Nível de Caixa de Empresas Não Financeiras No Brasil - Determinantes e Relação Com o Endividamento

SENICHIRO KOSHIO
Nível de Caixa de Empresas Não Financeiras no Brasil:

Determinantes e Relação com o Endividamento
Banca examinadora
Orientadora: Profa. Dra. Joanília Neide de Sales Cia (EAESP/FGV)

Prof. Dr. Antonio Gledson de Carvalho (EAESP/FGV)
Prof. Dr. Cláudio Vilar Furtado (EAESP/FGV)
Prof. Dr. Leonardo Fernando Cruz Basso (Univ. Presb. Mackenzie)
Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura (Univ. Presb. Mackenzie)
FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS
ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO
SENICHIRO KOSHIO

Tese apresentada ao Curso de Pós-Graduação em

Administração de Empresas da EAESP/FGV, área de
concentração: Administração Contábil e Financeira, como
requisito para obtenção de título de Doutor em
Administração.
Orientadora: Profa. Dra. Joanília Neide de Sales Cia
SÃO PAULO
2005
KOSHIO, Senichiro. Nível de Caixa de Empresas Não Financeiras no Brasil:
Determinantes e Relação com o Endividamento. São Paulo: EAESP/FGV,
2005. 136 p. (Tese de Doutorado apresentada ao Curso de Pós-Graduação da
EAESP/FGV, Área de Concentração: Administração Contábil e Financeira).
Resumo: Analisa os determinantes do nível de caixa nas empresas não financeiras

e sua relação com o endividamento no Brasil, com bases nas teorias de Static
Tradeoff, Pecking Order e Agency. Aplicando modelos de regressão linear de
complexidades diferentes, apresenta evidências empíricas de que existem
diferenças significativas na forma de gestão e nos racionais envolvidos na
administração do nível de caixa entre Brasil e EUA e que existem mudanças
estruturais significativas nos determinantes do nível de caixa no tempo no Brasil.
Mostra também evidências de que existe uma relação positiva entre o nível de
caixa e o endividamento e que esta é mais em função da manutenção de caixa por
precaução aos riscos e menos dos ganhos pela arbitragem no mercado financeiro.
Com as evidências empíricas encontradas, conclui que não se pode descartar a
relevância do nível de caixa como uma das decisões importantes a serem tomadas
nas empresas brasileiras. Adicionalmente, sugere que as três teorias consideradas
sejam tratadas como complementares, ao invés de conflitantes, quando são
aplicadas na explicação do nível de caixa de empresas não financeiras.
Palavras-Chaves: Nível de Caixa; Liquidez; Capital de Giro; Endividamento;

Estrutura de Capital.
AGRADECIMENTOS
Em primeiro lugar e mais do que qualquer pessoa, à Profa. Joanília Neide de Sales Cia,
minha orientadora, pelos direcionamentos precisos e incentivos no desenvolvimento
deste trabalho. Sendo orientado pela Profa. Joanília, tive a gratificação de fazer um
trabalho desafiador com verdadeiro objetivo de vida.
Aos Profs. Antonio Gledson de Carvalho, Cláudio Vilar Furtado, Leonardo Fernando
Cruz Basso e Wilson Toshiro Nakamura, membros da banca examinadora, e ao Prof.
João Carlos Douat, pelas avaliações da proposta desta tese.
Ao Prof. Ehud I. Ronn, meu mentor durante o estágio de doutorado na McCombs

School of Business da Universidade de Texas em Austin, realizado no primeiro
semestre de 2004, que me deu preciosos aconselhamentos para desenvolver este
trabalho, e ao Prof. Roberto Wessels, Prof. Sheridan Titman e outros participantes do
seminário de pesquisa na McCombs School, pelas sugestões para o seu
aperfeiçoamento.
Aos professores da FGV-EAESP, da FEA-USP, da McCombs School-UT e do IBMEC-

SP, com quem aprendi muito dentro e fora das salas de aula e que não hesitaram em me
escutar e me dar orientações, quando fiquei com dúvidas no desenvolvimento do
trabalho.
Aos participantes do CLADEA 2003 (Lima/Peru), do Encontro Brasileiro de Finanças

2004 (Rio de Janeiro/RJ), do EnANPAD 2004 (Curitiba/PA) e do Encuentro
Internacional de Finanzas 2005 (Santiago/Chile), que me fizeram valiosas sugestões
para o aperfeiçoamento das versões inicias deste trabalho em formato de artigos,
apresentadas nesses congressos.
Aos amigos e colegas da EAESP-FGV e FEA-USP e especialmente ao Josilmar Cia,

pelas incansáveis discussões teóricas e metodológicas sobre vários pontos deste
trabalho, e ao Heitor Kato, pelas sugestões para o aperfeiçoamento final do trabalho.
À CAPES do Ministério da Educação e Cultura pela concessão da bolsa de estudos para

a realização do programa de doutorado no Brasil e pela bolsa sanduíche para a
realização do estágio de doutorado na Universidade de Texas em Austin, EUA.
SUMÁRIO
Página
Capítulo 1 − Introdução ..................................................................................... 9
Capítulo 2 − Fundamentação Teórica ............................................................... 13

2.1. Revisão de literatura .................................................................................... 13
2.2. Justificativas dos determinantes do nível de caixa ...................................... 26
2.3. Motivos da relação positiva entre nível de caixa e endividamento ............. 40
Capítulo 3 − Metodologia Empírica e Dados ..................................................... 48

3.1. Análise dos determinantes do nível de caixa nas empresas brasileiras ....... 49
3.2. Análise das diferenças nos determinantes do nível de caixa entre 57
empresas brasileiras e empresas norte-americanas .....................................
3.3. Análise das mudanças estruturais nos determinantes do nível de caixa 59
no tempo ......................................................................................................
3.4. Análise da relação entre nível de caixa e endividamento nas empresas 63
brasileiras ....................................................................................................
3.5. Dados .......................................................................................................... 68
Capítulo 4 − Resultados ..................................................................................... 70

4.1. Estatísticas descritivas dos dados utilizados ............................................... 70
4.2. Resultados da análise dos determinantes do nível de caixa nas empresas 78
brasileiras ....................................................................................................
4.3. Resultados da análise das diferenças nos determinantes do nível de caixa 80
entre empresas brasileiras e empresas norte-americanas ............................
4.4. Resultados da análise das mudanças estruturais nos determinantes do nível 84
de caixa no tempo .......................................................................................
4.5. Resultados da análise da relação entre nível de caixa e endividamento nas 87
empresas brasileiras ....................................................................................
4.6. Interpretação dos coeficientes de regressão ................................................ 87
Capítulo 5 − Conclusão ...................................................................................... 98
Referências Bibliográficas ................................................................................. 101
Anexos ............................................................................................................... 108

LISTA DE QUADROS E FIGURAS
Página
Quadro 1 – Variáveis utilizadas e resultados obtidos nos estudos 22
anteriores
Quadro 2 – Determinantes e sinais teóricos do nível de caixa de 27
empresas não financeiras
Quadro 3 – Definição operacional das variáveis utilizadas na análise de 50
determinantes do nível de caixa
Quadro 4 – Definição operacional das variáveis utilizadas na análise da 64
relação entre nível de caixa e endividamento
Quadro 5 – Resumo dos resultados das regressões para a análise dos 79
determinantes do nível de caixa de empresas no Brasil no
período de 1995 a 2004.
Quadro 6a – Resumo dos resultados das regressões para a análise dos 81
determinantes do nível de caixa de empresas no Brasil no
Quadro 6b – Resumo dos resultados das regressões para a análise dos 82
determinantes do nível de caixa de empresas nos EUA no
Quadro 6c – Resumo dos resultados das regressões para a análise 83
comparativa dos determinantes do nível de caixa entre Brasil
e EUA no período de 1995 a 2002.
Quadro 7a – Análise das aplicabilidades das teorias de Static Tradeoff, 96
Pecking Order e Agency no Brasil
Quadro 7b – Análise das aplicabilidades das teorias de Static Tradeoff, 97
Pecking Order e Agency nos EUA
Figura 1 – Estrutura da arbitragem internacional 41

Figura 2 – Manutenção de caixa por precaução aos riscos relacionados 43
às dívidas
Figura 3 – Relação entre o custo de dívida líquida e o índice 45
caixa/dívida líquida
LISTA DE TABELAS
Página
Tabela 1a – Estatísticas descritivas de variáveis em percentagem do ativo 73
total
Tabela 1b – Estatísticas descritivas de variáveis em percentagem do ativo 74
total: antes e depois de Janeiro/1999 no Brasil
Tabela 1c – Coeficientes de correlação entre variáveis na amostra de 75
empresas brasileiras
Tabela 1d – Coeficientes de correlação entre variáveis na amostra de 76
empresas norte-americanas
Tabela 1e – Nível de caixa, endividamento, dívida líquida, índice 77
caixa/dívida líquida, custo da dívida líquida, custo da dívida
total, taxa de juros, retorno sobre ativo e spread no retorno
Tabela 2a – Estatísticas F e χ2 para análise das mudanças estruturais nos 85
determinantes do nível de caixa nos EUA
Tabela 2b – Estatísticas F e χ2 para análise das mudanças estruturais nos 86
determinantes do nível de caixa no Brasil
Tabela A1 – Resultados de regressão linear simples por Mínimos 110

Quadrados Ordinários (OLS) no Brasil no período de 1995 a
2004.
Tabela A2 – Resultados de regressão linear múltipla por Mínimos 111
2004.
Tabela A3 – Resultados de regressão linear múltipla de dados em painel 112
por Mínimos Quadrados Generalizados (GLS) com Efeitos
Fixos ou com Efeitos Aleatórios e com distúrbio
autoregressivo de primeira ordem (AR(1)) no termo de erro no
Brasil no período de 1995 a 2004.
Tabela A4 – Resultados da análise do sistema de equações simultâneas por 113
Mínimos Quadrados de Dois Estágios (2SLS) com cxt-1 como
variável exógena no Brasil no período de 1995 a 2004.
Tabela A5 – Resultados da análise do sistema de equações simultâneas por 114
Mínimos Quadrados de Dois Estágios (2SLS) com endivt-1
como variável exógena no Brasil no período de 1995 a 2004.
Tabela B1 – Resultados de regressão linear simples por Mínimos 116

2002.
Tabela B2 – Resultados de regressão linear múltipla por Mínimos 117
2002.
LISTA DE TABELAS
(Continuação)
Página
Tabela B3 – Resultados de regressão linear múltipla de dados em painel 118
autoregressivo de primeira ordem (AR(1)) no termo de erro no
Brasil no período de 1995 a 2002.
Tabela B4 – Resultados da análise do sistema de equações simultâneas por 119
variável exógena no Brasil no período de 1995 a 2002.
Tabela B5 – Resultados da análise do sistema de equações simultâneas por 120
Mínimos Quadrados de Dois Estágios (2SLS) com endivt-1
Tabela C1 – Resultados de regressão linear simples por Mínimos 122

Quadrados Ordinários (OLS) nos EUA no período de 1995 a
2002.
Tabela C2 – Resultados de regressão linear múltipla por Mínimos 123
Quadrados Ordinários (OLS) nos EUA no período de 1995 a
2002.
Tabela C3 – Resultados de regressão linear múltipla de dados em painel 124
autoregressivo de primeira ordem (AR(1)) no termo de erro
nos EUA no período de 1995 a 2002.
Tabela C4 – Resultados da análise do sistema de equações simultâneas por 125
variável exógena nos EUA no período de 1995 a 2002.
Tabela C5 – Resultados da análise do sistema de equações simultâneas por 126
Mínimos Quadrados de Dois Estágios s (2SLS) com endivt-1
Tabela D – Resultados da análise comparativa entre empresas brasileiras e 127

norte-americanas
Tabela E1 – Resultados da análise das mudanças estruturais nos 129

(a) determinantes do nível de caixa no tempo com Efeitos Fixos
Tabela E1 – Resultados da análise das mudanças estruturais nos 130
(b) determinantes do nível de caixa no tempo com Efeitos
Aleatórios
Tabela E2 – Resultados da análise dos efeitos das mudanças econômicas 131
Pós-Janeiro/1999 sobre os determinantes do nível de caixa
Tabela F – Resultados da análise da relação entre custo da dívida líquida 133

e índice caixa/dívida líquida
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
Abrev./Sigla Significado
afl = Ativo fixo líquido (*)
AR(1) = Autoregressão de primeira ordem
at = Ativo total
cdivliq = Custo da dívida líquida = lf / divliq
cdivtot = Custo da dívida total = df / divida
cgl = Capital de giro líquido = cr + et – cp (*)
cr = Contas a receber (*)
cp = Contas a pagar (*)
cx = Caixa = Caixa e bancos + aplicações financeiras de curto prazo (*)
da = Depreciação e amortização do exercício
df = Despesas financeiras
div = Dividendos distribuídos no exercício (*)
divida = Dívida total
divliq = Dívida líquida = divida – cx
EA = Método de regressão com Efeitos Aleatórios
ecp = Dívida de curto prazo (*)
EF = Método de regressão com Efeitos Fixos
elp = Dívida de longo prazo (*)
EMBI+ = Emerging Market Bond Index Plus de JP Morgan
et = Estoques (*)
fcx = Fluxo de caixa operacional no exercício = lo + da (*)
fcxsd = Volatilidade (erro padrão) do fluxo de caixa operac. no exercício (*)
GLS = Método de regressão por Mínimos Quadrados Generalizados
ic = Investimentos em empresas coligadas e controladas (*)
icxdivliq = Índice caixa / dívida líquida = cx / divliq
ik = Investimentos de capital = (vafl + vic + cglt – cglt-1)/(aflt-1 + ict-1 + cglt-1)
lf = Resultado financeiro = rf – df
lcx = ln (cx)
mv = Valor de mercado das ações
mtb = Índice valor de mercado/valor contábil das ações = (at – pl + vm) / at
OLS = Método de regressão por Mínimos Quadrados Ordinários
pl = Patrimônio líquido
rf = Receitas financeiras
spread = Spread entre o retorno sobre ativo e a taxa de juros
tam = Tamanho da empresa = ln (Ativo total – Caixa)
TA = Teoria de Agency
TPO = Teoria de Pecking Order
TSTO = Teoria de Static Tradeoff
vafl = Variação nos ativos fixos (imobilizados) líquidos = aflt – aflt-1 (*)
vic = Variação nos investimentos em empresas colig. e control. = ict – ict-1 (*)
vm = Valor de mercado das ações = preço de mercado x quantidade de ações
2SLS = Método de regressão por Mínimos Quadrados de Dois Estágios
3SLS = Método de regressão por Mínimos Quadrados de Três Estágios
Obs: (*) Trata-se de variável de análise dividida por (Ativo total – Caixa)
9
CAPÍTULO 1 – INTRODUÇÃO
Este trabalho é um estudo sobre os determinantes do nível de caixa nas empresas

não financeiras no Brasil. O conceito de caixa adotado neste trabalho, seguindo a grande
maioria dos estudos existentes sobre o mesmo tema, é a soma das disponibilidades de caixa com
os depósitos em bancos e as aplicações financeiras de curto prazo, que consistem principalmente
de títulos públicos, certificados de depósitos bancários e investimentos em fundos mútuos.
Estudamos o nível de caixa que empresas mantêm em termos da sua proporção em relação ao
ativo total deduzido do caixa. Em outras palavras, o nosso objeto de estudo, nível de caixa, é
equivalente à liquidez corrente das empresas.
Estamos acostumados a aceitar a existência do caixa naturalmente, sem fazer

questionamentos, como se o seu valor fosse neutro. Essa idéia da neutralidade no valor
pode ser a explicação de empresas manterem diferentes níveis de caixa em relação ao
seu ativo total. Por exemplo, os níveis de caixa chegam às percentagens de 37,1% do
ativo total, que é o caso da Sadia, 30,8% no caso de Lojas Americanas e 25,7% no caso
da Klabin, em dezembro de 2004. Outras empresas mantêm baixos níveis de caixa. São
os casos, por exemplo, da Companhia Siderúrgica Nacional com 0,4% e da Aracruz
Celulose com 1,0% do seu ativo total, em dezembro de 2004.
Entretanto, aprendemos em livros textos de Finanças de Empresas que a

responsabilidade dos administradores de empresas é de investir os recursos financeiros
escassos e gerenciá-los na forma mais eficiente e produtiva possível, visando à
maximização do valor dos acionistas. Nesse sentido, manter um alto nível de caixa pode
ser desnecessário e ineficiente e pode não estar atendendo ao objetivo de maximização
do valor dos acionistas, mesmo considerando as receitas financeiras que possam ser
geradas com esse caixa, simplesmente porque o custo de oportunidade de capital ou o
custo de captação desses recursos financeiros é normalmente superior à taxa de
remuneração de capital no mercado financeiro. Por outro lado, as empresas que mantêm
baixos níveis de caixa podem estar com os problemas de falta de liquidez, seja porque
não têm a geração interna de caixa suficiente para se manter solvente, seja porque
encontra dificuldades para captar recursos do mercado financeiro no momento em que
precisam.
10
Examinando a literatura mais profundamente, verificamos que o valor da

liquidez, tendo o nível de caixa como um assunto particular desta, é uma questão ainda
não resolvida em Finanças de Empresas, como observado por Brealey & Myers (2000).
No entanto, vêm surgindo, nos últimos anos, trabalhos para tentar resolver esta questão,
aplicando as teorias desenvolvidas em outros campos de Finanças de Empresas,
especialmente no campo das decisões de financiamento e da estrutura de capital, que
são as teorias de Static Tradeoff, Peckiing Order e Agency.1 Neste contexto, o objetivo
do presente trabalho é descobrir empiricamente os determinantes do nível de caixa, ou
seja, os motivos pelos quais as empresas mantêm caixa entre seus ativos no caso
específico de empresas brasileiras, fazendo uma comparação com as empresas norte-
americanas; analisar a sua relação com o endividamento; avaliar a aplicabilidade das
três teorias referidas acima; e verificar se o comportamento das empresas é consistente
com a visão de que o nível de caixa é uma decisão relevante a ser tomada nas empresas.
As nossas análises estão divididas em quatro partes. Na primeira parte,

analisamos os determinantes do nível de caixa no Brasil no período de 1995 a 2004. Na
segunda parte, fazemos uma análise comparativa dos determinantes do nível de caixa
entre empresas brasileiras e empresas norte-americanas no período de 1995 a 2002. Na
terceira parte, analisamos as possíveis mudanças estruturais nos determinantes do nível
de caixa no tempo, tendo o janeiro de 1999, quando ocorreu a alteração do regime
cambial no Brasil, como uma data particularmente importante a ser considerada.
Finalmente, na quarta parte, analisamos a relação entre o nível de caixa e o
endividamento em maiores detalhes.
O foco sobre a relação entre o nível de caixa e o endividamento no caso das

empresas brasileiras se justifica na medida em que a disponibilidade de recursos no
mercado financeiro tem sido uma grande restrição para as empresas não financeiras para
desenvolverem suas atividades e pelo fato da taxa de juros ter ficado em níveis muito
altos, elevando não só o custo de captação de recursos no mercado, mas também o custo
de oportunidade de investir em atividades produtivas.
1
A teoria de Pecking Order é conhecida como a de Hierarquia das Fontes de Financiamento e a
teoria de Agency como a de Agência, em português, enquanto que a teoria de Static Tradeoff
não possui uma boa tradução. Preferimos utilizar as respectivas palavras originais em inglês
para manter a uniformidade ao longo de todo o trabalho.
11
Para fazer as análises, empregamos as técnicas estatísticas de regressão linear,

adotando os modelos de complexidades diferentes, incluindo as análises de dados em
painel com os efeitos fixos e as análises do sistema de equações, procurando mitigar os
problemas decorrentes da endogeneidade originada pelas variáveis omitidas e
simultaneidade. A comparação entre os resultados obtidos nos diferentes modelos nos
dará uma segurança maior para tirarmos conclusões dos resultados das regressões.
Os resultados encontrados indicam que existem diferenças significativas entre

empresas brasileiras e norte-americanas nos efeitos de fluxo de caixa, volatilidade do
fluxo de caixa, oportunidades de crescimento, investimentos em empresas coligadas e
controladas, itens que compõem o capital de giro e empréstimos de curto prazo,
mostrando que existem muitas diferenças na forma de gestão e nos racionais envolvidos
na administração do nível de caixa entre Brasil e EUA. As mudanças estruturais nos
determinantes de caixa no tempo também são marcantes no Brasil, tendo as mudanças
econômicas após a crise cambial em janeiro de 1999 como um fator importante. Na
análise da relação entre o nível de caixa e endividamento, os resultados indicam a
prevalência do motivo precaução para manter caixa nas empresas.
Finalmente, o fato de as evidências serem consistentes com os racionais da

teoria de Static Tradeoff em muitos determinantes do nível de caixa e serem as únicas
explicações em algumas situações leva-nos a concluir que não se pode descartar a
relevância do nível de caixa como uma decisão importante a ser tomada nas empresas
brasileiras. Por outro lado, considerando que nem a teoria de Static Tradeoff, nem a
teoria de Pecking Order, nem a teoria de Agency explica individualmente os
determinantes do nível de caixa de empresas de um modo completo, porém as três em
conjunto explicam, concluímos que é mais razoável considerá-las como sendo teorias
complementares, ao invés de conflitantes, quando são aplicadas na explicação do nível
de caixa de empresas não financeiras.
Este trabalho é um aprofundamento teórico e empírico de trabalhos

desenvolvidos inicialmente por mim, sob a orientação da Profa. Joanília Neide de Sales
Cia, em formato de artigos científicos, de modo inédito no Brasil. A primeira versão do
trabalho foi apresentada no CLADEA 2003, em Lima, Peru [Koshio e Cia (2003)]. Uma
versão mais aperfeiçoada, com um comparativo entre as empresas brasileiras e norte-
12
americanas, foi apresentada no Encontro de Finanças 2004, no Rio de Janeiro, e no

EnANPAD 2004, em Curitiba [Koshio e Cia (2004)].
O nível de caixa ou a liquidez de empresas é ainda muito pouco estudado em

Finanças de Empresas e este trabalho busca contribuir com uma compreensão maior
sobre o assunto no caso específico das empresas brasileiras. Acreditamos que as
análises comparativas entre as empresas no Brasil com as empresas nos EUA, um país
onde existem os maiores volumes de conhecimentos teóricos e práticos de
administração financeira, sejam também novos elementos que constroem os avanços do
nosso conhecimento sobre o assunto. Esperamos, ao mesmo tempo, que este trabalho
auxilie os administradores profissionais na definição das melhores políticas de gestão de
caixa, na identificação das ineficiências no uso do caixa e na criação de soluções para
corrigi-las.
13
CAPÍTULO 2 − FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1. Revisão de Literatura
Ao examinar a literatura em Finanças de Empresas, verifica-se que ainda não

existe uma teoria bem definida e amplamente aceita sobre o nível de caixa e o assunto
continua sendo uma questão não resolvida, como mencionamos na introdução.
Os motivos de transação, precaução, especulação e reciprocidade bancária para

manter caixa e os modelos de Baumol (1952) e Miller & Orr (1966), encontrados em
livros textos, indicam a forma vaga e simplista que o assunto vem sendo tratado.2 Na
verdade, porém, o nível de caixa é um assunto muito mais complexo, pois quase todas
as transações realizadas em uma empresa são relacionadas aos fluxos de caixa e,
conseqüentemente, ao nível de caixa, e a análise envolve a consideração simultânea de
administração do capital de giro, estratégia de investimento, política de financiamento,
política de dividendos, problemas de agency, questões de governança corporativa e
implicações das variáveis macroeconômicas, tais como as taxas de juros e de câmbio.
Percebemos também que a questão da liquidez de empresas não tem sido levada
em consideração no próprio processo de desenvolvimento da teoria financeira, como
comentado por Kytönen (2005). As teorias de avaliação de valor e da estrutura de
capital, considerando o objetivo de maximização do valor da firma e o tradeoff entre
risco e retorno, têm sido estruturadas com a suposição de que o mercado financeiro é
perfeito, onde a liquidez é irrelevante. Por exemplo, o Capital Asset Pricing Model de
Sharpe (1964) e Lintner (1965) e o modelo de estrutura de capital de Modigliani &
Miller (1958), que são dois principais marcos históricos deste processo de evolução da
teoria financeira não tratam da questão de liquidez, pois já partem das suposições
idealizadas do mercado financeiro que a tornam irrelevante.
De fato, o nível de caixa ou a liquidez das empresas é irrelevante para o valor

dos acionistas, sob a hipótese de mercado financeiro perfeito, na medida em que as
2
Estes motivos têm sua origem principal em Keynes (1936). Vide, por exemplo, Brigham et al.
(1999).
14
empresas são capazes de obter fundos dos mercados sem atrito quando elas precisam
deles e que podem indiferentemente manter caixa ou deixar de tê-lo na empresa,
pagando-os como dividendos. Esta situação de indiferença pode também ser verificada
aplicando o modelo de avaliação de valor pelo desconto de fluxo de caixa: o caixa nesta
condição equivale a um fluxo de caixa com a taxa de retorno exatamente igual ao seu
custo de capital, resultando em valor presente líquido zero, tornando indiferente a sua
manutenção ou não na empresa.
No entanto, com as imperfeições do mercado, tais como os custos de transação,

custos de falência, assimetria de informação, problemas de agency e tributação de
impostos, muitas decisões financeiras tornam-se relevantes. Ao levá-las em
consideração no processo de tomada de decisão, com o objetivo da maximização do
valor dos acionistas, foi desenvolvida a teoria (ou o modelo) de Static Tradeoff da
estrutura de capital. Aplicando os racionais similares à esta, vem sendo desenvolvida a
teoria de Static Tradeoff (referida como TSTO no restante do trabalho) do nível de
caixa, tratando-o como uma decisão relevante a ser tomada na empresa, influenciando o
seu valor.
Teoria de Static Tradeoff
Segundo a teoria de Static Tradeoff (TSTO), o nível de caixa é ativamente

administrado pelos administradores para maximizar os seus benefícios líquidos, isto é,
os benefícios menos os custos, do ponto de vista dos acionistas, a cada instante no
tempo, fazendo com que a empresa busque um nível ótimo de caixa [Kim et al. (1998),
Opler et al. (1999)]. Seguindo este racional, quanto maiores os benefícios e menores os
custos, maior é o nível de caixa das empresas. Cada determinante de nível de caixa é
relacionado a algum desses benefícios ou custos, afetando o nível de caixa
positivamente ou negativamente, isto é, aumentando-o ou diminuindo-o, quando há um
aumento no determinante.3
3
Os modelos de Baumol (1952) e de Miller & Orr (1966), que tratam o nível de caixa como
estoques, são também modelos de tradeoff, levando em consideração os custos de transação e a
economia de escala; porém, são sub-otimizantes por não considerar todos os fatores relevantes
[Couderc (2005); Kytönen (2005)].
15
Conforme Opler et al. (1999), os benefícios de manter caixa são as reduções nos
custos incorridos pela empresa quando falta caixa e estão relacionados aos custos de
transação, assimetria de informação e custos de agency.
(1) Custos de Transação
Quando falta caixa, a empresa tem as seguintes alternativas de ação:

1 - Acessar o mercado de capitais para obter novos recursos;
2 - Vender outros ativos, transformando-os em caixa;
3 - Reduzir investimentos;
4 - Cortar dividendos; ou,
5 - Renegociar os empréstimos existentes.
Entretanto, cada uma destas alternativas envolve custos de transação. Ou seja, a

falta de caixa gera maiores custos de transação. Ao manter caixa entre os seus ativos, a
empresa evita incorrer nestes custos de transação.
(2) Assimetria de Informação
A assimetria de informação entre os “insiders” e os “outsiders”, os primeiros

sendo melhor informados do que os últimos sobre as perspectivas de retornos e
oportunidades de investimento, reduz os preços dos novos títulos a serem emitidos e,
conseqüentemente, aumenta os custos de captação de recursos no mercado de capitais
[Myers (1984) e Myers & Majluf (1984)], que serão incorridos na falta de caixa. Neste
sentido, as circunstâncias que reduzem a assimetria de informação reduzem o custo de
falta de caixa.
(3) Custos de Agency
Os conflitos de interesse entre os acionistas e os credores e entre os acionistas e

os administradores podem também fazer com que aumentam os custos de captação de
recursos no mercado de capitais, entrando como custos adicionais no tradeoff na tomada
de decisão do nível de caixa.
16
De acordo com Jensen & Meckling (1976), as ações são uma opção de compra
sobre o valor da empresa e, logo, os investimentos mais arriscados beneficiam os
acionistas, enquanto que os investimentos menos arriscados beneficiam os credores da
dívida. Os credores, então, podem estabelecer mecanismos de monitoramento
(acompanhamento e fiscalização) e de controle que oneram o custo de captação de
recursos por meio de dívidas.
Segundo a teoria de “fluxo de caixa livre” ou teoria de agency de discrição dos

administradores de Jensen (1986), os administradores da empresa podem usar o caixa
para investimentos de seus próprios interesses, que podem não ser necessariamente
coerentes com a maximização do valor dos acionistas. Os custos para alinhar os
interesses dos administradores aos dos acionistas (bônus pelo desempenho e outros
benefícios) e os custos de monitoramento (acompanhamento e auditoria) destes são os
custos de agency que oneram os custos de captação de recursos por meio de ações.
Por outro lado, o custo para manter caixa é o custo de oportunidade de não
investir em atividade produtiva ou, equivalentemente, o prêmio pela liquidez.
Teoria de Pecking Order
A existência da assimetria de informação e dos custos de agency levou ao

desenvolvimento da teoria de Pecking Order (referida como TPO no restante do
trabalho) da estrutura de capital, de uma forma complementar à TSTO.
Segundo a mesma, discutida por Myers (1984) e Myers & Majluf (1984), devido
aos custos de transação progressivamente crescentes em função destas imperfeições, as
empresas se financiam primeiramente por fontes internas de recursos, secundariamente
por dívidas e finalmente por emissão de novas ações. Para não ter o problema de
subinvestimento na falta de recursos, os administradores procuram acumular e manter
um nível adequado de caixa na empresa, agindo em benefício dos acionistas. Nesta
visão, o caixa equivale à “dívida negativa”, captando recursos externos quando falta
caixa e repagando a dívida quando há sobra do mesmo. Assim, a empresa, ao invés de
tomar decisões ativas relacionadas ao nível de caixa, adota uma política de gestão mais
passiva. Os fatores relacionados às entradas de caixa, tais como a geração interna de
17
caixa e venda de ativos, aumentam o nível de caixa, enquanto que os fatores

relacionados às saídas de caixa, tais como os dispêndios de capital e o pagamento de
dividendos, reduzem o nível de caixa.4
Aplicando mais uma vez o modelo de desconto de fluxo de caixa: o caixa,

segundo a TPO, equivale a um fluxo de caixa que pode ser utilizado para liquidar a
dívida existente a qualquer momento, sem custo. A taxa de retorno deste caixa é
considerada igual ao custo de capital da dívida e, conseqüentemente, o valor presente
líquido deste caixa é zero.
Teoria de Agency
O nível de caixa também pode ser explicado diretamente pela teoria de Agency
(referida como TA no restante do texto), com propósitos diferentes da criação e
maximização de valor dos acionistas, independentemente de ser incorporada na decisão
por tradeoff.
Segundo a teoria de “fluxo de caixa livre” ou teoria de agency de discrição dos

administradores de Jensen (1986), os administradores da empresa podem usar o caixa
para seus próprios benefícios, que podem não ser necessariamente coerentes com a
maximização de valor dos acionistas e esses benefícios podem estar relacionados ao
nível de caixa. Por exemplo, os administradores de empresas podem querer manter um
nível de caixa maior do que o necessário, procurando um risco menor para o seu
conforto pessoal ou para aumentar o seu poder discricionário [Shleifer & Vishney
(1997)].
4
Neste sentido, entendemos que o nível de caixa segundo a teoria de Pecking Order é um pouco
diferente da visão do nível de caixa como um simples “colchão de liquidez”, que atende à falta
de sincronização entre as entradas e saídas de caixa, considerada por Bruinshoofd e Kool
(2002), como uma contrapartida da gestão ativa por tradeoff. Caixa como um mero “colchão de
liquidez” seria a forma totalmente passiva de gestão de caixa, deixando o seu nível variar como
uma conseqüência de outras decisões tomadas nas empresas, que implicam em entradas de caixa
quando a decisão está relacionada à fonte de recursos ou em saídas de caixa quando ela está
relacionada ao uso de recursos, e qualquer falta neste “colchão” atendida pelas captações de
recursos externos.
18
Além disso, a relação entre o nível de caixa e o endividamento pode ser

explicada diretamente pela teoria de agency de dívida de Jensen & Meckling (1976). Na
medida em que o caixa por si só é um investimento de baixo risco, a manutenção de
caixa tende a acrescentar benefícios aos credores da dívida, particularmente quando o
risco da dificuldade financeira (alavancagem financeira) é alto. Assim, como uma
solução do conflito de interesse entre os acionistas e credores, os credores podem impor
mecanismos de controle relacionados ao nível de caixa, condicionando a manutenção de
um nível de caixa compatível do seu ponto de vista.
Estudos Empíricos Anteriores
Os estudos empíricos nos EUA têm sido em geral consistentes com a TSTO: as
empresas com maiores oportunidades de crescimento e maiores variações nos fluxos de
caixa tendem a manter maior nível de caixa, enquanto que as empresas com maior
acesso ao mercado de capitais tendem a manter um menor nível de caixa. No entanto, os
resultados sobre o efeito do endividamento têm sido contraditórios, uns dando relações
positivas, consistente com a TSTO e a TA, e outros dando relações negativas,
consistentes com a TPO [John (1993); Opler et al. (1999); Kim et al. (1998)]. Pequenas
empresas, com maior endividamento e menor acesso ao capital tendem a manter maior
nível de caixa [Faulkender (2004)]. As empresas com maiores restrições financeiras
tendem a manter maior nível de caixa por precaução, mas mantêm capacidades de
investimento durante as recessões e contribuem na retomada das atividades [Almeida et
al. (2004); Custódio et al. (2004)]. Maiores incertezas econômicas levam as empresas a
tomarem posições mais conservadoras e cautelosas e manterem maiores saldos de caixa
[Baum et al. (2003)]. E a vantagem fiscal nos EUA pode ser um dos motivos do
crescimento do caixa das matrizes das empresas multinacionais americanas [Hartzell et
al. (2005)].
Fatores institucionais ou culturais podem afetar o nível de caixa e esses fatores

são mais facilmente analisados entre empresas de diferentes países. As empresas
japonesas mantêm níveis bem maiores de caixa do que as empresas americanas e um
dos motivos é o envolvimento maior dos bancos na administração das empresas no
Japão, fazendo com que as empresas continuem mantendo empréstimos mesmo que elas
possam devolvê-los aos bancos [Pinkowitz & Williamson (1999)]. O grau de
19
participação dos administradores no capital influencia a manutenção do caixa nas

empresas, evidenciando o problema de agency [Ozkan & Ozkan (2004) e Guney et al.
(2003)]. O nível de caixa é maior nos países onde a proteção dos acionistas é mais fraca,
evidenciando também o problema de agency [Dittmar et al. (2003) e Pinkowitz et al.
(2003)].
Apresentamos a seguir o resumo dos principais estudos já publicados sobre o

nível de caixa das empresas não financeiras.
1. John (1993)
John (1993) analisou a relação entre a liquidez das empresas com a alavancagem
e custos de falência, utilizando uma amostra de 223 empresas nos EUA no período de
1979 a 1981. Como proxies para custos de falência, a autora utilizou o índice q de
Tobin (valor de mercado dividido pelo valor de reposição do ativo total da empresa),
despesas de pesquisa e desenvolvimento, despesas de propaganda, índice de
especialização dos ativos, valor dos ativos como garantia e índice de probabilidade de
falência. Fazendo regressões lineares de dados em painel, a autora encontrou evidências
de que os índices de liquidez das empresas são positivamente relacionados com os
custos de falência, mas negativamente relacionados com a alavancagem, ciclo de caixa e
valor dos ativos fixos como garantia dos empréstimos.
2. Kim et al. (1998)
Kim et al. (1998) analisaram 915 empresas nos EUA, no período de 1975 a
1994, e encontraram evidências, mais a favor da visão do tradeoff do que hierarquia das
fontes, de que o nível de caixa é positivamente relacionado com os custos de
financiamento externo, medidas pelo tamanho e pelas oportunidades de crescimento
(índice valor de mercado/valor contábil): quanto menor o tamanho e quanto maior a
oportunidade de crescimento, maior o custo de falência. Além disso, os resultados
indicaram que o nível de caixa é positivamente relacionado com o risco do fluxo de
caixa operacional (lucro antes dos juros e imposto de renda adicionado à depreciação do
período) e com as expectativas sobre condição econômica no futuro e negativamente
relacionadas com os retornos dos ativos. Para os testes, os autores utilizaram como
20
variáveis de controle o ciclo médio de caixa, variabilidade do ciclo de caixa, índice de

endividamento, fluxo de caixa operacional, indicador de falência “Z score” de Altman e
classificação da indústria.
3. Opler et al. (1999)
Opler et al. (1999) analisaram empresas nos EUA, no período de 1971 a 1994, e
encontraram evidências que também sustentam mais a visão do tradeoff do que a
hierarquia das fontes. Os resultados encontrados indicaram que o nível de caixa é
negativamente relacionado com o tamanho, capital de giro líquido e classificação de
risco, mas positivamente relacionado com as oportunidades de crescimento (índice valor
de mercado/valor contábil), fluxo de caixa operacional, risco do fluxo de caixa
operacional, investimentos de capital e em ativos fixos, e despesas em pesquisa e
desenvolvimento. Por outro lado, as evidências em relação aos custos de agency entre
administradores e acionistas, medidos pela participação dos administradores no capital,
foram fracas.
4. Ozkan & Ozkan (2004)
Ozkan e Ozkan (2004) analisaram 1.029 empresas na Grã Bretanha no período

de 1984 a 1999, focando mais na questão dos custos de agency entre administradores e
acionistas. Os seus resultados indicaram que a participação dos administradores no
capital influencia a manutenção da maior disponibilidade de caixa nas empresas. Os
resultados indicaram também que o nível de caixa é positivamente relacionado com as
oportunidades de crescimento e fluxo de caixa operacional, mas negativamente
relacionado com outros ativos líquidos, alavancagem e dívida bancária. Por outro lado,
os autores encontraram pouca evidência de que o nível de caixa é negativamente
relacionado com o tamanho.
5. Pinkowitz & Williamson (1999)
Pinkowitz e Williamson (1999) analisaram o nível de caixa das empresas no

Japão no período de 1974 a 1995, comparando-o com as empresas nos EUA no período
de 1971 a 1994 e na Alemanha no período de 1984 a 1994. Os resultados indicaram que
21
as empresas japonesas mantêm um nível de caixa bem maior do que as empresas

americanas. As evidências sustentam a hipótese de que o envolvimento maior dos
bancos na administração das empresas no Japão faz com que as empresas continuem
mantendo empréstimos mesmo que as empresas possam devolvê-los aos bancos, que
extraem renda das empresas, ao invés dos bancos atuarem mais como provedores de
capital para atender às necessidades de recursos das empresas.
6. Dittmar et al. (2003)
Dittmar et al. (2003) consideraram dados de 11.591 empresas em 45 países,

incluindo Brasil, no ano de 1998, procurando analisar a relação entre o nível de caixa e
os sistemas de proteção dos acionistas. Os autores encontraram evidências de que, nos
16 países onde a proteção dos acionistas é mais fraca, o nível de caixa é maior do que
nos 29 países onde a proteção é mais forte, entre os quais o Brasil: a mediana do nível
de caixa em países com proteção mais forte foi de 6,30%, enquanto que a mediana em
países com proteção mais fraca foi de 8,60%. Nos países de proteção fraca, os
resultados indicaram que a relação positiva entre o nível de caixa e as oportunidades de
investimento e informação assimétrica é menor. Por outro lado, com a proteção fraca, o
nível de caixa é positivamente relacionado com o acesso ao mercado de capitais, ou
seja, quando o acesso é mais fácil, os níveis de caixa são maiores, indicando um
possível efeito dos custos de agency.
Os resultados dos testes indicaram também que o nível de caixa é negativamente

relacionado com o tamanho, mas positivamente relacionado com oportunidades de
crescimento (índice valor de mercado/valor contábil) e despesas em pesquisa e
desenvolvimento, consistente com os resultados encontrados nas pesquisas nos EUA
Por outro lado, contrariamente aos resultados nos EUA, o nível de caixa é
negativamente relacionado com o capital de giro líquido.
As variáveis utilizadas e os resultados obtidos nesses seis estudos estão

resumidos no Quadro 1, nas páginas 22 e 23.
22
Quadro 1 – Determinantes Analisados e Resultados Obtidos nos Estudos Anteriores
Este quadro apresenta os determinantes analisados e os resultados obtidos nos estudos anteriormente realizados e publicados.
Opler et al. Ozkan & Ozkan

Determinante do Nível de Caixa John (1993) Kim et al. (1998)
(1999) (2001)
Tamanho + - - n.s.
(a)
Fluxo de caixa ou lucratividade N.A. - + -
(b) (a)
Volatilid. de fluxo de caixa ou de lucrat. + + amb. n.s.
Oportunidades de crescimento N.A. + + +
Investimentos de capital N.A. N.A. amb. N.A.
Ativos líquidos substitutos N.A. N.A. - -
Endividamento - - - -
Pagamento de dividendos N.A. N.A. amb. +
Custo de oportunidade N.A. - N.A. N.A.
Outras variáveis consideradas (1) (2) (3) (4)
223 firmas da
915 firmas nos 3630 firmas nos 780 firmas na Grã
Amostra Fortune 500 nos
EUA
EUA EUA Bretanha
Período de estudo 1979-1981 1975-1994 1971-1994 1984-1999
Outras variáveis consideradas:

(1) Custo de dificuldade financeira (q de Tobin, despesas em P&D, despesas de propaganda, pedido de concordata, ocorrência de
falência), crescimento de vendas, ciclo de caixa, especialização da indústria e valor dos ativos como colateral.
(2) Crescimento econômico, ciclo de caixa, volatilidade do ciclo de caixa, escore Z de Altman.
(3) Despesas em P&D, diversificação de negócio, risk rating dos títulos de dívida, uso de derivativos, concentração de capital.
(4) Existência de acionista controlador, acionista controlador institucional, participação dos administradores no capital da empresa, .
Obs: +, - , n.s. e amb indicam, respectivamente, que o resultado da regressão indicou o efeito positivo, negativo, não significativo e ambíguo
(sinal variando dependendo do modelo adotado). (a) Foi utilizado o fluxo de caixa operacional (b) Foi utilizado o lucro operacional.
Fonte: Elaborado pelo autor, baseado nos estudos referidos.
23
Quadro 1 – Determinantes Analisados e Resultados Obtidos nos Estudos Anteriores (Continuação)
Dittmar et al.
Determinante do Nível de Caixa Pinkowitz & Williamson (1999)
(2002)(d)
Tamanho - + - -
Fluxo de caixa ou lucratividade - - + n.s.(a)
Volatilid. de fluxo de caixa ou de lucrat. +(c) +(c) +(c) N.A.
Oportunidades de crescimento + + + +
Investimentos de capital - + + -
Ativos líquidos substitutos - + - +
Endividamento - - - -
Pagamento de dividendos + + - -
Custo de oportunidade N.A. N.A. N.A. N.A.
Outras variáveis consideradas (5) (5) (5) (6)
firmas na 11000 firmas de
Amostra firmas no Japão firmas nos EUA
Alemanha 45 países
Período de estudo 1974-1995 1984-1994 1971-1994 1998
Outras variáveis consideradas:

(5) Keiretsu no Japão, despesas em P&D.
(6) Direito dos acionistas, sistema legal, despesa em P&D, volume de capital estrangeiro/PIB, crédito privado/PIB.
Obs: +, - , n.s. e amb indicam, respectivamente, que o resultado da regressão indicou o efeito positivo, negativo, não significativo e ambíguo
(sinal variando dependendo do modelo adotado). N.A. indica que não se aplica. (a) Foi utilizado o fluxo de caixa operacional
(b) Foi utilizado o lucro operacional. (c) Foi adotado a volatilidade da indústria. (d) O resultado se refere à amostra total de todos os países.
Fonte: Elaborado pelo autor, baseado nos estudos referidos.

24
Além destes, pode ser citado o trabalho de Harford (1999), entre os trabalhos
publicados relacionados ao nível de caixa, que analisou o impacto do nível de caixa
sobre a atividade de aquisição das empresas. Segundo o autor, empresas com maiores
níveis de caixa são mais suscetíveis a tentar aquisições; no entanto, ao identificar que as
performances operacionais das empresas adquiridas pioram após a aquisição, os autores
comentam que essas empresas são também mais prováveis de pagarem mais do que
deveriam pelas aquisições, mostrando evidências de custos de agency no uso de caixa.
Os trabalhos sobre os determinantes do nível de caixa ou liquidez e outros temas

relacionados crescem progressivamente. Acharya et al. (2005), Almeida et al. (2005),
Anderson (2002), Baum et al. (2003), Beltz et al. (1996), Bruinshoofd e Kool (2002),
Couderc (2005), Cossin & Hricko (2000), Custódio et al. (2004), Falaye (2001),
Faulkender (2004), Ferreira & Vilela (2002), Guney et al. (2003), Han & Qiu (2005),
Harford et al. (2003), Hartzell et al. (2005), Hinmelberg (2003), Iona et al. (2004), Jani
et al. (2004), Kalcheva & Lins (2004), Kusnadi (2003), Kytönen (2005), Pinkowitz et
al. (2003), Schnure (1998) e Zhang (2005) são os trabalhos que seguem a abordagem
similar e estão ainda no formato de working papers no exterior.
No Brasil, encontramos dois estudos, de Falls e Natke (1996) e Natke (2001),

que adotaram uma abordagem de teoria monetária, isto é, macroeconômica e não
microeconômica. Falls e Natke (1996) consideraram 256 empresas no Brasil, nacionais
e multinacionais, no período de 1974 a 1976, procurando examinar o efeito das fontes
externas de instabilidade – a volatilidade da taxa de câmbio e o envolvimento no
comércio exterior – e o efeito das fontes internas de instabilidade – as volatilidades da
taxa de inflação e da taxa de juros – sobre o nível de caixa. Os resultados indicaram que
os efeitos das fontes internas são similares para empresas nacionais e multinacionais,
taxa de inflação agindo negativamente à disponibilidade de caixa e taxa de juros agindo
positivamente. No entanto, no caso específico da taxa de inflação, o efeito encontrado
sobre as empresas nacionais foi maior do que o efeito sobre as multinacionais.
Por outro lado, os seus resultados indicaram também que as fontes externas de
instabilidade influenciam diferentemente as empresas nacionais e as multinacionais: a
volatilidade da taxa de câmbio tem relação positiva com o nível de caixa no caso de
empresas nacionais e, negativa no caso de empresas multinacionais; e o envolvimento
25
no comércio exterior influencia positivamente o nível de caixa no caso de empresas

nacionais, mas não influenciam as empresas multinacionais. Sobre estas diferenças, os
autores comentam que as empresas multinacionais podem adotar técnicas gerenciais que
reduzam o efeito da instabilidade de fontes externas como “transfer pricing” e alteração
dos prazos de recebimento e pagamento, na medida em que as contrapartes do comércio
exterior são muitas vezes suas matrizes ou unidades da mesma empresa em outros
países, e também pela utilização dos instrumentos de hedge como contratos futuros,
mais disseminados entre as empresas multinacionais do que nacionais. Os autores
encontraram também evidências de que existe o efeito de economia de escala, tendo o
nível de caixa negativamente relacionado com o tamanho das empresas.
Natke (2001), considerando uma amostra similar no Brasil, no período de 1973 a

1976, reportou evidências de que existem economias de escala para empresas
multinacionais, mas não para empresas nacionais na questão do nível de caixa.
Adicionalmente os resultados indicaram que o nível de caixa tem relação positiva com a
taxa de juros, porém, não tem relação com a taxa de inflação.
Um trabalho no Brasil, que segue a abordagem similar à geração recente de

trabalhos e que está ainda no formato de working paper, é o de Máximo et al. (2004).
Os autores encontraram evidências dos efeitos positivos do spread entre o retorno
operacional e taxa de juros, empréstimos de curto prazo e oportunidades de crescimento,
além da variável qualitativa de comércio, diferenciando-as daquelas dos setores
industriais, e o efeito negativo do tamanho sobre o nível de caixa.
Nos trabalhos examinados, identificamos os seguintes determinantes do nível de

caixa de empresas não financeiras: 1. tamanho da empresa; 2. fluxo de caixa;5 3.
volatilidade do fluxo de caixa; 4. oportunidades de crescimento; 5. investimentos de
capital; 6. ativos líquidos substitutos; 7. endividamento; 8. política de dividendos e 9.
custo de oportunidade; que se relacionam com a TSTO e, muitas vezes, com a TPO
e/ou a TA. Política de gestão de riscos, efeito tributário e fatores institucionais e
5
Alguns autores utilizam a lucratividade operacional da empresa como um determinante
alternativo ao fluxo de caixa, tendo os mesmos fundamentos. Preferimos utilizar o fluxo de
caixa no nosso trabalho, seguindo a grande maioria dos trabalhos anteriores.
26
culturais também têm sido estudados nos trabalhos recentes. No entanto, não
consideraremos esses determinantes neste trabalho.6
A literatura indica também que existe ainda uma controvérsia sobre os

determinantes do nível de caixa de empresas, que variam entre as amostras utilizadas e
entre diferentes países, e sobre as aplicabilidades da teoria de Static Tradeoff (TSTO),
teoria de Pecking Order (TPO) e a teoria de Agency (TA) na explicação desses
determinantes, sendo que um motivo dessa controvérsia é o fato de que muitos dos
efeitos das variáveis observáveis relacionadas às mesmas sobre o nível de caixa são
muito semelhantes e, conseqüentemente, torna-se difícil chegar a uma conclusão das
razões verdadeiras que estão por trás dos determinantes.7
2.2. Justificativas dos Determinantes do Nível de Caixa
Apresentamos em seguida as justificativas de cada determinante do nível de

caixa, de acordo com as teorias de Static Tradeoff (TSTO), Pecking Order (TPO) e
Agency (TA) e a operacionalização dos mesmos através de variáveis a serem utilizadas
nas análises empíricas. Um resumo das justificativas e os sinais teóricos dos
coeficientes de regressão está apresentado no Quadro 2, nas páginas 27, 28 e 29.
6
Os estudos da aplicabilidade da teoria de Agency requerem o uso de dados organizacionais e
institucionais e, não estando facilmente disponíveis ao longo do período de tempo em
consideração e não permitindo formar a base de dados em painel, tornam-se inviáveis na
incorporação dos mesmos nos nossos modelos empíricos. Sobre o caixa de empresas podem
também existir os efeitos de tributação. O caixa mantido nas empresas pode ser tributado abaixo
dos impostos incorridos pelos investidores ao manterem caixa por eles mesmos e os pagamentos
de dividendos podem ser tributados de tal maneira que resultem em maiores benefícios para
empresas manterem caixa do que distribuí-los como dividendos. Embora os efeitos tributários
possam também afetar o caixa de empresas, não vamos analisá-los diretamente neste trabalho.
7
Também no que se refere aos determinantes de endividamento ou da estrutura de capital, o
debate sobre a aplicabilidade das teorias não tem tido uma conclusão definitiva também no
Brasil, apesar de favorecer mais a TPO [Nakamura (1992); Eid Jr. (1996); Tedeschi (1997);
Gomes & Leal (2000); Carrete (2001); Perobelli & Famá (2002); Terra (2002); Santana &
Turolla (2002); Lucinda & Saito (2003); Matsuo (2004); Medeiros & Daher (2004)]. Alguns
desses estudos analisam uma quarta possibilidade, que é o oportunismo na captação de recursos,
segundo o qual as empresas captam recursos na medida em que surgem boas oportunidades,
sem seguir uma meta de estrutura de capital baseada na tradeoff entre custos e benefícios nem a
TPO [Eid Jr. (1996); Matsuo (2004) e Basso et al. (2004)].
27
Quadro 2 − Determinantes e Sinais Teóricos do Nível de Caixa de Empresas Não Financeiras
Este quadro apresenta os determinantes do nível de caixa de empresas não financeiras e os respectivos sinais teóricos,
indicando os seus efeitos sobre o nível de caixa, de acordo com as teorias de Static Tradeoff, Pecking Order e Agency.
Variável Teoria de Static Tradeoff Teoria de Peking Order Teoria de Agency

Determinante
explicativa (TSTO) (TPO) (TA)
(- ) Maior economia de escala.

Menor probabilidade de apuro
financeiro. Maior disponibilidade (- ) Maior monitoramento pelos
de ativos substitutos de liquidez. (+) Mais bem sucedido no passado, investidores, reduzindo o caixa em
Tamanho tam
Maior acesso ao mercado de acumulando mais caixa. excesso mantido por
capitais. Menor assimetria de administradores.
informação. Menores custos de
agency.
(- ) Maior efeito substituição de

liquidez. Menor problema de (+) Nível de caixa flutua com o (+) Maior caixa em excesso para o
Fluxo de caixa fcx
subinvestimento por falta de fluxo de caixa. benefício dos administradores.
recursos internos.
(+) Maior probabilidade de apuro

(+) Maior risco operacional,
financeiro, aumentando o custo de
Volatilidade de (+ ou - ) Variação incerta do nível aumentando o caixa por precaução
fcxsd falência.
fluxo de caixa de caixa para mais ou para menos. para o benefício dos
(- ) Maior risco operacional,
administradores.
aumentando o custo de capital.
Obs: o sinal + indica o efeito positivo, o sinal - indica o efeito negativo e N.A. indica que a teoria não é aplicável.
Fonte: Elaborado pelo autor, baseado nos estudos existentes.

28
Quadro 2 − Determinantes e Sinais Teóricos do Nível de Caixa de Empresas Não Financeiras (Continuação)

Determinante
(+) Maior assimetria de informação,
(- ) Administradores tendem a
aumentando o custo de agência de (+/- ) Não há relação direta; porém,
Oportunidades de manter maior nível de caixa para
mtb dívida. mtb pode captar o efeito do fluxo
crescimento seus próprios benefícios, quando as
(- ) Menor custo de agency de de caixa e de sua volatilidade.
oportunidades são menores.
discrição dos administradores.
(+) Maior custo de oportunidade de
Investimentos de não fazer investimentos. Maior
ik, vafl, vic (- ) Redução de recurso interno. N.A.
capital custo de transação ao acessar o
mercado de capitais.
(+) Menor eficiência na gestão de
ativos líquidos. Maior risco
cgl, cr, et operacional. N.A. N.A.
Ativos líquidos (- ) Maior efeito substituição de
substitutos liquidez.
(+) Maiores contas a pagar reduzem

mais os ativos líquidos substitutos.
(- ) Maiores contas a pagar
cp N.A. N.A.
representam maior acesso ao crédito
e maior flexibilidade na negociação
de pagamento com fornecedores.

29
Quadro 2 − Determinantes e Sinais Teóricos do Nível de Caixa de Empresas Não Financeiras (Continuação)

Determinante
(+) Maior risco financeiro. Maior

(+) Maior risco para
volume de operações de arbitragem.
administradores e/ou credores.
(- ) Maior custo de capital. Maior (- ) Caixa representa dívida
Endividamento endiv (- ) Maior monitoramento pelos
acesso ao mercado de capitais e negativa.
investidores, reduzindo o caixa em
maior flexibilidade na negociação
excesso.
com credores.
(+) Maior precaução à necessidade

de pagamento.
Pagamento de
div (- ) Maior efeito substituição de (- ) Diminui o recurso interno. N.A.
dividendos
liquidez, se puder cortar
dividendos.
Custo de (- ) Maior custo de oportunidade de

spread N.A. N.A.
oportunidade não investir na produção.

30
1. Tamanho da empresa
O tamanho (tam) tem efeito negativo, segundo a TSTO, e positivo ou negativo

sobre o nível de caixa de empresas, segundo a TPO, e negativo, segundo a TA.
Em conformidade com a TSTO, o tamanho tem efeito negativo sobre o nível de

caixa, isto é, uma empresa de tamanho maior tende a manter um nível de caixa menor,
seguindo os racionais abaixo:
(1) Uma empresa maior consegue uma melhor economia de escala em termos de custos
de transação na gestão de caixa [Opler et al. (1999)].
(2) Uma empresa maior é, em geral, mais diversificada, tem maior estabilidade nos seus
resultados operacionais e, conseqüentemente, tem menor probabilidade de entrar na
situação de dificuldades financeiras ou de falência [Titlman & Wessles (1988)],
requerendo menor reserva de caixa por precaução.
(3) Uma empresa maior, que é, em geral, mais diversificada, pode vender ativos não
essenciais ao seu negócio principal para transformá-lo em caixa, caso seja necessário,
requerendo menor reserva de caixa por precaução [Opler et al. (1999)].
(4) Uma empresa maior tende a ter uma melhor classificação de risco, menor restrição,
maior volume de crédito a custo mais baixo e economia de escala na captação de
recursos, isto é, um acesso mais fácil aos recursos no mercado financeiro [Ferri & Jones
(1979)].
(5) Uma empresa de tamanho maior pode manter um menor nível de caixa pelo motivo
de precaução, em comparação a uma empresa de tamanho menor, pois uma empresa
maior tende a ter uma menor assimetria de informação entre “insiders” e “outsiders”
[Harris & Raviv (1990)] e, conseqüentemente, tem menor necessidade de manter a
reserva de recursos a fim de evitar o problema de subinvestimento descrito por Myers &
Majluf (1984).
31
Por outro lado, segundo a TPO, o tamanho tem efeito positivo sobre o nível de
caixa, isto é, uma empresa de tamanho maior tem nível de caixa maior, pois tende a ter
sido mais bem sucedida no passado, acumulando mais caixa, em comparação às
empresas menores [Opler et al. (1999)].
Finalmente, segundo a TA, o tamanho tem efeito negativo sobre o nível de

caixa, uma vez que o monitoramento dos investidores tende a ser maior em empresas
maiores e, conseqüentemente, os administradores tendem a diminuir o caixa em excesso
mantido na empresa.
A variável representativa de tamanho (tam) que se costuma utilizar é o valor do

ativo total deduzido do caixa (atl).
2. Fluxo de caixa
O fluxo de caixa (fcx) tem efeito negativo, segundo a TSTO, positivo ou

negativo, segundo a TPO, e efeito positivo sobre o nível de caixa de empresas, segundo
a TA.
O fluxo de caixa tem efeito negativo sobre o nível de caixa, em conformidade

com a TSTO, pois o fluxo de caixa operacional é fonte de recursos, tornando-se um
substituto de liquidez [Kim et al. (1998)]. Além disso, o efeito negativo pode ser em
função também da redução do problema de subinvestimento de Myers & Majluf (1984),
quando existe maior fluxo de caixa, permitindo a manutenção de menor nível de caixa
por precaução [Ozkan & Ozkan (2002)].
Por outro lado, o fluxo de caixa tem efeito positivo sobre o nível de caixa, em
conformidade com a TPO, já que, gerando mais caixa, as empresas tendem a acumular
mais caixa e, gerando menos caixa, tendem a acumular menos, fazendo com que o nível
de caixa flutue com o fluxo de caixa [Opler et al. (1999)].
Por fim, o fluxo de caixa também tem efeito positivo sobre o nível de caixa, em
conformidade com a TA de Jensen (1986), na medida em que o caixa acumulado em
excesso propicia risco menor e poder discricionário maior aos administradores.
32
A variável representativa do fluxo de caixa (fcx) é o lucro operacional acrescido

de depreciação e amortização dividido pelo ativo total deduzido de caixa.
3. Volatilidade do fluxo de caixa
A volatilidade do fluxo de caixa (fcxsd) tem efeito positivo ou negativo, segundo

a TSTO, também positivo ou negativo, segundo a TPO, e efeito positivo sobre o nível
de caixa de empresas, segundo a TA.
O sinal positivo, segundo a TSTO, é decorrente do seguinte racional: quanto

maior a volatilidade, maior é a probabilidade de uma empresa ficar sem caixa e, logo,
maior é o nível de caixa por precaução. Além do caixa para a necessidade de
pagamentos programados, as empresas precisam manter razoáveis níveis de liquidez por
precaução para necessidades inesperadas de pagamento, resultante das transações não
programadas, e também para cobrir as perdas operacionais inesperadas. Por outro lado,
o sinal negativo é decorrente da implicação do risco operacional sobre o custo de
capital. O caixa tem seus custos de capital como qualquer outro investimento nas
empresas. A maior parte do caixa está na forma de investimentos financeiros de curto
prazo, que têm os riscos dos ativos financeiros onde os fundos são investidos;
entretanto, a maior parte deles é supostamente de investimentos temporários: o caixa é
para ser utilizado cedo ou tarde na empresa, que tem os seus riscos particulares. Assim,
quanto maior o risco operacional, maior é o custo de capital e, logo, menor é o nível de
caixa.
Também segundo a TPO, o efeito da volatilidade pode ser tanto positivo como
negativo, em função do efeito da variação para mais ou para menos de lucro ou de fluxo
de caixa sobre o nível de caixa [Opler et al. (1999)].
Finalmente, segundo a TA, a volatilidade tem influências positivas sobre o nível

de caixa. Um maior risco implica em um maior nível de caixa por precaução para o
benefício dos administradores.
33
A variável representativa da volatilidade do fluxo de caixa é o desvio-padrão do

fluxo de caixa (fcxsd).
4. Oportunidades de crescimento
As oportunidades de crescimento (mtb) têm efeito positivo ou negativo, segundo

a TSTO, e positivo, segundo a TPO, e negativa, segundo a TA.
Em conformidade com a TSTO, as oportunidades de crescimento têm efeitos

positivos sobre o nível de caixa seguindo os seguintes racionais:
(1) as maiores oportunidades de crescimento, que são de natureza intangível, implicam

no risco de queda brusca de valor na situação de dificuldade financeira ou de falência e,
conseqüentemente, em um maior custo de captação de recursos externos [Harris &
Haviv (1990)], levando as empresas a manterem um maior nível de caixa por precaução
para diminuir esse risco.
(2) As maiores oportunidades de crescimento, observadas no valor da empresa

determinado pelas oportunidades de crescimento, implicam em maior problema de
assimetria de informação e, conseqüentemente, em um maior problema na captação de
recursos externos, levando as empresas a manterem um maior nível de caixa [Myers &
Majluf (1984)]. Além disso, quando existem maiores opções de investimento ou
oportunidades de crescimento na situação de dificuldades financeiras, o custo de agency
de credores implica no problema de subinvestimento, levando as empresas a manterem
maior nível de caixa a fim de reduzir o risco de dificuldades financeiras [Myers (1977)].
Em conformidade com a TPO, a variável mtb, pode captar o efeito do fluxo de

caixa, resultando em sinal positivo [Opler et al. (1999)].
Finalmente, em conformidade com a TA, quando as oportunidades de

crescimento são baixas, os administradores podem tender a acumular maior nível de
caixa para seus próprios benefícios [Opler et al. (1999)].
34
A variável representativa de oportunidades de crescimento comumente utilizado

é o índice valor de mercado/valor contábil (mtb). Como mencionamos, um problema
desta variável, entretanto, é que o índice mtb pode captar o efeito indireto do fluxo de
caixa e da volatilidade do fluxo de caixa, na medida em que o valor de mercado das
ações reflete esses fatores.
5. Investimentos de capital
Os investimentos de capital (ik) têm efeito positivo, segundo a TSTO, e

negativo, segundo a TPO. A TA não é aplicável para este determinante.
O efeito dos investimentos de capital sobre o nível de caixa é positivo, segundo

a TSTO, na medida em que há maior necessidade de recursos, em função do maior
custo de transação ao acessar o mercado de capitais e também de maior custo de
oportunidade de não fazer investimentos, se faltar caixa.
Os investimentos de capital têm efeitos negativos sobre o nível de caixa,

segundo a PO, uma vez que, quanto maiores são os investimentos, as empresas
acumulam menos caixa.
A variável representativa de investimentos de capital é á variação de ativos

imobilizados líquidos acrescidos de variação de investimentos em coligadas e
controladas, de depreciação e amortização do período e de variações nos estoques e nas
contas a receber (ik). Consideramos também as variações nos ativos imobilizados
líquidos da depreciação (vafl) e nos investimento em empresas coligadas e controladas
(vic).
6. Ativos Líquidos Substitutos:
Para ativos líquidos substitutos, aplica-se somente a TSTO, podendo ter sinais
positivos ou negativos. A TPO e a TA não se aplicam para este determinante.
Segundo a TSTO, os itens do ativo circulante operacional têm efeitos negativos

sobre o nível de caixa pelo efeito substituição, na medida em que um maior volume
35
desses ativos líquidos, que são substitutos do caixa, implica na menor necessidade de
caixa por precaução. Ou seja, quanto maior a possibilidade de converter outros ativos
em caixa, menores são os custos incorridos pela empresa quando ela fica sem caixa e,
logo, menor é o nível de caixa.
Da forma similar ao tamanho da empresa (tam) pela diversificação nos negócios

e maior disponibilidade de ativos relacionados aos negócios secundários da empresa, as
contas a receber, pela possibilidade de negociá-las nos mercados financeiros e convertê-
las em caixa quando precisar; e os estoques, pela possibilidade de vendê-los nos
mercados de produtos e convertendo-os em caixa ou usando-os como cauções para obter
empréstimos nos mercados financeiros, todas elas com relações negativas com o nível
de caixa.8
Esses itens do ativo e do passivo circulante operacional podem também ter

efeitos positivos sobre o nível de caixa, em conformidade com a TSTO:
(1) Em termos de eficiência na gestão dos ativos líquidos substitutos, uma vez que
quanto mais eficiente é a gestão, mantendo menor volume de contas a receber e
estoques, menor é a necessidade de caixa por precaução.
(2) Quanto maior o risco operacional, maior é a probabilidade de uma empresa ficar
sem caixa e, logo, maior é o nível de caixa. Além do caixa para a necessidade de
pagamentos programados, as empresas precisam manter razoáveis níveis de liquidez por
precaução para necessidades inesperadas de pagamento, resultante das transações não
programadas e também para cobrir as perdas operacionais inesperadas. As variáveis
relacionadas ao risco operacional são as contas a receber, pelo risco de não recebimento
desses recebíveis, e os estoques, pelo risco de redução nos seus valores, por exemplo,
pela obsolescência ou redução na qualidade, ambos com relações positivas com o nível
de caixa.
8
A relação negativa entre os estoques e o caixa pode também ser um resultado dos estoques
funcionando como uma reserva de valor em uma economia inflacionária, evitando incorrer em
perdas com outros ativos de curto prazo não indexados à inflação, ou um meio de fazer hedge
contra o risco de default de títulos do tesouro ou contra o confisco de ativos monetários em
países econômica e politicamente instáveis como Brasil, implicando em uma conversão direta
do caixa para estoques nesses casos.
36
Por outro lado, as contas a pagar são “anuladores” de liquidez, agindo no sentido
contrário aos itens do ativo circulante operacional. Quanto maior a necessidade de
pagamentos programados ou esperados, maior é a probabilidade de uma empresa ficar
sem caixa e, logo, maior é o nível de caixa. E o saldo líquido dos itens do ativo
circulante operacional deduzido dos itens do passivo circulante operacional representa a
disponibilidade líquida dos ativos líquidos substitutos do caixa.
As contas a pagar podem também ter efeito negativo sobre o nível de caixa uma
vez que estas representam acesso ao crédito dos fornecedores e podem também
representar maior flexibilidade na negociação de pagamento com os fornecedores,
dependendo do poder de barganha da empresa.
A variável representativa dos ativos líquidos substitutos é o capital de giro

líquido (cgl), calculado por contas a receber (cr) mais estoques (et) menos contas a
pagar (cp). Podemos analisar também o efeito individual desses ativos líquidos
substitutos bem como o dos compromissos de pagamentos operacionais sobre o nível de
caixa em maiores detalhes.
7. Endividamento:
O endividamento (endiv) tem efeito positivo ou negativo, segundo a TSTO,

negativo, segundo a TPO, e efeito positivo ou negativo sobre o nível de caixa de
empresas, segundo a TA.
Segundo a TSTO, o endividamento tem o efeito positivo sobre o nível de caixa,

seguindo os racionais abaixo:
(1) Quanto maior o risco financeiro, maior é a probabilidade de dificuldades financeiras

e, logo, maior é o nível de caixa por precaução para reduzir o risco. Pode existir também
o motivo de precaução para manter o nível de caixa nas empresas com endividamento
na medida em que as oscilações nas condições dos mercados financeiros podem tornar
difícil o refinanciamento. Os riscos financeiros estão relacionados aos riscos de
mercado, tais como o aumento nas taxas de juros quando os contratos de empréstimo
37
estão em taxas de juros variáveis e a desvalorizarão da moeda doméstica quando os

contratos estão denominados em moedas estrangeiras. Adicionalmente, o caixa pode
também incluir os investimentos com o propósito de hedge para se protegerem contra
risco cambial das dívidas denominadas em moeda estrangeira.
(2) Tendo os ganhos financeiros líquidos nas operações de arbitragem no mercado

financeiro, as empresas que conseguem crédito tendem também a manter dívida e o
caixa ao mesmo tempo. No Brasil, particularmente, as empresas têm sido capazes de
obter ganhos financeiros pela arbitragem entre os mercados financeiros doméstico e
internacional, com aumentos nas dívidas e no nível de caixa ao mesmo tempo.
(3) Pelo problema entre credores e acionistas, segundo Jensen e Mecling (1977), quando
há aumento no risco financeiro, os credores procuram compensações na forma de
retornos adicionais ou na forma de redução de risco, aumentando o nível de caixa
(depósito bancário).
Por outro lado, o endividamento tem efeito negativo sobre o nível de caixa,
seguindo os racionais abaixo, em conformidade também com a TSTO:
(1) Um maior endividamento implica no maior custo de capital e, conseqüentemente,

em um menor investimento no caixa [Baskin (1987) e Kim et al. (1998)].
(2) Um maior endividamento implica na maior habilidade para obter recursos de

terceiros do mercado de capitais [John (1993) e Ozkan & Ozkan (2004)] ou na redução
do risco moral e na maior flexibilidade na negociação no caso de dificuldades
financeiras, quando se trata de empréstimos bancários [Diamond (1984)], funcionando
com um substituto de liquidez.
(3) Um maior endividamento pode também implicar em um menor nível de caixa

quando os empréstimos podem ser facilmente administrados, por exemplo, quando estes
são fáceis de serem renovados ou seus repagamentos podem ser adiados, que é uma
situação de custos de transação muito baixos, fragilidade legal ou institucional ou alto
poder de barganha do devedor em relação ao credor.
38
Segundo a TPO, o caixa é uma “dívida negativa”. O caixa repaga a dívida e é

mantido quando não há a obrigação de fazer o repagamento e se contrata a dívida
quando o caixa é insuficiente para atender às necessidades de pagamento [Opler et al.
(1999)].
Finalmente, segundo a teoria de Agency de discrição dos administradores de

Jensen (1974), quanto maior o risco financeiro, os administradores tendem a aumentar o
nível de caixa para reduzir o risco pensando no seu próprio benefício.
A variável representativa de endividamento é o índice dívida total/ativo total

deduzido de caixa (endiv). O endividamento pode ser subdividido ainda por prazo: curto
prazo (ecp) e longo prazo (elp). Analisaremos a relação entre o nível de caixa e o
endividamento em maiores detalhes posteriormente.
8. Política de dividendos:
O pagamento de dividendos (div) tem efeito positivo ou negativo, segundo a

TSTO, e negativo sobre o nível de caixa, segundo a TPO. A TA não é aplicável para
este determinante.
Segundo a TSTO, o efeito do pagamento de dividendos é negativo, considerando

que o corte de dividendos possibilita a disponibilidade de recursos, funcionado como
substituto de liquidez [Opler et al. (1999), Dittmar et al. (2003) e Ozkan & Ozkan
(2004)]. Entretanto, o efeito pode também ser positivo em função de um maior
pagamento de dividendos requerer um maior nível de caixa para efetuar os pagamentos.
No Brasil, em particular, podemos esperar que o efeito do pagamento de dividendos
sobre o nível de caixa siga este segundo racional e seja positivo, considerando a
existência de dividendo obrigatório e dividendo anual mínimo, conforme o artigo 202
da Lei 6.404/76, alterada parcialmente pela Lei 10.303/01 (Lei das S.A.s).
Segundo a TPO, por outro lado, os dividendos estão relacionados negativamente

com o nível de caixa. O pagamento de dividendos reduz a disponibilidade de recursos
internos, enquanto que seu corte a aumenta.
39
A variável representativa de política de dividendos é o pagamento de dividendos

dividido pelo ativo total deduzido de caixa (div). Uma variável alternativa de política de
dividendos é a variável dummy (ddiv) que assume o valor 1 quando a empresa distribui
dividendos e 0 quando não os distribui, seguindo a metodologia de Opler et al. (1999).
9. Custo de oportunidade:
Para o custo de oportunidade, aplica-se somente a TSTO, tendo o efeito negativo

sobre o nível de caixa. A TPO e a TA não se aplicam para este determinante.
O custo de oportunidade do caixa é a taxa de remuneração que poderia ser

obtido pela empresa investindo o recurso em atividades produtivas, de acordo com a
TSTO. Segundo a mesma, o efeito do custo de oportunidade sobre o nível de caixa é
negativo na medida em que um maior custo de oportunidade leva as empresas a
manterem menor nível de caixa [Kim et al. (1998)].
A variável que vamos considerar é o spread entre o retorno operacional do

exercício sobre o ativo total no final do ano anterior e a taxa média anual de juros de
mercado no exercício, seguindo Kim et al. (1998).
Variáveis de Controle:
No nosso estudo, consideramos as características gerais das empresas, tais como

a indústria e os níveis de imobilização e os “estoques” de investimentos em empresas
coligadas e controladas como variáveis de controle. A especificidade do negócio, que é
avaliada por dispêndios em pesquisa e desenvolvimento e dispêndios em propaganda
nos estudos nos EUA, não será considerado no nosso trabalho pela dificuldade de obter
dados no Brasil.
Uma vez feitas as regressões, investigaremos os motivos possíveis para uma

variável ser significativa, verificando a aplicabilidade dos determinantes do nível de
caixa sob a TSTO, a TPO e a TA. Sob a metodologia de regressão, podemos considerar
que as previsões para cada variável explicativa possível, controlando por outras
variáveis, isto é, mantendo outras variáveis constantes. Um problema, porém, é que não
40
existem previsões totalmente claras em termos de relação positiva ou negativa com o

nível de caixa para muitas das variáveis sob as três teorias e, portanto, o comportamento
observado e o racional que está por trás das decisões poderão não ser completamente
distinguíveis.
2.3. Motivos da Relação Positiva entre Nível de Caixa e Endividamento
Conforme as discussões anteriores, segundo a TPO, o caixa equivale à “dívida

negativa” e, assim, equivale a um ativo com valor presente líquido zero e torna-se
indiferente mantê-lo ou não na empresa. Alternativamente, segundo a TSTO, o nível de
caixa tem uma relação positiva com o endividamento. Este efeito positivo do
endividamento sobre o nível de caixa pode estar ligado tanto a custos financeiros ou
ganhos financeiros. Caso a empresa esteja mantendo caixa e o endividamento ao mesmo
tempo em função das operações de arbitragem, ela está tendo ganhos financeiros
líquidos. Por outro lado, se o motivo é por precaução aos riscos, seja em benefício dos
acionistas, seja dos credores, seja dos administradores, ela está tendo custos financeiros
líquidos.
Nesta sessão, analisaremos estes dois motivos em maiores detalhes e

apresentamos um método para verificar se a relação entre o caixa e o endividamento
gera ganhos ou custos financeiros líquidos, utilizando a relação entre o custo da dívida
líquida (dívida total deduzido de caixa) e o índice caixa/dívida líquida, para verificar
qual dos dois motivos prevaleceu nas empresas brasileiras durante o nosso período de
estudo.
(1) Ganhos no Mercado Financeiro
Se o nível de caixa é positivamente relacionado com as dívidas, deve existir

algum benefício do caixa que seja maior do que o custo de financiá-lo. No caso
particular do Brasil, esse benefício pode ser obtido no mercado financeiro, onde se têm
praticado altas taxas de juros, através das operações de arbitragem.
41
As operações de arbitragem consistem de obtenção de fundos dos mercados

financeiros a uma baixa taxa de juros, principalmente no mercado exterior, comumente
através de uso de linhas de financiamento de comércio exterior (adiantamento de
contrato de câmbio, prepagamento de exportação e financiamento de importação), e
investimento dos mesmos nos mercados domésticos a uma maior taxa de juros, fazendo
hedge contra o risco cambial, como ilustrado na Figura 1. As empresas se estruturam
com os principais bancos comerciais para praticar essas operações usualmente de curto
prazo (prazos menores ou iguais a um ano); porém, operações de longo prazo (prazos
maiores do que um ano) podem também ser praticadas. A maior parte dessas operações,
entretanto, não é verdadeiramente livre de risco como em uma arbitragem verdadeira,
pois existem os riscos das instituições ou tomadores finais em que os fundos são
investidos nos mercados domésticos, isto é, o tesouro brasileiro, o Banco Central do
Brasil ou os bancos comerciais locais.9
Figura 1. Estrutura da arbitragem internacional
Esta figura ilustra uma estrutura típica de operações de arbitragem internacional

praticadas pelas empresas não financeiras brasileiras. A estrutura é composta de (1)
empréstimos externos tais como financiamento de exportação ou de importação de
empresa não financeira no país, (2) investimento em uma instituição financeira no país,
(3) investimento em títulos do governo no país pela instituição financeira.
Empresa Instituição Títulos do

Instituição (1) (2) (3)
Não Financeira Governo
Financeira
Financeira no País no País
no Exterior
no País
Fonte: Elaborada pelo autor.
9
Utilizamos o termo arbitragem para este tipo de operações financeiras neste trabalho, seguindo
a prática comum de mercado no Brasil, embora possa não estar conceitualmente correto. A
rigor, arbitragem é uma operação financeira que gera retornos sem incorrer em riscos; porém,
nem sempre é o caso das operações praticadas no mercado brasileiro. Assunção de dívida é
literalmente uma operação de arbitragem livre de risco para as empresas não financeiras.
42
Essas operações são um tipo de intermediação financeira praticada por empresas

não financeiras, mantendo dívida e caixa no balanço patrimonial ao mesmo tempo.
Percebemos a relevância de manter o caixa nestas condições, aplicando mais uma vez o
modelo de desconto de fluxo de caixa para avaliação de valor: a taxa de retorno do caixa
é maior do que o seu custo de capital e, conseqüentemente, o seu valor presente líquido
é positivo.
No caso da operação de arbitragem internacional, a sua prática pelas empresas

brasileiras depende da ocorrência simultânea de cinco fatores abaixo:
1) Diferença suficiente nas taxas de juros entre os mercados no exterior e
domésticos;
2) Disponibilidade da fonte de fundos;
3) Existência dos tomadores finais dos fundos;
4) Risco Brasil aceitável (risco do país de destinação dos fundos) ou
disponibilidade dos tomadores de risco; e,
5) Risco cambial aceitável ou disponibilidade de instrumentos para fazer o hedge
deste risco.
Se um desses fatores não for satisfeito, a operação de arbitragem internacional

não poderá ser praticada.
(2) Manutenção de Caixa por Precaução aos Riscos
Em situação normal do mercado financeiro, a taxa de retorno do caixa é menor

do que o seu custo de capital. Ou seja, aplicando o modelo de avaliação de valor pelo
desconto de fluxo de caixa considerando somente esses dois dados, o seu valor presente
líquido seria negativo e não seria racional mantê-lo na empresa. Na prática, porém,
precisamos considerar outros fatores que justificam a manutenção do caixa.
No que se refere ao endividamento, existe o fator precaução aos riscos de

mercado. A economia e os mercados financeiros brasileiros têm passado por períodos
de fortes variações nas taxas de juros, taxas de câmbio e fluxos de capital, com maiores
oportunidades de ganhos, mas também de riscos. Quanto maior o risco financeiro, maior
43
é a probabilidade de dificuldades financeiras e, logo, maior é o nível de caixa por

precaução para reduzir o risco. Adicionalmente, as empresas com endividamento podem
manter caixa por motivo de precaução aos problemas de refinanciamento, na medida em
que as oscilações nas condições dos mercados financeiros podem tornar difícil o
refinanciamento da dívida em determinados momentos e necessitam de reservas de
caixa para esperar por momentos favoráveis.10 Neste sentido, Falls e Natke (1996) e
Natke (2001), que estudaram as empresas brasileiras, encontraram evidências de que
uma alta inflação e instabilidade econômica tiveram efeitos positivos no nível de caixa
das empresas brasileiras.
A Figura 2 ilustra dois usos possíveis de caixa como medidas de controle de

risco relacionado às dívidas.
Figura 2. Manutenção de caixa for precaução aos riscos relacionados às dívidas
Esta figura ilustra o caixa utilizado para reduzir os riscos relacionados às dívidas.
(A) Riscos de mercado (B) Risco de renovação
O aumento nas dívidas devido às Uma maior probabilidade de atrasos na

variações nas variáveis de mercado é renovação da dívida e necessidade
compensado pelo aumento no caixa adicional de caixa é compensada pelo
devido às mesmas variáveis. aumento de caixa.
Aumento no Aumento no Maior

nível de caixa endividamento probabilidade
devido às devido às Aumento de atrasos em
variações na variações na no nível de renovação da
taxa de câmbio taxa de câmbio caixa dívida e
ou na taxa de ou na taxa de necessidade de
juros juros caixa adicional
10
Acharya et al. (2005) trata desta perspectiva de hedge para o nível de caixa de empresas não
financeiras.
44
(A) Um uso é o caixa para hedge de riscos de mercado. Empresas que têm dívidas
(ou contas a pagar) em moedas estrangeiras estão sujeitas ao risco cambial,
como a desvalorização da moeda doméstica aumenta o valor da obrigação em
moeda local. Nessa situação, manter ativos que terão as mesmas variações em
valor em relação aos referidos passivos, funciona como hedge. Normalmente, o
spread entre o returno sobre os ativos e o custo dos passivos é negativo,
tornando o hedge custoso para as empresas; entretanto, o spread pode ser
positivo, similarmente às operações de arbitragem, gerando ganhos financeiros.
Para o propósito de controlar os riscos, o esquema é justificado mesmo quando a
operação é custosa.
(B) Outro uso é a reserva de caixa para o risco de não renovação das dívidas
existentes. Quando os mercados enfrentam momentos de instabilidade, o capital
tende a migrar para países mais seguros (“fly to quality”)11 e tornam-se mais
difíceis de renovar as dívidas já existentes e fazer novas captações. Os mercados
podem até se tornar praticamente não existentes. Empresas nessas situações
devem manter reservas de caixa para continuar atendendo as necessidades de
pagamento e manter suas atividades.
As empresas tomando decisões sobre o nível de caixa para aproveitar-se das

oportunidades ou tomar medidas para reduzir a exposição aos riscos estão fazendo
tradeoffs entre os benefícios e custos, ao invés de deixar o nível de caixa como uma
mera conseqüência de outras decisões tomadas dentro das empresas, consistentemente
com a teoria de Static Tradeoff (gestão ativa de caixa) e não com a TPO (gestão passiva
de caixa).
Contudo, é difícil distinguir se esse comportamento tem como objetivo os

benefícios aos acionistas, aos administradores ou aos credores. A precaução ao risco
pode ser para o conforto dos administradores. Os credores, por sua vez, podem exigir a
manutenção de nível de caixa maior ao conceder um maior volume de empréstimos,
para evitar o aumento do risco financeiro da empresa e reduzir o valor de mercado das
dívidas existentes. Além disso, os bancos podem exigir a manutenção de nível de caixa
11
Conforme Sandroni (2005), “fly to quality” significa o movimento de transferências de
aplicações de mercados (ou títulos) considerados inseguros para mercados mais seguros.
45
para conceder crédito e empréstimos às empresas para ter uma compensação no retorno,
na forma de reciprocidade bancária.
(3) Relação entre Custo da Dívida Líquida e Índice Caixa/Dívida Líquida
A relação entre o custo líquido da dívida e o índice caixa/dívida líquida pode nos
responder se a manutenção de caixa junto com o endividamento gera ganhos financeiros
ou custos adicionais para empresas.
Conforme a ilustração apresentada na Figura 3, a dívida total pode ser divida

em dívida coberta, a parte da dívida total que é possível de ser eventualmente liquidada
com o caixa, e a dívida líquida, a parte da dívida total que não é coberta pelo caixa.
Figura 3. Relação entre o custo de dívida líquida e o índice caixa/dívida líquida
Esta figura ilustra a relação entre o custo da dívida líquida e o índice caixa/dívida
líquida. Se existirem ganhos significativos nas operações de arbitragem, as despesas
da dívida coberta seriam menores do que as receitas financeiras; o custo da dívida
líquida, calculado pelas despesas financeiras líquidas divididas pela dívida líquida,
seria menor do que as despesas financeiras totais divididas pela dívida líquida; e,
empresas com alto índice caixa/dívida líquida teria baixo custo da dívida líquida. Por
outro lado, se não existirem ganhos significativos das operações de arbitragem, as
despesas da dívida coberta seriam maiores do que as receitas financeiras; o custo da
dívida líquida seria maior do que as despesas financeiras dívidas pela dívida líquida; e,
empresas com alto índice caixa/dívida teriam um alto custo da dívida líquida.
Despesas
Receitas Dívida da Dívida
Financeiras Caixa
Coberta Coberta Despesas
Financeiras
Dívida Despesas
Líquida da Dívida
Líquida

46
Matematicamente:
Dívida total = Dívida coberta + Dívida líquida
As despesas financeiras podem também ser dividas em despesas da dívida

coberta, a porção das despesas financeiras totais correspondente à dívida coberta, e as
despesas da dívida líquida, a porção correspondente à dívida líquida.
Matematicamente:
Despesas financeiras = Despesas da dívida coberta + Despesas da dívida líquida
Então, o custo da dívida líquida, que são as despesas financeiras líquidas

divididas pela dívida líquida, pode ser calculado pela fórmula abaixo:
Despesas financeiras - Receitas financeiras

Custo da dívida líquida =
Dívida líquida
⎛ Despesas da Despesas da ⎞
⎜⎜ + ⎟ - Receitas financeiras
Custo da ⎝ dívida líquida dívida coberta ⎟⎠
=
dívida líquida Dívida líquida
Segue, assim, que, se existissem ganhos significativos das operações de

arbitragem, as despesas da dívida coberta seriam menores do que as receitas financeiras;
o custo líquido da dívida seria menor do que as despesas da dívida líquida dividida pela
dívida líquida; e, as empresas com alto índice caixa/dívida (o caixa dividido pela dívida
total) teriam baixo custo líquido da dívida. Por outro lado, se não existissem ganhos
significativos das operações de arbitragem, as despesas da dívida coberta seriam
maiores do que as receitas financeiras; o custo líquido da dívida seria maior do que as
47
despesas da dívida líquida divididas pela dívida líquida; e, as empresas com alto índice
caixa/dívida teriam alto custo líquido da dívida.12
Se o custo líquido da dívida aumenta com o aumento do índice caixa/dívida,

podemos deduzir que as empresas tendem a manter caixa por precaução aos riscos: se
há aumento no nível de caixa com o aumento no endividamento, mesmo que resulte no
aumento nos custos, esse comportamento deve estar associado ao benefício de reduções
de risco. Por outro lado, se o custo líquido da dívida decresce com o aumento do índice
caixa/dívida, podemos deduzir que existem ganhos financeiros líquidos significativos
resultante das operações de arbitragem.
12
Podemos também interpretar a primeira situação como aquela do caixa avaliado a valor
presente líquido positivo, contribuindo para reduzir o custo da dívida líquida, e a segunda como
aquela do caixa avaliado a valor presente líquido negativo, contribuindo para aumentar o custo
da dívida líquida.
48
CAPÍTULO 3 – METODOLOGIA EMPÍRICA E DADOS
A presente pesquisa é empírico-analítica, isto é, fazemos inferências para a

população objeto a partir das amostras, com base em procedimentos estatísticos,
procurando comprovar as relações entre as variáveis e obter generalizações sobre os
seus significados.
Especificamente, utilizamos as técnicas de regressão, adotando modelos de

diferentes complexidades – (1) Regressão linear simples pelo método de mínimos
quadrados ordinários, (2) Regressão linear múltipla pelo método de mínimos
quadrados ordinários, (3) Análise de dados em painel pelo método de mínimos
quadrados generalizados com efeitos fixos, (4) Análise de dados em painel pelo método
de mínimos quadrados generalizados com efeitos aleatórios e (5) Análise do sistema de
equações simultâneas utilizando o procedimento de mínimos quadrados de dois
estágios – para podermos comparar os resultados, conferir a consistência dos mesmos e
obter as conclusões.
Os modelos de regressão são baseados em teorias que podem explicar a

existência do caixa. A variável dependente é o nível de caixa e as variáveis
independentes são os potenciais determinantes do nível de caixa, de acordo com as
teorias de Static Tradeoff (TSTO), Pecking Order (TPO) e Agency (TA). Buscamos
examinar a aplicabilidade das mesmas, analisando os sinais dos coeficientes, por meio
de inferências estatísticas e verificando a coerência com os sinais previstos pelas teorias.
Desta forma, a abordagem que adotamos é a indutiva, partindo-se de constatações
empíricas particulares para chegarmos às teorias. E, para podermos concluir que o nível
de caixa é uma decisão relevante a ser tomada nas empresas, o resultado deve estar
consistente com a TSTO, porém não com a TPO nem com a TA.
Apresentamos a seguir os modelos e os métodos de estimação aplicados em cada

uma das três partes do trabalho: 3.1. análise dos determinantes do nível de caixa nas
empresas brasileiras, 3.2. análise comparativa de determinantes do nível de caixa entre
empresas brasileiras e norte-americanas e 3.3. análise da relação entre o nível de caixa e
o endividamento e os efeitos das variáveis macroeconômicas. O intuito desses modelos
49
é de obter os coeficientes de regressão que nos indiquem os efeitos dos determinantes

sobre o nível de caixa e interpretá-los à luz das teorias.
3.1. Análise dos Determinantes do Nível de Caixa nas Empresas Brasileiras
Esta parte da pesquisa trata da seguinte pergunta: o que faz com que uma
empresa tenha um nível de caixa maior ou menor do que a outra no Brasil?
A) Variáveis
A variável dependente é o nível de caixa, definido como o soma de caixa e

bancos e as aplicações de curto prazo, dividido pelo ativo total deduzido do caixa.
As variáveis explicativas são as variáveis representativas dos determinantes do

nível de caixa considerados na fundamentação teórica, apresentada no capítulo anterior:
1. tamanho da empresa; 2. fluxo de caixa; 3. volatilidade do fluxo de caixa; 4.
oportunidades de crescimento; 5. investimentos de capital; 6. ativos líquidos
substitutos; 7. endividamento; 8. política de dividendos e 9. custo de oportunidade.
As definições operacionais destas variáveis estão apresentadas no Quadro 3, na

página 50.
Consideramos também as seguintes variáveis de controle, quando aplicável:
a) Níveis de ativos fixos líquidos (afl) e “estoque” de investimentos em empresas

coligadas e controladas (ic);
b) Efeitos macroeconômicos, criando dummies para cada ano; e
c) Indústria a que a empresa pertence, criando as respectivas variáveis dummy.

50
Quadro 3 – Definição Operacional das Variáveis Utilizadas na Análise de

Determinantes do Nível de Caixa de Empresas Não Financeiras
Este quadro apresenta as definições para a operacionalização das variáveis nas

análises dos determinantes do nível de caixa de empresas não financeiras.
Variável Definição
cx Caixa / (Ativo total – Caixa)
sendo: Caixa = Caixa e bancos + Aplicações financeiras de curto prazo
lcx ln (cx)
tam Tamanho = ln (Ativo total – Caixa)
fcx Fluxo de caixa = Lucro operacional + Depreciação e amortização no
período
fcxsd Desvio-padrão do fluxo de caixa
mtb (Ativo total − Caixa − Patrimônio líquido + Valor de mercado) /
(Ativo total − Caixa)
e Valor de mercado = Preço da ação x Quantidade total de ações
ik Investimentos de capital = (Ativo imobilizado líquido no ano − Ativo
imobilizado líquido no ano anterior + Investimento de capital em
subsidiárias e coligadas no ano − Investimento de capital em
subsidiárias e coligadas no ano anterior + Variação no Capital de Giro
Líquido) / (Ativo imobilizado líquido no ano anterior + Investimento de
capital em subsidiárias e coligadas no ano anterior + Capital de Giro
Líquido no ano anterior)
cr Contas a receber / (Ativo total – Caixa)
et Estoques / (Ativo total – Caixa)
cp Contas a pagar / (Ativo total – Caixa)
endiv (Empréstimos de curto prazo + Empréstimos de longo prazo) /
(Ativo total – Caixa)
ecp Empréstimos de curto prazo / (Ativo total – Caixa)
elp Empréstimos de longo prazo / (Ativo total – Caixa)
vafl afl t – afl t-1
vic ic t – ic t-1
div Dividendos pagos no exercício / (Ativo total – Caixa)
Fonte: Elaborado pelo autor.

51
B) Modelos de Regressão
Utilizamos os modelos de regressão de complexidades diferentes para podermos

comparar os resultados e analisar a consistência dos mesmos. As discussões
metodológicas a seguir seguem as orientações de livros textos de Econometria, tais
como Gujarati (2003), Greene (2000), Wooldridge (2002) e Wooldridge (2003).13
(1) Regressão linear simples por Mínimos Quadrados Ordinários (OLS)
O modelo de regressão linear simples pode ser descrito pela equação <Eq.1>
abaixo:
cx = β 0 + β 1 X 1 + µ <Eq.1>
onde: cx é a variável dependente nível de caixa

X1 é uma variável explicativa
β0 é o coeficiente linear
β1 é o coeficiente angular da variável X1
µ é o termo de erro
O método de Mínimos Quadrados Ordinários é “BLUE” (“Best Linear Unbiased

Estimators”), isto é, o melhor estimador que podemos utilizar, com a premissa de que as
condições de Gauss-Markov estejam válidas. Os problemas de heterocedasticidade nos
resíduos, que tornam os estimadores inconsistentes são corrigidos através dos
procedimentos de White (1980).
O desafio na aplicação da metodologia de regressão linear, na prática, é o

tratamento da potencial endogeneidade, que é a correlação entre a(s) variável(is)
explicativa(s) e os resíduos no modelo de regressão, tornando os coeficientes estimados
viesados e inconsistentes. Uma das causas dessa endogeneidade é o problema de
variáveis omitidas. Em uma regressão linear simples, onde existe apenas uma constante
13
Silveira (2004) adota as metodologias similares no seu trabalho sobre os determinantes da
governança corporativa e estrutura de propriedade.
52
e uma variável explicativa, o problema de endogeneidade é potencialmente grande, uma

vez que existe uma grande probabilidade de os resíduos µ estarem incorporando os
efeitos de outras variáveis que também contribuem para explicar a variação da variável
dependente cx.
(2) Regressão linear múltipla por Mínimos Quadrados Ordinários (OLS)
O modelo de regressão linear múltipla pode ser descrito pela equação <Eq.2>
abaixo:
cx = β 0 + β1 X 1 + β 2 X 2 + β 3 X 3 + L + β i X i + L + β N X N + µ
ou
N
cx = β 0 + ∑ β i X i + µ <Eq.2>
i =1

Xi é i-ésima variável explicativa
βi é o coeficiente angular da variável Xi
µ é o termo de erro
A regressão múltipla mitiga melhor o problema de endogeneidade decorrente

das variáveis omitidas em relação à regressão simples ao considerar mais de uma
variável explicativa observável no modelo. Entretanto, como as variáveis consideradas
podem ter correlações entre si, pode surgir o problema de multicolinearidade e dificultar
a interpretação dos coeficientes. Além disso, este modelo não elimina o problema de
endogeneidade decorrente das variáveis não observáveis que podem também contribuir
na explicação da variável dependente.
53
(3) Regressão linear múltipla de dados em painel por Mínimos Quadrados

Generalizados (GLS) com efeitos fixos com distúrbio autoregressivo de primeira
ordem (AR(1)) no termo de erro
O modelo de regressão pelos estimadores de Mínimos Quadrados Generalizados

(GLS) com Efeitos Fixos com ou sem distúrbio autoregressivo de primeira ordem
(AR(1)) nos erros é descrito pela equação <Eq.3> abaixo:
N
cxft = β 0 + ∑ β i X ift + Cf + ε ft <Eq.3>
i =1
(f = empresa ; t = ano)

ε ft = ρ ε ft -1 + µ ft é o termo de erro com distúrbio AR(1)
ρ, −1< ρ < +1, é o coeficiente de autoregressão do termo de erro,
suposto uma constante para o período todo e
Cf é uma constante para cada firma f no modelo de Efeitos Fixos.
As regressões de dados em painel têm o poder de análise das variações na

variável dependente em relação às variações nas diversas variáveis características de
cross-sections (empresas no nosso caso) e a variação no tempo (anos no nosso caso) ao
mesmo tempo, controlando pelas características não observadas das cross-sections por
meio da aplicação de modelo de Efeitos Fixos. Ou seja, este modelo de regressão
“limpa” os efeitos das variáveis não observadas dos coeficientes das variáveis
observadas de cross-sections.
O distúrbio AR(1) no termo de erro é incluído, considerando o problema de

auto-correlação nos resíduos. São também incluídas as variáveis dummy de ano em
todos os modelos a fim de “limpar” os efeitos de fatores macroeconômicos de cada ano
das variáveis independentes.
54
(4) Regressão linear múltipla de dados em painel por mínimos quadrados

generalizados com efeitos aleatórios com distúrbio autoregressivo de primeira ordem
(AR(1)) no termo de erro.
O modelo de regressão pelos estimadores de Mínimos Quadrados Generalizados

(GLS) com Efeitos Aleatórios com ou sem distúrbio autoregressivo de primeira ordem
(AR(1)) nos erros é descrito pela equação <Eq.4> abaixo:
N
cxft = β 0 + ∑ β i X ift + C + ε ft <Eq.4>
i =1

suposto uma constante para o período todo e
C é uma variável aleatória no modelo de Efeitos Aleatórios.
Com os efeitos aleatórios, as variáveis não observadas se resumem em uma

variável aleatória.
A comparação do poder explicativo entre os modelos OLS e GLS pode ser feita
aplicando o teste multiplicador Lagrangeano de Breusch e Pagan para efeitos aleatórios
(para fazer a escolha entre o modelo de Mínimos Quadrados Ordinários e o modelo de
Efeitos Aleatórios), o teste de especificação de Hausman (para fazer a escolha entre o
modelo de Efeitos Aleatórios e o modelo de Efeitos Fixos) e a verificação da relevância
da auto-correlação nos resíduos (para fazer a escolha entre o modelo com ou sem o
distúrbio AR(1)). Entretanto, para a análise da relevância das variáveis explicativas, os
sinais e as significâncias estatísticas dos coeficientes são mais importantes do que as
comparações entre os modelos, isto é, o fato de um modelo ter um poder explicativo
55
maior do que o outro não significa necessariamente que os coeficientes das variáveis
estão estimados com uma maior precisão nesse modelo do que no outro.
A análise de dados em painel reduz o problema de endogeneidade decorrente das

variáveis omitidas na regressão. No entanto, permanece ainda o problema de
simultaneidade ou da correlação entre as variáveis, na medida em que as variáveis
analisadas, que são oriundas basicamente da contabilidade, um sistema internamente
fechado, podem estar correlacionadas entre si. Aliás, este problema tem sido a grande
limitação nos estudos anteriores sob o mesmo tema. Uma outra limitação é a suposição
de efeito unidirecional de variáveis explicativas sobre o nível de caixa, sem considerar a
causalidade reversa, que pode não estar de acordo com a realidade. De fato, é bem
provável que o nível de caixa seja afetado pelo capital de giro, investimento,
financiamento, dividendos e variáveis de mercado; porém, é bem provável também que
existam os efeitos na direção oposta.
(5) Análise de sistema de equações simultâneas por mínimos quadrados de dois

estágios (2SLS)
A endogeneidade decorrente de simultaneidade pode ser mitigada pelo uso de

variáveis instrumentais. O modelo de regressão dinâmica de dados em painel de
Arellano & Bond (1991), aplicado por Ozkan & Ozkan (2004) e Guney, Ozkan e Ozkan
(2003), que usa primeiras diferenças defasadas como variáveis instrumentais, é uma
alternativa de solução. No entanto, considerando que há possibilidade de variações
estruturais no tempo, este método deixa de ser uma boa solução, na medida em que as
primeiras diferenças defasadas podem não estar correlacionadas com as variáveis
explicativas originais e, conseqüentemente, não ser instrumentos adequados.
Um outro modelo de regressão que mitiga o problema da endogeneidade

decorrentes da simultaneidade é o sistema de equações simultâneas formadas pela
equação de nosso interesse simultaneamente com as equações de causalidade reversa.
Neste trabalho, consideramos um sistema de duas equações, formado pelas equações
<Eq.5> e <Eq.6>, considerando a relação entre o nível de caixa e o endividamento,
apresentado a seguir:
56
cxt = β 0 + β1endivt + γ 1 fcxt + γ 2 ik t + γ 3 mtbt + γ 4 lcvt + γ 5 div t + µ t <Eq.5>
endivt = ϖ 0 + ϖ 1cxt + π 1cxt −1 + π 2 fcxt + π 3ik t + π 4 mtbt + π 5lcvt + π 6 div t + ε t <Eq.6>
O sistema formado por estas duas equações, com variáveis endógenas cxt e
endivt, requer uma variável exógena adicional para satisfazer a condição de
identificação. Para as nossas análises, adotamos a variável cxt-1 como a variável exógena
adicional, ou seja, o nível de caixa no período anterior influenciando o endividamento
no período presente, denominando o sistema de equações resultante de Sistema (A).
Alternativamente, adotamos a variável endivt-1 como a variável exógena adicional, isto
é, o endividamento no período anterior influenciando o endividamento no período
presente, denominando-o de Sistema (B).14
O método de Mínimos Quadrados de Dois Estágios (2SLS) para a análise do

sistema de equações leva em conta as variáveis endógenas e exógenas, conforme a
equação <Eq.7> abaixo.
N M
cxft = β 0 + ∑ β i X ift + ∑ γ jY jft + Cf + µ ft <Eq.7>
i =1 j=1
Este método estima a variável endógena através da regressão linear utilizando as

variáveis exógenas do modelo no primeiro estágio. No segundo estágio, o valor
estimado no primeiro estágio, que é fixo e, portanto, exógeno, é utilizado como o
instrumento para a variável endógena na regressão principal.
Devemos estar cientes, porém, das suas limitações práticas atuais em função da
dificuldade de elaborar um sistema de equações de várias variáveis que reflitam
14
Acharya et al. (2005) utilizam sistemas de duas equações com endivt-1 como a variável
exôgena, resolvendo-os com a aplicação do método de Mínimos Quadrados de Três Estágios
(3SLS). Este método leva em consideração também a eventual correlação entre os termos de
erro das equações do sistema. Uma limitação deste método, no entanto, é que os resultados
ficam muito sensíveis à especificação do modelo e, quando não se conhece a especificação
correta do modelo, perde-se a segurança para fazer as interpretações dos resultados. Por esse
motivo, preferimos a adoção do método de dois estágios ao de três estágios no nosso trabalho.
57
consistentemente o fenômeno real. Os sistemas mais complexos com mais de duas

equações ficam como um desafio para o desenvolvimento futuro.
Na metodologia utilizada para as análises, procuramos dar os tratamentos mais

adequados possíveis para mitigar o problema da endogeneidade, que é a questão chave
nas aplicações das técnicas de regressão. As causas de endogeneidade que remanescem
na presente pesquisa são o viés de seleção da amostra e o erro de mensuração nas
variáveis, que continuam sendo as principais limitações metodológicas desta pesquisa.
3.2. Análise de Diferenças nos Determinantes do Nível de Caixa entre Empresas

Brasileiras e Norte-Americanas
Esta parte da pesquisa trata da seguinte pergunta: Quais são as diferenças nos
determinantes do nível de caixa entre Brasil e EUA?
Para compararmos os determinantes do nível de caixa de empresas no Brasil e

nos EUA, testamos as variáveis relacionadas aos determinantes nos dois países,
aplicando os mesmos modelos de regressão para o mesmo período de tempo. Em
seguida, testamos se os coeficientes são estatisticamente diferentes entre os dois
países.15
A) Variáveis
As variáveis são as mesmas da análise anterior. A variável dependente é o nível

de caixa, definido como o soma de caixa e bancos e as aplicações de curto prazo,
dividido pelo ativo total deduzido do caixa. As principais variáveis explicativas são as
variáveis representativas dos determinantes do nível de caixa: 1. tamanho da empresa;
2. fluxo de caixa ou lucratividade; 3. volatilidade do fluxo de caixa ou de lucratividade;
4. oportunidades de crescimento; 5. investimentos de capital; 6. Ativos líquidos
15
Terra (2003) adota uma metodologia similar para comparar as empresas com restrição de
crédito e outras sem restrição nas decisões de investimento.
58
Consideramos além destas variáveis explicativas principais a variável dummy referente

ao país e sua interação cruzada com as mesmas.
B) Modelo de Regressão
O modelo de regressão adotado é o de análise de dados em painel com efeitos

fixos ou efeitos aleatórios e o termo de autoregressão de primeira ordem (AR(1)) no
resíduo, usando a equação <Eq.8>, descrita abaixo, que é uma versão restrita da
equação <Eq.3>.16 São também incluídas as variáveis dummy de ano no modelo.
N N
cxft = β 0 + ∑ β i X ift + ∑ γ i d BR X ift + d BR + C f + ε ft <Eq.8>
i =1 i =1

suposto uma constante para o período todo
Cf é uma constante para cada firma f no modelo de Efeitos Fixos,
e d BR é a variável dummy do país, assumindo 1 se a firma é
brasileira e 0 se ela é norte-americana.
Alternativamente, utilizamos o modelo de regressão em dados em painel com

Efeitos Aleatórios, descrita pela equação <Eq.9>, que é uma versão restrita da equação
<Eq.4>.
16
Esta abordagem é equivalente ao teste F restrito ou teste de Chow, que compara a estatística F
dos coeficientes da equação restrita <Eq.8> e a estatística F dos coeficientes da equação não
restrita <Eq.3>.
59
N N
cxft = β 0 + ∑ β i X ift + ∑ γ i d BR X ift + d BR + C + ε ft <Eq.9>
i =1 i =1

e d BR é a variável dummy do país, assumindo 1 se a firma é
brasileira e 0 se ela é norte-americana.
Para testarmos se os coeficientes de empresas brasileiras são estatisticamente

diferentes daqueles das empresas norte-americanas, é aplicado o teste F, pelo qual é
testada a significância estatística em conjunto dos coeficientes sobre a variável dummy
do país e suas interações cruzadas com as variáveis explicativas.
3.3. Análise das Mudanças Estruturais nos Determinantes do Nível de Caixa no

Tempo
Esta parte da pesquisa trata das seguintes perguntas: Existem diferenças nos
determinantes de um ano para outro? Existe diferença nos determinantes antes e depois
das Mudanças Econômicas Pós-Janeiro/1999?
A) Variáveis
As variáveis são as mesmas da análise anterior. A variável dependente é o nível

de caixa, definido como o soma de caixa e bancos e as aplicações de curto prazo,
dividido pelo ativo total deduzido do caixa. As principais variáveis explicativas são as
variáveis representativas dos determinantes do nível de caixa: 1. tamanho da empresa;
60
2. fluxo de caixa ou lucratividade; 3. volatilidade do fluxo de caixa ou de lucratividade;

4. oportunidades de crescimento; 5. investimentos de capital; 6. Ativos líquidos
Consideramos além destas variáveis explicativas principais a variável dummy referente
ao ano e sua interação cruzada com as mesmas.
O modelo de regressão adotado é o de análise de dados em painel com efeitos

fixos ou efeitos aleatórios e o termo de autoregressão de primeira ordem (AR(1)) no
resíduo.
Para a análise da existência da mudança estrutural nos determinantes do nível de

caixa no tempo, usamos a equação <Eq.10>, uma outra versão não restrita da <Eq.3>
com as variáveis dummy de ano e suas interações cruzadas com as variáveis
explicativas, como descrito abaixo, “limpam” os impactos gerais sobre todas as
empresas ocorridos em diferentes anos dos coeficientes sobre as variáveis explicativas,
deixando-os como sendo os coeficientes do ano base (isto é, o ano sem sua
correspondente variável dummy na equação com as variáveis dummy de todos os outros
anos; a <Eq.10> ilustra o caso de 1995 como o ano base).
cx ft = β 0 + β1tam ft + β 2 fcx ft + β 3 cr ft + β 4 et ft + β 5 cp ft + β 6 vafl ft +
+ β 7 vic ft + β 8 ecp ft + β 9 elp ft + β10 mtb ft + β11div ft +
+ β12 d 96 tam ft + β13 d 96 fcx ft + β14 d 96 cr ft + L + β 22 d 96 div ft +
+ β 23 d 97 tam ft + β13 d 97 fcx ft + β14 d 97 cr ft + L + β 33 d 97 div ft +
M
+ β 67 d 02 tam ft + β 68 d 02 fcx ft + β 69 d 02 cr ft + L + β 77 d 02 div ft + C f + e ft <Eq.10>
onde: ε ft = ρ ε ft-1 + µ ft é o termo de erro com distúrbio AR(1)

e d 95 , d 96 , K , d 02 são as variáveis dummy de ano para 1995, 1996, …, 2002.
61

Efeitos Aleatórios, descrita pela equação <Eq.11>, que é uma outra versão restrita da
equação <Eq.4>.
cx ft = β 0 + β1tam ft + β 2 fcx ft + β 3 cr ft + β 4 et ft + β 5 cp ft + β 6 vafl ft +
+ β 7 vic ft + β 8 ecp ft + β 9 elp ft + β10 mtb ft + β11div ft +
+ β12 d 96 tam ft + β13 d 96 fcx ft + β14 d 96 cr ft + L + β 22 d 96 div ft +
+ β 23 d 97 tam ft + β13 d 97 fcx ft + β14 d 97 cr ft + L + β 33 d 97 div ft +
M
+ β 67 d 02 tam ft + β 68 d 02 fcx ft + β 69 d 02 cr ft + L + β 77 d 02 div ft + C + e ft <Eq.11>
onde: ε ft = ρ ε ft-1 + µ ft é o termo de erro com distúrbio AR(1)

e d 95 , d 96 , K , d 02 são as variáveis dummy de ano para 1995, 1996, …, 2002.
Similarmente ao efeito do país, a estatística F resultante do teste de significância

conjunta dos coeficientes sobre a variável dummy do ano específico e suas interações
cruzadas com as variáveis explicativas, considerando um determinando ano como o ano
base, indica a existência ou não das diferenças nos determinantes nesse ano em relação
ao ano base.
Entre as notáveis mudanças econômicas no período de 1994 a 2004 é sem

dúvida a que aconteceu junto com a alteração do regime cambial no Brasil em janeiro
de 1999. A economia brasileira estava relativamente estável de 1994 a 1997. Em 1998,
a crise da Rússia originou uma instabilidade nos mercados emergentes, afetando
também o Brasil. Em 1999, Brasil sofreu a sua própria crise cambial: o regime cambial
foi alterado da política de mini-desvalorização diária para a flutuação livre. A partir de
então, as taxas e as volatilidades no mercado de câmbio e de capitais aumentaram e têm
ocorrido mudanças significativas no balanço comercial e no fluxo de capitais (vide
Anexo II para um breve relato das mudanças econômicas no Brasil no período de 1995
a 2004).
62
Para a análise da existência da mudança estrutural nos determinantes do nível de

caixa antes e depois das Mudanças Econômicas Pós-Janeiro/1999, usamos a equação
<Eq.12>, uma outra versão não restrita da <Eq.3>, com a variável dummy do período
pós-Plano Real e suas interações cruzadas com as variáveis explicativas, como descrito
abaixo.
N N
cxft = β 0 + ∑ β i X ift + ∑ γ i d P1999 X ift + d P1999 + C f + ε ft <Eq.12>
i =1 i =1

ε ft = ρ ε ft-1 + µ ft é o termo de erro com distúrbio AR(1)
e d P1999 é a variável dummy do período pós-Janeiro/1999, assumindo 1
se t>=1999 e 0 se t<=1998.

Efeitos Aleatórios, descrita pela equação <Eq.13>, que é uma outra versão restrita da
equação <Eq.4>.
N N
cxft = β 0 + ∑ β i X ift + ∑ γ i d P1999 X ift + d P1999 + C f + ε ft <Eq.13>
i =1 i =1

63

se t>=1999 e 0 se t<=1998.
Para testarmos se os coeficientes no período pós-Janeiro/1999 são

estatisticamente diferentes daqueles do período pré-Janeiro/1999, é aplicado também o
teste F, pelo qual é testada a significância estatística em conjunto dos coeficientes sobre
a variável dummy do período pós-Janeiro/1999 e suas interações cruzadas com as
variáveis explicativas.
3.4. Análise da Relação entre Nível de Caixa e Endividamento nas Empresas

Brasileiras
Esta parte da pesquisa trata das seguintes perguntas: Qual é o motivo que está
por trás da relação entre o nível de caixa e o endividamento? Houve algum efeito das
Mudanças Econômicas Pós-Janeiro/1999 nessa relação?
O teste do efeito do nível de caixa em relação à dívida sobre o custo de dívida,

que permite estudar a relevância do risco financeiro, do ganho financeiro ou do controle
dos bancos na relação entre o nível de caixa e o endividamento, pode ser realizado
através das técnicas de regressão.
A) Variáveis
As definições das variáveis incluídas na equação de regressão são apresentadas

no Quadro 4, na página 64.
64
Quadro 4 – Definição Operacional das Variáveis Utilizadas na Análise da

Relação entre Nível de Caixa e Endividamento
cdivliq (Despesas financeiras – Receitas financeiras) / (Dívida total – Caixa)
icxdivliq Caixa / (Dívida total – Caixa)
cdivtot Despesas financeiras / Dívida total
Fonte: Elaborado pelo autor, baseado nos estudos similares.
As variáveis de controle incluídas na equação de regressão são: contas a receber

e contas a pagar, que podem influenciar as receitas e despesas financeiras; tamanho da
empresa e o endividamento, para o acesso ao mercado de capitais e o risco financeiro; e
o custo total da dívida.
As contas a receber e as contas a pagar na equação de regressão controlam o fato

de que as receitas financeiras incluírem as receitas de juros e os ganhos das variações
cambiais ativas das contas a receber e o fato de que as despesas financeiras incluírem as
despesas de juros e as variações cambiais passivas das contas a pagar. A inclusão do
custo total da dívida é para “limpar” o efeito do custo de funding da dívida, deixando o
efeito do índice caixa/dívida sobre o custo líquido da dívida ser somente de spread entre
o returno sobre os investimentos financeiros e os custos de funding.
A variável relacionada à política de dividendos não foi incluída, pois não existe
um motivo teórico para supor que ela é relevante para o custo líquido da dívida.
Para fazermos a análise da relação entre o custo da dívida líquida e o índice

caixa/dívida líquida, utilizamos o modelo de regressão de dados em painel, tendo como
a variável dependente o custo de dívida líquida e a variável explicativa o índice
65
caixa/dívida líquida. O modelo de regressão resultante, com o custo líquido da dívida

como a variável dependente, o índice caixa/dívida como a principal variável explicativa
e outras variáveis como as variáveis de controle, são apresentados pela equação
<Eq.14>, descrita abaixo.
N
cdivliqft = β 0 + β1icxdivliq ft + β 2 * cdivtot ft + ∑ β i X ift + K + C f + ε ft <Eq.14>
i =3
onde: cdivliq é o custo da dívida líquida

icxdivliq é o índice caixa/dívida líquida
cdivtot é o custo da dívida total
Xi é i-ésima variável de controle

Efeitos Aleatórios, apresentado pela equação <Eq.15>, descrita abaixo.
N
cdivliqft = β 0 + β1icxdivliq ft + β 2 * cdivtot ft + ∑ β i X ift + K + C + ε ft <Eq.15>
i =3

66

Adicionalmente, considerando o potencial problema de endogeneidade entre as

variáveis cdivliq e icxdivliq, utilizamos o sistema de equações simultâneas formadas
pela equação de nosso interesse, <Eq.16>, simultaneamente com as equações de
causalidade reversa, <Eq.17>, especificadas abaixo:
N
. cdivliqft = β 0 + β1icxdivliq ft + β 2 * cdivtot ft + ∑ β i X ift + µ ft <Eq.16>
i =3
N
icxdivliqft = π 0 + π 1cdivliq ft + π 2 cdivtot ft + ∑ π i X ift + ε ft <Eq.17>
i =3
Com estas duas equações, com variáveis endógenas cxt e endivt, e considerando
cxt-1 ou endivt-1 como uma das variáveis exógenas, é satisfeita a condição de
identificação do sistema.
Para analisarmos o efeito das Mudanças Econômicas Pós-Janeiro/1999 na

relação entre o endividamento e o nível de caixa, utilizamos a variável dummy do
período pós-Janeiro/1999, dP1999, e as interações cruzadas entre a mesma e o índice
caixa/dívida líquida, conforme a equação <Eq.18>, apresentada abaixo.
cdivliqft = β 0 + β1icxdivliq ft + β 2 icxdivliq ft * d P1999 + β 3 cdivtot ft + β 4 d P1999 <Eq.18>

N
+ ∑ βi X ift + K + Cf + ε ft
i =5

67

se t>=1999 e 0 se t<=1998.
Este método nos permite examinar o efeito do índice caixa/dívida líquida sobre
os custos da dívida líquida, “limpando” o efeito de outras variáveis que podem também
afetar o custo líquido da dívida, incluindo-as como variáveis de controle na equação de
regressão. O sinal do coeficiente sobre o índice caixa/dívida e o do coeficiente sobre
interação cruzada da variável dummy do período pós-Janeiro/1999 com o índice
caixa/dívida líquida nos permitem fazer inferências sobre o efeito das Mudanças
Econômicas Pós-Janeiro/1999.
Alternativamente aplicamos também o modelo de Efeitos Aleatórios, conforme

a equação <Eq.19>, apresentada abaixo.
cdivliqft = β 0 + β1icxdivliq ft + β 2 icxdivliq ft * d P1999 + β 3 cdivtot ft + β 4 d P1999 <Eq.18>

N
+ ∑ β i X ift + K + C + ε ft
i =5

68
C é uma variável aleatória no modelo de Efeitos Aleatórios

se t>=1999 e 0 se t<=1998.
3.5. Dados
Os dados para empresas brasileiras foram coletados do sistema Economática, de

onde obtivemos os dados primários para 161 empresas brasileiras empresas listadas na
BOVESPA – Bolsa de valores de São Paulo, cuja série de dados esteja completa, para o
período de 1994 a 2004. Os dados de empresas norte-americanas foram coletados do
sistema Compustat Global Industries and Issues da Standard & Poor’s fornecidos pela
Wharton Research Data Service, de onde obtivemos os dados primários para 2724
empresas para o período de 1994 a 2002, disponíveis na época da coleta destes dados.
Foram incluídos somente os dados de empresas não-financeiras na amostra, tanto de
empresas brasileiras como de norte-americanas.
Os tamanhos das empresas em dólares de EUA (US$) de 2002 foram calculados

corrigindo os valores correntes pela inflação (CPI nos EUA e IGP-DI no Brasil) e
aplicando também a taxa de câmbio de R$ 2.998/US$, a taxa média de 2002, para as
empresas brasileiras. As variações nas variáveis foram calculadas subtraindo o valor da
variável de um ano do valor do ano anterior. Este procedimento fez com que não
incluísse o ano de 1994 nas regressões, ou seja, o período da análise passa a ser de 1995
a 2004 no Brasil e de 1995 a 2002 nos EUA. Para calcular o índice valor de
mercado/valor contábil, utilizamos o preço de mercado das ações e o número de ações
existentes, quando disponíveis.
Para evitar a influência de outliers nos resultados, as observações abaixo de

percentil de 1% e acima de percentil de 99% nas variáveis de análise foram descartadas
da amostra. Entre as empresas brasileiras foram selecionadas as empresas com a
liquidez razoável em termos de presença na bolsa, deixando 87 empresas na amostra
final. Entre as empresas norte-americanas, foram selecionadas aleatoriamente as
empresas no mesmo número que as brasileiras para não haver a influência deste fator na
comparação entre os dois países.
69
O número total de observações possíveis no período de 1995 a 2002 (8 anos) é

de 696 para cada país. Na prática, a amostra de empresas norte-americanas resultante foi
constituída de 696 observações com dados completos; porém, a de empresas brasileiras
ficou sem 12 dados referentes ao pagamento de dividendos (div), 10 dados referentes à
depreciação e amortização necessária para calcular o fluxo de caixa (fcx) e 2 dados
referentes ao valor de mercado necessário para calcular o índice valor de mercado/valor
contábil (mtb), resultando em 684 observações com dados completos. Para o período de
1995 a 2004 (10 anos) no Brasil, o número total de observações possíveis é de 870. No
entanto, na prática, faltaram os dados de 4 empresas no ano de 2004, 20 dados do
pagamento de dividendos (div), 16 dados referentes à depreciação e amortização e 2
dados referentes ao valor de mercado, resultando em 850 observações completas.
70
CAPÍTULO 4 – RESULTADOS
Neste capítulo, apresentamos os resultados das análises de dados na seguinte

seqüência: as estatísticas descritivas e as análises preliminares de dados na sessão 4.1;
os resultados da análise dos determinantes do nível de caixa nas empresas brasileiras no
período de 1995 a 2004 na sessão 4.2; os resultados da análise de diferenças nos
determinantes do nível de caixa entre as empresas brasileiras e norte-americanas no
período de 1995 a 2002 na sessão 4.3; os resultados da análise de mudanças estruturais
nos determinantes ao longo do tempo, no período de 1995 a 2002, nos dois países, e,
particularmente, dos efeitos das mudanças econômicas pós-Janeiro/1999 no Brasil, na
sessão 4.4; e, os resultados da análise da relação entre o nível de caixa e o
endividamento nas empresas brasileiras, no período de 1995 a 2004, na sessão 4.5.
Finalmente, na sessão 4.6, apresentamos as interpretações dos coeficientes de regressão
obtidos nessas análises.
4.1. Estatísticas Descritivas de Dados Utilizados
As estatísticas descritivas dos dados utilizados nas análises estão apresentadas

nas Tabelas 1a e 1b, nas páginas 73 e 74. O número total de observações na amostra
examinada é 696, formado por 87 empresas para o período de 8 anos, de 1995 a 2002,
tanto para empresas brasileiras como para as empresas norte-americanas. Na amostra de
empresas brasileiras no período de 1995 a 2004, observamos que faltam dados de 4
empresas no ano de 2004, resultando em número total de observações de 866, formadas
por 87 empresas para o período de 10 anos. Precisamos notar também que, na amostra
de empresas brasileiras, faltam alguns dados de índice valor de mercado/valor contábil
(mtb), em função da falta de valor de mercado, e alguns dados de fluxo de caixa (fcx) e
da volatilidade do fluxo de caixa (fcxsd), devido à falta de dados de depreciação e
amortização no período. Conseqüentemente, os dados em painel formados com as
amostras de empresas brasileiras tornaram-se desbalanceados.
Os coeficientes de correlação entre as variáveis estão apresentadas nas Tabelas

1c e 1d, nas páginas 75 e 76. Verificamos pelos valores indicados que precisamos tomar
cuidado com o problema de endogeneidade nas regressões, testando especificações
diferentes de modelos para analisar os resultados com segurança.
71
Podemos verificar pelos valores indicados nas tabelas que, em média, no período
de 1995 a 2002:
• As empresas norte-americanas mantiveram um nível de caixa maior do que as

empresas brasileiras: 12,2% de ativos totais nos EUA e 8,9% no Brasil.
• O ativo total da empresa de USD 3.860 milhões nos EUA foi maior do que o
ativo total de USD 2.736 milhões no Brasil.
• A lucratividade operacional (lucro antes dos juros, impostos, depreciação e

amortização) nos EUA foi de 8.2%, enquanto que o mesmo foi de 6,0% no
Brasil.
• Proporcionalmente aos ativos totais, as empresas brasileiras fizeram menores

investimentos de capital do que as empresas norte-americanas, com ik de 14,2%
nas primeiras e 16,2% nas últimas. No entanto, as empresas brasileiras
investiram mais nos ativos fixos líquidos e nas empresas coligadas e controladas
do que as empresas norte-americanas, com vafl de 1,7% nas primeiras e 1,2%
nas últimas e vic de 0,5% nas primeiras e 0,3% nas últimas.
• Os ativos fixos líquidos no Brasil foram maiores do que nos EUA: 40,8% no
Brasil e 33,3% nos EUA. Os investimentos em empresas coligadas e controladas
foram também maiores no Brasil do que nos EUA: 10,4% no Brasil e 4,2% nos
EUA.
• As contas a receber, os estoques e as contas a pagar de empresas norte-

americanas foram todos maiores do que de empresas brasileiras, dando nos
indicações de que existiam diferenças na administração de capital de giro entre
dois países: cr de 16,6%, et de 12,0% e cp de 8,4% nas empresas norte-
americanas e cr de 14,0%, et de 9,8% e cp de 5,8% nas empresas brasileiras.
72
• Comparando as dívidas totais (endiv), podemos observar que o nível de

alavancagem foi coincidentemente igual entre as empresas brasileiras e as norte-
americanas: 28,3%. Precisamos lembrar, no entanto, que as operações de leasing
financeiro estão incluídas como dívida no balanço patrimonial nos EUA, porém
não no Brasil.
• As empresas norte-americanas usaram principalmente as dívidas de longo prazo:

elas representaram 22,4% dos ativos totais, enquanto as dívidas de curto prazo
representaram 5,9%; por outro lado, as empresas brasileiras se apoiaram mais
nas dívidas de curto prazo, embora o valor médio não foi muito maior do que as
dívidas de longo prazo para as empresas na amostra: as dívidas de curto prazo
representaram 14,5% dos ativos totais, enquanto que as dívidas de longo prazo
representaram 13,8%.
• O pagamento de dividendos (div), medido proporcionalmente ao ativo total, foi

maior entre as empresas brasileiras do que entre as empresas norte-americanas:
2,1% no Brasil e 1,3% nos EUA.
• O índice valor de mercado/valor contábil (mtb) foi bem maior nas empresas nos
EUA do que no Brasil: 2,205 nas primeiras e 0,937 nas últimas.
73
Tabela 1a. Estatísticas Descritivas das Variáveis em Percentagem do Ativo Total
EUA BRA
1995 - 2002 1995 - 2002 1995 - 2004
Desvio Desvio Desvio
Variável No.Obs Média Mínimo Máximo No.Obs Média Mínimo Máximo No.Obs Média Mínimo Máximo
Padrão Padrão Padrão
cx 696 0.118 0.179 0.000 0.983 696 0.089 0.096 0.000 0.544 866 0.088 0.095 0.000 0.544
cr 696 0.166 0.138 0.000 0.929 696 0.140 0.104 0.000 0.743 866 0.145 0.106 0.000 0.743
et 696 0.120 0.106 0.000 0.545 696 0.098 0.080 0.000 0.441 866 0.102 0.085 0.000 0.458
cp 696 0.084 0.099 0.000 1.281 696 0.058 0.059 0.000 0.330 866 0.061 0.060 0.000 0.330
afl 696 0.333 0.229 0.000 0.923 696 0.408 0.211 0.000 0.914 866 0.392 0.211 0.000 0.914
ic 696 0.042 0.084 0.000 0.914 696 0.104 0.169 -0.002 0.980 866 0.107 0.178 -0.005 0.980
ik 696 0.162 0.705 -3.363 9.119 696 0.142 0.459 -1.771 4.989 866 0.146 0.474 -1.771 4.989
vafl 696 0.012 0.113 -1.729 0.437 696 0.017 0.135 -1.879 0.539 866 0.017 0.126 -1.879 0.539
vic 696 0.003 0.063 -0.427 0.914 696 0.005 0.084 -0.947 0.660 866 0.007 0.082 -0.947 0.660
ecp 696 0.059 0.107 0.000 1.266 696 0.145 0.227 0.000 3.444 866 0.156 0.367 0.000 7.629
elp 696 0.224 0.344 0.000 5.753 696 0.138 0.143 0.000 1.335 866 0.145 0.192 0.000 2.571
endiv 696 0.283 0.370 0.000 5.985 696 0.283 0.272 0.000 3.444 866 0.300 0.413 0.000 7.629
lo 696 0.083 0.156 -1.774 0.573 696 0.060 0.077 -0.406 0.345 866 0.069 0.085 -0.406 0.367
fcx 696 0.124 0.154 -1.561 0.642 686 0.101 0.080 -0.311 0.398 854 0.110 0.089 -0.311 0.459
fcxsd 696 0.062 0.073 0.003 0.460 696 0.060 0.032 0.011 0.164 870 0.060 0.032 0.011 0.164
div 696 0.013 0.023 0.000 0.276 684 0.021 0.034 0.000 0.332 850 0.024 0.037 0.000 0.332
mtb 696 2.205 1.942 0.226 16.294 694 0.937 0.616 0.215 7.926 864 1.083 0.964 0.215 17.177
tam 696 6.681 1.970 0.924 11.477 696 6.383 1.645 1.645 11.577 866 6.362 1.680 1.541 11.577
spread 696 0.041 0.357 -0.753 8.504 696 0.014 0.035 -0.112 0.413 866 0.014 0.035 -0.118 0.413
at 696 3860 10421 2 96484 696 2736 8530 5 106807 866 2728 8319 5 106807
74
Tabela 1b. Estatísticas Descritivas das Variáveis em Percentagem do Ativo Total no Brasil:
Período de 1995-1998 x Período de 1999-2004
BRA
1995 - 1998 1999 - 2004
Desvio Desvio
Variável No.Obs Média Mínimo Máximo No.Obs Média Mínimo Máximo
Padrão Padrão
cx 348 0.105 0.098 0.000 0.453 518 0.076 0.092 0.000 0.544
cr 348 0.114 0.086 0.000 0.484 518 0.167 0.113 0.000 0.743
et 348 0.093 0.076 0.000 0.441 518 0.109 0.090 0.000 0.458
cp 348 0.051 0.053 0.000 0.293 518 0.068 0.063 0.000 0.330
afl 348 0.453 0.210 0.001 0.914 518 0.351 0.203 0.000 0.912
ic 348 0.102 0.166 0.000 0.980 518 0.110 0.186 -0.005 0.963
ik 348 0.166 0.513 -1.438 4.989 518 0.132 0.446 -1.771 4.473
vafl 348 0.027 0.154 -1.879 0.539 518 0.011 0.103 -1.313 0.531
vic 348 0.003 0.096 -0.947 0.551 518 0.009 0.072 -0.335 0.660
ecp 348 0.126 0.118 0.000 0.786 518 0.176 0.464 0.000 7.629
elp 348 0.117 0.107 0.000 0.573 518 0.164 0.231 0.000 2.571
endiv 348 0.242 0.167 0.000 0.981 518 0.340 0.513 0.000 7.629
lo 348 0.036 0.062 -0.278 0.260 518 0.092 0.091 -0.406 0.367
fcx 345 0.080 0.064 -0.226 0.335 509 0.131 0.097 -0.311 0.459
fcxsd 348 0.060 0.032 0.011 0.164 522 0.060 0.032 0.011 0.164
div 343 0.018 0.026 0.000 0.207 507 0.028 0.043 0.000 0.332
mtb 346 0.773 0.313 0.215 2.156 518 1.251 1.140 0.344 17.177
tam 348 6.578 1.541 2.990 11.577 518 6.217 1.753 1.541 10.784
spread 348 0.009 0.025 -0.112 0.169 518 0.017 0.041 -0.118 0.413
at 348 3263 10497 23 106807 518 2368 6443 5 55393
75
Tabela 1c. Coeficientes de Correlação entre Variáveis no Brasil
Esta tabela apresenta os coeficientes de correlação entre as variáveis utilizadas na análise da amostra de 87 empresas brasileiras
no período de 1995 a 2002.
cx cr et cp afl ic ik vafl vic ecp elp endiv lo fcx fcxsd div mtb tam spread
cx 1.00
cr -0.14 1.00
et 0.15 0.29 1.00
cp 0.02 0.34 0.50 1.00
afl -0.23 -0.45 -0.30 -0.19 1.00
ic -0.11 -0.11 -0.31 -0.23 -0.46 1.00
ik -0.03 0.05 0.03 -0.01 0.03 0.07 1.00
vafl 0.03 -0.07 -0.01 -0.02 0.21 -0.10 0.48 1.00
vic -0.05 -0.07 -0.06 -0.06 -0.08 0.29 0.36 -0.06 1.00
ecp -0.01 -0.04 0.02 -0.02 -0.13 0.14 -0.04 -0.16 0.01 1.00
elp -0.01 -0.14 -0.12 0.00 0.14 -0.11 0.03 -0.01 0.03 0.04 1.00
endiv -0.02 -0.11 -0.04 -0.01 -0.03 0.06 -0.02 -0.14 0.02 0.85 0.55 1.00
lo 0.15 0.10 0.22 0.06 -0.01 -0.20 0.11 0.12 -0.05 -0.23 0.11 -0.14 1.00
fcx 0.13 0.06 0.24 0.07 0.09 -0.29 0.09 0.10 -0.06 -0.19 0.11 -0.10 0.96 1.00
fcxsd -0.04 -0.01 0.26 0.09 -0.08 -0.10 -0.05 -0.07 -0.03 0.36 0.05 0.32 0.07 0.12 1.00
div 0.26 -0.05 0.01 -0.15 -0.18 0.15 -0.01 0.03 -0.04 -0.17 -0.17 -0.22 0.35 0.31 0.03 1.00
mtb 0.11 0.00 0.07 0.06 -0.20 0.10 0.02 -0.12 0.02 0.70 0.18 0.68 0.13 0.16 0.32 0.13 1.00
tam -0.05 -0.36 -0.36 -0.22 0.51 -0.18 0.13 0.20 0.04 -0.26 0.18 -0.13 0.13 0.12 -0.30 0.03 -0.12 1.00
spread 0.02 0.06 0.16 0.06 -0.06 -0.01 0.46 0.18 0.22 0.07 -0.03 0.04 0.21 0.21 0.11 0.09 0.18 0.04 1.00
76
Tabela 1d. Coeficientes de Correlação entre Variáveis nos EUA
Esta tabela apresenta os coeficientes de correlação entre as variáveis utilizadas na análise da amostra de 87 empresas norte-americanas
cx cr et cp afl ic ik vafl vic ecp elp endiv lo fcx fcxsd div mtb tam spread
cx 1.00
cr -0.23 1.00
et -0.25 0.17 1.00
cp -0.16 0.49 0.21 1.00
afl -0.36 -0.43 -0.28 -0.19 1.00
ic 0.07 -0.18 -0.22 -0.10 -0.09 1.00
ik 0.08 -0.02 0.00 -0.04 -0.10 0.21 1.00
vafl -0.05 0.01 -0.03 -0.03 0.13 -0.03 0.26 1.00
vic -0.03 -0.05 -0.04 -0.04 -0.08 0.53 0.41 0.06 1.00
ecp -0.16 0.34 0.06 0.49 -0.11 -0.02 0.00 -0.09 -0.02 1.00
elp -0.19 -0.09 0.06 0.05 0.13 -0.06 0.06 0.02 -0.02 0.10 1.00
endiv -0.22 0.01 0.07 0.19 0.09 -0.06 0.05 0.00 -0.02 0.38 0.96 1.00
lo -0.16 0.18 -0.06 -0.18 0.02 -0.02 -0.03 0.16 0.01 -0.35 -0.26 -0.34 1.00
fcx -0.24 0.16 -0.06 -0.19 0.10 -0.04 -0.06 0.15 0.00 -0.34 -0.24 -0.32 0.99 1.00
fcxsd 0.34 0.04 0.03 0.13 -0.22 -0.04 0.17 -0.04 0.03 0.22 0.23 0.28 -0.46 -0.48 1.00
div -0.20 -0.03 -0.03 -0.03 0.13 0.06 -0.09 -0.02 -0.02 -0.01 -0.04 -0.04 0.30 0.31 -0.13 1.00
mtb 0.44 -0.08 -0.16 0.02 -0.16 0.13 0.13 0.07 0.09 0.11 0.08 0.10 0.03 0.00 0.39 0.07 1.00
tam -0.28 -0.11 -0.24 -0.18 0.14 0.17 -0.04 0.07 0.06 -0.14 0.01 -0.03 0.29 0.31 -0.42 0.20 -0.05 1.00
spread 0.25 -0.04 -0.05 -0.01 -0.09 -0.04 0.15 0.01 -0.08 -0.01 -0.04 -0.04 -0.07 -0.09 0.07 -0.05 0.00 -0.12 1.00
77
A Tabela 1e apresenta as médias anuais do nível de caixa (cx), endividamento

(endiv), dívida líquida (divliq), índice caixa/dívida líquida (icxdivliq), custo da dívida
líquida (cdivliq), custo da dívida total (cdivtot), taxa de juros (cdi), retorno sobre ativo
(roa) e spread no retorno operacional (spread).
Podemos notar que, do período Pré-Janeiro/1999 para o período Pós-

Janeiro/1999:
• O nível de caixa (cx) diminuiu;
• O nível de endividamento (endiv) aumentou;
• O custo da dívida líquida (cdivliq) e o custo da dívida total (cdivtot)
aumentaram.
Notamos também que a taxa de juros (cdi), que é a base para a remuneração do
caixa, tem sido consistentemente menor do que o custo médio de dívida das
empresas.
Tabela 1e. Nível de Caixa, Endividamento, Dívida Líquida, Índice Caixa/Dívida

Líquida, Custo da Dívida Líquida, Custo da Dívida Total, Taxa de
Juros, Retorno sobre Ativo e Spread no Retorno
Esta tabela apresenta as médias anuais do nível de caixa (cx), endividamento (endiv),
dívida líquida (divliq), índice caixa/dívida líquida (icxdivliq), custo da dívida líquida
(cdivliq), custo da dívida total (cdivtot), taxa de juros (cdi), retorno sobre ativo (roa)
e spread no retorno operacional (spread) no período de 1994 a 2004.
cx endiv divliq icxdivliq cdivliq cdivtot cdi roa spread

1994 0.085 0.173 0.113 0.723 0.125 0.317 11.358
1995 0.094 0.215 0.132 0.651 0.097 0.189 0.531 0.036 0.014
1996 0.117 0.276 0.162 0.751 0.115 0.215 0.271 0.044 0.003
1997 0.110 0.292 0.177 1.266 0.169 0.252 0.246 0.064 0.011
1998 0.097 0.317 0.212 0.873 0.190 0.262 0.286 0.059 0.009
1999 0.071 0.332 0.255 0.621 0.362 0.513 0.251 0.101 0.020
2000 0.079 0.334 0.248 0.627 0.209 0.334 0.173 0.101 0.011
2001 0.071 0.364 0.287 0.654 0.240 0.381 0.173 0.121 0.019
2002 0.077 0.388 0.300 0.651 0.263 0.504 0.191 0.126 0.023
2003 0.079 0.405 0.319 0.626 0.174 0.335 0.233 0.118 0.009
2004 0.082 0.403 0.319 1.597 0.241 0.302 0.162 0.156 0.021
Fonte: Economática e Banco Central do Brasil.

78
4.2. Resultados da Análise dos Determinantes do Nível de Caixa nas Empresas

Brasileiras
O resumo dos resultados das regressões no período de 1995 a 2004, aplicando os

modelos de complexidades diferentes, está apresentado no Quadro 5, na página 79. Os
resultados detalhados estão apresentados nas Tabelas A1 a A5 no Anexo I.
Os sinais dos coeficientes das variáveis fluxo de caixa (fcx), volatilidade do

fluxo de caixa (fcxsd), oportunidades de crescimento (mtb), investimentos de capital
(ik), estoques (et), contas a pagar (cp), endividamento (endiv), endividamento de curto
prazo (ecp), endividamento de longo prazo (elp) e pagamento de dividendos (div) não
variam entre os diferentes modelos, deixando os resultados do modelo de regressão
simples como um caso à parte devido à grande probabilidade da ocorrência do problema
de variáveis omitidas nesse modelo. Esta consistência no sinal do coeficiente entre os
diferentes modelos permite-nos considerá-lo como válido com uma segurança razoável,
apesar de não podermos ter a certeza absoluta em função das limitações metodológicas
já discutidas.
No entanto, os sinais das variáveis tamanho (tam), variação nos ativos fixos
líquidos (vafl), variação nos investimentos em empresas coligadas e controladas (vic),
capital de giro líquido (cgl), contas a receber (cr) e custo de oportunidade (spread) são
ambíguos, sendo positivo em um e negativo em outro. Esta ambigüidade, que pode ser
resultante do problema da endogeneidade causada pelas variáveis omitidas ou de
simultaneidade, não nos permite tirar conclusões a respeito dos efeitos dessas variáveis
sobre a variável dependente nível de caixa (lcx).
Faremos as interpretações dos sinais dos coeficientes possíveis de serem feitas

na sessão 4.6.
79
Quadro 5. Resumo dos Resultados das Regressões para Análise dos Determinantes do Nível de Caixa no Brasil
Este quadro apresenta o resumo dos resultados das regressões para a análise dos determinantes do nível de caixa no Brasil, utilizando os
modelos de regressão de complexidades diferentes e a amostra de 87 empresas brasileiras, no período de 1995 a 2004.
O efeito da variável explicativa sobre o nível de caixa encontrado é indicado pelo sinal: + indica o efeito positivo; − indica o efeito negativo;
n.s. indica que o resultado foi não significativo; n.s./+ indica que o resultado encontrado foi não significativo ou positivo;
n.s./− indica que o resultado encontrado foi não significativo ou negativo; N.A. indica que a variável não é aplicável no modelo considerado;
amb indica que o resultado foi ambíguo, apresentando tanto o sinal positivo como o negativo.
Sist.(A) Sist.(A) Sist.(B) Sist.(B)

Variável OLS OLS Painel Painel
Determinante 2SLS 2SLS 2SLS 2SLS Resultado
explicativa Simples Múltipla com EF com EA
com EF com EA com EF com EA
Tamanho tam - ns - - + ns/+ - ns/- amb
Fluxo de caixa fcx + + + + + + + + +
Volatilidade de fluxo de caixa fcxqsd + ns NA ns NA ns NA ns ns
Oportunidades de crescimento mtb ns ns/- ns/- ns/- - - - - ns/-
Investimentos de capital ik ns ns ns ns - ns ns ns ns
Variação nos ativos imobilizados líquidos vafl ns ns ns ns +/- ns/+ ns ns amb
Var. nos invest. em emp. colig. e control. vic - ns ns ns + ns/+ ns ns ns/+
Capital de giro líquido cgl + ns - - - ns/- - - -
Contas a receber cr ns ns ns/- - + + - - amb
Estoques et + + + + ns ns + + ns/+
Contas a pagar cp + + + + + + + + +
Endividamento endiv ns + + + + + + + +
Endividamento de curto prazo ecp ns ns ns/+ + NA NA NA NA ns/+
Endividamento de longo prazo elp + ns ns ns NA NA NA NA ns
Pagamento de dividendos div + + + + + + + + +
Custo de oportunidade spread ns ns ns/- - ns/+ ns ns ns amb
80
4.3. Resultados da Análise das Diferenças nos Determinantes do Nível de Caixa

entre Empresas Brasileiras e Empresas Norte-Americanas
Para a comparação entre as empresas brasileiras e norte-americanas, realizamos

as novas regressões com os dados das empresas brasileiras no período de 1995 a 2002 e
adotamos o mesmo procedimento para as empresas norte-americanas. Os resumos dos
resultados dessas regressões, aplicando os modelos de complexidades diferentes no
Brasil e nos EUA, estão apresentados, respectivamente, no Quadro 6a e no Quadro 6b,
nas páginas 81 e 82. No Quadro 6c, na página 83, apresentamos os resultados gerais
das regressões, indicando os sinais dos coeficientes sobre as variáveis analisadas e se há
semelhança ou não entre os dois paises para as respectivas variáveis. Os resultados
detalhados estão apresentadas nas Tabelas B1 a B5 para empresas brasileiras e C1 a C5
para empresas norte-americanas no Anexo I.
Os resultados no Brasil no período de 1995 a 2002 são um pouco diferentes dos

resultados no período de 1995 a 2004. A retirada de dados de dois anos, de 2003 e 2004,
torna o efeito do tamanho (tam) negativo ou não significante, o efeito da volatilidade do
fluxo de caixa (fcxsd) negativo, o efeito dos investimentos de capital (ik) negativo ou
não significativo e os efeitos do endividamento de curto (ecp) e de longo prazos (elp)
positivos.
Os resultados nos EUA no período de 1995 a 2002 indicam que os efeitos de

volatilidade do fluxo de caixa (fcx), oportunidades de crescimento (mtb), contas a
receber (cr), estoques (et), contas a pagar (cp) e endividamento de longo prazo (elp) são
positivos ou não significativos, enquanto que os efeitos de tamanho (tam), fluxo de
caixa (fcx), investimentos de capital (ik), variação nos ativos fixos líquidos (vafl),
variação nos investimentos em empresas coligadas e controladas (vic), endividamento
de curto prazo e custo de oportunidade são negativos ou não significativos. O resultado
sobre o efeito do capital de giro líquido é ambíguo e, portanto, não conclusivo. Estes
resultados são similares daqueles obtidos por Opler et al. (1999) para o período 1971-
1994 nos EUA.
81
Quadro 6a. Resumo dos Resultados das Regressões para Análise dos Determinantes do Nível de Caixa no Brasil
no período de 1995 a 2002
Este quadro apresenta o resumo dos resultados das regressões para a análise dos determinantes do nível de caixa no Brasil,
utilizando os modelos de regressão de complexidades diferentes e a amostra de 87 empresas brasileiras, no período de 1995 a 2002.

Tamanho tam ns ns - - ns ns - - ns/-
Fluxo de caixa fcx + + + + + + + + +
Volatilidade de fluxo de caixa fcxqsd ns - NA - NA - NA - -
Oportunidades de crescimento mtb ns ns/- ns ns - - - - ns/-
Investimentos de capital ik ns - ns ns/- ns/- ns/- ns ns/- ns/-
Variação nos ativos imobilizados líquidos vafl ns ns ns ns +/ns/- ns/+ ns ns amb
Var. nos invest. em emp. colig. e control. vic ns ns + ns ns/+ ns ns ns ns/+
Capital de giro líquido cgl + ns - - - ns/- - - -
Contas a receber cr ns ns - - ns ns/+ - - amb
Estoques et + + + + ns ns + + ns/+
Contas a pagar cp + + + + + + + + +
Endividamento endiv ns + + + + + + + +
Endividamento de curto prazo ecp ns + + + NA NA NA NA +
Endividamento de longo prazo elp + + + + NA NA NA NA +
Pagamento de dividendos div + + + + + + + + +
Custo de oportunidade spread ns ns ns/- - ns/+ ns/+ ns ns amb
82
Quadro 6b. Resumo dos Resultados das Regressões para Análise dos Determinantes do Nível de Caixa nos EUA
no período de 1995 a 2002
Este quadro apresenta o resumo dos resultados das regressões para a análise dos determinantes do nível de caixa nos EUA,
utilizando os modelos de regressão de complexidades diferentes e a amostra de 87 empresas norte-americanas, no período de 1995 a 2002.

Tamanho tam - - ns/- - ns ns ns/- ns/- ns/-
Fluxo de caixa fcx - ns ns/- - ns ns ns - ns/-
Volatilidade de fluxo de caixa fcxqsd + + NA + NA + NA + +
Oportunidades de crescimento mtb + + ns + ns ns/+ ns + ns/+
Investimentos de capital ik ns ns - - - ns/- - - ns/-
Variação nos ativos imobilizados líquidos vafl ns ns - - ns ns ns/- ns/- ns/-
Var. nos invest. em emp. colig. e control. vic ns - - - - - - - -
Capital de giro líquido cgl ns +/- ns/- ns ns ns/+ ns ns amb
Contas a receber cr ns ns + + + ns + + ns/+
Estoques et ns ns + + ns ns ns/+ ns ns/+
Contas a pagar cp ns ns + ns ns ns ns ns ns/+
Endividamento endiv ns - ns ns ns ns/- ns ns ns/-
Endividamento de curto prazo ecp - - ns/- - NA NA NA NA -
Endividamento de longo prazo elp ns ns ns/+ ns NA NA NA NA ns/+
Pagamento de dividendos div - - ns ns ns ns ns ns ns
Custo de oportunidade spread + ns ns/- ns/- ns ns ns/- ns ns/-
83
Quadro 6c. Resumo dos Resultados das Regressões para Análise Comparativa
dos Determinantes do Nível de Caixa entre Brasil e EUA
Este quadro apresenta o resumo final dos resultados das regressões para a análise dos
determinantes do nível de caixa no Brasil e nos EUA, utilizando a amostra de 87
empresas brasileiras e 87 empresas norte-americanas.
O efeito da variável explicativa sobre o nível de caixa encontrado é indicado pelo

sinal: + indica o efeito positivo; − indica o efeito negativo; n.s. indica que o resultado
foi não significativo; n.s./+ indica que o resultado encontrado foi não significativo ou
positivo; n.s./− indica que o resultado encontrado foi não significativo ou negativo;
N.A. indica que a variável não é aplicável no modelo considerado; amb indica que o
resultado foi ambíguo, apresentando tanto o sinal positivo como o negativo.
semelhante indica que o resultado obtido foi semelhante, enquanto que diferente
indica que o resultado obtido foi diferente entre dois países.
Variável BRA BRA

Determinante EUA Semelhança
explicativa 95-04 95-02
Tamanho tam amb ns/- ns/- não conclusivo
Fluxo de caixa fcx + + ns/- diferente
Volatilidade de fluxo de caixa fcxqsd ns - + diferente
Oportunidades de crescimento mtb ns/- ns/- ns/+ diferente
Investimentos de capital ik ns ns/- ns/- semelhante
Variação nos ativos imobilizados líquidos vafl amb amb ns/- não conclusivo
Var. nos invest. em emp. colig. e control. vic ns/+ ns/+ - diferente
Capital de giro líquido cgl - - amb não conclusivo
Contas a receber cr amb amb ns/+ não conclusivo
Estoques et ns/+ ns/+ ns/+ semelhante
Contas a pagar cp + + ns/+ semelhante
Endividamento endiv + + ns/- diferente
Endividamento de curto prazo ecp ns/+ + - diferente
Endividamento de longo prazo elp ns + ns/+ diferente
Pagamento de dividendos div + + ns diferente
Custo de oportunidade spread amb amb ns/- não conclusivo
A comparação mostra que o tamanho, investimento de capital, estoques, contas a

pagar e endividamento de longo prazo têm efeitos semelhantes sobre o nível de caixa,
enquanto que o fluxo de caixa, volatilidade do fluxo de caixa, oportunidades de
crescimento e a variação nos investimentos em empresas coligadas e controladas,
endividamento, endividamento de curto prazo e pagamento de dividendos têm efeitos
diferentes nos dois países. Em relação à variação nos ativos imobilizados líquidos,
capital de giro líquido, contas a receber e spread no retorno, os resultados são não
conclusivos em função da ambigüidade nos sinais dos coeficientes estimados em um
dos dois países.
84
Os resultados das regressões com a variável dummy do país e sua interação

cruzada com outras variáveis explicativas, aplicando as equações <Eq.8> e <Eq.9>
estão apresentados na Tabela D no Anexo I.
A estatística F dos coeficientes sobre a variável dummy de país e sua interação

cruzada com as variáveis explicativas de 3,43 (P-valor de 0.000), aplicando a equação
<Eq.8>, e a estatística χ2de 79,93 (P-valor de 0.000), aplicando a <Eq.9>, confirmam
que as diferenças nos coeficientes entre as empresas nos EUA e no Brasil são
estatisticamente significativas.
Deixaremos as interpretações dos sinais dos coeficientes para a sessão 4.6.
4.4. Resultados da Análise das Mudanças Estruturais nos Determinantes do Nível

de Caixa no Tempo
Os resultados das regressões em cada país, considerando cada ano de 1995 a

2002 como o ano-base (isto é, o ano sem a variável dummy correspondente), aplicando
as equações <Eq.10 >, com Efeitos Fixos, e <Eq.11>, com Efeitos Aleatórios, estão
apresentados, respectivamente, nas Tabelas E1(a) e E1(b) no Anexo I.
As estatísticas F (para as regresssões com Efeitos Fixos) e as estatísticas χ2 (para

as regressões com Efeitos Aleatórios) dos coeficientes das variáveis dummy de ano e
suas interações cruzadas com as variáveis explicativas, apresentadas nas Tabelas 2a e
2b, respectivamente, de empresas nos EUA e no Brasil, nas páginas 85 e 86, indicam as
significâncias estatísticas das diferenças nos determinantes entre anos diferentes em
relação ao ano base de regressão. Podemos observar que, nos EUA, as diferenças nos
determinantes são significativas em (1) 1996, tendo 1995 como o ano base; (2) 2000 e
2002, tendo 1996 como o ano base; e, (3) 2002, tendo 2000 como ano base. No Brasil,
por outro lado, as diferenças nos determinantes são significativas em (1) 1997 e 1998,
tendo 1996 como o ano base; (2) 1999, tendo 1997 ou 1998 como o ano base; (3) 2000 e
2001, tendo 1995, 1996, 1997 ou 1998 como o ano base; e (4) 2002, tendo 1996, 1997
ou 1998 como o ano base. Em outras palavras, existem evidências de que os
85
determinantes em 1997 e 1998 sejam diferentes de 1996 e os determinantes em 1999,

2000, 2001 e 2002 sejam diferentes dos anos anteriores no Brasil.
Tabela 2a. Estatísticas F e χ2 para Análise das Mudanças Estruturais nos

Determinantes do Nível de Caixa nos EUA
Esta tabela apresenta as estatísticas F e χ2, resultantes dos testes de significância

conjunta dos coeficientes sobre a variável dummy do ano específico e suas
interações cruzadas com as variáveis explicativas, considerando um determinado
ano como o ano base, aplicando as equações <Eq.11> e <Eq.12>,
respectivamente, nos EUA.
Estatísticas F nas regressões com Efeitos Fixos

Dummy Ano Base
de Ano 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
1996 1.32
(0.20)
1997 1.56 2.15
(0.10) (0.01)
1998 1.28 2.30 1.50
(0.22) (0.01) (0.12)
1999 1.27 1.55 1.01 0.58
(0.23) (0.10) (0.44) (0.87)
2000 1.98 2.59 1.18 1.72 1.17
(0.02) (0.00) (0.29) (0.05) (0.30)
2001 1.41 2.11 1.43 0.48 1.68 1.53
(0.16) (0.01) (0.14) (0.94) (0.06) (0.11)
2002 1.32 2.42 1.69 0.48 1.52 2.65 0.81
(0.20) (0.00) (0.06) (0.93) (0.11) (0.00) (0.65)
Estatísticas χ2 nas regressões com Efeitos Aleatórios

Dummy Ano Base
de Ano 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
1996 31.21
(0.00)
1997 22.97 19.78
(0.04) (0.10)
1998 8.46 20.18 13.97
(0.81) (0.09) (0.38)
1999 23.87 10.30 7.67 8.07
(0.03) (0.67) (0.86) (0.84)
2000 21.12 16.52 6.56 19.06 10.59
(0.07) (0.22) (0.92) (0.12) (0.65)
2001 10.50 13.28 7.88 17.40 18.03 13.57
(0.65) (0.43) (0.85) (0.18) (0.16) (0.41)
2002 8.74 19.98 12.25 7.96 9.39 18.50 13.12
(0.79) (0.10) (0.51) (0.85) (0.74) (0.14) (0.44)
86
Tabela 2b. Estatísticas F e χ2 para Análise das Mudanças Estruturais nos

Determinantes do Nível de Caixa no Brasil
Esta tabela apresenta as estatísticas F e χ2, resultantes dos testes de significância

conjunta dos coeficientes sobre a variável dummy do ano específico e suas
interações cruzadas com as variáveis explicativas, considerando um determinado
ano como o ano base, aplicando as equações <Eq.11> e <Eq.12>,
respectivamente, no Brasil.
Estatísticas F nas regressões com Efeitos Fixos

Dummy Ano Base
de Ano 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
1996 1.45
(0.13)
1997 1.54 3.22
(0.10) (0.00)
1998 1.57 2.44 0.98
(0.09) (0.00) (0.48)
1999 1.09 1.62 0.80 1.87
(0.37) (0.08) (0.66) (0.03)
2000 0.90 1.13 0.68 2.65 1.24
(0.55) (0.33) (0.79) (0.00) (0.25)
2001 0.98 1.22 1.32 1.40 1.21 1.09
(0.47) (0.26) (0.20) (0.16) (0.27) (0.36)
2002 1.01 1.35 1.03 1.43 0.84 0.87 0.58
(0.44) (0.18) (0.42) (0.15) (0.62) (0.58) (0.87)
Estatísticas χ2 nas regressões com Efeitos Aleatórios

Dummy Ano Base
de Ano 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
1996 17.82
(0.16)
1997 11.22 37.64
(0.59) (0.00)
1998 5.67 19.60 19.26
(0.96) (0.11) (0.12)
1999 25.07 24.59 34.29 42.72
(0.02) (0.03) (0.00) (0.00)
2000 37.48 34.23 57.73 64.39 25.02
(0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.02)
2001 32.24 43.84 72.20 44.01 29.76 23.21
(0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.01) (0.04)
2002 21.08 46.08 53.77 40.29 26.06 21.27 13.13
(0.07) (0.00) (0.00) (0.00) (0.02) (0.07) (0.44)
87
Essas diferenças nos determinantes entre o período de 1995 a 1998 e o período

de 1999 a 2002 pode ser verificada também ns resultados da análise dos efeitos das
mudanças econômicas pós-Janeiro/1999 no Brasil, aplicando as equações <Eq.12 >,
com Efeitos Fixos, e <Eq.13>, com Efeitos Aleatórios, apresentados na Tabela E2 no
Anexo I.
A estatística F dos coeficientes sobre a variável dummy para o período Pós-1999

e sua interação cruzada com as variáveis explicativas de 3,87 (p-valor de 0.000),
aplicando a equação <Eq.12>, e a estatística χ2de 58.02 (p-valor de 0.000), aplicando a
<Eq.13>, confirmam que as diferenças nos coeficientes entre o período anterior ao
Janeiro/1999 e o período posterior ao Janeiro/1999 são estatisticamente significativas.
4.5. Resultados da Análise da Relação entre Nível de Caixa e Endividamento
Os resultados dos testes empíricos estão apresentados na Tabela F no Anexo I.
Os coeficientes das regressões indicam que o índice caixa/endividamento líquido

tem efeito positivo sobre o custo de caixa líquida no Brasil. Os mesmos indicam
também que as mudanças na economia pós-Janeiro/1999 em conjunto com o índice
caixa/dívida líquida têm efeitos positivos sobre o custo da dívida líquida. Em outras
palavras, as mudanças na economia depois de 1999 intensificaram o efeito positivo do
índice caixa/dívida líquida sobre o custo da dívida líquida.
4.6. Interpretações dos Coeficientes de Regressão
Determinantes do Nível de Caixa:
Considerando os sinais dos coeficientes das variáveis que apresentaram a

consistência nos resultados entre os diferentes modelos de regressão, podemos fazer as
interpretações sobre os determinantes do nível de caixa de empresas no Brasil, fazendo
uma comparação com os determinantes de empresas nos EUA.
88
1. Tamanho da empresa
A comparação entre empresas brasileiras e norte-americanas a respeito do efeito

do tamanho da empresa (tam) não é possível, pois os resultados referentes a esta
variável nas regressões com os dados das empresas brasileiras são ambíguos. Na medida
em que o sinal do coeficiente varia, sendo positivo ou negativo conforme o modelo de
regressão aplicado, no período de 1995 a 2004, apesar de o resultado ser negativo ou
não significativo no período de 1995 a 2002, não podemos fazer uma interpretação
segura sobre o efeito do tamanho no caso das empresas brasileiras. No caso das
empresas norte-americanas, os coeficientes são negativos ou não significativos
dependendo do modelo considerado.
O sinal negativo é consistente com o efeito de economia de escala,

diversificação de risco, maior facilidade em transformar um ativo não essencial em
caixa e menor restrição no acesso ao capital, segundo a teoria de Static Tradeoff
(TSTO), e com o efeito de maior monitoramento das decisões dos administradores pelos
investidores, reduzindo o caixa em excesso, segundo a teoria de Agency (TA).
2. Fluxo de caixa
O fluxo de caixa (fcx) tem efeitos diferentes no Brasil e nos EUA. O fluxo de
caixa tem efeitos positivos no Brasil, enquanto que os seus efeitos são negativos ou não
significativos nos EUA.
O sinal positivo no Brasil é consistente com o efeito de acúmulo de caixa

gerado, segundo a TPO, e o efeito do caixa livre para o benefício dos administradores,
segundo a TA. O sinal negativo nos EUA é consistente com o efeito do fluxo de caixa
funcionando como um substituto de liquidez, pela TSTO.
3. Volatilidade do fluxo de caixa
Os efeitos da volatilidade do fluxo de caixa (fcxsd) são diferentes entre Brasil e

EUA. A mesma tem efeito negativo ou não significativo sobre o nível de caixa no
Brasil, enquanto que o seu efeito é positivo nos EUA.
89
O efeito negativo nos Brasil é consistente com o motivo do aumento no custo de

capital devido ao aumento no risco, sob a TSTO, fazendo com que as empresas invistam
menos em ativos em geral, inclusive no caixa. Contudo, é consistente também com a
TPO, seguindo o raciocínio de que o caixa flutua com o fluxo de caixa e a volatilidade
pode significar variação tanto para cima como para baixo e o sinal do coeficiente sobre
a volatilidade pode ser tanto positivo como negativo.
Por outro lado, o efeito positivo da volatilidade do fluxo de caixa nos EUA é
consistente com o motivo de precaução em benefício dos acionistas, sob a TSTO, e
também com o motivo de precaução beneficiando os administradores, pela TA; porém,
é consistente também com a TPO pelo mesmo motivo explicado acima.
4. Oportunidades de crescimento
Os resultados sugerem que as oportunidades de crescimento (mtb) têm efeitos

diferentes no Brasil e nos EUA: negativo no Brasil e positivo nos EUA. Porém, os
resultados não anulam a possibilidade que as mesmas têm efeitos não significativos em
ambos os paises.
O efeito positivo é consistente com o motivo de precaução e com a assimetria de

informação, segundo a TSTO. No entanto, não anula a possibilidade de consistência
com a TPO pela possibilidade da variável mtb estar captando os efeitos do fluxo de
caixa e da volatilidade do fluxo de caixa. O efeito negativo é consistente com o
benefício dos administradores quando as oportunidades de crescimento são baixas,
segundo a TA.
5. Investimentos de capital
Os investimentos de capital, ik, têm efeitos semelhantes no Brasil e nos EUA.

São negativos ou não significativos tanto no Brasil como nos EUA. Em relação às
variações nos ativos fixos líquidos, não podemos tirar conclusões, pois os resultados são
ambíguos no Brasil. Nos EUA, o efeito das variações nos ativos fixos líquidos é
negativo ou não significativo. O efeito das variações nos investimentos em empresas
90
coligadas e controladas no Brasil é diferente daquele dos EUA. O efeito é positivo ou

não significante no Brasil, enquanto que o efeito é negativo nos EUA.
Esses resultados indicam que, tanto no Brasil como nos EUA, os

comportamentos das empresas seguem uma política mais passiva de manutenção de
caixa, quando está relacionada aos investimentos de capital como um todo, que inclui os
investimentos no capital de giro, consistentemente com a TPO. Contudo, no que se
refere especificamente aos investimentos em empresas coligadas e controladas no
Brasil, as empresas seguem uma política mais ativa de manutenção de caixa, mantendo
um maior nível de caixa quando têm um maior fluxo de investimentos,
consistentemente com a TSTO.
6. Ativos líquidos substitutos
Não podemos comparar os efeitos do capital de giro líquido entre Brasil e EUA,
pois os resultados da análise nos EUA são ambíguos. No Brasil, o capital de giro líquido
(cgl) tem efeito negativo ou não significativo, que é consistente com o efeito
substituição, segundo a TSTO.
Não podemos também comparar os efeitos das contas a receber (cr) entre dois
países, em função da ambigüidade encontrada nos resultados no Brasil. Nos EUA, os
resultados indicam o efeito positivo ou não significativo das contas a receber sobre o
nível de caixa, que é consistente com o motivo de precaução aos riscos, segundo a
TSTO.
Em relação aos estoques (et), os efeitos encontrados são semelhantes: tem efeito
positivo ou não significativo tanto no Brasil como nos EUA, que são consistentes com
o motivo de precaução aos riscos, segundo a TSTO.
Contas a pagar (cp) também têm efeito positivo tanto no Brasil como nos EUA,
sendo consistente com o efeito das necessidades de pagamento e com a situação de
acesso mais difícil aos fundos externos, sob a TSTO.
91
O fato de o capital de giro líquido ter coeficiente negativo, enquanto que as

contas a receber, os estoques e as contas a pagar têm coeficientes positivos, indica que o
efeito das contas a pagar supera o efeito das outras duas variáveis.
7. Endividamento
Os resultados sobre o endividamento são diferentes entre Brasil e EUA. O seu

efeito é positivo no Brasil, enquanto que ele é negativo ou não significativo nos EUA.
Analisando os resultados do endividamento de curto e de longo prazos, verificamos que
esta diferença é proveniente do efeito do endividamento de curto prazo, que é positivo
no Brasil e negativo nos EUA. Em termos de endividamento de longo prazo, os efeitos
são semelhantes nos dois países: positivo no Brasil e positivo ou não significante nos
EUA.
O efeito negativo é consistente com a TPO, segundo a qual, o caixa equivale à

“dívida negativa”, mas é consistente também com os racionais de maior custo de
capital, maior disponibilidade de capital e flexibilidade de negociação com os credores,
segundo a TSTO.
O efeito positivo de endividamento é consistente com a TSTO e a TA. O

coeficiente positivo, que significa que as empresas com maior dívida tende a manter
maior nível de caixa, pode ser explicado pelo comportamento de tomada decisão ativa
das empresas, pela TSTO, mantendo reservas de caixa por precaução ao risco financeiro
e acesso difícil aos mercados financeiros, a reciprocidade ou o controle imposto pelos
credores em função do conflito entre estes e acionistas, e a prática de manter caixa
adicional para obter ganhos no mercado financeiro pelas operações de arbitragem.
O sinal positivo é consiste também com a teoria de Agency (TA) de discrição

dos administradores, na medida em que esses benefícios de redução de risco podem
estar sendo buscados para próprios administradores. Entretanto, tendo um maior
monitoramento pelos investidores no caso das empresas mais endividadas, a empresa
pode tende a manter menor caixa em excesso, justificando a consistência com o sinal
negativo.
92
Vamos analisar se o motivo que prevalece é a precaução pelos riscos ou a busca

de ganhos no mercado financeiro na análise da relação entre o nível de caixa e o
endividamento, após a discussão da interpretação das demais variáveis explicativas.
8. Política de Dividendos
O efeito do pagamento de dividendos é diferente entre Brasil e EUA. O

pagamento de dividendos (div) tem efeito positivo sobre o nível de caixa no Brasil,
enquanto que o seu efeito não é significativo nos EUA.
O efeito positivo no Brasil é consistente com a necessidade de pagamento de

dividendos obrigatórios, de acordo com a TSTO, mas não com o efeito de substituição
de liquidez, pela mesma teoria, segundo a qual o sinal do coeficiente seria negativo.
9. Custo de oportunidade
Não podemos fazer a comparação do efeito do custo de oportunidade sobre o

nível de caixa entre Brasil e EUA. O efeito do custo de oportunidade do caixa, spread,
não é claro no Brasil, em função dos resultados ambíguos. Nos EUA, o seu efeito é
negativo ou não significativo.
Quando o efeito é negativo, isto é, quando um maior custo de oportunidade

implica no menor nível de caixa, sendo consistente com a TSTO. Por outro lado, como
a taxa de juros de economia é igual para todas as empresas, o seu efeito pode não
representar em diferenças entre as empresas que possam ser captadas nas análises de
regressão, resultando em coeficientes não estatisticamente significativos.17
17
O trabalho contemporâneo realizado por Maximo et al. (2004) mostrou resultados similares
relacionados ao tamanho, endividamento, fluxo de caixa e oportunidades de crescimento no
Brasil. A discussão do resultado relacionado ao custo de oportunidade é similar, apesar de o
sinal no modelo de regressão destes autores ser positivo, que é oposto ao de Kim et al. (1999) e
ao nosso.
93
Relação entre Nível de Caixa e Endividamento:
Tanto na regressão da equação <Eq.14>, com efeitos fixos, como da equação

<Eq.15>, com efeitos aleatórios, o coeficiente sobre o índice caixa/dívida líquida é
positivo, isto é, quanto maior o nível de caixa em relação à dívida líquida, maior é o
custo da dívida líquida. Os resultados da análise do sistema de equações <Eq.16> e
<Eq.17>, também indicam que o coeficiente sobre o índice caixa/dívida líquida é
positivo. Em outras palavras, as empresas que mantêm caixa e o endividamento ao
mesmo tempo, tendem a ter maior custo de capital de terceiros. Este resultado indica
que as empresas mantêm caixa e endividamento ao mesmo tempo mais por precaução
aos riscos e menos para obter ganhos financeiros através de arbitragem.
Na regressão da equação <Eq.18>, com a consideração de variável dummy do

período pós-Janeiro/1999, o sinal positivo do coeficiente da sua interação cruzada com
o índice caixa/dívida líquida indica que o efeito positivo do índice caixa/dívida líquida
aumenta após 1999.
Na análise dos determinantes do nível de caixa com a consideração de variável

dummy do período pós-Janeiro/1999, utilizando a equação <Eq.12>, o sinal negativo do
coeficiente da sua interação cruzada com o endividamento indica que o efeito do
endividamento sobre o nível de caixa é menos intenso no período pós-Janeiro/1999 do
que no período pré-Janeiro/1999.
Considerando as evidências obtidas em conjunto, podemos concluir que a

manutenção de caixa junto com o endividamento é custoso e a relação positiva entre o
nível de caixa e as dívidas no Brasil é, portanto, devida mais à precaução aos riscos e
menos ao propósito de obter ganhos financeiros através das operações de arbitragem.
Esse motivo de precaução de manutenção de caixa diminui no período pós-Janeiro/1999
em relação ao período pré-Janeiro/1999. Um possível motivo para este comportamento
é o aumento no custo para manter caixa, decorrente da redução da taxa de remuneração
das aplicações financeiras no mercado brasileiro no período pós-Janeiro/1999 em
relação ao período pré-Janeiro/1999.
94
Observações Finais:
Podemos observar nos resultados que existem muitas diferenças entre empresas
brasileiras e norte-americanas. Uma notável diferença está nos efeitos do fluxo de caixa
e da volatilidade do fluxo de caixa sobre o nível de caixa: as empresas norte-americanas
seguem um comportamento consistente com a teoria de Static Tradeoff, enquanto que as
empresas brasileiras não, isto é, as primeiras tomam decisões mais ativas em
comparação às últimas quando se trata do efeito do fluxo de caixa sobre o nível de
caixa. As oportunidades de crescimento têm impactos positivos sobre o nível de caixa
no caso das empresas norte-americanas, porém os efeitos são negativos no caso das
empresas brasileiras. Os investimentos em empresas coligadas e controladas têm efeitos
negativos nos EUA, enquanto que os efeitos são positivos no Brasil.
No que se refere ao efeito do capital de giro líquido, a importância é semelhante

nos dois países. Em particular, os resultados indicam que os estoques têm efeitos muito
semelhantes. No entanto, podemos notar que as contas a receber têm efeitos importantes
nos EUA, porém não no Brasil; e, as contas a pagar têm efeitos importantes no Brasil,
porém não nos EUA. Em termos de endividamento, as diferenças estão no efeito dos
empréstimos de curto prazo. Nos EUA, estes têm comportamento consistente com a
teoria de Pecking Order, enquanto que, no Brasil, estes parecem seguir um racional de
Tradeoff. Observamos também que os dividendos são significativos no Brasil, enquanto
que estes não são nos EUA. Em suma, estas diferenças indicam que a forma de gestão e
os racionais envolvidos na administração do nível de caixa são muito diferentes entre
Brasil e EUA.
As mudanças estruturais nos determinantes de caixa no tempo também são

marcantes tanto no Brasil como nos EUA. No Brasil, particularmente, observamos que a
volatilidade do fluxo de caixa teve seu efeito sobre o nível de caixa aumentado no
período pós-Janeiro/1999 em relação ao período anterior, indicando um aumento na
preocupação em relação aos riscos operacionais. As oportunidades de crescimento e os
investimentos não influenciam o nível de caixa, exceto em alguns anos específicos.
Contas a receber eram mais significativos até 1998 e tiveram seus efeitos reduzidos no
período pós-Janeiro/1999. Em contrapartida, contas a pagar tiveram seus efeitos
aumentados do período pré para pós-Janeiro/1999. Observamos também que o efeito
95
dos estoques não mudou significativamente no tempo. O custo de oportunidade é

significativo em alguns anos, porém não em todos.
Um outro resultado marcante é a redução dos efeitos do endividamento sobre o

nível de caixa no Brasil do período pré para o pós-Janeiro/1999. Este resultado pode ser
explicado pela maior abertura do mercado de capitais, colocando um maior volume de
recursos financeiros à disposição das empresas, de tal forma que reduziu a necessidade
de caixa por precaução aos riscos de refinanciamento, embora a volatilidade no mercado
tivesse aumentado, principalmente após Janeiro/1999. Esta explicação é consistente
também com o fato do nível de caixa médio ter reduzido e o nível de endividamento ter
aumentado ao longo do tempo no período de estudo. É consistente também com a
importância relativamente menor que o motivo de obtenção de ganhos financeiros no
mercado financeiro tem em comparação ao motivo precaução para explicar a relação
positiva entre o nível de caixa e o endividamento, principalmente no período pré-
Janeiro/1999.
Nos Quadros 7a e 7b, nas páginas 96 e 97, apresentamos a análise das

aplicabilidades das teorias de Static Tradeoff (TSTO), Pecking Order (TPO) e Agency
(TA) no Brasil e nos EUA, respectivamente. Podemos verificar que muitos resultados
podem ser explicados pela TSTO e somente por ela, indicando as tomadas de decisões
ativas sobre o nível de caixa nas empresas. No entanto, existem resultados que são
consistentes tanto com a TSTO como também com a TPO e/ou a TA, ficando
indistinguíveis. São os casos em que não podemos confirmar a existência dessa gestão
ativa.
Observamos, ao mesmo tempo, que a TSTO não explica alguns resultados

obtidos e que estes podem ser explicados somente pela TPO e/ou pela TA. É o caso do
efeito do fluxo de caixa sobre o nível de caixa no Brasil, que é consistente com a TPO.
É o caso também dos efeitos dos investimentos de capital sobre o nível de caixa, tanto
no Brasil como nos EUA, incluindo as variações nos ativos fixos líquidos e nos
investimentos em empresas coligadas e controladas nos EUA, que são consistentes com
a TPO. Uma exceção, porém, é a variação nos investimentos em empresas coligadas e
controladas no Brasil, que apresenta o resultado consistente com a TSTO.
96
Quadro 7a − Análise das Aplicabilidades das Teorias de Static Tradeoff,

Pecking Order e Agency no Brasil
Este quadro apresenta um resumo dos resultados das regressões para a análise dos determinantes
do nível de caixa no Brasil para analisar as aplicabilidades das teorias de Static Tardeoff
(TSTO), Pecking Order (TPO) e Agency (TA)..
Na análise da aplicabilidade de cada teoria: v indica que o resultado obtido é consistente com a
teoria referida e a ausência de qualquer sinal indica que não há uma evidência clara sobre a
consistência com essa teoria ou a teoria não é plicável.
Na análise da aplicabilidade da teoria de Static Tradeoff: x indica que ou se aplica somente esta
teoria, ou é indistinguível com pelo menos uma das outras duas teorias, ou a explicação pode ser
feita somente por uma das outras duas teorias e não por esta, quando está marcado na coluna
correspondente.
Variável Aplicabilidade Aplicabilidade da TSTO

Explicat. de cada teoria
Determinante Somente Indistin- Ela não
TSTO TPO TA ela guível explica
Tamanho tam
Fluxo de caixa fcx v v x
Volatilidade de fluxo de caixa fcxsd v v x
Oportunidades de crescimento mtb v v x
Investimentos de capital ik v x
Variação nos ativos imobilizados líquidos vafl
Var. nos invest. em emp. colig. e control. vic v x
Capital de giro líquido cgl v x
Contas a receber cr
Estoques et v x
Contas a pagar cp v x
Endividamento endiv v v x
Endividamento de curto prazo ecp v v x
Endividamento de longo prazo elp v v x
Pagamento de dividendos div v x
Custo de oportunidade spread
Em resumo, as evidências não descartam a relevância da decisão sobre o nível

de caixa nas empresas seguindo a teoria de Static Tradeoff (TSTO), tanto no Brasil
como nos EUA, de modo geral. Porém, a consistência não é total, existindo
comportamentos que só podem ser explicados pela teoria de Pecking Order (TPO) ou
de Agency (TA). Neste sentido, é mais razoável considerar as três como as teorias que
se complementam entre si, ao invés de serem conflitantes, quando são aplicadas ao nível
de caixa.
97
Quadro 7b − Análise das Aplicabilidades das Teorias de Static Tradeoff,

Pecking Order e Agency nos EUA
Este quadro apresenta um resumo dos resultados das regressões para a análise dos determinantes
do nível de caixa nos EUA para analisar as aplicabilidades das teorias de Static Tardeoff
(TSTO), Pecking Order (TPO) e Agency (TA).
Na análise da aplicabilidade de cada teoria: v indica que o resultado obtido é consistente com a
teoria referida e a ausência de qualquer sinal indica que não há uma evidência clara sobre a
consistência com essa teoria ou a teoria não é plicável.
Na análise da aplicabilidade da teoria de Static Tradeoff: x indica que ou se aplica somente esta
teoria, ou é indistinguível com pelo menos uma das outras duas teorias, ou a explicação pode ser
feita somente por uma das outras duas teorias e não por esta, quando está marcado na coluna
correspondente.
Variável Aplicabilidade Aplicabilidade da TSTO

Explicat. de cada teoria
Determinante Somente Indistin- Ela não
TSTO TPO TA ela guível explica
Tamanho tam v v x
Fluxo de caixa fcx v x
Volatilidade de fluxo de caixa fcxsd v v v x
Oportunidades de crescimento mtb v v x
Investimentos de capital ik v x
Variação nos ativos imobilizados líquidos vafl v x
Var. nos invest. em emp. colig. e control. vic v x
Capital de giro líquido cgl
Contas a receber cr v x
Estoques et v x
Contas a pagar cp v x
Endividamento endiv v v v x
Endividamento de curto prazo ecp v v v x
Endividamento de longo prazo elp v v x
Pagamento de dividendos div
Custo de oportunidade spread v x
98
CAPÍTULO 5 – CONCLUSÃO
O caixa ocupa uma parcela considerável entre os ativos mantidos nas empresas.
No entanto, não se questionava por que as empresas mantêm caixa e por que o nível de
caixa varia tanto de empresa para empresa até muito recentemente, quando a divulgação
de uma série de trabalhos sobre esse tema originou um intenso movimento de pesquisa
em torno desse assunto nos EUA e na Europa. Neste contexto, o presente trabalho segue
a mesma trajetória desses trabalhos, procurando contribuir com as análises e evidências
empíricas no caso específico das empresas brasileiras.
As evidências que encontramos com os dados das empresas brasileiras são

consistentes com a visão de que o nível de caixa é uma decisão relevante a ser tomada
nas empresas. O nível de caixa é administrado seguindo algum racional, seja em
benefício dos acionistas, seja dos credores, seja dos administradores. Verificamos
também que existem muitas diferenças entre empresas brasileiras e norte-americanas,
indicando que a forma de gestão e os racionais envolvidos na administração do nível de
caixa são muito diferentes entre Brasil e EUA. Uma particularide que existe na relação
entre o nível de caixa e o endividamento no Brasil é a manutenção de reservas de caixa
por precaução aos riscos, que mostra que o caixa é usado nem sempre para fins
produtivos. As mudanças estruturais nos determinantes do nível de caixa no tempo
também são marcantes no Brasil. Em especial, observamos que existe uma mudança
estrutural do período anterior ao Janeiro/1999, data da crise cambial e do início de um
processo de desvalorização da moeda nacional, para o período posterior a este evento.
O Brasil tem sido um país com alta incerteza econômica e altas taxas de juros,
apesar de que as taxas de inflação têm ficado relativamente sob controle após o
lançamento do Plano Real em 1994. Também tem sido caracterizado pelo risco político
e alta volatilidade nos mercados financeiros, que restringem as empresas a terem acesso
estável aos mercados de capitais. Observaram-se grandes mudanças na economia e no
mercado financeiro principalmente antes e depois da mudança do regime cambial em
1999. Não é nada surpreendente, portanto, que a administração do nível de caixa das
empresas brasileiras tenha sido diferente daquela das empresas norte-americanas e que
tenha apresentado mudanças no tempo.
99
Em termos das aplicabilidades das teorias de Tradeoff (TSTO), de Pecking

Order (TPO) e de Agency (TA), entendemos que nenhuma das três explica
individualmente os determinantes do nível de caixa de empresas de um modo
apropriado. Pelo contrário, é mais razoável considerá-las como complementares, ao
invés de conflitantes. Sob esta visão combinada, as empresas aplicam as decisões
baseadas em tradeoff no nível de caixa quando a relação entre o nível de caixa e a
variável é sensitiva ao valor da empresa, porém deixam que o nível de caixa siga o
peking order (caixa como “dívida negativa”) ou um comportamento próximo o de
“colchão de liquidez”, quando a relação entre o nível de caixa e a variável não é
sensível. Além disso, esta sensibilidade da relação entre o nível de caixa e cada variável
com o valor da empresa depende do país e de momento no tempo. Adicionalmente, na
medida em que os administradores podem tomar decisões para seus próprios benefícios
do que aos dos acionistas, precisamos sempre considerar os problemas de agency e os
mecanismos de seu controle na gestão do nível de caixa.
Finalmente, o fato de as evidências serem consistentes com os racionais de static

tradeoff em muitos determinantes do nível de caixa e serem as únicas explicações em
algumas situações leva-nos a concluir que não se pode descartar a relevância do nível de
caixa como uma decisão importante a ser tomada nas empresas brasileiras.
Nas nossas análises empíricas, procuramos mitigar os problemas decorrentes da

endogeneidade, utilizando os efeitos fixos e o sistema de equações simultâneas formado
por duas equações. A limitação que persiste nas nossas análises, porém, é o pequeno
número de observações na amostra e o provável viés de seleção da amostra, na medida
em que a amostra de empresas brasileiras que utilizamos é a de grandes empresas
brasileiras com ações negociadas na bolsa, o que não é uma amostragem aleatória de
empresas brasileiras em geral. Uma outra limitação são as diferenças nos métodos
contábeis entre Brasil e EUA, como a inclusão do leasing financeiro como dívida nos
últimos não no primeiro, tornando a comparação entre empresas nesses dois países não
totalmente direta.
As pesquisas sobre o nível de caixa das empresas no Brasil estão incipientes e as

oportunidades de outras pesquisas neste campo são grandes. Por exemplo, o valor de
mercado que os acionistas atribuem ao caixa é um tema desafiador. As iniciativas de
100
Schwetzler & Reimund (2003), Pinkowitz & Williamson (2004), Pinkowitz, Stultz e
Williamson (2004) e Faulkender & Wang (2004) indicam que o caixa tem valor
diferente conforme a situação em que a empresa se encontra e entre diferentes países.
Nessa área, Koshio & Cia (2005) apresentam indícios de que o caixa é avaliado com
grande desconto, em média, no Brasil, mostrando o caminho para as pesquisas mais
profundas.
As análises dos efeitos culturais e institucionais, da estrutura de propriedade e

problemas da agency, nos moldes de Ozkan & Ozkan (2004) também são assuntos que
podem mostrar alguma singularidade no caso do Brasil. Análises mais profundas das
características de negócios, efeitos da política de administração do capital de giro,
política de investimento, política de dividendos e sistema tributário na gestão do caixa
são outras sugestões para as investigações futuras.
101
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108
ANEXO I
Apresentamos as tabelas dos resultados detalhados das regressões para as

análises do nível de caixa, utilizando os modelos de complexidades diferentes e
amostras de empresas no Brasil e nos EUA. Consideramos o período de 1995 a 2002
para a comparação entre as empresas de dois países e o período de 1995 a 2004 para a
análise das empresas brasileiras. As variáveis utilizadas foram calculadas conforme as
definições apresentadas nos Quadros 3 e 4, reproduzidas na tabela a seguir:
cx Caixa / (Ativo total – Caixa)
lcx ln (cx)
fcx Fluxo de caixa = Lucro operacional + Depreciação e amortização no
período
fcxsd Desvio-padrão do fluxo de caixa
mtb (Ativo total − Caixa − Patrimônio líquido + Valor de mercado) /
(Ativo total − Caixa)
e Valor de mercado = Preço da ação x Quantidade total de ações
ik Investimentos de capital = (Ativo imobilizado líquido no ano − Ativo
imobilizado líquido no ano anterior + Investimento de capital em
subsidiárias e coligadas no ano − Investimento de capital em
subsidiárias e coligadas no ano anterior + Variação no Capital de Giro
Líquido) / (Ativo imobilizado líquido no ano anterior + Investimento de
capital em subsidiárias e coligadas no ano anterior + Capital de Giro
Líquido no ano anterior)
endiv (Empréstimos de curto prazo + Empréstimos de longo prazo) /
afl Ativo fixo líquido / (Ativo total – Caixa)
ic Investimentos em empresas coligadas e controladas /
vafl afl t – afl t-1
vic ic t – ic t-1
div Dividendos pagos no exercício / (Ativo total – Caixa)
cdivliq (Despesas financeiras – Receitas financeiras) / (Dívida total – Caixa)
cdivtot Despesas financeiras / Dívida total
icxdivliq Caixa / (Dívida total – Caixa)
dbr Variável dummy do país Brasil
dp1999 Variável dummy do período Pós-Janeiro/1999
109
Tabelas A1-A4 − Resultados da Análise de Determinantes do Nível de Caixa de

Empresas no Brasil no Período de 1995 a 2004
As tabelas A1, A2, A3, A4 e A5 correspondem aos resultados detalhados das

regressões para as análises do nível de caixa, utilizando os modelos de complexidades
diferentes e a amostra de 87 empresas no Brasil, no período de 1995 a 2004.
As equações de regressão adotadas são:

• a <Eq.1> para a regressão linear simples, apresentada na página 51;
• a <Eq.2> para a regressão linear múltipla, apresentada na página 52;
• a <Eq.3> para a análise de dados em painel com efeitos fixos, apresentada na página
53;
• a <Eq.4>, para a análise de dados em painel com efeitos aleatórios, apresentada na
página 54; e,
• a <Eq.5> e a <Eq.6>, apresentadas na página 56, formando um sistema de duas
equações, sendo solucinado pelo método de mínimos quadrados de dois estágios
(2SLS), alternativamente, com efeitos fixos ou com efeitos aleatórios, conforme a
equação <Eq.7>, na mesma página.
110
Tabela A1 - Resultados de Regressão Linear Simples por Mínimos Quadrados

Ordinários (OLS) no Período de 1995 a 2004.
Variável dependente: nível de caixa (ln(cx))
Variável Coeficiente Coeficiente Número de R2

Explicativa Angular Linear Observ. Ajustado
tam -0.006 0.174 866 0.01
(3.22)** (7.02)**
fcx 0.303 0.061 854 0.07
(6.75)** (9.74)**
fcxsd 0.320 0.076 870 0.01
(3.13)** (10.18)**
mtb 0.008 0.092 864 0.00
(1.17) (11.59)**
ik -0.003 0.098 866 0.00
(0.30) (22.64)**
vafl 0.012 0.098 866 0.00
(0.51) (24.27)**
vic -0.078 0.099 866 0.00
(2.01)* (24.75)**
cgl 0.091 0.082 866 0.02
(3.48)** (15.27)**
cr 0.048 0.090 866 0.00
(1.24) (14.07)**
et 0.378 0.055 866 0.10
(7.84)** (10.64)**
cp 0.369 0.073 866 0.05
(4.10)** (11.99)**
endiv 0.019 0.092 866 0.00
(1.36) (17.69)**
ecp 0.000 0.099 866 0.00
(1.08) (24.47)**
elp 0.000 0.100 866 0.01
(2.47)* (25.24)**
div 0.845 0.075 850 0.10
(6.20)** (18.11)**
spread 0.165 0.096 866 0.00
(1.39) (21.45)**
Obs: Estatística t em parênteses: * significativa a 5% e ** significativa a 1%.

111
Tabela A2 - Resultados de Regressão Linear Múltipla por Mínimos Quadrados

Ordinários (OLS)
Variável
mod 1 mod 2 mod 3 mod 4 mod 5
Explicativa
tam 0.002 0.002 -0.002 -0.002 -0.002
(0.54) (0.61) (0.42) (0.44) (0.45)
fcx 0.359 0.371 0.297 0.244 0.243
(5.23)** (6.18)** (4.07)** (3.60)** (3.57)**
fcxqsd -0.185 -0.124 -0.117 -0.135 -0.135
(1.46) (1.01) (0.86) (1.02) (1.02)
mtb -0.051 -0.052 0.007 0.006 0.006
(3.62)** (3.64)** (1.56) (1.51) (1.32)
ik -0.005 -0.009 -0.006 -0.008
(0.56) (1.15) (0.67) (1.05)
vafl -0.015
(0.45)
vic -0.033
(0.79)
cgl -0.044 -0.009 -0.036
(1.13) (0.27) (0.82)
cr -0.070 -0.074
(1.17) (1.24)
et 0.157 0.157
(2.03)* (2.03)*
cp 0.290 0.288
(3.00)** (2.99)**
endiv 0.143 0.140
(5.37)** (5.24)**
ecp 0.000 0.000 0.000
(0.41) (1.21) (1.17)
elp 0.000 0.000 0.000
(0.52) (0.82) (0.90)
div 0.925 0.895 0.624 0.665 0.667
(4.63)** (4.72)** (3.26)** (3.47)** (3.48)**
spread 0.041 0.070 -0.016 -0.051 -0.074
(0.26) (0.46) (0.10) (0.32) (0.47)
Constante 0.176 0.114 0.208 0.148 0.145
(3.55)** (2.33)* (3.77)** (2.64)** (2.61)**
No. de Obs. 850 850 850 850 850
R2 Ajustado 0.36 0.35 0.29 0.32 0.32

112
Tabela A3 - Resultados de Regressão Linear Múltipla de Dados em Painel por

Mínimos Quadrados Generalizados (GLS) com Efeitos Fixos e Efeitos Aleatórios
com Distúrbio Autoregressivo de Primeira Ordem (AR(1)) no Termo de Erro
Variável
Eeitos Fixos Eeitos Aleatórios
Explicativa
tam -0.090 -0.093 -0.115 -0.114 -0.006 -0.007 -0.019 -0.021 -0.021
(6.62)** (6.57)** (7.82)** (8.00)** (1.30) (1.38) (3.16)** (3.54)** (3.63)**
fcx 0.245 0.205 0.204 0.163 0.309 0.313 0.240 0.240 0.195
(5.34)** (4.54)** (4.55)** (3.59)** (7.26)** (7.31)** (5.52)** (5.50)** (4.45)**
fcxsd -0.208 -0.216 -0.255 -0.279
(0.90) (0.85) (1.01) (1.13)
mtb -0.034 -0.009 -0.010 -0.008 -0.034 -0.034 0.001 0.001 0.002
(4.15)** (1.49) (1.63) (1.28) (4.45)** (4.41)** (0.12) (0.15) (0.36)
ik 0.000 -0.007 -0.012 -0.012 -0.013
(0.02) (1.10) (2.10)* (2.09)* (2.23)*
vafl 0.040 0.019 0.001 -0.018
(2.03)* (0.97) (0.05) (0.98)
vic 0.055 0.043 0.005 -0.015
(1.40) (1.10) (0.15) (0.45)
cgl -0.192 -0.127 -0.155 -0.114 -0.116 -0.087 -0.117
(4.92)** (2.86)** (3.78)** (3.49)** (3.53)** (2.33)* (3.27)**
cr -0.139 -0.145
(2.58)* (2.94)**
et 0.214 0.210
(2.28)* (2.74)**
cp 0.323 0.329
(3.62)** (4.04)**
endiv 0.078 0.098 0.099
(4.46)** (6.10)** (6.15)**
ecp 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
(2.01)* (1.99)* (2.09)* (2.16)* (2.11)* (2.32)*
elp 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
(0.82) (0.96) (1.25) (0.21) (0.37) (0.70)
div 0.653 0.611 0.625 0.645 0.765 0.770 0.691 0.706 0.727
(6.30)** (5.93)** (6.09)** (6.34)** (7.83)** (7.86)** (7.01)** (7.15)** (7.45)**
spread -0.163 -0.105 -0.167 -0.138 -0.216 -0.212 -0.193 -0.269 -0.248
(2.13)* (1.35) (2.24)* (1.85) (2.81)** (2.76)** (2.46)* (3.60)** (3.34)**
Constante -0.068 -0.082 -0.082 -0.052 0.235 0.245 0.342 0.399 0.322
(1.55) (1.91) (1.91) (1.19) (2.61)** (2.70)** (3.09)** (3.59)** (2.88)**
No. de Obs. 763 763 763 763 850 850 850 850 850
No. de Firmas 87 87 87 87 87 87 87 87 87
R2 Ajustado 0.01 0.01 0.01 0.01 0.30 0.30 0.22 0.21 0.26
Obs.: Estatística t no modelo de Efeitos Fixos e z no modelo de Efeitos Aleatórios em

parênteses: * significativa a 5% e ** significativa a 1%
113
Tabela A4 - Resultados da Análise de Sistema de equações simultâneas por

mínimos quadrados de dois estágios (2SLS) com cxt-1 como variável exógena
Variável
Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios
Explicativa
tam 0.076 0.083 0.054 0.038 0.025 0.021 0.022
(1.92) (1.98)* (1.45) (2.04)* (1.50) (1.46) (1.50)
fcx 1.019 1.013 0.871 1.033 0.951 0.941 0.821
(4.57)** (4.50)** (4.20)** (5.14)** (5.06)** (5.09)** (4.75)**
fcxsd -1.504 -1.451 -1.172
(1.83) (2.12)* (1.73)
mtb -0.503 -0.491 -0.456 -0.538 -0.509 -0.507 -0.473
(4.53)** (4.43)** (4.39)** (5.06)** (5.24)** (5.32)** (5.25)**
ik 0.003 -0.016 0.005
(0.15) (0.76) (0.22)
vafl -0.148 -0.153 -0.035 -0.064
(1.83) (2.01)* (0.49) (0.97)
vic 0.332 0.288 0.212 0.186
(2.17)* (1.99)* (1.63) (1.50)
cgl -0.332 -0.288 -0.116 -0.241 -0.200
(2.42)* (2.27)* (1.14) (2.12)* (1.91)
cr 0.027 0.135
(0.16) (0.89)
et -0.131 -0.050
(0.47) (0.23)
cp 1.167 0.928
(3.75)** (3.73)**
endiv 1.415 1.427 1.337 1.409 1.367 1.359 1.291
(4.46)** (4.35)** (4.33)** (5.04)** (5.25)** (5.34)** (5.29)**
div 2.547 2.559 2.426 2.668 2.758 2.887 2.746
(4.87)** (4.81)** (4.95)** (5.32)** (5.58)** (5.69)** (5.78)**
spread 0.260 0.249 0.253 0.368 0.314 0.279 0.228
(0.86) (0.87) (0.94) (1.20) (1.07) (0.99) (0.86)
Constant -0.962 -1.152 -0.930 -0.783 -0.425 0.248 0.028
(1.75) (1.92) (1.68) (1.98)* (1.22) (0.93) (0.10)
No. de Obs. 850 850 850 850 850 850 850
No. de Firmas 87 87 87 87 87 87 87
R2 Ajustado 0.05 0.04 0.07 0.12 0.13 0.13 0.14

114
Tabela A5 - Resultados da Análise de Sistema de equações simultâneas por

mínimos quadrados de dois estágios (2SLS) com endivt-1 como variável exógena
Variável
Explicativa
tam -0.040 -0.041 -0.053 -0.008 -0.010 -0.010 -0.011
(4.01)** (4.13)** (5.52)** (1.68) (2.16)* (2.21)* (2.38)*
fcx 0.328 0.328 0.255 0.369 0.347 0.348 0.286
(6.29)** (6.25)** (5.02)** (7.70)** (7.06)** (7.04)** (5.92)**
fcxsd -0.212 -0.217 -0.250
(0.89) (0.93) (1.06)
mtb -0.047 -0.047 -0.041 -0.049 -0.048 -0.048 -0.043
(3.92)** (3.89)** (3.54)** (4.56)** (4.46)** (4.44)** (4.13)**
ik -0.009 -0.010 -0.010
(1.13) (1.36) (1.31)
vafl -0.003 -0.008 -0.009 -0.020
(0.11) (0.35) (0.38) (0.87)
vic -0.021 -0.054 -0.016 -0.041
(0.49) (1.30) (0.39) (1.01)
cgl -0.094 -0.108 -0.101 -0.088 -0.100
(2.24)* (2.71)** (3.07)** (2.38)* (2.81)**
cr -0.150 -0.133
(2.70)** (2.61)**
et 0.390 0.243
(4.57)** (3.31)**
cp 0.417 0.377
(4.75)** (4.75)**
endiv 0.099 0.096 0.088 0.116 0.119 0.119 0.114
(3.17)** (2.98)** (2.81)** (4.56)** (4.62)** (4.57)** (4.42)**
div 0.936 0.935 0.944 0.912 0.949 0.951 0.964
(7.62)** (7.58)** (7.99)** (7.99)** (8.21)** (8.21)** (8.56)**
spread -0.026 -0.062 -0.060 -0.056 -0.036 -0.078 -0.093
(0.27) (0.67) (0.68) (0.57) (0.36) (0.84) (1.03)
Constant 0.541 0.595 0.656 0.178 0.202 0.246 0.161
(3.81)** (4.09)** (4.70)** (1.84) (2.01)* (2.57)* (1.63)
No. de Obs. 850 850 850 850 850 850 850
No. de Firmas 87 87 87 87 87 87 87
R2 Ajustado 0.11 0.11 0.15 0.32 0.31 0.31 0.34

115
Tabelas B1-B5 − Resultados da Análise de Determinantes do Nível de Caixa de

Empresas Não Financeiras no Brasil no Período de 1995 a 2002
As tabelas B1, B2, B3, B4 e B5 correspondem aos resultados detalhados das

diferentes e a amostra de 87 empresas no Brasil, no período de 1995 a 2002.

53;
página 54; e,
116
Tabela B1 - Resultados de Regressão linear simples por Mínimos Quadrados

Ordinários (OLS) no período de 1995 a 2002.

tam -0.004 0.125 696 0.00
(1.92) (8.65)**
fcx 0.339 0.062 686 0.07
(5.46)** (7.92)**
fcxsd 0.231 0.084 696 0.01
(1.86) (9.24)**
mtb 0.056 0.083 694 0.02
(2.27)* (11.05)**
ik 0.047 0.093 696 0.01
(1.47) (16.00)**
vafl 0.084 0.087 696 0.01
(2.15)* (13.03)**
vic 0.022 0.083 696 0.01
(1.63) (6.64)**
cgl -0.011 0.102 696 0.00
(1.34) (20.61)**
cr 0.026 0.100 696 0.00
(1.35) (22.33)**
et -0.071 0.100 696 0.00
(1.61) (22.56)**
cp 0.101 0.083 696 0.02
(3.19)** (13.24)**
endiv 0.037 0.094 696 0.00
(0.82) (12.71)**
ecp 0.401 0.056 696 0.10
(6.59)** (8.85)**
elp 0.308 0.080 696 0.03
(2.82)** (11.01)**
div 0.952 0.077 684 0.12
(5.68)** (16.17)**
spread 0.018 0.100 696 0.00
(0.13) (19.49)**

117
Tabela B2 - Resultados de Regressão linear múltipla por Mínimos Quadrados

Ordinários (OLS) no período de 1995 a 2002
Variável
Explicativa
tam -0.002 -0.004 -0.002 0.003 0.002
(0.86) (1.59) (0.73) (1.00) (0.61)
fcx 0.377 0.362 0.380 0.319 0.313
(5.25)** (5.43)** (5.36)** (4.75)** (4.61)**
fcxsd -0.514 -0.431 -0.515 -0.498 -0.489
(4.20)** (3.48)** (4.20)** (3.98)** (3.93)**
mtb -0.040 -0.036 -0.041 -0.047 -0.046
(1.89) (1.68) (1.82) (2.09)* (2.04)*
ik -0.022 -0.030 -0.022 -0.026
(2.15)* (2.92)** (2.14)* (2.62)**
vafl 0.009
(0.34)
vic -0.022
(0.38)
cgl 0.029 0.100 0.028
(0.62) (2.72)** (0.61)
cr 0.076 0.047
(1.19) (0.74)
et 0.237 0.223
(3.11)** (2.92)**
cp 0.251 0.258
(2.36)* (2.37)*
endiv 0.177 0.168
(4.76)** (4.66)**
ecp 0.181 0.192 0.192
(3.95)** (4.08)** (4.04)**
elp 0.173 0.178 0.172
(3.57)** (4.19)** (3.97)**
div 0.990 0.974 0.991 1.054 1.061
(5.37)** (5.78)** (5.36)** (5.82)** (5.61)**
spread 0.068 0.110 0.064 0.010 -0.134
(0.36) (0.60) (0.35) (0.05) (0.76)
Constante 0.170 0.105 0.171 0.041 0.053
(4.92)** (4.45)** (4.98)** (1.22) (1.62)
No. de Obs. 684 684 684 684 684
R2 Ajustado 0.33 0.31 0.33 0.38 0.37

118
Tabela B3 - Resultados de Regressão linear múltipla de dados em painel por

com distúrbio autoregressivo de primeira ordem (AR(1)) no termo de erro no
período de 1995 a 2002
Variável
Explicativa
tam -0.074 -0.074 -0.097 -0.094 -0.010 -0.015 -0.015 -0.017 -0.012
(4.43)** (4.44)** (5.41)** (5.46)** (2.04)* (2.92)** (2.89)** (3.40)** (2.38)*
fcx 0.280 0.277 0.273 0.207 0.325 0.310 0.310 0.306 0.238
(5.11)** (5.01)** (5.01)** (3.77)** (6.63)** (6.17)** (6.06)** (5.97)** (4.72)**
fcxsd -0.505 -0.505 -0.536 -0.626
(2.15)* (2.15)* (2.27)* (2.74)**
mtb -0.018 -0.017 -0.017 -0.011 -0.020 -0.016 -0.016 -0.017 -0.016
(1.58) (1.50) (1.52) (0.99) (2.00)* (1.62) (1.57) (1.65) (1.54)
ik -0.002 -0.002 -0.016 -0.014 -0.014
(0.24) (0.26) (2.32)* (1.93) (1.93)
vafl 0.037 0.007 0.013 -0.014
(1.73) (0.35) (0.69) (0.75)
vic 0.110 0.111 0.015 -0.010
(2.38)* (2.41)* (0.43) (0.29)
cgl -0.198 -0.196 -0.201 -0.081 -0.078 -0.078 -0.113
(3.79)** (3.75)** (4.23)** (2.20)* (1.90) (1.89) (2.90)**
cr -0.150 -0.114
(2.51)* (2.18)*
et 0.246 0.278
(2.20)* (3.44)**
cp 0.385 0.325
(3.88)** (3.98)**
endiv 0.144 0.145 0.150
(4.98)** (6.48)** (6.67)**
ecp 0.138 0.145 0.150 0.150 0.153 0.153
(4.32)** (4.49)** (4.69)** (5.59)** (5.66)** (5.82)**
elp 0.160 0.154 0.160 0.151 0.148 0.149
(3.74)** (3.59)** (3.76)** (4.70)** (4.60)** (4.75)**
div 0.707 0.705 0.725 0.768 0.853 0.888 0.888 0.913 0.946
(5.40)** (5.38)** (5.58)** (5.94)** (7.59)** (7.88)** (7.87)** (8.06)** (8.52)**
spread -0.170 -0.166 -0.212 -0.164 -0.238 -0.219 -0.218 -0.317 -0.289
(1.88) (1.82) (2.48)* (1.91) (2.72)** (2.48)* (2.45)* (3.82)** (3.54)**
Constante 0.124 0.122 0.098 0.089 0.132 0.177 0.177 0.21 0.084
(1.84) (1.81) (1.45) (1.29) (3.64)** (3.67)** (3.67)** (4.37)** (1.58)
No. de Obs. 597 597 597 597 684 684 684 684 684
No. de Firmas 87 87 87 87 87 87 87 87 87
R2 Ajustado 0.02 0.02 0.01 0.04 0.24 0.24 0.24 0.23 0.30

119
Tabela B4 - Resultados da Análise de Sistema de equações simultâneas por

mínimos quadrados de dois estágios (2SLS) com cxt-1 como
variável exógena no período de 1995 a 2002
Variável
Explicativa
tam 0.120 0.141 0.112 0.027 0.015 0.015 0.023
(1.81) (1.88) (1.63) (1.69) (1.13) (1.12) (1.69)
fcx 0.759 0.721 0.582 0.759 0.817 0.803 0.652
(3.61)** (3.49)** (2.99)** (3.77)** (4.14)** (4.28)** (3.77)**
fcxsd -1.752 -2.000 -1.759
(2.68)** (3.07)** (2.96)**
mtb -0.405 -0.386 -0.350 -0.567 -0.532 -0.481 -0.441
(3.35)** (3.25)** (3.10)** (4.14)** (4.39)** (4.62)** (4.58)**
ik -0.005 -0.079 -0.083
(0.17) (2.36)* (2.57)*
vafl -0.178 -0.192 -0.017 -0.048
(1.90) (2.14)* (0.24) (0.72)
vic 0.320 0.273 -0.024 -0.060
(1.75) (1.61) (0.18) (0.49)
cgl -0.363 -0.307 0.313 0.306 -0.012
(2.24)* (2.11)* (2.06)* (2.19)* (0.10)
cr -0.011 0.342
(0.05) (1.86)
et -0.227 0.196
(0.59) (0.89)
cp 1.289 0.715
(3.03)** (2.92)**
endiv 1.774 1.809 1.693 1.798 1.713 1.572 1.477
(3.35)** (3.22)** (3.17)** (4.27)** (4.59)** (4.86)** (4.86)**
div 1.872 1.928 1.894 2.954 2.931 2.777 2.717
(3.26)** (3.23)** (3.42)** (4.44)** (4.76)** (5.00)** (5.16)**
spread 0.388 0.324 0.391 0.791 0.919 0.422 0.325
(1.11) (1.00) (1.27) (1.87) (2.19)* (1.29) (1.08)
Constante -0.939 -1.156 -1.090 0 0 0 -0.149
(1.84) (1.95) (1.93) (.) (.) (.) (1.03)
No. de Obs. 684 684 684 684 684 684 684
No. de Firmas 87 87 87 87 87 87 87
R2 Ajustado 0.04 0.03 0.05 0.10 0.11 0.12 0.15

120
Tabela B5 - Resultados da Análise de Sistema de equações simultâneas por

mínimos quadrados de dois estágios (2SLS) com endivt-1 como
Variável
Explicativa
tam -0.053 -0.056 -0.069 -0.014 -0.015 -0.018 -0.015
(3.87)** (3.93)** (4.99)** (2.79)** (3.09)** (3.53)** (2.79)**
fcx 0.420 0.421 0.301 0.428 0.440 0.422 0.322
(6.70)** (6.71)** (4.84)** (7.53)** (7.72)** (7.11)** (5.54)**
fcxsd -0.457 -0.502 -0.639
(1.91) (2.01)* (2.58)**
mtb -0.037 -0.037 -0.016 -0.030 -0.030 -0.028 -0.017
(2.50)* (2.55)* (1.13) (2.27)* (2.25)* (2.10)* (1.30)
ik -0.007 -0.018 -0.019
(0.71) (2.01)* (2.17)*
vafl 0.006 -0.004 0.003 -0.016
(0.25) (0.17) (0.12) (0.70)
vic -0.042 -0.061 -0.037 -0.060
(0.86) (1.30) (0.82) (1.36)
cgl -0.191 -0.210 -0.104 -0.101 -0.136
(3.63)** (4.30)** (2.58)** (2.52)* (3.17)**
cr -0.264 -0.189
(4.14)** (3.28)**
et 0.461 0.320
(4.05)** (3.67)**
cp 0.342 0.331
(3.15)** (3.68)**
endiv 0.114 0.106 0.063 0.113 0.119 0.117 0.104
(2.31)* (2.05)* (1.21) (3.23)** (3.43)** (3.30)** (2.92)**
div 0.734 0.725 0.773 0.792 0.799 0.831 0.850
(4.69)** (4.61)** (5.06)** (5.90)** (5.99)** (6.04)** (6.33)**
spread 0.054 0.032 0.052 0.019 0.049 -0.034 -0.046
(0.48) (0.30) (0.50) (0.17) (0.43) (0.32) (0.45)
Constante 0.367 0.397 0.402 0 0 0 0
(3.38)** (3.50)** (3.62)** (.) (.) (.) (.)
No. de Obs. 684 684 684 684 684 684 684
No. de Firmas 87 87 87 87 87 87 87
R2 Ajustado 0.10 0.09 0.12 0.26 0.27 0.25 0.31

121
Tabelas C1-C4 − Resultados da Análise de Determinantes do Nível de Caixa de

Empresas Não Financeiras nos EUA no Período de 1995 a 2002
As tabelas C1, C2, C3, C4 e C5 correspondem aos resultados detalhados das

diferentes e uma amostra de 87 empresas nos EUA, selecionadas aleatoriamente, no

53;
página 54; e,
122
Tabela C1 - Resultados de Regressão linear simples por Mínimos Quadrados

Ordinários (OLS) no período de 1995 a 2002.

tam -0.028 0.321 696 0.08
(7.54)** (10.85)**
fcx -0.080 0.140 696 0.04
(3.39)** (17.58)**
fcxsd 0.132 0.111 696 0.12
(7.01)** (16.21)**
mtb 0.046 0.030 696 0.20
(9.18)** (2.84)**
ik 0.021 0.127 696 0.01
(1.47) (16.89)**
vafl -0.070 0.131 696 0.00
(1.30) (17.67)**
vic -0.113 0.130 696 0.01
(1.94) (17.56)**
cgl -0.039 0.138 696 0.00
(1.02) (15.80)**
cr -0.029 0.136 696 0.00
(0.62) (11.03)**
et -0.108 0.145 696 0.00
(1.50) (11.31)**
cp 0.006 0.130 696 0.00
(0.12) (14.33)**
endiv -0.040 0.143 696 0.01
(1.15) (11.04)**
ecp -0.171 0.142 696 0.01
(3.13)** (15.91)**
elp -0.026 0.137 696 0.00
(0.68) (11.59)**
div -1.542 0.152 696 0.04
(4.39)** (15.56)**
spread 0.091 0.127 696 0.03
(3.61)** (17.23)**

123
Tabela C2 - Resultados de Regressão linear múltipla por Mínimos Quadrados

Ordinários (OLS) no período de 1995 a 2002
Variável
Explicativa
tam -0.018 -0.015 -0.025 -0.020 -0.019
(4.77)** (3.81)** (6.34)** (5.91)** (5.68)**
fcx -0.031 -0.048 -0.008 -0.035 -0.039
(0.84) (1.27) (0.23) (0.98) (1.08)
fcxsd 0.085 0.089 0.093 0.091 0.080
(6.10)** (5.50)** (5.72)** (5.60)** (4.47)**
mtb 0.048 0.051 0.046 0.047 0.048
(9.81)** (10.67)** (10.07)** (10.31)** (10.47)**
ik -0.016 -0.003 -0.014 -0.016
(1.54) (0.35) (1.24) (1.48)
vafl -0.055
(1.89)
vic -0.091
(2.17)*
cgl 0.073 0.034 -0.100
(1.91) (0.78) (2.64)**
cr 0.056 0.061
(1.14) (1.29)
et -0.054 -0.043
(0.94) (0.73)
cp -0.033 -0.033
(0.70) (0.69)
endiv -0.070 -0.092
(2.14)* (2.75)**
ecp -0.556 -0.376 -0.376
(7.04)** (6.54)** (6.68)**
elp -0.050 -0.044 -0.054
(1.48) (1.31) (1.86)
div -1.374 -1.396 -1.376 -1.354 -1.353
(3.85)** (4.01)** (4.42)** (4.13)** (4.13)**
spread 0.002 -0.032 -0.013 -0.018 -0.034
(0.04) (0.77) (0.31) (0.44) (0.82)
Constante 0.183 0.203 0.268 0.240 0.234
(4.80)** (5.23)** (6.70)** (5.72)** (5.51)**
No. de Obs. 696 696 696 696 696
R2 Ajustado 0.45 0.41 0.48 0.47 0.48

124
Tabela C3 - Resultados de Regressão linear múltipla de dados em painel por

com distúrbio autoregressivo de primeira ordem (AR(1)) no termo de erro no
período de 1995 a 2002
Variável
Explicativa
tam -0.030 -0.032 -0.028 -0.003 -0.021 -0.018 -0.023 -0.022 -0.011
(2.81)** (2.94)** (2.51)* (0.24) (3.70)** (3.19)** (4.07)** (3.86)** (2.00)*
fcx -0.026 -0.017 -0.025 -0.056 -0.051 -0.036 -0.031 -0.044 -0.062
(1.24) (0.80) (1.17) (2.60)** (2.60)** (1.83) (1.62) (2.21)* (3.18)**
fcxsd 0.103 0.106 0.095 0.108
(4.18)** (4.46)** (4.00)** (4.55)**
mtb -0.001 0.000 0.001 0.000 0.013 0.013 0.013 0.014 0.013
(0.34) (0.12) (0.31) (0.08) (4.11)** (4.07)** (4.34)** (4.65)** (4.25)**
ik -0.023 -0.019 -0.019 -0.022 -0.018
(4.90)** (3.95)** (3.81)** (4.44)** (3.63)**
vafl -0.060 -0.065 -0.046 -0.049
(2.35)* (2.68)** (1.82) (2.00)*
vic -0.050 -0.063 -0.069 -0.080
(2.50)* (3.22)** (3.72)** (4.39)**
cgl 0.031 -0.057 -0.078 0.025 0.046 -0.056 -0.054
(1.32) (1.56) (2.22)* (1.12) (2.04)* (1.77) (1.73)
cr 0.217 0.165
(2.43)* (2.51)*
et 0.274 0.176
(3.27)** (2.54)*
cp 0.280 0.106
(3.87)** (1.82)
endiv 0.007 0.003 0.012
(0.50) (0.18) (0.83)
ecp -0.256 -0.272 -0.274 -0.292 -0.280 -0.243
(3.51)** (3.78)** (5.00)** (4.30)** (4.13)** (4.77)**
elp 0.017 0.013 0.008 0.016 0.007 0.007
(1.10) (0.86) (0.55) (1.13) (0.49) (0.51)
div 0.035 0.060 0.038 0.088 -0.237 -0.221 -0.224 -0.235 -0.212
(0.13) (0.23) (0.14) (0.35) (0.92) (0.88) (0.90) (0.95) (0.87)
spread 0.003 -0.019 -0.045 -0.060 -0.023 -0.011 -0.031 -0.054 -0.063
(0.15) (0.81) (1.94) (2.67)** (1.09) (0.52) (1.46) (2.56)* (3.04)**
Constante 0.336 0.296 0.26 -0.036 0.256 0.187 0.233 0.256 0.043
(5.99)** (4.89)** (3.93)** (0.47) (6.13)** (4.14)** (5.00)** (5.41)** (0.76)
No. de Obs. 609 609 609 609 696 696 696 696 696
No. de Firmas 87 87 87 87 87 87 87 87 87
R2 Ajustado 0.51 0.08 0.09 0.02 0.22 0.28 0.33 0.34 0.31

125
Tabela C4 - Resultados da Análise de Sistema de equações simultâneas por

mínimos quadrados de dois estágios (2SLS) com cxt-1 como
Variável
Explicativa
tam 0.002 0.013 0.042 0.013 0.009 0.021 0.051
(0.10) (0.42) (1.07) (0.50) (0.42) (0.69) (1.21)
fcx -0.007 -0.023 -0.060 -0.038 -0.008 -0.030 -0.068
(0.22) (0.71) (1.71) (0.89) (0.22) (0.71) (1.26)
fcxsd 0.142 0.144 0.190
(1.25) (1.16) (1.44)
mtb 0.015 0.018 0.015 0.030 0.022 0.028 0.033
(1.49) (1.32) (1.13) (1.93) (1.98)* (1.70) (1.59)
ik -0.018 -0.024 -0.016
(2.38)* (2.29)* (1.75)
vafl -0.052 -0.040 -0.023 0.019
(1.11) (0.80) (0.36) (0.22)
vic -0.115 -0.141 -0.155 -0.219
(1.94) (2.00)* (2.05)* (1.99)*
cgl 0.088 0.085 0.117 0.102 0.109
(1.90) (1.48) (1.78) (2.00)* (1.61)
cr 0.445 0.457
(2.26)* (1.85)
et 0.292 0.404
(1.62) (1.52)
cp 0.001 -0.128
(0.01) (0.66)
endiv -0.348 -0.390 -0.399 -0.628 -0.498 -0.612 -0.795
(1.60) (1.27) (1.23) (1.89) (2.01)* (1.61) (1.58)
div 0.101 0.105 0.198 -0.049 0.025 0.025 0.031
(0.25) (0.24) (0.46) (0.09) (0.05) (0.05) (0.05)
spread 0.021 -0.013 -0.061 -0.003 0.016 -0.025 -0.085
(0.59) (0.37) (1.49) (0.05) (0.40) (0.54) (1.31)
Constante 0.138 0.096 -0.217 0.177 0.102 0.077 -0.254
(1.06) (0.60) (0.87) (1.26) (0.72) (0.45) (0.95)
No. de Obs. 696 696 696 696 696 696 696
No. de Firmas 87 87 87 87 87 87 87
R2 Ajustado 0.01 0.01 0.00 0.03 0.05 0.05 0.03

126
Tabela C5 - Resultados da Análise de Sistema de equações simultâneas por

mínimos quadrados de dois estágios (2SLS) com endivt-1 como
Variável
Explicativa
tam -0.032 -0.026 -0.010 -0.025 -0.021 -0.018 -0.013
(3.26)** (2.56)* (0.84) (4.04)** (3.40)** (2.98)** (2.05)*
fcx -0.022 -0.027 -0.048 -0.040 -0.033 -0.038 -0.046
(1.08) (1.29) (2.20)* (1.96)* (1.59) (1.79) (2.17)*
fcxsd 0.091 0.089 0.099
(3.37)** (3.30)** (3.63)**
mtb -0.001 -0.001 -0.003 0.008 0.009 0.009 0.008
(0.35) (0.23) (0.79) (2.39)* (2.67)** (2.73)** (2.24)*
ik -0.021 -0.019 -0.021
(4.20)** (3.72)** (4.07)**
vafl -0.087 -0.082 -0.078 -0.072
(3.24)** (3.13)** (2.90)** (2.74)**
vic -0.043 -0.052 -0.062 -0.067
(1.86) (2.23)* (2.64)** (2.83)**
cgl 0.029 0.018 0.026 0.035 0.028
(1.24) (0.75) (1.13) (1.53) (1.23)
cr 0.239 0.146
(2.72)** (2.07)*
et 0.103 0.055
(1.28) (0.76)
cp 0.112 0.030
(1.81) (0.51)
endiv 0.054 0.066 0.069 0.027 0.017 0.026 0.032
(1.18) (1.51) (1.65) (0.70) (0.47) (0.73) (0.91)
div 0.029 0.000 0.063 -0.204 -0.193 -0.220 -0.193
(0.11) 0.00 (0.23) (0.77) (0.74) (0.85) (0.75)
spread 0.007 -0.014 -0.037 -0.007 -0.002 -0.023 -0.037
(0.30) (0.58) (1.55) (0.29) (0.10) (0.97) (1.55)
Constante 0.294 0.263 0.082 0.279 0.203 0.205 0.084
(4.27)** (3.54)** (0.89) (6.36)** (4.27)** (4.18)** (1.33)
No. de Obs. 696 696 696 696 696 696 696
No. de Firmas 87 87 87 87 87 87 87
R2 Ajustado 0.06 0.06 0.01 0.14 0.24 0.24 0.21

127
Tabela D − Resultados da Análise Comparativa entre Empresas Brasileiras e

Norte-Americanas
Apresentamos as tabelas dos resultados detalhados das regressões para a análise

comparativa dos determinantes do nível de caixa entre as empresas brasileiras e as
norte-americanas no período de 1995 a 2002.
As equações de regressão adotadas são a <Eq.8>, para a análise de dados em

painel com efeitos fixos, e a <Eq.9>, para a análise de dados em painel com efeitos
aleatórios, apresentadas nas páginas 59 e 60.

128
EUA BRA EUA x BRA

E.Fixos E. Aleatórios E.Fixos E. Aleatórios E.Fixos E. Aleatórios
tam -0.002 -0.018 -0.012 -0.104 -0.008 -0.010 0.001 -0.018 -0.012
(0.15) (3.27)** (2.12)* (6.11)** (1.57) (2.00)* (0.10) (3.58)** (2.27)*
fcx -0.062 -0.070 -0.060 0.245 0.291 0.299 -0.062 -0.070 -0.058
(2.80)** (3.49)** (2.98)** (4.52)** (5.79)** (5.97)** (2.92)** (3.78)** (3.15)**
fcxsd 0.107 -0.593 0.105
(4.53)** (2.64)** (4.91)**
mtb 0.000 0.013 0.013 -0.001 -0.010 -0.008 -0.001 0.013 0.012
(0.07) (4.43)** (4.34)** (0.10) (0.94) (0.74) (0.21) (4.51)** (4.39)**
vafl -0.015 -0.014 -0.018 0.023 -0.013 -0.009 -0.022 -0.013 -0.018
(0.52) (0.46) (0.60) (0.78) (0.50) (0.34) (0.82) (0.50) (0.66)
vic -0.099 -0.114 -0.102 0.059 -0.054 -0.047 -0.099 -0.117 -0.105
(3.92)** (5.38)** (4.83)** (1.21) (1.52) (1.31) (4.37)** (6.25)** (5.57)**
cr 0.240 0.113 0.159 -0.074 0.023 0.003 0.184 0.071 0.116
(2.58)* (1.66) (2.34)* (0.89) (0.35) (0.05) (2.03)* (1.14) (1.85)
et 0.220 0.130 0.149 0.538 0.372 0.394 0.199 0.100 0.121
(2.56)* (1.81) (2.11)* (3.97)** (4.16)** (4.42)** (2.34)* (1.51) (1.84)
cp 0.147 0.024 0.030 0.206 0.233 0.225 0.126 0.008 0.012
(1.86) (0.38) (0.47) (1.56) (2.38)* (2.31)* (1.53) (0.13) (0.19)
ecp -0.090 -0.124 -0.138 0.068 0.078 0.089 -0.066 -0.108 -0.122
(1.28) (1.96)* (2.20)* (1.71) (2.54)* (2.87)** (0.95) (1.81) (2.05)*
elp 0.043 0.028 0.027 0.111 0.126 0.132 0.053 0.037 0.036
(2.35)* (1.63) (1.59) (2.01)* (3.52)** (3.72)** (2.84)** (2.23)* (2.21)*
div 0.112 -0.230 -0.195 0.732 0.866 0.877 0.060 -0.266 -0.239
(0.45) (0.94) (0.81) (5.80)** (7.93)** (8.08)** (0.26) (1.21) (1.10)
spread -0.053 -0.053 -0.048 -0.105 -0.264 -0.249 -0.055 -0.051 -0.046
(2.35)* (2.46)* (2.29)* (1.21) (3.23)** (3.05)** (2.61)** (2.63)** (2.41)*
tam*dbr -0.040 0.010 0.003
(2.09)* (1.28) (0.30)
fcx*dbr 0.299 0.319 0.309
(4.43)** (5.10)** (4.98)**
fcxsd*dbr -0.591
(1.92)
mtb*dbr -0.010 -0.028 -0.027
(0.80) (2.28)* (2.20)*
vafl*dbr -0.013 -0.013 -0.005
(0.30) (0.30) (0.13)
vic*dbr 0.171 0.049 0.042
(2.70)** (1.02) (0.87)
cr*dbr -0.313 -0.137 -0.194
(2.40)* (1.36) (1.93)
et*dbr 0.342 0.416 0.415
(1.97)* (3.31)** (3.31)**
cp*dbr 0.019 0.165 0.155
(0.11) (1.23) (1.17)
ecp*dbr 0.163 0.186 0.206
(1.99)* (2.68)** (3.00)**
elp*dbr 0.099 0.080 0.083
(1.56) (1.78) (1.88)
div*dbr 0.715 1.146 1.127
(2.58)** (4.46)** (4.42)**
spread*dbr -0.147 -0.226 -0.223
(1.41) (2.23)* (2.22)*
dbr 0.037 -0.259 -0.131
(0.12) (3.43)** (1.61)
Constante 0.006 0.000 0.000 0.101 -0.026 0.036 0.012 0.000 0.094
(0.07) (.) (.) (1.50) (0.55) (0.67) (0.10) (.) (1.81)
No. de Obs. 609 696 696 597 684 684 1206 1380 1380
No. de Firmas 87 87 87 87 87 87 174 174 174
R2 Ajustado 0.01 0.28 0.30 0.02 0.32 0.34 0.04 0.24 0.28
129
Tabelas E1(a), E1(b) e E2 − Resultados da Análise de Mudança Estrutural nos

Determinantes do Nível de Caixa no Tempo
Apresentamos as tabelas dos resultados detalhados das regressões para a análise

da mudança estrutural dos determinantes do nível de caixa no tempo no Brasil e nos
EUA no período de 1995 a 2002 e a comparação entre o período Pré-Janeiro/1999 (1995
a 1998) e o período Pós-Janeiro/1999 (1999 a 2004) no Brasil.
As equações de regressão adotadas são a <Eq.10>, para a análise de dados em

painel com efeitos fixos, e a <Eq.11>, para a análise de dados em painel com efeitos
aleatórios, apresentadas nas páginas 60 e 61.
As equações de regressão adotadas para a análise das mudanças econômicas

pós-Janeiro/1999 é a <Eq.12 >, para a análise de dados em painel com efeitos fixos, e a
<Eq.13>, para a análise de dados em painel com efeitos aleatórios, apresentadas na
página 62.

130
Tabela E1(a) - Resultados da Análise de Mudança Estrutural nos Determinantes do Nível de Caixa no Tempo com Efeitos Fixos
Variável EUA BRA

Explicativa 95-02 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 95-02 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
tam -0.001 0.201 0.097 0.056 0.033 0.030 0.027 0.028 0.020 -0.051 0.017 -0.018 -0.050 -0.055 -0.058 -0.070 -0.064 -0.066
(0.10) (1.32) (1.56) (1.92) (1.70) (1.69) (1.51) (1.52) (1.08) (4.46)** (0.13) (0.26) (1.36) (2.10)* (2.51)* (3.16)** (2.91)** (2.96)**
fcx -0.066 -0.356 -0.115 -0.066 -0.113 0.025 0.048 -0.156 -0.126 0.225 -0.366 0.602 0.073 -0.068 0.279 0.308 0.241 0.374
(2.97)** (1.00) (1.01) (1.02) (1.24) (0.42) (0.57) (2.67)** (1.69) (4.10)** (0.67) (2.84)** (0.40) (0.44) (2.74)** (3.03)** (2.18)* (3.35)**
mtb -0.001 -0.023 -0.018 0.004 0.016 0.004 0.011 0.023 0.037 -0.011 0.168 -0.049 0.024 -0.030 0.009 -0.001 -0.050 -0.014
(0.17) (0.76) (1.55) (0.59) (1.99)* (1.16) (2.19)* (3.79)** (3.24)** (1.07) (0.90) (0.57) (0.68) (0.71) (0.56) (0.03) (2.03)* (0.67)
vafl -0.024 -0.443 -0.166 0.071 -0.061 -0.015 0.033 0.014 -0.105 -0.027 0.137 -0.025 0.044 -0.034 0.033 -0.001 0.009 0.008
(0.83) (1.12) (0.83) (0.93) (0.63) (0.15) (0.36) (0.09) (1.17) (0.99) (0.47) (0.28) (0.38) (0.36) (0.48) (0.02) (0.06) (0.07)
vic -0.095 -0.240 0.031 0.024 -0.301 -0.298 0.144 -0.201 -0.290 0.061 -0.018 -0.416 -0.117 0.212 0.194 -0.197 -0.020 0.151
(3.75)** (1.40) (0.24) (0.17) (2.50)* (1.61) (2.12)* (1.21) (1.75) (1.28) (0.05) (1.64) (0.78) (1.69) (1.10) (1.76) (0.16) (0.91)
cr 0.168 2.024 0.936 0.517 0.299 0.139 -0.027 0.262 0.396 -0.103 -2.080 -0.277 0.154 0.418 -0.022 -0.098 -0.119 -0.160
(1.83) (1.60) (1.79) (2.24)* (1.86) (0.93) (0.19) (1.79) (2.56)* (1.25) (2.04)* (0.60) (0.62) (2.39)* (0.19) (0.81) (1.03) (1.30)
et 0.200 -0.678 -0.047 0.374 0.603 0.453 0.448 0.436 0.461 0.516 1.190 1.127 1.051 0.975 0.868 0.985 0.862 0.725
(2.31)* (0.57) (0.10) (1.86) (4.03)** (3.02)** (2.68)** (2.64)** (2.61)** (3.76)** (0.93) (1.86) (3.14)** (4.01)** (3.67)** (4.60)** (3.79)** (3.10)**
cp 0.134 -1.993 -0.785 -0.298 -0.045 0.140 0.201 0.053 -0.043 0.178 0.185 0.287 -0.196 -0.069 -0.045 -0.041 0.243 0.286
(1.68) (2.11)* (2.09)* (1.34) (0.22) (0.62) (0.85) (0.21) (0.17) (1.34) (0.12) (0.45) (0.78) (0.29) (0.21) (0.20) (1.24) (1.47)
ecp -0.089 0.582 0.360 0.163 -0.104 -0.029 -0.047 -0.145 -0.217 0.105 -0.745 -0.172 0.202 0.240 0.207 0.119 0.211 0.127
(1.27) (0.82) (1.41) (1.08) (0.73) (0.24) (0.31) (1.09) (1.64) (2.72)** (1.25) (0.75) (1.89) (3.17)** (2.44)* (1.52) (2.99)** (1.74)
elp 0.046 0.469 0.183 -0.002 0.012 0.010 0.002 0.025 0.055 0.148 0.903 0.630 0.338 0.246 0.210 0.249 0.218 0.163
(2.47)* (1.05) (1.11) (0.03) (0.23) (0.21) (0.05) (0.67) (1.14) (2.66)** (1.57) (2.52)* (2.58)* (2.34)* (2.18)* (3.06)** (2.73)** (1.85)
div 0.064 6.459 2.816 0.643 0.066 -0.099 -0.455 -0.695 -0.334 0.765 -0.199 -0.261 1.097 1.239 0.706 0.351 0.695 0.670
(0.26) (1.25) (1.59) (1.01) (0.30) (0.21) (0.91) (1.38) (0.55) (5.95)** (0.19) (0.44) (2.90)** (4.95)** (4.08)** (1.88) (2.72)** (2.63)**
spread -0.054 0.211 0.318 0.026 -0.066 0.102 -0.155 -0.135 -0.095 -0.216 0.382 0.899 -0.889 -0.409 -0.182 -0.415 0.163 -0.388
(2.39)* (0.63) (1.45) (0.25) (0.68) (0.55) (1.61) (1.05) (1.07) (2.55)* (0.30) (1.85) (2.33)* (0.75) (0.78) (1.29) (0.88) (1.35)
Constante 0.002 -0.218 -0.201 -0.256 -0.258 -0.232 -0.200 -0.218 -0.224 0.103 0.093 0.093 0.093 0.093 0.093 0.093 0.093 0.093
(0.03) (2.48)* (1.83) (2.64)** (2.73)** (2.56)* (2.24)* (2.48)* (2.47)* (2.62)** (1.28) (1.28) (1.28) (1.28) (1.28) (1.28) (1.28) (1.28)
No. de Obs. 609 609 609 609 609 609 609 609 609 597 597 597 597 597 597 597 597 597
No. de Firmas 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87
R2 Ajustado 0.09 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.11 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18
131
Tabela E1(b) - Resultados da Análise de Mudança Estrutural nos Determinantes do Nível de Caixa no Tempo com Efeitos Aleatórios
Variável EUA BRA

Explicativa 95-02 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 95-02 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
tam -0.012 -0.009 -0.004 -0.003 -0.015 -0.007 -0.005 -0.001 -0.003 -0.008 -0.007 -0.005 -0.004 0.000 0.000 -0.011 0.001 -0.003
(2.09)* (1.23) (0.52) (0.40) (1.92) (0.96) (0.58) (0.06) (0.30) (1.52) (0.61) (0.53) (0.56) (0.07) (0.03) (1.50) (0.14) (0.36)
fcx -0.063 -0.110 -0.056 0.024 -0.049 0.090 0.082 0.052 0.018 0.234 0.480 0.712 0.221 0.070 0.480 0.450 0.189 0.266
(3.15)** (1.77) (1.37) (0.39) (0.48) (1.24) (0.85) (0.63) (0.20) (4.72)** (2.38)* (3.92)** (1.50) (0.48) (4.44)** (4.10)** (1.55) (2.30)*
fcxsd 0.104 -0.016 0.102 0.104 0.058 0.145 0.187 0.187 0.459 -0.452 -0.649 -1.015 -0.695 -0.610 -0.705 -0.660 0.025 0.091
(4.41)** (0.20) (3.29)** (3.27)** (1.82) (2.75)** (1.80) (3.89)** (3.60)** (1.96)* (1.81) (2.90)** (2.21)* (2.00)* (2.30)* (2.09)* (0.08) (0.27)
mtb 0.012 0.036 0.009 0.016 0.027 0.010 0.018 0.021 0.035 -0.013 -0.061 -0.079 0.021 -0.033 0.012 -0.004 -0.063 -0.016
(4.02)** (4.67)** (1.36) (3.08)** (3.10)** (2.38)* (3.09)** (3.00)** (2.47)* (1.34) (1.14) (1.97)* (0.77) (0.76) (0.75) (0.19) (2.53)* (0.78)
vafl -0.023 -0.231 -0.354 0.122 -0.072 -0.001 0.003 -0.158 -0.117 -0.020 -0.146 -0.016 -0.002 0.026 0.030 -0.021 0.016 0.050
(0.77) (1.50) (2.37)* (1.51) (0.67) (0.01) (0.03) (0.94) (1.23) (0.78) (1.04) (0.26) (0.02) (0.30) (0.42) (0.23) (0.11) (0.52)
vic -0.100 -0.310 -0.054 -0.036 -0.349 -0.376 0.084 0.190 -0.325 -0.056 0.116 -0.054 -0.140 0.109 0.145 -0.350 -0.131 0.001
(4.76)** (2.36)* (0.71) (0.24) (2.62)** (1.85) (1.07) (0.98) (1.93) (1.55) (0.67) (0.35) (1.85) (1.02) (0.79) (3.04)** (1.11) (0.01)
cr 0.121 0.186 0.101 0.157 0.082 -0.028 -0.126 0.139 0.282 -0.036 0.479 0.408 0.311 0.493 0.030 -0.054 -0.120 -0.145
(1.80) (1.25) (0.71) (1.17) (0.60) (0.21) (1.02) (1.14) (2.25)* (0.54) (1.99)* (2.23)* (2.26)* (3.25)** (0.29) (0.51) (1.24) (1.48)
et 0.128 0.256 0.082 0.216 0.221 0.094 0.086 0.120 0.159 0.497 0.362 0.266 0.517 0.600 0.467 0.723 0.480 0.464
(1.81) (2.00)* (0.64) (1.68) (1.66) (0.73) (0.64) (0.88) (1.11) (5.54)** (1.32) (1.26) (3.15)** (3.20)** (2.59)** (4.68)** (3.09)** (3.29)**
cp 0.023 -0.127 0.059 -0.037 0.017 0.070 0.126 -0.058 -0.159 0.194 -0.144 0.122 -0.160 -0.096 0.027 -0.100 0.373 0.369
(0.36) (1.07) (0.58) (0.25) (0.10) (0.34) (0.65) (0.29) (0.82) (1.95) (0.40) (0.50) (0.91) (0.48) (0.15) (0.58) (2.47)* (2.53)*
ecp -0.137 -0.258 -0.219 -0.115 -0.147 -0.043 -0.082 -0.244 -0.235 0.084 0.116 0.280 0.407 0.275 0.184 0.043 0.143 0.029
(2.19)* (1.67) (1.72) (0.88) (1.03) (0.35) (0.54) (1.82) (1.75) (2.77)** (0.59) (2.49)* (4.46)** (3.86)** (2.51)* (0.62) (2.43)* (0.51)
elp 0.029 0.035 -0.092 -0.035 -0.017 -0.036 -0.044 -0.009 0.027 0.108 0.206 0.373 0.094 0.232 0.189 0.291 0.202 0.148
(1.72) (0.38) (1.20) (0.63) (0.31) (0.71) (1.02) (0.26) (0.60) (3.03)** (1.28) (3.27)** (0.97) (2.92)** (2.35)* (4.61)** (3.89)** (2.77)**
div -0.221 -1.375 -0.275 -0.411 -0.116 -0.273 -0.695 -1.135 -0.489 0.881 1.673 1.088 1.701 1.559 0.747 0.362 0.851 0.868
(0.92) (2.13)* (0.47) (0.84) (0.49) (0.60) (1.46) (2.51)* (0.88) (7.98)** (4.18)** (3.23)** (5.72)** (6.47)** (4.36)** (2.10)* (3.56)** (3.74)**
spread -0.049 -0.118 0.192 0.010 -0.034 0.021 -0.086 0.081 -0.133 -0.302 -1.108 -0.092 -0.702 -1.050 -0.341 -0.026 0.216 -0.834
(2.29)* (1.37) (1.37) (0.10) (0.31) (0.08) (0.79) (0.49) (1.47) (3.70)** (2.23)* (0.25) (2.08)* (2.03)* (1.39) (0.09) (1.09) (2.94)**
Constante 0.092 0.023 0.071 0.005 0.090 0.079 0.071 0.029 -0.042 -0.042 -0.029 -0.031 -0.142 -0.167 -0.103 -0.061 -0.068 -0.054
(1.66) (0.23) (0.69) (0.05) (0.98) (0.94) (0.87) (0.36) (0.45) (0.81) (0.17) (0.21) (1.43) (1.54) (1.27) (0.78) (0.93) (0.78)
No. de Obs. 696 696 696 696 696 696 696 696 696 684 684 684 684 684 684 684 684 684
No. de Firmas 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87
R2 Ajustado 0.29 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44 0.27 0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 0.53
132
Tabela E2 - Resultados da Análise dos Efeitos das Mudanças Econômicas

Pós-Janeiro/1999 nos Determinantes do Nível de Caixa
Variável dependente = lcx
Variável Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios

Explicativa
tam -0.054 -0.065 -0.008 -0.006 -0.008 -0.009
(5.59)** (6.22)** (1.55) (0.97) (1.64) (1.41)
fcx 0.255 0.308 0.291 0.390 0.293 0.382
(5.37)** (3.49)** (6.79)** (5.23)** (6.81)** (5.13)**
fcxsd -0.139 -0.552
(0.59) (2.08)*
mtb -0.029 -0.017 -0.029 0.007 -0.029 0.011
(4.03)** (0.70) (4.21)** (0.31) (4.16)** (0.53)
vafl 0.004 0.010 0.011 0.005 0.012 0.013
(0.14) (0.29) (0.48) (0.14) (0.51) (0.38)
vic 0.000 0.046 -0.064 -0.108 -0.063 -0.092
(0.01) (0.75) (1.89) (2.28)* (1.84) (1.92)
cr 0.016 0.505 0.013 0.482 0.008 0.411
(0.21) (4.37)** (0.21) (4.65)** (0.13) (3.83)**
et 0.451 0.512 0.389 0.492 0.395 0.497
(3.92)** (3.53)** (4.68)** (4.08)** (4.71)** (4.12)**
cp 0.345 0.105 0.304 -0.060 0.301 -0.050
(2.76)** (0.60) (3.13)** (0.42) (3.09)** (0.35)
endiv 0.084 0.178 0.078 0.142 0.078 0.150
(4.83)** (4.40)** (5.00)** (4.33)** (5.03)** (4.57)**
spread -0.192 -0.207 -0.221 -0.398 -0.219 -0.423
(2.44)* (1.12) (2.87)** (2.31)* (2.84)** (2.46)*
tam*dp1999 0.005 -0.003 0.000
(0.80) (0.49) (0.07)
fcx*dp1999 -0.078 -0.088 -0.094
(0.83) (1.05) (1.12)
fcxsd*dp1999 0.518
(2.26)*
mtb*dp1999 0.000 -0.024 -0.030
0.00 (1.08) (1.35)
vafl*dp1999 -0.047 -0.036 -0.042
(0.98) (0.77) (0.90)
vic*dp1999 -0.105 0.024 0.008
(1.39) (0.35) (0.12)
cr*dp1999 -0.554 -0.573 -0.499
(5.15)** (5.54)** (4.64)**
et*dp1999 0.019 -0.126 -0.125
(0.13) (0.98) (0.98)
cp*dp1999 0.236 0.406 0.397
(1.53) (2.84)** (2.79)**
endiv*dp1999 -0.130 -0.092 -0.099
(3.14)** (2.66)** (2.88)**
spread*dp1999 0.075 0.282 0.291
(0.37) (1.47) (1.52)
dp1999 0.073 0.170 0.091
(1.06) (2.43)* (1.18)
Constante 0.177 0.164 -0.043 -0.180 -0.030 -0.097
(5.67)** (4.29)** (0.96) (2.53)* (0.59) (1.22)
No. de Obs. 763 763 850 850 850 850
No. de Firmas 87 87 87 87 87 87
R2 Ajustado 0.06 0.08 0.15 0.25 0.15 0.26
133
Tabela F − Resultados da Análise da Relação entre Custo da Dívida Líquida e

Índice Caixa/Dívida Líquida
Esta tabela apresenta os resultados detalhados das regressões para a análise da

relação entre o custo da dívida líquida e o índice caixa/dívida líquida no Brasil, no
período de 1995 a 2004, e dividindo-o entre o período Pré-Janeiro/1999 (1995 a 1998) e
o período Pós-Janeiro/1999 (1999 a 2004).
As equações de regressão adotadas são a <Eq.14>, da análise de dados em

painel com efeitos fixos, a <Eq.15>, da análise de dados em painel com efeitos
aleatórios, e o sistema de equações formado por <Eq.16> e <Eq.17>, apresentadas nas
páginas 65 e 66. Para a análise das mudanças nos efeitos entre os períodos pré e pós-
Janeiro/1999, as equações de regressão adotadas são a <Eq.18>, da análise de dados em
painel com efeitos fixos, e a <Eq.19>, da análise de dados em painel com efeitos
aleatórios, apresentadas nas páginas 66 e 67. Para comparação, utilizamos também o
método de regressão linear múltipla.
Variável dependente: custo da dívida líquida (cdivliq)
Variável Reg Múltipla Dados em Painel Sist. de Eq (2SLS)

Explicativa Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios E.Fixos E.Aleat.
icxdivliq 0.038 0.029 0.045 0.031 0.040 0.028 0.321 0.322
(9.49)** (5.36)** (11.70)** (5.81)** (10.86)** (5.67)** (10.83)** (11.36)**
icxdivliq*dp1999 0.020 0.027 0.026
(2.65)** (3.67)** (3.66)**
cdivtot 0.357 0.317 0.381 0.342 0.358 0.323 0.535 0.537
(12.72)** (10.84)** (12.04)** (10.34)** (12.66)** (11.09)** (6.39)** (6.76)**
tam 0.016 0.001 0.002 -0.036 0.012 -0.002 0.004 0.007
(2.03)* (0.09) (0.09) (1.44) (1.43) (0.21) (0.08) (0.19)
endiv 0.018 -0.015 -0.028 -0.056 0.015 -0.012 0.024 0.028
(0.80) (0.61) (0.90) (1.72) (0.61) (0.47) (0.37) (0.45)
cr 0.003 -0.137 0.020 -0.078 -0.059 -0.180 0.103 0.059
(0.03) (1.35) (0.15) (0.58) (0.59) (1.74) (0.31) (0.20)
cp 0.305 0.236 0.247 0.157 0.228 0.157 0.419 0.379
(1.91) (1.48) (1.05) (0.67) (1.36) (0.94) (0.75) (0.73)
dp1999 0.056 0.058 0.065
(3.10)** (2.47)* (3.12)**
Constante -0.189 0.033 0.012 0.547 -0.123 0.070 -0.329 -0.368
(1.71) (0.28) (0.06) (2.50)* (1.03) (0.56) (0.53) (0.69)
No. de Obs. 866 866 779 779 866 866 866 866
No. de Firmas 87 87 87 87 87 87 87 87
R2 Ajustado 0.19 0.21 0.20 0.19 0.20 0.22 0.10 0.10
Obs.: Estatística t na Regressão Múltipla e no modelo de Efeitos Fixos e estatística z no

modelo de Efeitos Aleatórios em parênteses: * significativa a 5% e ** significativa a 1%
134
ANEXO II
Mudanças Econômicas no Brasil no Período de 1994 a 2004
Na tabela abaixo, são apresentadas as variáveis macroeconômicas que

evidenciam as mudanças econômicas no Brasil no período de 1994 a 2004: saldo da
balança comercial; saldo do investimento em carteira; taxa de câmbio média no ano;
volatilidade (desvio-padrão) da taxa de câmbio; índice EMBI+ Brazil (Emerging
Market Bond Index Plus) divulgado pelo JP Morgan; e, taxa de juros no Brasil, medida
pelo CDI (Certificado de Depósito Interbancário). São apresentados também o nível de
caixa médio e o endividamento médio da amostra das empresas brasileiras, em
percentagens em relação ao ativo total, e a taxa de juros nos EUA, medida pela taxa
“Fedfunds”, a taxa de desconto do banco central daquele país.
Nível de Caixa, Endividamento e Variáveis Macroeconômicas
Ano Caixa Endividam. Balança Investim. Tx. Câmbio Volatilidade EMBI+ Tx. Juros Tx. Juros
Médio Médio Comercial em Carteira Médio Tx. Câmbio Brazil no Brasil nos EUA
(% do AT) (% do AT) (USD MM) (USD MM) (R$/USD) (R$/USD) (bps) (% a.a.) (% a.a.)
1994 8,42 17,11 10.466 50.642 0,675 0,2944 N.A. 1.135,79 4,28
1995 9,31 21,27 -3.466 9.217 0,923 0,0432 933 53,09 6,00
1996 11,62 27,30 -5.599 21.619 1,008 0,0201 679 27,09 5,43
1997 10,87 29,07 -6.753 12.616 1,081 0,0231 456 24,57 5,60
1998 9,60 31,38 -6.575 18.125 1,164 0,0285 795 28,58 5,49
1999 7,10 32,81 -1.199 3.802 1,851 0,1248 1.035 25,12 5,08
2000 7,88 33,04 -698 6.955 1,835 0,0705 727 17,33 6,42
2001 7,06 35,99 2.650 77 2,353 0,2359 635 17,26 3,96
2002 7,81 38,34 13.121 -5.119 2,998 0,6008 1.359 19,09 1,68
2003 7,98 40,06 24.794 5.308 3,060 0,2609 837 23,26
2004 8,16 39,81 33.670 -4.750 2,917 0,1368 540 16,16
Fonte: Banco Central do Brasil, Federal Reserve Board dos EUA e Economática.
Podemos observar que a diferença nas taxas de juros entre Brasil e os EUA tem
sido consideravelmente alta. É também notável que a taxa de juros no Brasil tem
variado amplamente. De 1994 a 1997, a taxa nominal de juros no Brasil diminuiu de
uma taxa muito alta para o nível de 20% p.a. como resultado do Plano Real lançado em
1994, passando por momentos de estress em 1995, 1996 e 1997 devido à crise mexicana
e à asiática. Em 1998 e 1999, a taxa de juros aumentou como uma conseqüência de
135
crises financeiras na Rússia e no Brasil. Em 2000 a 2001, a taxa de juros permaneceu

abaixo de 20% p.a., com uma tendência declinante, porém com alta volatilidade. Em
2002 e 2003, a taxa de juros no Brasil teve uma tendência crescente devido à
instabilidade econômica e política, com influência de fatores externos. Em 2004, houve
uma redução considerável na taxa de juros em função de desaceleração na atividade
econômica.
No período de 1994 ao início de 1999, foram observados quatro ataques

especulativos à moeda brasileira, conforme Sandroni (2005): em março de 1995,
provocado pela crise mexicana no final de 1994, quando foi anunciado o sistema de
bandas cambiais, administrado pelo Banco Central com minidesvalorizações diárias;
setembro de 1997, como resultado da crise asiática; setembro de 1998, em função da
moratória russa; e, janeiro de 1999, quando o real não resistiu, sofrendo uma forte
desvalorização. Nessa última ocasião, o regime cambial foi alterado para a flutuação
“livre” de câmbio com monitoramento e intervenções do Banco Central (sistema de
“câmbio sujo”). Após a overshooting inicial, a taxa se manteve abaixo de R$ 2,00/US$
até 2000. No período de 2001 a 2004, a taxa de câmbio desvalorizou-se mais ainda, com
alguns picos momentâneos devido à instabilidade econômica e política no país e aos
fatores externos.
O volume dos investimentos em carteira é uma indicação da entrada de capital

pelas operações de arbitragem internacional, apesar de que nem todos os investimentos
se tratam deste tipo de operações. Pode ser observado que os investimentos em carteira
tem variado no tempo e essa variação pode ser explicada pelas mudanças nos mercados
financeiros internacionais, afetados pela situação econômica e política no Brasil e outros
fatores políticos e econômicos no cenário internacional. Até 1993, a entrada de capital
estrangeiro era muito baixa. De 1994 a 1998, o período após o Plano Real e antes da
entrada do regime de flutuação livre da taxa de câmbio, houve um aumento progressivo
na entrada de capital estrangeiro. De 1999 a 2002, o período após liberação da taxa de
câmbio e logo depois da eleição do Presidente Luís Inácio da Silva, Lula, do Partido dos
Trabalhadores, a entrada de capital estrangeiro esteve bastante reduzida ou negativa. Em
2003, houve uma ligeira recuperação na entrada de capital estrangeiro. Porém, em 2004,
constatou-se uma saída líquida do capital estrangeiro.
136
Quanto maior o índice EMBI+ Brazil de JP Morgan, maior é o risco que o

mercado considera para os investimentos nos títulos de dívida brasileira. Um índice alto
ocorre quando o prêmio pelo risco aumenta e, conseqüentemente, a taxa de retorno
requerido, e se reduz o valor da entrada de capital ao Brasil. Nessas situações, os
gestores da política monetária no Brasil têm aumentado sistematicamente a taxa de juros
domésticos a fim de evitar a fuga de capital estrangeiro de volta ao exterior. De 1995 a
1997, o sucesso do plano de estabilização econômica reduziu o risco Brasil para um
nível abaixo de 500 bps. De 1998 a 1999, as crises nos mercados emergentes, incluindo
o Brasil, afetaram a medida de risco, aumentando-o dramaticamente. Em 2000 e 2001,
houve um abrandamento no risco Brazil. Em 2002, a crise associada à possibilidade da
eleição do Presidente Luiz Inácio da Silva, o Lula, do Partido dos Trabalhadores,
desencadeou uma elevação no risco Brasil. Após a eleição e manutenção da política
econômica ortodoxa, o risco Brasil mostrou-se declinante.

Nível de Caixa de Empresas Não Financeiras No Brasil - Determinantes e Relação Com o Endividamento

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SENICHIRO KOSHIO

Nível de Caixa de Empresas Não Financeiras no Brasil:

Orientadora: Profa. Dra. Joanília Neide de Sales Cia (EAESP/FGV)

Nível de Caixa de Empresas Não Financeiras no Brasil:

Tese apresentada ao Curso de Pós-Graduação em

Orientadora: Profa. Dra. Joanília Neide de Sales Cia

Resumo: Analisa os determinantes do nível de caixa nas empresas não financeiras

Palavras-Chaves: Nível de Caixa; Liquidez; Capital de Giro; Endividamento;

Ao Prof. Ehud I. Ronn, meu mentor durante o estágio de doutorado na McCombs

Aos professores da FGV-EAESP, da FEA-USP, da McCombs School-UT e do IBMEC-

Aos participantes do CLADEA 2003 (Lima/Peru), do Encontro Brasileiro de Finanças

Aos amigos e colegas da EAESP-FGV e FEA-USP e especialmente ao Josilmar Cia,

À CAPES do Ministério da Educação e Cultura pela concessão da bolsa de estudos para

Capítulo 2 − Fundamentação Teórica ............................................................... 13

Capítulo 3 − Metodologia Empírica e Dados ..................................................... 48

Capítulo 4 − Resultados ..................................................................................... 70

Capítulo 5 − Conclusão ...................................................................................... 98

Referências Bibliográficas ................................................................................. 101

Anexos ............................................................................................................... 108

Figura 1 – Estrutura da arbitragem internacional 41

Tabela A1 – Resultados de regressão linear simples por Mínimos 110

Tabela B1 – Resultados de regressão linear simples por Mínimos 116

Tabela C1 – Resultados de regressão linear simples por Mínimos 122

Tabela D – Resultados da análise comparativa entre empresas brasileiras e 127

Tabela E1 – Resultados da análise das mudanças estruturais nos 129

Tabela F – Resultados da análise da relação entre custo da dívida líquida 133

Este trabalho é um estudo sobre os determinantes do nível de caixa nas empresas

Estamos acostumados a aceitar a existência do caixa naturalmente, sem fazer

Entretanto, aprendemos em livros textos de Finanças de Empresas que a

Examinando a literatura mais profundamente, verificamos que o valor da

As nossas análises estão divididas em quatro partes. Na primeira parte,

O foco sobre a relação entre o nível de caixa e o endividamento no caso das

Para fazer as análises, empregamos as técnicas estatísticas de regressão linear,

Os resultados encontrados indicam que existem diferenças significativas entre

Finalmente, o fato de as evidências serem consistentes com os racionais da

Este trabalho é um aprofundamento teórico e empírico de trabalhos

americanas, foi apresentada no Encontro de Finanças 2004, no Rio de Janeiro, e no

O nível de caixa ou a liquidez de empresas é ainda muito pouco estudado em

CAPÍTULO 2 − FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

2.1. Revisão de Literatura

Ao examinar a literatura em Finanças de Empresas, verifica-se que ainda não

Os motivos de transação, precaução, especulação e reciprocidade bancária para

De fato, o nível de caixa ou a liquidez das empresas é irrelevante para o valor

No entanto, com as imperfeições do mercado, tais como os custos de transação,

Teoria de Static Tradeoff

Segundo a teoria de Static Tradeoff (TSTO), o nível de caixa é ativamente

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Quando falta caixa, a empresa tem as seguintes alternativas de ação:

Entretanto, cada uma destas alternativas envolve custos de transação. Ou seja, a

(2) Assimetria de Informação

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(3) Custos de Agency

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A existência da assimetria de informação e dos custos de agency levou ao

caixa e venda de ativos, aumentam o nível de caixa, enquanto que os fatores

Aplicando mais uma vez o modelo de desconto de fluxo de caixa: o caixa,

Segundo a teoria de “fluxo de caixa livre” ou teoria de agency de discrição dos

Além disso, a relação entre o nível de caixa e o endividamento pode ser

Estudos Empíricos Anteriores

Fatores institucionais ou culturais podem afetar o nível de caixa e esses fatores

participação dos administradores no capital influencia a manutenção do caixa nas

Apresentamos a seguir o resumo dos principais estudos já publicados sobre o