ANLISE DE RCIOS FINANCEIROS

2 Jorge Bento Ribeiro Barbosa Farinha

Verso 2, Outubro 1994. No reproduzir sem a autorizao do autor.
1. INTRODUO

1.1. Os utilizadores da informao financeira

A anlise financeira de uma empresa recorre a um conjunto de instrumentos

analticos que procuram auxiliar um conjunto heterogneo de entidades no
conhecimento da situao e evoluo econmica e financeira de uma empresa ao
longo de um certo espao de tempo e a procurar antecipar o seu provvel
comportamento futuro.

Dentro desse conjunto de utilizadores das tcnicas de anlise financeira

encontram-se os seguintes:
- gestores
- accionistas
- trabalhadores
- fornecedores
- clientes
- concorrentes
- entidades financeiras
- comunidade local
- fisco e outras autoridades pblicas
- bolsas de valores
- potenciais investidores

Uma das dificuldades da anlise financeira precisamente a existncia de

conflitos entre estas diversas entidades.

Por exemplo, nem sempre os interesses dos accionistas coincidem com os

interesses das entidades financeiras. Esse seria o caso quando os accionistas
deliberassem a distribuio de elevados dividendos que reduzisse o patrimnio
disponvel para garantir o pagamento dos crditos dos bancos (ou fornecedores).

Por outro lado, certas actuaes dos gestores podem no ser do interesse dos
accionistas por reduzirem a riqueza destes, como seja a realizao de aquisies
de empresas a preos sobrevalorizados. Isto porque geralmente se verifica que os
gestores de empresas de maior dimenso tendem a auferir de remuneraes mais
elevadas.

Tambm no sero coincidentes os interesses do fisco com os dos gestores (e

accionistas). Assim, geralmente se verifica, por exemplo, que, na possibilidade de
escolha entre vrias opes contabilsticas, os gestores frequentemente preferem
as solues que minimizem os resultados tributveis.

Estes factores influenciam o timing e a forma de apresentao da informao

financeira. De facto, ser frequente que os responsveis prefiram no apresentar
certos detalhes da informao financeira ou, pelo menos, adiar a sua
disponibilizao se o seu conhecimento for contrrio aos seus interesses pessoais
ou da empresa. Por exemplo, em caso de surgimento de dificuldades financeiras,

2
os responsveis tipicamente procuraro tomar medidas que as ocultem enquanto
tentam tomar as medidas necessrias para as eliminar. Por outro lado, na
apresentao formal e tratamento da informao financeira, as prioridades e os
critrios de avaliao da performance da empresa estaro seguramente
influenciados pelos interesses particulares de quem apresenta essa mesma
informao.

As implicaes desses conflitos estendem-se a vrios nveis no domnio da

analise financeira. Nos aspectos que mais nos interessam, salientam-se os
seguintes:

- a falta de objectividade da informao contabilstica por influncia dos critrios

adoptados (para alm das deficincias prprias das tcnicas contabilsticas em si);
- a existncia de interpretaes dspares para a mesma informao, consoante os
interesses do analista em causa;
- a seleco, por um analista, da informao que mais beneficie a sua posio
(quando esta no neutra);
- a ocultao, propositada ou no, de informao relevante . 1

1.2. Perspectiva adoptada

Perante as vrias perspectivas possveis, aquela que se procurar adoptar ao

longo desta exposio ser aquela que privilegie a posio de maximizao da
riqueza para os accionistas (ou proprietrios) da empresa.

Neste contexto, considerar-se- como objectivos principais do analista o estudo

da forma como a actividade da empresa contribuiu durante um determinado
perodo de tempo para influenciar os parmetros que determinam o valor da
empresa para os accionistas/scios.

Para compreendermos que parmetros so esses, torna-se til analisar a seguinte

frmula, ainda que simplificada, que exprime algumas das principais
componentes para a formao de valor:
D1

Vo (1)
Ks g

Vo = Valor intrnseco de uma aco da empresa (perodo 0)

D1 = Dividendo esperado daqui a um perodo (perodo 1)
Ks = taxa de retorno exigida pelos accionistas
g = taxa peridica de crescimento esperada dos dividendos

Esta frmula, conhecida pelo modelo de Gordon-Shapiro, exprime o valor de

uma empresa como a actualizao de uma srie infinita de dividendos que
crescero eternamente a uma taxa peridica g e que so actualizados taxa Ks.
1O conceito de relevncia, depender, naturalmente, dos interesses que estejam em causa para o
utilizador da informao financeira.

3
Sem pretender afirmar que essa frmula simples responde inteiramente
complexa problemtica da avaliao de empresas , limitemo-nos a atentar
2

brevemente aos factores fundamentais que ela inclui:

a) o fluxo esperado de dividendos futuros.

Consubstanciado em D1 e na taxa de crescimento g, este factor leva-nos a

reflectir que ser fundamental para o analista financeiro estudar a capacidade de
gerao de fluxos financeiros que a empresa apresentou no passado, regista
actualmente e poder apresentar em termos previsionais.

Tal passar no s pela estimativa dos dividendos futuros mas, e de forma mais
fundamental, pela anlise de capacidade da empresa em gerar fluxos financeiros
que podero ser potencialmente disponibilizveis aos accionis-tas/scios.

Naturalmente que isso passa por um cuidado estudo da funo financeira da

empresa e da observao da gerao e repartio dos fluxos financeiros da
empresa. Isto por forma a procurar-se aferir da existncia ou no de situaes de
dfice ou supervite na gerao de tesouraria pelas actividades da empresa e da
forma com estes esto a ser cobertos ou repartidos, respectivamente.

b) a taxa de rentabilidade

Expressa atravs de Ks, um segundo factor fundamental para a anlise financeira

consiste em procurar determinar a taxa de rentabilidade a que o investimento do
accionista na empresa tem vindo a ser remunerado.

Simples em termos conceituais, a medida dessa taxa de rentabilidade em termos

histricas apresenta, todavia, importantes dificuldades. Assumindo que uma
empresa se encontra cotada e que o mercado de transaces apresenta um
elevado grau de eficincia, a medida do enriquecimento de um accionista poder
facilmente ser calculada atravs da frmula seguinte:


Dt ( Pt Pt 1 )
  

Kt (2)
Pt 1


Kt= taxa de retorno ex-post ente dois perodos sucessivos (perodos t e t-1)
Pt = preo da aco no perodo t
Pt-1 = preo da aco no perodo t-1
Dt = Dividendo recebido no perodo t

No entanto, esta possibilidade de medida quantificada do enriquecimento do

accionista s possvel em casos extremos. De facto, no s muitas empresas no
se encontram cotadas como aquelas que o esto podero defrontar-se com um

2Para uma discusso mais aprofundada sobre este tema, veja-se a esse propsito, o texto do mesmo autor
intitulado "Avaliao de Empresas - uma introduo", publicado pela Revista de Contabilidade e
Comrcio (RCC, n 197. Vol. L, Maro de 1993).

4
bolsa ineficiente. Esse ser o caso quando as cotaes sejam pouco influenciadas
pelos factores fundamentais que deveriam determinar o seu valor intrnseco mas
sobretudo por desequilbrios prolongados na oferta ou procura das aces, em
paralelo com a existncia de elevados custos de transaco, de informao, etc.

Assim, e sem prejuzo da validade do conceito apresentado, razes de carcter

pragmtico justificam que em vez de utilizar o conceito de taxa de rentabilidade
efectiva para o accionista, a anlise financeira recorra a outras definies de
rentabilidade. Estes apresentam-se como sucedneos do anterior, como ser o
caso do conceito de rentabilidade dos capitais prprios (que ser desenvolvido
mais adiante). O analista financeiro no dever, no entanto, perder de vista que
no lidar nesse caso com o verdadeiro conceito relevante para o accionista mas
sim com um substituto cujas importantes limitaes procuraremos desenvolver
posteriormente.

Um segundo aspecto a salientar a ntima relao entre os conceitos de

rentabilidade (ou retorno) e de risco (ou de varincia dos retornos ). Uma certa 3

taxa de rentabilidade num determinado investimento s ser significativa se for

acompanhada do conhecimento do seu grau de risco.
Assim, uma taxa de rentabilidade de 15% poder ser "boa" se disser respeito a uma aplicao com
pouco ou nenhum risco (por exemplo, obrigaes do Estado) mas j poder no o ser se disser respeito
a um investimento num negcio ilegal (e por conseguinte altamente arriscado) de comercializao de
estupefacientes quando coexistam alternativas de menor risco e taxas de retorno semelhantes.

Assim, uma das preocupaes do analista financeiro dever ser o procurar

realizar um diagnstico do grau de risco da empresa para os seus accionistas (e
credores). Para tanto ele poder socorrer-se de diversos indicadores, como sejam
a instabilidade das suas vendas, das quotas de mercado, da estrutura de custos, o
nvel de endividamento, a dimenso relativa dos custos fixos, o risco de falncia,
o risco sistemtico, etc.

- a taxa de crescimento futura

Um terceiro factor tem a ver com g, a taxa de crescimento futura dos dividendos.
Ampliando este conceito, podemos referir que este ltimo aspecto tem a ver
genericamente com o estudo das determinantes do comportamento econmico-
financeiro futuro da empresa.

Para tal torna-se necessrio efectuar um diagnstico da situao actual e recente

nos aspectos econmico-financeiros que possam contribuir para uma ajuizada
previso da evoluo mais provvel da sociedade no contexto da informao
disponvel.

3Numa empresa cotada , a literatura sugere que uma medida de risco importante ser a do seu risco
sistemtico, que se encontra associada ao parmetro Beta do conhecido Modelo de Avaliao de Activos
Financeiros (MAAF ou, na verso anglo-saxnica, CAPM-Capital Assets Pricing Model).

5
2. ANLISE DOS PRINCIPAIS RCIOS FINANCEIROS

2.1. Aspectos preliminares

Por forma a que o analista possa realizar um juzo sobre a situao econmico-
financeira de uma empresa, torna-se necessrio recorrer a um conjunto de
indicadores. Embora estes possam assumir diversas formas, os mais populares
so sem dvida aqueles que assumem a forma de rcios. Um rcio mais no do
que o quociente entre duas grandezas geralmente extradas directamente da
informao contabilstica de uma empresa.

Frequentemente bastaro para alguns analistas mais experientes a observao de

um pequeno conjunto de rcios para este formar um juzo, ainda que preliminar e
sujeito a legitimao futura com informao mais aprofundada, sobre a condio
financeira de uma empresa.

Entende-se normalmente que a informao sob a forma de rcios possui diversas

vantagens relativamente s grandezas contabilsticas analisadas isoladamente em
valor absoluto. Assim, algumas das virtudes que em geral so reconhecidas
consistem nas seguintes:

- torna mais significativa a informao de conjunto proporcionada

Por exemplo, a maior parte de imprensa econmica relata periodicamente que "a empresa X registou
no ano transacto Y de Resultados lquidos", sem nenhuma informao adicional que relativize esse
nmero. Essa informao no geralmente significativa dado que uma correcta apreciao deveria
efectuar uma comparao com, nomeadamente, os capitais prprios (situao lquida). Assim, um ano
com 300 mil contos de lucros poder afigurar-se uma performance impressionante se uma empresa
tiver uma situao lquida de 1 milho de contos (a que corresponde uma rentabilidade dos capitais
prprios de 30%) mas j no ser muito brilhante se disserem respeito a capitais prprios de 5 milhes
de contos (caso onde a rentabilidade aparente seria de apenas 6%). O valor absoluto dos lucros no
nos diz por conseguinte nada de muito interessante4.

- facilita comparaes, que podero ter lugar para a mesma empresa ao longo de
um certo perodo temporal (anlise de sries temporais) ou entre diferentes
empresas num mesmo referencial de tempo (anlise cross-section).
5

Para inserir uma empresa no contexto do seu sector, existem vrias fontes de
informao relevante que podero ser utilizadas. Alguns exemplos incluem a
Central de Balano do BPA-Banco Portugus do Atlntico ( que compila
informao agregada para a generalidade dos sectores), indicadores sectoriais do
Banco de Portugal, bases de dados comerciais (ex. Dun & Bradstreet, Mope),
assim como todo um conjunto de informao sectorial que se encontra disperso
por numerosas publicaes da imprensa econmico-financeira e em Newsletters
publicadas por diversos bancos e sociedades de corretagem (ex. BPI, Corretora
Atlntico, Comercial Dealer, etc.)

4A no ser, naturalmente, para o analista profissional que esteja j muito familiarizado com os principais
nmeros econmico-financeiros da empresa.
5Ou a mdia do indicador para um certo sector.

6
Se estes aspectos so suficientemente importantes para justificar uma grande
ateno dos analistas financeiros em relao ao estudo dos rcios, todavia
fundamental ter-se em mente um numeroso conjunto de factores que limitam de
forma drstica o alcance prtico desta tcnica de anlise financeira:

- em primeiro lugar, e em termos genricos, cumpre salientar que os rcios

financeiros so apenas um instrumento de anlise que pode e deve ser
complementado por outros. Deste modo, a tomada de decises importantes com
base em apenas alguns indicadores tornar-se- sempre perigosa, mesmo para
analistas experienciados. Deveremos ter sempre conscincia, por conseguinte,
que a anlise de indicadores, mais do que concluses, traz-nos apenas alguns
indcios que um analista dever procurar confirmar atravs do recurso a outras
tcnicas (como seja, a anlise dos fluxos financeiros) e fontes de informao
complementares (por exemplo, por via de uma consulta directa com os
responsveis da empresa em questo).

- em segundo lugar, as empresas podem ter diversos ramos de actividade. Pense-

se no caso, por exemplo, das holdings de grupos econmicos. Se, conforme
dissemos anteriormente, a anlise de rcios sobretudo til se tiver em vista a
realizao de comparaes, compreenderemos facilmente a importncia desta
limitao.
Pegando no exemplo portugus, se pensarmos em grupos como o Sonae ou Amorim, poderemos
encontrar por vezes mais de uma centena de sociedades directa ou indirectamente participadas pela
respectiva empresa-me! Naturalmente que nestes casos as contas consolidadas dificilmente podero
ser comparadas com algum padro de referncia. O caso do Grupo Sonae ser paradigmtico pela
diversidade de sectores participados directa ou indirectamente pela sua holding: Distribuio,
aglomerados de madeira, imobiliria, hotelaria e turismo, comunicao, informtica, etc. Mas mesmo
para comparaes da evoluo do mesmo grupo ao longo do tempo se depara com importantes
dificuldades como ser o frequente caso de existncia de diferentes permetros de consolidao
medida que o grupo se expande (via aquisies) ou se contrai (atravs de desinvestimentos).

- um terceiro aspecto deriva de no raras vezes os rcios poderem encontrar-se

distorcidos. De facto, a adopo de prticas contabilsticas diferentes em duas
empresas torna no comparveis os seus rcios, ainda que os seus sectores de
actividade sejam os mesmos.

Por exemplo, duas empresas podero diferir nos critrios adoptados relativamente contabilizao dos
seus activos imobilizados. Assim uma poder ter como poltica a realizao de reavaliaes regulares
do seu imobilizado. Tal poderia ter em vista aproveitar o benefcio fiscal decorrente do consequente
aumento das amortizaes fiscais se as reavaliaes forem efectuada ao abrigo dos diplomas legais que
as prevem. Um segundo motivo tem a ver com o reforo que permite da situao lquida contabilstica
da empresa, aspecto que permite ostentar uma maior solidez aparente da sociedade, nomeadamente por
aumento da chamada Autonomia Financeira, isto , o rcio entre a Situao lquida e o seu Activo
total6. Apesar das aparentes vantagens que resultam da constituio de reservas de reavaliao, ao
longo da nossa experincia profissional detectamos diversos casos onde tal poltica no era levada a
efeito ou, pelo contrrio, o era em propores superiores s contempladas nos diplomas legais (as
chamadas "reavaliaes extraordinrias").
A primeira das situaes resultava na maior parte, e de alguma forma paradoxalmente, da existncia de
uma situao financeira extremamente depauperada. Assim e na nsia de prosseguir a obteno de
resultados lquidos positivos (para influenciar positivamente a comunidade financeira), era evitada a
realizao de reavaliaes por forma a reduzir os custos com amortizaes7. Curioso ser referir que o
6Adiante elaboraremos mais sobre este importante rcio financeiro.
7Repare-se que nestes caso de existncia de elevados prejuzos acumulados, a razo fiscal no era
suficientemente forte para levar os responsveis da empresa a procurar a realizao de reavaliaes. No

7
mesmo motivo frequentemente invocado pelas sociedades que efectuam reavaliaes extraordinrias
de alguns dos seus activos. No querendo discutir a justeza ou no dessas reavaliaes, saliente-se que
um dos propsitos mais alegados precisamente a "melhoria" que permite em alguns rcios de
endividamento. Uma diferente estratgia, por conseguinte, para obter o mesmo efeito atrs pretendido!
A segunda das situaes resulta de uma "cosmtica contabilstica" menos linear em termos de
legalidade. De facto, se atendermos a que em qualquer momento conjuntural geralmente cerca de
metade das empresas portuguesas no apresentam resultados lquidos positivos apesar da aparente
prosperidade que muitos dos seus proprietrios apresentam, facilmente poderemos concluir que
infelizmente os motivos de carcter fiscal impedem a transparncia de muitas contabilidades. a
existncia de custos fictcios, a sub-facturao ou sobre-facturao, a sobre-avaliao dos stocks...
so de facto muitos os subterfgios utilizados sobretudo por empresas de menor dimenso e de mais
difcil fiscalizao para impedir uma elevada carga fiscal sobre os seus resultados. Isto, apesar de todo
o esforo efectuado pelas autoridades para controlar essas situaes8.

- uma outra limitao tem a ver com o facto de que extremamente difcil definir
os limites em que um determinado indicador apresenta valores "bons" ou "maus".
Mais uma vez, voltamos a encontrar aqui o problema da comparabilidade entre
sectores. De facto, o que pode ser um valor acima da mdia num certo sector
pode ser abaixo da mdia noutro.

Por exemplo, um indicador bastante utilizado consiste no rcio de rentabilidade das vendas (Resultados
lquidos/Vendas). Verifica-se empiricamente que, pelo menos em situaes de conjuntura no
desfavorvel, o seu valor tende a ser superior em empresas industriais relativamente a empresas
comerciais. Tal no significa, todavia, que as empresas comerciais tendam a ser menos rentveis. Uma
forma de compreendermos esta situao pode ser vista atravs de uma verso simples da chamada
Anlise Dupont. Esse instrumento analtico decompe a j referida rentabilidade dos capitais prprios
em duas parcelas, a saber, a rentabilidade das vendas e a chamada rotao dos capitais prprios em
termos das vendas (Vendas/situao lquida). Isto ,
Re s. lquidos 

Re s . lquidos Vendas
*
Sit . lquida Vendas Sit . lquida
Assim, suponhamos que a empresa I (de industrial) apresenta 5% de rentabilidade das vendas, enquanto
que a empresa C (de comercial) tem 12.5%. Ser a primeira menos rentvel que a segunda? Se
atendermos a que, em princpio, as empresas comerciais, por no precisarem normalmente de grandes
investimentos em imobilizado fixo (ao contrrio das industriais), no apresentam em regra grandes
capitais prprios em relao s suas vendas9, no seria implausvel que a empresa C apresentasse uma
rotao dos capitais prprios em funo das vendas de 5, ao mesmo tempo que a I ostentasse um valor
de apenas 2. Repare-se que, assim sendo, ambas as empresas registariam a mesma rentabilidade dos
capitais prprios (25%, i.e., 12.5%.2 ou 5%.5). Esta observao leva-nos a reconhecer o carcter
relativo deste indicador, concluso que poderiamos, no entanto, alargar a muitos outros.

Devido a este facto, muitas instituies financeiras recorrem a detalhados estudos

com amostragens de indicadores para variados sectores, procurando por essa via
definir eventuais intervalos de "aceitabilidade" para os valores de diversos
indicadores. Mas ainda assim tambm temos outros problemas. Talvez um dos
principais que nem sempre se afigura consensual entre analistas que o valor
assumido por um determinado indicador deva ser elevado (ou reduzido) para ser
bom.
Por exemplo, muitos analistas consideram que quanto maior for o valor do chamado "grau de liquidez
geral" (rcio entre o Activo Circulante e o Passivo de curto prazo), mais liquidez ter a sociedade (e
mais desafogada ser a situao financeira da empresa). Outros, porm (onde ns nos inclumos)

entanto, note-se que uma outra forma possvel para influenciar positivamente os credores da sociedade
seria, precisamente, o reforo dos capitais prprios da sociedade atravs da constituio de reservas de
reavaliao.
8Um passo importante nesse sentido foi sem dvida a introduo do IVA-Imposto sobre o Valor
Acrescentado.
9Repare-se que se est implicitamente a admitir neste raciocnio a chamada regra do equilbrio financeiro
mnimo, segundo a qual uma empresa desejar cobrir o investimento em activos fixos com capitais de
prazo de exigibilidade adequadamente grande, como o caso dos capitais prprios.

8
referem que um valor elevado para esse indicador frequentemente traduzir uma menor liquidez. Isto
porque um GLG elevado pode resultar de um grande peso das existncias (uma das componentes do
activo circulante). Mas um sistematicamente grande investimento em stocks constitui um factor de
drenagem de recursos financeiros e, por conseguinte, de menor liquidez1011!

- mas mesmo sendo possvel definir valores ideais para certos indicadores, uma
mesma empresa pode apresentar indicadores com valores "bons" e outros com
valores "maus". Compreensivelmente, esta situao (que talvez a mais
frequente!) torna, mais uma vez, extremamente difcil chegar a um diagnstico
definitivo sobre a sade econmico-financeira de uma empresa.

- um outro problema que afecta a anlise de rcios consiste na questo da

sazonalidade. Muitos so os sectores onde se verifica um comportamento no
linear das vendas (e de outras rubricas) ao longo de um determinado perodo de
tempo. Como, na maior parte das vezes, a anlise financeira conduzida com
base em valores relativos a um particular momento do exerccio (geralmente, em
Portugal, a data de 31 de Dezembro ou 30 de Junho), o risco elevado de que
algumas ilaes retiradas da observao de certos indicadores sejam errneas.
Exemplificando, sabido que o sector da perfumaria e cosmticos concentra uma grande percentagem
das suas vendas em final do exerccio. Ser, por conseguinte, de esperar que o clculo de indicadores
de tempos mdios de recebimento e pagamento acusem a influncia desse facto. Poderemos assim
esperar, por exemplo, que o saldo da conta de clientes c/c deva ser elevado para um grossista ou
produtor desse sector (devido s elevadas vendas dos ltimos meses ou semanas). Em consequncia, o
rcio (Clientes/Vendas)*365 (i.e., o tempo mdio de recebimento de clientes) tornar-se- extremamente
elevado. Logo, no se poder ter, atravs da sua simples leitura, uma correcta indicao do perodo de
tempo que efectivamente cada cliente demora em mdia a solver os seus compromissos.

2.2. Descrio dos principais rcios

2.2.1. Indicadores de liquidez

2.2.1.1. O grau de liquidez geral

Um dos indicadores de liquidez mais popularmente utilizados pelos analistas

financeiros consiste no chamado grau de liquidez geral (GLG), que calculado
do seguinte modo:


AC
GLG (3)
PCP

AC = Activo Circulante = Disponibilidades + Aplicaes financeiras de curto prazo + Crditos de

Curto Prazo + Existncias
PCP = Passivo de Curto Prazo

Suponhamos que o valor assumido por este rcio 1.25. Uma interpretao
possvel que "125% das responsabilidades de curto prazo podero ser

10Adiante voltaremos a tratar este assunto.

11Ver, a este propsito, e do mesmo autor, o texto "Anlise do Cash-Flow das empresas - I - Empresas
no financeiras", n 14 dos Opsculos do IESF-Instituto de Estudos Superiores Financeiros e Fiscais,
Editora Asa, Outubro de 1993.

9
satisfeitas recorrendo s disponibilidades, cobrana dos crditos de curto prazo e
venda das existncias".

O indicador em causa refere-nos assim em que medida o passivo de curto prazo

est coberto por activos que se esperam vir a ser convertidos em meios
financeiros lquidos num perodo supostamente correspondente ao do vencimento
das dvidas de curto prazo. Logo, decorre desta ideia que um valor superior a 1
seria "razovel" e que corresponderia a uma situao de algum desafogo da
empresa em termos de liquidez de curto prazo.

A interpretao normal do GLG como indicador de liquidez deriva do facto de

que, em circunstncias normais, uma empresa em dificuldades tender a pagar as
suas dvidas mais lentamente. Tal far em princpio aumentar o seu passivo de
curto prazo. E se este ltimo cresce mais rapidamente que o activo circulante,
ento o GLG tender a registar uma descida, o que ser para os analistas um
sintoma de "perda de liquidez".

Para compreendermos o real interesse deste indicador, convir reflectir. no

entanto, sobre o conceito que ele pretende medir, isto , o conceito de liquidez.
Podemos tentativamente definir a liquidez como "a capacidade de uma empresa
em cumprir os seus compromissos financeiros de curto prazo medida que estes
se vo vencendo" . 12

No difcil apercebermo-nos que do conceito apresentado decorre que a

liquidez de uma empresa apresenta uma natureza marcadamente dinmica. Isto ,
a capacidade de solver os compromissos financeiros de curto prazo de uma
sociedade no depende s dos activos com um certo grau de liquidez que so
detidos num determinado ponto no tempo (perspectiva esttica) aptos a fazer
face s dvidas de curto prazo existentes, mas tambm dos seguintes factores:
- capacidade de gerao, no curto prazo, de novos meios financeiros pela
explorao
- prazos relativos de pagamento e recebimento das dvidas e crditos actualmente
detidos pela sociedade
- capacidade de obteno de novo endividamento no curto prazo 13

Sendo um indicador utilizado pela quase generalidade das instituies financeiras

como componente importante na sua apreciao do risco de crdito de uma
empresa , salientemos que extremamente frequente que uma evoluo
14

aparentemente "favorvel" deste indicador reflicta no uma melhoria mas uma

degradao da sua liquidez.
Repare-se, por exemplo, na seguinte situao: uma empresa enfrenta dificuldades de escoamento da sua
produo (com consequente aumento dos seus stocks), ao mesmo tempo que um no cumprimento

12Foster,G. - "Financial Statement Analysis", pg. 61, 2nd Edition, Prentice Hall International Editions
(1986).
13Veja-se, a este propsito, o texto de Marques, O.-"A anlise da liquidez das empresas", texto publicado
pela AEFEP-Associao de Estudantes da Faculdade de Economia do Porto.
14Muitas das instituies financeiras entendem habitualmente que um valor superior a 1.25
considerado "bom".

10
generalizado dos prazos de pagamento dos seus clientes (com consequente aumento dos saldos de
clientes em dvida) e um apertar dos prazos de pagamento por parte dos fornecedores (por hiptese
monopolistas, e devido sua preocupao com a estabilidade financeira da empresa em causa). Este
cenrio , seguramente, um dos piores pesadelos para qualquer director financeiro e sem dvida que
acabar por afectar, a muito curto prazo, a capacidade da empresa em satisfazer os seus compromissos
financeiros. No entanto, o que sucede ao GLG? Todos os trs acontecimentos (aumento das existncias
e crditos sobre clientes e reduo das dvidas aos fornecedores) contribuem para um aumento do GLG
(e no uma diminuio), dando, por conseguinte, indicaes completamente opostas s que deviam ser
esperadas de um indicador de liquidez!15

Podemos concluir deste modo que o real interesse do GLG reside numa hiptese
largamente improvvel para a maioria das empresas que a imediata liquidao
do seu activo circulante e vencimento dos seus crditos de curto prazo.

De facto, para uma empresa onde se perspective a continuidade da sua

explorao, no ser razovel admitir a possibilidade prtica de exigir dos seus
clientes o imediato pagamento dos seus crditos, assim como no sensato
esperar que as existncias possam ser alienadas ao valor registado em balano e o
seu valor de venda imediatamente recebido. E se a hiptese de liquidao fosse
provvel, ento porque a empresa j estaria em srias dificuldades e por
conseguinte de nada servir analisar a capacidade de solver os compromissos de
curto prazo: se a empresa estiver efectivamente em vias de provvel liquidao, o
problema j no o da liquidez de curto prazo mas sim de averiguar se o
patrimnio da empresa susceptvel ou no de responder pelas dvidas totais (de
curto, mdio e longo prazo).

2.2.1.2. O grau de liquidez reduzida

O rcio de liquidez seguinte resulta do reconhecimento de que as existncias de

uma empresa so tipicamente o activo menos lquido do seu activo circulante.
Da que muitos analistas calculem, conjuntamente com o GLG, o chamado grau
de liquidez reduzida (GLR), que se escreve da seguinte forma:


AM
GLR (4)
PCP

AM = Activo manevel = Disponibilidades + Aplicaes financeiras de curto prazo + Crditos de curto

prazo
PCP = Passivo de curto prazo

A comparao entre o GLG e o GLR permite, em particular, destacar o peso das

existncias numa empresa.

No obstante o ajustamento que aqui efectuado relativamente ao indicador

anterior, de referir que os problemas fundamentais que atrs detectamos no
so, no essencial, resolvidos.

2.2.1.3. O grau de liquidez imediata

15Veja-se, a este propsito, o texto referido na nota 11.

11
Um terceiro indicador de liquidez aquele que restringe ainda mais o conceito de
activos lquidos, cingindo-os s disponibilidades e aplicaes financeiras de curto
prazo de uma empresa (GLI-grau de liquidez imediata):

D AF cp

GLI (5)
PCP

D = Disponibilidades
AFcp = Aplicaes financeiras de curto prazo
PCP = Passivo de curto prazo

Voltamos a insistir que continuamos aqui a no estar em presena de um genuno

indicador de liquidez nos termos em que definimos atrs este conceito. Mas
tambm ser justo salientar que, no obstante tal facto, em certas situaes (qui
extremas) este indicador poder dar-nos alguma informao til sobre a situao
financeira da empresa. Ser o caso quando estejamos em presena de sociedades
com um elevado valor de disponibilidades e aplicaes financeiras excedentrias
que, naturalmente, constituem, do ponto de vista dos credores da empresa, um
buffer (isto , uma "almofada de segurana") contra eventuais dificuldades
conjunturais que possam por em perigo os seus crditos.
Imagine-se, por exemplo, o caso de uma empresa cujas disponibilidades e aplicaes financeiras
excedentrias correspondam ao dobro das suas responsabilidades de curto prazo!

Mas tambm no esqueamos que aquilo que actualmente uma prosperidade

financeira poder rapidamente deixar de o ser se a sociedade dispender os activos
lquidos existentes em investimentos de longo prazo, tornando imprescindvel o
conhecimento da capacidade da explorao em gerar meios lquidos. Como
qualquer director financeiro sabe, muito mais fcil (e mais rpido) gastar
dinheiro do que ger-lo...

2.2.2. Rcios de rentabilidade

Os principais rcios de rentabilidade que abordaremos procuram medir os

seguintes fenmenos:
-capacidade da explorao em gerar uma margem lquida (rentabilidade das
vendas ou produo),
-capacidade dos activos em gerar rendimento (rentabilidade do activo), ou
-capacidade da empresa em remunerar os seus accionistas/scios (rentabilidade
dos capitais prprios).

2.2.2.1. Rentabilidade das vendas (ou Produo)

Conforme ficou atrs referido, a anlise da rentabilidade das vendas (RV) ou da

produo (RP) deve ser relativizada dado que o significado do seu valor dever
16

16Encaramos aqui o conceito de produo em termos contabilsticos, isto , o somatrio Vendas

(incluindo a Prestao de servios) + Variao da Produo + Trabalhos para a prpria empresa +

12
ser entendido na medida do seu enquadramento num determinado sector (e no
seu contributo para a formao da rentabilidade dos capitais prprios).

Existem duas verses fundamentais quanto rentabilidade das vendas (ou

produo). A mais vulgarizada aquela que compara os resultados lquidos com
o valor das vendas ou produo referentes ao mesmo perodo:


RL
RV1 ( P) (6)
V ( P)

RL = Resultados lquidos
V (P) = Vendas + Prestao de servios (ou Produo = Vendas + Prestao de servios + Variao
de produo + Subsdios explorao + Trabalhos para a prpria empresa)

Devido s limitaes da noo de resultados lquidos para traduzir a margem

final obtida a partir das vendas (nomeadamente o facto de este conceito no ter
um cariz financeiro e poder ser altamente influenciado pela amortizaes (ou
provises) adoptada pela sociedade, diversos autores e analistas definem e
utilizam um segundo conceito. Este recorre j no ao lucro lquido mas ao cash-
flow tradicional (= resultados lquidos + amortizaes + provises) : 17

CF
RV 2 ( P ) (7)
V ( P)

CF = Cash-Flow (tradicional) = Resultados lquidos + Amortizaes do Exerccio + Provises do

Exerccio
V (P) = Vendas + Prestao de servios (ou Produo = Vendas + Prestao de servios + Variao
de produo + Subsdios explorao + Trabalhos para a prpria empresa)

A utilidade dos rcios de rentabilidade das vendas ou produo prende-se

essencialmente, conforme se referiu, com o estudo da estrutura de custos de uma
sociedade (que aqui no ser aprofundado) . 18

2.2.2.2. Rentabilidade dos Capitais Prprios

O rcio da rentabilidade dos capitais prprios (RCP), igualmente conhecido por

rentabilidade da situao lquida ou return on equity (ROE), porventura o
indicador de rentabilidade mais utilizado pelos analistas e mais referido pela
literatura. Em muitas empresas, a adopo de um valor-alvo a atingir para este
indicador afigura-se mesmo como um dos principais objectivos de gesto.

Subsdios explorao.
17Para uma abordagem das limitaes deste conceito tradicional de Cash-Flow veja o artigo referido na
nota 11.
18A tcnica mais utilizada para o efeito o recurso ao chamado Common Size Statement, isto , a anlise
da conta de explorao no atravs da leitura dos seus valores absolutos mas sim por via da anlise do
peso relativo das suas componentes em relao a um denominador comum (geralmente a Produo).
Idntica tcnica utilizada em relao anlise da estrutura do balano (em que o padro de referncia
para as vrias rubricas o Activo Total).

13
Cremos, todavia, que haver alguma boa dose de exagero na popularidade deste
conceito enquanto aferidor da efectiva capacidade da empresa em gerar valor
para um accionista. Comecemos por observar a sua frmula de clculo:


RL
RCP (8)
SL

RL = Resultados Lquidos
SL = Situao Liquida (= Activos totais - Passivos totais)

Este indicador parte do princpio que

- os resultados lquidos traduzem uma medida vlida de enriquecimento do
patrimnio dos accionistas/scios da empresa
- a situao lquida da sociedade corresponde ao verdadeiro valor do
"investimento" dos seus proprietrios

Quanto ao primeiro aspecto (o numerador da expresso), cumpre dizer que

dificilmente os resultados lquidos se traduzem em ganhos efectivos para a
riqueza de um accionista (ou proprietrio).

Se estivermos perante uma empresa cotada num mercado eficiente, a tarefa de

medir o acrscimo de riqueza para um accionista seria fcil: bastaria determinar o
valor das suas aces no incio do perodo de investimento e compar-lo com o
seu valor no final do mesmo perodo. Para empresas no cotadas (ou cotadas em
mercados ineficientes), a tarefa de medir a taxa de rentabilidade para um
accionista mais ingrata. O que sabemos que o acrscimo de valor intrnseco
de uma empresa dependente de diversos factores que incluem:
- os meios financeiros gerados durante o perodo,
- a (eventual) alterao da capacidade de libertar meios no futuro
- a valorizao de activos no afectos explorao
- o acrscimo do valor de liquidao da empresa 19

Dado seu carcter exclusivamente "contabilstico" (e no financeiro),

dificilmente poderemos associar o conceito de resultado lquido ao dos meios
financeiros gerados durante um certo perodo ou capacidade de os libertar no
20

futuro.

Quando muito poderamos ser tentados a interpretar o resultado lquido como o

acrscimo do valor de liquidao da empresa (se entendermos que a situao
lquida representa um valor de liquidao). Acontece, no entanto, que a situao
lquida no espelha, na grande maioria dos casos, um valor de liquidao, pelo
que o resultado lquido tambm no poder ser visto nessa ptica.
Atente-se, por exemplo, ao seguinte: em decorrncia da aplicao das regras normais da contabilidade,
existem diversas rubricas registadas no activo de uma empresa que no figuram pelo sue valor de
liquidao. o caso, nomeadamente, da maior parte do imobilizado incorpreo de uma sociedade
19Este factor apenas em situaes excepcionais onde seja de prever como possvel ou provvel a
hiptese de liquidao da empresa. Quando tal hiptese seja de afastar (por exemplo por motivos legais
ou polticos), ser o valor de rendimento dos activos afectos explorao da empresa que determinaro o
seu valor. Ver, a este propsito, o artigo referido na nota 2.
20Ver o artigo referido na nota 11.

14
(como o caso das despesas de instalao ainda no amortizadas) dado que em caso de liquidao da
sociedade, o seu valor de mercado seria zero. Tambm o caso da prtica frequente de imobilizar no
activo certo tipo de custos suportados durante um perodo de investimento, principalmente os encargos
financeiros decorrentes do seu financiamento. De facto, em caso de liquidao da sociedade, quem
que estaria disposto a adquirir encargos financeiros pagos no passado pela sociedade?
Por outro lado, um caso bastante elucidativo retirado da nossa experincia consistiu numa sociedade
industrial que encomendou uma avaliao de todo o seu patrimnio de equipamentos fabris por duas
entidades especializadas independentes. Uma delas (portuguesa) utilizou fundamentalmente o critrio
seguido pela legislao portuguesa de reavaliar os activos imobilizados de acordo com as taxas
acumuladas de inflao, enquanto que outra (estrangeira) procurou averiguar o seu possvel valor de
venda no mercado europeu de equipamentos semelhantes em segunda mo. O resultado foi que a
segunda entidade chegou a um valor que no chegava a 10% do valor da primeira... Cremos que este
exemplo estar longe de ser um caso nico. Com a evoluo tecnolgica e o agravamento da
concorrncia entre produtores de equipamentos (com consequente abaixamento de preos) assim como
com a restruturao de sectores tradicionais (e muitas empresas a serem encerradas e foradas a
venderem os seus activos), o valor da situao lquida poder estar com frequncia bastante afastado
do valor de liquidao. Isto, apesar de as mesmas empresas poderem possuir terrenos e edifcios
sujeitos a uma valorizao, embora naturalmente que em cada caso concreto devem ser criteriosamente
balanceados os activos sub-avaliados com os sobre-avaliados. Isso no invalida, todavia, que haja por
parte dos analistas uma posio de extrema cautela com a considerao da situao lquida como o
"real" valor do patrimnio de uma empresa.
Um ltimo aspecto tem a ver com a circunstncia de que, em caso de liquidao de uma empresa, o
valor global dos seus activos sofre normalmente uma forte desvalorizao por virtude das
indemnizaes a pagar aos trabalhadores.
Assim , por todos estes motivos, a nossa intuio e experincia dizem-nos que, a no ser em alguns
casos extremos de sub-avaliao de activos, a situao lquida contabilisticamente registada numa
empresa dever estar geralmente bastante acima de um valor razovel de liquidao.

Em relao ao segundo aspecto, e pelo que ficou referido anteriormente a

situao lquida dificilmente poder ser vista como o valor intrnseco da empresa
para os accionistas/scios. Ademais, ela nem sequer traduzir na maior parte dos
casos, um valor prximo do de liquidao da empresa. De facto, os critrios
contabilsticos acolhem geralmente no o princpio da liquidao mas sim o
princpio da continuidade de explorao.

Em resumo, o rcio da rentabilidade dos capitais prprios de uma empresa

baseia-se num numerador que no corresponde ao "rendimento" auferido pelo seu
proprietrio e num denominador que no traduz o valor da sua riqueza inicial. O
interesse do conceito residir, deste modo, apenas (e mais uma vez) em ser um
mero "indiciador" da situao da empresa, sobretudo quando inserido no contexto
de valores comparveis para outras empresas do mesmo sector.

15
2.2.2.3. Rentabilidade do Activo

Um terceiro indicador de rentabilidade, a rentabilidade do activo (RA) aquele

que procura relacionar os resultados antes de impostos e encargos financeiros
com o activo total da empresa.


RAIEF
RA (9)
A

RAIEF = Resultados antes de impostos e encargos financeiros

A = Activo total

Geralmente se entende ser este rcio til para:

- comparar empresas com diferentes situaes fiscais ou nveis de endividamento
- providenciar uma medida da aptido intrnseca da empresa em remunerar os
capitais totais investidos, independentemente da sua origem. Considera-se deste
modo que o conhecimento da RA poder dar indicaes preciosas sobre a
vantagem ou no de recorrer a capitais alheios por parte de uma empresa, de
acordo com as seguintes regras:
Se RA 6 i ( = taxa de juro do capital alheio) ----- Vale a pena recorrer (ou
aumentar o nvel relativo) dos capitais alheios, pois que far aumentar RCP
Se RA 6 i ----- o aumento do recurso relativo a capitais alheios reduzir a RCP
Demonstrao:
Considere-se
A = Activo Total
D = Endividamento
S = Capitais Prprios
i = Taxa de juro do capital alheio
I = Encargos Financeiros
T = Taxa de imposto
RCP = Rentabilidade dos capitais prprios
RA = Rentabilidade do Activo
Ento,
RCP = RL/S = (RAIEF - I).(1-T)/S=(RA.A-i.D).(1-T)/S = (RA..(S+D)-i.D).(1-T)/S=(RA+(RA.D-
i.D)/S).(1-T)=(RA+(RA-i).D/S).(1-T)
Repare-se que, para uma dada RA, se i for inferior a RA, o aumento do grau relativo de endividamento
(D/S) proporciona um aumento de RCP.

Uma questo que naturalmente se coloca ser saber at que ponto poderemos ter
confiana numa anlise do problema do recurso ao endividamento atravs da
utilizao das regras simples acima expostas. Alguns aspectos merecem ser
evidenciados:

16
- em primeiro lugar, um ponto fundamental que a questo da estrutura de
capitais dificilmente se poder colocar apenas ao nvel de grandezas
contabilsticas como as que atrs foram utilizadas . 2122

- um segundo problema de grande importncia reside, conforme atrs se viu, no

da prpria relevncia do conceito de RCP como objectivo a prosseguir pelos
responsveis da empresa.
- de seguida, e "esquecendo" os dois aspectos anteriores, saliente-se que a
questo do recurso ou no a capitais alheios adicionais deveria colocar-se em
contexto de investimentos marginais e de custo marginal do capital (em vez do da
rentabilidade mdia do activo e custo mdio do capital alheio).
- por outro lado, cremos que a rentabilidade do activo, para ser bem integrada no
modelo anterior deveria dizer respeito no totalidade do activo mas apenas aos
activos lquidos de passivos no explicitamente remunerados.
Uma anlise da Rentabilidade do activo para as empresas portuguesas revela geralmente que os seus
valores se situam quase sempre abaixo dos valores normais para as taxas de juro praticadas pelos
bancos no mesmo perodo23. Considerando o modelo em causa24, significa necessariamente isso que as
empresas em causa no deveriam recorrer a capitais alheios?
Por exemplo, considere-se que:
A = activo total = P1+P2+S
P1 = passivos no remunerados (ex. saldos de fornecedores, sector pblico estatal, etc.)
P2 = passivos explicitamente remunerados = emprstimos bancrios e similares
Assumindo que os RAIEF correspondem efectivamente aos meios gerados pelos activos, tomemos os
seguintes dados:
A = 1000
P1 = 300
P2 = 300
S = 400
i (passivos remunerados) = 15%
RAIEF= 140
RA = 140/1000 = 14% (inferior a 15%)
T = 40%
RCP = (140 - 15%.300).(1-40%)/400 = 14.25%
Aparentemente a empresa no deveria recorrer a capitais alheios. Mas o que acontecer se a sociedade
eliminar o seu passivo remunerado (atravs, por hiptese, de um aumento de capital)?
Teramos, ento:
RCP=(140-15%.0).(1-40%)/700=12%
A razo para esta reduo inesperada tem a ver com o facto de que uma grande parte do activo
considerado para determinao da RA ser financiado por passivos no explicitamente remunerados.
Por outras palavras, os RAIEF considerados no iro "remunerar" todo o Passivo e Situao lquida
mas apenas esta ltima e os passivos remunerados.
Calculemos a RA, rentabilidade dos activos lquidos de passivos no remunerados:
RA=140/(1000-300)=20% (superior a 15%).
Assim, porque RA (e no RA) se apresenta superior a i que podemos concluir que uma
intensificao do recurso a capitais alheios de custo mdio i ir, ceteris paribus, aumentar a RCP.

21Uma pequena ilustrao de apenas um dos problemas resultantes da utilizao de grandezas

contabilsticas: se uma empresa recorre a doses macias de endividamento, o seu risco naturalmente
aumentar. Esse fenmeno, ao ser reconhecido pelos seus credores, levar a um aumento da taxa de juro
que as instituies de crdito exigiro para novos crditos (alm da taxa de retorno exigida pelos
accionistas). O resultado ser que, na ausncia de clusulas especiais, o endividamento existente na
sociedade sofrer uma depreciao, aspecto que a contabilidade no reconhecer, podendo igualmente
alterar-se (para mais ou para menos) o valor da sociedade para os accionistas.
22Para uma abordagem da problemtica da estrutura de capitais, veja-se, do mesmo autor, o texto "Notas
sobre Estrutura de Capitais", edio da AEFEP-Associao de Estudantes da Faculdade de Economia do
Porto.
23Veja-se, por exemplo, os indicadores sectoriais publicados pela Central de Balanos do Banco
Portugus do Atlntico.
24Sem querer com isso dizer que nos identificamos com ele.

17
2.2.3. Rcios de endividamento

Os rcios de endividamento procuram dar indicaes sobre o grau de intensidade

de recurso a capitais alheios no financiamento de uma empresa. Tal como os
anteriores indicadores, baseiam-se em grandezas contabilsticas, o que nem
sempre proporciona concluses vlidas. Por exemplo, conforme j se aludiu
anteriormente, o valor do endividamento existente poder sofrer uma
desvalorizao do seu valor real (valor de mercado).
Um exemplo adicional ao referido na nota 21 poder ser o da renegociao da dvida de uma empresa
em condies mais favorveis do que as inicialmente existentes, com a estipulao de uma taxa de juro
abaixo das condies de mercado e com um prazo alongado para reembolso25. Tal significa que,
considerando as taxas de juro normais de mercado, o verdadeiro valor das responsabilidades da
empresa no ser o valor nominal do emprstimo tal como ele se encontra registado no balano, mas
sim um valor substancialmente inferior. Repare-se que faria todo o sentido um ajustamento do valor
desse endividamento: de facto, os fluxos financeiros que a empresa ir na realidade pagar pelo passivo
renegociado sero equivalentes aos que pagariam em condies normais por um passivo inferior! Isto
traduz-se, por conseguinte, em os encargos a suportar com o endividamento estarem bastante distantes
dos registados pela contabilidade, o que uma informao relevante para os analistas.

Por outro lado, tambm, conforme se viu em ponto anterior, apenas por feliz
coincidncia que a situao lquida espelhar o valor intrnseco de uma
sociedade para os seus proprietrios.
26

25Essa situao ocorre com frequncia em casos de processos de recuperao de empresas em

dificuldades financeiras.
26Decorre, todavia, da nossa experincia, que o desvio entre valores intrnsecos e valores de balano
tende a ser maior ao nvel dos capitais prprios do que ao nvel do endividamento de uma empresa.

18
2.2.3.1. Autonomia Financeira

Um dos rcios de endividamento mais populares entre ns consiste na chamada

27

Autonomia Financeira (AF), cuja expresso de clculo a seguinte:



SL
AF (10)
A
SL = Situao Lquida
A = Activo

Este rcio permite apreciar em que percentagem que o activo da sociedade se

encontra a ser financiado por capitais prprios.

A popularidade deste indicador tal que o leva a ser um dos indicadores mais
utilizados pelas instituies financeiras na apreciao do risco de crdito de um
cliente.

O motivo para esse papel tem a ver com a aparente margem de segurana que
traduz para os crditos concedidos por um banco. Entendendo a situao lquida
como o patrimnio da empresa que excede os seus passivos, naturalmente que
quanto maior for o seu montante, maior a probabilidade de que os activos da
sociedade consigam, em caso de liquidao, cobrir a totalidade das
responsabilidades da empresa, incluindo o crdito a conceder pela instituio
financeira.

Por outro lado, a existncia de um valor aprecivel de fundos prprios numa

empresa transmite a um financiador alguma tranquilidade adicional resultante do
facto de que quanto maior for o commitment pessoal do proprietrio no
financiamento da empresa, menos risco ele tender a assumir nos seus
investimentos em relao a uma situao em que a maior parte dos fundos
investidos na empresa tenha a natureza de capitais alheios. Por outras palavras, o
banqueiro sentir que o risco partilhado de uma forma mais equilibrada pela
instituio de crdito e pelos donos da empresa, havendo uma menor
probabilidade de comportamentos oportunistas por parte dos responsveis da
empresa que prejudiquem os detentores de capitais alheios.

Por estes motivos, os gestores procuram ter uma ateno especial com o
comportamento deste indicador, sabidas as possveis consequncias junto da
praa financeira de uma evoluo desfavorvel do seu valor . 2829

27Mas que praticamente desconhecido, por exemplo, nos pases anglo-saxnicos, que preferem em
geral o chamado Debt-to-Equity Ratio.
28Da, por exemplo, a constante preocupao com a realizao de reavaliaes do imobilizado por parte
de muitas empresas.
29Muitos bancos, por exemplo, tm como regra de ouro procurar evitar a realizao de operaes de
crdito com sociedades que no disponham de uma autonomia financeira de pelo menos 30%.

19
2.2.3.2. Debt-to Equity Ratio

Uma alternativa ao indicador anterior consiste na relao entre o endividamento

de uma sociedade e os seus capitais prprios (D/E). Esse indicador pode ter
diversas variantes:

20
- com base no passivo total (D/E1):


P
D / E1 (11)
S
P = Passivo total
S = Situao lquida

-com base no passivo de mdio/longo prazo (D/E2):



Pmlp
D / E2 (12)
S
Pmlp = Passivo de mdio/longo prazo
S = Situao Lquida

Saliente-se que esta verso do D/E procura traduzir a repartio relativa dos
capitais permanentes (i.e., de longo prazo) de uma empresa em prprios e
alheios. Certos analistas consideram que uma situao em que os segundos sejam
superiores aos primeiros poder traduzir um certo excesso de endividamento,
recomendando por conseguinte que este indicador apresente um valor inferior a
um.

- com base nos emprstimos bancrios totais (D/E3):



Emp
D / E3 (13)
S
Emp = Emprstimos bancrios totais
S = Situao Lquida

2.2.4. Rcios de actividade

Genericamente, os rcios de actividade consistem em indicadores que procuram

caracterizar aspectos operacionais das actividades econmicas de uma empresa.
Dentro destes salientem-se aqueles que procuram determinar a rapidez com que
uma empresa:
- cobra os seus crditos de clientes
- regulariza as suas dvidas para com fornecedores
- faz "rodar" os seus stocks de existncias

Para alm destes, os rcios de actividade incluem igualmente indicadores que

tentam analisar a produtividade da utilizao dos activos em geral ou de outros
factores especficos, como ser o caso da chamada rotao do activo, vendas por
trabalhador, cash-flow por trabalhador, etc. Cingir-nos-emos aqui apenas a
alguns dos indicadores mais utilizados.

Mais uma vez salientamos que a observao dos valores destes indicadores
dever ser relativizada dentro do contexto de um determinado sector.

21
Por exemplo, numa empresa comercial esperaremos em princpio encontrar valores para rcios de
Vendas por activo ou por trabalhador superiores aos de empresas industriais. Tal no significa,
todavia, que as empresas comerciais sejam mais eficientes do que as industriais, mas apenas que se
tratam de processos econmicos diferenciados. Assim, somente em sede de comparao entre empresas
situadas em sectores similares que poderemos estabelecer algum tipo de juzo sobre tais indicadores.

22
2.2.4.1. Rotao do Activo

Conforme se referiu j, a rotao do activo (RAC) d-nos uma ideia da

produtividade dos activos em termos de gerao de vendas:

VND
RAC (14)
A

VND = Vendas totais (incluindo prestao de servios)

A = Activo Total

Sem prejuzo da observao anterior que relativiza a leitura deste indicador,

poderemos contudo referir que, para uma mesma empresa, o aumento do valor
deste rcio ao longo de um determinado perodo de tempo poder significar uma
melhor eficincia no aproveitamento dos activos da sociedade. No entanto,
repare-se, por exemplo, que o valor do activo pode alterar-se por fora no de um
maior investimento em qualquer das rubricas que o compem, mas em virtude de
uma mera reavaliao. Nessa situao, naturalmente que tal retiraria qualquer
validade concluso de uma deteriorao na eficincia dos activos em termos de
gerao de vendas.

2.2.4.2. Tempo mdio de recebimentos

O tempo mdio de recebimentos (TMR) procura evidenciar o prazo mdio que os

clientes da empresa esto a demorar a regularizar as suas responsabilidades.
Quando o perodo em causa seja anual, o seu clculo habitualmente efectuado
da seguinte forma : 30

CL 

TMR 365 (15)

VND
CL = saldo de clientes
VND = Vendas totais do perodo (incluindo prestao de servios)

Naturalmente, a ideia implcita nesse indicador ser que, se as vendas forem

relativamente lineares ao longo do perodo em causa, a percentagem de vendas
que o saldo de crditos sobre clientes representa aplicada ao nmero de dias (ou
meses) do perodo em causa traduzir o nmero de dias de vendas por cobrar, e
por, conseguinte, o aparente tempo mdio de recebimento de clientes.

Para que essa concluso seja vlida, importa salientar que pelo menos duas
condies tm que ser encontradas (alis interligadas):
- que o saldo de crditos sobre clientes utilizado seja significativo 31

- que as vendas no sejam irregulares

30Aqui indicou-se em dias, mas tambm poderia ser em meses. Nesse caso teramos TMR=CL/VND.12
31Embora geralmente seja mais frequente, por razes de falta de informao, a utilizao do saldo final
referente a um perodo (por exemplo um exerccio ou um semestre), ser mais correcta a utilizao de
saldos mdios ou outros que se afigurem mais representativos.

23
Repare-se que, em situao de inflao acelerada (com pelo menos uma
actualizao de preos durante o perodo de referncia do indicador), este tempo
mdio tende em circunstncias normais a reduzir-se sem que isso signifique uma
maior lentido nas cobranas. De facto, o que sucede que enquanto os saldos de
clientes includos no numerador da expresso foram estabelecidos com base nos
preos de venda mais recentes, as vendas contempladas no denominador
reflectem o preo mdio de todo o perodo, em princpio inferior ao implcito nos
saldos em dvida.

2.2.4.3. Tempo mdio de crdito concedido

Geralmente o saldo de crditos utilizado inclui a Conta de Clientes c/c e Clientes

- Ttulos a receber. No entanto, a realizao de descontos de letras juntos dos
bancos poder implicar a reduo dos saldos lquidos de crditos sobre clientes,
no obstante se manter uma responsabilidade da empresa que descontou as letras
em caso de no pagamento da mesma pelo seu cliente. Dado que o desconto
reduzir nesse caso o aparente TMR sem que isso signifique que os clientes esto
a acelerar os seus pagamentos (o que sucedeu foi uma atitude da empresa em
antecipar receitas recorrendo a um crdito de natureza bancria), por vezes se
utiliza um indicador diverso para medir o tempo mdio de crdito concedido
(TMC). O TMC difere do anterior apenas pela incluso dos saldos de letras
descontadas ainda no vencidas:


CL LDNV
 

TMC 365 (16)

VND
CL = Saldo de Clientes
LDNV = Letras descontadas ainda no vencidas
VND = Vendas (incluindo prestao de servios)

2.2.4.3. Tempo mdio de pagamentos

O tempo mdio de pagamentos (TMP) tem um clculo e interpretao

semelhantes aos do TMR, considerando agora como base de referncia os
pagamentos aos fornecedores e o fluxo a que respeita (essencialmente compras e
Fornecimentos e Servios Externos):


FO 

TMP 
365 (17)
CMP FSE

FO = Saldo de fornecedores32
CMP = Compras de matrias e mercadorias
FSE = Fornecimentos e Servios Externos

32 Incluindo, em princpio, todas as contas da classe 22 referentes a transaces correntes e excluindo os

saldos de fornecedores de imobilizado.

24
Por vezes, o fluxo utilizado no denominador por diversos analistas inclui, em vez
das Compras, o custo das existncias vendidas e matrias consumidas (CEVMC).
Pensamos, no entanto, ser mais correcta a utilizao das compras.
Repare-se na seguinte dificuldade decorrente da utilizao do CEVMC: suponhamos uma empresa que
tenha efectuado um valor importante de compras de mercadorias (vamos assumir que os FSEs seriam
nulos) mas sem ter efectuado nenhuma venda. Nesse caso, teramos um TMP infinito, o que seria
absurdo. Num caso menos extremo, tambm no seria correcto o clculo do TMP a partir do CEVMC
quando uma grande proporo das compras tenha sido destinada a stock (e no a vendas).

Em situaes onde no se verifique um comportamento irregular das vendas ou

dos saldos de dbitos que prejudique a leitura do indicador, a observao da
evoluo no tempo deste indicador poder dar uma indicao preciosa sobre a
situao financeira da empresa. Isto porque, a no ser em casos de manifesto
poder negocial por parte da empresa junto dos fornecedores, em caso de
dificuldades financeiras as empresas tendem a pagar mais lentamente.
Reciprocamente, em caso de desafogo tendem muitas delas a procurar o
aproveitamento dos por vezes bastante elevados descontos financeiros de pronto
pagamento oferecidos pelos fornecedores, reduzindo o saldo das suas dvidas
operacionais . 33

2.2.4.4. Tempo mdio de rotao de existncias

O tempo mdio de rotao de existncias (TME) assume uma interpretao

semelhante dos tempos mdios anteriores (e com limitaes parecidas). O saldo
includo no numerador da expresso ser agora, naturalmente, o das existncias
(devendo ser, de preferncia, e pelos motivos anteriores, um saldo mdio).
Quanto ao denominador, o seu valor depender em princpio da natureza da
sociedade em questo.

- numa empresa comercial ou de servios:

EX 

TME 365 (18)

CEVMC
EX = Saldo de existncias
CMP = Compras de existncias
CEVMC = Custos das existncia vendidas e matrias consumidas

Embora tambm por vezes se utilize o valor das Compras (fluxo de entrada) em
denominador, ser de salientar que ser mais correcta a soluo de utilizar uma
grandeza que corresponda a um fluxo de sada. De facto, o que se pretende medir
o nmero mdio de dias de vendas de mercadorias e produtos que se encontram
imobilizados em stock. E como os stocks de existncias so em princpio
valorizados a preos de custo, tambm o fluxo a considerar dever reflectir

33Aproveite-se para referir que mesmo sem ostentar um grande desafogo financeiro, muitas empresas
procuram na mesma o aproveitamento desses descontos atravs do recurso a emprstimos bancrios cujo
custo efectivo poder ser eventualmente mais reduzido do que a taxa implcita de financiamento junto de
fornecedores.

25
valores de custo (e no preos de venda), excluindo por conseguinte o conceito
de vendas.

- numa empresa industrial:

Com frequncia, uma empresa industrial incorporar na valorizao dos seus

stocks de existncias, mais factores do que apenas as matrias-primas utilizadas.
Assim, uma correcta construo deste rcio deveria passar pela considerao dos
factores de produo incorporados na valorimetria das existncias e consequente
utilizao do fluxo de sada correspondente. Assumindo, por exemplo, que a
empresa incorpora no s as matrias primas como igualmente mo-de-obra e
fornecimentos e servios externos, teramos:


EX 

TME  

365 (19)
CEVMC DP FSE

EX = Saldo de existncias
CEVMC = Custo das existncias vendidas e matrias consumidas
DP = Despesas com o Pessoal
FSE = Fornecimentos e servios externos

Como certamente se verificar, a generalidade das empresas no incorpora a

totalidade das despesas com o pessoal ou dos fornecimentos e servios externos
na valorimetria da sua produo.

Assim, habitualmente includa (embora nem sempre essa incluso, sequer, seja
efectuada) apenas a parcela correspondente aos custos variveis, isto , mo-de-
obra directa e a encargos gerais de fabrico directos. Como normalmente o
montante do valor dessas grandezas num determinado perodo no
habitualmente discriminado pelas sociedades, muitos analistas utilizam a frmula
anterior como meio, qui bastante grosseiro, de obter uma aproximao do
efectivo tempo mdio de rotao de existncias.

Outros mantm, pelo contrrio, a frmula atrs indicada para as sociedades

comerciais, ajustando eventualmente o CEVMC por incluso do valor dos
subcontratos (um custo varivel por natureza e habitualmente includo na
valorimetria das existncias).

2.2.5. Anlise Dupont

A anlise Dupont uma tcnica que procura analisar a evoluo da rentabilidade

dos capitais prprios atravs da decomposio desta em vrios factores
explicativos. Estes incluem rcios de rentabilidade, de endividamento e de
actividade.

2.2.5.1. Anlise sinttica

26
A anlise Dupont na sua vertente mais simples considera trs factores
explicativos na formao da rentabilidade dos capitais prprios (RCP):


RL 

VND 

SL
RCP (20)
VND A A

RCP = Rentabilidade dos Capitais prprios

RL = Resultados lquidos
VND = Vendas (incluindo prestao de servios)
A = Activo
SL = Situao lquida

Repare-se que os trs indicadores em que se decomps a RCP no so mais do

que, respectivamente, os rcios RV1 (frmula 6), RAC (frmula 14) e AF
(frmula 10).

Por outras palavras, poderemos dizer que, ceteris paribus, a RCP poder ser
aumentada se:
- a rentabilidade das vendas crescer,
Por exemplo, se a empresa conseguir dominar a evoluo dos seus custos de forma a que as margens
finais aumentem.
- as vendas por unidade de activo aumentarem,
Nomeadamente, quando, mesmo sem aumento de margens, os activos totais se reduzam (por exemplo,
via uma reduo dos saldos de crditos sobre clientes ou existncias).
- ou a autonomia financeira se reduzir.
Isto , uma forma de procurar manter uma aceitvel RCP (se tal for o objectivo dos responsveis da
empresa) seria procurar limitar a dimenso dos capitais prprios. De facto, mantendo-se inalterada a
estrutura produtiva e comercial de uma empresa, quanto maior for a sua situao lquida em relao ao
activo, menor ser a rentabilidade por escudo "investido" pelos seus accionistas34.

34Este princpio, sendo intuitivo, por vezes ignorado pelos gestores de muitas empresas que procuram
assegurar que a sua empresa apresente uma "slida" estrutura financeira, em detrimento de qualquer
considerao pela adequao de tal objectivo com os princpios de maximizao da riqueza dos
proprietrios.

27
2.2.5.2. Anlise desenvolvida

A anlise Dupont desenvolvida procura uma decomposio mais fina do que a

anterior, atravs da considerao dos seguintes factores explicativos:

- rentabilidade operacional das vendas

- rotao do activo
- alavancagem financeira
- resultados extraordinrios
- fiscalidade



RAIEFRExt VND  

RAIRExt A  

RAI  

RL 

RCP (21)
VND A RAIEFRExt SL RAIRExt RAI

RCP = Rentabilidade dos Capitais prprios

RAIEFRExt= Resultados antes de impostos, encargos financeiros e resultados extraordinrios
(resultados operacionais)
VND = Vendas
A = Activo total
RAIRExt = Resultados antes de impostos e resultados extraordinrios
SL = Situao Lquida
RAI = Resultados antes de impostos
RL = Resultados lquidos

O primeiro parnteses da expresso traduz em termos globais a chamada

rentabilidade operacional do activo, que por sua vez representa o produto de dois
rcios que so:
- a Rentabilidade operacional das vendas (i.e. , a margem de lucro por escudo de
vendas antes da considerao da funo financeira, de acontecimentos
extraordinrios e da componente fiscal)
- a rotao do activo (rcio 14)

O segundo parnteses representa aquilo a que poderemos chamar de efeito

alavancagem financeira, que por sua vez resulta do produto do efeito custos
financeiros e do efeito endividamento.

O primeiro destes dois efeitos ser em princpio desfavorvel do ponto de vista

da sua contribuio para a formao da RCP (e do lucro da empresa) j que
assumir em geral valores inferiores a um . este o efeito com que a 35

generalidade dos gestores se preocupa mais e que decorre directamente do

pagamento de encargos financeiros. O segundo dos efeitos, porventura menos
considerado pelos responsveis das empresas traduz-se num efeito favorvel
(valor do indicador superior a um) que tem a ver com o peso relativo dos capitais
prprios no activo da sociedade (inverso da autonomia financeira).
36

O efeito conjunto dos dois indicadores em termos da sua contribuio lquida

para a formao da RCP no imediato, podendo ser neutro, positivo ou
35Para uma empresa que no apresente receitas financeiras superiores aos custos.
36Que, conforme vimos, contribuir para uma maior RCP quanto menor for.

28
negativo. Tal depender do comportamento relativo do crescimento dos encargos
financeiros em relao aos resultados operacionais medida que a empresa
aumenta o seu grau relativo de recurso a capitais alheios.

O terceiro parnteses representa, conforme facilmente se verificar, o efeito

resultados extraordinrios. O valor desse efeito poder ser maior, igual ou
inferior a um consoante a empresa apresente resultados extraordinrios lquidos
positivos, nulos ou negativos, respectivamente. A observao deste efeito permite
facilmente apreciar em que a medida os resultados extraordinrios tm sido ou
no responsveis pela formao ou evoluo da rentabilidade dos capitais
prprios de uma sociedade. Poder-se- deste modo ajuizar mais adequadamente a
chamada "qualidade" dos resultados, isto , a medida em que estes podero
manter-se no futuro. Isto porque, por definio, os resultados extraordinrios so
eventos instveis de improvvel repetio (i.e., no recorrentes).

O ltimo efeito considerado pela expresso acima consiste no efeito fiscal.

Facilmente ser verifica que o sue valor poder ser inferior ou igual a um,
respectivamente, se a empresa for ou no pagadora de impostos . 37

No obstante a RCP apresentar limitaes graves enquanto medida da

rentabilidade para os proprietrios da empresa ou como objectivo a prosseguir
pelos responsveis da sociedade julgamos que tal no invalida alguma utilidade
para a anlise Dupont.

De facto, ao procurar identificar as diversas componentes que contribuem para a

formao da RCP poder-se- atravs desta tcnica analisar alguns importantes
aspectos que so relevantes para uma compreenso da evoluo das actividades
da empresa. Nomeadamente, permite uma chamada de ateno para eventuais
alteraes verificadas no domnio operacional, financeiro, fiscal ou sobre eventos
no recorrentes que possam ter afectado algumas das mais importantes rubricas
da evoluo econmico-financeira da sociedade mas que nem sempre so de
imediata percepo.

37Saliente-se, todavia, que em alguns pases as autoridades fiscais admitem o reembolso de impostos
sobre lucros pagos em exerccios anteriores se as sociedades em questo registarem prejuzos em anos
subsequentes. Tal prtica no , todavia, admitida no sistema fiscal portugus.

29
3. CONCLUSES

Certamente que a anlise de rcios financeiros uma tcnica incompleta e que

sofre de importantes limitaes na sua aplicao e interpretao. Estas decorrem
de uma maneira geral da ntima relao dos indicadores com as variveis
contabilsticas que se encontram na base do seu clculo.

A utilizao de rcios dever sempre, por conseguinte, ser simultnea com uma
correcta consciencializao dos pressupostos inerentes sua construo, o que
infelizmente nem sempre realizado por muitos analistas e responsveis das
empresas. Dever igualmente ser efectuada de forma cumulativa com a recolha
de outro tipo de informaes e dados, com uma meno especial para a anlise da
formao e aplicao de fluxos financeiros na empresa e para o estudo do seu
risco de negcio.

A anlise de rcios dever deste modo assumir como que um papel de

"explorao preliminar" de uma empresa, recorrendo, para tal, recolha
criteriosa no de quaisquer certezas mas de uma srie de "indcios".

Finalmente, ser de salientar que este conjunto de dados apenas globalmente

poder contribuir para a formao de um diagnstico informado sobre o estado
econmico-financeiro de uma empresa. Este, por sua vez, que dever ser
estudado no contexto complexo e integrado das diversas vertentes que
contribuem para a formao de valor para os seus proprietrios e no com base
uma simples definio de objectivos de ndole contabilstica expressos sob a
forma de simples metas a alcanar para os valores de determinados rcio.

30
 ANEXO

Formulrio

1. Modelo de Gordon-Shapiro


D1
Vo 

(1)
Ks g

Vo = Valor intrnseco de uma aco da empresa (perodo 0)

D1 = Dividendo esperado daqui a um perodo (perodo 1)
Ks = taxa de retorno exigida pelos accionistas
g = taxa peridica de crescimento esperada dos dividendos

2. Taxa de retorno ex-post para um accionista

"

Dt ( Pt Pt 1 )
# $ %

Kt (2)
Pt 1 %

Kt= taxa de retorno ex-post ente dois perodos sucessivos (perodos t e t-1)
Pt = preo da aco no perodo t
Pt-1 = preo da aco no perodo t-1
Dt = Dividendo recebido no perodo t

2. Indicadores de Liquidez

2.1. Grau de liquidez geral

&

AC
GLG (3)
PCP

AC = Activo Circulante = Disponibilidades + Aplicaes financeiras de curto prazo + Crditos de

Curto Prazo + Existncias
PCP = Passivo de Curto Prazo

2.2. Grau de liquidez reduzida

"

AM
GLR (4)
PCP

AM = Activo manevel = Disponibilidades + Aplicaes financeiras de curto prazo + Crditos de curto

prazo
PCP = Passivo de curto prazo

2.3. Grau de liquidez imediata

'
D AF cp
(

GLI (5)
PCP

D = Disponibilidades
AFcp = Aplicaes financeiras de curto prazo
PCP = Passivo de curto prazo

31
3. Indicadores de Rentabilidade

3.1. Rentabilidade das Vendas (ou produo)

a) com base nos resultados lquidos

)

RL
RV1 ( P) (6)
V ( P)

RL = Resultados lquidos
V (P) = Vendas + Prestao de servios (ou Produo = Vendas + Prestao de servios + Variao
de produo + Subsdios explorao + Trabalhos para a prpria empresa)

b) com base no Cash-Flow

*

CF
RV 2 ( P ) (7)
V ( P)

CF = Cash-Flow (tradicional) = Resultados lquidos + Amortizaes do Exerccio + Provises do

Exerccio
V (P) = Vendas + Prestao de servios (ou Produo = Vendas + Prestao de servios + Variao
de produo + Subsdios explorao + Trabalhos para a prpria empresa)

3.2. Rentabilidade dos capitais prprios ("ROE-Return on Equity")

)

RL
RCP (8)
SL
RL = Resultados Lquidos
SL = Situao Liquida (= Activos totais - Passivos totais)

3.3. Rentabilidade do activo

)

RAIEF
RA (9)
A

RAIEF = Resultados antes de impostos e encargos financeiros

A = Activo total

4. Indicadores de Endividamento
4.1. Autonomia Financeira )

SL
AF (10)
A
SL = Situao Lquida
A = Activo

4.2. Debt-to-Equity Ratio

a) com base no passivo total )

P
D / E1 (11)
S
P = Passivo total
S = Situao lquida
b) com base no passivo de mdio/longo prazo

32
 )

Pmlp
D / E2 (12)
S
Pmlp = Passivo de mdio/longo prazo
S = Situao Lquida

33
c) com base nos emprstimos bancrios e similares
+

Emp
D / E3 (13)
S
Emp = Emprstimos bancrios totais
S = Situao Lquida

5. Indicadores de Actividade

5.1. Rotao do Activo

+

VND
RAC (14)
A

VND = Vendas totais (incluindo prestao de servios)

A = Activo Total

5.2. Tempo mdio de Recebimentos (dias)

,

CL -

TMR 365 (15)

VND
CL = saldo de clientes
VND = Vendas totais do perodo (incluindo prestao de servios)

5.3. Tempo mdio de crdito concedido (dias)

,

CL LDNV
. -

TMC 365 (16)

VND
CL = Saldo de Clientes
LDNV = Letras descontadas ainda no vencidas
VND = Vendas (incluindo prestao de servios)

5.4. Tempo mdio de pagamentos (dias)

+

FO /

TMP 365 0

(17)
CMP FSE
FO = Saldo de fornecedores38
CMP = Compras de matrias e mercadorias
FSE = Fornecimentos e Servios Externos

5.5. Tempo mdio de existncias (dias)

a) empresa comercial
+

EX /

TME 365 (18)

CEVMC
EX = Saldo de existncias
CMP = Compras de existncias
CEVMC = Custos das existncia vendidas e matrias consumidas

38 Incluindo, em princpio, todas as contas da classe 22 referentes a transaces correntes e excluindo os

saldos de fornecedores de imobilizado.

34
b) empresa industrial
1

EX 2 2 3

TME 365 (19)

CEVMC DP FSE

EX = Saldo de existncias
CEVMC = Custo das existncias vendidas e matrias consumidas
DP = Despesas com o Pessoal
FSE = Fornecimentos e servios externos

6. Anlise Dupont

6.1. Anlise sinttica

1

RL 3

VND 4

SL
RCP (20)
VND A A

RCP = Rentabilidade dos Capitais prprios

RL = Resultados lquidos
VND = Vendas (incluindo prestao de servios)
A = Activo
SL = Situao lquida

6.2. Anlise desenvolvida

1

89:

RAIEFRExt VND
3

567
3

89:

RAIRExt 3

A 567
3

89:

RAI 567
3

89:

RL 567

RCP (21)
VND A RAIEFRExt SL RAIRExt RAI

RCP = Rentabilidade dos Capitais prprios

RAIEFRExt= Resultados antes de impostos, encargos financeiros e resultados extraordinrios
(resultados operacionais)
VND = Vendas
A = Activo total
RAIRExt = Resultados antes de impostos e resultados extraordinrios
SL = Situao Lquida
RAI = Resultados antes de impostos
RL = Resultados lquidos

35