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com

retrospecto). Assim, igualmente óbvio, compreendê-lo e lidar com ele apresenta uma
maneira potencial de melhorar os resultados.

O ponto básico é que a psicologia oscila, e o comportamento da maioria das pessoas oscila com
ela. A flutuação entre a ganância e o medo é típica da oscilação do pêndulo psicológico. Na
verdade, ela explica não apenas o comportamento da maioria dos investidores, mas também —
considerando os investidores coletivamente — o comportamento de mercados inteiros. Os
mercados sobem quando os eventos são positivos e a psicologia aumenta, e caem quando os
eventos são negativos e a psicologia diminui.
O pêndulo gasta apenas um pouco do tempo no ponto médio de seu arco. Em vez disso, o
pêndulo geralmente oscila para um extremo ou para o outro, primeiro se recuperando de um
extremo psicológico — muito alto ou muito baixo — e depois continua em direção ao outro.

O investidor superior resiste aos excessos psicológicos e, portanto, se recusa a participar dessas
oscilações. A grande maioria dos investidores altamente superiores que conheço são insensíveis por
natureza. Na verdade, acredito que sua natureza não emocional é um dos grandes contribuintes para
seu sucesso.
Esta é uma das minhas observações mais persistentes e - de forma relacionada - uma das
perguntas que mais me fazem é se as pessoas podem aprender a não ter emoções. Minha resposta
é “sim e não”. Acho que é possível que as pessoas fiquem atentas a possíveis influências
emocionais e tentem restringir seus efeitos. Mas também acho que as pessoas que são
inerentemente sem emoção terão muito mais facilidade. A falta de emotividade é um presente (no
investimento, claro, mas talvez não em outras áreas, como no casamento). Não é minha opinião
que pessoas emocionais não possam ser bons investidores, mas isso exigirá muita autoconsciência
e autocontrole.

∾
Além da inter-relação das várias oscilações emocionais descritas nas últimas páginas, também é
importante observar a natureza causal desses fenômenos. Assim como os eventos positivos dão
origem à euforia, e a euforia dá origem ao otimismo, e o otimismo estimula o aumento da ganância,
oscilações na soma de todos esses elementos fazem com que a maneira como os investidores
percebem as coisas flutue entre o rosa e o escuro. A percepção dos eventos pelos investidores é
influenciada por suas oscilações ao longo dos vários arcos emocionais ou psicológicos. E essa
percepção colorida se retroalimenta, gerando mais euforia, otimismo e ganância.

Aqui está como eu coloquei em “On the Couch” (janeiro de 2016):

Um dos fatores mais significativos que impedem os investidores de chegar a

conclusões apropriadas é sua tendência de avaliar o mundo com emocionalismo em
vez de objetividade. Suas falhas assumem duas formas principais: percepção seletiva
e interpretação distorcida. Em outras palavras, às vezes
eles observam apenas os eventos positivos e ignoram os negativos, e às vezes
o oposto é verdadeiro. E às vezes eles veem os eventos de forma positiva, e às
vezes é negativa. Mas raramente suas percepções e interpretações são
equilibradas e neutras.
Desde os eventos de agosto de 2015 na China, eu repetidamente me pego
relembrando um dos cartoons mais antigos do meu arquivo, e ainda um dos
melhores:

“Tudo o que era bom para o mercado ontem não é bom para ele hoje.”
©BERNARD SCHOENBAUM

O ponto principal é que a psicologia do investidor raramente dá peso igual a desenvolvimentos

favoráveis e desfavoráveis. Da mesma forma, a interpretação dos eventos pelos investidores
geralmente é influenciada por sua reação emocional ao que quer que esteja acontecendo no
momento. A maioria dos desenvolvimentos tem aspectos úteis e prejudiciais. Mas os
investidores geralmente ficam obcecados com um ou outro, em vez de considerar ambos. E
isso lembra outro cartoon clássico:
 “Hoje em Wall Street, notícias de taxas de juros mais baixas fizeram o mercado de ações subir, mas depois a expectativa de que
essas taxas seriam inflacionárias fez o mercado cair, até que a percepção de que taxas mais baixas poderiam estimular a economia
lenta empurrou o mercado para cima, antes de finalmente caiu em temores de que uma economia superaquecida levaria a
uma reimposição de taxas de juros mais altas.”BobMankoff.com
©BOB MANKOFF;WWW.BOBMANKOFF.COM

Tudo parece tão óbvio: os investidores raramente mantêm posições objetivas, racionais,
neutras e estáveis. Primeiro, eles exibem altos níveis de otimismo, ganância, tolerância ao risco
e credulidade, e seu comportamento resultante faz com que os preços dos ativos subam, os
retornos potenciais caiam e o risco aumente. Mas então, por alguma razão – talvez a chegada
de um ponto de inflexão – eles mudam para pessimismo, medo, aversão ao risco e ceticismo, e
isso faz com que os preços dos ativos caiam, os retornos prospectivos aumentem e o risco
diminua. Notavelmente, cada grupo de fenômenos tende a acontecer em uníssono, e a
passagem de um para o outro muitas vezes vai muito além do que a razão pode exigir.

Essa é uma das coisas malucas: no mundo real, as coisas geralmente flutuam
entre “muito bom” e “não tão bom”. Mas no mundo dos investimentos, a
percepção geralmente oscila de “impecável” para “sem esperança”. O pêndulo
oscila de um extremo ao outro, quase sem gastar tempo no “feliz
 médio” e muito pouco na faixa de razoabilidade. Primeiro há a negação
e depois a capitulação.

O mundo está cheio de eventos positivos e negativos e, na maioria dos dias, vemos
alguns de cada um. E alguns dos eventos que ocorrem são ambíguos, tendo elementos
bons e ruins, tornando-os sujeitos a interpretações positivas ou negativas.
Tomemos o exemplo do segundo cartoon. Taxas de juros baixas são boas porque estimulam
a atividade empresarial e aumentam o valor presente descontado dos fluxos de caixa futuros.
Mas também são ruins, pois a atividade empresarial mais forte que eles estimulam pode gerar
inflação e, assim, sinalizar aos bancos centrais que as taxas devem ser elevadas, retirando
estímulos da economia. A interpretação pode não oscilar entre os extremos várias vezes ao dia,
como sugere o desenho animado. Mas flutua excessivamente e, de fato, pode mudar em um
centavo.
Alguns anos atrás, meu amigo Jon Brooks forneceu esta grande ilustração da interpretação distorcida
em ação. Veja como os investidores reagem aos eventos quando estão se sentindo bem com a vida (o que
geralmente significa que o mercado está subindo):

Dados fortes: economia se fortalecendo – alta das ações

Dados fracos: Fed deve afrouxar – alta das ações
Dados conforme o esperado: baixa volatilidade - recuperação das ações

Bancos faturam US$ 4 bilhões: condições de negócios favoráveis — alta das ações
Bancos perdem US$ 4 bilhões: más notícias fora do caminho — alta das ações

Picos de petróleo: crescimento da economia global contribuindo para a demanda — alta das
ações Petróleo cai: mais poder de compra para o consumidor — alta das ações

Dólar despenca: ótimo para exportadores - alta das ações

Dólar se fortalece: ótimo para empresas que compram do exterior — alta das ações

Picos de inflação: farão com que os ativos se valorizem - alta das ações
Queda da inflação: melhora a qualidade dos ganhos - alta das ações

Claro, o mesmo comportamento também se aplica na direção oposta. Quando a psicologia é

negativa e os mercados estão em queda há algum tempo, tudo pode ser interpretado
negativamente. Dados econômicos fortes provavelmente farão com que o Fed retire o estímulo
ao aumentar as taxas de juros, e dados fracos significam que as empresas terão problemas
para cumprir as previsões de lucros. Em outras palavras, não são os dados ou eventos; é a
interpretação. E isso varia com as oscilações da psicologia.
 Nos maiores extremos da oscilação do pêndulo, um processo pode assumir a aparência de
um círculo virtuoso ou de um círculo vicioso. Quando os eventos são predominantemente
positivos e a psicologia é cor-de-rosa, os desenvolvimentos negativos tendem a ser
negligenciados, tudo é interpretado favoravelmente e muitas vezes se pensa que as coisas são
incapazes de piorar. A lógica que sustenta a expectativa de novos avanços parece irresistível;
restrições e normas passadas são ignoradas ou racionalizadas; e qualquer um que imagine
limitações no futuro positivo é descartado como um velho nebuloso sem imaginação. O
potencial de ganhos passa a ser visto como infinito. Os preços dos ativos sobem, encorajando
mais otimismo.
Mas, por outro lado, quando as coisas vão mal há meses ou anos e a psicologia é altamente
negativa, é o potencial de melhoria que pode ser esquecido. Eventos desagradáveis são
enfatizados e os positivos são ignorados. O argumento para uma maior deterioração parece
sólido como uma rocha, seu erro não pode ser imaginado e agora é a desvantagem que parece
ilimitada. Os preços caem, resultando em mais pessimismo.
O círculo virtuoso e o círculo vicioso são ambos exageros irrealistas. Embora tenham sido
inventados muitas vezes no passado, eles nunca se concretizaram. Mas esse fato não permite que
a maioria das pessoas resista a eles enquanto estão desenfreados.
Mais uma vez, o investidor superior — que resiste às influências externas, permanece emocionalmente
equilibrado e age racionalmente — percebe tanto os eventos positivos quanto os negativos, pesa os
eventos objetivamente e os analisa imparcialmente. Mas a verdade é que às vezes a euforia e o otimismo
fazem com que a maioria dos investidores veja as coisas de forma mais positiva do que o necessário, e às
vezes a depressão e o pessimismo os fazem ver apenas coisas ruins e interpretar os eventos com um tom
negativo. Recusar-se a fazê-lo é uma das chaves para um investimento bem-sucedido.

∾
Para que uma fase de alta predomine, o ambiente tem que ser caracterizado pela
ganância, otimismo, exuberância, confiança, credulidade, ousadia, tolerância ao risco e
agressividade. Mas essas características não governarão um mercado para sempre.
Eventualmente, eles darão lugar ao medo, pessimismo, prudência, incerteza, ceticismo,
cautela, aversão ao risco e reticências. . . . Os colapsos são o produto dos booms, e estou
convencido de que geralmente é mais correto atribuir um colapso aos excessos do boom
anterior do que ao evento específico que desencadeia a correção. (“E agora?”, janeiro de
2008)
Normalmente, quando qualquer conjunto de extremos polares está em ascendência, esse
fato é facilmente observável e, portanto, as implicações para os investidores devem ser óbvias
para os observadores objetivos. Mas é claro que a oscilação do pêndulo do mercado para um
extremo ou outro ocorre pela simples razão de que a psique da maioria dos participantes do
mercado está se movendo na mesma direção como um rebanho.
 Poucas pessoas envolvidas são realmente objetivas. Para continuar um tópico
do meu memorando “Todo mundo sabe” (abril de 2007), esperar uma observação
clínica generalizada durante uma mania de mercado faz tanto sentido quanto
dizer “todo mundo sabe que o mercado foi longe demais”. Se muitas pessoas
reconhecessem que foi longe demais, não estaria lá. (“Está tudo bem”, julho de
2007)
 VIII

O CICLO DE ATITUDES EM RELAÇÃO AO RISCO

O investidor racional é diligente, cético e adequadamente avesso ao risco em todos os

momentos, mas também está atento a oportunidades de retorno potencial que mais do que
compensam o risco. Isso é o ideal. Mas nos bons tempos, ouvimos a maioria das pessoas
dizer: “Risco? Que risco? Não vejo muita coisa que possa dar errado: veja como as coisas estão
indo bem. E, de qualquer maneira, o risco é meu amigo — quanto mais risco eu corro, mais
dinheiro provavelmente ganho.”
Então, em tempos ruins, eles mudam para algo mais simples: “Não me importo se
algum dia ganhar mais um centavo no mercado; Só não quero perder mais. Tire-me
daqui!"

N omo que passamos de considerar os ciclos em abstrato para discutir sua

operação no mundo dos investimentos, farei um breve aparte sobre a natureza
fundamental do investimento, a fim de estabelecer uma base para a discussão que
se seguirá . Parte disso certamente será familiar dos capítulos anteriores.

O que é investir? Uma maneira de pensar nisso é correr riscos em busca de lucro. Os investidores
tentam posicionar as carteiras de forma a lucrar com os desenvolvimentos futuros, em vez de serem
penalizados por eles. O investidor superior é simplesmente alguém que faz isso melhor do que os outros.

Sabemos o que acontecerá no futuro? Alguns investidores acham que sim - ou acham que têm
que agir como se soubessem, porque, se não o fizerem, perderão seus empregos e clientes - ou
estão buscando lucros por meio de previsões há tanto tempo que fizeram uma lavagem cerebral em
si mesmos. em acreditar que é possível estar certo sobre o futuro (e tornaram-se condicionados a
ignorar suas baixas taxas de sucesso no passado). Outros investidores — os mais inteligentes e
autoconscientes, creio eu — entendem que o futuro não pode ser conhecido com certeza. Eles
podem formar opiniões sobre eventos futuros, mas não apostam fortemente que essas opiniões se
mostrarão corretas.
Como (a) investir consiste em lidar com o futuro, mas (b) o futuro não é
cognoscível, é daí que vem o risco de investir. Se os eventos futuros fossem
previsíveis, investir seria fácil e o lucro seria certo. (O nível geral de
os retornos podem ser baixos nesse caso porque há muito pouco risco envolvido; isso é assunto
para outro dia.) Mas o fato de os eventos não serem previsíveis introduz riscos. Como os eventos
que realmente ocorrem podem ser diferentes daqueles que foram previstos, ou a reação do
mercado aos eventos pode ser diferente do esperado, um portfólio pode estar posicionado
incorretamente para o futuro que se desenrola.
Uma vez que o risco (ou seja, a incerteza em relação aos desenvolvimentos futuros e a
possibilidade de resultados ruins) é a principal fonte do desafio no investimento, a capacidade de
entender, avaliar e lidar com o risco é a marca do investidor superior e uma característica essencial
—Tenho vontade de dizeraessencial - requisito para o sucesso do investimento.
Finalmente, quanto à fundação, é importante reconhecer que, embora o ambiente de
investimento varie ao longo do tempo, em qualquer momento específico é um dado adquirido. O
que quero dizer é que podemos aceitar o ambiente como está e investir, ou podemos rejeitá-lo e
ficar à margem, mas não temos uma terceira opção de dizer: “Não gosto do ambiente como está
hoje; Eu exijo um diferente. Ou melhor, podemos exigir outro, mas é claro que isso não fará com
que ele se concretize.
Minha opinião de que o risco é a principal peça do investimento me leva a concluir que, em
qualquer momento, a maneira como os investidores coletivamente veem o risco e se
comportam em relação a ele é de extrema importância para moldar o ambiente de
investimento em que nos encontramos. E o estado do ambiente é fundamental para
determinar como devemos nos comportar em relação ao risco nesse ponto. Avaliar onde as
atitudes em relação ao risco se situam em seu ciclo é o tema deste capítulo — talvez o mais
importante deste livro.

∾
Uma das oportunidades mais sortudas que recebi em minha vida veio na forma da oportunidade de
frequentar a Graduate School of Business da Universidade de Chicago (rebatizada de Booth School) em
1967-1969. Eu, como muitas pessoas naquela época, fui direto da faculdade para a pós-graduação, talvez
como o caminho mais eficiente para o sucesso, mas com o incentivo adicional fornecido pela Guerra do
Vietnã e pelo alistamento militar que a acompanhava.

Nos quatro anos anteriores, recebi uma educação prática em finanças na Wharton: prática, não
teórica e qualitativa. Minha escolha pela pós-graduação foi muito fortuita, pois Chicago havia apenas
começado a ensinar uma nova teoria de finanças e investimentos que havia sido desenvolvida, em
grande parte lá, no início dos anos 1960. Assim, meu treinamento na Wharton foi emparelhado com
— ou melhor, justaposto a — um estudo mais aprofundado em finanças que era quase inteiramente
acadêmico, teórico e quantitativo.
Logo depois de chegar a Chicago, fui exposto a um gráfico que forneceu grande parte da
base para a nova teoria do investimento e que serviu como ponto de partida para grande
parte do meu pensamento e escrita desde então.
 Este gráfico tornou-se onipresente no mundo dos investimentos desde a minha primeira exposição a
ele, cinquenta anos atrás. Sua essência reside no fato de que a linha se inclina para cima e para a direita,
indicando uma relação positiva entre risco e retorno. Isso geralmente é mal interpretado, na minha
opinião, como significando “ativos mais arriscados produzem retornos mais altos” e, portanto, “se você
quer ganhar mais dinheiro, a resposta é assumir mais riscos”. Essa formulação não pode estar correta,
pois se ativos mais arriscados pudessem produzir retornos mais altos, eles, por definição, não seriam
mais arriscados.
A linearidade com que a relação entre risco e retorno é apresentada no gráfico acima ignora o
fato de que em cada nível de risco existe uma gama de resultados potenciais em relação ao retorno
e, portanto, superestima a confiabilidade da relação. É isso que faz as pessoas dizerem que
investimentos mais arriscados produzem retornos mais altos. Em vez disso, acho que o gráfico deve
ser interpretado como dizendo: “Investimentos que parecem mais arriscados devem parecer
prometer retornos mais altos, ou ninguém os fará”. Palavras como “parece” e “parece” são as mais
adequadas, pois indicam que o risco e o retorno potencial só podem ser estimados e que o mundo
dos investimentos não funciona como uma máquina. Isso torna essas palavras altamente
apropriadas - na verdade, atraentes - para uso ao discutir investimentos. (Para uma discussão mais
completa, veja o capítulo 5 deA coisa mais importante.)
 As pessoas que “entendem” imediatamente conceitos como risco e risco/retorno geralmente têm um
senso intuitivo que as prepara para serem bons investidores. Espero que as razões por trás da minha
interpretação do gráfico fiquem imediatamente claras, uma vez que eu tenha feito você pensar sobre
isso.
Suponhamos que sejam oferecidos a um investidor lógico dois investimentos com o mesmo
retorno esperado, mas em um caso o retorno é praticamente garantido e no outro é altamente
incerto. Seria de esperar que ele escolhesse a primeira, já que a maioria das pessoas prefere a
certeza à incerteza. Se um título do Tesouro e uma startup de alta tecnologia tivessem
probabilidade de retorno de 7%, por exemplo, a grande maioria das pessoas optaria pelo Tesouro.
Por que assumir o risco extra associado à inicialização se nenhum aumento potencial de retorno é
oferecido para compensar o risco incremental?
Bem, esse é o ponto: a maioria das pessoas prefere 7% certos a 7% possíveis. Em outras
palavras, a maioria das pessoas é avessa ao risco. Essa é a suposição essencial subjacente à
“escola de Chicago” de finanças.
Para descrever a aversão ao risco, digo que a maioria das pessoas prefere a segurança e não gosta
do risco — embora eu nunca tenha visto a palavra “não gosto” em um dicionário. (Há uma grande
diferença de opinião sobre a propriedade dessa palavra, com o estabelecimento linguístico protestando
contra ela, mas acho que é uma ótima palavra. Se não existe, deveria.)
A antipatia generalizada pelo risco e a resultante insistência no retorno potencial incremental se o risco
incremental for assumido são as razões pelas quais os títulos do Tesouro de longo prazo têm rendimentos
mais altos do que os títulos do Tesouro de curto prazo; por que os títulos de alto rendimento prometem
retornos mais elevados do que os títulos com grau de investimento; por que geralmente se espera que as
ações retornem mais do que os títulos; e por que se espera que o investimento em capital de risco forneça
retornos mais altos do que as ações públicas. Observe que estou falando aqui apenas sobre "expectativas" e
"promessas" - ou o que "pode acontecer" ou "deveria acontecer" - em vez de coisas que "acontecerão" ou
"certamente acontecerão". Mas essa expectativa de retorno incremental geralmente precisa estar presente
para que a maioria das pessoas assuma voluntariamente riscos adicionais.
Devido à natural despreferência pelo risco, é inteiramente razoável esperar que, se eles vão
suportá-lo, os investidores tenham de ser induzidos pela possibilidade de uma recompensa
incremental. Os não-audaciosos farão coisas arriscadas apenas se esperarem uma
recompensa generosa por fazê-lo. Nada mais faz sentido.
A aversão ao risco é um elemento essencial no investimento. A aversão das pessoas à perda faz com que
elas policiem os mercados. Porque a maioria das pessoas é avessa ao risco:

eles abordam o investimento com cautela,

fazem análises criteriosas ao considerar investimentos, principalmente os de risco,

eles incorporam suposições conservadoras e ceticismo apropriado em sua

análise,
exigem maiores margens de segurança em investimentos de risco para proteção contra
erros analíticos e surpresas desagradáveis,
 eles insistem em prêmios de risco saudáveis - a expectativa de retornos incrementais
- se vão realizar investimentos arriscados e
eles se recusam a investir em negócios que não fazem sentido.

Todas essas são partes essenciais do processo de investimento. Como os investidores avessos ao
risco os realizam, investir é um campo racional no qual propostas razoáveis são oferecidas. Em suma, a
aversão ao risco é o principal elemento que mantém os mercados seguros e sãos.

Por favor, note, no entanto, que o acima é uma descrição normativa, ou uma descrição de como as
coisasdevemosser. Essas são coisas que o investidor superior faz, e que todos os investidoresdevemos
Faz. Mas o ponto principal é que nem todos os fazem, e certamente nem todos os investidores os fazem
igualmente em todos os momentos.
É uma das verdades absolutas que as atitudes em relação ao risco mudam e, ao fazê-lo,
alteram o ambiente de investimento. É disso que tratará o resto deste capítulo.

∾
Aqui vai outro aparte: Como é formado o ambiente de investimentos? Em suma, é o
resultado das discussões que ocorrem no mercado – seja na consciência de cada
investidor ou entre investidores, faladas ou sinalizadas por meio de suas ações. Veja
como descrevi a criação do ambiente de investimento em “Risk and Return Today” em
outubro de 2004:

Vou usar um mercado “típico” de alguns anos atrás para ilustrar como isso funciona na
vida real: a taxa de juros do T-bill de 30 dias pode ter sido de 4%. Então, um investidor diz:
“Se vou sair cinco anos, quero 5%. E para comprar a nota de 10 anos tenho que conseguir
6%.” Ele exige uma taxa mais alta para estender o vencimento porque está preocupado
com o risco ao poder de compra, um risco que se supõe aumentar com o tempo até o
vencimento. É por isso que a curva de rendimento, que na realidade é uma parte da linha
do mercado de capitais, normalmente se inclina para cima com o aumento da vida útil do
ativo.
Agora vamos considerar o risco de crédito. “Se o Tesouro de 10 anos pagar 6%, não
vou comprar uma empresa A de 10 anos, a menos que me prometam 7%.” Isso
introduz o conceito de spreads de crédito. Nosso investidor hipotético quer 100
pontos-base para ir de um “guvvie” para um “corporativo”. Se o consenso dos
investidores for o mesmo, esse será o spread.
E se nos afastarmos dos títulos com grau de investimento? “Não vou tocar em um título de alto
rendimento a menos que consiga 600 sobre uma nota do Tesouro de vencimento comparável.”
Portanto, os títulos de alto rendimento devem render 12%, para um spread de 6% sobre a nota do
Tesouro, se quiserem atrair compradores.
Agora vamos deixar de renda fixa completamente. As coisas ficam mais difíceis, porque você não
pode procurar em qualquer lugar para encontrar o retorno potencial de investimentos como ações
 (isso porque, simplesmente, seus retornos são conjecturais, não “fixos”). Mas os
investidores têm noção dessas coisas. “Historicamente, as ações da S&P retornaram 10% e
só as comprarei se achar que continuarão a fazê-lo.” Então, em teoria, o investidor em
ações ordinárias determina o lucro por ação, a taxa de crescimento do lucro e a taxa de
pagamento de dividendos e os insere em um modelo de avaliação para chegar ao preço a
partir do qual as ações da S&P retornarão 10% (embora eu não tenha certeza de que o
processo seja quase tão metódico na realidade). “E as ações mais arriscadas devem render
mais; Não comprarei na NASDAQ a menos que ache que vou conseguir 13%.”

A partir daí é para a frente e para cima. “Se posso obter 10% das ações, preciso de
15% para aceitar a iliquidez e a incerteza associadas ao setor imobiliário. E 25% se eu
for investir em aquisições. . . e 30% para me induzir a ir para o capital de risco, com
sua baixa taxa de sucesso.”
É assim que deve funcionar e, na verdade, acho que geralmente funciona (embora os
requisitos não sejam os mesmos o tempo todo). O resultado é uma linha de mercado de
capitais do tipo que se tornou familiar para muitos de nós, conforme mostrado abaixo.

O processo descrito acima resulta na formação do continuum risco/retorno ou “linha do

mercado de capitais”. O processo estabelece o nível geral de retorno em relação ao risco,
bem como o quantum de retorno incremental prometido – ou o “prêmio de risco” – que será
esperado para arcar com o risco incremental. Em um mundo racional, o resultado será o
seguinte:
 Os investimentos que parecem mais arriscados serão precificados de modo que pareçam oferecer retornos mais
altos.
O aumento no retorno por unidade de risco incremental será razoável e
apropriado.
O aumento no retorno esperado geralmente parecerá ser consistentemente proporcional ao
risco incremental (ou seja, assumir uma unidade de risco incremental em um ponto do
continuum provavelmente trará a mesma quantidade de retorno incremental que suportar
uma unidade similar de risco incremental). risco em outro lugar no continuum).

Assim, não haverá pontos específicos no continuum em que o risco é recompensado

muito mais ou muito menos do que em outros (ou seja, investimentos cujo retorno
ajustado ao risco prometido é obviamente superior ao restante).

Em um mundo racional, qualquer violação dessas disposições faria com que o capital se movesse de tal
forma que os preços dos ativos mal avaliados aumentassem ou diminuíssem. Como resultado:

as violações seriam corrigidas,

todos os investimentos ofereceriam retornos ajustados ao risco que são justos em relação uns aos
outros, e
os investidores poderiam aumentar seus retornos apenas aumentando a quantidade de risco que assumem.

Se os investidores sempre se comportassem dessa maneira, suas ações fariam com que o mundo fosse
marcado por “mercados eficientes”, onde nenhum investimento oferece melhor retorno ajustado ao risco
do que qualquer outro. É claro que os mercados nem sempre funcionam como deveriam, as coisas
certamente nem sempre têm o preço certo - mas a sugestão geral de eficiência é lógica demais para ser
desconsiderada. (Eficiência de mercado é outro tópico essencial, mas não vou me aprofundar mais - veja o
capítulo 2 deA coisa mais importante,bem como a segunda metade de "Getting Lucky" de janeiro de
2014.)

∾
O principal a observar é que flutuações nas atitudes em relação ao risco podem causar exceções aos
princípios descritos aqui. Às vezes, os investidores se tornam muito avessos ao risco e, às vezes,
relaxam sua aversão ao risco e se tornam muito tolerantes ao risco.
Quando eventos positivos ocorrem conforme descrito no capítulo anterior e a euforia, o otimismo e a
ganância aumentam, os investidores tendem a se tornar menos avessos ao risco do que o normal e menos
avessos ao risco do que deveriam ser. Quais são os efeitos (na sequência da lista das funções que os
investidores desempenham empágina 106–107 )?

Como eles se sentem melhor com o meio ambiente e são mais otimistas sobre os
resultados prováveis, eles reduzem a cautela que trazem ao processo de investimento.
 Como não consideram mais arriscado investir, não veem necessidade de
análises meticulosas.
Eles tendem a fazer suposições mais generosas e substituem o
ceticismo pela credulidade.
Eles estão dispostos a se contentar com uma margem de segurança reduzida.
Vendo o risco como menos preocupante, eles não exigem mais prêmios de risco tão confortáveis quanto no
passado.
Eles se comportam menos como defensores, pois são mais atraídos pelos retornos de investimentos
arriscados e menos desconfiados do risco que eles envolvem.

É por essas razões que, como você verá no próximo capítulo, os financiamentos mais instáveis são
concluídos nas economias e mercados financeiros mais dinâmicos. Os bons tempos fazem com que as pessoas
se tornem mais otimistas, descartem sua cautela e se contentem com prêmios de risco reduzidos em
investimentos arriscados. Além disso, por serem menos pessimistas e menos alarmados, eles tendem a perder
o interesse na extremidade mais segura do continuum risco/retorno. Essa combinação de elementos faz com
que os preços dos ativos de risco subam em relação aos ativos mais seguros. Portanto, não deveria ser uma
surpresa que mais investimentos imprudentes sejam feitos em tempos bons do que em tempos ruins. Isso
acontece mesmo que os preços mais altos dos investimentos arriscados possam significar que os prêmios de
risco prospectivos oferecidos para fazer esses investimentos mais arriscados são mais reduzidos do que eram
em tempos mais conscientes do risco.
A menor insistência em prêmios de risco adequados faz com que a inclinação da linha do mercado de
capitais se achate. Voltando à geometria do ensino médio, lembramos que a inclinação de uma linha em
um gráfico é a distância percorrida no eixo vertical por variação de unidade ao longo do eixo horizontal. A
inclinação da linha do mercado de capitais reflete a quantidade de retorno potencial incremental que é
oferecido por unidade de risco incremental suportado. Assim, é uma indicação direta do grau de aversão
ao risco presente no mercado.
Em tempos de alheamento ao risco - ou alta tolerância ao risco - a demanda reduzida em
termos de prêmios de risco faz com que a inclinação da linha se achate e o valor da
compensação de risco diminua.
 A menor inclinação da linha do mercado de capitais significa, por definição, que há menos incremento de
retorno por unidade de aumento no risco. Em termos mais simples, a recompensa por assumir riscos é
insignificante.
Na minha opinião, tudo o que foi dito acima decorre logicamente da observação direta. O
processo é como se segue:

eventos positivos levam a um maior otimismo, um maior

otimismo torna as pessoas mais tolerantes ao risco,
um aumento na tolerância ao risco faz com que sejam exigidos prêmios de risco mais baixos, uma
redução nos prêmios de risco exigidos equivale a menores retornos exigidos sobre ativos de risco,

uma redução dos retornos exigidos em ativos de risco faz com que seus preços subam, e preços
mais altos tornam os ativos ainda mais arriscados (mas também atraem a compra por parte de
“investidores dinâmicos” que perseguem ações em alta).

Segue-se do exposto que o risco é alto quando os investidores sentem que o risco é baixo. E a
compensação de risco é mínima exatamente quando o risco é máximo (o que significa que a
compensação de risco é mais necessária). Tanto para o investidor racional!
 Para mim, o ponto principal de tudo isso é que a maior fonte de risco de investimento é a
crença de que não há risco. A ampla tolerância ao risco – ou um alto grau de conforto do
investidor com o risco – é o maior prenúncio de declínios subsequentes do mercado. Mas como
a maioria dos investidores está seguindo a progressão descrita logo acima, isso raramente é
percebido no momento em que percebê-lo - e ficar cauteloso - é mais importante.

∾
Como o outro lado da moeda deve ser óbvio, não vou insistir nisso. Mas vou dedicar um minuto
para falar sobre o que acontece quando a oscilação descendente do ciclo nas atitudes em relação ao
risco torna os investidores mais avessos ao risco.
Uma das características mais importantes dos ciclos psicológicos é sua extrema intensidade. Os
ciclos oscilam não apenas em direções e graus que fazem sentido, mas também de maneiras
malucas e em excesso. Por exemplo, os investidores se agrupam de vez em quando e dizem:
“Vamos desconsiderar o risco. Todos nós vamos ficar ricos.” Seu ardor e empolgação os levam a
oferecer preços a níveis tão altos - e a aceitar histórias que claramente são tão irrealistas - que,
depois do fato, seria ridículo se o dano causado não fosse tão grande.

E depois de terem cometido esses pecados de excesso - e perdido muito dinheiro na

resultante queda em direção a uma maior prudência - eles se castigam por seus excessos de
ganância e credulidade. Eles se perguntam como puderam ter se comportado de maneira tão
tola. Eles confessam que nunca entenderam realmente as exóticas e excitantes atividades de
investimento nas quais se envolveram. E eles juram nunca mais fazer isso.
Assim como a inadequação de sua aversão ao risco lhes permitia empurrar os preços para
cima e comprar no topo - estimulados pela visão de dinheiro fácil em um mundo no qual eles não
podiam discernir nenhum risco - agora eles pressionam os preços para baixo e vendem no topo.
inferior. Sua desagradável experiência recente os convence — ao contrário do que pensavam
quando tudo ia bem — de que investir é um campo arriscado no qual não deveriam se envolver.
E, como consequência, sua aversão ao risco vai do inadequado ao excessivo.

Dada sua recente experiência dolorosa e a negatividade que desenvolveram sobre o que
está por vir, eles aumentam sua cautela.
Uma vez que agora associam o investimento com perdas e não com lucros, seu processo
passa a enfatizar a prevenção de mais perdas em detrimento da prospecção de
oportunidades.
Eles garantem que suas suposições sejam conservadoras o suficiente para
descartar todo potencial de decepção e aplicam ceticismo extremo.
Eles acham impossível identificar — até mesmo imaginar — investimentos que ofereçam uma margem
de segurança adequada.
 Como eles veem risco em todos os lugares, eles consideram insuficientes até mesmo os atuais
prêmios de risco inchados.
Eles se tornam preocupados. Assim como a tolerância ao risco os posicionou para se tornarem
compradores de ativos supervalorizados nas altas, agora sua gritante aversão ao risco os torna
vendedores – certamente não compradores – na baixa.

Essa é a questão. Nessas circunstâncias, a percepção de risco é exagerada e a

inclinação da linha do mercado de capitais torna-se excessiva.

Exatamente ao contrário da minha descrição da linha plana do mercado de capitais, a inclinação mais alta
dessa linha significa que o incremento de retorno esperado por unidade de aumento no risco é
extraordinariamente generoso. Este é um mercado avesso ao risco e oferece uma recompensa exagerada
para assumir riscos. Assim, a recompensa por assumir um risco incremental é maior exatamente no
momento em que - não, apenas porque - as pessoas se recusam absolutamente a suportá-lo.
À medida que as atitudes de risco variam de alto a baixo, o mesmo acontece com as oportunidades de lucro ou
prejuízo. Quando tudo está indo bem e os preços dos ativos estão subindo, os investidores tendem a ver o futuro
como um mar de rosas, o risco como seu amigo e o lucro como algo facilmente alcançável. Todos sentem o mesmo,
o que significa que pouca aversão ao risco é incorporada aos preços e, portanto, são
precário. Os investidores tornam-se tolerantes ao risco exatamente quando deveriam aumentar sua aversão ao
risco.
E quando os eventos estão em baixa, os investidores também estão. Eles pensam nos mercados como
um lugar para perder dinheiro, o risco como algo a ser evitado a todo custo e as perdas como deprimente
prováveis. Conforme descrevi no final do último capítulo, sob o excesso de cautela que prevalece, (a)
ninguém aceitará possibilidades que incorporem qualquer otimismo e (b) também não podem tolerar a
possibilidade de que uma suposição possa ser “demasiado mauser verdadeiro."

Assim como a tolerância ao risco é ilimitada no topo, ela é inexistente na base. Essa negatividade faz
com que os preços caiam para níveis a partir dos quais as perdas são altamente improváveis e os ganhos
podem ser enormes. Mas a dor das quedas anteriores tende a aumentar a aversão ao risco e a afastar os
investidores no momento em que os preços (e, portanto, o risco) estão em seu nível mais baixo.

∾
Eu gostaria de fornecer um exemplo da vida real de mudança de atitudes, com o benefício de
alguma quantificação, tirado de “The Happy Medium” (julho de 2004):

A prevalência de tolerância ao risco (ou esquecimento do risco) no final da década de 1990 era
clara. Eu pessoalmente ouvi um importante estrategista de uma corretora dizer: “As ações
estão superfaturadas, mas não o suficiente para impedir que sejam uma compra”. E todos nós
ouvimos o homem na rua dizer: “Tenho tanto dinheiro no meu 401 (k), que não me
incomodaria se caísse um terço”. (Onde estava aquele cara dois ou três anos depois?)
Não, essas atitudes tolerantes ao risco não persistirão para sempre. Eventualmente,
algo se intrometerá, expondo as imperfeições dos títulos e os preços muito altos. Os
preços vão cair. Os investidores gostarão menos deles a $ 60 do que a $ 100. O medo de
perder os $ 60 restantes superará o desejo de recuperar os $ 40 perdidos. A aversão ao
risco eventualmente se reafirmará (e geralmente chegará ao excesso).

Que tal uma quantificação desse ciclo? Em meados de 1998, pouco antes do colapso da
Long-Term Capital Management trazer os investidores que não eram especialistas em
tecnologia, apenas US$ 12,5 bilhões em títulos não inadimplentes renderam mais de 20%
(um limite possível para o rótulo “dívida em dificuldades”). Como os investidores não
estavam muito preocupados com o risco, eles exigiam retornos altíssimos de
relativamente poucos títulos não inadimplentes; a palavra “alegre” pode descrever melhor
sua atitude.
Mas o fim da Long-Term despertou os investidores para a existência do risco e, um ano depois, a
quantidade de títulos com rendimento superior a 20% havia mais do que triplicado para US$ 38,7
bilhões. Em meados de 2002, quando os escândalos corporativos mantinham o mercado de dívida
sob controle, os rendimentos de 20% haviam crescido para US$ 105,6 bilhões, oito vezes e meia o
nível de apenas quatro anos antes. A aversão ao risco havia chegado
 estava longe de ser inadequada e, como mostraram os acontecimentos posteriores, tornara-se
excessiva. Em 31 de março de 2004, esse número caiu 85%, voltando para apenas US$ 16,2 bilhões;
a aversão ao risco diminuiu (e possivelmente tornou-se inadequada novamente). Tenho certeza de
que os fundamentos não flutuaram nem perto do grau refletido nos preços, rendimentos e,
portanto, no registro de dívidas em dificuldades. Como sempre, a realidade foi muito exagerada
pelas oscilações da psicologia.
Quando os investidores em geral são muito tolerantes ao risco, os preços dos títulos podem
representar mais risco do que retorno. Quando os investidores são muito avessos ao risco, os preços
podem oferecer mais retorno do que risco.

O título do memorando citado acima — “The Happy Medium” — foi inspirado na sabedoria
de minha mãe e em seus constantes lembretes de que devemos evitar comportamentos
extremos. Em vez disso, devemos tender para o meio na maioria das coisas - para um
equilíbrio razoável entre muito e pouco.
Mas minha experiência como investidor me convence de que o meio-termo raramente é visto.
Se você refletir sobre o que eu disse sobre o gráfico de um ciclo típico nopágina 25 , você pode
ficar impressionado ao descobrir que nos estágios “a”, “d” e “g”, os fenômenos cíclicos tendem a
retornar dos extremos e se mover em direção à média mais razoável. Que coisa racional!

Mas então, como apontei, geralmente acontece que essas “correções dos extremos”
continuam além do ponto médio justo nos estágios “b”, “e” e “h”, em direção ao extremo
oposto.
 Um estatístico que olha para o gráfico acima lhe dirá quena médiao fenômeno mapeado
está no valor central ou montado na tendência secular. Mas o resto de nós o vemos quase
sempre em movimento: se afastando ou voltando para esses pontos centrais. Na verdade, ele
gasta tanto tempo em altos e baixos extremos quanto no meio termo. A atitude da maioria dos
investidores em relação ao risco faz exatamente o mesmo.
Qual é a maior fonte de risco de investimento? Vem de desenvolvimentos econômicos negativos?
Eventos corporativos que ficam aquém das previsões? Empresas cujos produtos se tornam não
competitivos? Os ganhos diminuem? Baixa credibilidade? Não, ocorre quando os preços dos ativos
atingem níveis excessivamente altos como resultado de alguma nova e inebriante lógica de
investimento que não pode ser justificada com base em fundamentos, e que faz com que sejam
atribuídas valorizações excessivamente altas. E quando esses preços são alcançados? Quando a
aversão ao risco e a cautela evaporam e a tolerância ao risco e o otimismo assumem o controle.
Essa condição é a maior inimiga do investidor.

O que acontece quando a aversão ao risco é insuficiente?

A Crise Financeira Global de 2007-08 representou a maior recessão financeira da minha vida e,
consequentemente, apresenta a melhor oportunidade para observar, refletir e aprender. A cena foi
montada para sua ocorrência por uma série de desenvolvimentos. Aqui está uma lista parcial:

As políticas do governo apoiaram uma expansão da casa própria – o que, por definição,
significava a inclusão de pessoas que historicamente não podiam comprar casas – em uma
época em que os preços das casas disparavam;
O Fed empurrou as taxas de juros para baixo, fazendo com que a demanda por instrumentos
de maior rendimento, como títulos hipotecários estruturados/alavancados, aumentasse; Houve
uma tendência crescente entre os bancos de fazer empréstimos hipotecários, empacotá-los e
vendê-los adiante (em vez de retê-los);
As decisões de emprestar, estruturar, atribuir classificações de crédito e investir foram tomadas com
base na extrapolação inquestionável de baixas taxas históricas de inadimplência hipotecária; Os
quatro pontos acima resultaram em uma maior vontade de conceder empréstimos hipotecários,
com um declínio concomitante nos padrões de empréstimo;
Novos e não testados títulos garantidos por hipotecas foram desenvolvidos que
prometiam altos retornos com baixo risco, algo que tem grande apelo em tempos não
céticos;
Leis e regulamentos de proteção foram relaxados, como a Lei Glass-Steagall (que
proibia a criação de conglomerados financeiros), a regra do uptick (que impedia os
operadores que apostavam contra as ações de forçá-los a cair
 através de vendas a descoberto ininterruptas) e as regras que limitaram a alavancagem dos bancos,
permitindo-a quase triplicar;
Finalmente, a mídia publicou artigos afirmando que o risco havia sido eliminado pela
combinação de:

o hábil Fed, com o qual se podia contar para injetar estímulos sempre que a
lentidão econômica se desenvolvesse,
confiança de que o excesso de liquidez fluindo para a China para suas exportações e para os
produtores de petróleo nunca deixaria de ser reciclado de volta em nossos mercados, elevando os
preços dos ativos e
as novas inovações de Wall Street, que “fatiaram e picaram” o risco com tanta precisão,
espalharam-no amplamente e o colocaram entre aqueles mais adequados para suportá-lo.

A existência de todos os elementos acima indicou a presença de tolerância ao risco. Na verdade, eles
não poderiam ter surgido se a tolerância ao risco não tivesse dominado a mente de investidores,
credores, tomadores de empréstimos e reguladores. A existência de tolerância ao risco como a
observada nos anos imediatamente anteriores à Crise deve ser muito preocupante, pois implica
ausência de preocupação, cautela e ceticismo.
É inevitável que esses desenvolvimentos – e a tolerância ao risco ou o esquecimento do risco que
estava por trás deles – acabariam levando a um comportamento financeiro inseguro, particularmente por
meio da emissão de instrumentos financeiros que não eram sólidos e provavelmente faliam. A capacidade
de emprestar grandes quantias de capital a baixas taxas de juros fez com que os compradores de ativos
considerassem o período uma “era de ouro”. Mas não foi marcado pela disponibilidade de investimentos
sólidos e baratos. Em vez disso, a pronta disponibilidade de alavancagem facilitou o investimento pesado
em ativos cujos preços haviam subido muito e em produtos de investimento inovadores, não testados,
sintéticos e alavancados, muitos dos quais iriam à falência.

Talvez o mais importante entre os fatores contribuintes, o período foi marcado pelo
comportamento de risco por parte das instituições financeiras. Quando o mundo é caracterizado por
macroeventos benignos, atividade hiperfinanceira e inovação financeira, há uma tendência de os
provedores de capital competirem por participação de mercado em um processo que chamo de
“corrida para o fundo” (farei referência mais adiante para um memorando com esse nome). O clima
nos anos 2005-07 foi resumido pelo CEO do Citigroup, Charles Prince, em junho de 2007,
praticamente às vésperas da Crise Financeira Global, em uma declaração que se tornou emblemática
da época: “Quando a música parar, em termos de liquidez , as coisas serão complicadas. Mas
enquanto a música estiver tocando, você tem que se levantar e dançar. Ainda estamos dançando.

Em outras palavras, os bancos tinham que fazer – e estavam fazendo – coisas que dependiam para
seu sucesso da manutenção de condições anormalmente favoráveis, e que se tornariam problemas se
essas condições se normalizassem. Mas nenhum banqueiro poderia se recusar a participar por medo
de perder participação de mercado. Os instrumentos não foram testados e
potencialmente defeituoso, mas ninguém estava disposto a abrir mão de sua parte. Esse é o tipo de
comportamento da multidão que tipifica. . . cria . . . e exacerba os ciclos.
Em teoria, um CEO de banco poderia ter se recusado a participar dessa loucura. Mas sob as realidades da
época, qualquer um que ficasse de fora da dança, perdesse participação de mercado e deixasse de arrecadar o
“dinheiro fácil” que seus concorrentes estavam colhendo, poderia ser forçado a deixar seu emprego por
investidores ativistas. Assim, os bancos apostam agressivamente pela oportunidade de fornecer capital como
se a música nunca fosse parar. Mas o conhecimento dos ciclos deixa claro que eventualmente isso acontecerá.
Esse tipo de tolerância ao risco e esquecimento do risco desempenha um papel essencial na fase ascendente
que precede — e prepara o cenário para — cada dramática fase descendente.

À medida que o período de 2005–07 avançava, ele apresentou uma grande oportunidade de observar
eventos que tornaram manifestas as atitudes dos participantes do mercado em relação ao risco e de
chegar a conclusões úteis. Acredito que o seguinte trecho de “The Race to the Bottom”, um memorando
que escrevi sobre o assunto em fevereiro de 2007 — apenas alguns meses antes da primeira indicação
de que tempos ruins estavam chegando — fornece um excelente exemplo. Demonstra o valor potencial
de inferências extraídas de experiências isoladas e talvez anedóticas:

Embora os últimos anos tenham me dado muitas oportunidades de me maravilhar com os

excessos do mercado de capitais, neste caso aquele que me deu o grito de guerra
— “isso exige um memorando” — apareceu nos jornais da Inglaterra durante minha última
estada. Enquanto oFinancial Timesrelatado em 1º de novembro de 2006:

O Abbey, o segundo maior provedor de empréstimos imobiliários do Reino Unido,

elevou o valor padrão que emprestará aos compradores de imóveis para cinco vezes
seus salários individuais ou conjuntos, eclipsando os níveis tradicionais de empréstimos
de cerca de três vezes e meia o salário. Ele seguiu a decisão da semana passada do Bank
of Ireland Mortgages e da Bristol and West de aumentar os múltiplos salariais padrão de
quatro para 4,5 vezes.

Em outras palavras, havia uma regra prática tradicional dizendo que os mutuários
podem lidar com segurança com hipotecas com um valor nominal igual a mais de três
vezes seus salários. Mas agora eles podem ter cinco vezes - cerca de 50% a mais. Que
inferência deve ser feita? Existem pelo menos quatro possibilidades:

o antigo padrão era muito conservador, e o novo está certo;

as condições mudaram, de modo que o novo padrão é tão conservador para hoje quanto
o antigo era para sua época;
é razoável que os credores hipotecários aceitem uma experiência de inadimplência mais alta e, portanto,
retornos líquidos mais baixos, porque seu custo de capital diminuiu; ou
a pressa para colocar dinheiro fez com que um fornecedor de capital afrouxasse seus padrões.
Agora, eu não sou especialista no mercado de hipotecas do Reino Unido, e é minha intenção neste
memorando comentar sobre as tendências gerais do mercado de capitais, não sobre qualquer setor.
Além disso, é certamente verdade que as taxas de juros mais baixas de hoje significam que um
determinado salário pode suportar uma hipoteca maior (e isso provavelmente será verdade, desde
que (1) os mutuários mantenham seus empregos e (2) suas hipotecas tenham taxas fixas). Mas se
você acha que o motivo de Abbey para dar esse passo pode ser lógico, a pergunta a se fazer é "por
que agora?"
Razões lógicas e decisões sóbrias podem estar envolvidas aqui. Mas o mesmo pode
acontecer com a competição para colocar dinheiro e a crença usual de estágio final de que "é
diferente desta vez". Credores e investidores invariavelmente se afastam das disciplinas
consagradas pelo tempo quando os ciclos chegam a extremos, acreditando que as condições
atuais são diferentes daquelas que prevaleciam no passado, quando essas disciplinas eram
apropriadas. E, invariavelmente, é mostrado a eles que os ciclos se repetem e nada realmente
muda.
O que vimos no mercado de hipotecas dos EUA quando os preços das casas subiram e as taxas
de juros caíram? Primeiro, taxas de teaser baixas. Em seguida, rácios empréstimo-valor mais
elevados. Depois financiamento a 100%. Em seguida, empréstimos de baixa amortização. Em
seguida, sem empréstimos de amortização. Em seguida, empréstimos que não exigem
documentação de emprego ou histórico de crédito. Todas essas coisas possibilitaram que mais
compradores procurassem casas mais caras, mas, ao mesmo tempo, tornaram as hipotecas mais
arriscadas para os credores. E esses desenvolvimentos ocorreram quando os preços das casas
estavam nas alturas e as taxas de juros estavam em baixas de várias gerações. No final, os
compradores fizeram a maior hipoteca possível, considerando sua renda e as taxas de juros
vigentes. Essas hipotecas os colocariam nas casas dos seus sonhos. . . e deixá-los lá enquanto as
condições não piorassem, o que invariavelmente acontece.

Você se lembra do jogo Bid-a-Note do programa de TVDê um nome a essa música? O

participante x disse: "Posso nomear essa música em seis notas". Então o competidor
disse: "Posso nomear essa música em cinco notas." Então o competidor x disse: “Posso
nomear essa música em quatro notas”. O competidor que finalmente teve a chance de
adivinhar o nome da música era aquele que estava disposto a aceitar a proposta mais
arriscada - tentar com base no mínimo de informações.
Assim, o Banco da Irlanda entrou na competição para emprestar dinheiro para a
compra de uma casa e disse: “Vou emprestar quatro vezes e meia o salário do mutuário”. E
Abbey disse: “Vou emprestar cinco vezes.” O chamado vencedor neste leilão é aquele que
colocará mais dinheiro com menos segurança. Se isso é realmente ganhar ou perder,
ficará claro quando o ciclo virar, como aconteceu nos Estados Unidos no ano passado. Mas
certamente há uma corrida para o fundo do poço acontecendo. . . uma disputa para se
tornar a instituição que concederá empréstimos com a menor margem de erro. . . .
 De qualquer maneira, os padrões para empréstimos hipotecários caíram nos últimos anos e
o risco aumentou. Baseado em lógica? Possivelmente. Ciclo induzido (e exacerbado)? Eu diria
que sim. oFTcitou John-Paul Crutchley, um analista bancário da Merrill Lynch, dizendo:
“Quando o Abbey é [sic] emprestar um múltiplo de cinco vezes o salário, isso pode ser
perfeitamente sensato - ou pode ser tremendamente arriscado. Certamente os empréstimos
hipotecários tornaram-se mais arriscados. Veremos em alguns anos se isso foi uma tomada de
risco inteligente ou um ardor competitivo excessivo. . . .

As condições do mercado financeiro de hoje são facilmente resumidas: há um excesso

global de liquidez, interesse mínimo em investimentos tradicionais, pouca preocupação
aparente com o risco e retornos prospectivos escassos em todos os lugares. Assim, como o
preço para acessar retornos que são potencialmente adequados (mas menores do que os
prometidos no passado), os investidores estão prontamente aceitando riscos significativos na
forma de alavancagem elevada, derivativos não testados e estruturas de negociação fracas. O
ciclo atual não é incomum em sua forma, apenas em sua extensão. Há pouco mistério sobre o
resultado final, na minha opinião, mas neste ponto do ciclo são os otimistas que parecem
melhores.
Como costuma acontecer, eu poderia ter feito um memorando mais curto simplesmente
invocando minhas duas citações favoritas, ambas as quais têm um lugar aqui.
A primeira é de John Kenneth Galbraith, que faleceu no ano passado. Tive a
sorte de poder passar algumas horas com o Sr. Galbraith um ano e meio antes e
ter o benefício de sua sabedoria em primeira mão. Esta citação, mais uma vez, é de
seu livro inestimável,Uma Breve História da Euforia Financeira. Parece
particularmente adequado nas atuais circunstâncias:

Contribuindo para . . . a euforia são mais dois fatores pouco notados em nosso
tempo ou em tempos passados. A primeira é a extrema brevidade da memória
financeira. Em consequência, o desastre financeiro é rapidamente esquecido. Em
consequência, quando as mesmas circunstâncias ou muito semelhantes ocorrem
novamente, às vezes em apenas alguns anos, elas são saudadas por uma geração
nova, muitas vezes jovem e sempre extremamente autoconfiante, como uma
descoberta brilhantemente inovadora no mundo financeiro e econômico mais
amplo. . Pode haver poucos campos do empreendimento humano em que a história
conta tão pouco quanto no mundo das finanças. A experiência passada, na medida
em que faz parte da memória, é descartada como o refúgio primitivo daqueles que
não têm o discernimento para apreciar as incríveis maravilhas do presente.

O segundo é o lembrete fundamental de Warren Buffett sobre a necessidade de ajustar nossas ações
financeiras com base no comportamento do investidor que está acontecendo ao nosso redor. Menos
 palavras, mas provavelmente ainda mais úteis:

Quanto menos prudência com que os outros conduzem seus negócios, maior a
prudência com que devemos conduzir nossos próprios negócios.

Este memorando pode ser resumido de forma simples: há uma corrida para o fundo do
poço, refletindo uma redução generalizada no nível de prudência por parte dos
investidores e provedores de capital. Ninguém pode provar neste momento que aqueles
que participarem serão punidos ou que seu desempenho a longo prazo não excederá o
dos opositores. Mas esse é o padrão usual.
Se você se recusar a entrar na linha de mercados despreocupados como o de hoje, é
provável que, por um tempo, você (a) fique para trás em termos de retorno e (b) pareça um
velho antiquado. Mas nenhum desses é um preço muito alto a pagar se isso significar manter
sua cabeça (e capital) quando outros eventualmente perderem os deles. Na minha experiência,
tempos de frouxidão sempre foram seguidos eventualmente por correções nas quais
penalidades são impostas. Pode não acontecer desta vez, mas vou correr esse risco. Enquanto
isso, a Oaktree e seu pessoal continuarão a aplicar os padrões que nos serviram tão bem nos
últimos vinte anos.

Warren Buffett coloca bem na citação acima; é um que eu uso o tempo todo. Acho que resume
bem esse fenômeno, bem como a resposta contrária que é necessária como resultado. Quando os
outros não se preocupam com o risco e não são cautelosos, como diz Buffett, devemos ser mais
cautelosos. Mas também deve ser dito que, quando outros investidores estão em pânico e
deprimidos e não conseguem imaginar as condições sob as quais valeria a pena correr riscos,
devemos nos tornar agressivos.

O que acontece quando a aversão ao risco é excessiva?

A simetria dos ciclos financeiros, detalhadamente descrita no capítulo II, essencialmente

garantiu que o ambiente tolerante ao risco de 2005-07 – e o boom na emissão de
instrumentos financeiros que ele incentivou – seria seguido por uma séria correção. E,
claro, tal correção se materializou.
Como eu disse anteriormente, a Crise Financeira Global de 2007-08 forneceu o que espero
que seja uma oportunidade única na vida de testemunhar uma oscilação irracional do pêndulo
da emoção para a negatividade total e uma virada no ciclo de atitudes em relação ao risco na
direção da aversão excessiva ao risco.
As ações que foram incentivadas pela excessiva tolerância ao risco em 2005-07 - como acabamos
de descrever - foram expostas como imprudentes e, como resultado, trouxeram grande dor e perda:
 Ficou claro que o esforço para expandir a casa própria levou à compra de casas por muitas pessoas
que não podiam pagar por elas. Milhares perderam o dinheiro que haviam investido no patrimônio
imobiliário, juntamente com os custos de mudança e quaisquer melhorias que tivessem feito.

As hipotecas subprime que foram emitidas sem comprovação de renda

ou emprego mostraram-se imprudentes.
Práticas fracas de empréstimos hipotecários – junto com extensas fraudes hipotecárias
que essas práticas não conseguiram detectar – acabaram, sem surpresa, por ter levado à
emissão de muitas hipotecas nas quais os mutuários não conseguiam fazer os
pagamentos exigidos.
A extrapolação de baixas taxas históricas de inadimplência em hipotecas acabou por ignorar a
possibilidade de que práticas enfraquecidas de empréstimos hipotecários resultariam em
inadimplência a taxas sem precedentes.
Como os defaults reais excederam as taxas históricas que serviram de base para decisões de
estruturação de títulos, classificações de dívida e projeções de perda, títulos estruturados e alavancados
que foram construídos a partir de hipotecas subprime também entraram em default em números
impressionantes, provando que seus ratings altos eram errôneos. .
Títulos lastreados em hipotecas alavancados (e derivativos financeiros, a maioria dos quais contém
altos níveis de alavancagem embutida) geralmente deixaram de ser ferramentas de aumento de
retorno para armas de destruição financeira em massa, pois fundos e títulos alavancados violaram
cláusulas de empréstimo e os emissores acabaram se mostrando incapazes de atender sua dívida.

É claro que os novos produtos financeiros demonstraram — como sempre — que as inovações
financeiras que prometem altos retornos com baixo risco raramente cumprem essa promessa.
Quanto aos regulamentos relaxados, os conglomerados financeiros permitidos pela
revogação da Lei Glass-Steagall tiveram grandes problemas; a revogação da regra do
uptick permitiu que as ações das instituições financeiras caíssem implacavelmente; e
vários bancos se mostraram incapazes de sobreviver sob os altos níveis de alavancagem
permitidos.

Por causa de tudo o que aconteceu antes, as consequências incluíram inadimplência em massa
de hipotecas e reintegração de posse; rebaixamentos e falhas por parte de títulos lastreados em
hipotecas; colapso dos preços das casas e a incapacidade de vender as casas existentes; colapso
dos mercados de ações e títulos corporativos e o desaparecimento da liquidez; um esgotamento
total da disponibilidade de crédito; e falências, resgates e falências em vários bancos.

Claro, são eventos improváveis que provocaram a crise de crédito. Muitas coisas ruins
aconteceram que foram consideradas improváveis (se não impossíveis), e aconteceram
ao mesmo tempo, para investidores que assumiram uma alavancagem significativa. (“Os
Limites do Negativismo”, outubro de 2008)
 Qual foi o efeito psicológico cumulativo de todos os itens acima sobre os investidores e outros
participantes do sistema financeiro? Em suma, isso os assustou até a morte. Quando o medo total
substitui um alto grau de confiança, a aversão excessiva ao risco toma o lugar da tolerância irreal
ao risco. E foi o que aconteceu no final de 2008, após a falência do Lehman Brothers. Os
vendedores se apresentaram em massa, exibindo um alto grau de urgência. Os compradores
ficaram de fora. Os preços dos ativos despencaram. E a liquidez do mercado chegou a zero.

Todas essas coisas resultaram da substituição da alta tolerância ao risco pela alta aversão ao risco. E
todos eles contribuíram para ainda mais medo, ainda mais aversão ao risco, mais eventos negativos e
medo generalizado de mais do mesmo. As mesmas pessoas que compraram instrumentos não
experimentados com base em suposições positivas e promessas que eram boas demais para ser
verdade agora estavam convencidas de que todo o sistema financeiro poderia desmoronar.

Para dar um exemplo da virada em direção à aversão excessiva ao risco e seu impacto, vou
compartilhar a história de algo que aconteceu algumas semanas após a falência do Lehman. É o
evento que me inspirou a escrever meu memorando de ponto baixo citado acima, “Os limites do
negativismo”.
Participando em menor grau das tendências gerais que estavam em andamento, a Oaktree formou
seus primeiros fundos alavancados nos anos imediatamente anteriores à crise. Usamos menos
alavancagem do que outros - por exemplo, quatro vezes o patrimônio em nosso fundo europeu de
empréstimos seniores versus os sete ou oito mais convencionais - e tentamos ser conservadores sobre
quais ativos comprávamos, mas mesmo assim os eventos nos levaram à beira de um colapso. . Antes da
crise, empréstimos seniores ou “alavancados” – mesmo aqueles com problemas de crédito – raramente
eram negociados a preços abaixo de 96 centavos de dólar. Assim, sentimos que estávamos bem
protegidos da possibilidade de chamadas de margem (exigências de credores por capital adicional) que,
de acordo com nosso contrato de empréstimo, só poderiam ocorrer se o preço médio de mercado dos
empréstimos na carteira caísse para 88.
Mas, após a falência do Lehman, os preços dos empréstimos caíram a níveis sem
precedentes, pressionados, entre outras coisas, pelas vendas de carteiras abandonadas
pelos bancos por detentores alavancados que receberam suas próprias chamadas de
margem e falharam em atendê-las. Assim, 88 - e uma chamada de margem e colapso -
tornou-se uma possibilidade real para nós. Conseguimos tempo para responder ao
nosso credor e começamos a levantar capital adicional dos investidores do fundo para
reduzir a alavancagem do fundo de 4 para 1 para 2 para 1. Quando pedimos aos
investidores que colocassem mais patrimônio adicional, eles entenderam que isso
representava uma oportunidade de reter empréstimos a preços com desconto, em vez
de desistir deles; aproveitar os altos rendimentos implícitos dos empréstimos; e se
beneficiar da alavancagem de baixo custo do fundo. Assim, a maioria deles apresentou o
aumento do patrimônio que solicitamos.
 Mas com a total ausência de compradores e a continuação das vendas relacionadas a chamadas de
margem e retirada de fundos de hedge, o mercado de empréstimos continuou a cair em espiral, pois a
noção de “o preço certo” deu lugar à preocupação generalizada de que nenhum preço poderia ser
contado para segurar. Assim, o preço médio de nossa carteira de empréstimos se aproximava de 70.
Coube a mim reduzir a alavancagem de 2 para 1 para 1 para 1, caso em que poderíamos eliminar
completamente a cláusula contratual que introduzia o risco de uma margem ligar.

Agora eu oferecia aos investidores do fundo uma chance de pagar para reter os empréstimos do
fundo com rendimentos até o vencimento bem em dois dígitos e retornos alavancados sobre o
fundo geral na casa dos 20 (antes de taxas e possíveis perdas devido a inadimplência). É claro que, se
um investidor preexistente deixar de colocar sua parcela pro rata do patrimônio adicional e permitir
que outra pessoa o faça, isso equivaleria a vender parte de sua participação no portfólio do fundo
com esses rendimentos.
E, no entanto, a combinação de quedas de preços ininterruptas, liquidações de portfólio e uma
total ausência de compradores tornou difícil para alguns investidores de fundos dar o passo de
adicionar capital novamente. Alguns estavam cansados de ter que lidar com os problemas que
surgiam em todos os seus portfólios. Alguns viram essa chance não como um resgate de seus
investimentos, mas como uma possibilidade de “jogar um bom dinheiro atrás do mau”. Alguns não
tinham fundos líquidos em mãos. E alguns simplesmente não tinham disposição para defender
investimentos adicionais para seus chefes. No fundo, pode ser extremamente difícil tomar atitudes
que exijam convicção e firmeza. E isso levou ao evento que vou descrever.
Procurei um fundo de pensão que era um investidor do fundo, para defender um
investimento de capital adicional. Os rendimentos que apresentei eram atraentes, eles
admitiram, mas estavam preocupados com a possibilidade de inadimplência. A conversa foi
assim:
Fundo de pensão: E quanto ao potencial de inadimplência tornar o investimento
malsucedido?
HM: Bem, nossa taxa média de inadimplência nos últimos 26 anos em títulos de alto rendimento -
júnior na estrutura de capital para empréstimos como o fundo detém - tem sido cerca de 1% ao ano (e
lembre-se de que há recuperações no caso de inadimplência, o que significa que nossas perdas de
crédito foram inferiores a um por cento ao ano). Assim, a inadimplência em nossa taxa histórica pouco
faria para diminuir o retorno prometido do fundo na década de 20.
Fundo de pensão: mas e se for pior do que isso?
HM: O pior período de cinco anos que já tivemos mostrou inadimplência em média de 3% ao ano;
obviamente não é um problema em relação aos rendimentos dos quais estamos falando.
Fundo de pensão: mas e se for pior do que isso?
HM: A taxa média de inadimplência no universo de títulos de alto rendimento – sem presumir qualquer
capacidade de evitar inadimplência por meio de seleção de crédito hábil – foi de 4,2% ao ano. Perdas de
crédito resultantes de 2 a 3% claramente não prejudicariam muito os resultados desse investimento.
 Fundo de pensão: mas e se for pior do que isso?
HM: Os piores cinco anos da história do universo tiveram uma média de 7,3% - ainda não é um
problema.
Fundo de pensão: mas e se for pior do que isso?
HM: A pior taxa de inadimplência de um ano na história dos títulos de alto rendimento foi de 12,8%. Isso
ainda deixa muito retorno aqui.
Fundo de pensão: mas e se for pior do que isso?
HM: Uma vez e meia o pior ano da história seria de 19%, e ainda ganharíamos um pouco de
dinheiro dado o rendimento da carteira na década de 20. E para um retorno tão mínimo ser o
resultado, inadimplências dessa ordem de magnitude teriam que acontecer todos os anos – não
apenas uma vez.
Fundo de pensão: mas e se for pior do que isso?
Nesse ponto, perguntei: “Você tem ações?” e eu disse a eles que se eles acreditassem - e
realmente acreditassem nos cenários apocalípticos para os quais eles estavam me empurrando -
seria melhor sair da sala imediatamente e vender todos eles.
Meu ponto é que, em um ambiente negativo, a aversão excessiva ao risco pode fazer com que as
pessoas submetam os investimentos a um escrutínio irracional e suposições infinitamente negativas
(assim como eles podem ter realizado pouco ou nenhum escrutínio e aplicado suposições otimistas
quando fizeram investimentos nos tempos inebriantes anteriores ). Durante o pânico, as pessoas gastam
100% de seu tempo certificando-se de que não haverá perdas. . . no momento em que deveriam estar se
preocupando em perder grandes oportunidades.

Em tempos de extremo negativismo, a aversão exagerada ao risco provavelmente fará com que os
preços já estejam o mais baixo possível; perdas adicionais são altamente improváveis; e, portanto, o risco
de perda é mínimo. Como indiquei anteriormente, a coisa mais arriscada do mundo é a crença de que não
há risco. Da mesma forma, o momento mais seguro (e recompensador) para comprar geralmente ocorre
quando todos estão convencidos de que não há esperança.
Se eu pudesse fazer apenas uma pergunta em relação a cada investimento que tenho em
consideração, seria simples: quanto otimismo é levado em consideração no preço? Um alto nível de
otimismo provavelmente significa que os possíveis desenvolvimentos favoráveis foram avaliados; o
preço é alto em relação ao valor intrínseco; e há pouca margem de erro em caso de decepção. Mas
se o otimismo for baixo ou ausente, é provável que o preço seja baixo; as expectativas são modestas;
surpresas negativas são improváveis; e a menor mudança para melhor resultaria em apreciação. A
reunião do fundo de pensão descrita acima foi importante pela simples razão de indicar que todo o
otimismo havia sido arrancado do pensamento dos investidores.

Depois dessa reunião, praticamente corri para o meu escritório para escrever “Os limites do negativismo”
mais ou menos no ponto daquele ciclo em que alguém poderia ter comprado o máximo de dívidas pelos
preços mais baixos. Nele eu compartilhei a seguinte realização:
 Muitas coisas ruins aconteceram que foram consideradas improváveis (se não impossíveis), e
aconteceram ao mesmo tempo, para investidores que assumiram uma alavancagem
significativa. Portanto, a explicação fácil é que as pessoas que foram prejudicadas pela crise de
crédito não eram céticas — ou pessimistas — o suficiente.
Mas isso desencadeou uma epifania:Ceticismo e pessimismo não são sinônimos. O
ceticismo pede pessimismo quando o otimismo é excessivo. Mas também exige otimismo
quando o pessimismo é excessivo.Vou escrever um pouco mais sobre o assunto, mas é
tão simples quanto isso.
Contrarianismo – fazer o oposto do que os outros fazem, ou “inclinar-se contra o vento” – é
essencial para o sucesso do investimento. Mas quando a crise de crédito atingiu o pico na
semana passada, as pessoas sucumbiram ao vento em vez de resistir. Encontrei muito poucos
otimistas; a maioria era pessimista em algum grau. Alguns ficaram genuinamente deprimidos -
até alguns grandes investidores que conheço. Histórias cada vez mais negativas sobre o
colapso iminente foram trocadas por e-mail.Ninguém aplicou ceticismo ou disse “é improvável
que essa história de horror seja verdadeira”.O pessimismo alimentava-se de si mesmo. A única
preocupação das pessoas era proteger seus portfólios para superar o colapso que se
aproximava ou levantar dinheiro suficiente para atender aos resgates. A única coisa que eles
não estavam fazendo na semana passada era fazer lances agressivos por títulos. Então os
preços caíram e caíram vários pontos ao mesmo tempo - a velha expressão é "gapped down".

Espero que este relato contemporâneo lhe dê uma noção de como é a aversão
excessiva e irracional ao risco, e também uma noção do que você deveria fazer em
circunstâncias como essas.
Pós-escrito: alguns dos investidores do fundo (incluindo aquele que visitei naquele dia) se recusaram a
divulgar o patrimônio adicional. Sentindo que deveria fazer tudo o que pudesse para manter o fundo à
tona, coloquei-o no lugar deles. A chance de investir em uma carteira alavancada de empréstimos
seniores deprimidos em um momento de aversão ao risco altamente excessiva fez desse um dos
melhores investimentos que já fiz. . . já que a relutância de outros em participar daquele mercado tornara
os empréstimos absurdamente baratos.

∾
Este capítulo sobre o ciclo de atitudes em relação ao risco tornou-se um dos mais longos
deste livro. Há uma boa razão para isso: acredito que cobre um dos ciclos mais importantes.
NoA coisa mais importante,um capítulo chave fala sobre a importância de saber onde
estamos nos vários ciclos. Compreender como os investidores estão pensando e lidando
com o risco é talvez a coisa mais importante a ser buscada. Em suma, a tolerância excessiva
ao risco contribui para a criação de perigo, e a oscilação para a aversão excessiva ao risco
deprime os mercados, criando algumas das maiores oportunidades de compra.
 O investidor racional é diligente, cético e adequadamente avesso ao risco em todos os momentos,
mas também está atento a oportunidades de retorno potencial que mais do que compensam o risco.
Isso é o ideal. Mas nos bons tempos, ouvimos a maioria das pessoas dizer: “Risco? Que risco? Não
vejo muita coisa que possa dar errado: veja como as coisas estão indo bem. E, de qualquer maneira,
o risco é meu amigo — quanto mais risco eu corro, mais dinheiro provavelmente ganho.” Então, em
tempos ruins, eles mudam para algo mais simples: “Não me importo se algum dia ganhar mais um
centavo no mercado; Só não quero perder mais. Tire-me daqui!"

É essencial observar que, uma vez que os investidores racionais e não emocionais estão em
minoria, a totalidade dos investidores raramente atinge o equilíbrio em relação às suas atitudes
em relação ao risco ou a qualquer outro aspecto psicológico ou emocional em relação ao qual o
ciclo oscila ou o pêndulo oscila. . Eles tendem a não manter um equilíbrio saudável entre a
aversão ao risco que os obriga a ser cautelosos e a tolerância ao risco que os incita: geralmente
um ou outro está em ascendência pronunciada. O mesmo é verdade em relação à ganância e
medo, ceticismo e credulidade, a vontade de ver às vezes apenas aspectos positivos e às vezes
apenas negativos, e muitas outras coisas. Os ciclos da psicologia demonstram amplamente que
os investidores gastam muito pouco de seu tempo no meio termo.

A flutuação – ou inconstância – nas atitudes em relação ao risco é tanto o resultado de alguns ciclos
quanto a causa ou exacerbação de outros. E sempre vai continuar, já que parece estar programado na
psique da maioria das pessoas para se tornar mais otimista e tolerante ao risco quando as coisas estão
indo bem, e então mais preocupadas e avessas ao risco quando as coisas pioram. Isso significa que eles
estão mais dispostos a comprar quando deveriam ser mais cautelosos e mais relutantes em comprar
quando deveriam ser mais agressivos. Investidores superiores reconhecem isso e se esforçam para se
comportar como contrários.
 IX

O CICLO DE CRÉDITO

O investimento superior não vem da compra de ativos de alta qualidade, mas da compra
quando o negócio é bom, o preço é baixo, o retorno potencial é substancial e o risco é
limitado. Essas condições são muito mais comuns quando os mercados de crédito estão
na parte menos eufórica e mais rigorosa de seu ciclo. A fase fechada do ciclo de crédito
provavelmente contribui mais para tornar as barganhas disponíveis do que qualquer
outro fator isolado.

N Agora que nosso alicerce está completo. Cobrimos os ciclos econômicos e de lucro que
fornecem o pano de fundo fundamental para as atividades de investimento e também as
oscilações psicológicas e de atitude que ocorrem em resposta a mudanças nos fundamentos
(e que tendem a exagerá-los). Agora vamos abordar alguns tipos específicos de ciclos
financeiros. Você notará que as flutuações em todos os itens acima afetam fortemente os
ciclos abordados nos capítulos seguintes.
Como já discutimos, algumas atividades — como a compra de casa — respondem muito
bem aos movimentos do ciclo econômico, e outras — como a compra de alimentos, não.
Alguns ciclos têm um efeito profundo em outros aspectos da economia e em outros ciclos, e
outros não. O assunto deste capítulo, o ciclo de crédito, é em cada caso o primeiro: é
altamente responsivo aos desenvolvimentos econômicos e altamente influente. Por último,
também é extremamente volátil. Assim, seus movimentos são poderosos e extremos e afetam
grandemente a atividade em muitas outras áreas. E todas essas coisas são exacerbadas pelas
oscilações da psicologia descritas nos capítulos VII e VIII.
Observe que o assunto aqui às vezes é chamado de ciclo do mercado de capitais, em vez de ciclo
de crédito. Não acho a distinção importante. Estritamente falando, “capital” refere-se a todo o
dinheiro usado para financiar um negócio, enquanto “crédito” refere-se à parte do capital de uma
empresa que é composta por dívida e não por capital próprio. Na prática, esses dois nomes de ciclo
parecem ser usados de forma intercambiável, embora eu encontre muito menos referências ao
ciclo do mercado de capitais. Vou me ater ao “ciclo do crédito” quando estiver falando apenas sobre
mercados de dívida, e posso cair no “ciclo do mercado de capitais” quando estiver falando sobre a
disponibilidade geral de financiamento. Mas também
maneira e, mais importante, as considerações que se aplicam a um se aplicam igualmente ao
outro.
A seguinte passagem do meu memorando “Abrir e Fechar” (dezembro de 2010) invoca um pouco
do que escrevi anteriormente e coloca o ciclo de crédito no contexto dentro da gama de ciclos:

Considere isto: os altos e baixos das economias são geralmente responsabilizados pelas
flutuações nos lucros corporativos, e as flutuações nos lucros pela ascensão e queda dos
mercados de valores mobiliários. No entanto, em recessões e recuperações, o crescimento
econômico geralmente se desvia de sua taxa de tendência em apenas alguns pontos
percentuais. Por que, então, os lucros corporativos aumentam e diminuem muito mais? A
resposta está em coisas como alavancagem financeira e alavancagem operacional, que
ampliam o impacto sobre os lucros de receitas crescentes e decrescentes.
E se os lucros flutuam dessa maneira - mais do que o PIB, mas ainda de forma
relativamente moderada - por que os mercados de valores mobiliários disparam e
desmoronam de forma tão dramática? Atribuo isso a flutuações na psicologia e, em
particular, à profunda influência da psicologia na disponibilidade de capital.
Em suma, enquanto as economias flutuam um pouco e os lucros são razoáveis, a
janela de crédito se abre amplamente e depois se fecha. . . assim o título deste
memorando. Acredito que o ciclo do crédito é o mais volátil dos ciclos e o de maior
impacto. Por isso merece muita atenção.

E aqui está como eu coloco isso, de forma mais sucinta, em “Você não pode prever. Você pode se
preparar.” (novembro de 2001):

Quanto mais tempo estou envolvido em investimentos, mais impressionado fico com o
poder do ciclo de crédito. Basta uma pequena oscilação na economia para produzir uma
grande oscilação na disponibilidade de crédito, com grande impacto nos preços dos
ativos e na própria economia.

As mudanças na disponibilidade de capital ou crédito constituem uma das influências

mais fundamentais nas economias, empresas e mercados. Embora o ciclo do crédito seja
menos conhecido do cidadão comum do que a maioria dos outros ciclos discutidos neste
livro, considero-o de suma importância e profunda influência.

Conforme sugerido na citação logo acima, o ciclo do crédito pode ser facilmente compreendido
através da metáfora de uma janela. Resumindo, às vezes está aberto e às vezes está fechado. E, de fato,
as pessoas no mundo financeiro fazem referência frequente exatamente a isso: “a janela de crédito”,
como em “o lugar onde você vai para pedir dinheiro emprestado”. Quando a janela está aberta, o
financiamento é farto e facilmente obtido, e quando está fechada, o financiamento é
escassos e difíceis de obter. Finalmente, é importante ter sempre em mente que a janela pode
passar de totalmente aberta a fechada em apenas um instante. Há muito mais para entender
completamente esse ciclo – incluindo as razões para esses movimentos cíclicos e seu impacto
– mas esse é o resultado final.

∾
Por que esse ciclo tem a importância que lhe atribuo? Primeiro, o capital ou crédito é um ingrediente
essencial no processo produtivo. Assim, a capacidade de crescimento das empresas (e economias)
geralmente depende da disponibilidade de capital incremental. Se os mercados de capitais estiverem
fechados, pode ser difícil financiar o crescimento.
Em segundo lugar, o capital deve estar disponível para que a dívida vincenda seja refinanciada. As empresas
(assim como a maioria das outras unidades econômicas, como governos e consumidores) geralmente não
pagam suas dívidas. Na maioria das vezes, eles simplesmente os rolam. Mas se uma empresa for incapaz de
emitir novas dívidas no momento em que sua dívida existente vence, ela pode ficar inadimplente e ser forçada
à falência. A posição em que nos encontramos no ciclo de crédito – se o crédito está prontamente disponível ou
é difícil de obter – é o maior determinante de se a dívida pode ser refinanciada em um determinado momento.

Muitos ativos corporativos são de natureza de longo prazo (como prédios, máquinas, veículos e fundo de
comércio). No entanto, as corporações geralmente levantam o dinheiro para comprar essas coisas emitindo
dívidas de curto prazo. Eles fazem isso porque o custo do empréstimo é geralmente mais baixo em
vencimentos curtos. Esse arranjo – “pegar emprestado para investir a longo prazo” – funciona bem na maioria
das vezes, quando o mercado de crédito está aberto e em pleno funcionamento, o que significa que a dívida
pode ser rolada com facilidade no vencimento. Mas o descompasso entre ativos de longo prazo que não
podem ser facilmente liquidados e passivos de curto prazo pode facilmente provocar uma crise se o ciclo de
crédito se tornar negativo de modo que a dívida vincenda não possa ser refinanciada. Esse descompasso
clássico, quando combinado com o rigor dos mercados de financiamento, costuma ser a causa dos colapsos
financeiros mais espetaculares.
Quando a crise financeira global começou a crescer em 2007 e os mercados de
crédito congelaram, o Departamento do Tesouro dos Estados Unidos tomou a
medida sem precedentes de garantir todos os papéis comerciais. Se não tivesse
feito isso, esses instrumentos de dívida - com vencimentos de 270 dias ou menos
- poderiam não ter sido rolados e, portanto, poderiam ter causado inadimplência
até mesmo entre as empresas mais fortes. De fato, a inadimplência pode muito
bem ter se concentrado entre as principais empresas, uma vez que elas emitem
papéis comerciais em bilhões justamente porque sua forte qualidade de crédito
lhes dá acesso fácil ao mercado de papéis comerciais. (A importância de o
mercado estar aberto – e da capacidade de rolar papéis que estão vencendo –
destaca a diferença essencial entre patrimônio líquido positivo e liquidez.

Em terceiro lugar, as instituições financeiras representam um caso especial e exagerado de dependência

dos mercados de crédito. As instituições financeiras estão no negócio de negociar em dinheiro, e eles
precisam de acesso a financiamento para manter o negócio funcionando. Eles também costumam ser o
local das maiores incompatibilidades curtas/longas e colapsos potenciais. Considere, por exemplo, o
banco que recebe depósitos que podem ser sacados a qualquer dia e os utiliza para fazer empréstimos
hipotecários que não serão pagos em trinta anos. O que acontece se todos os depositantes exigirem seu
dinheiro de volta no mesmo dia ruim (uma “corrida ao banco”)? Se não houver acesso ao mercado de
crédito (e nenhum resgate do governo), esse banco pode falir.
Quarto e último, o mercado de crédito emite sinais de grande impacto psicológico. Um mercado de
crédito fechado faz com que o medo se espalhe, mesmo desproporcionalmente à realidade negativa dos
negócios. Condições difíceis podem causar o fechamento do mercado de capitais. . . e os mercados de
capitais fechados podem ter um impacto negativo nas condições dos negócios (bem como nas opiniões
dos participantes do mercado sobre os negócios). Esse tipo de “círculo vicioso” faz parte da maioria das
crises financeiras.

O Ciclo de Crédito em Operação

Até agora você deve ter uma compreensão da natureza e importância do ciclo de crédito. O próximo
tópico a ser abordado é por que ocorrem os ciclos de crédito: o que faz com que o crédito esteja mais
disponível em alguns momentos e menos disponível em outros?
A janela de crédito não tem vontade própria, abrindo e fechando por conta própria. Em vez disso,
segue eventos em outros lugares. Em “Você não pode prever. Você pode se preparar.” (novembro de
2001), coloquei o processo de expansão e contração em contexto e o expliquei com alguns detalhes:

O processo é simples:

A economia entra em um período de prosperidade. Provedores de

capital prosperam, aumentando sua base de capital.
Como as más notícias são escassas, os riscos envolvidos em empréstimos e investimentos
parecem ter diminuído.
A aversão ao risco desaparece.
As instituições financeiras movem-se para expandir seus negócios – ou seja, para
fornecer mais capital.
Eles competem por participação de mercado diminuindo os retornos exigidos (por exemplo,
cortando as taxas de juros), diminuindo os padrões de crédito, fornecendo mais capital para uma
determinada transação e flexibilizando os convênios.

No extremo, os provedores de capital financiam tomadores de empréstimos e projetos que

não merecem ser financiados. ComoO economistadisse no início deste ano, “os piores
empréstimos são feitos nos melhores momentos”. Isso leva à destruição do capital—
 ou seja, ao investimento de capital em projetos onde o custo de capital supera o
retornoemcapital e, eventualmente, para casos em que não há retorno decapital.

Quando este ponto é alcançado, a perna para cima é invertida.

As perdas fazem com que os credores fiquem desencorajados e se afastem.

A aversão ao risco aumenta e, com ela, as taxas de juros, as restrições de crédito e
as exigências de convênios.
Menos capital é disponibilizado - e no ponto mais baixo do ciclo, apenas para
os mutuários mais qualificados.
As empresas ficam famintas por capital. Os mutuários são incapazes de rolar
suas dívidas, levando a inadimplência e falências.
Este processo contribui e reforça a contracção económica.

É claro que, no extremo, o processo está pronto para ser revertido novamente. Como a
competição para fazer empréstimos ou investimentos é baixa, altos retornos podem ser
exigidos junto com alta credibilidade. Os contrários que investem capital neste ponto têm uma
chance de altos retornos, e aqueles retornos potenciais tentadores começam a atrair capital.
Desta forma, uma recuperação começa a ser alimentada.

Às vezes, as pessoas estão ansiosas para colocar dinheiro para trabalhar, e isso faz com que a
janela de crédito se abra. Mas quando as circunstâncias os fazem mudar de ideia, o financiamento
pode ficar indisponível. Como acontece com tantas outras coisas neste livro, é essencial que o leitor
obtenha uma compreensão clara do funcionamento dos ciclos e, especialmente, da maneira como
cada elemento leva ao próximo. Portanto, a explicação detalhada e passo a passo fornecida aqui é
essencial e deve ser absorvida.
Mas em “Você não pode prever. Você pode se preparar.” Passei a reduzir o processo a apenas
algumas palavras. Eles realmente constituem a linha de fundo do ciclo de crédito e deixam claro
a natureza de reação em cadeia sem fim do ciclo:

A prosperidade traz empréstimos expandidos, que levam a empréstimos imprudentes, que

produzem grandes perdas, que fazem os credores pararem de emprestar, o que acaba com a
prosperidade e assim por diante.

Um mercado é uma casa de leilões onde o item oferecido vai para a pessoa que pagar mais por
ele. Os mercados financeiros não são diferentes. A oportunidade de fazer um investimento ou
conceder um empréstimo vai para o participante do mercado que pagará mais por essa
oportunidade. A licitação leva o preço a níveis mais altos em dólares e parâmetros de avaliação mais
altos (como razões preço/lucro mais altas). No mercado de crédito, um preço alto ou parâmetro de
avaliação alto se traduz diretamente em um baixo rendimento em
o instrumento de dívida em questão, e a chance de fornecer capital vai para o credor que aceitará
o rendimento mais baixo.
Meu memorando “The Race to the Bottom”, publicado em fevereiro de 2007, foi
principalmente sobre a ânsia dos provedores de capital de expandir seu “livro de negócios” em
tempos bons e seu efeito:

Ajuda pensar no dinheiro como uma mercadoria. O dinheiro de todos é praticamente o mesmo. No
entanto, as instituições que buscam aumentar o volume de empréstimos e os fundos de private
equity e hedge funds que buscam aumentar suas taxas, todos querem movimentar mais. Portanto,
se você deseja colocar mais dinheiro - ou seja, fazer com que as pessoas procurem você em vez de
seus concorrentes para obter financiamento -, você precisa baratear seu dinheiro. Tal como
acontece com as outras commodities, o preço baixo é o caminho mais confiável para aumentar a
participação no mercado.
Uma maneira de reduzir o preço do seu dinheiro é reduzir a taxa de juros cobrada nos
empréstimos. Uma maneira um pouco mais sutil é concordar com um preço mais alto pelo
que você está comprando, como pagando uma relação P/L mais alta por uma ação
ordinária ou um preço total de transação mais alto ao comprar uma empresa. Seja como
for, você está se contentando com um retorno potencial menor. Mas existem outras
maneiras de baratear seu dinheiro, e elas são o assunto principal deste memorando.

Com a dívida, a estrutura é importante. Assim, termos mais fáceis para o mutuário podem trazer riscos
adicionais para o credor. Por exemplo, os credores gostariam de ter acordos de proteção que limitassem
até que ponto um mutuário pode se envolver em certas ações que aumentam o risco presente. Eles
podem restringir a dívida total que o mutuário pode assumir, limitar o dinheiro que pode pagar em
dividendos ou exigir que mantenha um determinado patrimônio líquido mínimo. Mas, especialmente
quando o mercado de crédito está aquecido, o “melhor comprador” de dívida – o credor mais ávido – pode
estar disposto a aceitar uma estrutura com menos cláusulas restritivas e, portanto, com mais risco.

Assim, em um leilão, a chance de fazer um empréstimo ou comprar um título de dívida vai para o provedor
de capital que está disposto a aceitar uma combinação de menor rendimento e estrutura de maior risco.
Quando a aversão ao risco está presente e a demanda por oportunidades de empréstimo é razoável em relação
à oferta de tais oportunidades, a oferta geralmente é prudente. Mas quando a tolerância ao risco assumir o
controle e os credores competirem avidamente por oportunidades, é provável que os lances fiquem
superaquecidos. A oportunidade resultante de emprestar provavelmente terá um preço muito alto: um
rendimento muito baixo e/ou risco excessivo. Assim, um leilão superaquecido no mercado de crédito – como
em qualquer outro lugar – provavelmente produzirá um “vencedor” que na verdade é um perdedor. Este é o
processo que chamo de corrida para o fundo.
 Por outro lado, há momentos em que os compradores comparecem aos leilões em pequeno número, e os
poucos que comparecem estão interessados em comprar apenas a preços promocionais. As licitações param e
o resultado são preços baixos, rendimentos impressionantes e estruturas de empréstimo que oferecem
excelente proteção. Ao contrário do clima superaquecido que gera a corrida para o fundo, os mercados gelados
nos quais ninguém está ansioso para emprestar podem criar verdadeiros vencedores.
O grau de abertura da janela de crédito depende quase inteiramente se os provedores
de capital estão ansiosos ou reticentes, e tem um impacto profundo nas economias,
empresas, investidores e no retorno prospectivo e risco das oportunidades de
investimento resultantes.

No curto prazo, o efeito das condições generosas do mercado de capitais é disponibilizar

mais dinheiro para mais empresas por mais razões, com taxas de juros mais baixas e com
menos cláusulas restritivas. Isso leva a níveis mais altos de aquisições, aquisições e
expansão corporativa (para não mencionar as rápidas recapitalizações de empresas de
aquisição e, portanto, altas taxas de retorno de curto prazo). No curto prazo, isso
contribui para um alto nível de atividade financeira geral.
Outro efeito é evitar o rigor financeiro em empresas fracas. Quando os credores são rigorosos e
os convênios rígidos, problemas operacionais podem levar rapidamente a inadimplências técnicas
(violações de convênios) e “inadimplência monetária” (não pagamento de juros ou principal). Mas
condições mais flexíveis podem permitir que a inadimplência seja evitada: se os convênios forem
frouxos ou ausentes; se os mutuários tiverem a opção de converter títulos de pagamento em
dinheiro em títulos de pagamento em espécie (através de uma inovação recente, “títulos
alternativos”); ou se eles podem levantar dinheiro novo e assim adiar o dia do ajuste de contas.

Eventualmente, muitas das inadimplências evitadas demonstrarão sua inevitabilidade,

com as empresas caindo de alturas mais altamente alavancadas. E certamente a
disposição dos mercados de capitais de financiar empresas menos merecedoras levará,
em última análise, a um nível mais alto de dificuldades corporativas. Assim, tudo o mais
constante, quanto maior o boom – e quanto maiores os excessos dos mercados de
capitais na direção ascendente – maior o colapso. O tempo e a extensão nunca são
previsíveis, mas a ocorrência de ciclos é a coisa mais próxima que conheço do inevitável.
(“The Race to the Bottom”, fevereiro de 2007)

O impacto do ciclo de crédito

Um dos pontos principais deste livro é até que ponto os eventos dentro de um ciclo têm
influência em outros campos e em outros tipos de ciclos. Em nenhum lugar isso é mais claro do
que no ciclo de crédito.
 Em “Genius Isn't Enough” sobre o tema Long-Term Capital Management (outubro de 1998),
escrevi “Olhe em volta na próxima vez que houver uma crise; você provavelmente
encontrará um credor. Provedores de capital excessivamente permissivos frequentemente
ajudam e estimulam bolhas financeiras. Houve numerosos exemplos recentes em que os
mercados de capitais frouxos contribuíram para booms que foram seguidos por colapsos
famosos: imóveis em 1989-92; mercados emergentes em 1994-98; Capital de Longo Prazo
em 1998; a indústria de exibição de filmes em 1999–2000; fundos de capital de risco e
empresas de telecomunicações em 2000-2001. Em cada caso, credores e investidores
forneceram muito dinheiro barato e o resultado foi superexpansão e perdas dramáticas.
No filmecampos de sonhos Disseram a Kevin Costner: “Se você construir, eles virão”. No
mundo financeiro, se você oferecer dinheiro barato, eles tomarão empréstimos,
comprarão e construirão — muitas vezes sem disciplina e com consequências muito
negativas.
O ciclo do capital contribuiu tremendamente para a bolha tecnológica. O dinheiro dos
fundos de capital de risco fez com que muitas empresas fossem criadas, muitas vezes
com pouca justificativa comercial ou perspectivas de lucro. A demanda desenfreada por
IPOs fez com que suas ações em alta subissem meteoriamente, permitindo que os
fundos de risco relatassem retornos de três dígitos e atraíssem ainda mais capital,
exigindo implantação rápida. A generosidade dos mercados de capitais permitiu que as
empresas de telecomunicações assinassem grandes projetos de capital que foram
apenas parcialmente financiados, com a certeza de que mais financiamento estaria
disponível mais tarde, com p/le mais alto e taxas de juros mais baixas à medida que os
projetos avançavam. Essa facilidade fez com que muito mais capacidade de fibra óptica
fosse construída do que o necessário na época, muitos dos quais estão ociosos. Grande
parte do investimento feito pode nunca ser recuperado.

Ao fazer investimentos, tornou-se meu hábito me preocupar menos com o futuro

econômico - sobre o qual tenho certeza de que não sei muito - do que com o quadro
de oferta/demanda relacionado ao capital. Estar posicionado para fazer investimentos
em uma arena deserta traz grandes vantagens. Participar de um campo em que todos
jogam dinheiro é uma fórmula para o desastre. (“Você não pode prever. Você pode se
preparar.”)

Para reafirmar, aqui está mais uma prova de “The Happy Medium” (julho de 2004) de que
uma longa e importante descrição como a acima em relação ao processo cíclico pode ser
resumida em menos palavras:

De tempos em tempos, os provedores de capital simplesmente abrem ou fecham a torneira - como em

tantas coisas, em excesso. Há momentos em que qualquer um pode obter qualquer quantia
 de capital para qualquer finalidade e momentos em que mesmo os mutuários mais merecedores
não podem acessar quantias razoáveis para projetos que valham a pena. O comportamento dos
mercados de capitais é um grande indicador de nossa posição em termos de psicologia e um grande
contribuinte para o fornecimento de barganhas de investimento.

Continuei naquele memorando para discutir a maneira pela qual o ciclo de crédito contribui para a
criação de excesso:

Procurar a causa de um extremo de mercado geralmente requer rebobinar a fita de vídeo do

ciclo de crédito por alguns meses ou anos. A maioria dos mercados em alta é incentivada por
um aumento na disposição de fornecer capital, geralmente de forma imprudente. Da mesma
forma, a maioria dos colapsos é precedida por uma recusa total de financiar certas empresas,
indústrias ou toda a gama de possíveis tomadores de empréstimos.

Meu objetivo a seguir é descrever o efeito do ciclo de crédito. E para isso voltarei
novamente à Crise Financeira Global (GFC), pois é ela que proporciona os melhores
momentos de ensino.
No final da década de 1960, em meus primeiros anos como analista de ações, eu estava muito
ciente do ciclo econômico e da maneira como os lucros corporativos sobem e descem em resposta a
ele. Embora tivesse muito mais a aprender, já sabia um pouco sobre flutuações na psicologia e
atitudes de risco (e sobre sua importância). Mas eu quase não apreciava o papel ou a operação do
ciclo de crédito. Resumindo, é difícil entender totalmente a maioria dos fenômenos no mundo dos
investimentos, a menos que você os tenha vivenciado. Agora cheguei à conclusão de que o ciclo de
crédito é um grande negócio. Na verdade, quando questionado sobre as causas da Crise Financeira
Global de 2007-08, coloquei-a no topo da lista.
A própria escolha do nome “Crise Financeira Global” para a dolorosa experiência de 2007-08 reflete
o fato de que foi essencialmente umafinanceirofenômeno - causado quase inteiramente por eventos
dentro dos mercados financeiros - e não um fenômeno com origens principalmente econômicas ou
outras. Aqui estão os fatores atitudinais e comportamentais no mundo financeiro que levaram a uma
crise de amplo alcance:

A causa existencial foram as atitudes muito liberais em relação ao risco financeiro descritas na
páginas 119–120 .
Essas atitudes despreocupadas foram inflamadas pela forte demanda por
investimentos de alto rendimento que resultou da redução das taxas de juros gerais
pelo Fed. Esses dois fatores levaram, entre outras coisas, a uma disposição excessiva
por parte dos investidores em aceitar produtos financeiros inovadores e em engolir
toda a extrapolação favorável da história e outras suposições otimistas nas quais esses
produtos foram baseados.
A predominância de títulos lastreados em hipotecas entre essas inovações deu
origem a uma necessidade cada vez maior de hipotecas para formar os novos
títulos.
Essa demanda facilitou a venda de hipotecas, o que, por sua vez, permitiu que os credores
hipotecários fossem descuidados na escolha dos possíveis compradores de imóveis a quem
emprestariam. Como os originadores de hipotecas não reteriam as hipotecas que criaram,
eles não precisavam se preocupar com sua solidez. Em um exemplo extremo dessa tendência,
a categoria de hipotecas “subprime” foi criada para mutuários que não conseguiam satisfazer
os padrões tradicionais de empréstimo em termos de emprego ou renda, ou que optaram por
pagar taxas de juros mais altas em vez de documentar essas coisas. O fato de tomadores
fracos como esses poderem emprestar grandes somas era indicativo de condições irracionais
do mercado de crédito.
A diligência de crédito relaxada por parte dos credores hipotecários e a disponibilidade de
generosos financiamentos subprime para os compradores de casas tornaram possível a
aquisição de uma casa própria para mais americanos do que nunca, incluindo muitos que não
teriam condições de pagá-la sob a hipoteca tradicional mais rígida. padrões.
Seduzidas pelos lucros potenciais da classificação de um grande número de títulos garantidos por hipotecas
subprime (e habilitadas por sua própria ingenuidade, ou talvez por sua ganância), as agências de classificação
de crédito competiam pelos negócios oferecendo classificações infladas, em uma corrida para o fundo do
poço. seus próprios.
A acessibilidade dos imóveis residenciais aumentou substancialmente, impulsionada pelo fato de que as taxas
de juros são baixas nos vencimentos curtos, pois os originadores fazem pagamentos mensais iniciais baixos
como forma de maximizar a emissão de hipotecas. Isso contribuiu para o uso generalizado de hipotecas com
taxas flutuantes que implicam pagamentos mensais iniciais baixos com base em baixas taxas de juros iniciais
“provocadoras”. Obviamente, essas taxas não fixas representavam um risco potencial para os tomadores de
empréstimos que mal podiam pagar seus pagamentos antes de aumentarem. Mas os mutuários tiveram a
garantia de que, graças às generosas condições do mercado de capitais, eles sempre seriam capazes de
refinanciar em mais uma hipoteca, novamente com uma taxa teaser de submercado.

Os bancos de investimento estavam ansiosos para transformar a matéria-prima das abundantes

hipotecas subprime em títulos lastreados em hipotecas com a mais alta classificação média de
crédito, a fim de maximizar sua capacidade de venda. O ardor por essa atividade exatamente no
momento em que a “engenharia financeira” se tornou popular deu origem a classificações de
tranches que se revelaram totalmente divorciadas de como realmente funcionariam sob estresse.

Os bancos de investimento que criaram e venderam esses títulos muitas vezes estavam
dispostos a reter a camada de patrimônio na parte inferior da estrutura de tranches para
facilitar um alto volume de emissão ou simplesmente pelo desejo de manter ativos de alto
rendimento (ou seja, mesmo eles desconheciam a natureza tóxica de seu produto). E outros
bancos aproveitaram os altos níveis de alavancagem permitida para criar ativos
 com spreads de rendimento muito favoráveis, usando empréstimos de baixo custo para comprar ações
arriscadas e de alto rendimento e tranches de dívida júnior de títulos hipotecários estruturados.

Como você pode ver acima, praticamente todas as condições nas quais o GFC foi construído
eram endógenas ao sistema financeiro e ao ciclo de crédito. Os desenvolvimentos que
constituíram a base para a Crise não foram causados por um boom econômico geral ou um
aumento generalizado nos lucros corporativos. Os principais eventos não ocorreram no
ambiente geral de negócios ou no mundo maior além dele. Em vez disso, o GFC foi um
fenômeno amplamente financeiro que resultou inteiramente do comportamento dos atores
financeiros. As principais forças que criaram esse ciclo foram a fácil disponibilidade de capital;
falta de experiência e prudência suficientes para moderar o entusiasmo desenfreado que
permeava o processo; engenharia financeira imaginativa; a separação das decisões de
empréstimo da retenção de empréstimos; e irresponsabilidade e ganância absoluta.

Deve-se notar, no entanto, que essa reação em cadeia foi incentivada por funcionários eleitos
que estavam ansiosos para expandir o sonho americano da casa própria e ingenuamente pensaram
que seria ótimo se todos pudessem comprar uma casa. Em um discurso em outubro de 2002, o
presidente George W. Bush repetiu o que um de seus amigos lhe dissera: “Você não precisa ter uma
casa ruim para os primeiros compradores. Se você pensar nisso, o comprador de casa pela primeira
vez, o comprador de casa de baixa renda pode ter uma casa tão boa quanto qualquer outra pessoa.
Eu me pergunto se as pessoas que ouviram essa declaração na época a acharam tão ilógica quanto
parece hoje.
Após o golpe do GFC, o congressista Barney Frank, anteriormente um dos mais fortes defensores
da ampliação da casa própria, disse: “A casa própria é uma coisa boa. Mas cometemos um grande
erro nesta sociedade. Há pessoas na sociedade que não deveriam ter permissão para pedir dinheiro
emprestado para comprar uma casa. E empurramos pessoas para a casa própria que não deveriam
estar lá.” (Como você pode ver, a retórica política também é cíclica.)

Em outras palavras, os eventos que serviram de base para o GFC foram quase todos sobre
dinheiro. A busca por dinheiro teve um forte crescimento. As realidades econômicas que refletem e
restringem a obtenção de dinheiro foram muitas vezes ignoradas. E a cautela e a aversão ao risco
que geralmente influenciam a disposição dos participantes do mercado de fornecer dinheiro
estavam praticamente ausentes. Assim, o ciclo do capital atingiu um extremo irracional, cujas
consequências são geralmente previsíveis.
Quando o ciclo chega a um extremo, invariavelmente não pode ficar lá para sempre. Às
vezes corrige sob seu próprio peso, e às vezes isso acontece por causa de eventos fora do ciclo.
Neste caso, foi mais o primeiro. Assim como o lançamento das bases para a Crise, o
desmoronamento dos mercados foi essencialmente de natureza financeira, embora o primeiro
passo tenha vindo do “mundo real”.
De forma mais influente, em 2006, os mutuários de hipotecas subprime começaram a inadimplir
em grande número. Alguns dos mutuários, que haviam recebido empréstimos sem provar sua
capacidade de fazer pagamentos, acabaram sendo incapazes. Alguns empréstimos, garantidos por
meio de fraude, deram errado quando os tomadores fictícios desapareceram. Outros
empréstimos, pelo preço total de compra da casa - o que permitiu que os compradores de casas
apostassem na valorização contínua da casa sem arriscar seu próprio dinheiro
— foram abandonados quando o mercado parou de subir.
Independentemente do motivo, a base histórica que permitia aos títulos lastreados em hipotecas
subprime alcançar alta alavancagem e altas classificações – a insistência de que não haveria uma
onda nacional de inadimplência de hipotecas – falhou. Como se viu, as decisões de empréstimo
foram tomadas imprudentemente, com confiança indevida nesse histórico. É importante ressaltar
que credores e investidores ignoraram a chance de que tal confiança pudesse dar origem a um
comportamento de empréstimo tão descuidado que por si só tornaria o histórico irrelevante.

Um grande número de inadimplências de hipotecas levou a rebaixamentos, violações de convênios e

inadimplência de pagamento em títulos lastreados em hipotecas.
Os rebaixamentos, quebras e inadimplências causaram o colapso dos preços dos títulos
garantidos por hipotecas, e a resultante perda de confiança fez com que a liquidez do
mercado para esses instrumentos secasse.
Com compradores apavorados ficando de lado - e detentores apavorados cada vez mais ansiosos para
vender (ou forçados a vender por chamadas de margem) - o resultado foi uma dramática espiral
descendente nos preços dos títulos lastreados em hipotecas.
Esses desenvolvimentos negativos colidiram frontalmente com novas regulamentações, destinadas a
aumentar a transparência, que exigiam que os ativos dos bancos fossem “marcados a mercado”. Mas
com os preços em queda livre e a liquidez inexistente, era difícil acreditar em qualquer preço escolhido.
Quando os bancos rebaixaram seus ativos para serem adequadamente conservadores, as perdas
implícitas chocaram os investidores, contribuindo para mais pânico, o que fez com que os preços
caíssem ainda mais, e assim por diante.
Em muitos casos, a própria viabilidade dos bancos foi questionada. Muitos tiveram
que ser absorvidos por outros bancos (com apoio do governo) ou resgatados pelo
governo.
Cada falência, aquisição (a poucos centavos do dólar) ou salvamento bancário trouxe perdas para
os investidores e minou ainda mais a confiança. Além disso, as relações entrelaçadas entre os
bancos causaram grande preocupação quanto à capacidade dos restantes de contar com os
valores devidos dos outros. O “risco de contraparte” tornou-se a mais nova fonte de preocupação.

Os bancos relataram perdas maciças. O aumento dos preços cotados para swaps de incumprimento de crédito
— derivativos usados para apostar contra a capacidade de crédito dos bancos — implicavam maiores chances de
insolvência. Os acionistas abandonaram as ações dos bancos em resposta, forçando a queda de seus preços. Os
vendedores a descoberto venderam incessantemente, aumentando a pressão para baixo,
 tornando suas previsões pessimistas auto-realizáveis e ampliando ainda mais o
círculo vicioso.
No final das contas, foi negada a absorção ou resgate do Lehman Brothers, levando à sua
falência. Esse colapso, quando adicionado aos muitos outros eventos perturbadores que
ocorrem simultaneamente, levou a nada menos que ao pânico.
Enquanto os mercados reagiram negativamente aos problemas das hipotecas em meados de
2007, mas ignoraram o potencial de contágio para outras áreas, no final de 2008 todos
jogaram a toalha em tudo. Os preços de todos os ativos, exceto títulos do Tesouro e ouro,
despencaram.
Fundos que investiram usando capital emprestado – “alavancagem” ou “margem” – viram os valores
dos ativos serem reduzidos vertiginosamente e receberam demandas dos credores para lançar
capital adicional. Quando eles apelaram aos bancos por mais tempo, os bancos geralmente não
puderam ou não concederam. O resultado foi a venda aflita de carteirasem massa,o que aumentou
ainda mais a pressão baixista sobre os preços. Os mercados de capitais fecharam-se neste
ambiente, o que significa que novos financiamentos se tornaram praticamente impossíveis em
todos os setores dos mercados financeiros, mesmo naqueles totalmente não relacionados a casas e
hipotecas.
Dada a soma do que foi dito acima, todas as unidades econômicas recuaram, recusando-se a
comprar, investir ou expandir. O resultado foi uma retração econômica que foi rotulada como “a
Grande Recessão”.

Levado ao extremo nas últimas quinze semanas de 2008, a desaceleração do ciclo de crédito
parecia universal e imparável. Poucas pessoas foram capazes de imaginar quaisquer forças capazes
de detê-lo ou – como descrito no último capítulo – qualquer cenário hipotético que fosse terrível
demais para se tornar realidade. Um colapso total do sistema financeiro foi considerado uma
possibilidade real.

O resultado final é que a disposição dos potenciais provedores de capital para

disponibilizá-lo em um determinado dia flutua violentamente, com um profundo
impacto na economia e nos mercados. Não há dúvida de que a recente crise de
crédito foi tão ruim quanto foi porque os mercados de crédito congelaram e o capital
tornou-se indisponível a não ser dos governos. (“Abrir e Fechar”)

Eu realmente acredito que um colapso do sistema - com ramificações como as vistas na Grande
Depressão - poderia ter ocorrido. Livro do ex-secretário do Tesouro Timothy GeithnerTeste de stress
confirma isso. Felizmente, porém, o governo dos Estados Unidos tomou medidas que mudaram a
situação. Estas incluíram a garantia de papel comercial, já referido, bem como de fundos do
mercado monetário. Os salvamentos bancários mostraram que a ajuda estava disponível, e a
falência do Lehman Brothers em setembro de 2008 sugeriu que o governo estava diferenciando os
bancos que valiam a pena salvar e os que não valiam a pena. Considerando que participantes do
mercado em pânico estavam convencidos de que Morgan
Stanley era o próximo na linha de colapso após o Lehman - e que o Goldman Sachs seguiria
isso - a espiral descendente foi interrompida quando a Mitsubishi UFJ do Japão realizou um
prometido investimento de $ 9 bilhões no Morgan Stanley.
É importante ressaltar que os eventos nos mercados de crédito acabaram demonstrando que os ciclos não
podem ir em uma direção para sempre, mesmo com eventos cataclísmicos generalizados. Os preços da dívida
estavam geralmente em queda livre desde o momento da falência do Lehman em 15 de setembro até o final
de 2008. No final de 2008, no entanto, os ingredientes para uma sólida recuperação do mercado estavam
prontos.

Os fundos superalavancados que receberam chamadas de margem levantaram capital adicional,

venderam ativos para desalavancar conforme necessário ou liquidaram.
Fundos e gestores de investimento que receberam avisos de investidores que desejam retirar-
se no final do ano colocaram “portões” adiando os saques ou concluíram as vendas de ativos
necessárias para atendê-los.
Os preços dos títulos de dívida chegaram a um ponto em que implicavam rendimentos tão
altos que a venda era intragável e a compra tornava-se atrativa.
E, finalmente, os participantes do mercado demonstraram que quando a psicologia negativa é
universal e “as coisas não podem piorar”, eles não vão. Quando todo o otimismo foi eliminado
e a aversão ao risco em pânico está em toda parte, torna-se possível chegar a um ponto em
que os preços não podem cair mais. E quando os preços finalmente param de cair, as pessoas
tendem a sentir alívio, e assim começa a surgir o potencial para uma recuperação dos preços.

Os preços cotados para a dívida continuaram em queda no primeiro trimestre de 2009, uma vez que a
compostura, a confiança e uma “base” de poder de compra ainda não haviam retornado totalmente. Mas a
capacidade dos investidores de comprar em grande escala secou no início do ano, por conta dos fatores
listados logo acima. E quando os juros de compra se materializaram no segundo trimestre
- talvez porque os compradores de dívidas em dificuldades tenham percebido que haviam recuado
excessivamente da difícil tarefa de "pegar uma faca que caia" - a escassez de oferta para venda
contribuiu para um movimento poderoso para o lado positivo.
A Crise Financeira Global mostra o ciclo de crédito no maior extremo desde a Grande
Depressão. Os mercados de dívida historicamente foram marcados pelo conservadorismo
geral, o que significa que os excessos de alta foram limitados e a maioria das bolhas ocorreu no
mercado de ações. Certamente foi o local do Grande Crash de 1929.
Mas a criação do mercado de títulos de alto rendimento no final dos anos 1970 deu início a uma
liberalização do investimento em dívida, e o ambiente econômico geralmente positivo das três
décadas subsequentes forneceu aos que se aventuraram uma experiência geral favorável. Essa
combinação levou a uma forte tendência de aceitação de instrumentos de dívida de baixa
classificação e não tradicionais.
Houve períodos de fraqueza na dívida em 1990-91 (relacionado a falências generalizadas entre
as aquisições altamente alavancadas da década de 1980) e em 2002 (decorrente de
de empréstimos excessivos para superconstrução de fundos no setor de telecomunicações, o que
levou a rebaixamentos proeminentes que coincidiram com vários escândalos contábeis
corporativos de alto nível). Mas os efeitos destes foram limitados por causa da natureza isolada de
suas causas. Não foi até 2007-08 que os mercados financeiros testemunharam o primeiro pânico
generalizado induzido pela dívida, com ramificações para toda a economia. Assim, o GFC forneceu
o exemplo definitivo do efeito total do ciclo de crédito.

∾
Como descrevi em “Abre e Fecha”, o ciclo do mercado de capitais é simples em sua
operação e sua mensagem é fácil de perceber. Um mercado de crédito tenso e cauteloso
geralmente se origina, leva ou conota coisas como estas:

medo de perder dinheiro

maior aversão ao risco e ceticismo falta de vontade de
emprestar e investir independentemente do mérito escassez
de capital em todos os lugares
contração econômica e dificuldade de refinanciamento
de dívidas, falências e reestruturações
baixos preços de ativos, alto retorno potencial, baixo risco e prêmios de risco excessivos

Juntas, essas coisas são indicativas de um ótimo momento para investir. Claro, no entanto,
devido ao papel desempenhado pelo medo e aversão ao risco em sua criação, a maioria
das pessoas evita investir enquanto eles estão em vigor. Isso torna difícil para a maioria
das pessoas investir quando o ciclo do capital é negativo, assim como é potencialmente
lucrativo.
Por outro lado, um mercado de capitais generoso geralmente está associado ao
seguinte:

medo de perder oportunidades lucrativas

redução da aversão ao risco e ceticismo (e, conseqüentemente, redução da devida diligência)
muito dinheiro perseguindo poucos negócios
Disposição para comprar títulos em maior quantidade
Disposição para comprar títulos de qualidade reduzida
altos preços de ativos, baixos retornos prospectivos, alto risco e prêmios de risco reduzidos

Fica claro nesta lista de elementos que a generosidade excessiva nos mercados de capitais
decorre de uma falta de prudência e, portanto, deve dar aos investidores uma das bandeiras
vermelhas mais claras. O mercado de capitais amplamente aberto surge quando as notícias
são boas, os preços dos ativos estão subindo, o otimismo está em alta e tudo parece
possível. Mas invariavelmente traz a emissão de insalubre e
 títulos superfaturados e a ocorrência de níveis de endividamento que, em última análise,
resultarão em ruína.
O ponto sobre a qualidade de novas emissões de títulos em um mercado de capitais
amplamente aberto merece atenção especial. Uma diminuição na aversão ao risco e no
ceticismo – e maior foco em garantir que as oportunidades não sejam perdidas, em vez de
evitar perdas – torna os investidores abertos a uma quantidade maior de emissões. Os
mesmos fatores tornam os investidores dispostos a comprar títulos de qualidade inferior.

Quando o ciclo de crédito está em fase de expansão, as estatísticas de novas emissões

deixam claro que os investidores estão comprando novas emissões em maior quantidade.
Mas a aceitação de títulos de qualidade inferior é um pouco mais sutil. Embora existam
classificações de crédito e convênios a serem observados, pode ser necessário esforço e
inferência para entender o significado dessas coisas. No frenesi alimentar causado pelo
excesso de disponibilidade de fundos, reconhecer e resistir a essa tendência parece estar
além da capacidade da maioria dos participantes do mercado. Esta é uma das muitas razões
pelas quais as consequências de um mercado de capitais excessivamente generoso incluem
perdas, contração econômica e uma subsequente relutância em emprestar.

O ponto principal de tudo o que foi dito acima é que mercados de crédito generosos
geralmente estão associados a preços elevados de ativos e perdas subsequentes, enquanto
crises de crédito produzem preços baixíssimos e grandes oportunidades de lucro. (“Abrir e
Fechar”)

∾
O objetivo final deste livro não é ajudá-lo a entender os ciclosdepois deeles aconteceram,
como a Crise Financeira Global, conforme descrito tão detalhadamente. Em vez disso, é
para permitir que você sinta onde estamos nos vários ciclos em tempo real e, assim, tome
a ação apropriada.
A chave para lidar com o ciclo de crédito está em reconhecer que ele atinge seu ápice quando as
coisas estão indo bem há algum tempo, as notícias são boas, a aversão ao risco é baixa e os investidores
estão ansiosos. Isso torna mais fácil para os mutuários levantar dinheiro e faz com que compradores e
investidores compitam pela oportunidade de fornecê-lo. O resultado é financiamento barato, padrões de
crédito baixos, negócios fracos e a concessão imprudente de crédito. Os mutuários seguram os cartões
quando a janela de crédito está totalmente aberta - não os credores ou investidores. As implicações de
tudo isso devem ser óbvias: prossiga com cautela.
O exato oposto se torna verdadeiro no outro extremo do ciclo de crédito. Seu nadir é atingido
quando os desenvolvimentos são desagradáveis, a aversão ao risco aumenta e os investidores estão
deprimidos. Nessas circunstâncias, ninguém quer fornecer capital, o mercado de crédito congela e
as propostas de oferta vão para o lixo. Isso coloca os cartões nas mãos dos provedores de capital, e
não dos tomadores de empréstimo.
 Como o empréstimo é difícil e o capital geralmente não está disponível, aqueles que o possuem e
estão dispostos a se desfazer dele podem aplicar padrões rigorosos, insistir em estruturas de
empréstimo fortes e convênios de proteção e exigir altos retornos prospectivos. São coisas como essas
que fornecem a margem de segurança necessária para um investimento superior. Quando essas caixas
podem ser marcadas, os investidores devem entrar em um modo agressivo.
O investimento superior não vem da compra de ativos de alta qualidade, mas da compra
quando o negócio é bom, o preço é baixo, o retorno potencial é substancial e o risco é limitado.
Essas condições são muito mais comuns quando os mercados de crédito estão na parte menos
eufórica e mais rigorosa de seu ciclo. A fase fechada do ciclo de crédito provavelmente contribui
mais para tornar as barganhas disponíveis do que qualquer outro fator isolado.
 x

O CICLO DE DÍVIDAS AFASTADAS

Poucos credores e compradores de títulos são imprudentes o suficiente para adiantar dinheiro que não
será reembolsado se as condições permanecerem como estão. E em tempos sóbrios, eles insistem em
uma margem de segurança suficiente para garantir que os juros e o principal sejam pagos mesmo que as
condições do devedor se deteriorem.
Mas quando o mercado de crédito esquenta - quando a corrida para o fundo faz com que
credores ávidos financiem tomadores menos merecedores e aceitem estruturas de dívida mais
fracas - são emitidos títulos que carecem dessa margem de segurança e não poderão ser pagos
se as coisas piorarem. um pouco pior. Esta é a extensão imprudente do crédito. Esse processo,
como dizemos na Oaktree, “empilha as toras na lareira” para a próxima fogueira.

EU teve a sorte de fazer parceria com Bruce Karsh há três décadas e, juntos, em 1988, formamos nosso
primeiro fundo para investimento em dívidas inadimplentes, que acreditamos ter sido um dos primeiros
de uma instituição financeira convencional. Isso nos levou a um nicho de investimento altamente
especializado.
Em vez de empresas que estão indo bem ou têm um futuro brilhante, nossos investimentos
em dívidas problemáticas são geralmente em empresas que estão indo tão mal que não
pagaram suas dívidas pendentes ou são consideradas altamente propensas a isso: elas estão em
falência ou visto como indo para ele. Para ser claro, nossa empresa típica não é desafiada
operacionalmente, apenas sobrecarregada com dívidas; assim, nosso mantra é “boa companhia,
balanço ruim”.
Normalmente, os investidores compram títulos de dívida ou fazem empréstimos porque esperam
receber juros periodicamente e ter o principal reembolsado quando a dívida vence. Com dívidas
inadimplentes, no entanto, o consenso é que essas coisas não ocorrerão: em vez disso, espera-se que a
dívida não “permaneça atual” ou “seja paga”. Portanto, se não se espera que os juros e o principal sejam
pagos, qual é a motivação do investidor em dívidas inadimplentes?
A resposta é que os detentores de dívidas que não são pagos conforme programado têm uma
“reclamação do credor” contra o devedor. Resumindo - e simplificando demais - quando uma empresa vai
à falência, os antigos proprietários são eliminados e os antigos credores se tornam os novos
proprietários. Cada credor recebe sua parte no valor da empresa - dependendo
no valor e antiguidade da dívida que ele possui - em alguma combinação de dinheiro, novas
dívidas e propriedade da empresa daqui para frente.
Um investidor de dívidas em dificuldades tenta descobrir (a) quanto vale a empresa falida (ou
valerá no momento em que sair da falência), (b) como esse valor será dividido entre os credores
da empresa e outros reclamantes e ( c) quanto tempo levará esse processo. Com as respostas
corretas a essas perguntas, ele pode determinar qual será o retorno anual de uma parte da
dívida da empresa se for comprada a um determinado preço.

Começar a investir em dívidas inadimplentes em 1988 foi extremamente vantajoso, pois havia poucos
concorrentes e o campo era pouco conhecido e pouco compreendido - duas condições que podem ajudar
a possibilitar retornos superiores em qualquer campo. Como resultado, nossos fundos conseguiram
obter um retorno médio alto ao longo dos 29 anos desde então. Mas, como acontece com muitas coisas,
a média tem um significado apenas limitado. Os fundos que formamos em momentos menos bons
geralmente renderam bons retornos, mas os resultados dos fundos formados nos momentos certos
foram superlativos.
Em outras palavras, as oportunidades de altos retornos em dívidas inadimplentes vêm e vão.
Dado o assunto deste livro, o que analisarei aqui é o que faz as oportunidades aumentarem e
diminuírem. Não é de surpreender que a resposta esteja nas flutuações do ciclo da dívida em
dificuldades. O que, por sua vez, causa essas flutuações?

∾
As oportunidades de lucrar com dívidas inadimplentes são altamente cíclicas e determinadas por
desenvolvimentos em outros ciclos. Assim, eles são ilustrativos do funcionamento dos ciclos e estão
prontos para discussão aqui.
No início - em 1988, 1989 e no início de 1990 - nossos fundos se beneficiaram dos benefícios muitas
vezes ignorados do investimento em dívidas inadimplentes, e nossos retornos foram bons. Mas, na
segunda metade de 1990, o mercado de dívida com grau de subinvestimento entrou em colapso na
primeira das três grandes crises pelas quais Bruce e eu passamos juntos. Além de criar os baixos preços
de compra que tornaram nossos fundos de 1990 ganhadores acima da média, esse episódio foi altamente
educativo, pois nos deu nosso primeiro vislumbre do processo pelo qual surgem oportunidades
superiores em dívidas inadimplentes.
O primeiro dos dois ingredientes essenciais em sua criação consiste na “extensão
insensata de crédito”. Dada a discussão no último capítulo, você deve ter uma
compreensão do que tenho em mente e como isso se desenvolve. Vou explicar através do
exemplo dos títulos high yield:

No início, os investidores adequadamente avessos ao risco aplicam padrões de crédito rigorosos para a
emissão de títulos de alto rendimento.
O mesmo ambiente econômico saudável que facilita a emissão de títulos facilita para as empresas
o serviço de suas dívidas existentes (o que significa que os defaults são escassos).
 Assim, os títulos de alto rendimento - com seus generosos cupons de juros e poucos danos causados pela
inadimplência - fornecem sólidos retornos realizados.
Esses retornos convencem os investidores de que o investimento em títulos de alto rendimento é seguro,
atraindo mais capital para o mercado.
Maior capital para investimento se traduz em maior demanda por títulos. Como Wall
Street nunca permite que a demanda não seja atendida, isso resulta em maior emissão
de títulos.
A mesma condição que permite a emissão de maiores quantidades de títulos – forte demanda
dos investidores – invariavelmente também permite a emissão de títulos de menor credibilidade.

Poucos credores e compradores de títulos são imprudentes o suficiente para adiantar dinheiro que não será
reembolsado se as condições permanecerem como estão. E em tempos sóbrios, eles insistem em uma margem de
segurança suficiente para garantir, como eu disse antes, que os juros e o principal sejam pagos mesmo que as
condições do devedor se deteriorem.
Mas quando o mercado de crédito esquenta - quando a corrida para o fundo faz com que credores ávidos
financiem tomadores menos merecedores e aceitem estruturas de dívida mais fracas - são emitidos títulos que
carecem dessa margem de segurança e não poderão ser pagos se as coisas piorarem. um pouco pior. Esta é a
extensão imprudente do crédito. Esse processo, conforme observado anteriormente, “empilha a lenha na
lareira” para a próxima fogueira.
Mas isso é apenas a primeira metade do processo. Mesmo depois de montado o combustível
para uma fogueira, não haverá incêndio até que chegue o segundo ingrediente: um acendedor.
Geralmente vem na forma de uma recessão, que faz com que os lucros corporativos diminuam.
Isso geralmente é acompanhado por uma crise de crédito - o fechamento da janela de crédito - de
modo que a dívida existente não pode ser refinanciada e, em vez disso, entra em default. E muitas
vezes as condições são exacerbadas por eventos exógenos que minam a confiança e prejudicam a
economia e os mercados financeiros. Em 1990, estes consistiam em:

a Guerra do Golfo, desencadeada pela invasão iraquiana do Kuwait;

a falência de muitas das aquisições proeminentes e altamente alavancadas da década de 1980; e

a prisão de Michael Milken (o principal banqueiro de investimentos por trás dos títulos de
alto rendimento) e o colapso de Drexel Burnham (o empregador de Milken e o banco de
investimento mais associado aos títulos de alto rendimento). Com a Drexel e a Milken fora
de cena, as trocas corretivas que ajudaram as empresas enfraquecidas a evitar a
inadimplência foram difíceis de efetuar.

Quando o iniciador chega, títulos que não deveriam ter sido emitidos — e talvez até alguns
que deveriam — começam a falhar.
 Uma economia mais lenta torna mais difícil para as empresas pagarem suas dívidas. Com o mercado
de crédito fechado, o refinanciamento não pode ser realizado, fazendo com que a inadimplência
aumente.
O aumento da inadimplência prejudica a psicologia do investidor.

Os investidores que eram tolerantes ao risco quando as coisas estavam indo bem agora se tornam avessos ao
risco.
O adiantamento de capital para empresas com dificuldades financeiras – o que
parecia uma boa ideia pouco tempo antes – agora está em desuso.
Os potenciais compradores de dívidas recuam, recusando-se a “pegar uma faca que cai” e
dizendo que vão esperar até que a incerteza seja resolvida.
O capital móvel foge do mercado. Os compradores tornam-se escassos e os vendedores
predominam.
Venda de títulos aumenta; os preços dos títulos caem em cascata; fundos que recebem saques tornam-
se vendedores forçados; e, eventualmente, os títulos estão disponíveis para venda a qualquer preço.

Estas são as condições que dão origem à capacidade de efetuar compras vantajosas de dívidas
inadimplentes e, portanto, a oportunidades de retornos elevados.
Claro, o ciclo não vai em apenas uma direção. Eventualmente, a economia começa a se recuperar e o
mercado de crédito reabre. Esses dois desenvolvimentos fazem com que a taxa de inadimplência dos
títulos de alto rendimento diminua. A combinação de uma economia melhorando e uma taxa de
inadimplência em declínio faz com que as vendas diminuam. Assim, a pressão descendente sobre os
preços dos títulos diminui e algumas compras começam. Os preços aumentam em vez de cair, e as
reestruturações de balanço restauram a viabilidade das empresas, removem obstáculos e desbloqueiam
valor. Quando os ganhos nas compras de títulos feitas no fundo começam a ser percebidos, o capital
adicional é atraído para o mercado. A combinação de melhores resultados e aumento de capital faz com
que a demanda por títulos cresça. E com isso fechamos o ciclo: voltamos ao início.

Há algum tempo, elaborei uma sinopse concisa da maneira como o ciclo de emissão de
títulos sustenta a ascensão e queda do ciclo de dívidas em dificuldades. Aqui está:

Os investidores avessos ao risco limitam as quantidades emitidas e exigem alta qualidade.

Emissão de alta qualidade leva a baixas taxas de inadimplência.
Baixas taxas de inadimplência fazem com que os investidores se tornem complacentes e tolerantes ao risco. A
tolerância ao risco abre os investidores para maiores emissões e menor qualidade. A emissão de qualidade
inferior acaba sendo testada pela dificuldade econômica e dá origem a um aumento da inadimplência.

O aumento da inadimplência tem um efeito inibidor, tornando os investidores avessos ao risco mais uma vez. E
assim recomeça.
 Este é um ciclo que tenho visto em ação repetidamente. Meus 29 anos de experiência em dívidas
inadimplentes me dizem que seus temas definitivamente rimam. E a descrição anterior do ciclo me
dá uma excelente oportunidade de defender que cada evento em um ciclo causa o seguinte. Na
verdade, desenvolvi esta descrição especificamente para atingir esse objetivo. Dê uma olhada na
progressão que acabamos de descrever: você verá que as palavras finais de cada linha são as
mesmas que as primeiras palavras da linha seguinte. Esta é uma verdadeira reação em cadeia e
espero que continue no futuro.

∾
Como você pode ver, a ascensão e queda de oportunidades no mercado de dívidas inadimplentes
decorre da interação de outros ciclos: na economia, na psicologia do investidor, nas atitudes de risco e
no mercado de crédito.

O ciclo econômico influencia a psicologia do investidor, a lucratividade da empresa e a

incidência de inadimplência.
O ciclo na psicologia contribui para as flutuações nas condições do mercado de crédito e para o
desejo dos investidores de emprestar, comprar e vender.
O ciclo de atitudes em relação ao risco facilita a emissão de títulos fracos no
topo e nega capital para refinanciamento na base.
O ciclo de crédito tem um efeito profundo na disponibilidade de refinanciamento e no grau em
que os possíveis emissores de dívida estão sujeitos a padrões de crédito rigorosos.

Esperançosamente, está claro que vários ciclos subjacentes têm efeitos no mercado de dívida em
dificuldades que estão longe de ser discretos e isolados. Como escrevi anteriormente, cada um desses
ciclos aumenta e diminui; cada um faz com que os outros subam e caiam; e cada um é afetado pela
ascensão e queda dos outros. Mas o resultado de tudo isso é um ciclo dramático em oportunidades de
dívidas inadimplentes e que está sujeito a explicação.
 XI

O CICLO IMOBILIÁRIO

Grande parte do investimento está sujeita a generalizações grosseiras e declarações

abrangentes - geralmente enfatizando os aspectos positivos, por causa da tendência
humana à ganância e ao pensamento positivo - e, por alguma razão, isso parece
particularmente verdadeiro no setor imobiliário. Ao longo da minha carreira tenho ouvido
o investimento imobiliário racionalizado por afirmações de fácil digestão como “não estão
a ganhar mais” (relacionado a terrenos), “podes sempre viver neles” (relacionado a casas) ,
e “é uma proteção contra a inflação” (em relação a propriedades de todos os tipos). O que
as pessoas acabam aprendendo é que, independentemente do mérito por trás dessas
declarações, elas não protegem um investimento que foi feito a um preço muito alto.

T ciclo do setor imobiliário tem muito em comum com outros ciclos, como o que
controla a provisão de capital ou crédito.

Eventos positivos e aumento da lucratividade levam a maior entusiasmo e

otimismo.
A psicologia aprimorada incentiva o aumento da atividade. Isso inclui fazer mais de alguma
coisa; fazê-lo com base em suposições mais otimistas; pagando preços mais altos para fazê-lo;
e/ou diminuir os padrões que devem ser cumpridos se alguém quiser fazê-lo. Todas essas
coisas tendem a implicar a assunção de maior risco.
A combinação de psicologia positiva e o aumento da atividade faz com que os preços
dos ativos subam, o que incentiva ainda mais atividade, novos aumentos de preços e
maior risco.
Inevitavelmente, esse círculo virtuoso parece irrefreável, e essa aparência faz com
que os preços dos ativos e o nível de atividade vão longe demais para serem
sustentados.

Mas quando as notícias acabam por se tornar menos positivas e o ambiente torna-se menos
hospitaleiro, os níveis de psicologia, atividade e assunção de riscos revelam-se excessivos, e o
mesmo se passa com os preços dos ativos. A correção de preço resultante causa
a psicologia se torna menos positiva, o que causa desinvestimento, o que pressiona ainda
mais os preços para baixo e assim por diante.
Todos esses são elementos que a maioria dos ciclos financeiros têm em comum, e isso inclui
o ciclo imobiliário. Mas o ciclo imobiliário incorpora outro ingrediente que os outros geralmente
não compartilham: os longos prazos necessários para que o desenvolvimento imobiliário ocorra.

No mercado de crédito, por exemplo, boas notícias e psicologia otimista levarão ao aumento dos
empréstimos assim que os banqueiros de investimento puderem alinhar potenciais tomadores de
empréstimo e imprimir prospectos. Assim, o maior ardor dos credores se traduz quase
instantaneamente em maior demanda por títulos, menores rendimentos exigidos, padrões de
empréstimo mais baixos e maiores níveis de empréstimos e emissão de títulos.
Mas no mercado de imóveis físicos – o mundo dos chamados “tijolos e argamassa” – pode
haver atrasos significativos. Antes que um novo edifício possa chegar ao mercado, aumentando
a oferta de espaço (e, assim, pressionando para baixo os preços do espaço se a demanda não
aumentar rapidamente), estudos de viabilidade econômica devem ser realizados; um site foi
encontrado e comprado; o edifício deve ser projetado; estudos de impacto ambiental devem ser
realizados; a permissão para construir deve ser obtida das autoridades e, às vezes, das
modificações de zoneamento; financiamento deve ser obtido; e a construção deve ser concluída.
Esse processo pode durar vários anos e, no caso de um grande projeto, pode ultrapassar uma
década. Mas as condições de mercado podem mudar significativamente nesse ínterim.

Vou usar uma descrição do ciclo no desenvolvimento imobiliário de “Ditto” (janeiro de 2013)
para ilustrar. Como eu disse lá, “geralmente é claro, simples e regularmente recorrente”:

Os tempos ruins fazem com que o nível de atividade de construção seja baixo e a
disponibilidade de capital para construção seja restrita.
Em pouco tempo, os tempos se tornam menos ruins e, eventualmente, até bons.
Melhores tempos econômicos fazem com que a demanda por instalações aumente.
Com poucos edifícios iniciados durante o período brando e agora entrando em
operação, essa demanda adicional de espaço faz com que o quadro de oferta/procura
se contraia e, portanto, os aluguéis e os preços de venda subam. Isso melhora a
economia da propriedade imobiliária, despertando a ânsia de construir dos
desenvolvedores.
Os tempos melhores e a economia melhorada também tornam os provedores de capital mais
otimistas. Seu estado de espírito aprimorado faz com que o financiamento se torne mais
prontamente disponível.
Financiamento mais barato e fácil aumenta os retornos pró-forma em projetos
potenciais, aumentando sua atratividade e aumentando o desejo dos desenvolvedores
de persegui-los.
Retornos projetados mais altos, desenvolvedores mais otimistas e provedores de capital
mais generosos se combinam para um aumento no início da construção.
 Os primeiros projetos concluídos encontram forte demanda reprimida. Eles arrendam
ou vendem rapidamente, dando bons retornos aos seus desenvolvedores. Esses bons
retornos - mais as manchetes cada vez mais positivas de cada dia - fazem com que mais
edifícios sejam planejados, financiados e aprovados. Os guindastes enchem o céu (e
guindastes adicionais são encomendados da fábrica, mas esse é um ciclo diferente).

Leva anos para que os edifícios iniciados mais tarde cheguem à conclusão. Nesse
ínterim, os primeiros a abrir comem a demanda não atendida.
O período entre o início do planejamento e a inauguração de um prédio costuma ser longo o
suficiente para que a economia transite de um boom para um colapso. Projetos iniciados em
tempos bons geralmente abrem em tempos ruins, o que significa que seus espaços
aumentam as vagas, pressionando os aluguéis e os preços de venda para baixo. Espaço não
preenchido paira sobre o mercado.
Tempos ruins fazem com que o nível de atividade de construção seja baixo e
a disponibilidade de capital para construção seja limitada.

Observe que, como no caso de muitos dos outros ciclos discutidos aqui, cada etapa leva
à seguinte. Em particular, a etapa na parte inferior da lista é, na verdade, aquela que inicia a
próxima iteração. Este é um bom exemplo de como os ciclos se autoperpetuam.

∾
Na concessão de crédito, uma vez que os prazos inerentes ao processo são breves, as condições
económicas e empresariais vigentes no momento em que surge a vontade de emprestar e o empréstimo
é concebido geralmente ainda se mantêm no momento do financiamento do empréstimo. E se as
condições mudarem substancialmente no ínterim relativamente breve, o credor poderá retirar seu
compromisso sob uma cláusula de “mudança material adversa” no contrato. Assim, há relativamente
pouco risco em empréstimos em geral resultantes da lacuna entre ideia e ação.
Mas, dados os muitos anos que podem passar entre a concepção de um edifício e sua inauguração, as
condições podem mudar enormemente, como acabamos de descrever. Isso adiciona um elemento ao
desenvolvimento imobiliário que o torna potencialmente arriscado. Os desenvolvedores esperam que esse
risco seja compensado pelo fato de poderem utilizar financiamento externo extensivo (e, portanto, arriscam
relativamente pouco de seu próprio dinheiro e são capazes de alavancar o retorno em grande medida).

Quando me mudei para Los Angeles em 1980, esqueletos de aço estavam ao longo do
“corredor Wilshire” em Westwood, onde reluzentes prédios de condomínios foram imaginados.
Os desenvolvedores que iniciaram esses projetos no boom dos anos 1970 foram pegos de
surpresa. As condições positivas que apoiaram o início desses projetos tornaram-se negativas,
à medida que a economia desacelerou e a oferta criada por construtores mais rápidos
absorveu a demanda existente.
 Alguns desses esqueletos enferrujados permaneceram incompletos por anos. O incorporador que
sonhou com um alto retorno sobre o custo total de US$ 100 milhões de um projeto, em vez disso, perdeu
seu patrimônio de US$ 5 milhões ou US$ 10 milhões (e os bancos perderam boa parte dos empréstimos
de construção que haviam concedido para esses projetos). Isso ilustra o lado negativo do ciclo imobiliário
e o efeito dos extensos desfasamentos de tempo.
Mas os investidores que compraram esses projetos interrompidos (geralmente de credores
que os retomaram) e os concluíram geralmente se beneficiaram de:

a capacidade de comprá-los por menos do que os desenvolvedores investiram em

terrenos, planejamento, titulação e construção da estrutura,
o custo reduzido para completá-los a preços mais baixos para mão de obra e materiais em um
ambiente não-boom,
o período mais curto restante entre o início de seu envolvimento e a
conclusão do edifício, e
a possibilidade de que - assim como foram aprovados em tempos bons e passaram por
momentos ruins - projetos paralisados comprados em tempos ruins possam entrar no mercado
em tempos bons.

O longo prazo de desenvolvimento imobiliário deu origem a essa possibilidade, e minha

equipe participou dela. Ele ilustra o impacto dos ciclos no potencial de lucro. Iniciar projetos
em tempos de boom pode ser uma fonte de risco. Comprá-los em tempos fracos pode ser
muito lucrativo. Tudo depende do que você faz e quando faz. Ou, como dizem no golfe, “Toda
tacada deixa alguém feliz”.

∾
Há outro aspecto dos ciclos que pode ser visto claramente na área imobiliária, embora também
afete os ciclos em muitas outras áreas - e é o fato de que as decisões das pessoas muitas vezes
não levam em consideração o que os outros estão fazendo. Aqui está um exemplo:

Quando a prosperidade está avançando e a riqueza e os bons sentimentos estão aumentando, geralmente
haverá aumentos na demanda por casas - resultando em aumentos no preço das casas - e aumentos na
disponibilidade de financiamento hipotecário para os compradores de casas. Freqüentemente, isso causa o
desenvolvimento de escassez de moradias, à medida que a demanda por casas aumenta em relação à oferta,
que se ajusta lentamente. Os altos preços das casas combinam-se com o financiamento de construtores de
casas por credores ávidos para incentivar a construção de novas casas para atender à demanda.

Um construtor residencial pode concluir que há uma demanda não atendida para 100 residências
em sua cidade. Com muita cautela - e devido aos limites de sua escala e acesso a fundos - ele decide
construir apenas 20 novas casas. Até agora tudo bem.
Mas e se dez construtores residenciais tomarem a mesma decisão? Nesse caso, serão
construídas 200 casas. Primeiro, mais casas serão construídas do que a demanda. E segundo, por
quando essas casas chegarem ao mercado, a economia pode ter esfriado; as pessoas podem não se sentir tão
prósperas; e, portanto, a demanda por casas pode ser drasticamente menor. Nesse caso, as 200 novas casas
podem encontrar uma escassez de demanda, o que significa que não serão vendidas ou vendidas por preços
muito abaixo daqueles nos quais os desenvolvedores basearam sua decisão de construir.

Agora as condições se inverteram. A economia está lenta. O acesso ao financiamento diminui, dificultando a
obtenção de hipotecas para possíveis compradores de imóveis. E há um estoque considerável de casas não
vendidas. Claramente, o mais inteligente é que os construtores parem de construir. Então, todos eles fazem
isso ao mesmo tempo. . . o que significa que da próxima vez que a economia melhorar, pode não haver casas
suficientes para atender ao aumento da demanda. E assim por diante.
Esta é uma descrição direta de um aspecto de um ciclo no trabalho. E não é
hipotético. Na Oaktree Conference de 2012, meu parceiro Raj Shourie mostrou um
dos gráficos mais atraentes que já vi:
Este gráfico apresenta o recorde de construções habitacionais anuais nos Estados Unidos de 1940 a
2010. A razão pela qual me impressionou tanto é que, embora tenha mostrado que as construções
habitacionais de 2010 estavam no nível mais baixo desde o tempo de guerra de 1945 (e apenas igual ao
de 1940 ligeiramente nível menos deprimido), essa observação conta apenas parte da história. Ele não
leva em conta o crescimento desde os anos 40 na população dos EUA, a fonte de onde surgem os
aumentos de longo prazo na demanda por moradias.

Assim, embora o número de partidas em 2010 tenha sido o mesmo de 1940, a proporção de
partidas em relação à população – indiscutivelmente um número muito mais significativo – foi
apenasmetadeo nível altamente deprimido de 1940. A explicação é que praticamente ninguém
voltou a construir casas após a crise das hipotecas subprime, a crise imobiliária e a crise financeira
global de 2007-08. A principal inferência a extrair dessa observação foi que o
a oferta de novas residências nos anos imediatamente seguintes seria claramente insuficiente para atender a
uma retomada na demanda por residências.
É claro que a “sabedoria convencional” da época sustentava que nunca poderia haver uma
retomada na demanda por casas. Em vez disso, a maioria das pessoas estava convencida de que o
sonho americano da casa própria havia acabado; a demanda por casas permaneceria deprimida
para sempre; e assim a sobra de casas não vendidas seria absorvida apenas muito lentamente. Eles
citaram a tendência entre os jovens - tendo sido queimados pelo colapso das bolhas imobiliárias e
hipotecárias - de alugar em vez de comprar e, como sempre, extrapolaram-na em vez de questionar
sua durabilidade. Como em muitos dos exemplos deste livro, para a maioria das pessoas, a
extrapolação impulsionada pela psicologia substituiu a compreensão e a crença na ciclicidade.

Ficou claro para mim e meus colegas da Oaktree, a partir do gráfico e de nosso conhecimento dos
dados por trás dele, que, como a maior crise econômica em quase oitenta anos interrompeu as
adições à oferta de moradias, os preços das casas poderiam se recuperar fortemente se houvesse
algum aumento significativo da demanda. E, rejeitando a sabedoria convencional, estávamos
convencidos de que a demanda por habitação se mostraria cíclica como sempre e, portanto,
aumentaria em algum momento no futuro de médio prazo. Essa conclusão, apoiada por outros
dados e análises, contribuiu para nossa decisão de investir pesadamente em hipotecas residenciais
inadimplentes e empréstimos bancários inadimplentes garantidos por terrenos para construção
residencial e para comprar a maior construtora privada da América do Norte. Esses investimentos
deram muito certo. (É interessante neste contexto notar o que oWall Street Journaldisse em um
artigo de 12 de maio de 2017 intitulado “Geração de locatários agora comprando”: “Ao todo [os
compradores de casas pela primeira vez] representaram 42% dos compradores este ano, acima dos
38% em 2015 e 31% no ponto mais baixo durante o recente ciclo habitacional em 2011.” Tanto para
extrapolar o abandono generalizado da casa própria.)

Este é um exemplo de caso em que a consciência da natureza dos ciclos e nossa posição no
atual permitiu uma inferência proveitosa. E é um caso em que um ciclo que está em um
extremo - desta vez a habitação começa em um vale profundo - enviou um sinal pedindo uma
ação altamente lucrativa.
O curso correto parece claro agora, quando olhamos para as evidências. As razões por trás
das decisões bem-sucedidas são invariavelmente óbvias em retrospectiva. Mas, neste caso, a
análise desapaixonada dos dados cíclicos permitiu que a conclusão correta fosse alcançada em
tempo real. . . que é quando conta.

∾
Já que estou falando de ciclos no setor imobiliário, quero abordar - pela primeira vez, mas não pela
última - a maneira como as pessoas às vezes concluem que algum fenômeno financeiro deixou de
ser cíclico e, para esse fim, vou discutir um dos maiores casos. Quando as coisas vão bem, as
pessoas tendem a pensar que os bons tempos durarão para sempre. Na verdade, não deve ter
decorrido muito tempo desde a última correção antes do ciclo
a história é negligenciada em sua totalidade. Assim, é apropriado citar novamente a observação de
John Kenneth Galbraith sobre as atitudes em relação à história:

Pode haver poucos campos do empreendimento humano em que a história conta tão
pouco quanto no mundo das finanças. A experiência passada, na medida em que faz
parte da memória, é descartada como o refúgio primitivo daqueles que não têm o
discernimento para apreciar as incríveis maravilhas do presente.

Grande parte do investimento está sujeita a generalizações grosseiras e declarações abrangentes,

geralmente enfatizando os aspectos positivos, por causa da tendência humana à ganância e ao
pensamento positivo - e, por alguma razão, isso parece particularmente verdadeiro no mercado
imobiliário. Ao longo da minha carreira tenho ouvido o investimento imobiliário racionalizado por
afirmações de fácil digestão como “não estão a ganhar mais” (relacionado a terrenos), “podes
sempre viver neles” (relacionado a casas) , e “é uma proteção contra a inflação” (em relação a
propriedades de todos os tipos). O que as pessoas acabam aprendendo é que, independentemente
do mérito por trás dessas declarações, elas não protegem um investimento que foi feito a um preço
muito alto.
No final dos anos 1990 e início dos anos 2000, como mencionei anteriormente, vários funcionários eleitos
decidiram que, como um passo para beneficiar a sociedade e aumentar o acesso ao sonho americano, seria
ótimo se mais pessoas tivessem casa própria. Como resultado, os credores hipotecários patrocinados pelo
governo receberam a mensagem de que o financiamento imobiliário deveria ser disponibilizado com mais
facilidade e eles concordaram. A combinação dessa mensagem, o aumento resultante na disponibilidade de
hipotecas e o declínio acentuado nas taxas de juros que estava ocorrendo na época teve um poderoso efeito
estimulante sobre os potenciais compradores de imóveis.

O fluxo de dinheiro para hipotecas foi fortemente encorajado por outro chavão imobiliário:
“empréstimos hipotecários são seguros”. Isso foi baseado na convicção de que uma onda nacional
de inadimplência de hipotecas não poderia acontecer. A combinação de forte crescimento
econômico, flutuações econômicas geralmente moderadas e práticas prudentes de empréstimos
hipotecários evitou a ocorrência de tal onda no período desde a Grande Depressão. . . tempo
suficiente para que o último desses episódios seja esquecido, como diz Galbraith. Mas isso não
significava que os credores fossem incapazes de cair em práticas de empréstimo tão generosas e
imprudentes que uma forte recessão pudesse provocar tamanha onda de inadimplência.

Nos primeiros anos do século 21, a combinação de forte demanda por casas e dinheiro
abundante para hipotecas – estimulada pela cobertura otimista da mídia – fez com que os
preços das casas subissem fortemente. Assim, começamos a ouvir mais uma generalização
abrangente sobre imóveis: “os preços das casas sempre sobem” (veja a seção a seguir).
Espero que agora você tenha percebido o fato de que os méritos do ativo em questão
importam tanto, e certamente eles não podem ser fortes o suficiente para sempre carregar o
dia. A emoção humana inevitavelmente faz com que os preços dos ativos, mesmo os que valem a
pena, sejam transportados a níveis extremos e insustentáveis: altos vertiginosos ou baixos
excessivamente pessimistas.
Em resumo, a crença conscienciosa na inevitabilidade de ciclos como o que estou sugerindo
significa que várias palavras e frases devem ser excluídas do vocabulário do investidor inteligente.
Estes incluem “nunca”, “sempre”, “para sempre”, “não posso”, “não vou”, “vou” e “tem que”.

∾
Nos anos que antecederam a crise das hipotecas subprime de 2007 e a Crise Financeira Global
de 2007-08, um grande comportamento otimista (que mais tarde se mostrou imprudente) foi
sustentado pela crença de que as casas poderiam ser dependentes apreciar de forma constante
e não se mostrar cíclico. Como parte ou contribuição para a tendência de alta, alguns
pesquisadores fizeram declarações de apoio e projeções otimistas:

De acordo com umRevista New York Timesartigo de 5 de março de 2006 intitulado “Esta
casa muito, muito velha”, um vice-presidente do Federal Reserve Bank de Nova York
concluiu que “o forte aumento nos preços das casas está de acordo com as condições
econômicas. . . não uma visão distorcida da realidade.” Ele até o citou dizendo: “Às vezes
nos perguntamos por que os preços das casas não aumentaram muito mais, dado o
tremendo aumento no tamanho da hipoteca que a família média pode financiar”.

O artigo também mencionou “especialistas da mesma opinião [da Columbia University e da

Wharton School] que se concentram no que chamam de 'cidades superestrelas', lugares tão
desejáveis que não apenas não estão destinados a uma correção, mas também podem sustentar
'sempre- preços crescentes em comparação com cidades menos procuradas.” (Claro, a disposição
de empregar termos como “sempre crescente” deve servir como uma bandeira vermelha absoluta
para o investidor alerta.)

Mas havia muito a questionar sobre a razoabilidade dessas conclusões:

a brevidade dos dados sobre os preços das casas,

o fato de que as declarações feitas sobre a evolução do preço domédiacasa vendida em um
determinado ano não dizem necessariamente nada sobre o desempenho do preço de uma
determinada casa ou de todas as casas existentes (por exemplo, não há ajuste para mudanças
físicas na casa média ao longo do tempo ou no mix de casas vendidas que ano relativo a todos os
domicílios), e
da mesma forma, não há ajuste para o fato de bairros e cidades inteiras entrarem e saírem de
moda ao longo do tempo, afetando o valor das residências. Por esta razão, declarações sobre
residências em uma determinada cidade ou bairro não seriam necessariamente aplicáveis a
residências em geral.
 Por isso achei muito interessante quando “This Very, Very Old House” foi publicado em
2006. Relatava um estudo que resolveu muitos desses problemas metodológicos seguindo
o preço de uma única casa em Amsterdã: uma que Pieter Fransz construiu em 1625 Desde
então, permaneceu praticamente inalterado e mudou de mãos seis vezes, mas sua
localização no bairro do canal Herengracht permaneceu a mais desejável de Amsterdã.
Assim, o artigo forneceu informações não sobre se o preço médio de uma casa havia
subido, mas como o preço de uma determinada casa havia se comportado.

Em contraste com os otimistas de longo prazo sobre habitação citados

anteriormente, Robert Shiller, de Yale, disse sobre a casa de Fransz e seus vizinhos: .
Isso é mais realista do que o argumento das cidades superestrelas.” O autor do
estudo, Piet Eichholtz, foi descrito como “cético em relação aos que afirmam que os
valores das propriedades podem continuar a aumentar ad infinitum”. Ele considerou
os argumentos econômicos para ser “diferente desta vez”, mas disse: “você pode ver
avaliações igualmente otimistas feitas repetidas vezes, que são anuladas pelas
circunstâncias”. Um homem.
Aqui está mais doHoráriosartigo:

“Existe um mito que diz que os valores dos imóveis sobem significativamente com o
tempo, . . .” Eichholtz disse: “. . . mas os dados acabaram desafiando esse mito.”
Ou seja, onde todos, desde seu velho tio sábio até o corretor que lhe vendeu sua
casa, consideram que o mercado imobiliário é um dos melhores investimentos de
longo prazo, este mais longo dos índices de longo prazo sugere que, ao contrário, é
tipo de fedor. Entre 1628 e 1973 (período do estudo original de Eichholtz), os valores
dos imóveis no Herengracht — ajustados pela inflação — subiram apenas 0,2% ao
ano, pior do que a mais mesquinha conta de poupança bancária. Como Shiller
escreveu em sua análise do índice Herengracht, “os preços reais das casas
praticamente dobraram, mas levaram quase 350 anos para isso”.
. . . Apenas nos últimos anos, diz Shiller, grandes aumentos no mercado imobiliário
os preços se tornaram a norma e que as pessoas passaram a esperá-los.
. . . se essa descrição dos últimos anos [nos quais “os preços simplesmente subiram
surpreendentemente”] tipifica o admirável mundo novo em que vivemos, colocando-o na perspectiva
do tempo – ascensão, queda, ascensão, queda – nos leva de volta ao que pode ser a lição de história
mais antiga de todas: ela tende a se repetir. [enfase adicionada]

Os dados de longo prazo sobre os preços das casas são valiosos, mas a lição mais importante
é que, em tempos de alta nos preços dos ativos, as pessoas ficam otimistas e os comentaristas
fornecem apoio confiável. Isso é natural. Na verdade, a racionalização para a valorização do
preço que ocorreu (e a previsão de ainda mais por vir) invariavelmente
ocorre em altos, não em baixos. Para uma ajuda real, eu procuraria comentaristas que emitem declarações sóbrias
em tempos de alta ou que argumentam contra a negatividade quando os mercados estão em baixa.

∾
O setor imobiliário está sujeito a altos e baixos cíclicos como todos os outros. Mas os ciclos
imobiliários podem ser amplificados por fatores especiais:

os intervalos de tempo entre a concepção e a prontidão para venda,

a alavancagem financeira extremamente alta que é típica e
o fato de que a oferta é geralmente muito inflexível para ser ajustada à medida que a demanda
flutua. (Ou seja, um fabricante pode eliminar um turno na fábrica, demitir trabalhadores ou reduzir
a produção se a demanda por seu produto diminuir. Mas um proprietário, hoteleiro ou
incorporador imobiliário tem muito mais dificuldade em reduzir as instalações que oferece se a
demanda for insuficiente .)

O ciclo no setor imobiliário ilustra e exemplifica as maneiras pelas quais os fatores cíclicos
levam e causam uns aos outros, bem como a tendência dos ciclos de ir a extremos. Não é à
toa que eles costumam dizer com cinismo - em tempos mais difíceis, quando generalizações
otimistas não podem mais ser invocadas - que "só o terceiro dono ganha dinheiro". Não o
desenvolvedor que concebeu e iniciou o projeto. E não o banqueiro que emprestou o
dinheiro para sua construção e depois retomou o projeto do incorporador no ciclo de baixa.
Mas sim o investidor que comprou a propriedade do banco em meio a dificuldades e depois
subiu no ciclo.
Claro que isso é um exagero, como todas as generalizações. Mas serve como um lembrete da
relevância da ciclicidade para o mercado imobiliário e, especialmente, da maneira como a ciclicidade
pode funcionar em tempos menos favoráveis.
 XII

JUNTANDO TUDO — O CICLO DO MERCADO

Na primeira vez que um investidor inexperiente passa por um ciclo de mercado ascendente, o
início da progressão pode parecer lógico, pois os aspectos positivos se acumulam em um
mercado em alta ou em uma bolha. O fato de tantas boas notícias e bons sentimentos
poderem terminar em prejuízos pode ser uma surpresa. É inevitável que assim pareça para os
não iniciados, é claro, porque se não fosse permitido que as progressões chegassem a
extremos com base em erros de julgamento, os mercados não atingiriam os topos dos
mercados de alta para entrar em colapso (ou cair). fundos de mercado para se recuperar).

O nosso trabalho como investidores é simples: lidar com os preços dos ativos, avaliando
onde eles estão hoje e fazendo julgamentos sobre como eles mudarão no futuro. Os preços são
afetados principalmente por desenvolvimentos em duas áreas: fundamentos e psicologia.

Os fundamentos, que tenho chamado de “eventos”, podem ser amplamente reduzidos a

ganhos, fluxo de caixa e perspectivas para os dois. Eles são afetados por muitas coisas,
incluindo tendências da economia, lucratividade e disponibilidade de capital.

E a psicologia — como os investidores se sentem em relação aos fundamentos e os valorizam —

também é afetada por muitas coisas, particularmente o nível de otimismo e a atitude dos investidores
em relação ao risco.

Existem ciclos nos elementos mencionados acima e vários aspectos para cada ciclo. Os temas
por trás do comportamento dos ciclos — e as maneiras pelas quais eles interagem e se combinam
— têm um padrão compreensível e repetitivo, conforme discutimos longamente. Todos eles se
juntam – e se combinam com influências idiossincráticas e aleatórias – para causar o
comportamento do mercado de valores mobiliários.
É meu objetivo neste capítulo dar a você uma ideia dos altos e baixos cíclicos do
mercado. Não pelo fato de que sobe e desce, ou como aconteceu no passado, ou a que
esses movimentos foram uma reação. Mas sim as forças - e especificamente o
forças não fundamentais e não econômicas - que fazem com que ele suba e desça, muitas vezes de
maneira maníaca.
Se o mercado fosse uma disciplinada calculadora de valor baseada exclusivamente nos
fundamentos da empresa, o preço de um título não flutuaria muito mais do que os ganhos atuais
do emissor e as perspectivas de ganhos no futuro. Na verdade, o preço geralmente deve flutuar
menos que os lucros, uma vez que as mudanças trimestrais nos lucros muitas vezes se igualam no
longo prazo e, além disso, não refletem necessariamente mudanças reais no potencial de longo
prazo da empresa.
E, no entanto, os preços dos títulos geralmente flutuam muito mais do que os ganhos. As razões, é
claro, são em grande parte psicológicas, emocionais e não fundamentais. Assim, as mudanças de preço
exageram e exageram as mudanças fundamentais. Aqui está a versão abreviada do porquê:

Os acontecimentos na economia e nos lucros das empresas tornam-se cada vez mais positivos. Eventos
positivos alimentam a psicologia do investidor. A emoção, o chamado “espírito animal” e a tolerância
dos investidores ao risco aumentam com esses eventos positivos (ou às vezes apesar dos negativos).

A psicologia crescente faz com que os investidores sejam menos exigentes em termos de
proteção de risco e retorno prospectivo.
A combinação de eventos positivos, fortalecimento da psicologia e redução das exigências de
retorno dos investidores faz com que os preços dos ativos subam.
Eventualmente, no entanto, o processo se inverte. Os eventos falham em
corresponder às expectativas, talvez porque o ambiente que os produz se torna
menos hospitaleiro, ou talvez porque as expectativas eram altas demais.
Os investidores acabam provando que a psicologia não pode permanecer positiva para
sempre. Cabeças mais frias concluem que os preços atingiram níveis injustificados, ou a
psicologia pode diminuir por um milhão de razões possíveis (ou sem razão aparente). Os
preços caem quando os eventos são menos positivos ou passam a ser vistos de forma menos
positiva. Às vezes acontece simplesmente porque os preços atingiram níveis insustentáveis ou
devido a desenvolvimentos negativos no meio ambiente.
Tendo virado para baixo, os preços dos ativos continuam a cair até caírem tão baixo que o
cenário está montado para sua recuperação.

É importante entender como os fundamentos e a psicologia interagem, conforme descrito

acima. Mas é essencial que eu repita algo sobre esse processo: embora a descrição acima seja
ordenada e sequencial, em nenhum lugar o processo é tão organizado quanto essa descrição
pode fazer parecer. A sequência em que essas coisas ocorrem está sujeita a mudanças, assim
como a própria direção da causalidade.

Às vezes, os eventos fortalecem a psicologia e, às vezes, melhorar a psicologia tem

um impacto positivo nos eventos (por exemplo, fortalecer a economia
 e lucros corporativos).
E embora seja óbvio que a psicologia aprimorada do investidor faz com que os preços dos ativos subam, é
igualmente óbvio que o aumento dos preços faz com que os investidores se sintam mais ricos, mais
inteligentes e mais otimistas.

Então, em outras palavras, esses relacionamentos podem funcionar em ambas as direções. . . e até mesmo
fazê-lo simultaneamente. E cada um pode causar o outro. A velocidade com que as coisas acontecem é
altamente variável de ciclo para ciclo e ao longo de um determinado ciclo. E, por último, os ciclos não
progridem necessariamente sem problemas; ao contrário, podem ser marcados por quedas, recuperações e
fintas ao longo do caminho.
É por razões como essas que o investimento não pode ser descrito como científico e
não se pode confiar que funcione sempre da mesma forma. Continuo voltando à
observação de Mark Twain de que “a história não se repete, mas rima”. As razões e os
resultados nunca são os mesmos do passado, mas geralmente lembram os
desenvolvimentos que vimos antes.
Independentemente da imprecisão do processo, é claro que os eventos passados e os eventos futuros
esperados se combinam com a psicologia para determinar os preços dos ativos. Eventos e psicologia
também influenciam a disponibilidade de crédito, e a disponibilidade de crédito afeta muito os preços dos
ativos, assim como realimenta para influenciar eventos e psicologia.
Em suma, todas essas coisas se juntam para criar o ciclo do mercado. Ouvimos falar
disso todos os dias, principalmente em relação aos altos e baixos do mercado de ações,
mas também em relação aos mercados de coisas como títulos, ouro e moedas. É aqui que
muitos ciclos se cruzam e é o assunto deste capítulo.

∾
A teoria financeira retrata os investidores como “homens econômicos”: otimizadores objetivos e
racionais. Assim, sugere que o mercado que eles formam coletivamente é o que o autor e investidor
(e professor de Warren Buffett) Ben Graham chamou de “máquina de pesar”: um avaliador
disciplinado do valor dos ativos.
Em total contraste, porém, a verdade é que os fatos e números financeiros são apenas um ponto de
partida para o comportamento do mercado; a racionalidade do investidor é a exceção, não a regra; e o
mercado gasta pouco do seu tempo avaliando calmamente os dados financeiros e estabelecendo preços
sem emotividade.
Os fundamentos do investimento são bastante diretos. Eventos passados já ocorreram e foram
registrados, e muitas pessoas têm as habilidades quantitativas necessárias para analisá-los. O
desempenho atual é capturado nas demonstrações financeiras, que às vezes apresentam uma
imagem precisa e às vezes requerem ajustes hábeis. E eventos futuros são desconhecidos para
todos (embora alguns investidores sejam mais capazes do que outros de prevê-los). Os fundamentos
não são a parte mais variável do investimento ou a parte que mais me intriga. De qualquer forma,
não posso escrever um livro contando a você como saber mais do que os outros sobre eventos
futuros. Fazer um trabalho superior requer
elementos de previsão, intuição e “pensamento de segundo nível” que duvido que possam ser
reduzidos ao papel ou ensinados.
A parte do investimento que mais me fascina - na qual me pego pensando mais e onde meus
colegas da Oaktree e eu fizemos algumas de nossas maiores contribuições para o bem-estar de
nossos clientes - diz respeito às maneiras pelas quais os investidores se desviam da suposição de
racionalidade e a contribuição desses caminhos para a oscilação dos ciclos.

Um grande número de elementos intervém nesse aspecto da tomada de decisão de investimento,

interferindo no processo de tomada de decisões puramente econômicas. Eles podem estar sob os
títulos de natureza humana, psicologia ou emoção - a distinção não é direta ou importante para
nossos propósitos aqui - e eles são absolutamente capazes de dominar o comportamento do
investidor e, portanto, os mercados. Alguns, mas não todos, variam ciclicamente, e todos podem
afetar ou exacerbar os ciclos. Aqui estão as influências mais importantes:

a maneira como os investidores flutuam em vez de se apegarem firmemente ao pensamento racional e às

decisões racionais resultantes;
a tendência dos investidores de manter visões distorcidas sobre o que está acontecendo, envolvendo-se
em percepção seletiva e interpretação distorcida;
peculiaridades como viés de confirmação, que faz com que as pessoas aceitem evidências que
confirmem suas teses e rejeitem as que não confirmam, e a tendência à utilidade não linear, que
faz com que a maioria das pessoas valorize mais um dólar perdido do que um dólar ganho (ou um
dólar de lucro potencial perdido);
a credulidade que faz os investidores engolirem histórias fantasiosas sobre o potencial de lucro em
tempos bons e o ceticismo excessivo que os faz rejeitar todas as possibilidades de ganhos em tempos
ruins;
a natureza flutuante da tolerância e aversão ao risco dos investidores e, portanto, de suas
demandas por prêmios de risco compensatórios;
o comportamento de manada resultante da pressão para se adequar ao que os outros estão
fazendo e, consequentemente, a dificuldade de manter posições não conformistas;
o desconforto extremo de ver os outros ganharem dinheiro fazendo
algo que você rejeitou;
assim, a tendência dos investidores que resistiram a uma bolha de ativos de
finalmente sucumbir à pressão, jogar a toalha e comprar (mesmo que - não,Porque
— o ativo objeto da bolha se valorizou substancialmente); a tendência
correspondente de desistir de investimentos que são impopulares e
malsucedidos, não importa quão intelectualmente sólidos, e
finalmente, o fato de que investir tem tudo a ver com dinheiro, o que introduz elementos
poderosos, como ganância por mais, inveja do dinheiro que os outros estão ganhando e medo de
perder.
 touros e ursos

Os investidores têm sido caracterizados por pelo menos cem anos como “altistas” (otimistas que acham
que as ações vão subir e se comportam agressivamente como resultado) ou “ursos” (pessimistas que
acham que vão cair e que, portanto, se comportam defensivamente). Consequentemente, as pessoas
aplicam o rótulo de “mercado em alta” a um mercado que subiu, está subindo ou vai subir (é bastante
impreciso) e “mercado em baixa” ao contrário.
Cerca de 45 anos atrás – no início dos anos 1970 – recebi um dos maiores presentes que já recebi,
quando um investidor mais velho e mais sábio me apresentou aos “três estágios de um mercado em
alta”:

o primeiro estágio, quando apenas algumas pessoas extraordinariamente perspicazes acreditam que as coisas
vão melhorar,
o segundo estágio, quando a maioria dos investidores percebe que a melhoria está realmente
ocorrendo, e
a terceira fase, quando todos concluem que as coisas vão melhorar para sempre.

A chegada dessa simples verdade abriu meus olhos para a noção dos extremos psicológicos
dos investidores e o impacto desses extremos nos ciclos do mercado. Como muitas das grandes
citações e provérbios, ele captura uma sabedoria desproporcional em poucas palavras simples.
É tudo sobre a mutabilidade das atitudes, o padrão que elas seguem ao longo de um ciclo e
como elas contribuem para o erro.
No primeiro estágio, como a possibilidade de melhora é invisível para a maioria dos investidores e,
portanto, desvalorizada, os preços dos títulos incorporam pouco ou nenhum otimismo. Freqüentemente,
o primeiro estágio ocorre depois que os preços foram atingidos em um crash, e a mesma tendência de
baixa que dizimou os preços também eliminou a psicologia, virando os membros da multidão contra o
mercado e fazendo-os desistir de investir para sempre.
No último estágio, por outro lado, os eventos correram bem por tanto tempo - e se refletiram
de forma tão poderosa nos preços dos ativos, elevando ainda mais o humor do mercado que os
investidores extrapolam a melhoria ao infinito e aumentam os preços para refletir seu otimismo.
As árvores geralmente não crescem até o céu, mas neste estágio os investidores agem como se o
fizessem. . . e pagar pelo potencial ilimitado que percebem. Poucas coisas são tão caras quanto
pagar por um potencial que acaba sendo superestimado.
Segue-se do exposto que alguém que investe no primeiro estágio – quando quase ninguém
vê motivo para otimismo – compra ativos a preços de barganha, dos quais é possível uma
valorização substancial. Mas quem compra no terceiro estágio invariavelmente paga um preço
alto pelo entusiasmo excessivo do mercado e, como resultado, perde dinheiro.

A descrição das três fases do mercado altista oferece muita sabedoria com grande economia.
Mas não muito tempo depois de aprender sobre os três estágios, me deparei com
algo ainda melhor e mais breve - essencialmente a mesma mensagem em apenas
14 palavras: “O que o sábio faz no começo, o tolo faz no final”.
Considero isso a peça número um da sabedoria de investimento e uma destilação incrível da
importação de ciclos. Mais uma vez, o primeiro descobridor - que por definição deve ser aquela
pessoa rara que vê o futuro melhor do que os outros e tem força interior para comprar sem a
validação da multidão - acumula potencial não descoberto a preço de banana. Mas toda tendência de
investimento eventualmente é exagerada e aumenta muito, de modo que o comprador no final paga
pelo potencial que é superestimado. Ele acaba com a pena capital, não com a valorização do capital.

“O que o sábio faz no começo, o tolo faz no final” diz 80% do que você precisa saber
sobre os ciclos do mercado e seu impacto. Warren Buffett disse quase a mesma coisa
de forma ainda mais concisa: “Primeiro o inovador, depois o imitador, depois o idiota”.

É claro que os ciclos funcionam em ambas as direções, e as profundezas da crise financeira

global me deram a oportunidade de inverter o velho ditado e descrever os três estágios de um
mercado em baixa em “The Tide Goes Out” (março de 2008):

a primeira fase, quando apenas alguns investidores conscientes reconhecem que, apesar do
otimismo predominante, as coisas nem sempre serão boas,
a segunda fase, quando a maioria dos investidores reconhece que as coisas estão se deteriorando,
e
a terceira fase, quando todos estão convencidos de que as coisas só podem piorar.

Já mencionei a capitulação antes. É um fenômeno fascinante e também existe um ciclo confiável.

No primeiro estágio de um mercado em alta ou em baixa, a maioria dos investidores se abstém
(por definição) de participar daquilo que apenas uma pequena minoria faz. Isso pode ser porque
eles não têm o insight especial que fundamenta essa ação; a capacidade de agir antes que o caso
tenha sido provado e outros tenham aderido a ele (após o que não é mais desvalorizado e não se
reflete nos preços de mercado); ou a espinha precisava seguir um caminho diferente do rebanho e
se comportar como um contrário não conforme.

Tendo perdido a oportunidade de ser antecipado, ousado e correto, os investidores podem continuar a
resistir à medida que o movimento se consolida e ganha força. Uma vez que a moda tenha resultado no
movimento do mercado, eles ainda não podem participar. Com disciplina de aço, eles se recusam a comprar no
mercado, classe de ativos ou grupo industrial que foi levantado por compradores otimistas, ou vender uma vez
que a venda de outros tenha causado os preços caiam abaixo do valor intrínseco. Não é para eles aderirem
tarde à tendência.
Mas a maioria dos investidores acaba capitulando. Eles simplesmente ficam sem a
determinação necessária para resistir. Uma vez que o preço do ativo dobrou ou triplicou na
alta - ou caiu pela metade na queda - muitas pessoas se sentem tão estúpidas e erradas, e têm
tanta inveja daqueles que lucram com a moda ou evitaram o declínio, que eles perdem o
vontade de resistir ainda mais. Minha citação favorita sobre esse assunto é de Charles
Kindleberger: “Não há nada tão perturbador para o bem-estar e julgamento de alguém quanto
ver um amigo ficar rico” (Manias, pânicos e crises: uma história das crises financeiras,1989). Os
participantes do mercado sofrem com o dinheiro que outros ganharam e eles perderam, e
temem que a tendência (e a dor) continue. Eles concluem que juntar-se ao rebanho vai acabar
com a dor, então se rendem. Eventualmente, eles compram o ativo bem em sua alta ou vendem
depois que ele caiu muito.
Em outras palavras, depois de falhar em fazer a coisa certa no estágio um, eles agravam o erro ao
realizar aquela ação no estágio três, quando se tornou a coisa errada a fazer. Isso é capitulação. É um
aspecto altamente destrutivo do comportamento do investidor durante os ciclos e um ótimo exemplo de
erro induzido pela psicologia em seu pior aspecto.
Claro, quando o último resistente desistiu e comprou bem na alta - ou vendeu bem na
queda - não resta mais ninguém para seguir a linha. Não há mais compradores significa o
fim do mercado altista e vice-versa. O último capitulador faz o topo ou o fundo e prepara o
cenário para uma oscilação cíclica na direção oposta. Ele é o “tolo no final”.

O seguinte relato da história mostra que mesmo os mais brilhantes entre nós podem
ser vítimas da capitulação:

Sir Isaac Newton, que era o mestre da Casa da Moeda na época da “Bolha dos
Mares do Sul”, juntou-se a muitos outros ingleses ricos para investir nas ações [da
South Sea Company]. Ele subiu de £ 128 em janeiro de 1720 para £ 1.050 em junho.
No início desta ascensão, no entanto, Newton percebeu a natureza especulativa do
boom e vendeu suas £ 7.000 em ações. Quando questionado sobre a direção do
mercado, ele teria respondido: “Posso calcular os movimentos dos corpos celestes,
mas não a loucura das pessoas”.
Em setembro de 1720, a bolha foi perfurada e o preço das ações caiu para menos de £
200, 80% abaixo de sua alta três meses antes. Descobriu-se, no entanto, que apesar de ter
visto através da bolha antes, Sir Isaac, como tantos investidores ao longo dos anos, não
suportou a pressão de ver aqueles ao seu redor obterem grandes lucros. Ele comprou de
volta as ações em seu pico e acabou perdendo £ 20.000. Nem mesmo um dos homens
mais inteligentes do mundo ficou imune a essa lição tangível de gravidade! (“bubble.com ,”
Janeiro de 2000)

Bolhas e Falhas
Sempre tivemos mercados em ascensão e queda, e sempre teremos. Quando eles
continuam de forma significativa, são chamados de mercados de alta e mercados de baixa.
Ainda mais e são chamados de booms, manias e manias; bustos, crises e pânicos. o
os termos mais populares hoje para descrever mercados extremos de alta e baixa são "bolha"
e "crash".
Esses últimos termos existem há muito tempo. A “Bolha dos Mares do Sul” citada acima, uma
mania de investir na empresa que supostamente pagaria a dívida nacional explorando o
monopólio do comércio com a América do Sul, pegou a Inglaterra de assalto em 1720. E o
colapso do mercado que deu início à Grande A depressão é chamada de Grande Crash de 1929.
Mas foi a “bolha tecnológica”, a “bolha da Internet” e a “bolha pontocom” de 1995–2000 — e as
bolhas imobiliárias e hipotecárias que terminaram em 2007, provocando quedas significativas
em mercados em todo o mundo - que trouxe a palavra "bolha" para o uso diário.

Como resultado do exposto, há uma tendência hoje em dia — especialmente por parte da mídia — de
chamar qualquer grande alta do mercado de bolha. No momento em que este livro foi escrito, no outono de
2017, o índice S&P 500 de ações dos EUA praticamente quadruplicou (incluindo dividendos) desde sua baixa
em março de 2009, e o rendimento dos títulos de alto rendimento dos EUA caiu para insignificantes 5,8%.
Assim, muitas vezes me perguntam se estamos em uma nova bolha de um tipo ou de outro, talvez sugerindo
que um colapso seja iminente. É por isso que quero dedicar algum tempo à minha convicção de que nem todo
grande aumento é uma bolha. Para mim, o termo “bolha” tem conotações psicológicas especiais que devem
ser compreendidas e observadas.
Eu vivi em bolhas muito mais antigas do que aquelas em ações de tecnologia e habitação
mencionadas na página anterior. Um dos melhores exemplos foi a mania dos anos 1960
pelas ações “Nifty Fifty” – as ações das empresas de mais alta qualidade e crescimento mais
rápido nos Estados Unidos. No que me diz respeito, há um fio comum que percorre as
bolhas e foi exemplificado pelo Nifty Fifty: a convicção de que, no que diz respeito ao ativo
em questão, “não existe preço alto demais”. E é claro que não importa o preço que você
pague, você certamente ganhará dinheiro.
Só existe uma forma de investimento inteligente: descobrir quanto vale algo e
comprá-lo por esse preço ou menos. Não dá para ter investimento inteligente sem
quantificação de valor e insistência em um preço de compra atrativo. Qualquer
movimento de investimento construído em torno de um conceito diferente da relação
entre preço e valor é irracional.
A ideia de “ações de crescimento” começou a se popularizar no início dos anos 1960, com base no
objetivo de participar dos lucros crescentes de empresas que se beneficiam dos avanços em tecnologia,
marketing e técnicas de gestão. Ela ganhou força e, em 1968, quando eu tinha um emprego de verão no
departamento de pesquisa de investimentos do First National City Bank (antecessor do Citibank), as
ações da Nifty Fifty — as que mais cresciam e eram as melhores — haviam se valorizado tanto que o
fundo do banco os departamentos que faziam a maior parte dos investimentos naquela época
geralmente perdiam o interesse em todas as outras ações.
Todos queriam um pedaço da Xerox, IBM, Kodak, Polaroid, Merck, Lilly, Hewlett-
Packard, Texas Instruments, Coca-Cola e Avon. Essas empresas eram consideradas
tão grandes que nada de ruim poderia acontecer com elas. E foi aceito ditado