PATROCNIO MASTER

PATROCNIO PLATINUM

PROMOO E ORGANIZAO

Valuation, Como Precificar Aes

Alexandre Pvoa

Valuation, o segmento mais fascinante do mundo de Finanas

Quanto vale um objeto, do mais simples ao mais sofisticado?
Depende da pessoa que avalia (obra-de-arte) Depende do objeto que avaliado (carro x ma x empresa)

Valuation, a combinao de vrias disciplinas

Arte ou cincia ?
9 Contabilidade 9 Economia 9 Finanas 9 Marketing 9 Estratgia Empresarial 9 Psicologia

A responsabilidade social e a valuation : Bem x Mal

9 Teoria clssica lida nos melhores livros Maximizar o valor para os acionistas

X
9 Teoria moderna (Presses sociais)

Maximizar o valor para todos os stakeholders acionistas, empregados, Governo, consumidores, credores, meio ambiente

Qual deve ser o objetivo de uma empresa ?

9Maximizao do bem-estar social (empregados, clientes, meio ambiente, credores, fornecedores e sociedade em geral
9 Maximizao de receita 9 Maximizao de lucro 9 Maximizao da riqueza do acionista

Conflitos so a regra e no a exceo

Conflitos existiram, existem e sempre existiro entre:
9 Acionistas X Diretores 9 Acionistas X Credores 9 Diretores X Empregados 9 Todos X Governo 9 Empresa X comunidade

Como resolv-los ?

Politicamente X Economicamente correto

Fundos SRI cerca de 10% da indstria de fundos no mundo tica (Aurlio) Estudo de juzos de apreciao referente conduta humana, do ponto de vista do bem e o mal. Pergunta: Em um fundo tico, voc colocaria uma ao de: Bancos (Ita, Bradesco, Unibanco) Empresas de energia nuclear (Eletrobrs) Siderrgicas (CSN, Usiminas, Gerdau)

No parece bvio que ...

Firmas com remunerao atrelada a resultados = empregados mais motivados ? Condies (salrios, benefcios, motivao) superiores mdia = motivao para maior produtividade? Acionistas como parceiros e no como fornecedores de capital = demanda cativa por aes ? Empresas com transparncia e bom relacionamento com credores = melhores chances de financiamento no mdiolongo prazo ?

O Capitalismo realmente venceu o socialismo?

O respeito ao meio-ambiente e comunidade = boa imagem e penetrao de seu produto ? Escndalo de sonegao de impostos = Destruio de imagem

Ser, ento, que a teoria moderna de objetivo principal da valuation se contrape teoria clssica ?

Valuation, qual o objetivo ?

A teoria de maximizao do valor para o

acionista ser sempre o objetivo primrio; todos os outros sero secundrios ! Prof. Aswath Damodaran, 1998

Contabilidade, dificultando a valuation

9 Frei Lucca Pacciolo (tambm matemtico, 1490)

Se voc no for um bom contador, ser como um cego e poder arcar com grandes prejuzos. 9 Professor Baruch Lev (Stern School of Business 2000) A cincia contbil est ficando progressivamente menos relevante. E por esta razo o entendimento da contabilidade est ficando progressivamente mais essencial e interessante para ns

Ativos Intangveis, crescente importncia

Economia Agrcola (Antes do sculo XX) Economia Industrial (at meados do sculo XX) Economia de idias, patentes, marcas, flexibilidade (final do sculo XX e sculo XXI?)

E o efeito-China ? (sculo XXI ?)

Ativos Intangveis, crescente importncia

Pesquisa e Desenvolvimento (o famoso R&D) empresas farmacuticas e de alta tecnologia; patentes (que podem valer muito ou nada); Marca - Coca-Cola, Po de Acar, remdio genrico x similar x nome conhecido; Franchise Mc Donalds; Gol/Southwest; Pactual/Garantia; Mckinsey/grandes consultorias Culturas so replicveis?

Ativos Intangveis, crescente importncia

Recursos humanos Google contratao de Phds; Monoplios, Barreiras entrada Microsoft e o bundling (quem se lembra da Netscape ?) Ativos estruturais (termo do Professor Baruch Lev) Visa (banco de dados); Real Seguros (quanto vale sem/com a rede do Real); Vale empresa de minrio ou de logstica ?

Contabilidade deixando de ser espelho de valor

9 1995 - IBM compra Lotus por US$ 3,5 bi e coloca em despesa 50% do valor (Pesquisa e Desenvolvimento). 9 AOL 1996/97 - Despesas de propaganda (US$ 400 MM); Hoje o valor de mercado da AOL de US$ 77 bilhes, com 20 mil empregados e 29 milhes de usurios em todo o mundo. 9 1998 - Privatizao da telefonia no Brasil (competio, telefonia celular, risco maior X Baby Bells nos EUA (ciso da MA Bell em 1984 - reconhecimento de US$ 30 bilhes de perdas em ativos desde l.

Contabilidade deixando de ser espelho de valor

9 1999 Cisco adquiriu a empresa Cerent Corp (na poca com faturamento de US$ 50 MM anuais) por US$ 6.9 bilhes; 9 American Airlines: 1.000 aeronaves, 92 mil empregados e direito de pousar nos maiores aeroportos dos EUA e do mundo metade de seu valor vem do sistema SABRE

Ativos tangveis, aumentam os problemas da valuation

Quando o caso no uma transao ... 9 Quando um remdio aprovado pela FDA norte-americana, h criao de valor Ex: lanamento do Viagra pela Pfizer

Fonte:Bloomberg US$ milhes

Ativos tangveis, aumentam os problemas da valuation

Quando o caso no uma transao ... 9 Quando uma empresa demora a entrar em algum mercado, grande valor destrudo Ex: Xerox

Fonte:Bloomberg US$ milhes

P/VPA crescente Contabilidade perdendo importncia

P/VPA crescente Contabilidade perdendo importncia

Fluxo de caixa descontado : Por que no lucros ou dividendos?

Lucro contbil cada vez mais longe da realidade. Dividendos so proxy de valor ? 9 Caso Microsoft 9 Lei brasileira: 25% de dividendos mnimos obrigatrios A lei protege o investidor ? 9 Pagamento de dividendos = boa governana corporativa ? EVA, CFROI Formas mais sofisticadas do lucro

econmico de Alfred Marshall 1890.

Payout no Brasil Mdia alta dos ltimos dez anos

Fonte: Economtica, Elaborado pelo autor

que os setores mais maduros (caso especial de telecom no Brasil) so os maiores pagadores de dividendos

9 Notar

Brasil: Poucas empresas tm poltica de dividendos definida

Fonte: Economtica, Elaborado pelo autor

Algumas lendassobre o fluxo de caixa descontado

9Todo fluxo de caixa descontado preciso e gerar um valor exato para o preo da ao. 9 Todo fluxo de caixa descontado deve conter o mximo de detalhamento e o maior nmero possvel de variveis. 9 Os analistas devem estimar o valor da empresa nas condies ideais para chegar ao potencial de alta ou de queda da ao.

Algumas lendassobre o fluxo de caixa descontado

9 Todo fluxo de caixa descontado gerar um s valor, independente
de quem est comprando a empresa.

Dados Banco Real Banespa Ano da venda Jul/ 1998 ABN AMRO Nov/2000 - Santander Preo pago equivalente a R$ 3,18 (US$ 3,0 bi) R$ 21,3 bi (US$ 10,8 bi) 100% das aes (R$ bi) Patrimnio poca (R$ bi) R$ 0,923 (US$ 800 MM) R$ 4,4 (US$ 2,2 bi) P/Book da operao 3,8 4,8 Lucro 2004 (R$ bi) 1,2 1,7 Patrimnio 2004 (R$ bi) 7,8 8,8 P/Book (preo da poca x 0,9 desconsiderando 2,9 desconsiderando dividendos dividendos book de hoje) 9 P/Book do Ita: 1,5 (Jul/98), 1,8 (Nov/02) e 2,8 (hoje)

A reao do mercado costuma ser imediatista ABN

Fonte : Bloomberg

A reao do mercado costuma ser imediatista Santander

Fonte : Bloomberg

Pontos a se concentrar na valuation

Perpetuidade: O bom analista deve se preocupar com todas as fases de um processo de valuation; o timo analista se preocupa em dobro com o perodo da perpetuidade (normalmente pelo menos 60% do valor final). Tudo relevante, mas os pontos mais importantes de qualquer valuation uma estimativa consistente de taxa de crescimento e da taxa de desconto Grande desafio : Crescimento a essncia de mercados emergentes, tal como taxa de desconto.

Crescimento S h dois caminhos

9S h duas formas possveis de crescimento em uma companhia: - melhora de produtividade espelhada no ROI - mais investimentos fsicos e/ou capital de giro Desconfie quando, voc escutar a seguinte declarao (muito comum) de um analista de investimentos: O crescimento da empresa no longo prazo ser igual ao da economia e os investimentos = depreciao ou O crescimento da empresa na perpetuidade ser acima de 5% ao ano.

Por que as empresas brasileiras utilizam to pouco o capital de terceiros ?

Perodo 1995 2003 Grau de alavancagem (D/(D+E)) mdio por setor no Brasil:

Fonte: Economtica, Elaborado pelo autor

Falta de compreenso entre estrutura de capital tima X risco de crdito

Brasil: Capital prprio tambm tem benefcio fiscal

Taxa de juros sobre o capital prprio, uma vantagem tributria
brasileira que poucos analistas consideram. 9 Base: TJLP sobre o patrimnio lquido excetuando-se reservas de reavaliao ainda no realizadas; 9 Limite de dedutibilidade: 50% do lucro lquido contbil

Relao histrica entre a TJLP X custo de capital no Brasil: 37% Portanto, o benefcio fiscal do capital prprio no Brasil ao redor de 11%
Retorno exigido ativo = ( RF + (RM RF) ) x (1- 0.37 t )

Mltiplos, so realmente mais simples ?

9 Os analistas usam mltiplos por serem mais simples que fluxo de caixa descontado ou EVA.
Falso ou verdadeiro ?

9 Os mltiplos so mais simples por no tratarem de questes complexas como crescimento e taxa de desconto; basta sabermos comparar corretamente as relaes.
Falso ou verdadeiro ? Mltiplos? Simplificao internacional perigosa induzida pelos vendedores !

Um P/L de 2 mais barato que um P/L de 15 ?

Usados normalmente de forma errada: P/VPA Relao entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), ROE (+), crescimento do lucro lquido (+) e taxa de desconto para o acionista(-) P/L Relao entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), crescimento do lucro lquido (+) e taxa de desconto (-) EV/EBITDA Relao entre impostos (-). investimentos(-), variao de capital de giro (+), crescimento do lucro operacional e taxa de desconto para a firma(-)

A importncia da carga tributria na precificao de empresas:

9 Quanto maior a carga tributria, menor o mltiplo justo

para uma empresa (tudo mais constante). Triplo efeito perverso:

- Custo diretos como qualquer outro menor valor final para o acionista. - Produtividade global da empresa quanto mais imposto, menos recursos para investimento. - Produtividade da economia: Quanto maior e mais distorcida a carga tributria, menor o crescimento potencial de uma economia.

A importncia da carga tributria na precificao de empresas

Efeito: f (tamanho da carga tributria (+), produtividade da economia (-) e produtividade da economia (-) em mdia, para cada 1% de reduo de impostos sobre o lucro, a empresa pode ter 2% a mais de upside de preo.
E V / E B IT D A X I m p o s t o s
1 0 .0

E V / E B IT D A j

8 .0 6 .0 4 .0 2 .0 0 .0
E V / E B IT D A j u s t o

% 5 1

A l q u o t a s d e I. R .

Fonte: Livro Valuation, como precificar aes Alexandre Pvoa

Brasil Quanto significaria um pequeno ganho de eficincia em capital de giro ?

BRASIL (2003) Total de faturamento das empresas abertas: R$ 500 bilhes Mediana do aumento da necessidade de capital de giro entre 2003 e 2004 6,5% do faturamento 91% de reduo por eficincia significaria a liberao de R$ 5 bilhes para investimentos (cerca de 0,5% do PIB na poca)

Brasil: Novos paradigmas crescimento econmico Evite atalhos !!!

Fonte: Economtica, Elaborado pelo autor

O valor da marca em valuation

Frase de mercado: O valor de aquisio de uma empresa de nome famoso equivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado mais o valor da marca. Marca forte = Market share (Vendas maiores) + margens maiores + maior poder de barganha com fornecedores + custo de capital menor e necessidades de investimento mais baixas. VALOR DO MARCA = Valor da empresa atual - Valor da empresa com gerao de caixa e custo de capital sem a marca ajustados.

O valor da marca em valuation

Setores mais afetados bens de consumo (AMBEV e Natura), varejo (Po de Acar) e bancos (Ita)
P /L s C o rr e n te s
5 0 .0 4 0 .0 3 0 .0 2 0 .0 1 0 .0 0 .0

P /L

M e rc a d o

Am bev PN

Ano

Fonte: Livro Valuation, como precificar aes Alexandre Pvoa

P o d e A c ar PN

O valor do caixa em valuation

Frase de mercado: O valor de uma companhia igual soma do valor do fluxo de caixa descontado mais o caixa existente. A caixa existente influencia diretamente na percepo de risco da empresa. 32 empresas abertas estudadas tiveram, em mdia dos ltimos dez anos, mais do que 10% do ativo em caixa - Lojas Americanas , Ultrapar e WEG foram as recordistas, com mais de 30%. Procedimento correto : Separar o caixa, reavaliar o risco da empresa sem o caixa (retirando receitas financeiras) e somar novamente o caixa no final da valuation.

O valor do controle em valuation

Frase de mercado: O valor de aquisio de uma empresa equivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado mais oprmio de controle .
Relao ON x PN Mercado Brasileiro

Fonte: Valuation, como precificar aes Alexandre Pvoa

O valor do controle em valuation

Perguntas que devem ser feitas:
9 Qual a probabilidade da troca de controle ocorrer ? Framework legal, o controle est no mercado? ; proporo ON X PN ; % do controle nas mos do management).

Qual a qualidade e prestgio no mercado da atual administrao ? Qual a facilidade e rapidez que as mudanas podem ser introduzidas?

VALOR DO CONTROLE = Valor da empresa em seu estado timo - Valor atual da empresa com sua atual gerao de caixa e estrutura de capital

Valuation, Como Precificar Aes

- Stock Options
Debntures conversveis Pagamento em aes Real forte na valuation Prmio de liquidez Risco-Pas e o papel dos Betas Sinergias Entre outros temas fascinantes ...

PATROCNIO MASTER

PATROCNIO PLATINUM

PROMOO E ORGANIZAO