Fundamentos de Gestão de Carteiras

Tópicos de Resolução dos Exercícios

Raquel M. Gaspar
Janeiro 2017

Estas soluções não são isentas de erros e/ou typos. Agradece-se aos alunos que durante o
estudo identifiquem essas gralhas que as assinalem e entreguem à docente, no dia do exame,
uma lista. Obrigada!

1 – Teoria Média Variância

1.1 Rendimento e Risco

Exercício 1.1

a) A rendibilidade esperada é a soma ponderada das rendibilidades, ponderada pela

probabilidade de ocorrência de cada cenário.
R1 16%  0.25 + 12%  0.5 + 8%  0.25 = 12% ; R2 = 6%; R3 = 14%; R4 = 12% .

O desvio-padrão é a raiz quadrada da soma do quadrado das rendibilidades menos a

rendibilidade media, ponderado pela probabilidade.
= [(16%  12%)2  0.25 + (12%  12%)2  0.5 + (8%  12%)2  0.25]1/2 = 81/2 = 2.83%
= 21/2 = 1.41%; = 181/2 = 4.24%; = 10.71/2 = 3.27% .

b) A covariância entre os ativos 1 e 2 vem

= (16  12)  (4  6)  0.25 + (12  12)  (6  6)  0.5 + (8  12)  (8  6)  0.25 =  4

Procedendo de igual forma para todos os pares de ativos, temos:

1 2 3 4

1 8 4 12 0
2 4 2 6 0
3 12 6 18 0
4 0 0 0 10.7

A correlação entre os ativos 1 e 2 é:

A matriz de correlações para todos os pares de ativos é:

1
 1 2 3 4

1 1 1 1 0
2 1 1 1 0
3 1 1 1 0
4 0 0 0 1

c) Carteira Rendibilidade Esperada

A 1/2  12% + 1/2  6% = 9%
B 13%
C 12%
D 10%
E 13%
F 1/3  12% + 1/3  6% + 1/3  14% = 10.67%
G 10.67%
H 12.67%
I 1/4  12% + 1/4  6% + 1/4  14% + 1/4  12% = 11%

Carteira Variância
A (1/2)2  8 + (1/2)2  2 + 2  1/2  1/2  ( 4) = 0.5
B 12.5
C 4.6
D 2
E 7
F (1/3)2  8 + (1/3)2  2 + (1/3)2  18 + 2  1/3  1/3  ( 4)
+ 2  1/3  1/3  12 + 2  1/3  1/3  ( 6) = 3.6
G 2
H 6.7
I (1/4)2  8 + (1/4)2  2 + (1/4)2  18 + (1/4)2  10.7
+ 2  1/4  1/4  ( 4) + 2  1/4  1/4  12 + 2  1/4
 1/4  0 + 2  1/4  1/4  ( 6) + 2  1/4  1/4  0 + 2  1/4 
1/4  0 = 2.7

d) Todas as correlações são extremas, -1, 0 ou 1. Ver nos slides das aulas a representação gráfica
de carteiras de 2 ativos. No caso dos 2 ativos, é importante saber não só a representação gráfica
mas também a dedução analítica da expressão e interpretação. Para os casos de carteiras de 3
e 4 ativos é necessário saber que o conjunto de todas as carteiras possíveis passa a ser uma área
limitada (pelo teorema do envelope) por uma hipérbole que representa-se a fronteira de
carteiras eficientes.

Exercício 1.2
a) A fórmula da variância de uma carteira homogénea que consta do formulário pode ser
reescrita como:

sendo a media das variâncias dos ativos individuais, a média das covariâncias entre todos
os pares de ativos e N o número de ativos da carteira.

2
Sabemos que a media das variâncias é 50, logo = 50 e como a média das covariâncias é 10

temos = 10. A variância de carteiras homogéneas para as carteiras pedidas é:

N 5 10 20 50 100
18 14 12 10.8 10.4

b) A variância da carteira de risco mínimo é igual à média das covariâncias, logo a carteira de
risco mínimo tem um risco de . Ter um risco apenas 10% superior ao

da carteira de risco mínimo é ter .

Para saber qual o número de ativos de uma carteira que respeite esta condição temos que
resolver:

Logo, a carteira deverá ter pelo menos 20 ativos.

Exercício 1.3
a) Se considerarmos carteiras de apenas um ativo então média das variâncias das carteiras será
idêntica à média das variâncias dos ativos individuais, . No entanto, em carteiras
homogéneas com grande número de ativos, a variância das carteiras tenderá para a média das
covariâncias entre todos os pares de ativos da carteira, .
Assim sendo, a “fracção da variância da carteira que pode ser diversificado através de uma
carteira suficientemente grande” é dada pelo seguinte rácio:

É este rácio que em Itália é de 60% e na Bélgica 80%.

b) Igualando o rácio acima às percentagens dadas e resolvendo em ordem a temos

para os ativos italianos e para os belgas.

Como a medias das variâncias individuais, , em qualquer dos países é de 50, temos que a

covariância média em Itália é de e na Bélgica de

. Como temos as variâncias médias e covariâncias médias dos

dois países basta-nos utilizar a fórmula da variância de carteiras homogéneas para obter:
Número de Ativos (N) Itália : Bélgica :
5 26 18
20 21.5 12

3
 100 20.3 10.4

Exercício 1.4
Como vimos no Exercício 1.2 uma fórmula alternativa de escrever a variância de carteiras
homogéneas é .

2
Da análise da tabela sabemos a variância média, p 46.619 e a covariância média,
2
ij 7.058 já que há medida que o número de ativos aumenta temos lim p ij .
N
Com estes dados sabemos, e para descobrir o número de activos da carteira com variância média
inferior a 8 temos que resolver:

Assim sendo, o número mínimo de ativos é 42.

Exercício 1.5

À partida sabemos que e . Também nos é dito que os activos A e B estão

combinados de forma a anular o risco da carteira. Ora, isso diz-nos que AB=-1. Então, o peso de
cada ativo na carteira vai ser:

Como , temos

Ou seja, xA=62,5% e xB=37,5%, dado que nos interessa a solução em que xA > 0 e xB > 0.

4
1.2 Oportunidades de Investimento e Fronteiras Eficientes

Exercício 1.6

a) Do Exercício 1.1 temos R1 12% , R2 6% , e

. Também sabemos que .

Logo, o conjunto de oportunidades de investimento é composto por dois segmentos de recta.

Analiticamente temos: Graficamente temos:

C = 8%

A solução final, vem:

b) A carteira que tem risco mínimo é uma carteira que tem risco nulo, ou seja, p 0.
Graficamente (ver gráfico acima) corresponde ao ponto C. Portanto, temos que:

Logo, a carteira é composta em 33% pelo activo 1 e em 67% do activo 2. A rendibilidade esperada
vai ser de:

c) As carteiras situadas no segmento de recta CB dominam as carteiras situadas no segmento de

recta AC porque perante duas carteiras com o mesmo risco, os investidores preferem a carteira
com maior taxa de rentabilidade esperada. Assim, as carteiras eficientes são as que se situam
no segmento de recta CB.

5
Exercício 1.7
a) Para resolver esta alínea vamos começar por determinar as rendibilidades esperadas, as
variâncias e a covariância.
Assim, temos que:
1
R1 E R1 20 14 8 14%
3
1
R2 E R2 16 12 8 12%
3

Daqui pode-se ver que as rendibilidades dos dois ativos estão positiva e perfeitamente
correlacionadas, de modo que o conjunto de oportunidades de investimento, combinando os
ativos 1 e 2, é dado por uma recta que passa nos pontos ( 24,14) e ( 32 / 3,12) .
Analiticamente temos: Graficamente temos:
Graficamente, temos que:
Rp
R1  14% 1

R 2  12% 2

8%
8%
p
2 1

b) Admitindo que não há operações de short-selling, pode-se ver no gráfico anterior que a
carteira com risco mínimo vai ser constituída somente pelo ativo 2. Consequentemente
32
Rp R2 12%, ( rendimento esperado) p 2 , (risco)
3
Se admitirmos operações de short-selling, i.e., se admitirmos endividamento, vamos ter:

c) Como é sabido a fronteira eficiente coincide com o conjunto de oportunidades de

investimento e como é dito no enunciado os investidores preferem mais rendimento a menos e

6
são avessos ao risco. Então as carteiras eficientes são todas as carteiras que estão situadas na
recta .

Exercício 1.8
Como vimos no Exercício 1.7 o conjunto de oportunidades de investimento gerado por dois ativos
positiva e negativamente correlacionados é dado por duas rectas. Para derivar as equações,
comecemos pela equação do desvio-padrão nesse caso.

Substituindo agora o X1 na fórmula da rendibilidade esperada de uma carteira de dois ativos

temos:

O primeiro termo do lado direito da equação é a ordenada na origem, enquanto o segundo

representa do declive, que, tanto pode ser positivo quanto negativo, dando origem às duas rectas
esperadas.

Exercício 1.9
a) Ver slides das aulas e resoluções anteriores.

b) (i) Quando ρ é 1, a combinação menos arriscadas dos ativos 1 e 2 é investir 100% no ativo 2
(assumindo que não há short sales). Logo X1 0, X 2 1 . O risco desta carteira é obviamente

equivalente ao risco do próprio ativo dois .

(ii) Quando ρ é -1, é possível achar uma combinação dos dois ativos que elimina totalmente o risco.
Através da fórmula da variância de dois ativos e igualando a zero, podemos facilmente descobrir
que na carteira de variância mínima temos

e .

Como esta combinação elimina totalmente o risco, temos .

7
(iii) Quando ρ é 0, sabemos que existe uma combinação dos dois ativos que minimiza o risco, mas
onde o risco não é 0%. Assim sendo temos que começar por escrever a fórmula do risco de uma

carteira de dois ativos .

Derivando e igualando a zero podemos achar o ponto e risco mínimo, mas mais fácil ainda é
achar o risco mínimo através da variância mínima. A variância é ,
derivando e igualando a zero temos

No caso concreto deste exercício, com os dados da tabela temos

e .
Para obter o risco mínimo basta substituir estes valores

Exercício 1.10
Se a rendibilidade do ativo sem risco for de 10% o ativo sem risco é o único ativo eficiente. O
ativo 1 tem a mesma rendibilidade esperada, mas com risco e o ativo 2 tem menor rendibilidade
esperada apesar de ser um ativo de risco.

Exercício 1.11
Para determinarmos a única carteira eficiente composta só por ativos de risco, temos que
maximizar o índice de Sharpe de carteiras compostas pelos ativos A,B,C sujeito à restrição que a
soma, em módulo, das proporções investidas nos diversos ativos tem que somar um (definição de
Lintner).

É sabido que das condições de primeira ordem do problema de maximização resulta o seguinte
sistema:

A carteira eficiente composta só por ativos de risco, e usando a definição de Lintner para as vendas
a descoberto é, para cada um dos RF sugeridos:

RF = 6% RF = 8% RF = 10%
Z1 3.510067 1.852348 0.194631
Z2 1.043624 0.526845 0.010070
Z3 0.348993 0.214765 0.080537

8
 X1 0.715950 0.714100 0.682350
X2 0.212870 0.203100 0.035290
X3 0.711800 0.082790 0.282350

Carteira Eficiente (tangente)

Rendibilidade Esperada 6.105% 6.419% 11.812%
Volatilidade 0.737% 0.802% 2.971%

OBS: No ficheiro de excel estão ainda resolvidos o caso de vendas a descoberto sem qualquer
tipo de limitação.

Exercício 1.12
Uma vez que as carteiras A e B são eficientes, sabemos que se pode deduzir toda a fronteira
através de combinações de A e B. Uma vez que XB = 1  XA é fácil deduzir qual a combinação de A
e B que tem variância mínima (MV). Para isso basta derivar a formula da variância da carteira em
ordem a X A e igualar a zero. A solução vem

1
X BGMV 1 GMV
XA 1
3
A rendibilidade esperada e o risco da carteira de variância mínima são, respectivamente,

RMV 7.33% e MV 3.83%

Para determinar a expressão algébrica da fronteira eficiente (FE) temos que considere todas as
combinações de A e B, ou seja qualquer carteira p que resolva o seguinte sistema:

A FE é descrita pelo sistema acima para rendibilidades esperadas superiores à rendibilidade

esperada da carteiras de variância mínima, Rp 7.33% .

Como as vendas a descoberto não estão limitadas contínua para além do ponto de maior risco (ver
representação gráfica abaixo).

9
Representação Gráfica

1.3 Critérios de Segurança

Exercício 1.13
a) Dado que as rendibilidades das carteiras A e B que nos dão a fronteira eficiente e seguem uma
distribuição normal. Então sabemos que:

Graficamente, serão todas as carteiras na parte de dentro da hipérbole (incluído a própria

hipérbole) mas que verificam a restrição acima (i.e. que se encontram acima da reta
Rp 5% 1.0343 p ).

10
b) Neste caso temos

O problema de otimização acima, é em tudo semelhante a maximizar um “Índice de Sharpe”

(para um “ Rf 5% ” ). Das condições de primeira ordem obtemos os pesos da carteira que
minimiza a probabilidade de retornos abaixo de 5%.

Neste caso, a carteira que minimiza a probabilidade de retornos inferiores a 5% é, então, a

combinação de A e B em que se investe 71.43% em A e o resto em B.

c) O RAR (return-at-risk) associado a um 15% é dado por

Note-se que , onde

representa a função de distribuição na Normal standardizada.

Assim a restrição é dada por .

Sabemos ainda que o verificará a restrição em igualdade no caso das distribuições

contínuas, como é o caso da distribuição Gaussiana. Logo, na realidade temos
.

--- solução incompleta ---

OBS: espera-se que o aluno saiba identificar a solução graficamente. A dedução analítica
exata é complexa e encontra-se fora do âmbito de FGC

11
 d) Critério subjacente à alínea a) é o Telser, à alínea b) o de Roy e à c) o de Kataoka.

e) Caso as rendibilidades não sejam Gaussianas, as probabilidades subjecentes aos critérios

não dependerão apenas da rendibilidade esperada e volatilidade, não sendo, por isso
representáveis graficamente no plano da teoria média-variância.

Exercício 1.14
OBS: Ver ficheiro de excel

12
1.4 Alargamento do Universo de Seleção

Exercício 1.15
Por diversificação entende-se a combinação de títulos de risco diferente numa carteira no
sentido de manter o rendimento e diminuir o risco total da carteira.
No limite, com  = -1, a diversificação é máxima porque os títulos respondem de forma inversa
ao rendimento de mercado.
Por sua vez, a diversificação internacional acontece quando o número de títulos da carteira (N)
tende para infinito. Ou seja, só assim é possível reduzir o risco da carteira a um valor mínimo
coincidente com a covariância média, porque:

Se multiplicando e dividindo por

N 1 temos:

E quando N   o primeiro termo tende para zero e o segundo pata a covariância média, ou
seja, a variância da carteira, , tende para a covariância média.

Exercício 1.16
a) Determinemos, primeiro, as rendibilidades “brutas” (i.e. 1+rendibilidade habitual) cambiais do
ponto de vista de cada um dos investidores:

(1 + RX) (1 + R*X)
Período (Investidor Americano) (Investidor Inglês)
1 2.5/3 = 0.833 3/2.5 = 1.200
2 2.5/2.5 = 1.000 2.5/2.5 = 1.000
3 2/2.5 = 0.800 2.5/2 = 1.250
4 1.5/2 = 0.750 2/1.5 = 1.333
5 2.5/1.5 = 1.667 1.5/2.5 = 0.600

A rendibilidade total, para o investidor Americano, de um investimento no Reino Unido vem dada
por (1 + RX)(1 + RUK)  1.
De igual modo, a rendibilidade total para o investidor inglês, de um investimento nos Estados
Unidos, é: (1 + R*X)(1 + RUS)  1.

13
Rendibilidades Totais para o Investidor Americano
Período Investimento EUA Investimento Reino Unido
1 10% (0.833)(1.05)  1 = 12.5%
2 15% (1)(0.95)  1 =  5.0%
3 5% (0.8)(1.15)  1 =  8.0%
4 12% (0.75)(1.08)  1 = 19.0%
5 6% (1.667)(1.1)  1 = 83.3%
Média 7.6% 7.76%

Rendibilidades Totais para o Investidor Inglês

Período Investimento UK Investimento EUS
1 5% (1.2)(1.1) 1 = 32.0%
2 5% (1)(1.15) 1 = 15.0%
3 15% (1.25)(0.95) 1 = 18.75%
4 8% (1.333)(1.12) 1 = 49.3%
5 10% (0.6)(1.06) 1 = 36.4%
Média 6.6% 15.73%

b) Para o Investidor Americano

Para o investidor Inglês

14
Exercício 1.17

Podemos utilizar a seguinte desigualdade

Se se verificar a desigualdade, então o investimento no estrangeiro será atrativo do ponto de vista

de um investidor americano. RUS e RN são dados do enunciado.
Das tabelas obtemos:
N N,US
Austria 26.19 0.142
France 25.54 0.385
Japan 23.28 0.235
U.K. 22.01 0.564
Das tabelas podemos obter: US = 13.59. Como RF = 6%, temos:
RN RF
N
Austria 0.305 0.129
France 0.392 0.350
Japan 0.343 0.214
U.K. 0.409 0.513
Para todos os países excepto UK, a desigualdade verifica-se pelo que, para investidor Americano,
todos os outros países são atrativos.

Exercício 1.18
Para responder temos que achar a carteira de variância mínima. Como só temos dois ativos:
2
X1GMV 2 1 2 12
2 2
1 2 2 1 2 12
sendo X1 a proporção investida no ativo 1 e X2 = 1 - X1.

Para as ações, US = 13.59, N = 16.70 e N,US = 0.423. Logo, a carteira de variância mínima é:
2
GMV
19.0 15.39 19.0 0.423
XUS 0.6771 67.71%
2 2
15.39 19.0 2 15.39 19.0 0.423
GMV GMV
XN 1 XUS 0.3229 32.29%

Para as obrigações, US = 6.92, N = 12.87 e N,US = 0.527. So the minimum-risk portfolio is:
GMV
XUS 0.9924 99.24%

GMV GMV
XN 1 XUS 0.0076 0.76%

Para os bilhetes do tesouro, US = 1.01, N = 10.01 e N,US = 0.220. So the minimum-risk portfolio
is:
GMV GMV GMV
XUS 0.9673 96.73% XN 1 XUS 0.0327 3.27%

15