante para determinar se a autoridade monetária poderá ou não controlar
permanentemente a inflação. Uma demanda por títulos que requeira taxas de juros acima da
taxa de crescimento da economia, na presença de um déficit fiscal, impossibilita a autoridade
monetária de controlar a expansão da base monetária e/ou da inflação."

Dado que o governo pode se financiar através da expansão da base monetária e da

venda de títulos, suponha que a segunda opção seja a escolhida. Caso esse endividamento
cresça rapidamente, de forma a elevar o prêmio sobre os títulos, e atinja o limite relativo ao

Seja D = iD - G a representação da dinâmica da divida pública, onde (i) é a taxa de juros e (G) o déficit
primário, então:
D iD G
- = - - - , y = PIB
y y y
O crescimento de (D'Y) pode ser expresso por:
D. r -D. r D D y iD G D Y
d(D',V) = ------- = - - - . - = -- - - - - . -
.,
r vvv y yyy
y G
D
logo d/Díy} (i - -) - -. e supondo (G'y) constante
=-
y y y
Observa-se que o crescimento da divida irá depender do termo a-vv). referente ao diferencial entre taxa de
juros e taxa crescimento da economia.
 27

da senhoriagem, o que requer aumento da base monetária. esse contexto, o resultado é

inflação adicional.

Para formalizar aquele resultado, são adotadas as seguintes hipóteses para a

economia: a) tanto a renda real como a população cresçam a uma mesma taxa "n"; b) o retomo
sobre os títulos públicos excede a taxa "n"; c) a velocidade de circulação da moeda é tida como
constante.

o déficit do governo será representado em termos reais e sem a inclusão dos juros.
Ao longo do tempo, os déficits aparecem na seqüência D( 1), D( ),... D t . e dizem respeito à
política fiscal adotada. A política monetária, por seu turno, é descrita pela seqüência de
estoques de base monetária H(I), H(2), ..., H(t).

A restrição orçamentária do governo tem, portanto, a seguinte forma:

H(t)-H(t-I)
D(t) = ------------- + [B(t) - B(t-1 )] [1 + R(t-1 )] (1 )
P(t)

onde:

R (t-I) = taxa de juros sobre os títulos públicos entre os períodos t-I) e t

B(t) = valor dos títulos medidos em bens do período 1.

P(t) = nível de preços ao período 1.

o crescimento da população é dado pela taxa tonto,como dito anteriormente. Assim,

se N(t) é população no tempo t, tem-se que:

N(t+ 1) = (1+n).N(t) (2)

Ao dividir a equação (1) por N(t), tem-se a seguinte expressão da emissão de titulos
per-capita para o período t:

B(t) 1 + R(t-I) B(t-I) D(t) H(t) - H(t-I)

---- = [---------- . -----] + ---- - ----------------- (3)
N(t) 1+n N(t-I) N(t) N(T). P(t)
 28

Supõe-se, agora, que a base monetária irá crescer a uma taxa 0, exceto H(1) que é

tida como dada' . Então, estabelece-se um intervalo de H(2) até H(T) onde T ~ 2. para o qual
O prevalece. Após o período T, admite-se que o estoque de títulos per-capita se mantenha
constante no mesmo nível do período T. Pode-se, portanto, estabelecer uma relação para H(t),
visto que H( 1) é dado.

H(t) = (1+e).H(t-l) para t = 2,3, ...T (

No modelo era analisado, os títulos não são indexados e os agentes econômicos

tomam conhecimento, em t=l, da seqüência de déficits D(t) bem como dos estoques de base
monetária H(t) até o período T.

Retomando as premissas "a" e "c" especificadas anteriormente para uma economia

do tipo monetarista, percebe-se que o nível de preços, em algum penodo. é proporcional ao
estoque da base monetária per-capita H(t)lN(t).

P(t) = 1/h . [H(t)lN(t)] onde h = constante positiva (5)

1 (1+0).H(t-l)
ou P(t) = -- . ------------ (5.1)
h (1+n) .N .(t-1)

Através de (5. 1), percebe-se que o crescimento dos preços ira depender da relação
(1+0/1 +n). Como os agentes econômicos possuem informações acerca da olitica monetária e,
portanto, de O, conhecem antecipadamente a taxa de inflação para os peno o = 2,3 ...T.

Resta agora especificar o comportamento da inflação para os periodos subsequemes

a t. Antes havia se admitido que a relação B(t)lN(t) seria constante e igual a do período T,
para t > T. Considere-se que essa relação seja denotada por bo(T).

Neste modelo, objetiva-se mostrar de que forma a taxa de inflação dos períodos
além de T é influenciada pela taxa inflação anterior a T.

Em primeiro lugar, a inflação para t > T depende do estoque de dívida real, atingido
no período T9. Por sua vez, este estoque é função de " Usando as equações (4) e (5) e
substituindo-as em (3), considerando ainda que b(t) = B(t)lN(t), obtém-se:

8 Comparativamente. uma política monetária será mais contracionista que outra se apresentar um menor
valor de O.
9 Esse fato pode ser visto quando da substituição de
 29

1 + R(t-1) Dít) ho
b(t) = ---------- . b(t -1) + ---- - --- (6)
1+ n N(t) 1+0

o termo hO/(1+0) decresce com urna política monetária do tipo contracionista,

elevando o endividamento através de títulos e, consequentemente, determinando um nível mais
elevado para a inflação dos periodos seguintes. Essa é a conclusão básica desse modelo.

Restringir a expansão da base monetária presente implicaria mudanças na presente

taxa de inflação':' Para dar resposta a essa indagação, é necessário en olver a questão da
demanda por moeda.

Na análise precedente, tornou-se urna função de demanda por moeda na forma

simples da teoria quantitativa da moeda, desprezando os aspec os das expectativas
inflacionárias na determinação daquela demanda.

Ao assumir que a demanda por moeda depende da taxa esperada de inflação, o nível
corrente de preços passa a depender tanto da oferta corrente corno esperada de moeda. Assim,
o controle monetário passa a ser endogeneizado, estando as expectativas dos agentes
econômicos a desempenhar um relevante papel.

o artigo clássico de Thomas Sargent e Neil Wallace, em sin ese. mostra que o
financiamento do déficit público por criação de dívida pode tomar-se mais inflacionário que o
financiamento via emissão monetária.

A próxima análise levará em conta especificamente um financiamen o do déficit

público através de títulos, testando a hipótese de que isso implica um processo inflacionário.
Na realidade, o modelo apresentado a seguir procura examinar a veracidade da hipótese
monetarista de que o déficit pode ser inteiramente financiado por títulos sem consequências
inflacionárias.

B(t) B(t-J)
bott) = - = -- e H(t) = h.Nttt.ptt) na equação (3),
.\'(t) .\'(I-J)
obtendo-se para t T a seguinte expressão:
D(t) sa-n»
bott)
J P(t-l) .\'(1) l+n
J - [--. --J = ------
l= n R(I) h
 30

2.2.4 O Modelo de MC Callum.

o presente modelo, formulado por Me. Callum 19 exarnrna a questão da

neutralidade do déficit público financiado por títulos, considerando o papel da inclusão dos
juros na menstruação do mesmo. Trata-se de uma abordagem Ri ardiana e, portanto,
monetarista, que utiliza o esquema de equilíbrio competitivo de IDRA SK1 (1967),
acrescentando-se o mercado de títulos públicos.

A visão monetarista do déficit público admite que o seu financiamen o via títulos do
governo não tem implicações importantes sobre o nível de demanda agregada. Assim, um
financiamento efetuado inteiramente através da dívida não afetaria a taxa de inflação.

A emissão de dívida pública eqüivaleria à prática de taxação, no sentido de que os

agentes econômicos, levando em conta um eventual endividamento do governo, assumiriam
que o Estado iria recorrer à cobrança futura de imposto, descontando aqueles valores e
reservando-os para os pagamentos futuros das taxas, aliviando a carga sobre as gerações
posteriores'". Isso diz respeito basicamente ao teorema da Equivalência Ricardiana.

A neutralidade dos títulos refere-se ao fato de que os agentes econômicos não

alterarão as suas restrições intertemporais, não havendo impactos significativos sobre a
demanda agregada e o nível dos preços, numa economia de crescimento zero.

Considere-se uma economia em que cada agente econômico procure maximizar a

sua função utilidade no tempo, formada pelo consumo (Ct), pelo estoque real de moeda

(Mt=MtlPt), sendo Pt o preço de um bem "padrão" no periodo t. Escreve-se, pois, que:

onde B = 1/(1 +A) é o fator de desconto temporal, para o qual (A) representa
um parâmetro que capta as preferências para cada período.

Admite-se ainda que os indivíduos têm acesso a uma função de produção

homogênea de grau um, para os insumos capital e trabalho. Considerando uma oferta inelástica
de trabalho, a função poderia ser especificada como f(kt) onde kt é o estoque de capital ao

10 Considera-se. portanto, que são válidas as hipóteses de que os agentes possuem horizontes infinitos e
expectativas racionais.
 31

tempo t. O capital tem o seu preço fixado na sua taxa de retomo entre (t) e (t+ I), ou seja, f
(Kt+ I).

A dívida através de títulos é dada em função do estoque anterior de títulos e do

próprio déficit (sem incluir os juros), de tal forma que:

bt = (l + r) bt - I + d (I + r) (2)

onde: bt = estoque real de títulos

r = taxa de juros real (constante)

d = déficit

se d > O, bt ----;0 quanto t ----;

00

As famílias e os indivíduos podem adquirir títulos do governo ao preço monetário

(Qt). Tais "papéis" são resgatados em (t+ I), cujo retomo entre (t) e t-I é dado por:

1 - Qt
Rt = ------
Qt

A taxa de juros real é captada pela relação entre o retomo dos rulo e a taxa de
inflação, sendo expressa por:

I + Rt Pt + 1 - Pt
1 - rt = ------ onde -----------
1 + Pt Pt

A posição fiscal do governo é transferi da para os agentes econômicos e será

denominada Vt Assim Vt>Oimplica transferências para as famílias e Vt«> se traduz na cobrança

de impostos.

Dessa forma, para cada período "t", a restrição orçamentária das fanúlias é dada

II Conforme SIDRACSlJ (1967), o modelo apresenta duas restrições para cada unidadade econômica: de
estoques e de fluxos. Xa primeira. o total de riquezas deve ser alocado entre capital (KtJ e encaixes reais
(mt). Pela restrição de fluxos. a renda disponível deve ser igual à poupança mais consumo. A renda
 32

Para determinar as condições ótimas de cada indivíduo é formado o seguinte

langrangeanc" :

As condições de otimização de primeira ordem de Euler são:

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

Por outro lado, devem ser atendidas as seguintes condições de transversalidade de

horizontes infinitos:

lim mt+ 1 3t-1 t(1 +Tet) = O (9)

t~:x:

lim kt+l 3t-1 t=O (10)

t~:x:

t
lim bt+ 1 3t-1 ---- =O (11 )
1+rt

disponível pode ser vista como sendo o estoque de capital das famílias adicionado ao montante de
transferências do governo: Yd = Kt - vt. Retomando a restrição de fluxos, tem-se que: Yd = Kt - vt = Ct -
SI. Se considerada como sendo a variação do estoque de capital mais a variação dos saldos reais, a
poupança será representada por. St = (Kt - 1) - (mt 1 - mt). A equação (3) é derivada das duas restrições
citadas. acrescentando-se o mercado de títulos do governo.
I: SL\/OYSES (1983) se constitui numa referência, em seu capítulo 17. no tratamento da otimização dinâmica.
 33

Considere-se a seguir a restrição orçamentária do governo, representada pelas

formas de financiamento do déficit:

( 12)

Em termos reais, a equação (12) é expressa por:

onde gt são as compras governamentais em termos de produto.

A junção das restrições orçamentárias tanto dos agentes privados como do governo,
conforme (3) e (13), respectivamente, gera o seguinte resultado.

(14)

A partir destes pontos, busca-se mostrar que a hipótese monetarista do déficit

apenas é verdadeira quando este não inclui a parcela dos juros, ou seja, quando é representado
por um déficit "primário".

Admitindo-se um financiamento exclusivamente através de títulos. pode-se afirmar

que no período relevante de análise é válida a seguinte relação, referente ao crescimento do
estoque real de moeda:

1S

Substituindo-se a equação (15) em (13), tem-se que:

t=1,2, ... ( 16)

A questão (16) pode ser reformulada e apresentada como função do termo b 1

bt+l = bl(1+r)t/r + d(1 +r)t+ l/r - d(l+r)/r (16.1

Supondo agora que a taxa de juros (r) seja uma "proxy" da taxa de preferência de
cada período (A), temos que:
 3~

1 1
f3t-1 = _
f3= ----- (17)
1 +r (1 + r)t-l

Para verificar se a condição de transversalidade em (11) é atendida, multiplique-se o

segundo termo à direita de (16.3) por (3t-1 )/(1 +r}, que gera o resultado abaixo:

bt+lf3t-1 t/(I+r) = bj t/r + d t(1+r)/r - d t(l-r)/r(1-r)t (18)

Percebe-se claramente que, fazendo t tender para o infinito. a expressão em (18) se

aproxima da soma dos seus dois primeiros termos do lado direito. violando a condição de
transversalidade indicada por (11).

o conceito adotado até o presente instante para o déficit não considerou a parcela
dos juros. Dessa forma, tratou-se de uma espécie de déficit "primário".

Utilizando, pois, aquele conceito, conclui-se que não é possível o financiamento do

déficit público inteiramente através de títulos, visto que não se atinge o equilíbrio competitivo
numa economia do tipo monetarista.

Resta agora examinar a questão de um déficit no qual são computados os juros da

dívida. Assuma-se, portanto, que Bt = Bt/( 1+Rt -1) representa os encargos de juros sobre a

dívida no periodo 1. Novamente, fazendo com que Mt+ 1 - Mt = O, a restrição orçamentária do

governo em (12) passa a ser:

(19)

Admitindo-se que, em termos reais, o lado direito de (19) se mantenha constante

para um dado déficit d=g-+v-, e que, com a estabilidade da expansão monetária, os preços

também sejam constantes, é válido concluir que as variações nos pagamentos da dívida serão
oriundas dos juros sobre os títulos:

bt+ 1 - bt = d (l +r) (20)

A equação (20), em termos de bj , é:

bt+ 1 = b} + d.1.(1+r) (20.1 )

 35

o procedimento adotado anteriormente para exanunar a condição de

transversalidade em (lI) será efetuado para testar, nesta nova situação, a validade da hipótese
monetarista de que o déficit público pode ser inteiramente financiado através de títulos sem
que isso acarrete inflação.

Tomando o valor de ht+ 1 em (20 I) e substituindo na condição (Ll ), tem-se que:

t t
lim ht+ 1 Bt-I --- = lim [b 1 + dt (1 +r)] [-----] = O
t ~ ix: (1+r)! t ~ o: (l +r

garantindo a maxirnização da satisfação dos agentes econômicos, s jet os às restrições já

mencionadas, no âmbito de uma economia do tipo monetarista.

Dessa forma, o modelo mostra que a questão da neutralidade do déficit público em

relação ao processo inflacionário irá depender do conceito adotado no senti o de que venha
ou não a considerar os juros da dívida.

A despeito do aspecto formal com que foi tratado o tema, cabe in gar afinal, por
que a inclusão ou não da parcela de juros é crucial para verificar a alidade da hipótese
monetarista. No caso de o déficit (sem juros) ser inteiramente financiado por títulos que outra
fonte iria responder pela parcela financeira, tendo em vista que a expansão da moeda é tida
como nula') Como se observa, em sendo a restrição orçamentária do go emo formada por
títulos e moeda, o modelo não comportaria uma solução não inflacionária, ou seja, não se
encontraria na estrutura formal da restrição outra saída para o impasse. A solução reside
portanto, em incluir o montante financeiro do déficit no seu cômputo.

2.2.5 O Modelo de AGHEVLI-KHAN: O Caso dos Países em Desenvolvimento.

As questões até aqui tratadas envolviam o déficit público e as pressões por ele
exercido sobre a quantidade de moeda, estabelecendo uma relação de causalidade entre moeda
e preços, sempre na direção do primeiro para os segundos.

Esses modelos são fundamentados no estudo de CAGAN (1956) e consideram a

oferta de moeda como sendo estritamente exógena, não havendo feedback entre as variáveis.
 36

Uma formulação que leve em conta esse fato poderia analisar o efeito da inflação
ampliando o déficit fiscal financiado pelo banco central e que conduziria a incrementos na
oferta da moeda, realimentando o processo inflacionário. Haveria, portanto, uma seqüência do
tipo P -» DF -» M -» P, identificando-se a dupla direção de causalidade entre moeda e preços.

Feitas estas considerações, o estudo de AGHEVLI-KHAN (1978) procura explorar

estes aspectos, levando em conta as reações do déficit fiscal à elevação dos preços. Ressalte-se
que o referido exame foi realizado para quatro países (Brasil Colômbia, República Donúnicana
e Tailândia).

Serão estabeleci das relações comportamentais para o nível de preços, gastos do

governo, receitas do governo, oferta de moeda e expectativas inflacionárias A discussão será
feita a seguir.

Para a determinação dos preços, será formulada uma demanda real por moeda que
dependa tanto do nível de renda como do custo de oportunídade para manter ati os em forma
de moeda. É razoável que supor que, em países em desenvolvimento esse custo seja medido
pela taxa esperada de inflação. Seja então:

log (MIP)dt = aO + a 110gYt - a2m (1

o estoque atual de moeda real é tido por ajustar-se de acordo com a relação entre a
demanda presente por moeda e o estoque real de moeda do periodo anterior. ou seja:

10g(MIP) = a [log(MIP)Dt - log (MIP») (2)

sendo um coeficiente de ajustamento tal que O < a < 1.

Analogamente, a taxa esperada de inflação se ajusta de forma proporcional à

diferença entre a taxa corrente de inflação e a taxa esperada do periodo anterior:

(3)

com O < B < 1.

ou TCt = B log Pt + (1-B)TCt-l (3.1 )

 37

Através da substituição de (1) em (2), é obtida a seguinte relação:

log Pt = - cx ao - cx ajlogy, T cx a2m - (1- c ) log(MIP)t_1 + logMt (4)

Tendo sido colocado anteriormente que o déficit fiscal do governo se intercala no

processo de inflação, toma-se relevante especificar as suas funções de receitas e gastos.

Neste modelo, assume-se que o nível real desejado de gastos do governo depende
da renda real, sendo esta última tida como exógena. Logo, escreve-se que:

log (GIPP = go + gllogyt (5)

Pelo lado das receitas, admite-se que estas (em termos nominais estão relacionadas
com o nível de renda nominal vigente, ou seja:

log Rt = to + ti (logy, + 10gPt) 6)

Os gastos do governo se ajustam com base na diferença entre os gastos desejados e

os gastos reais do período anterior.

log (GIP) = À [log(GIP)Dt - log (GIP)t_I], ()

sendo À o coeficiente de ajustamento.

A equação (7) evidencia a hipótese de que o governo tenta manter os seus gastos
reais constantes, diante dos aumentos nos preços.

O ajustamento das receitas governamentais se dá com base na diferença entre o nível

de receita desejada e a receita obtida no período anterior:

10gRt = L (logR Dt - logRt -I) (8)

Substituindo (5) em (7), e (6) em (8), obtém-se os seguintes resultados para as

funções gastos e receitas, respectivamente:

10gGt = À go + À gl log Yt + (1- À) log (GIP)t_1 + À 10gPt (9)

10gRt = Lto + Ltj (log Yt + 10gPt) + (l-L) Rt-I (10)

 38

No caso de países em desenvolvimento é razoável a suposição de que os gastos

governamentais se ajustam mais rapidamente que as receitas, dado os incrementos na renda
nominal oriundos do processo inflacionário. Mesmo que seja adotada uma política de
contenção de gastos, existirá: dificuldade para redução das obrigações em termos reais. Dessa
forma.. para países desenvolvidos, as receitas nominais geralmente mais que acompanham a
evolução dos preços, ao passo que, em países em desenvolvimento, as receitas se defasem em
relação à inflação 13 .

A quantidade ofertada de moeda na economia será considerada como sendo uma

proporção da base monetária, tal que:

M, = m.H onde m = multiplicador dos meios de pagamento (11)

A base monetária (H) varia de acordo com o comportamento das reservas

internacionais, bem como com as pressões exerci das pela área fiscal do governo e pelos bancos
comerciais sobre a autoridade monetária. Então,

Ht = CGt + BR

onde CGt = "pressão" fiscal para emissão

BR = variação das reservas e atuação dos bancos comerciais

A equação (12) pode ser expressada por:

Ht = CGt + BR + Ht-l (12.1

Admitindo-se que CGt seja um reflexo do déficit, (12.1) é reformulada para gerar:

(12.2)

onde Et = BR + Ht-1

Tomando a expressão da base monetária em (12.2) e substituindo na equação de

oferta de moeda, obtém-se:

13 Devido a fatores tais como a ineficiência operacional do sistema tributário. o período compreendido entre
o fato gerador e o efetivo ingresso dos recursos no caixa do governo pode tornar-se relativamente longo. A
corrosão monetária desses valores. decorrente da inflação, acarreta perdas significativas para as contas
públicas. sendo geralmente citada na literatura como Efeito Tanzi.
 39

(13)

Objetivando simplificar o modelo, evitando que a equação (13 tenha forma não
linear para as variáveis, procedeu-se a uma aproximação linear a avés da logaritimização tal
que:

log M, = log mt + Ko + K110gGt - K210gRt - K lo~

onde Ko, K J, K2 e K 3 são parâmetros relacionados m ... as amostrais dos

logaritmos de G, R e E.

o modelo completo é, portanto, formado pelas equações l ). (9), (10) e

(14), possuindo três variáveis exógenas (renda real, muItiplicador dos m o e pagamento e o
componente das reservas internacionais adicionado às pressões dos ancos comerciais sobre o
banco central), e sendo endógenos os preços domésticos, os gastos o do governo, a
receita nominal do governo, o estoque de moeda e a taxa esperada de .

Para examinar o processo inflacionário relativo ao modelo. supõe-se que ocorra uma
alteração em E, por exemplo, fazendo com que haja uma expansão na ofena de moeda.
Recorrendo à equação (4. 1), nota-se a resultante elevação dos preço q e. por sua vez,
repercute positivamente sobre as receitas e despesas do governo eq ações 9 e 10,
respectivamente) .

Considerando que os incrementos nas despesas do governo supera o crescimento da

receita., a conseqüência é a expansão do déficit fiscal. Isso provoca uma nova expansão de base
monetária, fazendo repetir-se todo o processo.

Diante das hipóteses adotadas, conclui-se que o déficit fiscal se constitui no

principal elemento desestabilizador da inflação, evidenciando o fato de que uma política fiscal
passiva, em períodos de alta nos preços, toma-se extremamente perigosa.

2.2.6 O Déficit Público: Financiamento, Variáveis reais e Inflação.

Na apresentação dos modelos anteriores, a ligação entre o déficit público e a

inflação se deu basicamente através das formas de financiamento, que terminavam por serem
analisadas em relação aos seus impactos sobre a oferta monetária.
 40

A base daqueles argumentos essencialmente é encontrada na Teoria Quantitativa da

Moeda, que relaciona moeda e preços. Dessa forma, o financiamento do déficit de governo via
expansão monetária ou através de títulos (com conseqüências sobre a oferta de moeda), nesse
contexto teórico, se configura num verdadeiro elemento de pressão inflacionária.

Quando se estabelece uma relação entre moeda e preços, como na Teoria

Quantitativa, é necessário verificar que, no decorrer de um movimento aparentemente
mecânico e automático, estão envolvidas diversas variáveis de cunho real, cujo inter-
relacionamento por vezes se toma muito complexo. No caso da Teoria Quantitativa, moeda
determina variação nos preços pelo fato de se supor que uma expansão monetária cause
primeiramente uma modificação no nível de despesas dos agentes privados J

Toma-se relevante, portanto, examinar os aspectos ineren es ao decorrer" desse

processo, no intuito de avaliar teoricamente o peso de expansão o aria enquanto
determinante inflacionário. Da mesma forma, necessita-se averiguar q e o " relações reais
estão inseridas na questão inflacionária relativa aos títulos públicos. Para . orar a questão
monetária, será utilizado o referencial teórico de Keynes.

2.2.6.1 Oferta Monetária e Preços: Uma análise em Keynes.

Identificar o problema da relação entre déficit público e infla - o. e uma forma

explícita, na discussão teórica Keynesiana seja tarefa talvez até impossrve . .a erdade, o
contexto histórico da Teoria Geral exigia respostas a outras questões. . almente ao
desemprego. Apesar disso, a partir das colocações acerca dos determinan: os preços é
possível derivar processos que englobem o déficit do governo e a infla - o âm no de
Keynes.

No processo produtivo, existem certas tendências "naturais" de elevação dos preços.

Uma delas refere-se à negociação dos salários, que tende a afetar os custos das firmas e,
consequentemente, o nível de preços. A outra, relacionada à produtividade decrescente de
trabalho, também contribui para a elevação dos custos, mediante a expansão do emprego, que
por sua vez seria decorrente do aumento da demanda agregada.

14 Em Kevnes, por exemplo, a moeda modifica primeiramente a taxa de juros, para em seguida alterar o nível
de investimentos.
 41

Fixemo-nos nessa última questão. Suponha que o governo, no intuito de financiar

seu déficit, utilize-se de uma política monetária expansionista, ampliando a base monetária.
Para Keynes, tal movimento implica na queda da taxa de juros, repercutindo sobre os
investimentos e elevando a demanda agregada 15 . A partir dai é de se esperar um aumento do
emprego da economia, admitindo um certo nível de capacidade ociosa.

Como já explicado anteriormente, devido à produtividade decrescente do fator

trabalho, o incremento no nível de emprego será também acompanhado pela elevação dos
custos e, portanto, dos preços dos bens finais. No entanto, o principal efei o do aumento do
emprego da economia é sobre o nível de produto, que irá se expandir Tem-se, dessa forma,
que as variações na quantidade de moeda se traduzem, em parte, numa eleva - o dos preços e,
em parte, num aumento da produção.

No caso especial em que a economia esteja operando a nive de le o emprego, a

expansão monetária implicaria, ao final, apenas elevação dos preços É esse o limítrofe (o
pleno emprego) que definiria os efeitos inflacionários ou não da mo _.as situações de
capacidade ociosa, a expansão monetária seria, como o próprio Keynes re eria, apenas uma
"questão de grau", nada se podendo afirmar acerca do seu caráter inflacionário'

2.2.6.2 Títulos Públicos e Iuflação.

Novamente se buscará nas relações teóricas keynesianas ele e os capazes de

subsidiar a questão inflacionária, agora sob o prisma dos títulos público Com isso, será
analisado o impacto da emissão de dívida pública sobre a demanda agrega e 50 re a taxa de
juros, tendo em vista que a expansão monetária advinda das operações de mercado aberto
pode ser entendida com base nas considerações do subtópico anterior.

o governo, ao emitir títulos de sua dívida, coloca à disposição dos di ersos agentes
privados mais um ativo que irá compor as carteiras individuais. Na hipótese de se considerar
tais títulos como sendo riqueza, é possível que os agentes econômicos enham a elevar seus
gastos, afetando a demanda agregada 17 .

15 Os investimentos reagem ao movimento da taxa de juros conjugada com a eficiência marginal do capital,
ou retomo esperado sobre os investimentos.
16 Essas conclusões, como se sabe, dizem respeito ao periodo de curto prazo. So longo prazo, Kevnes
considera que o efeito sobre os preços irá depender basicamente da elevação dos custos das firmas em
relação ao aumento da eficiência dp sistema produtivo.
1- A questão da riqueza em relação aos titulos tem uma de suas análises clássicas em BARRO (197-1).
 42

Considerando o nível de capacidade da economia. o aumento da demanda agregada

via "efeito-riqueza" dos títulos poderia ser inflacionário ou não. Tendo em vista que seria
preciso evidenciar empiricamente o efeito-riqueza, além da necessidade de se constatar que ele
é canalizado para aumento dos gastos agregados, as conclusões a respei o do impacto
inflacionário dos títulos públicos, sob essa ótica, fariam pane de o tro trabalho mais
específico.

o efeito da dívida pública sobre a taxa de juros pode conduzir a melhores

conclusões acerca de seus efeitos sobre a inflação. Um caminho seria ex ansão-redução
dos investimentos, que afetariam a demanda agregada e iriam os preços,
dependendo do nível de capacidade da economia. Esse tipo de analise ja foi realizado
anteriormente.

Outro canal de transmissão seria através dos custos das empresas. e se elevariam
por aumentos nas taxas de juros. Refere-se, portanto, ao custo financeiro que teria
significativo aumento, dada uma política de endividamento público basea . o agamemo de
"prêmios" elevados com vistas a garantir o financiamento da dívida _ entalo Esse
raciocínio admite que as empresas recorrem freqüentemente ao crédito an -no. no sentido de
financiar a produção, ou o fato de que a taxa de juros funciona como eço dentro da
economia, estando presente em todas as transações.

Além disso, a fixação dos juros que remunerem os títulos do go 'e o pode sinalizar,
em ambientes inflacionários, boas ou más expectativas, balizando a a - e dos diversos
agentes econômicos em relação aos preços futuros. Esse componente de e ectarivas apesar
de complexa aferição, exerce um papel fundamental dentro do processo inflacionário

No caso brasileiro, como salienta TOLEDO (1992), o nível de taxa de juros pago
sobre a dívida interna é limitado pela capacidade fiscal. Como não ocorrem superávits
(incluindo os pagamentos de juros da dívida externa), o governo fica impossibilitado de
remunerar seus papéis com juros positivos. Dessa forma, a compensação é dada através da
transformação dos títulos em "quase moeda", com liquidez diária.
 43

2.2.7 Juros, Expectativas e Inflação.

Na discussão precedente enfatizou-se o papel da taxa de juros enquanto elemento

intermediário do processo de inflação (impactando os custos), a partir das formas de
financiamento do déficit público. Cabe, portanto, examinar que peculiaridade possuem os juros
no âmbito de uma outra visão: a das expectativas.

Quando se fez referência à expansão da base monetária provocando um decréscimo

na taxa de juros, seguindo o esquema Keynesiano, aquela taxa represe ava uma recompensa
pela renúncia liquidez. Nesse caso, o ato de renunciar à moeda implica algum conhecimento
do comportamento futuro de algumas variáveis consideradas rele an es para tal decisão, ou
seja, pressupõe-se que os agentes econômicos formulam expectati as

Em relação aos títulos públicos, o problema da taxa de juros nece ma de um exame

mais minuncioso. Para paises com economia estável, a decisão de adquirir u os do governo
ou manter moeda dependerá da "recompensa" exigida pelos individuos a de abdicarem da
liquidez presente por liquidez futura, ou seja, irá depender da taxa de juros o real sentido de
Keynes.

Tornando por base urna economia onde o setor público seja financeiramente
fragilizado, a aquisição de títulos do governo representa um risco para os tomadores da dívida
pública. Esse fato se reflete nas altas taxas de juros que o governo de e o e . com vistas à
manutenção deste padrão de financiamento.

No entanto, uma oferta permanente de taxas de juros reais positivas compromete a

própria dívida pública, e depende basicamente da situação fiscal do go erno . 'âo sendo
possível perpetuar aquela prática, outras compensações devem ser dadas aos credores da
dívida. A transformação dos títulos numa "quase-moeda" seria urna forma alternativa de
compensar o nsco.

Abordando a experiência brasileira, onde o governo rola a sua dívida no

"overnight", a taxa de juros que remunera os títulos públicos parece não guardar relação com o
conceito Keynesiano de "recompensa pela renúncia à liquidez", visto que o setor privado não
abdica de uma liquidez presente, mas leva em consideração o risco da transação e a
credibilidade do governo.
 Uma taxa de juros relacionada a risco e credibilidade implica a existência de agentes
econômicos com algum "modelo" de expectativas sobre o futuro. Assim. o governo, ao
estabelecer determinado nível de taxa de juros de seus títulos. pressupõe que o setor privado
possui uma "taxa" julgada compatível com aquelas expectativas

No que se refere às expectativas inflacionárias, adequadas como parâmetro do

comportamento dos indivíduos em economias instáveis, a taxa de juros resultan e da oferta x
demanda" no mercado de títulos públicos, e aceita pelo governo, se constitui. portanto. numa
sanção às previsões inflacionárias" .

Definida a taxa de juros no mercado de títulos públicos, os agen es econômicos

buscarão táticas defensivas em relação ao processo inflacionário, refletidas nas rei . dicações
salariais e no realinhamento de preços, principalmente se o governo detém aixa credibilidade
junto ao público.

Um outro tópico pertinente diz respeito à informação. Os segmentos que

conseguem ter acesso a informação, num ambiente de inflação elevada, o si 'elmente não
possuirão ilusão monetária. Nesse caso, atribui-se importância ao universo das variá eis reais.

Em referência à dívida pública, admitindo-se que esta se concentra asicarnente em

poder de grandes empresas e grupos financeiros com relativo nivel de info - es, a taxa de
juros relevante passa a ser a taxa real. Seria razoável, nesse contexto, considerá-Ia como uma
antecipação da inflação futura 19 .

Percebe-se que a necessidade de financiar o déficit público, levando-se em conta o

papel das expectativas, passa pelo exame de dois mercados: o monetario e o de títulos
públicos. No primeiro, o público consideraria a preferência pela liquidez., enquanto que no
segundo as variáveis deterrninantes seriam o risco e a credibilidade do go erno.

18 A idéia de que os agentes econômicos tomam decisões baseadas em expectativas e que o seu
comportamento leva em consideração a credibilidade do governo, revela a existência de um "jogo ". onde as
ações são interdependentes. Tais fatos se constituem em objeto de estudo da Macroeconomia Política, um
dos modernos ramos da Macroeconomia. A propósito ver Kydland e Prescott (1977) e Werlang (1992).
19 Segundo Rocha (]988), a proposição Fisheriana de que os agentes econômicos antecipam a inflação futura
mediante a tara nominal de juros é verdadeira para o caso brasileiro f 1972-1979) . .\'0 entanto, não é apenas
a tara de juros nominal que incorpora toda a inflação futura, mas também a tara real de juros esperada.
conforme o mesmo autor.
 45

Tem-se, dessa forma, duas taxas de juros distintas. o mercado mo o. opera-se

com uma taxa nominal, sendo que, no mercado de títulos públicos, o parâmetro seria a taxa
real.

Mostra-se, pois, que afora o efeito sobre as variáveis reais a taxa e o se liga à
taxa de inflação através do mecanismo das expectativas.

Vale ressaltar adicionalmente alguns aspectos inerentes às rela - e os e

inflação, a partir das mudanças expectacionais dos agentes econômicos _'0 ãJ- morro da teoria
de FISHER (1984), estabelece-se uma estabilidade para a taxa de juros r erando-se
um período de longo prazo.

Façamos uma exploração desse problema incluindo os lado r e o etário da

economia. Supondo que a demanda agregada aumente com o incremento ·os reais e que
diminua com a queda dos encaixes reais, podemos escrever a seguinte rela -

y = g (m-TI)

onde:

y = variação da demanda agregada

m = taxa de crescimento monetário

n = taxa de inflação

Na prática, a equação (1) exprime dois fatos importantes:

a) quando mn, os encaixes reais estão declinando, resultando e diminuição do

produto e da demanda agregada; e

b) quando mn, haveria um nível de inflação inferior ao crescimento dos encaixes,

favorecendo a expansão da demanda.

Considere-se agora o lado da oferta, admitindo-se que a taxa de inflação depende de

expectativas adicionado a outro componente relacionado ao hiato do produto:

n = TIe + B (H) (2)

onde:

n= taxa de inflação
 46

7te = inflação esperada

H = produto efetivo menos produto de pleno emprego

Quando efetuamos a abordagem pela ótica das expectativas ada ati 'as mais simples
(IIPtePT = Ilt -1), observamos que a relação em (2) passaria a ter a . e forma

7t = B (H)

Afirma-se, pois, através de (2 1), que a variação da taxa . .a está associada

ao hiato produtivo, quando as expectativas do processo de inflação são ormadas co base na
experiência do passado.

o sistema de equações formado por (1) e (2.1) suge conclusões

interessantes. No caso, por exemplo, de uma expansão monetária.. os esperar que
houvesse uma variação positiva da demanda agregada, conforme atra és de (2),
obteríamos um incremento em H, induzindo a que ocorra 7t > O.

Percebe-se que, neste caso particular, estamos detectando o em que a

expansão de moeda gera crescimento da inflação, via incremento do pro o

No âmbito da tradicional curva IS, a mencionada eleva -o· roduto está

associada a uma queda da taxa de juros real. Daí, com a hipótese de uma 2..U real de juros
de equilíbrio associada ao produto de pleno emprego, haverá situações em e erernos taxas
de juros acima ou abaixo da taxa de equilíbrio, dadas as variações no produto ag egado.

Veja-se agora que, no longo prazo, a taxa de juros real tende a taxa de pleno
emprego e a inflação esperada e a efetiva convergem para o mesmo nível Tome-se, portanto, a
relação de Fisher a seguir:

(3)

onde:

re = taxa real de juros esperada

i = taxa nominal de juros

7te = inflação esperada

 A relação expressa em (3) indica que. no longo prazo, eventuai
inflação serão absorvidos inteiramente pela taxa de juros nominal. dado a "constância"
real.

Toda essa cadeia de fenômenos está inserida no contexto da

Haveria uma incongruência teórica, já que foi ressaltado o movimento oscuaroae
reais, a partir de movimentos no produto agregado? A resposta é não. A reczssa
temporal assegura a consistência dos resultados de (3).

Então, é possível que fenômenos de curto prazo que envol am

estabeleçam outras trajetórias para a taxa de juros real. A dívida pública, por ~;==::!~•.
brasileiro, não é observada, pelos seus diversos tomadores, no horizonte teTi~~

prazo. Reflexo maior dessa forma de observação foi a necessidade de cria ão

Dessa forma, no caso específico do financiamento do défici

deveríamos considerar como relevante os períodos de curto prazo o
volatilidade da taxa de juros real. A inflação, dado o período curto de aná .
refletir também naquela taxa de juros.

2.2.8 Conclusões do Capítulo.

o ordenamento dos modelos teóricos apresentados neste

sequenciar à inclusão de aspectos relevantes, no tratamento do financiamerao
público e da inflação.

Dessa forma, irucrou-se com a abordagem monetarista

procurando evidenciar a questão da oferta de moeda, enquanto fonte de il-n.-2:;-i.:-:i2::ü.e:ü:o
governo, através do imposto inflacionário.

A expansão da quantidade de moeda na economia também o

movimentos nas reservas internacionais. O modelo de Rodriguez (1978) bu
forma aquelas reservas (via taxa de câmbio) e o déficit público impactarn a oferta _••••
u •.•.;;;..:._..c...

para dai derivar o efeito sobre a inflação. A inclusão desse referencial a

atenção para o fato da necessidade de se considerar o setor externo: q e:' e
empírico do tema objeto deste trabalho.
 Na abordagem de SARGENT e WALLACE (1981), com expecta .
processo inflacionário passa a ser derivado do endividamento público (títulos o 2'01~'"e;;~l

adotando-se a hipótese de que a autoridade monetária se subordina à autoridade

modelo, no entanto, o efeito inflacionário continua sendo tratado como um
monetário, visto que é a expansão de moeda ao final, dada a impossibilidade de
permanente de títulos, que determina a elevação dos preços.

o trabalho de Me Callum (1984) é inserido neste capítulo pelo seu

"esforço" desenvolvido no sentido de demonstrar a veracidade das hipóteses monetanstas
mesmo diante da consideração de que os títulos públicos são inflacionários. Na realidade, o
modelo é uma tentativa de adequação dos resultados de Sargent e Wallace ao unive
monetarista. Apesar disso, o fato de adotar os preceitos da "Doutrina Ricardiana" tornam
bastante limitadas as conclusões desse modelo.

o estudo de Aghevli-Khan (1978) incorpora a noção de endogeneidade da moeda,

até então desconsiderada no âmbito dos monetaristas. O seu modelo introduz o déficit fiscal
como intermediário do processo moeda-preços e preços-moeda, detectando uma dupla direção
de causalidade. Utiliza ainda um ajustamento das variáveis relevantes através do mecanismo de
expectativas adaptativas e da defasagem temporal entre receitas e despesas do governo O
principal problema teórico desse referencial analítico é a não inclusão da dívida pública, o e
toma a questão do financiamento do déficit restrita apenas à expansão monetária.

Ao final do capítulo, foram discutidas duas questões de grande significado teo .

as variáveis reais e o papel das expectativas. A primeira ajuda a entender a cadei
fenômenos reais que intermediam a ligação moeda-preços, estabelecendo limites para o
pressupostos da ortodoxia monetarista. Assim, a expansão monetária apenas desencadearia
processo de inflação na hipótese de a economia encontrar-se no pleno emprego ou diante de
uma extrema rigidez de oferta Em relação às expectativas, mostrou-se que a taxa de juros.
principalmente a definida no mercado de títulos públicos, tende a incorporar as antecipações
inflacionárias dos agentes econômicos, sancionando o crescimento futuro dos preços.
 49

3 ENDIVIDAMENTO PÚBLICO NO BRASIL: mSTÓRICO. CONCEITOS E

ASPECTOS INSTITUCIONAIS

o início da década de 80, com a interrupção do fluxo de ca i . externos para o

Brasil, foi marcado pela crise no balanço de pagamentos, bem como pelo esequilíbrio das
contas públicas.

Até o surgimento desses fenômenos, o governo não ha ia o do ainda uma

estrutura capaz de avaliar a real situação do setor público no país tendo a que durante
os anos 70 (a partir de 1973) o orçamento fiscal do governo apresen o .. rado", não
despertando o interesse dos economistas.

Pelo instrumento do orçamento fiscal (receitas menos des era ra icamente

impossível detectar a presença de um déficit público, haja a vista a e . ia de di ersas
despesas extra-orçamentárias da União cujos pagamentos eram e o âmbito do
orçamento monetário (subsídios de crédito, política de preços mínimos. con oleo e dívida
pública).

Além dos orçamentos fiscal e monetário, as empresas estatais re resentavam um

importante foco de desequilíbrio das contas públicas. Dessa forma, o gove o ini iou estudos,
a partir da gestão Mário Henrique Simonsem, no intuito de dimensionar a si a - o daquelas
empresas, concluídos com a criação da SEST (Secretaria Especial de Con role das Estatais)
pelo então Ministro do Planejamento Delfim Netto, em 1979.

Algumas estimativas foram efetuadas, a partir da consolidação dos três orçamentos,

registrando razões déficitlPffi de 8,3% para 1979, 6,7% para '980 e 5 6% para 1981. . o
entanto, esses cálculos ainda guardavam sérias imperfeições, tais como incluir apenas a esfera
federal, estimar subsídios pelo custo de oportunidade, agrupar num mesmo bloco empresas
estatais lucrativas e empresas tipicamente dependentes de recursos fiscais, etc ...

Um dos casos de desequilibrio evidente das contas públicas se dava a nível da

autoridade monetária. Por um lado, o setor privado, defendendo-se do risco cambial, efetuava
 50

depósitos que seriam registrados em moeda estrangeiras (DIUvtE), conforme circular 230 de
1974 e Resolução 432 de 1977. A Circular 230 regulamentava a captação de recursos no
exterior através dos bancos do país, sendo que o Banco Central assumiria os encargos (juros,
comissões e variações cambiais) até que se definissem os toma ore o dos empréstimos.
Em relação à Resolução 432, esta permitia que o tomador de recur o m dasse sua
posição de endividamente reajustado pela correção cambial para o a à correção
monetária.

Esses dois mecanismos legais fizeram com que o ônus da em les e a ser
socializado com o governo, transformando os encargos dessa 1 os D18.lS

significantes problemas para o equilíbrio das contas públicas.

Além disso, vale ressaltar a questão do Banco do B eOO:l!2.!110 a toridade

monetária. Existia uma conta-movimento relativa às operações B Brasil-Banco
Central, servindo para resgatar dívidas do governo sempre que não o onibilidade
de recursos. Esse instrumento acabava por expandir a base monetária, o. na opinião
de vários economistas, focos inflacionários.

Todas estas questões envolvem peculiaridades do arranjo insurucroaaí Economia.

Dessa forma, o presente capítulo analisa o processo de estatização da 1 e erna brasileira
e o ajustamento interno imposto ao setor público, os diversos concei o cencrt público, as
formas de financiamento do Tesouro pelo Banco Central. a divida 1D erna, e os
agregados monetários no Brasil.

Essa parte do trabalho busca essencialmente materializar co :e os e idéias do

capít:ulo teórico. tendo um caráter sobret:udo descritivo, muito embora seia in o ensável para
fazer a ponte entre os referenciais analiticos e a verificação empírica.

3.1 A Estatização da Dívida Externa e o Déficit Público no Brasil.

O processo de endividamento do setor público no Brasil está intimamente

relacionado à problemática da dívida externa, tendo em vista o papel exercido pela autoridade
monetária nas negociaçôes daquela dívida, junto ao FMI, nos primeiros anos da década de 80.

Com o advento da crise cambial, a partir de 1982, esgotou-se definitivamente o

padrão externo de financiamento. Apesar disso, a política econômica anteriormente definida
continuou intacta em muitos aspectos. Na realidade, essa política econômica não deveria
 51

permitir que o problema da restrição externa VIesse alterar as expectativ -as da atividade
econômica, tendo em vista não deteriorar a imagem política do gove o momento
próximo a eleições. Assim, o governo esboçou incrementos nos ....astos entando uma
recuperação do desempenho da economia.

Esse cenário de incertezas cambiais fez com que o gove o testasse r abelecer a
confiança dos demais agentes internos, no intuito de que os em os
empréstimos no exterior. Essa preocupação, em certos momentos foi suoenor e voltada
para a política de exportações. Nesse contexto, o crédito interno foi desesnrac.ado ed.iante
determinações governamentais, bem como através de uma programada r ~ ~ - a . ridades
do Banco do Brasil, até então o major fornecedor de crédito do sistema

No entanto, a renegociação dos débitos externos imposta alterou

sobremaneira a forma de ingresso de capitais no pais. O gcverno assurmz e'clici1.amente a
responsabilidade pelos débitos privados e públicos junto ao setor externo

A forma mais recente da estatização da dívida se deu com a . - o o Banco

Central. Os devedores pagariam suas dívidas, no vencimento, ao Ban moeda
doméstica. A autoridade monetária abriria contas em favor dos respectivo moeda
externa, que seriam obrigações do Banco Central avalizadas pela Repu li recursos
estariam à disposição dos credores somente para novos empréstimos a to úblicos ou
privados do país. Esse esquema foi proposto aos bancos credores logo a. _ a reunião de
20.12.82.

Levando-se em conta o fato de que, na década de 70 a ca de recursos

externos concentrou-se basicamente no setor público e que, com a renego .ação da dívida
externa, o Banco Central transformou-se num verdadeiro depositário de sa vida, conclui-se
que as dívidas não diziam majs respeito aos tomadores finais e sim ao propno governo
brasileiro.

Um' aspecto relevante nesse processo é que o poder liberatório dos recursos
depositados no BACEN caberia aos credores externos. Estes poderiam optar pela simples
aplicação de seus recursos no passivo da autoridade monetária.

Dado que o setor público, através de suas empresas, representava o segmento mais
necessitado de novos empréstimos externos, acordou-se que o Banco Central informaria
 52

trimestralmente a relação de entidades públicas autorizadas ao no o endividamento. com os

recursos depositados no próprio Banco Central.

Tal mecanismo denominou-se relending. A expressão j stifi "a o fato de que a

negociação entre o tomador interno e o Banco credor não implicava o" es o de dinheiro
novo.

Pela simples razão de uma excessiva demanda do setor pú li r rele ding" e

dada a escassez do crédito externo, os bancos credores passaram a " sões em
cruzeiros, além daquelas pactuadas na negociação da dívida. Essa prá " comnbui para o
agravamento da dívida do governo, até mesmo porque em alguns caso comissões
atingiam 10% do valor do contrato legal.

Não sendo legal o pagamento de tais comissões, o governo conseeuememente não

poderia registrá-Ias. A forma de resolver o problema envolveu a de agentes
privados, principalmente as empreiteiras. Estas efetuavam o pagamento ões extras,
que seriam reembolsadas mediante o superfaturamento de obras e servi os com o
governo.

Nesse processo, o setor público detinha cerca de 70% do este e ida externa
brasileira ao final do ano de 1982, num quadro de elevada restrição de os internos e,
agora de forma mais clara, de recursos externos.

Diante desse panorama, cabe indagar a razão pela qual se restringia o crédito
interno. Segundo relatórios do FMI, temia-se que o setor público. na ânsia or recursos,
pressionasse a taxa de juros interna para níveis proibitivos, aniquilando a ini iari a privada.
Dessa forma, assegurava-se o eventual crédito interno para os agentes pri ados

A elevação do nível da dívida externa do setor público fez surgir o decreto-lei

1.982, de fevereiro/82, estabelecendo o congelamento das contas no sistema financeiro das
entidades inadimplentes junto ao setor externo.

A despeito dessa medida, o Tesouro Nacional continuou a honrar os seus

compromissos mediante utilização de uma conta de livre movimentação no Banco do Brasil,
que, ao se configurar numa oferta "artificial" de crédito, terminava por expandir a base
monetária.
 53

A partir de 1984. o endividamento interno tomou-se o veículo básico alternativo

para o financiamento da dívida externa do setor público. Dessa forma. este último recorria às
autoridades monetárias, indicando uma potencial expansão do crédito Aventando essa
possibilidade, o Banco Central passa a vender títulos públicos, tentando não prej udicar a
política monetária contracionista.

A transferência do passivo monetário externo do Banco do Br ara o Banco

Central, restringindo a denominação de autoridade monetária apenas ao segu o, oi e eti ada,
em 1986 objetivando, entre outras coisas, facilitar a mensuração do déficit

Conforme BIASOTO (1992), o entendimento da escalada da erna no

Brasil deixa a desejar quando não são observados os impactos do passivo o Banco
Central, quer seja pela movimentação de moeda estrangeira internada ou pe a benuradas
insolvências dos entes públicos. Segundo o autor, a parcela externa da contribuiu
sensivelmente no sentido de inviabilizar operações de crédito e de fo e o 10 Banco
Central".

Uma boa idéia da relevância das operações do setor externo ao constatar

que, em 1984, elas foram responsáveis por quase 58% entre os determinan es expansão da
base monetária. Nesse período, as operações externas eram superíore e ~)oo aquelas
referentes à emissão de títulos.

Numa situação ideal, onde as empresas públicas e privadas dis essem de recursos
para honrar os compromissos externos ou mesmo houvesse formas al emativas de
financiamento, deixaria de ocorrer as pressões sobre as contas do Ban o Ce tral Assim, os
exportadores trocariam dólares por cruzeiros junto ao Banco Central que. por seu turno,
venderia aos importadores e outros agentes endividados externamente. Dessa forma, haveria
um enxugamento da liquidez interna oriunda das exportações.

;0 .\'0período de 197-1 a 1980. estima-se que o fluxo de financiamento externo para as autoridades monetárias
foi da ordem de L'SS J] bilhões. enquanto que a var/Gção da base monetária e da divida mobiliária foi de
l."SS 6.9 bilhões.
 No entanto, o quadro da economia brasileira era outro. 'ão sendo possuidora de
recursos próprios a autoridade monetária passa a trocar títulos por cruzeiros advindos dos
superávits comerciais visando a saldar os encargos externos e aquele do setor público
inadimplente. Como se vê, diferentemente da situação ideal. o enxugamento a liquidez deixa
de ser realizado pelos agentes econômicos internos e é efetivado pelo B o Central. através
da emissão de dívida pública.

o esgotamento das fontes externas de financiamento fico evi e te com a

expressiva expansão da dívida mobiliária em 1984 e 1985. Além o explicado

anteriormente, a dívida também foi emitida no intuito de diminuir li ez oméstica
propiciada pelo ingresso de moeda via setor exportador

Diante dessa situação, confundem-se a questão de admini . a mobiliária e a

própria execução da política monetária, dando margem ao descontrole ex ansão monetária
e da taxa de juros.

Tendo sido apresentado o processo de estatização da dívida externa e o conseqüente

impacto sobre o passivo das autoridades monetárias, torna-se pertine e de forma
sucinta, como a economia brasileira se comportou diante do ajuste in:e o .o dos anos
80. É o que será tratado no tópico a seguir.

3.2 O Endividamento Público: Ajuste Interno e o Desempenho da Economia Brasileira.

o risco cambial verificado no início da década de 80 obrigo a omia brasileira a

enfrentar um dificil processo de ajustamento interno, tendo em vista as
aspectos da balança comercial e da captação externa de recursos, em de . e o da atividade
doméstica.

A discussão cotidiana tem levado a crer que o setor público a partir de sua crise de
endividamento, não teria se ajustado ao modelo econômico vigente à época . esse contexto é
que veio à tona a noção da ineficiência estatal, onde a redução dos gastos e dos investimentos
públicos se afigurou como medidas indispensáveis, sob a ótica dos elaboradores de política
econômica.

Conforme demonstra WERNECK (1986), o setor público tornou-se elemento

estratégico para a captação de recursos no exterior, já que a iniciativa privada evitou tal
endividamento, em função do risco cambial.
 55

Expandir a própria dívida externa no intuito de honrar seus encargos, tomou-se

impraticável. dada a elevação das taxas de juros internacionais. Aliadas a esse fenômeno,
devem ser registradas a elevação dos preços do petróleo e a intensificação das medidas
protecionistas pelos países desenvolvidos, implicando perdas considerá eis no saldo de divisas.

A parcela de recursos liquidos enviados ao exterior e proporção ao PID) evoluiu

de 0,9% em 1974 para cerca de 5,7% em 1983. Tomando por ase esse fato. e considerando a
identidade a seguir, pode-se extrair conclusões importantes o e diz respeito aos efeitos do
ajustamento interno sobre o setor público:

PNB+R=PID

onde

PNB = Produto Nacional Bruto

PID = Produto Interno Bruto

R = Recursos Líquidos enviados ao Exterior

PNB R
ou = 1 - -----
PID PID

A partir da última expressão, dado que o PNB pode ser expresso como sendo a
soma da renda disponivel do setor público e da renda disponivel do setor privado, é válido que:

onde:

y pu = Renda do Setor PúblicolPID

Ypr = Renda do Setor PrivadolPID

Yr = Recursos Líquidos enviados ao exteriorlPID

 56

Partindo dessa relação, dado um cenário em que ocorra uma elevação do termo Yr,

o ajuste deveria promover reduções proporcionais tanto na participação do setor público no

Pill como na participação do setor privado. No entanto, os dados constantes da tabela 3.1
indicam que o processo de ajuste causou uma significativa redução somente em pu

Tabela 3.1

Distribuição do pm - 1970/83
(%Pill)

Renda Líquida Renda Dispon. Renda do

Ano enviada ao do Setor Setor Pill
exterior Público Privado
1970 0,94 16,63 82,43 JOO.OO
1971 0,94 16,81 82,25 100,00
1972 0,96 16,64 82,40 ]00.00
1973 0,92 16,84 82,24 ]00.00
1974 0,87 14,34 84,78 100.00
1975 1,39 14,43 84,18 100.00
1976 1,53 14,85 83,62 100.00
1977 1,62 13,38 85,01 100,00
1978 2,23 11,59 86,18 00.00
1979 2,58 11,57 85,55 100.00
1980 3,07 10,05 86,88 100.00
1981 3,96 9,97 86,07 100.00
1982 5,10 10,29 84,61 100.00
1983 5,69 8,67 85,64 100.00
Fonte: Wemeck (1986)

A renda disponível do setor público é função da arrecadação dos' OSTOS diretos e

indiretos, e de outras receitas correntes (menos os subsídios e as transferências .'0 período
1970-1985, conforme demonstra a tabela 3.2, ocorre um declinio na receita tributária bruta,
paralelamente à elevação considerável do item transferências como fração do Pill. Ta
realidade, o governo dispunha de poucos instrumentos capazes de impedir o avanço da
inflação nos primeiros anos da década de 80. As tarifas do Estado seriam os únicos preços
sobre os quais as autoridades poderiam estabelecer controle. Esse fato colaborou ainda mais
para agravar a situação de poupança do governo.
 57

Tabela 3.2

Poupança do Governo em Conta Corrente - Brasil

(Conceito Contas Nacionais)
(%Pffi)

Discriminação 1970 1975

a) Receita Tributária Bruta 26,0 26,3
b) Transferências 9,3 11,8 14.0 co.s
- Juros da dívida interna 1,4 1,2 1.9 10.9
- Assist. e Previdência 8,2 7,0 .6 -.1
- Subsídios 0,8 2,8 3. 1.6
- Outros -1,1 0,8 O. 0.9
c) Receita Liq. do Gov. (A-b) 16,7 14,5 10._ L
d) Despesa corrente do Governo 11,3 10,7 9.0
- Salários e Encargos 8,3 7,5 6._
- Compras e Bens e Serviços 3,0 3,2
e) Poupança do Governo (c-d) 5,4 3,8
Fonte: IBGE

Qualquer política de ajustamento interno, a partir de 19 _. ena rtamo que

enfrentar dois problemas centrais: o esgotamento do fluxo de recursos e e o e o desajuste
das contas públicas. O problema do endividamento externo con uzi a elevada
transferência de recursos reais para o exterior. A crise do setor pu li . por seu turno,
desarticulou o investimento do Estado, inclusive propiciando queda substancial na qualidade
dos serviços públicos de abrangência social.

A situação desfavorável da máquina estatal contribuiu para o ec '0 do nível de

investimento agregado. Num primeiro momento, a dívida externa atua no se 'do de reduzir a
poupança do governo e, portanto, da economia como um todo. Outro po o relevante refere-
se à inflação, em parte causada pela pressão dos encargos externos sobre a base monetária, que
se traduz em políticas anti-ciclicas baseadas em elevadas taxas de juros internos visando à
diminuição da liquidez. A iniciativa privada reage, baseada nesse cenário de risco, realocando
os capitais tanto para a especulação financeira como para o exterior" .

Novamente observando a tabela 3.2, vê-se o processo de erosão da poupança do

governo. Esse fato é de extrema relevância, ao se ter em vista o papel da poupança estatal na
geração da poupança doméstica.

;1 Veja-se. por exemplo, que a fuga de capitais no caso brasileiro. entre 1977 e 1987, foi em tomo de LSS 20
bilhões conforme REIS (1989)
 58

Com o ajustamento interno, cujo ônus recaiu sobre o setor público, e com a queda
do esforço privado de poupança, bloqueou-se o financiamento da acumulação de capital.
Assim, ainda com base em WERNECK (1986), a taxa interna de poupança da economia
brasileira reduziu-se, nos primeiros anos da década de 80, a quase a metade do que
representou nos anos 70.

A escassez de financiamento da produção na década de 80 é evidenciada pela queda

dos investimentos. Esse fato também é devido ao quadro de incertezas do período, que balizou
as decisões no âmbito privado. De acordo com MATESCO (1989), a participação média do
investimento no pm caiu de 23,3% para 16,1% entre os anos 70 e o ano de 19 4.

A despeito desse desempenho desfavorável da economia brasileira. cabe ressaltar

um aspecto positivo da estratégia do endividamento público efetua o nos moldes
anteriormente discutidos. Em comparação a outros países endividados exrernamen e, ao lançar
mão do setor público, o Brasil manteve o seu parque produtivo de certa forma imune ao
processo de ajustamento. Muitos países deixaram recair o ônus do ajustamen o sobre o setor
privado, desarticulando o sistema de produção, e eliminando o potenci de rec peração a
curto e médio prazos de suas economias.

3.3 As Medidas do Déficit Público no Brasil.

3.3.1 Necessidades de Financiamento do Banco Central.

As necessidades de Financiamento do Banco Central (NFBC) referem- e ao impacto

das políticas fiscal, monetária e creditícia do governo nas contas da autoridade monetária. Esse
conceito compreende as contas relativas às operações com o setor público não financeiro e
àquelas com o setor privado e setor público financeiro.

o setor público não financeiro engloba basicamente os seguintes grupos:

a) Governo Central: aqui são registrados os impactos na autoridade monetária das

despesas do Tesouro Nacional. Dizem respeito, portanto, ao custo da dívida mobiliária.
subsídios ao crédito rural, encargos externos, operações com DRME e financiamentos
externos;
 59

b) Governos Estaduais e Municipais: são as operações ativas e passivas que essas

entidades públicas mantém junto ao Banco Central. Dividem-se em operações externas,
programas de saneamento de bancos estaduais e operações de crédito especiais (antecipação
de receitas);

c) Empresas Estatais: registram as pressões sobre o Banco Central das operações

dessas empresas, a nível federal, estadual e municipal;

d) Previdência Social: refere-se ao registro das operações com títulos públicos

federais de responsabilidade do sistema nacional de previdência.

No âmbito do setor privado e setor público financeiro toma-se relevante evidenciar

as seguintes contas, computados nas NFBC.

Operações Externas.

a) saques e depósitos em moedas estrangeiras;

b) outras operações (inclusive as relacionadas a balanço de pagamentos).

Operações Internas.

São aquelas efetuadas pelo BACEN junto ao setor privado e ao universo financeiro
do governo (BB, BNB, CEF, ete). Em relação ao último, o BACEN opera tanto a nível de
autoridade monetária típica como também a nível de supridor de recursos em certas linhas
especiais de crédito.

Vale ressaltar que ao conceito das NFBC, são agregadas periodicamente outras
rubricas contábeis, dependendo de novas operações que ocorram entre o Banco Central e o
Tesouro Nacional.

Dessa forma, o total das contas anteriormente descritas tem o seu financiamento
suprido por aumentos na base monetária e na colocação de títulos do governo.

Esquematicamente, pode-se representar o cômputo das NFBC como a seguir.

 60

Quadro 3.1

Necessidades de Financiamento do Banco Central

a - Setor Público Não Financeiro (conceito operacional)

1. Governo Central
2. Governos Estaduais e Municipais
3. Empresas Estatais
4. Previdência Social

b - Setor Privado

1. Operações Externas
2. Operações Internas

c - NFBC (a + b = I + II)
I - Base monetária
n - Colocação liquida de Títulos

O conceito das NFBC é importante pelo fato de abordar a questão do financiamento

do déficit. No entanto, a sua dimensão vai além do financiamento do desequilibrio fiscal, já que
engloba também o financiamento ao setor privado.

Conforme GIAMBIAGI e VALLS (1989) extraíram-se os seguintes dados para as

NFBC, no período 1984-1987, em proporção ao pm da economia brasileira:

Tabela 3.3

Necessidade de Financiamento do BACENlPm (%)

1984 1985 1986 1987

Déficit financiado
no Bacen - (a) 3,2 4,6 3,5 4,7

Financiamento ao
Setor Privado (b) 2,8 1,6 -1,7 -0,2

NFBC (a + b) 6,0 6,2 1,8 4,5

Base Monetária 2,4 2,3 3,5 2,5

Dívida Interna 3,6 3.9 -1,7 2,0

Fonte: GIAMBIAGI e VALLS (1989)
 61

As Necessidades de Financiamento do Banco Central se constituem numa espécie de

déficit de caixa da autoridade monetária, incluindo como já dito anteriormente, o
financiamento ao setor privado.

Geralmente, os dados relativos a esse concei o são apresentados no âmbito

operacional, ou seja, diminuídos da correção mone ária e cam iaL sendo medidos em termos
de fluxo de caixa.

3.3.2 Necessidades de Financiamento do Setor Público.

o conceito de Necessidade de Financiamento do Setor Público . ;rsp é oriundo de

uma adaptação do Public Sector Barrowing Requirements (PSBR) utilizado pelo Fundo
Monetário Internacional.

Trata-se de uma consolidação das contas do setor público levando-se em conta a

questão do financiamento ". Dessa forma, os NFSP incluem os "requerimentos" do sistema
financeiro, sistema privado não financeiro e setor externo. A variação liquida das
responsabilidades de cada um desses segmentos num certo espaço de tempo é chamada de
déficit público. Estando assim definido, o déficit é então relacionado ao Plli do período e
comparado com as metas acordadas com o FMl.

A partir de 1983, o FMl e o Brasil concordaram em estabelecer um novo indicador

para o déficit público do país. Abandonava-se, assim, os conceitos das NFSP (nominal) e
passava-se a utilizar o conceito operacional, desconsiderando a correção monetária e cambial.

Alguns economistas acharam que a exclusão da correção monetária se configuraria

numa substimação do déficit, enquanto que outros consideraram a medida correta, por
entenderem que a correção monetária nada mais é que do que uma atualização do débito
principal, não afetando o fluxo líquido dos recursos.

~~O déficit quando calculado pelo dado das "aplicações "ou gastos, diz-me ser mensurado "acima da linha ".
Por outro lado, quando se trata de medi-Ia através das suas fontes de financiamento. efetua-se uma medida
"abaixo da linha ",
 62

o Governo, por seu turno, não concordava com o critério seguido pelo das NFSP
alegando que, ao se considerar todo o déficit, não se esta a fazendo distinção entre as
despesas correntes e despesas de investirnentos'" . Enquanto as primeiras en olvem a aquisição
de bens ou serviços que não se tomam produtivos ao Estado, ou seja, que não geram
rendimentos futuros, as segundas podem estar associadas a retornos futuros à sociedade.
Nesse caso, as despesas com investimentos seriam "autofinanciá eis não representando
qualquer ônus para as necessidades de financiamento. Na realidade, o Go emo propunha a
retirada da rubrica "despesas de investimentos" do cálculo do déficit. '0 final prevaleceu o
conceito operacional das NFSP, atualmente aceito não só pelo governo corno também por
grande parte dos analistas.

De forma simples, as NFSP podem ser apresentadas destacando-se os agentes

formadores do déficit, separadas as fontes de financiamento entre as que são do BACEN e as
que são de fora do Banco Central. É o que mostra o Quadro 3.2 a seguir:

Quadro 3.2

Necessidades de Financiamento do Setor Público

Governo Central I
- no Bacen
- fora do Bacen

Governos Estaduais e Municipais

- no Bacen
- fora do Bacen

Empresas Estatais
- no Bacen
- fora do Bacen

Agências Descentralizadas (lncra, Sunab, lAA, etc)

- no Bacen
- fora do Bacen

~3 As despesas correntes incluem as despesas de custeio e os encargos financeiros.

 63

Nota-se que, o conceito das NFSP inclui a parcela referente ao financiamento

público junto ao Banco Central, ou seja, as NFBC. Em relação ao financiamento fora do
BACEN, este, é efetuado via Banco do Brasil, CEF, BNB, bancos estaduais e outras
instituições financeiras privadas nacionais e do exterior.

A tabela 3.4 a seguir mostra a evolução das NFSP no período de 19 -1 O. em

relação ao Pffi.

Tabela 3.4

Necessidades de Financiamento do Setor Público

Conceito Operacional

Percentagem do pm - 1985/1990

Discriminação 1985 1986 1987 1988 19 9 1990

Governo Central 1,4 1,6 3,1 3,3 3.7

Governos Est.lMun. 0,9 0,9 1,6 0,4 0.6 0,4

Empresas Estatais 2,3 1,4 0,9 1,0 06

Ag. Descentralizadas -0,1 0,0 -0,2 -0,3 0._ 0,0

Previdência Social -0,1 -0,3 0,3 0,4 0.0 02

Total 4,4 3,6 5,7 4,8 6.9 -1,2

Fonte: Relatório Anual do BACEN (1990)

3.3.3 Dívida Líquida do Setor Público.

o conceito de Dívida Líquida do Setor Público (DLSP diz respeito ao

endividamento do setor público não financeiro e do Banco Central Esse instrumento de
aferição do déficit público foi criado em 1985. Engloba, dessa forma, a administração direta,
empresas públicas e autarquias não financeiras. Além disso, inclui as fontes de financiamento
do Banco Central.

A DLSP se apresenta dividindo o setor público em três segmentos: Governo Federal

e Banco Central, governos estaduais/municipais e autarquias. Para cada desses segmentos,
indica-se o montante referente ao endividamento interno e externo.
 64

Representando as responsabilidades assumidas pelo segmento não financeiro e

autoridade monetária, a DLSP origina-se a partir de:

a) operações junto a bancos COmerCIaIS,instituições financeiras não monetárias,

empreiteiras e fornecedores nacionais;

b) colocação de títulos federais, estaduais e municipais junto ao público

c) haveres e obrigações do BACEN;

d) captação de recursos no exterior.

No cálculo da DLSP justifica-se a inclusão da autoridade monetária pela vinculação

entre as contas do setor público e do Banco Central. Por razão análoga, excluem-se os haveres
realizáveis de curto prazo junto ao setor privado.

No intuito de evitar dupla contagem, o conceito de DLSP elimina financiamentos

intra-setoriais. Com isso, os dados apresentados para cada categoria não indicam as suas reais
posições, mas o saldo líquido do endividamento de cada segmento.

o Banco Central divulga os dados à DLSP expressos tanto em moeda nacional

como em dólares norte-americanos. Em relação às informações em moeda doméstica, vale
ressaltar que essa forma toma-se insatisfatória em ambientes com altas taxas inflacionárias e
dívidas indexadas. Por outro lado, a expressão da dívida em dólares envolve a questão do
deflator, a relação entre moeda nacional e o dólar, que devido às oscilações verificadas no
câmbio, tende a prejudicar a comparação dos estoques da dívida ao longo do tempo.

A DLSP é apresentada em forma de saldos em final de período, constituindo-se

numa variável estoque. Dessa forma, expressá-Ia em termos de Plls, ou seja, em proporção do
pm, toma-se um procedimento inadequado, já que o produto interno bruto é uma variável
fluxo.

Apesar dos problemas citados anteriormente, a variação dos estoques da dívida num
determinado período, com a conseqüente conversão da dívida num determinado período, com
a conseqüente conversão em dólares (possibilitando a obtenção da relação DLSPlPm), pode
ser considerada como uma aproximação do endividamento consolidado do déficit público.
 65

A tabela 3.5 traz a evolução da relação DLSPIPID, calculadas de 1982 a 1990,

mostrando a composição do conceito em discussão:

Tabela 3.5
Dívida Líquida do Setor Público/Pffl (%) - 1982-1990
11

Discriminação 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990

a) Dívida Interna 12,81 17.1~ 19.53 21.10 18.60 19.91 22.41 24.13 18.13

- Governo Federal e Bacen 2.78 3.95 6.23 7.41 6.22 ~.41 4.01 7.87 4,30
- Governo Estadual e Municipal 3,73 ~.68 4.74 4.87 ~.30 5.17 5.74 5.83 5,04
- Empresas Estatais e
Ag. Descentralizadas 6.30 8.51 8.56 8.82 8.08 10.33 12.66 10.43 8.79

b) Dívida Externa 22.73 29.50 30.78 29.22 30.36 33.18 32.80 27.81 30,82

- Governo Federal e Bacen 6.93 11.36 13.02 11.31 12.73 16.77 18.64 16.88 9,33
- Governo Estadual e Municipal 1.39 1.62 1.61 1.81 1.97 1.91 1.77 1,50 1.41
- Empresas Estatais e
Ag. Descentralizadas 14.~1 16.52 16.15 16.10 15.66 14.50 12.39 9.43 10,08

c) Total (a + b) 35.54 46.64 50.31 50.32 48.96 53.09 55.21 51.94 48.95
Fonte: Relatório Anual do Bacen (1990)

l/os saldos médios da dívida interna são comparados ao PID em moeda nacional e os saldos
médios da dívida externa ao PID em dólares.

3.3.4 A Medição do Déficit Público num Ambiente Inflacionário: Uma Digressão.

A aferição do déficit público no Brasil tem gerado inúmeras discussões e polêmicas

no que se refere ao conceito mais adequado. Nesse âmbito, são exploradas questões
relacionadas à agregação (inclusão ou não da autoridade monetária, por exemplo), à
consistência das informações forneci das pelos diversos segmentos públicos, entre outros.

Conforme BASTOS e SERRA..."NO(1989), existe um problema adicional e que se

torna indispensável na tarefa de dimensionamento do déficit, estando inserido nos efeitos do
processo inflacionário. Para examinar essa matéria, será utilizada a restrição orçamentária do
governo, efetuando-se a deflação das variáveis fluxos e/ou estoques. Uma variável estoque é
aquela cuja observação pode ser feita em pontos específicos do tempo, ao passo que variável
fluxo apenas é considerada dentro de um determinado período. Como visto anteriormente, a
NFSP e NFBC representam fluxos, enquanto que a DLSP é estoque.
 66

Seja Z uma variável estoque qualquer. Após um ceno período, na ausência de

inflação, o valor real de Z == ZfP obviamente será idêntico ao alor real de final de período,
mais o seu fluxo" .

Supondo agora que os preços no período (t+ 1) sejam mais ele ados que os do
período (t), haverá alteração tanto no valor do estoque inicial (real) que irá decrescer como na
própria variação dos estoques:

(2)
Zt+l z, z, z,
- x + (---- - ---)
Pt+l Pt Pt+l Pt

onde x é.a perda real ocorrida no estoque inicial, dado o processo de

inflação.

Rescrevendo a equação (2), tem-se que

(2.1)

Zt+l z, z, z,
= (---- --- ) - x
Pt+l Pt+1 Pt+1 Pt

Observa-se, portanto, que o fluxo real de Z entre (t) e (t+ 1) não se iguala à variação
dos estoques reais, tendo em vista o decréscimo representado por x.

A perda verificada no estoque (x) pode ser expressa, por definição, como se segue.

x = -- -
Pt Pt+ 1

É necessário nesse ponto estabelecer uma relação entre os preços passados e os

futuros. Para isso, considere-se que a diferença entre eles, em termos do preço inicial, venha a
indicar a taxa de inflação do periodo.

c4 Ofluxo está sendo medido em preços correntes do penado.

 67

Pt+ 1 - Pt Pt + 1
7t = ----------- = ------ -
Pt Pt

Dessa forma, é possível rescrever a equação (3) da seguinte maneira:

z, (1 + 7t) z,
X =-- - ---------- (3.1), ou
Pt (1 + 7t) Pt (1 + n)
z, 7t
X =-- (3.2)
Pt 1+n

Através de (3.2), nota-se que a perda real verificada no estoque inicial da variável Z
tende a se elevar com a evolução do processo inflacionário \ eja-se agora a expressão final
do fluxo real de Z, mediante a substituição de (3.2) em (2.1).

Zt+1 z, Zt+1 z, z, 7t
(--- - ----) = (--- - --) + -- (4)
Pt+1 Pt+1 Pt+1 Pt Pt 1+n

A expressão em (4) nos indica que, diante de um processo de inflação, o fluxo real
de uma variável não se configura apenas na variação dos estoques, visto que deve se levar
também, em conta o efeito da inflação sobre o estoque inicial. Aqui, cabe o exemplo da
variável capital, onde não se poderia inferir acerca do seu estoque ao final de um período
através da simples adição do fluxo de investimento, sem considerar as perdas decorrentes da
depreciação. No caso de fluxos, a deflação é efetuada pela simples divisão do fluxo nominal
pelo índice de preços verificado no período. desde que a inflação seja constante no intervalo de
tempo relevante.

Considere-se o caso de uma economia fechada, em que o governo arrecada o

montante (T), referente aos tributos, e tenha como dispêncio um montante igual a (G).
Adicionalmente, o governo efetua transferências do setor privado (Q), que podem ser
transferências em geral (F) como subsídios, pensões, etc, ou o pagamento do serviço da dívida
(i.Dj), sendo i a taxa de juros nominal média que incide sobre o endividamento.
 68

Para o financiamento de seus gastos (G) e de suas transferências (Q = F + i.Dj), o

governo pode se utilizar da arrecadação de impostos, da emissão de moeda (Ht+ 1 - Ht), ou da

emissão de nova dívida (Dt+ 1 - Dt). Tem-se que, portanto, que:

Os termos entre parênteses em (5) representam fluxos de moeda ou de títulos

públicos. Com base em (4), é válido que:

Ht+l Ht Ht+l Ht Ht 7t

(------ - -----) = (------ - ----) + -- (6)

Pt+l Pt+l Pt+l Pt Pt 1+rt

Extrai-se da expressão em (6) que a senhoriagem sobre a moeda, exercida pela

autoridade monetária, é dividida entre a variação do estoque real de moeda e a perda do valor
do estoque de moeda inicial.

Analogamente, o fluxo real da dívida é dado por:

Dt Dt+l n, 7t

---- - (----- - ---) (7)

Pt+l Pt+l Pt 1+7t

Um ponto merece destaque no caso da dívida, dado o papel da taxa de juros. Como
o governo geralmente paga juros significativos sobre sua dívida, é possível que, ao contrário
de uma desvalorização do estoque inicial, haja uma valorização, dependendo da relação entre
os juros nominais e a inflação.

Torna-se necessário, portanto, que seja visto o impacto da inflação e da taxa de

juros nominal sobre o estoque inicial da dívida. Seja E o valor real do estoque da dívida ao
final do periodo analisado, tal que:

Dt i.Dt (8)
E = --- + ----
Pt+l Pt+l
 69

Dt 7t Dt Dt
E = -- - (-------. --) + i -------
I Pt 1+ 7t Pt I I Pt(1,) I

Perda do lstoque serviço da dívida

inicial da dívida,
em virtude da
inflação

Dt
. (i - 7t) + -- (8.1)
I +7t Pt

fazendo com que (i - 7t1l + n) seja a taxa real de juros (r), temos que:

Dt Dt
E = -- + r -- (8.2)
Pt Pt

Através da equação (8.2) se verifica que, para uma dada taxa de juros real positiva
(taxa de juros nominal superior à inflação), o estoque real da dívida irá aumentar. De forma
análoga, taxas reais negativas estão associadas a estoques reais decrescentes de dívida.

Nesse caso, a restrição orçamentária do governo passaria a ser expressa em termos

reais, como se segue:

(9)

G F n, T Ht+l Ht Ht 7t Dt+l Dt n, 7t
---- + --- + i---- = ---- + [---- - --] + -- . --- + [---- - --] + -- . ---
Pt+l Pt+l Pt+l Pt+l Pt+l Pt Pt 1+7t Pt+l Pt Pt 1+7t

A restrição orçamentária em (9) pode ser reescrita como abaixo, sabendo-se que

Pt+ I = Pt (1 +x):

G F Dt T Ht+ 1 Ht n, 7t
---- + ---- + ---- (I +~. r = ---- + [(---- - --) T -- . -----] T
Pt+l Pt+l Pt+l Pt+l Pt~l Pt Pt 1 + 7t

Dt+l Dt
---- - -- (9. I )
Pt+l Pt
 70

Representando as medidas em termos reais por letras minúsculas, e novamente

fazendo Pt+ 1 = Pt (l +x), tem-se que (9.1) passa a ser escrita como:

A expressão acima representa a correta restrição orçamentária do governo em

termos reais. A partir dela podemos examinar como se dá o financiamento do déficit num
contexto inflacionário:

onde:
h = ht+ 1 - ht
d = dt+ 1 - dt

o resultado obtido em (9.3) serve também para esclarecer uma polêmica que há
algum tempo se dá em torno dos conceitos operacionais e nominais do déficit público. Na
hipótese de se computar, pelo lado dos gastos do governo, a parcela relativa à correção
monetária, não se pode deixar de considerar a receita oriunda do imposto inflacionário, que

incide sobre a expansão da base monetária, captado pelo termo ht n/(l +n).

Vale ainda lembrar que, quando o déficit público é medido "abaixo da linha"
(pelo lado do financiamento), o fluxo real de moeda ou títulos não pode ser aferido pela
simples variação dos estoques, tendo em vista os efeitos inflacionários sobre os estoques
iruciais.

Dessa forma, um conceito adequado para a medição do déficit público, além de

agregar corretamente os diversos itens de gastos governamentais, deve englobar o papel do
processo inflacionário, a fim de que não se omitam receitas ou despesas dali decorrentes. No
entanto, tais mecanismos de ajustamento parecem pertencer ao campo da contabilidade.

De qualquer forma, o deflacionamento do déficit público efetuado de forma

adequada (como feito anteriormente), determina uma restrição orçamentária mais explicativa,
através da medição do déficit real.
 71

3.4 Tesouro Nacional e Banco Central: A Questão do Financiamento Monetário recente

no Brasil.

Em princípio, a autoridade monetária no Brasil está impedida de financiar gastos do

Tesouro Nacional ou de qualquer outra instituição não fínanceira ". Pelo menos é o que diz a
Constituição Federal de 1988, artigo 164, parágrafo primeiro. 'o entanto, o segundo
parágrafo artigo dá poderes ao BACEN para que o mesmo efetue a compra e enda de títulos
do Tesouro, objetivando regular a oferta de moeda e a taxa de juros.

Na realidade, a atividade de compra e venda de títulos públicos pelo Banco Central

no mercado secundário toma-se, em última análise, uma forma de financiamento indireta ao
Tesouro.

Os gastos governamentaís representam injeção de novos recursos na economia, ou

seja, implicam aumento da liquidez. Como taís recursos tiveram, no caso brasileiro, um gíro
rápido, os financiamentos de maturidade maís longa não foram implementados, não
incrementando a capacidade produtiva do sistema. Tentando evitar que houvesse uma
explosão de consumo (pressionando a demanda), ou mesmo a especulação com estoques, o
governo optou por oferecer aplicações financeiras de curto prazo, lastreados por títulos
públicos, objetivando diminuir o volume de recursos em circulação. O sistema financeiro
através dos bancos, desempenhou um papel relevante nessa "ciranda", dado que os mesmos já
eram os maíores demandantes de papéis do governo, tendo em vista caracteristica de vendedor
liquido de títulos do BACEN.

A tendência crescente de liquidez fez com que o BACEN inundasse o mercado com
títulos públicos, cujo volume afigurava-se superior à capacidade de absorção pelo público,
constituindo-se no fenômeno denominado "oversold" , ocorrido principalmente entre 1984 e
1989.

~5 Conforme FERREIRA e FREITAS (1990), tal proibição a nível constitucional se configura em medida
inédita, quando se considera o conjunto dos países desenvolvidos.
 72

Ao final de cada dia, muitas instituições financeiras se mostravam incapazes de

financiar volume tão expressivo de títulos, recorrendo ao mecanismo da "zeragem" de posição
efetuada pelo BACEN26. Essa atuação complementar da autoridade monetária terminava por
arrefecer os efeitos do controle de liquidez anteriormente buscados.

Em maio de 1990, o novo governo proibiu o mecanismo da "zeragem". Dessa

forma, eventuais insuficiências das instituições financeiras teriam que ser cobertas mediante
recurso ao instrumento de redesconto de liquidez, cujos custos de mercado superavam a taxa
do over.

Dado o novo "modus operandi", o BACE deixava de operar no mercado

secundário via compromisso de recompra, ou seja, as compras e vendas efetuadas passavam a
sensibilizar definitivamente a carteira de títulos do Banco Central. Com este rearranjo, as
instituições deveriam ao longo do dia, buscar a sua "zeragem" junto a outros agentes
superavitários (investidores, bancos, etc). No caso de posição financeira deficitária ao final do
dia, restava apenas recorrer ao redesconto, como já dito antes.

Além das formas citadas anteriormente, o BACEN financia o Tesouro mediante a

transferência de lucros. Através do Decreto-Lei 2.376/87, o Banco Central passou a ser
remunerado pelos suprimentos em nome do Tesouro Nacional (gestão da dívida pública e
passivo cambial oriundo das operações externas do setor público). Essa remuneração,
entretanto, tinha caráter exclusivamente contábil (emissão de letras do Tesouro Nacional).
Somada a essa receita, permitiu-se que o Banco Central ganhasse com a "seignorage" advinda
da emissão da base monetária. No mesmo Decreto determinava-se que o BACEN deveria
transferir o seu lucro para o Tesouro.

o que se verifica, portanto, é que, apesar do dispositivo constitucional e de outras

medidas que restringiram a possibilidade de financiamento monetário ao Tesouro, visando
dotar a autoridade monetária de melhores condições de controle da moeda, as operações com
títulos federais executados pelo BACEN, bem como a transferência de lucros deste para o
Tesouro se constituem em verdadeiras formas indiretas de financiamento monetário do déficit.

26 O termo "zeragem de posição diz respeito à compreensão entre agentes econômicos. no processo de
consolidação diária dos fluxos de caixas .. \'a hipótese de não ocorrer vazamentos no sistema econômico, o
mercado "zeraria ,. sua posição automaticamente. visto que o saldo negativo de um agente seria
compensado pelo saldo simétrico de outro.
 73

3.5 A Dívida Pública Interna no Brasil.

Como salienta BRANDÃO (1990), a dívida pública mobiliária se configura num

instrumento auxiliar das políticas fiscal e monetária nos países desenvolvidos e com alto grau
de capitalização, onde os déficits fiscaís são financiados através da colocação de títulos do
Tesouro no mercado.

No período 1964/66 implernentou-se uma política de recuperação da dívida pública

no Brasil. Assim, na tentativa de estabilizar o déficit público, utilizou-se o lançamento de
títulos do governo objetivando tanto o financiamento do déficit como o enxugamento da
liquidez, necessária para a contenção da demanda por bens e serviços. A idéia central era a
criação de uma fonte alternativa de financiamento do setor público de caráter não inflacionário.
As Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional (ORTN) foram os papéis que o governo
lançou com essas finalidades.

Os esforços do Banco Central e o instrumento da divida mobiliária fizeram surgir as

primeiras formas de um mercado financeiro no Brasil. No início, contava-se apenas com quatro
instituições compradoras de ORTN, haja vista o baixo grau de liquidez daqueles papéis. Já em
1969, cerca de vinte instituições financeiras operavam com títulos públicos, graças a garantia
dada pelo Banco Central em relação à liquidez desses títulos, cujos prazos de vencimentos
passavam de 2 a 5 anos para 10 e 15 dias.

As ORTN passariam a se tomar extremamente rentáveis (possuíam correção

monetária igual à inflação). No entanto, a manipulação da correção monetária, dada a crença
de que esta alimentava a inflação, gerou a perda de credibilidade nos títulos públicos. A partir
daí, iniciaram-se as experiências com outros títulos: LTN, LBC, títulos com correção cambial,
LFT (com a taxa do "over night").

A criação da LFT (Letra Financeira do Tesouro) produz um efeito importante e que

deve ser mencionado. Como o seu rendimento seria fixado pela taxa do "over", todo o sistema
passou a operar com recursos no curtíssirno prazo, reduzindo o prazo da poupança financeira
da economia. Além disso, a taxa que o BACEN fixava para as LFT tomou-se, na prática, um
indicador da inflação esperada para o mês, impulsionando o reajuste antecipado de preços em
quase todos os setores.
 74

o endividamento mobiliário, em meados de 1979, sofreu uma alteração técnica que

viria a inviabilizar esse instrumento de financiamento do déficit. Retirou-se o poder liberatório
dos cheques nas operações de compra e venda de títulos públicos no mercado, passando as
liquidações financeiras dessas operações a serem efetuadas somente com reservas bancárias.

o nivel de reservas livres ou excedentes que os bancos mantém representa um

importante indicador da maior ou menor liquidez da economia. É sobre esse montante de
reservas livres que as operações de mercado aberto agem, enquanto política de controle da
liquidez diária pelo BACEN.

A partir do instante em que a dívida mobiliária passou a ser operacionalizada apenas

através de reservas, os bancos começaram a aplicar suas reservas livres em LFT, em
instituições não bancárias que carregam os títulos do governo. Com isso, desaparece o
conceito de reservas livres e, portanto, um importante parâmetro para o controle monetário do
Banco Central.

o custo da dívida imobiliária se constitui em outro aspecto relevante. Em 1989, por

exemplo, conforme dados do BACEN (Relatório Anual de 1990), os encargos da dívida
mobiliária representavam 8,07% do PIB enquanto que as Necessidades de Financiamento do
Setor Público (NFSP) eqüivaliam a 6,9% do PIB, em seu conceito operacional.

Esses indicadores mostram que o peso de tal encargo tendem a exercer uma pressão
muito grande sobre novas colocações de títulos públicos ou sobre emissões monetárias, o que
geraria mais endividamento e maiores encargos, repetindo todo o ciclo novamente.

Juntamente com os encargos do setor público (estatais, principalmente) e os

relacionados aos depósitos em moeda estrangeira no BACEN, os encargos da dívida mobiliária
tornam-se elementos de desequilibrio financeiro tanto do setor público, propriamente dito,
como da autoridade monetária.

Dessa forma, a colocação de títulos públicos no mercado é limitada pelas incertezas

dos agentes econômicos. Assim é, que, durante períodos de altas taxas de inflação e de
estagnação dos investimentos, os tomadores finais exigem maiores prêmios que remunerem os
recursos aplicados naqueles papéis.
 75

Além disso, o processo inflacionário impulsiona a demanda por ativos financeiros,

reduzindo a liquidez da economia, o que adicionalmente limite a utilização do endividamento
através de títulos como forma de financiamento do déficit.

Nesse contexto, é de se concluir que a dívida mobiliária, dada a sua má gestão,

tomou um caminho totalmente distinto daquele planejado quando da sua implementação,
perdendo a sua autonomia enquanto instrumento de política monetária e de financiamento do
Tesouro.

3.6 Os Agregados Monetários.

No decorrer deste trabalho evidenciou-se o papel que o déficit público, através do

seu financiamento, desempenha na expansão da base monetária. Isso é de extrema relevância
no que se refere ao controle da oferta de moeda, que, todavia, possui vários conceitos, todos
eles derivados da noção de base monetária. Então, uma discussão em tomo dessa temática
facilitará a melhor compreensão do que vem a ser oferta monetária no Brasil, e como se daria o
seu controle.

A base monetária refere-se ao somatório do saldo de papel-moeda mais as reservas

dos bancos comerciais, Banco do Brasil e Caixas Econômicas. Dessa forma, o controle desse
agregado depende principalmente do comportamento da demanda por papel-moeda pelos
agentes econômicos e da política de reservas dos bancos comerciais. A partir das decisões do
público e do setor bancário quanto às preferências por ativos, o BACEN passa a criar moeda
no sentido de atender a essas demandas.

o conceito de Ml (meios de pagamento) é definido como sendo a soma do papel-

moeda em poder do público acrescido dos depósitos à vista, nos bancos. O M2 (conceito
amplo de moeda) representa o MI mais os títulos do governo junto ao público. Somando-se o
M2 aos depósítos em caderneta de poupança, obtém-se o conceito de M3. O M4 (conceito
mais amplo de moeda) resulta da soma do M3 com os depósitos a prazo nos bancos. A tabela
a seguir mostra a evolução desses agregados monetários na década de 80 no Brasil.
 76

Tabela 3.6

Base Monetária e Meios de Pagamento - (%) do pm

Final Base P.Moe Dep Tít Dep Dep Dep

de MOD. P.Púb à Ml Fed M2 Poup M3 à M4
Per Vis P.Publ Prazo

1980 3.64 1.79 7.53 9.32 3.89 13.21 6.17 19.38 3.57 22.95
1981 3.24 1.71 7.61 9.32 7.25 16.57 8.30 24.87 4.55 29.42
1982 3,24 1.65 6.10 7.75 8.12 15.87 9.54 25.41 5.54 30.95
1983 1.94 1.02 4.07 5.09 5.28 10.37 10.06 20.43 5.34 25.77
1984 2.07 1.00 3.51 4.50 8.63 13.14 10.16 23.30 6.38 29.68
1985 2.04 1.06 3.98 5,04 11.62 16.66 9.79 26.45 6.71 33,16
1986 4.53 2.13 9.41 1.55 9.09 20.64 8.36 29.00 7.39 36.39
1987 2.39 1.18 3.74 4.91 10.88 15.79 10.48 26.27 4.56 30.83
1988 1.52 0.87 2.03 2.90 10.67 13.57 10.83 24.40 4.37 28.77
1989 1.45 0.87 1.35 2,21 13.21 15.42 6.93 22.35 3.18 25.53
1990 2.31 1.40 2.18 3.58 2.69 6.26 3.37 9.64 3.57 13.21
Fonte: Bacen (Relatório Anual - 1990)

Como se observa na tabela 3.6, ocorre uma sensível queda no volume dos depósitos
à vista no período em pauta. Isto se deve basicamente às inovações financeiras implementadas
a partir da década de 70, tais como a popularização do overnight, a redução do prazo de
crédito dos juros das cadernetas de poupança, o mecanismo da "conta remunerada", a criação
dos "banco 24 horas" entre outras.

Os conceitos mais restritos de moeda, como o Ml, tiveram a sua taxa de expansão,
conforme ROSSI (1991), inferiores às dos demais agregados monetários, visto que estes
últimos contém ativos não-monetários indexados à inflação. O declínio de Ml é devido
basicamente à redução dos depósitos à vista, posto que o papel moeda em poder do público,
por depender dos hábitos da população, tende a ter um comportamento mais estável.

Um importante resultado empírico, ainda visto em ROSSI (1991), refere-se ao fato

de que, através de um modelo de regressão, constatou-se que a inflação está mais fortemente
relacionada aos agregados monetários amplos (a partir do M2), visto o problema da indexação
dos ativos não monetários que compõem estes agregados.

CARDOSO (1988) também enfatiza que a aceleração inflacionária no Brasil não

pode ser explicada pelos modelos de senhoriagern, ou seja, por modelos que envolvam
principalmente a expansão da base monetária. Essa afirmação é baseada em análise da
economia brasileira, no periodo de 1979-1985.
 77

Diante das necessidades de compatibilizar a oferta monetária com os desejos dos

agentes econômicos, é preciso que seja mais ou menos conhecida a demanda por moeda na
economia. No entanto, com as intensas inovações financeiras ocorridas no Brasil, os indivíduos
e as empresas passaram a economizar o uso de "cash", provocando uma diminuição na
demanda por moeda (no seu sentido de liquidez total).

Segundo FRAGA (1981), devido às dificuldades de acompanhamento da demanda

por encaixes, o Banco Central precisa de parâmetros para regular a oferta monetária, e nesse
contexto cabe escolher que agregado monetário é relevante e como se comporta a sua
demanda. Quanto ao primeiro ponto, parece prudente a escolha de agregados monetários mais
amplos, em ambientes financeiros estáveis, enquanto que a estimação do seu comportamento
irá depender da eficácia do método escolhido, bem como da abrangência do modelo
proposto" .

Outro instrumento de controle monetário refere-se à taxa de juros. Na economia

brasileira a redução dos juros certamente implicaria o deslocamento dos recursos para os
conceitos menos restritos de moeda ou para ativos fisicos. Isto poderia facilitar o controle do
volume de dinheiro por parte do BACEN.

A grande questão, entretanto, está no financiamento da dívida pública, reduzir a taxa

de juros significaria a rejeição dos títulos governamentais por parte dos agentes privados.
Trata-se da limitação de ordem fiscal.

Outrossim, uma queda brusca nas taxas de juros tenderia a provocar uma expansão
na demanda por bens. Dado que os empresários não responderiam de imediato à nova onda
"consumista", seria provável a elevação dos preços frente à especulação de estoques.

Diante desses fatos, é perfeitamente adequado caracterizar a questão do controle

monetário no Brasil como sendo determinada pelos movimentos da política fiscal,
principalmente pelas pressões do déficit público.

~- .\"0 sentido de atender aos pressupostos teóricos tradicionais, o conceito relevante de moeda para
especiftcar a sua demanda é o Ml . Conforme TRICHES (}992), em análise empirica. a utilização de
conceitos de moeda mais amplos, apesar da importância para a formulação de políticas monetárias.
evidenciam uma descaracterização das concepções já consagradas, como por exemplo. a do comportamento
da taxa de juros que passa a ter sinal positivo. em relação à demanda por moeda.
 78

3.7 Conclusões

Embora esta parcela do trabalho tenha se voltado a realizar uma análise sobretudo
descritiva do financiamento do déficit público, são pertinentes as seguintes indicações
conclusivas:

a) o atual desequilibrio do setor público é devido basicamente à política de

estatização da dívida externa, no início dos anos 80;

b) o ajustamento interno, em decorrência do estrangulamento do fluxo de

capitais do exterior, impôs pesados ônus ao setor público no Brasil, fazendo declinar a
poupança pública e reduzindo a participação do Estado enquanto impulsionador do
desenvolvimento;

c) a medida mais adequada para aferição do déficit público no caso brasileiro,

são as NFSP (Necessidades de Financiamento do Setor Público), tendo em vista que as NFBC
são mais apropriadas para medir as pressões sobre o orçamento monetário exercidas pelo setor
público e que a DLSP apresenta posições líquidas do endividamento de cada unidade não se
traduzindo na real dívida de cada categoria;

d) os efeitos inflacionários sobre o déficit público devem ser considerados

quando da mensurado do mesmo;

e) apesar de regras constitucionais e outros dispositivos legais que proíbem o

financiamento monetário do Tesouro pelo Banco Central, o arranjo institucional desses órgãos
no Brasil propicia que, através de formas operacionais, ocorra o financiamento monetário
indireto ao tesouro, quer seja através do "open market", quer seja pela transferência de lucro
do BACEN ao Tesouro;

f) a má gestão da dívida interna, aliada à baixa credibilidade do governo,

fizeram com que as operações de mercado aberto, realizadas através de títulos públicos,
perdessem a sua finalidade básica de criação, ou seja, estabelecer um canal não inflacionário de
financiamento do déficit público, visto que a taxa de juros se insere nesse processo de forma a
gerar elevação de custos nas empresas, bem como expectativas altistas dos preços;
 79

g) sob o prisma dos efeitos inflacionários, o conceito de M 1 parece pouco

relevante enquanto variável explicativa, conforme trabalhos empíricos realizados para o Brasil.
Dessa forma, os agregados monetários que incorporam ativos indexados se traduzem no
conceito mais adequado para a moeda;

h) o controle monetário no Brasil depende basicamente dos problemas de

ordem fiscal.
 80

4 EVIDÊNCIA EMPÍRICA.

Ao longo do capítulo 2, foram apresentados alguns referenciais analíticos que tratam

da relação entre as formas de financiamento do déficit público e a inflação. Neste capítulo, será
efetuado o exame econométrico do problema, no intuito de se verificar qual dessas formas de
financiamento - moeda ou títulos - é relevante na explicação do processo inflacionário.

Necessita-se, portanto, de um esquema modelar capaz de contrapor as duas fontes

principais de financiamento em relação ao nível de inflação por elas geradas. Tal idéia central
conduz à abordagem dos dois mercados envolvidos: o mercado de moeda e o mercado de
títulos públicos.

Além desta introdução, o presente capítulo é composto pelos tópicos 4.2, 4.3, 4.4 e
4.5, destinados à apresentação do modelo adotado, à metodologia e resultados, a um teste de
causalidade entre variáveis inflação e déficit público e às conclusões empíricas obtidas do
modelo proposto.

4.1 O Modelo Econométrico.

Como referido anteriormente, é necessário a obtenção de expresses para a inflação

no contexto dos mercados de moeda e de títulos. Uma solução seria efetuar, após a definição
das relações relevantes, um processo de regressão para cada mercado, considerando a inflação
como variável explicada em cada um deles.

No entanto, a realidade mostra que os mencionados mercados interagem entre si,

quer seja pelas questões inerentes a alocação de ativos nos portifólios dos agentes econômicos,
quer seja pela influência comum que sofrem de certas variáveis, como a taxa de juros, por
exemplo.
 81

Diante desse fato, a estimação de parâmetros a partir do exame isolado de cada

mercado certamente se constituiria em procedimento metodológico inadequado, tendo em
vista as finalidades do presente trabalho.

Portanto, o modelo a ser tratado neste capítulo abrangerá os mercados de moeda,

títulos e de produto, cuja estimação paramétrica será realizada de modo simultâneo, em
consonância com os aspectos aqui discutidos.

4.1.1 O Mercado Monetário.

Sejam definidas as seguintes equações para a demanda e oferta de moeda,

respectivamente:

(1)
Dm = a(o) + a(1)y + a(2)i + a(3)7tet a(1) > 0, a(2) < 0, a(3) < °
(2)
Sm = a(4) + a(5)L + a(6)8 a(5) < 0, a(6) > °
Onde:

Dm = variação da demanda por moeda

Sm = variação da oferta de moeda

y = nivel de renda

i = taxa nominal de juros

7tet = inflação esperada

L = colocação líquida de títulos públicos (emissão-resgate)

e = taxa de câmbio real

A equação (1) é uma versão linear da demanda por moeda lia Ia Cagan",
incorporando as expectativas inflacionárias A discussão teórica dessa equação foi efetuada na
parte inicial do capítulo 2.

O sinal negativo referente ao parâmetro a(3) expnme o fato de que altas

expectativas de inflação conduzem a economia a fuga de moeda. o caso inverso, a tendência
seria uma expansão da demanda monetária
 82

Pelo lado da oferta de moeda, consideram-se como variáveis relevantes a atuação do

Bacen através das operações de"open market" (captada por L), bem como a taxa de câmbio
real, devido a sua influência sobre o nível de reservas internacionais. A oferta de moeda, nesse
caso, tem um caráter endógeno, tendo em vista não poder ser plenamente controlada pela
autoridade monetária.

A variável explicativa L reflete as vendas liquidas de papéis do governo, realizadas

pelo Banco Central, como instrumento de controle da liquidez no mercado de moeda. Assim, o
comportamento de L impactará de forma contrária a expansão monetária, visto que vendas
liquidas significam retirada de moeda de circulação e compras líquidas representam ingresso de
moeda no sistema.

A taxa de câmbio real, ao produzir efeitos no volume de reservas internacionais,

apresenta-se também como importante explicação para os movimentos da oferta monetária.
Dessa forma, uma taxa de câmbio real relativamente maior propicia ampliação das
exportações, havendo portanto, incremento na entrada de moeda estrangeira, a ser registrada
como reserva cambial. Como contrapartida ao referido ingresso, ocorre a ampliação da base
monetária, mediante a troca dos dólares por moeda doméstica. Daí, portanto, a relação direta
entre câmbio e expansão monetária, indicada pelo sinal positivo de a(6).

Neste ponto, defina-se a taxa de inflação como sendo e excesso da expansão da

oferta monetária sobre a variação da demanda por moeda:

7tt = Sm - Dm (3)

onde:

7tt = taxa de inflação

Sm = taxa de crescimento da oferta de moeda

Dm = taxa de crescimento da demanda por moeda

A partir da definição em (3), obtém-se a relação entre a inflação e as demais

variáveis integrantes do mercado monetário, ficando claro que:

- variações positivas (negativas) no crescimento monetário, "ceteris paribus",

tendem a elevar (reduzir) a taxa de inflação; e que
 lSJ

- ariações positivas (negativas) no crescimento da demanda por moe ceteris

paribus'', tendem a reduzir (elevar) a taxa de inflação.

Represente-se, portanto, a taxa inflacionária como a seguir, e com base em (3).

1tt = f(y, i, 1tte, L, 8) (4)

o nível de renda, por impactar positivamente a demanda por moeda, terá efeito
contrário sobre o nível de inflação. A taxa de juros nominal influencia negativamente a
demanda por encaixes monetários, ficando associada, portanto, a elevações do patamar de
inflação. A inflação esperada também se relaciona de maneira inversa com os encaixes
monetários, gerando maiores valores para a inflação presente.

No tocante à oferta, a colocação liquida de títulos, ao produzir involução da

expansão monetária, tende a reduzir a taxa de inflação, havendo assim uma relação indireta
entre as citadas variáveis. A taxa de câmbio real, por sua vez, contribui para a aceleração do
processo de inflação, visto que influencia positivamente o crescimento da oferta monetária.

Os sinais decorrentes dessas relações estão expressos no âmbito da igualdade

indicada em (4).

4.1.2 O Mercado de Títulos Públicos.

Sejam dadas as seguintes equações de demanda e oferta de títulos públicos:

Dt = b(O) + b(1)r + b(2)R b(1) > O b(2) < O (5)

St = b(3) + b(4)r + b(5)Dt_l b(4) < O b(5) > O (6)

onde:

Dt = demanda por títulos públicos

St = ofertas de títulos públicos

r = taxa real de juros

Dt-l = estoque da dívida pública no período (t-l)

R = risco das operações com títulos públicos

 84

A equação (5) explicita o fato de que os agentes econômicos irão demandar mais
títulos do governo em função de taxas mais elevadas de juros reais e de menores riscos em
relação à moratória da dívida interna.

No caso da equação (6), tanto a taxa de juros real como o estoque da dívida,
sensibilizam positivamente a oferta.

Adicionalmente, são incorporadas as seguintes relações comportamentais:

me = c(O) + c(I)i + c(2)r c(1), c(2) > O (7)

nt = d(O) + d(1) 1tt-I + [I-d(1)] 1tte 0< d(l) < 1 (8)

A equação (7) é uma equação de Fisher para a taxa de juros, ou seja, busca-se
captar o fato de que a taxa esperada de inflação seja sinalizada tanto pela taxa de juros nominal
como pela taxa de juros real."

A equação (8) engloba os fatores inércia e expectativas inflacionárias na formação

da inflação presente.

Tornando agora o equilíbrio no mercado de títulos públicos, tem-se que:

(9)

Assim, a partir de (9) é possível determinar a taxa real de juros (r) de equilíbrio,
conforme a seguir:

[b(I) - b(4)]r = b(5) Dt-I - b(2)R + K (9.1)

onde

K = [b(3) - b(O)]

De uma forma geral, a taxa real de juros de equilíbrio, nesse mercado, é função do
estoque da dívida pública no período anteríor e do nível de risco associado ao "calote" dessa
dívida.

:CS Anteriormente fizemos referência ao fato de que ROCHA (1988) constatou empincamente essa proposição,
para o caso da economia brasileira.
 85

Então:

r = g (R, Dt-I) (9.2)

Obviamente (9.2) diz respeito a um estado de equilíbrio estático. Entretanto, é

possível examinar o comportamento dessa taxa de juros de equilíbrio, em relação a R e Dt -1, a

partir da equação (9.1). Ali se percebe que o sinal inerente ao estoque da dívida passada
depende de b(5)/[b(I)-b(4)], afigurando-se indefinido, na medida em que o diferencial [b(I)-
b(4)] varia com a magnitude das elasticidades da demanda e oferta de títulos em relação à taxa
de juros real.

No caso do risco (R), o raciocínio é análogo, dado que o seu sinal depende da
relação -b(2)/[b(1 )-b( 4)].

Substituindo-se (7) em (8), temos que:

nt = d(O) + d(1) 1tt-I + [I-d(l)] [c(O) + c(1)i + c(2)r] (8.1)

Após substituir (9.1) em (8.1), tem-se a forma final da expressão da inflação, no

contexto do mercado de títulos públicos:

7rt = h(1tt_J, i, R, Dt- I> (10)

Ainda visualizando a equação (8.1), conclui-se, com base nos sinais de C(1), C(2) e

d(1), todos positivos - de acordo com (7) e (8) - que os parâmetros referentes a 1tt-I, i, R e

Dt-l devem possuir igualmente sinal positivo. É o que se expressa em (10).

O esquema gráfico a seguir mostra como se dá esse processo de formação da

inflação, a partir das relações comportamentais anteriores.

Fig.4.1
r

Ds
 86

7to .

(III)

N a figura 4.1, o gráfico (I) diz respeito à equação de equilíbrio no mercado de

títulos. A representação (U) refere-se a equação (7), dada uma certa taxa de juros nominal,
enquanto que (li) reflete a equação (8), para uma dada inflação passada.

Uma variação positiva na taxa de juros nominal efetuada pelo Banco Central, por
exemplo, tenderia a elevar a inflação esperada, através de (7), impactando a inflação presente
por (8).

Veja-se, agora, o impacto inflacionário das variações no risco da dívida pública.

Supondo que R se eleve, em função de alguma informação obtida pelos agentes econômicos
em relação a políticas de "choques" na dívida do governo, a curva Dt se deslocará para a
esquerda, de tal forma a elevar a taxa de juros real. Esse movimento provocará expectativas
altistas da inflação futura, que serão antecipadas preventivamente.

Outras conclusões igualmente podem ser obtidas através da simulação de mudanças

nas variáveis do mercado de títulos públicos, a partir dos gráficos da figura 4. 1.

4.1.3 O Mercado de Bens.

O equilíbrio no mercado de bens supõe que a demanda agregada iguale o produto da

economia. No caso de uma economia aberta e com governo, tem-se a seguinte igualdade:

y = C + I + G - (X-M) (I O)

onde:

Y = produto
C = consumo agregado

I = investimento
 87

G = gastos do governo
(X-M) = saldo da balança comercial

Admitindo-se a tributação do governo (T), são válidas as relações abaixo:

c = c(Yd) c> O (10.1)

yd = yd (y-t) yd > O (10.2)

T = T(y) t>O (10.3)

1<0 (10.4)

G = G = autônomo

(X-M) = s(8) s > O (10.5)

o consumo, portanto, é uma função da renda disponível (yd), que, por sua vez,
depende da tributação T. A cobrança de taxas e impostos é suposta ser dependente do nível
renda. O total de investimentos (1) irá depender do diferencial entre a taxa nominal de juros (i)

e a inflação esperada (nO). Os gastos do governo são dados exogenamente por G. O saldo da
balança comercial é uma função da taxa de câmbio real (O).

Adicionando o termo (T -T) ao lado direito de (10) e substituindo as equações de

(10.1) a (10.5) também em (10), obtém-se a seguinte expressão funcional para Y.

Y = Y (i, ne, (G- T), 8) (11)

Em relação às variáveis explicativas em (11), a taxa de juros nominal, ao se elevar,

provoca incremento no diferencial (i-ne), ocasionando redução no nível de investimentos. Para

movimentos contrários da taxa de juros acima, o raciocínio é análogo.

A inflação esperada (ne), no tocante aos efeitos sobre o nível de produto, merece
algumas observações: por um lado, uma alta nas expectativas inflacionárias, dada a taxa
nominal de juros, implicaria em redução na taxa real de juros, propiciando impulsos positivos
nos investimentos. No entanto, a taxa nominal de juros, no caso brasileiro, é fixada pelo Banco
Central de forma a acompanhar as expectativas inflacionárias dos diversos agentes
econômicos. Assim, toma-se mais adequado considerar que uma elevação em tais expectativas
sinalize aos investidores a manutenção de uma política "apertada" nos juros do mercado,
 88

contribuindo para a desaceleração das inversões privadas. Em conclusão, o sinal esperado para

o parâmetro associado a 1te deve ser negativo.

No âmbito da teoria macroeconômica keynesiana tradicional, o déficit do governo

impacta positivamente o produto. Apesar disso, no contexto da economia brasileira, os déficits
formados pelo Tesouro Nacional têm gerado o fenômeno conhecido como "Gowding-out" dos
investimentos. Isso se dá pela ausência do efeito multiplicador. tendo em vista o deslocamento
de recursos para o segmento da intermediação financeira. De bom grado, portanto, espera-se
um sinal negativo para o parâmetro referente à variável (G- T).

A taxa de câmbio real deve relacionar-se de forma positiva com o produto, visto que
sua elevação (redução) resulta em maiores (menores) volumes do saldo da balança comercial.

Com base nesses argumentos, são justificados os sinais indicados para a equação
(11).

4.1.4 O Modelo Completo.

O modelo completo é composto pelas equações (4), (9) e (11), com a seguinte
caracterização para as variáveis:

- endógenas: 7t, y e e

- exógenas: i, 1te, L, R, Dt- J, (G- T)

As equações (4), (9) e (10), para fins de estimação, terão as seguintes formas
estruturais lineares:

7tt = a(0)+a(1)y+a(2)i+a(3)1te+a(4)L+a(5)9~1 (12)

7tt = 13(0)+13(1
)m-l +B(2)R +13(3)Dt-l +t:2 (13)

y = y (0)+ Y (1)i+ y (2)1t4 y (3)(G-T)+ y (4)9+t:3 (14)

Onde a, 13e y são parâmetros estruturais a serem estimados e E 1, E2 e E3 os

componentes aleatórios de cada equação estrutural.
 89

4.2 A Metodologia e os Resultados.

4.2.1 As Variáveis e as Fontes.

No sentido de exame dos impactos das formas de financiamento do déficit público

sobre a inflação, com base no modelo anteriormente descrito, utilizou-se o soft Micro TSP,
através de estimação dos mínimos quadrados em dois estágios (MQ2E) e dos mínimos
quadrados em três estágios (MQ3E).

Utilizaram-se séries mensais, a preços de dezembro/89 abrangendo o período de

janeiro/82 a dezl1989. Mostra-se a seguir a lista de variáveis, com suas respectivas descrições
e fontes. O termo entre parênteses indica a denominação da variável no âmbito do soft29

- 7tt (igp): inflação apurada pela variação do IGP-DI, da FGV, obtida através da

revista Conjuntura Econômica (vários números), tomando como base o mês dezl89 = 1;

- Y (ina): índice do nível de atividade divulgado pela FIESP. Trata-se de uma

"proxy", tendo em vista a indisponibilidade de dados mensais para o PIB. Esta série tem como
fonte Conjuntura Econômica (vários números).

- e (Rcamb): taxa de câmbio real (valor de compra), obtida através do Relatório

Anual do BACEN e Informativo Mensal do Bacen (vários números) Os valores nominais são
deflacionados pelo IGP-Di.

- L (rtit): reflete o impacto monetário das operações com títulos públicos efetuados
pelo Banco Central. Valores reais negativos significam resgate liquido de títulos, enquanto
valores positivos referem-se à colocação líquida de títulos. Os valores têm como fonte os
Relatórios Anuais do BACEN.

- i (jur): taxa nominal de juros do "overnight ", obtida através da Conjuntura

Econômica (vários números) e do Informativo Mensal do BACEN (vários números).

- Dt -1 [rdiv9-1)]: estoque real da dívida mobiliária interna federal, conforme dados

do Boletim Mensal do Bacen (vários números).

:9 Serão utilizadas como instrumentos para estimação do sistema de equações as seguintes variáveis exógena:
[rdivi-l I], dummy, rdef
(rtit), (jur) , [(igp(-l))),
 90

- R (dummy): variável binária que tenta captar o risco e o grau de desconfiança dos
agentes econômicos em relação à moratória interna da dívida pública. Assume-se que essa
variável tenha valor 1 entre janeiro/82 e dezembro/86, bem como entre janeiro/89 e
dezembro/89, sendo zero nos demais periodos. A utilização de uma variável binária, nesse
caso, procura expressar as modificações comportamentais das expectativas dos agentes
econômicos em relação ao risco inerente ao pagamento da dívida do Governo, ou seja,
representa formas "distintas" de considerar esse risco, sempre observando fatores de ordem
político-econômicos associados aos diversos períodos. Não se trata, portanto, de ocorrer ou
não o fator risco, mas de que existem distribuições diferentes para o mesmo.

- (G- T) (rdef): trata-se do resultado de caixa do Tesouro Nacional, utilizado aqui

como "proxy" das Necessidades de Financiamento do Setor Público, visto que estas últimas
têm divulgação apenas anual. A fonte de dados é Conjuntura Econômica (vários números).

4.2.2 Apresentação dos Resultados.

o sistema de equações formado por (12), (13) e (14) foi estimado pelo método dos

mínimos quadrados em dois estágios. A variável inflação esperada (1te) é substituída por 1tt-1,

ou seja, pela inflação do período anterior, admitindo-se um caso particular das expectativas
adaptativas'". Os resultados (MQ2E) constam da tabela 4.1 a seguir:

Tabela 4.1

Estimação das equações (12), (13) e (14)

MQ2E Equação (12): variável independente: IGP

variáveis a(O) rcamb rtit jur ma igp( -1)
estimativa 21,1659 -0,9843 2,11E-12 0,7095 -0,0984 0,2770
estatística T 1,5276 -1,3973 0,0463 6,8541 -1,2648 2,5757

F = 85,22

30 De uma forma geraL a regra adaptativa para as expecativas inflacionárias é do tipo nt• = 1rt-I' + (l-a)
(1rt-1 -1rt-1 e). No caso em estudo. tornou-se a=O.
 91

Equação (13): variável independente: IGP

variáveis 8(0) rdiv( -1) jur igp(-1 ) dummy
estimativa -0,8946 1,5228E-13 0,7028 0,2293 1,7621
estatística T -0,7325 0,1419 0,6530 2,8141 1,3938

F = 189,60

Equação (14): variável independente: INA

variáveis y(O) Jur igp( -1 ) rdef rcamb
estimativa 54,6331 -0,0035 -0,1433 -3,318E-13 3,1332
estatística T 1,499 -0,0140 -0,5462 -3,0235 1,0133

íP = °,
247 F = 8,72

Observando os resultados da Tabela 4.1, percebe-se que as variáveis relacionadas à

expansão da oferta de moeda, (rtit) e (rcarnb), apresentaram sinais diferentes daqueles
esperados pelo modelo, embora não tenham sido significantes na explicação do processo
inflacionário no mercado monetário. Como variáveis relevantes nessa explicação, a estimação
indicou a inflação passada e a taxa de juros como tais.

Esses resultados, apesar das limitações do modelo, sugerem uma certa inadequação
da explicação monetarista para a inflação brasileira.

O sinal positivo da taxa de juros em relação à inflação, considerado significante pela

respectiva estatística T, pode estar revelando a relação positiva entre a taxa de juros e os
agregados monetários no Brasil, conforme evidência empírica já citada na nota de rodapé n° 27
deste trabalho.

As variáveis da equação (12), apesar dos problemas apontados, no seu conjunto

podem explicar a inflação verificada no período sob análise, conforme demonstra a estatística F
com distribuição (5,90).

Outro aspecto relevante é a questão das expectativas. Os agentes econômicos têm

na inflação passada um referencial para as taxas futuras de inflação, conforme demonstrado
pelo nível de significância da variável em pauta.
 92

Em relação à equação (13) do mercado de títulos, todos os parâmetros estimados

apresentaram os sinais esperados pelo modelo, sendo significantes ao nível de 5% as ariáveis
juros e inflação esperada. A variável risco, representada pela "dummy" mostrou-se relevante ao
nível de signíficância de 16,7%.

A estatística F demonstra que, no seu conjunto, a equação do mercado de títulos

consegue explicar o fenômeno inflacionário.

A hipótese de que os agentes econômicos tomam a taxa de juros como uma

sinalização da inflação futura é aceita diante do nível de significância do parâmetro estimado na
equação (13), conforme a respectiva estatística T.
, ..
O coeficiente do estoque da dívida pública apresentou baixa estatística T. Isso revela
que as taxas de inflação estão mais relacionadas à forma de financiamento da dívida do que
propriamente ao seu montante.

Uma importante inferência decorre da estimação da equação (13): o Banco Central

ao fixar as taxas de juros que remuneram os papéis do governo, está sancionando a inflação
futura, que é antecipada preventivamente pelos agentes econômicos.

A equação (14) foi utilizada de forma a permitir a estimação do modelo, visto que
existem três variáveis endógenas. Nesta estimação, todas as variáveis apresentaram os sinais
esperados. O coeficiente significante foi o do déficit público, com sinal oposto ao produto, que
poderia caracterizar o fato de o perfil financeiro do endividamento público estar desviando
recursos do setor produtivo, através dos mecanismos especulativos.

Os resultados relevantes obtidos no âmbito dos M2QE não sofreram alterações

qualitativas quando da estimação através dos M3QE, conforme explícita a tabela 4.2 a seguir:

Tabela 4.2

Estimação das equações (12), (13) e (14)

MQ2E Equação (12): variável independente: IGP

variáveis a(O) rcamb rtit jur ma igpí-I)
estimativa 10,6319 -0,2257 2,75E-12 0,7472 -0,0842 0,2403
estatística T 1,0643 -0,6611 0,1589 7,9138 -1,1678 2,4084

R2 = 0,871 R2 = 0,864 F = 120,5935

 93

Equação (13): variável independente: IGP

variáveis B(O) rdiv( -1) jur igp( -1) dummy
estimativa -0,5289 -1,4738E-13 0,7061 0,2354 1,4114
estatística T -0,5470 -0,3200 10,0498 3,0041 1,2447

R2 = O ,8937 R2 = 08890
, F = 189,2956

Equação (14): variável independente: INA

variáveis y(O) Jur igp( -1) rdef rcamb
estimativa 55,8159 -0,0082 -0,1386 -3,313E-16 3,0359
estatística T 1,5749 -0,0331 -0,5429 -3,1035 1,0096

R2 = O2533
, F = 8,9743

4.3 Déficit Público e Inflação: Uma Análise de Causalidade.

A despeito de a presente dissertação possuir como principal foco a questão das

formas de financiamento do déficit público e os seus impactos no processo inflacionário, toma-
se interessante examinar a direção de causalidade entre as referidas variáveis.

GRANGER (1969) desenvolveu um modelo que se propõe a testar a causalidade e a

realimentação entre variáveis, que devem ser estacionárias e estocásticas. Assim, considerando
Z como um processo que possua tais caracteristicas (média zero e variância uniforme) e
P(ZfU) como um previsor ótimo e não viesado de mínimos quadrados de Z, no âmbito de U,
temos que o erro de previsão da série será:

E(ZIU) = Z-P(ZfU), com variância y2(ZIU) (1)

Então:

a) Y causa X se y2()(fU) for menor do que y2(XIU- V), ou seja, se a inclusão de Y

no universo de informações U melhorar a previsão de X;

b) X causa Y se y2(yfU) for menor do que y2(y/U-X), ou seja, se a inclusão de X

no universo U melhorar a previsão de Y; e

c) existirá realimentação ou dupla direção na causalidade entre X e Y se forem

verificadas simultaneamente as duas condições anteriores.

Tomando, portanto, o universo de informações U formado pelas séries Xt e Yt

como um processo estacionário e estocástico, o testo de causalidade de Granger é dado pelas

equações abaixo:
 94

Tornando, portanto, o universo de informações U formado pelas séries Xt e Yt

como um processo estacionário e estocástico, o testo de causalidade de Granger é dado pelas

equações abaixo:
m m
Xt=L aj X(t-j) +L bj Y(t-j) + Et (2)
j=l j=I

m m
Yt=L cj X(t-j) + L dj Y(t-j) + Nt (3)
j=l j=I

sendo que E(Et,Es) = E(Nt,Ns) = O para s=t e E(Et,Ns)=O para todo t e s, e m

podendo assumir valor infinito.

Aplicando MQO nas equações 2 e 3, efetua-se o seguinte exame:

a) Y causa X se os bj (parâmetros associados aos valores defasados da variável Y)

forem diferentes de zero, no seu conjunto;

b) X causa Y se os cj (parâmetros associados aos valores defasados de X) forem

diferentes de zero, no seu conjunto;

c) existe bidirecionalidade ou realimentação se tanto os bj e cj, no seu conjunto,

forem diferentes de zero.

Como se observa, o princípio do teste de Granger está relacionado ao grau de

relevância das variáveis defasadas de uma série na explicação das variáveis presentes da outra
série.

No entanto, para que se possa efetuar o mencionado teste, é exigido que as séries
sejam cointegradas, garantindo a existência de resíduos do tipo "White noise", ou seja, uma
série de erros estacionária. Uma abordagem acerca desses temas pode ser encontrada em
GREENE (1993, P. 563-567).

Dessa forma, procedeu-se a seguinte regressão entre inflação e déficit público,

considerando-se o periodo objeto da presente dissertação.
 95

IGP = C + bo DEF (4)

onde:

IGP = inflação mensal apurada pelo IGP-FGV

DEF = "proxy" do déficit público, expressa pela execução financeira do

Tesouro Nacional

A partir da regressão anterior, obtém-se uma série de resíduos que deve ser
examinado com o objetivo de se testar a hipótese de que as séries IGP e DEF são
cointegradas, ou integradas na mesma ordem.

Denominando-se essa série de resíduos por E, efetua-se a regressão a seguir:

E(t) - E(t-l) = doE(t-l) + dI [E(t-l)-E(t-2)] + d2[E(t-2)-E(t-3)] + d3[E(t-3)-E(t-4)

+ d4[E(t-4)-E(t-5)] (5)

A regressão em (5) obedece a metodologia de Engle e Granger (1987), que

estabelece um teste de significância para o parâmetro associado a E( t-1), aqui baseado na
estatística de Dickey-Fuller. De uma forma geral, a regressão é do tipo:
n
E(t) - E(t-l) = E(t-l) + L diDE(-i) (6)
i=I

com "n" podendo ser infinito, e DE(-i)=[E(t-i)-E(t-(i+l»]. Na regressão (5),

utilizou-se n=4.

Os resultados de (5) estão expressos na tabela a seguir:

Tabela 4.3

Equação (5): variável independente: E(t)-E(t-l)

variáveis E(t-l) DE(-I) DE(-2) DE(-3) DE(-4)
estimativa -0,2956 0,096 0,062 0,049 0,012
estatística T -2,6454 0,7566 0,5128 0,421 0,1068

Com base nos resultados da tabela 4.3, observa-se que a estatística T para E( t- 1) é -
2,6454. Do ponto de vista da distribuição tradicional da estatística T (student), poderíamos
concluir que a estimativa de Eít-l ) seria significante para níveis de 1%, 5% e 10%. Apesar
disso, o tratamento seria inadequado. Assim, o procedimento correto envolve o exame da
 96

tabela de valores críticos para o teste de Dickey-Fuller, podendo ser visualizada em FLLLER
(1976, p. 373).

De acordo com aquela tabela, o nível de significância do parâmetro relacionado a

E( t-1), no âmbito de um modelo AR (sem intercepto e componente "trend ") é verificado
também para 1%, 5% e 10%. Como o coeficiente de E(t-1) é significantemente diferente de
zero, aceita-se a hipótese de que a série E é estacionária e integrada de ordem zero 1(0).

Considerando esses resultados, podemos efetuar agora o teste de causalidade de

Granger, conforme as equações (2) e (3). Tem-se, portanto, as seguintes regressões:

m m
IGP = L aj IGP(t-j) + L bj DEF(t-j) + Et (7)
j=l j=l

m m
DEF = L cj IGP(t-j) + L dj DEF(t-j) + Nt (8)
j=I j=l

Utilizou-se para as referidas regressões n=5, ou seja, defasagem de 5 períodos para

as séries observadas. Na tabela 4.4, a seguir, são mostrados os resultados:

Tabela 4.4

Inflação contra Déficit

Regressor Coeficiente T-estatistica

IGP( -1) 1,0917 10,0477
IGP(-2) -0,2540 -1,5600
IGP(-3) 0,1513 0,9182
IGP(-4) -0,2578 1,6118
IGP(-5) 0,2471 2,38071 Equação (7)
DEF(-l) -0,001281 -3,9957
DEF(-2) 0,000080 1,9820
DEF(-3) 0,000031 0,7454
DEF(-4) 0,000014 0,3395
DEF(-5) -0,000044 -1,2570
R2 = 08355
, DW = 1,9485 F(9,80) = 45,1524
 Déficit contra Inflação

Regressor Coeficiente T-estatística

IGP(-l) 0,7004 6,2351
IGP(-2) 0,2290 1,6040
IGP(-3) 0,0115 -0,0769
IGP(-4) 0,0356 0,2433
IGP(-5) 0,0363 -0,2942 Equação (8)
DEF(-I) 285,6537 0,7503
DEF(-2) -85,0994 -0,1492
DEF(-3) -71,8782 -0,1245
DEF(-4) 34,5479 0,0616
DEF(-5) -341,5508 -0,9393
R2 = 07691
, DW= 2,0012 F(9,80) = 29,6148

Os dados constantes da tabela acima indicam a ausência de auto-correlação serial de

pnmeira ordem entre os resíduos, conforme as estatísticas de Durbin- Watson bastante
próximas de 2.

Quanto à questão específica da causalidade, cabe observar as estatísticas T

resultantes das duas regressões. Para F(9,80), o valor obtido na respectiva tabela de
distribuição F é 2,0. Dessa forma, conclui-se que os regressores, no seu conjunto, explicam a
variável dependente em cada regressão.

De acordo, portanto, com as definições de causalidade apresentadas no início deste

tópico, constata-se a existência de realimentação ou feed-back entre as variáveis inflação e
déficit público. Isso sugere um processo de bidirecionalidade na causalidade entre as citadas
variáveis.

4.4 Conclusões.

O instrumento econométrico utilizado na averiguação do presente trabalho deve ser

compreendido como guia ou uma referência quantitativa para o exame de um fenômeno que
apresenta inúmeras correlações com um universo extenso de variáveis. Dessa forma, a opção
empírica adotada, sem dúvida, tem as suas limitações, muito embora permita um grau razoável
de entendimento comportamental daquelas variáveis.

Assim, com base nos resultados obtidos são válidas as seguintes indicações
conclusivas:
 98

a) o financiamento monetário do déficit público no Brasil é pouco relevante para justificar

individualmente o fenômeno inflacionário;

b) as taxas de juros dos títulos do governo, ao serem estabelecidas pelo Banco Central,
sinalizam a inflação esperada, que os agentes econômicos antecipam de maneira pre entiva;

c) apesar de os agentes econômicos se comportarem em função de variáveis e informações

futuras, o mecanismo das expectativas adaptativas também se mostrou relevante para
explicar a inflação presente, respaldando a idéia de existência de um componente inercial no
processo inflacionário.

De acordo com o teste de causalidade, realizado para as variáveis inflação e déficit

público, constatou-se a existência de um processo de realimentação entre as mesmas, a partir
da metodologia de GRANGER (1969).
 99

ANEXO 4.1

Identificação do Modelo Econométrico

EQUAÇAO IGP RTIT RCAM JUR INA IGP(-l) RDIV(-I) DUMMY RDEF
B
12 x X X X X X O O O
13 X O O X O X X X O
14 O O X X X X O O X

X : Representa a presenta da variável na equação

O : Indica a ausência da variável na equação

I Condição de Ordem:

G=3, onde G=n° de variáveis endógenas do modelo.

(G-l) n" de variáveis omitidas da equação

Equação 12 Superidentificada

Equação 13 Superidentificada

Equação 14 Superidentificada

D Condição de Rank:

Deletando a linha e tomando as colunas associadas a zero em cada equação.

Equação 12
C X
O ~
: RANK = 3> (G-l)

X X
Equação 13 : RAAIJ( = 4 > (G-l)
~
X X ~!

Equação 14

~
X

O
O

X ] RANK=4 > (G-l)

 100

5 CONCLUSÃO GERAL

A problemática do déficit público e a sua relação com o fenômeno inflacionário é

algo bastante absorvido pelos macroeconomistas brasileiros, tanto a nível da ortodoxia como
da hetorodoxia.

No entant~, a sistematização do assunto geralmente tem conduzido a trabalhos que

privilegiam excessivamente o financiamento monetário do déficit público enquanto mecanismo
explicativo da inflação. Sem dúvidas, esse privilégio teórico é justificado, visto que a
caracteristica de "quase-moeda" dos títulos públicos brasileiros contribui no sentido da
preferência por aquele enfoque.

A experiência brasileira recente tem mostrado que os papéis da dívida pública, a

despeito de carregarem o rótulo de moeda indexada, levam igualmente consigo a carga do
risco. Tal caracterização (do risco) a nível de economias estáveis gera resultados econômicos
muito distintos, quando comparadas a uma economia fragilizada como a do Brasil. Aqui, os
agentes econômicos, por não terem credibilidade nas políticas governamentais, buscam se
prevenir de alguma forma, principalmente através do monitoramento de informações, o que
induz a antecipação de comportamentos econômicos.

A presente dissertação procurou contrapor as referidas formas de financiamento do

déficit público, no intuito de verificar o impacto inflacionário de cada uma delas. Nesse
sentido, a presença de um capítulo empírico de cunho quantitativo foi útil como referencial
para algumas inferências acerca do tema.

A parte teórica desta dissertação teve o objetivo de evidenciar as oposições

analíticas. Daí, é de se notar que houve uma "gradação" quando da apresentação dos modelos
no capítulo 2. Dessa forma, iniciou-se com os tratamentos monetaristas, concluindo-se com a
discussão da taxa de juros e das expectativas. Esse percurso teórico reflete a passagem de
 101

postulados próprios de econorruas estáveis, como a amencana, para pres stos mais
adequados ao caso da economia brasileira.

De qualquer forma, os resultados empíricos do trabalho sugerem que a taxa de juro

do "ovemight" funcionou como uma autêntica sinalização da inflação futura, sendo antecipada
pelos diversos segmentos da economia.

Por outro lado, os mecanismos responsáveis pela expansão monetária mostraram-se

pouco relevantes para explicar a inflação, no período considerado.

o mecanismo de expectativas adotado, em que a inflação futura seria balizada pela

taxa de inflação passada, apresentou-se como uma variável importante para justificar o nível
presente de inflação. Com isto, as decisões relativas ao processo inflacionário parecem estar
relacionadas ao tipo de expectativas dos agentes, bem como ao prêmio pago aos tomadores da
dívida pública.

Certamente, outros fatores contribuem para justificar a inflação brasileira. No

entanto, a preocupação do trabalho foi aferir o peso de um compartimento específico na
variedade de fatores existentes: o das formas de financiamento do déficit público.

É preciso ter em vista que as conclusões desta dissertação chamam atenção para a
importância do mercado de títulos públicos na determinação da taxa de inflação. Assim, a
sugestão é que haja, a nível de política governamental, um monitoramento das taxas de juros
dos títulos públicos. Isso tem uma ligação estreita com o atual arranjo institucional que
estabelece as regras entre o Tesouro Nacional e o Banco Central.

A título de complementariedade à discussão, efetuou-se um teste de causalidade,

baseado na metodologia utilizada por GRANGER (1969), objetivando detectar a direção de
causalidade entre as variáveis inflação e déficit público. De acordo com os resultados obtidos,
constatou-se haver um processo de realimentação entre as referidas variáveis, ou seja, tanto a
inflação causa o déficit público como o déficit público causa inflação.

A bem do comportamento científico, ressalte-se que, dada a controvérsia que

envolve o objeto deste trabalho, esta dissertação não esgota as discussões em tomo do mesmo.
 10

6 REFERÊNCIAS BmLIOGRÁFICAS

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