Analista Sênior: José Pedro Prates

Trainees: Fernando Ferreira, Gustavo Menezes, Lucas Godinho, Rafael Ribeiro

ANÁLISE DE RECOMENDAÇÃO
SELL
Nossa recomendação para a Alpargatas S.A. (ALPA4) é de SELL, baseada em um preço alvo de Recomendação de Investimento
R$15,65 por ação. Apesar de o múltiplo EV/EBITDA ser relativamente competitivo frente a
algumas empresas nacionais e internacionais – além de estar ligeiramente abaixo do múltiplo do
setor em que está inserida – o DCF por meio do FCFF se encontra bastante descontado em Upside/Downside -62,9%
relação ao preço de mercado da ação. Mesmo no cenário projetado mais otimista ela se encontra
abaixo do preço alvo, e para que fosse possível a recomendação de “Hold” em nossa análise de
sensibilidade o WACC precisaria cair 3% - junto com um aumento de 3% na taxa de crescimento
Preço atual R$42,15
perpétuo – cenários considerados intangíveis frente as limitações de elasticidade-renda do setor, e
o fato de que os títulos do tesouro nacional negociam a taxas que tornariam um WACC Preço alvo R$15,65
(extremamente dependente do custo de capital próprio) de 11,6% a.a pouco plausível. (Figura 1)

TESE DE INVESTIMENTO Ticker ALPA4

Retornos da empresa: Ao longo dos últimos cinco anos a empresa vem apresentando uma queda
vertiginosa no retorno sobre o Equity, apresentando também o pior lucro líquido dos últimos dez Data de fechamento
anos em 2019 e novamente repetindo o resultado ruim em 2020 devido aos impactos da 11/11/2021
do preço
pandemia do COVID-19. Com números relativos bem abaixo do apresentado por suas
concorrentes, nos anos de 2019 e 2020 a empresa apresentou um ROE menor que o ROIC,
indicando que atualmente seria mais vantajoso ser um credor da empresa do um sócio.
Desinvestimentos: No início do mês de novembro de 2021 a Alpargatas anunciou a venda da Dados Comerciais
Osklen por 400 milhões de reais, sendo 300 milhões pagos em três parcelas e o restante
condicionado ao atingimento de determinadas metas durante os exercícios de 2022 e 2023. Com Market Cap 22,37 Bi
esses recursos, a empresa poderá apresentar uma recuperação de suas margens nos próximos
anos, oriundo desse evento não recorrente, mas, a principio, os fundamentos da empresa não se
alteram tanto, visto que a receita da Alpargatas é sustentada majoritariamente pela Havaianas. Alt 52 sem R$62,33
Dependência do mercado brasileiro: A Alpargatas, apesar de ter iniciado seu processo de
internacionalização a mais de uma década, suas receitas ainda são grandemente dependentes das
operações no Brasil, que nos últimos seis anos aumentou cerca de 15% e pode aumentar mais Bai 52 sem R$32,95
ainda agora com a venda da Osklen. Dessa forma, a empresa fica mais vulnerável ao cenário
político-econômico brasileiro que têm se deteriorado bastante desde o começo da pandemia, com
a inflação de preços ao consumidor atingindo a casa dos dois dígitos e a taxa de câmbio entre o Número de ações 579.019
dólar em seu maior patamar dos últimos anos, tudo isso afeta o preço das commodities e das
matérias primas utilizadas pela empresa, elevando seu custo de produção e comprometendo a Free Float: 53,21%
retomado do crescimento das margens.
Histórico de performance:
ALPA4 vs IBOV
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-1 0%
-2 0%
-3 0%
nov-2 0

fev-2 1

nov-2 1
out-21
mar-2 1

mai-21
jun-21
dez-20

set-21
abr-21

ago-21
jul-21
jan-21

ALPA4 IBOV

Figura 1: Análise de recomendação

Fonte: Dados da Empresa

1
 Ibmec Finance Society

ANÁLISE DA EMPRESA Figura 2: Resumo do histórico

Fonte: Dados da Empresa
HISTÓRICO DA COMPANHIA
1907 Fundação.
Em 3 abriil de 1907, o escocês Robert Fraser, juntamente a um grupo inglês, funda a então
chamada Sociedade Anonyma Fábrica Brazileira de Alpargatas S.A. e Calçados, que, dois anos mais Abertura de capital.
tarde, passa a se chamar São Paulo Alpargatas Company S.A. Nesse primeiro momento, inicia-se a 1913
produção das alpargatas Roda e, também, do Encerado Locomotiva na fábrica da Moca em São Lançamento das sandálias Havaianas.
1962
Paulo.
Já na década de 1910, o sucesso desses produtos é imediato, a explosão de vendas das 2002
A Camargo Corrêa se torna a controladora da empresa
alpargatas para trabalhadores nas lavouras de café impulsionam os negócios da empresa e em
1913 ela abre capital na então Bolsa de Fundos Públicos de São Paulo. Criação do Instituto Alpargatas.
2003
No fim da década de 1920, com a crise de superprodução do café e a quebra da bolsa de Nova
Aquisição da Osklen.
York, é suspensa a produção das alpargatas Roda que só voltam a serem produzidas na década de 2013
1930 juntamente ao lançamento de seu primeiro calçado de couro.
A J&F adquire a participação da Camargo Corrêa.
A empresa muda novamente de nome em 1940 para São Paulo Alpargatas S.A. e também passa a 2015
conceder aos seus empregados o abono de natal e o pagamento dos domingos e feriados não ITAÚSA se torna a controladora da empresa.
trabalhados, três anos antes da consolidação das leis trabalhistas (CLT). Ao final da Segunda 2017
Guerra Mundial a empresa lança o Brim Coringa que possibilita a produção da primeira calça jeans
em larga escala. Figura 3: Ações preferenciais
Em 1950 a empresa lança os famosos tênis Conga e Bamba Basquete que marcaram toda uma Fonte: Dados da Empresa
geração até o final dos anos 80. Já em 1962 as sandálias Havaianas são finalmente lançadas.
Em 1970 juntamente com o tricampeonato do Brasil é lançado o Kichute da linha Topper, e 3%
também é criada uma campanha social em escolas Estaduais cujo slogan era “Criança calçada, 10%
criança sadia!”. Nessa época também é realizada a aquisição da marca Rainha em 1978.
No ano de 1980 a empresa é eleita pela revista Exame a melhor empresa do setor, e também
recebe o Prêmio Mauá concedido pela Bolsa de Valores de São Paulo pelo seu bom
relacionamento com o mercado acionário. Em 1982 a empresa inaugura duas fábricas, em 24%
Campina Grande e em Santa Rita na Paraíba e realiza o lançamento da lona Night & Day, da 63%
sandália Samoa e do jeans Top Plus.
Em 1990 é feito o licenciamento das marcas internacionais Mizuno e Timberland e acontece o
relançamento do maior case de sucesso da empresa, as sandálias de borracha Havaianas com uma
maior variedade de cores e batem o recorde de 100 milhões de pares vendidos.
Na virada do milênio a empresa continua se consolidando e conquistando cada vez mais espaço no Outros acionistas
mercado nacional e em 2002 a Camargo Corrêa se torna a principal acionista e a empresa adere Grupo controlador
ao Nível 1 de Governança Corporativa da B3 S.A. Em 2003 é criado o Instituto Alpargatas com o Silvio Tini
intuito de melhorar a qualidade da educação de crianças e adolescentes por meio do esporte nas Tesouraria
comunidades próximas às unidades fabris. Em 2007, a fim de consolidar mais sua presença no Figura 4: Estrutura acionária total
mercado de sandálias, foi realizada a aquisição da Companhia Brasileira de Sandálias, detentora da
marca Dupé. No mesmo ano ela uma aquisição de participação significante das Alpargatas Fonte: Dados da Empresa
Argentina e inaugura suas operações nos Estados Unidos e na Europa no ano seguinte. 2%
Visando focar na produção de calçados e artigos esportivos a empresa vende a operação
Locomotiva e os respectivos ativos do negocio em 2010 e finalmente altera sua razão social para 10%
Alpargatas S.A. Em 2013 a Alpargatas adquire participação acionária na marca Osklen e
participação integral na subsidiária Alpargatas Argentina tornando-se líder no mercado de calçados
na américa latina. Em 2015 a J&F Investimentos adquiriu a participação societária da Camargo 32%
Corrêa tornando-se seu acionista controlador. Em 2016 a empresa alienou as marcas Topper no
Brasil e Rainha no Brasil e no mundo. Em 2017 a empresa encerrou o contrato de licença da
marca Timberland Brasil e ocorreu a aquisição da participação societária da J&F pela ITAÚSA S.A. e 56%
outros fundos de investimento que agora detém, em conjunto, 54,24% do capital social.
Em 2020, foi concluída a venda da Topper, da participação remanescente na ASAIC e da operação
da marca Mizuno no Brasil, os ativos e o fim da relação contratual com a Mizuno Corporation.
Outros acionistas
GOVERNANÇA CORPORATIVA Grupo controlador
Silvio Tini
A companhia de capital aberto é Nível 1 de Governança Corporativa B3 e tem como presidente Tesouraria
Roberto Funari, que, inclusive, ocupa cadeiras nos comitês de estratégia e gente e nas comissões
de sustentabilidade e ética e compliance. Pedro Moreira Salles é o presidente do conselho do Figura 5: Remuneração por órgão
conselho de administração. Fonte: Dados da Empresa
Entre os acionistas da companhia, o grupo controlador (ITAUSA, Cambuhy e Alpa Fundo de
investimento) é composto de experientes executivos que controlam outros negócios, como Duratex 5%
e Itaú Unibanco. Já Sílvio Tini (Figuras 3 e 4), comanda a holding Bonsucex, é empresário é Diretoria Estatutária
32% 47% 14%
2020
presidente do conselho de administração da Terra Santa Propriedades Agrícolas e membro do
conselho da Alpargatas. 2%
Os membros das Diretorias estatutária e não-estatutária recebem um salário fixo mensal e uma Conselho de Adm 2020 70% 30%
remuneração variável (incentivos de curto e longo prazo). Além dos parâmetros de mercado, a
determinação da remuneração dos diretores considera a experiência necessária para o exercício do 2%
cargo, a complexidade da função, a responsabilidade e o impacto nos resultados. Diretoria Estatutária
Os membros efetivos do Conselho de Administração recebem remuneração fixa/variável, relação 24% 23% 29% 22%
2019
que irá depender do ano, sendo as siglas ICP e ILP, incentivos de curto e longo prazo para
performance. (Figura 5). 1%
Também conhecido como Beto Funari, o presidente da diretoria tem experiência no setor de Conselho de Adm 2019 99%
consumo, participou do processo de globalização de diversas marcas em sua carreira e fundou uma
start-up de empreendedorismo e liderança, o que caracteriza uma gestão com DNA de inovação. 0% 50% 100%
Já Pedro Moreira Salles, veio do fluxo da aquisição feita pela ITAUSA e compartilha do status de
controlador com alguns membros do conselho representando o grupo controlador, trazendo Pró -Labore Remuneração em ações
ICP ILP UVV
contigo um grupo de inúmeros gestores que aumentaram a expectativa do mercado com relação Benefícios
ao desempenho da empresa.
2
 Ibmec Finance Society
Figura 6: Faturamento doméstico
por marca (em milhões de R$)
Fonte: Dados da Empresa
MARCAS DA EMPRESA 8%
A Alpargatas conta atualmente com três marcas sob seu controle: Havaianas, Osklen e Dupé, que 2020 87% 4%
juntas somam mais de 800 lojas oficiais - estas que distribuem mais de 200 milhões de pares e 10%
2019 75% 16%
peças de vestuário para consumidores no Brasil e no resto do mundo.
9%
2018 74% 17%
Havaianas: começa no ano de 1962 como uma adaptação de sandálias japonesas vendidas,
9%
primariamente, em São Paulo. O conforto oferecido se tornou garantia para sua popularização num 2017 70% 21%
país tropical, fato revelado inclusive pela criação de marcas parecidas pela concorrência mais tarde. 9%
Apesar da criação de cópias, a Havaianas manteve sua dominância no mercado brasileiro, ao ponto 2016 70% 21%
de que o nome da marca se tornou sinônimo de qualquer chinelo no vocabulário popular. Depois 8%
2015 62% 29%
de décadas de expansão no mercado doméstico, a marca passou a buscar pontos de venda no
exterior no início do século XXI, chegando atualmente na alçada de 80 países e expandindo para 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500
calçados além dos tradicionais chinelos de borracha.
Havaianas Osklen Outros
Dupé: marca pernambucana de chinelos de borracha e uma das concorrentes da Havaianas ganhou
tração no Nordeste do país mesmo tendo sido criada décadas depois da gigante paulista,
atingindo um ponto fraco da empresa que não tinha se expandido na região até então. As relações, Figura 7: Faturamento por região
inicialmente conflituosas, acabaram por se resolver com um acordo de fusão em 2007. Os (em milhões de R$)
resultados da sinergia criada posteriormente foram benéficos: os preços mais populares da Dupé e Fonte: Dados da Empresa
a escala acessível pela Havaianas foram essenciais para um aumento da eficiência de manufatura do
4500
conglomerado e um avanço ainda maior entre os consumidores nordestinos – atualmente, a Dupé
concentra 1/3 das vendas de sandálias no seu mercado natal, atingindo capilaridade 4000
principalmente dentre os pequenos e médios varejistas. 3500 40% 29%
35% 32%
35%
Osklen: foi fundada nos anos 80 em Búzios por Oskar Metsavaht, um designer filho de imigrantes 3000 25%
estonianos. Em contraste com a Havaianas, a Osklen teve como carro-chefe inicial a curiosa venda 2500
de roupas de inverno no Brasil. O sucesso improvável se tornou realidade: turistas que visitavam a 2000
praia tinham também interesse em permanecer em locais frios. O público-alvo mais seleto, em
1500 71%
conjunto com a especialização médica de Oskar, tornaram a Osklen uma marca de grife de luxo que 60% 65% 65% 68% 75%
oferece principalmente artigos de roupa esportiva, reconhecidos pela sua impermeabilidade e 1000
adequabilidade no frio – criando a sensação de conforto mesmo em climas mais amenos. 500

MODELO DE NEGÓCIO 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020
A companhia está inserida no setor de varejo de moda e lidera mercados competitivos. Detém
fábricas, pontos de venda e parcerias com outros agentes para pulverizar os produtos. Os Brasil Resto do mundo
produtos fabricados e comercializados pelas operações nacionais e internacionais da Alpargatas
são divididos em três categorias: sandálias, vestuário lifestyle e acessórios. Figura 8: Margem bruta por marca
As sandálias são feitas pelas próprias fábricas da companhia, e a principal matéria prima usada é a em 2020
borracha sintética. Os produtos são distribuídos por meio de transportadoras que não possuem
Fonte: Dados da Empresa
vínculos com a Alpargatas. Em território nacional, seus canais para pulverizar seus produtos são
varejistas, atacadistas, distribuidores regionais, supermercados e lojas Havaianas.
O vestuário e acessórios são fabricados por terceiros e o principal canal de distribuição são as lojas Havaianas
exclusivas das marcas Havaianas e Osklen que podem ser próprias e/ou franquias. Nessa questão o
público se diversifica por se tratar de marcas com focos diferentes, abrangendo diferentes classes
etárias e socioeconômicas, assim, mantendo um público orgânico e cativo, onde uma marca
alavanca a receita da outra criando demandas. (Apêndice 5) Osklen
Em um modelo de franquias, a companhia detém um número menor de lojas próprias e torna-se uma
fornecedora de produtos. Já no exterior, a companhia permanece no varejo multimarca de calçados e
possui pontos de venda próprios. As vendas de sandálias no Brasil são mais fortes no segundo semestre, Outros
período que coincide com a primavera/verão. O mesmo acontece no hemisfério norte no primeiro
semestre pelo mesmo motivo.
A aquisição da IOASYS, realizada em maio/2021, integrou o processo logístico e de marketing 0,0% 25,0% 50,0% 75,0%
trazendo inovação com a abordagem OMNI. As marcas autorais da empresa são transportadas do
meio físico à uma plataforma que as torna hiper conectadas, assim trazendo sinergia ao sistema Figura 9: Margem EBITDA
PRINCIPAIS NÚMEROS Fonte: Dados da Empresa
Alpargatas Arezzo
Financeiramente, a empresa tem passado por turbulências, particularmente após a pandemia: seu
faturamento consolidado foi de 3.5bi no ano de 2020, frente à 4.1bi em 2019 e 4.2bi em 2015 Grendene Vulcabras
(Figura 6), marcando, assim, uma estagnação preocupante antes mesmo de levar em conta a
28%
inflação do período. Em contrapartida, a margem bruta saltou 10% nos últimos cinco anos,
resultado possivelmente advindo da adequação a técnicas de produção mais eficientes que foram 26%
herdadas de fusões e aquisições recentes, indo para 52% e empatando, nominalmente, com os 24%
resultados fiscais observados em 2015. Adentrando nos resultados financeiros por região, 22%
percebe-se que a Alpargatas ainda tem forte dependência das receitas advindas das operações no
20%
Brasil (Figura 7). Mesmo com a margem bruta da Havaianas sendo a menor das três marcas (figura
8), ela sustenta 87% das receitas da Alpargatas no Brasil, ainda que fique aquém do que poderia 18%
representar por causa da pouca habilidade na discriminação de preço visto que seu ticket médio é 16%
de R$10/peça, que é pouco em comparação com os R$140 observados para a Osklen. 14%
Por conta da pandemia de COVID-19, o EBITDA caiu 30% em 2020 – apresentando, todavia,
12%
resultados promissores no 1º semestre de 2021 – consequência possível de pent-up demand, no
qual o indicador superou até mesmo o 1º semestre de 2019 (por mais de 70%). A margem 10%
EBITDA como proporção das vendas, por sua vez, vem se demonstrado recorrentemente abaixo de 8%
seus pares aqui analisados, apesar de um “turnaround” observado no primeiro semestre de 2021
(Figura 9).
3
 Ibmec Finance Society
Figura 10: Comparativo entre o ROE
e o ROIC da Alpargatas
É muito cedo para dizer se essa é uma tendência transitória ou não, porém a resiliência relativa Fonte: Economática
das margens da empresa no ano passado dá mais sustentação para o início de uma mudança
permanente. ROE ROIC
Geograficamente, a Alpargatas tem o mercado doméstico como sua fonte primária de 19%
consumidores, apesar de que aproximadamente 1/4 de seu faturamento está localizado no resto
do mundo, necessitando, assim, de análise mais cuidadosa quanto ao hedge cambial praticado 17%
pela empresa – particularmente considerando um maior descompasso da política monetária
praticada internacionalmente em períodos recentes. Também, o ROE e o ROIC da Alpargatas se 15%
situam em 9% e 14.5%, respectivamente, o que indica um incentivo para que investidores se
comportem mais como credores e não como sócios dela. Essa situação é uma anomalia frente aos 13%
pares pesquisados (que possuem a situação contrária, ou seja, um ROE bem superior ao da
Alpargatas no geral), e pode representar um desafio para acionistas interessados em criar, ou 11%
ampliar, suas posições na empresa.
9%
ANÁLISE DOS CONCORRENTES
7%
POSICIONAMENTO DAS EMPRESAS NO MERCADO
5%
A Alpargatas está inserida no varejo, trabalhando com moda no geral e com um foco específico
nos calçados casuais, assim como a Grendene e a Vulcabrás. A principal marca da companhia, a 3%
Havaianas, partilha das mesmas operações e públicos das marcas da Grendene e Vulcabras,
porém a qualitativa das companhias acaba destoando a pesquisa, uma vez que a Alpargatas está
sob o controle de uma holding que tem se mostrado competente na gestão de suas companhias e
na geração de valor ao investidor com um track redord invejável e que agrega nas expectativas da
companhia.
Como já foi mostrado anteriormente, a alpargatas possui um ROIC maior que seu ROE (Figura 10),
Figura 11: Receita líquida
fato que não ocorre com seus concorrentes, podendo indicar um custo de oportunidade mais (em milhões de R$)
elevado, uma vez que emprestar para a empresa estaria sendo mais lucrativo que investir nela. Fonte: Dados da Empresa
Um ponto importante a ser abordado é o fato da empresa analisada ter a maior parcela do
mercado entre seus concorrentes o que pode se tornar uma vantagem se a companhia souber se Alpargatas Arezzo
manter ágil e se adaptar a novas condições. (Figuras 11 e 12).
Enquanto as empresas estão posicionadas em mercados mais populares e que atingem mais Grendene Vulcabras
regiões, a Arezzo foca sua estratégia em públicos de alta renda e arremata regiões mais
elitizadas. Mesmo com todas as divergências, a Alpargatas tem começado a dividir espaço com 1.400
outras empresas em suas expansões nos negócios.
1.200

1.000

AREZZO 800

Historia: Arezzo Indústria e Comércio S.A. (“Arezzo & Co” ou “Companhia”) foi fundada em 01 de
600
setembro de 1972 por Anderson Birman, na cidade de Belo Horizonte, Minas Gerais. A empresa foi
criada para fornecer produtos de moda com traços europeus ao mercado brasileiro. A companhia
400
fabricava e vendia seus produtos, tornando-se famosa no segmento bolsas e sapatos. Durante o
processo, Arezzo foi se especializando no varejo, criando marcas para públicos específicos e 200
adquirindo outras que mostravam potencial sob sua gestão, como Reserva e OWME.
0
Governança Corporativa: A companhia tem seu capital aberto na B3 e está no Novo Mercado da
B3. O presidente do conselho de administração é o administrador Alessandro Giuseppe Carlucci e dez-15 dez-16 dez-17 dez-18 dez-19 dez-20
o Diretor Presidente é Alexandre Café Birman, executivo experiente do mercado calçadista com
diversos prêmios mundiais da indústria. Para as remunerações, no conselho de administração 76%
é pró-labore e 24% participação em comitê. para Diretoria Estatutária são 34% para pró-labore, Figura 12: Market Share do mercado
41% para Remuneração Variável de Curto Prazo e 24% para remuneração baseada em ações.
de calçados
Dados da empresa: Com o segundo maior market share no setor de calçados, a Arezzo tem Fonte: Abicalçados e Dados das Empresas
apresentado um histórico favorável em sua trajetória recente, com crescimento superior a 40% no
faturamento desde 2015 e lucro líquido recorde no encerramento do 2T2021. Existem, porém,
razões para cautela quanto à saúde das margens, considerando que a margem EBITDA foi menor 13%
em três dos quatro trimestres desde o início da pandemia - já descontando o forte efeito negativo
das restrições sanitárias, precificadas no 2T2020 - enquanto o resultado positivo do último 9%
trimestre é atribuível à um evento não-recorrente. Em contraste com a margem EBITDA, a margem
bruta tem tido um aumento leve e consistente até mesmo durante a pandemia, passando de iniciais
40% em 2015 para mais de 50% atualmente. Em contrapartida, a margem bruta saltou 10% nos
últimos cinco anos, resultado possivelmente advindo da adequação a técnicas de produção mais 8%
eficientes que foram herdadas de fusões e aquisições.
64%
6%
GRENDENE
Historia: Fundada em Farroupilha no Rio Grande do Sul em 1971, a Grendene é uma das principais
concorrentes da Alpargatas. A empresa começou sua produção de sandálias e calçados em 1978,
tendo muita experiencia na área devido ao tempo de vida que a empresa tem vida. Alpargatas
Marcas: A Grendene conta com marcas fortes no setor de calçados como Rider, Ipanema, Catargo, Arezzo
Melissa. Grendene
Governança Corporativa: O presidente do conselho administrativo Alexandre Grendene é Vulcabrás
cofundador da empresa junto com seu irmão Pedro Grendene, que atua como vice-Presidente do Outros
conselho de administração.
4
 Ibmec Finance Society
Figura 13: Comparativo entre o preço
do petróleo e da borracha (em dólar)
O atual presidente e diretor administrativo é Rudimar Dall’Onder e o vice-presidente é Luis Fonte: Federal Reserve of St. Louis
Rostirolla. Ambos já ocuparam diversos cargos dentro da companhia, acumulando assim
experiência em diversas áreas da empresa. Petróleo Borracha
Dados da empresa: Por ser uma empresa já consolidada no mercado, não vemos aumentos 300
significativos nos números da empresa. Receita e lucro líquidos se mantiveram próximos ao longo
dos anos, com ressalva para uma queda vista em 2020 devido a pandemia do Covid-19. Ademais, 250
o faturamento da Grendene sido em torno de 40% inferior ao da Alpargatas nos anos analisados.
As margens da Grendene tem se mostrado levemente decrescente ao longo dos anos. A proporção 200
de queda das margens brutas e liquidas são próximas, o que sugere que a empresa tem reduzido
suas margens para melhorar suas vendas frente a concorrência e tornar-se mais competitiva. 150

VULCABRAS AZALEIA 100

Historia: A Vulcabras Azaleia é uma empresa fundada em 1952 em Jundiaí SP que atua como uma
das concorrentes da Alpargatas no setor de calçados. Assim como as outras empresas 50
mencionadas, a Vulcabras também é uma empresa maturada, com décadas de experiência no setor
de atuação. Ela foi adquirida pela Grendene em meados dos anos 90 e segue ate hoje sobre 0
comando desta empresa.
Marcas: O portifólio de marcas da Vulcabras hoje conta com nomes como Mizuno, Olympikus,
Under Armour, marcas que que são mundialmente conhecidas e tem bastante visibilidade no
mercado nacional. Figura 14: Dispersão entre o preço do
Governança Corporativa: Na presidência da Vulcabras Azaleia atua Pedro Grendene , que também é petróleo e da borracha
vice presidente da Grendene. Pedro, com já foi dito tem grande experiência no ramo de calçados já
Fonte: Federal Reserve of St. Louis
que foi o cofundador da Grendene. Tal experiência tem agregado muito para que ele alcance
grandes resultados na Vulcabras.
Formado em engenharia de produção pela USP, André de Camargo Bartelle é o vice presidente da
Vulcabras. André iniciou sua carreira no BTG Pactual o que agregou muito conhecimento para atuar 300
na área financeira da Azaleia
Na diretoria da empresa os principais diretores são: Pedro Bartelle, como diretor presidente, que
250
já foi diretor de marketing da empresa e foi o principal responsável pela instalação da subsidiaria Preço da libra de borracha
da empresa na argentina, e Rafael Carqueijo como diretor superintendente, Rafael já trabalhou em
inúmeras áreas da empresa e tem experiencia em diversos setores. 200
O conselho de administração da empresa recebe seu salario de forma 100% fixa, enquanto a
diretoria recebe apenas 60% de seu salário de forma fixa. Os outros 40% são compostos por
150
remuneração com base em ações da empresa, remuneração variável em forma de bônus e
benefícios indiretos. Tal medida tem o efeito de extrair o máximo de produtividade e empenho da
diretoria da companhia. 100

Dados da empresa: As receitas e lucro da Vulcabras tem se mantido constantes ao longo dos
últimos anos, é notório que em 2020 a empresa teve uma queda significativa no seu lucro liquido. 50
Porém, vale lembrar que esse foi um ano atípico, devido à pandemia do corona vírus. Até o meio
de 2021 a empresa tem conseguido recuperar os patamares pré-pandemia, e espera-se que a
empresa consiga manter esse crescimento no resto do ano. A Vulcabras trabalha com margens um 0
0 30 60 90 120 150
pouco mais baixas, como uma forma de conseguir chamar atenção do consumidor com um ticket
médio menor em seus produtos. Em 2020 a empresa reduziu suas margens significativamente para Preço do barril de petróleo
tentar se manter consistente em meio a pandemia e minimizar as quedas nas vendas, isso causou o
lucro líquido abaixo da média que foi mostrado no gráfico anterior.
VANTAGENS COMPETITIVAS Figura 15: Sourcing
Pioneirismo: O pioneirismo da firma na internacionalização de seus produtos garantiu uma Fonte: Elaboração da equipe
vantagem para suas marcas na disputa pelo mercado internacional, que vêm de maneira crescente
se tornado um driver relevante para os players do setor.
Know-how: A longevidade de uma empresa pode muitas vezes ser sinônimo de obsolescência, o
que não é o caso da Alpargatas, que converte a sua longa jornada em experiência e se adapta ao
voraz setor varejista, mantendo a dianteira na competição por fatias dos mercados de chinelos e
calçados casuais. Uma marca bem estabelecida, como a Havaianas, já passou por várias situações
adversas ao longo de mais de um século, e toda essa experiência torna mais favorável a
competição por parcelas cada vez maiores do mercado que ela atua.
Matéria-prima: Por ser um produto da cadeia petroquímica, o preço da borracha pode variar em
razão da volatilidade do preço do petróleo. Essa prática torna a companhia menos exposta à
choques de oferta de matéria prima que suas concorrentes. (Figuras 13 e 14)
Relacionamentos: A Alpargatas adota uma estratégia de sourcing, que é baseada em
relacionamentos de longo prazo, e a seleção de fornecedores com base em uma avaliação que,
dentre vários fatores, considera as contingências de abastecimento, logística, proposta comercial e
estruturas física e financeira, gerando assim uma menor incerteza e risco com relação ao
fornecimento de sua matéria prima. (Figura 15).
Informatização: Outro ponto forte que a companhia se destaca e é extremamente relevante para os
inseridos no setor é a digitalização dos processos operacionais. A Alpargatas é líder digital no
ramo e tem desenvolvido um e-commerce capaz de aumentar as margens e o market share de suas
marcas. O campo virtual tem sido explorado pela empresa para alcançar mais pessoas com seu
marketing e dinamizar sua logística.
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ANÁLISE SWOT

Empresas consolidadas.
Receita concentrada no Brasil.
Possui grande fatia do mercado.
Margens mais baixas que os concorrentes.
Marcas mundialmente conhecidas.
Receita concentrada em uma marca.
Publicidade eficiente.

STRENGTHS
S W WEAKNESSES

OPPORTUNITIES THREATS
O T
Vendas em lojas de conveniência. Expansão das concorrentes.
Publicidade em mídia alternativas. Facilidade dos produtos serem copiados.
Possibilidade de aumentar a exposição internacional. Muitos concorrentes nos segmentos de atuação.

ANÁLISE PESTEL

Political: Com o possível rompimento
no teto de gastos do governo para a
criação do Auxílio Brasil, as
expectativas são de que a inflação
continue subindo no país. Desse
modo, para tentar conter o aumento
de preços, espera-se que o Banco
Central aumente ainda mais a taxa
Selic, o que pode ser um problema
para a Alpargatas caso a empresa
precise de novos empréstimos e
financiamentos (haja vista o maior
custo de crédito), além de
desestimular futuros investimentos
com o aumento de seu custo de
capital de terceiros.
Social: A marca Havaianas cresceu de
forma considerável ao cair no gosto
de celebridades: várias delas foram
flagradas usando o chinelo da marca
em seu cotidiano e, pelo preço
acessível do produto, as pessoas
comuns puderam sentir uma
distância social menor com esses
artistas, criando, assim, um certo
vínculo que beneficiou o status da
marca. Dessa forma, a Alpargatas
conseguiu um marketing gratuito
que ajudou muito em sua
consolidação
Environmental: Atividades ambientais tem se tornado
cada vez mais importantes em companhias de todo
mundo. Desse modo, empresas com estratégias ESG tem
sido vistas com bons olhos pelo mercado – vez que se
demonstram preocupadas, dentre outras coisas, pela
preservação do meio-ambiente. A Alpargatas não ficou
pra trás nessa onda: atualmente, cerca de 40% do
produto da empresa é feito com material reciclado, tais
como resíduos de fábricas de borrachas. Ademais, a
empresa lançou um sistema de economia circular em suas
lojas brasileiras, americanas e europeias, nas quais a
companhia coleta produtos usados com o intuito de
reutilizá-lo posteriormente. Em um mundo hoje cada vez
mais preocupado com o meio ambiente, as atitudes da
companhia são vistas com bons olhos por seus
investidores institucionais.

E T
P S
Economic: Com a alta da inflação no país, Technological: A expansão
cria-se também uma expectativa de tecnológica das mídias digitais
depreciação cambial, encarecendo o preço de possibilita a criação de algoritmos
produtos importados por concorrentes que, uma vez usados por campanhas
externos – tais como a Nike e Adidas – no publicitárias, ampliam sua efetividade
mercado doméstico. Esse cenário pode ser através de anúncios personalizados
benéfico para a Alpargatas, considerando para potenciais consumidores. Dessa
que 75% de sua receita está localizada no forma, é possível aumentar a receita
Brasil, condizente no controle de seus custos das empresas com um marketing
e despesas. mais enxuto e eficaz.
L
E
Legal: O sistema tributário e legal do Brasil
é relativamente instável, complexo, e
marcado pela captura por interesses
privados – através de lobbying, por
exemplo. Tais características podem afetar
a Alpargatas, caso essas mudanças venham
a atingir negativamente a área de atuação
da empresa – através de, por exemplo,
garantia de benefícios tributários para suas
concorrentes.

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 Ibmec Finance Society

FORÇAS DE PORTER Figura 16: Média das 5 forças de Porter

Fonte: Elaboração da equipe
Força 1 – Dificuldades à entrada de concorrentes – Moderada: Para entrar no setor de calçados e
vestuário não existem grandes barreiras de entrada, porém, tanto a Havaianas como a Osklen
diferenciam seus produtos por meio da marca, isso gera uma dificuldade de competição maior
entre os concorrentes que terão que buscar se diferenciar por meio de preços mais baixos e
consequentemente margens menores, também, em muitos dos casos, sem benefício tributário em
função da geração de emprego, fazendo com que não seja tão acessível para maioria dos
concorrentes competirem no mesmo nicho.
Força 2 – Rivalidade entre empresas do ramo – Alta: As empresas que conseguem ultrapassar as
barreiras de entrada acabam concorrendo em nível de igualdade com as demais, tendo a marca e a
publicidade como principais pontos de diferenciação. A Havaianas atualmente é a líder de mercado
na comercialização de chinelos, mas mesmo assim domina uma parcela pequena do mercado total
de calçados que é bastante pulverizado, assim como os demais produtos das outras marcas.
Força 3 – Poder de negociação do cliente – Baixo: Pelo fato de as empresas da Alpargatas e suas
demais concorrentes focarem na diferenciação dos seus produtos eles acabam em uma
concorrência monopolística fazendo com que os consumidores não tenho muito poder de
barganha, pois as empresas não concorrem em função de preço e sim de qualidade, portanto o Figura 17: Proporção do consumo
cliente é movido mais pela identificação com a marca do que necessariamente com o preço. por classe
Força 4 – Poder de negociação do fornecedor – Baixo: Como as empresas que concorre no Fonte: POF
segmento de nicho possuem um volume de compra maior elas acabam tendo uma vantagem de
negociação em relação ao fornecedor, também pelo fato de que a matéria prima necessária é de 13,5%
fácil acesso e não é bastante específica.
23,6%
Força 5 – Ameaça de produtos substitutos – Baixa: Os produtos substitutos também não são uma
ameaça grande pois como o foco das empresas é na sua imagem e na qualidade do seu produto, o
desenvolvimento da marca gera uma exclusividade no produto de cada empresa, acirrando a
concorrência não por preço, mas por qualidade e publicidade.
62,9%
DRIVERS DE MERCADO
C de carro-chefe: Com a evolução econômica observada no Brasil desde os anos 2000, percebeu- Classe A-B
se a consolidação da classe C como principal mercado consumidor no Brasil. O setor de vestuário Classe C
não é exceção: por ser um ramo de bens relativamente essenciais, percebe-se uma concentração de Classe D-E
consumo de peças de roupas e calçados nesse estrato socioeconômico, que responde por
aproximadamente 2/3 do total – com as classes A-B em segundo lugar, estas que respondem por Figura 18: Projeção do crescimento
1/4 do consumo total, segundo informações da Pesquisa de Orçamento Familiar de 2017-18
(Figura 17). acumulado da renda por classe
Isso é uma boa notícia, considerando as projeções de crescimento de renda nos próximos anos (2019 = 100)
efetuada pela consultoria Tendências. Nota-se que a recuperação econômica do COVID-19 está Fonte: Consultoria Tendências
distribuída principalmente entre as classes A, B e C (Figura 18), fazendo com que a composição do
atual mercado consumidor seja um driver favorável do setor - além de indicar a prioridade que a Classe A Classe B
Alpargatas deve tomar quanto ao perfil socioeconômico almejado. Classe C Classes D/E
125
Chinelos e home-office: No tocante às mudanças trazidas pela pandemia, pode-se esperar que a
implementação de medidas de isolamento social e a popularização do home-office favoreçam a 120
empresa analisada: segundo o Journal of Foot and Ankles (Apêndice 1), mais de 40% das pessoas 115
usam chinelos dentro de casa (compondo, assim, 2/3 de todas as pessoas que usam quaisquer
tipos de calçados), sendo esse, também, o produto mais vendido pela Havaianas e Dupé. 110
Esperamos que parte desse impacto seja revertido, porém, com a diminuição das restrições de
mobilidade ao longo do tempo. 105

Digitalização: Segundo dados compilados pelo Itaú BBA em sua Análise de Comportamento de 100
Consumo, o varejo de vestuário tem mais de 60% de penetração online em comparação com
menos de 20% do varejo geral. Considerando que a categoria online teve crescimento vigoroso 95
durante o ano de 2020 - sem sinal de reversão ou estagnação - pode-se inferir que o e-commerce 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
é um terreno fértil para a expansão de vendas, particularmente ao custo do volume de vendas
físico. A Havaianas, inclusive, é uma das líderes na integração digital, com quase 150 mil Figura 19: Índice de pesquisas por
seguidores no Tiktok (rede social mais baixada do mundo) e aumento de mais de 300% no volume “chinelo havaianas” (2011 = 100)
de pesquisas associadas à seus chinelos nos últimos dez anos, segundo o Google Trends. (Figura Fonte: Google Trends
19).
1600
O aumento significativamente menor dos preços ao consumidor para itens de vestuário quando
comparado com a inflação geral – aumento de 17% vs. 43% desde 2015 – se torna um driver 1400
desafiador para as margens do setor, particularmente para empresas que possuem custos e
1200
despesas indexados ao IPCA. Pode-se argumentar, porém, que a heterogeneidade dessa evolução
de preços é uma tendência favorável para empresas que conseguirem flexibilizar sua distribuição 1000
de vendas: segundo o IBGE, o aumento acumulado nos preços de vestuário varia desde 5.8% em 800
Salvador até 26% em Fortaleza (Figura 20). Dessa forma, focar em mercados com evolução mais
robusta do ticket médio seria uma estratégia interessante para a Alpargatas. 600

400

200

0
jan-11
jan-12
jan-13
jan-14
jan-15
jan-16
jan-17
jan-18
jan-19
jan-20
jan-21

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 Ibmec Finance Society
Figura 20: Mudança percentual nos
preços de vestuário de 2015 a 2020
Fonte: IBGE
POSICIONAMENTO COMPETITIVO
A principal operação da companhia é a marca Havaianas, fabricando, distribuindo e
comercializando chinelos primordialmente junto a outras artefatos casuais como vestuários e 26,0%
acessórios. A companhia tem seu foco estratégico em criação de valor sustentável com alta
rentabilidade econômica, fortalecendo suas forças e aproveitando as oportunidades ao mesmo 16,4%
24,5%
tempo em que reduz suas fraquezas e se protege de suas ameaças.
Como se viu na análise SWOT (Apêndice 2), a estratégia de internacionalização além de visar se 5,8%

manter na dianteira do mercado Brasileiro também planeja levar esse protagonismo para o resto
do mundo. A internacionalização de suas operações foram muito bem sucedidas garantindo um 14,2%
parcela relevante nos mercados europeu e principalmente americano. A empresa segue um padrão 17,1%
disruptivo na sua estratégia que permite a ela ficar na vantagem de seus concorrentes por projetar 13,4% 18,2%
as atividades em prazos mais longos e ambiciosos que seus pares. 18,9%

Já a transição para o meio Digital, que visa suprir essa demanda online pelos produtos que ela 24,0%
oferta, também ajuda a companhia a manter suas marcas em contato com as novas gerações 14,4%

consolidando sua base de clientes de forma a depender menos do varejo físico e seus custos.
A Alpargatas percebeu cedo o poder do marketing no desenvolvimento das atividades 17,6%

operacionais e aplicou essa intuição às marcas no decorrer da história da companhia. Um ponto de

grande acerto foi o desenvolvimento de um marketing poderoso, que possibilitou a empresa
conquistar o gosto dos consumidores e poder criar uma demanda de novos produtos como
vestuário e acessórios.
Outro ponto interessante de se avaliar é que grande parte da estratégia da Alpargatas com o Figura 21: Matriz de risco
controle da Havaianas, Osklen e Dupé se assemelham bastante ao que a Grendene, sua principal
concorrente no mercado nacional, faz com a Rider, Melissa e Ipanema. Fonte: Elaboração da equipe
O varejo, assim como todo o setor competitivo, tende a eliminar companhias ineficientes, que
apresentam retornos insuficientes para as expectativas de seus investidores, dessa forma, buscar se
reinventar e ir além do consenso do setor faz-se necessário para se destacar frente as demais
concorrentes. A internacionalização e a digitalização têm sido o foco de grande parte das empresas 10
do setor nos últimos tempos mas mesmo com essa mudança de direcionamento das concorrentes a 9
Alpargatas tem conseguido se sobressair em relação aos seus pares de mercado. R6
8
R4
RÍSCOS DO SETOR 7 R5
Impacto

Risco operacional (R1): Com a realização de novas aquisições e parcerias que a empresa realizou, 6 R3
ela se tornou exposta a diversos riscos. Há riscos de os novos investimentos não gerarem o lucro R1
esperado, bem como de exigirem novos aportes financeiros, risco de futuras aquisições estarem 5
sujeitas a aprovação do Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrência e sofrerem restrições, risco 4 R2
de inadimplemento de clientes. Visto que novas aquisições e parcerias são mais difíceis de se
prever, colocamos esse risco com probabilidade alta de acontecer, e como isso pode afetar 3
diretamente o balanço da empresa, também colocamos como alto impacto. 2
Falta de diversificação (R2): Uma vez que a Alpargatas concentra 75% da sua receita no Brasil, sua 1
operação fica muito suscetível a riscos por mudanças no país. Em um possível período de recessão 1 5 6 7
2 3 4 8 9 10
no Brasil, onde a renda da população diminui e com isso o seu consumo, a Alpargatas não
consegue se proteger de forma efetiva dessa queda utilizando suas vendas no mercado Probabilidade
internacional. Outro fator de risco na operação da empresa é sua concentração de vendas na marca
havaianas. Uma vez que que a marca enfrente uma queda nas vendas, as outras marcas da empresa
como a Dupé provavelmente não conseguiram compensar a receita perdida da marca principal da
empresa. Como a Alpargatas já trabalha há muitos anos desse modo e não teve problemas Figura 22: Tabela de riscos e mitigações
significativos, esse risco tem uma probabilidade baixa de ocorrência, mas caso ocorra seu
impacto será enorme no resultado da empresa. Fonte: Elaboração da equipe

Setor fora da preferência (R3): A chegada da pandemia da Covid-19 fez com que o consumo Risco Mitigação
privado em todo mundo caísse, o que afetou todos os setores da economia. Entretanto, alguns
setores foram mais afetados como é o caso dos calçados, uma vez que esse bem não é um bem Novos parceiros
essencial para a população o seu consumo tem ficado de lado e as pessoas tem (R1) Risco operacional
dado preferência para alocar seus recursos em outros produtos como alimentação e demais bens Estudo de mercado
básicos. Tendo em vista o cenário vivido mundialmente, as chances de isso acontecer não são Expandir para o exterior
baixas, entretanto, o impacto não é tão relevante, já que as pessoas não deixaram de andar (R2) Diversificação
calçadas, apenas poderão diminuir os gastos com o produto. Nova linha de produtos

Tributação brasileira (R4): Atualmente a carga tributária de importação de calçados no Brasil é de (R3) Setor fora da Reforçar a publicidade
35%, além de haver um antidumping de U$10,22 por par de sapatos. Tais tributos ajudam a preferência
proteger a indústria local conta concorrentes estrangeiras. Com uma possível queda nesse imposto Diversificar a exposição
que já foi proposto pelo atual governo a Alpargatas poderá ter problemas em competir nas vendas, Aumentar a posição no
principalmente quando consideramos o “custo Brasil” que a empresa enfrenta. Apesar da proposta
(R4) Tributação brasileira exterior
já ter sido considera pelo atual governo, sabemos que as leis no nosso país não se movem com
rapidez, logo não temos uma probabilidade muito alta de ocorrência, e o impacto é alto, mas a Planejamento tributário
empresa pode aderir a contramedidas para diminui-lo um pouco.
Ter um bom setor
(R5) Custo Brasil
Custo Brasil (R5): O Brasil, por possuir um sistema tributário complexo e com carga tributária jurídico e de compliance
elevada, legislação trabalhista que gera altas despesas e um custo de capital elevado e que tende a
aumentar com os reajustes da taxa Selic, alterações constantes podem complicar a vida da Cumprir regras de contrato
(R6) Perda dos benefícios
empresa. Apesar disso, a empresa conta com mais de 100 anos de história e já sabe bem como Ser bastante transparente
lidar com esse tipo de situação e controlar seus impactos.

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 Ibmec Finance Society

Figura 23: Evolução anual

Perda dos benefícios fiscais (R6): A Alpargatas hoje conta com alguns benefícios fiscais estatuais e Fonte: Dados da Empresa
federais. Os incentivos estaduais incluem a isenção do imposto de ICMS em alguns estados de
atuação, com o prazo de validade até o ano de 2032, mas, posteriormente a empresa pode tentar 2016 - 2020
sua renovação. Já os benefícios federais incluem a redução de 75% no IRPJ e tem prazo de -257 bps
validade até 2027/2028. Entretanto, tais incentivos estão atrelados a várias condições que a ROE (%)
empresa deve seguir e atualmente ela não teve nenhum problema para cumprir tais condições. -159 bps
ROIC (%)
Porém, caso a empresa não cumpra com as exigências vinculadas a esse acordo no futuro, o
programa poderá ser interrompido, causando a perda de mais de 200 milhões em incentivos de (=) Lucro líquido -21,09%
ICMS obtidos em 2020, além de multas e outras sanções. Os benefícios estaduais estão
atrelados a exigências legais que a empresa deve seguir para mantê-los, já o federal não há nada (=) NOPAT -10,47%
explicito que a empresa possa fazer para perde-lo. Desse modo, a probabilidade de perda desses
incentivos é baixa, e há um impacto moderado em relação a sua perda. (=) EBIT -12,71%

(+) Depreciação e amortização 11,75%

ANÁLISE FINANCEIRA (=) EBITDA -6,73%

Optando por crescimento sustentável: Com a crescente curva de juros, empresas alavancadas (=) Lucro Bruto -0,55%
sofrem para conseguirem se manter solventes se não tiverem uma gestão de risco competente. A
agressividade no Varejo está diretamente ligada ao custo de capital, que rege as possibilidades de Margem bruta 159 bps
ação dos players. A Dívida Bruta sobre o EBITDA sofreu uma queda abrupta nos anos de 2018 a
2020, indo de 1,51 para 0,56. (Apêndice 4) Margem EBITDA -70 bps

Margens insuficientes: A companhia apresentou um CAGR na receita operacional de -2,43% nos Margem líquida -95 bps
anos fiscais de 2016-2020, dado que pode ser justificado pelas alterações na gestão no ano de
2016 com a aquisição da ITAUSA e a recente Crise do Covid-19. A mudança na gerência trouxe Receita operacional -2,43%

consigo uma série de alterações que melhorariam as margens e colocariam em pratica projetos
ambiciosos, porém um fato relevante interrompeu a programação da equipe, a pandemia, . Sem
dúvida a recessão provocou quedas fortes no setor do varejo e prejudicou ainda mais players Figura 24: Decomposição do ROE
verticalizados já que esses tiveram seus meios de diluição de custos travados mais gravemente, (Dupont)
como Grendene, Alpargatas e Vulcabras. Esse acontecimento interrompeu um crescimento
sustentável do EBITDA, impactando-o diretamente e fechando o período com um CAGR de -6,73% Fonte: Dados da Empresa
(incluindo efeitos do IFRS16). Essa interrupção no crescimento sujeitou a quedas similares nas
métricas de rentabilidade (Figura 23). 2016 2017 2018 2019 2020

Rentabilidade dependente de alavancagem: O retorno para os credores e acionistas é uma métrica ROE 17,47% 16,07% 13,41% 10,01% 4,65%
que reflete a eficiência na geração de lucros com os recursos disponíveis. No caso da Alpargatas,
ROA 9,56% 9,40% 8,33% 6,06% 2,91%
os recentes resultados têm demonstrado, que ao menos no curto prazo, a companhia tem tido
outros objetivos fora a rentabilidade. Para o ROE, a evolução anual foi de -257bps, o que Giro do Ativo 1,07 0,97 0,98 0,82 0,70
demonstra a substancial redução no retorno ao acionista, que pode ser justificada pelo crescimento
do patrimônio líquido e pelos retornos menores que os esperados nos últimos dois anos. Por meio Margem Líquida 8,9% 9,7% 8,5% 7,4% 4,2%
da decomposição do Retorno sobre o Patrimônio Líquido (Figura 24), é possível observar que a Alavancagem
alavancagem financeira caiu 72,43% no período analisado, sendo o fator que mais caiu entre os Financeira
1,83x 1,70x 1,61x 1,65x 1,59x
três analisados.
Gerando valor por meio de imobilizado: Ao analisar a evolução anual notou-se que, além da
margem bruta, a depreciação e amortização foram uma das únicas métricas que tiveram um
crescimento composto no período, contando com a Margem Bruta, o que pode ser visto como um
traço positivo na atividade. Um aumento na depreciação se deve ao aumento do imobilizado, que
significará mais ativos para gerar receita. (Figura 23).
Obstáculos para o crescimento: As previsões da economia têm trazido consigo cenários possíveis
de recessão que colocam em risco a operação da companhia, uma vez que o varejo sofre com a
inflação pelo fato do poder de compra minguado da população e os custos de operação subirem.
Como podemos observar no (Apêndice 4), o ciclo financeiro aumentou devido ao crescimento
conjunto dos três fatores, sendo o PMP (Prazo Médio de Pagamento) o maior aumento percentual.
Para o Giro de ativo, como a receita diminuiu com o estrangulamento de fluxo causado pela
pandemia, a redução desse indicador consta a ineficiência da companhia de gerar receita do seu
total de ativos.

9
 Ibmec Finance Society

VALUATION Figura 25: WACC

Fonte: Dados da Empresa
PREMISSAS
Fluxo de caixa Descontado (DCF): Esse Valuation utilizou a metodologia do Fluxo de Caixa para a Componentes Taxa
Firma (FCFF) para atingir o valor intrínseco da companhia. O modelo em si pode presumir baixos
11,51%
níveis de crescimento para companhias maturadas como a Alpargatas, assim dependendo muito de Taxa livre de risco
sua estrutura de capital para conseguir bons resultados. Os dados históricos da Alpargatas e suas 0,79
Beta
concorrentes (Arezzo, Grendene e Vulcabras) foram analisadas, projetando o final de 2021 e
utilizando o ano de 2022 como ano 0 para a projeção dos anos 2022 até 2027. Prêmio de risco 4,5%

Inflação: Para inflação, utilizou-se o IPCA-IBGE que foi de encontro com a inflação implícita ANBIMA, Custo do equity 15%
e o IPCA vestuário projetado é a média dos anos 2016 até 2021. Como a companhia tem receita
nacional e internacional os PIBs nacional e global foram projetados para incorporar o crescimento Custo da dívida 8,3%
da receita, por meio das projeções do SCN-IBGE e FMI e convertendo o câmbio esperado no 8,5%
boletim Focus do BACEN. Por meio da inflação projetada do setor, o Ticket Médio foi sendo Alíquota de IR
atualizado de forma a mantê-lo atualizado. 0,63%
Default spread
Rentabilidade: Para a margem bruta, houve, em 2022, o reflexo da venda da Osklen retraiu o 7,65% a.a.
indicador, teve uma projeção crescente até os 58%. Já os custos dos produtos vendidos foram CDI (12 meses)
encontrados pela dedução da margem bruta com a receita líquida e a Alíquota efetiva IR foi de WA CC 14,59%
8,5%, tendo 75% da alíquota estatutária de 34% abatida por benefícios fiscais que vencem em
2027, não incorporando os benefícios fiscais na perpetuidade.
Atividade: Para os prazos de ciclo financeiro, o poder de barganha que a companhia ostenta Figura 26: Análise de sensibilidade
permitiu uma projeção de diminuição do ciclo com reduções nos prazos de recebimento e aumento
Fonte: Dados da empresa
no prazo de pagamento dos fornecedores. Considerou-se uma convergência do prazo médio de
estoque à média do mercado de 90 dias.
Capex: A companhia anunciou um investimento de 300 e 600 milhões de reais para os anos de
2021 e 2022. Após esse período, a companhia terá um investimento projetado no modelo da
média de seus investimentos como % da receita nos períodos histórico analisados. WACC

Depreciação e Amortização: No ano de 2021 o quarto trimestre foi a média do restante do ano e 11,6% 12,6% 13,6% 14,6% 15,6% 16,6% 17,6%
sua projeção segue a média do período de 2016-2021. 2,5% R$17,18 R$ 15,47 R$ 14,07 R$ 12,90 R$ 11,91 R$ 11,06 R$ 10,33

Custo Médio de Capital Ponderado (WACC): Um WACC estimado de 14,59% para a Alpargatas
3,5% R$ 18,70 R$ 16,65 R$ 15,00 R$ 13,65 R$ 12,53 R$ 11,57 R$ 10,75
(figura 25). Para chegar no custo de capital de terceiros utilizamos a tabela do Damodaran para
achar o Default Spread da companhia que refletisse a real condição da companhia e somamos ao 4,5% R$ 20,65 R$ 18,11 R$ 16,14 R$ 14,55 R$ 13,25 R$ 12,17 R$ 11,24
CDI dos próximos 12 meses. O custo de capital próprio foi feito pelo CAPM, Utilizando o título pré-
fixado do Tesouro Direto para 2031 mais a multiplicação entre o prêmio de risco e o beta g 5,5% R$ 23,23 R$ 19,99 R$ 17,55 R$ 15,65 R$ 14,12 R$ 12,87 R$ 11,82
alavancado.
6,5% R$ 26,84 R$ 22,49 R$ 19,37 R$ 17,01 R$ 15,18 R$ 13,70 R$ 12,49
Crescimento Terminal (g): Estima-se um g de 5,49%, sendo o crescimento do mercado calçadista
em 2027 (último ano de análise antes da perpetuidade). A metodologia para achar esse 7,5% R$ 32,20 R$ 25,97 R$ 21,78 R$ 18,77 R$ 16,50 R$ 14,73 R$ 13,30
crescimento foi por meio de projeções futuras de crescimento do PIB nacional vezes 0.637.
(elasticidade do consumo de vestuário encontrada na POF 2017-18 segundo estudo da Unicamp). 8,5% R$ 41,03 R$ 31,14 R$ 25,13 R$ 21,09 R$ 18,19 R$ 16,00 R$ 14,29

Análise de Cenários:
Cenário Otimista (BULL): A empresa termina o ano contábil de 2027 com um Market Share
aumentado para 23% e margem bruta aumentada pra 65%. Figura 27: Comparação do EV/EBITDA
Cenário Base (BASELINE): A empresa termina o ano contábil de 2027 com um Market Share Fonte: Dados da empresa
aumentado para 18% e margem bruta aumentada pra 58%.
Cenário pessimista (BEAR): A empresa termina o ano contábil de 2027 da mesma forma que Empresa/Setor EV/EBITDA
começou a projeção com a mesma Market Share de 13% e margem bruta estagnada em 46%.
33,56
NIKE34
Análise de Sensibilidade: Nessa parte do Valuation, colocamos o modelo sob um teste de
sensibilidade para notar como diferentes cenários influenciam o preço justo da ação e quão ARZZ3 16,16
possível seria encontrar “upsides escondidos” no modelo. (Figura 26)
Vestuário 14,14
VALUATION RELATIVO GRND3 12,99
A partir do modelo de múltiplos, foi possível inferir que existe um entrave na tese de investimento,
com um EV/EBITDA competitivo, mas que a métrica em si não consegue sustentar uma tese inteira ALPA4 9,08
em uma análise relativa que retrata de maneira parcial a situação da empresa e como ela está
8,00
inserida no mercado. Enquanto concorrentes, como a Arezzo e Grendene, possuem um EV/EBITDA MACY34
superior à média do mercado de vestuário (Damodaran) e continuam a carregar inovação e ampliar 7,65
VULC3
o portfólio para terem drivers que não sejam saturados. A Alpargatas de fato não é uma companhia
ruim de se investir, pois têm fortes tendências de permanecer vigorando no mercado e com
margens competitivas. O problema está na expectativa exacerbada de crescimento que na opinião
da equipe não condiz nem com o momento da empresa nem com o setor no qual ela está inserida.
(Figura 27).

10
 Ibmec Finance Society

APÊNDICE

Apêndice 1: Uso de Calçados por Residência 12

Apêndice 2: Detalhamento da Análise SWOT 12

Apêndice 3: Detalhamento das 5 Forças de Porter 13

Apêndice 4: Detalhamento da Análise Financeira 14

Apêndice 5: Cadeia de Valor 14

Apêndice 6: Detalhamento dos Números dos Concorrentes 15

11
 Ibmec Finance Society

Apêndice 1: Uso de Calçados por Residência

Os dados aqui apresentados derivam de uma pesquisa publicada no
Journal of Foot and Ankle Research (https://jfootankleres.biomedcentral 4,1% 9,6%
.com/articles/10.1186/s13047-019-0356-8). Nela, foram amostradas Chinelos diversos
4,7%
cerca de 750 pessoas que deram entrada em hospitais (dentro de um
universo de aproximadamente 900 procuradas). A amostra selecionada Descalço
foi, então, sujeita a responder uma bateria de perguntas, dentre as quais 8,1% 43,3% Tênis de caminhada
o uso de calçado dentro de casa - os participantes tinham 16 opções à
disposição - e que foram agrupadas em tipos mais abrangentes por nós. Mocassims
Vale lembrar que, apesar da amostragem grande o suficiente, a Sandálias
amostragem entrevistada é australiana - fato que pode necessitar uma 30,2%
análise mais profunda caso seja traduzido para o contexto sociocultural Demais calçados
brasileiro.

Apêndice 2: Detalhamento da Análise SWOT

Strenghts: (i) Com mais de 100 anos de história, a alpargatas já passou por diversas turbulências e crises e conseguiu superar todas, uma empresa
com esse nível de maturidade consegue driblar possíveis crises futuras e se reinventar se necessário; (ii) A Alpargatas tem o maior Market Share
dentre todas as suas concorrentes nacionais, a Grendene, que é a segunda colocada nesse quesito, não alcança 70% do Market Share da
Alpargatas, o que mostra o quanto a empresa é relevante no mercado; (iii) A empresa tem em seu portifólio marcas que são referência em todo
brasil e no mundo. A Havaianas hoje é referência no quesito de calçados abertos, e a Osklen e a Dupé são outras marcas com peso considerável
no mercado; (iv) Com uma gama gigante de cores e modelos, a havaianas tem conseguido sempre inovar no seu produto, trazendo
frequentemente um design diferente e que sempre cai no gosto do consumidor.
Weaknesses: (i) Em torno de três quartos da receita da Alpargatas advém de vendas no Braasil, o que torna a empresa muito suscetível a
adversidades que possam acontecer no país e aumenta o risco da instituição por não ter uma receita diversificável geograficamente. A companhia
tem melhorado sua exposição no exterior gradativamente, mas, como ainda é baixa tal exposição, podemos colocar como um ponto fraco; (ii) Apesar
de ter uma receita bem maior que o das concorrentes, a Alpargatas não conseguiu alcançar as mesmas margens seus pares, fazendo com que a
empresas dependa de um volume grande de vendas para lucrar o mesmo que as concorrentes; (iii) Cerca de 90% da receita da entidade vem da
marca havaianas. Mesmo sendo uma marca consolidada e referência no mercado, uma porcentagem tão alta vinda de uma única marca pode causar
problemas para a empresa caso por algum motivo adverso as vendas ou a imagem da marca seja denegrida.
Opportunities: (i) Com a crise da covid 19 em todo mundo, grande parte das firmas precisaram fechar as portas durante o isolamento social, o que
fez com que a receita dessas companhias caísse consideravelmente no período. A Alpargatas no entanto, conseguiu amenizar esse problema
aumentando a exposição de seus produtos em lojas de conveniências supermercados e farmácias, locais que são considerados essenciais e, por
esse motivo, não foram obrigados a fechar. Desse modo, mesmo que as franquias da Alpargatas tenham tido uma renda menor, as vendas em locais
essenciais diminuíram essa queda na receita; (ii) A empresa foi uma das primeiras do brasil a entrar no TikTok, mídia social que tem crescido
absurdamente nos últimos anos, e a Alpargatas se aproveitou disso aumentar sua divulgação. Além disso, a companhia patrocinou diversas lives de
grandes artistas durante o isolamento social, aumentando ainda mais a divulgação das marcas; (iii) O público estrangeiro já demonstrou gosto pelo
produto. Na Europa, o lançamento das havaianas foi um sucesso, caiu no gosto da população, o que gera uma ótima oportunidade para a
Alpargatas aumentar sua exposição no mercado exterior. Além disso, o preço médio do produto no exterior é 4 vezes maior do que o vendido no
Brasil.
Threats: (i) Por mais que a empresa esteja em bons patamares de balanços, ela não pode se acomodar. A Grendene tem aumentado suas receitas
percentualmente mais do que a Alpargatas, além de investir pesado em novas marcas, o que pode representar uma ameaça futura para a
companhia; (ii) A empresa sempre teve problemas com cópias de seus produtos durante seu crescimento, chegou a colocar como marketing
principal o slogan “legítimas só as Havaianas” para tentar induzir o consumidor a não comercializar produtos piratas; (iii) Apesar da marca ter caído
no gosto da população, o produto em si pode ser facilmente substituído qualquer outro de outra marca, o que não prende o consumidor
a comercializar somente com a Alpargatas.

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 Ibmec Finance Society

Apêndice 3: Detalhamento das 5 Forças de Porter

B a ixa Rivalidade / Maior Lucratividade: Média próxima de 1 FO RÇA 3: PODER DE NEGOCIAÇÃO DO CLIENTE
FO RÇA 1: DIFICULDADES À ENTRADA DE CONCORRENTES QUESTÕES 1 2 3 4 5
QUESTÕES 1 2 3 4 5 Clientes compram em grandes quantidades e sempre fazem X
A
É necessário larga escala (tanto em termos de fabricação, X forte pressão por preços menores.
A quanto em termos de compras, P & D, publicidade, Produto / serviços vendido pela empresa representa muito
B X
distribuição, etc) para entrar no negócio. nos custos dos clientes ou de suas compras.
Empresas estabelecidas têm produtos diferenciados, marcas Produtos que os clientes compram são padronizados ou não X
B X C
conhecidas e fiéis. diferenciados.
Alto investimento inicial em infra-estrutura, créditos a X Clientes não têm custos adicionais significativos se mudarem X
D
C clientes, desenvolvimento de produtos e formação de de fornecedor.
estoques. E Clientes possuem lucros reduzidos. X
Os clientes terão altos custos (Custos com treinamento de X Há sempre uma ameaça dos clientes virem a produzir os
funcionários, substituição de equipamentos auxiliares, F produtos / serviços adquiridos no setor (integração parar X
qualificação de novo fornecedor, necessidade de assistência trás).
D técnica, desenvolvimento de novo projeto de produto e Produto vendido pela empresa existente não é essencial X
G
custos psíquicos de desfazer o relacionamento) para para melhorar produto / serviço do comprador.
trocarem seus atuais fornecedores. Clientes são muito bem informados sobre preços, custos de X
H
Dificuldade (Relacionamentos de longo prazo com empresas X produção e de matérias-primas etc.
estabelecidas, dificuldade de encontrar franqueados com TOTAL DE PONTOS 3 2 0 2 1
perfil adequado, existência de contratos de exclusividade e
E assegurar a prestação de serviços de qualidade aos clientes)
em conseguir canais de distribuição (atacado e varejo) para FO RÇA 4: PODER DE NEGOCIAÇÃO DO FORNECEDOR
QUESTÕES 1 2 3 4 5
os produtos.
A Existem poucas empresas fornecedoras. X
Tecnologia das empresas estabelecidas é patenteada. Exige X
F Produtos adquiridos dos fornecedores existentes não são
custos para pesquisa. B X
facilmente substituídos por outros.
Empresas estabelecidas controlam fontes de matérias -primas X
G Empresas existentes no negócio não são clientes X
(integração vertical) C
importantes para os fornecedores.
O ponto, compatível com o das empresas estabelecidas, X
H Materiais adquiridos dos fornecedores são importantes para X
exigirá grande investimento.
D o sucesso dos negócios no setor e/ou não permitem
As empresas estabelecidas gozam de incentivos X
I estocagem.
governamentais
E Os produtos comprados dos fornecedores são diferenciados. X
Empresas estabelecidas têm experiência no negócio e baixos
J X F Existem custos significativos para se mudar de fornecedor. X
custos.
Ameaças permanentes dos fornecedores produzirem eles
Exigências feitas pelo governo limitam a entrada de novas X G X
K próprios o que o setor fabrica (integração para frente).
empresas.
TOTAL DE PONTOS 5 0 0 0 2
L É previsível uma guerra com as empresas estabelecidas. X
TOTAL DE PONTOS 2 3 0 3 4
FO RÇA 2: RIVALIDADE ENTRE EMPRESAS DO RAMO FO RÇA 5: AMEAÇAS DE PRODUTOS SUBSTITUTOS
QUESTÕES 1 2 3 4 5 QUESTÕES 1 2 3 4 5
A Existe grande número de empresas concorrentes. X A Verifica-se uma enorme quantidade de produtos substitutos. X
As poucas empresas estabelecidas possuem relativo X Produtos substitutos têm custo mais baixo que os vendidos X
B B
equilíbrio em termos de tamanho e recursos. pelas empresas existentes no negócio.
O setor onde se situa o negócio mostra lento crescimento. X Empresas estabelecidas não costumam utilizar publicidade
C C X
Uns prosperam em detrimento de outros. para promover sua imagem e a dos produtos / serviços.
Custos fixos altos e pressão no sentido do aproveitamento X Mercado em crescimento estimulando a atuação de
D D X
de toda a capacidade de produção. empresas fabricantes de produtos substitutos.
E Altos custos de estocagem dos produtos. X TOTAL DE PONTOS 2 0 1 0 1
F Acirrada disputa de preços entre os concorrentes. X
Não há diferenciação entre os produtos comercializados X
G
pelos concorrentes.
H Baixos custos de mudança para o cliente. X
Concorrentes têm formas diferentes de conduzir os negócios
I e há constantes choques entre eles. (Dificuldade de X
descobrir as “regras do jogo”).
É muito dispendioso (Financeira e emocionalmente. Custo:
ativos especializados, acordos trabalhistas, capacidade de
manutenção para componentes sobressalentes,
J compartilhamento de custos (no caso de empresas X
diversificadas) e restrições governamentais.) para as
empresas já estabelecidas saírem do negócio, o que faz com
que o excesso de capacidade ociosa não desapareça.
TOTAL DE PONTOS 2 0 1 3 4

FO RÇA 1 FO RÇA 2 FO RÇA 3 FO RÇA 4 FO RÇA 5

Peso x Peso x Peso x Peso x Peso x
Peso Frequência Peso Frequência Peso Frequência Peso Frequência Peso Frequência
Frequência Frequência Frequência Frequência Frequência
1 2 2 1 2 2 1 3 3 1 5 5 1 2 2
2 3 6 2 0 0 2 2 4 2 0 0 2 0 0
3 0 0 3 1 3 3 0 0 3 0 0 3 1 3
4 3 12 4 3 12 4 2 8 4 0 0 4 0 0
5 4 20 5 4 20 5 1 5 5 2 10 5 1 5
Total 12 40 Total 10 37 Total 8 15 Total 7 15 Total 4 10
Média 3,33 Média 3,7 Média 1,88 Média 2,14 Média 2,5

A V ALIAÇÃO GERAL
Força Média
1 3,58
2 3,7
3 1,88
4 2,14
5 2,5

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Apêndice 4: Detalhamento da Análise Financeira

Apêndice 5: Cadeia de Valor

Inbound Logistics: A companhia recebe os materiais necessários e os armazena
em suas fábricas próprias para a utilização da borracha, PVC e outros elementos
químicos adquiridos.
Operations: Divididas em duas etapas, a companhia cria modelos de sandálias e
vestuários que aumentem o valor das marcas. Em seguida, fabrica sandálias de
borracha convertendo a matéria prima em chinelos principalmente, enquanto o
vestuário é fabricado por terceiros.
Outbound Logistics: Assim que finalizada a fabricação, os produtos são enviados
por frotas terceirizadas para os pontos de vendas que estão espalhados pelo
Brasil e em alguns locais no mundo, principalmente EUA e Europa.
Marketing & Sales: Ampla divulgação tem sido feita de seus produtos nos
principais meios de comunicação, tendo um foco maior na fidelização das novas
gerações e dos públicos internacionais no meio virtual. As vendas são realizadas
no campo físico por distribuidoras, hiper e supermercados, atacadistas e
varejistas, sendo algumas lojas próprias da marca. Essas lojas próprias funcionam
nos formatos: franquias e próprias.
Serviços e RH: No varejo, a manutenção por qualidade e resolução de problemas
são essenciais serviços para promover uma experiência do consumidor que
influencie o retorno do cliente de maneira positiva. Para atingir esse cenário, o
RH opta em contratar e manter os melhores possíveis na empresa e garantir um
ambiente funcional para a operação.
Negociação e Infraestrutura: Com o porte da Alpargatas, as negociações por
prazos e preços se tornam um fator relevante na procura por um acordo. O
poder de barganha dá a empresa a capacidade de aumentar margens e tornar-se
competitiva. Outro aspecto que soma é a ligação dos controladores com outros
profissionais da indústria, alocando especialistas em setores de planejamento,
jurídico e financeiro
Desenvolvimento Tecnológico: Com a chegada da era do e-commerce, varejistas
têm se debruçado nas possibilidades de encontrar vantagens sobre seus
concorrentes. No caso da Alpargatas, a empresa adquiriu a Oasys para ganhar
sinergias com as tecnologias Omni nos setores logísticos e virtuais
principalmente.

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 Ibmec Finance Society

Apêndice 6: Detalhamento dos Números dos Concorrentes

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