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Bolsas de Valores e Estratégias de Investimento
B O L SAS D E V ALOALORR ES E
E S T R A T É G I A S DE I N VE S T I ME N T O S
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Paulo José Körbes
Paulo J. Körbes – Unema/Sinop - Economia 1

SUMÁRIO
INTRODUÇÃO............................................................................................ 04
1 – POUPANÇA VERSUS INVESTIMENTO..............................................
INVESTIMENTO....................................... ....... 08
2 – BOLSAS DE VALORES: histórico e definições de mercado .......... 13
mercado..........
2.1 As Bolsas de Valores....................................................................... 13
2.2 Os Mercados................................................................................. 16
3 - MERCADO DE CAPITAIS E DESENVOLVIME DESENVOLVIMENTO NTO ECONÔMICO.... 22
3.1 Fontes de recursos para financiamento empresarial.................................. 23
3.2 A abertura de capital........................................................................ 26
3.3 Por que comprar ações?................................................................... 32
3.4 Por que vender ações?................
........................................
................................................
.............................
..... 33
4 – AÇÃO, DIVIDENDO,

DIVIDENDO, BONIFICAÇÕES E SUBSC SUBSCRIÇÃO....................
RIÇÃO.................... 35
4.1 A criação de ações.......................................................................... 35
4.2 Dividendos, bonificação e subscrição.................................................. 37
5 – ÍNDICES DE BOLSAS DE VALORES.................................................. 45
5.1 Principais índices de bolsas ............................................................. 45
5.2 A Teoria Dow ................................................................................ 46
5.3 Índice Bovespa .............................................................................. 48
6 – ESCOLAS DE ANÁLISE DE ATIVOS FINANCEIROS........................ 58
6.1 A Escola Fundamentalista ............................................................... 59
6.2 A Escola Técnica (ou Grafista) ......................................................... 67
7 – ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTOS...............................................
INVESTIMENTOS................................. .............. 77
7.1 A estratégia Stop Lose
Lose ................................................................. 79
7.2 Canais de Tendência ..................................................................... 80
7.3 Médias Móveis .............................................................................. 85
7.4 Macd .......................................................................................... 90
7.5 Momento ..................................................................................... 94
8 - MERCADO DE DERIVATIVOS..........................................................
DERIVATIVOS................................. ............................. 96
8.1 Mercado de Futuros....................................................................................... 96
8.2 Mercado de Opções....................................................................................... 103

9 – A MODERNA TEORIA DE FINANÇAS...............................................

FINANÇAS........................... .................... 110
8.1 Retorno e risco de ativos financeiros.................................................. 110
8.2 O Modelo de Precificação de Ativos Financeiros – CAPM.......................
CAPM....................... 116
MENSAGEM FINAL .................................................................................. 123
APÊNDICE I – Simulação de aplicação em bolsa.....................................

bolsa..................................... 129
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS.................................
BIBLIOGRÁFICAS.......................................................
.........................
... 131

INTRODUÇÃO
A trajetória da economia brasileira confunde-se com a do seu mercado de

capitais, aqui particularmente representado pela Bolsa de Valores de São Paulo
(Bovespa). Criada ainda no fim do Império (1890), resistiu a períodos de intensa

turbulência, que marcaram a primeira metade do século XX (Crash
(Crash da Bolsa de
Nova York, em 1929, e conflitos bélicos). Testemunhou o processo de transição de
uma economia meramente agro-exportadora para uma economia industrial
promissora, além de registrar participação ativa no processo de reformulação do
sistema financeiro nacional (anos de 1960).
Durante os anos 70, do século passado, enquanto o país vivia a euforia do

econômico, a Bovespa apostou na transparência e divulgação de
milagre econômico,
informações a respeito do mercado. Já nos anos 80, considerados a década perdida,
o país buscava resolver seus problemas econômicos. Iniciava-se a era dos planos
econômicos, que culminaria com a implantação do Plano Real, em meados da
década seguinte.
Superada a fase de instabilidade, a Bovespa desponta como expoente do

mercado acionário brasileiro e consolida sua posição de liderança, chegando ao
século XXI dominando praticamente a totalidade das transações bursáteis
brasileiras. E, seguindo a tendência observada no cenário internacional, abre suas
portas aos demais mercados, tendo como meta consolidar sua posição de
referencial para o mercado acionário latino-americano.
Embora notória a contribuição do mercado de capitais, e dos mecanismos que
permitem a negociação de ações em bolsas de valores, para o desenvolvimento de
economias capitalistas, no Brasil este mercado ainda é apresentado revestido de
uma espécie de “tabu”, segundo o qual operações desta natureza são reservadas a
grandes agentes ou dealers
dealers que dispõem de muito capital, longe do alcance,
portanto, do pequeno investidor.
Esta concepção é alicerçada basicamente por duas razões distintas: i ) uma
espécie de trauma resultante da era do milagre econômico brasileiro
brasileiro (primeira

metade da década de 70) 1, que expulsou milhares de pequenos investidores do seio

do mercado de capitais, popularizando o ditado segundo o qual “ bolsa
bolsa de valores é
um mercado onde muitos perdem pouco... e poucos ganham muito ” ; ii) a histórica
instabilidade econômica cerceou o fortalecimento de uma cultura poupadora e,
aliada à criação dos mecanismos de correção monetária, iludia o pequeno investidor,

direcionando suas poupanças a produtos mais populares e/ou tradicionais.
Neste contexto, as operações em bolsas de valores ficaram resumidas, durante

as décadas de 70, 80 e até meados dos anos 90, basicamente a instituições
financeiras (bancos comerciais e múltiplos, corretoras, DTVMs 2 e sociedades
financeiras), investidores institucionais (Cias. seguradoras, fundos de pensão,
fundos de seguridade, fundos mútuos e clubes de investimentos) e investidores
estrangeiros (através da conta do Anexo IV, do Banco Central do Brasil). A
participação de pessoas físicas no montante total dos negócios à vista dificilmente
ultrapassavam a marca dos 7%, conforme relatórios publicados na Revista
Bovespa3. E, mesmo assim, certamente deste montante a participação de pequenos
investidores tenha sido inexpressiva.
Em meados da década de 90, este cenário passa a ser paulatinamente
modificado. Com a relativa estabilidade da economia, a partir da implantação do
Plano Real (julho de 1994) e, consequentemente, com o fim da ilusão proporcionada
pela correção monetária, grande parte de pequenos investidores passou a se
mostrar insatisfeita com a rentabilidade de suas poupanças, partindo em busca de
alternativas mais atraentes para seus investimentos. Concomitantemente, a
evolução de novas tecnologias, particularmente a difusão da internet, constituiu-se
num atalho que permitiu ao pequeno investidor o acesso a um mercado até então
tido como “exclusivo” a grandes investidores.
1
Nesta ocasião, muitos investidores, embalados pela euforia da conjuntura econômica do país, desfizeram-se de
ativos imobiliários para aplicá-los em títulos de empresas negociadas em bolsas de valores. Mas, em função do
primeiro choque do petróleo (dezembro de 1973), as bolsas de valores brasileiras passaram por uma forte
reversão de tendência, culminando em significativos prejuízos para pequenos investidores, tradicionalmente os
de curto prazo.
2
Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários
3 Revista Bovespa. Publicação mensal da Bolsa de Valores de São Paulo, várias edições.

Fatores conjunturais, como as sucessivas crises financeiras internacionais 4,

também contribuíram para a popularização dos investimentos em bolsa, uma vez
que afugentaram os investidores estrangeiros, forçando a adoção de medidas
institucionais5 para atrair os investidores domésticos.
Assim, no limiar do século XXI, com os avanços tecnológicos derrubando as

antigas barreiras à entrada aos pequenos investidores 6 e, considerando-se que este
mercado apresenta-se como uma alternativa promissora à constante busca de
investimentos mais atraentes, este curso tem por objetivo servir de ferramenta de
suporte ao pequeno investidor predisposto a conhecer e, eventualmente, aplicar
parcela de sua poupança em ativos negociados em bolsas de valores, por duas
razões muito simples:
i) primeiro, porque acreditamos que nenhuma economia se desenvolve à

margem de um mercado de capitais forte. Entendemos que os ganhos
líquidos dos investidores do mercado de ações tendem a refletir ganhos
efetivos para a comunidade (expressos através do aumento na produção de
bens e serviços, o consequente aumento nos níveis de empregos, salários e
renda), contribuindo para o desenvolvimento da economia. Em suma,
compartilhamos
compartilh amos da opinião de OLIVEIRA (1980), segundo o qual, o mercado
bursátil impulsiona um mercado amplo de ações que beneficia as empresas 7.
ii) Segundo, porque entendemos que o pequeno investidor tem papel
fundamental na consolidação do mercado acionário brasileiro e, portanto, não
pode ficar à mercê de traumas semelhantes ao da geração da década de 70 8,
vendo frustradas suas investidas neste mercado, basicamente por encontrar-
se desprovido de ferramentas que o auxiliem por ocasião da tomada de
decisão em investir seus recursos financeiros.
4
Crise Asiática (1997), Crise Russa (1998), Crise Cambial Brasileira (1999), Crise Argentina (2000), Crise da
Economia dos EUA (2001), e a Crise Financeira Mundial (2008).
5
Dentre estas medidas, podemos citar o lançamento do sistema “home broker ” da Bovespa, que possibilita a
negociação de ações via internet; o “ after market ”,
”, ou seja, a ampliação do horário para operações eletrônicas
após o fechamento do mercado; os leilões de ações de empresas estatais (Vale do Rio Doce e Petrobrás), nos
quais os trabalhadores puderam usar recursos do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço; dentre outras
iniciativas institucionais (como a campanha “Bovespa vai à praia”), cujo objetivo consiste na popularização
deste tipo de investimento.
6
A maioria dos grandes bancos comerciais já disponibiliza o acesso às operações no mercado eletrônico da
Bovespa aos seus correntistas.
7 Segundo este raciocínio, quem empresta dinheiro a juros, recebe uma taxa de remuneração que lhe permite
acesso ao produto social, sem que necessariamente seu capital tenha contribuído para o aumento deste produto
social. Em contrapartida, quem compra ações de empresas para receber dividendos, assume riscos. Portanto, só
terá direito a participar do produto social se sua poupança for efetivamente alocada numa atividade realmente
formação do produto social.
produtiva, e se contribuir para a formação
8 Ver Nota de Rodapé nº 1

E, para atingir seus objetivos, este curso apresenta-se subdividido da seguinte

forma: no primeiro capítulo, apresenta-se uma breve introdução aos conceitos de
poupança e investimento, à luz da teoria keynesiana; nos três capítulos seguintes,
um breve histórico do surgimento das bolsas de valores, os tipos de mercados e os

ativos neles negociados, bem como sua contribuição para o desenvolvimento
econômico; no quinto capítulo, é abordada a definição teórica dos índices de bolsas
de valores; no capítulo seguinte, são apresentadas as tradicionais escolas de análise
de ativos financeiros, ou seja, as concepções e metodologias das escolas
fundamentalista e técnica (ou grafista); em seguida, algumas estratégias de
investimento em mercados bursáteis; no oitavo capítulo, apresenta-se uma
introdução ao mercado de derivativos; finalmente, no último capítulo, é apresentada
uma breve revisão bibliográfica acerca da moderna Teoria de Finanças.

1 - POUPANÇA VERSUS INVESTIMENTO
S obre
obr e o c apítulo: este primeiro capítulo tem por objetivo fazer uma breve
introdução sobre os conceitos de poupança e investimento, à luz da
concepção clássica e da teoria keynesiana.
C omo ttraba
rabalha
lharr o ca
c apítulo: faz-se necessária uma leitura detalhada de todo
o conteúdo do capítulo, anotando-se pontos que não ficarem bem entendidos.
No final da seção, é apresentada uma questão que deverá ser respondida (e
remetida ao professor) com base no tema abordado. Sugestões de leituras
complementares também são apresentadas.
As principais concepçõe

concepçõess dos autores clássicos que, de alguma forma,
contribuíram para a construção da teoria econômica, são resumidas nas premissas
liberais que, posteriormente, passaram a ser conhecidas por “Lei de Say 9” e cujo
conceito de equilíbrio econômico constituiu-se na base da teoria econômica

neoclássica, que predominou até 1936 10. Dentre es
estas
tas pre
premissas,
missas, d
destacam-se:
estacam-se:
 O equilíbrio de mercado
mercado s erá sempre preservado se as forças do me mercado
rcado
11
puderem agag ir lilivr
vremente
emente ;
 o mecanismo do sistema de preços é capaz, sozinho, de manter o equilíbrio
econômico;
 a produção
produção crcria ia mercados, ou s eja, to
toda
da e qua
qualquer
lquer oferta s empre ggera
era ssua
ua
própr ia dema
demanda;
nda;
 o fato de a coletividade estar produzindo, significa que ela está se
preparando para
para cons umir ;
 Todo e qualque
qualquerr des empreg
empregoo é voluntá o.
voluntáririo.
Na concepção clássica, portanto, o equilíbrio econômico era considerado um

estado natural, que levaria ao consequente desenvolvimento das nascentes
sociedades capitalistas, sendo sua trajetória apenas desviada por fatores
temporários, como guerras, pestes ou intempéries. E, neste contexto, a concepção
da igualdade entre níveis de poupança e de investimentos (S = I), já
j á era amplamente
aceita junto aos economistas da época.
9
Jean-Baptiste Say (1767-1832), economista divulgador da obra de Adam Smith, elaborou em 1803 a Lei dos
Mercados ou Lei de Say, segundo a qual a oferta gera sua própria demanda.
10
Ano da publicação de “A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda”, de John Maynard Keynes, que
marca o início da era keynesiana na história do pensamento econômico.
11
Note-se aí o cerne da concepção liberal, que impõe como pré-condição ao equilíbrio econômico a total
ausência ou não intervenção do Estado na economia.

De fato, segundo os clássicos, as pessoas ou unidades familiares demandam

moeda por dois motivos principais: i) a não coincidência entre fluxos de pagamentos
e fluxos de recebimentos, o que obrigava os agentes a manter certa quantia em
moeda corrente, para fazer frente às despesas diárias; ii) a imprevisibilidade de
despesas futuras, o que levava os agentes a reterem parte de sua renda para fazer
frente a possíveis despesas futuras (doenças, planos de aposentadoria, projetos
pessoais, etc).
Portanto, a renda disponível dos indivíduos tinha dois destinos certos e

definidos: parte dela destinada ao consumo presente (motivo i ) e parte destinada à
poupança (motivo ii )).. Embora os hábitos de consumo agregado não sejam alterados
drasticamente no curto prazo, nem tampouco os projetos pessoais de poupanças
acumuladas, por esta ou aquela razão, ambos motivos são diretamente relacionados
ao nível de renda das pessoas. Logo, a explicação tautológica dos clássicos sobre a
igualdade entre poupança e investimento residia no fato de considerarem que, em
havendo unidades superavitárias, sua poupança acumulada estaria disponível para
investimento pelas unidades deficitárias.
Versão Clássica da Demanda por Moeda

Este raciocínio preconiza que a poupança
acumulada por alguns indivíduos permite o
M
O  Não coincidência entre fluxos de investimento em produção, por outros.
T
I pagamentos e de recebimentos;
recebimentos; Este investimento gera novos empregos e,
V
 Imprevisibilidade de despesas futuras
O
S conseqüentemente, renda disponível para
acesso ao consumo dos bens ou serviços
Política Monetária no Modelo Clássico produzido
produzidos.
oferta geras.sua
Daíprópria
a extração da premissa
demanda detodo
e de que q
que
ue ea
qualquer desemprego é voluntário. Em suma, em
L sua visão mais otimista, os clássicos
P’ L = Demanda consideravam que a evolução e o
por moeda :
P inelástica em desenvolvimento
desenvolvi mento das sociedades capitalistas
P’’ relação à promoviam o bem estar
estar da coletividade, sem que
que
taxa de juros para tanto fosse necessária qualquer
M’’ M M’
interferência por parte do Estado.
P = níveis de preços
M = Oferta de moeda
Conclusões dos Clássicos

 A demanda por moeda (L), no curto prazo,
varia diretamente com o nível geral de
preços;
 logo, com uma política de oferta monetária
Paulo (M) adequada,
J. Körbes pode-se controlar
– Unema/Sinop os níveis
- Economia de 9
preços (P). Porém, a política monetária é
inócua para promover o desenvolvimento
econômico.

Este cenário otimista, pintado à luz da teoria econômica vigente, contrastou

fortemente com a realidade constatada, principalmente, durante a terceira década do
século XX: o crash
crash da Bolsa de Nova York (1929), que abalou as principais
economias capitalistas do mundo, foi apenas o ápice de uma crise sem precedentes
na história do capitalismo, e que não encontrava explicação à luz da teoria
econômica.
De fato, empresas com armazéns abarrotados de estoques, cuja única

alternativa resumia-se na redução da produção (agravando ainda mais o problema
dos elevados níveis de desemprego), por não conseguirem vender seus produtos;
investidores suicidando-se por verem frustrados seus investimentos e,
conseqüentemente, afundando-se em dívidas impagáveis; o colapso nos sistemas
de produção e distribuição; a falência múltipla do sistema financeiro; as bancarrotas
sucessivas de empresas ou instituições tradicionais; enfim, indícios palpáveis de que
a realidade não condizia com a teoria, foram observados atentamente por um antigo
funcionário do Tesouro britânico, John Maynard Keynes, cuja obra mais célebre 12
colocaria por terra os conceitos da ortodoxia marginalista clássica, dando início a
uma nova era na história do pensamento econômico.
Keynes compartilhava da concepção clássica de igualdade entre os níveis de

poupança e investimentos. Para ele:
Desde que se admita que a renda seja igual ao valor da produção corrente, que o
investimento corrente seja igual à parte da dita produção corrente não consumida e
que aestá
isto poupança seja igual aocom
de conformidade excedente
o sensodacomum
renda sobre
e como consumo – sendo
o costume que tudo
tradicional da
grande maioria dos economistas -, a igualdade entre a poupança e o investimento é
uma consequência natural. (KEYNES, 1996, p. 91)
Na verdade, esta concepção de igualdade entre níveis de poupança e
investimentos é facilmente admitida, ainda hoje, pelas diferentes escolas do
pensamento econômico. Dela emerge o chamado ciclo vicioso da pobreza,
pobreza , qual
seja, a eterna questão a ser resolvida: um país é pobre porque poupa pouco, ou
pobre? Logo, o estímulo à poupança interna para alavancar o
poupa pouco porque é pobre?
desenvolvimento, no longo prazo, tem sido um ponto de convergência nas diferentes
12 Keynes, J. M. (1996). Obra citada.


correntes do pensamento econômico.
Versão Keynesiana da Demanda por Moeda Em suma, Keynes percebeu que os agentes, além
dos motivos citados pelos clássicos, também
demandam moeda por um terceiro motivo, que
s
o
v
Transação Em função do nível
de renda (Y) chamou de iii) motivo especulação. Esta simples
t 
i
o
Precaução Em função da taxa
constatação, que a princípio aparenta ser mais
M  Especulação de juros (i) uma contribuição do que uma crítica à teoria
clássica, tráz intrínseco um componente
Região clássica:
fundamental, que iria pôr em xeque as premissas
sempre haverá
demanda por
de Say, que já não explicavam à realidade: ocorre
moeda (L) para que, com a possibilidade de reter moeda para
transação e
precaução. especulação, inverte-se o sentido da Lei dos
Mercados de que toda oferta gera sua própria
demanda, ou ainda, de que se a coletividade está
i produzindo,
produzind o, significa que está se preparan
preparando
do para
M M’ Região Keynesiana: (L) =
consumir.

elástica à tx de juros (i)
Armadilha de Liquidez:
agentes não acreditam que a
axa de uros i caia mais.

i
i’
LM
C onclusões
onclusões de Ke
K eynes
 Com uma política de oferta monetária (M) adequada,

pode-se controlar os níveis dos juros (i);
 juros menores viabilizam projetos de investimento ( I),

gerando empregos e renda (Y);
 logo, no modelo keynesiano, a política monetária é

eficaz na promoção do desenvolvimento econômico,
Sobre os motivos de demanda por moeda, pelos indivíduos, Keynes

concordava com ambos. Apenas rebatizou-os para i) motivo transação e ii) motivo
precaução. Mas não ficou somente nisso. Como ex-funcionário do tesouro britânico,
e com o apurado senso de observação que lhe era peculiar, Keynes percebeu que
os agentes econômicos, em determinadas circunstâncias caracterizadas por taxas
de juros não muito atraentes, retinham moeda em espécie, aguardando melhores
oportunidades para investir. De fato, os investidores tinham em mente uma taxa de
juros histórica. Quando, eventualmente, esta estivesse abaixo de sua média,
retinham moeda e aguardavam uma reversão da tendência da taxa. Ora, menos

dinheiro investido no sistema financeiro, significa menos oferta de dinheiro. E, pela

lei da oferta e demanda, esta última superando a primeira, o custo do dinheiro, leia-
se a taxa de juros, tende a elevar-se.
A partir de Keynes e sua Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda,
Moeda, que
dentre outras, faz incursões sobre a importância do papel do Estado na economia,
novos conceitos são inseridos para reavaliar as complexas relações entre ofertantes
e demandantes, trazendo à tona a excelência deste último, que passou a ser
denominada pelos economistas como soberania do consumidor .
De fato, admitida a possibilidade de os agentes reterem moeda em espécie,

implica em admitir como falsa a concepção de que a oferta gera sua própria
demanda. E se é falsa nesta ordem, o mesmo não se aplica em sua ordem inversa:
os níveis de demanda agregada é que determinam a oferta. E esta nova concepção
keynesiana explicava a grave crise do sistema capitalista: até então, as empresas
acreditavam que bastava produzir, mesmo que fossem
f ossem geladeiras no pólo-norte, que
a venda de seus produtos estaria assegurada. Daí se explicam os elevados níveis
de estoques em empresas à beira da falência, demissões em massa, enfim, a crise
que a história nos revela.
Atividade nº 01:
Descreva, sucintamente,
sucintamente, qual a diferença entre a política monetária
no modelo clássico e a política monetária no modelo keynesiano.
Justifique sua resposta.
Leitura KEYNES,
complementar:
M. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda.
J. M. A moeda. Tradução por
Mário R. da Cruz. São Paulo : Nova Cultural, 1996. (Coleção Os Economistas).
(Capítulos I a III, VI e VII, XIII e XIV)
VASCONCELLOS,
VASCONCELL de. Economia : micro e macro.
OS, M. A. Sandoval de. Economia macro. 2 ed. São
Paulo : Atlas, 2001. (Capítulo VIII)
PS : obras disponíveis na Biblioteca da Unemat/Campus de Sinop

2 - BOLSAS DE VALORES: his tóri

tórico
co e de
defini
finições
ções de m
mercados
ercados
S obre
obr e o c apítulo: Nesta seção, com base em manuais, publicações e artigos,
dentre os quais destacamos Oliveira (1980), Cavalcante Filho (1998), Mellagi
Filho (1989), e Sanvicente (1988), descreveremos os principais conceitos
acerca do mercado de capitais, com especial destaque para a diferenciação
dos mercados primário e secundário..
Como trabalhar o capítulo: especial destaque deve ser dado à questão da
diferenciação dos mercados. Melhor compreensão do tema será obtida
através de leituras complementares, sugeridas no final do capítulo.
2.1. A S B OLS
OL S A S D E V A L OR E S
2.1.1 Conceito
Bolsas de Valores são associações civis, sem fins lucrativos, que reinvestem
seus lucros no desenv
desenvolvimento
olvimento da estrutura do merca
mercado,
do, através de projet
projetos
os que
venham contribuir para o crescimento e consolidação do Mercado de Ações.
Bolsas dde V
Valor es
São associações civis, sem fins lucrativos
lucrativos,, que reinvestem seus lucros no
desenvolvimento da estrutura do mercado, através de projetos que venham
contribuir ara o crescimento e consolidação do Mer
Mercado
cado de Ações.
Além de seu papel básico de oferecer um mercado para a cotação dos títulos
nelas registrados, orientar e fiscalizar os serviços prestados por seus membros,
facilitar a divulgação constante de informações sobre as empresas e sobre os
negócios que realizam sob seu controle, as Bolsas de Valores propiciam liquidez
às aplicações de curto e longo prazo, através de um mercado contínuo,
representado por seus pregões diários. É por meio das Bolsas que se pode viabilizar
o estímulo à poupança do grande público a ao investimento em empresas em
expansão.

Este conceito teórico acerca de Bolsas de Valores, evidentemente, já está um

tanto quanto defasado, uma vez que em 2007 a Bovespa abriu seu capital,
tornando-se uma sociedade anônima e, portanto, passando a visar lucro em sua
atividade para remunerar seus acionistas. Além da Bovespa, a Bolsa de Valores de
Londres também é uma sociedade anônima.
2.1.2 Histórico
Segundo alguns historiadores, as atuais Bolsas de Valores nasceram na

Roma antiga. Para outros, sua origem está na Grécia antiga, onde os comerciantes
se reuniam nas maiores praças para tratar de negócios. O certo é que elas surgiram
nas mais antigas civilizações, com atribuições bem diferentes das bolsas de hoje.
Atualmente a versão mais aceita é de que

que a palavra “bolsa” surgiu em Bruges,
um pequeno povoado localizado na Bélgica, onde encontravam-se comerciantes e
mercadores na casa de um senhor chamado Van Der Burse, cuja família possuía um
brasão contendo o desenho de três bolsas, simbolizando honrarias e méritos por
atuar na área mercantil.
Conta a lenda que o senhor Van Der Burse era um mercador que operava na
praça da cidade, local onde aconteciam os negócios das partes interessadas para a
compra e venda de moedas e títulos, e para o qual se dirigiam mercadores de outras
localidades e até mesmo de outros países.
Ocorre que a praça da cidade nem sempre se mostrava um local adequado,

haja visto que, principalmente durante o inverno e em função das longas nevascas,
os negócios tinham que ser interrompidos por vezes durante semanas, o que
representava prejuízo para os mercadores, principalmente os que haviam se
deslocado de longas distâncias.
Durante uma destas nevascas intermináveis, com os negócios paralisados há

semanas, Van Der Burse teve a brilhante idéia de convocar todos os mercadores
para darem continuidade a seus negócios em sua própria residência. Usou como
incentivo o argumento irrecusável de que, enquanto os negócios eram fechados, os
operadores seriam servidos com chá quente e biscoitos preparados por sua esposa.

Para resumir a estória, terminada a nevasca, os mercadores recusaram-se a deixar

a residência de Van Der Burse e voltar a negociar na praça. A casa de Van Der
Burse passou a ser conhecida além fronteiras, como o local em que aconteciam os
negócios.
Ato contínuo, Van Der Burse foi colocado no paredão por sua esposa, que já
não dava conta de preparar biscoitos e chá para os assíduos mercadores. Sob pena
de ver seu casamento ruir, reuniu
r euniu os principais mercadores e expôs-lhes seu dilema:
a esposa exigia que a casa fosse desocupada. Preocupados mediante a
necessidade de manterem o seu local, agora já tradicional, de realização de
negócios, os mercadores tiveram outra idéia brilhante: propuseram à senhora Van
Der Burse que escolhesse a mais bela residência da cidade, e se mudasse para lá.
E assim fizeram. Os próprios mercadores pagaram a nova residência, através

da arrecadação de dinheiro entre eles, devidamente registrados em cotas
convertidas em títulos patrimoniais da casa de nogócios dos Van Der Burse. Assim,
a antiga residência dos Van Der Burse tornou-se a primeira bolsa de valores nos
moldes nos quais as conhecemos hoje, cuja propriedade foi dividida entre os
próprios mercadores (ou corretores – hoje representados pelas sociedades
corretoras), com o objetivo principal de servir como um local adequado para a
realização dos negócios com títulos e valores mobiliários.
Já a história oficial nos revela que a Bourse de Paris foi implantada por Luís
VII em 1141, sendo regulamentada em 1304. Os Agents de Change
Change,, todavia,
preferiam reunir-se na Pont-aux-Changes sobre o Sena. Napoleão I fixou-a depois

Pont-aux-Changes sobre
num prédio, onde permanece até hoje. Em 1698 foi fundada a Bolsa de Fundos
Públicos de Londres, de acesso vedado ao público em geral, orientada por um
delegado, e com associados broker s (corretores intermediários) e Jobbers
Jobbers (que
negociam por conta própria).
Quando uma Bolsa de Valores foi inaugurada em Amsterdam, em 1631, a

palavra bilhão talvez não existisse. Algumas poucas iniciativas de associações de
capitais, como a de Thomas Gresham em Londres, movimentavam recursos
financeiros na Europa. Formavam-se as primeiras companhias das Índias, e nos fins

dos anos 1650 a Companhia Holandesa das Índias Ocidentais ganhava foros de
grande empreendimento de capitais, e fincava
f incava o marco da moderna negociação com
ações. As Companhias das Índias inglesas copiaram essas negociações e admitiram
investidores estrangeiros, em 1698, pouco depois da criação do Banco da Inglaterra.
2.1.33 Objetivos
2.1. Objeti vos , estrutur
es trutura
a e ativ
ativid
idades
ades
Os principais objetivos sociais das Bolsas de Valores podem assim ser
resumidos:
 manter um local adequado ao encontro de seus membros (Sociedades

Corretoras), e a realização entre eles, de transações de compras e venda de
títulos e valores mobiliários, em mercado livre e aberto, organizado e fiscalizado
pelos próprios membros e autoridades monetárias;
 criar e organiza
organizarr materiais e técnicos para a realização das negociações em local
adequado e transparente de Pregão da Bolsa de Valores;
 estabelecer sistemas de ne negociação

gociação
liquidez ao mercado de títulos e valoresque propiciem continuidade
m obiliários.
mobiliários. continuidade de preços e
As instituições que são sócias das bolsas de valores são as sociedades
corretoras. Se uma pessoa física ou jurídica desejar comprar uma sociedade
corretora, o primeiro passo será adquirir um título patrimonial de emissão da bolsa,
ou de uma das sociedades corretoras que esteja disposta a vendê-lo. A venda do
título é realizada através de leilão público e o possível comprador ou compradores
deverão apresentar suas intenções de compra, à viva voz, em público pregão, em
dia e hora a ser estabelecido pela Bolsa, em um edital veiculado com a devida
antecedência em jornal de grande circulação.
O órgão deliberativo máximo das bolsas de valores é a assembléia geral, e a

gestão dos seus negócios sociais é feita através do conselho de administração e do
superintendente geral.
2.2 OS ME R C A D OS
Os mercados financeiros podem ser classificados em mercado primário e
mercado secundário. A definição tradicional de ambos será abordada a seguir. Mas,
em resumo, pode-se de afirmar que, de modo geral, o mercado primário abrange a
emissão primária dos ativos (por exemplo, a primeira emissão de ações ou uma

nova emissão de ações por parte de uma empresa qualquer), enquanto o mercado
secundário refere-se à troca de mãos destes ativos (que, neste caso, ocorre no
âmbito das bolsas de valores, através de suas corretoras membros).
2.2.11 Mercado
2.2. Merc ado P ri mári
márioo
É utilizado quando os órgãos do governo e as sociedades anônimas por ações
vendem inicialmente seus títulos. Há uma transferência de recursos diretamente do
investidor para o caixa da empresa. Sendo que as SA’s fazem dois tipos de vendas
de títulos de dívida e ações nos mercados primários, ou seja, quando uma empresa
decide abrir o capital, pode fazê-lo com emissão de ações ou debêntures 13. A
abertura de capital através da emissão de ações poderá ocorrer de duas maneiras:
 Underwriting : Significa subscrição, emitir ações para captar novos

recursos de
emissões junto a acionistas.
ações, subscrição de Expressões como
capital, aporte de aumento
capital de de
riscocapital,
tem o
mesmo significado. As operações de underwritng envolvem as seguintes
etapas: preliminares, definição do tipo de ação a ser lançada, montante e
preço, realização da AGE14 que autoriza a emissão, preparo e envio da
documentação para registro na CVM15, registro da empresa, registro da
operação, formação do pool de de instituições financeiras intermediadoras,
marketing da
da operação e o disclosure
disclosure das empresa, registro e anúncios
de início e encerramento da distribuição, boletins de subscrição e
liquidação financeira,
financeira, registro nas Bolsas de Valores.
Valores.
 Block-trade: Consiste em colocar no mercado um lote de ações ,

Block-trade:
geralmente de certa magnitude, pertencente a um acionista ou a um
grupo de acionistas. As poupanças não são canalizadas para o caixa das
empresas, e sim para o caixa dos acionistas. Os procedimentos
operacionais são semelhantes aos de underwriting. A diferença é que o
underwriting. A
final da operação consiste em um leilão.
13
Debêntures são títulos emitidos pelas empresas, com data de resgate e taxa de juros pré ou pós estipulada.
Podem ser debêntures simples ou conversíveis – que
que podem ser substituídas por ações da empresa, na data do
resgate.
14
Assembléia Geral Extraordinária.
15 Comissão de Valores Mobiliários

2.2.22 Mercado
2.2. Merc ado S ecundári
ecu ndário
o
Após sua venda original, as obrigações e ações são negociadas nos mercados
secundários. Há dois tipos de mercado secundário - as Bolsas de Valores e o
Mercado de Balcão.
Quando um investidor vende sua ação para outro investidor através do

mercado secundário, a transferência de recursos é entre investidores, não existindo
qualquer efeito no caixa da empresa. Portanto, os negócios que acontecem em
bolsas de valores são meramente transferências de papéis entre investidores,
intermediados por seus respectivos corretores, não interferindo na atividade

produtiva da empresa emissora.
Isto explica por que, quando as bolsas caem e desvalorizam-se as ações de

uma determinada empresa, sua atividade produtiva não é afetada. Faz-se
necessário compreender esta separação entre o lado real e o lado monetário da
economia.

A seguir, apresentaremos uma breve explicação dos principais conceitos

utilizados no mercado secundário, que resumem as principais dúvidas sobre o
mesmo:
O que é uma operação à vista?

É a compra ou a venda de uma determinada quantidade de ações, a um preço
estabelecido em pregão. Na realização de um negócio, o comprador paga o valor
financeiro envolvido na operação, e o vendedor entrega os títulos - objeto da
transação, nos prazos estabelecidos pela bolsa.
O que é título objeto?

São todas as ações de emissão de empresas admitidas à negociação na bolsa,
e demais valores mobiliários autorizados pela Comissão de Valores Mobiliários
(CVM).
Como acontece a formação dos preços das ações?

Os preços são formados em pregão, reflexo da oferta e demanda de cada

papel. A maior ou menor oferta e procura por determinado papel está diretamente
relacionada ao comportamento histórico dos preços e, sobretudo, às perspectivas
futuras da empresa emissora, incluindo-se aí sua política de dividendos,
prognósticos de expansão de seu mercado e dos seus lucros, além da influência da

política econômica sobre as atividades da empresa.
Como acontecem os negócios?

A realização de negócios no mercado à vista requer a intermediação de uma
sociedade corretora que está credenciada a executar, em pregão, a ordem de
compra ou venda de seu cliente, através de um de seus representantes
(operadores). Saiba como acompanhar o andamento do pregão consultando o BDI -
Boletim Diário de Informações (disponível em www.bovespa.com.br ) , através de
sítios de bancos ou corretoras que disponibilizam cotações on line a
line a seus clientes
cadastrados (ou cotações com defasagem de 15 minutos, ao público geral), ou
através da assinatura dos serviços dos vendors
vendors especializados na oferta de
softwares de acompanhamento do pregão (www.broadcast.com.br ,
www.cma.com.br , dentre outros).
Quais são as formas de negociação disponíveis?
Na BOVESPA as negociação com ações são todas eletrônicas, registradas no

sistema homebroker , uma vez que a forma
f orma de negociação viva voz foi
foi extinta.
 BOLSA (Sistema Eletrônico de Negociação) - é um sistema que permite

MEGA BOLSA
às sociedades corretoras cumprir as ordens de clientes diretamente de seus
escritórios. Pelo Sistema Eletrônico de Negociação, a oferta de compra ou de
venda é feita através de terminais de computador. O encontro das ofertas e o
fechamento dos negócios são realizados automaticamente pelos
computadores da BOVESPA.
E quanto aos tipos de ordens de compra ou venda?

Mercado - o investidor especifica somente a quantidade e as

Ordem a Mercado
características (ou código) dos valores mobiliários ou direitos que deseja comprar ou
vender. A corretora deverá executar a ordem a partir do momento que recebê-la.
Administrada - o investidor especifica somente a quantidade e as
Ordem Administrada
características (ou código) dos valores mobiliários ou direitos que deseja comprar ou
vender. A execução da ordem ficará a critério da corretora.
Discricionária - pessoa física ou jurídica que administra carteira de títulos e
Ordem Discricionária -
valores mobiliários ou um representante de mais de um cliente, estabelece as
condições de execução da ordem. Após executada, o ordenante irá indicar:
a. o nome do investidor
investidor (ou investidores);
b. a quantidade dede títulos e/ou valores
valores mobiliários a ser
ser atribuída a cada um
deles;
c. o preço.
Limitada - a operação será executada por um preço igual ou melhor que o
Ordem Limitada -
indicado pelo investidor.
Ordem Casada - o investidor define a ordem de venda de um valor mobiliário ou
direito delugar.
primeiro compra
Os de outro, escolhendo
negócios qual operação
qual
somente serão efetivados deseja ver executada
se executadas em
as duas
ordens.
Financiamento - o investidor determina uma ordem de compra ou venda
Ordem de Financiamento -
de um valor mobiliário ou direito em determinado mercado e, simultaneamente, a
venda ou compra do mesmo valor mobiliário ou direito no mesmo ou em outro
mercado, com prazo de vencimento distinto.
On-Stop - o investidor determina o preço mínimo pelo qual a ordem deve ser
Ordem On-Stop -
executada:
1.Ordem on-stop de compra
compra - será executada quando, em uma alta de preços,
ocorrer um negócio a preço igual ou inferior ao preço
determinado;
2.Ordem on-stop de ocorrer

venda -um
venda será executada
negócio a umquando, em uma
preço igual baixa deaopreços,
ou superior preço
determinado.
Como acontece a liquidação das operações executadas?

A transferência da propriedade dos títulos e o pagamento/recebim
pagamento/recebimento
ento do
montante financeiro envolvido ocorrem da seguinte forma:
física: entrega dos títulos à bolsa, pela sociedade corretora intermediária
Liquidação física:
do vendedor, no segundo dia útil (D+2) após a realização do negócio em pregão
(D0). As ações ficam disponíveis ao comprador após a liquidação financeira;

financeira: pagamento do valor total da operação, pela corretora

Liquidação financeira:
intermediária do comprador, e o respectivo recebimento pelo vendedor, no terceiro
dia útil (D+3) após a realização do negócio em pregão (D0).
Leitura complementar:
OLIVEIRA, Miguel D. Barbosa de. Introdução ao Mercado de Ações.
Ações. 2 ed.
Belo Horizonte : CNBV, 1980.
SANVICENTE,
SANVICENT E, Antonio Z.; MELLAGI, A. Mercado de capitais e estratégias
de investimento.
investimento. São Paulo : Atlas, 1988.
3 - MERCADO DE CAPITAIS E DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO
S obre
obr e o c apítulo: este capítulo aborda a questão da justificativa de se
considerar o mercado de capitais como fonte de financiamento para empresas
em expansão
econômico. e, portanto,
Para seu envolvimento
tanto, o capítulo direto com
faz uma revisão o desenvolvimento
acerca das teorias que
tratam da hierarquia ou preferência por fontes de financiamento, por parte das
empresas, o processo de abertura de capital e as vantagens e desvantagens
deste.
C omo ttraba
rabalha
lharr o ca
c apítulo: recomenda-se refazer o exercício de abertura de
capital e sua subseqüente emissão de ações ordinárias e preferenciais,
acompanhado de uma leitura detalhada do texto, além dos complementares
sugeridos ao final do capítulo.
À luz da história, são fartos os exemplos de importantes empreendimentos que
só foram possíveis graças à contribuição do mercado de capitais, particularmente a

negociação de ações de empresas em bolsas de valores. O financiamento de
grandes companhias de navegação; as estradas de ferro que conquistaram o oeste
americano, num período em que o governo dos EUA vinha desgastado e com os
cofres vazios
vazios em função da guerra da
da secessão;
secessão; grandes empreendimentos
hidrelétricos, siderúrgicos, de telecomunicações, etc, são apenas alguns dentre
vários exemplos de empreendimentos que não teriam passado da fase de projeto,
não fosse o financiamento via chamada de sócios junto ao mercado.

Mas, como exatamente funciona este processo de abertura de capital? De

chamada de novos acionistas? Quais os benefícios para a empresa? E quais os
ônus? Segundo definição de Oliveira (1980, p.58):
Quando uma empresa precisa fortalecer a sua base de capital próprio, nem sempre os atuais
acionistas (...) são capazes de subscrever as ações de uma nova emissão. Neste caso, é
preciso que mais gente se associe àquela empresa. É o momento do intermediário financeiro
atuar conectando poupadores com investidores. É no mercado primário de ações, através de
uma operação de underwriting, que novos sócios serão conseguidos, bem como os recursos
necessários para executar os projetos de investimentos.
3.1. F ONTE
ON TE S D E R E C UR S OS P A R A F I NA NC IA ME NTO
NT O E MPR
MP R E S A R I A L
A estrutura de capital das empresas, ou seja, a relação entr

entree capital próprio e
capital de terceiros, constitui-se, talvez, num dos tópicos que mais tem gerado
controvérsias na administração financeira. Muitos estudos, empíricos e teóricos,
buscaram definir um modelo que apontasse a estrutura ótima de capital para as
empresas. Todos os esforços empreendidos neste sentido, no entanto, não
chegaram a conclusões definitivas acerca do tema.
A impossibilidade da criação de tal modelo ou da definição de uma estrutura

ótima de capital para as empresas típicas deve-se mais às diferenças circunstanciais
observadas nos diferentes setores da economia, do que às divergências teóricas
comuns à academia.
Quanto aos modelos que avaliam a estrutura de capital das empresas, um

dos mais célebres estudos realizados sobre o tema, de autoria de Modigliani e
Miller 16, e que ficou conhecido por “ Teoria MM ”,
”, conclui que, sob o ponto d e vista do
acionista, não existe uma estrutura de capital pior ou melhor, uma vez que o valor da
empresa não será afetado, qualquer que seja a estrutura adotada.
O modelo teórico utilizado pelos autores assumia por premissa a existência

de um mercado perfeito, ou seja, onde não houvesse incidência de impostos nem
custos de corretagem, existisse simetria de informações e aos investidores fosse
facultada a possibilidade de tomar empréstimos às mesmas taxas das empresas.
16
MODIGLIANI, F., MILLER, M. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment .
American Economic Review, Junho 1958.

Evidentemente, este cenário teórico conflita com a realidade, na qual se verifica

a incidência de Imposto de Renda sobre os resultados obtidos pelas empresas.
Logo, sendo permitido às empresas a dedução dos juros pagos pelo capital de
terceiros, o custo do capital acaba sendo “subsidiado” pela receita. Desta forma,
torna-se vantajoso para os acionistas se os administradores adotarem o capital de

terceiros como fonte de financiamento da empresa.
Em suma, segundo a Teoria MM , quanto maior a participação do capital de
terceiros na estrutura financeira da empresa, maior o valor da mesma e,
consequentemente, a riqueza dos acionistas. Os argumentos dos autores baseiam-
se no fato de, havendo o aumento da participação de capital de terceiros, aumenta
também o risco do capital e, consequentemente, o retorno esperado do capital
próprio.
Segundo Ross17, a Teoria MM é incompatível com a realidade, pois as
empresas buscam níveis de endividamento apenas moderados.
moderados. Esta
incompatibilidade com a realidade observada explica-se principalmente por a Teoria
Teoria
ignorar custos de falência (a pressão dos credores exercida sobre empresas muito
endividadas), os custos de agency (cobrados
(cobrados pelos administradores), bem como o
imposto de renda para pessoas físicas.
Ross conclui, tomando por base um estudo realizado por Kestner 18, que
existem diferenças entre as estruturas de capital de um setor para outro, ou seja, a
estrutura de capital está diretamente relacionada com o setor de atividade da
19
empresa. Assim como Ross, também Gittmann conclui que quanto mais lucrativa
for a empresa, menos capital de terceiros utilizará, ou quanto mais promissor for o
setor de atividade na qual a empresa está inserida, tanto menor será a utilização de
capital de terceiros para financiar projetos de expansão.
Estas conclusões, ao que tudo indica, parecem estar em maior sintonia com a
realidade. A lógica racional da atividade empresarial indica ser incoerente buscar
17
Jaffe Administração financeira.
ROSS, Stephen A. Randolph W. Westerfield, Jeffrey F. Jaffe Administração financeira. Tradução por Antonio
Zorato Sanvicente. São Paulo : Atlas, 1995.
18
Kestner, W. C. Capital and ownership structure: a comparison of United States and Japanese manufacturing
corporations.. Financial Management
corporations Management (spring, 1986 ).
).
19 Gitman (1996). Obra citada.

recursos de terceiros quando são fartos os recursos próprios. Este raciocínio,

aplicado em setores de alta lucratividade, tem sua recíproca em setores mais
deficientes em termos de resu
resultados
ltados financeiros.
financeiros. Nestes, o capital necessário
necessário para
investimentos em expansão deve ser preferencialmente obtido de terceiros, até
mesmo por uma questão de diluição dos riscos
r iscos a serem assumidos.
Esta tendência de comportamento, observada nos mais diferentes setores da
atividade econômica, indica que as empresas se comportam como se tivessem
graus de endividamento desejados, ou seja, para cada setor existe uma estrutura de
capital que é identificada e observada pelas empresas que o compõem. Este
comportamento é explicado pelos padrões de concorrência inerentes a cada setor.
Segundo Porter 20
20, em cada setor existem empresas que se identificam como líderes
e empresas denominadas seguidoras. Estas últimas, para sobreviver e se firmarem
no mercado, seguem as estratégias adotadas pelas líderes, configurando, assim,
uma tendência que caracteriza cada setor.
20 Porter (1991). Obra citada.


Se, num plano superior, em nível de setor, as empresas buscam seguir um

comportamento padrão, no plano individual, segundo Myers 21, obedecem uma certa
hierarquia quanto às origens de capital necessário para financiamento. De acordo
com sua Teoria de Hierarquização de Fontes,
Fontes, as empresas preferem utilizar capital
próprio interno (lucros retidos) como fonte de financiamento. Para tanto, procuram
acumular uma certa folga financeira, o que reduzirá a possibilidade de terem que
apelar ao capital de terceiros (empréstimos, debêntures...) ou ao capital próprio
externo (lançamento de novas ações), nesta ordem de preferência.
3.2. A A B E R TUR A D E C A P I TA L
Se, dentre as alternativas de fontes de recursos para financiamento
empresarial, a abertura de capital ou chamada de novos sócios é, segundo a
administração financeira, a última das alternativas a ser seguida pelos empresários,
em que circunstâncias ocorre tal situação? Usemos de um exemplo simplificado para
tentar responder a esta questão:
Imaginemos uma típica empresa familiar brasileira, no início de suas atividades,

de propriedade de quatro sócios pioneiros, cujo capital social de 100.000,00
unidades monetárias (100% do capital social) é devidamente dividido em quatro
quotas de igual valor (25% para cada acionista); imaginemos também que, em
função da estrutura de mercado na qual esta empresa se encontre inserida,
notadamente um mercado de acirrada concorrência, a margem de lucro desta
empresa seja estreita. Inevitavelmente, a um dado momento na trajetória desta
empresa, seus acionistas deparar-se-ão com um dilema a ser resolvido: ou investem
em expansão para garantir sua fatia no mercado e conquistar novos clientes, ou
mantém-se estagnados sob o risco de terem seu território ameaçado pela
concorrência.
21 MYERS, S. C. The capital structure puzzle.

puzzle. Journal of finance , v. 39, jul. 1984.

Condições para Abertura de Capital:

 Devem se constituir sob a forma de SA;
 submeter o pedido de registro da Cia. à CVM;
 pedir à CVM registro
registro de distribuição pública
pública de valores mobiliários.
mobiliários.
Documentação Exigida: requerimento, atas, declaração da bolsa, estatuto social,
demonstrações financeiras, relatório da administração, parecer de auditores,
modelos dos certificados.
Documentação: cópia do contrato de underwriting , formulários da CVM, boletim
de subscrição, análise econômica/finan
econômica/financeira.
ceira.
Nesta situação, imaginemos que o montante necessário para a expansão, isto

é, a construção de uma nova fábrica, signifique a disponibilidade de mais 100.000,00
unidades monetárias. A primeira alternativa, o uso de lucros retidos, fica,
conseqüentemente descartada, uma vez
vez que dificilmente a empresa disponibilizará
deste montante em reservas de caixa, se considerada sua já justificada margem de
lucros reduzida. A segunda alternativa, recorrer ao sistema financeiro e solicitar um
empréstimo ou financiamento, pode também ser facilmente descartada,
principalmente se considerada a típica conjuntura brasileira, nas quais as taxas
cobradas pelo sistema financeiro tradicionalmente
t radicionalmente inviabilizam projetos de expansão.
Resta a terceira alternativa, ou seja, utilizar-se de capital próprio de terceiros.
Esta terceira alternativa compreende o processo de abertura22 de capital da
empresa e a posterior chamada de novos sócios, para que injetem na empresa o
montante necessário à expansão de suas atividades. Para efeito de ilustração,
prossigamos com nosso exemplo remissivo. Supondo que os sócios pioneiros
dêem início ao processo de abertura de capital de sua empresa, visando a captação,
junto ao mercado, de mais 100M de unidades monetárias. O capital social da
empresa será dividido, a título de exemplo, em 200M de ações, cada uma
representativa de uma parcela do novo capital social da empresa.
22
Para maiores detalhes sobre as pré-condições e exigências, por parte dos órgãos reguladores, para a abertura de
capital, sugerimos a obra de Casagrande Neto et ali (2000),
ali (2000), obra citada, que aborda com um enfoque prático o
processo de abertura de capital
capital de empresas no Brasil.

Empresa original = 100M Note-se que em termos de riqueza, os

4 sócios = 25M/cada (25% p/cada um) antigos sócios não perderam nada. Mas,
sua participação relativa foi reduzida. A
Ampliação do parque fabril de caixa
Necessidade caixa de +100M questão
vantajosoque
paraseosformaliza é: o que
antigos sócios? Seré dono
mais
de 25% de uma empresa estagnada e
Emissão primária de ações fadada ao fracasso, ou dono de 12,5% de
200M de ações a 1,00 Unidade Monetária p/ação uma empresa em expansão e, portanto,
66,66M ON com perspectivas futuras mais otimistas?
133,34M PN Torna-se evidente que a resposta a esta
200,00M ações = 200.000,00 u.m. questão não esgota o tema. Mas, vale fazer
uma incursão a respeito das vantagens e
desvantagens da abertura de capital.
Sócios 66,66M ON ou (/4) 16,665M ON p/cada

Antigos 33,34 M PN ou (/4) 8,335M PN p/cada
100,00M ações ( 100% do antigo capital social )
Sócios 100,00M PN
Novos 200,00M ações a 1,00 u.m.= 200M
Nova empresa = 200.000,00 u.m

u.m (novo capital social)
Participação relativa dos antigos sócios

12,5% cada, do novo Capital Social
Das ações emitidas, as ordinárias e mais uma parte das preferenciais são
retidas pelos antigos sócios, totalizando, em nosso exemplo, os 100M do capital
inicial dos mesmos. O restante, isto é, as outras 100M de ações preferenciais são
diluídas no mercado. E os antigos sócios, que antes eram donos de 25% cada um
do capital social de uma empresa de 100M, agora passam a ser donos de 12,5% de
uma empresa de 200M.
Destas 200M ações, de acordo com a Lei das Sociedades Anônimas 23 (ou Lei
6.404/76), até 2/3 poderá ser emitido na forma de ações preferenciais (PN), ou seja,
23
Lei nº 6.404/76, que dispõe sobre as Sociedades por Ações. Existem projetos de reformas da mesma, mas, com
exceção de alguns Decretos ou Leis Complementares (como a Lei nº 9.457/97), até a presente data não foram

ações que não dão a seus detentores o direito a voto em assembléia e que,
normalmente, são diluídas no mercado, junto a novos acionistas e, portanto,
garantindo o controle acionário aos sócios antigos; os outros 1/3 restantes poderão
ser emitidos na forma de Ações Ordinárias (ON), e normalmente ficam em poder dos
antigos sócios.
Existem, certamente, vantagens e desvantagens para a empresa por ocasião
da abertura de capital. As principais serão abordadas a seguir. É, no entanto,
importante que se perceba que existem outros motivos – até mesmo subjetivos –
que levam à abertura de capital. Abordaremos apenas os mais tradicionais.
3.2.11 A A bertur
3.2. berturaa de Capita
Capi tall – vanta
vantagg ens para
para a empres
empresaa
Talvez a principal vantagem da abertura de capital consista em permitir que a

empresa obtenha recursos não-exigíveis, de longo prazo, ou seja, possa expandir
suas atividades sem se preocupar com as oscilações das taxas de juros ou com a
aproximação de datas de vencimento de parcelas de financiamentos. De fato, ao
vender suas ações junto ao mercado, a empresa está permitindo a entrada de novos
sócios e, consequentemente, dividindo entre eles os riscos do empreendimento. E,
normalmente, empresas ou sociedades anônimas não têm prazo definido para o fim
de suas atividades. Logo, ao comprar ações da empresa, o acionista torna-se sócio
do empreendimento ad eternum
eternum –
– enquanto a empresa existir - a menos que deseje
retirar-se da sociedade. Neste caso, não poderá exigir dos sócios remanescentes a
devolução do capital investido. Deverá, para tanto, dirigir-se ao mercado secundário
(bolsa de valores) e emitir uma ordem de venda de suas ações.
implementados. Os avanços mais significativos neste sentido têm partido do próprio mercado (e da Bovespa),
com iniciativas tais como o Novo Mercado, uma tentativa de dar mais transparência ao mercado e dirimir as
desvantagens dos acionistas minoritários, do qual participam apenas empresas comprometidas com governança
corporativa, e cujo capital social é representado somente por ações ordinárias (ON).

bertura de
de capital
capital
antagens
vantagens para a empresa
a) Obtém recursos não-exigíveis a serem
destinados às suas atividades;
ati vidades;
b) Torna-se mais conhecida

conhecida;;
c) Aumenta o patrimônio líquido;
d) Abre novas perspectivas aos atuais

acionistas.
Esta captação de recursos não-exigíveis tem duplo sentido, e exige uma

reflexão um pouco mais aprofundada. Se, por um lado, significa uma fonte de
financiamento não restituível, sem cobradores batendo à porta da empresa, por
outro lado também significa que os lucros futuros do empreendimento deverão ser
divididos com uma quantidade maior de sócios. Nestas circunstâncias cabe a
expressão “vão-se os anéis mas permanecem os dedos”.
Outra grande vantagem da abertura de capital consiste no fato de a empresa se

tornar mais conhecida junto ao seu público alvo. O processo exige publicação de
balanços em jornais de grande circulação, o que por si só não deixa de ser um
marketing para a empresa. Ademais, o comportamento do consumidor, em geral,
leva muito em consideração a questão da marca do produto. Os produtos oferecidos
por uma empresa de capital aberto, de certa forma, transmitem maior credibilidade
ao público consumidor.
A abertura de capital e as posteriores emissões de novas ações para captação
de recursos contribuem para que o patrimônio líquido da empresa aumente.
Naturalmente, uma empresa em expansão e conquistando novos mercados, é
sempre preferível a uma empresa em estágio de estagnação. E, este processo de
expansão interfere positivamente sobre as expectativas dos acionistas, valorizando
as ações da mesma no mercado.

3.2.22 A A bertur
3.2. berturaa de Capita
Capi tall – des
desvanta
vantagg ens para
para a empres
empresaa
Se, para a empresa, a abertura de capital oferece vantagens consideráveis, é

bem verdade que neste caso deve-se considerar, também, o outro lado da moeda:
as desvantagens. Nesta análise, a diretoria administrativa e financeira da empresa

normalmente elege como desvantagem mais relevante a significativa majoração na
planilha de custos. Conforme definido por Casagrande Neto (2000, p.41):
Com relação às novas obrigações e custos (...), o primeiro ponto a destacar é a obrigatoriedade
de prestar informações
informações econômico-financeiras, auditadas externamente,
externamente, e outras informações
corporativas, tanto por ocasião da abertura e emissão dos valores mobiliários, como
posteriormente, para manutenção da condição de companhia aberta e listada em bolsa ou
mercado de balcão organizado. Existem custos financeiros e culturais nesse processo de
abertura de informações.
De fato, o processo de abertura de capital tráz intrínseco exigências dos órgãos
reguladores, tais como a manutenção de uma diretoria de relações para com o
mercado, custos de publicações de balanços e relatórios de administração, dentre
outros custos financeiros. Quanto aos custos culturais a que o autor se refere, são
relativos à mudança de postura da direção da empresa. Mais especificamente,
alterações na forma de gestão da empresa.
Isto implica que aquele modelo de gestão de uma companhia limitada ou

empresa individual, na qual existia a figura de um dono ou proprietário, cujas ordens
eram seguidas à risca, deve ser abandonado. Numa sociedade anônima, diretoria
executiva e acionistas nem sempre são a mesma pessoa. E as decisões da diretoria
devem ser aprovadas pelo conselho de administração. Em suma, os métodos
administrativos precisam ser aprimorados.
Mas, dentre todas as desvantagens, talvez a mais relevante delas seja o
comprometimento dos resultados futuros da companhia com os novos acionistas.
Conforme Casagrande Neto (2000, p.42):
(...) Finalmente, a entrada de novos acionistas na companhia significa que parte dos
resultados futuros deverá ser distribuída para ele, seja sob a forma de dividendos ou
de juros sobre o capital próprio.
Portanto, por ocasião da tomada de decisão pela abertura do capital, os sócios

devem pesar os prós e contras deste processo. Se a entrada de novos acionistas

significa o ingresso de recursos não-exigíveis e o compartilhamento dos riscos do

empreendimento, também significa compartilhar os resultados futuros da empresa.
Ab e r t u r a d e capital
de s v a n t a g e n s para a empresa
para a empresa
• A empresa sujeita-se a uma fiscalização mais apurada;
• Os sócios antigos dividirão lucros futuros c/ novos

sócios;
• Submeter-se à auditoria externa;
• Aprimorar métodos administrativos;
• Tornar a empresa transparente à concorrência;
• Assumir custos de publicação em jornais;
•Decisões devem passar pelo cons. de adm. e
diretoria;
•Administração deve prestar contas à assembléia de
acionistas.
3.3. P OR QUE
QU E C OMP R A R A Ç ÕE S ?
O investidor que decide aplicar parte de seu capital em ações e, portanto,
sujeitar-se a uma maior exposição ao risco, certamente tem por meta obter uma
rentabilidade maior. Esta é decorrente da distribuição de proventos (na forma de
dividendos, subscrições ou bonificações aos acionistas – assunto a ser tratado no
Capítulo IV) por parte da empresa emissora das ações.
Logo, o ato de aplicar recursos em ações significa compartilhar, com os

demais acionistas, o risco do empreendimento – e, portanto, exige uma análise mais
apurada das atividades da empresa. Os eventuais ganhos decorrentes da
valorização dos papéis da empresa, são uma espécie de prêmio ao acionista, pelo
prêmio ao
risco assumido. Assim, o ganho financeiro
f inanceiro pela valorização das ações da companhia
é, para o investidor de longo prazo, uma espécie de adicional, jamais o objetivo
principal do investimento.

Po r que comprar Ações
Um investidor adquire ações com o objetivo

de obter um ganho, uma lucratividade. Esse
retorno será proveniente dos direitos e
proventos distribuídos pela companhia aos
acionistas
acionistas - divi
dividend
dendos,
os, bonific
bonificações
ações e direit
direitos
os
de subscri
subscrição
ção - e da eve
eventu
ntual
al val
valori
orizaçã
zação
o de
preço das ações. Esses fatores, por sua vez,
dependerão do desempenho da empresa e de
suas perspectivas futuras.
De fato, ao analisar as alternativas disponíveis no mercado, e optando por uma

ou mais empresas, o investidor deve ter em mente a participação – na condição de
acionista – dos resultados destas. A valorização dos preços de suas ações deve
constituir-se antes numa surpresa agradável, ao
agradável, ao invés de um objetivo de curto prazo.
Além do objetivo de obter ganhos financeir
financeiros,
os, eventualmente, a decisão de comprar
ações de empresas pode vir alicerçada por outras razões mais subjetivas, tais como
as razões emotivas, estratégicas e similares, que fogem ao escopo deste trabalho.
3.4. P OR QUE V E NDE

ND E R A Ç ÕE S ?
Ao decidir-se pela venda de ações, o investidor pode estar sendo motivado por
inúmeras justificativas, desde as mais subjetivas até as mais pragmáticas
imagináveis. Porém, normalmente esta decisão é alicerçada pela i) necessidade
i) necessidade de
liquidez imediata; ii)
ii) expectativas
expectativas menos favoráveis em relação ao investimento; e
finalmente, pela iii) possibilidade
iii) possibilidade de realização de ganhos financeiros consideráveis.
realização de

Apesar de distintos, estes motivos não são necessariamente excludentes. De

fato, o investimento pode ser promissor e, apesar de o momento não ser o mais
adequado, o investidor pode decidir desfazer-se das ações para atender à sua
necessidade de caixa. Ou, o investidor pode até estar gozando de certa folga
financeira, mas suas expectativas em relação ao investimento estão menos
otimistas, e o preço das ações no mercado possibilitam um razoável ganho
financeiro, fazendo-o optar pela realização, ou seja, venda dos ativos no mercado.
Atividade nº 02:
Aponte pelo menos três vantagens e três desvantagens para a abertura
de capital, sob o ponto de vista da empresa. Comente sua resposta.
C. Abertura do capital
CASAGRANDE NETO, H., SOUZA, L. A., ROSSI, M. C. Abertura
CASAGRANDE
de empresas no Brasil: um enfoque prático. 3. ed. rev. e atual. São Paulo :
Atlas e Bovespa, 2000.

4 - AÇÃO, DIVIDENDOS, BONIFICAÇÕES E SUBSCRIÇÃO
S obre
obr e o c apítulo: os direitos e proventos do acionista são abordados nesta
seção. Especial destaque é dado à questão da política de dividendos da
empresa, bem como seu impacto sobre as expectativas do acionista.
Como trabalhar o capítulo: após a leitura do capítulo, recomenda-se ao
cursista que acesse sites de corretoras ou da própria Bovespa
( www.bovespa.com.br
www.bovespa.com.br )
),, para identificar os diferentes tipos de ações
negociadas e o registro de eventos (distribuição de proventos ou subscrições)
anunciados pelas companhias listadas. No final do capítulo, após a leitura dos
textos complementares, o cursista estará apto a responder às questões
formuladas.
4.1.
.1. A CRIAÇÃ O DE AÇÕES
Quando um grupo de investidores resolve montar uma empresa de capital
aberto, ou quando decide abrir o capital de uma empresa já instalada e em
funcionamento, tem que decidir o valor do capital social da mesma. Este é o valor
inicial que os investidores deverão desembolsar para investir, ou o valor pelo qual é
avaliado o patrimônio da empresa já existente. Em seguida, estabelecem o número
de ações em que este capital social será dividido.
Exemplo
Supondo a criação de uma empresa:
Capital inicial = 1.000,00 1.000,00

Quant. Ações (cotas) = 1.000,00 ou 100,00
Valor da ação (R$) = 1,00 10,00
Daí resulta a diferença nos preços das ações. Ou seja, uma ação de
valor nominal mais elevado não significa, necessariamente, que seja
uma ação melhor que outra. Em suma, uma pizza dividida em quatro
fatias continua sendo a mesma pizza,
pizza, se dividida em oito fatias.

Os valo
valores
res das
das ações podem
podem ser:
 Contábil: Valor lançado no Estatut
Estatutoo e nos livros da empresa.
 Patrimonial: Val
Valor
or global do Patrimônio Líqu
Líquido
ido do exercício consi
considerado,
derado, dividi
dividido
do pelo
número de ações.
 Intrínseco
Intrínseco:: Valor avaliado no processo de análise fundament
fundamentalista.
alista.
 Liquidação: Valor avaliado em caso de encerramento das atividades de empresa.
 Subscrição: P
Preço
reço da emi
emissão
ssão fixado em subscrições para aumento de capital (não pode
ser inferior ao valor nominal contábil).
 Venal ou de mercado: Valor de cotação em mercados organizados.
4.1.2 Tipos de ações

ações
Definida a quantidade e o valor nominal das ações representativas do
patrimônio da empresa, resta aos investidores decidirem-se pelos tipos de ações
que serão emitidas, se ações ordinárias (ON) ou preferenciais (PN) ou de ambos

tipos (ver Capítulo III, item 3.2. A
3.2. A Abertura de Capital ).
).
A Lei das Sociedades Anônimas

Anônimas (SA’s), ou Lei 6404/76, permite que a empresa
emita até dois terços (2/3) de ações preferenciais e no mínimo um terço (1/3) de
ações ordinárias. No entanto, algumas empresas emitem somente ações ordinárias.
Já as ações preferenciais, são normalmente mais líquidas.
 Ações Ordinárias (ON): têm direito a voto em assembléia geral onde, dentre
outras coisas, elegem o conselho administrativo da companhia. Este conselho é
que elege os diretores da empresa. Logo, Nas SA’s, a autoridade maior é a
assembléia dos acionistas. A ela cabe auferir os direitos e resultados, e cumprir
com as obrigações societárias. O voto, portanto, decide sobre o sistema de poder
na SA.
 Ações Preferenciais (PN): têm preferência na distribuição dos resultados; no
reembolso do capital 24 e na acumulação dos dois. No caso da não distribuição
dos resultados por três exercícios consecutivos as ações preferenciais adquirem
poder de voto.
24
Em mercados desenvolvidos, as ações preferenciais são conhecidas como widow stocks
stocks (ações de viúvas),
porque têm conotação de rendas, de garantia de distribuição de resultados econômicos oriundos da atividade da
empresa.

 Nominativas: Presume-se a propriedade para aquele que constar no Livro

Registro das Ações Nominativas, a transferência é feita mediante registro no Livro
de Transferências das Ações Nominativas.
 Escriturais: Dispensam a emissão de títulos de propriedade. Circulam e se
transferem mediante extratos dos bancos depositários.
4.2.
.2. DIVIDENDOS, B ON
ONIFICAÇ
IFICAÇ ÃO E SUB SC R IÇÃO
O interesse de acionistas mal informados, normalmente, se restringe às

perspectivas de ganho de capital (v
(valor
alor da venda
venda – valor da compra). Ignoram uma
série de operações à disposição da administração da empresa, que podem afetar,
positiva ou negativamente, seu investimento 25, bem como não dispensam a atenção
necessária aos resultados econômicos a que têm direito. Numa sociedade anônima,
os resultados econômicos que podem ser distribuídos são:
 Dividendos: Pagos em dinheiro. São estabelecidos pela Assembléia de Acionistas em
função do lucro, com um mínimo de 25% do lucro líquido, estabelecido pela Lei 6404/76.
Opcionalmente, pode ser fixado em 6% sobre o capital.
 Bonificações: Quando se capitalizam reservas e/ou resultados e se distribuem ações
novas, ou quando se capitalizam reservas e/ou resultados, e se aumenta o valor
estatutário das ações.
 Subscrições: Quando se aumenta o capital por subscrição, com valores inferiores ao
venal.
4.2.1 Dividendos
Dividendos constituem a parcela do lucro líquido do exercício, distribuída aos
acionistas, proporcionalmente à quantidade de ações possuídas. A distribuição de
dividendos pode ocorrer uma vez por ano, trimestralmente ou até mesmo
mensalmente, de acordo com a política de distribuição de dividendos da companhia.
Se esta apresentar prejuízos em um determinado exercício, a diretoria pode optar
pelo pagamento dos dividendos, utilizando lucros retidos em exercícios anteriores.
25
Sobre este tema, ver “O Problema da Relação Agente e Principal”, em PINDYCK & RUBINFELD (1999,
p.684), obra citada, ou a Teoria do Agente,
Agente, abordada na maioria dos manuais de Microeconomia.

Para refletir:
Os acionistas sempre preferem comprar ações de empresas cuja
política de distribuição de dividendos é mais agressiva do que outra,
mais conservadora?
Para responder a esta questão, alguns aspectos devem ser considerados:

 Se os administradores da empresa
empresa di minuírem o pay-out 26 (percentual do
diminuírem
lucro líquido pago em forma de dividendos), supõe-se que uma parcela maior
do lucro seja reinvestido na própria companhia. Logo, haverá uma expansão
das atividades da mesma, projetando uma expectativa positiva em relação
aos resultados futuros e, consequentemente, a perspectiva de maior
distribuição de dividendos no futuro;
 Teoricamente, se os administradores conseguirem retorno maior ao
reinvestirem o lucro que seria distribuído na forma de dividendos do que o
acionista poderia obter, individualmente, aplicando este mesmo montante em
outras alternativas disponíveis no mercado, então para o acionista é preferível
nem recebê-los.
 Do ponto de vista da empresa, o nível de Pay-out depende
depende de onde a firma se
encontra no seu ciclo de vida:
 Firma em exexpansão:
pansão: necessita de mais capital,
capital, distribui menos dividendos,
projeta maiores lucros para os exercícios vindouros.
 Firma madura: tem maior geração de caixa, é mais generosa na
distribuição de dividendos, mas compromete as expectativas sobre
resultados futuros.
Sugestão:
CONHEÇA A POLÍTICA DE DIVIDENDOS DA EMPRESA
4.2.2
4.2.2 S ubscriçõe
ubscri çõess
Subscrições são, na prática, emissões de novas ações pela empresa, com a
finalidade de levantar recursos financeiros necessários ao cumprimento do objetivo
social da sociedade.
Salvo definição contrária em estatuto, os acionistas atuais têm preferência na

subscrição, na proporção das ações possuídas. Como incentivo à subscrição, o
preço estabelecido para as novas ações é, normalmente, menor do que o preço
praticado no mercado.
26 Pay-Out
Pay-Out = (dividendos pagos no exercício/lucro líquido do exercício)
exercício)

Para refletir:
O que acontece com o investidor que, por ocasião da emissão de novas ações, não
exercer seu direito à subscrição?
Para responder a esta questão, novamente alguns aspectos devem ser

considerados:
 Se a subscrição represent
representar
ar um percentual pequen
pequeno
o do número de ações
existentes (por exemplo, 10%), e o preço não for muito inferior ao preço de
mercado, o efeito da subscrição será pequeno. Na prática, é uma forma
indolor de
de o acionista aumentar seus investimentos na empresa. Mas, se por
algum motivo, não exercer seu direito à subscrição, o acionista não sofre
nenhuma perda significativa.
 Se, por outro lado, a s subscrição
ubscrição represen
representar
tar um percen
percentual
tual muito elev
elevado
ado do
número de ações existentes (por exemplo, mais de 50%) e o preço
estabelecido para a subscrição for muito inferior ao preço praticado pelo
mercado, o investidor que não exercer seu direito à subscrição certamente
arcará com prejuízos. Por que? Porque o número de ações emitidas pela
empresa vai aumentar, e ele não aumentará proporcionalmente a sua
participação relativa. Portanto, receberá menos dividendos nos exercícios
futuros.
Lembrete:
Para não sofrer “diluição” de seus rendimentos futuros, o acionista deve manter
reservas de caixa para exercer o direito a eventuais subscrições de ações da
companhia.
4.2.3 B onificações
onificações
As bonificações, ou “filhotes” – no jargão do mercado, são emissões de ações
que têm, como contrapartida, uma transferência contábil. Ou seja, lucros retidos ou
reservas de caixa de exercícios passados são incorporadas ao capital social da
empresa. Portanto:

 As bonificações são distribuídas gratuitamente aos acionistas, na

proporção das ações possuídas;
 Na prática, uma bo
bonificação
nificação não significa
significa o aumento
aumento no valor re
real
al da
participação do acionista.
Por exemplo:
Considerando uma bonificação de 50%:
Cada acionista recebe uma ação, a cada duas possuídas;
Com 50% a mais de ações em circulação, o preço de mercado cai para 2/3 do
valor anterior à bonificação;
Portanto, mesmo aumentando o número de ações em carteira, a bonificação
não significa um aumento na riqueza do acionista.
Observação importante: vale ressaltar que, em alguns casos, a maior quantidade de

ações em circulação pode impactar positivamente na liquidez do papel, resultando
que a queda nos preços pode não ser proporcional, favorecendo o acionista.
4.2.4 Des dobrame

dobramento
nto
O desdobramento das ações de uma empresa constitui o aumento do número
de ações em circulação, sem que para tanto seja alterado o capital social da mesma.
Esta operação, embora não produza efeitos contábeis, é importante em
determinados caso, nos quais o valor nominal das ações de uma determinada
empresa está muito elevado no mercado, dificultando sua liquidez pelo fato de se
tornar parcialmente inacessível a uma parcela de pequenos investidores.
Por exemplo:
 As ações da empresa W eram

eram negociadas a R$ 1.100,00 o lote, na bolsa;
 O valor elevado do lote dificultava o acesso aos pequenos investidores;
 Para corrigir este problema, a empresa resolve fazer um desdobramento:
o O acionista que tem um lote de ações a R$ 1.100,00 passa a ter 10 lotes de

ações a R$ 110,00
o Logo, R$ 110,00 x 10 = R$ 1.100,00

4.2.5 Grupamento
Da mesma forma que um valor nominal muito elevado do lote de ações no
mercado pode prejudicar sua liquidez, exigindo que a empresa faça um

desdobramento, o inverso também é verdadeiro. De fato, no outro extremo, as ações
de uma empresa cujo lote seja negociado na bolsa por um valor muito reduzido, têm
sua liquidez prejudicada. Para tanto, a empresa precisa realizar uma operação
chamada de grupamento
grupamento,, agrupar vários lotes a um só, com valor nominal mais
elevado.
Sendo o oposto do desdobramento, o grupamento também não produz nenhum
efeito contábil, nem tampouco afeta a riqueza do acionista.
Por exemplo:
 As ações da empresa Z
empresa Z eram
eram negociadas a R$ 0,02 o lote, na bolsa;
 O valor muito reduzido do lote emperra a realização natural de negócios, uma
vez que muito provavelmente as ofertas de venda serão de R$ 0,03 ou mais
(variação de 50% ou mais do último negócio), e as ofertas de compra
aparecerão a R$ 0,01 (menos de 50% em relação ao preço do último negócio). A
diferença entre as ofertas de compra e venda dificultarão a realização de novos
negócios.
 Para remover este entrave ao fluxo natural de negócios e proporcionar mais
liquidez aos seus papéis, a empresa promover um grupamento das suas ações:
o
O acionista que tem 10 lotes de ações a R$ 0,02 passa a ter 1 lote
de ações a R$ 0,20
o Ou o acionista que tem 100 lotes de ações a R$ 0,02 passa a ter 1
lote de ações a R$ 2,00
o Logo, R$ 0,02 x 10 = R$ 0,20 ou R$ 0,02 x 100

100 = R$ 2,00

4.2.6 Buyback
Quando a empresa goza de uma certa folga de caixa, pode aumentar a

distribuição de dividendos aos seus acionistas, como também pode recomprar suas
próprias ações em bolsa, para cancelamento posterior. Portanto, a operação de

buyback consiste, literalmente, na recompra das ações de emissão da própria
empresa, lançadas na conta da tesouraria, com o objetivo do posterior cancelamento
das mesmas.
Esta operação é vista com bons olhos pelos acionistas, porque:

 O acionista sai beneficiado, um
umaa vez que o mesmo lucro líquido será div
dividido
idido
por menos ações distribuídas, impactando positivamente no preço de
mercado das mesmas;
 Provoca um efeito positivo secundário, pois sinaliza para o mercado a
confiança da administração da empresa no futuro do negócio, bem como a
“sintonia” dos administradores com os interesses dos acionistas.
Lembrete:
Em alguns países, operações de buyback são
são proibidas, para evitar que a diretoria da
empresa se utilize de informações privilegiadas, bem como para evitar o chamado
“ fechamento branco” de capital.
Ações “Com” e ações “Ex” direito
Ações "Com" (cheias) - ações que conferem a seu titular o direito aos proventos
distribuídos pelas empresas;
Ações "Ex" (vazias)
(vazias) - ações cujo direito ao provento já foi exercido pelo acionista.
Somente podem ser negociadas, em pregão de bolsa, as ações que não possuam
proventos anteriores a receber. Assim, quando a assembléia de uma empresa
aprova a distribuição de um novo provento, as ações passam a ser negociadas "ex".
Custos de Transação
Sobre as operações realizadas no mercado à vista incidem:
1. taxa de corretagem pela intermediação, calculada por faixas sobre o
movimento financeiro total, compras mais vendas, das ordens realizadas
em nome do investidor, por uma mesma corretora e em um mesmo
pregão;
2. emolumentos;

3. Aviso de Negociações com Ações (ANA), cobrado por pregão em que

tenham ocorrido negócios por ordem do investidor, independentemente do
número de transações em seu nome.
Sobre a taxa de corretagem, embora a legislação não obrigue as corretoras a
adotarem uma tabela padronizada, deixando a cobrança à mercê das leis de
mercado, existe uma tabela padrão que é, habitualmente, adotada pela maioria dos
agentes:
Tabela 4.1
Tabela de Corretagem
Volume $ das operações Corretagem
Até R$ 135,07 = R$ 2,70
De R$ 135,07 a R$ 498,62 = 2%
de R$ 498,62 a R$ 1.514,69 = 1,5% + R$ 2,49
de R$ 1.514,69 a R$ 3.029,38 = 1% + R$ 10,06
Mais de R$ 3.029,38 = 0,5% + R$ 25,21
Acompanhe o exemplo
exemplo abaixo, e observe o vvalor
alor total da corretagem paga por
um investidor que efetua várias operações durante o dia:
Por exemplo:
Supondo que um investidor tenha executado as seguintes ordens, num determinado
pregão:
Compra de 10 lotes da ação W, a R$ 62,50 o lote = R$ 625,00

Venda de 300 lotes da ação Y, a R$ 0,95 o lote = R$ 285,00
Compra de 200 lotes da ação Z, a 10,60 o lote = R$ 2.120,00
Volume $ total do dia..........................
dia............................................
.................. = R$ 3.030,00
Qual o valor total da corretagem a pagar?

Aplicando o montante financeiro do dia à tabela de corretagem, conclui-se que o
investidor deverá pagar R$ 40,36 em corretagem sobre as operações realizadas.

Tributação
O ganho líquido obtido pelo investidor no mercado à vista é tributado à alíquota
de 15%, como ganho de renda variável. O ganho de renda variável é calculado
tomando-se o preço de venda menos o preço de compra, menos custos de
transação (corretagem, taxa ANA
taxa ANA e
e emolumentos).
Pode também ser compensado prejuízo obtido em outros mercados, como no
mercado de opções, no mesmo período, exceto operações iniciadas e encerradas
no mesmo dia (day-trade
(day-trade),
), que somente poderão ser compensadas com ganhos em
operações da mesma espécie (day-trade
( day-trade).
).
Atividade nº 03:
Coloque-se na situação
situação de um investidor que está pre
prestes
stes a comprar ações. Dentre as
alternativas disponíveis, você prefere comprar ações de empresas mais generosas na
distribuição de dividendos? Ou de empresas que não distribuem o lucro na forma de
dividendos pagos aos acionistas. Justifique sua resposta.
Microeconomia.. 4 ed. São Paulo: Makron, 1999.
PINDYCK, R., RUBINFELD, D. Microeconomia
Acesso a sites
sites de
de Corretoras de Valores Mobiliários, ou da bolsas de valores
(www.bovespa.com.br ) .

5 - ÍNDICES DE BOLSAS DE VALORES
S obre
obr e o capítulo: Este capítulo trata de uma revisão histórica sobre a origem
da prática do acompanhamento de preços de ativos com base em números
índices.
originaramA primeira seção aborda consagrado
o internacionalmente a Teoria Dow, e osDow
Índice desdobramentos que
Jones; a seção
seguinte enfoca o mercado acionário brasileiro e a trajetória do seu mais
tradicional indicador, o Ibovespa; finalmente, na terceira seção, expõe-se sua
metodologia de cálculo, critérios de seleção e ponderação de ativos. No final
do capítulo, espera-se que o leitor tenha condições de assimilar o conceito de
índices de bolsas.
C omo ttraba
rabalha
lharr o ca
c apítulo: sugere-se atenção especial no item que trata da
metodologia de cálculo e ponderação dos ativos componentes da carteira
teórica do Ibovespa. No final do capítulo, as leituras complementares
sugeridas remetem à discussão da natureza do mercado acionário brasileiro,
tradicionalmente concentrado.
5.1. P R IN
INCC IP A IS Í ND IC E S D E B OL S A S
Os índices divulgados pelas bolsas de valores são definidos como índices de

lucratividade de carteiras de ações, hipotéticas e supostas, pertencentes ao
mercado. Sua representação gráfica constitui instrumento utilizado pelos analistas
para a avaliação das tendências futuras dos negócios em bolsa. A confiabilidade de
um índice permite que se detecte, por trás de uma reversão de tendência, aspectos
ou fatos importantes que estão para acontecer e que já foram percebidos pelos
sensores apurados do mercado.
A principal função dos índices de bolsas de valores consiste, portanto, em

refletir as variações médias do conjunto das ações do mercado. Partindo deste
princípio, em 1884, Charles Henry Dow observou que parte das flutuações das
cotações de ações de empresas de determinado setor são justificadas pelas
flutuações do mercado como um todo (Teoria Dow).

5.2 – A TEORIA DOW
Com base nesta premissa, Dow selecionou onze ações de empresas

negociadas na Bolsa de Nova York (9 empresas ferroviárias e 2 industriais), somou
suas cotações de fechamento e dividiu o total por onze. Através desta simples média
aritmética estava criando o primeiro índice de bolsa de valores, pois o resultado
obtido refletia a média do mercado acionário de Nova York. A divulgação dessa
pioneira média de ações deu-se através da publicação do boletim de notícias
financeiras Customer’s Afternoon Letter.
Com o passar dos anos, o mercado americano foi evoluindo e o fortalecimento

de empresas industriais já ameaçava a hegemonia das companhias ferroviárias,
fazendo com que Dow passasse a publicar também um índice para as empresas
industriais (atualmente conhecido por Dow Jones Industrial Average
Average – DJIA). A
metodologia de cálculo continuava a mesma, ou seja, a média aritmética simples da
amostra, que contava com 12 empresas, passando para 20 em 1916, e expandindo-
se para 30 empresas em 1928.
Esta expansão no número da amostra foi resultante da preocupação com a

concentração excessiva do índice em apenas alguns poucos ativos, obrigando os
editores do DJIA
DJIA a preocupare
preocuparem-se
m-se em escolher,
escolher, para a formação de sua carteira
teórica, empresas de alto valor de mercado, de boa liquidez em bolsa, com
satisfatório histórico de distribuição de dividendos, e que sejam notadamente
empresas líderes em seus respectivos setores.
Apesar da rigidez destes critérios, o Dow Jones apresenta-se vulnerável a

críticas no que tange à limitação de sua amostra, tradicionalmente fixada em 30
ações. O tamanho relativamente pequeno desta amostra, representante de um
universo de milhares de ações, justificava-se em épocas em que a
operacionalização de séries estatísticas era prejudicada pela inexistência de
ferramental adequado. Com o surgimento de calculadoras manuais, eletrônicas e,
mais recentemente, com o advento dos recursos da informática, tal metodologia
aparenta ser frágil e ultrapassada. Mesmo assim, seus resultados continuam
mantendo perfeita ressonância com o comportamento do mercado. Esta precisão,

aliada a mais de um século de atuação, confere ao Dow Jones a confiança e

respeitabilidade de um dos mais tradicionais e importantes indicadores do mercado
internacional.
Com o desenvolvimento do merca
mercado
do acionário,
acionário, cresceu a deman
demanda
da po
porr
informações rápidas e precisas, por parte dos investidores. Assim, em 1923, a
agência de notícias e análise de mercado de capitais Standard & Poor’s lançou um
índice cuja carteira teórica contemplava 233 ativos, escolhidos entre os setores mais
representativos da economia americana, negociados nas bolsas New York Stock
Exchange (NYSE), American Stock Exchange (AMEX) e National Association of
Securities Dealers (NASD).
Para firmar-se num campo já dominado pelo Dow Jones, era imprescindível
que apresentasse uma metodologia que diferisse exatamente no ponto fraco
daquele, ou seja, o tamanho inflexível da amostra. E, por este diferencial lhe conferir
confiabilidade o suficiente a ponto de firmar-se no mercado, o Standard & Poor’s
evoluiu a ponto de fixar em 500 as ações participantes de sua carteira. Mas não foi
apenas a maior flexibilidade no tamanho da amostra que o tornou característico,
como também sua metodologia de cálculo inovadora, que ponderava o peso das
ações na carteira de acordo com os respectivos valores de mercado das empresas
emissoras.
Para manter sua representatividade nos diferentes setores da economia, sem

para tanto se atrelar a números fixos de ações por setor, um comitê independente
encarrega-se de selecionar as ações mais representativas da economia norte-

americana, ponderando seu peso na carteira de acordo com o valor de mercado das
mesmas. A variação das cotações das ações componentes da carteira tem seus
reflexos ponderados na variação do índice.
Apesar de adotarem metodologias significativamente diferenciadas, convém
ressaltar a semelhança entre as representações gráficas (figura 5.1) do Dow Jones
e do S&P 500, o que serve de aval à credibilidade de ambos.

Figura 5.1
Dow Jones e S&P500 – jan/1996 a abr/2003 – em US$
Observe-se, no gráfico acima, que ambos apresentam correlação quase

perfeita, ou seja, quando um apresenta tendência de alta, o outro responde na
mesma direção. Embora este comportamento possa ser considerado normal, em se
tratando de índices de ações que se propõe a representar o comportamento de um
mesmo mercado, cabe ressaltar o sincronismo de ambos ao longo da trajetória
temporal. Sem dúvida, a ilustração gráfica de ambos revela um elevado índice de
correlação, apesar de distintas suas metodologias de cálculo.
5.3 – ÍNDICE BOVESPA
No caso brasileiro, o grande impulso para o fortalecimento do mercado de

capitais deu-se a partir das reformas do sistema financeiro nacional
nacional,, em 1964. Uma
série de medidas, por parte do governo federal 27, visando instituir um mercado de
capitais forte e de utilizá-lo em sua política global de desenvolvimento econômico e
de controle da inflação, passaram a surtir efeito.
O significativo aumento das operações bursáteis, aliado à necessidade de

informações a respeito do desempenho do mercado, fez com que a Bolsa de
Valores de São Paulo, no início de 1968, passasse a divulgar seu próprio índice – o
Ibovespa. Sua trajetória confunde-se ccom
om a trajetória eco
econômica
nômica do país.
país. Na época
27
Dentre as principais medidas, destacam-se os incentivos fiscais para a abertura de capital, autorização para a
constituição de bancos de investimento, criação de fundos fiscais, além da permissão aos contribuintes a
direcionar parte de seus impostos a pagar para os famosos Fundos 157 (compostos por ações e debêntures de
emissão de Cias. Abertas).

de seu lançamento, o Brasil encontrava-se às vésperas do período que ficou

conhecido por milagre econômico.
econômico. Embora o mercado acionário ainda fosse
desconhecido pela grande maioria do público investidor, o cenário propício no qual
se encontrava a nação acabou sendo refletido pelo significativo aumento dos
volumes negociados nas bolsas de valores, ocorrendo a transição da preferência por
investimento em títulos de renda fixa para ativos de renda variáv
variável.
el. No perío
período
do
compreendido entre janeiro de 1968 e maio de 1971, aconteceu um verdadeiro
boom na economia brasileira, ocasião em que muitas empresas abriram seu capital
e foram em busca de recursos estáveis e de baixos custos através do mercado
primário de ações.
A representação gráfica do Índice Bovespa (Figura 5.2) descreve o
amadurecimento e o fortalecimento do setor produtivo nacional, impulsionado pela
conjuntura econômica
econômica favorável. Seg
Segundo
undo Leite & Sanvicente (1995), a carteira do
Índice Bovespa se valorizou 12 vezes entre janeiro de 1968 e maio de 1971. Tendo
atingido o seu pico exatamente em maio de 1971, o Índice Bovespa talvez tenha
passado por sua maior prova de representatividade fiel das tendências do mercado,
pois já no final do primeiro semestre de 1971, enquanto o país todo vivia a euforia
do milagre
milagre,, o índice apontava uma clara reversão de tendência. Esta permitiu que se
detectasse, aspectos ou fatos importantes que estavam para acontecer e que já
haviam sido percebidos pelo mercado. De fato, o milagre
o milagre não
não haveria de durar para
sempre e, apesar da euforia dos agentes do mercado, o Ibovespa já anunciava o fim
do ciclo dourado, antecipando a crise deflagrada por ocasião do primeiro choque do
petróleo (dezembro de 1973).

Figura 5.2
Ibovespa mensal – jan/1968 a abr/2003 – em US$
Apesar de consagrado como mais representativo indicador do mercado

acionário brasileiro, por sua metodologia de cálculo inovadora – que adota a
ponderação da carteira teórica pelo índice de negociabilidade (liquidity
( liquidity weighted ) em
bolsa de seus respectivos ativos componentes – o Ibovespa também abre margens
a críticas por seu elevado grau de concentração em apenas alguns poucos papéis.
O foco central destas críticas

críticas diz respeito à discussão e
em
m torno da metodologia
mais apropriada para a construção de índices de ações: value weighted versus
liquidity weighted . Enquanto para alguns analistas a ponderação pelo índice de
negociabilidade possibilita uma maior concentração, para outros as oscilações do
índice apenas refletem fielmente
f ielmente nosso mercado, tradicionalmente concentrado.
Em essência, a principal função dos índices de bolsas de valores resume-se

em refletir as variações médias do conjunto das ações do mercado. Para tanto, têm
que adotar metodologias de cálculo e critérios de seleção que não permitam que
ativos mais caros, ou concentradores dos volumes de negócios, influenciem
demasiadamente suas oscilações. A credibilidade de um índice ganha consistência
quando o mesmo consegue cumprir o papel de uma espécie de espelho do
mercado, cuja imagem reflete cristalinamente o comportamento do mesmo. Quando


esta imagem é ofuscada porque seu zoom concentra-se demasiadamente sobre as

zoom concentra-se
variações de apenas alguns poucos ativos, sua confiabilidade fica comprometida.
5.3.11 – Met
5.3. Metodolog
odologia
ia de C ál
álcc ulo do Iboves pa
A metodologia de cálculo do Índice Bovespa difere da metodologia adotada
pelos principais índices conhecidos pelo mercado, exatamente por adotar o índice
de negociabilidade das ações como principal critério de seleção e ponderação de
sua carteira teórica.
Conforme descrito por Leite & Sanvicente (1995), O índice de negociabilidade
consiste numa média geométrica das participações percentuais da ação no mercado
em termos de volume monetário e número de negócios, ponderada pela presença
relativa. A fórmula para definir a negociabilidade de uma ação é definida por:
n v
Negociabilidade =
Índice de Negociabilidade = (5.1)
N V
onde:
n número de negócios com a ação, realizados no mercado à vista, nos últimos 12 meses.

N  número de negócios total do mercado à vista (lote-padrão) dos últimos 12 meses
v  valor em moeda corrente movimentado com a ação no merc. à vista, nos últimos 12
meses.
V  valor em moeda corrente total do mercado à vista (lote-padrão) nos últi
últimos
mos 12 meses.
Percebe-se que, para que uma ação tenha efetivamente um alto índice de
negociabilidade, é necessário que sua participação relativa em pregões seja alta,
aliada a altos volumes de negociação (em R$) e elevado número de ne
negócios
gócios (em
quantidade). Assim sendo, ações negociadas com frequência, mas cujos volumes
negociados sejam inexpressivos relativamente ao volume total do pregão, têm índice
de negociabilidade baixo. Da mesma forma, ações que tenham seu volume de
negociação elevado devido a eventos especiais (leilões, lançamentos de novas
ações no mercado, etc), continuarão com índice de liquidez baixo se a quantidade
de negócios e volumes negociados voltarem aos níveis normais.
A maioria dos títulos de mercado secundário negociados nos pregões diários

da Bolsa de Valores de São Paulo são oriundos de uma parcela bastante restrita de

empresas, ou seja, quase a totalidade dos volumes negociados são

correspondentes aos papéis de apenas al
algumas
gumas empresas.
empresas. Isto revela que o
mercado acionário brasileiro ainda é muito concentrado. Em termos de liquidez em
bolsa, a grande maioria dos outros papéis enquadra-se numa condição de meros
coadjuvantes, sendo a variação de suas cotações inexpressivas enquanto
modificadoras das tendências do mercado como um todo, podendo os efeitos de sua
volatilidade serem desconsiderados.
Conhecedora desta realidade, a Bolsa de Valores de São Paulo seleciona uma
carteira teórica dos papéis mais representativos do mercado para construir seu
índice de acompanhamento - o Ibovespa - cuja metodologia e critérios estão
descritos a seguir:
Para a seleção das ações que farão parte da carteira, é montada uma tabela na
qual são calculados os índices de negociabilidade de todas as ações negociadas na

bolsa, classificando-as em ordem decrescente. As ações escolhidas serão as que
aparecerem na lista cujo:
 Somatório represente
represente até 80% do volume transacionado à vista nos 12
meses anteriores à sua formação;
 tenham sido negociadas
negociadas em mais de 80% do total de pregões do pe
período;
ríodo;
 apresentarem participação, em termos de volume, superior a 0,1% do total.
Caso não atendam estes parâmetros, são substituídas pelas ações que vierem
imediatamente a seguir na listagem decrescente, e que consigam atender aos
mesmos.
Concluída esta primeira etapa e alcançado o mínimo de 80% da soma dos

índices de negociabilidade, tem-se a relação das ações que irão compor o Índice
Bovespa. Em seguida, os índices das ações escolhidas são listados novamente,
apurando-se o percentual de participação de cada uma em relação à soma dos
índices de todos os papéis da carteira. Multiplicando-se o resultado pelo índice de
negociabilidade original obtém-se a participação ajustada. Na seleção das ações
para a formação da carteira do Índice Bovespa, a participação ajustada de cada
ação, aplicada sobre o valor do índice de liquidez do último dia do quadrimestre
anterior (calculado sobre os últimos 12 meses), determinará a composição da


carteira para o quadrimestre seguinte.

A quantidade teórica de cada ação - resultante da divisão de sua parcela na
composição do índice pelo seu preço de fechamento no último dia do quadrimestre
anterior - permanecerá constante pelos 4 meses de vigência da carteira, somente
sendo alterada caso ocorra a distribuição de proventos (dividendos, bonificações,
subscrições), por parte da empresa. Por outro lado, uma vez selecionada uma ação
para participar da carteira do índice, ela só deixará de constar dessa carteira quando
não conseguir atender a pelo menos dois critérios de seleção, que revelam que a
participação de cada ação na carteira tem relação direta com a representatividade
desse título no mercado à vista - em termos de número de negócios e volume em
moeda corrente - ajustado ao tamanho
t amanho da amostra.
A Bovespa calcula seu índice em tempo real, considerando instantaneamente
os preços de todos os negócios efetuados no mercado à vista (lote padrão), com

ações componentes de sua carteira. Sua divulgação é feita pela rede de difusão da
Bovespa e também transmitida por uma série de vendors,
vendors, sendo possível, dessa
forma, acompanhar on line
line seu comportame
comportamento
nto em q
qualquer
ualquer parte do Brasil ou do
mundo.
5.3.22 - A puração
5.3. pur ação do Índic
Índi c e
O Índice Bovespa consiste no somatório dos pesos (quantidade teórica da
ação multiplicada pelo último preço da mesma) das ações integrantes de sua
carteira teórica. A apuração em tempo real é feita através da seguinte fórmula:
n
Ibovespa T   P i , t Qi,t (5.2)
i 1
onde:
Ibovespa T  índice Bovespa no instante T
n número total de ações componentes da carteira teórica

P  último preço da ação i no instante T

Q quantidade teórica da ação i na carteira no instante T

Devido à distribuição de proventos (dividendos, bonificações, splits

splits,, etc.) por
parte da empresa lançadora, a cotação de suas ações pode assumir preços
diferenciados em determinado momento do pregão, ou seja, podem ser

caracterizadas por ações com direitos ou

direitos ou ações ex-direitos
ações ex-direitos.. As ações com direitos
direitos
(cheias) são as que contêm algum direito que ainda não foi exercido pelo vendedor,
que transfere esta faculdade ao comprador, por ocasião da venda. Quando este
direito é exercido, a ação torna-se ex-direitos (vazia).
A distribuição de proventos não significa um rendimento ao acionista, e visa

apenas aumentar a quantidade de ações em circulação para diminuir sua cotação.
Porém, a queda de sua cotação irá influenciar a quantidade teórica desta ação na
formação da carteira do índice, tornando
tornando necessários
necessários ajustes que permitam a
estabilidade do mesmo. Para efetuar tais ajustes, considera-se que as ações (cuja
empresa lançadora distribuiu proventos) tenham sido realizadas (vendidas) ao último
preço de fechamento anterior ao início da distribuição de proventos, e que seus
recursos tenham sido utilizados na compra das mesmas ações sem o provento
distribuído (ex-direito). 28
(ex-direito).
5.3.33 – Métod
5.3. Método
o de Cál
C álcu
culo
lo do Iboves
Ibov espa
pa
As expectativas dos investidores em relação ao desempenho das empresas
variam constantemente, em parte devido à própria dinâmica do mercado como um
todo (mudanças estruturais e conjunturais), em parte por sua incontestável natureza
cíclica, ou até mesmo sem nenhum motivo aparentemente lógico. Logo, as ações
que constituem a carteira teórica do índice também são substituídas, na medida em
que suas respectivas empresas lançadoras forem sendo deslocadas à margem dos
interesses dos investidores, permitindo que o índice continue espelhando com

fidelidade as tendências do mercado. Para tanto, quadrimestralmente é feita uma
reavaliação do mercado, sempre com base nos 12 meses anteriores, onde se
identificam as alterações na participação relativa
relativa de cada aç
ação.
ão. Feito isso, monta-se
uma nova carteira, atribuindo-se a cada ação um novo peso, segundo a distribuição
de mercado, apurada pelo estudo de reavaliação.
O exemplo a seguir, extraído da edição comemorativa dos 25 anos do Índice
Bovespa (editado e distribuído pela Bolsa de Valores de São Paulo, em 1993),
28
& Para maiores detalhes

SANVICENTE (1995),sobre
obraocitada.
ajuste da quantidade teórica em função da distribuição de proventos, ver LEITE

ilustra as etapas necessárias à recomposição de uma carteira teórica

t eórica hipotética:
 Hipóteses Básicas
Um
mercado onde somente são negociadas 5 ações;

 Índice de fechamento pontos

fechamento da carteira anterior: 20.000 pontos
Inicialmente, calcula-se o índice de negociabilidade de cada ativo, com base na
equação (5.1):
Tabela 5.1
Cálculo do índice de negociabilidade e participação no mercado
Ação Nº Neg. Volume ($) Índice de % Part Relat das

Negociabilidade Ações
A 10.000 150.000,00 19,36 19,85

B 15.000 320.000,00 34,64 35,52
C 6.000 120.000,00 13,42 13,76
D 7.000 360.000,00 25,10 25,74
E 2.000 50.000,00 5,00 5,13
Mercado 40.000 1.000.000,00 97,52 100,00
Em seguida, efetua-se o cálculo da participação ajustada e montagem da

carteira teórica, supondo que as três ações que responderam por 80% do mercado
também atenderam aos demais critérios para integrar o Índice:
Tabela 5.2
Cálculo de participação ajustada
Ação Part. % (Ind. Neg.) Part. % (Ajustada)

A 19,85 24,47
B 35,52 43,79
D 25,74 31,74
 81,11 100.00
Calculada a participação ajustada de cada ativo, passa-se à montagem da

carteira teórica, conforme demonstrado na Tabela 5,3, que segue:

Tabela 5.3
Montagem da carteira teórica do Ibovespa
Part. % Índice de Pontos do Preço de Quantidade

Ação (Ajustada) Fech.
Carteira Índice na
Aplicados Fechamento
da Ação Teórica (*)
Anterior “Compra” da [3] / [4] = [5]
[1] [4]
Ação
[2]
[1] x [2] = [3]
A 24,47 20.000 4.894 24,47 200
B 43,79 20.000 8.758 2,00 4.379
D 31,74 20.000 6.348 4,00 1.587
(*) Esta quantidade
quantidade permanecerá constante até a próxima reavaliação
reavaliação do
do índice, sendo
sendo ajustada somente em
função de proventos distribuídos pelas ações no período.
O quarto passo compreende o processo de cálculo do índice de um instante (t)

para outro (t+1):
Tabela 5.4
Cálculo do índice Ibovespa do instante (t) para o instante (t+1)
Pontos do Quantidade Preço das Pontos do Evol. % do

Índice no Teórica Ações no Índice no índice em
Ação Momento [5] Momento Momento 4 Relação ao
(t) (t+1) Momento (t)
[6] [5] x [6] = [7]
A 4.894 200 26,00 5.200,00

B 8.758 4.379 2,10 9.195,90
D 6.348 1.587 4,40 6.982,80
Índice 20.000,00 21.378,70 + 6,9
Conforme observado no exemplo simplificado acima, que sintetiza os

procedimentos adotados para a formação e as recomposições quadrimestrais da
carteira teórica do Ibovespa, trata-se de cálculo uma metodologia simples, inalterada
desde sua estréia no mercado, que visa refletir o comportamento do mercado em
termos de volumes financeiros e quantidade de negócios realizadas. Em essência, o
índice reflete o que de fato ocorre no mercado, a cada pregão. Embora em uma
circunstância hipotética pouco provável (mas nem por isso impossível) de ocorrer
um aumento significativo em apenas um ativo, aliado à coincidência de se tratar o de
maior peso relativo, o índice tratará de espelhar este aumento, traduzindo-o como a

tendência do mercado como um todo, mesmo que os demais ativos tenham se

mantido estáveis ou até mesmo oscilado negativamente. Perceba-se, aqui, que o
índice estará refletindo o comportamento do mercado em termos de volumes
financeiros e negócios realizados, e não a oscilação média do conjunto de ações
componentes do mesmo, como o quer o compêndio da teoria.
Esta metodologia peculiar, ao mesmo tempo em que se mostra inovadora e
imune a mudanças na forma de ponderação, é frequentemente alvo de críticas por
parte de teóricos que a julgam passível de falhas no que tange à fundamentação
teórica, bem como lhe transferindo parcela considerável de responsabilidade pela
tradicional concentração do mercado acionário brasileiro.
Atividade nº 04:
Na sua opinião,

opinião, o Ibovespa é concentrado
concentrado porque reflete a concentração
do mercado brasileiro, ou o mercado brasileiro é concentrado porque a
metodologia do índice?
KORBES, P. J. Indicadores do mercado acionário brasileiro: análise
comparativa entre ponderação pelo valor de mercado e ponderação pelo
índice de liquidez. Florianópolis : CSE/UFSC, 2000. Dissertação (Mestrado)
OS: Arquivo em formato PDF , disponível para download em
em http://www.unemat-net.br/economia
http://www.unemat-net.br/economia

6 - ESCOLAS DE ANÁLISE DE A
ATIVOS
TIVOS FINANCEIROS
FIN ANCEIROS
obr e o c apítulo: Nesta seção, trataremos das escolas de análise, cujas

S obre
metodologias são tradicionalmente distintas, mas que, conforme poderemos
concluir, longe de serem excludentes, são complementares e seus resultados
ou conclusões são, na maioria dos casos, muito semelhantes.
C omo trab
trabal
alhar
har o capítulo: ao longo deste capítulo, convidamos você, caro
cursista, a transitar conosco em concepções/noçõ
concepções/noçõeses de contabilidade (Análise
Fundamentalista) e noção gráfica (Análise Técnica). Na primeira, sugere-se
que você volte suas atenções mais à interpretação dos indicadores do que à
sua construção ou origem. Na análise técnica, procure identificar as pistas
deixadas pela evolução gráfica dos ativos.
A diferença principal entre as duas correntes resume-se basicamente às suas

respectivas metodologias de ação: a escola fundamentalista, de um lado, tem seus
fundamentos alicerçados em bases mais científicas e, portanto, seus seguidores são

tradicionalmente oriundos da academia. Por outro lado, escola técnica (ou grafistas –
como também são conhecidos), é tradicionalmente composta por agentes que atuam
no mercado e que, portanto, não se sujeitam a análises muito profundas ou
demoradas, até mesmo para não perder o timing do
do mercado.
Por suas características distintas, principalmente no que tange às metodologias

de análise, nem é necessário lembrar que não é aconselhável convidar
representantes de ambas escolas para sentarem-se à mesma mesa. A opinião dos
grafistas sobre os fundamentalistas pode assim ser descrita: Os fundamentalistas
perdem um tempo precioso em suas avaliações. E, quando chegam a alguma
conclusão, normalmente o momento da execução da operação já passou. Da
mesma forma, a opinião dos fundamentalistas a respeito dos grafistas pode ser
assim ser sintetizada: Os grafistas são “preguiçosos” e omissos em suas análises,
as quais são destituídas de fundamentos teóricos.
Apesar da pouca afinidade metodológica entre fundamentalistas e grafistas,

ambos métodos são complementares, e fornecem instrumentos válidos para a
análise. De fato, a análise fundamentalista revela, dentre as inúmeras alternativas
disponíveis no mercado, qual ou quais ativos projetam expectativas de investimentos

mais rentáveis, enquanto a análise gráfica revela o momento mais indicado para a
execução do investimento. Resumindo:
 Fundamentalista  indica: O QUE COMPRAR/VE

COMPRAR/VE NDE R?
Análise
 Técnica  indica: QU
QUANDO
ANDO COMPRAR
COMPRAR /VE NDE R?
Assim, vejamos a metodologia de cada uma das escolas de análise e avaliação

de ativos financeiros:
6.1.
.1. A E S COLA FUNDAME
FUNDAME NT
NTALIS
ALIS TA
Fundamenta suas conclusões em dados econômico-financeiros das empresas,
relacionando-os à situação do seu setor de atividade e do cenário econômico como
um todo.
Seu raciocínio, portanto, é de que o preço de mercado depende do

desempenho da empresa no seu contexto econômico, e que somente pela avaliação
deste desempenho pode-se estimá-lo. Em essência, a análise fundamentalista
objetiva extrair informações das demonstrações financeiras da empresa, para a
tomada de decisão de investimentos no mercado acionário.
Fatores ou Processo
Processo Demonstrações Análise Informações financeiras
Eventos Financeiras para a tomada de
Econ/Financ Contábil (Dados) Balanço decisões
Dados = São números ou eventos, que isoladamente não fazem sentido.

Informações = representam comunicação, auxiliando na tomada de decisão.
Portanto, a base de dados que alimenta a análise fundamentalista é originária

dos balanços e demonstrações financeiras da empresa. Aqui vale lembrar da
analogia entre balanços contábeis e a fotografia:
Lembrete:
Assim como a fotografia, o balanço de uma empresa também resume-se num corte no
tempo, que espelha um instante do passado da mesma. Não necessariamente a imagem
refletida no balanço é igual ou melhor à imagem atual da empresa.

Para simplificar a análise, os fundamentalistas utilizam-se de indicadores –

extraídos a partir dos dados contidos nos balanços contábeis. Existem diversos
indicadores fundamentalistas, e diferentes formas de calculá-los. Mas, os principais
são divididos em cinco categorias: indicadores de liquidez, de atividade,
endividamento, rentabilidade e mercado. Enquanto os três primeiros servem como
medida de risco, os dois últimos prestam-se à mensuração dos retornos do
investimento, conforme ilustração que segue:
s
e
r
 Liquidez Medida
o
d
 Atividade de Risco
a
c  Endividamento
i
d  Rentabilidade Medida de
n
I
 Mercado Retorno
Embora existam muitos outros indicadores utilizados para a análise de ativos,

os apresentados acima são os mais utilizados. Passaremos, então, a analisá-
los isoladamente, destacando sua função e finalidade.
6.1.1 Indicadores
Indicadores de Liquide
Li quidezz
 Liquidez Corrente = (Ativo Circulante/Passivo Circulante)
O índice de liquidez corrente indica quanto a empresa tem a receber, no curto prazo 29, em
relação a cada unidade monetária que tem em dívidas, no mesmo período.
Lembrete:
Índice de Liquidez em declínio pode ser o primeiro indício de
problemas financeiros
financeiros na empresa.
empresa.
 Liquidez Seca = (At. Circ. – Estoques/ Passivo Circ.)

O í ndice
ndice de
de liqui
li quide
dezz seca
seca tem
tem o me
mesmo sig nif
ni fi cado
cado da
da liquidez
li quidez corr ente,
nte, só que não consi
conside
derr a a rea
realiliza
zação
ção
i medi
mediata
ata dos
dos estoques.
estoques.
 Liquidez Geral = (At. Circ. + Realizável
Realizável LP)/
LP)/ (Pas. Circ. + Exigível LP)
O í ndice
ndice de
de liqui
li quide
dezz ge
g er al tem o mesm
mesmo
o sig
si g nif
ni fi cado
cado da liquidez
liquidez cor
cor r ente,
ente, mas e
eng
ngloba
loba tam
també
bém
m ati
ati vos e
pa
pass
ssivo
ivoss de longo
longo prazo
razo.
29
Por curto prazo entende-se o período de um exercício fiscal, ou não superior a um ano.

 Capital de Giro = (Ativo Circulante – Passivo Circulante)

Este indicador não é muito útil para comparar empresas diferentes, mas é bastante útil para
controle interno. Normalmente os contratos de empréstimo a longo prazo determinam um nível
mínimo de capital circulante líquido que precisa ser mantido pela empresa. Com essa exigência,
pretende-se obrigar a empresa a manter uma certa liquidez operacional e ajudar a proteger o
credor.
6.1.2 Indica
Indic adores de Atividad
A tividadee
 Giro do Ativo = (Vendas Líquidas/Ativo Total)
O giro do ativo indica quanto a empresa vendeu, para cada unidade monetária de investimento
total.
Lembrete:
A princípio, quanto maior for o giro do ativo, melhor o
dese
desem
m enho
enho da em resa
resa..
 Margem Líquida (%) = (Lucro Líq./Receita Líq. Operacional)*100

Indica quanto a companhia obtém de lucro, para cada 100 unidades monetárias vendidas.
 Ciclo Financeiro (dias) = (Ciclo Operacional – Prazo médio dos fornecedores)
 Ciclo Operacional
Operacional (dias) = (Prazo médio dos estoques + prazo médio de
recebimentos
Lembrete:
Os indicadores de atividade normalmente são utilizados para medir

quão eficazmente os ativos da empresa estão sendo administrados.
6.1.3 Indica
Indic adores de Endivi
E ndivida
dame
mento
nto (ou E s trutura
trutura de Capita
Capital)
 (Exigível Total/Ativo total)*100 (%) ou (Passivo Circ. + Exigível LP)/Ativo Tot

Indica o grau de solvência da empresa, ou sua capacidade de honrar compromissos de curto e
longo prazo.
 (Passivo Circ/Capitais de Terceiros) *100 (%)
Revela a composição do endividamento de curto prazo, ou qual o percentual de obrigações de
curto prazo, em relação às obrigações totais.
 (Passivo Circ + Exigível LP/Patrimônio Líq.)*100 (%)
Revela o grau de endividamento total da empresa, ou qual a participação do capital de terceiros
(fornecedores, bancos...) nos recursos próprios da empresa.

 (Ativo Permanente/Patrimônio Líq)*100 (%)

Mostra a imobilização do Patrimônio Líquido, ou quanto a empresa aplicou em ativos
permanentes, em telação ao patrimônio líquido.
6.1.4 Indicado
Indi cadores
res de R enta
entabilidade
bilidade
 (Lucro Líq/Ativo Total)*100 (%)

Revela a rentabilidade do ativo, ou quanto a companhia obtém de lucro em relação ao
investimento total.
 (Lucro Líq/ Patrimônio Líq – Lucro Líq)*100 (%)
Mostra a rentabilidade do patrimônio líquido, ou quanto a empresa obtém de lucro em relação ao
seu capital próprio.
 EBITDA = Lucro
Lucro antes
antes do juro,
juro, impos
imposto,
to, d
depreciação
epreciação e a
amortização
mortização
O EBITDA revela o lucro da atividade a nível de caixa. Sua grande vantagem consiste em excluir
componentes não operacionais, que podem distorcer a análise.
6.1.5 Indica
Indic adores de Merc
Mercaado
De todos os indicadores utilizados pelos analistas, especialmente pelos

fundamentalistas, talvez os mais importantes sejam os indicadores de mercado. Isto
porque estes últimos são resultado de dados de balanços (que normalmente
subentendem um período de defasagem) com dados de mercado, atualizados
diariamente nos pregões em bolsas de valores. Os indicadores de mercado (ou
múltiplos da ação – como também são conhecidos) mais utilizados são:
 P/L = Preço da ação/Lucro Líq por Ação

Indica o tempo de retorno do investimento, assumindo-se o lucro como constante nos próximos
exercícios.

Exemplo:
Cotação da ação da empresa W em 02/01/200x............... $ 10,00
Lucro da empresa projetado para 200x............................ $ 500.000,00 no ano
Quantidade de ações emitidas..........................................
emitidas.......................................... 250.000
Lucro por ação (estimado).......................................
(estimado)................................................
......... $ 2,00
P/L.....................................................................................
P/L..................................................................................... $ 10,00/$2,00 = 5 anos
Observações :
 Na prática, quanto mais próximo de zero for o P/L da empresa, melhor. Se o valor
for negativo, quanto mais negativo melhor.
 A avaliação do P/L é subjetiva, e não pode ser tomada isoladamente. A sua análise
depende muito do setor de atuação da companhia. É natural, portanto, que
empresas do setor energético, por exemplo, tenham P/L muito superior a empresas
do setor varejista.
 P/VPA = Preço da ação/Valor Patrimonial da Ação

Indica a relação entre o valor de mercado e o valor contábil da empresa.
Lembrete:
 O preço da ação é atualizado diariamente no mercado (pelo menos os de papéis de maior
liquidez). Já o lucro líquido ou o patrimônio líquido da empresa, são atualizados apenas
trimestralmente e, portanto, são dados defasados. Portanto, especial cuidado deve se tomar
quando as datas dos preços estão muito distantes das datas dos balanços.
 Assim como os demais indicadores, a avaliação do P/VPA também é subjetiva. Por exemplo,
o P/VPA=0,2 pode indicar que as ações da empresa W estão baratas. Por outro lado, a
empresa Z pode
empresa Z pode apresentar P/VPA=5,0, indicando que o preço das ações está muito elevado.
Porém, deve-se considerar que W pode
pode ser uma empresa que vende máquinas de datilografia,
enquanto Z trata-se
enquanto Z vende softwares de
trata-se de uma empresa que vende softwares de informática. Embora as ações da
primeira estejam relativamente baratas, as expectativas sobr
sobree seus resultados futuros podem
não ser tão animadores.
 Pay-Out =
= Dividendos pagos/Lucro Líq
Indica a taxa de distribuição de lucros, ou a política de dividendos da companhia.
 Dividend Yeld =
= (Dividendos pagos por ação/cotação da ação)

Indica o retorno anual que o investidor receberia em forma de dividendos (ou juros sobre o capital
próprio) se fosse comprar a ação ao preço atual.
Lembrete:
Em países
juros desenvolvidos,
de longo
longo prazo. 5% yeld a
normalmente exige-se 5% yeld
a mais do que a taxa de
 p v n 
 Liquidez em Bolsa =  100. 
(6.1)
 P V N 
Onde:
p = número de pregões em que há negociação do ativo, durante o período;
P =
= Número total de pregões, durante o período;
v = volume financeiro negociado com o ativo, durante o período ;
V =
= total do volume financeiro negociado na bolsa, durante o período ;
n = número de negócios com o ativo, durante o período ;
N =
= número total de negócios realizados na bolsa, durante o período .
Lembrete:
O índice de liquidez em bolsa serve para que o investidor mensure o risco a que
está sendo exposto, por ocasião da tomada de decisão de compra do ativo. De
fato, quanto maior o índice de liquidez em bolsa, menor o risco do investidor de
carregar o ativo por falta de ofertas de compra.
 eta do Ativo
A forma mais prática de mensurar o risco sistemático do portfolio é apresentada
apresentada
através do modelo de precificação de ativos financeiros (CAPM), proposto por
Sharpe (1964). Esse modelo indica a relação linear entre o retorno de capital e risco
do ativo. O coeficiente beta obtido nesta relação, indica a sensibilidade dos retornos
do ativo em relação aos retornos da carteira de mercado, comumente representada
por índices de ações. A fórmula de cálculo do coeficiente beta, é dada por:
 i 
Cov( Ri , R M ) (6.2)
Var ( R M )


Alternativamente, conforme aplicado em Costa Jr. et alii (1993)30, o coeficiente

beta também pode ser estimado através da regressão linear entre os retornos
históricos observados da ação e os retornos históricos da carteira de mercado,
durante uma amostra de tempo considerada típica para refletir o relacionamento
entre a ação e a carteira de mercado. A equação da regressão linear é dada por:
Ri - R f =  +

+  (R
(Rm - R f )+  i,ti,t (6.3)
Neste sentido, um ativo i é dito agressivo se o coeficiente beta da regressão for

superior à unidade, nulo quando for igual à unidade, moderado quando não nulo e
inferior à unidade e, finalmente, quando o coeficiente beta resultante for negativo,
ativo e mercado deslocam-se em direções opostas.
Resumindo:
 = 1  Comportamento dos retornos do ativo = retorno do mercado;

 > 1  Ativo agressivo, com histórico de retorno superior aos retornos do mercado;
 < 1  Ativo conservador, com histórico de retornos inferiores aos do mercado;
 < 0  Ativo com histórico de retornos opostos aos retornos do mercado.
A regressão da equação (6.3) resulta na reta característica, que permite que se

relacione o comportamento de um título (ou o conjunto de títulos componentes de
uma carteira de investimentos) com a carteira de mercado. A demonstração gráfica
da regressão é apresentada na figura 6.1, que segue:
Figura 6.1
Reta Característica
Reta
Ri - Risco
Diversificável

  




Rm - Rf
Fonte: Assaf Neto (2000)
30
Costa Jr. Newton A. C. da, Menezes, E. A., Lemgruber, E. F. (1993). Obra citada.

A figura 6.1 ilustra a reta característica da regressão, apresentando os retornos

de um ativo, para cada período considerado, como uma função linear do
comportamento do mercado, ou seja, o eixo horizontal identifica os retornos da
carteira de mercado, enquanto o eixo vertical identifica os retornos do ativo
(ilustrados pelos pontos denotados por cada período considerado), ambos em
relação aos retornos do ativo sem risco (Rf). Note-se, ainda, que o termo erro da
regressão linear, denotado por i,t na equação (6.3) que expressa a reta
característica, consiste nos resíduos dos retornos não correlacionados com o
mercado, definido como risco não sistemático ou eliminável pela diversificação.
A análise fundamentalista não se limita à avaliação dos ativos com base em
dados da empresa, extraídos de balanços da empresa emissora. O mercado de
ações é sensível aos movimentos da economia como um todo. Pode-se citar alguns
alguns
fatores que fazem com que os preços das ações subam ou desçam:
 Mudanças nas taxas de juros: Se elas caem, a bolsa sobe. Investidores tiram
dinheiro de aplicações que rendem juros e aplicam na bolsa. Quanto mais
procuradas, mais as ações têm seu preço aumentado. A situação inversa é
igualmente verdadeira.
 Inflação: Quando ela sobe, a bolsa cai. Os investidores abandonam o mercado
de ações e aplicam na poupança ou outros investimentos menos sujeitos a
oscilações. Não vale a pena correr riscos da bolsa se podem contar com um
rendimento seguro mensal.
 Boatos: Eles podem movimentar os preços para cima ou para baixo. Os mais
comuns se referem à troca de ministros, concordata da empresa, privatização das
estatais.
 Eventos: Vencimentos de contratos no mercado de derivativos também podem
pressionar os preços no mercado à vista, como por exemplo o vencimento dos
contratos de opções31.
 Crises Externas: A economia de outros países pode repercutir na Bolsa.
31
Leia mais sobre o tema em KÖRBES, Paulo J.; COSTA Jr, Newton C. A. Existe Influência do Vencimento das
A. Existe
Opções sobre o Mercado à Vista?
Vista ? Obra citada e disponível na Biblioteca da Unemat.

 Planos Econômicos: Sempre que o governo inibe ou estimula o consumo, a

Bolsa se agita.
 Investimentos Estrangeiros: Por promover uma aumento ou queda considerável
na demanda pelos ativos, afetam positiva ou negativamente o preço de mercado
dos mesmos, portanto, em alguns casos sendo responsáveis diretos por altas e
baixa na Bolsa.
6.2.
6.2. A E S COLA TÉC NICA (o
(ouu G ra
rafist
fista
a)
A análise técnica utiliza, principalmente, os gráficos e índices como indicadores

e pode ser aplicada em análises de curto prazo. Baseia-se na premissa de que o
comportamento futuro das cotações pode ser antecipado em função da série
histórica de cotações passadas e dos volumes transacionados.
Na prática, como a preocupação dos analistas grafistas não visa investigar o
porquê , mas o como

porquê como os preços se movimentam, sua análise é invariavelmente
menos onerosa em tempo, permitindo a aplicação imediata de suas conclusões.
Apesar dessa grande vantagem, vale ressaltar que a análise técnica apresenta
algumas limitações, embora não invalidam a utilização dos gráficos como
componentes de uma análise de investimentos. O gráfico é mais um instrumento
para ser examinado no momento de tomar uma decisão. Se for analisado
isoladamente, terá pouca utilidade. Mas, se fizer parte de um conjunto de
informações sobre o ativo em foco, ajudará o investidor a fazer um julgamento mais
adequado ou mais próximo possível ao seu preço justo.
Portanto, a análise grafista admite que todas as informações relevantes sobre

um determinado ativo estão refletidas no seu preço e no volume negociado. Logo, o
grafista preocupa-se com o movimento dos preços e não com a sua causa. As
premissas básicas da análise gráfica podem assim ser resumidas:
 O preço de
de mercado é determinado pela interação das forças de oferta e
demanda;
 oferta e demanda são regidos por fatores racionais e irracionais;
 os preços tendem a se movime
movimentar
ntar em uma direçã
direção
o até que modificações nos
fundamentos alterem a sua trajetória;

 alguns padrões observados no passado

passado tendem a se repetir no futuro (Teoria
Dow).
No começo do século passado, Charles Dow observou o comportamento da
massa, atraída para o mercado de investimentos, e o processo de divulgação de
informação sobre o mercado, para constituir sua famosa Teoria Dow , de prognóstico
de tendências de preços com base em formações gráficas de preços e volumes
passados. A Teoria Dow original
original vinculava uma tendência do mercado, desde que
confirmada por movimento de preços semelhantes nas médias do Índice Dow Jones,
Jones,
que ele próprio calculava e divulgava.
Dow identificou quatro fases, que se repetem na formação de preços:

Euforia,, Distribuição
Acumulação, Euforia Distribuição e Liquidação
Liquidação.. A primeira fase congrega os
agentes mais bem informados ((in siders). Em poder de uma informação de melhor
in siders).
qualidade, procuram executar suas compras sem deixar que os demais participantes
do mercado (out
(out siders)
siders) percebam seus movimentos. Nesta fase, no jargão do
mercado diz-se que o mesmo está andando de lado. Na
lado. Na segunda fase, a informação
já vazou junto aos demais agentes, circulando na forma de boatos.
vazou junto Então, os preços
boatos. Então,
começam a mover-se, lentamente, para cima. No ápice desta fase, um sentimento
de euforia generalizada reflete o sentimento de que somente um tolo não investiria
seus recursos naquele ativo. Este movimento pressiona os preços a um nível tal que
já permite a realização por parte dos primeiros a apostarem no papel. Então, os
preços estabilizam-se, caracterizando a fase de distribuição. A euforia dos out siders
siders
e, portanto, os últimos a entrarem, é arrefecida pelas realizações dos in siders.
siders.
Movimentos de altas e baixas se sucedem até que o otimismo seja transformado em
dúvida. Ao primeiro sinal de reversão, os movimentos de queda e sinalização de
baixa caracterizam a fase da liquidação, refletindo o pânico dos out siders, que
tentam desfazer-se de suas posições a qualquer preço,
preço, desde que rapidamente.
Passado este período crítico, os preços movimentam-se lentamente até encontrar
sustentação e iniciar uma nova fase de acumulação ou distribuição.

Embora a evolução da informática tenha contribuído imensuravelmente para a

difusão das técnicas grafistas, e possibilitado avanços significativos na área, com a
adoção de técnicas inovadoras que permitem uma análise on line dos
line dos pregões em
bolsas, o princípio tem se mantido o mesmo desde Dow , ou seja, os movimentos se
repetem.. Portanto, ao analista técnico cabe observar pistas
repetem pistas deixadas pelo
movimento dos preços, de modo a projetar tendências
tendências dos mesmos para os
instantes futuros.
Esta prática, apesar das críticas quanto aos fundamentos

f undamentos da empresa emissora
dos ativos, tem se mostrado muito eficaz para apontar os momentos mais
adequados para a entrada e saída do mercado. E, para quem está habituado a lidar
com um mercado dinâmico e repleto de informações que nem sempre apontam o
melhor caminho, esta informação (o melhor momento de entrada/saída) é por
demais preciosa para ser menosprezada.
Os principais instrumentos de trabalho da escola técnica são os gráficos de

barras, de velas (ou candlesticks), médias móveis, ponto-e-figura, dentre outros. Nos
candlesticks),
limitaremos aos mais utilizados:

6.2.1
6.2.1 Tipos
Tipos de Grá
Gr áficos
 Gráfico de Barras
O gráfico de barras é um dos instrumentos mais utilizados pelos analistas. De
fácil interpretação, popularizou-se no mercado por permitir a visualização dos preços
máximo, mínimo, de abertura e fechamento.
Lembrete:
A barra do gráfico representa um intervalo de tempo, que pode representar a oscilação do
ativo no período de um mês, um dia, 15 minutos, etc
Perceba-se, pela ilustração acima, que uma simples barra transmite quatro
informações valiosas ao analista. Especial destaque às sinalizações de abertura e
fechamento, que projetam uma possível tendência para o período seguinte.
O gráfico de barras, normalmente, vem acompanhado do gráfico do volume
negociado. Se as oscilações do preço são importantes, a informação do volume
negociado é fundamental para a consistência da análise. Isto porque, alta
volatilidade ou a “esticada” do preço, desacompanhada da correspondente alta no
volume negociado, revela que o movimento pode não ser consistente. Da mesma
forma, quedas significativas nos preços, desacompanhada do correspondente
aumento no volume negociado, pode indicar que as ofertas de venda não superam
as de compra e, portanto, a tendência baixista não se confirmará.

 Gráfico de Velas (Candlesticks)
O Gráfico de Velas, ou Candelabro Japonês, como tamb

também
ém é conhecido,
fornece as mesmas informações do Gráfico de Barras, ou seja, o comportamento do
ativo num determinado período de tempo.
Nesta modalidade de gráfico, a cotação máxima e mínima é representada por

uma barra vertical, com a diferença de que a abertura e fechamento aparecem como
um corpo, que receberá uma coloração transparente para fechamento acima da
abertura, e coloração sólida (normalmente preta) para fechamento abaixo da
abertura. A formação do gráfico
gráf ico de velas pode ser visualizada a seguir:

Note-se que a primeira vela (preta) representa um pregão de baixa, uma vez
que o preço de fechamento fica localizado abaixo do preço de abertura. No pregão
(ou período) seguinte, a vela transparente (cinza, neste caso) reflete uma alta, já que
o preço de fechamento localiza-se acima do preço de abertura. A ilustração
demonstra, também, as mínimas e máximas atingidas pelo ativo, no período.
 Gráfico Ponto-e-Figura
Dentre as formações gráficas possíveis, talvez o gráfico Ponto-e-Figura seja o
mais trabalhoso de todos. Se não o mais trabalhos

trabalhoso,
o, com certeza é o que exige
maior dedicação do analista no que tange ao acompanhamento full time time do
mercado. Sua grande vantagem, porém, reside na sua precisão. De fato, o Ponto-e-
Figura retrata todos os preços aos quais a ação foi negociada, embora o dia do
negócio seja informação irrelevante. Mapeando todos os preços, de todos os
negócios realizados, o gráfico permite identificar com precisão a reversão da
tendência dos preços.

Lembrete:
x O gráfico Ponto-e-Figura é
x x comumente “apontado” em
x x 0x 0 papel milimetrado, e exige
x 0x 0 0 do analista de todoso
acompanhamento
x 0x 0
x x 0 0 os preços, de todos os
negócios realizados com o
x 0x 0 0
ativo em análise.
x x 0x 0 0x
No exemplo ao lado, os
0x 0x 0x 0 0x preços em baixa são
0x 0x 0x 0 0x 0 apontados com “0”,
0x 0x 0x 0x 0 enquanto os preços em alta
0 0x 0x 0 0 são apontados com “x”.
0x 0 0 0 Observe-se que não são
0x 0 0 identificados os períodos,
0x 0x mas o acompanhamento
0 0x 0 “na íntegra” de todos os
0 0 preços observados dos
0 0 negócios
permite realizados,
identificar
0 0
reversões de tendência dos
preços.
6.2.2 Linhas
Li nhas de Tendênci
Tendênciaa
A diferença na qualidade da informação que chega ao investidor, ou até
mesmo na interpretação desta informação e o seu processo de difusão, permite a
formação de tendências do ativo, que perdurarão até que os fundamentos da
empresa emissora sejam alterados.
Logo, identificar a direção e a extensão desta tendência é o passo inicial para
a análise gráfica, e o traçado das linhas de tendência é a chave para identificar a
direção e a extensão do movimento dos preços.
 Topos e Fundos
O que caracteriza uma tendência altista é uma sucessão de topos e fundos
em escala crescente, revelando que os preços encontram menor resistência para
subir 32. Já uma tendência baixista é identificada por uma sucessão de topos e
32
Neste tipo negativas
informações de movimento, o mercado
do ativo tende a potencializar todas as informações positivas, e menosprezar as
em análise.

fundos em escala decrescente. Quando o mercado movimenta-se respeitando

limites máximos e mínimos bem definidos (andando
( andando de lado),
lado), pode tratar-se de uma
fase de acumulação ou distribuição.
Para traçar a linha de tendência, unem-se dois pontos por uma reta. Nos
movimentos de alta, os pontos escolhidos são os mais baixos do período em análise
(fundos). Nos movimentos de baixa, por sua vez, os pontos escolhidos são os mais
altos (topos), conforme ilustração:
A identificação da tendência são de fundamental importância para o analista,

pois permite evitar a entrada quando o mercado está desenvolvendo uma visível
tendência baixista, e vice-versa. As linhas de tendência, portanto, quando
combinadas com outras estratégias, constituem-se numa ferramenta poderosa, que
auxilia o investidor a melhorar a qualidade de sua decisão e minimizar os riscos de
erro.

 Médias Móveis
Outra forma de identificar as linhas de tendência consiste em calcular
combinações de médias móveis (normalmente uma longa e uma curta) da série
histórica dos preços do ativo em análise. Na prática, calcula-se a média aritmética
(média simples) dos últimos n valores da ação33. Esta média aritmética é chamada
de média móvel, porque é recalculada a cada pregão. Usualmente utilizam-se
“ n” , como (5 e 15),
múltiplos de três para formar as combinações de defasagens ou “n”
(7,21), (8 e 24) e assim sucessivamente. A melhor combinação de defasagens
utilizadas para cada ativo é descoberta através do método de tentativas de erros e
acertos. A seguir, o exemplo de um gráfico de barras com as respectivas médias
móveis (7 e 21 dias):
Observe-se que a média móvel longa de 21 dias (linha escura) posiciona-se

abaixo da média móvel curta de 7 dias (linha+pontos). Por si só, esta constatação
pode definir estratégias de entrada e saída do mercado. Este tema será explorado
com mais detalhes no próximo capítulo referente às estratégias de investimento. Por
hora, basta que se perceba que um gráfico com médias móveis acrescenta
informações valiosas ao analista.
33
Existem diferentes
geométrica, variantes
que objetivam do cálculo
dar mais ê nfase da
ênfase médiaaos
ou peso móvel, taismais
eventos como média móvel exponencial, ponderada ou
recentes.

O princípio das médias móveis reside em escolher uma quantidade n de

períodos anteriores e calcular a média dos preços34. A média móvel simples pode
facilmente ser obtida através da equação:
__
n
X  i 1 X
i

n
Sendo:
__
X = Média simples;
( i = 1,2...,n);
X i = o conjunto de dados, com (i
n = o número de períodos.
CAVALCANTE, F. Mercado de capitais.
RUDGE, L. F.; CAVALCANTE, capitais. Belo Horizonte :
CNBV, 1993.
SANVICENTE, Antonio Z.; MELLAGI, A. Mercado de capitais e estratégias
de investimento. São
investimento. São Paulo : Atlas, 1988.
FIGUEIRA, Silas P. Curso de Análise Gráfica.
Gráfica. (Apostila)
34
Note-se(n)
períodos que
devea ser
(n) deve quantidade
coerente de
comperíodos tem efeito
os objetivos direto do
operacionais sobre a média calculada. Portanto, a escolha dos
investidor.

7 - ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTOS
S obre
obr e o c apítulo: Neste capítulo, trataremos de algumas estratégias que
podem ser utilizadas, por ocasião da tomada de decisão. Evidentemente, o
objetivo do capítulo
das estratégias não é esgotar
possíveis. o tema,
Busca, em bem como
essência, não
auxiliar aborda
o leitor naaelaboração
totalidade
de um plano de ação sem o qual, suas probabilidades de sucesso serão
reduzidas. Ao longo do capítulo, o leitor perceberá a possibilidade de adoção
de estratégias próprias, mais adequadas à sua realidade e ao seu perfil.
C omo trab
trabal
alhar
har o capítulo: Procure aplicar as técnicas desenvolvidas neste
capítulo em sua carteira de ações da Simulação de Aplicação em Bolsas de
Valores. Compare os gráficos das ações de sua carteira e verifique se os
adequados.
momentos de compra ou venda foram os mais adequados.
Se fosse necessário definir, sucintamente, quais as metas ou objetivos de

qualquer investidor que aplica seu capital em ativos financeiros, poder-se-ia afirmar,
com toda segurança, que resume-se à busca constante da maximização do lucro
com a mínima exposição ao risco
r isco possível, apesar do antagonismo intrínseco nestes
possível, apesar
termos.. E quando mudamos a ótica de lucro para riqueza, já consideramos no
termos
conceito de riqueza o valor esperado de ganho, ou seja, deduzimos do valor
esperado do retorno financeiro o risco inerente à aplicação.
Para uma melhor compreensão deste conceito e, revisando a concepção
abordada no primeiro capítulo deste curso, lembre-se de que os retornos financeiros
devem ser constituídos da remuneração ao investidor pela postergação do consumo
presente, acrescido da remuneração
remuneração pelo risco assumido..
assumido
Note-se que esta remuneração tende a ser a mesma a todos os agentes

participantes do mercado. Assim, a única forma de auferir remuneração superior à
média do mercado – e, portanto, maximizando os retornos e minimizando a
exposição ao risco - passa, necessariamente, pela eficiência na avaliação dos
investimentos. A conquista desta eficiência não se resume apenas à adoção de
técnicas ou estratégias que permitam ganhos superiores à média dos demais
agentes. Ela compreende, essencialmente, um apurado instinto de percepção
quanto à qualidade das informações disponíveis, assim como a exigência de um
domínio pessoal e do auto-conhecimento do investidor.


Neste terreno, cabe a cada indivíduo investigar-se, conhecer suas deficiências

individuais e promover a auto-disciplina, se necessário. Destarte, conselhos sobre
investimentos ou aplicações financeiras não podem ser distribuídos a varejo. Porém,
aos interessados em aventurar-se
aventurar-se no mercado de ações, sugere-se que adotem
como base os seguintes elementos:
o Defina seus objetivos e conheça suas preferênc
preferências
ias individuais;
o analise suas atitudes em relação ao dinheiro;
o estabeleça seu capital inicial e posteriores reforços;
o defina os nníveis
íveis de ri
risco
sco aceitos para este capital;
o delimite, de forma racional, a exp
expectativa
ectativa dos re
retornos
tornos des
deste
te cap
capital;
ital;
o reconheça a possibilidade de ruína.
Após esta primeira etapa, já é possível planejar seu portfolio

seu portfolio ou
ou sua carteira de
ativos. Nesta fase, sugere-se seja estabelecido um Plano de Ação contemplando
Ação contemplando os
seguintes passos:
investigue antes da tomada

risco ade decisão;
o
o calcule o prêmio pelo assumir;

o desconfie de períodos muito favoráveis;
o desconfie de altas muito rápidas;
o reveja sempre suas decisões;
o investigue depois da tomada de decisão.
Lembrete:
A análise de alternativas de investimentos deve levar sempre em conta a situação
particular de cada
cada investidor.
Para auxiliar na tomada de decisão, vejamos algumas estratégias de
investimento que podem contribuir substancialmente para que sejam atingidos os

objetivos de maximização do lucro à mínima exposição ao risco.
risco .
Dentre as diferentes estratégias utilizadas pelos agentes que operam no mercado

de ações, destacamos cinco delas, por se tratarem de estratégias de fácil
compreensão e aplicação, mas nem por isso menos eficientes:
 S top L os e
 C anais de Tendência
Tendência
 Médias
Médi as Móveis
Móv eis
 Macd
 Momento

Lembrete:
Em estatística, RISCO está relacionado com a possibilidade de perda com distribuição de
probabilidade conhecida. Logo, os investidores podem estimar as probabilidades relativas
a vários resultados, baseados, normalmente, em dados históricos. Já INCERTEZA é
definida pela impossibilidade de se estimar a distribuição de probabilidade relacionada à

aplicação.
7.1.
.1. ES TRATÉG IA STOP LOSE
Lose significa, literalmente, parar de perder, ou limitar as perdas. No
Stop Lose
mercado financeiro, é conhecida como uma das técnicas de mais fácil aplicação
para gerenciar carteiras de investimento. Consiste, na prática, na definição de um
limite de perdas para cada ativo ou carteira de ativos. Embora sua aplicação seja
relativamente simples, os resultados obtidos são satisfatórios, principalmente se se
considerar que esta estratégia não exige o acompanhamento do mercado em tempo
integral.
Na prática, o investidor deve descobrir o montante total de perdas que é capaz

de suportar. Este é o primeiro, e talvez o mais importante, passo para uma investida
segura em direção a retornos mais atraentes para seus investimentos. Em seguida,
escolhe os ativos nos quais irá aplicar seu capital. Escolhidos os ativos e se
considerado adequado o momento, já na tomada de decisão, ou seja, por ocasião
da entrada no mercado, o investidor já define o seu momento de saída – que
coincide com o seu limite de perdas suportáveis. Enquanto sua carteira não atingir o
limite estabelecido, o investidor permanece no mercado. Se confirmado o cenário
pessimista e o limite for atingido, a saída do mercado acontece naturalmente, sem
vacilos ou dúvidas que podem fazer mal ao seu bolso. Se confirmado o cenário
otimista, e a carteira passar a apresentar saldos positivos, alavanca-se o ponto de
stop,, trazendo o ponto de saída para
stop par a mais perto do saldo positivo da carteira.
Por exemplo, supondo que o investidor, fazendo uma auto-análise e avaliando

seus objetivos, defina que seu limite de perdas suportáveis é de 20% do valor
investido. E que decide investir $ 10.000,00 em ações de uma determinada
companhia, cujos lotes estão sendo negociados a $ 1,00. Ao se decidir pela compra

de 10 mil lotes, estipula o seu ponto de saída (stop

( stop)) do mercado quando sua carteira
tiver como saldo total $ 8.000,00. Neste caso, entra no mercado com o seu risco
total limitado a $ 2.000,00. Enquanto o lote de suas ações continuarem cotadas no
mercado acima de $ 0,80, permanece com seu investimento, conforme ilustrado no
gráfico que segue:
Observe-se que, adotando a estratégia de alavancar os pontos de saída (stop

( stop),
),
o investidor acaba limitando suas perdas. Naturalmente, a volatilidade do mercado
difere da do ativo utilizado na ilustração acima. Momentos de alta são sucedidos,
normalmente, por momentos de queda e vice-versa, temperados por períodos de
acumulação ou distribuição. Nestes casos, especial atenção deve ser dispensada
para que, no momento de saída, o ponto de stop esteja situado em uma região na
stop esteja
qual o saldo final da carteira ainda encontre-se em território positivo.
7.2.
.2. CA NAIS DE TENDÊNCIA
O fator que provoca o deslocamento dos preços numa determinada direção é o
desequilíbrio entre as forças de oferta e demanda. Um movimento de alta revela a
disposição dos compradores de pagarem preços cada vez mais elevados para

atraírem os vendedores. Nestes movimentos, as eventuais quedas são

acompanhadas de uma redução no volume negociado, sugerindo que os
desequilíbrios a favor da oferta se dão pelo recuo dos compradores e não pelo
aumento do número de vendedores. Este comportamento persistirá até que os
preços desloquem-se numa direção contrária, não mais pelo recuo dos
compradores, mas pelo aumento de vendedores.
Nas regiões onde há o equilíbrio entre as forças de oferta e demanda, os

preços interrompem sua trajetória e impõe barreiras à sua continuidade. Assim, nos
movimentos de alta estabelece-se uma barreira denominada linha de resistência. No
outro extremo, nos movimentos de baixa, esta barreira é conhecida por linha de
suporte:
suporte:
A identificação dos níveis de suporte e resistência são importantes porque

neles serão travados os novos confrontos entre compradores e vendedores. A
quebra do suporte ou da resistência, normalmente é seguida por um movimento

mais acelerado nos preços, resultado do re-posicionamento dos investidores que

perderam o confronto.
Exemplo de Estratégia:
Vamos supor uma volta ao tempo, e nos localizarmos no dia 06/09/02. O

investidor, após realizar a análise fundamentalista, conclui que, dentre as várias
alternativas disponíveis, as ações preferenciais da empresa Pão de Açúcar (PCAR4)
são uma boa opção de investimento. As ações da empresa estão sendo negociadas
no mercado, no dia 06/09/02, a R$ 46,20 o lote de mil ações.
Observando as cotações passadas do ativo, percebe um canal de tendência

definido, com suporte (fundo duplo) a R$ 38,78 e resistência (topo duplo) a R$
50,00. Portanto, o próprio comportamento dos preços define o momento de saída do

mercado, ou seja, quando a cotação romper a linha de resistência.
A estratégia de definição de canais de tendência tem

tendência tem por vantagem não exigir
que o investidor esteja a todo momento acompanhando o mercado. Basta monitorá-

lo à distância e observar se as cotações se mantém dentro do canal pré-definido. Em

nosso exemplo, com a entrada no mercado em 06/09/02 a R$ 46,20 o lote,
avançaremos um mês no tempo, observando o comportamento dos preços,
conforme ilustração que segue:
Note-se que os preços testaram a resistência, embora não tivessem força

suficiente para rompê-la. Neste período de um mês, os preços oscilaram positiva e
negativamente. Porém, já com uma estratégia definida, as oscilações não
atrapalharam o sono do investidor, nem mesmo as notícias sobre o mercado o
deixaram em dúvida quanto à manutenção de sua posição. Os preços estão se
comportando dentro do canal definido e, portanto, mantém-se a decisão de
permanecer no mercado. Assim, avancemos no tempo por mais um mês:

Observe-se que em 24/10 os preços romperam a resistência, fechando a R$

53,80. Já posicionado no mercado, este movimento representa um ganho financeiro
ao investidor. Eventualmente, pode decidir-se pela saída do mercado. Porém,
dependendo de suas expectativas, pode permanecer no mesmo, diminuindo seu
risco frente a uma eventual queda posterior. Para tanto, basta alavancar sua linha de
suporte, de modo a localizá-la o mais próximo à cotação de entrada. Neste caso,
uma eventual queda posterior conduziria à saída do mercado, porém, com o mínimo
prejuízo, conforme ilustrado abaixo:
Procedendo desta forma, o investidor acaba com um grande inimigo, que

insistentemente o aterroriza: a dúvida sobre o momento de saída.

7.3.
7.3. MÉDIA S MÓVE
MÓVE IS
As médias móveis 35 também servem para definir estratégias operacionais, pois
permitem identificar pontos de entrada e saída do mercado. Na prática, o
cruzamento das médias móveis identifica pontos de compra e pontos de venda. Vale
ressaltar que, nesta estratégia, faz-se necessário redobrar as atenções para evitar
sinalizações erradas. A média é um rastreador e, portanto, funcionará
adequadamente quando o mercado estiver com uma tendência definida. Quando
não estiver, ou seja, quando o mercado estiver andando de lado,
lado, a estratégia das
médias móveis pode apresentar sinais falsos. Neste caso, aconselha-se a aguardar
a definição da tendência.
Da mesma forma que no exemplo anterior, vamos supor que o investidor
escolheu um ativo cujas cotações passadas apresentam o seguinte comportamento:
 A sinalização
sinalização de compra ocorre quando a média móve
móvell longa (neste caso
caso de
21dias) se posiciona abaixo da média móvel curta (7 dias).
 A sinalização
sinalização de venda ou
ou saída de mercado
mercado ocorre quando a média móvel
curta se posiciona abaixo da média móvel longa.
35
Ver Capítulo VI, item 6.2.2

Em nosso exemplo, a ilustração do comportamento dos preços passados do

ativo (PETR4) indicam que, na data da decisão (06/06/2000), a média móvel longa
está se posicionando abaixo da média móvel curta. Portanto, sinalizando um ponto
de compra ou momento de entrada.
Decidindo-se pela compra nesta data, o investidor já tem definido o momento

da saída, ou seja, um eventual cruzamento das médias móveis, com a mais curta
posicionando-se abaixo da mais longa. Enquanto isso não ocorrer, ao investidor
resta deixar o tempo avançar e monitorar sua carteira. A ilustração seguinte, avança
30 dias no tempo, até 06/07/2000:
Note-se que o tempo passou e o investidor já está auferindo ganhos financeiros

em sua aplicação. Nesta situação, pode optar por realizar os ganhos, ou manter-se
no mercado, uma vez que ainda não há indícios de que as médias se cruzem,
indicando reversão de tendência nos preços do ativo PETR4.

Como é notório que o mercado de ações não é feito só de períodos de

prosperidade, avancemos mais alguns dias no tempo:
Perceba-se que, com o passar dos dias, a ação atingiu uma cotação máxima
de R$ 50,21. Este preço daria um ganho financeiro de R$ 7,87 ao investidor, ou
seja, uma rentabilidade bruta de 18,59% em um mês de aplicação.
Por que, diante de uma rentabilidade destas, o investidor não vendeu as ações
no dia 05/07? Simplesmente porque ele não poderia saber que os preços cairiam a
partir desta data. Quem poderia adivinhar? Sua estratégia definia a saída no
cruzamento das médias móveis, o que só iria se concretizar no dia 14/07. Nesta
data, definitivamente venderia suas ações a R$ 43,97. Obteve uma rentabilidade
menor do que poderia ter obtido? De fato, mas manteve-se fiel à estratégia pré-
estabelecida.
Este é um ponto importante no uso de estratégias. Como veremos adiante, a
fidelidade à estratégia é que o lhe permite evitar perdas substanciais, bem como
usufruir de ganhos consideráveis em momentos de altas nos preços. A seqüência de
ilustrações que veremos a seguir, dão uma noção dos benefícios obtidos graças à
fidelidade à estratégia:

Avançando ainda mais no tempo, até dezembro

dezembro de 2000:

Assim, sucessivamente, a utilização da estratégia do cruzamento das médias

móveis permite sucessivas operações de compra e venda (entrada e saída do
mercado), nas quais corre-se o risco de prejuízos pouco significativos, evita-se
perdas substanciais e pode-se usufruir de períodos de alta, acumulando ganhos
financeiros. Abaixo, segue quadro remissivo das operações realizadas,
considerando-se um montante inicial de R$ 10.000,00 e desconsiderando-se os
custos de transação:
Saldo Inicial: R$ 10.000,00

Data Operação Preço Lote Quantidade Saldo
06/06/00 Compra 42,34 236 R$ 7,76
14/07/00 Venda 43,97 236 R$ 10.384,68
16/08/00 Compra 45,2 229 R$ 33,88
21/09/00 Venda 47,17 229 R$ 10.835,81
08/01/01 Compra 43,22 250 R$ 30,81
14/03/01 Venda 47,54 250 R$ 11.915,81
Rentabilidade no Período: 19,16% R$ 1.915,81

7.4. MACD
As estratégias analisadas anteriormente, são identificadas como rastreadores

de tendências. Auxiliam na tomada de decisão ao permitirem identificar as possíveis
regiões de esgotamento, perceber qual a força dominante no momento
(compradores ou vendedores) e evitando que se assuma posições em momentos
inadequados.
Uma das principais dificuldades na utilização destas estratégias consiste em
encontrar uma que apresente resultados satisfatórios em todos os ambientes. Por
isso, para dirimir esta deficiência dos rastreadores e confirmar suas indicações dos
pontos de compra ou venda, o uso de osciladores tem se mostrado muito ef
eficientes.
icientes.
Um dos osciladores mais utilizados pelos analistas técnicos é o Macd – sigla
em inglês de média móvel de
de c onvergência
onvergência e divergência
divergência (Moving Average of
Divergence). É constituído de duas linhas, da seguinte forma:
Convergence and Divergence).
 A 1ª linha (chamada Macd ) é obtida através da diferença entre as

médias exponenciais curta (por ex.: 12 dias) e longa (por ex.: 26 dias);
 a 2ª inha (ch
(chamada
amada de Sinal)
Sinal) é a média
média ex
exponencial
ponencial de n dias (por ex.: 9
dias) da própria Linha Macd .
Na prática, quando a Linha Macd está acima da Linha Sinal, o mercado

encontra-se pressionado pelos compradores, indicando tendência altista. Já quando
a Linha Macd posiciona-se abaixo da Linha Sinal, o mercado passa a ser
pressionado pelos vendedores, indicando reversão de tendência. Vejamos a
aplicação prática, utilizando o mesmo exemplo da estratégia de médias móveis
anterior, adicionado do oscilador Macd :

Note-se que o gráfico acima é o mesmo do exemplo usado anteriormente,

acrescido do Macd (parte inferior do gráfico). Neste, a área em preto compreende a
diferença entre a média exponencial de 12 dias e a de 26 dias, ou seja, a própria
linha Macd . Já a área cinza é o sinal, ou seja, a média exponencial de 9 dias da
Linha Macd.
Macd. Perceba-se que o sinal confirma o momento positivo apontado pelo
cruzamento das médias móveis (parte superior do gráfico).

Seguindo o exemplo nos mesmos passos, observe-se que o oscilador Macd

confirma a tendência altista do papel, indicando ao investidor manter a posição,
conforme visualizado no gráfico acima.
A ilustração acima revela que, adicionando o oscilador Macd à

à estratégia das
médias móveis, o investidor é avisado
avisado com certa antecedência (neste caso 5
períodos) de que as oscilações baixistas compreendem uma reversão de tendência.
De fato, o Macd indica
indica que a força dos compradores diminuiu, cedendo espaço aos
vendedores. Com este aviso adicional, o investidor pode antecipar seu momento de
aviso adicional,
saída, executando a venda de suas ações ao preço de R$ 47,52 (no exemplo
anterior, com base somente no cruzamento das médias móveis, a venda aconteceu
a R$ 43,97). Acompanhe,
Acompanhe, a seguir, os demais gráficos do exemplo e constate a
utilidade sinalizadora do Macd:


Conforme visualização gráfica acima, a utilização do sinalizador Macd permite

permite a
antecipação dos pontos de entrada e saída do mercado. Assim, a tabela de
rentabilidade auferida pelo investidor do exemplo, que aplica inicialmente um
montante de R$ 10.000,00, ficaria:
Saldo Inicial: R$ 10.000,00

Data Operação P reço Lote Quantida
Quantidade
de S aldo
aldo
06/06/00 Compra 42,34 236 R$ 7,76
14/07/00 Venda 47,52 236 R$ 11.222,48
16/08/00 Compra 43,87 255 R$ 35,63
21/09/00 Venda 48,23 255 R$ 12.334,28
08/01/01 Compra 41,38 298 R$ 3,04
14/03/01 Venda 49,62 298 R$ 14.789,80
R ent
enta
abilida
bilidade
de no Perí odo: 47,90% R $ 4.789,80
Obs: não estão considerados os custos de transação (corretagem, emolumentos).
A utilização de osciladores de tendências é revertida em ganhos de

rentabilidade para o investidor, exatamente porque permite antecipar a tomada de
decisão, por sinalizar com mais eficiência os movimentos de reversão de tendências.
7.5. MOMENTO
Outros osciladores podem acompanhar a estratégia adotada pelo investidor. O
oscilador conhecido por Momento da ação também é muito utilizado e, da mesma
forma como o Macd , serve para sinalizar antecipadamente as reversões de

tendência.
Na prática, o Momento da ação é facilmente obtido através da equação:
Momento = p – p(n)
p(n)
Onde:
p = preço atual da ação
ação
ação em n períodos passados
p(n) = preço da ação
Empiricamente, a interpretação do Momento

Momento indica a velocidade de
deslocamento dos preços, indicando ao investidor o momento (literalmente) de
redobrar as atenções sobre os desdobramentos futuros dos movimentos dos preços

do papel. Segue ilustração do gráfico com médias móveis, volumes, macd e

momento da ação, seguido da descrição de sua interpretação:
momento da
A visualização gráfica do oscilador Momento

Momento dispensa maiores comentários.
Note-se que o histograma do oscilador contém uma linha zero. Movimentos altistas
localizam o momento em território positivo (acima da linha zero), enquanto
tendências declinantes transferem a expressão do momento para território negativo,
semelhante ao comportamento de uma curva de distribuição normal.
Atividade nº 05:
Faça um relatório de suas operações (compra e venda de ações)
executadas na Simulação,
Simulação, até a presente data, detalhando suas
conclusões acerca da tomada de decisão à luz de uma das estratégias
desenvolvidas neste capítulo, com o auxílio de um oscilador.
Adicionalmente, informe a composição de sua carteira e saldo
disponível.

8 – MERCADO DE DERIVATIVOS
S obre
obr e o c apítulo: Este capítulo apresenta uma breve introdução sobre os
mercados de opções e de futuros, enfatizando sua contribuição para a
consolidação do mercado de capitais, por permitir aos investidores acesso a
ferramentas de proteção de suas carteiras
C omo tra
trabal
balhar
har o capítulo: Procure visualizar as formas de negociação no
Mercado de Futuros, que possibilitam a produtores e demandantes de
determinado ativo (produto) garantir o preço do mesmo para uma data futura.
Adicionalmente, observe como o Mercado de Opções possibilita a proteção
de carteiras (ou portfólios).
8.1. MERCADO DE FUTUROS

“ Diga
Diga a um produtor rural que existe um
mercado no qual ele pode vender seu
produto.... sem precisar entregar...em vez de
receber dinheiro na venda, pode
eventualmente ter que desembolsar dinheiro
diariamente... convença-o de que é um bom
negócio.... isto é o MERCADO DE
FUTUROS”
Körbes, P. J.
Os negócios realizados a futuros são aqueles onde compradores e vendedores

de determinado ativo ou produto fixam, hoje, um preço com vencimento para uma
data futura.
Agentes:
 Produtor: busca garantia para o preço futuro que proporcione uma
remuneração mínima ao seu produto
 Hedger : demandante, busca proteção para o preço futuro dos insumos que
comprou do produtor;
 Especulador: não possui o produto; busca apenas tirar proveito das
oscilações futuras dos preços.

Ativos negociados:
Câmbio, índices, taxas de juros, commodities
commodities,, etc.
Vantagens:
 Para o comprador, o negócio futuro atende à necessidade de fixar um preço
de compra de seu insumo, antecipadamente, capaz de assegurar m custo
compatível com uma determinada margem de rentabilidade, protegendo-se do
risco de uma alta no preço dos insumos;
 para o v vendedor,
endedor, a operação a futuros atende à necessi
necessidade
dade de fixar um
preço de venda de sua mercadoria, antecipadamente, para se proteger do
risco de queda no preço e garantir uma margem de rentabilidade.
A Bolsa (BM&F) é uma instituição que desempenha

desempenha o papel de conexão entre
as partes, padronizando os contratos e estabelecendo prazos de vencimento.
 a Bolsa expressa e sinaliz

sinaliza
a os preços orig
originados
inados a partir das forças de
mercado (oferta e demanda)
 logo, a Bols
Bolsa
a não é o local oonde
nde os preç
preços
os se formam, mas onde os
preços se manifestam.
Características das commodities:

 os produtos devem ser homogêneos (café arábica, x% umidade, pureza,
quebra...);
 os produtos devem ser suscetíveis de padroniza
padronização
ção e class
classificação;
ificação;
 os produtos dev
devem
em ter grande número
número de ofertantes e demandantes, de forma
competitiva;
 o fluxo de oferta e demanda deve ser livre, sem interferência do
governo/monopólios;
 o fluxo de oferta e demanda deve ser incerto, para que e
exista
xista risco e os que
queiram assumí-lo;
 o prod
produto
uto não pode
pode ser perecível.
O vencimento de um contrato
Para commodities, são definidos em função dos principais meses de safra e
entressafra do produto a ser negociado em Bolsa, e normalmente não são

estabelecidos todos os meses do ano para que haja concentração de liquidez e

tempo para programar as entregas. Normalmente, são disponibilizados até 7
vencimentos.
A Bolsa, a seu critério, pode extinguir contratos existentes que não tenham
liquidez, ou abrir novos contratos, conforme a demanda.
Para os demais ativos (índices, câmbio, juros, etc) os vencimentos são
mensais.
Ajustes Diários
Os ajustes diários são fundamentais, pois com base neles ajustam-se todas as
posições do mercado
Ocorrem para que se ajuste, diariamente, o preço fixado no início da operação,

e não no final (vencimento), quando grandes diferenças podem acarretar
inadimplência.
Os ajustes diários também permitem que os participantes (ou as partes de um
contrato) saiam ou entrem no mercado
m ercado a qualquer dia.
Margens de Garantia
As Bolsas de Futuros possuem câmaras de compensação (clearing house),
que são responsáveis pela liquidação física e financeira dos contratos negociados.
Os membros da compensação são a contra-parte dos clientes:
 São os compradores dos que vendem

vendem ccontratos
ontratos
 São os vendedores dos que compram contratos
A câmara de compensação existe para evitar a inadimplência dos clientes e do

sistema como um todo, administrando o risco das posições, através da exigência
das margens de garantia e dos limites de posições em bolsa.
As margens de garantia são atribuídas aos clientes compradores/vendedor

compradores/vendedores
es

de contratos, todos os dias, com base na volatilidade dos preços do ativo-objeto de

negociação, e cabe à câmara administrar estas garantias.
A Bolsa tem exigências quanto ao capital mínimo dos membros de
compensação e o limite de alavancagem desses membros.

Caso um cliente não honre seus compromissos, a Bolsa faz uso das margens
de garantia; se estas não forem suficientes para honrar a contraparte, o corretor é
responsável e deve aportar recursos para cobrir a inadimplência; se não atingir o
valor necessário, o membro de compensação da corretora é obrigado a aportar os
recursos.
Na figura que segue, apresentamos um exemplo resumido de uma negociação
de uma determinada quantidade de milho, envolvendo a figura de um produtor rural
(vendedor) e de uma empresa do setor de alimentos (demandante).
Assume-se que a negociação ocorre em meados
m eados de outubro, época em que o
produtor deve tomar a decisão de plantar (ou não) milho, que será colhido por volta
de meados de fevereiro do ano seguinte. Como o período é de entressafra, a saca
de milho está sendo negociada no mercado físico local por R$ 12,00. Mas, como
normalmente os preços recuam no período de safra, o produtor deve enfrentar um
verdadeiro dilema: “...e se na safra os preços praticados não cobrirem sequer meus
custos de produção?”
produção?”..
É, de fato, uma decisão delicada a ser tomada, uma vez que ao produtor não é
facultada a alternativa de se arrepender. Uma vez lançada a semente ao solo, deve

“carregar” seu empreendimento até o final... e torcer ...
... pelas boas condições
climáticas.... para que os preços sejam satisfatórios...
Para auxiliar na tomada de decisão, o produtor pode consultar os preços

futuros praticados pelo mercado. Em nosso exemplo (a seguir), assumimos que o
preço futuro (fevereiro do ano seguinte) é de R$ 10,00 a saca. Ou seja, no mercado
futuro o milho, para entrega em fevereiro, está sendo cotado a este valor. Também
assumimos (hipoteticamente) que os custos de produção por saca, para o produtor,
são de R$ 8,00.
De acordo com estas premissas, o produtor pode tomar a decisão de vender


sua safra (ou ao menos parte dela) via mercado de futuro. Para tanto, basta entrar
em contato com um corretor e enviar sua ordem de venda de determinada
quantidade de milho, para entrega em data futura. Para concluir a operação,
evidentemente, arcará com os custos de transação (corretagem, etc), bem como
com o equivalente depósito das margens de garantia.
Na outra ponta, o diretor de uma empresa que demanda milho, também

enfrenta dilema semelhante: “... e se ocorrer quebra de produção de milho no Brasil
e nos EUA, e o preço subir muito??? Não conseguiremos transferir este aumento no
insumo no preço do nosso produto final...”
Da mesma forma como o produtor, este demandante poderá recorrer ao

mercado futuro. Observando que a saca de milho está sendo negociada a R$ 10,00
em data futura, pode fazer seus cálculos em sua planilha de custos e concluir que
trata-se de um bom negócio garantir a compra da totalidade de seu principal insumo
(ou ao menos parte) ao custo de R$ 10,00. Acessando sua conta na corretora,
observa que há oferta de venda de determinada quantidade de milho para data
futura, ao preço de R$ 10,00.
Através de seu corretor de confiança, envia uma ordem de compra de milho,

para entrega futura, e sua ordem é executada. Pronto, tanto o produtor quanto o
demandante estão protegidos frente às oscilações de preço do milho. O produtor,
por ocasião da safra receberá, e a empresa pagará R$ 10,00 por saca de milho.
Este contrato foi fechado em (supondo) 15 de outubro.
No dia seguinte ao fechamento do contrato, a cotação do milho no mercado

futuro sobe para R$ 10,40. O que acontece? Nesta situação, se fosse a data de
vencimento do contrato, o produtor estaria ganhando R$ 0,40 a mais do que havia
se proposto a receber. Da mesma forma, a empresa demandante teria que pagar R$
0,40 a mais para receber o produto. Para impedir esta “injustiça”, a câmara de
compensação retira, após o fechamento do mercado, R$ 0,40 (por saca) da conta do
produtor, e deposita este montante na conta da empresa demandante. Está feito o
ajuste diário. E assim será procedido, até o vencimento do contrato.

Mercado de Futuros na prática

- 0,40
- 0,20- 0,30
- 0,20
- 0,20
(d+1)
Hoje (d+2) (d+3) (d+4) Vencimento Safra
R$ 10,40
Entressafra R$ 10,60 R$ 10,90 R$ 11,10 R$ 11,30 Preço
R$ 12,00 a saca Exercício
(t+4m)
Membro de
R$ 11,30 a saca
compensação
+ 0,20
+ 0,20
+ 0,30
+ 0,20
+ 0,40
Fecham, hoje, contrato futuro para negociação de

milho futuro, a R$ 10,00 a saca
03/06/2011 112
Na data do vencimento, conforme nosso exemplo ilustrativo, o milho fechou

cotado a R$ 11,30. Desta forma, o produtor telefonará para o armazém/cooperativa
de sua confiança e venderá a quantidade de milho contratada. Receberá R$ 11,30
por saca. Descontados o montante de R$ 1,30 que pagou de ajustes diários,
contabilizará líquidos R$ 10,00 por saca em sua conta corrente, exatamente o valor
almejado ao fechar o contrato.
Da mesma forma, na data do vencimento, a empresa demandante comprará
milho de seu fornecedor de confiança, pagando R$ 11,30 a saca. Desembolsará R$
10,00 de seu caixa e adicionará R$ 1,30 que recebeu de ajustes diários, totalizando
os R$ 11,30 necessários para adquirir o produto.

Mercado de Futuros na prática

Vende seu milho no mercado físico (a vista),
recebendo R$ 11,30
11,30 a saca. Descontando os
R$ 1,30 que pagou
pagou de ajuste diário
diário durant
durante
eo
período, obtém líquidos R$ 10,00, o preço que
considerou satisfatório antes de produzir
De posse dos R$ 1,30 recebeu de ajuste

diário durante o período,
período, compra
compra o seu
milho no mercado físico (+próximo).
Por isso, normalmente
não ocorre
física a entrega
dos contratos
03/06/2011 futuros! 113

Certamente, na teoria o mecanismo de proteção de preços oferecido pelo
Mercado de Futuros é eficiente. Porém, na prática, especialmente em se tratando de
commodities agrícolas, nem sempre este é o caso. Alguns gargalos impedem a
consolidação da adoção do Mercado de Futuros, por parte dos produtores rurais,
para se protegerem das oscilações dos preços. Dentre vários, apontaremos os
principais:
 Depósito das Margens de Garantia : por ocasião do plantio, a grande

maioria dos produtores rurais está descapitalizada, e depende de
financiamentos para o custeio. Portanto, disponibilizar volumes
substanciais de recursos para depósitos de margens de garantia junto a
contas de corretoras, nesta época, acaba afastando muitos produtores
deste mercado.
 Defasagem cambial: especificamente em negócios futuros com a
venda de soja, que é cotada em moeda estrangeira (US$ dólar) na


BM&F, os produtores acabam arcando com substanciais diferenças em

função da defasagem cambial, principalmente em períodos de
valorização da moeda doméstica (Real). Por exemplo, na condição de
vendedor, a uma determinada variação negativa do preço do produto,
em dólar, o produtor paga uma determinada quantia (em R$) em função
dos ajustes diários. Porém, a uma mesma variação positiva do preço do
produto, pode receber uma quantidade menor de reais, em função da
desvalorização cambial ocorrida entre os períodos.
 Diferença de base: Ao efetuar a operação inversa e liquidar sua

posição na bolsa, às vésperas do vencimento do contrato, o produtor
acaba vendendo seu produto sujeito às cotações do mercado físico
local... que é diferente da cotação da bolsa. Um produtor que venderá
sua soja no norte do Mato Grosso, por exemplo, não receberá o mesmo
montante apontado pela bolsa, que considera o produto posto no porto
de Paranaguá PR. Esta distorção de preço ocorre em função dos custos
de transporte, principalmente. Então, na prática, vender soja a futuro não
é garantia de recebimento do preço cotado em bolsa.
8.2. MERCADO DE OPÇÕES
No Mercado de Opções, duas partes firmam contrato, onde uma (titular) tem o
direito de comprar (opção de compra – call)
call) ou vender (opção de venda – put)
put)
determinado ativo, mediante o pagamento de um prêmio pré-estabelecido, mas não
a obrigação de exercer esse direito.
A outra parte (lançador), que recebe o pagamento do prêmio, tem o
compromisso de honrar o contrato, se for comunicado pelo titular do desejo de
exercer o direito.

Prêmio ou Preço da Opção

Em função dos direitos adquiridos e das obrigações assumidas, o titular paga e
o lançador recebe uma quantia denominada prêmio . Este é resultante de fatores
como oferta e demanda, prazo de vigência da opção, a diferença entre o preço de

exercício e o preço à vista da ação-objeto, a volatilidade da ação-objeto, etc.
Ação Objeto: é a ação sobre a qual é lançada a série de opções;
Vencimento: é a data de vencimento da série (na Bovespa cai na terceira
segunda-feira de cada mês);
Preço de Exercício é o preço pelo qual será exercida a opção. É estabelecido

pela bolsa, segundo seus critérios.
Fatores que influenciam os Prêmios

 Preço d
da
a ação-o
ação-objeto
bjeto no mercado à vista;
 tempo restan
restante
te até o vencimento
vencimento do contrato da
da opção;
 preço de exercício da opção;
 a taxa de juros básica da economia;

economia;
 a volatilidade dos preços
preços da ação-objeto.
Para melhor ilustrar os mecanismos de negociação do mercado de opções,

vamos supor que um investidor decida comprar opções de compra de uma ação que
é negociada, no mercado à vista, a R$ 160,00. O preço de exercício é estipulado em
R$ 180,00. Para exercer o direito de compra futura deste ativo, ao preço de R$
180,00, nosso investidor se submete ao pagamento do prêmio de R$ 0,30.
Multiplicado esse montante pelo lote mínimo (por exemplo) de 1.000 ações, o
investidor desembolsará a quantia de R$ 300,00, conforme ilustrado na figura que
segue:

Mercado de Opções na prática

Compra de opção de compra
Preço à vista = 160,00 1 contrato = 1000 lotes
Preço de exercício = 180,00 0,30 x 1000 = R$ 300,00
Prêmio = 0,30
TITULAR
Perdas
Perdas limitadas
limitadas ( - Prêm
Prêmio
io pago)
Ganhos ilimitados
Ganho
9,70 x 1000
9.700,00
160,00 170,00 180,00 180,30 190,00
- 300
300,0
,00
0
Vencimento

Já na outra ponta, o lançador – agente que vendeu a opção de compra,

embolsa R$ 0,30 x 1000 ações = R$ 300,00 na forma de prêmio, em função de ter
vendido o “direito de compra” de suas ações ao titular. Sua situação na operação é
ilustrada pela figura que segue:

Mercado de Opções na prática

Venda de opção de compra
Preço à vista = 160,00 1 contrato = 1000 lotes
Preço de exercício = 180,00 0,30 x 1000 = R$ 300,00
Prêmio = 0,30
Lançador
Ganhos limitados ( + Prêmio recebido)
Perdas ilimitadas
Vencimento
+ 300,00
160,00 170,00 180,00 180,30 190,00

Perdas
9,70 x 1000
9.700,00

Note-se que as posições de ambos agentes são antagônicas. Para o titular, as
perdas estão limitadas ao valor investido, caso não ocorra exercício no vencimento.
Por outro lado, para o lançador, as perdas são ilimitadas na proporção do quanto a
ação-objeto superar o preço de exercício.
Como na prática o papel de lançador é assumido, normalmente, por instituições
que mantém em carteira uma quantidade significativa da ação-objeto e, por outro
lado, a figura do titular normalmente é assumida por pequenos investidores
dispostos a arriscar, observa-se que acontecem verdadeiras quedas de braço entre
ambas partes. No jargão do mercado, este confronto ficou conhecido como “guerra
m elhor ilustrado pela figura que segue:
entre comprados e vendidos”. Este conflito é melhor

Mercado de Opções
Körb
Körbes
es,, P. J. e Co
Cost
sta
a Jr
Jr.. Ne
Newt
wton
on C. A.
E xis
das
da s te influên
infl
opçõe
op ções suência
cia do
sobre o vencimen
vencim
merca
me ento
rcado
do to
à COMPRADOS
vista? In: Gestão de Risco e
Deriva
Der ivativ
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Coppead)
PREÇO
Lançador
160,00 170,00 180,00 180,30 190,00
Titular Preço
Existem vários estudos que buscam comprovar os efeitos do mercado de

opções sobre o mercado à vista (como o sugerido pelo artigo disponível em Gestão
de Risco e Derivativos: aplicações no Brasil. São Paulo, Atlas: 2001 Coleção
Coppead).
Como o mercado de capitais é regido pela lei da eficiência dos mercados, uma
suposta influência de um mercado sobre o comportamento de outro acabaria por
ferir esta lei. Em suma, se os agentes tiverem o poder de afetar os preços, o
mercado não seria eficiente, mas viesado, manipulável. A possibilidade de
ocorrerem estas distorções ficam mais distantes na medida em que os mercados se
consolidam e crescem.
Para fins de curiosidade, apresentaremos, a seguir, a oscilação da opção mais
líquida de junho de 2011. O código da opção é PETRF24, com preço de exercício
(ou strike
strike)) definido pela Bovespa em R$ 23,58.
23, 58.
O código da opção já nos fornece pelo menos três informações importantes: as


letras PETR informam que a ação-objeto é a ação preferencial da empresa

Petrobras. Já a letra F indica que o vencimento da série será no mês de junho (neste
ano, a terceira segunda feira do mês de junho cai no dia 20). Finalmente, o número
24 nos informa (aproximadamente) o preço de exercício da opção, neste caso de R$
23,58.
No dia 2 de junho de 2011, uma quinta-feira, a Bovespa fechou em alta de
1,27%, aos 64.218 pontos. Já a PETR4 fechou cotada em R$ 23,95, enquanto o
prêmio da opção PETRF24 fechou negociado a R$ 0,70. O resumo do fechamento
da opção pode melhor ser visualizado na figura que segue:
Note-se que o preço de exercício é de R$ 23,58, para vencimento em 20 de

junho. Com a ação-objeto (PETR4) sendo cotada a R$ 23,95, significa que nesta
data (02/06/2011) a opção PETRF24 estava dando exercício. Os titulares poderiam


exigir a entrega das ações-objeto, pagar R$ 23,58 aos titulares e revendê-las no

mercado à vista, recebendo R$ 23,95. Com esta operação, os titulares teriam um
ganho financeiro e os lançadores amargariam uma perda financeira de R$ 0,37 por
ação (desconsiderados os custos de transação).
tr ansação).
Passados alguns dias, no dia 6 de junho de 2011, a Bovespa recuou 1,98%,
fechando a 63.067 pontos. Já PETR4 fechou a sessão sendo cotada a R$ 23,20,
enquanto a opção PETRF24 foi negociada por R$ 0,27, conforme ilustrado na figura
que abaixo:
Note-se que nesta data a opção está virando pó,

pó, ou seja, não está dando
exercício uma vez que a cotação de PETR4 é inferior ao preço de exercício.
Evidentemente, uma série de fatores contribuíram para a queda do preço da ação-
objeto. Entre eles, o próprio mercado, uma vez que a Bovespa registrou queda
considerável nesta data. De qualquer forma, o mercado de opções não deixa de ser
o aperitivo do mercado. Sugere-se, apenas, operar com valores baixos quando se
aperitivo do
aventurar neste mercado, dinâmico e volátil.

9 - A MODERNA TEORIA DE FINANÇAS
S obre
obr e o c apítulo: Este capítulo foi extraído da Dissertação de Mestrado do
autor, incluído no curso por considerar-se importante para o cursista a revisão
bibliográfica acerca da moderna teoria de finanças, sua evolução e suas
premissas básicas, que alicerçam as hipóteses da competitividade dos
mercados.
C omo traba
trabalha
lharr o ca
c apítulo: Compare a evolução dos conceitos de fronteira
eficiente, até a concepção da carteira de mercado, de Markowitz com a
metodologia do Ibovespa, abordada no Capítulo 5. Da mesma forma, exercite
a aplicação do modelo CAPM, a partir do coeficiente angular (beta) do ativo,
em relação aos retornos do mercado (Ibovespa).
9.1.
.1. RE TORNO E R ISCO DE ATIVOS
ATIVOS FINANCEIR
FINANCEIR OS
A moderna teoria de finanças, nos moldes em que é conhecida atualmente,

tem seu pilares fundamentados na hipótese da eficiência dos mercados. E,
certamente, um dos marcos de seu desenvolvimento foram as contribuições de
Markowitz, a partir das quais novos trabalhos foram desenvolvidos, suscitando
diversos estudos referentes à adaptação de teorias matemáticas e estatísticas à
avaliação de decisões financeiras em condições de risco.
9.1.1 – A Hipótese
Hipótese de Eficiênci
Efi ciência
a dos
dos Mercado
Mercadoss
Um dos conceitos básicos da Teoria de Finanças consiste na hipótese da
eficiência dos mercados, segundo a qual os preços dos ativos financeiros fornecem
sinais suficientemente adequados para a alocação de recursos. Conforme ilustrado
em seu artigo, Fama (1970) descreve o mercado como um ambiente no qual as
empresas ou unidades produtivas tomam decisões relativas à produção e
investimentos, e investidores decidem quanto à posse dos ativos destas mesmas
empresas, sob a prerrogativa de que os preços dos ativos refletem
instantaneamente todas as informações relevantes disponíveis.


Recentemente, o tema tem sido objeto de inúmeros estudos 36 que objetivam
colocar sob suspeita a eficiência dos mercados, a partir de evidências apontadas por
hipóteses como a da previsibilidade dos preços, teoria do caos, redes neurais, e até
mesmo anomalias de calendários (por exemplo, efeitos janeiro
janeiro e segunda-feira).
segunda-feira).
Todas estas iniciativas, embora revelando indícios de eventuais ineficiências, obtidos
através de técnicas sofisticadas e aliados à evolução da informática, têm se
mostrado incapazes
incapazes de rejeitar a hipótese
hipótese de mercados eficientes, o
ou
u seja, aqueles
nos quais os indivíduos agem de forma racional e cujas informações relevantes
estão constantemente refletidas nos preços dos ativos financeiros.
Portanto, embora algumas evidências empíricas apontem para anomalias e
contestem a eficiência dos mercados, estas normalmente são assumidas como falha
de especificação do modelo de avaliação. Por outro lado, a hipótese da eficiência
dos mercados é assumida na grande maioria dos modelos de avaliação de ativos,

dentre os quais destacam-se os realizados por , Sharpe (1964), Lintner (1965) e
Black (1972); Ross (1976); Merton (1973); Rubinstein (1976); Lucas (1978); Breeden
(1979) e Cox, Ingersoll e Ross (1985).37
9.1.2 – C
Cáálculo da
das Taxas
Taxas de R etorno
etorno
No contexto das finanças, o retorno sobre ativos financeiros de qualquer
natureza consiste na relação entre seu fluxo monetário total e o seu preço, de modo
que qualquer investimento em títulos somente seja efetivado se houver a
expectativa, por parte dos agentes, de obterem retornos futuros que compensem a
postergação do consumo presente. Esta compensação, ou retorno adicional exigido,
também conhecida por prêmio
por prêmio pelo risco, consiste
risco, consiste num ganho de capital que justifica
a exposição a maiores níveis de risco. O cálculo das taxas de retorno pode ser
efetuado da seguinte forma:
 P  P t 
Rt 1   t 1  *100 (9.1)
 P
t 
36
Para uma síntese dos trabalhos empíricos que negam a eficiência dos mercados, bem como dos que a atestam,
ver
37 Bruni
Para e Famá
uma análise(1998).
mais detalhada destes modelos, ver Fama (1991).

Onde:
Rt+1 = Retornos no período t+1;
P tt = Preço do ativo no período inicial;
+1 = Preço do ativo no período final.
P tt+1
Considerando-se que, além do ganho de capital decorrente da oscilação dos

preços, no mercado acionário o investidor também pode, eventualmente, auferir
ganhos decorrentes de pagamentos de dividendos por parte das empresas
emissoras dos títulos, a equação (8.1) pode ser reescrita da seguinte forma:
  P t 1  P
t   Divt 1 
Rt 1    * 100 (9.2)
 P t 
Onde:
Divt+1 = Dividendos recebidos no período.
Portanto, ao optar por um investimento em títulos de risco, ao investidor

compete avaliar o comportamento de dados passados do ativo, bem como
indicadores econômicos e financeiros da empresa, da indústria e até mesmo da
conjuntura, de modo a certificar-se de que exista forte expectativa de que o preço
futuro ( P
t+1) seja superior ao preço inicial ( P
P t+1 P tt ),
), gerando o ganho de capital esperado.
9.1.3 – Me
Mens
ns uração do C omponent
omponentee Ris
R is co
Por mais detalhada que seja a avaliação do investimento, nada garante ao
investidor que suas expectativas se realizem, ou seja, a análise seletiva do ativo não
elimina o fator risco. A existência deste, por sua vez, justifica
justif ica a exigência de retornos
mais elevados. Conforme noção introduzida por Knight (1921), investimentos em
setores ou atividades da economia com níveis de risco mais elevados devem exigir,
em contrapartida, retornos mais elevados, de forma que possam atrair os recursos
38
de que necessitam .
38
Aqui vale lembrar que existe diferença entre as noções de risco e incerteza. Sob condições de risco, a cada evento possível
é assegurada uma probabilidade de ocorrência. Logo, admite-se que a distribuição da probabilidade é conhecida,
enquanto que em condições de incerteza tal distribuição é desconhecida.

O modo mais prático de mensurar o risco ao qual o investidor está exposto, ao

adquirir um título, consiste em calcular a variância (  2 ) e o desvio padrão (  ) dos
retornos de n períodos passados do mesmo, normalmente distribuídos. A variância
pode ser obtida através da equação abaixo, enquanto o desvio padrão é sua raiz
quadrada:
n 2
1
 
2
  R
n  1 i 1
i  R (9.3)
Onde:
 = Variância dos retornos do ativo;
2
Ri = Taxas de retornos do ativo no período i até

até t ;
R = Retorno médio do ativo no período i até
até t ;
n = número de observações
observações..
Uma vez que os retornos do ativo tenham uma distribuição normal e,

conhecendo a variância e o desvio-padrão do mesmo (este último apresentado na
mesma unidade da variável), o investidor pode mensurar o risco a que estará se
expondo ao efetuar o investimento. Isto permite que minimize o grau de risco total de
seu investimento através da escolha de ativos de menor nível de dispersão da
distribuição normal de sua própria média histórica de retornos.
A intuição do cálculo da variância de um título consiste em refletir o grau de

incerteza do investidor. Conforme
Conforme Ross (1995), quando a distribuição da série
histórica dos retornos do ativo apresentar uma dispersão muito elevada em relação à
sua média, a expectativa dos retornos futuros é muito incerta. Em situação análoga,
quando a distribuição dos retornos apresentar uma pequena dispersão,
dispersão, pode indicar
um elevado grau de confiança nos resultados esperados.
9.1.4 – A Fronteira
F ronteira E fic
ficiente
iente de Ma
Mark
rk owitz
A noção de risco associado à variância de cada título individual foi consenso no
contexto das finanças, até o surgimento do conceito básico da moderna teoria do

39
portfolio,, a partir de Markowitz (1952). Estas indicam que o gerenciamento do
portfolio
risco/retorno de uma carteira deve estar voltado à sua composição total, e não
individualmente a cada título componente.
Markowitz fundamenta sua teoria com base no comportamento racional dos

investidores, ou seja, se existem dois ativos com os mesmos níveis de risco, mas
com diferentes expectativas de rentabilidade, preferem escolher o de maior
rentabilidade; da mesma forma, se existem dois ativos com a mesma expectativa de
retorno, mas com diferentes níveis de risco, preferem o de menor risco. Também
considera que os investidores estão de acordo quanto às distribuições de
probabilidades das taxas de retorno dos ativos.
A partir destas premissas, introduziu o conceito de fronteira eficiente da
eficiente da relação
risco versus retorno. Em essência, classificou como carteiras eficientes aquelas
versus retorno. eficientes aquelas cuja
rentabilidade não mais possa ser incrementada sem que para tanto se aumente sua
exposição ao risco, ou cuja exposição ao risco não possa ser diminuída sem que se
reduza sua rentabilidade. A figura 9.1, abaixo, ilustra a situação descrita, onde a
fronteira eficiente é a parte superior (em negrito) do conjunto:
Figura 9.1
Conjunto de Oportunidades de Investimento em Ativos com Risco
E(R)= R p
(Retorno Esperado)
Risco ( p )
Risco
Risco
A partir do conceito de fronteira eficiente, Markowitz (1959) afirma que a

diversificação da carteira, com o objetivo da redução de risco, só é eficiente quando
constatada correlação negativa entre os retornos dos títulos envolvidos. Neste caso,
a carteira como um todo apresentaria menor variação – e consequentemente menor
39 Pordesenvolver um modelo que ficaria conhecido por Moderna Teoria de Carteiras,
Carteiras, Harry Markowitz
recebeu o Prêmio Nobel de Economia, em 1990.

risco - do que qualquer um dos títulos individuais. Em essên

essência,
cia, constata que
enquanto a variância de um ativo qualquer representa o risco associado ao mesmo,
numa carteira, composta por mais de um ativo, as variâncias individuais de cada um
podem ser minimizadas – a partir da diversificação ou inclusão de novos ativos – de
modo que a variância global da carteira passe a ser representada por sua
covariância média. A figura 9.2 ilustra o exposto:
Figura 9.2
Relação entre a variância do retorno de uma carteira e o número
de títulos nela contidos*
Variância do Retorno
da Carteira
__
Var
___ Risco diversificável

Cov
Risco não diversificável
Número de
Títulos
* Pressupõe-se que todos os títulos adicionados à carteira tenham a mesma variância,

covariância e o mesmo peso.
Conforme a figura 9.2, observa-se que na medida em que aumenta a

quantidade de títulos na carteira, a variância da mesma tende a se aproximar
assintoticamente do piso mínimo dado pela covariância entre os retornos de cada
par de títulos, uma evidência do efeito de diversificação, ou seja:
___
Variância do retorno da carteira (quando n  )) = Cov
Assim, o risco não sistemático, isto é, a parcela de risco total inerente a cada

ativo individual, pode ser eliminado a partir da diversificação 40, uma vez que é
representado pela diferença entre a variância individual do ativo e a covariância dos
ativos da carteira.
A outra parcela componente do risco total da carteira, o risco sistemático ou

não diversificável, relacionada a fatores estruturais da economia como um todo, ou
seja, em função das oscilações do mercado associadas a macroeventos, é exógena
e foge ao controle do investidor.
9.2 – O Modelo
Modelo de P recific
reci fica
ação de A tivos F inanceiros
inanceir os (CAPM)
As conclusões de Markowitz (1959), baseadas no modelo da fronteira eficiente,
eficiente,
indicam o modo pelo qual os investidores comparam retorno esperado e risco, assim
como a forma pela qual podem eliminar a parcela do risco não-sistemático a partir da
diversificação. Porém, nã
não
o desc
descreve
reve a maneira pela qual o investidor
investidor poss
possa
a
mensurar a parcela do risco sistemático, nem tampouco sua influência sobre o risco
total da carteira.
Para tanto, surge na década de 60 o modelo de precificação de ativos

financeiros (CAPM), propost
proposto
o inicialmente por Treynor (196
(1961),
1), Sharpe (1964) e
Lintner (1965), que em sua versão
versão mais simplificada
simplificada adicionou algumas hipóteses
ao modelo descrito por Markowitz. Primeiro, a de que todos os ativos são
perfeitamente divisíveis; depois, que existe um ativo sem risco no mercado à
disposição dos investidores; finalmente, os custos de transação são

desconsiderados. Sob estas condições, os investidores têm expectativas
homogêneas e podem tomar emprestado e emprestar à uma taxa livre
li vre de risco.
A fronteira eficiente (figura 8.1) supõe que todas as carteiras sejam

compostas por combinações de ativos com risco. Ao adicionar um componente livre
risco, Sharpe pressupõe que, alternativamente, o investidor possa combinar
de risco,
40
Segundo Statman (1987), uma carteira contendo aproximadamente 30 ativos é suficiente para se atingir a
diversificação ótima. Ao que tudo indica, porém, este não é um consenso generalizado, e depende das
peculiaridades de cada mercado. Para o caso do brasileiro, Brito (1981) verificou que os ganhos de
diversificação são desprezíveis para carteiras com mais de 15 ativos, sendo que resultados satisfatórios podem
ser obtidos com carteiras contendo apenas 8 ações.

ativos com risco e sem risco (por exemplo, um mix entre

entre ações de empresas e títulos
do tesouro) na composição de seu portfolio
seu portfolio..
Por definição, a taxa de retorno de um ativo sem risco (Rf ) é constante, ou
seja, a variância e covariância

covariância de uma cart
carteira
eira composta somente por ativos
ativos sem
risco é zero. Daí resulta que a taxa de retorno esperado E[Rf] = Rf .
Consequentemente, Rf assume a condição de intercepto da linha de mercado de
capitais, que representa o conjunto eficiente de todos os ativos, tanto com risco
capitais,
quanto sem risco, à disposição dos agentes para a formação de suas respectivas
carteiras de investimento.
Desta forma, existindo um ativo sem risco à disposição, é necessário que a

expectativa do retorno de uma carteira de investimentos que contemple ativos com
risco e o ativ
ativo
o livre de riscos seja ligeiramente ssuperior
uperior aos retornos obtidos com
uma carteira composta somente por este último. Logo, a relação entre a taxa
esperada de retorno e risco de uma carteira composta por ambos tipos de ativos
disponíveis é linear, conforme ilustrado pela reta RfT na
na figura 9.3, que tangencia o
conjunto de oportunidades de investimentos em ativos com risco denotado pelo
ponto M da mesma figura (fronteira eficiente).
eficiente). Evidentemente, as possibilidades de
combinações possíveis entre ativos com risco disponíveis no conjunto de
oportunidades com o ativo sem risco, permitem que a composição da carteira
alcance qualquer ponto no conjunto, como por exemplo o ponto Z da
da figura abaixo.
Entretanto, esta não seria uma combinação ótima, e estaria ferindo o princípio das
expectativas racionais.
Figura 9.3
Relação entre retorno esperado e risco
risco de uma carteira contendo
contendo
ativos com risco e o ativo livre de risco Linha de Mercado
E R = R de Capitais
T
M
Rf Z
A
Risco ( p )

De fato, assumindo-se a hipótese das expectativas homogêneas (todos os

investidores tem as mesmas expectativas quanto a retornos, variâncias e
covariâncias), é razoável supor que, havendo a possibilidade de captar e aplicar à
taxa livre de risco, a carteira de ativos com risco possuída por qualquer investidor
será sempre o ponto M (a tangência entre a taxa livre de risco e o conjunto de ativos
com risco), que oferece expectativa de retorno superior a qualquer combinação da
fronteira eficiente, ou mesmo do conjunto de alternativas, representado pelo ponto Z .
Já no âmbito das decisões individuais, denominado pelos economistas como

separação, restaria a cada investidor decidir quanto à melhor
princípio da separação,
combinação entre ativos com risco e ativo sem risco, de acordo com seu perfil ou
aversão/propensão ao próprio risco.
A figura 8.4 ilustra as curvas de indiferença de dois investidores, denotadas

por I 1 e I 22 . Curvas de indiferença representam as preferências de cada investidor
frente à relação risco/retorno, ou seja, oferecem maior nível de satisfação quando se
deslocam para cima e para a esquerda. Por outro lado, denotam uma crescente
aversão ao risco quanto mais inclinadas se apresentarem. Observe-se, na figura
f igura 9.4,
que o investidor I 1 apresenta maior aversão ao risco, ou seja, exige maior retorno
esperado para o nível de risco adicional assumido do que o investidor I 2
2.
Assim, para um investidor completamente avesso ao risco, é oferecida a

possibilidade de investir somente em ativos sem risco, denotada por Rf . Por outro
lado, a um investidor disposto a aplicar seus recursos disponíveis totalmente em
ativos com risco, a melhor alternativa oferecida é o ponto M da
da figura 9.4, conforme
conceito anteriormente explanado de fronteira eficiente.
eficiente. Já o segmento formado por
RfM representa todas as combinações possíveis de investimentos em ativos sem
risco e ativos com risco, mais apropriada para o perfil do investidor I 1 . Para este
último, uma carteira combinando 80% dos recursos disponíveis em ativos com risco
e os 20% restantes em ativos sem risco, poderia ser representada pelo ponto A
A de
RfM , por exemplo, conforme ilustrado na figura 9.4:

Figura 9.4
Carteiras formadas com ativos com risco e sem risco
Curvas de I
I

E( R)= R p indiferença
T
Z Linha de Mercado
M de Capitais
A
Rf
Risco ( )
Finalmente, as carteiras formadas à direita de M , denotadas pelo ponto Z do

segmento MT , consistem nas combinações formadas pelo investidor I 2
2, menos
avesso ao risco. São possíveis de ser obtidas se o mesmo conseguir captar recursos
no mercado à taxa livre de risco, e aplicar esses fundos adicionais em ativos com
risco contidos em M .
Conforme ilustrado na figura 8.4, fica explícito que na reta RfT , também
denominada linha de mercado de capitais,
capitais , situam-se todas as carteiras ótimas
formadas a partir de qualquer combinação de ativos com risco e livres de risco
possíveis, sendo que M representa
representa a carteira mais indicada de ser selecionada, por
situar-se exatamente na tangência com a fronteira eficiente. Daí Sharpe concluiu que
a carteira de ativos com risco possuída por qualquer investidor, independente do seu
grau de aversão ou propensão ao risco, sempre será o ponto M ilustrado
ilustrado na figura
9.5.
Em essência, o ponto M da
da figura 9.5 consiste numa carteira diversificada que
contém todos os ativos com risco, na exata proporção em que estão disponíveis no
mercado, ou seja, a carteira de mercado41. Note-se que, na figura 9.5, o intercepto
vertical da linha de mercado de títulos corresponde
títulos corresponde a Rf . Como o retorno esperado
de qualquer título com beta igual a 1 é Rm
Rm,, a inclinação, ou coeficiente angular, da
linha é dada por Rm –Rf . Desta forma, Sharpe definiu algebricamente a seguinte
41
Uma explicação mais detalhada acerca
acerca da “carteira de mercado”, ou seja, do fato de não poder have
haverr ativo
em M , pode ser obtida eem
sem risco que não esteja em M m SANVICENTE, A. Z. & MELLAGI FILHO (1992).

relação entre retorno esperado e risco:

__ __
R  R f   ( R
M  R f ) (9.4)
Esta equação, que descreve a linha de mercado de títulos,
títulos , constitui o
resultado básico do CAPM . Note-se, ainda, que o coeficiente beta (  ) mede o risco
sistemático ou de mercado do ativo i em relação à variável representativa dos
retornos médios do mercado (já deduzida a taxa livre de risco), podendo ser obtida
pela equação:
Cov( Ri , R M )
 i  (9.5)
 2 ( R M )
Onde:
 i = Beta do ativo i ;
Cov( R ,R M ) = Covariância dos retornos do ativo i em
R i ,R em relação aos da carteira de mercado;
2
 ( RR M ) = Variância dos retornos da carteira de mercado.
Figura 9.5
Relação entre retorno esperado e beta de um título individual
E( Ri)= R i Linha de Mercado de Títulos
M B
R
Rf
A
Beta do título
1
Assim, o coeficiente beta (  ) do ativo passa a ser utilizado como indicador do
risco sistemático do investimento, porque considera em seu cálculo as variações do
retorno do mercado que trazem intrínseca a parcela do risco não eliminável através
da diversificação. Outra vantagem do coeficiente beta é que pode facilmente ser

estimado por regressão linear, conforme a equação de regressão que segue:
Ri - R f =  +

+  (R
(Rm - R f )+  i,ti,t (9.6)
Onde:
Ri = Retorno do ativo i ;
;
R f = Taxa de juros de títulos livres de risco (risk
 = intercepto linear da reta de regressão;
( risk free);
free);
 = coeficiente angular da reta de regressão;
Rm = Retorno da carteira de mercado;
 i = termo erro da regressão, com média zero e variância 1.
Na prática, a carteira de mercado

mercado é normalmente representada pelo
comportamento de índices de preços de ações. Assim, sendo o beta a medida
de risco sistemático ou de mercado, sua interpretação intuitiva revela a sensibilidade
de resposta de um ativo em relação à média do mercado, ou seja, a intensidade com
a qual a taxa de retorno do ativo está associada a variações sistêmicas ou inerentes
às forças do mercado (exógenas).
Esta revisão acerca dos fundamentos da moderna Teoria de Finanças 42, fez-se
necessária por explicitar a importância da carteira de mercado,
mercado, ou do índice
representativo da mesma, em modelos que se proponham a avaliar a relação
risco/retorno de ativos financeiros.
9.2.1 – A C arteira de Merc

Mercaado
A respeito das conclusões de Markowitz acerca da carteira de mercado,
mercado, Ross
(1995, p. 222) afirma:
Se todos os investidores escolherem a mesma carteira de ativos com risco, será
possível determinar de que carteira se trata. O senso comum nos diz que é uma
carteira contendo todos os títulos existentes, ponderada pelo valor de mercado. É a
carteira de mercado. (...)Na prática, os economistas usam um índice amplo de
ações como representativo da carteira de mercado.
Teoricamente, a carteira de mercado deveria conter a combinação de todos os

ativos com riscos existentes, na proporção correspondente aos seus respectivos
42
Ressalte-se que o conceito de Moderna Teoria de Finanças, introduzido a partir do modelo de fronteira
eficiente de Markowitz, fundamenta-se no princípio de mercados eficientes, compostos por agentes racionais,
eficiente de
nos quais os preços refletem todas as informações relevantes, e inexistem oportunidades de ganhos excepcionais.

valores de mercado. Evidentemente, a aferição desta carteira não seria tarefa das
mais simples, até mesmo porque muitos ativos com risco presentes no mercado
apresentam liquidez limitada, ou seus preços não são conhecidos por todos os
agentes. Logo, pelo menos no mercado bursátil, parece-nos sensato que a carteira
de mercado seja representada por um índice de preços de ações, cuja carteira
teórica represente as oscilações médias do conjunto de ações negociadas no
mesmo. E, de modo geral, o contexto das finanças e, particularmente, o mercado
acionário tem adotado esta prática.
O mercado acionário brasileiro não é exceção à regra. A Bolsa de Valores de

São Paulo – Bovespa, a maior bolsa da América Latina, divulga as oscilações dos
papéis nela negociados através do seu índice, o Ibovespa, consagrado como mais
importante indicador do mercado acionário brasileiro. A respeito deste último,
enquanto representativo da carteira de mercado,

mercado, Sanvicente (1992, p. 45) afirma:
(...) no Índice Bovespa os pesos correspondem à participação no volume de
negócios, o que não é bem o que exige a teoria. Isso ocorre porque o Índice
Bovespa, por exemplo, é ponderado a partir da participação das diferentes ações no
volume total de negócios, e não no valor total de mercado dos ativos, como o quer a
teoria. Até certo ponto, por causa disso o uso de um índice teoricamente incorreto
nesses modelos provoca um viés ou erro devido ao que os especialistas em
Econometria denominam “erro ou viés” de especificação (...).
Esta afirmação do autor, particularmente no que diz respeito

r espeito ao Ibovespa, induz
à suspeita de que o mercado acionário brasileiro tenha adotado um índice de ações
representativo da carteira de mercado, cuja metodologia de cálculo esteja em

dissonância com os quesitos teóricos. Consequentemente, modelos que se
proponham a avaliar a relação risco/retorno (CAPM, cálculo de betas dos ativos), e
que adotem o Ibovespa como parâmetro representativo da carteira de mercado,
mercado,
podem vir a apresentar resultados viesados ou distorcidos.

MENSAGEM FINAL
Prezado Cursista,
Se você chegou até este ponto do curso, esperamos que tenha assimilado
alguns dos conceitos necessários para uma melhor compreensão do Mercado de
Capitais Brasileiro. Evidentemente, o objetivo do curso não foi esgotar o tema, e
você, mais do que ninguém, já deve ter percebido que existe ainda muito a
aprender.
Por outro lado, se você se sentir apto às primeiras incursões neste mercado, o
objetivo principal do curso foi atingido. Durante a própria Simulação
Simulação,, você deve ter
percebido que, assim como na vida, a atuação neste tipo de mercado é um
constante aprender.
Nossa expectativa é de que o conhecimento adquirido durante o curso

contribua, de alguma forma, para estimular a formação de sua poupança individual.
Desta forma, entendemos estar contribuindo para o aumento da poupança privada
do país e para a difusão do Mercado de Capitais Brasileiro. Assim, indiretamente
estaremos contribuindo para com a melhoria do bem estar social, com o
desenvolvimento do país e com a geração de empregos e renda.

Para finalizar, desejamos sucesso a todos os cursistas, e repassamos, a seguir,
alguns lembretes que podem ser úteis no momento da tomada de decisão.
Paulo J. Körbes Unema/Sinop - Economia 123

Paulo J. Körbes Unema/Sinop Economia 123
Avalie seu grau emocional. Você deve

deve ser rigoroso no planejamento, e ter capacidade de
cumprir o planejado.
Evite empenhar as economias familiares. Esteja preparado para perder dinheiro.
Mantenha dinheiro vivo em sua conta

conta para aproveitar oportunidades.
oportunidades. Jamais utiliza
dinheiro emprestado para aplicar em bolsas.
Não sonhe com reversões de tendência. O mercado é o que é, e não o que

que você gostaria
que ele fosse.
Acompanhe o mercado.
mercado. Um dia de baixa não deve estragar sua estratégia. Trabalhe
com uma idéia básica, e aguarde a melhor hora para executá-la.
Se você está com dinheiro e sem idéias, fique fora. Pausas fazem você se distanciar
mais. O observador mais distante vê mais coisas, com menos detalhes.
A tendência da massa é errar. Se a idéia

idéia é tão popular que a massa
massa vai atrás dela,
reveja a sua idéia...
Não se deixe iludir por análises, gráficos ou projeções de

de curto prazo.
O excesso de informações pode ser prejudicial na tomada de decisão.
não correr o risco de assumir posições no topo.

Evite “perseguir” o desempenho, para não
A diversificação reduz o risco. Mas lembre-se que risco e retorno andam juntos.
juntos.
Diversificar demais pode reduzir muito a expectativa de retornos.
Busque oportunidades em cenários

cenários pessimistas. Desconfie de cenários muito otimistas.
Paulo J. Körbes – Unema/Sinop Economia 126
Lembre-se sempre de que você não consegue enganar

enganar o mercado.
Seja decidido e cumpra o planejado. No mercado não existe o termo “se...”.
Não desperdice tempo procurando culpados. Assuma que errou

errou,, liquide a posição e
tente acertar em outra.
Preços muito altos pesam demais. Eles podem

podem cair sem razão, só porque pesam demais.
Lembre-se do perfil irracional dos agentes.
As baixas costumam ser mais rápidas do que

que as altas. Seja rápido. Não vacile!
Lembre-se que o dinheiro é seu. Se você participar

participar deste jogo de soma zero, será você
contra os outros. Todos querem seu dinheiro, inclusive os corretores.
APÊNDICE I – SIMULAÇÃO
SIMULAÇÃO DE APLICAÇÃO EM
BOLSA DE VALORES
NORMAS
NO RMAS OPER ACIONAIS
ACIONAIS
1. Esta é uma
uma simulação de investimento no mercado de capitais.
2. Cada cursista, por ocasião de sua inscrição, recebe, hipoteticamente, R$

10.000,00 para aplicar em ações de empresas que serão disponibilizadas pela
Simulação. Portanto, seu saldo inicial é de R$ 10.000,00.
3. Para escolher as ações, o cursista poderá acessar qualquer site financeiro que
apresente as cotações listadas na BM&FBovespa (www.bm&fbovespa.com.br )
4. O cursista poderá acompanhar

acompanhar seu d
desempenho
esempenho solicitando o envio de cópia de
sua carteira de investimento, via e-mail korbes@hotmail.com
e-mail korbes@hotmail.com
5. As ordens de compra e venda deverão ser enviadas via correio eletrônico para
korbes@hotmail.com ). Importante: Ao enviar ordens, procure não anexar
(korbes@hotmail.com
arquivos. No próprio texto do e-mail, descreva a operação desejada. Por
exemplo: PETR4 C 100. Com estas três informações, será executada a
ordem de compra de 100 ações do ativo Petrobras PN.
6. As operações com
com ações somente serão
serão realizadas no mercado
mercado à vista: compra
(código C) e venda (código V).
7. Os negócios poderão
poderão ser feitos diariamente, tendo como referênci
referência
a as cotações
médias da BOVESPA. Ordens enviadas em feriados ou final de semana, serão
executadas com base nos preços do final do próximo dia útil.
8. Quando o cursista
cursista tentar negociar
negociar (comprar ou vender)
vender) uma ação que não tenha
sido negociada no dia, a operação será nula e a Simulação não a registrará.
9. Só poderão ser realizadas
realizadas operaç
operações
ões em quantidad
quantidade
e inteiras de lotes d
de
e ações,
uma ordem com 53,5 lotes, por exemplo, será considerada nula.
10. A Simulação divulgará diariamente o ranking , com a classificação dos
participantes, via correio eletrônico.
11. Ação é um investimento de risco, e o investidor não sabe exatamente como o

mercado vai se comportar. Por isso, é recomendável que se deixe uma margem
de segurança em caixa, para cobrir eventuais subidas nas cotações, e pagar a
corretagem.
Ao enviar uma ordem de operação de compra, esta só será efetuada se existir dinheiro
disponível em caixa. Portanto, controle sua conta.
12. Serão cobradas taxas
t axas de corretagem de cada participante e debitadas em sua
disponibilidade de caixa, tanto nas operações de compra, quanto nas operações
de venda, de acordo com a Tabela de Corretagem que segue:
Até R$ 135,07 R$ 2,70

De R$ 135,07 a R$ 498,62 2,0%
De R$ 498,62 a R$ 1.514,69 1,5% + R$ 2,49
De R$ 1.514,69 a R$ 3.029,38 1,0% + R$ 10,06
Mais de R$ 3.029,38 0,5% + R$ 25,21
13. É de responsabilidade do cursista pesquisar e acompanhar o mercado, reunindo

as informações necessárias para a tomada de decisão.
Não se esqueça: você poderá participar da Simulação solicitando

cadastramento junto ao e-mail korbes@hotmail.com
e-mail korbes@hotmail.com
Boa Sorte! E bons negócios.
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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Autor do Curso: Prof. Ms. Paulo J. Körbes, Professor Assistente
Assistente do Departamento de
Economia
Mestre em da Unemat/Campus
Economia Industrial de
pelaSinop.
UFSC.Bacharel em Ciências
Foi professor Econômicas de
do Departamento e
Economia da UFSC, onde lecionou, por quatro anos, as disciplinas Mercado de
Capitais e Economia Monetária, para os cursos de Economia, Administração e
Capitais
Contabilidade. Desenvolve pesquisas sobre indic indicadores
adores de mercados ac acionários,
ionários,
mercado de derivativos e gestão de risco. Coordenou programas de simulação de
aplicação em bolsas de valores (Nispe/Ufsc). Publicou entre outras obras: Existe
influência do Vencimento das Opções sobre o Mercado à Vista? Vista? In: Gestão de Risco e
Derivativos: aplicações no Brasil. São Paulo, Atlas: 2001 Coleção Coppead) ; Nispe 200:
Brasileiro/1998.
Indicador do Mercado Acionário Brasileiro/1998.
Coordenador do curso/EAD: Prof. Ms. Ilário Straub, Professor Mestre em Educação

Pública, lotado no Departamento de Pedagogia do Campus Universitário de
Sinop/UNEMAT, na área de conhecimento de Sociologia. Coordena o Centro de
Educação Aberta e Continuada a Distância/CEACD/Sinop.
Distância/CEACD/Sinop.

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Bolsas de Valores e Estratégias de Investimento

Paulo José Körbes

Paulo J. Körbes – Unema/Sinop - Economia 1

Bolsas de Valores e Estratégias de Investimento

4 – AÇÃO, DIVIDENDO,

Paulo J. Körbes – Unema/Sinop - Economia 2

Bolsas de Valores e Estratégias de Investimento

9 – A MODERNA TEORIA DE FINANÇAS...............................................

APÊNDICE I – Simulação de aplicação em bolsa.....................................

Paulo J. Körbes – Unema/Sinop - Economia 3

Bolsas de Valores e Estratégias de Investimento

A trajetória da economia brasileira confunde-se com a do seu mercado de

(Bovespa). Criada ainda no fim do Império (1890), resistiu a períodos de intensa

Durante os anos 70, do século passado, enquanto o país vivia a euforia do

Superada a fase de instabilidade, a Bovespa desponta como expoente do

Paulo J. Körbes – Unema/Sinop - Economia 4

Bolsas de Valores e Estratégias de Investimento

metade da década de 70) 1, que expulsou milhares de pequenos investidores do seio

aliada à criação dos mecanismos de correção monetária, iludia o pequeno investidor,

Neste contexto, as operações em bolsas de valores ficaram resumidas, durante

Bolsas de Valores e Estratégias de Investimento

Fatores conjunturais, como as sucessivas crises financeiras internacionais 4,

Assim, no limiar do século XXI, com os avanços tecnológicos derrubando as

i) primeiro, porque acreditamos que nenhuma economia se desenvolve à

Bolsas de Valores e Estratégias de Investimento

E, para atingir seus objetivos, este curso apresenta-se subdividido da seguinte

um breve histórico do surgimento das bolsas de valores, os tipos de mercados e os

Paulo J. Körbes – Unema/Sinop - Economia 7

Bolsas de Valores e Estratégias de Investimento

1 - POUPANÇA VERSUS INVESTIMENTO

As principais concepçõe

conceito de equilíbrio econômico constituiu-se na base da teoria econômica

Na concepção clássica, portanto, o equilíbrio econômico era considerado um

Bolsas de Valores e Estratégias de Investimento

De fato, segundo os clássicos, as pessoas ou unidades familiares demandam

Portanto, a renda disponível dos indivíduos tinha dois destinos certos e

Versão Clássica da Demanda por Moeda

Conclusões dos Clássicos

Bolsas de Valores e Estratégias de Investimento

Este cenário otimista, pintado à luz da teoria econômica vigente, contrastou

De fato, empresas com armazéns abarrotados de estoques, cuja única

Keynes compartilhava da concepção clássica de igualdade entre os níveis de

12 Keynes, J. M. (1996). Obra citada.

Bolsas de Valores e Estratégias de Investimento

correntes do pensamento econômico.

axa de uros i caia mais.

Sobre os motivos de demanda por moeda, pelos indivíduos, Keynes

Paulo J. Körbes – Unema/Sinop - Economia 11

Bolsas de Valores e Estratégias de Investimento

dinheiro investido no sistema financeiro, significa menos oferta de dinheiro. E, pela

De fato, admitida a possibilidade de os agentes reterem moeda em espécie,

Paulo J. Körbes – Unema/Sinop - Economia 12

Bolsas de Valores e Estratégias de Investimento

2 - BOLSAS DE VALORES: his tóri

Bolsas de Valores e Estratégias de Investimento

Este conceito teórico acerca de Bolsas de Valores, evidentemente, já está um

Londres também é uma sociedade anônima.

Segundo alguns historiadores, as atuais Bolsas de Valores nasceram na

Atualmente a versão mais aceita é de que

Ocorre que a praça da cidade nem sempre se mostrava um local adequado,

Durante uma destas nevascas intermináveis, com os negócios paralisados há

Paulo J. Körbes – Unema/Sinop - Economia 14