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Agency Problems and the Theory of the Firm

Autor(es): Eugene F. Fama
Fonte: Journal of Political Economy , Abr., 1980, Vol. 88, No. 2 (Abr., 1980), pp. 288-
307
Publicado por: The University of Chicago Press
URL estável: http://www.jstor.com/stable/1837292

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Problemas de agência e a teoria da empresa

Eugene F. Fama

Este artigo tenta explicar como a separação entre propriedade e

controlo, típica das grandes empresas, pode ser uma forma eficiente d e
organização económica. \Em primeiro lugar, é possível presumir que
uma sociedade tem proprietários em qualquer sentido significativo. O
empresário também é posto de lado, pelo menos para os propósitos da
grande corporação moderna. As duas funções normalmente atribuídas
ao empresário - gestão e assunção de riscos - são tratadas como tácticas
naturalmente distintas no âmbito do conjunto de contratos denominado
empresa. A empresa é disciplinada pela concorrência de outras
empresas, o que obriga à evolução dos serviços para uma maior
eficiência e para a melhoria do desempenho de toda a equipa e dos seus
tubérculos de referência individuais. Os participantes individuais na
e m p r e s a , e em particular os seus gestores, enfrentam as
dificuldades analíticas dos mercados para os seus serviços, tanto dentro
como fora da empresa.

Há muito que os economistas se preocupam com os problemas de

incentivos que surgem quando a tomada de decisões numa empresa é
da competência de gestores que não são os detentores dos títulos da
empresa. Um dos resultados foi o desenvolvimento de teorias
"comportamentais" e "de gestão" da empresa, que rejeitam o modelo
clássico de um empresário, ou proprietário.

Esta investigação é apoiada pela National Science Foundation. Roger Kormendi contribuiu
muito, e os comentários de A. Alchian, S. Bhattacharya, G. Becker, F. Blac k, M. Blume, M.
Bradley, D. Breeden , N. C*onedes, B. Horwitz, G. Jarrell, E. H. Kim, J. Long, H. Marine,
W. Mecklin g, M. H. Miller, M. Scholes, £? Smith, G.J. Stiller,
R. Watts, T. ''hisler e J. Zimmerman são reconhecidos com gratidão. As apresentações
nos workshops de finanças, economia do trabalho e organização industrial da
Universidade de Chicago e no workshop do Managerial Economics Research £?enter da
Universidade de Rochester foram muito úteis. O artigo é, em grande parte, um resultado
de discussões com Michael C. Jensen.
Jensen e Meek ling (1976) citam Adam Smith (1775). A literatura moderna sobre o
problema remonta, pelo menos, a Berle e Means (1932).
ț Jon rci ml ij Nrififir'f firr'nr "ny. 1950, vr'l. S9. n' . 2]
I 9b0 por ' Fhe Fi nive rsi i}' ''f Chicago . t)()22-3508/60/8b 0?-0003$f) I. 6S

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 e88

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TfIEO RA" DE "F H E FI RM

A abordagem de Baumol (1959), que se baseia na teoria do gestor que

controla mas não é proprietário da empresa e que tem poucas
semelhanças com o "homem económico" clássico, é mais favorável a
teorias que se centram nas motivações de um gestor que controla mas
não é proprietário e que tem poucas semelhanças com o "homem
económico" clássico. Exemplos desta abordagem são Baumol (1959),
Simon (19.59), C?yert e March (1963) e Williamson (1964).
Mais recentemente, a literatura evoluiu para teorias que rejeitam o
modelo clássico da empresa, mas assumem formas clássicas de
comportamento económico por parte dos agentes da empresa. A empresa
é vista como um conjunto de contratos entre factores de produção,
sendo cada fator motivado pelo seu próprio interesse. Devido à sua
ênfase na importância dos direitos na organização estabelecida pelos
contratos, esta literatura é caracterizada sob a rubrica "direitos de
propriedade". Alchian e Demetz (1972) e Jensen e Meckling (1976) são
os melhores exemplos. Os antecedentes do seu trabalho encontram-se em
Coase (1937, 1li60).
A visão marcante de Alchian e Demsetz (1li72) e de Jensen e
Mecklinq (1976) consiste em considerar a empresa como um conjunto
de contratos entre factores de produção. Com efeito, a empresa é vista
como uma equipa cujos membros agem por interesse próprio, sem se
aperceberem de que o seu destino depende, em certa medida, da
sobrevivência da equipa na concorrência com outras equipas. No
entanto, esta ideia não é levada suficientemente longe. Na teoria clássica,
o agente que personifica a empresa é o empresário, que é considerado
simultaneamente gestor e portador de riscos residuais. Embora o seu
título mude por vezes - por exemplo, Alchian e Demsetz chamam-lhe
"o empregador" - o empresário continua a desempenhar um papel
central na empresa da literatura sobre direitos de propriedade. Como
consequência, esta literatura não consegue explicar a grande
corporação moderna em que o controlo da empresa está nas mãos de
gestores que estão mais ou menos separados dos detentores de títulos
da empresa.
A tese principal deste artigo é que a separação entre o proprietário e
o controlo dos títulos pode ser explicada como uma forma eficiente de
organização económica na perspetiva do "conjunto de contratos".
Começamos por pôr de lado a presunção típica de que uma empresa
tem proprietários em qualquer sentido significativo. O conceito atrativo
de empresário também é posto de lado, pelo menos para efeitos da
grande empresa moderna. Em vez disso, as duas funções
habitualmente atribuídas ao empresário, a gestão e a assunção de
riscos, são tratadas como factores naturalmente separados dentro do
conjunto de contratos designado por empresa. A empresa é
disciplinada pela concorrência de outras empresas, o que força a evolução
de dispositivos para monitorizar eficazmente o desempenho de toda a
equipa e dos seus membros individuais. Além disso, os participantes
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individuais na empresa, e em particular os seus gestores, enfrentam
tanto a disciplina como as oportunidades oferecidas pelos mercados para
os seus serviços, tanto dentro como fora da empresa.

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 _J OU It NA L OF PO LI TI CAL ECO NO MY

A Irrelevância do Conceito de Propriedade da Empresa

Para estabelecer um enquadramento para a análise, comecemos por
descrever os papéis da gestão e da assunção de riscos no conjunto de
contratos designado por empresa. A gestão é um tipo de trabalho, mas
com um papel especial - coordenar as actividades dos factores de
produção e executar os contratos acordados entre eles, o que pode ser
caracterizado como "tomada de decisões". Para explicar o papel dos
portadores de risco, suponhamos que o Braço aluga todos os outros
factores de produção e que os contratos de aluguer são negociados no
início de cada período de produção, com pagamentos no final do período.
Os portadores de risco contratam então para aceitar a diferença incerta
e possivelmente negativa entre as receitas e os custos totais no final de
cada período de produção.
Quando os outros factores de produção são pagos no final de cada
período, não é necessário que os portadores de risco invistam nada na
empresa no início do período. No entanto, o mais frequente é que os
portadores de risco garantam a execução dos seus contratos através de
uma entrada de capital ex ante, sendo este dinheiro utilizado para
comprar capital e talvez também a tecnologia que a empresa utiliza nas
suas actividades de produção. Desta forma, a função de assunção de
riscos é combinada com a propriedade do capital e da tecnologia. É
também frequente observar que as funções conjuntas de assunção de
riscos e de propriedade do capital são reacondicionadas e vendidas em
diferentes proporções a diferentes grupos de investidores. Por
exemplo, quando o dinheiro é angariado através da emissão de
obrigações e de acções ordinárias, as obrigações envolvem uma
combinação de assunção de riscos e de propriedade de capital com um
baixo nível de assunção de riscos relativamente à combinação de
assunção de riscos e de propriedade de capital inerente às acções
ordinárias. A menos que as obrigações sejam isentas de risco, a função
de suporte de risco é em parte suportada pelos obrigacionistas e a
propriedade do capital é partilhada por obrigacionistas e accionistas.
No entanto, a propriedade do capital não deve ser confundida com a
propriedade da empresa. Cada fator de uma empresa é propriedade de
alguém. A empresa é apenas o conjunto de contratos que cobrem a
forma como os factores de produção são combinados para criar
resultados e a forma como as receitas dos resultados são partilhadas
entre os factores de produção. Nesta perspetiva de "nexo de contratos",
a propriedade da empresa é um conceito irrelevante. Dissipar a noção
tenaz de que uma empresa é propriedade dos seus detentores de títulos é
importante porque é um primeiro passo para compreender que o
controlo das decisões de uma empresa não é necessariamente da
competência dos detentores de títulos. O segundo passo é deixar de lado o
papel igualmente tenaz na empresa geralmente atribuído ao empresário.

Gestão e assunção de riscos: Um olhar mais atento

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 O empresário (gestor-portador de riscos) é fundamental tanto na
análise da empresa efectuada por Jensen-Meckling como por Alchian-
Demsetz. Para

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9'HKO RY tJ F T HE F I RM

exemplo, Alchian-Demsetz afirmam: "A essência da empresa clássica é

identificada aqui como uma estrutura contratual com: 1) produção conjunta
de insumos; 2) vários proprietários de insumos; 3) uma parte que é comum
a todos os contratos dos insumos conjuntos; 4) que tem o direito de
renegociar o contrato de qualquer insumo independentemente dos
contratos com outros proprietários de insumos;
5) quem detém o direito residual; e 6) quem tem o direito de vender o seu
estatuto residual contratual central. O agente central é designado por
proprietário da empresa e empregador" (197 2, p. 7li4).
Para compreender a empresa moderna, é melhor separar o gestor, os
agentes dos pontos 3 e 4 da definição de empresa de Alchian-Dernsetz,
do portador de risco descrito nos pontos 5 e 6. A razão para separar
estas funções não é apenas o facto de o resultado final ser mais
descritivo da empresa, um ponto reconhecido nos documentos Alchian-
Demsetz e Jensen-Meckling. A principal perda em manter o conceito de
empresário é que se impede de desenvolver uma perspetiva da gestão e
da assunção de riscos como factores de produção distintos, cada um
deles confrontado com um mercado para os seus serviços que oferece
oportunidades alternativas e, no caso do gestor, motivação para o
desempenho.
Assim, um determinado conjunto de contratos, uma determinada
empresa, está em concorrência
com outras empresas, que são igualmente equipas de factores de
produção que cooperam entre si. Se há uma parte da equipa que tem um
interesse especial na sua viabilidade, não são obviamente os portadores
de risco. É verdade que, se a equipa não se revelar viável, factores
como o trabalho e a mão de obra estão protegidos por mercados em que
os direitos aos seus serviços futuros podem ser vendidos ou alugados a
outras equipas. Os portadores de risco, enquanto requerentes residuais,
também parecem sofrer as consequências mais directas dos fracassos da
equipa. No entanto, os portadores de risco na empresa moderna
também têm mercados para os seus serviços - mercados de capitais -
que lhes permitem mudar de equipa com custos de transação
relativamente baixos e proteger-se contra as falhas de uma determinada
equipa, diversificando as suas participações entre equipas.
De facto, a teoria das carteiras diz-nos que a carteira óptima para
qualquer investidor é suscetível de ser diversificada entre os títulos de
muitas empresas.° Uma vez que detém os títulos de muitas empresas
precisamente para evitar que a sua riqueza dependa demasiado de uma
única empresa, um detentor individual de títulos não tem geralmente
qualquer interesse especial em supervisionar pessoalmente as
actividades pormenorizadas de qualquer empresa. Em suma, a afetação
eficiente da assunção de riscos parece implicar um elevado grau de
separação entre o controlo da empresa e o proprietário dos títulos.
Por outro lado, os gestores de uma empresa alugam um montante
substancial de lu rnp
de riqueza - o seu capital humano - na empresa, e as taxas de aluguer de
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 "lJetailecl cJ iscições de modelos de porttolio podem ser encontradas em Fama e M iller (
1972, caps. ti e 7), Jen sen ( 1572), find I am:i (1576, caps. 7 e 8).

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 JORNAL DA ECO NOMIA POLÍTICA

O sucesso ou o fracasso da empresa dependerá provavelmente do

capital humano dos trabalhadores, assinalado pelo mercado de trabalho
de gestão. A função da gestão é supervisionar os contratos entre
factores e assegurar a viabilidade da empresa. Para efeitos do mercado
de trabalho de gestão, as associações anteriores de um gestor com o
sucesso e o fracasso constituem informação sobre os seus talentos. O
gestor de uma empresa, tal como o treinador de qualquer equipa, pode
não sofrer qualquer ganho ou perda imediata nos salários actuais
devido ao desempenho atual da sua equipa, mas o sucesso ou o fracasso
da equipa tem impacto nos seus salários futuros, o que dá ao gestor
uma participação no sucesso da equipa.
Os detentores de títulos da empresa prestam um apoio importante,
mas indireto, ao mercado de trabalho de gestão na sua tarefa de avaliar
a gestão da empresa. Um detentor de títulos quer comprar títulos com a
confiança de que os preços pagos reflectem os riscos que está a correr e
que os títulos serão cotados no futuro para lhe permitir colher os frutos
(ou castigos) da sua assunção de riscos. Assim, embora um detentor
individual de títulos possa não ter um forte interesse em supervisionar
diretamente a gestão de uma determinada empresa, tem um forte
interesse na existência de um mercado de capitais que precifique
eficazmente os títulos da empresa. Os sinais fornecidos por um
mercado de capitais eficiente sobre os valores dos títulos de uma
empresa são susceptíveis de ser importantes para as reavaliações da
gestão da empresa por parte do mercado de trabalho de gestão.
Passamos agora à questão central. Até que ponto podem os sinais
fornecidos pelo mercado de trabalho de gestão e pelo mercado de
capitais, talvez juntamente com outros mecanismos induzidos pelo
mercado, disciplinar os gestores? Começamos por discutir, ainda em
termos gerais, os tipos de disciplina impostos pelos mercados de
trabalho de gestão, tanto dentro como fora da empresa. Em seguida,
analisamos as condições específicas em que esta disciplina é suficiente
para resolver potenciais problemas de incentivos que possam estar
associados à separação entre a propriedade e o controlo dos títulos.

A viabilidade da separação da propriedade dos títulos

e controlo da empresa: Comentários Gerais
O mercado externo de trabalho de gestão exerce muitas pressões
directas sobre a empresa para que esta classifique e remunere os
gestores de acordo com o seu desempenho. Uma forma de pressão
advém do facto de uma empresa em funcionamento estar sempre no
mercado para novos gestores. Os potenciais novos gestores estão
preocupados com os mecanismos pelos quais o seu desempenho será
avaliado e procuram obter informações sobre a capacidade de resposta
do sistema para recompensar o desempenho. Além disso, num mercado
de trabalho de gestão competitivo, quando o sistema de recompensa da
empresa não é reativo ao desempenho, a empresa perde gestores e os
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melhores são os primeiros a sair.

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 °93
Existe também um grande controlo interno dos gestores pelos
próprios gestores. Parte do talento de um gestor é a sua capacidade de
obter e melhorar a produtividade dos gestores inferiores, pelo que
existe um processo natural de monitorização dos níveis superiores para
os inferiores de gestão. Menos apreciado, no entanto, é o controlo que
tem lugar da base para o topo. Os gestores inferiores têm a perceção de
que podem ganhar com o facto de passarem por cima de gestores que se
esquivam ou que são menos competentes. Além disso, na perspetiva de
equipa ou de nexo de contratos da empresa, cada gestor está
preocupado com o desempenho dos gestores acima e abaixo de si, uma
vez que o seu produto marginal é provavelmente uma função positiva do
produto marginal dos gestores. Finalmente, embora os gestores
superiores sejam mais afectados do que os inferiores, todos os gestores
sabem que o mercado de trabalho de gestão utiliza o desempenho da
empresa para determinar o salário de oportunidade externo de cada
gestor. Em suma, cada gestor tem um interesse no desempenho dos
gestores acima e abaixo dele e, como consequência, realiza uma certa
quantidade de monitorização em ambas as direcções. Todos os gestores
abaixo do nível mais elevado têm interesse em que os gestores de topo
escolham políticas para a empresa que forneçam os sinais mais
positivos para o mercado de trabalho de gestão. Mas por que
mecanismo pode a gestão de topo ser disciplinada? Uma vez que o
órgão designado para esta função é o conselho de administração,
podemos perguntar como é que ele pode ser construído para fazer o seu
trabalho. Um conselho de administração dominado por detentores de
títulos não parece ser ótimo ou dotado de boas propriedades de
sobrevivência. A propriedade difusa de títulos é benéfica em termos de
uma atribuição óptima da assunção de riscos, mas a sua consequência é
que os detentores de títulos da empresa são geralmente demasiado
diversificados entre os títulos de muitas empresas para assumirem
muito interesse direto numa determinada empresa.
Se houver concorrência entre os próprios gestores de topo (todos
querem perder os patrões), então talvez sejam eles os melhores para
controlar o conselho de administração. Os gestores de topo estão mais
diretamente na linha de fogo dos gestores inferiores quando os
mercados de valores mobiliários e de mão de obra dão maus sinais
sobre o desempenho da empresa. Devido ao seu poder sobre as
decisões da empresa, os seus salários de oportunidade determinados
pelo mercado também são susceptíveis de serem mais afectados pelos
sinais do mercado sobre o desempenho da empresa. Se os y também
estiverem em competição pelos lugares de topo na empresa, podem ser
os críticos mais informados e sensíveis ao desempenho da empresa.
Tendo obtido o controlo do conselho de administração, os gestores
de topo podem decidir que a colusão e a expropriação da riqueza dos
detentores de títulos são melhores do que a concorrência entre si. A
probabilidade de tais acordos colusivos pode ser reduzida, e a
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viabilidade do conselho de administração enquanto mecanismo
induzido pelo mercado para a transferência interna de controlo a baixo
custo pode ser reforçada, através da inclusão de administradores
externos. Estes últimos podem ser considerados como árbitros
profissionais cuja tarefa consiste em estimular e supervisionar a
concorrência entre os principais dirigentes da empresa.

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* 94 JOU RNAL (DE PO LI T1€\A L EL(3N(3Mh"

gers. Num estado de evolução avançada dos mercados externos que

sustentam a empresa, os administradores externos são, por sua vez,
disciplinados pelo mercado dos seus serviços, que os precifica de acordo
com o seu desempenho como árbitros. Uma vez que este sistema de
separação entre a propriedade de títulos e o controlo é consistente com as
pressões aplicadas pelo mercado de trabalho de gestão, e uma vez que
funciona igualmente no interesse dos detentores de títulos da empresa, é
provável que tenha boas propriedades de sobrevivência".
Esta análise não implica que os conselhos de administração sejam
compostos inteiramente por gestores e directores externos. "O conselho de
administração é visto como uma instituição induzida pelo mercado, o
monitor interno final do conjunto de contratos chamado empresa, cujo
papel mais importante é controlar os mais altos decisores dentro da
empresa. Na perspetiva da equipa ou do nexo de contratos da empresa, não
se pode excluir a evolução de conselhos de administração que contêm
muitos factores de produção diferentes (ou os seus representantes
contratados), cuja caraterística comum é que os seus produtos marginais
são afectados pelos dos decisores de topo.
Por outro lado, também não se pode concluir que todos esses factores
aparecerão naturalmente nos conselhos de administração, uma vez que
podem existir outras instituições que se inserem no mercado, por
exemplo, sindicatos, que monitorizam de forma mais eficiente os
gestores em nome de factores específicos. Tudo o que se pode dizer é
que, num ambiente competitivo, os mecanismos de monitorização de
baixo custo têm maior probabilidade de sobreviver. O papel da empresa
neste trabalho é o de fornecer um mecanismo de custo relativamente
baixo para reordenar os gestores de capital; custo mais baixo, por
exemplo, do que o mecanismo fornecido por uma aquisição externa,
embora, é claro, a existência de um mercado externo para o controlo
seja outra força que ajuda a sensibilizar o mercado de trabalho de
gestão interna.
A perspetiva aqui apresentada deve muito a, mas é, no entanto, diferente
de, tratamentos existentes sobre a finança na literatura sobre direitos de
propriedade. Assim, Alchian (l 969) e Alchian e Denisetz (1972) cunham a
ideia de que o disciplinamento da gestão que ocorre através dos mercados
internos e externos teme os gestores. No entanto, atribuem a tarefa de
disciplinar a gestão principalmente aos detentores de títulos da empresa, que
são auxiliados, em certa medida, pelos mercados de trabalho de gestão e
pela possibilidade de aquisição externa. Jensen e Mecklin g (l ti76)
defendem igualmente que a gestão de risco deve ser feita por um gestor
independente.

" Wat ts e Zirnmernian ( 1975) fornecem um dcsct î ptiori semelhante do in'irket-ind uccd cv'alu t
ron uf "iulie peiiilcnt" ori tside aiidit'irs iv hose 1 ti nctic'n is to certil')' .E, como é d e conhecimento
geral, estimula-se a capacidade de "se o conjunto não for afetado" . Tal como os directores de
contas, os auditores de contas são os principais responsáveis pelos seus serviços, que se baseiam, em
grande parte, na f o r m a como os accionistas se comportam em relação aos accionistas, que são os
detentores de acções de um conjunto (por exemplo de outros actores (por exemplo, gestores).
Se o diretor do título de propriedade for prolífico, o título de bem estar do auclitador depende da "re-
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potenciação" de Laryel Y 'rn.

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A LÓ GICA DO FI LME °95
A gestão de riscos é da competência dos portadores de riscos da
empresa, mas não permite qualquer assistência do mercado de trabalho
de gestão. De todos os autores da literatura sobre direitos de
propriedade, Manne (1965, 1967) é o mais preocupado com o mercado
de controlo empresarial. Ele reconhece que, com a propriedade difusa
de títulos, a gestão e a assunção de riscos são funções naturalmente
separadas. Mas, para ele, disciplinar a gestão é um "trabalho
empresarial" que, em primeiro lugar, recai sobre os organizadores de
uma empresa e, mais tarde, sobre especialistas no processo de aquisição
externa.
Quando a gestão e a assunção de riscos são vistas como factores
naturalmente separados da produção, a análise do mercado de assunção de
riscos do ponto de vista da teoria da carteira de investimentos diz-nos que
os detentores de riscos tendem a distribuir a sua riqueza por muitas
empresas e, portanto, não estão interessados em controlar diretamente a
gestão de qualquer empresa individual. Assim, os modelos da empresa,
como os de Alchian-Demsetz e Jensen-Meckling, em que o controlo da
gestão recai principalmente sobre os portadores de risco, não são
susceptíveis de acalmar os receios dos que se preocupam com os aparentes
problemas de incentivo criados pela separação entre a propriedade e o
controlo dos títulos. Do mesmo modo, a abordagem de Manne, em que o
controlo da gestão assenta principalmente no mecanismo dispendioso de
uma aquisição externa, oferece pouco conforto. A viabilidade da grande
empresa com propriedade difusa de títulos é melhor explicada em termos
de um modelo em que o principal disciplinamento dos gestores vem
através de mercados de trabalho de gestão, tanto dentro como fora da
empresa, com a ajuda da panóplia de dispositivos de monitorização
internos e externos que evoluem para estimular a eficiência contínua da
forma corporativa, e com o mercado de aquisições externas a fornecer
disciplina de último recurso.

A Viabilidade da Separação da Propriedade e do

Controlo de Títulos: Detalhes
O que precede é uma discussão geral sobre a forma como a pressão
dos mercados de trabalho de gestão ajuda a disciplinar os gestores.
Examinamos agora um pouco mais especificamente as condições em
que a disciplina imposta pelos mercados de trabalho de gestão pode
resolver potenciais problemas de incentivos associados à separação
entre a propriedade dos títulos e o controlo da empresa.
Para nos concentrarmos no problema que estamos a tentar resolver,
comecemos por examinar a situação em que o gestor é também o único
detentor de títulos da empresa, de modo que não existe claramente
qualquer problema de incentivo. Quando ele é o único detentor de
títulos, um gestor consome no trabalho, através de fuga ao trabalho,
perquirição ou incompetência, até ao ponto em que isso produz uma
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utilidade marginal selecionada igual à proporcionada por um dólar
adicional de riqueza utilizável para consumo ou investimento fora da
empresa. O homem

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eq6
O comprador é induzido a tomar esta decisão específica porque paga
diretamente pelo consumo no local de trabalho; isto é, como gestor, não
pode evitar uma liquidação ex post completa, sendo ele próprio o detentor
do título.
Em contraste, quando o gestor não é mais o único detentor de títulos e
na ausência de alguma forma de compensação ex post completa para
desvios do contrato, um gestor tem um incentivo para consumir mais
no trabalho do que o acordado no seu contrato. O gestor tem a perceção
de que, numa base ex post, pode ganhar o jogo esquivando-se ou
recebendo mais regalias do que as previamente acordadas. Isto não
significa necessariamente que o gestor se comporta à custa de outros
factores. Mercados de trabalho gerenciais racionais compreendem
quaisquer variações dos mecanismos disponíveis para forçar o ajuste ex
post. Avaliações de desvios ex post em relação ao contrato serão
incorporadas aos contratos em uma base ex ante; por exemplo, através
de um ajuste do s a l á r i o do gerente.
No entanto, um jogo que é justo numa base ex ante não é
induzem o mesmo comportamento que um jogo em que há também um
acerto de contas a posteriori. Aqui residem as perdas potenciais da
separação entre a propriedade de títulos e o controle de uma empresa.
Há situações em que, com uma liquidação ex post menos que
completa, o gerente é induzido a consumir mais no trabalho do que
gostaria, dado que em média ele paga pelo seu consumo ex ante.
Três condições gerais são suficientes para que a reavaliação salarial
imposta pelo mercado de trabalho de gestão seja uma fc'rni de plena
liquidação ex pc'st que resolva o problema dos incentivos de gestão acima
descrito. A primeira condição é que os talentos de um gestor e os seus
gostos de consumo não são conhecidos com certeza, são susceptíveis de
mudar ao longo do tempo e devem ser imputados pelos mercados de
trabalho de gestão, pelo menos em parte, a partir de informações sobre o
desempenho atual e passado do gestor. Uma vez que parece captar a
essência da tarefa dos mercados de trabalho de gestão num mundo de
incerteza, este pressuposto não constitui uma verdadeira restrição.
O segundo pressuposto é que os mercados de trabalho gerenciais
usam adequadamente as informações atuais e passadas para revisar os
salários futuros e entendem qualquer poder de execução inerente ao
processo de revisão dos salários. Em suma, ao contrário de grande parte
da literatura sobre a separação entre propriedade e controlo da
segurança, imputamos eficiência ou racionalidade no processamento de
informação aos mercados de trabalho de gestão. Em defesa desta
suposição, notamos que o problema enfrentado pelos mercados de
trabalho gerencial na reavaliação dos gerentes de uma empresa está
muito entrelaçado com o problema enfrentado pelo mercado de capitais
na reavaliação da própria empresa. Embora não compreendamos todos
os detalhes do processo, a evidência empírica disponível (por exemplo,
i "ama 1976, caps. 5 e 6) sugere que o mercado de capitais geralmente
faz avaliações racionais do valor de
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193.136.72.2 on Thu, 15 Jun 2023 15:37:25 +00:00
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O I) RY IN F 'I'H E FI RM °W7
Isto não significa necessariamente que o processamento de informação
nos mercados de trabalho de gestão seja igualmente eficiente ou
racional, mas é um aviso contra fortes presunções em contrário.
A condição final e fundamental para o controlo total do comportamento
dos gestores através de alterações salariais é que o peso do processo de
revisão salarial seja suficiente para resolver quaisquer problemas
potenciais com as iniciativas dos gestores. Nesta forma geral, a condição
equivale a garantir o resultado desejado. Exemplos específicos fornecem
mais sul'stance.

Suponha que o capital humano de um gestor, o seu fluxo de salários

futuros, é um ativo transacionável. Suponha que o gestor percebe que,
devido às reavaliações consecutivas de salários futuros, o valor atual do seu
capital humano muda pelo menos no montante de uma avaliação imparcial
das mudanças de bem-estar experimentadas por outros factores,
principalmente os detentores de títulos, devido aos seus actuais desvios do
contrato. Assim, na m e d i d a em que o gestor não é um produtor de risco,
estas alterações do seu capital humano são uma forma de liquidação ex
post completa. "O gestor não precisa de ser cobrado ex ante por desvios ex
post do contrato, uma vez que o peso do processo de revisão salarial é
suficiente para neutralizar os seus incentivos para se desviar.
É importante considerar por que o gestor nãopercebe que o valor do seu
capital humano muda pelo menos no montante de uma avaliação imparcial
das mudanças de saúde experimentadas por outros fatores devido aos seus
desvios do contrato. Note-se, em primeiro lugar, que a avaliação que o
mercado faz dessas variações de riqueza é também a sua avaliação da
diferença entre o produto marginal ex post do gestor e o produto marginal
que ele contratou para entregar ex ante. No entanto, qualquer avaliação do
produto marginal do gestor é suscetível de incluir ruído estranho que tem
pouco a ver com os seus talentos e esforços. Sem detalhes específicos sobre
o que o mercado considera ser o processo estatístico que registra a evolução
dos talentos do gerente e seus gostos de consumo no trabalho, não se pode
dizer exatamente até onde ele irá no ajuste de seus salários de juros para
refazer sua medida mais recente de seu produto marginal. Partindo do
princípio de que o mercado utiliza a informação de forma racional, o
ajustamento é tanto mais próximo do completo quanto maior for o sinal na
medição mais recente em relação ao ruído, mas enquanto houver algum
ruído no processo, o ajustamento é inferior ao completo.
Embora o seu salário mínimo possa não ser ajustado pelo montante total
de uma avaliação imparcial do estado atual dos seus desvios em relação ao
salário mínimo, o seu salário mínimo pode ser ajustado pelo montante total
de uma avaliação imparcial do estado atual dos seus desvios em relação ao
salário mínimo.

Especi inc i Hust rat i'iris ct this p'iiiii iirc provitlecl Inter.
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No entanto, um gestor com um horizonte de longo prazo pode perceber que
a variação da riqueza atual, o valor atual das alterações prováveis no fluxo
de salários futuros, é pelo menos tão grande como o custo do seu contrato
de desvios. Neste caso, a mudança imediata na sua riqueza, provocada por
um eventual ajustamento dos salários futuros, é uma forma de liquidação
completa que resulta no cumprimento integral do seu contrato. M'irec'ver,
o processo de revisão salarial resolve qualquer problema potencial sobre os
incentivos de um gestor, embora a liquidação ex post implícita não tenha
de implicar que a empresa esteja atualmente a jogar com o gestor; isto é,
salários futuros mais baixos ou mais altos devido a desvios actuais do
contrato podem vir de outras empresas.
Por outro lado, as alterações na riqueza de um gestor como
consequência de revisões salariais futuras antecipadas não são sempre
equivalentes a uma liquidação ex post completa. Quando um gestor não
espera estar no mercado de trabalho por muitos períodos futuros, o peso
das revisões salariais futuras devidas às avaliações actuais do desempenho
pode ser substancialmente menor do que a liquidação total ex post. No
entanto, é igualmente importante reconhecer que o peso das antici patinas
sobre os salários futuros pode ser superior à liquidação total ex post. Pode
haver situações em que a mudança de riqueza pessoal percebida pelo
gestor como consequência de desvios do contrato é maior do que a
mudança de riqueza experimentada por outros factores. Uma vez que
muitos leitores têm tido dificuldade em entender este ponto, é bom trazê-lo
para mais perto de casa.
Os economistas (especialmente os jovens economistas) imaginam
facilmente situações em que os efeitos de uma maior ou menor igualdade
de um artigo ou livro atual sobre o valor de mercado do seu capital
humano, através do aumento ou diminuição da sua "reputação", são
superiores aos efeitos das diferenças de igualdade sobre o valor de
mercado do trabalho específico para qualquer comprador. Os gestores
podem, por vezes, ter percepções semelhantes no que respeita às
implicações do desempenho atual para o valor de mercado do seu capital
humano.

O exemplo seguinte de ajustamento ex post através do processo de revisão

salarial é um pouco mais formal do que o descrito acima. Fazemos
suposições específicas sobre a evolução estocástica do produto
marginal medido de um gestor e sobre a forma como o mercado de
trabalho de gestão utiliza a informação do processo para ajustar os
salários futuros do gestor - de uma forma que equivale a um ajustamento
ex post preciso e completo dos resultados "do desempenho passado".
Suponha-se que o produto marginal medido do gestor para qualquer
período t é composto por duas tendências: (i) um valor esperado, tendo
em conta os seus talentos, o esforço exercido durante /, o consumo de
privilégios, etc.; e (ii)
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193.136.72.2 on Thu, 15 Jun 2023 15:37:25 +00:00
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A HISTÓRIA DO CAMPO °99
ruído aleatório. O ruído aleatório pode, em parte, resultar de um erro
de medição, ou seja, da dificuldade de medir com precisão os produtos
marginais quando há produção em equipa, mas também pode resultar,
em parte, do facto de o esforço exercido e o talento não produzirem
consequências perfeitamente certas. Além disso, devido à evolução
incerta dos talentos e gostos do gestor, o valor esperado do seu produto
marginal é, ele próprio, um processo estocástico. Especificamente,
assumimos que o valor esperado, ?" segue um percurso aleatório com
passos que são independentes do ruído aleatório, e" no produto
marginal medido do gestor, z,. Assim, o produto marginal medido,

é um passeio aleatório acrescido de ruído branco. Por simplicidade,

assumimos também que este processo descreve o produto marginal do
gestor tanto no seu emprego atual como no melhor emprego
alternativo.
As características (parâmetros) da evolução do produto marginal do
gestor dependem, em certa medida, de variáveis endógenas como o
esforço e os benefícios consumidos, que não são completamente
observáveis. O nosso objetivo é criar o mercado de trabalho dos
gestores de forma a que o processo de revisão salarial resolva os
potenciais problemas de incentivos que possam surgir da
endogeneidade de zt numa situação em que existe separação entre a
propriedade dos títulos e o controlo da empresa.
Suponha-se, de seguida, que os portadores de risco são todos neutros
em relação ao risco e que as taxas de juro de mercado a um período são
sempre iguais a zero. Suponha-se também que os contratos salariais
dos gestores são redigidos de modo a que o salário do gestor em
qualquer período t seja o valor esperado do seu produto marginal, F",
condicionado pelos valores medidos no passado do seu produto
marginal, aceitando os portadores de risco o ruído e" na medição ex
post do produto marginal. Veremos mais adiante que esta é uma
solução óptima para os nossos portadores de risco neutros em relação
ao risco. No entanto, não é necessariamente ótimo para o gestor se este
for avesso ao risco. Um gestor avesso ao risco pode querer vender
parte do risco inerente à evolução incerta do seu produto marginal
esperado aos portadores de risco, por exemplo, através de um contrato
salarial de longo prazo.
Evitamos esta questão assumindo que, talvez devido aos problemas
mais extremos de risco moral nos contratos de longo prazo (lembre-se
que z, está em parte sob o controlo do gestor) e aos custos de
contratação a que estes problemas de risco moral dão origem, os
contratos simples em que o salário do gestor é redefinido no início de
cada período são dominantes, pelo menos para um subconjunto não
trivial de empresas e gestores". Se pudéssemos também assumir
qualquer risco moral remanescente

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193.136.72.2 on Thu, 15 Jun 2023 15:37:25 +00:00
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 Instituições como as empresas, que estão sujeitas a rápidas mudanças tecnológicas e a um
elevado grau de incerteza quanto às necessidades de gestão futuras, podem considerar que a
tecnologia de ponta

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193.136.72.2 on Thu, 15 Jun 2023 15:37:25 +00:00
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TAMBÉM J€J U RN AL DE PO LI TI CAL I.€i€J NO MY

(incentivo à gestão), então, com gestores avessos ao risco, portadores

de risco neutros e o presumível período de recontratação fixo, o
contrato que especifica ex ante que o gestor receberá o valor atual
esperado do seu produto marginal domina qualquer contrato em que o
gestor também partilha o desvio ex post do seu produto marginal
medido em relação ao seu valor esperado ex ante (ver, por exemplo,
Spence e Zeckhauser 1ti71).
No entanto, os contratos que especificam ex ante que o gestor
receberá o valor atual esperado do seu produto marginal parecem
deixar de fora o típico problema de risco moral que surge quando a
aplicação ex post dos contratos não é completa. O ruído 't no produto
marginal do gestor é suportado pelos portadores de risco. Uma vez
avaliado o produto marginal esperado do agente zt (= o seu salário
atual), este parece ter um incentivo para consumir mais perc}uisitos e
fazer menos esforço do que o que está implícito no Ft.
No entanto, o modelo inclui um mecanismo de aplicação ex post.
Com o valor esperado do produto marginal do gestor a variar
aleatoriamente ao longo do tempo, as avaliações futuras dos produtos
marginais esperados (e, portanto, dos salários) serão determinadas em
parte por ct, o desvio do produto marginal atual medido em relação ao
seu valor esperado ex ante. No cenário atual, em que se assume que z t
segue um percurso aleatório, Muth (l9fi0) demonstrou que o valor
esperado do produto marginal evolui de acordo com

em que o parâmetro 4' (O 't' 1) é tanto mais próximo de zero quanto menor
for a variância do termo de ruído no produto marginal e'}uation (1)
relativamente à variância dos passos no passeio aleatório seguido pelo
produto marginal corrigido.
De facto, o processo pelo qual os produtos marginais esperados
futuros são
ajustado com base nos desvios passados dos produtos marginais em
relação aos seus valores esperados conduz a uma forma exacta de
regularização integral ex p''st. A melhor maneira de ver isto é escrever
o produto marginal z, na sua forma invertida, ou seja, em termos de
produtos marginais passados e do ruído atual. A forma invertida para o
nosso modelo, um passeio aleatório inserido num ruído aleatório, é

Os contratos d e gestão podem ser negociados a um custo elevado. No que respeita a instituições
como os institutos, as escolas e as universidades, estas podem ser capazes d e satisfazer as suas
necessidades futuras em termos de gestores (e profissionais) e de oferecer serviços de l o n g o
prazo a nível local. Espera-se, então, que estas instituições
'atraem os membros da força de trabalho profissional de maior risco, enquanto o emprego de
maior risco oferecido pelas empresas atrai aqueles que estão dispostos a aceitar contratos de
trabalho d e menor duração.

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TEORIA DA EMPRESA 30 1

para que
(4)
(ver, p o r e x e m p l o , Nelson 1973, cap. 4, ou Muth l ti60).
Para os nossos objectivos, o facto interessante é que, embora lhe seja
pago o seu produto marginal esperado ex ante, o gestor não consegue
evitar o seu produto marginal ex post. Por exemplo, podemos inferir de (4)
que t- tem peso 1 - d' em I,; então tem peso d'(l - $) em F,+ " d''(1 - $)
em t+', e assim por diante. No final, a soma das contribuições de t-, para
produtos marginais esperados futuros e, portanto, aos salários futuros,
é exatamente z,-,. Com taxas de juro nulas, isto significa que os
"ouvintes de risco" permitem simplesmente que o gestor alise o seu
produto marginal em períodos futuros ao custo de oportunidade de
todas essas transferências temporais de riqueza. Consequentemente, o
gestor não tem qualquer incentivo para tentar ocultar a fuga ao
trabalho ou o consumo de privilégios no seu produto marginal medido
ex post.
Uma vez que se presume que o mercado de trabalho de gestão
compreende o peso do processo de revisão salarial, que neste caso
equivale a uma liquidação ex post completa e precisa, quaisquer
potenciais problemas de incentivos de gestão na separação entre a
assunção de riscos ou a propriedade de títulos e o controlo ficam
resolvidos. O gestor pode contratar e assumir uma quantidade óptima
de consumo no trabalho. O salário fixado ex ante não precisa de
incluir qualquer subsídio para incentivos ex post para se desviar do
contrato, uma vez que o processo de revisão salarial neutraliza esses
incentivos. Note-se, além disso, que o valor de Q no processo de
revisão salarial descrito em (4) determina a forma como o produto
marginal observado num dado período é subdividido e distribuído por
períodos futuros, mas qualquer que seja o valor de 't', o produto
marginal dado é totalmente contabilizado no fluxo de salários futuros.
Assim, é agora claro o que se pretendia dizer com a afirmação anterior
de que, embora o parâmetro "t" no processo que gera o produto
marginal do gestor esteja, em certa medida, sob o seu controlo, esta
não é uma questão de particular preocupação para o mercado de
trabalho de gestão.
Há que fazer uma ressalva evidente. O processo de alisamento descrito
por (4) contém um número infinito de termos, enquanto qualquer gestor
tem uma vida ativa finita. Para efeitos práticos, a regularização ex post
completa é alcançada desde que o produto marginal atual do gestor seja
"muito próximo" de ser totalmente absorvido pelo fluxo de salários ao
longo da sua vida ativa futura. Isto requer um valor de Q em (4) que
esteja suficientemente longe de 1,0, dado o número de períodos que
restam na vida ativa do gestor. Recorde-se que 'b está mais próximo de
1,0 quanto maior for a variância do ruído no produto marginal medido do
gestor em relação à variância dos passos do passeio aleatório adotado pelo
valor esperado do seu produto marginal. Intuitivamente, quando a
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variância

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 J€JU RNAL DA ECO NO MIA DO CARVÃO PO
LITICO

do ruído terrri é grande em relação ao das mudanças no valor esperado,

o produto marginal medido atual tem um sinal fraco sobre qualquer
mudança no valor esperado do produto marginal, e o produto marginal
atual só é atribuído lentamente aos produtos marginais futuros
esperados.

Tendo qualificado a análise, indiquemos agora algumas formas de

adaptação às alterações de pormenor do modelo.

1. M' re Modelos complicados para o produto marginal do

gestor
O ingrediente crítico na aplicação de um ajustamento ex post completo
e preciso através de revisões salariais com base em reavaliações dos
produtos marginais esperados é que, quando o produto marginal e o
seu valor esperado são expressos de forma invertida, como em (3) e
(4), a soma dos pesos dos produtos marginais passados é exatamente
1,0. Este será o caso (ver, por exemplo, Nelson 1973, cap. 4) sempre
que o produto marginal do gestor estiver em conformidade com um
processo estocástico não estacionário, mas as mudanças de período
para período no produto marginal estiverem em conformidade com
algum processo ARMA (média móvel autorregressiva mista)
estacionário. 3 exemplo resumido nas equações (1)-(4) é o caso
interessante, mas especial, em que o produto marginal esperado segue
uma trajetória de forma que as diferenças do produto marginal são um
processo estacionário de média móvel de primeira ordem. O caso geral
reduz o valor esperado ''se o produto marginal seguir qualquer
processo não-estacionário mais complicado que tenha a propriedade de
que as diferenças do produto marginal são estacionárias, de modo que
o produto marginal e o seu valor esperado podem ser expressos de
forma invertida como

(6)
com

Estas condições podem ser consideradas como as condições gerais para

a aplicação de uma liquidação ex post completa e exacta através do
processo de revisão salarial, quando o

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O() RITO DO FI RME 303
o salário do gestor é igual ao valor atual esperado do seu produto
marginal.6

2. Aversão ao risco Portadores de risco

No quadro resumido nas equações (5)-(7), se o gestor mudar de
empresa, os portadores de risco da sua antiga empresa ficam com os
restos dos seus produtos marginais medidos que não foram
previamente absorvidos no valor esperado do seu produto marginal.
No entanto, da forma como criámos o mundo, os portadores de risco
apercebem-se que a próxima empresa do gestor continua a fixar o seu
salário de acordo com o mesmo processo estocástico que a última
empresa. Uma vez que isto resulta num ajuste ex post total por parte do
gestor, o motivo para mudar de empresa não pode ser evitar
ajustamentos perversos dos salários futuros com base no desempenho
passado. Em média, a mudança de gestores entre empresas não resulta
em ganhos ou perdas para os detentores de risco, o que significa que as
mudanças são uma questão de indiferença para os nossos detentores de
risco presumivelmente neutros em termos de risco.
É, no entanto, interessante examinar como a análise pode mudar
quando os portadores de risco são avessos ao risco e a mudança de
gestores entre finlandeses não é uma questão de indiferença.
Suponhamos, para já, que os portadores de risco oferecem aos gestores
contratos em que, tal como anteriormente, o salário do gestor
acompanha o valor esperado do seu produto marginal, mas em cada
período há também um desconto fixo no salário para compensar os
portadores de risco pelos riscos de um acordo ex post inacabado com a
empresa em consequência de uma possível mudança futura do gestor
para outra empresa. Este tipo de acordo pode satisfazer os utilizadores
de risco, mas não será aceitável para o gestor. Desde que o seu produto
marginal evolua de acordo com as equações (5)-(7), tanto na sua
empresa atual como na melhor alternativa, o gestor está sujeito a um
ajustamento ex post total. Assim, qualquer ajustamento do seu salário
ao risco para refletir o facto de o ajustamento poder não ser feito na
sua empresa atual é uma perda não compensada que ele tentará evitar.
O gestor pode evitar qualquer desconto de risco no seu salário e
manter total liberdade para mudar de empresa, suportando ele próprio
todo o risco do seu produto marginal; ou seja, contrata para aceitar, no
final de cada período, o seu produto marginal medido ex post em vez
do seu valor esperado ex ante, de modo a que haja, período a período,
uma liquidação ex post total com a sua empresa atual. Existe uma tal
presunção contra
" Yt'liei1 â/ tc'llows um processo estacionário, o valor médio de longo prazo para o qual o
processo tende será conhecido com uma certeza quase perfeita. Para nós, o caso de uma
receita marginal esperada estacionária é de pouco interesse, pelo menos para as hipóteses de
liquidação a posteriori, criadas pelo processo de revisão salarial.

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3°4 JOU RNAL DE ECO NOMIA PO LÍTICA

a otimização da liquidação imediata e completa a posteriori na

literatura sobre a contratação óptima que nos obriga a examinar como e
porque funciona, e é óptima, nas circunstâncias em análise.

Liquidação contratual
A literatura sobre contratação óptima, por exemplo, Harris e Raviv
(1978, 1979), Holmstriim (1979), e Shavell (1979), sugere
univocamente que quando há ruído no produto marginal do gestor, isto
é, quando o desvio do produto marginal medido em relação ao seu
valor esperado não pode ser atribuído de forma inequívoca e sem
custos às acções do gestor (talentos, esforço exercido e consumo no
trabalho), então um gestor avesso ao risco não pode ser considerado
como um gestor de risco, quando o desvio do produto marginal medido
em relação ao seu valor esperado não pode ser atribuído de forma
inequívoca e sem custos às acções do gestor (talentos, esforço exercido
e consumo no trabalho), então um gestor avesso ao risco optará sempre
por partilhar parte da incerteza na avaliação do seu desempenho com os
responsáveis pelo risco da empresa. Ele concordará com algum
montante de compensação ex post, mas sempre inferior a 100 por cento
do desvio do seu produto marginal medido em relação ao seu valor
esperado ex ante. Em suma, os modelos de contratação sugerem que
temos de aprender a viver com os problemas de incentivos que surgem
quando a aplicação ex post dos contratos não é completa.
A literatura sobre contratos está quase uniformemente relacionada
com modelos de período l. Num mundo de um período, não pode
haver execução de contratos através de um processo de revisão salarial
imposto pelo mercado de trabalho de gestão. A existência desta forma
de liquidação ex post num mundo multiperíodos afecta a vontade do
gestor de se envolver numa liquidação ex post contratual explícita.
Por exemplo, no modelo resumido nas equações (5)-(7), o salário do
gestor em qualquer período é o valor esperado do seu produto
marginal avaliado no início do período, e o gestor não partilha
imediatamente qualquer desvio do seu produto marginal ex post em
relação ao seu valor esperado ex ante. No entanto, porque contém
informação sobre os valores esperados futuros do seu produto marginal,
eventualmente o produto marginal atual medido do gestor é atribuído
na totalidade a produtos marginais esperados futuros.
Equivocadamente, no processo de revisão salarial descrito pelas
equações (5)-(7), o mercado de trabalho dos gestores actua, de facto,
como um intermediário financeiro. Retira parcelas dos produtos
marginais medidos acumulados no passado para pagar ao gestor um
dividendo sobre o seu capital humano igual ao valor esperado do seu
produto marginal e, implicitamente, fornece os instrumentos de
empréstimo que permitem ao gestor distribuir o seu atual produto
marginal medido por períodos futuros exatamente da mesma forma que
o atual produto marginal contribuirá para a renda esperada em produtos
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193.136.72.2 on Thu, 15 Jun 2023 15:37:25 +00:00
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finais.

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TEORIA DA FORMA 305
Nesta perspetiva, porém, o gestor poderia simplesmente contratar o
valor medido ex post do seu produto marginal como seu salário e
depois utilizar ele próprio o mercado de capitais para alisar o seu
produto marginal medido em períodos futuros. Uma vez que se trata
do mesmo ativo (o seu capital humano), o gestor deveria poder efetuar
estas transacções de nivelamento através do mercado de capitais nas
mesmas condições que no mercado de trabalho de gestão. No entanto,
a vantagem para o gestor em alisar a sua situação através do mercado
de capitais é que ele pode então contratar para aceitar a liquidação total
ex post período a período (é-lhe pago o seu produto marginal medido),
o que significa que pode evitar qualquer desconto de risco no seu
salário que possa ser imposto quando lhe é pago o valor esperado do
seu produto marginal com a possibilidade de mudanças imprevistas
para outras empresas.
É importante reconhecer que a utilização do mercado de capitais da
forma acima descrita permite ao gestor "calcular a média" do ruído
aleatório no seu produto marginal medido. Assim, quando, em vez disso,
lhe é pago o valor esperado do seu produto marginal em cada período, e
quando o processo que gera o seu produto marginal é descrito pelas
equações (5)-(7), o atual produto marginal medido do gestor acaba por ser
totalmente afetado a futuros produtos marginais esperados. "A sua feliz,
mas apenas coincidente, resolução dos problemas de incentivo passa por
impondo uma liquidação ex post completa. A afetação do atual mercado
O produto marginal atual é o produto marginal esperado no futuro,
porque o produto marginal atual tem informação sobre os produtos
marginais esperados no futuro. 3 "os pesos w nas equações (5)-(7) são
precisamente aqueles que extraem de forma óptima esta informação e,
assim, suavizam ou calculam a média do ruído puramente aleatório no
produto marginal medido do gestor. O gestor pode obter o mesmo
resultado contratando o pagamento do valor medido do seu produto
marginal e utilizando depois o mercado de capitais para alisar o seu
produto marginal. Este poder do mercado de capitais para reduzir o
terror na liquidação ex post contratual completa perde-se nos modelos de
um período que dominam a literatura sobre contratos.

Com taxas de juro positivas, "um trator em que o r" seja pago o seu produto marginal ineficaz
e, em seguida, utilizando o mercado de capitais para suavizar o produto líquido marginal ao longo
de períodos futuros, "imita o mês em que o gestor recebe o valor esperado do seu produto
marginal". A equivalência pode ser restaurada ajustando o valor exato do lucro líquido marginal
?, em
e'. fG) para os juros acumulados sobre os produtos de petróleo do passado, z "t. z , t, . . , tx ley
o p r é - p a g a m e n t o do valor atual dos juros sobre os diferimentos do produto marginal
atual. É bom que se diga, no entanto, que quer o aumento da rnulatidade quer o pagamento
antecipado de juros complicam os problemas colocados por possíveis mudanças do gestor
para outras empresas e, por isso, podem inclinar o sistema para conceitos em que o gestor
recebe o seu lucro marginal mínimo e depois utiliza o mercado de capitais para conseguir um
alisamento ótimo.

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3oÒ JO URNAL OF POLI TI CAL ECO ÜO MY

Conclusões
O modelo resumido pelas equações (5)-(7) é um cenário específico em que
o processo de revisão salarial imposto pelo mercado de trabalho gerencial
equivale a um ajuste ex post completo por parte do gerente em relação ao
seu desempenho passado. O ponto geral importante é que, em qualquer
cenário em que o peso do processo de revisão salarial seja, pelo menos,
equivalente ao da liquidação integral ex post, os problemas de incentivos
da gestão - os problemas normalmente atribuídos à separação entre a
propriedade e o controlo da empresa - são resolvidos.
Não é evidente que o processo de revisão salarial resulte sempre numa
liquidação total ex post por parte do gestor. Existem certamente situações
em que o peso da antecipação de futuras alterações salariais é insuficiente
para contrabalançar os ganhos resultantes de uma fuga ao trabalho ex post,
ou mesmo de um roubo, para além do que foi acordado ex ante no
contrato de trabalho do gestor. Por outro lado, um acordo exato e
completo a posteriori não é um limite máximo para a força do processo de
revisão de salários. Há certamente situações em que, como consequência
da antecipação de futuras alterações salariais, um gestor percebe que o
valor do seu capital hurrtan muda mais do que as alterações de riqueza
impostas a outros actores, e especialmente aos detentores de segurança da
empresa, pela sua atual cle- viatioiis dos termos do seu contrato.
A medida em que o processo de revisão salarial irnpc'ses ex post em
qualquer situação particular é, naturalmente, uma questão empírica. Mas é
provável que se possa dizer que o fenómeno geral é, pelo menos, um dos
ingredientes para a sobrevivência da grande corporação moderna,
caracterizada pela propriedade de títulos difusos e pela separação entre a
propriedade e o controlo dos títulos, como uma forma viável de
organização económica.

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