Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 9 Gesto Baseada no Valor

INTRODUO
Gesto Baseada no Valor: enfoque na criao de riqueza
aos acionistas e no somente na gerao de lucros
A supremacia da empresa no atual mundo globalizado
encontra-se em descobrir suas ineficincias antes de seus
rivais de mercado
A estratgia competitiva de qualidade oferecer
o produto que o consumidor deseja adquirir
pelo preo que esteja disposto a pagar
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Captulo 9 Gesto Baseada no Valor
9.1 Custo Oportunidade e Criao de Valor
Custo de Oportunidade: quanto uma empresa sacrificou
de sua remunerao por ter aplicado seus recursos em
um investimento alternativo de risco equivalente
Alternativas com diferentes nveis de risco no permitem
uma comparao homognea dos retornos produzidos
quesito fundamental na
comparao de dois investimentos
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Captulo 9 Gesto Baseada no Valor
9.1 Custo Oportunidade e Criao de Valor
Criao de Valor: capacidade de gerao de resultados
pela empresa acima das expectativas mnimas de ganho
dos credores e acionistas
proprietrios de capital que realizam
investimento de risco
Uma empresa tem seu valor de mercado aumentado
quando melhor remunera o custo de oportunidade de seus
proprietrios
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9.1 Custo Oportunidade e Criao de Valor
Dificuldades da consolidao de uma gesto baseada no valor:
Cultura tradicional da empresa
Resistncia s mudanas
Conflito entre lucro e valor
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Captulo 9 Gesto Baseada no Valor
9.1.1 Valor para o acionista
Market Value Added (MVA)
Indica agregao de riqueza ocorrida quando o valor
de mercado da empresa excede ao montante que se
despenderia para constru-la
Considera a criao de riqueza pelo valor
contbil dos ativos, registrado nos
demonstrativos financeiros
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9.1.1 Valor para o acionista
Goodwill
Conceito equivalente de MVA
Considera a criao de riqueza pelo valor de reposio
dos investimentos
Um ativo s agrega valor se os seus
fluxos de caixa esperados, descontados a uma
taxa que reflete o risco, produzirem um VPL positivo
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9.2 Modelo de Gesto Baseada no Valor
Viso sinttica de uma gesto baseada no valor:
VALOR DE MERCADO RIQUEZA
CRIAO DE VALOR
ESTRATGIAS FINANCEIRAS E CAPACIDADES DIFERENCIADORAS
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9.2 Modelo de Gesto Baseada no Valor
O principal indicador de agregao de riqueza a criao de
valor econmico, que se realiza mediante a adoo eficiente
de estratgias financeiras e capacidades diferenciadoras
Direcionador de valor : varivel que exprime efetivamente
uma influncia sobre o valor da empresa
Ex: Um maior giro dos estoques conseqncia da necessidade
de um menor volume de investimentos em giro, promovendo um
maior retorno aos proprietrios e maior valor agregado
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9.2 Modelo de Gesto Baseada no Valor
CAPACIDADES DIFERENCIADORAS
Estratgias adotadas pelas empresas que
permitem um nvel de diferenciao em
relao a seus concorrentes de mercado
Permitem que a empresa apure um retorno esperado que
exceda ao custo de oportunidade do capital investido
Se forem implantadas com sucesso, promover vantagem
competitiva e a continuidade dos negcios da empresa
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CAPACIDADES
DIFERENCIADORAS

OBJETIVO ESTRATGICO

DIRECIONADORES DE VALOR

Relaes de
negcios

Conhecer a capacidade de
relacionamento da empresa com o
mercado financeiro, fornecedores,
clientes e empregados, como
fundamento diferenciador do sucesso
empresarial.

fidelidade dos clientes;
satisfao dos empregados;
atendimento dos fornecedores;
alternativas de financiamento.

Conhecimento do
negcio

Ter a viso ampla da empresa a
sinergia do negcio. Visa ao efetivo
conhecimento de suas oportunidades
e mais eficientes estratgias de
agregar valor.

necessidades dos clientes;
dimenso e potencial do mercado;
ganhos de escala;
ganhos de eficincias operacionais.

Qualidade

Desenvolver o produto que o
consumidor deseja adquirir pelo
preo que se mostra disposto a
pagar.

preo de venda mais baixo;
produtos com maior giro;
medidas de reduo de custos;
satisfao dos clientes com novos
produtos.

Inovao

Atuar com vantagem competitiva em
mercado de forte concorrncia,
criando alternativas inovadoras no
atendimento, distribuio, vendas,
produo etc.

rapidez no atendimento;
reduo na falta de estoques;
tempo de produo;
valor da marca;
tempo de lanamento de novos
produtos.

Capacidades diferenciadoras e direcionadores de valor
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9.2 Modelo de Gesto Baseada no Valor
ESTRATGIAS FINANCEIRAS
Tm o objetivo de criar valor aos acionistas.
Possuem trs dimenses: operacionais,
financiamento e investimento
O sucesso na criao de valor envolve a implementao
de uma combinao de estratgias financeiras
Se no produzirem retorno suficiente para remunerar
o custo de oportunidade dos acionistas, destruiro valor
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ESTRATGIAS
FINANCEIRAS
OBJETIVO ESTRATGICO DIRECIONADORES DE VALOR
Operacionais

Maximizar a eficincia das
decises operacionais,
estabelecendo polticas de
preos, compras, vendas e
estoques etc. voltadas a criar
valor.
crescimento das vendas;
prazos operacionais de
cobrana e pagamentos;
giro dos estoques;
margem de lucro.
Financiamento

Por meio das decises de
financiamento, procura-se
minimizar o custo de capital da
empresa, promovendo o
incremento de seu valor de
mercado.
estrutura de capital;
custo do capital prprio;
custo do capital de terceiros;
risco financeiro.
Investimento

Implementar estratgias de
investimento voltadas a
agregar valor aos acionistas,
por meio da obteno de uma
taxa de retorno maior que o
custo de capital.
investimento em capital de
giro;
investimento em capital fixo;
oportunidades de
investimentos;
anlise giro X margem;
risco operacional.
Estratgias financeiras e direcionadores de valor
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9.2 Modelo de Gesto Baseada no Valor
CONFLITO VALOR X LUCRO
Algumas estratgias financeiras
voltadas a criar valor aos acionistas
podem reduzir os lucros da empresa
Ex: substituio de capital prprio por recursos de
terceiros mais baratos, aumentam as despesas financeiras
(juros) mas alavancam o valor de mercado das aes
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9.3 Valor Econmico Agregado
Medida de criao de valor identificada
no desempenho operacional da prpria empresa
VALOR ECONMICO AGREGADO - VEA
o resultado apurado pela sociedade que excede
remunerao mnima exigida pelos proprietrios de capital
Associa o custo de oportunidade do capital ao investimento
realizado, ressaltando a eficcia empresarial
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9.3 Valor Econmico Agregado
Estrutura bsica de clculo do VEA:
Lucro Operacional (lquido do IR) : XXX
(-) Custo total de capital
(WACC x Investimento) : XX
(=) Valor Econmico Agregado (VEA) : XXX
Formulao analtica de clculo do VEA:
VEA = (ROI WACC) x INVESTIMENTO
VEA = Lucro Operacional [WACC x Investimento]
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10 milhes
4 milhes (40%)
6 milhes (60%)
Capital
Prprio
Bancos
Investimento
Ki:10% a.a.
Ke: 15% a.a.
9.3 Valor Econmico Agregado
Exemplo ilustrativo:
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Resultado Operacional Lquido = $ 1.500.000,00
(-) Remunerao Exigida pelos Credores:
10% x (40% x $ 10.000.000,00) = ($ 400.000,00)
(-) Remunerao Exigida pelos Acionistas:
15% x (60% x $ 10.000.000,00) = ($ 900.000,00)
(=) Valor Econmico Agregado (VEA) = $ 200.000,00
9.3 Valor Econmico Agregado
VEA = (ROI WACC) x INVESTIMENTO
VEA = [15% - 13%] x $ 10.000.000,00
VEA = $ 200.000,00
VEA = Lucro Operacional [WACC x Investimento]
VEA = $ 1.500.000,00 [13% x $ 10.000.000,00]
VEA = $ 200.000,00
Clculo
do VEA:
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9.4 Medida de Valor para o Acionista
WACC = [20% x $ 600,00/$ 1.000,00] + [15% x $ 400,00/$ 1.000,00] = 18%
VEA = [ROI WACC] x Investimento = [21% 18%] x $ 1.000,00 = $ 30,00
Clculo do spread do patrimnio lquido:
Lucro Lquido = [21% x $ 1.000,00] [15% x $ 400,00] = $ 150,00
Retorno s/ Patrimnio Lquido (ROE) = $ 150,00/$ 600,00 = 25%
Spread do Patrimnio Lquido = 25% 20% = 5%
Valor Agregado = 5% x $ 600,00 = $ 30,00
1.000,00
400,00 (40%)
600,00 (60%)
Capital
Prprio
Passivo
Oneroso
Investimento
Ki:15% a.a.
Ke: 20% a.a.
ROI:21% a.a.
Spread do capital
prprio:
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9.5 Avaliao do Desempenho pelo MVA
Quanto a empresa vale adicionalmente ao que se gastaria
para repor todos os seus ativos a preo de mercado
Valor Agregado de Mercado (Market Value Added - MVA)
Calculado com base nas expectativas do mercado com
relao ao potencial do empreendimento em criar valor
O valor da empresa pode ser determinado pelo preo de
mercado das aes x qtde aes em circulao ou pelo free
operating cash flow
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9.5 Avaliao do Desempenho pelo MVA
MVA = VEA / WACC
Dado: VEA = $ 30,00 WACC = 18%

Temos: MVA = $ 30,00 / 0,18
MVA = $ 166,67

Logo: Investimento total : $ 1.000,00
Godwill (MVA) : $ 166,70
Valor de Mercado : $ 1.166,70
Metodologia gerencial de avaliao do MVA:
Utilizando os dados do exemplo anterior:
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9.5 Avaliao do Desempenho pelo MVA
ROI = [$ 210,00/($ 1.000,00 6%)] = 22,34%
Eliminando 6% do total de seus investimentos, tem-se:
Admitindo que os 6% de reduo dos investimentos eliminam
passivos e patrimnio lquido na proporo atual
WACC = [20% x ($ 600,00 $ 36,00)/$ 940,00]
+ [15% x ($ 400,00 $ 24,00)/$ 940,00]
WACC = 18,0%
VEA = (22,34% 18%) x ($ 1.000,00 $ 60,00) = $ 40,80
MVA = $ 40,80/0,18 = $ 226,70
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9.5 Avaliao do Desempenho pelo MVA
A maior eficincia em liberar capital investido sem afetar os
resultados operacionais permitiu uma elevao na riqueza
agregada pela empresa em relao aos recursos aplicados

Uma reduo de 6% nos investimentos proporcionou, de outra
forma, uma valorizao de 36% no MVA [$ 226,70/$166,70) 1]

A riqueza produzida pela empresa a seus proprietrios passou
de 16,7% ($ 166,70/$ 1.000,00) para 24,12% ($ 226,70/$ 940,00),
evidenciando maior eficincia da empresa na formao de valor
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9.5 Avaliao do Desempenho pelo MVA
ROI = [$ 210,00/($ 1.000,00 6%)] = 22,34%
Eliminando 6% do Patrimnio Lquido, tem-se:
Admitindo que os 6% de reduo dos investimentos eliminam
passivos e patrimnio lquido na proporo atual
WACC = [20% x ($ 600,00 $ 60,00)/$ 940,00]
+ [15% x ($ 400,00/$ 940,00]
WACC = 17,87%
VEA = (22,34% 17,87) x 940,00) = $ 42,00
MVA = $ 42,00/0,1787 = $ 235,00
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9.5 Avaliao do Desempenho pelo MVA
QUADRO RESUMO
Situao Inicial -
Exemplo Spread
do Capital Prprio
Reduo de
6% no PO e
6% no PL
Reduo de
6% no PL
Lucro Operacional - LOP 210,00 210,00 210,00
Passivo oneroso - PO 400,00 376,00 400,00
Custo capital de terceiros - Ki 15,00% 15,00% 15,00%
Patrimnio lquido - PL 600,00 564,00 540,00
Custo oportunidade acionista - Ke 20,00% 20,00% 20,00%
Investimento 1.000,00 940,00 940,00
Retorno s/ Investimento - ROI 21,00% 22,34% 22,34%
Custo Mdio Ponderado Capital - WACC 18,00% 18,00% 17,87%
Valor Econmico Agregado - VEA 30,00 40,80 42,00
Goodwill - MVA 166,67 226,67 235,00
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9.6 Concluses
Medidas convencionais de avaliao com base no lucro
so falhos por no considerarem o custo de oportunidade
e o risco da deciso
O VEA, por considerar a remunerao exigida pelos
proprietrios de capital, constitui-se na melhor medida
de avaliao do sucesso empresarial
A empresa deve reconhecer suas estratgias financeiras e
capacidades diferenciadoras, de maneira a atingir o objetivo
de maximizao da riqueza de seus proprietrios
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Bibliografia
ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e anlise de balanos. 7. Ed.
So Paulo: Atlas, 2002.
EHRBAR, Al. Valor econmico agregado. Rio de Janeiro:
Qualitymark, 1999.
FERNNDEZ, Pablo. Valoracin de empresas. Barcelona:
Ediciones Gestin 2000, 1999.
MARTINS, Eliseu. Anlise da correo monetria das
demonstraes financeiras. So Paulo: Atlas, 1990.
RAPPAPORT, Alfred. Gerando valor para o acionista. So Paulo:
Atlas, 2001.
STEWART, Bennett G. The quest for value. New York: Harper,
1991.