Recomendação:

Companhia Brasileira de Alumínio

Compra
Se beneficiando de um mundo mais verde. 03 de abril de 2023

Sendo uma empresa integrada de alumínio, a #CBAV3, se

encontra entre as produtoras com menores custos e menores
emissões de carbono do planeta. Isso acontece pela presença
da companhia em todos os elos da cadeia de valor, saindo da
mineração da bauxita, passando pela produção de energia e
terminando no produto transformado (maior valor agregado).

Dessa maneira, a companhia se encontra muito bem-

posicionada para a crescente demanda por um mundo mais
verde. Demanda essa que vem fazendo a companhia investir
constantemente para se beneficiar de um cenário onde o
alumínio poderá ser o grande protagonista.

Atualmente, a companhia é controlada da Votorantim S.A.,

holding familiar centenária e com presença em 19 países e
investimentos em diversas áreas da economia, como energia,
metais e mineração, financeiro, construção etc.

Assim, nossa recomendação é de COMPRAR, respeitando o

preço teto de R$10,8

Histórico: Grandes negócios levam tempo.

Apesar da fundação em 1941, com a implantação da unidade
de mineração de Poços de Caldas (MG), a companhia só foi Promoção de
oficialmente inaugurada 14 anos depois, em 1955, com a LANÇAMENTO
instalação do seu primeiro parque fabril e início da produção.
Desde o seu início a companhia já era integrada, atuando 15% OFF
desde o processamento da bauxita até a fabricação de
produtos primários e transformados. Clique e aproveite!

Com o alto consumo de energia, a cia começou seu processo

de autossuficiência energética, com a entrada, em 1957, da
usina hidrelétrica do França e, em 1963, da usina hidrelétrica
Fumaça.

Em 1978 a cia virou o principal player do mercado nacional,

com market share de 36,5%.

Em 1992, após estudos realizados na década de 80, a

companhia implementou a unidade de Itamarati de Minas
(MG).

1
Em 2007, a companhia se tornou a maior fábrica de alumínio integrada da américa
latina, com capacidade de 475 mil t/ano.

Em 2011, para fortalecer a atuação em reciclagem, eles adquiriram a Metalex. No

mesmo a capacidade de anodização de capacidade de perfis de alumínio passou de mil
t/ano para 33mil t/ano.

Com os estudos para o cenário de oferta e demanda mundial e nacional pelo alumínio
e suas vantagens competitivas, em 2015, a cia modificou sua estratégia com o Projeto
Horizontes.

Já na nova estratégia, em 2016, aconteceu uma reestruturação organização e o spin-

off da Votorantim metais, que virou Nexa Resources (NYSE NEXA).

Em 2017, iniciaram o centro de soluções e serviços na unidade de Alumínio, espaço

dedicado para desenvolver proposta de valor agregado com produtos personalizados
para os clientes.

Para fortalecer sua atuação em produtos laminados, em 2020, adquiriram a unidade

de Itapissuma. No mesmo ano, a operação de caldeiras à biomassa, na refinaria de
Alumina, começou. Também ampliaram em 50% na capacidade instalada na produção
de Tarugos.

Em 2021, aconteceu o IPO, movimentando R$1,4 bilhão, gos dos quais R$700 milhões
vieram para empresa (primária). Desse montante, 70% foram destinados ao
crescimento orgânico e 30% para eventuais M&A (aquisições).

Para aumentar a diversificação da matriz energética renovável e ampliar sua

participação em reciclados, ainda em 2021, adquiriram participação em dois projetos
de energia eólica, com 171,5 MW de capacidade instalada, e adquiriram 80% da Alux
– um dos principais fornecedores de alumínio secundário do país. Em 2022, foram
adquiridos os 20% remanescentes.

Figura 1. Resumo dos principais Marcos

Fonte: Companhia e Arkad Invest

2
Com os recursos do IPO, a CBA vem conseguindo antecipar as promessas da época do
prospecto, sendo os principais avanços:

1- Aumento da capacidade de alumínio primário: antecipação do reinício das

salas forno3 de 2023 para 2022;
2- Aumento da capacidade da planta de reciclagem: abertura do forno
sidewell da Metalex, aumentando a capacidade de produção de 75kt para 900
kt;
3- Atualização de tecnologia e iniciativas ESG: Descarte a seco e atualização
de tecnologia (projetos executados antes do prazo); e
4- Crescimento inorgânico: aquisição da Alux, em linha com a estratégia de
crescer na reciclagem.

Governança: As pessoas por trás do logo

Além da qualidade do produto, um fator igualmente importante, senão o mais

importante, em uma empresa é o seu pessoal - ou seja, as pessoas que lideram as
operações diárias. Nesse quesito, a CBA também é notável, tendo recebido nota
máxima no selo Great Place To Work (GPTW) em 2019. Para receber esse selo, a
empresa precisa ser aprovada em um questionário realizado pela GPTW e respondido
anonimamente pelos funcionários.

No entanto, somente o selo em si pode não ser suficiente, uma vez que pode haver
pressão para obter uma pontuação mais elevada. Por isso, optamos por buscar
informações em sites de terceiros. Em nossa segunda pesquisa, avaliamos as respostas
dos funcionários e ex-funcionários da empresa no Glassdoor e no Indeed. Em ambas
as plataformas, a CBA apresentou uma avaliação elevada, conforme pode ser
observado nas imagens abaixo:

Figura 2. Avaliação dos empregados no Glassdoor e Indeed.

3
Fonte: Glassdoor e Indeed.

Os diretores da empresa possuem ampla experiência, com uma média de 25 anos de

atuação na indústria. Se um corpo técnico é essencial para um bom desempenho
operacional, a qualificação dos gestores permite ter confiança de que a empresa
conseguirá entregar um bom desempenho futuro.

Como curiosidade, além dos anos atuando em empresas do ramo, todos os diretores
possuem pelo menos sete anos de experiência na CBA ou em uma empresa do grupo
Votorantim.
Posição Nome Experiência Passagem

Diretor Presidente (CEO) Ricardo Carvalho +40 Anos

Diretor Financeiro (CFO) e

de Relação Com Luciano Alves +20 Anos
Investidores (DRI)

Diretor de Prod.
Transformados, Inovação e Fernando Varella +28 Anos
Transformação Digital

Diretor do Negócio de
Alexandre Vianna +30 Anos
Produtos Primários

Diretora de Supply Chain e

Roseli Milagres +25 Anos
Compras

Diretor Jurídico, de
Renato Maia +21 Anos
Governança e Compliance

Diretora de RH e
Andressa Lamana +22 Anos
Sustentabilidade

Diretor do Negócio de
Daniel Camposilvan +20 Anos
Energia

Diretor de Engenharia e
Albino Júnior +20 Anos
Tecnologia

4
Por fim, é importante mencionar que a empresa anunciou, no final do ano passado,
uma mudança organizacional, com a consequente substituição do CEO anterior, Sr.
Ricardo Carvalho, pelo atual CFO e DRI, Sr. Luciano Alves. O Sr. Ricardo Carvalho
assumirá uma posição no conselho de administração. Como nova CFO, a empresa
elegeu a Sra. Camila Abel.

Modelo de negócio: controlando os custos e maximizando os

lucros.
Conforme mencionado anteriormente, a CBA é a única empresa integrada de alumínio
no Brasil, com operações que abrangem desde a mineração da bauxita até a produção
de metais primários e produtos transformados. Devido ao alto consumo energético da
produção de alumínio, a companhia investe em energia limpa e possui 21 usinas
hidrelétricas e 2 parques eólicos, o que não só contribui para controlar a maior parte
dos seus custos de produção, mas também a posiciona no primeiro quartil da curva de
custo.

Adicionalmente, o uso de energia limpa (hidrelétrica e eólica) possibilita à companhia

produzir um dos metais com a menor quantidade de carbono por tonelada, atingindo
apenas 2,56 t/CO²/tAl (em comparação com os 12 t/CO²/tAl da indústria). Com a
implementação de novos projetos, espera-se que as emissões sejam ainda mais
reduzidas, chegando a 2,18 t/CO²/tAl. A utilização de energia limpa também contribui
para a redução do impacto ambiental da produção de alumínio, tornando a CBA uma
empresa mais sustentável e socialmente responsável.

Figura 3. Curva de custos Smelters 2021 (US$ por tonelada)

Fonte: Companhia

5
Figura 4. Cadeia de valor da CBA.

Fonte: Companhia

A produção de alumínio começa com a mineração da bauxita (1), um minério que

contém alumínio em sua composição. A Companhia Brasileira de Alumínio (CBA) possui
três unidades de mineração localizadas em Barro Alto (GO), Zona da Mata (MG) e Poços
de Caldas (MG), sendo que a última deverá encerrar suas atividades em 2025. De
acordo com o relatório da consultoria SRK, as minas possuem potencial para suprir
toda a demanda da companhia por mais de 20 anos, mesmo considerando o
desligamento da unidade de Poços. Como curiosidade, para cada 2,8 toneladas de bauxita
é produzido 1 tonelada de alumina.

Após a extração, a bauxita é transportada por ferrovia até a refinaria (2) onde é
transformada em alumina por meio do processo de Bayer. Esse processo consiste em
moer a bauxita, misturá-la com soda cáustica e aquecê-la em um reator sob alta
pressão. A alumina é o composto intermediário essencial para a produção de alumínio.

Em seguida, a alumina é transportada para as salas de fornos (smelting) (3), onde

é adicionada a pasta anódica, composta por piche e coque, para produzir o alumínio
líquido. Esse processo é chamado de Hall-Héroult, e utiliza a eletrólise da alumina para
transformá-la em alumínio metálico.

O alumínio líquido é então transportado para a fundição (4), onde é misturado com
anteligas e sucatas para produzir produtos primários, como lingotes, tarugos, placas,
rolos caster e vergalhões.

É importante ressaltar que a produção de alumínio consome uma grande quantidade

de energia, especialmente nos processos de refinaria, salas fornos e fundição. Sendo
esse fator uma das principais vantagens competitivas da CBAV.

Com a base do processo de fabricação do alumínio já estabelecida, a etapa final envolve

a transformação plástica (5), na qual ocorre um aumento significativo no valor

6
agregado do material. Isso é feito por meio da laminação e extrusão, resultando em
folhas, chapas, extrudados e outros produtos.

No entanto, a CBA não se limita apenas ao processo tradicional de produção de

alumínio, e pode encurtá-lo significativamente ao incorporar materiais reciclados.
Isso é importante para a trajetória verde do mundo, uma vez que o alumínio reciclado
economiza cerca de 95% da energia necessária para a produção do alumínio a partir
da bauxita. Nessa etapa, o material reciclado é coletado, limpo, triturado e derretido
em fornos, sendo então misturado com alumínio novo. Comparativamente, o alumínio
reciclado emite menos de 1 tonelada de CO² por tonelada, em comparação às 2,5
toneladas emitidas pela operação normal da CBA.

Figura 5. Toneladas de emissão de CO² por tonelada de alumínio.

Fonte: Companhia

A CBA utiliza uma frota de caminhões terceirizados para realizar a distribuição dos seus
produtos aos clientes. Esses clientes, em sua maioria, estão localizados em um raio de
até 500km, o que permite uma distribuição mais rápida e eficiente. No caso de
exportação, o porto mais próximo também se enquadra nessa distância.

Para atender com maior eficácia os clientes da região sul, a empresa possui um centro
de distribuição estrategicamente localizado em Caxias do Sul. Dessa forma, é possível
otimizar o tempo e os custos de entrega, garantindo a satisfação dos clientes e a
competitividade da empresa no mercado.

7
Figura 6. Tipos de produtos e possibilidades de usos.

Fonte: Companhia

8
Para atender à demanda dos clientes e garantir a entrega dos processos descritos
anteriormente, a CBA possui quatro plantas industriais, sendo elas:

Alumínio (SP): principal ativo da companhia, presente em todas as etapas da

geração de valor após a mineração. Em 2021, representou 81% das vendas de
alumínio.

Itapissuma (PE): adquire insumos de terceiros (lingotes e sucata) e tem seu

processo iniciado na fundição. Em 2021, representou 12% das vendas de alumínio. A
produção dessa unidade voltada para exportação.

Metalex (SP): dedicada à atividade de reciclagem e com produção focada em

tarugos. Em 2021, representou 7% das vendas de alumínio.

Alux (SP): dedicada à atividade de reciclagem e é um dos principais fornecedores de

ligas secundárias do Brasil.

Figura 7. Capacidades produtivas

Fonte: Companhia

Na unidade de energia, a CBA possui uma capacidade instalada de 1,6 GW,

9
considerando a capacidade eólica, o que a coloca na segunda posição entre as
indústrias de capital intensivo, perdendo apenas para a Vale, e se aproximando de
grandes empresas do setor, como a Auren e a Elera.

Figura 8. Capacidade instalada

9,9
4,7
2,9
2,9 Empresas de geração
de energia
2,7
1,9
1,9

2,3
1,6 Indústrias intensas
em energia
1,0
0,7

Fonte: Companhia e Arkad Invest

Essa alta capacidade instalada permite que a companhia supra suas necessidades
energéticas, que representam cerca de 30% do custo total de produção, a um custo
muito mais baixo do que seus principais competidores, como visto no gráfico abaixo.
Dessa forma, a CBA tem uma vantagem competitiva significativa, garantindo uma
posição mais sólida no mercado.

Figura 9. Comparativo da tarifa de energia relação à CBA (2021)

Fonte: CRU Aluminum Smelter Cost Model Q4 2021 e Arkad Invest

Apesar de possuir uma alta capacidade de geração de energia, a CBA possui contratos
de compra de energia que foram firmados em 2008 e têm validade até 2028. Isso
significa que a empresa está comprometida em adquirir uma quantidade mínima de

10
energia a um preço fixo durante esse período. No entanto, o excedente de energia que
não é utilizado para suprir as necessidades da empresa pode ser vendido no mercado,
gerando uma fonte adicional de receita.

Análise SWOT: Fatores internos e externos de atenção.

Fatores Internos

Força Fraqueza
• Líder de mercado - Marca sinônimo de • Possibilidade de desastres em
qualidade barragens
• Controle sobre os principais custos • Dificuldade em estimar a vida útil das
(materia prima e energia) minas
• Mix de produtos variados e com valor
• Dificuldades na exploração de bauxita
agregado
• Baixo ou nenhum controle sobre os
• Gestão capaz e experiente
preços

Oportunidade Ameaça
• Oportunidades de Fusões e Aquisições • Produto com baixa / nenhuma
(M&A) diferenciação
• Expansão na demanda por soluções
• Queda do preço do alumínio
personalizadas
• Aumento na demanda por alumínio de • Riscos ambientais e dificultade com
baixo CO² novos licenciamentos
• Ganho de share nos mercados
• Desaceleração global
internacionais
Fatores Externos

Análise financeira: Um breve histórico dos resultados

Apesar da operação eficiente em custos, os resultados da companhia estão sujeitos a
fatores externos, como a flutuação do preço do alumínio e a variação cambial. Isso
pode causar oscilações significativas no resultado líquido ao longo dos anos.

Para aqueles que ainda não entendem esse conceito, vamos dar um exemplo para
facilitar a compreensão de como a variação cambial impacta a companhia:

Se a moeda local se fortalecer em relação à moeda estrangeira, a empresa pode

registrar um ganho cambial na Demonstração do Resultado do Exercício (DRE). Por
outro lado, se a moeda local se enfraquecer em relação à moeda estrangeira, a
empresa pode registrar uma perda cambial na DRE.

A variação cambial também pode afetar outras áreas da DRE, como as receitas e os
custos da empresa. Por exemplo, se a empresa exporta seus produtos para o exterior,
uma moeda local mais forte pode tornar seus produtos mais caros em relação aos
produtos de concorrentes em outros países, reduzindo suas receitas. Da mesma forma,
se a empresa importa seus insumos de outros países, uma moeda local mais forte pode
tornar esses insumos mais baratos, reduzindo seus custos.

11
Por consequência, o valor do dólar no final do exercício pode ter um impacto negativo
ou positivo no resultado. No entanto, vale lembrar que os produtos da companhia são
negociados com base no valor da commodity, que é negociado em dólar, o que cria
um equilíbrio entre as entradas e os pagamentos das dívidas.

Atualmente, a composição da dívida da companhia é de 89% em dólares, o que amplia

o impacto da variação cambial descrita acima.

No entanto, quando olhamos para o EBITDA (lucro antes de juros, impostos,

depreciação e amortização), que não considera as variações cambiais, podemos ver
que a operação é saudável, mesmo com as flutuações no preço do alumínio.

Figura 10. Evolução do EBITDA (R$ milhões)

1.800 +17% a.a.

1.200 Impactado
pela
pandemia

600

0
2017 2018 2019 2020 2021 2022

Fonte: Companhia e Arkad Invest

Com uma geração de caixa constante, a companhia vem conseguindo crescer e investir
sem aumentar excessivamente seu nível de alavancagem financeira. Desde 2018, a
empresa não ultrapassa o limite de 3 vezes dívida líquida/EBITDA, mantendo uma
média de apenas 2,1 vezes. Ademais, o grau de alavancagem financeira nunca superou
50%, o que é um indicador importante para a saúde financeira da empresa.

Figura 11. Evolução do Grau de alavancagem financeira e Dívida líquida/EBITDA

Fonte: Companhia e Arkad Invest

12
O Alumínio: O melhor amigo de um planeta mais limpo.

O alumínio é um metal muito importante devido à sua leveza, resistência à corrosão,

força e capacidade de reciclagem. Ele é utilizado em muitas aplicações, como aviões,
carros, embalagens e muitas outras.

Na indústria automotiva, o alumínio é amplamente utilizado porque sua leveza ajuda

a economizar combustível, tanto em carros a gasolina quanto em carros elétricos. Por
isso, os carros mais modernos estão sendo fabricados com mais alumínio e menos aço
ou ferro. De fato, um carro elétrico pode chegar a utilizar até 50% mais alumínio do
que um carro a combustão. Isso ocorre porque o alumínio é um material leve e
resistente, o que ajuda a reduzir o peso do veículo e aumentar sua eficiência
energética.

Além dos carros elétricos, o alumínio também é usado em painéis solares e linhas de
transmissão de energia, podendo substituir o uso do cobre devido à sua baixa
densidade e menor custo por unidade de condutância. Isso o torna uma escolha mais
econômica e sustentável, especialmente em trechos longos.

Figura 12. Principais mercados para o alumínio

Fonte: Companhia

Com todas as suas vantagens, a demanda por alumínio vem crescendo ano após ano,
com perspectivas positivas para o futuro. De acordo com o relatório CRU Aluminum
Market Outlook de janeiro de 2022, espera-se um aumento anual no consumo de
alumínio primário de 1,6% até 2026. No que diz respeito aos produtos transformados,
espera-se um crescimento ainda maior, chegando a 3,3% ao ano até 2026.

No mercado interno, que é o principal foco da CBA, a tendência não é diferente, com
um crescimento esperado de 4,2% ao ano, principalmente na área de embalagens.

A crescente demanda por alumínio e a maior preocupação com o meio ambiente

deverão aumentar a demanda pelo alumínio reciclado, o que também beneficia a CBA.
De acordo com o relatório CRU Aluminum Market Outlook de janeiro de 2022, espera-
se que a participação do metal reciclado atinja 35%, em comparação com os atuais
30%.

13
Figura 13. Consumo global de alumínio primário e transformado (mm/ton)

Fonte: CRU Aluminum Market Outlook January 2022

O mercado de alumínio apresenta um déficit consistente de oferta em relação à

demanda, exceto em anos atípicos, o que resulta em estoques abaixo do nível de
equilíbrio de 50 dias. Essa tendência deverá se intensificar nos próximos anos, com o
fechamento de capacidades em unidades que geram altas emissões de carbono por
tonelada e o aumento das restrições impostas por países a produtos com maiores
emissões de carbono por tonelada.

Um exemplo dessa intensificação é a China, que é responsável por 60% da oferta

global de alumínio e recentemente intensificou o controle sobre o consumo de energia.
Isso resultou no fechamento de uma importante província na produção de alumínio
primário, que deixou de produzir 440 mil toneladas por ano. Devido à alta emissão de
carbono na produção chinesa de alumínio, espera-se novos fechamentos no futuro.

Figura 14. Balanço (kt) e Estoque Global (dias)

Fonte: CRU Aluminium Market Outlook January 2022

14
Considerando tudo isso, acreditamos que o preço da commodity continuará a subir nos
próximos anos. Ao olhar para os preços futuros na LME (London Metal Exchange), já
estamos vendo um aumento de 19% previsto para 2026. Além disso, as restrições que
começaram a afetar a demanda, como a eliminação gradual das vendas de novos
veículos movidos a combustíveis fósseis, também serão um fator propulsor para o
aumento dos preços.

Figura 15. Phase out das vendas de novos veículos movidos a combustíveis fosseis.
2025 2030 2035 2040
Noruega Reino Unido Japão França
Dinamarca China Espanha
Holanda Califórnia (EUA)
Suécia Quebec (Canada)
Irlanda
Fonte: Reuters, The International Council on Clean Transportation e Arkad Invest

Considerando um cenário alternativo em que os preços permaneçam próximos ao

patamar atual de USD 2,3mil/tonelada, é provável que muitos players acabem falindo
e fechando suas operações. Como mencionado anteriormente, a CBA está entre os
produtores com o menor custo de produção, o que torna suas operações viáveis mesmo
com preços mais baixos. No entanto, mais da metade dos competidores não possuem
essa vantagem, estando atualmente operando no prejuízo com o preço atual. Diversos
fatores externos, como preços e pressões internas para redução de emissões de
carbono, poderão no futuro levar muitos produtores a deixar de produzir, como já
ocorreu com a competição nacional desde 2015, como pode ser observado na imagem
abaixo.

Figura 16. Produção primária dos competidores no Brasil (mil toneladas)

Fonte: Anuário ABAL 2020

A indústria de alumínio é altamente competitiva e envolve diversos fatores críticos,

como qualidade do produto, custos de produção, preço da commodity, logística, entre
outros. No Brasil, muitos produtores não conseguiram sobreviver no mercado,
deixando apenas dois produtores, a Albras e a CBA. Dado que o preço da energia
elétrica é elevado no país, apenas as empresas mais eficientes conseguiram sobreviver.

No entanto, com a maior diversificação de fontes de energia e um câmbio

desvalorizado, novos concorrentes poderiam surgir. É importante lembrar que
empresas que vendem produtos em dólares acabam ganhando margem quando o real
se desvaloriza, pois vendem em dólares e pagam em reais.

Em uma escala global, os preços atuais do alumínio podem facilmente levar diversos
competidores a deixar o mercado, tornando a oferta ainda mais restrita e levando os
preços para cima.

15
Por fim, é importante destacar que a CBA se destaca dentre os competidores de baixa
emissão de carbono por possuir 100% da sua produção classificada como de baixo
carbono. Em comparação, a Alcoa, um gigante norte-americana, possui apenas 82% e
a Rio Tinto, principal concorrente da Vale, 75%. Esses dados ressaltam a forte
diferenciação da CBA no mercado de alumínio.

Figura 17. Produção primária dos competidores no Brasil (mil toneladas)

Fonte: CRU Smelter Cost Model Q4 2021 e CBA.

Figura 18. Produção primária dos competidores no Brasil (mil toneladas)

Fonte: CRU Smelter Cost Model Q4 2021 e CBA.

16
Riscos: O que pode dar errado?

Burocracias governamentais: As atividades da empresa estão sujeitas à obtenção

de aprovações e alvarás de operação, o que significa que a não obtenção ou renovação
dessas autorizações pode levar a uma paralisação das atividades e a custos adicionais.

Rompimento de barragem. A companhia possui barragens de rejeitos em suas minas

de bauxita, as quais, como já vimos acontecer em outras empresas, estão sujeitas a
riscos de rompimento ou desmoronamento.

Preço do alumínio: A variação no preço do alumínio é um risco para a empresa, uma

vez que a companhia não tem controle sobre a cotação da commodity no mercado
internacional. Quedas significativas e prolongadas nos preços podem impactar
negativamente as operações e os resultados financeiros da empresa.

Mercado nacional: A companhia tem como principal mercado o doméstico (Brasil), o

que pode ser uma desvantagem em caso de uma desaceleração drástica na demanda
interna. Além disso, a valorização prolongada do dólar pode tornar o custo de produção
no país mais competitivo, o que pode atrair a atenção de outros concorrentes e
aumentar a oferta nacional.

Produção de bauxita: A empresa possui uma vantagem competitiva de custo devido

à produção própria de bauxita. No entanto, a continuidade dessa vantagem depende
da capacidade da empresa em manter a exploração de bauxita nas duas minas
restantes após 2025. Como mencionado anteriormente, a mina de Poços de Caldas
será desativada em dois anos, o que pode aumentar a carga de trabalho nas outras
duas unidades.

Estrutura de capital e exposição cambial: A companhia está em uma fase de

investimentos que deve se estender até 2025. Embora não esteja alavancada
atualmente, o aumento significativo da dívida bruta pode tornar o nível de
alavancagem insustentável caso o cenário se torne desafiador e afete o desempenho
operacional da empresa.

Valuation: Boas perspectivas, preço adequado?

Pouco adianta termos uma ótima empresa se o preço de entrada já estiver embutindo
toda a melhora operacional futura. Porém, para nossa sorte, esse não é o caso da
CBAV3, que, em nossa opinião, está negociando com um desconto significativo em
relação ao seu valor intrínseco, mesmo considerando um cenário conservador.

Antes de explorarmos os resultados futuros, gostaríamos de apresentar um breve

exercício que mostra que, nos preços atuais, o papel se encontra extremamente
desvalorizado. Chegamos ao ponto em que o valor total da CBA é explicado apenas
pela operação de energia, como se a parte de alumínio valesse negativo.

Considerando a capacidade instalada de energia dos principais produtores do Brasil,

chegamos a um índice médio de EV/capacidade instalada de 5,3x. Aplicando um
desconto de 25% para a operação de energia da CBA, chegamos a um enterprise value
(EV) de R$ 6,4 bilhões. Retirando a dívida líquida de R$ 1,7 bilhões, chegamos a um

17
valor de mercado de R$ 4,6 bilhões (R$ 7,8 por ação vs R$7,4 no fechamento de 03/04/22)
para a operação de energia da CBA, considerando que toda a dívida do grupo ficaria
nessa unidade. Em outras palavras, no preço atual, estamos comprando uma empresa
líder em um setor com tendências positivas apenas pelo preço da unidade de energia,
ganhando todo o resto de graça.

Seguindo a lógica apresentada acima, estima-se que o preço mínimo das ações da
Companhia Brasileira de Alumínio deveria estar próximo de R$ 7,8, o que nos leva a
acreditar que essa região pode ser considerada ideal para iniciar a acumulação de
ações.

Quanto ao preço-alvo, considerando um crescimento modesto de apenas 4,5% nos

próximos anos e uma queda de 2 pontos percentuais na margem EBITDA até 2027 -
um cenário que, na nossa visão, fica aquém do potencial da companhia e exclui a
receita potencial de novos investimentos, como o projeto Randon, que permitirá à
empresa começar a exportar bauxita - chegamos à recomendação de COMPRA, com
um preço-alvo de R$ 15,5 por ação, o que representa um upside de 108%.

Para oferecer uma margem de segurança adicional, optamos por conceder um desconto
adicional de 30%, chegando a um preço teto de R$ 10,8 por ação.

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Guilherme La Vega
Analista CNPI

Disclaimer: Este relatório foi preparado pelo analista independente e autônomo Guilherme
Rabelo De La Vega Nunes (CNPI EM-3648), nos termos do art. 3, inc. I, da Resolução CVM nº20/2021, sendo de uso
exclusivo de seu destinatário. Não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem
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não existe nenhuma garantia, expressa ou implícita sobre sua exatidão. Posto que as opiniões nascem de julgamentos
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Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As
análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre o analista
Guilherme La Vega e os destinatários. Portanto, os destinatários devem desenvolver também suas próprias análises e
estratégias. O analista responsável pela elaboração deste relatório declara que as recomendações do relatório de análise
refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente e autônoma.

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