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Decises de Investimento em Ambiente de Risco A deciso de investimento vai alm de um simples clculo dos valores presentes lquidos dos

fluxos de caixa. Existem diversas fontes de incertezas que devem ser investigadas para tentar reduzir as ameaas de xito de um projeto. O risco parte integrante do processo de investimento. Em verdade, o risco faz parte da prpria vida e impossvel elimin-lo, quer porque no possvel coletar todas as informaes relevantes, quer porque no possvel prever o futuro. Em termos de investimento, diz-se que h risco quando existe a possibilidade de que ocorram variaes no retorno associado a uma determinada alternativa. A hiptese de que os fluxos so conhecidos com certeza (ou seja, de que no h possibilidade de variabilidade) no verdadeira nas situaes reais. Alm da certeza, nosso conhecimento acerca do futuro pode ser especificado de mais dois modos: risco e incerteza. Na anlise de investimentos, h risco quando so conhecidas as probabilidades das variaes dos fluxos de caixa. Quanto mais previsveis forem as entradas e sadas de um projeto, menor ser o risco envolvido na deciso. A incerteza caracterizada pelo fato de no se conhecer os estados futuros que possam ocorrer e/ou suas probabilidades de ocorrncia. Em relao s informaes do projeto, pode-se dizer que existem duas classes de risco: a) aquela referente aos fatores internos ao projeto (fontes endgenas de risco), em geral sujeitas a um controle parcial, como por exemplo, os custos de produo e eficincia na operao; b) aquela externa sobre as quais no se tem controle (fontes exgenas de risco), como por exemplo, a situao econmica do pas e as preferncias dos consumidores. O caso General Eletric Ao final da dcada de 80, a General Eletric Corp., o gigante americano nas reas de gerao e distribuio de energia, motores e turbinas a gs, plsticos, equipamentos mdicos e outros, com vendas de $ 57 bilhes de dlares, mudou sua estratgia global e passou a orientar seus investimentos para a sia e Amrica Latina. Estagnada nos EUA e Europa, com um crescimento de apenas 3% nos ltimos anos e forte em equipamentos de infraestrutura, ela viu uma oportunidade para seus produtos nos mercados de grande crescimento do terceiro mundo, carentes em infraestrutura. A escolha da GE recaiu principalmente sobre China, ndia e Mxico, com uma populao conjunta de 2,5 bilhes, dez vezes mais habitantes dos que os Estados Unidos. A GE j era o maior investidor na ndia e tinha 21.000 empregados no Mxico, onde faturava cerca de $ 1,5 bilho de dlares por ano. Na China a empresa j tinha investido $ 1,5 bilho em arrendamento de avies atravs da GE Capital, o brao financeiro da empresa e previa uma demanda de
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$ 100 bilhes em equipamentos de gerao de energia ainda na dcada de 80. Nesses pases a GE pretendia ampliar suas vendas para $ 20 bilhes at o ano 2000. Por outro lado, as incertezas econmicas e polticas nesses pases eram grandes e os riscos altos. A ndia, com mais de 500 milhes de habitantes vivendo na pobreza, conflitos religiosos e um nacionalismo exacerbado. A China onde a liberalizao da economia contrasta com o rgido e fechado sistema poltico e o Mxico com seus conflitos e tenses sociais no pareciam lugares muito apropriados para investimentos. A GE avaliou os riscos que estaria correndo, considerou o potencial de retorno e optou por investir. Ao mesmo tempo, ela diversificou os seus riscos distribuindo os seus investimentos em pequenos projetos de algumas dezenas de milhes de dlares cada um, para amortecer eventuais impactos negativos. Jack Welch, ento o CEO da empresa afirmava: Se a nossa estratgia estiver errada, so 1 bilho, 2 bilhes de dlares perdidos. Se der certo, o futuro do prximo sculo para esta empresa. Hoje a GE uma organizao que fatura mais de $ 130 bilhes por ano, tendo uma margem operacional superior a 13%, seu valor de mercado em 2003, mesmo aps um ano de crise nos mercados internacionais, superior a $ 300 bilhes e seu retorno mdio acumulado nos ltimos 20 anos foi superior a 52% ao ano!!! A estratgia de diversificao da GE ainda a tnica da gesto de investimentos da empresa, sendo que no Brasil a empresa opera nos mais diversos ramos de negcios (turbinas de avies, lmpadas, foges etc.). O caso da GE mostra como uma empresa deve lidar com riscos de forma consistente e vinculada a sua estratgia empresarial. A anlise dos riscos fundamental em todas as decises financeiras, em especial aquelas relacionadas com investimentos de capital. Em projetos relevantes, a obteno de fluxos de caixa diferentes daqueles originalmente estimados no rara e pode ser danosa para o desempenho financeiro de uma organizao. As empresas obviamente tm interesse em avaliar os riscos de um projeto de forma antecipada, decidindo se os retornos potenciais justificam os eventuais prejuzos que podero advir da deciso de investir. Sem risco no h retorno, sem retorno no h projeto e sem projetos no h uma empresa. O risco um componente indissocivel da vida empresarial. Desta forma, o objetivo da gesto empresarial no a eliminao dos mesmos, mas sim a capacidade de analisar e decidir quais riscos tomar e quais evitar.

Risco e Taxas de Desconto Sabemos que a taxa de desconto de um projeto corresponde ao seu custo de capital, e que este, por sua vez, depende do risco do projeto e das taxas bsicas de juros (sem risco). Entretanto, nem sempre possvel comparar o nvel de risco de um projeto, de forma a quantificar precisamente o prmio de risco requerido na forma de retorno. Devido dificuldade de se determinar as taxas de desconto individuais para cada projeto, diversas empresas utilizam como taxa de desconto o seu custo global de capital. Isto seria correto se todos os projetos apresentassem o mesmo nvel de risco. Contudo, esta no a realidade. Como exemplo, podemos citar a diferena entre um projeto de reduo de custos (ex.: compra de uma mquina para substituio de atividades fabris manuais) e outro projeto para lanamento de um novo produto. Certamente, os fluxos do primeiro projeto (reduo de salrios) sero muito mais previsveis do que os do segundo projeto (novas vendas). Com isto, precisamos ajustar as taxas de desconto para cada um dos projetos. A falta de mtodos quantitativos totalmente precisos para a determinao da taxa de desconto no invalida a necessidade de se proceder tal anlise e os critrios subjetivos so essenciais nesta tarefa. A avaliao de risco implica em entender a essncia do projeto, ao contrrio de apenas manipular os seus nmeros. necessrio sempre se perguntar o que pode dar errado e quais as conseqncias dos desvios nas previses iniciais. Mtodos de avaliao de riscos Com o objetivo de mensurar os riscos envolvidos nos projetos, os administradores tm desenvolvido procedimentos de anlise dos riscos. Entre os principais esto: a anlise de sensibilidade, anlise de cenrios, rvores de deciso e modelos de simulao. Anlise de sensibilidade Na anlise de sensibilidade so efetuadas diversas estimativas para as variveis do projeto, sendo que normalmente existem no mnimo trs verses (pessimista, esperada e otimista). As possibilidades so combinadas, variando-se sempre um dos elementos e mantendo-se os demais na situao normal. Ao final teremos um conjunto de resultados possveis e poderemos identificar quais as variveis mais sensveis do projeto (as que provocam a maior variabilidade nos resultados esperados). Dependendo da relevncia das variveis, a empresa poder decidirse por investir algum dinheiro na tentativa de reduzir as incertezas, antes de aprovar o projeto (ex.: aprofundar as pesquisas de mercado). A principal desvantagem desse mtodo a ambigidade dos dados, pois os termos otimistas / pessimistas so muito subjetivos e podem ter diferentes interpretaes dependendo de quem desenvolve a anlise. Alm disto, essa anlise desconsidera a relao entre as variveis, tratando cada uma de forma independente.

Anlise de cenrios uma abordagem similar anlise de sensibilidade, mas com um alcance mais amplo, usada para avaliar o impacto de vrias circunstncias sobre o retorno das empresas. Em vez de isolar o efeito da mudana de uma nica varivel, a anlise de cenrio avalia o impacto de mudanas simultneas em um certo nmero de variveis (considera a interdependncia entre as variveis). rvores de deciso Diagramas de deciso ou rvores de deciso so representaes grficas das relaes entre as vrias alternativas de deciso e seus possveis resultados. As rvores de deciso permitem o exame das diversas alternativas de uma deciso e seus efeitos. So atribudas probabilidades s conseqncias de uma deciso. As rvores tm a vantagem de representarem graficamente essas interaes de uma maneira simples e intuitiva. Elas devem ser mantidas simples, pois elas se desdobram facilmente, ficando complexas e de difcil manejo. Quando defrontamo-nos com uma incerteza em uma rvore de deciso, podemos estimar a probabilidade de ocorrncia de um evento incerto. Supondo uma situao onde exista 70% de chances de sucesso e 30% de chances de fracasso, teramos a seguinte representao grfica:

VPL Sucesso (70%) $ 1.000

Fracasso (30%)

($1.200)

No sabemos qual ser o resultado do projeto, mas podemos calcular o valor presente lquido esperado, fazendo a mdia ponderada dos VPLs resultantes. (0,70 * 1.000) +( 0,3 * -1.200) = $ 700,0 - $ 360,0 = $ 340,0 O VPL esperado, ou equivalente incerteza de $ 340,0. Observao: importante ressaltar que caso a anlise esteja sendo conduzida de forma a ajustar os fluxos de caixa (FLC) pelo seu valor esperado (em funo do risco), a taxa de desconto do projeto dever ser uma taxa livre de risco, uma vez que o fator risco j foi ajustado no prprio fluxo de caixa.

VPL =
t=0

FCx * fr (1 + irf)t

Onde:

FCx = fluxo de caixa fr = fator de risco (probabilidade de ocorrncia do evento)

irf = taxa de desconto livre de risco Exemplos de aplicao de rvores de deciso: 1. A Inovation Telecom, fabricante global de telefones celulares, precisa decidir entre dois investimentos, sendo um deles no Brasil e o outro na ndia. Seguem abaixo os dados dos projetos: Projeto no Brasil: Investimento inicial: USD 1.200.000,00 Valor presente dos fluxos de caixa do projeto: o +USD 2.250.000 caso haja expanso do mercado de telefonia brasileiro o +USD 1.000.000 caso mercado permanea estvel o USD 1.000.000 caso haja retrao do mercado Estudos econmicos prevem as seguintes probabilidades de desempenho para o mercado de telefonia no Brasil: o Expanso: 40% o Estabilidade: 50% o Retrao: 10% Projeto na ndia: Investimento inicial: USD 1.400.000,00 Valor presente dos fluxos de caixa do projeto: o +USD 2.800.000 caso haja expanso do mercado de telefonia indiano o +USD 2.000.000 caso mercado permanea estvel o USD 300.000 caso haja retrao do mercado Estudos econmicos prevem as seguintes probabilidades de desempenho para o mercado de telefonia na ndia: o Expanso: 30% o Estabilidade: 40% o Retrao: 30% Baseado nas informaes disponveis, em qual dos pases a Inovation Telecom deve investir? Soluo: rvore de deciso: Invest. Inicial $ 1.200.000,00 Estabilidade: 50% Brasil Brasil ou ndia? ndia $ 1.400.000,00 Expanso: 30% $2.800.000,00 Retrao: 10% $1.000.000,00 ($1.000.000,00) Desemp. Economia Expanso: 40% VP do FCx $2.250.000,00

Estabilidade: 40% Retrao: 30%

$2.000.000,00 ($300.000,00)

Clculo ponderado do valor presente dos fluxos de entrada de caixa: VPESPERADO FCBRASIL = (2.250.000 * 0,4) + (1.000.000 * 0,5) + (-1.000.000 * 0,1) VPESPERADO FCBRASIL = $1.300.000,00 VPESPERADO FCNDIA = (2.800.000 * 0,3) + (2.000.000 * 0,4) + (-300.000 * 0,3) VPESPERADO FCNDIA = $1.550.000,00 VPLESPER.Brasil = $1.300.000 - $1.200.000 = $100.000,00 VPLESPER.ndia = $1.550.000 - $1.400.000 = $150.000,00 Resposta: O investimento deve ser feito na ndia.

2. A empresa XPTO uma fabricante de equipamentos para computadores. Em meados do ano, um cliente aborda a empresa com uma proposta de compra de 100 unidades de um novo chip de memria, por R$1.000 a unidade. A empresa estima que os custos de mo-de-obra sejam de R$50 (por unidade) e os custos de materiais R$450 (por unidade). A empresa possui ainda a necessidade de adquirir materiais de embalagem, o que pode fazer de duas formas: comprar de um fornecedor ao preo de $300, cada caixa, ou fabricar internamente ao custo de $ 50 cada. Para tanto a empresa precisar investir $17.500 nos moldes para fabricao da embalagem. o o o O que a empresa deve fazer? A deciso da empresa mudaria se o pedido fosse de 50 unidades? Elabore a rvore de deciso desse projeto.

Soluo: Para um pedido de 100 unidades Comprando a Embalagem Preo Qtde. Valor Receita 1.000,00 Despesa molde Mo de obra 50,00 Material 450,00 Embalagens 300,00 Rec.- Desp. 100 100.000,00 100 5.000,00 100 45.000,00 100 30.000,00 20.000,00 Fabricando a embalagem Preo Qtde. Valor 1.000,00 17.500,00 50,00 450,00 50,00 100 100.000,00 17.500,00 100 5.000,00 100 45.000,00 100 5.000,00 27.500,00

Para um pedido de 50 unidades Comprando a Embalagem Preo Qtde. Valor Receita 1.000,00 Despesa molde Mo de obra 50,00 Material 450,00 Embalagens 300,00 Rec.- Desp. 50 50 50 50 50.000,00 2.500,00 22.500,00 15.000,00 10.000,00 Fabricando a embalagem Preo Qtde. Valor 1.000,00 17.500,00 50,00 450,00 50,00 50 50 50 50 50.000,00 17.500,00 2.500,00 22.500,00 2.500,00 5.000,00

rvore de Deciso:

Fabrica a embalagem $ 27.500 Aceita o pedido Pedido de 100 unidades aceita o pedido Compra a embalagem $ 20.000 $0

Fabrica a embalagem $ 5.000 Aceita o pedido Pedido de 50 unidades aceita o pedido Compra a embalagem $ 10.000 $0

Modelos de simulao Enquanto a anlise de cenrios permite um nmero limitado de hipteses, a simulao de Monte Carlo uma ferramenta que considera todas as combinaes possveis, fornecendo uma distribuio estatstica do VPL do projeto. Trata-se de um modelo estatstico relativamente complexo, que obriga o detalhamento de todas as variveis e do inter-relacionamento das mesmas a cada ano. Pelo fato de ser extremamente difcil estimar as relaes existentes entre as variveis e as distribuies de probabilidades subjacentes, normalmente requer o apoio de estatsticos e/ou consultores. A complexibilidade e a dependncia de pessoas no envolvidas no processo decisrio so justamente as maiores desvantagens do modelo de simulao.