Escolar Documentos
Profissional Documentos
Cultura Documentos
TEORIA DA FIRMA Jensen e Meckling Traduzido
TEORIA DA FIRMA Jensen e Meckling Traduzido
TEORIA DA FIRMA Jensen e Meckling Traduzido
Este artigo integra elementos da teoria da agncia, da teoria dos direitos de propriedade e da teoria das
finanas para desenvolver uma teoria da estrutura de propriedade da firma. Definimos o conceito de
custos de agncia, demonstramos a sua relao com a questo da separao e controle, investigamos a
natureza dos custos de agncia resultantes da presena de capital de terceiros e capital prprio externo,
demonstramos quem arca com esses custos e por qu, e investigamos o timo de Pareto para a sua existncia. Tambm fornecemos uma definio de firma e mostramos como a nossa anlise dos fatores que
influenciam a criao e a emisso de capital de terceiros e os direitos sobre o capital prprio cobre um
caso especial do lado da oferta no que se refere totalidade do problema dos mercados.
Michael C. Jensen
HBS
William H. Meckling
(in memoriam)
ABSTRACT This paper integrates elements from the theory of agency, the theory of property rights and the theory of finance to develop a theory of
the ownership structure of the firm. We define the concept of agency costs, show its relationship to the separation and control issue, investigate
the nature of the agency costs generated by the existence of debt and outside equity, demonstrate who bears these costs and why, and investigate
the Pareto optimality of their existence. We also provide a new definition of the firm, and show how our analysis of the factors influencing the
creation and issuance of debt and equity claims is a special case of the supply side of the completeness of markets problem.
PALAVRAS-CHAVE Teoria da agncia, custos de agncia, estrutura de propriedade, estrutura de capital, direitos de propriedade.
KEYWORDS Agency theory, agency costs, ownership structure, equity, property rights.
087-125.indd 87
4/4/08 1:24:21 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
Contudo, no se pode esperar que os membros do conselho dessas empresas (de sociedade annima por aes),
por serem os administradores do dinheiro alheio e no
do prprio dinheiro, o protejam com a mesma vigilncia
atenta que os scios de uma empresa privada costumam
dedicar ao prprio dinheiro. Como os capatazes de um
homem rico, eles tendem a se envolver em detalhes no
necessariamente visando a honra de seus senhores, e
muito facilmente concedem a si mesmos permisso para
tanto. A negligncia e a profuso, portanto, devem sempre prevalecer, em maior ou menor grau, na administrao dos negcios de uma empresa como essa (SMITH,
1776, p. 700).
INTRODUO
Motivao do artigo
Neste artigo, recorremos aos recentes desenvolvimentos
da teoria (1) dos direitos de propriedade, (2) da agncia e
(3) das finanas para desenvolver uma teoria da estrutura
de propriedade1 da firma. Alm de relacionar elementos da
teoria de cada uma dessas trs reas, a nossa anlise lana
uma nova luz e conduz a implicaes para uma srie de
questes abordadas pela literatura profissional e popular,
como a definio da firma, a separao entre posse e controle, a responsabilidade social do negcio, a definio
de uma funo objetiva corporativa, a identificao de
uma estrutura de capital tima, a especificao do contedo dos acordos de crdito, a teoria das organizaes e o
lado da oferta no que se refere totalidade do problema
dos mercados.
A nossa teoria ajuda a explicar:
1. por que um empresrio ou um administrador de uma
firma com uma estrutura financeira mista (incluindo
os direitos tanto sobre o capital prprio quanto sobre o
capital de terceiros) optar por um conjunto de atividades para a firma de forma que o valor total da firma seja
menor que o valor possvel se eles fossem seus nicos
proprietrios e por que esse resultado independe de a
firma operar em mercados monopolistas ou competitivos de fatores ou de produtos;
2. por que o seu fracasso em maximizar o valor da firma
perfeitamente consistente com a eficincia;
3. por que a venda das aes ordinrias uma fonte vivel
de capital, apesar de os administradores literalmente
no maximizarem o valor da empresa;
4. por que j se contava com o capital de terceiros como
uma fonte de capital antes de o financiamento por
capital de terceiros oferecer qualquer vantagem fiscal
88 RAE VOL. 48 N2
087-125.indd 88
4/4/08 1:24:21 PM
grandes empresas.3 Algumas dessas tentativas de reformulao rejeitam o princpio fundamental do comportamento
maximizador alm de rejeitaram o modelo mais especfico
da maximizao de lucros. Continuamos a empregar a noo do comportamento maximizador por parte de todos
os indivduos na anlise que se segue.4
Direitos de propriedade
Uma srie independente de pesquisas com importantes implicaes para a teoria da firma foi impulsionada
pelo trabalho pioneiro de Coase e ampliada por Alchian,
Demsetz e outros.5 Furubotn e Pejovich (1972) apresentam um amplo levantamento dessa literatura. Apesar de o
foco dessa pesquisa ter sido sobre os direitos de propriedade,6 o contedo englobado muito mais abrangente
do que o termo sugere. O que nos interessa para os problemas abordados neste artigo que a especificao dos
direitos individuais define como os custos e as recompensas sero distribudos entre os participantes em qualquer
organizao. Pelo fato de a determinao dos direitos ser,
em geral, afetada pelos contratos firmados (tanto os implcitos quanto os explcitos), o comportamento individual nas organizaes, incluindo o comportamento dos
administradores, depender da natureza desses contratos.
Neste artigo, nos concentraremos nas implicaes comportamentais dos direitos de propriedade especificados
nos contratos firmados entre os proprietrios e os administradores da firma.
Custos de agncia
Muitos problemas associados inadequao da teoria atual da firma tambm podem ser levados em considerao
como casos especiais das relaes da teoria da agncia
sobre as quais h uma crescente literatura.7 Essa literatura tem sido desenvolvida independentemente dos textos
sobre os direitos de propriedade, apesar de as questes de
interesse serem similares; as abordagens so, na verdade,
altamente complementares.
Definimos uma relao de agncia como um contrato
sob o qual uma ou mais pessoas (o(s) principal(is)) emprega uma outra pessoa (agente) para executar em seu
nome um servio que implique a delegao de algum
poder de deciso ao agente. Se ambas as partes da relao forem maximizadoras de utilidade, h boas razes
para acreditar que o agente nem sempre agir de acordo
com os interesses do principal. O principal pode limitar
as divergncias referentes aos seus interesses por meio da
aplicao de incentivos adequados para o agente e incorrendo em custos de monitoramento visando a limitar as
atividades irregulares do agente. Alm disso, em algumas
087-125.indd 89
4/4/08 1:24:21 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
esforos cooperativos em qualquer nvel da administrao das firmas,10 em universidades, em empresas mistas
(de sociedade annima e cooperativa), em cooperativas,
em rgos pblicos, em sindicatos e em relaes normalmente classificadas como relaes de agncia, como nas
artes cnicas e no mercado imobilirio. A elaborao de
teorias para explicar as formas que os custos de agncia
assumem em cada uma dessas situaes (nas quais as relaes contratuais diferem significativamente) e como e
por que eles so gerados levar a uma importante teoria
das organizaes, hoje inexistente no estudo da economia e das cincias sociais em geral. Restringimos a nossa
ateno neste artigo a apenas uma pequena parcela desse
problema geral a anlise dos custos de agncia gerados
pelos acordos contratuais entre o proprietrio e a alta administrao da empresa.
A nossa abordagem ao problema do agncia difere
fundamentalmente da maior parte da literatura existente.
Essa literatura se concentra quase que exclusivamente
nos aspectos normativos da relao de agncia; isto ,
como estruturar a relao contratual (incluindo incentivos de remunerao) entre o principal e o agente para
proporcionar os incentivos apropriados visando a induzir
o agente a fazer escolhas que maximizaro o bem-estar
do principal, considerando a existncia de incerteza e
monitoramento imperfeito. Concentramos-nos quase exclusivamente nos aspectos positivos da teoria. Em outras
palavras, presumimos que esses problemas normativos
so solucionados pelos indivduos e, considerando que
apenas aes e obrigaes podem ser emitidas na forma
de direitos, investigamos os incentivos de cada uma das
partes e os elementos envolvidos no estabelecimento
do equilbrio contratual que caracteriza a relao entre
o administrador (i.e., o agente) da firma e os detentores
do capital prprio externo e do capital de terceiros (i.e.,
os principais).
90 RAE VOL. 48 N2
087-125.indd 90
4/4/08 1:24:21 PM
087-125.indd 91
4/4/08 1:24:21 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
Pressupostos permanentes
(P.1) Todos os impostos so zero.
(P.2) No h crdito mercantil disponvel.
(P.3) Nenhuma ao de acionistas externos d direito
a voto.
(P.4) Nenhum resgate financeiro complexo, como ttulos conversveis em aes, aes preferenciais ou ttulos
conversveis, pode ser emitido.
(P.5) Nenhum proprietrio externo recebe utilidade
Pressupostos temporrios
(T.1) O tamanho da firma fixo.
(T.2) Nenhuma atividade de monitoramento ou de
concesso de garantias contratuais possvel.
(T.3) Nenhum financiamento do capital de terceiros por
meio de obrigaes, aes preferenciais ou emprstimos
pessoais (garantidos ou no) possvel.
(T.4) Todos os elementos do problema de deciso do
proprietrio-administrador envolvendo consideraes de
portflio induzidas pela presena da incerteza e pela existncia de risco diversificvel so ignorados.
Definio
X = {x1, x2,, xn} = vetor das quantidades de todos os
fatores e atividades da firma das quais o administrador
obtm benefcios no pecunirios;16 xi so definidos de
forma que a utilidade marginal do administrador seja
positiva para cada um deles;
C(X) = custo total em unidades monetrias para prover
qualquer determinada quantidade desses itens;
P(X) = valor total em unidades monetrias para a firma
dos benefcios produtivos de X;
B(X) = P(X) C(X) = benefcio lquido de X para a empresa, em unidades monetrias, de ignorar quaisquer efeitos de X sobre o salrio de equilbrio do administrador.
Ignorando os efeitos de X sobre a utilidade do administrador e, conseqentemente, o seu salrio de equilbrio,
os nveis timos dos fatores e atividades X so definidos
por X*, de forma que:
.
Desta forma, para qualquer vetor X X* (i.e., no qual pelo
menos um elemento de X maior do que seu elemento
correspondente de X*), F B(X*) B(X) > 0 mede o
custo para a empresa, em unidades monetrias (lquido
92 RAE VOL. 48 N2
087-125.indd 92
4/4/08 1:24:21 PM
087-125.indd 93
4/4/08 1:24:21 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
Figura 1 - O valor da firma (V) e o nvel de benefcios no pecunirios consumidos (F) quando a parcela dos acionistas externos for
(1 ) V e UJ (j = 1, 2, 3) representar as curvas de indiferena do proprietrio entre a riqueza e os benefcios no pecunirios
V3
V
V4
V1
V*
D
A
V2
U1
P1
U2
Inclinao = -
V
V0
U3
P2
Inclinao = -
Inclinao = -1
F*
F F0
94 RAE VOL. 48 N2
087-125.indd 94
4/4/08 1:24:21 PM
087-125.indd 95
4/4/08 1:24:21 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
Dlares atuais
W + [V(I*)I*]
W + V(I) I
C
W + V* I*
B
A
W + V I
WT =W + V I
W + VI II
Inclinao = -'
Inclinao = 1
L
0
F* F
Nota: O ponto C indica o investimento timo, I*, e os benefcios no pecunirios, F*, quando o investimento 100% financiado pelo empresrio. O ponto D indica o investimento timo, I, e benefcios no pecunirios, F, quando o financiamento de capital prprio externo
utilizado para financiar o investimento e o empresrio retm uma parcela da firma. A distncia A mede os custos brutos de agncia.
96 RAE VOL. 48 N2
087-125.indd 96
4/4/08 1:24:21 PM
087-125.indd 97
4/4/08 1:24:21 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
Figura 3 - O valor da firma (V) e o nvel de benefcios no pecunirios (F) quando os acionistas externos possuem frao (1 ) das
aes, U1, U2, U3 representam as curvas de indiferena entre a riqueza e os benefcios no pecunirios, e as atividades de monitoramento (ou de concesso de garantias contratuais) impem o conjunto de oportunidade BCE como a restrio do trade-off diante do
proprietrio
V
V*
U1
E
V
D
M
C
U2
U3
-1
F*
98 RAE VOL. 48 N2
087-125.indd 98
4/4/08 1:24:22 PM
Com o contrato (ii) os acionistas externos considerariam desejvel exercer todos os direitos de monitoramento
permitidos por perceberem recompensas nisso. Contudo,
se o mercado de aes for competitivo, os benefcios totais
(lquido dos custos de monitoramento) sero capitalizados
no preo das aes. Desta forma, no de se surpreender
que o proprietrio-administrador colha todos os benefcios da oportunidade para elaborar e vender o contrato
de monitoramento.27
Uma anlise das despesas com a concesso de garantias
contratuais. Analisando a Figura 3, tambm podemos notar que no faz diferena quem de fato incorre nas despesas
de monitoramento o proprietrio arca com a totalidade
desses custos na forma de uma reduo da riqueza em todos os casos. Suponha que o proprietrio-administrador
possa gastar recursos, que custam F empresa, para garantir aos acionistas externos que ele limitar suas atividades. Chamaremos esses gastos de custos de concesso
de garantias contratuais e eles podem assumir diferentes
formas, como garantias contratuais para que os registros
financeiros sejam auditados por um contador externo,
contratos explcitos contra infraes por parte do administrador e limitaes contratuais ao poder de deciso
do administrador (que impem custos sobre a firma por
limitarem a capacidade do administrador de se beneficiar
ao mximo de algumas oportunidades lucrativas alm de
limitar a sua capacidade de prejudicar os acionistas em
benefcio prprio).
Se a incidncia dos custos de concesso de garantias
contratuais estivesse completamente sob o controle do
administrador e se eles gerassem o mesmo conjunto de
oportunidade BCE para o administrador que o representado na Figura 3, ele arcaria com os custos na quantia D
C. Isso limitaria o seu consumo de vantagens ou mordomias de F a F, e a soluo exatamente a mesma do que
se os acionistas externos conduzirem o monitoramento.
O administrador considera interessante incorrer nesses
custos se os incrementos lquidos de sua riqueza gerados
com isso (por meio da reduo dos custos de agncia e,
conseqentemente, do aumento do valor da firma) valerem mais do que as mordomias de que ele abdica. Esse
ponto timo ocorre no ponto C em ambos os casos pela
nossa premissa de que as despesas com a concesso de
garantias contratuais resultam do mesmo conjunto de
oportunidade que as despesas de monitoramento. Em
geral, claro, compensar ao proprietrio-administrador
envolver-se em atividades de concesso de garantias contratuais e elaborar contratos que permitam o monitoramento se os benefcios marginais de cada um excederem
o seu custo marginal.
087-125.indd 99
4/4/08 1:24:22 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
Figura 4 - Determinao da escala tima da firma para permitir atividades de monitoramento e de concesso de garantias contratuais
Dlares atuais
W + V* I*
W + V I M b
W + V I
F*F
087-125.indd 100
4/4/08 1:24:22 PM
benefcios de sua reduo). E esses custos de agncia sero incorridos somente se os benefcios de sua criao ao
proprietrio-administrador forem suficientes para excedlos. No nosso exemplo atual, esses benefcios surgem da
disponibilidade de investimentos lucrativos que requerem investimento de capital acima da riqueza pessoal do
proprietrio original.
Em concluso, descobrir que os custos de agncia no
so zero (i.e., que so custos associados com a separao
entre posse e controle na empresa) e concluir, a partir da,
que a relao de agncia no tima, ou dispendiosa
ou ineficiente equivale em todos os sentidos a comparar
um mundo no qual o minrio de ferro uma commodity
escassa (e, portanto, custosa) com um mundo no qual
ele disponvel de graa a custo zero e concluir que o
primeiro mundo no timo um perfeito exemplo
da falcia criticada por Coase (1964) e caracterizada por
Demsetz (1969) como uma modalidade de anlise no
Nirvana.28
a prpria firma, i.e., pelos mercados de capital. Os proprietrios sempre tm a opo de vender a firma, seja no
total ou em partes. Os proprietrios de firmas operadas por
um administrador podem examinar o mercado de capital
de tempos em tempos, e de fato o fazem. Se descobrirem
que o valor dos rendimentos futuros das outras superior ao valor da firma deles, supondo que ambas sejam
operadas por administradores, eles podem exercitar seu
direito de vender. Seria plausvel pensar que outros proprietrios podem ser mais eficientes no monitoramento
ou at mesmo que um indivduo com talentos administrativos apropriados e com uma riqueza pessoal suficiente
grande escolheria comprar a firma. Neste caso, a compra
por esse indivduo eliminaria completamente os custos
de agncia. Se houver vrios compradores proprietriosadministradores potenciais (todos com talentos e preferncias idnticos ao administrador atual), os proprietrios
receberiam no preo de venda da firma o valor integral
dos direitos residuais, incluindo o valor do capital dos
custos de agncia eliminados mais o valor dos direitos
administrativos.
087-125.indd 101
4/4/08 1:24:22 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
087-125.indd 102
4/4/08 1:24:22 PM
087-125.indd 103
4/4/08 1:24:22 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
087-125.indd 104
4/4/08 1:24:22 PM
B1 o valor atual de mercado dos direitos dos detentores das obrigaes se o investimento 1 for escolhido e
B2 o valor atual de mercado dos detentores das obrigaes se o investimento 2 for escolhido. Como neste
exemplo o valor total da firma, V, independe da opo
de investimento e tambm da deciso de financiamento,
podemos utilizar o modelo de precificao das opes
de Black-Scholes (1973) para calcular os valores do capital de terceiros, Bj, e do capital prprio, Sj, em cada
uma dessas opes.41
Black-Scholes obtm a soluo para o valor de uma
opo de compra europia (uma opo que pode ser
exercida somente na data de vencimento) e argumentam que a equao resultante de precificao da opo
pode ser utilizada para determinar o valor dos direitos
sobre o capital prprio de uma empresa alavancada.
Isto , os acionistas de uma firma como essa podem ser
vistos como detendo uma opo de compra europia
no valor total da firma com preo de exerccio igual a
X* (o valor nominal da dvida), que pode ser resgatada na data de vencimento da emisso da dvida. Visto
de forma mais simples, os acionistas tm o direito de
comprar a firma de volta dos detentores das obrigaes pelo preo X* no tempo T. Merton (1973, 1974)
mostra que, medida que a varincia da distribuio
do resultado aumenta, o valor da ao (i.e., a opo
de compra) sobe e, como as nossas duas distribuies
, o valor do
diferem apenas em suas varincias,
capital prprio S1 menor que S2. Isso implica em Bl >
B2, j que B1 = V S1 e B2 = V S2.
Agora que o proprietrio-administrador pode vender
obrigaes ao valor nominal X* nas condies de que
os detentores das obrigaes acreditaram que seria um
direito sobre a distribuio 1, ele receber um preo B1.
Depois de vender as obrigaes, a sua participao de
capital prprio na distribuio 1 ter o valor S1. Mas sabemos que S2 maior que Sl e, desta forma, o administrador pode se beneficiar mudando o investimento para
se favorecer da distribuio 2 de varincia superior, redistribuindo, desta forma, a riqueza dos detentores das
obrigaes para si mesmo. Tudo isso pressupe, claro, que os detentores das obrigaes no teriam como
impedi-lo de mudar o programa de investimentos. Se os
detentores das obrigaes no puderem fazer isso, e se nota-
087-125.indd 105
4/4/08 1:24:22 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
087-125.indd 106
4/4/08 1:24:22 PM
087-125.indd 107
4/4/08 1:24:22 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
087-125.indd 108
4/4/08 1:24:22 PM
Figura 5 - Custos totais de agncia, AT(E), como uma funo da razo entre o capital prprio externo e o financiamento externo total,
E* So*/(B + So), para um determinado tamanho da firma, V*, e determinadas quantias totais de financiamento externo (B + So)
AT(E)
AB(E)
ASo(E)
0
E* =
So
B + So
1.0
Nota: ASo(E) custos de agncia associados ao capital prprio externo, AB(E) custos de agncia com o capital de terceiros, B. AT(E*)
= custos totais mnimos de agncia na parcela tima de financiamento externo E*.
087-125.indd 109
4/4/08 1:24:22 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
e consideramos dois diferentes nveis possveis de financiamento externo, K0 e K1, para uma determinada escala
da firma, tal qual K0 < K1.
A quantidade de capital prprio externo aumenta, os direitos parciais do proprietrio sobre a firma, , diminuem.
Desta forma, ele ser induzido a receber benefcios no pecunirios adicionais da empresa porque a sua participao
no custo reduzida. Isso tambm aumenta os benefcios
marginais provenientes das atividades de monitoramento e, desta forma, tender a aumentar o nvel timo do
monitoramento. Esses dois fatores faro com que o lugar
geomtrico dos custos de agncia, ASo(E; K), se desloque
para cima medida que a parcela do financiamento ex-
087-125.indd 110
4/4/08 1:24:22 PM
em geral arcar com uma perda de bem-estar (se for avesso ao risco) porque est assumindo mais riscos do que
o necessrio. Ele, naturalmente, estar disposto a pagar
para evitar esse risco, e os custos que ele deve incorrer
para realizar essa diversificao sero os custos de agncia esboados acima. Ele sofrer uma perda de riqueza
medida que reduzir a sua parcela de propriedade j que
acionistas e detentores de obrigaes potenciais levaro
em considerao os custos de agncia. Contudo, o desejo
do administrador de evitar o risco contribuir para a sua
opo de se tornar um acionista minoritrio.
Figura 6 - Funes do custo de agncia e capital prprio externo timo como uma parcela do financiamento externo total, E*(K), para
dois nveis diferentes de financiamento externo, K, para uma firma de um determinado tamanho, V*: K1 > K0
A T (E; K1)
A B(E; K1)
A So(E; K1)
A T (E; Ko)
A So(E; Ko)
A B(E; Ko)
0
E*(Ko)
E*(K1)
1.0
087-125.indd 111
4/4/08 1:24:22 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
Figura 7 - Custos totais de agncia como uma funo da parcela da firma financiada por direitos externos para dois tamanhos de
firma, V1* > V0*
AT(E*, K; V*)
AT*(K, V1*)
AT(K, V0*)
087-125.indd 112
4/4/08 1:24:22 PM
de indiferena. Nesta situao, o nvel resultante do bemestar do proprietrio-administrador deve, em conseqncia, ser mais alto.
Figura 8 - Determinao da quantia tima de financiamento externo, K*, para uma firma de determinada escala
K*
1,0
087-125.indd 113
4/4/08 1:24:22 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
especificao dos direitos contratuais envolvidos em ambos os lados, o papel do conselho de administrao e os
custos de coordenao (agncia) gerados pelos acionistas
na implementao de mudanas nas polticas. Este ltimo
ponto envolve uma anlise da distribuio dos direitos de
propriedade externa. Em resumo, vrias foras determinam a distribuio de equilbrio para a propriedade externa. Se os custos para reduzir a disperso da propriedade
forem menores do que os benefcios a serem obtidos da
reduo dos custos de agncia, compensar a algum indivduo ou grupo de indivduos comprar aes no mercado
para reduzir a disperso da propriedade. Testemunhamos
ocasionalmente esses conflitos pelo controle que envolvem compras diretas no mercado, ofertas pblicas e batalhas de procuradores. Anlises posteriores dessas questes
sero deixadas para o futuro.
Neste caso, ele teria incentivos para mudar as caractersticas operacionais da firma (i.e., reduzir a varincia da
distribuio de resultados) para transferir riqueza dos
acionistas aos detentores de capital de terceiros, o oposto
da situao analisada na Seo 4. Alm disso, isso parece
englobar parte das preocupaes normalmente expressas
em relao ao fato de que os administradores de grandes
empresas de capital aberto parecem se comportar de forma avessa ao risco em detrimento dos detentores do capital prprio. Uma soluo possvel para isso poderia ser
estabelecer sistema de remunerao e incentivos para o
administrador ou conceder a ele opes sobre aes que
lhe daro o direito sobre o limite inferior da distribuio
dos resultados. Este tambm parece ser um fenmeno
comumente observado.
Esta anlise tambm sugere algumas questes adicionais referentes aos custos e aos benefcios associados
utilizao de direitos financeiros mais complexos, como
dvida conversvel, ttulos conversveis em aes, aes
preferenciais conversveis em ordinrias que ainda no
analisamos formalmente. Dvida conversvel, ttulos
conversveis em aes e aes preferenciais conversveis
em ordinrias apresentam algumas das caractersticas de
aes sem direito a voto, apesar de poderem ser convertidas a aes com direito a voto em determinadas condies. Alchian-Demsetz (1972) fornecem uma anlise
interessante da utilizao de aes sem direito a voto.
087-125.indd 114
4/4/08 1:24:22 PM
indivduos de posse de vantagem comparativa se especializem nas atividades de monitoramento. Um dos grupos
que parecem exercer um importante papel nessas atividades compostos de analistas de ttulos empregados
por investidores institucionais, corretoras e servios de
consultoria de investimentos, alm de anlises conduzidas por investidores individuais no curso normal de seu
processo decisrio referente aos investimentos.
H muitas evidncias indicando que os preos dos ttulos incorporam de forma imparcial todas as informaes
disponveis ao pblico e muito do que pode ser chamado de informaes privadas.69 Tambm h muitas evidncias indicando que as atividades de anlise de ttulos
de fundo mtuo e outros investidores institucionais so
refletidos nos retornos do portflio, i.e., elas no aumentam os retorno de portflio ajustado ao risco ao longo de
uma seleo aleatria e simplista para uma estratgia de
comprar e manter.70 Desta forma, alguns estudiosos foram
tentados a concluir que os recursos gastos nesse tipo de
atividade de pesquisa para identificar ttulos sub- e sobrevalorizados representam uma perda social. Jensen (1974)
argumenta que no possvel chegar a essa concluso
de forma inequvoca por haver uma grande elemento de
consumo na demanda por esses servios.
Alm disso, a anlise deste artigo parece indicar que, na
medida em que as atividades de anlise de ttulos reduzem
os custos de agncia associados separao entre posse
e controle, elas so, na verdade, socialmente produtivas.
Ademais, se isso se provar verdadeiro, esperamos que os
principais benefcios da atividade de anlise de ttulos sejam refletidos no valor capitalizado superior dos direitos
de propriedade para as empresas e no nos retornos de
portflio perodo-a-perodo do analista. O equilbrio do
setor de anlise de ttulos requer que os retornos privados das anlise (i.e., os retornos do portflio) devam ser
pelo menos iguais aos custos privados dessa atividade,71
e isso no refletir o produto social dessa atividade, que
consistir de uma maior produo e nveis mais altos de
valor de capital para os direitos de propriedade. Desta
forma,o argumento implica que, se houver um volume
no timo de anlises de ttulos sendo realizadas, esse
volume grande demais72 e no pequeno demais (j que
os acionistas estariam dispostos a pagar diretamente para
ter o monitoramento timo implementado) e no parecemos observar pagamentos dessa natureza.
087-125.indd 115
4/4/08 1:24:23 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
087-125.indd 116
4/4/08 1:24:23 PM
CONCLUSES
A empresa de capital aberto uma impressionante inveno social. Milhes de pessoas voluntariamente confiam
bilhes de dlares, francos, pesos, etc., de riqueza pessoal
aos cuidados de administradores com base em um complexo conjunto de relaes contratuais que delineiam os
direitos das partes envolvidas. O crescimento da utilizao
da forma corporativa bem como o crescimento do valor
de mercado de empresas slidas sugere que, pelo menos
at o momento, credores e investidores de modo geral no
tm se decepcionado com os resultados, apesar dos custos
de agncia inerentes forma corporativa.
Os custos de agncia so to reais quanto quaisquer
outros custos. O nvel de custos de agncia depende,
entre outras coisas, de regulamentaes e direito consuetudinrio e da engenhosidade humana na elaborao
de contratos. Tanto a legislao quanto a sofisticao de
contratos relevantes empresa moderna so produtos
de um processo histrico no qual h grandes incentivos
para que as pessoas minimizem os custos de agncia.
Ademais, h formas organizacionais alternativas disponveis, alm de oportunidades de inventar novas formas.
Independentemente dos problemas, a corporao at o
momento tem passado no teste do mercado contra alternativas potenciais.
NOTAS
Uma verso anterior deste artigo foi apresentada na Conference on Analysis
and Ideology, Interlaken, Sua, em junho de 1974, com o patrocnio do
Center for Research in Government Policy and Business at the University
of Rochester, Graduate School of Management. Somos gratos a F. Black, E.
Fama, R. Ibbotson, W. Klein, M. Rozeff, R. Weil, O. Williamson, um leitor
crtico annimo e aos nossos colegas e membros da Finance Workshop da
University of Rochester por seus comentrios e crtica, mais especificamente a G. Benston, M. Canes, D. Henderson, K. Leffler, J. Long, C. Smith, R.
Thompson, R. Watts e J. Zimmerman.
087-125.indd 117
4/4/08 1:24:23 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
de diviso) e na medida em que ele no tem como controlar perfeitamente e sem custos o comportamento dos outros, eles podero se apropriar
de parte desses recursos para os seus prprios fins. Em resumo, custos
de agncia so gerados em todos os nveis da organizao. Infelizmente,
a anlise dessas questes organizacionais mais gerais chega a ser at mais
difcil do que a anlise da questo de posse e controle, j que a natureza das obrigaes contratuais e direitos das partes muito mais variada
e em geral no to bem especificada em clusulas contratuais explcitas.
Contudo, no podemos negar sua existncia e acreditamos que as extenses da nossa anlise nessas direes so promissoras no sentido de gerar
insights e, possivelmente, uma teoria razovel da organizao.
11. Eles definem a firma capitalista clssica como uma organizao contratual de inputs na qual h: (a) uma produo coletiva de inputs; (b) vrios
proprietrios dos inputs; (c) uma parte comum a todos os contratos dos
inputs conjuntos; (d) quem detm os direitos de renegociar o contrato de
qualquer input independentemente dos contratos com outros proprietrios
de inputs; (e) quem detm os direitos residuais; e (f) quem tem o direito
de vender o seu status residual contratual.
12. Utilizamos o termo fico legal para denotar o constructo artificial
de acordo com a lei que permite que algumas organizaes sejam tratadas
como indivduos.
13. Por exemplo, costumamos pensar sobre um produto como algo que
deixa a firma no momento em que vendido, mas implcita ou explicitamente, essas vendas em geral carregam consigo contratos contnuos entre
a firma e o comprador. Se o produto no apresentar o desempenho esperado, o comprador normalmente pode exercer o seu direito de ser satisfeito. Uma evidncia concreta da existncia desses contratos implcitos a
prtica que ocasionalmente observamos da clusula contratual especfica
que afirma que todas as vendas so finais.
14. Esta viso da firma um indicativo do importante papel que o sistema
legal e a lei exercem nas organizaes sociais, em especial, a organizao
da atividade econmica. Instrumentos legais definem limites aos riscos dos
contratos nos quais indivduos e organizaes podem entrar sem arriscar
uma acusao criminal. Os poderes polticos do estado so disponveis
e utilizados para garantir o cumprimento dos contratos ou para pr em
execuo as cobranas de danos causados por desempenho insatisfatrio.
Os tribunais decidem judicialmente conflitos entre as partes do contrato
e estabelecem precedentes que compem o direito consuetudinrio. Todas
essas atividades governamentais afetam tanto os tipos de contratos executados quanto a extenso na qual os contratos so confiveis. Isso, por
sua vez, determina o nvel de utilidade, produtividade, lucratividade e
viabilidade das vrias formas de organizao. Alm disso, novas leis, alm
de decises judiciais costumam ter o poder de alterar, ex post, os direitos
das partes envolvidas no contrato, o que efetivamente fazem e podem e
de fato atuam como um veculo de redistribuio de riqueza. Uma anlise
de algumas implicaes desses fatos foi apresentada em Jensen e Meckling
(1976) e no as abordaremos aqui.
17. Mais uma vez presumimos que, para qualquer dado valor de mercado
desses custos, F, para a firma, a alocao ao longo do tempo e entre alternativas de distribuio de probabilidade tal que a utilidade esperada
atual do administrador est no seu mximo.
18. Neste estgio, quando consideramos uma firma administrada por seu
proprietrio integral, a noo de contrato salarial consigo mesmo no se
aplica. Entretanto, o caso de uma firma administrada por seu proprietrio
integral no passa de um recurso argumentativo que utilizamos de passagem para ilustrar uma srie de pontos da anlise e pedimos pacincia ao
leitor enquanto esboamos a estrutura para o caso de propriedade parcial,
mais interessante, ao qual um contrato como esse se aplica.
19. A funo de utilidade do administrador , na verdade, definida em termos da riqueza e da seqncia temporal futura dos vetores das quantidades
de benefcios no pecunirios, Xt. Apesar de o cenrio para este problema
ser relativamente distinto, Fama (1970b, 1972) analisa as condies nas
quais essas preferncias podem ser representadas como uma funo de utilidade derivada definida como uma funo do valor monetrio dos gastos
(na nossa notao, F) desses bens dependendo dos preos dos bens. Uma
funo de utilidade como essa incorpora a otimizao que se desenrola em
segundo plano, que define o , discutido anteriormente, para um dado F.
No caso mais geral em que permitimos uma srie temporal do consumo,
, a otimizao ocorre ao longo do tempo e em relao aos componentes
t
de Xt, para um F fixo.
20. Isso exclui, por exemplo: (a) o caso no qual se permite que o administrador gaste recursos corporativos no que desejar e, neste caso, F seria um
substituto perfeito para a riqueza, ou (b) o caso no qual ele pode roubar
caixa (ou outros ativos comercializados) com retornos constantes de escala
neste caso, as curvas de indiferena seriam linhas retas com inclinao
determinada pela comisso de proteo.
21. O ponto D define os benefcios adicionais no pacote de remunerao
timo j que o valor para o administrador dos benefcios adicionais, F*,
maior do que o custo de proporcion-los, como fica claro pelo fato de que
U2 mais inclinado para a esquerda de D do que a restrio oramentria
com inclinao igual a 1.
O fato de D ser, de fato, um pacote de remunerao timo poder ser facilmente observado nesta situao, j que, se as condies da venda ao agora
proprietrio especificarem que o gerente no receberia benefcios adicionais
aps a venda, ele exigiria um pagamento igual a V3 pelo sacrifcio de seus
direitos, V*, e benefcios adicionais de F* (com valor total para ele de V3
V*). Mas, se F = 0, o valor para a firma de apenas . Desta forma, se
os custos de monitoramento fossem zero, a venda ocorreria em V* com
clusula contratual para um pacote de remunerao que inclusse benefcios adicionais de F* para o administrador.
16. Como as instalaes do escritrio, ar-condicionado, espessura dos carpetes, cordialidade nos relacionamentos entre empregados, etc.
087-125.indd 118
4/4/08 1:24:23 PM
+F=
(I) + W I =
(I) K,
UF (
+ )/UW (
T
+ )= ,
(1 ) V(I) = (1 ) [ (I) ] K,
que afirma que os fundos recebidos dos outsiders so pelo menos iguais
a K, o financiamento externo mnimo requerido.
que satisfazem s condies (1) a (3),
(4) Entre todos os pontos
(, F, WT) oferece ao administrador a mais alta utilidade. Isso implica que
satisfazem a condio (3) como uma igualdade.
25. Prova. Observe que a inclinao da trajetria de expanso (ou lugar
geomtrico dos pontos de equilbrio) em qualquer ponto (V I)/F
e que o nvel timo de investimento deve ser igual inclinao da curva
de indiferena do administrador entre a riqueza e o valor de mercado dos
benefcios adicionais, F. Alm disso, na ausncia de monitoramento, a inclinao da curva de indiferena, W/F no ponto de equilbrio, D, deve
ser igual a . Desta forma,
(V I)/F=
(2)
087-125.indd 119
4/4/08 1:24:23 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
087-125.indd 120
4/4/08 1:24:23 PM
reduo do valor total da firma como foi ilustrado por eles e por ns. A
questo no pode ser negligenciada to facilmente.
44. Myers (1975) salienta um outro grande efeito sobre o incentivo para
as decises administrativas da existncia de capital de terceiros que no
ocorre no nosso mundo simplificado de uma nica deciso. Ele demonstra
que, se a firma tem a opo de assumir oportunidades de investimento
futuro, a existncia de capital de terceiros com vencimento aps as opes
serem feitas far com que a firma (utilizando uma regra de investimento
maximizadora de capital prprio se recuse a assumir alguns projetos de
outra forma lucrativos, j que esses projetos beneficiariam somente os
detentores de obrigaes e no os detentores de capital prprio. Isso far
com que (na ausncia de subsdios fiscais ao capital de terceiros) o valor
da firma seja reduzido. Desta forma (apesar de ele no utilizar o termo),
esses efeitos sobre o incentivo tambm contribuem para os custos de
agncia do capital de terceiro de maneira perfeitamente compatvel com
os exemplos discutidos no texto.
45. Black e Scholes (1973) discutem formas nas quais as polticas de financiamento futuro e dividendos podem redistribuir a riqueza entre diferentes
classes de detentores de direitos da firma.
46. Black, Miller e Posner (1974) discutem muitas dessas questes com
referncia especfica regulamentao do governo para empresas de holding bancria.
47. Em outras palavras, esses custos sero levados em considerao na determinao do rendimento na data de vencimento. Para uma anlise dos
efeitos dos custos de garantir o pagamento das taxas nominais de juros no
pequeno mercado de emprstimos ao consumidor, veja Benston (1977).
48. Para ilustrar o fato de que, em algumas circunstncias, compensa para
o administrador incorrer em custos de concesso de garantias contratuais para assegurar aos detentores de obrigaes que ele no se desviar
do comportamento prometido, vamos supor que, para um gasto de $b dos
recursos da firma, ele possa garantir que o projeto 1 ser escolhido. Se ele
gastar esses recursos e escolher o projeto 1, o valor da firma ser V1 b
, claramente, na condio de que (V1 b) > V2, ou, por outro lado, que
(V1 V2) > b, se beneficiar da situao, j que a sua riqueza ser igual
ao valor da firma menos o investimento necessrio, I (que supomos, para
fins de simplificao, ser o mesmo para os dois projetos).
Por outro lado, para provar que o proprietrio-administrador prefere a
soluo de mais baixo custo, presumimos que ele possa elaborar uma disposio contratual para a emisso das obrigaes que permitir aos detentores das obrigaes impedi-lo de escolher o projeto 2, se eles incorrerem
em custos de monitoramento de $m, onde m < b. Se ele fizer isso, a sua
riqueza ser mais alta na quantia b m. Para verificar isso, observe que,
se o mercado de obrigaes for competitivo e fizer estimativas imparciais,
detentores potenciais de obrigaes sero indiferentes entre:
(i) um direito X* sem disposies contratuais (e sem garantias por parte
da administrao) ao preo B2,
(ii) um direito X* sem disposies contratuais (e garantias por parte da
administrao, por meio de despesas com a concesso de garantias
contratuais de $b, incorridas pela empresa, para que o projeto 1 seja
escolhido) ao preo B1, e
(iii) um direito X* com disposio contratual e a oportunidade de gastar
m em monitoramento (para garantir que o projeto1 ser escolhido) ao
preo B1 m.
50. Se a firma tivesse como vender os ativos para satisfazer uma obrigao
de dvida atual, a falncia ocorreria quando o valor de mercado total dos
fluxos de caixa futuros esperados da empresa for menor do que o valor
de um pagamento atual de uma obrigao de dvida. Contudo, muitas
disposies contratuais no permitem a venda de ativos para atender as
obrigaes de dvida.
087-125.indd 121
4/4/08 1:24:23 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
087-125.indd 122
4/4/08 1:24:23 PM
65. Becker e Stigler (1972) analisam um caso especial deste problema, envolvendo a utilizao de direitos no garantidos de penses para ajudar a
corrigir essa manobra final na garantir o cumprimento da lei.
66. Pelo nosso colega David Henderson.
67. Isso tambm sugere que alguns detentores de capital de terceiros externo podem se proteger da explorao por parte do administrador pela
compra de uma parcela do capital prprio total igual sua propriedade
parcial do capital de terceiros. Todos os detentores de capital de terceiros,
claro, no so possibilitados de faz-lo a no ser que o administrador
tambm o faa. Alm disso, uma regra de investimento como essa restringe as opes de portflio dos investidores e, desta foram, imporia custos
se rigorosamente seguida. Assim, os custos de agncia tambm no sero
eliminados dessa maneira.
68. Considere a situao na qual os detentores de obrigaes tm o direito, no caso de falncia, de demiti-lo e, desta forma, de descontinuar os
retornos futuros de qualquer capital humano especfico ou rendimentos
que ele possa estar recebendo.
BERLE Jr., A.A.; MEANS, G.C. The modern corporation and private property.
New York: Macmillan, 1932.
72. Mais uma vez, ignorando o valor dos elementos de consumo puro na
demanda pela anlise de ttulos.
REFERNCIAS
ALCHIAN, A .A., The basis of some recent advances in the theory of
management of the firm, Journal of Industrial Economics, v. 14, n. 4, p.
30-44, 1965.
ALCHIAN, A. A. Corporate management and property rights. In: Economic
policy and the regulation of securities. Washington, DC: American Enterprise
Institute 1968.
ALCHIAN, A. A. 1974, Some implications of recognition of property right transactions costs. In: INTERLAKEN CONFERENCE ON ANALYSIS
AND IDEOLOGY, 10, 1974.
ALCHIAN, A .A; ALLEN, W.R. Exchange and production: theory in use.
Belmont, CA: Wadsworth, 1969.
ALCHIAN, A.A.; DEMSETZ, H. Production, information costs, and economic organization. American Economic Review v. 62, n. 5, p. 777-795,
1972.
ALCHIAN, A.A.; KESSEL, R.A. Competition, monopoly and the pursuit
of pecuniary gain. In: NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH.
Aspects of labor economics. Princeton, NJ: Princeton University Press,
1962.
087-125.indd 123
4/4/08 1:24:23 PM
RAE-CLSSICOS TEORIA DA FIRMA: COMPORTAMENTO DOS ADMINISTRADORES, CUSTOS DE AGNCIA E ESTRUTURA DE PROPRIEDADE
JENSEN, M.C. Risk, the pricing of capital assets, and the evaluation of investment portfolios. Journal of Business, v. 42, n. 2, p.167-247, 1969.
MECKLING, W. H. Values and the choice of the model of the individual in the social sciences. Schweizerische Zeitschrift fur Volkswirtschaft und
Statistik, 1976.
JENSEN, M.C. 1974, Tests of capital market theory and implications of the
evidence. University of Rochester, Rochester, NY, 1974. Graduate School
of Management Working Paper Series, n.7414/1974.
087-125.indd 124
4/4/08 1:24:23 PM
MERTON, R.C. On the pricing of corporate debt: the risk structure of interest rates. Journal of Finance, v. 29, n. 2, p. 449-470, 1974.
MERTON, R.C.; SUBRAHMANYAM, M.G. The optimality of a competitive stock market. Bell Journal of Economics and Management Science, v. 5,
n. 1, p. 145-170, 1974.
MILLER, M.H.; MODIGLIANI, F. Some estimates of the cost of capital to
the electric utility industry, 1954-57. American Economic Review, v. 56,
p. 333-391, 1966.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M.H. The costs of capital, corporation finance,
and the theory of investment. American Economic Review, v. 48, n. 3, p.
261-297, 1958.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M.H. Corporate income taxes and the cost
of capital: a correction, American Economic Review June, v. 53, n. 3, p.
433-443, 1963.
MONSEN, R.J.; DOWNS, A. A theory of large managerial firms. Journal
of Political Economy, v. 73, p. 221-236, 1965.
MYERS, S.C. A note on the determinants of corporate debt capacity. London
Graduate School of Business Studies, London, 1975. Mimeo.
PENROSE, E. The theory of the growth of the firm. New York: Wiley,1958.
PRESTON, L.E. Corporation and society: the search for a paradigm. Journal
of Economic Literature, v. 13, n. 2, p. 434-453, 1975.
ROSS, S.A. The economic theory of agency: the principals problems.
American Economic Review, v. 62, n. 2, p. 134-139, 1973.
ROSS, S.A. The economic theory of agency and the principle of similarity. . In: BALCH, M.D. e outros (Ed), Essays on economic behavior under
uncertainty. Amsterdam: North-Holland, 1974a.
WARNER, J.B. Bankruptcy costs, absolute priority, and the pricing of risky
debt claims. Journal of Financial Economics, v, 4, p. 239-276, 1977.
WILLIAMSON, O.E. The economics of discretionary behavior: managerial objectives in a theory of the firm. Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1964.
WILLIAMSON, O.E. Corporate control and business behavior. Englewood
Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1970.
WILLIAMSON, O.E. Markets and hierarchies: analysis and antitrust implications. New York: The Free Press, 1975.
Michael C. Jensen
Professor da Havard Business School, Harvard University
Doutor em Economia pela Universidade de Chicago
Interesses de pesquisa nas reas de teoria da agncia e estrutura de propriedade
E-mail: mjensen@hbs.edu
Endereo: Harvard University, Graduate School of Business Administration, Baker Library
265, Soldiers Field, Boston, MA 02163
William H. Meckling (in memoriam)
Ex-professor da Graduate School of Business Administration, University of Rochester,
Rochester
087-125.indd 125
4/4/08 1:24:23 PM