Memorando para: Oaktree Clients

De: Howard Marks

Ré: Incerteza

Escrevi um memorando por semana durante seis semanas a partir de 3 de março, mas pulei as últimas três semanas. Primeiro, a string teve
que terminar em algum momento. E segundo, tento aderir ao princípio de que, se não tenho nada a acrescentar, não escrevo. Espero que
você ache este livro que vale a pena ler.

Nossa incapacidade de conhecer o futuro é um tema que abordamos várias vezes ao longo dos anos, mas agora decidi dedicar um
memorando inteiro a ele. Ficar em casa por quase dois meses significa que tive muito tempo em minhas mãos, como todo mundo. E
é uma coisa boa, porque colocar reflexões filosóficas no papel é muito mais difícil do que escrever sobre os eventos atuais e o que
fazer sobre eles.

E enquanto estou me explicando, peço desculpas antecipadamente pelo número de citações e seu tamanho
- mas há tanta sabedoria que quero compartilhar.

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Tudo o que não sabemos S

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Como todos sabem, hoje estamos desenvolvendo desenvolvimentos sem precedentes (ou pelo menos altamente excepcionais) em
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quatro áreas: a pandemia, a contração econômica, o colapso do preço do petróleo e a resposta do Fed / governo. Assim, várias
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considerações tornam o futuro particularmente imprevisível atualmente:

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O campo da economia é confuso e impreciso, e há boas razões para chamar de "a ciência sombria". Ao contrário de uma ciência
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"real" como a física, na economia não há regras com as quais se possa contar para produzir consistentemente um determinado
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resultado, como em "se a, então b". Existem apenas padrões que tendem a se repetir e, embora possam ser históricos, lógicos e
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frequentemente observados, ainda são apenas tendências.

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• Em alguns memorandos recentes, mencionei Marc Lipsitch, professor de Epidemiologia na Escola de Saúde Pública TH Chan de
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Harvard. Na minha versão de sua hierarquia, existem (a) fatos, (b) inferências lógicas de experiências passadas e (c) suposições.
Por causa da imprecisão da economia, certamente não há fatos sobre o futuro econômico. Economistas e investidores fazem
inferências de padrões passados, mas eles não são confiáveis, na melhor das hipóteses, e acho que em muitos casos seus
julgamentos se enquadram no título de "suposições".

• Hoje em dia, muitas vezes são feitas perguntas como "A recuperação será em forma de V ou U, W ou L?" e "Qual das
crises pelas quais você viveu se assemelha mais?" Responder a perguntas como essas requer uma perspectiva
histórica.
• Dados os desenvolvimentos excepcionais enumerados acima, no entanto, há pouca ou nenhuma história relevante para
os dias de hoje. Isso significa que não temos padrões passados ​para recorrer ou extrapolar. Como eu disse, se você
nunca experimentou algo antes, não pode dizer que sabe como tudo vai acabar.

• Embora desenvolvimentos exclusivos como os de hoje tornem a previsão incomumente difícil, a presença de todos os quatro
elementos ao mesmo tempo provavelmente a torna impossível. Em adição ao

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 dificuldade de entender cada um dos quatro individualmente, não podemos ter certeza de como eles irão interagir. Por
exemplo:

o Será que o massivo e multifacetado programa Fed / Tesouro de empréstimos, subsídios, estímulos e
a compra de títulos será suficiente para compensar os danos sem paralelo causados ​à economia pela luta contra o
Covid-19?
o Até que ponto a reabertura trará de volta a atividade econômica e até que ponto
que causam a retomada da propagação da doença e a renovação dos bloqueios?

Para os investidores, o futuro é determinado por milhares de fatores, como o funcionamento interno das economias, a psique dos
participantes, eventos exógenos, ação governamental, clima e outras formas de aleatoriedade. Assim, o problema é enormemente
multi-variável. Pegue a situação atual, com seus quatro principais componentes (Covid-19, a economia, o petróleo e o Fed), e
considere apenas um: a doença. Agora pense em todas as perguntas que o cercam:

• Quantas pessoas têm, incluindo as que são assintomáticas?

• Qual a probabilidade de o contato com alguém infectado criar outro caso?
• Até que ponto o distanciamento e as máscaras impedirão sua propagação?

• Os casos serão graves, leves ou assintomáticos? Por quê?

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O fornecimento de equipamentos de proteção para pessoal médico, leitos hospitalares e ventiladores será adequado?
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• Um tratamento será desenvolvido? Até que ponto isso acelerará a recuperação e evitará fatalidades?
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• Qual será a taxa de mortalidade em relação à idade, sexo e condições pré-existentes? O impacto da
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doença nos jovens piorará?

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• As pessoas que tiveram e se recuperaram ficam imunes? A imunidade deles será permanente?
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• O vírus sofrerá mutação e a imunidade cobrirá as novas formas?

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• Será possível injetar anticorpos para prevenir a infecção?

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Quantas pessoas precisam ser imunes à imunidade do rebanho para impedir efetivamente a disseminação?
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• O distanciamento social atrasará a conquista da imunidade do rebanho? A abordagem sueca é melhor?

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• Uma vacina será inventada? Quando? Quanto tempo leva para produzir e administrar as doses necessárias? Onde os
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EUA estarão na fila para obtê-lo?

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• Quantas pessoas se recusam a ser vacinadas? Com que efeito?

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• A vacinação precisará ser renovada anualmente?

• O vírus sucumbirá ao clima quente e à umidade?
• O vírus estará conosco permanentemente e será controlável como "apenas mais uma doença sazonal"?

Para onde vou com isso? O que quero dizer é que poucas pessoas conseguem equilibrar todas essas considerações para descobrir nosso
risco coletivo. E isso é apenas Covid-19. Agora pense nas muitas perguntas que pertencem a cada um dos três outros fatores. Quem pode
responder a tantas perguntas, apresentar respostas válidas, considerar sua interação, ponderar adequadamente as várias
considerações com base em sua importância e processá-las para obter uma conclusão útil sobre o impacto do vírus? Seria uma
mente excepcional lidar com todos esses fatores simultaneamente e chegar a uma conclusão melhor do que a maioria das outras pessoas.
(Acredito que um computador também não poderia fazê-lo, especialmente considerando todas as decisões subjetivas necessárias na
ausência de precedentes históricos.)

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O desafio está em tentar ser acima da média na avaliação do futuro. por que isso é tão difícil?

Primeiro de tudo, a previsão é uma arena competitiva. O argumento para a dificuldade de prever outras pessoas é semelhante ao
argumento para eficiência do mercado (e, portanto, as limitações do gerenciamento ativo). Milhares de outras pessoas também estão
tentando, e não são "roupas vazias". Muitos deles são instruídos, inteligentes, numerados, trabalhadores, altamente motivados e capazes de
acessar grandes quantidades de dados e poder de computação. Portanto, por definição, não deve ser fácil ser melhor que a média.

Além disso, como a economia é imprecisa, não científica e inconsistente em seu funcionamento, como descrito acima, não pode haver um
método ou processo de previsão que funcione de maneira consistente. Para ilustrar a aleatoriedade, digo que se, ao me formar na faculdade de
administração, me oferecerem um orçamento enorme, um exército de doutores e incentivos financeiros para prever o sorteio antes dos jogos
de futebol de cada domingo, eu teria sido um fracasso. Ninguém pode conseguir prever coisas que são fortemente influenciadas pela
aleatoriedade e, de outra forma, inconsistentes.

Agora considere a possibilidade de que chegar a conclusões seja especialmente difícil em tempos de estresse como hoje:

[Avanços recentes na neurociência] sugerem que não somos mais do que "máquinas de inferência" com vários graus de

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sofisticação na maneira como explicamos nossos pensamentos. Em outras palavras, usamos muitas adivinhações baseadas
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em padrões ao longo de nossas vidas diárias ou para preencher as lacunas de uma narrativa incompleta.
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Isso é especialmente verdadeiro em tempos de estresse, pois muitos dos processos mentais que governam nossas reações estão
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associados a uma busca urgente de padrões para determinar nossos movimentos. Essa é a nossa reação instantânea em crises
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econômicas ou financeiras e por que nos apegamos ao nosso repertório de gráficos de formas de recuperação em V, U ou
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L, entre muitos.
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Mas, em ambientes muito deslocados, encontramos sérias limitações a essa abordagem.

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Olhando para o ambiente atual, com interrupções nas tensões de oferta, demanda, saúde e liquidez, poderíamos
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construir um conjunto da gripe espanhola, o terremoto de Fukushima e os componentes da crise de 2008, por
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exemplo. Mas, considerando os contextos muito específicos de cada evento, podemos encontrar infinitas
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combinações de lições aprendidas com esses eventos.

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Por uma questão de fato, em uma comparação lado a lado de muitas previsões econômicas, até
suposições semelhantes geram resultados muito diferentes sobre como a crise ocorrerá. Este pode ser um
caso do "princípio Anna Karenina", cunhado pelo professor Yossi Sheffi no Instituto de Tecnologia de
Massachusetts. Parafraseando Tolstoi, enquanto as economias felizes são todas iguais, toda economia infeliz é
infeliz à sua maneira.

Não podemos assumir que a resposta à saúde pública ou a intervenções financeiras será semelhante em
contextos muito diferentes. A causa raiz desse erro é observar respostas médias de eventos passados.
Mas a realidade não é assim. ( Juan-Luis Perez, chefe de pesquisa, Evidence Lab and Analytics, da UBS, o Financial
Times,
22 de abril, ênfase adicionada)

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Portanto, a previsão é difícil por um grande número de razões, incluindo nosso entendimento limitado dos processos que
produzirão o futuro, sua natureza imprecisa, a falta de precedentes históricos, a imprevisibilidade do comportamento das
pessoas e o papel da aleatoriedade, e essas dificuldades são exacerbadas pelas circunstâncias incomuns de hoje.

O consultor sênior de economia Neil Irwin o organizou muito bem O jornal New York Times em 16 de abril:

A economia mundial é uma rede infinitamente complicada de interconexões. Cada um de nós tem uma série de
inter-relações econômicas diretas que podemos ver: as lojas das quais compramos, o empregador que paga nosso salário,
o banco que nos concede um empréstimo à habitação. Porém, depois de obter dois ou três níveis, é realmente impossível
saber com confiança como essas conexões funcionam.

E isso, por sua vez, mostra o que é irritante na calamidade econômica que acompanha a
disseminação do novo coronavírus.

Nos próximos anos, aprenderemos o que acontece quando essa web é destruída, quando milhões desses
links são destruídos de uma só vez. E abre a possibilidade de uma economia global completamente

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diferente daquela que prevaleceu nas últimas décadas. T,
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Eu não poderia concordar mais com o que Irwin diz. Ou, para usar uma das minhas frases favoritas de todos os tempos, de John Kenneth Galbraith:
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Temos duas classes de meteorologistas: quem não sabe - e quem não sabe, não sabe.
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Enquanto estou no assunto de citações favoritas, aproveitarei a ocasião para compartilhar outras sobre esse assunto que
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guardei ao longo dos anos (acho que a primeira pode ser a melhor de todas):
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Nenhuma quantidade de sofisticação vai minar o fato de que todo o seu conhecimento é sobre o passado e
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todas as suas decisões são sobre o futuro.

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Ian E. Wilson (ex-presidente da GE)

Quem tem conhecimento não prevê; quem prevê não tem conhecimento.

Lao Tzu

As pessoas podem prever o futuro somente quando coincidir com seus próprios desejos, e os fatos mais óbvios
podem ser ignorados quando não são bem-vindos.

George Orwell

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 As previsões criam a miragem de que o futuro é conhecível.

Peter Bernstein

Eu nunca penso no futuro - ele chega em breve.

Albert Einstein

O futuro você saberá quando chegar; antes disso, esqueça.

Ésquilo

As previsões costumam nos dizer mais sobre a previsão do que sobre o futuro.

Warren Buffett

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Eu acho que você entendeu. Parece que estou em boa companhia, acreditando que o futuro é incognoscível.
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Tendo feito essa afirmação, admito que é uma simplificação excessiva demais e não totalmente correta. Na verdade, existem
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coisas que sabemos sobre o futuro macro. O problema é que, principalmente, são coisas que todo mundo sabe. Exemplos
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incluem o fato de o PIB dos EUA crescer cerca de 2% ao ano, em média; o consumo de óleo para aquecimento aumenta no inverno; e
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muitas compras acontecem on-line. Mas como todos sabem disso, é improvável que sejam de grande ajuda na busca de retornos acima
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da média. Como já descrevi antes, as coisas que a maioria das pessoas espera que aconteçam
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- previsões de consenso - são por definição incorporadas aos preços dos ativos a qualquer momento. Como o futuro geralmente é muito parecido com
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o passado, a maioria das previsões - e especialmente as previsões macro - são extrapolações de tendências recentes e níveis atuais, e são
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incorporadas aos preços. Como a extrapolação é apropriada na maioria das vezes, as previsões da maioria das pessoas estão aproximadamente
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corretas. Mas como eles já estão refletidos nos preços de segurança, a maioria das extrapolações não é fonte de retornos acima da média.
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As previsões que produzem grandes lucros são as que previsivelmente previam desvios radicais do passado. Mas esse tipo de previsão é,
primeiro, muito difícil de fazer e, segundo, raramente está certo. Assim, a maioria das previsões de desvio da tendência Além disso não são
uma fonte de retornos acima da média.

Então, deixe-me recapitular: (a) apenas previsões corretas de um futuro muito diferente são valiosas; (b) é difícil fazer previsões como essa;
(c) tais previsões não convencionais raramente estão certas; (d) portanto, é difícil estar acima previsão média, e (e) são apenas previsões
acima da média que levam a retornos acima da média.

Portanto, há um enigma:

• Investir é a arte de posicionar capital para lucrar com desenvolvimentos futuros.

• A maioria dos investidores profissionais se esforça para obter retornos acima da média (ou seja, eles querem vencer o mercado e ganhar

suas taxas).

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 • No entanto, de acordo com a lógica acima, não é de esperar que as previsões macro gerem retornos acima da
média.
• No entanto, poucas pessoas se contentam em investir enquanto praticam agnosticismo em relação ao futuro macro. Eles
podem, em algum nível, entender as dificuldades inerentes à previsão, mas sua relutância em admitir sua ignorância do
futuro (especialmente para si mesmos) geralmente supera esse entendimento com facilidade.

• E assim eles continuam tentando prever eventos futuros - e o setor de investimentos produz um grande volume de
previsões.

Como expressei em memorandos recentes, sinto que o processo pelo qual a maioria de nós chega à nossa visão do
futuro reflete muito nossos preconceitos. Dado o abismo incomumente amplo entre os casos otimistas e pessimistas da
época - e a impossibilidade de escolher entre eles com base em fatos e precedentes históricos (já que não existem) - continuo
pensando no papel do viés.

Um dos maiores erros que um investidor pode cometer é ignorar ou negar seus preconceitos. Se houver influências que tornem
nossos processos menos que objetivos, devemos encarar esse fato para evitar ser mantidos em cativeiro por eles.

Nossos preconceitos podem ser insidiosos, mas são altamente influentes. Quando leio artigos sobre quão difícil será fornecer testes
adequados para o Covid-19 ou obter suporte para pequenas empresas, fico satisfeito ao ver minhas visões cautelosas reforçadas e acho

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fácil incorporar essas coisas ao meu pensamento. Mas quando ouço sobre os benefícios de reabrir a economia ou a possibilidade de
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imunidade ao rebanho, acho igualmente fácil criar contra-argumentos que deixam minhas preocupações intocadas. Este é um exemplo
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claro de "viés de confirmação" no trabalho:

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Depois que formamos uma visão, adotamos informações que a confirmam enquanto ignoramos ou rejeitamos as
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informações que colocam dúvidas sobre ela. O viés de confirmação sugere que não percebemos as circunstâncias
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objetivamente. Selecionamos esses bits de dados que nos fazem sentir bem porque confirmam nossos preconceitos.
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Assim, podemos nos tornar prisioneiros de nossas suposições. (Shahram Heshmat, Hoje Psicologia, 23 de abril de
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2015)
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Como Paul Simon escreveu há 50 anos para a música The Boxer, ". . . um homem ouve o que quer ouvir e desconsidera o resto. ”
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Embora eu não soubesse o nome, há muito tempo estou ciente do meu preconceito. Em um memorando recente, contei a história de 50 anos
atrás, quando era analista de equipamentos de escritório do Citibank, de ser perguntado quem era o melhor analista de vendas da Xerox. Minha
resposta foi simples: "Quem mais concorda comigo é mais ou menos". É improvável que a maioria das pessoas pense muito em alguém a quem
se opõe. Portanto, quando pensamos sobre quais economistas citamos, quais investidores respeitamos e onde obtemos nossas informações, é
provável que suas visões sejam paralelas às nossas.

Obviamente, levado ao extremo, isso resultou no infeliz estado polarizado em que hoje encontramos os EUA. As organizações de notícias
perceberam décadas atrás que as pessoas preferem consumir histórias que confirmam suas opiniões do que aquelas que as desafiam (ou
são completamente neutras). Poucas pessoas seguem meios de comunicação que refletem uma diversidade de opiniões. A maioria das
pessoas se apega a um jornal, canal de notícias a cabo ou site político. E poucos deles apresentam os dois lados da história. Assim, a
maioria das pessoas ouve uma versão totalmente diferente da ouvida por aqueles do outro lado do mundo.

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debate. Quando todos os fatos e opiniões que você ouve confirmam suas próprias crenças, a vida mental é muito relaxada, mas não muito
enriquecedora.

Qual é o ideal? Uma mente calma, aberta e um processo objetivo. Não estaríamos todos melhor se essas coisas fossem
universais?

Em louvor à dúvida

Outro tema favorito meu - e eu sou um pouco de desculpas por sua repetição nesses memorandos - é a importância de
reconhecer o que não sabemos.

Primeiro de tudo, se vamos investir o resto, precisamos de um plano de jogo. Existem muitas rotas possíveis para o sucesso nas quais
basear seu processo: pesquisa aprofundada em empresas, indústrias e valores mobiliários; arbitragem; investimento algorítmico; fator de
investimento; indexação uniforme. Mas se estou certo sobre a dificuldade da previsão macro, para a maioria das pessoas não deveria ser.

Segundo, e provavelmente o mais importante, a confiança excessiva nas previsões pode ser perigosa para sua saúde
financeira. Nunca foi melhor do que na citação atribuída a Mark Twain, mas também a várias outras:

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Não é o que você não sabe que causa problemas. É o que você sabe com certeza que não é
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assim.
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Apenas algumas palavras, mas muita sabedoria. Nenhuma afirmação que começa com “Eu não sei, mas. . . ” ou "Eu posso estar errado,
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mas. . . ” já meteu alguém em grandes problemas. Se admitirmos incertezas, investigaremos antes de investir, verifique novamente
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nossas conclusões e prossiga com cautela. Podemos subotimizar quando os tempos são bons, mas é improvável que queime ou derreta. Por
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outro lado, as pessoas que têm certeza podem dispensar essas coisas e, se estiverem certas e erradas, como sugere a citação,
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o resultado pode ser catastrófico.

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Investir é um desafio dessa maneira, como em muitas outras. Investidores ativos precisam estar confiantes.
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David Swensen, de Yale, disse isso da melhor maneira possível (é por isso que volto a essa citação com tanta frequência em meus memorandos e livros):
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Estabelecer e manter um perfil de investimento não convencional exige a aceitação de portfólios

desconfortavelmente idiossincráticos, que freqüentemente parecem totalmente imprudentes aos olhos da
sabedoria convencional. ( Pioneiro em Gerenciamento de Portfólio)

Para fazer o melhor que a maioria, você precisa se afastar da multidão. Como eu disse no meu memorando de 6 de abril

Calibração , ecoando Swensen, todos os grandes investimentos começam com desconforto, pois é improvável que as coisas de que todos
gostem e se sintam bem estejam no balcão da barganha. Mas investir em coisas que não são favoráveis ​- correndo o risco de se destacar da
multidão e parecer ter cometido um grande erro - exige confiança e determinação. Também requer confiança para manter uma posição
quando ela declina - e talvez aumente a preços mais baixos - no período em que a sabedoria de alguém se torna clara e se torna vencedora.
E é preciso ter confiança para continuar mantendo um investimento muito apreciado, que você acha que ainda tem potencial positivo,
correndo o risco de abrir mão de alguns dos ganhos até o momento.

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Mas quando a confiança baseada na razão se transforma em arrogância e obstinação? Essa é a pergunta chave. Manter e
adicionar posições em declínio é apenas uma boa idéia se a tese subjacente estiver correta e as coisas acabarem como o
esperado. Em outras palavras, quando você permite a possibilidade de estar errado?

Desde o início da minha carreira de investidor, senti uma sensação de incerteza. Mas não acho isso ruim:

• “Investir com medo” - um termo menos glamouroso do que “aplicar aversão ao risco apropriada” - o levará a fazer uma
diligência minuciosa, empregar premissas conservadoras, insistir em uma ampla margem de segurança no caso de algo
dar errado e investir apenas quando houver retorno é pelo menos proporcional ao risco. Na verdade, acho que a
preocupação aguça seu foco. Investir com medo resultará em menos erros (embora talvez ao preço de não tirar o
máximo proveito dos mercados em alta).

• Quando comecei a investir em títulos de alto rendimento em 1978, e quando Bruce Karsh e eu visamos a dívida em aberto pela
primeira vez em 1988, parecia claro que o caminho para o sucesso a longo prazo em áreas tão incertas estava em limitar perdas,
em vez de buscar ganhos máximos. Essa abordagem permitiu que ainda estivéssemos aqui, enquanto muitos concorrentes únicos
não estão mais.
• Posso dizer que na crise financeira global, após a falência do Lehman Brothers, sentimos uma enorme incerteza. Caso

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contrário, havia algo errado com você, pois havia uma possibilidade significativa de o sistema financeiro entrar em colapso.
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Quando começamos a comprar, Bruce me procurava com frequência dizendo: "Acho que estamos indo muito devagar" e, no
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dia seguinte, "acho que estamos indo muito rápido". Mas isso não o impediu de investir uma média de US $ 450 milhões por
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semana nas últimas 15 semanas de 2008. Acho que a capacidade de Bruce de lidar com suas dúvidas o ajudou a
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chegar ao ritmo certo de investimento.

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O tópico de lidar com o que você não sabe me leva a uma frase que me deparei há alguns anos atrás e acho muito
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importante: humildade intelectual.

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Aqui está parte do artigo que primeiro chamou minha atenção:

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A "humildade intelectual" tem sido uma espécie de divórcio entre os traços de personalidade, recebendo muito menos atenção
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acadêmica do que qualidades impetuosas como egoísmo ou hostilidade. No entanto, essa característica pouco estudada pode
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influenciar as habilidades de tomada de decisão das pessoas em política, saúde e outras áreas, diz nova pesquisa da
Universidade de Duke. . . .

Conforme definido pelos autores, humildade intelectual é o oposto de arrogância ou presunção intelectual. Na
linguagem comum, assemelha-se à mente aberta. As pessoas intelectualmente humildes podem ter crenças
fortes, mas reconhecem sua falibilidade e estão dispostas a provar que estão erradas em questões grandes e
pequenas, Leary disse. (Alison Jones, Duke Today, 17 de março de 2017, ênfase adicionada)

Para ficar um pouco mais técnico, aqui estão alguns parágrafos úteis de uma discussão do artigo citado acima:

O termo humildade intelectual (IH) foi definido de várias maneiras, mas a maioria das definições converge
na noção de que IH envolve reconhecer que as crenças e
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 as opiniões podem estar incorretas. . . . Algumas definições de HI incluem outras características ou características
- como baixa defesa, valorização dos pontos fortes intelectuais de outras pessoas ou orientação pró-social. . .

Uma conceituação define humildade intelectual como o reconhecimento de que uma crença pessoal
específica pode ser falível, acompanhada de uma atenção adequada às limitações na base probatória
dessa crença e às próprias limitações na obtenção e avaliação de informações relevantes. Essa definição
qualifica a característica principal (reconhecendo que a crença de alguém pode estar errada) com considerações
que distinguem a IH da mera falta de confiança no conhecimento ou entendimento de alguém. IH pode ser
distinguida de incerteza ou baixa autoconfiança pelo grau em que as pessoas mantêm suas crenças
provisoriamente especificamente porque sabem que as evidências nas quais essas crenças se baseiam podem
ser limitadas ou defeituosas, que podem não ter informações relevantes ou que eles podem não ter o
conhecimento ou a capacidade de entender e avaliar as evidências. ( A psicologia da humildade intelectual, Mark
Leary, Duke University, ênfase adicionada)

“A atenção às limitações na base probatória” (ou às limitações impostas pela incerteza futura) é um conceito adicional muito
importante. Aqui está como eu discuti isso no meu livro Dominando o ciclo do mercado:

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A maioria das pessoas pensa que a maneira de lidar com o futuro é formular uma opinião sobre o que vai acontecer,
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talvez por meio de uma distribuição de probabilidade. Eu acho que existem dois requisitos, não um. Além de uma
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opinião sobre o que vai acontecer, as pessoas devem ter uma visão da probabilidade de que sua opinião seja correta.
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Alguns eventos podem ser previstos com confiança substancial (por exemplo, um determinado título de grau de
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investimento pagará os juros que promete?), Alguns são incertos (a Amazon ainda será a líder no varejo on-line em dez
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anos?) E outros são totalmente imprevisíveis (serão o mercado de ações sobe ou desce no próximo mês?) É meu
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ponto aqui que nem todas as previsões devem ser tratadas com a mesma probabilidade de serem corretas e, portanto,
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não devem ser consideradas igualmente. Eu não acho que a maioria das pessoas esteja tão consciente disso quanto
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deveria.
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Em suma, precisamos ter uma visão realista da probabilidade de estarmos certos antes de escolher um curso de ação e decidir
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com que intensidade apostar nele. E quem tem certeza do que vai acontecer no mundo, na economia ou nos mercados
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provavelmente está se enganando.

Tudo se resume a lidar com a incerteza. Para mim, isso começa com o reconhecimento da incerteza e o respeito adequado
por ela. Como citei Annie Duke em janeiro passado, em meu memorando Pode apostar! :

O que bons jogadores de poker e bons tomadores de decisão têm em comum é seu conforto com o mundo
sendo um lugar incerto e imprevisível. Eles entendem que quase nunca sabem exatamente como algo vai
acontecer. Eles abraçam essa incerteza e, em vez de se concentrarem em ter certeza, tentam descobrir
como inseguro
estão, dando o seu melhor palpite sobre as chances de diferentes resultados ocorrerem. ( Pensando em apostas)

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Simplificando, humildade intelectual significa dizer "não tenho certeza", "a outra pessoa pode estar certa" ou até "eu posso estar errada".
Eu acho que é uma característica essencial para os investidores; Eu sei que é nas pessoas que eu gosto de me associar.

Como tantas vezes acontece quando estou pensando em um memorando, recentemente recebi uma nota incrivelmente útil da minha amiga
Leslie Lichtenstein, da Universidade de Chicago, conectando o conceito de humildade ao episódio atual. Aqui está o que ela escreveu:

Esta manhã, li um artigo de Cientista Comportamental por Eric Anger [professor de filosofia prática da Universidade de
Estocolmo] chamado “Humildade epistêmica - conhecendo seus limites em uma pandemia”, o que me fez pensar em
você e em vários de seus memorandos recentes. O artigo começa com uma citação de Charles Darwin em 1871 - " Ignorância
frequentemente gera mais confiança do que conhecimento." E continua dizendo: “Ser um verdadeiro
especialista envolve não apenas conhecer coisas sobre o mundo, mas também conhecer os limites de seu
conhecimento e experiência. ”(Ênfase na nota de Leslie)

Eu não poderia concordar mais. Pessoas que sempre têm certeza não são mais úteis do que pessoas que nunca têm certeza. A
confiança do verdadeiro especialista é baseada na razão e proporcional ao peso da evidência. A nota de Leslie me enviou ao original do
artigo que ela citou, e achei muito para compartilhar:

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No meio de uma pandemia, o conhecimento é escasso. Não sabemos quantas pessoas estão infectadas ou quantas
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serão. Temos muito a aprender sobre como tratar as pessoas doentes - e como ajudar a prevenir a infecção naquelas
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que não estão. Há um desacordo razoável sobre as melhores políticas a serem adotadas, seja sobre assistência
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médica, economia ou distribuição de suprimentos. Embora os cientistas do mundo todo estejam trabalhando duro e
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em conjunto para resolver essas questões, as respostas finais estão a alguns passos de distância.
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Outra coisa que é escassa é a percepção de quão pouco sabemos. . . .

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Expressões frequentes de suprema confiança podem parecer estranhas à luz de nossa óbvia e inevitável
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ignorância sobre uma nova ameaça. A questão do excesso de confiança, no entanto, é que ela afeta a maioria de
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nós a maior parte do tempo. Segundo os psicólogos cognitivos, que estudam o fenômeno sistematicamente há
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meio século. O excesso de confiança tem sido chamado de “mãe de todos os preconceitos psicológicos. . . . ”
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A questão não é que os verdadeiros especialistas ocultem suas crenças ou que nunca falem com convicção.
Algumas crenças são mais bem sustentadas pelas evidências do que outras, afinal, e não devemos hesitar
em dizê-lo. A questão é que os verdadeiros especialistas se expressam com o grau adequado de confiança -
ou seja, com um grau de confiança justificado pelas evidências. . . .

[Compare o que você ouve na TV com um tweet do estatístico médico Robert Grant]: “Estudei essas coisas
na universidade, fiz análises de dados por décadas, escrevi várias diretrizes do NHS (incluindo uma para
uma doença infecciosa) e as ensinei a profissionais de saúde. É por isso que você não me vê fazendo
previsões de coronavírus. . . . "

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 O conceito de humildade epistêmica é. . . uma virtude intelectual. Está fundamentado na percepção de que
nosso conhecimento é sempre provisório e incompleto - e que pode exigir revisão à luz de novas evidências.
Grant aprecia a extensão de nossa ignorância nessas condições difíceis; os outros personagens não. A falta
de humildade epistêmica é um vício - e pode causar danos maciços tanto em nossas vidas particulares quanto
nas políticas públicas.

Calibrar sua confiança pode ser complicado. Como Justin Kruger e David Dunning enfatizaram, nossas habilidades cognitivas e
metacognitivas estão interligadas. As pessoas que não possuem as habilidades cognitivas necessárias para executar uma tarefa
geralmente também não possuem as habilidades metacognitivas necessárias para avaliar seu desempenho. Pessoas
incompetentes estão em dupla desvantagem, uma vez que não são apenas incompetentes, mas provavelmente
desconhecem isso [os analistas de Galbraith “que não sabem que não sabem”!].

Isso tem implicações imediatas para epidemiologistas amadores. Se você não possui o conjunto de habilidades
necessárias para fazer a modelagem epidemiológica avançada, deve presumir que não pode diferenciar bons modelos
de maus.

. . . nunca foi tão importante aprender a separar o joio do trigo - os especialistas que oferecem informações de
boa procedência dos charlatães que oferecem pouco, mas não direcionam. Estes últimos são tristemente
comuns, em parte porque estão em maior demanda na TV e na política. Pode ser difícil dizer quem é quem.

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Mas prestar atenção à sua confiança oferece uma pista. Pessoas que se expressam com extrema confiança
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sem ter acesso a informações relevantes e a experiência e o treinamento necessários para processá-lo podem
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ser classificados com segurança entre os charlatães até novo aviso. . . .
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Novamente, é bom e bom ter opiniões e expressá-las em público - mesmo com grande convicção. A questão é que
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os verdadeiros especialistas, diferentemente dos charlatães, se expressam de uma maneira que reflete suas
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limitações. Todos nós que queremos ser levados a sério fariam bem em demonstrar a virtude da humildade
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epistêmica. (Eric Anger,

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Cientista Comportamental, 13 de abril, ênfase adicionada)

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Quanto mais eu penso sobre isso, o resultado final é claro:

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• O mundo é um lugar incerto.

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• Hoje é mais incerto do que em qualquer outro momento de nossas vidas.

• Poucas pessoas sabem o que o futuro reserva muito melhor do que outras.
• E, no entanto, investir acordos totalmente com o futuro, o que significa que os investidores não podem evitar tomar

decisões sobre o assunto.

• A confiança é indispensável no investimento, mas muito pode ser letal.

• Quanto maior o tema (mundo, economia, mercados, moedas e taxas), menos possível é obter
conhecimento superior.
• Até nossas decisões sobre coisas menores (empresas, indústrias e valores mobiliários) precisam estar
condicionadas a suposições sobre coisas maiores, de modo que elas também são incertas.

• A capacidade de lidar de forma inteligente com a incerteza é uma das habilidades mais importantes.

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 • Ao fazer isso, devemos entender as limitações de nossa previsão e se uma determinada previsão é mais ou
menos confiável do que a maioria.
• Quem deixar de fazê-lo provavelmente está cavalgando.

Como Neil Irwin escreveu no artigo citado na página 4:

Seria tolice, em meio a tanta incerteza, fazer previsões excessivamente confiantes sobre como será a
ordem econômica mundial em cinco anos ou até cinco meses.

Ou talvez Voltaire tenha dito isso há 250 anos: A dúvida não é uma condição agradável, mas a certeza é absurda.

11 de maio de 2020

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