UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO

INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO

RONALDO ANDRADE DECCAX

Proposição de uma Nova API (Análise de Perfil do

Investidor) para Verificação de “Suitability” por Exigência
Regulatória e para Fins Comerciais

Rio de Janeiro
2020
 RONALDO ANDRADE DECCAX

Proposição de uma Nova API (Análise de Perfil do

Investidor) para Verificação de “Suitability” por Exigência
Regulatória e para Fins Comerciais

Tese de Doutorado apresentada ao Instituto

COPPEAD de Administração, da Universidade
Federal do Rio de Janeiro, como parte dos
requisitos necessários à obtenção do título de
Doutor em Administração.

Orientador: Carlos Heitor d'Ávila Pereira Campani

Rio de Janeiro
2020
 Ronaldo Andrade Deccax

PROPOSIÇÃO DE UMA NOVA API (ANÁLISE DE PERFIL DO INVESTIDOR)

PARA VERIFICAÇÃO DE “SUITABILITY” POR EXIGÊNCIA REGULATÓRIA
E PARA FINS COMERCIAIS

Tese de Doutorado apresentada ao Instituto COPPEAD de Administração, da

Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à
obtenção do título de Doutor em Administração.

Aprovada por:

f
(COPPEAD/UFRJ)

_____________________________________
Profa. Paula Castro Pires de Souza Chimenti, D.Sc.
(COPPEAD/UFRJ)

_____________________________________
Prof. Ricardo Pereira Câmara Leal, D.Sc.
(COPPEAD/UFRJ)

_____________________________________
Prof. Eduardo Henrique Diniz, Ph.D.
(Fundação Getúlio Vargas - SP)

_____________________________________
Prof. Marcelo Cabus Klötzle, Ph.D.
(Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro)

Rio de Janeiro
2020
 DEDICATÓRIA

Dedico esta Tese de Doutorado aos meus pais Ângela e Eduardo, à minha esposa
Vaneska e aos meus filhos Vinícius e Júlia, que sempre me agraciaram com a coisa
mais essencial, poderosa e sublime deste mundo: amor sincero e incondicional.
 AGRADECIMENTOS

Há três conceitos essenciais para descrever a jornada que é um

doutorado: superação, transformação pessoal (no meu caso, potencializada pela
minha pesquisa em Julgamento e Tomada de Decisão) e gratidão.

A superação representa o sucesso que cada doutorando obtém ao

enfrentar a miríade de desafios psicológicos (emocionais e vocacionais inclusive),
técnicos, profissionais e financeiros impostos por um doutorado ao longo de quatro
anos. Não foi diferente comigo, especialmente por ter abandonado 22 anos de
carreira como executivo e ter dado uma guinada radical na vida aos 43 anos de
idade com uma esposa e dois filhos para zelar sem poder fraquejar ou fracassar.

A transformação pessoal, decorrente em grande parte da superação de

tantos desafios, no meu caso foi sempre norteada pelo inspirador e provocador
conselho do filósofo Friedrich Nietzsche: “torna-te quem tu és”. O doutorado e o
árduo desenvolvimento desta Tese reforçaram, no meu íntimo e de forma decisiva, a
minha vocação acadêmica. Hoje eu sou um ser humano e um profissional muito
mais feliz, completo, realizado e motivado. Ainda mais relevante do que ter mudado
de carreira é eu "estar me tornando quem eu realmente sou".

Por último e não menos importante: a gratidão. Um doutorado é, na

verdade, uma obra coletiva. Sem a decisiva colaboração de muitas pessoas, eu
simplesmente não teria logrado êxito. Tenho como compromisso moral retribuir não
somente a quem tanto me ajudou, mas também à sociedade como um todo que tem
financiado com sacrifício os meus estudos desde o Ensino Médio em um país com
níveis ultrajantes de miséria e de analfabetismo (funcional, sobretudo).

Sou imensamente grato ao meu orientador Carlos Heitor Campani, que

sempre acreditou em mim e é uma referência profissional e acadêmica para mim.

E também à minha família, aos professores – sobretudo ao Leonardo

Marques, ao Ricardo Leal, à Paula Chimenti, ao Eduardo Diniz, ao Marcelo Klötzle,
ao Victor Almeida, ao Celso Lemme, ao Marcos Ávila, ao Vicente Ferreira, à Elaine
Tavares, ao Luis Antonio Dib, ao Otavio Figueiredo e ao Peter Wanke – e
funcionários do COPPEAD e de outras instituições, à CVM e aos meus colegas de
doutorado por terem tornado realidade o meu sonho pessoal de me tornar Doutor.
 RESUMO

DECCAX, Ronaldo Andrade. Proposição de uma Nova API (Análise de Perfil do

Investidor) para Verificação de “Suitability” por Exigência Regulatória e para
Fins Comerciais, 2020. 123f. Tese (Doutorado em Administração) - Instituto
COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, Rio de
Janeiro, 2020.

Com origem na crise das hipotecas subprime que atingiu os EUA em 2007, a crise
mundial de 2008 suscitou um movimento internacional e com reflexos no Brasil de
ampliar e aprimorar a regulamentação e fiscalização nos mercados financeiros em
geral. Isto inclui a verificação de “suitability”, que consiste na verificação da
adequação dos produtos, serviços e operações ao perfil do investidor individual
(pessoa física). Além do cumprimento da regulamentação vigente, a verificação de
“suitability” para fins comerciais (captação e atendimento de clientes) também é
relevante para as instituições financeiras. Para os órgãos reguladores o interesse
maior é aprimorar a regulamentação e a fiscalização do mercado financeiro através
de uma compreensão mais profunda sobre os perfis e comportamentos de diferentes
segmentos de investidores, promovendo desta forma políticas públicas mais eficazes
voltadas à proteção dos direitos dos investidores. E para os próprios investidores tal
autoconhecimento é um balizador vital para a seleção de investimentos que
proporcionem níveis de risco, retorno, liquidez e outras características em sintonia
com os seus perfis e necessidades. Em 24/10/2017 o Presidente da CVM (Comissão
de Valores Mobiliários) e o Diretor do COPPEAD/UFRJ assinaram um acordo de
cooperação acadêmica e técnico-científica motivado pelo desenvolvimento desta
pesquisa, evidenciando a relevância do tema para a CVM. Esta Tese de Doutorado
apresenta os três artigos sequencialmente produzidos no âmbito desta parceria e
que resultaram, ao final, na proposição de uma nova API (Análise de Perfil do
Investidor) para verificação de “suitability” por exigência regulatória e para fins
comerciais e que emprega variáveis psicográficas e demográficas numa abordagem
híbrida cuja maior inovação é o uso da variável “racionalidade”. Esta nova API
poderá subsidiar uma futura revisão da Instrução CVM nº 539 e de outras normas
nacionais e internacionais correlatas, além de contribuir para a evolução das
técnicas de segmentação de investidores para fins comerciais utilizadas pelos
intermediários financeiros.

Palavras-chave: Ciências Comportamentais, “Suitability” de Investidores, Captação

de Clientes, Segmentação de Mercado, Comportamento do Consumidor.
 ABSTRACT

DECCAX, Ronaldo Andrade. Proposição de uma Nova API (Análise de Perfil do

Investidor) para Verificação de “Suitability” por Exigência Regulatória e para
Fins Comerciais, 2020. 123f. Tese (Doutorado em Administração) - Instituto
COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, Rio de
Janeiro, 2020.

Originating in the subprime mortgage crisis that hit the USA in 2007, the global crisis
in 2008 sparked an international movement with repercussions in Brazil to expand
and improve regulation and supervision in financial markets in general. This includes
the verification of “suitability”, which consists of verifying the suitability of products,
services and operations to the profile of the individual investor. In addition to
complying with current regulations, the verification of “suitability” for commercial
purposes (attracting and serving customers) is also relevant for financial institutions.
For regulatory bodies, the greatest interest is to improve regulation and inspection of
the financial market through a deeper understanding of the profiles and behaviors of
different segments of investors, thus promoting more effective public policies aimed
at protecting investor rights. And for investors themselves, this self-knowledge is a
vital driver for selecting investments that provide levels of risk, return, liquidity and
other characteristics in line with their profiles and needs. On 10/24/2017 the
President of CVM (Brazil’s Securities Exchange Commission) and the Dean of
COPPEAD/UFRJ signed an academic and technical-scientific cooperation agreement
motivated by the development of this research, highlighting the relevance of the
theme for CVM. This Doctoral Thesis presents the three articles sequentially
produced within the scope of this partnership and which resulted, in the end, in the
proposal of a new customer's investment profile analysis to verify suitability due to
regulatory requirements and for commercial purposes and that employs
psychographic and demographic variables in a hybrid approach whose greatest
innovation is the use of the “rationality” variable. This new profile analysis may
support a future revision of CVM Instruction nº 539 and other related national and
international standards, in addition to contributing to the evolution of investor
segmentation techniques for commercial purposes used by financial intermediaries.
Keywords: Behavioral Sciences, Investor Suitability, Customer Acquisition, Market
Segmentation, Consumer Behavior.
 LISTA DE ILUSTRAÇÕES

Figura 1 - Origem do Capital Social dos Intermediários Respondentes (informada por 59

respondentes). .......................................................................................................... 59
Figura 2 - Os Intermediários Respondentes Fazem Parte de um Conglomerado Financeiro?
(informado por 59 respondentes). ............................................................................ 60
 LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Perfil Demográfico dos Intermediários Respondentes. ........................................... 60

Tabela 2 - Estudos de Segmentação em Diferentes Mercados de Serviços Financeiros. ......... 78
Tabela 3 - Variáveis Demográficas e Psicográficas Empregadas por Diferentes Estudos em
Segmentação de Clientes de Serviços Financeiros. ................................................. 79
Tabela 4 - Estudos sobre Verificação de Suitability................................................................. 81
Tabela 5 - Perfil dos Intermediários Participantes.................................................................... 85
Tabela 6 - Tópicos e Aspectos Principais da Verificação de “Suitability” por Exigência
Regulatória. .............................................................................................................. 97
Tabela 7 - Tópicos e Aspectos Principais da Verificação de “Suitability” para Fins
Comerciais. .............................................................................................................. 98
 LISTA DE ABREVIATURAS

ACT American College Test

ANBIMA Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de
Capitais
API Análise de Perfil do Investidor
BACEN Banco Central do Brasil
BCG Boston Consulting Group
BIS Bank for International Settlements
CAPES Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior
CEST Cognitive-Experiential Self-Theory
CRT Cognitive Reflection Test
CVM Comissão de Valores Mobiliários
ENS Escola Nacional de Seguros
FINRA Financial Industry Regulatory Authority
FMBS Financial Management Behaviour Scale
FSB Financial Stability Board
IOSCO International Organization of Securities Commissions
MAS Money Attitude Scale
NFC Need For Cognition
REI Rational-Experiential Inventory
SAT Scholastic Achievement Test
SEC Securities and Exchange Commission
WPT Wonderlic Personnel Test
 SUMÁRIO

INTRODUÇÃO ...................................................................................................................... 16
1º ARTIGO – INVESTOR SEGMENTATION: HOW TO IMPROVE CURRENT
TECHNIQUES BY INCORPORATING BEHAVIOURAL FINANCE CONCEPTS? ... 19
1.1 Introduction ............................................................................................................................................ 21

1.2 Literature Review .................................................................................................................................. 23

1.2.1 Literature Selection Criteria ........................................................................................................... 23

1.2.2 Types of Financial Services Segmentation..................................................................................... 24
1.2.3 Behavioural Finance ....................................................................................................................... 31

1.3 Proposal for Improvement of Investor Segmentation ............................................................................ 36

1.4 Conclusions ............................................................................................................................................ 38

Appendix A .................................................................................................................................................. 41

Appendix B .................................................................................................................................................. 42

2º ARTIGO – VERIFICAÇÃO DE SUITABILITY: PRÁTICAS DOS

INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS NO BRASIL PARA CUMPRIMENTO DA
REGULAMENTAÇÃO E PARA CAPTAÇÃO E ATENDIMENTO DE CLIENTES .... 44
2.1 Introdução .............................................................................................................................................. 46

2.2 Literatura e Regulamentação ................................................................................................................. 48

2.2.1 Literatura ........................................................................................................................................ 48

2.2.2 Regulamentação ............................................................................................................................. 51

2.3 Metodologia ........................................................................................................................................... 57

2.4 Resultados .............................................................................................................................................. 59

2.4.1 Perfil da Amostra ........................................................................................................................... 59

2.4.2 Cumprimento da Instrução CVM nº 539 ........................................................................................ 61
2.4.3 Práticas Relativas a Exigências Internacionais ............................................................................... 63
2.4.4 Práticas para Fins de Captação e Atendimento de Clientes ............................................................ 64

2.5 Conclusões ............................................................................................................................................. 65

Apêndice A .................................................................................................................................................. 68

Apêndice B .................................................................................................................................................. 70

Apêndice C .................................................................................................................................................. 71

Apêndice D .................................................................................................................................................. 73
3º ARTIGO – PRÁTICAS DE VERIFICAÇÃO DE SUITABILITY EM
INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS NO BRASIL E PROPOSIÇÃO DE UMA
NOVA API (ANÁLISE DE PERFIL DO INVESTIDOR) ................................................... 74
3.1 Introdução .............................................................................................................................................. 76

3.2 Literatura ................................................................................................................................................ 77

3.2.1 Segmentação de Investidores ......................................................................................................... 77

3.2.2 Verificação de “Suitability” ........................................................................................................... 80

3.3 Metodologia ........................................................................................................................................... 84

3.4 Resultados .............................................................................................................................................. 86

3.4.1 Tópicos Relativos à Verificação de “Suitability” por Exigência Regulatória ................................ 86

3.4.1.1 – Procedimentos para cumprimento da Instrução CVM nº 539 .......................................... 86

3.4.1.2 – Atuação do intermediário financeiro em renda variável e em renda fixa ......................... 87
3.4.1.3 – Distribuição dos perfis dos investidores ........................................................................... 87
3.4.1.4 – Validação dos dados fornecidos pelos investidores ......................................................... 88
3.4.1.5 – Dificuldades no cumprimento da Instrução CVM nº 539 ................................................ 89
3.4.1.6 – Oportunidades de melhoria na Instrução CVM nº 539..................................................... 90

3.4.2 Tópicos Relativos à Verificação de “Suitability” para Fins Comerciais ........................................ 91

3.4.2.1 – Procedimentos para segmentação de potenciais clientes .................................................. 91

3.4.2.2 – Procedimentos para segmentação de clientes atuais ........................................................ 92
3.4.2.3 – Resultados da segmentação de clientes atuais .................................................................. 93
3.4.2.4 – Importância para o negócio da segmentação de clientes potenciais e atuais .................... 93
3.4.2.5 – Oportunidades de melhoria na segmentação de clientes potenciais e atuais .................... 94
3.4.2.6 – Comparação entre intermediário e seus concorrentes na segmentação de clientes
potenciais e atuais ........................................................................................................................... 95
3.4.2.7 – Percepção sobre o mercado brasileiro quanto à segmentação de clientes potenciais e
atuais ............................................................................................................................................... 95

3.5 Práticas de Verificação de Suitability e Proposição de uma Nova API.................................................. 96

3.6 Conclusões ........................................................................................................................................... 101

Apêndice A ................................................................................................................................................ 103

Apêndice B ................................................................................................................................................ 105

CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................................................................................... 113

REFERÊNCIAS ................................................................................................................... 116
 16

INTRODUÇÃO

A pesquisa que resultou nesta Tese de Doutorado foi norteada, desde as suas
etapas mais incipientes, pela busca por relevância e originalidade. Para tanto foi
essencial a aplicação, nos seus meios e nos seus fins, do conceito de "engaged
scholarship" preconizado por Van de Ven (2007) e que se materializou no intenso
envolvimento da CVM desde a concepção desta pesquisa e também durante todas
as suas etapas. O objetivo maior foi produzir conhecimento relevante e inédito tanto
para a Ciência quanto para os “praticantes” (neste caso, que atuam em órgãos
reguladores, em intermediários financeiros e no mercado financeiro como
investidores).

Os entendimentos com a CVM foram inicialmente estabelecidos com a

Superintendência de Proteção e Orientação aos Investidores e, posteriormente,
incluiu também a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários.
Ambas foram amplamente receptivas a uma abordagem científica e à aplicação
inovadora de conceitos de Finanças Comportamentais a um tema prioritário para a
entidade autárquica em decorrência do seu objetivo de fiscalizar, normatizar,
disciplinar e desenvolver o mercado de valores mobiliários no Brasil: a verificação de
“suitability”, que consiste na verificação da adequação dos produtos, serviços e
operações ao perfil do investidor individual (pessoa física).

A Instrução nº 539 e outras normas correlatas tratam da verificação de

“suitability” no Brasil e o seu aprimoramento motivou o acordo de cooperação
acadêmica e técnico-científica assinado em 24/10/2017 pelo Presidente da CVM e
pelo Diretor do COPPEAD/UFRJ. Este acordo definiu as diretrizes e as etapas desta
pesquisa de doutorado e fundamentou a intensa cooperação que efetivamente se
estabeleceu, incluindo: a realização periódica de reuniões e de eventos; a definição
conjunta de objetivos, métodos e instrumentos de pesquisa; a operacionalização da
coleta de dados empíricos primários na segunda e na terceira etapa da pesquisa; e a
validação, revisão e aprimoramento pela CVM de cada um dos três artigos já
produzidos.

A questão a ser respondida por esta pesquisa pode ser formulada

sinteticamente da seguinte forma: ”quais são os elementos essenciais para a
 17

construção de um novo modelo de segmentação de investidores individuais?”. Para

respondê-la, foram planejadas e realizadas três etapas sequenciais que resultaram
nos artigos – todos em coautoria com o meu orientador Carlos Heitor Campani –
resumidamente descritos a seguir.

O primeiro artigo, publicado em 2019 no periódico internacional International

Journal of Economics and Business Research e aqui nesta tese citado como “Deccax
& Campani (2019a)”, consistiu em uma ampla revisão dos estudos publicados em
periódicos conceituados nas últimas décadas sobre segmentação de clientes
individuais de serviços financeiros e sobre fatores que influenciam a tomada de
decisões financeiras. Como resultado, propôs um novo modelo teórico de
segmentação de investidores individuais adotando uma abordagem híbrida que
conjuga as variáveis demográficas e psicográficas que se mostraram mais relevantes
em pesquisas anteriores. O novo modelo de segmentação proposto inovou ao
incorporar variáveis psicográficas (“racionalidade”, “aversão a riscos”, “excesso de
confiança” e “otimismo”) oriundas da Psicologia e da crescentemente reconhecida
área de Finanças Comportamentais.

O segundo artigo, ainda não publicado em nenhum periódico, é aqui nesta

tese citado como “Deccax & Campani (2019b)”. Com o objetivo de identificar e
analisar as práticas reais dos intermediários financeiros no Brasil de verificação de
“suitability”, este estudo empreendeu uma survey que foi respondida por 60 dos 72
intermediários financeiros sujeitos à Instrução CVM nº 539. Além de corroborar o
conflito de interesses entre investidores e instituições financeiras, revelou uma
variedade de abrangências e de profundidades nas práticas de verificação de
“suitability” no Brasil, comprometendo a eficácia da regulação vigente. Quanto às
práticas em segmentação de investidores para fins de captação e atendimento de
clientes, foi constatada uma grande diversidade no emprego tanto de variáveis
demográficas quanto de variáveis psicográficas e um predomínio do seu uso
limitado.

O terceiro artigo, ainda não submetido a nenhum periódico, através do estudo

de casos múltiplos aprofundou a compreensão alcançada pelo artigo anterior. A
escolha dos quatro intermediários financeiros estudados foi realizada em conjunto
com a CVM e levou em conta os seguintes critérios: representatividade de cada
 18

empresa em cada um dos segmentos relevantes do universo de intermediários

financeiros sujeitos à Instrução CVM nº 539; resultados da survey realizada por
Deccax & Campani (2019b); e histórico de cada empresa no cumprimento à
Instrução CVM nº 539. Foi identificada uma ampla diversidade de práticas de
verificação de “suitability”, que a regulação atualmente vigente no país possui
eficácia questionável, um leque de alternativas para aprimorar as normas atuais e
um significativo potencial de aperfeiçoamento técnico e de incremento dos benefícios
da verificação de “suitability”.
 19

1º ARTIGO – INVESTOR SEGMENTATION: HOW TO IMPROVE

CURRENT TECHNIQUES BY INCORPORATING BEHAVIOURAL
FINANCE CONCEPTS?
 20

INVESTOR SEGMENTATION: HOW TO IMPROVE CURRENT TECHNIQUES BY

INCORPORATING BEHAVIOURAL FINANCE CONCEPTS?

ABSTRACT

This article proposes an improved model of individual investor segmentation. The

approach employed consisted of a broad review of studies published in renowned
journals in recent decades on the segmentation of individual customers of financial
services and on factors that influence financial decision making. The new
segmentation model proposed adopts a hybrid approach which combines
demographic and psychographic variables that previous research revealed to be the
most important. After being tested and improved through future quantitative research,
this new model may contribute to the improvement of financial institutions’ customer
acquisition methods and the services they provide, of investors’ selection of
investments and of the regulations that currently govern the financial sector – in
particular, those which regulate prior suitability verification of investors. The new
segmentation model proposed here innovates by incorporating psychographic
variables ("rationality", "risk aversion", "overconfidence" and "optimism") from
Psychology and the increasingly recognized Behavioural Finance area.

Keywords: Behavioural Sciences, Investor Suitability, Financial Markets, Market

Segmentation, Consumer Behaviour.
 21

1.1 Introduction

Individual investor segmentation is complex and of the utmost importance,

especially for financial institutions, regulatory agencies and investors themselves. Its
importance for financial institutions is due to their need to acquire new clients with the
desired profile and provide current clients with better and more efficient services. In
the case of regulatory agencies – such as Brazil’s Securities Exchange Commission
(CVM) and the Central Bank of Brazil (BACEN) – their overriding concern is to
improve financial market regulation and supervision by obtaining a deeper
understanding of different investor segment profiles and behaviours, thus fostering
more effective public policies aimed at protecting investors’ rights. Finally, for
investors themselves such self-knowledge affords vital guidance for the selection of
investments that provide levels of risk, return, liquidity and other characteristics in
tune with their profiles and needs.

In the case of the CVM, the above-mentioned concern to improve existing

regulations is directly related to CVM Instruction nº 539 of November 13 th, 2013,
which regulates the prior verification of financial product suitability according to client
profiles. The complexity of the segmentation at issue derives from the broad array of
criteria and tools that can be used and, especially, the ambitious aim of classifying
and grouping individuals according to their expected future behaviour as investors.

Despite its great importance and complexity and status as the object of study
of various areas – such as Finance (including Behavioural Finance), Psychology,
General Administration (including Judgment and Decision Making), Economics and
Marketing - , the articles on this specific theme published in respected journals are
relatively scarce and exhibit highly disparate approaches. This reveals that the theme
is probably still far from achieving maturity and, thus, harbours opportunities for
significant contributions.

This study aims to contribute to this development through a wide-ranging

bibliographical review and by proposing a conceptual model and suggestions for
future research. To achieve this, it evaluates the most important studies of
segmentation of individual clients of financial services developed to date and
 22

incorporates valuable and consolidated Behavioural Finance concepts –

psychographic characteristics which, as shown by previous studies, influence investor
behaviour, – to suggest improvements in existing segmentation methods.

"Market segmentation involves viewing a heterogeneous market as a number

of smaller homogeneous markets, in response to differing preferences, attributable to
the desires of customers for more precise satisfactions of their varying wants.”
(Smith, 1956).

The concept of market segmentation was created by Smith in 1956 and

became one of the most popular and widely used concepts in the marketing area.
The resulting customer segments can be the target of standardized or customized
strategies (Kotler, 1980). Its subsequent application in the financial services market
was the object of various studies which employed distinct approaches, such as, for
example: Stanley et al. (1985), Singh Minhas & Jacobs (1996), Meadows & Dibb
(1998), Andronikidis & Dimitriadis (2003), Foscht et al. (2010) and Muhamad et al.
(2012).

Foscht et al. (2010) point out that the “…growing number of approaches to
market segmentation shows that it has become increasingly important for banks to
adopt more sophisticated forms of segmentation to get closer to their customers in
order to retain their customer base.”.

With the aim of improving the effectiveness of segmentation techniques, in

addition to also constituting growing trend, other studies proposed the adoption of
hybrid approaches and in different financial services markets, such as:

 Banking and financial products: Harrison (1994), Alfansi & Sargeant

(2000), Machauer & Morgner (2001) and Fünfgeld & Wang (2009);

 Investments: Keller & Siegrist (2006);

 Insurance: Ansell et al. (2007);

 Savings: Makgosa et al. (2016).

The overwhelming majority of the most recent studies – Keller & Siegrist
 23

(2006), Fünfgeld & Wang (2009) and Makgosa et al. (2016), to cite just a few –
combine psychographic and demographic characteristics in their hybrid approaches
to financial services customer segmentation. This combination is becoming
increasingly predominant in studies of the theme, which adopt a substantial variety of
terminologies, classifications and criteria.

Studies of hybrid segmentation that focus on investors are rare, with the one
developed by Keller & Siegrist (2006) constituting an exception. The present study
attempts to fill this gap by considering the results of studies of segmentation of
customers of other financial services and using applicable Behavioural Finance
concepts.

1.2 Literature Review

1.2.1 Literature Selection Criteria

The main basis of this study was a broad bibliographical review that focused
on respected journals, particularly from the Finance, Behavioural Finance and
Judgment and Decision-Making areas. Various important studies in the Psychology,
Marketing, Economics and General Administration areas were also analyzed.

Searches were performed for articles published up to December 2017, using

as a research argument terms that are important (listed by research order in
Appendix A) for this study’s theme - in Portuguese in the case of Brazilian journals
and in English in international journals. These searches were undertaken in
respected Brazilian journals, but especially in international ones (listed in alphabetical
order in Appendix B), selected according to their reputation and their H-index or
Qualis Ranking (drawn up by CAPES, a Brazilian Research Agency) in the 2013-
2016 quadrennial.

In addition, many one-off searches were undertaken in Google Scholar,

particularly of subsequent citations of the most important articles found by the
searches mentioned above. As a result of this and the citations found of previous
articles that were of considerable importance for this study’s theme, a selection was
 24

made of articles from other reputable journals that are not listed in Appendix B.

1.2.2 Types of Financial Services Segmentation

To the best of our knowledge, there is no consensual taxonomy in the literature

regarding financial services customer segmentation techniques. Despite the
substantial diversity of terminologies, classifications and criteria adopted, it is possible
to clearly identify two broad categories of segmentation criteria: demographic and
psychographic.

The important role played by demographic and psychographic factors has

been the object of a plethora of studies in various areas, and is of special interest and
importance in the Economics field as a whole. One should highlight “A theory of the
consumption function”, the seminal and classic work by the renowned economist
Milton Friedman (awarded the Nobel Memorial Prize in Economic Sciences in 1976).
Friedman (1957) explores how variables such as “age”, “education”, “occupation”,
“skills” and “personality” are related to “wealth” and “consumption”.

The first important studies of financial services customer segmentation

employed single factors, whether demographic or psychographic, in their analyses.
Stanley et al. (1985), for example, revealed, through a survey of bank account
holders, that “age” is a determining factor in the use of specific banking products.

However, over time, it became clear that multiple factors had to be used in
financial services customer segmentation to achieve more effective results. Harrison
(1994) and Machauer & Morgner (2001) constitute examples of articles that criticize
unrealistic simplification, questionable generalization of results and the limited
practical importance of segmentation using single factors. Hybrid segmentation
became a growing trend due to its promising results in the mitigation of the limitations
inherent to segmentation according to single factors. It uses an integrative and
multidimensional approach that is able to exploit the advantages provided by each
factor by using them together.

Important studies of hybrid segmentation of financial services customers

exhibit a considerable diversity of factor combinations. Makgosa et al. (2016) argue
 25

that the different segmentation approaches have strong and weak points and that
there is no ideal approach. However, two trends emerge quite clearly: the use in
nearly all studies of demographic factors and the predominance of demographic and
psychographic factor combinations.

(A) DEMOGRAPHIC SEGMENTATION

The demographic segmentation of financial services customers, applied singly

or together with other types of segmentation, employs variables that measure
characteristics of individuals that are important for their aims. Makgosa et al. (2016)
point out that demographic variables – such as “gender”, “age”, “education”,
occupation” and “marital status” – are observable and thus easier to obtain. Singh
Minhas & Jacobs (1996) affirm that these variables influence consumer behaviour
and can thus be used as proxies for the analysis of their direct needs.

Like practically any method, demographic segmentation also has its limitations.
Within the ambit of financial services customer segmentation studies, one should
highlight the limitations exhibited by two of them in particular:

 Singh Minhas & Jacobs (1996): citing three previous studies, affirm that
demographic measures (except “education”, or in the case of specific
products targeted to specific socio-demographic groups) are limited
predictors of consumer behaviour;

 Machauer & Morgner (2001): argue that the use of demographic criteria
constitutes a quest for their indirect relations with attitude patterns and that
this is less effective than the development of a specific questionnaire that
measures attitudes directly. These arguments were corroborated in their
study using a survey followed by cluster analyses to generate banking
service customer segments, in which they obtained superior results (in
terms of homogeneity and profile) when using psychographic variables,
compared to those obtained with demographic variables.

However, many important studies found that the use of demographic variables,
in most cases in combination with other demographic variables or psychographic
 26

variables, had a significant impact on financial services customer segmentation:

Stanley et al. (1985), Harrison (1994), Alfansi & Sargeant (2000), Andronikidis &
Dimitriadis (2003), Keller & Siegrist (2006), Ansell et al. (2007), Fünfgeld & Wang
(2009), Foscht et al. (2010) and Makgosa et al. (2016).

These studies’ results can be grouped according to the demographic variables

employed in this type of segmentation:

 Marital Status: its importance was demonstrated by Ansell et al. (2007).

However, according to the results obtained by Makgosa et al. (2016), its
impact was qualified as “marginal”;

 Ethnicity or Culture: its potential importance was revealed by Andronikidis

& Dimitriadis (2003);

 Gender: its importance was demonstrated by Ansell et al. (2007), Fünfgeld

& Wang (2009) and Foscht et al. (2010). By contrast, its impact, according
to the results obtained by Makgosa et al. (2016), was insignificant, while
Keller & Siegrist (2006) affirm that the “gender” variable is not appropriate
for segmentation;

 Consumption Record: its importance was demonstrated by Harrison

(1994), Keller & Siegrist (2006) and Ansell et al. (2007). The name given
to this variable varies according to each study, with Harrison (1994) for
example, referring to it as “financial maturity”;

 Age: its importance was demonstrated by Stanley et al. (1985), Ansell et

al. (2007), Fünfgeld & Wang (2009) and Foscht et al. (2010). By contrast,
its impact, according to the results obtained by Makgosa et al. (2016), was
insignificant;

 Income Level: its importance was demonstrated by Makgosa et al. (2016);

 Education: its importance was demonstrated by Fünfgeld & Wang (2009)

and Makgosa et al. (2016);

 Occupation: its importance was demonstrated by Alfansi & Sargeant

 27

(2000) and Foscht et al. (2010). By contrast, its impact, according to the
results obtained by Makgosa et al. (2016), was insignificant.

The conflicting findings mentioned above and related to the demographic

variables “marital status”, “gender”, “age” and “occupation” are probably explained by
the different samples and methodologies employed by each research. This lack of
consistence amongst studies about individual customers segmentation of financial
services is strongly mitigated by two facts:

 The insignificant impacts were found by essentially just one research –

Makgosa et al. (2016), with four out of five cases – focused on saving
consumers in Botswana by performing a survey;

 The influence of these four demographic variables on financial decisions

was already demonstrated by numerous studies not about segmentation in
Behavioural Finance area.

(B) PSYCHOGRAPHIC SEGMENTATION

“...according to Ziff (1971), the definition of psychographics remains a

controversial one and is perhaps a main contributory factor to much of the
confusion that surrounds it. To some researchers psychographics refer to
basic personality characteristics, whereas other definitions include
attitudes, values and beliefs. In addition to this the general concept seems
to be foreign to the traditional running of many financial institutions and is
perhaps one of the reasons why psychographically-based research has
not yet reached its full potential in segmenting the market for personal
financial services.” (Harrison, 1994).

Four decades later, the wide-ranging bibliographical review performed within

the ambit of this study revealed a different picture from the one painted by Ziff (1971),
with important articles on the psychographic segmentation of financial services
customers showing a high level of agreement on its scope. Singh Minhas & Jacobs
(1996) cite Kotler’s (1994) definition – according to which psychographic
segmentation can be based on social class, life-style or personality variables – and
 28

consider that “benefit segmentation” is a type of “behavioural segmentation”.

Meanwhile, Machauer & Morgner (2001) hold that psychographic segmentation
considers personality, value, belief and life-style characteristics and define “benefit
segmentation” as the one in which potential customers are grouped according to the
desired or expected utility of consuming a product. However, it mentions that both
forms of segmentation are guided by customers’ psychological determinants. Foscht
et al. (2010), Muhamad et al. (2012) and Makgosa et al. (2016) essentially adopt the
same conceptual approach.

Given the considerations above, it is permissible to assume that all types of

segmentation related to psychological and behavioural aspects of financial services
customers belong to the sphere of psychographic segmentation. This includes the
type known as “benefit segmentation”.

Makgosa et al. (2016) emphasize that psychographic characteristics are not

directly observable, thus hampering their obtention, but are critical in determining
product and brand preferences or needs. Thus, unlike demographic characteristics,
psychographic characteristics are directly related to consumer behaviour, thus
making the use of proxies unnecessary.

As in the case of demographic segmentation, the results of studies that used

psychographic segmentation can be grouped according to the variables employed:

 Financial Attitudes and Perceptions: their importance was demonstrated

by Keller & Siegrist (2006), Fünfgeld & Wang (2009) and Makgosa et al.
(2016). Keller & Siegrist (2006) used 8 measures of financial attitudes
(“attitude toward financial security”, “attitude toward stock investing”,
“obsession with money”, “perceived immorality of the stock market”,
“attitude toward gambling” “interest in financial matters”, “attitude toward
saving” and “frankness about finances”). Fünfgeld & Wang (2009) found 5
underlying dimensions of financial attitudes and behaviours: “anxiety”,
“interests in financial issues”, “decision styles”, “need for precautionary
savings” and “spending tendency”. In the exploratory factorial analysis
undertaken by Makgosa et al. (2016) regarding perceptions of aspects that
determine the level of saving, 5 factors emerged and were labelled as
 29

“requirements”, “financial literacy”, “costs”, “risk” and “returns”;

 Benefits: used by “benefit segmentation”, its importance was

demonstrated by Singh Minhas & Jacobs (1996), Alfansi & Sargeant
(2000), Machauer & Morgner (2001) and Muhamad et al. (2012). Singh
Minhas & Jacobs (1996) hold that the disadvantages of other methods can
be overcome by using “benefit segmentation”. Alfansi & Sargeant (2000)
discovered that “benefit segmentation” may be important for retaining
current customers, but not for acquiring new ones. Machauer & Morgner
(2001), using a questionnaire designed specifically for measuring attitudes
or expected benefits directly, demonstrated that the individuals in the
groups exhibited more distinct attitude profiles than groups of customers
defined according to simple demographic criteria. Muhamad et al. (2012)
showed that expected benefits of products constitute a significant portion
of criteria for effective market segmentation;

 Behaviours, Intentions and Interests: their importance was demonstrated

by Keller & Siegrist (2006), Foscht et al. (2010) and Makgosa et al. (2016).
Keller & Siegrist’s (2006) findings showed the importance of behaviours
related to the ownership of an investment portfolio and stock purchases
and sales, in addition to intentions and interests regarding risk, return and
social and environmental responsibility. Foscht et al. (2010), in their
exploratory study, revealed the potential use of a segmentation approach
based on interests to complement the use of demographic data. 5
motivations for the act of saving emerged from Makgosa et al.’s (2016)
study and were labelled as “self-actualization”, “safety and security”, “self-
esteem”, “need for stability” and “functional needs”;

 Knowledge of Finance: its potential importance was demonstrated by

Harrison (1994) through an exploratory study undertaken using in-depth
interviews. This study successfully identified four financial services client
segments based on their degree of knowledge and understanding of them;

 Personal Values: their importance was demonstrated by Keller & Siegrist

(2006), Muhamad et al. (2012) and Makgosa et al. (2016). Some of Keller
 30

& Siegrist’s (2006) measures of financial attitudes (“attitude toward

financial security”, “obsession with money”, “perceived immorality of the
stock market”, “attitude toward gambling” and “attitude toward saving”), in
addition to intentions and interests regarding risk, return and social and
environmental responsibility also cited above, are clearly related to
investors’ personal values. Muhamad et al. (2012) concluded in their study
that personal values (religious, ethical and economic) are part of the list of
effective criteria for market segmentation. Makgosa et al. (2016) revealed
that 5 personal values (“security”, “sense of belonging”, “fun and
enjoyment”, “sense of accomplishment” and “self-fulfilment”) significantly
explained differences between segments of savers.

These results uncover two relevant aspects of psychographic segmentation:

 Unlike the demographic segmentation, there are no conflicting findings in

spite of different samples and methodologies employed by each research.
This remarkable consistence may be a sharp evidence of the
effectiveness and superiority of psychographic segmentation, possibly due
to the fact that it does not use proxies variables;

 There is a high diversity of concepts and constructs, with overlapping

ideas and different names for similar variables. This is probably aroused
by the subjective nature of psychographic variables and, mainly, by the
fact that psychographic segmentation is a recent field of study.

It is important to mention that there are various other studies of psychographic

analysis in the financial behaviour of individuals’ sphere, albeit without the specific
aim of undertaking a psychographic segmentation of financial services customers.
Thus, their effectiveness in this type of application has not yet been gauged. The
following are some of the tools employed in these psychographic analyses:

 Money Attitude Scale (MAS) developed by Yamauchi & Templer (1982)

and improved by Roberts & Sepulveda (1999);

 Big Five personality structure developed by Costa & McCrae (1992) and,
according to Bucciol & Zarri (2017) – who applied it in the study of financial
 31

decisions taken by investors -, one of the taxonomies most used in the

Administration and Psychology literature;

 “Risk appetite” measurement scale developed by Pasewark & Riley (2010)

and used successfully by Aren & Zengin (2016) to evaluate its effect on
individuals’ investment preferences;

 “Financial literacy” measurement scale developed by Rooij et al. (2011)

and used successfully by Aren & Zengin (2016) to evaluate its effect on
individuals’ investment preferences;

 Financial Management Behaviour Scale (FMBS) developed by Dew & Xiao

(2011);

 Money Attitudes Scale developed by Furnham et al. (2012).

In sum, the hybrid segmentation of financial service customers constitutes a

prevailing trend, especially when it involves the joint use of demographic and
psychographic factors. Despite the diversity of these factors – especially in the case
of psychographic factors, with a growing range of criteria typical of areas of study that
are developing rapidly -, there is still room for the consideration of additional
variables. This is shown, for example, by the variety of psychographic analyses (listed
above) in the sphere of individuals’ financial behaviour, but which have not yet been
applied in the psychographic segmentation of financial service customers. The
Behavioural Finance area constitutes another promising source of psychographic
variables for this type of segmentation.

1.2.3 Behavioural Finance

(A) ORIGIN, FOUNDATIONS AND IMPORTANCE

There is no single definition of Behavioural Finance (also called “Behavioural

Economics”) but, in general and as set out by Ramiah et al. (2015), it consists of
applying Psychology to explain market anomalies through the study of apparent
 32

errors (commonly called “cognitive errors”) committed by its participants (including

investors) in their evaluations.

The roots of Behavioural Finance are imprecise and defined in different ways
according to the criteria adopted by each researcher. Nevertheless, one can affirm
that, in a certain way, they date back to the beginnings of the studies of Economic
Science in its modern sense as a separate discipline in the 18th century:

"During the classical period, economics had a close link with psychology.
For example, Adam Smith wrote an important text describing psychological
principles of individual behaviour and Jeremy Bentham wrote extensively
on the psychological underpinnings of utility.” (Singh, 2010).

Singh (2010) attributes economists’ increasing abandonment of psychological

concepts historically to the development of Neoclassical Economics, which its
followers aimed to transform into a natural science. This trajectory resulted in the
subsequent creation of the concept of homo economicus and the Expected Utility
Theory, which constitute part of the essence of economic theory to this day. The
latter, according to the economist Bruno Frey and cited by Kahneman (2011), is
based on the belief that “The agent of economic theory is rational, selfish, and his
tastes do not change.”.

“Nevertheless, psychological explanations continued to inform the analysis

of many important figures in the development of neo-classical economics
such as Francis Edgeworth, Vilfredo Pareto, Irving Fisher and John
Maynard Keynes. Psychology had largely disappeared from economic
discussions by the mid 20th century. A number of factors contributed to the
resurgence of its use and the development of behavioural economics.”
(Singh, 2010).

The appearance and evolution of Behavioural Finance as a discipline is a

relatively recent phenomenon. In recent decades this has occurred in opposition to
mainstream thought in Economics and Finance, by introducing concepts, such as
“bounded rationality” (Simon, 1957) and “heuristics of judgment” (Tversky &
Kahneman, 1973), that are frontally opposed to some of their most essential
 33

foundations. This opposition between the two currents of thought was deepened by
Prospect Theory (Kahneman & Tversky, 1979), which was a milestone in the
development of the Behavioural Finance discipline, with its successful explanation of
a series of documented anomalies in economic decision making by applying cognitive
psychology techniques. And, subsequently, owing to the fact that Shiller (1981)
characterized the Efficient Market Hypothesis (one of the pillars of Neoclassical
Economics) as an economic model with little relation to reality - which was confirmed
by several researches, such as Boujelbène-Abbes et al. (2013) and Tripathy (2013) -,
and the critique of the concept of homo economicus by confronting the “Econs” and
“Humans” archetypes of economic theory agents (Thaler & Sunstein, 2008), in
addition to many other Behavioural Finance studies and theories.

The importance of this area has been increasingly recognized and nothing
probably reveals this better than the fact that four Behavioural Finance academics
have been awarded the Nobel Prize in Economic Sciences: Herbert A. Simon (in
1978, for his pioneering research into the decision-making process within economic
organizations), Daniel Kahneman (in 2002, for having integrated insights from
psychological research into economic science, especially concerning human
judgment and decision-making under uncertainty), Robert J. Shiller (in 2013, for his
empirical analysis of asset prices) and Richard H. Thaler (in 2017, for his
contributions to Behavioural Economics).

(B) IMPORTANT CONCEPTS FOR SEGMENTATION

Two essential concepts of Behavioural Finance are those of “heuristic”

(simplifying artifice of intuitive thought to facilitate decision making) and “bias”
(systematic error in decision making due to the heuristics used). Both are detailed by
Tversky & Kahneman (1975), who, in this seminal article, explore three heuristics
(“representativeness”; “availability”; and “adjustment and anchoring”) and various
resulting biases.

The known universe of heuristics and biases is vast and still expanding due to
the enormous quantity of studies already undertaken and ongoing in various areas
(especially Psychology and Behavioural Finance). There are now dozens of heuristics
 34

and biases and their influence on financial decision making has been demonstrated
by studies published in respected journals. Three of these biases are particularly
prominent in the bibliographical review performed by this study, as shown by the
number of articles that analyze them:

 Risk Aversion: Kahneman & Tversky (1979), Keller & Siegrist (2006),
Singh (2010), Merkle & Weber (2014), Aren & Zengin (2016), Bucciol &
Zarri (2017) and Sokolowska & Makowiec (2017);

 Overconfidence: Barber & Odean (2001), Hirshleifer (2001), Hilary &

Menzly (2006), Chen et al. (2007), Deaves et al. (2008), Grinblatt &
Keloharju (2009), Hackbarth (2009), Adam et al. (2015) and Huang et al.
(2016);

 Optimism: Singh (2010), Campbell et al. (2011), Antoniou et al. (2013),

Campbell (2014), Arif & Lee (2014), Kuo et al. (2014) and Kuhnen (2015).

All the heuristics and biases originate in brain mechanisms involved in the
decision process, which were represented in a synthetic fashion by the revolutionary
mutually complementary concepts of “System 1” (automatic, rapid, intuitive, largely
unconscious and extremely vulnerable to biases) and “System 2” (voluntary, relatively
slow, rational, conscious, analytical and responsible for self-control and complex
calculations), introduced by Stanovich & West (2000). This theoretical contribution,
also derived from Psychology – from studies such as Epstein (1994) and its cognitive-
experiential self-theory (CEST) which created the ideas of “experiential system” and
“rational system” –, represents one of the pillars of Behavioural Finance, recognized
and also used by renowned studies in the area such as, for example, Thaler &
Sunstein (2008) and, especially, Kahneman (2011).

Kahneman (2011) cites studies which reveal that some individuals (called
“lazy”) who are more inclined to accept decisions taken exclusively by their System 1
– and, consequently, more likely to commit errors – and others (called “engaged”),
whose System 2 assumes a more leading role – who are naturally less prone to
decision making errors.

Stanovich (2011) summarized the result of decades of study, whose most

 35

important core ideas in terms of the aims of this study are the following:

 “Intelligence” and “rationality” are distinct phenomena and belong the

“minds” that coexist in “System 2”;

 “Intelligence” refers to slow, analytical and complex thoughts. Intelligent

people usually excel in conventional IQ tests;

 “Rationality” refers to reflexive thoughts and the capacity to mitigate the

committing of cognitive errors. It coincides with the concept of “cognitive
reflection” (the ability or disposition to resist reporting the response that
first comes to mind) measured by CRT (Cognitive Reflection Test)
proposed by Frederick (2005). Further, Pacini & Epstein (1999)
demonstrated that “rationality” can be evaluated by an improved version of
REI (Rational-Experiential Inventory) by measuring rational and
experiential thinking styles;

 Experiments performed revealed that tests of “rationality” are better

measurers of vulnerability to biases than conventional IQ tests.

Stanovich’s (2011) contribution to deepening the understanding of Simon’s

(1957) fundamental and pioneering concept of “bounded rationality” represents a
significant advance not only for the Psychology and Behavioural Finance areas, but
for the Social Sciences in general. This broad potential impact of any important
advance in Psychology is corroborated by the renowned Italian economist, political
scientist and sociologist, Vilfredo Pareto:

“Psychology is evidently at the basis of political economy and, in general,

of all the social sciences. A day will come when we will be able to deduce
the laws of the social science from the principles of Psychology, in the
same way that one day, perhaps, the principles of the constitution of
matter will give us, by deduction, all the laws of Physics and Chemistry.”
(Pareto, 2014).
 36

1.3 Proposal for Improvement of Investor Segmentation

Based on the broad bibliographical review undertaken in the ambit of this study
and the results of the various studies analyzed, one can conclude that using a hybrid
approach which combines psychographic and demographic characteristics is the
most promising one for investor segmentation, including in Brazil. That is, maintaining
Keller & Siegrist’s (2006) strategy for investors, Fünfgeld & Wang’s (2009) approach
for banking and financial product customers and Makgosa et al.’s (2016) for savers.

In this hybrid approach demographic segmentation could use all the variables
that were shown to be more important in previous studies and already referred to in
this article: “marital status”, “gender”, “consumption record”, “age”, “income level”,
“education” and “occupation”.

As regard the psychographic strand of this segmentation, the present article

proposes the use of all the variables detailed above, with the following specific
constituent elements selected:

 Financial Attitudes and Perceptions: use of Keller & Siegrist’s (2006) 8

financial attitude measures – “attitude toward financial security”, “attitude
toward stock investing”, “obsession with money”, “perceived immorality of
the stock market”, “attitude toward gambling” “interest in financial
matters”, “attitude toward saving” and “frankness about finances” –
together with three of the 5 underlying dimensions of financial attitudes
and behaviours found by Fünfgeld & Wang (2009) – “anxiety”, “decision
styles” e “spending tendency” – and four of the 5 factors that emerged in
Makgosa et al.’s (2016) study – “requirements”, “costs”, “risk” and
“returns”;

 Benefits: use of a version adapted for investors of the questionnaire

designed by Machauer & Morgner (2001);

 Behaviours, Intentions and Interests: use of important concepts identified

by Keller & Siegrist (2006) – behaviours relative to the ownership of an
investment portfolio and stock purchases and sales, in addition to
intentions and interests regarding risk, return and social and
 37

environmental responsibility – and of 5 motivations identified by Makgosa

et al. (2016) – “self-actualization”, “safety and security”, “self-esteem”,
“need for stability” and “functional needs”;

 Knowledge of Finance: use of the concept demonstrated by Harrison

(1994);

 Values: use of personal values (religious, ethical and economic) studied by

Muhamad et al. (2012) and the 5 personal values identified by Makgosa
et al. (2016) – “security”, “sense of belonging”, “fun and enjoyment”, “sense
of accomplishment” and “self-fulfilment”.

A concept, which is perhaps the most fundamental of Behavioural Finance,

and should be incorporated into the psychographic portion of hybrid investor
segmentation proposed here, but has not yet been fully employed by any identified
study of financial service customer segmentation (but only partially by the “decision
styles” dimension identified by Fünfgeld & Wang (2009)), is “rationality”, as defined by
Stanovich (2011). As it refers to the capacity to mitigate the committing of cognitive
errors and the tests that evaluate it are proven and effective measurers of
vulnerability to biases, its contributory potential to psychographic investor
segmentation is considerable. Thus, the measurement of the “rationality” variable in
investors has a notable ability to encapsulate vulnerability to a broad universe of
heuristics and biases identified by Behavioural Finance.

This measurement could be performed through the combined use of tools

which effectiveness has been successfully demonstrated, such as:

 CRT (Cognitive Reflection Test) proposed by Frederick (2005), which in

this study was either the best or second-best predictor across all four
decision-making domains considered and the only test – compared to
examinations and tools such as ACT (American College Test), WPT
(Wonderlic Personnel Test), NFC (Need For Cognition scale) and three
different versions of SAT (Scholastic Achievement Test) – related to them
all;

 An improved version of REI (Rational-Experiential Inventory) proposed by

 38

Pacini & Epstein (1999), whose results revealed that “rationality” is the
determining factor when relevant decisions are taken. According to Norris
& Epstein (2011), the two thinking styles measured by REI accounted for
substantial variance beyond that accounted for by other personality
measures, including the Big Five personality traits, the Constructive
Thinking Inventory and the Basic Beliefs Inventory.

The identification of financial service customers in general and investors in

particular with differentiated levels of “rationality” can be very useful for financial
institutions, regulatory agencies and investors themselves. Financial institutions
could, for example, serve investors with a greater degree of “rationality” in a more
sophisticated and in-depth fashion, while other investors would receive a more
didactic, cautious and informative type of service – in contrast with financial
advertising that manipulates investors when deciding to buy risky financial products
and services (Ferretti et al., 2017). Regulatory agencies could foster even more
effective public policies aimed at protecting investors, especially those with a lower
level of “rationality” (as they are more vulnerable to committing errors in their
investment decisions). Finally, investors themselves who find that they belong to the
latter category could try to be more careful in their decision processes, seeking out
more independent sources of information and diversifying their financial advice.

With the aim of increasing the potentially significant contribution of Behavioural

Finance to psychographic investor segmentation, this study, in addition to the
“rationality” variable, also proposes the measurement of these individuals’ propensity
for the three specific biases that stood out sharply in the bibliographical review
performed herein: “risk aversion”, “overconfidence” and “optimism”.

1.4 Conclusions

Although individual investor segmentation evidently constitutes an important

activity for financial institutions, regulatory agencies and investors, the wide-ranging
bibliographical survey performed in the ambit of this study revealed a relative scarcity
of articles on the subject and a vast variety of approaches to this specific theme.
 39

Even more notable is the absence, in the psychographic portion of these

studies of segmentation, of the explicit and appropriate use of valuable and proven
important concepts of the increasingly recognized Behavioural Finance area. The
most promising of them is “rationality” - as defined by Stanovich (2011) - due to its
ability to encapsulate vulnerability to a wide universe of heuristics and biases
identified by this area. In addition, one should highlight the cognitive biases of “risk
version”, “overconfidence” and “optimism”, whose influence on financial decision
making has been demonstrated by numerous studies and which, however, were also
not considered in articles on individual investor segmentation.

This study, by proposing a hybrid approach to investor segmentation which

combines demographic and psychographic variables whose importance was revealed
by previous studies and, especially, incorporating the fundamental “rationality”
variable and the cognitive biases cited above derived from Psychology and
Behavioural Finance, aims to contribute to the construction of an improved model of
individual customer segmentation.

In order to discover additional demographic and psychographic variables that

could be potentially valuable for the segmentation studied in this article, it would be
useful to undertake a qualitative exploratory study focused on investor segmentation
methods currently used by financial institutions with a proven track record in this area.
The proposed complementary study would represent an attempt to identify financial
market “best practices” and promising aspects that were not identified by the
literature covered by the present study.

The next stage of the study proposed here would be to apply the questionnaire
resulting from the proposals for improvements laid out in this article in a statistically
representative sample and analyze the data gathered using quantitative techniques
such as Factorial Analysis, Cluster Analysis and Discriminant Analysis. As a final
result, the main purpose is to help the Brazilian market by making important
discoveries that lead to improvements in financial institutions’ customer acquisition
methods and the services they provide, in investors’ selection of their investments
and in the regulations that govern the financial sector – especially CVM Instruction nº
539 of November 13th, 2013, which regulates prior suitability verification in Brazil.
Thus, it will be possible to better understand, classify and satisfy investors - these
 40

multifaceted and fundamental agents of the financial market.

Acknowledgements

This study was financed in part by the Coordenação de Aperfeiçoamento de

Pessoal de Nível Superior – Brasil (CAPES) – Finance Code 001.

The authors would like to acknowledge the financial support from the
Brasilprev Research Chair in Social Security and from the Brazilian National School
of Insurance and the technical support of Brazil’s Securities Exchange Commission
(Comissão de Valores Mobiliários - CVM) that provided them with significant and
helpful comments.
 41

Appendix A

 In Portuguese “atitude dinheiro” and in English “money attitudes”.

 In Portuguese “segmentação comportamental” and in English “behavioral

segmentation” or “behavioural segmentation”.

 In Portuguese “segmentação finanças comportamentais” and in English

“behavioral finance segmentation” or “behavioural finance segmentation”.

 In Portuguese “segmentação de investidores” and in English “investor

segmentation”.

 In Portuguese “segmentação de mercado investidores” and in English “investor

market segmentation”.

 In Portuguese “classificação de investidores” and in English “investor

classification”.

 In Portuguese “comportamento de investidores” and in English “investor

behavior” or “investor behaviour”.

 In Portuguese “atitude investidores” and in English “investor attitude”.

 In Portuguese “perfil investidores” and in English “investor profile”.

 42

Appendix B

 American Economic Review.

 BAR – Brazilian Administration Review.

 BBR – Brazilian Business Review.

 Cadernos EBAPE-FGV.

 Decision Sciences.

 Econometrica.

 Games and Economic Behavior.

 International Journal of Bank Marketing.

 International Journal of Management and Decision Making.

 Journal of Banking and Finance.

 Journal of Behavioral and Experimental Economics.

 Journal of Behavioral Decision Making.

 Journal of Corporate Finance.

 Journal of Economic Behavior & Organization.

 Journal of Economic Literature.

 Journal of Economic Psychology.

 Journal of Financial and Quantitative Analysis.

 Journal of Financial Economics.

 Judgment and Decision Making.

 43

 Mathematical Finance.

 Organizational Behavior and Human Decision Processes.

 Personality and Individual Differences.

 Quarterly Journal of Economics.

 RAC – Revista de Administração Contemporânea.

 RAE – Revista de Administração de Empresas.

 RAEP – Administração: Ensino e Pesquisa.

 RAUSP – Revista de Administração (FEA-USP).

 RBFIN – Revista Brasileira de Finanças: Brazilian Finance Review.

 Review of Financial Studies.

 The Journal of Finance.

 Theory and Decision.

 44

2º ARTIGO – VERIFICAÇÃO DE SUITABILITY: PRÁTICAS DOS

INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS NO BRASIL PARA
CUMPRIMENTO DA REGULAMENTAÇÃO E PARA CAPTAÇÃO E
ATENDIMENTO DE CLIENTES
 45

VERIFICAÇÃO DE SUITABILITY: PRÁTICAS DOS INTERMEDIÁRIOS

FINANCEIROS NO BRASIL PARA CUMPRIMENTO DA REGULAMENTAÇÃO E
PARA CAPTAÇÃO E ATENDIMENTO DE CLIENTES

RESUMO

Este artigo identificou e analisou as práticas reais dos intermediários financeiros no

Brasil de verificação de “suitability”, ou seja, a verificação da adequação dos
produtos, serviços e operações ao perfil do cliente. Os resultados da survey aqui
empreendida, a qual foi respondida por 60 dos 72 intermediários financeiros sujeitos
à Instrução CVM nº 539, corroboram o conflito de interesses entre investidores e
instituições financeiras demonstrado por diversos estudos e que tem motivado uma
tendência internacional de crescente regulamentação e fiscalização. A principal
descoberta desta survey foi a variedade de abrangências e de profundidades nas
práticas de verificação de “suitability” no Brasil, comprometendo a eficácia da
regulação vigente. Uma promissora ação de melhoria que emergiu foi a criação de
um método único a ser utilizado de forma uniforme por todo o mercado para a
classificação de investidores. Quanto às práticas em segmentação de investidores
para fins de captação e atendimento de clientes, foi constatada uma grande
diversidade no emprego tanto de variáveis demográficas quanto de variáveis
psicográficas e um predomínio do seu uso limitado. Com isto, foi evidenciado um
potencial considerável para a sua expansão e sofisticação com o intuito de beneficiar
tanto os intermediários financeiros quanto os próprios investidores.

Palavras-chave: Ciências Comportamentais, “Suitability” de Investidores, Captação

de Clientes, Segmentação de Mercado, Comportamento do Consumidor.
 46

2.1 Introdução

O objetivo deste artigo consiste na identificação e na análise das práticas reais

dos intermediários financeiros no Brasil de verificação de “suitability” – ou seja, a
verificação da adequação dos produtos, serviços e operações ao perfil do cliente –
nas suas duas vertentes de aplicação: para cumprimento da Instrução CVM nº 539
de 13/11/2013 (incluindo as alterações introduzidas pelas Instruções CVM nº 554/14
e 593/2017) e para captação e atendimento de clientes. Os resultados alcançados
poderão subsidiar o futuro aprimoramento adicional das diretrizes e exigências da
Instrução CVM nº 539 e de outras normas correlatas no Brasil e no exterior, além das
práticas de segmentação das próprias instituições financeiras. Em ambos os casos,
visando aperfeiçoar o atendimento das necessidades dos investidores e, por
consequência, contribuindo para o desenvolvimento do mercado de valores
mobiliários em particular e do mercado financeiro em geral. Portanto, trata-se de uma
pesquisa do interesse de instituições financeiras, órgãos reguladores e dos próprios
investidores.

A relevância deste estudo é materializada pelo substancial impacto direto e

indireto do mercado financeiro para a economia de qualquer país e pelas
consequências financeiras e operacionais das práticas de “suitability” empregadas
nos intermediários financeiros e nos próprios investidores. A conjunção de um
mercado financeiro tão complexo e sofisticado com o quadro de severas
desigualdades educacionais e sociais observado no Brasil – resultando em
investidores significativamente heterogêneos em seus perfis e necessidades – torna
as práticas de “suitability” ainda mais necessárias.

A originalidade desta pesquisa é evidenciada pelo fato de não ter sido

encontrado, no âmbito da extensa literatura pesquisada, nenhum artigo publicado
com exatamente o mesmo enfoque. Tais relevância e originalidade foram
corroboradas pelo acordo de cooperação acadêmica e técnico-científica que a CVM
(Comissão de Valores Mobiliários) se dispôs a celebrar para o estabelecimento da
linha de pesquisa da qual este artigo é um dos produtos resultantes.

Deccax & Campani (2019) propuseram um modelo aprimorado de

 47

segmentação de investidores individuais para fins de “suitability” baseando-se numa

ampla revisão dos estudos publicados em periódicos conceituados nas últimas
décadas sobre segmentação de clientes individuais de serviços financeiros e sobre
fatores que influenciam a tomada de decisões financeiras. Este presente artigo
aborda o mesmo tema, porém se distingue pelo enfoque e pela metodologia
empregada. O foco principal aqui não é o conhecimento teórico produzido a respeito
deste tema pela Ciência e materializado pela literatura disponível nacional e
internacionalmente, mas sim as práticas efetivamente adotadas no Brasil. Práticas
estas que são condicionadas por fatores particulares (regulatórios e competitivos,
sobretudo) e que ainda não foram claramente identificadas por nenhuma pesquisa
científica publicada. Portanto, ambos os artigos – Deccax & Campani (2019) e este –
apresentam perspectivas complementares entre si e que poderão subsidiar o
desenvolvimento de um futuro e inovador modelo teórico e operacional de
segmentação de investidores individuais que poderá contribuir, não apenas no Brasil,
para o aprimoramento da captação e do atendimento de clientes por instituições
financeiras, da seleção de investimentos por investidores e da regulamentação hoje
existente por órgãos reguladores, em particular, daquelas que regulam a verificação
prévia de “suitability”.

O outro fator de distinção entre este estudo e o de Deccax & Campani (2019)
– a metodologia empregada – é detalhado ao longo deste artigo e consistiu numa
survey junto ao universo de instituições financeiras sujeitas à Instrução CVM nº 539.

Os resultados são apresentados e discutidos neste artigo e revelam a

necessidade de aprimoramento da regulamentação e das práticas no Brasil quanto à
verificação prévia de “suitability”. Uma promissora ação de melhoria que emergiu
deste estudo foi a criação de um método único a ser utilizado (inclusive via
autoavaliação pelos investidores) de forma uniforme por todo o mercado para a
classificação de investidores. Quanto às práticas em segmentação de investidores
para fins de captação e atendimento de clientes, os resultados mostram uma grande
diversidade no emprego tanto de variáveis demográficas quanto de variáveis
psicográficas e um potencial considerável para a sua expansão e sofisticação com o
intuito de beneficiar tanto os intermediários quanto os próprios investidores.
 48

2.2 Literatura e Regulamentação

2.2.1 Literatura

A questão mais relevante da verificação de “suitability” e que tem motivado

uma tendência internacional de crescente regulamentação e fiscalização sobre este
tema é o inerente conflito de interesses entre investidores e instituições financeiras.
Este ponto emergiu, explícita ou implicitamente, em todos os estudos encontrados
nos periódicos conceituados que foram pesquisados no âmbito desta pesquisa
(relacionados por ordem alfabética no Apêndice A). Possivelmente por ser um tema
muito específico e cuja relevância é recente, é limitada a quantidade de artigos
publicados que foram encontrados. Isto revela que o tema ainda está provavelmente
longe de alcançar a maturidade e, portanto, apresenta oportunidades para
contribuições significativas.

Existem diversas definições sobre “conflito de interesses”. Mehran & Stulz

(2007) o conceituam como sendo “... quando uma parte em uma transação pode
ganhar tomando ações que são prejudiciais à sua contraparte” e examinam a
crescente literatura empírica sobre os conflitos de interesses em instituições
financeiras. As conclusões alcançadas pelos inúmeros estudos analisados por
Mehran & Stulz (2007) são ambivalentes e também divergentes quanto ao impacto
nos retornos obtidos pelos clientes de instituições financeiras que receberam
recomendações enviesadas, mas a análise econômica demonstra que os conflitos de
interesses são onipresentes quando a contratação é dispendiosa e as partes são
informadas de forma imperfeita.

Bolton et al. (2007) enfatizam que as instituições financeiras têm melhores

informações sobre a adequação (“suitability”) de determinados produtos financeiros
para seus clientes do que os próprios clientes. Ademais, ao analisarem por meio de
um modelo teórico a situação em que o cliente não consegue avaliar a acuidade do
conselho recebido de uma instituição financeira sobre se um determinado produto
financeiro é o mais adequado, evidenciaram que conflitos de interesses poderiam
contaminar este conselho recebido. Por exemplo, recomendando um produto do seu
portfólio que atenda de forma imperfeita (ou seja, com menor “suitability”) às
 49

necessidades do seu cliente ao invés de recomendar outro produto mais adequado e

oferecido pela concorrência. Os autores argumentam que se houver níveis
suficientemente altos de competição e de consolidação no mercado – em bancos
múltiplos (“one-stop banks”) – os conflitos de interesses podem ser superados. No
Brasil, a segunda condição é observada, mas não a primeira.

Ao analisarem bases de dados de uma grande corretora e de um grande

banco, Hackethal et al. (2012) alcançaram resultados relevantes para a análise de
“suitability” e para a questão correlata do conflito de interesses:

 Consultores financeiros (gerentes de contas, corretores etc.) tendem a

prover mais orientações – por iniciativa própria ou sob demanda – a
investidores mais ricos, mais velhos, mais experientes e do sexo feminino;

 As contas de investidores que receberam orientação auferiram, em

média, retornos líquidos mais baixos e “trade-offs” de risco-retorno
inferiores (medidos por índices de Sharpe). Os custos de transação
contribuíram para isto, pois estas contas apresentaram maior rotatividade
e isto é coerente com o fato de as comissões serem a principal fonte de
receita dos consultores financeiros.

Em estudo no qual foi empregado o método de “mystery shopping” (“cliente

oculto”) em 231 situações junto a seis grandes bancos de varejo, foi identificado que
em 11% das vezes a orientação financeira fornecida ao cliente foi inadequada e em
15% o consultor financeiro não reuniu informações suficientes para garantir que seus
conselhos fossem adequados (ASSESSING..., 2019).

Mais recentemente, Egan (2019) chegou a conclusões convergentes,

igualmente preocupantes e que ampliam essa discussão. A sua análise empírica
sobre uma base de dados de títulos com vencimento em um ano registrados na SEC
(Securities and Exchange Commission, órgão dos EUA equivalente à CVM) emitidos
durante o período de 2008 a 2012 revelou que:

 Investidores frequentemente adquirem produtos financeiros com

desempenho inferior e, ainda mais preocupante, quando um produto
superior e um produto inferior estão disponíveis, é mais provável que
 50

optem pelo segundo. Ou seja, o “suitability” é comprometido;

 Assimetrias de informação não são suficientes para explicar o fenômeno

dos consumidores estarem mais propensos a comprar produtos inferiores,
tendo que ser considerado o fator adicional explicativo de que os
incentivos financeiros (taxas cobradas) dos corretores diferirem dos
incentivos dos investidores (retornos obtidos, sobretudo);

 As conclusões alcançadas ratificam inúmeras outras pesquisas

identificadas por Egan (2019) aplicadas em mercados financeiros diversos
no varejo que evidenciam que investidores frequentemente pagam caro
demais pelos seus investimentos e que o conflito de interesses é a regra.

A necessidade de regulamentação e de fiscalização acerca da verificação

adequada de “suitability” é evidenciada pelos estudos supracitados. E poderia ser
ainda mais eficaz se, além da sua realização por instituições financeiras, tal
verificação também contemplasse a autoavaliação pelos investidores – na qual
estes avaliam subjetivamente o seu conhecimento financeiro respondendo a
questionários com escalas do tipo Likert – conforme sugerido por Kramer (2016) ao
descobrir as limitações do fornecimento de orientações financeiras. Isto decorre da
constatação, quando o autor analisa duas representativas bases de dados na
Holanda, de que pessoas com maior nível de confiança em sua própria alfabetização
financeira (ou seja, que se consideram proficientes, mas não necessariamente são)
apresentam menor propensão a procurar orientação financeira. E, de forma ainda
mais alarmante, não foi encontrada nenhuma relação entre nível real de
alfabetização financeira e busca por orientação.

O desafio e a importância de se regulamentar a verificação adequada de

“suitability” tende a aumentar ainda mais com o vertiginoso crescimento do uso de
robo-advisors (serviços automatizados de aconselhamento financeiro). Guterman
(2017) destacou que os robo-advisors ainda não cumpriam integralmente as
exigências da CVM referentes à “suitability” mas que, não obstante as suas
limitações técnicas atuais, são úteis para pequenos investidores que não dispõem de
recursos suficientes para contratar um serviço de planejamento financeiro. Ao final
deste mesmo ano de 2017 a CVM explicitou, por meio da Instrução 592, que a
 51

prestação de serviço de consultoria de valores mobiliários com a utilização de

sistemas automatizados ou algoritmos (ou seja, contemplando também os robo-
advisors) está sujeita a uma série de obrigações e de regras, inclusive as referentes
à “suitability”. E ainda estipulou que os códigos-fonte destes sistemas automatizados
devem estar à disposição para inspeção da CVM.

2.2.2 Regulamentação

A regulamentação mundial quanto à verificação de “suitability” foi fortemente

alavancada pela crise das hipotecas subprime (com alto risco de inadimplência) que
se originou nos EUA em 2007 e que a partir de 2008 se tornou a pior crise
econômica mundial desde a década de 1930. Estando em sua origem a
securitização dos empréstimos subprime e a sua subsequente comercialização por
bancos credores como derivativos indevidamente classificados pelo mais alto rating
(AAA) por agências internacionais de classificação de risco até então influentes e
respeitadas, esta crise desnudou uma série de fragilidades – regulatórias, de
conflitos de interesses, de assimetrias de informação, de educação financeira, etc. –
do sistema financeiro mundial. Destarte, ficou evidente que uma das linhas de ação
mais urgentes para mitigar a probabilidade de ocorrência futura de crises
semelhantes seria desenvolver e aprimorar normas e práticas de fiscalização acerca
da verificação adequada de “suitability” de investidores.

Os desdobramentos desta crise até os dias de hoje foram e continuam sendo

amplos e contínuos. O primeiro deles de relevância significativa no que tange à
regulamentação em questão foi o relatório publicado em abril de 2008 pelo BIS
(Bank for International Settlements), que é considerado o “banco central dos bancos
centrais” por congregar 60 bancos centrais de países que em conjunto representam
cerca de 95% do PIB mundial segundo informações disponíveis no próprio website
da instituição (CUSTOMER..., 2019).

Este relatório do BIS buscou identificar as práticas de instituições financeiras

na época da survey realizada e a amostra selecionada consistiu em 90 empresas de
10 países (EUA, Japão e oito da Europa Ocidental). A principal constatação
alcançada foi de que havia na época uma significativa diversidade – entre os
 52

diferentes setores financeiros e, ainda mais, entre os países pesquisados – de

exigências regulatórias quanto à verificação de “suitability” de investidores individuais
(de varejo). Como resultado, o BIS recomendou que os sistemas regulatórios de
cada país harmonizassem as suas exigências para minimizar o risco de arbitragem
regulatória, ou seja, de que as instituições financeiras estruturassem os seus
produtos de maneira a evitar os mais altos padrões regulatórios. A preocupação com
a educação dos investidores também se destacou dentre as ações preventivas
tomadas pelos órgãos de regulação e fiscalização.

Cabe destacar o desenvolvimento, desde então, de medidas e da

regulamentação sobre a verificação adequada de “suitability” de investidores nos
seguintes organismos:

(A) IOSCO (INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS)

A IOSCO é o organismo internacional que reúne reguladores de valores

mobiliários do mundo e é reconhecida como a criadora de padrões globais para este
setor. Atua intensivamente junto com o G20 e com o FSB (Financial Stability Board)
na agenda de reforma regulatória global. Foi fundada em 1983 e seus 227 membros
regulam mais de 95% dos mercados de valores mobiliários do mundo em mais de
115 jurisdições (ABOUT..., 2019).

As suas principais medidas em relação a este tema foram:

 Em fevereiro de 2012, publicação de um relatório de consulta intitulado

“Suitability requirements with respect to the distribution of complex
financial products” com o objetivo de discutir possíveis princípios com foco
na proteção do cliente, incluindo requisitos de “suitability” e de divulgação
relacionados à distribuição por intermediários de produtos financeiros
complexos para clientes de varejo e não varejistas, com base em uma
revisão da estrutura regulatória existente dos membros;

 Em janeiro de 2013, publicação do relatório final intitulado “Suitability

requirements with respect to the distribution of complex financial products”
com a recomendação dos seguintes princípios: classificação de clientes;
 53

responsabilidades gerais independentemente da classificação dos

clientes; requisitos de divulgação; proteções de “suitability” para serviços
não consultivos; função de “compliance” e políticas e procedimentos
internos de “suitability”; incentivos; e “enforcement”.

 Em dezembro de 2016, publicação do relatório final intitulado “Update to

the report on the IOSCO automated advice tools survey” que identificou
que reguladores de valores mobiliários em diversos países possuem
preocupações quanto ao “suitability” das orientações fornecidas por
serviços automatizados de aconselhamento financeiro a seus clientes e
quanto à existência de clientes que não possuem o perfil adequado para
serem atendidos de forma satisfatória por estes serviços automatizados;

 Em maio de 2017, publicação da resolução intitulada “IOSCO objectives

and principles of securities regulation” estabelecendo 38 princípios gerais
de regulamentação de valores mobiliários, alguns dos quais reforçando os
princípios específicos do “Suitability requirements with respect to the
distribution of complex financial products”, publicado em janeiro de 2013.

(B) SEC (SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION)

A SEC é a agência federal dos Estados Unidos que aplica as leis de títulos
federais e efetua a regulação do setor de valores mobiliários no país. Foi fundada em
1934 durante a Grande Depressão decorrente do crash da Bolsa de Valores de Nova
York em 1929. Como a SEC regula e fiscaliza o maior e mais desenvolvido mercado
mobiliário do mundo, representa uma referência para muitos dos seus congêneres
em outros países.

A SEC não possui uma norma específica sobre verificação de “suitability”,

estando os intermediários financeiros sujeitos a normas de diversas organizações
autorreguladoras do setor de valores mobiliários nos EUA. A principal delas e a única
para a qual a SEC delega a normatização da verificação de “suitability” é a regra
2.111 da FINRA (Financial Industry Regulatory Authority).

Esta regra define que o perfil de investimento de um cliente deve ser

 54

identificado por meio de fatores como: idade do cliente, carteira atual de

investimentos, situação financeira e necessidades, status fiscal, objetivos de
investimento, experiência como investidor, horizonte de tempo de investimento,
necessidades de liquidez e tolerância a risco.

Um fato que enfatiza a independência dos reguladores dos mercados de

valores mobiliários mundo afora em relação às diretrizes da IOSCO, cuja adoção é
recomendada, porém não compulsória, foi a declaração emitida pela SEC no dia
seguinte à publicação pela IOSCO do relatório final intitulado “Suitability
requirements with respect to the distribution of complex financial products”. Nesta
declaração, a SEC deixa claro que não o aprovou, que o mesmo não reflete de forma
acurada a legislação norte-americana e manifesta a sua discordância em relação a
alguns aspectos essenciais, sobretudo quanto a uma suposta falha em respeitar de
forma adequada a distinção entre investidores institucionais e individuais (de varejo)
quanto aos requerimentos de “suitability” aplicáveis.

Em 5 de junho de 2019 a SEC aprovou uma nova norma que aborda este
tema e com vigência a partir de 10 de setembro de 2019, a “Regulation Best
Interest”. O principal avanço obtido na proteção dos investidores é que os corretores
também passam a ser obrigados (não obstante alguns condicionantes), assim como
os consultores financeiros já eram, a agir no “melhor interesse” de um cliente de
varejo – de acordo com o chamado “padrão fiduciário”, acima do anteriormente
vigente “padrão de suitability” – ao fazer uma recomendação de qualquer transação
ou estratégia de investimento envolvendo valores mobiliários. No antigo “padrão de
suitability” aplicável aos corretores, era suficiente que a recomendação fosse
“apropriada”, não sendo necessário ser do “melhor interesse” do investidor. Por outro
lado, a nova norma não elimina, mas continua apenas a mitigar os conflitos de
interesse segundo O´Brien (2019).

(C) CVM (COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS)

A CVM foi criada em 07/12/1976 pela Lei 6.385/76, com o objetivo de

fiscalizar, normatizar, disciplinar e desenvolver o mercado de valores mobiliários no
Brasil (SOBRE..., 2019). Conforme evidenciado por Prado et al. (2016), a CVM tem
 55

historicamente se inspirado em padrões internacionais ao formular e atualizar os

seus instrumentos regulatórios e buscado caso a caso o equilíbrio entre a adesão a
estes padrões e as peculiaridades do mercado de valores mobiliários no Brasil e os
custos de adaptação para o nosso regime jurídico. No caso específico da Instrução
CVM nº 539 de 13/11/2013 (posteriormente aprimorada pelas Instruções CVM nº
554/14 e 593/2017), que trata da verificação de “suitability”, é mencionada a ligação
com os padrões preconizados pela IOSCO.

A Instrução CVM nº 539 impõe aos integrantes do sistema de distribuição e

aos consultores de valores mobiliários a verificação prévia da adequação dos
produtos, serviços e operações ao perfil do cliente (desde que este não seja
investidor qualificado, pessoa jurídica ou enquadrado em algumas situações
específicas definidas por esta norma). Para cumprir esta exigência, deve ser
avaliada a compatibilidade entre o produto, serviço ou operação com os objetivos de
investimento, a situação financeira e o nível de conhecimento do cliente. Com isto, o
cliente deve ser classificado em categorias de perfil de risco previamente
estabelecidas – aspecto para o qual Deccax & Campani (2019) lançaram as bases
para um modelo aprimorado de segmentação de investidores individuais. De modo
análogo, as categorias de produtos oferecidas também devem ser classificadas de
acordo com os seus riscos, com o perfil dos emissores e prestadores de serviço, com
a existência ou não de garantias e com os prazos de carência.

Ambas as classificações devem ser atualizadas em intervalos não superiores

a 24 meses. Além da verificação prévia de “suitability”, esta norma veda a
recomendação (mas não a simples oferta) de produtos ou serviços financeiros
quando: o perfil do cliente não é adequado ao produto ou serviço; não são obtidas as
informações que permitem a identificação do perfil do cliente; ou as informações
relativas ao perfil do cliente não estão atualizadas. Contudo, o cliente possui a
liberdade para ordenar suas operações, devendo ser alertado quando a sua ordem
estiver inadequada ao seu perfil ou se este estiver desatualizado ou não tiver sido
classificado.

A primeira ocorrência de penalidade aplicada com base na Instrução CVM nº

539 foi a determinação pela CVM em maio de 2018 de que um investidor da XP
Investimentos fosse ressarcido em R$ 120 mil. O investidor Lelio Rodrigues Faria
 56

Sarreta alegou que não foi devidamente informado a respeito dos riscos aos quais
estava sujeito numa operação efetivada sob sua demanda e que, em consequência,
a mesma não era compatível com seu perfil. A CVM identificou que não houve
preenchimento de análise do perfil deste investidor e reverteu a decisão da BSM,
empresa integrante do grupo B3 responsável pela supervisão dos mercados
administrados pela mesma, que havia decidido pelo não ressarcimento e pela
instauração de processo administrativo contra a XP (CVM..., 2019).

Em seu “Relatório Semestral de Supervisão Baseada em Risco” referente ao

período de julho a dezembro de 2018, a CVM informa que:

 Em 2018 iniciou supervisões periódicas em 39 gestores com um escopo

de verificação que incluía a aderência à norma de “suitability”;

 Foram concluídas as análises de inspeção de rotina de três instituições.

Uma foi arquivada sem medidas sancionadoras e nas outras duas
situações foram emitidos “Ofícios de Alerta”, os quais foram respondidos
de forma satisfatória por ambas as instituições;

 A ANBIMA (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados

Financeiro e de Capitais), fundamentada nas “Diretrizes do Processo de
Suitability“ do “Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas de
Fundos de Investimento”, passou a realizar a supervisão dos
distribuidores de cotas de fundos quanto ao perfil de investidores
atendidos. Como resultado da análise dos 186 laudos recebidos destes
distribuidores, dos 4.709.650 investidores contemplados 14%
encontravam-se com o seu perfil desatualizado, 11% sem perfil
identificado e 10% desenquadrados (com perfil incompatível). Ou seja,
significativos 35% de não aderência à norma de “suitability”;

 Ao iniciar, com um maior acompanhamento junto à BSM, os primeiros

processos tratando de irregularidades em relação à Instrução CVM nº
539, estas já representaram 6% do total de irregularidades identificadas;

 Dos 18 relatórios de “suitability” analisados, a área técnica da CVM

demandou esclarecimentos a 11 intermediários e abordando 14 tópicos
 57

distintos;

 Em 2018 passou a analisar as primeiras reclamações de investidores

apresentadas à CVM pelo seu canal de proteção e orientação ao
investidor.

A CVM planejava divulgar ainda em 2019 as regras para aplicação de multas

mais altas por irregularidades e uma das prioridades da nova instrução é justamente
a Instrução CVM nº 539. Adicionalmente, a autarquia deseja incrementar a
celeridade tanto do julgamento dos casos de irregularidades quanto da punição dos
infratores (PAVINI, 2019).

No seu “Plano Bienal de Supervisão Baseada em Risco” relativo a 2019 e

2020, a CVM destaca que as falhas nos processos e nas políticas internas de
“suitability” fazem parte dos 6 eventos de risco que serão acompanhados.

2.3 Metodologia

O universo desta pesquisa foi representado por todas as 72 entidades

intermediárias atuantes no Brasil e sujeitas à Instrução CVM nº 539 que trata da
verificação de “suitability”. Todos estes 72 intermediários financeiros foram
convidados pela CVM a participarem voluntariamente da survey empreendida por
este estudo. Um total de 60 instituições preencheram o questionário de forma válida.
A amostra obtida, portanto, foi não probabilística por acessibilidade e a unidade
amostral considerada foi a entidade intermediária respondente e sujeita à Instrução
CVM nº 539. No Apêndice B, são relacionados todos os 60 respondentes.

Esta metodologia foi adotada por permitir descortinar um panorama amplo do

objeto de estudo – as práticas reais dos intermediários financeiros no Brasil de
verificação de “suitability” – e este objetivo foi alcançado por meio do elevado índice
de resposta obtido de 83,3%, o que resultou numa amostra muito representativa.

O convite foi enviado em julho de 2018 a todas as 72 entidades intermediárias

via ofício da CVM destinado nominalmente ao executivo (tipicamente, diretores)
dentro de cada intermediário cadastrado formalmente na CVM como responsável por
 58

zelar pelo cumprimento da referida norma. Este ofício, além de conter o link para o
questionário eletrônico a ser respondido, contextualizava a survey no âmbito de uma
linha de pesquisa cujo objetivo final é desenvolver um modelo aprimorado de
segmentação de investidores individuais. Além disso, o ofício enfatizava que os
dados obtidos seriam tratados de forma agregada (assegurando a confidencialidade
dos respondentes) e garantindo que os mesmos não seriam utilizados para nenhuma
medida posterior de fiscalização ou de penalização por parte da CVM nos
respondentes.

Após o envio do convite foram realizadas duas rodadas de contato por e-mail
e 59 contatos individuais por telefone junto às entidades intermediárias que não
preencheram com celeridade o questionário eletrônico da survey. Nestes contatos
foram contornados diversos obstáculos que dificultavam ou desestimulavam a
participação das empresas, em especial a desatualização do cadastro supracitado
da CVM e dúvidas e receios dos seus executivos quanto aos objetivos e
desdobramentos da pesquisa.

O questionário disponibilizado eletronicamente foi previamente discutido e

validado com a CVM e continha uma parte inicial com 11 perguntas demográficas
(sobre CNPJ, número de empregados, faturamento, etc.) para identificar e
caracterizar o intermediário respondente e outras três partes contendo 51 perguntas
distribuídas da seguinte forma:

 34 perguntas sobre o cumprimento da Instrução CVM nº 539 que trata de

“suitability”, sobretudo da realização das verificações previstas pelo seu
art. 2º;

 13 perguntas sobre práticas relativas a exigências internacionais quanto à

verificação de “suitability” existentes nas normas da IOSCO e na regra
2.111 da FINRA;

 Quatro perguntas sobre as práticas em segmentação de investidores para

fins de captação e atendimento de clientes.

Das 62 perguntas do questionário, 35 foram fechadas (com categorias para as

respostas, ou seja, com alternativas previamente definidas) e 27 foram abertas (sem
 59

alternativas previamente definidas). Dentre as perguntas fechadas, 30 empregaram

uma escala do tipo Likert de 6 pontos, onde o ponto 1 significava “discordo
totalmente”; 2, “discordo muito”; 3, “discordo pouco”; 4, “concordo pouco”; 5,
“concordo muito”; e 6, “concordo totalmente”.

Apesar dos efetivos respondentes em nome de cada empresa não terem sido
formalmente identificados com o intuito de manter o sigilo e assim não desestimular
a sua participação, durante os contatos por e-mail e por telefone ficou evidente que
as empresas estavam designando executivos (gerentes, superintendentes e
diretores, sobretudo os dois últimos) das suas áreas de compliance e de outras
correlatas para participar da survey.

Os dados obtidos foram analisados de duas formas: através de estatísticas

descritivas (para os dados originários das perguntas fechadas do questionário e para
os originários das perguntas abertas demográficas) e através da técnica de análise
de conteúdo (para os dados originários das demais perguntas abertas).

2.4 Resultados

2.4.1 Perfil da Amostra

O delineamento do perfil da amostra obtida de 60 intermediários financeiros

respondentes é apresentado pelas Figuras 1 e 2 e pela Tabela 1 a seguir.

Figura 1 - Origem do Capital Social dos Intermediários Respondentes (informada por 59

respondentes).
 60

Figura 2 - Os Intermediários Respondentes Fazem Parte de um Conglomerado Financeiro?

(informado por 59 respondentes).

Tabela 1 - Perfil Demográfico dos Intermediários Respondentes.

Em suma, a amostra obtida apresenta as seguintes características principais,

que refletem o universo do qual ela é representativa:

 Os intermediários possuem perfis muito distintos, sobretudo em termos de

porte – medido pelo número de empregados e pelo faturamento, tanto no
Brasil quanto mundialmente – e da origem do faturamento em
intermediação financeira no Brasil;

 A origem do capital social dos intermediários é predominantemente

nacional (85% dos respondentes);

 Pouco mais da metade dos intermediários (53% dos respondentes) faz

 61

parte de um conglomerado financeiro;

 Não obstante a significativa diversidade de origens do faturamento em

intermediação financeira no Brasil dos intermediários respondentes,
sobressai a relevância dos clientes pessoa física (individuais). Estes são,
justamente, os que são objeto da Instrução CVM nº 539 sobre verificação
prévia de “suitability”.

2.4.2 Cumprimento da Instrução CVM nº 539

No Apêndice C são detalhadas as estatísticas descritivas dos dados obtidos

por meio das 18 perguntas fechadas da parte do questionário sobre o cumprimento
da Instrução CVM nº 539.

Tendo-se em conta a escala do tipo Likert de 6 pontos utilizada para estas

perguntas fechadas e variando de 1 (“discordo totalmente”) a 6 (“concordo
totalmente”), é surpreendente o quadro retratado. Os respondentes se autoavaliaram
como extremamente homogêneos (desvios-padrão reduzidos) e com alto padrão de
cumprimento (médias e medianas elevadas), porém isto conflita com a percepção
menos favorável destes mesmos respondentes sobre o cumprimento por parte dos
demais intermediários (resultado obtido pela pergunta 31). E, de forma ainda mais
instigante, é claramente incoerente com as aqui já citadas estatísticas de
descumprimento da Instrução CVM nº 539 detalhadas no “Relatório Semestral de
Supervisão Baseada em Risco” referente ao período de julho a dezembro de 2018
emitido pela CVM.

É lícito supor que o fato do convite para participar da survey aqui realizada ter
sido enviado pela CVM aos intermediários financeiros, não obstante contendo
claramente a informação de que a participação era voluntária, contribuiu para este
comportamento defensivo dos respondentes. Isto já era esperado e foi corroborado
também pelo fato da survey ter sido respondida por 60 dos 72 intermediários
financeiros convidados, indicando que os respondentes provavelmente temeram
desagradar o órgão regulador e fiscalizador do mercado. Para mitigar e evidenciar
este viés, foi inserida na survey a pergunta 31 supracitada e também levadas em
 62

conta as estatísticas acima mencionadas de descumprimento geradas pela própria

CVM. Como ambas não estão sujeitas ao “conflito de interesses” de um intermediário
financeiro admitir um comportamento não aderente a uma regulação vigente, é
razoável considerar que constituem indicadores mais confiáveis para esta dimensão
analisada.

Em relação às 16 perguntas abertas desta parte do questionário, os

resultados alcançados através da técnica de análise de conteúdo dos dados podem
ser resumidos da seguinte maneira:

 Quanto à análise dos seus clientes em relação ao período em que os

mesmos desejam manter os seus investimentos; às suas preferências
declaradas quanto à assunção de riscos; às finalidades dos seus
investimentos; às suas necessidades futuras de recursos; ao valor das
suas receitas regulares; ao valor e aos ativos que compõem os seus
patrimônios; aos tipos de produtos, serviços e operações com os quais os
mesmos têm familiaridade; à natureza, ao volume e à frequência das
operações já realizadas pelos mesmos; e à formação acadêmica e
experiência profissional dos mesmos, os intermediários respondentes
apresentaram abrangências e profundidades muito díspares em suas
abordagens. As perguntas feitas aos clientes, as alternativas de resposta
oferecidas e os pesos utilizados nas fórmulas para classificação dos
investidores variam significativamente, com muitos intermediários
seguindo uma linha mais básica e alguns sendo muito mais sofisticados;

 Quanto à classificação dos seus clientes, a grande maioria dos

intermediários respondentes utilizam apenas três categorias (quase
sempre com a nomenclatura “Agressivo”, “Moderado” e “Conservador”) e
basicamente considerando o nível de aversão a risco de cada cliente;

 Quanto à classificação dos seus clientes de acordo com as suas

preferências declaradas, os intermediários respondentes apresentaram
abrangências e profundidades muito díspares em suas abordagens. As
fórmulas para classificação variam significativamente e também aqui com
uma ênfase maior no nível de aversão a risco dos investidores;
 63

 Quanto às razões para o intermediário não cumprir integralmente as

regras aplicáveis e previstas na Instrução CVM nº 539, a imensa maioria
dos intermediários respondentes simplesmente declara que as cumpre na
sua integralidade;

 Quanto às melhorias que o intermediário entende que seriam necessárias

e viáveis de serem realizadas pela CVM nas regras estipuladas pela
Instrução CVM nº 539 e com o objetivo de aprimorar a sua eficácia
regulatória, a única sugestão que emergiu com uma frequência muito
destacada foi a criação de um método único a ser utilizado de forma
uniforme por todo o mercado para a classificação de investidores e das
suas preferências. Outras sugestões que foram feitas por mais de um
intermediário respondente: dar publicidade à questão de “suitability”,
conscientizando os clientes e demais agentes do mercado sobre a sua
importância e mitigando a insatisfação dos clientes com a aplicação da
instrução da CVM; unificar esta instrução da CVM com outras, como por
exemplo “o item 20.1 do Roteiro Básico PQO da B3 e Deliberação nº 65
da ANBIMA”; e contemplar mais informações sobre materiais publicitários
e relacionamentos digitais.

2.4.3 Práticas Relativas a Exigências Internacionais

No Apêndice D são detalhadas as estatísticas descritivas dos dados obtidos

por meio das 12 perguntas fechadas da parte do questionário sobre práticas relativas
a exigências internacionais quanto à verificação de “suitability” existentes nas
normas da IOSCO e na regra 2.111 da FINRA. Os principais pontos que surgem
desta análise são os seguintes:

 Em 9 dos 12 itens os respondentes se autoavaliaram como muito

homogêneos (desvios-padrão reduzidos) e com alto padrão de aderência
(médias e medianas elevadas) às práticas internacionais em questão;

 No item “O intermediário sempre efetua aos seus clientes recomendações

de compra ou venda de ativos financeiros adequadas aos perfis dos
 64

mesmos”, o desvio-padrão um pouco mais elevado, a média um pouco

inferior e a mediana no mesmo valor máximo possível são reflexo dos 9
intermediários que admitiram a sua não plena aderência a esta prática;

 Nos itens “Na avaliação dos perfis dos seus clientes o intermediário
sempre considera a sua idade” e “Na avaliação dos perfis dos seus
clientes o intermediário sempre considera o seu perfil tributário”, os
desvios-padrão ainda mais elevados, as médias ainda mais baixas e as
medianas inferiores são reflexo dos 18 e dos 26, respectivamente,
intermediários que admitiram a sua não plena aderência a estas práticas.

Em relação à única pergunta aberta desta parte do questionário, a análise de

conteúdo dos dados obtidos revela que a imensa maioria dos intermediários
respondentes não adota nenhuma outra prática de “suitability” além das práticas
internacionais abordadas pelas demais perguntas e das previstas pela Instrução
CVM nº 539. O único contraponto encontrado é que alguns intermediários
informaram realizar o monitoramento contínuo do “suitability” numa frequência e de
uma forma distintas e não previstas por nenhuma das duas.

2.4.4 Práticas para Fins de Captação e Atendimento de Clientes

A análise dos dados obtidos por meio das quatro perguntas da parte do
questionário sobre as práticas em segmentação de investidores para fins de
captação e atendimento de clientes revelam que:

 Os intermediários respondentes levam em conta as seguintes variáveis

demográficas (relacionadas como alternativas na resposta à pergunta
fechada) ao segmentar os seus clientes potenciais e atuais: estado civil
(11 intermediários), gênero (11), histórico de consumo de produtos
financeiros (51), idade (23), nível de renda (49), nível educacional (30) e
ocupação profissional (32);

 A imensa maioria dos intermediários respondentes não adota nenhuma

outra variável demográfica para fins de segmentação dos seus clientes
 65

potenciais e atuais. Dentre os poucos intermediários que o fazem, a única

variável adicional mencionada por mais de um intermediário (neste caso,
por dois deles) é “momento de vida”;

 Os intermediários respondentes levam em conta as seguintes variáveis

psicográficas (relacionadas como alternativas na resposta à pergunta
fechada) ao segmentar os seus clientes potenciais e atuais: benefícios
esperados (36 intermediários), conhecimento de finanças (35), valores
pessoais (18), racionalidade (16), aversão a riscos (39), excesso de
confiança (11) e otimismo (9). Nenhum intermediário declarou considerar
a variável “atitudes financeiras e percepções”;

 A imensa maioria dos intermediários respondentes não adota nenhuma

outra variável psicográfica para fins de segmentação dos seus clientes
potenciais e atuais. Dentre os raros intermediários que o fazem, a única
variável adicional mencionada por mais de um intermediário (neste caso,
por dois deles) é “integridade / ética”.

2.5 Conclusões

A relevante questão do inerente conflito de interesses entre investidores e

instituições financeiras – agravada pelo fato das instituições financeiras terem
melhores informações sobre a adequação (“suitability”) de determinados produtos
financeiros para seus clientes do que os próprios clientes – aparece em todos os
estudos encontrados nos periódicos conceituados que foram pesquisados no âmbito
desta pesquisa. Tal questão tem motivado uma tendência internacional de crescente
regulamentação e fiscalização sobre verificação de “suitability”, a qual foi fortemente
alavancada pela crise das hipotecas subprime que se originou nos EUA em 2007 e
que a partir de 2008 se tornou a pior crise econômica mundial desde a década de
1930.

A necessidade desta regulamentação e fiscalização é evidenciada por

diversos estudos, dentre os quais se destacam os que demonstram que investidores
frequentemente recebem orientação financeira inadequada e optam por produtos
 66

financeiros inferiores. O advento e o crescente uso de robo-advisors reforçam esta

necessidade.

A regulamentação mundial fomentada pela IOSCO influenciou ações em

diversos países, tais como nos EUA pela SEC e outros órgãos e no Brasil pela CVM
na forma da Instrução CVM nº 539 de 13/11/2013 (posteriormente aprimorada pelas
Instruções CVM nº 554/14 e 593/2017). Contudo, há claros sinais de que ainda
persiste a necessidade de aprimoramentos, como por exemplo os preocupantes
indicadores revelados pelo “Relatório Semestral de Supervisão Baseada em Risco”
emitido pela CVM e referente ao período de julho a dezembro de 2018.

Os resultados da survey empreendida por este estudo, cuja representatividade

é materializada pelo elevado índice de resposta obtido de 83,3% do universo de
intermediários financeiros sujeitos à Instrução CVM nº 539, corrobora esta
necessidade e revela possíveis oportunidades de melhoria.

A principal descoberta desta survey foi o fato de os intermediários

respondentes apresentarem abrangências (variáveis demográficas e psicográficas
consideradas) e profundidades (formas de medir cada variável) muito díspares em
suas abordagens de verificação de “suitability”. Isto claramente compromete a
eficácia da regulação vigente. Talvez a mais promissora ação cabível para mitigar
este problema – que não apenas prejudica os investidores, mas também confere
vantagem competitiva indevida aos intermediários menos rigorosos nas suas práticas
– seja a implementação da sugestão de muitos deles de que seja criado um método
único a ser utilizado de forma uniforme por todo o mercado para a classificação de
investidores e das suas preferências. Adicionalmente, isto poderia ensejar a
autoavaliação pelos investidores, conforme sugerido por Kramer (2016), ao descobrir
as limitações do fornecimento de orientações financeiras.

Uma futura pesquisa poderia buscar desenvolver e operacionalizar este

método único de classificação de investidores, utilizando como base os resultados
deste estudo e do modelo proposto por Deccax & Campani (2019). Tal método
poderia ser um instrumento adicional e potencialmente útil para a CVM aperfeiçoar
as práticas de verificação de “suitability” no Brasil, fomentando a adesão voluntária
pelos intermediários ou regulamentando a sua adoção compulsória.
 67

Quanto às práticas em segmentação de investidores para fins de captação e

atendimento de clientes, os resultados desta survey mostram uma grande
diversidade no emprego tanto de variáveis demográficas quanto de variáveis
psicográficas. Adicionalmente, há um predomínio do seu uso limitado – sobretudo
das variáveis psicográficas, cuja eficácia para fins de segmentação já foi evidenciado
pelos diversos estudos analisados e citados por Deccax & Campani (2019) – e um
potencial considerável para a sua expansão e sofisticação com o intuito de beneficiar
tanto os intermediários financeiros quanto os próprios investidores.

Agradecimentos

Este estudo foi financiado em parte pela Coordenação de Aperfeiçoamento de

Pessoal de Nível Superior (CAPES) - Código Financeiro 001.

Os autores gostariam de agradecer o apoio técnico da Comissão de Valores

Mobiliários (CVM) e do Professor Ricardo Pereira Câmara Leal – que lhes
forneceram comentários significativos e úteis –, bem como os apoios financeiros da
Cátedra de Pesquisa em Previdência da Brasilprev e da Escola Nacional de Seguros
(ENS).
 68

Apêndice A

Lista de Periódicos Acadêmicos Pesquisados no Âmbito deste Estudo

 American Economic Review.

 BAR – Brazilian Administration Review.

 BBR – Brazilian Business Review.

 Cadernos EBAPE-FGV.

 Decision Sciences.

 Econometrica.

 Games and Economic Behavior.

 International Journal of Bank Marketing.

 Journal of Banking and Finance.

 Journal of Behavioral and Experimental Economics.

 Journal of Behavioral Decision Making.

 Journal of Corporate Finance.

 Journal of Economic Behavior & Organization.

 Journal of Economic Literature.

 Journal of Economic Psychology.

 Journal of Financial and Quantitative Analysis.

 Journal of Financial Economics.

 Judgment and Decision Making.

 69

 Organizational Behavior and Human Decision Processes.

 Personality and Individual Differences.

 Quarterly Journal of Economics.

 RAC – Revista de Administração Contemporânea.

 RAE – Revista de Administração de Empresas.

 RAUSP – Revista de Administração (FEA-USP).

 RBFIN – Revista Brasileira de Finanças: Brazilian Finance Review.

 Review of Financial Studies.

 The Journal of Finance.

 70

Apêndice B

Instituições Respondentes à Survey Empreendida por este Estudo

Faz parte de um
Empregados Faturamento Anual no Origem do Capital
# Intermediário conglomerado
no Brasil Brasil Social
financeiro?
1 Advalor Distribudora de Titulos e Valores Mobiliarios Ltda 5 R$ 322.959,69 Nacional Não
2 Ágora CTVM 122 R$ 59.453.000,00 Nacional Sim
3 ALFA CORRETORA DE CÂMBIO E VALORES MOBILIÁRIOS S.A. 7 R$ 30.256.000,00 Nacional Sim
4 AMARIL FRANKLIN CTV LTDA 25 R$ 5.944.910,27 Nacional Não
5 Ativa Investimentos SA CTCV Nacional Não
6 Banco Mercantil do Brasil S.A. 2750 R$ 2.531.797.000,00 Nacional Sim
7 Banco Votorantim S.A. R$ 512.171.000,00 Nacional Sim
8 Banrisul S.A. Corretora de valores Mobiliarios e Cambio R$ 18.279.664,98 Nacional Sim
9 BGC LIQUIDEZ DISTRIBUIDORA DE TITULOS E VALORES MOBILIARIOS LTDA 122 R$ 88.505.672,13 Estrangeira Sim
10 Bradesco CTVM 201 R$ 492.851.000,00 Nacional Sim
11 BRASIL PLURAL CCTVM S.A. 62 R$ 46.067.480,41 Nacional Sim
12 BTG PACTUAL CORRETORA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS S/A Nacional Sim
13 CITIGROUP GLOBAL MARKETS BRASIL CCTVM S.A. 78 R$ 147.100.000,00 Estrangeira Sim
14 CM Capital Markets Corretora de Câmbio e Títulos e Valores Mobiliários Ltda 127 R$ 53.985.256,58 Estrangeira Sim
15 Codepe Corretora de Valores e Câmbio S.A. 20 R$ 35.288.727,00 Nacional Não
16 COINVALORES CORRETORA DE CAMBIO E VALORES MOBILIÁRIOS LTDA 100 R$ 24.659.407,00
17 Concórdia S.A. Corretora de Valores Mobiliários, Câmbio e Commodities 108 R$ 51.064.724,01 Nacional Não
18 CORRETORA GERAL DE VALORES E CAMBIO LTDA 26 R$ 11.667.065,14 Nacional Não
19 CREDIT SUISSE (BRASIL) S.A. CORRETORA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS 81 R$ 277.070.000,00 Nacional Sim
20 DIBRAN DTVM LTDA 8 R$ 3.544.804,99 Nacional Não
21 DILLON S/A DTVM 7 R$ 16.400.000,00 Nacional Não
22 EASYNVEST - TÍTULO CORRETORA DE VALORES SA 230 R$ 90.000.000,00 Estrangeira Não
23 elite corretora de cambio e valores mobiliários 82 R$ 14.934.963,82 Nacional Não
24 FATOR SA - CORRETORA DE VALORES 18 R$ 16.256.000,00 Nacional Sim
25 Genial Investimentos Corretora de Valores S.A. 205 R$ 58.265.493,01 Nacional Sim
26 Guide Investimentos S.A. Corretora de Valores 219 R$ 77.889.292,47 Nacional Sim
27 H.COMMCOR DTVM LTDA 39 R$ 10.933.397,01 Nacional Não
28 Haitong Banco de Investimento do Brasil S/A 83 Estrangeira Sim
29 Hoya CVC LTDA 27 R$ 150.000,00 Nacional Não
30 ICAP do Brasil CTVM Ltda. 44 R$ 44.862.755,21 Estrangeira Sim
31 Inter DTVM Ltda 13 Nacional Sim
32 INTL FCSTONE DISTRIBUIDORA DE TITULOS E VALORES MOBILIARIOS LTDA 27 R$ 12.988.596,40 Nacional Sim
33 Itau Unibanco SA 99332 R$ 9.500.000.000,00 Nacional Sim
34 MAGLIANO S.A CORRETORA DE CAMBIO E VALORES MOBILIÁRIOS 40 R$ 10.000.000,00 Nacional Não
35 MÁXIMA S/A CORRETORA DE CÂMBIO, TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS R$ 524.032,84 Nacional Sim
36 Merrill Lynch S/A Corretora de Títulos e Valores Mobiliários 14 R$ 170.032.000,00 Estrangeira Sim
37 Mirae Asset Wealth Management (Brazil) CCVTM Ltda. 58 R$ 81.215.513,64 Nacional Não
38 Modal Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários LTDA 122 R$ 5.783.000,00 Nacional Sim
39 Morgan Stanley Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. 91 R$ 181.170.000,00 Estrangeira Sim
40 MUNDINVEST S/A CORRETORA DE CÂMBIO E VALORES MOBILIARIOS 14 R$ 6.368.836,95 Nacional Não
41 Nova Futura CTVM Ltda. 60 R$ 36.703.203,09 Nacional Não
42 NOVINVEST CORETORA DE VALORES MOBILIÁRIOS LTDA. 26 R$ 10.583.089,70 Nacional Não
43 ORLA DISTRIBUIDORA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIARIOS S.A 23 R$ 475.247,93 Nacional Não
44 Ourinvest Distribuidora de Titulos e Valores Mobiliários S/A 45 R$ 31.848.000,00 Nacional Sim
45 Planner Corretora de Valores S/A 136 R$ 50.214.430,35 Nacional Sim
46 RB Capital Investimentos DTVM Ltda R$ 1.018.000,00 Nacional Não
47 RENASCENÇA DTVM LTDA 66 R$ 51.030.253,00 Nacional Não
48 Safra Corretora de Valores e Câmbio Ltda Nacional Sim
49 SANTANDER CORRETORA DE CAMBIO E VALORES MOBILIARIOS S.A. 140 R$ 40.642.000,00 Nacional Sim
50 SITA SCCVM S/A 26 R$ 14.575.486,64 Nacional Não
51 SOCOPA - Sociedade Corretora Paulista S.A. 160 R$ 120.600.000,00 Nacional Sim
52 Solidez CCTVM Ltda R$ - Nacional Não
53 Spinelli S.A. Corretora de Valores Mobiliários e Câmbio. 90 R$ 24.329.061,07 Nacional Não
54 TERRA INVESTIMENTOS DTVM LTDA 88 R$ 27.500.000,00 Nacional Não
55 Tullett Prebon Brasil CVC Ltda 117 R$ 44.042.000,00 Estrangeira Sim
56 Um Investimentos S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários 40 R$ 9.593.889,44 Nacional Não
57 UNILETRA CORRETORA DE CÂMBIO, TÍTULOS E VALORES MOBILIARIOS S.A. 14 R$ 11.730.026,61 Nacional Sim
58 VIC DTVM S.A Nacional Não
59 Walpires S/A Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários 50 R$ 11.002.691,62 Nacional Não
60 XP Investimentos CCTVM S/A 1200 R$ 2.062.000.000,00 Nacional Não
 71

Apêndice C

Estatísticas Descritivas das Respostas a 18 Perguntas Fechadas da Survey

sobre o Cumprimento da Instrução CVM N° 539
72
 73

Apêndice D

Estatísticas Descritivas das Respostas a 12 Perguntas Fechadas da Survey

sobre Práticas Relativas a Exigências Internacionais
 74

3º ARTIGO – PRÁTICAS DE VERIFICAÇÃO DE SUITABILITY EM

INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS NO BRASIL E PROPOSIÇÃO DE
UMA NOVA API (ANÁLISE DE PERFIL DO INVESTIDOR)
 75

PRÁTICAS DE VERIFICAÇÃO DE SUITABILITY EM INTERMEDIÁRIOS

FINANCEIROS NO BRASIL E PROPOSIÇÃO DE UMA NOVA API (ANÁLISE DE
PERFIL DO INVESTIDOR)

RESUMO

A partir do estudo de casos múltiplos, esta pesquisa aprofundou a compreensão das

práticas reais dos intermediários financeiros no Brasil em verificação de “suitability”
tanto para cumprimento da regulamentação quanto para captação e atendimento de
clientes. Foi identificada uma ampla diversidade destas práticas, que a regulação
atualmente vigente no país possui eficácia questionável, um leque de alternativas
para aprimorar as normas atuais e um significativo potencial de aperfeiçoamento
técnico e de incremento dos benefícios da verificação de “suitability”. A conjugação
destes resultados com os obtidos por pesquisas anteriores fundamentou a
proposição neste estudo de uma nova API (Análise de Perfil do Investidor), a qual
emprega variáveis psicográficas e demográficas numa abordagem híbrida cuja maior
inovação é o uso da variável “racionalidade”. Esta nova API poderá subsidiar uma
futura revisão da Instrução CVM nº 539 e de outras normas nacionais e
internacionais correlatas, além de contribuir para a evolução das técnicas de
segmentação de investidores para fins comerciais utilizadas pelos intermediários
financeiros.

Palavras-chave: Ciências Comportamentais, “Suitability” de Investidores, Captação

de Clientes, Segmentação de Mercado, Comportamento do Consumidor.
 76

3.1 Introdução

São basicamente dois os objetivos deste artigo. O primeiro consiste no

aprofundamento da compreensão obtida por Deccax & Campani (2019b) das
práticas reais dos intermediários financeiros no Brasil em verificação de “suitability”
(verificação da adequação dos produtos, serviços e operações ao perfil do cliente),
tanto para cumprimento da regulamentação quanto para captação e atendimento de
clientes. O segundo e mais importante é a proposição de uma nova API (Análise de
Perfil do Investidor) a partir da aplicação prática desta compreensão aprofundada
neste estudo, alcançada através de estudos de casos, ao modelo conceitual de
segmentação de investidores individuais proposto por Deccax & Campani (2019a).

Ao realizarem uma survey junto aos intermediários financeiros sujeitos à

Instrução CVM nº 539, Deccax & Campani (2019b) ratificaram o conflito de
interesses entre investidores e intermediários financeiros e, ainda mais relevante,
identificaram uma ampla diversidade nas práticas de verificação de “suitability” no
Brasil. Isto foi observado nas suas duas destinações (por exigência regulatória e
para fins comerciais), sobretudo nesta última, mas com consequências
potencialmente mais graves na primeira por reduzir a real efetividade da Instrução
CVM nº 539.

Estes resultados motivaram o desenvolvimento desta pesquisa em parceria

com a CVM (Comissão de Valores Mobiliários), com o intuito de investigar as suas
causas, os procedimentos detalhados, as prioridades, os desafios, as oportunidades
de melhoria, os diferenciais, as similaridades e o nível de maturidade desta atividade
dentro de alguns intermediários financeiros representativos do mercado e
comparativamente entre os mesmos.

Ao conjugar os resultados alcançados por Deccax & Campani (2019b) e pelo

presente estudo – ambos constituindo em conjunto uma análise tanto ampla quanto
aprofundada das práticas de mercado – para aprimorar o modelo conceitual de
segmentação de investidores individuais proposto por Deccax & Campani (2019a) –
o qual representa uma inovação teórica calcada em estudos científicos publicados
em periódicos conceituados –, esta pesquisa empírica busca se fundamentar em
 77

teoria e prática para propor uma nova API.

Esta nova API poderá balizar o aperfeiçoamento das diretrizes da Instrução

CVM nº 539 e de outras regulamentações referentes à verificação de “suitability”.
Além dos reguladores, os intermediários financeiros também poderão ser
beneficiados em suas práticas com objetivos comerciais ao segmentarem de forma
mais eficaz os investidores e, como consequência, poderem captar e atender os
mesmos de forma mais efetiva e rentável. E os investidores individuais são os
maiores beneficiários potenciais de uma nova API, pois poderão ser mais protegidos
pela regulamentação, receber um atendimento melhor dos intermediários financeiros
e aprimorarem as suas decisões de investimento ao conhecerem de forma mais
adequada o seu próprio perfil.

3.2 Literatura

3.2.1 Segmentação de Investidores

A segmentação de investidores é um tema multidisciplinar por utilizar

conhecimento e ser do interesse de várias áreas, especialmente de Finanças,
Marketing e Psicologia. Há uma grande variedade de abordagens, porém
relativamente poucos artigos acadêmicos foram encontrados nos periódicos aqui
considerados – relacionados no Apêndice A e selecionados por relevância. Ambos
os fatos sugerem tratar-se de um tema ainda em processo de maturação e, como tal,
com oportunidades significativas para contribuições teóricas. Também foram
considerados artigos de outros periódicos que não constam no Apêndice A, artigos
estes que se mostraram relevantes pela sua relação (por meio de citações) com
artigos previamente selecionados. Emergem da literatura encontrada dois tipos de
variáveis empregadas na segmentação: as demográficas e as psicográficas.

As variáveis demográficas são relativas às características observáveis dos

indivíduos tais como, por exemplo, “gênero”, “idade” e “nível de renda”. Como o
comportamento do consumidor é induzido por estas variáveis, segundo Minhas &
Jacobs (1996) estas são indicadores relevantes das suas necessidades. Já as
 78

variáveis psicográficas referem-se aos aspectos psicológicos e comportamentais dos

indivíduos e, portanto, não são diretamente observáveis. Em compensação,
conforme destacado por Makgosa et al. (2016), estas variáveis determinam de forma
direta o comportamento do consumidor.

As primeiras pesquisas de segmentação de clientes de serviços financeiros

utilizavam tipicamente uma única variável (demográfica ou psicográfica) como, por
exemplo, “idade” por Stanley et al. (1985). Este quadro foi sendo alterado à medida
que novos estudos passaram a conjugar múltiplas variáveis, cristalizando uma clara
tendência do uso conjunto de variáveis demográficas e psicográficas.

Muitas pesquisas seguiram esta tendência de empregar uma abordagem

híbrida na segmentação de clientes. A Tabela 2 a seguir apresenta os artigos
teóricos e empíricos encontrados com enfoque em diferentes mercados de serviços
financeiros e evidencia que estudos focados na segmentação de investidores (tema
desta pesquisa) são raros, havendo uma predominância de estudos que tratam de
clientes de produtos bancários e financeiros em geral.

Tabela 2 - Estudos de Segmentação em Diferentes Mercados de Serviços Financeiros.

Mercado de Serviço Financeiro Estudos

Investimentos Keller & Siegrist (2006) e Deccax & Campani (2019a)
Planos de previdência Gough & Sozou (2005)
Poupança Makgosa et al . (2016)
Harrison (1994), Alfansi & Sargeant (2000), Machauer &
Produtos bancários e financeiros
Morgner (2001) e Fünfgeld & Wang (2009)
Seguros Ansell et al . (2007)

Ao nos restringirmos aos artigos empíricos (os quais utilizaram diferentes

métodos de pesquisa) sobre a segmentação de clientes de serviços financeiros e
analisarmos as variáveis demográficas e psicográficas empregadas com sucesso
pelos mesmos, o quadro que encontramos é sumarizado pela Tabela 3 a seguir.
Esta demonstra o crescimento ao longo do tempo no uso de abordagens híbridas de
segmentação de clientes de serviços financeiros.
 79

Tabela 3 - Variáveis Demográficas e Psicográficas Empregadas por Diferentes Estudos em

Segmentação de Clientes de Serviços Financeiros.
ARTIGO
Stanley et Harrison Minhas Alfansi & Machauer Andronikidis Keller & Ansell Fünfgeld & Foscht Muhama Makgosa
al . (1985) (1994) & Jacobs Sargeant & Morgner & Dimitriadis Siegrist et al . Wang et al . d et al . et al .
(1996) (2000) (2001) (2003) (2006) (2007) (2009) (2010) (2012) (2016)
VARIÁVEIS
DEMOGRÁFICAS
Estado Civil Usada Usada
Etnia ou Cultura Usada
Gênero Usada Usada Usada
Histórico de Consumo Usada Usada Usada
Idade Usada Usada Usada Usada
Nível de Renda Usada
Nível Educacional Usada Usada
Ocupação Usada Usada

VARIÁVEIS
PSICOGRÁFICAS
Atitudes Financeiras e
Usada Usada Usada
Percepções
Benefícios Usada Usada Usada Usada
Comportamentos, Intenções e
Usada Usada Usada
Interesses
Conhecimento de Finanças Usada
Valores Pessoais Usada Usada Usada

Deccax & Campani (2019a) propuseram um modelo conceitual de

segmentação de investidores individuais baseado nos resultados alcançados por
estudos anteriores em segmentação de clientes de serviços financeiros em geral, os
quais demonstraram que a conjugação de variáveis psicográficas e demográficas é a
mais promissora para a segmentação de investidores. Este modelo proposto
contempla o uso das seguintes variáveis:

 Demográficas: “estado civil”, “gênero”, “histórico de consumo”, “idade”,

“nível de renda”, “nível educacional” e “ocupação”;

 Psicográficas: “atitudes financeiras e percepções”, “benefícios”,

“comportamentos, intenções e interesses”, “conhecimento de Finanças”,
“valores pessoais”, “racionalidade”, “aversão a riscos”, “excesso de
confiança” e “otimismo”.

As variáveis psicográficas “racionalidade”, “aversão a riscos”, “excesso de

confiança” e “otimismo” não foram utilizadas em nenhum estudo anterior encontrado
em segmentação de clientes de serviços financeiros. Esta inovação é justificada em
Deccax & Campani (2019a) por serem conceitos fundamentais de Finanças
Comportamentais – em especial “racionalidade”, pela sua notável capacidade de
síntese da vulnerabilidade a um amplo universo de heurísticas e de vieses – cuja
relevância no comportamento decisório de indivíduos já foi demonstrada, por
 80

exemplo, por Stanovich (2011).

3.2.2 Verificação de “Suitability”

A verificação de “suitability”, tanto por exigência regulatória quanto para fins

comerciais, possui algumas questões centrais. O seu objetivo maior é viabilizar a
oferta de produtos, serviços e operações adequados ao perfil de cada cliente de
serviços financeiros, além de minimizar o risco de ofertas inadequadas. A crescente
regulamentação e fiscalização nacional e internacional foca neste segundo objetivo e
decorre de outro aspecto crucial e que é objeto de pesquisas em Economia e
Finanças: o inerente conflito de interesses entre investidores e instituições
financeiras.

Os principais aspectos e resultados dos estudos encontrados sobre estes e

outros tópicos relevantes quanto à verificação de “suitability” são sumarizados na
Tabela 4 a seguir.
 81

Tabela 4 - Estudos sobre Verificação de Suitability.

Estudo Principais Aspectos e Resultados

(1) Pesquisas analisadas não alcançam consenso quanto ao reflexo nos retornos financeiros dos clientes
Mehran & orientados de forma enviesada por instituições financeiras.
Stulz (2007) (2) Via análise econômica mostram que conflitos de interesse são a regra quando os custos de contratação são
elevados e há assimetria de informação.
(1) Ponderam que a assimetria de informação entre clientes e instituições financeiras quanto à adequação
(“suitability ”) de produtos financeiros aos clientes é desfavorável a estes.
(2) Demonstraram por meio de um modelo teórico que conflitos de interesse podem enviesar orientações
Bolton et al .
fornecidas por instituição financeiras e recebidas por clientes quando estes não possuem capacidade de avaliar
(2007)
a adequação destas orientações.
(3) Alegam que os conflitos de interesse podem ser contornados em mercados com elevada competição e
consolidação.
(1) Identificaram que investidores mais ricos, mais velhos, mais experientes e do sexo feminino tendem a
Hackethal et receber, a pedido ou não, mais orientações de especialistas financeiros.
al . (2012) (2) Constataram que os investidores orientados por especialistas financeiros obtiveram, na média, resultados
inferiores em termos de rentabilidade e de relação entre risco e retorno.
(1) Identificou que clientes que acreditam possuir maior conhecimento de Finanças, sem necessariamente o
possuir, são menos inclinados a buscar orientação especializada.
Kramer
(2) Não encontrou nos clientes relação alguma entre efetivo conhecimento de Finanças e busca por orientação
(2016)
especializada, o que é preocupante pois clientes com menor conhecimento deveriam procurar por mais ajuda.

Guterman
Constatou que os robo-advisors não seguiam plenamente as diretrizes da CVM referentes à “suitability ”.
(2017)
(1) Evidenciou que investidores tendem a escolher produtos com desempenho inferior.
(2) Concluiu que assimetrias de informação não são o bastante para justificar tal propensão, levantando a
possibilidade de que a divergência entre os incentivos financeiros de corretores e de investidores (taxas
Egan (2019)
cobradas e retornos obtidos, respectivamente) deva ser considerado como uma causa adicional.
(3) Os resultados obtidos pela sua pesquisa convergem com os de muitas outras analisadas, levando à
constatação de que o conflito de interesses é algo predominante nos mercados financeiros.

Com origem na crise das hipotecas subprime que atingiu os EUA em 2007, a
crise mundial de 2008 – a segunda mais grave desde o século XX – suscitou um
movimento internacional e com reflexos no Brasil de ampliar e aprimorar a
regulamentação e fiscalização nos mercados financeiros em geral. Isto inclui a
verificação de “suitability” e o marco inicial desta tendência mundial foi o relatório
publicado em 2008 pelo BIS (Bank for International Settlements) que constatou na
ocasião uma significativa heterogeneidade de diretrizes regulatórias relativas à
verificação de “suitability” de investidores individuais – isto tanto entre em países
quanto entre setores financeiros distintos. Como desdobramento, o BIS orientou as
diversas agências regulatórias dentro de cada país a buscarem uma convergência
nas suas diretrizes para mitigar o risco de agentes do mercado tirarem proveito
destas discrepâncias encontradas (CUSTOMER..., 2019).

A IOSCO (International Organization of Securities Commissions), por sua vez,

publicou uma série de relatórios e de resoluções sobre este tema: dois relatórios
 82

intitulados “Suitability requirements with respect to the distribution of complex

financial products” (em 2012 e 2013); o relatório intitulado “Update to the report on
the IOSCO automated advice tools survey” (em 2016); e a resolução intitulada
“IOSCO objectives and principles of securities regulation” (em 2017).

Todos estes documentos publicados pela IOSCO buscaram mapear, analisar

e divulgar as questões mais relevantes quanto à verificação de “suitability” em
dezenas de países representativos da economia mundial, recomendar princípios a
serem seguidos (como, por exemplo, a prática de “classificação de clientes”) e alertar
sobre riscos emergentes (como, por exemplo, serviços automatizados de
aconselhamento financeiro).

Nos Estados Unidos, principal mercado financeiro do mundo, a SEC

(Securities and Exchange Commission) é o órgão regulador do mercado mobiliário e
constitui uma referência para muitos órgãos reguladores de outros países. Todavia, o
ambiente regulatório americano é peculiar, pois as organizações autorreguladoras
desempenham um papel relevante, inclusive sobre a verificação de “suitability”, que
é tratada pela regra 2.111 da FINRA (Financial Industry Regulatory Authority).

A SEC emitiu em 2019 a “Regulation Best Interest”, que passou a obrigar

também os corretores a atuarem segundo o “melhor interesse” dos seus clientes
individuais. Isto representou um avanço por estender a corretores o chamado
“padrão fiduciário”, já aplicável anteriormente a consultores financeiros e superior ao
anterior “padrão de suitability” para recomendações relativas a valores mobiliários.
Todavia, de acordo com O´Brien (2019), isto ainda não é suficiente para eliminar os
conflitos de interesse.

A CVM possui no Brasil um papel análogo ao da SEC, mas atuando num

ambiente regulatório no qual as organizações autorreguladoras não desfrutam da
mesma proeminência. A verificação de “suitability” é regulada pela Instrução CVM nº
539 de 13/11/2013 (posteriormente aprimorada pelas Instruções CVM nº 554/14 e
593/2017) e, conforme mencionado por Prado et al. (2016), assim como em muitas
outras normas a CVM inspirou-se nas diretrizes preconizadas pela IOSCO.

A classificação prévia tanto dos investidores individuais quanto das categorias

de produtos oferecidas pelos intermediários financeiros e a adequação e
 83

compatibilidade de recomendações pelos mesmos de produtos ao perfil de cada

investidor é a exigência principal da Instrução CVM nº 539. A CVM monitora o seu
cumprimento e detalhou em seu “Relatório Semestral de Supervisão Baseada em
Risco” referente ao período de julho a dezembro de 2018 diversas análises e ações
de fiscalização relativas, entre outras, à norma de “suitability”. Fica evidente que
ainda persistem descumprimentos à regulação num nível que exige atenção, tal
como o índice encontrado de 35% de investidores com o seu perfil desatualizado,
não identificado ou “desenquadrado” (incompatível). Para enfrentar este quadro, a
CVM planeja elevar o valor das multas e a agilidade do julgamento de infrações e da
aplicação de penalidades, inclusive no que tange à Instrução CVM nº 539 (PAVINI,
2019).

Deccax & Campani (2019b), por meio de uma survey que foi respondida por
60 dos 72 intermediários financeiros sujeitos à Instrução CVM nº 539, ratificam esta
necessidade de aprimoramento da qual a CVM está consciente e também descortina
possíveis ações neste sentido (não apenas na verificação de “suitability” por
exigência regulatória, mas igualmente para fins comerciais):

 Reduzir a heterogeneidade na aplicação da norma pelos intermediários

financeiros, o que compromete a sua eficácia e pode proporcionar
vantagem competitiva indevida àqueles menos rigorosos no seu
cumprimento. Uma possibilidade é a imposição pela CVM de um método
padronizado e compulsório de classificação de investidores, alternativa
esta sugerida por vários respondentes na survey;

 Conforme proposto por Kramer (2016), fomentar a autoavaliação pelos

investidores e também conscientizá-los de que investir de acordo com o
seu perfil é, acima de tudo, do seu próprio interesse;

 No que tange às práticas comerciais da verificação de “suitability”,

aperfeiçoar os métodos atualmente utilizados através da ampliação do
uso de variáveis demográficas e, sobretudo, psicográficas com a
finalidade de incrementar a eficácia dos seus resultados.
 84

3.3 Metodologia

Visando alcançar os seus dois objetivos – aprofundar a compreensão das

práticas reais dos intermediários financeiros no Brasil em verificação de “suitability” e
propor uma nova API –, esta pesquisa empregou o estudo de casos múltiplos. De
acordo com os preceitos de Yin (2015), o uso de casos múltiplos permite
desenvolver proposições teóricas mais vigorosas do que as oriundas de um único
caso. Portanto, na taxonomia preconizada por Creswell (2017) esta pesquisa pode
ser classificada como sendo qualitativa e exploratória.

Um aspecto metodológico que merece ser destacado foi o intenso

envolvimento da CVM desde a concepção desta pesquisa e também durante a
mesma. Isto configura conformidade, em seus meios e nos seus fins, com a essência
do conceito de "engaged scholarship" preconizado por Van de Ven (2007) e possui
como objetivo maior produzir conhecimento que seja relevante tanto para a Ciência
quanto para os “praticantes” (neste caso, que atuam em órgãos reguladores, em
intermediários financeiros e no mercado financeiro como investidores).

Foi elaborado um roteiro de entrevistas semi-estruturadas a partir de uma

revisão bibliográfica focada nos temas balizadores desta pesquisa: segmentação de
investidores e verificação de “suitability”. Este roteiro serviu de referência para as
entrevistas realizadas, as quais não se limitaram ao mesmo com o intuito de permitir
o surgimento espontâneo e a exploração de outros tópicos relevantes.

O roteiro de entrevistas foi constituído por perguntas relativas a tópicos

prioritários para investigar as práticas dos intermediários financeiros em verificação
de “suitability” para fins de cumprimento regulatório e para fins comerciais: perfil da
empresa; perfil dos investidores; procedimentos; crítica e análise dos dados obtidos;
dificuldades; diferenciais; oportunidades de melhoria (inclusive na Instrução CVM nº
539); resultados; importância da segmentação de investidores (também nos
concorrentes); similaridades e divergências com o mercado; e nível de maturidade
da empresa e do mercado brasileiro como um todo na atividade de segmentação.

A escolha dos quatro intermediários financeiros para a realização do estudo

de casos múltiplos desta pesquisa foi realizada em conjunto com a CVM e levou em
 85

conta os seguintes critérios: representatividade de cada empresa em cada um dos

segmentos relevantes do universo de intermediários financeiros sujeitos à Instrução
CVM nº 539; resultados da survey realizada por Deccax & Campani (2019b); e
histórico de cada empresa no cumprimento à Instrução CVM nº 539.

Os quatro intermediários financeiros selecionados foram convidados pela

CVM, por meio de ofício, a participarem de forma voluntária. Neste ofício foi
assegurada plena confidencialidade aos intermediários participantes (ou seja, sem
identificação pública e individualizada das empresas participantes e dos executivos
entrevistados) e também que nenhuma ação de fiscalização ou de punição seria
tomada a partir das informações obtidas durante as entrevistas.

Todos os quatro intermediários aceitaram o convite e o seu perfil é

apresentado de forma resumida na Tabela 5 a seguir na ordem em que as
entrevistas ocorreram e mantendo a confidencialidade supracitada.

Tabela 5 - Perfil dos Intermediários Participantes.

Faz parte de um
Intermediário Empregados no Faturamento Anual Origem do
Natureza conglomerado
Financeiro Brasil no Brasil Capital Social
financeiro?
1 Corretora Até 100 Até R$ 20 milhões Nacional Não
2 Banco Mais de 50 mil Mais de R$ 5 bilhões Nacional Sim
Mais de 100 Mais de R$ 20 milhões
3 Corretora Nacional Sim
até 500 até R$ 100 milhões
Mais de R$ 100
Mais de 100
4 Corretora milhões Nacional Sim
até 500
até R$ 500 milhões

As entrevistas em profundidade foram realizadas nos escritórios dos próprios

intermediários financeiros, contando sempre com a participação de executivos direta
ou indiretamente relacionados à verificação de “suitability” e com os seguintes
cargos:

 Intermediário Financeiro 1: o presidente, um diretor e um coordenador;

 Intermediário Financeiro 2: dois superintendentes, um gerente e um

especialista;
 86

 Intermediário Financeiro 3: o presidente, um diretor e uma gerente;

 Intermediário Financeiro 4: um superintendente, três gerentes e dois

analistas.

Todas as entrevistas foram gravadas e seu conteúdo integralmente transcrito.

A análise destas transcrições empregou o método de Análise Qualitativa de
Conteúdo, o que possibilitou a adequada interpretação do seu conteúdo conforme
preceitos de Hsieh & Shannon (2005).

3.4 Resultados

Todas as transcrições foram devidamente analisadas e temas relevantes

foram agregados em tópicos. Cada tópico a seguir é detalhado em seus aspectos
constituintes mais significativos.

3.4.1 Tópicos Relativos à Verificação de “Suitability” por Exigência Regulatória

3.4.1.1 – Procedimentos para cumprimento da Instrução CVM nº 539

Este tópico é derivado do agrupamento dos seguintes aspectos manifestados

pelos executivos entrevistados:

 Os intermediários financeiros adotam procedimentos para cumprir a

Instrução CVM nº 539, sendo que um único intermediário entende que os
seus procedimentos superam as exigências da norma;

 Cada intermediário desenvolveu o seu próprio questionário (API) bem

como os métodos de ponderação, de pontuação das questões e de
categorização dos investidores respondentes;

 Os intermediários declaram não ofertarem, conforme exigido pela norma,

produtos (investimentos) inadequados aos investidores e monitorarem os
 87

“desenquadramentos”, impondo um termo de aceite sempre que o

investidor deseja operar com um produto incompatível com o seu perfil;

 O intermediário que alega superar as exigências da norma justifica este

entendimento mencionando que adota dois procedimentos não exigidos
pela mesma: além do questionário de “suitability” preenchido pelo cliente,
para a definição do seu perfil é levado também em conta o seu histórico
de relacionamento (de operações, inclusive) dentro do intermediário
financeiro; e emprega uma “visão portfólio" (na qual a conta de cada
cliente é tratada como uma “carteira”) conjugada a uma “visão produto"
(conjunto de produtos restritos, que não podem ser recomendados para
determinados perfis de clientes).

3.4.1.2 – Atuação do intermediário financeiro em renda variável e em renda fixa

Este tópico é derivado do agrupamento dos seguintes aspectos manifestados

pelos executivos entrevistados:

 Os intermediários financeiros apresentam carteiras muito heterogêneas,

operando em percentuais variáveis de renda variável (ações, sobretudo) e
de renda fixa, a depender do seu posicionamento de mercado e do perfil
dos seus clientes;

 Um dos intermediários, cujo volume investido é de cerca de 90% em

bolsa de valores, está buscando ampliar a sua oferta de produtos de
renda fixa.

3.4.1.3 – Distribuição dos perfis dos investidores

Este tópico é derivado do agrupamento dos seguintes aspectos manifestados

pelos executivos entrevistados:

 Os intermediários financeiros criaram categorias próprias para classificar

os investidores, variando de três a cinco categorias mas com
 88

terminologias quase que coincidentes (“conservador”, “intermediário”,

“arrojado” e “agressivo” são os termos mais frequentes);

 Há uma considerável concentração percentual de investidores

classificados como “arrojados” ou “agressivos” (ou seja, com menor
aversão a risco), à exceção do único banco da amostra. Neste, os
classificados como “agressivos” são apenas 7,5% dos investidores e os
demais se distribuem de forma quase homogênea entre as três categorias
restantes;

 Neste banco, acredita-se que há espaço para os investidores assumirem

mais risco dentro dos seus perfis, sobretudo com a mudança atual da
relação risco/retorno no mercado brasileiro como um todo em função,
principalmente, do novo e reduzido patamar da taxa SELIC.

3.4.1.4 – Validação dos dados fornecidos pelos investidores

Este tópico é derivado do agrupamento dos seguintes aspectos manifestados

pelos executivos entrevistados:

 Nenhum dos intermediários financeiros valida os dados fornecidos pelos

investidores através das respostas à API;

 A maioria dos intermediários só questiona o investidor quanto às suas

respostas à API quando, posteriormente, observa o mesmo operando
com produtos “desenquadrados” do seu perfil;

 Visando mitigar a dependência das respostas dos investidores à API para

a classificação do seu perfil, um dos intermediários conjuga estas
respostas com o histórico de relacionamento (operações, inclusive) do
investidor dentro do intermediário financeiro;

 Alguns dos executivos entrevistados acreditam que muitos investidores

distorcem as suas respostas à API por não gostarem de "burocracia",
para terem liberdade para operar e por temerem fornecer informações
 89

"sensíveis".

3.4.1.5 – Dificuldades no cumprimento da Instrução CVM nº 539

Este tópico é derivado do agrupamento dos seguintes aspectos manifestados

pelos executivos entrevistados:

 Há uma diversidade imensa de relatos dos intermediários financeiros

sobre as dificuldades vivenciadas, resultando desde uma visão totalmente
negativa sobre a norma até a opinião diametralmente oposta (de que a
mesma é um benefício para o mercado). Neste último caso, o
entrevistado complementou que acredita que a norma atende bem às
necessidades dos investidores e que a ANBIMA facilitou o seu
cumprimento ao prover diretrizes complementares;

 Vários intermediários percebem que muitos investidores não enxergam

benefício na norma e, na visão de um dos entrevistados, os investidores
deveriam receber mais educação financeira e serem conscientizados
sobre importância de se investir conscientemente. Um entrevistado de
outra empresa afirmou que a norma facilitou o diálogo entre o
intermediário e os seus clientes. Num terceiro intermediário, os desgastes
com investidores decorrentes da aplicação da norma foram reduzidos
após a empresa persistir em ações de esclarecimento;

 Um problema relatado é a falta de uniformidade do mercado na

classificação do perfil de cada investidor, o que foi mitigado pela nova
diretriz da ANBIMA. Uma possível melhoria adicional seria criar uma API
padrão para o mercado;

 Outros problemas são o imediatismo (viés do presente) e o baixo nível

médio de conhecimento de Finanças, com o investidor focando
basicamente no curto prazo e na rentabilidade e não dando a devida
atenção ao risco e à liquidez. Em várias situações isto gera desgaste
entre o investidor e o intermediário, tipicamente quando o investidor sofre
 90

perdas;

 A norma não considera o "portfólio" dos investidores, criando assim um

empecilho indevido para que os mesmos façam investimentos cujos
riscos sejam diluídos em suas carteiras;

 O alerta prévio exigido pela norma é inviável quando o investidor utiliza

via intermediário um sistema da bolsa de valores ou de fornecedor
externo, pois o intermediário não tem como parametrizar estes sistemas
para que cumpram tal requisito.

3.4.1.6 – Oportunidades de melhoria na Instrução CVM nº 539

Este tópico é derivado do agrupamento dos seguintes aspectos manifestados

pelos executivos entrevistados:

 Um único entrevistado manifestou a opinião de que o melhor seria

simplesmente extinguir a norma;

 Um número expressivo de oportunidades de melhoria são vislumbradas

pelos intermediários financeiros, algumas delas conflitantes entre si:

1. Desenvolver API (questionário) única criada pela CVM;

2. A aplicação da norma ser mais corretiva do que preventiva, não

vetando previamente operações, mas instituindo instrumentos
para monitoramento das mesmas e ações corretivas pelos
intermediários junto aos investidores;

3. A CVM tornar a norma mais diretiva para aumentar a

padronização na classificação dos perfis dos investidores, mas
cabendo a ressalva de que há um trade-off entre padronização
de análise de “suitability” e a diferenciação dos intermediários na
forma como fazem a "curadoria" dos clientes;

4. Flexibilizar a aplicação da norma para que a mesma seja mais

 91

efetiva na compreensão do perfil dos investidores, e não como

um instrumento (como é hoje, na opinião dos respondentes) no
qual os intermediários apenas buscam "se defender da CVM";

5. A CVM aprimorar a fiscalização, não negligenciando

intermediários de menor porte, mas que somados podem gerar
um risco sistêmico para o mercado;

6. A norma incorporar a avaliação da "miopia" do investidor, ou

seja, da sua "racionalidade" e do seu "conhecimento de
Finanças";

7. A norma criar formas de medir melhor dimensões como "aversão

a risco" (pois investidores têm dificuldade em responder de
forma apropriada) e incentivar o uso de variáveis mais
"concretas" como "momento de vida", "objetivos", "estabilidade
da renda", "fontes de renda", etc;

8. Considerar de alguma forma, talvez por meio de um cadastro

único no Banco Central, a carteira completa de investimentos do
cliente no mercado sem depender que ele forneça
voluntariamente esta informação a cada intermediário no qual
ele opera;

9. Permitir que os intermediários utilizem o histórico de operações

do investidor para traçar o seu perfil e validar o resultado com o
mesmo;

10. A norma refletir melhor a diversidade de tecnologias e de canais

pelos quais o mercado opera.

3.4.2 Tópicos Relativos à Verificação de “Suitability” para Fins Comerciais

3.4.2.1 – Procedimentos para segmentação de potenciais clientes

 92

Este tópico é derivado do seguinte aspecto manifestado pelos executivos

entrevistados:

 Nenhum dos intermediários financeiros desenvolveu ou utiliza uma

metodologia estruturada especificamente para segmentação de potenciais
investidores.

3.4.2.2 – Procedimentos para segmentação de clientes atuais

Este tópico é derivado do agrupamento dos seguintes aspectos manifestados

pelos executivos entrevistados:

 Os intermediários financeiros apresentam práticas muito distintas quanto

à segmentação de clientes atuais, sendo que dois deles simplesmente
não realizam nenhum procedimento;

 Um dos intermediários utiliza a API para fins de "suitability" como base

para abordar cada cliente de forma diferenciada. Além da API, este
"modelo de propensão de vendas de investimento" também leva em conta
a carteira atual do cliente no intermediário e também qual seria a "carteira
ideal" em função do perfil identificado pela API;

 Outro intermediário relatou as seguintes características e procedimentos:

1. Foi percebendo com o tempo a necessidade de segmentar

comercialmente os investidores;

2. Segmenta há algum tempo os investidores quanto ao seu

processo decisório baseando-se num artigo não científico do
Boston Consulting Group (BCG) que divide os investidores entre
"validadores", "delegadores" e "autodirecionados";

3. Este intermediário conjuga a segmentação inspirada no BCG

com o perfil de risco de cada investidor (ou seja, gerado pela API
para fins de “suitability”), além de outras variáveis que têm sido
exploradas (uso de canais do banco, fontes de renda, etc.) e
 93

fontes de informações (redes sociais, vocabulário do investidor,

etc.);

4. A segmentação resultante (tendendo a uma

"microssegmentação") baliza ações de comunicação e de
atendimento (abordagem e tipo de assessoria) aos investidores.

3.4.2.3 – Resultados da segmentação de clientes atuais

Este tópico é derivado do agrupamento dos seguintes aspectos manifestados

pelos executivos entrevistados:

 Os intermediários financeiros que realizam a segmentação de clientes

atuais têm auferido os seguintes resultados:

1. Elevado nível de satisfação dos clientes (sem reclamações na

CVM e na sua ouvidoria) e maior resiliência financeira dos
mesmos;

2. Um atendimento e uma comunicação mais eficazes com os

clientes, os quais tendem a ficar mais satisfeitos, fiéis à
instituição e a investir mais na mesma. Em suma, a instituição se
torna um "player" mais competitivo.

3.4.2.4 – Importância para o negócio da segmentação de clientes potenciais e atuais

Este tópico é derivado do agrupamento dos seguintes aspectos manifestados

pelos executivos entrevistados:

 Todos os intermediários financeiros consideram, em graus variáveis, a

segmentação de clientes como algo importante;

 Um dos intermediários considera muito importante pelo aspecto

comercial, ao aumentar a satisfação do cliente e reduzir os desgastes
 94

com o mesmo;

 O intermediário que atribui o maior nível de importância à segmentação é

um banco cujos entrevistados relataram que:

1. O intermediário encara a segmentação como algo estratégico e

investe para avançar ainda mais nesta atividade;

2. Há dois níveis de segmentação no banco: uma

"macrossegmentação" por nível de renda e de investimento e
uma "microssegmentação", a qual tem ganhado peso e tem se
sofisticado cada vez mais com a consideração de inúmeras
variáveis;

3. Há na instituição um grupo de trabalho cuja atividade é estudar

permanentemente o comportamento dos clientes para aprimorar
a "microssegmentação".

3.4.2.5 – Oportunidades de melhoria na segmentação de clientes potenciais e atuais

Este tópico é derivado do agrupamento dos seguintes aspectos manifestados

pelos executivos entrevistados:

 Todos os intermediários que não realizam segmentação para fins

comerciais consideram que passar a fazê-la poderia trazer benefícios;

 Todos os intermediários que já realizam a segmentação consideram que

o uso mais intenso e sofisticado de tecnologia – como p.ex. Big Data
(inclusive de dados externos), geolocalização, etc. – pode aprimorar esta
prática;

 O intermediário cujas práticas de segmentação são as mais sofisticadas

vislumbra as seguintes oportunidades adicionais de melhoria:

1. Depender menos de questionário respondido pelo investidor, em

função da dificuldade de medir certos aspectos (tolerância a
 95

risco, p.ex.) através de perguntas diretas;

2. Combinar questionário com outras fontes de informações

através de Big Data.

3.4.2.6 – Comparação entre intermediário e seus concorrentes na segmentação de

clientes potenciais e atuais

Este tópico é derivado do agrupamento dos seguintes aspectos manifestados

pelos executivos entrevistados:

 Um dos intermediários que segmenta os clientes acredita que se encontra

um pouco acima da média do mercado em termos de práticas de
segmentação de clientes, com viés conservador ao classificar e se
relacionar com os clientes;

 O outro intermediário que realiza a segmentação se considera no grupo

de instituições que segmenta melhor os investidores, conseguindo
identificar clusters mais consistentes. Uma das principais razões é o fato
de obterem também informações de outras fontes, além do próprio
investidor.

3.4.2.7 – Percepção sobre o mercado brasileiro quanto à segmentação de clientes

potenciais e atuais

Este tópico é derivado do agrupamento dos seguintes aspectos manifestados

pelos executivos entrevistados:

 Os intermediários financeiros que não realizam segmentação acreditam

que as corretoras menores trabalham mais a segmentação e um destes
intermediários tem conhecimento de que algumas fintechs estão
investindo em segmentação via uso de inteligência artificial;

 Um dos intermediários que segmenta os clientes considera que o

 96

mercado brasileiro quanto à segmentação de clientes era “medíocre” há

pouco tempo atrás, mas atualmente se encontra em um estágio mediano
e continua avançando;

 O intermediário cujas práticas de segmentação são as mais sofisticadas

entende que o mercado brasileiro quanto à segmentação de clientes:

1. É muito heterogêneo, havendo instituições que levam muito a

sério e outras que flexibilizam as suas práticas indevidamente
para aumentar as vendas;

2. Tanto a regulação como a autorregulação relativas à verificação

de “suitability” e, principalmente as duas em conjunto, estão
perto do que é o melhor possível do que se tem a fazer;

3. Tem potencial para avançar, sobretudo no uso da tecnologia, na

captura dos dados e na consideração dos vieses
comportamentais.

3.5 Práticas de Verificação de Suitability e Proposição de uma Nova API

Os resultados obtidos pelo método de Análise Qualitativa de Conteúdo são

consolidados nas tabelas 6 e 7 a seguir.
 97

Tabela 6 - Tópicos e Aspectos Principais da Verificação de “Suitability” por Exigência

Regulatória.

Tópico Aspectos Principais

(1) Os intermediários financeiros adotam procedimentos muito variados para cumprir a norma,
Procedimentos para inclusive com questionários (APIs) próprios no seu teor e na forma de analisar os dados obtidos com
cumprimento da Instrução os mesmos.
CVM nº 539 (2) No único intermediário que alega superar as exigências da norma, além da API também são
considerados o histórico de relacionamento, uma “visão portfólio" e uma “visão produto".
Atuação do intermediário Os intermediários financeiros apresentam carteiras muito heterogêneas, operando em percentuais
financeiro em renda variável variáveis de renda variável (ações, sobretudo) e de renda fixa.
e em renda fixa
(1) Os intermediários financeiros criaram categorias próprias para classificar os investidores,
Distribuição dos perfis dos variando de três a cinco categorias mas com terminologias quase que coincidentes.
investidores (2) Há uma considerável concentração percentual de investidores classificados como “arrojados” ou
“agressivos” (ou seja, com menor aversão a risco), à exceção do único banco da amostra.
(1) Nenhum dos intermediários valida os dados fornecidos pelos investidores através das respostas à
API.
Validação dos dados
(2) Há uma percepção de que muitos investidores distorcem as suas respostas à API por não
fornecidos pelos investidores
gostarem de "burocracia", para terem liberdade para operar e por temerem fornecer informações
"sensíveis".
(1) Há uma diversidade imensa nas dificuldades vivenciadas, resultando desde uma visão totalmente
negativa sobre a norma até a opinião diametralmente oposta (de que a mesma é um benefício para o
mercado).
(2) Metade dos intermediários declarou ter colhido benefícios no relacionamento com os clientes ao
Dificuldades no
aplicar a norma.
cumprimento da Instrução
(3) Vários intermediários percebem que muitos investidores não enxergam benefício na norma.
CVM nº 539
(4) É percebida uma falta de uniformidade do mercado na classificação do perfil de cada investidor,
o que foi mitigado pela nova diretriz da ANBIMA.
(5) A norma não considera o "portfólio" dos investidores, criando um empecilho indevido para que
os mesmos façam investimentos cujo risco seja diluído na sua carteira.
(1) Desenvolver API (questionário) única criada pela CVM ou, pelo menos, a CVM tornar a norma
mais diretiva para aumentar a padronização na classificação dos perfis dos investidores.
(2) Reavaliar a aplicação da norma, possivelmente a tornando mais corretiva do que preventiva e
flexibilizá-la para ser mais efetiva na compreensão do perfil dos investidores.
Oportunidades de melhoria
(3) A norma criar formas de medir melhor dimensões como "aversão a risco" e incorporar a
na Instrução CVM nº 539
avaliação de novas variáveis relativas ao investidor, tais como "racionalidade", "conhecimento de
Finanças", "momento de vida", "objetivos", "estabilidade da renda", "fontes de renda", etc.
(4) Considerar, de alguma forma, a carteira completa de investimentos do cliente no mercado.
(5) A norma refletir melhor a diversidade de tecnologias e de canais pelos quais o mercado opera.
 98

Tabela 7 - Tópicos e Aspectos Principais da Verificação de “Suitability” para Fins

Comerciais.

Tópico Aspectos Principais

Procedimentos para Nenhum dos intermediários financeiros desenvolveu ou utiliza uma metodologia estruturada
segmentação de potenciais especificamente para segmentação de potenciais investidores.
clientes
(1) Os intermediários financeiros apresentam práticas muito distintas quanto à segmentação de
clientes atuais, sendo que dois deles simplesmente não realizam nenhum procedimento.
Procedimentos para
(2) Os intermediários que segmentam clientes atuais utilizam a API que desenvolveram para fins de
segmentação de clientes
"suitability " como base, agregando também às suas análises outras fontes de informações (redes
atuais
sociais, vocabulário do investidor, etc.) e outras variáveis ("carteira atual do cliente", "processo
decisório", "uso de canais do intermediário", "fontes de renda", etc.).
(1) Elevados níveis de satisfação e de fidelização dos clientes e maior resiliência financeira dos
Resultados da segmentação
mesmos, resultando em ganho de competitividade para o intermediário.
de clientes atuais
(2) Um atendimento e uma comunicação mais eficazes com os clientes.
(1) Todos os intermediários financeiros consideram, em graus variáveis, a segmentação de clientes
Importância para o negócio como algo importante.
da segmentação de clientes (2) Um dos intermediários encara a segmentação como algo estratégico e investe para avançar ainda
potenciais e atuais mais nesta atividade, possuindo um grupo de trabalho cuja atividade é estudar permanentemente o
comportamento dos clientes.
(1) Todos os intermediários que não realizam segmentação para fins comerciais consideram que
Oportunidades de melhoria passar a fazê-la poderia trazer benefícios.
na segmentação de clientes (2) Todos os intermediários que já realizam a segmentação consideram que o uso mais intenso e
potenciais e atuais sofisticado de tecnologia – como p.ex. Big Data (inclusive de dados externos), geolocalização, etc. –
pode aprimorar esta prática.
Comparação entre Um dos intermediários que segmenta os clientes acredita que se encontra um pouco acima da média
intermediário e seus do mercado em termos de práticas de segmentação de clientes e o outro se considera no grupo de
concorrentes na instituições que segmenta melhor.
segmentação de clientes
potenciais e atuais
Percepção sobre o mercado Há uma diversidade de percepções sobre a maturidade do mercado brasileiro, havendo uma
brasileiro quanto à predominância da visão de que o mesmo é muito heterogêneo, tem evoluído e possui potencial para
segmentação de clientes avançar ainda mais (sobretudo, conforme vislumbrado por um dos intermediários, no uso da
potenciais e atuais tecnologia, na captura dos dados e na consideração dos vieses comportamentais).

Com estas descobertas, foi alcançado o primeiro objetivo deste estudo: o

aprofundamento da compreensão obtida por Deccax & Campani (2019b) das
práticas reais dos intermediários financeiros no Brasil em verificação de “suitability”
para ambas as finalidades (compliance e comercial). Este aprofundamento se
desdobrou de três formas.

A primeira delas se deu pela corroboração de dois dos seus resultados mais
relevantes: o conflito de interesses entre investidores e intermediários financeiros e
uma ampla diversidade nas práticas de verificação de “suitability” no Brasil. A
segunda foi por não apenas reiterar, mas, principalmente, por também esmiuçar e
complementar os seguintes resultados alcançados por Deccax & Campani (2019b):

 A eficácia questionável da regulação atualmente vigente no Brasil. Além

das práticas diversificadas nos intermediários permitidas pela Instrução
 99

CVM nº 539, há o interesse comercial de uma parcela dos intermediários

na distorção da sua aplicação cujo efeito é potencializado pelo fato de
muitos investidores não enxergarem benefício na norma (o que põe em
cheque, inclusive, a confiabilidade das informações prestadas pelos
mesmos através das APIs de cada intermediário);

 A necessidade do desenvolvimento de uma API (questionário) única

criada pela CVM ou, pelo menos, da CVM tornar a norma mais diretiva
para aumentar a padronização na classificação dos perfis dos
investidores;

 O potencial de aprimoramento técnico da verificação de “suitability”,

sobretudo para fins comerciais e por meio do uso mais intenso e
sofisticado de tecnologia – como p.ex. Big Data (inclusive de dados
externos), geolocalização, etc. –, de outras fontes de informações (redes
sociais, vocabulário do investidor, etc.) e de outras variáveis
("racionalidade", "conhecimento de Finanças", "momento de vida",
"objetivos", "estabilidade da renda", "fontes de renda", "carteira atual do
cliente", "processo decisório", "uso de canais do intermediário", etc.).

A terceira e última forma de aprofundamento da compreensão obtida por

Deccax & Campani (2019b) foi pela obtenção dos seguintes resultados adicionais
neste estudo:

 Nenhum dos intermediários desta amostra valida os dados fornecidos

pelos investidores através das respostas à API;

 Há uma percepção de que muitos investidores distorcem as suas

respostas à API por não gostarem de "burocracia", para terem liberdade
para operar e por temerem fornecer informações "sensíveis";

 Metade dos intermediários declarou ter colhido benefícios no

relacionamento com os clientes ao aplicar a norma;

 Oportunidades adicionais de melhoria na Instrução CVM nº 539:

flexibilizá-la para ser mais efetiva na compreensão do perfil dos
 100

investidores, passar a considerar a carteira completa de investimentos do

cliente no mercado e refletir melhor a diversidade de tecnologias e de
canais pelos quais o mercado opera;

 Nenhum dos intermediários financeiros desenvolveu ou utiliza uma

metodologia estruturada especificamente para segmentação de potenciais
investidores;

 Resultados alcançados com a segmentação de clientes atuais: elevados

níveis de satisfação e de fidelização dos clientes e maior resiliência
financeira dos mesmos, ganho de competitividade para o intermediário e
um atendimento bem como comunicação mais eficazes com os clientes;

 Um dos intermediários da amostra encara a segmentação como algo

estratégico e investe para avançar ainda mais nesta atividade.

O segundo e mais importante objetivo deste estudo – a proposição de uma

nova API – é alcançado a partir da aplicação prática dos resultados acima
detalhados (ou seja, da conjugação dos resultados obtidos por Deccax & Campani
(2019b) e por esta pesquisa) ao modelo conceitual de segmentação de investidores
individuais proposto por Deccax & Campani (2019a). A literatura aqui analisada,
endossada pelos resultados obtidos por Deccax & Campani (2019b) e pela presente
pesquisa, confirma o entendimento de Deccax & Campani (2019a) de que o emprego
de uma abordagem híbrida e conjugando características psicográficas e
demográficas é a mais promissora.

Esta abordagem híbrida se materializa aqui pela sugestão de uma nova API
(detalhada no Apêndice B) que utiliza as variáveis relacionadas a seguir,
selecionadas a partir do modelo de Deccax & Campani (2019a) e de acordo com os
resultados obtidos por Deccax & Campani (2019b) e por esta pesquisa.
Adicionalmente, foram selecionadas as variáveis mais relevantes para os propósitos
deste estudo, que têm se mostrado mais eficazes na segmentação de clientes de
serviços financeiros em geral e cuja mensuração já foi realizada com sucesso via
questionários utilizados por pesquisas anteriores. Também houve o zelo de não se
elaborar um questionário extenso a ponto de comprometer a acuracidade do seu
preenchimento pelos investidores.
 101

 Variáveis demográficas:

(a) Estado civil;

(b) Gênero;
(c) Idade;
(d) Nível educacional;
(e) Formação acadêmica;
(f) Histórico de consumo de produtos financeiros;
(g) Volume de investimento;
(h) Ocupação profissional; e
(i) Nível de renda.

 Variáveis psicográficas:

(a) Conhecimento de finanças, por meio das “perguntas sofisticadas

sobre alfabetização financeira” propostas por Lusardi & Mitchell
(2017);
(b) Aversão a riscos, de acordo com os conceitos empregados por
Hauff (2014); e
(c) Racionalidade, medida pelo Cognitive Reflection Test (CRT)
proposto por Frederick (2005).

3.6 Conclusões

O aprofundamento aqui alcançado da compreensão das práticas reais dos

intermediários financeiros no Brasil em verificação de “suitability” para ambas as
finalidades (compliance e comercial) revelou os procedimentos empregados na
prática, as dificuldades e diferenciais de cada intermediário, os resultados por eles
obtidos e, sobretudo, as oportunidades de melhoria (inclusive na Instrução CVM nº
539) vislumbrados pelos próprios intermediários. Em consequência, foi obtido um
poderoso balizador para o desenvolvimento do mercado brasileiro quanto às práticas
de verificação de “suitability”.

A conjugação destes resultados com os obtidos por pesquisas anteriores

 102

fundamentou a proposição neste estudo de uma nova API, a qual emprega variáveis
psicográficas e demográficas numa abordagem híbrida cuja maior inovação é o uso
da variável “racionalidade”.

Pesquisas posteriores podem vir a aplicar a API aqui proposta em amostras

distintas e estatisticamente representativas com o intuito de testá-la e aprimorá-la. A
nova API resultante poderá subsidiar uma futura revisão da Instrução CVM nº 539 e
de outras normas nacionais e internacionais correlatas, além de contribuir para a
evolução das técnicas de segmentação de investidores para fins comerciais
utilizadas pelos intermediários financeiros. Em ambos os casos, os investidores
individuais seriam bastante beneficiados e o mercado daria um passo importante em
direção à sua maior eficiência, tornando-se mais apto a crescer sustentavelmente.

Agradecimentos

Este estudo foi financiado em parte pela Coordenação de Aperfeiçoamento de

Pessoal de Nível Superior (CAPES) - Código Financeiro 001 - e pela Cátedra
Brasilprev de Pesquisa em Previdência. Os autores gostariam de agradecer o apoio
técnico importantíssimo da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), sem o qual esta
pesquisa não poderia ter sido realizada.
 103

Apêndice A

Lista de Periódicos Acadêmicos Pesquisados no Âmbito deste Estudo

 American Economic Review.

 BAR – Brazilian Administration Review.

 BBR – Brazilian Business Review.

 Cadernos EBAPE-FGV.

 Decision Sciences.

 Econometrica.

 Games and Economic Behavior.

 International Journal of Bank Marketing.

 International Journal of Management and Decision Making.

 Journal of Banking and Finance.

 Journal of Behavioral and Experimental Economics.

 Journal of Behavioral Decision Making.

 Journal of Corporate Finance.

 Journal of Economic Behavior & Organization.

 Journal of Economic Literature.

 Journal of Economic Psychology.

 Journal of Financial and Quantitative Analysis.

 Journal of Financial Economics.

 104

 Judgment and Decision Making.

 Mathematical Finance.

 Organizational Behavior and Human Decision Processes.

 Personality and Individual Differences.

 Quarterly Journal of Economics.

 RAC – Revista de Administração Contemporânea.

 RAE – Revista de Administração de Empresas.

 RAEP – Administração: Ensino e Pesquisa.

 RAUSP – Revista de Administração (FEA-USP).

 RBFIN – Revista Brasileira de Finanças: Brazilian Finance Review.

 Review of Financial Studies.

 The Journal of Finance.

 Theory and Decision.

 105

Apêndice B

Proposta de Nova API (Análise de Perfil do Investidor)

PARTE I – Variáveis Demográficas

1. Qual é o seu estado civil?

( ) Casado(a);
( ) Desquitado(a) ou separado(a) judicialmente;
( ) Divorciado(a);
( ) Viúvo(a);
( ) Solteiro(a);
( ) União estável.

2. Qual é o seu gênero?

( ) Feminino;
( ) Masculino.

3. Qual é o ano do seu nascimento? _________.

4. Qual é o seu nível educacional?

( ) Fundamental / 1º grau incompleto;

( ) Fundamental / 1º grau completo;
( ) Médio (2º grau) incompleto;
( ) Médio (2º grau) completo;
( ) Superior incompleto;
( ) Superior completo;
( ) Especialização de nível superior (mínimo de 360 horas) completa;
( ) Mestrado completo;
( ) Doutorado completo.
 106

5. Caso você possua nível superior, mesmo que ainda cursando ou incompleto por
outra razão, qual é a sua principal área de formação?

( ) Ciências Sociais Aplicadas (Direito; Administração; Economia;

Comunicação; Arquitetura e Urbanismo; Desenho Industrial; Turismo;
Planejamento Urbano e Regional; Demografia; Ciência da Informação;
Museologia; e Serviço Social);
( ) Ciências Humanas (História; Geografia; Psicologia; Educação;
Sociologia; Antropologia; Arqueologia; Filosofia; Teologia; e Ciência
Política);
( ) Ciências da Saúde (Medicina; Nutrição; Odontologia; Farmácia;
Enfermagem; e Saúde Coletiva);
( ) Engenharias (Civil; de Produção; Química; Mecânica; Elétrica; Sanitária;
de Transportes; de Minas; de Materiais e Metalúrgica; Nuclear; Naval e
Oceânica; Aeroespacial; e Biomédica);
( ) Ciências Exatas e da Terra (Matemática; Ciência da Computação;
Física; Química; Astronomia; e Geociências);
( ) Ciências Biológicas (Biologia; Genética; Morfologia; Fisiologia;
Bioquímica; Biofísica; Farmacologia; Imunologia; Microbiologia;
Parasitologia; Ecologia; Oceanografia; Botânica; e Zoologia);
( ) Educação Física, Fonoaudiologia; e Fisioterapia e Terapia
Ocupacional;
( ) Ciências Agrárias (Agronomia, Recursos Florestais e Engenharia
Florestal; e Engenharia Agrícola);
( ) Zootecnia; e Recursos Pesqueiros e Engenharia de Pesca;
( ) Medicina Veterinária;
( ) Ciência e Tecnologia de Alimentos;
( ) Linguística; Letras; e Artes;
( ) Multidisciplinar (Interdisciplinar; Ensino; Materiais; Biotecnologia; e
Ciências Ambientais).

6. Nos últimos quatro anos você possuiu em algum momento quais dos produtos
financeiros abaixo relacionados? Podem ser marcadas mais de uma alternativa.
 107

( ) Previdência privada;
( ) Poupança;
( ) Fundos de investimento;
( ) Ações;
( ) CDBs e RDBs;
( ) Títulos públicos;
( ) Debêntures;
( ) Clubes de investimento;
( ) Outros;
( ) Nenhum.

7. Quanto você dispõe atualmente de recursos financeiros totais para

investimentos em geral, incluindo os que você já possui investidos no momento
em quaisquer produtos financeiros?

( ) Até R$ 150 Mil;

( ) Mais de R$ 150 Mil até R$ 400 Mil;
( ) Mais de R$ 400 Mil até R$ 1 Milhão;
( ) Mais de R$ 1 Milhão até R$ 10 Milhões;
( ) Mais de R$ 10 Milhões até R$ 100 Milhões;
( ) Mais de R$ 100 Milhões.

8. Qual é o principal trabalho (ocupação profissional) exercido atualmente por

você?

( ) Não remunerado;
( ) Conta própria (trabalha explorando o seu próprio empreendimento,
sozinho ou com sócio, sem ter empregado e contando, ou não, com ajuda
de trabalho não remunerado de membro da unidade domiciliar em que
reside);
( ) Empregado sem carteira de trabalho assinada;
( ) Empregado com carteira de trabalho assinada;
( ) Militar do Exército, Marinha, Aeronáutica, Policia Militar ou Corpo de
Bombeiros;
 108

( ) Empregado pelo regime jurídico dos funcionários públicos;

( ) Empregado celetista da Administração Pública direta ou indireta;
( ) Empregador.

9. De quanto é, em média, a sua renda pessoal total líquida por mês?

( ) Até 2 salários mínimos (até R$ 2.090);

( ) Mais de 2 salários mínimos até 3 salários mínimos (R$ 2.090 a R$ 3.135);
( ) Mais de 3 salários mínimos até 6 salários mínimos (R$ 3.135 a R$ 6.270);
( ) Mais de 6 salários mínimos até 10 salários mínimos (R$ 6.270 a R$
10.450);
( ) Mais de 10 salários mínimos até 15 salários mínimos (R$ 10.450 a R$
15.675);
( ) Mais de 15 salários mínimos até 25 salários mínimos (R$ 15.675 a R$
26.125);
( ) Mais de 25 salários mínimos (mais de R$ 26.125).

PARTE II – Variável Psicográfica “Conhecimento de Finanças”

Selecione para cada pergunta a seguir uma alternativa como melhor resposta dentro
do seu conhecimento.

1. Qual das seguintes afirmações descreve a principal função do mercado de

ações?

( ) O mercado de ações ajuda a prever o lucro ao se investir em ações;

( ) O mercado de ações resulta em um aumento no preço das ações;
( ) O mercado de ações aproxima as pessoas que desejam comprar ações
das que desejam vender ações;
( ) Nenhuma das anteriores;
( ) Não sei responder;
 109

( ) Prefiro não responder.

2. Qual das seguintes afirmações está correta?

( ) Uma vez que se investe em um fundo de investimento, não é possível

sacar o dinheiro no primeiro ano;
( ) Os fundos de investimento podem investir em vários ativos, por exemplo,
investir em ações e títulos de renda fixa;
( ) Os fundos de investimento pagam uma taxa de retorno garantida que
depende do seu desempenho passado;
( ) Nenhuma das anteriores;
( ) Não sei responder;
( ) Prefiro não responder.

3. Se a taxa de juros cair, o que deve acontecer com os preços dos títulos
prefixados?

( ) Subirem;
( ) Caírem;
( ) Não sofrerem alteração;
( ) Nenhuma das anteriores;
( ) Não sei responder;
( ) Prefiro não responder.

4. Verdadeiro ou falso? A compra de ações de uma empresa geralmente

proporciona um retorno mais seguro do que um fundo de investimentos de ações.

( ) Verdadeiro;
( ) Falso;
( ) Não sei responder;
( ) Prefiro não responder.

5. Verdadeiro ou falso? As ações são normalmente mais arriscadas do que títulos de

renda fixa.
 110

( ) Verdadeiro;
( ) Falso;
( ) Não sei responder;
( ) Prefiro não responder.

6. Considerando um longo período de tempo (por exemplo, 10 ou 20 anos), qual

ativo deve oferecer o maior retorno segundo a teoria de Finanças?

( ) Caderneta de poupança;
( ) Títulos de renda fixa;
( ) Ações;
( ) Não sei responder;
( ) Prefiro não responder.

7. Normalmente, qual ativo exibe as maiores flutuações ao longo do tempo?

( ) Caderneta de poupança;
( ) Títulos de renda fixa;
( ) Ações;
( ) Não sei responder;
( ) Prefiro não responder.

8. Quando um investidor distribui seu dinheiro entre ativos diferentes, o seu risco de
perder dinheiro:

( ) Sobe;
( ) Cai;
( ) Não sofre alteração;
( ) Não sei responder;
( ) Prefiro não responder.
 111

PARTE III – Variável Psicográfica “Aversão a Riscos”

Selecione para cada item a seguir a alternativa que representa de forma mais
precisa a sua opinião, percepção ou comportamento.

1 Eu sou, de forma geral, uma pessoa totalmente preparada para assumir riscos.
Concordo Concordo Não concordo Discordo Discordo
plenamente nem discordo totalmente
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
2 Eu busco fortes emoções na obtenção de elevados retornos financeiros em
investimentos.
Concordo Concordo Não concordo Discordo Discordo
plenamente nem discordo totalmente
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
3 Eu prefiro opções de investimentos que tenham oscilado muito (ganhos e perdas
significativos) nos últimos seis meses, pois possuem potencial de elevado retorno
financeiro.
Concordo Concordo Não concordo Discordo Discordo
plenamente nem discordo totalmente
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
4 Eu vejo o risco como uma oportunidade de ganhar dinheiro.
Concordo Concordo Não concordo Discordo Discordo
plenamente nem discordo totalmente
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
5 Eu acredito que um elevado retorno num investimento, mesmo que isto signifique
assumir um elevado risco, é o aspecto mais importante.
Concordo Concordo Não concordo Discordo Discordo
plenamente nem discordo totalmente
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
 112

PARTE IV – Variável Psicográfica “Racionalidade”

A seguir estão três problemas com diferentes graus de dificuldade. Tente resolvê-los
da melhor maneira possível e sem consultar nenhuma pessoa ou fonte de
informação.

1. Um taco e uma bola custam R$ 110 no total. O taco custa R$ 100 a mais que a
bola. Quanto custa a bola? R$_________.

2. Se 5 máquinas demoram 5 minutos para fabricar 5 ferramentas, quanto tempo

demoraria para 100 máquinas fabricarem 100 ferramentas? ______ minutos.

3. Há uma planta aquática cobrindo parte da superfície de um lago. Todos os dias,

esta planta aquática dobra de tamanho. Se levar 48 dias para a planta cobrir todo o
lago, quanto tempo levará para a planta cobrir metade do lago? ______ dias.
 113

CONSIDERAÇÕES FINAIS

As três etapas sequenciais realizadas em conjunto com a CVM e os três

artigos correlatos produzidos e que constituem esta Tese de Doutorado permitiram o
alcance, ao final e conforme materializado no terceiro artigo, do objetivo maior desta
pesquisa: a proposição de uma nova API (Análise de Perfil do Investidor) para
verificação de “suitability” por exigência regulatória e para fins comerciais. Isto foi
conseguido ao se conjugar os resultados alcançados pelo segundo e pelo terceiro
artigos – ambos constituindo em conjunto uma análise tanto ampla quanto
aprofundada das práticas de mercado – para aprimorar o modelo conceitual de
segmentação de investidores individuais proposto no primeiro artigo, o qual
representa uma inovação teórica calcada em estudos científicos publicados em
periódicos conceituados.

Portanto, foi respondida a questão proposta por esta pesquisa: ”quais são os
elementos essenciais para a construção de um novo modelo de segmentação de
investidores individuais?”.

Após analisar o terceiro artigo contendo a API aqui proposta, em 15/01/2020

em resposta por e-mail a Superintendência de Relações com o Mercado e
Intermediários da CVM:

 Manifestou que “...há material suficiente para a CVM buscar aprimorar a

Instrução 539, inclusive com a dimensão ‘psicográfica’ sugerida no
Apêndice B”;

 Informou que a ANBIMA já comunicou à CVM que há interesse em

apresentar uma API que possa ser utilizada pelos diversos associados
seus e sem a imposição da CVM;

 Solicitou uma apresentação a ser realizada oportunamente na ANBIMA,

visando subsidiar o trabalho que a CVM pretende desenvolver com a
mesma em relação a uma maior padronização e aperfeiçoamento do
questionário de API.

É pertinente destacar os seguintes aspectos adicionais que corroboram a

 114

relevância e a aplicabilidade dos resultados desta Tese de Doutorado:

 O aumento expressivo e recente do número de investidores pessoas

físicas no mercado de valores mobiliários do Brasil, decorrente sobretudo
da perda de atratividade da renda fixa resultante do patamar
historicamente baixo da taxa básica de juros (taxa Selic). A bolsa de
valores B3, por exemplo, alcançou em outubro de 2019 o total de 1,536
milhão investidores pessoas físicas ativos, perfazendo crescimento de
95,0% no ano (NÚMERO..., 2019);

 A variedade de abrangências e de profundidades nas práticas de

verificação de “suitability” no Brasil e o consequente comprometimento da
eficácia da regulação vigente, conforme revelado pelo segundo e pelo
terceiro artigos desta tese;

 O advento e o crescente uso de robo-advisors (serviços automatizados de

aconselhamento financeiro) abordado pelo segundo artigo desta tese;

 O potencial, identificado por intermediários financeiros entrevistados na

pesquisa que produziu o terceiro artigo desta tese, de aprimoramento
técnico da verificação de “suitability” por meio do uso mais intenso e
sofisticado de tecnologia – como p.ex. Big Data (inclusive de dados
externos), geolocalização, etc. –, de outras fontes de informações (redes
sociais, vocabulário do investidor, etc.) e de outras variáveis
("racionalidade", "conhecimento de Finanças", "momento de vida",
"objetivos", "estabilidade da renda", "fontes de renda", "carteira atual do
cliente", "processo decisório", "uso de canais do intermediário", etc.).

Futuras pesquisas poderão efetuar contribuições adicionais neste tema,

inclusive levando em conta as descobertas desta Tese de Doutorado e da API aqui
proposta, de inúmeras formas. Duas delas poderiam ser particularmente relevantes e
promissoras:

 A validação e o aprimoramento desta API por meio da sua aplicação em

amostras estatisticamente representativas e a análise dos dados
amealhados através de técnicas quantitativas como Análise Fatorial,
 115

Análise de Clusters e Análise Discriminante;

 O aprimoramento das técnicas de verificação de “suitability” por meio do

uso mais intenso e sofisticado de tecnologia, de outras fontes de
informações e de outras variáveis psicográficas e demográficas.
 116

REFERÊNCIAS

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