CNM6008 - Macroeconomia I

Aula 08
Polı́tica monetária no modelo de 3 equações.

Pedro Chaim

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Roteiro

1 Preliminares

2 Aplicações do modelo de 3 equações

3 Regime de metas de inflação

4 Qual é a taxa de inflação ótima?

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Referências

• [CS14] Carlin, W., Soskice, D., 2014. Macroeconomics: Institutions,

Instability, and the Financial System, 11ª Edição. Oxford University
Press
• C. 3
• Exercı́cios para estudo: 1 a 10 capı́tulo 3 [CS14].
• https:
//www.ucl.ac.uk/~uctpa36/3equation_book_chapter.pdf
• [OB17] Blanchard, O., 2017. Macroeconomia, 7ª Edição. Pearson
• C. 23

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Modelo de 3 Equações

yt = A − art−1 (Curva IS)

e
πt = π + α(yt − ye ) (Curva PC)
(yt − ye ) = −αβ(πt − π T ) (Curva MR)

O modelo de três equações descrito no capı́tulo 3 de [CS14]

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Curva IS dinâmica
No modelo IS-LM escrevemos a condição de equilı́brio do mercado de bens
como
1
Y = (c0 − c1 T + b0 − b2 r + G)
1 − c1 − b1
Podemos escrever
1 b2
Y = (c0 − c1 T + b0 + G) − r
1 − c1 − b1 1 − c1 − b1
Veja que separamos o produto em um componente constante (dados os
parâmetros, e T e G), e um componente que depende da taxa de juros r.
No modelo de 3 equações iremos escrever

y = A − ar

onde A representa o primeiro componente, e a representa a sensibilidade

do produto à taxa de juros.
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 Um detalhe importante é que assumiremos que o produto corrente yt é
influenciado pela taxa de juros real do perı́odo passado rt−1 .

yt = A − art−1 (IS)

Daı́ curva IS dinâmica.

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Curva de Phillips

Consideraremos uma curva de Phillips

πt = π e + α(yt − ye ) (PC)

Na maioria dos casos vamos assumir que os agentes (firmas e famı́lias)

formam expectativas tais que π e = πt−1 . O Banco Central sabe como os
agentes formam π e e explorará essa dinâmica ao ajustar a taxa de juros rt
frente variações de inflação e produto.
Em comparação com o cap 9 de [OB17], agora olharemos o eixo vertical
da relação PC como a inflação corrente πt , não a surpresa inflacionária
πt − πte . O nı́vel da taxa de inflação é importante para o Banco Central
nesse modelo.

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Regra de polı́tica monetária

A principal diferença do modelo de 3 equações para o IS-LM-PC do

capı́tulo 9 de [OB17] é a presença de uma regra de polı́tica monetária,
que promove um mecanismo de estabilização da economia no médio prazo.
A função perda

L(yt , πt ) = (yt − ye )2 + β(πt − π T )2 , β>0

especifica a perda de utilidade enfrentada pelo BC frente desvios do

produto do seu produto potencial e desvios da inflação da sua meta.
A situação de equilı́brio de médio prazo na qual produto igual ao potencial
(yt = ye ) e inflação igual à meta (πt = π T ) é ideal do ponto de vista do
BC (L = 0). Vamos chamar de ponto de saciação (bliss point).
Essa função perda descreve um BC que utiliza o sistema de metas de
inflação.

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 Utilizando a função perda L como um guia para suas decisões, o BC vai
ajustar a taxa de juros r de modo a trazer, a cada perı́odo, a economia
mais próxima do equilı́brio de médio prazo.
• Se yt > ye e/ou πt > π T , o BC elevará a taxa de juros para reduzir
inflação e/ou produto para valores mais próximos do equilı́brio.
• Se yt < ye e/ou πt < π T , o BC diminuirá a taxa de juros para
aumentar inflação e/ou produto para valores mais próximos do
equilı́brio

(yt − ye ) = −αβ(πt − π T ) (Curva MR)

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 • O instrumento de polı́tica monetária disponı́vel ao BC é a taxa de
juros real rt . A lógica do modelo é:
1. BC observa π0 e y0 . Como resposta, altera r0 .
2. A nova taxa de juros r0 afeta o produto y1 (só no perı́odo
subsequente).
3. O novo nı́vel de produto afeta a taxa de inflação πt via a PC.

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Preferências do Banco Central
A função perda
L(yt , πt ) = (yt − ye )2 + β(πt − π T )2 , β>0
especifica a perda de utilidade enfrentada pelo BC frente desvios do
produto do seu produto potencial e desvios da inflação da sua meta.
A situação de equilı́brio de médio prazo na qual produto igual ao potencial
(yt = ye ) e inflação igual à meta (πt = π T ) é ideal do ponto de vista do
BC (L = 0). Vamos chamar de ponto de saciação (bliss point).
Utilizando a função perda L como um guia para suas decisões, o BC vai
ajustar a taxa de juros r de modo a trazer, a cada perı́odo, a economia
mais próxima do equilı́brio de médio prazo.
• Se yt > ye e/ou πt > π T , o BC elevará a taxa de juros para reduzir
inflação e/ou produto para valores mais próximos do equilı́brio.
• Se yt < ye e/ou πt < π T , o BC diminuirá a taxa de juros para
aumentar inflação e/ou produto para valores mais próximos do
equilı́brio
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Determinação da regra de polı́tica monetária MR

• A função L(y, π) elenca as preferências do BC para todas

combinações de produto e inflação.

L(y, π) = (y − ye )2 + β(π − π T )2

• As combinações (y, π) possı́veis na economia são descritas pela curva

de Phillips

π = π e + α(y − ye )

• Então o problema do BC é minimizar sua função perda L(y, π),

restrito a pares (y, π) determinados pela cuva de Phillips.

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Exemplo: ajustamento frente um aumento permanente do
consumo

• (t=-1) Economia em equilı́brio: yt = ye e π = π T = 2%, ponto A. A

taxa de juros real está em um nı́vel “baixo” r = rA .
• (t=0) Expansão permanente do consumo leva a curva IS a se deslocar
para a direita (IS → IS ′ ), produto superior ao produto potencial.
Deslocamento ao longo da P C(πte = 2%) (enfrentada pelo BC no
perı́odo t = 0) eleva a inflação para 3% > π T . É o ponto B.
Ainda em t = 0, o BC prevê que a PC que valerá em t = 1 é
P C(πte = 3%). De acordo com sua regra monetária M R, o BC
gostaria de levar a economia ao ponto C no próximo perı́odo t = 1.
Então o BC eleva a taxa de juros real básica r ao patamar “Rate at
C ” ainda em t = 0. Isso não afeta o produto no perı́odo t = 0 porque
nossa a taxa de juros afeta o produto com um perı́odo de defasagem.

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 • (t=1) A economia está no ponto C: com produto menor do que o
potencial e inflação π1 = 2.5%.
• (Ação do BC) O BC prevê que π2e = 2.5% e identifica a curva de
Phillips que valerá para o perı́odo. O BC reduz a taxa de juros real
para o patamar associado ao nı́vel de produto D (omitido na figura).
• (t=2) A economia está no ponto D: produto ainda menor do que o
potencial, inflação ainda acima da meta.
• (Ação do BC) BC repete o passo de prever a curva de Phillips e
ajustar a taxa de juros real de acordo.
• (t=T) Depois de alguns perı́odos de ajustamento (repetindo os passos
anteriores), a combinação (y, π) se move ao longo da curva de regra
monetária MR de modo que chegamos no ponto Z: agora o produto
volta o nı́vel potencial ye , mas a taxa de juros real está em um
patamar superior rZ > rA .

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 Dependendo do parâmetro β, o BC dá mais peso a desvios da inflação da
sua meta quando comparado a desvios do produto (β > 1), ou o contrário
(β < 1).

Preliminares 20/65
 Problema de otimização do BC:

min (y − ye )2 + β(π − π T )2
(y,π)

s.a. (π − π e ) − α(y − ye ) = 0

Lagrangeano

L = L(y, π) + λg(y, π)

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 As condições de primeira ordem são
∂L ∂L ∂L
= 0, = 0, = 0.
∂y ∂π ∂λ

∂L
= 2(y − ye ) − λα = 0
∂y
∂L
= 2αβ(π − π T ) + λα = 0
∂π
Fazendo Ly + Lπ = 0

2(y ∗ − ye ) + 2αβ(π ∗ − π T ) = 0
(y ∗ − ye ) = −αβ(π ∗ − π T ) (Curva MR)

A curva MR descreve as combinações factı́veis ótimas (y ∗ , π ∗ ), que

minimizam a função perda do BC, L(y, π).

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Regra de polı́tica monetária: interpretação geométrica

• Os cı́rculos representam curvas de nı́vel da função L(y, π) = L̄.

• Ou seja, ao longo de cada um dos cı́rculos, a utilidade do Banco
Central é a mesma. São curvas de indiferença.
• As curvas P C(π e ) representam as alocações factı́veis do ponto de
vista do BC.
• Nós obtemos a curva M R ao variar π e e variar L̄ (o nı́vel de utilidade
do BC) e unir os pontos de tangência das P Cs com as curvas de
indiferença do BC.
• Essa é a interpretação geométrica do método dos multiplicadores de
Lagrange.

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Preliminares 24/65
Preliminares 25/65
Preliminares 26/65
Preliminares 27/65
Preliminares 28/65
Aplicações: choque inflacionário

Vamos usar o modelo de 3 equações para explicar a dinâmica de

ajustamento frente um choque inflacionário. Por choque inflacionário
(positivo) nos referimos a um movimento exógeno (para a esquerda) da
curva de Phillips.

Aplicações do modelo de 3 equações 29/65

Aplicações do modelo de 3 equações 30/65
Aplicações: choque inflacionário

• (t = −1) A economia começa em seu equilı́brio estacionário de médio

prazo, y = ye e π = π T (ponto A). Esse é o ponto no qual a
utilidade do BC é máxima, é seu objetivo.
• (t = 0) A economia é afetada por um choque inflacionário que leva a
PC de P C(π T ) para P C(π0 ), π0 > π T . Temos um produto igual ao
produto potencial, mas inflação mais alta π0 (ponto B).
• (Ação do BC) BC prevê a curva de Phillips para o próximo perı́odo
t = 1. Como estamos sob expectativas adaptativas, π1e = π0 e ainda é
a mesma P C(π0 ). Ainda no perı́odo t = 0 o BC aumenta a taxa de
juros para o patamar associado ao ponto C.

Aplicações do modelo de 3 equações 31/65

 • (t = 1) A economia inicia o perı́odo no ponto C: produto abaixo do
potencial e inflação π1 , que ainda é acima da meta, mas menor do
que π0 .
• (Ação do BC) BC prevê a curva de Phillips para t = 2, é
P C(π e = π1 ). De acordo com sua curva MR, altera taxa de juros
para o patamar associado ao ponto D.
• (t = 2) Repetição do passo no perı́odo t = 1. Ou seja, o BC observa
y2 e π2 , e ajusta sua taxa de juros de acordo com a curva MR. O
objetivo sempre é levar a economia mais próxima do ponto de
saciação (ye , π T ).
• (t = T ) Depois de rodadas de ajustamento, a economia chega ao
ponto Z, que é a mesma situação do ponto A, y = ye e π = π T .
Repare que o que aconteceu foi que, frente um aumento exógeno da
inflação, o BC aumentou os juros para promover um produto inferior ao
potencial por um certo perı́odo de tempo, até que a inflação voltasse à
meta.

Aplicações do modelo de 3 equações 32/65

Aplicações do modelo de 3 equações 33/65
Aplicações: choque temporário de demanda

Nosso primeiro exemplo foi um choque permanente positivo de demanda

(deslocamento permanente da curva IS para a direita). O resultado no
médio prazo é o mesmo produto potencial ye com uma taxa de juros
neutra r⋆ superior ao nı́vel original antes do choque. Agora consideraremos
um choque transitório positivo de demanda. A curva IS irá se deslocar para
a direita, mas por apenas um perı́odo, depois retornará à forma original.

Aplicações do modelo de 3 equações 34/65

Aplicações do modelo de 3 equações 35/65
 • (t = −1) Economia em equilı́brio: y = ye , π = π T . A taxa de juros
de equilı́brio é rS (Ponto A).
• (t = 0) Choque transitório positivo de demanda. Curva IS se desloca
para a direita. Produto temporariamente superior ao potencial.
(Ponto B na relação IS)
Movimento ao longo da curva de Phillips (com expectativa π e = π T )
nos leva a um nı́vel de inflação π0 > π T . (Ponto B na relação
PC-MR)
(Resposta do BC) Para escolher o nı́vel de taxa de juros r o BC vai
prever a posição de ambas IS e PC no perı́odo t = 1. Lembre que a IS
voltará à sua posição original. Sob expectativas adaptativas, a curva
PC enfrentada pelo BC em t = 1 é aquela com π e = π0 . Tomando a
intersecção entre P C(π e = π0 ) e a curva M R (Ponto C), o BC
escolhe elevar a taxa de juros para o nı́vel r0 > rS . Condizente com
π1 < π0 e y1 < y0 . (Lembre que a taxa de juros afeta o produto com
1 perı́odo de defasagem)

Aplicações do modelo de 3 equações 36/65

 • (t = 1) A nova taxa de juros r0 teve tempo para afetar a demanda
agregada. A taxa de juros mais alta diminui o volume de investimento
e nos leva produto y1 com y1 < ye < y0 .
(Resposta do BC) O BC responde da forma usual. Identifica a curva
de Phillips relevante para t = 2 como P C(π e = π1 ). Da intersecção
com a curva M R (Ponto D), o BC escolhe a taxa de juros r1 , que é
menor que r0 mas ainda maior que rS .
• (t = 2) Dada a taxa de juros r1 a economia se desloca ao longo da
curva IS para o ponto D, com y2 , y1 < y2 < ye < y0 . Da relação
P C, vemos que a inflação do perı́odo é π2 , com π T < π2 < π1 < π0 .
(Resposta do BC) BC identifica a curva de Phillips relevante como
P C(π e = π2 ) e usa sua regra M R para escolher o nı́vel de juros r2 .
• (t = 3, 4, . . . ) Esse esquema se repete e o BC gradualmente reduz
taxa de juros até que retornamos à situação original com y = ye ,
π = π T , e r = rS .

Aplicações do modelo de 3 equações 37/65

Aplicações: choque permanente de oferta

Um choque de oferta afeta o nı́vel de produto de equilı́brio ye .

Isso quer dizer que um choque de oferta leva a um deslocamento de
(todas as) curvas de Phillips.

πt = πte + α(yt − ye ) (PC)

A curva M R, que descreve a regra de polı́tica monetária do BC, deve

passar pelo ponto de saciação (ye , π T ). Se ye mudar, então também
haverá um deslocamento da curva M R.

(yt − ye ) = −αβ(π − π T ) (MR)

Aplicações do modelo de 3 equações 38/65

Aplicações do modelo de 3 equações 39/65
 Choque positivo permanente de oferta.
• (t = −1) Economia em equilı́brio, y = ye , π = π T , r = rS . (Ponto
A).
• (t = 0) Choque positivo de oferta. Isso muda fundamentalmente o
produto de equilı́brio de ye para ye′ > ye . O efeito imediato é o
deslocamento (para baixo) de todas as curvas de Phillips. De
P C(π0e = π T , ye ) vamos para P C(π0e = π T , ye′ ). A economia se
desloca para o ponto B. Temos um produto ye , que é inferior ao
novo produto de equilı́brio ye′ , e uma inflação π0 < π T .
(Resposta do BC) O BC identifica o choque de oferta como
permanente e ajusta sua curva M R para M R′ , que agora passa pelo
ponto (ye′ , π T ). O BC identifica a curva de Phillips relevante para o
próximo perı́odo t = 1, é P C(π1e = π0 , ye′ ). De acordo com a nova
curva M R′ , o BC reduz a taxa de juros para r0 .
Repare que r0 é menor do que a taxa de juros original de equilı́brio rS e
menor do que a nova taxa de juros de equilı́brio rS′ . O que acontece é que,
porque o produto está abaixo do potencial e a inflação está abaixo da
meta, o BC emprega uma taxa de juros abaixo do equilı́brio para estimular
a demanda e promover maior inflação.
Aplicações do modelo de 3 equações 40/65
 • (t = 1) A economia está no ponto C. Agora o produto é superior ao
potencial, y1 > ye , mas a inflação ainda está abaixo da meta,
π1 < π T . (Ponto C)
(Resposta do BC) O BC identifica que a PC relevante para t = 2 é
P C(π2e = π1 , ye′ ). De acordo com sua M R, o BC eleva a taxa de
juros para r1 . r1 ainda é menor que rS′ , mas maior que r0 .
• (t = 2, 3, . . . ) De acordo com sua M R, o BC gradualmente aumenta
a taxa de juros até chegarmos no patamar rS′ , condizente com o novo
equilı́brio de médio prazo (ye′ , π T ). A nova taxa de juros neutra é
inferior à taxa de juros de equilı́brio anterior. Intuitivamente, como a
oferta aumentou, precisamos diminuir a taxa de juros para fazer com
que a demanda aumente de acordo.

Aplicações do modelo de 3 equações 41/65

Regime de metas de inflação

O sistema de metas de inflação é um esquema de formulação de polı́tica

monetária que se popularizou no mundo a partir da década de 1990.
Funciona, em linhas gerais, da seguinte maneira.
• Um ı́ndice de preços amplamente conhecido é escolhido como
referência. No Brasil, o IPCA.
• Uma meta para a variação desse ı́ndice (a inflação) é estabelecida.
No Brasil, é o Conselho Monetário Nacional que estabelece a meta de
variação do IPCA, em 2023 é de 3.25% (ao ano), com limites de
tolerância de 1.5 pontos percentuais ±.
• Então o Banco Central atua com seus instrumentos de polı́tica
monetária (no Brasil, mercado aberto, compulsórios, e redesconto)
para fazer com que a inflação realizada se aproxime da meta. E essa é
a medida do sucesso do BC na condução da polı́tica monetária.
https://www.bcb.gov.br/controleinflacao/historicometas

Regime de metas de inflação 42/65

Um poco sobre a relação do Banco Cental com o Tesouro

A “independência” do BC é impossı́vel
• Todo prejuı́zo incorrido pelo BC é coberto pelo Tesouro.
• Analogamente, qualquer resultado positivo do BC (por exemplo com
operações cambiais) é de direito do Tesouro.

Isso pode nos parecer estranho, mas na verdade essa relação é necessária
para que o BC consiga controlar efetivamente a inflação. (Um jeito de
pensar é que: as “ameaças” do BC só são crı́veis se os agentes
acreditarem que o Tesouro vai agir para “manter a palavra” do BC).
Nós gostamos de alguma “independência operacional” (Presidentes do BC
mandatos com perı́odos fixos, como é nos EUA e recentemente no Brasil)
do BC para isolar a condução da polı́tica monetária de fatores associados
ao ciclo polı́tico. (Regras x Discricionariedade.)
Existe alguma discissão (válida) sobre o quão democrático é deixar tanto
poder nas mãos de tecnocratas não escolhidos diretamente pela população.
Regime de metas de inflação 43/65
LEI Nº 13.820, DE 2 DE MAIO DE 2019
http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2019-2022/2019/lei/L13820.htm

• Art. 2º O resultado positivo apurado no balanço semestral do Banco

Central do Brasil, após a constituição de reservas, será considerado
obrigação da referida entidade com a União, devendo ser objeto de
pagamento até o 10º (décimo) dia útil subsequente ao da aprovação
do balanço semestral. (...)
• § 2º Os valores pagos à União na forma do caput deste artigo serão
destinados exclusivamente ao pagamento da Dı́vida Pública Mobiliária
Federal (DPMF).
• Art. 4º O resultado negativo apurado no balanço semestral do Banco
Central do Brasil será coberto, sucessivamente, mediante: (...)
• § 3º Caso o procedimento previsto no caput deste artigo não seja
suficiente para a cobertura do resultado negativo, o saldo remanescente
será considerado obrigação da União com o Banco Central do Brasil,
devendo ser objeto de pagamento até o 10º (décimo) dia útil do
exercı́cio subsequente ao da aprovação do balanço.

Regime de metas de inflação 44/65

Custos incorridos com a inflação
[OB17] C. 23

• Por que a fixação dos Bancos Centrais com uma inflação estável e
baixa?
Uma inflação alta gera dificuldades para firmas e famı́lias no
desenvolvimento das atividades econômicas (mesmos mantidos constantes
seus poderes de compra). Vamos elencar alguns deles.
• Custos de sola de sapato.
• Distorções tributárias.
• Ilusão monetária
• Variabilidade da inflação

Qual é a taxa de inflação ótima? 45/65

Custos de sola de sapato

Lembramos que, no médio prazo, uma taxa de inflação maior leva a uma
taxa de juros nominal maior, e, assim, a um maior custo de oportunidade
de reter moeda. Consequentemente, as pessoas reduzem seus saldos
monetários indo mais vezes ao banco — daı́ a expressão custos de sola de
sapato. Essas idas ao banco poderiam ser evitadas se a inflação fosse
menor e as pessoas pudessem, em vez disso, fazer outras coisas, como
trabalhar mais ou se divertir.
Em perı́odos de hiperinflação, os custos de sola de sapato podem se tornar
enormes. Mas sua importância em épocas de inflação moderada é
limitada. Se uma taxa de inflação de 4% leva as pessoas ao banco uma
vez a mais por mês ou a fazer uma transação a mais entre seu fundo de
investimento e sua conta-corrente por mês, isso dificilmente pode ser
considerado um custo importante da inflação.

Qual é a taxa de inflação ótima? 46/65

Distorções tributárias

O segundo custo da inflação vem da interação entre o sistema tributário e

a inflação.
Consideremos, por exemplo, a tributação dos ganhos de capital. Os
impostos sobre ganhos de capital normalmente se baseiam na mudança no
preço do ativo em moeda nacional (dólares, no caso dos Estados Unidos)
entre o momento da compra e o da venda. Isso implica que, quanto maior
for a taxa de inflação, maior será o imposto. Um exemplo deixará isso
claro:
• Suponhamos que a inflação seja de π ao ano nos últimos 10 anos.
• Suponhamos também que você tenha comprado sua casa por US$
50.000 há 10 anos e a esteja vendendo hoje por US$
50 000 × (1 + π)10 — logo, seu valor real não mudou.

Qual é a taxa de inflação ótima? 47/65

 • Se o imposto sobre os ganhos de capital for de 30%, então você deve
pagar

Imposto = 30% × (50 000(1 + π 10 ) − 50 000).

• A alı́quota de imposto efetiva, definida como a razão entre o imposto

que você paga e o preço pelo qual vende a casa, fica

(1 + π)10 − 1
Alı́quota efetiva = 30% × 50 000 ×
(1 + π)10
• Visto que você está vendendo sua casa pelo mesmo preço real pelo
qual a comprou, seu ganho de capital real é igual a zero, de modo
que você não deveria pagar nenhum imposto. Na realidade, se π = 0
(se não houver inflação), a alı́quota de imposto efetiva é igual a 0.
Mas se, por exemplo, π = 4%, a alı́quota de imposto efetiva será de
9.7%. Apesar do fato de seu ganho de capital real ser igual a zero,
você acabará pagando um imposto alto.

Qual é a taxa de inflação ótima? 48/65

 • Outro exemplo dos efeitos da inflação sobre o sistema tributário é o
bracket creep (arrastamento das faixas de tributação).
• Se seu salário nominal aumenta acompanhando a inflação, e as faixas
de tributação não são corrigidas de acordo, você pode acabar
pagando um um imposto de renda superior, mesmo recebendo um
salário real constante.
• Dadas as altas taxas de inflação que a economia brasileira enfrentou
da década de 1960 até meados da década de 1990, diversos
mecanismos complexos de indexação foram criados para atenuar os
efeitos distorcivos da inflação. A situação anterior, de “lucro ilusório”
sobre a venda da casa, era prevalente do ponto de vista das empresas
brasileiras. Para atenuar esse efeito, foi criada a correção monetária
de balanços contábeis.
• Sugestão de leitura: 30 anos de indexação, Mario Henrique Simonsen.

Qual é a taxa de inflação ótima? 49/65

 • Nos perı́odos de altı́ssima inflação no Brasil (décadas de 1980 e 1990)
a distorção tributária era tão grave que afetava até a arrecadação da
União.
O chamado “efeito-Tanzi”, correspondente à perda de valor real
dos tributos em função do aumento dos preços entre o momento
da ocorrência do fato gerador e o momento em que o tributo é
efetivamente recolhido aos cofres públicos (...)
A existência de tal efeito é associada, em geral, aos tributos in-
diretos, com os quais se verifica um gap tı́pico entre aqueles dois
momentos, que pode variar de alguns dias, (...) até dois ou três
meses (...).
F. Giambiagi, 1988. https: // repositorio. ipea. gov. br/
bitstream/ 11058/ 2870/ 1/ td_ 0133. pdf

Qual é a taxa de inflação ótima? 50/65

Ilusão monetária

O terceiro custo da inflação vem da ilusão monetária, a noção de que as

pessoas parecem cometer erros sistemáticos ao avaliar mudanças nominais
versus mudanças reais em rendas e taxas de juros. Muitos cálculos que
seriam simples em um cenário de preços estáveis tornam-se mais
complicados quando há inflação. Quando as pessoas comparam sua renda
deste ano com a de anos anteriores, elas têm de acompanhar o histórico
da inflação. Ao escolher entre diferentes ativos ou decidir quanto consumir
ou poupar, as pessoas devem estar atentas à diferença entre as taxas de
juros real e nominal. A evidência informal sugere que muitas pessoas
acham esses cálculos difı́ceis e frequentemente falham ao fazer as
distinções relevantes. Economistas e psicólogos reuniram uma evidência
mais formal, sugerindo que a inflação frequentemente leva as pessoas e as
empresas a tomar decisões incorretas (veja o quadro Foco “Ilusão
monetária”). Se este é o caso, a solução simples seria não haver inflação.

Qual é a taxa de inflação ótima? 51/65

Variabilidade da inflação

Outro custo ainda advém do fato de a inflação maior estar normalmente

associada à inflação mais variável. E inflação mais variável significa que
ativos financeiros, como os tı́tulos, que prometem pagamentos nominais
fixos no futuro, passam a ter maior risco.

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Benefı́cios da inflação

Podemos elencar alguns benefı́cios com uma taxa de inflação positiva.

• A receita com senhoriagem.
• O uso da interação entre ilusão monetária e inflação para facilitar
os ajustes dos salários reais (porque salários nominais dificilmente
caem).
• a opção de taxas de juros reais negativas para a polı́tica
macroeconômica.
• Redução do estoque real de dı́vida (não indexada à inflação).

Qual é a taxa de inflação ótima? 53/65

Senhoriagem

A criação de moeda — a derradeira fonte de inflação — é uma das formas

pelas quais o governo pode financiar seus gastos. Dito de outra maneira, a
criação de moeda é uma alternativa a tomar empréstimo público ou
arrecadar impostos. O “lucro real” com emissão de reservas bancárias
(usadas para comprar tı́tulos em poder do público), tomado em proporção
do PIB é
Senhoriagem ∆H ∆H H
= =
Y PY H PY
Qual é o tamanho da senhoriagem na prática? Em perı́odos de
hiperinflação, ela frequentemente se torna uma importante fonte de
financiamento do governo, mas em perı́odos de inflação moderada não é
muito relevante.

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 Vejamos o caso dos Estados Unidos. A razão entre a base monetária — a
moeda emitida pelo Fed (veja o Capı́tulo 4) — e o PIB é de cerca de 6%.
Um aumento no crescimento da moeda nominal da ordem de 4% ao ano
(que, no final, leva a um aumento de 4% na inflação) levaria, portanto, a
um aumento na senhoriagem de 4%6%, ou 0.24% do PIB. Trata-se de um
montante de receitas pequeno para se obter em troca de 4% a mais de
inflação.

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A ilusão monetária revisitada

Paradoxalmente, a existência da ilusão monetária proporciona pelo menos

um argumento a favor de uma taxa de inflação positiva.
Para entender por que, consideremos a seguir duas situações. Na primeira,
a inflação é de 4% e seu salário sobe 1% em termos nominais — em
moeda nacional (dólares, no caso dos Estados Unidos). Na segunda, a
inflação é de 0% e seu salário diminui 3% em termos nominais. Ambas as
situações levam à mesma redução de 3% do salário real, e assim você
deveria ser indiferente entre elas. A evidência, contudo, mostra que muitas
pessoas aceitarão mais facilmente o corte no salário real no primeiro caso
que no segundo.
Além dessa evidência comportamental, em vários paı́ses (Brasil incluso)
salários nominais dificilmente caem por questões de legislação. Desse
modo, a forma mais “fácil” de reduzir o salário real dos trabalhadores é via
maior taxa de inflação.

Qual é a taxa de inflação ótima? 56/65

A opção de taxas de juros reais negativas
Uma inflação mais alta reduz a probabilidade de que se atinja o
limite inferior zero. Este argumento, que talvez seja o mais importante,
decorre da nossa discussão sobre limite inferior zero no Capı́tulo 4. Um
exemplo numérico vem a calhar aqui.
• Consideremos duas economias, ambas com uma taxa de juros real
natural de 2%.
• Na primeira economia, o Banco Central mantém uma taxa média de
inflação de 4%; assim, a taxa de juros nominal é, em média, igual a
2% + 4% = 6%.
• Na segunda economia, o Banco Central mantém uma taxa média de
inflação de 0%; assim, a taxa de juros nominal é, em média, igual a
2% + 0% = 2%.
• Suponhamos que ambas as economias sejam atingidas por um choque
adverso semelhante que leve, a uma dada taxa de juros, à redução
dos gastos e à redução do produto no curto prazo.
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 • Na primeira economia, o Banco Central pode baixar a taxa de juros
nominal de 6% para 0% antes de atingir a armadilha de liquidez,
assim alcançando uma redução de 6%. Sob a hipótese de que a
inflação esperada não se altera de imediato e permanece igual a 4%,
a taxa de juros real diminui de 2% para –4%. Isso provavelmente
exercerá um forte efeito positivo sobre os gastos e ajudará a economia
a se recuperar.
• Na segunda economia, o Banco Central só pode diminuir a taxa de
juros nominal de 2% para 0%, ou seja, uma redução de 2%. Sob a
hipótese de que a inflação esperada não se altere de imediato e
permaneça igual a 0%, a taxa de juros real cai somente 2%, de 2%
para 0%. Essa pequena redução na taxa de juros real pode não elevar
muito os gastos.
Em resumo, uma economia com maior taxa média de inflação tem mais
oportunidades de usar a polı́tica monetária para combater uma recessão.
Uma economia com baixa taxa média de inflação pode se tornar incapaz
de usar a polı́tica monetária para fazer o produto voltar a seu nı́vel natural.

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Redução do estoque real de dı́vida (não indexada)

Se você recebe $50 por mês e tem uma dı́vida de $1000, então deve 20
vezes sua renda mensal.
Um choque inflacionário ocorre. Os preços da economia aumentam e seu
salário é corrigido de acordo. Suponha π = 5%. Seu novo salário é $52.5.
Como o estoque de dı́vida $1000 não é reajustado, agora você deve 19.04
vezes sua renda mensal.
Esse fenômeno acontece com famı́lias e firmas, mas também com a dı́vida
do próprio Governo. A inflação é vista como uma forma de “calote” sobre
os tı́tulos pré-fixados emitidos pelo Tesouro.
Se essa situação se repetir constantemente, os compradores dos tı́tulos
irão pedir um prêmio de risco altı́ssimo sobre os tı́tulos pré-fixados com
maturidade longa do Tesouro.

Qual é a taxa de inflação ótima? 59/65

Brasil de 1933 até 1964: Lei da Usura + Proibição da
Clausula Ouro
MHS, 30 Anos de Indexação, Capı́tulo 1

Uma situação extrema acontecia no Brasil até meados do século XX.

• Em 1933, Getúlio Vargas assinou um decreto que proibiu a
estipulação, em qualquer contrato, de taxas de juro (nominais)
superiores a 12% ao ano. É conhecido como Lei da Usura.
• Ainda em 1933, Getúlio Vargas proı́be contratos que estipulem
pagamentos em qualquer espécie (seja ouro ou moeda estrangeira)
que não seja o mil-réis, pelo seu valor de face. Essa é a proibição da
Clausula Ouro, ou o “curso forçado da moeda”.

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 Ultrapassadas a fase crı́tica da Grande Depressão, o Brasil
começou a experimentar aquilo que se transformaria no seu maior
problema econômico na segunda metade do século XX: a inflação
crônica. Após uma queda de 15% entre 1929 e 1933, o custo de
vida voltou a subir a uma taxa média de 7% ao ano até 1939. Daı́
até 1946, a taxa anual de inflação saltou para cerca de 15%, em
parte pela escassez de suprimentos durante a II Guerra Mundial,
em parte como consequência da expansão monetária provocada
pelos superávits do balanço de pagamentos. Entre 1947 e 1949
freiou-se sensivelmente o ritmo de alta dos preços, tendo-se che-
gado muito perto da estabilidade, segundo alguns ı́ndices. Mas,
a partir de 1950, os preços voltaram a subir rapidamente à taxa
média de 17% ao ano entre 1950 e 1958, e daı́ se acelerando até
a faixa dos 80% anuais entre 1963 e 1964.
MHS, 30 Anos de Indexação, Cap 1 pp 16.

Qual é a taxa de inflação ótima? 61/65

 Essa legislação se manteve vigente até 1964. Trazendo problemas sérios
para a gestão da dı́vida pública nas décadas de 1950 e 1960.
Na prática, não existia um mercado voluntário para tı́tulos emitidos pelo
Tesouro brasileiro.
Claro, quem compraria um tı́tulo que te paga um retorno nominal de 12%
ao ano se a inflação anual é sempre mais do que isso?

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Taxa de inflação ótima: o debate atual
[OB17] C.23

No estágio atual, a maioria dos bancos centrais em economias avançadas

tem uma meta de inflação de cerca de 2%. Eles estão, contudo, sendo
desafiados em duas frentes: alguns economistas almejam a estabilidade de
preços — isto é, inflação de 0%; outros querem, em vez disso, uma meta
de taxa de inflação mais alta, algo em torno de 4%.
Os que almejam 0% argumentam que essa é uma meta muito diferente de
qualquer outra: ela corresponde à estabilidade de preços. Isto é desejável
por si só. Saber que o nı́vel de preços será aproximadamente o mesmo
daqui a 10 ou 20 anos simplifica diversas decisões complicadas e elimina o
alcance da ilusão monetária. Além disso, dado o problema de consistência
temporal com que os bancos centrais se defrontam, a credibilidade e a
simplicidade da meta para a taxa de inflação são importantes. Alguns
economistas e dirigentes de bancos centrais acreditam que a estabilidade
de preços — isto é, uma meta de 0% — pode atingir esses objetivos
melhor que uma meta para a taxa de inflação de 2%. Até aqui, no entanto,
nenhum Banco Central chegou a adotar uma meta de inflação de 0%.
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 Aqueles que pretendem atingir uma taxa mais elevada argumentam que é
essencial não cair na armadilha de liquidez no futuro, e que, para esses
fins, uma meta para a taxa de inflação mais elevada, por volta de 4%,
seria útil. Eles argumentam que a escolha de uma meta de 2% baseou-se
na crença de que seria improvável que os paı́ses atingissem o limite inferior
zero e que essa crença provou ser falsa. Esse argumento obteve pouco
apoio entre os dirigentes de Bancos Centrais, segundo os quais se as
instituições aumentarem sua meta do valor atual de 2% para 4%, as
pessoas podem começar a prever que a meta em breve se tornará 5%, em
seguida 6%, e assim por diante, e as expectativas de inflação deixarão de
ser ancoradas (esse argumento é às vezes chamado de “declive
escorregadio” ou “slippery slope”). Assim, eles consideram importante
manter os nı́veis correntes das metas.
O debate não terminou. Por ora, a maioria dos Bancos Centrais continua
a almejar uma inflação baixa, porém positiva — isto é, taxas de inflação
em torno de 2%.

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Bibliografia

Blanchard, O., 2017. Macroeconomia, 7ª Edição. Pearson.

Carlin, W., Soskice, D., 2014. Macroeconomics: Institutions,
Instability, and the Financial System, 11ª Edição. Oxford University
Press.

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