28.nov.

2011 Edio 512

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta

Marfrig uma empresa grande, talvez maior do que deveria. Junto a JBS e Minerva, confundese com a prpria condio do setor brasileiro de bovinos, esse mesmo que tem parte importante do share mundial. Por isso, est em evidncia. Ultimamente, tamanho status se reete sob tons negativos. Dvidas enormes e tambm em dlar, rebaixamento de rating, diculdade de justicar as ltimas e exageradas aquisies, oat merc de alavancagens. Por esses e outros motivos, as aes MRFG3 acumulam queda de 43% no ano. Punio que fora ainda maior antes dos nmeros do 3T11, mensageiros de certo alvio e - por que no? de esperana. No desmerecemos esse terceiro trimestre. Conforme escrito nestas mesmas linhas, ele traz um top line robusto, dada a reorientao rumo a processados. Em paralelo, o bom comportamento do opex culminou no incremento das margens, to demandado por ns e pelo mercado. E, para fechar o pacote, vimos sinais concretos da venda de ativos noncore, fundamental para amenizar os altos ndices de alavancagem.

Feita a justa congratulao, sentimo-nos em paz para seguir adiante, dotados agora de uma crtica construtiva para os msculos do crebro, uma crtica proteica. Na verdade, so vrias. Comearam a nos incomodar de maneira in natura, foram alimentadas pela montanha-russa dos papis (que hoje so um short carssimo em Bolsa) e cresceram na medida em que fomos penetrando nos prazeres da carne. Nesta carta, apresentamos - sob forma franca e aberta - os pontos de nervura que dicultam o mastigar digesto de Marfrig. Talvez sejam resultado de nossa ignorncia e incompreenso, mesmas faltas que induzem alguns experientes gestores a apostar contra as aes. Talvez sejam problemas menores, irrelevantes, que no merecem carta, sequer um pargrafo. Por isso, somos to boca quanto seremos ouvidos. No h aqui ironia, tampouco perseguio. H - isso sim - a vontade de esclarecer, sob vias democrticas e independentes.

1) Um pouquinho sobre correes de erros e o IFRS Pacincia, pois comearemos com certa dose de contabilidade. No somos experts no tema, mas contamos com as benos do Frei Luca Bartolomeo de Pacioli e do ilustre Professor Iudcibus. May the Force be with us! Para esquentar, zemos uma anlise bsica sobre os efeitos da adoo do IFRS, focando na reconciliao do patrimnio lquido entre o saldo de abertura de prticas anteriores e o saldo de acordo com as CPCs em 1 de janeiro de 2009. Tambm quer pr a mo na massa? A nota explicativa em pauta pode ser encontrada no link: http://marfrig.mediagroup.com.br/ RAO/2010/port/df/38.htm. Julgamos a a coerncia com as CPCs 12 (Ajuste a Valor Presente), 16 (Estoques), 25 (Provises, Passivos Contingentes e Ativos Contingentes) e 37 (Adoo Inicial das Normas Internacionais de Contabilidade). Regra geral, achamos que algumas importantes (e at triviais) correes de erros foram jogadas embaixo do tapete do IFRS, conforme car claro nos prximos pargrafos. + CPC 12 Esse pronunciamento foi promulgado trs anos atrs, sendo j obrigatrio para o exerccio 2008YE. Portanto, nuanas decorrentes da CPC 12 devem preceder os trmites do IFRS (CPC 37). Ao que nos parece, porm, a Marfrig ignorou essa cronologia bsica nos ajustes a valor

presente em sua demonstrao. Note que no h problema em fazer os ajustes. Errou, confessou, t perdoado! Mas eles teriam que ser apresentados como uma correo de erros, dentro do arcabouo da CPC 23.

01/jan/09 (em R$ mil) CPC 12 Ativos (1.707)

Controladora Passivos 1.231 PL (2.938) Ativos (1.308)

Consolidado Passivos 1.229 PL (2.540)

+ CPC 16 Encontramos um ajuste de R$ 97,3 milhes atribudo CPC 16 e que explicita constituio de proviso por obsolescncia e no realizao vinculada a estoques. Ora bolas, isso outra correo normal de erros, sem relao com o IFRS!

01/jan/09 (em R$ mil) CPC 16 Ativos (97.300)

Controladora Passivos PL (97.300) Ativos (97.300)

Consolidado Passivos PL (97.300)

+ CPC 25 Duas linhas referem-se CPC de Provises. Uma delas acusa o complemento de provises por no realizao de crditos e a outra aponta o complemento de provises previdencirias. Pelo que sabemos, a CPC 25 no prega mudanas em relao tradicional NPC 22 do Ibracon, que veio bem antes do IFRS. Logo, temos aqui mais um caso de correo de erros...
01/jan/09 (em R$ mil) CPC 25 (i) CPC 25 (ii) Ativos (123.361) 1.780 Controladora Passivos PL (123.361) (1.780) Ativos (137.873) 2.401 Consolidado Passivos PL (137.873) (2.401)

+ CPC 37 Na cartilha do IFRS, no encontramos nenhuma meno baixa de ttulos sem realizao no valor de R$ 154 milhes reportada pela Marfrig. Portanto, esse mais um trabalho para a CPC 23, e no para a CPC 37.

01/jan/09 (em R$ mil) CPC 37 Ativos (154.191)

Controladora Passivos PL (154.191) Ativos (154.191)

Consolidado Passivos PL (154.191)

Adicionalmente, existem trs linhas que aludem CPC 37 de forma pouco esclarecedora. Elas dizem respeito a (i) apresentao de antecipaes de clientes no passivo circulante, (ii) apresentao de adiantamento a fornecedores e (iii) apresentao de outros valores a receber. Embora possam de fato obedecer adoo do IFRS, julgamos que faltam explicaes direcionadas para tais ajustes, posto que no permitem compreenso bvia e imediata.

01/jan/09 (em R$ mil) CPC 37 (i) CPC 37 (ii) CPC 37 (iii) Ativos 46.628 123.599 1.509

Controladora Passivos 46.628 123.599 1.509 PL Ativos 46.628 123.599 1.509

Consolidado Passivos 46.628 123.599 1.509 PL

+ Ajuste agregado Levando em conta a agregao dos ajustes supracitados, chegamos a um impacto considervel no saldo do PL de 1 de janeiro de 2009: de R$ 379,6 milhes para a controladora e de R$ 394,3 milhes para o consolidado.

01/jan/09 (em R$ mil) Saldo inicial Ajustes Ativos 6.668.862 (204.823)

Controladora Passivos 3.939.011 174.747 PL 2.729.851 (379.570) Ativos 9.155.170 (218.936)

Consolidado Passivos 6.407.405 175.366 PL 2.729.851 (394.305)

Aplicando os mesmos critrios sobre a reconciliao do patrimnio lquido entre o saldo de abertura de prticas anteriores e o saldo de acordo com as CPCs em 31 de dezembro de 2009, conclumos por um impacto agregado ainda mais substancial: de R$ 525,4 milhes para a controladora e de R$ 552,0 milhes para o consolidado.

31/dez/09 (em R$ mil) Saldo inicial Ajustes Ativos 9.452.811 (338.290)

Controladora Passivos 5.268.526 187.111 PL 4.184.285 (525.401) Ativos 11.451.640 (321.291)

Consolidado Passivos 7.253.834 230.746 PL 4.184.285 (552.037)

A ordem de magnitude dos valores em jogo apenas refora a necessidade de esclarecer essas questes, de modo a dirimir rudos na comunicao com o mercado.

2) Batendo o clculo da dvida nanceira Sem nada para fazer num nal de semana chuvoso, decidimos mergulhar de novo sobre os nmeros de 2009 e 2010, agora concentrados no demonstrativo do uxo de caixa. Primeiro, zemos a soma das linhas que tipicamente redundam na dvida nanceira. Depois, batemos essa soma com os valores divulgados nas informaes trimestrais (ITR). Infelizmente, segundo indicam as tabelas abaixo, existem incmodas lacunas na planilha.

Dvida nanceira calculada versus reportada - Exerccio de 2009

(em R$ mil) Saldo inicial emprstimos & nanciamentos Variao cambial sobre nanciamentos Despesas de juros sobre dvidas nanceiras Emprstimos obtidos Emprstimos liquidados Saldo nal calculado Saldo reportado nas ITRs Delta 31/mar/09 4.313.474 30/jun/09 4.591.248 30/set/09 4.524.718 31/dez/09 4.594.865 2009 4.313.474

3.268

(492.226)

(186.335)

(27.427)

(702.720)

96.134

69.000

92.319

115.436

372.889

876.572 (695.692) 4.593.756 4.591.248 2.508

945.058 (456.420) 4.656.660 4.524.718 131.942

1.173.254 (993.732) 4.610.224 4.594.865 15.359

1.223.156 (899.004) 5.007.026 5.111.664 (104.638)

4.218.040 (3.044.848) 5.156.835 5.111.664 45.171

Dvida nanceira calculada versus reportada - Exerccio de 2010

(em R$ mil) Saldo inicial emprstimos & nanciamentos Variao cambial sobre nanciamentos Despesas de juros sobre dvidas nanceiras Despesas de juros sobre debntures Debntures Emprstimos obtidos Emprstimos liquidados Saldo nal calculado Saldo reportado nas ITRs Delta 31/mar/10 5.111.664 30/jun/10 5.766.004 30/set/10 6.622.276 31/dez/10 10.636.117 2010 5.111.664

157.203

87.484

(315.591)

21.823

(49.081)

106.672

147.711

264.964

188.955

708.302

0 0 1.289.122 -1.426.625 5.238.036 5.766.004 (527.968)

0 0 1.406.363 -753.439 6.654.123 6.622.276 31.847

62.135 2.487.671 2.924.975 -1.457.544 10.588.886 10.636.117 (47.231)

69.865 0 1.706.340 -1.261.002 11.362.098 11.859.805 (497.707)

132.000 2.487.671 7.326.800 -4.898.610 10.818.746 11.859.805 (1.041.059)

Mesmo mediante suporte do Google, no conseguimos encontrar os motivos por trs das diferenas de R$ 45 milhes em 2009 e de R$ 1,041 bilho em 2010. Tampouco encontramos notas explicativas que reconhecessem e justicassem eventuais discrepncias. Logo, pedimos nova ajuda empresa e aos colegas de mercado neste curioso exerccio de ll in the blanks.

3) Efeitos sobre ebitda e alavancagem Recebemos de forma positiva a destacada expanso de margens alcanada no terceiro trimestre e parabenizamos a companhia por essa importante conquista operacional. Marfrig

apresentou margem bruta de 14,7% entre julho e setembro, contra 15,9% em igual perodo de 2010 e 13,4% no segundo trimestre de 2010, conseguindo ampliar sua rentabilidade na comparao trimestral, mesmo sob um ambiente ainda adverso para preos dos insumos. O frigorco explica o movimento como resultado da otimizao do parque industrial, de melhorias na compra de matrias-primas, diluio de custos xos nas fbricas, melhora de mix de produtos e exportaes empurradas pela desvalorizao do real. Como base de comparao, seus pares mais imediatos em Bolsa - JBS e Minerva - anotaram percentuais de 10,9% e 14,5% no terceiro trimestre. Voltando a Marfrig, na linha do ebitda, a margem cou em 11,5%, contra 6,2% no terceiro trimestre de 2010 e 5,2% no segundo trimestre de 2011 (JBS fez 5,1% enquanto Minerva apontou 8,5%). Seria interessante aqui termos maior nvel de disclosure sobre a linha de outras receitas/despesas operacionais, pois, excluindo seu efeito, a margem ebitda cai para 7,8% no trimestre. Sem saber a natureza dessa linha, a real conrmao da melhora operacional, em especial num momento de alterao da metodologia contbil, ca prejudicada. Infelizmente, da forma como foi colocado, camos impedidos de classicar a ampliao de margens como avano operacional propriamente dito, mera alocao de receitas/despesas para cima ou para baixo da linha de Ebitda conforme a convenincia da companhia ou mesmo um simples resultado da no transitao (perdoem o neologismo) pela DRE de ajustes no patrimnio lquido. Ficamos particularmente surpresos com a margem ebitda ajustada da operao de bovinos, em 9,4%, com incremento de 1,77 p.p. frente quela apresentada no terceiro trimestre de 2010 e de 1,98 p.p. na comparao trimestral. Pareceu-nos tambm um pouco supercial a explicao apresentada no release de resultados de que o incremento se deve a ajustes operacionais, busca constante de mercados e canais de venda mais rentveis; assim, seria de grande valia comunidade nanceira, aos stakeholders de Marfrig e prpria indstria um maior detalhamento dos passos adotados para o alcance desse patamar de margens. Estudamos o setor com profundidade h anos, tanto do ponto de vista meramente nanceiro como tambm operacional, e sabemos das diculdades proeminentes para se reportar margens dessa magnitude na operao de bovinos. conhecida a existncia de outros players na indstria com poltica de preos mais rentvel e maior ecincia operacional vis--vis a Marfrig incapazes de apurar margens to elevadas. Talvez nosso zelo pelas nuances contbeis seja excessivo, mas a colocao de receitas/ despesas acima ou abaixo da linha do Ebitda afeta frontalmente os indicadores de alavancagem da empresa, colocando em xeque os delicados covenants.

Torna-se especialmente relevante a discusso neste momento de alavancagem alta e diculdades de gerao de caixa prprio, pois estaria em dvida o respeito aos covenants e at mesmo a solvncia da empresa. Ainda mais relevante, a argumentao no se restringe aos nmeros reportados no terceiro trimestre de 2011. Recuperando o histrico, Marfrig apresentou formalmente ebitda de R$ 884,4 milhes no exerccio de 2008, com margem de 14,3%. Entretanto, os ajustes nos saldos iniciais de janeiro de 2009 (explicitados anteriormente) montam a R$ 394,3 milhes no nvel consolidado, sem guardar relao com a adoo inicial do IFRS, pois soam como simples correo de erros. O caminho adequado teria sido, ento, a republicao do balano de 2008 com as devidas correes. Se Marfrig reapresentasse suas demonstraes nanceiras de 2008 com as atualizaes aqui destacadas, o ebitda daquele ano seria reduzido para R$ 490,1 milhes, com margem de 7,9%. Replicando o racional para o exerccio de 2009, o ebitda efetivamente reportado de R $ 819,5 milhes (margem de 8,5%), aps passar pela correo de erros de R$ 552,0 milhes no consolidado, seria comprimido para R$ 267,5 milhes (margem de 2,77%). Como se pode intuir, a nova abordagem implicaria alteraes revolucionrias nos indicadores de alavancagem da empresa: a relao dvida lquida/ebitda reportada em 3,7x ao nal de 2008 passaria, se apresentada conforme as premissas aqui expostas, para 6,6x; enquanto que, em 2009, caminharia de 2,6x para 7,9x. Isso sem considerar eventuais utuaes na posio de caixa e disponibilidades da empresa, onde consta R$ 1,12 bi em Credit Linked Notes ao nal de setembro, o que, em nossa interpretao, trata-se de um derivativo tal qual CDO, e no caixa. Obviamente, no se trata de uma discusso platnica permeada por masturbaes contbeis, mas da busca por explicaes materiais acerca da efetiva capacidade do frigorco em arcar com seus compromissos nanceiros e respeitar os covenants de dvida sobre gerao de caixa.

4) Quantum vs. Valor Temos notado, ainda, uma relao pouco lgica entre os nveis de abate, vendas e estoques da companhia. Marfrig tem conseguido reduzir o nvel de abate (ou mant-lo praticamente estvel), aumentar o volume de vendas e, ainda assim, crescer estoques tri contra tri de forma recorrente. Tal efeito notvel nos resultados de terceiro trimestre, com o estoque total de produtos acabados batendo R$ 2,62 bi, crescimento de 7,6% ante o segundo

trimestre, enquanto o volume de vendas de protenas atingiu 1,19 milho de toneladas (+0,7% QoQ e +32,7% YoY) e as baixas no ativo biolgico circulante indicaram que o volume destinado para o abate cou praticamente estvel tri contra tri (o mesmo que j vinha de sensvel reduo de 12,5% em bovinos no 2T11). A principal explicao para tal fenmeno repousa na prpria na natureza da varivel. O nvel de estoques dado por uma referncia de valor, que por sua vez marcada a mercado - ou seja, a companhia reconhece a cotao da arroba do boi/vacas disponveis no mercado diretamente em seu resultado. Quase tautolgico; o estoque pode ter cado em volume, como as demais variveis sugerem, desde que seu valor de referncia tenha aumentado em uma magnitude que explique o saldo nal positivo (dado que o mesmo expresso em reais). O problema que no sabemos se de fato caiu em volume, uma vez que no h abertura desta variavl em termos de quantum. Ademais, para justicar o crescimento de 7,6% no nvel de estoque do trimestre, podemos sim ter uma variao positiva tambm nos volumes de estoque, desde que a empresa tenha adquirido carne no mercado; como, segundo esclarecido na teleconferncia dos resultados, de fato adquiriu: teve o componente de uma maior compra de carne com osso para processamento. timo, temos dois argumentos que podem ajudar a entender to curioso fenmeno. No entato, clamamos mais uma vez por uma melhora no nvel de disclosure, desta vez no que diz respeito abertura do quantum para os estoques. Assim como temos uma informaes sobre o volumes de vendas (expressos em toneladas), porque no o temos para os estoques? Dado que o estoque pode ser inuenciado pelo valor de realizao, e estamos falando de diversas empresas em uma, com grande exibilidade para deslocar estoque entre unidades, a ausncia de quantum somente incita questionamentos a respeito dos impactos de variveis como cmbio ou do volume de compras de Marfrig no mercado. Pelo contrrio, temos notado gradativa piora no nvel de disclosure nas ltimas apresentaes, como exemplo a eliminao da abertura de quantidade de cabeas de bovinos e cordeiros abatidos no release dos resultados de terceiro trimestre (quadro que constava at o release de 2T11).

5) No estamos ss Pedimos gentilmente companhia esclarecimentos acerca dos processos em curso na CVM em que Marfrig aparece como agente requerente ou interessado. Sabemos da usual no

publicidade em assuntos dessa natureza. Entretanto, o nmero de requerimentos contra a companhia se faz signicativo, em especial no histrico recente. Assim, sabedores do alinhamento de Marfrig s melhores prticas de governana corporativa e do compromisso com o mais alto grau de transparncia, solicitamos, dentro das possibilidades legais, maior nvel de disclosure acerca dos questionamentos. Quem entrar no endereo eletrnico www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/processos/ formproc_.asp e preencher o campo requerente/interessado com MARFRIG, encontr ali 23 processos diferentes, sendo quatro reclamaes explcitas de investidor/pblico em geral. Posto que as aes acumulam em 2011 queda de 43% (considerada a cotao de fechamento do dia 25 de novembro) e h grande diculdade em se shortear os papis da empresa do ponto de vista operacional (existe escassez de aes para aluguel e, quando identica-se a oferta, cobra-se taxa de at 55% ao ano), temos reetido sobre a ideia de que nossos questionamentos so rigorosamente os mesmos de outros players do mercado. Dessa forma, a explicao detalhada por parte do frigorco sobre cada um dos processos surge como o caminho apropriado para reforar nossa convico acerca da capacidade da companhia em afastar interpretaes equivocadas envolvendo a eventual adoo de manobras contbeis em prol da apresentao de margens maiores, do respeito aos covenants e da alavancagem sob controle, representando condio sine qua non para voltarmos a recomendar os papis. Ademais, estamos certos de que o eventual conhecimento por BNDES ou grandes bancos comerciais (do porte de um Bradesco, por exemplo) de prticas potencialmente inapropriadas adotadas por Marfrig tornar-se-ia pblico, com a tica e o compromisso com a verdade sobrepujando o potencial conito de interesses decorrente de serem eles tambm stakeholders da companhia.

29.nov.2011 Edio 513

Sobre a resposta de Marfrig

Primeiramente, agradecemos o fato de que a Marfrig providenciou uma resposta. Estaramos mais preocupados se tudo passasse em branco. Abaixo, fazendo justia conversa transparente, publicamos essa resposta na ntegra: "Com referncia ao artigo publicado sem identicao de autoria pelo blog Empricos, o Grupo Marfrig esclarece que mantm canais de comunicao de voz e Internet abertos para o esclarecimento de quaisquer dvidas dos seus acionistas e analistas de mercado, e que, em nenhum momento, recebeu qualquer consulta do blog Empricos. A Empresa entende que cumpriu plenamente todas as normas do IRFS e que os questionamentos e consideraes do blog Empricos carecem de fundamento. As demonstraes nanceiras do Grupo Marfrig so auditadas por empresa independente e a Companhia referncia em rigor tcnico no setor, reconhecida pela qualidade de suas demonstraes contbeis com o Trofu Transparncia 2011 da ANEFAC - Associao Nacional dos Executivos de Finanas, Administrao e Contabilidade."

Julgamos se tratar de uma resposta genrica e parcial, por tocar questes metafsicas em vez de enderear propriamente as dvidas objetivas que apresentamos. Todo modo, encaramos como um primeiro passo, posto que o contadores e RIs da empresa devem estar preparando algo mais preciso, com os devidos cuidados. No somos um blog, nem atendemos pelo nome de Empricos. Tambm no somos uma gestora de recursos, conforme publicou o Valor Econmico. Somos a Empiricus, casa de research independente, e exatamente por isso que escrevemos uma carta que outros analistas ambicionaram. Quanto identicao, os nomes com CNPIs esto no disclosure da ltima pgina de nossos relatrios, assim como no site que hospeda nosso blog. certo, portanto, que a Marfrig no recebeu qualquer consulta do blog Empricos.

Isso importa menos, na verdade. Pois se um menino chamado Joo tivesse levantado questes genuinamente relevantes acerca de certa existncia, em que inuenciaria a forma do sujeito inquisidor? Atentos essncia, no nos deixamos conquistar por argumentos de autoridade, tampouco por prmios. No estamos indagando a empresa por no ter ganho os Trofus de Transparncia da Anefac de 2008, 2009 ou 2010, porque trofus no respondem perguntas. Notem que no acusamos ningum em nossa carta. Ao contrrio, optamos por uma abordagem construtiva. Por isso, compusemos um documento aberto, com dvidas honestas, visando contribuies de diversas partes. Queremos saber, por exemplo, por que motivo essas dvidas carecem de fundamento. Indo adiante, sentimo-nos aliviados em saber que as demonstraes nanceiras do Grupo Marfrig so auditadas por empresa independente, dado que essa uma prtica to corriqueira quanto necessria s companhias abertas. De fato, todas as companhias abertas so auditadas por empresas independentes, inclusive algumas que passam por problemas contbeis. Ademais, se voc auditado por empresa independente, pode ser averiguado por um research independente tambm. Por m, gostaramos de esclarecer: sabemos que, em 30 de setembro de 2011, a Marfrig nalizou acordo com o Grupo OSI para pagamento contingente de US$ 96 milhes e reverteu o saldo de US$ 124 milhes numa linha de outras receitas/despesas operacionais, que registrou o valor de R$ 205,6 milhes. Apenas discordamos que esse montante seja digno de compor 32% de um ebitda de R$ 637,5 milhes no trimestre.

30.nov.2011 Edio 514

Adendo I Carta Marfrig

(republicao de texto do palavra do estrategista da vspera)

Nos ltimos meses nos embrenhamos em um tour de forcepara entender o setor em que se insere a Marfrig. A carta aos nossos clientes, repercutida pela imprensa, reete apenas parte das dvidas que - aos nossos olhos - pesam sobre o balano de Marfrig. H outras, como esta que segue agora, e que seguiro medida que esgotarmos nossa capacidade de entendimento interno sobre a empresa. Se pudssemos escolher, gostaramos que a empresa respondesse s questes lanadas pela Empiricus da mesma forma como estas foram elaboradas: por escrito, e de forma especca. Segue: No 3T, a melhora do capital de giro da Marfrig se deu, em grande monta, por conta da variao de um item denominado "ttulos a pagar", que variou, trimestre contra trimestre, de R$ 73,5MM para R$ 345,4MM. Se somarmos as contas clssicas de capital de giro, no h variao relevante, a despeito de argumentos cambiais e do mix exportao vs domstico. R $ 345,4MM um montante relevante para o porte do balano da Marfrig, e deve ser destrinchado. Posto que no foi, suponho que possa ter a ver com o hedge (inverso, em que se perde dinheiro com a alta do dlar: despesa extraordinria de R$ 215MM, compatvel com a diferena q/q), assim como indicado no Q&A oferecido pela companhia. Se foi hedge, no conta de capital de giro. Se outra coisa, deve ser especicada. Enm, no nosso julgamento, as questes que colocamos aqui, e em Carta, no podem ser respondidas imparcialmente pela empresa, sem que recaiamos em uma espcie de auto julgamento. Se h dolo, se que h, eventualmente no haver a consso. Queremos evitar esse efeito. Mas talvez possam sim ser respondidas pelos seus auditores. Quem confessa agora sou eu: estou morrendo de vontade de ver a prometida resposta da KPMG, item a item, especicamente, sem argumento autoridade. A conta da Marfrig era da BDO, mas no foi a KPMG quem a comprou? KPMG: estamos no aguardo. Somos a Empiricus.

PS. Ao longo dos prximos dias, publicaremos outros adendos, derivados de nosso estudo dedicado ao case de Marfrig. Neste exato momento, nossos analistas se debruam sobre questes associadas a: (i) manejo de ACCs, (ii) passivo no circulante, (iii) outras receitas & despesas, (iv) receitas & despesas nanceiras e (v) movimentao de saldos de dvida.

01.dez.2011 Edio 515

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Adendo 2

Batendo o clculo da dvida nanceira, agora para o 3T11... Conforme dissemos - e reiteramos - nossa pesquisa render novas incgnitas acerca das demonstraes nanceiras (padronizadas?) de Marfrig. Nesta semana em que publicamos certas dvidas, as aes acumulam desvalorizao de 6,70%. Ontem, fecharam em queda de 8,77%, frente alta de 2,85% do Ibovespa. Gostaramos que fosse o contrrio: respostas claras e diretas sanariam a questo de imediato, preservando as cotaes de MRFG3. Contudo, seguimos sem um feedback tcnico da empresa, embora repletos de feedbacks vindos do mercado. Agradecemos aos analistas e gestores que tm contribudo com insights relevantes, pois s ajudam em nosso trabalho. Somos independentes, mas absolutamente afeitos ao pensamento coletivo.

Hoje, voltaremos a um tpico de suma importncia, originalmente citado em nossa carta de 28 de novembro. Assim como zemos para 2009 e 2010, reconciliamos o clculo da dvida nanceira do consolidado de Marfrig para o exerccio do terceiro trimestre deste 2011, com o simples objetivo de vericar se os nmeros batem. A tabela abaixo clara quanto dissonncia entre o saldo nal calculado atravs da demonstrao do uxo de caixa e o saldo derivado do balano patrimonial, indicando uma diferena de aproximadamente R$ 306 milhes. Todos os dados foram extrados das ITRs publicadas na CVM.

Dvida nanceira calculada versus reportada - Exerccio de 3T11

(em R$ mil) Saldo inicial emprstimos & nanciamentos Variao cambial sobre nanciamentos Despesas de juros sobre dvidas nanceiras Despesas de juros sobre debntures Juros lquidos sobre debntures Debntures Emprstimos obtidos Emprstimos liquidados Saldo nal calculado Saldo derivado do BP Delta 3T11 13.156.379

1.082.475

190.887

105.515 (244.831) 7.029 1.081.139 (1.478.037) 13.900.556 14.206.709 306.153

Nas notas explicativas do terceiro trimestre, no encontramos justicativas para esse delta de valor signicativo. Logo, eis mais uma dvida com a qual nos deparamos, aguardando resposta. Notem que esses trezentos e setenta espartanos constituem mais um ponto-chave na compreenso contbil, graas ao contexto de elevada alavancagem. Contexto j conhecido por metade do mercado, e em processo de aprendizagem pela outra metade. Anal, onde esto esses R$ 306 milhes? Dada a soma crescente de questes, reiteramos a sugesto de venda dos papis MRFG3, lembrando que a penalizao recente ainda no incorpora aos preos essas lacunas apresentadas. Cabe lembrar que o eventual panorama de distressed asset implica tendncia a um market value nulo ou negativo.

Abrindo formalmente o L&S nem tanto bvio de MRFG3 vs.... BRFS3!

No precisamos de maiores divagaes para explicar nossa trocada de mo no call de Marfrig. Mesmo reconhecendo o primeiro impacto positivo dos resultados de terceiro trimestre, no podemos sustentar uma recomendao de compra sobre uma empresa cuja integridade dos balanos fora posta em xeque. Mais uma vez: at que obtenhamos respostas claras e diretas a respeito dos questionamentos lanados desde o princpio desta semana nos relatrios Empiricus, torna-se praticamente uma obviedade o call de venda para MRFG3. Tal posicionamento foge - e muito - das premissas rotineiras do setor, estendendose ao campo da transparncia, governana e at solvncia da companhia, atingindo propores maiores, de forma que um short sobre as aes se faz valer mesmo que em estratgia isolada - e apesar da diculdade de montagem da operao (devido ao elevado custo de aluguel dos papis). De toda forma, premissas idiossincrticas no podem ser negligenciadas, e a amarra da operao na outra ponta, vislumbrando a busca por um ideal market neutral (inexistente, em nossa opinio), despontaria as aes de Minerva ou JBS como candidatas naturais. No

entanto, e a despeito da corrente predominante de mercado, que insere BEEF, JBSS e MRFG na mesma caixa, nosso long & short fundamentalista eleva os papis de Brasil Foods ponta compradora. Faamos assim: long em BRFS3; short em MRFG3. Apesar das razes, engana-se quem segrega a Bolsa em uma trade de beef, e um lonely ranger de poultry. A raz de Marfrig de fato est amarrada aos bovinos, mas desde 2008 que os acessos da companhia ao mercado de capitais se do para o nanciamento de um ferrenho processo de diversicao de protenas. Em 2008, o aumento de capital se deu em meio s aquisies de Da Granja, Pena Branca e Moy Park. Em 2009, novo aumento de capital e... Seara (processados). Ano passado, debntures conversveis e emisso de bonds, para OKane e Keystone (internacionalizao). Quando abriu seu capital, Marfrig operava uma base estritamente bovina, que respondia por cerca de 80% de suas receitas. Hoje, o breakdown debt/equity prximo de 80/20, enquanto o breakdown de receitas de 28% para bovinos, 13% outros e 58% para aves, sunos e processados. O negcio de Brasil Foods responde 36% por processados, 32% por aves. Sob esta tica, entendemos que hoje a busca pela melhor proxy de mercado para Marfrig aponta, sim, o nome de Brasil Foods.

fonte: Marfrig

Outro argumento para escorar essa percepo diz respeito aos ltimos resultados operacionais das empresas, e o que tende a ser os prximos. O argumento utilizado para a melhora de Marfrig diz respeito ao redirecionamento estratgico da empresa, ampliando seu foco sobre o segmento de processados; Marfrig nunca escondeu que seu grande objetivo no

mercado de maior valor agregado tornar Seara a segunda escolha do consumidor. A primeira? Pergunte para BRF. Neste contexto, o quarto trimestre tende a ser sazonalmente muito forte, especialmente no que diz respeito ao desempenho de processados e aves, de forma que a busca por uma posio market neutral, considerando que as principais premissas do setor pontualmente envolvem a perspectiva de crescimento de primeira linha escorada no desempenho do negcio de processados e salto adicional de margens na esteira de uma menor presso de custos, por conta do arrefecimento de trajetria para os preos de matrias-primas. Ademais, uma operao casada entre BRFS3 (long) e MRFG (short) torna-se especialmente interessante por contrapor em mesmo terreno duas dinmicas de Bolsa completamente distantas, sendo a primeira uma histria de forte gerao de caixa, desalavancada e com foco na colheita de sinergias a partir da permisso ps-Cade para o reposicionamento das marcas Sadia e Perdigo (bem como a possibilidade de esforos conjuntos de marketing). Do contrrio, a segunda remete ainda a um cash burner, em processo de desalavancagem e cuja colheita de sinergias das aquisies hoje est mais condicionada a uma dinmica de reduo da garfada (a partir de desinvestimentos) do que a tentativa de empurrar o todo goela abaixo.

5.dez.2011 Edio 517

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Adendo 3

Srias lacunas no disclosure preciso assimilar o porte de Marfrig. Pois, como diz o lsofo: with great power comes great responsibility. Trata-se de uma empresa com R$ 2,8 bilhes de market cap e R$ 14 bilhes em dvidas reportadas. Responde por um quarto de nossas exportaes de bovinos. Lder de aves e sunos dos EUA e na Frana. Seus press releases nos informam que ela foi eleita a Melhor Empresa de Carne Bovina do Ano. Medalha para somar-se Primeira Empresa de Alimentos a receber o Trofu Transparncia. a esta instituio sria que endereamos perguntas igualmente srias, tcnicas, enquanto aguardamos respostas. Tal diligncia nos leva a tocar em questes de disclosure fundamentais para se compreender uma companhia grande, cujas linhas contbeis se multiplicam. Notem que a transparncia - com ou sem trofus, ponto pacco. Faz bem para a empresa, faz bem para o mercado. Ento, com orgulho unnime que nos referimos ao tema, por meio dos seguintes pontos.

LACUNA 1 - O EBITDA AJUSTADO Conforme j destacamos, o ebitda da companhia no terceiro trimestre de 2011 saltou de R$ 430,9 milhes para R$ 637,5 milhes, numa diferena de R$ 206,6 milhes devida exclusivamente a outras receitas operacionais. A primeira questo de ordem protesta em nome do formalismo. Diante desses dois nmeros, qual voc acha que merece o rtulo de ebitda ajustado? Anal, onde est o ajuste? Para Marfrig, ajustados so os R$ 430 milhes, dado que os R$ 637 milhes s podem ser naturais.

Vejamos portanto que naturalidade esta, apta a invocar outras receitas para dentro de casa. Em comunicado da prpria empresa, descobrimos que Em 30 de setembro de 2011 a Companhia nalizou acordo com o Grupo OSI para pagamento contingente de US$96 milhes e reverteu o saldo (US$124,0 milhes) na linha de outras receitas/despesas operacionais, que registrou o valor de R$205,6 milhes. Em verdade, R$ 206,6 milhes.

Pelo que aprendemos na escola, a reverso de um passivo contingente dessa feita perfeitamente legal e prevista pelo CPC 15. Contudo, do ponto de vista de disclosure ao mercado, questionamos o carter operacional do evento, assim como sua incluso num ebitda cheio.

LACUNA 2 - TRILEMA IMPOSSVEL Ainda dentro do terceiro trimestre, atiamos nossa curiosidade quanto ao conundrum dos abates, volume de vendas e estoques no quarter over quarter. Eis a o trilema impossvel de Mundell adaptado ao mundo dos frigorcos. Como bem destacou o analista Thiago Duarte, do BTG Pactual, na ltima teleconferncia: (i) os abates esto praticamente estveis, (ii) o volume de venda cresceu bastante e (iii) os estoques subiram. At o segundo trimestre deste ano, havia no earnings release uma tabela com dados de cabeas de abate para bovinos e cordeiros. No era a melhor maravilha do mundo, mas contribua para a leitura do quantum. No terceiro trimestre, essa tabela se foi, talvez por mera coincidncia.

precisa questo de Thiago Duarte, a empresa respondeu que teve tambm o componente de uma maior compra de carne com osso para processamento e samos um pouco da exportao para mais no mercado interno; ento, acho que isso aumentou nosso giro tambm. Quanto ao giro, esperamos que continue subindo substancialmente ao longo dos prximos trimestres. J em relao a essa compra de carne, esclarecimentos adicionais seria muito bem-vindos. Por nossas conversas rotineiras com players do setor - inclundo o pessoal hard data, que bota o p na lama -, no existem sinais de compras considerveis por parte da Marfrig no 3T11. Sabemos tambm que os dados supracitados podem ser inuenciados por transaes entre partes relacionadas, o que s aumenta a entropia do sistema. Logo, uma palavra franca e direta da Marfrig sobre o assunto seria deveras saudvel.

LACUNA 3 - ACCs ou ACEs? Neste terceiro tpico, pedimos licena ao presente para voltar um pouquinho ao passado, mais precisamente: 31 de dezembro de 2010. Na quinta das notas explicativas referente s demonstraes nanceiras do exerccio consolidado, esto descritos valores a receber, com base em clientes nacionais e internacionais. Num piscar de olhos, encontramos a o saldo de R$ (281,291) milhes, referente a Adiantamentos de Cmbios.

Agora, uma pausa para reexes conceituais. O Adiantamento sobre Contrato de Cmbio popularmente conhecido como ACC - nada mais do que uma antecipao em reais, disponvel ao exportador quando ele contrata o cmbio antes do embarque. O ACC tem um primo, chamado de ACE. No Adiantamento sobre Cambiais Entregues, a antecipao entregue somente aps o embarque, com o devido lastro. Posta essa diferena mais do que normativa, entendemos economicamente o ACC como um instrumento de funding com riscos proporcionais, enquanto o ACE funciona mais com um simples pr-pagto. Como de se supor, posso converter um ACC em ACE mediante embarque. Por tais circunstncias, e segundo as regras de apresentao das demonstraes contbeis dentre elas, a CPC 26 -, o ACC no pode ser registrado como redutor do ativo (contas a receber). Em vez disso, aparece como um passivo (emprstimos & nanciamentos), at que se transforme efetivamente em ACE. Uma vez feita a converso, o ACE passa a ser redutor do ativo (contas a receber) numa boa, mas antes no vale, ok? Conforme indicado pela quinta nota desta pauta, a Marfrig usou seus Adiantamentos de Cmbios como redutores do contas a receber, no montante acima expresso de R$ 281

milhes. Em 2009, zeram o mesmo, ao valor de R$ 20 milhes ( direita do assinalado na tabela acima). E em 2008 tambm, para aproximadamente R$ 92 milhes. Por prudncia, entendemos que a conta se rera a ACEs. Contudo, a ambiguidade exercida pela vaga expresso Adiantamentos de Cmbios, que abarcaria tambm o conceito de ACCs, condena o princpio de clareza contbil, especialmente porque os ACCs so proibidos nesta aplicao. De fato, esse emprego errneo dos ACCs um conhecidssimo contra-exemplo estudado por contadores que mexem com exportaes. Curioso notar que, nas demonstraes de 2008 e 2009, a linha era apresentada de maneira rigorosa, comunicando os ACEs. No sabemos o que houve desde ento, nem se a mudana de expresso deriva do infeliz acaso. Mas sabemos que turva a imagem de transparncia.

Nesta breve concluso, lembramos das sbias palavras do Professor Iudcibus: a divulgao de nmeros obtidos pela Contabilidade Financeira tem consequncias econmicas para os acionistas.

6.dez.2011 Edio 518

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Adendo 4

A long short story about the cost of debt As aes de Marfrig subiram 5,02% no prego de ontem. Isso um completo absurdo. We shall not be squeezed. Estamos no quarto adendo relevante nossa carta de indagaes tcnicas, sem qualquer mnima resposta at o momento. Enquanto a empresa adota a estratgia de vamos deixar esfriar, pois logo logo todos esquecem (uma estratgia que possui certos compactuantes), ns adotamos a estratgia vamos pesquisar novas falcias, at que tenhamos esgotado nossa capacidade crtica. E no que achamos de novo?! Mas antes de expor as incgnitas discrepncias no custo da dvida, cabe uma pergunta elementar. Quem se presta a comprar MRFG3 atualmente? Ou, sendo mais especco: alm do Sr. Molina, de sua esposa e dos clientes da Umuarama, quem que est comprando MRFG3? Mesmo voc, que no leva muito a srio nossas letras, e confunde esta casa de

research independente com um antro de blogueiros, no acha estranho o silncio/apatia do frigorco? No toa, trata-se do papel mais shorteado da Bolsa. Todo modo, vivemos numa democracia, e cada qual aloca seus recursos de forma a otimizar o prprio bem-estar. Isso pode ser feito, por exemplo, minimizando os custos da dvida. Lembram-se dos livros de auto-ajuda? Quanto menos juros pagamos, mais felizes somos. Ento, nada melhor do que acessar os rinces da incmoda memria do 3T11, direto precisa interveno do Sr. Gabriel Lima, do Barclays. Curioso quanto aos crescentes descontos de recebveis, Gabriel pergunta a qual taxa a Marfrig est trazendo seus ACCs. Eis a resposta de Ricardo Florence (DRI da Marfrig), ipsis litteris: Quanto taxa Gabriel, a taxa mais barata que ns encontramos. Ns damos ai disclosure total de qual a taxa mdia que ns temos e cada uma das nossas operaes, nossa taxa mdia do endividamento da empresa hoje est um pouquinho mais de 8% no total da dvida ento a mais barata que ns continuamos a ter. Assim, aprendemos - em detalhes - que a taxa de endividamento a mais barata. Mas claro! Por que haveria de ser a mais cara? Lesson number one: se voc pode escolher entre o barato e o caro, escolha o barato! Por via das dvidas, decidimos bater as contas, para checar a verossimilhana desse um pouquinho mais de 8%. Detalharemos a seguir nosso processo mental, assim como suas concluses. A tabela abaixo ajudar nessa misso.

Para 2010 e o acumulado de 2011, comeamos avaliando o montante de emprstimos & nanciamentos da Marfrig, somando circulantes e no circulantes (linha 3). Em seguida, identicamos a taxa mdia ponderada de juros ao ano, tal como reportada na Nota Explicativa 16 das DFPs (linha 4). Como se pode notar, ela est - de fato - um pouquinho acima dos 8%. Aplicando essa taxa sobre aquele montante, encontramos o custo da dvida ao ano (linha 5), facilmente divisvel ao trimestre quando necessrio (linha 6). Atravs de um segundo caminho, agora baseado na demonstrao de resultados, pegamos as despesas nanceiras reportadas (linha 7) e, num ato de generosidade, descontamos eventos extraordinrios, tal como as despesas de hedge do terceiro trimestre. Com isso, temos as despesas nanceiras ex-hedge. Comparando essa linha 9 com a linha 3, ca fcil de obter as taxas implcitas de juros ao ano, a partir da DRE. But what the heck?! Essas taxas esto bem acima dos 8%! Em verdade, situam-se num intervalo entre 14% e 18%, at nove pontos percentuais acima das taxas mdias divulgadas na Nota 16. Em termos nominais, os desvios alcanam R$ 481 milhes em 2010 e R$ 516 milhes no acumulado deste ano - valores absolutamente substanciais. Como no encontramos nota explicativa para embasar essa diferena gritante, perguntamos: quem que est comprando? Aqui, salta aos olhos mais uma evidncia de que a empresa pode estar empurrando despesas operacionais para a linha de despesas nanceiras, enquanto puxa receitas nanceiras para a linha de receitas operacionais, evitando com isso o estouro de covenants. As serious as that.

Analista-chefe Marcos Elias, CNPI

Analistas Responsveis Rodolfo Amstalden, CNPI Roberto Altenhofen, CNPI

Assistentes de Anlise Beatriz Nantes Joo Franolin

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