Avaliação de Empresas

Avaliação de Empresas
Valuation
Textos:
Aloisio Villeth Lemos
Luiz de Magalhães Ozorio
Objetivos e pré-requisitos
Discutir o processo de avaliação como um todo, incluindo a

coleta e a interpretação dos dados da empresa a ser avaliada.
Como parte natural do processo de avaliação, o trabalho
deverá envolver: a análise da interação da empresa com o
Objetivos
cenário macroeconômico e com o ambiente setorial; a análise
do plano de negócios e os riscos inerentes às atividades da
empresa, tendo como desfecho a estimativa do valor da
empresa.
Pré Requisitos
Saber utilizar planilhas eletrônicas (Excel

Noções de contabilidade e matemática
financeira
Valuation avançado: os módulos do curso
Aspectos introdutórios e requisitos fundamentais para o avaliador
Visão geral dos principais métodos de avaliação
Método do fluxo de caixa descontado
Método da avaliação relativa – os múltiplos de mercado
Método das opções reais

Para início de conversa
Aspectos introdutórios e requisitos fundamentais para o avaliador
 Autores
Prof. Aloisio Villeth Lemos
Prof. Luiz de Magalhães Ozorio
 Apresentação do módulo
Este módulo tem como objetivo principal apresentar assuntos introdutórios, com ênfase na base de
conhecimentos necessários para a formação de um profissional de avaliação de ativos.
Embora o ponto final onde se quer chegar é a definição do valor justo para determinado ativo, o
atingimento dessa meta passa por várias fases de estudo, exigindo do profissional uma gama de
conhecimentos.
Além de conhecimentos básicos sobre matemática financeira, contabilidade e análise de demonstrativos

financeiros, o analista necessitará desenvolver uma compreensão do cenário macroeconômico, do
ambiente setorial e da estratégia da empresa que será objeto da avaliação, para então conseguir efetuar
projeções acerca do seu desempenho futuro.
Adicionalmente, serão apresentadas as principais áreas de atuação nas quais a avaliação de empresas
pode ser utilizada.
Aspectos introdutórios e requisitos fundamentais para
o avaliador
1. Conhecimentos básicos de contabilidade

2. Análise das demonstrações financeiras
3. Noções de matemática financeira
4. Análise do ambiente macroeconômico, setorial e estratégia da empresa
5. Áreas de atuação do profissional de avaliação
Aprofunde seus conhecimentos
1. Conhecimentos básicos de contabilidade
Para atingirmos o nosso propósito de conhecer as bases da avaliação de empresas, é necessário que sejam
transmitidos alguns conceitos básicos de contabilidade.
As empresas de capital aberto no Brasil têm a obrigação de divulgar balanços trimestrais, que são enviados à CVM
(Comissão de Valores Mobiliários), autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda, à qual compete, entre outras
funções, a fiscalização das companhias abertas, tendo poderes para examinar livros e documentos, exigir
esclarecimentos e até republicação de balanços, na hipótese de ser encontrada qualquer anormalidade na
apresentação desses documentos.
Geralmente, as empresas brasileiras têm o exercício social coincidente com o ano-calendário, de modo que os
balanços anuais, normalmente os mais ricos em informações, encerram-se em dezembro. As demonstrações
financeiras devem seguir a Lei das Sociedades Anônimas (Lei 6.404/76, alterada e complementada pela Lei 10.303,
de 31/10/2001 e pela Lei 11.638/07) e exprimir com clareza a situação patrimonial da empresa e as mutações
ocorridas no exercício. Devem observar as normas exigidas pela CVM, serem auditadas por auditores
independentes credenciados e assinadas pelos administradores e contadores legalmente habilitados.
Os principais itens das demonstrações financeiras são o balanço patrimonial, a demonstração dos resultados do
exercício e a demonstração do fluxo de caixa.
 Balanço patrimonial
No balanço patrimonial, são registrados os bens, os direitos e as obrigações da empresa em um determinado

momento, agrupados em contas dispostas em ordem decrescente de liquidez. Vejamos o balanço patrimonial
da empresa XYZ S.A.
-- ATIVO 1.800
. Ativo circulante 800

- Disponibilidades 180
- Clientes 300
- Estoques 200
- Outros 120
- Não circulante
. Realizável a longo prazo 100
. Permanente 900
- Investimentos 200
- Imobilizado 600
- Intangível 100
-- PASSIVO 1.800
. Passivo circulante 600

- Fornecedores 180
- Empréstimos bancários 150
- Impostos e outros 270
- Não circulante
. Exigível a longo prazo 200
- Empréstimos bancários 200
. Patrimônio líquido 1.000
- Capital social 600
- Reservas 400
• No ativo circulante, estão contabilizadas as disponibilidades (caixa, valores depositados em
bancos, aplicações financeiras de curto prazo, etc.) e os direitos realizáveis no prazo de um ano
(contas a receber de clientes, estoques, etc.).
• O ativo não circulante é subdivido em dois grupos: o realizável a longo prazo e o ativo
permanente.
• O realizável a longo prazo registra direitos que somente têm expectativa de realização após um
ano a partir da data do balanço (exemplos: recebíveis com prazo superior a um ano, empréstimos
concedidos a empresas do mesmo grupo controlador, entre outras operações consideradas de
longo prazo).
• O ativo permanente pode ser dividido em três parcelas básicas: investimentos, imobilizado e
intangível. Em investimentos classificam-se – entre outros – as participações societárias de
caráter permanente em outras empresas.
• No imobilizado, estão os bens destinados às operações da companhia, como fábricas,
equipamentos, instalações, etc.
• Em relação ao intangível, alguns exemplos seriam marcas (quando adquiridas pela empresa),
patentes e licenças de uso de software.
• No passivo circulante, estão classificadas as obrigações de curto prazo da companhia, como
dívidas onerosas (empréstimos e financiamentos), fornecedores, impostos, etc.
• O exigível a longo prazo, da mesma forma, registra dívidas e obrigações, com a única diferença
situada no prazo de pagamento, ou seja, aqui se incluem aquelas com prazo superior a um ano.
• Finalmente, chegamos ao patrimônio líquido, que representa o capital próprio da empresa.
Nele estão incluídos as contas de capital social, a reserva de capital, a reserva de lucros e outras
reservas, além dos prejuízos acumulados (caso existam).
Em outras palavras, esse grupo se caracteriza pela diferença entre o valor total dos ativos (bens e
direitos) e dos passivos (obrigações).
 Demonstração dos resultados do exercício
Na demonstração dos resultados do exercício, iremos verificar o desempenho econômico da empresa dentro de
um determinado período.
Cabe aqui lembrar que o balanço patrimonial representa uma fotografia dos números da empresa em certa data
(conceito de estoque).
No caso da demonstração dos resultados, a visão é outra, ou seja, são valores que transitaram na empresa
(receitas e despesas) em um determinado espaço de tempo (conceito de fluxo), cujo somatório vai nos mostrar
se houve lucro ou prejuízo.
A classificação das contas segue uma sequência lógica e se inicia com o faturamento da empresa (ou receita
operacional) no período. Vamos tomar como referência a demonstração dos resultados da empresa fictícia XYZ
S.A., apresentada a seguir:
(+) Receita operacional bruta 1.000
(-) Impostos incidentes sobre vendas (80)
(-) Devoluções e abatimentos (20)
(=) Receita operacional líquida 900
(-) Custo dos produtos vendidos (400)
(=) Lucro bruto 500
(-) Despesas operacionais (240)
. Vendas (100)
. Administrativas (60)
. Financeiras (líquidas) (80)
. Equivalência patrimonial 30
. Outras (30)
(=) Lucro operacional e antes IR e CS 260
(-) Imposto de renda e contrib. social (80)
(=) Lucro líquido 180
A contabilidade utiliza o chamado regime de competência, e não de caixa, o que significa que
todos os valores são lançados na demonstração dos resultados, sejam eles efetivamente
recebidos ou não.
A receita operacional bruta se relaciona com as vendas da empresa no período, não importando se
foram feitas à vista ou a prazo.
Da receita bruta são deduzidos os impostos, como IPI, ICMS e outros, e ainda eventuais devoluções de
vendas e abatimentos concedidos posteriormente à entrega dos produtos, permitindo chegar, então, à
receita operacional líquida.
O custo dos produtos vendidos, ou simplesmente CPV, representa a parcela dos estoques que foi
vendida no período, incorporando – no caso de uma indústria – todo o custo envolvido na produção,
como matérias-primas, mão de obra, energia, depreciação, etc.
Em uma empresa industrial, a fórmula básica do CPV é a seguinte:
CPV = EI + CPP – EF
Onde:
EI = estoque inicial
CPP = custo de produção no período
EF = estoque final
O custo de produção obedece a seguinte composição:

CPP = MC + MO + CI
Onde:
MC = materiais consumidos
MO = mão de obra direta
CI = custos indiretos de fabricação (aluguéis, materiais auxiliares, mão de obra indireta, etc.)
A diferença entre a receita líquida e o CPV é o lucro bruto.
Caso a empresa efetue somente atividades comerciais, no lugar de custo dos produtos vendidos (CPV),
teremos o custo das mercadorias vendidas (CMV) e, no caso de empresas de serviços, teremos o custo
dos serviços vendidos (CSV).
Em seguida, encontramos as despesas operacionais, aqui apresentadas de acordo com as definições

dadas pela Lei das S.A. As principais despesas operacionais são:
Despesas com vendas: representam todos os gastos de promoção, colocação e distribuição dos
produtos da empresa, tais como salários do pessoal de vendas, comissão de vendedores, propaganda e
publicidade, entre vários outros.
Despesas administrativas: incluem os gastos com o pessoal específico da área administrativa,

honorários da diretoria, entre outras despesas.
Despesas financeiras: referem-se aos custos dos empréstimos contratados de instituições financeiras,
além de encargos de títulos e outras operações sujeitas a despesas de juros (debêntures, por exemplo).
Nosso exemplo menciona despesas financeiras líquidas, o que significa que as receitas financeiras
também estão contabilizadas aqui, sendo mostrado o saldo entre despesas e receitas. As receitas
financeiras se originam basicamente da aplicação no mercado financeiro das disponibilidades de
recursos da empresa. Caso as despesas financeiras superem as receitas financeiras em um período,
teremos como resultado despesas financeiras líquidas. Caso as receitas financeiras superem as despesas
financeiras, teremos receitas financeiras líquidas.
Equivalência patrimonial: diz respeito à parte proporcional que cabe a uma empresa sobre a variação do
patrimônio líquido de outras empresas nas quais tenha participação acionária relevante.
Seguindo o ordenamento lógico da demonstração dos resultados, concluímos que, se deduzirmos do

lucro bruto todas as despesas operacionais, chegamos ao lucro operacional antes do IR (imposto de
renda) e da CS (contribuição social).
Desse lucro, é deduzida a parte do “leão” da Receita Federal. Após tudo considerado, apura-se então o
lucro líquido do exercício, que é direcionado para os acionistas, sendo uma parte na forma de dividendos
e outra parte incorporada ao patrimônio líquido, na condição de reservas.
Constam ainda com destaque nas demonstrações financeiras

o relatório da administração, a demonstração das mutações
do patrimônio líquido, a demonstração do fluxo de caixa, as
notas explicativas e o parecer dos auditores independentes.
2. Análise das demonstrações financeiras
A análise das demonstrações financeiras permite o entendimento mais aprofundado da evolução da situação
econômica, financeira e do risco de inadimplência e endividamento das empresas.
Começaremos demonstrando o uso da análise horizontal e vertical e, na sequência, a análise de índices.
Vamos aproveitar a demonstração dos resultados, vista no tópico 1, da empresa XYZ S.A.:
(+) Receita operacional bruta 1.000

(-) Impostos incidentes sobre vendas (80)
(-) Devoluções e abatimentos (20)
(=) Receita operacional líquida 900
(-) Custo dos produtos vendidos (400)
(=) Lucro bruto 500
(-) Despesas operacionais (240)
. Vendas (100)
. Administrativas (60)
. Financeiras (líquidas) (80)
. Equivalência patrimonial 30
. Outras (30)
(=) Lucro operacional e antes IR e CS 260
(-) Imposto de renda e contrib. social (80)
(=) Lucro líquido 180
É comum na análise dos balanços a reclassificação de algumas contas por parte dos analistas, com o objetivo de
obter um padrão mais adequado para o trabalho. Um bom exemplo é a separação das despesas financeiras e da
equivalência patrimonial do lucro operacional, criando-se o chamado lucro da atividade (também conhecido como
lucro antes dos juros e imposto de renda – lajir – ou earnings before interest and taxes – ebit – em inglês).
No caso da empresa XYZ S.A, somando ao lucro antes do IR e da CS as despesas financeiras líquidas e subtraindo a
equivalência patrimonial, chegaríamos a um ebit de $ 310.
Seguindo com a empresa XYZ S.A., vejamos quais alterações poderíamos fazer ao iniciar a análise da sua
demonstração dos resultados, observando ainda os cálculos da análise vertical e da análise horizontal:
Empresa XYZ S.A. ANO 1 A.V. (%) ANO 2 A.V. (%) A.H. (%)
(+) Receita operacional líquida 900 100,0 1.090 100,0 21
(-) Custo dos produtos vendidos (400) (44,4) (460) (42,2) 15
(=) Lucro bruto 500 55,6 630 57,8 26
(-) Despesas ligadas à atividade (190) (21,1) (195) (17,9) 3
(=) Lucro da atividade (ebit) 310 34,4 435 39,9 40
(-) Resultado financeiro (80) (8,9) (60) (5,5) (25)
(=) Lucro antes do imposto de renda (lair) 230 25,6 375 34,4 63
(-) Imposto de renda e contrib. social (80) (8,9) (125) (11,5) 56
(+) Equivalência patrimonial 30 3,3 (30) (2,8) ---
(=) Lucro líquido 180 20,0 220 20,2 22
A análise horizontal (AH) mostra a evolução de cada conta de um período para outro, ou seja, a variação
percentual de cada item das demonstrações financeiras.
No nosso exemplo, podemos observar que, enquanto as receitas tiveram um aumento de 21% do ano 1 para o
ano 2, o custo dos produtos vendidos (CPV) aumentou apenas 15% no mesmo período, implicando uma elevação
de 26% no lucro bruto.
A análise vertical (AV) indica o peso de cada conta em relação ao total de ativos da empresa (no caso do balanço
patrimonial) ou a representatividade de cada linha da demonstração dos resultados em relação à receita líquida.
Utilizando a AV é possível observar que, enquanto no ano 1 o CPV representava 44,4% da receita líquida, no
ano 2, esse percentual foi reduzido para 42,2%.
Adicionalmente à AH e à AV, é possível utilizar indicadores visando um detalhamento das situações

financeira e econômica, além do risco de inadimplência das empresas.
Cabe observar que, na literatura sobre análise de demonstrativos financeiros, podem ser encontrados ainda
outros indicadores, mas que de forma geral não permitem análises muito distintas das que podemos fazer
com os indicadores que iremos apresentar.
A análise da situação financeira visa ajudar a compreender a capacidade de a empresa honrar seus
compromissos no curto prazo.
Entre os indicadores mais utilizados nessa tarefa, temos índices de liquidez:
o LC = liquidez corrente = ativo circulante/passivo circulante

Indica quanto a empresa tem de ativos que serão convertidos em caixa no curto prazo (um ano) em relação
a cada unidade monetária que necessita honrar compromissos no mesmo período.
o LS = liquidez seca = (ativo circulante - estoques)/passivo circulante

Tem o mesmo significado que a liquidez corrente, porém sem a dependência da venda de estoques para
honrar os compromissos.
o LI = liquidez imediata = disponível/passivo circulante
Oferece a mesma indicação da liquidez corrente e da liquidez seca, levando em conta somente o
que a empresa já possui de disponibilidades de recursos para honrar seus compromissos.
Mais uma vez, vamos recorrer às demonstrações financeiras da empresa XYZ S.A., mas agora
observando seu balanço patrimonial e demonstrando alguns quocientes bastante utilizados.
Tomando como exemplo a empresa XYZ S.A, teríamos os seguintes resultados para os indicadores
de liquidez:
-Liquidez corrente = 1,33
-Liquidez seca = 1,00
-Liquidez imediata = 0,30
Interpretando os resultados obtidos, podemos afirmar pela LC que a XYZ possui ativos de curto
prazo (ativos circulantes) suficientes para a cobertura de suas obrigações de curto prazo (passivo
circulante).
A LS nos acrescenta a informação de que a empresa não depende da venda de estoques para
pagar suas obrigações com terceiros.
Por fim, a LI nos diz que a empresa, se necessitasse encerrar suas atividades “hoje”, teria condição de honrar 30%
de suas obrigações de curto prazo com o que já possui em suas disponibilidades (caixa, no sentido amplo).
O ciclo operacional (CO) de uma empresa se define pela soma do

tempo de estocagem dos produtos ou mercadorias acrescido ao prazo
Adicionalmente aos
médio para o recebimento das vendas, podendo ser encontrado pela
índices de liquidez,
formulação:
outros indicadores
CO = PME + PMR, onde PME refere-se ao prazo médio de estoques e
úteis para análise
PMR ao prazo médio de recebimento.
da situação
financeira são os
O ciclo financeiro (CF) se define pelo tempo médio decorrido entre o
ciclos operacional e
pagamento aos fornecedores e o recebimento das vendas e pode ser
financeiro das
encontrado pela formulação:
empresas.
CF = CO – PMP, onde PMP refere-se ao prazo médio de pagamento
aos fornecedores.
[ciclo operacional]
-------------------------------------------------------------------------
__________________________________
compra pagamento venda recebimento
-------------------------------------------------
[ciclo financeiro]
No diagrama anterior, estão embutidos os prazos médios de recebimento dos clientes, pagamento aos fornecedores e giro
dos estoques, que são os chamados indicadores da atividade. Tratam-se de indicadores dinâmicos, que mesclam
informações do balanço patrimonial e da demonstração dos resultados.
o PMR = contas a receber de clientes x período da receita

receita operacional
Esse indicador mostra quantos dias a empresa deverá esperar, em média, para o efetivo recebimento de suas vendas. As
contas a receber são retiradas do ativo circulante e a receita é retirada da demonstração dos resultados. O período da
receita é dado em dias e tem que ser compatível com o período em que foi coletada a informação da receita operacional,
seja ele mês, trimestre, semestre ou ano.
o PME = estoques x período do CPV

CPV
Esse indicador representa o prazo médio de estocagem dos produtos ou
mercadorias da empresa e é elaborado relacionando o valor dos estoques,
retirado do ativo circulante, com o custo dos produtos vendidos, sendo o
quociente multiplicado pelo período em que foi coletada a informação do CPV
utilizado.
o PMP = fornecedores x período das compras

compras
Nesse caso, é obtido o tempo médio decorrido entre a compra de matérias-primas e o efetivo pagamento aos
fornecedores e segue o mesmo racional dos dois indicadores anteriormente apresentados. Como não existe
explicitamente nas demonstrações financeiras o valor das compras, podemos utilizar o valor do CPV como aproximação.
Por fim, para completar a análise da situação financeira, é sempre interessante investigar a situação do capital de
giro da companhia avaliada.
NCG = AOCP – POCP, onde NCG
Para tal, é necessário obter a informação de três indicadores: corresponde à necessidade de capital
de giro da empresa, AOCP
correspondente ao ativo operacional
de curto prazo (ativo circulante
subtraído do caixa, bancos e aplicações
financeiras) e POCP correspondente ao
passivo operacional de curto prazo
(passivo circulante subtraído de
ST = CGL – NCG, onde ST corresponde
empréstimos, financiamentos, juros e
ao saldo de tesouraria.
dividendos a pagar).
CGL = AC – PC, onde CGL corresponde ao capital de giro líquido, AC ao ativo

circulante e PC ao passivo circulante. Alternativamente, podemos usar a
formulação: CGL = PNC – ANC, onde PNC corresponde ao passivo não
circulante e ANC corresponde ao ativo não circulante.
A NCG nos indica o quanto a empresa necessita de recursos onerosos (dívida onerosa e
patrimônio líquido) para financiar suas atividades operacionais de curto prazo.
O CGL nos indica o quanto a empresa dispõe de recursos onerosos de longo prazo para financiar a
NCG.
Quando o CGL é maior do que a NCG, temos o ST positivo, o que permite afirmar que a empresa
independe de recursos onerosos de curto prazo para financiar a NCG, o que espelha uma boa
saúde financeira.
Quando o CGL é inferior ao NCG, temos o ST negativo, o que denota dependência de dívidas de
curto prazo para financiar a NCG e, dependendo do volume de ST negativo, pode apontar uma
fragilidade financeira da empresa.
• Análise de indicadores da situação financeira usando os dados contábeis da XYZ.
INDICADORES Dez/XX
LIQUIDEZ IMEDIATA 0,30
LIQUIDEZ CORRENTE 1,33
LIQUIDEZ SECA 1,00
LIQUIDEZ GERAL 2,25
ENDIVIDAMENTO GERAL 0,80
ENDIVIDAMENTO ONEROSO 0,35
GRAU DE APLICAÇÕES FINANCEIRAS 0,18
ENDIVIDAMENTO ONEROSO LÍQUIDO 0,17
GRAU DE IMOBILIZAÇÃO 0,90
AVALIAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO Dez/XX

(+) Ativo Circulante 800,0
(-) Passivo Circulante 600,0
(=) CAPITAL CIRCULANTE LÍQUIDO 200,0
(+) Ativos Cíclicos 500,0

(-) Passivos Cíclicos 450,0
(=) NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO 50,0
INDICADORES DE ATIVIDADE Dez/XX

Prazo Médio de Recebimento (dias) 108
Prazo Médio de Pagamento (dias) 162
Prazo Médio de Estocagem (dias) 180
Um segundo grupo de indicadores fundamentais para análise retrospectiva de empresas é aquele que nos auxilia no
entendimento da situação econômica – capacidade de a empresa gerar retorno aos capitais que nela foram investidos.
Esse grupo pode ser dividido em três subgrupos de indicadores: margens, giro e rentabilidade.
As margens de lucro consistem na razão entre o lucro que dá nome à margem e a receita líquida, e nos indicam – em
termos percentuais – quanto sobrou da receita gerada após a retirada de custos e despesas.
Tipos de margem:
Margem bruta = lucro bruto/receita líquida

Considera o lucro obtido após o abatimento do CPV.
Margem ebitda = ebitda/receita líquida

Considera o resultado obtido após o abatimento do CPV e das despesas operacionais que afetam o
caixa.
Margem ebit = ebit/receita líquida

Considera o lucro obtido após o abatimento do CPV e das despesas operacionais.
Margem líquida = lucro líquido/receita líquida

Considera o lucro obtido após o abatimento de todos os custos e despesas da empresa, inclusive despesas
financeiras e impostos.
As margens podem ser comparadas com o desempenho histórico da própria companhia ou com as margens de outras
empresas do mesmo segmento.
Os cálculos das margens fazem parte da já citada análise vertical. Retomando então a tabela apresentada
anteriormente...
Empresa XYZ S.A. ANO 1 A.V. (%) ANO 2 A.V. (%) A.H. (%)
(+) Receita operacional líquida 900 100,0 1.090 100,0 21
(-) Custo dos produtos vendidos (400) (44,4) (460) (42,2) 15
(=) Lucro bruto 500 55,6 630 57,8 26
(-) Despesas ligadas à atividade (190) (21,1) (195) (17,9) 3
(=) Lucro da atividade (ebit) 310 34,4 435 39,9 40
(-) Resultado financeiro (80) (8,9) (60) (5,5) (25)
(=) Lucro antes do imposto de renda (lair) 230 25,6 375 34,4 63
(-) Imposto de renda e contrib. social (80) (8,9) (125) (11,5) 56
(+) Equivalência patrimonial 30 3,3 (30) (2,8) ---
(=) Lucro líquido 180 20,0 220 20,2 22
... podemos identificar a margem bruta evoluindo de 55,6% no Ano 1 para 57,8% no Ano 2, claramente por conta
do aumento maior na receita operacional de um ano para o outro (+21%), contra um crescimento menor no custo
dos produtos vendidos (+15%), proporcionando então um ganho de margem bruta.
Já a margem ebit sai de 34,4% no Ano 1 para 39,9% no Ano 2.
A despeito dessa melhora observada no campo das operações, a margem líquida tem pouca alteração de um ano
para o outro, praticamente mantendo-se no patamar de 20%, o que se evidencia pelo aumento bem mais que
proporcional nas despesas fiscais da XYZ (a linha de imposto de renda e contribuição social mostrou aumento de
56% entre os períodos comparados).
Os indicadores de giro nos indicam quanto de receita líquida a empresa vem gerando para cada real de capital alocado.
De forma similar às margens, os giros levam o nome do capital sobre o qual foram calculados:
- Giro do patrimônio líquido = receita líquida/patrimônio líquido

Indica quanto foi gerado de receita em um período para cada real investido pelos sócios da empresa (patrimônio líquido).
- Giro do ativo permanente = receita líquida/ ativo permanente

Indica quanto foi gerado de receita em um período para cada real investido em ativos permanentes.
- Giro do ativo total = receita líquida/ativo total

Indica quanto foi gerado de receita em um período para cada real investido no ativo total da empresa.
- Giro do capital investido = receita líquida/capital investido

Indica quanto foi gerado de receita em um período para cada real investido pelos sócios e credores (capital investido =
patrimônio líquido + empréstimos e financiamentos)
Também de forma similar às margens, os giros podem ser comparados com o

desempenho histórico da própria companhia ou com os giros de outras empresas do
mesmo segmento.
O terceiro e mais relevante subgrupo de indicadores da situação econômica é o de retornos, que indica a
capacidade de a empresa remunerar os capitais nela alocados.
Tipos de retorno:
- ROE = return on equity = lucro líquido/patrimônio líquido

Indica quanto foi obtido de retorno corrente para os sócios da companhia.
Tem como benchmark (parâmetro de comparação) o custo de capital próprio da empresa (Ke).
Pode também ser comparado com o desempenho histórico ou com o ROE de outras companhias do
mesmo setor.
O ROE pode ainda ser decomposto pelo método Dupont  ROE = margem líquida x giro do patrimônio
líquido.
Essa decomposição pode ser útil para entender as razões de possíveis flutuações do ROE no tempo e ainda
para auxiliar em decisões que envolvam reduções de preço para aumento de venda, reduções de custo
que envolvam imobilização de recursos (ou o inverso), entre outras questões.
- ROA = return on assets = ebit/ativo total
Indica quanto foi obtido de retorno operacional em relação ao total de ativos investidos na empresa.
Pode também ser comparado com o desempenho histórico ou com o ROA de outras companhias do
mesmo setor.
O ROA também pode ser decomposto pelo método Dupont  ROA = margem ebit x giro do ativo total.
- ROIC = return on invested capital = ebit x (1 – t)/capital investido

Onde t refere-se à alíquota de IR e CS paga pela empresa.
Indica quanto foi obtido de retorno em relação ao total de recursos onerosos investido na companhia.
Tem como benchmark (parâmetro de comparação) o custo médio ponderado de capital (WACC).
Pode também ser comparado com o desempenho histórico ou com o ROIC de outras companhias do
mesmo setor.
O ROIC pode ser decomposto pelo método Dupont  ROIC = margem ebit x giro do capital investido x
(1-T).
Para completar a análise dos demonstrativos financeiros, vamos elencar alguns indicadores úteis para análise do
risco de inadimplência das empresas.
Esses indicadores são úteis para entender como está a composição de capitais investidos na empresa, seu nível de
alavancagem e a possibilidade de a empresa honrar (ou não) suas dívidas.
Os indicadores mais importantes dessa categoria são:

- Dívida líquida/ebitda
- ICJ ebit = índice de cobertura de juros ebit = ebit/despesas financeiras líquidas
- ICJ ebitda = índice de cobertura de juros ebitda = ebitda/despesas financeiras líquidas
O indicador dívida líquida/ebitda informa quantos anos do ebitda atual da empresa seriam necessários para
quitar sua dívida onerosa já abatida das disponibilidades.
Em geral, quando uma empresa apresenta dívida líquida/ebitda menor ou próxima a 1, entende-se que ela possui
um baixo risco de inadimplência.
Por outro lado, uma companhia com esse indicador em patamares
próximos ou superiores a 4 provavelmente será considerada de alto
risco de crédito.
Os ICJ ebit e ebitda desempenham funções similares ao indicador

dívida líquida/ebitda; no entanto, de forma diversa, quanto maior
forem esses índices, melhor será considerada a qualidade creditícia da
empresa.
Em geral, uma empresa com ICJ ebit próximo ou superior a 6 e um ICJ ebitda
próximo ou superior a 8 é considerada de baixo risco de inadimplência.
Por outro lado, uma empresa que apresentar ICJ ebit ou ebitda próximo ou inferior
a 1 será provavelmente considerada de alto risco.
Cabe observar que esses são os principais indicadores utilizados pelas agências classificadoras de
risco na classificação do rating de empresas.
Além dos índices de cobertura de juros e da relação dívida líquida/ebitda, os indicadores de endividamento
também são bastante populares na análise do risco de inadimplência e no estudo da estrutura de capital das
empresas.
Principais indicadores de endividamento:

- Dívida total/patrimônio líquido
Indica o quanto a empresa possui de empréstimos e financiamentos para cada real de recursos investidos pelos
sócios.
- Dívida total/capital investido

Indica a proporção que a empresa possui de empréstimos e financiamentos em relação a todos os recursos
onerosos nela investidos.
- Dívida de curto prazo/dívida total

Indica qual a percentagem de empréstimos e financiamentos da empresa que vencem em um período de um ano
após a data de fechamento do balanço patrimonial.
Cobertura de Juros (Ebitda/Desp. Financeiras) 4,38

Cobertura da Dívida (Dívida Líquida/Ebitda) 0,49
Esses três indicadores podem ser comparados com o próprio retrospecto histórico
da companhia ou com médias dos segmentos em que atuam.
Teoricamente, quanto maior forem os três indicadores, maior o risco de

inadimplência.
No entanto, sozinhos – sem o suporte dos outros indicadores apresentados
anteriormente – eles podem gerar conclusões precipitadas e inadequadas.
Tabela com indicadores de inadimplência
Cobertura de Juros (Ebitda/Desp. Financeiras) 4,38

Cobertura da Dívida (Dívida Líquida/Ebitda) 0,49
3. Noções de matemática financeira
O tema matemática financeira poderia se estender e se subdividir por muitos tópicos, com grande quantidade de
assuntos relevantes.
Entretanto, o objetivo aqui é apenas enfatizar o entendimento da variação do valor do dinheiro no tempo, que
será de importância especial quando chegarmos à parte que envolve o método do fluxo de caixa descontado.
Como se observa, a variação do valor no tempo é

diretamente relacionada com a taxa de juros aplicada
sobre o montante disponível. Basta multiplicar o
montante pelo fator, a partir da taxa definida. O fator
vai sendo “exponenciado” de acordo com a passagem
do tempo.
Procedendo de forma análoga, porém inversa,
retornamos valores futuros para o tempo presente,
dividindo o montante por um fator, definido
a partir da taxa de juros (nesse caso, taxa de
desconto), por sua vez, definida pelos estudos do
analista.
Aqui também deve ser aplicada a técnica da
exponenciação do fator, de acordo com o número
de períodos.
• E como fazer quando temos uma série de pagamentos?
• E se a perspectiva de continuidade tiver prazo indeterminado (cálculo da perpetuidade)?
A partir do exemplo básico anterior, que indica como funciona a movimentação do dinheiro no tempo, é
importante saber como proceder no caso de uma série de pagamentos, que pode ocorrer durante um tempo
limitado ou se prolongar de forma indeterminada (fluxo de caixa perpétuo).
Vamos supor o seguinte exemplo, onde há cinco períodos projetados:

Ano 1: $ 8.000
Ano 2: $ 10.000
Ano 3: $ 12.000
Ano 4: $ 13.000
Ano 5: $ 14.000
Seguindo a lógica anterior, o valor presente dessa série é consequência da divisão de cada parcela pela taxa
de desconto, que vai sendo exponenciada a cada ano. Admitindo uma taxa de desconto de 10% ao ano,
teríamos:
VP = 8.000/1,10 + 10.000/1,102 + 12.000/1,103 + 13.000/1,104 + 14.000/1,105
= 7.273 + 8.264 + 9.016 + 8.879 + 8.693 = 42.125
Caso o fluxo de caixa seja único e perpétuo, bastaria ser aplicado o seguinte cálculo:
VP = FC/K, onde K é a taxa de desconto. Supondo um valor único e sem crescimento de $ 5.000 e uma taxa de
desconto de 10% ao ano, o valor presente seria dado por 5.000/0,10 = $ 50.000
4. Análise do ambiente macroeconômico, setorial e estratégia da empresa
Muitas pessoas inexperientes em avaliação de negócios julgam, a priori, que para ser um bom analista
basta saber lidar com números.
De fato, para avaliar uma empresa, é necessário ter a capacidade de compreender seus demonstrativos
financeiros, além do domínio de alguns métodos quantitativos (matemática financeira e estatística).
No entanto, somente isso não será suficiente para conseguir projetar (estimar) o desempenho futuro da
companhia, que é base para a maioria dos métodos de avaliação.
Para tanto, será necessário também ter a capacidade de analisar os ambientes macroeconômico e
setorial, a fim de – de posse do conhecimento de sua estratégia – julgar se ela é razoável ou não, o que
equivale a dizer se os planos para o futuro da empresa seriam exequíveis.
Quanto mais for conhecido o ambiente de atuação da empresa, melhor ela poderá ser avaliada. Portanto,
é imprescindível que a análise tenha início com um estudo macroeconômico, onde devem ser levados em
conta os elementos conjunturais que servem como pano de fundo para a performance da empresa
analisada.
Alguns desses elementos são os indicadores de desenvolvimento da economia do país, como as taxas de
crescimento do produto interno bruto (PIB); as taxas de juros praticadas no mercado de títulos de renda
fixa (SELIC e CDI); as perspectivas cambiais; o nível de emprego; a inflação; os dados de comércio exterior, enfim, tudo
que diga respeito ao alicerce sobre o qual a economia está sustentada e irá se desenvolver.
Em um país como o Brasil, cuja economia é bastante influenciada pelo mercado de commodities, o comportamento do
preço de ativos como minério de ferro, petróleo e aço em várias regiões do mundo influencia na avaliação de empresas
como Vale, Petrobras e siderúrgicas, com enorme peso na economia brasileira e no mercado de capitais.
Sendo assim, o analista não pode deixar de dar atenção ao cenário mundial, pois qualquer movimento nesse
“tabuleiro” pode trazer impactos relevantes (para o bem ou para o mal) para a empresa em análise.
O segundo passo é a avaliação do setor no qual se insere a companhia: suas potencialidades, estatísticas de evolução
dos últimos anos, condições de concorrência, barreiras protecionistas internas ou externas, facilidade de obtenção dos
insumos de produção, formação de preços e tudo mais que possa interferir nas condições normais de atividade do
setor.
Algumas ferramentas são muito úteis para a análise setorial:

- Análise da estrutura da indústria, na qual se avalia o tipo de competição predominante no segmento analisado:
concorrência perfeita, monopólio, oligopólio e concorrência monopolista.
- Forças de Porter, em que são avaliados a rivalidade interna do setor, o poder dos clientes, os fornecedores e os
substitutos e as barreiras de entrada.
- Matriz SWOT, que é utilizada para levantar oportunidades e ameaças existentes no ambientes macroeconômico e
setorial e o seu cruzamento com as forças e fraquezas da empresa.
Partindo da base macroeconômica e setorial já desenvolvida, o analista precisa ter informações sobre as perspectivas
futuras da empresa.
É importante tomar ciência do plano de negócios da companhia, de seus projetos de investimentos e como
isso se refletirá sobre suas vendas e seu fluxo de caixa.
Será necessário avaliar a estratégia da companhia, que pode parecer conservadora, adequada ou arrojada
quando comparada ao potencial levantado nas análises macroeconômica e setorial.
Com essas informações e a análise do histórico dos demonstrativos financeiros da empresa, será possível
projetar os volumes físicos de vendas, a provável evolução dos preços dos seus produtos, a tendência para os
principais insumos de produção, as despesas operacionais e financeiras.
Além disso, será necessário projetar alíquotas de impostos, prazo de depreciação e amortização de ativos,
volume de recursos investidos no capital de giro, cronograma de pagamento e tomada de novas dívidas e
investimentos em ativos permanentes, visando estimar o fluxo de caixa livre, peça fundamental para avaliação
pelo método do fluxo de caixa descontado, e outras variáveis (ebitda, receitas líquidas ou lucro líquido, por
exemplo) necessárias para avaliação pelo método de avaliação relativa.
Todas essas premissas devem ser bem estudadas e definidas e, apesar de todo o trabalho, deve ficar claro que
nenhum estudo de valuation é preciso ou eterno.
Sua revisão deve ser constante, visando incorporar às perspectivas futuras novas informações, à medida que o
tempo passa.
5. Áreas de atuação do profissional de avaliação
Fechando este módulo, como informação de interesse geral, vale destacar algumas áreas de atividade
onde se utilizam com frequência os métodos de avaliação de empresas ou ativos.
• Departamentos de análise e pesquisa (research) em:

– Corretoras de valores
– Fundos de pensão
– Bancos de investimento
– Agências de rating
– Empresas de gestão de ativos (asset management)
– Consultorias de investimento e de gestão
• Áreas de fusões e aquisições (M&A)
• Seguradoras
• Empresas em geral, principalmente quando interessadas em abertura de capital ou quando

possuem projetos de investimento relevantes
• Setor imobiliário
Para saber mais
- ASSAF NETO, Alexandre. Matemática financeira e suas aplicações. Atlas.

- COSTA, Luiz Guilherme Tinoco Aboim; ALVIM, Marcelo Arantes. Valuation – Manual de avaliação e
reestruturação econômica de empresas. Atlas.
- GELBCKE, Ernesto Rubens; SANTOS, Ariovaldo dos; IUDÍCIBUS, Sergio de; MARTINS, Eliseu. Manual de
contabilidade societária. Atlas.
- IUDÍCIBUS, Sergio de. Análise de balanços. Atlas.
- MARION, José Carlos. Contabilidade básica. Atlas.
- MATARAZZO, Dante Carmine. Análise financeira de balanços. Atlas.
- PUCCINI, Abelardo de Lima. Matemática financeira objetiva e aplicada. Saraiva.
• Autores
• Apresentação do módulo
Neste módulo, são apresentadas as definições gerais sobre as principais técnicas utilizadas
nas modelagens de valuation, a começar pela visão geral sobre o assunto, seguida dos
aspectos introdutórios sobre cada um dos três principais métodos: fluxo de caixa
descontado, avaliação relativa (múltiplos de mercado) e opções reais. O propósito do
módulo é introduzir as bases de cada método, antecipando “balões de ensaio” que deverão
servir para facilitar o entendimento dos módulos 3, 4 e 5, cujos conteúdos serão mais
aprofundados.
1. Definições gerais sobre valuation

2. Qual é o objetivo de uma avaliação?
3. Introdução aos três principais métodos
4. O binômio ganhos futuros versus aferição dos fatores de risco
5. As etapas do processo de valuation
1. Definições gerais sobre valuation
Valuation é o conjunto de técnicas utilizadas na avaliação de ativos (projetos,

empresas, imóveis, etc.). Entendemos que um curso de valuation avançado é aquele
que conduz (ou habilita) os participantes a utilizarem as técnicas de valuation na
prática, de forma profissional, abrangendo todas as etapas do processo.
2. Qual é o objetivo de uma avaliação?
A resposta a essa pergunta seria determinar o “valor justo” de um ativo, que servirá como
parâmetro para tomada de decisão de investimento, em várias instâncias possíveis.
O termo entre aspas decorre do fato de que não há verdade absoluta em nenhuma
avaliação, mesmo com o uso das melhores técnicas.
Daí a existência de compradores e vendedores no mercado.

Tudo isso resulta na necessidade de o avaliador possuir fundamentos para defender sua
tese de investimento.
Isso se dá com muito estudo e técnica.

3. Introdução aos três principais métodos
• O método do fluxo de caixa descontado

Esse método (em inglês, discounted cash flow – DCF) é aquele em que o valor de um ativo se relaciona
diretamente às perspectivas de fluxos de caixa geradas por esse ativo, e inversamente ao nível de risco do
investimento.
É o modelo mais utilizado na avaliação de empresas e projetos e tem como grande vantagem o fato de permitir
um melhor entendimento das fontes de valor de um ativo.
A desvantagem desse método está no longo tempo que é normalmente gasto pelo analista na pesquisa de
informações para a determinação das premissas e a própria elaboração do modelo.
Para efetuar uma avaliação pelo método DCF, o analista deverá buscar respostas para uma série de questões,
entre as quais se destacam:
– Qual é o tempo previsto de existência da empresa ou do ativo? (Limitado? Indeterminado?)
– Quanto deverão crescer as receitas do ativo no decorrer dos próximos anos?
– Qual será a necessidade de investimentos para suportar esse crescimento?
– Qual deve ser o valor recorrente das despesas operacionais da empresa?
– Quanto deverá ser pago de impostos?
– Qual é o risco envolvido no investimento do ativo?
As respostas para tais perguntas formarão a base para o estabelecimento das premissas dos fluxos de caixa
futuros a serem gerados pela empresa e do custo de capital (ajustado ao risco do investimento), utilizada para o
desconto a valor presente desses fluxos.
O valor do ativo (V), os fluxos de caixa (FCx) e a taxa de desconto (k) se relacionam conforme demonstrado na
equação abaixo:
Onde:
V0 = valor do ativo na data zero (valor presente)
FCxi = expectativa de fluxo de caixa do ativo (ou da empresa) em cada período i
k = custo de capital (taxa de desconto) apropriado ao nível de risco do ativo
n = número de períodos (normalmente em base anual) em que o ativo produzirá fluxos de caixa
Com o intuito de introduzir os conceitos associados ao método do fluxo de caixa descontado, vamos
apresentar um exemplo simples, que permitirá demonstrar a relação entre o valor do ativo, a
projeção dos fluxos de caixa gerados no futuro e o custo de capital associado ao seu risco.
Imaginemos que um indivíduo esteja interessado em comprar um imóvel comercial visando obter
uma renda com o seu aluguel.
Por simplificação, vamos trabalhar com projeções de fluxos de caixa anuais e em termos nominais
(sem embutir a inflação tanto no fluxo como no custo de capital), supor uma taxa de vacância zero,
que os aluguéis recebidos já estariam livres do pagamento de impostos e que todas as despesas de
manutenção do imóvel seriam pagas pelo inquilino.
O imóvel em questão é uma sala comercial com 50 metros quadrados em um edifício localizado no
centro da cidade.
O preço pedido pelo imóvel é $ 500.000,00.
Após um estudo no mercado de aluguéis na região e, em particular, tendo verificado o valor do

aluguel cobrado em outras salas no mesmo edifício comercial, concluiu-se que $ 17.400,00 seria um
valor razoável pela cobrança do aluguel da sala.
Considerando o baixo risco do investimento – previsibilidade e constância do fluxo de caixa –
estima-se que o custo de capital (também chamado de taxa de desconto, taxa mínima de
atratividade, custo de oportunidade, entre outros nomes, que identificaremos como K) seria de
5% ao ano em termos reais.
Também por simplificação, vamos utilizar a técnica da perpetuidade para avaliação do imóvel, a
qual seria bastante razoável em virtude da perspectiva de longo prazo de manutenção do fluxo.
Sendo assim, o “valor justo” da sala comercial poderia ser calculado pela simples divisão do valor
do aluguel esperado (fluxo de caixa do ativo) pela taxa de desconto:
Valor = fluxo/K = 17.400/0,05 = 348.000
Dessa forma, considerando a discrepância entre o valor calculado ($ 348.000,00) e o preço que
estaria sendo pedido ($ 500.000), a avaliação é que esse imóvel estaria caro e que sua aquisição
não seria um bom investimento.
• O método da avaliação relativa (múltiplos de mercado)
De acordo com essa metodologia, o valor de um ativo pode ser determinado pela comparação de múltiplos
padronizados de ativos similares negociados no mercado.
Ao utilizar o método de avaliação relativa, o analista implicitamente admite que os ativos usados para
determinação do múltiplo justo são similares e comparáveis e que, no momento da avaliação, o mercado, na
média, está precificando corretamente os ativos.
Os modelos de avaliação relativa gozam de boa popularidade, em função de sua simplicidade e capacidade de
dar respostas rápidas aos investidores, mas podem fornecer respostas erradas se alguns cuidados não forem
tomados na sua interpretação.
Um bom exemplo desse tipo de avaliação na vida cotidiana é a precificação de imóveis, como apartamentos ou
terrenos, dentro de um determinado bairro em uma cidade.
Geralmente, nesse tipo de avaliação, os imóveis são precificados em função de sua área pelo
múltiplo preço/m2.
Como exemplo, suponha que se tenha a intenção de conhecer o valor aproximado de um

apartamento em uma determinada região, cuja área seria de 100 m2.
Considerando que, recentemente, nessa região, outros imóveis foram negociados por um
preço/m2 de $ 3.000,00, o valor estimado para o imóvel em questão seria $ 300.000,00.
Naturalmente, cabe ao analista uma avaliação mais minuciosa quanto à efetiva comparabilidade
dos imóveis.
No mercado de ações, assim como em operações de fusões e aquisições (M&A), também se

utiliza amplamente o modelo de múltiplos, a partir de métricas como os índices preço/lucro,
preço/valor patrimonial ou valor do empreendimento/ebitda, elementos que serão abordados
em detalhes no episódio “Método de Avaliação Relativa”.
Tomando como base o mesmo exemplo escolhido para ilustrar a utilização do método do fluxo de
caixa descontado, vamos demonstrar como seria a avaliação da sala comercial utilizando o método
de avaliação relativa.
Suponha que o investidor interessado na aquisição da sala comercial conseguiu informação de
aproximadamente 50 imóveis vendidos no último ano na mesma região.
Suponha também que esses imóveis sejam similares ao pretendido, em termos de qualidade,
destinação do uso, nível de conservação e outros aspectos que possam influenciar em seu valor; no
entanto, com áreas (metragem) distintas.
De posse da metragem de cada imóvel vendido, seria possível calcular o múltiplo preço/m2 dos
imóveis da região.
Imaginemos que o valor médio do preço/m2 é $ 7.700.
Para estimar o “valor justo” da sala pretendida, basta multiplicar o múltiplo médio da
região pela área da sala, que seria 50 m2.
Valor = preço/m2 da região x metragem da sala = 7.700 x 50 = 385.000
Considerando que o “valor justo” encontrado foi $ 385.000, de forma similar ao que foi
verificado na avaliação pelo método do fluxo de caixa descontado, o método de avaliação
relativa estaria nos indicando que o preço solicitado de $ 500.000 pela sala comercial
seria caro e que esse não seria um investimento atrativo.
Alternativamente à obtenção do “valor justo” como efetuado no exemplo acima,

poderíamos ter avaliado a razoabilidade do investimento pela comparação do múltiplo
médio da região com o próprio múltiplo calculado, usando o preço pedido pela sala e sua
metragem:
Preço/m2 da sala = 500.000/50 = 10.000
Considerando que o múltiplo médio da região seria $ 7.700 e que o da sala pretendida
seria $ 10.000, a conclusão também seria de que o preço solicitado estaria caro.
• O método das opções reais
Esse método, da mesma forma que a técnica do fluxo de caixa descontado, considera o valor presente dos
fluxos de caixa futuros gerados por um ativo (projeto), mas também incorpora o valor das alternativas que a
empresa pode utilizar em situações distintas do cenário-base.
Entre as alternativas estratégicas (opções reais) que podem existir, as mais usuais são: adiar o projeto;
aumentar (ou reduzir) a escala de produção; parar temporariamente (ou abandonar definitivamente) o
projeto; alterar o produto final ou os insumos de produção.
O nome do método remete ao utilizado na avaliação de opções financeiras, sendo que, no caso em questão,
o valor da opção está relacionado a um ativo real (projeto).
A questão-chave para a utilização das opções reais é a flexibilidade associada à incerteza.
Nos casos em que não houver – ou for baixa – a mobilidade gerencial para alterar características do
projeto, ou não se observem níveis de incerteza que justifiquem o exercício dessa flexibilidade, o
valor encontrado pelo método das opções reais não deverá ser significativamente diferente daquele
obtido pelo método do fluxo de caixa descontado.
A grande vantagem dessa metodologia está na possibilidade de precificar o valor da flexibilidade
gerencial em condições de incerteza.
A desvantagem é a complexidade do método, que requer dos seus usuários conhecimentos mais
profundos sobre finanças, estatística, econometria e modelos quantitativos em um nível muito
superior aos que trabalham com os métodos fluxo de caixa descontado e avaliação relativa.
Considerando a complexidade do método das opções reais e a necessidade de expor mais elementos
para um entendimento adequado de seu uso, julgamos ser mais adequado não colocar um exemplo
numérico como feito no caso da avaliação relativa e no método do fluxo de caixa descontado.
No entanto, é possível discutir algumas situações que poderiam ocorrer nas quais o imóvel – sala
comercial explorada como exemplo nos casos anteriores – teria seu “valor justo” estimado de forma
distinta aos demais métodos apresentados.
Resumindo o que foi apresentado anteriormente:
- Preço solicitado pela sala de 50 m2  $ 500.000

-“Valor justo” estimado pelo fluxo de caixa descontado  $ 348.000
-“Valor justo” estimado pela avaliação relativa  $ 385.000
Como dito anteriormente, ambos os métodos – avaliação relativa e fluxo de caixa descontado –
apontaram o empreendimento como inviável do ponto de vista econômico.
No entanto, imaginemos que essa sala comercial estivesse localizada na cobertura do edifício e
que houvesse a possibilidade – após obtida autorização do município e dos demais
proprietários – de ampliar seu espaço construindo um “andar adicional”, desde que respeitado
o projeto arquitetônico do edifício e efetuados os devidos registros e fossem pagas ao
município as taxas de regularização da obra.
Caso fosse efetuado esse projeto, imaginemos que o tamanho do imóvel basicamente dobraria
e, nesse caso, – usando o método da avaliação relativa – teria seu valor justo alterado para
aproximadamente $ 770.000 (após a obra).
No entanto, não podemos esquecer que, para que isso ocorresse, o comprador da sala
necessitaria investir recursos adicionais – obra e regularização – ao valor pago na compra e que
possivelmente não poderia utilizar a sala plenamente durante o período em que a obra
estivesse sendo efetuada.
Dessa forma, é possível imaginar que a possibilidade de efetuar a expansão do ativo

aumentasse seu valor justo, quando comparado ao caso de outros imóveis que não
desfrutassem do mesmo recurso.
Teríamos então a flexibilidade de expansão, que, dependendo dos custos envolvidos, do
possível aumento no aluguel e no valor de venda do imóvel após sua consecução, e da
probabilidade de êxito na obtenção da autorização para obra, poderia agregar valor ao
imóvel, mesmo que ainda não tivesse sido feita.
Síntese do Método
Modelos Método do fluxo de caixa Avaliação relativa Opções reais

descontado
Definição O preço do ativo é relacionado aos Relaciona o preço do ativo ao Modelo de avaliação que precifica
fluxos de caixa gerados por esse preço de mercado de ativos ativos com características de opções,
ativo no futuro, descontados a uma comparáveis por intermédio de como patentes, extensões de negócios,
taxa de risco apropriada a ele. índices. etc.
Pontos fortes Método bastante disseminado que Velocidade e simplicidade no Incorpora o valor da flexibilidade
possui a capacidade de explicar os uso. gerencial em condições de incerteza.
fundamentos do valor do ativo.
Quando usar? Quando possuirmos informações Quando possuirmos um grande Quando no ativo avaliado existir boa
que permitem uma boa número de ativos com flexibilidade gerencial e um nível
previsibilidade dos fluxos de caixa características similares relevante de incerteza.
futuros. (comparáveis).
Pontos negativos Trabalhoso e bastante suscetível a Nem sempre encontraremos Pouco difundido e considerado
críticas em função da possível ativos comparáveis e possíveis excessivamente complexo para grande
subjetividade na determinação de equívocos relacionados à sua parte dos usuários e clientes da
suas premissas. própria simplicidade. avaliação.
4. O binômio ganhos futuros versus aferição dos fatores de risco
Pode ser afirmado, genericamente, que um ponto comum aos três métodos diz respeito à vinculação
com a expectativa dos resultados futuros, de preferência crescentes, pois seria muito difícil (para não
dizer impossível) carimbar um projeto como viável do ponto de vista econômico-financeiro, se esse não
apresentar retorno compatível com o investimento realizado.
Essa compatibilidade é aferida e bem visualizada pelo confronto entre o fluxo esperado de caixa ao
longo do tempo e a taxa de desconto apropriada ao modelo.
É natural que o método de fluxo de caixa descontado seja mais lembrado nesse momento, mas a
verdade é que nos três métodos citados esse confronto se dá, mesmo que de forma mais implícita,
como é no caso do modelo de avaliação relativa.
A visão objetiva do equacionamento e da resposta a esse binômio será explorada no módulo 3 deste
curso, detendo-se principalmente ao denominador da equação, descrevendo como se dá a construção
da taxa de desconto, bem representada pela sigla WACC (weighted average cost of capital), desdobrada
entre o custo da dívida (Kd) e o custo do capital próprio do acionista (Ke). Não por acaso são as duas
fontes básicas de capital para qualquer empreendimento.
5. As etapas do processo de valuation
Podemos dividir a tarefa de avaliar um ativo em 3 passos principais:

• Passo 1 – Levantamento de informações
– Produtos e serviços ofertados pela empresa
– Modelo de gestão, grupo controlador, governança corporativa
– Análise do histórico das demonstrações financeiras
– Análise do ambiente macroeconômico e setorial
– Análise da estratégia da empresa
• Passo 2 – Elaboração de premissas
– Receitas, custos, despesas e impostos
– Investimentos em ativos permanentes (capex) e capital de giro
– Custo de capital de sócios, de terceiros e WACC
– Eventuais ativos não operacionais e resultados não recorrentes
• Passo 3 – Avaliação
– Projeções e determinação do valor justo
– Estudo de cenários e análise de sensibilidade
– Comparação com o mercado
Módulo 2 - Seção 7: Para saber mais
- COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de empresas – Valuation. Makron Books.
- DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. Pearson.
- MARTINS, Eliseu. Avaliação de empresas: da mensuração contábil à econômica. Atlas.
- PÓVOA, Alexandre. Valuation: como precificar ações. Campus - Elsevier.
- www.damodaran.com
• Autores
Este módulo vai mostrar com detalhes todos os parâmetros que devem ser considerados em uma
modelagem de valuation, tomando por base os fluxos de caixa futuros. Em primeiro lugar, serão
abordados os conceitos mais importantes de fluxo de caixa, como ebitda, fluxo de caixa da firma e fluxo
de caixa do acionista. Para cada alternativa, vamos identificar qual seria a melhor forma de trazer a
valor presente, de acordo com a taxa de desconto que melhor se aplique ao modelo. A definição da taxa
de desconto mais adequada para cada situação é peça fundamental no processo. O módulo se encerra
com a determinação do “valor justo”, conforme o método do fluxo de caixa descontado.
1. Noções gerais sobre fluxos de caixa

2. Ebitda
3. Fluxo de caixa livre da firma (free cash flow to
the firm)
4. Fluxo de caixa livre do acionista (free cash flow
to equity)
5. Custo da dívida (Kd)
6. Custo do capital próprio (Ke)
7. Custo médio ponderado de capital (WACC)
8. O “valor justo” da empresa
9. O cálculo da perpetuidade
1. Noções gerais sobre fluxos de caixa
É fundamental para a gestão da empresa, assim como para avaliar seus números em profundidade, a análise
dos fluxos de caixa. Uma das razões diz este tipo de análise valida a eliminação de fatores meramente
contábeis, que mesmo sendo corretos do ponto de vista legal por vezes não refletem adequadamente a
situação financeira da empresa. Veja os exemplos:
Exemplo 1: a empresa tem que registrar uma perda patrimonial não recorrente, como na venda de um ativo,
porém isso pode representar um movimento de entrada de caixa.
Exemplo 2: pelo regime de competência, a empresa registra todo o faturamento de determinado período,
ainda que não o tenha recebido integralmente dentro do mesmo período (alguns valores serão recebidos
posteriormente, porque a empresa concede prazo para os clientes pagarem). Esse tipo de movimento nos faz
analisar com atenção as variações das necessidades de capital de giro.
Exemplo 3: a despesa de depreciação é lançada no resultado do exercício; entretanto, não representa saída de
caixa. Trata-se de um fenômeno contábil perfeito, mas deve ser ajustado para um melhor entendimento do
fluxo de caixa daquele período.
2. Ebitda
Aqui destacamos a forma mais habitual para o cálculo da geração de caixa, que seria a chamada
geração de caixa na atividade, ou ebitda (earnings before interest, taxes, depreciation and
amortization), em português, lajida (lucro antes do imposto de renda, juros, depreciação e
amortização).
Para chegarmos ao ebitda, basta somarmos ao lucro da atividade (=ebit) os valores correspondentes
à depreciação e amortização, que normalmente se encontram embutidos no CPV (custo dos
produtos vendidos) e nas despesas operacionais (notadamente nos casos de empresas industriais).
Devemos saber que a depreciação faz parte do CPV, mas não representa saída de caixa, sendo o
reconhecimento contábil da perda de valor por desgaste dos itens que compõe o ativo imobilizado
da empresa.
Em empresas de setores ligados à prestação de serviços, setor de comércio, entre outros, também é
reconhecida a depreciação dos bens próprios, mas a despesa pode ser lançada de forma avulsa,
entre as despesas operacionais, sempre afetando o resultado do exercício com sinal negativo.
Observando a partir da receita líquida, o ebitda vem a ser o resultado da seguinte sequência (tomando
por base um caso típico de empresa industrial):
(+) Receita líquida
(-) Custo dos produtos vendidos
(-) Despesas da atividade (com vendas, administrativas e outras diretamente ligadas às operações)
(=) Lucro da atividade (ou ebit)
(+) Depreciação e amortização (valor correspondente ao período sob análise, que pode ser encontrado
na demonstração de fluxo de caixa)
(=) Ebitda
3. Fluxo de caixa livre da firma (free cash flow to the firm)
A partir do entendimento do ebitda, é necessário evoluir para conceitos mais refinados de fluxos de
caixa. Vale observar que, no cálculo do ebitda, o que se encontra é um valor que representa muito bem
a capacidade de geração de caixa operacional da empresa. Mas, se nos detivermos em certos detalhes,
podemos perceber que não há uma “filtragem” de elementos que podem não corresponder à efetiva
movimentação de caixa da empresa no período.
Exemplo 1: no cálculo do ebitda, há como pressuposto implícito que a empresa receba integralmente o
que foi faturado dentro do exercício, mas isso não é necessariamente verdade, justamente por causa da
diferença entre os critérios de competência e caixa.
Exemplo 2: o ebitda é calculado antes dos encargos com imposto de renda, mas é claro que a
empresa paga imposto de renda (salvo em situações de prejuízo ou alguma outra situação
excepcional).
Exemplo 3: o ebitda não incorpora os chamados gastos de capital (= capex, capital expenditures),
como as saídas de caixa por aquisição de novas máquinas, entre outros movimentos. Cabe lembrar
que esse tipo de movimentação contábil não transita pela demonstração de resultados, por conta
das regras contábeis.
A partir dessas evidências, surge naturalmente a necessidade de refinamento naquele conceito de

geração de caixa, incorporando alguns ajustes e avançando para o fluxo de caixa livre da firma.
Em síntese, esse conceito de fluxo de caixa deve considerar todas as receitas e despesas efetivas
observadas no período. A partir do cálculo do ebitda, basicamente três ajustes são necessários
para se chegar ao fluxo de caixa livre da firma:
(+) Ebitda
(+ ou -) Variação da necessidade de capital de giro
(-) Imposto de renda incidente sobre o ebit (desconsiderando o benefício fiscal dos juros da dívida)
(-) Gastos com investimentos em ativo permanente (capex)
(=) Fluxo de caixa livre da firma
4. Fluxo de caixa livre do acionista (free cash flow to equity)
Se for analisada cuidadosamente a equação do tópico anterior, podemos concluir que todos os efeitos
recorrentes, em termos de receitas, custos, despesas, impostos, etc., já foram considerados no cálculo do fluxo
de caixa da firma.
Por outro lado, naquele ponto, podemos afirmar – de modo coloquial – que dois agentes do processo ainda
“não viram a cor do dinheiro”. São eles os acionistas e os credores de dívidas (esses últimos podem ser
simbolizados pelos bancos, embora qualquer fonte de dívida com custo financeiro explícito se enquadraria
nessa categoria, como debêntures ou outros títulos de dívida emitidos pela empresa).
Portanto, se queremos agora avançar para um conceito que se denomina “fluxo de caixa livre do acionista”, fica
evidente que falta, essencialmente, deduzir os encargos financeiros, seja de despesas (serviço da dívida: juros +
variações monetária ou cambial) ou do próprio principal da dívida (as parcelas que serão amortizadas no
período sob análise). Mas devemos enfatizar que estamos tratando de fluxos de caixa, então é fundamental ter
o cuidado de fazer os devidos ajustes, de modo a não considerar os lançamentos apenas de natureza contábil
(exemplo: variações monetárias sobre dívidas de longo prazo).
Isso nos leva ao seguinte esquema:
(+) Fluxo de caixa livre da firma

(-) Despesas de origem financeira
(-) Pagamentos de parcelas das dívidas bancárias ou equivalentes
(+) Benefício fiscal dos juros da dívida
(=) Fluxo de caixa livre do acionista
Equivalência dos fluxos
Os resultados obtidos pelos modelos do fluxo de caixa da firma e do acionista serão equivalentes em termos de
valor presente, desde que a taxa de desconto seja devidamente ajustada.
O método do fluxo de caixa descontado tem como premissa fundamental a indicação de que o custo de capital da
empresa é a melhor representação para a taxa de desconto a ser utilizada no modelo.
Porém, uma diferença crucial entre as duas versões de fluxo de caixa é que a taxa de desconto a ser utilizada deve
estar conectada com a lógica de qual, ou quais, agente(s) que financiam a empresa ainda devem ser
remunerados.
Se tomarmos como referência o fluxo de caixa da firma, a taxa de desconto adequada é o custo médio
ponderado de capital (WACC, na sigla em inglês). Se o fluxo de caixa utilizado for o do acionista, a taxa de
desconto adequada é o custo do capital próprio (Ke).
Os próximos três tópicos serão dedicados exatamente ao custo de capital da empresa, subdividido entre o custo
da dívida, o custo do capital próprio e a combinação dos dois, que é o custo médio ponderado de capital.
No último tópico deste episódio, todas as informações se consolidam, com a determinação do “valor justo” por
esse método.
Vamos em frente!
5. Custo da dívida (Kd)
Trata-se do custo efetivo da dívida da empresa com bancos ou outras obrigações com características de
custo financeiro explícito, como debêntures. Quando se trata de empresa com boa transparência e
qualidade das informações, basta consultar as notas explicativas das demonstrações financeiras, mas nas
empresas menores ou de capital fechado, também não é um dado difícil de ser localizado/identificado.
Normalmente, essa taxa incorpora todos os componentes que influenciam o ônus financeiro da empresa,
como inflação, variação monetária ou cambial ligada a algum indexador (ou moeda estrangeira) e fatores de
risco associados à empresa e que já foram computados quando foi feita a análise de crédito por parte do
credor (mais habitualmente uma instituição financeira).
É normal se utilizar a taxa em base anual.
O custo de capital de terceiros (Kd) está diretamente relacionado à percepção do risco de inadimplência da
empresa. Por sua vez, o risco de inadimplência de uma empresa é uma função de sua capacidade de gerar
resultados e caixa operacional. Quanto maior for a geração de resultados e caixa operacional em relação às
obrigações da empresa, menor o risco de inadimplência. Da mesma maneira, quanto mais equilibrados
forem esses resultados, menor o risco.
6. Custo do capital próprio (Ke)
O custo do capital próprio (cost of equity) se define a partir do modelo conhecido como CAPM (capital asset
pricing model), desenvolvido na década de 1960 por William Sharpe.
Ke = custo do capital próprio

Onde: Rf = taxa livre de risco
Ke = Rf + [ (E(Rm) - Rf)]  = beta da ação
E(Rm) – Rf = prêmio pelo risco do mercado
Na definição do CAPM, foi estabelecida a existência de uma relação linear entre o retorno para um ativo e seu
risco sistemático. Assim, é definido o custo do capital próprio que considera a taxa livre de risco (no mercado
brasileiro, poderia ser representada pela taxa SELIC; enquanto nos EUA, seria a remuneração dos títulos do
Tesouro Norte Americano), acrescida de um prêmio pelo risco de mercado (expectativa do que o mercado de
renda variável – Ibovespa no Brasil e S&P 500 nos EUA – pagaria acima da taxa Rf), calibrada pelo beta () do
ativo.
Observe que a função do beta no CAPM é particularizar o prêmio de risco para a empresa sob análise. Funciona
como um multiplicador do prêmio de risco, ampliando ou reduzindo em relação à taxa média de prêmio de risco
definida para o mercado de ações.
O índice beta ()
Podemos dizer que o índice beta mede a sensibilidade do retorno da ação que estamos analisando em
relação ao comportamento do retorno do mercado em um determinado período de tempo.
O beta representa o coeficiente angular da reta de regressão, onde são plotados os retornos da ação e do
mercado em um determinado período de tempo. É, portanto, uma referência estatística, e pode ser obtido
pelo quociente da seguinte fração:
 = covariância (retorno do mercado e retorno da ação)

variância (retorno do mercado)
Numericamente e em termos práticos, pode ser dito que uma ação com beta de valor 1 é aquela que, em
média, acompanha o mercado (no caso brasileiro, oscila junto com o Ibovespa). Empresas de maior risco –
que possuem beta superior a 1 – são aquelas cujas ações sobem ou caem em Bolsa de forma mais
agressiva que o índice do mercado (mais de uma vez, a variação do Ibovespa). Seguindo a mesma lógica,
empresas mais conservadoras têm um beta menor que 1, ou seja, sobem ou caem de forma mais amena
que o mercado.
Simulações e/ou ajustes do beta
Várias situações específicas podem ser observadas com relação à utilização do índice beta, como em um caso
em que esteja sendo avaliada uma empresa que não tem ações negociadas em bolsa, ou mesmo no caso de
ação com pouca liquidez (o que traria baixa confiabilidade para o estudo do beta). Em casos como esses,
podemos recorrer a indicadores setoriais ou de empresas similares em mercados considerados eficientes
(caso típico do mercado de ações dos Estados Unidos), ajustando o indicador pelo processo de
“desalavancagem” da estrutura de capital.
Segue um exemplo numérico, onde é estimado o beta da empresa “E”, tomando por base os números
conhecidos das empresas “A”, “B”, “C” e “D”, que pertencem ao mesmo setor de atuação.
A sequência de cálculos se inicia com a desalavancagem dos betas das quatro empresas listadas no mercado,
com a utilização da seguinte fórmula:
u =  / (1 + (D/E (1 - t)))
Beta
Empresas Beta D/E (*) t Desalavancado
Onde: A 0,40 0,50 34% 0,30
u = beta desalavancado B 1,30 1,20 34% 0,73
 = beta calculado com dados do mercado C 0,80 0,40 34% 0,63
D 1,70 1,80 34% 0,78
D/E = relação debt/equity da empresa 1,05 0,98 0,61
E 0,60 34%
Beta estimado para "E" 0,85
Para a estimativa do beta de “E”, é feita a realavancagem a partir da média dos betas desalavancados,
usando a seguinte fórmula:
L = u / (1 + (D/E (1 - t))) ou L = 0,61 / (1 + (0,60 (1 – 0,66))) = 0,85
Onde:
L = beta alavancado
7. Custo médio ponderado de capital (WACC)
Como o termo indica claramente, o custo médio ponderado de capital (weighted average cost of
capital ou WACC, na sigla em inglês) representa a média ponderada dos custos das duas fontes de
capital de uma empresa: capital de terceiros (representado pelo termo em inglês debt) e capital próprio
(equity).
O WACC é dado pela resolução da seguinte equação
Onde:
Se observamos atentamente, pode ser percebido que a equação nada mais faz do que ponderar os
custos da dívida e do capital próprio dos acionistas, tomando por base o peso de cada uma dessas duas
fontes de capital da empresa, informação obtida em seu próprio balanço patrimonial mais recente.
Vale observar que a expressão (1-t) tem como função ajustar o custo da dívida pelo benefício fiscal
trazido pela alavancagem da empresa. Isso se justifica pelo fato de os encargos de dívida serem
normalmente dedutíveis no cálculo do imposto de renda.
Observe a imagem abaixo, que tem por base uma estrutura genérica de um balanço patrimonial.
Apenas para possibilitar uma simulação do cálculo do WACC, no exemplo a seguir, é atribuído um
custo da dívida (Kd) de 12% ao ano, alíquota de imposto de renda de 34% e um custo de capital
próprio (Ke) de 15% ao ano. Para essa simulação, também arbitramos que a dívida financeira da
empresa (bancos ou equivalentes) soma $ 400 milhões, enquanto o valor do patrimônio líquido é
$ 600 milhões.
Aplicando a fórmula anterior, temos:

8. O “valor justo” da empresa
Este tópico representa o coroamento de todo o processo de valuation pelo método do fluxo de caixa
descontado (ou DCF, na sigla em inglês). O “valor justo” é definido essencialmente pelo valor
presente dos fluxos de caixa, associado ao valor da dívida líquida da empresa (= dívida bancária ou
equivalente – disponibilidades financeiras).
Conforme citado no item 4, tópico “equivalência dos fluxos”, há conceitos específicos para duas
situações:
Situação 1: quando se traz a valor presente o fluxo de caixa livre da firma, a taxa de desconto
adequada é o WACC, uma vez que os acionistas e os credores de dívida são os dois agentes a serem
remunerados pelos ganhos líquidos da empresa. Nesse caso, deve ser deduzida a dívida líquida do
valor presente, uma vez que os ativos e passivos financeiros não fizeram parte dos cálculos do fluxo
de caixa. Devem ser adicionados ou subtraídos ativos ou obrigações não operacionais que
eventualmente existam (exemplo: há um prédio à venda, que não contribui mais para as operações,
mas tem valor de mercado logo que for alienado).
Situação 2: quando se traz a valor presente o fluxo de caixa livre do acionista, a taxa de desconto
adequada é o Ke. Como visto nos tópicos anteriores, o Ke faz parte do WACC, representando
justamente o custo do capital próprio, que representa a taxa de retorno esperada para remunerar os
recursos dos acionistas. Pode ser afirmado que a primeira situação é muito mais frequente nas
modelagens de valuation por DCF. Entretanto, as duas situações levariam, em tese, ao mesmo valor
justo.
ou
Como Calcular o DCF
Como já foi visto, o método de fluxo de caixa descontado (DCF) associa o “preço justo” a ser pago por um
ativo à capacidade de geração futura de caixa para os investidores e às taxas de desconto adequadas ao risco
que esses investidores estão correndo.
Assim, um ativo (projeto, empresa, ação, título) vale hoje o fluxo de caixa que produzirá no futuro,
descontado a uma taxa que expresse o seu risco, conforme demonstrado na fórmula abaixo:
𝐹𝐶𝑋1 𝐹𝐶𝑋2 𝐹𝐶𝑋𝑛

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 = + +⋯+
(1+𝑘)1 (1+𝑘)2 (1+𝑘)𝑛
Onde:
n = último período da vida útil do ativo
FCXt = fluxo de caixa no período t
k = taxa de desconto que reflete o risco do investimento
Tomando por base o valor presente do fluxo de caixa da firma, temos:
Onde:
FCF = fluxo de caixa livre
k = taxa de desconto no formato decimal
VR = valor residual, também chamado de valor terminal ou valor da perpetuidade
9. O cálculo da perpetuidade
Na descrição introdutória feita no episódio 2 sobre o método do fluxo de caixa descontado, foi informado que
uma das questões a serem consideradas no início dos estudos deve ser o tempo previsto de existência da
empresa. Pode haver situações nas quais a empresa tem uma existência limitada, sendo exemplos o caso de
uma concessão por prazo definido (uma estrada com pedágio seria um caso possível) ou pela previsibilidade da
exaustão de um recurso natural que justifica a existência da empresa (uma mina de carvão ou de minério de
ferro, por exemplo).
Em casos como esses, o modelo de valuation vai contemplar um número limitado de períodos, cujos fluxos de
caixa serão trazidos a valor presente (5 anos, 10 anos, etc., a depender de cada caso).
Se, por outro lado, a resposta para aquela pergunta seja “tempo indeterminado”, quando se supõe que a
empresa vai existir por muitos anos, surge a necessidade de se fazer o cálculo do valor da perpetuidade,
representado na equação do tópico anterior pela notação “VR”.
A fórmula para o cálculo do VR é:

𝐹𝐶
𝑉𝑅 =
Onde:
𝑘 −𝑔
VR = valor da perpetuidade
FC = fluxo de caixa de 1 ano (deve representar um valor considerado estável a longo prazo, normalmente o fluxo do último ano das
projeções dos primeiros anos, acrescido da taxa “g”)
k = taxa de desconto utilizada para trazer os fluxos de caixa a valor presente (WACC, no caso de FCL da firma ou Ke, no caso de FCL
do acionista)
g = taxa de crescimento (estável) estimada para a evolução do fluxo de caixa a longo prazo
Uma regra importante para a taxa de crescimento em perpetuidade (g) é que ela deve ser sempre igual ou
menor do que a taxa de crescimento da economia, além de ser aplicada no ponto em que se supõe que a
empresa atingiu a maturidade.
Exemplo numérico do cálculo do valuation para a empresa XPTO:
Premissas
Fluxos de caixa livre da firma estimados para os primeiros 5 anos: $ 250 milhões, $ 280 milhões, $ 320
milhões,
$ 340 milhões, $ 360 milhões
WACC estimado: 15% ao ano
Taxa “g” na perpetuidade: 2% ao ano
Dívida líquida: $ 150 milhões
Obs.: neste exemplo, o estudo sobre a evolução de longo prazo dos fluxos de caixa da XPTO indica que,
após o quinto ano, deve ser observado um avanço estável, o que justifica o cálculo da perpetuidade a
partir do sexto ano.
Logo,
𝐹𝐶𝑋1 𝐹𝐶𝑋2 𝐹𝐶𝑋𝑛

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑗𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = + + ⋯ +
(1 + 𝑘)1 (1 + 𝑘)2 (1 + 𝑘)𝑛
2501 280 320 340 360

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑗𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = + + + +
(1,15)1 (1,15)2 (1,15)3 (1,15)4 (1,15)5
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑗𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 217,4 + 211,7 + 210,4 + 194,4 + 179,0 + 1.404,3
250 + 280 + 320 + 340 + 360 + 2.824,6 (*)
1,15 1,152 1,153 1,154 1,155 1,155
= 217,4 + 211,7 + 210,4 + 194,4 + 179,0 + 1.404,3
= $ 2.417,2
Valor justo do equity = 2417,2 – 150

= $ 2.267,2
(*) Cálculo do valor da perpetuidade:

= (360 * 1,02) / (0,15 – 0,02)
= 367,2 / 0,13 = 2.824,6
Para obtenção do valor terminal do fluxo de caixa ao final do ano 5 usamos o método da
perpetuidade, onde supomos que o ativo seria vendido pelo valor presente de um fluxo perpétuo e
crescente a uma taxa de 2% ao ano.
O primeiro fluxo da perpetuidade seria no ano 6 e seria equivalente ao fluxo do ano 5 acrescido de
2% (360 x 1,02).
Para o cálculo do valor presente da perpetuidade é necessário dividir o fluxo do ano 6 pela taxa de
desconto de 15% ao ano subtraida da taxa de crescimento de 2% ao ano.
Na prática
1. Determine o valor justo da empresa pelo fluxo de caixa livre da firma, levando em conta as seguintes
informações:
Dívida: $ 10.000
Kd: 10% a.a.
Patrimônio líquido: $ 20.000
Alíquota de IR: 25%
Ke: 20% a.a.
Fluxo caixa livre firma: $ 2.000 (sem crescimento esperado)
Resultado:
• É necessário fazer o cálculo do WACC (taxa de desconto para trazer a valor presente os fluxos de caixa livre
da firma).
•
• Aplicando a fórmula do WACC = [10% (1 - 0,25) * 10.000/30.000] + [20% * 20.000/30.000] = 2,5% + 13,3%
= 15,8% (valores arredondados)
• Como não crescimento do fluxo de caixa na perpetuidade, está dado que a taxa g = zero.
• Aplicando a fórmula do valor presente = 2.000/0,158 = 12.658
• Valor Justo = VP do Fluxo de Caixa Livre da Firma - Dívida + Caixa. Logo, Valor Justo = 12.658 - 10.000 + 0 =
2.658
Na prática
2. Considerando as informações apresentadas a seguir sobre

a empresa Finanças S.A., preencha as lacunas das sentenças
mostradas logo abaixo.
- Participação do capital próprio (equity): 40%
- Beta de suas ações: 0,90
- Custo da dívida (Kd): 15% ao ano
- Taxa do ativo livre de risco: 4% ao ano - Dívida: R$ 200 milhões
- Prêmio estipulado pelo risco da renda variável: 8% ao ano - Alíquota de IR: 34%
- Participação da dívida (debt): 60% - Caixa ou equivalentes de caixa: R$ 50
milhões
a) O custo do capital próprio (Ke) da empresa é de _______% ao ano.
b) O custo médio ponderado de capital (WACC) é de _______% ao ano.
c) Se o valor presente do fluxo de caixa livre da firma é de R$ 1 bilhão, chegaríamos a um valuation de R$

_______________.
Resultado:
a) Aplicando a fórmula, Ke = 4% + [0,90 * 8%] = 11,2%

b) WACC = [15% (1 - 0,34) * 0,60] + [11,2% * 0,40] = 5,9% + 4,5% = 10,4% (valores arredondados)
c) Valor Justo (Valuation) seria de R$ 1 bilhão - R$ 200 milhões + R$ 50 milhões = R$ 850 milhões
Método da avaliação relativa – Os múltiplos de mercado
• Conteudistas:
A abordagem sobre o valor justo de uma empresa ou de um ativo pela avaliação relativa, também chamada
modelo de múltiplos, apresenta maior simplicidade quando comparada ao modelo de fluxo de caixa
descontado; porém, é uma importante ferramenta em estudos de valuation. Tem como princípio básico a certa
proporcionalidade existente no valor de ativos similares, tomando como referência pontos comuns entre os
ativos comparados.
Método da avaliação relativa – Os múltiplos de
mercado
1. Avaliação relativa: as três etapas

2. Índice preço/lucro
3. Índice preço/valor patrimonial
4. Índice preço/vendas
5. Índice EV/ebitda
1. Avaliação relativa: as três etapas
A avaliação relativa (ou por múltiplos) consiste na mensuração do valor do ativo a partir da análise de como o
mercado precifica ativos considerados comparáveis. Entre as principais vantagens do método, temos a
simplicidade e a facilidade de uso. Entretanto, a análise do resultado pode ser equivocada se não houver
cuidado em sua interpretação.
Primeira etapa
O processo de avaliação relativa começa com a identificação dos ativos comparáveis, a apuração de valores de mercado desses ativos e as informações
contábeis que serão utilizadas na avaliação.
A definição e a seleção de ativos comparáveis nem sempre é trivial, pois, à medida que nos esmeramos na busca de ativos com características mais próximas
possíveis, podemos incorrer em uma drástica redução do tamanho da amostra, o que, do ponto de vista estatístico, empobrece o estudo. Outro ponto
fundamental é a padronização de dados contábeis. Sempre que possível, o ideal é que a pesquisa de dados seja efetuada utilizando o mesmo padrão contábil,
mais especificamente os padrões IFRS e US GAAP.
Apesar de similares, tais padrões contábeis podem gerar múltiplos distintos para uma mesma empresa, o que pode impactar negativamente na comparação
dos índices dentro de um mesmo segmento.
Segunda etapa
O segundo passo é transformar esses valores e informações contábeis em índices e medidas padronizados, também denominados de múltiplos de mercado.
São diversos os múltiplos que podemos levar em consideração para comparação de empresas. De forma geral, os múltiplos são a razão entre alguma medida de
como o mercado está precificando a empresa no momento da avaliação e alguma informação contábil, como o lucro ou o valor patrimonial das ações.
Os múltiplos mais usuais na avaliação de empresas são: preço/lucro, preço/valor patrimonial, preço/vendas e EV/ebitda, sendo aplicados comumente aos mais
diversos setores da economia. Existem também múltiplos mais específicos para determinados segmentos, como preço/m2 e preço/aluguel, utilizados na
avaliação de imóveis, ou EV/toneladas de aço produzidas por ano, usado no setor siderúrgico, ou ainda EV/barris de petróleo, utilizado no segmento de óleo e
gás.
Terceira etapa
A terceira e última etapa é a comparação dos múltiplos com os ativos analisados. Os múltiplos nem sempre geram conclusões similares na avaliação. É possível
que um índice aponte um ativo com preço não atrativo, enquanto outro indique uma sobrevalorização. O analista deverá optar pelo múltiplo mais adequado
para cada tipo de empresa.
Geralmente, o preço/lucro é um múltiplo mais adequado para empresas que se encontrem na fase de maturidade, enquanto que, para empresas ainda não
maduras, o múltiplo mais recomendado pode ser o preço/vendas. O preço/valor patrimonial tem grande popularidade na avaliação de instituições financeiras e
gera bons resultados na análise de empresas intensivas em capital. O EV/ebitda é um múltiplo com bastante reconhecimento no mercado e segue a mesma
lógica do preço/lucro. A vantagem do EV/ebitda, quando comparado ao preço/lucro, é sua maior consistência (o ebitda de uma empresa é geralmente livre de
fatores não recorrentes, sendo menos errático que o lucro líquido).
2. Índice preço/lucro
O índice preço/lucro (em inglês, price/earnings: P/E) é o múltiplo mais usual, sendo necessários para o seu
cálculo apenas a cotação da ação em determinado dia (ou o valor de mercado da empresa) e o lucro anual por
ação da empresa (ou o lucro líquido contábil). Vale salientar que os múltiplos de mercado são normalmente
calculados tendo por base referências de resultados anuais. Trata-se, sem dúvida, de uma informação
interessante, pois relaciona o preço atual aos lucros obtidos pela empresa.
O cálculo é bastante simples:

o Preço/lucro (P/L) = cotação da ação/lucro por ação
Ou: valor de mercado/lucro líquido
O P/L indica o tempo de retorno do investimento, em número de anos, partindo-se da premissa teórica (e
bastante simplista) que o lucro anual da empresa se repetirá nos anos seguintes.
Assume ainda um caráter de preço relativo, na medida em que seja disponível uma série de lucros anuais para
várias empresas, e seus respectivos valores de mercado.
Pode-se dizer que o índice P/L funciona de forma mais proveitosa quando analisamos empresas maduras, onde
os desembolsos de capital se aproximam da depreciação, fazendo o lucro se aproximar bastante do fluxo de
caixa livre do acionista. Nesses casos, o índice tende a ser mais baixo do que uma média com empresas de
variados setores da economia.
Por outro lado, empresas que atuam em setores de elevado crescimento podem apresentar P/Ls maiores no
curto prazo, sem que isso signifique que elas estejam subvalorizadas. Isso ocorre porque os preços das ações
estão mais relacionados com expectativas de lucros crescentes do que com os lucros atuais ou recentes.
Outro fator que pode ajudar a explicar a magnitude do P/L “justo” para determinada empresa é a
taxa de desconto utilizada no modelo de fluxo de caixa descontado. O P/L está negativamente
relacionado à taxa de desconto e inversamente relacionado ao risco da ação. Em outras palavras,
quanto menor o risco da empresa em relação a outras comparáveis, seus múltiplos (não somente o
P/L) tendem a se posicionar em patamares mais altos e vice-versa.
Situações que dificultam a análise do índice P/L
Um dos problemas que podem surgir na utilização do índice P/L é quando a empresa registra
prejuízo, o que resultaria um P/L negativo, o que não faria sentido e nos levaria a recorrer a outros
múltiplos, sobretudo com foco na capacidade de geração de caixa (atenção especial ao quinto
tópico do presente módulo).
Outra situação possível de dificuldade se dá em empresas cíclicas, onde os lucros variam muito. Isso
faz com que os índices mudem de maneira drástica, o que pode transmitir sinais equivocados na
análise, justamente por conta dessa instabilidade.
Há também situações nas quais o lucro contábil da empresa inclui efeitos não recorrentes, que
devem ser desconsiderados para uma análise mais apropriada.
O que pode justificar um P/L mais alto ou mais baixo?
Uma forma de responder a essa questão é fazendo uma fórmula que leva em conta os fatores fundamentais do chamado
Modelo de Gordon, cujo preceito básico para justificar o valor de uma ação se resume na seguinte equação:
P0 = Div1
k-g
Onde: P0 = valor justo para a ação

Div1 = dividendo esperado para o ano seguinte
k = taxa de desconto a ser utilizada para trazer o fluxo futuro de dividendo a valor presente
g = taxa de crescimento esperada para o lucro e, por consequência, para o dividendo
Considerando que a taxa de distribuição dos lucros (payout) é igual a dividendo/lucro, temos:
P0 = LPA1 x payout
k–g
P0 = payout
L0 k–g
Por essa decomposição, é possível avaliar que empresas atuando em mercados com elevadas taxas de crescimento (g) ou
com perspectivas de crescimento de lucros superiores à média do segmento são geralmente negociadas com índices P/L
mais altos.
Outro fator que pode ajudar a explicar o P/L é a taxa de desconto da empresa. O P/L está negativamente relacionado à
taxa de desconto e inversamente relacionado ao risco da ação.
Em relação ao payout, é possível afirmar que, tudo o mais constante, quanto maior o payout, maior deveria ser o P/L da
empresa.
3. Índice preço/valor patrimonial
O índice preço/valor patrimonial (em inglês, price/book value: P/BV) realiza, em termos bem objetivos,
o confronto entre duas bases de valor da mesma empresa. O numerador mostra o preço da ação (ou o
valor de mercado da empresa), enquanto o denominador refere-se à ótica contábil, representada pelo
VPA - valor patrimonial por ação (ou o valor do patrimônio líquido do balanço mais recente).
A exemplo dos demais múltiplos, o cálculo é simples:

Preço/valor patrimonial (P/VPA) = cotação da ação/patrimônio líquido por ação
Ou: valor de mercado/patrimônio líquido
O quociente que resulta dessas frações mostra se a empresa está sendo negociada acima ou abaixo do
valor contábil e com qual intensidade. Como é normal na técnica dos múltiplos de mercado, o
resultado visto de forma isolada pode não ter tanta relevância, mas ganha muito mais robustez
quando é possível compará-lo com o mesmo indicador de empresas similares.
O principal ponto fraco do P/VPA é a dependência do valor “frio” extraído do balanço patrimonial, que
pode ser afetado por ajustes contábeis, envolvendo apuração dos estoques, depreciação, etc.
No mercado de capitais, é utilizado com bastante frequência na análise de instituições financeiras que
têm o patrimônio como referência habitual para cálculos, provisões, etc.
O que pode justificar um P/VPA mais alto ou mais baixo?
De forma análoga ao exercício algébrico feito para decompor o Modelo de Gordon no caso do P/L, temos:
P0 = Div1
k-g
P0 = LPA1 x payout
k–g
Considerando que ROE = L/VPA, temos:

P0 = ROE x VPA x payout
k–g
P0 = ROE x payout
VPA k–g
Observando essa sequência, é possível afirmar que, tudo o mais constante, quanto maior o ROE, maior
deveria ser o P/VPA da empresa.
Cabe observar que estamos analisando o caso em que a empresa estaria madura, o que possibilita o uso
da perpetuidade no modelo de Gordon. No entanto, esse raciocínio é útil para entender como o ROE, o
crescimento, o custo de capital e o payout influenciam o P/VPA.
4. Índice preço/vendas
O índice preço/vendas (em inglês, price/sales: P/S) pode ser bastante útil em um processo de avaliação,
principalmente no caso de empresas fechadas e/ou no início do ciclo de vida. Ao contrário do índice P/L, é
possível obter o índice P/V para empresas que não geram lucro, por conta de uma fase ainda embrionária
ou por se encontrar em uma situação específica na qual as condições financeiras não permitem resultados
positivos.
É importante reforçar a necessidade de que seja observado em conjunto com outros indicadores, como
aqueles ligados à situação financeira da empresa. Também pode ter um caráter exploratório, funcionando
como uma sondagem (ou triagem) de projetos, a partir do faturamento atual da empresa, ou do
faturamento estimado de certo projeto.
Esse índice tem como desvantagem a não consideração dos custos e das despesas. Afinal, um faturamento
robusto de nada adianta se não for suficiente para fazer face aos custos e despesas operacionais.
O cálculo tem por base os dois elementos:
Preço/vendas (P/V) = valor de mercado/receita operacional

É interessante notar que um índice como esse pode ser útil para determinar quanto a empresa poderia
valer, a partir do seu patamar de receitas (atual ou estimado) e de um índice P/V “justo”, que tenha por
base uma amostra adequada de empresas, que devem ser comparáveis com a empresa sob análise.
Fazendo a decomposição do índice preço/vendas, temos:
P0 = div
k-g
P0 = lucro1 x payout
k–g
Considerando que lucro líquido = receita operacional x margem líquida, temos:

P0 = rec. operac. líquida x margem líquida x payout
k–g
P0 = margem líquida x payout

S k–g
Ficam assim evidenciados os fatores que podem interferir no patamar desse múltiplo, sendo natural a
influência do patamar de receitas da empresa, assim como a sua lucratividade.
5. Índice EV/ebitda
Esse índice já tem a denominação habitual na versão em inglês (EV: enterprise value/ebitda: geração de caixa na
atividade, conforme já apresentado no item 2 do módulo 4).
O EV/ebitda pode ser considerado um índice da mesma família do índice preço/lucro (P/L). O enterprise value
(EV) pode ser obtido pela soma do valor de mercado da empresa na Bolsa e do valor da sua dívida (com bancos
ou equivalentes, como debêntures), deduzindo o valor das suas disponibilidades financeiras.
Em resumo, o enterprise value é dado por:

EV = VM + DL, onde
VM = valor de mercado
DL = dívida líquida da empresa (= dívida bruta – caixa, aplicações financeiras e outras
disponibilidades financeiras)
Em uma observação atenta, podemos notar que se trata de um múltiplo “não alavancado”, ou seja, leva em
consideração, por um lado, o valor da empresa sem considerar sua dívida e, por outro, o ebitda, que representa
justamente a geração de caixa antes das despesas financeiras. Sendo assim, o índice EV/ebitda traz uma
informação muito útil, indicando se a empresa tem uma condição operacional favorável.
Por isso mesmo, é um múltiplo que não deve ser visto isoladamente. Vale dizer que esse alerta serve para
qualquer outro múltiplo. O ideal é combinar várias informações e vários indicadores, o que propicia uma
conclusão muito mais bem fundamentada.
Fazendo a decomposição do índice EV/ebitda, temos:
EV = FCFF1
WACC-g
 FCFF = ebitda - IR – capex - DNCG
EV = ebitda – IR – capex - DNCG

WACC - g
Dividindo os dois lados da equação pelo ebitda, temos:
𝐸𝑉 𝐼𝑅 𝑐𝑎𝑝𝑒𝑥
= (1 − − − 9 ∆𝑁𝐶𝐺/𝑒𝑏𝑖𝑡𝑑𝑎)) / 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
𝑒𝑏𝑖𝑡𝑑𝑎 𝑒𝑏𝑖𝑡𝑑𝑎 𝑒𝑏𝑖𝑡𝑑𝑎
Analisando o índice EV/ebitda, podemos inferir:

• Tudo mais sendo mantido, os efeitos de maior necessidade de capex e capital de giro, maiores
alíquotas de IR e maiores taxas de desconto são de redução do múltiplo EV/ebitda.
• Tudo mais sendo mantido, o efeito de maiores taxas de crescimento esperadas (taxa g) é de
aumento no múltiplo EV/ebitda.
Na prática
Resposta:
2. A empresa F também pertence ao setor Alpha, tendo apresentado:
Lucro por Ação de $5,00
Vendas por Ação de $30,00
Valor Patrimonial de $25,00
Considerando que a cotação da ação em Bolsa seria de $120,00, calcule os múltiplos P/L,
P/VPA e P/S e avalie se as ações parecem sub ou sobreavaliadas.
Tome por base os múltiplos de empresas do mesmo setor calculados na questão anterior.
Resposta:
3. A Gama S.A. possui 3.000.000 ações em seu capital, cotadas no mercado a $60,00.
A empresa possui dívida bruta no valor de $85.000.000 e um saldo de caixa, bancos e
aplicações financeiras de $15.000.000.
Considerando que a Gama registrou Ebitda anual de $25.000.000, calcule o múltiplo
EV/Ebitda da empresa.
Resposta:
Se o número total de ações é de 3 milhões, cotadas a R$ 60,00/ação, então o Valor de Mercado da
empresa é de R$ 180 milhões.
A Dívida Líquida é de R$ 70 milhões (= R$ 85 milhões de Dívida Bruta menos R$ 15 milhões de

Disponibilidades)
Sendo assim, o EV seria de R$ 250 milhões (=R$ 180 milhões + R$ 70 milhões)
O Ebitda foi dado como R$ 25 milhões.
Logo, o indicador EV/Ebitda nesse caso seria de 10,0 (= R$ 250 milhões / R$ 25 milhões)
4. A Cia. Omega possui 5.000.000 de ações cotadas a $90,00, dívida bruta no valor de $190.000.000 e um
saldo de caixa, bancos e aplicações financeiras de $50.000.000. Considerando que a Omega contabilizou
Ebitda de $80.000.000, calcule o EV/Ebitda da empresa. Adicionalmente, sabendo-se que o EV/Ebitda médio
do setor da Omega é de 10x, opine se as ações da Omega lhe parecem sub ou sobreavaliadas. Na sua opinião
seria possível determinar um valor justo para as suas ações somente com essas informações?
Resposta:
Seguindo a mesma linha de cálculo da questão 3, o Valor de Mercado seria de R$ 450 milhões
A Dívida Líquida seria de R$ 140 milhões. Logo, o EV seria de R$ 590 milhões
Ebitda dado de R$ 80 milhões. Logo, EV/Ebitda = 7,4 (arredondando o resultado em uma casa decimal,
que é suficiente)
Como foi informado que a média desse indicador no setor de atuação da Cia. Omega é de 10x, em
princípio suas ações parecem subavaliadas, por terem um múltiplo abaixo daquela média.
Sobre se seria possível determinar um valor justo somente com essas informações, a resposta é sim,
valendo a ressalva que haveria maior segurança na definição desse Valuation se o analista pudesse
contar com outros dados, como análise de outros múltiplos, previsões para vários anos, mais detalhes
sobre os números setoriais, dentre outras informações possíveis na "vida real".
Para saber mais
- COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de empresas – Valuation. Makron Books.
- DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. Pearson.
- MARTINS, Eliseu. Avaliação de empresas: da mensuração contábil à econômica. Atlas.
- PÓVOA, Alexandre. Valuation: como precificar ações. Campus - Elsevier.
- www.damodaran.com
• Conteudistas:
O método das opções reais se caracteriza por sua maior complexidade quando comparado ao fluxo de
caixa descontado e à avaliação relativa, exigindo dos usuários o domínio de técnicas para análise do
risco e simulação, objetivando à avaliação dos efeitos da flexibilidade gerencial em condições de
incerteza. Ainda sob domínio do meio acadêmico e desconhecida por grande parte dos analistas de
mercado, essa metodologia vem se difundindo gradativamente em função das informações que fornece
sobre o valor agregado das alternativas estratégicas que a empresa tem ao seu dispor, considerando os
cenários futuros incertos.
1. Principais conceitos sobre opções reais

2. Diferenças entre o método DCF e o método das opções
reais
3. Opções financeiras e opções reais – pontos em comum
e principais diferenças
4. Tipos de opções reais
1. Principais conceitos sobre opções reais
A metodologia denominada “opções reais” considera o valor presente dos fluxos de caixa futuros gerados por
ativos, empresas ou projetos, nos quais há possibilidade de realização de otimizações pelo uso de alternativas
estratégicas ao longo da vida do ativo principal. O objetivo dessas otimizações – uso de opções estratégicas – é
a maximização da criação de valor para os acionistas.
Existem diversas oportunidades gerenciais estratégicas relevantes no processo de tomada de decisão e elas
dependem da atividade em que cada empresa se insere. Na indústria do petróleo, uma opção bastante
explorada é a do adiamento de projetos, enquanto nas indústrias siderúrgica e sucroalcooleira, uma opção
importante é a de mudança no mix de produtos. Já no segmento de shopping centers, uma opção
habitualmente aplicada é a de expansão.
A questão-chave para o surgimento das opções reais é a flexibilidade associada à incerteza. Nos casos onde não
há ou existe baixa mobilidade gerencial para alterar características do projeto ou, ainda, se não há níveis de
incerteza que justifiquem o exercício dessa flexibilidade, o valor encontrado pelo método das opções reais não
deverá ser significativamente distinto daquele obtido pelo método do fluxo de caixa descontado.
2. Diferenças entre o método DCF e o método das
opções reais Em outras palavras, no caso do modelo do
fluxo de caixa descontado, trabalha-se com
fluxos de caixa esperados para cada período de
Ambos os métodos são baseados na teoria geral de tempo futuro e descontam-se desses a taxa
precificação de ativos, que tem como base o ajustada ao risco, a fim de encontrar-se o valor
pressuposto de que o valor do ativo em do ativo. O VPL seria o valor do ativo,
determinada data está associado diretamente ao descontado do investimento efetuado na sua
fluxo de pagamentos esperado por esse ativo em aquisição ou construção, podendo ser
datas futuras, atualizado por um fator de desconto. denominado como VPL estático, com o
objetivo de diferenciá-lo do VPL que
Porém, há uma diferença implícita e bastante encontraremos pelo método das opções reais,
relevante entre os dois, que reside no fato de que o o qual será chamado de VPL expandido.
método das opções reais usa o conceito de
valoração neutra ao risco, não adicionando fatores O VPL estático não incorpora o valor das
de risco na taxa de desconto, mas sim descontando flexibilidades gerenciais, enquanto o
um prêmio de risco nos fluxos projetados, o que expandido leva em consideração as
geralmente se efetua pelo uso de probabilidades otimizações que poderão ser efetuadas nos
neutras ao risco. Já no método DCF, o risco está períodos de tempo futuro pelos gestores do
embutido na taxa utilizada para descontar, enquanto projeto.
os fluxo de caixa são estimados com probabilidades
subjetivamente reais. Na sequência, será demonstrado que a
diferença dos dois tipos de VPL é justamente o
valor das opções reais.
3. Opções financeiras e opções reais – pontos em comum e principais diferenças
De acordo com Black & Scholes (1973), o valor de uma opção financeira europeia de compra (C)
depende de duas variáveis: o preço do ativo-base e a data atual; e cinco parâmetros: preço de
exercício da opção, volatilidade do ativo-base, taxa de juros livre de risco, data da expiração da
opção, e taxa de distribuição de dividendos do ativo-base.
A partir desses pressupostos introdutórios, é possível avaliar ativos pelo método de opções
reais, com base no conhecimento existente sobre opções financeiras. Também é importante ter
presente que, enquanto nas opções financeiras os ativos subjacentes são ativos financeiros
(ações, por exemplo), nas opções reais eles são ativos reais, como projetos, máquinas etc., cujos
preços podem ser arbitrados pelo valor presente dos fluxos de caixa operacionais.
É sabido que determinado ativo financeiro não

pode ter valor negativo, enquanto no caso de
opções reais pode acontecer de determinado
projeto assumir VPL negativo.
No caso de opções financeiras, na maioria das vezes, o preço de exercício é determinado,
enquanto em opções reais, onde o preço de exercício será o investimento necessário para a
realização do projeto, é comum que ele seja estocástico. Ressalta-se que no exercício de
opções reais existe o tempo de construção, ou seja, quase sempre não é possível obter o
valor do ativo imediatamente.
Em opções financeiras, a volatilidade do modelo refere-se ao desvio padrão dos retornos dos
preços do ativo-base, enquanto nas opções reais a volatilidade é referente à variabilidade
dos fluxos de caixa do projeto.
O parâmetro dos dividendos nas opções financeiras refere-se à distribuição de lucros do

ativo-base, enquanto nas opções reais refere-se aos fluxos de caixa gerados pelo projeto.
Recorrentemente, as opções financeiras são de curto prazo, quase sempre inferior a um ano,
enquanto as opções reais são de longo prazo e, em alguns casos, podem ser perpétuas. Essa
característica de longo prazo (ou perpetuidade) remete ao maior rigor no critério de análise
do método estocástico a ser utilizado.
Compreendidas essas características de cada modelo, é possível avaliar determinado ativo

com a utilização de princípios semelhantes à precificação de derivativos financeiros.
4. Tipos de opções reais
Os principais tipos de opções reais são:
Adiamento
Expansão
Contração
Parada temporária
Troca de tecnologia
Abandono
Seguem comentários e exemplos sobre cada uma

dessas alternativas.
Opção de adiamento
Como decisão estratégica, adiar uma fase de um projeto ou deixar para mais tarde a instalação de uma
capacidade adicional de produção pode ser uma alternativa válida. Isso porque empreendimentos que
parecem inviáveis em determinado momento podem se tornar atrativos em outro. O inverso também
pode ser verdadeiro.
Em qualquer situação, a opção de adiamento pode oferecer o tempo necessário para que novas
informações estejam disponíveis, reduzindo o risco de operar com incertezas sobre certos aspectos,
como cenário econômico, ambiente político ou outras situações que justifiquem um compasso de
espera.
De forma geral, a espera é sempre ótima quando não houver perda de fluxo de caixa com o adiamento.
Nessa situação, o projeto equivaleria à opção de compra europeia sem dividendos, cujo exercício do
direito de compra da opção jamais é ótimo antes do prazo de vencimento. No entanto, se no período
de espera ocorrerem perdas nos fluxos de caixa, e a depender do valor dessa perda, o exercício
antecipado da opção poderá ser interessante.
É igualmente possível afirmar que a espera torna-se um artifício válido na condução de investimentos
em ativos reais, em função da parcial ou total irreversibilidade dos investimentos realizados em
projetos. Em outras palavras, quando se investe em determinado projeto, pelo menos parte do que é
aportado em recursos torna-se custo afundado e isso valoriza a oportunidade de adiá-lo.
Exemplo de opção de adiamento
Vamos supor um caso de um empreendimento onde seria necessário um investimento inicial de
$ 205.000 para sua construção e que somente existissem dois possíveis cenários para o fluxo de caixa
livre após um ano: V+ = $ 400.000 em um cenário otimista ou V- = $ 100.000 para um cenário
pessimista. As probabilidades associadas aos cenários são de 40% e 60%, respectivamente. Suponha-se
também um custo de capital de 10% e uma taxa livre de risco de 6%.
Para fazer os cálculos, primeiramente utilizaremos a abordagem tradicional do VPL estático.
VP = [(400.000 * 0,40) + (100.000 * 0,60)] / 1,10 = $ 200.000

Logo, o VPL estático seria negativo em $ 5.000 = ($ 200.000 - $ 205.000)
 Nesse cenário, o investimento se mostraria inviável.

Agora, vamos considerar a hipótese de adiamento do investimento por um ano, levando em conta o
custo associado à taxa livre de risco de 6%. Com isso, o investimento inicial passaria de $ 205.000 para
$ 217.000 (+6%, 1 ano depois).
Se mantivermos os mesmos valores esperados de fluxos de caixa nos dois cenários citados, teríamos:
Cenário otimista (Vu): $ 400.000 - $ 217.000 = $ 183.000
Cenário pessimista (Vd): $ 100.000 - $ 217.000 = $ -17.000, onde o valor da opção iria a zero
Os próximos passos na busca pela definição do VPL expandido são os seguintes:
• Definir os pesos de cada alternativa considerada
No cenário V1, mais otimista, definimos a probabilidade u pela fórmula: V+ / V0 = 400/200 = 2,0
No cenário V2, mais pessimista, definimos a probabilidade d pela fórmula: V- / V0 = 100/200 = 0,5
• Agora, vamos usar a equação: p=1+r–d = 1 + 0,06 – 0,5 = 0,373

u–d 2,0 – 0,5
Logo, 1 – p = 0,627
• Aplicando a fórmula do VPL expandido = [p * Vu + (1-p) * Vd)] –I0

1+r
Temos: [0,373 * 183.000 + 0,627 * 0] – 0 = 64.453
1 + 0,06
• Finalmente, chegamos ao valor da opção de adiamento = VPL expandido – VPL estático
= $ 64.453 – ( - $ 5.000) = $ 69.453 = valor da opção de adiamento

• Opção de expansão
A opção de expansão da escala de produção da empresa é outra alternativa no âmbito das opções
reais. Na análise de projetos de investimentos, os gestores devem sempre avaliar qual seria a
possibilidade da demanda dos produtos superarem a capacidade instalada da empresa. O objetivo
dessa providência é mensurar o risco, com base na necessidade de expandir as atividades.
O cálculo do valor da opção de expansão deve incluir os novos investimentos efetuados para o
aumento de escala e também os acréscimos de valor esperados em cada possível cenário futuro.
Ressalta-se que é possível obter economias vultosas e ganhos de escalas substanciais quando essa
análise é feita antes do início do projeto, exatamente por permitir especificações e ajustes que
objetivem melhorias por intermédio de projetos de expansão.
Cenário positivo:
Vu = max (400.000 x 2 – 180.000, 400.000)
Vu = $ 620.000 Observando esses números, apenas
no cenário positivo a ampliação seria
Cenário negativo: viável.
Vd = max (100.000 x 2 – 180.000, 100.000 )
Vd = $ 100.000
Agora, executando o cálculo da opção de expansão:
• Aplicando a fórmula do VPL expandido = [p * Vu + (1-p) * Vd)] –I0

1+r
Temos: [0,373 * 620.000 + 0,627 * 100.000] – 205.000 = 72.321

1 + 0,06
• Finalmente, chegamos ao valor da opção de expansão = VPL expandido – VPL estático
= $ 72.321 – ( - $ 5.000) = $ 77.321 = valor da opção de expansão

• Opção de contração
Trata-se do oposto da opção de expansão. Na formulação já vista, supondo que a ideia fosse contrair para
a metade e o investimento recuasse para $ 80.000, teríamos:
Cenário positivo:
Vu = max (400.000 / 2 + 80.000, 400.000)
Vu = $ 400.000
Cenário negativo:
Vd = max (100.000 / 2 + 80.000, 100.000 )
Vd = $ 130.000
A equação ficaria assim: [0,373 * 400.000 + 0,627 * 130.000] – 205.000 = 12.651

1 + 0,06
• Chegamos ao valor da opção de contração = VPL expandido – VPL estático
= $ 12.651 – ( - $ 5.000) = $ 17.651 = valor da opção de contração

As demais alternativas possuem formulações análogas às já apresentadas, com a devida adaptação de
acordo com as circunstâncias.
Em seguida, vamos descrevê-las conceitualmente:
• Opção de parada temporária
Pode ser aplicada em situações nas quais as condições de mercado apresentem-se menos favoráveis do
que a previsão, o que poderia justificar a interrupção temporária do empreendimento.
Essa opção pode ser útil especialmente nos casos em que a empresa registre prejuízos operacionais, que
podem ser provenientes de sazonalidade nos preços dos produtos, ocasionados pelo excesso de oferta no
mercado, ou ainda por retração na demanda. A empresa, no entanto, espera que as operações voltem a
ser lucrativas em breve.
Da mesma forma que a opção de expansão, as análises das possíveis condições futuras do mercado e das
peculiaridades do projeto, efetuadas antes do início do empreendimento, podem permitir especificações
e ajustes que possibilitem economias interessantes e acréscimos no fluxo de caixa, medidas que podem
criar valor para a empresa.
• Opção de troca de tecnologia
Essa opção existe diante da possibilidade de alterar a oferta variada de produtos ou o uso dos insumos
no processo produtivo. Significa que, se a demanda ou os preços dos produtos que a empresa produz ou
consome se modificarem, a gerência tem a alternativa de alterar a oferta de produtos finais.
De forma semelhante, nos casos em que os produtos finais possam ser produzidos com a utilização de
insumos distintos, a gerência poderia optar pelo conjunto de insumos que se mostrasse mais rentável e
pertinente ao cenário que se revelasse no futuro.
Para obter o cálculo do valor dessa opção, será necessário simular o valor do projeto em cada possível
situação e em cada período, considerados as possibilidades tecnológicas e os possíveis custos de ajuste
na produção.
• Opção de abandono
Se as condições de mercado estiverem deterioradas, a administração da empresa tem a opção de

encerrar o negócio pelo valor de liquidação dos ativos. Para que esse tipo de flexibilidade crie valor ao
projeto, é necessário que sejam efetuados estudos para determinar, além do valor de venda dos ativos,
os custos possíveis com o encerramento das atividades da empresa ou do projeto.
Na prática
1. Suponha um projeto de um restaurante com 50% de probabilidade real de valer $ 1,5 milhão após um ano de seu lançamento e com
50% de probabilidade de valer $ 0,67 milhão. Considerando um K de 8,33% ao ano, calcule o valor e o VPL estático do
empreendimento, supondo um investimento inicial de $ 0,95 milhão.
2. Utilizando os dados do exercício 1, suponha que existe a possibilidade de esperar um ano para efetuar o empreendimento, que seria
reajustado pela taxa livre de risco de 5% ao ano. Calcule as probabilidades neutras ao risco, o VPL expandido e o valor da opção de
espera.
3. Agora – utilizando os resultados de 1 e 2 – suponha que existe a possibilidade de expandir o tamanho do restaurante no período 1, o
que faria que o empreendimento aumentasse seu valor em 80% em cada cenário, sendo necessário um aporte adicional de $ 0,7
milhão em 1. Calcule o VPL expandido e o valor da opção de expandir.
4. Suponha, agora, que existiria a possibilidade de reduzir a escala do restaurante em 1, o que provocaria uma queda do valor de 50% em
cada cenário, gerando um reembolso de capital (venda de parte dos ativos) de $ 0,5 milhão. Calcule o VPL expandido e o valor da opção
de redução de escala.
5. Imaginemos que, no caso da venda do restaurante, fosse possível arrecadar em 1 o valor de $ 0,9 milhão. Calcule o VPL expandido e o
valor da opção de abandono.
6. Considere agora o valor da presença da opção de expansão (exercício 3) simultaneamente à presença da opção de redução de escala
(exercício 4) no mesmo empreendimento. Calcule o VPL expandido e o valor agregado pelas opções. Compare o valor conjunto das
opções com a soma dos valores obtidos em 3 e 4.
7. Por fim, considere o valor da presença da opção de redução de escala (exercício 4) e da opção de abandono (exercício 5) no mesmo
empreendimento. Calcule o VPL expandido e o valor agregado pelas opções. Compare o valor conjunto das opções com a soma dos
valores obtidos em 4 e 5.
8. Comparando 6 e 7, a quais conclusões podemos chegar?

Na prática - Gabarito
1. Suponha um projeto de um restaurante com 50% de probabilidade real de valer $ 1,5 milhão após um ano
de seu lançamento e com 50% de probabilidade de valer $ 0,67 milhão. Considerando um K de 8,33% ao
ano, calcule o valor e o VPL estático do empreendimento, supondo um investimento inicial de $ 0,95
milhão.
Resposta:
VP = [(1,5 * 0,50) + (0,67 * 0,50)] / 1,0833 = $ 1,0 milhão
Logo, o VPL estático seria  VPL estático = VP – Inv. Inicial = 1,0 – 0,95 = $ 0,05 milhão
2. Utilizando os dados do exercício 1, suponha que existe a possibilidade de esperar um ano para efetuar o
empreendimento, que seria reajustado pela taxa livre de risco de 5% ao ano. Calcule as probabilidades neutras
ao risco, o VPL expandido e o valor da opção de espera.
Resposta:
p = (1 + r – d)/(u – d) = (1+ 0,05 – 0,67/1,0)/(1,5/1,0 – 0,67/1,0) = 0,38/0,83 = 0,4578
1 – p = 1 – 0,4578 = 0,5422
VPL expandido = (p x Max(Vu – Invi.1; 0) + (1 – p) x Max(Vd – Inv.1; 0))/(1+r)
VPL expand. = (0,4578 x Max(1,5–0,95 x 1,05; 0) + 0,5422 x Max(0,67–0,95 x 1,05; 0))/1,05
continua...
Na prática
VPL expandido = (0,4578 x 0,50 + 0,5422 x 0)/1,05

VPL expandido = 0,23/1,05
VPL expandido = $ 0,22
Valor da Opção de Espera = VPL expandido – VPL estático
Valor da Opção de Espera = 0,22 – 0,05
Valor da Opção de Espera = $ 0,17
3. Agora – utilizando os resultados de 1 e 2 – suponha que existe a possibilidade de expandir o tamanho do

restaurante no período 1, o que faria que o empreendimento aumentasse seu valor em 80% em cada cenário,
sendo necessário um aporte adicional de $ 0,7 milhão em 1. Calcule o VPL expandido e o valor da opção de
expandir.
Resposta:
VPL expand. = ((p x Max(Vu x 1,8 – 0,7; Vu) + (1 – p) x Max(Vd x 1,8 – 0,7; Vd))/(1+r)) – Inv.Inicial
VPL expand. = ((0,4578 x Max(1,5 x 1,8 – 0,7; 1,5) + 0,5422 x Max(0,67 x 1,8 – 0,7; 0,67))/1,05) – 0,95
VPL expand. = ((0,4578 x Max(2,0; 1,5) + 0,5422 x Max(0,51; 0,67))/1,05) – 0,95
VPL expand. = ((0,4578 x 2,0 + 0,5422 x 0,67))/1,05) – 0,95
VPL expand. = (1,28/1,05) – 0,95
VPL expand. = $ 0,27
Valor da Opção de Expansão= VPL expandido – VPL estático
Valor da Opção de Expansão = 0,27 – 0,05
Valor da Opção de Expansão = $ 0,22
Na prática
4. Suponha, agora, que existiria a possibilidade de reduzir a escala do restaurante em 1, o que

provocaria uma queda do valor de 50% em cada cenário, gerando um reembolso de capital (venda de
parte dos ativos) de $ 0,5 milhão. Calcule o VPL expandido e o valor da opção de redução de escala.
Resposta:
VPL expand. = ((p x Max(Vu x 0,5 + 0,5; Vu) + (1 – p) x Max(Vd x 0,5 + 0,5; Vd))/(1+r)) – Inv.Inicial
VPL expand. = ((0,4578 x Max(1,5 x 0,5 + 0,5; 1,5) + 0,5422 x Max(0,67 x 0,5 + 0,5; 0,67))/1,05) – 0,95
VPL expand. = ((0,4578 x 1,5 + 0,5422 x 0,835))/1,05) – 0,95
VPL expand. = (1,14/1,05) – 0,95
Valor da Opção de Redução = VPL expandido – VPL estático
Valor da Opção de Redução = 0,14 – 0,05
Valor da Opção de Redução = $ 0,09
Na prática
5. Imaginemos que, no caso da venda do restaurante, fosse possível arrecadar em 1 o valor de $ 0,9
milhão. Calcule o VPL expandido e o valor da opção de abandono.
Resposta:
VPL expand. = ((p x Max(0,9; Vu) + (1 – p) x Max(0,9; Vd))/(1+r)) – Inv.Inicial

VPL expand. = ((0,4578 x 1,5 + 0,5422 x 0,9))/1,05) – 0,95
VPL expand. = (1,17/1,05) – 0,95
Valor da Opção de Abandono = VPL expandido – VPL estático
Valor da Opção de Abandono = 0,17 – 0,05
Valor da Opção de Abandono = $ 0,12
Na prática
6. Considere agora o valor da presença da opção de expansão (exercício 3) simultaneamente à presença da

opção de redução de escala (exercício 4) no mesmo empreendimento. Calcule o VPL expandido e o valor
agregado pelas opções. Compare o valor conjunto das opções com a soma dos valores obtidos em 3 e 4.
Resposta:
VPL expand.=((p x Max(Vu x 1,8–0,7;Vu x 0,5+0,5;Vu)+(1–p) x Max(Vd x 1,8–0,7; Vu x 0,5+0,5xVd; Vd))/(1+r)) –

Inv.Inicial
VPL expand. = ((0,4578 x Max(1,5 x 1,8 – 0,7; 1,5 x 0,5 + 0,5; 1,5) + 0,5422 x Max(0,67 x 1,8 – 0,7; 0,67 x 0,5 +
0,5; 0,67))/1,05) – 0,95
VPL expand. = ((0,4578 x Max(2,0; 1,25; 1,5) + 0,5422 x Max(0,51; 0,835; 0,67))/1,05) – 0,95
VPL expand. = ((0,4578 x 2,0 + 0,5422 x 0,835))/1,05) – 0,95
VPL expand. = (1,37/1,05) – 0,95
Valor da Opção Combinada= VPL expandido – VPL estático
Valor da Opção Combinada = 0,35 – 0,05
Valor da Opção Combinada = $ 0,30
Na prática
7. Por fim, considere o valor da presença da opção de redução de escala (exercício 4) e da opção de abandono
(exercício 5) no mesmo empreendimento. Calcule o VPL expandido e o valor agregado pelas opções. Compare o
valor conjunto das opções com a soma dos valores obtidos em 4 e 5.
Resposta:
VPL expand.=((p x Max(0,9; Vu x 0,5+0,5;Vu)+(1–p) x Max(0,9; Vu x 0,5+0,5xVd; Vd))/(1+r)) – Inv.Inicial

VPL expand. = ((0,4578 x Max(0,9; 1,5 x 0,5 + 0,5; 1,5) + 0,5422 x Max(0,9; 0,67 x 0,5 + 0,5; 0,67))/1,05) – 0,95
VPL expand. = ((0,4578 x Max(0,9; 1,25; 1,5) + 0,5422 x Max(0,9; 0,835; 0,67))/1,05) – 0,95
VPL expand. = ((0,4578 x 1,5 + 0,5422 x 0,9))/1,05) – 0,95
VPL expand. = (1,17/1,05) – 0,95
Valor da Opção Combinada= VPL expandido – VPL estático
Valor da Opção Combinada = 0,17 – 0,05
Valor da Opção Combinada = $ 0,12
Na prática
8. Comparando 6 e 7, a quais conclusões podemos chegar?
Respostas:
No exercício 6 temos o valor das opções combinadas (expansão e contração) igualando o valor da soma das
opções isoladas. Já no exercício 7 o valor das opções combinadas (contração e abandono) igualando o valor da
opção de abandono. Isso está ocorrendo em função do grau de interação e superposição dos exercícios das
opções reais. No caso de expansão e contração não há qualquer interferência entre as áreas de exercício das
opções, enquanto no caso da contração e abandono a superposição é total.
Para saber mais
- BLACK, F.; SCHOLES, M. The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political
Economy, v. 81, n.3, May-June, p. 637-54, 1973.
- COX, J.; ROSS, S., RUBINSTEIN, M. Option pricing: a simplified approach. Journal of Financial
Economics, p. 229-64, 1979.
- DIXIT, A. K.; PINDYCK, R. S. Investment under uncertainty. Princeton, New Jersey: Princeton
University Press, 1994.
- KEMNA, A. G. Z. Case studies on real options. Financial Management, p. 259-70, 1993.
- MINARDI, A. M. A. F. Teoria de opções reais aplicada a projetos de investimentos. RAE – Revista de
Administração de Empresas/EAESP/FGV, São Paulo, v. 40, n. 2, Abr/Jun, p. 74-79, 2000.
- SANTOS, E. M.; PAMPLONA, E. O. Teoria das opções reais: aplicação em pesquisa e
desenvolvimento. 2º Encontro Brasileiro de Finanças, Ibmec, Rio de Janeiro, 2002.

Avaliação de Empresas - Valuation - Aloisio Villeth Lemos

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o LS = liquidez seca = (ativo circulante - estoques)/passivo circulante

O ciclo operacional (CO) de uma empresa se define pela soma do

o PMR = contas a receber de clientes x período da receita

o PME = estoques x período do CPV

o PMP = fornecedores x período das compras

CGL = AC – PC, onde CGL corresponde ao capital de giro líquido, AC ao ativo

AVALIAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO Dez/XX

(+) Ativos Cíclicos 500,0

INDICADORES DE ATIVIDADE Dez/XX

Margem bruta = lucro bruto/receita líquida

Margem ebitda = ebitda/receita líquida

Margem ebit = ebit/receita líquida

Margem líquida = lucro líquido/receita líquida

Já a margem ebit sai de 34,4% no Ano 1 para 39,9% no Ano 2.

- Giro do patrimônio líquido = receita líquida/patrimônio líquido

- Giro do ativo permanente = receita líquida/ ativo permanente

- Giro do ativo total = receita líquida/ativo total

- Giro do capital investido = receita líquida/capital investido

Também de forma similar às margens, os giros podem ser comparados com o

- ROE = return on equity = lucro líquido/patrimônio líquido

- ROIC = return on invested capital = ebit x (1 – t)/capital investido

Os indicadores mais importantes dessa categoria são:

Os ICJ ebit e ebitda desempenham funções similares ao indicador

Principais indicadores de endividamento:

- Dívida total/capital investido

- Dívida de curto prazo/dívida total

Cobertura de Juros (Ebitda/Desp. Financeiras) 4,38

Teoricamente, quanto maior forem os três indicadores, maior o risco de

Tabela com indicadores de inadimplência

Cobertura de Juros (Ebitda/Desp. Financeiras) 4,38

Como se observa, a variação do valor no tempo é

Vamos supor o seguinte exemplo, onde há cinco períodos projetados:

Algumas ferramentas são muito úteis para a análise setorial:

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