Finanças Corporativas FGV

FGV Management
MBA em Gesto Empresarial
FINANAS CORPORATIVAS
Marcus Vinicius Quintella Cury, D.Sc.
mvqc@fgvmail.br
Realizao Fundao Getulio Vargas FGV Management
Todos os direitos reservados Fundao Getulio Vargas Cury, Marcus Vinicius Quintella Finanas Corporativas 1 Rio de Janeiro: FGV Management Cursos de Educao Continuada. 72p. Bibliografia 1. Finanas 2. Matemtica Financeira I. Ttulo
Coordenao Executiva do FGV Management: Prof. Ricardo Spinelli de Carvalho Coordenador Geral da Central de Qualidade: Prof. Carlos Longo Coordenadores de rea:
Sumrio
1. PROGRAMA DA DISCIPLINA 1 1 1 1 1 2 2 2 3 3 3 4
1.1 EMENTA 1.2 CARGA HORRIA TOTAL 1.3 OBJETIVOS 1.4 CONTEDO PROGRAMTICO 1.5 METODOLOGIA 1.6 CRITRIOS DE AVALIAO 1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR 2. FINANAS CORPORATIVAS
2.1 INTRODUO 2.2 CONCEITOS DE MATEMTICA FINANCEIRA 2.2.1 DEFINIO DAS TAXAS DE JUROS 2.2.2 O VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO 2.2.3 DIAGRAMA DOS FLUXOS DE CAIXA 2.2.4 TIPOS DE FORMAO DE JUROS 2.2.5 RELAES DE EQUIVALNCIA DE CAPITAIS 2.2.6 TAXAS DE JUROS NOMINAIS E EFETIVAS 2.2.7 TAXAS DE JUROS EQUIVALENTES 2.2.8 INFLAO E CORREO MONETRIA 2.2.9 TAXAS DE JUROS REAIS E APARENTES 2.2.10 TAXAS DE JUROS PR-FIXADAS E PS-FIXADAS 2.2.11 SISTEMAS DE AMORTIZAO 2.3 FLUXO DE CAIXA DE PROJETOS 2.3.1 CARACTERSTICAS RELEVANTES 2.3.2 EXERCCIOS DE PROJEO 2.4 MTODOS PARA ANLISE DE FLUXOS DE CAIXA 2.4.1 TAXA MINIMA DE ATRATIVIDADE - TMA 2.4.2 VALOR PRESENTE LQUIDO - VPL 2.4.3 TAXA INTERNA DE RETORNO - TIR 2.5 COMPARAO ENTRE ALTERNATIVAS DE PROJETOS 2.5.1 ALTERNATIVAS DE MESMA DURAO 2.5.2 ANLISE INCREMENTAL 2.5.3 ALTERNATIVAS DE DURAES DIFERENTES 2.6 INFLUNCIA DO IMPOSTO DE RENDA 2.6.1 CONTABILIDADE DA DEPRECIAO 2.6.2 APURAO DO LUCRO TRIBUTVEL 2.5.3 FLUXO DE CAIXA APS O IMPOSTO DE RENDA 2.7 ANLISE DE RISCO E INCERTEZA 2.7.1 NOES BSICAS DE ESTATSTICAS 2.7.2 ANLISE DE SENSIBILIDADE 2.7.3 SIMULAO DE RISCO
23 27
33
37
42
ii
2.8 RISCO, RETORNO E MERCADO 2.8.1 MERCADO EFICIENTE 2.8.2 SELEO DE CARTEIRAS E TEORIA DE MARKOWITZ 2.9 MODELO DE PRECIFICAO DE ATIVOS - CAPM 2.9.1 DIVERSIFICAO 2.9.2 COEFICIENTE BETA 2.9.3 RETORNO EXIGIDO 2.10 CUSTO DO CAPITAL 2.10.1 CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS 2.10.2 CUSTO DO CAPITAL PRPRIO 2.10.3 CUSTO DO CAPITAL DO PROJETO 2.11 ESTRUTURA DE CAPITAL: CONCEITOS BSICOS 2.11.1 ESTRUTURA TIMA DE CAPITAL 2.11.2 MODIGLIANI E MILLER: PROPOSIO I 2.11.3 MODIGLIANI E MILLER: PROPOSIO I I 2.11.4 INTERPRETAO DAS PROPOSIES DE MODIGLIANI E MILLER 2.11.3 IMPOSTOS 2.12 AVALIAO DE AES 2.12.1 NDICE PREO-LUCRO (P/L) 2.12.2 VALOR DAS AES 2.12.3 PERPETUIDADES 2,13 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
64 69
72
77
80
86
iii
1. Programa da disciplina
1.1 Ementa
Viso Panormica de Finanas Corporativas. O Papel e as Funes do Administrador Financeiro. Introduo Anlise de Risco. Mercado Eficiente e Mercado Perfeito. Fontes de Financiamento. Custo de Capital. Risco e Retorno. O Beta e o Modelo CAPM. Custo Mdio Ponderado do Capital CMPC. Aes e Dividendos. Critrios para Classificao de Projetos. Capital de Giro: Dimensionamento e Financiamento. Administrao de Estoques. Financiamento da Necessidade de Capital de Giro.
1.2 Carga horria total

24 horas/aula
1.3 Objetivos
1.3.1 Proporcionar aos participantes uma viso abrangente e sistmica das finanas corporativas, para servir de ponto de partida para estudos mais avanados sobre o assunto. Transmitir aos participantes os fundamentos de finanas para auxiliar as tomadas de deciso empresariais. Oferecer um quadro referencial que permita a imediata aplicao dos conceitos apresentados. Promover a troca de experincia entre o professor e os participantes, por meio de estudos de casos prticos.
1.3.2 1.3.3 1.3.4
1.4 Contedo programtico

Introduo. Lucro e Riqueza. Risco e Retorno. Fluxo de Caixa. Critrios para Classsificao de Investimentos e de Projetos: VPL, TIR e Payback Period. Anlise Incremental. Anlise de Risco e Incerteza. Modelo CAPM. Coeficiente Beta. Custo Mdio Ponderado do Capital. Valor Econmico Agregado. Exerccios Propostos.
Finanas Corporativas
1.5 Metodologia
Aulas expositivas, estudos de caso, trabalhos em grupo e debates.
1.6 Critrios de avaliao

O grau final da disciplina ser composto por uma avaliao individual, sob a forma de prova, a ser aplicada aps o trmino da disciplina, no valor de 10 (dez) pontos. A prova ter 4 (quatro) questes numricas (1,5 pontos cada uma) e 4 (quatro) questes conceituais (1 ponto cada uma).
1.7 Bibliografia recomendada

ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W. e JAFFE, J. F., Administrao Financeira: Corporate Finance, Editora Atlas, So Paulo, 1995. BREALEY, R. A. e MYERS, S. C., Princpios de Finanas Empresariais, McGrawHill de Portugal, Lisboa, 1992. ASSAF NETO, A., Mercado Financeiro, So Paulo, Editora Atlas, 1999. ASSAF NETO, A., Matemtica Financeira e suas Aplicaes, Editora Atlas, So Paulo, 1994. BRIGHAM, E. F., GAPENSKY, L. C. e EHRHARDT, M. C., Administrao Financeira: Teoria e Prtica, Editora Atlas, So Paulo, 2001. DAMODARAN A., Avaliao de Investimentos: Ferramentas e Tcnicas para a Determinao do Valor de Qualquer Ativo, Qualitymark Editora, Rio de Janeiro, 1997. YOUNG S. e OBYRNE S., EVA e Gesto Baseada em Valor Guia Prtico para Implementao, Bookman Editora, Porto Alegre, 2003. EHRBAR, A., EVA - Valor Econmico Agregado: A Verdadeira Chave para a Criao de Riqueza, Qualitymark Editora, Rio de Janeiro, 1999. ABREU FILHO, J. C., GONALVES, D. A., PEREIRA, C. e CURY, M. V. Q., Finanas Corporativas, Editora FGV, Rio de Janeiro, 2003.
Curriculum resumido do professor

Marcus Vinicius Quintella Cury Doutor em Engenharia de Produo pela Universidade Federal do Rio de Janeiro - COPPE/UFRJ, Mestre em Transportes pelo Instituto Militar de Engenharia - IME, Ps-Graduado em Administrao Financeira pela Escola de Ps-Graduao em Economia da Fundao Getlio Vargas - EPGE/FGV e Engenheiro Civil pela Universidade Veiga de Almeida. Sua experincia profissional tem como referncia a atuao como engenheiro na Companhia Brasileira de Trens Urbanos (CBTU), de 1985 a 1993, nas reas de via permanente, material rodante e custos ferrovirios, e, de 1993 a 2000, e como chefe do Departamento de Controle Financeiro de Contratos desta empresa, na rea de avaliao econmica de projetos, administrao dos financiamentos do BIRD e no controle dos contratos comerciais. Anteriormente, atuou em consultoras privadas, tendo participado dos projetos das Ferrovias Carajs e do Ao e na construo do Metr de Recife. Sua experincia acadmica tem como destaque as atuaes como professor dos cursos de ps-graduao da COPPE/UFRJ, IBMEC e IAG/PUC. Atualmente professor de Avaliao de Projetos de Transportes do Mestrado em Transportes do IME e professor de Finanas Corporativas e Anlise de Projetos da FGV Management, nos cursos de Ps-Graduao MBA, em todo o pas. diretor da MARVIN Consultoria e Treinamento Ltda, atuando como instrutor e consultor em avaliaes econmica de projetos rodovirios e ferrovirios e modelagens financeiras e operacionais, para as seguintes empresas e entidades: Agncia Nacional de Transportes Terrestres ANTT / Universidade Federal Fluminense UFF; Agncia Reguladora de Servios Pblicos Concedidos do Estado do Rio de Janeiro ASEP-RJ / Fundao Ricardo Franco / IME; Petrobras; Thyssen Krupp CSA; Transpetro; Belgo-Arcelor, ABIFER/SIMEFRE, entre outros. Autor de artigos e trabalhos em congressos, revistas e jornais no Brasil e no exterior e co-autor do livro Finanas Corporativas, editado pela FGV. Articulista do Jornal do Brasil JB, do Rio de Janeiro.
2. Finanas Corporativas
2.1 Introduo
No desenvolvimento dos negcios de qualquer empresa, os seus administradores financeiros precisam obter respostas para trs espcies de perguntas importantes: (a) Deciso de oramento de capital: quais investimentos de longo prazo devem ser feitos pela empresa? (b) Deciso de financiamento: como devem ser levantados os recursos para financiar os investimentos exigidos? (c) Decises de finanas de curto prazo: quais investimentos de curto prazo a empresa deve fazer e como devem ser financiados? (Ross et al, 1995) A tarefa mais importante de um administrador financeiro criar valor a partir das atividades de oramento de capital, financiamento e liquidez da empresa, com base nos seguintes pontos: a empresa deve procurar comprar ativos que gerem mais dinheiro do que custam; e a empresa deve vender obrigaes, aes e outros instrumentos financeiros que gerem mais dinheiro do que custam. Desta forma, a empresa deve gerar um fluxo de caixa maior do que o volume de recursos utilizados. Todos os dias, diretores e gerentes do alto escalo tm que tomar decises a respeito de aspectos relacionados empresa que dirigem. Muitas so decises que iro solucionar um problema, outras dizem respeito ao dia-a-dia da empresa ou ao seu futuro imediato. Poucas so as decises a respeito dos investimentos, ou seja, sobre onde o dinheiro deve ser aplicado hoje na expectativa que, em conseqncia, a empresa esteja melhor no futuro. E, dessas decises sobre investimentos, somente algumas podem ser chamadas de decises estratgicas de investimento, pois a lgica que as sustenta no operacional ou rotineira, mas uma lgica de longo prazo, empresarial, destinada, de certa forma, a tentar tornar a empresa mais bem-sucedida. Essas decises implicam investimento de tempo, dinheiro e energia em um projeto ou empreendimento cujos resultados so desconhecidos porque ocorrero no futuro, isto , so um risco. (Oldcorn & Parker, 1998) A presente apostila rene os principais tpicos que fazem parte da vida dos administradores financeiros e do cotidiano da empresas, tais como os conceitos de matemtica financeira, os fluxos de caixa de projetos, os critrios para a classificao de projetos, a anlise de risco, o binmio risco-retorno, o modelo CAPM, o modelo de Gordon, o custo mdio ponderado do capital, entre outros.
2.2
2.2.1
Conceitos de Matemtica Financeira

Definio de Taxa de Juros
Uma taxa de juros, ou taxa de crescimento do capital, a taxa de lucratividade recebida num investimento. De uma forma geral, apresentada em bases anuais, podendo tambm ser utilizada em bases semestrais, trimestrais, mensais ou dirias, e representa o percentual de ganho realizado na aplicao do capital em algum empreendimento. Por exemplo, uma taxa de juros de 12% ao ano indica que para cada unidade monetria aplicada, um adicional de R$ 0,12 deve ser retornado aps um ano, como remunerao pelo uso daquele capital. (Thuesen, 1977) A taxa de juros, simbolicamente representada pela letra i, pode ser tambm apresentada sob a forma unitria, ou seja, 0,12, que significa que para cada unidade de capital so pagos doze centsimos de unidades de juros. Esta a forma utilizada em todas as expresses de clculo. A taxa de juros tambm pode ser definida como a razo entre os juros, cobrveis ou pagveis, no fim de um perodo de tempo e o dinheiro devido no incio do perodo. Usualmente, utiliza-se o conceito de taxa de juros quando se paga por um emprstimo, e taxa de retorno quando se recebe pelo capital emprestado. Portanto, pode-se definir o juro como o preo pago pela utilizao temporria do capital alheio, ou seja, o aluguel pago pela obteno de um dinheiro emprestado ou, mais amplamente, o retorno obtido pelo investimento produtivo do capital. Genericamente, todas as formas de remunerao do capital, sejam elas lucros, dividendos ou quaisquer outras, podem ser consideradas como um juro. Quando uma instituio financeira decide emprestar dinheiro, existe, obviamente, uma expectativa de retorno do capital emprestado acrescido de uma parcela de juro. Alm disso, deve-se considerar embutido na taxa de juros os seguintes fatores: (Thuesen, 1977) Risco - grau de incerteza de pagamento da dvida, de acordo, por exemplo, com os antecedentes do cliente e sua sade financeira; Custos Administrativos - custos correspondentes aos levantamentos cadastrais, pessoal, administrao e outros; Lucro - parte compensatria pela no aplicao do capital em outras oportunidades do mercado, podendo, ainda, ser definido como o ganho lquido efetivo; Expectativas Inflacionrias - em economias estveis, com inflao anual baixa, a parte que atua como proteo para as possveis perdas do poder aquisitivo da moeda.
6 2.2.2 O Valor do Dinheiro no Tempo
O conceito do valor do dinheiro no tempo surge da relao entre juro e tempo, porque o dinheiro pode ser remunerado por uma certa taxa de juros num investimento, por um perodo de tempo, sendo importante o reconhecimento de que uma unidade monetria recebida no futuro no tem o mesmo valor que uma unidade monetria disponvel no presente. Para que este conceito possa ser compreendido, torna-se necessrio a eliminao da idia de inflao. Para isso, supe-se que a inflao tecnicamente atinge todos os preos da mesma forma, sendo, portanto, anulada no perodo considerado. Assim, um dlar hoje vale mais que um dlar amanh. Analogamente, um real hoje tem mais valor do que um real no futuro, independentemente da inflao apurada no perodo. Esta assertiva decorre de existir no presente a oportunidade de investimento deste dlar ou real pelo prazo de, por exemplo, 2 anos, que render ao final deste perodo um juro, tendo, conseqentemente, maior valor que este mesmo dlar ou real recebido daqui a 2 anos. Conclui-se, pelo fato do dinheiro ter um valor no tempo, que a mesma quantia em real ou dlares, em diferentes pocas, tem outro valor, to maior quanto a taxa de juros exceda zero. Por outro lado, pode-se dizer que este dinheiro varia no tempo em razo do poder de compra de um real ou dlar ao longo dos anos, dependendo da inflao da economia, como ser visto adiante. 2.2.3 Diagrama dos Fluxos de Caixa
Para identificao e melhor visualizao dos efeitos financeiros das alternativas de investimento, ou seja, das entradas e sadas de caixa, pode-se utilizar uma representao grfica denominada Diagrama dos Fluxos de Caixa (Cash-Flow). Este diagrama traado a partir de um eixo horizontal que indica a escala dos perodos de tempo. O nmero de perodos considerado no diagrama definido como o horizonte de planejamento correspondente alternativa analisada. (Oliveira, 1982) Cabe ressaltar que muito importante a identificao do ponto de vista que est sendo traado o diagrama de fluxos de caixa. Um diagrama sob a tica de uma instituio financeira que concede um emprstimo, por exemplo, diferente do diagrama sob a tica do indivduo beneficiado por tal transao (Thuesen, 1977). A figura 1 mostra um exemplo de um diagrama genrico de um fluxo de caixa. Convencionou-se que os vetores orientados para cima representam os valores positivos de caixa, ou seja, os benefcios, recebimentos ou receitas. J os vetores orientados para baixo indicam os valores negativos, ou seja, os custos, desembolsos ou despesas.
7 R$ 5.500 R$ 5.000 R$ 4.500 R$ 4.000 R$ 2.000 0 R$ 4.000 FIGURA 1 - Representao de um Diagrama de Fluxo de Caixa No presente trabalho ser adotada a notao definida abaixo, em todos os diagramas de fluxo de caixa estudados: i taxa de juros para determinado perodo, expressa em percentagem e utilizada nos clculos na forma unitria. Ex.: rendimento de dez por cento ao ano i = 0,10 ou 10 % a.a. nmero de perodos de capitalizao. Ex.: aplicao de um capital por 5 meses n=5 1 2 3 4 R$ 2.000 5 n-1 n
n P -
valor equivalente ao momento presente, denominado de Principal, Valor Presente ou Valor Atual. Ex.: aplicao de R$ 10.000 efetuada hoje P = 10.000 juros produzidos ou pagos numa operao financeira. Ex.: um capital de R$ 5.000 rendeu R$ 300 ao final de 1 ano J = 300
J M-
valor situado num momento futuro em relao P, ou seja, daqui a n perodos, a uma taxa de juros i, denominado Montante ou Valor Futuro. Ex.: uma aplicao de R$ 15.000, feita hoje, corresponder a R$ 19.000 daqui a n perodos, a uma taxa de juros i M = 19.000 valor de cada parcela peridica de uma srie uniforme, podendo ser parcelas anuais, trimestrais, mensais etc. Ex.: R$ 5.000 aplicados mensalmente numa caderneta de poupana produzir um montante de R$ 34.000 ao fim de n meses R = 5.000
R -
A notao para os elementos da Matemtica Financeira varia para cada autor. Desta forma, no recomendvel a memorizao de uma s notao nem sua adoo como padro. Recomenda-se o aprendizado dos conceitos fundamentais da Matemtica Financeira, independentemente da notao utilizada, de modo que qualquer problema possa ser resolvido. Por conveno, todas as movimentaes financeiras, representadas em cada perodo dos diagramas de fluxo de caixa, esto ocorrendo no final do perodo. Por exemplo, um pagamento efetuado no segundo ano de um diagrama de fluxo de caixa significa que esta sada de dinheiro ocorreu no final do ano 2.
8 2.2.4 Tipos de Formao de Juros
Os juros so formados atravs do processo denominado regime de capitalizao, que pode ocorrer de modo simples ou composto, conforme apresentado a seguir: 2.2.4.1 Juros Simples No regime de capitalizao a juros simples, somente o capital inicial, tambm conhecido como principal P, rende juros. Assim, o total dos juros J resultante da aplicao de um capital por um determinado perodo n, a uma taxa de juros dada, ser calculado pela frmula: Jn = P . n . i (1)
A taxa de juros dever estar na mesma unidade de tempo do perodo de aplicao, ou seja, para um perodo de n anos, a taxa ser anual. Logo, pode-se calcular o total conseguido ao final do perodo, ou seja, o montante M, atravs da soma do capital inicial aplicado com o juro gerado. O montante pode ser expresso, para este caso, por: M = P + J, originando a frmula M = P (l + i.n). Nos meios econmico e financeiro, o emprego de juros simples pouco freqente. O reinvestimento dos juros prtica usual e a sua considerao na consecuo de estudos econmico-financeiros deve ser levada em conta, at mesmo por uma questo de realismo. (Oliveira, 1982) Assim, o presente texto ser desenvolvido consoante os princpios da capitalizao a juros compostos, que ser visto no prximo item. EXERCCIO RESOLVIDO N 01 Um capital de R$ 10.000,00 foi aplicado por 3 meses, a juros simples. Calcule o valor a ser resgatado no final deste perodo taxa de 4 % a.m. juros acumulados: J3 = 10.000 . 3 . 0,04 = 1.200 como M = J + P, o valor resgatado ser: M = 1.200 + 10.000 = 11.200
2.2.4.2 Juros Compostos No regime de capitalizao a juros compostos, os juros formados a cada perodo so incorporados ao capital inicial, passando tambm a produzir juros. A expresso que permite quantificar o total de juros resultante da aplicao de um principal P, a uma taxa de juros i, durante n perodos, mostrada a seguir: Jn = P . [ ( 1 + i )n - 1 ] (2)
9 EXERCCIO RESOLVIDO N 02 Calcule os juros pagos numa aplicao de R$ 5.000 por 6 meses, taxa de 2,5 % a.m., sob o regime de juros compostos. juros em 6 meses: J6 = 5.000 . [(1+ 0,025)6 -1] = 798,47 2.2.4.3 Juros Simples Juros Compostos A partir das definies acima, pode-se perceber que os resultados de uma mesma operao sob o regime de juros simples, que evolui de forma linear, e sob o regime de juros compostos, que segue a forma exponencial, sempre sofrero uma defasagem crescente em funo do aumento dos perodos de tempo. EXERCCIO RESOLVIDO N 03 Montar um quadro comparativo de um emprstimo de R$ 1.000,00, taxa de 8 % a.a., em 4 anos, considerando os regimes de juros simples e compostos: ANO 1 2 3 4 1 2 3 4 PRINCIPAL JUROS MONTANTE (Incio do Ano) PRODUZIDOS (Final do Ano) 1000,00 80,00 1080,00 1000,00 80,00 1160,00 1000,00 80,00 1240,00 1000,00 80,00 1320,00 1000,00 80,00 1080,00 1080,00 86,40 1166,40 1166,40 93,31 1259,71 1259,71 100,78 1360,49
2.2.5
Relaes de Equivalncia de Capitais
Baseado no que foi colocado sobre o valor do dinheiro no tempo, surge o conceito de equivalncia de capitais, isto , um total de dinheiro pode ser equivalente a um total diferente, em diferentes instantes de tempo, sob certas condies especficas, a juros compostos. (Oliveira, 1982)
10 EXERCCIO RESOLVIDO N 04 Considere um emprstimo de R$ 10.000,00 que deve ser resgatado ao final de 3 anos, conjuntamente aos juros acumulados, cuja taxa de juros de 10 % ao ano: juros acumulados ao final de 3 anos, calculados pela expresso (2): J3 = 10.000 . [(1 + 0,10)3 - 1] = 3.310 como M = J + P, o montante no 3 ano ser: M = 3.310 + 10.000 = 13.310 concluso: R$ 10.000, hoje, equivale a R$ 13.310, daqui a 3 anos, 10 % a.a Este conceito de equivalncia entre capitais, a juros compostos, particularmente importante em anlise de projetos, devido ao fato das alternativas de investimento freqentemente envolverem recebimentos e desembolsos em diferentes instantes de tempo, indistintamente denominados variaes de caixa ou pagamento. As principais relaes de equivalncia de capitais, a juros compostos, so apresentadas a seguir. 2.2.5.1 Acumulao de Capital A acumulao de um capital inicial, ou principal P, o valor futuro, ou o montante M, resultante da aplicao deste capital a juros compostos, durante um perodo n e a taxa de juros i. O diagrama do fluxo de caixa desta situao mostrado na figura 2 e o valor acumulado de capital, nestas condies, pode ser calculado pela frmula: M = P . ( 1 + i )n (3)
M 0 P FIGURA 2 - Diagrama de uma Srie de Acumulao de Capital EXERCCIO RESOLVIDO N 05 Determinar o valor a ser resgatado ao final de 6 meses, considerando-se a aplicao de R$ 10.000,00, hoje, a uma taxa de 2,5 % a.m. montante ao final de 6 meses: M = 10.000 . (1 + 0,025)6 = 11.596,93 | 1 | 2 3 | 4 | 5 | n-1 | n
11 EXERCCIO RESOLVIDO N 06 Calcular a taxa implcita numa aplicao que produziu o montante de R$ 58.000,00, a partir de um capital de R$ 50.000,00, em 4 anos. aplicando a expresso (3): 58.000 = 50.000.(1+ i)4 i = (58.000/50.000)1/4 - 1 i = 0,0378 i = 3,78 % a.a.
2.2.5.2 Valor Presente O valor presente, ou valor atual, de uma certa quantia numa data futura o valor equivalente quantia em questo na data zero, a uma taxa de juros i. Sendo assim, conclui-se ser o recproco da situao descrita para o clculo do valor acumulado, podendo-se utilizar a seguinte expresso para o clculo do valor presente: P = M.[ 1 ] n (1+i) (4)
EXERCCIO RESOLVIDO N 07 Determine a quantia que deve ser investida, hoje, a fim de acumular R$ 100.000,00, em 5 anos, uma taxa de 10 % a.a. valor atual pela frmula (4): P = 100.000.(1+ 0,10)-5 = 62.092,13
2.2.5.3 Srie Uniforme de Pagamentos Pode-se definir uma srie uniforme de pagamentos como uma sucesso de recebimentos, desembolsos ou prestaes, de mesmo valor, representados por R, divididos regularmente num perodo de tempo. O somatrio do valor acumulado de vrios pagamento, montante, calculado pela expresso mostrada abaixo e representado no fluxo de caixa da figura 3. Este somatrio deduzido a partir da frmula (3) para o clculo do montante de cada pagamento R. Trata-se, portanto, do clculo da soma dos termos de uma progresso geomtrica limitada, de razo q = 1 + i.
M = R . [ ( 1 + i )n - 1 ) ] i
(5)
12 M 0 1 2 3 4 5 n-1 n
R FIGURA 3 - Diagrama do Montante de uma Srie Uniforme
EXERCCIO RESOLVIDO N 08 Uma pessoa deposita anualmente R$ 5.000,00 numa conta especial particular. Qual ser o saldo daqui a 5 anos, para uma remunerao de 8 % a.a. concedida pelo banco? utilizando a expresso (5): M = 5.000.[(1+ 0,08)5 -1] / 0,08 = 29.333 Procedendo-se o clculo do inverso da expresso (5), pode-se obter o valor de um nico pagamento ou prestao R, a partir do montante conhecido, atravs da seguinte expresso: R = M . [ i ] n (1+i) - 1 (6)
EXERCCIO RESOLVIDO N 09 Determine o valor que deve ser depositado trimestralmente numa conta a prazo fixo, que oferece juros de 7,5 % a.t., para acumularmos R$ 25.000,00 em 2 anos. utilizando a frmula (6), com n = 8, pois em 2 anos existem 8 trimestres: R = 25.000.{0,075 / [(1+0,075)8 -1]} = 2.393,18 Ainda dentro do contexto de uma srie uniforme de pagamento, deseja-se determinar o valor capaz de liquidar antecipadamente, e de uma s vez, um emprstimo ou financiamento, assumido de forma a ser pago em prestaes uniformes e peridicas. Assim sendo, deve-se calcular a expresso do valor presente desta srie uniforme pelo somatrio dos valores atuais de cada uma das prestaes, utilizando-se a frmula (4). A figura 4 mostra esta situao e a expresso abaixo determina o referido valor presente. Neste caso tambm utilizado o somatrio dos termos de uma P.G. limitada, com razo q = 1 / (1 + i). Finanas Corporativas
13
P = R . [ ( 1 + i )n - 1 ] i . ( 1 + i )n P 0 1 2 3 4 5 n-1 n
(7)
R FIGURA 4 - Diagrama do Valor Presente de uma Srie Uniforme EXERCCIO RESOLVIDO N 10 Determine o valor vista de um eletrodomstico vendido em 6 prestaes mensais de R$ 200,00, sabendo-se que os juros cobrados foram de 6 % a.m. o valor atual da srie de prestaes uniformes dado pela frmula (7): P = 200 . { [(1+ 0,06)6 -1] / [0,06.(1+ 0,06)6] } = 983,46
Para a determinao do valor de um pagamento ou prestao R quando o principal conhecido, calcula-se o inverso da expresso (7), pois existe reciprocidade. Assim, o valor de R obtido pela seguinte frmula:
R = P . [ i . ( 1 + i )n ] ( 1 + i )n - 1
(8)
EXERCCIO RESOLVIDO N 11 Uma pessoa adquire um freezer por R$ 800,00, dando de entrada R$ 300,00. Determine a prestao mensal para um financiamento do restante em 4 meses, taxa de 5 % a.m. valor a ser financiado: P = 800 - 300 = 500; valor da prestao-frmula(8): P=500.{[0,05.(1+ 0,05)4]/[(1+ 0,05)4-1]}=141
14 2.2.5.4 Perpetuidade A perpetuidade um conjunto de valores peridicos, consecutivos e iguais, que ocorre indefinidamente. Trata-se, portanto, de uma srie uniforme permanente, tal como uma penso mensal vitalcia, um dividendo anual etc. O valor presente de uma perpetuidade P , deduzido a partir do clculo do limite da expresso (7), com n tendendo ao infinito, pode ser encontrado pela frmula: P = R/i (9)
EXERCCIO RESOLVIDO N 12 Determine o valor terico de um apartamento que rende mensalmente R$ 1.000, considerando-se a taxa de juros de mercado de 1,5 % a.m. como o aluguel mensal de um apartamento pode ser considerado uma perpetuidade, pela frmula (9) chega-se ao seu valor terico: P = 1.000 / 0,015 = 66.700
2.2.6
Taxas de Juros Nominais e Efetivas
Pode-se notar que em clculos de capitalizao composta as taxas de juros apresentadas so, na maioria das vezes, taxas nominais, que no correspondem s taxas realmente empregadas na operao. Por exemplo, se em certo empreendimento proposta uma taxa de 12 % ao ano, com a capitalizao dos juros acontecendo todos os meses, ou seja, 1 % ao ms, no ser difcil demonstrar que a taxa anual realmente empregada superior quela dada inicialmente. A taxa de 12 % a.a , portanto, denominada taxa nominal de juros, j que a capitalizao dos juros mensal e a taxa est expressa em termos anuais. Desta forma, surge uma nova taxa anual, denominada de taxa efetiva de juros, que pode ser calculada utilizando-se a seguinte expresso: p ief = [ 1 + in ] - 1 p
(10)
onde in, corresponde taxa nominal de juros, em bases anuais; p o nmero de perodos de capitalizao contidos num ano; e ief a taxa efetiva de juros obtida, tambm em bases anuais. Assim, para o exemplo acima, a taxa efetiva 12,68% a.a. O quadro 1 apresenta as taxas efetivas anuais de juros correspondentes taxa de 12% a.a., com capitalizao anual, semestral, trimestral, mensal, semanal, diria e de forma contnua. Nesta ltima, considera-se que o juros possam ser capitalizados em infinitos perodos por ano. Deste modo, a taxa anual efetiva de juros definida por: ief = ein - 1.
15 QUADRO 1 - Taxas Efetivas Anuais de Juros Correspondentes Taxa Nominal de 12 % a.a. Freqncia de Perodos de Taxa Efetiva Taxa Efetiva Anual 12,0000 % 12,3600 % 12,5509 % 12,6825 % 12,7341 % 12,7474 % 12,7497 % Capitalizao Capitalizao por Perodo ANUAL 1 12,0000 % SEMESTRAL 2 6,0000 % TRIMESTRAL 4 3,0000 % MENSAL 12 1,0000 % SEMANAL 52 0,2308 % DIRIA 365 0,0329 % CONTNUA 0,0000 %
Em resumo, a taxa nominal de juros aquela que o perodo de capitalizao difere de seu perodo base. Por exemplo, uma taxa de juros de 24% ao ano com capitalizao trimestral dita nominal. Por outro lado, quando o perodo de capitalizao coincidir com o perodo base da taxa de juros dada, esta taxa dita efetiva. Assim, uma taxa de 8% ao ms com capitalizao mensal uma taxa efetiva. 2.2.7 Taxas de Juros Equivalentes
As taxas de juros que conseguem levar um certo principal a um mesmo montante, no regime de juros compostos, quando varia a freqncia de capitalizao, so chamadas de taxas equivalentes de juros. Em outras palavras, duas ou mais taxas so equivalentes se aplicadas a um mesmo principal, durante um mesmo prazo, produzirem um mesmo montante no final deste prazo, a juros compostos:
k/p
ieq = ( 1 + ief )
-1
(11)
onde ieq a taxa equivalente procurada, a juros compostos; p o nmero de perodos de capitalizao da taxa equivalente desejada contidos num ano; e k o nmero de perodos de capitalizao da taxa efetiva dada contidos num ano. EXERCCIO RESOLVIDO N 13 Determine a taxa trimestral equivalente a uma taxa de juros de 10% a.a., num prazo de 6 anos e com capitalizao anual. como existem 4 trimestres num ano, p = 4 e k = 1: ieq = ( 1 + 0,10 )1/4 - 1 = 0,0241 2,41 % a.t. Este resultado pode ser confirmado substituindo-se na expresso (3) as taxas equivalentes de 10 % a.a. e de 2,41 % a.t., com capitalizao trimestral, durante 6 anos. Desta forma, para qualquer principal encontrar-se- o mesmo montante.
16 J no regime de juros simples, duas ou mais taxas de juros, relativas a diferentes perodos, so tambm consideradas equivalentes quando aplicadas ao mesmo principal, durante um mesmo prazo, produzirem um mesmo montante no final daquele prazo. Para diferenar, as taxas equivalentes a juros simples sero denominadas taxas proporcionais, cujo clculo procede-se da seguinte forma: ip = i / p (12)
onde ip a taxa proporcional procurada; i a taxa de juros dada; e p o nmero de perodos de capitalizao da taxa proporcional desejada, contidos na base de capitalizao da taxa de juros dada. Para um melhor entendimento, considere uma taxa de juros anual. Caso pretenda-se encontrar as taxas proporcionais semestral e mensal, o valor de p da expresso (10) corresponder a 2 e 12, respectivamente, pois em um ano esto contidos 2 semestres e 12 meses. Assim sendo, pela definio acima, 60 % a.a., 30 % a.s., 15 % a.t. e 5 % a.m. so consideradas taxas de juros proporcionais. EXERCCIO RESOLVIDO N 14 Determine as taxas de juros trimestral e mensal proporcionais taxa de 12 % a.a. trimestral: p = 4 (4 trimestres num ano); ip = 12 % / 4 = 3 % a.t. mensal: p = 12 (12 meses num ano); ip = 12 % / 12 = 1 % a.m.
2.2.8
Inflao e Correo Monetria
2.2.8.1 Inflao O excesso de moeda na economia gera inflao, que nada mais que um aumento generalizado e sistemtico dos preos face ao aumento da demanda dos bens de consumo e servios. J a deflao caracterizada por um declnio sistemtico de preos. (Wannacott e Wannacott, 1986) O poder aquisitivo diminui quando existe inflao. Para uma inflao de 50%, num determinado ms, haveria uma perda do poder de compra da moeda de 33%. De fato, se uma mercadoria estivesse custando, no incio do ms, R$100,00, passaria a custar, no final do mesmo ms, R$150,00, e, desta forma, o poder aquisitivo cairia de 100% para 67% (100/150), ou seja, haveria uma perda de 33%. (Hirschfeld, 1986) A inflao talvez seja uma iluso - a iluso de que as pessoas podem e devem ganhar um aumento no preo dos produtos que vendem, sem que os preos dos outros produtos, que elas compram, aumentem. Est embutido no conceito de inflao um fator psicolgico, que contribui, outrossim, para a alta dos preos, acarretando uma reao em cadeia e contribuindo para o desequilbrio da economia. As anlises econmicas de projetos de investimento no levam em conta a inflao, baseado na premissa de que todos os preos envolvidos so por ela afetados uniformemente. Desta forma, tais anlises so realizadas supondo-se condies estveis da moeda, j que tambm seria impossvel se prever, com exatido, as condies futuras Finanas Corporativas
17 dos fluxos de caixa dos projetos. Obviamente esta uma hiptese de natureza simplificadora e, por conseguinte, os resultados assim obtidos devem agregar um certo grau de erro associado. Como num regime inflacionrio existe perda de poder aquisitivo da moeda, de modo a evitar a corroso do patrimnio do investido, todo capital aplicado deve ser indexado taxa de inflao do perodo. Esta indexao poderia, outrossim, ser efetuada com a adoo de uma moeda estvel, ou com inflao desprezvel, tal como o dlar americano, objetivando-se a proteo do capital investido, ou atravs de ndices econmicos de referncia de preos. Torna-se importante fixar corretamente o conceito de inflao, uma vez que existe alguma confuso com certos aumentos de preos. Um aumento espordico de preo de um certo produto no significa necessariamente inflao, pois tal aumento pode ocorrer, por exemplo, em funo de uma mudana na oferta e/ou demanda deste produto. Como j foi definido, a inflao uma tendncia generalizada de aumentos nos preos. Toma-se um conjunto de bens que represente uma amostra significativa da produo da economia de um pas e compara-se os preos destes bens nos instantes t e t+1. Caso tenha ocorrido um aumento nos preos de maior parte daqueles bens, isto caracteriza que houve inflao entre t e t+1.
2.2.8.2 Correo Monetria A correo monetria, uma inveno brasileira, uma taxa que tem o objetivo de tentar recompor o poder aquisitivo dos preos dos bens e servios atingidos pela inflao, que pode ou no refletir integralmente as taxas de inflao. Um ndice de correo monetria relativa a um setor da economia no necessariamente igual inflao ocorrida neste mesmo setor. A correo monetria, ou atualizao monetria, foi introduzida no Brasil, em 1964, com a criao das Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional (ORTN), que reajustava mensalmente os preos dos bens e servios, bem como das principais operaes financeiras do pas. A ORTN foi a origem de uma srie de indexadores de correo monetria, tais como a OTN, BTN, URV e a TR, entre outros, sendo que este ltima teve seus objetivos iniciais desvirtuados, j que foi concebida para atuar efetivamente como uma taxa referencial de juros e no como um mecanismo de atualizao monetria. Muitas anlises de projetos de investimento so desenvolvidas com base em projees elaboradas moeda corrente e de poder aquisitivo referente uma data-base. Para que os efeitos da inflao possam ser incorporados nas anlises de projetos, necessrio se utilizar os fatores de juros de modo que os efeitos inflacionrios atuantes sobre a moeda, em diferentes instantes do tempo possam ser reconhecidos. O procedimento usual para se tratar com a perda no poder de compra que acompanha a inflao segue os seguintes passos: (Thuesen, 1977) 1) Estima-se todos os valores do fluxo de caixa associados ao projeto, em termos de moeda corrente do dia; 2) Modifica-se os valores estimados no passo 1 de modo que em cada data futura eles representem os valores naquela data, em termos de moeda da poca; Finanas Corporativas
18 3) Calcula-se a quantia equivalente do fluxo de caixa resultante do passo 2, considerando-se o valor do dinheiro no tempo. Na realidade, a maioria das anlises de projetos trabalham com preos constantes, isto , a partir da suposio de que os preos e custos aumentam de acordo com as taxas de inflao, sejam elas quais forem, de maneira que seu valor permanea constante, se expresso em moeda estvel. Entretanto, nem sempre recomendvel trabalhar com preos constantes, principalmente nos casos de alguns preos ou custos do projeto no acompanhem as taxas de inflao e sofram variaes reais de preos, em funo de fatores econmicos, tais como escassez, excesso de oferta, evolues tecnolgicas etc. A projeo de tais preos assunto fora dos objetivos do presente texto. De qualquer modo, sabe-se que a previso de preos em moeda estvel mais simples do que em moeda corrente, pois neste segundo caso precisa-se estimar tambm as taxas de inflao, alm das variaes reais dos preos. 2.2.8.3 Medio da Inflao (Assaf Neto, 1994) Um ndice de preos resultante de um procedimento estatstico que, entre outras aplicaes, permite medir as variaes ocorridas nos nveis gerais de preos, de um perodo para outro. Em outras palavras, o ndice de preos representa uma mdia global das variaes de preos que se verificaram num conjunto de determinados bens, ponderada pelas respectivas quantidades. No Brasil so utilizados inmeros ndices de preos, sendo originados de amostragem e critrios desiguais e elaborados por diferentes instituies de pesquisa. Antes de selecionar um ndice para atualizao de valores monetrios, deve-se analisar a sua representatividade em relao aos propsitos em questo. O quadro 2 relaciona os valores do ndice Geral de Preos - IGP, da Fundao Getlio Vargas, de maio a dezembro de determinado ano. QUADRO 2 - ndice Geral de Preos - IGP/FGV Ms IGP Ago/96 132,679 Set/96 132,849 Out/96 133,141 Nov/96 133,517 Dez/96 134,689
Atravs da evoluo destes ndices de preos podem ser identificados como os preos gerais da economia variaram no perodo. Para tanto, relaciona-se o ndice do fim do perodo que se deseja estudar com o do incio. A taxa de inflao, a partir de ndices de preos, pode ser medida por: = (I1 / I0) - 1 (13)
onde: a taxa de inflao procurada; I1 representa o ndice de preos relativo data desejada, ou data-referncia; e I0 indica o ndice relativo data inicial, ou data base.
19 EXERCCIO RESOLVIDO N 15 Com base nos ndices do quadro 1, calcule a inflao ocorrida entre os meses de agosto e dezembro de 1996: = (134,689 / 132,679) - 1 = 1,0151 1,51% Desta forma, os ajustes para se conhecer a evoluo real de valores monetrios em inflao se processam mediante indexaes (inflacionamento) e desindexaes (deflacionamento) dos valores aparentes, atravs de ndices de preos. A indexao consiste em corrigir os valores aparentes de uma data em moeda representativa de mesmo poder de compra em momento posterior. A desindexao, ao contrrio, envolve transformar valores aparentes em moeda representativa de mesmo poder de compra num momento anterior. EXERCCIO RESOLVIDO N 16 Com base nos ndices do quadro 3, analise se houve ganho ou perda numa transao que envolveu a aquisio de um bem em agosto por $200.000 e sua venda em novembro por $220.000: Inflao do perodo: = (133,517 / 132,679) - 1 = 1,00632 0,632% Valor do bem em dezembro (inflacionamento): P1 = 1,00632 . 200.000 = 201.264,00 Ganho (comparao na mesma data): 220.000/201.264 = 1,09309 + 9,309% O comportamento da inflao se processa de maneira exponencial, ocorrendo aumento de preo sobre um valor que j incorpora acrscimos apurados em perodos anteriores. Da mesma forma que o regime de juros compostos, a formao da taxa de inflao assemelha-se a uma progresso geomtrica, verificando-se juros sobre juros. So vlidos para a inflao os mesmos conceitos de juros compostos e de taxas de juros equivalentes, apresentados neste captulo. EXERCCIO RESOLVIDO N 17 Determine a taxa de inflao acumulada nos trs primeiros meses de 1996, sabendo-se que as taxas de inflao para janeiro, fevereiro e maro do ano em questo, medidas pelo IGPM/FGV, foram, respectivamente, 1,73%, 0,97% e 0,40%. acum = [(1+0,0173).(1+0,0097).(1+0,004)] - 1 = 0,0313 3,13% EXERCCIO RESOLVIDO N 18 A taxa de inflao de um determinado ano de 25%. Determine a taxa mensal de inflao equivalente: = 25% a.a. MENSAL = (1+0,25)1/12 -1 = 0,018769 1,88% a.m.
20 2.2.9 Taxas de Juros Reais e Aparentes
Num contexto inflacionrio, sabe-se que um capital P atingido por uma taxa de inflao produz um montante P1 = P0 . ( 1 + ), num determinado perodo. Corrigindo-se este montante a uma taxa de juros i, obtm-se outro montante P2 = P0 . ( 1 + ) . ( 1 + i ), donde deduzida a expresso da taxa aparente iA de remunerao do capital inicial investido: iA = [ ( 1 + i ) . ( 1 + ) ] - 1 (14)
A taxa de inflao comporta-se essencialmente como a frmula de juros compostos. Se, por exemplo, um produto custa hoje R$100 e a taxa de inflao de 20% ao ms, dever ser vendido no prximo ms a R$120, no ms seguinte a R$144, e assim por diante, de modo a compensar a desvalorizao sofrida pela moeda. A avaliao econmico-financeira de projetos realizada usualmente a preos constantes, ou seja, a preos relativos a uma data-base, produzindo a mensurao da rentabilidade real do referido projeto. Numa economia inflacionria, entretanto, os preos so continuamente indexados aos valores relativos data-base do projeto, implicando na correo dos valores futuros de fluxo de caixa em relao quela referncia. Conseqentemente, obtm-se uma taxa aparente de retorno relacionada taxa real de retorno, que seria obtida se o estudo fosse efetuado moeda constante, atravs da equao (14). Em resumo, a taxa aparente de juros uma taxa de juros composta de uma parcela de juros real e outra de inflao, ou seja uma taxa de juros que traz embutida a inflao em curso. J a taxa de juros i uma taxa teoricamente pura, ou seja, uma taxa que reflete o juro efetivamente envolvido numa operao. EXERCCIO RESOLVIDO N 19 Num determinado momento da economia, cuja inflao est em torno de 2 % a.m., quanto renderia. em termos reais, uma aplicao de capital oferecida a 5 % a.m.? Como a taxa oferecida a taxa aparente, iA = 5 % a.m., torna-se necessrio alterar a disposio da expresso (14) para o clculo da taxa real de juros: i = [(1+ iA) / (1+ )] -1i = [(1+0,05) / (1+0,02)] -1= 0,0294 2,94% a.m.
2.2.10
Taxas de Juros Pr-Fixadas e Ps-Fixadas
As taxas de juros pr-fixadas incorporam os componentes bsicos que formam as taxas de juros em seu sentido pleno, ou seja, o lucro, os custos, o risco e a expectativa inflacionria. Em resumo, a taxa de juros pr-fixada composta por juros real mais inflao embutida. As operaes financeiras com juros pr-fixados permitem o conhecimento prvio, no momento da aplicao, da taxa de juros que ir remunerar o capital investido. Finanas Corporativas
21 As taxas de juros ps-fixadas no incorporam as expectativas inflacionrias em sua formao, pois esto sempre vinculadas evoluo de algum ndice de preos, denominado de indexador econmico ou de correo monetria. Desta forma, a taxa de juros ps-fixada corresponde taxa de juros real completamente separada da inflao. As operaes financeiras com juros ps-fixados permitem o conhecimento prvio, no momento da aplicao, apenas da taxa de juros real que ir remunerar o capital investido, uma vez que a taxa de juros total somente ser conhecida ao final da operao, quando da divulgao do indexador escolhido.
EXERCCIO RESOLVIDO N 20 A aplicao de um capital pode ser realizada taxa de juros de 32% a.a., prfixada, ou taxa de juros real de 20% a.a., mais correo monetria psfixada. Escolha a melhor alternativa. Inflao embutida: = (1,32 / 1,20) - 1 = 0,10 A escolha depender da inflao futura: < 10% - aplicar taxa pr-fixada, pois a correo embutida na taxa ser maior que a inflao verificada. = 10% - aplicar qualquer uma das duas taxas, pois ambas oferecero a mesma remunerao. > 10% - aplicar taxa ps-fixada, pois a correo embutida na taxa ser menor que a inflao verificada. EXERCCIO RESOLVIDO N 21 Qual a rentabilidade que tornaria o investimento em um CDB pr-fixado de 90 dias equivalente a um CDB ps-fixado pelo IGPM, tambm de 90 dias, que remunerasse taxa de 8,4% a.a.? Considere a operao ocorrendo nos 3 primeiros meses de 1996, cujas variaes do IGPM so, respectivamente, 1,73%,0,97% e 0,40%. A utilizao da expresso (14) permite se conhecer a remunerao final do CDB ps-fixado, que deve equivaleria ao CDB pr-fixado: iA = [ (1,084)90/360 . (1,0173 . 1,0097 . 1,0040) ] -1 = 1,0523 (para 90 dias) (1,0523)360/90 - 1 = 0,2261 22,61% a.a. EXERCCIO RESOLVIDO N 22 Um CDB adquirido em 02/01/95 remunera taxa de 18% a.a., acrescido da variao do IGPM. Calcule seu preo unitrio em 02/04/95, sabendo-se que as variaes do IGPM nos meses de janeiro, fevereiro e maro foram, respectivamente, de 0,92%, 1,39% e 1,12%. Para uma aplicao de R$ 1, utiliza-se a expresso (14) para corrigir o valor e para aplicar a taxa de juros real equivalente para o prazo de 90 dias: iA = [ (1,18)90/360 . (1,0092 . 1,0139 . 1,0112) ] -1 = 1,0784 R$ 1,0784 10% a.a.
22 2.2.11 Sistemas de Amortizao
Quando se contrai um emprstimo ou se recorre a um financiamento, evidentemente, o valor recebido nesta operao, ou seja, o principal, ter que ser restitudo respectiva instituio financeira, acrescido da sua remunerao, que so os juros. As formas de devoluo do principal mais juros so denominadas de Sistemas de Amortizao. Os Sistemas de Amortizao mais utilizados so apresentados a seguir, complementados por exemplos numricos. (Hirschfeld, 1984) 2.2.11.1 Sistema Francs de Amortizao - PRICE Este sistema tambm conhecido como Sistema Price e muito utilizado em todos os setores financeiros, principalmente nas compras a prazo de bens de consumo, atravs do crdito direto ao consumidor. No Sistema Price, as prestaes so iguais e sucessivas, onde cada prestao composta por duas parcelas: juros e amortizao do capital; cujo clculo baseia-se numa srie uniforme de pagamentos.
EXERCCIO RESOLVIDO N 23 Calcular os valores das parcelas de juros e amortizaes referentes a um emprstimo de R$ 100.000, pelo sistema PRICE, a uma taxa de 5 % a.m. e prazo de 5 meses. amortizao igual subtrao prestao e juros: A = R - J clculo da prestao pela frmula (8): R = 100.000 . {[0,05.(1+ 0,05)5] / [(1+ 0,05)5 -1]} = 23.097,48 juros no 1 ms pela frmula (1), sobre o saldo devedor: J1 = 100.000 . 1 . 0,05 = 5.000 ( e assim por diante) Ms 0 1 2 3 4 5 Saldo Amortizao Devedor 100.000,00 81.902,52 18.097,48 62.900,17 19.002,35 42.947,69 19.952,47 21.997,60 20.950,10 0,00 21.997,60 Juros 5.000,00 4.095,13 3.145,01 2.147,38 1.099,88 Prestao 23.097,48 23.097,48 23.097,48 23.097,48 23.097,48
2.2.11.2 Sistema de Amortizao Constante - SAC Este sistema muito utilizado em financiamentos internacionais de bancos de desenvolvimento e no sistema financeiro de habitao brasileiro, bem como em financiamentos de longos prazos.
23 As prestaes do Sistema SAC so sucessivas e decrescentes em progresso aritmtica, cujo valor de cada prestao composto por uma parcela de juros e outra de amortizao constante do capital.
EXERCCIO RESOLVIDO N 24 Calcular os valores das parcelas de juros e amortizaes referentes a um emprstimo de R$ 100.000, pelo sistema SAC, a uma taxa de 5 % a.m. e prazo de 5 meses. prestao igual soma da amortizao e juros: R = A + J clculo da amortizao constante: A = 100.000 / 5 = 20.000 juros no 1 ms pela frmula (1), sobre o saldo devedor: J1 = 100.000 . 1 . 0,05 = 5.000 ( e assim por diante) Ms 0 1 2 3 4 5 Saldo Amortizao Devedor 100.000,00 80.000,00 20.000,00 60.000,00 20.000,00 40.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00 0,00 20.000,00 Juros 5.000,00 4.000,00 3.000,00 2.000,00 1.000,00 Prestao 25.000,00 24.000,00 23.000,00 22.000,00 21.000,00
2.2.11.3 Sistema Americano de Amortizao Neste sistema, paga-se apenas os juros durante o perodo do emprstimo e o principal amortizado ao final da operao. Trata-se um sistema utilizado em operaes de curto prazo. 2.2.11.4 Sistema de Pagamento nico Este o sistema mais simples e muito utilizado para financiamentos industriais de capital de giro. O tomador simplesmente paga os juros e amortiza o principal no final do emprstimo.
24
2.3 Fluxo de Caixa de Projetos

Um projeto pode ser analisado sob diversas ticas. Pode-se considerar o projeto sob o ponto de vista do agente empreendedor, da sociedade em que ele estar funcionando e interagindo, sob o ponto de vista do agente financiador, sob o ponto de vista da nao, sob os pontos de vista individuais etc. Normalmente se distinguem duas ticas de anlise: a social e a privada. (Neves, 1982) Sob a tica social, consideram-se os benefcios e custos gerados pelo projeto para a sociedade como um todo. Nesse caso, os preos dos fatores de produo so avaliados em funo de sua abundncia ou escassez na regio onde ser implantado o projeto e no mais em funo dos preos de mercado. Sob a tica privada, objetivo do presente trabalho, considera-se o ponto de vista do agente empreendedor, com os preos dos fatores de produo avaliados a nvel de mercado. Tais fatores, tangveis, isto , aqueles que podem ser quantificados monetariamente, so alocados no tempo medida que for sendo prevista a sua entrada (receitas) ou sada (custos). Essa alocao de recursos constitui o fluxo de caixa do projeto e atravs do mesmo ser realizada a sua comparao com os demais projetos, sob a tica privada. (Neves, 1982) A tica privada no considera, em princpio, fatores ditos intangveis em um projeto, ou seja, aqueles que no podem ser avaliados monetariamente. A considerao dos fatores intangveis de um projeto normalmente realizada aps a anlise de rentabilidade e principalmente para decidir entre alternativas que no apresentem diferenas significativas de rentabilidade. A expresso Fluxo de Caixa utilizada, indistintamente, para indicar as entradas e sadas de recursos de caixa de um projeto, ou mesmo de uma empresa, tanto a curto prazo como nas projees de longo prazo, nas quais so reproduzidos, em cada perodo de tempo, os investimentos, receitas, custos, lucros e recursos gerados. Em outras palavras, o fluxo de caixa de um projeto , portanto, um quadro onde so alocadas, ao longo da vida til do projeto, a cada instante de tempo, as sadas e entradas de capitais. A seguir, so apresentados os princpios bsicos para a elaborao de fluxos de caixa de projetos empresariais, bem como as principais tcnicas de projeo dos mesmos. 2.3.1 Caractersticas Relevantes
Conceitualmente, o fluxo de caixa de longo prazo no difere do fluxo de caixa de curto prazo utilizado pelas empresas. Entretanto, quando da elaborao do fluxo de caixa de longo prazo so necessrias alguns princpios bsicos e consideraes, tais como: (Neves, 1982) adota-se a conveno de fim de perodo, onde a representao de todas as entradas (receitas) e sadas (despesas) de caixa de um projeto ocorrentes ao longo de um perodo so consideradas como se efetivadas ao fim desse mesmo perodo; Finanas Corporativas
25 adota-se a conveno de incio de perodo para a considerao dos investimentos, em contraposio ao caso das receitas e despesas, num raciocnio anlogo ao que ocorre em qualquer aplicao financeira; adota-se a tica com e sem o projeto para a estimativa dos fluxos de caixa, de forma que ocorra sempre a comparao entre, pelo menos, duas alternativas, isto porque sempre existir a alternativa de nada fazer, ou seja, o status quo. admite-se que a gerao do lucro e o desembolso para pagamento do respectivo imposto de renda ocorram no mesmo perodo; considera-se o capital de giro necessrio operao do projeto sob anlise; considera-se que a produo e a venda ocorram no mesmo perodo, ou seja, no h formao de estoques alm do previsto no clculo do capital de giro; considera-se a inflao prevista somente no caso de um projeto com o fluxo de caixa definido, ou seja com valores fixos e irreajustveis ao longo de sua vida; considera-se a elaborao do fluxo de caixa a preos constantes, em condies de grande incerteza a respeito do comportamento futuro da inflao, com base na pressuposio de que a inflao atua igualmente nas receitas e custos, anulando, portanto, os seus efeitos; adota-se o custo de oportunidade do projeto como a medida do quanto a empresa est perdendo por no aplicar o investimento considerado numa melhor alternativa disponvel, fora o projeto em questo; utiliza-se, em geral, o ano como um intervalo de tempo adequado para as anlises de viabilidade, porm em alguns casos necessrio considerar o fluxo de caixa a intervalos menores (semestrais, trimestrais ou mensais); utiliza-se o conceito de vida til de um projeto em funo do perodo de tempo em que se planeja manter o mesmo realmente em operao e at que ponto as estimativas e previses so possveis. Os projetos podem classificados a partir das caractersticas de seus fluxos de caixa e pelo grau de dependncia que possa existir entre dois ou mais projetos. Um projeto de investimento convencional aquele em que os valores iniciais do fluxo de caixa so negativos, sendo os demais subseqentes valores positivos. Por outro lado, num projeto de financiamento convencional ocorre justamente o contrrio. Entretanto, quando ocorre mais de uma mudana de sinal na seqncia do fluxo de caixa, um projeto, tanto de investimento quanto de financiamento, definido como sendo no convencional. Quanto classificao pelo grau de dependncia, os projetos de investimento podem ser dependentes ou independentes, sempre que existir a possibilidade de implementao simultnea de dois ou mais projetos. Em comparaes de alternativas de projetos duas a duas, os projetos de investimento so economicamente independentes se a aceitao ou recusa de um nada afeta o fluxo de caixa do outro. Em contrapartida, os projetos so ditos economicamente dependentes se a aceitao ou recusa de um influir sobre o fluxo de caixa do outro.
26 Os projetos ditos dependentes podem ser classificados em trs grupos: (a) projetos contingentes, onde a aceitao de um depende da anterior aceitao do outro; (b) projetos complementares, onde a aceitao de um tem impacto favorvel sobre o fluxo de caixa do outro; (c) projetos mutuamente exclusivos, onde a aceitao de um implica a rejeio automtica do outro, seja por razes tcnicas ou por razes financeiras. (Abreu e Stephan, 1982) O quadro 3 mostra um modelo genrico do fluxo de caixa de um determinado projeto industrial, apesar de no existir um modelo padronizado para apresentao de fluxos de caixa.
QUADRO 3 - Modelo Genrico de um Fluxo de Caixa de um Projeto Discriminao Receitas (-) Custos Fixos e Variveis (-) Depreciao (=) LAJIR (Lucro antes dos Juros e do IR) (-) Despesas Financeiras (Juros) (=) LAIR (Lucro antes do IR) (-) Imposto de Renda (=) Fluxo Lquido (+) Depreciao (+/-) Variao no Capital de Giro (-) Amortizaes (Principal) (-) Investimentos (=) Fluxo de Caixa
Ano 0 Ano 1 Ano 2 ...... Ano n
2.3.2
Exerccios de Projeo (Woiler e Mathias, 1987)
As projees dos elementos de um fluxo de caixa podem ser de curto, mdio e longo prazos. Tal classificao envolve o critrio algo subjetivo do que seja prazo curto, mdio e longo. Em geral, admite-se como sendo de curto prazo a projeo que cobre o perodo de um ms at um ano. As projees que vo de um a dois anos so consideradas de mdio prazo e da em diante tem-se o longo prazo. As projees de curto prazo tambm so chamadas previses. As projees de curto prazo podem ser obtidas atravs de modelos de previso que levem em conta eventuais variaes estacionais. Outras formas de previses de curto prazo so as pesquisas de opinio e as pesquisas de campo em mbito setorial ou de economia. Tais pesquisas tendem a refletir o estado de esprito do momento ou uma fase particular do ciclo econmico em que se encontra a economia.
27 Em termos de anlise de projetos, as mais importantes so as projees de mdio e longo prazos, porque os projetos tm um prazo de implantao e de maturao que, em geral, bem superior a um ano. A projeo dos diversos componentes do fluxo de caixa de um projeto, tais como a demanda, preos de venda, custos, taxas de juros, impostos etc, pode ser realizada em dois grandes nveis de agregao: por projeo macroeconmica e por desagregao setorial. A projeo macroeconmica, feita atravs de modelos economtricos ou no, a mais comuns nos projetos empresariais. Isto se deve ao fato de que sua obteno mais rpida e bem mais barata. A projeo por desagregao setorial permite que sejam obtidos os valores projetados de consumo em cada setor. A projeo do consumo para toda a economia obtida pela agregao dos respectivos consumos setoriais. Tal projeo de demanda desagregada demora mais tempo para ser feita e custa mais caro, porque necessrio que seja analisada a demanda setor por setor. Tal tipo de projeo s desperta interesse quando existe necessidade de um conhecimento mais detalhado e preciso para a determinao dos diversos custos e fatores envolvidos no projeto. Uma projeo de demanda para um projeto empresarial pode ser feita por critrios quantitativos e/ou qualitativos. Entre os critrios quantitativos, os mais conhecidos so: a anlise temporal, a anlise de regresso, os modelos economtricos e as matrizes de entrada-sada. Com relao aos critrios qualitativos, que so muito empregados em projeo tecnolgica, os mais importantes so: a tcnica Delphi, a analogia histrica, o painel de especialistas e a elaborao de cenrios. O uso de determinado tipo de abordagem ir depender da disponibilidade de dados, do horizonte de projeo aventado, do custo incorrido na projeo etc. Assim sendo, a partir do ano 0, os valores monetrios atribudos aos elementos do fluxo de caixa genrico, mostrado no quadro 3, devem ser levantados a partir de algum mtodo de projeo, uma vez que j pertencem ao futuro.
28
2.4 Mtodos para Anlise de Fluxos de Caixa

A anlise econmico-financeira e a deciso sobre a viabilidade do fluxo de caixa de um projeto de investimento isolado, ou de vrios projetos, exige o emprego de mtodos, critrios e regras que devem ser obedecidas. Apesar de no existir um critrio nico, unanimemente aceito pelos empresrios, acionistas, rgos e instituies de financiamento e meio acadmico (Contador, 1981), este captulo apresentar um resumo dos dois indicadores mais utilizados na anlise e seleo de projetos de investimentos, bem como as respectivas consideraes sobre as vantagens e desvantagens de cada um. A anlise de fluxos de caixa de projetos de investimentos requer abordagens multidisciplinares e possibilita a utilizao de inmeros mtodos e tcnicas matemticas, econmicas e da pesquisa operacional, e os indicadores apresentados a seguir invariavelmente esto presentes nesse processo. 2.4.1 Taxa Mnima de Atratividade
Conceitualmente, a Taxa Mnima de Atratividade - TMA, tambm denominada de taxa de desconto ou de custo de oportunidade do capital, pode ser definida como a taxa de juros que o capital seria remunerado numa outra melhor alternativa de utilizao, alm do projeto em estudo. Em outras palavras, para um rgo de fomento ou instituio de financiamento, o custo de investir certo capital num projeto corresponde ao possvel lucro perdido pelo fato de no serem aproveitadas outras alternativas de investimento viveis no mercado. Existem vrias correntes metodolgicas e estudos empricos para a determinao da taxa de desconto, descritas detalhadamente num captulo do trabalho de Contador (1981). A partir de trabalhos realizados, pode-se concluir, razoavelmente, que a taxa social de desconto no Brasil oscila, em mdia entre 12 e 18% ao ano. Isto no exclui, no entanto, a possibilidade de que a taxa de desconto se modifique ao longo do tempo e que sofra alguns ajustes para diferentes nveis de risco de projetos alternativos. 2.4.2 Valor Presente Lquido - VPL
O Valor Presente Lquido - VPL, tambm chamado Valor Atual Lquido, pode ser considerado um critrio mais rigoroso e isento de falhas tcnicas e, de maneira geral, o melhor procedimento para comparao de projetos diferentes, mas com o mesmo horizonte de tempo. Este indicador o valor no presente (t=0) que equivale a um fluxo de caixa de um projeto, calculado a uma determinada taxa de desconto. Portanto, corresponde, soma algbrica das receitas e custos de um projeto, atualizados a uma taxa de juros que reflita o custo de oportunidade do capital. Assim sendo, o projeto ser vivel se apresentar um VPL positivo e na escolha entre projetos alternativos, com mesmo horizonte de tempo, a preferncia recai sobre aquele com maior VPL positivo. Finanas Corporativas
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O VPL de um fluxo de caixa pode ser calculado pela seguinte expresso: VPL = Ft / (1 + i )t
t=0 n
(15)
onde Ft indica o fluxo de caixa lquido do projeto, no perodo t. Se o valor do VPL for positivo, ento a soma na data 0 de todos os capitais do fluxo de caixa ser maior que o valor investido. Como se trabalha com estimativas futuras de um projeto de investimento, pode-se dizer que o capital investido ser recuperado, que ser remunerado taxa de juros que mede o custo de oportunidade do capital e que o projeto ir gerar um lucro extra, na data 0, igual ao VPL. (Lapponi, 1996) Portanto, o critrio do VPL estabelece que enquanto o valor presente das entradas for maior que o valor presente das sadas, calculados com a T.M.A., que mede o custo de oportunidade do capital, o projeto deve ser aceito. VPL > 0 VPL = 0 VPL < 0 o projeto deve ser aceito; indiferente aceitar ou rejeitar projeto; o projeto deve ser rejeitado.
Talvez a nica desvantagem deste indicador seja a dificuldade da escolha da taxa de desconto ou taxa mnima de atratividade. Os pontos fortes do VPL so a incluso de todos os capitais do fluxo de caixa e o custo do capital, alm da informao sobre o aumento ou decrscimo do valor da empresa. EXERCCIO RESOLVIDO N 25 Determine o VPL, considerando uma taxa de desconto de 8% ao ano, do Projeto Y, cujo fluxo de caixa mostrado abaixo. ANO 0 1 2 3 4 5 FLUXO DE CAIXA - 1.000.000 200.000 200.000 200.000 400.000 500.000
utilizando-se a frmula (15): VPL = - 1.000.000 + 200.000 (1,08)-1 + 200.000 (1,08)-2 + 200.000 (1,08)-3 + 400.000 (1,08)-4 + 500.000 (1,08) -5 = 149.722,94 O conceito de equivalncia financeira de fundamental importncia no raciocnio do VPL, pois dois ou mais fluxos de caixa de mesma escala de tempo so
30 equivalentes quando produzem idnticos valores presentes num mesmo momento, calculados mesma taxa de juros. Em resumo, para que se possa avaliar alternativas de investimentos, propostas de compra ou venda indispensvel a comparao de todos os fatores em uma mesma data, ou seja, proceder o clculo do VPL do fluxo de caixa em questo.
EXERCCIO RESOLVIDO N 26 Determine o VPL, considerando uma taxa de desconto de 12% ao ano, do Projeto A, cujo fluxo de caixa mostrado abaixo. ANO 0 1 2 3 4 5 PROJETO A - 40.000 10.000 10.000 13.000 13.000 13.000 PROJETO B - 50.000 12.000 12.000 16.000 16.000 16.000 PROJETO C - 30.000 8.000 8.000 10.000 10.000 10.000
utilizando-se a frmula (15): VPLA = - 40.000 + 6.000 (1,12)-1 + 8.000 (1,12)-2 + 10.000 (1,12)-3 + 10.000 (1,12)-4 + 12.000 (1,12) -5 = 1.791,94 VPLB = - 50.000 + 10000 (1,12)-1 + 10.000 (1,12)-2 + 12.000 (1,12)-3 + 12.000 (1,12)-4 + 15.000 (1,12) -5 = 916,22 VPLC = - 30.000 + 6.000 (1,12)-1 + 6.000 (1,12)-2 + 8.000 (1,12)-3 + 8.000 (1,12)-4 + 10.000 (1,12) -5 = 2.667,66 O projeto C o mais vivel porque apresenta o maior VPL, 12% a.a.
EXERCCIO RESOLVIDO N 27 Determinar a melhor alternativa para o recebimento pela venda de um equipamento dentre as seguintes opes: (a) 30% no pedido; 30% na entrega, aps 2 meses; e o saldo em 2 parcelas mensais iguais, aps a entrega; (b) 20% no pedido; 40% na entrega, aps 2 meses; e 40% 2 meses aps a entrega. Considerar uma T.M.A. de 3% a.m. Comparar ambos os fluxos de caixa em t =0, taxa de 3% a.m.: (a) VPLa = 30 + 30 / (1,03)2 + 20 / (1,03)3 + 20 / (1,03)4 = 94,35 (b) VPLb = 20 + 40 / (1,03)2 + 40 / (1,03)4 = 93,24
Na anlise realizada com o mtodo do VPL, todos os dados que participam do seu clculo so estimativas, pois o objetivo a medio da potencialidade de uma idia, na tentativa de se antecipar bons resultados no futuro. Nessa anlise deve-se considerar que o valor da taxa de juros permanecer constante durante a durao do projeto; entretanto, esse cenrio uma simplificao da realidade que dever operar com taxas variveis de juros. O risco associado com a variabilidade do custo de capital pode ser Finanas Corporativas
31 analisado a partir de uma anlise de sensibilidade do valor do VPL em funo da taxa de juros i, conforme mostrado na figura 5. Ser tomado como base o fluxo de caixa do Exerccio Resolvido n 25, que um fluxo de caixa convencional, ou seja, aquele em que os investimentos antecedem as receitas lquidas do projeto, havendo, portanto, apenas uma inverso de sinal.
i 0% 4% 8% 12% 16% 20%
VPL 500.000,00 307.903,44 149.722,94 18.286,91 - 91.849,15 - 184.863,68
VPL 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000 0 -100.000 4% 8% 12% 16%
FIGURA 5 - Anlise de Sensibilidade: VPL = f(i) 2.4.3 Taxa Interna de Retorno - TIR
A Taxa Interna de Retorno - TIR, ou simplesmente Taxa de Retorno, a taxa de desconto que eqaliza o valor presente dos benefcios/receitas e dos custos/despesas de um projeto de investimento. Trata-se de um indicador de larga aceitao e um dos mais utilizados como parmetro de deciso. A TIR de um determinado projeto a taxa de juros i* que satisfaz a equao: Ft / (1 + i* )t = 0
n
t=0
(16)
O grau desta equao est relacionado com o horizonte de planejamento do projeto, acarretando o aparecimento de equaes com grau maior que 2, cuja soluo algbrica extremamente complexa. O problema pode ser resolvido por processos iterativos de tentativa e erro, determinando-se um VPL positivo e outro negativo, correspondente s duas taxas de juros tomadas arbitrariamente. A seguir, procede-se a interpolao linear desses valores para o VPL nulo, encontrando-se, assim, a taxa interna de retorno desejada. (Oliveira, 1982) Finanas Corporativas
32 A figura 6 utiliza o grfico da figura 5 para apresentar a visualizao do conceito da TIR, para um caso de fluxo de caixa convencional. VPL 500.000 400.000 300.000 200.000 i 100.000 0 -100.000 FIGURA 6 - Taxa Interna de Retorno - TIR Um projeto de investimento ser considerado vivel, segundo este critrio, se sua TIR for igual ou maior ao custo de oportunidade dos recursos para sua implantao. Assim, quanto maior a TIR, maior a atratividade do projeto. TIR > TMA TIR = TMA TIR < TMA o projeto deve ser aceito; indiferente aceitar ou rejeitar projeto; o projeto deve ser rejeitado. 4% 8% 12% 16% TIR = 12,62% a.a.
A TIR no critrio para comparao entre alternativas, embora possa parecer intuitivo que a alternativa de maior TIR remunera melhor o capital investido e, portanto, deve ser a escolhida. Como existem algumas restries ao seu emprego, a TIR somente deve ser utilizada nos seguintes casos: (Contador, 1981) quando os projetos possurem dois ou mais perodos e tiverem seus investimentos antecedendo os benefcios; quando a comparao ocorrer entre projetos mutuamente exclusivos e com a mesma escala de tempo; como critrio bsico para ordenao de projetos com restries oramentrias; como recurso para se conhecer a taxa de juros envolvida num financiamento. A maior vantagem do mtodo da TIR apresentar como resultado o valor de uma taxa de juros, caracterizando-se como um indicador de rentabilidade, enquanto o mtodo do VPL pode ser considerado como um indicador de lucratividade. Um fluxo de caixa convencional, cujos investimentos antecedem as receitas lquidas, ou seja, no qual existe apenas uma inverso de sinal, existir somente uma nica TIR. No caso de fluxos de caixa no convencionais, com mais de uma inverso de sinal, poder existir mais de uma TIR, ou seja, TIR mltiplas. No caso de fluxos de caixa que apresentarem mais de uma TIR, no correto se utilizar o critrio da TIR, pois se perder o sentido da anlise, uma vez que pode Finanas Corporativas
33 haver divergncia na indicao da viabilidade do projeto quando da comparao das vrias TIR com a TMA. Neste caso, recomenda-se a utilizao o mtodo do VPL. Preconiza-se que para o clculo da TIR no h necessidade de uma taxa de desconto, ponto inicial ao mtodo do VPL. Isto, no entanto, totalmente ilusrio. A deciso de aceitar ou rejeitar um projeto, com base na TIR, tem como critrio a sua comparao com uma mnima taxa de retorno aceitvel. Ora, esta taxa mnima, na realidade, a taxa de desconto para o mtodo do VPL, o que invalida a afirmativa da no necessidade de uma taxa de atratividade, quando do uso da TIR. Em resumo, o VPL a quantia mxima que se poderia elevar o custo do investimento hoje, para que esse ainda continuasse vivel. J a TIR a taxa de desconto para o qual o VPL de um projeto igual a zero. Para o caso onde a TIR existe e nica, pode ser vista como a maior taxa de juros que pode ser paga se todos os recursos necessrios fossem obtidos via emprstimo. EXERCCIO RESOLVIDO N 28 Determine a TIR do fluxo do Projeto A do Exerccio Resolvido n 02 e verifique a sua atratividade, sabendo-se que a TMA igual a 8% a.a. Inicialmente, arbitra-se uma taxa de juros de 10% a.a. O VPL para esta taxa de R$ 81.036,44. Como este VPL positivo, arbitra-se uma outra taxa de juros maior, tal como 15% a.a., chegando-se ao VPL negativo de R$ 66.065,31. Por interpolao linear o valor da TIR corresponde a 12,75% a.a. Entretanto, utilizando-se uma calculadora eletrnica, o valor exato da TIR igual a 12,62% a.a. Esta diferena ocorreu pela suposio da ligao linear entre os pontos do grfico, quando, na realidade, tal ligao segue uma funo exponencial. A calculadora realiza a operao por aproximaes sucessivas, at encontrar o resultado desejado. TIR = 12,62% a.a. > TMA = 8% a.a. Projeto Vivel VPL(R$) +81.036 i* 10 -66.065 15 i (%)
34
2.5 Comparao entre Alternativas de Projetos

Nas comparaes entre alternativas de projetos de investimentos, o valor do dinheiro no tempo um fator fundamental e qualquer metodologia utilizada para tal finalidade deve lev-lo em considerao, tendo como ponto de partida os elementos dos fluxos de caixa dos projetos que sero analisados. Os mtodos apresentados no captulo anterior so os mais utilizados para a comparao entre alternativas de projetos e a aplicao de cada um deles depende das caractersticas de seus fluxos de caixa e do inter-relacionamento entre as diversas alternativas de investimento, ou seja, a maneira como os efeitos de um dos projetos afetam os fluxos de caixa do demais. Uma vez conhecido o inter-relacionamento entre os projetos, a primeira providncia a ser tomada redefin-los, de modo que sejam formados conjuntos de projetos mutuamente exclusivos, conjuntos esses independentes entre si. Tal procedimento importante, uma vez que permite a comparao dos projetos, ou seja, fica-se em condies de escolher em cada conjunto a melhor alternativa e, alm disso, ficar-se- com um conjunto de alternativas de projetos economicamente independentes entre si, fundamental seleo de projetos sob restrio de capital. Abreu e Stephan (1982) citam o seguinte exemplo: Se um dos locais alternativos para a construo de uma nova fbrica implicar, primeiramente, na abertura de uma estrada ligando-a mais prxima rodovia, o seu custo dever ser includo no custo de localizar a fbrica nesse local. Desta maneira, somente restaro para anlise as alternativas mutuamente exclusivas de localizao da fbrica em questo. 2.5.1 Alternativas de Mesma Durao
Projetos com diferentes vidas teis no so diretamente comparveis, uma vez que esto sujeitos a conflitos em decorrncia das disparidades de tamanho e de tempo. Mesmo no caso de projetos de mesma durao, ou seja, com a mesma vida til, deve-se ficar atento s disparidades de tamanho, j que podem apresentar divergncias nos resultados das figuras de mrito do VPL, SUL, TIR e B/C. A situao mais comum nas anlises de projetos a necessidade de escolha dentre um conjunto de alternativas mutuamente exclusivas e com a mesma durao, isto , com todas as alternativas se estendendo por um mesmo horizonte de planejamento. Os mtodos mais utilizados para a comparao entre alternativas mutuamente exclusivas e de mesma durao so: VPL, SUL e B/C. Como j foi dito, a TIR no critrio para comparao entre alternativas. Entretanto, considerando-se que uma empresa tem por objetivo a maximizao do lucro, em funo do capital investido, o VPL o indicador mais apropriado para a comparaes em questo. Como j descrito anteriormente, quando a aceitao de um dos projetos pertencentes a um grupo de propostas de investimento implicar na impedncia da realizao de qualquer outro projeto deste mesmo grupo, estes so considerados mutuamente exclusivos. Finanas Corporativas
35 Por exemplo, uma prefeitura deseja pavimentar um certa estrada de terra da cidade e possui as seguintes alternativas: (1) utilizar paraleleppedos; (2) executar o servio em concreto asfltico; e (3) aplicar emulso asfltica. bvio que a escolha recair exclusivamente sobre uma nica alternativa, pois no podem ocorrer simultaneamente. Na comparao entre projetos mutuamente exclusivos, a diferena futura entre as alternativas importante para a determinao da convenincia econmica de um projeto comparado com os demais. Para se demonstrar a importncia da assertiva acima, considere os fluxos de caixa e dois projetos mutuamente exclusivos P1 e P2, bem como o fluxo de caixa da diferena entre eles. A comparao entre as alternativas P1 e P2 feita pelo simples exame do fluxo de caixa da diferena entre P1 e P2. Assim, para que a deciso da escolha possa ser tomada, utiliza-se a seguinte regra: se o fluxo de caixa (P2 - P1) for economicamente vivel, a alternativa P2 deve ser a escolhida; caso contrrio, a preferncia deve ser dada alternativa P1. Isto caracteriza a anlise econmica do investimento incremental, que pode ser efetuada com a utilizao do VPL e da TIR, conforme apresentado a seguir. 2.5.2 Anlise Incremental
A anlise incremental uma ferramenta importante na comparao de duas alternativas mutuamente exclusivas, com a mesma durao. Ela consiste em subtrair os diagramas de fluxos de caixa das alternativas e analisar a viabilidade do incremento. O investimento ou projeto incremental considerado desejvel economicamente se produzir um retorno que exceda a taxa de retorno de atratividade mnima. Em outras palavras, se o VPL do investimento incremental for maior que zero, o incremento considerado vivel economicamente e a alternativa que comporta este investimento adicional designada como a melhor. Para a utilizao do critrio de deciso pelo VPL para uma srie de alternativas mutuamente exclusivas, os seguintes passos devem ser seguidos: (Thuesen, 1977) 1) As alternativas devem ser listadas em ordem crescente de investimentos; 2) Inicialmente, a alternativa de menor custo no ano zero considerada a melhor, no momento; 3) Compara-se a melhor alternativa no momento com a primeira alternativa concorrente, ou seja, a prxima de menor investimento. Se o VPL do fluxo de caixa incremental for maior que zero, esta alternativa passa a ocupar a posio de melhor no momento. Caso contrrio, esta alternativa eliminada da anlise e aquela que era a melhor at o momento, permanece em sua posio. A prxima alternativa a ser comparada ser a de menor investimento; 4) Repete-se o passo 3. Estas comparaes prosseguem at que todas as alternativas tenham participado da anlise. A alternativa que maximiza o VPL aquela com a posio de melhor no momento quando terminarem as comparaes.
36 A utilizao da TIR na anlise incremental segue o mesmo padro empregado para o VPL. A nica diferena est no passo 3, que determina se um investimento economicamente vivel ou no. Para este caso, o incremento do projeto considerado desejvel se sua TIR for maior que a TMA, isto , o custo de oportunidade dos recursos disponveis em outros investimentos. Entretanto, o simples fato do retorno sobre o investimento incremental ser superior TMA no significa que o projeto de maior investimento tambm apresenta resultado semelhante. Assim sendo, se dois projetos so comparados pela TIR e o primeiro deles, de menor investimento inicial, apresentar retorno insuficiente, a anlise incremental poder indicar um resultado superior TMA, sem, contudo, o segundo projeto ser atrativo. Torna-se essencial a observncia por parte do analista de que a proposta de menor investimento inicial apresenta um retorno superior ao mnimo exigido. QUADRO 4 - Anlise Incremental de Projetos Mutuamente Exclusivos PROJETO Investimento Fluxo Anual Lquido Durao A 100.000 40.000 5 anos B 120.000 50.000 5 anos B-A 20.000 10.000 5 anos
EXERCCIO RESOLVIDO N 29 Considere os projetos do quadro 4 e determine o melhor, para uma TMA de 10% a.a. A partir da tcnica da anlise incremental do VPL e da TIR: PROJETO A: VPLA(10% a.a.) = 51.631,47; TIRA = 28,65% a.a. VIVEL PROJETO B-A: VPLB-A(10%a.a.)=17.907,87;TIRB = 41,04% a.a. VIVEL Logo, em virtude do Projeto Incremental ser vivel, o Projeto B melhor que o Projeto A
2.5.3
Alternativas de Duraes Diferentes
Apesar de ser comum que a maioria dos projetos alternativos tenham idnticos horizontes de planejamento, existem casos de projetos alternativos cujas duraes estimadas so desiguais. Todavia, pelos princpios da anlise econmica, projetos de diferentes horizontes no so comparveis. Para a resoluo deste impasse poder-se-ia adotar o mnimo mltiplo comum dos horizontes de planejamento dos projetos de diferentes tempos de durao, de modo que se torne possvel compar-los numa base temporal uniforme. Por exemplo, suponha-se a comparao de dois projetos com horizontes de planejamento de 5 e 7 anos, respectivamente. Baseado no mtodo citado acima, a comparao entre estas duas alternativas seria feita para um horizonte de 35 anos, que o m.m.c. entre 5 e 7. Assim, para efeito de comparao, utilizar-se-ia o projeto com durao de 5 anos por sete vezes e o de durao de 7 anos por cinco vezes,
37 considerando-se a hiptese que os projetos seriam repetidos continuamente, nas mesmas condies iniciais. Entretanto, tal procedimento torna-se bastante trabalhoso, principalmente para projetos de longa vida. Para simplificar o processo acima, a utilizao do mtodo da SUL deve ser prefervel, uma vez que este indicador representa o equivalente do VPL, desagregado a cada perodo da vida do projeto. Nesse caso, para o VPL>0, deve-se, obviamente preferir o projeto de maior SUL. No caso de projetos de custos, evidentemente o projeto prefervel ser o de menor SUL. A sistemtica de clculo simples: procede-se normalmente o clculo das SUL, a partir da expresso (15), considerando-se as duraes originais de cada projeto, e, em seguida, analisa-se o resultado com base nas regras preconizadas para a figura de mrito escolhida, o VPL ou a TIR. A comprovao da utilizao da SUL na comparao de projetos com horizontes de tempo diferentes originou-se da tcnica do m.m.c., citada anteriormente. Assim, aps o clculo das SUL, conforme o procedimento acima, repete-se, continuamente, os projetos at o horizonte de tempo igual ao m.m.c. de seus respectivos tempos de durao. Em seguida, calcula-se os VPL de cada projeto, j que, agora, todos esto com seus tempos de durao eqalizados. Nesta fase, pode-se observar que os fatores de clculo dos VPL de cada projeto, apresentados na expresso (7) so idnticos, uma vez que o valor de n o mesmo para todas as alternativas, sofrendo variao, nos clculos, apenas o coeficiente do fator em questo, que justamente a SUL original de cada alternativa. Portanto, se os fatores multiplicadores das SUL so iguais, torna-se desnecessrio o emprego da tcnica do m.m.c. e do VPL, bastando to somente o clculo das SUL para a comparao entre projetos com horizontes diferentes. Em resumo, no caso de projetos mutuamente exclusivos, de diferentes tempos de durao, deve-se aplicar o mtodo da SUL, exceto nos casos em que as futuras oportunidades de reinvestimento sejam previsveis com segurana. QUADRO 5 - Projetos Mutuamente Exclusivos de Duraes Diferentes PROJETO Investimento Fluxo Anual Lquido Durao A 50.000 15.000 7 anos B 75.000 17.250 9 anos
EXERCCIO RESOLVIDO N 30 Considere os projetos do quadro 5 e determine o melhor, para uma TMA de 10% a.a. A partir da tcnica de utilizao da SUL: PROJETO A: VPLA(10% a.a.) = 23.026,28; SULA= 4.729,73 MAIS VIVEL PROJETO B: VPLB(10% a.a.) = 24.343,16; SULB = 4.226,96 Como se pode observar, ambos projetos so viveis, sendo que o Projeto B apresenta um VPL maior que o Projeto A, mas sua durao de 9 anos, contra 7 anos do outro projeto, fato que inviabiliza tal comparao. Utilizando-se o mtodo da srie uniforme lquida, o Projeto A deve ser o escolhido, porque possui uma SUL maior do que o Projeto B, Finanas Corporativas
38
2.6
Influncia do Imposto de Renda
At agora considerou-se apenas a premissa bsica de que o objetivo da avaliao privada a maximizao dos lucros, mas no foi levado em considerao que nem todos os lucros dos projetos privados destinam-se integralmente aos proprietrios das empresas, uma vez que boa parte vai para o governo, sob a forma de impostos. O procedimento para se considerar a existncia dos impostos simples: basta subtrair do diagrama de fluxo de caixa do projeto considerado, perodo a perodo, o fluxo correspondente aos impostos incidentes sobre o projeto. A maioria dos impostos pode ser classificada num dos grupos abaixo: (Costa e Attie, 1990) a) impostos do tipo custos fixos: independem da produo e so pagos de uma s vez ou periodicamente (por exemplo, imposto de transmisso de imveis e imposto predial); b) impostos do tipo custos variveis: dependem diretamente da produo, incidindo sobre os gastos com algum insumo, sobre o servio, sobre a receita de venda ou sobre o valor agregado (por exemplo, impostos de importao, IPI, ICMS e ISS). Quando o imposto est num dos grupos acima, torna-se simples colocar seu efeito no diagrama de fluxo de caixa de um projeto. Entretanto, quando o imposto no se enquadra nos grupos mencionados, como o caso do Imposto de Renda - IR, existe a necessidade de se estudar seus efeitos sobre o projeto. 2.6.1 Contabilidade da Depreciao
A depreciao pode ser definida como a reduo no valor de um patrimnio fsico com o decorrer do tempo. Independentemente do mtodo utilizado, a carga anual de depreciao funo do custo original do ativo, de sua vida til estimada e do preo, denominado valor residual, que se espera obter pela sua venda, quando este for retirado de servio. S existe sentido em se tratar da depreciao para os ativos fixos de uma empresa, que so os bens cuja durao em uso superior a um ano e destinam-se utilizao nas operaes da empresa e no venda. Exemplos: mquinas, edifcios, terrenos, mveis etc. Do ponto de vista econmico, e este o conceito que deve ser adotado nas anlises de projetos, a depreciao no considerada como um custo, mas como uma fonte de recursos para as operaes da empresa. Trata-se de um volume de capital sem destinao especfica a curto prazo, que poder ser utilizado a critrio da administrao da empresa. (Oliveira, 1982) A depreciao produz um impacto sobre os impostos e, conseqentemente, afeta a rentabilidade dos projetos empresariais de investimento. A legislao brasileira do Imposto de Renda regulamenta a depreciao anual de ativos, a partir da fixao de taxas-limites anuais de depreciao, como, por exemplo: 10% para mveis e utenslios; 10% para mquinas e acessrios industriais; 20% para Finanas Corporativas
39 veculos; 4% para edifcios e construes; etc. Deve-se sempre confirmar as taxas da legislao brasileira em vigor. Essas taxas so as cargas mximas de depreciao anual permitida legalmente pelo governo. Dentro desses limites, a legislao brasileira permite a utilizao de qualquer mtodo de depreciao, desde que a cota a ser lanada em cada perodo no ultrapasse o valor determinado pela depreciao linear. Satisfeito esse requisito, podese, inclusive, alterar o esquema de um perodo para o outro. (Fleischer, 1973) Quando a depreciao considerada para fins contbeis, o padro de valor futuro de um patrimnio deve ser prognosticado. Normalmente, assume-se que o valor de um ativo decresce anualmente, de acordo com as vrias funes matemticas existentes. Entretanto, a escolha de um modelo particular que possa representar, da melhor maneira possvel, a reduo do valor de um ativo no decorrer do tempo, uma tarefa difcil. Contudo, uma vez escolhida a funo matemtica que relacione o valor do ativo ao longo do tempo, pode-se conhecer o valor contbil deste patrimnio em qualquer momento de sua vida til. A figura 7 mostra uma funo genrica da relao citada acima. Valor Inicial do Ativo (em R$)
Valor Residual Tempo n (em anos) FIGURA 7 - Funo Genrica Valor do Ativo X Tempo
O valor contbil, ao final de um ano qualquer, igual ao valor contbil no incio do ano menos o custo de depreciao debitado durante este ano. Em outras palavras, o valor contbil de um ativo equivale ao valor original de compra subtrado das correspondentes depreciaes anuais acumuladas. Apesar de existirem vrios mtodos de clculo da depreciao, na prtica apenas o mtodo linear adotado pelas empresas brasileiras. Em Oliveira (1982), existem diversos outros mtodos de depreciao utilizados, tais como: o Exponencial; o do Fundo de Renovao; e o da Soma dos Dgitos. O mtodo de depreciao linear, tambm denominado de depreciao em linha reta ou em quotas fixas, assume que o valor de um ativo decresce uma taxa constante. A quota de depreciao a ser deduzida anualmente e o valor contbil a cada ano podem ser expressos pelas seguintes frmulas: Dt = (C0 - VR) / n (17) Finanas Corporativas
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r =1/n
(18)
onde Dt a depreciao contabilizada durante o ano t ; C0 corresponde ao valor de aquisio do ativo; VR o valor residual estimado; n indica a vida til estimada do ativo; e r a taxa anual de depreciao. EXERCCIO RESOLVIDO N 31 Considere um determinado ativo adquirido por R$ 50.000,00, com valor residual estimado em 20% do valor de aquisio e com vida til de 8 anos. Calcule a parcela anual de depreciao linear deste ativo e a correspondente taxa de depreciao. VR = 0,20.50.000 = 10.000; D = (50.000 - 10.000) / 8 = 5.000; r = 1/8 = 0,125. Logo: Depreciao Anual = R$ 5.000,00 e Taxa de Depreciao = 12,5 % a.a. 2.6.2 Apurao do Lucro Tributvel
A carga tributria representa um nus real, cujo efeito o reduzir o valor dos fluxos monetrios resultantes de um dado investimento. Desta forma, um projeto vivel economicamente pode ser considerado antieconmico, caso o Imposto de Renda no seja levado em conta em sua anlise. O Imposto de Renda incide sobre o lucro tributvel da empresa, que, por sua vez, influenciado pela por procedimentos de contabilidade de depreciao, que visam assegurar condies para a reposio dos ativos da companhia, quando isto tornar-se necessrio continuidade das operaes. Por isso, a legislao tributria permite s empresas deduzirem de seu lucro anual a correspondente carga de depreciao, para fins de clculo do Imposto de Renda. Conforme a legislao em vigor, o Imposto de Renda de pessoas jurdicas, em geral, apurado pela aplicao de uma determinada alquota sobre o lucro tributvel da empresa, que definido da seguinte forma: LUCRO TRIBUTVEL = RECEITAS - DESPESAS DEDUES (19)
Entre as dedues permitidas pela legislao encontra-se a depreciao do ativo imobilizado da empresa, chamada de depreciao legal. Esta deduo necessria, porque no clculo do lucro tributvel as despesas de um perodo so os gastos com os fatores de produo consumidos naquele perodo, da a distino entre investimento e despesa, para efeito de IR. Investimento o gasto com fatores de produo que tm vida til longa e, portanto, so consumidos lentamente no processo produtivo da empresa. Como j foi colocado anteriormente, o governo no oferece s empresas muitas opes de depreciao, pois so estabelecidos prazos mnimos para a depreciao dos ativos, chamados de vida til legal ou vida contbil. Alm disso, o governo estabelece Finanas Corporativas
41 que no se podem usar mtodos de depreciao que levem a dedues maiores que as obtidas pelo mtodo linear, e permite empresa arbitrar um valor residual para seus ativos. Como as empresas querem deduzir o mximo o mais cedo possvel, as depreciaes so pelo mtodo linear, com valor residual nulo e prazo igual ao mnimo permitido por lei. 2.6.3 Fluxo de Caixa aps o Imposto de Renda
A legislao do Imposto de Renda bastante extensa e, para efeito de anlise de projetos, deve-se considerar uma srie de suposies, que, sem distorcer o problema, permitem que se faam anlises considerando o IR, sem a necessidade de se estudar as mincias da legislao: (Costa e Attie, 1990) a) O IR ser alocado no fluxo de caixa do projeto no ltimo dia do exerccio, apesar de, na realidade, o IR ser pago parceladamente, no ano seguinte; b) As nicas dedues permitidas sero a depreciao legal e o valor contbil, no caso de baixa, embora a legislao permita uma srie de outras dedues; c) No sero considerados os incentivos fiscais do IR, que, no futuro, trazem benefcios para a empresa; O Imposto de Renda, segundo a legislao brasileira, uma frao do lucro tributvel (LT); porm, se este ultrapassar uma valor estabelecido pelo governo, aplicada uma taxa adicional sobre o montante excedente. Portanto, existem duas alquotas para o clculo do IR: uma aplicada sobre o lucro tributvel e outra sobre a parcela de lucro que ultrapassa um limite pr-estabelecido. Matematicamente, o IR para um perodo expresso da seguinte forma: IR = . LT IR = . LT + se LT Y (20) (21)
n . (LT - Y) se LT > Y
onde a alquota normal do IR; n a alquota adicional sobre o lucro excedente; e Y o valor do LT acima do qual existe cobrana do imposto adicional. A determinao do fluxo de caixa aps o IR calculado a partir da expresso: FCd = FCa - IR (22)
onde FC o fluxo de caixa depois do IR; FC o fluxo de caixa antes do IR; e IR o imposto de renda a ser pago em funo do projeto. O nico problema que pode surgir na determinao dos fluxos de caixa aps o IR decorre do fato de que a vida til de utilizao do ativo raramente coincide com sua vida contbil, prevista pela legislao tributria. Na prtica, para efeito de Finanas Corporativas
42 determinao da rentabilidade de um projeto, a depreciao deve ocorrer ao longo da vida contbil do ativo. Assim, quando houver coincidncia entre a vida til e a contbil, o ativo ser depreciado integralmente ao longo do horizonte de planejamento considerado. No caso da existncia de uma vida til maior que a contbil, o ativo ser integralmente depreciado, porm durante um perodo menor que o horizonte de planejamento. Finalmente, quando a vida til for inferior contbil, o ativo ser depreciado parcialmente durante o horizonte de planejamento. Caso o ativo resulte num valor residual lquido maior ou menor que seu valor contbil, poca da retirada de operao, a diferena entre estes valores representar um lucro ou uma perda contbil. No primeiro caso, ser declarada como lucro no operacional, ficando sujeita tributao. Caso contrrio, ser lanada como perda contbil, que integralmente abatida do lucro para fins de clculo do IR a pagar, tal como ocorre com a depreciao. Certos projetos podem apresentar uma carga de depreciao maior do que os lucros previstos antes de sua deduo, ocasionando o surgimento de um LT negativo ou prejuzo contbil. Este prejuzo refletir-se- desfavoravelmente sobre o lucro da empresa naquele exerccio, provocando uma reduo no valor do imposto devido. Cabe ressaltar que no existe restituio de IR para empresas, segundo a legislao brasileira. Na verdade, o IR negativo tem significado econmico, uma vez que um projeto nesse caso passa a contribuir positivamente para o LT da empresa como um todo. Se a empresa no possui outros projetos que gerem lucros, a anlise correta feita colocando-se zero no lugar do IR negativo. (Costa e Attie, 1990) EXERCCIO RESOLVIDO N 32 Determine o FC aps o IR de um projeto com um investimento inicial de R$ 50.000, benefcios lquidos anuais de R$ 20.000, durante os 6 anos de sua vida til, e VR estimado em R$ 15.000. Sabe-se que a vida contbil de 4 anos e a alquota de IR de 30%. Depreciao anual, com VR nulo, a partir da expresso (20): D = (50.000-0) / 4 = 12.500; Fluxo de caixa aps o IR, utilizando-se as expresses (22), (23) e (25): Ano FC antes do Depreciao IR b a 0 - 50.000 1 20.000 12.500 2 20.000 12.500 3 20.000 12.500 4 20.000 12.500 5 20.000 6 35.000 Lucro Tributvel c=a+b 7.500 7.500 7.500 7.500 20.000 35.000 IR d = 0,30 . c 2.250 2.250 2.250 2.250 6.000 10.500 FC aps o IR e=a+d - 50.000 17.750 17.750 17.750 17.750 14.000 24.500
43
2.7 Anlise de Risco e Incerteza

At o presente momento, todos os clculos para a anlise de um projeto considerava que os dados empregados eram precisos e de ocorrncia certa, com base em algumas premissas bsicas. No entanto, sabe-se que os dados que compem o fluxo de caixa de um projeto so apenas estimativas de valores e as decises so tomadas envoltas pelo risco e pela incerteza quanto ao futuro. Assim sendo, por mais acuradas que sejam as premissas fundamentais e executadas as melhores projees e estimativas possveis, no se pode garantir a certeza absoluta sobre a ocorrncia dos resultados esperados. Esta impreciso dos resultados encontra-se intimamente correlacionada intuitiva noo de risco do empreendimento. Geralmente, na teoria da deciso existe uma distino entre risco e incerteza, cuja conceituao depende do grau de impreciso associado s estimativas. Quando todas as ocorrncias possveis de uma certa varivel encontra-se sujeitas a uma distribuio de probabilidades conhecida, atravs de experincias passadas, ou que pode ser calculada com algum grau de preciso, diz-se que existe risco associado. Por outro lado, quando esta distribuio de probabilidade no pode ser avaliada, diz-se que h incerteza. A incerteza, de um modo geral, envolve situaes de ocorrncia no repetitiva ou pouco comum na prtica, cujas probabilidades no podem ser determinadas por esta razo. Em ltima anlise, risco uma incerteza que pode ser medida e, opostamente, incerteza um risco que no pode ser avaliado. (Oliveira, 1982) Em resumo, existem trs situaes para a anlise de projetos: situao de certeza, de incerteza e de risco. Em situao de certeza o resultado obtido sempre o esperado. Na situao de incerteza isso no mais o caso, sendo que as probabilidades de ocorrncia dos eventos aleatrios so desconhecidas. Em situao de risco essas probabilidades so conhecidas. (Abreu e Stephan, 1979) Quando uma empresa faz um oramento, risco ou incerteza o nome dado preocupao de que as expectativas e esperanas com relao ao futuro de um negcio possam no se concretizar. necessrio fazer vrias suposies, at mesmo quando se determinam as metas oramentrias. Sabe-se, porm, que por razes diversas, o faturamento e os custos estimados no oramento empresarial nunca sero iguais aos resultados prticos. Isso porque as suposies feitas sobre o nvel de atividade e sobre os custos estavam erradas, ou porque ocorreu algum fato no esperado, como: as vendas de bens e servios foram maiores ou menores do que esperado; os custos foram maiores ou menores do que os orados; o nvel de produtividade foi maior ou menor do que esperado; a conjuntura econmica tornou-se mais ou menos favorvel; mudanas tecnolgicas tornaram o nvel de faturamento e/ou custos diferente no oramento planejado; o preo de alguns produtos especficos e servios foi diferente do planejado. (Oldcorn & Parker, 1998) Existem diversas tcnicas desenvolvidas para o tratamento do risco e da incerteza em anlise econmica de projetos, inclusive modelos matemticos e estatsticos sofisticados. Entretanto, muitas dessas tcnicas so demasiadamente Finanas Corporativas
44 tericas, de difcil aplicao prtica, ou muito simplificadas, resultando em informaes insuficientes para a tomada de deciso. Mesmo assim, algumas destas tcnicas so bastante teis e podem ser aplicadas com sucesso no tratamento do risco e da incerteza na anlise de alternativas de projetos, tais como as que sero aqui abordadas: a anlise de sensibilidade e a simulao de risco. Todavia, para uma correta aplicao dessas tcnicas, torna-se necessrio o conhecimento prvio de uma importante ferramenta: a estatstica; cujas noes bsicas sero apresentadas a seguir.
2.7.1
Noes Bsicas de Estatstica
Os mtodos estatsticos so hoje utilizados em quase todos os setores da atividade humana. Nos negcios e na economia, figuram entre os mais importantes mtodos de auxlio na tomada de deciso. Como resultado do desenvolvimento da indstria de computadores, os modernos mtodos estatsticos se tornaro cada vez mais importantes para aqueles a quem cabe tomar decises. A estatstica uma disciplina importante para o economista, administrador, engenheiro e analista de projetos investimento, em geral, independentemente de seu setor de especializao. A utilizao sempre crescente dos computadores permite ao especialista nesses setores utilizar tcnicas cada vez mais complexas e aperfeioadas. (Guerra e Donaire, 1982) A estatstica, na verdade, constitui uma parte da matemtica aplicada e tem por objetivo tirar concluses sobre uma populao, a partir de dados observados em uma amostra dessa populao. (Merril e Fox, 1980) A estatstica dividida em estatstica descritiva e estatstica indutiva, conforme a definio abaixo: Estatstica descritiva ou dedutiva: trata da apurao, apresentao, anlise e interpretao dos dados observados (descreve as amostras ou a populao). a parte esttica da estatstica, que consiste no clculo de valores representativos da amostra e na construo grfica dos dados observados; Estatstica indutiva ou inferncia estatstica: parte do particular para o geral, ou seja, o processo pelo qual so feitas generalizaes para a populao, a partir da amostra. Populao o conjunto formado por todos os elementos que tm pelo menos uma caracterstica comum de interesse. Amostra o sub-conjunto da populao, que dever apresentar as caractersticas prprias da populao. O processo pelo qual, atravs da amostra, so estudadas as caractersticas da populao denominado Amostragem. Fundamentalmente, existem dois tipos de amostragem: a probabilstica e a noprobabilstica. A amostragem ser probabilstica (ou aleatria) se todos os elementos da populao tiverem probabilidade conhecida e no nula, de pertencer a amostra; em caso contrrio, ela ser no probabilstica (ou no aleatria). S a amostragem probabilstica permite calcular o erro amostral. As tcnicas de induo estatstica usam a hiptese da amostragem ser probabilstica, a qual implica na existncia de um sorteio (segundo regras bem determinadas); esse sorteio, no entanto, nem sempre pode ser realizado como, por Finanas Corporativas
45 exemplo, no caso da populao no ser finita ou no ser totalmente acessvel. Assim sendo, em muitos casos utiliza-se a amostragem no aleatria e, nesses casos, o bomsenso poder indicar a possibilidade de se utilizar ou no as tcnicas de induo para esse tipo de amostragem. Portanto, sempre que possvel, para obter uma amostra que seja representativa da populao, deve-se optar pela amostragem probabilstica. (Guerra e Donaire, 1982) As tcnicas estatsticas aqui abordadas sero de grande valia quando da aplicao no tratamento do risco e da incerteza, na anlise de projetos. Cabe ressaltar que no pretenso deste texto esgotar o assunto, pelo contrrio, deseja-se, apenas, apresentar as tcnicas estatsticas de interesse na matria em questo. 2.7.1.1 Sries Estatsticas As sries estatsticas sumarizam um conjunto ordenado de observaes atravs do tempo, espao e espcie do fenmeno. Conforme cada um desses elementos seja a varivel, surgem trs tipos de sries discretas: histrica, geogrfica e especificativa. A srie histrica ou temporal, quando a varivel o tempo (anos, meses etc), como demonstrado no quadro 6. QUADRO 6 - Custos de Produo da Empresa X Ano 1993 1994 1995 1996 Valores em R$ 120.000 124.000 118.000 132.000
A srie geogrfica quando a varivel o espao (municpios, zonas etc), permanecendo fixos tempo e espcie, conforme mostrado no quadro 7. QUADRO 7 - Vendas Previstas por Regio - RJ - 1995 Mercado PETRPOLIS TERESPOLIS TRS RIOS VOLTA REDONDA Venda (t / ano) 30.000 35.000 28.000 50.000
A srie especificativa quando o que varia a espcie do fenmeno e fixos so os espaos geogrfico e o tempo, conforme se verifica no Quadro 8. QUADRO 8 - Distribuio das Qualificaes Tcnicas - RJ - 1995 Qualificao ENGENHEIRO ARQUITETO ECONOMISTA TECNICO 2 GRAU Quantidade 25 11 5 38 Finanas Corporativas
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A varivel a quantificar dever inicialmente ser classificada em categorias. A escolha de quantidade e tipo de categorias arbitrria, depender do pesquisador. Contudo, categorizar no to simples. 2.7.1.2 Nmeros Relativos Os valores de uma srie de nmeros absolutos, resultantes de contagens, tero maior significado se o tomarmos com referncia a outro valor, para comparao. Portanto, para maior significao, os dados devero sofrer transformao em nmeros relativos, o que possibilitar interpretaes comparativas. Sero abordados aqui os nmeros relativos de maior significao na anlise de projetos: o coeficiente, as percentagens e o nmero-ndice. Este ltimo ser apresentado no prximo sub-item. Coeficientes ou Taxas - O coeficiente a razo entre o valor de uma varivel e outra varivel, da mesma espcie, tomada como referncia, numa relao de parte para o todo. Percentagem - Trata-se do nmero relativo mais empregado: expressa uma relao da parte com o todo em base de 100. O Quadro 9 apresenta uma srie especificativa em dados brutos e dados relativos. QUADRO 9 - Distribuio das Vendas por Regio - 1996 Regio RJ SP MG RS Total Vendas (un / ms) 5.500 8.200 7.500 4.000 25.200 % 21,83 32,54 29,76 15,87 100,00
2.7.1.3 Medidas de Tendncia Central As medidas de localizao central, tambm conhecidas como medidas de posio, so valores que representam as tendncias de concentrao dos dados observados. As medidas de posio mais comumente usadas em anlise de projetos so a mdia aritmtica e a mdia ponderada. Cada uma apresenta suas vantagens e desvantagens. A medida escolhida depende tanto da natureza dos dados estatsticos como da finalidade a que se destina. A Mdia. A mdia aritmtica muitas vezes chamada simplesmente mdia, e, assim sendo, ser doravante denominada no presente texto. Seja x1, x2 , ..., xn um conjunto de nmeros reais. A mdia deste conjunto dada por:
n
x = xi / n
i=0
(23)
47 A mdia , freqentemente, utilizada como medida de localizao central e, como resultado disso, a maioria das pessoas est familiarizada com ela. Leva em conta cada nmero do conjunto de observaes, com igual peso, e nica, no sentido de que um dado conjunto de nmeros tem uma nica mdia. A principal desvantagem da mdia que ela afetada por valores extremamente grandes ou extremamente pequenos. Por isso, a mdia nem sempre a medida de localizao central mais significativa. Essa desvantagem pode tornar-se sria, se estivermos lidando com pequenos conjunto de nmeros. EXERCCIO RESOLVIDO N 33 Considere a renda anual de seis famlias, conforme mostra o quadro abaixo: Pela expresso (23): x = (6000+5000+6000+8000+12000+47 000) / 6 = 14000 A renda mdia anual das cinco primeiras famlias de R$ 7.400, enquanto que a renda mdia anual das seis famlias de R$ 14.000. Um nico dado - a renda da famlia 6 - teve grande efeito na cifra mdia anual.
Famlia 1 2 3 4 5 6 Renda (R$) 6.000 5.000 6.000 8.000 12.000 47.000
A Mdia Ponderada. Na economia aplicada surgem muitas situaes em que se deseja levar em conta a importncia relativa de diferentes quantidades ao se calcular uma mdia. Seja x1 , x2 , ... xn um conjunto de nmeros e w1 , w2, ... wn um segundo conjunto de nmeros denominados pesos (ou freqncias). Define-se a mdia ponderada como:
n i=0 n
Xw = wi xi / wi
i=0
(24)
A mdia ponderada muito utilizada em nmeros-ndices. A mdia aritmtica um caso especial da mdia ponderada, em que todos os pesos so iguais a 1. EXERCCIO RESOLVIDO N 34 Considere a distribuio de pesos abaixo e encontre o valor da mdia ponderada: Pela expresso (24): xi wi 158 4 163 10 168 15 173 9 178 6
Xw = (158.4 + 163.10 + 168.15 + 173.9 + 178.6)/( 4+10+15+9+6)=168,34
48
Valor Esperado. Dada uma distribuio de probabilidades, o seu valor esperado nada mais que a mdia ponderada da distribuio, cuja soma dos pesos igual unidade. Assim, E(R) indica o valor esperado de R, Pk a probabilidade de ocorrncia de cada resultado e Rk representa o valor de cada resultado considerado.
n
E(R) = R = Pk . Rk
i=0
(25)
2.7.1.4 Medidas de Disperso As medidas de disperso de uma distribuio so valores que indicam o grau de afastamento dos valores da varivel em relao mdia. As principais medidas de disperso so: a amplitude total, a varincia e o desvio-padro. EXERCCIO RESOLVIDO N 35 A amplitude AT da distribuio 2, 3, 5, 9, 11, 15, 17, 22, 25 igual a 23 (25 - 2 = 23)
Amplitude Total. A amplitude total (AT) de uma distribuio a diferena entre o maior e o menor valor da varivel. Varincia. A varincia de uma distribuio a mdia dos quadrados dos desvios. A varincia de uma amostra representada por s2 e constitui uma estimativa da varincia da populao 2. A varincia, que tambm podem ser representada por VAR, calculada pela seguinte expresso:
n
s2 =
i=1
( xi - x )2 (26) n-1
Quando os valores esto agrupados em uma tabela de distribuio de freqncias, a medio da varincia dada da seguinte forma: ( xi - x )2 . fi s2 =
i=1 n
(27) n-1
49
No caso de uma distribuio de probabilidades, no estudo do risco de ativos, a frmula da varincia a seguinte: 2 = Pk . (Rk . R)2
k=1 n
(28)
Desvio-Padro. O desvio-padro de uma distribuio a raiz quadrada positiva da varincia. O desvio-padro da populao representado por e o desvio-padro da amostra por s. EXERCCIO RESOLVIDO N 36 Calcule a varincia e o desvio-padro da seguinte amostra: 7, 10, 12, 15, 16, 18, 20: x = (7+10+12+15+16+18+20)/7 = 14; Pela expresso (26): Varincia:s2=[(7-14)2 + (10-14)2 + (12-14)2 + (15-14)2 + (16-14)2 + (18-14)2 + + (20-14)2] / 6 = 21 Desvio-Padro: s = 4,58 Coeficiente de Variao. Enquanto o desvio-padro mede o grau de disperso absoluto dos valores em torno da mdia, o coeficiente de variao, geralmente expresso em porcentagem, indica a disperso relativa, ou seja, a quantidade de desvios-padro por unidade de mdia. CV = s / x (29)
EXERCCIO RESOLVIDO N 37 Calcule a varincia, o desvio-padro e o coeficiente de variao da seguinte situao de investimento: Cenrio RECESSO ESTABILIDADE CRESCIMENTO Retorno 7% 16% 20% Probabilidade 20% 50% 30%
E(R) = (7%0,20 + 16%0,50 + 20%0,30) = 15,4%; =[(7%-15,4%)20,20+(16%-15,4%)20,50+(20%-15,4%)20,30]1/2 = 4,54% CV = 4,54% / 15,4% = 0,295
50 2.7.1.5 Covarincia (Assaf Neto, 1999) As medidas estatsticas que refletem a variabilidade (grau de disperso) dos valores individualmente em relao a sua mdia so o desvio-padro e a varincia. Por outro lado, as medidas que objetivam relacionar duas variveis so a covarincia e a correlao. A correlao ser tratada no prximo item. A covarincia visa identificar como determinados valores se inter-relacionam. basicamente uma medida que avalia como as variveis X e Y movimentam-se ao mesmo tempo em relao a seus valores mdios, ou seja, como elas covariam. Por exemplo, se dois ttulos apresentam associaes positivas (COV > 0), admite-se que as taxas de retorno tm comportamento de mesma tendncia, ou seja, o desempenho de um ttulo acompanha o outro. A valorizao de um ttulo reflete tendncia tambm de valorizao em outro e vice-versa. Por outro lado, a covarincia negativa (COV<0) se o retorno de um ttulo assumir o comportamento do outro. A expresso de clculo da covarincia a seguinte, para sries associadas uma distribuio de probabilidades. No caso de valores tabulados, o denominador ser igual a (n 1): COVA,B = (RA RA) (RB RB) n (30)
Deve ser ressaltado no estudo da covarincia a dificuldade de interpretao de seu resultado numrico, ficando sua avaliao mais centrada nas tendncias de seus resultados. A anlise numrica da combinao entre valores desenvolvida pelo coeficiente de correlao. EXERCCIO RESOLVIDO N 38 Calcule a covarincia entre os ttulos abaixo: Situao da Economia RECESSO ESTABILIDADE CRESCIMENTO Retorno do Ttulo A (RA) -15% 35% 55% Retorno do Ttulo B (RB) 20% -15% 10%
RA = (-15%+35%+55%) / 3 = 25% ; RB = (20%-15%+10%) / 3 = 5% COVA,B = [(-15%-25%)(20%-5%) + (35%-25%)(-15%-5%) + 2.6.1.7 Coeficiente de Correlao (Assaf/ Neto, 1999) + (55%-25%) (10%-5%)] 3 = -6,5 (%2) COVA,B <0 O conceito de correlao visa explicar o grau de relacionamento verificado no comportamento de duas ou mais variveis. Quando se trata unicamente de duas variveis, tem-se a correlao simples. Quando se relacionam mais de duas variveis, tem-se a correlao mltipla. Neste item ser apresentado apenas a correlao simples, ou seja, o relacionamento entre duas variveis. Finanas Corporativas
51 A correlao entre duas variveis indica a maneira como elas se movem em conjunto. A quantificao desse relacionamento obtida estatisticamente por meio do coeficiente de correlao (rx,y ou x,y), que pode variar de +1 a 1. -1 x,y +1 ou -1 rx,y +1 (31)
Quando o coeficiente de correlao for igual a 1, diz-se que as variveis em estudo esto inversamente correlacionadas, isto , quando a varivel Y diminui, a varivel X tende a elevar-se, na mesma proporo. Quanto mais prximo de 1 situar-se o coeficiente de correlao, mais negativa ser a correlao entre as variveis. Quando o coeficiente de correlao for igual a +1, conclui-se que as variveis em estudo apresentam-se perfeitamente correlacionadas, na mesma proporo, ou seja, um crescimento de X leva tambm a um aumento correspondente de Y, e vice-versa. Quanto mais prximo de +1 estiver o coeficiente de correlao, mais perfeita ser a correlao positiva entre as variveis. Podem ser encontradas, ainda, variveis que se comportam de maneira totalmente independentes entre si, ou seja, sem relao alguma entre os valores. Neste caso, o coeficiente de correlao igual a zero. A frmula matemtica para o clculo do coeficiente de correlao a seguinte: rx,y = n yi xi - yi xi [n xi2 - (xi )2] [n yi2 - (yi )2] (32)
Em resumo, o valor de r, que sempre pertencer ao intervalo [-1;1], representa uma medida de intensidade do inter-relacionamento entre duas variveis. Se r = 1, h uma perfeita correlao positiva entre as variveis, isto , se os valores de uma varivel aumentam (ou diminuem), em correspondncia os valores da outra varivel tambm aumentam (ou diminuem) na mesma proporo. Se, por outro lado, r = -1, h uma perfeita correlao negativa entre as variveis, ou seja, os valores de uma varivel variam em proporo inversa aos valores de outra varivel. Se, entretanto, r = 0, no h correlao entre as variveis. Pela expresso apresentada, pode-se determinar a covarincia de X e Y pelo produto da correlao e desvio-padro das variveis, ou seja: COVx,y = rx,y . sx . sy (33)
Nos estudos de risco de carteiras dada preferncia seguinte expresso para o clculo do coeficiente de correlao: rx,y = COVx,y / sx . sy (34)
52 2.7.1.6 Regresso Linear (Merril e Fox, 1980) Entre os mtodos estatsticos que tm larga aplicao prtica em projees de sries histricas acham-se a anlise de regresso linear e a correlao. Na economia, a tcnica bsica para medir ou estimar relaes entre variveis econmicas que constituem a essncia da teoria econmica e da vida econmica. Na anlise de projetos uma das tcnicas utilizadas para projeo de elementos de um fluxo de caixa, tais como: demanda, custos etc. Neste item sero discutidas as tcnicas de regresso linear que envolvem duas variveis. O propsito fundamental da anlise de regresso linear estimar a relao entre duas variveis x e y. Os economistas tm interesse nessa relao estimada para fins de predio ou previso. Suponha-se, por exemplo, que haja o interesse em estudar as quantidades demandadas de um determinado produto de certo projeto, ao longo do tempo. As quantidades so as variveis dependentes dos anos, que so as variveis independentes. impossvel estimar-se a relao entre duas variveis sem primeiro fazer certas hipteses sobre a forma da relao, que, no presente caso, ser baseada nas funes lineares. As funes lineares tm grande importncia na economia, porque so relativamente fceis de manejar e podem ser, freqentemente, usadas para aproximar funes no-lineares. A Figura 8 ilustra a representao geomtrica de uma funo linear, que, algebricamente, tm a seguinte forma: y = + .x (35)
onde e so constantes. A constante chamada coeficiente linear. A constante o coeficiente angular. yi Y = + .X xi FIGURA 8 - Diagrama de Disperso e Reta Ajustada Os pontos do diagrama da Figura 8 distribuem-se de forma que se pode ajustar a eles uma reta. A equao dessa reta constitui a regresso dos y sobre x. O problema consiste em estimar os parmetros a e b da equao de regresso. Para todos os pontos possveis (x,y) existe uma reta de regresso y = + .x. Finanas Corporativas
53 Atravs de uma amostra, obter-se- uma estimativa da verdadeira equao de regresso, a partir da seguinte expresso: yi = a + b.xi onde yi o yi estimado para xi e a e b as estimativas de e , respectivamente. Com os parmetros estimados, a equao de regresso permite se fazer previses sobre a varivel y para dados valores de x. Entretanto, no se recomenda estimar y para valores de x muito afastados do intervalo dos xi observados na amostra. Um dos mtodos mais simples para o clculo das estimativas dos parmetros a e b o dos mnimos quadrados, cujas expresses so as seguintes: n yi xi - yi xi n xi2 - (xi )2 (37) (36)
b =
b = COVx,y / VARx
(38) (39)
a = yi / n - b . xi / n
A qualidade da regresso realizada pode ser verificada pelo coeficiente de determinao (R2), que uma medida estatstica que define a porcentagem de Y (varivel dependente) que pode ser identificada pela equao de regresso linear. A partir de R2 possvel avaliar se os valores de X permitem, ou no, proceder a uma boa estimativa de Y. O valor de R2 varia de 0 a 1. Quanto mais prximo de 1, melhor se revela o ajustamento da reta de regresso aos valores. O coeficiente de determinao R2, tambm chamado de coeficiente de explicao, pode ser calculado a partir do coeficiente de correlao linear rx,y, mostrado anteriormente. A frmula matemtica a seguinte: R2 = (rx,y)2 (40)
54 EXERCCIO RESOLVIDO N 39 A srie histrica abaixo mostra, para o perodo 1991-1995, as quantidades vendidas de um determinado produto e seus respectivos preos unitrios de mercado. Realize uma regresso linear da varivel Vendas sobre a varivel Preo e verifique se h correlao entre elas. Faa tambm uma projeo das vendas para quando o preo atingir R$24,00. Ano Vendas (un/ano) Preo (R$/un) 1991 1200 30,00 1992 1450 27,50 1993 1370 28,30 1994 1520 25,80 1995 1600 25,00
A partir das expresses (34) e (35), considerando que xi a varivel Preo: xi = 136,60; yi = 7.140; xi2 = 3.747,78; yi2 = 10.289.800; yi xi = 193.862; n = 5 b = -75,80; a = 3.498,87 yi = 3.498,87 75,80 . xi R2 = 97,12% % A partir da expresso (36) pode-se verificar a correlao entre as variveis: r = -0,9855 existe uma forte correlao negativa entre as variveis
2.7.1.7 Distribuio Normal (Guerra e Donaire, 1982) Dada uma experincia aleatria, pode-se sempre associar a seus resultados (eventos) mutuamente exclusivos uma probabilidade. claro que esses resultados podem ser expressos sempre numericamente, mesmo quando tm natureza qualitativa. Assim, pode-se considerar uma varivel x, que assume um valor numrico cada vez que ocorre um evento. A esta grandeza numrica, que assume diferentes valores, estando cada um destes valores associado a uma certa probabilidade, d-se o nome de varivel aleatria. Chama-se de funo de probabilidade funo P(x) que associa as probabilidades aos valores da varivel. Evidentemente, devido ao aspecto aleatrio da experincia, os resultados, e por conseguinte os valores da varivel, so imprevisveis. A varivel aleatria dita discreta quando pode assumir, com probabilidade diferente de zero, um nmero finito de valores dentro de um intervalo finito (caso tpico das contagens). Por outro lado, a varivel dita contnua quando pode assumir infinitos valores dentro de um intervalo finito (caso tpico das medies). As variveis observadas na prtica so, quase sempre, resultado da soma de inmeras outras variveis aleatrias independentes. Assim, por exemplo: o tempo gasto numa operao industrial a soma dos tempos dispendidos nos diversos estgios de que se compe a operao; as caractersticas biolgicas de indivduos a soma das hereditariedades de seus ancestrais; etc. Tais variveis produzem um distribuio que, por ser muito freqentemente encontrada na prtica, denominada distribuio normal. Muitas variveis aleatrias que, embora no tenham distribuio normal, tm uma distribuio bastante aparentada com a normal e sero ento consideradas como uma aproximao para a normal. Finanas Corporativas
55 A varivel aleatria x, que toma todos os valores reais - < x < + , tm uma distribuio normal se sua funo de probabilidade for da forma: -(x - )2 2 2
f(x) =
1 2
(41)
onde: a mdia da distribuio e o desvio-padro da distribuio. Os parmetros e devem satisfazer s condies: - < < + e > 0. Utiliza-se a seguinte notao para a varivel x que tem distribuio normal: X = N (, 2)
d
(42)
A curva dessa funo densidade de probabilidade tem um aspecto de sino e chamada curva de Gauss, conforme mostra a figura 9.
f(x)
FIGURA 9: Curva de Gauss Nas anlises de projetos, relativas a contribuies em um fluxo de caixa, ser adotada a hiptese simplificada pela qual o valor e o sinal de cada contribuio so independentes dos valores e sinais das outras contribuies do mesmo fluxo de caixa. Tal hiptese traduz uma situao que, com freqncia, existe entre tais contribuies, pois, de forma geral, as variveis receitas e despesas, em cada perodo de um fluxo de caixa, no apresentam relaes de dependncia com outras variveis, receitas e despesas, dos outros perodos. Tais variveis, sendo independentes, podem ser consideradas aleatrias e constituem uma distribuio normal de freqncias de ocorrncias. (Hirschfeld, 1984) Assim, considera-se que a curva de distribuio de freqncias de ocorrncias das variveis analisadas no fluxo de caixa seja aproximadamente normal, de modo que todas as frmulas relativas distribuio normal possam ser aplicadas. Para cada contribuio do fluxo de caixa, pode-se calcular um valor mdio, ou seja, o valor esperado Ei , tomando-se em considerao as vrias probabilidades associadas aos valores das estimativas, conforme a expresso: Finanas Corporativas
56
n
Ei = Pin . Fin
i
(43)
onde Ei corresponde aos valores esperados (mdias) relativos s vrias estimativas e respectivas probabilidades de ocorrncia em cada perodo i; Pin indica as probabilidades de ocorrncia das n estimativas de cada contribuio em cada perodo i; e Fin representa os valores das vrias n estimativas de cada contribuio em cada perodo i. A varincia i2 do valor esperado, de cada contribuio do fluxo de caixa, representa a incerteza associada ao grau de disperso da distribuio das freqncias de ocorrncia. Tal varincia dada pela seguinte expresso: i2 = Pin . (Fin - Ei)2
i n
(44)
onde i2 corresponde varincia relativa aos valores esperados de cada contribuio do fluxo de caixa. O desvio-padro i do valor esperado de cada contribuio do fluxo de caixa, sendo a raiz quadrada da varincia, representa tambm a incerteza, bem como o grau de disperso da distribuio das freqncias de ocorrncias. Na anlise de projetos, considerando-se que as contribuies do fluxo de caixa so variveis independentes e em grande nmero, utiliza-se as propriedades da Lei Normal para a distribuio de freqncias de ocorrncias. Assim, a distribuio normal ser vlida em virtude das aproximaes supostas serem satisfatrias para a preciso desejada. No caso do estudo da probabilidade da viabilidade de um projeto de investimento, calcula-se o VPL dos vrios valores esperados, obtendo-se o valor esperado do VPL, representado por E(VPL), alm da varincia e do desvio-padro do VPL, conforme as expresses abaixo: E(VPL) = E i . (1 + i)-k
k=0 n
(45)
(VPL) = i2 . (1 + i) 2k
k=0
(46)
(VPL) = k . (1 + i)k
k=0
(47)
(VPL) = 2 (VPL)
(48) Finanas Corporativas
57
O clculo da varincia e do desvio-padro somente deve ser feito pela expresso (26) para fluxos de caixas independentes em relao ao tempo. No caso de fluxos de caixa com perfeita correlao no tempo, deve-se utilizar a expresso (27). Supondo-se que a distribuio dos VPL seja aproximadamente normal, pode-se aplicar as propriedades da distribuio normal e calcular a rea sob a curva normal padro que corresponde probabilidade de viabilidade e de inviabilidade do empreendimento, em condies de risco. A curva normal originalmente concebida caracteriza-se por ter uma mdia e um desvio-padro maior que zero. Como objetiva-se a obteno de uma probabilidade referente a uma varivel x relacionada a uma curva normal, e as propriedades tabeladas so referentes a variveis z relacionadas a uma curva normal padro, deve-se proceder a transformao da curva normal obtida em uma curva normal padro, em que a mdia igual a zero e o desvio-padro equivale unidade. Para tal finalidade, utiliza-se uma tabela de probabilidade, funo de uma varivel z do eixo horizontal relacionado a uma curva normal caracterstica, chamada curva normal padro. Esta curva caracterizada pela mdia = 0 e pelo desvio-padro = 1, e simbolicamente representada por N(0,1). A partir de uma transformao matemtica, adota-se uma nova distribuio normal, cuja mdia igual a zero e a varincia 2 igual unidade, isto : z = N (0, 1)
d
(49)
onde:
z = (x - ) /
(50)
A varivel aleatria desta distribuio dita varivel reduzida ou padronizada (ou score reduzido). Isto consiste, basicamente, em se fazer uma translao do eixo das ordenadas, mudando-se a origem do eixo das abcissas para x = . Como a expresso da funo distribuio depende de e , alm da varivel x, este fato acarreta num grande trabalho para elaborao de uma tabela. Isto pode ser solucionado ao se trabalhar com a varivel reduzida, pois a expresso de sua funo distribuio independe de e . Alm disso, como a curva simtrica em relao a x = (ou z = 0), basta tabelar apenas metade da distribuio. Embora possam ser construdas tabelas de vrios tipos, aqui ser apresentada apenas a mais comum, que fornece uma faixa central (vide quadro 7). Assim, para cada valor de zi , basta procurar na tabela do quadro 7 como se fosse positivo e trocar o sinal encontrado. Da: F(x) = 0,5 (valor tabelado).
58 A rea hachurada da figura 10 corresponde a: P(0 z z0) = F(z0) - 0,5. f(x) f(z)
x=0 z=0
x= z0
x z
FIGURA 10: Curva Normal Reduzida No caso especfico da anlise de projetos, da distribuio normal dos VPL, a mdia E(VPL) e o desvio-padro (VPL). Como se objetiva o clculo da probabilidade de inviabilidade do empreendimento, considera-se o valor mnimo de x como sendo igual a zero, pois abaixo de zero o projeto no vivel. Nestas condies, a expresso (50) passa a ter a seguinte forma: z = [0 - E(VPL)] / (VPL) (51)
A partir da obteno do valor z, entra-se na tabela do quadro 10, de probabilidades sob a curva da distribuio normal padro. Como a curva normal simtrica em relao a um eixo central, os valores tabelados analisam um ramo da curva (probabilidade mxima igual a 0,5), assumindo-se os valores de z um valor absoluto e interpretando-se os resultados conforme o sinal e o valor. Desta forma, a probabilidade de viabilidade de uma projeto ser igual a: P (viabilidade) = 1 - P(inviabilidade) (52)
EXERCCIO RESOLVIDO N 40 Considere que o ativo X apresenta as rentabilidades esperadas de 10%, 15% e 18%, respectivamente, com as probabilidades para os cenrios de recesso (20%), estabilidade (50%) e crescimento (30%) da economia. Calcule a probabilidade deste ativo apresentar um retorno acima de 16%. Retorno Esperado do Ativo X: E(R) = 10%0,20+15%0,50+18%0,30=14,9% Desvio-Padro: (R) = [0,20 (10-14,9)2 +0,50(15-14,9)2 +0,30 (18-14,9)2]1/2 = 2,77% Clculo de z: z = (16-14,9) / 2,77 = 0,40 tabela 0,1554 P(R16%) = 0,5000 0,1554 = 0,3446 34,36% Finanas Corporativas
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QUADRO 10: Probabilidades sob a Curva da Distribuio Normal Reduzida

xi - (x) (x)
zi =
F(xi)-F()
0 z VALORES DE F(x) - F() = F(x) 0,5 NA DISTRIBUIO NORMAL

z 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0 2,1 2,2 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 2,8 2,9 3,0 3,1 3,2 3,3 3,4 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 0,00 0,0000 0,0398 0,0793 0,1179 0,1554 0,1915 0,2257 0,2580 0,2881 0,3159 0,3413 0,3643 0,3849 0,4032 0,4192 0,4332 0,4452 0,4554 0,4641 0,4713 0,4772 0,4821 0,4861 0,4893 0,4918 0,4938 0,4953 0,4965 0,4974 0,4981 0,4987 0,4990 0,4993 0,4995 0,4997 0,4998 0,4998 0,4999 0,4999 0,5000 0,5000 0,01 0,0040 0,0438 0,0832 0,1217 0,1591 0,1950 0,2291 0,2611 0,2910 0,3186 0,3438 0,3665 0,3869 0,4049 0,4207 0,4345 0,4463 0,4564 0,4649 0,4719 0,4778 0,4826 0,4864 0,4896 0,4920 0,4940 0,4955 0,4966 0,4975 0,4982 0,4987 0,4991 0,4993 0,4995 0,4997 0,4998 0,4998 0,4999 0,4999 0,5000 0,5000 0,02 0,0080 0,0478 0,0871 0,1255 0,1628 0,1985 0,2324 0,2642 0,2939 0,3212 0,3461 0,3686 0,3888 0,4066 0,4222 0,4357 0,4474 0,4573 0,4656 0,4726 0,4783 0,4830 0,4868 0,4898 0,4922 0,4941 0,4956 0,4967 0,4976 0,4982 0,4987 0,4991 0,4994 0,4995 0,4997 0,4998 0,4999 0,4999 0,4999 0,5000 0,5000 0,03 0,0120 0,0517 0,0910 0,1293 0,1664 0,2019 0,2357 0,2673 0,2967 0,3238 0,3485 0,3708 0,3907 0,4082 0,4236 0,4370 0,4484 0,4582 0,4664 0,4732 0,4788 0,4834 0,4871 0,4901 0,4925 0,4943 0,4957 0,4968 0,4977 0,4983 0,4988 0,4991 0,4994 0,4996 0,4997 0,4998 0,4999 0,4999 0,4999 0,5000 0,5000 0,04 0,0160 0,0557 0,0948 0,1331 0,1700 0,2054 0,2389 0,2704 0,2995 0,3264 0,3508 0,3729 0,3925 0,4099 0,4251 0,4382 0,4495 0,4591 0,4671 0,4738 0,4793 0,4838 0,4875 0,4904 0,4927 0,4945 0,4959 0,4969 0,4977 0,4984 0,4988 0,4992 0,4994 0,4996 0,4997 0,4998 0,4999 0,4999 0,4999 0,5000 0,5000 0,05 0,0199 0,0596 0,0987 0,1368 0,1736 0,2088 0,2422 0,2734 0,3023 0,3289 0,3531 0,3749 0,3944 0,4115 0,4265 0,4394 0,4505 0,4599 0,4678 0,4744 0,4798 0,4842 0,4878 0,4906 0,4929 0,4946 0,4960 0,4970 0,4978 0,4984 0,4989 0,4992 0,4994 0,4996 0,4997 0,4998 0,4999 0,4999 0,4999 0,5000 0,5000 0,06 0,0239 0,0636 0,1026 0,1406 0,1772 0,2123 0,2454 0,2764 0,3051 0,3315 0,3554 0,3770 0,3962 0,4131 0,4279 0,4406 0,4515 0,4608 0,4686 0,4750 0,4803 0,4846 0,4881 0,4909 0,4931 0,4948 0,4961 0,4971 0,4979 0,4985 0,4989 0,4992 0,4994 0,4996 0,4997 0,4998 0,4999 0,4999 0,4999 0,5000 0,5000 0,07 0,0279 0,0675 0,1064 0,1443 0,1808 0,2157 0,2486 0,2794 0,3078 0,3340 0,3577 0,3790 0,3980 0,4147 0,4292 0,4418 0,4525 0,4616 0,4693 0,4756 0,4808 0,4850 0,4884 0,4911 0,4932 0,4949 0,4962 0,4972 0,4979 0,4985 0,4989 0,4992 0,4995 0,4996 0,4997 0,4998 0,4999 0,4999 0,4999 0,5000 0,5000 0,08 0,0319 0,0714 0,1103 0,1480 0,1844 0,2190 0,2517 0,2823 0,3106 0,3365 0,3599 0,3810 0,3997 0,4162 0,4306 0,4429 0,4535 0,4625 0,4699 0,4761 0,4812 0,4854 0,4887 0,4913 0,4934 0,4951 0,4963 0,4973 0,4980 0,4986 0,4990 0,4993 0,4995 0,4996 0,4997 0,4998 0,4999 0,4999 0,4999 0,5000 0,5000 0,09 0,0359 0,0753 0,1141 0,1517 0,1879 0,2224 0,2549 0,2852 0,3133 0,3389 0,3621 0,3830 0,4015 0,4177 0,4319 0,4441 0,4545 0,4633 0,4706 0,4767 0,4817 0,4857 0,4890 0,4916 0,4936 0,4952 0,4964 0,4974 0,4981 0,4986 0,4990 0,4993 0,4995 0,4997 0,4998 0,4998 0,4999 0,4999 0,4999 0,5000 0,5000
60 2.7.2 Anlise de Sensibilidade
Dentre todas as tcnicas disponveis para a anlise de risco e incerteza associada a projetos de investimento, a mais usualmente utilizada a Anlise de Sensibilidade. (Abreu e Stephan, 1982) A anlise de sensibilidade tem por finalidade auxiliar a tomada de deciso, a partir do efeito produzido, na rentabilidade do projeto por variaes nos valores de seus parmetros componentes. Quando uma pequena mudana no valor de uma estimativa resulta em mudana na escolha da alternativa ou rejeio de um projeto, diz-se que a deciso sensvel quela estimativa. A sensibilidade da soluo pode ser examinada para inmeras variveis, tais como: taxa de desconto, preo de venda, vida do projeto, valor do investimento, custos operacionais etc. A variao de valores para todas as variveis de uma projeto proporcionaria uma infinidade de combinaes, apresentando resultados diferentes que, provavelmente, levaria qualquer analista a perder sua capacidade de crtica sobre o investimento. Assim, na prtica, conveniente escolher-se algumas variveis mais sensveis e analisar a rentabilidade do empreendimento, mudando uma de cada vez. (Oliveira, 1982) De forma genrica, a anlise de sensibilidade procura responder a perguntas do tipo: o que aconteceria na alternativa de um projeto caso fosse variado um determinado parmetro em seu fluxo de caixa? (Woiler e Mathias, 1987) EXERCCIO RESOLVIDO N 41 Imagina-se que o VPL de um fluxo de caixa de um certo projeto seja igual a R$14.000 e que sua vida til seja igual a 10 anos. Caso esta vida til seja alterada de 10%, ou seja, passe de 10 para 11 anos, e os demais componentes do fluxo de caixa permaneam constantes, o VPL deste projeto passaria de R$14.000 para R$17.500, confirmando a sua viabilidade econmica. Diz-se, portanto, que o projeto no sensvel variao procedida. Por outro lado, se a mesma vida til variasse de 10 para 5 anos, o VPL assumiria o valor negativo de R$1.000, inviabilizando, agora, o projeto. Desta forma, o projeto pode ser considerado sensvel alterao proposta.
Outrossim, a anlise de sensibilidade pode ser tratada sob outro enfoque, de forma que se possa medir em que magnitude uma alterao pr-fixada, em um ou mais fatores do projeto, altera o resultado final. (Woiler e Mathias, 1987)
61
EXERCCIO RESOLVIDO N 42 Proceda uma variao de 10% no valor do investimento do fluxo de caixa abaixo, para que a sensibilidade do projeto possa ser observada, a partir da TIR. ANO FLUXO (R$) 0 -100.000 1 50.000 2 2 60.000 3 65.000
Inicialmente, calcula-se a TIR para a situao original e, em seguida, calcula-se a TIR para o caso dos valores do investimento alterados. Assim, pode-se observar que a variao da TIR mais do que proporcional variao provocada no investimento, conforme os resultados mostrados no quadro abaixo: INVESTIMENTO + 10 % INICIAL - 10 % TIR (% a.a.) 25,98 32,40 40,01 % - 20 + 23
2.7.3
Simulao de Risco
Simulao a representao dinmica de um sistema mediante um modelo. Trata-se de uma tcnica que consiste em realizar um modelo da situao real e nele levar a cabo experincias. Por sistemas entende-se um conjunto de componentes e variaes que se inter-relacionam, formando um corpo nico. Quando um modelo elaborado, deve-se na medida do possvel, tentar retratar a realidade, sem sua complexidade e reduzida a propores manejveis. Torna-se, portanto, vivel ao analista avaliar em que propores e em que sentido ser afetado o sistema, em se alterando algumas de suas variveis. Assim, a simulao dos dados permite o clculo de diferentes combinaes que probabilisticamente podem ocorrer. Como resultado, obtm-se no um ndice, mas sim uma distribuio de freqncias do mesmo. Os modelos de simulao so classificados normalmente como: determinsticos, estocsticos, estticos e dinmicos. No presente trabalho ser estudado o modelo estocstico ou probabilstico, conforme ficar claro a seguir. A grande vantagem da simulao estocstica que ela permite informar adicionalmente que a rentabilidade do projeto poder variar num certo intervalo, que inclui o valor mais provvel, segundo uma distribuio de probabilidade. Assim, mais fcil se avaliar as chances de insucesso de um empreendimento, bem como comparar alternativas, no apenas com base nos valores mais provveis, mas se considerando tambm a variedade de seu retorno. Uma das principais metodologias de anlise de risco por simulao baseada no trabalho de David B. Hertz, intitulado Risk Analysis in Capital Expenditure Decisions, que se divide em quatro fases, conforme segue: (Oliveira, 1982)
62 1) Estimar o intervalo de variao possvel para cada varivel que influencia o fluxo de caixa do projeto. Estabelecer uma distribuio de probabilidades correspondente e transform-la numa distribuio de probabilidades acumulada. Estas estimativas devem ser efetuadas para o preo de venda, valor do investimento, taxa de crescimento do mercado, vida do projeto etc; Selecionar, ao acaso, valores para cada varivel, de acordo com suas probabilidades de ocorrncia, e calcular o VPL, TIR, ou outro indicador qualquer, para cada combinao de valores obtida. Se houver dependncia entre variveis, esse fato deve ser considerado de forma a existir a correspondncia entre os valores selecionados; Efetuar esta operao repetidas vezes at obter uma distribuio de probabilidades do retorno do projeto; Acumular a distribuio de probabilidade do retorno para se ter uma melhor viso do comportamento da curva. Em alguns casos pode ser interessante calcular a mdia e o desvio-padro, principalmente para auxiliar na comparao entre alternativas, pois s vezes, pode ser prefervel escolher uma alternativa de retorno inferior, porm de menor variabilidade.
2)
3) 4)
Cabe ressaltar que a metodologia descrita acima utiliza o mtodo Monte Carlo (Shamblin e Stevens, 1979), que um mtodo de simulao baseado na utilizao de nmeros aleatrios, que so sorteados para gerar resultados e as distribuies de probabilidades correspondentes. Alm disso, evidente que a simulao Monte Carlo somente deve ser praticada com utilizao do computador, pois, caso contrrio, a maioria dos modelos com este tipo de simulaes teria sua execuo impraticvel. A seguir, ser apresentado uma aplicao do mtodo Monte Carlo em anlise de projetos de investimento: (Abreu e Sthepan, 1982) Uma fbrica de camisas est considerando a compra de um novo equipamento de costuras, cuja instalao permitir melhorar sensivelmente seu processo de produo e, conseqentemente, aumentar a produo, bem como baratear os custos unitrios de produo. O projeto apresentado estima o equipamento em R$ 20.000, mas a experincia passada mostra que o custo real do investimento pode variar sensivelmente em torno desse valor, tanto para maior quanto para menor. Alm disso, o nvel de produo suplementar P depender essencialmente do nvel de demanda D. Embora as previses de venda sejam bastante favorveis, as variaes possveis no nvel de demanda podem afetar de modo significativo o resultado final. E a estimativa do novo custo unitrio C um parmetro que tambm pode variar em propores importantes. Para simplificar, ser considerado um horizonte de estudo de 2 anos, ao final dos quais a mquina ter um valor residual VR igual metade do investimento inicial. O custo do capital da empresa de 15% ao ano e o preo unitrio de venda Pu das camisas ao comrcio de R$ 1. Para o gerente financeiro, o problema se resume na determinao do VPL, calculado, para este caso, pela seguinte expresso:
63
VPL =
I + D1 (P - C1 ) + D2(P - C2) + VR (1 + i) (1 + i)2 (1 + i)2
(53)
Nessa expresso, as variveis aleatrias so I, D1 , C2 , D2 e C2 , alm de VR que depende do valor de I. A partir de estudos estatsticos, foram estimadas distribuies de probabilidades para cada uma das variveis aleatrias, conforme mostrado abaixo: Investimento I R$ 18.000 19.000 20.000 21.000 22.000 23.000 % 5 10 35 25 15 10 Demanda Ano1 D1 UN % 22.000 5 25.000 10 28.000 30 30.000 40 32.000 10 33.000 5 Demanda Ano2 D2 UN % 21.000 5 23.000 5 27.000 10 31.000 30 32.000 20 33.000 20 34.000 10 Custo Unit Ano1 C1 R$ % 0,48 10 0,49 20 0,50 40 0,51 20 0,52 10 Custo Unit Ano2 C2 R$ % 0,47 10 0,48 20 0,49 30 0,50 30 0,51 10
Os valores escolhidos so considerados como representativos do intervalo de classe ao qual pertencem e representam o valor mdio de cada intervalo. Assim, I = 20.000 considerado como representando todos os valores entre 19.500 e 20.500. Se a aproximao for muito grande, a nica mudana a ser introduzida reduzir o intervalo entre as classes. Uma vez determinadas as classes e as probabilidades, o trabalho de simulao pode comear. A idia bsica associar a cada probabilidade um nmero de 00 a 99, de modo a representar fisicamente a distribuio de probabilidade. Assim, para o primeiro nvel do valor do investimento, 18.000, que tem probabilidade de 5%, sero associados os 5 primeiros nmeros dos 100 (00 a 99) utilizados, ou seja de 00 a 04. Para o segundo nvel, 19.000, sero associados os valores 06 a 14. Esses 10 valores representam os 10% de probabilidade de ocorrncia de 19.000, e assim por diante at completar os 100% de distribuio. Este processo repetido para cada varivel e o quadro abaixo apresenta os nmeros associados s probabilidades, que so chamados de nmeros de Monte Carlo. Pode-se, agora, gerar 5 nmeros aleatrios por intermdio do computador ou com o auxlio de tabelas existentes. Supondo-se que os 5 primeiros nmeros aleatrios gerados foram 15,47, 38, 52 e 60, tem-se a seguinte combinao: I = 20.000; D1 = 30.000; D2 = 31.000; C1 = 0,50; C2 = 0,50. Tais dados permitem o clculo do VPL desse evento, a partir da expresso (47), lembrando que o preo de venda P igual a R$ 1 e que o valor residual VR equivale metade do investimento I: VPL = 12.325. Finanas Corporativas
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Investimento I R$ 18.000 19.000 20.000 21.000 22.000 23.000 N.A. 00-04 05-14 15-49 50-74 75-89 90-99
Demanda Ano1 Demanda Ano2 D1 UN 22.000 25.000 28.000 30.000 32.000 33.000 N.A. 00-04 05-14 15-44 45-84 85-94 95-99 D2 UN 21.000 23.000 27.000 31.000 32.000 33.000 34.000 N.A. 00-04 05-09 10-19 20-49 50-69 70-89 90-99
Custo Unit Ano1 C1 R$ N.A. 0,48 00-09 0,49 10-29 0,50 30-69 0,51 70-89 0,52 90-99
Custo Unit Ano2 C2 R$ N.A. 0,47 00-09 0,48 10-29 0,49 30-59 0,50 60-89 0,51 90-99
Anota-se este resultado e retorna-se ao processo at que seja obtido um grande nmero de valores de VPL. Com uso do computador, isto pode ser processado muito rapidamente e sries de mais de 1.000 valores podem ser obtidos em pouco tempo. Na realidade, no preciso repetir o processo muito mais do que isso, j que depois de um certo tempo as freqncias tendem a se estabilizar e as modificaes que ocorram s afetam marginalmente a distribuio de probabilidades. Em 1.000 simulaes, foram obtidos os VPL e suas respectivas freqncias: Valor Mnimo (R$) 2.000,00 4.000,01 6.000.01 8.000,01 10.000,01 12.000,01 14.000,01 16.000,01 Valor Mximo (R$) 4.000,00 6.000,00 8.000,00 10.000,00 12.000,00 14.000,00 16.000,00 18.000,00 Freqncia 1 9 33 134 348 409 64 2 Percentual (%) 0,1 0,9 3,3 13,4 34,8 40,9 6,4 0,2
Com esses valores pode-se calcular o VPL esperado, tomando como valor representativo de cada classe de intervalo o valor mdio (R$.103): E(VPL) = 3 (0,001) + 5 (0,009) + 7 (0,033) + 9 (0,134) + 11(0,348) + 13 (0,409) + 15 (0,064) + 17 (0,002) = 11,624 Assim, o VPL esperado corresponde a R$ 11.624 e o analista pode analisar as diversas probabilidades do projeto ser vivel economicamente, a partir da curva de distribuio cumulativa.
65
2.8 Risco, Retorno e Mercado

Como j foi dito anteriormente, na prtica, as decises financeiras no so tomadas em ambiente de total certeza com relao a seus resultados. Em verdade, por estarem essas decises fundamentalmente voltadas para o futuro, imprescindvel que se introduza a varivel incerteza como um dos mais significativos aspectos do estudo das operaes do mercado financeiro e das finanas corporativas. A idia de risco, de forma mais especfica, est diretamente associada s probabilidades de ocorrncia de determinados resultados em relao a um valor mdio esperado. um conceito voltado para o futuro, revelando uma possibilidade de perda. O risco , na maioria das vezes, representado pela medida estatstica do desviopadro, indicando se o valor mdio esperado representativo do comportamento observado. Assim, nas decises de investimento com base num resultado mdio esperado, o desvio-padro passa a revelar o risco da operao, ou seja, a disperso das variveis em relao mdia. (Assaf Neto, 1999) Nessa ampla abrangncia do entendimento do risco, a avaliao de uma empresa delimita-se aos componentes de seu risco total: econmico e financeiro. As prinicpais causas determinantes do risco econmico so de natureza conjuntural (alteraes na economia, tecnologia etc), de mercado (crescimento da concorrncia, por exemplo) e do prprio planejamento e gesto da empresa (vendas, custos, preos, investimentos etc). O risco financeiro, de outro modo, est mais diretamente relacionado com o endividamento da empresa, sua capacidade de pagamento, e no com as decises de ativos, conforme definidas para o risco econmico. Dessa maneira, pode-se introduzir que o risco total de qualquer ativo definido pela sua parte sistemtica (risco sistemtico ou conjuntural) e no-sistemtica (risco especfico ou prprio do ativo). O risco sistemtico inerente a todos os ativos negociados no mercado, sendo determinado por eventos de natureza poltica, econmica e social. Casa ativo se comporta de forma diferente diante da situao conjuntural estabelecida. No h como se evitar totalmente o risco sistemtico, sendo indicada a diversificao da carteira de ativos como medida preventiva para reduo desse risco. O risco definido como no-sistemtico identificado nas caractersticas do prprio ativo, no se alastrando aos demais ativos da carteira. um risco intrnseco, prprio de cada investimento realizado, e sua eliminao de uma carteira possvel pela incluso de ativos que no tenham correlao positiva entre si. Por exemplo, as carteiras diversificadas costumam conter ttulos de renda fixa e de renda varivel, os quais so atingidos de maneira diferente diante de uma elevao dos juros da economia; aes de empresas cclicas (montadoras de veculos, construo civil etc), de maior risco, costumam compor carteiras com aes de negcios mais estveis (menos cclicos) diante das flutuaes da conjuntura econmica, como indstrias de alimentos, e assim por diante. (Assaf Neto, 1999) Risco Total = Risco Sistemtico + Risco No-Sistemtico Finanas Corporativas
66
A mensurao do risco de um investimento processa-se geralmente por meio do critrio probabilstico, que consiste na atribuio de probabilidades, subjetivas ou objetivas, aos diferentes estados de natureza esperados e, em conseqncia, aos possveis resultados do investimento. Dessa maneira, delineada uma distribuio de probabilidades dos resultados esperados, e mensuradas suas principais medidas de disperso e avaliao do risco. A probabilidade objetiva pode ser definida a partir de sries histricas de dados e informaes, freqncias relativas observadas e experincia acumulada no passado. A probabilidade subjetiva, por sua vez, tem como base a intuio, o conhecimento, a experincia do investimento e, at mesmo, um certo grau de crena da unidade tomadora de deciso. (Assaf Neto, 1999) Para uma carteira constituda por n ativos, o retorno esperado obtido pela seguinte expresso: E(Rp) = Rj Wj
j=1 n
(54)
onde: Wj representa a proporo do capital total investido no ativo j; n o nmero total de ativos que compem a carteira e Rj indica o retorno esperado do ativo j. EXERCCIO RESOLVIDO N 43 Considere dois ativos, cujos percentuais de retorno e suas respectivas probabilidades de ocorrncia associadas: Ttulo A Retorno 7% 12% 15% 20% Probabilidade 10% 30% 40% 20% -5% 0% 10% 30% Ttulo B Retorno Probabilidade 20% 30% 40% 10%
Os retornos esperados de cada ttulo so calculados a seguir: E(RA) = (7%0,10)+(12%0,30)+(15%0,40)+(20%0,20) = 14,3% E(RB) = (-5%0,20)+(0%0,30)+(10%0,40)+(30%0,10) = Os desvios-padro de cada ttulo so os seguintes: (RA)=[(7%-14,3%)20,10+(12%-14,3%)20,30+(15%-14,3%)20,40+ +(20%-14,3%)20,20]1/2 = 3,689% (RB)=[(-5%-6%)20,20+(0%-6%)20,30+(10%-6%)20,40+ +(30%-6%)20,10]1/2 = 10,691% A mais elevada medida de disperso do ativo B revela seu maior grau de risco em relao ao ativo A, ou seja, a variabilidade maior do retorno esperado do ttulo B em relao aos possveis resultados evidencia uma alta expectativa de risco desse ativo. Finanas Corporativas 6,0%
67 2.8.1 Mercado Eficiente (Assaf Neto, 1999) No contexto de um mercado financeiro eficiente, o valor de um ativo reflexo do consenso dos participantes com relao ao seu desempenho esperado. Na hiptese de eficincia, o preo de um ativo qualquer formado a partir das diversas informaes publicamente disponveis aos investidores, sendo as decises de compra e venda tomadas com base em suas interpretaes dos fatos relevantes. Um mercado eficiente entendido como sendo aquele que os preos refletem as informaes disponveis e apresentam grande sensibilidade a novos dados, ajustando-se rapidamente a outros ambientes. importante acrescentar que o conceito de eficincia de mercado no implica a permanente presena de preos perfeitos dos diversos ativos transacionados. A exigncia desses mercados de que os preos no sejam tendenciosos, ou seja, formados de acordo com alguma inteno e interesses individuais. A eficincia de mercado no exige que haja sempre uma coincidncia entre o preo de mercado de um ativo e seu valor real. O que se requer nesse mercado que os desvios verificados entre os valores sejam aleatrios, apresentando igual probabilidade de um ativo encontrar-se sub ou supervalorizado em qualquer momento, e que no se identifique correlao desses ativos com qualquer varivel observvel. Nessas condies assinaladas de eficincia de mercado, nenhum investidor seria capaz de identificar, consistentemente, ativos com preos em desequilbrio. O mercado acionrio apresenta certas caractersticas que o torna mais eficiente que a maioria dos demais mercados. Se o mercado de aes no se comportar como eficiente, pouco provvel que outros mercados o sejam. No estudo de avaliao de investimentos e risco, comum que seus vrios modelos sejam construdos e discutidos conceitualmente a partir das hipteses de um mercado eficiente. Esse procedimento adotado com o intuito de facilitar a realizao dos testes empricos dos modelos, avaliando seus resultados quando aplicados a uma situao prtica. No ambiente de um mercado eficiente, ainda, os retornos oferecidos pelos diversos investimentos devem remunerar seu risco, principalmente numa viso de longo prazo. Posteriormente, essas hipteses de perfeio do comportamento do mercado costumam ser abandonadas, de maneira que o modelo sugerido reflita a realidade, nem sempre perfeita, desse mercado.
2.8.2 Seleo de Carteiras e Teoria de Markowitz A seleo de carteiras procura identificar a melhor combinao possvel de ativos, obedecendo as preferncias do investidor com relao ao risco e retorno esperados. Dentre as inmeras carteiras que podem ser formadas com os ativos disponveis, selecionada aquela que maximiza seu grau de satisfao.
68 Um aspecto relevante da teoria do portflio que o risco de um ativo mantido fora de uma carteira diferente de seu risco quando includo na carteira. No estudo da diversificao, o risco de um ativo avaliado pela sua contribuio ao risco total da carteira. Elevando-se, de maneira diversificada, o nmero de ttulos em uma carteira, possvel promover-se a reduo de seu risco, porm a uma taxa decrescente. A partir de um determinado nmero de ttulos, a reduo do risco praticamente deixa de existir, conservando a carteira, de forma sistemtica, certo nvel de risco. Assim, at mesmo carteiras consideradas bem diversificadas costumam manter certo grau de risco, impossvel de ser eliminado pela diversificao, denominado de risco sistemtico, j definido anteriormente. O risco de uma carteira depende no somente do risco de cada elemento que a compe e de sua participao no investimento total, mas tambm da forma como seus componentes se relacionam (co-variam) entre si. O risco de uma carteira constituda por dois ativos (X e Y) pode ser obtido a partir da seguinte expresso: p = [(Wx2 x2) + (Wy2 y2) + 2 Wx Wy COVx,y]1/2 (55)
onde: Wx, Wy = respectivamente, participao do ativo X e do ativo Y no portflio; x2 , y2 = varincia dos retornos dos ativos X e Y, respectivamente; COVx,y = covarincia entre os ativos X e Y. p = risco do portflio, composto por dois ativos. Pode-se observar que o desvio-padro de um portflio de dois ativos no obtido unicamente pela soma do desvio-padro de cada ativo ou, at mesmo, pela sua mdia aritmtica ponderada. A expressp de clculo considera tambm a covarincia entre os ativos, de forma a expressar a contribuio da diversificao sobre o risco do portflio. A partir das formulaes estatsticas desenvolvidas anteriormente para a covarincia, o clculo do risco do portflio para dois ativos tambm pode ser feito a partir da seguinte expresso: p = [(Wx2 x2) + (Wy2 y2) + 2 Wx Wy x,y x y]1/2 onde: x,y = coeficiente de correlao linear entre os ativos X e Y. A expresso geral de clculo do risco (desvio-padro) de uma carteira contendo n ativos, baseando-se no modelo de portflio desenvolvido por Markowitz, a seguinte: p = [ Wi . Wj . i,j . i . j ]1/2
i=1 j=1 n n
(56)
(57) Finanas Corporativas
69
EXERCCIO RESOLVIDO N 44 Determine o risco do portflio abaixo, para os cenrios projetados, sabendose que o coeficiente de correlao linear entre os dois ativos de 0,1161: Cenrio Recesso Estabilidade Crescimento Mdio Alto Crescimento Probabilidade 10% 35% 45% 10% Retorno Estimado Ativo X -5% 10% 25% 50% Ativo Y 2% 10% 15% 20%
Os retornos esperados de cada ttulo so calculados a seguir: E(RX) = (-5%0,10)+(10%0,35)+(25%0,45)+(50%0,10) = 19,25% E(RY) = ( 2%0,10)+(10%0,35)+(15%0,45)+(20%0,10) = 12,45% Os desvios-padro de cada ttulo so os seguintes: (RX)=[(-0,05-0,1925)20,10+(0,10-0,1925)20,35+(0,25-0,1925)20,45+ +(0,50-0,1925)20,10]1/2 = 0,1408 14,08% (RY)=[(0,02-0,1245)20,10+(0,10-0, 0,1245)20,35+(0,15-0,1245)20,45+ +(0,20-0,1245)20,10]1/2 = 0,1155 11,55% Risco do portflio, para uma proporo de 25%/75% dos ativos: p = [(0,25)2(0,1408)2 + (0,75)2(0,1155)2 + 20,250,750,14080,11550,1161]1/2 = 0,0972 9,72%
70
2.9
Modelo de Precificao de Ativos - CAPM
Um dos aspectos mais relevantes do desenvolvimento recente da teoria de finanas e risco o conhecido modelo de precificao de ativos, amplamente divulgado por capital asset pricing model CAPM. Esse modelo derivado da teoria do portflio apresentada anteriormente e busca, mais efetivamente, uma resposta de como devem ser relacionados e mensurados os componentes bsicos de uma avaliao de ativos: risco e retorno. O CAPM bastante utilizado nas vrias operaes de mercado de capitais, participando do processo de avaliao de tomada de decises em condies de risco. Por meio do modelo possvel tambm apurar-se a taxa de retorno requerida pelos investidores. O coeficiente beta, medida obtida do modelo, indica o incremento necessrio no retorno de um ativo de forma a remunerar adequadamente seu risco sistemtico. (Assaf Neto, 1999) Como todos os modelos financeiros, so definidas algumas hipteses para seu desenvolvimento, citando-se, entre as mais importantes: (a) assume-se uma grande eficincia informativa do mercado, atingindo igualmente a todos os investidores; (b) no h impostos, taxas ou quaisquer outras restries para os investimentos no mercado; (c) todos os investidores apresentam a mesma percepo com relao ao desempenho dos ativos, formando carteiras eficientes a partir de idnticas expectativas; (d) existe uma taxa de juros de mercado definida como livre de risco. Inmeras e importantes concluses sobre o processo de avaliao de ativos foram definidas a partir dessas hipteses. importante que se entenda que elas no so restritivas, e T6em por objetivo essencial melhor descrever um modelo financeiro, destacando a demonstrao de seu significado e aplicaes prticas. Mesmo que no sejam constatadas na realidade de mercado, as hipteses formuladas no so suficientemente rgidas de maneira a invalidar o modelo. (Assaf Neto, 1999) 2.9.1 Diversificao (Ross et alli, 1995)
A diferena entre o desvio-padro do retorno de uma dada ao e desviopadro de uma carteira ou de um ndice devida ao conhecido fenmeno da diversificao. Com a diversificao, aes individuais com risco podem ser combinadas de maneira a fazer com que um conjunto de ttulos (isto , uma carteira) tenha quase sempre menos risco do que qualquer um dos componentes isoladamente. A eliminao do risco possvel porque os retornos dos ttulos individuais no so perfeitamente correlacionados uns com os outros. Uma certa proporo de risco desaparece graas diversificao. A diversificao muito eficaz como procedimento de reduo de risco. Entretanto, o risco da posse de aes ordinrias no pode ser completamente eliminado com a diversificao. Na realidade, a diversificao dificulta tremendamente a mensurao do risco de um ttulo isolado. Isso ocorre porque no estamos to interessados no desvio-padro de ttulos individuais quanto no impacto de um determinado desvio-padro sobre o risco de uma carteira. Em grande parte, os indivduos e as instituies possuem carteiras e no ttulos isolados. Conceitualmente, o risco de um ttulo individual est relacionado ao modo Finanas Corporativas
71 pelo qual o risco de uma carteira varia quando o ttulo lhe adicionado. Ocorre que o desvio-padro de uma ao isolada no uma boa medida de como o desvio-padro do retorno de uma carteira se altera quando uma ao lhe acrescentada. Portanto, o desvio-padro do retorno de um ttulo no uma boa medida de seu risco, quando quase todos os investidores detm carteiras diversificadas. Formalmente, um ttulo com elevado desvio-padro no tem, necessariamente, um impacto forte sobre o desvio-padro dos retornos de uma carteira ampla. Inversamente, um ttulo com desvio-padro reduzido pode acabar tendo um impacto substancial sobre o desvio-padro de uma carteira ampla. Este aparente paradoxo , na realidade, a base do Capital Asset Pricing Model CAPM. 2.9.2 Coeficiente Beta
O modelo CAPM exprime o risco sistemtico de um ativo pelo seu coeficiente beta, identificado com o parmetro angular na reta de regresso linear. Admite-se que a carteira de mercado, por conter unicamente risco sistemtico, apresenta um beta igual a 1,0. O coeficiente beta calculado da mesma forma que o coeficiente b da reta de regresso linear entre duas variveis: (Assaf Neto, 1999) = COVRj,Rm / VARRm (58)
onde: Rj e Rm representam, respectivamente, os retornos esperados do ativo em estudo e do mercado. O CAPM mostra que o risco de um ttulo individual bem representado pelo seu coeficiente beta. Em termos estatsticos, o beta nos informa qual a tendncia de uma ao individual para variar em conjunto com o mercado (por exemplo, o ndice Bovespa). (Ross et alli, 1995) Quando o beta de um ativo for exatamente igual a 1,0, diz-se que a ao se movimenta na mesma direo da carteira de mercado, em termos de retorno esperado, ou seja, o risco da ao igual ao risco sistemtico do mercado como um todo. Um ao com beta maior que 1,0 retrata um risco sistemtico mais alto que o da carteira de mercado, sendo por isso interpretado como um investimento agressivo. Por exemplo, se = 1,30, uma valorizao mdia de 10%^na carteira de mercado determina uma expectativa de rentabilidade de 13% na ao. Quando o beta inferior a 1,0, tem-se um ativo caracteristicamente defensivo, demonstrando um risco sistemtico menor que a carteira de mercado. Por exemplo, se = 0,80 e RM = 15%, o retorno da ao atinge somente 12%, equivalente a 80% da taxa de mercado. 2.9.3 Retorno Exigido
Essencialmente, a taxa de retorno exigida nas decises do investimento (Rj) formada com base na remunerao de um ativo livre de risco (RF) mais um prmio pelo risco identificado na deciso em avaliao (RM RF), ou seja: Finanas Corporativas
72 Rj = RF + (RM RF)
(59)
Essa estrutura sugerida de retorno exigido admite, implicitamente, que o risco do ativo em considerao idntico ao do mercado como um todo, sendo ambos remunerados pela mesma taxa de prmio pelo risco. Essa hiptese, todavia, no costuma ocorrer com freqncia na prtica, apresentando os ativos especficos geralmente nveis diferentes de risco daquele assumido pela carteira de mercado. Como foi dito anteriormente, a medida que relaciona o risco de um ativo com o do mercado o coeficiente beta. Logo, a expresso da taxa de retorno requerida por um investimento em condies de risco generalizada da seguinte forma, que, na verdade, a expresso do CAPM: (Assaf Neto, 1999) Rj = RF + . (RM RF) (60)
EXERCCIO RESOLVIDO N 45 Admita uma ao que apresenta um beta igual a 2,0, ou seja, seu risco sistemtico o dobro do mercado como um todo. A taxa livre de risco da economia de 6,5% e a expectativa dos investidores de que o prmio pelo risco de mercado atinja a 8,5%. Determine a remunerao mnima exigida pelo investidor desta ao. = 2,0; RF = 6,5%; RM = 15% (6,5% + 8,5%) Rj = RF + .(RM-RF) = 6,5% + 2,0 . (15% - 6,5%) Rj = 23,5% O retorno esperado desta ao deve ser, no mnimo, igual a 23,5%, que representa a taxa mnima de atratividade para o investimento nesta ao.
73
2.10 Custo do Capital

O custo do capital importante porque a base da anlise de projetos, que depende deste custo para identificar a viabilidade de um projeto ou permitir a melhor escolha entre vrias alternativas. Por outro lado, as empresas se interessam em conseguir o mnimo custo do capital, uma vez que o capital um fator de produo e existe a necessidade de se determinar esse custo. Alm disso, os principais mtodos de anlise de projetos requerem uma determinao, implcita ou explcita, da taxa mnima de atratividade - TMA. Essa taxa utilizada diretamente como taxa de juros de desconto i no mtodo do VPL; no mtodo da TIR, as taxas de retorno do projeto sobre os investimentos incrementais devem exceder essa taxa. Embora a TMA seja, necessariamente, uma parte integrante das anlises de projetos, existem considerveis controvrsias quanto maneira de se determinar essa taxa, ou mesmo quanto aos critrios de se adotar uma determinada TMA. Genericamente, o custo do capital, de uma determinada fonte, pode ser definido como a taxa que iguala o valor presente dos pagamentos futuros que sero feitos fonte ao valor de mercado do ttulo em poder dela. Em outras palavras, o custo mximo que um capital pode ser conseguido, caso todo o seu investimento fosse conseguido via financiamento, ou seja, a rentabilidade auferida caso o capital financiasse integralmente certo projeto. No presente captulo, sero abordados os custos do capital prprio, do capital de dvida ou de terceiros, e do capital da empresa investidora no projeto. De maneira genrica, ser aqui definido que o custo do capital proveniente de uma dada fonte f a taxa que iguala o valor presente dos pagamentos futuros que sero feitos fonte ao valor de mercado do ttulo em poder dela. Dentro deste conceito, imagina-se que a empresa fosse emitir mais um ttulo nota promissria, debnture, ao etc - para vend-lo fonte f pelo seu valor de mercado, obrigando-se a pagar a ela, no futuro, uma srie de benefcios - dividendos, juros, amortizaes etc.
2.10.1
Custo do Capital de Terceiros
Quando o capital de terceiros, os benefcios futuros so bem conhecidos, bastando conhecer o valor de mercado dos ttulos para determinar o custo da dvida. Muitas vezes no existe um mercado para estes ttulos e a determinao tem que ser feita, ainda que de maneira imperfeita, com base no que se supe ser o valor de mercado dos ttulos, ou com base no seu valor nominal. Uma particularidade da dvida o fato de serem os juros dedutveis do lucro tributvel, no clculo do imposto de renda. Para se levar em conta esta particularidade, calcula-se o custo da dvida deduzindo, dos benefcios pagos fonte, a reduo de imposto de renda que a empresa tem por pagar juros. Isto resulta num custo para a dvida menor que a taxa de juros. Finanas Corporativas
74
EXERCCIO RESOLVIDO N 46 Uma empresa toma um emprstimo de R$100.000 para pagar, dentro de um ano, R$120.000. Sem IR, a taxa de retorno de 20% a.a., que o custo da dvida. Com IR, taxa de 40%, a situao se altera. A entrada do principal no tem influncia no lucro tributvel, assim como a sua amortizao, porm o pagamento de R$20.000 de juros dedutvel, e reduz em R$8.000 o IR a pagar. A taxa de retorno do novo fluxo de caixa de 12% a.a., que o custo da dvida, levando-se em conta o IR.
Para se calcular o custo do capital de terceiros, ou custo da dvida, sem ou com IR, deve-se montar o fluxo de caixa separando-se entradas de capital, amortizaes e juros, e incluir as diminuies de IR trazidas pelos juros, pois, para uma mesma taxa de juros e uma mesma alquota de IR, o custo da dvida varia conforme a durao do emprstimo e o esquema de amortizao. Uma expresso aproximada para o clculo do custo da dvida a seguinte: Kd = i . (1 - IR) (61)
onde: Kd representa o custo da dvida, considerando o IR; i a taxa de juros; e IR a alquota do Imposto de Renda.
EXERCCIO RESOLVIDO N 47 Utilizando-se a expresso (50) no exemplo acima: Kd = 0,20 . (1 - 0,40) = 0,12 12% a.a.
Uma outra forma de se calcular o custo da dvida, antes ou depois do IR, de forma direta, pela seguinte expresso: Kd = (1 - IR) . I / D onde: I a carga total anual de juros; e D o valor de mercado da dvida. EXERCCIO RESOLVIDO N 48 Considere uma empresa com pagamentos de juros anuais de R$200.000, baseados na dvida total de R$4.000.000. Determine o custo da dvida desta empresa, aps o IR, sabendo-se que sua alquota de IR de 40%. Com base na expresso (51): Kd = (1-0,40) . 200.000 / 4.000.000 = 0,03 3 % a.a. Finanas Corporativas (62)
75 2.10.2 Custo do Capital Prprio
A determinao do custo do capital prprio um pouco mais complexa do que no caso da dvida, porque aqui os benefcios futuros e o valor de mercado dos ttulos so, em geral, menos explcitos do que naquele caso. De acordo com o conceito de custo de oportunidade do capital, apresentado anteriormente, o custo do capital prprio a melhor remunerao que o proprietrio da empresa pode conseguir, empregando seu dinheiro fora da empresa. Ento, havendo a possibilidade de se entrar em contato com o proprietrio, bastaria solicitar que ele especificasse qual a rentabilidade mnima que exige para suas aplicaes na empresa ou, o que equivalente, qual a melhor oportunidade de aplicao que ele tem fora da empresa. Este procedimento bom para empresas com apenas um proprietrio, ou com um nmero limitado de scios, onde pode-se considerar cada um como uma fonte de capital prprio. Quando o capital da empresa aberto, torna-se impossvel fazer isto, e ento tem-se que voltar a pensar em benefcios futuros e valor de mercado de ttulos. Quais os benefcios a que as aes da empresa do direito? So os dividendos: quando uma empresa emite aes e as coloca no mercado, ela est se comprometendo a remunerar os possuidores daqueles papis atravs de dividendos. Embora este no seja um compromisso to rgido quanto o pagamento de juros e amortizaes aos credores, de maneira geral as empresas tm uma poltica de pagamento de dividendos, que de pleno conhecimento do mercado. A partir da, cria-se uma expectativa de benefcios futuros que, junto com o valor de mercado da ao, vai determinar o custo do capital prprio da empresa. O valor de uma ao ordinria determinado pelo valor presente de todos os dividendos futuros esperados que devero ser pagos sobre a ao. A taxa de desconto destes dividendos esperados, que determina o seu valor presente, representa o custo da ao ordinria. Em outras palavras, pode-se dizer que o preo de uma ao o valor presente, calculada taxa dos dividendos que ela vai gerar para seu proprietrio. Desta forma, a expresso abaixo permite que se determine o custo do capital prprio, conhecido o prximo dividendo, o preo atual das aes e a taxa de crescimento dos dividendos: Kp = (D1/P0) + g (63)
onde: Kp representa o custo do capital prprio; D1 o dividendo por ao esperado para o prximo perodo; P0 indica o valor atual da ao; e g a taxa de crescimento constante prevista para os dividendos. EXERCCIO RESOLVIDO N 49 Uma empresa tem hoje 100 milhes de aes e pagar, dentro de um semestre, um dividendo de R$0,20 / ao. Os dividendos totais que a empresa pagar no futuro crescem geometricamente taxa de 2% ao semestre. Supondo-se que o preo da ao hoje de R$4,00, qual o custo do capital prprio da empresa? A partir da expresso (52): Kp = (0,20 / 4,00) + 0,02 = 0,07 7% a.s.
76 Outra forma de determinarmos o custo do capital prprio, por meio do CAPM, que, essencialmente, representa a taxa de retorno exigida nas decises do investimento (Rj) e formada com base na remunerao de um ativo livre de risco (RF) mais um prmio pelo risco identificado na deciso em avaliao (RM RF), relacionando o risco de um ativo com o do mercado atravs do coeficiente beta, ou seja: Rj = RF + . (RM RF) (64)
2.10.3
Custo do Capital do Projeto
Pode-se aplicar o conceito de custo de capital de uma certa fonte, prpria ou de terceiros, para determinar o custo do capital da empresa (ou de um projeto), simplesmente fundindo todas as fontes. Ento, o custo do capital da empresa a taxa que iguala o valor presente de todos os benefcios futuros que a empresa pagar s suas fontes ao valor de mercado agregado de todos os ttulos emitidos pela empresa, que chamado de valor de mercado da empresa. Uma boa estimativa do custo do capital da empresa o custo mdio ponderado do capital (Kt), que a mdia ponderada dos custos das fontes de capital, usando como pesos os respectivos valores de mercado dos ttulos. O uso do Kt como estimador do custo do capital muito difundido e tem grande vantagem de tornar desnecessria a explicitao dos benefcios futuros de todas as fontes. Ento, se a empresa, ou mesmo um projeto, possui m fontes de capital, com custos C1 , C2 , ..., Cm e valores de mercado dos ttulos VM1 , VM2 , ..., Vmm , o custo mdio ponderado do capital ser: Kt = (1 / VMt) . (VM1 .C1 + VM2 .C2 + ... + VMm .Cm) (65)
onde: VMt = VM1 + VM2 + ... + VMm o valor de mercado da empresa. Dentro desta sistemtica, para se determinar o custo do capital da empresa necessrio identificar, em seu passivo, quais so suas fontes de capital, para em seguida determinar os custos destas fontes e depois ponder-los, de acordo com a expresso (45).
77
EXERCCIO RESOLVIDO N 50 Uma empresa apresenta o seguinte passivo, em R$: Exigvel Fornecedores a pagar Emprstimos Financiamentos de Longo Prazo No-Exigvel Capital Reservas Total 100.000 250.000 350.000 300.000 200.000 1.110.000
Os emprstimos so a juros de 12% a.a., e os financiamentos so a 10% a.a. O custo do capital prprio foi estimado em 15% a.a. A empresa tem 300.000 de aes, cotadas a R$1,25, e o valor de mercado da dvida aproximadamente igual ao seu valor nominal. Determine o custo mdio ponderado do capital. Antes de se efetuar o clculo de Kt , necessrio corrigir o custo das fontes de dvida por causa do IR (supor alquota de 35%): Fonte 1: Emprstimos Fonte 2: Financiamentos Fonte 3: Capital Prprio Custo 0,65 . 10% 0,65 . 12% 15% Valor de Mercado 250.000 350.000 1,25 . 300.000
Logo: VMt = 250.000 + 350.000 + 375.000 = 975.000; E, pela expresso (52): Kt = (1 / 975.000) (250.000.6,5% + 350.000.7,8% + 375.000.15%)=10,24% a.a.
78
2.11 Estrutura de Capital: Conceitos Bsicos

2.11.1 Estrutura tima de Capital (Ross et al., 1995)
Como deveria uma empresa escolher a proposio entre capital de terceiros e capital prprio? Em termos mais gerais, qual a melhor estrutura de capital para a empresa? Essa questo pode ser tratada pela chamada Teoria da Pizza, cuja representao mostrada na figura abaixo. Valor da Empresa
Aes 65%
Obrigaes 35%
FIGURA 11: Teoria da Pizza A pizza em questo a soma dos valores dos direitos financeiros sobre a empresa, dvidas e aes, neste caso. O valor da empresa pode, ento, ser definido como sendo: V=D+A (66)
onde: V o valor da empresa; B indica o valor de mercado das dvidas; e S representa o valor de mercado das aes. Se o objetivo da empresa for tornar o seu valor to elevado quanto possvel, ento a empresa deveria optar pela proporo entre capital de terceiros e capital prprio que torne essa pizza, ou seja, o valor total V, to grande quanto possvel. 2.11.2 Modigliani e Miller: Proposio I (sem impostos)
Modigliani e Miller apresentam um argumento convincente para o fato de uma empresa poder alterar o valor total de seus ttulos mudando as propores de sua estrutura de capital. Em outras palavras, o valor da empresa sempre o mesmo, qualquer que seja a estrutura de capital. Nenhuma estrutura de capital melhor ou pior do que qualquer outra para os acionistas da empresa. Esta a famosa Proposio I de Modigliani e Miller (MM).
79 2.11.3 Modigliani e Miller: Proposio II (sem impostos)
Modigliani e Miller argumentam que o retorno esperado do capital prprio diretamente associado ao endividamento, pois o risco do capital prprio se eleva com o endividamento. Como j foi visto na expresso do custo mdio ponderado do capital de uma empresa (CMPC), simplesmente, diz-se que este uma mdia ponderada entre os custos de capital de terceiros e capital prprio. O peso aplicado ao capital de terceiros dado pela sua proporo na estrutura de capital, e o peso do capital prprio tambm. Uma implicao da Proposio I de MM a de que o CMPC um valor constante (rcpmc), para uma dada empresa, independentemente de sua estrutura de capital. Definindo, agora, ro como sendo o custo de capital de uma empresa sem capital de terceiros, teremos rcmpc = ro. A Proposio II de MM exprime o retorno esperado do capital prprio em termos do grau de endividamento e pode ser representada pela seguinte expresso: rp = ro + T/P (ro rt) (67)
A equao acima afirma que o retorno exigido do capital prprio uma funo linear do quociente entre capital de terceiros e capital prprio. Examinando a equao, vemos que se ro for superior taxa de juros rt, ento o custo do capital prprio crescer na mesma proporo do quociente capital de terceiros / capital prprio (T/P). Desta forma, medida que a empresa eleva o quociente capital de terceiros / capital prprio, cada unidade monetria de capital prprio alavancada com capital de terceiros adicional. Isto eleva o risco do capital prprio e, portanto, o retorno exigido sobre o capital prprio (rp). 2.11.4 Interpretao das Proposies de MM
Os resultados de Modigliani e Miller indicam que os administradores de uma empresa no so capazes de alterar o seu valor reorganizando a composio do financiamento da empresa. Embora esta idia fosse considerada revolucionria quando originalmente proposta no final da dcada de 1950, o modelo MM e a demonstrao por arbitragem receberam, desde ento, um reconhecimento significativo. MM afirmam que o custo geral de capital da empresa no pode ser reduzido com a substituio de capital prprio por capital de terceiros, muito embora o capital de terceiros parea ser mais barato do que o capital prprio. A razo a seguinte: medida que a empresa acrescenta mais capital de terceiros, o capital prprio remanescente se torna mais arriscado. medida que esse risco se eleva, o custo de capital prprio acaba aumentando. O aumento do custo do capital prprio remanescente compensa a vantagem obtida com a maior proporo da empresa financiada com capital de terceiros mais barato. Na verdade, MM provam que os dois efeitos compensam um ao outro exatamente, de modo que o valor da empresa e o custo geral de capital acabam sendo insensveis ao grau de endividamento.
80 2.11.5 Impostos
Na presena de imposto de renda de pessoa jurdica, o valor da empresa est positivamente relacionado ao nvel de capital de terceiros. A idia bsica pode ser constatada no desenho de uma pizza, como na figura abaixo.
Empresa sem Dvidas Empresa com Dvidas Capital de Terceiros Impostos
Capital Prprio
Impostos
Capital Prprio
FIGURA 12: Teoria da Pizza com Impostos Considerando a empresa sem dvidas esquerda na figura, tanto os acionistas quanto a Receita Federal tm direitos sobre o valor da empresa. O valor da empresa sem dvidas , evidentemente, o que pertence aos acionistas. A proporo que vai para pagamento de impostos simplesmente um custo. A pizza apresentada direita, para a empresa com dvidas, mostra trs grupos de direitos: acionistas, credores e impostos. O valor da empresa com dvidas a soma do valor do capital de terceiros com o valor do capital prprio. Ao escolher entre as duas estruturas de capital apresentadas na figura, um administrador financeiro deve selecionar aquela que tiver maior valor. Supondo-se que a rea total seja a mesma nas duas pizzas, o valor ser maximizado naquela estrutura de capital em que o pagamento de impostos seja menor. Em outras palavras, o administrador deve escolher a estrutura de capital na qual a Receita Federal fique menos satisfeita.
81
2.12 Avaliao de Aes

2.12.1 ndice Preo-Lucro (P/L) (Ross et al., 1995)
O preo de mercado da ao ordinria de uma empresa o preo que os compradores e vendedores estabelecem quando negociam essa ao. O valor de mercado do capital prprio de uma empresa o resultado do produto entre o preo de mercado de uma ao ordinria e o nmero de aes existentes. s vezes, a expresso valor justo de mercado empregada para descrever os preos de mercado. O valor justo de mercado o montante pelo qual as aes trocariam de mos, entre um comprador e um vendedor, quando ambos tivessem conhecimento dos fatos relevantes. Assim, os preos de mercado representam palpites quanto ao verdadeiro valor dos ativos de uma empresa. Num mercado de aes eficiente, os preos de mercado refletem todos os fatos relevantes sobre uma empresa, e assim os preos de mercado revelam o verdadeiro valor dos ativos da empresa. O ndice preo/lucro (P/L) constitui-se num dos quocientes mais tradicionais do processo de anlise de aes, sendo bastante utilizado pelos investidores. calculado pela relao entre o preo de aquisio do ttulo (preo corrente de mercado ou preo pago pelo investimento) e seu lucro unitrio peridico (lucro por ao ordinria do exerccio mais recente ou lucro por ao). A expresso do P/L a seguinte: P/L = Preo de Mercado da Ao Lucro por Ao (LPA) (68)
O lucro por ao (LPA) ilustra o lucro auferido por ao emitida pela empresa, ou seja, do resultado lquido (aps IR) obtido em determinado perodo, quanto compete a cada ao emitida. O LPA mensurado pela seguinte expresso: LPA = Lucro Lquido Nmero de Aes Emitidas (69)
Deve ser ressaltado que o indicador no revela o quanto cada acionista ir efetivamente receber em funo do retorno produzido na aplicao de seus capitais. O ndice LPA denota, em verdade, a parcela do lucro lquido pertencente a cada ao, sendo que sua distribuio aos acionistas definida pela poltica de dividendos adotada pela empresa. (Assaf Neto, 1999) A remunerao de uma ao por dividendos calculada anualizando-se o ltimo pagamento de dividendo de uma empresa e dividindo-se o resultado pelo preo corrente de mercado. As taxas de remunerao com dividendos esto relacionadas s percepes do mercado quanto s perspectivas de crescimento das empresas no futuro. As empresas com perspectivas de crescimento rpido geralmente apresentam nveis de remunerao com dividendos mais reduzidos.
82 Em resumo, valor de uma ao significa o seu preo justo, baseado em fundamentos, ou seja, no preo terico; cotao de uma ao o seu preo de mercado; e custo de uma ao indica o preo que o comprador paga pelo ativo. O mtodo do P/L bastante impreciso porque baseia-se na existncia de firmas similares, o que na realidade no existe. Cada firma possui personalidade prpria, um perfil particular de risco e retorno e, portanto, no existem duas firmas iguais. Generalizaes podem levar, na melhor das hipteses, a aproximaes ou a faixas de valores. A vantagem do P/L a sua simplicidade e conseqente facilidade de aplicao. Teoricamente, o ndice P/L indica o nmero de anos (exerccios) que um investidor tardaria em recuperar o capital investido. Algumas restries com relao ao uso desse indicador de anlise, no entanto, devem ser levantadas. Da mesma forma que o LPA, o ndice P/L esttico, indicando que seu resultado vlido somente para perodos futuros. Os valores considerados em sua forma de clculo assumem, normalmente, contnuas variaes no tempo, as quais devero ser incorporadas em sua apurao, permitindo tornar o ndice mais adequado s decises envolvendo aes. De maneira idntica, ainda, o P/L no leva em considerao o risco inerente ao investimento. (Assaf Neto, 1999) Sabe-se ainda que o LPA no costuma ser integralmente realizado em termos de caixa, estando esses pagamentos vinculados poltica de distribuio de lucros adotada pela empresa. Dessa maneira, o ndice P/L de uma ao no revela, sob o ponto de vista de realizao financeira, o nmero de perodos necessrios para um investidor recuperar seu capital investido. Em termos de interpretao do P/L, ocorrendo, por exemplo, maior atratividade por certas aes, o P/L desses papis se elevar, refletindo maior confiana do mercado. Por outro lado, ocorrendo uma avaliao de um risco crescente no comportamento da ao, o ndice P/L diminui, como forma de compensar a maior incerteza do investidor. importante notar, ainda, a interpretao do ndice P/L de empresas cclicas, cujos resultados costumam acompanhar, de maneira bem prxima, os ciclos da economia. Nesses tipo de empresas, o P/L pode apresentar valores extremos nos momentos de recesso e de crescimento econmico, alterando substancialmente as concluses sobre a ao. (Assaf Neto, 1999) Diversos estudos tm apontado uma evidncia de melhor desempenho de aes com baixos ndices de P/L. Aes com mais alto quociente P/L tm oferecido taxas de retorno inferiores s do mercado. O inverso do ndice P/L, isto , 1 / (P/L), indica a lucratividade de uma ao. Assim, uma ao com P/L igual a 8, por exemplo, revela que ser apurada uma taxa de lucratividade anual de 12,5% (1/8).
83 EXERCCIO RESOLVIDO N 51 Seja uma empresa X que atua na rea de minerao e apresente relao P/L=15. Suponha que o lucro projetado da empresa Y, que atua na mesma rea, para este perodo de R$ 3.000.000,00. Calcule o preo desta ao, sabendo-se que o nmero de aes emitidas pela empresa Y de 1.000.000. Primeiramente, deve-se calcular o Lucro por Ao: LPA = LL / N de Aes LPA = R$ 3.000.000 / 1.000.000 = R$ 3 / ao Ento, o preo da ao corresponde a: Preo = P/L LPA Preo = 15 R$ 3,00 R$ 45,00
2.12.2
Valor das Aes
O valor de um ttulo definido pelo valor presente de seus fluxos de caixa esperados. Ao adquirir aes, o investidor tem a expectativa de receber dividendos e uma valorizao de seu preo de mercado. Uma avaliao dessa situao processada por meio do mtodo do fluxo de caixa descontado, o qual complicado, para certas hipteses de crescimento, pelo modelo de Gordon. (Assaf Neto, 1999) A avaliao de uma ao, admitindo-se um perodo determinado de investimento, dada por: Dn Pn + (1 + k)n (1 + k)n (70)
P0 =
onde: P0 = valor de aquisio da ao; Dn = dividendo previsto de receber ao final do perodo; Pn = preo de venda da ao ao final do perodo; k = taxa de desconto que representa o retorno esperado pelo investidor. Na prtica, porm, essas datas no so necessariamente coincidentes, podendo ocorrer, ainda, vrias distribuies de dividendos ao longo do perodo de aplicao. Nesses casos, a frmula mais apropriada a seguinte:
n
P0 =
t=1
Dt Pn t + (1 + k)n (1 + k)
(71)
O valor de uma ao o valor presente do fluxo de dividendos futuros esperados, ou seja:

n
P0 =
t=1
Dt (1 + k)t
(72)
84 Em concluso, o preo de mercado de uma ao, independentemente do prazo do investimento, determinado pelos dividendos futuros esperados, tornando o modelo vlido mesmo para aplicaes de prazos determinados. 2.12.3 Perpetuidade
A perpetuidade um conjunto de valores peridicos, consecutivos e iguais, que ocorre indefinidamente. Trata-se, portanto, de uma srie uniforme permanente, tal como uma penso mensal vitalcia, um dividendo anual etc. Quando um fluxo de caixa tem durao finita, ou seja, sua vida til n conhecida, temos a seguinte frmula para o valor presente do ativo: VP = FCt / (1 + k)t
t=1 n
(73)
onde: FCt indica o fluxo de caixa no tempo t; n a vida til do fluxo;e k a taxa de juros que cobre o prmio pela espera e o prmio pelo risco. O valor presente de uma perpetuidade VP , deduzido a partir do clculo do limite da expresso de clculo da srie uniforme de pagamentos a juros compostos, com n tendendo ao infinito, pode ser encontrado pela frmula: VP = FC / k (74)
onde: FC indica cada um dos valores peridicos, consecutivos e iguais da srie uniforme; e k a taxa de juros que cobre o prmio pela espera e o prmio pelo risco. Na mesma linha matemtica da expresso (54), pode-se encontrar o P0 de uma ao, preo justo, considerando-se uma perpetuidade com crescimento nulo: P0 = D / k onde: D = dividendo projetado para o prximo perodo; k = taxa de desconto. EXERCCIO RESOLVIDO N 52 Determine o valor terico de um apartamento que rende mensalmente R$ 1.000, considerando-se a taxa de juros de mercado de 1,5 % a.m. como o aluguel mensal de um apartamento pode ser considerado uma perpetuidade, pela frmula (9) chega-se ao seu valor terico: P = 1.000 / 0,015 = 66.700 (75)
85 No caso de fluxos de caixa perptuos com taxa de crescimento constante, o valor presente do ativo que gera tais fluxos dado pela seguinte expresso: VP = FC / (k-g) (76)
onde: FC indica o fluxo de caixa do ano 1; k a taxa de juros que cobre o prmio pela espera e o prmio pelo risco; e g representa a taxa de crescimento constante. No caso das aes, utiliza-se a frmula de Gordon para o clculo do preo justo, num modelo de perpetuidade com crescimento. D1 k-g (77)
P0 =
onde: D1 dividendo projetado para o final do primeiro perodo; g indica a taxa de crescimento perptuo dos dividendos. EXERCCIO RESOLVIDO N 53 Determine o valor presente de um ativo que apresenta um fluxo de caixa constante, peridico e perptuo, a ser recebido a partir do prximo perodo (t=1). Assuma que o valor do fluxo de caixa, em t=1, igual a R$1.000,00. Considere que a taxa apropriada para cobrir a espera e o risco seja de 10% por perodo. VP = 1.000,00 / 0,10 = 10.000,00
EXERCCIO RESOLVIDO N 54 Resolva o problema anterior, considerando uma taxa de crescimento constante para o fluxo de caixa, a partir do primeiro ano, de 4% por perodo. VP = 1.000,00 / (0,10 0,04) = 16.666,67
A partir da expresso de clculo do valor de uma ao com crescimento constante, pode-se tambm obter-se o valor de k: D1 +g P0 (78)
k =
Em termos genricos, a equao geral para o clculo do valor de uma ao que possua um perodo inicial de grande crescimento, com durao finita, seguido por um perodo de crescimento diferente do inicial, mas com durao infinita seria dada pela seguinte expresso:
86 D1 D1 1 + gf) n D1 (n + 1) 1 n [ ] + [ ][ ] k-gf k-gf 1+k k-gp 1+k
P0* = {
(79)
onde: D1 = dividendo esperado para o prximo perodo; gf = taxa de crescimento finita; gp = taxa de crescimento perptua; k = taxa de desconto; n = perodo finito.
EXERCCIO RESOLVIDO N 55 Admita que um investidor tenha estimado em R$0,30 e R$0,50 os dividendos correntes a serem distribudos, respectivamente, ao final de cada um dos prximos dois anos. Calcule o preo mximo a ser pago por essa ao hoje, considerando-se que o valor previsto de venda ao final do segundo ano seja de R$4,10 por ao e a rentabilidade mnima desejada equivale a 20% ao ano. D1 = 0,30; D2 = 0,50; k = 20% a.a.; Pn = 4,10; P0 = 0,30 / (1,20) + 0,50 / (1,20)2 + 4,10 / (1,20)2 P0 = R$3,44 / ao
EXERCCIO RESOLVIDO N 56 Admita que seja prevista uma distribuio anual de dividendos de R$0,40 por ao, indefinidamente. Determine o valor terico dessa ao se os acionistas definirem em 20% ao ano a taxa mnima exigida de rentabilidade. P0 = 0,40 / 0,20 P0 = R$ 2,00 / ao
EXERCCIO RESOLVIDO N 57 Uma empresa apresenta um fluxo corrente de rendimentos de R$0,22. Os analistas acreditam num crescimento estvel dessa empresa na faixa de 4% ao ano. O preo de mercado dessa ao est fixado em R$ 2,50. Avaliar a atratividade do preo de mercado da ao para uma taxa requerida de retorno de 15% ao ano. P0 = 0,22 (1,04) / (0,15 0,04) P0 = R$ 2,08 / ao
87
2.13 Referncias Bibliogrficas

ABREU, P. F. S. P. e STEPHAN, C., Anlise de Investimentos, Rio de Janeiro, Editora Campus, , 1982. ASSAF NETO, A., Matemtica Financeira e suas Aplicaes, So Paulo, Editora Atlas, 1994. ASSAF NETO, A., Mercado Financeiro, So Paulo, Editora Atlas, 1999. COSTA, P. H. S. e ATTIE, E. V., Anlise de Projetos de Investimento, Rio de Janeiro, Fundao Getlio Vargas, 1990. BREALEY, R. A. e MYERS, S. C., Princpios de Finanas Empresariais, Portugal, McGraw-Hill de Portugal, 1992. CLEMENTE, A. et alli, Projetos Empresariais e Pblicos, So Paulo, Atlas, 1998. FLEISCHER, G. A., Teoria da Aplicao do Capital: Um Estudo das Decises de Investimento, So Paulo, Ed. Edgard Blcher, 1973. GUERRA, M. J. e DONAIRE, D., Estatstica Indutiva, So Paulo, Liv. Cincia e Tecnologia, 1982. HIRSCHFELD, H., Engenharia Econmica, So Paulo, Atlas, 1984. LAPPONI, J. C., Anlise de Projetos de Investimento - Modelos em EXCEL, So Paulo, Lapponi Treinamento e Editora, 1996. MERRILL, W. C. e FOX, K. A., Estatstica Econmica: Uma Introduo, So Paulo, Editora Atlas, 1980. OLIVEIRA, J. A. N., Engenharia Econmica: Uma Abordagem s Decises de Investimento, So Paulo, Mc Graw-Hill do Brasil, 1982. ROSS, S. A, WESTERFIELD, R. W. e JAFFE, J. F., Administrao Financeira: Corporate Finance, So Paulo, Editora Atlas, 1995. THUESEN, H.G., Engeneering Economy, New Jersey, Prentice Hall, 1977. WANNACOTT, P. e WANNACOTT, R., Economia, So Paulo, Mc Graw-Hill do Brasil, 1982. WOILER, S. e MATHIAS, W. F., Projetos: Planejamento, Elaborao e Anlise, So Paulo, Editora Atlas, 1987.
88

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MBA em Gesto Empresarial

Realizao Fundao Getulio Vargas FGV Management

1.2 Carga horria total

1.3.2 1.3.3 1.3.4

1.4 Contedo programtico

1.6 Critrios de avaliao

1.7 Bibliografia recomendada

Curriculum resumido do professor

Conceitos de Matemtica Financeira

6 2.2.2 O Valor do Dinheiro no Tempo

8 2.2.4 Tipos de Formao de Juros

Relaes de Equivalncia de Capitais

R FIGURA 3 - Diagrama do Montante de uma Srie Uniforme

Taxas de Juros Nominais e Efetivas

Inflao e Correo Monetria

20 2.2.9 Taxas de Juros Reais e Aparentes

Taxas de Juros Pr-Fixadas e Ps-Fixadas

22 2.2.11 Sistemas de Amortizao

2.3 Fluxo de Caixa de Projetos

Exerccios de Projeo (Woiler e Mathias, 1987)

2.4 Mtodos para Anlise de Fluxos de Caixa

i 0% 4% 8% 12% 16% 20%

VPL 500.000,00 307.903,44 149.722,94 18.286,91 - 91.849,15 - 184.863,68

VPL 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000 0 -100.000 4% 8% 12% 16%

2.5 Comparao entre Alternativas de Projetos

Alternativas de Duraes Diferentes

Influncia do Imposto de Renda

2.7 Anlise de Risco e Incerteza

Noes Bsicas de Estatstica

Xw = (158.4 + 163.10 + 168.15 + 173.9 + 178.6)/( 4+10+15+9+6)=168,34

(48) Finanas Corporativas

QUADRO 10: Probabilidades sob a Curva da Distribuio Normal Reduzida

0 z VALORES DE F(x) - F() = F(x) 0,5 NA DISTRIBUIO NORMAL

60 2.7.2 Anlise de Sensibilidade

I + D1 (P - C1 ) + D2(P - C2) + VR (1 + i) (1 + i)2 (1 + i)2

2.8 Risco, Retorno e Mercado

(57) Finanas Corporativas

Modelo de Precificao de Ativos - CAPM

2.10 Custo do Capital

Custo do Capital de Terceiros

75 2.10.2 Custo do Capital Prprio

Custo do Capital do Projeto

2.11 Estrutura de Capital: Conceitos Bsicos

79 2.11.3 Modigliani e Miller: Proposio II (sem impostos)

2.12 Avaliao de Aes

Valor das Aes

O valor de uma ao o valor presente do fluxo de dividendos futuros esperados, ou seja:

86 D1 D1 1 + gf) n D1 (n + 1) 1 n [ ] + [ ][ ] k-gf k-gf 1+k k-gp 1+k

2.13 Referncias Bibliogrficas

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