Análise Setorial

Análise setorial
Setor Elétrico
02/07/2021 Fernando Thomé, Gabriel Chefaly, Lucas Barros e Rafael Gomes
Resumo
O setor elétrico faz parte da classificação de utilidade pública, sendo ele o que mais contém empresas
listadas na bolsa de valores brasileira, a B3, que são segmentadas atualmente em quatro principais
vertentes: a geração, transmissão e distribuição, com o adicional da comercialização - uma parte que
engloba outras. Ao longo do relatório, é explicado sua desverticalização progressiva por meio de
interferências governamentais, assim como o funcionamento de cada segmento. De forma introdutória,
a estrutura energética brasileira tem fortes raízes no aproveitamento hidráulico de seus rios, de modo a
ser importante fator para as crises elétricas que afetam o país e o mercado acionário - algo que, junto
com a pandemia, tem estado em pauta em jornais. Ademais, abordando suas idiossincrasias, o setor é
fortemente regulado, tendo como a ANEEL principal agente regulador, conta com grande presença de
empresas estatais, em particular aquelas relacionadas aos pilares energéticos, e, sua cadeia
remunerativa caminha de oposto à construção do serviço. Por fim, o setor é demarcado por ser resiliente
e atrativo pela ótica de infraestrutura e longo prazo.
Este documento tem por objetivo analisar o setor, suas influências nacionalmente e drivers, além de
trazer inferências quanto às companhias nele presente. Dessa forma, a estruturação se dá da seguinte
forma:
1.Estrutura do Setor
1. Overview e dinâmica da cadeia produtiva
a.Participação do Estado nele
2. Modelo e marcos regulatórios
3. Privatização da Eletrobrás
2.Geração
3.Transmissão
4.Distribuição
5.Impactos do Covid-19 no setor e possível crise energética
6.Análise empresarial
a.Engie, COPEL e CPFL
b.Taesa, ISA CTEEP e Alupar
c.Neoenergia, Equatorial e Energisa
d.Eletrobras, Energias do Brasil e CEMIG
7.Trading Comps
1.Estrutura do Setor
Overview e dinâmica da cadeia produtiva
Primeiramente, para compreender o setor por completo, é importante compreender os subsetores que o
compõem. O ramo de energia no Brasil é dividido em 3 principais segmentos, sendo eles geração,
transmissão e distribuição. Inicialmente, o controle estatal pairava sobre todo o setor, porém, durante a
década de 1990 a separação começou. Especialmente após 1995 que, com a publicação da Lei das
Concessões (Lei Nº 8.987), diversas empresas públicas passaram a ser privatizadas (ou parte delas). Com
isso, a desverticalização e a concorrência do setor foram incrementadas, e não apenas nele como um todo
mas também em seus subsegmentos. Aprofundando-se, as companhias de geração (GenCos) basicamente
são as responsáveis pela produção de energia, as de transmissão (TransCos) conectam as empresas de
geração às de distribuição e, por fim, as de distribuição (DisCos) entregam a energia ao varejo.
1
Há, ainda, dois mercados possíveis de adquirir energia, o mercado livre e o cativo. O primeiro, segundo a
Associação Brasileira dos Comercializadores de Energia (Abraceel), representa aproximadamente 30% de
todo o consumo de energia elétrica no Brasil e atende a aproximadamente 85% das indústrias do país.
Nele a compra é direta da geradora ou da transmissora, e a negociação é livre, desde que a empresa
acorde o consumo de mais de 500 KW com a fornecedora. Já o mercado cativo é aquele aberto aos
consumidores residenciais e empresas que não se enquadrem no mercado livre, e a contratação ocorre
por intermédio de uma distribuidora e a negociação não é livre. Neste mercado, as tarifas são reguladas
e cada distribuidora é responsável por uma região, e os agentes de distribuição adquirem a energia
elétrica por meio de leilões públicos. Aprofundando-se, e de maneira relacionada com o parágrafo
anterior, é notável que a maior parte dos recursos arrecadados no setor se destinam à geração e à
distribuição, tendo os encargos e tributos também grande relevância (gráfico 1).
Figura 1: Estrutura do mercado de energia no Brasil
Geração
Transmissão Livre
Traders
Mercado
Distribuição
Mercado
cativo
Fonte: ANEEL. Adaptado por CJE FGV
Gráfico 1: Composição da tarifa de energia no mercado cativo
20,62%
35,05%
7,22%
21,65%
6,19% 9,28%
Distribuição Encargos Setoriais ICMS PIS/COFINS Transmissão Geração

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Outro fator de extrema relevância são as concessões. Empresas dos três subsetores (públicas ou
privadas) operam com autorizações governamentais, que vêm por meio das concessões. Elas variam de
acordo com o tipo da empresa e atividade que farão, podendo ir de 15-35 anos e sendo renováveis ou
não após expirarem, a critério de análise do governo.
Regulamentação e influência política
Como evidenciado, o setor é altamente regulado pelo governo. O Conselho Nacional de Política
Energética (CNPE) – presidido pelo Ministério de Minas e Energia do Brasil (MME) –, é o órgão de
assessoramento do Presidente da República para a formulação de políticas e diretrizes de energia, bem
como por regulamentar e supervisionar o setor. Ademais, o Comitê de Monitoramento do Setor Elétrico
(CMSE) detém a função de acompanhar e avaliar permanentemente a continuidade e a segurança do
suprimento eletroenergético em todo o território nacional, que também fica sob a alçada do Presidente.
Outros órgãos e empresas relevantes são: a Empresa de Pesquisa Energética (EPE), a Agência Nacional
de Energia Elétrica (ANEEL), o Operador Nacional do Sistema Elétrico (ONS) e a Câmara de
Comercialização de Energia Elétrica (CCEE).
Aprofundando-se, a EPE é responsável por pesquisas e estudos que auxiliam a MME na formulação de
políticas; a ANEEL regula e supervisiona a produção, transmissão, distribuição e comercialização de
energia nacionalmente, além de homologar as tarifas do setor; a ONS coordena e controla a geração e
transmissão de energia no Sistema Interligado Nacional (SIN) – sistema que congrega a produção e
transmissão de energia em esfera nacional; e a CCEE, por fim, tem como finalidade a viabilização da
comercialização de eletricidade no mercado brasileiro.
Figura 2: Estrutura dos órgãos e empresas responsáveis pela regulamentação do setor
Política
Presidente do Brasil
CNPE CMSE MME EPE
Regulatório
ANEEL
Agencias
Institucionais ONS CCEE
Naturalmente, um alto risco regulatório advém da dinâmica explicada acima. Alguns exemplos de
intervenção no setor são notáveis, como a postergação das Revisões de Tarifas Extraordinárias de
companhias de distribuição privatizadas em 2018, ou a proibição de cortes de energia para
inadimplentes durante a pandemia do Covid-19. O risco político também é grande, como visto em 2012
com a MP 579, que aplicou condições polêmicas para renovações de concessões prévias ao
estabelecimento da medida.
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Por fim, é válido citar a privatização da Eletrobrás, que está em tramitação nos órgãos públicos neste
ano. A companhia, que foi criada em 1962 para coordenar todas as empresas do setor elétrico, hoje é
responsável por aproximadamente 30% de toda a capacidade de geração de energia do país e 57% da
transmissão. Sendo seu acionista majoritário o Governo Federal, foi aprovada na Câmara recentemente
a MP que viabiliza a sua privatização e está, atualmente, em discussão no Senado. O MME divulgou em
junho de 2021 uma nota afirmando que a sua privatização pode levar a uma redução de até 7,4% na
conta de luz dos consumidores residenciais. Ao mesmo tempo, entidades do setor afirmam que o texto
aprovado pela câmara pode encarecer a conta.
2.Geração
Overview
No setor elétrico, o processo de geração é o início da cadeia produtiva, sendo desenvolvido no Brasil
majoritariamente pelas usinas hidrelétrica, térmica, eólica, nuclear e solar, contando com muitos players
nesse mercado. Ainda assim, a concentração do market share é consideravelmente alta (gráfico 2). As
10 maiores empresas, em termos de capacidade instalada, detém quase 60% de todo o mercado, sendo
que somente a Eletrobrás possui uma fatia de 30% - enquanto que as outras têm shares mais modestos.
Além disso, introduzindo também a alguns destaques do cenário da geração de energia, essa tem
atualmente uma estrutura com poucas e concentradas empresas nas usinas de tipo hídrico e termal,
ambas dominadas por estatais. Já nos outros tipos de usinas, especialmente as de energia renovável e
limpa, a presença privada é predominante no setor.
Gráfico 2: Market Share Segmento Geração
30,00%
41,00%
5,00%
4,00%
1,00%
4,00%
2,00% 4,00% 4,00%
2,00%3,00%
Eletrobrás Engie Brasil Petrobrás Copel
Cemig CTG Neoenergia AES Tietê
Energias do Brasil Eneva Outros
Fonte: Escola Politécnica da Universidade de São Paulo. Adaptado por CJE FGV
Diferentemente das outras etapas do processo de energia, como transmissão e distribuição, a geração é
marcada por ser apenas parcialmente regulada pela ANEEL, cuja atuação é focada nas transações de
venda de energia elétrica. A remuneração ocorre por meio de acordos bilaterais com grandes agentes
compradores ou por meios regulados, com conjuntos de preços pré definidos para leilões de longo
prazo.
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Modelo Regulatório:
Hoje, no segmento de geração, há 4 principais órgãos que atuam de forma direta ou indireta com a
produção, que são a ANEEL, o grande regulador que, além do já dito, define tarifas de energia por
contratos de concessão; a ONS, a qual controla e supervisiona o proposto pela ANEEL; o MME, que
formula e implementa as políticas e diretrizes; e a CCEE, que contabiliza, líquida e valora transações de
compra e venda pelo PLD - Preço de Liquidação das Diferenças. Adicionalmente, há também a EPE, uma
instituição próxima ao MME, que atua em pesquisas e estudos do setor para apoiar decisões desse.
Pelas medidas instituídas pela ANEEL, empresas do segmento de geração podem operar suas vendas pelo
i) Ambiente de Contratação Regulada (ACR) e o ii) Ambiente de Contratação Livre (ACL), atingindo,
respectivamente, o mercado cativo e o mercado livre. A principal diferença entre as duas se refere a
haver um controle das normas pré definidas pelo órgão regulador ou preferir por tentar acordar de forma
bilateral geradora-empresa grande. Ademais, pelo ACR, é necessária a participação do comprador em
leilões, havendo o A-4 (para 4 anos de fornecimento elétrico à empresa contratante) e o A-6 (6 anos),
sendo as receitas de ambos compostas por tarifas reajustadas anualmente por uma taxa pré-definida: o
IPCA. Conclui-se, em vista disso, uma considerável previsibilidade das receitas pelos contratos de longo
prazo, que representam a maior parte das vendas, resultando num menor risco à composição desse
segmento.
Além disso, as regulações também têm forte impacto nas estratégias das geradoras, uma vez que para
cada tipo de usina, há um período limitado diferente de concessão. Para hidrelétricas, a duração é
geralmente de 30 anos, para térmicas varia entre 15-30, enquanto que para a solar e eólica, a média é de
35 anos, como forma de incentivar esses últimos modos de produção. Quando o período contratado se
encerra, a concessão volta ao poder público, e este compensa e indeniza a geradora por investimentos
vinculados a bens reversíveis, que são aqueles que irão ao poder público como forma de manter o
segmento em funcionalidade. Caso tais investidas tenham sido amortizadas durante a concessão, que é o
esperado, o reembolso ocorre ao longo do tempo, e, não sendo o caso, ao final, compensando os
investimentos não depreciados durante o tempo de atuação.
Evolução Histórica:
Historicamente, o Brasil é um país focado em energia limpa, desenvolvendo fortemente a energia

hidrelétrica devido aos grandes potenciais hidráulicos que o país tem, sendo, inclusive, o 3° país com
maior geração de energia renovável. Desse modo, dentre as principais fontes da matriz energética, as
Hydro Power Plant (HPPs) ocupam a parte majoritária, seguido das termelétricas, que vem
progressivamente tomando espaço cada vez maior, e servindo de fonte complementar à hidrelétrica,
ponto que será explicado mais à frente. Tal ganho de espaço se dá pela diminuição estrutural, na última
década, das HPPs, como consequência da crise hídrica que afetou o país entre 2013 e 2015, despertando
o grande risco hidrológico e, assim, energético que a concentração da matriz em apenas uma fonte traz.
Gráfico 3: Geração de Energia por tipo de usina 2020 Gráfico 4: Capacidade Instalada por tipo de usina 2020
2,4% 1,0% 1,8% 1,2%
9,8% 10,1%
15,7% 21,5%
71,1% 65,4%
Hidrelétrica Térmica Eólica Nuclear Solar Hidrelétrica Térmica Eólica Solar Nuclear
Fonte: ONS
Fonte: ONS
5
Gráfico 5 – Países com mais geração de energia limpa no mundo em 2018
Outros 30,3%
China 27,2%
Estados Unidos 11,1%
Brasil 7,4%
Canadá 6,4%
Índia 4,2%
Alemanha 3,4%
Japão 3,2%
Rússia 2,9%
Noruega 2,1%
Itália 1,7%
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0%

Fonte: EPE – Anuário Estatístico
Durante 2020, as hidrelétricas tiveram geração muito menor que sua média histórica de 10 anos e
também que suas variações sazonais. Além disso, eólica e térmica tiveram crescimento acentuado,
contrariando razoavelmente a queda dessas que vinha ocorrendo desde 2017, como ilustra o (gráfico 6).
Não obstante, de forma sistemática, a energia hidráulica, apesar de deter grande parte da geração, tem
entrado em tendência de diminuição, no qual suas projeções para 2025 já mostram redução de 4% de
sua capacidade total, de acordo com a ONS. Em contrapartida, as energias térmica, eólica e, de forma
geral, renováveis, têm gerado grandes expectativas no mercado, crescendo a maiores níveis. Isso ocorre
também como consequência de uma mudança na percepção de energia limpa do Brasil, na qual as
hidrelétricas têm sido cada vez mais criticadas pelo impacto ambiental, além dos riscos que elas
possuem comparativamente.
Gráfico 6: Geração de Energia na última década por tipo de usina (Mwed)
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
Hidrelétrica Térmica Nuclear Eólica Solar

Fonte: ONS
6
Outro ponto fundamental de entender sobre a parte de geração é a relação dela com a demanda trazida
pelos consumidores de energia. Ainda que haja considerável distância pela cadeia produtiva, é
imprescindível a realização de diversas pesquisas para haver maior aproximação possível da demanda, de
forma a não gastar energia e, principalmente, não faltar ao longo dos anos. De modo histórico, o Brasil
conseguiu fornecer uma capacidade energética maior que a demanda. No entanto, tal discrepância tem
aumentado, agravado pelo melhor desempenho da parte hidrológica a partir de 2016. Aprofundando-se,
um driver que se destaca é o próprio crescimento do PIB anual e o consumo de energia, onde há uma
correlação alta e que impacta essencialmente no entendimento da demanda, por conseguinte,
impactando a geração.
Gráfico 7 – Geração Interna x Consumo (MWh) Gráfico 8 – Consumo energético x Crescimento do PIB brasil
400.000 10%
350.000 8%
300.000 6%
250.000
4%
200.000
2%
150.000
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
100.000
-2%
50.000
-4%
0
20002002200420062008201020122014201620182020 -6%
Produção Consumo Final Variação do Consumo Variação do PIB

Fonte: EPE Fonte: EPE
Hidrologia:
Níveis Hidrológicos
GSF
Generation Scaling Factor é um driver importante no setor de geração hidráulica, visto que é uma
métrica para controle de risco de volume de água nas bacias fornecedoras para usinas hidrelétricas. Ela
aborda indiretamente o volume de água e por quanto tempo ela consegue gerar energia com a
quantidade disponível, isto é, calcula-se a razão Energia Gerada/ Garantia Física, na qual a última
representa a mínima quantidade de energia que pode ser asseguradamente produzida. Desse modo, se o
valor do cálculo for menor que 1,0, as hidrelétricas estariam gerando menos que o mínimo e, para
cumprir seus contratos, são obrigadas pela ONS a comprar energia de outras usinas - geralmente
termelétricas. Assim, tal indicador é importante no momento da contratação da usina, já que é apenas
permitido acordos baseados na garantia física, é essencial para verificar se a mesma terá capacidade de
fornecer energia com o montante atual e, até mesmo, prever possíveis futuros racionamentos de energia
ou crise hídrica.
PLD
No segmento de geração há o cálculo do preço spot por região, como nas tarifas, é baseado conforme o
consumo semanal do local, como depende de fatores hídricos é volátil. É utilizado o nível hidrológico das
usinas e há a intervenção do estado nos limites deste preço, sendo assim o GSF uma métrica para o
cálculo.
Riscos:
Entre os principais riscos ao segmento de geração, encontram-se pontos preocupantes estruturais, como
as incertezas da hidrologia e as suas consequências na volatilidade de preços do mercado à vista;
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e, abordando a contratação pela ACL, há atualmente riscos que se devem ao impacto do coronavírus. No
primeiro tópico, a tendência de redução da proporção de energia hidrelétrica é evidente e esperada por
já estar se mostrando presente ao longo do tempo, tendo impactos fortes na produção. Com isso, caso
tal diminuição não ocorra no ritmo esperado, o risco se torna maior ainda, já que é necessário haver
melhor balanceamento de fontes e riscos. Na segunda preocupação, o risco é mais recente e
historicamente não era tratado como possível ameaça, já que mesmo em épocas de crise, o consumo
energético ainda se mantinha em níveis maiores. Com a crise do covid-19, no entanto, alguns setores da
atividade econômica como shoppings e o setor industrial foram drasticamente afetados, tendo
diminuição em suas operações. Tal fato teve impacto nas contratações de mercado livre, que mesmo
tendo sido acordadas anteriormente, tiveram que ser renegociadas pela imprevista e consequente
parada nos negócios, diminuindo receitas das geradoras.
3.Transmissão
Overview do setor
O setor de transmissão realiza o papel intermediário dentro do segmento elétrico, de tal forma que
conecta as companhias de geração de energia com as de distribuição. Após a reformulação do sistema
elétrico em 1998, esta vertente do setor se tornou independente e passou a ter seus investimentos
regulados através de leilões.
A transmissão se dá através de sistemas de alta voltagens, específicos a cada região do país, em sua
maior parte realizado pelo Sistema Interligado Nacional (SIN) – cobrindo 98% do volume total de energia
gerada no Brasil – dividido em quatro subsistemas: Sul, Sudeste/Centro-Oeste, Nordeste e Norte (figura
3 e 4). O restante do volume é decorrente de sistemas isolados na região Norte, mais especificamente na
região amazônica.
Este sistema é coordenado e controlado pelo Operador Nacional do Sistema Elétrico (ONS) e fiscalizado
e regulado pela Agência Nacional de Energia Elétrica (ANEEL). Atualmente, a rede de transmissão
Brasileira tem um total de 145.600 km de extensão, o que é resultado da combinação de linhas com
diversas voltagens (figura 5).Além destas, existem atualmente no brasil 212 localidades isoladas, em sua
maioria na região Norte, mas que representam um consumo de menos de 1% do total da carga total do
Figura 3 – Rede de Transmissão SIS
país.
Nos dois tipos de redes, as firmas
operam como agentes de
transmissão e atuam como membros
associados do ONS, tendo
responsabilidades e requisitos
definidos dentro das normas de
operação. A partir disso, o negócio é
regulado pelos documentos:
Contrato de concessão; Contrato de
Prestação do Serviço de Transmissão
(CPST); Contrato de Conexão (CCT).
Uma das características básicas deste
business é que normalmente as
concessões têm vigência de 30 anos,
em média, e as próprias
concessionárias assumem a
responsabilidade pela operação e
manutenção das instalações. Fonte: ONS
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Figura 4 – Rede de Transmissão SIS
Fonte: ONS
Figura 5 –SIS – Sistema de Linhas
Quilometragem
Voltagem (kV)
2020 2025 Variação
800 9.204 9.204 0
750 1.722 1.722 0
600 9.544 9.544 0
500 53.214 76.220 23.006
440 6.911 7.130 219
345 9.551 11.131 1.580
230 55.454 69.103 13.649
Total 145.600 184.054 38.454 Fonte: ONS
Os principais players TransCo, abordados mais à frente neste relatório, são a Eletrobrás (em tramitação
de privatização no congresso), a CTEEP, a Taesa, a State Grld e a Alupar, e elas em conjunto operam um
total de 67% das redes totais no país (gráfico 9).
Gráfico 9: Market Share Transmissão
33%
44%
2%
4% 12%
5%
Eletrobras CTEEP Teasa Estado Alupar Outros

Fonte: ANEEL
9
Modelo regulatório
Tratando da operação do setor, sua regulação é subdividida em três coordenações técnicas, segundo à
ANEEL, que são: 1. Acesso ao Sistema de transmissão; 2. Prestação do Serviço de Transmissão e; 3.
Monitoramento e Procedimento de Rede. As legislações impostas são análogas aos nomes citados, de tal
forma que a primeira supervisiona a garantia do acesso dos usuários à energia, a segunda regula à
operação como um todo, regulamentando os equipamentos e as instalações e, por fim, a terceira legisla
sobre os procedimentos da rede instalada.
Agora, tratando da remuneração do segmento, o regime estabelecido é o de receita teto (revenue cap),
de tal forma que é garantido às concessionárias o recebimento da receita regulatória
independentemente da variação do mercado pagante. Esta pode ocorrer por dois mecanismos distintos,
que variam conforme as instalações são licitadas ou não. Caso elas sejam, a receita é a menor oferecida
no processo licitatório e, caso não, ela é definida em um processo de revisão tarifária feito a cada 5 anos.
Evolução histórica e expansão
A expansão da rede de transmissão no país é dependente do planejamento da Empresa de Pesquisa
Energética (EPE), – vinculada ao Ministério de Minas e Energia (MME) – a qual realiza estudos da
necessidade de expansão da rede. O Capex necessário para a maior infiltração nos estados brasileiros se
caracteriza como o principal driver do setor, tendo em vista que os custos de instalação, leilão e
substituição são elevadíssimos. Este fato é comprovado pelo Programa de Expansão da Transmissão
(PET)/Plano de Expansão de Longo Prazo (PELP) Ciclo 2021 1° semestre, indicando um investimento total
dentre as três categorias acima citadas de R$47,4 bilhões.
Segundo o PET, esse total tem data máxima prevista até o ano de 2037. A diversificação de investimento
por unidades federativas de origem mostra o Sul e grande parte do Sudeste, além de alguns outros
estados com investimentos totais acima de R$1 bilhão, sendo que o maior é do estado de Minas Gerais,
totalizando mais de R$8 bilhões. Naturalmente, caso haja necessidade, segundo a EPE ainda serão
necessários mais investimentos. A previsibilidade então do crescimento no setor se apresenta muito alta,
tendo em vista sua regulamentação governamental e sistema de concessões.
Historicamente, o sistema de transmissão no Brasil teve uma grande infiltração, principalmente a partir
dos anos 2000, tendência que não deve ser quebrada tão brevemente. Algo importante a respeito ainda
dessa dinâmica é que, por mais que haja uma alta infiltração, a substituição de redes também é colocada
para mercado, a fim de desenvolver a malha como um todo. Dentro desse contexto, a fim de aumentar a
capacidade energética destas, o funcionamento se dá implementando redes de mais alta voltagens que
as passadas, a fim de aumentar a eficiência da transmissão.
Figura 6:Evolução Histórica do sistema de transmissão
Fonte: Eletrobras
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Drivers
A alta regulação quanto à remuneração e quanto às instalações se mostra mais rígida ainda ao observar
que há um CAPEX mínimo obrigatório para a remuneração acordada ser efetivada. Com isso, dois drivers
do setor podem ser destacados: o CAPEX e a eficiência de transmissão.
Tratando do primeiro, quanto menor o CAPEX mínimo estabelecido pelas agências regulatórias, maior
pode ser a margem obtida pelas firmas. Com relação ao segundo, a eficiência na transmissão garante
maiores margens também.
Riscos
Dentro do setor de energia elétrica no Brasil, o TransCo pode ser considerado o menos arriscado dada a
sua previsibilidade de receita, como dito anteriormente. Sendo assim, as empresas deste aumentam suas
margens ao deixar a transmissão mais eficiente. Dentro desse contexto, os riscos do setor se resumem a
dois pontos: a regulação governamental e o aumento da taxa de juros.
A alta regulação do setor pode deixá-lo exposto a mudanças previsíveis, como a lei 12.783° sancionada
em 2013 buscando o barateamento da energia elétrica no país, aprovada no Governo Dilma. Como
consequência, as concessionárias podem abrir mão de até 70% de sua remuneração pelo serviço
prestado.
Com relação à taxa de juros, o comportamento do setor tem alta correlação com o juros pré-fixado
(NTNB-30). Dada essa relação, a atratividade do setor se deu com a baixa dos juros e, seu retorno abre
espaço para perda dessa vantagem.
4.Distribuição
Overview
O subsetor elétrico de distribuição é responsável por fornecer energia para a população e o consumidor
final. Ele tem um importante papel na cadeia do setor elétrico, visto que o faturamento é destinado às
distribuidoras e assim repassado para as empresas de geração e transmissão tanto a receita quanto os
tributos.
As empresas deste segmento têm um payout garantido por lei de 25%, sendo que é frequente que haja
uma maior parcela do lucro distribuída aos acionistas. É um setor que tem como características M&As
nas empresas, principalmente após as subsidiárias de distribuição da Eletrobras serem privatizadas, o
que alterou a dinâmica do setor, especialmente após a crise do país econômica e consequentemente
energética do início da década passada. As concessões foram alteradas e, respectivamente, a
participação de mercado das empresas.
O Brasil hoje contém algumas dezenas de empresas que realizam esse trabalho, como mostrado no
figura 7, e entre os principais players pode-se citar a Copel, Cemig, COPEL, CPFL (gráfico 10) entre outras.
Devido a este motivo foi criada a Abradee (Associação Brasileira de Distribuidoras de Energia Elétrica)
com o papel de desenvolver o setor, garantir a articulação entre as empresas dos 3 segmentos, eventos
técnicos e fomentar pesquisas e modernização. O momento é de aumento de investimentos no setor
(gráfico 11), e perspectiva de ainda espaço para mais com a quantidade de players atuando no segmento
e avanço econômico do Brasil.
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Figura 7:Empresas de distribuição e atuação por Estado
Fonte: USP
Gráfico 10:Market de Distribuição
8,12%
6,31%
25,34%
9,78%
1,77% 4,47%
5,56%
6,69% 19,60%
10,10%
CEMIG COPEL CPFL

EDP Energias do Brasil ENEL Energisa
Equatorial Light Neoenergia
Outros
Fonte: ABRADEE
Gráfico 11:Investimentos no setor de distribuição elétrica em bilhões de reais
17,3
16,1 16,4
14,5
13,3
12,1 12,4
11,3 11,5
10,9
9,5 9
8,7
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Fonte: ABRADEE
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Modelo Regulatório:
As empresas do setor de distribuição têm como órgão regulador a ANEEL, que neste segmento é
responsável pelas concessões, tarifas e ajustes, além de manter que a energia elétrica seja distribuída
para o varejo, indústrias e outros (gráfico 12 ). Porém a um regime na qual impede a ANEEL de arbitrar
sobre os projetos e incentivos neste subsetor que é o REIDI (Regime Especial de Incentivos para o
Desenvolvimento da Infraestrutura), assim deixando a ANEEL responsável pela parte em que os
projetos já estejam em funcionamento. As tarifas são tabeladas pela ANEEL proporcionalmente à
quantidade distribuída mensalmente por MWh, sendo dividido em 4 categorias (Verde, Amarelo,
Vermelho 1 e Vermelho 2) e também à qualidade na qual foi feita, assim o órgão pode tarifar de
maneiras distintas. Esta mudança de bandeira tarifária ocorreu recentemente para Vermelho 2 pela
ANEEL devido ao momento hídrico escasso que o Brasil passa, tendo aumento de 52% a cada 100 kWh
consumidos.
Gráfico 12:Consumo por classe em 2019
Consumo Próprio 0,7%
Serviço Público 3,3%
Iluminação Pública 3,3%
Poder Público 3,3%
Rural 6,0%
Comercial 19,1%
Industrial 34,8%
Residencial 29,6%
Fonte: ABRADEE
Regulação econômica:
No segmento de distribuição há duas formas com as quais é regulado e tarifado seu preço máximo
(price cap): a RTP (Revisão Tarifária Periódica) e o RTA (Reajuste Tarifário Anual). O primeiro tem uma
rotatividade de 5 anos e tem como finalidade impor o equilíbrio econômico da concessão. Diversas
variáveis são analisadas, como receita compatível, os riscos, a operação e a qualidade com que a
energia está sendo distribuída, além de ser nessa revisão que o fator X é definido, no qual rege o
mecanismo de produtividade das distribuidoras e a mudança tarifárias futuras. A segunda forma ocorre
nos anos em que não há revisão tarifária, então nas RTAs o equilíbrio econômico é por meio da análise
dos custos envolvidos nas operações e tarifas, e estes custos são divididos em duas parcelas: Parcela A,
dos custos não gerenciáveis (compra, revenda, obrigações setoriais) e a Parcela B dos custos
operacionais relacionados à distribuição de energia. É nesta revisão que os custos são colocados sob
um indicador relacionado à inflação. Nos gráficos 13 e 14 abaixo é possível ver o padrão de tarifa por
classe de consumo e por região, como eles se alteram ao decorrer do tempo.
700,00 Gráfico 13:Tarifas Médias por Região (R$/MWh)) Gráfico 14:Tarifas Médias por Classe de Consumo (R$/MWh)
600,00 600,00
500,00
500,00
400,00
400,00 300,00
200,00
300,00
100,00
200,00 0,00
100,00
0,00
Norte Nordeste Sudeste Sul Centro Média
Oeste Brasil
Fonte: ANEEL 2017 2018 2019 Fonte: ANEEL 2017 2018 2019
13
Riscos:
Existem diversos riscos neste setor, entre eles a intervenção do órgão regulador, podendo prejudicar os
resultados das empresas e consequentemente nas concessões e sua arrecadação. É um setor muito
correlacionado à taxa básica de juros e à inflação (IPCA, IGP-M), pois muitos dos contratos, reajustes
tarifários e custos gerenciáveis firmados estão ligados a estas variáveis e são contratos de longo prazo,
acima de 30 anos, sendo assim com o aumento desses reduz a quantidade de energia distribuída pelo
aumento do preço e diminuição da demanda. Além disso, as variáveis acima interferem na produção
econômica do país, que está relacionada com a quantidade de energia produzida necessária e, logo,
distribuída. Então é um subsetor muito ligado ao momento econômico do país, e, apesar de a energia ser
um setor perene e necessário, com uma deterioração e crise da economia, ele é o principal afetado.
5. Impactos do Covid-19 no setor e possível crise energética
A pandemia trouxe diversos impactos no setor de energia brasileiro. Para começar, segundo dados do
MME, a partir do mês de abril a carga de energia nacional passou a cair, decrescendo 5% no 1º semestre
e atingindo níveis semelhantes aos de 2015 e 2016. A redução do consumo se concentrou nas classes
comerciais e industriais, e houve um aumento nas residências, pelo confinamento. Ademais, com base
em estudo da Agência Internacional de Energia (IEA), estimou-se uma perda no setor de pelo menos R$
6 bilhões em 2020. Outro ponto impactante foi a redução da fabricação de equipamentos e o atraso em
projetos de energia, aumentando os seus custos.
Os impactos econômicos também são sentidos, com aumentos significantes da inadimplência pela crise
e mais famílias na tarifa social. Apenas em São Paulo, segundo dados da Enel, em março de 2020 cerca
de 450 mil consumidores possuíam a tarifa social, e esse número saltou para 550 mil três meses depois,
em julho. Como resposta à crise, a ANEEL estipulou no início da pandemia a proibição do corte de luz
por falta de pagamento para todos os consumidores residenciais e serviços essenciais. Em agosto de
2020, todavia, os cortes de energia para famílias inadimplentes que não fossem de baixa renda voltaram
a ser permitidos, e essa política vigora até hoje com prazo confirmado até 30 de junho, e a área técnica
da ANEEL propôs recentemente a extensão até 31 de outubro deste ano.
Aprofundando-se na inadimplência, é notável que alguma etapa da cadeia produtiva arcará com os
custos. A alta do não pagamento e dos atrasos nas contas de luz durante a pandemia, todavia, não se
afastou do lado dos consumidores. O impacto foi que os inadimplentes ficaram com faturas em atraso e,
por conseguinte, têm de pagar eventualmente. Neste sentido, algumas medidas foram tomadas para
aliviar o endividamento de consumidores, como a alteração do indexador da correção dos atrasos - que
era o IGP-M e passou a ser o IPCA a partir de 01/06/2021 (sem efeito retroativo), por conta da alta
exacerbada do primeiro índice; e a abertura de feirões de negociações das dívidas, ou descontos
aplicados em massa para consumidores com mais de 6 meses de atraso, passando para as companhias o
prejuízo.
No primeiro trimestre de 2021 os resultados das companhias se mostraram mais promissores. Com um
aumento no consumo, a recuperação de volumes comercializados, menor inadimplência e diminuição na
sobrecontratação, as empresas integradas e algumas DisCos mostraram indicadores promissores de
recuperação. Ainda assim, os níveis dos reservatórios permanecem baixos e isso impacta negativamente
as GenCos, o que somado ao período de poucas chuvas, agrava a situação. Adentrando-se na questão
pluvial, segundo o MME, o período de novembro/2020 a abril/2021 teve o pior índice de chuvas nos 91
anos de registro. O ONS estima que, em novembro de 2021, as hidrelétricas da região Sudeste e Centro-
Oeste estejam com 7,9% das suas capacidades. Adicionalmente, a importação de energia da Argentina,
que vinha ocorrendo desde outubro de 2020 e cujo potencial é de 2.250 MW, foi interrompida em abril
por motivos relacionados à falta de gás, pelo frio, no vizinho andino. Este cenário preocupa aos órgãos
reguladores e ao setor como um todo, dado que uma crise na geração encarece os custos e, em casos
extremos 14
pode levar a medidas como apagões forçados para racionar eletricidade. Isso, somado ao já delicado
cenário com as sequelas do Covid, pode agravar ainda mais o impacto nas empresas, famílias e economia
como um todo.
Figura 8:Consumo de energia elétrica em milhares de GWh
7,89 7,96
23,54 24,14
6,36 6,58
2,89 2,9
Jan20, Fev20 Jan21, Fev21
Fonte: EPE
Norte Nordeste Sudeste/C.Oeste Sul
6. Análise Empresarial
Engie Brasil
A Engie Brasil é uma empresa brasileira controlada pelo grupo francês Engie S.A, que detém 68,7% das
ações. É a maior empresa privada geradora de energia no país, atuando também nos segmentos de
transmissão e comercialização, e, em soluções de infraestrutura. No 1T21, contou com capacidade
instalada de 8.790 MW por 63 usinas operadoras, ocupando 6% da capacidade total do país, sendo 90%
do gerado proveniente de fontes renováveis, como hidrelétricas, eólicas, solares e biomassa. Além disso,
a EGIE3 tem 2.800 km de linhas de transmissão sendo implantados e recentemente adquiriu a TAG
(Transportadora Associada de Gás), possuindo a malha mais extensa de transporte de gás natural, com
4.500 km, focando no Norte e Nordeste. Por fim, o portfólio de vendas da empresa é composto por 47%
de clientes livres, 10% de comercializadoras e 43% de distribuidoras.
Figura – Mapa de localização dos operações dos segmentos
Gráfico – Composição da Receita 2020
1%
9% Geração
21% Transmissão
70% Comercialização
Outros
Fonte: RI da empresa
Gráfico – Composição Acionária
21,43% Engie Participações Ltda.
9,86% 68,71% Banco Classico S.A
Outros
Fonte: RI da empresa Fonte: RI da empresa
15
Overview financeiro (mm)
Receita Total
12.259,16
8.794,79 9.804,48
6.442,37 7.009,96
2016 2017 2018 2019 2020

Lucro líquido x Margem líquida
2.797,09
2.314,36 2.309,93
2.003,41
1.547,30
28,6% 26,3%
24,0% 23,6% 22,8%
2016 2017 2018 2019 2020

Lucro Líquido Margem Líquida
EBITDA x Margem EBITDA
51,5%
49,3% 49,4%
48,7% 48,9%
3.139,13 3.431,12 4.339,71 5.045,58 6.060,91
2016 2017 2018 2019 2020

EBITDA Margem EBITDA
EV/EBITDA
10,13x
8,24x 8,06x 8,95x
7,59x
2016 2017 2018 2019 2020

Fonte: Capital IQ
COPEL - Companhia Paranaense de Energia

A COPEL - Companhia Paranaense de Energia - é uma 6%
empresa estatal que atua nos segmentos de geração,
Distribuição
transmissão, distribuição e comercialização de energia
elétrica, além de ter operações no sistema óptico de 22%
Geração
telecomunicações. Em 2020, contou com capacidade
66% Transmissão
instalada de 6.400 MW por 43 usinas próprias e 11
participações, ocupando 4% da capacidade total do país, Outros
sendo 93% do gerado proveniente de fontes renováveis: Gráfico – Composição Acionária
hidrelétricas e eólicas. Além disso, a CPLE tem um sistema 6,9%
de transmissão composto por pouco mais de 7.443 km de Estado do Paraná

linhas e um de distribuição formado por 195.000 km de
linhas, sendo a 3a maior distribuidora. Na parte de 31,2%
BNDESPAR
telecomunicações, por fim, abrange um sistema com 61,8%
30.000 km de fibras com foco no Paraná e Santa Catarina Free Float
16
Receita Total
18.633,25
14.934,78 15.869,25
13.101,75 14.024,57
2016 2017 2018 2019 2020

21,0%
12,5%
9,4%
6,8% 7,4%
895,77 1.033,63 1.407,06 1.989,95 3.904,20
2016 2017 2018 2019 2020

20,1% 26,9%
19,3% 19,8%
25,9%
2.530,70 2.771,24 3.007,34 4.112,05 5.018,14
2016 2017 2018 2019 2020

EV/EBITDA 6,51x
5,88x
5,50x
5,22x
4,61x
2016 2017 2018 2019 2020

Fonte: Capital IQ
CPFL - Companhia Paulista de Força e Luz

A CPFL - Companhia Paulista de Força e Luz - é uma -3%
10%
empresa brasileira atualmente controlada pela State Grid,
que adquiriu 54,64% de participação acionária dela em Distribuição
2017. A empresa é centenária e já operou como estatal, 11%
holding de estatais, privada e, inclusive, já foi controlada Geração
pelo VBC Energia (Banco Votorantim, Bradesco e Camargo 83% Comercialização
Côrrea) antes do estado atual. A empresa atua nos
segmentos de geração, distribuição, comercialização e Fonte: RI da empresa
Outros
também em serviços, sendo, dentre eles, alguns Gráfico – Composição Acionária
financeiros e de infraestrutura. Em 2020, contou com
capacidade instalada de 4.305 MW por 11 usinas, 16% 20% Esc Energia S.A.
ocupando cerca de 3% da capacidade total do país, sendo

96% do gerado proveniente de fontes renováveis, como Estado de Minas Gerais
hidrelétricas (57%), eólicas (30%), biomassa (9%) e 63%
termelétricas (4%). Outros
17
Receita Total
29.932,47 30.898,46
26.744,91 28.136,63
19.112,09
2016 2017 2018 2019 2020

11,8%
9,0%
7,3%
4,7% 4,4%
900,89 1.179,75 2.058,04 2.702,67 3.643,15
2016 2017 2018 2019 2020

20,6% 19,6% 20,8% 21,2%

17,6%
3.945,64 4.703,52 5.513,37 6.234,07 6.542,38
2016 2017 2018 2019 2020

EV/EBITDA
9,67x 10,17x
8,25x 8,49x 7,90x
2016 2017 2018 2019 2020 Fonte: Capital IQ
Transmissoras - Taesa
A Transmissora Aliança de Energia Elétrica S.A. (TAESA) é um
dos maiores grupos privados atuantes no setor de transmissão
de energia elétrica no Brasil, em termos de receita anual
permitida (RAP). Dentro do setor elétrico ela opera somente Transmissão
no segmento de transmissão, se dedicando à construir, operar
e realizar a manutenção de seus ativos. Presente em todas as
regiões do Brasil em 18 estados, a firma detém atualmente 39 100%
concessões, dentre as quais 10 compõem a empresa holding,
10 são investidas integrais e 19 são participações. Com isso Gráfico – Composição Acionária
então, a firma possui no total 11.140 Km de linhas de
operação e 2.518 Km linhas em construção, com 97
CEMIG
subestações. Dessa forma, o market share em termos de RAP 37,00% 36,97%
das operações atuais é de 14% e das linhas em construção é ISA Brasil
de 12%. Atualmente a firma possui 63,4% das ações em free
float, de tal forma que outros 21,7% da firma são 26,03% Free Float
pertencentes à CEMIG e 14,9% à ISA Brasil. Fonte: RI da empresa
18
Transmissoras - Taesa
Com o seu modelo de negócio baseado somente no Figura – Mapa de localização das linhas de transmissão
subsetor de transmissão, a firma atua mantendo
suas presentes concessões e buscando concessões
futuras, de forma a manter sua operação. Dentro
desse contexto, sua receita (como já dito na seção
do TransCo) é totalmente previsível e suas margens
dependem de sua capacidade de eficiência
operacional. Seu índice de disponibilidade (%) anual,
o número de horas que a linha fica disponível
dividido pelo número de horas contidas em 1 ano,
evidencia uma operação constante.
Gráfico - Índice de disponibilidade
Índice de Disponibilidade (%Anual) (%Trimestre)
99,97% 99,98% 99,97% 99,98% 99,96% 99,97% 99,94% 99,98% 99,96%
99,90% 99,88%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1T20 1T21

Receita total 3.561,29
1.635,24 1.839,99
1.391,07
1.077,06
2016 2017 2018 2019 2020

65,5% 63,5%
62,0%
60,2% 60,1%
862,07 648,29 1.071,31 1.105,66 2.262,93
2016 2017 2018 2019 2020

Fonte: Capital IQ
19
81,9%
70,7% 69,4% 66,5%
62,0%
1.138,71 761,61 1.135,00 1.140,42 2.369,15
2016 2017 EBITDA 2018 Margem EBITDA 2019 2020

EV/EBITDA
9,35x
8,86x
8,40x 8,14x
6,50x
2016 2017 2018 2019 2020 Fonte: Capital IQ
ISA CTEEP
A ISA CTEEP é a maior empresa privada de transmissão de energia elétrica no Brasil. Criada em 2006, no
momento em que a ISA adquire a CTEEP e se torna acionista controladora, a companhia atua em todas as
regiões do país, estando presente em 17 estados. Assim como a firma anterior, esta se caracteriza por
operar somente no subsetor de transmissão, de tal forma que sua receita anual permitida é pré-
estabelecida e suas margens dependem de sua eficiência operacional. Dentro desse contexto, a ISA CTEEP
tem 18.800 Km de linhas de transmissão, 26.000 Km de circuitos e 129 subestações próprias, contando
com 1.400 colaboradores, além de 1.700 Km de extensão planejada por novas concessões.
As concessões da firma são subdivididas em três estágios, sendo anteriores a 1998, entre 1999 e
novembro de 2006, e após novembro de 2006. Seus diferentes critérios divergem quanto ao RAP, à revisão
tarifária e aos ajustes de remuneração, fatores que se mostram relevantes para avaliar a remuneração
futura da firma. Assim, a firma é remunerada pela disponibilidade de seus ativos, de forma que qualquer
indisponibilidade pode resultar em perda de receita.
Gráfico – Composição da Receita 2020 Gráfico – Composição Acionária
1,28%
ISA Capital do Brasil
Transmissão 46,17%
52,55% Eletrobras
100%
Outros
20
ISA CTEEP
Figura – Regimes de Concessões

Receita Total
7.785,62
3.184,65 3.331,86 3.696,43

2.701,19
2016 2017 2018 2019 2020

63,4%
59,1% 52,9% 90,9%
50,6%
4.932,31 1.365,51 1.881,67 1.762,63 3.361,50
2016 2017 2018 2019 2020

104,3%
91,7%
73,5% 72,4% 65,5%
7.137,02 1.986,59 2.304,74 2.183,84 3.854,76
2016 2017 2018 2019 2020

11,74x EV/EBITDA
6,16x 6,68x 6,81x
2,14x
2016 2017 2018 2019 2020

Fonte: Capital IQ
21
Alupar
A Alupar Investimento S.A. é uma holding de Figura – Mapa de localização das linhas de transmissão
controle nacional atuante nos subsegmentos de
transmissão e geração de energia elétrica, que
controla também firmas na Colômbia e no Peru.
Dentro do segmento de transmissão, a firma é
uma das maiores em termo de RAP, se mostrando
como a maior companhia de controle
estritamente privado. Ela possui neste um total
de 30 sistemas de transmissão, que totalizam
7.929 Km de linhas. Quanto ao setor de geração,
a firma tem uma capacidade de geração
hidráulica de 75,75 MW e eólica de 58,8 MW.
Dessa forma, dos 42 ativos controlados pela
empresa, 34 estão em operação , dos quais 25
representam transmissão, 8 geração hidráulica e
1 geração eólica.
-3%
9% Transmissão
Geração Controlador
47,85%
52,15%
Outros Outros acionistas
93%

Receita total 6.140,75
4.592,10
1.553,81 1.538,19 1.882,91
2016 2017 2018 2019 2020

19,4% 15,3%
20,0% 21,5% 20,5%
310,81 330,89 386,75 890,28 942,09
2016 2017 2018 2019 2020

Fonte: Capital IQ
22
83,8% 74,7%
67,1%
54,4% 56,3%
1.302,64 1.148,91 1.264,00 2.497,00 3.458,08
2016 2017 2018 2019 2020

EV/EBITDA
7,97x 8,06x
7,49x 7,51x
6,68x
2016 2017 2018 2019 2020

Fonte: Capital IQ
Distribuidoras - Neoenergia
A Neoenergia é uma empresa fundada em 1997, ela surgiu após as privatizações das distribuidoras da
Bahia e do Rio Grande do Norte, Coelba e Cosern respectivamente. Ela é controlada pela holding espanhola
Iberdrola , e seu modelo de negócio está dividido em 3 frentes: redes de distribuição e transmissão,
geração de energia renovável como solar, hidrelétrica e eólica e a atuação liberalizada com a geração
térmica e o comércio da energia produzida. A representatividade no resultado da empresa de cada
operação pode ser vista abaixo.
A empresa atua em 18 estados no país e no Distrito Federal, tem como core business por meio das suas 5
subsidiárias o subsetor de distribuição no qual iniciou. As distribuidoras são a Coelba que atua na Bahia,
Celpe no estado de Pernambuco, Cosern na Região do Rio Grande do Norte, Elektro em São Paulo e Minas
Gerais e a mais recente Neoenergia Distribuição Brasília operando no Distrito Federal. Essas são
responsáveis por distribuir energia para mais de 35 milhões de pessoas com seus mais de 840 mil km
quadrados e 15,3 mil unidades consumidoras sob atuação da empresa. No âmbito de geração, a
Neoenergia possui a capacidade atual e potencial somada de 6,3 GW.
Gráfico – Composição do EBITDA 1T21 Gráfico – Composição Acionária
5,3% Iberdrola Energia S.A

9,2% Redes de Distribuição e 1,0%
18,7%
Transmissão
Fundo de Previdencia do Banco
do Brasil (PREVI)
Renováveis 50,0%
Iberdrola S.A
30,3%
Liberalizado
85,5% Outros
23
Receita Total
31.989,00
25.953,66 28.461,00
20.508,07
14.839,70
2016 2017 2018 2019 2020

7,8% 8,8%
5,9%
2,0% 2,0%
302,87 406,09
1.536,33 2.229,00 2.809,00
2016 2017 2018 2019 2020

20,3% 20,7%
17,8% 17,0%
15,2%
2.637,46 3.117,21 4.424,25 5.769,00 6.629,00
2016 2017 2018 2019 2020

EV/EBITDA
8,30x
7,88x
2019 2020
Fonte: Capital IQ
Equatorial Energia
A Equatorial Energia é uma holding que atua no setor Figura – Mapa de localização dos operações dos segmentos
elétrico com histórico de M&As e rentabilidade expressiva
na última década com a presença de grandes fundos em seu
conselho e composição acionária (gráfico). O conglomerado
de empresas atua nas 3 frentes do setor elétrico, mas tem
como principal fonte de receita (gráfico ) a parte de
distribuição através da Equatorial Maranhão, Pará, Alagoas,
Piauí e a CEEE-D. Em transmissão a empresa possui 8
projetos cruzando os Tocantins e Goiás, no subsetor de
geração, a termoelétrica através da Geramar e geração
distribuída com a E-nova. A Equatorial ainda conta com
segmento de serviços com a Equatorial Serviços e
Comercialização via Sol Energias.
* Área pintada: Distribuição
* Linhas: Transmissão Fonte: RI da empresa
* Pontos: Geração
24
Equatorial Energia
3,4% -1% 2,80% Squadra
Distribuição
9,8% Opportunity
15,6% Blackrock
Transmissão 9,70%
Verde
5,70%
Serviços e Marketing
5,00% CPPIB
57,00%
Eliminações Schroder
82,1%
5,00% Administração e Minoritá
Tesouraria
Fonte: RI da empresa Fonte: RI da empresa 5,0%

Receita Total 18.796,35 17.890,07
11.252,63
7.952,18 9.071,42
2016 2017 2018 2019 2020

Lucro líquido x Margem líquida 16,6%
12,9%
11,0%
9,0% 8,2%
712,22 997,26 917,94 2.415,63 2.975,09
2016 2017 2018 2019 2020

EBITDA x Margem EBITDA 30,7%
27,4%
19,7% 19,6% 23,2%
1.564,68 1.777,22 2.613,79 5.153,25 5.486,98
2016 2017 2018 2019 2020

EV/EBITDA
9,63x 8,91x 9,59x

8,39x 7,27x
Fonte: Capital IQ
2016 2017 2018 2019 2020
Energisa
A Energisa é uma empresa centenária do setor elétrico controlada pelo grupo Gipar S/A (gráfico) . Ela
atua nos segmentos de distribuição, transmissão e comercialização, sendo o primeiro seu core business
(gráfico). A holding tem em seu portfólio 11 subsidiárias de distribuição espalhadas por diversos estados
brasileiros (figura), estes que representam em concessão ¼ do território brasileiro em tamanho. Além
disso, o restante de suas operações são realizadas pela Energisa Goiás Transmissora I, Energisa Pará
Transmissora I e em projeto a Energisa Pará Transmissora II, Energisa Tocantins Transmissora e Energisa
Amazonas Transmissora representando 1.761 km de malha transmissora.
25
Energisa
Figura – Mapa de localização dos operações dos segmentos Gráfico – Composição da Receita 2020
2,3% -2,2%
4,6%
2,5% Distribuição
Transmissão
Comercialização
Serviços e outros
92,7%
Eliminações
24,49% Gipar S/A
9,14% FIA Samambaia

66,37%
Outros

Receita Total 20.330,21
19.903,14
15.787,58
13.637,15
11.810,70
2016 2017 2018 2019 2020

7,3% 7,2%
1,3% 4,1%
2,3%
154,72
558,61 1.148,43 455,37 1.468,95
2016 2017 2018 2019 2020

17,5% 19,5%
15,8% 15,4% 17,2%
1.867,07 2.099,03 2.715,67 3.488,98 3.964,12
2016 2017 2018 2019 2020

EV/EBITDA
10,72x
10,11x
8,81x 9,02x
8,57x
2016 2017 2018 2019 2020

Fonte: Capital IQ
26
Integradas - Eletrobrás
Centrais Elétricas Brasileiras S.A. - Eletrobras, fundada em 1962, Gráfico – Composição da Receita 2020
2%
opera, por meio de suas subsidiárias, na geração, transmissão e
distribuição de eletricidade no Brasil. A companhia gera
eletricidade por usinas hidrelétricas, térmicas, nucleares, eólicas Geração
35%
e solares. Em 31/12/2020, possuía e operava 31 usinas
Transmissão
hidrelétricas com capacidade instalada total de 50.648 MW; 7 63%
usinas térmicas, incluindo unidades de geração de energia a Outros
carvão e óleo e gás, com capacidade instalada total de 1.595
MW; e 2 usinas nucleares: Angra I com capacidade instalada de Fonte: RI da empresa
640 MW, e Angra II, de 1.350 MW. Ademais, opera 66.431 Gráfico – Composição Acionária
quilômetros de linhas de transmissão. Com isso, a empresa é
responsável por aproximadamente 30% de toda a capacidade União Federal
de geração de energia do país e 57% da transmissão, como dito 41% 43% BNDESpar
previamente. Além disso, a empresa é controlada pelo Governo BNDES
Federal (vide gráfico de composição acionária), porém está, Outros
como supracitado, com processo de privatização em tramitação
6% 10%
nos órgãos competentes para tal aprovação.
Figura – Mapa de localização das linhas de transmissão Figura – Mapa da localização das usinas

Receita total
31.715 29.714 29.081
24.519 25.772
2016 2017 2018 2019 2020

51,5% 37,7%
11,3% 21,8%
13.262
-7,2% 11.195
6.339
3.585
(1.764)
2016 2017 2018 2019 2020
Lucro líquido Margem líquida
Fonte: Capital IQ
27
76,0%
19.580 35,3% 34,2%
25,9%
10.503 9.944
-5,9% 6.349
(1.860)
2016 2017 2018 2019 2020

EV/EBITDA
22,6x
17,5x
14,3x
7,3x
3,9x
2016 2017 2018 2019 2020 Fonte: Capital IQ
Energias do Brasil
A EDP - Energias do Brasil S.A., fundada em 1996, atua na geração, distribuição, comercialização,
transmissão e oferta de serviços de energia. Opera usinas hidrelétricas, pequenas hidrelétricas e
termelétricas com capacidade instalada de 2,8 GW em sete estados brasileiros. A empresa também oferece
serviços técnicos e comerciais, incluindo transmissão, distribuição e sistemas de manutenção para clientes
corporativos, projetos de eficiência energética e geração distribuída fotovoltaica.
E suas operações se posicionam geograficamente como exposto abaixo:
• Geração: Tocantins, Espírito Santo, Ceará, Pará, Amapá, Mato Grosso
• Distribuição: São Paulo, Espírito Santo, Santa Catarina, Paraná
• Transmissão: Espírito Santo, Maranhão, São Paulo, Minas Gerais, Santa Catarina, Rio Grande do Sul,
Maranhão
China Three Gorges

Distribuição
Oppidum Capital, S.L.
1% Comerc. + Var.
3% -16% BlackRock, Inc.
19%
Geração Térmica
9% Norges Bank
58%
Geração Hídrica 7% Qatar Investment Authority
13%
55% 7%
Transmissão Sonatrach
3% Bank of America Corporation

31% Outros
2%
Canada Pension Plan
2% 2% 2%
Eliminações Investment Board
Outros
28
Receita Total
15.228 14.984
13.834
12.337
9.365
2016 2017 2018 2019 2020

1.508
1.273 1.338
667 612 10,1%

9,2% 8,8%
7,1%
5,0%
2016 2017 2018 2019 2020

20,9% 22,8%
18,0% 17,7% 19,6%
1.961 2.215 2.455 2.986 3.414
2016 2017 2018 2019 2020

EV/EBITDA
7,0x
6,8x
6,1x 6,1x 6,1x
2016 2017 2018 2019 2020

Fonte: Capital IQ
Companhia Energética de Minas Gerais – CEMIG

A Companhia Energética de Minas Gerais, fundada em 1952, por meio de suas subsidiárias, opera nos
segmentos de geração, transmissão, distribuição e comercialização de energia no Brasil. A empresa operava
em 31/dez/2020 89 usinas hidrelétricas, eólicas e solares com capacidade instalada de aproximadamente
6.000 MW; 545.706 km de linhas de distribuição; e em 27/jan/2021, operava 4.374 milhas de linhas de
transmissão, totalizando quase 10.000 km de extensão. Ademais, está envolvida em diversas atividades,
como na aquisição, transporte e distribuição de gás e seus subprodutos e derivados; fornecimento de
soluções tecnológicas; Fornecimento de sistemas de tecnologia e sistemas de gestão operacional de
concessões de serviços públicos; venda e comercialização de energia; entre outras.
Aprofundando-se, a companhia é a segunda maior de transmissão do Brasil e a maior distribuidora em
extensão de rede. Atende aproximadamente 96% de Minas Gerais e possui o maior índice de atendimento
a consumidores de baixa renda nacionalmente, fornecendo energia a 43% do total de consumidores de
classe residencial. Ela é também a maior comercializadora de energia no Brasil. Por fim, vale ressaltar que,
por mais que o core business da companhia seja a geração, transmissão e distribuição de energia, a CEMIG
opera na distribuição de gás natural, tendo a Gasmig como a distribuidora exclusiva de gás natural
canalizado em todo território mineiro, por outorga ou concessão.
29
Companhia Energética de Minas Gerais – CEMIG
Figura – Mapa de localização das linhas de transmissão Gráfico – Composição da Receita 2020
2% 1% Fornecimento bruto de
4% 7% energia elétrica
5%
Receita de uso dos
8% sistemas elétricos de
distribuição – TUSD
72%
Fornecimento de gás

6% 1%
6%
Demais
32% Acionistas
12%
externos
13%
Estado de Minas
14% 17% Gerais

Receita Total
25.487 25.228
21.712 22.266
18.773
2016 2017 2018 2019 2020

Lucro líquido x Margem líquida 12,5% 11,4%
7,6%
4,6%
1,8%
334 1.001 1.700 3.194 2.864
2016 2017 2018 2019 2020

19,8% 17,8% 20,8%
16,3% 15,5%
3.713 3.872 3.634 3.953 5.239
2016 2017 2018 2019 2020

EV/EBITDA
8,4x
7,1x 7,1x 7,7x
6,9x
2016 2017 2018 2019 2020

Fonte: Capital IQ
30
Todas
EV/EBITDA
Company Name
LTM 1 Year Forward
AES Brasil Energia S.A. (BOVESPA:AESB3) 5,0x 10,0x

4,9x 9,2x
Ampla Energia e Serviços S.A. (BOVESPA:CBEE3) 11,6x -
Centrais Elétricas Brasileiras S.A. - Eletrobrás (BOVESPA:ELET6) 8,1x 6,9x
Centrais Elétricas de Santa Catarina S.A. (BOVESPA:CLSC4) 3,7x -
CESP - Companhia Energética de São Paulo (BOVESPA:CESP6) 8,9x 10,7x
Companhia CELG de Participações S/A (BOVESPA:GPAR3) 17,1x -
Companhia Energética de Brasília - CEB (BOVESPA:CEBR5) 3,4x -
Companhia Energética de Minas Gerais (BOVESPA:CMIG4) 5,6x 6,4x
Companhia Energética de Pernambuco - CELPE (BOVESPA:CEPE5) 7,6x -
Companhia Energética do Ceará - Coelce (BOVESPA:COCE5) 9,9x -
Companhia Energética do Rio Grande do Norte - COSERN (BOVESPA:CSRN3) 8,4x -
Companhia Estadual de Distribuição de Energia Elétrica (BOVESPA:CEED3) NM -
Companhia Estadual de Geração e Transmissão de Energia Elétrica - CEEE-GT (BOVESPA:EEEL3) 2,6x -
Companhia Paranaense de Energia - COPEL (BOVESPA:CPLE6) 4,3x 3,0x
Companhiade Eletricidade do Estado da Bahia - COELBA (BOVESPA:CEEB3) 7,4x -
CPFL Energia S.A. (BOVESPA:CPFE3) 6,6x 6,5x
CTEEP - Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista S.A. (BOVESPA:TRPL4) 5,2x 8,2x
EDP - Energias do Brasil S.A. (BOVESPA:ENBR3) 4,8x 6,0x
Elektro Redes S.A. (BOVESPA:EKTR4) 7,3x -
Eletrobras Participações S.A. - Eletropar (BOVESPA:LIPR3) 34,1x -
Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A. (BOVESPA:ELPL3) 5,6x -
Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. (BOVESPA:EMAE4) 17,1x -
Energisa Mato Grosso - Distribuidora de Energia S/A (BOVESPA:ENMT4) 11,0x -
Energisa S.A. (BOVESPA:ENGI3) 8,5x 7,7x
Eneva S.A. (BOVESPA:ENEV3) 17,9x 12,6x
Engie Brasil Energia S.A. (BOVESPA:EGIE3) 6,8x 7,6x
Equatorial Energia S.A. (BOVESPA:EQTL3) 6,8x 8,5x
Equatorial Maranhão Distribuidora de Energia S.A. (BOVESPA:EQMA3B) 6,9x -
Equatorial Pará Distribuidora de Energia S.A. (BOVESPA:EQPA3) 9,1x -
Focus Energia Holding Participações S.A. (BOVESPA:POWE3) 24,3x 5,9x
Light S.A. (BOVESPA:LIGT3) 4,4x 7,0x
Neoenergia S.A. (BOVESPA:NEOE3) 6,7x 6,6x
Omega Geração S.A. (BOVESPA:OMGE3) 16,6x 12,0x
Rede Energia Participações S.A. (BOVESPA:REDE3) 8,7x -
Rio Paranapanema Energia S.A. (BOVESPA:GEPA3) 3,2x -
Transmissora Aliança de Energia Elétrica S.A. (BOVESPA:TAEE11) 5,3x 14,5x
Média 9,0x 8,3x

Mediana 7,1x 7,7x
Desvio Padrão 6,36 2,73
Mínimo 2,6x 3,0x
Máximo 34,1x 14,5x
Fonte: Capital IQ 31
Geração
EV/EBITDA
Company Name
LTM 1 Year Forward
Engie Brasil Energia S.A. (BOVESPA:EGIE3) 6,8x 7,6x

AES Brasil Energia S.A. (BOVESPA:AESB3) 5,0x 10,0x

CESP - Companhia Energética de São Paulo (BOVESPA:CESP6) 8,9x 10,7x
Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. (BOVESPA:EMAE4) 17,1x -
Eneva S.A. (BOVESPA:ENEV3) 17,9x 12,6x
Focus Energia Holding Participações S.A. (BOVESPA:POWE3) 24,3x 5,9x
Omega Geração S.A. (BOVESPA:OMGE3) 16,6x 12,0x
Média 12,2x 9,1x

Mediana 8,9x 9,3x
Mínimo 4,8x 5,9x
Máximo 24,3x 12,6x
Transmissão
EV/EBITDA
Company Name
LTM 1 Year Forward
CTEEP - Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista S.A. (BOVESPA:TRPL4) 5,2x 8,2x
Alupar Investimento S.A. (BOVESPA:ALUP11) 4,9x 9,2x
TAESA - Transmissora Aliança de Energia Elétrica S.A. (BOVESPA:TAEE11) 5,3x 14,5x

Companhia Energética de Pernambuco - CELPE (BOVESPA:CEPE5) 7,6x -
Companhia Estadual de Geração e Transmissão de Energia Elétrica - CEEE-GT (BOVESPA:EEEL3) 2,6x -
Média 6,3x 6,8x

Mediana 6,7x 6,8x
Mínimo 2,6x 6,0x
Máximo 8,5x 7,7x
Distribuição
EV/EBITDA
Company Name
LTM 1 Year Forward


Centrais Elétricas de Santa Catarina S.A. (BOVESPA:CLSC4) 3,7x -
Companhia Energética de Brasília - CEB (BOVESPA:CEBR5) 3,4x -
Companhia Energética do Ceará - Coelce (BOVESPA:COCE5) 9,9x -
Companhia Estadual de Distribuição de Energia Elétrica (BOVESPA:CEED3) NM -
Companhiade Eletricidade do Estado da Bahia - COELBA (BOVESPA:CEEB3) 7,4x -
Elektro Redes S.A. (BOVESPA:EKTR4) 7,3x -
Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A. (BOVESPA:ELPL3) 5,6x -
Equatorial Maranhão Distribuidora de Energia S.A. (BOVESPA:EQMA3B) 6,9x -
Equatorial Pará Distribuidora de Energia S.A. (BOVESPA:EQPA3) 9,1x -
Média 6,4x 6,0x

Mediana 6,6x 6,4x
Mínimo 3,4x 3,0x
Máximo 9,9x 7,0x

Análise Setorial - Energia - Alkin Research

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Distribuição Encargos Setoriais ICMS PIS/COFINS Transmissão Geração

CNPE CMSE MME EPE

Historicamente, o Brasil é um país focado em energia limpa, desenvolvendo fortemente a energia

Estados Unidos 11,1%

0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0%

Hidrelétrica Térmica Nuclear Eólica Solar

Produção Consumo Final Variação do Consumo Variação do PIB

Eletrobras CTEEP Teasa Estado Alupar Outros

CEMIG COPEL CPFL

Gráfico – Composição Acionária

21,43% Engie Participações Ltda.

9,86% 68,71% Banco Classico S.A

Fonte: RI da empresa Fonte: RI da empresa

2016 2017 2018 2019 2020

2016 2017 2018 2019 2020

3.139,13 3.431,12 4.339,71 5.045,58 6.060,91

2016 2017 2018 2019 2020

2016 2017 2018 2019 2020

COPEL - Companhia Paranaense de Energia

de transmissão composto por pouco mais de 7.443 km de Estado do Paraná

2016 2017 2018 2019 2020

895,77 1.033,63 1.407,06 1.989,95 3.904,20

2016 2017 2018 2019 2020

2.530,70 2.771,24 3.007,34 4.112,05 5.018,14

2016 2017 2018 2019 2020

2016 2017 2018 2019 2020

CPFL - Companhia Paulista de Força e Luz

ocupando cerca de 3% da capacidade total do país, sendo

2016 2017 2018 2019 2020

900,89 1.179,75 2.058,04 2.702,67 3.643,15

2016 2017 2018 2019 2020

EBITDA x Margem EBITDA

20,6% 19,6% 20,8% 21,2%

3.945,64 4.703,52 5.513,37 6.234,07 6.542,38

2016 2017 2018 2019 2020

2016 2017 2018 2019 2020 Fonte: Capital IQ

Overview financeiro (mm)

2016 2017 2018 2019 2020

862,07 648,29 1.071,31 1.105,66 2.262,93

2016 2017 2018 2019 2020

1.138,71 761,61 1.135,00 1.140,42 2.369,15

2016 2017 EBITDA 2018 Margem EBITDA 2019 2020

2016 2017 2018 2019 2020 Fonte: Capital IQ

ISA Capital do Brasil

Fonte: RI da empresa Fonte: RI da empresa

Overview financeiro (mm)

3.184,65 3.331,86 3.696,43

2016 2017 2018 2019 2020

4.932,31 1.365,51 1.881,67 1.762,63 3.361,50

2016 2017 2018 2019 2020

7.137,02 1.986,59 2.304,74 2.183,84 3.854,76

2016 2017 2018 2019 2020

6,16x 6,68x 6,81x

2016 2017 2018 2019 2020

Fonte: RI da empresa Fonte: RI da empresa

Overview financeiro (mm)

1.553,81 1.538,19 1.882,91

2016 2017 2018 2019 2020

310,81 330,89 386,75 890,28 942,09

2016 2017 2018 2019 2020

1.302,64 1.148,91 1.264,00 2.497,00 3.458,08

2016 2017 2018 2019 2020

2016 2017 2018 2019 2020