POLTICA DE DIVIDENDOS

INTRODUO
Existem dois destinos possveis para os lucros gerados por uma empresa:
Serem distribudos para os seus acionistas ou reinvestidos na empresa, podendo
essa diviso ser total ou parcial. O que norteia essa deciso a poltica de
dividendos adotada pela empresa. A parcela de lucros que distribuda para os
acionistas denominada de DIVIDENDOS, e compe parte da remunerao
que os acionistas recebem pelo capital investido na empresa. De acordo com a
frmula de Gordon, o preo de uma ao dado por:
P0 = D1 / ( ks - g )
onde,
ks =
D1 =
P0 =
g =

custo do capital prprio da empresa

dividendos por ao esperados no ano 1
preo corrente da ao ordinria
taxa anual de crescimento constante nos dividendos e lucros

Assim, um aumento de dividendos (D1) tende a aumentar o valor das aes da

empresa. Mas por outro lado, se mais lucros so distribudos como dividendos,
haver menos dinheiro disponvel para investimentos da empresa, e suas
perspectivas de crescimento futuro so negativamente afetadas (g), reduzindo
o valor de suas aes. O aumento dos dividendos tem ento dois efeitos
contrrios. Considerando que o objetivo da empresa maximizar o seu valor
para os acionistas, a poltica de dividendos ideal ser aquela que maximiza o
valor da empresa, atravs do correto equilbrio entre dividendos correntes e o
crescimento futuro.
FATORES QUE INFLUENCIAM A POLTICA DE DIVIDENDOS
Diversos fatores influenciam a poltica de dividendos da empresa, entre eles:
Oportunidades de investimento da empresa
Capacidade de levantar emprstimos
Preferncia dos acionistas para receita corrente ou futura
Tributao

ADMINISTRAO DE DIVIDENDOS
Existem trs teorias que tentam explicar como se processa a interao entre
esses fatores para determinar qual a poltica de dividendos ideal para uma
empresa.
TEORIA DA IRRELEVNCIA DOS DIVIDENDOS
Franco Modogliani e Merton Miller ( M e M), em trabalho que se tornou um
clssico na literatura financeira, estabeleceu grande controvrsia sobre o
assunto, ao afirmarem que o valor de uma empresa depende apenas do fluxo
gerado pelos seus ativos e do seu risco econmico, e que portanto, a maneira
como esse fluxo dividido entre dividendos e lucros retidos
(e
consequentemente, crescimento) irrelevante para a questo.
O argumento bsico de MM de que as diferenas entre polticas de
dividendos atuais e futuras no pode afetar o valor de mercado da empresa,
uma vez que o seu determinante, o valor presente do seu fluxo de caixa lquido
futuro, no alterado.
Para desenvolver esse trabalho terico diversas premissas foram estabelecidas,
entre elas a de que o mercado era perfeito, e os seguintes pressupostos seriam
vlidos:
No h IR para pessoas fsicas nem jurdicas.
No h custos para lanar aes no mercado.
A poltica de endividamento da empresa no afeta o seu custo de capital.
Tanto investidores como os gerentes da empresa tm o mesmo nvel de
informao.
A diviso do lucro entre dividendos e lucros retidos no tem nenhum efeito
sobre o custo de capital da empresa.
A poltica de investimento de capital da empresa independente de sua
poltica de dividendos.
Obviamente essas premissas no so vlidas para o mundo real, mas todas as
teorias partem de uma simplificao da realidade e so provadas ou no em
testes empricos. As crticas teoria da irrelevncia tm se centrado
principalmente nas imperfeies do mercado, que so ignoradas por MM.
Uma das premissas da teoria a de que a diviso do lucro entre dividendos e
lucros retidos no tem nenhum efeito sobre o custo de capital da empresa (ks):

P0 = D1 / ( ks - g ) ,

donde

ks = D1 / P0 + g
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O argumento de MM de que qualquer reduo de dividendos (D1) ser
compensado pelo aumento das perspectivas de crescimento (g) devido maior
quantidade de recursos disponveis para investimento, de modo que (k s )se
manteria constante.
TEORIA DE PSSARO NA MO
A teoria de MM amplamente contestada dor Myron Gordon e John Litner.
Eles argumentavam que o custo de capital (ks) aumenta medida que os
dividendos caem porque os investidores tm menos certeza de receber os
ganhos de capital futuros que resultariam do reinvestimento dos lucros, do que
receber dividendos correntes. Assim (D1) seria menos arriscado que (g), e
portanto, uma reduo de dividendos aumenta o risco para o investidor ao jogar
esse fluxo mais para o futuro em forma de ganho de capital com a valorizao
da ao. Para aceitar aes de uma empresa com baixa taxa de dividendos, os
investidores ento exigiriam um retorno maior do que numa empresa com alta
taxa de distribuio de dividendos. Em outras palavras, o pagamento de
dividendos correntes resolve uma incerteza na mente dos investidores, e
portanto o investidor no indiferente entre receber dividendos agora ou
auferir ganhos de capital no futuro. Ele prefere dividendos. Esta a teoria do
pssaro na mo, uma vez que o investidor preferiria ter um dividendo na mo
do que a incerteza de um ganho de capital futuro.
A RPLICA
MM reafirmaram que o investidor indiferente a dividendos (D1) ou a ganhos
de capital (g) , pois de qualquer forma, a maioria dos investidores ir reinvestir
os dividendos recebidos em aes da mesma empresa ou outra de risco
semelhante. Alm disso, o fluxo de caixa da empresa para investidores, no
longo prazo, s depende do risco operacional da empresa, e no de sua poltica
de dividendos.
Mesmo que os dividendos correntes fossem percebidos como menos arriscados
do que dividendos futuros, os investidores podem vender parte de suas aes
para obter um caixa equivalente aos dividendos que queria. Dessa forma, os
investidores so capazes de fabricar dividendos para si, independentemente
da poltica de dividendos adotada pela empresa. Logo, segundo MM, o
argumento de Gordon no procede e a poltica de dividendos no cria valor.

ADMINISTRAO DE DIVIDENDOS
EFEITOS DA TRIBUTAO
A existncia de impostos causa diversos efeitos sobre a poltica de dividendos
de uma empresa. A principal delas devido ao fato de que os dividendos e os
ganhos de capital so tributados atravs de alquotas diferentes. Essa
tributao diferenciada pode levar o investidor a preferir uma opo que lhe
minimize os impostos a pagar. Nos EUA, atualmente, os dividendos so
taxados a uma alquota de 35 %, enquanto os ganhos de capital so taxados a
28 % no mximo. Assim, os investidores podem preferir receber seus
rendimentos atravs de ganhos de capital ao invs de dividendos, e neste caso
eles estariam dispostos a pagar mais por aes de empresas com baixa taxa de
distribuio de dividendos, efetivamente reduzindo a sua taxa de retorno (ks).
Alm disso, o imposto sobre ganhos de capital na prtica diferido at que ele
seja realizado, na poca da venda das aes.
OUTRAS CONSIDERAES
Alm dessas teorias, dois fatos so relevantes para a tomada de deciso da
empresa quanto poltica de dividendos que ela deve seguir.
1. EFEITO DE SINALIZAO
Se existe uma expectativa que a empresa pague um determinado dividendo, e
ela em seguida anuncia e confirma esse valor, observa-se que geralmente no
ocorrem mudanas no valor das suas aes, pois o mercado j havia
incorporado esse expectativa e ajustou-se a ela anteriormente. Mas se a
empresa anuncia um dividendo maior que o esperado, observa-se que o valor
das aes tendem a subir em conseqncia. Esse fato, de que o aumento de
dividendos acarreta o aumento no preo das aes, leva a crer que os
investidores preferem dividendos a ganhos de capital, como afirmou Gordon.
MM argumentam que essa interpretao errnea. Sabe-se que as empresas
no gostam de anunciar aumentos de dividendos em um ano, e ter que reduzlos no ano seguinte devido a um mau resultado. Assim, eles s anunciam
aumentos quando tm confiana que podem mant-los no futuro, e portanto,
um aumento de dividendos sinaliza para o mercado que a expectativa de
crescimento futuro melhorou. Uma reduo de dividendos sinaliza uma
expectativa contrria. Dessa forma, os investidores na verdade estariam
reagindo ao contedo das informaes que a empresa est divulgando sobre as
suas perspectivas futuras, e no apenas ao valor do dividendo em si. Nesse
caso, os dividendos so usados pelos investidores como indicadores da
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ADMINISTRAO DE DIVIDENDOS
perfomance futura da empresa. No entanto, note que o fator bsico que afeta o
valor da empresa no so os dividendos, mas a expectativa de desempenho
futuro que eles anunciam.
2. EFEITO CLIENTELA
Observa-se tambm que anncios de mudana de poltica de dividendos tendem
a afetar o preo das aes de uma empresa e MM sugeriu que isso se deve ao
efeito clientela, em que uma empresa ao adotar uma determinada poltica de
dividendos, atrai uma clientela especfica que tem preferncia por essa poltica
em particular. MM concluiu que cada tipo de investidor se sair melhor se
investir no tipo de empresa que tenha a poltica de dividendos que melhor se
adeqe ao seu padro de consumo. Quem precisasse de receita corrente
investiria em aes de empresas com alta taxa de distribuio de lucros, e quem
no precisasse, procuraria aes de empresas que reinvestem a maior parte de
seus lucros. Assim, as empresas devem estabelecer qual a poltica que julga
melhor para a empresa, e da em diante evitar fazer mudanas com freqncia,
pois cada mudana acarreta perda para seus acionistas. No entanto, caso a
empresa julgue ser absolutamente necessria, e que h suficientes investidores
interessados na nova poltica da empresa, ento possvel que a demanda pelas
aes cubra os custos da mudana, valorizando o preo.
3. POLTICA RESIDUAL DE DIVIDENDOS
Na prtica, a poltica de dividendos muito influenciada pelas oportunidades
de investimento que existem para a empresa, e a disponibilidade de recursos de
que dispe para financiar novos investimentos. Essa poltica est baseada no
fato de que os investidores preferem que a empresa retenha e reinvista os seus
lucros, se a taxa de retorno que ela consegue nos seus projetos seja maior do
que os investidores conseguiriam eles mesmos em outros investimentos de risco
semelhante.
Se a poltica de dividendos irrelevante para o efeito de aumentar o valor da
empresa, conforme afirmaram MM, a empresa dever ento adotar a sua
poltica de investimentos visando unicamente a aproveitar todas as
oportunidades disponveis de investimento a longo prazo.
Assim, enquanto a empresa tiver oportunidades de investimento com retorno
acima da taxa exigida pelos acionistas, vale mais a pena reinvestir os lucros do
que distribuir dividendos.
Uma empresa em fase de expanso que esteja crescendo a uma taxa maior do
que a sua gerao de recursos prprios, no deveria pagar dividendo algum.
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ADMINISTRAO DE DIVIDENDOS
Por outro lado, se a empresa estiver num mercado estabilizado ou em queda,
com um projeto maduro, onde existam poucas ou nenhuma nova oportunidade
de investimento, melhor faria se distribusse 100 % dos lucros gerados, sem
nada reinvestir na empresa. Dessa forma, a poltica de dividendos seria uma
deciso passiva determinada pelas oportunidades de investimento que a
empresa detm.
CONCLUSO TERICA
A principal questo em poltica de dividendos se, dada uma determinada
poltica de investimento, os dividendos tem alguma influncia sobre o valor da
empresa. Se os dividendos so irrelevantes, como propuseram MM, a empresa
deve ento reter apenas os lucros necessrios para financiar os seus
investimentos de capital. Se no houver suficientes oportunidades de
investimento com taxas maiores do que seu custo de capital, os lucros no
utilizados devem ser distribudos como dividendos.
Por outro lado, se dividendos forem mais do que apenas um meio de distribuir
recursos no necessrios para os investimentos da empresa, ento a poltica de
dividendos afetaria o prprio valor da empresa, e haveria uma poltica de
dividendos tima. Nesse caso, a preferncia dos investidores a dividendos
correntes em relao a ganhos de capital futuros deve ser levada em
considerao, assim como os custos de venda de aes em relao ao
reinvestimento dos ganhos.
Face s dificuldades de se isolar os efeitos da poltica de dividendos e se
comparar os resultados na prtica, sendo todos os testes inconclusivos, no h
um veredicto sobre qual a teoria mais apropriada. De um modo geral,
considera-se que MM estavam teoricamente corretos e a dvida sobre os
efeitos que as imperfeies de mercado tem sobre as suas concluses.
TIPOS DE POLTICA DE DIVIDENDOS
Dada a sua necessidade de recursos para investimento a longo prazo, a firma
pode estabelecer ento a sua poltica de dividendos de longo prazo. Essa taxa
de distribuio de dividendos deve ser determinada tendo sempre em mente o
objetivo de maximizar o valor da empresa para os seus acionistas. Embora a
taxa de distribuio de dividendos payout) seja um dos principais aspectos da
poltica de dividendos, existem outros fatores que tambm podem afetar o valor
da empresa na prtica.

ADMINISTRAO DE DIVIDENDOS
1. Crescimento Constante
Os investidores preferem empresas que mantm uma certa estabilidade ao
longo do tempo no valor dos dividendos distribudos. A empresa define um
valor e uma taxa de crescimento anual real e mantm essa programao mesmo
que os lucros flutuem.
2. Dividendos Constantes + Dividendo Extra.
Para perodos favorveis sem se comprometer de maneira permanente.
3. Liquidez e Capacidade de Endividamento.
Quanto maior a liquidez de uma empresa maior a capacidade de pagar
dividendos. Uma empresa rentvel em crescimento pode ter baixa liquidez
devido s necessidades de financiar o seu crescimento, mas talvez queira
manter o pagamento de dividendos de qualquer forma e ento ela recorre ao
endividamento par pagar os dividendos.
4. Dividendos pagos em Aes
Estudos tm mostrado que o valor das aes tende a crescer apenas se o
pagamento de dividendos em aes for acompanhado de crescimento nos
lucros.
5. Oferta de recompra de aes.
Tendo recursos para distribuir, a empresa recompra aes ao invs de pagar
dividendos. Para o acionista significa uma troca de dividendos por ganhos de
capital. Ou tem muito capital prprio, ou excesso de recursos e falta de
oportunidades de investimento. Os efeitos so positivos no mercado, sem
custos de corretagem, todos so atendidos, aumenta o valor das aes.
FATORES QUE AFETAM A POLTICA DE DIVIDENDOS
A empresa precisa considerar certos fatores ao estabelecer sua poltica de
dividendos:
RESTRIES LEGAIS, CONTRATUAIS E INTERNAS
PERSPECTIVAS DE CRESCIMENTO
CONSIDERAES DOS PROPRIETRIOS
CONSIDERAES DE MERCADO
RESTRIES LEGAIS, CONTRATUAIS E INTERNAS
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ADMINISTRAO DE DIVIDENDOS
Restries Legais - h quatro restries legais bsicas referentes empresa,
no que diz respeito aos pagamentos de dividendos em dinheiro:
a integridade do capital - Nos EUA, a maioria dos Estados probem as
empresas de distribuir como dividendos em dinheiro qualquer porode
capital representada pelo valor nominal das aes ordinrias ou pelo valor
nominal das aes ordinrias + gio na venda das aes.
os lucros
insolvncia
acumulao de lucros em excesso
Restries contratuais Restries internas -