Teoria Da Agência Slides

Teoria da Agncia [Jensen & Meckling
(1976)]
5/12/2009
A Teoria da Agncia
Notas de Aula
Prof. Gicomo Balbinotto Neto
Jensen, Michael C. e Meckling, William H (1976). Theory

of Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and
Owner ship Structure
Owner-ship
Structure. Journal of Financial Economics,
Economics 3
(4): 305-60
Estrutura Terica
Teoria da Firma
Coase (1937)
Teoria da Agncia
Jensen and Meckling (1976)
Principal
Qualidade da
Governana
Agente
Conflito de Interesses
Assimetria de Infomrao
Problemas de
Agncia
Teoria Micro II - Prof. Gicomo Balbinotto

Neto

(1976)]
5/12/2009
Teoria da Agncia
Michael C.
Jensen
(1939-)
Uma relao de agncia um

contrato sob o qula uma ou mais
pessoas (os principais) engajam
outras pessoas (o agente) para
desempenhar algum servio que
envolva delegao de alguma
deciso ao agente.
Teoria da Agncia
A estrutura (framework) principal/agente se
aplica sempre que uma das partes (o agente)
admitido pela outra (o principal) para tomar
aes
ou decises
d
que afetam
f
os retornos d
do
principal.
Tal estrutura tem uma ampla aplicao a
diversos problemas econmicos e
organizacionais.
5
O controle dos problemas de moral hazard no

mercado financeiro: o problema agente-principal
Segundo Hillbrecht (1999, p.93) O problema da relao principalagente geral no mercado acionrio. Ele existe porque, embora muitos
dos atos dos administradores sejam visveis para os proprietrios,
como por exemplo, o investimento em capital fsico, existe uma grande
variedade de atos que no o so,
so como por exemplo,
exemplo os gastos para
aumento de produtividade, investimento em pesquisa, gastos em
ostentao, bem como o prprio esforo dos administradores. Para
evitar-se o problema, os acionistas devem incorrer em custos de
monitoramento e promover detalhadas auditorias periodicamente. Mas
isso remete novamente ao problema do free-rider ..., pois como essa
ao beneficia todo o conjunto de acionistas, nenhum acionista
individualmente pode achar que valha a pena gastar seus recursos
para tal.
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Neto

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Implicaes e Conseqncias
dos Problemas de Agncia
Agency problems arise from conflicting interests among
parties to the corporate firm, such management, capital
contributions, employees, customers, suppliers, and the
governament Unless these problems are resolved they
governament.
would lead to suboptimal allocation of resources within
organization... The process of resolving agency problems
through contractual arrengements leads to an evolution of
complex finance.
Barnea, Haugen e Senbet (1985, p.1-2)
7
1 - O Objetivo do Artigo
J + M (1976), neste artigo, procuraram desenvolver uma
teoria da estrutura de propriedade baseada sobre os
recentes progressos de 3 teorias:
1 - a teoria do direito de propriedade;
2 - teoria da agncia;
3 - finanas.
Para desenvolver uma teoria da estrutura de propriedade
para a firma.
8
1 - O Objetivo do Artigo
Alm de colocar aqueles 3 elementos juntos, a anlise
aqui desenvolvida lana uma nova luz e tem importantes
implicaes para vrias questes referentes a literatura
d teoria
da
t i da
d firma,
fi
d separao
da
entre
t a propriedade
i d d e
controle, da responsabilidade social dos negcios, da
definio da funo objetivo da corporao, da
determinao tima da estrutura de capital, da
especificao do contedo dos acordos de crditos e das
teorias das organizaes e dos mercados.
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Questes que o
artigo busca responder:
1) Por que um empresrio ou administrador numa firma
que tenha uma estrutura financeira mista (que contenha
tanto dvidas como aes [outside equaty claims]) ir
escolher
lh um conjunto
j t d
de atividades
ti id d para a fi
firma tal
t l que
o seu valor total menor do que seria se ele fosse o
nico dono, e por que este resultado independente do
fato de se a firma opera num mercado monopolista ou
competitivo ou do mercado de fatores?
10
Questes que o
2 - Por que sua falha em maximizar o valor total da firma
perfeitamente consistente com a eficincia?
3 - Por que a venda de aes ordinrias (common stocks)
uma fonte vivel de capital mesmo que os
administradores no maximizem o valor da firma?
4 por que j se contava com o capital de terceiros como
uma fonte de capital antes de o financiamento por
capital de terceiros oferecer vantagem fiscal sobre o
capital prprio?
11
Questes que o
5 - Por que aes preferenciais deveriam ser emitidas?
6 - Por que nos relatrios contbeis deveriam ser providos
voluntariamente aos credores e acionistas, e por que os
auditores independentes deveriam estar engajados pela
administrao para testemunhar a correo de tais
relatrios?
7 - Por que os emprestadores geralmente impe restries
s atividades das firmas a quem elas emprestam e,
porque as firmas, elas mesmas sugerem a imposio de
tais restries?
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Questes que o
8 - Por que em algumas industrias so caracterizadas por
firmas operadas pelos proprietrios cuja a nica fonte
de capital externo so os emprstimos?
9 - Por que firmas altamente reguladas, tais como as de
utilidade pblica ou bancos, iro ter uma elevada razo
DIVIDA/AES para nveis equivalentes de risco do que
as firmas so reguladas.
10 - Por que as anlises de ttulos (security analysis)
podem ser socialmente produtiva mesmo se ela no
aumentarem os retornos do portflio dos investidores?
13
2 A Teoria da Firma
Neoclssica uma crtica
Segundo J+M (1976, p.88) a teoria da firma seria uma
caixa-preta operada de modo a obter as condies
marginais com respeito aos insumos e produtos,
maximizando lucros ou, de modo mais preciso, o valor
presente.
Contudo, at o desenvolvimento recente da teoria da
agncia, que busca explicar como objetivos conflitantes
dos indivduos participantes so trazidos para o equilbrio
para produzir aquele resultado maximizao do lucro.
14
2 A Teoria da Firma
Neoclssica uma crtica
Apesar das crticas, J+M (1976, p.88-89)
mantm a noo do comportamento
maximizador por parte de todos os indivduos
na anlise
li que se segue.
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Neto

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3 - A Teoria dos Direitos

de Propriedade
-
Coase (1960)
Alchian + Demsetz (1972)
O que importante da teoria dos direitos de

propriedade aqui que a especificao dos direitos
individuais determina como os custos e recompensas
iro ser alocados entre os participantes em qualquer
organizao.
16
Property Rigths Approach

Definio de Direito de Propriedade
Barzel (1988) os direitos de propriedade referemse aos direitos referentes ao poder de consumir,
transferir e obter renda gerada pelos ativos.
Ostrom (2000) define os direitos de propriedade
como a combinao de cinco classes de direito: (i)
direito ao acesso; (ii) direito de capacidade de
extrao de renda; (iii) direito de administrao; (iv)
direito da capacidade de excluso e (v) direito de
transferibilidade.
17

O principal postulado da economia dos direitos de
propriedade que a natureza e a forma da
propriedade tm efeitos fundamentais sobre a
alocao de recursos e a distribuio de renda na
economia.
Conseqentemente, o estudo da diferentes regimes
de direitos de propriedade podem ter distintos efeitos
sobre o desempenho da sociedade.
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Principais autores:
Alchian (1961, 1967)
Demsetz (1969)
Alchian & Demsetz (1972)
Yoram Barzel (1988)
Elinor Ostrom (2000)
19

de Propriedade
Visto que a especificao dos direitos afetada atravs
de contratos (implcitos e explcitos), o comportamento
individual das organizaes, incluindo o comportamento
dos administradores, ir depender da natureza destes
contratos, do comportamento individual das
organizaes, incluindo o comportamento dos
administradores.
O foco aqui se d sobre as implicaes comportamentais
do direito de propriedade especificadas nos contratos
entre os proprietrios e os administradores da firma.
20

de Propriedade
-
Um direito de propriedade um direito que feito

cumprir legalmente para selecionar o uso de um bem
econmico.
Um direito de propriedade privado quando ele
atribudo a uma pessoa especfica.
Os direitos de propriedade so alienveis, isto , eles
podem ser transferidos (vendidos ou dados) a outro
indivduo.
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de Propriedade
-
Os direitos de propriedade podem restringir o uso do

bem.
A propriedade
i d d envolve,
l
de
d um modo
d geral,
l duas
d
dimenses:
(1) o direito de uso;
(2) o direito de alienao.
22
A Firma Moderna
Corporao Moderna
Acionistas
Administradores
H uma separao entre os

administradores e os acionistas.
23
A Importncia dos Administradores

Os administradores agem como
um agente para os proprietrios
(acionistas) da firma.
Um agente um indivduo autorizado
por outra pessoa, denominada
principal, a agir no interesse do
principal.
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Berle e Means (1932):

A Moderna Sociedade por Aes
Argumentam que a separao da propriedade
do controle produz uma condio onde os
i t
interesses
d
dos proprietrios
i t i e administradores
d i i t d
geralmente diverge e que existe um poder
discricionrios dos administradores.
25
Pratt e Zeckhauser (1985):

Agentes e Principais
Dada a assimetria de informao os agentes
geralmente conhecem mais sobre suas tarefas
do que os principais ns no podemos
esperar que qualquer firma ou organizao
funcione do mesmo modo que se a informao
fosse sem custos ou que os incentivos dos
principais e agentes estivessem alinhados.
26

As perdas de agncia so mais severas qunado os
interesses econmicos ou os valores econmicos dos
principais e agentes divergem substancialmente, a os
custos de monitorao so elevados.
elevados
Os benefcios econmicos de qualquer reduo nos
custos de agncia sero divididos pelos principais e
agentes na maioria das situaes de mercado.
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O principal e o agente tm um interesse
econmico comum em definir uma estrutura de
i
incentivos
ti
e monitorao
it
que produza
d
resultados econmicos os mais prximos do
que seriam produzidos se o custos de
monitorao e a informao fossem sem
custos.
28
Arrow (1985):
Teoria da Agncia
Distingue dois tipos de problemas de agncia:
Hidden action models (moral hazard):

- Moral hazard and observability (Holmstrom
(Holmstrom, 1979)
Hidden information models (adverse selection)

The market for lemons - (Akerlof, 1970)
29
Levinthal (1988): Agency
Models of Organizations
Prov uma instigante perspectiva segundo a qual o

paradigma da agncia pode ser visto como uma
resposta neoclssica as questes levantadas muitos
anos antes por March e Simon (1958) e Cyert e March
(1963) referentes ao comportamento de uma
organizao de agentes auto-interessados cojm
objetivos conflitantes num mundo de informao
incompleta.
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Importncia do Tempo
Levinthal (1988) nota que a repetio de uma
relao de agncia ao longo do tempo tende a
melhorar sua eficincia.
Quando a relao de agncia se repete ao longo
do tempo, os efeitos da incerteza tendem a ser
reduzidos e o comportamento disfunfional mais
acuradamente relvelado, aliviando ento o
problema de moral hazard.
31
Modelos multi-agentes e contratos de torneio

(Tournament contracts)
Levinthal (1988) sustenta que o risco imposto a
um agente pode ser reduzido baseando-se o
desempenho individual relativo ao desempenho
de outros agentes que fazem face a estados de
natureza similares.
Por exemplo, em torneios (tournaments), a
recompensa funo da classificao do
desempenho relativo dos outros agentes.
32
Teoria da Agncia
Jensen e Meckling (1976)
desenvolveram uma teoria da firma
b
baseada
d sobre
b a tteoria
i d
da agncia.
i
A teoria da agncia uma ramo da economia
relacionado com o comportamento do
principal e seus agentes.
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Teoria da Agncia
Principal deve prover incentivos de modo que
os administradores tomem aes no melhor
interesse do principal e ento monitorem os
resultados.
Incentivos incluem, stock options,

participao nos lucros e resultados, e
bnus.
bnus
34
Teoria da Agncia
Um problema de agncia ocorre quando:
-Os desejos ou objetivos do principal e dos
agentes esto em conflitos e caro e dificil
monitorar o comportamento dos agentes.
-Os conflitos de agncia tm sua origem na
pulverizao do capital das corporaes e na
consequente separao entre propriedade e
gesto, bem como na relao entre acionistas
minoritrios e majoritrios numa firma.
35
A Origem dos Conflitos de Agncia

Os conflitos e os custos de agncia se
manifestam quando, por exemplo, se d a
separao entre a propriedade e a gesto
e quando se estabelece um conflito de
interesses entre eles, principalmente num
contexto de assimetria de informao.
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O Problema de Agncia
The agency problem is an essential element of the so-called contractual view
of the firm, developed by Coase (1937), Jensen and Meckling (1976), and
Fama and Jensen (1983). The essence of the agency problem is the
separation of management and finance, or in more standard terminology of owernership and control. An entrepreneur, or a manager, raises funds
from investors either to put them to productive use or to cash out his
holdings in the firm. The financiers need the manager needs the financiers
funds, since he either does not have enough capital of his own to invest or
else wants to cash out his holdings. But how can financiers be sure that, once
they sink their funds, they get anything but a worthless piece of paper back
from the manager? The agency problem in thsi context refers to the
difficulties financiers have in assuring that their funds are not expropriate or
washed onm unattractive projects.
Shleifer and Vishny (1997, p. 740-741)
37
Modelo de Agente-Principal e o
Papel da Governana Corporativa
A governana corporativa cuida do alinhamento
dos interesses numa relao agente-principal.
Quando ocorrem conflitos de agncia, a
governana envolve-se com a mobilizao de
foras de controle, interna e externas, voltadas
para a harmonizao de interesses entre as
apartes.
38
Governana Corporativa e a
Teoria da Agncia
Corporate governance is defined as a response
to the agency problems that arise from the
separation of ownership and control in a
corporation.
Boubakri, Cosset & Guedhami (2005, p. 370)
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Oliver Hart (1995, p.678)

Corporate governance issues arise in an organization
whenever two conditions are present. First there is an
agency problem, or conflit of interest, involving
members of the organization these might be owners,
managers, workers or consumers. Second, transaction
costs are such that this agency problems cannot be
dealt with through a contract.
40
Shleifer & Vishny (1997, p. 773)

Corporate governance deals with the agency
problems: the separation of management and
finance. The fundamental question of corporate
governance is how
h
to assure financiers
f
that
h they
h
get a return on their financial investment.
41
Governana Corporativa: Definies

... Governana corporativa (ou governana empresarial)
pode ser descrita como os mecanismos ou princpios que
governam o processo decisrio dentro de uma empresa
empresa.
Governana corporativa um conjunto de regras que
visam minimizar os problemas de agncia.
Antnio Gledson de Carvalho (2002,p. 19)
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Governana Corporativa, Mercado de

Capitais e Assimetria de Informao
Falar em governana corporativa significa discutir a
minimizao da assimetria de informao existente entre
a empresa e os diversos agentes envolvidos, a saber,
acionistas credores, fornecedores e empregados. A maior
transparncia
i proposta pela
l governana tender
d
reduo do custo de capital, uma vez que os credores
tero maior credibilidade nos dados da empresa e os
acionistas estaro dispostos a investir, se acreditarem
que o grupo controlador ou gestor no poder manipular
as informaes em proveito prprio.
Vieira e Mendes (2004, p.104-105)
43
O conflito principal-agente
e sua resoluo
A abordagem da Governana Corporativa como um
problema de agncia, no qual os administradores so os
agentes e os acionistas os principais, que recebem
informaes incompletas sobre a rotina da empresa e
sobre as oportunidades de investimento, permite
estudarmos as prticas de governana e em criar
instrumentos que buscam reduzir os problemas de
informao assimtrica ps-contratuais, auxiliando no
monitoramento da administrao, alinhando, atravs de
contratos, os interesses dos acionista e administradores,
na busca da criao de valor.
44
A Teoria da Agncia e
a Governana Corporativa
[Jensen & Meckling (1994)]
Meckling and I (1976) argued that because conflitcs of interests
cause problems and therefore losses to the parties involved,
the parties themselves have strong motivation to minimize the
g y costs (as
( we labed them)) of such cooperation.
p
This
agency
conservation of value principle is the basic force that motivates
both principal and agent, or partners, to minimize the sum of
the costs of writing and enforcing (implicit and explicit)
contracts through monitoring and bonding, and the residual
loss incurred because it will not pay to enforce all contracts
perferctly. The theory provides the structurre withing which to
model and understand a vast array of human, and bonding
arrangements of all kinds.
45

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As Corporaes Modernas e a
Separao entre Propriedade e Controle
Berle & Means (1932) A Moderna Sociedade Annima
e a Propriedade Privada
Foram os primeiros
F
i i
a especificar
ifi
e identificar
id tifi
a
assimetria de informao com um problema para a
administrao das empresas quando havia a separao
entre a propriedade e o controle das empresas o que
hoje em dia denominamos como o problema do agenteprincipal (um problema clssico de assimetria de
informao).
46
Separao entre Propriedade e
Controle e os Problemas de Agncia
Mas ser que h alguma razo para supor que os
indivduos que controlam uma sociedade annima
moderna tambm queiram movimenta-la no interesse
dos proprietrios? A resposta a essa questo depende
d grau em que os interesses
do
i
prprios
i dos
d indivduos
i di d
que dispe do controle possam coincidir com os
interesses dos proprietrios e, a medida que divirjam, a
resposta depende dos entraves ao uso do poder
estabelecido por condies polticas, econmicas e
sociais.
Berle e Means (1932, p. 124)
47
Controle e os Custos de Agncia
A separao entre propriedade e controle

produz uma situao na qual os interesses do
proprietrio e os do executivo podem divergir
e muitas vezes divergem
d
realmente
l
e muitas
restries, que antes limitavam o uso do poder,
desaparecem.
48

Neto
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5/12/2009
Controle e os Custos de Agncia
O controle fsico dos meios de produo entregue,
num grau crescente, a grupos centralizados que
administram a propriedade supostamente, mas no
necessariamente em benefcio dos acionistas. O poder
sobre a propriedade industrial tem se afastado da
propriedade usufruturia ou numa linguagem menos
tcnica do direito legal de desfrutar seus benefcios.
49
Oliver Hart (1995, p.681)

Because of separation of ownership and control, and he lack of monitoring,
there is a danger that managers of a public company will pursue their own
goals at the expense of those of shareholders (we supose that the latter are
interested only in profit or net market value). Among other things,
managers may overpay themselves and give themselves extravagant perks;
theyy mayy carryy unprofitable,
p
, but power-enhancing
p
g investment;they
; y mayy
seek to entrench themselves. In addition, managers my have goals that are
more benign but that are still inconsistent with value maximization. They
may be relectant to lay off workers that are no longer productive. Or they
may believe that they are best people to run the company when in fact they
are not.
In view of the managers ability to pursue their own agenda, it is obviously
important that there exist checks and balances on managerial behaviour. A
major part of corporate governenca concern the design of such checks and
balances.
50
Modelo Geral de Agente-Principal

Pagamento por
servios
Proprietrio
(Principal)
Administrao
Corporativa
(Agente)
servios
Custos de agncia
51

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4 Os Custos de Agncia
-
As relaes de agncia podem ser definidas como

sendo um contrato sob o qual uma ou mais pessoas
os principal engajam outras pessoas para os
agentes para desempenhar algum servio em seu
prprio benefcio, o qual envolve a delegao de algum
poder de deciso de agente.
Se ambas as partes da relao so maximizadas de
utilidade, h uma boa razo para se acreditar que
agente no ir sempre agir no melhor interesse do
principal.
52
A Relao de Agncia
[(Jensen & Meckling (1976)]
We define an agency relationship as a contract under
which one or more persons the principal(s) engage
another person the agent to perform some service on
their behalf which involves delegating some decision
making autority to the agent. If both parties to the
ralationship are utility maximizers, there is good reason
to believe that the principal can limit divergences from
his interests by establishing appropriate incentives for
the agent and by incurring monitoring costs designed to
limit the aberrant activities of the agent.
53
A Relao de Agncia
Since the relationship between the stockholders and
managers of a corporation fits the definition of a pure
agency relationship, it should come as no surprise to
discover that the issues associate with the separation of
ownership and control in the modern diffuse
ownership corporation are intimately associated with the
general problem of agency.
54

Neto
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A Relao de Agncia
-
O principal pode limitar as divergncias do seu interesse

estabelecendo os incentivos apropriados para o agente e
incorrendo em custos de monitorao designados para
limitar as atividades aberrantes do agente.
Alm disso, em algumas situaes, valer a pena pagar
ao agente para despender recursos (bonding costs) para
garantir que ele no ir tomar certas aes as quais iria
prejudicar o principal ou assegurar que o principal ir
ser compensado se ele tomar tais aes.
55
A Relao de Agncia
Contudo, geralmente impossvel para o principal ou
ao agente, a custo zero, assegurar que o agente ir
tomar decises timas do ponto de vista do principal.
-
Na maioria das relaes de agncias, o principal e o

agente iro incorrer em custos positivos de
monitorao e bonding costs e, alm disso, iro ter
alguma divergncia entre as decises dos agentes e
aqueles que iro maximizar o bem estar do principal.
56
A Relao de Agncia
-
Os custos monetrios equivalentes da reduo do bemestar experimentado pelo principal, como resultado
daquela divergncia, tambm um custo de uma relao
de agncia e deve-se referir a ela como custos
individuais.
Medio ou observao do comportamento do agente
restrio oramentria, polticas de compensao, regras
de operao, etc.
57

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Os Custos de Agncia
Gastos de monitorao pelo principal;
Os Custos
de Agncias
Bonding
Bonding expeditures
expeditures pelo Agente
Implantao de mecanismos de
controle;
Perda residual.
58
Os Custos de Agncia
-
Os custos de agncia surgem em qualquer situao que

envolva um espao cooperativo por duas ou mais
pessoas mesmo se no houver uma relao clara de
agente principal.
Portanto, dada a definio de custos de agncia e de
sua importncia para a teoria da firma, h uma estreita
relao com o problema de corpo mole e monitorao
em equipes da teoria da firma.
59
Os Custos de Agncia
Para J+M (1976, p.55) o problema de induzir
um agente a se comportar como se ele fosse um
maximizador do bem-estar do principal muito
geral
geral.
Ela existe em todas as organizaes e em todos
as esferas cooperativas em qualquer nvel de
administrao da firma, universidades, etc.
60

Neto
20

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5/12/2009
Os Custos de Agncia
-
Aqui J+M (1976) restringem sua ateno a

anlise dos custos de agncia que so geradas
pelos contratos entre os proprietrios e os CEOs
da corporao;
Eles se focam quase que inteiramente nos
aspectos positivos da teoria, ou seja, assumido
que os indivduos resolvem os problemas
normativos.
61
Os Custos de Agncia
J + M (1976, p. 101 -102)
-
Os custos de agncia so reais como qualquer outro

custo.
O nvel dos custos de agncia dependem, entre outras
coisas, das leis e do aparato legal bem como da
ingenuidade humana em estruturar contratos.
Tanto as leis como a sofisticao dos contratos
relevantes para as modernas corporaes so o produto
de um processo histrico onde haviam fortes incentivos
para os indivduos minimizarem os custos.
62
5 - A Definio de Firma
Coase (1937) Caracterizou a firma ou os limites de uma
firma como a amplitude das trocas sobre as quais o
sistema de mercado foi superado e onde a alocao de
recursos foi substituda pela autoridade e a direo.
Coase se concentrou nos custos de se usar o mercado e
nos efeitos dos contratos e trocas e argumentos que as
atividades que seriam includas as executadas dentro da
firma deveriam ocorrer sempre que os custos de usar o
mercado fossem maiores que o custo de se usar a
autoridade direta.
63

Neto
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(1976)]
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Alchian + Demsetz (1972) destacaram que as
atividades dentro da firma eram governadas pela
autoridade e enfatizou a importncia dos
contratos como um veculo para trocas
voluntrias.
Eles enfatizaram a importncia do monitoramento
em situaes no qual h uma produo conjunta.
64
-
Para J+M (1976) as relaes contrativas

so a essncia da firma, no somente com
os empregados, mas tambm com os
f
fornecedores,
consumidores e credores.
O problema dos custos de agncia e
monitoramento existem para todos estes
contratos, independentemente de se h
uma produo conjunta.
65
-
Segundo Jensen e Meckling (1976, p. 90),

importante reconhecer que a maioria das
organizaes so simplesmente fices legais
que servem como um nexo para um conjunto
de relaes contratuais entre os indivduos.
66

Neto
22

(1976)]
5/12/2009
As corporaes privadas, ou firmas, so
simplesmente uma forma de fico legal a qual
serve como um nexo para relaes contratuais e
que tambm caracterizam
caracterizam, ou so
caracterizadas, pela existncia de reclamaes
residuais divisveis sobre os ativos e o fluxo de
caixa da organizao a qual pode ser vendida
sem a permisso de outros indivduos.
67
-
Vendo-se a firma como um nexo de contatos ou de relaes

contratuais entre indivduos, tambm serve para ficar claro que a
firma no um indivduo.
A firma uma fico legal que serve como um foco para um
complexo processo no qual os objetivos conflitantes de indivduos
so colocados em equilbrio dentro de uma relao contratvel.
Neste sentido, o comportamento da firma semelhante ao
comportamento de um mercado, isto , o resultado de um
processo complexo de equilbrio.
68
A Firma com um Nexo de Contratos

Fornecedores
Empregados
Seguradoras
Sindicatos
Firma
Credores
Acionistas
Consumidores
Bancos
69

Neto
23

(1976)]
5/12/2009
A Firma com um Nexo de Contratos

The public corporation is the nexus for a complex set of
voluntary constracts among customers, workers,
managers, and the suppliers of materials, capital, and risk
bearing. This means the parties contract, not between
themselves
h
l
bilaterally,
bil
ll but
b unilaterally
il
ll with
i h the
h legal
l
l
fiction called the corporation thus greatly simplifying the
contracting process. The rigths of the interacting parties
are determined by law, that corporations charter, and
the implicit and explicit constracts with each individual.
Michael Jensen (2003, p.1)
70
Jensen & Meckling (1994)

The central proposition of agency theory is that rational
self-interested peple always have incentives to reduce or
control conflits of interest so as to reduce the lossses
these conflits engender
engender. They can share the gains
gains.
Moreover, the theory provides a general structure to
point the way to a variety of classes of solutions to these
problems.
71

Meckling and I argued that because conflits of interest cause
problems and therefore losses to the parties involved, the parties
themselves have strong motivation to minimize the agency costs
of such corporation. This conservation value principe is the basic
f
force
th
thatt motivates
ti t b
both
th principal
i i l and
d agent,
t or partners,
t
tto
minimize the sum of the costs of writings and enforcing contracts
through monitoring and bonding, and the residual loss incurred
because it will not pay to encorce all contracts perfectly. The
theory provides the structure withing whch to model and
understand a vast array of human organizational arrengements,
including incentive compensation, auditing, and bonding
72

Neto
24

(1976)]
5/12/2009

The central proposition of agency theory is that rational
self-interested peple always have incentives to reduce or
control conflits of interest so as to reduce the lossses
these conflits engender
engender. They can share the gains
gains.
Moreover, the theory provides a general structure to
point the way to a variety of classes of solutions to these
problems.
73

Meckling and I argued that because conflits of interest cause
problems and therefore losses to the parties involved, the parties
themselves have strong motivation to minimize the agency costs
of such corporation. This conservation value principe is the basic
f
force
th
thatt motivates
ti t b
both
th principal
i i l and
d agent,
t or partners,
t
tto
minimize the sum of the costs of writings and enforcing contracts
through monitoring and bonding, and the residual loss incurred
because it will not pay to encorce all contracts perfectly. The
theory provides the structure withing whch to model and
understand a vast array of human organizational arrengements,
including incentive compensation, auditing, and bonding
74
A Firma com um
Nexo de Contratos
-
A firma um ponto focal para um conjunto de

contratos.
A definio
d fi i acima
i
enfatiza
f ti o fato
f t de
d que a firma
fi
,
em
ltima instncia, uma criao do sistema legal.
O termo ponto focal indica que a firma sempre uma
das partes de cada um dos muitos contratos que
constituem a firma, sendo que alguns deles so
implcitos e outros explcitos.
75

Neto
25

(1976)]
5/12/2009
Os Custos de Agncia
do Acionista Externo
-
Aqui J+M (1976) analisam os efeitos da emisso

de aes (outside equity) sobre os custos de
agncia comparando o comportamento de um
administrador quando ele possui 100% dos
residual claims sobre uma firma com o seu
comportamento quando ele vende uma parte
destes direitos a pessoas de fora da firma.
76
Os Custos de Agncia
do Acionista Externo
-
Se toda a firma dirigida pelo proprietrio, ele

ir tomar as decises que iro maximizar sua
utilidade.
Estas decises iro envolver no somente os
benefcios que ele deriva dos retornos
pecunirios, mas tambm a utilidade gerada
pelos vrios aspectos no pecunirios de suas
atividades empresariais.
77
As razes dos conflitos de agncia

1- O Axioma de Klein (1983) inexistncia de um
contrato completo existem muitas contingncias
imprevisveis que envolvem os custos dos negcios;
2- O Axioma de Jensen-Meckling (1976) a inexistncia
do agente perfeito [Nature of Man (1984)].
78

Neto
26

(1976)]
5/12/2009
As razes dos conflitos

de agncia
-
Se o proprietrio-administrador vende aes

com direito a voto com obrigaes limitadas,
os custos de agncia iro ser gerados pela
d
divergncia
entre seus interesses e d

daqueles
l
dos acionistas, visto que ele ir, ento,
enfrentar somente uma frao dos custos de
qualquer benefcio no pecunirio que ele
tomar para maximizar sua prpria atividade.
79
As razes dos
conflitos de agncia
Se o administrador possui 95% das aes, ele
ir despender recursos at o ponto onde a
utilidade marginal derivada de um dlar gasto
dos recursos da firma em tal item igualada a
utilidade marginal de $0,95
$0 95 em poder de
compra e no $1,00
Tais atividades podem ser limitadas pelo gasto
de recursos em atividades de monitorao pelos
detentores externos de aes (outside
stockholders).
80
As razes dos
conflitos de agncia
Contudo, o proprietrio ir obter todo o efeito renda
destes custos esperados a medida em que o mercado de
aes antecipa estes efeitos.
Os acionistas minoritrios iro se dar conta que os
interesses do administrador proprietrio so diferentes
dos seus e, portanto, o preo que eles iro pagar pelas
aes ir refletir os custos de monitoramento e os efeitos
da divergncia entre os seus interesses e os do
proprietrio.
81

Neto
27

(1976)]
5/12/2009
As razes dos
conflitos de agncia
M+J (1976), por simplificao, continuam, aqui,
caracterizando o conflito de agncia entre o proprietriogerente e os acionistas como sendo derivado da
tendncia do administrador de se apropriar dos
b
benefcios
f i para seu prprio
i consumo.
-
Segundo M+J (1976), o conflito mais importante que

surge da relao de agncia neste caso devido ao fato
de que os direitos de propriedade do administrador
diminuem assim como seu seu incentivo para devotar um
significativo espao a atividades criativas tais como a
busca de novas oportunidades de lucro.
82
As razes dos
conflitos de agncia
-
A teoria dos custos de agncia v a empresa como um

conjunto de contratos.
O contrato de participao acionria pode ser definido
como uma relao entre o principal e o agente
agente.
Os membros da administrao so os agentes e os
investidores com participao acionria so os principais.
Supe-se que os administradores e os acionistas, se
deixados a si mesmos, procuraro agir em defesa de seus
prprios interesses.
83
As razes dos
conflitos de agncia
-
Os acionistas podem, contudo, desencorajar os

administradores a desviar seus interesses dos
acionistas mediante a estruturao adequada de
incentivos, monitorando o seu comportamento.
Os custos de resoluo dos conflitos entre
agentes e principais so chamados de custos de
agncia.
84

Neto
28

(1976)]
5/12/2009
As razes dos
conflitos de agncia
Custo de monitoramento;
Custos
de
Agncia
Custo de implantao de mecanismos de

controle;
Perdas residuais so a riqueza perdida
pelos acionistas em funo do
comportamento inadequado dos agentes.
85
Os Custos de Agncia so Reais

Agency costs are as real as any other costs. The level of
agency cost depend, among other thing, on statutory
and commom law and human ingenuity in devising
contracts. Both the law and the sophistication of
contracts relevant to the modern corporations are the
products of a historical process in which there where
strong incentives for individuals to minimize agency
costs. More over, there were alternative organizational
forms available, and oortunities to invent new ones.
Whatever its shorthcoming, the corporation has thus far
survived the market test against potential alternatives.
86
Os Custos de Agncia so Reais

Tal com qualquer outro tipo de custo, os
problemas de agncia (ou custos de agncia)
sero capturados pelos mercados financeiros e
sero
refletidos
fl d no preos da
d firma.
f
87

Neto
29

(1976)]
5/12/2009
Os Custos de Agncia
1 - gastos de monitoramento pelo principal (monitoring
costs);
2 - custo de implantao e adeso aos mecanismos de

controle (bonding costs);
3 - perda residual (residual loss) refere-se a riqueza
perdida pelos acionistas em funo do comportamento
inadequado dos agentes.
Os custos de agncia surgem em qualquer situao que envolva um

esforo cooperativo por duas ou mais pessoas mesmo se no
houver uma relao clara de agente-principal.
88
Os Custos de Agncia
1 - custos devido ao oportunismo dos gestores [moral
hazard] devido ao aplicao do juzo gerencial que
lhe outorgado para decises que o beneficiem, em
detrimento das mais diversas formas de expropriao da
riqueza dos acionistas.
2 - custos despendidos pelos acionistas para o controle
da empresa e de sua gesto.
89
Os Custos de Agncia
1 - oportunismo: remunerao e benefcios aos administradores que seja
excessivos e auto-concedidos;
2 - resistncia a aes vantajosas aos acionistas: liquidao, cises e fuses;
3 - crescimento ao invs de retorno;
4 - estratgias de diversificao destruidoras de valor para a empresa, mas
redutoras de risco para a direo executiva;
5 - conflitos de interesse;
90

Neto
30

(1976)]
5/12/2009
Os Custos de Agncia
6 - nepostismo;
7 - acesso assimtrico as informaes;
8 - resistncia a avaliaes estruturadas de
desempenho da direo executiva;
9 - anulao do poder de influncia dos conselhos de
administrao e de outros colegiados internos;
10 - descompromisso com a perpetuao da empresa;
91
Aes dos Principais Para

Minimizar os Custos de Agncia
1 - elaborao e estruturao de contratos;
2 - monitoramento dos agentes ( conselhos de
administrao,
d i i t conselhos
lh fiscais,
fi i auditorias);
dit i )
3 - construo de sistemas de informaes gerenciais;
4 - construo de sistemas de incentivo complexos para
harmonizao de interesses.
92
Exemplo de problema principal-agente:

acionistas e administradores
O problema que os administradores podem
ter outros objetivos em mente que no somente
maximizar o valor da empresa.
Que outros objetivos seriam estes?
93

Neto
31

(1976)]
5/12/2009

[cf. Byrd et al (1998)]
a) minimizao do esforo;
b) maximizao da segurana do emprego;
c) evitar a falncia;
d) aumentar a sua reputao enquanto administrador;
e) aumentar suas oportunidades de emprego;
f) consumo de mordomias [perquisites] e o uso e ativos;
g) pagamentos;
h) horizonte.
94

[cf. Byrd et al (1998, p. 17 - 18)]
Os custos de agncia podem resultar do mau uso ou do
consumo pessoal dos ativos da firma pelos
administradores. Visto que um administrador tpico faz
face somente a uma parte dos custos de tais gastos,
mas recebe todos ou a maior parte dos benefcios, os
administradores tem fortes incentivos para alocar
recursos em mais mordomias do que os acionistas iriam
desejar.
95
O conflito principal agente

e sua resoluo
PRINCIPAL
AGENTE
MECANISMOS DE
GOVERNANA
DESEMPENHO
CONTROLES
EXTERNOS
96

Neto
32

(1976)]
5/12/2009
Mecanismos que reduzem os

problemas de principal-agente
a) externos
Mecanismos
que reduzem os
problemas de
principal agente
b) internos
1)
Mercado de aquisio
hostil
2)
Mercado de trabalho
competitivo para
executivos
3)
Relatrios contbeis
fiscalizados externamente
1)
Conselho de
administrao
2)
Sistema de remunerao
3)
Estrutura de propriedade
97
Aspectos no pecunirios
da atividade empresarial
-
Atratividade do staff;
Nvel de disciplina dos empregados;
Tipo de montante de contribuies para caridade;
Relaes pessoais (amizade, respeito) com empregados;
Compra de produo para os amigos;
Escritrio luxuoso.
98
-
O montante timo, ou mix timo (na ausncia de

impostos), dos vrios benefcios pecunirios e no
pecunirios alcanado quando a utilidade marginal
derivada de um dlar adicional de gasto igual a cada
item no pecunirio e igual a utilidade marginal
derivada de um dlar adicional depois do imposto.
99

Neto
33

(1976)]
5/12/2009
Os Conflitos de Agncia
-
Os conflitos de agncia podem ser caracterizados como

um conflito entre o proprietrio-administrador e os
acionistas externos, como derivado da tendncia do
administrador se apropriar dos perquisites alm dos
recursos para o seu prprio consumo.
Segundo J+M (1976, p. 59), provvel que o conflito
mais importante surja do fato de que a medida em que a
propriedade ou a participao acionria caia, seu incentivo
para devotar significativos espaos criativos em atividades
de busca de lucros caia tambm.
100
As Fontes de
Conflitos de Agncia
As Fontes de
Conflito
entre os
Proprietrios
e os
Administradores
Escolha do espao
Perquisite taking
Exposio diferencial ao risco
Horizontes diferenciados
Superinvestimento
101
As Fontes de
Conflitos de Agncia
(1) Escolha do Espao o espao adicional
dos administradores geralmente aumenta o
valor da firma, mas visto que os
administradores gastam esforos
esforos, um esforo
adicional reduz a sua utilidade.
102

Neto
34

(1976)]
5/12/2009
As Fontes de
Conflitos de Agncia
2) Perquisite taking do interesse dos acionistas
(proprietrios) pagar salrios suficientes e bnus para
atrair e reter os administradores competentes.
Contudo, os proprietrios no desejam super pagar os
administradores.
Mas os administradores no desejam apenas altos
salrios, mas tambm perquisites tais como
automveis e apartamentos de luxo.
103
As Fontes de
Conflitos de Agncia
3) Exposio diferencial ao risco.
4) Horizontes temporais diferenciados os direitos da
administrao sobre a corporao geralmente esto
li it d por sua permanncia
limitados
i junto
j t a firma.
fi
Portanto,
P t t
os administradores tm incentivos limitados a cuidar do
fluxo de caixa que se estende alm do seu tempo de
permanncia na firma.
Os proprietrios, por outro lado, esto interessados no
valor de todo o fluxo de caixa de todo o seu futuro,
visto que ele determina o preo que eles podem vender
seus direitos na firma.
104
As Fontes de
Conflitos de Agncia
5) Superinvestimento os administradores podem
ficar relutantes em reduzir o tamanho da firma,
mesmo que ela tenha exaurido os investimentos
lucrativos, eles preferem ser construtores
construtores de
imprios.
Os administradores podem, tambm, ficar ou se
tornarem relutantes em despedir colegas e amigos em
divises que no so mais lucrativas.
105

Neto
35

(1976)]
5/12/2009
O Que Gera os Custos de Agncia

-
Os custos de agncia no so gerados pela divergncia

entre os proprietrios e administradores visto que ele ir
fazer face a somente uma frao dos custos de qualquer
benefcio no pecunirio que ele tome em maximizar sua
prpria utilidade.
Se o administrador possui somente 95% das aes, ele
ir gastar recursos at o ponto onde a utilidade marginal
derivada do gasto de recursos da firma sobre tais itens
seja igual a utilidade marginal de 95 cents (isto , sua
participao na reduo da riqueza) e no um dlar.
106
As Fontes de
Conflitos de Agncia
Tais atividades, por sua parte, podem ser limitadas (mas
provavelmente no eliminadas) por gastos de recursos
em atividades de monitorao pelos acionistas
externos..
externos
Contudo, o proprietrio ir fazer face a todos estes
efeitos renda dos custos esperados a medida em que o
mercado de aes antecipe estes efeitos.
107
As Fontes de
Conflitos de Agncia
-
Os acionistas minoritrios potenciais iro se dar de que os

interesses do proprietrio-gerente iro divergir em
algumas medidas dos seus portanto, o preo que eles
iro pagar pela participao ir refletir os custos de
monitorao
e os efeitos
f
d
de d
divergncia
entre os
interesses do administrador e os seus.
A medida em que a frao de aes do proprietriogerente cai, sua frao sobre os direitos referentes aos
resultados cai e isto ir tender a encoraj-lo a se apropriar
de um significativo montante de recursos corporativos da
firma de perquisites (mordomias).
108

Neto
36

(1976)]
5/12/2009
As Fontes de
Conflitos de Agncia
Isto, contudo, torna desejvel para os acionistas
minoritrios alocar e despender mais recursos
em monitorar o seu comportamento.
Portanto, os custos do proprietrio em obter
recursos adicionais nos mercados acionrios
aumenta a medida em que sua participao
acionria cai.
109
O modelo formal das fontes de custos de

agncia das aes e sobre quem elas recaem
PRESUPOSTOS PERMANENTES:
P1: todos os impostos so iguais a zero;
P2: no h crdito disponvel;
P3: todas as aes fora da empresa no tm direito a
voto;
P4: no podem ser emitidos bnus conversveis em aes
ou aes preferenciais;
110

P5: nenhum proprietrios externo ganha utilidade da
propriedade em uma firma de qualquer modo que no
atravs do seu efeito sobre sua riqueza ou fluxo de
caixa;
P6: todos os aspectos dinmicos de natureza de
multiperodo do problema, so ignorados, assumindo que
h somente uma deciso de produo a ser financiada e
a ser tomada pelo empresrio;
111

Neto
37

(1976)]
5/12/2009
O modelo formal das fontes de custos de agncia

das aes e sobre quem elas recaem
P7: Os salrios nominais do empresrioadministrador so mantidos constantes atravs
da anlise;
P8: H somente um nico administrador com
interesse na propriedade da firma.
112

PRESUPOSTOS TEMPORRIOS:
T1: o tamanho da firma fixado;
T2: nenhuma atividade de monitorao,
monitorao ou concesses de
garantias contratuais (bonding) possvel;
T3: no h financiamento de dvida atravs de bnus,
aes preferenciais ou emprstimos pessoais;
T4: Todos os elementos de decises referentes aos
problemas envolvendo as consideraes sobre o portflio
induzidas pela presena de incertezas e a existncia de
113
risco diversificvel so ignorados.

Seja:
X = {x1, x2, ... xn} = vetor de quantidades de todos os
f t
fatores
e atividades
ti id d dentro
d t da
d firma
fi
da
d quall o
administrador deriva benefcios no pecunirios
xi > 0
C (x) = custo de promover x;
P (x) = valor para a firma dos benefcios produtivos de
x.
114

Neto
38

(1976)]
5/12/2009

B (x) = P (x) - C (x) = benefcio lquido da firma de x
ignorando qualquer efeito de x sobre o salrio de
equilbrio do administrador;
-
Ignorando os efeitos de x sobre a utilidade do

administrador e, portanto, sobre a taxa salarial de
equilbrio, tens que:
115

-
Para qualquer vetor X X*, F = B (x*) - B (x) > 0

F = mede o custo monetrio para a firma de prover um
incremento X X* dos fatores que geram utilidade para o
administrador
administrador.
Ns anunciamos que para qualquer dado nvel de custos

da firma, F, o vetor dos fatores e atividades sobre os
quais F gasto so aquelas,

a qual xproduzem
para o
administrador o mximo de utilidade.
F = B (x*) B ( )x
Valor corrente do fluxo de gastos do administrador sobre
116
os benefcios pecunirios.

-
F v- restrio sobre a qual um proprietrioadministrador faz face quando decide quanto da renda
no pecuniria ele ir extrair da firma pela linha Fvque
anlogo a uma restrio oramentria.
O valor de mercado da firma medido ao longo do eixo
vertical.
O v o valor da firma quando o montante de renda no
pecuniria consumida zero.
117

Neto
39

(1976)]
5/12/2009

-
Por definio v o valor mximo de mercado do fluxo

de caixa gerado por uma firma para um dado salrio
monetrio para o administrador quando o consumo no
pecunirio dos benefcios zero. Neste ponto todos os
f
fatores
e atividades dentro da ffirma que geram
utilidade para um administrador esto no nvel x*.
H uma restrio oramentria v F diferente para cada
escala da firma (i. e, nvel de investimento I) e para
alternativos nveis de salrios monetrios W, para um
administrador.
118

-
Por simplificao, ns assumimos como dado, um

nvel de investimento e mantemos constante a escala
da firma neste nvel.
Ns assumimos tambm que o salrio nominal do
administrador fixo em W*, que representa o valor
corrente de mercado do seu contrato salarial no
pacote timo de compensao, o qual consiste tanto
de salrios W* e benefcios no pecunirios F*.
119

-
Visto que $1 do valor corrente dos benefcios

no pecunirios retirados da firma pelo
v de mercado da
administrador reduz o valor
firma por $1, por definio, a inclinao de
-1.
120

Neto
40

(1976)]
5/12/2009

v
-1
F
121

-
As preferncias por riqueza e benefcios no

pecunirios do proprietrio-gerente representado por
um sistema de curvas de indiferena U1, U2, etc.
As curvas de indiferena so convexas na medida em
que a taxa marginal de substituio entre os benefcios
no pecunirios e a riqueza diminui com os nveis
crescentes de benefcios.
Quando o proprietrio tem 100% das aes, o valor da
firma ser V*, onde a curva U2 tangente a v F e o
nvel de benefcios no pecunirios consumidos F*.
122

-
Se o proprietrio vende todas as aes, mas permanece

como gerente, e se o comprador das aes, pode, a
custo zero, pagar o velho proprietrio (como o
administrador)
d i i t d ) a tomar
t
o mesmo nvel
l de
d benefcios
b
f i no
pecunirios que ele detinha como dono, ento V* o

preo que o novo dono ir estar disposto a pagar por
todas as aes.
123

Neto
41

(1976)]
5/12/2009

-
Em geral, contudo, ns no podemos esperar que o

novo dono seja capaz de fazer cumprir um
comportamento idntico ao do antigo proprietrio a
custo
t zero. IIsto
t ocorre por que o antigo
ti proprietrio
i t i
vende uma frao da firma a um outsider e ele, como
administrador, no ir fazer face a todos os custo de
qualquer benefcio no pecunirio que ele consumir.
124

-
Suponha que o proprietrio venda uma parcela da firma,

1 (0 < < 1) e retenha para ele prprio uma
participao .
Se o comprador potencial acredita que o proprietrio
gerente ir consumir o mesmo nvel de benefcios no
pecunirios como ele fazia enquanto proprietrio pleno,
o comprador iria estar disposto a pagar
(1 ) V* para uma frao (1 ) das aes.
125

-
Dado que um outsider agora mantm um direito sobre

(1 ) das aes, mas os custos do proprietrioadministrador de consumir $1 de benefcios no
pecunirios
i i d
da fi
firma no
sero
mais
i $1,
$1 mas ao invs
i
disso, ( x $1), se o comprador potencial realmente
pagar (1 ) V* por sua participao das aes e se
aps o administrador puder escolher o nvel de benefcios
no pecunirios que ele gostaria, sua restrio
oramentria seria V1P1, e teria uma inclinao igual a
.
126

Neto
42

(1976)]
5/12/2009

Incluindo o pagamento que o proprietrio receberia do
consumidor como parte da riqueza ps-venda, sua
restrio oramentria V1P1 deveria passar atravs de D,
visto que ele poderia, se desejasse, ter a mesma riqueza
e nvel de consumo no pecunirio que ele desfrutaria
como proprietrio pleno.
127

-
Mas se o proprietrio-administrador livre para

escolher o nvel de benefcios, F, sujeito somente a
perda de riqueza que ele incorre como uma parte do
proprietrio, seu bem estar ser maximizado pelo
aumento em seu consumo de benefcios
f
no
pecunirios. Ele ir se mover para o ponto A, onde

V1P1 tangente a U1, representando um nvel mais
elevado de utilidade.
Como conseqncia, o valor da firma cai de V* para
Vo, isto , pelo montante do custo para a firma do
aumento dos gastos no pecunirios e os gastos de
consumo no pecunirios aumentam de F* para Fo. 128

-
Se o mercado de aes caracterizado por expectativas

racionais, os compradores estaro conscientes de que o
proprietrio ir aumentar seu consumo no pecunirio
quando sua participao na propriedade reduzida.
Assim, se a funo de resposta do proprietrio
conhecida, ou se o mercado de aes seja no viesado,
as estimativas de respostas dos proprietrios as
mudanas de incentivos, o comprador no ir pagar
(1 - )V* por (1 - ) de aes.
129

Neto
43

(1976)]
5/12/2009

TEOREMA: Para os direitos sobre a firma de (1 - ), o
outsider ir pagar somente (1 - ) vezes o valor
esperado da firma para ter uma dada mudana induzida
do comportamento do proprietrio administrador
administrador.
130
As implicaes da venda de parte das

aes do proprietrio-administrador
Em geral, contudo, ns no podemos esperar que o
novo proprietrio seja capaz de fazer cumprir um
comportamento idntico ao do antigo dono a um custo
zero.
Se o antigo dono vende uma frao da firma a um

outsider, ele, como administrador, no ir enfrentar
os custos plenos de qualquer benefcio no pecunirio
que ele consumir.
131

-
Se o proprietrio vender uma parcela (1 - ),

(0 < < 1) e retm para si , portanto:
= parcela de direitos retidos sobre a empresa.
Se o comprador acreditar que o proprietrioadministrador ir consumir o mesmo nvel de benefcios
no pecunirios que ele teria como dono pleno, o
comprador iria estar disposto a pagar (1 - )V* por uma
frao (1 - ) das aes (equity).
132

Neto
44

(1976)]
5/12/2009

-
Dado que o proprietrio novo (outsider) mantm um

direito de (1 - ) das aes, mas o custo do
proprietrio gerente de consumir $ de F ser agora (
x 1)
1), o comprador potencial ir pagar na realidade (1 )V* por sua participao e o administrador poderia
escolher qualquer nvel de F que desejasse, pois sua
nova restrio seria agora V1P1 com < - .
V1P1 passa pelo ponto D, pois se ele desejasse, ele
teria o mesmo nvel de riqueza e F como pleno
proprietrio.
F = nvel de benefcios no pecunirios consumidos
133
134

( x 1) = frao das aes fora da firma;
= fraes mantidas pelo proprietrio;
U(-) = U (V,F)
{funo utilidade
v F = restrio enfrentada pelo proprietrioadministrador quando ele deve decidir quando de

renda no pecuniria extrair da firma.
135

Neto
45

(1976)]
5/12/2009

O v = o valor da firma quando o montante de renda no
pecuniria consumida igual a zero.
v= o valor mximo do fluxo de caixa gerado pela firma

para um dado salrio monetrio para o administrador
quando o consumo no pecunirio do administrador igual
a zero.
136

No ponto O v temos que todos os fatores e atividades
dentro da firma as quais geram utilidade para o
gerente esto no nvel X*.
-
H um diferente nvel de oramento v F para cada

possvel escala da firma (isto , para cada nvel de
investimento) e para cada nvel de salrio monetrio
W para o administrador.
137

-
Aqui ns assumimos que o nvel de investimento e a

escala da firma so constantes bem como o salrio do
administrador. W* o qual representa o valor corrente
de mercado do seu contrato salarial no contrato de
compensao timo que consiste de W* e F*.
Visto que $1 do valor corrente dos benefcios no
pecunirios retirados as firma pelos administradores
reduz o valor de mercado da firma por $1 por
definio, tendo que < v F = -1
138

Neto
46

(1976)]
5/12/2009

O PONTO D: quando o proprietrio tem 100% das
aes, o valor da firma ser V*, onde a curva de
indiferena U2 tangente a v F, e o nvel de benefcios
no p
pecunirios consumidos F*.
Se o proprietrio vende todas as aes mas permanece
como administrador e se o comprador pode, a custo
zero, forar o antigo proprietrio (como administrador),
a tomar o mesmo nvel de F, F*, ento V* o preo
que o novo proprietrio estaria disposto a pagar por
todas as aes.
V* = valor das aes sem custo de agncia.
139

-
Se o proprietrio-gerente livre para escolher o nvel

de F, sujeito somente as perdas de riqueza que ele
incorre como parte do proprietrio, seu bem estar ser
pelo aumento no seu consumo de F.
maximizado p
Ele ir se prover do ponto D ponto A e obter
U 1 > U2 .
Contudo, o valor da firma cai de V* para Vo.

V* - Vo = o montante de custos que a firma incorre
pelo aumento de F.
V* - Vo = F* - Fo
140

Contudo, se o mercado de aes caracterizado por
expectativas racionais, os compradores iro estar
atentos q
que o proprietrio
p p
ir aumentar o seu consumo
no pecunirio quando a sua participao reduzida.
Assim, se a funo resposta do proprietrio conhecida
ou se o mercado de aes no viesado com relao
s estimativas das respostas do proprietrio as
mudanas nos incentivos, o comprador no ir pagar
(1 - )V* por (1 - ) de aes.
141

Neto
47

(1976)]
5/12/2009

V* - V = declnio total no valor da firma imposto ao
proprietrio-gerente.
a reduo no valor de mercado da firma engendrada
pela relao de agncia e uma medida da perda
residual
A perda residual V* - V representa os custos totais de
agncia engendradas pela venda de aes devido ao
fato de que as atividades de monitorao e de
implantao de controles (bonding activities) no
foram permitidas.
142

-
A perda de bem-estar do proprietrio menor do que a

perda residual dada a ele pelo aumento nos benefcios
no pecunirios (F - F*).
(U2 U3) uma medida da perda de bem-estar do
proprietrio-gerente devido a inocorrncia de custos de
agncia.
V2 V3 = custos lquidos de agncia.
143
144

Neto
48

(1976)]
5/12/2009
Prova do Teorema
-
Por simplicidade ns ignoramos qualquer elemento de

incerteza introduzido pela ausncia de conhecimento
perfeito das funes de resposta do proprietriogerente Tal incerteza no iria afetar a soluo final se o
gerente.
mercado de aes to grande e as estimativas so
racionais e os erros so independentes entre as firmas.
Seja W a riqueza total do proprietrio depois de ele ter
vendido um direito igual a (1 - ) de aes a um
outsider.
145
Prova do Teorema
W tem dois componentes:
(i) o pagamento, So, feito pelo outsider por (1 - ) de
aes
aes.
(ii) Si o valor da parte do proprietrio da firma
(insider), de modo que W, a riqueza do proprietrio
dada por:
W = So + Si = So + V (F, )
146
Prova do Teorema
-
Onde V (F, ) representa o valor da firma dado que a

participao do administrador e que o consumo de
benefcios com o valor corrente F.
Seja V2P2, com < - , o trade-off que o proprietrioadministrador faz face entre os benefcios no
pecunirios e sua riqueza depois da venda.
Dado que o proprietrio tenha decidido vender um
direito 1- da firma, seu bem-estar ir ser maximizado
quando V2P2 tangente de U3.
147

Neto
49

(1976)]
5/12/2009
Prova do Teorema
-
O preo por um direito de (1 - ) sobre a firma que

satisfatrio tanto ao comprador como ao vendedor ir
requerer que esta tangncia ocorra ao longo de
F, isto
v
que o valor da firma seja V
,
V.
A distncia V* - V a reduo no valor de mercado da
firma engendrada pelas relaes de agncia e uma
medida da perda residual.
148
Prova do Teorema
-
Aqui a perda residual representa os custos totais da

agncia engendrados pela venda de aes devido as
atividades de bonding e monitoramento que no foram
permitidos.
d
A perda de bem-estar que o proprietrio incorre menor
do que a perda residual pelo valor para ele de um aumento
nos benefcios no pecunirios (F F*).
149
Prova do Teorema
-
Na figura, a diferena entre os interceptos sobre o eixo

Y das duas curvas de indiferena U2 e U3 uma medida
de perda de agncia e ele deveria vender tal direito
somente se o incremento do bem-estar que ele
alcanasse pelo uso de caixa do montante (1 - )V
para outras coisas valesse mais para ele do que este
montante de riqueza.
150

Neto
50

(1976)]
5/12/2009
A funo utilidade do
proprietrio-administrador
U (.) = U (V,F) representam as combinaes de V
e F que proporcionam ao proprietrio-administrador o
mesmo nvel de satisfao.
-
As curvas de indiferena sero convexas a medida

em que a taxa marginal de substituio entre V e F
diminua com o crescimento do nvel de benefcios.
151
A determinao da escala tima da firma

o caso do financiamento total por aes
-
Consideremos aqui um problema enfrentado por um

empresrio com uma riqueza inicial W e um acesso
monopolista a um projeto que requeira um investimento
I sujeito a retornos decrescentes em escala em II.
I,
A firma ilustra a soluo da escala tima da firma
levando em conta os custos de agncia associados com
a existncia de aes fora da empresa.
152

-
O eixo Y tem o valor da firma e o eixo X os benefcios

no pecunirios. No eixo Y ns temos, na realidade, a
riqueza total do proprietrio, isto , sua riqueza inicial
W, mas V(I) I, o incremento liquido na riqueza que ele
obtm da explorao das suas oportunidades de
investimento.
O valor de mercado da firma V = V(I,F), agora uma
juno do nvel de investimento, I, e do valor corrente
dos gastos do administrador da firma sobre os
benefcios no pecunirios, F.
153

Neto
51

(1976)]
5/12/2009

v (I) representa o valor da firma como uma funo do

nvel de investimento quando os gastos do
administrador em benefcios no pecunirios, F, so
iguais a zero.
A reta com o intercepto W + [ v (I*) I*] e a
inclinao igual a -1 representa o lucro das
combinaes dos ps-investimentos de riqueza e os
custos para a firma dos benefcios no pecunirios os
quais esto disponveis para o administrador quando o
investimento levado ao seu ponto de valor mximo,
I*.
154

-
No ponto I*, v (I) I = 0

Se a riqueza do administrador grande o suficiente
para cobrir
b i o investimento
i
ti
t requerido
id para alcanar
l
esta escala de operaes, I*, ele ir consumir F* em
benefcios no pecunirios e ter uma riqueza
pecuniria de valor W + V* - I*.
Contudo, se um financiamento externo requerido
para cobrir o investimento, ele no iria alcanar este
ponto se os custos de monitoramento no so iguais a
155
zero.
A trajetria da
expanso da firma
-
A trajetria de expanso OZBC representa as

combinaes de equilbrio de riquezas e
benefcios no pecunirios F, o qual o
administrador poderia obter se ele tivesse
alguma riqueza pessoal para financiar todos os
nveis de investimento at I*.
156

Neto
52

(1976)]
5/12/2009
A trajetria da
expanso da firma
-
OZBC o locus dos pontos, tais como Z e C, os quais

representam posies de equilbrio para 100% do
proprietrio-administrador a cada possvel nvel de
investimento, I. A medida em que I cresce, ns nos
movemos para cima na trajetria de expanso at o
ponto C, onde V(I) I est no seu mximo.
Investimentos adicionais alm deste ponto reduzem o
valor lquido da firma e a trajetria OZBC de
equilbrio se retrai.
157
A trajetria da
expanso da firma
-
Se o administrador obtiver financiamento externo e se

ele tivesse custo de relao de agencia zero (talvez
porque os custos de monitorao fossem iguais a zero),
j
de expanso
p
tambm seria representada
p
a trajetria
por OZBC.
Portanto, essa trajetria representa o que ns podemos
chamar de solues idealizadas isto , aquelas nas
quais iriam ocorrer na ausncia de custos de agncia.
158
A trajetria da
expanso da firma
-
Assuma agora que o administrador tenha uma

riqueza pessoal suficiente para financiar a firma at o
nvel de investimento I1, o qual coloca no ponto Z.
Neste ponto, W = I1.
Para aumentar o tamanho da firma alm deste ponto,
ele deve obter um financiamento externo para cobrir
o financiamento externo requerido, e isto significa
que ele ter que reduzir sua frao de propriedade
(ownership).
159

Neto
53

(1976)]
5/12/2009
A trajetria da
expanso da firma
Quando ele faz isso, ele incorre em custos de agncia, e
quanto menor for sua propriedade (ownership), maiores
sero os custos de agncia que ele ir incorrer.
Contudo, se os investimentos requeridos de fora
financiando o investimento forem suficientemente
lucrativos, seu bem-estar ir continuar a aumentar.
160
A trajetria da
expanso da firma
A trajetria de expanso ZEDHA retrata uma possvel
trajetria de nveis de equilbrio dos benefcios no
pecunirios do proprietrio e da riqueza a cada
possvel nvel de investimento maior do que 1.
Esta trajetria o locus de pontos tais como E ou D

onde o administrador ou a curva de indiferena do
administrador tangente a linha com inclinao igual
a - . (sua participao nos direitos da firma naquele
nvel de investimento) e a tangncia ocorre sobre a
restrio oramentria com inclinao -1 para o
valor da firma e do dilema (trade-off ) ao mesmo
nvel de investimentos.
161
A trajetria da
expanso da firma
-
A medida em que ns nos movemos ao longo de

ZEDHL sua frao de direito da firma continua a cair
a medida em que um maior montante de capital
necessrio.
A trajetria ZEDHL representa o conjunto de
oportunidades para as combinaes de riqueza e
benefcios no pecunirios, dada a existncia de
custos de agncia com os detentores de aes fora
da empresa (outside equity holders).
162

Neto
54

(1976)]
5/12/2009
A trajetria da
expanso da firma
O ponto D, onde neste conjunto de oportunidades
tangente a uma curva de indiferena, representando a
soluo que maximiza o seu bem-estar. Neste ponto, D, o
nvel de investimento I, sua frao na propriedade da
f
firma
e sua riqueza W + V I e ele consome um
fluxo de benefcios no pecunirios com o valor corrente
F.
Os custos brutos de agncia (A) so iguais a
(V* - I*) (V - I). Dado que nenhum monitoramento
possvel, I o nvel socialmente timo de investimento
bem como o nvel privado timo.
163
A trajetria da
expanso da firma
-
Ns podemos caracterizar o nvel timo de

investimento como sendo o ponto que satisfaz a
seguinte condio para pequenas mudanas.
V - I + F = 0
a mudana no valor
lquido de mercado da
firma.
o valor monetrio para o

administrador do incremento
no fringe benefits que ele
consome os quais custam F.
164
A trajetria da
expanso da firma
Reconhecendo que V = v - F, onde v o valor da
firma em qualquer nvel de investimento quando
F = 0, ns podemos substituir na condio de timo e
obter:
(
v - I) (I - ) F = 0
165

Neto
55

(1976)]
5/12/2009
A trajetria da
expanso da firma
-
A soluo idealizada ou a soluo com os custos de

agncia zero, I*, dada pela condio: ( - I)
v =0e
visto que F positivo, o nvel atual de investimento
maximizador do bem-estar I ser menor do que I*
porque ( - I) d
deve ser positivo
iti em I se a eq. acima
i
v
satisfeita.
Visto que - a inclinao da curva de indiferena no
ponto de timo e, portanto, representa o preo de
demanda pelo incremento dos benefcios no
pecunirios, F.
166
A trajetria da
expanso da firma
F = o valor monetrio para ele de um incremento
dos fringe benefits que custam F dlares para a
firma.
O termo (I - ) F a medida monetria da perda para
a firma (e ele mesmo) de F gastos em benefcios no
pecunirios.
O termo -vI o incremento bruto no valor da firma
ignorando qualquer mudana no consumo de benefcios
no pecunirios.
167
A trajetria da
expanso da firma
Portanto, o administrador para de aumentar o
tamanho da firma quando o incremento bruto
no valor compensado pelo incremento da perda
envolvida no consumo de benefcios adicionais
de fringe benefits devido ao declnio de seu
interesse na firma.
168

Neto
56

(1976)]
5/12/2009
169
A trajetria da
expanso da firma
OZBC = representa as combinaes de equilbrio da
riqueza e benefcios no pecunirios F a qual o
administrador poderia obter se ele tivesse alguma
riqueza pessoal para financiar em todos os nveis de
investimento at I*.
OZBC um locus de pontos, os quais representam
posies de equilbrio para um proprietrio-gerente a
cada possvel nvel de investimento.
170
A trajetria da
expanso da firma
A medida que I aumenta, ns nos movemos para cima
na trajetria de expanso do investimento at o ponto
C, onde [V(I) - I] est no seu mximo.
-
Investimentos adicionais alm do ponto C reduzem o

valor lquido da firma e, quando isto ocorre, a trajetria
de equilbrio da riqueza do administrador se retrai.
171

Neto
57

(1976)]
5/12/2009
A trajetria da
expanso da firma
-
Se o administrador obtivesse um financiamento externo

e os custos de monitorao fossem iguais a zero, os
custos da relao de agncia (devido, talvez ao fato de
que os custos de monitorao fossem iguais a zero), a
trajetria de expanso tambm seria representada por
OZBC.
Portanto, a trajetria OZBC representa a trajetria de
equilbrio que ns poderamos chamar de soluo
idealizada, ou aquela que ocorreria na ausncia de
custos de agncia.
172
O Surgimento da Necessidade de
Financiamento Externo
-
Para aumentar o tamanho da firma alm do ponto Z a

firma, agora, deve obter um financiamento externo para
cobrir os investimentos adicionais requeridos e isto significa
reduzir a sua participao oramentria na firma.
Quando ele incorre em custos de agncia, e reduz sua
participao relativa na propriedade, maiores sero os
custos de agncia que ele ir incorrer.
Contudo, se os investimentos requererem financiamento
externo so lucrativos, o seu bem-estar continuar
crescendo.
173
A trajetria de expanso ZEDHL mostra
uma trajetria de equilibrio quando os
direitos sobre a empresa caem e a firma
se torna maior.
174

Neto
58

(1976)]
5/12/2009
A = [(V* - I*) (V - I)] custos brutos de agncia
-
Dado que no possvel monitorar o proprietriogerente, o nvel timo de investimento I (social e

privado)
privado).
I => V I + F = 0
mudana no valor
lquido da firma
valor que o administrador

consome de benefcios extras
I => ( v I) (1 ) F = 0
175
As estratgias para a reduo

do custo de agncia: bonding e monitorao
Na prtica, possvel alocar recursos para alterar as
oportunidades do proprietrio-gerente para capturar os
benefcios no pecunirios. Estes mtodos incluem:
a) auditoria;
b) sistemas de controles firmais;
c) restries oramentrias;
d) estabelecimento de sistemas de incentivo de
compensaes, os quais servem para identificar os
interesses do administrador de modo mais prximo com
aqueles dos acionistas.
176
177

Neto
59

(1976)]
5/12/2009

BCE => restrio oramentria derivada quando as
possibilidades de monitoramento so levadas em conta.
Sem monitoramento
S
it
t e com fi
financiamento
i
t externo
t
d
de
(I + ) o valor da firma seria V e os gastos no
pecunirios seriam F.
Incorrendo em custos de monitoramento, M, os
acionistas podem restringir o consumo de mordomias
dos administradores por menos que F.
178

+
Seja F ( M , ) o mximo de mordomias que o

administrador pode consumir para alternativos nveis
de gastos em monitoramento M, dado .
F
<0
M
-
2
2
>0
Visto que o valor corrente dos gastos futuros com

monitoramento pelo outsider reduz o valor de
qualquer ao da firma (1:1), os acionistas externos
iro levar isto em conta na determinao do preo
mximo que iro pagar por qualquer dada frao das
aes da firma
179

-
Portanto, dado M>0, o valor da firma dado por

V=
v- F (M, ) M
v
A distncia vertical entre

F e as curvas BCE
M = valor corrente de mercado dos gastos
futuros com monitorao.
180

Neto
60

(1976)]
5/12/2009

-
Se for possvel para os detentores externos de aes

realizarem estes gastos com monitorao e portanto
impor redues no consumo do proprietrio F, eles iro
voluntariamente num contrato com os detentores
externos de aes, os quais iro lhes dar o direito de
restringir o seu consumo no pecunirio para F.
O proprietrio achar isto desejvel porque isto ir
provocar que o valor da firma aumente para V.
181

-
Dado o contrato, o gasto timo de monitoramento por

parte dos acionistas outsiders igual a
M (= D - C)
Se o mercado de aes competitivo e as expectativas
so nacionais com respeito aos efeitos dos gastos de
monitorao sobre F e V, os compradores potenciais iro
ser indiferentes entre os seguintes dois contratos:
182

1. A compra da participao (I - ) da firma ao preo
total (I - ) V e seu direito de monitorao ou controle
do consumo das perquisites.
2. Compra de (I - ) da firma ao preo total (I - ) V e
o direito de gastar recursos at M (= D - C) os quais iro
limitar o consumo em F.
183

Neto
61

(1976)]
5/12/2009

Dado o contrato (2), os acionistas externos iro achar
desejvel monitorar os seus plenos direitos porque
valer a pena pagar para faz-lo.
Contudo, se o mercado de aes competitivo, os
benefcios totais (lquido dos custos de monitorao)
sero capitalizados no preo de venda dos direitos.
Assim, no nenhuma surpresa que o proprietrio
gerente obtenha todos os benefcios da oportunidade de
escrever e vender o contrato monitorado.
184
A anlise dos gastos com

mecanismos de controle (bonding)
Bonding Costs so custos incorridos com a
implantao de mecanismos de controle institucional na
empresa que tomam a firma de garantias contratuais para
ter as contas financeiras auditadas por contadores
pblicos, controle contra a m administrao por parte do
administrador e limitaes contratuais sobre o poder de
deciso do administrador (o qual impe custos sobre a
firma porque elas limitam sua capacidade de obter
vantagens plenas de algumas oportunidades lucrativas,
bem como limita sua capacidade de prejudicar os
acionistas).
185

do custo de agncia:
bonding e monitorao
-
Se o bonding costs estivessem inteiramente

sob controle do administrador e se ele
produzisse o mesmo conjunto de oportunidades
BCE para ele
ele, ele iria incorrer em gastos no
montante M = D C.
Isto ir limitar o seu consumo de F F e a
soluo exatamente a mesma se os outside
equity tivessem desempenhado uma funo
monitoradora.
186

Neto
62

(1976)]
5/12/2009

do custo de agncia:
bonding e monitorao
-
O administrador achava ser do seu interesse

incorrer nestes custos na medida em que o
incremento lquido em sua riqueza, a qual ele
gera (pela
( l reduo
d dos
d custos de
d agncia)
)
aumentam o valor da firma so mais valiosos
que F (perquisites).
O timo ocorre no ponto C.
187
A escala tima da firma na presena

de atividades de monitorao e bonding
188
-
Determinao da escala tima da firma

quando for permitido atividade de
monitorao e bonding.
189

Neto
63

(1976)]
5/12/2009
As implicaes do
custo da agncia em firmas operadas
pelos administradores e o timo de Pareto
-
Em geral ns esperamos observar tanto as

atividades de bonding como de monitorao,
e os incentivos so tais que os nveis destas
atividades
ti id d iro
i satisfazer
ti f
as condies
di de
d
eficincia.
Contudo, elas no iro resultar numa firma
dirigida de um modo a maximizar o seu valor.
190
As implicaes do custo da agncia em

firmas operadas pelos administradores
e o timo de Pareto
-
A diferena entre V* a soluo eficiente sob custos de

monitorao iguais a zero e custos de bonding (e
portanto, com custos de agncia iguais a zero) e V o
valor da firma dados custos positivos de monitoramento,
so os custos brutos de agncia.
Os custos de agncia [cf. F+M, p.53] so os custos
referentes a separao e ao controle, j destacados
tambm por Adam Smith.
191

e o timo de Pareto
-
A reduo no valor da firma causado pelo consumo de

perquisites no timo ou ineficiente somente em
comparao a um mundo no qual ns pudssemos obter
confiana (cumplicidade) do agente para com o
principal.
Mas os custos de agncia (monitorao bonding e
perda residual) so resultados inevitveis da relao
de agncia.
192

Neto
64

(1976)]
5/12/2009

e o timo de Pareto
Os custos de agncia so incorridos inteiramente pelo
tomador de deciso (neste caso, o proprietrio original)
responsvel pela criao da relao, ele tem os
incentivos para minimiz-los
minimiz los (porque ele captura os
benefcios desta reduo).
Os custos de agncia sero incorridos somente se os

benefcios do proprietrio-gerente, resultantes de sua
criao, forem maiores o suficiente que os superem.
193
Fatores que afetam o

tamanho dos custos de agncia
-
Os custos de agncia variam de firma para

firma.
Entre os fatores que alteram os custos de
agncia [J+M, 1976, p.74-75] destacam os
seguintes:
194

1. das preferncias dos administradores da facilidade
com a qual eles podem exercer suas prprias
preferncias opostas a maximizao do valor da firma e
dos custos de monitorao e bonding
bonding.
2. os custos de agncia dependem tambm do custo de
medio do desempenho do agente e de sua avaliao,
do custo de estrutur-lo e aplic-lo dos custos de fazer
cumprir as regras e polticas especficas.
195

Neto
65

(1976)]
5/12/2009

3. do mercado de gerentes a competio com outros
gerentes/administradores potenciais limita os custos de
obter servios gerenciais. O tamanho dos custos de
agncia ser ou estar diretamente relacionado ao custo
de substituir o administrador.
Se suas responsabilidades requererem pouco
conhecimento especializado da firma, fcil avali-lo e
substitu-lo se os custos de busca so modestos e assim
os custos de agncia sero modestos.
196

4. A divergncia tambm ser restringida pelo
mercado da firma e pelo mercado de capitais.
Os proprietrios sempre tem a opo de vender
sua firma, tanto como unidade ou por pedaos.
197
Questes quebra-cabeas (puzzle)

-
Por que, dada a existncia de custos positivos de

agncia, ns encontramos as firmas usuais de
organizao com uma ampla difuso da propriedade, de
modo to prevalente?
Alchian (1968) Como que milhes de indivduos
esto dispostos a colocar uma significativa frao da sua
riqueza em organizaes dirigidas por administradores
que tm pouco interesse em seu bem-estar?
198

Neto
66

(1976)]
5/12/2009
Alternativas de Explicao ao Fato

Importncia de responsabilidade limitadora
Irrelevncia da estrutura de capital
199
Questes quebra-cabeas (puzzle) :

Importncia da Responsabilidade Limitada
Manne (1967) e Alchian + Densetz (1972) argumentaram
que uma das caractersticas atrativas da firma via--vis a
propriedade individual ou scios (partnerships) a
caracterstica de responsabilidade limitada dos direitos
d aes
das
nas corporaes.
Sem a proviso legal da responsabilidade limitada cada

investidor seria potencialmente responsvel com toda a
sua riqueza pelos dbitos da corporao. Se assim fosse,
poucos indivduos iriam achar desejvel aceitar o risco e
maiores seriam os benefcios obtidos da reduo do risco
atravs da diversificao.
200
Crtica ao argumento da
responsabilidade limitada J+M (1976, p. 76)
O argumento incompleto, pois a responsabilidade
limitada no elimina o risco bsico, ele apenas o desloca,
o argumento deve repousar, em ltimo caso, sobre os
custos de transao.
A responsabilidade limitada simplesmente uma
condio necessria para a explicao da magnitude com
relao as aes e no uma condio suficiente, pois as
dvidas tambm tm responsabilidade limitada.
201

Neto
67

(1976)]
5/12/2009
Questes quebra-cabeas (puzzle):

[M+M (1958)]
M+M (1958) demonstraram que na ausncia de custos
de falncia e subsdios sobre o pagamento de juros, o
valor da firma independente da sua estrutura
financeira
financeira.
Contudo, M+M (1958) demonstraram que a existncia de
subsdios sob o pagamento de juros levaria a um
aumento no valor da firma com o aumento do montante
de divida financiado pelo montante do valor capitalizado
do subsdio.
202
Questes quebra-cabeas (puzzle):

[M+M (1958)]
Entretanto, esta linha de argumento implicaria
que a firma deveria ser financiada quase que
inteiramente com dvida, o que inconsistente
com o comportamento observado.
observado
J+M (1976, p.78) acreditam que a existncia de
custos de agncia prove fortes razes para se
argumentar que a distribuio de probabilidade
dos fluxos de caixa no independente do
capital ou da estrutura de capital.
203
Os custos de agncia da dvida

Custos de
agncia
associados com
as dividas
1- efeitos de incentivos associados

com o endividamento sobre o
investimento da firma;
2- custos de monitoramento;
3- custos de falncia e reorganizao.
Estes custos so simplesmente aspectos particulares dos

custos de agncia associados com os direitos de dvida
sobre a firma.
204

Neto
68

(1976)]
5/12/2009
Os custos de
agncia da dvida
Os efeitos de incentivo da dvida:
1.
2.
Ns assumimos que temos uma firma dirigida pelo

administrador
d i i t d sem dvidas
d id significativas
i ifi ti
num
mundo sem impostos.
A firma tem a oportunidade de tomar dois custos
de investimento mutuamente exclusivos, cada qual
produzindo um pay-off aleatrio Xj = (i 1,2)
nos perodos futuros.
205
Os custos de
agncia da dvida
3.
4.
As atividades de produo e monitoramento tm lugar

continuamente entre o perodo O e T, e os mercados
nos quais os direitos sobre a firma podem ser
negociados esto continuamente abertos neste
perodo.
Aps o perodo T a firma no tem atividades
produtivas, de modo que o pay-off Xj inclui a
distribuio de todos os ativos remanescentes.
206
Os custos de
agncia da dvida
5.
assumido que as duas distribuies so log-normais

e tm o mesmo pay-off esperado E(X), onde X
definido como o logaritmo do pay-off final.
As distribuies diferem somente por suas varincias
com o21 < o22
5.
O risco sistemtico ou risco de covarincia de cada

distribuio zj no modelo Sharpe (1964) Lintres
(1965) so assumidos serem idnticos.
207

Neto
69

(1976)]
5/12/2009
Os custos de
agncia da dvida
7.
8.
Assumimos que os preos dos ativos so determinados

de acordo com o modelo de precificao dos ativos
temos que o valor total de mercado de cada uma das
distribuies idntica, e representam este valor por V.
Se o proprietrio-administrador tem o direito de decidir
qual o investimento realizar e se, aps ele decidir, ele
tiver a oportunidade de vender parte ou todos os
direitos sobre os resultados na firma de dvidas ou
aes, ele ser indiferente entre os dois investimentos.
208
Os custos de
agncia da dvida
Contudo, se o proprietrio tem a oportunidade de
primeiro emitir a dvida, ento ele tem que decidir qual
investimento tomar e assim, vender parte ou todas as
suas aes no mercado; ele no ser indiferente entre
os dois
d i investimentos.
i
i
A razo que pela promessa de tomar o projeto com
menor varincia, vendendo bnus e tomando o projeto
com maior varincia, ele pode transferir riqueza dos
emprestadores (credores) para ele mesmo como
acionista-proprietrio [equity-holder].
209
Os custos de
agncia da dvida
9.
Seja X* o montante de direitos fixados na firma de

non-coupon bearing bond vendido aos credores,
tal que o pay-off para eles seja Rj (f = 1,2) :
Rj = X*
se
Xj X*
= Xj
se
Xj X*
210

Neto
70

(1976)]
5/12/2009
Os custos de
agncia da dvida
10.
Seja B1 o valor corrente do valor de mercado dos

direitos dos credores se o investimento 1 realizado
e B2 idem se o investimento 2 realizado.
B1 = V S1
B1 > B2
pois
B2 = V S2
valor da firma
valor das aes

211
Os custos de
agncia da dvida
As Implicaes de um Comportamento de Moral-Hazard
Se o proprietrio-administrador vende bnus de dvida
com valor
l de
d face
f
X* sob
b a condio
di de
d que os credores
d
potenciais acreditam que isto ser um direito sobre a
distribuio 1, ele iria receber um preo de B1.
Contudo, se depois de vender os bnus de dvida, o valor
de suas aes sero S1.
212
Os custos de
agncia da dvida
Mas como o S2 > S1 o administrador pode melhorar de
situao mudando o investimento e realizando o
investimento n2 (com alta varincia => mais risco) e
portanto, redistribuindo riqueza dos credores para ele.
Isto ocorrer se os credores no puderem impedi-los de
modificar o programa de investimento.
213

Neto
71

(1976)]
5/12/2009
Os custos de
agncia da dvida
-
Se os credores no puderem impedir a mudana no

projeto de investimento, e eles perceberem que o
administrador tem a oportunidade de realizar 2, eles
iro pagar pelos bnus somente B2 por X*, visto que
eles se do conta que seu comportamento
maximizador ir lev-los a escolher 2.
E (X2) < E (X1)
V 1 > V2
valor esperado dos fluxos de caixa
valor das aes
V = V1 - V2 = (S1 - S2) (B1 - B2 )
214
Os custos de
agncia da dvida
S1 - S2 = (B1 - B2 ) (V1 > V2 )
Reduo no valor total da firma
Montante de renda transferida dos credores

Diferena no valor das aes
Visto que B1 - B2 => S1 - S2 > 0
V1 - V2 > 0
215
Os custos de agncia e o valor da

firma no financiamento via dvida
Neste exemplo J+M (1976, p.82), mostram que a
reduo no valor da firma (V1 V2) devido aos
custos de agncia engendradas pela emisso de
dvida
d
da e assumido
a u do pelo
p o proprietrio-gerente.
p op o g
Se ele pudesse financiar o projeto com sua
riqueza pessoas, ele iria escolher o projeto 1,
visto que V1 > V2
216

Neto
72

(1976)]
5/12/2009
Os custos de
agncia da dvida
A perda da riqueza, V1 V2 a parte da perda
residual do que ns definimos com custos de
agncia, e ela gerada pela cooperao
requerida
d para aumentar os fundos
f d para
realizar este investimento.
217
Custos de monitorao da dvida

Provises contratuais que imponham as decises
administrativas limitaes referentes a:
a) pagamento de dividendos;
b) emisso de dbitos futuros;
c) manuteno do capital;
*d)pagamento de impostos e obrigaes trabalhistas em
dia.
218
Custos de monitorao da dvida

Contudo, para se proteger completamente
das aes oportunistas dos tomadores de
p
, as provises
p
deveriam ser
emprstimos,
incrivelmente detalhadas e cobrir a maioria
dos aspectos operacionais da empresa
incluindo as limitaes de risco dos projetos
tomados.
219

Neto
73

(1976)]
5/12/2009
Custos de monitorao
da dvida
Os custos envolvidos em firmar tais contratos
(clausulas), nos custos de fazer cumpri-las e a
reduzida lucratividade da firma seriam no-triviais.
Na realidade, visto que a administrao um processo
continuo de tomada de decises, seria quase
impossvel especificar tais condies sem ter que os
credores desempenharem a funo administrativa.
Todos os custos associados com estas clusulas so
custos de monitorao.
220
Custos de monitorao
da dvida
-
Os credores iro ter incentivos em se engajar em

escrever e estruturar tais contratos e monitorar as aes
dos administradores at o ponto em que CMg = BMg.
O administrador-proprietrio tem tambm incentivos
para levar em conta os custos impostos sobre a firma
pelos contratos de acordo de dvida que iro objetar
dos fluxos de caixa futuros, visto que eles reduzem o
valor de mercado de seus direitos.
221
Custos de monitorao
da dvida
Assim, visto que tanto os custos de monitorao
internos como externos so impostos ao
proprietrio-gerente, do seu interesse ver que
os custos de
d monitorao
so
desempenhados
d
h d
do modo mais barato.
222

Neto
74

(1976)]
5/12/2009
Os custos de falncia
e reorganizao
Aqui ns discutiremos o principal componente
dos custos de agncia com relao s dvidas
que nos ajudam a explicar porque a dvida no
domina completamente a estrutura de capital
a existncia de custos de falncia e
reorganizao.
223
e reorganizao
1. Os custos de falncia
-
A falncia ocorre, de um modo geral, quando a

fi
firma
no
pode
d fazer
f
face
f
a um pagamento
t
corrente sobre uma obrigao de dvida ou quando
um ou mais provises de dvidas para a falncia
so violadas pela firma.
Se no houvessem custos associados com a
falncia, o valor total de mercado da firma no
seria afetado pela crescente probabilidade de sua
224
ocorrncia.
e reorganizao
Contudo, caro, se no impossvel escrever contratos
representando direitos sobre a firma a qual delineia
claramente os direitos dos credores para todas as
possveis contingncias.
Portanto, mesmo se no houvessem efeitos de incentivo
adverso (moral hazard) na expanso de direitos fixos
relativos as aes na firma, o uso de tais direitos seriam
restringidos pelos custos inerentes na definio de tais
direitos.
225

Neto
75

(1976)]
5/12/2009
e reorganizao
As firmas incorrem em obrigaes diariamente
com os fornecedores, empregados, investidores,
etc. Contudo, a cobrana dos direitos um
problema quando a firma tem dificuldades em
cumprir algumas de suas obrigaes.
Mas a questo da prioridade sobre estes direitos
pode colocar srios problemas. E isto bvio
em casos extremos onde a firma forada a
pedir falncia.
226
e reorganizao
-
Na prtica, a falncia implica em custos que envolvem

um processo judicial que consome uma frao do valor
remanescente dos ativos da firma.
Portanto, os custos da falncia iro preocupar os
compradores potenciai dos direitos fixados na firma
devido a suas existncias iro reduzir os pay-offs no
evento de uma falncia.
227
e reorganizao
-
Assim, o preo que os compradores esto dispostos a

pagar por direitos fixos estar inversamente
relacionados com a probabilidade de inocorrncia de tais
custos, isto , a probabilidade de falncia.
A falncia ocorre quando a propriedade nos ativos da
empresa totalmente transferida dos acionistas para os
credores.
228

Neto
76

(1976)]
5/12/2009
e reorganizao
Por que as firmas incorrem em custos de agncia com
relao s dvidas? (p.86 - 87)
-
J+M (1976,
(1976 p.86)
86) argumentaram
t
que o proprietrioi t i
gerente faz face a todos os custos de agncia referentes
as dvidas e ele captura os ganhos por reduzi-los.
Assim, os custos de agncia associados com as dvidas,
na ausncia de outros fatores que os reduzam,
desencorajam o uso da dvida corporativa.
229
e reorganizao
Contudo, quais seriam os fatores que encorajariam
o seu uso?
(i)
T subsidy
Tax
b id M + N (1963)
(ii)
Fama + Miller (1972, cap. 4)
230
e reorganizao
-
Segundo J+M (1976, p.87), a dvida seria utilizada se a

capacidade de explorar os lucros potenciais dos
investimentos ou das oportunidades de investimento
limitada aos recursos do proprietrio.
proprietrio
Se o proprietrio de um projeto no puder levantar
capital, ele ir sofrer de uma perda de oportunidades
representada pelo incremento no valor oferecido a ele
por oportunidades adicionais de investimento.
231

Neto
77

(1976)]
5/12/2009
e reorganizao
-
Assim, mesmo que ele faa face a custos de agncia com

relao as dvidas, ele ir achar desejvel incorrer em tais
custos para obter capital adicional na medida em que BMg
(investimento) > CMg (agncia).
(agncia)
Esta soluo tima do ponto de vista social.
232
A Teoria da Estrutura
da Propriedade
Estrutura da Propriedade = qual a frao das aes
mantidas pelo administrador e pelos acionistas no
administradores.
Si = inside equity (mantidas pelo administrador)
So = outside equity (mantidas por qualquer indivduo
fora da firma)
B = dvida (mantidas por qualquer indivduo fora da
firma)
233
A Teoria da Estrutura
da Propriedade
S = Si + So
Valor total de mercado das aes
V=S+B
Valor total de mercado da firma
234

Neto
78

(1976)]
5/12/2009
A Determinao da Razo
Aes (fora da empresa)/Dvidas
-
So / B = razo outside equity/debt
Assumimos aqui que o tamanho da firma constante.

constante
V, o valor corrente da firma de um dado tamanho, ir

depender dos custos de agncia.
V* = valor da firma com custo de agncia iguais a zero.
235
(B + So ) = montante de financiamento externo da
firma assumido ser constante.
P bl
Problema:
determinar
d t
i
a frao
f tima
ti
E* = So* / (B + So) a ser financiada com aes.
236
Pressupostos do Modelo:
(i) o mercado de capitais eficiente (i.e caracterizado
por expectativas
t ti
racionais)
i
i ) e os preos dos
d ativos
ti
(divida e aes) iro refletir estimativas no viesadas
dos custos de monitorao e redistribuio que so
engendrados pela relao de agncia, e o proprietrio
administrador ir fazer face a tais custos.
237

Neto
79

(1976)]
5/12/2009
Portanto, do ponto de vista do proprietriogerente, a proporo-tima dos juros externos a
ser obtida das aes para um dado nvel de
aes
internas tall que E resulte
l em custos
mnimos de agncia.
238
239
At (E) = custos totais de agncia, como uma funo
da razo E = (So*/(B + So) para uma firma de um
dado tamanho V* e um montante total de
financiamento externo (B + So).
Aso (E) = custos de agncia associados com aes
fora da empresa, So .
Ab (E) = custos de agncia associado com a dvida b.
At (E*) = custo mnimo de agncia numa frao
tima de financiamento externo.

Neto
240
80

(1976)]
5/12/2009
Os efeitos lquidos do aumento no

uso do financiamento externo
1. Aumentar os custos totais de agncia de
At (E*, K0) At (E*, K1).
2. Aumentar a frao tima dos fundos externos
obtidos da venda de aes ao pblico.
241

-
O locus de ponto At (E*, K) onde os custos de agncia so

minimizados, determinam E* (K), a proporo tima de
aes/dvidas a ser usada para obter fundos externos
como uma frao dos fundos externos
K (0-100%).
(0 100%).
A linha slida abaixo _____ como os custos mnimos de
agncia como uma funo do montante de financiamento
externo para uma firma com escala V0.
A linha vermelha ocorre quando V1* > V0*
242

Quanto maior a firma se tornar, maiores sero
os custos totais de agncia porque mais
provvel que a funo de monitorao mais
d f l e cara em grandes
difcil
d organizaes
243

Neto
81

(1976)]
5/12/2009
Custos tootais da agncia
AT(E*,K,V*)
A*T(K,V1*)
AT(K,V
(K V0*))
Custos totais de agncia como funo da fra da firma financiada por

recursos externos para duas firmas com tamanhos diferentes, V1* > V0*
244

A funo At (E) representa a soma dos custos de
agncia das vrias combinaes de financiamento via
aes e dvidas.
Como: At (E) = At (E) + As (E)
245

Os efeitos de escala do financiamento:
A fim de investigarmos os efeitos do crescente
montante de financiamento externo (B + So) e,
portanto, reduzir Si, ns continuamos mantendo
constante a escala da firma V*.
K = (B + So) / V*
ndice do montante de financiamento externo.

246

Neto
82

(1976)]
5/12/2009
247
Os efeitos lquidos do aumento

no uso do financiamento externo
Aso (E) = custos totais de agncia (como uma funo de
E) associados com a explorao dos acionistas
externos pelo proprietrio-administrador;
Ab (E) = custos totais de agncia associados com a
presena de dvida na estrutura de propriedade;
At (E) = custos totais de agncia.
248

A funo Aso (E)
-
Quando E = (S0 / B + S0) zero, i e, quando no h aes

fora da empresa
empresa, o incentivo do administrador de explorar
as aes fora da empresa est no seu mnimo (zero), visto
que, mudanas nos valores totais das aes so iguais as
mudanas em suas aes.
A medida em que E aumenta at 100%, seu incentivo de
explorar os detentores externos de aes aumenta, e,
portanto, os custos de agncia Aso (E) tambm aumentam.
249

Neto
83

(1976)]
5/12/2009

A funo Ab (E)
Os custos de agncia associados com a existncia de
d id Ab (E) so
dvida
compostos
t principalmente
i i l
t pelas
l
redues nos valores da firma no monitoramento
causado pelos incentivos do administrador em realocar
riqueza dos credores para ele mesmo pelo aumento do
valor de seu direito de aes.
250

-
O valor mximo de Ab (E) ocorre quando os fundos

externos so obtidos exclusivamente via dvida, isto ,
quando So = E = 0.
A medida em que o montante de dvida declina para
zero estes custos tambm vo para zero porque
E 1 e os incentivos do administrador para realocar a
riqueza dos credores para eles mesmos cai. Estes
incentivos caem por dois motivos:
251

1. o montante total de dvida cai e, portanto, torna-se
mais difcil realocar qualquer montante de credores.
2 sua participao
2.
ti i
em qualquer
l
realocao
l
que
acompanhada decrescente pois So est crescendo e
portanto (Si / So+ Si ) est caindo.
252

Neto
84

(1976)]
5/12/2009
A Determinao do Montante
timo de Financiamento Externo
Custos
marginais de
agncia
um ponto pareto-timo
Demanda por financiamento externo
253
A Determinao do Montante
timo de Financiamento Externo
Demanda por financiamento externo:
Representa o valor marginal do aumento na
di
diversificao
ifi a quall o administrador
d i i t d pode
d obter
bt
reduzindo seus direitos e construindo um portflio
diversificado. Ela medida pelo montante que ele
estaria disposto a pagar para ser permitido reduzir seus
direitos de propriedade em $1, a fim de aumentar a sua
diversificao.
254
Extenses de Anlise
1. Aspectos de Multiperodo dos Custos de Agncia.
255

Neto
85

(1976)]
5/12/2009
Extenses de Anlise
2. Problemas de Controle e dos proprietrios externos.
256
Extenses de Anlise
3. O uso de instrumentos financeiros.
257
Extenses de Anlise
4. Monitoramento.
258

Neto
86

(1976)]
5/12/2009
Extenses de Anlise
5. Especializao no uso das dvidas e aes.
259
Custos de Agncia e
a Poltica de Dividendos
-
Visto que podem surgir conflitos de interesse

entre acionistas e administradores quando a
propriedade da empresa bastante diluda, vrios
autores
t
t
tm sugerido
id que os di
dividendos
id d poderiam
d i
servir para reduzir os custos de agncia. (ef.
Rozeff, Michael (1986) e Hansen, Robert +
Kumari, R. + Shome, D. (1994)).
260
Custos de Agncia e
a Poltica de Dividendos
-
A hiptese aqui que, pagando-se dividendos iguais ao

montante do fluxo de caixa excedente, uma empresa
pode reduzir a capacidade de administrao para
desperdiar os recursos da empresa reduzindo o
oramento.
Assim, de se esperar que as empresas cuja
propriedade seja muito diluda paguem dividendos
elevados.
261

Neto
87

(1976)]
5/12/2009
Concluses
[J&M (1976, p. 117)]
Os custos de agncia so to reais quanto quaisquer
outros custos. O nvel de custos de agncia depende
entre outras coisa, de regulamentaes e direto
consuetudinrio e da engenhosidade humana na
elaborao de contratos.
contratos Tanto a legislao quanto a
sofisticao de contratos relevantes empresa moderna
so produtos de um processo histrico no qual h
grandes incentivos para que as pessoas minimizem os
custos de agncia. Ademais, h formas organizacionais
alternativas disponveis, alm de oportunidades de
inventar novas formas. Independentemente dos
problemas, a corporao at o momento tem passado no
teste do mercado contra alternativas potenciais.
262
Fim
Notas de Aula
Prof. Gicomo Balbinotto Neto

Neto
88

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Shleifer & Vishny (1997, p. 773)