Publicado em 18.10.

2019
05.07.2021

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Neste relatório, trazemos a cobertura sintética do IPO da Companhia
Brasileira de Alumínio (CBA), que será listada com o ticker “CBAV3” no
segmento Novo Mercado da B3, o mais alto nível de governança da bolsa
de valores brasileira. Trata-se de uma oferta metade primária, metade
secundária de até 125 milhões de ações.

Fundada em 1941 e inaugurada em 1955, a CBA atua majoritariamente na

produção integrada de alumínio. Ela trabalha em várias etapas: desde a
mineração da bauxita até a produção de produtos primários e
transformados de alumínio, vendendo aos mercados interno e externo.

Em seu IPO, a CBA ofertará um total de 125 milhões de ações ao mercado,

sem considerar os lotes adicionais e suplementares. Após a oferta, a
companhia passará a deter um total de 595,83 milhões de ações, o que
representa um free float de 20,98%.

Fonte: Prospecto Preliminar CBA.

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A primeira metade que será ofertada ao mercado – 62,5 milhões de ações
– origina-se de uma oferta secundária de venda da Votorantim S.A, atual
controladora da CBA. Por sua vez, os outros 62,5 milhões de ações que
serão negociados na oferta base correspondem à distribuição primária de
novas ações emitidas pela companhia.

Dessa forma, em sua oferta base, a Companhia Brasileira de Alumínio prevê

50% de distribuição primária e 50% de distribuição secundária.

Assim, após a oferta, o capital social da CBA passará a ser dividido

conforme mostra o seguinte gráfico, a depender da colocação de ações
adicionais na oferta e da opção de ações suplementares.

Participação no capital social (%) — Fonte: Prospecto Preliminar CBA. Elaboração: Suno Research.

A faixa indicativa de preços varia entre R$ 14 e R$ 18. No preço

intermediário (R$ 16), a Companhia Brasileira de Alumínio sairá com um
valor de mercado de R$ 9,53 bilhões.

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O cronograma da oferta está descrito na tabela abaixo:

Os recursos líquidos de R$ 927,64 milhões obtidos na oferta primária da

CBA serão 70% destinados ao crescimento orgânico, que contempla
investimentos em novas tecnologias e projetos para aumento da
produtividade. Os outros 30% serão usados para o crescimento inorgânico
da companhia, por meio de processos de fusões e aquisições (M&A).

A Companhia Brasileira de Alumínio foi constituída em 1941, com a

implantação da unidade de mineração de Poços de Caldas, visando a
explorar as jazidas de bauxita da região.

Apesar de sua constituição, a companhia só foi inaugurada em 1955,

com a implementação de seu primeiro parque fabril – no atual município
de Alumínio (SP).

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Em conjunto com a unidade de mineração de Poços de Caldas, esse parque
fabril operava desde o processamento da bauxita até a fabricação de
produtos primários e transformados.

Em 1957 e em 1963, duas usinas hidrelétricas foram fundadas: elas

passaram a fornecer energia à fábrica da companhia. Com seu parque fabril
e com o fornecimento de energia, a CBA estabeleceu sua liderança local no
mercado de alumínio.

Nos anos 1970, a companhia detinha 36,5% de participação na produção

nacional de alumínio. Já na década de 1980, a operação cresceu por meio
da aquisição de uma jazida de bauxita na Zona da Mata Mineira. Em 1992,
a CBA implementou uma unidade em Itamarati de Minas (MG).

Em 1996, houve uma nova expansão: a assinatura de um contrato entre a

Companhia Brasileira de Alumínio e a Nitro Química permitiu à CBA operar
minas de fluorita.

Na década de 2000, a CBA continuou a expandir seus negócios, dessa vez

com o início das operações de uma unidade em Miraí (MG). Também
houve a inauguração do setor de Laminação 2000 – com bobinas de dois
metros de largura –, um diferencial no mercado da América Latina.

Em 2011, a companhia adquiriu a Metalex, empresa que (até hoje) é

controlada da CBA e atua na área de reciclagem de alumínio.

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Em 2015, a CBA criou o Projeto Horizontes, que redefiniu a estratégia de
atuação da companhia. A partir dele, houve uma busca para que a empresa
parasse de apenas exportar commodities, atuasse mais próxima de seus
clientes e agregasse mais valor aos seus produtos.

Em 2016, a companhia passou por uma reestruturação organizacional, com

o spin-off da Votorantim Metais. Então, a CBA voltou a ser uma empresa
independente no portfólio da Votorantim.

Em 2020, a CBA adquiriu a unidade de Itapissuma (PE), fortalecendo sua

atuação em produtos laminados. Também no mesmo ano, ela iniciou a
operação das caldeiras de biomassa em sua refinaria de alumina.

A CBA é a única companhia integrada de alumínio do Brasil. Isto é, ela

realiza desde a extração da bauxita até a produção de produtos primários –
por exemplo, lingotes e tarugos – ou até mesmo transformados, como
folhas e chapas de alumínio.

Tal operação integrada concede baixos patamares de custo de produção à

Companhia Brasileira de Alumínio. Afinal, a menor parte de sua receita vai
para terceiros. Ademais, a empresa tem a oportunidade de otimizar os
custos da cadeia produtiva de alumínio como um todo.

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Além de deter todas as etapas da produção do alumínio, a CBA atua na
geração de energia por meio de um portfólio de usinas hidrelétricas.
Estas concedem à empresa um menor custo de energia elétrica para
suas operações.

A CBA dispõe de uma posição de liderança na maioria de suas áreas de

atuação. Segundo a companhia, na produção de tarugos de alumínio, ela
detém uma participação de 69% do mercado brasileiro.

Na produção de lingotes Al-Si, por sua vez, a CBA detém uma participação
de 72%; e, na produção de folhas de alumínio, a companhia chega a 53%
do market share brasileiro.

1. Mineração de bauxita: a cadeia do alumínio se inicia por meio da

mineração de bauxita. Nessa etapa, a Companhia Brasileira de
Alumínio mantém três unidades de mineração, localizadas em Barro
Alto (GO), Zona da Mata (MG) e Poços de Caldas (MG).

Quando se trata do nível das reservas de tais unidades de mineração,

tanto a mina de Barro Alto como a da Zona da Mata têm reservas
com vida estimada superior a 20 anos. No entanto, a vida útil da
mina de Poços de Caldas está próxima do fim, com estimativas de
encerramento em 2025.

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2. Transporte da bauxita: a bauxita extraída é transportada por
ferrovia até a unidade industrial da CBA, localizada em Alumínio (SP),
ou até as outras duas plantas industriais complementares da
companhia: a Metalex, em Araçariguama (SP), e a Itapissuma, em
Itapissuma (PE).

3. Refino da bauxita e produção de produtos: como vimos, as

unidades industriais da CBA realizam desde o refino da bauxita até a
produção de produtos primários e transformados.

Além disso, tanto a planta de Alumínio como a de Araçariguama se

apresentam estrategicamente posicionadas para suprir o mercado
consumidor de alumínio no Sudeste, principal região consumidora de
alumínio do Brasil. Destaca-se a já mencionada unidade de Alumínio,
responsável por 83% das vendas de alumínio da CBA em 2020.

Auxiliando o processo de produção de produtos de alumínio, a

companhia detém e opera usinas de energia hidrelétrica, as quais
reduzem um de seus principais custos, tendo em vista que a
produção do alumínio é muito intensiva em energia.

Atualmente, a CBA detém participação em 21 usinas hidrelétricas,

localizadas nas regiões Sul, Sudeste e Centro-Oeste. Elas totalizam
1,4 GW de capacidade instalada, o que praticamente supre a
totalidade de energia elétrica necessária por parte da companhia.

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 Capacidade instalada (GW) — Fonte: Prospecto Preliminar CBA.

A operação integrada da CBA permite que ela mantenha uma

vantagem de custos em relação à média de mercado, como mostra o
gráfico abaixo:

Curva de custos do negócio da CBA vs. média da indústria (US$/tonelada, 2021)

Fonte: Prospecto Preliminar CBA.

A CBA planeja impulsionar a expansão de sua operação por meio da

reciclagem. Além do método comum de obtenção de alumínio – descrito
anteriormente –, ela buscará beneficiar o alumínio advindo de sucata.

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Atualmente, a companhia mantém dois projetos nessa área. O primeiro
consiste na instalação de uma linha de tratamento de sucata, a qual
buscará adicionar até 50 quilotoneladas por ano (ktpa) de capacidade de
produção até 2025.

Já o segundo ocorre por meio da implementação de uma tecnologia

patenteada pela companhia para reciclar embalagens cartonadas e
flexíveis. Os dois projetos de reciclagem têm investimentos estimados em
R$ 150 milhões entre 2021 e 2023.

Além do aumento na reciclagem, a empresa buscará, por meio dos

recursos obtidos no IPO, expandir a produção de alumínio em seu processo
principal ao investir em reformas e na implementação de inovações
tecnológicas em suas fábricas.

Por fim, a CBA também mantém um projeto greenfield para a produção de

bauxita no Pará. Esse projeto tem investimentos estimados em R$ 2 bilhões
entre 2023 e 2025 e prevê a produção de 4,5 Mtpa (milhões de toneladas
anuais) de bauxita. A produção desse projeto buscará abastecer o mercado
externo, mas também poderá fortalecer a posição da CBA na região Norte.

Grande parte da receita da Companhia Brasileira de Alumínio está

relacionada ao preço da commodity de alumínio (US$/t), que varia muito
em função da dinâmica do mercado chinês.

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A produção mundial de alumínio apresentou um crescimento acelerado
após 2000 devido ao forte desenvolvimento da China, como podemos
observar no gráfico abaixo:

Produção de alumínio em mil toneladas — Fonte: World Aluminium.

Nos últimos anos (2018 e 2019), tínhamos visto uma queda nos preços do
alumínio, o que impactou a receita da companhia. No final de 2020, a
dinâmica mudou. Com a pandemia, houve um desequilíbrio na cadeia
produtiva dessa commodity, o que ocasionou um aumento de seus preços.

Fonte: Prospecto Preliminar CBA.

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Abaixo, apresentamos a receita bruta da companhia, bem como sua
margem EBITDA:

Fonte: Prospecto Preliminar CBA. Elaboração: Suno Research.

O EBITDA da CBA passou de R$ 957,2 milhões em 2018 para

R$ 862,4 milhões em 2020. Já com relação ao fluxo de caixa operacional
(FCO), houve uma geração de R$ 812 milhões em 2020 (+89,7% vs. 2019,
mas -7,8% vs. 2018).

Quando observamos o lucro líquido, vemos que a companhia apresentou

um prejuízo líquido de R$ 879,8 milhões em 2020. A justificativa para esse
prejuízo foi a variação cambial líquida de sua dívida, que é 100% dolarizada.

A CBA está bastante alavancada, com um índice dívida líquida/EBITDA de 3x

(pré-oferta). A empresa dispõe do cronograma de amortização
representado no seguinte gráfico, disposto na próxima página.

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 Cronograma de amortização da dívida — Fonte: Prospecto Preliminar CBA.

▪ Fim das reservas da mina de Poços de Caldas: a mina de Poços de

Caldas se encontra na fase final de seus reservatórios, cuja
expectativa de encerramento aponta para 2025. Nesse sentido, a
empresa perderá uma de suas três minas e poderá sofrer uma
redução de sua capacidade produtiva.

De acordo com a CBA, as duas minas remanescentes, de Miraí e

Barro Alto, têm capacidade para expansão e cobrirão o
encerramento da mina de Poços de Caldas. Mesmo assim, o
fechamento desse importante ativo é um risco para a companhia – e
poderá impactar sua capacidade produtiva.

▪ Crise hídrica: as usinas hidrelétricas nas quais a CBA detém

participação podem ser impactadas pela crise hídrica que vem
ocorrendo no Brasil em 2021. Isso pode trazer um aumento no custo
de energia da empresa, ou até mesmo uma indisponibilidade.

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▪ Rompimento de barragens: a CBA opera com barragens para seus
resíduos decorrentes da mineração. Assim, apesar de isso ser
pouco provável, ela pode ser impactada por um rompimento
em suas barragens.

A companhia já mantém medidas para mitigar tal risco, como a

redução do volume de água contida em barragens (por meio de
sua reutilização).

Para exemplificar tal medida, em 2017, a CBA iniciou um projeto

para reutilizar a água da barragem do Palmital (em Alumínio) e, de
2018 até 2021, já reduziu 72,1% do volume total de água presente
em seu interior. Logo, apesar de o risco existir – pela natureza da
operação –, a CBA vem tomando atitudes para reduzi-lo.

Além disso, a empresa não detém nenhuma barragem construída

por método montante, o que reduz seus riscos de rompimento. A
companhia tem quatro barragens construídas em etapa única, uma
alteada utilizando o método a jusante e uma alteada pelo método de
linha de centro.

▪ Preço do alumínio: a CBA vem se beneficiando fortemente com as

altas no preço do alumínio no passado recente.

Essas altas tendem a não continuar para sempre: uma vez reduzidas,
a companhia pode observar uma redução em seu crescimento e em
determinados indicadores.

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Para fazer o valuation, utilizamos o método de comparação de múltiplos,
além do fluxo de caixa descontado (DCF). Para tanto, estabelecemos
premissas de preço, dólar e volume para a modelagem da receita.

As premissas de preço foram pautadas em previsões de três grandes

órgãos que monitoram o mercado: Banco Mundial, FMI (Fundo Monetário
Internacional) e ISA (International Strategy Analysis).

A partir dessas projeções, estimamos e determinamos um intervalo de

confiança, o qual utilizamos para fazer a análise de sensibilidade, como
demonstrado no gráfico abaixo:

Preços projetados do alumínio — Fonte: Banco Mundial, FMI, ISA. Elaboração: Suno Research.

Outro ponto importante da análise foi o dólar. Para tanto, utilizamos a

projeção do Boletim Focus.

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 Dólar projetado — Fonte: Boletim Focus. Elaboração: Suno Research.

Com isso, podemos realizar uma análise comparativa entre diversos players
do segmento de Mineração.

Fonte: Suno Research.

A Companhia Brasileira de Alumínio apresenta múltiplos bastante

superiores aos dos outros players desse segmento de mercado,
principalmente dos concorrentes em minério de ferro.

Quando comparamos a CBA com a Ferbasa, ligada a um segmento bastante

semelhante, vemos que, ainda assim, os múltiplos da primeira estão
bastante acima dos negociados pela segunda.

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Enquanto a média do EV/EBITDA projetado para 2021 está em 4,5x, a CBA
negociará a um múltiplo de quase duas vezes isso. Abaixo, constam nossas
projeções envolvendo o fluxo de caixa descontado:

Fonte: Suno Research.

Para os cálculos de taxa de desconto e crescimento na perpetuidade,

utilizamos uma taxa de desconto semelhante a um custo de oportunidade
de 10%. Já para o crescimento na perpetuidade, admitimos um CAGR no
consumo mundial de alumínio de 4% ao ano mais um diferencial de
inflação entre real e dólar de 2%, resultando em uma taxa de 6%.

Com isso, temos R$ 17,26 como preço justo, algo bastante próximo da faixa
central da oferta, que é R$ 16. Trata-se de um upside de 7% em relação ao
preço médio da faixa.

Fonte: Suno Research.

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Também fizemos simulação com um crescimento na perpetuidade de 5%,
considerando um decréscimo do ritmo histórico de aumento de consumo
de alumínio, o que resulta em um preço justo de R$ 13,94. Portanto, um
downside de 13% em relação ao preço médio da faixa.

Fonte: Suno Research.

Por fim, fizemos uma análise de Monte Carlo em que simulamos 71

diferentes cenários, variando preços das commodities, taxas de desconto
e margens.

Fonte: Suno Research.

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 Fonte: Suno Research.

Por meio da análise de Monte Carlo, podemos ver a distribuição de

probabilidades para diferentes cenários.

A partir dela, conseguimos evidenciar que, para grande parte desses

cenários, não há uma margem de segurança adequada para aderirmos à
oferta da CBA.

É evidente que a Companhia Brasileira de Alumínio está situada em um

ótimo mercado – e bem posicionada em relação a seus concorrentes.

A empresa apresenta pontos fortes bastante representativos, como a sua

localização próxima de seus principais consumidores e a utilização de
energia limpa para a produção do próprio produto.

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Alguns riscos relevantes da oferta estão relacionados à dependência do
preço da commodity e de um cenário macroeconômico favorável. Além
disso, há questões cambiais, tendo em vista que praticamente toda a sua
dívida é dolarizada.

Diante desses fatores – e por não vermos uma margem de segurança

adequada no valuation –, preferimos ficar de fora da oferta da CBA. Porém,
continuaremos a acompanhar seus resultados e projetos pós-oferta.

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