UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO INSTITUTO DE ECONOMIA MONOGRAFIA

GOVERNANA CORPORATIVA

FELIX ARTHUR GARCIA matrcula n 7.000.191

ORIENTADOR: Prof.. Marcus de Freitas Henriques

JULHO 2005

SUMRIO

I. INTRODUO........................................................................................................ 3

II. IMPORTNCIA DO TEMA................................................................................. 3

III. GOVERNANA CORPORATIVA..................................................................... 6 III.1 III.2 III.3 Conceito................................................................................................. 6 Cdigos de Melhores Prticas de Governana Corporativa........... 11 A Governana Corporativa e o Problema de Agncia..................... 13

IV. AS PRTICAS DE GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL........... 23 IV.1 IV.2 IV.3 IV.4 Evoluo Recente................................................................................. 23 O Novo Mercado.................................................................................. 26 O Papel dos Investidores Institucionais..............................................31 A Reforma da Lei das Sociedades Annimas.....................................36

V. CONCLUSO...........................................................................................................37

VI. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS..................................................................39

3 Introduo A governana corporativa das companhias tem sido objeto de vrios estudos nacionais e internacionais e amplamente reconhecida como um fator essencial para o acesso das empresas ao mercado de capitais. Ao procurar definir princpios que visam compor os diversos interesses afetados pelas leis, regras e regulamentos internos que regem o governo das companhias sua conceituao apresenta grande abrangncia podendo incluir apenas os interesses dos acionistas da sociedade ou, de maneira mais ampla, outros interesses que no exclusivamente o interesse dos acionistas, mas tambm dos empregados, consumidores, membros da comunidade em que a companhia est inserida e outros. O estudo da governana corporativa vai tratar do conjunto de instrumentos de natureza pblica e privada, que incluem leis, normativos expedidos por rgos reguladores, regulamentos internos das companhias e prticas comerciais que organizam e comandam a relao, numa economia de mercado, entre os controladores e administradores de uma empresa, de um lado, e aqueles que nela investem recursos atravs da compra de valores mobilirios por ela emitidos como, entre outros, os acionistas minoritrios e debenturistas. A discusso sobre governana corporativa surgiu para superar o chamado conflito de agncia dos gestores, que resultado da separao entre a propriedade e a gesto nas companhias. Esse conflito de interesses pode assumir caractersticas distintas em funo da estrutura de propriedade das empresas. Independentemente da questo terminolgica, a governana corporativa entendida como a regulamentao da estrutura administrativa da sociedade annima, atravs (i) do estabelecimento dos direitos e deveres dos vrios acionistas e (ii) da dinmica e organizao dos poderes. Segundo o Professor Arnold Wald, a governana corporativa significa o estabelecimento do Estado de Direito na sociedade annima, pois assegura a prevalncia do interesse social sobre os eventuais interesses particulares dos acionistas, sejam eles

4 controladores, sejam representantes da maioria ou minoria. Atravs da governana

corporativa cria-se a democracia societria, sistema de equilbrio e separao de poderes, em oposio ao regime anterior de onipotncia e poder absoluto e discricionrio do controlador ou grupo de controle. Como rea de estudos a governana corporativa inclui conhecimentos de finanas, economia e direito e seu estudo ganha relevncia crescente a partir de meados da dcada de oitenta, inicialmente nos Estados Unidos e na Gr-Bretanha. Para realar a atualidade do tema, podemos citar Zingales (1998, p.1) que afirma que o prprio termo governana corporativa nem mesmo existia na literatura de administrao de empresas no incio dos anos oitenta. O estudo da governana corporativa no deve ficar restrito a aspectos meramente tericos e abstratos, mas, ao contrrio, deve sempre levar em considerao que atravs da introduo de regras corporativas e procedimentos gerenciais possvel alcanar uma estrutura de governana que resulte na valorizao da companhia pelo mercado e crie valor para os acionistas. A importncia que os controladores e administradores devem dar a esse tipo de enfoque do tema pode ser medida pela seguinte observao de Rappaport (1998, p.1): avaliar a empresa como intuito de gerenci-la com base na evoluo do seu valor preocupao atual de praticamente todos os principais executivos, fazendo com que nos prximos anos a criao de valor para o acionista provavelmente se torne o padro global para mensurao do desempenho do negcio.

II. Importncia do Tema A principal funo do Mercado de Capitais promover o financiamento das atividades produtivas em uma economia, atuando como instrumento de captao e transferncia de recursos dos investidores para as companhias. Esse modelo de

5 financiamento, conhecido como modelo do financiamento direto ou Modelo Americano, devido grande importncia que tem neste ltimo mercado, ainda bastante incipiente no caso brasileiro, apesar dos avanos alcanados nos ltimos anos. Com o esgotamento nas ltimas dcadas do modelo de financiamento do setor produtivo atravs de crditos oficiais subsidiados, modelo este responsvel em grande parte pelo extraordinrio crescimento da economia brasileira nas dcadas de 1950 a 1970, ficou evidente que um novo modelo de financiamento deveria surgir e nele o Mercado de Capitais deve ter importante papel. Na realidade, j em meados da dcada de 1960, atravs da edio da lei n 4.728/65, que normatizou o Mercado de Capitais em nosso pas e era parte de uma srie de novas normas legislativas que tinham por objetivo a modernizao de todo o mercado financeiro, o governo brasileiro reconhecia a importncia do Mercado de Capitais e tentava incentivar o seu crescimento. Com este objetivo, vrias medidas foram adotadas como, por exemplo: a criao dos chamados Fundos 157, que permitiam ao contribuinte utilizar parte do imposto devido na compra de aes, a iseno fiscal dos ganhos obtidos em bolsa de valores, a possibilidade de abatimento no imposto de renda de parte dos valores aplicados na subscrio pblica de aes decorrentes de aumentos de capital e programas de financiamento a juros subsidiados efetuados pelo BNDES Banco Nacional do Desenvolvimento Econmico e Social aos subscritores de aes distribudas publicamente. Apesar de todos esses incentivos o mercado de capitais no teve o crescimento esperado, ainda que em alguns momentos tenha havido um aumento na quantidade de companhias abrindo seu capital e um volume razovel de recursos captados pelas empresas atravs de ofertas pblicas de aes como na primeira metade da dcada de 1980. Os problemas financeiros do Estado, agravados a partir da crise da dvida externa dos pases em desenvolvimento aps 1982, leva ao esgotamento do modelo de financiamento oficial, incentivos fiscais e subsdios para as empresas e os investidores.

6 Nessa nova realidade de mercado, a captao de recursos pelas empresas via mercado de capitais passa a depender da deciso voluntria dos investidores, que em mercados com o nvel de desenvolvimento do mercado brasileiro possuem, em geral, pouco ou nenhum conhecimento sobre as possibilidades de investimento existentes. com o objetivo de incentivar novos investidores a aplicarem seus recursos voluntariamente no mercado, que se tem procurado aperfeioar as regras de governana proporcionado mais direitos e garantias aos investidores. Mais especificamente em relao ao mercado acionrio, fatos como os abusos ocorridos durante o boom das bolsas brasileiras em 1971 de curta durao e seguido por vrios anos de mercado deprimido e algumas ofertas pblicas de aes de companhias extremamente frgeis e sem qualquer compromisso com seus acionistas, geraram grandes perdas aos investidores e mancharam de forma surpreendentemente duradoura a reputao desse mercado. Dessa forma, consenso entre todos que militam no mercado de capitais a importncia da adoo de boas prticas de governana corporativa por parte das empresas que precisam captar recursos junto a um pblico investidor ainda traumatizado por todas as experincias negativas anteriormente citadas.

III. Governana Corporativa

III.1 Conceito O termo governana corporativa foi criado no incio da dcada de 1990 nos pases desenvolvidos, mais especificamente nos Estados Unidos e na Gr-Bretanha, para definir as regras que regem o relacionamento dentro de uma companhia dos interesses de acionistas controladores, acionistas minoritrios e administradores.

7 Este instituto relativamente novo no Brasil, sendo fruto de enormes controvrsias, entre as quais, podemos citar, primeiramente, sua terminologia. Para grandes mestres, como o Professor Arnold Wald, a terminologia correta governo das empresas. Segundo o jurista: descabe caracterizar a sociedade annima como corporao, tratando-se de anglicanismo condenvel, no s por respeito lngua nacional como tambm pela associao de idias que pode acarretar. Na lngua portuguesa, corporao tem sentido de associao profissional, sendo inclusive uma reminiscncia medieval... Acresce que os adjetivos corporativo e corporativista tem sentido pejorativo, dando idia de prevalncia de interesses de um grupo ou de uma classe. Ao contrrio desta noo, o termo governana das empresas pretende denominar a renovao da entidade, atendendo aos interesses de todos aqueles que a integram ou com ela colaboram. . Vrios autores estrangeiros j definiram o conceito de governana corporativa, entre as principais definies podemos citar as de:

Shleifer e Vishny (1997): governana corporativa lida com as maneiras pelas quais os fornecedores de recursos garantem que obtero para si o retorno sobre seu investimento

La Porta et al. (2000): "governana corporativa o conjunto de mecanismos que protegem os investidores externos da expropriao pelos internos (gestores e acionistas controladores)

8 Jensen (2001): "governana a estrutura de controle de alto nvel, consistindo dos direitos de deciso do Conselho de Administrao e do diretor executivo, dos procedimentos para alter-los, do tamanho e composio do Conselho de Administrao e da compensao e posse de aes dos gestores e conselheiros" No Brasil, o Instituto Brasileiro de Governana Corporativa IBGC apresentou a seguinte definio, bastante abrangente e estabelecendo seus principais objetivos:
Governana Corporativa o sistema que assegura aos scios-proprietrios o governo estratgico da empresa e a efetiva monitorao da diretoria executiva. A relao entre propriedade e gesto se d atravs do conselho de administrao, a auditoria independente e o conselho fiscal, instrumentos fundamentais para o exerccio do controle. A boa Governana assegura aos scios eqidade, transparncia, responsabilidade pelos resultados

(accountability) e obedincia s leis do pas (compliance). No passado recente, nas empresas privadas e familiares, os acionistas eram gestores, confundindo em sua pessoa propriedade e gesto. Com a profissionalizao, a privatizao, a globalizao e o afastamento das famlias, a Governana Corporativa colocou o Conselho entre a Propriedade e a Gesto.

Para Jos Alexandre Scheinkman, Governana Corporativa seria: todo um conjunto de mecanismos que investidores no controladores (acionistas minoritrios e credores) tm sua disposio para limitar a expropriao [dos direitos dos minoritrios e credores pelos administradores e majoritrio]. Estes mecanismos prescrevem regras de conduta para a empresa e de disclosure, e garantem a observncia das regras (enforcement). Uma vez que, em muitos casos, os responsveis pela conduo de uma empresa e/ou acionistas majoritrios podem tomar decises, aps a venda de aes aos minoritrios, que prejudiquem o interesse destes.

9 Nesse ponto, importante ressaltar que as definies acima tm como base uma viso contratualista das companhias, que leva em conta apenas os interesses do grupo de scios das empresas, o modelo shareholder, que vigora principalmente nos Estados Unidos e no Reino Unido. Uma viso mais abrangente, dentro da linha institucionalista, deve incluir outros grupos sociais que tambm tm interesse na preservao da companhia e que so igualmente afetados pelas decises tomadas por seus administradores, tais como: credores em geral, fornecedores, trabalhadores, consumidores e a comunidade em geral, dando origem ao modelo stakeholders, preponderante em pases da Europa Ocidental. O conceito de governana corporativa pela tica da maximizao da riqueza dos acionistas como principal responsabilidade dos executivos contraria o chamado modelo de equilbrio dos interesses dos stakeholders 1 como principal objetivo dos executivos. A viso de governana corporativa que tem por base o modelo stakeholders criticada por Jensen (2001, p.2) ao afirmar que: conceder o controle a qualquer outro grupo que no aos acionistas seria o equivalente a permitir que este grupo jogasse poker com o dinheiro dos outros, criando ineficincias que levariam possibilidade de fracasso da corporao. A negao implcita desta proposio a falcia que se esconde por trs da chamada teoria dos stakeholders. Indo alm, para Jensen (2001, p. 2), os proponentes da teoria de equilbrio dos interesses dos stakeholders no explicam como os conflitos entre diferentes stakeholders deveriam ser resolvidos. Segundo o autor; esta teoria deixa os executivos sem qualquer princpio para tomada de deciso, fazendo-os responsveis por ningum a no ser por suas preferncias pessoais

Os stakeholders so todos os envolvidos com a companhia, como clientes, empregados, fornecedores, etc.

10 ironicamente o oposto do que os defensores da teoria dos stakeholders desejam alcanar. Apesar das colocaes acima, no se pode negar que o conceito de Governana Corporativa pela tica dos stakeholders tem abrangncia muito mais ampla quando identifica no apenas o acionista minoritrio, mas tambm outros grupos que podem ser afetados pela atuao da companhia. Tomemos como exemplo o caso dos credores da empresa que pela sua condio tambm desenvolvem com os administradores uma espcie de relao agente-principal muito prxima da que existe entre estes ltimos e os acionistas. Isto acontece porque mesmo tendo os credores direito ao adimplemento de uma renda fixa sobre capital emprestado e, logo, no sujeitos ao recebimento de valores apenas quando da apurao de lucro, esses esto sujeitos ao risco de crdito decorrente da possibilidade do devedor descumprir com sua obrigao por incapacidade de faz-lo. Nesse sentido, o credor, que tambm um investidor, por abrir mo de recursos, mesmo que temporariamente, em troca de um ativo emitido por uma firma, tambm afetado pela poltica de governana corporativa dessa empresa, visto que atravs dela que esses podem monitorar a atuao dos gestores da empresa em direo a viabilizar o futuro pagamento de seus emprstimos. A legislao societria brasileira reconhece a importncia do atendimento aos interesses dos stakeholders em diversos artigos da Lei n 6.404/76. No pargrafo nico do artigo 116, est dito que o acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua funo social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender. Tambm o artigo 117 que prev hipteses de modalidades de abuso de poder, inclui entre elas a orientao da companhia para fim estranho ao objeto social ou lesivo ao interesse nacional.

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J no pargrafo 4 do artigo 154 est previsto que o conselho de administrao ou a diretoria podem autorizar a prtica de atos gratuitos razoveis em benefcio dos empregados ou da comunidade de que participe a empresa, tendo em vista suas responsabilidades sociais.

Ainda que reconhecendo a importncia desta ltima viso de governana corporativa, o presente trabalho vai se concentrar apenas no conceito mais estrito do tema que trata apenas do relacionamento entre acionistas controladores e administradores e acionistas minoritrios.

III.2 Cdigos de Melhores Prticas de Governana Corporativa

Com a evoluo e a importncia cada vez maior do estudo da governana corporativa foram surgindo, inicialmente nos pases com mercado de capitais mais desenvolvidos, os Cdigos de Melhores Prticas de Governana Corporativa. O primeiro desses cdigos surgiu no Reino Unido em 1992, como resultado da iniciativa da Bolsa de Valores de Londres (London Stock Exchange), que criou o chamado comit Cadbury com o objetivo de revisar certas prticas de governana corporativas relacionadas a aspectos contbeis, que deu origem ao The Cadbury Report, publicado em 01.12.92. Devido limitao dos temas tratados no relatrio preparado pelo comit Cadbury, foram posteriormente instalados dois novos comits: comit Greenbury e comit Hempel,

12 abordando temas como a remunerao de executivos e conselheiros e as atribuies e responsabilidades do Conselho de Administrao. Como exemplo de outros cdigos voltados para a governana corporativa no exterior podemos citar, entre outros, os seguintes: The OECD Report, publicado abril de 1999, The NACD Report, relatrio preparado pela National Association of Corporate Directors e publicado em novembro de 1996, Euroshareholders Corporate Governance Guideline 2000, publicado pelo European shareholders Group em fevereiro de 2000 e Global Share Voting Principles, publicado pela International Corporate Governance Network ICGN em julho de 1998. Vrios investidores institucionais estrangeiros tambm passaram a criar seus prprios cdigos com regras de governana corporativa que devem ser adotadas pelas empresas nas quais investem. Um dos maiores e mais importantes Fundos de Penso americanos, a CALPERS Califrnia Public Employees Retirement System, preparou um documento denominado Corporate Governance Core Principles and Guidelines, com princpios bsicos e regra de governana tais como: independncia, funcionamento e avaliao do Conselho de Administrao, remunerao de executivos e caractersticas dos diretores individuais e direito dos acionistas. Na mesma linha, a TIAA-CREF Teachers Insurance and Annuity Association College Retirement Equities Fund, atravs de seu Comit de Governana Corporativa e Responsabilidade Social, edita regularmente um relatrio denominado Policy Statement on Corporate Governance, periodicamente atualizado, com regras de governana envolvendo o Conselho de Administrao, direito dos acionistas, remunerao de executivos, o papel de conselheiros independentes tais como: auditores, firmas de advogados e bancos de investimento, governana corporativa em companhias domiciliadas fora dos EUA e questes relacionadas responsabilidade social das companhias.

13 No Brasil os principais investidores institucionais tambm tm adotado cdigos de melhores prticas de governana corporativa. A Previ, Caixa de Previdncia dos Funcionrios do Banco do Brasil, maior fundo de penso do pas, elaborou seu prprio Cdigo e institui polticas de orientao para seus 421 representantes nos conselhos de administrao e fiscais das empresas em que participa.

III.3 A Governana Corporativa e o Problema de Agncia

A idia de governana corporativa antiga, ainda que tenha se desenvolvido de maneira mais visvel a partir da dcada de 1980, e tem a sua origem nos chamados problemas de agncia, que nascem com a diluio do domnio das corporaes. A separao entre propriedade e controle entre acionistas e gestores, por sua vez, demandou tambm novos mecanismos de monitoramento e controle. Os acionistas, agora em sua maioria distantes do controle, tinham que assegurar de alguma forma que as decises de seus administradores estavam alinhadas com seus interesses, fato que culminou no objeto de estudo da Teoria das agncias, a relao agente-principal.

A caracterizao do problema da agncia desenvolvida por Shleifer e Vishny (1997) da seguinte forma:

O empreendedor, ou gestor, capta recursos dos investidores para aplic-los em projetos rentveis ou para se apropriar destes recursos. Os investidores por sua vez, necessitam de gestores qualificados para fazer com que os recursos acumulados possam ser aplicados em projetos rentveis. Como normalmente os empreendedores ou gestores, necessitam do capital dos investidores para concretizao de seus objetivos, pois, ou no dispem de recursos

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suficientes, ou desejam diversificar seus investimentos, e, os investidores tm conscincia da possibilidade de apropriao de seus recursos pelos gestores, o problema da agncia que se coloca : como garantir aos investidores que seus recursos sejam aplicados atendendo aos seus interesses?.

A pesquisa sobre o problema de agncia teve incio com o trabalho pioneiro de Jensen e Meckling (1976) e procura analisar a chamada relao de agncia que surge quando um ou mais indivduos, denominados principais, contratam outros indivduos ou grupo de indivduos, denominados agentes, para realizao de um servio que prescinde da outorga de autoridade para tomada de deciso aos agentes pelos principais em seu nome e interesses. O problema de agncia passa a existir no momento em que o agente, que deve sempre atuar no melhor interesse do principal, passa a atuar, ao contrrio, em seu prprio interesse pessoal. Os conflitos de agncia nas empresas se estabelecem a partir da delegao das competncias para tomadas de deciso aos agentes, quando os administradores, por terem objetivos pessoais divergentes da maximizao da riqueza do principal, o acionista, passam a decidir em prol de seus interesses particulares em detrimento do melhor benefcio daqueles. A necessidade de melhores prticas de governana corporativa nasce como uma forma de resposta a esse conflito e visa evitar a expropriao da riqueza do acionista pelos gestores. Jensen e Meckling (1976, p. 308), definem um relacionamento de agncia como: um contrato onde uma ou mais pessoas o principal engajam outra pessoa o agente para desempenhar alguma tarefa em seu favor, envolvendo a delegao de autoridade para tomada de deciso pelo agente. Segundo os autores, se ambas as partes agem tendo em vista a maximizao das suas utilidades pessoais, existe uma boa razo para acreditar que o agente no agir sempre no melhor interesse do principal. No caso da relao entre acionistas e gestores, os

15 acionistas podem limitar as divergncias monitorando as atividades dos executivos e estabelecendo incentivos contratuais apropriados a eles. A tarefa de alinhar seus interesses aos interesses dos gestores implica em custos para os acionistas, que so chamados custos de agncia. Segundo Jensen e Meckling (1976, p. 308), os custos de agncia so a soma dos: 1. custos de criao e estruturao de contratos entre o principal e o agente; 2. gastos de monitoramento das atividades dos gestores pelo principal; 3. gastos promovidos pelo prprio agente para mostrar ao principal que seus atos no sero prejudiciais ao mesmo; 4. perdas residuais, decorrentes da diminuio da riqueza do principal por eventuais divergncias entre as decises do agente e as decises que iriam maximizar a riqueza do principal.

Os conflitos de agncia apresentam caractersticas distintas em funo da estrutura de propriedade das companhias, de tal forma que nos mercados de modelo anglosaxo, com estrutura de propriedade acionria pulverizada, estes opem de um lado os administradores e de outro os acionistas, em grande nmero e, geralmente, com participaes individuais muito pequenas. Podemos afirmar ento que os conflitos de agncia dizem respeito ao risco de expropriao da riqueza dos investidores pelos gestores na hiptese de empresas com estrutura de capital pulverizada e separao de gesto e propriedade, ou, de expropriao da riqueza dos acionistas minoritrios pelo acionista controlador, quando este exerce poder total sobre os gestores.

16 Nesse modelo, o problema de agncia pode ocorrer, por exemplo, quando os administradores passam a adicionar s suas remuneraes originais uma srie de regalias e privilgios, estipulam altas participaes nos lucros ou tentam maximizar o tamanho da empresa (como estratgia de se manterem no poder), o que fatalmente diminui os lucros. Analogamente, isso acontece quando a partir de uma gesto desastrosa, os administradores, para manter seus empregos, fazem com que as demonstraes de resultados se apresentem positivas, quando, de fato, no o so. Nas companhias com capital pulverizado os problemas de agncia tendem a ser amplificados pela ocorrncia da situao conhecida como free rider, que ocorre quando o capital extremamente pulverizado torna a participao individual de cada acionista to reduzida que no justifica o efetivo exerccio do direito de participao dos acionistas nos negcios sociais. A esse respeito, Holderness (2002) apresenta, como fatores motivadores da concentrao da propriedade, a existncia de benefcios de controle, compartilhados e privados e o primeiro fator seria a possibilidade de um monitoramento superior da administrao por parte do acionista controlador, o que eliminaria o efeito free rider do controle muito fragmentado e proporcionaria um maior incentivo para a maximizao do valor da empresa, benefcio a ser compartilhado com os demais acionistas. A existncia de aes preferenciais sem direito a voto, a adoo de estruturas piramidais de controle e participaes cruzadas resultando em estruturas de controle minoritrio permitem que acionistas controlem a empresa, mesmo participando minoritariamente do capital social. Dessa forma, ocorre a separao entre os fluxos de caixa e os direitos de controle da gesto das companhias, permitindo que um acionista ou grupo de acionistas mantenham o controle da companhia mesmo no possuindo a maior parte dos direitos sobre o fluxo de caixa.

17 Estudo realizado pelo professor Alexandre di Miceli, do laboratrio de Finanas da Universidade de So Paulo calculou um ndice para medir o risco de descasamento de interesses entre acionistas controladores e acionistas minoritrios, atravs da apurao do total de aes com direito de voto ordinrias (ON) de propriedade do controlador e a comparao desse percentual com o total de aes da companhia, ordinrias e preferenciais, que esse mesmo acionista possua. De acordo com o pesquisador, quanto maior a diferena entre os dois indicadores, maior o perigo de desalinhamento de interesses entre controladores e minoritrios, ou como explica o professor: Quando o grupo consegue controlar a empresa com um baixo percentual do capital total, isso significa que ele tem um percentual alto de ONs. E, teoricamente, no tem muito interesse na distribuio dos dividendos e dos lucros, porque o chamado direito ao fluxo de caixa baixo. Pode ocorrer por exemplo, de o controlador preparar a empresa para uma venda na qual ele vai conseguir um bom prmio de controle que no ser dividido com os preferencialistas, exemplifica. Ou pior, o controlador pode simplesmente usar o caixa da empresa para fins particulares. Ou seja, ele usa o dinheiro de todos os acionistas para algo de que s ele vai usufruir. No Brasil a forma mais comum de criao de estruturas de controle minoritrio atravs da criao de aes sem direito a voto. A lei 6.404/76, que regula as sociedades annimas no Brasil autorizou a emisso dessas at o limite de 2/3 do capital social da companhia, procurando compensar essas aes com preferncias sobre o fluxo de caixa, razo pela qual foram denominadas aes preferenciais. Essa proporo foi posteriormente reduzida para 50% com o advento da lei n 10.303/2001. Nos mercados com estrutura de propriedade concentrada, como o caso do brasileiro, o problema de agncia passa a ter como protagonistas o acionista controlador, que elege a

18 maioria dos administradores e quem realmente tem o poder de mando na companhia, e de outro lado os acionistas minoritrios. A possibilidade de o acionista controlador ter acesso a benefcios especiais no extensivos aos minoritrios fica evidenciada pelo prmio inserido no valor do bloco de controle das companhias. Caso os acionistas minoritrios usufrussem os mesmos benefcios dos controladores, o prmio de controle no teria sentido econmico para existir. O prmio de controle geralmente justificado pela possibilidade de o detentor da participao majoritria ser capaz de definir os rumos da companhia e geri-la sem a interferncia de terceiros, diretamente ou atravs da eleio de administradores que sigam as polticas por ele traadas. Este, no entanto, apenas um dos fatores que justificariam o desembolso adicional necessrio para a aquisio do bloco de controle e que representam um motivador concentrao da propriedade. Na realidade, ainda que reconhecendo a importncia da justificativa acima, muito mais relevante como fator de incentivo concentrao acionria a utilizao pelos acionistas controladores do poder de mando representado pelo seu lote de aes com o objetivo de usufruir os benefcios privados do controle, que no esto disponveis aos acionistas minoritrios. Deve-se atentar para o fato de que, apesar de os benefcios privados de controle serem normalmente negativos, pois transferem valor dos demais acionistas (ou seja, representam um desconto sobre o valor da empresa), algumas vezes, podem ser positivos, como no caso de sinergias com empresas associadas ao acionista controlador, ou com o comprometimento pessoal do acionista controlador com a empresa, o que tem o potencial de criao de valor para os demais acionistas. Em um modelo como o brasileiro, que permite a convivncia de aes com e sem direito a voto e no qual o controle das companhias pode ser exercido pela propriedade apenas da maioria do capital votante, mais provvel que venha a ocorrer um descasamento de interesses entre acionistas minoritrios e controladores, por exemplo, na

19 distribuio de dividendos, menos importantes para estes ltimos dada sua pequena participao no capital total, mas essenciais para os minoritrios, especialmente os acionistas preferencialistas. Dessa forma, de acordo com a concluso do professor Alexandre di Micheli, anteriormente reproduzida, do ponto de vista dos minoritrios o ideal que exista um equilbrio entre as aes ordinrias e preferenciais em poder do grupo controlador de tal forma que aumente a convergncia de interesses entre os dois grupos de acionistas. Para avaliar a realidade do mercado brasileiro, podemos citar o estudo realizado pelo professor Wiliam Grava, do Instituto Brasileiro do Mercado de Capitais (Ibmec), que mediu o grau de concentrao de capital nas empresas brasileiras atravs de levantamento feito com 1004 companhias abertas, e revelou que 904 delas (90% do total) possuem apenas um grupo controlador. O estudo mostra tambm que, em 61% das empresas, o grupo controlador detm mais de 90% das aes ordinrias. Entretanto, em termos de percentual de aes em poder do grupo controlador o estudo constatou que embora a legislao vigente at 2001 permitisse a existncia de 2/3 de aes sem direito a voto nas companhias, o que tornava possvel o exerccio do controle com apenas 16,7% do capital total da companhia, correspondente a 51% das aes ordinrias, o controlador possua em mdia 43,85% do capital total, uma parcela muito superior ao mnimo necessrio para exercer o controle, existindo ainda um equilbrio entre as aes ordinrias e preferenciais em seu poder. Portanto, estamos distantes da situao limite na qual o controlador exerce seu poder com o mnimo de capital investido e uma baixa participao no capital total, o que significa que pequeno seu direito de participao no fluxo de caixa.

Resumindo, podemos afirmar que em ambos os modelos de estrutura de propriedade, pulverizada, como no caso norte-americano, ou concentrada, como no caso brasileiro, as prticas de governana corporativa iro sempre buscar os mesmos objetivos finais, tais

20 como: transparncia de informaes, proteo dos acionistas e maximizao do valor da companhia. No entanto, os problemas a serem enfrentados para alcanar estes objetivos decorrem de realidades corporativas diversas e, muitas vezes, iro exigir remdios diferentes de governana. No primeiro caso, estamos diante do risco de expropriao da riqueza de todos os acionistas pelos administradores, que na prtica, detm o poder na sociedade atravs da utilizao de instrumentos como o voto por procurao (controle gerencial). Na outra hiptese, o objetivo deve ser defender o acionista minoritrio de abusos cometidos pelos acionistas controladores. Para exemplificar como as prprias regras de governana corporativa variam em decorrncia dos diferentes modelos de estrutura acionria, podemos citar o exemplo do instituto do chamado tag along , que torna obrigatria a realizao de oferta pblica de compra de aes dos minoritrios ordinaristas nas mesmas condies pagas aos controladores, quando da alienao do controle da companhia, introduzido pela lei

6.404/76 e considerado um dos instrumentos mais importantes para garantir um tratamento eqitativo a todos os acionistas. Em um modelo como o brasileiro, de propriedade concentrada, sua importncia claramente se destaca. No entanto, outra a realidade quando se trata de um modelo de propriedade pulverizada, quando a introduo desse tipo de regra pode ter outro significado, podendo servir como uma forma de impedir tentativas hostis de tomada do controle de companhias com o capital muito disperso, perpetuando no poder os administradores ou grupos de controle com pequena participao no capital. Regras desse tipo so conhecidas no mercado americano como poison pil 2 l e foram introduzidas nos estatutos das companhias durante a dcada de 1980 quando houve naquele pas um grande aumento das tentativas hostis de tomada do controle. A justificativa para a

estratgia utilizada pelas corporaes americanas para desencorajar as tomadas hostis de controle, ao tornar suas aes menos atrativas aos adquirentes. Podem ser de dois tipos conhecidos como: flip-in, que permite aos atuais acionistas (com exceo do adquirente) comprarem mais aes com desconto e flip-over, que permite aos acionistas comprarem aes da adquirente com desconto aps a aquisio do controle.

21 introduo desse tipo de clusula defensiva era a de conferir estabilidade administrao da companhia e de obrigar o comprador a negociar com a administrao da companhia o melhor preo possvel para todos os acionistas. Entretanto, na prtica ocorreram diversos abusos com a introduo de regras que inviabilizavam as tomadas de controle e objetivavam apenas perpetuar os administradores em seus cargos e impedir que os acionistas vendessem suas aes a preos atraentes. O combate a essas clusulas abusivas foi e continua sendo uma das principais bandeiras dos ativistas dos direitos dos acionistas. No Brasil, o controle das companhias firmemente concentrado nas mos de grupos controladores torna desnecessria a adoo de mecanismos de defesa desse tipo. No entanto, j podemos observar em algumas empresas que abriram seu capital recentemente, em especial aquelas que possuem apenas aes ordinrias ou que pretendem em algum momento pulverizar o capital no mercado, a adoo de clusulas estatutrias criando restries aquisio em bolsa ou particularmente de lotes significativos, ainda que no controladores, de aes. Em um dos mais casos mais bem sucedidos de abertura de capital (IPO Initial Public Offering 3 ) realizado em 2004, o Estatuto Social da companhia emissora, que possui apenas aes ordinrias, contm clusula que torna praticamente impossvel a tomada de controle atravs da compra de aes em mercado ao determinar que qualquer pessoa ou grupo de pessoas atuando em conjunto, que se torne titular de mais de 15% ou mais do capital social da companhia, fica obrigada a realizar oferta de compra da totalidade das aes, sob pena de ter o direito de voto de suas aes suspenso por deciso de assemblia geral convocada para este fim. O preo da oferta dever ser a soma de um prmio de 50% sobre o maior valor que for apurado de acordo com os seguintes critrios: a cotao unitria mais alta das aes no perodo de doze meses anterior oferta; o preo mais alto pago pelo acionista adquirente, a qualquer tempo, para uma ao ou lote de aes da companhia; ou o valor equivalente a 12
3

No mercado dos Estados Unidos, primeiro lanamento de aes ao pblico realizado por uma empresa.

22 vezes o Ebitda mdio da companhia dividido pelo nmero total de aes, deduzido o endividamento consolidado lquido. A utilizao desse tipo de clusula justificada como uma forma de dificultar tentativas de aquisio da companhia sem negociao com os atuais controladores e evitar a concentrao das aes em poder de um grupo pequeno de investidores, mas poderia ser entendida como uma forma de proteo da posio de controle e restrio livre negociao das aes, vedada para as companhias abertas pelo art. 36 da Lei 6.404/76, ao impor, atravs de custos adicionais que podem ser elevados, obrigaes que a prpria lei ou regulamento da CVM no prev.

Tal clusula pode criar dificuldades para os investidores assumirem sozinhos ou em grupo uma posio que lhes permita maior influncia na conduo dos negcios sociais e, na hiptese do limite fixado para a obrigatoriedade da realizao da oferta de compra ser inferior ao estabelecido nesse caso, pode impedir o exerccio de alguns direitos tais como, entre outros, a eleio de membros do Conselho de Administrao, seja pelo voto mltiplo ou pela votao em separado e a eleio de membro do Conselho Fiscal.

Finalmente, acho importante comentar que na comparao entre os dois modelos de distribuio acionria existe uma tendncia, muito comum entre os integrantes do nosso mercado, de considerar o modelo americano de pulverizao acionria superior ao modelo de propriedade concentrada. O primeiro seria mais eficiente uma vez que as companhias seriam dirigidas por administradores profissionais, sem a presena de acionistas controladores que tenderiam a centralizar todas as decises e seriam menos propensos a aceitar a prestao de contas aos acionistas. Na realidade, no possvel aceitar esse tipo de anlise, como provam os recentes escndalos corporativos americanos, nascidos de abusos e fraudes perpetradas por membros da administrao de grandes empresas norte-americanas como, entre outras, a Enron e a

23 WorldCom, todos envolvendo grandes corporaes com capital pulverizado por milhares de acionistas e administradores profissionais. Foi como resposta aos abusos praticados que o congresso norte-americano aprovou a Lei Sarbanes-Oxley, que imps padres mais elevados de governana corporativa, e severas punies para seu descumprimento, principalmente para administradores e auditores de empresas negociadas naquele mercado. Deve ser ressaltado, tambm, que o prprio mercado americano nos d exemplos que mostram que na anlise das prticas de governana corporativa no h espao para avaliaes simplistas: duas das companhias americanas mais valorizadas pelo mercado e lderes incontestveis em seus setores de atuao, a Microsoft e a Wal-Mart, possuem a figura do acionista controlador, ainda que seja na forma de controle minoritrio.

IV. As Prticas de Governana Corporativa no Brasil

IV.1 Evoluo Recente A partir da dcada de 1990, com a abertura da economia brasileira, investidores estrangeiros comeam a participar em proporo cada vez maior do capital das empresas brasileiras, inicialmente atravs de investimentos realizados dentro do pas e depois atravs da aquisio de ADRs representativos de aes de companhias nacionais nas bolsas americanas. Ao listar suas aes nas bolsas americanas, as companhias abertas brasileiras foram obrigadas a seguir diversas regras impostas pela SEC Securities and Exchange Commission, rgo regulador do mercado de capitais norte americano, relacionadas a aspectos contbeis, de transparncia e divulgao de informaes, que nada mais so do que princpios de governana corporativa.

24 Mais ainda, essas companhias passaram a ter contato com prticas avanadas de relao com investidores, acionistas minoritrios e analistas de mercado aplicadas no mercado americano, que obrigaram as empresas a aperfeioar suas polticas de divulgao de informaes atravs, por exemplo, da realizao peridica de non deal roadshow 4 ou outras formas de contato com os investidores. A partir da, as empresas brasileiras comeam a ter contato com acionistas mais exigentes e sofisticados, acostumados a investir em mercados com prticas de governana corporativa mais avanadas que as aplicadas no mercado brasileiro. Ao nmero crescente de investidores estrangeiros soma-se uma maior participao de investidores institucionais brasileiros de grande porte e mais conscientes de seus direitos. Ainda reforando a tendncia do aprimoramento das prticas de governana corporativa, o processo de privatizao dos anos 90 resultou, em muitos casos, no surgimento de grandes empresas privatizadas cujo controle passou a ser compartilhado entre vrios grupos nacionais e internacionais. Algumas iniciativas institucionais e governamentais foram implementadas nos ltimos anos com o objetivo de assegurar a melhorias das prticas de governana corporativa das empresas brasileiras, das quais destacamos: a aprovao da Lei n 10.303/01; a criao do Novo Mercado e dos Nveis 1 e 2 de governana corporativa pela Bolsa de Valores de So Paulo Bovespa; e de Penso. as novas regras de definio dos limites de aplicao dos recursos dos Fundos

Visitas a investidores de um pas ou regio sem vnculo a uma oferta de ttulos

25 IV.2 O Novo Mercado

No final dos anos 90 era evidente a crise de grandes propores pela qual passava o mercado de aes no pas. A ttulo de exemplo, o nmero de companhias listadas na Bovespa tinha cado de 550 em 1996 para 440 em 2001. O volume negociado aps atingir US$ 191 bilhes em 1997, recuara para US$ 101 bilhes em 2000 e US$ 65 bilhes em 2001. Alm disso, muitas companhias fechavam o capital e poucas abriam. nesse cenrio que a Bovespa, em mais uma das medidas tomadas com o objetivo de reanimar o mercado, cria o Novo Mercado como um segmento especial de listagem de aes de companhias que se comprometam voluntariamente a adotar as boas prticas de governana corporativa. Numa necessria adaptao realidade do mercado de aes brasileiro, so criados dois estgios intermedirios: Nveis I e II, que juntos com o Novo Mercado estabelecem compromissos crescentes de adoo de melhores prticas de governana corporativa. A idia que norteou a criao do Novo Mercado tem seu fundamento na constatao de que entre os diversos fatores que contribuem para a fragilidade do mercado de capitais brasileiro est a falta de proteo aos acionistas minoritrios. Dessa forma, a valorizao e a liquidez das aes de um mercado so influenciadas positivamente pelo grau de segurana que os direitos concedidos aos acionistas oferecem e pela qualidade das informaes prestadas pelas empresas. A ausncia de regras adequadas de defesa dos interesses dos acionistas minoritrios acarreta a exigncia por parte dos investidores de um desgio sobre o preo da ao, causando uma desvalorizao no valor de mercado das companhias. Dessa forma, esperado que as empresas cujas aes estejam listadas em algum dos segmentos diferenciados de governana corporativa, nas quais os riscos envolvidos so minimizados, apresentem prmios de risco consideravelmente reduzidos, implicando valorizao do patrimnio de todos os acionistas.

26 Abaixo relacionamos as principais caractersticas dos segmentos de negociao de empresas com boas prticas de governana:

NOVO MERCADO

Realizao de ofertas pblicas de colocao de aes por meio de mecanismos que favoream a disperso do capital;

Manuteno em circulao de uma parcela mnima de aes representando 25% do capital;

Extenso para todos os acionistas das mesmas condies obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia;

Conselho de Administrao com mnimo de cinco membros e mandato unificado de um ano;

Disponibilizao de balano anual seguindo as normas do US GAAP 5 ou IAS 6 ; Introduo de melhorias nas informaes prestadas trimestralmente, entre as quais a exigncia de consolidao e de reviso especial;

Obrigatoriedade de realizao de uma oferta de compra de todas as aes em circulao, pelo valor econmico, nas hipteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociao no Novo Mercado;

Princpios de Contabilidade Geralmente Aceitos dos Estados Unidos. Conjunto de normas, convenes, padres e procedimentos contbeis utilizado na produo de informaes financeiras, conforme estabelecidos pela FASB Financial Accounting Standards Board Padres internacionais de contabilidade estabelecidos pelo IASB International Accounting Standards Board
6

27

Prestao de informaes sobre negociaes envolvendo ativos e derivativos de emisso da companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa;

Apresentao das demonstraes de fluxo de caixa; Adeso Cmara de Arbitragem do Mercado 7 para resoluo de conflitos societrios.

NVEL 1

As Companhias Nvel 1 se comprometem, principalmente, com melhorias na prestao de informaes ao mercado e com a disperso acionria. As principais prticas agrupadas no Nvel 1 so:

Manuteno em circulao de uma parcela mnima de aes, representando 25% do capital;

Realizao de ofertas pblicas de colocao de aes por meio de mecanismos que favoream a disperso do capital;

Melhoria nas informaes prestadas trimestralmente, entre as quais a exigncia de consolidao e de reviso especial;

Prestao de informaes sobre negociaes de ativos e derivativos de emisso da companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa;

Diviso criada pela Bolsa de Valores de So Paulo para a soluo de conflitos societrios que possam surgir nas empresas do Novo Mercado e Nvel 2 de Governana Corporativa. Busca resolver conflitos decorrentes da aplicao das disposies contidas na Lei das S.A.s, nos estatutos das companhias, nas normas do Conselho Monetrio Nacional, do Banco Central e da CVM - Comisso de Valores Mobilirios, e nas demais normas aplicveis ao mercado de capitais em geral.

28

Divulgao de acordos de acionistas e programas de stock options 8 ; Disponibilizao de um calendrio anual de eventos corporativos; Apresentao das demonstraes do fluxo de caixa. NVEL2

Para a classificao como Companhia Nvel 2, alm da aceitao das obrigaes contidas no Nvel 1, a empresa e seus controladores adotam um conjunto bem mais amplo de prticas de governana e de direitos adicionais para os acionistas minoritrios. Resumidamente, os critrios de listagem de Companhias Nvel 2 so:

Conselho de Administrao com mnimo de cinco membros e mandato unificado de um ano;

Disponibilizao de balano anual seguindo as normas do US GAAP ou IAS; Extenso para todos os acionistas detentores de aes ordinrias das mesmas condies obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia e de, no mnimo, 70% deste valor para os detentores de aes preferenciais;

Direito de voto s aes preferenciais em algumas matrias, como transformao, incorporao, ciso e fuso da companhia e aprovao de contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo;

Obrigatoriedade de realizao de uma oferta de compra de todas as aes em circulao, pelo valor econmico, nas hipteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociao neste Nvel;

Adeso Cmara de Arbitragem para resoluo de conflitos societrios.

Forma de remunerao de executivos de uma companhia. Em funo de resultados obtidos ou desempenho pessoal, o executivo tem a opo de adquirir aes da companhia, com preo e prazo determinados. Normalmente, o preo subsididado, ou seja, abaixo da cotao de mercado

29 O sucesso da iniciativa da Bovespa pode ser atestado pelo nvel de adeso de empresas ao Novo Mercado e aos Nveis I e 2 de Governana, como comprova a seguinte relao de companhia listadas nesses mercados: Novo Mercado:
CCR - Cia. Concesses Rodovirias Sanepar - Cia. Saneamento Bsico do Estado de So Paulo CPFL Energia S/A Diagnsticos da Amrica S/A Grendene S/A Natura Cosmticos S/A Porto Seguro S/A Renar Mas S/A Submarino S/A

Nvel 1:
Aracruz Celulose S/A Bco Bradesco S/A Bco Ita Holding Financeira S/A Bradespar S/A Brasil Telecom Participaes S/A Brasil Telecom S/A Braskem S/A Cia Brasileira de Distribuio Cia Energtica de Minas Gerais CEMIG Cia Fiao Tecidos Cedro Cachoeira Cia Hering Cia Transmisso Energia Elet Paulista Cia Vale do Rio Doce Confab Industrial S/A Duratex S/A Fras-Le S/A Gerdau S/A Itausa Investimentos Ita S/A Klabin S/A Mangels Industrial S/A Metalrgica Gerdau S/A Perdigo S/A Randon S/A Implementos e Participaes Ripasa S/A Celulose e Papel Rossi Residencial S/A S/A Fbrica de Prods Alimentcios Vigor Sadia S/A So Paulo Alpargatas S/A Suzano Bahia Sul Papel e Celulose S/A Unibanco Holdings S/A Unibanco Unio de Bcos Brasileiros S/A Unipar Unio de Ind Petroq S/A Votorantim Celulose e Papel S/A Weg S/A

30 Nvel 2:

All Amrica Latina Logstica S/A Centrais Elet de Santa Catarina S/A Eletropaulo Metrop Elet So Paulo S/A Eternit S/A Gol Linhas Areas Inteligentes S/A

Marcopolo S/A Net Servios de Comunicao S/A Suzano Petroqumica S/A

Comprovando a importncia assumida pelo Novo Mercado e a crescente adeso da companhia s suas regras, observamos que a grande maiorias das distribuies primrias de aes realizadas ao longo de 2004, e todos os IPOs, foram feitos por companhias cujas aes so listadas em um dos nveis diferenciados de governana corporativa da Bovespa, especialmente o nvel 2 e o Novo Mercado. Mesmo entre os segmentos da bolsa que exigem boas prticas de governana houve uma diferena de aceitao por parte dos investidores, como mostra levantamento realizado pela revista Capital Aberto com o apoio dos dados da Thomson Financial e da Economtica, comparou o mltiplo EV 9 /Ebitda 10 (valor da companhia em relao a sua gerao operacional de caixa) das companhias que fizeram ofertas pblicas de aes neste ano e constatou que os investidores se dispuseram a pagar mais por companhias listadas no Novo Mercado e no Nvel 2. Ainda de acordo com o referido estudo, Diagnsticos da Amrica (DASA), Grendene, Gol, ALL e Natura foram avaliadas a mltiplos bem superiores aos de companhias registradas no nvel 1 da Bovespa segmento que prev uma srie de exigncias de transparncia, mas no aproxima os direitos das aes ordinrias e preferenciais como fazem os nveis 2 e Novo Mercado.

10

Valor de mercado da empresa, descontada a dvida lquida. Em portugus LAJIDA (Lucro antes do pagamento de juros, impostos, depreciao e amortizao do diferido) Elemento de avaliao que mede a gerao de caixa nas operaes da empresa, antes que seja afetada pelos encargos financeiros e dbitos contbeis.

31 Comprovam o crescente compromisso das companhias brasileiras com as boas prticas de governana corporativa o fato de que diversas companhias listadas nos nveis intermedirios do Novo Mercado ou mesmo no segmento tradicional de negociaes da Bovespa asseguram, voluntariamente, mais direitos aos acionistas do que aqueles previstos no regulamento da bolsa, como demonstra o quadro abaixo que mostra o percentual do Tag Along concedido paras as aes ordinrias (ON) e preferenciais (PN) e os segmentos de mercado em que so negociadas:
ON 100 100 80 100 100 80 100 80 100 80 80 100 100 80 80 100 100 80 80 100 100 100 80 100 100 PN 100 80 80 100 80 80 100 80 80 80 80 70 80 80 80 100 100 100 80 Ita Itausa Localiza Marcopolo Marisol Metalgica Iguau Nadir Figueiredo Natura Net Perdigo Petropar Pettenati Porto Seguro Randon Renar mas Rhodia Ster Sabesp Sansuy Saraiva Submarino Suzano TAM Tekno Tupy Ultrapar Weg 80 80 100 100 80 80 80 100 100 80 80 80 100 80 100 80 100 80 80 100 100 100 80 100 100 80 80 80 80 80 100 80 100 80 80 80 80 80 80 90 80 100 80 100 100 80 Nvel 1 Nvel 1 Novo Mercado Nvel 2 Tradicional Tradicional Tradicional Novo Mercado Nvel 2 Nvel 1 Tradicional Tradicional Novo Mercado Nvel 1 Novo Mercado Tradicional Novo Mercado Tradicional Tradicional Novo Mercado Nvel 2 Nvel 2 Tradicional Tradicional Tradicional Nvel 1

ALL Banco do Brasil Batistella Bradesco Brasken Cambuci CCR Cedro Celesc Chiarelli Coteminas CPFL Energia DASA Duratex Eleikeiroz Eletropaulo Eternit Cataguazes Gerao Gerdau Met. Gerdau Gol Grazziotin Grendene Ideiasnet

Nvel 2 Tradicional Tradicional Nvel 1 Nvel 1 Tradicional Novo Mercado Nvel 1 Nvel 2 Tradicional Tradicional Novo Mercado Novo Mercado Tradicional Tradicional Nvel 2 Nvel 2 Tradicional Tradicional Nvel 1 Nvel 1 Nvel 2 Tradicional Novo Mercado Tradicional

IV.3 O Papel dos Investidores Institucionais

32 Em todo o mundo o movimento a favor da ao de melhores prticas de governana corporativa tem sido liderado pelos grandes investidores institucionais, principalmente os Fundos de Penso e os administradores de Fundos de Investimento. Ao contrrio do pequeno investidor, cuja pequena participao no capital das companhias no justifica o efetivo exerccio do direito de voto, situao conhecida como free rider, as grandes participaes acionrias dos investidores institucionais criam um incentivo para a monitorao constante da gerncia das companhias. Deve-se acrescentar que o trabalho de acompanhamento e monitorao da administrao das empresas e o efetivo exerccio do direito de voto nas assemblias, discutindo e votando as propostas apresentadas e sugerindo alteraes, implica custos que dificilmente podero ser suportado pelos acionistas individuais mas que certamente esto ao alcance dos grandes investidores institucionais. Nos mercados mais desenvolvidos, como o norte-americano, a participao dos investidores institucionais, com destaque para os Fundos de Penso, teve um papel crucial no aperfeioamento das prticas de governana corporativa atravs de uma participao efetiva na fiscalizao das decises tomadas pelos administradores das empresas nas quais participavam, sendo precursores do que hoje conhecido como acionistas militantes. A participao ativa dos investidores institucionais no monitoramento do desempenho da gesto das empresas em que participam, ao contrrio da postura passiva anteriormente adotada de vender suas aes como forma de demonstrar descontentamento em relao ao desempenho das empresas em que investiam, uma das mais importantes novidades no campo da governana corporativa ocorrida nos ltimos anos e teve origem nos Estados Unidos sob a liderana dos grandes Fundos de Penso, como a Calpers, a TIAA-Cref e alguns gestores de investimento. Comentando a mudana de atitude dos investidores institucionais americanos, Arnoldo Wald, observa que:

33 Os fundos passaram a exigir maior conhecimento da evoluo da empresa, ensejando a full disclosure, com informaes contnuas, que no mais se limitam aos balanos, mas so completadas por informaes sobre o que est acontecendo e sobre as futuras perspectivas da companhia. Por outro lado, os fundos participam dos Conselhos de Administrao e dos comits ou indicam representantes independentes para integr-los... Assim, aos poucos, evoluiu-se da fase de simples obteno de informaes para a atuao poltica. Os acionistas minoritrios passaram a intervir nas empresas, liderando movimentos para a modificao da poltica ou da gesto empresarial de forma consensual ou at forada, se necessrio. Esta interveno dos investidores institucionais chegou a abranger a demisso de diretores e presidentes de algumas das maiores empresas americanas, como IBM, American Express, General Motors e Westinghouse.

Entre esses gestores de investimento americanos que mais se destacaram por sua ativa militncia est Robert A. G. Monk, antigo executivo do mercado financeiro que se tornou um dos primeiros e mais aguerridos defensores dos direitos dos acionistas minoritrios. Na sua luta pelas boas prticas de governana corporativa, Monk considerava essencial a participao dos investidores institucionais afirmando que: o poder de mudana do gestor ativo de um enorme volume de recursos sobretudo na rea de prestao de contas pela empresa, na fiscalizao do desempenho dos administradores e autoridade na conduo dos negcios das companhias. Ao assumir o cargo de dirigir o programa ERISA, institudo pelo Employee Retirement Income Security Act, Monk tinha como principal objetivo determinar que os fundos de penso tm o dever fiducirio de atuar como proprietrios das empresas, sendo obrigados a se interessar pelo elemento propriedade, inerente s respectivas carteiras de aes que possuam, o que se concretizava atravs do exerccio do direito de voto nas assemblias das companhias. A omisso de voto sobre assunto capaz de afetar o valor da ao de propriedade do fundo configura violao do dever fiducirio.

34 A seguir apresentamos excertos de palestra realizada por Robert Monks para futuros administradores de penso a respeito da importncia do papel dos investidores institucionais no aprimoramento das prticas de governana corporativa nos EUA: Quando os investidores institucionais no votam, ou votam sem prestar muita ateno s implicaes de seu voto sobre, em ltima instncia, o prprio valor de suas participaes, esto prejudicando no apenas a si prprios, mas tambm os beneficirios dos fundos de que so agentes fiducirios. Assim, parece-me ser proposio evidente em si mesma que os investidores institucionais devem ser cidados corporativos ativistas.... Considerando os enormes blocos de aes de nossas maiores empresas, de propriedade de instituies, nem sempre prtico apoiar tacitamente a administrao ou apenas ficar de lado e depois vender as participaes quando no se aprova a maneira como a administrao conduz a empresa. E s vezes nem mesmo legal.... Mesmo que cada um quisesse desfazer-se da empresa mal-gerida, todos no poderiam faz-lo ao mesmo tempo - e tambm o impacto sobre o preo seria muito grande. Assim, queiram ou no, parece-me que, por uma questo prtica, os investidores institucionais precisam transformar-se cada vez mais em proprietrios-acionistas ativos, sendo cada vez menos investidores passivos, ......, e em bons cidados corporativos, no apenas analisando e votando, mas, sempre que necessrio, propondo votao os itens de interesse vital. No Brasil a CVM, reconhecendo a importncia da participao ativa dos investidores institucionais nas decises corporativas envolvendo as companhias em que tenham participao, editou em 29 de outubro de 2002 a Instruo CVM n 377, que alterou a regulamentao em vigor sobre fundos de investimento em ttulos e valores mobilirios para acrescentar alguns dispositivos voltados divulgao da poltica relativa ao exerccio do direito de voto do fundo, pelo administrador ou por seus representantes legais.

35 As alteraes introduzidas na regulamentao determinavam a incluso das seguintes informaes: 1. No prospecto de divulgao do fundo: caractersticas da poltica relativa ao exerccio de direito de voto do fundo, pelo administrador ou por seus representantes legalmente constitudos, em assemblias gerais das companhias nas quais o fundo detenha participao. 2. No Relatrio Semestral que o administrador deve encaminhar CVM e aos cotistas sobre as operaes e os resultados do fundo no semestre anterior: teor dos votos proferidos pelo administrador, ou por seus representantes legalmente constitudos, nas assemblias gerais, realizadas no semestre, das companhias nas quais o fundo detenha participao e justificativa do voto proferido pelo administrador, ou por seus representantes legalmente constitudos, ou as razes para a sua absteno ou no comparecimento Assemblia Geral.

No Brasil, levantamento feito pela PREVI, Fundo de Penso dos funcionrios do Banco do Brasil, aps as ltimas assemblias nas 15 empresas que compe a carteira da fundao e que possuem participao mais relevante no mercado e maior nmero de acionistas, mostrou que, de uma base de 10.000 acionistas, menos de 1% comparece s assemblias. Os Fundos de Penso, como so mais conhecidas as Entidades Privadas de Previdncia Complementar (EPPC), so os maiores investidores no mercado de capitais no brasileiro, com participaes acionrias nas principais companhias de capital aberto. Com o objetivo de incentivar as aplicaes das EPPC em aes de companhias que adotem melhores regras de governana corporativa, o Conselho monetrio Nacional editou a Resoluo 3.121, de 25 de setembro de 2003, permitindo que estas entidades pudessem investir um percentual maior em aes de emisso de companhias que sejam listadas Nveis I e 2 e no Novo Mercado.

36 De acordo com a referida norma, as EPPC podem destinar at 50% dos recursos aplicados em sua carteira de aes em mercado em aes de emisso que sejam admitidas negociao em segmento especial mantido por bolsa de valores ou entidade mantenedora de mercado de balco organizado que adotem os padres de governana corporativa similar aos do Nvel 2 e do Novo Mercado da Bovespa e at 45% se os padres adotados forem o do Nvel 1. No caso de aes emitidas por empresas que no se enquadram nas anteriores, o limite de aplicao reduzido para 35%.

IV.4 A Reforma da Lei das Sociedades Annimas

A alterao da Lei Societria em vigor desde 1976, Lei n 6.404/76, com o objetivo de aperfeioar e incrementar os direitos e a proteo dos acionistas minoritrios, tornou-se uma reivindicao generalizada dos diversos integrantes do mercado e tem como objetivo o fortalecimento do mercado de capitais e o estmulo maior participao dos investidores. Nas alteraes realizadas foram introduzidas diversas regras de governana corporativa nascidas de princpios de disclousure, tratamento eqitativo, compliance e accountability (Prestao de Contas), que haviam sido aperfeioados aps a edio da Lei n 6.404/76 e reintroduzidos alguns outros que constavam desta ltima e haviam sido casuisticamente retirados como o caso do instituto do tag along, revogado pela Lei n 9.457/97 com o objetivo nico de facilitar o processo de privatizao e maximizar o valor recebido pela Unio ao impedir a extenso aos minoritrios dos grandes gios pagos nos leiles. O Deputado Emerson Kapaz, em parecer apresentado a Comisso de Economia e Comrcio, assim sintetizou a vontade do legislador:

37

Um mercado acionrio forte e verdadeiramente democratizado alcanando toda sua potencialidade de alavancagem econmica depende, bvio, de que investidores, principalmente pequenos e mdios, sintam-se protegidos e vejam defendidos seus interesses, no se permitindo a manipulao e o desrespeito de seus direitos por manobras e polticas estabelecidas unilateralmente pelos

controladores, muitas vezes, inclusive, privilegiando interesses externos prpria sociedade. curial,, neste sentido, que cada vez menos investidores estejam dispostos a comprar riscos acionrios caso se perpetuem os episdios que, por exemplo, sem poderem esboar qualquer defesa, vem a sociedade declinar, mudar o objeto, acatar placidamente fuses que implicam prejuzo patrimonial e operacional. Isto sem contar as frmulas diversas de fechamento branco 11 de capital, sempre que o controlador ou ex-controlador saindo-se em situao confortvel, para no dizer com enormes lucros, ficando os prejuzos para as partes minoritrias.

V. Concluso Procuramos com o presente trabalho demonstrar a importncia e a atualidade do estudo da governana corporativa para o aperfeioamento e desenvolvimento do mercado de capitais em nosso pas. Com o inexorvel movimento de globalizao da economia, e seu reflexo no mercado de capitais, inevitvel que haja uma maior homogeneizao das regras que regem as companhias abertas, na medida em que os investidores globais, possuindo enorme leque de opes para aplicao de seus recursos, e com liberdade para operar em vrios pases, esto cada vez mais exigentes com relao a seus investimentos.

Refere-se a recompra de uma parte significativa das aes em circulao no mercado, sem a realizao de operao formal de fechamento de capital, reduzindo a liquidez dos ttulos e prejudicando os acionistas minoritrios remanescentes.

11

38

Observamos que as regras de governana corporativa no esto dissociadas da realidade dos mercados em que so aplicadas, principalmente em relao estrutura de propriedade das companhias. Por exemplo, em mercados como o brasileiro, com predominncia de empresas com capital concentrado e controlador definido, os principais problemas de governana envolvem o relacionamento entre o acionista controlador e os acionistas minoritrios, deixando para segundo plano aqueles decorrentes da separao entre propriedade e controle entre acionistas e gestores, tpicos de mercados com predomnio de empresas com capital pulverizado. No caso brasileiro, merecem destaque as iniciativas adotadas para o aperfeioamento das regras de governana corporativa, em especial as alteraes na lei das Sociedades Annimas, introduzidas pela Lei n 10.303/01 e a iniciativa da Bolsa de Valores de So Paulo de criar o Novo Mercado, um ambiente de negociao de aes emitidas por empresas que apresentam boas prticas de governana corporativa. As alteraes introduzidas na legislao societria foram de grande alcance e representam um avano em relao legislao anterior, embora existam certos setores do prprio mercado que as consideraram tmidas e continuam a exigir novas mudanas, algumas claramente arbitrrias, como a transformao compulsria de todas as aes existentes em aes com direito a voto. Na realidade, aqueles que clamam por novas e radicais alteraes na legislao cometem um erro muito comum em nosso pas: o de achar que basta mudar a lei para que todos os problemas se resolvam. Essa postura claramente equivocada e demonstra que mesmo entre profissionais de mercado subsiste a falta de confiana na capacidade do prprio mercado de se auto-regular, selecionando e premiando aquelas companhias que se comportam de acordo com as regras consideradas mais adequadas pelos seus integrantes e punindo as que assim no o faam.

39 Ao contrrio, o caminho saudvel a ser seguido no o da interveno estatal crescente e sim o da auto-regulao, atravs da adoo voluntria de regras de governana corporativa. A criao do Novo Mercado pela Bovespa o grande exemplo de iniciativa que aponta o caminho certo a ser perseguido. Uma iniciativa da prpria Bolsa, cuja adeso voluntria e que no precisou de qualquer tipo de lei ou norma do regulador para impor sua observncia, um grande sucesso como comprovam os dados anteriormente citados sobre nmero de companhias que j aderiram aos seus diversos nveis. Mais ainda, apuramos que a grande maioria das distribuies pblicas de aes, entre elas todas as que foram ofertas iniciais, realizadas no ano de 2004 foi feita por companhias cujas aes so listadas em um dos nveis diferenciados de governana corporativa da Bovespa, por exigncia dos prprios investidores. Tambm comprova o crescente compromisso das companhias brasileiras com a adoo voluntria de boas prticas de governana corporativa a informao constante do quadro apresentado na folha 31 que demonstra que 51 companhias concederam a seus acionistas o direito ao tag along em condies mais favorveis do que as obrigatrias no segmento de mercado em que suas aes so negociadas.

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