PATROCNIO MASTER

PATROCNIO PLATINUM

PROMOO E ORGANIZAO

Valuation, Como Precificar Aes

Alexandre Pvoa

Valuation, o segmento mais fascinante

do mundo de Finanas
Quanto vale um objeto, do mais simples ao mais
sofisticado?
Depende da pessoa que avalia (obra-de-arte)
Depende do objeto que avaliado (carro x ma x
empresa)

Valuation, a combinao de vrias disciplinas

Arte ou cincia ?
9Contabilidade
9Economia
9Finanas
9Marketing
9Estratgia Empresarial
9Psicologia

A responsabilidade social e a valuation :

Bem x Mal
9 Teoria clssica lida nos melhores livros
Maximizar o valor para os acionistas

X
9 Teoria moderna (Presses sociais)

Maximizar o valor para todos os stakeholders

acionistas, empregados, Governo, consumidores,
credores, meio ambiente

Qual deve ser o objetivo de uma empresa ?

9Maximizao do bem-estar social (empregados,
clientes, meio ambiente, credores, fornecedores e
sociedade em geral
9 Maximizao de receita
9 Maximizao de lucro
9 Maximizao da riqueza do acionista

Conflitos so a regra e no a exceo

Conflitos existiram, existem e sempre existiro entre:
9 Acionistas X Diretores
9 Acionistas X Credores
9 Diretores X Empregados
9 Todos X Governo
9 Empresa X comunidade

Como resolv-los ?

Politicamente X Economicamente correto

Fundos SRI cerca de 10% da indstria de fundos no
mundo
tica (Aurlio) Estudo de juzos de apreciao
referente conduta humana, do ponto de vista do bem e o
mal.
Pergunta: Em um fundo tico, voc colocaria uma ao de:
Bancos (Ita, Bradesco, Unibanco)
Empresas de energia nuclear (Eletrobrs)
Siderrgicas (CSN, Usiminas, Gerdau)

No parece bvio que ...

Firmas com remunerao atrelada a resultados =
empregados mais motivados ?
Condies (salrios, benefcios, motivao) superiores
mdia = motivao para maior produtividade?
Acionistas como parceiros e no como fornecedores de
capital = demanda cativa por aes ?
Empresas com transparncia e bom relacionamento com
credores = melhores chances de financiamento no mdiolongo prazo ?

O Capitalismo realmente venceu o

socialismo?
O respeito ao meio-ambiente e comunidade = boa imagem
e penetrao de seu produto ?
Escndalo de sonegao de impostos = Destruio de imagem

Ser, ento, que a teoria moderna de objetivo

principal da valuation se contrape teoria
clssica ?

Valuation, qual o objetivo ?

A teoria de maximizao do valor para o

acionista ser sempre o objetivo primrio;

todos os outros sero secundrios ! Prof.
Aswath Damodaran, 1998

Contabilidade, dificultando a valuation

9 Frei Lucca Pacciolo (tambm matemtico, 1490)

Se voc no for um bom contador, ser como um cego e
poder arcar com grandes prejuzos.
9 Professor Baruch Lev (Stern School of Business 2000)
A cincia contbil est ficando progressivamente menos
relevante. E por esta razo o entendimento da
contabilidade est ficando progressivamente mais
essencial e interessante para ns

Ativos Intangveis, crescente importncia

Economia Agrcola (Antes do sculo XX)
Economia Industrial (at meados do sculo XX)
Economia de idias, patentes, marcas, flexibilidade (final
do sculo XX e sculo XXI?)

E o efeito-China ?
(sculo XXI ?)

Ativos Intangveis, crescente importncia

Pesquisa e Desenvolvimento (o famoso R&D) empresas
farmacuticas e de alta tecnologia; patentes (que podem
valer muito ou nada);
Marca - Coca-Cola, Po de Acar, remdio genrico x
similar x nome conhecido;
Franchise Mc Donalds; Gol/Southwest;
Pactual/Garantia; Mckinsey/grandes consultorias Culturas
so replicveis?

Ativos Intangveis, crescente importncia

Recursos humanos Google contratao de Phds;
Monoplios, Barreiras entrada Microsoft e o bundling
(quem se lembra da Netscape ?)
Ativos estruturais (termo do Professor Baruch Lev)
Visa (banco de dados); Real Seguros (quanto vale sem/com
a rede do Real); Vale empresa de minrio ou de logstica ?

Contabilidade deixando de ser espelho de valor

9 1995 - IBM compra Lotus por US$ 3,5 bi e coloca em despesa
50% do valor (Pesquisa e Desenvolvimento).
9 AOL 1996/97 - Despesas de propaganda (US$ 400 MM); Hoje
o valor de mercado da AOL de US$ 77 bilhes, com 20 mil
empregados e 29 milhes de usurios em todo o mundo.
9 1998 - Privatizao da telefonia no Brasil (competio,
telefonia celular, risco maior X Baby Bells nos EUA (ciso da
MA Bell em 1984 - reconhecimento de US$ 30 bilhes de
perdas em ativos desde l.

Contabilidade deixando de ser espelho de valor

9 1999 Cisco adquiriu a empresa Cerent Corp (na poca
com faturamento de US$ 50 MM anuais) por US$ 6.9
bilhes;
9 American Airlines: 1.000 aeronaves, 92 mil empregados e
direito de pousar nos maiores aeroportos dos EUA e do
mundo metade de seu valor vem do sistema SABRE

Ativos tangveis, aumentam os problemas da

valuation
Quando o caso no uma transao ...
9 Quando um remdio aprovado pela FDA norte-americana, h
criao de valor Ex: lanamento do Viagra pela Pfizer

Fonte:Bloomberg
US$ milhes

Ativos tangveis, aumentam os problemas da

valuation
Quando o caso no uma transao ...
9 Quando uma empresa demora a entrar em algum mercado,
grande valor destrudo Ex: Xerox

Fonte:Bloomberg
US$ milhes

P/VPA crescente Contabilidade perdendo

importncia

P/VPA crescente Contabilidade perdendo

importncia

Fluxo de caixa descontado : Por que no lucros

ou dividendos?
Lucro contbil cada vez mais longe da realidade.
Dividendos so proxy de valor ?
9 Caso Microsoft
9 Lei brasileira: 25% de dividendos mnimos obrigatrios A
lei protege o investidor ?
9 Pagamento de dividendos = boa governana corporativa ?
EVA, CFROI Formas mais sofisticadas do lucro

econmico de Alfred Marshall 1890.

Payout no Brasil Mdia alta dos ltimos dez

anos

Fonte: Economtica, Elaborado pelo autor

9 Notar

que os setores mais maduros (caso especial de

telecom no Brasil) so os maiores pagadores de dividendos

Brasil: Poucas empresas tm poltica de

dividendos definida

Fonte: Economtica, Elaborado pelo autor

Algumas lendassobre o fluxo de caixa

descontado
9Todo fluxo de caixa descontado preciso e gerar um
valor exato para o preo da ao.
9 Todo fluxo de caixa descontado deve conter o mximo
de detalhamento e o maior nmero possvel de variveis.
9 Os analistas devem estimar o valor da empresa nas
condies ideais para chegar ao potencial de alta ou de
queda da ao.

Algumas lendassobre o fluxo de caixa

descontado
9 Todo fluxo de caixa descontado gerar um s valor, independente
de quem est comprando a empresa.

Dados
Banco Real
Banespa
Ano da venda
Jul/ 1998 ABN AMRO
Nov/2000 - Santander
Preo pago equivalente a
R$ 3,18 (US$ 3,0 bi)
R$ 21,3 bi (US$ 10,8 bi)
100% das aes (R$ bi)
Patrimnio poca (R$ bi)
R$ 0,923 (US$ 800 MM)
R$ 4,4 (US$ 2,2 bi)
P/Book da operao
3,8
4,8
Lucro 2004 (R$ bi)
1,2
1,7
Patrimnio 2004 (R$ bi)
7,8
8,8
P/Book (preo da poca x
0,9 desconsiderando
2,9 desconsiderando
dividendos
dividendos
book de hoje)
9 P/Book do Ita: 1,5 (Jul/98), 1,8 (Nov/02) e 2,8 (hoje)

A reao do mercado costuma ser imediatista

ABN

Fonte : Bloomberg

A reao do mercado costuma ser imediatista

Santander

Fonte : Bloomberg

Pontos a se concentrar na valuation

Perpetuidade: O bom analista deve se preocupar com
todas as fases de um processo de valuation; o timo
analista se preocupa em dobro com o perodo da
perpetuidade (normalmente pelo menos 60% do valor
final).
Tudo relevante, mas os pontos mais importantes de
qualquer valuation uma estimativa consistente de taxa
de crescimento e da taxa de desconto
Grande desafio : Crescimento a essncia de mercados
emergentes, tal como taxa de desconto.

Crescimento S h dois caminhos

9S h duas formas possveis de crescimento em uma
companhia:
- melhora de produtividade espelhada no ROI
- mais investimentos fsicos e/ou capital de giro
Desconfie quando, voc escutar a seguinte declarao
(muito comum) de um analista de investimentos:
O crescimento da empresa no longo prazo ser igual ao da
economia e os investimentos = depreciao
ou
O crescimento da empresa na perpetuidade ser acima de 5%
ao ano.

Por que as empresas brasileiras utilizam to

pouco o capital de terceiros ?
Perodo 1995 2003 Grau de alavancagem (D/(D+E)) mdio por setor no Brasil:

Fonte: Economtica, Elaborado pelo autor

Falta de compreenso entre estrutura de capital tima X risco de

crdito

Brasil: Capital prprio tambm tem benefcio

fiscal
Taxa de juros sobre o capital prprio, uma vantagem tributria
brasileira que poucos analistas consideram.
9 Base: TJLP sobre o patrimnio lquido excetuando-se reservas de
reavaliao ainda no realizadas;
9 Limite de dedutibilidade: 50% do lucro lquido contbil

Relao histrica entre a TJLP X custo de capital no Brasil: 37%

Portanto, o benefcio fiscal do capital prprio no Brasil ao redor
de 11%
Retorno exigido ativo = ( RF + (RM RF) ) x (1- 0.37 t )

Mltiplos, so realmente mais simples ?

9 Os analistas usam mltiplos por serem mais simples que
fluxo de caixa descontado ou EVA.
Falso ou verdadeiro ?

9 Os mltiplos so mais simples por no tratarem de

questes complexas como crescimento e taxa de desconto;
basta sabermos comparar corretamente as relaes.
Falso ou verdadeiro ?
Mltiplos? Simplificao internacional perigosa induzida
pelos vendedores !

Um P/L de 2 mais barato que um P/L de 15 ?

Usados normalmente de forma errada:
P/VPA Relao entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), ROE (+),
crescimento do lucro lquido (+) e taxa de desconto para o
acionista(-)
P/L Relao entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), crescimento
do lucro lquido (+) e taxa de desconto (-)
EV/EBITDA Relao entre impostos (-). investimentos(-),
variao de capital de giro (+), crescimento do lucro operacional e
taxa de desconto para a firma(-)

A importncia da carga tributria na

precificao de empresas:
9 Quanto maior a carga tributria, menor o mltiplo justo

para uma empresa (tudo mais constante).

Triplo efeito perverso:
- Custo diretos como qualquer outro menor valor final para o
acionista.
- Produtividade global da empresa quanto mais imposto, menos
recursos para investimento.
- Produtividade da economia: Quanto maior e mais distorcida a
carga tributria, menor o crescimento potencial de uma economia.

A importncia da carga tributria na

precificao de empresas
Efeito: f (tamanho da carga tributria (+), produtividade da economia
(-) e produtividade da economia (-) em mdia, para cada 1% de
reduo de impostos sobre o lucro, a empresa pode ter 2% a mais de
upside de preo.
E V / E B IT D A X I m p o s t o s

E V / E B IT D A j

1 0 .0
8 .0
6 .0

E V / E B IT D A j u s t o

4 .0
2 .0

%
0

%
5
1

%
3

%
5
4

0 .0

A l q u o t a s d e I. R .

Fonte: Livro Valuation, como precificar aes Alexandre Pvoa

Brasil Quanto significaria um pequeno ganho de

eficincia em capital de giro ?
BRASIL (2003) Total de faturamento das empresas
abertas: R$ 500 bilhes Mediana do aumento da
necessidade de capital de giro entre 2003 e 2004 6,5% do
faturamento
91% de reduo por eficincia significaria a liberao de
R$ 5 bilhes para investimentos (cerca de 0,5% do PIB na
poca)

Brasil: Novos paradigmas crescimento

econmico Evite atalhos !!!

Fonte: Economtica, Elaborado pelo autor

O valor da marca em valuation

Frase de mercado: O valor de aquisio de uma empresa de
nome famoso equivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado
mais o valor da marca.
Marca forte = Market share (Vendas maiores) + margens maiores +
maior poder de barganha com fornecedores + custo de capital menor
e necessidades de investimento mais baixas.
VALOR DO MARCA =
Valor da empresa atual - Valor da empresa com gerao de caixa e
custo de capital sem a marca ajustados.

O valor da marca em valuation

Setores mais afetados bens de consumo (AMBEV e Natura), varejo
(Po de Acar) e bancos (Ita)
P /L s C o rr e n te s
5 0 .0

P /L

4 0 .0

M e rc a d o

3 0 .0
2 0 .0

Am bev PN

1 0 .0

5
9

P o d e A c ar
PN

9
9
1

9
1

1
0
0
2

0 .0

Ano

Fonte: Livro Valuation, como precificar aes Alexandre Pvoa

O valor do caixa em valuation

Frase de mercado: O valor de uma companhia igual soma do
valor do fluxo de caixa descontado mais o caixa existente.
A caixa existente influencia diretamente na percepo de risco da
empresa.
32 empresas abertas estudadas tiveram, em mdia dos ltimos
dez anos, mais do que 10% do ativo em caixa - Lojas Americanas ,
Ultrapar e WEG foram as recordistas, com mais de 30%.
Procedimento correto : Separar o caixa, reavaliar o risco da
empresa sem o caixa (retirando receitas financeiras) e somar
novamente o caixa no final da valuation.

O valor do controle em valuation

Frase de mercado: O valor de aquisio de uma empresa
equivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado mais oprmio
de controle .
Relao ON x PN Mercado Brasileiro

Fonte: Valuation, como precificar aes Alexandre Pvoa

O valor do controle em valuation

Perguntas que devem ser feitas:
9 Qual a probabilidade da troca de controle ocorrer ? Framework
legal, o controle est no mercado? ; proporo ON X PN ; % do
controle nas mos do management).

Qual a qualidade e prestgio no mercado da atual administrao ?

Qual a facilidade e rapidez que as mudanas podem ser introduzidas?

VALOR DO CONTROLE =
Valor da empresa em seu estado timo - Valor
atual da empresa com sua atual gerao de caixa
e estrutura de capital

Valuation, Como Precificar Aes

- Stock Options
-

Debntures conversveis
Pagamento em aes
Real forte na valuation
Prmio de liquidez
Risco-Pas e o papel dos Betas
Sinergias
Entre outros temas fascinantes ...

PATROCNIO MASTER

PATROCNIO PLATINUM

PROMOO E ORGANIZAO