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The Journal of Applied Business Research – março/ abril de 2014 Volume 30, Número 2

A decisão de financiamento ajuda a entender a

reação do mercado em torno de fusões e aquisições?

Houssam Bouzgarrou, ISCAE-Universidade de Manouba, Tunísia

Waël Louhichi, ESSCA School of Management, França

RESUMO

Poucos estudos distinguem entre forma de pagamento e forma de financiamento em fusões e aquisições. Este
trabalho tem como objetivo testar se o meio de financiamento possui informações incrementais além daquelas
contidas no meio de pagamento. Para responder a esta pergunta, consideramos uma amostra de 265 negócios
realizados por empresas francesas de ações entre janeiro de 1997 e dezembro de 2008. Decompomos nossa
amostra de acordo com o método de pagamento (dinheiro, ações ou pagamento misto). O teste de diferença de
médias mostra que o impacto dos três métodos de pagamento não é estatisticamente significativo. Para aprofundar
a análise, desmembramos nossa amostra tanto pelo método de pagamento quanto pelo meio de financiamento
(dívida, patrimônio ou recursos internos). O teste da diferença de meios, a metodologia do estudo de eventos e as
regressões OLS revelam que as aquisições financiadas por dívida superam as financiadas por outros meios de
financiamento. Essas descobertas confirmam o papel de monitoramento da dívida e apoiam as preferências da
ordem hierárquica. Por fim, nossas regressões OLS destacam que a reação do mercado depende também do
ambiente jurídico (common law x não common law), das características de aquisição, como tamanho do negócio, e
de fatores específicos do adquirente, como tamanho e oportunidades de crescimento.

Palavras-chave: Fusões e Aquisições; Devoluções anormais; Estudo de Eventos; Meios de pagamento; Decisão de Financiamento

1. INTRODUÇÃO

T
escolha do financiamento do investimento é uma questão central no campo das finanças corporativas. Desde o artigo
de Modigliani e Miller (1958) abundante literatura tem focado no impacto da estrutura de capital no valor da empresa.
Modigliani e Miller (1958) assumem que em um mercado perfeito e sem impostos, a decisão de financiamento é
independente da decisão de investimento. De acordo com esta tese, a escolha de como os investimentos são financiados não impacta
a avaliação do mercado de ações. No entanto, vários estudos mostram que a proposição de Modigliani e Miller (1958) é irrelevante
quando levamos em consideração impostos (Modigliani & Miller, 1963), custos de inadimplência (Myers, 1977) e custos de agência
(Jensen & Meckling, 1976). A teoria do trade-off mostra que a estrutura de capital ótima reflete tanto as vantagens fiscais da dívida
menos os custos de inadimplência quanto os custos de agência resultantes da substituição de ativos (Leland, 1998). Uma tese alternativa
é apoiada pela teoria do market timing, que afirma que as empresas preferem capital externo quando o custo do capital é baixo, e
preferem dívida caso contrário (DeAngelo et al., 2010; Huang & Ritter, 2009; Baker & Wurgler, 2002). .

Fusões e aquisições oferecem uma estrutura apropriada para estudar a interação entre decisões de investimento e
financiamento. Harris e Raviv (1988) e Stulz (1988) defendem a existência de preferências de financiamento em operações de fusões e
aquisições. Segundo esses autores, o objetivo dos proprietários-administradores é manter o controle da corporação e evitar a diluição
do capital. Para solidificar seu controle, os gestores preferem financiar as operações de fusões e aquisições por dívida ou por recursos
internos, em vez de emitir novas participações. Essa intuição está de acordo com a teoria do pecking order iniciada por Myers e Majluf
(1984). Os autores assumem que as empresas priorizam suas fontes de financiamento, preferindo fundos gerados internamente. Se os
recursos internos forem insuficientes, as empresas preferem dívida direta, depois dívida conversível e, finalmente, capital externo. Nessa
hipótese, um financiamento de ações de um

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aquisição poderia ser interpretada pelo mercado como um sinal de sobrevalorização e, portanto, geraria retornos anormais de anúncios
negativos. Por outro lado, Cooney e Kalay (1993) desenvolveram um modelo em que uma emissão de ações poderia sinalizar uma
oportunidade de investimento rentável e, portanto, gerar retornos anormais potencialmente positivos em torno da data do anúncio. Essa
hipótese está de acordo com a intuição de Hansen (1984, 1987), que argumenta que os acionistas-alvo preferem ofertas de ações a
ofertas em dinheiro quando se acredita que o patrimônio-alvo está subavaliado.

Perante estes resultados contraditórios, mantém-se pertinente a questão do impacto dos meios de financiamento dos
investimentos na reação do mercado às fusões e aquisições. O objetivo deste trabalho é testar se existe uma ligação entre os meios de
financiamento dos investimentos e a criação de valor em torno das operações de fusões e aquisições.
Poucos estudos se interessam por essa questão, pois a literatura se concentra apenas no exame do meio de pagamento da operação.
Nesses trabalhos, foi feita a diferenciação entre operações pagas com ações e aquelas pagas com dinheiro (Travlos, 1987; Amihud et
al., 1990; Faccio & Masulis, 2005; Chemmanur et al., 2009; Harris et al., 2010, entre outros). No entanto, neste último caso (pagamento
em dinheiro), a aquisição pode ser financiada por dívida, emissão de ações ou fundos internos. Neste trabalho propomos preencher esta
lacuna.

A nossa amostra é composta por 265 operações de fusões e aquisições realizadas em empresas francesas durante o período
de Janeiro de 1997 a Dezembro de 2008. Os nossos resultados revelam uma ligação entre a escolha do meio de financiamento e os
retornos anormais observados à data da operação. De fato, as aquisições financiadas por dívida superam as financiadas por outros
meios de financiamento.

O restante do artigo está organizado da seguinte forma. Na Seção 2, apresentamos uma breve revisão da literatura vinculada
ao nosso estudo. Em seguida, detalhamos nossa amostra e nossa metodologia. A seção 4 resume nossos principais resultados. A última
seção conclui.

2. REVISÃO DA LITERATURA

2.1 O impacto do método de pagamento na reação do mercado em torno de fusões e aquisições

Testar se fusões e aquisições fornecem criação ou destruição de valor para os acionistas tem interessado a literatura
financeira. Numerosos trabalhos mostram que retornos anormais em fusões e aquisições dependem de diferentes fatores, como
características do adquirente (Moeller et al., 2004), sentimento do investidor (Zhu, 2011) ou o nível das práticas sociais e ambientais dos
alvos (Aktas et al. , 2011). Poucos estudos têm focado no impacto dos meios de financiamento nos ganhos dos licitantes. Além disso,
conforme documentado por Schlingemann (2004), em muitos casos a forma de pagamento tem sido utilizada como proxy ou substituta
da fonte de financiamento. Esses estudos distinguem entre operações pagas com ações e aquisições pagas em dinheiro. Há evidências
consistentes de que as aquisições pagas em dinheiro estão associadas a um melhor desempenho de anúncios. Travlos (1987) descobriu
que os adquirentes que pagam com ações obtêm - 2,9% de retornos anormais significativos, e aqueles que usam pagamento em dinheiro
obtêm 0,37% de retornos anormais insignificantes.
Walker (2000) mostra que não há retornos anormais significativos das ofertas de ações, mas retornos anormais positivos e significativos
(2,38%) das ofertas em dinheiro. Moeller et ai. (2004) levam em consideração o efeito tamanho ao comparar o impacto do anúncio de
aquisições em dinheiro e ações. Eles descobriram que grandes aquisições em dinheiro ganham 0,69% e que grandes aquisições em
ações perdem -0,96%. Além disso, os autores mostram que grandes adquirentes de alvos públicos perdem -2,45% se pagarem com
ações e perdem apenas -0,74% se pagarem à vista. Além disso, este estudo revela que os pequenos licitantes de alvos públicos ganham
2,84% se pagarem à vista e perdem -0,41% se pagarem com ações. Dong e outros. (2006) destacam um impacto significativo negativo
do pagamento com ações nos retornos de anúncios do adquirente, e um impacto significativo positivo do pagamento com dinheiro. Os
autores concluíram que as empresas que pagam por aquisições com ações exibem um valor médio ponderado significativo do índice
book-to-market de -0,75% três dias após o anúncio. A principal explicação para esses resultados pode ser que os adquirentes usarão
ações se acharem que suas ações estão supervalorizadas e pagarão em dinheiro se acreditarem que suas ações estão subvalorizadas
ou avaliadas corretamente (Shleifer & Vishny, 2003; Chemmanur et al., 2009). . Uma explicação alternativa pode ser que os adquirentes
decidem sobre seu método de pagamento dependendo se esperam um desempenho inferior ou superior no próximo período. Myers e
Majluf (1984) explicam que a utilização de caixa como forma de pagamento pode servir como um sinal ao mercado de que o gestor da
empresa adquirente espera um aumento no valor da empresa no período pós-aquisição. O risco de diluição no preço das ações e na
propriedade também representa uma explicação para esse resultado, pois o número de ações aumenta, enquanto o valor da empresa
permanece o mesmo até que as sinergias esperadas surjam.

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Amihud et ai. (1990) assumem que os insiders corporativos que valorizam o controle irão preferir financiar investimentos em
dinheiro ou dívida ao invés de emitir novas ações que diluem suas participações e aumentam o risco de perder o controle.
Os autores descobriram que a probabilidade de usar financiamento em dinheiro está positivamente relacionada à fração de propriedade
gerencial da empresa adquirente. Eles destacam que os adquirentes com baixa propriedade gerencial obtêm retornos anormais negativos
quando usam o método de financiamento de ações. Martin (1996) enfoca o impacto da ameaça de controle no método de pagamento. O
autor mostra que a propriedade gerencial do adquirente não está relacionada à probabilidade de pagamento de ações em pequenas e
grandes faixas de propriedade, mas está negativamente relacionada em uma faixa intermediária.

André e Ben-Amar (2010) examinam a relação entre propriedade familiar e forma de pagamento.
Eles confirmam a presença de um papel de ameaça de controle. Na verdade, os autores descobriram que a porcentagem de pagamento
em dinheiro aumenta com o controle acionário final da família. Harris et ai. (2010) enfocam o papel dos blockholders externos na
determinação do método de pagamento. Os autores mostram que a probabilidade de uma oferta em dinheiro aumenta quando o bloqueio
externo agressivo está na faixa de propriedade intermediária, uma faixa em que sua influência contínua sobre a decisão gerencial é
ameaçada por uma oferta de ações. Faccio e Masulis (2005) confirmam a preferência pelo pagamento à vista na aquisição quando o
controle de voto do acionista dominante está ameaçado. Além disso, os autores destacam o papel das restrições de financiamento da
dívida na determinação da escolha de pagamento.

2.2 Os Determinantes da Escolha de Financiamento de Fusões e Aquisições

Poucos estudos distinguem entre o método de pagamento e o método de financiamento em fusões e aquisições. Schlingemann
(2004) enfoca as aquisições pagas em dinheiro. Ele examina o impacto de diferentes fontes desse financiamento de caixa nos retornos
anormais dos adquirentes. O autor considera que os ganhos do adquirente estão positiva e significativamente relacionados ao montante
de caixa levantado por meio da emissão de ações durante o ano fiscal anterior ao anúncio da aquisição. Schlingemann (2004) explica
esse resultado pela diminuição da incerteza associada à decisão da firma de emitir ações. Além disso, este estudo revela uma relação
negativa e significativa entre os fluxos de caixa livres gerados internamente e os retornos anormais do adquirente, e uma relação
insignificante entre o montante de caixa levantado do financiamento da dívida e os retornos anormais.

Bharadwaj e Shivdasani (2003) sugerem que a dívida bancária desempenha um importante papel de certificação e
monitoramento para os adquirentes. Eles mostram que as aquisições, total ou parcialmente financiadas pelos bancos, estão associadas
a retornos anormais de anúncio significativamente positivos. Esse resultado está de acordo com o estudo de Billett et al. (1995), que
destaca os papéis de certificação e monitoramento dos bancos. Byers e outros. (2008) mostram que o monitoramento bancário pode
substituir as fracas estruturas internas de governança corporativa de uma empresa. De fato, os bancos são considerados agentes
especializados com capacidade de produzir informações sobre o tomador de empréstimo de forma mais eficiente do que os mercados
de valores mobiliários. Na mesma linha, Leland e Pyle (1977) e Diamond (1984) consideram os bancos, respectivamente, como
produtores de informação e como monitores delegados. Como a coleta de informações e o monitoramento são caros, os autores sugerem
delegar essas tarefas aos bancos para obter mais eficiência.

Martynova e Renneboog (2009) medem os retornos anormais dos adquirentes para diferentes métodos de pagamento e
diferentes fontes de financiamento. Eles descobriram, independentemente da fonte de pagamento, que as aquisições pagas à vista e
mistas geram retornos anormais positivos e significativos. No entanto, as aquisições de ações pagas geram retornos anormais
insignificantes negativos. Com foco nas decisões de financiamento, os autores mostram que as aquisições financiadas por fundos
internos têm desempenho inferior àquelas financiadas por dívida. Além disso, aquisições que envolvem financiamento de capital parecem
gerar uma reação de preço negativa.

3. METODOLOGIA E SELEÇÃO DE DADOS

3.1 Metodologia

O objetivo deste trabalho é examinar o impacto dos meios de financiamento nos ganhos dos licitantes. Aplicamos a metodologia
padrão de estudo de eventos para calcular os retornos anormais cumulativos (CARs) em torno da data do anúncio.
Os retornos padrão são estimados utilizando o modelo ajustado ao mercado, onde o benchmark é o retorno do índice SBF 250. Usamos
o modelo ajustado ao mercado para evitar contaminação potencial no período de estimativa devido a múltiplas

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1
aquisições. Consideramos diferentes janelas de eventos: (-2; +2), (0; +2) e (0; +5). O teste de Student e o Wilcoxon
servem para determinar se os retornos anormais são estatisticamente diferentes de zero.

Modelos de regressão agrupados usando os erros padrão consistentes com a heterocedasticidade OLS de MacKinnon e White (1985) e
2
o procedimento de covariância são empregados no período de 1997-2008. Nossos modelos visam explicar a
reação do mercado em torno de fusões e aquisições. Regredimos retornos anormais na forma de pagamento (dinheiro, ações ou pagamento misto),
na forma de financiamento (dívida, capital próprio ou fundos internos) e nas diversas variáveis de controle.
Consequentemente, executamos os seguintes modelos OLS:

CAR ÿ ÿ0 ÿ ÿ1 Pagamento ÿ ÿi Controle ÿ ÿ

(1)

CARRO ÿ ÿ ÿ ÿ 1Financiamento ÿ ÿ iControl ÿ ÿ (2)

0

Nossas variáveis de controle consideram duas categorias de determinantes: características de aquisição e características do adquirente.
características.

Características de aquisição: as características de aquisição que controlamos são corporativas do país-alvo

regulamentação de governança (common law vs. non common law), status de destino e tamanho relativo do negócio.

Regulamentação de Governança Corporativa: As fusões e aquisições transfronteiriças são consideradas como um mecanismo para
desviar-se dos padrões nacionais de governança corporativa e optar por outro sistema. Goergen e Renneboog (2008) explicam que as empresas
podem optar por menos orientação ao acionista ou proteção ao investidor, em vez de regras mais rígidas que exigem que as empresas se
concentrem no valor do acionista. Martynova e Renneboog (2008) assumem que a riqueza do acionista do adquirente aumenta quando ele adquire
um alvo com menor qualidade de governança corporativa. Optamos por controlar a regulamentação de governança corporativa de direito comum
do país de destino, em vez de aquisições internacionais em breve, para capturar o efeito de investir em um país com regulamentação de governança
3
corporativa mais forte. Em
nossos modelos, introduzimos uma variável dummy igual a um se o país-alvo for regulado pela common law (La Porta et al., 1998), e zero caso
contrário. Esperamos uma relação negativa entre a regulação da governança da meta e os retornos anormais.

Status do alvo: Fuller et al. (2002) e Faccio et al. (2006) mostram que os adquirentes de alvos não listados superam os compradores de
alvos listados no período de anúncio usando uma amostra americana e uma européia, respectivamente. Officer (2007) explica esse resultado pelo
fato de os adquirentes capturarem um desconto de liquidez ao comprar alvos privados ou subsidiários. Introduzimos uma variável dummy igual a
um se o alvo for uma empresa não listada. Espera-se que a relação entre esta variável e os retornos anormais seja positiva.

Tamanho do negócio: Moeller et al. (2004) concluíram que o índice de tamanho relativo do negócio está negativamente relacionado aos
retornos anormais do adquirente. Bayazitova et ai. (2010) mostram que as megafusões, o 1% superior das fusões em valor absoluto da transação,
em média, destroem valor para o adquirente. Esperamos uma relação negativa entre retornos anormais e o tamanho do negócio medido pelo valor
do negócio dividido pelo valor de mercado dos ativos do adquirente.

Características do adquirente: as características do adquirente que controlamos são direitos de voto do bloco, tamanho da empresa,
oportunidades de crescimento, fluxos de caixa livres, alavancagem e risco da empresa.

Direitos de voto do blockholder: Shleifer e Vishny (1986) consideram que um blockholder tem controle de voto substancial para pressionar
a gestão e pagar por parte dos ganhos que ocorrem por meio de aquisições. Os autores explicam

1
Para verificar a robustez de nossos resultados, usamos o modelo de mercado para estimar os retornos esperados com uma janela de estimativa de 251 dias
antes do anúncio (-261; -11). Os resultados são qualitativamente inalterados.
2
A correção de MacKinnon e White para erros padrão de corte transversal foi empregada para minimizar problemas potenciais de autocorrelação e permitir
correlações contemporâneas gerais entre os resíduos firmes nos modelos de regressão OLS. Esta correção é recomendada para amostra de tamanho pequeno.

3
La Porta et ai. (1998) mostram que os países de direito consuetudinário geralmente têm as regras legais mais fortes, e os países de direito civil francês, os mais
fracos, cobrindo a proteção de acionistas corporativos e credores, com os países de direito civil alemão e escandinavo localizados no meio.

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que os acionistas externos controladores são vistos como agentes de outros proprietários externos, capazes de minimizar o mau critério
gerencial se seu controle for suficiente para influenciar uma mudança de propriedade. Estudos empíricos mostram que os direitos de voto
dos blockholders têm um efeito ambíguo nos retornos anormais de curto prazo do adquirente. Enquanto Ben-Amar e André (2006)
mostram um impacto positivo da presença de blockholders no desempenho, Masulis et al. (2007) concluem que os blockholders
institucionais têm um efeito positivo insignificante nos retornos anormais dos adquirentes. Bauguess e Stegemoller (2008) distinguem
entre blockholders internos que estão representados no conselho de administração e blockholders externos que não estão representados
no conselho. Os autores descobriram que os dois tipos de blockholders têm efeitos insignificantes no desempenho da aquisição.
4

Tamanho da empresa: Vários estudos mostram que o tamanho do adquirente está negativamente relacionado a retornos
anormais, que grandes adquirentes, em média, pagam prêmios mais altos e fazem aquisições que destroem o valor da empresa (Moeller
et al., 2004). Para testar essa hipótese, medimos o tamanho da empresa pelo logaritmo do ativo total. Espera-se que a relação entre o
tamanho do adquirente e os retornos anormais do anúncio seja negativa.

Oportunidades de crescimento: Numerosos trabalhos destacam que as oportunidades de crescimento afetam a reação do
mercado em torno de fusões e aquisições. Para controlar esse efeito, usamos o Q de Tobin como uma medida de oportunidades de
crescimento. Tendo em conta os resultados de estudos anteriores (Martynova & Renneboog, 2009), esperamos uma relação negativa
entre o Q de Tobin e os retornos anormais.

Fluxos de caixa livres: a hipótese de Jensen (1986) prevê um impacto negativo dos fluxos de caixa livres atuais no CAR, uma
vez que os gerentes de empresas com alto nível de fluxos de caixa livres são mais capazes de se engajar na construção de impérios. No
entanto, fluxos de caixa livres mais altos podem indicar melhor desempenho recente da empresa e, portanto, alta qualidade de gestão.
Empiricamente, Harford (1999) descobriu que as aquisições por empresas ricas em dinheiro diminuem o valor e que esse tipo de empresa
tem maior probabilidade de fazer aquisições diversificadas e seus alvos têm menos probabilidade de atrair outros compradores. Para
testar essa hipótese, o fluxo de caixa livre é avaliado pelo nível de caixa da empresa dividido pelo valor contábil dos ativos. Espera-se que
a relação entre fluxo de caixa livre e retorno anormal seja negativa.

Alavancagem: Stulz (1990) mostra que empresas altamente alavancadas podem sofrer de um problema de subinvestimento
devido a uma potencial expropriação da riqueza dos acionistas pelos credores. Jensen (1986) e Stulz (1990) destacam o papel da
alavancagem na governança, uma vez que desencoraja os gerentes de construir impérios quando os fluxos de caixa livres são altos. Para
testar essas hipóteses, medimos a alavancagem dividindo a dívida de longo prazo do adquirente pelo valor contábil dos ativos.

Desvio padrão pré-anúncio: O desvio padrão pré-anúncio deve informar sobre o risco da empresa e espera-se que tenha um
impacto negativo nos retornos anormais do adquirente.

3.2 Seleção de amostras

A amostra de aquisições corporativas é extraída de negócios concluídos por adquirentes listados na França entre janeiro de
1997 e dezembro de 2008. As operações são identificadas no banco de dados de fusões e aquisições da Thomson One Banker.
Aquisições envolvendo empresas que operam em setores altamente regulamentados, como os setores financeiro e de serviços públicos,
são excluídas. As aquisições são definidas como ocorrendo quando o licitante controla menos de 50% da participação da empresa-alvo
antes do anúncio e mais de 50% após a transação. Limitamos nossa amostra a aquisições cujo valor do negócio seja superior a € 1
milhão e que seja pelo menos 1% do valor de mercado do patrimônio do adquirente medido no final do ano fiscal anterior à data do
anúncio. Nossa amostra inicial inclui, com relação a esses critérios, 306 aquisições.

Para identificar como os adquirentes financiam suas transações, verificamos a notícia da Factiva. A maioria dos anúncios de
notícias não revela uma descrição muito detalhada do acordo de financiamento; a proporção exata das fontes frequentemente não é
divulgada quando mais de uma fonte de financiamento é utilizada. Além disso, não podemos distinguir se o financiamento de capital
ocorre na forma de uma colocação pública ou privada de capital, ou se o financiamento da dívida ocorre por meio de crédito bancário ou
emissão de notas/títulos de empréstimo. Seguindo Martynova e Renneboog (2009), dividimos as fontes de financiamento em quatro
categorias: (i) apenas fundos internos, (ii) emissões de dívida, (iii) emissões de capital e (iv) uma combinação de emissão de capital e
dívida. Como o financiamento de fundos internos é pelo menos parcialmente

4
Segundo Faccio e Lang (2002), apenas 14% das empresas francesas são amplamente controladas e 64,82% das empresas são controladas por uma única família.

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utilizado em quase todas as aquisições, diferenciamos as operações totalmente financiadas por recursos internos daquelas que utilizam
recursos internos com outra fonte de financiamento.

Os preços das ações dos adquirentes e os dados contábeis são extraídos do banco de dados Datastream. Os dados de
propriedade são coletados manualmente do Relatório Anual anterior e próximo ao anúncio da aquisição. Utilizamos a mesma metodologia
de La Porta et al. (1999), Claessens et al. (2000) e Faccio e Lang (2002) para medir o fluxo de caixa final e a votação realizada pelos
maiores acionistas. A propriedade e os direitos de voto são medidos como o elo mais fraco na cadeia de controle com relação à presença
de pirâmides e à regra do voto duplo. Depois de eliminar empresas que anunciam mais de uma aquisição no mesmo dia e adquirentes
que não possuem dados disponíveis, nossa amostra final inclui 265 aquisições.

3.3 Estatísticas resumidas

Tabela 1: estatísticas resumidas

Todas as FI Financiamento Financiamento da Financiamento de Dívida e Capital Fin. (n =
amostras (n = 265) dívida (n = 39) (n = 95) capital (n = 84) 47)
Média Mediana Média Mediana Média Mediana Mediana Média Mediana Média

Painel A: Características dos adquirentes Ln

Ativos 14,18 14,18 Tobin's
0,07 Q
Alavancagem
1,63 1,09Stand.
FCF
0,13
0,07
Dev
0,13 13,51 13,67 14,77 15,00 13,39 13,01 14,96 15,74

0,02 0,02 Propriedade do

do bloco
bloco 0,25
0,31 0,20
0,25 Votação 2,06 1,31 1,23 1,03 2,00 1,24 1,43 1,07
0,10 0,09 0,08 0,08 0,06 0,06 0,07 0,08
0,13 0,12 0,15 0,15 0,12 0,10 0,12 0,12
0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02
0,26 0,23 0,25 0,17 0,25 0,19 0,25 0,16
0,29 0,29 0,31 0,21 0,33 0,27 0,29 0,25

Painel B: Características de aquisições RDS 0,37

0,14 0,04 Não cotadas 0,63 1,00 0,87 0,02 0,27 0,11 0,52 0,25 0,60 0,33
1,00 0,70 1,00 0,51 1,00 0,48 0,00
Com.Law 0,34 0,00 0,35 0,00 0,44 0,00 0,26 0,00 0,27 0,00

Pagamento em 0,69 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 0,24 0,00 0,59 1,00

dinheiro Pagamento 0,19 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,47 0,00 0,23 0,00

em ações Pagamento misto 0,12 0,00 0,00 0,00 Notas:

0,00 Ln Ativos
0,00é o logaritmo do valor contábil
0,00 dos ativos. O Q de Tobin é a
0,29 0,18 0,00
soma do valor de mercado dos ativos e da dívida de longo prazo dividida pelo valor contábil dos ativos. FCF é o caixa dividido pelo valor contábil dos ativos. A
alavancagem é a dívida de longo prazo dividida pelo valor contábil dos ativos. Ficar em pé. Dev é o desvio padrão dos retornos das ações medidos no período de
estimação (-261; -11). Block Own são os direitos de fluxo de caixa do acionista final.
O Voto em Bloco é o direito de voto do acionista final. RDS é o valor do negócio dividido pelo valor de mercado dos ativos do adquirente. Não listada é igual a um se o
alvo for uma empresa não listada e zero caso contrário. Com.Law é igual a um se a regulamentação do país alvo for Common Law (La Porta et al., 1998), e zero caso
contrário. Cash Pay é igual a um se apenas dinheiro for usado para pagamento e zero caso contrário. Stock Pay é igual a um se apenas os estoques forem usados
para pagamento e zero caso contrário. Remuneração mista é igual a um se dinheiro e ações forem usados para pagamento e zero caso contrário.

A Tabela 1 apresenta estatísticas descritivas de nossa amostra por meio de financiamento. As aquisições financiadas por
recursos internos representam 14,7% (39 de 265) de nossa amostra; os financiados por dívida representam 35,8% (95 em 265) e os por
capital próprio 31,7% (84 em 265). As aquisições financiadas por uma combinação de dívida e capital representam 17,7% (47 de 265).
O Painel A apresenta as características do adquirente e mostra que os adquirentes que usam financiamento de dívida ou uma combinação
de financiamento são maiores do que aqueles que usam capital próprio ou fundos internos. As estatísticas indicam que os adquirentes
que usam recursos internos têm um nível mais alto de fluxo de caixa livre (10%) em comparação com outros adquirentes e também têm
um nível mais alto de oportunidades de crescimento medido pelo Tobin's Q (2,06). Esses resultados mostram que os fluxos de caixa
livres representam um bom desempenho recente para essas empresas. Portanto, esperamos retornos anormais positivos para
compradores internos de fundos em geral. O Q de Tobins também é alto e igual a 2,00 para adquirentes de financiamento de capital em
comparação com adquirentes de financiamento de dívida (1,23). A alavancagem é igual a 15% para adquirentes de financiamento de
dívida, igual a 13% e a 12% para adquirentes de financiamento de fundos internos e de capital, respectivamente. Este resultado mostra
que as empresas que usam a dívida como meio de financiamento têm maior alavancagem e, portanto, já se beneficiam das funções de
certificação e monitoramento dos bancos. A propriedade do acionista final e os direitos de voto são iguais a 25% e 31%, respectivamente,
e são bastante semelhantes para todos os tipos de adquirentes. Esse resultado está de acordo com os achados de La Porta et al. (1998)
e Faccio e Lang (2002) sobre propriedade concentrada no mercado francês. Segundo La Porta et al. (1998), esse resultado se deve à
fragilidade da regulamentação francesa de governança corporativa. O Painel B indica que 34% dos alvos são de países de direito consuetudinário.
Além disso, 44% das aquisições financiadas por dívida e 26% das aquisições financiadas por ações são realizadas nesses países.

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O Painel B também mostra que o tamanho relativo do negócio dos alvos é igual a 37% se considerarmos a amostra total. Nas aquisições
financiadas com fundos internos, este rácio é apenas igual a 4%. Notamos que 87% dessas aquisições não são listadas. O tamanho relativo
do negócio é igual a 27% para aquisições de financiamento de dívida, igual a 52% para aquisições financiadas por capital e igual a 60% para
aquisições que exigem uma combinação de dívida e patrimônio. Finalmente, as estatísticas indicam que os fundos internos e as aquisições
financiadas por dívidas são totalmente pagas em dinheiro. No entanto, as aquisições financiadas por ações e combinações são pagas em
dinheiro, em ações ou com um pagamento misto.

4. RESULTADOS E DISCUSSÃO

Nesta seção, apresentamos a análise univariada dos retornos anormais cumulativos dos adquirentes por método de pagamento
5
e por fonte de financiamento. Também apresentamos resultados de regressões OLS usando [0; +2] janela do evento.

4.1 Análise Univariada

A Tabela 2 (Painel A) mostra que os adquirentes franceses obtêm retornos anormais positivos de 1,63% cinco dias após o anúncio,
significativos ao nível de 1%. Este resultado é robusto à janela do evento e é significativamente igual a 1,60% e 1,35%, respectivamente, dois
e cinco dias após o anúncio. O Painel A mostra que os adquirentes que pagam em dinheiro obtêm retornos anormais significativos de 2,04%
dois dias após o anúncio. No entanto, os adquirentes que usam ações ou uma mistura de dinheiro e ações obtêm retornos anormais médios
insignificantes positivos usando diferentes janelas de eventos. Cinco dias após o anúncio, descobrimos que esses adquirentes obtêm retornos
anormais medianos insignificantes negativos. O teste de diferença de médias relatado no Painel A mostra que o impacto dos três métodos
de pagamento não é estatisticamente significativo. Além disso, a diferença de meios entre aquisições pagas em dinheiro e aquisições não
pagas em dinheiro é insignificante.

Tabela 2: Retornos Anormais Acumulados dos Adquirentes

CAR [-2; +2] CAR [0; +2] CAR [0; +5]
Significar Mediana Significar Mediana Significar Mediana

Painel A: Por Forma de Pagamento

Todas as amostras (265): 1,63*** 0,86*** 1,60*** 0,72*** 1,35** 0,72**
Pagamento em dinheiro (182) 1,70*** 0,89*** 2,04*** 0,76*** 1,73*** 1,08***
Pagamento de ações (50) 1,76 0,66 0,30 -0,12 0,42 -1,17
Pagamento misto (33) 1,03 0,45 1,16 1,41 0,69 -1,25

Teste de Kurskal-Wallis Diff. 0,35 2,83 1,99

Pagamento em dinheiro – Pagamento não -0,22 -0,48 -1,45 -1,53 -1,01 -1,36

monetário Painel B: Por método de financiamento

Fundos internos (39): Pagamento em dinheiro 1,63 1,18* 1,80** 1,32** 2,16 1,70**
Dívida Financiamento (95): Pagamento em 1,63 1,18* 1,80** 1,32** 2,16 1,70**
dinheiro Financiamento de capital (84): Pagamento 2,39*** 1,71*** 2,91*** 1,91*** 2,44*** 1,52***

em dinheiro (20) 2,39*** 1,71*** 2,91*** 1,91*** 2,44*** 1,52***

1,55 0,69 0,74 0,24 0,62 0,18
0,02 0,12 0,07 0,03 -1,30 0,16
Pagamento de meias (39) 2,21 2,72 0,58 0,12 0,97 0,15

Pagamento misto (25) 1,73 1,38 1,53 2,44 1,62 2,53

Dívida e patrimônio (47): 0,23 -1,87 0,32 -1,26 -0,17 -1,31
Pagamento em dinheiro (28) 0,67 0,13 0,80 -0,48 0,91 -0,17
Pagamento de ações (11) 0,14 -1,87 -0,67 -2,14 -1,49 -1,31
Pagamento misto (8) -1,14 -3,30 0,00 -1,01 -2,19 -2,90

Teste de Kurskal-Wallis 7,06* 10,66** 8,38**

Dif. Dívida Fin – Não Dívida Fin Diff. -1,17 -1,90* -2,22** -2,72*** 1,28 -1,48 -2,20**
Equ Fin – NonEqu Fin Os retornos 0,11 0,13 1,32 0,91 1,15
anormais cumulativos são calculados usando o modelo ajustado ao mercado. Os números entre parênteses são números de aquisições. Os testes de Student e Wilcoxon
são usados para média e mediana, respectivamente. Os testes da diferença no retorno anormal são baseados em Student e Mann-Whitney, para média e mediana,
respectivamente. O teste de diferença em retornos anormais entre diferentes métodos de pagamento (financiamento) é baseado no teste de Kurskal Wallis. ***, ** e *
denotam significância nos níveis de 1%, 5% e 10%, respectivamente.

5
Para verificar a robustez de nossos resultados, usamos janelas (-2; +2) e (0; +5). Os resultados são qualitativamente inalterados.

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Para aprofundar a análise, desmembramos nossa amostra tanto por meio de pagamento quanto por meio de financiamento.
O Painel B relata retornos anormais cumulativos por método de financiamento. Descobrimos que os adquirentes de fundos internos
obtêm retornos anormais positivos de 1,80% significativos ao nível de 5%. Esse resultado indica que o alto nível de fluxo de caixa livre,
encontrado nas estatísticas descritivas, representa o desempenho recente dessas empresas. O Painel B também mostra que os preços
aumentam significativamente em 2,91% quando a dívida é usada para financiar a aquisição.
No entanto, encontramos retornos anormais insignificantes de 0,74% e 0,32%, respectivamente, quando financiamento de capital e
financiamento de combinação são usados. O teste Kurskal Wallis mostra uma diferença significativa entre os quatro métodos de
financiamento. A diferença de meios entre financiamento por dívida e não por dívida é significativa, o que indica que as aquisições
financiadas por dívida superam as financiadas por outras fontes. Além disso, os resultados relatados pelo Painel B mostram que os
retornos anormais significativos nas aquisições pagas à vista, detectados no Painel A, dependem da fonte de financiamento.
As aquisições pagas em dinheiro criam significativamente valor apenas quando a fonte de financiamento é dívida ou fundos internos.
Esses achados suportam a existência de preferências de financiamento em operações de fusões e aquisições.

4.2 Análise multivariada

Tabela 3: Impacto da Forma de Pagamento no Anúncio do Adquirente Carros

Variável independente Sinal Esperado (1) (2) 0,016 (0,155) (3)
Pagamento em dinheiro
+

- -0,015
Pagamento de Estoque
(0,328)
Pagamento misto +/- -0,006
(0,671)
Lei comum - -0,020** -0,019** -0,017*
(0,039) (0,050) (0,064)
Alvo não listado + 0,003 0,004 0,006
(0,741) (0,677) (0,479)
Tamanho relativo do negócio - -0,012 -0,012 -0,013*
(0,138) (0,105) (0,092)
Votos de Blockholder +/- 0,023 0,253 0,025
(0,191) (0,171) (0,167)
Ln Total de Ativos - -0,004** -0,004* -0,004*
(0,047) (0,051) (0,052)
- -0,006* -0,006 -0,006*
Q de Tobin
(0,090) (0,108) (0,082)
Fluxo de caixa livre - 0,180 0,177 0,182
(0,125) (0,141) (0,106)
Aproveitar +/- -0,031 -0,257 -0,023
(0,397) (0,498) (0,527)
Desenvolvedor Padrão - 0,935* 0,852 0,771
(0,092) (0,117) (0,166)
Constante 0,051 0,065 0,064
(0,125) * (0,1812) (0,106)
N obs 0,086 0,065** 2,6522)
F-Stat 2,6522
Ajustado R² A 0,079
variável dependente é CAR [0; +2]. Pagamento em dinheiro é igual a um se apenas dinheiro for usado para pagamento e zero caso contrário. Pagamento de Estoque é igual a um se
somente estoque for utilizado para pagamento, e zero caso contrário. Pagamento Misto é igual a um se tanto dinheiro quanto ações forem usados para pagamento e zero caso contrário.
Common Law é igual a um se a regulamentação do país alvo for Common Law (La Porta et al., 1998), e zero caso contrário. Alvo não listado é igual a um se o alvo for uma empresa
não listada e zero caso contrário. Tamanho Relativo do Negócio é o valor do negócio dividido pelo valor de mercado dos ativos do adquirente. Blockholder Votes são os direitos de
voto do acionista final. Ln Ativos totais é o logaritmo do valor contábil dos ativos. O Q de Tobin é a soma do valor de mercado dos ativos e da dívida de longo prazo dividida pelo valor
contábil dos ativos. Fluxo de caixa livre é o caixa dividido pelo valor contábil dos ativos. A alavancagem é a dívida de longo prazo dividida pelo valor contábil dos ativos. Standard Dev
é o desvio padrão dos retornos das ações medidos no período de estimação (-261; -11). A significância estatística é corrigida para heterocedasticidade usando o ajuste de MacKinnon
e White (1985). ***, ** e * denotam significância nos níveis de 1%, 5% e 10%, respectivamente.

A Tabela 3 apresenta os resultados da regressão do impacto dos pagamentos em dinheiro e ações nos retornos anormais do
adquirente calculados por meio da janela de evento [0; +2]. O modelo (1) mostra um impacto positivo insignificante do pagamento em
dinheiro nos retornos anormais. No entanto, o Modelo (2) revela um impacto negativo insignificante do pagamento de ações nos retornos
anormais. Esses resultados confirmam nossas descobertas univariadas para aquisições pagas com ações e para o teste de diferença

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entre pagamento em dinheiro e não em dinheiro. Encontramos, nos dois modelos, uma relação negativa insignificante entre retornos
anormais e nível de acionista final com direito de voto moderado. Todos os modelos mostram que a aquisição de alvos de países de
common law tem um impacto negativo significativo no desempenho de curto prazo. Esse resultado indica que a riqueza do acionista de
um adquirente francês diminui quando ele adquire um alvo com maior qualidade de governança corporativa. Também encontramos, à
semelhança de Moeller et al. (2004) e Martynova e Renneboog (2009), um impacto negativo significativo do tamanho da empresa e das
oportunidades de crescimento nos retornos anormais. Ao contrário de Harford (1999) e Moeller et al. (2004), não encontramos impacto
significativo dos fluxos de caixa livres nos retornos anormais. As outras variáveis de controle (alavancagem, nível de risco, tamanho
relativo do negócio e listagem da empresa-alvo) também são insignificantes.

A Tabela 4 resume os resultados das regressões que testam o impacto dos fundos internos, dívida e financiamento de capital
nos retornos anormais do adquirente. De acordo com nosso primeiro modelo, o financiamento de fundos internos tem uma relação
positiva insignificante com retornos anormais. O modelo (2) mostra que o financiamento da dívida está positiva e significativamente
relacionado ao desempenho do anúncio. O modelo (3) destaca o impacto negativo do financiamento de capital nos retornos anormais.
O último modelo indica que uma combinação de meios de financiamento não impacta a reação do mercado. Juntos, esses resultados
mostram que as aquisições financiadas por dívida superam as financiadas por outros meios, o que apóia o papel de monitoramento da
dívida e confirma as preferências da hierarquia. Além disso, parece que o financiamento de ações é interpretado pelos investidores
como um sinal de sobrevalorização e leva a uma reação negativa do mercado (Myers & Majluf, 1984).

Tabela 4: Impacto do Método de Financiamento nos Carros de Anúncio do Adquirente

Variável independente Sinal Esperado (1) (2) (3) (4)
Financiamento de Fundos Internos +/- 0,008
(0,420)
Dívida Financiamento + 0,024***
(0,004)
- -0,016*
Equilíbrio financeiro
(0,098)
Financiamento Combinado +/- -0,007
(0,476)
Lei comum - -0,017* -0,021** -0,019** -0,018*
(0,070) (0,021) (0,046) (0,059)
Alvo não listado + 0,008 0,003 0,003 0,006
(0,416) (0,742) (0,703) (0,498)
Tamanho relativo do negócio - -0,014* -0,013* -0,013* -0,013
(0,074) (0,089) (0,089) (0,105)
Votos de Blockholder +/- 0,025 0,023 0,025 0,026
(0,176) (0,201) (0,161) (0,161)
Ln Total de Ativos - -0,004** -0,005** -0,005** -0,004*
(0,048) (0,026) (0,029) (0,080)
- -0,006* -0,005 -0,006* -0,006*
Q de Tobin
(0,083) (0,135) (0,099) (0,083)
Fluxo de caixa livre - 0,184 0,176 0,175 0,180
(0,106) (0,135) (0,138) (0,111)
Aproveitar +/- -0,021 -0,030 -0,022 -0,023
(0,570) (0,420) (0,544) (0,537)
Desenvolvedor Padrão - 0,698 0,774 0,859 0,737
(0,192) (0,155) (0,119) (0,176)
Constante 0,068 0,066 0,075* 0,061
(0,110) (0,104) (0,067) (0,150)
N obs 265 265 265 265
F-Stat 2,14** 3,03*** 2,52*** 2,19**
Ajustado R² A 0,079 0,102 0,088 0,079
variável dependente é CAR [0; +2]. Financiamento com recursos internos é igual a um se apenas recursos internos forem usados para financiar a aquisição e zero caso contrário.
Dívida Financiamento é igual a um se a dívida for usada para financiar a aquisição e zero caso contrário. Financiamento de capital é igual a um se o capital for usado para
financiar a aquisição e zero caso contrário. Financiamento Combinado é igual a um se dívida e patrimônio forem usados para financiar a aquisição e zero caso contrário.
Common Law é igual a um se a regulamentação do país alvo for Common Law (La Porta et al., 1998), e zero caso contrário. Alvo não listado é igual a um se o alvo for uma
empresa não listada e zero caso contrário. Tamanho Relativo do Negócio é o valor do negócio dividido pelo valor de mercado dos ativos do adquirente. Blockholder Votes
são os direitos de voto do acionista final. Ln Ativos totais é o logaritmo do valor contábil dos ativos. O Q de Tobin é a soma do valor de mercado dos ativos e da dívida de
longo prazo dividida pelo valor contábil dos ativos. Fluxo de caixa livre é o caixa dividido pelo valor contábil dos ativos. A alavancagem é a dívida de longo prazo dividida pelo
valor contábil dos ativos. Standard Dev é o desvio padrão dos retornos das ações medidos no período de estimação (-261; -11). A significância estatística é corrigida para
heterocedasticidade usando o ajuste de MacKinnon e White (1985). ***, ** e * denotam significância nos níveis de 1%, 5% e 10%, respectivamente.

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Em todos os nossos modelos, descobrimos que um nível moderado de direitos de voto tem um impacto negativo insignificante nos
retornos. Além disso, os coeficientes das variáveis common law, tamanho da empresa e oportunidades de crescimento são negativos e significativos,
o que confirma os resultados encontrados acima na Tabela 3. Além disso, o tamanho relativo do negócio da meta tem um impacto negativo moderado
(significativo ao nível de 10%) sobre retornos anormais que indicam que quanto maior o tamanho do alvo em relação à aquisição, menor a criação de
valor. Por fim, as variáveis alavancagem, risco e listagem da firma-alvo permanecem insignificantes.

5. CONCLUSÃO

Este trabalho tem como objetivo estudar o impacto dos meios de financiamento na reação do mercado em torno de fusões e aquisições.
Poucos trabalhos se interessam por essa questão, pois a literatura se concentra apenas no papel do meio de pagamento. Estudos anteriores
distinguem entre aquisições pagas com ações e aquelas pagas com dinheiro. No entanto, neste último caso (pagamento à vista), as operações
podem ser financiadas por dívida, emissão de ações ou recursos internos. Neste estudo, propomo-nos desagregar a nossa amostra tanto pela forma
de pagamento como pela forma de financiamento (dívida, capital próprio ou fundos internos). Nossos resultados mostram que o meio de financiamento
possui informações incrementais além daquelas contidas na forma de pagamento. Destacamos uma forte ligação entre a escolha do meio de
financiamento e os retornos anormais observados em torno da data do evento. Com efeito, o teste da diferença de meios, a metodologia do estudo
de eventos e as regressões OLS mostram que as aquisições financiadas por dívida superam as financiadas por outros meios de financiamento. Além
disso, parece que a reação do mercado também depende do ambiente legal, de fatores específicos do adquirente e das características da aquisição.
Os retornos anormais caem para licitantes arriscados e de alto crescimento e ao adquirir o alvo de países de direito consuetudinário.

INFORMAÇÃO SOBRE O AUTOR

O Dr. Houssam Bouzgarrou é atualmente Professor Associado de Finanças no ISCAE – Universidade de Manouba. Anteriormente, foi professor
assistente na Rennes 1 University (França). É pesquisador do CREM Rennes (UMR 6211 CNRS). Seus interesses de pesquisa são M&A, governança
corporativa e bancos. Ele obteve um Ph.D da Rennes 1 University. Publicou vários artigos em revistas internacionais (International Review of Financial
Analysis, International Journal of Business and Finance Research, Bankers, Markets and Investors, etc.).

O Dr. Waël Louhichi é atualmente Professor de Finanças na ESSCA School of Management. Anteriormente, ele foi professor associado de finanças
na Rennes 1 University e professor assistente na Amiens School of Management.
Ele obteve um Ph.D pela Perpignan University (França) e pela Louvain School of Management (Bélgica). Publicou vários artigos em revistas
internacionais (International Review of Financial Analysis, Review of Accounting and Finance, Applied Financial Economics, Journal of Asset
Management, Journal of Applied Business Research, Management Decision, Applied Economics Letters, Applied Economics, etc.). E-mail:
louhichiwael@yahoo.fr (Autor correspondente)

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Apêndice 1: Definição de Variáveis

Variável Definição
Retorno anormal acumulado dois dias após o anúncio [0; +2], medido usando o modelo de mercado.
CARRO

Pagamento em dinheiro Uma variável dummy igual a um se for utilizado apenas dinheiro para pagamento e zero caso contrário.
Variável dummy igual a um se apenas ações forem utilizadas para pagamento e zero caso contrário.
Pagamento de Estoque

Uma variável dummy igual a um se dinheiro e ações forem usados para pagamento e zero caso contrário.
Pagamento misto

Variável dummy igual a um se apenas recursos internos forem usados para financiar a aquisição e zero caso contrário.
Financiamento de Fundos Internos

Uma variável dummy igual a um se a dívida for usada para financiar a aquisição e zero caso contrário.
Dívida Financiamento

Uma variável dummy igual a um se o patrimônio for usado para financiar a aquisição e zero caso contrário.
Equilíbrio financeiro

Uma variável dummy igual a um se dívida e patrimônio forem usados para financiar a aquisição e zero caso contrário.
Financiamento Combinado

Uma variável dummy igual a um se a regulamentação do país alvo for Common Law (La Porta et al., 1998), e zero
Lei comum
caso contrário.
Alvo não listado Uma variável dummy igual a um se o alvo for uma empresa não listada e zero caso contrário.
Medido pelo índice de tamanho relativo do negócio, dividindo o valor do negócio pelo valor de mercado dos ativos do
Tamanho do negócio
adquirente.

Os direitos de voto do acionista final medidos como o elo mais fraco na cadeia de controle com relação à presença
Votos de Blockholder de pirâmides e à regra do voto duplo, seguindo La Porta et al. (1999), Claessens et al. (2000) e Faccio e Lang (2002).

Tamanho da empresa
Medido pelo logaritmo do valor contábil dos ativos.
Medido pelo Q de Tobin dividindo-se a soma do valor de mercado dos ativos e dívida de longo prazo pelo valor
Oportunidades de crescimento
contábil dos ativos.
Fluxo de caixa livre Caixa dividido pelo valor contábil dos ativos.
Aproveitar Medido pela divisão da dívida de longo prazo pelo valor contábil dos ativos.
Medido pelo desvio padrão dos retornos das ações no período de estimação (-261; -11).
Risco Firme

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Apêndice 2: Matriz de correlação de pares

Livre
Comum Não-listado Relativo Quadra Ln Total Tobin's Padrão
Dinheiro Aproveitar
Lei Alvo Tamanho do negócio votos Ativos Q Desenvolvedor

Fluxo
Comum
1.000
Lei
Não-listado -0,153
1.000
Alvo 0,012
Relativo -0,115 -0,199
1.000
Tamanho do negócio 0,062 0,001
Bloqueio de -0,111 -0,028 0,162
1.000
votos 0,071 0,645 0,008
Ln Total 0,203 -0,166 -0,183 -0,324
1.000
Ativos 0,000 0,006 0,002 0,000
0,045 0,114 0,047 0,049 -0,348
Q de Tobin 1.000
0,463 0,062 0,446 0,424 0,000
Dinheiro grátis 0,126 -0,009 -0,013 0,133 0,071 0,172
1.000
Fluxo 0,040 0,877 0,829 0,030 0,245 0,004
-0,017 0,118 -0,045 -0,154 0,220 -0,195 0,027
Aproveitar 1.000
0,778 0,053 0,460 0,011 0,000 0,001 0,654
-0,073 0,038 0,176 -0,022 -0,366 0,325 -0,298 -0,205
Std Dev 0,712 0,000 Common 1.000
0,235 0,527 0,003 0,000 Law é igual
0,000a um se a 0,000
regulamentação do país alvo for Common Law (La Porta et al., 1998), e zero caso contrário. Alvo não listado é igual a um se o alvo for uma empresa não listada
e zero caso contrário. Tamanho Relativo do Negócio é o valor do negócio dividido pelo valor de mercado dos ativos do adquirente.
Blockholder Votes são os direitos de voto do acionista final. Ln Ativos totais é o logaritmo do valor contábil dos ativos. O Q de Tobin é a soma do valor de mercado
dos ativos e da dívida de longo prazo dividida pelo valor contábil dos ativos. Fluxo de caixa livre é o caixa dividido pelo valor contábil dos ativos. A alavancagem
é a dívida de longo prazo dividida pelo valor contábil dos ativos. Standard Dev é o desvio padrão dos retornos das ações medidos no período de estimação (-261;
-11).

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